CAPITULO 12: DAMODARAN

CLAUSURA EN VALORACIÓN: ESTIMACIÓN DEL VALOR TERMINAL

En el último capítulo, examinamos los determinantes del crecimiento esperado. Las empresas que
reinviertan porciones sustanciales de sus ganancias y obtienen altos rendimientos de estas inversiones
deberían poder crecer a tasas elevadas. ¿Pero por cuánto tiempo? En este capítulo, ponemos fin a la
valoración de la empresa al considerar esta pregunta.

A medida que una empresa crece, se vuelve más difícil para ella mantener un alto crecimiento e incluso
crecerá a un ritmo menor o igual que la tasa de crecimiento de la economía en México que opera. Esta
tasa de crecimiento, etiquetada como crecimiento estable, puede sostenerse perpetuidad, lo que nos
permite estimar el valor de todos los flujos de efectivo más allá de ese punto como un valor terminal
para una empresa en marcha. La pregunta clave que enfrentamos es la estimación de cuándo y cómo se
producirá esta transición hacia un crecimiento estable para la empresa que está valorando. ¿Caerá
bruscamente la tasa de crecimiento en un punto en el tiempo hacia una tasa de crecimiento estable o se
producirá más gradualmente con el tiempo? Para responder a estas preguntas, analizaremos el tamaño
de una empresa (en relación con el mercado al que atiende), su tasa de crecimiento actual y sus ventajas
competitivas. También consideramos una ruta alternativa, que es que las empresas no duran para
siempre y que serán liquidadas en algún momento en el futuro. Consideraremos cómo estimar mejor el
valor de liquidación y cuándo tiene más sentido utilizar este enfoque en lugar del enfoque de empresa
en marcha.

Cierre en Valuación

Como no puede estimar los flujos de efectivo para siempre, generalmente impone el cierre en valuación
de flujo de efectivo descontado al detener su estimación de flujos de efectivo en algún momento en el
futuro y luego calcular un valor terminal que refleje el valor de la empresa en ese punto.

Puede encontrar el valor terminal de una de las tres maneras. Una es asumir una liquidación de los
activos de la empresa en el año final y estimar lo que otros pagarían por los activos que la empresa ha
acumulado en ese momento. Los otros dos enfoques valoran a la empresa como una empresa en
marcha en el momento de la estimación del valor terminal. Uno aplica un múltiplo a las ganancias,
ingresos o valor contable para estimar el valor en el año final. El otro supone que los flujos de efectivo
de la empresa crecerán a una tasa constante para siempre, una tasa de crecimiento estable. Con un
crecimiento estable, el valor terminal se puede estimar utilizando un modelo de crecimiento perpetuo.

Valor de liquidación

En algunas valoraciones, podemos suponer que la empresa cesará sus operaciones en un momento en el
futuro y venderá los activos que ha acumulado a los oferentes más altos. La estimación que surge se
denomina valor de liquidación. Hay dos maneras en que el valor de liquidación puede ser estimado. Uno
es basarlo en el valor contable de los activos Ajustado por cualquier inflación durante el periodo. Por lo
tanto, si se espera que el valor en libros de los activos dentro de diez años sea de $ 2 mil millones, la
antigüedad promedio de los activos en ese momento es de 5 años y la tasa de inflación esperada es del
3%, el valor de liquidación esperado se puede estimar.

La limitación de este enfoque es que se basa en el valor contable contable y no refleja el poder de
ganancia de los activos. El enfoque alternativo es estimar el valor basado en el poder de ganancia de los
activos. Para hacer esta estimación, primero tendríamos que estimar los flujos de efectivo esperados de
los activos y luego descontar estos flujos de efectivo al presente, usando una tasa de descuento
apropiada. En el ejemplo anterior, por ejemplo, si asumimos que se podría esperar que los activos en
cuestión generen $ 400 millones en flujos de efectivo después de impuestos durante 15 años (después
del año final) y el costo de capital fue del 10%, su estimación de El valor de liquidación esperado sería:

Al valorar la equidad, hay un paso adicional que debe tomarse. El valor estimado de la deuda pendiente
en el año terminal tiene que ser restado del valor de liquidación para llegar a los fondos de liquidación
para los inversores de capital.

Enfoque múltiple

En este enfoque, el valor de una empresa en un año futuro se estima aplicando un múltiplo de las
ganancias o ingresos de la empresa en ese año. Por ejemplo, una firma esperada de Los ingresos de $ 6
mil millones dentro de diez años tendrán un valor terminal estimado en ese año de $ 12 mil millones si
se utiliza un valor de ventas múltiplo de 2. Si valoramos el patrimonio, utilizamos el patrimonio.
múltiplos, como los índices de ganancias de precios, para llegar al valor terminal.

Si bien este enfoque tiene la virtud de la simplicidad, el múltiplo tiene un efecto enorme en el valor final
y el lugar donde se obtiene puede ser crítico. Si, como es común, el múltiplo es estimado al observar
cómo las firmas comparables en el negocio de hoy en día son tasadas por el mercado. La valoración se
convierte en una valoración relativa en lugar de un flujo de efectivo descontado valuación. Si el múltiplo
se estima utilizando fundamentos, converge en el estable Modelo de crecimiento que se describirá en la
siguiente sección.

En general, utilizando múltiplos para estimar el valor terminal, cuando esos múltiplos son estimado de
firmas similares, resulta en una peligrosa combinación de parientes y descuentos de valoración de flujo
de caja. Si bien hay ventajas para la valoración relativa, y consideraremos en un capítulo posterior, una
valoración de flujo de efectivo descontado debería proporcionarle una estimación del valor intrínseco,
no del valor relativo. En consecuencia, la única manera consistente de la estimación del valor terminal
en un modelo de flujo de efectivo descontado es utilizar una liquidación de Valor o un modelo de
crecimiento estable.

Modelo de crecimiento estable

En el enfoque del valor de liquidación, asumimos que su empresa tiene una vida útil limitada y que se
liquidará al final de esa vida. Sin embargo, las empresas pueden reinvertir parte de sus flujos de efectivo
en nuevos activos y extender sus vidas. Si asumimos que los flujos de efectivo, más allá del año terminal,
crecerán a una tasa constante para siempre, el valor terminal se puede estimar como.

donde el flujo de efectivo y la tasa de descuento utilizada dependerán de si usted está valorando a la
empresa o valorando el patrimonio. Si estamos valorando el patrimonio, el valor terminal del patrimonio
puede escribirse como:

El flujo de caja a capital puede definirse estrictamente como dividendos (en el modelo de descuento de
dividendos) o como flujo de caja libre a capital. Si se valora una empresa, el valor terminal se puede
escribir como:

donde el costo del capital y la tasa de crecimiento en el modelo son sostenibles para siempre. En esta
sección, comenzaremos considerando qué tan alta puede ser una tasa de crecimiento estable, cómo
estimar mejor cuándo su empresa será una empresa de crecimiento estable y qué insumos deben
ajustarse a medida que una empresa se acerca a un crecimiento estable.

Restricciones en el crecimiento estable

De todos los insumos en un modelo de valoración de flujo de efectivo descontado, ninguno puede
afectar el Valor más que la tasa de crecimiento estable. Parte de la razón de ello es que pequeños
cambios en la tasa de crecimiento estable puede cambiar el valor terminal significativamente y el efecto
aumenta a medida que la tasa de crecimiento se acerca a la tasa de descuento utilizada en la
estimación. No es sorprendente que los analistas lo utilicen a menudo para modificar la valoración y
reflejar sus sesgos. El hecho de que una tasa de crecimiento estable sea constante para siempre , en
realidad no es asi, ya que puede ser tan alto que ninguna empresa puede crecer para siempre a una tasa
más alta que la tasa de crecimiento de la economía en la que opera, la tasa de crecimiento constante no
puede ser mayor que la tasa de crecimiento global de la economía. Al emitir un juicio sobre que los
límites de la tasa de crecimiento estable son, tenemos que considerar las siguientes preguntas.

1. ¿Está la compañía obligada a operar como una compañía nacional o opera

(o tiene la capacidad) para operar multinacional? Si una empresa es una empresa puramente doméstica,
ya sea por limitaciones internas (como las impuestas por la administración) o externa (como las
impuestas por un gobierno), la tasa de crecimiento en la economía nacional será el valor límite. Si la
compañía es multinacional o tiene aspiraciones de serlo, la tasa de crecimiento en la economía global (o
al menos en aquellas partes del mundo en las que opera la empresa) será el valor límite.

Tenga en cuenta que la diferencia será pequeña para una empresa estadounidense, ya que la economía
estadounidense sigue representando una gran parte de la economía mundial. Sin embargo, puede
significar que podría usar una tasa de crecimiento estable que sea ligeramente más alta (por ejemplo, de
1/2 a 1%) para una Coca Cola que para una Edison consolidada.

2. ¿Se está realizando la valoración en términos nominales o reales? Si la valoración es una valoración
nominal, la tasa de crecimiento estable también debería ser una tasa de crecimiento nominal, es decir,
incluir un componente de inflación esperada. Si la valoración es una valoración real, la tasa de
crecimiento estable se verá limitada a ser menor. Nuevamente, usando Coca Cola como ejemplo, la tasa
de crecimiento estable puede ser tan alta como 5.5% si la valoración se realiza en valores nominales.
Dólares estadounidenses, pero solo un 3% si la valoración se realiza en dólares reales.

3. ¿Qué moneda se está utilizando para estimar los flujos de efectivo y las tasas de descuento en el

¿valuación? Los límites de crecimiento estable variarán según la moneda que se utilice en la valoración.
Si se utiliza una moneda de alta inflación para estimar los flujos de efectivo y las tasas de descuento, los
límites del crecimiento estable serán mucho más altos, ya que la tasa de inflación esperada se agrega al
crecimiento real. Si se utiliza una moneda de baja inflación para estimar los flujos de efectivo, los límites
del crecimiento estable serán mucho más bajos. Por ejemplo, la tasa de crecimiento estable que se
usaría para valorar Titan Cements, la compañía de cemento griega, será mucho más alta si la valoración
se realiza en dracmas que en euros.

Si bien la tasa de crecimiento estable no puede exceder la tasa de crecimiento de la economía en la que
opera una empresa, puede ser más baja. No hay nada que nos impida asumir que las empresas maduras
se convertirán en una parte más pequeña de la economía y, de hecho, puede ser el supuesto más
razonable de hacer. Tenga en cuenta que la tasa de crecimiento de una economía refleja las
contribuciones tanto de las empresas jóvenes de mayor crecimiento como de las empresas maduras de
crecimiento estable. Si las primeras crecen a una tasa mucho más alta que la tasa de crecimiento de la
economía, las segundas tienen que crecer a una tasa más baja.

Establecer la tasa de crecimiento estable para que sea menor o igual a la tasa de crecimiento de la
economía no es solo lo que se debe hacer, sino que también garantiza que la tasa de crecimiento sea
menor que la tasa de descuento. Esto se debe a la relación entre la tasa sin riesgo que entra la tasa de
descuento y la tasa de crecimiento de la economía. Tenga en cuenta que la tasa sin riesgo se puede
escribir como:
A largo plazo, la tasa real sin riesgo convergerá en la tasa de crecimiento real de la economía y la tasa
nominal sin riesgo se acercará a la tasa de crecimiento nominal de la economía. De hecho, una regla
general simple para la tasa de crecimiento estable es que no debe exceder la tasa sin riesgo utilizada en
la valoración.

Supuestos clave sobre el crecimiento estable

En cada valoración de flujo de efectivo descontado, existen tres supuestos críticos que necesito hacer en
crecimiento estable. El primero se refiere a cuando la empresa que está valorando se convertirá en un
firme crecimiento estable, si no es uno ya. El segundo se relaciona con cuáles serán las características de
la empresa en crecimiento estable, en términos de rendimiento de las inversiones y costos de capital y
capital. El supuesto final se relaciona con la forma en que la empresa que usted está valorando hará la
transición del crecimiento alto al crecimiento estable.

I. Duración del alto período de crecimiento

La pregunta de cuánto tiempo una empresa podrá mantener un alto crecimiento es quizás una de las
preguntas más difíciles de responder en una valoración, pero vale la pena hacer dos puntos. Una de ellas
es que no se trata de si, sino cuando las empresas se topan con el muro de crecimiento estable. Todas
las empresas finalmente se convierten en empresas de crecimiento estable, en el mejor de los casos,
porque un alto crecimiento hace que una empresa sea más grande y el tamaño de la empresa
eventualmente se convertirá en una barrera para un mayor crecimiento. En el peor de los casos, las
empresas no pueden sobrevivir y serán liquidadas. La segunda es que un alto crecimiento en la
valoración, o al menos un alto crecimiento que crea valor1, proviene de las empresas que obtienen
rendimientos excesivos en sus inversiones marginales. En otras palabras, el aumento en el valor
proviene de empresas que tienen un rendimiento del capital que está muy por encima del costo del
capital (o un rendimiento del capital que excede el costo del capital). Por lo tanto, cuando asume que
una empresa experimentará un alto crecimiento durante los próximos 5 o 10 años, también está
asumiendo implícitamente que ganará rendimientos en exceso (más allá del rendimiento requerido)
durante ese período. En un mercado competitivo, estos rendimientos excesivos eventualmente atraerán
nuevos competidores y los rendimientos excedentes desaparecerán.

Debe considerar tres factores al considerar cuánto tiempo podrá una empresa

Mantener un alto crecimiento.

1. Tamaño de la empresa: las empresas más pequeñas tienen muchas más probabilidades de
obtener rendimientos en exceso y mantener estos rendimientos en exceso que las empresas
más grandes similares. Esto se debe a que tienen más espacio para crecer y un mercado
potencial más grande. Las pequeñas empresas en grandes mercados deben tener el potencial de
un alto crecimiento (al menos en ingresos) durante largos períodos. Al observar el tamaño de la
empresa, debe observar no solo su cuota de mercado actual, sino también el crecimiento
potencial en el mercado total de sus productos o servicios. Una empresa puede tener una gran
 participación en el mercado de su mercado actual, pero puede crecer a pesar de esto porque
todo el mercado está creciendo rápidamente
2. Tasa de crecimiento existente y rendimientos en exceso: el impulso importa, cuando se trata de
Proyectar crecimiento. Las empresas que han estado reportando ingresos en rápido crecimiento
son las más probable de que los ingresos crezcan rápidamente, al menos en el futuro cercano.
Las empresas que generan altas ganancias en capital y alto exceso de rendimiento en el período
actual son más probables que mantenga estos rendimientos excesivos para los próximos años.

3. Magnitud y sostenibilidad de las ventajas competitivas: este es quizás el determinante más

crítico de la duración del período de alto crecimiento. Si existen barreras de entrada
importantes y ventajas competitivas sostenibles, las empresas pueden mantener un alto
crecimiento durante períodos más largos. Si, por otro lado, no existen barreras de entrada o
éstas son mínimas o si las ventajas competitivas existentes de la empresa se están
desvaneciendo, debería ser mucho más conservador al permitir largos períodos de crecimiento.
La calidad de la gestión existente también influye en el crecimiento. Algunos altos directivos 2
tienen la capacidad de tomar decisiones estratégicas que aumentan las ventajas competitivas y
crean nuevas.

Para ilustrar el proceso de estimación de la duración del período de alto crecimiento,

considerará una serie de compañías y hará juicios subjetivos sobre cuánto tiempo podrá cada
una mantener un alto crecimiento:

Edison consolidado:
Antecedentes: la empresa tiene el monopolio de generar y vender poder en los alrededores de
Nueva York. Sin embargo, a cambio del monopolio, la empresa está restringida tanto en su
La política de inversión y su política de precios. Una comisión reguladora determina cuánto
puede aumentar Con Ed los precios y toma esta decisión basándose en los rendimientos
realizados por Con Ed en sus inversiones; Si la empresa está obteniendo altos rendimientos de
sus inversiones, es poco probable que se le permita aumentar los precios. Finalmente, la
demanda de energía en Nueva York se mantiene estable a medida que la población se nivela.

Implicación: La firma ya es una firma de crecimiento estable. Hay poco potencial para un alto
crecimiento o un exceso de rendimiento.

II. Características de la empresa de crecimiento estable

A medida que las empresas pasan de un crecimiento alto a un crecimiento estable, debe darles
las características de las empresas de crecimiento estable. Una empresa en crecimiento estable
es diferente de la misma empresa en alto crecimiento en varias dimensiones. En general, se
esperaría que las empresas de crecimiento estable fueran menos riesgosas, usaran más deuda,
tuvieran rendimientos en exceso más bajos (o incluso no) y reinviertan menos que las empresas
de alto crecimiento. En esta sección, consideraremos la mejor manera de ajustar cada una de
estas variables.
Cuando observamos el costo del capital, las empresas de alto crecimiento tienden a estar más
expuestas a
Riesgo de mercado (y tienen betas más altas) que las empresas de crecimiento estable. Parte de
la razón de esto es que tienden a ser jugadores de nicho, proveedores de productos y servicios
discrecionales y una operación de alto apalancamiento. Por lo tanto, las empresas como
Commerce One o NTT Docomo pueden tener betas que superen 1.5 o incluso 2. A medida que
estas empresas y sus mercados correspondientes maduren, usted esperaría que tuvieran menos
exposición al riesgo de mercado y las betas más cercanas a una: el promedio El mercado. Una
opción es establecer el beta en crecimiento estable en uno para todas las empresas,
argumentando que las empresas en crecimiento estable deberían ser todas de riesgo promedio.
Otra es permitir que las pequeñas diferencias persistan incluso en un crecimiento estable con
empresas en empresas más volátiles que tienen mejores betas que empresas en empresas más
estables

III. La transición al crecimiento estable

Una vez que haya decidido que una empresa estará en crecimiento estable en un punto en el
tiempo en el
En el futuro, debe considerar cómo cambiará la empresa a medida que se acerque al
crecimiento estable.
Hay tres escenarios distintos. En la primera, la firma mantendrá su alto crecimiento.
Califique durante un período de tiempo y luego conviértase abruptamente en una empresa de
crecimiento estable; Este es un modelo de dos etapas. En el segundo, la empresa mantendrá su
alta tasa de crecimiento durante un período y luego tendrá un período de transición en el que
sus características cambiarán gradualmente hacia niveles de crecimiento estables; Este es un
modelo de tres etapas. En el tercero, las características de la empresa cambian cada año desde
el período inicial hasta el período de crecimiento estable; Esto puede ser considerado como un
modelo de n etapas.

Resumen
El valor de una empresa es el valor presente de sus flujos de efectivo esperados a lo largo de su
vida.
Como las empresas tienen vidas infinitas, usted aplica el cierre a una valuación al estimar los flujos
de efectivo por un período y luego estimar un valor para la empresa al final del período: un valor
terminal. Muchos analistas estiman el valor terminal utilizando un múltiplo de ganancias o
ingresos en el año de estimación final. Si asume que las empresas tienen vidas infinitas, un
enfoque que sea más consistente con la valoración del flujo de efectivo descontado es asumir que
los flujos de efectivo de la empresa crecerán a una tasa constante para siempre más allá de un
punto en el tiempo. Cuando la empresa que está valorando se acerque a esta tasa de crecimiento,
denominada tasa de crecimiento estable, es una parte clave de cualquier valoración de flujo de
efectivo descontado. Las pequeñas empresas que están creciendo rápidamente y tienen
importantes ventajas competitivas deberían poder crecer a tasas elevadas durante períodos
mucho más largos que las empresas más grandes y maduras sin estas ventajas competitivas. Si no
quiere asumir una vida infinita para una empresa, puede estimar un valor de liquidación basado
en lo que otros pagarán por los activos que la empresa ha acumulado durante la fase de alto
crecimiento.
Una vez que se han estimado los valores terminales y los flujos de efectivo operativos, son
descontado al presente para obtener el valor de los activos operativos de la empresa. A
este valor, usted agrega el valor del efectivo, las inversiones cercanas al efectivo y los valores
negociables como
así como el valor de las participaciones en otra firma para llegar al valor de la empresa. Restando
El valor de las reclamaciones no patrimoniales produce el valor del patrimonio en la empresa.