FINANZAS CORPORATIVAS 20 de mayo de 2021

RENTABILIDAD ESPERADA DEL CAPITAL PROPIO (Ke)

Atención, el valor de su empresa está siendo
afectado por las tasas de interés externas 13,9% - 16,6%
Rango de rentabilidad esperada e.a. del
capital propio
• Estimamos que la rentabilidad esperada que debe tener el capital propio
de una compañía madura de riesgo promedio en Colombia se encuentra
Respecto al promedio de 3 años el valor más
entre el 13,9% y el 16,6% e.a.
probable es
• La tasa de interés de largo plazo de los Bonos del Tesoro de EEUU es un
factor que explica el aumento en la rentabilidad esperada que se le exige al BAJO MEDIO ALTO
capital propio
• En los últimos meses las variaciones en las tasas de largo plazo de los Rentabilidad por componentes
bonos del Tesoro de EEUU se han incrementado. Además la incertidumbre Rentabilidad del capital propio (Ke)
relacionada con la reforma tributaria en Colombia se tradujo en Tasa libre de riesgo 1,6%
incrementos en la volatilidad de los títulos de largo plazo en renta fija Beta apalancado 1
• Aquellas empresas con proyectos con un plazo mayor al vencimiento o Prima de mercado EEUU 4,9%

que reciben sus flujos en los últimos años de vida de sus proyectos, se Prima de riesgo país COL 3,7%

encuentran más expuestas a cambios en las tasas de interés externas Rentabilidad Ke (USD) 10,2%
Prima cambiaria 4,5%
Nuestra estimación del valor más probable de la rentabilidad esperada del Rentabilidad Ke (COP) 15,2%
capital propio (Ke) de largo plazo (ej. más de 10 años) calculada al cierre Fuente: Eikon, cálculos Corficolombiana. Cifras redondeadas a 1 decimal.

de abril de 2021 es de 15,22% efectivo anual en pesos colombianos. Comportamiento en los últimos 4 años
Comparado con nuestro cálculo de octubre 30 de 2020 publicado en
nuestro Informe Anual de Finanzas Corporativas (14,05%), aumentó 117 Ke Colombia COP
puntos básicos (pbs), explicado en gran parte por el aumento en los Ke Colombia USD

19% Bono Colombia Largo Plazo

tesoros de EEUU. El Ke actual exhibe una diferencia de 8,9 puntos
porcentuales sobre la rentabilidad que ofrecen los títulos locales del
Porcentaje

15,2%
gobierno colombiano a largo plazo. 14%

En este documento sobre la rentabilidad esperada del capital propio, Ke, 10,2%
usted encontrará: 9%

6,3%
1) Una introducción al concepto de duración modificada y cómo este 4%
puede ser utilizado para medir la sensibilidad de un proyecto a
ago-20
abr-17
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cambios en la rentabilidad esperada del capital propio (pág. 5-8)

Fuente: Eikon, cálculos Corficolombiana 30 de abril de 2021
2) Una tabla con la sensibilidad esperada del Ke ante diferentes
niveles de riesgo –Beta apalancado (β)– (pág. 2) Investigaciones Económicas Corficolombiana
www.corficolombiana.com

3) Un cuadro con la rentabilidad esperada del capital propio teórica Sergio Consuegra Nigrinis
Analista de Inteligencia Empresarial
de diferentes sectores del índice accionario COLCAP. (pág. 11)
(+57-1) 3538787 Ext. 6197
sergio.consuegra@corficolombiana.com
Ante la incertidumbre que se presenta en los mercados es importante que
Daniel Espinosa Castro
contacte expertos que puedan brindarle una opinión o recomendación Analista de Finanzas Corporativas
profesional sobre cómo gestionar sus riesgos. Estos expertos puede (+57-1) 3538787 Ext. 6191
daniel.espinosa@corficolombiana.com
encontrarlos en la Banca de Inversión de Corficolombiana o Casa de Bolsa.
El (los) analista(s) certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o Rafael España Amador
indirectamente relacionada con una recomendación, Por favor revise la Certificación del Analista Director de Finanzas Corporativas
y otras advertencias importantes que se encuentran en la última página del presente informe. (+57-1) 3538787 Ext. 6195
rafael.espana@corficolombiana.com
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Tabla 1. Rentabilidad esperada del capital propio Tabla 2. Factores relevantes que inciden sobre la
histórica. Últimos 3 años en intervalos de 6 meses rentabilidad esperada del capital propio
Fecha Dic Jun Dic Jun Dic Abr
Componente Variables con efecto importante
Componente (%) 2018 2019 2019 2020 2020 2021
Tasa libre de - Comportamiento de los Bonos del Tesoro
2,7 2,0 1,9 0,6 0,9 1,6
riesgo de Estados Unidos
Tasa libre de riesgo
Prima de mercado - Decisiones de la FED sobre la tasa de
4,8 4,7 4,7 4,9 4,9 4,9 intervención
EEUU

Prima de riesgo Prima de mercado Se actualiza de forma de anual. Mide el

4,2 2,9 2,3 4,2 2,8 3,7
país Colombia EEUU riesgo de invertir en acciones en EEUU
- Perspectivas fiscales y económicas de
Ke USD 11,8 9,6 8,9 9,7 8,6 10,2
Prima de riesgo Colombia
país Colombia - Turbulencia en el mercado internacional y
Prima cambiaria 3,6 3,5 4,0 4,3 3,8 4,5
apetito por riesgo de los inversionistas
-Comportamiento del mercado de derivados
Ke COP 15,9 13,5 13,3 14,4 12,7 15,2 Prima cambiaria
de tasa de cambio
Fuente: Eikon, cálculos Corficolombiana. Cifras redondeadas a 1 decimal. Fuente: Eikon, cálculos Corficolombiana.

Gráfico 1: Comportamiento de la última década del rango la rentabilidad esperada del capital propio en Colombia

Ke COP Bono Colombia Largo Plazo Ke Colombia USD Promedio móvil de 3 años
Normalización Desplome del precio Punto
Crisis de la Reacción a la posible COVID-19 y
reducción del estímulo
de las tasas de la del petróleo
caída de precios medio Ke:
deuda en la FED
19% Eurozona monetario por parte de del petróleo 15,22%
la FED
Rango Ke
14% (13,9%-16,6%)

10,21%
9%

6,34%
4%
abr-11 abr-12 abr-13 abr-14 abr-15 abr-16 abr-17 abr-18 abr-19 abr-20 abr-21

Fuente: Eikon, cálculos Corficolombiana. Datos semanales. 30 de abril de 2021

Tabla 3. Sensibilidad de la rentabilidad esperada del capital propio al Beta apalancado

Tasa libre de Prima de mercado Prima de riesgo R. del Capital Prima R. del Capital Propio
Beta apalancado riesgo EE. UU. país Colombia Propio USD cambiaria en COP
(β)
(A) (B) = β × 4,89% (C) (E) = (A+B+C) (D) (F)= (1 +E) × (1+D) -1
0,50 1,63% 2,45% 3,69% 7,77% 4,55% 12,67%
0,75 1,63% 3,67% 3,69% 8,99% 4,55% 13,95%
1,00 1,63% 4,89% 3,69% 10,21% 4,55% 15,22%
1,25 1,63% 6,11% 3,69% 11,43% 4,55% 16,50%
1,50 1,63% 7,34% 3,69% 12,66% 4,55% 17,79%
1,75 1,63% 8,56% 3,69% 13,88% 4,55% 19,06%
Fuente: Eikon, cálculos Corficolombiana. Cifras redondeadas a 2 decimales. Si desea más información sobre la metodología del CAPM haga clic aquí

2
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El valor de su empresa está siendo afectado

por las tasas de interés externas
En informes pasados discutimos por qué la Rentabilidad Esperada del Capital Propio (Ke1) es un factor
para tener en cuenta en las decisiones de inversión. En este informe, mostramos cómo el concepto de
duración modificada puede aplicarse a una valoración de flujo de caja para el accionista con una tasa
de descuento que varía en el tiempo, como en efecto sucede con el Ke. Esperamos que pueda aplicar
el cálculo para que pueda estimar la sensibilidad de sus propios proyectos a variaciones en factores
como la tasa de los Tesoros en EEUU.

Hemos actualizado nuestra estimación de la rentabilidad esperada del capital propio (Ke)
para el mes de abril de 2021 con la metodología establecida por el modelo de valoración de
activos financieros (CAPM, por sus siglas en inglés) y encontramos que el punto medio de
nuestro rango estimado aumentó cerca de 117 pbs respecto a octubre 30 de 2020 (14,05%)
y continúa 157 pbs mayor a los niveles observados antes de la pandemia (Diciembre
de 2019) al pasar de 13,65% a 15,22%.

La tasa libre de riesgo es el elemento que más contribuyó a la subida de 117 pb desde la
última actualización en nuestro informe anual de Finanzas Corporativas: Manual de
Estrategias para 2021. Los tesoros a 10 años en EEUU, que usamos para estimar la tasa libre
de riesgo, presentaron un incremento de 76 pbs entre octubre y abril del presente año (de
0,87 % pasó a 1,63%), valor que no se veía desde enero de 2020 (ver Gráfico 2).

La prima de riesgo país, que mide el riesgo relativo del mercado accionario colombiano,
aumentó 25 pbs desde el último informe (de 3,44% pasó a 3,69%) explicado por un
incremento relativo de la tasa de los Credit Default Swaps (CDS2) colombianos, producto de
la incertidumbre política relacionada con la reforma tributaria y de disminución de
calificación por parte de las agencias de calificadoras (ver Gráfico 3 e informe semanal
Escenarios para el grado de inversión). Como es posible apreciar en el gráfico, a pesar de que
la prima de riesgo país ha caído desde el inicio de la pandemia en marzo de 2020, todavía está
cerca de 100 puntos básicos por encima de los niveles pre-pandémicos.

Por su parte, la prima cambiaria, que mide el costo de la devaluación esperada, se incrementó
levemente con respecto a octubre, al pasar de 4,45% a 4,55%. El aumento de 1) los Tesoros
de EEUU, 2) la prima de riesgo país en Colombia y 3) la prima cambiaría explican, en ese
orden, el incremento de 117pbs en el costo esperado de los recursos propios de una compañía
grande de riesgo promedio en Colombia con respecto a nuestro cálculo del 30 de octubre de
2020. Como bien recalca el equipo Macroeconómico en su informe Perspectivas TES y
Turbulencia Emergente, la incertidumbre respecto al nivel de las tasas de los bonos del
Tesoro de EEUU es alta y, dada la incertidumbre política en el país, estimar qué tan sensible

1
La sigla Ke se utiliza en la academia como abreviatura de “Cost of Equity”. En este informe no utilizamos la traducción literal de “Costo de Patrimonio” sino
“Rentabilidad Esperada del capital propio”. El objetivo es enfocar la discusión hacia el punto de vista de un inversionista, en contraposición a “la carga” o costo
financiero que implica el capital accionario en una empresa.
2 Un CDS es un instrumento financiero cuya tasa se relaciona con la probabilidad de que un gobierno no pague sus deudas.
3
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Proyectos de es el valor de su empresa o proyectos frente a estos factores cobra una alta relevancia en este
momento.
mayor plazo En este informe usted encontrará la respuesta a por qué la incertidumbre sobre el valor de
y/o que reciben la mayor parte los Bonos del Tesoro de EEUU y el ambiente político en Colombia afecta en una mayor
de sus flujos en años futuros son
medida a 1) aquellas compañías con proyectos o inversiones de mayor plazo, y 2) las
más afectados por una potencial
empresas cuyos proyectos tardan tiempo en dar retornos o que reciben la mayor parte
subida de los bonos del Tesoro
de sus flujos en años futuros. Por tal razón, estas empresas deben analizar la posibilidad de
de EE. UU..
aumentar sus reservas de efectivo, ya que, como planteamos en nuestro informe Manual de
Estrategias para 2021, hacerlo les permite reducir sus costos de financiación. Tener suficiente
liquidez podría compensar un hipotético incremento en los costos de financiación en el futuro
cercano.

Gráfico 2: Rentabilidad esperada del capital propio y tasa Gráfico 3: Rentabilidad esperada del capital propio y tasa
libre de riesgo 10 años de los Credit Default Swaps colombianos a 10 años
Ke Colombia COP Ke Colombia COP
21% Tasa libre de riesgo (eje derecho) 3,5% 20% 3,6%
CDS 10 años Colombia
(eje derecho)
2,8% 18% 3,0%
18%
2,0% 16% 2,4%

15% 14% 1,8%

1,3%
12% 1,2%
12% 0,5%
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Fuente: Eikon, cálculos Corficolombiana. 30 de abril de 2021 Fuente: Eikon, cálculos Corficolombiana. 30 de abril de 2021

De vuelta a lo básico: La rentabilidad esperada del capital propio (Ke)

como brújula a la hora de emprender proyectos de inversión
La rentabilidad esperada del capital propio, Ke, es un indicador que se emplea como insumo
para apoyar el proceso de toma de decisiones de un empresario o inversionista al momento
El Ke de llevar a cabo proyectos de inversión que involucren el uso de recursos propios. Este
es un indicador que puede ser proceso en el que una empresa determina si llevará a cabo un determinado proyecto se le
utilizado por un empresario para conoce como presupuestación de capital.
saber si un determinado proyecto
La premisa detrás de la presupuestación de capital es que para determinar los efectos
generará pérdidas o ganancias
financieros esperados de un determinado proyecto o inversión, una empresa puede estimar
el flujo de efectivo del proyecto a lo largo del tiempo y descontar esos flujos al presente por
medio de una tasa de descuento, como el Ke, para saber si genererá pérdidas o ganancias en
el sentido económico –holístico– y no solo ganancias contables. Es así como un aumento en
el costo esperado de los recursos propios implica una reducción en el valor presente del flujo
de caja futuro, y esto lleva a que un empresario descarte hoy un mayor número de proyectos
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porque no son rentables. En caso de que los costos financieros se reduzcan, la metodología
de flujos descontados aconsejaría aceptar más proyectos. Por esta razón, el cálculo de la
rentabilidad esperada del capital propio –que es lo que esperan los accionistas que se les
retorne– es un indicador esencial para las empresas a la hora de embarcarse en nuevos
proyectos.

En informes pasados hemos explicado que muchas empresas pueden considerarse más o
menos riesgosas que el promedio de las empresas listadas en la Bolsa de Valores de Colombia
y, en ese caso, la rentabilidad esperada que exige un inversionista debe ajustarse al alza o a
la baja teniendo en cuenta el riesgo y tamaño relativo del negocio, entre otros factores.

En esta ocasión, queremos abarcar el tema de la sensibilidad a la rentabilidad esperada del

capital propio y cómo ciertas empresas enfrentan mayores impactos ante cambios en el Ke
dependiendo de las particularidades de sus proyectos, en especial el plazo que abarcan estos.
Al entender el concepto de sensibilidad al Ke, y por ende la sensibilidad a la tasa libre de
riesgo, como empresario o lider de un área financiera podrá aplicar este mismo cálculo para
entender qué tan expuestos están sus proyectos de inversión presentes y futuros a la
incertidumbre que rodea a los tesoros en EEUU y otros componentes del Ke.

El concepto de duración modificada para medir la sensibilidad de un

proyecto a cambios en la rentabilidad esperada del capital propio
La duración modificada es una extensión de la duración de Macaulay 3, que permite a los
inversionistas estimar de forma aproximada la sensibilidad de un bono ante cambios en las
tasas de interés y mide el cambio en el valor de un bono en respuesta a un cambio en una
La duración variación de 100 puntos básicos (1%) en las tasas de interés.
modificada Explicado de manera simple, un bono con una duración modificada de 4 tiene una mayor
Es una aproximación al cambio en sensibilidad aproximada a cambios en las tasas de interés que uno con una duración
el valor de un título de renta fija en modificada de 2 ya que para el primer título, por cada incremento de 100 puntos básicos en
respuesta a una variación de 100 toda la curva de tasas de interés, en promedio el precio del bono cae un 4% mientras que para
puntos básicos en las tasas de el segundo título, la caída es de solo 2%. Entre más alta sea la duración modificada, más
interés sensible es el bono a cambios en las tasas de interés.

Es así como, la fórmula de duración modificada y Duración de Macaulay (Ver Nota

Metodológica), implica que:

• A MAYOR plazo al vencimiento de un bono, manteniendo todo lo demás

constante, MAYOR es su sensibilidad a cambios en las tasas de interés

• Al comparar dos o más títulos de renta fija con el mismo plazo al vencimiento y
mismo flujo de caja agregado, manteniendo todo lo demás constante, aquel con

3
La duración de Macaulay mide el promedio ponderado del tiempo para recibir los flujos de efectivo de un título de modo que el valor presente de los flujos de
efectivo sea igual al precio del título.
5
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los cupones MÁS GRANDES en los años INICIALES de vida del proyecto, tiene
una MENOR sensibilidad a cambios en las tasas de interés

¿Cómo se relaciona esto con la rentabilidad esperada del capital propio? Es posible aplicar el
mismo concepto de duración modificada en un proyecto de valoración con flujos de caja
proyectados para un accionista de una empresa, donde cada flujo asemeja el pago de un
cupón mientras que la tasa de descuento, es decir el Ke, equivale a la tasa de interés en la
fórmula de duración modificada.

De esta forma, tal como mostramos en la Nota Metodológica al final de este documento, los
postulados presentados anteriormente se pueden reformular de la siguiente manera en un
escenario de valoración con flujos de caja proyectados para el accionista de una empresa:

• A MAYOR plazo al vencimiento de un proyecto de inversión, manteniendo todo

lo demás constante, MAYOR es su sensibilidad a cambios en el Ke.

• Al comparar dos o más proyectos de inversión con el mismo plazo al vencimiento

y mismo flujo de caja agregado, manteniendo todo lo demás constante, aquel
con los retornos o flujos MÁS GRANDES en los años iniciales de vida del
proyecto, tiene una MENOR sensibilidad a cambios en las tasas de interés

Encuentre aquí cómo aplicar el concepto de sensibilidad al Ke en sus

proyectos de inversión
En la Tabla 4 encontrará la valoración del flujo de caja descontado para el accionista en un
periodo de 5 años para el Grupo Éxito realizada por el equipo de Renta Variable de
Corficolombiana en su informe Actualización de Cobertura Grupo Éxito: Oportunidad de
Salida publicado en Octubre de 2019, pero con modificaciones para facilitar la exposición de
este caso de estudio. En lugar de utilizar un Ke que es ajustado cada año, decidimos
mantenerlo fijo con el valor de cierre de 2018 (15,88%) para descontar cada periodo desde el
2019 hasta el 2023 y así poder medir posteriormente cómo un cambio de 100 puntos básicos
en la rentabilidad esperada del capital propio afecta el valor patrimonial de la empresa.

Por otro lado, en la Tabla 5 podrá ver la misma valoración del Grupo Éxito pero en esta
ocasión con un flujo de caja para el accionista agregado en solo 3 años.

6
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Tabla 4: Valoración flujo de caja para el accionista para el Grupo Éxito con un Ke en 15,88% (Ke a cierre de 2018) para el
periodo 2019-2023 ($ en millones)4
Periodo de Proyección
2018 2019 2020 2021 2022 2023
Valoración por FCE (COP)

Ke 15,88% 15,88% 15,88% 15,88% 15,88% 15,88%

Periodo* 0,43 1,43 2,43 3,43 4,43
FCE $327.980 ($944.505) $341.721 $341.981 $443.002
Valor Terminal $3.723.337
Factor Descuento** 0,94 0,81 0,70 0,60 0,52

FCE Descontado*** 307.687 (764.643) 238.736 206.177 230.481

VT Descontado 1.937.142

FCE Agregado 510.179

FCE Descontados 218.438
VT del Patrimonio 1.937.142
Valor Patrimonial 2.155.580

Fuente: Grupo Éxito. Cálculos: Corficolombiana. Cifras redondeadas a dos decimales. * Periodo de proyección desde Julio de 2019 hasta el cierre de cada año. **Fórmula
de factor de descuento = 1/[(1+Ke)^(Periodo)] ***FCE Descontado se obtiene al multiplicar el FCE con el Factor de Descuento.

Tabla 5: Valoración flujo de caja para el accionista para el Grupo Éxito con un Ke en 15,88% (Ke a cierre de 2018) para el
periodo 2019-2021 ($ en millones)
Periodo de Proyección
2018 2019 2020 2021
Valoración por FCE (COP)

Periodo 0,43 1,43 2,43

FCE $589.641 ($682.844) $603.383
Valor Terminal $5.190.430
Factor Descuento 0,94 0,81 0,70

FCE Descontado 553.159 (552.810) 421.540

VT Descontado 3.626.180

FCE Agregado 510.179

FCE Descontados 421.889
VT del Patrimonio 3.626.180
Valor Patrimonial 4.048.070

Fuente: Grupo Éxito. Cálculos: Corficolombiana. Cifras redondeadas a dos decimales. * Periodo de proyección desde Julio de 2019 hasta el cierre de cada año. **Fórmula
de factor de descuento = 1/[(1+Ke)^(Periodo)] ***FCE Descontado se obtiene al multiplicar el FCE con el Factor de Descuento.

4
Valoración cortesía del Equipo de Renta Variable de Investigaciones Económicas de Corficolombiana, consultada en:
https://investigaciones.corficolombiana.com/renta-variable/actualizacion-de-cobertura/actualizacion-de-cobertura-grupo-exito-oportunidad-de-
salida/informe_157288
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La pregunta que surge es, ¿a quién afecta más un cambio en el costo esperado de los recursos
propios? ¿Al accionista que recibe todos sus flujos en 3 años, o al que los recibe en 5 años? En
las tablas 6 y 7, se encuentran los cálculos de la duración modificada que permiten responder
esta pregunta.

Como es posible apreciar en la Tabla 6, un aumento de 100 puntos básicos en el Ke trae

consigo una reducción de 10,29% en el valor patrimonial del Grupo Éxito, mientras que una
caída de 100 puntos básicos en el costo esperado del capital se refleja en un aumento de
12,20% en el valor del Equity. Esto nos da como resultado un cálculo para la duración
modificada (ver Nota Metodológica) de 11,25 para el Grupo Éxito en el periodo 2019 a 2023.
Es decir que una subida de 1% en el valor del Ke lleva a una reducción aproximada de 11,25%
en el valor patrimonial para el accionista.

Tabla 6: Duración Modificada para el Grupo Éxito en el Tabla 7: Duración Modificada para el Grupo Éxito en el
periodo 2019-2023 periodo 2019-2021

Escenario Escenario
-100pbs +100pbs -100pbs +100pbs
Base Base
Ke 14,88% 15,88% 16,88% Ke 14,88% 15,88% 16,88%
Valor Patrimonial 2.418.524 2.155.580 1.933.664 Valor Patrimonial 4.444.132 4.048.070 3.711.161
Cambio Porcentual 12,20% 0% -10,29% Cambio Porcentual 9,78% 0,00% -8,32%

Duración Duración
Modificada Modificada
11,25 9,05
Fuente: Grupo Éxito. Cálculos: Corficolombiana
Fuente: Grupo Éxito. Cálculos: Corficolombiana

Por otro lado, en la Tabla 7, un aumento de 100 puntos básicos en el Ke trae consigo una
Calcular la reducción de 8,32% en el valor patrimonial del Grupo Éxito en el periodo 2019 a 2021,
sensibilidad mientras que una caída de 100 puntos básicos en la rentabilidad esperada del capital propio
se refleja en un aumento de 9,78% en el valor del patrimonio. Esto da como resultado un
aproximada ante cambios en el
cálculo para la duración modificada de 9,05. Es decir que una subida de 100 puntos básicos
costo esperado de los recursos
en el valor del Ke lleva a una reducción aproximada de 9,05% en el valor patrimonial para el
propios es posible por medio de la
accionista.
fórmula de duración modificada
Dados estos resultados, es posible concluir que la compañía que recibe sus flujos de caja para
el accionista en un mayor plazo, en este caso el proyecto con el periodo 2019 a 2023, es la
compañía más afectada por cambios en el costo esperado de sus recursos propios. Esto va en
línea con la máxima “A mayor plazo al vencimiento de un proyecto de inversión,
manteniendo todo lo demás constante, mayor es su sensibilidad a cambios en el Ke”.
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20 de mayo de 2021

¿Por qué intuitivamente los proyectos de largo plazo se afectan más?

Más allá de esta lógica matemática detrás de la mayor sensibilidad presentada en los
proyectos con mayor plazo al vencimiento, resulta fácil poder explicarlo desde la intuición
económica.

Cuando un empresario o accionista debe decidirse entre dos proyectos mutuamente

excluyentes con distintos plazos (es decir, solo puede escoger invertir en uno), al analizar el
de mayor plazo puede pensar lo siguiente: “si decido invertir mi dinero en este proyecto de
mayor tramo, mi dinero queda “apostado” más tiempo. ¿Qué pasa si la economía se va al
traste? ¿O si llega otra pandemia? ¿O si perdemos el grado de inversión y mis costos
financieros se suben?” La incertidumbre sobre lo que pueda ocurrir en el futuro explica por
qué los proyectos de mayor plazo se afectan mucho más ante cambios en el mercado que
aquellos de menor plazo.

Ahora, el plazo de la recepción de los flujos de caja también es un factor a considerar al

medir la sensibilidad de un proyecto a cambios en la rentabilidad esperada del capital
propio. No es lo mismo a) invertir en un proyecto con un plazo al vencimiento de 30 años
pero que recibe el 99% de sus flujos en el año uno y el 1% restante en los 29 años siguientes
a b) invertir en un proyecto con el mismo plazo pero que recibe el 99% de sus flujos en el año
30. A pesar de que ambos proyectos tienen los mismos plazos al vencimiento, es evidente
que aquel que recibe la mayoría de sus flujos en el último año, el proyecto b), está más
expuesto a variaciones en el mercado, como por ejemplo, una subida imprevista en la tasa de
interés de los Tesoros de EEUU.

La incertidumbre alrededor de los bonos del Tesoro de EEUU y la

reforma tributaria colombiana afecta más a los “sensibles”
Como mencionamos anteriormente, la incertidumbre respecto al nivel de las tasas de los
bonos del Tesoro de EEUU es alta. Por tal razón, un potencial incremento en la tasa de los
Tesoros aumentaría el costo esperado de los recursos propios, suponiendo que las otras
variables se mantengan constantes. Así, un incremento en la tasa de los Tesoros afectaría
más a aquellos empresarios que esperan que sus proyectos sean de mayor plazo o que
esperan recibir sus flujos en años futuros. Si bien, las tasas de mercado capturan el promedio
de las expectativas futuras de los agentes del mercado, la incertidumbre sobre la reforma
tributaria en Colombia hace que, en los próximos meses, las variaciones del costo esperado
de los recursos propios sean fuertes ¿Deberían alarmarse estos empresarios? Por supuesto
que no. Pero sí pueden tomar acciones para disminuir sus costos financieros y aumentar el
valor de sus proyectos, y por consecuencia, su empresa.

9
 20 de mayo de 2021

No nos cansamos de repetirlo: la liquidez es una forma de reducir el

riesgo de mercado de su empresa

Aumentar la Existe una manera de fortalecer las defensas de una compañía y de esta forma reducir la
rentabilidad exigida por sus recursos: aumentar sus niveles de liquidez. Tener suficientes
liquidez reservas de efectivo permite a las empresas con alta sensibilidad a cambios en sus costos
es una estrategia para reducir el financieros abarcar un mayor número de proyectos y nuevas inversiones al afrontar un
Ke de su empresa y poder potencial aumento en las tasas de los bonos del Tesoro de EEUU en los próximos meses. Si
contrarrestar una potencial subida todavía no lo ha hecho, lo invitamos a leer nuestro informe anual de Finanzas Corporativas:
de los Tesoros en EEUU Manual de Estrategias para 2021, donde encontrará 5 estrategias para aumentar la liquidez
en su empresa y lograr el objetivo de reducir el costo esperado de sus recursos propios.

En caso de requerir estrategias adicionales para mejorar su liquidez, no dude en consultar

nuestros informes al respecto o a los expertos de nuestra Banca de Inversión. Nuestros
colegas podrán ayudarlo a reducir sus costos financieros por medio de estrategias que se
acoplan al caso particular que vive cada empresa.

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20 de mayo de 2021

Tabla 8. Punto medio de la rentabilidad esperada del capital propio para las empresas que pertenecen al COLCAP (%)

Desviación Rango Rango

Beta Beta Rentabilidad del Rentabilidad del
Sector Empresa estándar de
apalancado11 ajustado2 Capital Propio Capital Propio
los retornos
beta apalancado beta ajustado

Celsia S.A E.S.P 26,8% 0,41 0,61 11,7% - 12,8% 12,4% - 14,1%

Empresa De Energía De
Energía 19,8% 0,30 0,53 11,2% - 12,0% 12,1% - 13,6%
Bogotá S.A. E.S.P.
Interconexión Eléctrica
25,3% 0,54 0,70 12,2% - 13,6% 12,7% - 14,6%
S.A. E.S.P.

Bancolombia S.A. 30,8% 1,09 1,06 14,2% - 17,2% 14,1% - 17,0%

Financiero Banco De Bogotá S.A. 22,6% 0,51 0,67 12,0% - 13,4% 12,6% - 14,5%

Banco Davivienda S.A 25,0% 0,91 0,94 13,5% - 16,0% 13,6% - 16,2%

Grupo Aval Acciones Y

25,2% 0,88 0,92 13,4% - 15,8% 13,6% - 16,1%
Valores S.A.
Corporación Financiera
23,9% 1,01 1,01 13,9% - 16,6% 13,9% - 16,6%
Colombiana S.A.
Holdings Inversoras
Grupo Argos S.A. 36,7% 0,55 0,70 12,2% - 13,6% 12,7% - 14,6%

Grupo Inversiones
29,9% 0,74 0,83 12,9% - 14,9% 13,2% - 15,5%
Suramericana

Cementeras Cementos Argos S.A. 33,8% 0,80 0,87 13,1% - 15,3% 13,4% - 15,7%

Canacol Energy Ltd 49,3% 0,12 0,41 10,6% - 10,9% 11,7% - 12,8%

Petróleo y gas Ecopetrol S.A. 32,4% 1,54 1,36 15,9% - 20,1% 15,2% - 18,9%

Terpel 26,6% 0,35 0,56 11,4% - 12,4% 12,2% - 13,8%

Retail de
Grupo Nutresa S.A 21,5% 0,45 0,63 11,8% - 13,0% 12,5% - 14,2%
Alimentos y bebidas

Minorista Grupo Éxito 29,5% 0,70 0,80 12,7% - 14,6% 13,1% - 15,3%

Metales & Minería Mineros 30,5% 0,12 0,41 10,6% - 10,9% 11,7% - 12,8%
Empresa De
Telecomunicaciones Telecomunicaciones De 32,4% 0,74 0,83 12,9% - 14,9% 13,2% - 15,5%
Bogotá S.A. E.S.P.
Fuente: Eikon, cálculos Corficolombiana 30 de abril de 2021.
1. El beta apalancando corresponde a la relación de los retornos semanales de la empresa respecto a los retornos de un índice de mercado (COLCAP) en un periodo
de 5 años.
2. El beta ajustado se calcula como una proporción entre el beta apalancado del mercado (1/3) y el de la empresa (2/3).
3. Empresas con baja liquidez no están incluidas en el cálculo.

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Tabla 9. Construcción por componentes de la Rentabilidad Esperada del Capital Propio

Factor Valor Fecha Ticker Eikon Fuente de información

Tasa libre de riesgo 1,63% (A)

(A) Tasa de negociación de los bonos del gobierno

Tesoros EEUU 10 Años 1,63% 30/04/21 US10YT=RR
de Estados Unidos a 10 años
Prima de riesgo de mercado
4,89% (B) = (F) × Promedio (G;H)
EEUU

Beta apalancado 1 30/04/21 NA (F) Beta apalancado del mercado

(G) Dato estimado anualmente por Aswath

P.R. Aritmética (1928-2017) 4,93% 30/04/21 NA
Damodaran menos el sesgo sobrevivencia*
(H) Dato estimado anualmente por Aswath
P.R. Geométrica (1928-2017) 4,84% 30/04/21 NA
Damodaran
Prima de riesgo país de
3,69% (C) = (I) × (L)
Colombia
Factor de riesgo default
1,86% (I) = (J) - (K)
soberano
(J) Tasa de negociación del seguro contra
Colombia (CDS 10 Años) 1,86% 30/04/21 CCOL1U10 Curncy incumplimiento crediticio sobre los bonos del
gobierno de Colombia a 10 años
(K) Tasa de negociación del seguro contra
Estados Unidos (CDS 10
0% 30/04/21 CT786916 Curncy incumplimiento crediticio sobre los bonos del
Años)
gobierno de Estados Unidos a 10 años

Ajuste por riesgo accionario 1,98 (L) = (M) / (N)

(M) Volatilidad histórica del índice de

COLCAP Colombia 21,51% 30/04/21 .COLCAP
capitalización de renta variable COLCAP
(N) Volatilidad histórica del retorno de un índice de
.JPMEPCOL hasta marzo de bonos. Desde nuestro primer dato y hasta 23 de
JPMorgan Emeging Markets marzo de 2020 usamos JPMorgan Emeging
2020
Bond Index Plus EMBI + Markets Bond Index Plus EMBI + Colombia.
10,86% 30/04/21 S&P Colombia Sovereign
Colombia & S&P Colombia Posteriormente se usan los retornos del índice
Bond Index información Colombia & S&P Colombia Sovereign Bond Index
Sovereign Bond Index (USD)
pública. Desde marzo de 2020 (USD). Para el empalme de índices y más
información vea nota metodológica.
Rentabilidad Esperada del
10,21% (D) = (A) + (B) + (C)
Capital Propio (USD)
Nodos Curva Forward Dólar- (E) Devaluación implícita a 10 años extraída de la
Peso en la sección de curva forward. Mayor información en la nota
Prima cambiaria USD-COP 4,55%
Histórico Derivados: metodológica
Infovalmer
Rentabilidad Esperada del
15,22% Ke COP = (1 + D) × (1 + E) - 1
Capital Propio (COP)
Fuente: Eikon, Aswath Damodaran, cálculos Corficolombiana, CFA Institute.
Cifras redondeadas a dos decimales. Las tasas presentadas aquí son efectivo anual.

*El sesgo de sobrevivencia (1.50%) es la sobrestimación de los resultados presentados por los índices de mercado al excluir de su composición aquellas
empresas que fracasan y salen del índice. De esta forma, la rentabilidad de los índices solo incluye a aquellas empresas que sobreviven y, por ende, su valor
resulta ser más alto del que realmente se observaría.
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Nota metodológica
A continuación, presentamos un breve resumen de las fuentes y la metodología que
utilizamos para llevar acabo el análisis que presentamos en este documento. Cabe resaltar
que los datos presentados en frecuencia mensual corresponden al último viernes hábil de
dicho mes. En este caso, todos los datos presentados para abril de 2021 corresponden a la
última observación del viernes 30 de abril de 2021.

Fórmula de la rentabilidad esperada del capital propio a partir del CAPM

Para calcular la rentabilidad esperada del capital propio seguimos las siguientes fórmulas.

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜𝑈𝑆𝐷 =

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝐿𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜𝐸𝐸𝑈𝑈 + 𝛽 ∗ 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜𝐸𝐸𝑈𝑈

𝜎𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎
+(𝐶𝐷𝑆𝐶𝑂𝐿 − 𝐶𝐷𝑆𝐸𝐸𝑈𝑈 ) ∗ ( )
𝜎𝐵𝑜𝑛𝑜𝑠 𝐺𝑜𝑏𝑖𝑒𝑟𝑛𝑜 𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜𝐶𝑂𝑃 =

(1 + 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜𝑈𝑆𝐷 ) ∗ (1 + 𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎) − 1

La Tasa Libre de Riesgo se toma de la tasa anualizada de los bonos a 10 años del tesoro de
Estados Unidos. Fuente: Eikon, cálculos Corficolombiana. (Desde marzo 20 de 2020)

La Prima de Riesgo Accionario se ha tomado al promediar el retorno anual del índice de S&P
durante 90 años (1928-2019) y restarle el retorno anual promedio de los bonos del Tesoro
para un periodo similar. Adicionalmente, se calcula el promedio geométrico del retorno del
S&P. Se promedian los dos resultados anteriormente obtenidos y se le resta una prima de
supervivencia, para tomar en cuenta a las empresas que salieron del índice por haber
quebrado. Fuente: Damodaran, Investment Valuation (p161-162) & Brown, Goetzmann y Ross
(1995). www.stern.nyu.edu/~adamodar/, cálculos Corficolombiana.

La Prima de Riesgo País se obtiene en dos componentes. El primero involucra la diferencia

de la tasa de los Credit Default Swaps (CDS) entre Colombia y Estados Unidos a 10 años. Esto
sirve para ajustar la probabilidad de incumplimiento del gobierno colombiano. El segundo
componente ajusta por el riesgo accionario colombiano. Para esto se divide la volatilidad
anual del retorno del índice COLCAP entre la volatilidad del retorno total de un índice de
bonos colombianos en dólares que son asegurados por los CDS. Fuente: Eikon, cálculos
Corficolombiana. (Desde marzo 20 de 2020)

Con estos tres componentes se obtiene la rentabilidad esperada del capital propio
colombiano en dólares. Para pasarlo a pesos colombianos se debe compensar por la
devaluación esperada a 10 años. Esta se obtiene de la devaluación implícita de una curva
forward dólar-peso. Para calcular esta devaluación se usa la siguiente
365⁄
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑆𝑝𝑜𝑡+𝑇𝑎𝑠𝑎𝑋 𝑑í𝑎𝑠 𝑋 𝑑𝑖𝑎𝑠
fórmula:𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑎 = ( ) −1 . X días hacen
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑆𝑝𝑜𝑡
referencia a la tasa forward a dicho plazo.
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Fuente: Infovalmer, cálculos Corficolombiana. (Desde marzo 20 de 2020)

Principales cambios de metodología

Entre nuestro último informe y este cambiamos nuestras fuentes de información. Este
cambio ha impactado principalmente dos factores: la prima cambiaria y la prima de riesgo
país.

i) La prima cambiaria

En informes pasados para calcular la prima cambiaria usábamos la razón de tasas entre el
Swap Peso-Libor a 10 años y el Swap Dólar-Libor a 10 años. Ahora, usamos como fuente
principal los nodos de la curva Forward peso dólar construida por Infovalmer. Para calcular
estos nodos mayores a dos años, ellos aplican una metodología similar, pero en vez de usar
tasas de bonos, ellos aplican una razón de tasas entre Swap IBR y Swap IBR-Libor. En
promedio, las diferencias son mínimas y se deben principalmente a la tasa usada en el Swap.
La ventaja, es que se mantiene una consistencia metodológica.

ii) Prima de riesgo país

Uno de los principales componentes de la prima de riesgo país es la volatilidad relativa entre
acciones y bonos en el mercado local. Al cambiar nuestra fuente de información, tuvimos que
cambiar el índice usado para medir la volatilidad de los bonos. El gran cambio metodológico
consistió en empalmar los índices JP Morgan EMBI Plus Colombia y S&P Colombia Sovereign
Bond Index denominado en dólares. Con esto, se mantuvo el registro histórico de la serie de
los bonos y solo se añadieron los retornos de los nuevos bonos. Hasta la fecha de corte, 13 de
marzo de 2020, se tenían 958 observaciones de los retornos del índice JP Morgan EMBI Plus
Colombia y hasta la fecha se tienen 33 observaciones adicionales del nuevo índice. Esto
significa que, para el dato calculado en este informe, las nuevas observaciones representan el
3,33% de la muestra y su participación crecerá poco a poco, pero de forma marginalmente
decreciente. En 10 años, las nuevas observaciones representarán el 36,7% de la muestra y en
20, el 52,9%. Por tanto, no se espera que las nuevas observaciones generen cambios drásticos
en la volatilidad total.

iii) Prima de riesgo de mercado

Como nota adicional, comentamos que decidimos hacer una corrección histórica de los
datos. Antes, supusimos una prima de riesgo de mercado centrada en 4,71% desde el inicio
de los datos hasta el 2019 y para el 2020 del 4,87%. Para hacer honor a la metodología, se
decidió variar el valor para cada año usando como referencia la metodología antes descrita.
Ejemplo: para el año 2015 en vez de tomar el promedio el retorno anual del índice de S&P
durante 90 años (1928-2019), se tomó desde 1928 hasta 2014 y se restó el retorno anual
promedio de los bonos del Tesoro para el mismo periodo. Adicionalmente, se calculó el
promedio geométrico del retorno del S&P para dicho rango de años y se promediaron los dos
resultados anteriormente obtenidos. A estos, se les restó una prima de supervivencia, para
tomar en cuenta a las empresas que salieron del índice por haber quebrado.

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Anexo fórmulas de duración modificada

Este anexo presenta las fórmulas y simplificaciones realizadas para la elaboración de los
cálculos del valor de las empresas a través de las metodologías de flujos descontados y de
valor de vida del cliente. De igual manera, mostramos como un cambio en ciertas variables
afecta el valor final de la duración modificada.

i) Cálculo a partir de la duración de Macaulay

𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑀𝑎𝑐𝑎𝑢𝑙𝑎𝑦
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑀𝑜𝑑𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑑𝑎 =
𝑌
(1 + )
𝑛

𝑛 𝑡∗𝐶 𝑛∗𝑀
𝑛
Σ𝑡=1 𝑉𝑃(𝐹𝐶𝑡 ) ∗ 𝑡 Σ𝑡=1 +
(1 + 𝑌)𝑡 (1 + 𝑌)𝑛
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑀𝑎𝑐𝑎𝑢𝑙𝑎𝑦 = =
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜
Donde:

C = Pago periódico de cupones

Y = Tasa de descuento

M = Valor al vencimiento

n = Número total de períodos hasta el vencimiento

VP (FCt) = Valor presente del flujo de caja en el período t

t = Periodo para cada flujo de caja

De acuerdo con la fórmula de duración de Macaulay, a mayor plazo para la maduración del
activo o proyecto, siendo todolo demás constante, mayor será su sensibilidad.

A continuación presentamos una demostración al respecto.

Pretendemos comprobar que la duración de Macaulay de un bono con madurez de n+1

periodos, es mayor a la de un bono con n periodos
𝑛 𝑛+1
𝑡𝐶 𝑛𝑀 𝑡𝐶 (𝑛 + 1)𝑀
∑ 𝑡
+ 𝑛
≤∑ 𝑡
+
(1 + 𝑦) (1 + 𝑦) (1 + 𝑦) (1 + 𝑦)𝑛+1
𝑡=1 𝑡=1

Para simplificar, se restan los términos iguales a ambos lados de la desigualdad

𝑛𝑀 (𝑛 + 1)𝐶 (𝑛 + 1)𝑀
𝑛
≤ 𝑛+1
+
(1 + 𝑦) (1 + 𝑦) (1 + 𝑦)𝑛+1

Note que sobrevive el pago del cupón del periodo n+1 al restar los términos iguales a ambos
lados de la desigualdad. Ahora, multiplicamos a ambos lados por (1 + 𝑦)𝑛+1
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(1 + 𝑦)𝑛𝑀 ≤ (𝑛 + 1)𝐶 + (𝑛 + 1)𝑀

Como la tasa de descuento debe ser positiva, la dirección de la desigualdad no se afectará.

Ahora, supongamos que el Cupon <<C>> es proporcional al valor final del bono <<M>> en una
proporción <<y>> entonces

(1 + 𝑦)𝑛𝑀 ≤ (1 + 𝑛)𝐶 + (1 + 𝑛)𝑀 = (1 + 𝑛)𝑦𝑀 + (1 + 𝑛)𝑀

Dividimos por <<M>> a ambos lados

𝑛 (1 + 𝑦) ≤ (1 + 𝑛) + (1 + 𝑛)𝑦

al reorganizar el lado derecho de la ecuación

(1 + 𝑦)𝑛 ≤ (1 + 𝑦)(1 + 𝑛)

Ahora, dividimos a ambos lados por (1+y)

𝑛 ≤ (1 + 𝑛)

Lo que al restar n a ambos lados de la desigualdad nos lleva a que

0≤1

Este resultado nos permite mostrar que mientras la tasa de descuento <<y>> sea positiva y
el pago del cupón <<C>> sea al menos tan grande como yM (𝐶 ≥ 𝑦𝑀), entonces la duración
de Macaulay será mayor si n es mayor.

Es así como al aumentar el número de periodos, aumenta la duración de Macaulay, lo que

representa también un aumento en la duración modificada, debido a un incremento en el
numerador de la fórmula y a una reducción en el denominador.

De igual manera, Povova5 realiza una demostración similar, a la que puede acceder haciendo
click aquí.

De tal forma, queda demostrada la máxima “A mayor plazo al vencimiento de un bono,

manteniendo todo lo demás constante, mayor su sensibilidad a cambios en las tasas de
interés.”

De la misma forma, al comparar dos bonos con el mismo plazo al vencimiento, el tamaño del
cupón influye en la duración modificada de este. Como bien explica Ritchken en su libro
Opciones y Futuros (acceda haciendo click aquí), “los bonos de cupón más alto, que tienen
mayores flujos de efectivo, devuelven una mayor proporción de valor antes que los bonos de
cupón más bajo. Esto implica que relativamente menos del bono de cupón alto enfrenta la

5
N.V. Popova (2020). “Clarification of Dependence of the Macaulay Duration on the Period Until Maturity”. Consultado en: Advances in Economics, Business
and Management Research, volume 128. Fecha de consulta: mayo 11 de 2021.
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mayor composición asociada con el nuevo factor de descuento.” 6 De esta manera, la

duración de Macaulay adquiere una relación inversa con el tamaño del cupón. Cuánto
mayores sean los pagos del cupón, menor será la duración, con mayores cantidades en
efectivo pagadas en los primeros períodos. Al ser la duración de Macaulay el numerador en
la fórmula de duración modificada, entre mayor sea el tamaño del cupón, menor es la
duración de Macaulay y menor es la duración modificada.

Siguiendo el mismo principio, en un proyecto, cuando los retornos más grandes se den de
forma más temprana, esto reducirá la duración modificada del proyecto, dado que el
descuento que se aplicará sobre los pagos futuros será menor.

• De tal manera, surge la segunda máxima: “Al comparar dos o más títulos de renta
fija con el mismo plazo al vencimiento y mismo flujo de caja agregado,
manteniendo todo lo demás constante, aquel con los cupones más grandes en
los años iniciales de vida del proyecto, tiene una menor sensibilidad a cambios
en las tasas de interés”.

ii) Cálculo a partir de cambio de 100 puntos básicos en la tasa de interés

(𝑉− − 𝑉+ )
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑀𝑜𝑑𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑑𝑎 =
2(𝑉0 ) ∗ 0.01

Donde:

𝑉− = Valor de un título cuando la tasa de descuento cae 100 puntos básicos

𝑉+ = Valor de un título cuando la tasa de descuento incrementa 100 puntos básicos

𝑉0 = Valor del patrimonio con la tasa de descuento actual

6
P. Ritchken (2005). “Options and Futures”. Capítulo 9 “Measures of Price Sensitivity”. Consultado en:
https://faculty.weatherhead.case.edu/ritchken/documents/Chap_9.pdf. Fecha de consulta: Mayo 11 de 2021.
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Equipo de investigaciones económicas

José Ignacio López, PhD

Director Ejecutivo
(+57-1) 3538787 Ext. 6165
Jose.lopez@corficolombiana.com

Estrategia Macroeconómica

Julio César Romero Ana Vera Nieto María Paula Contreras

Economista Jefe Especialista Renta Fija Especialista Economía Local
(+57-1) 3538787 Ext. 6105 (+57-1) 3538787 Ext. 6138 (+57-1) 3538787 Ext. 6164
julio.romero@corficolombiana.com ana.vera@corficolombiana.com maria.contreras@corficolombiana.com

Juan Camilo Pardo Laura Daniela Parra José Luis Mojica

Analista de Investigaciones Analista de Investigaciones Analista de Investigaciones
(+57-1) 3538787 Ext. 6120 (+57-1) 3538787 Ext. 6196 (+57-1) 3538787 Ext. 6107
Juan.pardo@corficolombiana.com laura.parra@corficolombiana.com jose.mojica@corficolombiana.com

María Paula Campos

Practicante de Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext. 6112
Maria.campos@corficolombiana.com

Renta Variable

Andrés Duarte Pérez Roberto Paniagua Daniel Felipe Duarte Muñoz

Gerente de Renta Variable Analista Renta Variable Analista Renta Variable
(+57-1) 3538787 Ext. 6163 (+57-1) 3538787 Ext. 6193 (+57-1) 3538787 Ext. 6194
andres.duarte@corficolombiana.com roberto.paniagua@corficolombiana.com daniel.duarte@corficolombiana.com

Finanzas Corporativas

Rafael España Amador Sergio Andrés Consuegra Daniel Espinosa Castro

Director de Finanzas Corporativas Analista Inteligencia Empresarial Analista de Finanzas Corporativas
(+57-1) 3538787 Ext. 6195 (+57-1) 3538787 Ext. 6197 (+57-1) 3538787 Ext. 6191
rafael.espana@corficolombiana.com sergio.consuegra@corficolombiana.com daniel.espinosa@corficolombiana.com

Contacto Banca de Inversión

Jorge Eduardo Soto Pareja
Director Ejecutivo Banca de Inversión
(+57-1) 3538787 Ext. 6117
jorge.soto@corficolombiana.com

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ADVERTENCIA

El presente informe fue elaborado por el área de Investigaciones Económicas de Corficolombiana S.A. (“Corficolombiana”) y el área de Análisis y Estrategia de Casa de Bolsa
S.A. Comisionista de Bolsa (“Casa de Bolsa”).

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