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Capitulo 21 krugman

Economía Política Internacional II (Universidad Nacional de Lanús)

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Capitulo 21: El mercado global de capitales funcionamiento y problemas de política económica

El mercado en el que los residentes de distintos países comercian activos se llama mercado
internacional de capitales. El mercado internacional de capitales no es realmente un único
mercado; es un conjunto de mercados estrechamente interrelacionados en los que se
intercambian activos de ámbito internacional. El intercambio monetario internacional tiene
lugar en el mercado de divisas. Sus principales agente son bancos comerciales, grandes
empresas, instituciones financieras no bancarias, bancos centrales y otras instituciones
públicas. Los activos intercambiados en el mercado internacional de capitales incluyen
acciones y bonos de diferentes países, además de depósitos bancarios denominados en
distintas monedas.

El mercado internacional de capitales y las ganancias del comercio. Tres categorías de

transacciones: a) intercambio de bienes y servicios, por bienes y servicios; b) intercambio de
bienes y servicios por activos; c) intercambio de activos por activo. Dos tipos de
ganancias del comercio: a) los países obtener ganancias concentrándose en aquellas
actividades productivas en las que son más eficientes, y utilizando parte de su producción para
pagar las importaciones de otros productos del extranjero. Este tipo de ganancia comercial
implica el intercambio de bienes y servicios por otros bienes y servicios.; b) segundo conjunto
de ganancias del comercio proviene del comercio intertemporal, como resultado del
intercambio de bienes y servicios actuales por bienes y servicios futuros, esto es, por activos.
Cuando un país en vías de desarrollo pide préstamos en el extranjero para poder importar
materiales para un proyecto de inversión en el país, participa en el comercio intertemporal. El
país prestatario obtiene ganancias de este intercambio, porque puede llevar a cabo un
proyecto que no se hubiese podido financiar. Si nuestro país tiene un déficit por cuenta
corriente respecto al extranjero, por ejemplo, es un exportador neto de activos al extranjero y
un importador neto de bienes y servicios del extranjero.

El intercambio de activos por activos, entre países se produce porque el intercambio de activos
internacionales, igual que el intercambio de bienes y servicios, puede beneficiar a todos los
países implicados.

Aversión al riesgo: Cuando las personas tienen aversión al riesgo, los países pueden conseguir
ganancias mediante el intercambio de activos con riesgo. Las ganancias del comercio adoptan
la forma de una reducción del riesgo del consumo en cada país. Se puede lograr la
diversificación internacional de cartera mediante el intercambio de instrumentos de deuda o
de instrumentos de capital. Los inversores de activos en monedas extranjeras con aversión al
riesgo basan su demanda de un determinado activo en su riesgo (medido por una prima al
riesgo), además de en su rendimiento esperado. Si las personas tienen aversión al riesgo,
valoran un conjunto (o cartera) de activos, no sólo en función de su rendimiento esperado,
sino también en función del riesgo de ese rendimiento.

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La diversificación de la cartera de valores como motivo del intercambio internacional de

activos

El intercambio consigue reducir el riesgo al permitir a ambas partes diversificar sus carteras de
valores (divide la riqueza entre una mayor gama de activos y, de esta manera, se reduce la
cantidad de dinero que se tiene en cada activo individual). La diversificación de cartera, es
relacionada con la frase: «no ponga todos los huevos en la misma cesta». Cuando una
economía está abierta al mercado internacional de capitales, se puede reducir el riesgo sobre
la riqueza poniendo algunos «huevos» en «cestas» extranjeras. Esta reducción del riesgo es el
motivo básico del intercambio de activos.

Sin embargo, los países no pueden nunca realmente eliminar todo el riesgo a través del
intercambio internacional de activos, pero, pueden, no obstante, reducir el riesgo sobre su
riqueza diversificando su cartera de activos internacionalmente. La función más importante del
mercado internacional de capitales es hacer posible esta diversificación.

El menú de activos internacionales: deuda frente a capital

Entre los tipos de cativos que se comercializan a nivel internacional, hay bonos y depósitos
denominados en diferentes monedas, participaciones de capital e instrumentos financieros
más complejos como las acciones o las opciones sobre divisas. Una compra de bienes
inmuebles extranjeros es otra manera de diversificación en el exterior, al igual que la
adquisición de una fábrica en otro país por parte de una empresa nacional.

Se requiere, igualmente realizar una distinción entre instrumentos de deuda e instrumentos

de capital. Los bonos y los depósitos bancarios son instrumentos de deuda, porque especifican
que el emisor del título debe devolver un valor fijo (la suma del principal más los intereses) sin
tener en cuenta para nada las circunstancias económicas, por el contrario, participación de
capital en forma de acciones es un instrumento de capital: es un derecho sobre los beneficios
de una empresa, más que un pago fijo, y su rendimiento variará en función de las
circunstancias.

La línea divisoria entre instrumentos de deuda e instrumentos de capital no es clara en la

práctica. Incluso si el rendimiento obtenido en un determinado instrumento monetario es el
mismo en distintos Estados, su rendimiento real en un Estado dependerá de los niveles de
precios nacionales y del tipo de cambio. Además, el pago prometido por un instrumento
cualquiera puede no producirse a causa de una quiebra, del embargo por parte del Gobierno
de los activos en manos de extranjeros, etcétera.

La banca internacional y el mercado internacional de capitales

La estructura del mercado internacional de capitales

*Bancos comerciales. Los bancos comerciales se encuentran en el centro del mercado

internacional de capitales, no sólo porque hacen funcionar el mecanismo de pagos

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internacionales, sino por la amplia gama de actividades financieras que llevan a cabo. El pasivo
de los bancos consiste, principalmente, en depósitos a distintos plazos, mientras sus activos
son, en gran parte, préstamos (a empresas y Gobiernos), depósitos en otros bancos (depósitos
interbancarios) y bonos. Los bancos pueden suscribir emisiones de acciones y bonos de
empresa, encargándose, a cambio de una comisión, de buscar compradores para esos valores
a un precio garantizado, como así también, pueden llevar a cabo actividades en el extranjero
que no les son permitidas en su propio país de origen.

*Empresas. Financian regularmente sus inversiones atrayendo fondos del extranjero. Para la
obtención de fondos, pueden vender participaciones de capital, que otorgan a sus poseedores
un derecho sobre los activos de la empresa, o pueden usar deuda financiera –Toma de créditos,
de, y a través de, bancos internacionales u otras instituciones prestamistas; cuando se desean
créditos a largo plazo, las empresas pueden vender instrumentos de deuda en el mercado
internacional de capitales. Las empresas, normalmente, denominan sus bonos en la moneda
del centro financiero en el que éstos son ofrecidos a la venta.

*Instituciones financieras no bancarias. Como las compañías de seguros, los fondos de

pensiones y los fondos de inversión, se han convertido en participantes importantes del
mercado internacional de capitales, a medida que invertían en activos extranjeros para
diversificar sus carteras de valores; los más importantes son los bancos de inversión,
especializados en la suscripción de emisiones de acciones y bonos de empresas y (en algunos
casos) de países.

*Bancos centrales y otras instituciones públicas. Los bancos centrales participan

regularmente en el mercado internacional de capitales, a través de la intervención en el
mercado de divisas. Además, otras instituciones públicas piden préstamos en el extranjero con
frecuencia. Los Gobiernos y empresas de propiedad estatal de países en vías de desarrollo han
pedido prestado, fundamentalmente a los bancos comerciales extranjeros.

Crecimiento del mercado internacional de capitales

El mercado internacional de capitales es el mercado en el que intercambian activos los

residentes de diferentes países. Uno de sus componentes más importantes es el mercado de
divisas. Los bancos están en el centro del mercado internacional de capitales, y muchos operan
fuera («offshore»), es decir, fuera de los países donde se encuentran sus oficinas centrales.

La escala de las transacciones en el mercado internacional de capitales ha crecido más deprisa

que el PIB mundial desde principios de los años setenta. Un factor fundamental de esta
evolución es que los países, empezando con los países del mundo industrial, han
desmantelado progresivamente sus barreras a los flujos privados de capital a través de sus
fronteras; esta evolución se relaciona con los sistemas de tipos de cambio: un país que fija su
tipo de cambio al tiempo que permite la libre movilidad internacional del capital está
renunciando al control de su política monetaria nacional, y solo puede tener dos elementos de
los siguientes:
1. Tipos de cambio fijos.
Trilema de rég. Políticos: solo son
2. Política monetaria orientada a los objetivos
posibles tres opciones, 1 y 2, 1 y 3, ó 2 y
nacionales.
3.
3. Libre movilidad internacional de capitales.
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Con el patrón oro, los países solo poseían las opciones 1 y 3. Cuando los países
industrializados abandonaron los tipos de cambio fijos a finales del periodo de Bretton Woods,
escogieron un sistema que les permitía combinar la movilidad internacional de capitales con
una política monetaria orientada hacia adentro, permitiendo mayor libertad de comercio
internacional de activos.

Las operaciones bancarias internacionales y el intercambio internacional de divisas

Actualmente, operaciones bancarias se han globalizado a medida que los bancos han ampliado
sus operaciones desde sus propios países de origen hacia los centros financieros
internacionales. Cuando hablamos de operaciones bancarias internacionales (offshore banking)
nos referimos a los negocios que las oficinas extranjeras de los bancos hacen fuera de sus
propios países de origen. Los bancos pueden llevarlas a cabo por medio de tres tipos de
instituciones:

1. Una agencia situada en el extranjero, que concierta préstamos y transfiere fondos pero no
acepta depósitos.

2. Un banco filial en el extranjero. Una filial de un banco extranjero difiere de un banco local
sólo en que es el banco extranjero el propietario que lo controla. Las filiales están sujetas a las
mismas regulaciones que los bancos locales, pero no están sujetas a las regulaciones del país
del banco matriz.

3. Una sucursal extranjera, que es simplemente una oficina del banco nacional en otro país. Las
sucursales llevan a cabo los mismos negocios que los bancos locales y, generalmente, están
sujetos tanto a las regulaciones bancarias locales como a las nacionales de origen. Sin embargo,
a menudo, las sucursales se aprovechan de las diferencias de legislación enTre los países.

El crecimiento del comercio de divisas internacional (offshore currency) ha ido de la mano de

las actividades bancarias internacionales; un depósito offshore (fuera de las fronteras) es,
simplemente, un depósito bancario denominado en una moneda distinta de la que existe en el
país donde el banco reside, son conocidos generalmente como eurodivisas, mietras que los
depósitos situados fuera de EEUU, eurodólares. Los bancos que aceptan depósitos
denominados en eurodivisas (incluyendo los eurodólares) se llaman eurobancos.

Los bancos estadounidenses compiten con los bancos extranjeros que podrían también
prestar sus servicios a los clientes estadounidenses, otra consecuencia natural de la expansión
del comercio mundial de bienes y servicios es el intercambio de eurodivisas. Sin embargo, el
crecimiento del comercio mundial por sí solo no explica completamente el crecimiento de las
operaciones bancarias internacionales desde los años sesenta. Otro factor es el deseo de los
bancos de escapar de las regulaciones nacionales sobre la actividad financiera (y algunas
veces de los impuestos), trasladando algunas de sus operaciones al extranjero y hacia
monedas extranjeras. Un factor adicional es, en parte, político: el deseo por parte de algunos
depositantes de mantener dinero fuera de la jurisdicción de los países que lo han emitido.

El crecimiento del intercambio de eurodivisas

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El crecimiento del intercambio de eurodivisas ilustra la importancia de estos tres factores en la

internacionalización de las operaciones bancarias. Aunque la conveniencia de tratar con

bancos locales fue el factor clave que inspiró la creación de los eurodólares, el crecimiento del
intercambio de éstos se vio estimulado en una primera etapa por los otros dos factores que
hemos mencionado, las regulaciones gubernamentales y las consideraciones políticas.

El factor político que estimuló el crecimiento inicial del mercado de las eurodivisas es la Guerra
Fría entre Estados Unidos y la URSS. Los soviéticos temían que Estados Unidos confiscase los
dólares depositados en los bancos estadounidenses si la Guerra Fría se calentaba. Así que los
dólares soviéticos se colocaron en bancos europeos, que tenían la ventaja de estar fuera de la
jurisdicción estadounidense.

El sistema de los eurodólares creció enormemente en los años sesenta como resultado de las
nuevas restricciones sobre la salida de capitales en Estados Unidos y de la legislación bancaria
estadounidense. A causa de la debilidad de la balanza de pagos estadounidense en los sesenta,
medidas para desanimar los préstamos estadounidenses al exterior. Todas estas medidas
aumentaron la demanda de préstamos en eurodólares al dificultar que los prestatarios
extranjeros pudieran adquirir los fondos que querían en Estados Unidos.

Con el paso a los tipos de cambio flexibles en 1973, Estados Unidos y otros países empezaron
a desmantelar los controles sobre los flujos de capitales entre países, eliminando una razón
importante del crecimiento del mercado de eurodivisas de años anteriores. Pero en ese
momento los factores políticos desempeñaron, una vez más, un papel muy importantE. Los
miembros de la OPEP, durante la crisis del petróleo de 1973-1974 y 1979-1980, eran reacios a
colocar la mayor parte de su dinero en los bancos estadounidenses, porque temían una posible
confiscación. En lugar de ello, estos países colocaron sus fondos en los eurobancos.

La importancia de las asimetrías de la normativa

El factor más importante que se encuentra detrás del continuo beneficio en el intercambio de
eurodivisas es la normativa: al definir las reglamentaciones bancarias, los países de los
principales centros de eurodivisas discriminaban los depósitos denominados en moneda
nacional de aquéllos denominados en otras monedas, al igual que discriminaban las
transacciones con clientes nacionales de las efectuadas con clientes extranjeros. Los depósitos
en moneda nacional están fuertemente regulados para mantener el control sobre la oferta
monetaria nacional, mientras que los bancos tienen mucha más libertad en relación con las
divisas. Los depósitos en moneda nacional mantenidos por clientes extranjeros podían recibir
un tratamiento especial si los legisladores creían que se podía aislar el sistema financiero
nacional de los cambios de la demanda de activos por parte de los extranjeros.

La ventaja competitiva del eurobanco está en su capacidad de evitar el «impuesto» (las

reservas requeridas), que la Reserva Federal impone sobre los depósitos en dólares de los
bancos nacionales. Las asimetrías normativas explican por qué los centros financieros en los
que sus Gobiernos imponen menos restricciones a las operaciones bancarias con moneda
extranjera han pasado a convertirse en los principales centros de las eurodivisas

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La regulación de las operaciones bancarias internacionales

El problema de las quiebras bancarias. Un banco quiebra cuando es incapaz de hacer frente a
las obligaciones que tiene con sus depositantes. Cuando los prestatarios del banco son
incapaces de devolver los préstamos o los activos del banco pueden perder valor por una u
otra razón. En estas circunstancias, los bancos podrían ser incapaces de reintegrar sus propios
depósitos. La salud financiera de un banco depende de la confianza que tengan los
depositantes en el valor de sus activos. Si los depositantes comienzan a creer que muchos de
los activos del banco han perdido valor, cada depositante tiene incentivos para retirar sus
fondos y colocarlos en otro banco; está pérdida general de depósitos hace probable que cierre
sus puertas. Esto es a causa de que muchos de los activos bancarios no son líquidos, y no
pueden venderse rápidamente para hacer frente a las obligaciones de los depósitos sin
pérdidas importantes para el banco. Pánico financiero, la quiebra bancaria puede no
limitarse a los bancos que han gestionado mal sus activos. Cada uno de los depositantes tendrá
interés en retirar su dinero de un banco si todos los demás depositantes hacen lo mismo,
incluso cuando los activos del banco sean sólidos. Las quiebras bancarias pueden perjudicar la
estabilidad macroeconómica de la economía, pérdida general de la confianza en los bancos
socava el sistema de pagos sobre el que funciona la economía y la multiplicación de las
quiebras bancarias puede provocar una drástica reducción de la capacidad del sistema
bancario para financiar la inversión y el gasto de consumo duradero, lo que reduce la demanda
agregada y lleva a la economía hacia una crisis.

Los bancos con estrategias de inversión prudentes pueden quebrar si empiezan a circular
rumores de que existen problemas financieros. Muchas de las medidas preventivas de
regulación bancaria que toman los países hoy en día son el resultado directo de sus
experiencias durante la Gran Depresión. Tenemos como caso de ejemplo a EEUU, y su red de
seguridad preventiva, que se basa en:

*Seguro de depósitos. La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) asegura los depósitos
bancarios contra las pérdidas hasta 100.000 dólares. Los pequeños depositantes, sabiendo que
sus pérdidas serán compensadas por el Gobierno, no tienen incentivos para retirar su dinero
sólo porque otros lo estén haciendo.

*Requisitos de reserva. El principal conducto por el que el banco central influye sobre la
relación entre la base monetaria y los otros agregados monetarios. Estos obligan al banco a
mantener una parte de sus activos en forma líquida, de fácil movilidad, para hacer frente a
retiradas repentinas de depósitos.

*Requisitos de capital y restricciones de activos. La diferencia entre los activos y los pasivos
de un banco, igual al valor neto del banco, se llama también capital del banco -fondos propios,
que los accionistas del banco adquieren cuando compran las acciones del banco, es igual a la
parte de los activos del banco que no son propiedad de los depositantes, obteniendo así un
margen adicional de seguridad en caso de que otros activos generen problema. Los bancos
tienen que cumplir normas en contra de aquellos préstamos que constituyan un porcentaje
demasiado grande de sus activos a un único cliente privado o a un único prestatario
gubernamental extranjero.

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*Inspecciones bancarias: Reserva Federal, el FDIC y la Oficina de Control Monetario tienen el

derecho de examinar los libros del banco para asegurar el cumplimiento de las normas
relativas al capital del banco y de otras normativas.

*Servicios de prestamista en última instancia. Los bancos estadounidenses pueden pedir

préstamos en la ventanilla de descuento de la Reserva Federal. Aunque el descuento es un
instrumento de gestión monetaria, la Reserva Federal también puede utilizarlo para evitar
pánicos bancarios. Desde que la Fed tiene la facultad de crear dinero, puede prestar a los
bancos que tengan que hacer frente a retiradas masivas de depósitos tanto como necesiten
para satisfacer las demandas de sus depositantes prestamista en última instancia para
dicho banco. Al saber de esta garantía, los depositantes, tienen más confianza en la capacidad
del banco para aguantar el pánico y es, por consiguiente, menos probable que huyan cuando
se presenten problemas financieros. Si los bancos piensan que el banco central siempre los
financiará aceptarán riesgos excesivos. El prestamista en última instancia debe estar
comprometido en el proceso de inspección de los bancos.

Estas salvaguardas bancarias que se acaban de enumerar son interdependientes. La red de

seguridad de los bancos comerciales estadounidenses funcionó razonablemente bien hasta
finales de los años ochenta, pero como resultado de la desregulación, de la recesión de 1990-
1991 y de una importante caída de los valores de las propiedades comerciales, los cierres de
bancos se multiplicaron en los últimos tiempos y el fondo de seguros del FDIC se ha agotado.
Al igual que los EEUU, otros países que el sistema bancario nacional en los ochenta se han
enfrentado a serios problemas una década más tarde. Muchos han reforzado por ello sus
sistemas de salvaguardas bancarias.

Las dificultades para regular las operaciones bancarias internacionales por qué es más difícil
de regular un sistema bancario internacional que uno nacional consiste en observar cómo la
eficacia de las salvaguardias de Estados Unidos, que acabamos de describir, se reduce a
consecuencia de las actividades bancarias internacionales.

1. El seguro de depósitos es prácticamente inexistente a nivel internacional. Los depósitos

interbancarios no están protegidos.

2. La ausencia de los requisitos de reserva ha sido un factor importante en el crecimiento del

comercio de las eurodivisas. Los bancos obtienen una ventaja competitiva evitando el
impuesto que representa las reservas legales, existe un coste social en términos de la
reducción de la estabilidad del sistema bancario. La actuación concertada internacional está
bloqueada por las dificultades políticas y técnicas de llegar a un acuerdo sobre el
establecimiento de regulaciones uniformes a escala internacional, y por la resistencia de
algunos países a limitar el negocio bancario mediante regulaciones más restrictivas.

3. y 4. En un marco internacional es más difícil realizar inspecciones bancarias para hacer

cumplir los requisitos de capital y aplicar restricciones sobre los activos. Los legisladores
bancarios nacionales vigilan normalmente los balances de los bancos nacionales y sus
sucursales extranjeras, son menos estrictos en el seguimiento de los bancos filiales y
subsidiarios, que están vinculados de modo más tenue al banco matriz, por lo que los bancos
se han aprovechado a menudo de esta relajación, trasladando las operaciones arriesgadas, que

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las regulaciones nacionales podrían poner en cuestión, a jurisdicciones menos exigentes,

además, no siempre está claro quién tiene la responsabilidad de vigilar unos determinados
activos bancarios.

5. Una última diferencia entre las salvaguardas de la banca nacional, y aquellas que se
establecen internacionalmente, es la incertidumbre respecto de qué banco central, si hay
alguno, es el responsable de proporcionar la ayuda de prestamista de último recurso a los
bancos internacionales. En un contexto internacional, un banco central también puede
proporcionar recursos a un banco localizado en el extranjero, cuya conducta no puede
controlar. Así, los bancos centrales se resisten a ampliar la cobertura de sus responsabilidades
como prestamistas de último recurso.

La cooperación en la legislación internacional

La internacionalización de las operaciones bancarias ha debilitado las salvaguardas nacionales

frente a los colapsos bancarios, pero al mismo tiempo ha hecho más urgente la necesidad de
salvaguardas eficaces. Las operaciones bancarias internacionales implican un gran volumen de
depósitos interbancarios, un nivel alto de estos depósitos, implica que los problemas que
afectan a un banco concreto pueden contagiarse fácilmente y extenderse rápidamente a los
bancos con los que hacen negocios. Un trastorno localizado podría, fácilmente, hacer estallar
un pánico bancario a escala global.

Desde 1974, el Comité de Basilea de supervisores de los bancos de los países industrializados
ha trabajado para estimular la cooperación de las regulaciones en el área internacional. El
Concordato de 1975 de este grupo asignó las responsabilidades nacionales de vigilar las
instituciones bancarias y de velar por el intercambio de información. Sin embargo, todavía
existen dudas acerca de las obligaciones de un banco central como prestamista internacional
de último recurso. Esta incertidumbre puede estar reflejando un intento de las autoridades
internacionales para reducir el riesgo moral. La tendencia hacia la titularización
(«securitization») ha aumentado la necesidad de la cooperación internacional en la vigilancia y
regulación de las instituciones financieras no bancarias. Igualmente lo ha hecho la aparición de
mercados emergentes. Leer caso de estudio pagina 642 por si se quiere ampliar.

¿Cómo ha funcionado el mercado internacional de capitales?

El mismo deseo de beneficio, que induce a las instituciones financieras multinacionales a

innovar los medios de evitar las regulaciones nacionales, también puede proporcionar
importantes ganancias a los consumidores. El mercado internacional de capitales permite a los
ciudadanos residentes en países diferentes diversificar sus carteras de valores por medio del
comercio de activos con riesgo. Además, al garantizar el rápido flujo de información
internacional acerca de las oportunidades de inversión en el mundo, el mercado ayuda a
asignar el ahorro mundial a sus usos más productivos.

La magnitud de la diversificación internacional de la cartera de valores

Resulta imposible recopilar datos sobre las posiciones de cartera de los residentes de un país,
no es viable medir la magnitud de la diversificación internacional de la cartera de valores a
partir de observaciones directas. Lo que hace incluso más desconcertante la aparentemente

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baja extensión de la diversificación internacional de la cartera de valores es la presunción, por

parte de la mayoría de los economistas, de que las ganancias potenciales de la diversificación
son grandes.

El mercado internacional de capitales ha contribuido al aumento de la diversificación de la

cartera de valores internacional desde 1970, pero la magnitud de la diversificación sigue
siendo aún pequeña comparada con la que predice la teoría económica.

Las bolsas de valores de todo el mundo han establecido vínculos de comunicación más
estrechos, y las empresas muestran una mejor disposición a vender participaciones en divisas.
Japón inició una paulatina pero continua apertura de sus mercados financieros a finales de los
años setenta; Gran Bretaña eliminó en 1979 las restricciones que prohibían a sus ciudadanos
participar en el comercio internacional de activos; y la UE emprendió a finales de los ochenta
un amplio programa de unificación del mercado para integrar más plenamente sus mercados
financieros en el mercado global de capitales.

El mercado ha contribuido sin duda al aumento de la diversificación desde los primeros años
setenta, a pesar de que se mantienen algunos impedimentos a los movimientos
internacionales de capital.

No existe una medida infalible del grado socialmente óptimo de diversificación en el exterior.
En concreto, la existencia de bienes no comercializables puede reducir significativamente las
ganancias del comercio internacional de activos. Lo que parece indudable es que el comercio
de activos continuará aumentando a medida que se vayan desmantelando progresivamente
las barreras a los flujos internacionales de capital.

Análogamente, algunos observadores han puesto de manifiesto que la amplitud del comercio
intertemporal, tal y como lo miden los saldos de la balanza por cuenta corriente de los países,
ha sido demasiado pequeña. Feldstein y Horioka señalan que un mercado internacional de
capitales que funcione con fluidez permite que las tasas de inversión de los países diverjan
considerablemente de sus tasas de ahorro. En un mundo idealizado como éste, el ahorro busca
su utilización más productiva a escala mundial, con independencia de su localización; al mismo
tiempo, la inversión nacional no está limitada por el ahorro nacional, porque se dispone de un
conjunto global de fondos para financiarla. Para muchos países, las diferencias entre las tasas
de ahorro y de inversión nacionales (esto es, el saldo de la balanza por cuenta corriente) no
han sido grandes desde la Segunda Guerra Mundial: los países con altas tasas de ahorro
durante periodos largos también tienen altas tasas de inversión. La movilidad de capitales a
través de las fronteras es baja, en el sentido de que la mayor parte de los incrementos del
ahorro nacional generan incrementos de la acumulación de capital en el país. Según este
punto de vista, el mercado mundial de capitales no está ayudando a los países a obtener las
ganancias a largo plazo del comercio intertemporal.

Hay que tener en cuenta que el ahorro y la inversión de un país pueden moverse al unísono
simplemente porque los factores que generan altas tasas de ahorro (tales como el rápido
crecimiento económico) también generan altas tasas de inversión, aquí las ganancias del
comercio intertemporal son pequeñas. En otros casos, los países han intentado gestionar la
política macroeconómica para evitar grandes desequilibrios en su balanza por cuenta corriente

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En cuantoa países industrializados, la regularidad empírica observada por Feldstein y Horioka

parece haberse debilitado recientemente ante los históricamente grandes desequilibrios
externos de Estados Unidos, Alemania, Japón y algunos de los países de la zona euro.

Los diferenciales entre los tipos de interés internos y externos

Un barómetro bastante diferente del funcionamiento del mercado internacional de capitales

es la relación entre los tipos de interés internos (onshore) y los externos (offshore) de activos
similares denominados en la misma moneda. Si el mercado mundial de capitales funciona
correctamente comunicando la información acerca de las oportunidades globales de inversión,
estos tipos de interés deberían moverse en la misma dirección y no diferir demasiado. Las
grandes diferencias en los tipos de interés serían evidencias importantes de ganancias del
comercio sin aprovechar.

La eficiencia del mercado de divisas

El mercado de divisas es un componente central del mercado internacional de capitales, y el

tipo de cambio que se establece en él ayuda a determinar la rentabilidad de las transacciones
internacionales, por lo tanto, los tipos de cambio transmiten señales económicas importantes
a las economías domésticas y a las empresas relacionadas con el comercio y la inversión
internacionales.

La evaluación del mercado de divisas para comunicar las señales de precios adecuadas a los
comerciantes y a los inversores internacionales genera resultados contradictorios. Las pruebas
basadas en la condición de la paridad de intereses parecen sugerir que el mercado ignora
información fácilmente disponible al fijar los tipos de cambio; pero, puesto que la teoría de la
paridad de intereses ignora la aversión al riesgo y, por tanto, la prima de riesgo resultante,
puede producirse una simplificación excesiva de la realidad. Sin embargo, los intentos de
modelizar empíricamente los factores de riesgo no han tenido mucho éxito. Los tests de
excesiva volatilidad del tipo de cambio también producen un veredicto ambiguo acerca del
funcionamiento del mercado de divisas.

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