Unidad Temática N° 3: Decisiones de financiamiento de largo plazo

3.1.1. Decisiones de financiamiento y estructura financiera. Aspectos básicos. Clasificación de fuentes.

Factores que influyen en la elección de las distintas fuentes.

LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

 Son aquellas decisiones orientadas a encontrar las fuentes de financiamientos más adecuadas
con el mínimo costo, que contribuyan a aumentar el valor de la empresa.Determinar la mejor
combinación de las fuentes de financiamiento teniendo en cuenta la estructura de las
inversiones de la empresa, la situación del mercado financiero y las políticas de la empresa. Las
decisiones de financiamiento determinan el riesgo financiero de la empresa. (P y PN).
Determinan el modo en que la firma financia las decisiones de inversión
 Responde a las siguientes preguntas:
1) ¿Qué volumen total de fondos debería incorporar al giro del negocio?
2) ¿Cuál será la mezcla de fondos más apropiada?
3) ¿Qué instrumentos de financiación debería utilizar y a qué costo debería financiarse la
inversión?

ÁMBITO EN QUE SE APLICAN

Se aplican en los Mercados Financieros.

 Son aquellos en que se transan títulos de deuda y de capital así como otros instrumentos
de corto plazo que facilitan el flujo de fondos desde los inversores a los tomadores.
 En estos mercados hay menores costos de transacción, la información es más fácil de
obtener y son más competitivos.

Mercados financieros perfectos

Son aquellos en que:
1) Todos los actores (vendedores y compradores) tiene acceso a toda la información
relevante
2) Está atomizado
3) Los activos son perfectamente divisibles y comercializables
4) No hay costos de transacciones
5) No hay costos de información

Mercados financieros eficientes

1) Los precios de mercado reflejan completamente la información disponible
2) Son eficientes en términos de un específico set de información
3) No permiten obtener VPN positivo con la información utilizada
4) Los VPN positivos se encuentran cuando se da alguna de estas circunstancias:
a) Cambios inesperados en la demanda
b) Cuando las fuentes de financiación tienen un subsidio gubernamental
c) Existen tratamientos impositivos preferenciales
d) Hay bajos costos de agencia
e) Hay bajos costos de bancarrota
Eficiencia en el mercado significa que el precio de un valor es representativo de su rendimiento y
refleja toda la información disponible para el público acerca de la economía, los mercados
-1-
 financieros y la compañía específicamente involucrada. Ello implica que los precios de los valores
individuales en el mercado se ajustan rápidamente a la nueva información. Por lo tanto, no se
pueden utilizar los precios anteriores de los valores para predecir los futuros.
El precio se forma en base a la parte anticipada del rendimiento. El precio real se compone de la
parte anticipada más la no anticipada. Cuando la parte no anticipada es igual a 0: mercados
eficientes.

Forma de eficiencia en los mercados

 Débil: toma en cuenta información de precios históricos pasados. Ello lleva a elegir A que
siguen los movimientos de los precios de mercado
 Semifuerte: una información públicamente disponible. No hay beneficio extra por operar
en el mercado
 Fuerte: usa información pública y privada disponible, incluyendo información del interior
de las firmas. El mercado es eficiente en términos de esta información.

VOLUMEN DE FONDOS REQUERIDO

Depende de:
 Volumen de la inversión a realizar

MEZCLA DE FONDOS MÁS APROPIADA

Se trata de determinar la composición del financiamiento y las proporciones de capital:
1. Corto - largo plazo;
2. Capital propio - capital ajeno;
3. Moneda local o extranjera;
4. Expuesto o no expuesto a la inflación;
5. Con garantía o sin garantía;

FACTORES DE LOS QUE DEPENDE LA MEZCLA DE FONDOS

 Clases de activos que debe financiar:
 Activos Circulantes Dependen de la naturaleza de la actividad y
 Activos Fijos o Inmovilizados características del ciclo operativo.

REGLAS DE FINANCIAMIENTO
Encontrar la fuente de financiamiento más adecuada teniendo en cuenta: costo, plazo, condiciones,
accesibilidad, riesgo operativo y financiero
1) Equilibrio financiero mínimo: el plazo del financiamiento debe ser acorde al plazo de
realización de los activos que financia
2) Margen de seguridad: El plazo del financiamiento debe contemplar posibles retrasos en el
tiempo de realización de los activos
Plazo/Liquidez: tener en cuenta el plazo pata ver las cuestiones de liquidez, para hacer
frente a las obligaciones.
Financiero: qué nivel necesito de ventas para cubrir el costo total. Ubicarme más allá del
punto de equilibrio, % por encima de ventas. (CTN/P corriente: qué parte del P está
cubierto por el CTN o PLP)
En cuanto exceda el punto de equilibrio: margen de seguridad económico.
3) Se debe tener en cuenta el RIESGO OPERATIVO: posibilidad de que no llegue a cobrar
(incertidumbre acerca de la realización de los A): las condiciones económicas generales,
condiciones externas: asociado al financiamiento: +RO, +financiamiento con capital
propio, -financiamiento con capital ajeno → no sumar RF al RO.

-2-
 RO: > o < probabilidad de ocurrencia de un resultado, > o < certidumbre de las operaciones de
un negocio. La existencia de éste podría llevar a que la empresa no tenga seguridad sobre sus
flujos de ingresos. Asociado a las decisiones de Inversión.
RF: asociado a las decisiones de financiamiento y tiene que ver con que la deuda es cierta, es
exigible y debe pagarse independientemente del resultado que obtenga la empresa.
Si aumenta RO, no adicionar RF porque sumados: pérdida de control de la empresa.(empresa
con bajo RO está en mejores condiciones para endeudarse: podría incorporar RF)
Aplicar políticas de financiamiento conservadora: donde se financie la totalidad del AF y parte
del A cte (parte permanente) con fondos de LP (propios y ajenos). Esa holgura (MS+) le
permite cubrirse de posibles desajuste que pueden surgir en el CO que afecte los plazos de
realización de los A y evitar apremios financieros.
4) Se debe considerar el GRADO DE CONTROL deseado: control/poder negociador: mantener
o tener PN, índice de endeudamiento, UT antes de cargas financieras.

FACTORES DE CONVENIENCIA QUE INFLUYEN EN LA ELECCIÓN DE LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO

1) Rentabilidad. Efecto levereage

 Se refiere al efecto que tiene el costo de las distintas fuentes de deuda sobre los
rendimientos de los fondos propios.
RPN=RAT + (RAT-CP) x IE. El capital propio obtienen un rendimiento extra por el uso de un P
de menor costo: seguir tomando deuda para nuevos proyectos: sustituir K propio, destinar a
un nuevo proyecto
¿Funciona seguir aumentando la deuda?: hay un límite de endeudamiento
 Relación entre las UaII y las UpA : mientras más alto sea el nivel esperado de UaII por sobre
el punto de indiferencia, más conveniente será la alternativa de financiarse con deuda.
 Se debe evaluar la probabilidad de que las futuras UaII realmente estén por debajo del
punto de indiferencia.
→ Costo vs. Rentabilidad: que el costo sea compatible con la rentabilidad de A (que el costo del P
sea < a la Rentabilidad del A)

Impacto sobre el RF: si incorporo deuda, impacta sobre el RF (ingresos fluctuantes y cargas fijas) →
ver en qué etapa estoy del endeudamiento (ver el grado de endeudamiento del negocio)

Depende del rendimiento operativo del negocio: resultado operativo antes de intereses y después
del IIGG: si pesan sobre el resultado del negocio.
Intereses más devolución de la deuda a LP: comparo lo que generó el negocio con el cargo
financiero. Si es alto, por ejemplo 20% aceptable porque DLP, si sólo fuera interés no.

Porque asumí obligaciones negociables, al capital lo reemplazo con UT que genere el negocio (sino
achicaría CT): deuda LP devolverlas con lo que produce.
Buscar que no absorba un % mayo de los resultados operativos. (Dinámico: muestra estructura
contra los costos)
Ver en qué lugar estoy (absorbe más UT para pagar intereses y devolver deuda: al accionista no le
quedan RR para distribuir dividendos)
 Cómo afectaría los beneficios a distribuir
 En qué medida afectará el control de la empresa por el grupo fundador: cuestiones que
limitan la capacidad del manejo del negocio (capital propio: tal vez pierden parte del
control: emitir obligaciones negociables)
 Cómo afectará los costos de la empresa: si distribuye dividendos no afectará los costos de
la empresa
-3-
  Cuál será el impacto impositivo
2) Flexibilidad: capacidad de adaptación. Posibilidad de ampliar el endeudamiento o K
propio, o achicarlo si las circunstancias lo indican): tener capacidad de adaptar el P a las
necesidades del momento. ( flexibilidad de las condiciones/garantías: condiciones en que se
ofrecen los créditos)
Se puede buscar flexibilidad:
a) Diferir pago a proveedores
b) Impuestos, tasas, salarios
c) Giros bancarios, adelantos en cuenta corriente
d) Préstamos bancarios a CP
e) Postergación de dividendos futuros
f) Emisión de acciones (situaciones a LP se debe evitar)
3) Estado del mercado de capitales: que haya liquidez
4) Políticas de la empresa / grupo fundador
5) Expectativas sobre el contexto
6) Factores del contexto
a) de la economía nacional:
1. nivel de actividad económica
2. estado y evolución del mercado de capitales
3. política monetaria
4. política fiscal
b) del sector de actividad al que pertenece la empresa:
1. competencia
2. ciclo de vida de los productos del sector
3. regímenes de promoción sectorial

FUENTES DE FINANCIAMIENTO

1) Fuentes de Capital Propio

1. Acciones Ordinarias
2. Acciones Preferidas
2) Fuentes de Capital Ajeno
1. Obligaciones Negociables
2. Préstamos a Largo Plazo
3. Leasing
3) Autofinanciamiento – Política de Dividendos

ASPECTOS BÁSICOS DE LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO (CUESTIONES PARTICULARES)

Uso del flujo de fondos descontados para determinar el costo de las deudas
 Las decisiones de financiamiento se pueden evaluar calculando el valor presente neto de
las mismas.
Portafolio de fuentes de financiamiento
 En un portafolio de fuentes de financiamiento se deberán minimizar los costos de las
fuentes de fondos para un nivel dado de riesgo.

3.1.2. Costo de capital. Concepto

Definición

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  Costo de Capital de una firma: costo de financiar sus A. Considerando a la firma como una
sucesión de proyectos de inversión y financiamiento, el costo de capital es el costo de financiar
todos esos proyectos, y por lo tanto es el costo del capital para el riesgo promedio del proyecto
constituido por la firma misma como un todo
 Costo de capital de un proyecto: costo de capital que refleja el riesgo de ese proyecto.
 Se calcula el costo de capital de la firma como un todo por 2 razones:
1) Se utiliza como un punto de partida para determinar el costo de capital de un proyecto
específico.
a. El costo de capital para el proyecto debe reflejar el rendimiento de oportunidad de
una alternativa de riesgo comparable. Luego si el proyecto es aceptado, el costo de
capital promedio ponderado de la firma es ajustado hacia arriba o hacia abajo,
según si el riesgo del proyecto es mayor o menor que el de la firma.
2) Si el proyecto tiene un riesgo similar al de la firma, el costo de capital de ésta puede ser una
razonable aproximación.
 Esa mínima tasa de rendimiento requerida por la empresa, recibe el nombre de coste del
capital (o “coste de oportunidad del capital”). Indica aquélla mínima tasa de rendimiento que
permite a la empresa hacer frente al coste de los recursos financieros necesarios para
acometer la inversión; pues de otra forma nadie estaría dispuesto a suscribir sus obligaciones o
sus acciones
 Es la tasa de rendimiento interno que una empresa deberá pagar a los inversores para incitarles
a arriesgar su dinero en la compra de los títulos emitidos por ella (acciones ordinarias, acciones
preferentes, obligaciones, préstamos, etc.).
 Es la mínima tasa de rentabilidad a la que deberá remunerar a las diversas fuentes financieras
que componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores satisfechos evitando, al
mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones

Características
1) Es un costo marginal, esto es, el costo de obtener un peso adicional de capital
2) Depende del uso que se hace de él y representa el costo de oportunidad de una
alternativa de riesgo comparable
3) Representa el costo de los fondos provistos por los acreedores y accionistas

Supuestos
1) El riesgo económico no varía.
El coste del capital es un criterio de inversión apropiado sólo para aquellos proyectos de inversión
que tienen un riesgo económico similar al de los activos existentes en la empresa
2) La estructura de capital no varía.
Así, pues, el coste de las diferentes fuentes financieras es función de la estructura de capital de la
empresa; por tanto, los datos utilizados en el cálculo de dicho coste serán válidos siempre que la
directiva continúe utilizando la misma composición de dicha estructura de capital
3) La política de dividendos no varía.
Con objeto de simplificar el cálculo del coste del capital de una empresa se supone que los
dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual constante. Dicho crecimiento se supone
que es función de la capacidad generadora de beneficios de la empresa y no de un aumento de la
tasa de reparto de beneficios. Todo lo cual implica la suposición de que dicha tasa de reparto, que
es el reflejo de la política de dividendos, se mantendrá inalterada a lo largo del tiempo.

3.1.2.1. Costo de las distintas fuentes de financiamiento: deudas, acciones ordinarias, acciones
preferidas, utilidades retenidas. Costo del leasing.

-5-
1) Costo de una deuda con pagos periódicos:
n Pj
C
j 1 (1  k d ) j
 C: capital recibido;
 P: pagos efectuados periódicamente por amortizaciones y/o intereses;
 kd: tasa de interés resultante (TIR)
 Se puede aplicar la tasa de retorno requerida k, y en caso de VAN > 0 significará que la
decisión de financiamiento aumenta el valor de la empresa

2) Costo de una deuda en moneda extranjera:

k de  (1  d )(1  k m )  1

 Efecto del impuesto a la ganancia: la deducibilidad de los intereses para determinar el

impuesto a la ganancia hace que se reduzca el costo de la deuda. (considerar la tasa efectiva
de impuestos) k  k 1  t 
di d

3) Costo de las acciones ordinarias

 Es la tasa que los inversores entienden que debe ser generada por las futuras emisiones
incrementales de acciones a fin de mantener el valor actual de la inversión (y conservar sin
cambios la cotización corriente de sus acciones). n
Dt Pn
P0   
t 1 (1  r ) t
(1  r ) n
 Como renta perpetua


Dt
P0   P0 
D
P0 
D1
t 1 (1  r ) t r ke  g
4) Costo de las acciones preferidas Dp
kp 
I0

5) Costo de las utilidades retenidas

Ea r  k e (1  t )(1  c )
ke 
M
 M: Valor de mercado de la acción
 c: comisiones de compraventa de acciones
6) Costo del capital propio (C.A.P.M)
 Tasa de rendimiento requerido para fondos propios sin endeudamiento (k= rf + ) :
riesgo operativo 
k  rf  rm  rf  k 
 Tasa de rendimiento requerido para fondos propios con endeudamiento (incluye el riesgo
financiero no el riesgo de bancarrota)

a) Cuando se cuenta con el beta que recoge el riesgo operativo k

  D
 
k e  r f  rm  r f  k 1  (1  t )
 C 
b) Cuando se tiene la tasa de rendimiento requerida para fondos propios sin endeudamiento k
-6-
 D
k e  k  ( k  k d )(1  t )( )
C

7) Costo promedio ponderado del capital

D C
k o  (1  t )k d  ke
DC DC

3.1.2.2. Costo promedio ponderado del capital. Condiciones para que se tome como tasa de
rendimiento requerida.

Definición
Las partidas que aparecen en el lado derecho del balance (tipos de deudas, acciones preferentes,
acciones comunes) representan en conjunto el capital total con que la empresa financia sus A.
El costo de cada componente representa el costo específico de una determinada fuente de capital.
Como la empresa no utiliza los distintos componentes en forma igualmente proporcional, sino que
cada uno tiene un peso diferente en el total del financiamiento calcular el costo de capital
total de la empresa como el COSTO PROMEDIO PONDERADO DE TODAS LAS FUENTES DE CAPITAL:
se calcula qué % le corresponde a cada fuente sobre el total de la mezcla de financiamiento.

EL CPPC puede acarrar algunos problemas cuando los nuevos proyectos tienen riesgo diferente al
de los A actuales de la empresa.
Cada proyecto debe evaluarse según su propio costo de oportunidad, que se encuentra
representado por el rendimiento de una alternativa con riesgo comparable.
El CPPC de la empresa es la tasa de descuento apropiada sólo para aquellos proyectos que tienen
el mismo riesgo que los proyectos existentes y que son financiados con la misma mezcla de
financiamiento, pero no para aquellos que son más seguros o más arriesgados que los existentes.
Utilizar el CPPC para todo tipo de proyectos puede dar lugar a que se acepten incorrectamente
proyectos relativamente arriesgados y en cambio se rechacen otros relativamente seguros.

Problemas que presenta en la práctica

 Su proceso de estimación está lleno de dificultades y siempre se tendrá una estimación
 Si la empresa es grande donde hay muchos accionistas hay que recurrir a modelos como el
CAPM que poseen una lógica pero traen dificultades.
 Si la firma obtiene capital modificando las proporciones actuales de la estructura de capital
hay que calcular como los cambios e la estructura de capital afectan los costos de los distintos
componentes
 Si bien los pesos relativos podrían basarse tanto en valores contables como en los valores de
mercado, siempre se deben preferir estos últimos ya que el costo de capital depende del
valor que el mercado le asigne al capital
 Puede ser muy difícil de calcular con precisión y puede ser un proceso que lleve mucho
tiempo

3.1.2.3. Teorías de la estructura financiera: enfoque de las utilidades netas, de las utilidades
operativas y tradicionales. Enfoque tradicional y Tesis de Modigliani-Miller. Límites del
endeudamiento en la práctica.
VER RESUMEN A MANO

-7-
 TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

 ¿Se puede modificar su valuación total de una empresa y su costo de financiamiento

modificando la mezcla de financiamiento?
 ¿Hay alguna estructura de financiamiento óptima?

1) ENFOQUE DE LAS UTILIDADES NETAS

1. Ke: constante – rendimiento esperado de las acciones para una empresa sin endeudamiento
2. ko = O/V ; V = D + A
3. ko disminuye a medida que aumenta la razón de endeudamiento L = D/A.
4. La empresa puede aumentar su valuación total V y disminuir ko aumentando su
endeudamiento L.
5. El aumento del endeudamiento no trae aparejado ningún deterioro en la calidad de las
utilidades, al menos mientras el endeudamiento se mantenga por debajo de límites
aceptables.
6. Corolario: una empresa puede disminuir su costo de capital continuamente y aumentar su
valuación total, mediante el endeudamiento dentro de límites aceptables

2) ENFOQUE DE LAS UTILIDADES OPERATIVAS (KO CONSTANTE): TEORÍA DE MODIGLIANI Y

MILLER
1. Las empresas pueden ser divididas en clases según el rendimiento (utilidad) probable
equivalente que es proporcional a su valor de mercado
2. La distribución de probabilidad de este cociente es idéntica para todas las acciones de la
misma clase
3. Supone que las acciones se comercializan en mercados perfectos. Son aquellos mercados
en que:
1. Todos los actores (compradores y vendedores) tienen acceso a toda la
información relevante.
2. La competencia está atomizada.
3. Los activos son perfectamente divisibles y comercializables
4. No hay costo de transacciones
5. No hay costos de información
6. En estos mercados, el precio de las acciones por unidad de rendimiento probable
debería ser constante dentro de cada clase
7. O sea que, dentro de una clase, el precio debe guardar proporción constante con
su rendimiento probable. El factor de proporcionalidad es 1/km para las acciones
de la clase m
4. Otros supuestos sobre valores de renta fija:
1. Los inversores puedan endeudarse o prestar por cuenta propia en las mismas
condiciones que la empresa
2. Todos los papeles de renta fija producen idéntico rendimiento por unidad de
tiempo, rendimiento que los inversores consideran seguro, cualquiera sea su
emisor.
3. Los papeles de renta fija se comercializan en un mercado perfecto. Por lo tanto
deben venderse al mismo precio por unidad de rendimiento

PROPOSICIÓN I
1. “El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura financiera y se
obtiene capitalizando su rendimiento probable a la tasa Km correspondiente a su clase.”
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 Vj= Aj+Dj = Oj / km
2. “El costo medio del capital de una empresa es independiente de su estructura financiera, y
es igual a la tasa km de capitalización del flujo de beneficios dentro de su clase”
km= Oj / Vj
3. Mientras los inversores puedan endeudarse o prestar por cuenta propia en las mismas
condiciones que la empresa, pueden anular el efecto de los cambios en la estructura de
capital de la empresa. (arbitraje)
4. No existiría ninguna estructura óptima de endeudamiento porque el valor de las acciones
no se modificaría con el mismo.
5. Por el principio de aditividad del valor, en mercados perfectos de capitales el valor actual
de dos activos combinados es igual a la suma de sus valores actuales considerados
separadamente.
6. El valor de un activo se mantiene independiente de la naturaleza de los derechos sobre el
mismo.
7. La estructura de capital es también irrelevante si cada inversor tiene una cartera
completamente diversificada.

PROPOSICIÓN II
1. “ La probable tasa de rendimiento de acciones de una empresa de la clase m, es igual a la
tasa de capitalización de sus activos, correspondiente a su clase, km, financiada sólo con
capital propio, más una prima relacionada con el riesgo financiero que es igual a la
relación entre pasivo y capital propio multiplicada por la diferencia entre dicha tasa de
rendimiento del activo, km y la tasa de interés de las obligaciones kd”
2. La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece
proporcionalmente al ratio de endeudamiento (D/E) expresado en valores de mercado.
3. La tasa de crecimiento depende del diferencial entre km y kd
4. El valor de mercado de una acción se obtiene capitalizando su rendimiento probable a la
tasa ke

PROPOSICIÓN III
1. Si una empresa de la clase m actúa en interés de sus accionistas, aceptará una
oportunidad de inversión si y solo si la tasa de rendimiento de la inversión, r, sea igual o
mayor a km
2. La tasa de corte será km y es independiente del tipo de títulos utilizados para financiar la
inversión.
3. El costo marginal de capital de una empresa es igual al costo medio y a su vez es igual a la
tasa de capitalización para un flujo de ganancias sin endeudamiento en la clase a que
pertenece la empresa

3) ENFOQUE TRADICIONAL
1. Para este enfoque existe una estructura óptima de endeudamiento y la empresa puede
aumentar su valor total mediante un adecuado empleo del levereage

2. El valor de mercado de los títulos de la empresa aumentará en la medida que el nivel de

endeudamiento L aumente de 0 a algún punto determinado por la evaluación que haga el
mercado de capitales respecto al nivel de incertidumbre de los negocios a considerar

3. Por encima de este punto, y hasta un segundo, los cambios en el nivel de endeudamiento
provocan un efecto muy pequeño

-9-
 4. Por encima de este nivel “aceptable” de endeudamiento el valor total de los títulos de la
empresa declinará con posteriores aumentos de L
5. Donde la función del costo de capital tenga una fase horizontal ella representa los límites
dentro de los cuales existe un índice de endeudamiento óptimo

Aspectos que no se cumplen de MyM

1. Mercado perfecto de capitales: imperfecciones creadas por el gobierno
2. Endeudamiento personal costoso
3. Clientela insatisfecha
4. El efecto de los impuestos tanto de la empresa como de los inversores
 Valor presente de la protección fiscal
 Valor total de la empresa = Valor de la empresa sin endeudamiento + Valor
presente de la protección fiscal
 Se han realizado varios planteos para reconocer el valor del efecto impositivo
integral, el cual está afectado por las diferencias en el tratamiento impositivo de
las rentas y en el impacto de la inflación, y porque la magnitud de la deuda y los
intereses es endógena y se relaciona con el riesgo operativo.
5. El efecto de las dificultades financieras: hay efectos en el valor en una situación de
insolvencia y ese efecto puede ser muy grande en las empresas cuyo mayor valor se
asienta en intangibles.
6. Costos de bancarrota
 Directos: legales, contables, administración de liquidación de empresas, reestructuración
financiera.
 Indirectos: pérdida de oportunidades para hacer negocios (cumplir con los clientes;
actuar competitivamente
7. Costos de agencia
 Derivados de conflictos de interés entre accionistas y acreedores (estrategias egoístas;
tomar más riesgos; invertir por debajo de los niveles necesarios; sacar mayor provecho de
la propiedad)
 Derivados de accionistas y administradores: Como el administrador no se beneficia de las
ganancias de la empresa, busca otros beneficios: mejores condiciones de trabajo
El enfoque de MM aplica el criterio de independencia de las decisiones de inversión y
financiamiento. Establece que para una política de inversión dada el valor de la empresa es
invariante frente a la decisión de financiamiento. Cómo se elige esa política de inversión es algo
que no está tratada en las proposiciones de MM

8. Asimetrías de información
 Los elementos económicos del comportamiento que resultan de las diferentes condiciones
de agencia pueden acentuar los efectos de la información asimétrica en las situaciones de
financiamiento.
 La propia decisión de financiamiento comienza a ser parte del proceso de información de
la empresa hacia los financiadores y esa información es recibida en un entorno
organizativo de decisión de los financiadores: genera variedad de ambientes posibles de
decisión
9. Innovación y marketing financiero

Otras relaciones a tener en cuenta

-10-
  Razón de cobertura de intereses= Ua/Ints d/Imp / Intereses de la deuda d/Imp
 Cobertura de servicio de la deuda = UaIdI / (Ints. + Pagos por serv.deuda)
 Si hay leasing, en lugar de servicio de la deuda se consideran los pagos por leasing
 Utilidad antes de Ints. e Impuesto, Depreciaciones y Amortizaciones = UaIIDA (EbITDA):
 Puede ser útil su uso en la medida que todos los flujos de fondos puedan dedicarse a dar
servicio a la deuda.

3.1.2.4. Apalancamiento operativo y financiero. Efectos

CONCEPTO GENERAL DE APALANCAMIENTO

Fenómeno que surge por el hecho de la empresa incurrir en una serie de cargas o erogaciones
fijas, operativas y financieras, con el fin de incrementar al máximo las utilidades de los
propietarios.
Mientras mayores sean esas cargas fijas, mayor será el riesgo que asume la empresa y por lo
tanto, también será mayor la rentabilidad esperada como consecuencia de ello. En este caso el
riesgo se relaciona con la posibilidad de que en un momento determinado la empresa quede en
imposibilidad de cubrir esas cargas fijas y deba asumir, por lo tanto, pérdidas elevadas debido al
"efecto de palanca".

APALANCAMIENTO OPERATIVO
 Surge de la existencia de costos y gastos fijos de operación y se define como la capacidad
de la empresa de utilizar dichas cargas fijas con el fin de incrementar al máximo el efecto
que un incremento en las ventas puede tener sobre las UAII.
 Por lo tanto, el Apalancamiento Operativo como medida, muestra el impacto de un
cambio en las ventas sobre las UAII.
 El apalancamiento operativo refleja el impacto de un cambio en las ventas sobre la utilidad
operativa.

APALANCAMIENTO FINANCIERO
 Surge de la existencia de las cargas fijas financieras que genera el endeudamiento y se
define como la capacidad de la empresa de utilizar dichas cargas fijas con el fin de
incrementar al máximo el efecto que un incremento en la UAII puede tener sobre la
utilidad por acción.
 Por lo tanto, el Apalancamiento Financiero como medida, muestra el impacto de un
cambio en la UAII sobre la UPA.
 El apalancamiento financiero refleja el impacto de un determinado nivel de
endeudamiento sobre la utilidad por acción o la utilidad neta.
 Nos dice que es posible ampliar los rendimientos del capital propio cuando se financia
parte del negocio con deuda cuyo costo es menor que el rendimiento del activo.
 Visión “ingenua” del leverage financiero: creer que por incrementar los rendimientos por
capital invertido o las ganancias por acción, los accionistas estarán mejor que antes y no se
sufrirá ningún tipo de exigencia de composición por el mayor riesgo financiero.

APALANCAMIENTO TOTAL
 El grado de apalancamiento total mide el impacto de un cambio en las ventas sobre la
utilidad por acción o la utilidad neta.

3.1.2.5. Efectos de la inflación en las decisiones de financiamiento.

-11-
 ¿Hay exposición a la inflación?: depende de la política cambiaria de gobierno respecto a la paridad
cambiaria. Si se ajusta igual a la variación de precios, no hay problema.

3.1.3. Instrumentos de financiamiento: obligaciones negociables, leasing financiero, factoring,

fideicomisos (financieros y no financieros). Titularización de créditos

INSTRUMENTOS DE FINANCIAMIENTO

1) ACCIONES
 Son derechos sobre el capital que permite obtener la propiedad de la empresa y el control
de la misma.
 Están sujetas al riesgo de pérdida de capital.
 Son
 cuota-parte del capital
 título valor negociable
Clases
a) Ordinarias
b) Preferidas
c) De participación

a) Acciones Ordinarias:

Derechos que otorga a los accionistas ordinarios

1. A las ganancias
2. De voto (simple o plural)
3. De preferencia en nuevas emisiones
4. De verificación de libros
5. Al remanente de la liquidación
Ventajas del financiamiento con acciones ordinarias:
1. No implican cargos fijos
2. No tienen fecha de vencimiento
3. Para los acreedores proporcionan un margen de seguridad ante las pérdidas
4. Ocasionalmente pueden ofrecerse en mejores condiciones que las deudas
5. Los dividendos pueden estar exentos en el impuesto a las ganancias
Desventajas de las acciones ordinarias:
1. La venta de acciones ordinarias puede hacerle perder el control de la empresa al grupo
fundador
2. En ocasiones el costo puede ser superior al de las deudas con costo fijo
3. Pueden tener costos de colocación mayor que las acciones preferentes
4. Pueden estar gravado en el impuesto a las ganancias los dividendos y a los bienes
personales las tenencias de acciones
Costo de las acciones ordinarias
 Es la tasa de rendimiento que los inversores entienden que debe ser generada por
las futuras emisiones incrementales de acciones a fin de mantener el valor actual
de la inversión (y conservar sin cambios la cotización corriente de sus acciones)

b) Acciones preferidas

Derecho de los accionistas preferidos:

1. Dividendo fijo
-12-
 2. Cobro privilegiado del dividendo
3. Preferencia en la liquidación del remanente
Ventajas del financiamiento con acciones ordinarias:
1. Permite el acceso de nuevos 5. Permite diversificar el riesgo del
accionistas accionista
2. Abarata costos de financiamiento 6. Aumentan la liquidez del accionistas
3. No obliga a la empresa a realizar 7. Establece un valor de la empresa
pagos fijos 8. Ofrece oportunidades de inversión
4. No tienen fecha de vencimiento 9. Permite el acceso a mercados
internacionales

2) OBLIGACIONES NEGOCIABLES
 Títulos que se transan en los mercados para obtener fondos de dicho mercado a menor
costo y mayores plazos que por el sistema bancario.

Clases de obligaciones:
1) Por su transmisibilidad
a) Nominativas, endosables o no, escriturales
b) Al portador
2) Por su forma de pago o conversión en acciones
a) Amortizables; convertibles en acciones
3) Por las restricciones que imponen
a) Las que restringen la emisión de nuevas deudas (o que mantenga relaciones mínimas entre:
 activos tangibles netos/deuda refinanciada a largo plazo;
 capitalización /deuda refinanciada;
 capital accionario/deuda refinanciada;
 ingresos / intereses;
b) Que imponen restricciones sobre el pago de dividendos activos circulantes / pasivos
circulantes,
 que se libere de deudas durante períodos limitados
c) las que restringen el pago con toma de deudas o venta de activos de la empresa.
d) las que imponen restricciones sobre actividades de fusión
e) las que imponen restricciones sobre la disponibilidad de activos de la empresa
f) otras restricciones sobre la disposición de los ingresos, contratos de leasings, toma de seguros,
informes periódicos, especificaciones sobre normas contables a seguir.
Monto. Moneda. Plazo
Modalidades de Amortización:
 Cupón cero: la devolución del capital se realiza al vencimiento, y se compran con
descuento (el interés que se paga está implícito en el descuento).
 Bullet: el bono no tiene cupones de amortización de capital, el que se paga al
vencimiento, pero si paga intereses en forma periódica.

Con amortización y pago de intereses periódicos:

 A prorrata: el capital se paga a todos los inversores en forma proporcional a partir
de la fecha que se estipule, hasta la cancelación total de la deuda
 Por sorteo: en las fechas de vencimiento de amortización, se sortean los
inversores que recibirán la amortización total del bono (ventaja para los que salen
primero sorteados).

Cláusulas adicionales
-13-
  Cláusulas de reembolso anticipado
 Fondo de amortización: permite el retiro ordenado de una emisión de bonos, mediante la
compra y retiro de una parte de la emisión de bonos, cada año. Se suele dar de dos
formas:
1) Reembolso de un % de los bonos a un precio determinado, y se determina por
sorteo que números de serie son reembolsados;
2) La empresa puede comprarlos en el mercado abierto.
Interés:
 Tasa de descuento: el interés se cobra por adelantado (cupón cero)
 Tasa variable: se establece una tasa de referencia (por ej. LIBOR), más una prima fija o
variable que corresponde al riesgo adicional que representa el título.
 Tasa fija: se establece una tasa nominal anual fija.

Garantías
 Simples o comunes: representada por el patrimonio de la empresa
 Reales:
- Especial: garantía hipotecaria con plazo máximo de 30 años
- Flotante: compromiso por parte de la empresa por mantener una situación
patrimonial del nivel existente al momento de constituir la deuda.
- Prendaria: no es práctica habitual. Sólo para montos pequeños.
Fideicomiso de garantía (Ley 24441/95). Aval bancario

3) LEASING
 En el contrato de leasing el dador conviene transferir al tomador la tenencia de un bien cierto y
determinado para su uso y goce, contra el pago de un canon y le confiere una opción de
compra por un precio.
 Existen dos tipos de leasing: operativo y financiero
1) Leasing operativo: de corto plazo (menos de 5 años);
1. Los pagos no cubren el valor total del bien;
2. Su plazo es menor a la vida útil del bien;
3. El que lo otorga se hace cargo de mantenimiento y seguro;
4. Puede ser cancelado antes del vencimiento del contrato, el que lo otorga
puede venderlo por el valor residual.
2) Leasing financiero: de largo plazo
1. El costo es completamente cancelado al finalizar su vida útil;
2. No existe compromiso de mantenimiento del bien;
3. No prevé la posibilidad de cancelación antes de su vencimiento.
4. Puede ser directo (una firma adquiere un bien para darlo el leasing a su usuario) o
sale and lease back (un poseedor de un bien lo vende a una Cía Financiera que le
paga y luego el vendedor lo vuelve a tomar en leasing)

Compra Leasing
Costo del bien Pagos periódicos por el leasing
(-) VA Ahorro de costos d/ IG (-) Ahorro de costos d/IG
(-) VA Benef imp por deprec (-) Beneficios impositivos
------------------------------------ -------------------------------
Costo neto compra equipo Flujo Neto del leasing

Leasing: + VA FF Neto del Leasing - Costo Equipo

FFj
-14-
VAN = ∑ ------------- - Costo del equipo
(1 + kd )j
VAN > 0 será conveniente la operación
Ventajas:
1. Menores impuestos
2. Menos incertidumbre
3. Menor índice de endeudamiento
4. Menores costos de transacción de compra
Desventajas
1. En caso que se acepte la depreciación acelerada impositivamente
2. Valor Residual incierto

Fideicomiso – Ley 24.441

Concepto
Contrato a través del cual una parte, “fiduciante” transmite “la propiedad fiduciaria” de bienes
determinados a otra parte, “fiduciario”, quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se
designe en el contrato como “beneficiario” y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o
condición al fiduciante, beneficiario o fideicomisario.

Fideicomisos financieros
 Ley 24.441: los bienes fideicomitidos constituyen un patrimonio separado del fiduciario y
del fiduciante (quedan aislados de las contingencias que afecten al fiduciante o al
fiduciario).
 Por medio del fideicomiso financiero se realizará un proceso de titulización o
securitización de activos permitiendo la emisión de activos negociables en el Mercado de
Valores.

Partes
1. Fiduciante: Propietario de los activos
2. Fiduciario: entidad financiera o sociedad especialmente autorizada por la CNV.
3. Beneficiario: Inversores que adquieren los certificados de participación o títulos
representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos.
4. Fideicomisario: Representante de los inversores; vela por la buena administración de los
fondos. Recibe el remanente de bienes luego de haberse cumplido las condiciones del
contrato

Podrán emitirse dos tipos de títulos:

1. Valores Representativos de Deudas (VRD)
2. Certificados de participación (CP)

Valores Representativos de Deuda

 Son emitidos por el fiduciario o por terceros
 Están garantizados por los bienes fideicomitidos
 Son activos de renta fija (tasa de interés)
 Pueden ser al portador o nominativos, endosables o no, o escriturales
 Pueden ser de distintas clases: Clase A o Senior, con prioridad de cobro; Clase B o
Subordinados y rendimiento mayor a los de clase A

Certificados de Participación
 Son emitidos por el fiduciario
-15-
  Son de renta variable
 Sus titulares tienen derecho a participar del patrimonio fiduciario resultante una vez que se
atiendan las obligaciones con los títulos representativos de deuda
 Pueden ser al portador o nominativos, endosables o no, o escriturales
 Puede haber distintas clases, teniendo cada grupo derechos diferentes

Extinción del fideicomiso

 El fideicomiso se extingue por:
 Cumplimiento del plazo o la condición que se hubiere establecido o el vencimiento del plazo
máximo legal (30 años) o hasta la muerte del beneficiario si este fuera incapaz, o cese de su
incapacidad.
 Revocación del fiduciante si se hubiere reservado expresamente esta facultad
 Otras causas previstas en el contrato

Clases de Fideicomisos
1. Fideicomiso Común: Constituidos unilateralmente, por contrato o testamento:
2. Fideicomisos de Gestión: de administración; de inversión
3. Fideicomisos de Garantía: accesorios de otra relación jurídica.

Clases de Fideicomisos Financieros

1. De inversión: el fiduciante transfiere al fiduciario una suma de dinero para ser invertida en
favor del fiduciante o de un tercero.
2. De seguro: El fiduciante contrata un seguro de vida y nombra beneficiario a una entidad
financiera, al tiempo que celebra un contrato de fideicomiso en que lo designa fiduciario,
indicándole inversiones a efectuar, beneficiarios de las rentas, destino final de los bienes, etc
3. Inmobiliario: Para la ejecución de proyectos inmobiliarios. Por el mismo, una persona cede en
propiedad fiduciaria un terreno con el objeto de construir en él un edificio . El fiduciario
puede emitir Certificados de Participación o Titulos Representativos de Deuda.
4. Testamentario: Se constituye por testamento. El fiduciante transfiere al fiduciario bienes
determinados para que éste los administre durante un plazo a partir de su deceso.

Ventajas
1. Disminuye el costo de endeudamiento
2. Multiplica la capacidad prestable
3. Elimina el descalce financiero en plazos y tasas
4. Elimina las restricciones de endeudamiento sobre el balance
5. Nueva alternativa de financiación (nuevos inversores interesados)
6. Acceso a capitales extranjeros a un costo inferior al riesgo país

Fideicomisos financieros en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires

 Hipotecarios
 Inmobiliarios de construcción
 De consumo
 De tarjetas de crédito
 Estructurados de bonos públicos, obligaciones negociables, cheques de pago diferido y otros
 Agrícolas y forestales
 De exportación para grandes empresas y para pymes
 Comerciales

TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

-16-
 Existen diferencias entre financiarse con deuda o con acciones. Desde el punto de vista legal, a los
acreedores se le promete rentabilidad, Mientras que los accionistas son remunerados con el
aumento en el valor de las acciones y con dividendos. Diferencias:
1) Prioridad de pago: primero se remunera a los obligacionistas, luego a los accionistas
2) Diferencia de riesgo: como los obligacionistas cobran primero, la deuda es menor riesgosa.
A los acreedores u obligacionistas se les promete rentabilidad independientemente de los
resultados operativos de la empresa. En cambio, los accionistas no tienen asegurado el
cobro de dividendos, por lo cual su riesgo es mayor y en consecuencia será mayor el
rendimiento que exigirán para invertir en acciones
3) Efectos impositivos: los intereses de la deuda son deducibles a los efectos del pago del
impuesto de sociedades, mientras que esto no ocurre con los dividendos.

3.1.4. Organizaciones facilitadoras del financiamiento: Banca de Inversión; Organizaciones

gubernamentales; Sociedades de Garantía Recíproca.

INSTITUCIONES DE APOYO PARA LA OBTENCIÓN DE FINANCIAMIENTO

1) SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCA (SGR) (Ley 24.467)

Concepto
Son sociedades comerciales que tienen por objeto facilitar el acceso al crédito de las pequeñas y
medianas empresas a través del otorgamiento de garantías para el cumplimiento de sus
obligaciones

Misión
1. La misión de las SGR es la de actuar como intermediario financiero para de esa forma:
2. Negociar en representación de un grupo de PyMEs mejores condiciones crediticias en
cuanto a costo y plazos.
3. Estar más cerca del empresario y tener mayor certidumbre sobre las posibilidades de éxito
de sus proyectos.
4. Asesorar en la formulación y presentación de proyectos.

Constitución
1. Está constituida por Socios Partícipes y Socios Protectores
2. Socios partícipes: PyMES que suscriban acciones y reunan las condiciones que establezca
la autoridad de aplicación
3. Socios protectores: Personas físicas o jurídicas, públicas o privadas, nacionales o
extranjeras que realicen aportes al capital social y fondo de riesgo
4. El socio protector no puede ser socio partícipe

Fondo de Riesgo
El Fondo de Riesgo se conforma con las asignaciones de los resultados de la sociedad, donaciones,
subvenciones u otros aportes, recuperos de sumas pagadas y del aporte de los socios protectores

Operaciones a garantizar
Puede garantizar “operaciones activas de crédito”, a cualquier término o plazo y para cualquiera
de los socios partícipes.

Beneficios
Para el Socio Partícipe
-17-
 1. Permite aumentar sus garantías ante las entidades de crédito.
2. Amplía la capacidad de endeudamiento.
3. Mejora los plazos de financiación
4. Reduce los costos financieros
5. Canaliza líneas de financiación blandas, mediante subsidios de tasas por parte del estado
y del sector privado.
6. Son una vía de asesoramiento e información para la PyME.
Para el Socio Protector
1. Exención impositiva: los aportes de capital y los aportes al fondo de riesgo son deducibles
totalmente del resultado impositivo para la determinación del Impuesto a las Ganancias en
sus respectivas actividades, en el ejercicio fiscal en el que se efectivicen.
2. Oportunidad de inversión: los activos que constituyen el Fondo de Riesgo pueden ser
invertidos y obtener una renta a favor de sus titulares (socios protectores).
3. Desarrollo de clientes y proveedores: las SGR son una formidable herramienta tanto para
profesionalizar el riesgo de exposición ante clientes PyMEs como de potenciar las
posibilidades de acompañamiento de proveedores en la política de expansión de las grandes
empresas
Para los Acreedores
1. Mejoran la calidad de garantía de sus deudores.
2. Obtienen una garantía autoliquidable.
3. Permiten incrementar su participación en el mercado.
4. Desarrollan la gestión comercial de sus líneas crediticias.
5. Sustituyen a los bancos en la evaluación y calificación de riesgos compensando las
asimetrías de información.
6. Reducen el riesgo de incobrabilidad y la incertidumbre en los plazos largos.
7. Reducen los costos de las cobranzas.

2) BANCOS DE INVERSIÓN
 La banca de inversión o banca de negocios asiste a clientes individuales, empresas privadas
y gobiernos a obtener capital, mediante underwriting y/o erigiéndose en agente del cliente
para la emisión y venta de valores en los mercados de capitales.
 Un banco de inversión puede asimismo ofrecer servicios de asesoramiento a compañías
interesadas en fusiones y adquisiciones, y otros servicios financieros a clientes como actuar
de agente intermediario para market making, operación de derivados financieros, títulos de
renta fija, divisas, commodities y acciones..

Régimen legal en la RA - Ley 21526 - ARTICULO 22. — Los bancos de inversión podrán:
a) Recibir depósitos a plazo;
b) Emitir bonos, obligaciones y certificados de participación en los préstamos que otorguen u
otros instrumentos negociables en el mercado local o en el exterior, de acuerdo con la
reglamentación que el Banco Central de la República Argentina establezca;
c) Conceder créditos a mediano y largo plazo, y complementaria y limitadamente a corto plazo;
d) Otorgar avales, fianzas u otras garantías y aceptar y colocar letras y pagarés de terceros
vinculados con operaciones en que intervinieren;
e) Realizar inversiones en valores mobiliarios vinculados con operaciones en que intervinieren,
prefinanciar sus emisiones y colocarlos;
f) Efectuar inversiones de carácter transitorio en colocaciones fácilmente liquidables;

-18-
 g) Actuar como fideicomisarios y depositarios de fondos comunes de inversión, administrar
carteras de valores mobiliarios y cumplir otros encargos fiduciarios;
h) Obtener créditos del exterior y actuar como intermediarios de créditos obtenidos en moneda
nacional y extranjera;
i) Realizar operaciones en moneda extranjera, previa autorización del Banco Central de la
República Argentina;
j) Dar en locación bienes de capital adquiridos con tal objeto, y
k) Cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
Banca de Inversión
Banco de Inversión y Comercio Exterior (BICE)
Para proyectos especiales
 BNA
 BPBA

3) INSTITUCIONES GUBERNAMENTALES

Ministerio de Industria de la Nación

Organismos provinciales

Titularización de créditos
Proceso mediante el cual determinados activos ilíquidos (reales o financieros) son
transformados en activos líquidos para su negociación en el mercado de capitales.

Sujetos intervienientes

El originante del préstamo o flujo: Es quien tiene activos ilíquidos inmovilizados que puede
titularizar para movilizaros

El administrador:
 Es quien administra los activos;
 Puede ser el originante o un tercero designado al efecto

-19-
  Suministra información periódica al vehículo o emisor (issuer) o fiduciario, y a los
tenedores de los títulos y certificados de participación

El tomador / colocador (underwriter)

 Entidad financiera, banco de inversión o agente bursátil que coloca los títulos valores
mediante oferta pública o privada.
 En el caso de oferta pública suscribe los títulos para revenderlos o conservarlos en su
cartera (underwriter)
 En el caso de oferta privada actúa como intermediario

La calificadora de riesgos:
 Califica los títulos para ser colocados en el mercado

Los inversores:
 Adquieren los títulos emitidos
El depositario
 Guarda en depósito los títulos emitidos.
 Puede ser el originante, un tercero o el “vehículo, emisor o fiduciario
El garante:
 Refuerzan la calidad de los títulos emitidos (fortalecedores de crédito)
 Entidades financieras que ofrecen su garantía como respaldo de la emisión de títulos
valores
 S.G.R. o Fondos de garantía

Instrumentos orientados al proceso de titularización

 Emisión de obligaciones negociables - Ley 23.576
 Fondos de inversión directa – Ley 24.241
 Fondos comunes de inversión - Ley 24.083
 Fideicomisos financieros – Ley 24.441
 Sociedades de objeto específico – Ley 19.550 (deben recurrir al fideicomiso financiero o la
constitución de fondos comunes riesgo crediticio.

Beneficios para los emisores

1. Obtención de fondos a un menor costo:

La segregación de activos y su uso como resguardo otorga una garantía que contribuye a la
disminución del costo de los fondos.
2. Uso más eficiente del capital:
Para los intermediarios financieros, le permite liberar capital que de otro modo estaría restringido
por las disposiciones del Banco Central. Se transfiere el riesgo del originador del préstamo a otra
parte, reduciendo la compensación por riesgo.
3. Manejo de un crecimiento rápido de la cartera de activos:
Permite la recolección rápida de capital conservando el activo, y por lo tanto la deuda fuera del
balance
4. Mejora del rendimiento financiero:
El originante puede obtener una diferencia al colocar los préstamos a un rendimiento menor que
la tasa de interés del préstamo
5. La diversificación de las fuentes:
Los inversionistas que no podrían hacer préstamos hipotecarios, préstamos al consumidor y/o
préstamos comerciales, pueden adquirir estos valores , accediendo a un mercado nuevo.
-20-
Beneficios para los inversionistas
 Amplían sus oportunidades de inversión
 Se reducen el costo de intermediación
 Tiene un menor riesgo al estar respaldada su inversión por el activo subyacente

Beneficios para los prestadores

El prestamista tiene un activo más líquido que puede vender en caso de necesitar capital

Efectos económicos
 Acelera el flujo de distintos negocios
 Permite la incorporación al mercado de capitales de inversiones e inversores que de otra
forma no podrían hacerlo.

-21-
3.1.5. Decisiones sobre resultados: distribución/retención de utilidades. Factores a considerar.
Relación con el valor de la firma.
3.2. Interrelación en las decisiones de inversión y financiamiento. Aspectos a considerar en una política
de dividendos.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS
1. ¿Distribuir o Retener las utilidades?
2. ¿Qué impacto tiene la distribución de utilidades en el flujo de fondos de la empresa y en el
crecimiento?
3. ¿Son más altos o más bajos los precios de las acciones de empresas con dividendos altos?
4. ¿La política de dividendos CREA VALOR para la empresa y para los accionistas?
5. ¿La política de dividendos atrae a diversos tipos de accionistas (segmentación)?

DISPOSICIONES DE LA LEY DE SC SOBRE: DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS

Son lícitos sólo si resultan de ganancias líquidas y realizadas, y corresponden a un balance de
ejercicio regularmente confeccionado y aprobado (art 224 LCC)

FORMA DE PAGO
 En efectivo
 En acciones

LIMITACIONES AL PAGO DE DIVIDENDOS

 Legales: Regulaciones estatales. Reserva Legal
 Contractuales: Derivadas de emisiones de ON o contratos de préstamos

COSTO DE UTILIDADES RETENIDAS

Criterio de uso personal

La decisión de usar utilidades para inversiones internas en lugar de dividendos debiera hacerse
solamente si la inversión interna adiciona más al valor actual de los accionistas que lo que ellos
podrían adicionar por sí misma.
En ausencia de impuestos personales a la renta, cada peso de dividendos recibido por los
accionistas vale un peso completo. → Por lo tanto, cada peso de inversión interna dentro de la
compañía se justifica sólo si adiciona al menos un peso al valor actual de las acciones.
Ke=Ea/M representa el costo mínimos de retención de utilidades.
 Se basa en que los propietarios pueden obtener por sí si reciben los fondos como
dividendos adicionales.

Criterio de rendimiento externo

Se basa en las oportunidades de inversión fuera de la empresa en las cuales podrían emplearse las
ganancias retenidas. Se trata de invertir los fondos en la adquisición de un control mayoritario en
los activos de una compañía, ya sea de la misma clase de industria u otra distinta.
Ke representa la tasa mínima de utilidad exigida
 Se basa en lo que la dirección puede lograr mediante la colocación externa de fondos.

PRECIO DE LAS ACCIONES

Po= D Condición: g<Ke

Ke-g
POLÍTCA DE DIVIDENDOS RESIDUAL
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  Plantea que en caso de existir un proyecto de inversión con un rendimiento mayor al que
exigen los accionistas → primero se utilizarán las utildades para financiar dicho proyecto y
lo que “sobra” será utilizado para distribuir dividendos.
 Política de dividendos está sujeta a la existencia de proyectos de inversión con
rendimiento mayor al que exigen los accionistas.
 MM plantean que los accionistas son indiferentes respecto de las ganancas vía dividendos
vía incremento del valor de cotización.
 Para no modificar el valor de la acción con PDR se debe:
1) Considerar un horizonte temporal suficientemente amplio: 5 años
2) Se planifican las inversiones para todo el período, año tras año
3) Se programa la generación interna de fondos que se prevé.
4) Se establecen objetivos de endeudamiento que minimice la tasa de retorno
requerida.
Una vez planteadas estas cuestiones, queda establecido PDR. Lo más importantes en el CP
es mantener una razón constante de precio por acción.

OTRA TEORÍA RESPECTO A LA PD: DE RELEVANCIA

 Sostiene que no es lo mismo para los accionistas recibir dividendos hoy que en el futuro.
 Por lo tanto, para establecer la PD se debe considerar las impercciones de mercado y los
distintos factores que pueden incidir en dicha política.

LA RESPUESTA DE MM

En un mundo sin impuestos, MM demostraron que la razón de pago de dividendos no tiene ningún
efecto sobre el patrimonio de los accionistas.
Supuestos:
1. Mercados perfectos de capital e inversores racionales;
2. Información disponible sin costo
3. Transacciones instantáneas sin costo
4. Valores divisibles;
5. Atomización de los inversores.
6. No existen impuestos
7. No hay problemas de fricciones financieras (comisiones por compra y venta de activos
financieros, de emisión de nuevos activos, ni costos de emisión)
8. No hay efectos de información (los inversores no reciben las perspectivas de la empresa
en cuanto a desempeño – ganancia - endeudamiento – ni existen inferencias que afecten
el valor).
9. Política de inversiones de la Cía. no sujeta a cambios
10. Certeza acerca de las inversiones y rentabilidad futura de la empresa.

¿Qué pasaría si se quiere acrecentar el pago de dividendos sin modificar la política de inversión y
financiamiento?
1. La única manera es colocar nuevas acciones
2. Los nuevos accionistas estarán dispuestos a participar si se le puede ofrecer acciones de
igual valor al de los viejos accionistas.
3. Debería haber una “transferencia de valor” de los antiguos a los nuevos accionistas.

-23-
 4. Mientras haya mercados eficientes de capitales se puede obtener liquidez vendiendo
acciones , o sea que la transferencia de valor de los viejos accionistas a los nuevos, puede
darse:
 Por una dilución del valor de sus acciones;
 Por la venta de parte de sus acciones.
5. Puesto que los inversores no necesitan dividendos para obtener liquidez, no pagarán
precios más altos por acciones de empresas que reportan mayores dividendos.
6. Para MM, el efecto de los pagos de dividendos sobre la riqueza de los accionistas queda
compensada exactamente por otros medios de financiamiento.
7. El valor descontado por acción después del financiamiento + Dividendos pagados = Valor
de mercado de la acción antes del pago de dividendos
8. Las acciones declinan en su valor de mercado a causa de que el financiamiento externo
compensa exactamente el pago de dividendos.
9. Por lo tanto el accionista es indiferente entre el pago del dividendo y la retención de
utilidades y las ganancias de capital subsecuentes.
10. La razón de pago de dividendos no tiene ningún efecto sobre el patrimonio de los
accionistas.
11. El valor actual de la cía. es independiente de su decisión actual en relación con dividendos
12. La política de dividendos es indiferente y no se debe distribuir mientras existan
inversiones atractivas en la empresa

COMPONENTES DE LA POLÍTICA ÓPTIMA DE DIVIDENDOS (NO CONTEMPLADOS POR MM)

(Imperfecciones del mercado que pueden afectar la PD)

1. Costos de transacciones o costos de flotación

 Mientras mayores sean los dividendos que pague la empresa, mayor probabilidad de que
se agote la oferta de utilidades retenidas y será necesario buscar fondos externos para
emprender una nueva inversión.
 Los costos de flotación asociados a la obtención de capital externo la convierte en una
costosa fuente de financiamiento. → La razón del pago de dividendos es costosa porque
incrementa la probabilidad de obtener de obtener capital externo más caro.
 Dado que los costos de flotación pueden disminuir el valor de las acciones, no se debe
recurrir a ella innecesariamente.
2. Costos de agencia
 Los patrones de pago de dividendos pueden explicarse mediante una intercompensación
entre los costos de flotación y el beneficio de una reducción del costo de representación
administrativa cuando la empresa aumenta la tasa de pago de dividendos.
 Los pagos de dividendos pueden servir como medio para coordinar o afianzar el
desempeño de la administración.
 Relación de agencia entre acreedores y PD: por medio de contratos de deuda. Cuando se
establece un máximo de dividendos en los contratos, se fija un alto mínimo de utilidades
retenidas.
3. Señalización financiera
 Si una política de divídenos estable es cambiada por un mayor dividendos, da una señal de
que al futuro el flujo de dividendos cambiará.
 La existencia de dividendos más altos por acción implica que la empresa considera que los
futuros FF de efectivo serán lo suficientemente grandes como para apoyar un nivel de
endeudamiento más alto.

-24-
  Un incremento en los dividendos pagados (o en la utilización de la deuda) puede
representar una seña inimitable y precisa para el mercado sobre la mejoría de las
perspectivas de la empresa.
 La asimetría de información entre administradores e inversores son diferentes y los
primeros pueden dar señales a los segundos que repercuten en el valor de los socios.
 Positivo: demuestra salud financiera
 Negativa: demuestra que no tiene oportunidades de inversión rentables, por eso
distribuyen, lo que afectaría a su política de financiamiento ya que pueden pasar que no le
presten dinero.
4. Política fiscal sobre pago de dividendos e inversión
 Los factores a considerar son:
a) Tasa de IIGG que pagan las sociedades
b) Tasa de IIGG sobre las personas
c) Gravabilidad de dividendos y las ganancias de capital
d) Costo impositivo de las deudas

FACTORES QUE INFLUYEN EN LA PRÁCTICA EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

1. Normas legales: Normas de la Ley de Sociedades que regulan la distribución de dividendos
en base a utilidades líquidas y realizadas; reserva legal.
2. Liquidez: posibilidad de pago en función de las necesidades de liquidez de la firma
3. Necesidades de capital para reembolsar deudas
4. Restricciones en los contratos de deuda.
5. Plan de Inversiones de Capital
6. Evolución de las utilidades: estabilidad; variabilidad.
7. Estado de los mercados financieros: racionamiento de capital; inflación; segmentación;
tasas de interés; política tributaria
8. Clientela: gravabilidad de los dividendos; categoría tributaria en que se ubican los
inversores.
9. Control: Si se distribuyen muchos dividendos puede llevar a tener que emitir acciones lo
que puede hacer cambiar el control societario.
10. Inversiones y nivel de rendimiento: existencia de oportunidades de inversión con niveles
de rendimiento superior.

→ Política de distribución: depende del momento de la empresa

1) Conservadora/Restrictiva: se prioriza la UT sobre el financiamiento propio.
2) Expansiva: se distribuyen las UT

La política de dividendos debe compatibilizarse con la política de inversiones y endeudamiento

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