Notas de clase: La macroeconomı́a de una economı́a

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abierta
Economı́a CBC - Cátedra López

Sol Catania y Silvana Martı́nez

1. Los flujos de capital y la balanza de pagos

El término economı́a abierta se refiere a un paı́s que lleva a cabo transacciones con
el resto del mundo (es decir, con otros paı́ses). Por ejemplo, durante 2016 los residentes
argentinos exportaron autos a Brasil, compraron bonos estadounidenses y acciones chinas,
etc.
El registro de todas las transacciones entre un paı́s y el resto del mundo se realiza con
una herramienta que se denomina balanza de pagos. Dentro de la balanza de pagos se
distingue entre la balanza de cuenta corriente y balanza financiera o capital.
En la balanza de cuenta corriente se registran las transacciones que no generan

Balanza de pagos (BP) = Balanza de cuenta corriente (BCC) + Balanza financiera (BF)

pasivos. Por ejemplo, la venta de bienes y servicios al exterior. La cuenta corriente está
compuesta por:

Bienes

Servicios

Transferencias corrientes netas (sin contrapartida)

Rentas de inversión (intereses, beneficios y dividendos)

En la balanza financiera de un paı́s se registran las transacciones que generan pasivos.

Por ejemplo, cuando un residente argentino vende un bono al exterior (o cualquier otro
activo financiero) se genera un compromiso de pago: en el futuro, el residente deberá pa-
gar el capital del bono más los intereses. La balanza financiera es la diferencia entre las
ventas y las compras de activos financieros con el exterior. Mide los flujos de capital,
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Bibliografı́a: Krugman, P., Wells, R. y Olney, M. (2011) La macroeconomı́a de una economı́a abierta,
en: Introducción a la Economı́a. Barcelona, Editorial Reverte.

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es decir los flujos de ahorro entre los paı́ses.
Podemos representar las transacciones de un paı́s con el resto del mundo gráficamente,
con un diagrama de flujo circular. Las flechas rojas representan los flujos de la balanza de
cuenta corriente y las flechas azules, los de la balanza financiera.
En Argentina ingresa dinero del exterior por las exportaciones de bienes y servicios, en

forma de rentas y transferencias. Estos flujos son un componente positivo de la balanza de

cuenta corriente de Argentina. También ingreso dinero por la venta de activos financieros
al resto del mundo, que es un componente positivo de la balanza financiera.
Al mismo tiempo, Argentina debe pagar por sus importaciones de bienes y servicios, por
el uso de los factores de producción extranjeros y también realiza pagos en concepto de
transferencias. Estos flujos (salidas) son componentes negativos de la balanza de cuenta
corriente. También sale dinero de Argentina para pagar por activos financieros extranje-
ros, lo cual es un componente negativo de la balanza financiera.
Como en todo diagrama de flujo circular, las entradas deben ser iguales a las salidas. Lo
que significa que los ingresos de flujos hacia Argentina deben ser iguales a los egresos de
flujos desde Argentina. Es decir,

Ingresos en CC + Ingresos en BF = Egresos en CC + Egresos en BF

Ingresos en CC - Egresos en CC + Ingresos en BF - Egresos en BF = 0
CC+BF =0
CC=-BF

Ası́ que, por un principio de contabilidad, la balanza de cuenta corriente más la

balanza financiera suman siempre cero.
Ahora bien, pensemos de qué manera pueden pagar los argentinos sus compras de bienes

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y servicios al exterior (es decir, sus importaciones), siendo que para realizar esta transac-
ción necesitan dólares. La opción más intuitiva es que pueden vender bienes y servicios
al exterior, lo que genera un ingreso de dólares al paı́s. Una segunda posibilidad es que
pueden vender activos financieros al exterior, lo que genera un saldo positivo en la balanza
financiera.

1.1. Modelo de flujos de capital privado

Podemos comenzar a analizar las razones que motivan los flujos de capital con el
modelo del mercado de préstamos. En este caso vamos a hacer dos simplificaciones
importantes:

1. Supondremos que todos los flujos financieros son préstamos. En realidad, existen
muchos flujos distintos (acciones, inmuebles, inversiones directas).

2. No consideraremos los efectos de las variaciones esperadas de los tipos de cambio.

Analicemos el funcionamiento de un mercado de préstamos en el que existen dos paı́ses:

Argentina y Estados Unidos.
Cada paı́s tiene su propio mercado de préstamos. La tasa de interés de equilibrio en

Argentina es 6 % mientras que en Estados Unidos es 2 %. Notemos que esta situación no

puede construir un equilibrio en el caso en que ambas economı́as se encuentren abiertas
a los flujos de capitales. Los prestamistas norteamericanos preferirán prestar parte de sus
fondos en Argentina porque eso les genera un mayor rendimiento. Esto ocasiona una en-
trada de capitales en Argentina que aumenta la oferta de préstamos en este mercado. Al
mismo tiempo, la salida de capitales norteamericanos disminuye la oferta de préstamos
en este mercado lo que provoca un aumento de la tasa de interés en el mercado norteame-
ricano.

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Finalmente, el flujo internacional de capitales reduce el diferencial de tasas de interés
entre ambos paı́ses.
En resumen, los flujos internacionales de capital se comportan como los flujos internacio-
nales de bienes y servicios. El capital sale de los paı́ses en que serı́a barato si no hubiera
flujos de capital, y va a aquellos paı́ses en que serı́a caro si no hubiera flujos de capital.
Ahora bien, ¿por qué, de no existir flujos internacionales de capitales, las tasas de interés
serı́an distintas entre paı́ses? Las diferencias internacionales en la demanda de fondos
prestables reflejan distintas oportunidades de inversión. La teorı́a neoclásica afirma
que las economı́as en desarrollo, en donde el capital es escaso y las oportunidades de
crecimiento mayores, tienen mayor necesidad de flujos de capital, por lo que ofrecen ren-
dimientos superiores a los que ofrecen las economı́as desarrolladas, con lento crecimiento.
Por otro lado, las diferencias internacionales entre la demanda y oferta de fondos reflejan
diferencias en las tasas de ahorro entre paı́ses, ya sea público o privado.

2. La función del tipo de cambio

El comportamiento de la balanza financiera, que refleja el efecto de las entradas y
salidas de capital, se puede explicar por diferencias en la oferta de fondos prestables (ge-
nerada por el ahorro) y la demanda de préstamos, que serán utilizados en la inversión.
Por otro lado, el saldo de la balanza comercial, principal componente de la balanza de
cuenta corriente, depende de las decisiones de los mercados internacionales de bienes y
servicios. Entonces, ¿cómo se explica el equilibrio de la balanza de pagos? Es decir, ¿cómo
se igualan los saldos de la balanza de cuenta corriente y el de la balanza financiera? La
respuesta está en el tipo de cambio.
En general, los bienes y servicios que se producen y consumen en una economı́a se pagan
en la moneda local. Sin embargo, cuando hay exportaciones, los vendedores aceptan pagos
en moneda extranjera, que deberán luego convertir a moneda local para comprar bienes y
servicios en el mercado doméstico. Por ejemplo, los exportadores de soja reciben dólares,
que luego deberán convertir a pesos para comprar bienes y servicios en Argentina.
El mercado de divisas es aquel en que se intercambian las monedas. El precio de este
mercado es el tipo de cambio. El tipo de cambio nominal es simplemente la relación
de cambio entre dos monedas.
Existen dos formas de expresar el mismo tipo de cambio: cuántos pesos equivalen a un
dólar o cuántos dólares equivalen a un peso. En Argentina suponemos que los pesos
siempre van en el numerador y la moneda extranjera (generalmente dólares) va en el de-
nominador.
Decimos que una moneda se apreció cuando ganó valor respecto a las demás. En nuestro
caso, si la moneda local se apreció entonces el tipo de cambio disminuyó. Por el contra-
rio, decimos que una moneda se depreció cuando perdió valor respecto a las demás. En

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consecuencia, el tipo de cambio aumentó.

2.1. El tipo de cambio de equilibrio

Por simplificación asumimos que sólo existen dos divisas: pesos argentinos y dólares
estadounidenses. El valor del tipo de cambio se determina por la cantidad de dólares que
se ofrecen y demandan en el mercado argentino. Notemos que la oferta de dólares equivale
a demanda de pesos y la demanda de dólares equivale a la oferta de pesos.
Para comprender las pendientes de ambas curvas se debe tener presente que los cambios

en el tipo de cambio afectan las exportaciones e importaciones de bienes y servicios. Al

aumentar el tipo de cambio (depreciación del peso), las exportaciones aumentan y las
importaciones disminuyen. Al disminuir el tipo de cambio (apreciación del peso), caen las
exportaciones y crecen las importaciones. Vamos a ver esto con un ejemplo.
Para entender por qué la curva de demanda de divisas tiene pendiente negativa,

Paı́s de origen En la moneda de origen En pesos argentinos

TC=1 TC=3 TC=0.5
Argentina $5 $5 $5 $5
Estados Unidos USD 5 $5 $15 $2.50

Tabla 1: Precio local de una lapicera producida en Argentina vs. EE.UU (precio de los bienes
domésticos no varı́an)

recordemos que, si el resto de las variables permanece constante, el tipo de cambio fija el
precio relativo de los bienes, servicios y activos de la Argentina con respecto a los bienes
y servicios de los Estados Unidos.
Si el tipo de cambio disminuye (es decir, si el peso se aprecia respecto al dólar) los pro-
ductos estadounidenses se abaratan respecto a los productos argentinos. El aumento de la
demanda de bienes extranjeros por parte de los argentinos equivale a un aumento de las

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importaciones de este paı́s. Para poder pagar esos bienes, aumenta la demanda de dólares
en el mercado de divisas. Análogamente, si el tipo de cambio aumenta (es decir, si el peso
se deprecia), los productos estadounidenses se encarecen respecto de los argentinos. Por
lo tanto, caen las importaciones y disminuye la demanda de dólares en el mercado de
divisas. Esto es lo que se ve claramente en el ejemplo de la Tabla 1.
La curva de oferta de divisas está compuesta por los exportadores argentinos. Si au-
menta el tipo de cambio (es decir, si el peso se deprecia respecto al dólar), las ganancias
en pesos de los exportadores aumentan. Como resultado, los exportadores producirán
más bienes y ofrecerán más dólares en el mercado de divisas. Por el contrario, si el tipo
de cambio disminuye (el precio se aprecia respecto al dólar), las ganancias en pesos de
los exportadores disminuyen. En esta situación, estarán dispuestos a producir y exportar
menos bienes, lo que desplaza la curva de oferta de dólares hacia la izquierda.
El tipo de cambio de equilibrio es aquel que iguala la demanda y oferta de divisas. A
este nivel de tipo de cambio se compensan los saldos de las balanzas de cuenta corriente
y financiera.
Partiendo de una situación de equilibrio de la balanza de pagos, supongamos que se produ-
ce un cambio en las preferencias de los inversores extranjeros que hace que entren capitales
a nuestro paı́s. En esta situación, la oferta de divisas se desplaza hacia la derecha.
El flujo de capitales hacia Argentina desplaza la oferta de dólares hacia la derecha, da-

do que los inversores extranjeros desean cambiar sus dólares por pesos argentinos. Como
resultado, el tipo de cambio se aprecia (disminuye).
La entrada de capitales tiene un efecto sobre la balanza de cuenta corriente. Al apreciarse
el tipo de cambio, se encarecen los bienes y servicios locales en relación a los extranjeros
y, como consecuencia, aumentan las importaciones y caen las exportaciones.
Finalmente, el tipo de cambio fluctúa de forma tal que le cambio en el saldo de la balanza
comercial y el saldo en la balanza financiera se compensen por completo.
Análogamente, ante una reducción del flujo de capitales, el tipo de cambio se deprecia.
Esto incentiva las exportaciones y desincentiva las importaciones. En el nuevo equilibrio,
las variaciones del tipo de cambio permiten que el saldo de la balanza de cuenta corriente

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se compense por el cambio en el saldo de la balanza financiera.

2.2. El tipo de cambio real

El tipo de cambio real es el tipo de cambio nominal corregido por las diferencias
internacionales en los niveles de precios.

$/PARG $ PEEU U PEEU U

T CR = = = T CN
U SD/PEEU U U SD PARG PARG
El balance comercial no responde realmente al tipo nominal, sino al tipo de cambio real.
Los productos de un paı́s se abaratan para los extranjeros sólo cuando la divisa del paı́s
se deprecia en términos reales. En la práctica, luego de una depreciación de la moneda
local suele producirse un aumento en el nivel general de precios de esa economı́a.
Para comprender mejor el concepto de tipo de cambio real veamos un ejemplo. Supon-
gamos que, en un momento dado, el tipo de cambio es de 10 pesos por dólar. Si no hay
inflación en Argentina ni en EE.UU, los ı́ndices de precios de ambos paı́ses se mantienen
constantes. En esta situación, el tipo de cambio real será

100
T CR = 10 ∗ = 10
100
Ahora supongamos que el peso se deprecia respecto al dólar. El tipo de cambio pasa de 10
a 15 pesos por dólar, es decir, el TCN aumentó un 50 %. Supongamos que, simultáneamen-
te, los precios de todos los bienes y servicios en Argentina, expresados en pesos, aumentan
en un 50 %. En consecuencia, el ı́ndice de precios de Argentina pasa de 100 a 150. Si los
precios de los bienes estadounidenses no varı́an, el ı́ndice de precios de EE.UU se mantiene
constante en 100. En este escenario, el tipo de cambio real será

100
T CR = 15 ∗ = 10
150
En este ejemplo, el tipo de cambio nominal sufrió una depreciación importante pero el
tipo de cambio real no varió. Es decir, el abaratamiento inicial de los bienes locales gene-
rado por la depreciación del peso fue totalmente compensado por un aumento en el nivel
general de precios de Argentina. En consecuencia, el aumento del tipo de cambio nominal
no tendrá ningún efecto sobre las importaciones y exportaciones de Argentina con el resto
del mundo.
Pensemos nuevamente en el ejemplo de las lapiceras, pero ahora supongamos que los pre-
cios de los bienes producidos localmente se modifican ante variaciones del tipo de cambio
(como de hecho suele suceder en Argentina). Adicionalmente, supongamos que el nivel
general de precios en Estados Unidos se mantiene constante.
Notemos que, aunque el tipo de cambio nominal se mantiene constante en 10 pesos por
dólar, el tipo de cambio real varı́a porque se producen cambios en los precios de los bienes
producidos localmente. Si el nivel general de precios en Argentina aumenta un 50 % (tal

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 Paı́s de origen En la moneda de origen En pesos argentinos
PARG =100 PARG =150 PARG =50
Argentina $5 $5 $7.5 $2.5
Estados Unidos USD 5 $500 $500 $500
TCN 10 10 10
TCR 10 6.70 20

Tabla 2: Precio local de una lapicera producida en Argentina vs. EE.UU (precios de los bienes
domésticos varı́an ante un cambio en el nivel del tipo de cambio nominal)

que el ı́ndice de precios pasa de 100 a 150), los bienes locales se encarecen respecto a los
extranjeros. Esto genera un aumento de las importaciones. En este caso, observamos que
el tipo de cambio real se apreció. Por otro lado, si el nivel de precios en Argentina se
reduce un 50 % (y el ı́ndice pasa de 100 a 50), los bienes locales se abaratan en relación a
los extranjeros, lo que reducirá las importaciones. En este caso, el tipo de cambio real se
depreció.

3. La polı́tica cambiaria
El tipo de cambio se determina por la oferta y la demanda de divisas. Sin embargo, la
moneda no es un bien o servicio producido por el sector privado. Por lo tanto, los Estados
tienen herramientas que les permite influir sobre el tipo de cambio.
Como vimos, el tipo de cambio es una variable muy relevantes porque fija el precio de
las importaciones y exportaciones, que pueden representar un porcentaje importante de
la producción agregada de ciertos paı́ses. La influencia del Estado sobre la determinación
del tipo de cambio depende del régimen cambiario que se adopte.
Un régimen cambiario es una norma que determina la polı́tica que adopta el Estado
respecto al tipo de cambio. Hay dos casos extremos:

Tipo de cambio fijo: el Estado interviene en el mercado de divisas para mantener

constante el tipo de cambio. Por ejemplo: Argentina en la Convertibilidad.

Tipo de cambio flexible/flotante: el Estado permite que el tipo de cambio

fluctúe libremente según la oferta y demanda en el mercado de divisas.

Existen casos intermedios, llamados “regı́menes de flotación administrada”. En este caso,

el Banco Central interviene el mercado de divisas de forma discrecional cuando existe
mucha volatilidad. En este caso, el Banco Central no anuncia una regla de fijación del
tipo de cambio.
En cualquier momento dado, el tipo de cambio de equilibrio puede ser superior o inferior

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a aquel fijado por el gobierno.

Ante esta situación, los Estados tienen tres formas de fijar el tipo de cambio:

1. Intervenciones cambiarias: se llama ası́ a las compraventas de dólares que realiza

el Banco Central. En caso de exceso de demanda de dólares, habrá una tendencia
hacia la depreciación del peso, por lo que el Banco Central tendrá que salir a ofrecer
dólares y comprar pesos. Para ofrecer dólares, el Banco Central utiliza sus reservas
bancarias (reservas de dólares) que intercambia por pesos en el mercado de divi-
sas. Por otro lado, en caso de que haya un exceso de oferta de dólares, habrá una
tendencia hacia la apreciación del pesos, por lo que el Banco Central tendrá que
salir a adquirir todas las divisas sobrante vı́a un aumento de la demanda de dólares
y acumularlas en forma de reservas internacionales. Cuando se modifica el tipo de
cambio fijo por una decisión del Estado se denomina devaluación o revaluación
del tipo de cambio.

2. Polı́tica monetaria: el Banco Central puede intentar desplazar las curvas de oferta
y demanda en el mercado de divisas. Para ello, hace uso de la polı́tica monetaria.
Ante un exceso de demanda de dólares, el Banco Central puede aumentar la tasa de
interés, provocando un ingreso de dólares (que desplaza hacia la derecha la oferta
de dólares). Por lo tanto, ceteris paribus, un aumento de la tasa de interés genera
una apreciación del tipo de cambio.

3. Controles de cambio: el Estado puede mantener el tipo de cambio reduciendo la

demanda de dólares en el mercado de divisas. Una forma es exigir un permiso a los
residentes nacionales que desean comprar divisas extranjeras y concediendo dicho
permiso sólo a aquellos que desean realizar una transacción previamente aprobada.
En la práctica esto reduce las importaciones de bienes y servicios.

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3.1. Ventajas y desventajas de cada régimen
Cada régimen cambiario tiene sus ventajas y desventajas. Los mismos se resumen en
la tabla a continuación.

Tipo de cambio Ventajas Desventajas

Se pierde la autonomı́a de la
Facilita el intercambio al re-
polı́tica monetaria. Requie-
Fijo ducir los costos de transac-
re mantener grandes reser-
ción.
vas cambiarias.
Autonomı́a de la polı́ti- Eleva los costos de transac-
ca monetaria para polı́ticas ción porque genera incerti-
Flotante
de estabilización del ciclo dumbre respecto a su valor
económico. futuro.

Para comprender a qué nos referimos con la pérdida de autonomı́a de la

polı́tica monetaria supongamos que nuestro paı́s tiene un régimen de tipo de cambio
fijo y se produce una crisis mundial que deprime la demanda agregada global. Esta si-
tuación disminuye las exportaciones argentinas, lo que desplaza la oferta de dólares en el
mercado de divisas hacia la izquierda. Por lo tanto, habrá una tendencia a la depreciación
del tipo de cambio. Dado que el Banco Central se comprometió a mantener fijo el tipo
de cambio, deberá ofrecer dólares en el mercado de divisas (intercambiando sus reservas
cambiarias por pesos). La disminución de la oferta monetaria aumenta las tasas de interés,
lo que agrava la recesión económica.
Consideremos ahora los efectos de una crisis mundial ante un régimen de tipo de cambio
flotante. En este caso, ante una reducción de las exportaciones argentina, el tipo de cambio
se devalúa. En consecuencia, disminuyen las importaciones y aumentan las exportaciones,
pudiendo ası́ compensar parte del efecto negativo de la crisis mundial sobre la demanda
agregada. Adicionalmente, el Banco Central podrı́a disminuir la tasa de interés, lo que
tiene un efecto expansivo sobre el consumo y la inversión privada.

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