CAPITULO I

VALOR PRESENTE AJUSTADO

1.1. DEFINICIONES

Van y Wachowicz (2010) afirman que es. “La suma del valor descontado de los
flujos de efectivo operativos de un proyecto (suponiendo financiamiento accionario)
más el valor de los beneficios de interés fiscalmente protegidos asociados con el
financiamiento del proyecto menos cualesquiera costos de flotación” (p.408).

La idea del valor presente ajustado (VPA) es dividir y conquistar. El VPA no pretende
capturar los impuestos u otros efectos del financiamiento en un WACC o en una tasa de
descuento ajustada. Más bien hace una serie de cálculos de valor presente. El primero
establece un valor de caso base para el proyecto o empresa: su valor como una iniciativa
de negocios separada, financiada toda por capital. La tasa de descuento para el valor del
caso base es simplemente el costo de oportunidad del capital. Cuando se establece el
valor del caso base, se rastrea el efecto secundario del financiamiento y se calcula el
valor presente de su costo o beneficio para la empresa. Por último, se suman todos los
valores presentes para estimar la contribución total del proyecto al valor de la empresa.
(Brealey, Myers y Allen, 2010, p.546).

El APV consiste en hacer dos cálculos de valor presente. El primero corresponde al

valor presente del proyecto o de la empresa con una iniciativa de negocios que no
incluye financiamiento; con lo cual la tasa de descuento es el costo de capital sin
apalancamiento. El segundo cálculo corresponde al valor presente de los beneficios
fiscales obtenidos por el financiamiento, los cuales se descuentan a una tasa apropiada.
De esta manera, el APV se obtiene de la suma de ambos valores presentes. (Chávez
Luis Bedoya y Guevara 2017, p.25).
DESARROLLO

El método de valor presente ajustado (VPA) presenta ventajas frente a otros

normalmente empleados como el FTE (Flows to Equity) y el WACC (Weighted
Average Cost of Capital), ya que discrimina la procedencia de los flujos y los descuenta
a tasas diferentes, de acuerdo al costo de oportunidad de los recursos empleados en cada
caso, como muy bien lo presenta Ross, Westerfield y Jaffe (2003). Además, se aplica
tanto para el caso de estructuras de financiamiento constante en el tiempo (bonos, por
ejemplo) como variables (préstamos).

Así, el método establece que el valor presente neto (VPN) de un proyecto equivale al
VPN del proyecto como si estuviera financiado 100% con recursos propios más el VPN
de los efectos del financiamiento: VPA = VAN + PV

Aun cuando existe claridad conceptual en el método, su aplicación práctica al caso de

valoración de nuevas empresas requiere especial atención.

El valor actual ajustado (APV) es el valor actual neto (VAN) más el valor actual (PV)
de los beneficios de financiación o efectos adicionales de deuda. Por ejemplo, el
beneficio de la deuda incluiría la deducibilidad fiscal de los intereses pagados sobre la
deuda. Valor actual se calcula ajustando o descontando una cantidad futura o proyectada
para tener en cuenta la disminución en el valor con el tiempo.

De su valor actual ajustado es una técnica para determinar el valor de una inversión
potencial. Se supone que el proyecto está financiado por fondos propios de la empresa.
El valor de los activos se determina antes del proyecto, a continuación, tanto los
beneficios como los costos de los préstamos de dinero se calcula. Un negocio puede
comparar diferentes tipos de financiamiento para un proyecto comparando el valor
actual ajustado.

Con el fin de determinar el valor actual ajustado de una inversión o proyecto, una
persona debe primero calcular el valor actual neto del proyecto. La información
necesaria incluye el costo del capital, ¿cuánto tiempo durará el proyecto, el costo inicial
del proyecto, y el flujo de caja para el primer año de la operación. Una calculadora
presente neto en línea valor podría ser de ayuda con el cálculo.
El valor actual de los beneficios y costos de los préstamos A continuación se añade al
valor presente neto. Una fórmula para determinar el valor presente de los efectos de
financiación sería F = (T x D x C) / I, donde F está financiando efecto, T es la tasa de
impuestos, D es la deuda contraída, C es el costo de la deuda, y I es la tasa de interés de
la deuda. El último paso es agregar el valor presente de los efectos de financiación para
el valor actual neto de base; la suma de los dos números es el valor actual ajustado. Este
valor se utiliza para determinar qué proyectos o inversiones sería de mayor valor a un
negocio.

Una desventaja de la financiación de un proyecto con deuda en lugar de con equidad es

que incluye un mayor riesgo para el negocio. El uso de financiación de la deuda, sin
embargo, tiene la ventaja de mantener el control de los intereses comerciales. Un
beneficio adicional para el uso de la financiación de la deuda es la implicación de
impuestos - el interés que se paga sobre los préstamos es deducible.

Las empresas pueden optar por la equidad para financiar proyectos para proporcionar
fondos adicionales. La obtención de los fondos de capital adicionales por la adquisición
de los inversores adicionales, sin embargo, podrían diluir el control de la empresa.
Además, los montos que se pagan a los accionistas en forma de dividendos no son
deducibles para la empresa. Ya sea una empresa debe utilizar la financiación de capital
o financiación de la deuda dependerá de factores como posibles inversores, el capital
disponible, las tasas de impuestos, tipos y número de proyectos que se están
considerando, y la deuda actual de la empresa.

El método de Valor Presente Ajustado -VPA- se basa en calcular el valor de un

proyecto en función de lo que valdría si en su financiación sólo se utilizasen fondos
propios, y después sumarle al valor los ahorros fiscales obtenidos gracias a la
financiación utilizada según el Teorema de Modigliani-Miller cuando hay impuestos a
los beneficios. Por tanto, el valor actual de un proyecto (VPA) es igual al valor del
proyecto sin apalancamiento financiero (VAN) más el valor presente neto de los efectos
de la financiación o ahorros fiscales (VANF).

VPA=VAN+VANF

Dónde: VPA = Valor presente ajustado de una empresa o proyecto de inversión

VAN = Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (VPN) de los flujos de efectivo del
proyecto si se financiase totalmente con acciones/capital propio.

VANF = Valor actual neto de los efectos del endeudamiento (ahorros fiscales).

1.2. Características del Valor Presente Ajustado

2. La tasa de descuento es desapalancada reflejando el retorno esperado por los
inversionistas de acuerdo al tipo de negocio independientemente de cómo los flujos
de cada evolucionan en el tiempo. En contraste con el WACC ello permite la
valoración de flujos de caja que no son perpetuidades.
3. La empresa como un todo es valorada sin dar consideración al apalancamiento,
dejando el nivel de deuda como una variable independiente sin conexión con el
valor de la firma. Por tanto, no se supone una ratio de apalancamiento constante.
4. El valor presente del escudo fiscal se calcula descontando los ahorros de impuestos
periodo a periodo. Los impuestos de cada periodo son calculados de acuerdo a la
legislación fiscal particular sin tener que suponerse una única tasa de impuestos
corporativa.
5. Se presenta el APV como un método alternativo para evitar las limitaciones del
WACC.

5.1. VPA para negocios

El VPA es particularmente útil cuando la deuda de un proyecto o negocio está atada a su

valor en libros o tiene que repagarse de acuerdo con un calendario fijo. Por ejemplo,
Kaplan y Ruback usaron el VPA para analizar los precios pagados en una muestra de
compras apalancadas (LBO). Las LBO son adquisiciones, por lo general de compañías
maduras, financiadas casi en su totalidad con deuda. Sin embargo, la nueva deuda no
pretende ser permanente. Los planes de negocios de las LBO requieren la generación de
efectivo extra mediante venta de activos, reducción de costos y mejora de los márgenes
de utilidad. El efectivo extra se usa para reducir la deuda de la LBO. Por lo tanto, no
podemos usar el WACC como tasa de descuento para evaluar una LBO porque su razón
de endeudamiento no será constante. El VPA funciona bien en las LBO. La compañía se
evalúa primero como si estuviera financiada toda por capital. Esto significa que los
flujos de efectivo se proyectan después de impuestos, pero sin ningún ahorro fiscal por
intereses generado por la deuda de la LBO. Luego los ahorros fiscales se valúan por
separado y se agregan al valor todo por capital. Se agrega también cualquier otro efecto
secundario del financiamiento. El resultado es una valuación de VPA para la compañía.
Kaplan y Ruback encontraron que el VPA hizo un trabajo bastante bueno para explicar
los precios pagados en estas adquisiciones tan acaloradamente rebatidas, considerando
que no toda la información disponible para los postores había llegado hasta el dominio
público. Kaplan y Ruback se limitaron al uso de datos públicos.

5.2. El VPA en las inversiones internacionales

El VPA es de la mayor utilidad cuando los efectos colaterales del financiamiento son
numerosos e importantes. Es una situación frecuente de las grandes inversiones
internacionales, que pueden tener un financiamiento de proyecto hecho a la medida y
contratos especiales con proveedores, clientes y gobiernos. Veamos ejemplos de los
efectos colaterales del financiamiento que se encuentran en las finanzas internacionales.
Para comenzar, en general representan razones muy altas de deuda con la mayoría o
todos los flujos de efectivo iniciales de un proyecto comprometidos con el servicio de la
deuda. Los inversionistas de capital tienen que esperar. Puesto que la razón de
endeudamiento no será constante, uno tiene que voltear al VPA. El financiamiento de
proyectos puede incluir la deuda disponible a tasas de interés favorables. La mayoría de
los gobiernos subsidia las exportaciones con paquetes especiales de financiamiento y
hay fabricantes de equipo industrial listos a prestar dinero para ayudar a cerrar una
venta. Supongamos, por ejemplo, que nuestro proyecto requiere la construcción de una
planta generadora de electricidad en el sitio. Se piden cotizaciones de proveedores en
varios países. No es de sorprender que los proveedores que compiten den incentivos
mediante ofertas de préstamos para el proyecto con bajas tasas de interés o que
propongan arrendar la planta en términos favorables. Entonces habrá que calcular los
VPN de estos préstamos o arrendamientos e incluirlos en el análisis de nuestro proyecto.
Algunas veces los proyectos internacionales están apoyados por contratos con
proveedores o clientes. Supongamos que un fabricante desea contar con una fuente
confiable de una materia prima fundamental, digamos, magnesio en polvo. El fabricante
podría subsidiar una nueva fundidora de magnesio y aceptar comprar el 75% de la
producción y garantizar un precio de compra mínimo. Esta garantía es, evidentemente,
una valiosa adición al VPA del proyecto. Si el precio mundial del magnesio en polvo
cae por debajo del mínimo, el proyecto no sufrirá. Usted calcularía el valor de la
garantía y lo agregaría al VPA. Algunas veces los gobiernos locales imponen costos o
restricciones sobre la inversión o desinversión. Por ejemplo, en un intento por hacer más
lenta la entrada de capitales de corto plazo que inundaba al país en la década de 1990,
Chile demandó que los inversionistas “estacionaran” parte del dinero que entraba en
cuentas que no generaban intereses por un periodo de dos años. Un inversionista en
Chile durante este periodo calcularía el costo de este requerimiento y lo restaría del
VPA.

5.3. El método PPCC contra el método VPA

El PPCC o WACC y el VPA son dos maneras de determinar el valor de un proyecto. Un

método usa el promedio ponderado del costo de capital (PPCC) de la empresa y el otro
se basa en encontrar el valor presente ajustado (VPA). El VPA, de hecho, es una regla
general teórica para la que se puede demostrar que contiene al método PPCC como caso
especial. Siempre que ocurre una inversión de capital, existe una interacción entre
inversión y financiamiento. Como regla general, siempre que la empresa mantenga una
razón de endeudamiento relativamente constante en el tiempo e invierta en proyectos
como los que ya tiene, el método PPCC brinda un panorama bastante preciso del valor
del proyecto. Esto sólo intenta decir que el riesgo financiero y el riesgo de negocios no
cambian mucho con el tiempo. Si una compañía debe cambiar radicalmente sus patrones
de financiamiento anteriores y/o invertir en una línea completamente nueva de negocios
(como la producción de películas por la producción de bebidas gaseosas), entonces el
enfoque de VPA puede, en teoría, dar una respuesta más precisa. Una ventaja
importante del método PPCC es su sencillez para entenderlo y su uso difundido. El
método VPA es del agrado de muchos académicos, pero no se usa ampliamente en los
negocios. Además, no deja de tener sus propias dificultades. Hace la suposición
implícita de que no hay imperfecciones en el mercado diferentes a los impuestos
corporativos y los costos de flotación. En otras palabras, todo lo que importa es tomar
en cuenta los beneficios de las deducciones fiscales del interés y los costos de flotación
cuando se trata de decisiones de financiamiento. Reconocer las diferencias de enfoque y
que en muchas situaciones los dos enfoques (aplicados correctamente) conducen a
decisiones de aceptación o rechazo idénticas.
 GLOSARIO

Apalancamiento: El apalancamiento es la relación entre crédito y capital propio

invertido en una operación financiera. A mayor crédito, mayor apalancamiento y menor
inversión de capital propio. En otras palabras, el apalancamiento es simplemente usar
endeudamiento para financiar una operación.

Ahorro fiscal: Ahorro que obtiene la empresa a la hora de pagar sus impuestos como
consecuencia de la práctica de determinadas actividades, por ejemplo, al utilizar un
sistema de amortización acelerada, etc., o beneficios o ventajas fiscales.

Flujos de efectivo operativos: (FCO) es la cantidad de dinero en efectivo que genera

una empresa a través de sus operaciones y el ejercicio de su actividad. Este
flujo permite valorar y cuantificar las entradas y salidas de dinero mediante las
actividades de explotación, siendo difícil poderlo manipular.

Financiamiento: La financiación, o financiamiento, es el acto de dotar de dinero y de

crédito a una empresa, organización o individuo, es decir, esta es la contribución de
dinero que se requiere para comenzar o concretar un proyecto, negocio o actividad.

WACC: de las siglas en inglés Weighted Average Cost of Capital, también denominado
coste promedio ponderado del capital (CPPC), es la tasa de descuento que se utiliza para
descontar los flujos de caja futuros a la hora de valorar un proyecto de inversión.

Tasa de descuento ajustada: Consiste en calcular el valor actual neto, usando una tasa
de descuento que tenga en cuenta el hecho de que no toda la inversión se financia con
recursos propios.

Deducibilidad fiscal: Una de las condiciones para que un determinado gasto o

inversión sea susceptible de deducción fiscal es que esté relacionado con la actividad
económica. En general, un gasto deducible para ser tal ha de cumplir con los siguientes
requisitos: Que sea imprescindible para el funcionamiento de la empresa.

Desapalancado: Solo depende del riesgo de negocio, pero el uso dedeuda causa un
incremento en el Beta de las acciones a causa del riesgo financiero.
Flujos de dinero: El flujo de efectivo o cash flow en inglés, se define como la variación
de las entradas y salidas de dinero en un período determinado, y su información mide la
salud financiera de una empresa.

Valor de la firma: El significado de valor para el cliente de una firma legal. El “valor”

para el cliente, es la diferencia entre la disposición a pagar y el precio real por adquirir
el producto o servicio, para la empresa sería la diferencia entre el precio de venta y
el costo de producción.

Escudo fiscal: El escudo fiscal es todo aquel gasto que debe descontarse en la cuenta de
resultados de la empresa para obtener el beneficio antes de impuestos (BAT).

Por lo tanto, cuanto mayor sea el escudo fiscal, menor será el BAT y se pagará un
Impuesto de Sociedades (IS) más bajo. Por ejemplo, los gastos financieros, que son los
intereses pagados por las deudas adquiridas, son un escudo fiscal.