Fundamentos Y Principios de Las Finanzas: Administración Financiera

Administración Financiera
FUNDAMENTOS Y PRINCIPIOS DE LAS FINANZAS
La gente se interesa por el dinero. Lo necesitamos para vivir y escalar socialmente.
El manejo del dinero no se enseña en la escuela, sin embargo la mayoría de nuestras decisiones
importantes están relacionadas con el dinero, la casa, el auto, la educación de nuestros hijos, la
salud, el retiro.
Actualmente están de moda los libros de “finanzas personales”, libros que enseñan a manejar
nuestro dinero.
En esta materia veremos las “Finanzas Corporativas” o sea las que tienen que ver con tres
decisiones fundamentales de la empresa:
 Decisiones de inversión
 Decisiones de financiamiento
 Decisiones de política de dividendos.
Los conceptos que aprendamos, también nos servirán para tomar buenas decisiones en nuestra
vida personal.
Las finanzas están ligadas a dos disciplinas:
 La economía
 La contabilidad
La economía aporta:
El análisis del riesgo
La teoría de los precios a través de la oferta y la demanda
Las relaciones de la empresa con los bancos, los consumidores y los mercados de capitales, el
banco central y otros agentes económicos.
El gerente financiero para tomar una decisión debe procesar distintas informaciones económicas:
 El crecimiento del PBI

 La tasa de inflación
 La evolución del sector de la compañía
 El empleo
 La tasa de interés
Ing. Guillermo J. Sobrino Página 1

 Etc.
Las finanzas están ligadas a la economía a través del principio de escasez
La relación con la contabilidad se da porque ésta aporta los datos que se necesitan para tomar
decisiones financieras. La contabilidad nos informa de la “salud” económica financiera a través de
los “Estados contables”
OBJETIVO DE LAS FINANZAS

Las finanzas representan la rama de la ciencia económica que se ocupa de todo lo concerniente al
valor. Se ocupa de tomar las mejores decisiones para aumentar la riqueza de los accionistas, es
decir, el valor de las acciones. Las decisiones de inversión y de financiamiento deben agregar tanto
valor como sea posible.
¿y cómo medimos el valor?, esto es algo de lo que se aprenderá en el curso, pero hay que
diferenciar VALOR de GANANCIAS. Generar ganancias no necesariamente es crear valor.
En nuestros días hay dos ejemplos muy en boga de lo que es GENERAR VALOR.
Uno de ellos es MERCADO LIBRE, la empresa llegó hoy (25/1/2021) a un valor de mercado de
100000 millones de dólares.
Y el otro ejemplo es YPF cuyo valor ha caído en forma descomunal

¿Por qué el objetivo no debe ser maximizar las ganancias?
El término “ganancias” significa varias cosas según el caso. Depende de convenciones contables
(ver apéndice)
Las ganancias ignoran el valor tiempo del dinero y el riesgo asumido para obtenerlas.
Estos dos aspectos se resumen en el COSTO DE CAPITAL, si para generar ganancias hubo que
utilizar capital, a éste debe reconocérsele una renta, sin embargo las ganancias contables no
tienen en cuenta ni el valor tiempo del dinero ni el riesgo entre distintas alternativas.
Maximizar la riqueza de los accionistas también es bueno para todos los agentes económicos.
Asignar ineficientemente el capital es el mayor pecado que puede cometer un ejecutivo de
finanzas. El objetivo de maximizar la riqueza del accionista es justificable principalmente porque se
promueve el bienestar del conjunto de la sociedad (empleados, proveedores, clientes, gobierno) y
no solamente los accionistas.
COSTOS DE AGENCIA
Los accionistas, (él o los principales) contratan gerentes o administradores que actúan como
agentes de los primeros, para que ejerzan la administración de la compañía. Surge así la relación
de agencia.
En esta relación suelen surgir conflictos que se llaman conflictos de agencia y que generan costos
de agencia.

Costos de agencia:
 Directos: Auditoría por gastos innecesarios

 Indirectos: no aceptar un proyecto por el riesgo de perder su empleo.
Para que los agentes actúen en beneficio de los accionistas se requieren controles para evitar
“take over” y despidos.
Remuneración (mayor salario) y/o opciones de acciones.
ÁREA EN QUE SE DESEMPEÑA EL EJECUTIVO DE FINANZAS:

 Finanzas corporativas: manejo de los fondos de la empresa
 Inversiones financieras
 Mercado de capitales
Los últimos dos, se manejan fondos de terceros. Es necesaria una separación jurídica,
administrativa y hasta física. Por ejemplo, los fondos de pensiones no pueden compartir la misma
tesorería con las empresas de vida o de retiro.
FINANZAS CORPORATIVAS Y ADMINISTRACIÓN FINANCIERA:

Las decisiones financieras se pueden clasificar en tres categorías:
 Decisiones de inversión
 Decisiones de financiamiento
 Decisiones de política de dividendos
DECISIONES DE INVERSIÓN:
Son de las más importantes. Ejemplos:
 ¿deberíamos invertir en ese nuevo proyecto?

 ¿deberíamos comprar esa compañía?
 ¿deberíamos comprar un equipo o arreglarlo?
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO:
Determinan el modo en que la firma financia sus decisiones de inversión. Básicamente comprende
el lado derecho del balance: la forma en que la firma obtiene dinero a través de deuda o acciones.
 ¿deberíamos solicitar más dinero al banco u obtenerlo a través de emisión de obligaciones

negociables u acciones?
 ¿Cuáles son las ventajas impositivas de cada tipo de financiamiento?

 ¿Deberíamos pagar dividendo en efectivo a los accionistas?, ¿cuánto?, ¿o deberíamos usar
ese dinero para la recompra de acciones?
También debe tomar decisiones de inversión de corto plazo:
 ¿qué plazo deberíamos conceder a nuestros clientes?

 ¿qué descuento deberíamos realizar de pronto pago?
 ¿Cuál es el nivel de ventas a alcanzar para el punto de equilibrio?
 ¿debería reducirse el precio para incentivar la demanda?
Organizaciones chicas:
Tesorero
Más grandes:
Jefe o gerente de finanzas.
La administración financiera de corto plazo aparece más ligada a las decisiones del día a día y
funciones operativas.
Las finanzas corporativas aparecen reservadas a la planificación a largo plazo, como proyectos de
inversión y su financiamiento.
INVERSIONES FINANCIERAS:
Son aquellas donde se realizan transacciones por cuenta y orden de un tercero, que no pertenece
a la organización, sino que es un cliente de ésta.
MERCADO DE CAPITALES:
Es el ámbito donde se negocian una serie de instrumentos financieros genéricamente llamados
“Títulos valores” (bonos, acciones, obligaciones negociables y productos derivados).
FUNCIONES Y OBJETIVOS DE LA GERENCIA FINANCIERA:

 Confección de presupuestos y control
 Contabilidad de costos
 Impuestos
 Tesorería
 Créditos y cobranzas
 Gastos de capital
 Financiamiento
El directivo financiero opera en el corto plazo y planifica en el largo plazo.
PRESUPUESTO DE CAPITAL:

El primer problema se vincula con las decisiones de inversión. Aquí el ejecutivo debe buscar para la
empresa aquellas oportunidades de inversión que generen valor para ésta, es decir, donde el
rendimiento supere el costo de los recursos.
ESTRUCTURA DE CAPITAL:
EL segundo problema aparece con la forma en la que deben combinarse el financiamiento para
optimizar el costo de los recursos. Mezcla óptima de deuda y de acciones.
CAPITAL DE TRABAJO:
El ejecutivo financiero opera aquí en el corto plazo.
 ¿conviene relajar los plazos de cobranzas para aumentar las ventas?

 ¿Cuánto efectivo e inventario debemos mantener?
 ¿Cómo vamos a financiar las compras de materias primas?, ¿con crédito de los
proveedores? O conviene tomar un crédito bancario y pagar al contado?
LA EMPRESA Y LOS MERCADOS FINANCIEROS:

Mercados financieros primarios son aquellos en los que los activos intercambiados son de nueva
creación, por ejemplo, cuando la empresa emite nuevas acciones u obligaciones para financiar sus
activos.
MERCADO CREDITICIO:
Lo forman el conjunto de transacciones efectuadas por intermediarios que obtienen la mayor
parte de sus recursos por la captación de depósitos. Estos intermediarios constituyen el sistema
bancario.
Captan depósitos de los que tienen excedentes y los prestan a los deficitarios.
MERCADOS MONETARIOS Y MERCADOS DE CAPITALES:

Mercados de dinero ( o monetarios): son aquellos donde se negocian los títulos con vencimiento
inferiores al año, mientras que en el mercado de capitales se negocian títulos a largo plazo como
obligaciones y acciones.
Los mercados monetarios proporcionan liquidez a las personas, las empresas y los gobiernos
cuando éstos necesitan dinero a corto plazo.
Cuando una empresa acude al mercado de capitales para vender acciones o deuda, lo hace para
conseguir recursos que luego invierte en proyectos que tienen generalmente una maduración de
largo plazo y necesitan por lo tanto ser financiados con capitales permanentes.

GLOBALIZACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS:
Los rendimientos de los bonos tienden a reflejar la tasa de interés internacional, representada por
los bonos de Estados Unidos que son considerados libres de riesgo, más una prima de riesgo
(riesgo país).
Esta prima de riesgo se ha denominado “Riesgo País” y su nivel afecta el precio de los activos
financieros, como puede verse en la siguiente figura, que muestra la relación entre el riesgo país
de Argentina y la evolución del índice de bolsa MERVAL expresado en dólares.
En general el aumento del riesgo país produce una caída de los precios de los activos de los
mercados emergentes y viceversa.
Un aumento de la tasa de interés de referencia de los fondos federales (fed funds) en Estados
Unidos, repercute en un aumento de la tasa de interés del mercado americano e inmediatamente
en las tasas de interés de los mercados emergentes, generando una caída en el precio de los
activos financieros.
EL riesgo país se mide por el indicador EMBI plus de JP Morgan.
https://www.rava.com/empresas/perfil.php?e=riesgo%20pais

En el siguiente gráfico puede verse el riesgo país de cuatro países sudamericanos. Argentina,
Brasil, México y Venezuela.
El riesgo país en Venezuela y Argentina se dispara por la falta de seguridad jurídica, la

incertidumbre política y los conflictos internos.
El riesgo país es un indicador importante a la hora de decidir una inversión o de valuar una
empresa, como veremos más adelante.

RELACIÓN ENTRE LAS FINANZAS Y LA ECONOMÍA:
Principio de los mercados de capitales eficientes:
Un mercado de capitales eficiente es aquel dónde ningún inversor paga por un activo ni más ni
menos de lo que vale.
Los valores de mercado de los activos financieros que son comercializados regularmente en los
mercados de capitales reflejan toda la información disponible y se ajustan rápidamente a la nueva
información.
Los costos de transacción son bajos comparados con los costos de transacción que existen en
mercados donde se negocian activos reales.
El tamaño de los mercados es muy grande (bolsa de New York por ejemplo). Hay gran cantidad de
participantes y competencia.
Si hubiese diferencias de precio son eliminadas por arbitraje.
HAY DOS FORMAS DE GANAR:

 Arriesgar más
 Tener información privilegiada
EL PRINCIPIO DEL JUEGO DE SUMA CERO (NO HAY ALMUERZO GRATIS)

La mayoría de las operaciones financieras envuelven un juego de suma cero. La ganancia de un
jugador es equivalente a la pérdida de otro.
VALOR TIEMPO DEL DINERO
COSTO DE OPORTUNIDAD:
El inversor en general cuenta con una serie de alternativas. Cuando usted elige invertir en activos,
inmediatamente se crea un costo de oportunidad, la chance de invertir en otra alternativa de
riesgo y rendimiento comparable.
EL VALOR DE LAS BUENAS IDEAS:
PRINCIPIO DE LAS VENTAJAS COMPARATIVAS
EL VALOR DE LAS OPCIONES (REALES)
BENEFICIOS INCREMENTALES:
FF incremental= FF con la decisión – FF sin la decisión

Apéndice Clase I:
Por el Dr. Juan Carlos Cachanosky
Este texto es una clase de quien fuera mi profesor, el Dr. Juan Carlos Cachanosky.
Sé que no se enojaría porque lo comparta con los alumnos de la UNTDF.
El inversionista que más capital acumula es el que logra el mayor rendimiento de capital y la
mayor velocidad de crecimiento. En el caso de una empresa se requiere medir de alguna
manera el rendimiento del capital invertido en ella.
Las medidas más comunes de la contabilidad son ROE (Return on Equity) y ROA (Return on
Assets)
ROE se calcula dividiendo la ganancia de la empresa por el Patrimonio Neto y ROA se calcula
dividiendo la ganancia de la empresa por el Activo Total.
Pero la contabilidad convencional es muy imprecisa para indicar cuál es la ganancia neta de una
empresa. Las imprecisiones se pueden dividir en tres categorías:
1. arbitrariedad de los criterios contables

2. no considerar el tiempo
3. mezclar costos operativos con costos financieros
Veamos cada uno de ellos:
1. Arbitrariedad de los criterios contables.

La contabilidad convencional no da un solo criterio para registrar los costos de las operaciones
de la empresas. Los costos de las mercancías vendidas pueden registrarse al menos por tres
métodos:
a) First In First Out (FIFO), (ii) Last In First Out (LIFO) y
b) Precio Promedio Ponderado (PPP).
Supongamos que en un comercio se compran 6 unidades de la mercancía Z a $20, luego se

compran otras 12 unidades a $22 y finalmente se compran 8 unidades a $18. En la siguiente
tabla se resume las operaciones:
Si la empresa vende 20 unidades a $30 cada una, sus ventas serán de $600. Pero, ¿cuál es el
costo de las 20 unidades vendidas?
Si se sigue el criterio de costeo FIFO la cuenta para determinar el costo de las 20 unidades
vendidas es:
6 unidades x $20 + 12 unidades x $22 + 2 unidades x $18 = $420
En este caso la ganancia bruta (ingreso por ventas menos costo de mercaderías vendidas) es
igual a:
$600 - $420 = $180
Si se sigue el criterio de costeo LIFO la cuenta para determinar el costo de las 20 unidades
vendidas es:
8 unidades x $18 + 12 unidades x $22 = $408
En este caso la ganancia bruta es igual a:
$600 - $408 = $192
Si se sigue el criterio de costeo PPP el cálculo del costo de mercaderías vendidas es:
20 unidades x $20,31 = $406,20
Con este criterio de costeo la ganancia bruta es igual a:
$600 - $406,20 = $193,80
Por lo tanto según el "criterio" contable de costeo que se adopte se llega a tres resultados
distintos. Sin embargo el puro sentido común nos dice que la ganancia tiene que ser "una".

En segundo lugar la depreciación de los muebles, inmuebles, maquinarias, etc. Puede
registrarse siguiendo distintos criterios contables; por lo menos dos:
1) lineal y
2) acelerado.
El siguiente cuadro muestra un ejemplo de bienes por un valor de $500 que se amortizan en 10
períodos con criterio lineal y acelerado:
Si ahora juntamos los tres resultados posibles de los tres criterios de costeo con los dos criterios
de depreciaciones obtenemos seis resultados posibles que se muestran en la siguiente tabla:

Como podemos ver en este ejemplo la contabilidad convencional nos lleva a seis resultados
distintos combinando los distintos criterios de costeo de mercaderías y de depreciación. Y,
como se puede observar, la diferencia de los distintos resultados no es menor.
Pero todavía podemos seguir agregando diferencias. ¿Cómo contabilizará la empresa sus gastos
en investigación y desarrollo? ¿Lo considerará una pérdida o una inversión? Según se siga uno u
otro criterio a cada uno de los seis resultados anteriores hay que agregarles dos más con lo cual
se llega a doce ganancias netas diferentes.
Por último según se aplique uno u otro criterio el activo total de la empresa sufrirá variaciones.
Si aplicamos una depreciación acelerada el activo en los primeros años será más bajo que si
aplicamos una depreciación lineal.
De esa manera si queremos calcular el ROA dividiendo ganancia neta por activos totales
tendremos una gran cantidad de combinaciones que surgen de distintos numeradores
(ganancias netas) y distintos activo totales (denominadores). Sin embargo el rendimiento del
capital de la empresa tiene que ser "uno". De lo contrario estaremos teniendo más de 100
resultados distintos aplicando las diferentes combinaciones de criterios contables.
2. No considerar el tiempo
El segundo problema que tiene al contabilidad convencional para medir el rendimiento del

capital es que aunque dos empresas sigan los mismos criterios contables pueden tener flujos de
caja diferentes. Aunque las dos muestren la misma ganancia contable puede ser que una de
ellas ya haya cobrado sus ventas y la otra no. El flujo de caja es fundamental para calcular el
rendimiento del capital invertido. Los indicadores ROE y ROA no sirven para esto.
Supongamos que dos empresas que tienen el mismo capital coinciden 100% en los distintos
criterios que adoptan para llevar sus registros contables y que obtienen la misma ganancia;
digamos $100.000. Sin embargo una de ellas ya cobró las ventas que realizó y la otra las va a
cobrar dentro de 90 días. El rendimiento del capital invertido no es el mismo en los dos casos.
Para medir el rendimiento del capital el momento en que entra y sale el dinero (o sea el flujo de
caja) es fundamental.
Si por ejemplo la inversión fue de $1.000.000 y los $100.000 se reciben a los 30 días con una
tasa de descuento del 5% mensual es distinto a que si se reciben a 90 días a la misma tasa. El
rendimiento de la inversión a 30 días es igual al valor presente de los $100.000 dividido por el
capital invertido de $1.000.000. Es decir:
$100.000/(1+5%)1 = $95.238
O sea que $95.238/1.000.000 da un rendimiento de la inversión de 9,52%.

En cambio si las ventas se van a cobrar a 90 días la cuenta es:
$100.000/(1 + 5%)3 = $86.394
O sea que $86.394/$1.000.000 da un rendimiento del 8,64%

El tiempo juega un papel fundamental en el cálculo del ROIC y la contabilidad convencional no
lo incluye.
3. Mezcla de costos operativos con costos financieros
Para poder ver si la empresa crea o destruye valor hay que comparar ROIC con WACC. La tasa de
interés no forma parte de los costos operativos sino del costo del capital. Pero la ganancia neta
computa los dos tipos de costos, operativos y financieros, mezclando, de esta manera ambos
conceptos en el resultado.
Veamos en la siguiente tabla el caso el caso de un estado de resultados de una empresa sin
deuda:

Si ahora suponemos que esta empresa hipotética toma una deuda que implica un pago de
intereses de $10.000. El cálculo de la ganancia neta es el siguiente:
Como se puede ver la diferencia entre la ganancia neta en ambos casos es de $7.000 menos en
el caso de la empresa endeudada. A esta diferencia de $7.000 se llega de la siguiente manera: la
empresa paga intereses por $10.000, pero también paga $3.000 menos de impuestos. Este
ahorro de impuestos por el pago de intereses recibe el nombre de "escudo fiscal". Por lo tanto
la ganancia baja en $7.000.
Así podemos ver que el "mismo capital" arroja una ganancia de $21.000 si la empresa no tiene
deuda y una ganancia de $14.000 si la empresa tiene deuda. Sin embargo la manera de financiar
el capital invertido tiene que afectar el "costo del capital" (WACC) y no el rendimiento del
capital (ROIC).
En otras palabras, no puede ser que el rendimiento del capital invertido varíe por cambios en su
estructura de financiamiento.
De esta manera los ratios ROE y ROA se ven afectados, no por la productividad del capital, sino
por su estructura de financiamiento y esto es incorrecto.
La contabilidad convencional acumula muchas imprecisiones que impiden tener una medida

concreta del rendimiento del capital invertido.
Toda decisión se basa en supuestos acerca de las condiciones del futuro, i.e. cómo reaccionarán
los consumidores, cuáles serán los precios efectivamente pagados, los costos probables, etc.
Si bien los datos históricos no garantizan nunca los datos del futuro debido a las cambiantes
condiciones de los mercados, no por ello dejan de ser de gran utilidad para predecir. Sin historia
es mucho más alta la probabilidad de equivocarse en la predicción. No es lo mismo predecir
ventas de una empresa sin ningún dato del pasado que contando con ellos.
Si la información que tenemos es errónea la probabilidad de que nuestra predicción también lo

sea es más alta. Es por este motivo que los ratios de performance de las empresas son
importantes para la toma de decisiones. Sin ratios las predicciones son más inciertas y con ratios
falsos estamos en el mismo problema.
Es por este motivo que para tomar decisiones con menor probabilidad de error contar con
ratios correctos es de gran importancia.
BIBLIOGRAFIA:
Finanzas corporativas- Guillermo López Dumrauf – Editorial Grupo Guía S.A – Primera Edición
El apéndice pertenece a:
Clases de MBA ESEADE del Dr. Juan Carlos Cachanosky

PRESUPUESTO DE CAPITAL
CONCEPTO GENERAL:
Presupuesto de capital es la jerga financiera para el proceso de decidir si emprender un proyecto de

inversión. Dos conceptos estándares se utilizan en presupuesto de capital: valor actual neto (VAN) y tasa
interna de retorno (TIR)
Estos conceptos fueron tratados la clase anterior (y son repaso de matemática financiera), ahora veremos su
aplicación a decisiones de inversión o presupuesto de capital.
Los tipos de decisiones que veremos son:
 ¿Debería usted emprender un proyecto específico?. Llamamos a esto decisión “SI o NO” y
mostramos cómo tanto VAN como TIR responden a esta pregunta.
 Ranking de proyectos: si usted tiene varias alternativas de inversiones y solo debe elegir una ¿cuál
sería?
 ¿Debería utilizar TIR o VAN?. Algunas veces los criterios TIR y VAN dan distintos resultados ante la
disyuntiva “SI /NO” y el ranking de proyectos. Veremos por qué ocurre y que criterio debería ser
usado.
 Costos irrecuperables: ¿cómo deberíamos tratar los costos incurridos en el pasado?
 Los costos de oportunidades perdidas
 Valor de recupero y valor final
 Incorporación de impuestos en el proceso de valuación
CONCEPTOS FINANCIEROS TRATADOS:
 TIR
 VAN
 Ranking de proyectos utilizando VAN y TIR
 Valor final
 Impuestos y cálculo de flujo de fondos
 Costo de oportunidades perdidas
 Costos irrecuperables
FUNCIONES EXCEL UTILIZADAS
 VAN
 TIR
 Tabla de datos
LA REGLA DEL VAN PARA EVALUAR INVERSIONES Y PROYECTOS

REGLA PARA DECIDIR SI UN PROYECTO ESPECÍFICO ES CONVENIENTE:
Si consideramos un proyecto que tiene flujos de fondos CF 0, CF1,CF2…..CFN
Suponemos que la tasa apropiada del proyecto es r
Entonces:
( ) ( ) ( )
∑
( )
Regla: Un proyecto conviene por el criterio del VAN si VAN>0
REGLA DEL VAN PARA DECIDIR ENTRE DOS PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES.
Suponga que intenta decidir entre los dos A y B, cada uno de los cuales puede alcanzar el mismo objetivo.
Por ejemplo, una empresa necesita una máquina nueva y la elección es entre las máquinas A y B (o quizás
ninguna, pero lo que sabe es que no comprará ambas). En la jerga financiera estos proyectos son
mutuamente excluyentes.
A A A
Suponga que el proyecto A tiene flujos de fondos CF0 , CF1 ,….CFN
B B B
y el proyecto B flujos de fondo CF0 , CF1 ,….CFN
Regla:
El proyecto A es preferible al proyecto B si:
∑ ∑
( ) ( )
La lógica de la regla del VAN presentada es que el valor actual de los flujos de fondos del proyecto:

∑
( )
Es el valor económico actual del proyecto. Es decir, si hemos escogido correctamente la tasa de descuento r
para el proyecto, el VA es el valor que podríamos vender el proyecto en el mercado,
El valor actual neto VAN es el incremento en la riqueza producido por el proyecto, por lo que VAN>0
significa que el proyecto agrega a nuestra riqueza:
∑
( )
Siendo CF0 el flujo inicial requerido para iniciar el proyecto (generalmente negativo).
EJEMPLO:
Usted está intentando decidir entre dos proyectos:
El proyecto A conlleva la adquisición de una máquina costosa que produce mejores productos a menores
costos. La máquina del proyecto A cuesta $1000 y si es adquirida, usted anticipa que el proyecto generará
flujos de fondos de $500 por año, durante los próximos 5 años.
La máquina del proyecto B es más barata, cuesta $800, pero produce menores flujos de fondos anuales,
$420, durante los próximos 5 años. Asumimos que la tasa de descuento correcta es de 12%.
Suponga que aplicamos el criterio del VAN para los proyectos A y B:
Ambos proyectos son convenientes porque cada uno tiene un VAN positvo. Si debemos elegir entre ambos,
el proyecto A es preferible respecto del proyecto B porque tiene un mayor VAN.
FUNCIÓN VAN DEL EXCEL VS. LA DEFINICIÓN DE FINANZAS DEL VAN.

No olvidar lo que ya habíamos dicho: la función VNA de Excel computa el VA de los flujos de fondos. Ello no
corresponde con la noción financiera del VAN, que incluye el flujo de fondos inicial.
LA REGLA DE LA TIR PARA EVALUAR INVERSIO NES:
Si consideramos un proyecto que tiene flujos de fondos CF0, CF1,CF2…..CFN
Entonces TIR es la tasa de interés que hace:
( ) ( ) ( )
∑
( )
Regla: si la tasa de descuento apropiada para el proyecto es r, se debería aceptar el proyecto si su TIR>r y
rechazarlo si TIR<r.
La lógica que subyace en la TIR se centra en que la TIR es la tasa de retorno compuesta que usted obtiene
por un proyecto. Dado que r es la tasa de retorno requerida del proyecto, se concluye que si TIR>r, usted
obtiene más de lo que requiere.
REGLA PARA DECIDIR ENTRE DOS PROYECTOS QUE COMPITAN ENTRE SÍ
Queremos decidir como hicimos anteriormente con el VAN entre dos proyectos mutuamente excluyentes
entre sí.
A A A
Suponga que el proyecto A tiene flujos de fondos CF0 , CF1 ,….CFN
B B B
y el proyecto B flujos de fondo CF0 , CF1 ,….CFN
Regla: el proyecto A es preferible al proyecto B si TIR (A) > TIR (B)
La lógica es clara: dado que la TIR nos dice la tasa de retorno compuesta de un proyecto, si elegimos entre
dos proyectos usando la regla de la TIR, preferimos mayores tasas compuestas de retorno.
Aplicando la regla de la TIR a los proyectos A y B obtenemos:

Ambos proyectos son convenientes, ya que cada uno tiene una TIR>12%.
Sin embargo el proyecto B es preferible, ya que tiene mayor TIR.
VAN O TIR. ¿CUÁL UTILIZAR?
Si o NO Ranking de proyectos
Eligiendo si emprender o no un Comparando dos proyectos
proyecto de inversión en mutuamente excluyentes
particular
Criterio del VAN El proyecto debería ser aceptado El proyecto A es preferible al
si su VAN>0 proyecto B si VAN(A)>VAN(B)
Criterio de la TIR El proyecto debería ser aceptado El proyecto A es preferible al
si su TIR>r, donde r es la tasa de proyecto B si TIR(A)>TIR(B)
descuento apropiada
Tanto las reglas del VAN como las de la TIR son lógicas. En muchos casos la decisión de invertir, o de
seleccionar proyecto A o B, será la misma, tanto si se utiliza VAN como TIR. Hay algunos casos (como en el
ejemplo presentado) en que VAN y TIR dan respuestas diferentes. En nuestro análisis con VAN el proyecto A
ganó, porque su VAN era mayor que el de B, en el análisis con TIR ganó B porque su TIR era mayor que la de
A.
En tales casos siempre debe ser utilizado el criterio del VAN ya que los individuos están interesados en
maximizar la riqueza, entonces se debe usar el VAN que mide el incremento de la riqueza que produce la
implementación del proyecto.

EL CRITERIO “SI-NO” ¿CUÁNDO LAS TIR Y VAN OFRECEN LA MISMA RESPUESTA?
Considere el siguiente proyecto: El flujo de fondos de -$1000 representa el costo del proyecto hoy y los
restantes flujos de fondos de los años 1 a 6 son proyectados. La tasa de descuento es 15%
El VAN del proyecto es $172,13, lo cual significa que el valor actual de los flujos de fondos futuros
proyectados ($1172,13) es mayor que los $1000 de costo del proyecto. Por lo tanto, el proyecto es
conveniente.
Si se representa en una gráfica el VAN del proyecto podemos ver que la TIR (el punto en que la curva del
VAN corta el eje X) es muy cercano a 20%. Como puede ver en la celda B15, la TIR es 19,71%.

Está claro que el proyecto de arriba es conveniente:
Su VAN>0, por lo que según el criterio del VAN debería ser aceptado
Su TIR de 19,71% es mayor que la tasa de descuento del proyecto de 15%, por lo que acorde al criterio de la
TIR el proyecto merece ser emprendido.
A partir del ejemplo podemos deducir un principio general:
Para proyectos convencionales, es decir, aquellos con un flujo de fondos inicial negativo y subsecuentes
flujos de fondos no negativos, los criterios de VAN y TIR llevan a la misma decisión “Si o NO”. Si el criterio del
VAN indica un “SI” entonces lo mismo hará el criterio de la TIR, y viceversa.
¿TIR Y VAN PRODUCEN EL MISMO RANKING DE PROYECTOS?
Hemos visto que para proyectos convencionales, VAN y TIR dan la misma respuesta “SI o NO” respecto de si
invertir en un proyecto. Veremos ahora que VAN y TIR no necesariamente dan el mismo ranking para los
proyectos, aún cuando los mismos sean convencionales.
Supongamos que tenemos dos proyectos y podemos elegir invertir solo en uno. Estos proyectos son
mutuamente excluyentes: son formas de alcanzar el mismo objetivo y, por lo tanto, deberíamos escoger
solo uno.
Hacer un ranking de proyectos mediante TIR y VAN puede llevar a resultados posiblemente contradictorios.
Si se utiliza el criterio del VAN podemos llegar a elegir uno, mientras que con el criterio de la TIR podríamos
elegir el otro.

Cuando existe conflicto entre TIR y VAN, el proyecto con mayor VAN es preferible. Esto es, el criterio del
VAN es el criterio correcto a ser utilizado para presupuesto de capital. VAN es preferible a TIR porque indica
el incremento de riqueza que produce el proyecto.
Ejemplo:
Comparemos los proyectos A y B, ambos tienen el mismo costo inicial de $500, pero presentan diferentes
patrones de flujo de fondos. La tasa de descuento es de 15%.
Comparando proyectos mediante la TIR:
Si utilizamos la regla de la TIR para elegir entre proyectos, entonces B es preferible antes que A, dado que su
TIR es mayor.
Comparando proyectos mediante el VAN:
Ahora la elección es más complicada. Cuando la tasa de descuento es 15% el VAN del proyecto B es mayor
que el del proyecto A (no hay conflicto entre VAN y TIR). Ahora suponga que la tasa de descuento es de 8%,
en ese caso el ranking que hacen VAN y TIR están en conflicto.

En este caso, la cuestión debe definirse a favor del mayor VAN.
¿POR QUÉ VAN Y TIR GENERAN RANKING DIFERENTES?
Construimos una tabla y gráfico que muestran el VAN para cada proyecto como función de la tasa de
descuento.
A partir del gráfico usted puede observar por qué se producen los ranking contradictorios.

El proyecto B tiene una mayor TIR (27,38%) que el proyecto A (19,77%). Recordar que la TIR es el punto en el
cual la curva del VAN corta el eje X.
Cuando la tasa de descuento es baja, el proyecto A tiene mayor VAN que el proyecto B, pero cuando la tasa
de descuento es alta, el proyecto B tiene mayor VAN. Hay un punto de intersección (8,51% lo calcularemos
luego) que marca los rangos acuerdo/desacuerdo.
Resumiendo:
Tasa de descuento Tasa de descuento = Tasa de descuento >

<8,51% 8,51% 8,51%
Criterio del VAN Es preferible A: Es indiferente: Es preferible B:
VAN(A)>VAN(B) VAN(A)=VAN(B) VAN(B)>VAN(A)
Criterio de la TIR B siempre es preferible
antes que A, porque
TIR(B)>TIR(A)
CALCULANDO EL PUNTO DE INTERSECCIÓN:
El punto de intersección (que dijimos estaba en 8,51%) es la tasa de descuento a la cual el VAN de los dos
proyectos es igual.
El punto de intersección lo encontramos en la TIR de los flujos diferenciales.

La columna D del ejemplo contiene los flujos de fondos diferenciales, la diferencia entre flujos de fondos del
proyecto A y del proyecto B. En la celda D45 utilizamos la función TIR de Excel para calcular el punto de
intersección.
(para la demostración ver libro Simon Benninga)
¿SI HAY CONTRADICCIÓN QUÉ USAMOS?, ¿VAN O TIR?
Como ya dijimos, usar el VAN siempre es preferible porque el VAN es la riqueza adicional que obtiene,
mientras que la TIR es la tasa de retorno compuesta. El supuesto económico es que los consumidores
maximizan su riqueza, no su tasa de retorno.
PRINCIPIO DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL: IGNORE LOS COSTOS IRRECUPERABLES Y

CONSIDERE SOLO LOS FLUJOS MARGINALES
Este es un principio general del presupuesto de capital y evaluación de proyectos: ignore los flujos de fondos
que usted no puede controlar y preste atención solo a los flujos de fondos marginales, los resultados de las
decisiones financieras que usted aún puede tomar.
En la jerga de las finanzas, ignore los costos irrecuperables, costos que usted ya ha incurrido y por lo tanto
no están afectados por las decisiones futuras de presupuesto de capital.
Ejemplo:
Usted ha comprado una parcela de tierra y construido una casa en ella. Su intención era vender la casa
inmediatamente, pero se ha dado cuenta de que la casa está mal construída y no puede ser vendida en ese
estado. La casa y el terreno costaron $100000 y un constructor amigo local le ha ofrecido efectuar las
reparaciones necesarias por $20000. Su asesor inmobiliario estima que aún con estas reparaciones no podrá
vender la casa por más de $90000. ¿qué debe hacer usted?
Un enfoque es decir, “no tires dinero nuevo sobre el malo”. Si este es el enfoque no hará nada. (perdería
25% del capital).
Otro enfoque es decir: “no llorar sobre la leche derramada”. Mirar solo los costos marginales. Esto parece
más adecuado. Haciendo las reparaciones usted obtiene un 350% sobre sus $20000.

El segundo enfoque es el correcto. Aun cuando se han cometido errores, lo más sensato es que a esta altura,
usted ignore los costos irrecuperables de $100000 y efectúe las reparaciones necesarias.
TENER EN CUENTA EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS:
Ejemplo:
Recién salidos de la escuela de negocios, Sally y Dave tienen un dinero para invertir. Están considerando
construir un condominio para alquilar.
 El condominio costará $100000 en efectivo.

 Se estima que se podrá alquilar el condominio en $24000 anuales.
 Deberán pagar impuestos a la propiedad por $1500 anuales
 Se estiman gastos adicionales por $1000 anuales
 La tasa de impuesto es del 30%
 El condominio se amortiza en 10 años

Otra alternativa al flujo de fondos:
Los impuestos se calculan sobre la base de beneficios después de amortización en intereses : Ingresos –
gastos-amortización – intereses.
Cuando Sally y Dave tienen la renta de su condominio, este es el INGRESO (dinero obtenido de su activo)

Cuando Sally y Dave pagan el arreglo de una cañería, esto es un COSTO de hacer el negocio.
El costo del condominio no es un ingreso ni un costo, es una inversión de capital, dinero pagado por un
activo que será usado por muchos años. Las leyes impositivas indican que cada año puede deducirse del
ingreso parte de las inversiones de capital “gastadas”. Ello reduce el impuesto pagado por el dueño del
activo y tiene en cuenta que el mismo tiene una vida útil limitada.
VALUACIÓN DE LA INVERSIÓN:
En este punto Sally y Dave pueden sacar una conclusión preliminar, asumiendo que la tasa de descuento de
12% y que solo tendrán el condominio por 10 años, el VAN de la inversión es $1987 y su TIR 12,48%.
INCORPORAR VALOR FINAL DE VENTA EN LOS CÁLCULOS:
Con un poco de razonamiento se hace evidente que hemos dejado de lado un factor importante como es el
valor de recupero al final del horizonte de 10 años.
En finanzas el valor de un activo al final del horizonte de inversión es llamado valor de venta final o valor de
recupero.
Supongamos que al final de los 10 años se pueda vender el condominio en $80000. La ganancia imponible
relativa a la venta es la diferencia entre el precio de venta del condominio y su valor de libros en ese
momento. Dado que se ha amortizado $10000 por año durante 10 años en forma lineal, el valor de libros al
final de los 10 años será de $0.

Es decir, se genera una ganancia adicional de $80000, la cual, genera un impuesto de $24000 (30%) y una
ganancia neta de impuestos de $56000. Esta ganancia la computamos en el flujo de fondos, y recalculamos
el VAN y la TIR.
Recálculo de VAN y TIR:

Análisis de sensibilidad:
¿qué pasa si no se logra alquilar el inmueble en $24000 anuales?, ¿qué pasa si no se logra vender en
$80000?
Para averiguar qué pasa con la TIR si varía uno de estos parámetros o ambos, podemos hacer una tabla con
la función de Excel “tabla de datos”
Construimos una tabla con los valores posibles de venta finales en la columna del lado izquierdo y los
valores posibles de renta en la fila de arriba.

En el extremo superior de la tabla (B40 – B61) referenciamos el cálculo de la TIR (celda B36)
Referenciamos las celdas del ingreso por renta y por venta (B6) y (E6)

La función “tabla” hace el resto
Presupuesto de capital y valor de recupero:
En el ejemplo anterior nos hemos centrado en el efecto de los gastos que no implican salidas de caja sobre
los flujos de fondos. Contables y autoridades impositivas computan los beneficios sustrayendo cierto tipo de
gastos de las ventas, aun cuando tales gastos no impliquen una salida de caja. Para calcular los flujos de

fondos, volvemos a sumar tales gastos que no implicaron salidas de caja a los beneficios contables. Dichos
gastos que no conllevan salida de caja generan un ahorro fiscal, generan fondo ahorrando impuestos.
Veamos un ejemplo en que una empresa vende un activo antes de que se encuentre completamente
amortizado.
Ejemplo:
 Una empresa proyecta comprar una máquina nueva:

 La máquina cuesta $800
 Durante los próximos 8 años (vida útil de la máquina) la máquina generará ventas anuales por
$1000.
 El costo anual de las mercaderías vendidas (CMV) es de $400, y otros costos (SG&A) suponen $300
por año.
 La amortización de la máquina es lineal durante los 8 años ($100 por año)
 AL final de los 8 años, el valor de recupero de la máquina (o valor de venta final) es cero.
 La tasa impositiva es 40%
 La tasa de costo de descuento de la empresa para proyectos de este tipo es de 15%
¿Debería la empresa adquirir la máquina?
VALOR DE RECUPERO: UNA VARIANTE DEL TEMA
Suponga que la empresa puede vender la máquina por $300 al final del año 8. Para estimar el flujo de
fondos producido por dicho valor de recupero debemos hacer la distinción entre valor de libros y valor de
mercado:

Valor de libros El valor de libros de una máquina es su costo inicial

menos la amortización acumulada
Valor de mercado El valor de mercado es el precio que la máquina
puede ser vendida. En nuestro caso $300
Ganancia imponible La ganancia imponible de la máquina al momento
de la venta es la diferencia entre el valor de
mercado y el valor de libros.
Un ejemplo más:
Supongamos el ejemplo anterior, pero pensamos vender la máquina al final del año 7, a un valor estimado
de recupero de $450. El valor de libros al final del año 7 es de $100.

Supongamos que se vende a menos del valor de libros:
Se produce un ahorro fiscal por impuestos negativos de (-20).
NO OLVIDE EL COSTO DE LAS OPORTUNIDADES PERDIDAS:
Ejemplo:

A usted le han ofrecido el siguiente proyecto, que involucra la adquisición de una máquina por $300 para
fabricar un producto nuevo.
Los flujos de fondos para el año 1 a 5 son:
Parece un buen proyecto. Pero ahora alguien recuerda que el proceso de fabricación hace uso de algún
equipamiento existente que se encuentra en desuso. ¿debería el valor de dicho equipamiento ser tenido en
cuenta de algún modo?
La respuesta a esta pregunta tiene que ver con si el equipo tiene un uso alternativo. Por ejemplo, suponga
que si no adquiere la máquina nueva de fabricación, podría vender el equipo viejo por $200. Entoces, el
costo real en el año 0 para el proyecto es de $500 y el mismo tiene un menor VAN.


CLASE N°8: PROBLEMAS EN LOS PRESUPUESTOS DE CAPITAL
Introducción:
Las decisiones de presupuesto de capital que hemos analizado hasta ahora son todas objetivas y
contundentes. Los criterios TIR y VAN siempre indican qué inversión es conveniente para el individuo o
empresa.
Como es de esperar, en la vida real las decisiones no son tan claras y fáciles de tomar.
Conceptos financieros tratados:
 Problemas con la TIR como criterio de decisión

 La TIR no puede distinguir entre prestar y tomar prestado.
 Múltiples TIR
 Eligiendo entre proyectos con distinta vida útil
 Descontar flujos de fondos que no ocurren a fin de año
 Incorporar consideraciones impositivas a la problemática de comprar VS. Leasing
 Incorporar la inflación en los presupuestos de capital. Descontar flujos de fondos nominales VS.
Reales.
Funciones de Excel utilizadas
 TIR, VAN
 SUMA
 PAGO
 Análisis y Sí
 VNA.NO.PER, TIR.NO.PER
UN PROBLEMA CON LA TIR: NO SIEMPRE PUEDE SABER QUÉ PROYECTOS SON BUENOS
O MALOS
Ejemplo:
 Usted ha decidido comprar un auto, el precio de lista es $11000 y el agente le ofrece dos
alternativas para la adquisición:
 Pagar en efectivo y obtener $ 1000 de descuento, entonces pagará sólo $10000
 Puede pagar $5000 ahora y pagar $2000 cada uno de los próximos 3 años. El agente llama a esto un
plan a tasa cero. El banco otorga préstamos bancarios al 9% de interés, por lo que el agente le
indica que su plan es más barato.
¿Cuál es la mejor propuesta?

La columna D compara las salidas de caja anuales del plan de crédito con las del plan de pago contado. La
columna D muestra que si paga con el plan de crédito en lugar de hacerlo con el plan de pago contado,
gastará $5000 menos en el año cero, gastará $2000 más en los años 1, 2 y 3. La TIR de esta columna es de
9,7%. Dado que el banco le está prestando al 9% debería pedir el préstamo al banco en lugar de utilizar el
plan de financiación del agente. Es como si me estuvieran prestando $5000 en el momento 0 y yo devuelvo
en 3 cuotas de $2000, al final del año 1, 2 y 3.
La celda B15 descuenta los flujos de fondos diferenciales de la columna D a la tasa de interés bancaria. El
VAN es negativo, por lo que no se debería aceptar esa financiación.
¿Cómo pagar entonces el auto?
Será entonces más ventajoso para usted pagar al agente de contado. Si no tiene los $10000 en efectivo,
debería pedir $5000 al banco. Este plan tendrá los siguientes flujos de fondos (asumiendo pagos anuales
constantes de capital interés, calculados utilizando la función PAGO de Excel.

Los flujos de fondos de las celdas D20:D23 son una mejora respecto de aquellos de las celdas C7:C10, lo que
muestra nuevamente que es mejor comprar el coche al contado y pedir prestado el dinero del banco en
lugar de aceptar la propuesta de financiamiento del agente.
Los flujos de fondos del agente:
Consideremos los flujos de fondos del agente.
Él ofrece la elección entre pagar $10000 en efectivo o $5000 de anticipo y tres cuotas iguales de $2000.

La columna D muestra que entre los dos planes, el agente tiene un flujo de fondos negativo de $5000 en el
año 0, pero tiene flujos de fondos positivos de $2000 en cada uno de los tres años siguientes. Efectivamente,
el agente está actuando como un banco dando un préstamo y el 9,7% representa la tasa de interés ganada
por el agente en el préstamo.
¿Cuál es el punto?
La TIR del agente y del comprador son las mismas. Pero ello deriva en que el plan de pago es malo para
usted y positivo para el agente. La TIR de los flujos de fondo del agente representa el interés que él gana en
el préstamo que le da a usted, la TIR de los flujos de fondos del comprador es el costo del préstamo que
usted está tomando.
Para comprobar si usted está realizando un negocio rentable, use el VAN de los flujos de fondo diferenciales
descontados a la tasa de interés del banco; este VAN muestra claramente que el plan de pagos no es
beneficioso para usted (VAN negativo $62,59), sino para el agente (VAN positivo de $62,59).
MÚLTIPLES TASAS INTERNAS DE RETORNO:
Un proyecto tiene flujos de fondos “convencionales” cuando todos los flujos de fondos positivos y negativos
se agrupan juntos. Si tal condición no se cumple, entonces llamaremos al patrón de flujos de fondos “no
convencionales”
Ejemplos:
Como hemos dicho, en los proyectos con flujos de fondos convencionales, los criterios de TIR y VAN ofrecen
la misma respuesta para las cuestiones de presupuesto de capital (por sí o por no, no así con el “ranking” de
preferencia que podía coincidir o no).

Trataremos ahora el tema de la TIR de proyectos con flujos de fondo no convencionales. Dichos proyectos
tienen múltiples TIR habitualmente, lo que hace que nuestro análisis de proyectos con flujos no
convencionales sea confuso. En definitiva, concluiremos que el VAN es una herramienta de decisión más
adecuada.
Ejemplo:
Consideramos una empresa que trabaja con residuos patológicos:
Veamos el flujo de fondos para una nueva fosa de residuos:
Costo inicial $800000: esto cubre los gastos de cavar la fosa, cercarla, y proveer acceso adecuado a
camiones
Entrada de dinero anual $450000. En concepto de honorarios que la empresa cobra. Son flujos netos de
cualquier costo.
En 5 años se llena la fosa, el costo de cerrarla (al final del año 6) es de $1500000.
En la hoja anterior, en las celdas B3:B9 se presentan los flujos de fondos para la empresa de residuos
patológicos. En las columnas E y F hemos construido una tabla que computa el VAN de dichos flujos de
fondos a varias tasas de descuento. El gráfico muestra que los flujos de fondos tienen dos tasas internas de
retorno, estos son los dos puntos en los cuales el gráfico corta al eje X.
En las celdas B14 y B15 identificamos dichas TIR utilizando la función TIR de Excel. Se ha utilizado la opción
“estimar” de dicha función. Esta opción le permite identificar la TIR aproximada (para eso nos basamos en el
gráfico). Excel computa la TIR cercana a esta aproximación.
Cuadro de diálogo de la TIR utilizando “estimar”

Si se ingresa un estimados del orden del 2 al 3% Excel encuentra la TIR más cercana. Si ingreso 25%
encontrará la tasa de 27,74%.
¿Qué significa dos TIR?
Un proyecto es aceptable según la regla del TIR si su TIR>a la tasa apropiada de descuento. Dado que hay
dos TIR en este caso, la regla de la TIR es imposible de aplicar. Cuando un proyecto tiene más de una TIR se
debe aplicar el método del VAN.
¿Cuántas TIR hay?
Para un determinado flujo de fondos, hay potencialmente tantas TIR como cambios de signos en el flujo de
fondos haya.
ELEGIR ENTRE PROYECTOS DE DISTINTA VIDA ÚTIL:
Ejemplo:
Una empresa está considerando comprar uno entre dos camiones:
El camión A es barato, cuesta $100000 y tiene una vida útil de 6 años, durante la cual producirá un flujo de
fondos anual de $150000.
El camión B es mucho más caro. Cuesta $250000 y tiene solo 3 años de vida útil, al final de la cual debe ser
reemplazado. Sin embargo, el camión B es mucho más eficiente que el camión A y durante cada uno de los 3
años de su vida útil generará un flujo de fondos de $300000.
Si la tasa de descuento de su empresa es de 12% , ¿qué camión debería haber elegido?

Utilizando este análisis, se podría concluir que el camión A es preferible al camión B dado que su VAN es
mayor. Pero como los dos camiones tienen diferente vida útil, hay un problema para compararlos. Para
hacerlos comparables, asumimos que al final del año 3 reemplazamos el camión por otro igual, por lo que el
flujo de fondos queda:
Otra forma de hacerlo es la siguiente:

Calcular el flujo de fondos anual equivalente (EAC = equivalent anual cash). Para eso usamos la función
PAGO de Excel, que nos devuelve la cuota de un préstamo francés, que como sabemos es constante. O sea,
nos da un flujo de fondos constante equivalente al VAN del proyecto.
Otro ejemplo:
Usted está pensando la posibilidad de reemplazar las lámparas en un hotel de su propiedad. Actualmente
está usando lámparas incandescentes de 100 watts, que cuestan $1 c/u y tienen una vida promedio de 1000
horas. Está pensando en cambiarlas por lámparas compactas fluorescentes de bajo consumo. Estas cuestan
$5 c/u, pero producen la misma luminiscencia, usan solo 15 watts y duran 10000 horas.
 El Kw cuesta $0,10
 La lámpara se usa 250 horas mes

(1/12)
La tasa de interés es del 8% anual = 0,643% = (1+8%) -1
¿Debería usted reemplazar las lámparas?
Este problema puede resolverse usando el EAC:

Como se puede ver, el flujo de fondos anual equivalente mensual (EAC) de la lámpara incandescente es de
$2,75, mientras que el EAC mensual de la lámpara fluorescente es de $0,52. El EAC le dice a usted que es
más barato cambiar a las fluorescentes.
COMPRAS VS. CONTRATAR LEASING:
Ejemplo:
Su empresa ha decidido que necesita un nuevo ordenador:

La empresa tiene una tasa impositiva de 40% y puede pedir prestado al banco al 15%
Usted puede adquirir el ordenador por $4000 y amortizarlo en línea recta en 3 años. Ello implica
amortización anual de $4000/3= $1333. Dado que la tasa de impuestos es del 40%, esta amortización le
ahorrará a usted 40% x $1333= $533 por año de impuestos.
Este ahorro fiscal es el ahorro efectivo de la deducción de la amortización y debe ser tenido en cuenta en la
decisión de comprar vs. Alquilar.
Usted puede alquilar el ordenador por $1500 al año, a pagar por adelantado durante 4 años. Esto significa
que si usted alquila el ordenador hoy pagará $1500 hoy y $1500 al final de los años 1, 2 y 3. El pago de dicho
alquiler es un gasto a los efectos impositivos, por lo que su costo neto después de impuestos es (1-
40%)*1500 = $900
La fila 12 describe los flujos de fondos después de impuestos asociados a la compra.
La fila 14 los flujos de fondos después del impuesto del leasing.
El beneficiario del leasing pierde el ahorro fiscal por amortización que él hubiera tenido si hubiera adquirido
el PC y además corre con las cuotas del leasing, que son $900 por año después de impuestos.
La fila 16 muestra que teniendo en cuenta estos dos ítems “alquilar” el ordenador es como pedir un
préstamo de $3100 con pagos de $1433 después de impuestos en los años 1 a 3. La TIR de dicho “préstamo”
es 18,33% (celda B18)
¿deberíamos comprar o alquilar?

Si el banco le presta a 15% y si los pagos de intereses son gastos deducibles impositivamente, entonces el
costo después de impuestos del préstamo bancario es (1-40%)*15% = 9%. Ello significa que el banco es una
fuente de más barata de financiación que el leasing. Por consiguiente celda B21: comprar
Otra manera de obtener la conclusión de que comprar es mejor que alquilar es pensar en financiar la
máquina con un préstamo bancario de $3100 a 3 años.
Dado que el interés es un gasto a propósitos impositivos, el costo del interés después de impuestos para la
empresa es (1-40%) interés, en la fila 33 calculamos dicho costo. El costo neto después de impuestos para el
préstamo para la empresa (fila 34) es la suma del interés después de impuestos (fila 33) y el pago anual de
capital (fila 30).
En las filas 37 a 40 calculamos los flujos de fondos totales después de impuestos de adquirir la máquina
financiada con el préstamo. Comparando esto con los pagos del leasing después de impuestos (fila 42 es
copia de la 14), usted puede ver en cada año el costo de comprar la máquina con el préstamo es menor o
igual al costo de los pagos del leasing después de impuestos y es por lo cual el préstamo es preferible al
leasing.
¿Cuál es el máximo canon de leasing que pagaríamos?
El análisis muestra que $1500 es demasiado para pagar de leasing. ¿Cuánto estaría dispuesto a pagar? . Para
realizar este cálculo, utilizamos “buscar objetivo” para encontrar el pago del leasing para el cual la TIR de los
flujos de fondo diferenciales (celda B18) es 9%.
Datos ---- Análisis Y SI ----Buscar objetivo
La conclusión es que el máximo pago sería de $1250,72

PENSANDO EN EL DESCUENTO SEMIANUAL
Una empresa está pensando en invertir $10000 para generar flujos de fondos anuales de $3000 durante los
próximos 5 años. Si la tasa de descuento es de 15% y los flujos de fondos ocurren al final del año, entonces
el VAN del proyecto es de $56,47.

El Van de $56,47 asume que los flujos de fondos anuales ocurren al final de cada año. En muchas situaciones
este supuesto no es real. Una empresa que adquiere una máquina y que obtiene dinero por la venta de los
productos obtendrá su flujo de fondos como una corriente a lo largo del año.
VAN, LOS FLUJOS DE FONDOS OCURREN

EN CADA TRIMESTRE
Costo inicial 10.000,00

Flujo de fondos anual 3.000,00
Tasa de descuento 15%
Tasa de desc. Trimestral 3,56% <-- =(1+B4)^(1/4)-1
Trimestre Flujo de
fondos
trimestral
0 -10.000,00
1 750,00
2 750,00
3 750,00
4 750,00
5 750,00
6 750,00
7 750,00
8 750,00
9 750,00
10 750,00
11 750,00
12 750,00
13 750,00
14 750,00
15 750,00
16 750,00
17 750,00
18 750,00
19 750,00
20 750,00
VAN, flujos de fondos trimestrales 605,68 <-- =B8+VNA(B5;B9:B28)
Descuento a mitad de año:
Por un lado, la oportunidad de ocurrencia de los flujos de fondos es importante, pero por otro lado, es difícil
alejarse de las proyecciones con flujos de fondos a fin de año y proyectar el momento preciso de cada flujo
de fondos. Una solución aproximada es proyecta flujos de fondos anuales pero asumir que tienen lugar a
mitad de año.

(año-0,5)
En las celdas C8:C12 cada flujo de fondos ha sido descontado por un factor (1+r) esto da un VAN mayor
que si lo descontase como si se produjese a fin de año.
Una fórmula simple (aplicada en C15) que produce el mismo resultado es calcular el VAN (común de Excel) y
(0,5)
multiplicarlo por (1+r) .
UTILIZANDO LA FUNCIÓN VNA.NO.PER
En clases anteriores dijimos que el VAN de Excel no calcula el verdadero Valor actual neto sino que hay que
restarle la inversión inicial. La función VNA.NO.PER tiene todos estos flujos de fondos como entrada de
datos (incluyendo el inicial) y produce como resultado el verdadero valor actual neto.

También se puede calcular la TIR para un flujo de fondos que no ocurre a fin de año, con la función
TIR.NO.PER

Para flujos de fondos con múltiples TIR la función TIR.NO.PER le permite usar una estimación (como la
función TIR de Excel analizada antes).
INFLACIÓN: TASAS DE INTERÉS Y FLUJOS DE FONDOS NOMINALES Y REALES
La siguiente hoja muestra el poder adquisitivo de $1 desde 1980 hasta 2009.
Todos los números de la columna B están expresados en términos de dólares de 2009.
Como la hoja muestra, los bienes que usted podía adquirir con $1 en 1980 le costarían $2,62 en 2009.

¿CUAL ES EL VALOR DE 1 DOLAR?
Poder
adquisitivo
de $1 en
Año términos de 2009 2,80
1980 2,6156
1981 2,3710 2,60
¿Cuanto compraría hoy con $1 de
1982
1983
2,2334
2,1639
entonces?
1984 2,0743 2,40
1985 2,0030
1986 1,9664 2,20
1987 1,8972
1988 1,8218
1989 1,7381 2,00
1990 1,6490
1991 1,5824
1,80
1992 1,5362
1993 1,4915
1994 1,4543 1,60
1995 1,4142
1996 1,3736
1,40
1997 1,3428
1998 1,3222
1999 1,2936 1,20
2000 1,2516
2001 1,2170
2002 1,1980 1,00
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2003 1,1713
2004 1,1409
2005 1,1035
2006 1,0691
2007 1,0395
2008 1,0010
2009 1,0000
Otro modo de entender este fenómeno es el índice de precios al consumo:

CALCULANDO LA TASA DE INFLACION A PARTIR DEL
INDICE DE PRECIOS AL CONSUMIDOR (CPI)
U.S. Indice de
precios al Tasa anual
Año consumidor de inflación
1980 82,400
1981 90,900 10,32% <-- =B4/B3-1
1982 96,500 6,16% <-- =B5/B4-1
1983 99,600 3,21%
1984 103,900 4,32%
1985 107,600 3,56% Annual U.S. Inflation Rate
1986 109,600 1,86%
1987 113,600 3,65%
12%
1980-2009
1988 118,300 4,14%
1989 124,000 4,82%
1990 130,700 5,40% 10%
1991 136,200 4,21%
1992 140,300 3,01% 8%
1993 144,500 2,99%
1994 148,200 2,56%
6%
1995 152,400 2,83%
1996 156,900 2,95%
1997 160,500 2,29% 4%
1998 163,000 1,56%
1999 166,600 2,21% 2%
2000 172,200 3,36%
2001 177,100 2,85%
0%
2002 179,900 1,58%
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2003 184,000 2,28%
2004 188,900 2,66%
2005 195,300 3,39%
2006 201,600 3,23%
2007 207,342 2,85%
2008 215,303 3,84% <-- =B31/B30-1
2009 215,522 0,10% <-- =B32/B31-1
Inflación anual promedio 3,37% <-- =(B32/B3)^(1/29)-1

( )
¿CUANTO VALE UN DOLAR?
valor del $ del

final de la
década
en términos de Inflación
Tasa anual de $ del principio acumulada
inflación de la década en 10 años
0% 1,00 0,00%
1% 0,91 10,46%
2% 0,82 21,90%
3% 0,74 34,39%
4% 0,68 48,02%
5% 0,61 62,89% =1/(1+A13)^10

6% 0,56 79,08%
7% 0,51 96,72%
8% 0,46 115,89%
9% 0,42 136,74%
10% 0,39 159,37% <-- =(1+A13)^10-1
1,20 180%
160%
Tasa de inflación acumulada
1,00
140%
0,80 120%
Valor de $1
100%
0,60
80%
0,40 60%
40%
0,20
20%
0,00 0%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
Inflación anual
valor del $ del final de la década Inflación acumulada

en términos de $ del principio de la década en 10 años

TASAS DE INTERÉS NOMINAL Y REAL
La inflación no solo afecta los precios de los bienes, también afecta las tasas de interés.
Se distingue la tasa de interés real y la tasa de interés nominal.
La tasa de interés nominal es la tasa publicada de un préstamo o depósito bancario y la tasa de interés real
es la tasa del banco o del préstamo en términos de poder adquisitivo (después de ajustar por inflación).
( )
( )
La tasa de interés nominal es la tasa de interés publicada, no ajustada por inflación y la tasa de interés real
es la tasa de interés ajustada por el cambio del poder adquisitivo de la moneda.
Ejemplo:
Usted hace una inversión de $100 en el año 0 y recibe nuevamente $120 al final del año 1; en ese período el
IPC crece de 131 a 138.
El flujo de fondos real del año 1 (definido en este caso como el flujo de fondos del año 1, en dólares del año
0) es calculado como:
(
( )
)
(
)

Retorno real sobre la inversión:
( )
( )
( )
( )
( )
( )
Análisis de inversiones: ¿cuánto gana usted realmente?
Suponga que al final de 1995 usted invirtió $1000 en un título que sucesivamente le pagó $150 al final de
cada año, 1996, 1997…..2004.
Al final de 2005 usted vendió el título por $1150. Mirando hacia atrás usted se da cuenta que el CPI se fue de
133 en 1995 a 195 en 2004. ¿cuál fue su tasa de retorno real?
Para realizar este cálculo, transformamos cada flujo de fondos nominal en flujos de fondos reales, utilizando
la tasa de inflación acumulada.

Como se puede ver, su tasa de retorno nominal de 15% fue reducida por la inflación a una tasa de retorno
real de 10,93% (la tasa de retorno real ajustada por cambios en el poder adquisitivo de la moneda.
PRESUPUESTO DE CAPITAL AJUSTADO POR INFLACIÓN:
Usted está considerando la inversión en una nueva máquina de fabricar artefactos.
La misma le costará $9500 de hoy; las celdas B9:B14 dan la proyección de ventas para los años 1-6. Los
artefactos se venden actualmente a $15 cada uno (celda B3) y su precio en el futuro se espera que suba a la
tasa de inflación del 4% (celda B2). Su tasa de descuento nominal es 12% (celda B4).
Asumiendo una tasa de descuento del 12%, la tasa equivalente real de descuento está dada en la celda B5:
( )
( )
( )
( )
La columna C de la hoja muestra el precio previsto del artefacto en cada uno de los años 1 a 6. Hemos
calculado este precio mediante:
Precio nominal en el año t= precio hoy*(1+inflación) t
La columna D muestra los flujos de fondos nominales. Descontando dichos flujos de fondos al 12%
obtenemos el VAN de $778,93 en la celda B17. Dado que el VAN es positivo usted debería invertir en la
nueva máquina.

La columna F muestra el flujo de fondos a precio deflacionado (precios del año 0)
t
Flujo real año t = (valor nominal de los artefactos vendidos) / (1+tasa inflación)
Descontando flujos de fondos nominales a la tasa nominal y descontando flujos de fondos reales a la tasa de
descuento real, se obtiene como resultado el mismo valor actual neto en dólares del año 0
CÁLCULO DE LA TIR NOMINAL Y REAL
Obteniendo la TIR de los flujos de fondos nominales (celda B21) da una TIR de 14,47%. Dado que la TIR
nominal es mayor que la tasa nominal de descuento del 12 %, la máquina de artefactos es una buena
inversión.
Calculando la TIR de los flujos de fondos reales (celda B22) obtenemos una TIR de 10,06%. La decisión de
inversión dada por la TIR real es la misma que la dada por la TIR nominal. Dado que la TIR real es mayor que
la tasa de descuento real de 7,69%.
CASO EN QUE LA TASA DE CRECIMIENTO DE LOS PRECIOS SEA MAYOR QUE LA

INFLACIÓN:
Puede ocurrir que la tasa de incremento de los precios de los artefactos se distinta que la tasa de inflación
(mayor o menor, en este caso analizamos mayor). El análisis es el mismo, aunque los resultados obviamente
distintos. En este caso con precio mayor, el negocio sería aún más rentable.
Bibliografía:Principios de Finanzas con Excel – Simon Benninga – 1° edición, IC editorial - 2015


CLASE N°9 – EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN Y VALUACIÓN DE

EMPRESAS POR FCFF Y VAN
Definición de FCFF
El free cash flow to the firm (FCFF) se define como el flujo de caja que está libre o disponible para los
proveedores de capital de la empresa una vez que se hayan cubierto todos los costos y gastos operativos,
incluyendo impuestos, así como las necesidades de inversión en capital de trabajo y en activos fijos:
Flujo de caja: Se refiere estrictamente a movimientos de efectivo, por lo que deben ajustarse y tomarse en
cuenta cargos que no son efectivo como depreciaciones, amortizaciones y otras previsiones contables.
Libre para la empresa: que está disponible para repartir (o devolver) a los proveedores que aportan capital a
toda la empresa. Esto puede incluir bancos, accionistas preferentes, accionistas ordinarios, tenedores de
bonos, etc.
Costos y gastos operativos: se refiere a que todos los rubros operativos y en base de efectivo han sido
tomados en cuenta, incluyendo el pago de impuestos.
Necesidades de inversión: se refiere a cualquier requerimiento neto de capital de trabajo así como de
inversiones de capital han sido debidamente estimadas y consideradas. La razón de considerar estas
inversiones es que son necesarias para mantener o maximizar el valor a largo plazo de la empresa o la
inversión que se analiza.
Pasos para llegar al FCFF:
El cálculo del FCFF se puede hacer de varias formas, todas equivalentes, las cuales enumeramos a
continuación:
FCFF= EBITDA x (1-tax%)+Dep. x tax%-InvAF-InvCT

FCFF= EBIT x (1-tax%)+Dep-InvAF-invCT
FCFF=UN+CNC+Int x (1-tax%) – Inv AF – InvCT
FCFF Free Cash Flow to the Firm

Tax% Tasa de Impuestos
EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization
EBIT Earnings Before Interest and Taxes
UN Utilidad Neta (contable)
Inv AF Inversión Neta en Activos Fijos
Inv CT Inversión Neta en Capital de Trabajo
Int Gastos de Intereses
Dep Depreciación
CNC Cargos No-Cash
EJEMPLO:
Desarrollaremos el cálculo del FCFF vía las tres fórmulas arriba enunciadas, y de acuerdo a la siguiente
información:
 Ventas: $500000
 Costo de ventas: $300000
 Gastos generales: $125000
 Gastos de intereses: $8000
 Depreciación: $50000
 Tasa de impuestos: 20%
 Inversión en activos fijos: $30000
 Inversión neta de capital de trabajo: $15000
Cálculo del FCFF vía EBITDA

Cálculo del FCFF vía EBIT
Cálculo del FCFF vía NET INCOME:

¿POR QUÉ USAR EL FCFF?
El FCFF es una métrica ampliamente utilizada para la valuación ya que:
Se basa en rubros estrictamente operativos y cash, y ajusta debidamente los que no lo son (ejemplo
depreciaciones y amortizaciones).
 Toma en cuenta los costos y gastos operativos de una empresa, incluyendo impuestos
 Toma en cuenta las erogaciones necesarias de capital de trabajo, elemento fundamental en la
gestión de cualquier proyecto.
 Toma en cuenta las erogaciones necesarias de capital, es decir, inversión en activos fijos
Al tomar en cuenta las inversiones necesarias en activos fijos y capital de trabajo, el FCFF considera la
premisa realista y necesaria de que la operación debe generar flujos necesarios para mantener u optimizar
el proyecto o empresa en el largo plazo, y no solo su arranque o inicio:
EJEMPLO PARA LA VALUACIÓN DE UN PROYECTO ESPECÍFICO:
Una empresa textil que produce tejido de punto, está considerando la inversión en una nueva tintorería.
Aunque su equipo actual todavía tiene vida útil, se considera que es un momento oportuno para evaluar un
cambio de tecnología en dicho departamento productivo. Se estima que el equipo actual puede venderse
por $75000, teniendo a este momento un valor de libros de $50000. El nuevo equipo tiene un costo de
$500000 (incluyendo instalación) con una vida útil de 5 años. Las leyes fiscales dictan que este equipo debe
depreciarse totalmente y en línea recta en ese mismo plazo. La empresa estima que este nuevo equipo
podrá venderlo al final del año 5 por un monto de $30000.
La tasa de impuesto a las ganancias es de 30%. Los gerentes de producción y ventas han estimado las
siguientes cifras asociadas con la nueva maquinaria para los 5 años de vida estimados del proyecto.

Las ventas incrementales que generará esta maquinaria son de $275000 para el primer año, y luego un
incremento del 8% anual.
El costo de ventas es del 55% de la venta.
Así mismo, generará un ahorro de $30000 anuales en otros rubros operativos y otras actividades manuales y
tiempos ociosos. Este monto se mantiene fijo por los 5 años de la inversión, es decir, no tiene incremento
anual.
Todas las cifras anteriores son antes de impuestos.
Se estima que la operación de esta nueva maquinaria representará un incremento de capital de trabajo,
siendo el estimado del 20% de la venta de cada año. Si se decide realizar la inversión, la empresa cuenta ya
con un capital de trabajo inicial de $25000 proveniente de la operación actual.
Al terminar el proyecto, puede asumir que recupera el 100% de la inversión realizada en capital de trabajo
para quedar en los niveles que tenía la empresa antes de realizarlo.
Utilizando un WACC del 15% calcule el FCFF y el VPN de esta inversión.

FCFF= EBITDA*(1-Tax%) + Dep*Tax% - Inv AF - Inv CT
Tasa de Impuesto 30%

Tasa de Descuento (WACC) 15%
0 1 2 3 4 5
Ventas incrementales $ 275.000 $ 297.000 $ 320.760 $ 346.421 $ 374.134

Costo de Ventas $ 151.250 $ 163.350 $ 176.418 $ 190.531 $ 205.774
Margen Incremental $ 123.750 $ 133.650 $ 144.342 $ 155.889 $ 168.361
Ahorro en gastos $ 30.000 $ 30.000 $ 30.000 $ 30.000 $ 30.000
EBITDA $ 153.750 $ 163.650 $ 174.342 $ 185.889 $ 198.361

EBITDA*(1-tax%) $ 107.625 $ 114.555 $ 122.039 $ 130.123 $ 138.852
Depreciación $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000

Escudo Fiscal Depreciación $ 30.000 $ 30.000 $ 30.000 $ 30.000 $ 30.000
Venta máquina actual $ 75.000

<-> Valor libros $ 50.000
Ganancia Neta $ 25.000
Impuesto sobre ganancia $ 7.500
Ingreso Neto de Venta $ 67.500
Compra máquina nueva $ (500.000)
Venta de máquina nueva $ 30.000

<-> Valor libros $ -
Capital de Trabajo $ 25.000 $ 55.000 $ 59.400 $ 64.152 $ 69.284 $ 74.827

Cambio Neto en Capital de Trabajo $ - $ (30.000) $ (4.400) $ (4.752) $ (5.132) $ (5.543)
Recuperación de Capital de Trabajo $ 49.827
FCFF $ (432.500) $ 107.625 $ 140.155 $ 147.287 $ 154.990 $ 234.137

Factor de Descuento 1,0000 0,8696 0,7561 0,6575 0,5718 0,4972
Valor Presente de los Flujos $ 93.587 $ 105.977 $ 96.844 $ 88.616 $ 116.407
Suma de VPs $ 501.432
Valor Presente Neto $ 68.932 P

FCFF = EBIT(1-Tax%) + Dep - Inv AF-Inv CT
Tasa de Impuesto 30%

Tasa de Descuento (WACC) 15%
0 1 2 3 4 5
Ventas incrementales $ 275.000 $ 297.000 $ 320.760 $ 346.421 $ 374.134

Costo de Ventas $ 151.250 $ 163.350 $ 176.418 $ 190.531 $ 205.774
Margen Incremental $ 123.750 $ 133.650 $ 144.342 $ 155.889 $ 168.361
Ahorro en gastos $ 30.000 $ 30.000 $ 30.000 $ 30.000 $ 30.000
Depreciación $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000
EBIT $ 53.750 $ 63.650 $ 74.342 $ 85.889 $ 98.361
EBIT*(1-tax%) $ 37.625 $ 44.555 $ 52.039 $ 60.123 $ 68.852
Depreciación $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000
Venta máquina actual $ 75.000

<-> Valor libros $ 50.000
Compra máquina nueva $ (500.000)
Venta de máquina nueva $ 30.000

<-> Valor libros $ -
Capital de Trabajo $ 25.000 $ 55.000 $ 59.400 $ 64.152 $ 69.284 $ 74.827

Cambio Neto en Capital de Trabajo $ (30.000) $ (4.400) $ (4.752) $ (5.132) $ (5.543)
Recuperación de Capital de Trabajo $ 49.827
FCFF $ (432.500) $ 107.625 $ 140.155 $ 147.287 $ 154.990 $ 234.137

Factor de Descuento 1,0000 0,8696 0,7561 0,6575 0,5718 0,4972
Valor Presente de los Flujos $ 93.587 $ 105.977 $ 96.844 $ 88.616 $ 116.407
Suma de VPs $ 501.432
Valor Presente Neto $ 68.932 P
En el primer cálculo desarrollamos el cálculo del FCFF y del VPN vía EBITDA, y en el segundo lo hicimos vía
EBIT. El VPN es positivo, por lo que se recomienda la inversión.
Es importante notar:
 Todo ahorro es equivalente a un ingreso

 El cálculo debe hacerse sobre flujos incrementales o marginales, tal como se planteó en el ejemplo.
 No importa si se hace vía EBITDA o EBIT, los FCFF deben ser los mismos.
 Los valores netos de la venta de activos debe calcularse de acuerdo a las leyes fiscales, las cuales
usualmente tasan las ganancias en la venta sobre el valor de libros.

En relación al capital de trabajo es importante notar que:
El valor inicial (en este caso $25000) es un monto que la empresa ya tiene (haga o no haga la nueva
inversión) por lo que se toma como valor inicial el capital de trabajo.
Lo que importa es el cambio de un período a otro y su efecto neto como ingreso o egreso de efectivo.
En proyectos de vida finita, se asume que se recupera un 100% del capital de trabajo que se invirtió a lo
largo de la vida. Cabe mencionar que en casos específicos, el capital de trabajo podría no recuperarse en su
totalidad debido a obsolescencia, hurtos, robos, daños o desgaste. Aún así se puede estimar un porcentaje
de recuperación; por ejemplo un 90% al final de la vida del proyecto.
FCFF PARA VALUAR EMPRESAS:
En el ejemplo anterior utilizamos el método del FCFF para valuar un proyecto de inversión específica. Ahora
lo haremos para valuar las acciones de una empresa. Partiremos de la premisa básica de que:
El valor intrínseco de un activo financiero es el valor presente de sus flujos de caja futuros
En el caso de una empresa, al proyectar sus FCFF y descontarlos al WACC estamos por lo tanto estimando el
valor intrínseco de la empresa en su totalidad, a la fecha en que hacemos el cálculo.
EJEMPLO DE CÁLCULO DEL VALOR INTRÍNSECO DE LAS ACCIONES DE UNA EMPRESA
Su empresa se desarrolla en el giro inmobiliario, y posee al momento varios centros comerciales que en el
año recién cerrado (2012) generaron $40.000.000 en total de ingresos (ventas) anuales por conceptos de
alquileres. En su última sesión de junta directiva, se determinaron las siguientes metas y premisas de
crecimiento:

Crecimiento anual en ingresos para los años 2013 a 2018: 8% anual
Crecimiento a perpetuidad del año 2019 en adelante: 3% anual.
Relación D/E ratio, a partir de 2013: 1,25 (por lo que E= 44% y D=56%).
Adicionalmente usted cuenta con la siguiente información estadística que ha tabulado por varios años y se
comporta de manera bastante predecible y estable:
 Gastos generales: 15% de los ingresos

 Gastos extraordinarios: 3% de los ingresos.
 Tasa impositiva (tax rate) 20%
Otra información relevante:
 Costo de deuda (Kd) actual es 15% y costo de patrimonio (Ke) es de 25%.

 Las depreciaciones contables anuales ascienden a $5.000.000 para los años 2013 a 2018. A partir de
2019 asuma que todos sus activos están depreciados.
 Asuma que el capital de trabajo de cada año es igual al 15% de la venta de cada año (corriente no
anticipado), y por simplicidad asuma que el capital de trabajo inicial (al 31/12/2012) es cero.
 Gastos financieros $500.000
 Para simplificar el ejercicio asuma que no hay inversiones de capital en ningún año.
 El monto total de deuda de la empresa al cierre del año 2012 es de $50.000.000 y el número de
acciones ordinarias es de 3.500.000.
 El primer flujo a perpetuidad ocurre en 2019
A través del método de FCFF estime el valor intrínseco de las acciones de esta empresa al 31/12/2012
Ventas del 2012 $ 40.000.000

Incremento Anual en Ventas 8% D/E Ratio= 1,25
Crecimiento de Perpetuidad 3% Por lo que E= 0,44
ISR 20% y D= 0,56
KD 15%
KE 25% Numero Acciones 3.500.000
WACC 18%
Vía Método
FCFF= EBITDA(1-TAX%) + Dep*TAX% - InvAF - InvCT
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Perpetuidad

Ingresos Netos $ 43.200.000 $ 46.656.000 $ 50.388.480 $ 54.419.558 $ 58.773.123 $ 63.474.973 $ 68.552.971
Gastos Generales $ 6.480.000 $ 6.998.400 $ 7.558.272 $ 8.162.934 $ 8.815.968 $ 9.521.246 $ 10.282.946
Gastos Extraordinarios $ 1.296.000 $ 1.399.680 $ 1.511.654 $ 1.632.587 $ 1.763.194 $ 1.904.249 $ 2.056.589
EBITDA: $ 35.424.000 $ 38.257.920 $ 41.318.554 $ 44.624.038 $ 48.193.961 $ 52.049.478 $ 56.213.436
EBITDA(1-tax%): $ 28.339.200 $ 30.606.336 $ 33.054.843 $ 35.699.230 $ 38.555.169 $ 41.639.582 $ 44.970.749
Depreciación $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ -

Dep* Tax% $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ -
Capital de Trabajo 0 $ 6.480.000 $ 6.998.400 $ 7.558.272 $ 8.162.934 $ 8.815.968 $ 9.521.246 $ 10.282.946

Cambio Neto en Capital de Trabajo $ (6.480.000) $ (518.400) $ (559.872) $ (604.662) $ (653.035) $ (705.277) $ (761.700)
FCFF $ 22.859.200 $ 31.087.936 $ 33.494.971 $ 36.094.569 $ 38.902.134 $ 41.934.305 $ 44.209.049

Factor de Descuento 0,8491 0,7209 0,6121 0,5197 0,4412 0,3746 2,535191287
VP of FCFF $ 19.408.755 $ 22.411.203 $ 20.501.684 $ 18.758.082 $ 17.165.507 $ 15.710.475 $112.078.396
Suma de VPs $ 226.034.103
Menos Deudas $ 50.000.000
Valor Intrínseco del Patrimonio $ 176.034.103
Numero de Acciones 3.500.000
Valor por acción al 31-dic-2012 $ 50,30

Vía Método
FCFF = EBIT(1-TAX%) + Dep - InvAF-InvCT
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Perpetuidad

Ingresos Netos $ 43.200.000 $ 46.656.000 $ 50.388.480 $ 54.419.558 $ 58.773.123 $ 63.474.973 $ 68.552.971
Depreciación $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ -
EBIT: $ 30.424.000 $ 33.257.920 $ 36.318.554 $ 39.624.038 $ 43.193.961 $ 47.049.478 $ 56.213.436
EBIT(1-tax%): $ 24.339.200 $ 26.606.336 $ 29.054.843 $ 31.699.230 $ 34.555.169 $ 37.639.582 $ 44.970.749
Depreciación $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ -

FCFF $ 22.859.200 $ 31.087.936 $ 33.494.971 $ 36.094.569 $ 38.902.134 $ 41.934.305 $ 44.209.049

VP of FCFF $ 19.408.755 $ 22.411.203 $ 20.501.684 $ 18.758.082 $ 17.165.507 $ 15.710.475 $112.078.396
Suma de VPs $ 226.034.103
Vía Método
FCFF=UN + CNC + Int(1-TAX%) - InvAF - InvCT
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Perpetuidad

Ingresos Netos $ 43.200.000 $ 46.656.000 $ 50.388.480 $ 54.419.558 $ 58.773.123 $ 63.474.973 $ 68.552.971
Depreciación $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ -
Gastos Financieros $ 500.000 $ 500.000 $ 500.000 $ 500.000 $ 500.000 $ 500.000 $ 500.000
Utilidad antes de Impuesto $ 29.924.000 $ 32.757.920 $ 35.818.554 $ 39.124.038 $ 42.693.961 $ 46.549.478 $ 55.713.436
Utilidad Neta $ 23.939.200 $ 26.206.336 $ 28.654.843 $ 31.299.230 $ 34.155.169 $ 37.239.582 $ 44.570.749
Depreciación $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ 5.000.000 $ -

Gastos financieros netos $ 400.000 $ 400.000 $ 400.000 $ 400.000 $ 400.000 $ 400.000 $ 400.000

FCFF $ 22.859.200 $ 31.087.936 $ 33.494.971 $ 36.094.569 $ 38.902.134 $ 41.934.305 $ 44.209.049

VP of FCFF $ 19.408.755 $ 22.411.203 $ 20.501.684 $ 18.758.082 $ 17.165.507 $ 15.710.475 $112.078.396
Suma de VPs $ 226.034.103
Bibliografía: Evaluación de proyectos para emprendedores – 2° edición – Florencia Roca y Jorge Rojas Arzú
- Capítulo 5: Flujos de caja libres para la empresa

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Administración Financiera

FUNDAMENTOS Y PRINCIPIOS DE LAS FINANZAS

La gente se interesa por el dinero. Lo necesitamos para vivir y escalar socialmente.

Las finanzas están ligadas a dos disciplinas:

El análisis del riesgo

La teoría de los precios a través de la oferta y la demanda

 El crecimiento del PBI

Ing. Guillermo J. Sobrino Página 1

Las finanzas están ligadas a la economía a través del principio de escasez

OBJETIVO DE LAS FINANZAS

Y el otro ejemplo es YPF cuyo valor ha caído en forma descomunal

Ing. Guillermo J. Sobrino Página 2

¿Por qué el objetivo no debe ser maximizar las ganancias?

Ing. Guillermo J. Sobrino Página 3

 Directos: Auditoría por gastos innecesarios

Remuneración (mayor salario) y/o opciones de acciones.

ÁREA EN QUE SE DESEMPEÑA EL EJECUTIVO DE FINANZAS:

FINANZAS CORPORATIVAS Y ADMINISTRACIÓN FINANCIERA:

 ¿deberíamos invertir en ese nuevo proyecto?

 ¿deberíamos solicitar más dinero al banco u obtenerlo a través de emisión de obligaciones

Ing. Guillermo J. Sobrino Página 4

También debe tomar decisiones de inversión de corto plazo:

 ¿qué plazo deberíamos conceder a nuestros clientes?

Jefe o gerente de finanzas.

FUNCIONES Y OBJETIVOS DE LA GERENCIA FINANCIERA:

Ing. Guillermo J. Sobrino Página 5

 ¿conviene relajar los plazos de cobranzas para aumentar las ventas?

LA EMPRESA Y LOS MERCADOS FINANCIEROS:

MERCADOS MONETARIOS Y MERCADOS DE CAPITALES:

Ing. Guillermo J. Sobrino Página 6

EL riesgo país se mide por el indicador EMBI plus de JP Morgan.

Ing. Guillermo J. Sobrino Página 7

El riesgo país en Venezuela y Argentina se dispara por la falta de seguridad jurídica, la

Ing. Guillermo J. Sobrino Página 8

Si hubiese diferencias de precio son eliminadas por arbitraje.

HAY DOS FORMAS DE GANAR:

EL PRINCIPIO DEL JUEGO DE SUMA CERO (NO HAY ALMUERZO GRATIS)

VALOR TIEMPO DEL DINERO

EL VALOR DE LAS BUENAS IDEAS:

PRINCIPIO DE LAS VENTAJAS COMPARATIVAS

EL VALOR DE LAS OPCIONES (REALES)

Ing. Guillermo J. Sobrino Página 9

Por el Dr. Juan Carlos Cachanosky

Sé que no se enojaría porque lo comparta con los alumnos de la UNTDF.

1. arbitrariedad de los criterios contables

Veamos cada uno de ellos:

1. Arbitrariedad de los criterios contables.

a) First In First Out (FIFO), (ii) Last In First Out (LIFO) y

b) Precio Promedio Ponderado (PPP).

Supongamos que en un comercio se compran 6 unidades de la mercancía Z a $20, luego se

Ing. Guillermo J. Sobrino Página 10

6 unidades x $20 + 12 unidades x $22 + 2 unidades x $18 = $420

$600 - $420 = $180

8 unidades x $18 + 12 unidades x $22 = $408

En este caso la ganancia bruta es igual a:

$600 - $408 = $192

20 unidades x $20,31 = $406,20

Con este criterio de costeo la ganancia bruta es igual a:

$600 - $406,20 = $193,80