Adquicision de Empresas

FACULTAD DE DERECHO
ANÁLISIS JURÍDICO DE LAS

ADQUISICIONES DE EMPRESAS
MEDIANTE APALANCAMIENTO
FINANCIERO
Autor: Sergio Gómez López

5º E-3 B
Área: Derecho Mercantil
Tutor: Pablo Sanz Bayón
Madrid
Abril de 2017
RESUMEN
Las adquisiciones apalancadas o leveraged buy-outs, operaciones llevadas a cabo

principalmente por entidades de capital riesgo, se han convertido en una práctica habitual
de compraventa de empresas en los mercados financieros llegando a alcanzar máximos
históricos en años previos a la recesión económica de 2008. Este tipo de operaciones han
suscitado numerosas dudas debido a la falta de regulación en la legislación española y
como consecuencia de la prohibición de asistencia financiera que recoge el legislador.
Con la nueva regulación de la Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre Modificaciones
Estructurales de las sociedades mercantiles parece quedar salvada la prohibición de
asistencia financiera con el artículo 35 que recoge la figura de la fusión apalancada. Sin
embargo, el legislador, lejos de aclarar la situación sembró numerosos interrogantes con
los requisitos introducidos para el caso de fusión posterior a una adquisición de sociedad
con endeudamiento de la adquirente. El presente trabajo se centra en un análisis jurídico
de las adquisiciones apalancadas así como de la regulación legal vigente. Se examinará
la regulación existente en torno a la figura de la fusión apalancada poniendo de manifiesto
sus deficiencias y proponiendo modificaciones que permitan otorgar mayor seguridad
jurídica a los operadores de mercado.

Palabras clave: adquisición apalancada, leveraged buy-out, fusión apalancada, asistencia
financiera, art. 35 LME (Ley de Modificaciones Estructurales).
1
ABSTRACT
Leveraged buy-outs, operations carried out primarily by venture capital entities, have
become a standard trading practice in financial markets reaching record highs in the
years prior to the 2008 economic recession. This type of operations has raised many
doubts due to the lack of regulation in the Spanish legislation as well as consequence of
the prohibition of financial assistance that the legislator collects. With the new regulation
of Law 3/2009, of April 3rd, on Structural Modifications of mercantile companies seems
to be saved the prohibition of financial assistance with article 35 that includes the figure
of Merger Leveraged Buy-Out (LMBO). However, the legislator, far from clarifying the
situation, has raised many questions with the requirements introduced in the case of
merger after an acquisition of a company with indebtedness of the acquirer. The present
work focuses on a legal analysis of leveraged acquisitions as well as the current legal
regulation. The existing regulation around the Merger Leveraged Buy-Out will be
examined, highlighting its shortcomings and proposing modifications that allow greater
legal certainty to market operators.
Keywords: leveraged buy-out, merger leveraged buy-out, financial assistance, art. 35

Structural Modifications Law (SML).
2
ÍNDICE

1. INTRODUCCIÓN. OBJETO DE LA INVESTIGACIÓN. .................................... 6
2. EL MERCADO DE COMPRAVENTA DE EMPRESAS: SITUACIÓN

ACTUAL.......................................................................................................................... 9
3. ANÁLISIS JURÍDICO DE LAS OPERACIONES LBO...................................... 14

3.1. DEFINICIÓN DE LBO. .................................................................................... 14
3.2. ESQUEMA OPERATIVO Y CLASIFICACIÓN DEL LBO. ....................... 19
3.3. CARACTERÍSTICAS DE ESTOS NEGOCIOS JURÍDICOS ..................... 22
3.4. PARTES INVOLUCRADAS EN UN LBO. .................................................... 24
3.5. FUNCIONAMIENTO DE LAS OPERACIONES LBO. ............................... 25
4. REGULACIÓN LEGAL VIGENTE. ..................................................................... 29

4.1. LBO Y ASISTENCIA FINANCIERA. ............................................................ 32
4.2. FUSIÓN APALANCADA Y ASISTENCIA FINANCIERA. ........................ 36
4.3. EFECTOS DE LA VULNERACIÓN DE LA PROHIBICIÓN..................... 46
5. CONCLUSIONES. ................................................................................................... 49
6. BIBLIOGRAFÍA ...................................................................................................... 53
3
LISTADO DE ABREVIATURAS
ASCRI: Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión
AP: Audiencia Provincial
BIMBO: Buy In Management Buy Out
art.: artículo

cit.: citado
CC: Código Civil
LBO: Leveraged Buy-Out
EVCA: European Private Equity and Venture Capital Association
LME: Ley de Modificaciones Estructurales
LMBO: Management Leveraged Buy Out
LEBO: Leveraged Employee Buy Out
LSC: Ley de Sociedades de capital
LSA: Ley de Sociedades Anónimas
MBO: Management Buy Out
nº: número
OCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico
4
OPA: Oferta Pública de Adquisición.
Vol.: volumen
p.: página
pp.: páginas
ss.: siguientes
Vid.: véase
5
1. INTRODUCCIÓN. OBJETO DE LA INVESTIGACIÓN.

El crecimiento económico que tuvo lugar durante los primeros años del siglo XXI produjo
un aumento considerable de las operaciones de fusiones y adquisiciones que se han
convertido actualmente en una práctica habitual en los mercados financieros, tanto en el
caso español como a nivel mundial.
En numerosas ocasiones este tipo de operaciones se llevan a cabo mediante una figura
conocida en el argot financiero como adquisiciones apalancadas o Leveraged Buy-Outs
(en adelante, LBO). Se trata de operaciones muy habituales en la práctica financiera pero
que, sin embargo, carecen de regulación legal.
Las adquisiciones apalancadas consisten en un alto endeudamiento por parte del

adquirente que, en última instancia, tendrá que ser repagado y/o garantizado por la propia
sociedad adquirida (Target). Para repagar el precio de la deuda contraída por la
adquirente, la sociedad adquirida tendrá que emplear sus flujos de caja futuros, por lo que
se verá sometida a la exigencia de alcanzar unos flujos de caja superiores –y,
consecuentemente, una mejora de sus resultados económicos- a los que obtiene operando
habitualmente de tal manera que pueda hacer frente al pago de la adquisición.
A estos efectos, habrá que tener en cuenta que uno de los riesgos principales en este tipo
de operaciones como consecuencia del alto grado de apalancamiento generado por la
adquisición se manifestará en dificultad de la sociedad adquirida para satisfacer sus
obligaciones por lo que habrá que estar al tanto de la susceptible situación concursal en
la que ésta situación pueda desembocar.
Por otro lado, es necesario tener en consideración otro de los riesgos que entrañan las
adquisiciones apalancadas, como es la prohibición de asistencia financiera que recoge el
legislador español. Esta tiene lugar cuando en el plano patrimonial la sociedad adquirente
se financia con cargo a la sociedad adquirida, es decir, al trasladar la adquirente a la
adquirida el coste de adquisición de la misma. Esta prohibición de asistencia financiera
tiene como finalidad proteger la integridad del patrimonio social de la sociedad así como
los intereses de socios y acreedores frente a este tipo de operaciones.
6
Debido a la deficiente regulación de la prohibición de asistencia financiera ha existido un
gran debate doctrinal sobre si las adquisiciones apalancadas incurrían en este tipo de
prohibición. Como consecuencia de la discusión doctrinal que ha existido históricamente
en torno a la cuestión y de la escasa jurisprudencia al respecto, el legislador introduce una
nueva regulación con la Ley 3/2009 sobre Modificaciones Estructurales de las sociedades
mercantiles (en adelante, LME) que afecta a este tipo de operaciones.
En el artículo 35 LME se regulan las adquisiciones apalancadas seguidas de una fusión.

De acuerdo con la doctrina, parece ser que la fusión apalancada es el medio que permite
salvar la prohibición de asistencia financiera en el caso de adquisiciones apalancadas. Sin
embargo, a pesar de la inclusión de este artículo en la Ley, el legislador lejos de aportar
seguridad jurídica al sistema ha incurrido de nuevo en una regulación deficiente en torno
a lo establecido en dicho artículo.
A través del presente trabajo, se va a proceder a realizar un análisis jurídico de la figura

de adquisición apalancada o LBO aportando definiciones doctrinales más aceptadas sobre
este término carente de regulación. Asimismo se expondrá la tipología de LBO, sus
características típicas, las partes involucradas en un proceso de LBO y el funcionamiento
de dichas operaciones.
Posteriormente, se realizará un análisis de la regulación vigente que afecta a las

operaciones de LBO a través de una revisión bibliográfica doctrinal y jurisprudencial. Se
atenderá también a la regulación existente en derecho comparado, entre las que se
mencionarán las normas derecho inglés e italiano que han servido de base al legislador
español para regular esta cuestión.
Del mismo modo, se procederá al estudio de la legislación vigente en torno a la

prohibición de asistencia financiera y sobre cómo afecta a los LBO. En este sentido, se
observará de forma exhaustiva sobre el artículo 35 LME a la vez que se manifestarán las
deficiencias en su regulación.
Finalmente, dada la relevancia del asunto que se trata, se establecerán las conclusiones
del trabajo en las que principalmente se recogerá la crítica realizada a la legislación
vigente así como una propuesta de reforma de la legislación con el fin de solventar las
7
deficiencias existentes. A través de las medidas que se expondrán, se pretenderá que se
otorgue la seguridad jurídica necesaria que requieren este tipo de negocios dado que, al
tratarse de operaciones habituales en la práctica de los mercados hay que tener en cuenta
que, los LBO no tienen trascendencia únicamente sobre los socios y acreedores de las
sociedades en cuestión sino que se proyecta también hacia los stakeholders y el mercado
en su conjunto.
En cuanto a la metodología utilizada se ha recurrido a libros, jurisprudencia, artículos

académicos, legislación vigente y derogada y fuentes de derecho comparado con el fin de
obtener amplia información sobre la materia objeto de estudio.
A título personal, el tema en cuestión del presente trabajo tiene una importante relevancia
para el autor dado que con la recuperación económica y el progresivo aumento de las
operaciones LBO es previsible que este tipo de operaciones continúe incrementándose en
los próximas años por lo que es necesario llevar a cabo una revisión de la legislación
vigente con el fin erradicar las deficiencias y otorgar mayor seguridad jurídica a este tipo
de operaciones.
8
2. EL MERCADO DE COMPRAVENTA DE EMPRESAS: SITUACIÓN
ACTUAL.
La concurrida actividad de compraventa de empresas en el mercado de Capital Privado

tiene lugar, en numerosas ocasiones, mediante una modalidad de adquisición de empresas
conocida, en el ámbito jurídico, como adquisiciones apalancadas, o, como se conoce a
este tipo de operaciones en la terminología anglosajona, leveraged buy-outs tratándose de
operaciones llevadas a cabo usualmente por los operadores de capital riesgo o Private
Equity1.
La legislación española en la Ley 25/2005, de 24 de noviembre, reguladora de las

entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras recoge una definición de las
entidades de capital riesgo en su artículo 2º, en el que establece que serán consideradas
entidades de capital riesgo aquellas entidades financieras cuyo objeto consista en la
adquisición de participaciones en el capital de empresas no financieras así como de
naturaleza no inmobiliaria de forma temporal, que no coticen ni en las Bolsas de valores
ni en cualquier otro tipo de mercado regulado equivalente en la Unión Europea o en el
resto de países que son parte de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo
Económico (OCDE).
Por su parte, Gadea Moya define las entidades de capital riesgo, de manera similar a lo
establecido en el artículo 2º de la Ley 25/2005, como la actividad realizada por entidades
financieras que consiste en la aportación temporal de fondos propios a empresas no
financieras, de naturaleza no inmobiliaria y que no se encuentran cotizadas en mercados
primarios de valores. Esta actividad llevada a cabo por las entidades de capital riesgo
tiene como objeto principal desarrollar y expandir la compañía invertida con el fin de,
una vez obtenido un aumento de valor, materializar los rendimientos obtenidos a partir
de la venta de la misma2.

1
De acuerdo con el Informe de actividad de Capital Privado en España (Venture Capital and Private
Equity in Spain) 2016; elaborado por la Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión (ASCRI),
la actividad de Capital Riesgo ha pasado a denominarse “Capital Privado” y abarca tanto la actividad de
Venture Capital como de Private Equity. Mientras que en la actividad Venture Capital la aportación de
capital en una empresa se encuentra en fase inicial o de desarrollo temprana, en la actividad de Private
Equity la aportación de capital se dirige a empresas en crecimiento o ya consolidadas.
2
GADEA MOYA, M. J., “Caracterización del capital riesgo impacto de Fond–Ico global”, Primer Fondo
de Fondos Público Español, 2014, p.10.
9
La compraventa de empresas mediante apalancamiento financiero es un método de
financiación de adquisiciones de compañías en las que existe la utilización de un alto
nivel de deuda en relación con el uso de los fondos propios (apalancamiento financiero)
para la adquisición de una participación, en muchos casos mayoritaria, en el capital de
una sociedad. En las operaciones de LBO no se concede la financiación a la sociedad
adquirente, sino que se soporta de manera indirecta por la sociedad adquirida, propiedad
de la adquirente, que será quien responda frente a dicho apalancamiento, consecuencia de
la deuda de su adquisición, con sus propios flujos de caja futuros así como con sus activos,
que actuarán como garante de dicha deuda.
Durante los cuatro años transcurridos entre 2003 y 2007 se produjo el boom de las
operaciones relativas a la compraventa de empresas, y en especial, de la modalidad de
adquisiciones apalancadas o LBO, como consecuencia de la bajada de los tipos de interés
y la gran liquidez en el mercado financiero que condujeron a una relajación de las
exigencias para acceder a la financiación requerida para este tipo de operaciones. Todo
ello, unido a la disponibilidad de fondos por las empresas de capital riesgo, en los que
cada vez había más inversores interesados en participar en este tipo de operaciones,
condujo a una sobrevaloración del precio de las empresas adquiridas durante ese periodo
mediante operaciones LBO3.
La grave crisis económica y financiera sufrida a nivel mundial tras el boom de las
operaciones LBO, así como el encarecimiento del precio de las empresas adquiridas
mediante operaciones LBO en ese periodo, modificó radicalmente la actividad de este
tipo de transacciones. La situación suscitada durante dicho periodo fue, cuanto menos
complicada, puesto que si bien existía liquidez suficiente entre los operadores de mercado
para acometer este tipo de transacciones, las restricciones crediticias manifestadas en las
mayores exigencias cuantitativas y cualitativas respecto a la aportación de fondos propios
y garantías por parte de los inversores para obtener financiación, unido a la incertidumbre
sobre la evolución de la economía a nivel mundial, impidieron el progreso de operaciones

3
Para mayor profundización sobre la evolución histórica y tendencias sobre las operaciones LBO consultar
HERNÁNDEZ BENGOA, A. y RUIZ-GALLARDÓN, A., “Leveraged buy outs”, coordinado por
SAAVEDRA ORTIZ J.J. y SERRANO ACITORES, A. en, “Operaciones mercantiles y productos de
inversión en los mercados financieros”, Editorial Bosch, Barcelona, 2011, pp.200-203.
10
de LBO en el mercado de Capital Privado lo cual produjo un acusado descenso en las
mismas4.
Es notable destacar, que el entorno económico que se produjo como consecuencia de la

crisis mundial de 2008, caracterizado por la ralentización económica y el descenso de los
ingresos de la mayoría de las empresas, tuvo lugar un cambio de rumbo a la finalidad de
las transacciones de LBO que se llevaron a cabo. Durante el periodo de crisis, los gestores
de las entidades de Capital Privado encargados de este tipo de operaciones centraban las
mismas en la realización de las operaciones de reestructuración necesarias con el fin
primordial de preservar el valor de su participación en las empresas adquiridas y para
sentar las bases de su futuro crecimiento5.
Tras el largo periodo de recesión económica y financiera, que tuvo sus inicios a
comienzos del año 2008, y, que provocó una gran caída de las inversiones privadas en el
sector de la compraventa de empresas, los datos que arrojan el periodo 2014 permiten
concluir con ese periodo de recesión tras recuperar una inversión similar a niveles pre-
crisis, y que ha continuado su expansión durante los ejercicios 2015 y 2016.
La evolución del sector del Capital Privado, ha sido favorable desde el periodo 2014 como
consecuencia de la captación de nuevos fondos, los excelentes resultados de inversión y
desinversión y el aumento del fundraising6. Con ello, destaca el auge de los fondos
internacionales que ofrecen gran dinamismo al mercado de Capital Privado.
En 2014, los volúmenes de inversión recuperan niveles habituales a la época pre-crisis

superando la barrera de los 3.000 millones de euros, experimentando un crecimiento del
45% con respecto al volumen de operaciones del ejercicio 2013. Por su parte, durante el
ejercicio económico 2015, a pesar de que el volumen de inversión desciende ligeramente
sobre la barrera de los 3.000 millones de euros, el número de operaciones de Capital
Privado aumenta un 23% en España. Finalmente, las estimaciones obtenidas para el

4
HERNÁNDEZ BENGOA, A. y RUIZ-GALLARDÓN, A., “Leveraged buy outs”, cit. p. 202.
5
6
La captación de fondos (o fundraising) podría definirse como aquel conjunto de actividades dirigidas a la
comunicación de los valores, objetivos y resultados de una organización, y destinadas a la inculcación de
éstos en personas o entidades que potencialmente quieran compartir y comprometerse con los mismos,
mediante eventuales aportaciones económicas voluntarias.
11
ejercicio 2016 arrojan un resultado positivo debido al impulso de la inversión
internacional en España así como por la captación de nuevo recursos por parte de gestoras
privadas. Este resultado se manifiesta en el aumento del número de operaciones en un
17% respecto al volumen de actividad registrado en el periodo 2015, así como en el
aumento del volumen de inversión en un 2% respecto de 2015, manteniendo el umbral de
inversión en niveles muy cercanos a los 3.000 millones de euros7.
En lo relativo a este tipo de operaciones en el mercado de Capital Privado hay que

destacar el importante volumen que tienen las operaciones de LBO frente a otras
modalidades de compraventa de empresas que tienen lugar en el sector. Así, en 2014, las
operaciones LBO concentraron el 50,4% de la inversión en Capital Privado, cifra que
disminuyó hasta el 39,3% en 2015, pero que aumenta en el periodo 2016 hasta suponer
un 66% del total de volumen invertido8.
Por tanto, puede apreciarse que, con la mejora de los datos macroeconómicos y el
aumento de la inversión, se ha dado inicio a una nueva etapa en el sector del Capital
Privado, no sólo a nivel nacional, sino también a nivel internacional, que ha puesto fin a
la anterior coyuntura del sector, marcada por un severo estancamiento y receso de las
operaciones de fusiones y adquisiciones.
En lo referente a las características de las operaciones llevadas a cabo en el mercado de

Capital Privado durante el periodo 2014 cabe destacar que la inversión en grandes
operaciones estuvo liderada por los fondos internacionales, atraídos por la mejora de los
datos económicos, que llevaron a cabo operaciones por un volumen del 68% con respecto
al total de volumen invertido9.

7
Ver el informe de ASCRI. Resumen de la actividad de Capital Privado (Private Equity & Venture Capital)
en España, 2016, pp. 4-5.
8
Aquí, se habla de LBO como concepto genérico puesto que se incluyen también Management Buy Out
(MBO), Leverage Buy In (LBI) y Leverage Build Up (LBU), vid. p.17 Informe ASCRI 2015.
9
Desde el punto de vista sectorial, destaca el interés por empresas grandes con actividad en sectores como
Otros servicios (23,6% del total de la cartera), Comunicaciones (12%), Productos y Servicios Industriales
y Productos de Consumo (11%), Hostelería y Ocio (10%), Medicina-Salud y Energía-Recursos Naturales
(7%) e Informática (6%). Como ejemplos, destacan la entidad de capital riesgo CVC que llevó a cabo
grandes operaciones como las relativas al Grupo Hospitalario Quirón y Deóleo, Eurazeo con la operación
de Desigual y KKR con operaciones como el Grupo Alfonso Gallardo, Port Aventura y Telepizza. Vid
Informe ASCRI 2014, p. 17.
12
Por su parte, durante el periodo 2015, la inversión en grandes operaciones estuvo de
nuevo guiada por los fondos internacionales, que aportaron un 60% sobre el volumen
total de inversión en el periodo. Las empresas del sector de la informática fueron en este
periodo las principales receptoras de la inversión, tanto en volumen como en número de
inversiones10 11.
La mayor parte de las entidades internacionales enfocadas en el mercado de Capital

Privado que invierten en empresas españolas son grandes fondos de buy-outs, en cuya
composición de cartera se puede apreciar que el 80% del volumen está invertido en
operaciones de buy-out. Esta tendencia, hace prever un posible incremento de las
operaciones de adquisición apalancada a futuro, impulsado por la búsqueda de grandes
operaciones así como por el mantenimiento de condiciones favorables de acceso a la
deuda.
Es, por tanto previsible, que con la recuperación económica del mercado financiero este
tipo de operaciones continúe incrementando tal y como lo viene haciendo desde 2014 con
respecto a los periodos anteriores entre otras razones por: (i) la presencia estable en
nuestro país de numerosos fondos de capital riesgo con experiencia en este tipo de
operaciones y con liquidez suficiente para realizar nuevas adquisiciones; y (ii) por la
propia estructura del tejido empresarial español, compuesto por un gran número de
pequeñas y medianas empresas con potencial de crecer, mejorar su gestión y, en muchos
casos, para internacionalizarse, especialmente en el foco de regiones de altas expectativas
de desarrollo y crecimiento como Brasil, algunos otros países de Sudamérica y Asia12.

10
Desde el punto de vista sectorial, el sector Informática fue receptor del 23,5% de los recursos invertidos
(como consecuencia de las operaciones de Idealista, Wallapop, entre otras), seguido de Medicina/Salud
(20,9%), por operaciones como Geriatros y Centros Único. En tercer lugar, Productos de Consumo (18%),
por operaciones como Tous, Pepe Jeans y El Ganso, Otros Servicios (11%), en las que se incluyen empresas
como Gescobro y Konecta, y Productos y Servicios Industriales (8,6%) por operaciones como Carbures y
Metalcaucho.
11
Para un mayor acercamiento sobre la situación y evolución del mercado de Capital Privado en España
consultar los Informes de actividad de Capital Privado en España (Venture Capital and Private Equity in
Spain) 2014 y 2015 así como el Resumen de la actividad de Capital Privado en España en 2016 elaborado
por ASCRI.
12
13
3. ANÁLISIS JURÍDICO DE LAS OPERACIONES LBO.

En el mercado de fusiones y adquisiciones destacan, por su frecuencia, las adquisiciones
apalancadas o LBO. En el presente epígrafe se expondrá la definición de LBO, el esquema
operativo de este tipo de operaciones y la clasificación de los tipos existentes, las
características de las compañías objeto de LBO, los componentes que forman parte de
una operación de LBO, el proceso y las fases en que se divide el mismo.
3.1. DEFINICIÓN DE LBO.

En primer lugar, hay que indicar que la figura adquisición apalancada o LBO es atípica
en nuestro Derecho puesto que no existe ningún tipo de definición contemplada en la Ley.
Es, por tanto, un negocio jurídico que carece de regulación y una figura no tipificada
como tal en el ordenamiento jurídico español siendo, sin embargo, una figura bastante
recurrida en el ámbito práctico de las fusiones y adquisiciones de sociedades, por lo que
es necesario concretar una noción jurídica que determine este concepto.
La figura de la adquisición o compraventa apalancada o LBO puede definirse como una

operación de toma de participación en el capital social de una empresa mediante el recurso
a un alto nivel de endeudamiento en que incurre el adquirente que, en última instancia y
en gran mediada, se repagará y/o garantizará con los recursos y patrimonio de la propia
sociedad adquirida13. Por tanto, la primera característica fundamental de este tipo de
operaciones es el elevado endeudamiento en que incurre el adquirente, y, en último lugar,
los promotores de la operación. Ese alto grado de apalancamiento queda manifestado en
que la proporción de recursos propios/recursos ajenos empleada para la adquisición de la
sociedad objetivo el volumen de los primeros es muy reducido en comparación con el de
los segundos 14.
Se designa, por tanto, mediante la expresión anglosajona leveraged buy-out una

sofisticada fórmula para la adquisición de empresas mediante la utilización de fondos

13
Una de las definiciones más extendidas en el mundo anglosajón reza: “ In a leveraged buy-out, a
company is acquired by a specialized investment firm using a relatively small portion of equity and a
relatively large portion of outside debt financing. The leveraged buyout investment firms today refer to
themselves (and are generally referred to) as private equity firms.Iin a typical leveraged buyout
transaction, the private equity firm buys majority control of an existing or mature firm.” KAPLAN, S. N.,
& STRÖMBERG, P. “Leveraged buyouts and private equity”. The Journal of economic perspectives, vol.
23, nº1, 2009, p. 123.
14
HERNÁNDEZ BENGOA, A. y RUIZ-GALLARDÓN, A., “Leveraged buy outs”, cit. p.197.
14
procedentes, en su mayor parte, de fuentes de financiación ajenas al grupo promotor de
la operación y reembolsables con cargo a los recursos de la propia sociedad adquirida o,
en su caso, garantizados por los activos de la misma. El rasgo más característico de esta
figura financiera, así como uno de sus principales factores determinantes de la difusión
obtenida en países occidentales, consiste en que, mediante la técnica descrita, los
potenciales adquirentes pueden consumar la adquisición de la sociedad con una mínima
aportación de recursos propios a cambio de ofrecer como garantía a los financiadores de
la operación la cobertura proporcionada por el patrimonio de la empresa objeto de
adquisición o, en su caso, aplicando al pago de la deuda contraída los beneficios
económicos generados por dicha empresa15.
En el mundo anglosajón, se conocen por compras apalancadas (leveraged buy-out)

aquellas en las que un tercero adquiere una compañía financiando parte del precio con
deuda, que será repagada con los flujos de caja generados por parte de la compañía
adquirida. Con el término apalancamiento se describe gráficamente el efecto palanca
producido por la financiación, que permite al adquirente hacerse con la propiedad de una
compañía utilizando un importe de fondos propios significativamente inferior al de su
valor16.
El éxito de estas operaciones se materializa por la mínima aportación de medios

económicos por los compradores y el máximo recurso al endeudamiento o
apalancamiento (leverage) de la sociedad adquirida, de tal manera que, una vez
consumada la operación, el coeficiente de endeudamiento o apalancamiento financiero
(relación entre deudas y fondos propios) de la compañía objeto del LBO se verá
notablemente incrementado. A pesar de este sobreendeudamiento, hay que tener en
cuenta que un LBO bien construido, obedeciendo a su propia lógica, tenderá a asegurar
la continuidad de la Target o Sociedad Objetivo17.
En añadido, es importante resaltar que la operación resulta apalancada porque

normalmente el precio no se pagará con la tesorería actual de la empresa obtenida, sino

15
Para una mayor precisión terminológica del LBO véase AURIOLES MARTÍN, A., “Los leveraged buy-
outs y su integración en el Derecho español de sociedades anónimas”, Revista de Derecho Bancario y
Bursátil, nº 51, 1993, p. 640.
16
VIVES, F., y TAPIAS, A., “La Ley de Modificaciones Estructurales”. InDret, 2013, nº4, p.34.
17
FERNÁNDEZ FERNÁNDEZ, M.C., “La prohibición de asistencia financiera para la adquisición de
las propias acciones como obstáculo a ciertas compras apalancadas de empresas, o leveraged buy-outs.”,
Revista de Derecho Mercantil, nº 232, 1999, p. 597.
15
que el precio se pagará con los flujos financieros que esta obtenga en el futuro. Es decir,
para ser adquirida, la empresa comprada tendrá que operar normalmente y lograr flujos
de caja, que son los que utilizará la compradora para adquirirla. Es por ello, que ante el
grado de apalancamiento generado con motivo de la adquisición, la sociedad adquirida
se verá no sólo ante la obligación de lograr una mejora de los resultados económicos sobre
su actividad ordinaria para poder pagar dicha adquisición, sino que, consecuentemente
deberá hacer frente a un mayor pago de intereses, lo que hará que incremente el riesgo
para satisfacer sus obligaciones.
Cuando los costes financieros soportados por la sociedad son muy elevados, el efecto del
apalancamiento puede producir efectos tan negativos que, incluso, es susceptible de hacer
entrar en dificultades de tesorería a la sociedad, cuando no la encauza hacia una inevitable
situación concursal.
Como consecuencia de la situación en la que el deudor se puede ver obligado a solicitar

la declaración del concurso que suscita la adquisición apalancada18, existen algunos
autores que han acuñado una nueva acepción, no académica, para el concepto de LBO:
Large Bankruptcy Opportunity19. Esta ironía sobre el significado de las siglas LBO hace
referencia a la gran ocasión de quiebra, en las operaciones LBO apoyadas en una
financiación de alto riesgo marcada por el alto nivel de apalancamiento.20
La acepción Large Bankruptcy Opportunity ya se había expuesto inicialmente con la

definición propia del LBO. No obstante, esta acepción ha cobrado mayor relevancia en
los últimos años con motivo del comienzo de la crisis financiera y del aumento de
operaciones de LBO que derivaban en situaciones concursales. Ello no es una mera
hipótesis, sino una realidad en muchos casos puesto que en algunos países, los porcentajes
de insolvencia de sociedades adquiridas a través de estas operaciones ha superado el 50%
del total de adquisiciones realizadas21. Es por ello, que es necesario que el legislador
introduzca en la regulación una proporción equilibrada de recursos propios/recursos

18
En este sentido véase el artículo 5 de la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal.
19
LLAVINÉS CASTELLS, J., “LBO, el método que lleva a la bancarrota”, en El Economista. Disponible
en: http://www.eleconomista.es/firmas/noticias/7376125/02/16/LBO-el-metodo-que-lleva-a-la-
bancarrota.html (Visitada por última vez el 13 de febrero de 2017).
20
Ver GARRIDO, J.Mª., “Tácticas defensivas frente a ofertas de adquisición hostiles: la experiencia
anglosajona”, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, nº 42, 1992, abril-junio, p. 365.
21
RONCERO SÁNCHEZ, A., “Ámbito de la exigencia del informe de expertos independientes en caso de
fusiones posteriores a adquisiciones apalancadas”. Revista de Derecho de Sociedades, nº 35, 2010, p. 258.
16
ajenas de tal manera que pueda asegurarse la viabilidad de la operación evitando
situaciones de insolvencia.
No obstante, no hay que olvidar que una operación de LBO puede resultar beneficiosa
para socios y acreedores dado que las adquisiciones apalancadas pueden desencadenar
efectos económicos positivos como instrumentos de reorganización empresarial, de
mejora de la eficiencia en la gestión o de reasignación de recursos productivos22. Así, a
modo de ejemplo, si la Target estuviera en una situación cercana al concurso de
acreedores23, la operación de adquisición de ésta por parte de otra sociedad podría
procurarle recursos suficientes para impulsar de nuevo su actividad económica24.
Aunque en los últimos años, desde el comienzo de la crisis, la proporción de recursos

propios empleados en las operaciones de LBO ha aumentado significativamente frente a
la de recursos ajenos, debido a las restricciones crediticias y al consiguiente aumento de
las exigencias de los bancos financiadores de estas operaciones. Antes de la crisis era
habitual que en las estructura de financiación de las operaciones LBO la proporción de
los primeros frente a los segundos fuera en torno del 10% al 20% de recursos propios,
frente al 90% u 80% de recursos ajenos25.
La frecuencia con la que las operaciones public to private son realizadas con la
intervención de una entidad de capital riesgo ha motivado que, en ocasiones, la doctrina
tomando la parte por el todo, las haya identificado con operaciones de leveraged buy-out
(LBO) o management buy-out (MBO) y que han sido objeto de especial atención por los
estudiosos del fenómeno del capital riesgo26.

22
fusiones posteriores a adquisiciones apalancadas”. cit. p. 259.
23
La Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal establece en su Exposición de Motivos II que se considerará
que el deudor se encuentra en estado de insolvencia cuando no puede cumplir regularmente sus
obligaciones.
24
PALOMERO BENAZERRAF, A.; SANZ BAYÓN, P., “Alcance de la prohibición de asistencia
financiera en las adquisiciones apalancadas”. Aranzadi civil-mercantil. Revista doctrinal, vol. 2, nº 3,
2013, p. 81.
25
HERNÁNDEZ BENGOA, A. y RUIZ-GALLARDÓN, A., “Leveraged buy outs”, cit. p.197.
26
Sobre las operaciones public to private VIVES RUIZ, F., “Las operaciones de" public to private" en el
derecho de Opas Español”. Editorial Aranzadi, 2008, p.24. Una “public to private transaction” es aquella
operación por la que una sociedad cuyas acciones son negociadas en un mercado organizado es excluida
de cotización. Para ello, normalmente, se producirá previamente un cambio en la composición del
accionariado de la sociedad cotizada y serán, precisamente, sus nuevos accionistas los que promoverán la
exclusión.
17
Por su parte, la European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) define
este tipo de operaciones (public to private) como: “A transaction involving an offer for
the entire share capital of a listed target Company by a new Company –Newco- and the
subsequent re-registration of that listed Company as a private company. The
shareholders of Newco usually comprise member of the target companys´ management
and private equity providers. Additional financing for the offer is normally provided by
other debt providers” 27.
La Asociación Española de Entidades de Capital-Riesgo define la adquisición apalancada

como la compra de empresas en las que una parte sustancial del precio de la operación es
financiada con recursos ajenos, que son en parte garantizados por los propios activos de
la empresa adquirida, y con instrumentos de financiación que están a medio camino entre
los recursos propios y ajenos (financiación de entresuelo o mezzanine financing) 28 29 30.
Este tipo de operaciones, tal y como se ha expuesto anteriormente, son llevadas a cabo
usualmente por los operadores de capital riesgo o capital privado (formado por las firmas
de Private Equity y Venture Capital), en su búsqueda de altas tasas de retorno para el
capital invertido.
No obstante, una de las características principales de las inversiones por firmas de capital
riesgo en operaciones de tipo LBO es la vocación temporal de las mismas. Debido a
diversos factores, incluido el relativo al propio funcionamiento de los fondos constituidos
por las empresas de capital riesgo que más comúnmente realizan este tipo de
adquisiciones apalancadas, con ciclos de inversión/desinversión inferiores a 10 años, el
objetivo de estos operadores financieros es maximizar el valor de la sociedad adquirida
en un periodo de tiempo que se torna relativamente corto, y, que por norma general suele

27
La EVCA fue constituida en 1983 y tiene su sede en Bruselas. Entre sus objetivos está “representing the
interests of the industry to regulators and standard setter; developing professional standards; providing
industry research; professional development and forums; facilitating interactions between it members and
key industry participants including institutional investors, entrepreneurs, policy makers and academics.”
Disponible en: www.evca.com (Visitada por última vez el 16 de febrero de 2017).
28
La Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión (ASCRI) nace en 1986 sin ánimo de lucro
y es el organismo que representa a la industria del Capital Privado (Venture Capital & Private Equity) en
España. ASCRI agrupa a casi 100 firmas nacionales e internacionales de Venture Capital & Private Equity
y más de 50 proveedores de servicios, difundiendo y garantizando los estándares profesionales entre sus
miembros: la transparencia, las mejores prácticas y el buen gobierno.
29
Ver ASCRI, Informe de actividad de Capital Riesgo en España (Venture Capital and Private Equity in
Spain) 2013, p.28.
30
El concepto “mezzanine financing” se expondrá más adelante, en el epígrafe “4.5. Funcionamiento de
un LBO”.
18
oscilar entre los 3 y los 7 años31.
Posteriormente, tiene lugar una desinversión por medio de una venta privada de su
participación o, eventualmente, por medio de una oferta pública de venta en el marco de
la salida a Bolsa de la sociedad adquirida, materializando de este modo el incremento del
valor experimentado por la empresa durante ese periodo.
Para ello, las firmas de capital riesgo suelen llevar a cabo políticas agresivas que permitan
reducir costes y optimizar la gestión de la compañía al mismo tiempo que acometen
inversiones y desinversiones que permiten aumentar el crecimiento y fortaleza de la
compañía así como su capacidad de repago de la deuda adquirida con el fin de obtener
las altas tasas de retorno esperadas en un corto o medio plazo.
Las principales ventajas que ofrece un LBO para el operador de Private Equity son las
siguientes: (a) permite al adquirente llevar a cabo la compraventa con una aportación
mínima de fondos propios; (b) los intereses de la deuda se consideran gasto deducible a
efectos del impuesto sobre sociedades; y (c) siempre que se lleve a cabo una
reorganización y una expansión adecuada de la Sociedad Target por el operador de capital
riesgo, su venta posterior generará unas plusvalías a medio plazo bastante considerables32.
3.2. ESQUEMA OPERATIVO Y CLASIFICACIÓN DEL LBO.
Uno de los aspectos más llamativos de los LBOs es, según conviene la doctrina
especializada, su condición de producto esencialmente proteiforme33. Con esta expresión,
se quiere poner de relieve que, al no responder a un único esquema operativo
preestablecido, las operaciones de LBO se manifiestan en la arena del mercado portando
una amplia variedad de etiquetas identificativas. Es decir, con la calificación de
proteiforme se alude al carácter poliédrico del fenómeno ante el que nos encontramos,
pero que sin embargo, conduce a un único resultado económico que se manifiesta en el

31
HERNÁNDEZ BENGOA, A. y RUIZ-GALLARDÓN, A., “Leveraged buy outs”, cit pp. 197-198.
32
SERRANO ACITORES, A. “La problemática de la asistencia financiera en las adquisiciones
apalancadas por operadores de capital riesgo”. ASOCIA- Revista de la Asociación de Antiguos Alumnos-
Centro de Estudios Garrigues, nº20, enero 2007, p.7. Disponible en:
http://alumni.centrogarrigues.com/ficherosceg/alumni/revistaasocia/pdf/asocia_20.pdf (Visitada por
última vez el 15 de febrero de 2017).
33
El calificativo sirve a PARDOLESI, R., “Leveraged…”, p. 403, citado por AURIOLES MARTÍN, para
referirse a la gran diversidad tipológica que encontramos en los LBO y que someten a una dura prueba al
jurista más experimentado.
19
traslado del coste de adquisición sobre el patrimonio de la sociedad adquirida34.
Los LBOs se han revelado como un instrumento valioso para afrontar exitosas estrategias
de reestructuración empresarial -operaciones frecuentemente conducidas por los mismos
directivos de las empresas afectadas-, interesando un mínimo porcentaje de recursos
propios del grupo promotor y confiando el pago de la deuda contraída con los terceros
financiadores, según la modalidad elegida, al patrimonio y/o a la capacidad de la
compañía adquirida para generar el cash flow requerido para atenderlo. De alguna
manera, pues, la capacidad para generar liquidez puede complementar o, en su caso, para
sustituir a la valoración patrimonial de la empresa como criterio son determinantes para
seleccionar el objetivo de un LBO y evaluar los riesgos financieros inherentes a la
operación35.
Existen diversas modalidades específicas que abarcan la figura de la compraventa

apalancada. Como consecuencia del origen norteamericano de esta práctica, la mayoría
de los acrónimos responden a los nombres originalmente empleados en lengua inglesa.
Aunque las compras apalancadas puedan tener por objeto la compra de determinados
activos patrimoniales de la sociedad (assets LBO)36, lo normal es que los LBOs estén
dirigidos a la compra de las acciones de la Sociedad Objetivo, bien por la totalidad del
paquete accionarial, bien mediante la suscripción de una parte significativa de su capital
que permita al grupo comprador, una vez culminada la adquisición, ejercer un control
efectivo sobre el gobierno de la sociedad (stocks LBO)37.
El modelo más elemental de un LBO sobre las acciones de la Target, tal y como se
practica en su mercado originario, es el que tiene como preludio la obtención de un
préstamo por la sociedad NewCo, constituida por los promotores de la operación- ellos
solos o en unión de otros socios externos inversores-, cuya finalidad es abonar el precio

34
AURIOLES MARTÍN, A., “Los leveraged buy-outs y su integración en el Derecho español de
sociedades anónimas”, cit. pp. 643-644.
35
Ídem.
36
Esta modalidad de LBO se caracteriza porque la adquisición y la financiación se instrumentan
conjuntamente, de tal suerte que, al tiempo de la enajenación de los activos, el nuevo propietario está ya en
condiciones de ofrecerlos en garantía a los financiadores. PREGEL, G. et al., “Instrumentos financieros al
servicio de la empresa”, Ediciones Deusto, 1989, p.73.
37
En estos casos, cuando el capital de la sociedad Target esté total o parcialmente admitido a la negociación
en Bolsa será necesario formalizar la adquisición a través de la presentación de una Oferta Pública de
Adquisición de Acciones (en adelante, OPA).
20
de venta de las acciones de la Target, ofreciendo al prestamista como garantía genérica
del crédito recibido, las acciones y/o el patrimonio de la sociedad adquirida. Como paso
inmediato a la adquisición, se produce la fusión entre ambas sociedades siendo habitual
que dicha operación se denomine fusión apalancada o Merger LBO, en la mayoría de los
casos por incorporación de la NewCo a la Target, en cuyo caso estaríamos ante una fusión
inversa (reverse merger LBO), de manera que los socios de la sociedad absorbida
devienen de esa misma condición en la absorbente y, como consecuencia de la
transmisión en bloque del patrimonio de la sociedad absorbida, la sociedad Target –
absorbente- asume la deuda contraída por la sociedad extinguida frente al financiador de
la adquisición. Variante del modelo anterior es el LBO como fusión por incorporación de
la Target a la NewCo, en cuyo caso estaríamos ante una fusión directa (forward merger
LBO)38.
Naturalmente, los LBOs pueden formalizarse sin necesidad de recurrir a la ulterior fusión
entre las sociedades implicadas. En el mercado estadounidense, un modelo bastante
extendido de LBO sin fusión es el que parte de la obtención de un préstamo por la NewCo
–generalmente, no garantizado- destinado a la compra de las acciones de la Target. Una
vez culminada la adquisición, la sociedad Target –ahora ya controlada y administrada por
la NewCo-, concierta un nuevo préstamo-, éste, generalmente, ya garantizado- cuyo
importe es canalizado por la sociedad, vía dividendos o mediante préstamo, a su
accionista único o mayoritario NewCo, allegándole los fondos necesarios para que, a su
vez, la NewCo esté en condiciones de reembolsar el primero de los préstamos
concertados. Variante próxima al modelo anterior es el LBO con pago diferido de precio
de las acciones a los vendedores: en esta hipótesis, son los propios vendedores quienes
conceden crédito al comprador, de tal manera que, una vez formalizada la adquisición, la
Target –que ahora ya es controlada por la NewCo-, recurre a financiación externa
(préstamo) cuyo importe, transferido a su socio en forma de dividendos o de préstamo, se
destina a pagar el precio aplazado de las acciones de los antiguos accionistas39.
Un número notable de LBOs, sobre todo aquellos que tienen a los mercados europeos
como escenario, proceden de la iniciativa tomada por los propios directivos y empleados

38
sociedades anónimas”, cit. pp. 645.
39
sociedades anónimas”, cit. p. 645-646.
21
de la empresa Target con el propósito de hacerse con el control de su propiedad. A los
efectos de su tratamiento jurídico, la especial calificación del grupo promotor de la
operación presenta gran relevancia porque, la toma de participaciones en capital de las
sociedades por personal de la empresa – contando con la asistencia financiera de la propia
sociedad- ha sido favorecida por la mayoría de los legisladores nacionales de Estados
miembros de la Comunidad Europea como una significativa excepción a la reticencias
mostradas, en general, hacia las operaciones de LBO40.
Atendiendo a quienes sean los promotores de la operación cabe distinguir, un LBO

conducido por los propios cuadros directivos o managers de la sociedad que se pretende
adquirir (management leveraged buy out, LMBO o, simplemente, management buy out,
MBO) o por sus empleados (leveraged employee buy out, LEBO) se caracteriza, en su
formulación más pura, porque se financia gracias a la asistencia financiera prestada por
la misma sociedad objetivo permitiéndole al personal laboral contar con los fondos
propios necesarios para convertirse en propietarios de la propia empresa en que trabajan.
Existen también otro tipo de operaciones de LBOs lideradas también por grupos de
directivos que, a diferencia de la hipótesis anteriormente descrita, no pertenecen a la
Target ni a ninguna otra de su mismo grupo empresarial. Pese a los aspectos positivos
que este tipo de iniciativas empresariales produce sobre el mercado de control societario,
la compra apalancada de empresas conducida por directivos extraños a la Target ha sido
excluida del trato de favor dispensado por los diversos legisladores nacionales (con todo,
en la jerga del mercado se ha reservado la expresión management buy in, MBI, para aludir
a esta concreta modalidad). Cuando se trata de una combinación de ambos, hablamos de
un Buy In Management Buy Out o BIMBO41.
3.3. CARACTERÍSTICAS DE ESTOS NEGOCIOS JURÍDICOS

El éxito de una operación de LBO dependerá, en primer lugar, de la acertada selección
de la sociedad Target. Dado que, la principal característica de las operaciones de LBO
consiste en que la adquisición de la empresa se realiza con un elevado recurso al
endeudamiento, podemos destacar algunos elementos que resultan capitales a la hora de

40
sociedades anónimas”, cit. p. 646.
41
sociedades anónimas”, cit. p. 647.
22
valorar la idoneidad de las potenciales sociedades Target:
§ Una posición en el mercado sólida.

§ Una cartera de productos o servicios consolidada.
§ Un historial de crecimiento sostenido.
§ Márgenes de negocio previsibles y estables.
§ Un balance con predominio de los activos tangibles y no gravados.
§ Bajo nivel de endeudamiento (que deberá permitir, en última instancia, asumir el
endeudamiento contraído para la adquisición).
§ Potencial de crecimiento mediante su expansión, aumento de la capacidad
productiva, etc42.
§ Potencial de mejora de su gestión.
§ Y lo más relevante, de cara a asegurar la financiación necesaria, unos flujos de
caja consistentes, estables y suficientes para hacer frente al pago de la deuda y de
sus intereses43.
Quedan al margen todo tipo de consideraciones estratégicas o comerciales que puedan

justificar adquisiciones apalancadas de targets sin estas características por parte de
inversores industriales –por contraposición a los financieros- en búsqueda de sinergias,
aumentos de cuota de mercado, eliminación de competidores, etc44.
Asimismo, para asegurar la viabilidad de la operación será necesario llevar a cabo un

proceso de due diligence tanto financiera como jurídica de la sociedad Target para
determinar las posibles contingencias que puedan tener incidencia de cara a la operación,
y, en particular, la presencia de cláusulas de control de cambios en los contratos de
financiación suscritos por la Target (que incrementarán las necesidades de financiación
de la operación, pues muy posiblemente sería necesario refinanciar estas operaciones con

42
No obstante, hay que tener en cuenta que en el caso de adquisiciones apalancadas de pequeñas empresas
hay que evitar las situaciones de un potencial de crecimiento excesivo; dado que como el crecimiento va
consumiendo el capital circulante entrar en una situación de crecimiento por medio de una adquisición
apalancada puede provocar problemas con los flujos de tesorería. Si los flujos ya están comprometidos con
la deuda existente, tratar de autofinanciar un crecimiento significativo puede resultar en una sobrecarga
intolerable para la sociedad. Para mayor profundidad ver MCNEILL STANCILL, J., “Adquisiciones
apalancadas de pequeñas empresas”, Harvard Deusto Business Review, nº 36, 1988, pp. 33-42.
43
HERNÁNDEZ BENGOA, A. y RUIZ-GALLARDÓN, A., “Leveraged buy outs”, cit. pp. 203-204.
44
Ídem.
23
motivo de la adquisición)45.
Para asegurar el éxito de la operación de LBO además, hay que tener en cuenta que es
necesaria la existencia de un equipo de directivos consistente con experiencia en este tipo
de operaciones, un grupo de accionistas y patrocinadores sólido (como es el caso de las
entidades de capital riesgo), seleccionar un sector atractivo y fragmentado que sea apto
para someterse a un proceso de consolidación así como una estructura de capital
simplificada46.
3.4. PARTES INVOLUCRADAS EN UN LBO.

Los principales componentes de un LBO son el comprador, el banco de inversión (que
actúa como consejero), los inversores y el vendedor. En la Figura 1 se muestran los flujos
de información entre ellos, información que deberá ser exacta y precisa para asegurar el
éxito de la operación. Como se puede observar, el grupo comprador pasará la información
necesaria al banco de inversión, que la distribuirá entre los distintos suministradores de
fondos de la operación47.
Con esa información, los inversores se encuentran en situación de elegir cuánto quieren
invertir y de qué forma van a hacerlo. En los LBOs, los inversores suelen colocar su
dinero en las distintas capas de financiación de la operación, lo que recibe el nombre de
financiación mediante franjas verticales, y cuyo objetivo es que cada inversor posea una
parte de cada tipo de financiación debido a los conflictos que podrán suscitarse entre los
diversos prestamistas para financiar las diversas capas de deuda y acciones con sus
distintos rendimientos y riesgos asociados. De este modo, en un operación de LBO cabe
distinguir entre las diferentes fuentes de financiación acciones ordinarias, acciones
preferentes, deuda de entresuelo y deuda principal entre las que los inversores colocan su

45
PÉREZ LÓPEZ et al., “La financiación de la adquisición de empresas. Financiación bancaria y vía
mercado de capitales” coordinado por SEBASTIÁN QUETGLAS, R., y JORDANO LUNA, M., en
“Manual de fusiones y adquisiciones de empresas”, Wolters Kluwer, 2016, p. 143
46
ENCISO ALONSO-MUÑUMER, M., SERANO ACITORES, A., “El retorno de los leveraged buyouts
tras la crisis financiera: un análisis de la tipología y de las partes intervinientes”, Noticias Jurídicas, 2015.
Disponible en: http://noticias.juridicas.com/conocimiento/articulos-doctrinales/10129-el-retorno-de-los-
leveraged-buyouts-tras-la-crisis-financiera:-un-analisis-de-la-tipologia-y-de-las-partes-intervinientes-
i/#_ftn1 (Visitada por última vez el 20 de febrero de 2017)
47
MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO, J., “La compra de empresas mediante apalancamiento financiero:
LBO” en Manual de fusiones y adquisiciones de empresas, McGraw-Hill, 2ª edición, 1993, p. 231.
24
dinero48.
Figura 1: Flujos de información entre componentes de un LBO49
El comprador
El banco de inversión
Prestamistas Prestamistas Inversores

principales subordinados en acciones
El trato
El vendedor

3.5. FUNCIONAMIENTO DE LAS OPERACIONES LBO.
Los LBOs como adquisiciones de empresas financiadas principalmente con deuda, son
normalmente transacciones monetarias en las que el dinero es proporcionado por los
prestamistas. Una gran parte de la deuda es asegurada por los activos de la empresa que
se adquiere, lo que hace necesario valorar cuidadosamente esos activos de cara a conocer
cuál es su valor como elemento de garantía del servicio de la deuda. A continuación se

48
LBO”, cit. p. 232.
49
Fuente: MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO, J., “La compra de empresas mediante apalancamiento
financiero: LBO”, cit. p. 231.
25
muestran los pasos en los que se descompone una operación de LBO50:
1. Se produce la decisión de vender la empresa o parte de ella.

2. Los compradores toman la decisión de adquirir la empresa o parte de ella puesta
a la venta, que podrán proceder del exterior de la empresa, o bien ser los propios
ejecutivos de la misma los que deseen hacerse con el control de la compañía o de
la división puesta a la venta. Los compradores acudirán al banco de inversión
buscando una valoración de las posibilidades de financiación del LBO.
3. Se realizará un análisis financiero de la empresa o de la parte de la misma puesta
a la venta. El principal objetivo de este análisis es determinar si la empresa, en sí
misma, tiene suficiente capacidad crediticia para soportar los niveles de deuda
necesarios para financiar su adquisición. No obstante, en nuestra opinión, debería
establecerse en la legislación unos requisitos mínimos en la estructura de las
sociedades para asegurar que efectivamente tienen capacidad crediticia suficiente
para soportar los niveles de deuda a que se verán sometidas, de tal manera que se
pueda asegurar la subsistencia de la sociedad en el medio-largo plazo, evitando
así situaciones concursales que constituyen un claro factor de riesgo para este tipo
de operaciones.
4. Se determinará el precio de compra. Este precio debería ser superior al valor de
liquidación de la compañía, puesto que este último actuará como tope mínimo.
5. Se determinará la inversión que realizarán directamente los compradores. Tanto
si éstos proceden de la propia empresa, como si no, deberán invertir su propio
dinero en la compra de la misma, puesto que no toda la financiación procederá del
endeudamiento, entre otras cosas, porque los prestamistas así lo exigen. Con ello,
pretenden involucrar a los compradores en la gestión de la empresa, lo que
redundará en una salvaguardia de los intereses de los acreedores.
6. Se constituirá el grupo de prestamistas, que constituirán las mencionadas franjas
verticales de financiación. Normalmente, no existirá un único prestamista sino
varios, lo que ayudará a la diversificación del riesgo de impago de sus inversiones.
En una operación de LBO la financiación se divide en financiación principal o
sénior (senior debt), financiación mezzanine y financiación subordinada o

50
LBO”, cit. pp. 233-234.
26
junior51:
• La financiación principal o sénior con entidades principales tiene como
colateral los activos de la Sociedad Objetivo52.
• La financiación mezzanine con inversores particulares distintos de
entidades financieras y promotores es un tipo de deuda, que, por su mayor
coste, aparece cuando el importe del crédito principal sumado a los fondos
propios de los promotores resulta insuficiente para llevar a cabo la
adquisición de la Target.
• La financiación subordinada o junior con los propios promotores –socios
de la NewCo- es empleada para obtener la financiación necesaria para la
adquisición53.
Los fondos de inversión en LBOs son el grado extremo de esta diversificación,
puesto que los individuos que participan en ellos desean tomar parte en varias
compras apalancadas con objeto de diversificar, y por ello, se agrupan en fondos
de inversión que financian varias operaciones de ese tipo.
7. Se emiten acciones de la empresa, con objetivo de que sean adquiridas por
inversores externos, lo que puede ser necesario cuando no hay suficiente
financiación mediante deuda disponible en el mercado para este tipo de
transacción.
8. Se realiza un análisis de los flujos de caja futuros. El objetivo de este análisis
consiste en averiguar si los flujos de caja que se espera proporcione la empresa en
el futuro bastan para atender al servicio de la deuda. Este análisis se suele realizar
asumiendo unos presupuestos restrictivos (limitación de gastos) durante el
período necesario para pagar la deuda contraída. Aunque, por lo general, dicho
análisis habrá sido realizado, en gran medida, cuando se valoró la compañía o la
división puesta a la venta. Una vez más, en nuestra opinión, encontramos en esta
medida un factor de riesgo, dado que nada establece la legislación acerca del

51
52
MANZANO FRÍAS, M.C. “La evolución de las operaciones de Leveraged Buy Out y su financiación:
posibles implicaciones para la estabilidad financiera.” Estabilidad financiera, nº 13, 2007, pp. 40-41.
Disponible en:
http://www.bde.es/f/webbde/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/RevistaEstabilidadFina
nciera/07/Fic/IEF200713.pdf (Visitada por última vez el 20 de febrero de 2017)
53
Para una mayor profundidad sobre la financiación bancaria de las operaciones de LBO consultar PÉREZ
LÓPEZ et al., “La financiación de la adquisición de empresas. Financiación bancaria y vía mercado de
capitales” cit. pp. 151 y ss.
27
período en que se espera que la sociedad genere unos flujos de caja necesarios
para llevar a cabo el repago de la deuda. Para reforzar la seguridad jurídica, el
legislador debería establecer un plazo determinado en el que los flujos de caja
estimados debieran generar capacidad suficiente para repagar la deuda contraída.
9. Se llega a un acuerdo sobre la financiación. Si los flujos de caja son suficientes
para atender al servicio de la deuda, con un razonable rango de error, la
financiación se conseguirá y el trato será consumado.
Figura 2: Esquema típico de una operación de LBO54
Accionistas Deuda Mezzanine
FFPP Deuda subordinada
Pago acciones NEWCO Financiación acciones

Vendedor
100% equity Pignoración acciones Deuda Senior
Refinanciación
Target

54
Fuente: adaptado por el autor de HERNÁNDEZ BENGOA, A. y RUIZ-GALLARDÓN, A., “Leveraged
buy outs”, cit. p. 226.
28
4. REGULACIÓN LEGAL VIGENTE.

Tal y como ya se ha apuntado, las compras apalancadas, a pesar de ser frecuentes en la
práctica financiera española y servir como instrumentos valiosos para llevar a cabo
operaciones de reestructuración societarias, carecen de regulación legal. Sin embargo, se
puede encontrar una referencia a las mismas en torno a la prohibición de asistencia
financiera recogida para las fusiones apalancadas en el artículo 35 de la Ley 3/2009, de 4
de abril, sobre Modificaciones Estructurales de las sociedades mercantiles mientras que
en los artículos 143 y 150 de la Ley de Sociedades de Capital (en adelante, LSC) la
referencia a la prohibición de asistencia financiera.
Siguiendo la técnica de otros países comunitarios en el ámbito de las compras

apalancadas, el legislador español hizo mención por primera vez a esta prohibición de
asistencia financiera en el artículo 81 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades
Anónimas (en adelante, LSA) incorporando así los dos primeros apartados del artículo
23 de la Segunda Directiva del Consejo 77/91/CEE, de 13 de diciembre de 1976, para la
reforma y adaptación de la legislación mercantil a las Directivas comunitarias en materia
de sociedades.
La Segunda Directiva del Consejo tiene su origen en el artículo 2358 del Codice Civile
italiano de 1942 y, fundamentalmente, en el Derecho inglés, sections 151-158 de la
Companies Act de 1985 (en base a la redacción original de la Companies Act de 1929).
Así la regulación en la Companies Act de 1985, introduce una prohibición general de
asistencia financiera (section 151) y, al mismo tiempo, la section 153 establece una serie
de excepciones a la prohibición general cuya finalidad era la de flexibilizar el régimen ya
que éstas se habían llegado a invocar para anular operaciones que perseguían intereses
legítimos (sólo para las sociedades anónimas, habiendo establecido un régimen más
flexible para las sociedades de responsabilidad limitada)55. Sobre la base de la redacción
de la Companies Act de 1985 se ha regulado igualmente la prohibición de asistencia
financiera en la section 678 y siguientes de la reciente Companies Act de 200656.

55
SÁNCHEZ-CALERO GUILARTE, J., FERNÁNDEZ TORRES, I., “Fusiones apalancadas, asistencia
financiera y concurso (oportunidad y acierto del art. 35 LME)”, 2011, p.16.
56
Section 678 Companies Act 2006: “Where a person is acquiring or proposing to acquire shares in a
public company, it is not lawful for that company, or a company that is a subsidiary of that company, to
give financial assistance directly or indirectly for the purpose of the acquisition before or at the same time
as the acquisition takes place.”
29
En cuanto al Derecho Comparado, en el Derecho alemán se recoge también la prohibición
de asistencia financiera para la adquisición de acciones propias únicamente para el caso
de las sociedades anónimas, sin que nada quede regulado con respecto a las sociedades
de responsabilidad limitada. En Francia, por su parte, la prohibición de asistencia
financiera queda recogida en los artículos 225-226 de su Código de Comercio en los que
destaca una regulación claramente deficiente dado que lo que se prohíbe son las
asistencias anteriores o coetáneas a la adquisición, cuando en los LBOs suele producirse
después. Además, la dicción del artículo carece de una cláusula de cierre similar a la que
recoge el legislador español, que junto a la literalidad del artículo, ha creado un amplio
debate doctrinal por la inseguridad jurídica que se otorga a este tipo de operaciones. Por
otro lado, cabe destacar la similitud del Derecho italiano con el español dado que incluye,
por un lado, la prohibición de la asistencia financiera, y por otro, regula expresamente las
fusiones apalancadas (de modo similar al artículo 35 LME) 57.
En lo que se refiere al Derecho americano, los LBOs no están regulados ni prohibidos

directamente por la ley estadounidense. Sin embargo, el uso de LBO en los Estados
Unidos pueden implicar leyes federales y estatales de transferencia fraudulenta y la
insolvencia y la aplicación de tales leyes debe ser considerada cuando se contempla una
transacción LBO. La propiedad de un LBO particular generalmente se plantea sólo
después de que la empresa objetivo falle o archive procedimientos de quiebra y cuando
no pueda pagar a sus propios acreedores. En esa circunstancia, se puede plantear si el
endeudamiento de la entidad destinada a financiar la LBO, o el uso de sus activos para
pagar la deuda de adquisición, constituyen transferencias fraudulentas. Este tipo de
fraude, basado en la asistencia financiera, está regulado en el Bankruptcy Code americano
y requiere la existencia de un fraude intencional y constructivo para considerar la
operación como fraudulenta58.
En el caso español, parece evidente que, con la introducción de la prohibición en el

ordenamiento interno español, inicialmente, a través del artículo 81 LSA, la intención del
legislador es la consideración de una concepción de la prohibición de asistencia financiera

57
SERRANO ACITORES, A. “Leveraged buyouts: El Sistema Contractual de las Adquisiciones
Apalancadas de Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, publicado como Monografía nº 40 de la
Revista de Derecho de Sociedades, Aranzadi, Cizur Menor (Navarra), 2013, pp. 299-301.
58
SULLIVAN, J.M., “Financial Assistance IBA Corporate and M&A Law Committee 2013”, 2013,
pp.3-4.
30
en sentido amplio. Si bien dicho concepto no ha sido definido de manera expresa por el
legislador, lo que ha causado una cierta inseguridad jurídica en cuanto a las operaciones
o negocios que se pueden ver afectadas por la prohibición, la doctrina ha entendido el
concepto de asistencia financiera como cualquier tipo de negocio al que al margen de su
calificación jurídica se resuelva en el plano económico en la prestación de asistencia
financiera por parte de la sociedad a un tercero con la finalidad de que éste adquiera, en
su propio nombre y por su cuenta, las acciones de la sociedad asistente o las de su
dominante. La doctrina estima que la finalidad de la asistencia financiera sea
precisamente una causa de favor de la sociedad al tercero, es por ello que, la prohibición
de asistencia financiera no es una prohibición de resultado, sino una prohibición de
carácter finalista59.
En cuanto al fundamento de la prohibición de asistencia financiera, el parecer de la

doctrina más autorizada considera que prevalece el deseo del legislador de prevenir, por
un lado, la integridad del capital social, impidiendo que se nutra con aportaciones
patrimoniales de la propia sociedad, en lugar de proveerse con aportaciones externas de
accionistas. En segundo lugar, la prohibición encuentra su fundamentación en la
protección de los intereses de los terceros acreedores puesto que la asistencia financiera
supone un grave perjuicio a aquellos que hubieran otorgado un crédito a la sociedad con
carácter previo a la operación dado que, a partir de ese momento, se manifestaría el alto
endeudamiento de la sociedad y como consecuencia la sociedad vería disminuida su
solvencia para hacer frente a las obligaciones contraídas60.
Por otro lado, desde el punto de vista organizativo interno de la sociedad, la norma trata
de poner freno a los posibles abusos por parte de los administradores en la medida en que
los negocios sobre las propias acciones pueden ser perturbadores del normal sistema de
distribución de poderes en el seno de la sociedad anónima61. De acuerdo con PAZ-ARES,
esta función compleja es mantenida por parte de la doctrina italiana al comentar el
correspondiente precepto del Codice Civile (art. 2358.1), destacando la doble finalidad
patrimonial (impidiendo la dilución del capital de la sociedad) y no patrimonial

59
CARRETERO PIRES, A. “Prohibición de asistencia financiera: concepto y aplicación a operaciones
de adquisición apalancadas.”, 2008, p.412.
60
Ídem.
61
AURIOLES MARTÍN, A. “Los leveraged buy-outs y su integración en el Derecho español de sociedades
anónimas.” cit. p. 649.
31
(preservando el funcionamiento de la dialéctica societaria o el mantenimiento de la
relación de fuerzas entre grupos de accionistas) del mismo62.
Tal y como destacan la doctrina y jurisprudencia más afianzada de los países más
avanzados, la asistencia no puede resultar de una mera cooperación sino que debe de
existir una atribución patrimonial decisiva para el negocio posterior (o anterior) de
adquisición de acciones por parte del tercero asistido. Por tanto, es necesario para
determinar la existencia de asistencia financiera una conexión entre el negocio de la
asistencia y el negocio de adquisición de acciones por el tercero63.
El legislador español no prohíbe la realización de adquisiciones apalancadas, sino que

con el fin de proteger los intereses de socios y acreedores, el legislador permite las
operaciones de adquisición apalancada siempre y cuando se recurra a estructuras
societarias que permitan proteger los intereses jurídicos socios y acreedores. En aras de
corroborar esta protección, el legislador incluye en el artículo 35 LME la figura de fusión
apalancada, que exige una serie de requisitos con el fin de garantizar que se realiza un
control adecuado en este tipo de operaciones.
4.1. LBO Y ASISTENCIA FINANCIERA.

En la medida en que el repago de la deuda de la adquisición junto con los intereses se
realice generalmente con recurso a los flujos de efectivo y los activos de la Target y, de
una u otra forma, se empleará el patrimonio de la Target para garantizar la devolución de
la financiación de la adquisición, será necesario analizar cada caso concreto en relación
con las restricciones relativas a la prohibición de asistencia financiera para la adquisición
de participaciones sociales propias en el caso de sociedades de responsabilidad limitada,
o de acciones propias en el caso de sociedades anónimas, con carácter previo a la
implementación de la estructura del LBO y de la operación de financiación, de
conformidad con los artículos 143.2 y 150 LSC64.

62
PAZ-ARES, C., “Negocios sobre las propias acciones.” La Reforma del Derecho español de sociedades
de capital, 1987, pp. 599-600.
63
CARRETERO PIRES, A. “Prohibición de asistencia financiera: concepto y aplicación a operaciones
de adquisición apalancadas.”, cit. p.416.
64
Art. 143.2 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital:
“2. La sociedad de responsabilidad limitada no podrá anticipar fondos, conceder créditos o préstamos,
prestar garantía, ni facilitar asistencia financiera para la adquisición de sus propias participaciones o de las
participaciones creadas o las acciones emitidas por sociedad del grupo a que la sociedad pertenezca”.
Art. 150 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital:
32
Los artículos 143.2 y 150 LSC establecen una prohibición de asistencia financiera para
la adquisición de las acciones de la sociedad asistente o su dominante (en el caso de
sociedades anónimas) o de cualquier de las sociedades del grupo (en el caso de sociedades
de responsabilidad limitada), respectivamente. En términos generales, el objetivo de la
prohibición legal lo constituyen todos aquellos negocios jurídicos que, directa o
indirectamente, conllevan la utilización de los recursos de la sociedad para facilitar la
adquisición de sus propias acciones o participaciones sociales. En este sentido, además
del anticipo de fondos, la concesión de préstamos y crédito y la prestación de garantías,
se incluye una cláusula general de cierre donde se prohíbe en general la prestación de
asistencia financiera para todos aquellos negocios u operaciones realizados por una
sociedad que facilite la asistencia financiera para la adquisición de sus propias acciones
o las de su sociedad dominante.
Uno de los principales problemas que surge en torno a la prohibición de asistencia

financiera reside en la escasa o nula definición jurídica con respecto a los términos que
engloban la misma. Ante ello, la doctrina se ha encargado de realizar una interpretación
jurídica adecuada teniendo en cuenta con la intención del legislador, no obstante, esta
situación de inseguridad jurídica provocada por el legislador ha dado lugar a opiniones
contradictorias en la doctrina debido a la aplicación de los conceptos términos amplios o
estrictos. Es decir, es necesario mantener una congruencia con la normativa y la
literalidad de la ley, sin entrar en amplificaciones con tildes artificiales65.
En nuestra opinión, este es uno de los puntos débiles de la legislación vigente, puesto que
la falta de regulación concreta respecto a determinados conceptos incluidos en artículos
crean una mayor inseguridad jurídica dado que, en ocasiones, se trata de llevar la

“1. La sociedad anónima no podrá anticipar fondos, conceder préstamos, prestar garantías ni facilitar ningún
tipo de asistencia financiera para la adquisición de sus acciones o de participaciones o acciones de su
sociedad dominante por un tercero.
2. La prohibición establecida en el apartado anterior no se aplicará a los negocios dirigidos a facilitar al
personal de la empresa la adquisición de las acciones de la propia sociedad o de participaciones o acciones
de cualquier otra sociedad perteneciente al mismo grupo.
3. La prohibición establecida en el apartado primero no se aplicará a las operaciones efectuadas por bancos
y demás entidades de crédito en el ámbito de las operaciones ordinarias propias de su objeto social que se
sufraguen con cargo a bienes libres de la sociedad.
En el patrimonio neto del balance, la sociedad deberá establecer una reserva equivalente al importe de los
créditos anotados en el activo”.
65
CARRETERO PIRES, A., “Prohibición de asistencia financiera: concepto y aplicación a operaciones
de adquisición apalancadas.”, cit. p.414, cita a BAYONA GIMÉNEZ, “La prohibición de asistencia
financiera para la adquisición de acciones propias”, Editorial Aranzadi, 2002.
33
prohibición de asistencia financiera a terrenos conflictivos en los que es difícil establecer
si se produce o no tal prohibición.
Es preciso destacar que el propio artículo 150 LSC incluye excepciones a la prohibición
de asistencia financiera contenida en el 143.2 y 150 LSC. La primera de ellas la
encontramos en el artículo 150.2 LSC, el cual determina que la prohibición de asistencia
financiera no se aplicará a aquellos negocios que se dirijan a fomentar las asistencia
financiera dada al personal de la empresa para la adquisición de las acciones de la propia
sociedad. A efectos de lo que se considera “personal de empresa” la legislación y
jurisprudencia española han llegado a la conclusión de que no serán considerados
personal laboral de la empresa ni los consejeros miembros de los órganos de
administración ni aquellos trabajadores que tengan la calidad de figuras de consejero o
administrador y alto directivo al mismo tiempo. Por tanto, y de acuerdo con el TS66, sólo
podrá considerarse la aplicación de la excepción a la prohibición de asistencia financiera
en aquellos casos en que el beneficio de la excepción se otorgue al personal de la empresa
que tenga una relación laboral o especial con la misma67.
En segundo lugar, encontramos otra excepción recogida en el apartado tercero del artículo
150 LSC en el que la prohibición de asistencia financiera cederá para el caso de que se
realice por los bancos y demás entidades de crédito cuando la asistencia financiera se
produzca en el ámbito de sus operaciones ordinarias (las propias de su objeto social) y
siempre y cuando se sufraguen con cargo a bienes libres de la propia entidad. En este
caso, a efectos de determinar qué se considera entidad de crédito es preciso acudir a la
definición contenida en la regulación en la Ley 10/2014, de 26 de junio, de ordenación,
supervisión y solvencia de entidades de crédito.
Adicionalmente, hay que tener en cuenta que, de acuerdo con lo establecido en el artículo
156 LSC, la prohibición de asistencia financiera operará tanto si la operación se realiza
directamente por la sociedad, como si se hace indirectamente por medio de una persona

66
En este sentido véase la Sentencia del Tribunal Supremo de la Sala de lo Civil (Sala 1ª), sec. 1ª, de 2 de
julio de 2012, donde establece que serán considerados como personal de empresa únicamente aquellos que
se encuentren vinculados mediante una relación laboral común (regulada en el Estatuto de Trabajadores) o
mediante una relación especial de alta dirección. Por tanto, no quedarían incluidos dentro del término
“personal de empresa” aquellos que sin tener contrato laboral común tengan una especial relación con la
empresa como puede ser el caso de los trabajadores autónomos, secretarios del consejo de administración,
letrados asesores etc.
67
financiera en las adquisiciones apalancadas”, cit. pp. 89-92.
34
interpuesta, esto es, por una sociedad controlada por ella o por una persona física que
actúe por cuenta de dicha sociedad controlada68.
Para que una operación se encuadre dentro de la prohibición de asistencia financiera, es

necesario que se den los siguientes presupuestos esenciales: (i) la operación debe implicar
una asistencia financiera; (ii) la asistencia financiera debe ser llevada a cabo por una
sociedad de capital a favor de un tercero; (iii) la asistencia financiera debe conllevar la
utilización de los recursos de la sociedad asistente para facilitar la adquisición de sus
propias acciones o participaciones sociales69.
En las operaciones de LBO, en las que se persigue la vinculación del patrimonio de la

Target al pago de la deuda se hace necesario alcanzar este fin sin infringir la prohibición
de asistencia financiera. A pesar de que existen varios métodos para alcanzar este
objetivo, el más empleado es el de la fusión de la sociedad adquirente y de la Target. En
los casos en los que el pago de la deuda se lleva a cabo mediante una fusión o cualquier
otro procedimiento societario similar, la doctrina mayoritaria considera que la eventual
asistencia financiera quedaría integrada en dicha operación y sujeta a su normativa
específica en cuanto a la protección de los intereses de los accionistas o de los acreedores.
Por ello, si la operación societaria por la que se culmina el LBO tiene una regulación
específica que protege suficientemente los intereses de socios o accionistas y de
acreedores, ello justificaría, a juicio de la doctrina, la inaplicación de la regulación de los
artículos 143.2 y 150 LSC70.
En conclusión, las operaciones de LBO solo quedarán afectadas por la prohibición de

asistencia financiera contenida en los artículos 143.2 y 150 LSC cuando concurran las
siguientes circunstancias71:
1. Que se den todos los elementos de la prohibición establecida en el Texto

Refundido de la LSC, en especial, que la finalidad de la asistencia financiera sea
la adquisición de las acciones o participaciones propias.

68
69
mercado de capitales”, cit. p. 147.
70
71
Apalancadas de Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, cit. p. 319.
35
2. Que exista un riesgo real sobre los intereses jurídicos de los socios o accionistas
y de los acreedores como consecuencia de la asistencia financiera.
3. Que la asistencia financiera no se realice dentro de un procedimiento u operación
societaria que incluya los mecanismos de tutela de los intereses jurídicos de los
socios o accionistas y de los acreedores.
4.2. FUSIÓN APALANCADA Y ASISTENCIA FINANCIERA.

Las operaciones de LBO culminan habitualmente con una fusión de la sociedad
adquirente y la Target. Uno de los objetivos principales de las operaciones de LBO es
conseguir que la deuda de adquisición sea atendida con los activos y flujos de caja de la
Target sin incumplir la prohibición de asistencia financiera. Existen dos mecanismos para
conseguir este objetivo: (i) el mantenimiento de la personalidad jurídica separada entre la
sociedad vehículo y la Target, de tal forma que la primera obtenga los flujos de caja
necesarios para repagar la deuda de adquisición vía distribución de dividendos o mediante
la reducción de capital de la Target y la consiguiente devolución de aportaciones, o (ii)
la integración del patrimonio de la sociedad vehículo y de la Target, de tal forma que la
Target termine asumiendo la deuda de la adquisición y responda de su repago con todo
su patrimonio. La integración de la sociedad vehículo y la Target en el ámbito de las
operaciones de LBO da lugar a la fusión apalancada o Merger LBO72.
Aparentemente, la figura de la fusión apalancada salva la prohibición de asistencia

financiera en lo que a la letra de la ley se refiere, siendo cuestionable por el espíritu de la
norma. La mayor parte de la doctrina defiende la idea de que en la fusión apalancada no
hay asistencia financiera por parte de la Sociedad Objetivo a favor de la NewCo en la
adquisición de las acciones de la primera. Esto se debe a que las acciones de la Sociedad
Objetivo son adquiridas y totalmente pagadas por la NewCo mediante financiación propia
y el préstamo obtenido de terceros, y es con posterioridad a la adquisición y fusión cunado
la NewCo amortiza la deuda con su acreedor73.
Asimismo, un amplio sector doctrinal consideraba que dado que las normas sobre la
fusión permitían proteger más eficazmente los intereses de socios y acreedores que el

72
mercado de capitales”, cit. p.1 50.
73
36
propio régimen de asistencia financiera, debía admitirse la licitud de dicha operación.74
Tal y como se ha mencionado anteriormente, la figura del LBO es una figura atípica en
el Derecho español que carece de regulación específica. Sin embargo, encontramos
referencias a la fusión apalancada en el artículo 35 LME (“Fusión posterior a una
adquisición de sociedad con endeudamiento de la adquirente”) en relación a la
prohibición de asistencia financiera75. La propia Exposición de Motivos de la LME,
indica de forma clara, en su apartado IV, que “la Ley introduce otras modificaciones en
el régimen de las aportaciones no dinerarias... y en el régimen de la autocartera y de la
asistencia financiera, donde es patente aquel postulado legislativo de mayor
flexibilidad.” Por tanto, la propia Ley 3/2009 concluye que su artículo 35 no es una mera
aclaración expresa o constatación del mismo régimen anterior, sino que lo modifica,
añadiendo, además, protecciones adicionales que considera necesarias a estos efectos76.
Este artículo impone una serie de obligaciones adicionales en cuanto al contenido que
debe contener el proyecto de fusión, el informe de los administradores y el informe del
experto independiente sobre el proyecto de fusión.
A nivel doctrinal cabe destacar la definición de fusión apalancada según ROYO-

VILLANOVA éste considera que consiste en el endeudamiento de una sociedad para
adquirir posteriormente el control de otra sociedad. Una vez ha tenido lugar la compra, la
adquirente absorbe a la adquirida (fusión apalancada) -denominada Target o Sociedad
Objetivo- o ésta es absorbida por la adquirida (fusión inversa). La sociedad adquirente

74
financiera y concurso (oportunidad y acierto del art. 35 LME)”, cit. p.20.
75
Artículo 35 de la Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades
mercantiles: “En caso de fusión entre dos o más sociedades, si alguna de ellas hubiera contraído deudas en
los tres años inmediatamente anteriores para adquirir el control de otra que participe en la operación de
fusión o para adquirir activos de la misma esenciales para su normal explotación o que sean de importancia
por su valor patrimonial, serán de aplicación las siguientes reglas:
1.ª El proyecto de fusión deberá indicar los recursos y los plazos previstos para la satisfacción por la
sociedad resultante de las deudas contraídas para la adquisición del control o de los activos.
2.ª El informe de los administradores sobre el proyecto de fusión debe indicar las razones que hubieran
justificado la adquisición del control o de los activos y que justifiquen, en su caso, la operación de fusión y
contener un plan económico y financiero, con expresión de los recursos y la descripción de los objetivos
que se pretenden conseguir.
3.ª El informe de los expertos sobre el proyecto de fusión debe contener un juicio sobre la razonabilidad de
las indicaciones a que se refieren los dos números anteriores, determinando además si existe asistencia
financiera.
En estos supuestos será necesario el informe de expertos, incluso cuando se trate de acuerdo unánime de
fusión”.
76
LÓPEZ MATEO, M.A., “Asistencia financiera: análisis y crítica del derecho vigente. Ley 3/2009 (I).”
Revista de Derecho Mercantil, nº 272, 2009, p. 597.
37
puede ser una sociedad ya existente o una sociedad creada al efecto –denominada
NewCo-. Como consecuencia de la fusión apalancada la sociedad que ha sido adquirida
soporta el pago de la deuda contraída por la adquirente, es decir, la compra la paga la
sociedad comprada, y no el comprador77.
Por otro lado, a nivel jurisprudencial, a pesar de que se trata de un tema del que no hay
abundante jurisprudencia, cabe destacar la definición acuñada por la Sala 3ª de lo
Contencioso-Administrativo del Tribunal Supremo en el año 201278:
“La fusión apalancada que aquí se somete a nuestra consideración es una

operación consistente en que, primero, una sociedad existente o creada al efecto
("sociedad vehículo" o "holding company", "venture capital company" o
"newco") se endeuda para adquirir el control de otra, es decir, realiza una "compra
apalancada" o Leveraged Buy Out (LBO), y después la adquirente absorbe a la
controlada ("sociedad objetivo" o "target company"), dando lugar a la que se
conoce como fusión hacia delante o "forward leveraged buy-out", o es absorbida
por ella, produciéndose la fusión inversa o "reverse leveraged buy-out". El coste
financiero de la operación termina recayendo en todo caso sobre el patrimonio de
la sociedad adquirida.”

77
ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA, S., “Fusión apalancada y asistencia financiera: el art. 35 de la Ley
de Modificaciones Estructurales.”, en Anales de la Academia Matritense del Notariado. 2009. p. 119-156.
Disponible en: http://www.elnotario.es/index.php/academia-matritense-del-notariado/1245-fusion-
apalancada-y- (Visitada por última vez el 14 de marzo de 2017)
78
Sentencia del Tribunal Supremo de la Sala de lo Contencioso-Administrativo (Sala 3ª), sec.2ª, de 12 de
noviembre de 2012.
38
Figura 2: LBO Forward Merger o Fusión Apalancada79
Fusión posterior a una adquisición de una sociedad con endeudamiento de la adquirente
(1) La NewCo compra

Sociedad
las acciones de la
Target
sociedad Target
NewCo
(2) La entidad financiera

presta los fondos para Entidad
la adquisición de las Financiera
acciones

Figura 3: Repago de la deuda80
Sociedad
NewCo
Target

(3) Fusión por absorción
(4)
La sociedad resultante
amortiza la deuda que la Entidad
NewCo contrajo Financiera

79
Fuente: ESPEJO-SAAVEDRA, J.L.; ORTEGA VERDUGO, F.J., “Claves sobre la compra apalancada
y la prohibición de la asistencia financiera.” Estrategia financiera, nº 232, 2006, p. 24.
80
Ídem.
39
El Tribunal Supremo, en dicha sentencia, recalca asimismo las ventajas que tiene la fusión
apalancada:
“Las ventajas que presenta la fusión apalancada frente a la adquisición ordinaria

de la "sociedad objetivo" son múltiples: (a) el apalancamiento permite con una
inversión reducida tomar el control de una empresa de gran dimensión; (b) la
compañía capital riesgo o "private equity" incrementa muy notablemente los
beneficios que obtiene del capital invertido; (c) las entidades financiadoras de la
compra apalancada consiguen garantizar el cobro de la deuda con los activos de
la empresa comprada; (d) la confusión de patrimonios permite que el pago de la
deuda se haga por la propia compañía adquirida, evitándoselo a la adquirente, que
no carga con el coste fiscal de los repartos de dividendos por la primera que
hubiera necesitado la segunda para hacer frente a la deuda contraída por la
operación, y, en fin, (e) la compañía comprada asume el coste financiero, pero
rebaja significativamente su carga fiscal, al deducir como gasto los intereses
satisfechos por los préstamos y la amortización del fondo de comercio que con la
fusión se pone de manifiesto.”81
Por otro lado, la Sentencia del Tribunal Supremo de la Sala 3ª, de 25 de abril de 2013,
señala la utilidad de los LBO dado que se trata de un tipo de operación que puede
realizarse por diversos objetivos entre los que cabe distinguir los beneficios fiscales,
facilitar la reorganización empresarial; la mejora en la gestión del capital empresarial de
manera que se evite la sobrecapitalización, o la armonización de los intereses de la
propiedad y de la gestión82.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que las operaciones de LBO tienen igualmente una
serie de riesgos que, de acuerdo con SERRANO ACITORES, no podemos obviar: (a) el
eventual fracaso financiero como consecuencia de una elección errónea de la Sociedad
Target, (b) la falta de terceros interesados en la compra de la Sociedad Target (o de la
participación mayoritaria) propiedad del operador de capital riesgo cuando este desee
desinvertir y (c) la problemática que genera la prohibición de asistencia financiera en este

81
noviembre de 2012.
82
abril de 2013.
40
tipo de operaciones83.
Con la redacción del artículo 35 LME un sector doctrinal mayoritario defendió que se
trataría de un supuesto no prohibido por cuanto los diferentes intereses en juego,
especialmente de socios minoritarios y acreedores, que estarían ya protegidos por el
propio régimen de la fusión; en concreto, por la necesidad de informe de experto
independiente, que velaría por la razonabilidad del canje y por el derecho de oposición a
la fusión de los acreedores (salvo pago o garantía de sus créditos). Hasta ahora, no ha
habido jurisprudencia del Tribunal Supremo a estos efectos y la única sentencia que versa
sobre la materia y hace referencia expresa a la fusión apalancada corresponde a la
Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid, Sección 28ª, de fecha 9 de enero de
2007, en el asunto de la OPA de Endesa, donde adopta el argumento de que no habría
asistencia financiera prohibida en base a que la fusión ya contempla sus propios
mecanismos de garantía para acreedores y socios minoritarios84.
Si bien tal y como se ha mencionado, la fusión apalancada de sociedades puede salvar la

prohibición de asistencia financiera, el artículo 35 LME se refiere al supuesto de fusión
entre dos o más sociedades cuando una de ellas (NewCo) se hubiera endeudado con una
entidad financiera en los tres años inmediatamente anteriores para adquirir el control de
la otra que hubiera participado en la fusión (Sociedad Objetivo) exige el cumplimiento
de una serie de requisitos85.
La sociedad habrá de cumplir las reglas que estipula el artículo 35 LME siempre y cuando
haya contraído deuda en los tres años inmediatamente anteriores con el fin de la
adquisición del control de la otra sociedad que participa en el proceso de fusión. Así, se
salvará la prohibición de asistencia financiera siempre y cuando la sociedad cumpla con
las siguientes previsiones: (1) la aprobación del proyecto de fusión por la Junta General
de Accionistas indicando en el mismo los recursos y plazos previstos para satisfacer la
deuda que ha sido contraída para adquirir el control o los activo de la sociedad, (2) el

83
Apalancadas de Empresas por Operadores de Capital Riesgo”, cit. p.179.
84
GRIMA FERRADA, J., “Seguridad jurídica, inversión y compraventa apalancada de empresas.”, marzo
de 2013, pp. 22-23. Disponible en:
http://www.cuatrecasas.com/media_repository/docs/esp/seguridad_juridica,_inversion_y_compraventa_2
56.pdf (Visitada por última vez el 13 de marzo de 2017)
85
41
informe de los administradores sobre el proyecto de fusión indicando las razones que
justifiquen la adquisición del control de los activos y (3) un informe de experto
independiente sobre el proyecto de fusión que enjuicie la razonabilidad de las
indicaciones de los números anteriores y que determine si existe asistencia financiera en
la operación societaria.
En cuanto a los requisitos exigidos por el legislador en el artículo 35 LME, en lo que

respecta al primer apartado, en el supuesto de una fusión apalancada, el contenido del
proyecto de fusión habrá de ser el estipulado para cualquier operación de fusión, con
carácter general en el artículo 31 LME, a lo que habría que añadir la indicación de los
recursos y plazos previstos para satisfacer la deuda que ha sido contraída para adquirir
el control o los activo de la sociedad (art. 35.1ª LME). De acuerdo con parte de la
doctrina, la exigencia peca por defecto ya que quizás habría sido conveniente incluir en
el proyecto una mención expresa a la solvencia de la sociedad, al nivel de endeudamiento
o a la reducción del activo neto que se producirá como consecuencia de la realización de
la operación86.
En nuestra opinión, sería conveniente añadir en la letra del artículo una mención que
determine un límite máximo de endeudamiento en este tipo de operaciones de tal manera
que se redujeran las probabilidades de que la fusión apalancada desemboque en una
situación concursal. Parece, que un criterio sería que la operación no redujese el activo
neto por debajo de un determinado nivel, lo que podría asegurar la pervivencia de la
sociedad durante un determinado período posterior a la operación pues el nivel de
endeudamiento de la sociedad objetivo oscila entre cuatro y doce veces el importe de los
fondos propios87.
La segunda exigencia del artículo 35 LME es el informe de los administradores, con ello
lo que se pretende es que los administradores informen de la operación en su conjunto
expresión que engloba las dos exigencias a que se refiere la primera parte de este inciso
del precepto: el por qué y el para qué de la operación. En nuestra opinión, coincidimos
con la postura de SÁNCHEZ-CALERO en el carácter deficiente de este inciso del

86
87
42
artículo, por lo que habría sido adecuado incluir la exigencia en el informe de
administradores de una acreditación de que la sociedad puede mantener su solvencia y
liquidez a lo largo de un período de tiempo posterior a la operación, con un análisis
detallado de los flujos de tesorería. Asimismo, teniendo en cuenta la inseguridad que
genera este tipo de operaciones en torno a la existencia o no de asistencia financiera,
habría sido un acierto incluir en la letra de la ley que el informe de administradores tuviera
que manifestarse con respecto a la existencia o no de asistencia financiera en la operación,
ya que, la única valoración con la que cuentan socios y acreedores a este respecto será el
informe del experto independiente88.
En nuestra opinión, estas medidas aportarían una mayor seguridad jurídica al sistema y
permitirían asegurar la viabilidad de un mayor número de operaciones puesto que se
reducirían las posibilidades de operaciones que se ven abocadas a una situación concursal
como consecuencia de una exigencia de una estructura más sólida de las operaciones.
En cuanto al tercer requisito recogido en el artículo 35 LME la doctrina mayoritaria se

inclina por considerar que el informe de expertos independientes ha de emitirse en
cualquier caso de fusión apalancada89 con el fin de incrementar la información de los
socios y acreedores en la fusión proporcionándoles una valoración técnica y objetiva90
mientras que para el resto de fusiones podemos encontrar algunas causas que eximen de
la obtención de este informe91.
El artículo 35 LME no realiza ninguna mención sobre la designación del experto

independiente por lo que hay que acudir a lo establecido en el artículo 34 (Informe de
expertos sobre el proyecto de fusión) de dicho texto legal. El primer apartado del artículo
establece que serán los administradores de las sociedades quienes solicitarán al

88
89
En este sentido ver LÓPEZ MATEO, M.A., “Asistencia financiera: análisis y crítica del derecho
vigente. Ley 3/2009 (I).”, cit. pp. 887 y 888 y MINGOT AZNAR, M. “Contenido y alcance del informe del
experto independiente en las fusiones apalancadas del art. 35 LME.” Revista de derecho de sociedades,
nº 35, 2010, p. 215.
90
financiera en las adquisiciones apalancadas”, cit. p. 96.
91
VIVES RUIZ, F., “Mecanismos de protección de accionistas y acreedores en la Ley 3/2009 sobre
modificaciones estructurales.”, Revista Icade. Revista de las Facultades de Derecho y Ciencias
Económicas y Empresariales, nº 83-84, 2012, p. 451.
43
registrador mercantil92 del domicilio social el nombramiento de uno o varios expertos
independientes que para emitir un informe sobre el proyecto de fusión93.
El juicio que emitan los expertos se configura como una suerte de certificación de la
viabilidad, de la congruencia y correspondencia con los principios de buena gestión
empresarial, del efecto del apalancamiento de la operación. La exigencia de informe de
expertos es, por tanto, una medida dirigida en principio a la protección de los socios e,
indirectamente al menos, también de otros interesados o afectados por la fusión en tanto
refuerza la información que se pone a su disposición para que decidan con conocimiento
de causa94.
Asimismo, se requiere que el experto independiente se pronuncie sobre la existencia o no

de asistencia financiera, sin embargo, esto no implica que la asistencia financiera esté
prohibida, sino que el artículo parece apuntar que las fusiones apalancadas pueden
comportar asistencia financiera, lo que reclama que se produzca el análisis del experto
caso por caso95. No obstante, la vinculación de la asistencia financiera a la formulación
del informe de experto independiente es errónea dado que, tal y como defienden
SÁNCHEZ-CALERO y RONCERO SÁNCHEZ, se trata de una cuestión estrictamente
jurídica y no de una cuestión económico-financiera. Por tanto, habría sido más razonable
que la determinación sobre la posible existencia de asistencia financiera en la operación
de fusión apalancada quedara en todo caso confiada a los administradores de la sociedad
y no a los expertos a quienes sólo se les debería pedir que se pronunciaran sobre aspectos
económico-financieros-contables96.
En último lugar, hay que tener en cuenta que el informe de experto independiente es
indicativo por lo que no puede considerarse determinante ya que la cuestión quedará
resuelta en último término por los Tribunales. Es lógico, que este control a posteriori

92
En lo referente al proceso del nombramiento del experto independiente ver artículos 338 y ss. del
Reglamento del Registro Mercantil.
93
En este sentido véase GIMENO RIBES, M., “La fusión posterior a una adquisición de sociedad con
endeudamiento de la adquirente (Análisis del art. 35 LME)”, 2015, pp. 447 y ss.
94
fusiones posteriores a adquisiciones apalancadas”, cit. p. 260.
95
96
financiera y concurso (oportunidad y acierto del art. 35 LME)”, cit. p.23 y RONCERO SÁNCHEZ, A.,
“Ámbito de la exigencia del informe de expertos independientes en caso de fusiones posteriores a
adquisiciones apalancadas”, cit. p. 263.
44
genera una gran inseguridad jurídica y puede tener un efecto perturbador para los
mercados97.
En opinión de VIVES RUIZ, dicho artículo no puede interpretarse de forma extensiva,

de tal forma que implique el rechazo de las fusiones apalancadas. La referencia a la
asistencia financiera debería interpretarse en un sentido meramente económico, como
corresponde a la labor del experto, y no en referencia a la prohibición de asistencia
financiera del artículo 150 LSC98.
Por tanto, en nuestra opinión, para poder dotar de una mayor seguridad jurídica al sistema
y puesto que, por su magnitud, algunas operaciones de fusiones apalancadas pueden tener
efecto sobre un gran número de stakeholders así como sobre el mercado en su conjunto,
sería conveniente que el informe de experto independiente quedase supeditado a la
aprobación del juez en cuanto a la determinación de la existencia o no de asistencia
financiera99. De acuerdo con el carácter preventivo del legislador español, y al tratarse de
un concepto jurídico y no económico, es mucho más eficaz que la determinación de la
asistencia financiera quede supeditada al juez en primer lugar, ya sea mediante la
aprobación del informe de experto independiente o mediante la consideración directa por
el juez, con el fin de evitar la inseguridad que aporta el control a posteriori que existe en
la actualidad.
Con todo, parece ser que la fusión entre la NewCo y la Target permite evitar la aplicación
de la prohibición de asistencia financiera recogida en el artículo 150 LSC dado que el
legislador considera que con los tres requisitos recogidos en el artículo 35 LME y
teniendo en cuenta el límite temporal que establece de tres años –puesto que si transcurren
un período superior a tres años el artículo 35 LME no será de aplicación- se protegen
suficientemente los intereses de socios y acreedores, aunque tal y como se ha expuesto la
legislación adolece de numerosas deficiencias.

97
98
VIVES, F., y TAPIAS, A., “La Ley de Modificaciones Estructurales”, cit. p.34.
99
Sobre el efecto de las situaciones de insolvencia para los stakeholders ver RONCERO SÁNCHEZ, A.
“Fusión posterior a adquisición de sociedad con endeudamiento del adquiriente”, en Modificaciones
estructurales de las sociedades mercantiles. 2009. pp. 739 y ss.
45
4.3. EFECTOS DE LA VULNERACIÓN DE LA PROHIBICIÓN

En lo que se refiere a los efectos que produce la vulneración de la norma que prohíbe la
asistencia financiera nada queda recogido en los artículos 143 y 150 LSC con lo que se
incrementa la inseguridad jurídica por parte del legislador. Por tanto, el problema ha sido,
una vez más, resuelto por la doctrina mediante la aplicación del artículo 6.3 del Código
Civil (en adelante, CC) que establece la nulidad de pleno derecho para los actos contrarios
a las normas imperativas y prohibitivas100.
Para analizar adecuadamente las consecuencias que se derivan del incumplimiento de lo

estipulado en los artículos 143 y 150 LSC es necesario distinguir los dos negocios
jurídicos que envuelven la operación: (i) por un lado, el negocio jurídico de asistencia
financiera por la sociedad asistente a favor del tercero asistido y (ii) por otro lado, el
negocio jurídico de adquisición de acciones de la sociedad asistente o su dominante (en
caso de sociedades anónimas) o de cualquiera de las sociedades del grupo (en el caso de
las sociedades de responsabilidad limitada)101.
Respecto al negocio de asistencia financiera en virtud del cual se hubiera prestado

asistencia financiera, dado que los artículos 143 y 150 LSC no establecen un régimen
sancionador como consecuencia de la vulneración de la prohibición, la doctrina coincide
en que será de aplicación el artículo 6.3 CC, que establece que “los actos contrarios a las
normas imperativas y a las prohibitivas son nulos de pleno derecho, salvo que en ellas
se establezca un efecto distinto para el caso de contravención”. Consecuentemente, el
correspondiente negocio por el que se haya prestado asistencia financiera, es decir, el
préstamo o crédito concedido, el anticipo de fondos, la donación, o cualquier otro por el
que pueda entenderse producida la prestación de dicha asistencia financiera, carecerá de
efectos jurídicos ab initio, por lo que el negocio jurídico será nulo de pleno derecho y no
podrá desplegar las consecuencias jurídicas deseadas por las partes, por lo que quedarán
obligadas y podrán exigirse mutuamente la restitución de las respectivas prestaciones102.

100
101
mercado de capitales” cit. p. 148.
102
46
En este sentido cabe destacar la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid, Sección
14ª, de 2 de junio de 2015, en la que existe una vulneración de la prohibición de asistencia
financiera recogida en el artículo 150 LSC y como consecuencia la Audiencia Provincial
declara la nulidad de pleno derecho de la asistencia financiera así como del negocio
jurídico de compraventa de acciones por aplicación del artículo 6.3 CC.
Por otro lado, en lo que respecta a los efectos sobre el negocio de adquisición, existe un
mayor debate doctrinal sobre si la nulidad de la asistencia financiera puede extenderse al
negocio jurídico de la adquisición. La doctrina mayoritaria, consideración con la que
estamos de acuerdo, entiende que no tiene por qué existir un contagio de la nulidad del
negocio de asistencia financiera sobre el negocio de adquisición de las acciones, sino todo
lo contrario, podría afirmarse el negocio de adquisición de acciones es, en principio,
válido, puesto que si ambos negocios son independientes en términos jurídicos la nulidad
de uno no puede ser la causa de la nulidad del otro. No obstante, en aras de asegurar la
protección de los intereses protegidos por la normativa sobre acciones propias, el juez
podrá anular el negocio de adquisición siempre que quede suficientemente probado que
el vendedor de las mismas actuó de mala fe a sabiendas de la ilicitud de la financiación
del tercero adquirente y siempre y cuando no se perjudiquen los intereses de terceras
partes que actúan de buena fe103.
Del mismo modo, coinciden con esta opinión URÍA, MENÉNDEZ y GARCÍA DE
ENTERRÍA104 al analizar el antiguo artículo 81 LSA cuando manifiestan que “deben
entenderse por principio que el incumplimiento de este régimen determinan solamente la
nulidad del negocio de asistencia financiera, pero no la del negocio de adquisición de las
acciones concluido por el tercero.”

Al margen de los efectos que para los negocios jurídicos derivados del incumplimiento
de la asistencia financiera se han expuesto previamente, la doctrina analiza además las
consecuencias que tiene la infracción de la prohibición de asistencia financiera desde otra

103
104
VARGAS VASSEROT, C., “Los efectos jurídicos de la contravención de la prohibición de asistencia
financiera para la adquisición de acciones propias.”, en Estudios sobre el futuro Código Mercantil: libro
homenaje al profesor Rafael Illescas Ortiz., Universidad Carlos III de Madrid, 2015, p. 985.
47
perspectiva: la responsabilidad que deriva para los sujetos intervinientes en la
operación105.
La LSC prevé un régimen específico en relación a la responsabilidad de los

administradores u otros sujetos con poder de representación de la sociedad que hubieran
podido intervenir exigiendo responsabilidad civil y administrativa. La responsabilidad
civil aparece recogida en los artículos 236 y siguientes LSC, que trata la responsabilidad
de los administradores obligándoles a responder del daño que causen por actos u
omisiones contrarios a la ley o a los estatutos o por los realizados incumpliendo los
deberes inherentes al desempeño del cargo, siempre y cuando haya intervenido dolo o
culpa.
Por otro lado, con respecto a la responsabilidad administrativa, de acuerdo con el artículo
157 LSC, se reputarán como responsables de la infracción a los administradores de la
sociedad infractora y, en su caso, a los de la sociedad dominante que hayan inducido a
cometer la infracción. Se considerarán como administradores no sólo a los miembros del
consejo de administración, sino también a los directivos o personas con poder de
representación de la sociedad infractora. La infracción se sancionará con multa por
importe de hasta el valor nominal de las participaciones asumidas o acciones suscritas.
En este caso, cabe destacar la Sentencia de la Audiencia Nacional Sala de lo Contencioso-
Administrativo, Sección 3ª, de 22 de enero de 2015, en la que se impone una sanción
consistente en una multa al administrador de una sociedad mercantil en base al artículo
157 LSC por prestar asistencia financiera para la adquisición de participaciones propias
o emitidas por sociedades de un grupo106.

105
BAYONA GIMÉNEZ, R., “La prohibición de asistencia financiera para la adquisición de acciones
propias.”, Editorial Aranzadi, 2002, pp. 413 y ss.
106
En este sentido véase el Fundamento Jurídico 5º de la Sentencia de la Audiencia Nacional Sala de lo
Contencioso-Administrativo, Sección 3ª, de 22 de enero de 2015.
48
5. CONCLUSIONES.
Una vez expuesta la figura de adquisición apalancada como instrumento característico en

el ámbito mercantil de las fusiones y adquisiciones así como su regulación legal vigente
en torno a la prohibición de asistencia financiera, caben destacar las siguientes
conclusiones:
1. La figura de adquisición apalancada o LBO es un negocio jurídico que no se encuentra

tipificado en el ordenamiento jurídico español, a pesar de su habitualidad en los mercados
de fusiones y adquisiciones. Esto ha dado lugar a una gran inseguridad jurídica en el
sistema que ha tenido que ser resuelta por la doctrina española, dado que la jurisprudencia
que existe en torno al LBO es escasa. Por ello, es necesario que el legislador introduzca
una regulación que determina las características de este tipo de operaciones con el fin de
dotar una mayor seguridad jurídica al sistema.
2. Se trata de una operación que se caracteriza por un alto recurso al endeudamiento que
provoca un incremento del riesgo de la sociedad adquirida para satisfacer sus obligaciones
que podrá derivar, en su caso, en una situación concursal. Dado el elevado número de
este tipo de operaciones que desembocan en una situación concursal se ha acuñado la
acepción de Large Bankruptcy Opportunity para la figura del LBO, con el fin de poner
de manifiesto el gran número de operaciones de LBO que finalizan en la quiebra de la
sociedad como consecuencia del alto nivel de apalancamiento.
Para hacer frente a esta cuestión, sería necesario que en la regulación del LBO el
legislador introdujera una relación equilibrada recursos propios/recursos ajenos, de tal
manera que se consiga asegurar la viabilidad de la sociedad. La proporción máxima que,
en nuestra opinión, la Ley debería permitir en este tipo de operación sería de 65% de
recursos ajenos frente al 35% de recursos propios con el fin de que se le procuren a la
sociedad recursos suficiente para impulsar la actividad y hacer frente al repago de la
deuda.
La Ley debería de exigir asimismo un Plan de Viabilidad de la operación durante un plazo

de tres años para pequeñas y medianas empresas y un plazo de cinco años para grandes
empresas. Dicho Plan de Viabilidad, para asegurar una estructura sólida de la sociedad,
49
debe ofrecer una justificación de que la sociedad puede mantener su solvencia y liquidez
tras la operación. El plazo aumenta en el caso de grandes empresas puesto que los
afectados por la situación concursal tras una operación de LBO aumentan en número, ya
que se trata de sociedades que tienen efectos para el mercado en su conjunto, no sólo
socios y acreedores, sino también un gran número de stakeholders que tienen interés en
la empresa.
3. Los LBO, si bien carecen de regulación legal, se encuentran afectados por la

prohibición de asistencia financiera recogida por el legislador en la LSC. La LSC
establece una prohibición de asistencia financiera para la adquisición de las acciones de
la sociedad dominante o cualquiera de las sociedades del grupo. Sin embargo, el problema
surge por la deficiente regulación por parte del legislador.
La prohibición de asistencia financiera engloba una serie de requisitos sobre los que no
existe definición legal alguna. Una vez más, ha sido la doctrina quien ha tenido que dar
interpretación a los conceptos recogidos por el legislador, lo que ha contribuido a
aumentar la inseguridad jurídica en este tipo de operaciones. Esta falta de regulación legal
ha provocado que, en ocasiones, se lleve la asistencia financiera a extremos en los que es
difícil determinar si ha de aplicarse tal prohibición. Por tanto, es necesario que el
legislador regule los conceptos que engloban la prohibición de asistencia financiera, a
saber, anticipo de fondos, concesión de créditos o préstamos y prestar garantías, así como
una adecuada definición de asistencia financiera que no permita reinterpretar la misma en
otros sentidos.
4. Igualmente, encontramos una referencia a la fusión apalancada en el artículo 35 LME

que contiene previsiones relativas a la asistencia financiera en caso de fusión. Con la
LME el legislador trata de incluir una mayor flexibilidad en relación a la prohibición de
asistencia financiera, sin embargo, ha causado grandes dudas en torno a su interpretación
debido al carácter deficiente de la letra del artículo.
La doctrina mayoritaria, así como la Sección 28ª de la AP de Madrid en su Sentencia de

fecha 9 de enero de 2007, consideran que la fusión apalancada salva la prohibición de
asistencia financiera puesto que se estiman protegidos los intereses de socios y acreedores
por el propio régimen recogido en la LME para las fusiones.
50
5. En lo que respecta al primer apartado del artículo 35 LME, se requieren los recursos y
plazos previstos para la satisfacción de las deudas contraídas en el proyecto de fusión. En
nuestra opinión, sería necesario incluir en el proyecto de fusión la proporción de recursos
propios y ajenos utilizados en la operación así como el Plan de Viabilidad, teniendo en
cuenta las limitaciones mencionadas anteriormente, con el fin de que pueda ofrecerse en
el proyecto de fusión una mención expresa a la pervivencia de la sociedad durante un
plazo determinado posterior a la fusión.
6. En cuanto a la segunda exigencia recogida por el artículo 35 LME, será necesario un

informe de los administradores sobre el proyecto de fusión. Una vez más, el legislador ha
establecido una regulación con ciertas deficiencias, por lo que sería conveniente añadir a
la letra del artículo una exigencia a los administradores sobre la existencia o no de
asistencia financiera con el fin de tener una valoración adicional a la que ofrece el experto
independiente.
7. La tercera y última exigencia del artículo 35 LME ha sido la más discutida. La doctrina
mayoritaria entiende que este requisito es exigible en todo caso en las fusiones
apalancadas como medida adicional para la protección de socios y acreedores. La
problemática que surge en este apartado tercero del artículo se basa en la determinación
por parte del experto independiente de la existencia de asistencia financiera, dado que la
cuestión es estrictamente jurídica y los expertos deberían pronunciarse únicamente sobre
aspectos financieros. Además, cabe destacar que el informe de experto independiente no
es vinculante, sino que finalmente, la cuestión será resuelta por los Tribunales. Dicho
control a posteriori por parte de los Tribunales acrecienta la inseguridad jurídica.
Como solución a este problema, y de acuerdo con el carácter preventivo del legislador,
sería adecuado que el informe del experto independiente quedase supeditado a la
aprobación del Juez, que podrá manifestarse sobre la existencia de asistencia financiera
desde un punto de vista jurídico. Ello permitirá dotar de mayor seguridad jurídica al
sistema evitando que operaciones de gran calado en el mercado puedan verse afectadas
por la decisión posterior del Juez, pues este ya se habría manifestado sobre la viabilidad
de la operación.
51
8. Finalmente, en caso de que se vulnere la prohibición de asistencia financiera, el negocio
jurídico por el que se haya prestado asistencia financiera será nulo de pleno derecho en
virtud del artículo 6.3 CC, por lo que no desprenderá efecto jurídico alguno. Sin embargo,
en nuestra opinión ello puede acarrear consecuencias complicadas para las sociedades y
terceras partes involucrados, por lo que con la ratificación del juez del informe de experto
independiente sobre la asistencia financiera se evitará que pueda declararse nulo el
negocio realizado.
52
6. BIBLIOGRAFÍA
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- Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid, Sección 14ª, de 2 de junio de 2015.
LEGISLACIÓN
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- Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, por el que se aprueba el texto

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- Real Decreto 1784/1996, de 19 de julio, por el que se aprueba el Reglamento del

Registro Mercantil (BOE 31 de julio de 1996).
- Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido
de la Ley de Sociedades de Capital (BOE 2 de julio de 2010).
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- Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal (BOE 10 de julio de 2003).
- Ley 25/2005, de 24 de noviembre, reguladora de las entidades de capital-riesgo y sus

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- Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades

mercantiles (BOE 4 de abril de 2009).
- Ley 10/2014, de 26 de junio, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de

crédito (BOE 27 de junio de 2014).
- Segunda Directiva del Consejo 77/91/CEE, de 13 de diciembre de 1976, para la reforma

y adaptación de la legislación mercantil a las Directivas comunitarias en materia de
sociedades.
• DERECHO COMPARADO
- Companies Act 1985.
- Companies Act 2006.
- Código Civil Italiano de 1942.
59

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FACULTAD DE DERECHO

ANÁLISIS JURÍDICO DE LAS

Autor: Sergio Gómez López

Tutor: Pablo Sanz Bayón

Las adquisiciones apalancadas o leveraged buy-outs, operaciones llevadas a cabo

Keywords: leveraged buy-out, merger leveraged buy-out, financial assistance, art. 35

2. EL MERCADO DE COMPRAVENTA DE EMPRESAS: SITUACIÓN

3. ANÁLISIS JURÍDICO DE LAS OPERACIONES LBO...................................... 14

4. REGULACIÓN LEGAL VIGENTE. ..................................................................... 29

ASCRI: Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión

AP: Audiencia Provincial

BIMBO: Buy In Management Buy Out

CC: Código Civil

LBO: Leveraged Buy-Out

EVCA: European Private Equity and Venture Capital Association

LME: Ley de Modificaciones Estructurales

LMBO: Management Leveraged Buy Out

LEBO: Leveraged Employee Buy Out

LSC: Ley de Sociedades de capital

LSA: Ley de Sociedades Anónimas

MBO: Management Buy Out

OCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico

Las adquisiciones apalancadas consisten en un alto endeudamiento por parte del

En el artículo 35 LME se regulan las adquisiciones apalancadas seguidas de una fusión.

A través del presente trabajo, se va a proceder a realizar un análisis jurídico de la figura

Posteriormente, se realizará un análisis de la regulación vigente que afecta a las

Del mismo modo, se procederá al estudio de la legislación vigente en torno a la

En cuanto a la metodología utilizada se ha recurrido a libros, jurisprudencia, artículos

La concurrida actividad de compraventa de empresas en el mercado de Capital Privado

La legislación española en la Ley 25/2005, de 24 de noviembre, reguladora de las

Es notable destacar, que el entorno económico que se produjo como consecuencia de la

En 2014, los volúmenes de inversión recuperan niveles habituales a la época pre-crisis

En lo relativo a este tipo de operaciones en el mercado de Capital Privado hay que

En lo referente a las características de las operaciones llevadas a cabo en el mercado de

La mayor parte de las entidades internacionales enfocadas en el mercado de Capital

3.1. DEFINICIÓN DE LBO.

La figura de la adquisición o compraventa apalancada o LBO puede definirse como una

Se designa, por tanto, mediante la expresión anglosajona leveraged buy-out una

En el mundo anglosajón, se conocen por compras apalancadas (leveraged buy-out)

El éxito de estas operaciones se materializa por la mínima aportación de medios

En añadido, es importante resaltar que la operación resulta apalancada porque

Como consecuencia de la situación en la que el deudor se puede ver obligado a solicitar

La acepción Large Bankruptcy Opportunity ya se había expuesto inicialmente con la

Aunque en los últimos años, desde el comienzo de la crisis, la proporción de recursos

La Asociación Española de Entidades de Capital-Riesgo define la adquisición apalancada

3.2. ESQUEMA OPERATIVO Y CLASIFICACIÓN DEL LBO.

Existen diversas modalidades específicas que abarcan la figura de la compraventa

Atendiendo a quienes sean los promotores de la operación cabe distinguir, un LBO

3.3. CARACTERÍSTICAS DE ESTOS NEGOCIOS JURÍDICOS

§ Una posición en el mercado sólida.

Quedan al margen todo tipo de consideraciones estratégicas o comerciales que puedan

Asimismo, para asegurar la viabilidad de la operación será necesario llevar a cabo un

3.4. PARTES INVOLUCRADAS EN UN LBO.

Figura 1: Flujos de información entre componentes de un LBO49

Prestamistas Prestamistas Inversores

3.5. FUNCIONAMIENTO DE LAS OPERACIONES LBO.

1. Se produce la decisión de vender la empresa o parte de ella.

Figura 2: Esquema típico de una operación de LBO54

Accionistas Deuda Mezzanine

- SULLIVAN, J.M., “Financial Assistance IBA Corporate and M&A Law Committee