CAPÍTULO 16

EL BRNCO CENTRAL, EL EQUI LI BRI O DEL MERCADO

DE DINERO V LR POLÍTICR MONETARIA

A través de la Superintendencia de Entidades Fi­

INTRODUCCIÓN nancieras, supervisa y controla todas las instituciones
Las autoridades económicas, a través de los bancos centra­ financieras.
les, controlan la cantidad de dinero. De esta forma deter­

I
minan el nivel de las tasas de interés a corto plazo e inciden E1 banco central de un país es la institución
en la producción y el empleo, también a corto plazo. encargada de supervisar el sistema bancario y
El objetivo fundamental del Banco Central es procu­ de regular la cantidad de dinero que hay en la
rar la estabilidad de los precios a la vez que propiciar un economía.
crecimiento sostenido de la producción y del empleo, en
un contexto financiero ordenado y eficiente.
Para ello, las autoridades monetarias —a través del 1G.1.1 L a s f u n c i o n e s d e l B an co C e n íra l
control de las variables financieras, fundamentalmente
Las funciones estrictamente bancarias que desempeña
la cantidad de dinero y la tasa de interés—suelen actuar
el Banco Central son las siguientes:
sobre la demanda agregada. SÍ esta se considera excesi­
va y hay una fuerte presión al alza sobre los precios, el • Custodio y administrador de las reservas de oro y
Banco Central puede reducir el crecimiento de la can­ divisas.
tidad de dinero y, de esta forma, se reducirán las pre­
El Banco Central de la República Argentina es el
siones inflacionarias. Por el contrario, sí la economía
encargado de la custodia y administración de las
atraviesa una fase recesiva, el ritmo de la actividad eco­
reservas oficiales externas del país, es decir, cen­
nómica será débil. En este caso, el Banco Central puede
traliza las reservas de oro, divisas y otros acdvos
considerar la posibilidad de elevar la oferta monetaria y,
externos acumulados.
así, estimular la demanda y reducir el desempleo.

• Agente financiero del Gobierno nacional.

1G.1 El flanco Central El Banco Central es el agente financiero del Go­
El Banco Central de la República Argentina es una en­ bierno nacional y, en tal carácter, realiza operacio­
tidad autárquica del Estado. Actúa como agente finan­ nes de cobro y de pago por cuenta de este. También
ciero del Estado, a la vez que es asesor económico, es el encargado de la emisión de valores públicos
financiero, monetario y crediticio del Poder Ejecutivo del Gobierno nacional y de atender el servicio de la
Nacional. Mantiene relaciones con el Poder Ejecutivo deuda pública nacional.
por intermedio del ministro de Economía, si bien no
está sujeto a órdenes, indicaciones ni instrucciones del • Responsable de la política monetaria.
Poder Ejecutivo. A través de distintos mecanismos, el Banco Central
La misión primaria y fundamental del Banco Cen­ controla la oferta monetaria, regulando para ello el
tral es preservar el valor de la moneda. comportamiento de los bancos comerciales.
- CRFÍTOLC IB - EL OflHCD CENÍflRL. EL EQOIUDHID DEL HERCRD0 DE BIHERO V LR POLÍTICH flOHETHRIR

Asimismo, puede comprar y vender en el mercado 16.1.2 B b a la n c e d e l B an co C e n fra !

valores públicos, divisas y otros activos con el ñn
de regular el mercado monetario. En el balance del Banco Central de un país se reflejan
las principales partidas que le permiten cumplir las fun­
• Banco de bancos. ciones que acabamos de detallar. A continuación anali­
zaremos algunas de dichas partidas, que se resumen en
El Banco Central actúa como banco de bancos y
el Cuadro 16.1. El balance detallado del Banco Central
financia marginalmente a la banca, es decir que los
de la República Argentina puede observarse en el Cua­
bancos pueden acudir a él para corregir situaciones
dro 16.2.
transitorias de iliquidez.

Los redescuentos que el Banco Central puede ofre­ El activo

cerles deben otorgarse contra entrega de instrumen­
Las principales partidas del activo son las siguientes:
tos de crédito de la entidad financiera.
1. Reservas de oro, divisas y otros activos externos:
El Banco Central también puede concederles ade­
Durante buena parte del siglo X IX y hasta casi la
lantos con caución de títulos públicos u otro tipo
mitad del X X , la mayoría de los países occidentales
de garantías.
tenía un patrón oro. Según este patrón, los bancos
Esta facultad permite al Banco Central actuar comerciales estaban obligados a comprar y vender
como prestamista de última instancia para los ban­ oro a un precio fijo expresado en sus monedas. En
cos que se encuentren en dificultades. otras palabras, el valor del efectivo se definía en
función de una determinada cantidad de oro. En esa'
• Proveedor de dinero de curso legal. época, los bancos centrales debían mantener una
El Banco Central es el encargado de la emisión de determinada cantidad de oro en forma de reservas'
los billetes y monedas que constituyen la circu­ para poder cumplir su obligación de cambiar bille­
lación monetaria. Bajo la Ley de Convertibilidad tes por oro.
que rigió entre 1991 y 2001, el Banco Central sólo En la actualidad, el oro no está en circulación como-
podía emitir efectivo contra la compra de divisas dinero y, de hecho, no desempeña ningún papel
en el mercado cambiario, ya que en todo momento monetario. En cualquier caso, los bancos centrales;
debía mantener un 10 0 % de respaldo de la base poseen una determinada cantidad de oro y, como;
monetaria en oro, divisas y otros activos externos. tal, aparece reflejada en su balance. Esta partida, en
Esta norma fue derogada a comienzos de 2002.

Cuadro 1B.1 - Qol anee lipa de un banco cenf ra!

• Superintendente de entidades financieras.
Activo Pasivo
El Banco Central tiene como función supervisar * Oro y divisas • Efectivo en manos Pasivo
del público {Lm>. monetano
el desenvolvimiento de las entidades financieras, * Créditos al o base
pudiendo intervenir, suspender o revocar la autoriza­ sistema bancario • Reservas bancadas monetaria
(RB).
ción para funcionar otorgada a dichas instituciones. * Adelantos
transitorios - Efectivo en manos
al Gobierno del sistema
• Ejecutor de la política cambiaría. nacional crediticio.
- Activos de caja o
El Banco Central interviene activamente en el mer­ reserva del sistema
cado de cambios comprando o vendiendo divisas para bancario.

estabilizar el tipo de cambio.

* Títulos o activos • Capital y reservas del Pasivo no
financieros. Banco Central. monetario •
* Otros activos. • Dépositos del sector
El Banco Central es la autoridad monetaria y público.
regula la actividad financiera del país.
 - ECOHOMÍH. PRINCIPIOS V IPLICHCIDKES - 3G7

F C u a d r o 1B. 2 - B a l a n c e d e l B a n c o C e n t r a ! de la R e p ú b l i c a U r g e n fina
Balance al 31 de diciembre de 2006 comparativo con el ejercicio anterior (en pesos)
Activo 31/12/06 31/12/05
Reservas internacionales 98.366.660.399 85.145.211.981
Títulos públicos 35.891.864.979 8.711.503.711
Adelantos transitorios al Gobierno nacional 18.330.000.000 15.998.200.000
Créditos al sistema financiero del país 6.267.2S5.929 13.824.346.192
Aportes a organismos internacionales por cuenta del Gobierno nacional y otros 6.072.131.993 5.656.367.678
Fondos transferidos ai Gobierno nacional por colocaciones con el Fondo
Monetario Internacional y contrapartida dei uso del tramo de reservas 2.444.137.926 29.925.803.289
Derechos por operaciones a término 2.069.059.841 10.922.268.394
Otros activos 1.148.705.038 1.520.311.805
Total del Activo 170.589.846.105 171.704.013.050
' Pasivo 31/12/06 31/12/05
Base monetaria 80.066.309.363 54.710.491.378
Cuentas corrientes en otras monedas 7.378.419.223 6.545.596.323
Depósitos def Gobierno nacional y otras 4.696.624.736 1.899.340.829
Otros depósitos 219.965.423 486.973.368
Qbíigadones con organismos internacionales 4.398.399.745 35.041.101.668
Títulos emitidos por ei BCRA 42.091.840.861 35.271.485.318
Internacionales 2.301.788.159 0
Obligaciones por operaciones a término 1.873.646.463 10.053.050.967
Otros pasivos 2.545.223.028 5.149.063.068
Previsiones 1.349.313.855 1.301.808.786
Total Pasivo 146.921.530.856 150.458.911.705
Patrimonio neto j 23.668.315.249 21.245.101.345
Total pasivo más el Patrimonio Neto 170.589.846.105 171.704.013.050

realidad, sintetiza la posición total neta del Banco 3. Créditos al sistema financiero del país. Representan
Central frente al sector externo, y está compuesta los activos que posee el Banco Central sobre las
por el stock de reservas centrales en oro y divisas instituciones financieras por préstamos que les ha
extranjeras, como el dólar, el euro o el yen. concedido1.

4. Adelantos transitorios al Gobierno nacional. Son

2. Títulos públicos. Como veremos en el apartado
los anticipos que el Banco puede hacer al Gobierno
16.3, uno de los instrumentos más importantes para
hasta un límite del 12% de la base monetaria, así
llevar a cabo la política monetaria son las operacio­
nes de mercado abierto mediante la compra y venta
de bonos emitidos por el Gobierno. Las tenencias I Tnidicionalmente este tipo de operaciones se conoce como descuen­
to. El descuento de documentos es una operación financiera por la
de títulos públicos por parte del Banco Central se cual el tenedor del título (quien tiene derecho de cobrarlo) puede
reflejan en esta partida. llevarlo a lu entidad crediticia con la que trabaja, la cual, antes
de! vencimiento, ie entregará ei importe del nominal descontando
los intereses. Asimismo, mediante el redescuento, otra operación
financiera, las entidades crediticias que previamente han descontado
Una de las partidas del activo del Banco Central
documentos a sus clientes pueden acudir al Banco Centra! a depo­
son las reservas de oro y divisas. Las reservas sitar dichos documentos a cambio de efectivo menos ¡os intereses.
internacionales son las posesiones de divisas y En ambas operaciones se obtiene liquidez, es decir, se transforma un
activo financiero de crédito en dinero. La tasa de interés que cobran
de otros activos que tiene un país, que pueden

I
las entidades crediticias (descuento) es mayor que la que cobra el
utilizarse para satisfacer las demandas de divisas. Banco Central (redescuento).
3GB - CAPÍTULO 16 - EL BHHEB EEHIRBL. EL EQUILIBRIO BEL HEBCBOB DE DINERO f LR PÜLÍTICB H D H E IfliílB

como hasta el 10% de la recaudación en efectivo de En títulos emitidos por el Banco Central se reflejan
los últimos doce meses. Estos adelantos le deben ser las obligaciones emitidas por el banco. Estas consisten
reembolsados al Banco Central dentro de los doce en letras y notas, denominadas en pesos o en moneda
meses de otorgados. extranjera, que emite al Banco Central para absorber li­
quidez del mercado.

El pasivo
1 La base monetaria está constituida por los
Como se observa en el balance, el principal rubro dei pa­ 1 pasivos monetarios del Banco Central.
sivo del Banco Central está constituido por la base m o­
netaria, que es la suma del efectivo en poder del público
y del sistema financiero (circulación monetaria) y los de­
pósitos del sistema financiero en el Banco Central. 1B.2 La dase monetaria, la oferta
Los billetes y monedas en circulación son una obliga­ monetaria q el multiplicador del dinero
ción del Banco Central. Constituyen su pasivo monetario.
Como vimos en el capítulo anterior, en el proceso de
La tendencia moderna ha sido desvincular la emisión
creación de dinero intervienen tres agentes:
de dinero del respaldo en oro y divisas. Es decir, en la
mayoría de los países el dinero es dinero fiduciario (véase 1. EJ Banco Central, que, en virtud de las funciones
Capítulo 15), cuyo valor solo está respaldado por la con­ que se le asignan, crea la base monetaria e incide
fianza en que continuará teniendo valor en el futuro. sobre la conducta del sistema bancario.
Estados Unidos, en 1971, fue uno de los últimos paí­
2. El sistema bancario, cuyo comportamiento da lugar
ses occidentales en desvincular totalmente su moneda
del respaldo en oro. a un proceso expansivo a través del cual los activos
de caja generados por el Banco Central se multi­
Los depósitos de las entidades financieras constitu­
plican mediante un proceso de creación de dinero
yen la parte de sus reservas que éstas mantienen en el
Banco Centra!. Los depósitos del Gobierno nacional se y crédito.
vinculan al rol del Banco Central como agente financie­ 3. El público, es decir, particulares y empresas que
ro de aquel. deciden cómo distribuir los activos financieros que
Las obligaciones con organismos internacionales poseen.
representan la deuda con el Fondo Monetario Interna­
El Banco Central calcula la liquidez de base o base
cional, el Banco Interamericano de Desarrollo y otros
monetaria ( BM) del sistema, a partir de la cual los in­
organismos internacionales por préstamos recibidos de
dichas instituciones. termediarios financieros generan dinero y crédito. En

El Plan de Convertibilidad que rigió en la Argentina entre Dicha restricción fue flexibilizada con la reforma de 2002,
1991 y 2001 introdujo modificaciones sustanciales en el que autorizó al Banco Central a otorgar adelantos transitorios
funcionamiento del Banco Central. De acuerdo con la Ley al Gobierno nacional hasta un 10% de los recursos en efec­
de Convertibilidad, el Banco Central podía, en principio, tivo que esíe hubiera obtenido en los 12 meses anteriores.
emitir pesos solo para la compra de divisas.
La restricción a la facultad del Banco Central de emitir
La reforma de la Carta Orgánica, aprobada por ley en dinero que no fuera en concepto de compra de divisas acotó
1992, en consonancia con dicha Ley de Convertibilidad, sobremanera también su rol como prestamista de última
prohibía expresamente conceder préstamos al Gobierno instancia ante la existencia de bancos en dificultades, como
nacional. se puso de manifiesto cuando la crisis del “efecto Tequila”
llevó a la quiebra a numerosos bancos que no pudieron hacer
De este modo se procuraba evitar que el Banco Central frente al retiro de depósitos. La reforma de 2002 también
financiara los déficits del presupuesto nacional (como había restableció el papel del Banco Central como prestamista de
ocurrido en el pasado), factor que cumplió un papel impor­ última instancia al rehabilitarlo para otorgar adelantos con
tante en el desarrollo del proceso inflacionario argentino. caución de títulos a aquellos bancos que lo necesitaran.
 - EEQNOHÍR. PBIHCIPIDS Y ÍIPLICBCIOHES - 3 6 9

Las fuentes de creación de base monetaria

son los activos (reservas de divisas, créditos al
' El Banco Central acumula reservas internacionales adqui­ sistema bancario y títulos) que respaldan ia base
riendo el excedente de divisas existente en el mercado de monetaria.
. cambios.

Como el Banco Central emite pesos por cada dólar que Dada la identidad contable entre activo y pasivo del
compra, contrarresta esta expansión monetaria colocando balance, otra forma de presentar el concepto de base
títulos del Banco Centra! -letras y notas- entre el público, monetaria es la siguiente: total de los activos en poder
a Fin de absorber el exceso de liquidez generado por el del Banco Central menos sus pasivos no monetarios,
incremento en sus reservas.
que están integrados por los depósitos del sector público
De este modo, la autoridad monetaria procura asegu­ y el capital y reservas del Banco Central.
rar que la oferta monetaria se ajuste al programa moneta­
rio que fija para cada período anual. Base Efectivo en Reservas
monetaria manos del público bancarias
Pasivos no
Total activos del
monetarios del
Banco Central
Banco Central
términos del balance del Banco Central, la base moneta­
ria son los pasivos monetarios, esto es, la suma del efec­
A partir de la última definición de base monetaria, y
tivo total (es decir, billetes y monedas en circulación,
ordenando convenientemente distintas partidas del acti­
tanto en manos del pública como del sistema crediti­
vo y pasivo del Banco Central, la base monetaria puede
cio) y de los activos de caja del sistema bancario, o sea,
expresarse como sigue (véase Cuadro 16.1):
los depósitos del sistema bancario en el Banco Central
(Cuadro 16.1), que coincide con la suma del efectivo en Reservas Crédito
Base externas ai + Títulos _ Otras
manos del público (Lm) más la totalidad de las reservas monetaria s de oro y sistema financieros Cuentas Uu.lJ
bancarias (RB), excepto las reservas del propio Banco (BM ) divisas bancario
Central, que forman parte del pasivo no monetario. En
el balance del Banco Central, junto a los pasivos mo­ Así, pues, toda expansión de los activos del Banco
netarios o base monetaria, están los pasivos no mone­ Central (tanto si esta se produce vía incremento de las
tarios, constituidos por los depósitos del sector público reservas de divisas, como por un aumento de la liqui­
y el capital y las reservas del Banco Central2 (Cuadro dez del sistema bancario o vía crédito de operaciones
16.1). de mercado abierto), sin que tenga lugar una variación
El efectivo -tanto en manos del público como del sis­ de los pasivos no monetarios, conduce a una expansión
tema crediticio—y los activos de caja del sistema banca- de la base monetaria. Este incremento de la base mo­
rio constituyen los usos de base o fuentes de absorción netaria implicará un aumento de los activos de caja del
de ía base m onetaria y figuran en el pasivo monetario sistema bancario, siempre que dicho aumento de la base
del balance. Paralelamente a estos usos, están las fuen­ no se haya traducido únicamente en una elevación del
tes de creación de base, es decir, las operaciones a tra­ electivo en manos del público.
vés de las cuales el Banco Central aumenta o disminuye
la base monetaria existente. Toda expansión de los activos del Banco Central,
sin que tenga lugar una variación de los pasivos
no monetarios, conduce a una expansión de la
2 Conviene señalar que el valor del pasivo monetario del Banco
Central debe respaldar los activos monetarios nacionales. Si ¿1 valor base monetaria.
tlel pasivo del Banco Central no respaldara los activos monetarios
-o sea, si el pasivo fuera mayor que ei activo—, probablemente se
Asimismo, toda disminución de los pasivos no mo­
originarían procesos inflacionarios y dificultades con el tipo de
cambio (véase Capítulo 18). Es decir que, dados los activos totaies, netarios del Banco Central, sin modificación de los
el Estado, a través dei Banco Central, expende vales (dinero) por su activos en su poder, conduce también a una expansión
valor. De esta forma, si los activos aumentan, ia base monetaria tam­
de la base monetaria. Supóngase que el sector público
bién debe aumentar, y, si se reducen, la base monetaria disminuirá,
dando lugar al proceso de creación y destrucción del dinero. convierte parte de sus depósitos en el Banco Central
3 7 0 - [¡1PÍTUL0 1G - EL DRKCD CENTRHL. EL EQUILIBRIO DEL HERCRDO OE DINERO Y LB POLÍTICA HDffETñRlH

en dinero legal en circulación para hacer frente a com­ es que este crea base monetaria cuando adquiere activos
promisos de pago; en este caso, parte de este nuevo y después los paga creando pasivos monetarios. En el
dinero legal en circulación se quedará en manos del mundo real los bancos centrales suelen alterar la base
público y parte irá también a depositarse en las cajas monetaria mediante operaciones de mercado abierto.
del sistema bancario, aumentándose en cualquier caso
la base monetaria. Las operaciones de mercado abierto
Una operación típica de mercado abierto es la compra,
1G.2.1 La b a s e m o n e t a r ia : f a c t o r e s a u tó n o m o s p o r parte del Banco Central a un banco comercial, de
\¡c o n t r o la b le s títulos de deuda pública -p or ejemplo, bonos- por un
valor determinado -digamos un millón de pesos— El
Entre los factores explicativos de la variación de la base
Banco Central paga en la cuenta que el banco comer­
monetaria, ni los déficits o superávits de la balanza de
cial tiene en el Banco Central registrando un crédito
pagos o del presupuesto público, es decir, ni el sector
de un millón de pesos, y 1a cuenta del lado del pasivo
externo ni el sector público pueden ser controlados por
“cuentas corrientes del sistema bancario” aumenta en
la autoridad monetaria, por lo cual suelen considerarse
dicha cantidad. El banco comercial ha aumentado sus
“ autónomos”; ante ellos, el Banco Central tiene una po­
reservas en un millón de pesos, cifra que, en un prin­
sición pasiva.
cipio, permanece depositada en el Banco Central, pero
Así, por ejemplo, las variaciones en las reservas de
que puede utilizar para efectuar pagos a otros bancos o
divisas, derivadas de los resultados de las transacciones
convertirla en efectivo. N o obstante, lo relevante es -tal
económicas con el sector externo, constituyen un factor
como habíamos señalado- que el Banco Central puede
autónomo o no controlable de generación de liquidez de
crear base monetaria simplemente comprando activos y
base. En cambio, el Banco Central puede controlar el
registrándolos en su pasivo. Cuando aumenta el valor de
crédito al sistema bancario y, al influir sobre este, tra­
los activos, habrá que aumentar en ía misma medida el
tará de mantener la base monetaria en los niveles que
pasivo del Banco Central (Esquema 16.1).
considera adecuados. Si el Banco Central baja la tasa de
Si el sector público vende títulos públicos al Banco
interés que cobra por los redescuentos que otorga, au­
Central para financiar la adquisición de bienes corrien­
mentará el volumen de créditos concedidos a los bancos
tes, aumenta el activo sobre el sector público, pero tam­
comerciales, incrementándose el activo del balance del
bién - y en la misma cuantía- aumentarán los depósitos
Banco Central. Por lo tanto, aumentará la base mone­
del sector público en el pasivo del Banco Central por
taria y, con ella, la oferta monetaria. Del mismo modo,
el pago de los bonos públicos que hace eí banco en la
si baja el requisito de efectivo mínimo que los bancos
cuenta del Tesoro. Por lo tanto, en este caso, no habrá
deben mantener, también aumentarán ios préstamos del
variación alguna en la base monetaria.
sistema bancario.

| Vendiendo o comprando títulos del Estado en el

| La tasa de interés de los redescuentos incide
| mercado abierto, el Banco Central puede reducir
¡ sobre el volumen de créditos concedidos a los
i bancos comerciales y es un regulador de la base I o aumentar las reservas de los bancos. Estas
i
¡ operaciones de mercado abierto constituyen el
| monetaria (B M ).
| instrumento estabilizador más importante de que
I dispone un banco central.
Por lo tanto, las operaciones netas del Banco Central
con el sector externo, con el sistema bancario -funda­
mentalmente mediante redescuentos—y con títulos públi­ Sin embargo, si el sector público utiliza dinero de la
cos son el origen de la evolución de la base monetaria del cuenta del Tesoro para pagar los bienes adquiridos, se re­
sistema, que, en forma de efectivo en manos del público ducen los depósitos del sector público y, por lo tanto, se
o de reservas bancadas, constituye el pasivo monetario reduce el pasivo no monetario sin que se haya alterado el
del Banco Central (Cuadro 16.1 y ecuación [16.1]). activo; por ese motivo, en este caso sí aumenta la BM.
L o relevante del análisis presentado sobre el papel Por otra parte, si el sector público genera y vende bo­
del Banco Central en el proceso de creación de dinero nos a los particulares con el objeto de obtener recursos
 - ECBNSmS. PRIKCIPIOS V APLICACIONES - 371

y son los particulares quienes los abonan en efectivo al RB Reservas bancarias

sector público, se genera un aumento en los depósitos [16.3]
D Depósitos
' ¿leí sector público (pasivo no monetario) que desaparece
. a continuación, cuando este sector usa el dinero de su siendo 0 < w < 1 .
cuenta (cuenta dei Tesoro) para pagar los bienes adquiri­
dos, en cuyo caso vuelven a disminuir los depósitos del Los bancos deben mantener reservas en forma de
sector público en la misma cuantía sin que varíe la BM. billetes y monedas porque sus clientes tienen derecho
Por lo tanto, cuando el gasto presupuestario se financia a obtener de forma inmediata el dinero que tienen de­
vendiendo deuda al público en el mercado de valores, no positado y, por otro lado, tienen cuentas en el Banco
hay ningún efecto sobre la BM. Central fundamentalmente para efectuar pagos a otros
De forma genérica puede afirmarse que siempre que bancos. El cociente entre las reservas y ios depósitos se
se alteren ios activos (no del sector público) en el ba­ fija considerando el nivel mínimo de reservas (efectivo
lance del Banco Central, se altera la B M en la misma mínimo) establecido por el Banco Central. Los bancos
dirección y cuantía. pueden tener, si lo desean, un exceso de reservas. Para
ello analizan si el costo de tener más reservas de las exi­
■Ifi.2.2 El fíiu lN p lic aiJo r d e l d in e ro b a n c a r io gidas compensa eí hecho de poseer activos portadores
de intereses (por las ventajas derivadas de hacer frente
Para expresar la oferta monetaria como un múltiplo de inmediatamente a las demandas de efectivo o de depósi­
la base monetaria de forma más realista que la presen­ tos en el Banco Central para pagar a otros bancos).
tada en el capítulo anterior (al referirnos a la expansión Si al rendimiento de otros activos lo identificamos
múltiple del crédito), estableceremos los dos supuestos con la tasa de interés, cabe esperar que el exceso de re­
siguientes: servas disminuya cuando aumente la tasa de interés. Por
1. La demanda de efectivo por parte del público, Lm, otro lado, la ventaja de tener más reservas será mayor
es una proporción, a, de los depósitos a la vista, de cuanto más incierto sea el flujo neto de depósitos, de
forma que: forma que el exceso de reservas será mayor cuando au­
mente la incertidumbre. En cualquier caso, cuando un
L Efectivo banco se queda sin reservas, puede pedir un préstamo
L —aD => a = —^ = [16.2] al Banco Central o a otros bancos que tengan exceso de
D Depósito
reservas. El costo de pedir un préstamo al Banco Cen­
donde a, 0 < a < i, es el coeficiente efectivo/depó­ tral será la tasa que este cargue en los “ préstamos de
sitos que depende del comportamiento del público apoyo en última instancia” , que en la literatura econó­
y, en particular, de los hábitos de pago, que estarán mica se conoce como la tasa de redescuento. El costo
condicionados por el costo de obtener efectivo y por de pedir préstamos a otros bancos es la tasa de interés
la facilidad para conseguirlo. A corto plazo, podemos interbancaria (véase Esquema 16.1). Un descenso de las
suponer que a permanece constante. (Recuérdese tasas aumentará los créditos a los bancos comerciales,
que, en el capítulo anterior, para facilitar la exposi­ incrementando el activo del balance del Banco Central;
ción, establecimos que los individuos no se quedaban por lo tanto, aumentará la BM.
con nada de efectivo, esto es, que a = 0). Aunque el encaje depende de la tasa de interés o fi­
2. Los bancos mantienen un porcentaje de liquidez, el cial, suponemos que permanece constante.
denominado coeficiente de reservas o encaje banca- Resulta, por lo tanto, que si bien el cociente entre las
rio (ni), que se define como el cociente entre las reser­ reservas y los depósitos de los bancos depende de un
vas bancarias (RB) y los depósitos a la vista (D)3. grupo de variables -com o la tasa de interés del merca­
do, la tasa de redescuento, el efectivo mínimo exigido
por el Banco Central y la incertidumbre que afecta al
3 Como vimos en el capítulo ¡interior, la expansión múltiple del crédito
(sobre una base de reservas de efectivo del sistema bancario) termina flujo neto de depósitos a corto plazo-, podemos suponer
cuando se alcanza un volumen de crédito hasta un máximo D/u>. Así, que permanece constante. Esta es la hipótesis que va­
si los bancos mantienen un encaje del 20% (u> = 0,20), se crearán
mos a mantener para establecer la relación entre la base
depósitos y créditos hasia un máximo de cinco veces las tenencias
de liquidez de ios bancos. monetaria y la oferta monetaria.
3 7 2 - CBPÍIULG 1G - EL BfiNCO CEHTBBL. EL EOUILIBBIO DEL H E 8 C B 80 OE DIHEBO Y LB POLÍTICA HOHETBBIR

Suministran liquidez □retían liquidez

Una vez definidos estos supuestos sobre el coeficien­ por el público (L n/D), por a y mediante <o (el encaje ó
te de depósitos y el coeficiente de reservas, recurriremos coeficiente de reservas, RB/D), resultará la siguiente re­
a las definiciones de la base y de la oferta monetarias ya lación entre la oferta monetaria y la base monetaria:
presentadas4:

O M = — L"'/D— 1— BM = BM = k BM [16.7]
Oferta Efectivo en manos Depósitos LmiD + RB/D a + a)
monetaria = del público a la vista [16.4]
OM D de forma tal que la oferta monetaria (O M ) es igual a la
base monetaria multiplicada por un multiplicador (ktl).
Base Efectivo en manos Reservas Esta ecuación nos dice que, dada la BM, la oferta
monetaria = del público bancarias [16.5] monetaria aumentará cuando aumente el m ultiplicador
BM L... RB
del dinero k ya que la oferta monetaria es igual al
multiplicador monetario o multiplicador del mercado:
Dividiendo la ecuación [16.4] por la [16.5] y multi­ I+a
de dinero k = -------, multiplicado por la base mone­
plicando ambos miembros por la base monetaria B M ,
taria5. a + co
resulta que:

L +D La relación entre la base monetaria y la oferta

O M = — ------- B M [ 16.6] monetaria es:
L +RB

O M ^ ^ -B M
Si el numerador y el denominador de la fracción de a + co
la ecuación [16.6] se dividen por D , y si haciendo uso de La fracción (a + 1) / (a + tu) es el multiplicador
los dos supuestos antes introducidos se denota la pro­ monetario y su magnitud depende inversamente
porción entre el efectivo y depósitos totales mantenida del encaje y del coeficiente efectivo/depósitos.

4 En esta definición de la oferta monetaria, es decir, de la cantidad ------------------------

de dinero que tiene el público para realizar transacciones, hemos 5 Si diferenciamos la relación [16.7], tenemos que:
supuesto por simplicidad que e! agregado utilizado es Aft. áObl = ABM
 - ECOHOtlía. PRINCIPIOS Y ÍPLICRCIOHES - 3 7 3

El multiplicador del mercado de dinero (£ ) mide lo también deberá tratar de ajustar la base si quiere deter­
que varia la oferta monetaria cuando se altera la BM. minar la oferta monetaria.
Es siempre mayor que 1 y, en general, puede afirmarse E l Banco Central puede incidir sobre la oferta m o­
que será tanto mayor cuanto menores sean el encaje y netaria de dos form as:
el cociente entre el efectivo y los depósitos, pues mayor
1) Alterando la base monetaria. Si, por ejemplo, quie­
será el peso de los depósitos con relación a la base mo­
re aumentar la oferta monetaria, llevará a cabo una
netaria. Por lo tanto, un aumento de la base monetaria
operación de mercado abierto comprando títulos a
provocará un aumento mayor de la oferta monetaria,
cambio de billetes de nueva emisión, lo que incre­
. en la proporción que viene dada por el multiplicador
mentará la oferta monetaria.
monetario.
2) M odificando el efectivo mínimo. Si el Banco Central
El m ultiplicador m onetario indica cuánto varía desea incrementar la cantidad de dinero, se reducirá
la cantidad de dinero por cada peso de variación el encaje legal exigido y los bancos podrían utilizar
en la base monetaria. los activos ahora excedentes para conceder más
créditos; así se incrementaría la oferta monetaria.
Cantidad _ Multiplicador Base
Con respecto a la relación entre la oferta monetaria
de dinero de dinero monetaria
y la base monetaria, articulada vía multiplicador del
mercado de dinero (ecuación [16.7]), debe destacarse,
Del análisis de la ecuación [L6.7] se infiere que el en primer lugar, que la base monetaria es la variable
Banco Central, dado que controla la base monetaria dominante, de forma que las alteraciones en la base mo­
(BM), podría controlar de forma precisa la oferta mo­ netaria provocan alteraciones del mismo sentido en la
netaria (O M ) siempre que el multiplicador sea constante oferta monetaria, pero no causan ninguna alteración en
o plenamente predecible. El análisis de la realidad nos el multiplicador ni en los coeficientes que lo integran; en
dice, sin embargo, que el multiplicador monetario no es segundo lugar, que las alteraciones en el multiplicador
constante ni perfectamente predecible. Esto implica que -provenientes de alteraciones en alguno de sus coefi­
el Banco Central no puede determinar exactamente la cientes- provocan alteraciones en la oferta monetaria en
cantidad de dinero en un momento concreto fijando la el mismo sentido en que se altera el multiplicador, pero
base monetaria en un nivel determinado; por lo tanto, no provocan alteraciones en la base monetaria.

Mercado interbancnrio: se trata de un mercado organiza- • El mercado primario o mercado de emisión de valo­
. do, cuya principal función es facilitar el traspaso de fondos res, en el que se intercambian activos de nueva crea­
entre entidades bancarias, contribuyendo a la transmisión ción. En este mercado solo se negocian activos en el
de la política monetaria. Fundamentalmente, apunta a faci- momento de su emisión o creación.
; litar operaciones de muy corto plazo que permitan cubrir
* El mercado secundario o mercado de negociación de
desfases temporarios.
valores, en el cual se compran y venden activos ya
■Mercado monetario: es aquel en el que se obtienen, se emitidos. Este mercado permite el cambio de titulari­
.invierten o se negocian fondos a corto plazo. Los instrumen­ dad (cambio del propietario o tenedor) de los activos
tos negociados en el mercado monetario tienen un venci­ financieros.
miento inferior a un año.
Mercados financieros: en estos mercados ios agentes que
Mercados de capitales: son aquellos en los que se realizan tienen exceso de fondos reúnen a aquellos que necesitan
compras y ventas de valores o activos financieros mediante financiación.
operaciones a mediano y largo plazo.
Mercados organizados: son mercados financieros en los
En los mercados de capitales se distingue entre el mer­ que el intercambio de acdvos financieros está regulado por
cado de crédito y el mercado de valores. Asimismo, dentro normas concretas, como, por ejemplo, las condiciones de
de los mercados de valores se diferencian: acceso al mercado.
3 7 4 - CilPÍIULO 1E - EL BaHCO CENTBÍiL. EL E Q U iL IB M ü DEL tIEBCBÜfl DE DIHEÜO V Lfl P U L ÍIIC A HflH ETflfllñ

I B . 2.3 La r e la c ió n e n tr e la b a s e m o n e t a r ia y La oferta monetaria depende, en última instancia,

de la política del Banco Central. Fijando los
la o f e r t a m o n e t a r ia q el p r o c e s o de e x p a n s ió n
requisitos de reservas y la tasa de descuento
m ú lt ip le del c ré d ito y, especialmente, realizando operaciones de
Esta relación entre Ja base monetaria y la oferta mo­ mercado abierto, el Banco Central determina ?
netaria no es más que una generalización del proceso el nivel de reservas y la oferta monetaria. Los
de expansión múltiple del dinero bancario presentado bancos y el público cooperan en este proceso; ^
en el capítulo anterior. Para simplificar la exposición, los bancos crean dinero mediante ía expansión
se supuso que el público no mantenía efectivo, es de­ múltiple de las reservas; el público acepta
cir, que el coeficiente a de la ecuación [16.6] era igual mantener dinero en instituciones de depósito.
a cero. Así, se entiende mejor por qué se llama “ base
monetaria” a las deudas del Banco Central integradas
por la suma del efectivo más las reservas, ya que son los
18.3 El equilibrio del mercado monerario
elementos que ponen en marcha el proceso; es decir, el y la política monetaria
Banco Central pone la base sobre la que se edifica un
Una vez estudiada la demanda de dinero (véase aparta­
volumen de dinero y crédito mucho mayor, dependiendo
do 15.2) y la oferta monetaria, vamos a analizar la deter­
el resultado del multiplicador, o sea, de los coeficientes
minación del equilibrio en el mercado de dinero.
a (efectivo/depósitos) y w (reservas/depósitos) (véase Fi­
gura 16.1).
La relación existente entre la oferta monetaria y 16.3.1 El e q u ilib rio en el m e r c a d o de d in e ro
la base monetaria establecidas algebraicamente en la Como vimos en el apartado anterior, dedicado al estu­
ecuación [16.6] del texto se presenta gráficamente en dio de la oferta monetaria, el Banco Central determP
la Figura 16.1. Dado que el multiplicador monetario es na la oferta de dinero, esto es, de saldos nominales. Sií
mayor que la unidad, la oferta monetaria es un múltiplo determinación es una decisión política que no depende
de la base monetaria. de la tasa de interés. Por lo tanto, la curva de oferta de
dinero en términos reales (OM/P) sera una recta verti­
cal. En términos gráficos (Figura 16.2), y en las citadas
condiciones, la oferta monetaria, determinada por eí
Oferta monetaria o cantidad
3 de dinero Banco Central, vendrá representada por la recta vertical
í>
donde P denota que por ahora suponemos que los
P
precios están dados en el corto plazo.
En cuanto a la demanda de dinero y, como se ha se­
ñalado, si consideramos constantes el nivel de precios
y el nivel de ingreso real, se demuestra que la cantidad
demandada de saldos reales es mayor cuanto menor es
la tasa de interés, es decir, cuanto menor es el costo de
oportunidad de mantener dinero. De acuerdo con estos
supuestos, la relación entre la demanda de saldos reales
(esto es, la cantidad real de dinero que los individuos
desean mantener) y la tasa de interés viene representada
por la curva L (Figura 16.2). Como puede observarse,
la curva de demanda de dinero o de preferencia por la
La relación existente entre ia oferta monetaria y la base mone­
taria establecida algebraicamente en la ecuación [16.6] del liquidez, que relaciona la cantidad demandada de saldos
texto se representa en esta figura. Dado que el multiplicador reales con la tasa de interés, tiene pendiente negativa.
monetario es mayor que la unidad, la oferta monetaria es un Eí equilibrio en el mercado de dinero se alcanza en
múltiplo de la base monetaria.
un punto en que la cantidad demandada de saldos reales
 - ECOHOHÍH. PHIHCIPIflS V BPUCflCIOHES - 37S

descenso de la tasa de interés se mantendrá mientras los

individuos deseen desprenderse de dinero y demanden
bonos, esto es, hasta que se alcance el punto de equili­
brio E.
Si la tasa de interés fuera inferior a la de equilibrio,
ie, los individuos desearán demandar una cantidad de
dinero superior a la que mantienen. Por ello, intentarán
obtener más dinero vendiendo bonos, recuperando el
dinero que habían prestado. Si la cantidad de bonos per­
manece constante, la venta de bonos hará que se reduzca
su precio y aumente su rentabilidad; incrementándose la
tasa de interés. Este aumento de la tasa de interés se
mantendrá mientras los individuos deseen obtener dine­
ro y desprenderse de bonos. La suba de la tasa de interés
cesará cuando alcance el nivel en que las personas se
curva de demanda cié dinero tiene una inclinación decreciente,
mientras que ia curva de oferta monetaria es vertical sientan conformes con la tasa de interés; esto es, cuando
coincida con la de equilibrio.
es igual a la ofrecida por el Banco Central. En términos
gráficos, esto ocurre en el punto E de la Figura 16.2. Las alteraciones en el ingreso real
y el mercado monetario
El mercado de dinero viene determinado por el deseo A I analizar la demanda de dinero, se ha señalado que

I deí público de tener dinero (representado por la curva

de demanda de dinero) y por la política monetaria del
Banco Central (representada por medio de una oferta
el ingreso real es una de las variables determinantes del
nivel de demanda de saldos reales. Así, cuando aumenta
el ingreso real, los individuos desean poseer mayores
monetaria fija). Su interdependencia determina la tasa saldos reales, ya que el nivel de gasto en bienes y servi­
de interés de mercado, ie. cios se incrementará.
En términos gráficos (Figura 16.3), este aumento en
la demanda de saldos reales implicará un desplazamien­
¿Qué ocurre cuando la tasa de interés
to hacia la derecha de la curva de demanda real de di­
no es la de equilibrio?
nero. De esta forma, y cualquiera sea la tasa de interés
SÍ la tasa de interés fuera superior a la tasa de interés de vigente en el mercado, el incremento en la demanda de
equilibrio, la demanda de dinero sería inferior a la can­ saldos reales provoca un exceso de demanda de dinero,
tidad de dinero en poder del publico, la cual está deter­ lo que hará incrementar la tasa de interés de equilibrio
minada por el Banco Central. Los individuos intentarán desde z'0 hasta /
deshacerse de la cantidad de pesos que no desean tener
en forma de dinero prestándolos, esto es, comprando ü
I Un aumento de la producción o del nivel de
bonos (el otro activo alternativo al dinero en que man­
1 precios del país desplaza la curva de demanda
tienen su riqueza, según vimos en el capítulo anterior).
1 de dinero hacia la derecha y eleva las tasas
A l aumentar la demanda de bonos, subirá el precio de 1
2 de interés.
éstos y, tal como vimos en el apartado 9.4, disminuirá
su rentabilidad, reduciéndose la tasa de interés6. Este
Si el ingreso se redujese, en vez de experimentar un
incremento, el efecto sobre el mercado monetario y, en
6 Como vimos en el Capítulo 9. el precio de un bono, Pb, es ¡gua! a: particular, sobre la tasa de interés, se concretaría en una
Pago anua! Pago anual disminución (Figura 16.3b). El exceso de oferta de sal­
dos reales, provocado por una reducción de la demanda
de forma que si aumenta el precio del bono, manteniéndose constan­ de dinero, originaría una reducción de la tasa de interés
te el pago anual, la tasa de interés se reducirá. de equilibrio.
37G - CUPÍJUIO 1G - EL BANCO C E H IfM L . EL EOÜILISAIO DEL MEDCHDO DE OIHEA0 ? LA POLÍTICA tIDNETAAIA

Un aumento del ingreso real (y0 < v,) (Figura a) incrementa Ja demanda de saldos reales, lo que supone un desplazamiento hacia arriba •'
de la curva de demanda de dinero (¿), provocando una suba de la tasa de interés. Una disminución del ingreso real (v0 > >-,) origina un j
desplazamiento hacia abajo de la curva de demanda de saldos reales dados y una reducción de la tasa de Ínteres (Figura b). ¡

I La política monetaria se refiere a las decisiones Aumento de ¡a oferta monetaria

| que toman las autoridades monetarias para alterar
1 el equilibrio en el mercado de dinero, es decir, para
| modificar la cantidad de dinero o la tasa de interés.

1 6 .3 .2 La p o lític a m o n e ía r ia : in s r r u n ie n h js
ij e f e c t o s
Si, dado un nivel de precios, el Banco Central sigue una
política monetaria expansiva, esto es, compra títulos en
el mercado abierto, reduce el efectivo mínimo o concede
a los bancos nuevos créditos, determinará que la cantidad
de dinero se incremente de forma tal que la función de
oferta de dinero se desplazará hacia la derecha y la tasa Los efectos de una política monetaria expansiva sé concretan
de interés se reducirá (Figura 16.4). En concreto, un au­ en un descenso de la tasa de interés y en un aumento de la
mento de la oferta monetaria crea un exceso de oferta de cantidad de saldos reales.

dinero, al que se ajusta el público tratando de comprar

activos. Esto lleva a que suban los precios de los activos y de el mercado de dinero, proyectándolo sobre el mercado
disminuyan los rendimientos. La baja de la tasa de interés de bienes hacia la variable inversión; la inversión mueve
hace aumentar la inversión, tal como pronostica la curva el ingreso vía multiplicador, y con ella se terminan alte­
de demanda de inversión. No obstante, como la inversión rando todas las variables que dependen del ingreso, como
es un componente de la demanda agregada, un aumento el consumo, el ahorro, e! volumen de impuestos directos
de la inversión eleva la demanda agregada, provocando recaudados o las importaciones.
una reducción de las existencias y, como consecuencia,
m
un aumento de la producción. Por lo tanto, el aumento de ¡ Una política monetaria expansiva incrementa la
la cantidad de dinero provoca, en primer lugar, una baja ¡ oferta monetaria haciendo que la tasa de interés
de las tasas de interés, al ajustar el público su cartera y, | se reduzca.
seguidamente, eleva la demanda agregada y la produc­
ción de equilibrio. En este proceso, la tasa de interés es la Vemos, pues, que desde el punto de vista del Banco
variable “ bisagra” que comunica el impacto recibido des- Central (como responsable de la política monetaria) las
 - ECOKDflÍH. FfllllCIPIOS V nPLICHCIONES - 377

variables clave son dos: la cantidad de dinero y la tasa

OM \ /OM \
de interés (véase Nota Complementaria 16.4).
Si se siguiera una política m onetaria restrictiva,
empleando cualquiera de los procedimientos apuntados
(venta de títulos públicos, incremento de los coeficien­
tes legales o reducción de los préstamos concedidos
a los bancos), y suponiendo de nuevo que los precios
permanecen constantes, la curva de oferta de dinero se
desplazaría hacia la izquierda y las tasas de interés se
incrementarían (Figura 16,5).

Una política m onetaria contractiva desplaza

la curva de oferta monetaria hacia la izquierda,
Si ei Banco Central lleva a cabo una política monetaria res­
elevando las tasas de interés de mercado. trictiva, reduciendo la oferta de saldos reales, la tasa de interés
experimenta una suba.

El Banco Central no puede fijar simultáneamente la tasa

dinero ^QM-^, deberá aceptar la tasa de interés determinada
de interés y la cantidad de dinero en los niveles que desee.
Para justificar esta afirmación, recurramos al análisis grá­ por la función de demanda de dinero.
fico (Figura adjunta). A corto plazo, el Banco Central puede controlar con
más precisión las tasas de interés que la cantidad de dinero
mediante las operaciones diarias. La oferta monetaria, sin
embargo, no puede determinarla diariamente con precisión.
Cuando se trata de un período largo, el Banco Central sí pue­
de determinar la oferta monetaria con bastante precisión.
Desde un punto de vista práctico, uno de los problemas
de la instrumentación de la política monetaria es que tanto la
demanda agregada como la demanda de dinero pueden expe­
rimentar desplazamientos, haciendo que la producción termi­
ne situada en niveles muy distintos del fijado como objetivo.
En estas circunstancias, si la producción se aleja de su nivel
de equilibrio debido, por ejemplo, a cambios imprevistos
en la demanda de inversión, lo apropiado es estabilizar la
producción manteniendo constante la cantidad de dinero.
Cuando la producción se aleja de su nivel de equilibrio a En este caso, los objetivos monetarios permiten conseguir
causa de un aumento de la demanda agregada, ío apropiado una conducta más estable de la producción.
es estabilizar la producción tratando de mantener constante
Por el contrario, si la producción se aleja de su nivel de
la oferta monetaria - 'j . Por el contrario, sí la produc­ equilibrio debido fundamentalmente a variaciones en la
ción se aleja de su nivel de equilibrio por alteraciones en la función de demanda de dinero, el Banco Central debería
demanda de dinero, lo apropiado es tratar de fijar la tasa de adoptar una política monetaria que consista en fijar la
interés (i). En cualquier caso, dada la función de demanda tasa de interés para neutralizar así los efectos de los des­
de dinero, no se pueden fijar las dos cosas a la vez. plazamientos de la demanda de dinero.

Supongamos que el Banco Central desea que la tasa de En la vida real, los bancos centrales suelen seguir muy
atentamente la evolución de los agregados monetarios,
interés sea i y la oferta monetaria ■
valorando cuidadosamente las razones por las que éstos,
Estos dos valores son incompatibles con la demanda de en ocasiones, se desvían de la senda prevista, a la vez que
dinero L. Si el Banco Central persiste en su deseo de que la prestan suma atención a las tasas de interés, y están dis­
tasa de interés sea i, deberá aceptar una cantidad de dinero puestos a revisarlas cuando las tensiones inflacionarias o la
determinada; si, por el contrario, desea fijar la cantidad de posibilidad de una recesión así lo aconsejen.
3 7 B - C fi P ll U l O 1G - EL BBHCO CENTBBL. EL EQUILIBRIO OEL MEBCDDO DE QIHEüD V LB PBLÍTICB HONETíllilO

Cabe señalar que se han analizado los efectos de la en variaciones de la producción, el empleo y los precios.
política monetaria, tanto expansiva como contractiva, Para concretar, supongamos que, ante la existencia de-
en un contexto a corto plazo (se ha dejado para el Capí­ tensiones inflacionarias, el Banco Central decide llevar
tulo 20 un enfoque a largo plazo). Además, nos hemos a cabo una política monetaria contractiva (Figura 16.6)_-
centrado exclusivamente en sus efectos sobre el merca­ El proceso puede sintetizarse como sigue:
do monetario.
a) El Banco Central reduce las reservas bancarias
realizando operaciones en el mercado abierto,
1 6 .3 .3 El m e c a n is m o de tr a n s m is ió n . la tr a m p a
(en concreto, vendiendo títulos).
de lo liq u id e z ij la p o lític a m o n e t a r i a en u n a
e c o n o m ía a b ie r t a b) Cada reducción de las reservas bancarias en un
peso origina una contracción múltiple del dinero
El análisis de los efectos de una alteración de la canti­ bancario y de la oferta monetaria.
dad de dinero permite explicitar el denominado meca­
nismo de transmisión monetaria, esto es, la vía por la c) En el mercado de dinero, una reducción de la
cual las variaciones de la oferta monetaria se traducen oferta monetaria supone un desplazamiento

c) Determinación de la producción

Mecanismo de transmisión
Cantidad de dinero (1) =*
=> Ttpo de interés (T) =>
=> Inversión (X) =*
=s> Demanda agregada (4-) =>
=> Producción ( i )

Una reducción de la oferta monetaria hace que aumenten las tasas de interés. Este aumento reduce la inversión, el consumo y los gastos
sensibles a las tasas de interés. En consecuencia, disminuirá la demanda agregada. La disminución de la inversión reduce la d em an d a ,
agregada y ei PIB (que pasa de .4 a B) como resultado del mecanismo de transmisión. i
 - ECONOHÍB. PRINCIPIOS V HFLIEBCIIMES - 3 7 3

hacia la izquierda de la línea vertical represen-

¡ tativa de la cantidad de dinero y genera un mo-
11 vimiento a lo largo de una curva de demanda de

|¡¡¡
P
1P
dinero inalterada, elevando las tasas de interés y
restringiendo el volumen de créditos.
¡I S f d) La contracción monetaria reduce la inversión y
otros componentes del gasto sensibles a las tasas
de interés, como los bienes de consumo durade­
*§ ro o las exportaciones netas.
~ e) La disminución de la inversión y de otros gastos
v' autónomos reduce la demanda agregada a tra­
vés del conocido mecanismo del multiplicador.
La disminución de la demanda agregada redu­ ..
■ ¡m;ü >h-1- M í * £ íifiiÜ ijíG : í i £ fiíi
ce la producción y el nivel de precios, o sea, la ________
Si lu curva de demanda tuviese un tramo completamente
inflación. Precisamente, y como veremos más
elástico, los aumentos en la cantidad de dinero no harían des­
adelante, la política monetaria constituye e! cender la tasa de interés.
instrumento más eficaz para controlar el creci­
miento de los precios.
horizontal) y que la economía se encuentra en el punto
Tal como señalamos antes, en este proceso la tasa Eq. Si en estas circunstancias las autoridades monetarias
de interés es la variable clave que traslada el impacto deciden aumentar la cantidad de dinero, la curva de oferta
recibido desde el mercado de dinero hacia el mercado de de dinero se desplazará hacia la derecha y el equilibrio
bienes a través de la inversión, y esta, vía multiplicador, se desplazará hasta el punto En la nueva situación de
' incide sobre el ingreso. equilibrio, la tasa de interés es la misma, pues al tipo /, el
público está dispuesto a mantener todo el dinero adicio­
La política monetaria y la trampa de la liquidez nal como tal, en vez de asumir el riesgo de comprar más
bonos. AI no comprar más activos, el precio de éstos no
Áí analizar la demanda de dinero como activo, se plan­
se alterará y, por lo tanto, la tasa de interés no se reducirá.
teó ía posibilidad de que, para niveles muy bajos de ia
El dinero adicional cae en la “ trampa de la liquidez”, o
tasa de interés, las expectativas de posibles subas de
sea, en la sección horizontal de la curva de demanda de
éstas determinaran que el público no demandase más
dinero o de la preferencia por la liquidez. En las condicio­
bonos por temor a sufrir futuras pérdidas de capital,
nes señaladas, dado que no se reduce la tasa de interés,
.haciendo que la curva de demanda de dinero resultara
una política monetaria expansiva sería estéril, puesto que
completamente elástica, esto es, que se cayera en la de­
el impacto de la expansión de la cantidad de dinero sobre
nominada trampa de la liquidez. La posibilidad teórica
la tasa de interés es nulo.
de la trampa de la liquidez cuestiona el mecanismo de
transmisión antes comentado y pone en tela de juicio la
La política monetaria en una economía abierta
efectividad de la política monetaria.
En la actualidad, hay una serie de divisas (tales como
La trampa de la liquidez hace referencia a la el dólar, el euro y el yen) que frecuentemente se utili­

I posibilidad de que ios aumentos en la cantidad de

dinero no reduzcan la tasa de interés.
zan en el comercio y en las transacciones financieras
internacionales (véase Capítulo 19). Esto hace que can­
tidades importantes de estas divisas se encuentren en
En este sentido, supongamos que la economía está en países que no son los de emisión.
una profunda depresión y que la tasa de interés es muy Este es un tema que incide sobre la política mone­
baja. Supongamos, además, que en términos del mercado taria de cada país, pues los depósitos que tienen los ex­
de dinero la curva de demanda adopta la forma grafica- tranjeros en el sistema bancario elevan la cantidad total
da en la Figura 16.7 (que tiene un tramo completamente de reservas bancarias. Así, por ejemplo, las variaciones
3BQ - CflPÍTIiLO IB - EL BHKCQ CEHT8BL. EL EQUILIBRIO OEL tlEflCflOS DE OINEBO V 18 POLÍTICR HOHETflBIR

de las tenencias internacionales de dólares pueden individuos. A lgo parecido se espera que ocurra con
provocar una cadena de expansión o contracción de la el dinero demandado por las empresas: las cantidades
oferta monetaria de los Estados Unidos. Pensemos en el demandadas para pagar a empleados y proveedores
caso de un grupo de inversores argentinos que deciden dependen del volumen de las operaciones de cada em­
depositar 1.000 dólares estadounidenses en bancos nor­ presa. Si se aceptan los anteriores supuestos, resultará
teamericanos. El resultado de esta operación será que que, a nivel agregado, esto es, para toda una economía,
las reservas del sistema bancario de los Estados Unidos la demanda de dinero dependerá del volumen del pro­
aumentan en 1.000 dólares y, en consecuencia, el sis­ ducto nacional.
tema bancario puede multiplicar los depósitos por 5 (si A mayor producción, la gente necesitará una mayor
este es el valor del multiplicador bancario), lo que dará cantidad de dinero para poder adquirir productos. En
un monto, en este caso, de 5.000 dólares. este caso, de no existir más dinero, la misma moneda
deberá ser utilizada más veces para realizar las tran­
El control de las reservas bancarias por parte sacciones. Esta relación viene expresada por la ecua­
del Banco Central está sujeto a las perturbaciones ción cuantitativa del dinero.
internacionales. Sin embargo, estas perturbaciones
O M -V=P-y [16.8]
pueden contrarrestarse si el Banco Central
esteriliza los movimientos internacionales. Siendo:
OM = La oferta monetaria o cantidad nominal de
A sí pues, las perturbaciones internacionales que su­ dinero en circulación.
fren las reservas bancarias modifican el control de la V = La velocidad de circulación del dinero.
oferta monetaria del país por parte del Banco Central. P = El nivel general de precios.
Pero, a corto plazo, este tiene poder para contrarrestar y = La producción agregada real, esto es, el PIB
cualquier cambio de las reservas procedente del extran­ del país.
jero, llevando a cabo lo que se conoce con el nombre
de esterilización (véase Nota Complementaria 16.2 y Además, tal como estudiamos en el Capítulo 12, el
apartado 17.3). resultado de multiplicar el nivel general de precios por
Normalmente la esterilización se realiza cuando la producción agregada real es la producción agregada
el Banco Central efectúa una operación de mercado nominal.
abierto que compensa el movimiento internacional de
P ■ v = P I B nominal
reservas. En la práctica, el Banco Central esteriliza ruti­
nariamente las perturbaciones internacionales que afec­ La velocidad de circulación es el número de veces
tan a las reservas. que un peso cambia de mano para comprar la produc­
ción durante un año.
1 6 .3 .4 La te o r ía c u a n t it a t iv a y _P- y _ PIB nominal
q la p o lític a m o n e t a r ia OM Cantidad nominal

De los tres motivos señalados en el texto al tratar la Si en un país se produce (y vende) por un valor de
demanda de dinero (véase apartado 15.2), los moneta- 1.000 millones de pesos (producción nominal) y la can­
ristas destacan el “ motivo transacción” : se argumenta tidad de dinero existente es de 500 millones de pesos,
que se demanda dinero, fundamentalmente, porque la como toda la producción se compra durante ese año con
gente desea comprar bienes y servicios en un futuro dinero, cada peso debe utilizarse, en promedio, dos ve­
inmediato. Para poder hacer frente a estas transaccio­ ces durante ese lapso. La velocidad de circulación será:
nes, los individuos demandan dinero, pues suele trans­
currir cierto tiempo entre el recibo de los ingresos y _________ PIB nominal _ 1.000 _ ^
de las rentas y el pago de las cuentas o la compra de Cantidad nominal de dinero 500
bienes y servicios.
Esta demanda de dinero para hacer frente a los Así, pues, cada peso cambia de mano dos veces en
pagos se incrementará al aumentar el ingreso de los un año, en promedio.
 - ECBH0I1ÍB. PRIHCIPIOS Y RPLICRCIBHES - 381

Intuitivamente, una elevada velocidad de circulación que la causa única de la inflación es el crecimiento ex­
se;identifica con situaciones en las que, en general, las cesivo de la cantidad de dinero, comparado con el cre­
personas se desprenden con rapidez de su dinero; una cimiento de la producción real. Desde esta perspectiva,
vez recibido, lo gastan o lo convierten en otros activos resulta evidente el papel fundamental de los bancos
con bastante celeridad. En este caso, en promedio, la centrales en el control de la inflación y ei hecho de que
gente guardaría poca cantidad de dinero. Por el contra­ la corriente de pensamiento monetarista postule una re­
rio, cuando la gente conserva mucho tiempo el dinero gla de crecimiento constante y moderado de la oferta
úna vez recibido, la velocidad de circulación es baja. monetaria nominal.
Así, pues, la velocidad de circulación es una medida es­ La ecuación cuantitativa también puede utilizar­
trechamente relacionada con la demanda de dinero. Si se para explicitar aún más la capacidad de los bancos
todo lo demás se mantiene constante, una velocidad de centrales de utilizar la política monetaria para contro­
circulación elevada implica una baja demanda de dine­ lar las tensiones inflacionarias. Así, la expresión [16.10]
ro; y viceversa. Por lo tanto, la velocidad de circulación puede escribirse de forma que permita determinar la
puede tener cierta dependencia de la tasa de interés. tasa a la que debe crecer la cantidad de dinero, dado
!:• Los clásicos, al analizar la ecuación cuantitativa, un crecimiento estimado del ingreso real, y la tasa de
supusieron que, en la expresión [16.8], la velocidad de crecimiento deseada de inflación, que en realidad es un
circulación era constante y que el crecimiento de la pro­ objetivo de la política monetaria. Si recordamos que la
ducción real era exógeno, pues viene determinado por el tasa de crecimiento de la velocidad de circulación es,
incremento de los factores productivos y por la tecnolo­ supuestamente, cero, podemos escribir:
gía, y que a corto plazo permanecía constante, dado que
la economía se encontraba en el pleno empleo. Sobre la Tasa de Tasa de
Tasa de
base de estos supuestos, establecieron una relación di­ crecimiento de la crecimiento
inflación
cantidad nominal del ingreso
recta entre los cambios en la cantidad de dinero y los deseada
de dinero previsto
precios. De acuerdo con otra relación, conocida como
la teoría cuantitativa del dinero, el crecimiento de los
De ese modo, si se estima que el ingreso real del
precios está determinado p o r el exceso de crecimiento
próximo año va a crecer a una tasa del 3%, y si se pre­
de la oferta monetaria nominal sobre el crecimiento de
tende que la tasa de inflación sea del 2%, la cantidad
la producción real (véase Capítulo 20).
nominal de dinero deberá crecer a una tasa del 5%.
. Por otro lado, la ecuación [16.S] puede expresarse, en
forma de crecimientos porcentuales, como:

Crecimiento % de O M + Crecimiento % de V ~ 1G.4 El diseño de lo política monetaria:

= Crecimiento % de P + Crecimiento % de y [16.9] instrumentos y objetivos
Si introducimos la hipótesis clásica de que el creci­ La implementación de la política monetaria requiere
miento de la velocidad de circulación es nulo, la anterior que se definan, previamente, sus objetivos últimos y
expresión se puede escribir como sigue: sus instrumentos. Los instrumentos son los mecanis­
mos que el Banco Central establece para incidir sobre
(Crecimiento % de P [tasa de inflación]) =
las magnitudes monetarias y que cree que puede con­
= Crecimiento % de OM - Crecimiento % de y) [16. 10]
trolar. En el caso del Banco Central de la República
Basándose en esta ecuación, los defensores de la Argentina (BCRA), los principales instrumentos son
teoría cuantitativa (entre los que cabe destacar a los las operaciones de mercado abierto, las operaciones
monetaristas) argumentan que el crecimiento p or­ de redescuento y el efectivo mínimo.
centual de los precios está determinado p o r el exceso Los objetivos últimos son las metas o fines que la
de crecimiento de la oferta monetaria nominal sobre el política monetaria pretende alcanzar. En el caso del
crecimiento de la producción. Así, pues, si la producción B C R A , el objetivo último a mediano y largo plazo es
de un país crece el 2%, pero su Banco Central hace que preservar el valor de la moneda (artículo 3 de la Carta
la cantidad de dinero se incremente en un 5%, la infla­ Orgánica). Este objetivo último debe compatibilizar-
ción será de 5% — 2% = 3°/o. Los monetaristas afirman se con otros objetivos, como el logro de un alto nivel
302 - C S P Í I U O ¡S - EL flflWCO C E I T M L . EL E P I L I P I O B E L Í1HUE8BD DE DJIEJ19 ¥ Lfl POLÍTICO MOKETIMiB

de empleo, un crecimiento sostenible y un alto grado 2) L a demanda de dinero suele variar. La implemen-
de competitividad internacional. Preservar el valor de tación de la política monetaria descansa, tal como
la moneda requiere la estabilidad de precios, lo cual se ha señalado, en la existencia de una relación esta­
conlleva el establecimiento de un rango de tasas de in­ ble entre la oferta monetaria y el nivel de precios,
flación que se desea alcanzar. En cualquier caso, los inspirada teóricamente en la ecuación cuantitativa
responsables de la política monetaria deben establecer del dinero. La validez de esta ecuación se basa en el
en qué medida están dispuestos a apartarse del objeti­ supuesto de que la velocidad de circulación del diñe-,
vo de estabilidad de precios ante situaciones como una ro es constante y que el ingreso real prácticamente
recesión que incida notablemente sobre la producción y es constante al nivel dei ingreso de pleno empleó.
el empleo. Resulta, sin embargo, que en la vida real ninguna
de las dos hipótesis se cumple, de forma que la
| El objetivo último de la política m onetaria en velocidad de circulación del dinero no permanece
| el largo plazo es la estabilidad de precios. A corto constante. La experiencia nos dice que la demanda
| plazo, las autoridades monetarias determinarán de dinero suele variar, lo que conllevaría una modi-,
| en qué medida están dispuestas a apartarse de ficación de las tasas de interés, escapando así del
| ese objetivo si tiene lugar una fuerte caída de la control inmediato de las autoridades monetarias. De
¡ actividad económica. hecho, la demanda de dinero va cambiando con el
tiempo a medida que aparecen nuevos activos finan­
cieros (inversión en fideicomisos, letras del Banco
El hecho de que la estabilidad de precios sea un ob­
Central, participaciones en fondos de inversión) que
jetivo de la política monetaria a mediano y largo plazo
pueden utilizarse como sustitutivos del dinero: el
quiere decir que dicha política no debe responder a to­
cuasidinero. Estos activos son muy líquidos y resul­
das las perturbaciones imprevistas que incidan sobre los
tan más atractivos que el dinero debido a su mayor
precios. Se acepta, por lo tanto, que la inflación experi­
rentabilidad. Por ello los individuos tienden a des-,
mente cierta volatilidad (fluctuaciones) a corto plazo, si
plazar la demanda de dinero hacia el cuasidinero-
bien debe mantenerse estable a mediano y largo plazo.
Los transvases entre dinero y activos alternativos
Esto no quiere decir que la correcta implementación
son la principal causa de las fluctuaciones de la
de una política monetaria simplemente consista (una
demanda de dinero, y los responsables de la política:
vez establecido cierto objetivo de tasa de inflación) en
monetaria se ven obligados a vigilar la evolución de
aumentar todos los años la base monetaria en una deter­
esos activos, ya que no ejercen control directo sobré
minada proporción partiendo de la hipótesis de que se
ellos. Esto explica por qué los bancos centrales han
conoce la relación, a largo plazo, entre dinero y precios
elaborado agregados monetarios que incluyen no
(tal como sugiere la teoría cuantitativa del dinero). Los
solo el dinero (activos y depósitos a la vista), sino
motivos de que esto no sea así se pueden concretar en
también otros activos líquidos, como los depósitos
los puntos siguientes:
en caja de ahorro o a plazo fijo. La relación entre
1) L a oferta monetaria no es perfectamente con­ el crecimiento de los precios y el crecimiento del
trolable por el Banco Central, en parte porque el dinero será mayor cuanto más amplia sea la defi­
multiplicador monetario (que, según la ecuación nición de dinero utilizada. En cualquier caso, y tal
16.7, depende del coeficiente a, efectivo/depósitos, como se ha señalado, el Banco Central no puede
y del encaje bancario) no es completamente estable. controlar directamente algunos de los componentes
Así, la relación efectivo/depósitos puede variar con el de los agregados monetarios y se limita a realizar
tiempo, especialmente cuando se generalizan nuevos un seguimiento de su evolución.
sistemas de pago, como, por ejemplo, las tarjetas de
crédito, o cuando cambia la tasa de interés, o incluso La relación entre los instrumentos de la política mo­
ante períodos de incertidumbre. Por este motivo, netaria y el objetivo último de estabilidad de los precios
el Banco Central debe llevar a cabo un estrecho está sujeta a los efectos de variables no controladas: la
seguimiento de la oferta monetaria para detectar y oferta monetaria no es perfectamente controlable de­
responder a posibles alteraciones exógenas. bido a variaciones en el m ultiplicador del dinero y d
 - ECflNDMÍH. PRINCIPIOS V BPLICHCIOHES - 3 8 3

variaciones en ia demanda de dinero que inciden sobre Precisamente el control de la tasa de interés ha ad­
la tasa de interés. quirido relevancia, durante los últimos años, debido a
La relación de causalidad entre los instrumentos de la elevada inestabilidad de la demanda de dinero. Los
la política monetaria y los objetivos últimos es bastante bancos centrales han recurrido a las denominadas reglas
indirecta y está sujeta a retardos e incertidumbres. Por de tasas de interés, en virtud de las cuales la autoridad
ello, no seria eñcaz diseñar una política monetaria que monetaria modifica las tasas de interés en función de
reaccionase de forma instantánea ante variaciones de las desviaciones que la tasa de inflación efectiva expe­
los objetivos últimos. Así, si ante un shock alcista de rimente con respecto a la tasa de inflación objetivo y
los precios de la energía y el consiguiente aumento del según las desviaciones que existan entre la producción
nivel general de precios, el Banco Central reaccionara efectiva y la potencial o de pleno empleo. Si la inflación
reduciendo la oferta monetaria, los efectos de la medida efectiva es superior a la inflación objetivo, y si la pro­
en la economía no se sentirían sino hasta que hubiesen ducción supera a la potencial, el Banco Central elevará
pasado algunos meses, y para entonces es probable que la tasa de interés; en cambio, si la inflación objetivo es
el problema inflacionario ligado al brusco aumento del superior a la efectiva y la producción potencial es supe­
precio de la energía ya haya desaparecido. rior a la observada, la tasa de interés se reducirá.
Debido a estas incertidumbres y retardos, los bancos Una variante de esta estrategia consiste en fijar como
centrales, además de los objetivos últimos de la polí­ objetivo intermedio la producción nominal. Dado que
tica monetaria, establecen objetivos intermedios, esto esta es el resultado de la evolución de la producción real
v es, metas más relacionadas con los instrumentos. Estos y del comportamiento de los precios, el Banco Central
objetivos intermedios suelen contemplar algún agregado reducirá la tasa de interés cuando la producción nominal
monetario o la tasa de interés. Así, en el caso de que la no alcance su objetivo y la aumentará cuando lo supere.
demanda de dinero fuese relativamente estable, la re­ Otra estrategia reciente es tomar como objetivo in­
lación existente entre el crecimiento de los agregados termedio las predicciones sobre el comportamiento fu­
monetarios y la inflación estará bien definida, de forma turo de la inflación, en lugar de la inflación observada.
tal que la fijación de los agregados monetarios como La clave radica en alterar la tasa de interés lo suficiente
objetivo intermedio resultará razonablemente eficaz y como para reconducir las predicciones de inflación en
eliminará una buena parte de las fluctuaciones de la de­ un horizonte temporal de uno o dos años, hasta que al­
manda de dinero. En este caso, podría resultar adecuado cance la tasa deseada. Con esta estrategia se tiene en
fijar una política monetaria consistente en aumentar to­ cuenta, implícitamente, la evolución de la producción
dos los años la oferta monetaria nominal en una cuantía al realizar las predicciones de inflación y, además, se
moderada y perfectamente definida. presta atención no solo a 1a inflación observada en el
Si, por el contrario, la demanda de dinero fuese corto plazo, sino a otras variables adicionales. De esta
bastante variable por estar sometida a grandes pertur­ forma, se sigue una regla conocida por todos y las au­
baciones, una estrategia eficaz por parte de los bancos toridades pueden reaccionar ante perturbaciones en la
centrales podría consistir en establecer como objetivo producción.
intermedio la tasa de interés. De este modo, las fluc­
tuaciones de la demanda de dinero compensarían las
variaciones de la oferta monetaria, evitando que estas 1G.S El Banco Central de la República
perturbaciones se trasladasen a la producción y a los Argentina y la política monetaria
precios.
Tras la superación de las consecuencias inmediatas de la
crisis de 2001-2002, el Banco Central procuró alcanzar
Dado que la relación entre los instrumentos

I últimos de la política monetaria está sujeta a

retardos y a incertidumbres, los bancos centrales
establecen objetivos interm edios de política
tres objetivos simultáneos:

1. Asegurar la estabilidad de precios.

2. Mantener un tipo de cambio alto y competitivo.

monetaria, que suelen ser los agregados monetarios
y las tasas de interés. 3. Incrementar el nivel de reservas internacionales.
3B 4 - CflPÍIULD IG - EL flBNCO C EH IflftL . EL EODILIBB10 DEL HEHCRDQ DE DIIIESD V Lfl POLÍTICA I10HET8BIB

Para el logro de los objetivos 2 y 3, el Banco Central Como se señaló más arriba, el Banco Central regula
ha intervenido activamente en el mercado de cambios la liquidez a través de la colocación de Lebacs y Nobacs.
adquiriendo el excedente de divisas con el fin de evitar Las tasas de interés a las cuales se realizan esas coloca­
que el exceso de la oferta sobre la demanda provoca­ ciones sirven de referencia al sistema de tasas de interés
ra una caída en el tipo de cambio nominal. Esto lo ha y constituyen el piso al cual las entidades financieras
obligado a realizar importantes operaciones de merca­ pueden colocar sus excedentes de liquidez. Sin embar­
do abierto, colocando Letras y Notas del Banco Central go, el monitoreo diario de las tasas de interés se lleva
(Lebac y Nobac) con el objeto de absorber la liquidez a cabo a través de las operaciones de pase7. El Banco
inyectada y evitar que esta presione sobre los precios, Central fija así la tasa de interés de referencia de corto
poniendo en riesgo el objetivo 1. plazo, que sirve de piso a las tasas que los bancos están
El Banco Central traza anualmente su programa dispuestos a pagar por los depósitos a plazo fijo.
monetario (Cuadro 16.3) e informa la variación total Este mecanismo de transmisión de la política mone­
de dinero proyectada. En dicho programa, la autoridad taria termina por influir en las condiciones financieras
monetaria fija valores máximos y mínimos para la evo­ de la economía: las tasas de referencia afectan a las ta­
lución del agregado monetario (circulante en poder sas de interés a corto plazo, a los precios de los activos
del público, cuenta corriente en pesos del sector privado de renta fija y de renta variable y a las expectativas de
y del sector público y caja de ahorro en pesos del sector los agentes económicos. Las variaciones en eí precio y
privado y del sector público). Este es el agregado mone­ rendimientos de los activos influyen en las pautas de
tario que el Banco Central considera que mejor refleja la consumo e inversión, lo que finalmente determina la
demanda de medios de pago, dada la mayor vinculación producción y, en consecuencia, la fijación de precios
de largo plazo entre este componente y la dinámica de (Esquema 16.2).
los precios. La importancia de la tasa de interés se debe a que
un escenario de precios estables está asociado a tasas
de interés bajas, favorece la adopción de decisiones de
C u a d r a I B . 3 - P r o g te ma mon bfe r i o BO07 inversión y de consumo, aumenta la transparencia de la
m2 1-07 II -07 III - 07 I V -07

Banda 7 Se llama operación de pase a un préstamo de cono plazo que se

inferior 123.095 128.472 130.849 137.986
implomenta mediante la compra-venta de un activo -en su mayoría,
Banda títulos públicos- con el compromiso de revendérselo poco tiempo
superior 129.731 135.442 138.548 146.633 después a su titular, al precio al que se realizó la venta inicial más el
interés pactado.
 - ECONOMÍA. PRINCIPIOS V RPLICOClflNES - 3 9 5

concretos, sino como resultado del análisis y valoración

global de los elementos descriptos anteriormente.

El agregado utilizado por el Banco Central en su programa

como un objetivo para controlar fue, entre 2002 y 2005, la IB.fi El equilibrio conjunto en los mercados
base monetaria (efectivo en circulación y depósitos de las de dinero y de üienes: la curva de demanda
entidades financieras en el Banco Central). Sin embargo,
en 2006 procedió a reemplazarlo por M-, (circulante en agregada
poder del público, depósitos en cuenta corriente en pesos
En el análisis que hemos realizado sobre el mercado de
y en caja de ahorro en pesos) por entender que es el que
mayor vinculación tiene, a largo plazo, con la evolución dinero, también consideramos la economía a corto pla­
de los precios. zo, pero no en un plazo tan corto como lo hicimos en
el mercado de bienes (véase Capítulo 14), pues ahora
Por lo tanto, a partir de 2006 los objetivos de política
se incluyen bienes que se pueden relacionar. Estamos,
monetaria se expresan con referencia a la evolución de M2
y no de la base monetaria, como se hacía anteriormente. pues, considerando un período mayor que el muy corto
plazo, y en este contexto el supuesto de la plena rigidez
Para regular la evolución de M2 y asegurar que esta
de los precios pierde virtualidad (véanse apartados 14.3
se ubique dentro de los límites fijados en su programa
monetario, el Banco Central cuenta con los pases de corto y 14.5). Por ello, trazar una curva de demanda agregada
plazo, los títulos emitidos por el propio Banco Central y decreciente tiene pleno sentido debido a que el período
la ampliación, cancelación o renovación, por parte de las considerado es mayor8.
entidades financieras, de los redescuentos recibidos. Aunque en el Apéndice de este capítulo se analiza
Otro instrumento con impacto en la oferta monetaria con cierto detalle el equilibrio conjunto de los merca­
es la intervención en el mercado de cambios para opera­ dos de bienes y de dinero (véase Apéndice 16.A), vamos
ciones de contado y futuros, motivada por la política de ahora, simplemente, a dar un paso más en el análisis del
acumulación de reservas internacionales.
mecanismo de transmisión entre la economía monetaria
-------------..— ------------------------------- ---------------- — y la economía real. Para ello, acudiremos a la represen­
.-..L. Í , . L '. •!: . 1 —.,...... tación gráfica del mercado de dinero y de la función de
demanda de inversión (Figura 16.8). Como hemos seña­
estructura de precios. Todo ello facilita una mejor asig­ lado, en el mercado de dinero se determinan la oferta
nación de los recursos y evita los efectos negativos que monetaria y la tasa de interés de equilibrio. Esta, a su
las tasas de inflación elevadas causan a los grupos so­ vez (vía función de demanda de inversión), determina
ciales con mayor dependencia, de ingresos poco adapta­ la inversión y el nivel de ingreso de equilibrio para un
bles a incrementos de precios, como los jubilados o los nivel dado de precios (P).
tenedores de valores de renta fija. Este análisis se ha realizado para un nivel de precios
Como se señaló antes, el objetivo de estabilidad de determinado. Si dejamos cambiar los precios, obtendre­
ios precios debe entenderse como una meta a mediano mos la función de demanda agregada (Figura 16.9), en
plazo; por ello la política monetaria no suele respon­ la que están en equilibrio los mercados de bienes y de
der a perturbaciones concretas e imprevistas, y acepta dinero (véase Apéndice 16.A, ecuación [I6.A.3]). Una
como normal una cierta volatilidad a corto plazo de la reducción del nivel de precios supone una disminución
inflación. de la tasa de interés de equilibrio y un aumento de la
La importancia concedida a la cantidad de dinero demanda de inversión y, por consiguiente, de la deman­
refleja el hecho de que la inflación a mediano y largo da agregada, justificando la pendiente negativa de su
plazo es, en buena medida, un fenómeno monetario. Sin curva (Figura 16.10). La demanda agregada relaciona
embargo, también es necesario analizar otras variables los niveles de precios que se han ido alterando con los
que pueden influir y ser buenos indicadores adelantados subsiguientes niveles de ingreso de equilibrio. Así, pues,
del nivel de precios a corto y mediano plazo. sobre la línea de demanda agregada, los mercados de
Esta estrategia supone que el Banco Central no toma
las decisiones de política monetaria de manera automáti­
8 De hecho, debe destacarse que se trata de un mercado stock y que
ca o mecánica en función de la evolución de indicadores estarnos tratando con variables stock.
30S - CflPÍÍULÜ 16 - EL BANCO CENTHRL. EL E0DILIORIO DEL HENCflDO DE DIHERO V Lfi PÜLÍTÍCfi HONETflBIfl

Tasa de
Interés

En esta figura representamos la función de demanda de inversión, que nos dice el nivel de inversión de equilibrio para el nivel de la tasa de
interés (O determinado en el mercado de dinero.

Los movimientos de la curva de

demanda agregada
En la expresión de la demanda agregada que hemos pre­
sentado en los capítulos anteriores al analizar el merca­
do de bienes, DA = C + I + G + X ~ N , no aparecen los
precios porque está formulada en términos reales. Sin
embargo, una alteración de cualquiera de los compo­
nentes del ingreso provoca alteraciones en la demanda
agregada.
Cuando la demanda agregada se altera, la curva
que la representa (Figura 16.9) se desplaza en el mismo
sentido. Así, por ejemplo, un aumento de la inversión,
provocado por una política fiscal expansiva concretada
La función de demanda agregada relaciona los niveles de en una reducción de los tipos impositivos, supone un
precias con los subsiguientes niveles de ingreso de equilibrio.
desplazamiento hacia la derecha de la curva de deman­
Sobre esta línea, los mercados de bienes y de dinero están
ambos en equilibrio. da agregada, pues, sin alterarse los precios, el aumento
de la demanda de inversión hará que se incremente el
ingreso de equilibrio (Figura 16.10).
bienes y de dinero están ambos en equilibrio, para di­
La curva de demanda agregada no solo se desplaza
ferentes niveles de precios, en todos y cada uno de los
cuando tienen lugar alteraciones en el mercado de bie­
puntos de la función de demanda agregada. En términos
nes, sino también cuando se producen alteraciones en
gráficos, la función de demanda agregada se representa
el mercado de dinero. Así, por ejemplo, si tiene lugar
en la Figura 16.9, y resulta ser una relación decreciente.
un aumento de la oferta monetaria, motivado por una
política expansiva del Banco Central, la curva de de­
La función de demanda agregada ( DA) expone manda agregada se desplazará hacia la derecha, pues
la relación entre los niveles de ingreso y precios la reducción de las tasas de interés incidirá favorable­
derivada del equilibrio conjunto de los mercados mente en la demanda de inversión y en el ingreso de
de bienes y dinero. equilibrio.
 - ECONOMÍA. PRINCIPIOS y RPLICRCIONES - 3 8 7

Así, pues, alteraciones en los mercados de bienes o

de dinero, por ejemplo, vía política Fiscal o política mo­
Cambios en el nivel de precios: A -> C netaria, provocan desplazamientos de la curva de de­
Cambios en la política monetaria o fiscal: A ■
manda agregada.
Estas políticas, tanto si se instrumentan mediante
la política monetaria o la política fiscal, inciden única­
mente sobre la demanda agregada y no sobre variables
tales como la tasa de ahorro o el stock de capital. Por lo
tanto, en términos de la función de producción agregada
de la economía, estas traslaciones de la demanda agre­
gada suponen movimientos a lo largo de la curva. Este
movimiento a lo largo de la función de producción agre­
gada refleja también que estamos haciendo un análisis a
corto plazo de la economía. Solo a largo plazo el tiempo
es suficiente como para que, a través del ahorro y del
ISÉisiO iiTO Eiais- ’fií?.Nq i'U(r.fuffi cambio tecnológico, la función de producción agregada
.O
,.: se desplace hacia arriba.
El segundo tipo de movimiento de la curva de de­
Las alteraciones en el mercado de bienes (cambios en la
inversión, en d consumo, en el gasto público o en las expor­ manda agregada es el provocado por alteraciones de los
taciones netas) o en el mercado de dinero (cambios en la precios. En ese caso, se producirán movimientos a lo
oferta monetaria) originan desplazamientos de la curva de largo de la curva. Así, un aumento del nivel de precios
■ demanda agregada: desde ZM0 a DA¡. Los cambios en el nivel
> ;de precios provocan movimientos a lo largo de la curva: desde originará un movimiento ascendente a lo largo de la
.. /I hasta CV curva de demanda agregada, lo que supone una dismi­
nución del ingreso de equilibrio (Figura 16.10).

Las políticas de demanda, tanto si se instrumentan vía p olí­ estamos haciendo un análisis de corto plazo de la economía.
tica monetaria o política fiscal, inciden únicamente sobre la Solo a largo plazo, el período de tiempo es suficiente como
demanda agregada y no sobre variables tales com o la tasa para que, a través del ahorro y del cambio tecnológico, la
de ahorro o el sto c k de capital. Por lo tanto, en términos de función de producción agregada se desplace hacia arriba.
la Función de producción agregada de la economía, estas F u n ción de p ro d u cció n a g reg a d a . Las políticas de
traslaciones de la demanda agregada suponen m ovim ien ­ demanda, en términos de la función de producción, supo­
tos a lo largo de la curva representativos de la función de nen un movimiento a lo largo de la curva, como, por ejemplo,
producción (Figura adjunta). Estos movim ientos a lo largo desde A hasta B, pero no desplazamientos de la función de
de la función de producción agregada reflejan también que producción agregada.

Producto total

Fundón de producción agregada

Factor variable
3 0 B - CAPÍTULO IB - EL BflHCB C E H I B B l . EL EBI MLi BBIB B E l t lEHCBBB BE BIHEBB 'i Lfl POLÍTICA Hfl BETilBiR

Esta ecuación de equilibrio nos dice que la tasa de

lG .fl.l El m e r c a d o de d in e ro : ia c u r v a LM
interés debe ser tal que los individuos estén dispuestos a
La función de demanda de dinero establece que la can­ mantener una cantidad de dinero igual a la oferta mone­
tidad demandada (M d) de dinero depende del nivel de taria existente. Despejando la tasa de interés, se obtiene
ingreso real (y) o de la tasa de interés nominal (/), pero, la curva L M *, que resulta ser:
al ser la demanda de dinero una demanda de saldos rea­
les (L), puede establecerse que:

M “ = U y ,0^
—
Esta ecuación recoge todas las combinaciones de las
donde la demanda de dinero es decreciente con la tasa tasas de interés y los niveles de ingreso real con las que
de interés. Si suponemos que la función de saldos reales la demanda de saldos reales es igual a la oferta de dinero
es lineal, tendremos: en términos reales.
L = \ y - h i , \ , h >0 El equilibrio en el mercado de dinero se representa
gráficamente en la Figura 16.A .1. Según los supuestos
donde los parámetros \ y h reflejan la sensibilidad de
introducidos, la oferta de saldos reales es una linea rec­
los saldos reales al nivel de ingresos y a la tasa de inte­
rés, respectivamente. ta vertical, al nivel independientemente de la tasa
En lo que respecta a la oferta monetaria, y dada la rela­ P
ción existente entre la oferta y la base monetaria recogida de interés (Figura 16.A.la). La curva de demanda de
en la ecuación [16.6] del texto, podemos establecer que: saldos reales L, corresponde al nivel de ingreso real
A la tasa de interés ;'j la demanda de dinero es igual a la
O M = km B M
oferta, de forma tal que el punto de intersección E¡ es
Para determinar el equilibrio en el mercado moneta­ un punto de equilibrio del mercado de dinero (Figura
rio, supongamos que la cantidad nominal de dinero está ló.A .la ) y, por lo tanto, es también un punto de la curva
dada y que es igual a O M y que el nivel de precios es L M (Figura 16.A.Ib). El equilibrio en el mercado de
constante e igual a P . En estos supuestos, el equilibrio dinero no se da en un solo punto, sino a lo largo de una
del mercado de dinero se obtiene igualando la oferta línea creciente determinada en el plano (¡, y).
monetaria real y la demanda de saldos reales:

O M __
y - Ji i -------
P * Las 1¡iras L y M se refiere» a liquidez [liquidity) y dinero (wo/wv)

- b> , Equilibrio en el mercado de dinero

c M (Oferta
5T monetaria)
Línea
SLM

IV E, ■■

“ L (y.)
;
L (Yi)

La Ifnea LM representa los sucesivos puntos de equilibrio en los que la oferta de dinero es igual a la demanda de dinero.
 - ECONatl íf l. PRINCIPIOS V RPLICflCIflHES - 3 0 9

.. Por lo tanto, esta relación entre i e y tiene en general de dinero, de forma que esta se pueda igualar a la OM,
pendiente positiva, y cuanto mayor sea la sensibilidad que ahora es mayor. El nuevo equilibrio en el mercado
de la demanda de dinero al ingreso y menor su sensibi­ de dinero se situará en E¡. En términos de la curva L M Q,
lidad a la tasa de interés, más pendiente tendrá la curva el aumento de la O M conlleva un desplazamiento hacia
LM. Si la demanda de dinero es muy poco sensible a la la derecha hasta L M X (Figura I6.A.2). Así, pues, dado
tasa de interés, la curva L M será casi vertical, mientras que la O M en términos reales se mantiene constante a
que si la demanda de dinero es muy sensible a la tasa de lo largo de la curva LM , una variación de la O M supone
interés, la curva L M será casi horizontal. En este último un desplazamiento de la curva LM . En concreto, hemos
caso, una pequeña variación de la tasa de interés debe comprobado cómo un aumento de la O M desplaza la
ir seguida de una gran variación del nivel de ingreso, curva L M hacia la derecha, pero también se puede com­
con el fin de mantener el equilibrio en el mercado de probar que una disminución de la O M traslada la curva
dinero. Cuando el parámetro h es cero (h = 0), la L M L M hacia la izquierda.
será vertical. Este caso se da cuando el cociente entre La curva L M también se ve afectada por alteraciones
ei ingreso y la OM, medidos ambos en términos mo­ en la demanda de dinero. Un aumento de ia demanda de
netarios o reales, permanece constante. Este cociente dinero desplaza la curva L M hacia la izquierda, y una
se denomina velocidad de circulación dinero-ingreso. disminución en la demanda de dinero la desplaza hacia
Esta hipótesis es habitual en ei modelo clásico. Alter­ la derecha.
nativamente, si h = «j, la L M resulta ser completamente Por último, también las alteraciones en el nivel de
horizontal, correspondiendo este caso a una situación precios afectan a la curva LM . Un incremento del ni­
keynesiana de trampa de liquidez, donde la función de vel de precios desplaza hacia la izquierda la curva LM,
demanda de dinero es completamente horizontal. Ex­ mientras que una disminución del nivel de precios la
ceptuando estos dos casos extremos, la curva (recta) traslada hacia la derecha.
L M es siempre creciente.
1 G J .2 El e q u ilib rio c o n ju n to de los m e r c a d o s
Efectos de una variación de la oferta monetaria
de b ie n e s q d in e ro : el e s q u e m a ÍS -L M
Supongamos que, inicialmente, el mercado de dinero
Una vez analizados por separado el equilibrio en el
se encuentra en equilibrio, representado por el punto
mercado de bienes y en el de dinero, podemos pasar a
E0 con un tasa de interés z() y un nivel de renta real _v()
interrelacionar la IS y la LM, ya que ambas relaciones
(Figura 16.A.2). Si ahora tiene lugar un aumento de la
están expresadas en el mismo plano (/, y). Antes de de­
O M , en términos gráficos esto supone un desplazamien­
finir el equilibrio conjunto, es importante tener en claro
to hacia la derecha de la curva de oferta monetaria. Para
una serie de puntos básicos:
establecer el equilibrio en el mercado de dinero, en un
nivel de ingreso _yü5 la tasa de interés tendrá que bajar al 1. Los mercados de bienes y de dinero son comple­
nivel ij, lo que resulta necesario para elevar la demanda tamente distintos. El mercado de bienes de nueva
390 - CAPÍTULO IG - EL BANCO CENTRAL. EL EQUILIBRIO DEL HERC8DD DE flIHEAB Y Lfl POLITICO HOüETRBID

producción considera las decisiones sobre la deman­ reales y de bienes que produce el equilibrio en ambos
da de bienes, la demanda de consumo por parte de las mercados para una misma tasa de interés. Los valores
economías domésticas y el Estado, y la demanda de de equilibrio de ambas variables son determinados a
inversión que proviene de las unidades productivas través de la interdependencia de ambos mercados.
y el Estado. Como consecuencia de ello, se pueden En otras palabras, las líneas IS y L M solo tienen un
determinar los niveles de producción demandada punto en común en el que los dos mercados de bienes
para cualquier valor de la tasa de interés. En el y dinero están conjuntamente en equilibrio. Este punto
mercado de dinero se determina el precio al cual se determina el ingreso real de equilibrio y la tasa de inte­
desea mantener la proporción de los stocks de los rés nominal de equilibrio.
activos existentes (líquidos versus rentables). Este
precio no es más que la tasa de interés. Deducción de la curva de demanda agregada
2. Los mercados de bienes y dinero son, sin embargo, Despejando la tasa de interés de la ecuación [16.A.2]
dependientes entre sí. Una vez fijada la tasa de inte­ (representativa de la curva L M ) y sustituyendo en la
rés, tendremos determinada la producción demanda­ ecuación [16.A.1] (representativa de Ja/S), obtenemos la
da para una oferta monetaria dada O M y un nivel de función de demanda agregada:
precios dado P . La razón es que, siendo la demanda
de inversión dependiente de la tasa de interés, el mer­
y = 7 A0 + B ^ - [ló .A .3 ]
cado de dinero interviene o modifica el equilibrio en
el mercado de bienes, ya que, al determinarse la tasa donde:
de interés en el primero, dicha variable actúa sobre la
k
demanda de inversión, modificando posteriormente 7 = -------- T
el equilibrio en el mercado de bienes. 1+ A.k~
h
3. La variable bisagra que relaciona ambos mercados siendo k el multiplicador, X denota la sensibilidad de la
(dinero y bienes de nueva producción) es la tasa de demanda de dinero al ingreso real, b es la elasticidad de
interés, y lo hace mediante la función de demanda
la inversión a la tasa de interés real y h mide la sensi­
de inversión, siendo la inversión una variable perte­ bilidad de la demanda de inversión a la tasa de interés
neciente, como es bien sabido, al mercado de bienes
de nueva producción. nominal, y donde B = y — .
h
Los mercados de bienes y de dinero dentro del es­ Así, pues, la función de demanda agregada es el lu­
quema 1S-LM pueden expresarse en términos de las gar geométrico en ei plano (P , y) en el que los mercados
condiciones de equilibrio en ambos: de bienes y de dinero están conjuntamente en equiiibrio
para un nivel genérico de precios (P).
IS: y = k(A 0 — bi) [16.A.1]

OM
LM :í = ~ ly - [1Ó.A.2] ■ jf LM
h

Para que ambos se encuentren simultáneamente en

equilibrio, la tasa de interés y el nivel de producción : i \
o ingreso han de ser tales que se vacíen ambos merca­ ^ /s
dos a la vez, es decir, que se satisfagan conjuntamente
las dos ecuaciones anteriores. Gráficamente, la Figura
16.A.3 muestra la combinación de la tasa de interés y el
nivel de ingreso que proporcionan equilibrio en ambos
mercados. El punto E de dicha figura representa la tasa En el punto ¿Testarán eti equilibrio conjuntamente el mercado
de interés y el nivel de ingreso para los que eí público de bienes y el mercado de dinero. Este punto determina la tasa
de interés de equilibrio y el ingreso real de equilibrio.
demanda, dados los precios, una cantidad tal de saldos
 - ECOffOHÍfl. PRINCIPIOS V HPUCBCIONES - 331

fV- '■/ “>■""/ -•'*?»*■* /V *

■ Vendiendo o comprando títulos del Estado en el mer­ * El m ercado de dinero viene determinado por el
cado abierto, el Banco Central puede reducir o deseo del público de tener dinero (representado por la
aumentar las reservas de los bancos. Estas operacio­ curva de demanda de dinero) y por la política moneta­
nes de mercado abierto constituyen el instrumento ria del Banco Central (representada por medio de una
estabilizador más importante de que dispone un ban­ oferta monetaria fija). Su interdependencia determina
co central. la tasa de interés de mercado, i. Un endurecimiento
de la política monetaria desplaza la curva de oferta
■ El m ultiplicador m onetario indica cuánto varía la
monetaria hacia la izquierda, elevando las tasas de
cantidad de dinero por cada peso de variación en la
interés de mercado. Un aumento de la producción
base monetaria.
o del nivel de precios del país desplaza la curva de
demanda de dinero hacia la derecha y eleva las tasas
Cantidad de dinero =
de interés. La suavización de la política monetaria o
Multiplicador de dinero X Base monetaria la disminución de la demanda de dinero producen los
efectos contrarios.
La oferta monetaria depende, en última instancia, de
La esterilización se refiere a las actividades que realiza
la política del Banco Central. Fijando los requisitos
el Banco Central para aislar la oferta monetaria interior
de reservas y la tasa de redescuento y, especialmente,
de los movimientos internacionales de reservas.
realizando operaciones de mercado abierto, el Banco
Central determina el nivel de reservas bancarias y La El control de las reservas bancarias por parte del
oferta monetaria. Los bancos y el público cooperan Banco Central está sujeto a las perturbaciones inter­
en este proceso. Los bancos crean dinero mediante nacionales. Sin embargo, estas perturbaciones pue­
la expansión múltiple de las reservas, y el público den contrarrestarse si el Banco Central esteriliza los
acepta mantener dinero en instituciones depositarías. movimientos internacionales.

La política monetaria se refiere a las decisiones que La función de demanda agregada (D A ) muestra la
las autoridades monetarias toman para alterar el equi­ relación entre los niveles de ingreso y los precios,
librio en el mercado de dinero, es decir, para modifi­ derivada del equilibrio conjunto de los mercados de
car la cantidad de dinero o la tasa de interés. bienes y dinero.

* Banco Central. • Motivos por los que se demanda dinero: transacción,

■Reservas externas en oro y divisas. precaución y especulación.

■Redescuento. • Mercado de dinero.

>Base monetaria. • Multiplicador de creación de dinero.

• Factores autónomos y controlables de creación de • Política monetaria.

base monetaria. • Activos líquidos en manos del público (A L P ).
1Mecanismo de transmisión. • Activos líquidos de los bancos o reservas bancarias.
1Operaciones de mercado abierto. • Tipo de cambio.
Coeficiente efectivo/depósitos. • Trampa de la liquidez.
Efectivo mínimo. • Esterilización.
La preferencia por la liquidez. • Teoría cuantitativa del dinero.
3 3 2 - CAPÍTULO IB - EL 8HNC0 CEHTHRL. EL Ef UI LI Bf l I O DEL NEUCÍIDfl DE DINERO V Lfl PflLÍTICR flOHETflf llf!

1. Señale las principales funciones del Banco Central 6. Distinga entre los factores autónomos y los controla­
medianle el análisis de las distintas partidas del bles de creación de base monetaria. Asimismo, dis­
balance tipo. tinga entre los factores que contribuyen a la creación
de la base monetaria y los que reflejan su absorción
2. ¿En qué sentido el concepto de divisa es más amplio
o colocación.
que el de billete de un banco extranjero?
7. Deduzca la relación funcional existente entre la base
3. Justifique la siguiente afirmación: “ Toda expansión
monetaria y la oferta monetaria. De acuerdo con la
de los activos del Banco Central conduce a una
relación obtenida, explique el proceso de expansión
expansión de la base monetaria”.
múltiple de los depósitos.
4. ¿En qué circunstancia un aumento de la base mone­
8. Indique las distintas razones por las que usted man­
taria no implicará un aumento de los activos líqui­
tendría una parte de su riqueza en forma de dinero.
dos del sistema bancario?
9. ¿Qué espera usted que ocurra con la cantidad deman­
5. Explique cómo inciden sobre la base monetaria los
dada de dinero cuando aumente la tasa de interés?
siguientes fenómenos:
¿Y cuando la tasa de interés se reduzca? D e acuerdo
a) un déficit de la balanza de pagos; con esta argumentación, ¿qué forma adoptará la
representación gráfica de la función de demanda de
b) un superávit presupuestario financiado median­
dinero?
te emisión de billetes;
10. El ideal de las autoridades monetarias sería poder
c) la compra por parte del Banco Central de títulos
controlar simultáneamente la cantidad de dinero y
de deuda pública;
la tasa de interés. ¿Podrán alcanzar el control simul­
d) los aumentos de crédito al sistema bancario. táneo de ambas variables?

1. Si aumentan las reservas del Banco Central, ¿qué 5. ¿Puede el Banco Central controlar de forma precisa
ocurre con la base monetaria? la O M I

2. ¿Cómo puede el Banco Central aumentar la liqui­ 6. Indique tres medidas que puede tomar el Banco
dez del sistema bancario y qué efectos tiene sobre Central para llevar a cabo una política monetaria
la base monetaria? contractiva.

3. ¿La compra de bonos al sector público afecta la 7. Comente los mecanismos por los cuales los m ovi­
base monetaria? mientos de capitales internacionales pueden afectar
la política monetaria de los países.
4. Explique la relación entre la base monetaria (B M ) y
la oferta monetaria (O M ).