Revista Chilen a de Der ech o . Vol.

28 N" 1, pp, 113-141 (200 1), Secci ó ~ Es tud ios

NUEV AS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL

Y OFERTA PUBLICA DE ADQUISICION DE ACCIONES

Fran cisco Pfeff er Urquia ga

Pro fesor de De rec ho Económico
Universidad Cen tral de Chile

R ES UM EN

En es te trabajo se analiza el nllevo ma rco regulatorio sobre las tomas de control y las ofertas públicas
de adquisici án de acciones que se introduce por la ley N° 19.705. Se describirán los antecedentes
legisla tívos existentes en Inglat erra y EE. UU.. destacando .1'11.1' principales características y dife rencias.
Se estudia r á el model o de OPA seg uido por el legislador nacional . el co nce pto de control y .1'11 valor y
se an alizará cada 111/0 de los casos. co n SIl S correspo ndientes exce pciones. en qu e es obligator io [o rmu-
lar IIna oferta p ública de adqui si ci án de acc iones para ha cerse de l co ntrol de IIn sociedad cotizada.

En un trab ajo anterior publicado e n esta mism a re vist a se dijo que una de las principales
razones que tuv o a la vista el legi sl ador de la ley N° 19.705 fue el de regular la ocurrencia de
aquell os eventos co rporativos que dejan un mayor espacio de libertad a los admini stradores y
controladores de las sociedades anónimas abiertas para extraer riqueza de la compañía y/o de
los accionistas minoritarios o no controladores.
En es ta oportunidad nos ocuparemos de analizar la forma en que la ley N° 19.705 reguló
uno de es tos ev ent os corporativos, com o los es el cambi o de controlador y el procedimiento
de oferta pública de adquisició n de acciones. De scribiremos primeramente los antecedentes
legislativos exi stentes en Ingl aterra y EE .UU., de stac ando sus princ ipales características y
diferen ci as. Nos oc upare mos lue go de estudi ar el mod elo de OPA seguido por el legislador
nacion al, deteni éndonos previamente en el an áli sis de la situación exi stente antes de la vigen-
cia de la ley N° 19.705, en el estudio del concepto de control y su valor, para concluir con el
análi sis del con cepto de OPA acogido por nuestra ley y con el estudio de cada uno de los
casos, con sus correspondientes excepciones, en que es obligatorio formular una oferta públi-
ca de adqui sici ón de acci one s para hacerse del control de un sociedad coti zada.
En la retina del legi sl ador de la ley N° 19.705 estuv o presente la percepción de que en
algunas tomas de co ntro l efectuadas en los año s recientes en el mercado financiero local se
observaron premios por contro l excesivos y que dichos premios fueron rep artidos en forma
inequitativa entre los accioni stas de las empresas involucradas; también que la desprotección
legal en que actualmente se encuentran los accionistas minoritarios ante este tipo de abusos
desincentivaría su participación en el mercado de valores chileno, lo que limitaría su desarro-
llo y eficaci a ' .

I Hay abunda nte e vide nc ia e mpí rica qu e demuest ra la dire cta rela ci ón ex is te nte e ntre la adec ua da prot ecci ón
del acci oni sta min orit ari o y el de sar roll o del mer cad o de ca pitales, la profundid ad y liquide z de sus tran sacci one s,
y la es trec ha vin cul ac ión del desarrollo de e st e c on la ec onom ía de un pa ís. Una mejor protecci ón a lo s
accio nis tas min ori tari o s ti en e e xt ern alid ad e s po siti va s y redund a e n ma yor pro fundidad en lo s me rc ad o s
de cap ita les y e n un mayo r desarro llo de e llos; co n mercad os de capita les más pro fund os. mej or an la rep arti ción de
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En razón de ello se decidió por legislar en una materia que hasta le fecha había quedado
únicamente entregada al mandato contenido en el antiguo artículo 54 de la Ley de Mercado
de Valores y al ejercicio de la potestad reglamentaria de la Superintendencia de Valores y
Seguros, que en la generalidad de los casos se ejerció frente a la coyuntura de una operación
en marcha".
Desde la presentación misma del mensaje del Ejecutivo y durante toda la tramitación del
proyecto de ley se hicieron sentir con fuerza opiniones contrarias a que fuera la ley la que se
ocupara de regular una materia que, a juicio de connotados empresarios y abogados, no
requería de aquella, como había ocurrido hasta la fecha, sino que bastaba, como los hechos lo
habían demostrado'. con la activa participación de un fiscalizador atento a que las operacio-
nes de cambio de controlador se hicieran sin vulnerar los derechos de los accionistas minori-
tarios o no controladores.
Claramente se marcaron dos posiciones antagónicas. Por un lado, aquellos partidarios de
regular íntegramente este mecanismo estableciéndolo como obligatorio y excluyente de cual-
quier otro a utilizarse en una toma de control, con lo que se asegura la distribución del premio
del control entre todos los accionistas, tanto los controladores como los minoritarios. Y por el
otro, aquellos partidarios de no establecer la obligatoriedad de la OPA como mecanismo
exclusivo de toma de control, con lo cual queda al arbitrio del controlador decidir si comparte
o no el premio del control con los minoritarios. Se sostuvo por los detractores de esta iniciati-
va que el control de una sociedad es un activo diverso del cúmulo de acciones que está en
poder de una sola mano, por lo que tiene un valor distinto a la sola sumatoria de tales
acciones; y que el valor del control no podía ser distribuido entre todos los accionistas sin
vulnerar el derecho de propiedad del titular de ese control.
Sin perjuicio de que las citadas aprensiones y diferencias fueron en su gran mayoría
despejadas por los acuerdos políticos a que llegaron sectores de gobierno y oposición, que
significaron rehacer en estos aspectos el proyecto y discutir arduamente los artículos transito-
rios de este cuerpo legal -manteniendo, eso sí, su esencia, como lo era definir una marco
normativo para las OPAs y la necesidad de distribuir, bajo ciertos supuestos, el premio de
control entre todos los accionistas-, es sintomático apreciar que tanto las razones que lleva-
ron a legislar sobre esta materia como la discusión que se abrió a partir de tal iniciativa, son
similares a las que se dieron en otros países que también aprobaron textos legales sobre estas
materias.
Al igual como ocurrió en otros países que se enfrentaron con la necesidad de regular las
OPAs, las discusión que se abrió en nuestro medio a partir del proyecto del Ejecutivo, dio
cuenta de la existencia de diversas posiciones que se manejan en la doctrina y en la legisla-
ción comparada, en cuanto a que claramente se distinguen dos grandes modelos, como lo son
el sistema de OPA obligatoria versus el sistema de OPA facultativa .
Con el propósito de destacar la semejanza de la realidad fáctica que impuso la necesidad
de legislar en países más desarrollados con aquella que se presentó en nuestro medio e
influyó fuertemente en la propuesta inicial del Ejecutivo, y sin ánimo de profundizar en estos
aspectos, nos referiremos brevemente al origen de esta figura de la OPA en Inglaterra y en

riesgos al promover la desconcentración; un mayor desarrollo de los mercados de capitales está empíricamente
asociado con mayor crecimiento económico. LEFORT Fernando y WALKER Eduardo, en "Gobierno corporativo,
protección a accionistas minoritarios y tomas de control", Escuela de Administración, Pontificia Universidad
Católica de Chile. junio 2000.
2 Recuérdese el intenso trabajo regulatorio desplegado por la Superintendencia de Valores y Seguros con
motivo de las OPAs lanzadas por ENDESA de ESPAÑA y la norteamericana Duke Energy International sobre las
eléctricas chilenas ENERSIS y ENDESA Chile a comienzos de 1999 y que desencadenó entre ambas empresas un a
competencia por acceder al control de las compañías chilenas. Igual esfuerzo normativo fue desplegado con motivo
de la toma de control de Campos Chilenos S.A. por la sociedad española Azucarera Ebro. ocurrida mediante OPA
lanzada en marzo de 1999.
3 Véase nota anterior.
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EE.UU., destacando las principales características y la significativa diferencia que se presenta

en los sistemas imperantes en ambos países y que los ha llevado a presentarse como los
grandes modelos a los cuales se han ido adscribiendo las restantes legislaciones.

1.1. LA OPA EN INGLATERRA

Las ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAs) son una institución de raigambre
e impronta anglosajona, tanto en lo que dice relación con sus orígenes como a su posterior
difusión y generalización . Fue en el Reino Unido, hacia la década de los años 50, donde por
primera vez aparece esta institución concebida como mecanismo de toma de control. De allí
luego pasó a los Estados Unidos de Norteamérica, donde ha alcanzado su mayor desarrollo y
consolidaci órr'.
En el Reino Unido el proceso de sometimiento de las operaciones de toma de control de
las grandes sociedades a un cuerpo normativo completo y armónico que las abordase en su
integridad se vio fuertemente impulsado por el descontento general con una serie de técnicas
y tácticas abusivas que se habían desarrollado a partir de un vacío normativo. No fue la
regulación de las OPAs mediante normas de carácter profesional, fruto de la iniciativa espon-
tánea de los operadores del mercado, sino la reacción de estos ante el desarrollo de prácticas
que eran percibidas como incorrectas y que amenazaban con provocar una firme y drástica
intervención del legislador. El hecho de que las importantes ganancias generadas por los
cambios de control fuesen habitualmente a parar a los accionistas de mayor peso en la
sociedad, que podían disponer de sus participaciones a un precio y en unos términos de los
que los accionistas minoritarios solían quedar excluidos, hizo que progresivamente fuese
tomando cuerpo la idea de someter las tomas de control de las sociedades abiertas al ofreci-
miento de condiciones de adquisición idénticas para todos los accionistas>.
El "City Code on Take-overs and Mergers", aprobado inicialmente en 1968 y sometido
desde entonces a un proceso constante de revisión, es el cuerpo normativo que articula en
toda su integridad y plenitud, salvo en algunos aspectos entregados a la norma legal, la figura
de la oferta pública de adquisición de acciones en Inglaterra .
Se trata de un marco regulatorio recogido sustancialmente en un texto de carácter pura-
mente privado y carente de todo respaldo legal, que afirma su fuerza y validez en el simple
hecho de su libre adopción por los operadores del mercado financiero londinense. La ágil y
flexible aplicación que del mismo realiza el órgano encargado de su administración y puesta
en práctica, el "Panel on Take-overs and Mergers", y la comprometida adhesión por parte de
todos los operadores a unas normas que vienen a plasmar el sentir colectivo sobre las conduc-
tas que se consideran correctas en el campo de las tomas de control de las grandes sociedades
anónimas abiertas, han dotado al "City Code" de una vigencia y de una efectividad superiores
a las que suelen caracterizar a los textos legales más asentados".

4 Se afirma por algunos autores que "la única área de la regulación del mercado de valores en que los
británicos actuaron antes que los americanos, fue precisamente en el tema de las OPAs". Un estudio sobre los
antecedentes y la formación histórica de esta figura en el mercado inglés puede encontrarse en JOItNSTON, The City
Take-over Code , Oxford, 1980.
5 GARCfA DE ENTERRIA, Javier, "La OPA Obligatoria", Editorial Civitas, 1997, págs 36-38. El mismo autor
cita a JOHNSTON, ob . cit . y a BLANDEN, "The City Regulations on Mergers and Takeovers", en Readings on Mergers
and T akeovers, New York, 1972, quienes analizan y describen casos especialmente polémicos en los que la cuestión
del cam bio de controlador dio lugar a amplios debates públicos, por la desigualdad de trato que se dio entre los
acc ionistas controladores y minoritarios.
6 Sobre los sistemas de autorregulación que están presentes en muchos ámbitos de los mercados financieros
inglese s, puede consultarse, entre otra abundante bibliografía, a GARRIDO, " La Regulación de los mercados
financieros en Inglaterra", en Revista de Derecho Bancario y Bursátil, 1990, págs. 549 y siguientes. Idéntico
mecanismo fue propuesto en España en el "Informe de la Comisión para el Estudio del Mercado de Valores", de
1978 , págs. 122 y siguientes, sin éxito, ya que finalmente se optó por regularlas a través de un cuerpo legal.
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En el sistema de autorregulación que impone el "City Code" la fuerza disciplinaria del

mercado se hace sentir con todo su vigor. Aquellas empresas que no se someten y no se
acogen voluntariamente a la normas del "City Code" reciben un fuerte castigo por parte de
los inversionistas. Ha sido quizás este uno de los aspectos más determinantes en la efectivi-
dad y solidez que ha logrado alcanzar el mercado de control societario en Inglaterra 7 .
Al margen de esta peculiar condición -ausencia de respaldo legal vinculante-, el aspecto
más definitorio y significativo que presenta el "City Cede" en lo que a la reglamentación
jurídica de las OPAs se refiere, es la consagración de la OPA como un mecanismo obligatorio
y excluyente que se impone necesariamente a quien pretenda tomar el control de una sociedad
anónima que cotiza sus acciones en bolsa.
No hay otra opción. Todo aquel que quiera consolidar el controlo tomar el control de una
sociedad anónima que cotiza en bolsa, forzosamente debe hacerlo ofreciendo a todos los
accionistas por igual la compra de sus acciones.
La tutela del interés del accionista minoritario y la defensa del principio de igualdad de
trato de todos los accionistas en los cambios de control, subyacen como el fundamento último
que justifica el sistema de OPAs obligatorias que consagra el sistema inglés .
Si bien en los orígenes del "City Code" no se recogía la exigencia de un tratamiento
igualitario de todos los accionistas en los cambios de control, este principio empezó vincu-
lándose a los deberes fiduciarios que concurrían en el órgano de administración, de tal
forma que la igualdad de trato de los accionistas solo se exigía cuando eran los propios
administradores los que transmitían el control de la sociedad a otra persona mediante la venta
de sus acciones''.
En la actualidad el sistema vigente que consagra el "City Code" impone la OPA como
mecanismo exclusivo y excluyente que debe utilizar toda persona que adquiera, en una o
varias transacciones, acciones que, unidas a las poseídas o adquiridas por personas que actúen
de forma concertada, otorguen un treinta por ciento o más de los derechos de voto de una
sociedad; también se impone la OPA obligatoria cuando una persona que junto a otras que
actúan de forma concertada con ella, posea entre el treinta y el cincuenta por ciento de los
derechos de voto sociales, proceda a la adquisición en un período de doce meses de acciones
adicionales que incremente su participación en más del dos por ciento de los derechos de
voto", Solo con la dispensa del "Panel" se autorizan las OPAs parciales 10.
Se ve en el porcentaje del treinta por ciento un límite realista de la participación necesaria
para poder ejercer un control efectivo sobre la gestión y el funcionamiento de las grandes
sociedades anónimas abiertas e independientemente de que dicha participación otorgase o no
realmente el control de hecho sobre la sociedad.

7 El "City Code" está formado por diversos tipos de normas. Los llamados "General Principles" o Principios
Generales, que expresan en términos generales los principios de buena conducta que han de presidir la realización
de las OPAs y que son aplicados de forma flexible por el "Panel", atendiendo básicamente a su espíritu y finalidad .
Se integra además por "Rules", que vienen a precisar y concretar el alcance de los "General Principies" y que
contienen también las normas de procedimiento que rigen el desarrollo de las OPAs . Cada "Rule" tiene
incorporadas una serie de "Notes", que va elaborando el " Pane l" para aclarar los problemas de interpretación que
hayan podido surgir en la práctica.
s En la primera versión del "City Codc", los administradores solo podían vender sus paquetes accionarios
de control si el adquirente se comprometía a formular una oferta a lo demás accionistas en los mismos términos y
en un plazo razonabie . JOHNSTON, ob cit. págs . 43-48. GARCÍA DE ENTERRÍA. Javier, "La OPA Obligatoria", ob. cit.
págs. 35-41.
9 Esto último es lo que en doctrina se conoce con el nombre de consolidación del control.
10 Inicialmente -hasta 1972- se excluyó del mecanismo de OPA obligatoria la adquisición del control mediante
compras que se efectuaran directamente en Bolsa, en el entendido que ello usualmente demoraba un período
prolongado de tiempo, que permitía a todos los accionistas tener un conocimiento cabal de los hechos a fin de
adoptar debidamente informados sus decisiones de inversión, cuestión que resulto no ser tan efectiva. Sobre la
evolución que fue presentando en el "City Code" el sistema de OPA obligatoria puede consultarse a JOHNSTON , ob
cit, págs. 27-35, 78-79, 95 Y siguientes.
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El mecanismo de OPA obligatorio vigente en Inglaterra le cierra el paso a cualquiera otra

forma alternativa que pudiera utilizarse para tomar o consolidar el control de una sociedad
cuyas acciones se cotizan en bolsa. Con ello lo que se quiere es permitir que los accionistas
minoritarios puedan participar en pie de igualdad con los accionistas controladores o de
mayor peso en la prima o premio que habitualmente acompaña a los cambios de control de las
grandes sociedades, evitando así que el mayor valor económico que esté dispuesto a pagar el
adquirente sea percibido de modo exclusivo por quienes detentaban una posición mayoritaria
o de control. También se fundamenta en la necesidad de contar con una vía de salida para el
accionista minoritario ante el rie sgo que enfrenta con la llegada de un nue vo socio con
ca pacidad par a determinar el rumbo en la gestión de los negocios sociales".
El modelo británico ha tenido una tremenda fuerza expansiva, sobre todo en los paí ses
europeos. Así , en la actualidad encontramos siste mas de OPA s obligatorias con algunas va-
riantes, entre otros, en países como Francia, España, Bélgica e Italia. Igual tendencia ha
seg uido el derecho comunitario, al proponer, no sin importantes oposiciones lideradas espe-
cialmente por Alemania, directrices que favorecen el sistema de OPAs obligatorias, al estilo
del modelo brit ánico' < 13.
En definitiva, el siste ma de OPA s obligatorias como mecanismo exclusi vo y excluyente
para la adquisición o consolidaci ón del control de las sociedades cotizadas en bolsa, inspirado
en la necesidad de tutela del interés de los accionistas minoritarios, tanto en lo que dice
rel ación con su parti cipación igualitaria en la percepción del mayor valor que está dispuesto a
pagar el adquirente del paquete de control como en la posibilidad de abandonar la sociedad
afec tada c ua ndo se produzca un cambio de controlador, es un sólido referente que sin dud a
fue con siderado por el legislador nacional , el que recogió parte sustancial de los principios
que le sirven de fundamento , según luego lo veremos.

1.2. LA OPA EN EE.UU .

En EE.UU . el origen de la normativa sobre las OPA s no fue diverso del que existió en
Inglaterra y tampoco di stinto al que se dio entre nosotros! ".
En Norteamérica la generalizaci ón de las ofertas públic as de adqui sición de acciones
co mo instrumento habitual en los intentos por hacerse del control de una sociedad tiene lugar
en la dé cada de los 60 , de spués de su aparición en Inglaterra. La finalidad de la normativa
que se crea a partir del importante desarrollo de este " mercado del control societario" !", fue la

11 El hech o de qu e un acci oni sta pa gue pre cio s por sobre el de mercado para ha cerse del co ntro l de una
co mpa ñía. es per cibid o por a lgu nos aut or es con cierta desconfi an za. ante e l peli gro de que e l nuevo so c io de contro l
ac túe por e l propósit o de imp oner un a línea de ges tió n más proclive a su propi a convenienci a que a los int ere ses
ge ne ra les de tod o los acc io nis tas, co mo podría oc urr ir. por eje mplo, si la soc iedad adquir ida pasa se a form ar parte
de un gru po e mp resa rial.
12 El caso de Alem ani a es significa tivo, ya qu e e n forma co nstan te y perm anente ha manifest ado sus profundas
reservas en cua nto al prin cip io mism o de la ob liga torieda d de las OPA s, por es timar qu e las co nsec uenc ias económicas
de tal imposici ón no han sido suf ic ie nte me nte anali zada s y por e l tem or de qu e la mism a pued a perjudicar el
funcio nam ie nto de los mer cad os de va lores y fa vorec er a los o pe rado res económi cos de mayor ca pac ida d.
IJ Un co mpleto es tudio so bre la fue rz a e xpa nsiva del model o brit ánico en los paí se s eur ope os y en e l dere ch o
com unitario puede enco ntra rs e e n GARCfA DE ENTERR fA. Javi er, " La OPA Obligat oria" , ob cit. págs. 46-65 .
14 Recu érdese la gra n di scu si ón y pol émi ca públi ca que se de sat ó a partir de la anunci ada toma de control por
la esp añ ol a ENDESA S.A de la el éctri ca c hilena ENERSlS, en ag osto de 1997 . El diferenc ial de precio pagado a los
titul are s de las dive rs as series de acci one s y los compromisos asumidos por los ejecutivos de ej ercer el control que
dete ntaban so bre el gru po ENERSlS en ben eficio de ENDESA de Esp aña , ent re otras con sideraciones. origin ar on la
aplicac ió n de fuerte s sa nc iones por el fiscalizad or . tod as ell as suj e tas en la actualidad - abril de 2001 -, a su revi sión
por los tribun ale s de j us tici a. Gran co ntrov e rs ia gen er ó tambi én el cambi o de co ntrol e n la so ci edad Campos
Chilenos S.A, e n mar zo de 1999 , al recibir un trat o div er so los acci oni stas min oritarios y los co ntro lado res, por
pa rte de los prom ot ores de la OPA, la soc ieda d es paño la Azu carera Ebro S .A.
15 Esta noción se re fiere a la ex iste nc ia de un ac tivo mer cado de ca mbios de co ntro l en e l qu e num ero sos
age ntes pu gn an por hacerse de l co ntro l de las comp añ ías, tan to porque estim an que baj o su ad minis tració n la
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de cerrar el paso a una variedad de abusos que habían podido germinar bajo la situación de
vacío legislativo en que las OPAs empezaron a desarrollarse y a asegurar, en consecuencia,
que los accionistas pudiesen tomar una decisión pausada y racional sobre sus valores cuando
se viesen enfrentados a una operación de adquisición de la sociedad a la que pertenecían.
Fueron sobre todo algunas tácticas habitualmente empleadas por los oferentes las que
hicieron sentir la necesidad de confinar la libertad de actuación de la que estos disfrutaban
para salvaguardar, de esta forma, los legítimos intereses de los accionistas de la sociedad
afectada. La realización de ofertas en las que su promotor limitaba y dosificaba según su
propia conveniencia la información que divulgaba, el sometimiento del exceso de aceptacio-
nes a un criterio puramente temporal (por orden de llegada), el ofrecimiento de condiciones
diversas a distintos grupos de accionistas, la exigencia de aceptaciones irrevocables por parte
del accionista -que perdían así todo poder de disposición sobre sus valores durante largos
períodos de tiernpo-, la fijación de brevísimos períodos de aceptación, la exclusión de quie-
nes habían aceptado ofertas competidoras, entre otras prácticas que colocaban a los destinata-
rios de la oferta en una desventajosa posición, llevaron al entonces senador Williams a
presentar una proyecto de ley en 1965 -aprobado en 1968 como reforma al Securities
Exchange Act (1934)- para "proteger" a los accionistas y administradores de las sociedades
afectadas de "la piratería y el sabotaje industrial de los asaltantes de sociedades" 16.
En definitiva, la necesidad de contar con un procedimiento metódico y ordenado que
asegurase una protección efectiva de los accionistas destinatarios de la oferta fue lo que
decidió e impulsó al legislador norteamericano a regular las OPAs.
No obstante que la motivación para contar con un marco normativo que regulara las
OPAs en el mercado norteamericano fue similar a la que existió años antes en Inglaterra -que
es por lo demás coincidente con la que se presentó en nuestro medio, según ya se ha visto-, lo
cierto es que la característica esencial del sistema norteamericano es sustancialmente diversa
de la que destacábamos como peculiar del modelo británico.
Mientras en el sistema Inglés la OPA es el único medio de que dispone quien pretenda
hacerse del control de una compañía o de consolidar el que ya posee, en el sistema norteame-
ricano la OPA es solo uno de los varios mecanismos de que dispone el interesado para
cumplir idéntico objetivo.
Existe plena libertad para hacerse del control por los más diversos medios. Desde los
tradicionales proxy fights o proxy con test -que permiten el control mediante las delegaciones
del derecho de voto de los accionistas-, o los ramassage -compras sucesivas en las bolsas
hasta consolidar el control-, pasando por la formación de holdings en cadena o control
piramidal, o la sindicación de acciones y convenciones de voto, hasta la creación de acciones
preferentes y la cesión del paquete controlador.
La oferta dirigida a todos los accionistas es solo uno más de los medios disponibles en el
mercado norteamericano, y cuyo empleo queda siempre al arbitrio de quien formule la oferta.
Con ello también se entrega a la discrecionalidad de quien pretenda el control la decisión de
pagar exclusivamente al grupo controlador un premio asociado a ese control.
Incluso más, el contenido de la norma federal vigente en EE.UU., que debe complemen-
tarse con los state status, -cuestión no siempre exenta de dificultades-, no apunta realmente a
regular los procedimientos de toma de control mediante este mecanismo de la OPA. La
"Williarns Act", además de establecer algunas protecciones substantivas mínimas en favor de

empresa adquiere un mayor valor del que tenía bajo la que se desplaza. cuanto porque el reciente desarrollo del
fenómeno de la gIobalización le impone a las empresas como imperativo de subsistencia la necesidad de crecer a
tamaños compatibles con mercados mundiales.
16 Incluso se acuñó el expresivo término de Saturday Night Specials, por ser habitual que los oferentes las
formulasen durante los fines de semana, cuando la bolsa estaba cerrada y los administradores de la sociedad
afectada encontraban mayores dificultades para responder. GARCfA DE ENTERRÍA, Javier, "La OPA Obligatoria",
ob. cit., págs. 65-73 .
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los accionistas de la sociedad afectada, como la necesidad de prorrateo cuando el número de

aceptaciones supere el límite máximo de la oferta, la extensión a todos los accionistas del
precio más alto ofrecido, la fijación de un período mínimo de aceptación. el derecho de los
accionistas a revocar su aceptación en ciertas condiciones y la prohibición de cualquier tipo
de fraude "en conexión con una OPA", descansa básicamente sobre la imposición de unos
severos y estrictos deberes informativos a cargo de las personas que pretenden hacerse con el
control de una sociedad a través de una OPA, con la finalidad de que los accionistas destina-
tarios de la oferta puedan decidir sobre la misma de una forma reflexiva y con pleno conoci-
miento de toda la información que se incorpora a los títulos objeto de la oferta y que determi-
na su verdadero valor!"
El propio Tribunal Supremo norteamericano ha visto en la disclosure o transparencia
informativa el fundamento mismo de la "Williams Act", al destacar que el principal objetivo
de esta "es asegurar que los accionistas que se vean confrontados a una oferta de adquisición
de sus acciones no tengan que responder sin una información adecuada sobre las condiciones
e intenciones de la parte oferente'v".
Pero esa amplia libertad reconocida por el sistema norteamericano va acompañada de
fuertes y poderosos deberes informativos que se imponen a los administradores. controladores
y ofertantes, en términos de privilegiar siempre una toma de decisiones en igualdad de condi-
ciones por parte de estos y los minoritarios o no controladores '". Más aún, el fuerte desarrollo
que en el derecho anglosajón han tenido los llamados fiduciary duties o deberes fiduciarios.
en términos de exigir de los administradores una escrupulosa observancia de la norma de
proteger los intereses de la sociedad y de abstenerse de toda acción que pueda perjudicarla.
son, a no dudarlo, un complemento indispensable para que tal régimen de libertad no derive
en la materialización de abusos perjudiciales para los accionistas minoritarios-". Por último.
el riguroso control administrativo a cargo de la Securities Exchange Comission (SEC) y la
expedición y especialización del sistema judicial norteamericano son una garantía de efectivi-
dad en el acatamiento de tal preceptiva, cuestión ampliamente divulgada y así percibida por
todos los agentes participantes del mercado de valores de los EE.UU.

17 Desde la vigencia de la Williams Act toda persona o entidad que formule una oferta de adquisición por más
del 5% sobre cualquiera clase de acciones emitidas por una sociedad abierta o bursátil. debe divulgar una serie de
información. como su identidad. la fuente y el monto de los fondos empleados. sus planes para la sociedad afectada.
la relación de los valores de los que sea ya titular. los eventuales acuerdos con otras partes a propósito de las
acciones que se intenta adquirir. cualquiera otra adquisición de valores por medio de procedimientos alternativos a
la OPA. entre otras exigencias.
18 GARCIA DE ENTERRiA. Javier. "La OPA Obligatoria". ob. cit. pág . 72.
19 Es significativo el avance que en el derecho anglosajón ha tenido el tema relacionado con la obligación de
información o ¡l/JI dis closure, al punto que tales exigencias se han traducido en una efectiva garantía para todos los
accionistas. tanto minoritarios y controladores. de que sus decisiones de inversión o desinversión se tomaran en un
mismo plano de igualdad . La teoría de los mercados eficientes. que tanto desarrollo ha tenido en el país del norte.
se estructura precisamente sobre la base de que es imposible o más bien poco probable obtener beneficios
extraordinarios. inclusive en operaciones de cambios de controlador. si las decisiones de compra o venta de valores
en una OPA se fundan en información disponible . A contrario sensu, las ganancias extraordinarias se fundan en la
falta de difusión o disponibilidad de la información . Sobre la divulgación de la información en los procesos de toma
de control a través de una OPA con referencias al derecho anglosajón. puede consultarse BIANCHI. Roberto
Am érico, " Régime n de la Transparencia en la oferta Pública". 1993. págs . 71-78 ; 110-129 Y 204-211.
20 Una explicación muy pedagógica sobre los deberes fiduciarios en el derecho anglosajón puede encontrarse
en CAREY BUSTAMANTE, Guillermo. en " De la sociedad anónima y la responsabilidad civil de los directores". págs.
137·156. También en BERGEL SALVADOR. DARlo y BAIGUN. David. referido al derecho argentino y también con
referencias al derecho norteamericano. en "El fraude en la administración societaria". 1988. págs . 63-93 .
Refiriéndose estos autores a los deberes del controlan te. señalan que "el dominio por control no es sinónimo de
propiedad y. por ende, no debe conducir al desvío de los bienes sociales al patrimonio de los controlantes."
Agregan que "el administrador de una sociedad, al tornar una decisión. no lo hace en ejercicio de un derecho
subjetivo. sino como componente de un órgano colegiado que debe actuar tutelando y anteponiendo siempre el
interés social",
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De este modo, en el sistema norteamericano se consagra abiertamente el modelo de OPA

facultativa, en términos de que quien desee tomar el control de una compañía lo podrá hacer
mediante el lanzamiento de una OPA o por cualquiera de los otro medios indicados, decisión
que queda entregada a su propio arbitrio. Más aún, el sistema de OPA facultativa regulado en
el Securities Act, consagra mínimas normas de respeto a principios jurídicos ampliamente
asentados en el sistema anglosajón, que más se parecen a normas de prudencia y buen crite-
rio, según ya se ha dicho, que a la creación de una estructura regulatoria rígida e inflexible.
No es esta la oportunidad para abordar el interesante debate que se ha abierto en la
doctrina comparada en torno a las ventajas y desventajas de imponer sistemas de OPAs
obligatorias versus modelos de OPAs facultativas. Es claro que se trata de una discusión con
un gran trasfondo económico que incide profundamente en el potencial desarrollo de un
mercado en donde el activo que se transa es justamente el control sobre una determinada
compañía. Si se impone el modelo de OPA obligatoria es evidente que se dificulta el desarro-
110 de este mercado. Por el contrario, la consagración de un modelo de OPA facultativa
favorece el desarrollo de aquel.
Son indudables las ventajas que se derivan de la existencia de un mercado de tal naturale-
za, en términos de que la racionalidad económica que suele estar presente en las decisiones
adoptadas por los agentes que en él actúan, permitirá privilegiar los cambios de control desde
los administradores menos eficientes hacia quienes logren la gestión de los negocios sociales
de un modo mas provechoso y efectivo, con el consecuente beneficio social que ello conlleva
y con el consiguiente efecto sobre la eficiencia económica que tal asignación produce a
permitir su utilización más valiosa.
Pero un contexto de completa libertad que favorezca su desarrollo que no este unido a la:
restantes exigencias que sí están presentes en el mercado norteamericano, obviamente qUI
atentarán también en contra de uno de los bienes jurídicos que pretende resguardar el rnodek
de OPA obligatoria, como lo es el de tutelar a los accionistas minoritarios en una operaci ói
de cambio de control, resguardando el principio de igualdad de trato que sirve de fundament<
a todo el derecho societario.
Anticipando algunas ideas, creemos que el modelo de OPA obligatoria que bajo cierto
supuestos se exige y que ha sido escogido por nuestra le y 2 1 -sin perjuicio de los defectos a lo
que luego nos referiremos-, es el adecuado para la realidad nacional, en términos de que la
carencias existentes en materia de gobierno corporativo hacían ilusorio que las operacione
de cambio de control funcionaran sin marco regulatorio y con plena y total libertad. E
importante reforzamiento que a los deberes y obligaciones de los directores se hace por 1
nueva ley, unido a las mayores exigencias informativas que se incorporan contribuirá a forta
lecer el propósito de protección que subyace en estas normas, por lo que en un futuro no mu:
lejano, enfrentaremos probablemente una liberalización del sisterna-'.

1.3. LA OPA EN CHILE

Con la referencia al origen de los marcos regulatorios de las OPAs tanto en Inglaterr
como en EE.UU. hemos querido destacar el hecho de que en ambos países existió una reali
dad fáctica que evidencio la desprotección en que quedaban los destinatarios de tales ofertas
y que la finalidad de tal preceptiva apuntó precisamente a corregir tal situación de indefer
sión. También, que los modelos antagónicos que en cada uno de esos países se han seguido

21 Con ello se aparta del modelo norteamericano que en materias societarias y de valores ha influic
fuertemente en nuestro derecho.
22 Un completo estudio sobre las ventajas y desventajas de los dos modelos mencionados y sobre el mercac
del control societario puede encontrarse en GARCfA DE ENTERRiA, Javier, en "Mercado de control, medid:
defensivas y ofertas competidoras. Estudios sobre OPAs", Civitas, 1999, págs. 25-46. También en la obra citada d
mismo autor, "La OPA Obligatoria".
2001] PFEFFER : NUEVAS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL.. . 121

que representan los únicos existentes en la actualidad, cumplen, en la forma explicada para
cada uno de ellos, con el propósito de tutela que subyace en su normativa .
Lo anterior, según ya se ha dicho, es coincidente también tanto con la realidad que se
enfrentó en nue stro país en el " mercado de control societario", como con la finalidad que el
Ejecutivo declaró en e l Men saje que precedió al proyecto de ley.
Veremos ahora qué sistema siguió el legislador nacional, cuáles fueron su s razones y si
efecti vamente logró con struir una regulación eficiente que contribuirá a potenciar el desarro-
llo del mercado de control corporativo.

1.3.1. Las lomas de control ant es de la vige nc ia de la ley N° 19.705

Hasta antes de la vigencia de la ley N° 19.705 obviamente que en nue stro medio se
materiali zaron diversa s operaciones de tomas de control é'.
El marco normati vo dentro del cual se concretaron las citadas operaciones estaba consti-
tuido básicamente por el antiguo artículo 54 de la ley de Mercado de Valores y, entre otras
disposiciones complementarias, por los artículos 4 letra d), 12 Y artículos 96 a 102, todos del
mismo cuerpo legal -",
A los preceptos legales citados debe también agregarse la normativa reglamentaria dicta-
da por la Superintendencia de Valores y Seguros como instructivo general y también aquella
que con motivo de cada operación fue dictando la citada entidad de control-".
Como se puede apreciar de la simple lectura del citado artículo 54 de la LMV , no se
trataba realmente de una regulaci ón del proceso de toma y/o transferencia de control, sino que
básicamente de normas que imponían a quienes pretendían el control de una compañía el
deber de informar y comunicar tal intención. En el contexto de esta exigencia informativa
debe entender se tanto la necesidad de comunicar las nuevas adquisiciones de acciones por
quienes ya poseían un diez por ciento o más de una compañía como la obligaci ón de informar
la intenci ón de tomar el control de la sociedad, debiendo dar cuenta en el aviso respectivo de
los antecedente s básicos sobre los precios a pagar, las modalidades de pago y las condiciones
de la negociación a efectuarse".
En nue stra opini ón es evidente que con anterioridad a la vigencia de la ley N° 19.705
nuestra legislación carecía de un marco normativo orgánico y sistemático destinado a regular
los procesos de tomas de control, toda vez que los citados preceptos, si bien se referían a la
informaci ón a proporcionar en tale s eventos corporativos, lo cierto es que no contenían nor-
mas adjetivas ni menos subs ta ntivas rel ativas a la citadas operaciones.

2J Las más co noc idas por la pol émica que ellas ge neraron fueron las que afe ctaron a las e léc tricas chilen as
ENERS IS. ENDE SA C hile y a la soc iedad Camp os C hile nos S.A., mate riali zada s e ntre los añ os 1997-1999 .
24 El te xto del antiguo artícul o 54 es ta blecí a lo siguie nte : "C uando una o más per son as di rectam ent e o a través
de una socieda d fili al o col iga da pret end an obte ner e l co ntro l de un a soc iedad . so me tida a la fiscali zaci ón de la
Superintend en cia . deb erán informar prev iam ent e tal prop ósit o a l públi co e n ge ne ra l. En di ch a inform aci ón se
indicará a lo me nos el prec io y co ndicio nes de la negoci ac ión a efectu arse. c ua lq uie ra sea la for ma de adquis ic ión
de las acc iones com prend ién dos e inclu so la que pudi ese reali zar se por susc ripciones di rect as o tran sacci ones
priva das ".
"P ara los fin es se ña lados en e l inci so prec edente se envi ará co municac ió n escrit a a la Sup erintendencia y a las
bolsas de val or es y. c umplido lo anterior. se publi car á un aviso destac ad o en un d iari o de c irc ulac ió n nacional" .
" La adquis ició n de acciones so lo podr á perfe ccionarse transcurrid os 5 dí as hábiles desde la fech a en que se
publique e l a viso a qu e se refiere e l inci so anter ior" .
25 Entre o tras pod ría c ita rse la c ircular N° 585. de 29 - 1-86, qu e instru ye so bre la forma y co nte nido de la
infor mac ió n e n las tran sacci on es. co mpro misos y opc iones de co mprave nta de las per son as que men cion a e l ci tado
artículo 12. Ta mbié n la c irc ular N° 608 de 9- 4-86 qu e es ta blece la obligac ión mín ima qu e deb e co nte ner el aviso a
que se refe ría e l artíc ulo 54 . En tod o caso se trat a de normati va que ha sido recientement e re visad a para aco moda rla
a las nue vas reg ulac io nes de la ley. según se ve rá más ad el ant e.
26 Con tod o. a lgunos auto res sos tie nen que la e xiste nc ia de un co njunto de normas tanto en la LMV como en la
LSA. con stituirían un verd adero mar co regulatori o de los proc esos de toma de control, lo que haría innecesari a toda
nueva regul aci ón . Al respect o puede con sultarse a NASSAR STEFFAN. Daniel . en su memoria de prueba. "Las tomas
de Control de las soc iedades abiertas en Chile : Ca re ncia de regulaci ón específi ca o falta de protección par a los
acc ionis tas min orit ari os" . r .u.e. 199 8. págs. 85-95 .
122 REVISTA CHILENA DE DERECHO [Vol. 28

Incluso se ha sostenido por algunos autores, con quienes coincidimos en esta aprecia-
ción, que tal normativa no había sido específicamente concebida como norma de protección
para los accionistas no controladores, sino que más bien como una disposición tendiente a
mejorar la eficacia informativa de los rnercados-".
Al margen de la citada obligación de informar, existía amplia libertad para que las
adquisiciones de acciones que importaran la toma o transferencia del control se hicieran por
cualquier forma, permitiendo incluso que aquellas se realizaran por suscripciones directas o
transacciones privadas. Regía en plenitud el principio o regla de mercado, característico del
modelo norteamericano al que nos hemos referido.
Al no existir preceptos sustantivos que impusieran restricciones o limitaciones a la trans-
ferencia del control, tenía plena vigencia el principio de autonomía de la voluntad y de
libertad de contratación, con lo cual las negociaciones tendientes a materializar los cambios
de controlador en una compañía solo debían cuidar de que no se vulneraran los preceptos
sustantivos de la legislación mercantil común.
En ese contexto normativo la venta de un paquete controlador y su precio se determina-
ban en una negociación privada entre el oferente y el controlador saliente, sin participación
del minoritario. Consecuencialmente el premio asociado al control era retenido íntegramente
por aquel, sin que los no controladores o minoritarios tuvieran la posibilidad de participar de
su distribución/". t

En definitiva, creemos nosotros que hasta antes de la vigencia de la ley N° 19.705 no

existían en nuestro país normas que se ocuparan de las operaciones de tomas de control,
rigiendo en plenitud el principio o regla de mercado en los términos ya explicados, ni menos
aún -como se ha postulado- que los preceptos antes citados pudieran llegar a constituirse
como un marco regulatorio que se ocupara de tales operaciones. Solo existían normas que
imponían ciertos deberes informativos muy básicos y elementales, a todas luces insuficientes
para satisfacer la necesidad de información que se requiere en la materialización de un evento
corporativo tan complejo, como lo es el cambio de controlador.

1.3.2. El control y su valor

Para entender a cabalidad el sistema de OPA obligatoria que consagró la ley N° 19.705,
con las variantes que luego se verán, es necesario previamente referirse a una cuestión de la
mayor importancia, que subyace como fundamento esencial del modelo de OPAs obligatorias.
Debe dilucidarse qué es el control, de qué depende su valor y a quién debe pertenecer el
premio asociado a él, que usualmente se paga en las operaciones de cambio de controlador.
Entendemos por control "la facultad de tomar las decisiones estratégicas y operativas de
una empresa, las que afectan sus flujos presentes y futuros'?".
Esta capacidad de mando al interior de la sociedad ha sido conceptual izada por algunos
autores como un activo diverso del cúmulo de acciones en poder de una sola mano. Incluso se
habla de un mercado de control societario para dar cuenta de que se está en presencia de un
activo cuyo valor intrínseco viene determinado precisamente por el poder de decisión estraté-
gica que se tiene al interior de la empresa y que es el objeto que se transa en tal mercado-".
Desde el punto de vista legal, el concepto de control ha recibido una expresa consa-
gración.

27 Luco ILLANES, Nicolás, en "Protección a los accionistas minoritarios frente a la toma de control de una
sociedad Abierta .... Rev, Chilena de Derecho. Vol. 22. N" 3. 1995. págs. 417·438.
28 Al menos así ocurrió en la gran mayoría de las operaciones que se materializaron hasta antes de diciembre
de 2000.
!9 DE LA CUADRA, Sergio, CABRERA Angel y otros, en "Regulación de las Transferencias de Control
Corporativo: Discusión Teórica e implementación Empírica", junio 2000, pág. 2 .
)0 HARRUÑADA, Benito. en "Teoría contractual de la empresa", 1998 , Editorial Marcial Pons. págs. 316·320:

GARCIA DE ENTERRIA, Javier. en "Mercado de control. medidas defensivas y ofertas competidoras . Estudios sobre
OPAs ." , ob . cit., págs. 25-46.
2001] PFEFFER: NUEVAS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL.. . 123

Así, de acuerdo con el artículo 97 de la LMV es controlador de una sociedad toda persona
o grupo de personas con acuerdo de actuación conjunta que, directamente o a través de otras
personas naturales o jurídicas, participa en su propiedad y tiene poder para realizar alguna de
las siguientes actuaciones :

a) Asegurar la mayoría de votos en las juntas de accionistas y elegir a la mayoría de los

directores tratándose de sociedades anónimas, o asegurar la mayoría de votos en las
asambleas o reuniones de sus miembros y designar al administrador o representante legal
o a la mayoría de ellos, en otro tipo de sociedades, o
b) Influir decisivamente en la administración de la sociedad.

En las sociedades encomandita por acciones se entenderá que es controlador el socio gestor.
Por su parte el artículo 98 del mismo cuerpo legal define al acuerdo de actuación conjunta
como aquella convención entre dos o más personas que participan simultáneamente en la
propiedad de una sociedad, directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas
controladas, mediante la cual se comprometen a participar con idéntico interés en la gestión
de la sociedad u obtener el control de la misma.
Se presume que existe tal acuerdo entre representantes y representados, entre una persona
y su cónyuge o sus parientes hasta el segundo grado de consanguinidad o afinidad, entre
entidades pertenecientes a un mismo grupo empresarial, y entre una sociedad y su controlador
o cada uno de sus miembros!'.
A su vez el artículo 99 de la LMV señala que se entenderá que influye decisivamente en
la administración o en la gestión de una sociedad toda persona, o grupo de personas con
acuerdo de actuación conjunta, que, directamente o a través de otras personas naturales o
jurídicas, controla al menos un 25 % del capital con derecho a voto de la sociedad, o del
capital de ella si no se tratare de una sociedad por acciones, con las siguientes excepciones:

a) Que exista otra persona, u otro grupo de personas con acuerdo de actuación conjunta, que
controle, directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas, un porcentaje
igualo mayor;
b) Que no controle directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas más del
40 % del capital con derecho a voto de la sociedad, o del capital de ella si no se tratare de
una sociedad por acciones, y que simultáneamente el porcentaje controlado sea inferior a
la suma de las participaciones de los demás socios o accionistas con más de un 5% de
dicho capital.
e) Cuando así lo determine la Superintendencia en consideración de la distribución y disper-
sión de la propiedad de la sociedad.

Se es controlador, entonces, tanto cuanto se tiene la capacidad de asegurar la mayoría de

votos en las juntas de accionistas y elegir a la mayoría de los directores, como cuando sin
tener ese porcentaje, se tiene la capacidad de controlar al menos un 25 % del capital con
derecho a voto, siempre que no exista otro operador con un porcentaje igual o mayor, o
teniendo un porcentaje de entre el 25 % y el 40 %, siempre que él sea inferior a la suma de las
participaciones de los demás socios o accionistas con más de un 5% de dicho capital y, por
último, cuando así lo determine la propia Superintendencia.

JI Adem ás, la Superintendencia queda facultada para calificar si entre dos o más personas existe acuerdo
de ac tuac ió n conjunta con siderando entre otras circunstancias, el número de empresas en cuya propiedad participan
simultáneamente , la frecuencia de votación coincidente en la elección de directores o designación de
administradores y en los acuerdos de las juntas extraordinarias de accionistas . Se presume también que tienen
acuerdo de actuación conjunta con el otro socio o accionista, o grupo de ellos con acuerdo de actuación conjunta,
que tenga la mayor participación en la propiedad de la sociedad, si en una sociedad hubiere como socios o
acc io nistas. personas jurídicas extranjeras de cuya propiedad no haya información suficiente.
124 REVISTA CHILENA DE DERECHO [Vol. 28

De lo anterior se sigue que lo esencial al concepto legal de controlador estriba en la

facultad de tomar las decisiones estratégicas y operativas de una empresa, en cuanto ello solo
es posible si se tiene la mayoría en los órganos de decisión o sin tener esa mayoría, se tiene
igualmente la capacidad para influir decisivamente en los órganos de administración de la
compañía mediante acuerdos de actuación conjunta.
Tal capacidad se tiene porque se detenta la propiedad sob're un número suficiente de
acciones que permitan asegurar la mayoría de votos en las juntas de accionistas y elegir a la
mayoría de los directores, o también se tiene, sin detentar directa o indirectamente tal propie-
dad, porque se tiene un acuerdo de actuación conjunta que permite participar con idéntico
interés en la gestión de la sociedad u obtener el control de la misma.
Discrepamos de quienes creen ver en las distintas letras del artículo 97 de LMV una supuesta
distinción entre un control de hecho en oposición a otro de derecho. Creemos nosotros que las
hipótesis que se formulan en las dos letras del precepto citado dan cuenta de un único concepto de
control. Se trata de un control legal, dado que es el propio legislador quien describe las hipótesis
que conducen a tal concepto. La diferencia entre ambas letras estriba en que por la primera el
control deriva de la propiedad que se detenta directa o indirectamente sobre un número suficiente
de acciones que permite elegir a los órganos decisorios de la compañía, mientras que por la
segunda el control deriva de los acuerdos de actuación conjunta con otros accionisras'F.
Además, no encontramos la utilidad de formular tal distinción. Cualquiera sea la hipótesis
en que se encuentre un controlador, sea la de la letra a) o de la letra b), queda sujeto a las
mismas obligaciones y deberes informativos. Se detenta la calidad de controlador cuando se
cae de lleno en cualquiera de las citadas dos hipótesis de la ley, sin que se produzcan
diferencias porque se ha llegado a detentar tal calidad por uno u otro camino. Además, bien
se sabe que cuando la ley no distingue no es lícito que el intérprete lo haga.
Con todo, lo que sí puede distinguirse de las di versas hipótesis de los citados preceptos,
es lo que podríamos denominar como control legal absoluto o con poder de bloqueo y control
legal relativo, precario o sin consolidar. Por el primero se tiene control efectivo -sea por
propiedad de un número suficiente de acciones o por acuerdo de actuación conjunta- y se
puede designar a la mayoría de los órganos directivos, teniendo la capacidad de bloqueo o de
oposición a la entrada de cualquier otro eventual interesado en tomar el control. Mientras que
por el segundo, si bien se detenta la calidad legal de controlador en cuanto se pueden tomar
las decisiones estratégicas y operativas de la sociedad, esta calidad es esencialmente inesta-
ble, precaria o relativa, ya que en cualquier momento puede aparecer un tercero o un accio-
nista que reúna un número mayor de acciones o suscriba acuerdos de actuación conjunta, que
le dé el derecho a elegir a la mayoría de los órganos de administración de la compañía,
desplazando de este modo a quien solo detentaba un control legal relativo o precario.
No es esta la oportunidad para abordar el interesante tema relacionado con las acciones
preferentes y la influencia que tal tipología de acciones puede ejercer en el control societario.
Tampoco para discurrir sobre la validez de la sindicación de acciones o pactos de accionistas
y los acuerdos o convenciones de voto. Con todo, cabe hacer presente que en nuestro medio,
al igual como ha ocurrido en los mercados más desarrollados, uno de los mecanismos más
utilizados para conformar el control sobre una compañía ha sido precisamente el de las
acciones preferentes y de los pactos de accionistas-".

32 Se sostiene que " re lativame nte al tema del control, el legislador ha distinguido dos formas o modalidades en
que este se puede expresar. Por un lado, nos encontramos con aquella especie que denominaremos control de hecho,
y por el otro, lo que por oposición denominaremos como control legal" . ALCALDE RODRÍGUEZ, Enrique, en "Los
acuerdos de actuación conjunta, el control y el derecho de voto en la Sociedad Anónima" . Rev . Actualidad Jurídica,
N" 2, julio 2000, págs. 233-252.
33 Como formas de control minoritario, en que un grupo de accionistas mantiene y cierra el acceso al control
de una empresa, a pesar de que poseen menos que la mayoría de los flujos de caja asociados a los títulos emitidos
por la sociedad, se suelen distinguir el control piramidal, el control cruzado y el control que se estructura sobre la
base de acciones de distinta clase . Interesantes estudios sobre esta materia pueden encontrarse, entre nosotros, en
2001] PFEFFER: NUEVAS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL... 125

Precisado el concepto económico y legal de control, corresponde dilucidar ahora por qué
este control tiene valor en el mercado. Cuál es la razón por la que una persona está dispuesta a
pagar un mayor valor del que representa la simple sumatoria de las acciones que se adquieren.
Ya hemos dicho que el valor intrínseco del control viene determinado por el derecho que
le confiere a su titular de tomar las decisiones estratégicas y operativas de la sociedad, que
afectan sus flujos presentes y futuros.
Ahora, los motivos por las que se valoriza el control, según lo enseña la literatura espe-
cializada, gira en torno a dos razones principales-":

a) Eficiencia: La posibilidad de tomar decisiones que aumenten el valor de la empresa, en

relación a lo que lograría un controlador alternativo. Una persona que juzgue que el
desempeño administrativo de la empresa es pobre, estará dispuesto a pagar por la posibili-
dad de modificar las decisiones que se han tomado. Esto significa que dicha persona
valorará el control. Cuando la empresa vale más bajo la nueva administración que bajo la
antigua, se afirma que el traspaso de control es eficiente".
b) Extracción de valor: la posibilidad de tomar decisiones que transfieran flujos desde los
accionistas minoritarios al controlador. En este caso el control es valioso porque permite
apropiarse de flujos o activos que en derecho corresponden a todos los accionistas, tanto a
los controladores como a los minoritarios. Es lo que la literatura especializada denomina
como beneficios privados del control. Ej. transacciones a precios no de mercado con
partes relacionadas, desviación de negocios de la compañía, dejar pasar oportunidades
comerciales que luego son tomadas por otras empresas asociadas al controlador, uso de
activos estratégicos, etc. 36. 37.

PAREDES M . Ricardo, en "Causas y Consecuencias del Control Corporativo", Facultad de Ciencias Económicas y
Administrativas, Universidad de Chile, 1999; HERRERA BARRIGA Cristi án, en "Los pactos de accionistas en la
sociedad anónima". Colegio de Abogados, dic . de 1996; HERRERA LARRAfN Luis Osear, en "Acciones Preferentes de
Sociedades Anónimas", en Colegio de Abogados, dic. de 1996 ; MELOSSI JIMÉNEZ Andrés. en "Límites a la
Transferencia de Acciones de Sociedades Anónimas", Ediciones Jurídicas La Ley, 1993; TESTA Enrique, en "Las
acciones preferidas en las sociedades anónimas", Editorial Nascimento, 1940 ; en ALCALDE RODRÍG UEZ, Enrique, ob .
cit ., entre otros. Destacan por su influencia en la doctrina los estudios extranjeros de PORFIRIO C . Leopoldo. en "Las
acciones sin voto en la sociedad anónima", Ediciones La Ley 1991; ALBORCH BATALER Carmen en " Las acciones sin
voto" y en "El derecho de voto del accionista", Editorial Tecnos, 1977; las ya clásicas obras de PEDROL R. Antonio
"La sindicación de acciones", Editorial Rev . de Derecho Privado, Vol. XV. 1951 Y "Defensa de las acciones de voto
plural", en Rev. de Derecho Mercantil N° 15, 1948; GóMEZ MENDOZA, María, en "Acciones sin voto, Derecho de
Sociedades Anónimas", Civitas 1994; AGUILERA RAMOS , Agustín, en " C lase s y series de acciones. Las acciones
privilegiadas, Derecho de Sociedades Anónimas", Civitas, 1994; SOLARI C . Osvaldo, en "Breves propuestas sobre
la sindicación de acciones", Buenos Aires 1998, entre otros. Mención aparte merece la sentencia arbitral dictada por
COLOMBO CAMPELL Juan en juicio "Inversiones Socoroma S.A . con Carter Holt Harvey International Limited", de
9 de abril de 1998 , en la que se contienen interesantes considerandos sobre los pactos de accionistas, su naturaleza
j uríd ica, su validez, etc .
34 Un completo resumen de ella puede encontrarse en los estudios de DE LA CUADRA Sergio, CABRERA Angel
y otros, ob . cit. y de LEFORT Fernando y W ALKER Eduardo, ob. cit.
35 Este es el gran argumento de quienes privilegian un modelo de OPA facultativa o las transferencias de
control inspirada en la regla de mercado. Solo un mercado que no introduzca distorsiones que dificulten el cambio
de controlador, permitirá que los más eficientes en la gestión empresarial desplacen a los administradores
ineficientes. De no permitirse el desarrollo de este mercado, se afirma, la economía no logrará asignar del modo
más eficiente posible a los factores productivos, dentro de los cuales obviamente se encuentra la capacidad y
gestión empresarial. Trabas y barreras en este mercado favorecen la ineficiencia en la gestión de las empresas.
36 Por su parte. este es el gran argumento de quienes apoyan los modelos de OPAs obligatorias y promueven el
fortalecimiento de la normativa sobre gobierno corporativo. Solo obligando a que el premio por control que está
dispuesto a pagar el adquirente de las acciones se distribuya entre todos los accionistas, se logrará eliminar el
incentivo a la extracción de riqueza de los minoritarios . Solo eliminando el pago de una prima por control , que en
su origen es ilegítima al derivar de los "beneficios privados" que la posición de control otorga, se elimina el citado
incentivo a extracción de riqueza .
37 En contra de estas razones y oponiéndose a la distribución de la prima de control entre todos los accionistas.
como consecuencia del modelo de OPA obligatoria, GARCfA DE ENTERRÍA, Javier, en "La OPA Obligatoria", ob .
cit., quien, apoyado en opiniones y evidencia empírica que cita, sostiene que "el control social pertenece, por
encima de cualquier formulación puramente retórica y formal más o menos llamativa, a quienes ostentan una
126 REVISTA CHILENA DE DERECHO [Vol. 28

De lo anterior se sigue que "valor del control" y "premio por control" no son sinónimos.
El valor del control asociado a la mayor eficiencia que aporta el nuevo controlador
entrante pertenece a todos los accionistas. Este mayor valor es función de la propiedad de los
activos de la empresa, tanto tangibles como intangibles que generaran los ingresos futuros .
Son en consecuencia, un valor asignado a un patrimonio y como tal pertenecen a todos los
accionistas dueños de ese patrimonio. No se debe confundir la venta de un paquete accionario
que da el control, que es solo una fracción de capital de la sociedad, con el patrimonio de
esta. Por consiguiente, el mayor valor que el adquirente paga en función de la mayor eficien-
cia que considera introducirá en la empresa, pertenece a todos los accionistas. Nada hace ni
aporta el controlador saliente para retener exclusivamente para sí este mayor valor. El modelo
de OPA obligatoria asegura así la distribución equitativa de este mayor valor.
De otro lado, el premio o prima de control es la diferencia entre el valor de una acción
minoritaria y una acción controladora. Dado que el valor de una acción corresponde al valor
presente de los beneficios que ella genera, el premio por el control debe ser consecuencia de
que los accionistas controladores tienen acceso a flujos monetarios o beneficios no pecunia-
rios mayores que los percibidos por los accionistas minoritarios. De esto se sigue que los
beneficios diferenciados pueden corresponder a una expropiación de la riqueza de los accio-
nistas minoritarios-". Este premio por control por definición existe solo si el controlador
accede a flujos o beneficios a los que no tienen acceso los minoritarios. Si así fuere, ha de
concluirse que tal beneficio tiene una causa ilegítima, en cuanto representa el valor que el
mercado le asigna a la capacidad de expropiar riqueza de los minoritarios. No se justifica
entonces, validar su pago. Por el contrario, se justifica el fortalecimiento de las normas sobre
gobierno corporativo para instar por su eliminación . Además, forzando su distribución entre
todos los accionistas, como ocurre con el modelo de OPA obligatoria, también se debilitan los
incentivos para su creación. Ahora, si tales beneficios provienen de normas estatutarias defi-
nidas de antemano y conocidas por todos los accionistas, no corresponde que el premio del
control se comparta con los minoritarios ni puede calificarse de ilegítimo su pago-".
De lo anterior también queda clara la directa relación que existe entre el premio por
control -vinculado a la extracción de riqueza del minoritario-, y las normas sobre gobierno
corporativo, en términos de que el fortalecimiento de tales disposiciones debilitarán la posibi-
lidad de extracción de riqueza y presionarán a la baja al premio por control que se paga en el
mercado. La evidencia empírica existente sobre la materia demuestra que en países como
EE.UU. el premio por el control no supera el 5%. En Chile, en cambio ha bordeado el 70 % en
las últimas transacciones materializadas. Luego, el primer esfuerzo del legislador debe apun-
tar en la dirección de fortalecer mecanismos de mayor monitoreo al controlador y de mayor
regulación de eventos corporativos en donde se pueda producir esta extracción de riqueza'P.

participación acc io narial suficiente para imponer con su voto el sentido de los acuerdos de la junta de acci onistas y.
por consiguiente. para nombrar a los administrad ore s encargados de la gesti ón social ." . .. "no pare ce tampoc o qu e
pueda dudarse del legítimo s ignificado económico de la prima de control ni ponerse en tela de juici o la posibl e
percepción exclusiva de la misma por los accionistas que disfruten del control soci al" . pág s. ISS-I97. Entre
nosotros . PAREDES M. Ricardo , ob . cit ., " Causas y . ¿", págs . 11-13 . quien también legitima la percepci ón del
premio o prima de control para los controladores basado en las actividade s de monitoreo y control. inversi ón en
capital humano específico. la posibilidad de definir la asignación de recursos . entre otras consideraciones.
38 DE LA CUADRA Sergio. CABRERA Angel y otros. ob. cit. págs . 3-5. En este mismo estudio se sostiene
también que ello no siempre es así. como ocurre cuando los beneficios diferenciados provienen de estipulaciones
estatutarias de la empresa. conocidas de antemano por todos lo s inversionistas.
39 Es en este punto donde los partidarios del modelo de OPA facultativa ven una di storsión en el mercado de
control corporativo que se introduce por el modelo de OPA obligatoria, en términos de que al existir la obligac ió n
de compartir el premio por control con todos los accionistas no obstante tener este una causa legítima por fund ar se
en normas estatutarias conocidas de antemano por todos los inversionistas. ello se traducirá en una barrera que
impedirá transferencias de control eficientes y socialmente convenientes. Más aun. se sostie ne que ello ser á un
incentivo para que los actuales controladores trasladen sus paquetes controladores a países en donde no exista la
obligación de compartir este premio con todos los accionistas.
40 En Israel la prima de control bordea el 45 %. en Italia el SO%. en Suecia el 2%. en Suiza el IS %. en el Rein o
Unido el 10%.
2001] PF EFFER : NUEVAS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL.. . 127

En definitiva. no es bueno que el regulador impida o dificulte las transferencias de co n-

trol -ya que ori ginan extern alidades positivas. al maximizar la efi cienci a en la gestión admi-
nistrativa de la empresa- pero tampoco es bueno no hacer nada ante las transferencias de
co ntro l que premian la extracción de riqueza de los minoritarios . como ocurre cuando la
prima por control se fundamenta en beneficios privados ilegítimos .
Creemos nosotros que el modelo de OPA seguido por nuestro legislador, unido al fortale-
cimiento de las normas sobre gobierno corporativo. asegura un trato equitati vo a todos los
acc io nistas y será garantía de que se impedirán tran sferencias de control ineficiente. en térmi-
nos de que aq ue llos quedarán debidamente resguardados. Con todo. presenta como debilidad
-entendida como una barrera a los cambios de control eficientes- la circunstancia de imponer
el citado principio de igualdad de trato cuando en el hecho los beneficios privados que
fundame ntan el pago del premio por control , tienen una causa legítima y que es conocida de
ante mano por tod os los accioni sta s.

1.3.3. Mod elo de OPA adoptado por la ley chile na

En los apartados anteriores decíamo s que en lo relativo a la tran sferencia del control los
mo delos británico y norteamericano representan la tipología existente a la cual las restantes
legislaci ones se han ido adhiriendo.
El imperante en el país del norte recoge lo que la doctrina ha denominado como regla de
mercado y que en síntesis permite que la venta de un paquete controlador y su precio sea
determinado en una negociación privada entre el oferente y el controlador saliente, sin parti-
cipación del minoritario . La normati va de la SEC no obliga a realizar un proceso de OPA para
la toma de control de una sociedad. Es deci sión del inversioni sta tomar este mec ani smo o
cua lq uie ra otro di sponible".
Mientras que el modelo británico se basa en el principio o regla de igualdad de condicio-
nes, que obliga a llamar a una OPA cuando se pretende alcanzar el paquete controlador. El
ofere nte debe darle a los accio nistas minoritarios condici ones equivalentes a las del controla-
do r salie nte. Significa esto elimin ar el premio por controlo dicho en form a positiva, compar-
tir el premio de control con todos los minoritarios'< .
El modelo seg uido por la ley chilena se inclinó definitivamente y no sin titubeos por
el modelo británico. Impuso la obligación de formular una OPA cada vez que se pretenda
adquirir el control de una compañía. Con todo, bajo ciertos supuestos. permite que las tran s-
fere ncias del control se inspiren en la regla de mercado , autorizando una negociación privada
entre control ador entrante y salie nte, sin participación del minoritario, lo que equivale tam-
bién a permitir el modelo de OPA facultativa.
Previo a estudiar los ca sos en que la OPA obligatoria se presenta como único medio
disp onible para hacerse del control de una sociedad cotizada. es conveniente detenerse en el
aná lis is del concepto de OPA que proporciona nue stro legislador.

41 Decíam os qu e e llo es así porque e n EE.UU. hay un a prop ied ad muy di sp er sa o ato mizada de las co mpañ ías.
una alta liqu ide z e n el mer cad o. un a buen a di vul gaci ón de inf orm aci ón y pod ero sas norm as que imp onen fuerte s
deberes de adminis tració n fid ucia ria qu e ase gur an a l acci oni sta poder salirse sin mayores inc onveni entes y no
qued ar entrampad o en una co mpa ñía que ya no es de su int erés. ade más de un estri ct o siste ma de co ntro l.
Record em os que e n EE.UU. el premi o del control - d ifere nc ia entre valor de acc ión del min or itario y la acci ón del
co ntro lado r- es ap en as del 5%.
42 Recordem os que las razon es par a va lidar las OPAs obliga to rias g ira n en torn o a dos ideas . La equidad e
igua lda d de trat o e ntre los d istintos acci oni st as. e nte nd ida co mo med ida de prote cci ón . Tod os los accio nis tas de una
sociedad a nó nima tien en igu ales derech os so bre los mism os ac ti vos. por lo qu e result a di fícil j ustifica r que una
fracció n de e llas va lga más que otra. De otro lado. la efic ienc ia en el Mer cad o de Capit ales. ya que al obli gar a
real izar una OPA tiende a desaparecer e l premi o por control qu e reflej a los bene ficios priv ados que retienen los
contro lado res. lo que ahu yenta a lo s mino rit ari os del Mercado de Capitales .
128 REVISTA CHILENA DE DERECHO [Vol. 28

1.3.4. Concepto y clasificación de la OPA

A diferencia de lo que ocurre en la legislación comparada, nuestro legislador optó por

definir en la ley lo que debe entenderse por oferta pública de adquisición de accionesv'.
Dispuso en el artículo 198 de la LMV que "se entenderá que oferta pública de adquisición
de acciones es aquella que se formula para adquirir acciones de sociedades anónimas que
hagan oferta pública de sus acciones o valores convertibles en ellas. que por cualquier medio
ofrezcan a los accionistas de aquellas adquirir sus títulos en condiciones que permitan al
oferente alcanzar un cierto porcentaje de la sociedad y en un plazo determinado".
Cabe hacer presente que en la doctrina y en la legislación comparada se ha identificado a
la OPA tanto como un simple instrumento de toma de control, como meras propuestas simul-
táneas y sucesivas de celebración de negocios jurídicos, hasta la de ser verdaderos procedi-
mientos ordenados de compra de títulos cuyo propósito final es la toma de control de una
compañíav'.
Al parecer nuestro legislador se inclinó por asociar el concepto de OPA al de un procedi-
miento de orden, pero sin circunscribirlo exclusivamente al objetivo de toma de control.
Creemos nosotros que con la definición solo se pretende precisar un marco conceptual al
que deberá someterse toda adquisición de acciones en poder de accionistas de sociedades
anónimas que hagan oferta pública de sus acciones, tanto en cuanto con ello se pretenda el
control de la compañía, su consolidación, o también el cumplimiento de cualquiera otra
finalidad que sea posible de alcanzar mediante la compra de un porcentaje significativo de
acciones. como podría serlo por ejemplo la resolución de un conflicto intrasocietario->.
Se trata simplemente de establecer un procedimiento ordenado y uniforme sin que su
objetivo quede circunscrito a un propósito específico, lo que en nuestra opinión es positivo.
ya que no restringe la utilización de este mecanismo solo a los cambios de control, sino que
permite su empleo en el cumplimiento de otras funciones económicas que también pueden ser
alcanzados a través de la OPA.

43 En general no existe una definición de OPA en la ley. No la encontramos en EE .UU .• en Inglaterra ni en

España. Sí hay un concepto en el Reglamento de la COB francesa que las define como "el procedimiento por el que
una persona física o moral hace saber públicamente que se propone adquirir o ceder todo o parte de los títulos de
una sociedad con cotización oficial, o negociados en el segundo mercado o en el mercado hors cote de una bolsa de
valores" (traducción no oficial).
44 En la primera línea podríamos citar al autor José García Pita. quien define a la OPA como una "técnica de
adquisición de valores que incorporan derechos políticos en el seno de las sociedades anónimas", en "Defensa de la
competencia, concentración empresarial y ofertas de adquisición de acciones", publicado en Revista de Derecho
Bancario y Bursátil N" 48, oct.-dic.• 1992, pág . 992 . En el segundo sentido cabe citar a Juan MASCAREÑAS PÉREZ,
quien las define como "operaciones del mercado de valores por las que una persona o entidad oferta comprar todo o
parte de las acciones de una sociedad cotizada a un precio determinado. La OPA es, pues, una oferta negocial
dirigida a todos los accionistas de la entidad, que si se ve culminada con éxito, implica la realización de un número
amplio de compraventas de tales acciones", en "Activos y Mercados Financieros; Las Acciones", Editorial
Pirámide. 1996, pág . 154. Por último, en la acepción de procedimiento podríamos citar la opinión de Marco Polo ,
quien las define como " un procedimiento consistente en que una o varias personas físicas o jurídicas anuncia
públicamente a todos los accionistas de una sociedad o a los de una determinada clase. que se comprometen
durante un tiempo mínimo a adquirir acciones de esa sociedad a cambio de títulos o de dinero, a un precio
generalmente superior al de mercado, y normalmente con el fin de, mediante dicha adquisición, lograr o reforzar
el control de esa sociedad .", en Curso de Bolsa. dirigido por José SÁNCHEZ DE VALDERRAMA, Editorial Ariel
1992, T . i., pág . 401.
45 Una de las múltiples funciones económicas que la literatura especializada le asigna a la OPA es
precisamente ser un mecanismo que permite la resolución de conflictos al interior de la sociedad. La así
denominada OPA residual pasa a ser el mecanismo por medio del cual la ley obliga a la compra de acciones entre
dos o más accionistas en conflicto, permitiéndole la salida de la sociedad. El nuevo artículo 69 de la ley N° 18.046
estableció un caso de OPA residual obligatoria. Un interesante estudio sobre esta función de la OPA puede
encontrarse en FtLlPPo Annunziata, "OPA residual obligatoria. derecho de separación y técnicas de resolución de
conflictos en la sociedad", publicado en Revista de Derecho Bancario y Bursátil N" 55, julio-sept ., 94, págs. 695 y
sigs. Entre nosotros, se refiere a la disolución judicial de la sociedad la sentencia dictada por el juez árbitro
COLOMBO CAMPELL Juan, ob . cit.
200lJ PFEFFER : NUEVAS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL.. . 129

Del mismo artículo 198 de la LMV se desprende que este procedimiento está destinado
tanto para adquirir acciones de sociedades anónimas que hagan oferta pública de sus acciones
como para hacerse de valores convertibles en ellas. De este modo las OPAs no solo tendrán
como objetivo la adquisición de acciones, sino que también podrá serlo un bono convertible o
cualquiera otro valor susceptible de convertirse en acciones. Reconoce aquí la ley una amplia
libertad para definir el valor a ser adquirido por este procedirniento'i''.
Nada dice este precepto con relación a la contraprestación a que se obliga quien formula
la OPA . Consecuencialmente el precio podrá pagarse en dinero, en acciones u otros valores
negociables, e incluso con acciones de la propia emisión de quien formula la OPA. No vemos
inconveniente tampoco para que el precio se pague con acciones que no sean objeto de oferta
pública de valores o incluso con títulos de circulación en los mercados extranjeros. En el
capítulo destinado al estudio de las reformas introducidas a la LSA vimos que se amplía el
concepto de auto cartera aumentándose sustancialmente los casos en que la sociedad puede
mantener acciones de su propia emisión. Sin perjuicio de que más adelante volveremos sobre
el punto, no vemos inconveniente para que, cumpliendo con las exigencias de los nuevos
artículos 27 a 270 de la LSA, la contraprestación de quienes formulen la OPA, lo sea la
obligación de entregar acciones de su propia emisión.
Se desprende también del mismo artículo 198 de la LMV que las OPAs pueden ser
voluntarias u obligatorias. El criterio de esta clasificación no corresponde a aquel con que
distinguíamos entre los modelos de OPA facultativa de las OPAs obligatorias. Recordemos
que por el primero la toma de control puede concretarse mediante el mecanismo de la OPA o
por cualquiera otro disponible. Mientras que por el segundo toda toma de control forzosamen-
te debe hacerse a través de una OPA.
En cambio, en nuestra ley el concepto de OPA voluntaria queda reducido exclusivamente
a aquellos casos en que el oferente resuelve someterse al procedimiento de OPA no obstante
no encontrarse en ninguno de los casos en que este mecanismo es obligatorio. Será voluntaria
la OPA, por ejemplo, cuando el oferente igualmente decida lanzarla para alcanzar el control
como consecuencia de las adquisiciones provenientes de un aumento de capital o cuando
lance igualmente la OPA para adquirir las acciones enajenadas por el controlador, siempre
que ellas tengan presencia bursátil y el precio de la compraventa se pague en dinero y no sea
sustancialmente superior al precio de mercado.
En definitiva, lo que se pretende en estos casos de OPA voluntaria es permitir que si el
controlador quiere compartir el premio de control con todos los accionistas, pueda libremente
hacerlo.
Creemos nosotros que esta renuncia del controlador será percibida por los minoritarios
como una potente señal de que no serán objeto de ninguna discriminación con motivo del
traspaso de control o de cualquier otro evento corporativo. Desde el punto de vista del
mercado, el controlador que incorpore una cláusula de esta naturaleza a los estatutos sociales,
quedará en mejores condiciones de obtener financiamiento, en relación a otro que no lo haga.
La OPA voluntaria es un claro avance hacia a la autorregulación en los mercados.
Si decide voluntariamente someterse al procedimiento de OPA, le serán aplicables todas
las normas del título respectivo, incluidas las sanciones de tipo penal que se tipifican.
Por otra parte, la Superintendencia de Valores y seguros quedó facultada para eximir
del cumplimiento de una o más normas del título respectivo, a aquellas ofertas de hasta un
5% del total de las acciones emitidas de una sociedad, cuando ellas se realicen en bolsa y a
prorrata para el resto de los accionistas, conforme a la reglamentación bursátil que para este
efecto apruebe la Superintendencia.

~ó En la historia de la ley quedó constancia de que solo se consideran las sociedades anónimas que hacen oferta
pública de sus acciones porque solo en ellas se produce el problema de protección a los accionistas minoritarios que
compromete la fe pública. Adicionalmente, se dijo . se incluyen los valores convertibles en acciones. pues en
definitiva tienen potencialmente las mismas características que los títulos accionarios.
130 REVISTA CH[LENA DE DERECHO [Vol. 28

La finalidad de esta excepción es evitar los altos costos que puede implicar la realización
de una OPA por una cantidad de menor relevancia de las acciones de una sociedad. Las
exigencias de la ley que habilitan esta excepción -que sean adquiridas proporcionalmente a
todos los accionistas y a precios de mercado- es garantía de respeto al principio de igualdad
de trato de todos los accionistas que subyace como una constante en toda la reforma introdu-
cida por la ley W 19.705.
En definitiva, por una cuestión de costo se autoriza esta excepción que permitirá la
realización de OPAs con una menor carga de obligaciones para quien las forrnule'".

1.3.5. Casos en que es obligatorio formular una OPA

El modelo de OPA obligatoria que recoge el legislador de la ley W 19.705 aparece

claramente consagrado en el artículo 199 de la LMV.

47 Mediante circular N°[514 de 5 de enero del año en curso la SVS preciso las obligaciones de que se eximirá a
aquellas ofertas de hasta un 5% del total de las acciones emitidas de una sociedad . Se señala que las ofertas de
adquisición de acciones deberán cumplir con los siguientes requisitos : 1) La transacción de las acciones deberá
realizarse en bolsa : 2) La adquisición de las acciones ofrecidas deberá efectuarse a prorrata entre los accionistas que
acepten la oferta; 3) El porcentaje que se pretenda adquirir no le permita tomar el control de la sociedad emisora.
En cuanto a las obligaciones de que se exime a estas OPAs se señala que quedan liberadas de las siguientes
obligaciones: 1) De la obligación de elaboración del prospecto al que se refiere el artículo 203 de la ley N" 18.045 ;
2) La sociedad emisora quedará eximida de las obligaciones impuestas en el artículo 207 de la ley antes citada; 3)
De la publicación del aviso de aceptación a que se refiere el artículo 2 [2 de la ley mencionada . Para hacer uso de
las excepciones indicadas , el oferente deberá cumplir con las siguientes obligaciones : I) La publicación del avi so
que da inicio a la oferta pública de adquisición de acciones a que se refiere el artículo 202 de la ley N" 18.045.
deberá contener a lo menos. las siguientes menciones : A) Señalará en forma destacada el nombre o razón social de
la sociedad sobre la que se efectúa la oferta. las palabras: "Oferta pública de adquisición de acciones conforme al
inciso 5° del artículo 198 de la ley N° 18.045". Y el nombre de los informantes ; B) Identificación del oferente y
participación en el emisor; 1) Nombre o razón social. RUT. y domicilio de las personas naturales o jurídicas que
efectúan la oferta. Nombre o razón social. RUT. giro u objeto. y domicilio del controlador final. grupo controlad or
o de los mayores accionistas en caso de no existir controlador; 2) Porcentaje de propiedad que posee sobre la
sociedad emisora el oferente o participación en la administración. si fuere el caso. C) Objetivo de la oferta: 1)
Objetivos generales que se persiguen con la oferta; 2) Cualquier acuerdo del oferente con accionistas del emisor en
relación a la oferta: 3) Señalar si su propósito es mantener la sociedad inscrita en el Registro de Valores. conforme
lo dispone el artículo 213 de la ley N" 18.045. D) Características de la oferta: 1) Monto total de la operación ; 2)
Acciones o valores a que se refiere la oferta; 3) Cantidad de acciones que se pretende adquirir. indicando además e l
porcentaje que representa sobre el capital suscrito de la sociedad; 4) Mecanismo de prorrateo en la asignación de las
acciones ofrecidas; 5) Plazo de duración de la oferta. que no podrá ser inferior a 20 días ni superior a 30 días ; 6)
Plazo para declarar exitosa la oferta. y forma de comunicar al mercado el éxito de la misma . 7) Accionistas a
quienes está dirigida. 8) Sistema bursátil utilizado para la materialización de la operación. E) Precio y condiciones
de pago: 1) Deberá determinar el precio a pagar por las acciones; 2) Forma de pago; 3) Plazo y lugar para el pag o
del precio de las acciones adquiridas. F) Procedimiento para aceptar la oferta; 1) Formalidades que deben cumplir
los accionistas que concurran a la oferta, especificando la documentación a ser presentada por estos últimos; 2)
Lugar y plazo donde debe presentarse la aceptación de la oferta; 3) Plazo para la devolución de los valores , en caso
que fracasaré la oferta o en caso de haberse presentado un exceso de acciones ofrecidas. G) Revocación de la oferta :
1) Plazos y condiciones o eventos que puedan producir la revocación de la oferta de compra de las acciones por
parte del oferente; H) Derecho de retractación : 1) Procedimiento y plazos para retractarse de la oferta de venta de
las acciones y devolución de las mismas al accionistas. conforme a lo establecido en el artículo 21 [ de la ley
N" [8 .045; I) Agentes participantes en la oferta: 1) Nombre o razón social. RUT. objeto o giro y domicilio del
tercero que el oferente hubiere designado para que organice o administre la oferta; J) Lugares de información : l )
Indicar los lugares y horarios de atención y medios de difusión donde se puede obtener mayor información . 11 )
Dentro de los dos días siguientes a la expiración del plazo de vigencia de una oferta o de su prórroga. el oferente
deberá remitir a la sociedad emisora. a las Bol sa de Valores y a esta Superintendencia. una comunicación indicando
el resultado de la oferta. desglosando el número total de acciones recibidas . el número de acciones que adquirirá . el
factor de prorrateo y el porcentaje total de participación en la sociedad emisora que se alcanzará; 111) Si la oferta
es realizada dentro de los [2 meses siguientes a una operación de toma de control de la sociedad emisora. y
propuesta por quien lo hubiere obtenido directa o indirectamente. o por una persona relacionada a este. el preci o
ofrecido no podrá ser inferior al pagado en la operación de toma de control; IV) Sin perjuicio de lo dispuesto en el
artículo 201 de la ley N° [8 .045. quienes se acojan a las disposiciones de la excepción no podrán, directa o
indirectamente. tomar el controlo efectuar una oferta pública de adquisición de acciones a un precio superior al
ofrecido en la operación regida por esta circular, dentro de los [20 días posteriores a la comunicación del resultado
de la oferta.
2001] PFEFFER: NUEVAS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL.. . 131

El citado precepto parte expresando que "Deberán someterse al procedimiento de oferta

contemplado en este Título, las siguientes adquisiciones de acciones, directas o indirectas, de
una o más series, emitidas por una sociedad que haga oferta pública de las mismas". Luego
enumera tres casos.
Del encabezado de la disposición citada queda claro que se trata de una imposición y no
de una mera facultad. Por consiguiente, en cada uno de los casos que se enumeran en el
precitado artículo 199 quienquiera adquirir acciones de oferta pública -o cualquier otro valor
convertible en ellas-, de un modo directo o indirecto, deberá hacerlo mediante el procedi-
miento de OPAs que se regula en los restantes artículos del mismo título.
Como ya se ha dicho, ello importa obligar al controlador saliente a compartir el premio por
control que paga el controlador entrante con todos los accionistas de la sociedad, en términos de
que a todos los accionistas de una misma serie se les deberá pagar el mismo precio por sus
acciones. Se privilegia así el principio de igualdad de trato entre todos los accionistas de la
sociedad por sobre el de eficiencia económica de los mercados, según ya lo hemos explicado.

a) Primer caso

El primer caso de OPA obligatoria está contenido en la letra a) del citado artículo 199 de
la LMY. Este señala: "a) Las que permitan a una persona tomar el control de una sociedad";
Toda adquisición de acciones que permite a quien la efectúa pasar a tener la calidad de
controlador de una sociedad que hace oferta pública de sus acciones, deberá hacerse obligato-
riamente a través de una OPA.
Optó el legislador nacional por un criterio más bien de tipo subjetivo, en cuanto a que el
hecho que desata la obligatoriedad de formular una OPA queda determinado por lo que debe
entenderse por "control" de un sociedad'".
Según lo vimos en el apartado 1.3.3 de este trabajo, el concepto legal de control se
determina en función de la capacidad que se tiene para tomar las decisiones estratégicas y
operativas de una empresa porque se detenta la propiedad sobre un número suficiente de
acciones que permitan asegurar la mayoría de votos en las juntas de accionistas y elegir a la
mayoría de los directores, o también se tiene, sin detentar directa o indirectamente tal propie-
dad, porque se tiene un acuerdo de actuación conjunta que permite participar con idéntico
interés en la gestión de la sociedad u obtener el control de la misma.
También se dijo que la SYS quedaba facultada para calificar si entre dos o más personas
existe acuerdo de actuación conjunta y para decidir, en ultimo término, si una o más perso-
nas tienen la capacidad para influir decisivamente en la administración o gestión de una
sociedad.
Esta plasticidad -yen algunos aspectos de cierta confusión- del concepto legal de "con-
trol" cuya determinación en último término le puede corresponder a la SYS, nos hace dudar
de la conveniencia de haber optado por un sistema subjetivo, en oposición al objetivo que
existe en otras legislaciones. Desde luego por la falta de certeza jurídica que ello implica,
ya que en muchas ocasiones es difícil precisar si efectivamente se está adquiriendo el control,
máxime en aquellos casos en que finalmente tal decisión se toma por la autoridad administra-
tiva por la vía de presunciones. Si a lo anterior le agregamos que la ley N° 19.705 tipifica un
nuevo delito en el artículo 60 de la LMy49 que sanciona a quienes defraudaren a otros

48 Cabe destacar que no fue esta la propuesta inicial del Ejecutivo. En el Mensaje se partió con una exigencia
de que "Toda adquisición que realice una persona y que involucre un monto de acciones equivalente al 20% o más
de las acciones emitidas por una sociedad que haga oferta pública de sus acciones". para luego ser reemplazo por
otra que impuso la OPA obligatoria solo a las que permitan a una persona alcanzar o superar el equivalente al 30%
de las acciones",
49 La nueva letra f) del artículo 60 de la LMV señala que sufrirán las penas de presidio menor en cualquiera de
sus grados "f) Los que defraudaren a otros adquiriendo acciones de una sociedad anónima abierta. sin efectuar una
oferta pública de adquisición de acciones en los casos que ordena esta ley".
132 REVISTA CHILENA DE DERECHO [Vol. 28

adquiriendo acciones sin hacer una OPA en los casos en que ello es obligatorio, la situación
de inseguridad se acrecienta, al punto que se podría generar responsabilidad penal para un
oferente que no formuló una OPA al entender que no estaba adquiriendo el control , no
obstante que por decisión de la SVS sí lo estaba haciendo-".
Esta circunstancia que puede conllevar consecuencias extremas hace del todo aconsejable
requerir una opinión previa del ente fiscalizador ante la duda de estar o no adquiriendo el
"control" .
De otro lado, esta falta de certidumbre jurídica se ve compensada con la mayor flexibili-
dad y adaptabilidad que permite esta regla al no quedar sometida la aplicación de la OPA
obligatoria al traspaso de un porcentaje fijo e invariable de acciones que resulta, en las más
de las veces, arbitrario e incapaz de abarcar la infinita y cambiante variedad de situaciones
que en relación al control de una sociedad pueden darse en la práctica. Se presenta así la
disyuntiva entre seguridad y certeza versus flexibilidad e incertidumbre. Sin duda que el
camino escogido por nuestra ley será fuente de innumerables conflictos .
Decíamos que en la legislación comparada se ha preferido mayoritariamente por precisar
un hecho claro, objetivo, indesmentible e inconfundible que gatilla la obligación de formular
una OPA .
En general se ha optado por definir una magnitud numérica que al ser superada por quien
adquiere acciones de una sociedad cotizada le impone la obligación de formular la OPA.
En Inglaterra el City Code -desde su reforma del año 1976- establece quela OPA es
obligatoria siempre que una persona adquiere, en una o varias transacciones, acciones que,
unidas a las poseídas o adquiridas por personas que actúen de forma concertada, otorguen un
treinta por ciento o más de los derechos de voto de una sociedad.
En Francia, desde la ley sobre seguridad y transparencia del mercado financiero de 2 de
agosto de 1989, la OPA obligatoria se activa necesariamente cuando se supera el umbral de la
tercera parte del capital social o el tercio de los derechos de voto de una sociedad cotizada.
En España, el artículo 60 de la LMV, de 28 de julio de 1988, establece que "quien
pretenda adquirir, en un solo acto o en actos sucesivos, un determinado volumen de acciones
admitidas a negociación en una Bolsa de valores u otros valores que directa o indirectamente
puedan dar derecho a su suscripción o adquisición y de esta forma llegar a alcanzar una
participación significativa en el capital de una sociedad, no podrá hacerlo sin promover una
oferta pública de adquisición dirigida a todos sus titulares".
El mismo precepto señala que "reglamentariamente se fijarán: la participación que tendrá
la consideración de significativa..."
Por su parte el Real Decreto de 26 de julio de 1991 precisa los casos en que se entiende
que la participación tendrá el carácter de significativa. Se asocia este concepto que podría
estimarse difuso a una magnitud numérica objetiva, concreta e indubitada>'.
En el derecho belga, fuertemente influido por la legislación francesa, la ley relativa a la
publicidad de las participaciones importantes en las. sociedades cotizadas en bolsa y
reguladora de las ofertas públicas de adquisición, de 2 de marzo del año 1989, impone la
OPA obligatoria únicamente cuando la obtención del control haya tenido lugar mediante el
pago de un precio superior al precio de mercado en el momento de la transacción . De este
modo, si alguien pretende ser favorecido con un precio superior al que la acción tiene en el
mercado, la ley impone como obligación que tal beneficio se reconozca también a todos los
restantes accionistas, sean o no controladores. Se trata también de un hecho objetivo e
indubitado.

50Ello sin perjuicio de poder estimar. incluso. que se está en presencia de una ley penal en blanco.
5!Así por ejemplo. se impone la OPA obligatoria de distintos porcentajes de la sociedad objetivo cuando se
trata: a) de adquirir un paquete igualo superior al 25 %. OPA obligatoria sobre el 10% del capital ; b) adquirir
paquete igualo superior al 50 %. OPA obligatoria so bre 75 % del capital; e) para modificar los estatutos sociales en
cuestiones esenciales por quien tenga 50 % o mas del capital soc ia l. OPA una por el resto de las accione s.
200lJ PFEFFER: NUEVAS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL. .. 133

Por último, en Italia la ley sobre disciplina de las ofertas públicas de venta, suscripción y
permuta de títulos, de 18 de febrero de 1992, impone la OPA obligatoria cuando se prelenda
adquirir "el control de una sociedad cotizada en bolsa". El caso de la legislación italiana es
igual a la exigencia impuesta por nuestro legislador.
En conclusión, este primer caso de OPA obligatoria pasa definitivamente por la precisión
que, caso a caso, haya de hacerse, con los inconvenientes que ello importa, de la expresión
"tomar el control de una sociedad" .

b) Segundo caso

El segundo caso de OPA obligatoria está contenido en la letra b) del mismo artículo 199
de la LMV, que dice: "La oferta que el controlador deba realizar de acuerdo a lo dispuesto en
el artículo 69 ter de la ley N° 18.046, siempre que en virtud de una adquisición llegue a
controlar dos tercios o más de las acciones emitidas con derecho a voto de una sociedad o de
la serie respectiva'Y.
Por su parte el artículo 69 de la LSA señala que si como consecuencia de cualquier
adquisición, una persona alcanza o supera los dos tercios de las acciones emitidas con dere-
cho a voto de una sociedad que haga oferta pública de sus acciones, tendrá el plazo de 30
días, contado desde la fecha de aquella, para realizar una oferta por las acciones restantes, en
los términos establecidos en el Título XXV de la ley de Mercado de Valores; y que dicha
oferta deberá hacerse a un precio no inferior al que le correspondería en caso de existir
derecho a retiro .
Señala también que de no efectuarse la oferta en el plazo señalado, nacerá para el resto de
los accionistas el derecho a retiro en los términos del artículo 69 de la ley de sociedades
anónimas, caso en el cual se tomará como fecha de referencia para calcular el valor a pagar,
el día siguiente al vencimiento del plazo ya indicado.
En este caso la OPA obligatoria se presenta como un mecanismo de protección de los
accionistas minoritarios, en términos de que les permite abandonar sus inversiones en una
determinada compañía, en caso que el accionista controlador supere el 67 % de la propiedad.
Se establece esta "puerta de escape", debido, principalmente, a la pérdida de liquidez del
valor y el .consecue nte castigo en el precio de los títulos de una sociedad que ha llegado a
tales niveles de concentración en su propiedad. Es lo que la doctrina ha denominado como
OPA residual o de complemento-t .
Si se alcanza o supera el referido porcentaje accionario, se producirá una mayor iliquidez
de las acciones en el mercado, un mayor poder de decisión del controlador y una casi nula
posibilidad de influencia de los no controladores, por lo que es razonable y a todas luces
conveniente que se reconozca el derecho al accionista minoritario de optar entre salirse o
quedarse en la compa ñía>'.
Aquí, la función de la OPA es permitir -como forma de protección-, la salida de accio-
nistas que han quedado cautivos en una sociedad con un controlador con poder casi total en
su interior, ya que cuenta con los votos para acordar todas las materias propias de una junta
extraordinaria de accionistas.
Cabe hacer presente que este mecanismo de "escape" solo existe en aquellas legislaciones
que autorizan las OPAs parciales, como ocurre en Francia, Italia, España, y en ciertos casos
autorizados por el "Panel", en Inglaterra, entre otros. La OPA parcial es aquella que permite
al oferente limitar la adquisición a un numero determinado de acciones, por lo que general-

S2 En la propuesta inicial del Ejecutivo el umbral que activaba este segundo caso de OPA obligatoria era
dcI75 %.
S3 A NNUNCIATA FILlPPO. ob . cit.
S4 Es lo que ocurri ó con la OPA lanzada por la norte americana AES sobre las acciones dc GENER cn el mes de
enero y luego en marzo dcl año 200 l.
134 REVISTA CHILENA DE DERECHO [Vol. 28

mente se suele utilizar para la compra de porcentajes adicionales de los que ya tiene un accio-
nista y que sumados a los que detenta le permite hacerse del control de la compañía. Por su
parte la OPA obligatoria total -que ya casi no existe en ninguna legislación- impone el deber a
quien se encuentra en la hipótesis legal de tener que formularla, de adquirir todas las acciones
de la sociedad objetivo, con el consiguiente efecto sobre la liquidez del título y la subsistencia
de la compañía como sociedad cotizada. En cambio. la OPA parcial permite la adquisición de
paquetes accionarios, a veces bastante reducidos, que unidos a los que ya posee el adquirente, le
dan el control de la compañía, por lo que en muchas oportunidades se mantienen en su interior
minoritarios sin mayor capacidad de reacción frente a las decisiones del controlador->.
La OPA parcial se ha ido abriendo camino como forma de mitigar los graves efectos que
para el mercado de control corporativo originan las OPAs obligatorias y totales, en cuanto a
que estas dificultan gravemente su desarrollo y atenúan los beneficios económicos implícitos
en la dinámica de todo mercado, en términos de agilidad y eficiencia, según ya lo hemos
explicado. La OPA obligatoria y parcial importa una suerte de contradicción con los funda-
mentos mismos del modelo de OPA obligatoria. Se ha dicho que el fundamento que valida el
modelo de OPA obligatoria esta básicamente asociado a la idea de permitir una distribución
equitativa entre todos los accionistas del premio de control y también a la posibilidad de que
los minoritarios puedan abandonar la compañía ante un cambio en la gestión administrativa.
Ocurre que nada de ello se cumple con las OPAs parciales ya que al permitir limitar la
adquisición a un porcentaje determinado de acciones, los accionistas minoritarios se mantie-
nen igualmente dentro de la compañía.
Creemos nosotros que con la aceptación de las OPAs parciales obligatorias se ha preten-
dido alcanzar -sin que hasta ahora exista evidencia empírica que lo logre demostrar- el justo
equilibrio entre los fines propios del modelo de OPA obligatoria y la necesidad de preservar
una mercado de control societario ágil y eficiente-".
Por consiguiente, superado un determinado umbral de acciones -67% en el caso de nues-
tra ley-, sea que ello se logre mediante una OPA parcial o mediante la compra "al detalle" de
acciones en Bolsa en un período mayor a doce meses para no caer en la hipótesis del artículo
200 de la LMV, se obliga al adquirente a formular otra OPA -si las adquisiciones las hizo
mediante este mecanismo-, esta vez de carácter residual o de complemento por el total de las
acciones restantes emitidas o de la serie. según sea el caso.
El controlador tendrá el plazo de 30 días desde que ese hecho acontezca para realizar una
OPA, y de no realizarla en ese plazo. automáticamente nace para los accionistas el derecho a
retiro.
No regirá la obligación de OPA residual o de complemento, cuando se alcance el porcen-
taje ahí referido como consecuencia de una reducción de pleno derecho del capital, por no
haber sido totalmente suscrito y pagado dentro del plazo legal.
Esta excepción se justifica ya que de esa forma se mantiene la proporcionalidad de todos
los derechos existentes con anterioridad a la disminución de capital y porque automáticamente
aumentará la participación relativa en el dominio de aquellos que hayan suscrito y pagado la
proporción preferente que les correspondía. Esta excepción no opera si es que el controlador
se ha comprometido con anticipación a suscribir aquella parte del capital que no fuere suscri-
to por el resto de los accionistas porque en ese caso sería un acto voluntario de él y no
involuntario como en el caso del resto de los accionistas que no lo suscriban>".

55 Al respecto es clarificador lo ocurrido en Francia. Desde la vigencia de la ley de 1989 se permitieron las
OPAs parciales. pero sin la contrapartida de la OPA residual o de complemento cuando se había adquirido el
control de la compañía. Varios casos prácticos. altamente polémicos. en los que lucgo de una OPA parcial los
minoritarios quedaban con acciones sin liquidez y asumían fuertes caídas en los precios dc sus acciones. llevaron al
legislador galo a introducir en 1992 una norma casi idéntica a la letra b) de nuestro actual artículo 199 de la LMV .
56 El profesor GARetA DE ENTERRIA. en su obra ya citada "La OPA obligatoria". se ocupa de esta
contradicción . concluyendo que las OPAs parciales. si bien mitigan los efectos negativos de las OPAs totales. no
logran eliminar los costos y dudas que se le atribuyen a esta figura . págs. 270-280.
57 Así se dejó constancia en la historia de la ley.
2001] PFEFFER : NUEVAS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL.. . 135

En definitiva, la OPA residual o de complemento existe como una medida de equilibrio

en aquellos si stemas que autorizan las OPAs parciales al permitir, en determinados supuestos ,
la salida de lo s accionistas minoritarios .

c) Tercer caso

Se contempla un tercer ca so de OPA obligatoria en la hipótesis de la letra e) del citado

artíc ulo 199 de la LMV, que dice: "Si una persona pretende adquirir el control de una
soc iedad que tiene a su vez el control de otra que haga oferta pública de sus acciones, y que
represente un 75 % o más del valor de su acti vo consolidado , deberá efectuar previamente una
oferta a los accioni stas de esta última conforme a las normas de este título, por una cantidad
no inferior al porcentaje que le permita obtener su control".
Esta norma regula las adquisiciones de acciones de las sociedades subyacentes, filiales o
coligadas. Como prerrequisito para formular una OPA sobre la matriz-controlante, se impone
la obligación de formular primero una OPA sobre las subyacentes, filiales o coligadas.
Por consiguiente, cuando la sociedad A tenga activos consolidados de la sociedad B
equivalentes al 75 % , quienquiera tomar el control de la sociedad A deberá previamente lanzar
una OPA so bre la sociedad B.
Pretende esta norma evitar que los accionistas de las subyacentes, filiales o coligadas
vean burlado su derecho a participar en la distribución del premio de control, obligando al
adquirente a lanzar primero la OPA sobre la sociedad en que aquellos participan. La estructu-
ra piramidal con que se organizan las empresas permite el control de las sociedades "aguas
abaj o" co n un porcentaje menor de acciones. Es precisamente esta estructura de propiedad la
que permite el co ntro l disponiendo de escasa participación en e l patrimonio de la sociedad
contro lada-t . El control lo detenta la matri z y ge neralmente allí no est án pre sentes los accio-
nista s y min oritarios que sí están presentes e n las filiale s y coligadas>",
De est a forma, al forzar primero la OPA sobre la sociedad en que participan lo s no
controladores o minoritarios, se asegura - e n opinión del legi slador, que no compartimos- que
estos tambi én participarán en el pago del mayor valor que está di spuesto a pagar el adquirente
de la s acciones objeto de la operaci ón .
El hecho objetivo que gatilla la obli gatoriedad para formular esta OPA queda determina-
do por el porcentaje de activos consolidados que la matriz-controlante tenga sobre las subya-
centes , filiale s o coligadas. Este guari smo es del 75 %.
La primera interrogante que surge es por qué un 75 %60. Es claro que una cifra de esa
magnitud es determinante en la gestión operativa de la subyacente. Pero esta inflexibilidad
derivada de la imposición de un número preciso hará, creemos nosotros, absolutamente im-
practicable la aplicación de esta norma. Bastará que el activo consolidado sea de una 74 % o
de un 74,5 % para que este precepto no resulte obligatorio, no obstante que desde el punto de
vista de poder de control ninguna diferencia se produce entre tener el 74,5 % o el 75 % del
activo consolidado de la subyacente. Probablemente los holdings se empezarán a preocupar
de tener solo el 74,5 % del activo consolidado de una controlada para escapar de esta hipótesis
de la que se deriva la obligatoriedad de formular una OPA.

58 PAREDES M. Ricard o. e n " Causas y Con secu encias .,;" ob. cit., págs. 8-9.
59 Así oc urría a agos to de 1997 e n el caso de las soc ieda des Chispas. co ntro ladoras de ENE RSIS y fili ale s y. a
febrero de 1999, en e l caso de Camp os Chile nos. co ntro lado ra de Em presas lan sa y filia les. En amb os casos el
cambio de co ntro lador se produj o e n la co ntro lan te -C hispas y Cam pos C hilenos , respecti vamente - o sin
partici pac ión sig nif ica tiva de los acc ionistas de ENE RS IS y Empr esa s Iansa, c uyo co ntro l persegu ían los ofe rtantes.
De los beneficios de es tos ca mbios de control no parti cip aron los acc io nistas de las sociedades cu yo cont rol. e n
definitiva. er a el qu e buscaba el ofere nte .
60 De la historia de la ley se despr end e qu e es te guarismo fue ca mbia ndo desde una propue sta ini cial del
mensaje qu e lo ubi caba e n el 25 %. par a luego pasar al 50 % del acti vo co nso lidado. hasta co ncl uir en lo qu e
finalment e se aprobó del 75 %.
136 REVISTA CHILENA DE DERECHO [Vol. 28

De otro lado, cabe hacer presente que esta exigencia de formular primeramente la OPA
sobre la subyacente, filial o coligada, rige aunque la controlan te-matriz no sea una sociedad
que haga oferta pública de sus acciones. Aquí se da el caso de una sociedad no sujeta a
fiscalización por parte de la SVS, que para efectos de una operación de toma de control sí
quedará sujeta a esa vigilancia. Es lo que en doctrina se conoce con el nombre de control
ocasional.
De este modo, si lo que se pretende es el control de una sociedad cerrada que es la matriz-
controlante de una sociedad que haga oferta pública de sus acciones, la fiscalización de la
SVS se extenderá hasta aquella para verificar el cumplimiento de la citada exigencia de hacer
primero lo OPA sobre esta.
No debe olvidarse tampoco que todas las personas que efectúen ofertas públicas de adqui-
sición de acciones, los organizadores y los administradores de la oferta quedarán sujetos en
relación con esas ofertas a la fiscalización de la Superintendencia.
En relación con esta hipótesis legal, la gran interrogante que surge es qué pasa si formal-
mente se cumple con la exigencia de hacer primero una OPA por la subyacente, filial o
coligada, pero a precios poco atractivos para no incentivar la venta de parte de los accionistas
de esta, para luego, cumplida formalmente con la exigencia impuesta por la ley, formular la
OPA sobre la sociedad matriz-controlante. Se lanza la OPA solo para cumplir la exigencia
legal, pero sin la intención real de adquirir los valores de la subyacente, ya que.( , lo que se
busca realmente es el control de la matriz-contrclante. .
No hay una sanción específica en la ley. Podría entenderse que hay defraudación, en los
términos que se tipifican en el nuevo delito de la letra f) del artículo 60 de la LMV, o que
habría una suerte de engaño o simulación en cuanto se estaría en presencia de cotizaciones o
transacciones ficticias que se hacen con el solo propósito de cumplir formalmente el mandato
legal, sin que exista intención real de adquirir los valores. Es nuestra opinión que esta norma
será fuente de innumerables conflictos.
Creemos nosotros que hubiera sido mucho más efectivo no elaborar esta intrincada es-
tructura operati va por la que se obliga a adquirir el control de una sociedad no deseada por el
oferente. En cambio, haber establecido directamente el derecho de retiro del accionista de
la matriz-controlante -cuando lo OPA se dirigiera sobre ella- pagándole en acciones de la
subyacente, filial o coligada.
Con todo, dudamos de la efectividad práctica de una disposición como la que comenta-
mos. Tanto por lo que decíamos en torno al guarismo del 75% del activo consolidado, como
en cuanto a lo difícil que resultará probar la intención de cumplir solo formalmente la exigen-
cia que en esta se establece, en los términos ya explicados. Quizás sea esta la razón por la
cual en ninguna de las legislaciones que se han tenido a la vista para elaborar este trabajo ,
hayamos encontrado una disposición que se le parezca.

d) Cuarto caso

El cuarto caso en que es obligatorio formular una OPA está contenido en el artículo 200
de la LMV que dice: "El accionista que haya tomado el control de una sociedad no podrá,
dentro de los doce meses siguientes contados desde la fecha de la operación, adquirir accio-
nes de ella por un monto total igualo superior al 3%, sin efectuar una oferta de acuerdo a las
normas de este Título, cuyo precio unitario por acción no podrá ser inferior al pagado en la
operación de toma de control".
Esta norma consagra lo que en doctrina se denomina "consolidación del control".
Su objetivo es evitar que se pueda fraccionar la adquisición de acciones que van consoli-
dando el control en perjuicio de los accionistas minoritarios; evitar que se consolide el
control bypaseando a la OPA obligatoria sin que se reparta la prima por control entre todos
los accionistas. Recordemos que la calidad de controlador no siempre se alcanza por la
adquisición del cincuenta mas uno por ciento de los derechos de voto en la junta de accionis-
tas. También se detenta tal calidad por la influencia significativa que se ejerce sobre los
2001] PFEFFER : NUEVAS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL... 137

órganos de administración o por los acuerdos de actuación conjunta. Entonces, desde el punto
de vista legal, se puede llegar a tener la calidad de controlador adquiriendo solo el 25% de las
acciones de una compañía, por lo que esta hipótesis legal apunta a evitar que, desde esa
posición, con nuevas adquisiciones de acciones "de a goteo", se consolide y estructure defini -
tivamente la condición de controlador del cincuenta más uno por ciento del capital social sin
compartir el mayor valor pagado por el adquirente con todos los accionistas.
Por consiguiente, detentando la condición legal de controlador -cuestión no siempre
exenta de dificultades, según ya lo vimos-, toda nueva adquisición de acciones por un monto
total igualo superior al 3% que se efectué dentro de los doce meses siguientes a la fecha de la
operación, deberá hacerse por intermedio de una OPA . Se asegura así que estas nuevas
adquisiciones se paguen al mismo precio unitario por acción que se pagó en la operación de
toma de control. Cumple aquí la OPA obligatoria con el propósito de tutelar el principio de
igualdad de trato de todos los accionistas en una operación de cambio de controlador.
Este mecanismo también existe en la legislación comparada. En Inglaterra las nuevas
adquisiciones que desde la posición de controlador obligan a formular una OPA es del 1% en
un período de 12 meses; en Francia es del 2% en el mismo período; en Italia del 2% en doce
meses y en España del 6% en igual período.
Con todo, cabe hacer presente que si la adquisición se hace en bolsa y a prorrata para el
resto de los accionistas se podrá adquirir un porcentaje mayor de acciones sin quedar sujeto a
la obligación de formular una OPA, conforme a la reglamentación bursátil que para este
efecto apruebe la Superintendencia.
Esta excepción se justifica ya que las acciones adquiridas en bolsa y a prorrata a todos
los accionistas es garantía de que el principio de igualdad de trato está siendo respetado a
plenitud.

1.3.6. Excepciones a la obligación de formular una OPA

La ley contempla varios casos de excepción en los que se libera al adquirente de la

obligación de formular una OPA, ya sea porque no hay peligro de lesión al principio de
igualdad de trato de todos los accionistas o porque simplemente no se trata de operaciones de
cambio dt; control.
Estas situaciones de excepción están mayoritariamente consagradas en el artículo 199 de
la LMV, sin perjuicio de aquella a que se refiere el inciso final del artículo 198 ya estudiado,
relativo a las facultades que se otorgan a la SVS para eximir a ciertas operaciones menores -no
más del 5% del capital social- de ciertas obligaciones relacionadas con la OPA obligatoria.
El primer caso de excepción está contemplado en el N° 1 del citado artículo 199 que dice :
"Las adquisiciones provenientes de un aumento de capital, mediante la emisión de acciones
de pago de primera emisión, que por el número de ellas, permita al adquirente obtener el
control de la sociedad emisora".
Esta primera excepción considera la posibilidad de que un inversionista interesado en
ingresar a la sociedad con la finalidad de obtener el control lo haga mediante la adquisición
de acciones de pago de primera emisión, previo acuerdo de aumento de capital adoptado en
junta de accionistas. Al ingresar a la sociedad vía suscripción y pago de acciones de primera
emisión lo está haciendo en igualdad de condiciones con cualquiera de los restantes accionis-
tas . Paga el mismo precio por acción que pagará cada uno de los restantes accionistas que
concurran a esa aumento de capital. Si por esta vía adquiere un número suficiente de acciones
que permitan calificarlo como controlador, no es necesario obligarlo a formular una OPA, ya
que no hay de por medio un pago por el controlo por la prima de control a ningún accionista
de la compañía. Realmente no se justifica aquí la OPA obligatoria ya que no hay peligro de
lesión del bien jurídico que se pretende tutelar mediante su imposición, como lo es la igual-
dad de trato de todos los accionistas.
El segundo caso de excepción está contemplado en el N° 2 del citado precepto que dice:
"La adquisición de las acciones que sean enajenadas por el controlador de la sociedad, siem-
138 REVISTA CHILENA DE DERECHO [Vol. 28

pre que ellas tengan presencia bursátil y el precio de la compraventa se pague en dinero y no
sea sustancialmente superior al precio de mercado".
En este caso se parte del supuesto fáctico de que ya existe un controlador al interior de la
empresa; y la excepción consiste en que la transferencia del paquete controlador que pretenda
efectuar no originará para el adquirente la obligación de formular una OPA. Ello siempre que
se cumpla con las exigencias copulativas que la misma norma establece, a saber:

i) Que las acciones tengan presencia bursátil: Corresponde a la SVS determinar, mediante
instrucciones de general aplicación, las condiciones mínimas que deberán reunir las ac-
ciones para ser consideradas con presencia bursátil. En todo caso, de la aplicación de
estas instrucciones no podrá resultar que queden excluidas sociedades en las cuales
pudiere invertir un fondo mutuo, de acuerdo a las normas que le sean aplicables a estos.
ii) Que el precio de las acciones se pague en dinero efectivo: Para esta hipótesis de transfe-
rencia del control, en que no es obligatorio formular una OPA, se excluye la posibilidad
de que el adquirente pague las acciones mediante la entrega de títulos accionarios, sean
de propia emisión del oferente o de cualquiera otro valor negociable. Quiso ser más
estricto el legislador dado que en esta hipótesis la transferencia del control no se hace
mediante una OPA obligatoria, lo que deja un mayor espacio para vulnerar el principio de
igualdad en el trato de todos los accionistas por el mayor relativismo que se presenta
cuando las acciones se pagan con valores cuyo precio es más difícil de determinar.
iii) Que el precio no sea sustancialmente superior al de mercado. Si el precio pagado por el
adquirente es prudente y razonablemente superior al de mercado, no resulta obligatorio
formular una OPA para materializar el cambio de controlador. En opinión del legislador
es legítimo, justificable y razonable reconocer que el paquete de acciones que otorga el
control tiene un valor superior al que representa la simple sumatoria de las acciones que
lo conforman. Importa reconocer un hecho económico categórico e indesrnentible, cual
es, aceptar que el paquete controlador tiene un valor intrínseco y propio, distinto a la
mera suma de las acciones que lo integran, y que viene determinado por el derecho que
otorga a su titular de gestionar y administrar la compañía tomando las decisiones estraté-
gicas y operativas que determinan sus flujos presentes y futuros .

El propio legislador fue el que definió cuándo se debe entender que el precio pagado
por el adquirente deja de ser razonable y prudente -sustancialmente superior al de mercado-,
obligando a quien lo ofrece a pagarlo mediante la formulación de una OPA, lo que a su vez
importa distribuirlo por igual entre todos los accionistas.
Se entenderá por precio sustancialmente superior al de mercado, aquel valor que exceda
al precio de mercado de la acción en un porcentaje que determinará una vez al año la
Superintendencia, mediante norma de carácter general, y que no podrá ser inferior al 10% ni
superior al 15%.
De este modo es el legislador el que determina hasta cuándo es legítimo, prudente y
razonable que el mayor valor de la acción controladora sea retenido exclusivamente por el
controlador saliente y desde cuándo ello deja de ser así, obligando al controlador entrante a
formular una OPA pagando un mismo precio por la acción controladora y por la minoritaria.
Por su parte, la SVS, debidamente habilitada por el legislador, ejerció su potestad norma-
tiva definiendo tal valor en su expresión menor, como lo es la del 10%61.
Por consiguiente, si el oferente paga un precio inferior al 10% del precio que la acción
tiene en el mercado queda liberado de la obligación de formular una OPA. Por el contrario, si
paga un precio igualo superior al 10% del precio de mercado de la acción, deberá forzosa-

61 Con fecha 20 de diciembre del año 2000 la SVS dictó la Norma de Carácter General N° 101 . mediante la
cual dispuso que el precio de una acción será considerado como sustancialmente superior al de mercado. c uando
aquel sea igualo superior al 10% del precio de mercado de la acción .
200 1] PF EFFER : NUEV AS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL.. . 139

mente formul ar una OPA . Se reconoce así una suerte de regla híbrida, en la que confluyen
tanto el mod el o de OPA obligatoria como el de OPA facultativa . El primero para impedir que
en los cambios de control el mayor valor pagado por el controlador entrante -considerado
excesivo y ex agerado- lo retenga exclu sivamente el controlador saliente , y el segundo , para
no ob staculi zar en demasía el mercado de tran sferencias del control -por la externalidades
positi vas que ello importa-, autori zando los cambios de control sin que ello debe hacerse
for zadamente a través de una OPA , atendida la razonabilidad y prudencia del precio pagados",
Se estimó qu e este ma yor valor de la ac ción controladora debía quedar acotado al rango
de entre el 10% al 15% del precio de mercado de la acción , ya que con ello no se de sincentivaría
el mercado de control corporativo, con las externalidades po sitivas ya mencionadas , ni se
legitimaría una expropiación a los minoritarios, por la razonabilidad y prudencia del monto
sugerido'< .
De otro lado, también se defini ó en la ley lo que debe entenderse por el precio de
mercado de una acci ón. Al re specto se dijo que será " aq ue l que resulte de calcular el prome-
dio ponderado de las transacciones bursátiles, que se hayan realizado entre el nonagésimo día
hábil bursátil y el trigésimo día hábil bursátil anteriores a la fecha en que deba efectuarse la
adqui sici ón" .
Se co ns ide ra un lapso de sesenta días hábiles bursátiles, contados entre los treinta y
noventa días anteriores a la operación. En el concepto de "precio de mercado de la acción" , se
habla de transacciones efectivas -"hayan realizado">, por lo que podría ocurrir que en el
lap so de tiempo a considerar no hubieran transacciones materializadas, o las que se hubieren
reali zado fueran muy pocas, lo que podría prestarse para todo tipo de manipulaciones . Si a lo
ant eri or le agregamos la poca profundidad y liquidez del mercado bursátil local, es claro que
la le y dej ó un g ra n espacio para que los interesados en formular una OPA elijan la oportuni-
dad más conve nie nte para ello .
Creem os nosotros que si no fuera posible de determinar el pre ci o de mercado de una
acci ón , está más acorde con el espíritu de la ley que introduce est e mec ani smo, el deber de
optar por la OPA obligatoria.
Ent on ce s, para determinar si el cambio de control debe o no hacerse mediante una OPA
es pre vio preci sar el precio de mercado de una acción. Y luego determinar si el precio pagado
por el adquirente se rá o no igualo supe rior en un 10% al precio de mercado de la acción así
definid o .
Cabe hacer presente que la definición de este punto fue el más polémico en toda la
discusi ón de la ley de OPAs . Claramente se a precia en la evolución que este precepto tuvo a
lo largo de toda su tramitación legi slativa, cómo se fue atenuando la postura inicial del
Ejecutivo -de exigir la OPA obligatoria en todos los cambios de control- hasta la solución
que introduce esta regla híbrida, que es una combinación de los modelos de OPA obligatoria
y facu ltati va.
Creemos nosotros, como ya lo habíamos anticipado, que esta es una solución acorde con
el es tado actual de nuestra legi slación soc ietaria y de valores.

6 ~ La lite ratura espec ializa da se ña la las sig uie ntes ve ntajas par a va lida r un c ambio de co ntro lador: i) Es una
arma eficaz co ntra los ad mi nis tra do res ine fici ent es. La e xiste nc ia de un co ntro lador redu ce e l probl em a de age nci a.
esto es e l d ivorcio de inte reses e ntre lo s du e ños del c apita l (ac c io nistas) y los ad min istrado res , ya qu e aque llos
tiene n más incent ivos pa ra monitor e ar a es tos; ii) Lo s nue vos adquiren tes tien den a pagar un preci o por las acc iones
may or al precio de mercado. co mo for ma de ince ntivar su ve nta. lo qu e incr ementa la riqu e za de los acc ion istas; iii )
Las adqu is icio nes host iles inc enti van a los adminis trado res a bu scar un segundo ofe re nte, lo qu e ind uce a la
com pe tenc ia y los be ne fici os qu e e llo co n lleva.
63 Lo s dos es tud ios qu e fue ron en com endad os par a es tos efe ct os fue ron coi nci de ntes e n sus co nc lus io nes. DE
LA CUADRA Serg io, C ABR ERA An gel y o tros , en " Reg u lac ió n de las Tr an s fer en ci as de Co ntro l Corp orat ivo :
Discusi ón T eóri ca e implementaci ón Empíri c a" , j unio 2000 y LEFORT Fern and o y WALKER Ed ua rdo, e n " Go bie rno
co rpora tivo, prot ecci ón a acci oni st as min orit ar ios y tomas de cont rol " , Escu el a de Admini straci ón , Pontificia
Unive rsi da d Ca tó lic a de Chil e, j unio 20 00 .
140 REVISTA CHILENA DE DERECHO [Vol. 28

Sin perjuicio de ello, dudamos de la eficacia y eficiencia de una solución como la que
comentamos. Cada vez que la ley valoriza un activo de un modo diverso de aquel como lo
hace el mercado, se corre el riesgo de que las transacciones o no se efectúen -pérdida de
eficiencia al dejar de hacerse cambios de control socialmente convenientes-, o se hagan
igualmente pero al margen de la ley. No en cuanto importe su infracción, sino en el sentido de
que se buscarán fórmulas para evadir su cumplimiento, como lo sería, por ejemplo, trasladan-
do los paquetes controladores a mercados en donde no existan regulaciones que distorsionen
el valor de tal activo?".
Por último, tampoco obligan a formular una OPA las adquisiciones de acciones que
permitan el control de una compañía, cuando tales adquisiciones se produzcan como conse-
cuencia de una fusión; se trata de adquisiciones por causa de muerte, y aquellas que proven-
gan de enajenaciones forzadas.
Se justifican tales excepciones por cuanto en ellas no hay riesgo de lesión del bien
jurídico protegido por esta normativa; y, en general, porque las transferencias de acciones que
allí se producen no van precedidas del propósito de cambio de controlador.
Para completar el estudio de los casos en que es obligatorio formular una OPA para
transferir el control de una compañía y las excepciones que la misma ley consulta, es preciso
referirse al artículo 10° transitorio de la ley N° 19.705.
Dispone este precepto que "no obstante lo dispuesto en el artículo 199 de la ley N° 18.045,
los controladores actuales de las sociedades anónimas abiertas que hagan oferta pública de sus
acciones, podrán optar por enajenarlas libremente, aun cuando el precio sea sustancialmente
superior al de mercado, siempre que realicen dicha enajenación dentro del curso de los
próximos tres años contados desde el día primero del mes siguiente a la fecha de publicación
de la presente ley y sea acordado en una junta extraordinaria de accionistas. El directorio de
la sociedad convocará a la junta y esta resolverá por la mayoría absoluta de las acciones
emitidas con derecho a voto. Este beneficio podrá invocarse por una sola vez".
Esta norma es la resultante de un acuerdo político al que concurrieron parlamentarios de
todas las bancadas y que permitió destrabar la tramitación del proyecto de ley, que había
llegado a un punto muerto por la falta de acuerdo sobre la eventual salida de los actuales
controladores. Se sostenía por algunos que quienes tenían la calidad de controladores eran
titulares de un derecho de propiedad sobre el activo "control", por lo cual la ley necesariamente
debía reconocer el derecho a disponer libremente de él, sin ninguna traba o limitación''>.
En razón de ello, y para evitar que la preceptiva del proyecto de ley fuera objeto de algún
cuestionamiento de constitucionalidad por violación a la garantía del N° 24 del artículo 19 de
la ley fundamental, se aceptó que los actuales controladores pudieran vender libremente el
activo "control", aun cuando el precio pagado por el adquirente fuera sustancialmente supe-
rior al de mercado.
y como consecuencia de una indicación aprobada en Comisión Mixta del Congreso Na-
cional, se exigió que la decisión del controlador de excepcionarse de la aplicación de la citada
norma, fuera ratificada en una junta extraordinaria de accionistas, la que deberá convocarse
dentro de los seis meses siguientes contados desde el 20 de diciembre del año 2000 66 .

64 Desde las enseñanzas de Ronald H. Coase se acepta que cuando el costo de operar dentro del mercado es
mayor que aquel de operar fuera de él, los agentes económicos, por una razón de eficiencia y racionalidad
económica, tienden a saltarse al mercado . Si la ley impone un costo de transacción -valorizar un activo a un valor
menor del que determina el mercado-, el agente económico no opera dentro de ese mercado sino que busca otros en
donde no se produzca esa distorsión de valor.
fi5 En la Comisión Mixta el H. Senador Novoa expresó que la fórmula convenida en el Senado para el artí cul o
Décimo transitorio es parte de un acuerdo global para hacer obligatorias las OPAS. y que si no hubiera prosperado
habría impedido avanzar en esta materia. Recordó que este era un punto central del acuerdo y no un detalle secundario.
fifi Tuvo su origen en una indicación del Ejecutivo (N° 165 de 9-5-2000) que era distinta al texto finalmente
aprobado. solo en cuanto a la exigencia de aprobación por la junta extraordinaria de accionistas de la decisión del
controlador de excepcionarse de la aplicación del artículo 199, exigencia que a su vez tuvo su origen en una
indicación (N° 169 de igual fecha) del H. senador Ominami . Esta propuesta fue fuertemente resistida por los
2001] PFEFFER : NUEVAS REGULACIONES EN LAS TOMAS DE CONTROL... 141

En relación con esto ultimo, cabe hacer presente que si bien es el controlador quien puede
enajenar libremente sus acciones, quien toma la decisión de excluirse de la aplicación del
precepto en comento es la respectiva junta extraordinaria de accionistas, por cuanto tal reso-
lución afecta a todos los demás accionistas, los que al menos deben conocer la intención del
controlador.
Para optar a esta situación de excepción, la enajenación del control deberá hacerse dentro
del plazo de tres años contados desde el día primero del mes siguiente a la fecha de publica-
ción de la ley, esto es, desde el día l de enero del año 2001 67 .
Finalmente, cabe destacar que este beneficio solo se puede ejercer por una sola vez y solo
puede emplearlo quien sea actualmente dueño de acciones que impliquen la posesión real del
control; de modo que no puede beneficiarse de esta modalidad quien adquiera posteriormente
el control, aunque esté vigente el término de 3 años.

1.4. CONCLUSIONES

A modo de conclusión podríamos señalar que la ley N° 19.705, en lo que a las transferen-
cias de control y a las ofertas públicas de adquisición de acciones se refiere, importa transitar
desde una situación normativa en que se dejaba amplia libertad para que el controlador
entrante y el saliente negociaran sin restricción la venta de tal paquete de control, a una
situación expresamente regulada en la ley que restringe significativamente la libertad en que
tal negociación puede llevarse a cabo.
Se ha optado por privilegiar como bien jurídico a tutelar la igualdad de trato entre todos
los accionistas por sobre el de la libertad de contratación, en el entendido de que la preemi-
nencia de aquel por sobre este contribuirá de mejor forma a la solidificación del principio de
eficiencia en base al cual debe operar todo mercado de capitales.
Tal opción la ha tomado el legislador nacional sin contar con evidencia empírica que la
respalde.
Está por verse, entonces, si privilegiando la igualdad de trato de todos los accionistas se
fortalece de mejor forma el funcionamiento eficiente del mercado local.
Por otro lado, la indefinición del contenido de muchos conceptos que aparecen tratados
en relación con el cambio de control y las OPAs, hará de las nuevas regulaciones fuente de
inumerables conflictos.
Con todo, creemos nosotros que estas nuevas regulaciones, perfectibles, por cierto, per-
mitirán mejorar de un modo significativo el manejo y administración de las sociedades coti-
zadas, desterrando de nuestro medio prácticas corporativas incompatibles con la pretensión de
contar con un mercado de capitales eficiente y profundo, al incentivar la mayor participación
de pequeños inversionistas que se sienten debidamente resguardados en sus derechos .

parlamentarios de derecha, quienes sostuvieron. entre otras consideraciones, que "hay un conjunto de decisiones
que pueden determinar las juntas de accionistas -clegir directores. distribuir dividendos , nombrar inspectores de
cuentas o auditores- sin embargo, es facultad individual del accionista comprar o vender acciones aspecto que no
puede quedar entregado a la decisión de la mayoría de la junta". Por su parte, antes de dirimir el empate que se
había producido. el señor Ministro de Hacienda declaró que para el Ejecutivo el artículo Décimo Transitorio es un
todo indivisible. cuyos elementos esenciales son la fijación de un plazo de 3 años para el régimen de excepción, la
intervención de la junta de accionistas y la limitación del mecanismo de gracia una sola vez, en cuanto solo puede
ser usado por los actuales controladores y no por quienes adquieran de ellos el control.
67 Cabe destacar que a finales del mes de abril del año en curso, fecha en que estas notas terminaron de
revisarse. la gran mayoría de las sociedades cotizadas había optado por acogerse a la excepción del artículo \0°
transitorio de la ley N° 19.705 . Y que si bien el mercado no había reaccionado castigando el precio de las acciones
de aquellas compañías que explícitamente habían declarado su intención de no compartir el eventual mayor precio
que el adquirente estuviere dispuesto a pagar en una operación de cambio de controlador, analistas del mercado
sostenían que a tales empresas les sería más difícil y costoso colocar aumentos de capital entre los minoritarios o no
controladores.