Finanzas I

Semestre Primavera 2021

Gabriel Valenzuela Osses

Clase 4 - Valoración de acciones

Gabriel Valenzuela Osses Finanzas I Semestre Primavera 2021
Outline

Valoración de acciones

1 Flujo de caja para los accionistas

2 Valoración de acciones
Dividendos constantes
Modelo de Crecimiento de Dividendos (DGM)
Crecimiento anormal
3 Determinación de variables relevantes
4 Oportunidades de crecimiento
5 Dividendos versus recompra de acciones

Lecturas
RWO: Capitulo 8 - Valuación de las acciones

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Flujo de Caja (Efectivo)

En finanzas, la información más importante que se puede

extraer de los estados financieros es el flujo de caja de la
empresa.
Definición
Flujo de caja (o flujo de efectivo) es la diferencia entre el
número de unidades monetarias que entran y la cantidad que sale
de una firma o entidad.
Ejemplo: La obtención de un crédito bancario implica una
entrada monetaria, mientras que el pago de un crédito es una
salida monetaria.

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Flujo de Caja

A partir de la identidad contable se sabe que el valor de los

activos de una empresa es igual al valor de los pasivos más
el valor del patrimonio.
De igual forma, el flujo de caja puede ser dividido entre el
flujo que proviene de los activos, del pasivo, y del patrimonio.
También se cumple la siguiente igualdad:

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Flujo de caja a los accionistas

Los flujos de los accionistas se resumen en las siguientes

partidas:

Flujos de Entrada Flujos de Salida

Incrementos de capital Pago de dividendos
(Ej: emisión acciones) Recompra de acciones

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Valoración de acciones

En general, el valor de cualquier activo financiero se puede

expresar como el valor presente de sus flujos de efectivo
esperados futuros.
Sabemos que los flujos esperados de la deuda son sus cupones.
¿Y qué pasa con el patrimonio?
Sabemos que el valor de mercado del patrimonio se expresa
como
S = # Acciones emitidas × P0
Sin embargo, el número de acciones emitidas es una variable
exógena (depende de la decisión de cada empresa, no del
mercado).

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Valoración de acciones

El valor de las acciones debiera ser...

E (P1 ) + E (D1 )
P0 =
(1 + E (r ))

Donde:
P0 = Precio actual
E (P1 ) = Precio esperado en un año más
E (D1 ) = Dividendos esperados (a nivel total empresa) para el
perı́odo 1
E (r ) = Retorno exigido dado el riesgo de la acción.

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Valoración de acciones

Sin embargo, la fórmula anterior es recursiva, si la firma

decidiera pagar dividendos eternamente...
Luego:
∞
X E (Dt )
P0 =
(1 + E (r ))t
t=1

Pero estimar flujos hasta el infinito es largo (y tedioso)

Hay varias formas para simplificar este dilema...

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Caso 1: Dividendos constantes (sin crecimiento)

En este caso, se espera que los dividendos sean constantes

eternamente. Luego:
∞
X E (Dt ) D
P0 = =
(1 + E (r ))t r
t=1

Ejemplo: Suponga que espera que una empresa paga

dividendos de $0,50 cada trimestre y el retorno requerido por
los accionistas es 10 % anual simple. ¿Cuál es el precio de la
acción?

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Caso 2: Dividendos crecen constantemente
En este caso los dividendos crecerán a una tasa constante g :

D1 = D0 (1 + g )1
D2 = D1 (1 + g ) = D0 (1 + g )2
..
.
Dt = D0 (1 + g )t

Luego:
∞ ∞
X E (D0 )(1 + g )t
X E (Dt ) D1
P0 = t
= =
(1 + E (r )) (1 + E (r ))t r −g
t=1 t=1

Forma alternativa:
D0 (1 + g )
P0 =
r −g

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Caso 2: Dividendos crecen constantemente

Este modelo es conocido como el modelo de crecimiento del

dividendo o DGM.
Ejemplo 1: Suponga que XYZ S.A. acaba de pagar un
dividendo de $0,50. Se espera que este dividendo se
incremente un 2 % por año. Si el mercado requiere un retorno
del 15 %, ¿en cuánto debiera venderse una acción de esta
firma?
Ejemplo 2: Suponga que ABC S.A. espera pagar un dividendo
de $2 el próximo año. Si se espera que el dividendo crezca un
5 % por año y el retorno requerido es 20 %, ¿cuál es el precio?

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Caso 3: Dividendos crecen anormalmente
Este es el caso más realista, en que los flujos crecen a tasas
distintas cada año.
En este caso vamos a necesitar estudiar muy bien la empresa
para proyectar sus dividendos futuros año a año.
Esta tarea es la que realizan los “Analistas–Asesores Financieros”,
por ejemplo, en el caso de una adquisición/venta de una empresa.
En términos generales se utiliza una mezcla entre estimación de
los dividendos año a año mediante un análisis profundo de la
empresa y su industria, complementado con un modelo de
crecimiento de dividendos a tasa constante a partir de cierto año
en adelante.
En general, los primeros 5 a 10 años se proyectan “lı́nea por
lı́nea” para estimar los dividendos (Explicit Forecast Period), y de
ahı́ en adelante se asume que los dividendos van a seguir
creciendo a una tasa constante (Terminal Value Period).

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Ejemplo

Los analistas han estimado los siguientes dividendos por acción

para los siguientes 5 años: $15, $23, $25, $26, y $27,50. A partir
del sexto año estiman que los dividendos van a crecer a una tasa
constante del 2 %. La tasa adecuada para descontar los dividendos
de esta empresa es el 8 % ¿Cuál es el precio por acción? ¿Cuál es el
valor bursátil de la empresa si el total de acciones es de 100?

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¿De dónde viene g ?

g = % Retención utilidades × retorno sobre utilidades retenidas

(1 - % retención de utilidades) es el llamado payout ratio.

Por otro lado, una buena proxy del retorno sobre las
utilidades retenidas suele ser el Retorno sobre el
Patrimonio (o ROE), donde
Utilidad Neta
ROE =
Patrimonio
Empresas de alto crecimiento suelen tener bajos payout ratios,
para ası́ poder financiar sus proyectos (también los pueden
financiar con emisión de deuda y emisión de capital pero
modelo asume que crecimiento se financia con retención
solamente).
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¿De dónde viene r ?
Anteriormente determinamos P0 como:
D1
P0 =
r −g
Despejando r podemos llegar a:
D1
r= +g
P0
donde DP0 se conoce como el rendimiento sobre el
1

dividendo.
En otras palabras, la tasa de descuento se determina como la
suma del rendimiento sobre el dividendo y la tasa de
crecimiento de los dividendos (o ganancia sobre el capital).
Sin embargo, esta es sólo una forma para determinar el
retorno de las acciones, en Finanzas II lo estimarán mediante
otros métodos (Modelo CAPM)
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Oportunidades de crecimiento

Imagine una empresa que tiene una serie uniforme de

utilidades por acción a perpetuidad.
Además, la empresa decide pagar todas sus utilidades a los
accionistas como dividendos.
Luego, el valor de una acción debiera ser:
D UPA
P0 = =
r r
donde UPA es Utilidad Por Acción.

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Oportunidades de crecimiento

Sin embargo, las empresas no pagan todas sus utilidades en

dividendos, sólo una fracción. El resto lo reinvierten
(utilidades retenidas)
Luego, el valor presente neto (o descontando la inversión
inicial) puede afectar el valor de la acción.
Por lo tanto, el precio de la acción después de que la empresa
se compromete a emprender un nuevo proyecto es:
UPA
P0 = + VPNOC
r
donde VPNOC corresponde al valor presente neto de las
oportunidades de crecimiento de la empresa.

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Ejemplo

Sarro Shipping, Inc., espera ganar USD 1 millón anuales a

perpetuidad si no aprovecha ninguna oportunidad de inversión
nueva. Existen 100.000 acciones en circulación, por lo que las
utilidades por acción son iguales a $10. La empresa tendrá una
oportunidad en el periodo 1 de gastar USD 1 millón en una nueva
campaña de marketing. Esta nueva campaña contribuirá a que las
utilidades aumenten USD 210.000 en cada periodo subsiguiente.
Esta cifra implica un rendimiento del 21 % anual sobre el proyecto.
La tasa de descuento de la empresa es de 10 %. ¿Cuál es el valor
de cada acción antes y después de decidir aceptar la campaña de
marketing?

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Método de los múltiplos

El método de los múltiplos utiliza razones financieras para

determinar cuál serı́a el precio de la acción de una firma
cualquiera a partir de datos de empresas comparables.
Una de ellas es la razón Precio - Utilidad (o P/U). Podemos
estimar el precio de la acción como

P0 = P/U justo × UPA

Sin embargo, el método de los múltiplos exige que el payout

ratio se mantenga constante a través del tiempo (no
necesariamente realista)

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Flujo de Caja Libre

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Clases de dividendos en Chile
Existen distintas clases de dividendos:
1 Dividendos Definitivos: Son aquellos que se pagan con cargo
a utilidades retenidas.
2 Dividendos Provisorios: Son aquellos que acuerdan distribuir
a partir de la utilidad neta del periodo.
3 Mı́nimos obligatorios: Las sociedades anónimas abiertas
tienen la obligación de distribuir al menos el 30 % de las
utilidades lı́quidas de cada ejercicio.
4 Adicionales: Son los pagos acordados por la Junta de
accionistas que están por sobre el dividendo mı́nimo obligatorio
legal o estatutario o los eventuales.
A su vez, los dividendos se pagan generalmente en dinero. Sin
embargo, en las S.A. abiertas se podrá cumplir con la
obligación de pagar dividendos, en lo que exceda a los
mı́nimos obligatorios, otorgando opción a los accionistas para
recibirlos en dinero, en acciones liberadas de la propia emisión
o en acciones de S.A. abiertas de que la empresa sea titular.
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Dividendos versus recompra de acciones

A partir de los flujos de caja para los accionistas se observa

que existen dos formas para entregar dinero a los accionistas:
1 Pagar dividendos
2 Recomprar acciones
El pagar dividendos no diluye la propiedad de la firma, dado
que es una renta.
Sin embargo, el recomprar acciones implica que ciertos
accionistas dejan de tener control en la firma, por lo que la
propiedad de la firma se concentra.
Entonces... ¿Por qué una firma preferirá recomprar en vez de
pagar dividendos?

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