Tesis Rev EP.v27jun

INSTITUTO DE ESTUDIOS SUPERIORES DE ADMINISTRACIÓN
ESTRUCTURACIÓN DE UN PROJECT FINANCE PARA PROYECTOS DE

EXPLOTACIÓN DE GAS NATURAL EN VENEZUELA: UNA APLICACIÓN A
YACIMIENTOS DE GAS NO ASOCIADO EN LA PLATAFORMA DELTANA
Trabajo presentado para la obtención del grado de Magister en Finanzas

Por:
Xabier González y Leonardo Rodríguez
Caracas, julio 2017 Commented [EJPG1]: Se empieza a enumerar páginas a

partir de la introducción Página 1. Las primeras páginas no
se enumeran (portadas, resumen ejecutivo, Índice)
INSTITUTO DE ESTUDIOS SUPERIORES DE ADMINISTRACIÓN
Trabajo de grado aprobado por el siguiente jurado:
______________________________________
Tutor: Prof. Henrique Ghersi
______________________________________
Jurado: Prof. Rosa María Rey
Calificación: Aprobado
Caracas, julio 2017

Resumen ejecutivo
Este trabajo se centra en analizar la factibilidad de desarrollar las reservas de gas natural
costa afuera en Venezuela, utilizando para ello una planta flotante de licuefacción de gas
natural, que permita la producción y despacho de gas natural licuado (LNG, por sus siglas
en ingles), en una operación totalmente offshore. El lugar escogido es la Plataforma
Deltana de Venezuela (ubicada en la plataforma continental del delta del río Orinoco de
Venezuela, bordeando el mar territorial de Trinidad y Tobago).
Se plantea como proyecto, la explotación de un campo de gas natural costa afuera

junto a la construcción de una planta de gas natural licuado flotante (FLNG, por sus
siglas en ingles), para la exportación de LNG directamente a los mercados
internacionales. Para su financiamiento, se analiza la técnica conocida como Project
Finance, donde los proyectos se establecen como entes independientes, con altos niveles
de apalancamiento y estrategias eficientes de mitigación de riesgos.
En este sentido, una vez creada la estructura del Project Finance, con una
distribución apropiada de los riesgos entre los distintos participantes del proyecto, y de
acuerdo al flujo de caja proyectado, se entiende que el proyecto es financiable, ya que
podrá hacer frente a los compromisos de deuda adquiridos.
En resumen, se persigue demostrar cómo, mediante un mecanismo como el Project

Finance, se pueden emprender proyectos intensivos en capital y de riesgo elevado, aún
bajo limitaciones de recursos operativos y financieros que dificultan el acceso a los
mercados de capitales internacionales, lo cual, cabe decir, se aplica al caso de la empresa
nacional Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA), en la actualidad.
Se concluye que, mediante la estructuración de un Project Finance, se hace viable la

promoción exitosa de proyectos para el desarrollo de la industria gasífera nacional,
permitiendo la diversificación estratégica de las fuentes de ingresos para la nación.
Palabras clave: Financiamiento Estructurado, Project Finance, Gas Natural, Costa

Afuera, Plataforma Deltana, Venezuela.
Índice Commented [LR2]: El resumen se redujo a una pagina, se
incluyeron las palabras claves, se coloco sangría a 0,25”,
posterior al párrafo de titulos
Introducción ................................................................................................................ 1
I. Marco teórico ...................................................................................................... 4
II. Marco metodológico ......................................................................................... 11
III. La industria del gas natural......................................................................... 13
a. Gas natural en Venezuela ................................................................................... 16
b. Marco regulatorio: Ley de Hidrocarburos Gaseosos.......................................... 18
c. La Plataforma Deltana: campo Loran-Manatee ................................................. 20
d. Mercado mundial de gas natural ........................................................................ 22
IV. Descripción del proyecto: gas natural costa afuera................................... 28
a. Niveles de producción ........................................................................................ 29
b. Planta flotante de gas natural licuado................................................................. 29
c. Modelo de negocio ............................................................................................. 32
V. Esquema de financiamiento: estructura del Project Finance ....................... 36
a. Riesgos y mitigaciones del proyecto .................................................................. 36
b. Estructura de capital ........................................................................................... 40
c. Fuentes de financiamiento.................................................................................. 42
d. Capacidad de endeudamiento ............................................................................. 44
e. Ratings esperados ........................................................................................... 4645
Conclusiones .............................................................................................................. 47
Anexos ........................................................................................................................ 49
Bibliografía ............................................................................................................ 6059

Introducción .................................................................................................................. 1
I. Marco teórico ....................................................................................................... 4
II. Marco metodológico .......................................................................................... 11
III. La industria del gas natural ............................................................................. 13
a. Gas natural en Venezuela .................................................................................. 16
b. Marco regulatorio: Ley de Hidrocarburos Gaseosos.......................................... 18
c. La Plataforma Deltana: campo Loran-Manatee ................................................. 20
d. Mercado mundial de gas natural ........................................................................ 22
IV. Descripción del proyecto: gas natural costa afuera ........................................ 27
a. Niveles de producción ........................................................................................ 28
b. Planta flotante de gas natural licuado................................................................. 28
c. Modelo de negocio ............................................................................................. 31
V. Esquema de financiamiento: estructura del Project Finance.............................. 35
a. Riesgos y mitigaciones del proyecto .................................................................. 35
b. Estructura de capital ........................................................................................... 39
c. Fuentes de financiamiento.................................................................................. 41
d. Capacidad de endeudamiento ............................................................................. 43
e. Ratings esperados ............................................................................................... 44
Conclusiones ............................................................................................................... 45
Anexos ........................................................................................................................ 47
Bibliografía ................................................................................................................. 57
Lista de Figuras
Figura 1. Estructura general contractual de un Project Finance ................................... 5
Figura 2. Diferentes bases de perforación................................................................... 14
Figura 3. Proceso de transformación del gas natural en gas natural licuado .............. 15
Figura 4. Buque-Tanque de LNG (Metanero) ............................................................ 16
Figura 5. Producción de gas natural en Venezuela y sus destinos (2015) .................. 17
Figura 6. Procesos de la industria del gas natural ....................................................... 18
Figura 7. Plataforma Deltana - Venezuela .............................................................. 2221
Figura 8. Importación de LNG por región en mmtpa (2014-2016) ........................ 2524
Figura 9. Exportación de LNG por región en mmtpa (2014-2016) ............................ 26
Figura 10. Precios del LNG 2017 – 2035 ($/mmbtu) ................................................. 27
Figura 11. Típica configuración Inshore/Nearshore ................................................... 30
Figura 12. Configuración offshore: Pozos y FLNG.................................................... 31
Figura 13. Configuración offshore: FLNG y Metanero .............................................. 31
Figura 14. Esquema de producción Fase I .................................................................. 34
Figura 15. Esquema de producción Fase II................................................................. 35
Figura 1. Estructura general contractual de un Project Finance ................................... 5
Figura 2. Diferentes bases de perforación................................................................... 14
Figura 3. Proceso de transformación del gas natural en gas natural licuado .............. 15
Figura 4. Buque-Tanque de LNG (Metanero) ............................................................ 16
Figura 5. Producción de gas natural en Venezuela y sus destinos (2015) .................. 17

Figura 6. Procesos de la industria del gas natural ....................................................... 18
Figura 7. Plataforma Deltana - Venezuela .................................................................. 21
Figura 8. Importación de LNG por región en mmtpa (2014-2016) ............................ 24
Figura 9. Exportación de LNG por región en mmtpa (2014-2016) ............................ 25
Figura 10. Precios del LNG 2017 – 2035 ($/mmbtu) ................................................. 26
Figura 11. Típica configuración Inshore/Nearshore ................................................... 29
Figura 12. Configuración offshore: Pozos y FLNG.................................................... 30
Figura 13. Configuración offshore: FLNG y Metanero .............................................. 30
Figura 14. Esquema de producción Fase I .................................................................. 33
Figura 15. Esquema de producción Fase II................................................................. 34

Índice de Tablas
Tabla 1. Costos y beneficios de un Project Finance ..................................................... 7 Field Code Changed
Tabla 2. Modelo de flujo de caja libre ........................................................................ 12
Tabla 3. Índices de cobertura de deuda....................................................................... 12
Tabla 4. Proyectos de FLNG actualmente en construcción ........................................ 32
Tabla 5. Usos y fuentes de efectivo ............................................................................ 40
Tabla 1. Costos y beneficios de un Project Finance ..................................................... 7
Tabla 2. Modelo de flujo de caja libre ........................................................................ 12
Tabla 3. Índices de cobertura de deuda....................................................................... 12
Tabla 4. Proyectos de FLNG actualmente en construcción ........................................ 31
Tabla 5. Usos y fuentes de efectivo ............................................................................ 40

Introducción
La explotación del gas natural en Venezuela ha estado históricamente asociada a la
explotación petrolera, como un producto remanente de la producción de crudo. También
se ha explotado de forma independiente como producción no asociada al petróleo, en
campos ubicados fundamentalmente en el oriente del país. El gas natural se ha usado
principalmente en las operaciones de la industria para la reinyección en pozos petroleros
maduros, como combustible en las refinerías y otros procesos industriales, y como
insumo para la petroquímica. De igual manera, se ha distribuido para el consumo
residencial y comercial en el mercado doméstico.
La producción del gas no asociado en Venezuela se ha expandido costa afuera debido

a los volúmenes de reservas descubiertos en las costas del país. Ésta se inició
fundamentalmente en el año 2015 con el desarrollo del campo Perla por parte de las
empresas ENI (Italia) y Repsol (España), licenciatarias del bloque Cardón IV en las
costas de la península de Paraguaná, como parte del proyecto Rafael Urdaneta, en el
occidente del país. Por su parte, en el oriente, PDVSA desarrolla los campos Dragón,
Patao, Río Caribe y Mejillones como parte del proyecto Mariscal Sucre al norte del
estado Sucre. Los niveles de producción en estos desarrollos para el año 2015 alcanzaron
unos 139 MMpcdMmpcd1 en occidente y 45 MMpcdMmpcd en oriente, con planes de
alcanzar 1.200 MMpcdMmpcdMmpcd en cada desarrollo hacia el año 2020 en adelante.
Igualmente, en la fachada atlántica de las costas venezolanas, se inició el proceso
exploratorio por parte de PDVSA y empresas licenciatarias internacionales en el proyecto
denominado Plataforma Deltana.
La Plataforma Deltana en la costa atlántica del país cuenta con reservas probadas de
gas natural por el orden de 10,3 TCF2 (comparable con las reservas de países como Reino
Unido, Bolivia y Trinidad y Tobago, importantes productores y exportadores de gas
natural), resultado de los esfuerzos exploratorios llevados a cabo en la zona; sin embargo,
no cuenta aún con desarrollos productivos en operaciones. Las potencialidades del gas
natural ubicado en la Plataforma Deltana permite la configuración de proyectos de
1
Millones de pies cúbicos diarios.
2
Billones de pies cúbicos (TCF, siglas en ingles de Trillion Cubic Feet).
1
explotación con perspectivas de generar un alto valor económico para sus desarrolladores
y financistas, presentando las condiciones necesarias para implementar un financiamiento
de proyecto del tipo Project Finance.
El Project Finance es una técnica utilizada principalmente para la inversión en

proyectos de infraestructura, que por su nivel de complejidad y envergadura, requiere del
involucramiento activo de diversos actores durante un período prolongado de tiempo.
Esto, con el objeto de mitigar riesgos y promover una mayor eficiencia de gestión.
Igualmente, el mecanismo es apropiado para el financiamiento en países en desarrollo
que enfrentan dificultades para asegurar los recursos financieros y donde se presentan
riesgos que requieren una mayor definición contractual de las actividades del proyecto.
Para el desarrollo del gas no asociado en la Plataforma Deltana, se plantea la

utilización de una planta de Gas Natural Licuado Flotante (FLNG, por sus siglas en
inglés), que permita la licuefacción del gas natural producido in situ y su posterior venta
mediante embarcaciones especializadas, para el transporte de LNG3 a clientes alrededor
del mundo.
En este sentido, un proyecto FLNG presenta características propicias para un Project

Finance. Esto es, puede ser separado explícitamente del resto de los activos de la empresa
promotora, estableciéndose como un negocio independiente, puede generar un flujo de
caja relativamente estable y predecible, requiere de una importante inversión en
infraestructura y puede estar en operaciones por un período prolongado de tiempo.
Así, se persigue investigar lo siguiente: ¿es viable la aplicación de una estructura de

Project Finance a un proyecto de FLNG en la Plataforma Deltana de Venezuela?
Considerando las limitaciones operativas y financieras de la industria gasífera en el país,
y en contraste con las potencialidades de su base de recursos, ¿bajo qué condiciones es
posible una explotación eficiente de estos recursos?, y ¿cómo un Project Finance
ayudaría a mitigar los riesgos inherentes a proyectos de estas características y contribuir a
generar valor económico?
3
Gas natural licuado (LNG, siglas en inglés de Liquified Natural Gas): Es el resultado de llevar el gas
natural al estado líquido mediante su enfriamiento a temperaturas por debajo de -160°C.
2
En el capítulo I se expone el marco teórico del Project Finance o financiamiento de
proyectos, su justificación y condiciones bajo las cuales se ejecuta, poniendo especial
énfasis en su utilización en la industria de petróleo y gas, particularmente en el
financiamiento de proyectos de gas natural licuado. El capítulo II detalla el marco
metodológico, señalando la estrategia y las técnicas de investigación empleadas. El
capítulo III presenta información sobre la industria de gas natural, la base de recursos
disponible en Venezuela, el marco jurídico, y el proyecto Plataforma Deltana, su nivel de
desarrollo, antecedentes de exploración y acuerdos de explotación, con énfasis en el
campo Loran-Manatee, el cual es compartido con Trinidad y Tobago; igualmente se
analiza el mercado mundial de gas natural y LNG, con estimaciones de demanda,
comercio y precios. El capítulo IV trata sobre el proyecto de explotación y licuefacción
de gas natural mediante una planta de FLNG, descripción tecnológica, dimensión del
proyecto, perspectivas de desarrollo e implantación a nivel mundial, así como el modelo
de negocios propuesto para la Plataforma Deltana. El capítulo V, aborda la estrategia de
financiamiento, específicamente la estructuración del Project Finance, análisis y
mitigación de riesgos operacionales y financieros, fuentes y usos de los recursos, la
estructura de capital, capacidad de endeudamiento y ratings crediticios esperados.
Finalmente, se ofrecen conclusiones acerca del impacto de la estructura financiera sobre
la viabilidad operacional y financiera del proyecto, y las ventajas con respecto a
mecanismos alternativos de financiamiento.
3
I. Marco teórico
El Project Finance es un mecanismo de financiamiento apropiado para proyectos de gran

escala donde los inversionistas obtienen rentabilidad a partir del flujo de caja generado
por el mismo, sin obtener garantías ni contar con el flujo de caja generado a nivel
corporativo por las empresas promotoras o por sus accionistas4 (Esty, 2003). El
mecanismo permite manejar eficientemente situaciones de incentivo conocidas como
moral hazard5 y agency problems6, que se presentan entre los actores involucrados en
proyectos de esta envergadura, permitiendo una mejor distribución de los riesgos
asociados a su desarrollo e implementación (Brealey, Cooper, & Habib, 1996), así como
también, reduce los costos asociados al endeudamiento, cuando este se convierte en un
desincentivo para la inversión debido al stress financiero para las empresas (Esty, 2003)7.
Igualmente, el mecanismo es apropiado para el financiamiento de proyectos en países en
desarrollo que enfrentan dificultades para asegurar los recursos financieros y donde se
presentan riesgos que requieren una mayor definición contractual de las actividades del
proyecto (Ghersi & Sabal, 2006) y una eficiente distribución de esos riesgos. Commented [EJPG3]: Revisen si la información que están
colocando aquí son citas textuales o si están parafraseando
a los autores. Si son citas textuales deben incluir la página,
En el pasado reciente, los grandes proyectos de inversión en infraestructura fueron señalar la cita “entre comillas” si es 3 líneas o menos. Para
citas textuales más largas deben separarla del texto
emprendidos por los gobiernos de cada país, por estar éstos en mejor capacidad de asumir
principal, con sangría a la izquierda y en cursiva. Ver Manual
riesgos de largo plazo y tener una base de financiamiento más amplia y duradera en el del IESA para más detalle del formato y cómo señalar la
fuente (Apellido, año: página). Revisen para toda la tesis.
tiempo. Sin embargo, con la evolución de los mercados financieros y el crecimiento de Para las referencias se recomienda utilizar el llamado
estilo "científico":
las oportunidades de inversión, fueron surgiendo mecanismos que permitieron un mayor autor y año de la publicación; por ejemplo: (Turabian,
1996). En las citas
involucramiento del sector privado en proyectos de gran escala, como en el caso del textuales las referencias deben incluir, además, la
página donde se
financiamiento de proyectos o Project Finance. encuentra el texto citado; por ejemplo: (Turabian, 1989:
35).
Commented [EJPG4]: De aquí en adelante coloquen las
sangrías ustedes. Ya saben la regla.
4
Legalmente se persigue que el financiamiento sea non-recourse, esto es, los financistas del proyecto solo
tienen garantías sobre los activos del propio proyecto, y no tendrán derechos sobre el resto de los activos de
los promotores y accionistas.
5
Se refiere al incentivo que tiene una de las partes de un acuerdo de actuar en beneficio propio,
incrementando el riesgo de la contraparte sin previa consulta ni compensándola con un mayor beneficio.
6
Se refiere al conflicto de intereses que se presenta en una relación agente-principal, donde el agente a
pesar de tener como objetivo explícito actuar en el mejor interés del principal al cual representa, tiene
incentivos de actuar en interés propio en perjuicio del principal.
7
El riesgo de impago (default) de la deuda genera expectativas que pueden impactar negativamente las
decisiones de inversión por parte de los directores de la compañía.
4
En Project Finance se establecen una serie de contratos entre las distintas partes Commented [EJPG5]: Creo que Project Finance debería
colocarse con sus iniciales en mayúsculas. Revisar
involucradas en un proyecto (promotores, financistas, proveedores, compradores,
autoridades, etc.), que permite asignar responsabilidades y distribuir riesgos, facilitando
con esto la participación de financistas privados, al mitigarse los riesgos de construcción,
operativos, comerciales, e inclusive los financieros.
Figura 1. Estructura general contractual de un Project Finance
Fuente:(Clews, 2016): Figura 1.1 Commented [EJPG6]: se recomienda utilizar una letra
de tamaño inferior al del texto y elevada. Revisen para
todos los gráficos, tablas y figuras.
Después de la fuente coloquen el año de la publicación
y el número de imagen o cuadro en ese documento.
La estructura general de un Project Finance consiste en: (i) establecer el proyecto como Ejemplo:
Fuente: Banco Central de Venezuela (1983: cuadro V-
una compañía independiente con accionistas conformados por los propios promotores y 6).
Revisen para todos los gráficos, tablas y figuras.
partes involucradas en el proyecto; (ii) la nueva compañía entra en acuerdos contractuales Si lo hicieron ustedes colocan “Elaboración propia” o
“Cálculos propios” según sea el caso.
detallados con clientes, proveedores, y en general, con todos los involucrados en el
proyecto, con el objeto de asignar y mitigar riesgos; (iii) la compañía se financia con un
alto nivel de apalancamiento, con limitadas garantías a los financistas por parte de los
promotores y accionistas, esto es, los préstamos los garantizan principalmente los activos
del proyecto y son repagados con el flujo de caja generado por el mismo.
Los principales acuerdos contractuales de un Project Finance para la compañía del

proyecto incluyen:
5
- Acuerdos de construcción, operación y mantenimiento de la infraestructura
(OM): Se establecen con las empresas constructoras quienes se comprometen en la
culminación a tiempo del proyecto, sujeto a penalidades en caso de demoras. Estas
también pueden comprometerse con la operación y mantenimiento de las facilidades,
como en el caso de los acuerdos BOT y BOO8, que constituyen un fuerte incentivo
para la culminación del proyecto.
- Acuerdos de venta de productos y suministro de insumos de largo plazo: Se

establecen con clientes y proveedores de reconocida trayectoria, con el objeto de
limitar el riesgo de volatilidad en el mercado, asegurando precios y volúmenes tanto
de insumos como de productos, obteniéndose con esto una mayor estabilidad y
predictibilidad en el flujo de caja del proyecto.
- Acuerdo y licencias de explotación: Se establecen con los gobiernos donde se

encuentra el proyecto, para garantizar los derechos de propiedad y de operación sobre
la inversión realizada.
- Acuerdos de financiamiento: Se establecen con financistas para definir los

derechos sobre los flujos financieros del proyecto, los compromisos de desembolso y
las garantías del repago de la deuda. De igual forma, se establecen acuerdos para
regular la relación entre los accionistas, garantizar la repatriación de capitales,
proteger los fondos disponibles de usos distintos al proyecto, entre otros.
La diferencia fundamental del Project Finance con las técnicas tradicionales de

financiamiento corporativo, consiste en separar sus flujos de fondos de los flujos que
generan el resto de las operaciones de las empresas que patrocinan el proyecto9; esto le
permite, por un lado, alcanzar altos niveles de apalancamiento al estar estructurada en
principio para servir la deuda, y por otro lado, no impactar el riesgo del resto de los
proyectos del portafolio de las compañías patrocinantes. Sin embargo, esta misma
característica presenta una desventaja con respecto al financiamiento corporativo
tradicional, y es que se pierde la diversificación del riesgo por el financiamiento conjunto
8
Siglas en ingles de Build, Operate and Transfer y Build, Own and Operate, lo cual traduce en Construir,
Operar y Transferir, y Construir, Poseer y Operar, respectivamente.
9
Por este motivo también es referida como técnica de financiamiento off-balance sheet o fuera de balance.
6
de varios proyectos, los cuales pueden compensarse mutuamente ante escenarios
adversos que no impacten por igual a cada uno de ellos.
Tomando en cuenta las proposiciones originales de Miller y Modigliani (M&M) con

respecto a la irrelevancia de la estructura de capital para el valor de la empresa en un
mundo sin impuestos y mercados de capitales competitivos, el Project Finance es
ventajoso cuando: hay impuestos que permiten obtener un escudo fiscal, los costos de
default son elevados, la información crediticia de las empresas es limitada, y los
problemas de agencia (agency problems) dificultan la ejecución exitosa de los proyectos
(Brealey, Cooper, & Habib, 1996).
La siguiente tabla muestra los potenciales costos y beneficios de un Project Finance y

las circunstancias que lo hacen o no favorable: Commented [EJPG7]: Forma correcta: (Brealey, Cooper y
Habib, 1996).
Revisen todas las demás referencias y citas.
Recuerden lo comentado antes si son citas textuales.
Commented [LR8R7]: Cita parafraseada
Tabla 1. Costos y beneficios de un Project Finance
CUANDO EL PROJECT FINANCE OTROS EFECTOS:
TIENE SENTIDO (VENTAJAS)  Permite la prestación de servicios a varias empresas y
EFECTOS DE AGENCIA: no sólo a patrocinadores (sponsors).
 Especializa y descentraliza la gestión.  Parcialmente transforma a un patrocinante del
 Hace posible la provisión de incentivos separados para proyecto, de accionista, a un proveedor del proyecto,
la gestión del proyecto. mejorando así el ranking de prioridad para el
 Evita el desperdicio de flujo de caja libre del proyecto. patrocinador en caso de default.
 Aumenta el escrutinio externo de los proyectos.  Puede evitar la doble tributación.
 Mejora los incentivos para la producción de
información.
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD: CUANDO EL PROJECT FINANCE
 Permite la creación de empresas conjuntas (joint NO TIENE SENTIDO (DESVENTAJAS)
ventures) sin exigir la evaluación mutua exhaustiva de  Existen complejas interacciones del proyecto con
la solvencia de los socios potenciales. el resto de la empresa patrocinante.
 Limita la responsabilidad del sponsor del proyecto.  Default del proyecto es costoso para el sponsor.
 Limita la exposición de los acreedores del proyecto a  El apalancamiento óptimo del proyecto es bajo.
riesgos bien definidos.  Los costos de contratación del proyecto son altos.
 Permite ratios específicos del proyecto para la deuda.
Fuente: (Brealey, Cooper, & Habib, 1996): Exhibit 2
El financiamiento de proyectos está siendo utilizado ampliamente en la industria

petrolera y gasífera a nivel mundial. Esta industria ha alcanzado un nivel de desarrollo
7
que requiere de infraestructura y tecnologías avanzadas, debido a los complejos procesos
de extracción, procesamiento y transporte que utiliza y a los cada vez más difíciles
ambientes donde opera.
La posibilidad de alcanzar altos niveles de apalancamiento, hacen del Project Finance

una técnica atractiva para la industria de petróleo y gas, particularmente en el caso de
empresas conjuntas o joint ventures, cuando los socios tienen limitada disponibilidad de
fondos y acceso restringido a los mercados de capitales. Igualmente, la técnica permite
obtener préstamos con mayores períodos de gracia durante la fase de construcción, y
mayores períodos de repago en comparación al endeudamiento corporativo tradicional
(Clews, 2016). Además, permite mitigar de forma eficiente los riesgos operativos,
financieros y políticos cuando se opera en jurisdicciones más inestables, como en el caso
de algunos mercados emergentes (Ghersi & Sabal, 2006).
El financiamiento de proyectos se adapta especialmente a la industria del gas natural

y LNG, que tiende a presentar mayor estabilidad. Las características físicas del gas hacen
que la infraestructura requerida para su explotación sea compleja e intensiva en capital.
Así, se tiene que la alta tasa de recuperación del gas natural de los yacimientos permite
niveles de producción consistentemente más elevados durante períodos de tiempo
prolongados, lo cual da un flujo de ingresos más estable a lo largo de la vida del
proyecto; y de igual forma, en cuanto al transporte y almacenamiento, éste requiere
inversiones considerables que implican, por ejemplo, plantas de compresión y gasoductos
sobre largas distancias cuando el transporte es por tierra, o sofisticadas embarcaciones
capaces de mantener el gas en estado líquido cuando el transporte es vía marítima, así
como sofisticados sistemas de almacenamiento que suelen ser altamente costosos. Es por
esto, que un Project Finance ofrece una solución de financiamiento eficiente porque
permite adaptarse a las condiciones particulares de esta industria.
En cuanto a los riesgos más relevantes que se presentan en la industria del gas natural,
se tienen los riesgos de mercado, entre los que se encuentran los riesgos de volumen,
precios y crédito. Esto es, el volumen de ventas representa un riesgo de importancia
debido a que el mercado para los proyectos de gas tiende a ser limitado y poco
diversificado por las restricciones de movilidad y transporte que tiene la industria. Por su
8
parte, el precio se debe mantener estable por largos períodos de tiempo para poder
repagar el financiamiento de la inversión que, por lo general, es elevada; y finalmente, el
riesgo de crédito de los compradores se presenta si éstos no se mantienen solventes
durante los períodos de tiempo necesarios para los contratos de venta.
Adicionalmente, y al igual que en otras industrias, se presentan los riesgos de acceso

a la materia prima, esto es, si se cuenta con una licencia de explotación de un yacimiento,
las reservas disponibles deben ser suficientes para el volumen de explotación previsto, o
si se cuenta con un contrato de suministro para su procesamiento, por ejemplo, en una
planta de LNG, el volumen suministrado debe ser suficiente durante el tiempo del
proyecto.
También, se presentan riesgos de completación, de tecnología, de integración con

otros proyectos dentro de la cadena de explotación, por ejemplo, falta de coordinación en
la culminación entre un proyecto de producción y de un gasoducto, riesgos ambientales y
geopolíticos, entre otros de naturaleza similar al desarrollo de infraestructuras de grandes
dimensiones y de amplia presencia geográfica.
Las técnicas del Project Finance se basan en la creación de estructuras corporativas,

comerciales y financieras, que se adapten eficientemente al perfil de riesgo del flujo de
caja del proyecto. La estructura corporativa típica consiste en una entidad legalmente
separada de la empresa matriz que desarrolla el proyecto, esto con el objeto de lograr
financiamientos sin que se comprometan los activos de la empresa matriz (non-recourse).
Por su parte, la estructura comercial se refiere a la red de contratos que se establecen
entre la compañía del proyecto (la entidad separada) y las partes involucradas en éste
como son accionistas, clientes, proveedores, gobiernos, etc. Los contratos tienen como
finalidad principal distribuir los riesgos del proyecto entre aquellos que están en mejor
capacidad de asumirlos y de esta forma lograr su manejo eficiente; así, por ejemplo, se
establecen contratos de venta con clientes donde se fijan precios y volúmenes a largo
plazo, de forma tal que el riesgo de mercado los asume el comprador, todo esto, bajo el
entendido que los compradores están en mejor posición para cubrirse ante eventuales
cambios en las condiciones de mercado, sin faltar a sus compromisos con el proyecto.
Finalmente, la estructura financiera se establece en función de los montos de deuda que
9
se esperan alcanzar, los cuales deben estar en correspondencia con la capacidad del
proyecto de generar flujos de caja y del nivel de riesgo de estos flujos.
En la industria del gas natural licuado (LNG), gran parte de las facilidades e
infraestructura existente a nivel mundial, se han financiado mediante Project Finance,
siendo esta industria en particular, una donde las técnicas de financiamiento de proyectos
han sido más exitosas.
En Qatar, el principal exportador mundial de LNG, por ejemplo, la industria fue

financiada casi exclusivamente con Project Finance, con proyectos como Qatargas y
RasGas con estructuras tipo joint venture que producen en conjunto unos 72 millones de
toneladas por año (mtpa) en 15 trenes de LNG ubicados en la ciudad industrial de Ras
Laffan, y que han emitido deuda mediante Project Finance por más de 15.000 MM$.
Igualmente, en Australia, el proyecto Ichthys LNG, una planta de licuefacción de 8,4
mtpa, con gas proveniente vía gasoducto de un campo costa afuera, se financió con deuda
por 20.000 MM$, el más alto préstamo alcanzado con un Project Finance. Y más
recientemente, se firmó un acuerdo para el financiamiento de la planta de Yamal LNG (en
la península de Yamal en el norte de Rusia) de 27.000 MM$, donde se estima un
apalancamiento del 70 por ciento (Wood Mackenzie, 2016). También, se ha utilizado el
financiamiento de proyectos en una variedad de ubicaciones como el Mar del Norte,
África Occidental y Siberia.
De esta forma, el Project Finance o financiamiento de proyecto se tomará como

mecanismo para desarrollar la propuesta de financiamiento aplicado al gas natural costa
afuera en la Plataforma Deltana de Venezuela.
10
II. Marco metodológico
La estructuración de un Project Finance requiere de una evaluación detallada sobre los

riesgos y las economías del proyecto a ser financiado. Una vez estimadas las variables
relevantes, la técnica se centra en minimizar aquellos riesgos que puedan ser
administrados, y en adaptar el perfil de endeudamiento a la capacidad de generación de
fondos del propio proyecto. En este sentido, la metodología consiste fundamentalmente
en identificar riesgos operativos, comerciales y financieros del proyecto, con el objeto de
crear estructuras contractuales de mitigación que favorezcan el desarrollo del mismo, e
igualmente, realizar estimaciones precisas sobre el flujo de fondos para crear estructuras
de financiamiento apropiadas.
En este sentido, en primera instancia, se cuenta con una revisión de los más recientes
mecanismos de financiamiento ejecutados a nivel mundial para proyectos de LNG y
FLNG, así, se obtiene un conocimiento sobre la praxis actual en el mercado de Project
Finance. Luego, se establecen las premisas operativas y financieras que permitan
construir un flujo de caja para un proyecto tipo de explotación de yacimientos de gas
natural costa afuera, utilizando plantas de LNG flotantes. Aquí, se hace uso de
información relevante para el proyecto Bloque II - Plataforma Deltana en Venezuela
(campo Loran-Manatee), estimándose volúmenes de producción, inversión en pozos e
inversión en planta flotante de LNG, costos operativos, precios de venta, capital de
trabajo, depreciación e impuestos.
Al estimarse el flujo de caja libre del proyecto por un período de tiempo determinado,
se está en condiciones de estructurar un financiamiento en función de la capacidad de
pago del proyecto. De esta forma, se evalúan las necesidades de financiamiento, las
posibilidades de endeudamiento y costo financiero, y el perfil de servicio de deuda que se
genera, optimizándose el nivel de apalancamiento en función de índices de cobertura de
deuda, para los cuales se determina un valor mínimo aceptable tomando en cuenta el
nivel de riesgo apropiado ante la posibilidad de que el flujo de caja sea menor al
estimado.
Finalmente, se procede con un análisis detallado de los riesgos financieros,

comerciales y de desarrollo del proyecto, para, sobre esta base, formular una estructura de
11
Project Finance que incluya: (i) distribución de los riesgos del proyecto y sus mitigantes,
(ii) estructura de capital óptima, (iii) fuentes de financiamiento y (iv) propuestas
operativas y financieras para la estructuración del proyecto.
Tabla 2. Modelo de flujo de caja libre
Modelo de Flujo de Caja Libre

(+) Ingresos
(-) Costos de Operación (sin depreciación. y amortización)
(-) Regalías
EBITDA
(-) Depreciación y amortización
EBIT
(-) Impuestos
(-) Inversiones
(-) Variación capital de trabajo
(+) Depreciación y amortización
Flujo de Caja Libre
Fuente: Elaboración propia
Tabla 3. Índices de cobertura de deuda
Indices Cobertura de Deuda
Flujo Caja Libre / Servicio de deuda ≥ 1,3

EBITDA / Servicio de deuda* ≥ 1,5
*Servicio de deuda = Pago anual del principal + Interés anual de la deuda
12
III. La industria del gas natural
El gas natural es una mezcla de hidrocarburos que incluye, en distintas proporciones, gas
metano, etano, propano, butano, nitrógeno, dióxido de carbono, impurezas (vapor de
agua, derivados del azufre) y trazas de hidrocarburos más pesados, mercaptanos, gases
nobles, etc. Sus usos como fuente de energía van desde la generación eléctrica hasta la
calefacción residencial, comercial y el transporte vehicular, y también es usado como
insumo en la industria petroquímica. En su cadena de producción, se realizan las
actividades propias de los hidrocarburos, esto es, exploración, producción, procesamiento
y transporte. Adicionalmente, en el caso del gas natural licuado, se requiere de un
proceso de licuefacción para obtener el LNG y un proceso de regasificación en el puerto
de destino.
En el proceso de exploración, se utilizan extensivamente técnicas de sísmica para la

identificación de pozos y verificación de las reservas respectiva. Estas técnicas consisten
fundamentalmente en determinar la forma y disposición de las diferentes capas de la
tierra, mediante ondas acústicas producidas por una fuente artificial y propagadas a través
del subsuelo según la elasticidad de las capas, las cuales se detectan posteriormente en la
superficie tras reflejarse o refractarse, y así, estimar la presencia de hidrocarburos.
El proceso de perforación es una de las operaciones más complejas en la industria del

petróleo y gas. Un método típico es el taladrado rotatorio donde una broca unida a un
tubo de perforación entra en la tierra en forma rotatoria alcanzando distintas
profundidades, al mismo tiempo, se bombea fluido de perforación o lodo a través del tubo
para proporcionar impacto hidráulico, controlar la presión, estabilizar la formación
expuesta, y llevar los cortes de roca hacia la superficie.
En la perforación costa afuera, se utilizan diferentes taladros dependiendo de la

profundidad del lecho marino. La mecha es conectada a una tubería de perforación que se
hace rotar desde una plataforma, pudiendo la perforación puede durar semanas y hasta
meses. Luego, se colocan cabezales sobre el lecho del mar y se conectan con líneas de
flujo que transportan el gas hacia la superficie, guiados con vehículos operados a control
remoto.
13
Figura 2. Diferentes bases de perforación
Fuente: (THE MAERSK GROUP, 2017)
La fase de procesamiento del gas una vez producido, consiste en separar los distintos
componentes que salen del yacimiento, ya que, como se señaló, el gas natural es una
mezcla compleja de diferentes compuestos de hidrocarburos, una cantidad de vapor de
agua, pequeñas cantidades de gases no hidrocarburos e incluso gases neutros como el
nitrógeno y el helio, entre otros.
El transporte del gas natural se realiza fundamentalmente mediante gasoductos y

buques de gas natural licuado (LNG). Igualmente, para el transporte marítimo se utiliza el
gas natural comprimido (GNC) en volúmenes relativamente menores y distancias cortas
(el GNC tiene una relación de compresión de gas de 200:1 frente a 600:1 del LNG).
El proceso de licuefacción de gas natural se muestra a continuación en un diagrama

de flujo general de planta de LNG y sus principales unidades de proceso.
14
Figura 3. Proceso de transformación del gas natural en gas natural licuado
Fuente: (Union Fenosa Gas, 2002)
Típicamente, el gas de alimentación se suministra a alta presión (por ejemplo, hasta 1.300
libras-fuerza por pulgada cuadrada (psi, siglas en inglés)) desde campos aguas arriba a
través de líneas troncales. Primero, el gas es pre-tratado para eliminar cualquier impureza
que interfiera con el procesamiento, o que sea indeseable en los productos finales. Éstos
incluyen gases no hidrocarburos y agua. Los hidrocarburos más pesados también se
eliminan del gas natural utilizando un refrigerante para proporcionar el enfriamiento
necesario para condensar los líquidos. Luego, el gas residual se licúa usando el
refrigerante y, adicionalmente, en la sección criogénica se enfría a aproximadamente -160
°C, obteniéndose el LNG. El gas natural licuado se devuelve a un estado gaseoso en una
instalación de regasificación en el terminal de destino, desde donde es distribuido por
gasoductos convencionales.
Para el transporte del LNG se han construido buques especializados llamados

Metaneros. Estos buques crecieron considerablemente, pasando de menos de 30.000
metros cúbicos (m3) a mediados de la década de 1960 a más de 250.000 m3 hacia el 2009.
Dado que la densidad del LNG es 425 kg/m3, entonces una tonelada métrica de LNG
15
ocupa 2,35 m3. La capacidad de los mayores buques construidos es de unos 267.000 m3,
lo que se traduce en alrededor de 113.000 toneladas métricas (0,113 mmtn) de LNG.
Figura 4. Buque-Tanque de LNG (Metanero)
Fuente: (Gea Energia Crio, S.L., 2017)
a. Gas natural en Venezuela
Venezuela cuenta con reservas probadas de gas natural esparcidas a lo largo y ancho del
territorio nacional, tanto en tierra como costa afuera por el orden de 201 TCF. Estas
reservas han estado históricamente asociadas a los reservorios de crudo y otros líquidos
ubicados en tierra, donde alcanzan unos 170 TCF, sin embargo, con la exploración costa
afuera, se han identificado reservas de gas natural no asociado a lo largo de la costa en el
mar Caribe y la fachada atlántica del país por unos 31 TCF, con lo cual, Venezuela
representa alrededor del 3 por ciento de las reservas globales totales, ubicándose como el
octavo país con mayores reservas gasíferas a nivel mundial.
16
La producción bruta de gas natural en el año 2015 se ubicó en 7.756 mmpcdmmpcd,
importándose además, 37 mmpcdmmpcd de gas metano desde Colombia a través del
Gasoducto Transcaribeño Antonio Ricaurte, para una disposición total de 7.793
mmpcdmmpcd. La industria del gas natural en Venezuela incluye, además de la
producción de gas asociado, la exploración y explotación de gas no asociado, extracción,
fraccionamiento, almacenaje, comercialización y despacho de líquidos del gas natural
(LGN: etano, butano y propano), transporte, distribución y comercialización de gas
metano.
La infraestructura para extraer y fraccionar líquidos del gas natural está integrada por
ocho plantas de extracción y tres de fraccionamiento con capacidad total de 4.265
mmpcdmmpcd y 268 mbd10 respectivamente, y capacidad de almacenamiento de 4,375
mmbbl11. Adicionalmente, la infraestructura de compresión de gas la conforman 151
plantas y 533 unidades de compresión, que prestan servicios de inyección de gas en los
yacimientos, levantamiento artificial para la producción petrolera, combustible para
generación eléctrica y para el consumo doméstico, industrial, comercial y residencial.
Finalmente, en cuanto al sistema de transporte, distribución y comercialización, la
industria cuenta con gasoductos de alta presión, distribuidos geográficamente en buena
parte del territorio nacional. En el año 2015, la comercialización del gas metano alcanzó
una venta promedio de 2.386 mmpcdmmpcd, distribuidos en distintos sectores de la
economía nacional.
Figura 5. Producción de gas natural en Venezuela y sus destinos (2015)
10
Miles de barriles diarios.
11
Millones de barriles.
17
Fuente: (PDVSA, 2015) Field Code Changed
Formatted: Spanish (Venezuela)
Figura 6. Procesos de la industria del gas natural
Fuente: (PDVSA, 2015)
b. Marco regulatorio: Ley de Hidrocarburos Gaseosos
La Ley Orgánica de Hidrocarburos Gaseosos de Venezuela fue promulgada el 12 de Commented [EJPG9]: Incluir fuente (ley, gaceta) en la
bibliografía
septiembre de 1999 (Gaceta Oficial, 1999). Su ámbito de aplicación se refiere a todos los
hidrocarburos gaseosos como lo son el gas natural asociado o no a la producción
petrolera, y los gases provenientes de la refinación del petróleo; además incluye los
líquidos del gas natural. Su carácter orgánico se le atribuye porque atiende a materias que
afectan o modifican disposiciones contenidas en otras leyes del mismo rango, como lo es
la de nacionalización. Entre los aspectos más relevantes que contiene la ley se
encuentran:
18
 Los yacimientos de hidrocarburos gaseosos, que se encuentran en el territorio
nacional y en cualquier espacio donde ejerza su soberanía la República, pertenecen a
ésta y son bienes del dominio público inalienables e imprescriptibles.
 Las actividades con hidrocarburos gaseosos pueden ser realizadas directamente por el
Estado, a través de entes de su propiedad o por personas privadas nacionales o
extranjeras con o sin la participación del Estado.
 El régimen fiscal se fundamenta en la participación del Estado, en su condición de
propietario de los yacimientos, exigiéndose una regalía del veinte por ciento (20 por
ciento) sobre los volúmenes de hidrocarburos gaseosos producidos, pudiendo ésta ser
recibida total o parcialmente en especie o en dinero.
 Se le atribuye al Ministerio de Petróleo la competencia para otorgar las licencias y
permisos requeridos para realizar dichas actividades, así como para planificarlas,
vigilarlas, fiscalizarlas e imponer sanciones correspondientes por infracción a las
disposiciones previstas en la Ley.
 Se crea un ente con autonomía funcional denominado Ente Nacional del Gas
(ENEGAS) adscrito al Ministerio de Petróleo, para promover el desarrollo del sector
en todas las fases de la industria relacionadas con las actividades de transporte y
distribución. El ente tiene como funciones la elaboración de propuestas para la
fijación de tarifas, así como vigilar e informar sobre posibles conductas monopólicas
o no competitivas y propiciar el equilibrio económico entre los participantes.
 Los precios y tarifas deberán atender a los principios establecidos en la Ley dirigidos
a facilitar la recuperación de las inversiones, a obtener una rentabilidad razonable, así
como al mantenimiento adecuado del servicio y asegurar a los consumidores el menor
costo posible.
 El transporte y la distribución de los hidrocarburos destinados al consumo colectivo
son declarados servicios públicos, en consecuencia, quedan sujetos a las normas y
controles característicos de estos servicios.
 A fin de evitar conductas monopólicas, la ley prohíbe que una misma persona realice
o controle en una región dos o más actividades de producción, transporte o
distribución, sin embargo, cuando la viabilidad del proyecto lo requiera, podrá ser
autorizada por el Ministerio de Petróleo.
19
Cabe destacar que, a diferencia de la Ley de Hidrocarburos líquidos, la actividad
gasífera en Venezuela puede ser operada, previo otorgamiento de licencias y
permisología por parte del Estado, por compañías privadas sin la participación de
empresas estatales o bajo asociación con éstas. Es así como, en el año 2015, de la
producción total de 7.756 mmpcdmmpcd, unos 503 mmpcdmmpcd se produjeron bajo
licencias de explotación otorgadas a empresas privadas sin la participación de PDVSA, y
otros 793 mmpcdmmpcd se produjeron bajo la figura de empresas mixtas12.
c. La Plataforma Deltana: campo Loran-Manatee
La Plataforma Deltana se encuentra costa afuera en la plataforma del Delta del Orinoco al
sureste de Trinidad y Tobago, aproximadamente a 90 km al noreste de la isla Tobejuba en
el estado Delta Amacuro y a 233 km al sureste de Güiria en el estado Sucre.
El proyecto Plataforma Deltana comprende la exploración y explotación de gas no

asociado costa afuera en un área de 9.441 Km2, en los cuales existen reservas de
hidrocarburos que se extienden a través de la línea de delimitación entre la República
Bolivariana de Venezuela y la República de Trinidad y Tobago.
En este sentido, se han estado desarrollando una serie de proyectos de explotación de

yacimientos, con la finalidad de manejar y administrar de manera efectiva y eficiente la
exploración y explotación en la zona donde existan tales yacimientos compartidos que se
extienden a través de la línea de delimitación, conforme a lo establecido en el Tratado
Marco sobre la Unificación de Yacimientos de Hidrocarburos (Gaceta Oficial, 2009). Commented [EJPG10]: Incluir fuente (ley gaceta) en la
bibliografía
La Plataforma Deltana se dividió en distintos bloques, para los cuales se han
establecido estrategias de exploración y explotación, que incluyen el otorgamiento de
licencias tanto a PDVSA como a empresas petroleras internacionales como Chevron
(EE.UU.) , Total (Francia) y Statoil (Noruega).
12
Asociaciones entre empresas privadas y empresas del Estado (PDVSA) en el sector de hidrocarburos
líquidos, donde por ley el Estado venezolano mantiene mayoría accionaria.
20
Bloque 2 – Plataforma Deltana (Campos Loran-Manatee): Se le otorgo licencia de
exploración y explotación de gas no asociado a la empresa estadounidense Chevron
(Gaceta Oficial, 2003).
Bloque 3 – Plataforma Deltana: Se le otorgo licencia de exploración y explotación de

gas no asociado a la empresa estadounidense Chevron (Gaceta Oficial, 2004).
Bloque 4 – Plataforma Deltana (Campo Cocuina-Manakin): Se le otorgo licencia de

exploración y explotación de gas no asociado a la empresa noruega Statoil (Gaceta
Oficial, 2003).
Bloque 1 (Campos Kapok-Dorado) y Bloque 5 – Plataforma Deltana: Asignadas a la

estatal PDVSA., No se han descubierto reservas comerciales en estos bloques.
Particularmente, los campos Loran-Manatee ubicados en el Bloque 2 de la Plataforma

Deltana, y compartido con Trinidad y Tobago (del cual aproximadamente 73 por ciento
corresponde a Venezuela y 27 por ciento a Trinidad y Tobago), cuenta con reservas de
gas natural por unos 7,3 TCF a una profundidad de 100 metros bajo el agua y unos 2.000
metros bajo tierra. El reservorio de gas no contiene líquidos en volúmenes importantes
(gas seco), con más del 95 por ciento de gas metano. De acuerdo con la empresa
Chevron, el principal licenciatario del campo en ambos países, el potencial de producción
es de unos 600 – 800 mmpcdmmpcd por 20 años (Eitz, 2015).
21
Figura 7. Plataforma Deltana - Venezuela
Fuente: (Breaking News Trinidad and Tobago, 2017)
d. Mercado mundial de gas natural
El consumo de gas natural se divide en cuatro grandes sectores, cada uno con sus propias
características: generación eléctrica, industrial, residencial y comercial. Las plantas de
generación eléctrica que utilizan el gas natural como combustible en sus turbinas,
llamadas de ciclo combinado, representan el principal mercado del gas natural, seguido
del mercado industrial que utiliza el gas como combustible para procesos de
calentamiento y motores de combustión y como insumo para la petroquímica. Los
hogares y empresas comerciales utilizan el gas para calentamiento/enfriamiento, cocina,
entre otros usos, siendo a su vez los de menor consumo relativo pero los de mayor
cobertura geográfica.
En contraste con el mercado petrolero, el mercado de gas natural tiende a reflejar las
características del sector particular que sirven y de la zona geográfica donde se ubica el
consumo. Esto motivado a que el comercio ocurre principalmente vía gasoductos, razón
por la cual se dificulta la interconexión entre zonas geográficas muy distantes. En este
sentido, el LNG desempeña un importante papel integrador para el comercio mundial de
22
gas natural, siendo ésta la principal vía por medio de la cual se satisfacen las demandas
deficitarias de algunos países con suplidores ubicados a grandes distancias. De esta
forma, se observan tres grandes zonas de comercio para el gas natural: la zona de
americana, la zona europea y la zona asiática, con marcadas diferencias de precios entre
ellas.
Según estadísticas de BP (BP, 2016), en 2015 la producción total de gas natural a Commented [EJPG11]: Incluir fuente en la bibliografía. Es
3
mejor poner la referencia de la fuente aquí mismo y no al
nivel mundial se ubicó en 3,54 billones m (2.618,6 mmtpa), de los cuales se pie de página. Vean el Manual. Dejen los pie de página para
los comentarios que han estado haciendo.
comercializaron internacionalmente 1,04 billones m3 (771,4 mmtpa): 0,70 billones m3
Commented [EJPG12]: Mejor colocarla en billones: 3,54
(521 mmtpa) vía gasoductos, y 0,34 billones m3 (250,3 mmtpa) vía LNG. Del comercio billones
total por gasoducto, las exportaciones entre países europeos alcanzaron 28,3 por ciento;
de Rusia a Europa 22,7 por ciento; entre EEUU, Canadá y México 17,6 por ciento; entre
Rusia y países de Asia Central 8,9 por ciento; entre países del Asia Pacífico 8,7 por
ciento; y desde Asia Central hacia China 4,2 por ciento . El resto del comercio ocurre
fundamentalmente desde Argelia hacia Europa y países africanos (3,6 por ciento), de
Qatar a Omán y EAU (2,8 por ciento), y desde Bolivia a Brasil y Argentina (2,3 por
ciento).
Por su parte, del total comercializado vía LNG en el año 2015, las exportaciones
desde Qatar (principalmente hacia Europa y Asia) representaron el 31,4 por ciento del
total mundial; las exportaciones desde Australia, Malasia e Indonesia (principalmente
hacia Japón, China y Corea del Sur) representaron 28,3 por ciento ; las exportaciones
desde Argelia y Nigeria (principalmente hacia Europa y Asia) representaron el 12,9 por
ciento ; y las de Trinidad y Tobago y Rusia, el 5,0 por ciento y 4,3 por ciento
respectivamente , principalmente hacia Suramérica y China. El resto del comercio se
observó entre países de Asia Pacífico, Medio Oriente, Europa y América (EEUU y Perú).
Desde el primer cargamento de LNG enviado desde EEUU hasta el Reino Unido en
1959, los volúmenes de gas comercializados por esta vía han crecido significativamente.
Para 2016 existían 53 países involucrados en el comercio de LNG a nivel mundial (18
exportadores y 35 importadores) (IGU, 2017). Commented [EJPG13]: Incluir fuente en la bibliografía. Es
pie de página. Vean el Manual.
En la actualidad, Asia se ha constituido en el mercado premium del comercio de
LNG, reuniendo más del 70 por ciento de la demanda global (principalmente Japón y
23
Corea del Sur, y más recientemente China e India), seguida de Europa con un 16 por
ciento y América Latina con 6 por ciento . Esto se refleja en los precios, los cuales en
Asia tienden a comercializarse con una prima considerable con respecto a los del resto
del mundo13.
A pesar de que las importaciones de LNG de Japón, Corea del Sur y Taiwán se han
visto limitadas por la competencia del carbón y la reactivación de las plantas nucleares en
Japón, la demanda en China y la India continúa en aumento, asegurando un crecimiento
para el mercado asiático. No obstante, en el corto plazo se estima que la oferta de LNG
sea mayor a la demanda, cuyo crecimiento no será suficiente para absorber el incremento
estimado de la producción de EEUU; sin embargo, la alta demanda asiática, los altos
precios del carbón y una reducción de la producción de LNG en Europa, impulsarán los
precios hacia el alza particularmente en Asia, creando oportunidades para que nuevos
oferentes entren al mercado. En este sentido, proyectos de plantas de pequeña escala o
proyectos incrementales para plantas existentes pueden verse favorecidos por el aumento
de los precios, mientras que los proyectos de gran escala y con mayores costos marcarán
el nivel de los precios en el largo plazo a partir del 2025 (Wood Mackenzie, 2017). Commented [EJPG14]: Incluir fuente en la bibliografía. Es
pie de página. Vean el Manual.
En lo que respecta a la capacidad de regasificación mundial, ésta creció 22,4 mmtpa
en 2016 elevando la capacidad total mundial a 776,8 mmtpa, con Polonia, Colombia y
EAU incorporándose al mercado. Para enero de 2017, se agregaron otros 17,8 mtpa con
terminales en Francia, Corea del Sur y Turquía (IGU, 2017).
De acuerdo a (IGU, 2017), para enero de 2017, la capacidad mundial de licuefacción de

gas natural de los países exportadores de LNG se ubicaba en 339,7 mmtpa, con proyectos
en construcción por 114,6 mmtpa. Cinco países (Qatar, Australia, Malasia, Argelia y
Nigeria) representan más del 60 por ciento de la capacidad nominal de licuefacción del
mundo, siendo el mayor Qatar con casi una tercera parte del total. De los 114,6 mtpa de
capacidad de licuefacción en construcción, 57,6 mmtpa se encuentran en EEUU y 31,1
13
Motivado a la expansión de la explotación del gas de lutitas (shale gas) en EEUU, los precios en ese
mercado se han reducido significativamente, impactando hacia la baja los precios en otros mercados por los
excedentes creados, al reducirse la demanda de importaciones en EE.UU., excedentes que son redirigidas
hacia Europa y Asia.
24
mtpa en Australia. Otros proyectos están en construcción en Rusia (16,5 mmtpa), Malasia
(2,7 mmtpa), Indonesia (4,3 mmtpa) y Camerún (2,4 mmtpa).
Figura 8. Importación de LNG por región en mmtpa (2014-2016)
Fuente: (IGU, 2017) Formatted: Spanish (Venezuela)

Field Code Changed
Commented [EJPG15]: Referenciar adecuadamente.
Incluir fuente en la bibliografía.
25
Figura 9. Exportación de LNG por región en mmtpa (2014-2016)
Fuente: (IGU, 2017)
Históricamente, una gran parte de los volúmenes de LNG se han negociado bajo
contratos a largo plazo con destino fijo. Sin embargo, durante la última década, un
número creciente de cargas se ha vendido bajo contratos de corto plazo (menos de dos
años) o en el mercado spot (entrega inmediata). En 2016, el comercio de LNG de corto
plazo alcanzó 67,6 mmtpa (25,8 por ciento del total, incluidas las reexportaciones).
Los contratos de corto plazo se han popularizado por la proliferación de

comercializadores y traders financieros, no obstante, la volatilidad de los mercados y las
necesidades de inversión y financiamiento de los proyectos de LNG, dificultan el uso de
estos contratos, favoreciendo los acuerdos de largo plazo. Así, se observa cómo la
mayoría de los nuevos proyectos de licuefacción que iniciaron operaciones en 2015 y
2016 en la región de Asia Pacífico estuvieron respaldados por contratos a largo plazo.
El mercado de LNG se expandirá motivado al crecimiento de la demanda en China y

la India fundamentalmente, lo cual presionará los precios hacia el alza, particularmente
durante los próximos cuatro años (2018-2021) y en el largo plazo en el período 2027-
2035. Una alta demanda de LNG en Asia, además de una reducida producción europea y
altos precios del carbón, se combinarán para que los precios mantengan una tendencia
26
creciente en el largo plazo. Se estima que la demanda mundial de LNG crezca al menos
unos 130 mmtpa hacia el año 2025 (Wood Mackenzie, 2017). Commented [EJPG16]: Incluir fuente en la biblio
Figura 10. Precios del LNG 2017 – 2035 ($/mmbtu)
Fuente: (Wood Mackenzie, 2017)

Nota: Precios del LNG basados en estimaciones de precios del gas natural en Asia, bajo contratos
indexados al petróleo.
27
IV. Descripción del proyecto: gas natural costa afuera
La explotación de las reservas costa afuera de gas natural no asociado en Venezuela,

requiere de proyectos integrados que garanticen su rentabilidad y disminuya los riesgos
inherentes a proyectos intensivos en capital y complejidad técnica.
La producción costa afuera implica riesgos adicionales a la producción en tierra, tales

como: posibles derrames, tormentas, límites en las comunicaciones, entre otros. De esta
forma, se debe contar con una buena planificación para la explotación de un yacimiento y
asegurar una optimización de las economías de explotación.
Otro aspecto de importancia en la producción costa afuera tiene que ver con los
medios de transporte y comercialización. La vía más directa es la interconexión de los
pozos con los centros de consumo por medio de gasoductos submarinos que transporten
el gas producido. No obstante, cuando la producción ocurre muy alejado de la costa, la
inversión necesaria para la construcción del gasoducto se incrementa sustancialmente
poniendo en riesgo la rentabilidad del proyecto. Adicionalmente, esta vía de transporte
limita el destino final de la producción al estar necesariamente comprometida con la red
de distribución del gasoducto, salvo que se cuente con una planta de LNG en tierra para
la transformación del gas natural y su posterior exportación vía LNG a distintos destinos.
Una alternativa a lo anterior se presenta mediante la tecnología de FLNG, esto es, una
planta flotante de LNG. Por esta vía, el gas natural producido costa afuera se transforma
en LNG in situ y es exportado desde la misma planta flotante, evitándose la necesidad de
construcción de gasoductos que conecten el pozo con la costa y ofreciendo potenciales
economías al proyecto.
Por otra parte, una planta flotante puede ser reubicada en otro yacimiento costa
afuera, ofreciendo la posibilidad de extender la vida útil de la planta más allá del tiempo
de explotación del yacimiento inicial.
Para la explotación del campo Loran del bloque 2 de la Plataforma Deltana en

Venezuela (parte venezolana del campo compartido Loran-Manatee), se evalúa la
construcción de una planta de gas natural licuado flotante (FLNG) para la exportación de
LNG a los mercados internacionales, fundamentalmente Asia.
28
a. Niveles de producción
El campo Loran tiene un potencial de producción estimado de 600 a 800 mmpcdmmpcd

durante 20 años (Eitz, 2015). Sin embargo, para transformar estos niveles de producción
en LNG, se requeriría una planta de al menos 4,2 mmtpa, la cual superaría en dimensión
a la mayor planta flotante construida a la fecha. En este sentido, evaluando las
dimensiones óptimas de una planta FLNG para los niveles de riesgo operacional y
financiero de un proyecto en la Plataforma Deltana de Venezuela, se estima la
construcción de una planta FLNG con capacidad de 1,5 mmtpa14, y una inversión para
producir 1,7 mmtpa (216 mmpcdmmpcd) en el campo Loran durante un período de 20
años.
b. Planta flotante de gas natural licuado
Las plantas FLNG ofrecen distintas ventajas sobre las plantas convencionales de
licuefacción en tierra, esto es, como ya se señaló, pueden ser ubicadas en el campo costa
afuera evitando el alto coste de un gasoducto submarino hasta la costa. Pueden ser
construidas en un astillero, lo cual permite mayor productividad en la construcción que
una planta convencional en tierra. Igualmente, la construcción en astilleros proporciona
una mayor confianza en la fecha de entrega que muchos lugares de construcción en tierra
(el 90 por ciento de la puesta en servicio se puede completar en condiciones controladas
del astillero antes de la instalación). Asimismo, las plantas FLNG se pueden alquilar
evitando el desembolso inicial de capital, o también pueden ser redirigidas a otro campo
cuando la producción de gas disminuya, permitiendo que el activo sea reutilizado y
evitando así el costo total hundido experimentado con una planta en tierra que no puede
ser reubicada.
Por otra parte, las plantas flotantes FLNG presentan diferencias con respecto a la
licuefacción en tierra, que se traducen en mayores costos de operación y mantenimiento
debido a la logística offshore. Así, la operación continua en alta mar de las plantas FLNG
14
Una porción del gas natural producido (11,5 por ciento) es utilizado como combustible en la planta
FLNG.
29
requiere de diseños especiales y equipos de alta calidad para minimizar la necesidad de
reparación y reemplazo en servicio.
Las plantas o buques FLNG se dividen en dos categorías en términos de modo de

despliegue: costeras (nearshore) y mar abierto (offshore). Los FLNG costeros o
nearshore están situados en condiciones de agua relativamente tranquila con la
protección de un puerto o rompeolas y no están expuestos a estados marinos abiertos de
alta mar, mientras que los FLNG offshore están situados en aguas abiertas y expuestos a
las condiciones marinas extremas imperantes para esta ubicación. Los buques de LNG
costa afuera, se pueden describir también como plantas tradicionales de licuefacción en
tierra, colocada en un buque de transporte con capacidad de almacenamiento y
embarcadero de descarga.
Figura 11. Típica configuración Inshore/Nearshore
Fuente: (Songhurst, 2016)

Nota: Ejemplo de configuración costera con el buque amarrado a un embarcadero
30
Figura 12. Configuración offshore: Pozos y FLNG
Fuente: (Songhurst, 2016): Figura 2 Field Code Changed

Figura 13. Configuración offshore: FLNG y Metanero
Fuente: (Wordpress, 2014)

Nota: Ejemplo de configuración costa afuera con el buque amarrado a la planta FLNG
31
En mayo de 2011, se anunció la decisión de desarrollar la planta flotante de LNG,
Prelude FLNG, con capacidad de 3,6 mmtpa para la explotación de gas en las costas de
Australia. Desde entonces, al menos se ha iniciado la construcción de plantas en otros
seis proyectos de menores dimensiones para su utilización en las costas de África, Asia y
el mar Caribe.
En total, al 2017, se encuentran en construcción proyectos de FLNG en Australia,

Malasia, Camerún y Guinea Ecuatorial. Adicionalmente, se han anunciado veinticuatro
proyectos de FLNG por un total de 156,9 mmtpa, principalmente en EEUU, Canadá y
Australia, mientras otros están propuestos para la República del Congo, Djibouti, Guinea
Ecuatorial, Indonesia, Irán, Mauritania, Senegal, Mozambique, Papua Nueva Guinea y
Rusia (IGU, 2017).
Tabla 4. Proyectos de FLNG actualmente en construcción
Proyecto mmtpa Arranque* Localización Operador Constructor

Caribbean FLNG 0,5 2016 - Exmar Exmar/Wison/B&V
Campo Kanowit,
PFLNG Satu 1,2 2016 Petronas Technip/DSME
Sarawak,,Malasia
Mar de Timor,
Prelude 3,6 2017 Shell Technip/Samsung
Australia
SNH/
Kribi 1,2 2017 Camerun Golar/Keppel/B&V
Perenco
Speculative 0,6 2017 - - Exmar/Wison
Guinea Ophir
Fortuna 2,2 2018 Golar/Keppel/B&V
Ecuatorial Energy
Campo Rotan,
PFLNG2 1,5 2020 Petronas JGC/Samsung
Sabah, Malasia
*Estimacion inicial.
Fuente: (Songhurst, 2016): Tabla 1.
c. Modelo de negocio
Se plantea la explotación del campo Loran en la Plataforma Deltana (parte venezolana

del campo Loran-Manatee), mediante la instalación en sitio de una planta de gas natural
licuado flotante (FLNG) para la exportación de LNG vía buques metaneros a los
mercados internacionales.
32
El proyecto tiene como finalidad la explotación de gas natural y su procesamiento a
LNG en una operación totalmente offshore localizada del lado venezolano del campo
Loran-Manatee, Bloque 2 de la Plataforma Deltana. Esta operación tendrá como
finalidad monetizar las reservas de gas no asociado ubicadas en este campo, con el fin de
ser exportadas al mercado asiático. Para cumplir con este objetivo el proyecto contará con
una planta flotante para la licuefacción de gas natural con una capacidad de 1,5 mmtpa, la
cual podrá despachar directamente a los barcos transportadores (metaneros) sin necesidad
de uso de un puerto de embarque. Por otra parte, contará con el equipamiento de pozo y
ductos de las instalaciones upstream15.
El proyecto lo conforma un desarrollo integrado offshore que consiste de 2 fases de

producción, cada una con un esquema operativo:
Fase I de producción (early production): La fase inicial del proyecto contempla la

producción de gas natural antes de la terminación del FLNG y se denomina etapa de
producción temprana (early production). Se estima que esta etapa comenzará dos años
después del inicio de la construcción (año 3) y se extenderá por dos años (año 3 y 4) hasta
que la planta FLNG se encuentre posicionada en el campo y conectada a los pozos de
extracción. Durante esta etapa, se extraerá gas natural que será enviado a través de un
gasoducto de aproximadamente 25 km de longitud hasta la plataforma BPTT Savonette,
operado por la empresa BP Trinidad and Tobago, en aguas territoriales de ese país, donde
ésta podrá disponer del gas natural para su transformación a LNG en tierra mediante un
arreglo comercial. Se estima que la producción de gas natural transportado por esta línea
sea para el primer año de 0,85 mmtpa (108 mmpcdmmpcd), hasta su capacidad máxima
de 1,7 mmtpa al segundo año (216 mmpcdmmpcd), momento en el cual se estima que
entre en funcionamiento la fase II de producción.
Fase II de producción (producción permanente): Se refiere a la producción y

comercialización de LNG una vez que la planta flotante de licuefacción de gas natural se
encuentre ubicada en sitio, conectada a los pozos e inicie operaciones. Esta etapa implica
una producción a partir del quinto año de un volumen total de 1,5 mmtpa, momento en el
15
Se denomina instalaciones upstream a todo el equipamiento necesario para la extracción del gas natural:
pozos, ductos de transporte del gas natural hasta la planta flotante, así como también, un gasoducto para la
fase inicial de producción (early production), comunicando los pozos con Trinidad y Tobago.
33
cual se interrumpe la exportación de gas natural a través del gasoducto hacia Trinidad,
para concentrar toda la capacidad de extracción en la producción de LNG. Se estima que
la embarcación tenga unas dimensiones de 360m de largo por 40m de ancho, en la cual se
incluirá todo el equipamiento industrial para la producción de LNG, así como también, el
equipamiento necesario para el despacho a los cargueros (metaneros) y así ser
transportado al mercado asiático. La planta contará con un estimado de cien trabajadores
a bordo.
Esta etapa requiere la generación de energía tanto para el proceso industrial como
para los sistemas de locomoción de la embarcación, por lo que parte del gas extraído (0,2
mmtpa) será utilizado para tal fin. La planta contará con un sistema de tratamiento del gas
de entrada y eliminación de condensados, etapa de remoción de gases ácidos, etapa de
deshidratación, etapa de remoción de mercurio, etapa de extracción de GLP y el tren de
licuefacción propiamente dicho. Estos productos secundarios pueden generar una fuente
alternativa de recursos; no obstante, dicha comercialización no está incluida en este
escenario base. Luego de finalizar la construcción de la FLNG y sea posicionada en el
campo, se estima que pueda estar en funcionamiento durante los 20 años que dura el
proyecto.
Figura 14. Esquema de producción Fase I
Fuente: (Petroleum Economist, 2017) y elaboración propia.
34
Figura 15. Esquema de producción Fase II
Fuente: (Petroleum Economist, 2017) y elaboración propia.
35
V. Esquema de financiamiento: estructura del Project Finance
La estructura del Project Finance se inicia estableciendo una compañía independiente en

una jurisdicción off-shore16 denominada compañía de propósito especial (Special
Purpose Company, SPC). Esta compañía o SPC tendrá como accionistas a las partes
involucradas en el proyecto, lo cual sirve de incentivo para que éstos ofrezcan el máximo
esfuerzo para el éxito del mismo. Así, se establece un SPC que tendría entre sus
accionistas a un operador internacional (Chevron17), la empresa estatal (PDVSA) y
empresas constructoras del proyecto (Wison/JGC18). Cabe destacar que como accionistas
se requiere de operadores de calidad mundial en la industria, lo cual garantiza altos
niveles de competitividad y capacidad de ejecución.
Como se ha señalado, la técnica de Project Finance, consiste fundamentalmente en

establecer arreglos contractuales entre las partes involucradas, con la finalidad de
distribuir y mitigar los riesgos inherentes a un proyecto, de forma de crear incentivos para
una ejecución eficiente y maximizar las probabilidades de éxito.
La estructura corporativa (creación de la SPC), la estructura comercial (arreglos

contractuales) y la estructura financiera (financiamiento) constituyen los componentes
fundamentales de la estructuración del Project Finance. Específicamente, se debe
establecer con precisión la estrategia de mitigación de riesgos, la estructura de capital y
las fuentes de financiamiento.
a. Riesgos y mitigaciones del proyecto
Los proyectos de infraestructura en general presentan riesgos de construcción,

operacionales, comerciales, de financiamiento, entre otros. Igualmente, en el caso de los
proyectos de explotación de gas natural tanto en tierra como costa afuera, existen riesgos
de reservas, permisología, ambientales, de mercado, etc. En el caso del proyecto FLNG
16
Jurisdicción especializada en brindar servicios financieros y ventajas fiscales a empresas no-residentes.
17
Actual licenciatario del campo Loran-Manatee.
18
La china Wison Group y la japonesa JGC Corporation, empresas especializadas en la construcción de
plantas y facilidades petroleras, nos servirán de referente en la estructuración del SPC.
36
para el campo Loran en la Plataforma Deltana, se presentan riesgos considerables tal
como en cualquier proyecto intensivo en capital de gran dimensión y nivel de
complejidad. A continuación, se analizan los riesgos del proyecto y las estrategias de
mitigación propuestas en la estructura del Project Finance.
Riesgos geológicos y de reservas: De acuerdo con la empresa licenciataria Chevron,

el campo Loran-Manatee cuenta con reservas certificadas por el orden de 7,3 TCF de los
cuales 5,3 TCF corresponden a Venezuela (campo Loran) (Eitz, 2015). Sin embrago, por
la misma naturaleza de estas estimaciones, existe el riesgo de que los volúmenes no sean
exactos y, por tanto, no se cuente con la materia prima disponible para producir.
Estos riesgos son inherentes a la naturaleza del proyecto y no es posible mitigarlos

mediante estructuras comerciales, más allá de solicitar certificación de reservas a
empresas especializadas o comprometerse a un esfuerzo exploratorio exhaustivo.
Riesgos de precios y de mercado: Un proyecto de esta naturaleza requiere inversiones

de capital que sólo podrán ser financiadas si el proyecto garantiza un flujo de ingresos
estable durante un período de tiempo prolongado. En este sentido, ante el riesgo de
volatilidad de precios presente en el mercado mundial del gas, se requiere un mecanismo
de mitigación que garantice el flujo de fondos necesario. Igualmente, los volúmenes de
ventas no deben tener alteraciones importantes durante la vida del proyecto.
La mitigación de este riesgo se aborda mediante un contrato de largo plazo con un

comprador (off-taker) con precios y volúmenes de venta bien definidos. Tomando en
cuenta que el consumidor objetivo del proyecto es el mercado asiático, particularmente el
mercado chino, se propone establecer un contrato de venta de largo plazo con un
importador de LNG de este país, por ejemplo Shenzhen Energy, una de las mayores
compañías de generación eléctrica del país con solvencia suficiente para disminuir el
riesgo crediticio del cliente. El contrato deberá cubrir riesgos de incumplimiento por
parte del off-taker, por ejemplo, bajo la regla de take-or-pay19 o solicitando cartas de
crédito20.
19
Tipo de contrato donde el off-taker se compromete a pagar al vendedor como penalidad, una cantidad de
dinero en caso de no honrar el contrato si adquiere un volumen de mercancía por debajo de un mínimo
especificado.
37
El contrato con el off-taker deberá ser por al menos 13 años (período de repago de la
deuda), por un volumen igual 1,5 mmtpa (nivel de producción de la planta FLNG) y
precios de venta indexados al precio del petróleo en Asia. De igual forma, éste debe
establecer la responsabilidad sobre el transporte del LNG.
Riesgos de desarrollo y operacionales: se refieren a los riesgos de construcción e

implantación del proyecto. Aquí se presentan riesgos de demora en la construcción,
costos mayores a los presupuestados, especificaciones inadecuadas, tecnologías no
disponibles, entre otros. En particular, para el desarrollo de proyectos de infraestructura
offshore, se presentan riesgos adicionales debido a las condiciones del ambiente donde se
realizan las operaciones y a la lejanía de los centros poblados. Así, se pueden
experimentar dificultades de logística, recursos humanos, disponibilidad de equipos
especializados, condiciones climáticas extremas, entre otros. Igualmente, se presentan
riesgos de desalineación entre proyectos interdependientes, como pueden ser la falta de
coordinación en los tiempos del proyecto de producción con los tiempos del proyecto de
licuefacción.
La mitigación de los riesgos de desarrollo y operacionales se abordan mediante

contratos robustos entre la empresa del proyecto (SPC) y el conjunto de empresas
constructoras y operadoras. Estos contratos deben especificar claramente cada elemento a
desarrollar en el proyecto, específicamente lo relacionado con la perforación, servicio de
pozos, equipos sub-acuáticos, instalación, líneas conectoras y gasoductos y con la
construcción de la planta FLNG en sí misma. De igual forma, debe especificar las
condiciones de operación del proyecto. Se busca con esto, definir el alcance de la
actividad de los desarrolladores/operadores para asegurar de que éstos asuman total
responsabilidad sobre las fases de construcción y operación del mismo.
Cabe destacar que, como parte de la estrategia del Project Finance, se plantea
incorporar como accionistas del proyecto, a empresas constructoras con probada
experiencia y capacidad técnica para incentivar la máxima eficiencia en el desempeño de
20
Carta emitida por un banco garantizando el pago de una venta, en caso de que el comprador no lo realice
por la cantidad correcta y en el tiempo acordado.
38
las mismas. A su vez, la creación de un SPC como proyecto integrado minimiza los
riesgos de descoordinación entre la producción (upstream) y la licuefacción (FLNG).
Riesgo financiero: se refiere al riesgo de no contar con los recursos financieros

suficientes para cumplir con el cronograma de desembolsos del proyecto, al igual que el
riesgo de repago de la deuda. Aquí entran en juego variables como la tasa de interés, la
solvencia de los financistas (incluyendo los accionistas), la percepción de riesgo de los
inversionistas y variables macroeconómicas como la tasa cambiaria y la inflación en
moneda local. Igualmente, los riesgos de indisponibilidad de los fondos generados por el
proyecto, motivado a desvío de recursos para usos no previstos, control cambiario, etc.
Para atenuar estos riesgos, se desarrolla un modelo de flujo de caja preciso de forma
de estimar con un rango suficiente de cobertura la capacidad máxima de endeudamiento
que el proyecto pueda soportar. De igual forma, la calidad crediticia de los accionistas
contribuye a soportar estos riesgos, razón por la cual, éstos deberán ser de probada
solvencia financiera. Finalmente, se debe estructurar un mecanismo de manejo de caja del
tipo escrow account21 para asegurar el uso apropiado de los fondos, así como una cuenta
de reservas para acumular excedentes de caja y asegurar todos los pagos planificados.
Riesgos políticos y regulatorios: estos riesgos se refieren a posibles interferencias por

parte de las autoridades gubernamentales en las operaciones del proyecto, mediante, por
ejemplo, cambios en el marco jurídico, acuerdos internacionales y expropiaciones. Este
proyecto presenta particularmente riesgos de intervención gubernamental debido a que se
encuentra en un campo compartido entre dos países, motivo por el cual entran en juego
consideraciones geopolíticas que pueden afectar el entorno legal.
Los riesgos de este tipo se abordan, en primer lugar, incorporando a un ente estatal
(PDVSA) dentro de la estructura patrimonial del SPC. Así, se cuenta con este accionista
para gestionar las relaciones con las autoridades gubernamentales y supervisar el
cumplimiento del marco jurídico. De igual forma, se deben involucrar a socios locales
dentro de la estructura comercial del proyecto (como suplidores, clientes o prestamistas),
otorgando cierto interés nacional para el país anfitrión.
21
Cuenta bancaria, usualmente en una jurisdicción off-shore, manejada por un tercero en nombre de los
accionistas que opera bajo instrucciones precisas sin el manejo discrecional de sus beneficiarios.
39
Por otro lado, se utiliza la estrategia de involucrar a organismos estatales de otros
países como garantes del proyecto, lo cual se logra involucrando a instituciones
financieras de los países de origen de las contratistas desarrolladoras del proyecto,
ofreciendo así una mayor estabilidad a los acuerdos comerciales al entrar estos en el
marco reglamentario de acuerdos internacionales.
b. Estructura de capital
Debido a lo intensivo en capital del proyecto y a la alta capacidad de generación de

ingresos, éste será financiado en un 70 por ciento por deuda y un 30 por ciento de capital
propio de los sponsors. Consideramos que la estructura de financiamiento planteada es
posible gracias a la estructura de propiedad establecida para el SPC, donde se contaría
con la participación mayoritaria de una empresa con grado de inversión22 (Chevron), la
participación minoritaria de la estatal petrolera a modo de mitigar los riesgos políticos, y
la participación de una agencia de crédito a la exportación23 (ECA) asiática como
prestamista y garante de parte del financiamiento, lo cual relaciona el proyecto con su
mercado final objetivo, mitigándose el riesgo de financiamiento inicial, con miras a la
emisión posterior de un bono de deuda en los mercados de capitales como principal
fuente de fondos.
El costo total del proyecto (incluyendo upstream, planta, financiamiento y costos pre-
operativos) asciende a unos 2.243 MM$, discriminados según usos y fuentes de la
siguiente manera:
Tabla 5. Usos y fuentes de efectivo
22
Calificación de riesgo crediticio otorgado por agencias especializadas en la calificación del riesgo de un
emisor de deuda.
23
Institución financiera estatal que brinda soporte crediticio y otorga garantías sobre préstamos cuyo
destino es adquirir bienes y servicios de empresas de sus países, esto es, financia las exportaciones
nacionales.
40
Usos MM$ % Fuentes MM$ %
Pozos 800 36%
Sistema recoleccion 192 9% Socios 674 30%
Gasoducto 56 3% Total Equity 674 30%
Total Upstream 1.048 47%
Planta FLNG (Cap. 1,7
mmtpa) 936 42% Bonos 144A 1.100 49%
Total Midstream 936 42% Préstamo ECA 468 21%
Inversión total 1.985 88% Total Deuda 1.568 70%
Gastos financieros, neto 258 12%
Total Usos de Efectivo 2.243 Total Fuentes de Efectivo 2.243
Fuente: Elaboración propia.
Como se puede apreciar, la proporción del costo de upstream (1.048 MM$) es bastante
cercano al costo de la planta FLNG de 1,7 mmtpa de capacidad (936 MM$). Esto por el
alto costo de perforación y equipamiento de los pozos offshore que implican la
adquisición de equipos especializados, así como la contratación de mano de obra
calificada para la realización de esta actividad en zonas abisales. Por otra parte, la
construcción de la planta flotante de gas natural licuado FLNG es realizada en dique seco
en las fábricas del consorcio constructor y transportada por sus propios medios de
propulsión hasta el lugar del yacimiento, lo cual permite eficiencia y ahorro de costos.
El nivel de endeudamiento esperado se estima en 1.568 MM$, con el fin de mantener

un ratio anual de financiamiento EBITDA/Servicio de deuda mayor o igual a 1,3 para
todo el período, y un ratio anual Flujo de Caja/Servicio de deuda mayor o igual a 1,524.
Se proyecta obtener 1.100 MM$ en los mercados de capitales por medio de bonos y 468
MM$ por la vía de un financiamiento con agencias de crédito a la exportación (ECA). Es
importante mencionar que la emisión de los bonos se realizará posterior al financiamiento
de la ECA, con lo cual se obtiene un mayor respaldo al proyecto, mejorando así la
calificación de riesgo de los bonos.
24
Índices de cobertura de deuda que garantizan un excedente de capacidad de repago como cobertura ante
el riesgo de una disminución en el flujo de ingresos del deudor (ver Anexo ¿?).
41
c. Fuentes de financiamiento
El 30 por ciento de financiamiento sobre la inversión total provendrá de los sponsors en

forma de equity o patrimonio. Los aportes serán proporcionales a la participación de cada
uno en la empresa del proyecto (SPC), la cual se establece como sigue: Chevron (50 por
ciento), JGC Corporation (20 por ciento), Wison Group (20 por ciento) y PDVSA (10 por
ciento). Cabe destacar que, como fuente de financiamiento indirecto se cuenta con el Commented [EJPG17]: Estas fuentes (páginas Web
deben referenciarlas en la bibliografía)
flujo de caja proveniente de la fase de producción temprana, fondos que serán utilizados
para el pago parcial de los costos de financiamiento. Los sponsors financian durante los
dos primeros años la inversión de (Capex upstream) (629 MM$).
Para el restante 70 por ciento de la inversión, el financiamiento será mediante

préstamos proporcionados por agencias de crédito a la exportación (ECA) y la emisión de
un bono de proyecto (project bond)25. Así, el financiamiento del proyecto (1.568 MM$)
se realizará en 2 partes:
Parte 1: Préstamo ECA. El primer componente del financiamiento será de 468 MM$
provenientes de agencias de crédito a la exportación (ECA). Se espera que este préstamo
devengue una tasa fija del 8 por ciento26. Este financiamiento estará dirigido a cubrir la
inversión de la planta FLNG (Capex midstream) durante los dos primeros años, por lo
que se programan dos liquidaciones, la primera al inicio del primer año del proyecto por
187,3 MM$ y la segunda al inicio del segundo año por 280,9 MM$, según la
programación de pagos al constructor de la planta. La facilidad tendrá un plazo de 10
años con un período de gracia de capital de 4 años y repago en 6 cuotas, las dos primeras
del 16 por ciento del principal y las restantes del 17 por ciento del principal. Dado el
origen de los sponsors del proyecto se cuenta con las agencias de exportación de Japón y
China: JBIC y Exim Bank.
El Japanese Bank for International Cooperation (JBIC), es la agencia de crédito a la

exportación de Japón. El objetivo principal de la institución es proporcionar recursos para
inversiones extranjeras y fomentando el comercio internacional. Tiene un papel
25
Bonos vinculados a proyectos de infraestructura, típicamente dirigidos a inversionistas institucionales.
26
Tasa estimada en función del nivel de riesgo del proyecto.
42
importante en la promoción de las exportaciones e importaciones japonesas, y lleva a
cabo operaciones que promuevan la adquisición de recursos naturales estratégicamente
importantes para Japón, así como mantener y mejorar la competitividad internacional de
las industrias japonesas (JBIC, 2017). Commented [EJPG18]: Referenciar la fuente donde
obtuvieron esta información y colocarla en la bibliografía.
El Export–Import Bank of China (China Exim Bank), tiene como objetivo promover Formatted: Spanish (Venezuela)
el comercio exterior y la inversión, incluyendo créditos de exportación principalmente en

los campos de infraestructura (carreteras, centrales eléctricas, oleoductos y gasoductos,
telecomunicaciones y proyectos de agua) y préstamos de inversión para las empresas
chinas para establecerse en el extranjero en los sectores de la energía, la minería y la
industria (Exim-Bank, 2017). Commented [EJPG19]: Referenciar la fuente donde
obtuvieron esta información y colocarla en la bibliografía.
Parte 2: Bono 144A. Aproximadamente el 70 por ciento de la deuda (1.100 MM$)
será constituida bajo la forma de project bond bajo la regla 144A. La regla 144A,
promulgada por la Comisión del Mercado de Valores de EE.UU. (SEC, siglas en ingles)
(SEC, §230.144A, 1990), para emisiones en esta jurisdicción, elimina el período de
tenencia de dos años para los títulos negociados en forma privada, permitiendo la venta
de un inversor institucional calificado a otro inversor institucional calificado27,
otorgándole mayor liquidez al bono, y por ende, reduciendo su nivel de riesgo.
La oferta de bonos 144A para el proyecto ofrece medios de obtención de capital para
su financiamiento en el mercado privado, sin tener que registrar los valores o cumplir con
muchas otras normas de una oferta pública en el mercado estadounidense, siendo una
alternativa eficaz para la recaudación de fondos de manera rápida y a menor costo.
Este bono se emitirá en el tercer año del proyecto luego de la entrada del
financiamiento de las ECA. Los fondos recaudados se utilizarán para financiar
inversiones relacionadas con el Capex de upstream y midstream. Se estipula un período
de gracia de 3 años para comenzar el repago del principal del bono. Durante los tres años
de gracia los intereses serán cancelados en cupones semestrales, lo cual se asegura un
retorno casi inmediato a los inversionistas. Se estima un período de repago del principal
27
Inversionistas que manejan fondos públicos con horizontes de inversión de largo plazo, tales como
aseguradoras y fondos de pensiones .
43
de 13 años con pagos anuales iguales y consecutivos, y cupones semestrales a la tasa fija
del 10 por ciento anual28 (5 por ciento semestral). Los pagos del principal serán Formatted: Font color: Auto
prorrateadas en cuotas anuales y consecutivas a partir del tercer año hasta el año quince
(7 por ciento del capital las primeras 7 cuotas, 8 por ciento las siguientes 3 cuotas y 9 por
ciento las últimas 3 cuotas)..
Una evaluación de los títulos disponibles en el mercado permite concluir que estos Formatted: Font color: Auto
términos son factibles para la emisión de un bono de proyecto. Así, una empresa con
altísima calificación crediticia como Chevron mantiene a la fecha bonos con vencimiento
en 2026 y tasa cupón de 2,95 por ciento y rendimiento de 2,96 por ciento. Por otro lado,
PDVSA con calificación de grado especulativo, mantiene títulos con vencimiento en
2027 y 5,375 por ciento de cupón, con rendimiento aproximado de 19,88 por ciento.
Como se explicará posteriormente, se estima que la calificación crediticia de este
proyecto sea superior a la de PDVSA, que se corresponde con el riesgo país de
Venezuela, y en consecuencia el costo financiero se ubique entre los dos extremos.
Las tasas de los pagos de principal serán 7 por ciento las primeras 7 cuotas, 8 por
ciento las siguientes 3 cuotas y 9 por ciento las últimas 3 cuotas de principal.
Una evaluación de los títulos disponibles en el mercado permite concluir que estos
términos son factibles para la emisión de un bono de proyecto. Una empresa con altísima
calificación crediticia como Chevron (AA-) ofrece un bono con fecha de vencimiento al
16 de mayo del 2026 (9 años), con tasa cupón de 2,954 por ciento y rendimiento de 2,96
por ciento. Por otro lado, PDVSA tiene calificación de grado especulativo (CCC-) y sus
títulos con fecha de vencimiento al 4 de diciembre de 2027 (10 años) y 5,375 por ciento
de cupón rinden aproximadamente 19,88 por ciento. Como se explicará posteriormente,
se espera que la calificación crediticia de este proyecto sea muy superior al riesgo
correspondiente a PDVSA y riesgo país Venezuela, ya que los riesgos de mayor
envergadura son mitigados de forma efectiva.
d. Capacidad de endeudamiento
28
Tasa en el mercado de capitales Para bonos con el nivel de riesgo correspondiente.
44
A efectos de la emisión de deuda y como única receptora de los fondos generados por el
proyecto se creará una empresa offshore llamada Loran Finance. Durante la fase de
producción temprana de gas natural, Chevron será la encargada de monetizarla a través
de su cliente BP Trinidad y Tobago según las condiciones del contrato de producción
temprana. Una vez los fondos lleguen a las cuentas de Chevron en el extranjero, éstos
serán transferidos inmediatamente a una cuenta offshore de Loran Finance. A partir de
esta cuenta se cubrirán los servicios de deuda y, una vez estén satisfechos, los fondos
serían reinvertidos en el proyecto. Durante esta etapa el riesgo país esta atenuado puesto
que los flujos se mantienen administrados en la cuenta offshore (escrow account).
Durante la etapa de producción permanente de LNG, la estructura se mantiene con

flujos enteramente en dólares y en cuentas offshore, no obstante, los flujos no pasan por
las cuentas de Chevron, sino directamente del cliente a la cuenta del vehículo de
inversión. La empresa estatal, PDVSA, en su condición de sponsor minoritario, no
administra en ningún momento los recursos, condición permitida por la Ley de
Hidrocarburos Gaseosos vigente.
El ratio EBITDA/Servicio de deuda para cada una de las partes del financiamiento es
conveniente. Para la porción del bono 144A el ratio está por encima de 2,42x y para el
componente de ECA es mayor o igual a 4,03x.
45
Figura 16. Estructura de repago del financiamiento
Fuente: Elaboración propia.

DSRA: Siglas en inglés de Debt Service Reserve Account (Cuenta de reserva de servicio de deuda).
e. Ratings esperados
La calificación de riesgo esperada por las principales agencias calificadoras para los
bonos emitidos por Loran Finance, se proyecta deberán ser necesariamente superiores al
riesgo país Venezuela con calificación CCC, debido a que la estructura operativa y
financiera del proyecto ayuda a mitigar los riesgos de la calificación soberana. Se espera
que las calificaciones de crédito por las principales agencias se encuentren en el siguiente
rango:
 Standard and Poor´s: BB (grado de especulación) a BBB (grado de inversión).

 Moody´s: Ba2 (grado de especulación) a Baa2 (grado de inversión).
 Fitch: BB (grado de especulación) a BBB (grado de inversión).
46
Conclusiones
A pesar de la percepción de riesgo país de Venezuela en los mercados financieros
internacionales, se prevé que sí es factible obtener financiamiento para el proyecto de
FLNG Loran en la Plataforma Deltana. Para ello, es esencial un Project Finance bien
concebido que atenúe o mitigue los riesgos operativos, comerciales y financieros, y lo
haga atractivo para los financistas. Igualmente, se estima que este esquema de
financiamiento pueda reducir los costos y facilitar la culminación exitosa del proyecto.
El flujo de caja proyectado para el proyecto FLNG Loran soporta un financiamiento

con plazos de vencimiento de hasta 15 años y una estructura de capital que puede
alcanzar hasta 70 por ciento de endeudamiento, lo cual constituye un apalancamiento
elevado con respecto a proyectos similares ejecutados recientemente, considerando que la
tecnología de FLNG es de novedosa implementación.
Si bien el financiamiento bancario es el más usado en Project Finance, la estrategia

de financiamiento del proyecto se centra en el project bond 144a, lo cual permite un
mayor nivel de endeudamiento y mayores plazos de repago. Para su utilización, el project
bond se debe estructurar en función de la capacidad de repago del proyecto. No obstante,
la posibilidad de éxito de una emisión de project bond se fundamenta en las estructuras
corporativas, comercial y financiera que se establezcan para el proyecto, de forma de
minimizar y atenuar los riesgos de forma eficiente.
Como parte de la estrategia de Project Finance, se estructura un financiamiento con

agencias de crédito a la exportación (ECA), lo cual contribuye a mitigar los riesgos de
flujo de caja en los primeros años del proyecto. Adicionalmente, la incorporación de las
ECA sirve para dar una mayor estabilidad a los acuerdos comerciales del proyecto, al
relacionarlo por esta vía con en el marco reglamentario de acuerdos internacionales.
Finalmente, cabe destacar que la Ley de Hidrocarburos Gaseosos permite la

participación de empresas privadas en la explotación del gas natural en Venezuela sin
limitaciones en cuanto al porcentaje de participación en los proyectos, de forma tal que se
hace conveniente y posible minimizar la participación directa de PDVSA dentro de la
47
estructura accionaria de la SPC del proyecto (Loran Finance). Esto permite que, por un
lado, se minimice la demanda de fondos patrimoniales a la empresa estatal, y por otro, se
distribuya el riesgo entre distintas empresas internacionales de alto nivel de calificación,
tomando en cuenta que la explotación del gas natural costa afuera es un emprendimiento
relativamente nuevo en Venezuela, lo cual representa una ventaja con respecto a la Formatted: Font color: Auto
alternativa de financiamiento corporativo para el proyecto por parte de PDVSA. Por otro
lado, por encontrarse el proyecto en un campo compartido entre Venezuela y Trinidad y
Tobago, con lo cual entran en juego consideraciones geopolíticas que pueden afectar su
entorno legal, la estructuración patrimonial del SPC contribuye a mitigar los riesgos de
posibles disputas internacionales con el gobierno de Trinidad.
48
Anexos Commented [EJPG20]: Gráficas tablas y figuras deben
contener fuente. Si la hicieron ustedes colocan Elaboración
propia. Corrijan formato: punto para miles, y coma para
decimales. Sean consistentes en la simbología para
Anexo 1. Cash Flow Waterflow mencionar la moneda dólares. Corrijan esto en todos los
anexos.
Hay unos gráficos (los últimos) que no se ven bien no sé si
Anexo 2. Debt Modelling Routine es por el tamaño. Asegúrense que al imprimir tendrán una
buena calidad de imagen y de los números. En las hojas de
Anexo 3. Premisas términos de los créditos revisen los formatos de escritura en
tabla, se ven saltos de línea en la continuidad de un párrafo.
Revisen la redacción y gramática ya que no pude hacer
Anexo 4. Servicio de deuda correcciones dado que están en formato de imagen.
Formatted: English (United States)
Anexo 5. Flujo de Caja
Anexo 6. Servicio de deuda Commented [EJPG21]: Anexo 4 y 7 tienen el mismo

título. Especifiquen más en cada uno.
Anexo 7. Hoja de términos para el financiamiento del proyecto otorgado por Bonos
144A (Parte1 de financiamiento)
Anexo 8. Hoja de términos para el financiamiento del proyecto otorgado por

Agencias de Crédito a la Exportación (Parte 2 del financiamiento)
Anexo 9. Tabla de conversiones
49
CFWF Total 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033
Ingresos (MM $) 11.269 0 0 111 208 780 780 780 774 767 774 799 824 856 888 932 970 1.027

Otros Ingresos (MM $) 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 2
Costos Operativos (MM $) 4.591 0 0 23 43 327 327 327 325 323 325 334 342 353 363 378 390 409
Anexo 1. Cash Flow Waterflow
EBITDA (MM $) 6.681 0 0 88 165 452 452 452 448 444 448 465 482 503 525 554 581 620
CAPEX (MM $) 1.985 397 700 700 187 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Impuestos (MM $) 1.443 0 0 0 0 69 76 81 84 87 94 104 113 123 133 146 158 175
3.254$) -397
Flujo de Caja antes de Financiamiento (MM -700 -612 -23 383 376 372 364 357 355 361 370 381 392 408 422 445
Liquidacion de deuda (MM $) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Fondos de Patrimonio (MM $) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
(MM $)-397
Flujo de Caja despues de Serv. de Deuda3.254 -700 -612 -23 383 376 372 364 357 355 361 370 381 392 408 422 445
Intereses (MM $) 1.212 15 15 92 147 147 134 120 106 92 78 64 56 47 39 30 20 10
Principal (MM $) 1.568 0 0 0 0 152 152 157 157 157 157 77 88 88 88 99 99 99
Total Serv. de deuda (MM $) 2.780 15 15 92 147 299 286 277 263 249 234 141 144 135 127 129 119 109
Dividendos (MM $) 2.475 84 91 95 102 108 120 220 226 245 265 280 304 336
Ratio de Cobertura de Gastos Financieros 1,51 1,58 1,64 1,71 1,79 1,91 3,30 3,35 3,72 4,15 4,31 4,89 5,69
50
DMR 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033

1. ECA Tranche
Balance de Apertura (MM $) 187,26 468,16 468,16 468,16 393,26 318,35 238,76 159,17 79,59 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Monto (MM $) 187,26 280,90 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Anexo 2. Debt Modelling Routine
Intereses Capitalizados (MM $) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Repagos (MM $) 0,00 0,00 0,00 0,00 74,91 74,91 79,59 79,59 79,59 79,59 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Balance de Cierre (MM $) 187,26 468,16 468,16 468,16 393,26 318,35 238,76 159,17 79,59 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Intereses Pagados (MM $) 14,98 14,98 37,45 37,45 37,45 31,46 25,47 19,10 12,73 6,37 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
2. Bond Tranche
Balance de Apertura (MM $) 0,00 0,00 1100,00 1100,00 1023,00 946,00 869,00 792,00 715,00 638,00 561,00 473,00 385,00 297,00 198,00 99,00
Monto (MM $) 0,00 0,00 1100,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Intereses Capitalizados (MM $) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Repagos (MM $) 0,00 0,00 0,00 0,00 77,00 77,00 77,00 77,00 77,00 77,00 77,00 88,00 88,00 88,00 99,00 99,00 99,00
Balance de Cierre (MM $) 0,00 0,00 1100,00 1100,00 1023,00 946,00 869,00 792,00 715,00 638,00 561,00 473,00 385,00 297,00 198,00 99,00 0,00
Intereses Pagados 0,00 0,00 55,00 110,00 110,00 102,30 94,60 86,90 79,20 71,50 63,80 56,10 47,30 38,50 29,70 19,80 9,90
51
Anexo 3. Premisas del modelo financiero
Reservas del Campo y Consumo en el Horizonte del Proyecto
Nombre de Campo: LORAN

Reservas Probadas (mmpc) 6.958.002
Consumo reservas en 20 años (mmpc) 1.566.720
% consumo reservas en 20 años 22,5%
Millones de Millones de
Toneladas por Pies Cúbicos
Produccion
Año por Dia
(mmtpa) (mmpcd)
Gas Natural (GN) 1,7 216
Gas Natural Licuado (GNL) 1,5 191
GN consumido en el proceso productivo como %
11,5%
de la producción
Maxima Producion/pozo 0,4 55,0
Nro, de Pozos 4,0
Longitud de Gasoducto (km) 25,0
CAPEX $
Costo por pozo 200.000.000
Costo Gasoducto ($/km) 2.256.990
Costo Total Pozos 800.000.000
Costo Total Gasoducto 56.424.750
Sistema recoleccion 191.774.617
Upstream (Pozo y Gasoducto) 1.048.199.367
Midstream (FLNG) 936.323.210
Total CAPEX 1.984.522.578
Distribucion Anual de los Egresos por CAPEX 2017 2018 2019 2020
% CAPEX upstream 20% 40% 40% 0%
% CAPEX planta 20% 30% 30% 20%
Opex
Upstream ($/Millon de Ton GNL) 924.881,79
Mantenimiento (% CAPEX) 3%
Working Capital (% ingresos) 2%
52
Servicio de Deuda EBITDA/ EBITDA/
Serv. Deuda Serv. Deuda Bono 144A EBITDA/ FCF FCF/
Año EBITDA ($) Total Servicio deuda Servicio deuda
ECA ($) ($) Servicio deuda ($) Servicio deuda
($) ECA Bono 144A
2017 0 14.981.171 0 14.981.171 0,00 -396.904.516 0,00

2018 0 14.981.171 0 14.981.171 0,00 -700.176.710 0,00
Anexo 4. Servicio de deuda
2019 110.260.279 37.452.928 55.000.000 92.452.928 0,00 -629.625.854 0,00

2020 206.191.987 37.452.928 110.000.000 147.452.928 0,00 -16.534.498 0,00
2021 452.427.094 112.358.785 187.000.000 299.358.785 4,03 2,42 1,51 423.049.037 1,41
2022 452.427.094 106.366.317 179.300.000 285.666.317 4,25 2,52 1,58 426.078.226 1,49
2023 452.427.094 105.055.464 171.600.000 276.655.464 4,31 2,64 1,64 426.078.226 1,54
2024 448.178.673 98.688.466 163.900.000 262.588.466 4,54 2,73 1,71 423.401.076 1,61
2025 443.930.251 92.321.469 156.200.000 248.521.469 4,81 2,84 1,79 420.597.118 1,69
2026 448.178.673 85.954.471 148.500.000 234.454.471 5,21 3,02 1,91 423.147.460 1,80
2027 465.172.358 0 140.800.000 140.800.000 3,30 3,30 433.982.869 3,08
2028 482.166.044 0 144.100.000 144.100.000 3,35 3,35 445.198.702 3,09
2029 503.408.151 0 135.300.000 135.300.000 3,72 3,72 459.091.685 3,39
2030 524.650.258 0 126.500.000 126.500.000 4,15 4,15 473.111.475 3,74
2031 554.389.208 0 128.700.000 128.700.000 4,31 4,31 492.485.567 3,83
2032 579.879.737 0 118.800.000 118.800.000 4,88 4,88 509.436.123 4,29
2033 618.115.530 0 108.900.000 108.900.000 5,68 5,68 534.291.323 4,91
705.613.171 2.074.600.000 2.780.213.171
53
Anexo 5. Gráfico de Flujo de Caja
54
Anexo 6. Servicio de deuda
55
Anexo 7. Hoja de términos para el financiamiento del proyecto otorgado por Bonos
144A (Parte1 de financiamiento).
56
Anexo 8. Hoja de términos para el financiamiento del proyecto otorgado por
Agencias de Crédito a la Exportación (Parte 2 del financiamiento).
Oferta y Otros Acuerdos Financieros
Oferta USD$ 468.161.642 de deuda a las agencias de

crédito a
la exportación (ECAs) para el financiamiento del
Proyecto Loran
Uso de los Fondos Financiamiento de la inversión del año 1 y 2 de
Planta de FLNG
Prestatario Loran Finance
Garante del Préstamo Proyecto Loran. quien provee garantía
incondicional al
pago de principal, intereses, primas (en caso de ser
necesario) y montos adicionales (en caso de ser
necesario) en el préstamo
Fecha de Desembolso 1er año de construcción del proyecto, de la
siguiente manera:
 Al inicio del 1er año de construcción:
USD$ 187.264.6420
 Al inicio del 2do año de construcción:
USD$ 280.896.963
Período de Gracia 4 años de gracia para el repago. Los intereses serán

cancelados durante este periodo.
Amortización 6 cuotas anuales y consecutivas de capital. El
primer pago de la deuda contraída se realizará al
final del año cinco (5) después del desembolso, y
serán de la siguiente manera:
 Primeras 2 cuotas: 16% del Ppal.
 Cuotas Restantes: 17% del Ppal.
Tasa de Interés La tasa de interés será fija al 8%. base 360
Agente Administrativo Se escoge como agente administrador al banco
Bank of China, donde adicionalmente se creará
una cuenta “offshore” en la cual se depositarán
directamente los repagos por principal e intereses
57
Hasta
Millon de Millon de Ton. Millon de Barriles
Millon de Pies Millon de Ton. de Millon de Unidades
Gas Natural (GN) a Gas metros cubicos Equivalentes de Equivalentes de
Cubico de GN GNL Termicas Britanicas
Natural Licuado (GNL) de GN Petroleo Petroleo
(1 mmpc GN) (1 mmt GNL) (1 mmBTU)
(1 mmmc GN) (1 mm TOE) (1 mm BOE)
Multiplicar por
Millon de metros cubicos
de GN 1,000000 35,300000 0,000900 0,000740 35.700,000000 0,006600
(1 mmmc GN)

Millon de Pies Cubico de
GN 0,028000 1,000000 0,000025 0,000021 1.010,000000 0,000190
(1 mmpc GN)
Millon de Ton.
Anexo 9. Tabla de conversiones
Equivalentes de Petroleo 1.110,000000 39.200,000000 1,000000 0,820000 39.700.000,000000 7,330000

(1 mm TOE)
Desde
Millon de Ton. de GNL
1.360,000000 48.000,000000 1,220000 1,000000 48.600.000,000000 8,970000
Para convertir
(1 mmt GNL)
Millon de Unidades
Termicas Britanicas 0,000028 0,000990 0,000000 0,0000000210 1,000000 0,000000
(1 mmBTU)
Millon de Barriles
Equivalentes de Petroleo 150,000000 5.350,000000 0,140000 0,110000 5.410.000,000000 1,000000
(1 mm BOE)
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INSTITUTO DE ESTUDIOS SUPERIORES DE ADMINISTRACIÓN

ESTRUCTURACIÓN DE UN PROJECT FINANCE PARA PROYECTOS DE

Trabajo presentado para la obtención del grado de Magister en Finanzas

Caracas, julio 2017 Commented [EJPG1]: Se empieza a enumerar páginas a

Trabajo de grado aprobado por el siguiente jurado:

Tutor: Prof. Henrique Ghersi

Jurado: Prof. Rosa María Rey

Caracas, julio 2017

Se plantea como proyecto, la explotación de un campo de gas natural costa afuera

En resumen, se persigue demostrar cómo, mediante un mecanismo como el Project

Se concluye que, mediante la estructuración de un Project Finance, se hace viable la

Palabras clave: Financiamiento Estructurado, Project Finance, Gas Natural, Costa

I. Marco teórico ...................................................................................................... 4

II. Marco metodológico ......................................................................................... 11

III. La industria del gas natural......................................................................... 13

a. Gas natural en Venezuela ................................................................................... 16

b. Marco regulatorio: Ley de Hidrocarburos Gaseosos.......................................... 18

c. La Plataforma Deltana: campo Loran-Manatee ................................................. 20

d. Mercado mundial de gas natural ........................................................................ 22

IV. Descripción del proyecto: gas natural costa afuera................................... 28

a. Niveles de producción ........................................................................................ 29

b. Planta flotante de gas natural licuado................................................................. 29

c. Modelo de negocio ............................................................................................. 32

V. Esquema de financiamiento: estructura del Project Finance ....................... 36

a. Riesgos y mitigaciones del proyecto .................................................................. 36

b. Estructura de capital ........................................................................................... 40

d. Capacidad de endeudamiento ............................................................................. 44

e. Ratings esperados ........................................................................................... 4645

Bibliografía ............................................................................................................ 6059

I. Marco teórico ....................................................................................................... 4

II. Marco metodológico .......................................................................................... 11

III. La industria del gas natural ............................................................................. 13

a. Gas natural en Venezuela .................................................................................. 16

b. Marco regulatorio: Ley de Hidrocarburos Gaseosos.......................................... 18

c. La Plataforma Deltana: campo Loran-Manatee ................................................. 20

d. Mercado mundial de gas natural ........................................................................ 22

IV. Descripción del proyecto: gas natural costa afuera ........................................ 27

a. Niveles de producción ........................................................................................ 28

b. Planta flotante de gas natural licuado................................................................. 28

c. Modelo de negocio ............................................................................................. 31

V. Esquema de financiamiento: estructura del Project Finance.............................. 35

a. Riesgos y mitigaciones del proyecto .................................................................. 35

b. Estructura de capital ........................................................................................... 39

d. Capacidad de endeudamiento ............................................................................. 43

e. Ratings esperados ............................................................................................... 44

Figura 2. Diferentes bases de perforación................................................................... 14

Figura 4. Buque-Tanque de LNG (Metanero) ............................................................ 16

Figura 5. Producción de gas natural en Venezuela y sus destinos (2015) .................. 17

Figura 6. Procesos de la industria del gas natural ....................................................... 18

Figura 7. Plataforma Deltana - Venezuela .............................................................. 2221

Figura 8. Importación de LNG por región en mmtpa (2014-2016) ........................ 2524

Figura 9. Exportación de LNG por región en mmtpa (2014-2016) ............................ 26

Figura 10. Precios del LNG 2017 – 2035 ($/mmbtu) ................................................. 27

Figura 11. Típica configuración Inshore/Nearshore ................................................... 30

Figura 12. Configuración offshore: Pozos y FLNG.................................................... 31

Figura 13. Configuración offshore: FLNG y Metanero .............................................. 31

Figura 14. Esquema de producción Fase I .................................................................. 34

Figura 15. Esquema de producción Fase II................................................................. 35

Figura 1. Estructura general contractual de un Project Finance ................................... 5