FORMULACIÓN Y EVALUACIÓN DE

PROYECTOS
UNIDAD Nº II
EVALUACIÓN Y ANÁLISIS PARA LA TOMA DE DECISIONES

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Introducción
La evaluación de proyectos intenta determinar la rentabilidad, ya sea económica
o financiera, de una iniciativa de inversión. Por lo tanto, cuando un empresario desee
identificar qué tan conveniente puede resultar la implementación de un proyecto deberá
realizar una evaluación de proyectos. A través de esta herramienta se podrán conocer
y definir todos aquellos costos, beneficios e inversiones que exige el proyecto y que
determinarán su rentabilidad.

Dado lo anterior, en la presente unidad se estudiarán diversas materias que

tienen relación estrecha con la evaluación y análisis de proyectos.

Es así como, en primer lugar, se analizarán todos los aquellos ingresos y

egresos de caja relevantes para el proyecto y que deben ser considerados en la
evaluación, ya que influyen en los flujos de caja proyectados y por ende, en los
resultados de la evaluación; algunos de ellos son: la depreciación, la amortización, el
capital de trabajo, el valor residual del proyecto, entre otros.

Luego de analizar los desembolsos e ingresos que tendrá el proyecto, se

analizará la estructura que debe tener el flujo de caja proyectado, ya sea cuando la
inversión del proyecto se financia con capital propio, o bien, cuando se financia con
capital prestado. De acuerdo a ello, se podrán conocer todos los costos y beneficios
relevantes, que serán importantes considerar al momento de confeccionar el flujo de
caja.

Posteriormente, se podrá conocer la importancia que presenta en la evaluación

de un proyecto el cálculo adecuado de la tasa de descuento, también denominada tasa
de costo de capital, por representar el costo de oportunidad de la inversión.

Finalmente, se analizarán los diversos criterios de evaluación existentes, los que

podrán ser utilizados para tomar decisiones de inversión en diversas circunstancias, ya
sea cuando existan restricciones de capital, los proyectos sean mutuamente
excluyentes, sean independientes, o bien, cuando existan alternativas de proyectos con
distinta vida útil.

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Ideas Fuerza

 Para poder llevar a cabo los proyectos se deberán realizar inversiones, éstas se
agrupan en tres categorías, ellas son: inversiones en activo fijo, inversiones en
activos intangibles o nominales, e inversiones en capital de trabajo.

 La importancia de las inversiones en capital de trabajo se debe a que, sin ser un

activo fijo o intangible, permite el financiamiento de los recursos que se deben
utilizar en el primer ciclo productivo.

 Los beneficios de un proyecto están compuestos por los ingresos por concepto de
venta de los productos o servicios elaborados por el proyecto, los ingresos por la
venta de activos y por la venta de desechos. Asimismo, los beneficios pueden
incluir los ahorros de costos y los efectos tributarios que se originan.

 Los costos generados por el proyecto están constituidos por los costos directos y
los costos indirectos. Los costos directos corresponden a aquellos que tienen
relación directa con el proceso productivo, y en el se encuentran las materia
primas y la mano de obra directa; en cambio, los costos indirectos son aquellos
que influyen en el proceso de producción pero que no tienen una relación directa.

 Las maquinarias y equipos utilizadas en los proyectos se encuentran sujetas a

depreciación, el que representa el desgaste por su uso. Para su cálculo se puede
utilizar la depreciación lineal o la acelerada, las cuales dependerán del tipo de
producto que se pretenda depreciar.

 Los estudios de factibilidad realizados para evaluar el proyecto entregan

información particular para elaborar el flujo de caja del proyecto. Sin embargo,
será el estudio financiero el que entregue la información sobre los impuestos
sobre las utilidades a cancelar, la carga financiera de los préstamos y la
depreciación de los activos.

 Los flujos de cajas permiten identificar todos los egresos e inversiones que se
deben desembolsar, y los ingresos que generará el proyecto, a fin de determinar
su rentabilidad.

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Desarrollo
1. FLUJO DE CAJA PROYECTADO

El flujo de caja proyectado representa las salidas y entradas de dinero que se

producen durante un período determinado de tiempo; de acuerdo a ello, es uno de los
elementos que presenta mayor utilidad en el estudio del proyecto, ya que por medio de
éste se podrá identificar la rentabilidad asociada a la inversión.

Como se puede recordar, la información empleada para realizar la proyección

del flujo de caja, se basará en los estudios de viabilidad realizados (de mercado,
técnico, organizacional, legal y de impacto ambiental); los cuales permitirán identificar
los costos e inversiones necesarias en los que se deberá incurrir para implementar el
proyecto en cuestión; así como también los ingresos que generará durante el período
de operación.

El estudio financiero permitirá identificar cuál de las alternativas viables optimiza

la rentabilidad del proyecto, para lo cual se utilizarán diversos criterios de evaluación.

En la figura que se muestra a continuación, se puede observar a modo

recordatorio, algunos de los estudios que se deberán realizar en la etapa de
preinversión del proceso de proyectos.

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Figura Nº 1: Etapa de Preinversión

1. Qué necesidad se quiere satisfacer Estudio de mercado

del bien o servicio
2. Qué, cuánto y cuándo producir
Proyección de
3. Cómo producir el bien o prestar el servicio Estudio técnico Ingresos

4. Qué recursos utilizar para el servicio Estudio de mercado y Proyección de

localización de Costos de
5. Cuánto y cuándo conviene utilizar esos recursos recursos (proveedor)
Inversión
6. Dónde producir o prestar el servicio Estudio de localización
del proyecto

7. Cómo se ejecutará y operará el proyecto Estudio de organización

del proyecto
¿Es rentable el
proyecto
8. Cómo se puede financiar el proyecto Estudio de financiamiento
del proyecto respecto de
otros?

1.1 Elementos que Componen el Flujo de Caja

Los elementos básicos que componen el flujo de caja son cuatro: las inversiones
iniciales, los ingresos y egresos operacionales, el período en que se provocan tales
entradas o salidas de caja, y el valor residual o de desecho del proyecto.

A continuación, se explicarán cada uno de los elementos que componen el flujo

de caja de cualquier proyecto.

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 Inversiones Iniciales

Las inversiones iniciales corresponden a aquellas adquisiciones efectuadas

antes de la puesta en marcha del proyecto; éstas se pueden dividir en tres grupos:

a) Inversiones en activos fijos; corresponden a todas aquellas adquisiciones que se

efectúan en bienes materiales que se emplearán en el proceso productivo, o bien, que
se utilizarán como apoyo para la operación normal de la iniciativa. Los activos fijos
están compuestos por bienes muebles o inmuebles; por ejemplo, los bienes inmuebles
pueden incluir la compra de terrenos y la adquisición o construcción de obras físicas
(edificios, salas de venta, vías de acceso, oficinas administrativas, etc.); en cambio, los
bienes inmuebles, tales como: la compra de vehículos, mobiliario, maquinarias y
equipos, etc., se utilizarán para equipar las instalaciones del proyecto.

En este caso, es importante considerar que los activos fijos estarán sujetos a
depreciación, lo que influirá en el resultado de la evaluación; esto se debe a que la
depreciación a pesar de no representar un desembolso de fondos efectivo, afecta el
monto de los impuestos a pagar, y con ello el resultado de la evaluación.

Además, es importante destacar que los terrenos no se depreciarán, sino por el

contrario, probablemente aumenten su valor de mercado con el tiempo, debido al
desarrollo urbano que se produce alrededor del proyecto; a pesar de lo anterior, en
algunos casos el valor del terreno disminuirá, lo que puede suceder cuando el terreno
disminuye su rendimiento potencial por su uso irracional, o bien, cuando se extingue la
provisión de algún suministro en el sector donde se encuentra ubicado el proyecto.

b) Inversiones en activos nominales; son aquellos desembolsos realizados en activos

intangibles necesarios para la operación y puesta en marcha del proyecto, tales como:
patentes, licencias, gastos de capacitación, organización e imprevistos.

Los gastos de patentes y licencias son aquellos derechos que permiten el

funcionamiento del proyecto, tales como patentes municipales, licencias generales o
autorizaciones notariales; así como también aquellos derechos que permiten la
utilización de una marca, fórmula o proceso de producción.

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Los gastos de capacitación son desembolsos que tienen como finalidad preparar al
personal en la realización de sus funciones antes de la puesta en marcha del proyecto,
lo cual permitirá desarrollar sus habilidades y conocimientos para el puesto que
ocuparán.

Los gastos de organización son aquellos desembolsos originados por la

implementación de sistemas de información y comunicación requeridos, gastos legales
por concepto de constitución de la empresa, procedimientos administrativos, etc.

Los gastos de imprevistos es un ítem considerado para afrontar aquellos

desembolsos que no han sido considerados en el estudio.

Cabe destacar que muchos gastos deberán realizarse antes de la puesta en

marcha del proyecto, lo que permitirá su funcionamiento; por ejemplo, la publicidad,
arriendo de local, pago de seguros y remuneraciones, etc., los cuales normalmente
constituirán costos operativos; por lo tanto, hay que tener presente que cuando éstos
se realicen antes de la puesta en marcha representarán inversiones en activo nominal,
los que se denominarán “gastos de puesta en marcha”.

Además, se debe considerar que las inversiones nominales son susceptibles de

amortizar, lo cual afectará el flujo de caja proyectado, y por ende, el resultado de la
evaluación. Lo anterior se origina producto de la disminución en la renta imponible que
origina la amortización1, lo que afectará el pago de impuestos.

c) Inversiones en capital de trabajo; son aquellos recursos que se requieren para la

producción de los bienes o servicios. Para la puesta en marcha, normalmente el capital
de trabajo se necesita con anticipación, por lo tanto, el capital de trabajo se recuperará
cuando se activen los costos, es decir, una vez que se ha realizado el primer

1
La amortización corresponde, en términos contables, a una anotación que permite imputar el montante de una
inversión como gasto durante varios años, es decir, se reconoce como la pérdida de valor de un activo a lo largo de
su vida física o económica. Por lo tanto, la amortización es la disminución gradual y proporcional de los activos
durante un período dado.

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desembolso para el pago de los insumos de la operación normal del proyecto, la

recuperación del capital de trabajo se producirá cuando se venda el producto terminado
y queden disponibles los fondos para cancelar nuevos insumos.

De acuerdo a lo anterior, el capital de trabajo corresponde al conjunto de

recursos necesarios, en la forma de activos corrientes, para la operación normal del
proyecto durante un ciclo productivo, para una capacidad y tamaño determinados2.

Como se puede observar, el capital de trabajo se encuentra relacionado con los

niveles de producción; por lo tanto, si el nivel de producción aumenta, también lo hará
el capital de trabajo en términos diferenciales.

Por Ejemplo

En una fábrica de zapatos, el capital de trabajo debe asegurar la disponibilidad de

recursos suficientes para la adquisición de insumos (cuero, pegamento, accesorios, etc.) y
cubrir los costos operacionales y de venta durante el período que dure el proceso de
producción, más los días de demora en la recuperación de los fondos para ser empleados
nuevamente en el proceso.

Por lo tanto, los recursos iniciales destinados a la compra de materias primas

para el primer ciclo de producción, correspondientes a capital de trabajo, deberán
considerarse como una inversión inicial de largo plazo, ya que es un elemento que
forma parte constante de los activos corrientes requeridos para la operación normal del
proyecto.

2
Sapag Chain, Nassir & Sapag Chain, Reinaldo; “Preparación y Evaluación de Proyectos”, Editorial McGraw-Hill,
segunda edición.

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Por Ejemplo

Suponga que una empresa sin fines de lucro tiene un programa de producción
equivalente a $200 (compra y vende $200 en productos), y tiene una política de venta
de 50% al crédito a 30 días y 50% al contado.

Por la venta de los productos, se recibirá inmediatamente $ 100 (50% del total
de las ventas, por pago al contado), encontrándose el resto en cuentas por cobrar al
finalizar los 30 días de crédito; sin embargo, para poder producir para el próximo
período necesariamente se requieren los $ 200, por lo que se necesitará de un
desembolso de $100 adicional, dado que por la venta sólo se obtuvo el 50%.

Por lo tanto, si el monto de las cuentas por cobrar siempre es de $ 100 y el nivel
de producción requiere de inventarios o caja por $ 200, los $ 300 resultantes tendrán el
carácter de inversión permanente, la cual se recuperará al finalizar el período de vida
útil del proyecto.

A continuación, se presenta un ejemplo numérico, a fin de visualizar claramente

el cálculo del capital de trabajo.

Suponga que el nivel de ventas del primer año es de $ 1.000.000, los cuales
presentan un aumento del 25 % durante cada uno de los períodos siguientes. Se sabe
además que en cada período el proyecto requiere como capital de trabajo una suma
igual al 40% de las ventas anuales.

De acuerdo a los datos anteriores, el proyecto tiene un horizonte de evaluación

equivalente a cinco años; y el nivel de ventas anual para cada período es el siguiente:

Ítemes Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Ingresos por venta - 1.000.000 1.250.000 1.562.500 1.953.125 2.441.406

1.000.000 x 1.25 1.250.000 x 1.25 1.000.000 x 1.25 1.250.000 x 1.25

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 Ingresos y Egresos Operacionales

Estos elementos corresponden a los flujos de entradas y salidas de dinero que

se producen durante el período de funcionamiento del proyecto. En este aspecto hay
que tener presente que los flujos por concepto de ingresos pueden ser diferentes si se
considera una venta al contado y una venta a crédito, esto se debe a que el período en
que se recibirán dichos ingresos diferirá en cada caso, lo cual influirá en la evaluación
que se realice.

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Por lo tanto, en la evaluación de proyectos se deberá considerar que la

evaluación de proyectos podrá basarse en los métodos contables, los cuales utilizan el
criterio devengado; o bien, los métodos efectivos, los que se basan en los flujos reales
acontecidos.

Por Ejemplo

En el caso de una venta, de acuerdo al criterio devengado, se registrará en el período el

monto total reportado, sin tomar en cuenta si ésta se realizó al contado o al crédito. En cambio,
el método efectivo o real, sólo considerará aquellos ingresos efectivos recibidos, y si la venta
fue a crédito, se deberá registrar en el período que corresponda el ingreso percibido por dicha
venta.

Sin embargo, hay que tener presente que las diferencias presentadas por ambos
criterios es mínima cuando los flujos de caja son anuales, ya que las cuentas
devengadas durante un mes, generalmente se hacen efectivas durante el período
anual.

 Período en que se Generan los Ingresos y Egresos de Operación

Un flujo de caja está compuesto por diferentes períodos, los cuales representan
el momento de ocurrencia de los ingresos y egresos de caja. Generalmente, cada
período se encuentra reflejado anualmente, y en ellos se puede visualizar la suma de
ingresos y egresos acontecidos en cada período.

Por lo tanto, si el proyecto tuviese una duración de cinco años, el flujo de caja
proyectado estará compuesto por siete columnas, cinco de ellas indicarán el período de
ingresos o egresos de dinero, desde el primer hasta el quinto año, otra columna
corresponderá al período cero, es decir, el momento en el cual se realizan las
inversiones iniciales; y la última de ellas indicará el detalle de ingresos y egresos
efectuados durante el período de duración del proyecto.

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Cuadro Nº 1: Estructura del Flujo de Caja Proyectado

Ítemes Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Ingresos por venta

Costos

Depreciación

Utilidad antes de impuesto

Impuesto

Utilidad después de impuesto

Depreciación

Costo capital de trabajo

 Valor Residual o de Desecho del Proyecto
Ingresos no operacionales

El valor /residual
Inversión del proyecto corresponde al valor que tendrá el proyecto al final
reinversión
del período de evaluación del mismo, lo cual representa el ingreso que se percibiría por
la venta de éste. En este aspecto, hay que considerar que la vida útil del proyecto no es
lo mismo que el período de evaluación del mismo, ya que generalmente este último
será menor que el período de vida útil del proyecto.

Por lo tanto, la relevancia que presenta el análisis del valor residual del proyecto
se debe a que la evaluación de la iniciativa de inversión se realiza en base al flujo de
caja que se espera percibir producto del desembolso inicial efectuado, en un plazo que
puede ser diferente a la vida útil real del proyecto.

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Por Ejemplo

Se evalúa la compra de un camión, con el fin de arrendarlo durante un período de

cinco años; tiempo que es significativamente menor a la vida útil real del camión. El valor de
adquisición asciende a $12.000.000, lo cual corresponde a la inversión inicial.

Si por el arriendo del camión, durante los cinco años, se espera recibir un monto
actualizado de $ 8.000.000 (valor en moneda de hoy), se podría decir que existiría una
pérdida de $ 4.000.000 (Ingresos – desembolso inicial).

Sin embargo, si al final del quinto año aún se tiene el camión, el cual se estima que
tendrá un valor de mercado, en moneda de hoy, de $ 5.000.000, lo cual constituiría un
ingreso por concepto de su venta. Entonces, la utilidad que se obtendría por la compra del
camión sería $ 1.000.000.
Inversión Inicial (12.000.000)
Ingreso por arriendo 8.000.000
Ingreso por venta 5.000.000
Utilidad 1.000.000

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Continuación Ejemplo

A continuación se verá otro ejemplo, a fin de identificar la forma en que se actualizan

los valores futuros.

Suponga que se evalúa la compra de un local comercial para entregarlo en arriendo,

cuya inversión corresponde a $ 5.500.000; se estima que el período de arriendo será de ocho
años y los ingresos anuales serán equivalentes a $ 1.200.000. Asimismo, se estima que el
valor residual del local será igual a $ 3.000.000; y la tasa de descuento relevante es de un
10% (costo de oportunidad de la inversión).

La utilidad/pérdida en valor actual del proyecto sería el siguiente:

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8

Inversión (5.500) - - - - - - - -

Ingreso arriendo - 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200

Valor residual - - - - - - - - 3.000

Flujo de caja (5.500) 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 4.200

Luego de conocer el monto de los ingresos anuales, se deberán llevar cada uno de
ellos a valor presente, es decir, deberá determinarse el valor que tendrán en el momento 0.
Para ello se debe utilizar la tasa de descuento relevante (10%).

1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 4.200

VAN  (5.500)        
1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 1.17 1.18

VAN  5.500  7.801.434

VAN  2.301.434
Por lo tanto, el aumento en la riqueza del inversionista por la compra del local
comercial, en moneda de hoy es de $2.301.434.

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1.2 Costos Incurridos por el Proyecto

Como se dijo anteriormente y se analizó en la unidad anterior, a través de los

estudios de viabilidad (técnico, de mercado y organizacional) realizados, se podrán
identificar los costos en que incurre el proyecto, los cuales compondrán el flujo de caja
proyectado.

Algunos egresos que no se han determinado en otros estudios y que influyen en

el flujo de caja deberán cuantificarse, como son los impuestos y los gastos financieros;
a su vez, la determinación de los impuestos requerirá el cálculo de la depreciación, ya
que a pesar de que ésta no representa un desembolso efectivo de dinero, tiene una
repercusión directa en los impuestos que se deben pagar, ya que la pérdida de valor
por concepto del desgaste que presentan algunos activos3, deberá verse reflejado en el
flujo de caja.

Al evaluar un proyecto se deberán considerar todos los costos que pueden

afectar el flujo de caja proyectado, y por ende, el resultado del proyecto; para ello, se
pueden clasificar los costos de acuerdo a la finalidad del gasto, en: costos
operacionales, gastos de administración y ventas, financieros, otros gastos, etc.

Los costos operacionales corresponden a aquellos desembolsos relacionados

con la fabricación o elaboración del producto o servicio; los cuales pueden ser directos
o indirectos.

- Los costos directos, incluyen las materias primas y la mano de obra directa, en este
último ítem deberán considerarse las remuneraciones, indemnizaciones, previsión
social, gratificación, etc.

- Los costos indirectos, también denominados como “gastos de fabricación”, son

aquellos que no se relacionan directamente con el proceso productivo, pero que

3
Algunos de los activos que se ven afectados por la depreciación son los equipos, maquinarias, instalaciones
físicas, herramientas, etc.

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influyen en éste, por ejemplo, remuneraciones de choferes, jefes de producción,

personal de limpieza, personal de reparación y mantenimiento, etc.; materiales
indirectos, tales como: lubricantes, útiles de aseo, repuestos, etc. y los gastos
indirectos, entre los que se encuentran los gastos de servicios básicos, como
energía y comunicación, así como también, los gastos en seguros, arriendos,
depreciación de maquinarias y plantas de fabricación, etc.

Los gastos de administración y ventas están constituidos por los gastos de venta,
como las comisiones otorgadas a los vendedores, sueldos, gratificaciones, etc., dentro
de éste ítem también se encuentran los gastos generales y de administración, como los
útiles de oficina, arriendos de oficinas, depreciación de instalaciones administrativas y
equipos de oficina, etc.

Los gastos financieros corresponden al costo del financiamiento (gastos por

concepto de intereses), en caso que el proyecto sea financiado a través de préstamos.

Dentro de los costos también se debe considerar un ítem para aquellos sucesos
que caen en la categoría de inesperados, a lo que se denomina “otros gastos”, los
cuales incluyen las estimaciones por cuentas incobrables y los imprevistos, ítemes a
los que generalmente se les asigna un determinado porcentaje sobre el total, ya sea
sobre las ventas, la inversión o sobre los costos operacionales de cada variable, según
corresponda.

Por Ejemplo

Se puede estimar que del total de las ventas a realizar, un 5% de los clientes no
cancelará lo adeudado, producto de los créditos otorgados (ventas al crédito). Asimismo, en el
ítem de imprevistos, puede que la estimación de los costos de materiales haya sido inferior a lo
que efectivamente se deberá incurrir; por lo tanto, se puede estimar que los costos de
materiales tendrán una variación positiva de 7%, lo que caerá en la categoría de imprevistos.

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Cabe destacar que, en los gastos de imprevistos, un elemento que influye

indirectamente sobre éstos es el desgaste que sufren los equipos y las instalaciones
físicas (depreciación). Como se puede recordar, el capital de trabajo y los terrenos no
se encuentran sujetos a depreciación.

1.2.1 Efectos de la Depreciación en el Pago de Impuestos

Como se ha explicado anteriormente, la depreciación constituye un gasto por el

desgaste que presentan las inversiones en maquinarias, equipos y obras físicas,
producto de su uso; de acuerdo a ello, tales activos presentan una pérdida de valor a
través del tiempo. Por lo tanto, dicho gasto no constituye un flujo efectivo de fondos
(salida real de dinero), sino que es un gasto indirecto producto del menor valor que
presentarán los activos por el desgaste que sufren a través del tiempo.

Anteriormente se ha dicho que la depreciación influye en los impuestos por

pagar, por lo tanto, este elemento constituye una importante herramienta para obtener
ventajas tributarias en las iniciativas de inversión. A continuación, se explicará el por
qué de ello.

Cuando se adquiere un activo, el desembolso se realiza al momento de su

compra; se sabe que el activo sufre un proceso de desgaste (denominado
depreciación), el cual no constituye un gasto real, sino que es un gasto contable que
permite compensar, a través de una disminución en el pago de impuestos, las
ganancias producidas por el proyecto.

De acuerdo a lo anterior, mientras mayor sea el gasto por depreciación, menor

será el ingreso tributable, por lo tanto, menor será el monto de los impuestos a cancelar
por las utilidades que reporta el proyecto; caso contrario, mientras menor sea el gasto
por depreciación, mayor será el monto de los ingresos sujetos a impuestos, y por ende,
mayor será la cantidad de impuestos a pagar.

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Para calcular la depreciación anual (por período de tiempo), existen diversos

métodos4, sin embargo, los más comunes son: el método de depreciación lineal y el
método de depreciación acelerada.

Sin embargo, se debe tener presente que sea cual sea el método a aplicar,
siempre se hará sobre la base de la depreciación lineal, ya que cualquiera de ellos no
pierden su calidad de sistema lineal, por lo tanto, el valor a depreciar siempre resultará
de D  Va  Vr .

Donde D corresponde al valor de la depreciación, Va es el valor de adquisición

del activo, y Vr constituye el valor de desecho o residual de dicho activo.

Por lo tanto, el método de depreciación lineal se calculará como el valor de la

inversión inicial menos el valor residual del activo, dividido por el período de vida útil
que presentará el activo (n).

Va  Vr
Dep Lineal 
n

De acuerdo a este método, la depreciación que presentará el activo será en

partidas iguales.

Por Ejemplo

Suponga que se compró una nueva máquina, cuyo valor fue $ 250.000, cuya vida útil
está programada para 8 años. Al final del período de vida útil esta máquina tendrá un valor
residual igual a $ 50.000.

De acuerdo a los datos anteriores, la depreciación será la siguiente:

La depreciación total será
250.000  50.000
Dep Lineal  de $ 200.000, ya que
8 durante los ocho años de
vida útil, la máquina tendrá
Dep Lineal  5.000 una pérdida de valor por
concepto de desgaste
igual a este monto.

Como se puede observar, la depreciación anual será igual a $ 25.000, y la

depreciación acumulada al final del octavo año será igual a $ 200.000, valor que interesaba
depreciar.

4
Otros métodos que permiten calcular la depreciación son: suma de los dígitos, doble tasa sobre saldo creciente y unidades de
producción; sin embargo, hay que tener presente que cada país, a través de instituciones competentes, establece sus propios
sistemas de depreciación, en donde se define para cada activo, la forma de depreciación. En Chile, los métodos comúnmente
utilizados son: la depreciación lineal y la acelerada.

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El método de la depreciación acelerada, se calcula de la misma forma que la

depreciación lineal, sin embargo, difiere en el número de años de vida útil del activo, ya
que este valor se encuentra dividido por tres, aproximado al entero mayor (en caso de
resultar un valor con decimales).

Va  Vr
Dep Acelerada 
n
3

Como se puede observar, a través de este método, el período de tiempo

contemplado de vida útil del activo disminuye, lo cual permite que el valor total de
depreciación se distribuya en un período menor de tiempo.

Por Ejemplo

Siguiendo el ejemplo anterior, en donde la máquina comprada tenía un valor de

$ 250.000, cuya vida útil es de 8 años y su valor residual es igual a $ 50.000.

De acuerdo al método de depreciación acelerada, la depreciación será la siguiente:

250.000  50.000 El período total de

Dep Acelerada  depreciación será menor
8
que en el caso de la
3 depreciación lineal
( 2.67  3 ), lo que permitirá
distribuir en un menor
número de años, el valor
Dep Acelerada  66.667 total de depreciación.

Como se puede observar, la depreciación anual será igual a $ 66.667, durante los
tres años de vida que presenta la máquina (8/3 aprox.); la depreciación acumulada al final
del tercer año será igual a $ 200.000, valor que interesaba depreciar.

Como se puede observar, en términos prácticos, siempre será más conveniente

utilizar la depreciación acelerada, ya que permitirá pagar una cantidad menor de
impuestos en los primeros años de vida del proyecto, lo que permite que la utilidad neta
del proyecto se vea aumentada durante dicho período, la cual al actualizarla (llevar el
valor de la utilidad al momento cero, moneda de hoy), representará un mayor nivel de
riqueza para el inversionista.

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En el ejemplo que se muestra a continuación, se puede visualizar la

comparación entre el número de períodos que presenta la depreciación lineal y la
acelerada. Para ello se utilizarán los datos del ejemplo presentado anteriormente.

Por Ejemplo
Suponga que los ingresos durante cada uno de los años de evaluación del proyecto
serán de S200.000. Además, los costos en que incurre el proyecto para el mismo período son
iguales a $ 50.000.
Para efectos comparativos, se asumirá que en ambas situaciones (proyecto con
depreciación lineal y con depreciación acelerada), el horizonte de evaluación del proyecto es de
8 años.
Por lo tanto, de acuerdo al ejemplo anterior y a los antecedentes dados anteriormente, la
depreciación lineal presenta el siguiente flujo de caja:

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8
Inversión (250.000) - - - - - - - -
Ingresos - 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
Costos - (50.000) (50.000) (50.000) (50.000) (50.000) (50.000) (50.000) (50.000)
Ingreso no
operacional - - - - - - - - 50.000
(valor residual)
Depreciación - (25.000) (25.000) (25.000) (25.000) (25.000) (25.000) (25.000) (25.000)
Utilidad antes (250.000) 125.000 125.000 125.000 125.000 125.000 125.000 125.000 175.000
de impuesto

De acuerdo con la depreciación acelerada, el flujo de caja será el siguiente:

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8
Inversión (250.000) - - - - - - - -
Ingresos - 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
Costos - (50.000) (50.000) (50.000) (50.000) (50.000) (50.000) (50.000) (50.000)
Valor residual - - - 50.000 - - - - -
Depreciación - (66.667) (66.667) (66.667) - - - - -
Utilidad antes (250.000) 83.333 83.333 133.333 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000
de impuesto

Como se puede observar, suponiendo que un proyecto tiene una vida útil de ocho años,
por medio de la depreciación acelerada, se podrán pagar menos impuestos durante los primeros
años del proyecto, ya que la utilidad antes de impuestos será menor, debido a los mayores
costos incurridos por el proyecto (mayor desgaste del equipamiento).

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SEMANA 3

Como se dijo anteriormente, los activos nominales (activos intangibles de una

empresa) son amortizables. De acuerdo a ello, la amortización tendrá un tratamiento
similar al utilizado en la depreciación. A pesar que los desembolsos en activos
intangibles se efectúan antes de la puesta en marcha del proyecto, generalmente los
gastos incurridos se distribuyen en varios períodos, a fin de obtener beneficios
tributarios (menor pago de impuestos sobre las utilidades). Por lo tanto, la amortización
también deberá incluirse en el flujo de caja proyectado, de tal forma de reflejar los
beneficios obtenidos.

1.3 Ingresos Generados por el Proyecto

Existen diversas fuentes de ingresos que se deben considerar en la evaluación

de un proyecto; a pesar de que los ingresos por la venta del producto fabricado por la
iniciativa es el más relevante, también se encuentran aquellos derivados de la venta de
equipos, maquinarias, herramientas, etc. que han cumplido su período de vida útil
(activos de reemplazo), así como también están los ingresos por concepto de
arrendamiento de bodegas, venta de subproductos, prestaciones de servicios
complementarios, entre otros.

Al evaluar un proyecto se debe considerar el momento en que se hacen

efectivos los ingresos por venta, ya que dicho período puede diferir del momento en
que se realizó la venta, caso que se origina cuando se practican ventas a crédito. De
acuerdo a ello, por medio del estudio de mercado se podrán identificar las condiciones
de venta que utilizará el proyecto, los descuentos considerados por volumen o pronto
pago, así como el precio que tendrá el producto ofrecido. Por lo tanto, el elemento de la
mezcla de marketing que interesará será el precio.

Como se dijo anteriormente, el valor de salvamento o residual de los activos es

otra fuente de ingresos que presentará el proyecto; por lo tanto, es muy importante que
éste sea calculado, para ello existen diferentes métodos, a saber: valor en libros de los
activos, valor de mercado de los activos y el valor actual de los beneficios netos
futuros.

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A continuación, se explicarán globalmente cada uno de los métodos para el

cálculo del valor de salvamento de los activos del proyecto.

a) Valor en libros de los activos; consiste en determinar el valor contable que tendrá
cada activo. En este caso, el valor libros será aquél que se encuentre registrado en
los libros contables. Para el cálculo del valor en libros se deberá utilizar la siguiente
expresión:

Valor Libros  Valor Adquisició n  Dep. Acumulada

Sin embargo, hay que tener presente que la depreciación sólo deberá
considerarse en el cálculo del valor en libros de los activos cuando se encuentre
contabilizado, esto se debe a que, por ejemplo, si se compra un computador al inicio
del año 00, cuyo valor de compra fue de $ 20.000, y en septiembre del mismo año se
calcula el valor en libros de dicho activo, éste será equivalente al valor de adquisición
del mismo, ya que la depreciación se contabiliza al final del ejercicio comercial (31 de
diciembre).

Por lo tanto, el valor en libros del computador será: Se debe tener

presente que
Valor Libros  Valor Adquisició n  Dep. Acumulada contablemente, para
calcular la
depreciación, se
Valor Libros  20.000  0
asume un valor
residual igual a cero.
Valor Libros  20.000

Asimismo, se debe tener en cuenta que los terrenos no se deprecian, por lo

tanto, el valor en libros será equivalente al valor de adquisición. Al igual que el capital
de trabajo, se supone que éste se recupera en su totalidad.

Como se estudio en la unidad anterior, al final de la vida útil de los activos, éstos
deberán reemplazarse, debiendo el proyecto incurrir en una reinversión en equipos de
reemplazo. Sin embargo, dicho reemplazo podrá o no incluirse en el último período. En
caso de incluir el desembolso por reemplazo de equipos, en dicho período, el valor en

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SEMANA 3

libros del nuevo equipo será igual a su valor de adquisición, ya que al ser un equipo
recién comprado el activo tendrá una depreciación igual a cero.

Cabe destacar que cuando se considera un desembolso, por concepto de

reemplazo, al final del período de vida útil del activo, y el ingreso por la venta del activo
(en el mismo período) es de igual monto, el efecto que se produce es nulo, no
influyendo en la composición final del flujo de caja. Lo mismo sucede cuando no se
considera la reinversión en equipo de reemplazo, si el desembolso no es registrado en
el flujo de caja, tampoco deberá ser considerado el ingreso por venta que tendrá dicho
activo de reemplazo.

Por Ejemplo

Suponga que a inicios del año 00 se adquiere un camión de reparto en $ 12.000.000,

cuya vida útil será de cuatro años. Además, se sabe que el tipo de depreciación que se
utilizará es la lineal y que el proyecto tiene un horizonte de evaluación igual a diez años.

De acuerdo a lo anterior, la depreciación anual será:

Va  Vr 12.000.000  0
Dep Lineal   Dep Lineal   3.000.000
n 4
Para el cálculo de la
depreciación, contablemente
se asume un valor residual
igual a cero.

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b) Valor de mercado de los activos; este método consiste en calcular el valor que
tendrá el activo al momento de su liquidación (venta). En este caso, se deberá
determinar la desvaloración que sufre el activo en un período dado de tiempo.

Por Ejemplo

Suponga que un proyecto tiene un horizonte de evaluación equivalente a cinco años.

La adquisición del equipo computacional asciende a $ 500.000, cuya vida útil es igual a dos
años.

Como se puede observar, el equipo computacional deberá ser reemplazado durante el

período de evaluación del proyecto dos veces, al final del segundo y cuarto período; sin
embargo, el equipo computacional al término de evaluación del proyecto sólo tendrá un año
de uso (y por ende, de desgaste), lo cual no significará que el valor de mercado sea un 50%
inferior a su valor de adquisición (debido a que su vida útil es de dos años).

Por lo tanto, según este método se deberá identificar cuánto se desvaloriza un activo
similar después de un año de uso.

La ventaja que presenta este método es que permite considerar el aumento de

valor que sufren algunos activos, por ejemplo, el valor del terreno puede aumentar a
través del tiempo, producto del desarrollo que se ha provocado alrededor de éste. Así
como también se puede considerar la pérdida de valor por la obsolescencia que
presentan ciertos activos tecnológicos.

Asimismo, al aplicar este método para calcular el valor de salvamento de los

activos se deberá tener en consideración los efectos tributarios que puede provocar en
el proyecto, lo que deberá verse reflejado en el flujo de caja. Esto se debe a que
cuando el valor de mercado es superior al valor en libros del activo, se produce una
utilidad contable; o bien, en caso contrario, una pérdida contable, lo que influirá en los
impuestos por pagar.

Cuando el valor de mercado es superior al valor en libros, se producirá una

utilidad, por lo que el pago de impuestos será mayor. En cambio, cuando el valor de
mercado es inferior al valor en libros, se producirá una pérdida contable, lo que

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SEMANA 3

permitirá reducir la carga impositiva. Por lo tanto, para efectos tributarios, la pérdida
contable será beneficiosa para el proyecto, dado que el pago de impuestos será menor.

De acuerdo a lo anterior, la utilidad / pérdida contable vendrá dada por la

siguiente ecuación:

Utilidad / Pérdida  Valor Mercado  Valor Libros

Y, T  t U ; donde T corresponde al ahorro de impuestos o el mayor impuesto que

arrojará el aplicar una tasa impositiva igual a “t” sobre la utilidad o pérdida contable.

Por Ejemplo

Se sabe que el valor de mercado de un computador es igual a $ 150.000; y su valor

en libros es equivalente a $ 100.000; de su diferencia se obtendrá una utilidad contable
igual a $ 50.000, dado que el valor que pagarán por él en el mercado será superior al que
se encuentra contabilizado.

Utilidad  Valor Mercado  Valor Libros

Utilidad  150.000  100.000  50.000

Suponiendo que el impuesto a las utilidades es de 17%, lo que se deberá cancelar

por concepto de impuestos será: $ 8.500. T=txU

T = 50.000 x 0.17

Por lo tanto, a los ingresos obtenidos por la venta del computador ($ 50.000), se
deberán restar los tributos a cancelar por la utilidad contable percibida ($ 8.500), lo cual
genera un valor de liquidación neto de $ 41.500.

c) Valor actual de los beneficios netos futuros; este método presume que el proyecto
global puede ser vendido, lo cual implica que podrá seguir operando después del
período de evaluación que se ha estimado para el proyecto inicial. Por lo tanto, el
inversionista que desee comprarlo, deberá pagar un precio que le permita, además
de pagar la inversión realizada (compra del proyecto como un todo), obtener la
rentabilidad deseada.

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De acuerdo a lo anterior, el precio al que se podrá vender el proyecto será aquel

que esté dispuesto a pagar el inversionista. Por lo tanto, el flujo de beneficios netos
se deberá estimar desde el siguiente período al considerado en la evaluación
original del proyecto.

Por Ejemplo

Si el horizonte del proyecto original es de cinco años, el flujo de beneficios netos que
deberá estimar quien compre el proyecto comenzará desde el período sexto, momento en que
iniciará la operación de éste; de acuerdo a ello, el período quinto del proyecto original, será el
momento cero para el comprador del proyecto.

Para calcular el valor que tendrá el proyecto, se puede suponer que uno de los
períodos del flujo de caja evaluado en el proyecto original, se mantendrá constante, de
modo tal de perpetuarlo. De esta forma, el inversionista podrá identificar si el valor
actual neto es mayor o igual que cero, si es así, le convendrá comprar el proyecto.

Por lo tanto, según lo dicho anteriormente, se deberá cumplir la siguiente

relación:
n
BN t
 1  i 
t 0
t
 I0  0

Donde:

BN = Beneficio neto del período t

i = tasa de descuento relevante
t = Período de evaluación
I0 = Inversión inicial

Según lo anterior, tanto el beneficio neto como el período son datos conocidos, y
la tasa de descuento relevante exigida por el comprador podrá calcularse de acuerdo al
promedio histórico del mercado.

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SEMANA 3

Por lo tanto, el inversionista (comprador del proyecto), el precio máximo que

estará dispuesto a pagar por el proyecto será I0, ya que a ese precio el valor actual
neto será igual a cero.
n
BN t
 1  i 
t 0
t
I 0

Por Ejemplo
Suponga que un proyecto tiene un período de vida útil de cuatro años, el cual
presenta los siguientes datos:

Tasa de descuento relevante: 10%

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Inversión (500)
Ingresos por venta 1.000 1.200 1.500 1.500
Costos (700) (600) (600) (500)

Se sabe que el comprador del proyecto desea evaluar la rentabilidad de de dicho

proyecto a tres años.

De acuerdo a lo anterior, el precio que estará dispuesto a pagar el comprador por el

proyecto será el siguiente.

En primer lugar, se deberá seleccionar un período dado para utilizarlo en el período

de evaluación; en este caso, se estima que los costos e ingresos serán equivalentes a los
del cuarto período del proyecto original.

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SEMANA 3

Continuación Ejemplo

Por lo tanto, para el comprador del proyecto el cuarto año equivaldría al período
cero; por lo tanto, los beneficios netos deberán descontarse a la tasa de descuento
relevante (10%).
Para el inversionista (comprador), el
período cuatro corresponderá al momento
0. Por lo tanto, los flujos futuros deberán
actualizarse hasta este período.

Ítem Año 4 Año 5 Año 6 Año 7

Ingresos por venta 1.500 1.500 1.500
Costos (500) (500) (500)
Beneficios netos 1.000 1.000 1.000

Para conocer el valor actual de los beneficios netos futuros (año 5, 6 y 7), se
deberán llevar a valor presente del comprador, es decir, al cuarto año del proyecto original.
Es decir,
1.000 1.000 1.000
VA  I 0   
1.1 1.12 1.13

VA  I 0  2.487

Por lo tanto, el valor de salvamento del proyecto original será $ 2.487, cuyo valor
se situará en el cuarto período.

Como se dijo anteriormente, una forma simple de determinar el valor de

salvamento es perpetuar uno de los flujos de caja, a fin de identificar cuál será el precio
que se debería cobrar por el proyecto completo. Para ello se debería utilizar la
siguiente fórmula:

BN k
VS 
i

Donde,
VS = Valor de salvamento
BN = Beneficio neto del año normal k; corresponde a la utilidad después de impuestos.
I = Tasa de descuento

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Como se puede observar, la fórmula anterior representa la utilidad neta de

impuestos actualizada como una perpetuidad.

Por Ejemplo
Suponga que un proyecto tiene un período de vida útil de cuatro años, el cual
presenta los siguientes datos:

Tasa de descuento relevante: 10%

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Inversión (500)
Ingresos por venta 1.000 1.200 1.500 1.500
Costos (700) (600) (600) (500)
Depreciación (50) (50) (50) (50)
Utilidad antes de impuestos 250 550 850 950
Impuesto (10%) (25) (55) (85) (95)
Utilidad neta 225 495 765 855

Para calcular el precio que estará dispuesto a pagar el comprador por el proyecto
o el valor de salvamento del mismo se deberán perpetuar los beneficios netos.

Para ello, se selecciona el último flujo del proyecto, y se lleva a perpetuidad el

beneficio neto, es decir, los $ 855; a la tasa de descuento del 10%.

855
VS   8.550
0.1
Por lo tanto, el valor de salvamento del proyecto será $ 8.550, cuyo valor se
situará en el cuarto período.

En conclusión, el precio máximo que se podrá pedir por el proyecto como un

todo (valor de salvamento del proyecto) al finalizar su vida útil, será el valor actual de
los beneficios netos, descontados a una tasa de i %.

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1.4 Construcción del Flujo de Caja Proyectado

Para construir el flujo de caja proyectado se deberán considerar los ingresos y

los costos analizados anteriormente, para un horizonte de tiempo determinado.

Generalmente, el horizonte de evaluación dependerá de las características

propias de cada proyecto; sin embargo, normalmente se asume un período de
evaluación igual a diez años. Por lo tanto, si los proyectos se evalúan a cinco, ocho o
doce años, el flujo de caja deberá elaborarse con tales números de períodos.

Aquellos beneficios que se puedan obtener después del horizonte de evaluación

del proyecto, deberán registrarse en el último período del flujo de caja, los que
corresponderán a los valores de desecho, también denominados residuales o de
salvamento.

Asimismo, se debe tener presente que cuando se desean comparar proyectos

con diferente vida útil, una posibilidad consiste en evaluarlos según el plazo del que
presenta menor vida útil. Así, el valor de salvamento de los proyectos que presentan un
mayor período de evaluación, corresponderá a los beneficios estimados de su mayor
vida útil.

1.4.1 Estructura del Flujo de Caja Proyectado

Como se estudió anteriormente, el flujo de caja presenta una estructura general,

la cual debe considerar los efectos tributarios. En el cuadro que se muestra a
continuación, se puede visualizar la estructura general que deberá tener el flujo de caja
proyectado.

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Cuadro Nº 2: Estructura General del Flujo de Caja Proyectado Puro

Ítemes M1 M2 M3 M4 MX
+ Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de impuesto
- Impuesto
= Utilidad después de impuesto
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a impuestos
= Flujo de caja

Los ingresos y egresos afectos a impuestos corresponden a todos aquellos flujos

que aumentan o disminuyen la utilidad contable de la empresa; por ejemplo, costos de
fabricación, ingresos por ventas internas y externas, costos de administración y ventas,
etc.

Los ingresos afectos a impuestos están constituidos por los ingresos que se
esperan percibir durante el período de evaluación del proyecto, los cuales se calculan
multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad que se estima producir y vender
anualmente; además, se debe considerar el ingreso no operacional correspondiente a
la venta del equipo de reemplazo.

Los egresos afectos a impuestos vienen dados por los costos variables de
fabricación, los cuales se obtienen de la multiplicación del número de unidades
producidas por el costo de fabricación unitario; también se encuentran en este ítem los
costos fijos de producción, las comisiones por venta y los gastos fijos de administración
y ventas.

Los gastos no desembolsables corresponden a aquellos gastos que no

constituyen un flujo efectivo de fondos, debido a que representan un desgaste por la
utilización de los activos, sean fijos o nominales; por ejemplo, la depreciación y la
amortización. En el caso de la depreciación, el desgaste se produce por el uso de los

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SEMANA 3

activos fijos, mientras que la amortización5 se origina por el desgaste por uso de los
activos nominales (o intangibles). La importancia de este tipo de gasto es que permite
deducir impuestos sobre la utilidad.

Como se puede observar, los gastos no desembolsables se utilizan para

aprovechar el efecto tributario que se origina sobre la utilidad (menor pago de
impuestos); por lo tanto, luego de haber calculado el pago de impuestos, se deberán
sumar nuevamente en el flujo de caja, a fin de dejar nulo en el flujo final el efecto
producido por los gastos no desembolsables, ya que no constituyen un egreso efectivo
de caja; de esta forma, sólo quedará reflejado el efecto tributario (en el flujo de caja se
encuentra reflejado en el ítem ajustes por gastos no desembolsables).

Los egresos no afectos a impuestos corresponden a aquellas inversiones y

reinversiones que se han realizado para llevar a cabo el proyecto. Estas se sitúan
después del pago de impuestos debido a que no generan un aumento o disminución en
la riqueza del proyecto, ya que sólo constituyen el cambio de un activo por otro (caja
por equipos); o bien, el cambio de un activo por un pasivo (deuda por equipos).
Además, como se puede recordar, la pérdida de valor de las inversiones se produce
por la utilización de los activos, lo que se encuentra reflejado en la depreciación, lo cual
se incluye en los gastos no desembolsables.

Los beneficios no afectos a impuestos se producen por la recuperación del

capital de trabajo y el valor de salvamento del proyecto.

5
Se debe tener presente que este tipo de amortización es diferente de aquella utilizada por los préstamos. La
amortización de los préstamos es una disminución gradual o extinción gradual de cualquier deuda durante un
período de tiempo. La amortización de un préstamo se da cuando el prestatario paga al prestamista un reembolso
de dinero prestado en un cierto plazo con tasas de interés estipuladas.

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SEMANA 3

Por Ejemplo
Suponga que un proyecto espera producir y vender 20.000 sillas anuales a un
valor de $300 cada una durante los tres primeros años del proyecto; durante los dos
años restantes el valor de cada silla aumentará a $ 320. Asimismo, las proyecciones de
ventas a partir del cuarto año del proyecto se estiman que aumentarán en un 40%.

Por medio del estudio técnico se pudo determinar la tecnología que debería
optimizar el proyecto, para un nivel de producción de 20.000 unidades; por lo tanto, la
inversión a efectuar es la siguiente:

Instalaciones físicas $ 1.200.000

Terreno $ 500.000
Máquinas $ 300.000
Total $ 2.000.000

Una de las máquinas, cuyo valor es de $ 200.000 tiene una vida útil de tres
años, la cual podrá venderse en $ 80.000.

El incremento de las ventas estimadas para el cuarto año requerirá el aumento

de la producción, lo cual demandará la realización de inversión adicional en equipos e
instalaciones físicas de:
Instalaciones físicas $ 400.000
Máquinas $ 90.000
Total $ 490.000

Los costos anuales para un volumen de producción de hasta 25.000 unidades

anuales son los siguientes:
Mano de obra $ 25
Materiales $ 30
Costos indirectos $ 10

Para volúmenes de producción mayores a 25.000 unidades, los materiales serán

importados a un costo unitario de $ 32.

Se estiman que los costos fijos de fabricación serán de $ 250.000, sin incluir
depreciación. La ampliación de la capacidad de la planta provocará que los costos fijos
aumenten a 290.000.
Se sabe que los gastos de administración y ventas serán de $ 300.000 anuales;
y al momento de incrementar la producción aumentarán en $ 350.000. Los gastos de
venta variables corresponden a un 1.5 % sobre las ventas.

La legislación permite depreciar linealmente las obras físicas y la maquinaria en

cinco años. En el caso de los activos nominales se amortizarán linealmente en cinco
años. Además, se sabe que los gastos de puesta en marcha corresponden a $ 60.000,
dentro de los cuales se incorpora el costo
34 del estudio de viabilidad, que asciende a
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$ 20.000.
SEMANA 3

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SEMANA 3

Continuación Ejemplo

c) Gastos no desembolsables:

En tercer lugar se deben calcular los gastos por concepto de depreciación y

amortización de los activos.

A continuación, se calculará la depreciación de los equipos e instalaciones,

para lo cual se utilizará la depreciación lineal a 6 años:

Ítem 1 2 3 4 5
Para el cálculo
Instalación física inicial 240.000 240.000 240.000 240.000 240.000 de la
Ampliación obra física 80.000 80.000 depreciación se
Máquina inicial (a) 40.000 40.000 40.000 asume un valor
residual igual a
Máquina inicial (b) 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 cero.
Máquina reemplazo 40.000 40.000 Por ejemplo:
Máquina ampliación 18.000 18.000 Máquina vida útil
Depreciación total 300.000 300.000 300.000 398.000 398.000 3 años:
Dep = 200.000
5
Con respecto a los gastos de amortización de los intangibles, éstos se Dep = 40.000
calculan de la misma forma que la depreciación; incluido el costo del estudio de
viabilidad, a saber:

Ítem 1 2 3 4 5
amortización 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000

La amortización se calcula de la siguiente forma:

Activo nominal – valor residual
Período vida útil
Amortización = 60.000 = 12.000
5

Con respecto al valor libros, éste debe ser calculado a través de la siguiente
expresión: . Se sabe que el valor
de adquisición de la máquina es de $ 200.000; y la depreciación anual es de $
40.000. Entonces, al término del tercer año, la depreciación se habrá acumulado a $
120.000. Por lo tanto, el valor libros será de $ 80.000.

Ítem 1 2 3 4 5
Valor libros 80.000

d) Cálculo de impuestos
Una vez calculado los datos anteriores, se podrá determinar la utilidad antes
de impuesto, a la cual deberá aplicarse el impuesto a las utilidades de un 17 %; lo
que arrojará la utilidad neta (utilidad después de 36
impuestos).
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SEMANA 3

Continuación Ejemplo
Para el cálculo de impuestos se deberá realizar el flujo de caja antes de impuestos, el
cual se construye por medio de la unión de los datos anteriormente calculados. Luego, se
deberán ingresar al flujo de caja los gastos no desembolsables, a fin de dejar nulo el efecto
que producen sobre los desembolsos efectivos del flujo.

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Ingresos 6.000.000 6.000.000 6.000.000 8.960.000 8.960.000 Recuerde que la
Venta de activo 80.000 amortización, el
Costos variables - 1.300.000 - 1.300.000 - 1.300.000 - 1.876.000 - 1. 876.000 valor libros y la
Costos fijos prod. - 250.000 - 250.000 - 250.000 - 290.000 - 290.000 depreciación se
Comisión ventas - 90.000 - 90.000 - 90.000 - 134.400 - 134.400 consideran como
gasto para
Gtos. adm. y vta. - 300.000 - 300.000 - 300.000 - 350.000 - 350.000
aprovechar los
Depreciación - 300.000 - 300.000 - 300.000 - 398.000 - 398.000 beneficios
Amortización - 12.000 - 12.000 - 12.000 - 12.000 - 12.000 tributarios y con
Valor libros 0 0 - 80.000 0 0 ello pagar menos
Utilidad antes de 3.748.000 3.748.000 3.748.000 5.899.600 5.899.600 impuestos.
impuesto
Impuesto (17%) - 637.160 - 637.160 - 637.160 - 1.002.932 - 1.002.932
Utilidad neta 3.110.840 3.110.840 3.110.840 4.896.668 4.896.668
Depreciación 300.000 300.000 300.000 398.000 398.000
Amortización 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
Valor libros 0 0 80.000 0 0
Inversión inicial - 2.040.000 0 0 0 0 0
Inversión reemplazo 0 0 - 200.000 0 0
Inversión ampliación 0 0 - 490.000 0 0
Valor desecho 0 0 0 0 40.805.567
Flujo de caja -2.040.000 3.422.840 3.422.840 2.812.840 5.306.668 46.112.235

La inversión inicial corresponde a la adquisición de:

Instalaciones físicas 1.200.000
Terreno 500.000
Máquinas 300.000
A lo cual se suma la inversión en activo intangible (40.000),
descontando el gasto del estudio de viabilidad, ya que es un
costo que no influye en la decisión de hacer o no el
proyecto.

El valor de desecho se calcula por medio del criterio del valor actual de los beneficios
netos futuros; como sigue: ; a través de esta fórmula se llevan a

perpetuidad los beneficios obtenidos por el proyecto. Entonces,

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1.4.2 Estructura del Flujo de Caja del Inversionista

Este tipo de flujo de caja permite incorporar en la evaluación el efecto que

presenta un préstamo para financiar parte o la totalidad del proyecto.

El primer paso que se debe realizar es definir cuál es el monto que se pretende
financiar con capital propio; y luego, por diferencia, se obtendrá el monto que se
financiará con capital prestado (por medio de préstamos).

Luego, se deberá calcular la amortización y el costo del préstamo (intereses), los

cuales deberán descontarse del flujo de fondos para cada período.

Existen dos métodos para determinar el flujo de caja del inversionista, sin
embargo, hay que tener presente que ambos llegan al mismo resultado.

a) En el primer caso, se incorporan los intereses del préstamo como un egreso afecto
a impuestos y la amortización se considera como un egreso no afecto a impuesto,
ya que ésta sólo constituye una devolución del capital solicitado.

La estructura que presenta esta modalidad de flujo de caja es el siguiente:

Cuadro Nº 3: Flujo de Caja del Inversionista

Ítemes M1 M2 M3 M4 MX
+ Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables
- Gastos financieros (intereses)
= Utilidad antes de impuesto
- Impuesto
= Utilidad (neta) después de impuesto
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a impuestos
+ Prestamos
- Amortización de la deuda
= Flujo de caja

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Por Ejemplo
Suponga que para el ejemplo anterior, el inversionista solicitará un préstamo inicial
equivalente a $ 1.500.000 a una tasa de interés real del 8 %, el cual deberá ser pagado en
cinco años en cuotas iguales.

En primer lugar, se deberá determinar la cuota anual a pagar; luego deberá calcularse
el monto de intereses y la amortización que se deberá cancelar en cada período. Para
determinar el monto de la cuota debe utilizarse la siguiente ecuación:

Donde:
C = Valor de la cuota
P = Monto del préstamo
i = tasa de interés
n = número de cuotas

Siguiendo con el ejemplo para calcular el monto de la cuota anual, se deberán

reemplazar los datos en la ecuación dada, como sigue:

Luego de tener el monto de la cuota, se deberá calcular el monto de intereses que se

deberá cancelar en cada período y la amortización del préstamo.
El saldo de la deuda del
segundo período
Período Cuota Interés (8%) Amortización Saldo deuda
corresponde a la diferencia
1 375.685 120.000 255.685 1.500.000 entre el saldo de la deuda y
2 375.685 99.545 276.140 1.244.315 la amortización del período
3 375.685 77.454 298.231 968.175 anterior.
1.500.000 – 255.685
4 375.685 53.596 322.089 669.944 1.244.315
5 375.685 27.828 347.857 347.855

Para calcular el monto del interés La amortización del segundo

del segundo período se debe período es la diferencia entre el
multiplicar el saldo de la deuda por monto del interés y el monto de la
la tasa de interés. cuota del mismo período.

1.244.315 x 8% = 99.545 375.685 – 99.545 = 276.140

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Continuación Ejemplo
Luego de calcular el monto de las cuotas, los intereses y la amortización de cada
período se deberán ingresar los valores al flujo de caja.

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Ingresos 6.000.000 6.000.000 6.000.000 8.960.000 8.960.000
Venta de activo 80.000
Costos variables - 1.300.000 - 1.300.000 - 1.300.000 - 1.876.000 - 1. 876.000
Costos fijos prod. - 250.000 - 250.000 - 250.000 - 290.000 - 290.000
Comisión ventas - 90.000 - 90.000 - 90.000 - 134.400 - 134.400
Gtos. adm. y vta. - 300.000 - 300.000 - 300.000 - 350.000 - 350.000
Depreciación - 300.000 - 300.000 - 300.000 - 398.000 - 398.000
Amortización intang. - 12.000 - 12.000 - 12.000 - 12.000 - 12.000
Valor libros 0 0 - 80.000 0 0
Gastos financieros - 120.000 - 99.545 - 77.454 - 53.596 - 27.828
Utilidad antes de 3.628.000 3.648.455 3.670.546 5.846.004 5.871.772
impuesto
Impuesto (17%) - 616.760 - 620.237 - 623.993 - 993.821 - 998.201
Utilidad neta 3.011.240 3.028.218 3.046.553 4.852.183 4.873.571
Depreciación 300.000 300.000 300.000 398.000 398.000
Amortización intang. 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
Valor libros 0 0 80.000 0 0
Inversión inicial - 2.040.000 0 0 0 0 0
Inversión reemplazo 0 0 - 200.000 0 0
Inversión ampliación 0 0 - 490.000 0 0
Préstamo 1.500.000 0 0 0 0 0
Amortización deuda - 255.685 - 276.140 - 298.231 - 322.089 - 347.857
Valor desecho 0 0 0 0 40.805.567
Flujo de caja - 540.000 3.067.555 3.064.078 2.450.322 4.940.094 45.741.281

Utilizando financiamiento en el proyecto, la inversión neta

en el período cero se reduce desde $ 2.040.000 a $
540.000, por lo tanto, el inversionista al invertir esta
cantidad, tendrá los retornos netos de deuda en el
resultado del flujo de caja para cada período (última fila).

b) En el segundo caso, el flujo de caja se denomina “flujo de caja adaptado”; esto se

debe a que se considera el flujo de caja proyectado puro y se le resta el efecto del
préstamo. Según este método, la estructura del flujo de caja queda como sigue.

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Cuadro Nº 4: Flujo de Caja Adaptado

Ítemes M1 M2 M3 M4 MX
+ Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de impuesto
- Impuesto
= Utilidad (neta) después de impuesto
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a impuestos
= Flujo de caja del proyecto puro
- Amortización
- Gastos financieros
+ Ahorro tributario por gastos financieros
= Flujo de caja

En este caso, el registro del ahorro tributario por concepto de gastos financieros
se origina porque este ítem puede considerarse como un gasto contable antes del pago
de impuesto, lo que permitiría disminuir la utilidad, y por ende, al calcular el impuesto
sobre la utilidad, el monto a pagar por este concepto sería menor. Por lo tanto, se
produciría un ahorro tributario.

Para calcular el ahorro de impuestos se debe multiplicar la tasa impositiva con el

monto de los intereses a pagar cada período. Esto se debe a que el monto de
impuestos se calcula sobre la utilidad; y si antes ésta disminuía en el monto de los
intereses, entonces lo que se ahorra de impuestos corresponde a la cantidad de gastos
financieros por la tasa de impuestos.

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2. TASA DE DESCUENTO

La tasa de descuento corresponde al porcentaje utilizado para calcular el valor

actual de los flujos futuros de caja. Por lo tanto, es una tasa que permite evaluar un
proyecto. De esta forma, su importancia radica en que por medio de su cálculo se
puede estimar una tasa adecuada para el proyecto que se evalúa, ya que al utilizar una
tasa de descuento inapropiada el resultado de la evaluación puede ser errónea.

Así, cuando se calcula el valor actual neto de un proyecto por medio de

diferentes tasas de descuento, el VAN cambiará. Por lo tanto, cuando se comparan dos
proyectos distintos, el valor actual neto también cambiará según la tasa de descuento
que se utilice.

Por Ejemplo
Suponga que el flujo de caja neto para un proyecto cualquiera es el siguiente:
Ítemes 0 1 2 3 4 5
Flujo de caja neto (100.000) 70.000 70.000 70.000 (35.000) 60.000

Además, se desea conocer el valor actual neto que presentará el proyecto al

evaluarlo con respecto a las siguientes tasas de descuento: 10%, 12%, 15% y 20%.

70.000 70.000 70.000 (35.000) 60.000

VAN 10%  (100.000)     
1.1 1.12 1.13 1.14 1.15
VAN 10%  87.430

70.000 70.000 70.000 (35.000) 60.000

VAN 12%  (100.000)     
1.12 1.12 2 1.12 3 1.12 4 1.12 5
VAN 12%  79.931

70.000 70.000 70.000 (35.000) 60.000

VAN 15%  (100.000)     
1.15 1.15 2 1.153 1.15 4 1.155
VAN 15%  69.645

70.000 70.000 70.000 (35.000) 60.000

VAN 20%  (100.000)     
1.2 1.2 2 1.2 3 1.2 4 1.2 5
VAN 20%  54.688

Como se puede observar, para cada tasa de descuento, resulta un VAN diferente.
Asimismo, a medida que la tasa aumenta, el VAN se hace más pequeño.
.
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Como se puede recordar de la unidad anterior, el costo de oportunidad del

proyecto viene dado por la determinación de la tasa de descuento relevante (tasa de
interés), la cual presenta gran relevancia en la evaluación del proyecto, ya que el
cálculo apropiado de ésta, representará el valor de la mejor alternativa desechada.

Por Ejemplo

Un inversionista desea invertir $ 5.000.000 en un proyecto de locomoción colectiva.

Además, la mejor alternativa que presenta este inversionista es la de depositar el dinero en un
banco, a una tasa de interés del 6%. De acuerdo a ello, la tasa de descuento relevante para la
evaluación del proyecto de locomoción colectiva será el 6% que entrega el banco.

Generalmente, los evaluadores realizan una amplia profundidad en los estudios

de viabilidad, a fin de determinar las inversiones, costos e ingresos pertinentes del
proyecto, sin embargo, la estimación que realizan para el cálculo de la tasa de
descuento presenta poca profundidad.

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Bibliografía

Preparación y Evaluación de Proyectos, Sapag Chain, Nassir & Sapag Chain, Reinaldo,
McGraw-Hill 1996

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