Fundamentos Del Mercado de Capitales Traducido

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FUNDAMENTOS DE
MERCADOS FINANCIEROS
Y INSTITUCIONES
Cuarta edición
CUARTA EDICIÓN
Frank J. Fabozzi
Escuela de Administración de Yale
Franco Modigliani
Escuela de Administración Sloan,
Instituto Tecnológico de Massachusetts
Frank J. Jones
Facultad de Administración de Empresas, Universidad Estatal de San José
Salón Prentice
—Boston • San Francisco • Nueva York • Londres • Toronto • Sídney •
Tokio • Singapur • Madrid * Ciudad de México • Múnich • París •
Ciudad del Cabo • Hong Kong • Montreal
Datos de catalogación en publicación de la Biblioteca del Congreso

Fabozzi, Frank J.
Fundamentos de los mercados e instituciones financieras / Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani,

Frank J. Jones. — 4ª ed.
pág. cm.
ISBN13:9780136135319
ISBN10:0136135315
1. Finanzas. 2. Instituciones financieras. I. Modigliani, Franco. II. Jones. Frank Joseph. III. Título.
HG173.F29 2009
332.1—dc22 2008050364
Editora en jefe: Donna Battista

Editora asistente: Mary Kate Murray
Editor en jefe: Jeff Holcomb
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Gerente de proyectos de medios: Holly Wallace Bastier
Compradora sénior de fabricación: Carol Melville
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Gestión de proyectos: Andrea Shearer
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una división de PreMedia Global, Inc.
Diseño de texto: Susan Raymond
Diseñadora de portada Elena Sidorova
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Salón Prentice
es una huella de
123456789 10HAM13 12 11 10 09
Pera ISBN13:9780136135319
www.pearsonhighered.com 1SBN10: 0136135315

Este libro está dedicado al premio Nobel Franco Modigliani.

El 25 de septiembre de 2003 falleció en su casa de Cambridge, Massachusetts, el profesor Franco Modigliani, que
había ganado el Premio Nobel de Economía en 1985 por sus análisis pioneros sobre el
ahorro y los mercados financieros.
y teoría de la estructura de capital.
El profesor Modigliani, que se incorporó al cuerpo docente del MIT en 1962, tenía títulos de la
Universidad de Roma y de la New School for Social Research de la ciudad de Nueva York. Enseñó e investigó en
varias universidades antes de incorporarse al cuerpo docente del Carnegie Institute of Technology en 1952. Diez
años después ingresó en el MIT como profesor de economía y finanzas y en 1970 fue nombrado profesor del instituto,
un nombramiento que el MIT reserva para académicos distinguidos. Se convirtió en profesor emérito en 1988.
Modigliani recibió el Premio al Logro Académico James R. Killian del MIT en 1985.
La Cátedra Modigliani de Economía Financiera, una cátedra dotada,

Fue fundada en 1995.
Paul Samuelson, profesor del Instituto MIT y amigo y compañero Nobel, dijo: “Franco
Modigliani podría haber ganado varios premios Nobel. Cuando murió, era el mayor macroeconomista
vivo. Revisó la economía keynesiana desde su modelo T, neandertal, de la Gran Depresión hasta su forma
actual”.
El profesor Samuelson señaló que Wall Street estaba poblada de numerosos expertos que habían
estudiado con el profesor Modigliani. Entre los estudiantes de Modigliani se encontraba el premio
Nobel Robert Merton, ganador del premio en 1997. "Fue un gran profesor, intenso y pintoresco",
dijo Samuelson. "El MIT tuvo suerte de contar con él durante 40 años; fue una joya de nuestra
corona, activo hasta el final".
El profesor Modigliani era conocido por su trabajo sobre finanzas corporativas, mercados de
capitales, macroeconomía y econometría. “Franco fue un gigante entre los economistas y jugó un papel
decisivo en el desarrollo intelectual de las finanzas corporativas”, dijo
Richard Schmalensee, decano de la Sloan School: “Su legendario entusiasmo e intensidad nunca decayeron.
Inspiró a generaciones de estudiantes y colegas con su pasión por utilizar la economía en beneficio de la
sociedad. Todos los que lo conocimos lo extrañaremos”.

Prefacio vi
Parte I Introducción 1
1 Introducción 1
2 Instituciones financieras, intermediarios financieros y activos
Empresas de gestión 20
Parte II Instituciones de depósito, la Reserva Federal,
y la política monetaria 39
3 Instituciones de depósito: actividades y características La 39
4 Reserva Federal de Estados Unidos y la creación del dinero La 61
5 política monetaria 77
Intermediarios financieros no depositarios de Partill 95
6 Compañías de seguros 95
7 Sociedades de inversión y fondos cotizados en bolsa 121
8 Fondos de Pensiones 155
Parte IV Determinantes de los precios de los activos y las tasas de interés 170
9 Propiedades y precios de los activos financieros 170
10 El nivel y la estructura de los tipos de interés 191
11 La estructura temporal de los tipos de interés 217
12 Modelos de riesgo/rendimiento y fijación de precios de activos 241
Parte V Organización y Estructura de los Mercados 269
13 Mercados primarios y suscripción de valores 269
14 Mercados secundarios 282
Parte VI Mercados de deuda pública 294
15 Mercados de valores del Tesoro y de agencias 294
16 Mercados de valores municipales 320
Parte VII Mercados de valores corporativos 334
17 mercados de acciones ordinarias: características básicas 334
18 Mercados de acciones ordinarias: Estructura y organización 364
19 Mercados para instrumentos sénior corporativos: I 399
20 Mercados de instrumentos sénior corporativos: II 414
21 Los mercados de obligaciones bancarias 437
Parte VIII Mercados de hipotecas y activos titulizados 447
22 El mercado hipotecario residencial 447
23 Mercado de valores respaldados por hipotecas residenciales 464
vi
Breve índice de contenidos | vii
24 Mercado de préstamos hipotecarios comerciales y comerciales
Títulos respaldados por hipotecas 495
25 mercados de valores respaldados por activos 505
Parte IX Mercados de valores derivados 522
26 Mercados de futuros financieros 522
27 Mercados de opciones 541

28 Precios de contratos de futuros y opciones 565
29 Las aplicaciones de los contratos de futuros y opciones 589
30 Derivados de tipos de interés OTC: Acuerdos de tipos a plazo,
Swaps, topes y pisos 600
31 Mercado de vehículos de transferencia de riesgo crediticio: derivados de crédito y
Obligaciones de deuda colateralizadas 629
32 El mercado de divisas y los instrumentos de control de riesgos 652
Índice 673
Prefacio xiii
Parte I Introducción 1
1 Introducción 1
Objetivos de aprendizaje 1
Activos financieros 2
Mercados financieros 5
Globalización de los mercados financieros 7
Mercados de derivados 9
El papel del gobierno en los mercados financieros 12
Innovación financiera 15
Resumen 17
Términos clave 18
Preguntas 18
2 Instituciones financieras, intermediarios financieros y activos
Empresas de gestión 20
Instituciones financieras 21
El papel de los intermediarios financieros 22
Descripción general de la gestión de activos y pasivos para

Instituciones financieras 24
Preocupaciones de los reguladores 27
Empresas de gestión de activos 29
Resumen 35
Términos clave 36
Preguntas 37
Parte II Instituciones de depósito, la Reserva Federal,

y la política monetaria 39
3 Instituciones de depósito: actividades y características 39
Problema de activos y pasivos de las instituciones de depósito 40
Bancos comerciales 42
Asociaciones de ahorro y préstamo 51
Cajas de ahorro 55
Cooperativas de crédito 56
Resumen 57
Términos clave 58
Preguntas 59
ix
incógnita
Contenido
4 La Reserva Federal de Estados Unidos y la creación de dinero 61
Los bancos centrales y su propósito 62
El Banco Central de los Estados Unidos: El Sistema de la Reserva Federal 64
Instrumentos de política monetaria: cómo influye la Reserva Federal en la oferta de dinero 65
Diferentes tipos de dinero 68
Dinero y agregados monetarios 68
El multiplicador del dinero: la expansión de la oferta monetaria 70
El impacto de las tasas de interés en la oferta monetaria 72
El proceso de oferta monetaria en una economía abierta 73
Resumen 74
Términos clave 75
Preguntas 75
5 Política monetaria 77
Objetivos de la política monetaria 78
Compensaciones y conflictos entre políticas 82
Objetivos y tipos de objetivos 82
Una revisión de la política reciente de la Reserva Federal 85
Resumen 93
Términos clave 93
Preguntas 93
Parte III Intermediarios financieros no depositarios 95

6 Compañías de seguros 95
Tipos de seguros 96
Compañías de seguros versus tipos de productos 101
Fundamentos de la industria de seguros 103
Regulación de la industria de seguros 104
Estructura de las Compañías de Seguros 105
Formas de compañías de seguros: Acciones y Mutuas 106
Seguro individual versus seguro grupal 109
Tipos de Seguros de Vida 109
Productos de Cuenta General y Cuenta Separada 112
Políticas participantes 113
Estrategias de inversión de las compañías de seguros 113
Cambios en la industria de seguros 114
Evolución de los productos de seguros, inversión y jubilación 116
Resumen 119
Términos clave 119
Preguntas 120
Contenido | xi
7 Sociedades de inversión y fondos cotizados en bolsa 121
Tipos de Sociedades de Inversión 122
Gastos de venta de fondos y gastos operativos anuales 125
Motivación económica para los fondos 131
Tipos de Fondos por Objetivo de Inversión 131
El concepto de una familia de fondos 135
Vehículos de inversión para fondos mutuos 136
Costos de los fondos mutuos 136
Tributación de los fondos de inversión 137
Regulación de Fondos 137
Estructura de un Fondo 139
Cambios recientes en la industria de fondos mutuos 141
Alternativas a los fondos mutuos 144
Fondos cotizados en bolsa 145
Resumen 152
Términos clave 153
Preguntas 153
8 Fondos de Pensiones 155
Introducción a los planes de pensiones 156
Tipos de planes de pensiones 157
Inversiones 160
Regulación 162
Gestores de Fondos de Pensiones 163
Ley de Protección de Pensiones de 2006 167
Resumen 168
Términos clave 168
Preguntas 168
Parte IV Determinantes de los precios de los activos y las tasas de interés 170
9 Propiedades y precios de los activos financieros 170
Propiedades de los activos financieros 171
Principios de fijación de precios de activos financieros 176
Volatilidad de los precios de los activos financieros 180
Resumen 187
Términos clave 188
Preguntas 189
10 El nivel y la estructura de los tipos de interés 191
La teoría de los tipos de interés 192

xii | Contenido
Los determinantes de la estructura de los tipos de interés 201
Resumen 212
Términos clave 213
Preguntas 214
11 La estructura temporal de los tipos de interés 217
La curva de rendimiento y la estructura temporal 218
Tasas a plazo 224
Formas históricas observadas para la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro 229
Determinantes de la forma de la estructura temporal 230
Las principales influencias en la forma de la curva de rendimiento 236
Resumen 237
Términos clave 239
Preguntas 239
12 Modelos de riesgo/rendimiento y fijación de precios de activos 241
Teoría de cartera 242
El modelo de fijación de precios de activos de capital 252
El modelo de valoración de activos de capital multifactorial 257
Modelo de teoría de precios de arbitraje 258
Ataques a la teoría 260
Resumen 265
Términos clave 267
Preguntas 267
Parte V Organización y Estructura de los Mercados 269

13 Mercados primarios y suscripción de valores 269
El proceso tradicional para la emisión de nuevos valores 270
Regulación del Mercado Primario 272
Variaciones en el proceso de suscripción 273
Colocación Privada de Valores 278
Resumen 280
Términos clave 280
Preguntas 280
14 Mercados secundarios 282
Función de los mercados secundarios I 283
Ubicaciones comerciales 283
Estructuras de mercado 284
Mercados perfectos 284
El papel de los corredores y distribuidores en los mercados reales 285
Eficiencia del mercado 28S

Contenido | XI ii
Comercio electrónico 289
Resumen 291
Términos clave 292
Preguntas 292
Parte VI Mercados de deuda pública 294

15 Mercados de valores del Tesoro y de agencias 294
Mercado de valores del Tesoro 295
Mercado de valores de agencias federales 310
Mercados de bonos gubernamentales no estadounidenses 313
Resumen 316
Términos clave 317
Preguntas 318
16 Mercados de valores municipales 320
Tipos y características de los títulos valores municipales 321
Calificaciones de bonos municipales 324
Riesgos fiscales asociados a la inversión en valores municipales 326
El mercado primario 327
El mercado secundario 327
El mercado de bonos municipales sujetos a impuestos 328
Rendimientos de los bonos municipales 328
Reglamento del Mercado de Valores Municipales 329
Resumen 331
Términos clave 332
Preguntas 332
Parte VII Mercados de valores corporativos 334

17 mercados de acciones ordinarias: características básicas 334
Características de las acciones ordinarias 335
Mecánica de trading 336
Costos de transacción 341
Acuerdos comerciales para inversores minoristas e institucionales 343
Funcionamiento básico de los mercados de valores 347
Indicadores del mercado de valores 352
Eficiencia de precios en el mercado de valores 357
Resumen 360
Términos clave 361
Preguntas 362
18 Mercados de acciones ordinarias: Estructura y organización 364
Estructuras del mercado de intercambio 366

XIV I Contenido
Cambios en la propiedad de las bolsas y en las estructuras de 370
negociación Los mercados de valores de Estados Unidos: bolsas y mercados extrabursátiles 372
Mercados extrabursátiles/Mercados electrónicos alternativos 384
Evolución de las prácticas del mercado de valores 390
Resumen 395
Términos clave 397
Preguntas 397
19 Mercados para instrumentos sénior corporativos: I 399
Riesgo de crédito 400
Papel comercial 401
Notas a mediano plazo 405
Préstamos bancarios 408
Resumen 411
Términos clave 412
Preguntas 412
20 Mercados de instrumentos sénior corporativos: II 414
Bonos corporativos 415
Acciones preferentes 429
Quiebra y derechos de los acreedores 432
Resumen 433
Términos clave 434
Preguntas 435
21 Los mercados de obligaciones bancarias 437
Tipos de bancos que operan en Estados Unidos 438
Certificados de depósito negociables de gran denominación 438
Fondos federales 441
Aceptaciones bancarias 442
Resumen 445
Términos clave 445
Preguntas 446
Parte VIII Mercados de hipotecas y activos titulizados 447

22 El mercado hipotecario residencial 447
Originación de préstamos hipotecarios residenciales 448
Tipos de préstamos hipotecarios residenciales 452
Préstamos conformes 459
Riesgos de inversión 460
Resumen 461
Términos clave 462

'
Preguntas 463
Contenido | XV
23 Mercado de valores respaldados por hipotecas residenciales 464
Sectores del mercado de valores respaldados por hipotecas residenciales 465
Valores de transferencia hipotecaria de agencias 465
Obligaciones hipotecarias colateralizadas de la agencia 477
La agencia desmanteló los títulos respaldados por hipotecas 486
No agencia sobre valores respaldados por hipotecas 488
Resumen 493
Términos clave 493
Preguntas 494
24 Mercado de préstamos hipotecarios comerciales y comerciales
Títulos respaldados por hipotecas 495

Préstamos hipotecarios comerciales 496
Títulos respaldados por hipotecas comerciales 498
Resumen 503
Términos clave 504
Preguntas 504
25 mercados de valores respaldados por activos 505
Creación de un título respaldado por activos 506
Tipo de garantía y estructura de titulización 511
Revisión de los principales tipos de ABS no relacionados con hipotecas 512
Riesgos crediticios asociados a la inversión en valores respaldados por activos 515
La titulización y su impacto en los mercados financieros 518
Resumen 519
Términos clave 520
Preguntas 520
Parte IX Mercados de valores derivados 522

26 Mercados de futuros financieros 522
Contratos de futuros 523
Futuros versus contratos a plazo 528
El papel de los futuros en los mercados financieros 529
Mercados de futuros financieros de Estados Unidos 530
Estudio de la Oficina General de Contabilidad sobre los derivados financieros 537
Resumen 538
Términos clave 539
Preguntas 540
27 Mercados de opciones 541
Contratos de opciones 542
Diferencias entre contratos de opciones y contratos de futuros 543

XVI | Contenido
Características de riesgo y rentabilidad de las opciones 544
Función económica de los mercados de opciones 552
Mercados de opciones de 554
EE. UU. Resumen de 559
opciones sobre futuros 561
Términos clave 562
Preguntas 563
28 Precios de contratos de futuros y opciones 565
Precios de los contratos de futuros 566
Precios de las opciones 574
Resumen 585
Términos clave 586
Preguntas 586
29 Las aplicaciones de los contratos de futuros y opciones 589
Aplicaciones de los contratos de futuros 590
Aplicaciones de los contratos de opciones 595
Resumen 597
Términos clave 597
Preguntas 597
30 Derivados de tipos de interés OTC: Acuerdos de tipos a plazo,
Swaps, topes y pisos 600
Acuerdos sobre tipos de interés a plazo 601
Swaps de tasas de interés 603
Topes y pisos de tasas de interés 622
Resumen 625
Términos clave 626
Preguntas 626
31 Mercado de vehículos de transferencia de riesgo crediticio: derivados de crédito y
Derivados de crédito 631
Swaps de incumplimiento crediticio 634
Empresas Operadoras de Financiación Estructurada 644
Notas vinculadas al crédito 645
Preocupaciones sobre los nuevos vehículos de transferencia de riesgo crediticio 645
Resumen 648
Términos clave 649
Preguntas 650
Contenido | XVli
32 El mercado de divisas y los instrumentos de control de riesgos 652

El euro 653
Tipos de cambio de divisas 654
Mercado al contado 657
Instrumentos para la cobertura del riesgo cambiario 659
Resumen 669
Términos clave 669
Preguntas 670
Índice 673
En el prefacio de la primera edición de este libro, publicada en 1994, escribimos que los 30 años anteriores habían sido un
época de cambios profundos, de hecho revolucionarios, en los mercados financieros y las instituciones del mundo.
Los rasgos distintivos de ese cambio fueron la innovación, la globalización y la desregulación. Desde 1994, esas fuerzas han cobrado más fuerza y el
panorama financiero sigue experimentando cambios amplios y visibles en todo el mundo. La disciplina que conocemos como finanzas ha atraído el talento
y la energía de personas de todo el mundo.

el mundo.
Nuestro propósito al escribir este libro es instruir a los estudiantes sobre esta fascinante revolución. Describimos la amplia
gama de valores financieros que ahora están disponibles para invertir, financiar operaciones y controlar varios tipos
de riesgo financiero. Ayudamos a los estudiantes a ver cada tipo de garantía como una respuesta a las necesidades de los prestatarios, los prestamistas,
y los inversores, que gestionan activos y pasivos en un mundo de tipos de interés, precios de activos, restricciones regulatorias y competencia y
oportunidades internacionales en constante cambio. Nuestro libro dedica una cantidad considerable de tiempo a
espacio para explicar cómo las principales instituciones financieras del mundo gestionan sus activos y pasivos y cómo las innovaciones
Los instrumentos respaldan esa gestión. Creemos que nuestro enfoque en las prácticas reales de las instituciones financieras es particularmente
beneficioso para los estudiantes que, como se señaló anteriormente, inevitablemente tendrán que responder a los cambios en esas instituciones.
y su entorno.
Esta es la cuarta edición de Fundamentos de los mercados e instituciones financieras. La tercera edición se publicó en 2002 y en el prefacio de esa
edición escribimos: “Es una apuesta segura que el cambio marcará la disciplina de las finanzas
El mundo financiero ha cambiado increíblemente desde 2002, como demuestra esta cuarta edición. Este cambio continuo en el mundo financiero de
EE.UU.
El hecho de que el sistema de las Naciones Unidas esté adaptado a sus instituciones, a sus mercados y a sus productos es una de las principales razones
del considerable tiempo transcurrido entre la publicación de la tercera edición en 2002 y la presente edición publicada a principios de 2009. En un principio,
teníamos previsto publicar la cuarta edición en 2007, pero al intentar actualizarla, hemos ido retrasando esta edición.
Si estuviéramos escribiendo una nueva edición de un libro sobre la Metafísica de Aristóteles (aproximadamente 350 a. C.) o de Tucídides,
La historia de la Guerra del Peloponeso (351 a. C.), o incluso un libro de texto sobre estadísticas empresariales, nuestra perspectiva sobre estos
Los temas pueden cambiar, pero el contenido será estático. Por otro lado, escribir sobre el sistema financiero de EE.UU.
A principios del siglo XXI, es menos como intentar acertar a un objetivo en movimiento cuando estás parado y más como...
intentando alcanzar un objetivo en movimiento mientras viajaba en un tren de alta velocidad.
Cada mes, cada semana e incluso cada día, mientras intentábamos completar este libro, se producía un cambio en los EE. UU.
estructura financiera que debía incorporarse a este libro. Pero la tercera edición se estaba volviendo obsoleta y una
Se tuvo que proporcionar una nueva edición y, mientras esta edición se imprime, la estructura financiera de los EE. UU. continúa cambiando. Pero
Podemos hacer varias observaciones. En primer lugar, los principios de esta edición son actuales. Los principios han evolucionado, pero
Ciertamente no han sido parte de una revolución. En segundo lugar, las aplicaciones de la teoría son actuales. Estas aplicaciones
se materializan en los productos, las instituciones y los mercados. En tercer lugar, en esta edición se incluyen varios productos nuevos.
Las instituciones y los mercados financieros de los Estados Unidos han seguido evolucionando y, en algunas áreas, estos cambios pueden ser
transformadores. Estos cambios están vigentes en el momento de la producción de esta edición, pero no pudimos detener el progreso y el cambio en el
momento de la preparación de esta edición. Los cambios han seguido ocurriendo. Por lo tanto,
Inevitablemente, esta edición comienza a quedar incompleta en el momento en que se proporciona.
En general, la cuarta edición de Fundamentos de los mercados e instituciones financieras es completa, exhaustiva y tiene
tratamiento sustancial de los productos, instituciones y mercados financieros de los EE.UU. a partir del otoño de 2008. Esto
XIX
XX Prefacio
Proporcionar a los estudiantes una base sólida para comprender el sistema financiero estadounidense en constante evolución y les
brindará el sentido de la estructura institucional y las herramientas analíticas que necesitarán para comprender las innovaciones que
seguramente ocurrirán a lo largo de sus carreras.
Frank Fabozzi agradece a su esposa Donna y a sus hijos (Francesco, Patricia y Karly) por crear un estilo minimalista.
El entorno caótico le permitió completar este proyecto. Frank Jones agradece a su esposa Sally, cuyo apoyo ilimitado fue indispensable.
Frank J. Fabozzi
Frank J. Jones
NOVEDAD EN ESTA EDICIÓN
Nuevos capítulos
Capítulo 2 Instituciones financieras, intermediarios financieros y empresas de gestión de activos Incluye cobertura de las preocupaciones
de los reguladores.
Capítulo 24 Mercado de préstamos hipotecarios comerciales y títulos respaldados por hipotecas comerciales
Capítulo 31 Mercado de vehículos de transferencia de riesgo crediticio: derivados crediticios y deuda colateralizada
Obligaciones
Capítulos significativamente revisados
Capítulo 1 Introducción Incluye un análisis de la regulación del mercado (incluido el Plan del Tesoro de Estados Unidos para la reforma
regulatoria) y las causas de la innovación financiera.
Capítulo 12 Modelos de riesgo/rendimiento y fijación de precios de activos Abarca los ataques a la teoría tradicional de selección de
cartera, incluyendo un análisis de las distribuciones de rendimiento de los activos (colas gruesas), medidas de riesgo alternativas y la
teoría de las finanzas conductuales.
Capítulos 17 Mercados de acciones comunes: características básicas y 18 Mercados de acciones comunes: estructura y organización
Ahora incluye temas como comercio electrónico, fusiones internacionales y nacionales para la NYSE y el Nasdaq, comercio algorítmico e
internalización.
Capítulo 19 Mercados de instrumentos sénior corporativos: I Ahora tiene cobertura del mercado secundario
para préstamos bancarios.
Capítulo 22 El mercado hipotecario residencial Revisión del análisis del mercado hipotecario residencial para incluir los préstamos de alto
riesgo.
Apéndices en línea
Contenido adicional disponible en el sitio web complementario en www.pearsonhighered.com/fabozzi/.
Capítulo 4 Apéndice Bancos centrales de los países
Capítulo 9 Apéndice Revisión del valor presente
Capítulo 18 Apéndice A El mercado de valores de Nueva York actual

Prefacio xxi
Capítulo 18 Apéndice B Principales bolsas de valores no estadounidenses
Capítulo 29 Apéndice Principios generales de cobertura con futuros
El sitio web también incluye una lista de los bancos centrales de países de todo el mundo.
SUPLEMENTOS PARA EL INSTRUCTOR
Los siguientes suplementos están disponibles para los instructores adoptantes:
Centro de recursos para instructores Registrarse.Canjear.Iniciar sesión
www.pearsonhighered.com/irc Es donde los instructores pueden acceder a una variedad de recursos impresos, multimedia y de presentación que están
disponibles con este texto en formato digital descargable.
Y todo va mejorando. Una vez que te registres, no tendrás que completar formularios adicionales ni usar varios nombres de usuario y contraseñas.
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¿Necesita ayuda? Nuestro equipo de soporte técnico dedicado está listo para ayudar a los instructores con preguntas sobre los medios
Suplementos que acompañan a este texto. Visite: http://247pearsoned.custhelp.com/ para obtener respuestas a preguntas frecuentes
Preguntas y números de teléfono gratuitos de asistencia al usuario. Los siguientes suplementos están disponibles para los instructores que adoptan
el programa. Se proporcionan descripciones detalladas de los siguientes suplementos en el Centro de recursos para instructores:
Manual electrónico del instructor con soluciones
Preparado por el profesor Robert Rhee de la Facultad de Derecho de la Universidad de Maryland. El manual del instructor contiene resúmenes de los
capítulos y respuestas sugeridas para todas las preguntas de final de capítulo.
Presentación en PowerPoint
Preparado por el profesor Robert Rhee de la Facultad de Derecho de la Universidad de Maryland. Las diapositivas de PowerPoint proporcionan al
instructor esquemas de clases individuales para acompañar el texto. Las diapositivas incluyen todas las figuras y tablas.
del texto. Estas notas de clase se pueden utilizar tal como están o los profesores pueden modificarlas fácilmente para reflejar situaciones específicas.
necesidades de tación.
Banco de pruebas
Preparado por el Dr. Rob Hull de la Escuela de Negocios de la Universidad de Washburn y escrito específicamente para esta edición.
Cada capítulo consta de preguntas de opción múltiple, verdadero/falso y de respuesta corta con referencias de objetivos de aprendizaje y nivel de
dificultad para cada pregunta.

Frank J. Fabozzi es profesor de Práctica de Finanzas y miembro de Becton en la Escuela de Administración de Yale. Antes de unirse a la
facultad de Yale, fue profesor visitante de Finanzas en la Escuela Sloan del MIT. El profesor Fabozzi es miembro del Centro Internacional de
Finanzas de la Universidad de Yale y miembro del Consejo Asesor del Departamento de Investigación de Operaciones e Ingeniería Financiera
de la Universidad de Princeton. Es profesor afiliado de la
Instituto de Estadística, Econometría y Finanzas Matemáticas de la Universidad de Karlsruhe (Alemania). Es editor del Journal of Portfolio
Management, editor asociado del Journal of Fixed Income, Journal of Structured Finance y Journal of Asset Management, y miembro del
consejo asesor de The Review of Futures Markets. Obtuvo un doctorado en economía de la City University de Nueva York en 1972. En 2002,
el profesor Fabozzi fue incluido en el Salón de la Fama de la Fixed Income Analysts Society y en 2007 recibió el premio C. Stewart Sheppard
otorgado por el CFA Institute. Obtuvo la designación de Chartered Financial Analyst y
Contador Público Autorizado. Autor y editor de numerosos libros.
Franco Modigliani (19182003) fue catedrático de instituto y catedrático de finanzas y economía del MIT. Fue presidente honorario de la
Asociación Económica Internacional y expresidente de la Asociación Económica Estadounidense, la Asociación Financiera Estadounidense y
la Sociedad Econométrica. Fue miembro de varias academias, incluida la Academia Nacional de Ciencias. El difunto profesor Modigliani fue
autor de numerosos libros y artículos sobre economía y finanzas. En octubre de 1985, recibió el Premio Alfred Nobel en Economía.
Ciencias. El profesor Modigliani recibió el doctorado en Jurisprudencia en 1939 por la Universidad de Roma y el doctorado en Ciencias
Sociales en 1944 por la New School for Social Research, así como varios títulos honorarios.
Frank Jones es profesor de Finanzas y Contabilidad en la Facultad de Negocios de la Universidad Estatal de San José. El profesor Jones
ha sido miembro de la Facultad de Posgrado de Economía de la Universidad de Notre Dame, profesor adjunto de Finanzas en la Universidad
de Nueva York y profesor en la Escuela de Administración de Yale. Antes de regresar al mundo académico, fue vicepresidente ejecutivo y
director de inversiones de The Guardian Life Insurance Company, presidente de The Park Avenue Portfolio, presidente de la Bolsa
Internacional de Valores, director de Investigación y Economía de Renta Fija Global en Merrill Lynch & Company y vicepresidente sénior de
la Bolsa de Valores de Nueva York. Es miembro de los consejos editoriales del Journal of Portfolio Management y del Financial Analysts
Journal. Obtuvo un doctorado de la Universidad de Stanford y una maestría en Ciencias en ingeniería nuclear de la Universidad de Cornelius.
Es coautor de varios libros sobre finanzas.
xxiii
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
Después de leer este capítulo, comprenderás
• qué es un activo financiero y las principales funciones económicas de los activos financieros
• la distinción entre activos financieros y activos tangibles
• qué es un mercado financiero y las principales funciones económicas que desempeña
• la distinción entre instrumentos de deuda e instrumentos de capital
• las distintas formas de clasificar los mercados financieros
• las diferencias entre los mercados primario y secundario
• los participantes en los mercados financieros
• razones de la globalización de los mercados financieros
• la distinción entre un mercado interior y un mercado exterior
• la distinción entre un mercado interno, un mercado externo y el euromercado
• las razones por las que las entidades utilizan los mercados extranjeros y los euromercados
• qué es un instrumento derivado y los dos tipos básicos de instrumentos derivados
• el papel de los instrumentos derivados
• la justificación típica de la regulación gubernamental de los mercados
• las diferentes formas en que los gobiernos regulan los mercados, incluidas la regulación de la divulgación, la regulación
de la actividad financiera, la regulación de las instituciones financieras, la regulación de la participación de empresas
extranjeras y la regulación del sistema monetario
• el plan propuesto por el Departamento del Tesoro de los EE.UU. para la reforma regulatoria
• las principales razones de la innovación financiera
1
2 | Parte I Introducción
I
En una economía de mercado, la asignación de recursos económicos es el resultado de muchos
Decisiones privadas. Los precios son las señales que operan en una economía de mercado y que dirigen la economía.
Los tipos de mercados de una economía se pueden dividir en (1) el mercado de productos (bienes manufacturados y
servicios), llamado mercado de productos, y (2) el mercado de factores de producción (mano de obra y capital), llamado
mercado de factores.
En este libro, nos centraremos en una parte del mercado de factores, el mercado de activos financieros o, dicho de
forma más sencilla, el mercado financiero. En este capítulo, analizaremos el papel de los mercados financieros, las “cosas”
que se comercializan (es decir, se compran y se venden) en ellos, las razones de la integración de los mercados financieros
mundiales y el papel de los gobiernos en la regulación de los mercados financieros. Al final de este capítulo, ofreceremos
una breve descripción general de algunas de las razones de la innovación financiera.
| ACTIVOS FINANCIEROS ___________________________________

Empecemos con algunas definiciones básicas. Un activo, en términos generales, es cualquier posesión que tenga valor en
un intercambio. Los activos pueden clasificarse como tangibles o intangibles. Un activo tangible es aquel cuyo valor depende
de propiedades físicas particulares; por ejemplo, edificios, terrenos o maquinaria. Los activos intangibles, por el contrario,
representan derechos legales a algún beneficio futuro.
Su valor no guarda relación con la forma, física o de otro tipo, en que se presentan estas reclamaciones.
grabado.
Los activos financieros son activos intangibles. En el caso de los activos financieros, el beneficio o valor típico es el
derecho a recibir efectivo en el futuro. Este libro trata sobre los distintos tipos de activos financieros, los mercados en los que
se comercializan y los principios para valorarlos. A lo largo de este libro, utilizamos los términos activo financiero, instrumento
financiero y título de manera intercambiable.
La entidad que ha acordado realizar pagos futuros en efectivo se denomina emisor del activo financiero, y el propietario
del activo financiero se denomina inversor . A continuación se presentan sólo siete ejemplos de activos financieros:
• un préstamo del Bank of America (inversionista) a un individuo (emisor/prestatario) para comprar

Un coche
• un bono emitido por el Departamento del Tesoro de los EE. UU. •

un bono emitido por Verizon Communications • un
bono emitido por la ciudad de Nueva York • un
bono emitido por el gobierno de Japón • una acción
ordinaria emitida por IBM • una acción ordinaria
emitida por Honda Motor Company, una empresa japonesa
En el caso del préstamo para la compra de un automóvil, las condiciones del préstamo establecen que el prestatario
debe realizar pagos específicos al banco comercial a lo largo del tiempo. Los pagos incluyen la devolución del monto prestado
más los intereses. El flujo de efectivo de este activo se compone de los pagos específicos que debe realizar el prestatario.
En el caso de un bono del Tesoro de Estados Unidos, el gobierno de ese país (el emisor) se compromete a pagar al
titular o al inversor los intereses del bono cada seis meses hasta el vencimiento del bono y, luego, en la fecha de vencimiento,
devolver el monto prestado. Lo mismo ocurre con los bonos emitidos por Verizon Communications, la ciudad de Nueva York
y el gobierno de Japón. En el caso de Verizon Communications, el emisor es una corporación, no una entidad gubernamental.
En el caso de la ciudad de Nueva York, el emisor es un gobierno municipal. El emisor del bono del gobierno japonés es una
entidad del gobierno central.
Capítulo 1 Introducción | 3
Las acciones ordinarias de IBM dan derecho al inversor a recibir dividendos distribuidos por la
empresa. El inversor en este caso también tiene derecho a una parte prorrateada del valor del activo neto.
de la empresa en caso de liquidación de la misma. Lo mismo sucede con las acciones ordinarias de Honda Motor Company.
Instrumentos de deuda versus instrumentos de capital
El derecho que tiene el tenedor de un activo financiero puede ser un monto fijo en dólares o un
importe variable o residual. En el primer caso, el activo financiero se denomina deuda.
instrumento. El préstamo para el automóvil, el bono del Tesoro de EE. UU., el bono de Verizon Communications, el
El bono de la ciudad de Nueva York y el bono del gobierno japonés citados anteriormente son ejemplos de
instrumentos de deuda que requieren pagos fijos en dólares.
Un instrumento de capital (también llamado reclamo residual) obliga al emisor del activo financiero
Activo que paga al tenedor una cantidad basada en las ganancias, si las hubiera, después de que se haya pagado a los
tenedores de instrumentos de deuda. Las acciones ordinarias son un ejemplo de un instrumento de capital. Una acción de una
sociedad en una empresa es otro ejemplo.
Algunos valores entran en ambas categorías. Las acciones preferentes, por ejemplo, son acciones
Instrumento que da derecho al inversor a recibir una cantidad fija en dólares. Sin embargo, este pago es contingente y se debe
realizar solo después de que se hayan realizado los pagos a los tenedores de instrumentos de deuda.
Otro instrumento “combinado” es un bono convertible, que permite al inversor convertir deuda en acciones en determinadas
circunstancias. Tanto la deuda como las acciones preferentes que pagan montos fijos en dólares se denominan instrumentos
de renta fija.
El precio de un activo financiero y el riesgo
Un principio económico básico es que el precio de cualquier activo financiero es igual al valor presente.
valor de su flujo de efectivo esperado, incluso si el flujo de efectivo no se conoce con certeza. Por flujo de efectivo, nos referimos
al flujo de pagos en efectivo a lo largo del tiempo. Por ejemplo, si un gobierno de EE. UU.
El bono promete pagar $30 cada seis meses durante los próximos 30 años y $1,000 al final de
30 años, entonces este es su flujo de efectivo. En el caso del préstamo para el automóvil del Bank of America, si el prestatario
está obligado a pagar $500 cada mes durante tres años, entonces este es el flujo de efectivo del préstamo.
préstamo. Desarrollamos este principio a lo largo de este libro a medida que analizamos varias teorías para
la fijación de precios de los activos financieros.
Directamente relacionado con el concepto de precio está el rendimiento esperado de un activo financiero. Dado el flujo de
caja esperado de un activo financiero y su precio, podemos determinar su tasa esperada
de rentabilidad. Por ejemplo, si el precio de un activo financiero es de 100 dólares y su único flujo de caja es de 105 dólares
dentro de un año, su rentabilidad esperada sería del 5%.
El tipo de activo financiero, ya sea un instrumento de deuda o un instrumento de capital, y
Las características del emisor determinan el grado de certeza del flujo de efectivo esperado.
Por ejemplo, suponiendo que el gobierno de Estados Unidos nunca deja de pagar los instrumentos de deuda que tiene.
En cuestiones como esta, el flujo de caja de los títulos del Tesoro de Estados Unidos se conoce con certeza. Lo que es incierto,
Sin embargo, es el poder adquisitivo del flujo de caja recibido.
En el caso del préstamo para automóvil del Bank of America, la capacidad del prestatario para reembolsarlo presenta
Existe cierta incertidumbre sobre el flujo de caja. Pero, si el prestatario no incumple la obligación del préstamo, el inversor (Bank
of America) sabe cuál será el flujo de caja. Lo mismo ocurre
Esto es válido para los bonos de Verizon Communications y la ciudad de Nueva York.
En el caso del bono del gobierno japonés, el flujo de caja se conoce si el japonés
El gobierno no incurre en impago. Sin embargo, el flujo de efectivo puede estar denominado en monedas distintas a la estadounidense.
dólares, sino en la moneda japonesa, el yen. Por lo tanto, si bien el flujo de efectivo se conoce en términos de la cantidad de
yenes que se recibirán, desde la perspectiva de un inversor estadounidense, la cantidad de dólares estadounidenses es
desconocida. La cantidad de dólares estadounidenses dependerá del tipo de cambio entre el yen japonés y el dólar
estadounidense en el momento en que se reciba el flujo de efectivo.

El titular de acciones ordinarias de IBM no está seguro tanto del monto como del momento de la
Pago de dividendos. Los pagos de dividendos estarán relacionados con las ganancias de la empresa. Lo
mismo sucede con el flujo de efectivo de las acciones ordinarias de Honda Motor Company. Además,
dado que Honda realizará pagos de dividendos en yenes japoneses, existe incertidumbre sobre el flujo de
efectivo en términos de dólares estadounidenses.
Aunque existen varios tipos de riesgos que analizaremos en este capítulo y en los siguientes, podemos ver tres de ellos
en nuestros ejemplos. El primero es el riesgo asociado al poder adquisitivo potencial del flujo de efectivo esperado. Se denomina
riesgo de poder adquisitivo o riesgo de inflación . El segundo es el riesgo de que el emisor o el prestatario incumplan la
obligación. Se denomina riesgo de crédito o riesgo de impago. Por último, en el caso de los activos financieros cuyo flujo de
efectivo no está denominado en dólares estadounidenses, existe el riesgo de que el tipo de cambio varíe de forma adversa, lo
que se traduciría en una menor cantidad de dólares estadounidenses. Este riesgo se denomina riesgo cambiario.
Activos financieros versus activos tangibles
Un activo tangible, como una planta o un equipo adquiridos por una entidad comercial, comparte al menos una característica
con un activo financiero: se espera que ambos generen flujos de efectivo futuros para su propietario. Por ejemplo, supongamos
que una aerolínea estadounidense compra una flota de aviones por 250 millones de dólares. Con la compra de los aviones, la
aerolínea espera obtener flujos de efectivo provenientes de los viajes de pasajeros.
Los activos financieros y los activos tangibles están vinculados. La propiedad de los activos tangibles está financiada
mediante la emisión de algún tipo de activo financiero, ya sean instrumentos de deuda o instrumentos de capital. Por ejemplo,
en el caso de la aerolínea, supongamos que se emite una cuota de deuda para reunir los 250 millones de dólares necesarios
para comprar la flota de aviones. El flujo de efectivo de los viajes de los pasajeros se utilizará para pagar los pagos del
instrumento de deuda. En última instancia, por tanto, el flujo de efectivo de un activo financiero lo genera algún activo tangible.
El papel de los activos financieros
Los activos financieros tienen dos funciones económicas principales. La primera es transferir fondos desde quienes tienen
excedentes de fondos para invertir a quienes necesitan fondos para invertir en activos tangibles.
La segunda función económica es transferir fondos de tal manera que se redistribuya el riesgo inevitable asociado con el flujo
de efectivo generado por los activos tangibles entre quienes buscan y quienes proporcionan los fondos. Sin embargo, como
veremos, los derechos de los tenedores finales de riqueza son generalmente diferentes de los pasivos emitidos por los
demandantes finales de fondos debido a la actividad de los intermediarios financieros que buscan transformar los pasivos finales
en los activos financieros que el público prefiere.
Podemos ilustrar estas dos funciones económicas con tres ejemplos:
1. Joe Grasso ha obtenido una licencia para fabricar relojes de pulsera Rugrat. Joe estima que
que necesitará un millón de dólares para comprar plantas y equipos para fabricar los relojes.
Desafortunadamente, sólo tiene 200.000 dólares para invertir, y esos son los ahorros de toda su vida,
que no quiere invertir, aunque confía en que habrá un mercado receptivo para los relojes.
2. Susan Carlson ha heredado recientemente 730.000 dólares y planea gastar 30.000 dólares en algunas
joyas, muebles y algunos cruceros, y para invertir el saldo, 700.000 dólares.
3. Larry Stein, un prometedor abogado de un importante bufete de abogados de Nueva York, ha recibido un cheque
de bonificación que, después de impuestos, le ha reportado 250.000 dólares. Tiene previsto gastar 50.000
dólares en un BMW e invertir el resto, 200.000 dólares.
Supongamos que, por accidente, Joe, Susan y Larry se conocen en una función social.
En algún momento de su conversación, discuten sus planes financieros. Al final de la conversación,
Por la noche, llegan a un acuerdo. Joe acepta invertir $100,000 de sus ahorros en el negocio y vender una participación del 50% a
Susan por $700,000. Larry acepta prestarle a Joe $200,000 por cuatro años a cambio de $100,000.
una tasa de interés del 18% anual. Joe será responsable de operar el negocio sin
Con la ayuda de Susan o Larry, Joe ahora tiene un millón de dólares para fabricar los relojes.
De esta reunión surgieron dos reclamaciones financieras. La primera es un instrumento de capital emitido por Joe y comprado
por Susan por 700.000 dólares. La otra es un instrumento de deuda emitido por Joe.
y Larry lo compró por 200.000 dólares. Por lo tanto, los dos activos financieros permitieron que los fondos se
transferido de Susan y Larry, que tenían fondos excedentes para invertir, a Joe, que necesitaba fondos para invertir en activos tangibles
con el fin de fabricar los relojes. Esta transferencia de
Los fondos son la primera función económica de los activos financieros.
El hecho de que Joe no esté dispuesto a invertir los ahorros de toda su vida de 200.000 dólares significa que quería transferir
parte de ese riesgo. Lo hace vendiéndole a Susan un activo financiero que le proporciona una ventaja financiera.
reclama una suma equivalente a la mitad del flujo de caja del negocio. Además, obtiene una suma adicional
cantidad de capital de Larry, quien no está dispuesto a compartir el riesgo del negocio (excepto
riesgo crediticio), en forma de una obligación que exige el pago de un flujo de efectivo fijo, independientemente de la
Este traslado del riesgo es la segunda función económica de los activos financieros.
Puntos clave que debes comprender antes de continuar

1. La diferencia entre activos tangibles y activos financieros y cómo se relacionan.
2. La diferencia entre instrumentos de deuda e instrumentos de capital.
3. ¿Qué se entiende por flujo de caja de un activo financiero?
4. Tres tipos de riesgo asociados a la inversión en activos financieros: poder adquisitivo
o riesgo de inflación, riesgo de incumplimiento o de crédito y riesgo cambiario.
5. Las dos funciones económicas principales de los activos financieros.
| MERCADOS FINANCIEROS______________________________________________
Un mercado financiero es un mercado en el que se intercambian (es decir, se negocian) activos financieros. Aunque la existencia de
un mercado financiero no es una condición necesaria para la creación e intercambio de un activo financiero, en la mayoría de las
economías los activos financieros se crean y posteriormente se negocian en algún tipo de mercado financiero. El mercado en el que
se intercambia un activo financiero
Las transacciones con entrega inmediata se denominan mercado al contado o mercado al contado.
El papel de los mercados financieros
Anteriormente explicamos las dos funciones económicas principales de los activos financieros.
Los mercados cumplen tres funciones económicas adicionales.
En primer lugar, las interacciones de compradores y vendedores en un mercado financiero determinan el precio.
del activo comercializado. O, equivalentemente, determinan el rendimiento requerido de un activo financiero.
Como el incentivo para que las empresas adquieran fondos depende del rendimiento requerido que los inversores
Demanda: esta característica de los mercados financieros es la que indica cómo se deben distribuir los fondos de la economía
entre los activos financieros. Esto se denomina proceso de descubrimiento de precios.
En segundo lugar, los mercados financieros proporcionan un mecanismo para que un inversor venda un activo financiero.
Por esta característica se dice que un mercado financiero ofrece liquidez* una característica atractiva
cuando las circunstancias obligan o motivan a un inversor a vender. Si no hubiera liquidez,
El propietario se vería obligado a mantener un instrumento de deuda hasta su vencimiento y un instrumento de capital hasta
que la empresa se liquide voluntaria o involuntariamente. Si bien todas las operaciones financieras
Los mercados proporcionan algún tipo de liquidez, el grado de liquidez es uno de los factores que
caracterizar diferentes mercados.
La tercera función económica de un mercado financiero es que reduce el costo de las transacciones.
Hay dos costos asociados con la transacción: costos de búsqueda y costos de información.
Los costos de búsqueda representan costos explícitos, como el dinero gastado para publicitar la intención de vender o
comprar un activo financiero, y costos implícitos, como el valor del tiempo invertido.
en la localización de una contraparte. La presencia de algún tipo de mercado financiero organizado
Reduce los costos de búsqueda. Los costos de información son los costos asociados con la evaluación de la inversión.
Los méritos de un activo financiero, es decir, el monto y la probabilidad del flujo de efectivo que se espera generar. En un mercado
eficiente, los precios reflejan la información agregada recopilada por todos los participantes del mercado.
Clasificación de los mercados financieros
Existen muchas formas de clasificar los mercados financieros. Una de ellas es por el tipo de derecho financiero,
como los mercados de deuda y los mercados de valores. Otra es por el vencimiento del crédito.
Por ejemplo, existe un mercado financiero para instrumentos de deuda a corto plazo, llamado mercado monetario, y otro para
activos financieros de vencimiento más largo, llamado mercado de capitales.
Los mercados financieros pueden clasificarse como aquellos que tratan con reclamaciones financieras que son
de nueva emisión, llamado mercado primario, y aquellos de intercambio de títulos financieros previamente emitidos, llamado
mercado secundario o mercado de instrumentos vencidos.
Los mercados se clasifican como mercados de efectivo o de instrumentos derivados . (Este último es
(Descrito más adelante en este capítulo.) Un mercado puede clasificarse por su estructura organizacional:
Puede ser un mercado de subastas, un mercado extrabursátil o un mercado intermediado.
Todas estas clasificaciones se resumen en la Tabla 11.
Participantes del mercado

Los participantes en los mercados financieros globales que emiten y compran derechos financieros incluyen:
hogares, entidades comerciales (corporaciones y sociedades), gobiernos nacionales,
agencias gubernamentales nacionales, gobiernos estatales y locales y supranacionales (como
el Banco Mundial, el Banco Europeo de Inversiones y el Banco Asiático de Desarrollo).
Las entidades comerciales incluyen empresas financieras y no financieras. Las empresas no financieras fabrican productos
(por ejemplo, automóviles, acero y computadoras) y/o proporcionan
servicios no financieros, incluidos el transporte, los servicios públicos y la programación informática.
El papel que desempeñan las empresas financieras en los mercados financieros y un tipo especial de entidades financieras
Las empresas denominadas intermediarias financieras se describen en el Capítulo 2.
Por último, si bien nos hemos centrado en los participantes del mercado que crean y/o intercambian
activos financieros, una definición más amplia de los participantes del mercado incluiría a los reguladores de
mercados financieros. Analizaremos la regulación con más detalle más adelante en este capítulo.
Tabla 11 Resumen de la clasificación de los mercados financieros
CLASIFICACIÓN POR NATURALEZA DE LA RECLAMACIÓN:
Mercado de deuda
Mercado de valores
CLASIFICACIÓN POR VENCIMIENTO DEL RECLAMO:
Mercado de dinero
Mercado de capitales
CLASIFICACIÓN POR CONDIMENTACIÓN DEL RECLAMO:
Mercado primario
Mercado secundario
CLASIFICACIÓN POR ENTREGA INMEDIATA O ENTREGA FUTURA:
;Contado o mercado al contado.
Mercado de derivados
CLASIFICACIÓN POR ESTRUCTURA ORGANIZATIVA:
Mercado de subastas
Mercado extrabursátil
Mercado intermediado

1. Las tres funciones económicas de los mercados financieros son mejorar el proceso de descubrimiento
de precios, aumentar la liquidez y reducir el costo de las transacciones.
2. Existen diversas formas de clasificar los mercados financieros.
3. Los participantes del mercado incluyen hogares, entidades comerciales, entidades nacionales
gobiernos, agencias gubernamentales nacionales, gobiernos estatales y locales, supranacionales y reguladores.
| GLOBALIZACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS______________________________________
Debido a la globalización de los mercados financieros en todo el mundo, las entidades de cualquier país que busquen captar fondos no tienen
por qué limitarse a su mercado financiero nacional. Los inversores de un país tampoco están limitados a los activos financieros emitidos en su
mercado interno.
La globalización significa la integración de los mercados financieros de todo el mundo en un mercado financiero internacional.
Los factores que han llevado a la integración de los mercados financieros son (1) la desregulación o liberalización de los mercados y de
las actividades de los participantes del mercado en los centros financieros clave del mundo; (2) los avances tecnológicos para monitorear los
mercados mundiales, ejecutar órdenes y analizar oportunidades financieras; y (3) la mayor institucionalización de los mercados financieros.
La competencia global ha obligado a los gobiernos a desregular (o liberalizar) diversos aspectos de sus mercados
financieros para que sus empresas financieras puedan competir eficazmente en todo el mundo.
Los avances tecnológicos han aumentado la integración y la eficiencia del mercado financiero global. Los avances en los sistemas de
telecomunicaciones vinculan a los participantes del mercado en todo el mundo, con el resultado de que las órdenes pueden ejecutarse en
cuestión de segundos.
La tecnología informática, combinada con sistemas avanzados de telecomunicaciones, permite la transmisión de información
en tiempo real sobre los precios de los valores y otros datos clave a muchos participantes en muchos lugares. Por lo tanto,
muchos inversores pueden seguir de cerca los mercados mundiales y evaluar simultáneamente cómo esta información afectará
el perfil de riesgo/rendimiento de sus carteras.
La potencia informática significativamente mejorada permite la manipulación instantánea del mercado en tiempo real.
información para que se puedan identificar oportunidades de arbitraje. Una vez que se identifican estas oportunidades
identificados, los sistemas de telecomunicaciones permiten la rápida ejecución de órdenes para capturarlos.
Los mercados financieros de Estados Unidos han pasado de estar dominados por inversores minoristas a estar dominados
por instituciones financieras. Por inversores minoristas nos referimos a individuos. Por ejemplo, cuando usted o yo compramos
una acción ordinaria, se nos denomina inversores minoristas. Ejemplos de inversores minoristas
Las instituciones financieras son los fondos de pensiones, las compañías de seguros, los fondos mutuos, los fondos comerciales.
bancos y asociaciones de ahorro y préstamo. Describimos estas instituciones financieras en la Parte III.
de este libro. A lo largo de este libro nos referiremos a estas instituciones financieras como
inversores institucionales.
El paso de los mercados financieros del dominio de los inversores minoristas al dominio institucional
A los inversores se les denomina institucionalización de los mercados financieros. Lo mismo se aplica a
que se producen en otros países industrializados. A diferencia de los inversores minoristas, los inversores institucionales
han estado más dispuestos a transferir fondos a través de fronteras nacionales para mejorar la diversificación de la cartera y/o
explotar la percepción de precios incorrectos de los activos financieros en países extranjeros.
Los posibles beneficios de la diversificación de cartera asociados con la inversión global se han documentado en numerosos
estudios, que han aumentado la conciencia de los inversores sobre

Las virtudes de la inversión global.
Clasificación de los mercados financieros mundiales

Aunque no existe un sistema uniforme para clasificar los mercados financieros mundiales, en la Figura I1 se presenta una
representación esquemática adecuada. Desde la perspectiva de un país determinado, los mercados financieros pueden
clasificarse como internos o externos. El mercado interno es
También llamado mercado nacional. Está compuesto por dos partes: el mercado interno y el
Mercado exterior. El mercado interno es el lugar donde los emisores domiciliados en un país emiten valores y donde dichos
valores se negocian posteriormente.
El mercado exterior de cualquier país es aquel en el que se negocian valores de emisores no domiciliados en el
país se venden y comercializan. Las normas que rigen la emisión de valores extranjeros son las
impuestas por las autoridades reguladoras donde se emite el valor. Por ejemplo, los valores emitidos
Figura 11 •; Clasificación de los mercados financieros mundiales

Las empresas no estadounidenses que deseen ofrecer valores en Estados Unidos deben cumplir con las normas establecidas en la ley
de valores de Estados Unidos. Una empresa no japonesa que desee ofrecer valores en Japón debe cumplir con la ley de valores
japonesa y las normas impuestas por el Ministerio de Finanzas japonés. Se han desarrollado apodos para describir los diversos
mercados extranjeros. Por ejemplo, el mercado extranjero de Estados Unidos se denomina mercado Yankee. El mercado extranjero de
Japón se conoce como mercado Samurai, en el Reino Unido como mercado Bulldog, en los Países Bajos como mercado Rembrandt y
en España como mercado Matador.
El mercado externo, también llamado mercado internacional, permite la negociación de valores con dos características distintivas:
(1) en el momento de la emisión los valores se ofrecen simultáneamente a inversores de varios países, y (2) se emiten fuera de la
jurisdicción de un único país. El mercado externo se conoce comúnmente como mercado offshore o, más popularmente, euromercado.
1
Motivos para recurrir a los mercados extranjeros y a los euromercados Existen varias
razones por las que una empresa puede intentar captar fondos fuera de su mercado interno. En primer lugar, en algunos países, las
grandes empresas que buscan captar una cantidad sustancial de fondos pueden no tener otra opción que obtener financiación en el
sector del mercado extranjero de otro país o en el euromercado. Esto se debe a que el mercado interno de la empresa que busca
fondos no está plenamente desarrollado y no puede satisfacer su demanda de fondos en condiciones competitivas a nivel mundial.
Los gobiernos de los países en desarrollo han utilizado estos mercados para buscar fondos para las empresas estatales que están
privatizando.
La segunda razón es que puede haber oportunidades de obtener un coste de financiación más bajo que el disponible en el
mercado interno, aunque con la integración de los mercados de capital en todo el mundo, dichas oportunidades han disminuido. No
obstante, todavía existen algunas imperfecciones en los mercados de capital en todo el mundo que pueden permitir un coste de
financiación reducido. Las causas de estas imperfecciones se analizan a lo largo del libro. Una última razón para utilizar los mercados
extranjeros o euromercados es el deseo de los emisores de diversificar su fuente de financiación a fin de reducir la dependencia de los
inversores nacionales.

1. Los tres factores principales que han integrado los mercados financieros en todo el mundo.
2. ¿Qué se entiende por institucionalización de los mercados financieros?
3. ¿Qué se entiende por mercado interior (o mercado nacional), mercado interno,
mercado exterior y mercado externo (o mercado internacional, mercado offshore o euromercado).
4. Las motivaciones de las corporaciones estadounidenses para recaudar dinero fuera de Estados Unidos.
| MERCADOS DERIVADOS____________________________________________
Hasta ahora nos hemos centrado en el mercado al contado de activos financieros. En algunos contratos, el titular del contrato tiene la
obligación o la opción de comprar o vender un activo financiero en algún momento futuro. El precio de cualquier contrato de este tipo
deriva su valor del valor del activo.
1La clasificación que utilizamos no goza de una aceptación universal. Algunos observadores del mercado y compiladores de datos
estadísticos sobre la actividad del mercado consideran que el mercado exterior está formado por el mercado exterior y el euromercado.
activo financiero subyacente, índice financiero o tasa de interés. En consecuencia, estos contratos
se denominan instrumentos derivados.
Tipos de instrumentos derivados

Los dos tipos básicos de instrumentos derivados son los contratos de futuros o forward y los contratos de opciones. Un contrato de
futuros o forward es un acuerdo por el cual dos partes acuerdan realizar transacciones
con respecto a algún activo financiero a un precio predeterminado en una fecha futura específica. Uno
Una parte se compromete a comprar el activo financiero y la otra a venderlo. Ambas partes están obligadas a cumplir y ninguna de ellas
cobra una comisión. La distinción entre un activo financiero y un contrato
Los contratos de futuros y forward se explican en el Capítulo 26.
Un contrato de opciones otorga al propietario del contrato el derecho, pero no la obligación* de comprar (o vender) un activo
financiero a un precio específico de (o a) otra parte. El comprador de
El contrato debe pagar al vendedor una comisión, que se denomina precio de la opción. Cuando la opción otorga al propietario de la
opción el derecho a comprar un activo financiero de la otra parte, la
La opción se denomina opción de compra . Si, en cambio, la opción otorga al propietario de la opción el derecho
Para vender un activo financiero a la otra parte, la opción se denomina opción de venta. Las opciones son más
Se explica detalladamente en el Capítulo 27.

Los instrumentos derivados no se limitan a los activos financieros. Existen instrumentos derivados
En este libro, sin embargo, nos centramos en los instrumentos derivados cuyo activo subyacente es un activo financiero o algún activo
financiero.
punto de referencia como un índice bursátil o una tasa de interés, un diferencial de crédito o un tipo de cambio.
Además, existen otros tipos de instrumentos derivados que son básicamente “paquetes” de
ya sean contratos a plazo o contratos de opciones. Estos incluyen swaps, topes y pisos, todos ellos
que se analizan en el Capítulo 30,
El papel de los instrumentos derivados

Los contratos derivados proporcionan a los emisores e inversores una forma económica de controlar algunos
Los principales riesgos que se plantean son los siguientes: Aunque los describiremos en capítulos posteriores de este libro, aquí se indican tres:
Ejemplos que ilustran claramente la necesidad de contratos derivados:
1. Supongamos que Verizon Communications planea obtener un préstamo bancario por 100 millones de dólares.
Dentro de dos meses. El riesgo clave aquí es que dentro de dos meses la tasa de interés
será más alto que hoy. Si el tipo de interés es sólo un punto porcentual más alto,
Verizon Communications tendría que pagar un millón de dólares más en intereses anuales. Claramente,
Entonces, los emisores y los prestatarios quieren una forma de protegerse contra un aumento en las tasas de interés.
2. El fondo de pensiones de IBM posee una cartera compuesta por acciones ordinarias de un gran número de
empresas. (Describimos el papel de los fondos de pensiones en el Capítulo 8, pero por ahora
Lo único que es importante entender es que el fondo de pensiones debe hacer
pagos periódicos a los beneficiarios del plan.) Supongamos que el fondo de pensiones sabe
que dentro de dos meses deberá vender acciones de su cartera para pagar a los beneficiarios
20 millones de dólares. El riesgo que enfrenta el fondo de pensiones de IBM es que dentro de dos meses, cuando se
vendan las acciones, el precio de la mayoría o de todas las acciones sea menor que el actual.
Los precios de las acciones caen, el fondo de pensiones tendrá que vender más acciones para obtener ganancias.
20 millones de dólares. Por lo tanto, los inversores, como el fondo de pensiones de IBM, se enfrentan al riesgo de que los
precios de las acciones bajen y es posible que quieran protegerse contra este riesgo.
3. Supongamos que Sears, Roebuck planea emitir un bono en Suiza y el pago periódico...
Los pagos que la empresa debe hacer a los tenedores de bonos están denominados en moneda suiza.
Moneda, el franco. La cantidad de dólares estadounidenses que Sears debe pagar para recibir el
Capítulo 1 Introducción 11
La cantidad de francos suizos que se ha comprometido a pagar dependerá del tipo de cambio vigente.
el momento en que debe efectuarse el pago. Por ejemplo, supongamos que en el momento en que Sears
planes para emitir los bonos, el tipo de cambio es tal que 1 dólar estadounidense es igual a
1,5 francos suizos. Por lo tanto, por cada 7,5 millones de francos suizos que Sears debe pagar a la
tenedores de bonos, deberá pagar 5 millones de dólares. Si en algún momento se debe realizar un pago
En francos suizos, el valor del dólar estadounidense disminuye con respecto al franco suizo, Sears
tendrá que pagar más dólares estadounidenses para cumplir con su obligación contractual. Por ejemplo, si
1 dólar estadounidense en el momento de un pago cambia a 1,25 francos suizos, Sears habría
pagar 6 millones de dólares para hacer un pago de 7,5 millones de francos suizos. Esto es un millón
de dólares más que cuando emitió los bonos. Los emisores y prestatarios que captan fondos en un
Las monedas que no son su moneda local corren este riesgo.
Los instrumentos derivados que describimos en la Parte IX de este libro pueden ser utilizados por el
dos prestatarios (Verizon Communications y Sears, Roebuck) y un inversor (IBM)
fondo de pensiones) en estos ejemplos para eliminar o reducir los tipos de riesgos que enfrentan.
Como veremos en capítulos posteriores, los mercados de derivados pueden tener al menos tres ventajas
En primer lugar, dependiendo del instrumento derivado, puede resultar más económico ejecutar una transacción en el mercado de
derivados.
En segundo lugar, las transacciones normalmente se pueden realizar más rápidamente en el mercado de derivados. En tercer lugar,
algunos mercados de derivados pueden ser más rápidos en el caso de los mercados de derivados.
puede absorber una mayor transacción en dólares sin un efecto adverso en el precio del instrumento derivado; es decir, el mercado
de derivados puede ser más líquido que el mercado de efectivo.
El punto clave aquí es que los instrumentos derivados juegan un papel crítico en las finanzas globales.
En mayo de 1994, un informe publicado por la Oficina General de Contabilidad de los Estados Unidos (GAO) titulado Derivados
financieros: acciones necesarias para proteger el sistema financiero reconoció la importancia de los derivados para los participantes
del mercado. La página 6 del informe dice:
Los derivados cumplen una función importante en el mercado financiero global, ya que brindan a los usuarios finales
oportunidades para gestionar mejor los riesgos financieros asociados con sus transacciones comerciales. El rápido
crecimiento y la creciente complejidad de los
Los derivados reflejan tanto la creciente demanda de los usuarios finales de mejores formas de gestionar sus riesgos
financieros como la capacidad innovadora de los servicios financieros.
Industria para responder a las demandas del mercado.
Lamentablemente, los mercados derivados son vistos con demasiada frecuencia por el público en general, y
A veces, los reguladores y los órganos legislativos los utilizan como vehículos para la especulación pura (es decir, el juego legalizado).
Sin los instrumentos derivados y los mercados en los que se negocian, el mercado de valores
Los sistemas financieros de todo el mundo no estarían tan integrados como lo están hoy.

1. Los dos tipos básicos de instrumentos derivados: contratos de futuros/forward y
Opciones.
2. El principal papel económico de los instrumentos derivados. yo
3. Las ventajas potenciales de utilizar instrumentos derivados en lugar del mercado de efectivo;
instrumentos. ;
yo
12 Parte I Introducción
| EL PAPEL DEL GOBIERNO EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

Debido al papel destacado que desempeñan los mercados financieros en las economías, los gobiernos han
Durante mucho tiempo se consideró necesario regular ciertos aspectos de estos mercados. En sus capacidades regulatorias, los
gobiernos han influido enormemente en el desarrollo y la evolución de los mercados financieros.
mercados e instituciones. Como se afirmó en un discurso pronunciado el 31 de marzo de 2008 por Henry M. Paulson, Jr.,
Secretario del Departamento del Tesoro de los Estados Unidos:2
Un sistema financiero fuerte es de vital importancia, no para Wall Street ni para los banqueros,
Pero para los estadounidenses que trabajan. Cuando nuestros mercados funcionan, la gente de toda nuestra economía
se beneficia: los estadounidenses que buscan comprar un automóvil o una casa, las familias que piden préstamos para
pagar la universidad, los innovadores que piden préstamos con la fuerza de una buena idea para un nuevo negocio.
producto o tecnología, y empresas que financian inversiones que crean nuevos empleos.
Y cuando nuestro sistema financiero está bajo presión, millones de estadounidenses trabajadores son los que soportan esa carga.
Las consecuencias. El gobierno tiene la responsabilidad de garantizar que nuestro sistema financiero esté regulado de
manera eficaz, y en este ámbito podemos hacerlo mejor. En resumen, los beneficiarios finales de una mejor regulación
financiera son los trabajadores, las familias y las empresas estadounidenses, tanto grandes como pequeñas.
Es importante darse cuenta de que los gobiernos, los mercados y las instituciones tienden a comportarse
Las regulaciones pueden ser interactivas y afectar las acciones de los demás de ciertas maneras. Por lo tanto, no es sorprendente
encontrar que las reacciones de un mercado a las regulaciones a menudo provocan una nueva respuesta del gobierno, que puede
hacer que las instituciones que participan en un mercado cambien su comportamiento.
Además, y así sucesivamente. Una idea de cómo el gobierno puede afectar a un mercado y a sus participantes.
Es importante comprender los numerosos mercados y valores que se describirán en los capítulos siguientes. Por ese motivo,
describimos brevemente aquí la función reguladora.
Debido a las diferencias culturales e históricas, los distintos países regulan los mercados financieros y las instituciones
financieras de distintas maneras, haciendo más hincapié en algunas formas de regulación.
que otros. Aquí analizaremos los diferentes tipos de regulación, la motivación para la regulación y la estructura regulatoria básica de
los EE. UU. En el momento en que este libro se publique, habrá
Se han hecho propuestas para una revisión drástica del sistema regulatorio estadounidense.
Justificación de la reglamentación
La explicación o justificación estándar para la regulación gubernamental de un mercado es que
El mercado, abandonado a su suerte, no producirá sus bienes o servicios particulares de manera eficiente.
manera y al menor costo posible. Por supuesto, la eficiencia y la producción a bajo costo son
características de un mercado perfectamente competitivo. Por lo tanto, un mercado incapaz de producir de manera eficiente debe ser
uno que no es competitivo en ese momento, y que no alcanzará esa condición por sí solo en el futuro previsible. Por supuesto, también
es posible que los gobiernos regulen los mercados.
que se consideran competitivos en la actualidad pero incapaces de mantener la competencia y, por lo tanto, la producción a bajo
costo a largo plazo. Una versión de esta justificación para la regulación es que
El gobierno controla una característica de la economía que los mecanismos de mercado de competencia y fijación de precios no
podrían gestionar sin ayuda. Una expresión abreviada que utilizan los economistas para
2 Es en este discurso que el Secretario Paulson presentó lo que se conoce como el “Plan para la Reforma Regulatoria”.
que describiremos en breve.
Describir las razones por las que la regulación es un fallo del mercado. Se dice que un mercado es un fracaso si no puede, por sí
solo, mantener todos los requisitos para una situación competitiva.
Los gobiernos de la mayoría de las economías desarrolladas han creado sistemas elaborados de regulación para los
mercados financieros, en parte porque los mercados mismos son complejos y en parte
porque los mercados financieros son muy importantes para las economías generales en las que operan.
Las numerosas normas y reglamentos están diseñados para servir a varios propósitos, que se dividen en las siguientes categorías:
1. evitar que los emisores de valores defrauden a los inversores ocultando información relevante
información
2. promover la competencia y la equidad en la negociación de valores financieros

3. promover la estabilidad de las instituciones financieras
4. restringir las actividades de empresas extranjeras en los mercados e instituciones nacionales
5. controlar el nivel de actividad económica
A cada una de estas categorías corresponde una forma importante de regulación. Analizamos
cada forma a su vez.
La regulación de la divulgación es la forma de regulación que requiere que los emisores de valores hagan pública una gran
cantidad de información financiera a los inversores reales y potenciales.
La justificación estándar para las normas de divulgación es que los gerentes de la empresa emisora tienen más
información sobre la salud financiera y el futuro de la empresa que los inversores que poseen o
están considerando la compra de los valores de la empresa. La causa de la falla del mercado aquí, si
De hecho, ocurre, se describe comúnmente como información asimétrica, lo que significa
Los inversores y los gestores tienen un acceso desigual a la información o una posesión desigual de la misma.
Se le denomina el problema de la agencia, en el sentido de que los gerentes de la empresa, que actúan como agentes
En el caso de los inversores, pueden actuar en su propio interés en detrimento de los inversores. Los defensores de las normas
de divulgación afirman que, en ausencia de normas, el conocimiento comparativamente limitado de los inversores sobre la
empresa permitiría a los agentes realizar tales prácticas.
La regulación de la actividad financiera consiste en normas sobre los operadores de valores y las transacciones en los
mercados financieros. Un claro ejemplo de esta forma de regulación es el conjunto de normas contra
operaciones con información privilegiada de la empresa, que son directivos de la misma y otras personas en posiciones de conocimiento
Más sobre las perspectivas de una empresa que el público inversor en general. El tráfico de información privilegiada es otro
El problema que plantea la información asimétrica, que por supuesto es incompatible con un mercado competitivo, es el
siguiente: un segundo ejemplo de este tipo de regulación serían las normas relativas a la
estructura y funcionamiento de las bolsas donde se negocian valores, de manera de minimizar el riesgo de defraudar al público
inversionista en general.
La regulación de las instituciones financieras es la forma de supervisión gubernamental que
restringe las actividades de estas instituciones en las áreas vitales de préstamos, empréstitos y financiación.
La justificación de esta forma de regulación gubernamental es que estas empresas financieras tienen una
Las instituciones financieras desempeñan un papel especial en una economía moderna y ayudan a los hogares y a las empresas.
ahorrar; también facilitan los pagos complejos entre muchos elementos de la economía;
En el caso de los bancos comerciales, sirven como canales para la política monetaria del gobierno. Por ello, se suele argumentar
que la quiebra de estas instituciones financieras perturbaría gravemente la economía.
La regulación de los participantes extranjeros es la forma de actividad gubernamental que limita la

el papel que pueden desempeñar las empresas extranjeras en los mercados nacionales y su propiedad o control de las
instituciones financieras.
14 | Introducción a la parte
Las autoridades utilizan la regulación bancaria y monetaria para intentar controlar los cambios en un país.
La oferta monetaria del país, que se cree que controla el nivel de actividad económica.
En los capítulos posteriores se hará una revisión detallada de estos tipos de regulación gubernamental de los mercados y
las instituciones financieras. Los mencionamos aquí brevemente para brindar una idea general.
una visión completa del papel del gobierno en los sistemas financieros modernos.
Regulación en Estados Unidos

La estructura regulatoria en los Estados Unidos es en gran medida el resultado de las crisis financieras que han
Ocurrió en varios momentos. La mayoría de las regulaciones son producto del desplome del mercado de valores de
1929 y la Gran Depresión en la década de 1930. Algunas de las regulaciones pueden tener poco sentido económico en el
mercado financiero actual, pero se pueden remontar a algunos abusos que
Los legisladores se encontraron, o creyeron encontrarse, en algún momento. De hecho, como señaló el Secretario Paulson en su
discurso del 31 de marzo de 2008:
Nuestra estructura regulatoria actual no fue construida para abordar las finanzas modernas.
sistema con su diversidad de participantes en el mercado, innovación, complejidad de los instrumentos financieros,
convergencia de intermediarios financieros y plataformas comerciales,
Integración global e interconexión entre instituciones financieras e inversores.
y mercados. Además, nuestras empresas de servicios financieros son cada vez más grandes,
más complejo y más difícil de gestionar. Gran parte de nuestro sistema regulatorio actual se desarrolló después de la
Gran Depresión y se desarrolló a través de una reacción: un patrón de creación de reguladores como respuesta a las
innovaciones del mercado o
al estrés del mercado.
El sistema regulatorio actual en los Estados Unidos se basa en una serie de reguladores centrados en la industria y el
mercado. Nuevamente, analizaremos la compleja variedad de regulaciones cuando
Describir las distintas instituciones financieras y los mercados financieros. Una propuesta de la Comisión de los Estados Unidos
Departamento del Tesoro, conocido popularmente como el "Plan para la Reforma Regulatoria"
o simplemente Blueprint, reemplazaría el complejo conjunto de reguladores existentes por un sistema regulatorio basado en
funciones. Más específicamente, habría tres reguladores:
(1) un regulador de la estabilidad del mercado, (2) un regulador prudencial y (3) un regulador de la conducta empresarial. El
regulador de la estabilidad del mercado asumiría el papel tradicional del gobierno federal.
La Reserva Federal, que analizaremos en el capítulo 4, sería responsable de supervisar los riesgos en todo el sistema financiero.
El regulador prudencial se encargaría de la seguridad y la solidez de las empresas con garantías federales que describiremos en
este libro, como el seguro de depósito federal y las garantías de vivienda. El regulador de la conducta empresarial regularía la
conducta empresarial en todos los tipos de empresas financieras.
asumiría la mayoría de las funciones que desempeñan la Comisión de Bolsa y Valores y la

La Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos ahora tiene.
Este cambio en la estructura del regulador es la recomendación a largo plazo del Plan.
Es posible que esto no ocurra hasta dentro de 10 o 15 años, si es que ocurre. Si nos guiamos por la historia, los cambios regulatorios
importantes tardan ese tiempo en convertirse en legislación. Por ejemplo, en el Capítulo 3, describiremos
La principal reforma regulatoria en el momento de escribir este artículo: la Ley GrammLeachBliley de 1999.
Según una fuente, partes de esa legislación fueron recomendadas por primera vez por un grupo especial.
comisión de la administración Reagan a principios y mediados de la década de 1980.

1. La explicación estándar para la regulación gubernamental de los mercados de bienes y
servicios.
2. ¿Qué se busca con la regulación?

3. Las principales formas de regulación.
4. El “Plan para la Reforma Regulatoria”* propuesto por el Departamento de Justicia de los Estados Unidos
Tesorería.
INNOVACIÓN FINANCIERA
Categorizaciones de la innovación financiera

Desde la década de 1960, ha habido un aumento de innovaciones financieras significativas. Los observadores de
Los mercados financieros han clasificado estas innovaciones de distintas maneras. A continuación se presentan sólo tres.
Se sugieren formas de clasificar estas innovaciones.

El Consejo Económico de Canadá clasifica las innovaciones financieras de la siguiente manera:
3
tres grandes categorías:
• instrumentos de ampliación del mercado, que aumentan la liquidez de los mercados y la

disponibilidad de fondos atrayendo nuevos inversores y ofreciendo nuevas oportunidades de financiación.
remeros
• instrumentos de gestión de riesgos, que reasignan los riesgos financieros a quienes están menos expuestos
reacios a ellos, o que tienen una exposición compensatoria y, por lo tanto, presumiblemente están en mejores
condiciones de asumirlos
• instrumentos y procesos de arbitraje, que permiten a los inversores y prestatarios tomar

Aprovechar las diferencias de costes y rentabilidad entre los mercados, y que reflejan diferencias en la
percepción de los riesgos, así como en la información, la tributación y las regulaciones.
Otro sistema de clasificación de innovaciones financieras basado en funciones más específicas

El Banco de Pagos Internacionales ha sugerido: innovaciones que transfieren el riesgo de precio, instrumentos que transfieren el
riesgo de crédito, innovaciones que generan liquidez, innovaciones que generan crédito.
instrumentos e instrumentos generadores de capital. 4 Las innovaciones que transfieren el riesgo de precio son
aquellos que proporcionan a los participantes del mercado medios más eficientes para lidiar con los precios o
Riesgo cambiario. La reasignación del riesgo de impago es la función de los instrumentos de transferencia de riesgo crediticio. Las
innovaciones generadoras de liquidez tienen tres efectos: (1) aumentan la liquidez del mercado, (2) permiten a los prestatarios
recurrir a nuevas fuentes de fondos y (3) permiten a los participantes del mercado eludir las restricciones de capital impuestas por
las regulaciones.
Instrumentos para aumentar la cantidad de fondos de deuda disponibles para los prestatarios y para aumentar la
La base de capital de las instituciones financieras y no financieras son funciones de las innovaciones generadoras de crédito y de
capital, respectivamente.
Finalmente, el profesor Stephen Ross sugiere dos clases de innovación financiera: (1) nuevas finanzas
productos comerciales (activos financieros e instrumentos derivados) mejor adaptados a las circunstancias de
3 La globalización y los mercados financieros de Canadá (Ottawa, Canadá: Supply and Services Canada, 1989), pág. 32.
4 Banco de Pagos Internacionales, Innovaciones recientes en la banca internacional (Basilea: BIS, abril de 1986).
el tiempo (por ejemplo, a la inflación) y a los mercados en los que comercian, y (2) las estrategias que utilizan principalmente
5
estos productos financieros.
Uno de los propósitos de este libro es explicar estas innovaciones financieras. Por ahora, veamos
Veamos por qué se produce la innovación financiera.
Motivación para la innovación financiera

Hay dos puntos de vista extremos sobre la innovación financiera.6 Hay quienes creen que la
El mayor impulso a la innovación ha sido el esfuerzo por eludir (o arbitrar) las regulaciones y encontrar lagunas en las
normas tributarias. 7 En el otro extremo, algunos sostienen que la esencia de la innovación es la introducción de instrumentos
financieros que sean más eficientes para la redistribución.
difundiendo riesgos entre los participantes del mercado.
Parecería que muchas de las innovaciones que han pasado la prueba del tiempo y han
No han desaparecido las innovaciones que han proporcionado mecanismos más eficientes para redistribuir el riesgo. Otras
innovaciones pueden representar simplemente una forma más eficiente de hacer las cosas.
De hecho, si consideramos las causas últimas de la innovación financiera,8 las siguientes surgen como las más importantes:
1. mayor volatilidad de las tasas de interés, inflación, precios de las acciones y tipos de cambio 2.
avances en tecnologías informáticas y de telecomunicaciones 3. mayor
sofisticación y capacitación educativa entre los profesionales del mercado
4. participantes
5. competencia entre intermediarios financieros
6. incentivos para eludir la regulación y las leyes fiscales existentes 7.
cambios en los patrones globales de riqueza financiera
Con el aumento de la volatilidad surge la necesidad de que ciertos participantes del mercado se protejan contra las
consecuencias desfavorables. Esto significa que se necesitan formas nuevas o más eficientes de compartir el riesgo en el
mercado financiero. Muchos de los productos financieros requieren el uso de computadoras para crearlos y monitorearlos.
Para implementar estrategias comerciales utilizando estos productos financieros también se requieren computadoras, así
como redes de telecomunicaciones e Internet. Sin los avances en las tecnologías informáticas y de telecomunicaciones,
algunas innovaciones no habrían sido posibles. Aunque los productos financieros y las estrategias comerciales creados por
algunos participantes del mercado pueden ser demasiado complejos para que los utilicen otros participantes del mercado,
el nivel de sofisticación del mercado, particularmente en términos de comprensión matemática, ha aumentado, lo que permite
la aceptación de algunos productos y estrategias comerciales complejos.
A medida que lea los capítulos sobre los diversos sectores de los mercados financieros que analizamos en este libro,
asegúrese de comprender los factores detrás de cualquier innovación en ese mercado.
5
Stephen A. Ross, “Mercados institucionales, marketing financiero e innovación financiera”, Journal of Finance (julio de 1989),
pág. 541.
Ian Cooper, “Innovaciones financieras: nuevos instrumentos de mercado”, Oxford Review of Economic Policy (noviembre de
1986).
7 Merton H. Miller, “Innovación financiera: los últimos veinte años y los próximos”, Journal of Financial and Quantitative
Analysis (diciembre de 1986), págs. 45947).
8
Cooper, “Innovaciones financieras”, véase el cuadro 9. Añadimos la inflación a la primera categoría descrita.
Capítulo] Introducción | 17

1. El alcance de la innovación en muchos mercados financieros, valores e instituciones
en las últimas décadas.
2. Las causas de la innovación, como el alto nivel de volatilidad de los precios y de los tipos de interés
los tipos de cambio, la llegada de la tecnología, la nueva intensidad de la competencia y la
globalización de los mercados y las instituciones.
| RESUMEN___________________________________ __________________
En este capítulo, hemos explicado el papel de los activos financieros y los mercados financieros. Un activo financiero (o
instrumento financiero o título) otorga a su propietario el derecho a recibir flujos de efectivo futuros.
pagado por el emisor, así como al valor de liquidación del activo. El derecho puede ser de capital o de deuda. El precio de
cualquier activo financiero es igual al valor actual del flujo de efectivo esperado. Debido a la incertidumbre sobre el flujo de
efectivo, en dólares nominales y ajustados a la inflación, existe un riesgo al invertir en activos financieros.
Las dos funciones económicas principales de un activo financiero son (1) transferir fondos
Desde aquellos que tienen fondos excedentes para invertir hasta aquellos que necesitan fondos para invertir en bienes tangibles.
activos, y (2) transferir fondos de tal manera que se redistribuya el riesgo inevitable asociado con el flujo de efectivo generado
por los activos tangibles entre quienes buscan y quienes proporcionan los fondos.
Los mercados financieros proporcionan las siguientes tres funciones adicionales además de la de
Los activos financieros en sí mismos: (1) proporcionan un mecanismo para determinar el precio (o,
equivalentemente, el rendimiento requerido) de los activos financieros, (2) hacen que los activos sean más líquidos y (3) reducen
los costos de intercambio de activos. Los costos asociados con las transacciones son
costos de búsqueda y costos de información.
Existen diversas formas de clasificar los mercados financieros: monetarios (o de corto plazo) versus
mercados de capitales, mercados de deuda frente a mercados de acciones, mercados primarios frente a mercados secundarios
y mercados de efectivo frente a mercados de derivados. Otra clasificación se basa en el tipo de organización.
Estructura: subasta versus mercados extrabursátiles versus mercados intermediados.
La creciente integración de los mercados financieros en todo el mundo se puede atribuir a tres factores: (1) la desregulación
o liberalización de los principales mercados financieros (mercados
(1) la desregulación y la desregulación institucional), (2) los avances en las telecomunicaciones y las tecnologías informáticas, y
(3) la institucionalización de los mercados financieros.
Los mercados pueden clasificarse como el mercado nacional de un país, que consiste en el mercado interno
mercado y mercado exterior, y el mercado externo (ultramar o euromercado).
Un instrumento derivado es un contrato cuyo valor depende del valor del activo financiero subyacente. La principal función
económica de un instrumento derivado es proporcionar
Maneras de controlar el riesgo. Los mercados de derivados pueden ofrecer tres ventajas sobre los mercados de efectivo:
(1) menores costos de transacción, (2) mayor velocidad a la que se pueden completar las transacciones y (3) mayor liquidez.
La regulación del sistema financiero y sus diversos sectores componentes se produce en casi
todos los países. Una forma útil de organizar las muchas instancias de regulación es verlas en cuatro formas generales: (1)
hacer cumplir la divulgación de información relevante, (2) regular la
nivel de actividad financiera a través del control de la oferta monetaria así como del comercio de instrumentos financieros
El Departamento del Tesoro de Estados Unidos ha propuesto una importante reforma del sistema regulatorio.
La innovación financiera ha aumentado espectacularmente desde los años 1960, en particular a fines de los años
1970. Si bien puede ser resultado de regulaciones y normas tributarias arbitrarias, las innovaciones que persisten
después de que se han modificado las regulaciones o las normas tributarias para impedir la explotación son con
frecuencia las que han proporcionado un medio más eficiente para redistribuir el riesgo.
| TÉRMINOS CLAVE__________________
• Problema de agencia, 13 • Mercado financiero, 2

Arbitraje, 16 • Activo, Instrumento de renta fija, 3
2 • Información Riesgo cambiario, 4
asimétrica, 13 • Regulación bancaria y Mercado exterior, 8
monetaria, 14 • Opción Cali, 10 • Mercado de Costos de información, 6
capitales, 6 • Mercado Mercado interior (mercado nacional), 8

competitivo, 12 • Riesgo Fallo del mercado, 13
de crédito (riesgo de impago), 4 • Mercado monetario, 6

Instrumento de deuda, 3 • Instrumento Proceso de descubrimiento de precios, 6
derivado, 10 • Regulación Riesgo de poder adquisitivo (riesgo de inflación), 4

de la divulgación, 13 • Mercado Opción de venta, 10
interno, 8 • Instrumento de capital Regulación de las instituciones financieras, 13

(reclamo residual), 3 • Reglamento de participantes extranjeros, 13
Mercado externo (mercado internacional, mercado Costos de búsqueda, 6
offshore, euromercado), 9 • Regulación de la actividad Mercado secundario, 6

financiera, 13 • Activo financiero, 2 Mercado al contado (mercado de contado), 5
Activo tangible, 2
[preguntas
1. ¿Cuál es la diferencia entre un activo financiero? 7. En septiembre de 1990, un estudio del Congreso de los Estados Unidos,
¿Y un activo tangible? Oficina de Evaluación Tecnológica, titulada “Alcistas y bajistas

2. ¿Cuál es la diferencia entre la reclamación de un electrónicos: mercados de valores de EE. UU. y
¿tenedor de deuda de General Motors y accionista de General Tecnología de la Información”, incluía esta declaración:
Motors?
Los mercados de valores tienen cinco funciones básicas
3. ¿Cuál es el principio básico para determinar la
en una economía capitalista: a.
¿precio de un activo financiero?
Permiten que las corporaciones y las entidades
4. ¿Por qué es difícil determinar el flujo de caja de una empresa?
gubernamentales obtengan capital. b. Ayudan a
¿activo financiero?
asignar el capital a usos productivos. c. Ofrecen a las
5. ¿Por qué son importantes las características de un emisor para
personas la
determinar el precio de un activo financiero?
oportunidad de aumentar sus ahorros invirtiendo en ellos.
6. ¿Cuáles son las dos funciones principales de las finanzas?
¿activos?
d. Revelan los juicios de los inversores sobre el ¿riesgo? Explique por qué está de acuerdo o en desacuerdo con esto.
capacidad potencial de ingresos de las corporaciones, declaración.
brindando así orientación a los gerentes corporativos. 12. En enero de 1992, Atlantic Richfield Corporation, una corporación
e) Generan empleo e ingresos. con sede en Estados Unidos, emitió 250 millones de dólares
bonos en Estados Unidos. Desde la perspectiva

Para cada una de las funciones citadas anteriormente, explique cómo
del mercado financiero estadounidense, indique si
mercados financieros (o mercados de valores, en el sentido
Esta emisión está clasificada como emitida en el
(el lenguaje de este estudio del Congreso)
mercado interno, el mercado externo o el
Cada función.
mercado offshore.
8. Explica la diferencia entre cada uno de los
13. En enero de 1992, el Banco de Desarrollo de Corea
siguiente:
emitió 500 millones de dólares en bonos en Estados Unidos.
a. mercado monetario y mercado de capitales
Desde la perspectiva del mercado financiero de EE.UU.,
b. mercado primario y mercado secundario
indique si esta emisión se clasifica como emitida en el
c. mercado interno y mercado externo
d. mercado nacional y euromercado mercado interno, el mercado externo o el mercado offshore.
9. Indique si cada uno de los siguientes instrumentos:

14. Dé tres razones para la tendencia hacia una mayor
operaciones de compraventa de acciones en el mercado monetario o de capitales
mercado: integración de los mercados financieros en todo el mundo

mundo.
a. General Motors Acceptance Corporation emite
un instrumento financiero con vencimiento a cuatro meses 15. ¿Qué se entiende por “institucionalización” del capital?
¿Mercados de talas?
hasta la madurez.
16. a. ¿Cuáles son los dos tipos básicos de derivada?
b. El Tesoro de los Estados Unidos emite un título con
¿instrumentos?
10 años hasta el vencimiento.
b. “Los mercados de derivados no son más que casinos de
c. Microsoft Corporation emite acciones ordinarias.
d. El Estado de Alaska emite un instrumento financiero juego legalizados y no sirven a ninguna razón económica.
¿función?Comente esta afirmación.
con ocho meses de vencimiento.
10. Un inversor estadounidense que compra los bonos emitidos por el 17. ¿Cuál es la justificación económica de la expansión
gobierno de Francia hizo el siguiente comentario: “Suponiendo ¿Utilización de la regulación sobre divulgación?
que el gobierno francés 18. ¿Qué se entiende por fallo del mercado?
No incumple, sé cuál es el flujo de caja de la 19. ¿Cuál es la principal reforma regulatoria a largo plazo?
¿Cuál será el bono? Explique por qué está de acuerdo o en desacuerdo. que el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos ha
con esta declaración. ¿propuesto?
11. Un inversor estadounidense que compra los bonos emitidos por el 20. ¿Por qué aumenta la volatilidad en los mercados financieros?
gobierno de Estados Unidos hizo la siguiente declaración: Los mercados financieros en lo que respecta al precio de los activos
“Al comprar este instrumento de deuda estoy financieros, las tasas de interés y los tipos de cambio fomentan la actividad financiera.
no expuesto al riesgo de impago ni al poder adquisitivo ¿innovación?

• el negocio de las instituciones financieras
• el papel de los intermediarios financieros
• la diferencia entre inversiones directas e indirectas
• cómo los intermediarios financieros transforman el vencimiento de los pasivos y dan tanto a los depositantes de
corto plazo como a los prestatarios finales de largo plazo lo que quieren
• cómo los intermediarios financieros ofrecen diversificación a los inversores y reducen así los riesgos de
sus inversiones
• la forma en que los intermediarios financieros reducen los costos de adquisición de información y de celebración de contratos
con los prestatarios finales de fondos
• cómo los intermediarios financieros disfrutan de economías de escala en el procesamiento de pagos desde el punto de vista financiero.
usuarios de fondos
• la naturaleza de la gestión de activos y pasivos por parte de los intermediarios financieros
• cómo las diferentes instituciones financieras tienen distintos grados de conocimiento y certeza sobre el monto y el momento
del desembolso de efectivo de sus pasivos
• por qué las instituciones financieras tienen preocupaciones de liquidez
• preocupaciones que tienen los reguladores con las instituciones financieras
• (las características generales de las empresas de gestión de activos
• los tipos de fondos que gestionan las empresas de gestión de activos
• qué es un fondo de cobertura y los diferentes tipos de fondos de cobertura
20
Capítulo 2 Instituciones financieras, intermediarios financieros y empresas de gestión de activos 21
I
En este capítulo, analizamos las instituciones financieras y un tipo especial e importante de
institución financiera, intermediario financiero. Los intermediarios financieros incluyen bancos comerciales,
asociaciones de ahorro y préstamo, compañías de inversión, compañías de seguros y fondos de pensiones. La
contribución más importante de los intermediarios financieros es un flujo constante y relativamente económico de
fondos desde los ahorristas hasta los usuarios finales o inversores. Toda economía moderna tiene intermediarios
financieros, que realizan funciones financieras clave para individuos, hogares, corporaciones, pequeñas y
nuevas empresas y gobiernos.
En este capítulo, ofrecemos una descripción general de las organizaciones que administran fondos para
intermediarios financieros, así como inversores individuales: empresas de gestión de activos.
| INSTITUCIONES FINANCIERAS_______________________________________
Las entidades comerciales incluyen empresas financieras y no financieras. Las empresas no financieras fabrican
productos (por ejemplo, automóviles, acero, computadoras) y/o brindan servicios no financieros (por ejemplo,
transporte, servicios públicos, programación de computadoras). Las empresas financieras, más comúnmente
denominadas instituciones financieras, brindan servicios relacionados con uno o más de los siguientes:
1. Transformar los activos financieros adquiridos a través del mercado y constituirlos
en un tipo de activo diferente y más preferible, que se convierte en su pasivo. Esta es la función que
desempeñan los intermediarios financieros, la más importante
tipo de institución financiera.
2. intercambio de activos financieros por cuenta de clientes
3. Intercambio de activos financieros por cuenta propia.
4. ayudar en la creación de activos financieros para sus clientes y luego venderlos
activos financieros a otros participantes del mercado
5. proporcionar asesoramiento en materia de inversiones a otros participantes del mercado
6. gestionar las carteras de otros participantes del mercado
Los intermediarios financieros incluyen instituciones de depósito (bancos comerciales, cajas de ahorros, etc.)
y asociaciones de préstamos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito), que adquieren la mayor parte de sus
fondos ofreciendo sus pasivos al público principalmente en forma de depósitos; seguros
compañías de seguros (seguros de vida y de daños); fondos de pensiones; y compañías financieras. Las
instituciones que aceptan depósitos, o instituciones depositarias, se analizan en el Capítulo 3.
Los intermediarios financieros se tratan en los capítulos 6 a 8.
El segundo y tercer servicio de la lista anterior son las funciones de corredor y distribuidor,
que se analizan en los capítulos 13 y 14. El cuarto servicio se denomina suscripción. Como explicamos en el
capítulo 13, normalmente una institución financiera que ofrece un servicio de suscripción también ofrece un
servicio de corretaje y/o de intermediación.
Algunas empresas no financieras tienen filiales que prestan servicios financieros.
Por ejemplo, muchas grandes empresas manufactureras tienen filiales que proporcionan financiación para sus operaciones.
cliente de la empresa matriz. Estas instituciones financieras se denominan empresas financieras cautivas.
Algunos ejemplos incluyen General Motors Acceptance Corporation (una subsidiaria de General Motors).
Motors) y General Electric Credit Corporation (una subsidiaria de General Electric).
1. Los servicios prestados por las instituciones financieras.

2. El papel especial que desempeña un intermediario financiero cuando transforma los activos adquiridos
de los clientes o del mercado a sus propios pasivos.
| EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

Como hemos visto, los intermediarios financieros obtienen fondos emitiendo derechos financieros contra
a los participantes del mercado y luego invertir esos fondos. Las inversiones realizadas
Los intermediarios financieros pueden invertir sus activos en préstamos o valores. Estas inversiones se denominan
inversiones directas. Los participantes del mercado que poseen los activos financieros
Se dice que los créditos emitidos por intermediarios financieros han realizado inversiones indirectas.
Dos ejemplos ilustrarán esto. La mayoría de los lectores de este libro están familiarizados con lo que es un
Los bancos comerciales aceptan depósitos y pueden utilizar los ingresos para prestar fondos a consumidores y empresas.
Los depósitos representan el pagaré del banco comercial.
banco y un activo financiero propiedad del depositante. El préstamo representa un pagaré del
entidad prestataria y un activo financiero del banco comercial. El banco comercial tiene
realizó una inversión directa en la entidad prestataria; el depositante efectivamente realizó una inversión indirecta en esa
entidad prestataria.
Como segundo ejemplo, consideremos una empresa de inversión, un intermediario financiero que...
En el capítulo 7 se hace hincapié en la agrupación de fondos de los participantes del mercado y su utilización.
comprar una cartera de valores como acciones y bonos. Las empresas de inversión son más
¿A qué se denomina comúnmente "fondos mutuos"? Los inversores que proporcionan fondos a la empresa de inversión
reciben un derecho de participación que les da derecho a una parte proporcional del resultado de la inversión.
La cartera. El derecho de participación es emitido por la sociedad de inversión. La cartera de
Los activos financieros adquiridos por la sociedad de inversión representan una inversión directa que ésta
Al poseer un derecho de participación en el capital de la sociedad de inversión, quienes invierten en ella han realizado una
inversión indirecta.
Hemos subrayado que los intermediarios financieros desempeñan el papel básico de transformar los activos
financieros que son menos deseables para una gran parte del público en otros activos financieros –sus propios pasivos–
que son más ampliamente preferidos por el público. Esta transformación implica al menos una de cuatro funciones
económicas: (1) proporcionar intermediación de vencimientos, (2) reducir el riesgo mediante la diversificación, (3) reducir los
costos de contratación y procesamiento de información, y (4) proporcionar un mecanismo de pagos. Cada función se
describe a continuación.
Intermediación de madurez
En nuestro ejemplo del banco comercial, hay que tener en cuenta dos cosas: primero, el vencimiento de los
Al menos una parte de los depósitos aceptados suele ser a corto plazo. Por ejemplo, ciertos tipos
Los depósitos se pagan a la vista. Otros tienen una fecha de vencimiento específica, pero la mayoría son menos
En segundo lugar, el vencimiento de los préstamos otorgados por un banco comercial puede ser considerablemente más
largo que dos años. En ausencia de un banco comercial, el prestatario tendría que pedir prestado por un plazo más corto o
encontrar una entidad que esté dispuesta a invertir durante el período de tiempo que sea necesario.
el préstamo solicitado, y/o los inversores que realicen depósitos en el banco tendrían que comprometerse
fondos por un período de tiempo más largo del que desean. El banco comercial, al emitir sus propios títulos financieros, en
esencia transforma un activo a largo plazo en uno a corto plazo al otorgarle al prestatario un préstamo por el período de
tiempo solicitado y al inversor/depositante una garantía financiera.
activo para el horizonte de inversión deseado. Esta función de un intermediario financiero se denomina intermediación de
vencimientos.
La intermediación de vencimientos tiene dos implicaciones para los mercados financieros. En primer lugar, proporciona
los inversores tienen más opciones en cuanto al vencimiento de sus inversiones; los prestatarios tienen
En segundo lugar, porque los inversores tienen más opciones en cuanto a la duración de sus obligaciones de deuda.
Capítulo 2 Instituciones financieras, intermediarios financieros y empresas de gestión de activos | 23
Los bancos, reacios a comprometer fondos durante un largo período de tiempo, exigirán que los prestatarios a largo plazo
paguen una tasa de interés más alta que la de los préstamos a corto plazo. Un intermediario financiero es
dispuesto a hacer préstamos a más largo plazo y a un costo menor para el prestatario que un individuo
El inversor podría contar con depósitos sucesivos que le proporcionen los fondos hasta el vencimiento (aunque con cierto riesgo,
véase más adelante). Por lo tanto, la segunda implicación es que es probable que se reduzca el costo del endeudamiento a
más largo plazo.
Reducción del riesgo mediante la diversificación
Consideremos el ejemplo del inversor que coloca fondos en una empresa de inversión. Supongamos que
que la sociedad de inversión invierte los fondos recibidos en acciones de un gran número de
empresas. Al hacerlo, la empresa de inversión ha diversificado y reducido su riesgo.
A los inversores que dispongan de una pequeña suma para invertir les resultaría difícil alcanzar el mismo grado.
de diversificación porque no tienen fondos suficientes para comprar acciones de un gran número
de empresas. Sin embargo, al invertir en la empresa de inversión por la misma suma de dinero, los inversores pueden lograr
esta diversificación, reduciendo así el riesgo.
Esta función económica de los intermediarios financieros –transformar activos más riesgosos
La diversificación, que consiste en comprar activos financieros de un intermediario financiero para reducir el riesgo, se denomina
diversificación. Aunque los inversores individuales pueden hacerlo por su cuenta, es posible que no puedan hacerlo de manera
tan rentable como un intermediario financiero, dependiendo de la cantidad de fondos que tengan para invertir. Lograr una
diversificación rentable para reducir el riesgo mediante la compra de activos financieros de un intermediario financiero es
un beneficio económico importante para los mercados financieros.
Reducción de los costes de contratación y procesamiento de la información
Los inversores que compran activos financieros deben tomarse el tiempo para desarrollar las habilidades necesarias para
entender cómo evaluar una inversión. Una vez que desarrollen esas habilidades, los inversores
Deberían aplicarse al análisis de activos financieros específicos que sean candidatos a la compra (o venta posterior). Los
inversores que quieran conceder un préstamo a un consumidor o a una empresa
Será necesario redactar el contrato de préstamo (o contratar a un abogado para hacerlo).
Aunque hay personas que disfrutan dedicando su tiempo libre a esta tarea, la mayoría prefiere utilizar ese tiempo para
eso, el ocio. La mayoría de nosotros consideramos que el tiempo libre es escaso, por lo que, para sacrificarlo, tenemos que
recibir una compensación. La forma de compensación podría ser una
mayor rendimiento que obtenemos de una inversión.
Además del costo de oportunidad del tiempo para procesar la información sobre el
activo financiero y su emisor, existe el costo de adquirir esa información. Todos estos costos
se denominan costos de procesamiento de información. Los costos de redacción de contratos de préstamo se denominan
Costos de contratación. Los costos de contratación también tienen otra dimensión: el costo de hacer cumplir los términos del
contrato de préstamo.
Con esto en mente, consideremos nuestros dos ejemplos de intermediarios financieros: el banco comercial y la compañía
de inversiones. Las personas que trabajan para estos intermediarios
Incluir profesionales de inversión que estén capacitados para analizar activos financieros y gestionarlos.
ellos. En el caso de contratos de préstamo, se pueden preparar contratos estandarizados o
El asesor legal puede formar parte del personal profesional que redacta contratos que involucran transacciones más
complejas. Los profesionales de la inversión pueden supervisar el cumplimiento de los términos de los contratos.
el contrato de préstamo y tomar cualquier medida necesaria para proteger los intereses financieros
El empleo de estos profesionales resulta rentable para los intermediarios financieros porque la inversión de fondos es su
actividad habitual.
En otras palabras, existen economías de escala en la contratación y procesamiento de información sobre activos
financieros debido a la cantidad de fondos manejados por los intermediarios financieros.
Los menores costos se acumulan en beneficio del inversor que compra un derecho financiero del
intermediario financiero y a los emisores de activos financieros, quienes se benefician de un menor costo de
endeudamiento.
Proporcionar un mecanismo de pagos

Aunque las tres funciones económicas anteriores pueden no haber sido inmediatamente obvias, esta última función debería
serlo. La mayoría de las transacciones que se realizan hoy en día no se realizan con efectivo, sino mediante cheques,
tarjetas de crédito, tarjetas de débito y transferencias electrónicas de fondos.
Estos métodos para realizar pagos, llamados mecanismos de pago, son proporcionados por ciertos
intermediarios financieros.
En un momento dado, los pagos sin efectivo se limitaban a cheques emitidos contra cuentas sin intereses en bancos
comerciales. Más tarde se otorgaron privilegios similares para la emisión de cheques.
por asociaciones de ahorro y préstamo y cajas de ahorro, y por ciertos tipos de inversiones
Las tarjetas de débito son ofrecidas por diversos intermediarios financieros. La diferencia entre una tarjeta de débito y
una tarjeta de crédito es que, en el pasado, el pago con tarjeta de crédito también era dominio exclusivo de los bancos
comerciales, pero ahora otras instituciones de depósito ofrecen este servicio.
En este último caso, se envía una factura al titular de la tarjeta de crédito periódicamente (normalmente una vez al mes).
solicitando el pago de transacciones realizadas en el pasado. En el caso de una tarjeta de débito, los fondos se
retirado inmediatamente (es decir, debitado) de la cuenta del comprador en el momento del pago.
La transacción se lleva a cabo.
La capacidad de realizar pagos sin utilizar efectivo es fundamental para el funcionamiento de un
mercado financiero. En definitiva, las instituciones depositarias transforman los activos que no pueden utilizarse para
realizar pagos en otros activos que ofrecen esa propiedad.
1. La diferencia entre una inversión directa y una inversión indirecta.

2. Cómo una institución financiera intermedia entre inversionistas y prestatarios en la zona
de vencimiento, reduce el riesgo y ofrece diversificación, reduce los costos de contratación y procesamiento
de información y proporciona mecanismos de pago.
VISIÓN GENERAL DE LA GESTIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS

| PARA INSTITUCIONES FINANCIERAS____________ _______________________
En capítulos posteriores, analizamos las principales instituciones financieras. Para entender las razones
Los administradores de instituciones financieras invierten en determinados tipos de activos financieros y
Para los tipos de estrategias de inversión que emplean, es necesario tener una comprensión general del problema de
labilidad de activos/pasivos al que se enfrentan. En esta sección, ofrecemos una descripción general de la gestión de
activos y pasivos.
La naturaleza de los pasivos determina la estrategia de inversión que adoptará una institución financiera.
Perseguir. Por ejemplo, las instituciones de depósito buscan generar ingresos mediante el diferencial entre el rendimiento
que obtienen de los activos y el costo de sus fondos. Es decir, compran dinero y venden dinero. Compran dinero pidiendo
prestado a los depositantes o a otras fuentes de

fondos. Venden dinero cuando lo prestan a empresas o particulares. En esencia, son

Empresas de diversificación. Su objetivo es vender dinero a un precio superior al que cuesta comprarlo.
El coste de los fondos y el rendimiento de los fondos vendidos se expresan en términos de interés.
tasa por unidad de tiempo. En consecuencia, el objetivo de una institución de depósito es obtener una
diferencial positivo entre los activos en los que invierte (por lo que ha vendido el dinero) y los costes
de sus fondos (para qué ha comprado el dinero).
Compañías de seguros de vida y, en cierta medida, de seguros de propiedad y accidentes.
Las empresas de seguros se dedican al negocio de los diferenciales. Los fondos de pensiones no se dedican a este negocio en ese sentido.
No captan fondos en el mercado, sino que buscan cubrir el costo de las obligaciones previsionales a un costo mínimo
que corre por cuenta del patrocinador del plan de pensiones.
Las empresas no enfrentan costos explícitos por los fondos que adquieren y no deben satisfacer obligaciones de
responsabilidad específicas; una excepción es un tipo particular de compañía de inversión que acepta recomprar
acciones en cualquier momento.
Naturaleza de los pasivos

Por pasivos de una institución financiera, nos referimos al monto y al momento de los desembolsos de efectivo que
deben realizarse para satisfacer los términos contractuales de las obligaciones emitidas. Los pasivos de cualquier
institución financiera pueden clasificarse según cuatro tipos, como se muestra en la Tabla 21. La categorización en la
tabla supone que la entidad a la que se debe pagar el
La obligación no cancelará la obligación de las instituciones financieras antes de cualquier fecha de pago real o
proyectada.
Las descripciones de los desembolsos de efectivo como conocidos o inciertos son, sin duda, amplias.
Cuando decimos que un desembolso de efectivo es incierto, no queremos decir que no se pueda predecir. Hay
algunos pasivos en los que la “ley de los grandes números” hace que sea más fácil predecirlos.
El momento y/o el monto de los desembolsos de efectivo. Este es el trabajo que suelen realizar los actuarios, pero,
por supuesto, ni siquiera ellos pueden predecir catástrofes naturales como inundaciones y terremotos.
A medida que describimos las distintas instituciones financieras en capítulos posteriores, tenga en cuenta estas
categorías de riesgo. Por ahora, ilustremos cada una de ellas.
Pasivos de tipo I
Tanto el monto como el momento de pago de los pasivos se conocen con certeza. Un ejemplo sería un pasivo que
obliga a una institución financiera a pagar 50.000 dólares dentro de seis meses.
Por ejemplo, las instituciones depositarias saben el monto que se han comprometido a pagar (capital más intereses)
en la fecha de vencimiento de un depósito a tasa fija, suponiendo que
El depositante no retira fondos antes de la fecha de vencimiento.
Tabla 11 Naturaleza de los pasivos de las instituciones financieras
Tipo de responsabilidad Monto del desembolso en efectivo Momento del desembolso de efectivo
Tipo I Conocido Conocido
Tipo 11 Conocido Incierto
Tipo IK Incierto Conocido
Tipo IV Incierto Incierto

Sin embargo, los pasivos de tipo I no se limitan a las instituciones de depósito. Un producto importante
El contrato de inversión garantizado que venden las compañías de seguros de vida es un contrato de inversión garantizado,
conocido popularmente como GIC. La obligación de la compañía de seguros de vida en virtud de este contrato es que, por un
suma de dinero (llamada prima), garantizará una tasa de interés hasta una fecha de vencimiento específica. 1 Por
ejemplo, supongamos que una compañía de seguros de vida emite un GIC a cinco años por una prima de $10
millones y acuerda pagar un 10% compuesto anualmente.
La compañía sabe que debe pagar 16,11 millones de dólares al asegurado del GIC en cinco años. 2
Pasivos de tipo II
Se conoce el monto del desembolso en efectivo, pero no se sabe con certeza cuándo se realizará.
El ejemplo más obvio de un pasivo de tipo II es una póliza de seguro de vida. Existen muchos tipos
de las pólizas de seguro de vida que analizaremos en el Capítulo 6, pero el tipo más básico es aquel en el que, por
una prima anual, una compañía de seguros de vida se compromete a realizar un pago específico en dólares a los
beneficiarios de la póliza tras la muerte del asegurado.
Pasivos de tipo III

Con este tipo de pasivo, se conoce el momento del desembolso de efectivo, pero el monto es
incierto. Un ejemplo es cuando una institución financiera ha emitido una obligación en la que la
La tasa de interés se ajusta periódicamente de acuerdo con un índice de referencia. Las instituciones de depósito, por
ejemplo, emiten cuentas llamadas certificados de depósito (CD), que tienen un
vencimiento establecido. El tipo de interés pagado no tiene por qué ser fijo durante la vida del depósito, sino que
puede fluctuar. Si una institución de depósito emite un certificado de depósito a tipo de interés flotante a tres años
que se ajusta cada tres meses y la tasa de interés que se paga es la letra del Tesoro a tres meses
tasa más un punto porcentual, la institución depositaria sabe que tiene un pasivo que debe
Se pagará en tres años, pero no se conoce el monto en dólares de la obligación. Dependerá de las tasas de las letras
del Tesoro a tres meses durante los tres años.
Pasivos de tipo IV
Existen numerosos productos de seguros y obligaciones de pensiones que presentan incertidumbre tanto en cuanto
al monto como al momento del desembolso en efectivo. Probablemente los ejemplos más obvios sean:
Pólizas de seguro de automóvil y de hogar emitidas por compañías de seguros de daños y responsabilidad civil. No
se sabe con certeza cuándo y si se deberá realizar un pago al asegurado.
Si se produce un daño a un bien asegurado, el monto del pago que debe realizarse es incierto.
Como explicamos en el Capítulo 8, los patrocinadores de los planes de pensiones pueden acordar varios tipos de
Obligaciones de pensión para los beneficiarios del plan. Existen planes en los que los beneficios de jubilación
dependen de los ingresos del participante durante un número específico de años antes de la jubilación.
y el número total de años que trabajó el participante. Esto afectará el monto de la
Desembolso de efectivo. El momento del desembolso de efectivo depende de cuándo el empleado decide jubilarse y
de si permanece o no en el plan patrocinador hasta la jubilación.
Además, tanto la cantidad como el momento dependerán de cómo elija el empleado tener
pagos realizados—solamente durante la vida del empleado o durante la vida del empleado y su cónyuge.
1 Un GIC no parece un producto que asociaríamos con una compañía de seguros de bajo costo porque el asegurado
no tiene que morir para que alguien reciba el pago. Sin embargo, como veremos cuando analicemos el seguro de vida,
En el Capítulo 6, un grupo importante de productos financieros de las compañías de seguros se encuentra en el área de beneficios de pensión.
Un GIC es uno de esos productos.
2 Este monto se determina de la siguiente manera: $10.000.000 (1,10)5 .
Preocupaciones de liquidez
Debido a la incertidumbre sobre el momento y/o el monto de los desembolsos de efectivo, una
La institución debe estar preparada para tener suficiente efectivo para satisfacer sus obligaciones. También hay que tener en
cuenta que nuestro análisis de los pasivos supone que la entidad que tiene la obligación frente a la
La institución financiera puede tener derecho a cambiar la naturaleza de la obligación, lo que puede implicar una penalización.
Por ejemplo, en el caso de un certificado de depósito, el depositante puede solicitar
el retiro de fondos antes de la fecha de vencimiento. Por lo general, la institución que acepta depósitos aceptará esta solicitud,
pero aplicará una penalización por retiro anticipado. En el caso de ciertos tipos de
Sociedades de inversión, los accionistas tienen derecho a canjear sus acciones en cualquier momento.
Algunos productos de seguro de vida tienen un valor de rescate en efectivo. Esto significa que, en fechas específicas, el
asegurado puede cambiar la póliza por un pago único.
El pago único penalizará al asegurado por entregar la póliza. Existen algunas
productos de seguro de vida que tienen un valor de préstamo, lo que significa que el asegurado tiene el
derecho a tomar prestado contra el valor en efectivo de la póliza.
Además de la incertidumbre sobre el momento y el monto de los desembolsos de efectivo, y la
En vista de la posibilidad de que el depositante o el asegurado retiren efectivo anticipadamente o tomen un préstamo contra
una póliza, una institución financiera debe preocuparse por la posible reducción de las entradas de efectivo.
En el caso de una entidad depositaria, esto significa la imposibilidad de obtener depósitos. Para el seguro
Para las empresas, significa primas reducidas debido a la cancelación de pólizas. Para ciertos tipos de empresas de inversión,
significa no poder encontrar nuevos compradores para las acciones.
Normativa y fiscalidad
Numerosas regulaciones y consideraciones impositivas influyen en las políticas de inversión que siguen las instituciones
financieras. Cuando analicemos las distintas instituciones financieras en capítulos posteriores, destacaremos las regulaciones
y los factores impositivos clave.
1. ¿Qué se entiende por una institución financiera que se dedica al negocio de spread?
2. Las dos dimensiones de los pasivos de una institución financiera: importe del efectivo
desembolso y el momento del desembolso de efectivo.

3. ¿Por qué una institución financiera debe estar preparada para tener suficiente efectivo para satisfacer?
pasivo.
| PREOCUPACIONES DE LOS REGULADORES___________________________________

En el capítulo anterior, analizamos el papel del gobierno en la regulación del sector financiero.
Mercados. A continuación, analizaremos brevemente los riesgos que tienen los reguladores con respecto a las instituciones
financieras. Estos riesgos se pueden clasificar en las siguientes fuentes de riesgo:
• riesgo crediticio
• riesgo de liquidación
• riesgo de mercado
• riesgo de liquidez
• riesgo operacional
• riesgo legal
El riesgo crediticio es un término ampliamente utilizado para describir varios tipos de riesgo. En términos regulatorios
preocupaciones, el riesgo crediticio es el riesgo de que el obligado de un instrumento financiero mantenido por una entidad financiera
la institución no cumplirá con su obligación en la fecha de vencimiento o en cualquier momento posterior.
Según el Instituto Internacional de Riesgo Financiero, el riesgo de liquidación es el riesgo de que
Cuando se produce la liquidación de un negocio o de una obligación, la transferencia no se produce como
esperado. El riesgo de liquidación consiste en el riesgo de contraparte (una forma de riesgo crediticio) y una forma de
riesgo de liquidez.
El riesgo de contraparte es el riesgo de que una contraparte en una operación no cumpla con sus obligaciones.
El comercio podría implicar la liquidación en efectivo de un contrato o la entrega física de algún bien.
El riesgo de liquidez en el contexto del riesgo de liquidación significa que la contraparte puede eventualmente cumplir con su
obligación, pero no en la fecha de vencimiento. Como resultado, la parte que no recibe
Se debe preparar el pago oportuno para financiar cualquier déficit en el pago contractual.
El riesgo de mercado es el riesgo para el bienestar económico de una institución financiera que resulta de:
un movimiento adverso en el precio de mercado de los activos (obligaciones de deuda, acciones, materias primas, divisas) que posee
o el nivel o la volatilidad de los precios de mercado. Existen medidas
que se pueden utilizar para medir este riesgo. Una de esas medidas, respaldada por los reguladores bancarios, es el valor en riesgo,
una medida de la pérdida potencial en la posición financiera de una institución financiera asociada con un movimiento adverso de
precios de una probabilidad dada durante un horizonte temporal específico.
El riesgo de liquidez, además de ser parte del riesgo de liquidación, tiene dos formas según el Instituto
Internacional de Riesgo Financiero. La primera es el riesgo de que una institución financiera
No poder realizar transacciones con un instrumento financiero a un precio cercano a su valor de mercado. Este riesgo es
El riesgo de liquidez del mercado es otro tipo de riesgo de liquidez: el riesgo de liquidez de financiación.
Es el riesgo de que la institución financiera no pueda obtener financiación para obtener flujo de caja.
necesario para satisfacer sus obligaciones.
Un riesgo importante que a menudo se pasa por alto pero que ha sido la causa de la desaparición de
Algunas instituciones financieras importantes tienen un riesgo operacional. Ejemplos bien conocidos en las últimas dos décadas incluyen
Orange County (1994, Estados Unidos), Barings Bank (1995, Reino Unido), Daiwa Bank (1995, Nueva York), Allied Irish Banks (2002,
Irlanda), Enron (2001, Estados Unidos), MasterCard International (2005, Estados Unidos) y el ataque terrorista en Nueva York el 11 de
septiembre de 2001. Los reguladores bancarios definen el riesgo operacional como “el riesgo de la liquidez de los bancos”.
riesgo de pérdida resultante de procesos, personas y sistemas internos inadecuados o fallidos, o
de eventos externos.”3 4 La definición de riesgo operacional incluye el riesgo legal Es el riesgo de pérdida resultante del incumplimiento
de las leyes, así como de los estándares éticos prudentes y las obligaciones contractuales.
La Asociación Global de Profesionales de Riesgos (GARP) sugiere clasificar los principales
Categorías de riesgo operacional según la causa del evento de pérdida como sigue:
1. empleado: eventos de pérdida resultantes de las acciones o inacciones de una persona que trabaja
Para una empresa
2. proceso comercial: eventos de pérdida que surgen de la ejecución de operaciones comerciales por parte de una empresa
3 Para una descripción de cada uno de estos ejemplos, véase el Capítulo 1 de Anna Chernobai, Svetlozar T. Rachev y Frank J.
Fabozzi, Riesgo operacional: una guía para los requisitos de capital de Basilea II. Modelos y análisis (Hoboken, NJ: John Wiley &
Sons, 2007).
4 Esta es la definición común de la industria que ha sido adoptada por el Banco de Pagos Internacionales. Véase
Base! Comité de Supervisión Bancaria, Riesgo Operacional, Documento Consultivo, Banco de Desarrollo Internacional
Asentamientos, enero de 2001.
3. relaciones: eventos de pérdida causados por la conexión o contacto que una empresa tiene con
clientes, reguladores o terceros. Esta categoría se centra en la interacción entre un
empresa y otras entidades; los riesgos de relación involucran a ambas partes
4. Tecnología: eventos de pérdida debidos a piratería, robo, fallas, averías u otras alteraciones en la
tecnología, los datos o la información. Esta categoría también incluye la tecnología que no cumple
con las necesidades comerciales previstas.
5. Externo: eventos de pérdida causados por personas o entidades externas a la empresa; la empresa no puede
controlar sus acciones* * * * 5 6 7
Las cinco categorías anteriores se aplican tanto a entidades no financieras como a instituciones financieras.
Varios informes de los reguladores han recomendado pautas para controlar los riesgos
de las instituciones financieras descritas anteriormente. Un informe clave es el “Derivados: Prácticas

y Principios” elaborado por el Grupo de los 30 en 1993.6>7 Los derivados se utilizan para controlar
riesgos. Su uso por parte de usuarios finales, como instituciones financieras y distribuidores (comerciales).
bancos y firmas de banca de inversión) que son la contraparte de muchos tipos de derivados es motivo de gran
preocupación para los reguladores. Como lo indica su título, el enfoque del Grupo de
El informe 30 trata sobre los derivados y ofrece directrices para ayudar a las instituciones financieras
y los distribuidores de derivados para gestionar la actividad de derivados con el fin de beneficiarse del uso
de estos derivados.
Estas directrices se dividen en cinco categorías: (1) políticas generales para la alta dirección;
(2) valoración y gestión del riesgo de mercado; (3) medición y gestión del riesgo crediticio;
(4) sistemas, operaciones y control; y (5) recomendaciones para legisladores, reguladores y supervisores.
Continuaremos nuestra discusión sobre los riesgos que enfrentan las instituciones financieras y las pautas para
abordaremos estos temas cuando analicemos las instituciones de depósito en el Capítulo 3.
1. Las preocupaciones de los reguladores incluyen el riesgo crediticio, el riesgo de liquidación, el riesgo de mercado, el
riesgo de liquidez, el riesgo operacional y el riesgo legal.
2. Varios informes de los reguladores han recomendado pautas para controlar los riesgos
de instituciones financieras.
| EMPRESAS DE GESTIÓN DE ACTIVOS____________________________________

Las empresas de gestión de activos gestionan los fondos de personas, empresas, donaciones y fundaciones, y gobiernos
estatales y locales. Estas empresas también se conocen como gestoras de fondos.
Las empresas de gestión y las empresas de gestión de fondos y quienes gestionan los fondos son
conocidos como administradores de activos, administradores de dinero, administradores de fondos y administradores de cartera.
5 Gene Alvarez. “Clasificación de eventos de riesgo operacional”, publicado en el sitio web de GARP, www.garp.com.
6 El Grupo de los 30 es una organización internacional privada, sin fines de lucro, que busca “profundizar la comprensión de
cuestiones económicas y financieras internacionales, para explorar las repercusiones internacionales de las decisiones adoptadas en el
sectores público y privado, y examinar las opciones disponibles para los profesionales del mercado y los encargados de la formulación de políticas".
7 Otros dos informes clave son las “Directrices de gestión de riesgos para derivados”, preparadas conjuntamente por el Consejo de Basilea
Comité de Supervisión Bancaria del Banco de Pagos Internacionales y la Organización Internacional de Comisiones de Valores en 1994 y “Marco para la
Evaluación de los Sistemas de Control Interno” preparado por el BPI en 1998.

30 Introducción de la parte
Las empresas de gestión de activos están afiliadas a alguna institución financiera (como una
banco comercial, compañía de seguros o banco de inversión) o son empresas independientes.
Los clientes institucionales más grandes que buscan los servicios de una empresa de gestión de activos normalmente
no asignan todos sus activos a una sola empresa de gestión de activos. En cambio, suelen diversificar entre varias
empresas de gestión de activos, además de gestionar una parte de sus fondos internamente. Una razón para utilizar
varias empresas de gestión de activos es que
Las empresas difieren en su experiencia con respecto a las clases de activos. Por ejemplo, un cliente que busca un
administrador de activos para invertir en acciones ordinarias, bonos, bienes raíces e inversiones alternativas
(como materias primas y fondos de cobertura) utilizarán empresas de gestión de activos que se especialicen en
cada una de esas clases de activos.
Las empresas de gestión de activos son clasificadas anualmente por Pension & Investments. La
clasificación se basa en la cantidad de activos bajo gestión (AUM). El 1 de octubre de 2007, Pension &
Investments informó que UBS AG (Suiza) era la mayor empresa de gestión de activos del mundo con AUM
al 31 de diciembre de 2006 de casi 2,5 billones de dólares, seguida por Barclays Global Investors (Reino
Unido) con AUM de aproximadamente 1,9 billones de dólares. Las ocho mayores empresas de gestión de
activos de EE. UU. junto con su clasificación mundial y AUM son
Empresa de gestión de activos AUM (millones de dólares estadounidenses) Clasificación mundial
Asesores globales de State Street $1,748,690 3
Inversiones de fidelidad $1,635,128 6
Grupo Capital $1,403,854 7
Grupo Vanguardia $1,167,414 9

Roca Negra $1,124,627 10
JPMorgan Chase $1,013,729 $ 12

Mellon Financial 995,237 $ 13
Pierna Mason 957,558 14
Las empresas de gestión de activos reciben su compensación principalmente de las comisiones de gestión.
Se cobra en función del valor de mercado de los activos administrados para los clientes. Por ejemplo, si un administrador
de activos administra $100 millones para un cliente y la tarifa es de 60 puntos básicos, entonces la
La tarifa de gestión anual en dólares es de $600.000 ($100 millones multiplicado por 0,0060). Tarifas de gestión
Por lo general, varían según la cantidad administrada, la complejidad de administrar la clase de activo, si los activos se
administran de forma activa o pasiva y si la cuenta es

una cuenta institucional o una cuenta individual. Además, la comisión de gestión suele ser más alta para gestionar los
activos de empresas de inversión reguladas que para otros clientes institucionales.
Si bien las tarifas de desempeño son comunes para los fondos de cobertura que analizamos más adelante, las
empresas de gestión de activos están adoptando cada vez más tarifas de gestión basadas en el desempeño para otros
tipos de cuentas. 8 Existen muchos tipos de estructuras de comisiones por rendimiento en la industria de gestión de
activos. Puede haber una comisión basada únicamente en el rendimiento o una combinación de una
Tarifa fija basada en los activos gestionados más una tarifa basada en el rendimiento. Un ejemplo de esto último es
una estructura de tarifas por la cual el administrador de activos recibe 80 puntos básicos de los activos administrados
8 Robert D. Arnott. “Comisiones por resultados: lo bueno, lo malo y lo (a veces) feo”, Financial Analysts
Revista (julioagosto 2005), p. 10.
más una comisión del 20% de la rentabilidad obtenida de dichos activos. El criterio para determinar un
La tarifa basada en el rendimiento varía. Por ejemplo, la tarifa puede basarse en cualquier rendimiento positivo,
exceso sobre un rendimiento mínimo establecido por el cliente, o el exceso sobre un punto de referencia (es decir, algún índice para
la clase de activo) establecido por el cliente.
Los tipos de fondos gestionados por empresas de gestión de activos incluyen:
• sociedades de inversión reguladas
• fondos de compañías de seguros
• cuentas gestionadas por separado para particulares e inversores institucionales
• fondos de pensiones
• fondos de cobertura
Las empresas de gestión de activos suelen participar en la gestión de los activos de varias de las
Más arriba. A continuación, nos centraremos en un solo tipo: los fondos de cobertura. Los demás tipos se analizan con más detalle.
detalles en capítulos posteriores.
Fondos de cobertura
Sería bueno proporcionar una definición de lo que es un fondo de cobertura, por ejemplo, utilizando cómo se define.
definido por la ley federal de valores. Sin embargo, no existe tal definición disponible, ni se
¿Existe alguna definición universalmente aceptada para describir la inversión privada conjunta de 9.000 millones de dólares?
entidades en Estados Unidos llamadas “fondos de cobertura” que invierten más de 1,3 billones de dólares en
activos.
El término fondo de cobertura fue utilizado por primera vez por Fortune en 1966 para describir el fondo de inversión privado de
Alfred Winslow Jones. Al gestionar la cartera, Jones intentó "proteger" el capital de riesgo.
El riesgo de mercado del fondo se reduce creando una cartera que tenía posiciones largas y cortas en el mercado de valores en
cantidades iguales. Como se explicará en el Capítulo 14, vender posiciones cortas en el mercado de valores significa vender
acciones que no se poseen con la expectativa de que el precio baje en el futuro.
El punto es que al construir la cartera de fondos de inversión de esa manera, la cartera era...
se dice que está "protegido" contra el riesgo del mercado de valores. Además, Jones determinó que, según el
Ley de valores de EE. UU. Su sociedad de inversión privada no estaría regulada por la SEC si
Los inversores eran “inversores acreditados”. Las leyes de valores definen a un inversor acreditado como
un inversor que no necesita la protección que se ofrece a otros inversores mediante presentaciones ante la SEC. 9
Al momento de escribir este artículo, los fondos de cobertura aún no están regulados por la SEC.
Veamos algunas definiciones de fondos de cobertura que se han propuesto. George Soros es
El presidente de Soros Fund Management. Su firma asesora a un grupo privado de inversores.
Fondos de cobertura, el Grupo Quantum de Fondos. Define un fondo de cobertura de la siguiente manera:
Los fondos de cobertura se dedican a diversas actividades de inversión. Atienden a inversores sofisticados y no están
sujetos a las regulaciones que se aplican a los fondos mutuos orientados al público en general. Los administradores de
fondos reciben una remuneración en función del rendimiento, en lugar de un porcentaje fijo de los activos. Los "fondos
de rendimiento" serían un
Descripción más precisa.10
La Ley de Valores de 1933 establece criterios mucho más específicos para clasificar a un inversor como inversor acreditado. Los detalles
no son importantes para nuestro análisis .
10
George Soros, Open Society: Reformando el capitalismo global (Nueva York: Publish Affairs, 2000), pág. 32.
El Grupo de Trabajo del Presidente sobre Mercados Financieros, un grupo creado por el entonces
El presidente Ronald Reagan y compuesto por el Secretario del Tesoro y los presidentes
de la Junta de Gobernadores de la Junta de la Reserva Federal, la SEC y la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos.
La Comisión de Comercio de Futuros, proporciona la siguiente definición:
El término “fondo de cobertura” se utiliza comúnmente para describir una variedad de diferentes tipos de
vehículos de inversión que comparten algunas características comunes. Aunque no es
Según la definición legal, el término abarca cualquier vehículo de inversión colectiva organizado de forma privada,
administrado por gestores de dinero profesionales y no ampliamente disponible para el público.

11
Una definición útil basada en las características de los fondos de cobertura es la siguiente proporcionada por la Autoridad
de Servicios Financieros del Reino Unido, el organismo regulador de todos los fondos de cobertura.
proveedores de servicios financieros en ese país:
El término también puede definirse considerando las características más comúnmente asociadas con los
fondos de cobertura. Por lo general, los fondos de cobertura:
• están organizadas como sociedades de inversión privada o sociedades de inversión offshore
corporaciones;
• utilizar una amplia variedad de estrategias comerciales que implican la toma de posiciones en un rango
de los mercados;
• emplear una variedad de técnicas e instrumentos comerciales, que a menudo incluyen ventas en corto, derivados y
apalancamiento;
• pagar comisiones por desempeño a sus directivos; y
• tener una base de inversores compuesta por individuos e instituciones adineradas y un límite de inversión mínima
relativamente alto (establecido en US$100.000 o más para la mayoría
se une). 12
De la definición anterior, podemos extraer los siguientes cuatro puntos sobre la cobertura:
En primer lugar, la palabra cobertura en los fondos de cobertura es engañosa. Si bien puede haber sido apropiada para
caracterizar al fondo administrado por Alfred Winslow Jones, no es una característica de los fondos de cobertura actuales.
En segundo lugar, los fondos de cobertura utilizan una amplia gama de estrategias y técnicas comerciales en un intento de
obtener rendimientos superiores. Las estrategias utilizadas por un fondo de cobertura pueden incluir una o más
Más de lo siguiente:
• apalancamiento, que es el uso de fondos prestados
• venta en corto, que es la venta de un instrumento financiero que no se posee en previsión de una
disminución del precio de ese instrumento financiero
• arbitraje, que es la compra y venta simultánea de instrumentos financieros relacionados
Para obtener un beneficio de la desalineación temporal de sus precios
• control de riesgos, que implica el uso de instrumentos financieros como derivados para
reducir el riesgo de pérdida
11 Informe del Grupo de Trabajo del Presidente sobre Mercados Financieros, Fondos de Cobertura, Apalancamiento y las Lecciones de
LongTerm Capital Management, abril de 1999, pág. 1.

12 Autoridad de Servicios Financieros, Fondos de cobertura y la FSA, Documento de debate n.º 16, 2002, pág. 8.
El control de riesgos es más general que la cobertura. En una cobertura, a menudo se piensa en la eliminación de un
riesgo. El control de riesgos significa que un riesgo se mitiga en el grado deseado por la empresa.
inversor. Muy pocos fondos de cobertura emplean el término “cobertura” en el sentido de eliminación de todos los riesgos.
En tercer lugar, los fondos de cobertura operan en todos los mercados financieros descritos en este libro: efectivo
En cuarto lugar, la estructura de comisiones de gestión de los fondos de cobertura es una combinación de una comisión
fija basada en el mercado de acciones, bonos y divisas y los mercados de derivados.
valor de los activos gestionados más una parte de la rentabilidad positiva. Esta última es una remuneración basada en
el rendimiento, denominada comisión de incentivo.
Por último, al evaluar los fondos de cobertura, los inversores están interesados en el rendimiento absoluto
generado por el gestor de activos, no en el rendimiento relativo. El rendimiento absoluto de una cartera es
simplemente el rendimiento obtenido. El rendimiento relativo es la diferencia entre el rendimiento absoluto y el rendimiento relativo.
rendimiento de algún índice de referencia. El uso del rendimiento absoluto en lugar del rendimiento relativo
Evaluar el desempeño de un administrador de activos en la gestión de un fondo de cobertura es bastante diferente

del criterio utilizado al evaluar el desempeño de un gestor de activos en la gestión de los otros tipos de carteras analizados
en este capítulo.
Tipos de fondos de cobertura

Existen varias formas de clasificar los distintos tipos de fondos de cobertura. Mark Anson utiliza
las siguientes cuatro grandes categorías: direccional del mercado, reestructuración corporativa, negociación de
convergencia y oportunista. 13 Una descripción completa de cada categoría es difícil en
Esta es una etapa temprana en nuestra comprensión de los mercados e instrumentos financieros, por lo que daremos
Una descripción general aquí. 14
Fondos de cobertura direccionales de mercado. Un fondo de cobertura direccional de mercado es aquel en el que el
El gestor de activos mantiene cierta exposición al “riesgo sistemático”. En el capítulo 12, veremos que
El riesgo sistemático es simplemente el riesgo que no se puede eliminar manteniendo una cartera diversificada de
instrumentos financieros. Dentro de la categoría de fondos de cobertura direccionales de mercado, existen
Son fondos de cobertura que siguen las siguientes estrategias: estrategias de compra/venta de acciones, sincronización
del mercado de acciones y ventas en corto.
Fondos de cobertura de reestructuración corporativa. Un fondo de cobertura de reestructuración corporativa es aquel en

el que el administrador de activos posiciona la cartera para capitalizar el impacto previsto de una
Evento corporativo significativo. Estos eventos incluyen una fusión, adquisición o quiebra.
Los fondos de cobertura que entran en esta categoría se dividen en tres grupos.
El primer grupo incluye los fondos de cobertura que invierten en valores de una corporación que es
ya sea en quiebra o es muy probable, en opinión del administrador de activos, que se vea obligado a declararse en
quiebra. Los valores de dichas entidades corporativas se denominan valores en dificultades.
La esperanza es identificar valores en dificultades que estén infravalorados en relación con lo que el gestor de activos
cree que resultará del resultado del procedimiento de quiebra.
El segundo grupo incluye los fondos de cobertura que se centran en lo que se denomina arbitraje de fusiones.
La razón subyacente del arbitraje de fusiones es que, en una fusión, el precio de las acciones de la empresa objetivo
suele cotizar por debajo del precio ofrecido por la empresa adquirente.
13 Mark JP Anson, Manual de activos alternativos, 2.ª ed. (Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 2006).
14 Para un análisis de los riesgos de inversión de los fondos de cobertura, véase Ellen J. Rachlin, "Assessing Hedge Fund
Investment Risk Common Hedge Fund Strategies", en Frank J. Fabozzi (cd). Handbook of Finance: Volume II
(Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 2008).
34 Introducción de la parte
Si se compran las acciones de la empresa objetivo y la fusión se completa de hecho, hay
será una ganancia igual a la diferencia entre el precio pagado por la empresa adquirente y el precio de mercado al que se
compraron las acciones antes de la fusión. El riesgo es que la
La fusión no se consumará y el precio de las acciones de la empresa objetivo disminuirá.
El tercer grupo de fondos de cobertura de reestructuración corporativa incluye aquellos que buscan sacar provecho de
otros tipos de eventos más amplios que afectan a una corporación. Además de las fusiones y las quiebras, estos eventos
incluyen adquisiciones, reorganizaciones, amortizaciones contables, recompras de acciones y dividendos especiales.
Fondos de cobertura de negociación de convergencia. Ciertas relaciones entre precios y rendimientos tienen
Se ha observado una tendencia alcista en sectores del mercado financiero. Por ejemplo, la diferencia en el diferencial entre los
rendimientos ofrecidos por dos tipos de bonos en el mercado de bonos podría estar dentro de un rango determinado. Si una
relación asumida entre los precios o los rendimientos de los valores no está alineada y se espera que se realinee con la relación
histórica, entonces existe una oportunidad de capitalizar
En esta expectativa. Cuando la relación es tal que el desajuste generará una ganancia
Sin ningún riesgo, la estrategia empleada para aprovechar el desajuste de precios
o rendimientos se denomina estrategia de arbitraje. En esta estrategia, se dice que el resultado es un
beneficio sin riesgo y, por lo tanto, algunos observadores del mercado se refieren a esto como una estrategia de arbitraje sin
riesgo, aunque el término sin riesgo es redundante Las oportunidades de arbitraje como las que se acaban de describir son
raras y, cuando existen, generalmente se eliminan rápidamente. Un fondo de cobertura que tiene como objetivo
Quienes aprovechen tales oportunidades tendrán dificultades para permanecer en el negocio.
Por el contrario, se perciben algunos desajustes de precios o rendimientos que pueden ser
más que temporales. De hecho, pueden reflejar una reconsideración por parte de los participantes en el
mercado financiero de factores económicos que han alterado alguna relación observada históricamente. En tales casos, el
riesgo de intentar sacar provecho de cualquier desajuste de precios o rendimientos es
que no se producirá el realineamiento esperado de precios o rendimientos. Debido a que los administradores de activos de
un fondo de cobertura pueden utilizar lo que se cree que es una estrategia de “bajo riesgo” para capitalizar los desajustes
percibidos de precios o rendimientos, lamentablemente se refieren a esta estrategia como una
Estrategia de arbitraje de riesgo. Dado que estas estrategias implican desajustes percibidos de precios y rendimientos para
volver a la relación esperada o “converger” a ella, estos fondos de cobertura son
denominados fondos de cobertura de negociación convergente.
Los grupos de fondos de cobertura que entran en la categoría de fondos de cobertura de negociación de convergencia
Los fondos son fondos de cobertura de arbitraje de renta fija, fondos de cobertura de arbitraje de bonos convertibles, fondos de
cobertura neutrales al mercado de acciones, fondos de cobertura de arbitraje estadístico y fondos de cobertura de valor relativo.
fondos de cobertura.
Fondos de cobertura oportunistas. Los fondos de cobertura oportunistas tienen el mandato más amplio de
Las cuatro categorías de fondos de cobertura. Los administradores de activos de los fondos de cobertura pueden tomar decisiones específicas.
Apuestas en acciones o divisas o pueden tener carteras bien diversificadas. Hay dos grupos de fondos de cobertura que entran
en esta categoría: fondos de cobertura macro globales y fondos

de fondos.
Los fondos de cobertura macroeconómicos globales son fondos de cobertura que invierten de manera oportunista en
función de consideraciones macroeconómicas en cualquier mercado del mundo. Probablemente el fondo de cobertura más
conocido que pertenece a este grupo de fondos de cobertura es el Quantum Hedge Fund. A continuación se presentan dos
estrategias bien documentadas que emplearon los administradores de activos de este fondo de cobertura y que produjeron
ganancias significativas. Basándose en las condiciones macroeconómicas de 1992 en el Reino Unido, el fondo de cobertura
apostó por la devaluación de la moneda británica, la libra esterlina.

El gobierno británico efectivamente devaluó su moneda. En 1997, el análisis macroeconómico de los fondos de
cobertura indicó que la moneda de Tailandia, el baht, estaba sobrevaluada y que el gobierno de ese país la devaluaría.
La apuesta que hizo por la moneda fue acertada. El gobierno de Tailandia devaluó el baht.
Preocupaciones en torno a los fondos de cobertura en los mercados

financieros Existe un debate considerable sobre el papel de los fondos de cobertura en los mercados financieros
debido a su tamaño y al impacto que tienen en ellos sus estrategias de inversión.
En el lado positivo, se ha argumentado que proporcionan liquidez al mercado. Por ejemplo, explicaremos las
opciones sobre tasas de interés en el Capítulo 30. Un estudio del Banco de la Reserva Federal concluyó que los
participantes del mercado describieron a los fondos de cobertura como “una fuerza de estabilidad significativa” en los
mercados de opciones sobre tasas * 15 Los fondos de cobertura han proporcionado liquidez al participar en el
de interés. mercado de bonos municipales.
Sin embargo, lo que preocupa es el riesgo de una grave crisis financiera (es decir, riesgo sistémico) debido a las
actividades y estrategias de inversión de los fondos de cobertura, en particular el empleo de un apalancamiento
excesivo. El ejemplo más conocido es el colapso de LongTerm Capital Management (LTCM) en septiembre de 1998.
Los estudios sobre LTCM indican que utilizó un apalancamiento del 50%. Esto significa que por cada millón de dólares
de capital proporcionado por los inversores, LTCM pudo pedir prestados 49 millones de dólares. La razón por la que
LTCM pudo pedir prestado una cantidad tan grande fue porque los prestamistas no comprendieron o ignoraron los
enormes riesgos asociados con las estrategias de inversión de ese fondo de cobertura. La pérdida de LTCM debido
a malas apuestas no es una preocupación en sí, ya que los inversores en ese fondo de cobertura eran inversores
sofisticados que se arriesgaron con la esperanza de obtener rendimientos sustanciales. Más bien, el problema fue
que los verdaderos perdedores de las actividades de ese fondo de cobertura fueron los principales bancos comerciales
y las empresas de banca de inversión que prestaron fondos a LTCM. En opinión de la Reserva Federal, la potencial
quiebra de LTCM podría tener consecuencias nefastas y reaccionó organizando un plan de rescate para ese fondo
de cobertura.
Más recientemente, en junio de 2007, se produjo el colapso de los dos fondos de cobertura patrocinados por la
firma de banca de inversión Bear Stearns: el HighGrade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund y el
HighGrade Structured Credit Strategies Fund. Esto obligó al patrocinador, Bear Stearns, a rescatar al fondo de
cobertura.16 Como resultado de la quiebra de LTCM, el Grupo de Trabajo del
Presidente sobre Mercados Financieros hizo varias recomendaciones para mejorar el funcionamiento de los
bonos de cobertura en los mercados financieros. La principal recomendación fue que los bancos comerciales y los
bancos de inversión que prestan a los fondos de cobertura mejoren sus prácticas de gestión del riesgo crediticio.
| RESUMEN________________________________________________
Las instituciones financieras ofrecen distintos tipos de servicios financieros. Los intermediarios financieros son un
grupo especial de instituciones financieras que obtienen fondos mediante la emisión de títulos de crédito a los
participantes del mercado y utilizan estos fondos para comprar activos financieros. Los intermediarios transforman los
fondos que adquieren en activos que son más atractivos para el público. De este modo, las instituciones financieras
15 Junta de la Reserva Federal, Concentración y riesgo en los mercados OTC de opciones sobre tasas de interés en dólares estadounidenses, pág. 3.
16 Los fondos se invirtieron principalmente en hipotecas de alto riesgo. La crisis de las hipotecas de alto riesgo que se produjo en el
verano de 2007 se analiza en el capítulo 23.
36 | Parte 1 Introducción
Los intermediarios realizan una o más de las siguientes acciones: (1) proporcionar intermediación de vencimientos,
(2) proporcionar reducción de riesgos mediante diversificación a un costo menor, (3) reducir el costo de
contratación y procesamiento de información, o (4) proporcionar un mecanismo de pagos.
La naturaleza de sus pasivos, así como las consideraciones regulatorias y fiscales, determinan la estrategia
de inversión que siguen todas las instituciones financieras. Los pasivos de todas las instituciones financieras
generalmente se clasificarán en uno de los cuatro tipos que se muestran en la Tabla 21.
Existen varias fuentes de riesgo que preocupan a los reguladores en su regulación de las instituciones
financieras. Estas fuentes de riesgo incluyen el riesgo crediticio, el riesgo de liquidación, el riesgo de mercado, el
riesgo de liquidez, el riesgo operativo y el riesgo legal. Varios informes de los reguladores han recomendado
pautas para controlar los riesgos de las instituciones financieras.
Las empresas de gestión de activos se dedican a la gestión de fondos para particulares, empresas, entidades
gubernamentales estatales y locales, y fundaciones y fondos de donación. Generan ingresos a partir de comisiones
basadas en el valor de mercado de los activos que gestionan y/o comisiones por rendimiento. Un tipo de línea
de productos para una empresa de gestión de activos es un fondo de cobertura.
Si bien no existen definiciones universalmente aceptadas para las entidades de inversión privada a las que se
denomina “fondos de cobertura”, estas entidades tienen en común el uso del apalancamiento, las ventas en
corto, el arbitraje y el control de riesgos en su intento de generar rendimientos superiores. A pesar del término
cobertura para describir a estas entidades, no cubren completamente sus posiciones. Los administradores de
activos de los fondos de cobertura reciben una compensación basada en el desempeño (honorarios de incentivo)
más un honorario basado en el mercado del valor de los activos. Los fondos de cobertura pueden clasificarse
como direccionales del mercado, de reestructuración corporativa, de negociación de convergencia y oportunistas.
La preocupación de política pública con los fondos de cobertura ha sido el uso excesivo del apalancamiento.
I TÉRMINOS CLAVE
I______________________________
• Rentabilidad absoluta, 33 • • Comisión de incentivos,

Estrategia de arbitraje, 34 • 33 • Inversiones indirectas, 22 •
Gestión de activos y pasivos, 24 • Activos Sociedad de inversión, 22 • Riesgo
bajo gestión (AUM), 30 • Certificado de depósito legal, 28 • Pasivo, 25
(CD), 26 • Banco comercial, 22 • Coste de • Riesgo de liquidez,
contratación, 23 • Fondos de 28 • Fondo de cobertura
cobertura de negociación de direccional de mercado. 33 • Riesgo de liquidez
convergencia, 34 • Fondo de cobertura de de mercado, 28 • Riesgo de
reestructuración corporativa, 33 • Riesgo de mercado, 28 •
contraparte, 28 • Riesgo de Intermediación de vencimientos, 22 •
crédito, 28 • Tarjeta Riesgo operacional, 28 •
de débito, 24 • Fondos de cobertura oportunistas, 34 •
Instituciones de depósito, 21 • Mecanismos de pago, 24 •
Inversiones directas, 22 • Comisiones de gestión basadas en el rendimiento, 30 •
Diversificación, 23 • Cartera, 22 •
Institución financiera, 21 • Rentabilidad relativa, 33 •
Intermediario financiero, 21 • Riesgo Estrategia de arbitraje de riesgo, 34
de liquidez de financiación, 28 • • Estrategia de arbitraje sin riesgo, 34 •
Contrato de inversión garantizado Riesgo de liquidación, 28 •
(CIG),26 Valor en riesgo, 28
| PREGUNTAS
1. ¿Por qué la tenencia de un derecho sobre un intermediario financiero por Un enfoque práctico que los bancos pueden emplear al abordar el
parte de un inversor se considera una obligación indirecta? riesgo de liquidación. ¿Qué se entiende por riesgo de liquidación?
¿Inversión en otra entidad?
2. The Insightful Management Company vende asesoramiento financiero a 9. Lo siguiente apareció en la Reserva Federal
inversores. Este es el único servicio Carta económica del Banco de San Francisco , 25 de enero de 2002:
proporcionado por la empresa. ¿Esta empresa es un intermediario
financiero? Explique su respuesta.

Las instituciones financieras se dedican a:
3. Explique cómo un intermediario financiero reduce
gestión y reasignación de riesgos, y han desarrollado sofisticados
el coste de la contratación y del procesamiento de la
sistemas de gestión de riesgos para llevar a cabo estas tareas.
información.
4. “Todos los intermediarios financieros realizan las mismas funciones

Tareas. Los componentes básicos de un sistema de gestión de
económicas. Por lo tanto, la misma inversión
riesgos son identificar y definir los riesgos a los que está expuesta
La estrategia debe utilizarse en la gestión de todos
la empresa, evaluar su magnitud, mitigarlos y
intermediarios financieros? Indique si existen o no
Usted está de acuerdo o en desacuerdo con esta afirmación.

utilizando una variedad de procedimientos y reservando capital
5. Un banco emite una obligación a los depositantes en
para posibles pérdidas.
por el cual se compromete a pagar el 8% garantizado por uno
En los últimos veinte años, las instituciones financieras han
año. Con los fondos que obtenga, el banco podrá
estado utilizando seriamente modelos económicos para ayudarlas
Invertir en una amplia gama de activos financieros. ¿Qué es?
en estas tareas.
el riesgo si el banco utiliza los fondos para invertir en
Por ejemplo, el desarrollo de la teoría empírica
¿acciones comunes?
Los modelos de volatilidad financiera llevaron a una mayor
6. Mire nuevamente la Tabla 21. Relacione los tipos de pasivos con estos
modelización del riesgo de mercado, que es el riesgo que surge
cuatro activos que una persona podría tener.
de las fluctuaciones de
tener:
precios de los activos financieros. En el ámbito del crédito
a. póliza de seguro de automóvil
Riesgo, recientemente se han desarrollado modelos para la
b. certificado de depósito a tasa variable
gestión del riesgo crediticio a gran escala
c. certificado de depósito a tasa fija
propósitos.
d. una póliza de seguro de vida que permite
Sin embargo, no todos los riesgos a los que se enfrentan las entidades financieras son...
El beneficiario del titular recibirá $100,000 cuando el titular
Las instituciones pueden categorizarse y modelarse con mucha
muera; sin embargo, si la muerte es accidental, el beneficiario
facilidad. Por ejemplo, los riesgos de la electricidad
recibirá
Los fracasos o los fraudes de los empleados no se prestan tan
$150,000
fácilmente al modelado.
7. Cada año, millones de inversores estadounidenses invierten
miles de millones de dólares en empresas de inversión, que ¿A qué tipo de riesgo se refiere la cita anterior?
utilizan esos dólares para comprar acciones ordinarias de otras
empresas. ¿Qué hacen las empresas de inversión? 10. ¿Cuál es la fuente de ingresos de una empresa de gestión de activos?
Las empresas ofrecen a los inversores que prefieren invertir en las ¿firme de ment?
empresas de inversión en lugar de comprarlas. 11. ¿Qué se entiende por honorarios de gestión basados en el rendimiento
acciones ordinarias de estas otras empresas y cuál es la base para determinar el rendimiento en un acuerdo de
¿directamente? este tipo?
8. En marzo de 1996, el Comité de Sistemas de Pago y Liquidación del 12. a. ¿Por qué se utiliza el término cobertura para describir “cobertura”?
Banco de Comercio Internacional ¿Los “fondos” son engañosos?
Settlements publicó un informe titulado “Settlement b. ¿Dónde se describe el término fondo de cobertura en el
¿Leyes de valores de Estados Unidos?
Riesgo en las Operaciones Cambiarias” que ofrece
13. ¿Cómo se estructura la gestión de un activo? 15. ¿Qué se entiende por cobertura negociada en convergencia?
¿En qué se diferencia la gestión de un gestor de fondos de cobertura ¿financiar?
de la de un gestor de activos de un fondo mutuo? 16. ¿Cuál fue la principal recomendación con respecto a
14. Algunos fondos de cobertura se referirán a sus estrategias como ¿Fondos de cobertura del Grupo de Trabajo del Presidente sobre Mercados
¿"Estrategias de arbitraje"? ¿Por qué sería engañoso? Financieros?

instituciones ositorias,
Reserva federal,
Política monetaria
• el papel de las instituciones depositarias
• cómo genera ingresos una institución depositaria
• diferencias entre bancos comerciales, asociaciones de ahorro y préstamo, cajas de ahorro y

cooperativas de crédito
• el problema de activos y pasivos que enfrentan todas las instituciones depositarias
• quién regula los bancos comerciales y las cajas de ahorro y los tipos de regulaciones impuestas
• las fuentes de financiación disponibles para los bancos comerciales y las cajas de ahorro
»los requisitos de capital impuestos a los bancos comerciales y a las asociaciones de ahorro y préstamo
• ¿Cuáles son los marcos de Basilea I y Basilea 11?
D
Las instituciones depositarias incluyen bancos comerciales (o simplemente bancos), cajas de ahorro y préstamos.
Asociaciones de ahorro y préstamo (S&L), bancos de ahorro y cooperativas de crédito. Todos son intermediarios financieros.
instituciones que aceptan depósitos. Estos depósitos representan los pasivos (deuda) de la institución que acepta depósitos. Con los
fondos obtenidos a través de depósitos y otras fuentes de financiamiento,
Las instituciones depositarias realizan préstamos directos a diversas entidades e invierten en valores.
Sus ingresos provienen de dos fuentes: (1) los ingresos generados por los préstamos que otorgan y los valores que compran, y (2) los
ingresos por comisiones.
Es común referirse a las S&L, bancos de ahorro y cooperativas de crédito como entidades de ahorro y préstamo, que son tipos
especializados de instituciones de depósito. En un momento dado, a las entidades de ahorro y préstamo no se les permitía aceptar
depósitos transferibles mediante cheques (negociables) o, como se les conoce más popularmente, cuentas corrientes. En cambio, obtuvieron
fondos principalmente recurriendo a los ahorros de los hogares.
Sin embargo, a principios de la década de 1980, se permitió a las cajas de ahorro ofrecer depósitos negociables en su totalidad.
| 39
40 Parte II Las instituciones de depósito, la Reserva Federal y la política monetaria
equivalentes a cuentas corrientes, aunque llevan un nombre diferente (cuentas NOW, cuentas de acciones)
Por ley, las inversiones que las cajas de ahorros pueden hacer son mucho más limitadas que las permitidas a los bancos.
Sin embargo, una legislación reciente ha ampliado la gama de inversiones.
inversiones permitidas por las cajas de ahorro para que puedan competir más eficazmente con los bancos.
Las instituciones de depósito están muy reguladas debido al importante papel que desempeñan en el sistema
financiero del país. Las cuentas de depósito a la vista son el principal medio
que utilizan los particulares y las entidades comerciales para realizar pagos, y la política monetaria del gobierno se
implementa a través del sistema bancario. Debido a su importante función, las instituciones de depósito gozan de
privilegios especiales, como el acceso al seguro de depósitos federal.
y acceso a una entidad gubernamental que proporcione fondos para necesidades de liquidez o emergencia.
Por ejemplo, los depósitos están asegurados actualmente hasta $100,000 por cuenta individual y $250,000 para cuentas
de jubilación (que se ha aumentado a $250,000 y $500,000,
respectivamente, hasta el 31 de diciembre de 2009). Más adelante en este capítulo daremos ejemplos de cómo las
instituciones depositarias tienen acceso a fondos de emergencia.
En este capítulo, analizaremos las instituciones de depósito: la naturaleza de sus pasivos,
dónde invierten sus fondos y cómo se regulan. Antes de examinar los aspectos específicos
Instituciones, comenzamos con una visión general del problema de activos y pasivos que debe gestionar una institución
depositaria.
| PROBLEMA DE ACTIVOS/PASIVOS DE LAS ENTIDADES DE DEPÓSITO
El problema de activos y pasivos que enfrentan las instituciones de depósito es bastante simple de explicar, aunque no
necesariamente fácil de resolver. Una institución de depósito busca obtener un diferencial positivo entre los activos en los
que invierte (préstamos y valores) y el costo de sus fondos (depósitos y otras fuentes). El diferencial se conoce como
ingreso por diferencial o margen. El ingreso por diferencial
Debería permitir a la institución cubrir los gastos operativos y obtener una utilidad justa sobre su capital.
Al generar ingresos por diferenciales, una institución depositaria enfrenta varios riesgos, entre ellos:
riesgo crediticio, riesgo regulatorio y riesgo de tasa de interés. El riesgo crediticio, también llamado riesgo de incumplimiento, se refiere
al riesgo de que un prestatario incumpla una obligación de préstamo con la institución depositaria o
que el emisor de un valor que la institución depositaria posee no cumpla con su obligación. El riesgo regulatorio es el
riesgo de que los reguladores cambien las reglas de manera que afecten negativamente
las ganancias de la institución.
Riesgo de tasa de interés
El riesgo de las tasas de interés se puede explicar mejor con una ilustración. Supongamos que una institución depositaria
obtiene 100 millones de dólares mediante depósitos con vencimiento a un año y acordando pagar una tasa de interés del
5%. Ignorando por el momento el hecho de que la institución depositaria no puede invertir la totalidad de los 100 millones
de dólares debido a los requisitos de reservas, que analizamos
Más adelante en este capítulo, supongamos que se invierten 100 millones de dólares en un título del gobierno de Estados
Unidos que vence en 15 años y paga una tasa de interés del 7 %. Debido a que los fondos se invierten en un
Seguridad del gobierno de EE.UU., no hay riesgo crediticio en este caso.
En un primer momento parecería que la entidad depositaria ha fijado un diferencial del 2% (5%
menos 7%). Sin embargo, este diferencial sólo se puede tener en cuenta durante el primer año, porque el
El spread en los próximos años dependerá de la tasa de interés que tenga esta institución depositaria.
pagar a los depositantes para recaudar 100 millones de dólares después de que venza el depósito a plazo de un año. Si
Si los tipos de interés bajan, el diferencial aumentará porque la institución depositaria ha bloqueado
Capítulo 3 Instituciones de depósito: actividades y características | 41
en la tasa del 7%. Sin embargo, si las tasas de interés suben, el ingreso por diferencial disminuirá. De hecho, si esto
La institución depositaria debe pagar más del 7% a los depositantes durante los próximos 14 años,
El diferencial será negativo, es decir, a la entidad depositaria le costará más financiar el
títulos gubernamentales de lo que ganaría con los fondos invertidos en esos títulos.
En nuestro ejemplo, la institución depositaria ha tomado prestado a corto plazo (por un año)
y prestados a largo plazo (invertidos a 15 años). Esta política se beneficiará de una disminución de las tasas de interés.
Pero estaría en desventaja si suben las tasas de interés. Supongamos que la institución podría haber tomado prestado
fondos a 15 años al 5% e invertir en un título del gobierno de Estados Unidos con vencimiento en un año.
que ganan un 7%—prestados a largo plazo (15 años) y a corto plazo (un año). Un aumento en las tasas de interés
beneficiará a la institución depositaria porque entonces podrá reinvertir los ingresos de la

vencimiento de un título gubernamental a un año en un nuevo título gubernamental a un año que ofrece una
tipo de interés más alto. En este caso, una bajada de los tipos de interés reducirá el diferencial. Si el tipo de interés
Si los tipos caen por debajo del 7%, habrá un diferencial negativo.
Todas las instituciones de depósito se enfrentan a este riesgo de tipo de interés. Los gestores de una institución de
depósito que tienen expectativas particulares sobre la dirección futura de los tipos de interés tratarán de beneficiarse de estas
expectativas. Aquellos que esperan que los tipos de interés suban pueden buscar una
política de tomar prestado fondos a un largo plazo (es decir, tomar prestado a largo plazo) y prestar fondos a
Un horizonte temporal corto (para prestar a corto plazo). Si se espera que las tasas de interés bajen, los gerentes pueden optar por
tomar préstamos a corto plazo y prestar a largo plazo.
El problema de seguir una estrategia de posicionamiento de una institución depositaria basada en

La principal razón por la que se espera que los inversores se beneficien de las expectativas es que, si no se cumplen, se
producirán consecuencias financieras adversas considerables. La evidencia sobre la previsión de los tipos de interés sugiere
que se trata de un negocio arriesgado. Dudamos de que haya gestores de instituciones de depósito que tengan la capacidad
de prever los movimientos de los tipos de interés de forma tan constante que la institución pueda beneficiarse si el
pronóstico se cumple. El objetivo de la gestión es asegurar un diferencial lo mejor posible, no apostar por los movimientos
de los tipos de interés.
En cualquier balance de una institución depositaria existe una exposición al riesgo de tipo de interés.
Los administradores deben estar dispuestos a aceptar cierta exposición, pero pueden tomar diversas medidas para abordar
la sensibilidad a las tasas de interés de los pasivos y activos de la institución. Reguladores

Imponer restricciones sobre el grado de riesgo de tasa de interés al que puede estar expuesta una institución depositaria,
como se explica más adelante en este capítulo. Una institución depositaria tendrá un comité de activos/pasivos que es
responsable de monitorear la exposición al riesgo de tasa de interés. Existen varios
Estrategias de activos/labilidad para controlar el riesgo de tasa de interés Si bien una discusión de estas estrategias
Si bien esto excede el alcance de este capítulo, podemos señalar aquí que el desarrollo de varios instrumentos financieros
(como pagarés a tasa flotante, hipotecas a tasa ajustable y tasas de interés
Los swaps (permutas financieras) reflejan el problema de activos y pasivos que las instituciones depositarias buscan resolver.
Preocupaciones de liquidez
Además de afrontar el riesgo crediticio y el riesgo de tipo de interés, una institución de depósito debe estar preparada para
satisfacer los retiros de fondos de los depositantes y para otorgar préstamos a los clientes.
Varias formas en que una institución depositaria puede atender la demanda de retiro y préstamo:
(1) atraer depósitos adicionales, (2) utilizar valores existentes como garantía para obtener préstamos de un
agencia federal u otra institución financiera como un banco de inversión, (3) captar fondos a corto plazo en el mercado
monetario, o (4) vender valores que posee.
La primera alternativa se explica por sí sola. La segunda tiene que ver con el privilegio mencionado
anteriormente. Los bancos pueden pedir préstamos en la ventanilla de descuento de la Reserva Federal.
Bancos de Reserva. La tercera alternativa incluye principalmente el uso de valores negociables que se poseen como garantía para
captar fondos en el mercado de acuerdos de recompra, que abordaremos más adelante.
capítulos.
La cuarta alternativa, vender valores que posee, requiere que la institución depositaria invierta una parte de sus fondos en
valores que sean líquidos y tengan poco precio.
Riesgo. Por riesgo de precio, nos referimos a la posibilidad de que el precio de venta del título sea menor
que su precio de compra, lo que resulta en una pérdida. Por ejemplo, como explicamos en el Capítulo 9, mientras que un
Los bonos del gobierno de Estados Unidos a 30 años son valores muy líquidos y su precio cambiaría drásticamente a medida que
suben las tasas de interés. Una caída de precios de, digamos, el 25% no sería poco común en un entorno volátil.
entorno de tipos de interés. Por lo tanto, un bono gubernamental a 30 años es muy líquido, pero
expone a la institución depositaria a un riesgo de precio sustancial.
En general, como explicamos en los capítulos 10 y 21, los valores a corto plazo implican poco riesgo de precio.
riesgo. Por lo tanto, se trata de obligaciones de deuda a corto plazo, o del mercado monetario, que una institución depositaria
mantendrá como inversión para satisfacer los retiros y la demanda de préstamos de los clientes.
Esto se logra principalmente mediante el préstamo de fondos federales, un vehículo de inversión que analizaremos más adelante en este artículo.
Capítulo. El plazo de vencimiento de los valores que posee afecta la cantidad que las instituciones depositarias pueden pedir prestada
a algunas agencias federales porque sólo los valores a corto plazo son
garantía aceptable
Valores mantenidos con el propósito de satisfacer retiros netos y demandas de préstamos de clientes
que a veces se las denomina reservas secundarias. 1 Una desventaja de mantener reservas secundarias es
Las reservas son que los valores con vencimientos cortos ofrecen un rendimiento menor que los valores con vencimientos más largos.
vencimiento en la mayoría de los entornos de tipos de interés. El porcentaje de los activos de una institución depositaria
Los fondos mantenidos como reservas secundarias dependerán tanto de la capacidad de las instituciones para recaudar fondos de las
otras fuentes y de la preferencia de riesgo de su gestión por la liquidez (seguridad) frente al rendimiento.
Las instituciones de depósito mantienen activos líquidos no sólo para fines operativos, sino también
debido a los requisitos reglamentarios que comentamos a continuación.

1. Que una institución depositaria necesita obtener un diferencial positivo entre el rendimiento de sus activos y el
coste de sus fondos, que obtiene a través de depósitos y otras fuentes.

2. La fuente y el impacto del riesgo crediticio y del riesgo de tipo de interés de una entidad depositaria,
y el riesgo regulatorio.
3. Las razones de las preocupaciones de liquidez de una entidad depositaria y sus formas de
respondiendo a estas preocupaciones.
| BANCOS COMERCIALES___________________________________________
Si bien hoy conocemos el papel del gobierno federal en la regulación de los bancos comerciales, antes de 1863, el gobierno federal
casi no tenía ningún papel en su regulación. En cambio, los bancos estaban regulados solo a nivel estatal.
1Roland I. Robinson, The Management of Bank Funds (Nueva York: MegrawHill, 1962), pág. 15. El término secundario
Se utilizan reservas porque las reservas primarias son las reservas requeridas por (la Junta de la Reserva Federal, a la que llamaremos)
Discutiremos esto más adelante. Si miraras el balance de una institución de depósito, no verías el término secundario.
Reservas sobre el mismo. Una institución depositaria invierte en instrumentos a corto plazo o del mercado monetario por razones
distintas a la liquidez y no informa el propósito para el cual adquiere valores.
Para fortalecer el sistema bancario, el Congreso de los Estados Unidos aprobó la Ley del Banco Nacional en 1863, que autorizaba la
concesión de licencias federales a los bancos nacionales. La Oficina del Contralor de los Estados Unidos
Se creó la Moneda de Crédito (OCC) y se le otorgó la facultad de otorgar estatutos bancarios nacionales y regular los bancos nacionales.
Como resultado, existían bancos estatales y nacionales, una estructura
Popularmente se la conoce como “banca dual”. La estructura de banca dual todavía existe hoy en día, y cada estado tiene su propio
departamento bancario estatal responsable de regular los bancos.
autorizados por su estado.
Consciente de la necesidad de que los bancos obtengan liquidez durante períodos de tensión económica,
El gobierno federal quería establecer un sistema bancario que tuviera una entidad que
Los bancos podían pedir préstamos, como si fueran una especie de “prestamista de última instancia”. El Congreso de los Estados
Unidos logró esto con la aprobación de la Ley de la Reserva Federal de 1913. Esta legislación estableció la
Sistema de la Reserva Federal (FRS) como sistema bancario central. Los bancos que eran miembros de
El Servicio Federal de Rentas Internas tenía derecho a todos los servicios que la legislación le había autorizado a prestar.
Analizaremos estos servicios más adelante en esta sección. La legislación exigía que todos los
Los bancos con estatuto nacional se convierten en miembros del FRS. Los bancos con estatuto estatal tenían la
Opción de hacerse miembros. La mayoría de los bancos estatales optaron por no hacerse miembros.
En la actualidad, los bancos autorizados por el Estado pueden clasificarse como bancos miembros del Estado y bancos no miembros del Estado.
bancos. Con la aprobación de la Ley de Desregulación de las Instituciones de Depósito y Control Monetario
Ley de 1980 (DIDMCA), los requisitos de reserva que analizaremos para los bancos miembros
Se aplica también a los bancos no miembros autorizados por el Estado.
En la actualidad, los bancos están regulados y supervisados por varias entidades gubernamentales federales y estatales. A nivel
federal, la supervisión está a cargo de la Junta de la Reserva Federal, la Oficina
del Contralor de la Moneda y de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos.
En el segundo trimestre de 2007, había 7.350 bancos comerciales operando en el país.
Estados Unidos. Sólo un 25% de los bancos eran nacionales. De los bancos con estatuto estatal, la mayoría no eran miembros del
FRS. A pesar de que los bancos nacionales son pocos, son los principales tenedores de activos bancarios, más del 65%.
Los bancos están asegurados por el Fondo de Seguro Bancario (BIF), que es administrado por el Gobierno Federal.
Corporación de Seguro de Depósitos (FDIC). El seguro de depósitos federal comenzó en la década de 1930 y el programa de seguro
es administrado por la FDIC. La BIF fue creada por el Departamento de Finanzas
Ley de Reforma, Recuperación y Ejecución de Instituciones de 1989 (FIRREA).

El tamaño de los activos de los bancos en los Estados Unidos en el primer semestre de 2007 se muestra en la Tabla
31. Aunque menos del 7% de los bancos tienen activos totales superiores a 1.000 millones de dólares, estos
Los bancos poseen más del 85% de los activos totales. Los 30 bancos más grandes de los Estados Unidos
del 30 de septiembre de 2007, se muestran en la Tabla 32.
Tabla 31 Distribución del tamaño de los activos de los bancos comerciales en el primer semestre de 2007
Activos Número de bancos Porcentaje de bancos
Menos de 100 millones de dólares 3.197 43,50%
De 100 millones a 1.000 millones de dólares 3.649 49,65
De 1.000 millones a 10.000 millones de dólares 413 5.62
Más de 10 mil millones de dólares 91 1.24
Fuente: Elaborado a partir de datos obtenidos de la FDIC.

44 Parte 11 Las instituciones de depósito, la Reserva Federal y la política monetaria
Taib!e32 Los bancos más grandes de Estados Unidos (millones de millones de dólares estadounidenses)
Nombre del rango (ciudad, estado) Activos consolidados
1. Citigroup (Nueva York, NY) $2,220,866

2. Bank of America Corp. (Charlotte, Carolina del Norte) 1.535.684
3. JP Morgan Chase & Company (Columbus, Ohio) 1.458.042
4. Wachovia Corp. (Charlotte, Carolina del Norte) 719.922
5. Taunus Corp. (Nueva York, NY) 579.062
6. Wells Fargo & Company (San Francisco, California) 539.865
7. HSBC North America Inc. (Prospect Heights, Illinois) 483.630
8. US Bancorp (Minneapolis, Minnesota) 222.530
9. Suntrust Banks, Inc. (Atlanta, Georgia) 180314
10. ABN Amro Norteamérica (Chicago, Illinois) 160.341
11. Citizens Financial Group, Inc. (Providence, Rhode Island) 159.392

12. Capital One Financial Corp. (McLean, Virginia) 145.937
13. Banco Nacional de la Ciudad (Cleveland, Ohio) 140.648

14. Regions Financial Corp. (Birmingham, Alabama) 137.624
15. BB&T Corp. (WinstonSalem, Carolina del Norte) 127.577
16. PNC Financial Services Group, Inc. (Pittsburgh, Pensilvania) 125.736

17. .L Corporación State Street (Boston, Massachusetts) .112345
18. Fifth Third Bancorp (Cincinnati, Ohio) 101.389

19. Keycorp (Cleveland, Ohio) 93.490
:
20. Bancwest Corp. (Honolulu, Hawái) 70.661
21. Harris Financial Corp. (Wilmington, Delaware) 64.475
22. Corporación Fiduciaria del Norte (Chicago, 111.) 59.609
23. Comerica Incorporated (Dallas, Texas) .. 58,945
24. Marshall & Ilsley Corp. (Milwaukee, Wisconsin) 58.327

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26. Union Bank of California (San Francisco, California) 53.173

27. Charles Schwab Corp. (San Francisco, California) ^ ^^^^063 : ;
28. Corporación Zions Ban (Salt Lake City, Utah) 48.703
29. Commerce Bancorp, Inc. (Cherry Hill, Nueva Jersey) 48.231
30. Popular, Inc. (San Juan, Puerto Rico) 46.985
Nota: Al 30 de septiembre de 2007.

Fuente: Sistema de la Reserva Federal, Centro Nacional de Información.
Servicios bancarios
Los bancos comerciales prestan numerosos servicios en nuestro sistema financiero. Los servicios pueden clasificarse en
líneas generales de la siguiente manera: (1) banca individual, (2) banca institucional y (3) banca global. Por supuesto, los
distintos bancos son más activos en algunas de estas actividades.
que otros. Por ejemplo, los bancos de los centros monetarios (definidos más adelante) son más activos en el mercado global.
bancario.
La banca individual abarca los préstamos al consumidor, los préstamos hipotecarios residenciales,
Los préstamos hipotecarios y la financiación con tarjetas de crédito generan ingresos por intereses y comisiones. Los préstamos
hipotecarios se conocen más popularmente como banca hipotecaria. Analizaremos esta actividad y cómo se generan los ingresos
por comisiones en el Capítulo 22. Los ingresos por comisiones se generan a partir de los servicios de corretaje y financiación
financiera.
Servicios de inversión.
Los préstamos a corporaciones no financieras, corporaciones financieras (como compañías de seguros de vida) y entidades
gubernamentales (gobiernos estatales y locales en los Estados Unidos y gobiernos extranjeros) entran en la categoría de banca
institucional. También se incluyen en esta categoría las actividades de financiamiento y arrendamiento de bienes raíces comerciales,
2 3 y factorización? En el caso de
4
Arrendamiento: un banco puede participar en el arrendamiento de equipos como arrendador, como prestamistas de arrendadores,
o como compradores de arrendamientos. Los préstamos y el arrendamiento generan ingresos por intereses y otros servicios que
Los bancos ofrecen a los clientes institucionales la posibilidad de generar ingresos por comisiones. Estos servicios incluyen la gestión
de los activos de los fondos de pensiones privados y públicos, servicios fiduciarios y de custodia, y servicios de gestión de efectivo
como mantenimiento de cuentas, compensación de cheques y transferencias electrónicas.
Fue en el área de la banca global donde los bancos comenzaron a competir directamente con las firmas de banca de inversión
(o de valores). La banca global abarca una amplia gama de actividades que incluyen la financiación corporativa y los productos y
servicios del mercado de capitales y de divisas.
La mayoría de las actividades bancarias globales generan ingresos por comisiones en lugar de ingresos por intereses.
Algunas de estas actividades estaban restringidas por la legislación federal. Más específicamente, la Ley Bancaria de 1933 contenía
cuatro artículos que prohibían a los bancos comerciales realizar ciertas inversiones.
actividades bancarias. Estas cuatro secciones se conocen popularmente como la Ley GlassSteagall.
Después de décadas de debate sobre la necesidad de tales restricciones, la Ley GlassSteagall fue aprobada.
derogada con la promulgación de la Ley GrammLeachBliley en noviembre de 1999, que amplió las actividades permitidas para los
bancos y los holdings bancarios.
La financiación corporativa implica dos componentes. En primer lugar, la obtención de fondos para una
clientes del banco. Esto puede ir más allá de los préstamos bancarios tradicionales para incluir la suscripción de
Los bancos también ofrecen a sus clientes aceptaciones bancarias, cartas de crédito y otros tipos de garantías para sus clientes.
Es decir, si un cliente ha tomado prestados fondos respaldados por una carta de crédito u otra garantía, sus prestamistas pueden
recurrir al banco del cliente para que cumpla con la obligación. Daremos más ejemplos en el Capítulo 21. La segunda área de la
financiación corporativa implica asesoramiento sobre cuestiones como
Estrategias para la obtención de fondos, reestructuraciones corporativas, desinversiones y adquisiciones.
Los productos y servicios del mercado de capitales y de divisas implican transacciones en las que
El banco puede actuar como intermediario o corredor de un servicio. Algunos bancos, por ejemplo, son intermediarios en los EE. UU.
valores gubernamentales u otros. Los clientes que deseen realizar transacciones con estos valores pueden hacerlo a través de la
ventanilla gubernamental del banco. De manera similar, algunos bancos mantienen una cuenta de cambio de divisas.
2
Los programas de leasing que ofrecen algunos bancos incluyen el leasing con proveedores, el leasing directo y el leasing apalancado.
Para una discusión de estos programas y de las restricciones impuestas a los bancos con respecto a las actividades de arrendamiento, véase Peter K.
Nevitt, Frank J. Fabozzi y Edmond J. Seifried, Arrendamiento de equipos para banqueros comerciales (PWdiMphia, PA:
(Robert Morris Asociados, 1987).
3 El negocio de factoring implica la compra de cuentas por cobrar por parte de un banco.
4 Esto significa que el banco compra el equipo y lo arrienda a otra parte. El banco es el arrendador y el
La parte que utiliza el equipo arrendado es el arrendatario.
Operación en la que se compran y venden divisas. Los clientes del banco que necesiten divisas pueden utilizar los servicios del
banco.
En su papel de distribuidores, los bancos pueden generar ingresos de tres maneras: (1) el diferencial entre oferta y demanda;
(2) las ganancias de capital sobre los valores o moneda extranjera que hayan negociado; y (3) en el
En el caso de los valores, el diferencial entre los ingresos por intereses obtenidos por la tenencia del valor y el costo
de financiar la compra de dicho valor.
Los productos financieros que los bancos han desarrollado para gestionar el riesgo también generan ingresos por comisiones.
Estos productos incluyen swaps de tasas de interés, acuerdos de tasas de interés, swaps de divisas, contratos a plazo y opciones
sobre tasas de interés. Analizamos los swaps de tasas de interés y los swaps de tasas de interés.
contratos en el Capítulo 30, swaps de divisas en el Capítulo 32, contratos a plazo en el Capítulo 26,
y opciones de tasas de interés en el Capítulo 30. Los bancos pueden generar ingresos por comisiones
(es decir, comisiones de corretaje) o ingresos por diferenciales provenientes de la venta de dichos productos.
Financiación bancaria
Al describir la naturaleza del negocio bancario, hasta ahora nos hemos centrado en cómo los bancos en general...
generar ingresos. Ahora veamos cómo un banco recauda fondos. Hay tres fuentes de ingresos.
fondos para los bancos: (1) depósitos, (2) préstamos no depositarios y (3) acciones ordinarias y ganancias retenidas. Los bancos
son instituciones financieras altamente apalancadas, lo que significa que la mayoría
De sus fondos provienen de préstamos, las dos primeras fuentes a las que nos referimos. Entre los préstamos no basados en
depósitos se incluyen los préstamos de la Reserva Federal a través de la ventanilla de descuento.
facilidad, préstamos de reservas en el mercado de fondos federales y préstamos mediante la emisión de
instrumentos en los mercados de dinero y bonos.
Depósitos
Existen varios tipos de cuentas de depósito. Los depósitos a la vista (cuentas corrientes) no pagan intereses y pueden retirarse
cuando se los solicite. Los depósitos de ahorro pagan intereses, generalmente por debajo del mercado.
tasas de interés, no tienen un vencimiento específico y generalmente pueden retirarse a pedido.
Los depósitos a plazo , también llamados certificados de depósito, tienen una fecha de vencimiento fija y pagan
una tasa de interés fija o flotante. Algunos certificados de depósito que describiremos en el Capítulo 21 pueden
venderse en el mercado abierto antes de su vencimiento si el depositante necesita
fondos. Otros certificados de depósito no pueden venderse. Si un depositante elige retirar los fondos
Si se retiran fondos del banco antes de la fecha de vencimiento, se aplica una penalización por retiro. Una cuenta a la vista del
mercado monetario es una que paga intereses basados en tasas de interés a corto plazo.
El mercado de obligaciones de deuda a corto plazo se denomina mercado monetario, que es como se denominan estas
Los depósitos reciben su nombre. Están diseñados para competir con los fondos mutuos del mercado monetario.
que describiremos en el Capítulo 7.
Requisitos de reserva y endeudamiento en el mercado de fondos federales

Un banco no puede invertir $1 por cada $1 que obtiene en depósito. Todos los bancos deben mantener un porcentaje específico
de sus depósitos en una cuenta sin intereses en una de las 12 instituciones federales.
Bancos de Reserva. Estos porcentajes específicos se denominan coeficientes de reserva y el dólar
Las cantidades que se basan en ellas y que se deben mantener en depósito en un banco de la Reserva Federal se denominan
reservas obligatorias. Los coeficientes de reservas, que también se examinan en el Capítulo 4, los establece la Junta de la
Reserva Federal (la Fed). El coeficiente de reservas difiere según el tipo de depósito.
La Reserva Federal define dos tipos de depósitos: depósitos transaccionales y depósitos no transaccionales. Los depósitos a la
vista y lo que la Reserva Federal llama “otros depósitos a la vista” (principalmente cuentas NOW) son
Capítulo 3 Instituciones de depósito: actividades y características 47
Se clasifican como depósitos transaccionales. Los depósitos de ahorro y a plazo son depósitos no transaccionales.
Los coeficientes de reserva son más altos para los depósitos transaccionales que para los depósitos no transaccionales.
Para llegar a sus reservas requeridas, un banco no determina simplemente sus depósitos transaccionales y no transaccionales al cierre de
cada día hábil y luego multiplica cada uno por el
Coeficiente de reservas aplicable. La determinación de las reservas obligatorias de un banco es más compleja.
Aquí daremos una idea aproximada de cómo se hace. Primero, para calcular las reservas requeridas,
La Reserva Federal ha establecido un período de dos semanas llamado período de cálculo de depósitos.
Las reservas requeridas son el monto promedio de cada tipo de depósito mantenido al cierre de cada día hábil en el período de cálculo,
multiplicado por el requisito de reserva para cada tipo.
Los requisitos de reservas en cada período deben satisfacerse con reservas reales, que son
Se define como la cantidad promedio de reservas mantenidas al cierre de operaciones en la Reserva Federal.
Banco durante cada día de un período de mantenimiento de reservas de dos semanas, que comienza el jueves y termina el miércoles dos
semanas después. Para los depósitos de transacciones, el período de cálculo de depósitos precede al período de reservas por dos días. Para los
depósitos que no son de transacciones, el período de cálculo de depósitos es el período de dos semanas cuatro semanas antes del período de
mantenimiento de reservas.
Si las reservas reales exceden las reservas requeridas, la diferencia se denomina exceso.
Reservas. Como las reservas se colocan en cuentas que no devengan intereses, existe un costo de oportunidad asociado con el exceso de
reservas. Al mismo tiempo, se imponen sanciones a los bancos que no satisfacen los requisitos de reservas. Por lo tanto, los bancos tienen un
incentivo para administrar sus reservas de manera de satisfacer los requisitos de reservas con la mayor precisión posible.
Los bancos que se encuentren temporalmente cortos de sus reservas requeridas pueden tomar prestadas reservas de bancos que
tienen reservas excedentes. El mercado en el que los bancos pueden pedir prestadas o pedir prestadas reservas se denomina
Mercado de fondos federales. La tasa de interés que se cobra por los préstamos de fondos en este mercado se denomina tasa de interés.
tasa de fondos federales.
Préstamos en la ventanilla de descuento de la Reserva Federal

El Banco de la Reserva Federal es el banco de los banqueros, o, para decirlo de otra manera, el banco del pasado.
Los bancos que se encuentren temporalmente cortos de fondos pueden pedir préstamos a la Reserva Federal en su ventanilla de descuento.
(Véase el Capítulo 4 para obtener más información sobre el uso de la ventanilla de descuento por parte de la Reserva Federal). La garantía es
Es necesario pedir prestado, pero no cualquier garantía sirve. La Reserva Federal establece (y cambia periódicamente) el tipo de garantía que
es elegible. Actualmente incluye (1) títulos del Tesoro, títulos de agencias federales y títulos municipales, todos ellos con un vencimiento de
menos de seis meses; y (2) préstamos comerciales e industriales con 90 días o menos hasta el vencimiento.
La tasa de interés que cobra la Reserva Federal por tomar prestados fondos en la ventanilla de descuento se denomina tasa de interés.
Tasa de descuento. La Reserva Federal modifica esta tasa periódicamente para implementar la política monetaria.5
Los préstamos bancarios en la Reserva Federal para cumplir con las reservas requeridas son bastante limitados en cantidad, a pesar de la
El hecho de que la tasa de descuento generalmente se fija por debajo del costo de otras fuentes de financiamiento a corto plazo
disponibles para un banco se debe a que la Reserva Federal considera que los préstamos en la ventanilla de descuento son una
privilegio que debe utilizarse para satisfacer necesidades de liquidez a corto plazo, y no como un dispositivo para aumentar las ganancias.
Por lo tanto, el endeudamiento continuo durante largos períodos y en grandes cantidades se considera un signo de
una debilidad financiera de los bancos o como una forma de explotar el diferencial de tipos de interés para obtener beneficios. Si parece que
un banco está recurriendo a la Reserva Federal para pedir préstamos con frecuencia, en comparación con su patrón anterior de endeudamiento,
La Fed hace una llamada “informativa” para pedir una explicación del préstamo. Si no hay ninguna
5 Si bien alterar la tasa de descuento es una herramienta para implementar la política monetaria, junto con las operaciones de mercado abierto
y la modificación de los coeficientes de reservas, hoy en día no se considera una herramienta primordial.
Ante una mejora subsiguiente en el patrón de endeudamiento de los bancos, la Fed realiza entonces una llamada de
“asesoramiento administrativo” en la que le dice al banco que debe detener su práctica de endeudamiento.
Otros préstamos sin depósito

Los préstamos bancarios en el mercado de fondos federales y en la ventanilla de descuento de la Fed son cortos.
plazo. Otros préstamos no basados en depósitos pueden ser de corto plazo, en forma de emisión de obligaciones en el
mercado monetario, o de mediano a largo plazo, en forma de emisión de valores en el mercado monetario.
Mercado de bonos. Un ejemplo del primero es el mercado de acuerdos de recompra (o “repo”).
Un ejemplo de préstamos a mediano o largo plazo son los bonos y notas con tipo de interés flotante.
Los bancos que obtienen la mayor parte de sus fondos de los mercados monetarios nacionales e internacionales, y
dependen menos de los depositantes para obtener fondos, se denominan bancos de centro monetario. Por el contrario, un
banco regional es aquel que depende principalmente de los depósitos para obtener fondos y hace menos uso de los depósitos.
mercados monetarios para obtener fondos. Los bancos regionales más grandes se han estado fusionando con otros
Los bancos regionales formarán los llamados bancos superregionales.
Requisitos de capital para los bancos

La estructura de capital de los bancos, como la de todas las corporaciones, se compone de capital y deuda (es decir,
fondos prestados). Los bancos comerciales, al igual que algunas otras instituciones de depósito y similares
Los bancos de inversión, que analizamos en el Capítulo 13, son instituciones altamente apalancadas.
Es decir, la relación entre el capital social y los activos totales es baja, normalmente menos del 8% en el caso de los bancos.
Este nivel genera preocupación regulatoria sobre una posible insolvencia resultante de la baja
nivel de capital aportado por los propietarios. Una preocupación adicional es que la cantidad de capital social es aún menos
adecuada debido a los pasivos potenciales que no aparecen en el balance del banco.
balance. Estas obligaciones denominadas “fuera de balance” incluyen compromisos tales como
cartas de crédito y obligaciones sobre derivados personalizados (como swaps, topes y pisos)
(discutido en el Capítulo 30).
La organización que desempeña el papel principal en el establecimiento y la gestión de riesgos.
El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (“Comité de Basilea”) es el organismo encargado de establecer directrices
para los bancos de todo el mundo. Este comité está integrado por autoridades de supervisión bancaria de
13 países. 6 El Comité de Basilea es uno de los cuatro comités permanentes del Banco para
de Pagos Internacionales (BPI) en Basilea, Suiza. Los otros tres comités son el
Comité sobre el Sistema Financiero Mundial, Comité de Pagos y Liquidaciones
Sistemas y el Comité de Mercados. Los cuatro comités permanentes del BPI publican documentos de referencia e informes
para orientar a los bancos centrales de todo el mundo con el fin de fomentar la estabilidad monetaria y financiera.
Los requisitos de capital que resultaron de otras directrices publicadas por Basilea
El Comité de Basilea se refiere a los requisitos de capital basados en el riesgo. En julio de 1988, el Comité de Basilea
El Comité publicó sus primeras directrices en un documento conocido como el Acuerdo de Capital de
1988.7 Debido a que desde entonces el Comité de Basilea ha publicado otras directrices, el Acuerdo de Capital de 1988 se
conoce ahora comúnmente como el Marco de Basilea I. El objetivo principal del
El marco de Basilea I debía establecer estándares mínimos de capital diseñados para proteger contra
riesgo crediticio. En 1996, el Marco de Basilea I fue modificado para ampliar su alcance e incluir
Los países son Bélgica, Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, Luxemburgo, Países Bajos, España,
Suecia, Suiza, Reino Unido y Estados Unidos.
Banco de Pagos Internacionales, Convergencia Internacional de Medidas de Capital y Patrones de Capital,
Julio de 1988.
requisitos de capital basados en el riesgo de mercado.8 En 1998, el Comité de Basilea analizó la importancia del riesgo
operacional como un factor de riesgo financiero sustancial y a principios de 2001 publicó varias directrices e informes que
abordaban el riesgo operacional.9
Durante los dos años que siguieron a la publicación de la enmienda a Basilea I para
En vista del riesgo de mercado, el Comité de Basilea decidió llevar a cabo una modificación más amplia del Marco de
Basilea I que incorporaría una diversidad de riesgos a los que se enfrentan los bancos.
en la formulación de requisitos de capital basados en el riesgo. Esto condujo a un nuevo acuerdo de capital publicado en
junio de 2004, conocido popularmente como el Marco de Basilea II.10 El propósito del
El Marco de Basilea II tenía como objetivo mejorar las normas establecidas en el Marco de Basilea I al adecuar los
requisitos de capital basados en el riesgo a los riesgos subyacentes a los que están expuestos los bancos. Además, el
Marco de Basilea II alienta a los bancos a identificar aquellos riesgos subyacentes a los que están expuestos los bancos.
Los bancos centrales deben tener en cuenta los riesgos no sólo actuales sino también los futuros y mejorar sus sistemas
de gestión de riesgos existentes para gestionar esos riesgos. Es decir, el Marco de Basilea II buscaba promover un
enfoque más prospectivo de la supervisión del capital. El Marco de Basilea II, que se
El nuevo Reglamento, que ha sufrido numerosas modificaciones desde su publicación y se ha ultimado en junio de 2006,
se basa en lo que el Comité de Basilea denomina tres “pilares”: capital mínimo basado en el riesgo
requisitos (Pilar I), revisión supervisora de la adecuación del capital y evaluación interna
proceso (Pilar II) y la disciplina de mercado a través de la divulgación pública de diversos datos financieros.
e indicadores de riesgo (Pilar III).
Pasar de las directrices a la implementación por parte de las autoridades bancarias nacionales y los bancos no es
sencillo. El Comité de Basilea tiene varios subcomités cuyo objetivo declarado
es promover la coherencia en la aplicación de las directrices. Las cuatro principales son:
el Grupo de Implementación del Acuerdo, el Grupo de Trabajo sobre Capital, el Grupo de Gestión de Riesgos,
y el Grupo de Transparencia. El Grupo de Implementación del Acuerdo tiene por objeto promover el intercambio de
información sobre los desafíos prácticos de la implementación de los dos marcos de Basilea. El Grupo de Trabajo sobre
Capital se encarga de considerar modificaciones sustanciales e interpretaciones de los dos marcos de Basilea. El Grupo
de Gestión de Riesgos tiene por objeto formular nuevas normas para la gestión de riesgos y metodologías para los modelos
de asignación de capital regulatorio. El Grupo de Transparencia tiene por objeto desarrollar y revisar los principios de
divulgación descritos en el Pilar III del Marco de Basilea.
No analizaremos en detalle los requisitos de capital basados en el riesgo. En cambio, analizaremos
simplemente el tratamiento de los requisitos de capital basados en el riesgo para el riesgo de crédito.
Riesgo crediticio y requisitos de capital basados en el riesgo

Consideremos, por ejemplo, dos bancos, A y B, con 1.000 millones de dólares en activos. Supongamos que ambos
invierten 400 millones de dólares en activos idénticos, pero los 600 millones restantes en activos diferentes.
El banco A invierte 500 millones de dólares en bonos del gobierno estadounidense y 100 millones de dólares en negocios
préstamos. El Banco B invierte 100 millones de dólares en bonos del gobierno de Estados Unidos y 500 millones de
dólares en préstamos comerciales. Obviamente, la exposición a pérdidas por impago es mayor para el Banco B.
8 Banco de Pagos Internacionales, Enmienda al Acuerdo de Capital para incorporar riesgos de mercado, abril de 1996.
9 Véanse las siguientes publicaciones del Banco de Pagos Internacionales: Documento de trabajo sobre la normativa
Tratamiento del Riesgo Operacional (28 de septiembre de 2001), Prácticas Sanas para la Gestión y Supervisión de Riesgos Operacionales
Riesgo operacional (20 de diciembre de 2001), Buenas prácticas para la gestión y supervisión del riesgo operacional
(6 de julio de 2002), y Prácticas Sanas para la Gestión y Supervisión del Riesgo Operacional (25 de febrero de 2003).
10 Banco de Pagos Internacionales, Basilea II: Convergencia internacional de capitales de medición y capital
Normas: un marco revisado, junio de 2004.
Tabla 33 Requisito de capital ponderado por riesgo de Cred it para diversos activos
Peso del riesgo Ejemplo de activos incluidos
0% Títulos del Tesoro de Estados Unidos
Títulos respaldados por hipotecas emitidos por el Gobierno Nacional
Asociación hipotecaria
20% Bonos de obligación general municipal
Títulos respaldados por hipotecas emitidos por la Reserva Federal de Préstamos para la Vivienda
Corporación Hipotecaria o la Corporación Hipotecaria Nacional Federal

Asociación
50% Bonos de ingresos municipales
Hipotecas residenciales
100% Préstamos comerciales e hipotecas comerciales

Préstamos para los países menos adelantados
Bonos corporativos
Las normas de adecuación de capital tienen en cuenta este mayor riesgo crediticio, pero no reconocen los factores de liquidez ni la
sensibilidad de los precios de mercado a los que puede estar expuesto un banco.
Las directrices sobre capital basado en el riesgo intentan reconocer el riesgo crediticio segmentando y ponderando los requisitos.
En primer lugar, el capital se define como compuesto por capital de nivel 1 y de nivel 2.
Se establecen requisitos mínimos para cada nivel. El capital de nivel 1 se considera capital básico; está compuesto básicamente por
el capital de los accionistas comunes, ciertos tipos de acciones preferentes,
y participación minoritaria en subsidiarias consolidadas. El capital de nivel 2 se denomina capital complementario; incluye reservas para
pérdidas crediticias, ciertos tipos de acciones preferentes, deuda perpetua (deuda
sin fecha de vencimiento), instrumentos de capital híbridos y notas de contratos de capital, y subordinados
deuda nacional.
En segundo lugar, las directrices establecen una ponderación del riesgo crediticio para todos los activos. La ponderación depende
sobre el riesgo crediticio asociado a cada activo. Existen cuatro clasificaciones de riesgo crediticio para
bancos: 0%, 20%, 50% y 100%, a los que se llegó sin ninguna base científica particular. La Tabla 33 enumera
Ejemplos de activos que caen dentro de cada clasificación de riesgo crediticio.11
La ponderación del riesgo crediticio funciona de la siguiente manera: el valor contable del activo se multiplica por la ponderación
del riesgo crediticio para determinar el monto del capital básico y complementario.
que el banco necesitará respaldar ese activo. Por ejemplo, supongamos que los valores contables de
Los activos de un banco son los siguientes:
Activo Valor contable (en millones)
Títulos del Tesoro de EE. UU. $100
Bonos de obligación general municipal Hipotecas 100
residenciales Préstamos 500
comerciales 300
Valor contable total $1,000
11 Existen reglas especiales para determinar el monto de capital requerido para partidas fuera de balance. Una partida
fuera de balance es una posición en contratos sensibles a los intereses y/o productos relacionados con el tipo de cambio que se
no reportado en el balance general.
Los activos ponderados por riesgo se calculan de la siguiente manera:
Valor contable Riesgo Producto

Activo (en millones) Peso (en millones)
Títulos del Tesoro de EE. UU. $100 0% $0

Bonos de obligación general municipal 100 20 20
Hipotecas residenciales 500 50 250

Préstamos comerciales 300 100 300
Activos ponderados por riesgo $570
Los activos ponderados por riesgo de este banco serían de 570 millones de dólares.
El requisito mínimo de capital básico (Tier 1) es el 4% del valor contable de los activos;
El capital total mínimo (capital básico más capital complementario) es el 8% de los activos ponderados por riesgo.
Para ver cómo funciona esto, considere el banco hipotético que acabamos de utilizar para ilustrar el cálculo de los activos
ponderados por riesgo. Para ese banco, los activos ponderados por riesgo son de $570 millones.
El requisito mínimo de capital básico es de 40 millones de dólares (0,04 x 1.000 millones de dólares); el total mínimo
* 12
El requerimiento de capital es de $45,6 millones (0,08 x $570 millones).
Una implicación de las nuevas directrices de capital es que alentarán a los bancos a vender
sus préstamos en el mercado abierto. De esta manera, el banco no necesita mantener capital para el
Préstamos (activos) vendidos. Aunque el mercado secundario de préstamos bancarios individuales ha estado creciendo, no ha
llegado al punto en que un banco pueda vender eficientemente grandes cantidades de
préstamos. Una alternativa es que un banco agrupe los préstamos y emita títulos que estén garantizados por el conjunto de
préstamos. Este es el proceso de titulización de activos, que analizamos en el Capítulo 25.
1. Los depósitos bancarios están asegurados por programas de seguros patrocinados por el gobierno, y los
bancos autorizados por los estados pueden optar por unirse al Sistema de la Reserva Federal.
2. Los bancos obtienen fondos de depósitos, de la emisión de títulos de deuda y de acciones, y de

sus propias ganancias.
3. Los bancos estadounidenses deben mantener una fracción de sus depósitos en activos que califiquen como reservas.
4. Los bancos pueden tomar prestados fondos del Sistema de la Reserva Federal.
5. Existen requisitos de capital basados en el riesgo y estos requisitos están establecidos por el Convenio de Basilea.
Comité de Supervisión Bancaria del Banco de Pagos Internacionales.
6. El enfoque de los requisitos basados en el riesgo establecidos en el marco de Basilea I fue
sobre el riesgo crediticio; el marco de Basilea II amplió los requisitos de capital basados en el riesgo
basado en otros riesgos.
| ASOCIACIONES DE AHORRO Y PRÉSTAMO

Las cajas de ahorros son una institución bastante antigua. La motivación básica detrás de la creación de las cajas de ahorros
era la provisión de fondos para financiar la compra de una vivienda. La garantía para la
Los préstamos serían la vivienda que se financiaría.
12Otras normas mínimas impuestas por las directrices abarcan las limitaciones a los elementos de capital complementarios.
52 | Parte II Las instituciones de depósito, la Reserva Federal y la política monetaria
Las S&L son de propiedad mutua o tienen acciones de propiedad corporativa.
significa que no hay acciones en circulación, por lo que técnicamente los depositantes son los propietarios. Para aumentar la
capacidad de las S&L de ampliar las fuentes de financiación disponibles para reforzar su capital, la legislación facilitó la
conversión de empresas de propiedad mutua en una corporación.
Estructura de propiedad de acciones.
Al igual que los bancos, las S&L pueden estar constituidas en virtud de estatutos estatales o federales.
A nivel mundial, el principal regulador de las S&L es el Director de la Oficina de Supervisión de Ahorros (OTS),
Creado en 1989 por FIRREA. Antes de la creación de OTS, el regulador principal era el gobierno federal.
Junta de Bancos de Préstamos para Vivienda (FHLBB). La FHLBB ya no existe. Los Bancos Federales de Préstamos para
Vivienda, que junto con la FHLBB formaban parte del Sistema de Bancos Federales de Préstamos para Vivienda, aún existen.
existir y otorgar anticipos (es decir, préstamos) a instituciones miembros (asociaciones de ahorro y préstamo y bancos comerciales).
Al igual que los bancos, las cajas de ahorro y préstamo ahora están sujetas a requisitos de reserva sobre los depósitos establecidos por la
Antes de la aprobación de la FIRREA, el seguro federal de depósitos para las S&L lo proporcionaba la Corporación Federal
de Seguros de Ahorros y Préstamos (FSLIC, por sus siglas en inglés). El Fondo de Seguros de Asociaciones de Ahorros
(SAIF, por sus siglas en inglés) ha reemplazado a la FSLIC. El SAIF es administrado por la FDIC.
Activos
Tradicionalmente, los únicos activos en los que las S&L podían invertir eran las hipotecas,
títulos respaldados por hipotecas y títulos del gobierno de EE. UU. Los préstamos hipotecarios incluyen hipotecas de tasa
fija, hipotecas de tasa ajustable y otros tipos de diseños hipotecarios.
La mayoría de los préstamos hipotecarios son para la compra de viviendas, las asociaciones de ahorro y préstamo también otorgan préstamos para la construcción.
Como las estructuras de los balances de las cajas de ahorro y el consiguiente desajuste de vencimientos condujeron
a un desastre generalizado y a la insolvencia, la Ley GarnSt. Germain de 1982 amplió los tipos de activos en los que las
cajas de ahorro y préstamos podían invertir. La lista aceptable de inversiones ahora incluye préstamos al consumo (préstamos
para mejoras del hogar, automóviles, educación, casas móviles y tarjetas de crédito), préstamos no destinados al consumo
(préstamos comerciales, corporativos, empresariales o agrícolas) y valores municipales.
Aunque las S&L tenían una ventaja comparativa en la concesión de préstamos hipotecarios,
Carecían de la experiencia necesaria para otorgar préstamos comerciales y corporativos. En lugar de invertir en la
adquisición de esas habilidades, las S&L adoptaron un enfoque alternativo e invirtieron en préstamos corporativos.
Bonos porque estos bonos fueron clasificados como préstamos corporativos. Más específicamente, las S&L
se convirtió en uno de los principales compradores de bonos corporativos sin grado de inversión, más conocidos como
bonos basura o bonos de alto rendimiento. Bajo FIRREA, las S&L ya no son
se permite invertir dinero nuevo en bonos basura.
Las cooperativas de ahorro y préstamo invierten en activos a corto plazo con fines operativos (de liquidez) y regulatorios.
Las entidades de ahorro y préstamo con seguro de depósitos federal deben satisfacer requisitos mínimos de liquidez.
Los activos aceptables incluyen efectivo, valores corporativos y de agencias gubernamentales a corto plazo,
de depósito de la Reserva Federal de bancos comerciales, 13 otros instrumentos del mercado monetario y certificados
Fondos federales. En el caso de los fondos federales, la S&L presta el exceso de reservas a otra institución depositaria que
carece de fondos.
Fondos
Antes de 1981, la mayor parte de los pasivos de las S&L consistían en cuentas de ahorro con libreta.
y depósitos a plazo fijo. Se reguló la tasa de interés que se podía ofrecer sobre estos depósitos.
A las cajas de ahorros se les dio un trato preferencial sobre los bancos con respecto a la tasa de interés máxima.
13 La S&L es un inversor cuando posee el CD de un banco, pero el CD representa el pasivo del banco emisor.
Podían pagar a los depositantes. Se les permitió pagar una tasa de interés un 0,5% más alta, más tarde
reducido al 0,25%. Con la desregulación de los tipos de interés analizada anteriormente en este capítulo,
Los bancos y las cooperativas de ahorro y préstamo compiten ahora directamente por los depósitos. La desregulación también
amplió los tipos de cuentas que pueden ofrecer las cooperativas de ahorro y préstamo (orden de retiro negociable)
Cuentas (NOW) y cuentas de depósito del mercado monetario (MMDA). Las cuentas NOW son
Similares a los depósitos a la vista. A diferencia de los depósitos a la vista, las cuentas NOW pagan intereses.
En la década de 1980, las cajas de ahorro se volvieron más activas en la captación de fondos en el mercado monetario.
Por ejemplo, pudieron utilizar el mercado de acuerdos de recompra para recaudar fondos. Algunas empresas más grandes
Las S&L han emitido papel comercial, así como pagarés a mediano plazo.* 4 Pueden pedir préstamos en el mercado de fondos
federales y tienen acceso a la ventanilla de descuento de la Reserva Federal. Las S&L también pueden pedir préstamos a los bancos
federales de préstamos para la vivienda. Estos préstamos, llamados anticipos, pueden ser
vencimiento a corto o largo plazo, y el tipo de interés puede ser fijo o flotante.
Regulación
Las asociaciones de ahorro y préstamo federales están autorizadas conforme a las disposiciones de la Ley de Préstamos para Propietarios de Vivienda de 1933.
Las cajas de ahorros autorizadas por el gobierno federal ahora están supervisadas por la Oficina del Supervisor de Ahorros. Los
bancos autorizados por los estados están supervisados por los respectivos estados. Una ley adicional de 1933 estableció la
Corporación Federal de Seguros de Ahorro y Préstamos, que en ese momento aseguraba los depósitos
de las S&L autorizadas por el gobierno federal hasta $5,000 y las S&L autorizadas por los estados que podrían calificar para
obtener la misma cobertura de seguro. A continuación, analizamos algunas de las leyes importantes y los actores involucrados.
Al igual que en la regulación bancaria, las S&L históricamente han sido reguladas con respecto a las tasas de interés
máximas en las cuentas de depósito, las operaciones geográficas y las actividades permitidas.
(tipos de cuentas y tipos de inversiones) y requisitos de suficiencia de capital. Además, ha habido restricciones sobre las fuentes
de fondos no provenientes de depósitos y requisitos de liquidez. Ya mencionamos los requisitos de liquidez anteriormente. 14 15
Se ha eliminado gradualmente el tipo de interés máximo permitido en las cuentas de depósito.
por la Ley de Desregulación y Control Monetario de las Instituciones de Depósito de 1980 (DIDMCA). Si bien esto permitió que las
S&L compitieran con otras instituciones financieras para recaudar fondos
Los fondos también aumentaron sus costos de financiamiento. Por razones que se describirán más adelante, si bien los bancos
también enfrentaron costos de financiamiento más altos, sus balances estaban mejor constituidos que los de las cajas de ahorros.
para hacer frente a los mayores costos resultantes de la desregulación de los tipos de interés.
Además de introducir gradualmente la desregulación de las tasas de interés de las cuentas de depósito, la DIDMCA fue
significativo en varios otros sentidos. En primer lugar, amplió el control de la Fed sobre la oferta monetaria al imponer requisitos de
reserva de depósitos a las cajas de ahorros. A cambio, se permitió a las cajas de ahorros ofrecer
Cuentas NOW.
La legislación posterior, la Ley GarnSt. Germain, no solo otorgó a las cajas de ahorro el derecho a ofrecer cuentas a la vista del mercado monetario para
que las S&L pudieran competir con las cuentas del mercado monetario, sino que también les otorgó el derecho a ofrecer cuentas a la vista del mercado monetario.
fondos, sino que también ampliaron los tipos de activos en los que las cooperativas de ahorro y préstamo podían invertir.
El FHLBB otorgó por primera vez permiso en 1979 para originar e invertir en bonos de tasa ajustable.
Los préstamos hipotecarios, las restricciones a los tipos de interés y otras condiciones impedían su uso. Dos años más tarde, la
FHLBB eliminó algunos de los principales impedimentos.
14 El mercado de bonos a mediano plazo se analiza en el Capítulo 19.

15
No se imponen requisitos de liquidez a los bancos porque la mayoría de sus activos son inferiores al cinco por ciento.
vencimiento de años.
54 I Parte II Las instituciones de depósito, la Reserva Federal y la política monetaria
El permiso para captar fondos en el mercado monetario y en el mercado de bonos fue concedido por el
Junta Federal de Bancos de Préstamos para Vivienda en 1975 (cuando permitió la emisión de valores de transferencia hipotecaria
por parte de las S&L) y en 1979 (cuando permitió la emisión de papel comercial).
y emisiones de eurodólares). El permiso de FHLBB para formar subsidiarias financieras se otorgó en 1984. A través de estas
subsidiarias, las S&L pudieron ampliar sus fuentes de financiamiento mediante la
emisión de valores relacionados con hipotecas, conocidos como obligaciones hipotecarias garantizadas.
Las operaciones geográficas de las S&L estuvieron restringidas hasta 1981, cuando la FHLBB autorizó...
cajas de ahorros ted para adquirir cajas de ahorros en otros estados.
Existen dos conjuntos de normas de suficiencia de capital para las cooperativas de ahorro y préstamo, al igual que para los bancos. En el caso de las cooperativas de ahorro y préstamo, existen
También existen dos pruebas de ratios basadas en el capital "básico" y el capital "tangible". El capital basado en el riesgo
Las directrices son similares a las de los bancos. Sin embargo, en lugar de dos niveles de capital, existen
tres: Nivel 1: capital tangible, Nivel 2: capital básico, y Nivel 3: capital suplementario.
Al igual que en el caso de los bancos comerciales, además de los requisitos de capital basados en el riesgo,
Riesgo crediticio Existen requisitos basados en el riesgo según el riesgo de tasa de interés. En el caso de las cooperativas de ahorro
y préstamo, los reguladores han adoptado un enfoque diferente para medir el riesgo de tasa de interés que los reguladores de
bancos comerciales. En diciembre de 1988, la Junta Federal de Bancos de Préstamos para Vivienda, predecesora de la Oficina de
Supervisión de Ahorros (OTS), declaró que tenía la intención de tomar en consideración la exposición al riesgo de las tasas de interés
al establecer los requisitos de capital. En diciembre de 1990,
La OTS propuso una regla para abordar la exposición al riesgo de tasa de interés al establecer el capital
En agosto de 1993, la OTS finalmente adoptó una regla que incorpora los requisitos de interés.
riesgo de tasa en los requisitos de capital basados en el riesgo. La regla especifica que si una entidad de ahorro tiene mayor
que la exposición al riesgo de tasa de interés “normal” (donde lo normal se define por la regla), entonces
Sería una deducción del capital total de la entidad de ahorro para calcular sus requisitos de capital basados en el riesgo. La exposición
al riesgo de tasa de interés se especificó en la norma como una disminución en el
valor neto de la cartera (el valor de la cartera después de deducir los pasivos) resultante de
un cambio de 200 puntos básicos (hacia arriba y hacia abajo) en las tasas de interés del mercado. ¿Qué se deduce de
El capital total de la entidad de ahorro es la mitad de la diferencia entre la exposición medida de la entidad de ahorro
y el nivel “normal” de exposición, que se define como el 2% del impacto económico estimado
Valor de los activos. 16
La crisis de las asociaciones de ahorro y préstamos

La historia del crecimiento de la industria de las cajas de ahorro desde finales de los años 1960 y la crisis que siguió
No se puede describir en un capítulo corto, pero se necesita una comprensión básica de la caída de este
La industria es posible.
Hasta principios de la década de 1980, las cooperativas de ahorro y préstamo y todos los demás prestamistas financiaban viviendas a través de préstamos tradicionales.
hipotecas a tipos de interés fijos durante la vida del préstamo. El plazo del préstamo era normalmente largo, con frecuencia hasta 30
años. La financiación de estos préstamos, por reglamentación, provenía de depósitos con un vencimiento considerablemente más
corto que el de los préstamos. Como explicamos anteriormente en este capítulo, esto
El problema de financiación de prestar a largo plazo y tomar prestado a corto plazo es sumamente arriesgado, aunque los reguladores
tardaron mucho tiempo en comprenderlo. No hay problema, por supuesto, si las tasas de interés son
Los tipos de interés pueden ser estables o estar en declive, pero si los tipos de interés aumentan por encima del tipo de interés del
préstamo hipotecario, se producirá un diferencial negativo, que en última instancia debe conducir a la insolvencia. Los reguladores al
principio intentaron proteger a la industria de las cajas de ahorro de la necesidad de pagar tipos de interés elevados sin perder depósitos.
16 Corporación Federal de Seguro de Depósitos, “Diferencias en los estándares de capital y contabilidad entre las instituciones
Agencias bancarias y de ahorro; informe a los comités del Congreso”. 2003.
al imponer un límite a la tasa de interés que pagarían las S&L y por su inmediata
competidores, las otras instituciones depositarias. Pero el enfoque no funcionó y no podía funcionar.
Con la alta volatilidad de las tasas de interés en la década de 1970, seguida por el nivel históricamente alto
A principios de los años 1980, cuando se produjeron los recortes de los tipos de interés, todas las instituciones de depósito empezaron
a perder fondos en beneficio de competidores exentos de topes, como los recién formados fondos del mercado monetario; este desarrollo
forzó un cierto aumento de los límites máximos. Los límites máximos vigentes desde mediados de los años 1960 no
proteger a las S&L; las instituciones comenzaron a sufrir una disminución de las ganancias y, cada vez más, pérdidas operativas. Una
gran fracción de las S&L se volvió técnicamente insolvente a medida que aumentaban las tasas de interés.
Las tasas erosionaron los valores del mercado de activos hasta el punto en que no alcanzaron a cubrir los pasivos.
Pero los reguladores, ansiosos por ocultar la debacle de su imperio, les permitieron seguir operando, lo que agravó el problema al
permitirles valorar sus activos hipotecarios a valor contable. La rentabilidad empeoró con la desregulación de la tasa de interés máxima
que las S&L pueden cobrar.
podrían pagar los depósitos. Si bien la desregulación permitió que las S&L compitieran con otras entidades financieras
Además de aumentar el número de instituciones financieras que se dedicaban a la financiación, los bancos estaban mejor preparados
para hacer frente a los crecientes costes de financiación porque sus carteras no estaban dominadas por las antiguas hipotecas a tipo
fijo, como las de las cajas de ahorros. Una parte mayor de las carteras bancarias consistía en activos a corto plazo y otros activos cuyo
tipo de interés se restablecía a los tipos de interés del mercado después de breves períodos de tiempo.
La dificultad de pedir préstamos a corto plazo y prestar a largo plazo era sólo una parte del problema que enfrentaba la industria. A
medida que la crisis avanzaba y la situación de muchas cooperativas de ahorro y préstamo se volvía desesperada,
Se revelaron actividades de gestión fraudulentas. Muchas cajas de ahorros enfrentan dificultades financieras
También aplicaron estrategias que exponían a la institución a un mayor riesgo, con la esperanza de recuperarse si esas estrategias
funcionaban. Lo que alentó a los gerentes a aplicar esas estrategias de alto riesgo fue que los depositantes no tenían motivos para
preocuparse por los riesgos asociados con las
institución donde guardaban sus fondos porque el gobierno de los EE.UU., a través del gobierno federal
Seguro de depósitos, garantiza los depósitos hasta un monto predeterminado. S&L en problemas
Podría pagar a los depositantes existentes atrayendo a nuevos depositantes al ofrecerles tasas de interés más altas.
tasas de interés más bajas sobre los depósitos que las cooperativas de ahorro y préstamo financieramente más sólidas. A su vez, para obtener un diferencial sobre el costo más alto
de fondos, tuvieron que adoptar políticas de inversión más riesgosas.

1. Las sociedades de ahorro y préstamo pueden ser autorizadas por autoridades estatales o federales.
2. La mayoría de los activos que poseen las S&L son hipotecas y entidades respaldadas por hipotecas. ■
valores.
3. Las cooperativas de ahorro y crédito pueden obtener financiación mediante depósitos y emisiones de títulos de deuda y de capital.
4. El gobierno regula muchos aspectos de las actividades de una S&L, incluido su capital.
estructura.
5. Las causas fundamentales de la crisis de las cajas de ahorro y préstamo.
| CAJAS DE AHORRO________________________________________________
Las cajas de ahorros son instituciones similares a las S&L, aunque mucho más antiguas. Pueden ser:
de propiedad mutua (en cuyo caso se denominan bancos de ahorro mutuo) o de propiedad de los accionistas.
Si bien la conversión de una estructura mutua a una estructura corporativa se hizo más fácil gracias a la Ley GarnSt. Gcrinain, la mayoría
de los bancos de ahorro tienen forma mutua. Solo 16 estados de la parte oriental de EE. UU.
En 1978, el Congreso autorizó la constitución de bancos de ahorro federales.

Aunque los depósitos totales en las cajas de ahorros son menores que los de las S&L, las cajas de ahorros
Por lo general, son instituciones más grandes. Las estructuras de activos de las cajas de ahorros y las S&L son similares.
Los principales activos de las cajas de ahorros son las hipotecas residenciales. Debido a que los estados han permitido una mayor diversificación
de la cartera de la que permitían los reguladores federales de las cajas de ahorros, las cajas de ahorros
Las carteras de los bancos resistieron el riesgo de financiación mucho mejor que las de las cajas de ahorros. Las carteras de las cajas de
ahorros incluyen bonos corporativos, valores del Tesoro y de agencias gubernamentales, títulos municipales, etc.
valores, acciones ordinarias y préstamos al consumo.
La principal fuente de fondos de las cajas de ahorros son los depósitos. Normalmente, la proporción de
Los depósitos en relación con los activos totales son mayores para los bancos de ahorro que para las cooperativas de ahorro y préstamo. Los bancos de ahorro ofrecen
Los mismos tipos de cuentas de depósito que las S&L. Los depósitos pueden estar asegurados por el Fondo de Seguro Bancario o el Fondo de
Seguro de Asociaciones de Ahorro.
[COOPERATIVAS DE CRÉDITO________________________________________________
Las cooperativas de crédito son las instituciones de depósito más pequeñas y más nuevas.
pueden obtener una carta estatal o federal. 17 Su aspecto único es el "vínculo común"
requisito para la membresía de la cooperativa de crédito. De acuerdo con los estatutos que regulan la
cooperativas de crédito, la membresía en una cooperativa de crédito federal "se limitará a grupos que tengan una
vínculo común de ocupación o asociación, o a grupos dentro de un vecindario, comunidad o distrito rural bien definido”. Son cooperativas o
de propiedad mutua.
No existe una participación accionaria corporativa. Por lo tanto, el doble propósito de las cooperativas de crédito es servir
las necesidades de ahorro y préstamo de sus miembros.
Técnicamente, debido a que las cooperativas de crédito son propiedad de sus miembros, los depósitos de los miembros son
denominadas acciones. La distribución pagada a los socios es, por lo tanto, en forma de dividendos, no
Desde 1970, las acciones de todas las cooperativas de crédito autorizadas por el gobierno federal están aseguradas por el Fondo Nacional de
Seguro de Acciones de Cooperativas de Crédito (NCUSIF, por sus siglas en inglés) por hasta $100,000 y $250,000 para cuentas de jubilación,
lo mismo que para los bancos comerciales.
Los sindicatos pueden optar por tener cobertura NCUSIF; para aquellos que no la tienen, la cobertura del seguro es
proporcionado por una agencia estatal.
Las regulaciones federales se aplican a las cooperativas de crédito autorizadas a nivel federal y a las cooperativas de crédito autorizadas a nivel estatal.
sindicatos que han optado por convertirse en miembros de NCUSIF. Sin embargo, la mayoría de los estados especifican que
Las instituciones autorizadas por los estados deben estar sujetas a los mismos requisitos que las autorizadas por el gobierno federal. Por lo
tanto, la mayoría de las cooperativas de crédito están reguladas a nivel federal. La principal agencia reguladora federal es la Administración
Nacional de Cooperativas de Crédito (NCUA).
Las cooperativas de crédito obtienen sus fondos principalmente de los depósitos de sus miembros. Con la desregulación, pueden ofrecer
una variedad de cuentas, incluidas las de giros de acciones, que son similares
a cuentas corrientes pero pagan intereses. Desempeñando un papel similar al de la Reserva Federal, como prestamista del último
El recurso es la Central Liquidity Facility Facility (CLF), que es administrada por la NCUA. CLF
Proporciona préstamos a corto plazo a cooperativas de crédito miembros con necesidades de liquidez.
Los activos de las cooperativas de crédito consisten en préstamos pequeños para consumidores, préstamos hipotecarios para viviendas
y valores. Las reglamentaciones 703 y 704 de la NCUA establecen los tipos de inversiones en las que una cooperativa de crédito puede invertir.
Las cooperativas de crédito pueden invertir. Pueden realizar inversiones en cooperativas de crédito corporativas.
¿Qué es una cooperativa de crédito corporativa? Uno podría pensar que una cooperativa de crédito corporativa es una
cooperativa de crédito creada por empleados de una corporación. No lo es. Con autorización federal y estatal
17 La Ley de Cooperativas de Crédito Federales de 1934 autorizó la formación de cooperativas de crédito con estatuto federal en todos los estados.
Las cooperativas de crédito se denominan cooperativas de crédito para “personas naturales” porque brindan servicios financieros a
miembros calificados del público en general. Por el contrario, las cooperativas de crédito corporativas
Los sindicatos proporcionan una variedad de servicios de inversión, así como sistemas de pago, solo a personas naturales.
cooperativas de crédito personales. En 2000, había 36 cooperativas de crédito corporativas cuyo tamaño variaba entre
De 5 a 30 mil millones de dólares. Todas las cooperativas de crédito corporativas, excepto tres, están aseguradas por el gobierno federal.
US Central Credit Union actúa como el principal centro de liquidez para las cooperativas de crédito corporativas invirtiendo los fondos
excedentes de las otras cooperativas de crédito corporativas.
I RESUMEN ____________________________________________________
Instituciones de depósito (bancos comerciales, asociaciones de ahorro y préstamo, cajas de ahorro,
y cooperativas de crédito) aceptan varios tipos de depósitos. Con los fondos obtenidos a través de depósitos
y otras fuentes de financiación* otorgan préstamos a diversas entidades e invierten en valores.
Los depósitos suelen estar asegurados por una agencia federal. Los ingresos se derivan de inversiones (préstamos)
y valores) y los ingresos por comisiones. Las cajas de ahorro (asociaciones de ahorro y préstamo, bancos de ahorro y cooperativas de
crédito) son tipos especializados de instituciones de depósito. Históricamente, no han
han sido autorizados a aceptar cuentas a la vista, pero más recientemente las cajas de ahorros han estado ofreciendo algunos tipos de
depósitos equivalentes a cuentas corrientes.
Una institución depositaria busca obtener un diferencial positivo entre los activos en los que invierte y el costo de sus fondos. Al
generar ingresos por diferencial*, una institución depositaria enfrenta riesgos crediticios.
Riesgo de liquidez y riesgo de tasa de interés. Una institución depositaria debe estar preparada para satisfacer los retiros netos de
fondos por parte de los depositantes y otorgar préstamos a los clientes. Una institución depositaria puede satisfacer los retiros o la
demanda de préstamos atrayendo depósitos adicionales, utilizando valores existentes como garantía para préstamos de una agencia
federal, recaudando fondos a corto plazo
fondos en el mercado monetario o vender valores que posee.
Todos los bancos nacionales deben ser miembros del Sistema de la Reserva Federal. Bancos autorizados por los estados
Puede optar por unirse al Sistema de la Reserva Federal. Los servicios que prestan los bancos comerciales pueden clasificarse en
general como banca individual, banca institucional y banca global.
Los bancos tienen tres fuentes de financiación: (1) depósitos, (2) préstamos no derivados de depósitos y (3) ganancias retenidas y
venta de títulos de renta variable. Los bancos son entidades financieras muy apalancadas.
instituciones, lo que significa que la mayor parte de sus fondos se obtienen de depósitos y no depósitos.
préstamos, que incluyen préstamos de la Reserva Federal a través de la facilidad de ventanilla de descuento,
préstamos de reservas en el mercado de fondos federales y préstamos mediante la emisión de instrumentos en los mercados de dinero
y de bonos.
Los bancos deben mantener reservas en uno de los 12 bancos de la Reserva Federal, de acuerdo con los requisitos de reservas
establecidos por la Reserva Federal. Los bancos que temporalmente no alcancen sus reservas requeridas pueden pedir prestadas
reservas en el mercado de fondos federales o pedir prestadas temporalmente al banco central.

La Reserva Federal en su ventanilla de descuento.
El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea es la entidad que establece las directrices de gestión y riesgo para los bancos en
todo el mundo. Los requisitos de capital que
Los requisitos de capital basados en el riesgo que se derivan de otras directrices publicadas por el Comité de Basilea se conocen como
requisitos de capital basados en el riesgo. Estas directrices se establecen en el Marco de Basilea I y el Marco de Basilea H. El propósito
de este último marco era mejorar las normas que se establecieron
establecido en el Marco de Basilea 1 al alinear más los requisitos de capital basados en el riesgo
con los riesgos subyacentes a los que están expuestos los bancos y promover un enfoque más prospectivo para la supervisión del
capital.
Al igual que los bancos, las S&L pueden estar constituidas en virtud de estatutos estatales o federales. A nivel federal, el principal
regulador de las S&L es el Director de la Oficina de Supervisión de Ahorros. Los depósitos de las S&L están sujetos a los requisitos
de reserva establecidos por la Reserva Federal. El Fondo de Seguros de la Asociación de Ahorros ofrece un seguro de depósitos
federal para las S&L.
Al igual que en el caso de la regulación bancaria, las S&L están reguladas con respecto a la ubicación geográfica.
operaciones, actividades permitidas y requisitos de suficiencia de capital. Las S&L invierten principalmente en hipotecas y títulos
relacionados con hipotecas. La desregulación amplió los tipos de inversiones que las S&L pueden hacer, así como los tipos de cuentas
de depósito que pueden ofrecer y las fuentes de financiamiento disponibles.
Las estructuras de activos de los bancos de ahorro y las S&L son similares. Como algunos estados han permitido una mayor
diversificación de la cartera que la permitida por los reguladores federales de las S&L, esto se refleja en las carteras de los bancos de
ahorro. La principal fuente de fondos de los bancos de ahorro son los depósitos. Los depósitos pueden estar asegurados a nivel federal
por el BIF o el SAIF.
Las cooperativas de crédito son instituciones de depósito que tienen un requisito de “vínculo común” para ser miembros. Son
propiedad de sus miembros. Si bien pueden estar autorizadas a nivel estatal o federal, la mayoría de las cooperativas de crédito están
reguladas a nivel federal por la Administración Nacional de Cooperativas de Crédito. Los activos de las cooperativas de crédito
consisten principalmente en pequeños préstamos al consumo a sus miembros y préstamos con tarjeta de crédito.
TÉRMINOS CLAVE
• Anticipos, 53 • Marco • Banco de centro monetario, 48 •
de Basilea I, 48 • Marco de Basilea Fondo mutuo del mercado monetario, 46 •
II, 49 • Comité de Supervisión Bancaria Banca hipotecaria, 45 • Préstamos
de Basilea, 48 • Acuerdo sobre el capital de 1988,48 • Normas de hipotecarios, 45
suficiencia de capital, 54 • Facilidad central • Administración Nacional de Cooperativas de Crédito
de liquidez (CLF), 56 • Capital básico, 50 • (Universidad Nacional Autónoma de México), 56
Cooperativa de crédito corporativa, 56 • Riesgo crediticio • Seguro de acciones de la Cooperativa Nacional de Crédito
(riesgo de impago), 40 • Fondo (NCUSIF), 56 •
Cooperativa de crédito, 56 • Depósito a la Cooperativa de crédito para “personas naturales”,
vista, 46 • Periodo de cálculo del depósito, 57 • NOW (Orden de retiro negociable)
47 • Tasa de descuento, 47 cuenta, 40
• Banco regional, 48 • Riesgo
regulatorio, 40 • Reservas
obligatorias, 46 • Coeficiente de
• Ventanilla de descuento, 47 • reservas, 46 • Requisitos de
Exceso de reservas, 47 • capital basados en el riesgo, 48 • Asociación de
Mercado de fondos federales, 47 • Ley ahorros y pensiones (S&L), 39 • Caja de ahorros, 55 •
GlassSteagall, 45 • Banca global, Depósito de ahorros, 46 •
44 • Ley GrammLeachBWiley, Reservas secundarias, 42 •
45 • Ley de préstamos a propietarios de Ingresos por diferencial (margen), 40
viviendas de 1933,53 • Banco superregional, 48 • Capital
• Banca institucional, 44 • Riesgo de complementario, 50 • Depósito a plazo
tasa de interés, 40 • Bonos (certificados de depósito), 46
basura, 52
| PREGUNTAS
1. Explique las formas en que una institución depositaria puede 9. En capítulos posteriores, analizaremos una medida llamada duración.
atender la demanda de retiros y préstamos. La duración es una medida de la sensibilidad de un activo o un
2. ¿Por qué cree que un instrumento de deuda cuyo tipo de interés se pasivo a un cambio en la tasa de interés.
modifica periódicamente en función de algún tasas. ¿Por qué querría la gerencia del banco saber
La tasa de interés del mercado sería más adecuada para un ¿la duración de sus activos y pasivos?
institución depositaria que una deuda a largo plazo 10. a. Explique cómo los reguladores bancarios han incorporado el riesgo
¿Instrumento con tasa de interés fija? de interés a los requisitos de capital.
3. ¿Qué se entiende por: b. Explique cómo los reguladores de las cajas de ahorros han incorporado
a. banca individual el riesgo de tasa de interés en los requisitos de capital.
b. banca institucional 11. Cuando el gestor de la cartera de valores de un banco considera
c. banca global inversiones alternativas, también le preocupa el peso de riesgo
4. a. ¿Qué es el Comité de Basilea para la Banca? asignado a las mismas.
¿Supervisión? Seguridad. ¿Por qué?
b. ¿Qué tienen en común los dos marcos, Basilea 1 y Basilea II, 12. Usted y un amigo están discutiendo los ahorros y
publicado por el Comité de Basilea para la Banca crisis de préstamos. Ella afirma que “todo el lío comenzó
Supervisión, dirección en materia bancaria? a principios de los años 1980. Cuando las tasas a corto plazo se
5. Explique cada uno de los siguientes: dispararon, las S&L se arruinaron: sus ingresos por diferenciales desaparecieron.
a. coeficiente de reserva De positivo a negativo. Estaban pidiendo prestado a corto plazo
b. reservas requeridas y prestando a largo plazo.
6. Explique cada uno de los siguientes tipos de depósito a. ¿Qué quiere decir con “tomar prestado a corto plazo y prestar a largo
cuentas: plazo”?
a. depósito a la vista b. ¿Son las tasas de interés más altas o más bajas beneficiosas para
b. certificado de depósito una institución que toma prestado a corto plazo y presta a largo plazo?
c. cuenta de demanda del mercado monetario 13. Considere este titular del New York Times de
7. ¿Cómo afectó la Ley GlassSteagall al funcionamiento de la empresa? 26 de marzo de 1933: “Los banqueros lucharán contra los depósitos
¿Funciones de un banco? Garantías/En este artículo se afirma que los banqueros
8. El siguiente es el valor contable de los activos. Sostienen que las garantías de depósitos fomentarán la mala
de un banco: banca. Expliquen por qué.
Valor contable 14. ¿Cómo amplió la Ley GrammLeachBliley de 1999 las actividades
Activo___________________________ (en millones) permitidas a los bancos?
Títulos del Tesoro de EE. UU. $50 15. La siguiente cita es del 29 de octubre de 2008.
Bonos de obligación general municipal Hipotecas 50 Número de 1990 de Corporate Financing Week:
residenciales Préstamos 400
comerciales 200 Chase Manhattan Bank está preparando su primera
Valor contable total $700 emisión de deuda respaldada por activos, convirtiéndose en la última
Un importante banco de consumo planea acceder a la

a. Calcule los activos ponderados por riesgo crediticio utilizando la
mercado en crecimiento, dijeron los funcionarios de activos
siguiente información:
respaldados por Wall Street... Las ofertas respaldadas por activos permiten
Activo____________________________Ponderación del riesgo
Los bancos eliminarán las tarjetas de crédito u otros préstamos
Títulos del Tesoro de EE. UU. 0%
cuentas por cobrar de sus balances,
Bonos de obligación general municipal Hipotecas 20
50 lo que les ayuda a cumplir con el capital

residenciales Préstamos
comerciales 100 Requisitos.
b. ¿Cuál es el requisito mínimo de capital básico? a. ¿Cuáles son los requisitos de capital que establece este artículo?
c. ¿Cuál es el capital total mínimo requerido? ¿A qué se refiere?

b. Explique por qué la titulización de activos reduce los requisitos de 17. a. ¿Cuál es el activo principal en el que se depositan los ahorros y
capital. ¿Las asociaciones de préstamos invierten?
16. Comente esta afirmación: Las directrices basadas en el riesgo para los b. ¿Por qué los bancos estaban en mejor posición que las cajas de ahorros?
bancos comerciales intentan medir la ¿Y las asociaciones de préstamos para hacer frente al aumento de las tasas de interés?
riesgo de tasa de interés asociado con el balance de un banco 18. ¿Qué agencia federal regula las actividades de
hoja. ¿cooperativas de crédito?
• qué es un banco central y cuál es el papel de los bancos centrales
• la estructura del Sistema de la Reserva Federal y la naturaleza de los instrumentos de la Reserva Federal.
política monetaria
• el significado de las reservas requeridas para los bancos y el sistema bancario de reserva fraccionaria
Estados Unidos
• la implementación y el impacto de las operaciones de mercado abierto y de la recompra de instrumentos de mercado abierto.
acuerdos de persecución
• el papel de la tasa de descuento de la Reserva Federal
• los diferentes tipos de dinero y las definiciones de los agregados monetarios clave
• el multiplicador del dinero, y cómo genera cambios en los agregados monetarios a partir de
cambios en las reservas del sistema bancario
• cómo los bancos y los inversores participan con la Fed en el cambio del nivel de la política monetaria
Agregados
• cómo el comercio y la inversión globales influyen en la política monetaria de la Reserva Federal
I
En las economías o grupos de economías, el proceso mediante el cual se crea la oferta de dinero es
La economía es una interacción compleja entre varios agentes económicos, que realizan diferentes funciones.
El dinero funciona en diferentes momentos. Los agentes son empresas e individuos que ahorran y toman prestado, instituciones de
depósito que aceptan ahorros y otorgan préstamos a empresas, entidades gubernamentales, individuos y otras instituciones, y el banco
central del país, que también presta y compra y vende valores. Este capítulo ofrece una descripción breve y general del complejo proceso
de creación de la oferta monetaria. Al hacerlo, el capítulo destaca el papel que desempeñan
61
Las instituciones de depósito de Estados Unidos y los mercados financieros que el proceso utiliza y afecta.
Comenzamos con una breve descripción del papel de los bancos centrales en general y luego nos centramos en el
banco central de Estados Unidos.
| LOS BANCOS CENTRALES Y SU PROPÓSITO

La función principal de un banco central es mantener la estabilidad de la moneda y la oferta monetaria de un país o un grupo
de países. Para ser un poco más específicos, veamos la
banco central del Reino Unido, el Banco de Inglaterra. En su sitio web, se identifica como su
El papel que desempeña en la estabilidad financiera es el siguiente:
Evaluación de riesgos: seguimiento de los acontecimientos actuales tanto en el Reino Unido como en el extranjero,
incluidos los vínculos entre los mercados financieros y la economía en general y, dentro de los mercados
financieros, entre los diferentes participantes, para identificar los riesgos clave para el sector financiero.
sistema. Por ejemplo, el Banco examina la situación financiera general de los prestatarios.
y los prestamistas, los vínculos entre las instituciones financieras y la resiliencia y vulnerabilidad de los hogares,
las empresas, las instituciones financieras y los sistemas financieros internacionales
El Banco también realiza evaluaciones de riesgo e investigaciones sobre los principales países desarrollados y las
principales economías de mercado emergentes.
Reducción de riesgos: reducir las vulnerabilidades y aumentar la capacidad del sistema financiero para absorber
eventos inesperados. Esto puede implicar la promoción de códigos y normas en un amplio campo que abarca
desde la contabilidad hasta la mejora de la seguridad jurídica y la gestión de los balances externos de los países.
Supervisión de los sistemas de pago: supervisión de los principales sistemas de pago y liquidación.
sistemas en el Reino Unido que se utilizan para muchos tipos de transacciones financieras, desde el pago de
salarios y facturas de tarjetas de crédito hasta la liquidación de transacciones entre entidades financieras.
Instituciones.
Gestión de crisis: desarrollo y coordinación del intercambio de información dentro de la
El Banco trabaja con la FSA y el Tesoro de Su Majestad, así como con las autoridades internacionales, para
garantizar que las futuras crisis financieras se gestionen y gestionen de manera eficaz. En el desempeño de esta
labor, el Banco asesora e implementa medidas de política para mitigar los riesgos para el sistema financiero.
1
A continuación se presentan extractos de los bancos centrales de otros tres países:
Banco de Japón: La Ley del Banco de Japón establece que los objetivos del banco central de
El Banco de Japón tiene como misión “emitir billetes y ejercer el control monetario y de la moneda” y “garantizar la
liquidación fluida de fondos entre bancos y otras instituciones financieras, contribuyendo así al mantenimiento de un
sistema financiero ordenado”.
Además, esta ley especifica que el principio de control monetario y de moneda del Banco de Japón es el siguiente: “el
control monetario y de moneda tendrá como objetivo, a través de la
“La búsqueda de la estabilidad de precios, contribuyendo al sano desarrollo de la economía nacional”
Banco de Canadá: La Ley del Banco de Canadá establece el papel principal del banco central del país.
banco, el Banco de Canadá, cuyo objetivo es “promover el bienestar económico y financiero de
1 http://www.bankofengland.co.uk/financialstability/functions.htm. En la cita, “FSA” es el Servicio Financiero

La Autoridad y “HM Treasury” son el Tesoro de Su Majestad.
Capítulo 4 La Reserva Federal de Estados Unidos y la creación de dinero | 63
¿Canadá? La declaración de misión es “Las responsabilidades del Banco de Canadá se centran en la

objetivos de una inflación baja y estable, una moneda segura y protegida, estabilidad financiera y la
“gestión eficiente de los fondos gubernamentales y de la deuda pública”.
Banco de la Reserva de la India: El preámbulo del banco central de la India, el Banco de la Reserva de la India,
"
Establece sus funciones básicas como... regular la emisión de billetes bancarios y el mantenimiento de reservas
con vistas a asegurar la estabilidad monetaria en la India y, en general, operar

el sistema monetario y crediticio del país en su beneficio.”
Una de las principales formas en que un banco central logra sus objetivos es a través de la política monetaria. Por
esta razón, a veces se hace referencia a un banco central como una autoridad monetaria (por ejemplo,
Autoridad Monetaria de Singapur, Autoridad Monetaria de Hong Kong y Autoridad Monetaria de Bermudas). Al implementar
la política monetaria, los bancos centrales exigen que los bancos privados mantengan y depositen las reservas requeridas
en el banco central (analizamos los requisitos de reservas).
más adelante en este capítulo). Por esta razón, a un banco central también se lo denomina banco de reserva (por ejemplo,
Banco de la Reserva de Australia, Banco de la Reserva de la India y Banco de la Reserva de Sudáfrica).
Al cumplir con sus responsabilidades durante una crisis financiera o para evitar una crisis financiera,
Los bancos centrales desempeñan el papel de prestamista de última instancia para el sistema bancario. Por ejemplo,
El Banco de Inglaterra establece lo siguiente en relación con su función como prestamista de última instancia:
En circunstancias excepcionales, en el marco de sus funciones de banca central, el Banco puede actuar como
“prestamista de última instancia” ante instituciones financieras en dificultades, con el fin de evitar
una pérdida de confianza que se extiende a todo el sistema financiero. Este papel es
establecido en el Memorando de Entendimiento, que también establece disposiciones para un Comité
Permanente de los tres organismos para asegurar un intercambio efectivo de
información y coordinar la respuesta a una crisis. 2
En el apéndice de este capítulo se enumeran los bancos centrales de todo el mundo.
que se puede encontrar en línea en www.pearsonhighered.com/fabozzi. Además de los bancos centrales de cada país,
existe el Banco Central Europeo (BCE). El BCE,
El Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), creado el 1 de enero de 1999, es el organismo encargado de ejecutar
la política monetaria de los países miembros de la Unión Europea.

Los bancos están formados por el BCE y los bancos centrales de los países miembros.
Existe un amplio acuerdo en que el banco central debe ser independiente del gobierno para que las decisiones del
banco central no sean influenciadas por propósitos políticos de corto plazo, como seguir una política monetaria para
expandir la economía, pero a expensas de
de la inflación.3 Como se afirmó en un discurso de Frederic Mishkin, gobernador de la Reserva Federal de Estados Unidos
Junta de Gobernadores de la Reserva, el 3 de abril de 2008: “La evidencia apoya la conjetura de que
“El desempeño macroeconómico mejora cuando los bancos centrales son más independientes”. 4 Él
ofrece ejemplos del Banco de Inglaterra y del Banco de Canadá. 5 Además, esta visión es
apoyado por varios estudios de bancos centrales de países industrializados.
2
http://www.bankofengland.co.uk/financialstability/functions.htni.
3 Se puede encontrar un análisis y debate más amplios sobre la cuestión de la independencia del banco central en James
Forder, “Independencia y credibilidad de los bancos centrales: ¿existe alguna evidencia?”, International Finance*, vol. 3 (abril de
2000), págs. 16785, y Alex Cukierman, “Independencia de los bancos centrales e instituciones encargadas de la
formulación de políticas monetarias: pasado, presente y futuro”, Journal Economia Chilenn, vol. 9 (abril de 2006), págs. 523.
4 Presentación sobre el compromiso y la comunicación del banco central en el Centro de Estudios Políticos de la Universidad de
Princeton , http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/mishki n 20080403a.h tm#fl 9.
5 Se proporciona más evidencia en Fredericks, Mishkin y Niklas J. Westeliu$, “Inflation Band Targeting and Optimal Inflation Contracts”,
NBER Working Paper No. 12384, julio de 2006.
En 1975, como resultado de la crisis del petróleo y las recesiones económicas que se enfrentaban en todo el mundo,
En el mundo, Estados Unidos formó una reunión informal de altos funcionarios financieros de cinco
Además de Estados Unidos, el grupo estaba integrado por otros países: Reino Unido, Francia, Alemania, Italia y Japón. El
grupo, que pasó a conocerse como el Grupo de los 6 (G6), decidió reunirse anualmente a partir de entonces. Al año siguiente,
Canadá se unió al grupo, que pasó a conocerse como el
Grupo de los 7 (G7). En 1998, Rusia se unió al grupo, que ahora se conoce como Grupo de los 8 (G8). Si bien el G8 puede
ponerse de acuerdo sobre políticas económicas y financieras y establecer objetivos, su cumplimiento es voluntario.6
EL BANCO CENTRAL DE LOS ESTADOS UNIDOS:

| EL SISTEMA DE LA RESERVA FEDERAL____________________________________
El agente más importante en el proceso de oferta monetaria es el Sistema de la Reserva Federal,
que es el banco central de los Estados Unidos y a menudo llamado simplemente Reserva Federal o
“la Reserva Federal”. Creada en 1913, la Reserva Federal es la agencia gubernamental responsable de la gestión de los
sistemas monetario y bancario de los Estados Unidos. La mayoría de los grandes bancos comerciales de los Estados Unidos
Estados Unidos es miembro del Sistema de la Reserva Federal. La Reserva Federal está dirigida por una Junta de
Gobernadores de siete miembros, que son designados por el presidente y aprobados por el Congreso.
El Congreso. Estos gobernadores tienen nombramientos de 14 años (un nombramiento termina cada dos años) y uno de ellos
es el presidente de la junta. La presidencia de la Reserva Federal es un puesto muy visible e influyente en la economía mundial.
La Reserva Federal
El sistema consta de 12 distritos que cubren todo el país; cada distrito tiene un Gobierno Federal.
Banco de la Reserva que tiene su propio presidente.
Una característica importante de la Reserva Federal es que, según los términos de la ley que la creó, ni
Ni el poder legislativo ni el ejecutivo del gobierno federal deberían ejercer control sobre
De vez en cuando, los críticos sostienen que la Reserva Federal protege esta autonomía complaciéndose demasiado con la
Casa Blanca o el Congreso (o ambos). Hemos señalado en el Capítulo 3 que la Reserva Federal tiene un poder regulatorio
sustancial sobre las instituciones de depósito del país,
especialmente los bancos comerciales.
Vale la pena señalar aquí, antes de analizar las herramientas de la Fed para la gestión monetaria, que
que las innovaciones financieras de las últimas dos décadas han dificultado la tarea de la Fed.
La creciente aceptación por parte del público de los fondos mutuos del mercado monetario ha canalizado una gran
cantidad de dinero en lo que son esencialmente cuentas corrientes que generan intereses. (Ver
(Para más información sobre los fondos mutuos, véase el capítulo 7). Otra innovación relevante es la
práctica de titulización de activos, que analizamos en el Capítulo 25. La titulización permite
Los bancos comerciales cambiarán lo que alguna vez fueron préstamos de consumo ilíquidos de varias variedades.
en valores. La venta de estos valores en los mercados financieros proporciona a los bancos una fuente de
financiación que está fuera de la influencia de la Fed. Los numerosos instrumentos de cobertura que se analizarán en la Parte
IX de este libro también han afectado al comportamiento de los bancos y a su relación con la Reserva Federal.
Fed. En general, esa transformación equivale a un menor control de la Reserva Federal sobre los bancos y a una mayor
dificultad para implementar la política monetaria.
En los últimos años , el G8 ha abordado otras cuestiones como la prevención del VIH/SIDA, la paz en Oriente Medio,
la reconstrucción de Jraq, la seguridad mundial y la tala ilegal.
INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA: CÓMO LA FED

| INFLUYE EN LA OFERTA DE DINERO____________________________
La Fed tiene varias herramientas con las que influye, indirectamente y en mayor o menor medida,
la cantidad de dinero en la economía y el nivel general de las tasas de interés. Estas herramientas son
requisitos de reserva (cuyo uso está algo restringido por el mandato del Congreso),
operaciones de mercado abierto, acuerdos de recompra en el mercado abierto y la tasa de descuento.
Los instrumentos representan las formas clave en que la Fed interactúa con los bancos comerciales en el
proceso de creación de dinero. Nuestro análisis de estas herramientas explica el impacto de su uso en una oferta monetaria
general especificada. Más adelante, describiremos la oferta monetaria con más detalle.
Requisitos de reserva
Las reservas bancarias desempeñan un papel importante en el sistema bancario y monetario de Estados Unidos y son
directamente vinculada al crecimiento de la oferta monetaria. En general, cuanto mayor sea la tasa de crecimiento de las
reservas, mayor será la tasa de variación de la oferta monetaria. Más adelante en este capítulo,
Analizaremos este vínculo con cierto detalle. En este punto, queremos centrarnos en el significado y la función de los
requisitos de reserva.
Estados Unidos tiene un sistema bancario de reserva fraccionaria, lo que significa que un banco debe mantener o
“reservar” una parte de los fondos que los ahorristas depositan en una forma aprobada por la Reserva Federal. Como
resultado, un banco puede prestar a los prestatarios solo una fracción de lo que recibe como depósito.
depósitos. La relación entre las reservas obligatorias y los depósitos es el coeficiente de reservas obligatorias.
Durante muchos años, la Reserva Federal tuvo la autoridad de fijar esta relación. En las instituciones de depósito
Ley de Desregulación y Control Monetario (DIDMCA) de 1980, el Congreso asumió gran parte de
esa responsabilidad, estableciendo nuevas reglas respecto de esta relación que se aplicarían a todas las instituciones
depositarias, incluidos los bancos comerciales, las cajas de ahorro de diversos tipos y las cooperativas de crédito.
En una disposición clave de la DIDMCA, el Congreso adoptó una proporción básica del 12% para lo que son
Las cuentas corrientes o transaccionales, es decir, depósitos a la vista o cuentas en las que se pueden girar cheques con frecuencia, se
denominan cuentas a la vista o cuentas en las que se pueden girar cheques con frecuencia. Para las cuentas de depósito no transaccionales
pero de corto plazo, conocidas como depósitos a plazo, el coeficiente de reserva requerido es del 3%. La ley de 1980 también autoriza la
La Reserva Federal modificará el coeficiente de reservas obligatorias en las cuentas corrientes a un nivel entre el 8% y el 14%, y lo elevará al
18% en determinadas condiciones. A principios de 1992, la Reserva Federal redujo el coeficiente de reservas obligatorias en las cuentas corrientes.
proporción del 10% para los bancos con cuentas corrientes totales de $46,8 millones o más. Para los bancos
Con totales menores en estas cuentas, el coeficiente de reserva requerido es del 3%.
Un banco debe mantener las reservas requeridas ya sea en forma de moneda en mano (es decir, efectivo en el banco)
o en forma de depósitos en la propia Reserva Federal. La forma más importante es el depósito,
que sirve como activo para el banco y como pasivo para la Fed. Un banco tiene reservas excedentes
si sus reservas ascienden a más de lo que exige la Fed. Las reservas totales de un banco son iguales a sus
reservas requeridas más cualquier exceso de reservas. Un banco cuyas reservas reales son inferiores a
Los niveles requeridos pueden tomar prestadas reservas excedentes de otros bancos (ver el próximo capítulo y el Capítulo
21 para más información sobre el mercado de fondos federales), o pueden tomar prestadas reservas de la propia Fed, lo cual
analizamos más adelante en este capítulo.
Operaciones de mercado abierto
El instrumento más poderoso de la Reserva Federal es su autoridad para realizar operaciones de mercado abierto, lo que
significa que la Reserva Federal puede comprar y vender, en mercados de deuda abiertos, títulos gubernamentales por
cuenta propia. Estos títulos pueden ser bonos del Tesoro de los Estados Unidos, letras del Tesoro u obligaciones del gobierno federal.
agencias. (Describimos estos valores con más detalle en el Capítulo 15). La Fed prefiere utilizar
Letras del Tesoro porque, en ese mercado grande y líquido, puede realizar sus transacciones sustanciales
Sin alterar seriamente los precios o los rendimientos de las letras. Cuando compra o vende, la Fed lo hace a
Los precios y las tasas de interés que prevalecen en estos mercados de deuda. Las partes en las transacciones de la Fed
Pueden ser bancos comerciales u otros agentes financieros que comercien con valores gubernamentales.
La unidad de la Reserva Federal que decide sobre cuestiones generales relacionadas con el cambio de la tasa de crecimiento
de la oferta monetaria, mediante la venta o compra de valores en el mercado abierto, es el Comité Federal de Mercado Abierto
(FOMC). El FOMC está formado por la Junta de Gobernadores, el presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y
los presidentes de algunos de los otros distritos.
Bancos de la Reserva Federal. Este comité se reúne aproximadamente cada seis semanas para analizar la actividad económica
y los niveles de las variables económicas clave. Las variables pueden incluir las tasas de interés a corto plazo.
(como la tasa de los fondos federales), el tipo de cambio del dólar estadounidense con divisas importantes 7 Después de este
monedas, precios de materias primas y exceso de reservas, entre otras cosas. análisis,
El comité establece la dirección de la política monetaria hasta la próxima reunión. Esta dirección se resume en una breve "directiva"
en el momento del anuncio después de la reunión.
Las actas de estas reuniones se publicarán posteriormente.
La implementación de la política, a través de operaciones de mercado abierto, es responsabilidad del
Mesa de operaciones del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. La mesa realiza transacciones, en gran volumen,
Con grandes firmas de valores o bancos comerciales que son intermediarios o creadores de mercado de valores del Tesoro. Si bien
la mesa no compra ni vende para obtener ganancias, funciona como un inversor racional, que compra a los precios más bajos y
vende a los precios más altos ofrecidos en el momento de las transacciones.
Las compras de la Reserva Federal aumentan la cantidad de reservas en el sistema bancario. Si el vendedor es un
banco comercial, altera la composición, pero no el total, de sus activos intercambiando los
valores para reservas en la Fed. Si el vendedor no es un banco, gran parte o la totalidad del cheque con el que la Fed paga
probablemente se depositará en un banco. El banco que recibe el depósito
experimentaría un aumento de los pasivos (el depósito del cliente) y de los activos (el
En cualquier caso, los ingresos por la venta de los títulos a la Reserva Federal aumentan las reservas totales del sistema bancario.
Este aumento de las reservas suele conducir a un aumento de la oferta monetaria. Los bancos individuales cuyas reservas
aumentan
generalmente se hacen nuevos préstamos, iguales al nuevo depósito menos las reservas requeridas, porque los préstamos
Los préstamos generan intereses mientras que las reservas no. Los nuevos préstamos representan un crecimiento de la oferta monetaria.
Por el contrario, la venta de títulos del Tesoro por parte de la Reserva Federal reduce la oferta monetaria (o su tasa de interés).
crecimiento) porque los fondos que los corredores de valores pagan por los valores provienen de cualquiera de los dos
depósitos en los bancos o, si los intermediarios son los bancos, de las propias cuentas de los bancos. Una reducción de los
depósitos reduce las reservas y deja a los bancos con menos dinero para prestar.
Acuerdos de recompra en el mercado abierto

La Fed a menudo emplea variantes de compras y ventas simples en el mercado abierto, y estas son
llamado acuerdo de recompra (repo) y repo inverso. La Fed lleva a cabo estos
transacciones, que en realidad son más comunes que las compras o ventas directas, 8 con
7 DS Batten, MP Blackwell, IS. Kim, SE Nocera y Y. Ozeki, La conducta de la política monetaria en los principales
Países industriales, Occasional Paper No. 70, Fondo Monetario Internacional (Washington: julio de 1990), pág. 24.
8 David M. Jones y Ellen Rachling, “Política monetaria: cómo la Reserva Federal establece, implementa y mide los
estrangulamientos de política”, capítulo 2 en Frank J. Fabozzi (ed.), Handbook of Portfolio Management (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi
Asociados, 1998).
grandes distribuidores de valores gubernamentales y, ocasionalmente, con bancos centrales de otros países. En un acuerdo de
recompra, la Fed compra una cantidad particular de valores de un
vendedor que se compromete a recomprar la misma cantidad de valores por un precio más alto en algún momento
Tiempo futuro, generalmente unas pocas semanas. La diferencia entre el precio original y el precio de recompra es el rendimiento
que recibe la Fed por dejar que el comerciante tenga el efectivo durante la vigencia del contrato.
acuerdo y, también, el costo para el distribuidor de tomar prestado de la Fed. En una recompra inversa (también conocida como venta
emparejada o transacción de compraventa emparejada), la Fed vende valores y se compromete a recomprarles a un precio más
alto más adelante.
Los dos precios son el costo de los fondos para la Reserva Federal y el retorno al comprador por prestar dinero.
Un ejemplo ilustrará algunos de los puntos de un acuerdo de recompra de la Reserva Federal.
Supongamos que la Reserva Federal quiere aumentar las reservas bancarias por alguna razón durante un corto período de tiempo y
busca una institución financiera que tenga 20 millones de dólares en títulos del Tesoro pero no reservas excedentes.
Además, la institución quiere prestar 20 millones de dólares a siete días a un prestatario.
Después de algunas discusiones, la Fed acepta “comprar” los valores de la institución a un precio que
refleja la tasa de recompra actual y “venderlos” nuevamente en siete días, cuando la institución
El prestatario paga ese préstamo. La tasa anualizada actual es del 4,3%. La transacción se vería así: la Fed compraría los títulos por
aproximadamente $19.983.292 y los vendería.
Los devuelven siete días después a la institución por un valor principal de 20 millones de dólares. La diferencia de casi 16.708
dólares es el interés que paga la institución por la financiación a siete días y el rendimiento que recibe la Reserva Federal por prestar
ese dinero. Y durante esos siete días, la institución financiera y todo el sistema bancario pueden disfrutar de un aumento de las
reservas, si, por supuesto, el banco central no puede permitirse el lujo de invertir en el banco central.
El banco mantiene aproximadamente 20 millones de dólares en su cuenta en la Reserva Federal.
La Reserva Federal utiliza repos y repos inversos para generar un cambio temporal en el nivel de
reservas en el sistema o para responder a algún evento que la Fed cree que tendrá un impacto significativo
pero no tiene un efecto duradero. Un ejemplo particularmente bueno de un evento de este tipo es un pago grande
por el Tesoro de los Estados Unidos (como en el caso de los reembolsos de impuestos o los beneficios de la Seguridad Social) que
aumentan de manera drástica pero temporal las reservas de los bancos. Por supuesto, estos cambios temporales en el sistema
Las reservas alteran la capacidad de los bancos para otorgar préstamos y, en última instancia, para impulsar el crecimiento del sector.
oferta monetaria por un período corto.
Tasa de descuento
Como se menciona en el Capítulo 3, la Reserva Federal otorga préstamos a los bancos que son miembros del sistema.
Se dice que un banco que toma préstamos de la Reserva Federal utiliza la ventanilla de descuento, y estos préstamos son
respaldados por la garantía del banco. La tasa de interés de estos préstamos es la tasa de descuento, fijada en
Un cierto nivel es fijado por la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal. A medida que la tasa aumenta, es comprensible que los
bancos estén menos dispuestos a endeudarse; una tasa en baja tiende a alentarlos a endeudarse.
Los préstamos con descuento también son reservas y aumentan la capacidad de los bancos para conceder préstamos. Los bancos,
en general, no prefieren obtener reservas de esta manera porque los préstamos cuestan dinero y también son una fuente de liquidez.
Instar a un mayor seguimiento de las actividades de los bancos prestatarios. En consecuencia, el flujo de esta
El endeudamiento tiene un impacto muy leve en el dinero que los bancos tienen y pueden prestar y, por lo tanto,
sobre la oferta de dinero.
Existe un acuerdo general en que la tasa de descuento es la herramienta menos efectiva de la Reserva Federal.
La disponibilidad y el uso de la moneda en la política monetaria han disminuido con el tiempo. Hoy, los cambios en la tasa
de descuento funcionan en gran medida como señales públicas de la Fed sobre su intención de cambiar la tasa.
en el que la oferta monetaria está creciendo.

[DIFERENTES TIPOS DE DINERO ________________________________

Hasta ahora hemos hablado en términos generales sobre la oferta monetaria, pero podemos ser más
precisos e identificar varios significados diferentes de la palabra dinero y varios tipos diferentes de dinero.
En primer lugar, el dinero es el elemento que sirve como numerario o unidad de cuenta, es decir, la
unidad que se utiliza para medir la riqueza. En Estados Unidos, el numerario es el dólar; en Japón, el yen;
y así sucesivamente. En segundo lugar, llamamos dinero a cualquier instrumento que sirve como medio de
intercambio, es decir, cualquier cosa que se acepte generalmente para el pago de bienes, servicios y
transacciones de capital. En Estados Unidos, el medio de intercambio abarca la moneda, que es emitida
por el Tesoro o la Reserva Federal, y los depósitos a la vista, que respaldan el pago mediante cheques y
se mantienen en instituciones de depósito como los bancos comerciales. El medio de intercambio también
cumple la función de ser un depósito de valor, lo que significa que el medio de intercambio puede usarse
para transferir recursos del presente al futuro. Obviamente, esta función se ve afectada en épocas de
inflación alta e impredecible.9 Otras cuentas que se asemejan a los depósitos a la vista son la cuenta
NOW (o cuenta de orden negociable de retiro) y las letras de cambio de las cooperativas de crédito.
Otros activos que no cumplen la función de medio de cambio tienen muchas propiedades en común
con el numerario. Entre ellas se encuentran la seguridad, la divisibilidad y la alta liquidez, que es la
capacidad de transformarse en medio de cambio con rapidez y a un coste insignificante. Debido a estas
propiedades, estos activos son buenos sustitutos del dinero, en particular como depósitos de valor. Entre
los activos de este tipo se incluyen los depósitos a plazo en bancos comerciales o instituciones de ahorro y
crédito. Estas cuentas devengan intereses durante sus vidas específicas y el inversor no puede disponer
del dinero de la cuenta para realizar una transacción, sin incurrir en una penalización, hasta la fecha de
vencimiento del depósito. Otros activos que son sustitutos del dinero son los saldos en fondos mutuos del
mercado monetario.
| DINERO Y AGREGADOS MONETARIOS_______________________________

La política monetaria y las acciones del Sistema de la Reserva Federal suelen concentrarse en lo que se
denomina agregados monetarios. El propósito de los agregados es medir la cantidad de dinero disponible
para la economía en un momento determinado.
El agregado monetario más básico es la base monetaria. También denominada dinero de alto poder, la
base se define como el dinero en circulación (o monedas y billetes de la Reserva Federal en poder del
público) más las reservas totales del sistema bancario. Es importante señalar que las reservas constituyen
la mayor parte de la base, que está bajo el control de la Reserva Federal. Por lo tanto, este agregado es el
que la Reserva Federal tiene mayor capacidad de influencia con sus diversas herramientas monetarias.
Los instrumentos que cumplen la función de medio de intercambio (dinero en efectivo y depósitos a la
vista) se incluyen en un agregado monetario al que a veces se hace referencia como la medida estricta de
la oferta monetaria y se denomina MP. Por lo tanto, Mj mide la cantidad de medio de intercambio en la
economía.
M2 es un agregado más inclusivo porque tiene en cuenta todos los instrumentos que sustituyen al
dinero en la capacidad de almacenar valor. Por lo tanto, Mj se define como M | más todos los dólares
mantenidos en cuentas de ahorro y a plazo en bancos e instituciones de ahorro, más todos los dólares
9 El pago por giro, una alternativa al cheque, se utiliza en muchos países extranjeros. El pago por giro es una orden directa
al banco del pagador para que realice un pago a un vendedor de algún bien o servicio. El cheque, por supuesto, es una orden
de pago que se gira contra una cuenta en el banco del pagador y que el pagador entrega al vendedor.
invertido en fondos mutuos del mercado monetario minorista, además de algunas cuentas adicionales como
acuerdos de recompra nocturna. Algunos analistas también siguen de cerca la evolución de otros dos
agregados monetarios, denominados M3 y L (activos líquidos). Estos agregados equivalen

M2 más ciertos otros activos financieros, incluidos depósitos a plazo a largo plazo, operaciones comerciales
papel, aceptaciones bancarias y algunos títulos del Tesoro.
La relación entre la oferta monetaria y el ingreso de la economía (tal como se refleja en el PIB)
El producto o alguna medida similar) se conoce como la velocidad del dinero en circulación. La velocidad mide la
cantidad promedio de transacciones que se realizan por dólar. Si la velocidad de la economía fuera estable, la política
monetaria podría lograr cualquier nivel deseado de ingresos simplemente apuntando a la
agregado M} . Desafortunadamente, la velocidad no es una relación estable y, de hecho, los vínculos

entre el ingreso de la economía y los diversos agregados varían considerablemente a lo largo del tiempo.
Por lo general, los agregados monetarios se mueven en patrones bastante similares, subiendo y bajando.
cayendo aproximadamente a las mismas tasas y aproximadamente en los mismos momentos. El cuadro 41 muestra el crecimiento
Tasas anuales de crecimiento de los agregados monetarios 19802007
Año metros cuadrados
1980 6,9% 8,5%

1981 6.9 9.7
1982 8.7 8.8
1983 9.8 11.3
1984 5.8 8.6
1985 12.4 8.0
1986 16.9 9.5
1987 3.5 3.6
1988 4.9 5.8
1989 0,8 5.5
1990 4.0 3.8
1991 8.8 3.1
1992 14.3 1.6
1993 10.2 8.5
1994 1.9 0,5
1995 2.0 4.1
1996 4.1 4.9
1997 0,8 5.6
1998 2.1 8.6
1999 2.5 5.9
2000 3.1 6.1
2001 8.7 10.4
2002 • ''
3.2 6.4
2003 7.1 5.1
2004 5.4 , 5.8
2005 0,1 4.2
2006 0,5 5.1
2007 0,2 5.9
Nota: Los cambios anuales son de diciembre a diciembre.

Fuente: Informe Económico del Presidente 2007. Datos de 2005 de www.Federalreserve.gov (Sección de Investigación y Datos).
tasas de inflación para M2 durante el período de 1980 a 2007. Sin embargo, las diferencias entre los cambios en los agregados
son lo suficientemente grandes y frecuentes como para sugerir que estos agregados
miden cosas diferentes. Una cuestión importante en la formulación de políticas de la Reserva Federal (que analizamos
(abajo) ha girado en torno a elegir la definición más apropiada de la oferta monetaria.
[EL MULTIPLICADOR DEL DINERO: LA EXPANSIÓN DE LA OFERTA DINEROSA

Nuestro análisis de cómo se crea la oferta de dinero se centra en el vínculo entre la
Las reservas del sistema bancario y el agregado Mj. El proceso que describimos, el multiplicador de dinero, se puede generalizar
a los demás agregados monetarios, pero las complejidades involucradas en esos procesos no son relevantes para nuestra tarea
ahora.
Comenzamos reafirmando que la creación de la oferta monetaria y sus cambios son una interacción compleja de cuatro
partes: la Reserva Federal, los bancos, los ahorristas y los prestatarios. La Reserva Federal proporciona
reservas a los bancos y también exige que los bancos mantengan, como reservas, una parte de los depósitos que
El público tiene en los bancos. Los bancos, que desempeñan su papel clave en el multiplicador del dinero,
prestar el resto de los depósitos (o la mayor parte) a los prestatarios a una tasa de interés que
excede el de los depósitos a la vista. Para cualquier banco, el resto equivale a depósitos menores
reservas requeridas, que pueden expresarse como depósitos multiplicados por (1 coeficiente de reservas requeridas).
Es evidente que los fondos que un banco presta a un prestatario pueden convertirse en depósitos del prestatario en otro banco.
La decisión del prestatario de mantener su riqueza en forma de depósitos en lugar de efectivo también afecta al multiplicador
monetario. Entonces, ese segundo banco debe conservar una fracción de esos nuevos depósitos.
depósitos como reservas y pueden prestar a otros prestatarios una cantidad igual a los depósitos
Menos reservas requeridas.
Ilustraremos este proceso con un ejemplo ampliado. Supongamos que el coeficiente de reservas obligatorias de la Reserva
Federal es del 12% y que los depósitos en el Banco A son de 100 millones de dólares, mientras que los del Banco B son de 50
millones. El Banco A tiene reservas de 12 millones de dólares y préstamos pendientes de pago de 88 millones de dólares, y el
Banco B tiene reservas de 6 millones de dólares con préstamos a prestatarios de 44 millones de dólares. Para el Banco A, el
monto del préstamo de 88 millones de dólares equivale a 100 millones de dólares de depósitos menos 12 millones de dólares de reservas, o
$100 millones multiplicado por (I 0,12). Para el Banco B, los préstamos de $44 millones equivalen a $50 millones menos
las reservas obligatorias del 12% de 6 millones de dólares. Por lo tanto, ni el Banco A ni el Banco B tienen ningún exceso
reservas (que equivalen al total menos las reservas requeridas). El nivel de reservas en el sistema bancario ha llevado a Mj a
alcanzar el nivel de (digamos) $900 mil millones, lo que equivale a $250 mil millones en efectivo y $650 mil millones en depósitos
a la vista. Para este ejemplo, suponemos que el
La cantidad de moneda en el sistema no cambiará.
La Reserva Federal puede aumentar las reservas ya sea prestando a los bancos o comprando títulos gubernamentales a
los bancos o a otros inversores (ignoramos aquí la autoridad de la Reserva Federal para cambiar el coeficiente de reservas
requerido). En este ejemplo, suponemos que la Reserva Federal compra 5 millones de dólares en títulos del Tesoro de Estados
Unidos a un corredor que deposita el cheque, que se gira contra el banco central.
Reserva Federal, con el Banco A. La cuenta de reservas del Banco A en la Reserva Federal ha aumentado en 5 millones de
dólares, al igual que sus depósitos (a la vista), sus reservas totales y el nivel general de Mj. Pero las reservas obligatorias han
aumentado sólo en 5 millones de dólares X 0,12 o 600.000 dólares. Esto deja 4,4 millones de dólares adicionales que el banco
está libre y dispuesto a invertir para mejorar sus ingresos.
Continuamos suponiendo que una empresa de fabricación de maquinaria toma prestados los 4,4 millones de dólares en un
préstamo a un año y luego compra equipos de una empresa que coloca todo ese dinero en el mercado.
dinero en una cuenta corriente (o depósito a la vista) en otro banco, que es el Banco B. El Banco A debe transferir reservas por el
monto del préstamo al Banco B. La situación con respecto

El Banco A es el siguiente: Su nivel de depósitos se mantiene sin cambios en $105 millones; sus préstamos han
aumentó en $4,4 millones a $92,4 millones; sus reservas cayeron en $4,4 millones de $17 millones a $12,6 millones; por lo
tanto, su relación entre reservas y depósitos es nuevamente el 12% requerido y
ha alcanzado su capacidad para hacer préstamos. Dado que los depósitos del Banco A no han cambiado, Mj tampoco ha
cambiado desde su nuevo nivel de $900,005 billones.
Tras la transacción, los depósitos del Banco Bs aumentaron en $4,4 millones, un incremento que eleva
El monto de Mj aumentó en 4,4 millones de dólares adicionales (o 9,4 millones de dólares en total, hasta ahora) a 900.0094
millones de dólares. El Banco B tiene reservas totales de 10,4 millones de dólares y reservas excedentes equivalentes al 88%
de los $4,4 millones en nuevos depósitos. Por lo tanto, el Banco B puede prestar $3,87 millones, quedándose con $528.000 como depósito.
reservas requeridas. Si se otorgan préstamos por $3,87 millones a prestatarios que colocan esos préstamos como
depósitos en otros bancos, el proceso de creación de dinero, en forma de Mb continuará.

¿Dónde terminará el proceso y qué cantidad de dinero nuevo, en forma de nuevos
¿Qué porcentaje de los depósitos a la vista se obtendrán de las nuevas reservas? En otras palabras, ¿cuál es el multiplicador
del dinero? En este ejemplo, la compra por parte de la Reserva Federal en el mercado abierto de 5 millones de dólares en
títulos del Tesoro de Estados Unidos, junto con el incentivo de los bancos para conceder tantos préstamos como se les permita,
ha creado depósitos a la vista por 9,4 millones de dólares en los dos primeros bancos implicados. Aún más
Se pueden crear depósitos en otros bancos. Este proceso continuará mientras otros bancos utilicen
los aumentos cada vez menores de los depósitos a la vista para hacer préstamos, que se vuelven adicionales
depósitos a la vista y reservas excedentes en otros bancos, etcétera. Aunque el proceso
no tiene un límite establecido en términos de tiempo, hay un número máximo de dólares en nuevos depósitos a la vista que
surgirán de las nuevas reservas.
Este proceso es una forma de serie multiplicadora que se puede expresar en una fórmula algebraica. Si ATDD es el
total de depósitos a la vista creados, AR las reservas inyectadas al sistema por la compra de títulos del Tesoro por parte de la
Reserva Federal y REQ el coeficiente de reservas obligatorias, entonces el total de nuevos depósitos generados por la
expansión de la inyección inicial de reservas sería igual a:
ATDD = AR + (1 REQ) X AR + (1 REQ) 2 X AR + (1 REQ) 3 X AR
+ (1 SOLICITUD)4X AR+ ... (1)
Debido a que hay muchos elementos potenciales en esta serie, que pueden resultar engorrosos,
Lo mejor es utilizar esta versión sencilla:
ATDD = AR/REQ (2)
En el ejemplo, el REQ equivale al 12 % y el AR equivale a 5 millones de dólares. Por lo tanto, los nuevos depósitos a la vista totales
(si los bancos prestan tanto como pueden y no mantienen reservas excedentes) asciende a $5 millones/0,12,
o $41,67 millones. El multiplicador monetario es, por lo tanto, 8,33 ($41,67/5). Como resultado, el M| total alcanzará $900.04167
mil millones cuando se complete el proceso, lo que equivale a los $900 mil millones originales más $41,67 millones en nuevos
depósitos. La ecuación (2) muestra claramente que el
El monto de los nuevos depósitos a la vista está relacionado negativamente con el coeficiente de reservas requerido:
Cuando REQ disminuye, el cambio en TDD aumenta; y cuando REQ aumenta, el cambio en TDD disminuye.
Por lo tanto, si todo en el ejemplo fuera igual, pero REQ fuera del 10% en lugar del 12%,
Los nuevos depósitos a la vista alcanzarían los 50 millones de dólares.
Obviamente, el proceso de reducción de la oferta monetaria funciona en sentido opuesto.
Es decir, si la Fed quiere drenar las reservas del sistema y reducir la capacidad crediticia de los bancos,
vende valores. La reducción de las reservas, ya que el público intercambia depósitos por valores negociables.
Los valores permiten a los bancos conceder menos préstamos nuevos o renovar menos préstamos antiguos.
[ EL IMPACTO DE LAS TASAS DE INTERÉS EN LA OFERTA MONETARIA____________

En un capítulo posterior se describe cómo los cambios en la oferta monetaria afectan las tasas de interés. Aquí sólo se
señala que las tasas de interés realmente influyen en el cambio en la oferta monetaria. Este punto surge de una evaluación
de dos supuestos clave hechos anteriormente. 10 En primer lugar, se supone que los bancos quieren otorgar todos los
préstamos que puedan. Sin embargo, si los bancos mantuvieran algunas reservas excedentes, otorgarían menos
préstamos nuevos y generarían menos depósitos en otros bancos, lo que afectaría la cantidad de Mj que generaría la
compra de valores por parte de la Reserva Federal.
Uno de los factores importantes en las decisiones de un banco sobre el exceso de reservas es el nivel de los tipos
de interés del mercado. Los tipos altos hacen que el exceso de reservas sea costoso porque representan préstamos no
realizados e intereses no devengados. Si los tipos son bajos, los bancos pueden mantener algunos excesos de reservas.
Por lo tanto, el nivel de los tipos de interés influye positivamente en la cantidad de Mj que creará cualquier aumento de
las reservas. Además, los tipos de interés también pueden afectar positivamente (aunque probablemente sólo ligeramente)
la cantidad de reservas en el sistema: los tipos de mercado altos pueden incitar a los bancos a pedir préstamos en la
ventanilla de descuento para poder conceder préstamos, y estos fondos prestados forman parte de las reservas.
Según el segundo supuesto, los prestatarios no conservan ninguno de sus préstamos en efectivo, sino que depositan
todos los flujos de efectivo (productos de títulos vendidos, préstamos, etc.) en cuentas corrientes. Por el contrario, si los
prestatarios recibieran parte de sus préstamos en efectivo, los bancos recibirían menos depósitos y tendrían menos
reservas para hacer nuevos préstamos.
En consecuencia, la demanda del público de efectivo como parte de su riqueza líquida tiene un impacto en la cantidad de
Mj que surge de la inyección de nuevas reservas por parte de la Fed.
El nivel de los tipos de interés del mercado condiciona las decisiones sobre la tenencia de efectivo. Muchas cuentas
de depósito pagan intereses, por lo que mantener efectivo supone un coste de oportunidad. Cuanto más alto sea el tipo
de interés, mayor será el coste y más dinero transferirán los inversores a los depósitos. Pero el tipo de interés sobre los
depósitos no es el único tipo de interés relevante. La cantidad deseada de depósitos, a partir de los cuales se pueden
realizar transacciones con facilidad, también refleja las tasas de rendimiento de otros activos. A medida que aumenten
esos rendimientos, los inversores mantendrán más dinero en cuentas de depósito. Por estas razones, el nivel de los tipos
de interés afecta positivamente al tamaño del multiplicador monetario y, por tanto, a la cantidad de Mj que producirá
cualquier aumento de las reservas.

Un ejemplo ilustrará este punto sobre el impacto de las tasas en el multiplicador monetario y el cambio en la oferta
monetaria que surge de una inyección de reservas por parte de la Reserva Federal. El multiplicador monetario del ejemplo
anterior fue 8,33 o (1/REQ), donde REQ era 0,12.

Supongamos ahora que el comportamiento de los bancos y los depositantes responde a los tipos de interés.
En primer lugar, supongamos que la tasa de rendimiento de los préstamos bancarios es tal que los bancos no conceden
todos los préstamos que pueden, sino que desean mantener el 1% de sus depósitos (TDD) en reservas excedentes (ER),
con el resultado de que la relación (ER/TDD) es igual a 0,01. En segundo lugar, supongamos que la tasa de interés está
en el nivel en el que el público mantendrá sólo el 75% en depósitos a la vista (en lugar del 100% como antes) y el 25% en
efectivo o moneda. Esto significa que la relación (C/TDD) es 0,33. Con estos supuestos, la fórmula para el multiplicador
sería ahora la siguiente:
1 + (C/TDD)
REQ + (ER/TDD) + (C/TDD)
10 Lucas Papademos y Franco Modigliani, “La oferta de dinero y el control del ingreso nominal”, capítulo 10 en Benjamin
M. Friedman y Frank H. Hahn (eds.), Handbook of Monetary Economics (Ámsterdam: NorthHolland, Elsevier, 1990),
págs. 428430.
Capítulo 4 La Reserva Federal de Estados Unidos y la creación de dinero 73
Al introducir los valores reales, obtenemos un multiplicador mucho más bajo, que es este:
1.33
;—; 7 = 2 89
0,12 + (0,1) + 0,33
Recuerde, este multiplicador es menor porque los hogares y los bancos no depositan ni prestan,
respectivamente, todo lo que pueden, y estos drenajes del proceso de creación de dinero reducen la
efecto multiplicador de cualquier aumento de las reservas.
| EL PROCESO DE OFERTA DINERO EN UNA ECONOMÍA ABIERTA______________

Nuestro análisis hasta ahora describe la actividad del banco central en lo que los economistas llaman una economía cerrada.
Una economía cerrada es aquella en la que los participantes en las transacciones extranjeras (ya sea de bienes o de activos
financieros) desempeñan un papel insignificante. En la era moderna, casi todos los países tienen una economía abierta, donde
Las empresas y los inversores extranjeros representan una parte importante y cada vez mayor de la actividad económica.
Esto es especialmente cierto en el caso de la mayor economía del mundo, la de los Estados Unidos.
El proceso de oferta monetaria, por tanto, debe incluir la influencia del sector externo.
Monetariamente, el hecho crucial de la significativa participación extranjera en la economía estadounidense es
que los bancos centrales, empresas e individuos extranjeros poseen una cantidad sustancial de dólares estadounidenses.
Lo hacen por razones transaccionales (comprar y vender bienes y servicios en Estados Unidos) y con fines de inversión (tratando
al dólar como un activo financiero).
La importancia de las tenencias extranjeras de dólares radica en el tipo de cambio del dólar con respecto a las monedas
de la mayoría de los países desarrollados fluctúa según la demanda y la oferta en el mercado. (Como
Como se explica en el Capítulo 5, la mayoría de los bancos centrales, incluida la Reserva Federal, intentan mantener los tipos de cambio
dentro de rangos políticamente aceptables.)
Los cambios en los tipos de cambio del dólar, obviamente, afectan los precios de los bienes nacionales e importados, los
ingresos de las empresas estadounidenses y la riqueza de todos los inversores en el país.
país. Como resultado, la Fed acepta la responsabilidad de mantener cierta estabilidad en el
tipos de cambio. Una forma importante de cumplir con esta obligación es intervenir en el mercado de divisas.
mercados. (Véase el Capítulo 32 para más detalles sobre los mercados de divisas). La Fed interviene
mediante la compra y venta de divisas extranjeras por cuenta propia. (La mayoría de los bancos centrales de los grandes
(Las economías poseen, o están dispuestas a poseer, una gran cantidad de cada una de las principales monedas del mundo,
que se consideran reservas internacionales).
Si la Reserva Federal considera que el valor del dólar es demasiado alto y el de una moneda extranjera es demasiado bajo,
puede comprar parte de la moneda extranjera con su propia oferta de dólares. Una compra implica
Aumentar el número de dólares en circulación y, por lo tanto, la base monetaria. Si la Reserva Federal considera que el dólar
tiene un valor demasiado bajo en relación con alguna otra moneda, podría vender algunos de sus activos.
sus tenencias de esa moneda por dólares. Por lo tanto, la venta de moneda extranjera implica una reducción de la base monetaria.
La intervención en el mercado de divisas es a menudo una respuesta a un acontecimiento internacional particular. Además, la
intervención suele implicar una transacción con otros países.
bancos centrales, que consiste en un intercambio inmediato de monedas y un acuerdo para
un intercambio de compensación futuro. Por lo tanto, este tipo de acción permite a la Fed conocer los términos en los que
terminará el acuerdo de divisas y el momento en que lo hará.
Nuestro análisis de los elementos de la política monetaria en el Capítulo 5 debería dejar claro
que los tipos de cambio del dólar con monedas extranjeras importantes funcionan como un objetivo importante
de la política monetaria. Es decir, al diseñar e implementar la política, la Fed considera
efecto de un cambio en la oferta monetaria sobre el valor relativo del dólar en el mercado de divisas.
Una prueba dramática de la creciente importancia de la coordinación de políticas internacionales en materia monetaria
se produjo en dos reuniones de banqueros centrales de los grandes países industriales.

naciones a mediados de la década de 1980. En 1985, los presidentes y directores de los bancos centrales de los Estados
Unidos, Gran Bretaña, Francia, Alemania y Japón (conocidos como el Grupo de los Cinco) se reunieron en
El Hotel Plaza de Nueva York, conocido como el Acuerdo Plaza, acordó coordinar políticas para reducir el valor del dólar
estadounidense y estabilizar los tipos de cambio y el comercio internacionales. En 1987, en el Museo del Louvre de París,
el centro de la atención fue el centro de la atención.
Los banqueros de estos cinco países y Canadá acordaron trabajar juntos para mantener el tipo de cambio
tipos de interés en sus niveles actuales. Estos esfuerzos de cooperación internacional en cuestiones monetarias y cambiarias
se consideran, en general, exitosos. 11
1. El Sistema de la Reserva Federal es el banco central de los Estados Unidos y es responsable de la

conducción de la política monetaria.
2. Los instrumentos de la política monetaria, incluidos los encajes, los tipos de interés de mercado abierto,
operaciones y acuerdos de recompra, y la tasa de descuento.
3. Los diferentes tipos de dinero, como el numerario, el depósito de valor y el
medio de intercambio.
4. Los diversos agregados monetarios y lo que se supone que deben transmitir a los responsables
políticos.
5. La naturaleza del multiplicador monetario y cómo vincula las reservas en el sistema bancario.
Tem a los agregados monetarios.
6. Que las tasas de interés afectan la tasa a la que cambia la oferta monetaria en respuesta a las acciones de
la Reserva Federal.
7. Que la apertura de una economía a la participación de empresas extranjeras, bancos centrales,
y los individuos afectan la gestión monetaria.
| RESUMEN___________________________________________________________
El banco central de un país desempeña un papel clave en la situación económica y financiera de ese país.
Los bancos centrales pueden mejorar la estabilidad de los mercados financieros mediante la aplicación de políticas
destinadas a estabilizar la moneda y controlar la oferta monetaria. El banco central también puede actuar como prestamista
de última instancia del sistema bancario para evitar una crisis financiera. La evidencia sugiere que un banco central puede
actuar con mayor eficacia siendo independiente del gobierno.
El Sistema de la Reserva Federal es el banco central de Estados Unidos. Sus herramientas de política monetaria
incluyen reservas obligatorias, operaciones de mercado abierto y recompras, y préstamos a descuento a los bancos. La
Reserva Federal proporciona reservas al sistema bancario, que participa, junto con los inversores, en la generación de la
oferta monetaria. El principal medio de suministro de reservas son las operaciones de mercado abierto; la compra de títulos
gubernamentales por parte de la Reserva Federal proporciona reservas, y el sistema bancario participa en la generación de la oferta monetaria.
La venta de valores por parte de la Reserva Federal reduce las reservas. La oferta monetaria se compone de varios tipos de
El dinero, así como los depósitos a la vista y a plazo, pueden agruparse en agregados monetarios. El agregado fundamental
es la base monetaria, compuesta por el efectivo más el total de depósitos.
11 Frederic S. Mishkin, “¿Qué deberían hacer los bancos centrales?”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, noviembre/
Diciembre 2000,82,6, págs. 113.
Reservas en el sistema bancario. Mj es igual a efectivo más todos los depósitos a la vista. Otros agregados incluyen varios depósitos
a plazo.
El multiplicador monetario es el proceso por el cual los cambios en las reservas bancarias generan cambios mayores en la
oferta monetaria. Los bancos utilizan las reservas adicionales para comprar activos o conceder préstamos; el vendedor o prestatario
vuelve a depositar estos fondos, que luego respaldan préstamos adicionales, y así sucesivamente. El valor del multiplicador depende
del coeficiente de reservas obligatorias, la demanda de efectivo del público, la disposición de los bancos a conceder préstamos y el
nivel de los tipos de interés.
La creciente integración internacional de las economías exige que la Reserva Federal, junto con otros bancos centrales,
considere el impacto de sus operaciones monetarias sobre los tipos de cambio de divisas. Por ello, la política monetaria debe
considerarse desde el punto de vista de las economías abiertas, no de las cerradas de años pasados.
| TÉRMINOS CLAVE
e Junta de Gobernadores, 64 e • Medio de cambio, 68 • Agregado
Banco Central, 62 • monetario, 68 • Autoridad monetaria,
Presidencia de la Reserva Federal, 64 63 • Base monetaria, 68 •

•
Distrito, 64 • Multiplicador del dinero, 70 •
Banco Central Europeo (BCE),63 • Comité Federal Oferta monetaria, 61 • Numerario,
de Mercado Abierto 68 • Economía abierta, 73 •
(FOMC),66 • Operaciones de mercado
Sistema bancario de reserva fraccionaria, 65 • Grupo de abierto, 65 • Acuerdo de
los 6 (G6), 64 • Grupo de los 7 recompra (repo), 66 • Coeficiente de
(G7), 64 • Grupo de los 8 (G8), reservas obligatorias, 65 • Banco de la reserva,
64 • Reservas internacionales, 63 • Reservas totales, 65 • Mesa de
73 • L, 69 • Mj»68 • M2 » 68 • M3> 69 operaciones del Banco de la
Reserva Federal de Nueva
York, 66 • Velocidad del dinero, 69
PREGUNTAS
1. ¿Cuál es el papel de un banco central? 6. ¿Cuál es el coeficiente de reservas obligatorias y cómo ha limitado la
2. ¿Por qué se sostiene que un banco central debería ser Ley de Desregulación de Instituciones de Depósito y Control
¿Independiente del gobierno? Monetario de 1980 el control de la Reserva Federal sobre dicho
3. Identifique a cada participante y su papel en el proceso mediante el cual coeficiente?
cambia la oferta monetaria y se implementa la política monetaria. 7. ¿En qué dos formas puede un banco mantener sus obligaciones requeridas?
¿reservas?
4. Describa la estructura de la junta directiva de 8. a. ¿Qué es una compra en mercado abierto por parte de la Reserva Federal?
El Sistema de la Reserva Federal. b. ¿Qué unidad de la Reserva Federal decide la política de mercado
5. a. Explique qué se entiende por la afirmación “Estados Unidos abierto y qué unidad implementa esa política? c. ¿Cuál es la
¿Los estados tienen un sistema bancario de reserva fraccionaria? consecuencia inmediata de una compra en el mercado abierto?
* b. ¿Cómo se relacionan estos elementos: reservas totales,
¿Reservas requeridas y reservas excedentes?

9. Distinga entre una venta en mercado abierto y una ¿Qué aumento de M generarían las nuevas reservas?
venta combinada (que es lo mismo que una transacción de Supongamos que los bancos otorgan todos los préstamos a sus
compraventa combinada o una recompra inversa) Las reservas permiten que las empresas y los individuos conserven todos
acuerdo). sus activos líquidos en cuentas de depósito, y ningún dinero está en
10. ¿Qué es la tasa de descuento y a qué tipo de descuento se aplica? forma de moneda.
¿A qué se aplica la acción de un banco? 14. Suponga la situación de la pregunta 13, excepto
11. Defina la base monetaria y M2 . Ahora supongamos que los bancos tienen una proporción del 0,5% de
12. Describe las características básicas del multiplicador de dinero. El exceso de reservas se destina a depósitos y el público mantiene
13. Supongamos que la Reserva Federal inyectara 100 millones de dólares El 20% de sus activos líquidos en forma de efectivo.
reservas en el sistema bancario mediante la compra de letras del En estas condiciones, ¿cuál es el multiplicador del dinero?
Tesoro en el mercado abierto. Si el coeficiente de reservas Explique por qué este valor del multiplicador es mucho menor que el
requerido fuera del 10%, ¿cuál sería el límite máximo? multiplicador de la pregunta 13.
• los objetivos de la política monetaria, incluida la estabilidad del nivel de precios, el crecimiento económico y la estabilidad
tasas de interés y tipos de cambio estables
• que los objetivos operativos de la política de la Fed son aquellas variables monetarias y financieras que
Se ven afectados por sus herramientas de forma predecible.
• que los objetivos intermedios son variables económicas que la Fed puede afectar indirectamente a través de su
trabajo con los objetivos operativos
• que la tasa de los fondos federales y las reservas bancarias a menudo han sido objetivos operativos del dinero.
política monetaria
• que los agregados monetarios amplios han servido a veces como objetivos intermedios, como
tienen ciertas tasas de interés
El capítulo anterior analizó diversos componentes del sistema monetario y bancario.

yo estructura de los Estados Unidos. En ese capítulo, explicamos cómo la Reserva Federal, en interacción
La interacción con los bancos y otras unidades de la economía crea dinero y crédito. También explicamos las herramientas que la Reserva
Federal puede utilizar para gestionar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria.
En este capítulo se examinan los objetivos de la política monetaria, es decir, las condiciones en las que se encuentra la economía.
economía que la Fed busca generar. Aunque la Fed no puede causar directamente estos
condiciones para existir, puede seguir políticas para apuntar a variables sobre las que puede influir con sus
herramientas. Al igual que en el capítulo anterior, también analizamos cuestiones monetarias en otras áreas importantes.
economías del mundo.
Yo 77
78 | Parte II Las instituciones de depósito, la Reserva Federal y la política monetaria
| OBJETIVOS DE LA POLÍTICA MONETARIA_____________________
La Reserva Federal, a través de herramientas como las operaciones de mercado abierto, que modifican las reservas en el
El sistema bancario puede impulsar al sistema bancario y a los depositantes a implementar los cambios deseados en la
oferta monetaria y en sus tasas de crecimiento. La Reserva Federal administra la oferta monetaria para lograr ciertos
objetivos económicos. En esta sección, identificamos algunos de los cambios más importantes.
objetivos comúnmente citados de la política de la Reserva Federal.1
La estabilidad del nivel de precios es un objetivo importante de la Reserva Federal. La estabilidad de precios ganó un nuevo
respeto en los últimos 20 años, cuando primero la inflación y luego la deflación devastaron economías enteras o sectores importantes.
como las tierras agrícolas y los bienes raíces comerciales. La forma estándar de medir la inflación es
el cambio en un índice de precios importante. La Tabla 51 muestra el cambio porcentual anual en el
Índice de precios al consumidor entre 1980 y 1999, y revela que la alta inflación que marcó el comienzo de la década de
1980 se había disipado en gran medida a fines de esa década. A partir de esta experiencia, los responsables de las
políticas y los economistas llegaron a apreciar una vez más que los niveles de precios inestables retardan el crecimiento
económico, provocan volatilidad en las tasas de interés, estimulan el consumo,
disuadir el ahorro y provocar una redistribución caprichosa del ingreso y la riqueza, con las consiguientes consecuencias.
disturbios sociales.
Sin embargo, en las economías avanzadas la inflación rara vez (o nunca) es el resultado de un exceso
La demanda se debe a la política monetaria o fiscal. Más bien, una fuente más importante de inflación es un shock
económico en la oferta de un material crucial, como los shocks petroleros de la década de 1970, que
Afectó a casi todos los países. Hay evidencia de que la inflación a fines de los años 70 no estaba relacionada
La causa de la excesiva demanda de bienes y servicios fue que se produjo con un alto desempleo y dio al mundo un
período de estanflación, que es una condición tanto de inflación como de recesión.
Es importante señalar que, cuando se enfrenta a un shock de oferta, un banco central como la Reserva Federal
tiene dos opciones. En primer lugar, las autoridades bancarias pueden negarse a adaptarse a la
niveles de precios más altos que siguen al shock al combinarlos con un aumento en el dinero
Tabla 51 Variaciones porcentuales anuales del índice de precios al consumidor

/• desde 19802007
Año
— Tasa Año Tasa
— Año
—
Tarifa
........ ■
1980 .12,5% 1990 6,1% 2000 3,4%
1981 8.9 1991 3.1 2001 1.6
1982 3.8 1992 2.9 2002 2.4
1983 3.8 1993 2.7 2003 1.9
1984 3.9 1994 2.7 2004 3.3 .
1985 3.8 1995 2.5 2005 3.4
1986 . todos 1996 3.3 2006 2.5 .
1987 4.4 1997 1.7 2007 4.1
1988 : 4.4 1998 1.6
1989 4.6 1999 2.7
Nota: Los cambios anuales son de diciembre a diciembre.

Fuente: Informe Económico del Presidente 2007.
1 Ben Bernanke y Frederic Mishkin, “Guías y señales en la conducción de la política monetaria: lecciones de
“Seis países industrializados”, presentado en la Séptima Conferencia Anual sobre Macroeconomía, marzo de 1992.
Capítulo 5 Política Monetaria | 79
oferta. Los resultados de la falta de acomodación tenderán inicialmente a ser tasas de interés más altas y una
caída en la actividad económica. Por esta razón, los bancos centrales y las autoridades políticas con frecuencia
han optado por la segunda opción, que es una política de acomodación y un mayor crecimiento en la oferta de
dinero. Desafortunadamente, este tipo de política permite que la
La inflación podría continuar sin control o posiblemente acelerarse.
Un alto nivel de empleo (o un bajo nivel de desempleo) de la fuerza laboral civil representa un segundo
objetivo importante para la Reserva Federal. Si bien los políticos a menudo hablan del compromiso del gobierno
de los EE. UU. de promover el “pleno empleo”, la mayoría de las personas entienden que un desempleo
Una tasa de desempleo cero no es posible. La razón es que el desempleo friccional (el desempleo temporal de
quienes cambian de trabajo o buscan uno nuevo o mejor) es inevitable
y es útil para la economía. Es inevitable porque las personas cambian de trabajo y es probable que lo hagan con
mayor facilidad a medida que aumentan los niveles de empleo, y porque algunos trabajadores se van y entran
El mercado laboral cambia constantemente. El desempleo friccional es útil porque permite una reasignación
constante de la mano de obra y conduce a una mayor eficiencia en la fuerza laboral.
Dado que el desempleo cero no es un objetivo factible, el objetivo apropiado de la Reserva Federal y otros
responsables de las políticas gubernamentales es en realidad un alto nivel de empleo.
El problema, sin embargo, es que los economistas y los responsables de las políticas no pueden ponerse de
acuerdo sobre una definición o especificación adecuada de alto nivel de empleo. No sirve de nada especificar un
alto nivel de empleo como aquel que se acerca a un 100% menos que el nivel de desempleo friccional, porque
También hay poco acuerdo sobre la verdadera tasa de desempleo friccional.
A efectos prácticos, muchos observadores consideran que una tasa de desempleo civil
Entre el 4% y el 6% indica una economía que opera en un nivel de alto empleo o cerca de él.
Esta cifra tiene en cuenta el desempleo friccional y los efectos de la rápida expansión del mercado laboral.
La fuerza laboral ha experimentado un crecimiento considerable en las últimas décadas. Esa expansión se produjo debido a la
incorporación a la fuerza laboral de muchas mujeres, trabajadores más jóvenes e inmigrantes a los Estados Unidos.
El cuadro 52 proporciona información anual sobre el nivel de desempleo en Estados Unidos desde 1980
hasta 2007 y muestra que en la segunda mitad de los años 1980 se produjo un empleo relativamente alto.
finales de la década de 1990 y principios de la década de 2000.
..... Tabla 52. Tasas anuales de desempleo civil en los Estados Unidos
De 1980 a 2007
Año Tasa Año Tasa Año Tasa
1980 7,1% 1990 5,6% 2000 4.0%

1981 7.6 1991 6.8 2001 4.7
1982 9.7 1992 7.5 2002 5.8
1983 9.6 1993 6.9 2003 6.0
1984 7.5 1994 6.1 2004 5.5
1985 7.2 1995 5.6 2005 5.1
1986 7.0 1996 5.4 2006 4.6
1987 6.2 1997 4.9 2007 4.6
1988 5.5 1998 4.5
1989 5.3 1999 4.2

Es importante darse cuenta de que el alto nivel de empleo es uno de los objetivos de la Reserva Federal
porque, en determinadas circunstancias, la política de la Reserva Federal puede influir indirectamente en el nivel de
empleo. Cuando la economía está funcionando con lentitud o por debajo de su capacidad, los aumentos en la oferta
monetaria pueden generar expansión económica y empleo porque esos aumentos pueden reducir las tasas de
interés, estimular la inversión, alentar el consumo y conducir a la creación de nuevos empleos.
empleos. Una política de expansión de la oferta monetaria se describe con frecuencia como una “política de dinero
fácil” porque se dice que la Reserva Federal facilita a los bancos la adquisición de reservas y la concesión de
préstamos. Cuando la producción de la economía está cerca de su capacidad (dada su cantidad de activos productivos)
Sin embargo, las políticas monetarias laxas pueden ser desventajosas porque pueden avivar la inflación y elevar las
tasas de interés. Los responsables de las políticas a menudo deben lidiar con la difícil cuestión de si la flexibilización
de la política monetaria creará más empleo o simplemente encenderá la inflación.
inflación, o una combinación indeseable de mayor desempleo y mayor inflación.
El crecimiento económico, el tercer objetivo de la Fed, es el aumento de la producción de una economía.
bienes y servicios. Es evidente que este objetivo está estrechamente relacionado con el objetivo de un alto nivel de empleo.
Como cabría esperar, hay muy poco acuerdo sobre la tasa exacta de crecimiento que los responsables de las
políticas deberían intentar alcanzar. Se la describe de diversas maneras como “sostenible”, “estable” o “razonable”.
La tasa adecuada de crecimiento de la economía tiene que ser lo suficientemente sustancial como para generar alto nivel de
empleo en el contexto de una fuerza laboral en expansión, pero lo suficientemente baja como para evitar la inflación.
El cuadro 53 muestra la tasa de crecimiento anual del producto interno bruto (o PIB) a lo largo del
últimos 28 años (hasta 2007). Nótese que la tasa en dos años (1984 y 1991) fue ligeramente negativa. Posteriormente,
el crecimiento superó un 3% positivo en seis años, pero nunca alcanzó el asombroso nivel del 7,3% de 1984, aunque
fue muy alto durante 19981999. Curiosamente, a pesar de
A pesar de un crecimiento bastante sostenido en los últimos 15 años, la inflación se ha mantenido bastante baja (véase el cuadro 51).
Una vez más, el crecimiento económico es un objetivo de la Fed porque sus operaciones pueden afectar
El nivel de crecimiento. Sin embargo, como señalamos en relación con el empleo, las políticas que expanden la
oferta monetaria y estimulan el crecimiento pueden ser beneficiosas en algunas circunstancias y perjudiciales en
otras, según el desempeño de la economía en relación con su capacidad.
El objetivo de estabilizar los tipos de interés está directamente relacionado con el objetivo de crecimiento y con la
La responsabilidad de la Reserva Federal por la salud del sistema financiero y bancario del país. La Tabla 54 informa sobre los
promedios anuales de las tasas de las letras del Tesoro (un título a corto plazo) y de las tasas de interés de los bonos del Tesoro.
Tabla 53 Tasas anuales de crecimiento del producto interno bruto de Estados Unidos de 1980 a 2007
Año Tasa Año Tasa Año Tasa
1980 0,0% 1990 1,9% 2000 3,7%

1981 2.5 1991 02 2001 0,8
1982 1.9 1992 33 . 2002 1.6
1983 4.2 1993 2.7 2003 2.5
'
1984 7.3 1994 4.0 . >2004 3.6
1985 3.9 1995 2.5 2005 3.2
1986 3.4 1996 /• '2006 ?;2.9
1987 3.5 1997 4.5 2007 2.5
1988 . 4.2 < 1998
1989 3.5 1999 45

Cuadro £4 Tasas de interés promedio anuales de bonos y letras del Tesoro de Estados Unidos
De 1980 a 2007
"V
Año Facturas Notas Año Facturas Notas Año Facturas Notas
1980 11,51% 11,46% 1990 7,51% 8,55% 2000 5,85% 6,03%

1981 14.03 13,91 1991 5.42 7.86 2001 3.45 5.02
1982 10,69 13.00 1992 3,45 7.01 2002 1.62 4.61
1983 8.63 11.10 1993 3.02 5.87 2003 1.02 4.01
1984 9,58 12.44 1994 4.29 • 7.09 2004 1,38 4.27
1985 7.48 10.62 1995 5,51 6.57 2005 3.16 4.29
1986 5,98 7.68 1996 5.02 6.44 2006 4,73 4.80
1987 5,82 8.39 1997 5.07 6.35 2007 4,41 4.63
1988 6.69 8.85 1998 4.81. 5.26
1989 8.12 8.49 1999 4,66 5.65
Nota: Letras: Tasas de nuevas emisiones. Bonos: Rendimientos de emisiones negociadas activamente ajustados a vencimiento constante a 10 años por el
Ministerio de finanzas.
Bonos del Tesoro (un activo a largo plazo). La tabla revela que la volatilidad de las tasas de interés a lo largo del tiempo
A principios y mediados de los años 1980, la volatilidad fue especialmente pronunciada. Esta volatilidad ha sido problemática.
a instituciones financieras como bancos comerciales e instituciones de ahorro y crédito. Durante el pasado
En los últimos 15 años, las letras del Tesoro han sido menos volátiles y las tasas de los bonos del Tesoro han disminuido.
Cabe señalar que el objetivo es estabilizar las tasas, no impedir que se produzcan cambios en ellas.
Obviamente, las tasas de interés suben y bajan con los cambios en las condiciones económicas. Esos
movimientos pueden proporcionar señales de acontecimientos económicos importantes, y sería un error
La Fed debe intentar evitar esos cambios en las tasas. Sin embargo, la Fed puede ayudar a la economía
condiciones de mercado tratando de moderar el impacto de grandes variaciones en las tasas. Algunos aumentos en las tasas
pueden reflejar desarrollos temporales o reversibles, y la Fed puede responder apropiadamente a estos
cambios de manera tal que elimine o reduzca en gran medida dichos aumentos.
La estabilidad de los tipos de cambio de divisas es el objetivo final que analizaremos. El mercado de
divisas ha adquirido mucha importancia en los últimos años, a medida que las economías
del mundo se han vuelto más integrados y los tipos de cambio de divisas han comenzado a afectar a
segmentos cada vez más grandes de la economía. Porque los tipos de cambio dependen claramente
En algunos aspectos, la Fed ha aceptado las políticas monetarias de los principales países.
¿El objetivo de estabilizar los tipos de cambio? Por supuesto, algunas fluctuaciones en los tipos de cambio
Surgen por razones económicamente sólidas que la política monetaria de un país no puede influenciar.
o control. Un claro ejemplo de una razón de este tipo es una marcada diferencia en las políticas fiscales
entre dos países. En general, una explicación importante de las tasas inestables entre la mayoría de las
principales monedas del mundo ha sido el fracaso de las grandes economías industriales.
para coordinar sus políticas fiscales y monetarias.
Una desventaja importante de los tipos de cambio inestables de las divisas es que la volatilidad de los
precios de las monedas inhibe el comercio internacional que ofrece una serie de beneficios para todos.
países participantes. Además, tanto los tipos de cambio altos como los bajos del dólar son
considerado perjudicial para la economía estadounidense. Los tipos de cambio elevados (es decir, un dólar “fuerte” o
2 Bernanke y Mishkin, "Guías y señales en la conducción de la política monetaria: lecciones de seis países
industrializados", pág. 11.
Un producto con un alto valor en términos de moneda extranjera) reduce la demanda de productos fabricados en Estados Unidos
en el exterior y estimula la importación de bienes extranjeros; el resultado es un desequilibrio comercial.
Un dólar “débil” contribuye a la inflación, ya que los compradores estadounidenses pagan más por los muchos bienes que importan.
Por estas razones, el objetivo de la Fed de estabilidad en el mercado de divisas a menudo equivale a
para mantener el valor del dólar, en términos de las principales monedas extranjeras, dentro de ciertos límites
rango que se considera políticamente aceptable y útil para el comercio internacional, especialmente la exportación.
A finales de la década de 1990 y principios de la de 2000, debido a un dólar estadounidense moderadamente fuerte, un fuerte
crecimiento económico en Estados Unidos y un crecimiento económico débil o anémico en gran parte del resto del mundo,
En el mundo, Estados Unidos experimentó un déficit comercial muy grande y creciente.
| COMPENSACIONES Y CONFLICTOS ENTRE POLÍTICAS_____________________________________
Esta descripción de los objetivos ampliamente aceptados de la política monetaria revela un problema profundo
en la conducción de la política monetaria. Los objetivos son numerosos, pero las capacidades de la Fed son
se limita al simple menú de (1) tratar de aumentar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria proporcionando más reservas a los
bancos, y (2) tratar de reducir la tasa de expansión monetaria reduciendo las reservas en el sistema bancario. Como resultado, a
menudo sucede que una de las
Los objetivos pueden requerir una política monetaria que sea incompatible con algún otro objetivo. En otras palabras,
En otras palabras, una política monetaria que promueve el progreso hacia un objetivo puede en realidad hacer que el logro de otro
sea difícil o imposible.
Por ejemplo, una política monetaria laxa de expansión de la oferta monetaria (es decir, estimular tasas de crecimiento más
altas para uno o más agregados monetarios) puede parecer que promueve el crecimiento y las tasas de interés bajas, pero también
puede aumentar la perspectiva de inflación y afectar el tipo de cambio.
desventajoso^, y aumentar las tasas de interés. Otro ejemplo se refiere al objetivo de precios
estabilidad y la responsabilidad de la Fed por la salud de las instituciones financieras. Supongamos que, en
En tiempos de alta inflación, muchas de estas instituciones han invertido de acuerdo con las expectativas inflacionarias y han
otorgado muchos préstamos a empresas que comercian con activos reales. Supongamos también que
La Reserva Federal decide que debe tomar medidas para frenar la inflación actual. En tal situación, la
Una política monetaria restrictiva que logre este objetivo —una política de reducción de la tasa de crecimiento de la oferta monetaria
— en realidad puede poner en peligro a las instituciones porque la política bien podría
debilitar la salud financiera de las empresas que pidieron préstamos a las instituciones financieras.
Los economistas describen frecuentemente este problema de esta manera: La política de la Fed necesariamente
representa compensaciones entre sus diversos objetivos, que tienen diferentes niveles de importancia relativa en diferentes
momentos, dependiendo del estado de la economía. Otra forma de decirlo
es que la Fed, como cualquier responsable de la política monetaria, tiene numerosos objetivos pero se centra, en todo momento, en
en el objetivo que corre mayor riesgo de no alcanzarse.
| OBJETIVOS Y TIPOS DE OBJETIVOS_______________________________ ______
Un segundo problema en la implementación de la política monetaria es que la Fed no tiene influencia directa
control sobre los objetivos que son los objetivos finales de sus políticas. La Fed no puede, con ninguna de sus
Sus herramientas monetarias (operaciones de mercado abierto, tasas de descuento, etc.) influyen directamente en variables
económicas tan complejas como los precios de bienes y servicios, la tasa de desempleo,
crecimiento del producto interno bruto y los tipos de cambio. Sabemos que la Reserva Federal puede afectar
La Reserva Federal no puede determinar completamente los cambios en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria a través de su control de las
reservas en el sistema bancario. Como hemos comentado en el capítulo anterior, la Reserva Federal no puede determinar completamente los cambios.
Capítulo 5 Política monetaria 83
en la oferta monetaria. El crecimiento de la oferta monetaria depende en gran medida de la
preferencias, acciones y expectativas de numerosos bancos, prestatarios y consumidores.

La Reserva Federal busca alcanzar sus objetivos mediante una especie de reacción en cadena, que tiene la
siguiente cronología y estructura. La Reserva Federal primero emplea una o más de sus herramientas para afectar
lo que se denomina objetivos operativos, que son variables monetarias y financieras cuyas
Los cambios tienden a provocar cambios en los objetivos intermedios. Los objetivos intermedios, que pueden incluir las
tasas de interés o los agregados monetarios, son variables que tienen un vínculo razonablemente confiable con las
variables, como la producción o el empleo, que constituyen el objetivo de la Fed.
metas u objetivos finales. Así, la Fed ejerce cualquier influencia que tenga sobre los objetivos intermedios de manera
indirecta, mediante su control sobre los objetivos operativos.
El poder de la Reserva Federal sobre las variables que conforman sus objetivos es bastante indirecto y depende de los
vínculos entre los diversos objetivos y metas.
Aunque los economistas han discutido durante muchos años sobre la identidad de las variables operativas e
intermedias adecuadas, no hay disputa sobre las características principales de una
objetivo operativo o intermedio adecuado. 3 La primera característica es el vínculo: un objetivo operativo debe
tener una conexión esperada con el objetivo intermedio, que a su vez debe
En última instancia, afectará a la economía de una manera que sea coherente con los objetivos de la Reserva Federal.
La segunda característica es la observabilidad. Tanto los objetivos operativos como los objetivos intermedios deben ser
Variables económicas fáciles y regularmente observables, de modo que la Fed pueda monitorear su éxito.
influyendo en sus niveles o tasas de cambio. La tercera y última característica es
Capacidad de respuesta: Para funcionar como un objetivo operativo, una variable debe responder rápidamente y de una
manera esperada al uso que hace la Fed de una o más de sus herramientas; y un objetivo intermedio apropiado es
aquel que reacciona, de una manera anticipada y en un tiempo significativamente corto, a los cambios.
en el objetivo operativo.
Elección del objetivo operativo

En algunos países, un tipo de cambio clave en una moneda extranjera puede funcionar como un objetivo operativo. Si
bien la Reserva Federal se ha vuelto más consciente de los desarrollos cambiarios en el mundo,
En los últimos 15 años, aproximadamente, la Fed no ha adoptado como objetivo operativo el tipo de cambio del
dólar con ninguna moneda o grupo de monedas, sino que su política monetaria se ha centrado directamente en los
tipos de interés a corto plazo o en alguna medida de las reservas bancarias.
Un punto importante sobre el objetivo operativo es que la Fed debe elegir entre un
tasa de corto plazo o el nivel de algunas reservas y no puede optar por apuntar a ambos tipos
variables. 4 Para entender por qué la Fed debe tomar una decisión, debemos revisar lo que
Las herramientas de la Reserva Federal le permiten hacerlo. Esas herramientas, ya sean las secundarias de préstamos
con descuento y gestión de los requisitos de reservas, o la herramienta principal de operaciones de mercado abierto, le
permiten a la Reserva Federal cambiar únicamente el nivel de reservas en el sistema bancario. Obviamente, una
El cambio en las reservas también modifica las tasas de interés a corto plazo porque se determinan en el mercado
interbancario para el exceso de reservas. En la mayoría de las circunstancias, el cambio en las reservas está
negativamente relacionado con el cambio en las tasas de interés: a medida que la Fed suministra más reservas y los bancos aumentan,
3 Un tratamiento formal de los requisitos para los objetivos está disponible en Benjamin M. Friedman, “Targets and
Instruments of Monetary Policy”, Capítulo 22 en Benjamin M. Friedman y Frank H. Hahn, Handbook of
Economía monetaria (ficrusterdtunv. Holanda Septentrional, 1990).
4 William Poole, “Elección óptima del instrumento de política monetaria en un modelo macro estocástico simple”,
Revista trimestral de economía (1970), págs. 197216.
A medida que los inversores adquieren más capacidad para hacer más préstamos y comprar otros activos, las tasas a corto plazo caen;
La Fed retira reservas y reduce la capacidad de préstamo de los bancos, las tasas de corto plazo suben.
Debido a esta relación inversa, podría parecer posible que la Fed considere cada uno de
estas variables como objetivo y fijar cada una de ellas al mismo tiempo. Pero, de hecho, eso es
Imposible. La razón es que la Reserva Federal no puede conocer ni predecir la demanda del público .
El dinero, que es la demanda agregada de mantener parte de su riqueza en forma de saldos líquidos, como depósitos
bancarios. El deseo del público de tener dinero depende de muchos factores, especialmente las preferencias y las
previsiones sobre los ingresos futuros y la inflación de precios.
entre otras cosas, y los cambios inesperados en esos factores pueden muy bien cambiar la opinión del público.
Las reservas deseadas se verán afectadas de manera significativa. Por lo tanto, la Fed no puede estar segura de cuánto
impacto tendrá cualquier cambio en las reservas sobre las tasas a corto plazo. Sin saber qué
la tasa será para un cambio dado en las reservas, la Fed no puede determinar simultáneamente
tanto la tasa como el nivel de reservas.
Al elegir su objetivo operativo, entonces, la Fed toma la decisión de dejar que la otra variable...
fluctúan en respuesta a los cambios en la demanda de dinero del público. Cuando una tasa de interés es
El objetivo es que la Fed deje que el crecimiento de las reservas varíe mientras se esfuerza por mantener esa tasa de interés.
en un nivel determinado o para suavizar su transición a un nuevo nivel (superior o inferior). Cuando algunos
Si el total de reservas es el objetivo, la Fed se ve obligada a permitir que las tasas de interés varíen sustancialmente, de
modo que pueda tratar de llevar el nivel de reservas al que dicta la política de la Fed.
Por supuesto, la Fed puede cambiar su objetivo de vez en cuando, con el fin de controlar la variable que...
ha fluctuado mientras la Fed se centraba en el otro. Pero, por más que la Fed cambie a menudo
Aunque no hay que fijar objetivos, sigue siendo un hecho que la Fed no puede fijar objetivos tanto para las tasas como para las reservas en un momento dado.
Elección del objetivo intermedio

El más conocido de los objetivos intermedios es la oferta monetaria, medida por uno de los
agregados monetarios más inclusivos que los que describimos en el capítulo anterior. En la década de 1970,
Muchos países comenzaron a fijar como objetivo las tasas de crecimiento de uno o más agregados. La política, en
Al menos como se declaró públicamente, era suministrar reservas a un ritmo que llevara a una tasa seleccionada de
crecimiento de los agregados. La idea detrás de esta política era que los objetivos de la actividad del banco central
(crecimiento, precios estables, etc.) se lograrían si la oferta monetaria creciera a un ritmo conocido y constante.
Con el tiempo, se han ido especificando otros objetivos intermedios, entre los que se incluyen los tipos de cambio, el
nivel de producción nacional (como el producto nacional bruto) y la
nivel de inflación real o esperada.5 Además, el conjunto de tasas de interés, incluidas las tasas disponibles para consumidores
e inversores, también puede funcionar como una variable objetivo.
Se dice que una característica primordial de un objetivo intermedio adecuado es que sea fácilmente observable. Obviamente,
algunos de los candidatos anteriores no se ajustan a esa regla: información sobre el
El PIB, por ejemplo, está disponible sólo sobre una base trimestral, mientras que las medidas del PIB real o
La inflación esperada puede ser objeto de considerable controversia. 6
Curiosamente, en los últimos años muchos bancos centrales han adoptado la inflación, a pesar de ciertos problemas
en su medición, como variable intermedia clave. La razón es que los agregados monetarios tampoco han tenido el tipo de
relación fiable y persistente con los objetivos
variables o con objetivos que exigen los responsables de las políticas. En la mayoría de los países europeos, los responsables de las políticas
5 Bernanke y Mishkin, “Guías y señales en la conducción de la política monetaria”, pág. 41.

6
Friedman, “Objetivos e instrumentos de la política monetaria”, pág. 1203.
Seguir los índices de precios de materias primas sensibles y tomar decisiones sobre las tasas a corto plazo
y las reservas bancarias sobre la base de la inflación real y esperada. En los Estados Unidos, es
Se dice comúnmente que el ex presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, vigilaba cuidadosamente el precio de
oro, entre otras materias primas. Por lo tanto, el poder adquisitivo de la moneda nacional y el tipo de cambio de la moneda
extranjera se han convertido en objetivos intermedios mucho más típicos.
que los agregados monetarios.
UNA REVISIÓN DE LA POLÍTICA RECIENTE DE LA RESERVA FEDERAL
Fijación de la tasa de los fondos federales, 1970 a 1979
Durante la mayor parte de la década de 1970, la Reserva Federal consideró que la tasa de fondos federales era en gran medida o exclusivamente
su objetivo operativo. Recordemos que los fondos federales se refieren a las reservas excedentes que los bancos comerciales tienen en sus manos.
Los bancos y otras instituciones depositarias mantienen en forma de depósitos en la Reserva Federal
Sistema y se prestan entre sí por períodos cortos de tiempo, especialmente de un día para otro. La tasa
El tipo de interés de estos préstamos interbancarios es el tipo de interés de los fondos federales, que es un buen indicador
de la oferta de fondos prestables del sistema bancario. Cuando los bancos tienen muchos fondos y capacidad de préstamo,
La tasa es baja; la tasa es alta cuando el sistema bancario ha utilizado sus reservas colectivas cerca de su límite.
al nivel requerido. Cabe señalar que la tasa de los fondos federales cumple con el primer requisito
enumerados anteriormente para un objetivo operativo: la tasa es fácilmente observable y está continuamente disponible
porque el mercado de fondos federales es grande y activo.
La Reserva Federal fija el tipo de interés de los fondos federales mediante sus operaciones de mercado abierto. Como se ha señalado anteriormente, una
El requisito de un buen objetivo operativo es que la Fed pueda ejercer un control sustancial sobre su
Nivel y cambios. Si la tasa subiera por encima del nivel que la Fed considera propicio para el crecimiento económico y el
alto nivel de empleo, la Fed realizaría compras en el mercado abierto.
e inyectar reservas al sistema bancario. Mediante el mecanismo de la oferta y la demanda,
Un aumento de las reservas del sistema bancario normalmente provocaría una caída de la tasa de los fondos federales, ya
que muchos bancos tendrían que pedir menos préstamos para cumplir con sus requisitos de reservas.
Si la tasa de los fondos federales fuera demasiado baja, la Fed vendería títulos y provocaría una reducción en el crecimiento
de la oferta total de reservas del sistema bancario. Esta acción provocaría un aumento
en la tasa de los fondos federales. Además, la Fed también ha utilizado operaciones de mercado abierto en sus
esfuerzo por suavizar la transición de la tasa de los fondos federales de un nivel a otro, ya que la tasa
Varía según las condiciones de la economía.
La razón para fijar la tasa de los fondos federales radica en la creencia de que los cambios en la tasa
puede, a lo largo del tiempo, afectar el nivel de actividad económica. (Recordemos que el vínculo también es un
(El requisito primordial es un objetivo operativo adecuado.) Es decir, si los consumidores, los inversores y los banqueros
creen que un cambio determinado en la tasa de los fondos federales es permanente y refleja un cambio en la política de la
Reserva Federal, ese cambio en las tasas puede repercutir en el sistema monetario y bancario y causar un cambio
consecuente en el nivel de actividad económica. En términos generales, esta versión de la política monetaria está asociada
con la teoría económica keynesiana.
y le da a la Fed un amplio margen de discreción en la conducción de la política monetaria.
En la visión keynesiana, la decisión de la Reserva Federal de reducir la tasa de fondos federales, aumentando la
El exceso de reservas del sistema bancario debería tener las siguientes consecuencias: los bancos, como
Las primeras unidades económicas afectadas tendrán más reservas y menores rendimientos de los préstamos en el
mercado de fondos federales. Como resultado, los bancos reducirán el costo de los préstamos a las empresas y los
consumidores y el rendimiento (si lo hay) disponible para los inversores en depósitos a corto plazo.
Ahora se enfrentarán a rendimientos más bajos en activos a corto plazo, como letras del Tesoro y certificados de
depósito. Debido a estos rendimientos más bajos, los inversores reasignarán sus tenencias
de valores a corto plazo a valores a largo plazo, lo que hace subir sus precios y aumenta la riqueza de
inversores en valores financieros. La disminución del coste general de financiación animará a las empresas
para expandir y aumentar su producción. Los consumidores, al ver menores costos de endeudamiento,
aumentar su demanda de compras más caras.
En general, según esta visión de la economía, una disminución de la tasa de los fondos federales debería conducir
a un mayor nivel de producción y empleo en la economía. Obviamente, si la Fed decide aumentar la tasa de los fondos
federales y utiliza las ventas en el mercado abierto para reducir el exceso de liquidez del sistema,
reservas, el consiguiente aumento de las tasas de interés a corto plazo restringirá el crecimiento de la actividad
económica. En un sentido importante, entonces, el conjunto de tasas a corto plazo funciona como el
objetivo intermedio (o uno de los objetivos intermedios) en esta visión de la política monetaria.
En este punto conviene hacer una advertencia: los economistas de tradición keynesiana creen que
Las reducciones de las tasas objetivo pueden causar la secuencia de eventos que acabamos de describir sólo si la economía está operando a
menos de su capacidad plena y el empleo no es suficiente. Si la economía está operando a menos de su capacidad plena y el empleo no es suficiente,
pleno empleo, estas acciones de la Fed generalmente conducirán solo a un aumento de los precios
(es decir, la inflación) y las tasas de interés.
Un experimento monetarista, 19791982

Una consecuencia histórica de la política de suministrar reservas según los movimientos de la
La tasa de los fondos federales era que la Fed no se preocupaba por el comportamiento del nivel de reservas,
o de la base monetaria y otros agregados monetarios, que se expandieron de manera errática. En ocasiones frecuentes
en este período de la década de 1970, las tasas de interés estaban en una trayectoria ascendente, en parte
Debido al shock del precio del petróleo y la consiguiente inflación, la Reserva Federal respondió al aumento de las tasas
incrementando las reservas, en un intento de evitar que las tasas llegaran a un nivel que consideraba demasiado alto.
La expansión de los agregados monetarios fue particularmente rápida entre 1975 y 1978.
y esa expansión (junto con los shocks petroleros) condujo a una inflación grave y a una caída de la demanda.
valor en dólares. En 1979, por ejemplo, la tasa de inflación era de dos dígitos (es decir, superior al 10%).
y el valor del dólar, en términos del marco alemán, cayó casi un 30% entre 1975 y 1979.
En octubre de 1979, como respuesta a la inflación, el entonces presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker
anunció una nueva política. La Fed comenzará a apuntar a los riesgos del sistema bancario.
reservas no prestadas, que son iguales a las reservas totales menos las reservas creadas cuando los bancos
pedir prestado a la Fed a través de su ventanilla de descuento. El nivel de reservas no prestadas
cumple con los requisitos para un buen objetivo operativo en gran medida en la misma medida que la tasa de los fondos
federales. Además, la Fed declaró que su propósito al apuntar a las reservas no prestadas era
controlar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, medida por los agregados monetarios.
Este cambio de política fue visto ampliamente como una victoria de la teoría del monetarismo, que favorece un
crecimiento constante y predecible de las reservas y la base monetaria. Los monetaristas sostienen que
Una política basada en reglas conocidas de crecimiento de los agregados monetarios clave sostiene la estabilidad del
nivel de precios y esa estabilidad fomenta el crecimiento económico y el empleo a largo plazo.
Además, los monetaristas han criticado durante mucho tiempo la política discrecional mediante la cual la Reserva Federal
modificaba la tasa de crecimiento de las reservas o de los agregados para lograr ajustes de corto plazo en las tasas de
interés o en los niveles de actividad económica. Los monetaristas creen que los “largos y variables desfases” entre el
inicio de una política y su impacto final en la economía hacen que esos ajustes sean imprudentes y potencialmente
peligrosos. Esta disputa sobre la mejor manera de llevar a cabo la política monetaria se conoce como la controversia
de “discreción versus reglas”.

Capítulo 5 Política monetaria j 87
La nueva política de la Reserva Federal puede considerarse como una en la que los agregados monetarios se convirtieron en
objetivos intermedios y la cantidad de reservas no prestadas del sistema bancario fue el objetivo operativo. A través de sus operaciones
de mercado abierto, la Reserva Federal tiene un control considerable sobre este objetivo operativo. Se supone que los movimientos de
ese objetivo, a su vez, generan un nivel de incertidumbre relativamente predecible.
Los cambios en los niveles de los objetivos intermedios, o agregados monetarios. El multiplicador monetario, que presentamos en el
capítulo anterior, es el vínculo entre las reservas y los agregados. Los monetaristas creen que el multiplicador monetario es básicamente
estable, de modo que se puede identificar el vínculo entre las reservas y los agregados monetarios. Por lo tanto, la política adecuada es
suministrar reservas (a través de operaciones de mercado abierto) a un ritmo constante que conduzca a un crecimiento sostenido de la
demanda.
tasa de crecimiento estable y razonable de los agregados monetarios. Los cambios en las tasas de interés
que pueden resultar de cambios en la demanda de dinero (lo cual, en la visión de los monetaristas, no
No se debe permitir que los cambios que ocurren con frecuencia o en una medida significativa) afecten la política de reservas.
Técnicamente hablando, la Fed había afirmado durante la mayor parte de la década de 1970 que tenía como objetivo determinados
agregados, en particular Mj y M2 , y había publicado rutinariamente rangos objetivo y trayectorias de crecimiento esperadas para los
agregados. La devoción de la Fed a esa política era sospechosa, ya que
Los datos mostraron repetidamente que los agregados crecían a tasas mucho más rápidas que las que la Fed decía preferir. Cuando
se enfrentaba a estas altas tasas de crecimiento, la Fed a menudo simplemente ajustaba hacia arriba su trayectoria de crecimiento
planificada. El anuncio de Volcker en 1979 parecía sugerir que la Fed finalmente estaría seriamente interesada en el crecimiento de los
agregados. De hecho, la tasa de crecimiento de los agregados
La oferta monetaria era mucho menor en esa época de lo que había sido en general en la década de 1970. Además,
La nueva política establecía que la Reserva Federal permitiría que las tasas de interés (en particular las tasas a corto plazo) fluctuaran
con mucha más libertad que en el pasado. De hecho, a fines de 1979 y a principios de los años 1980,
Los tipos de interés de la mayoría de los vencimientos alcanzaron sus niveles más altos en más de cien años y mostraron una volatilidad
que provocó cambios importantes en las instituciones y los mercados financieros.
Regreso a la tasa de los fondos federales, 1983 a 1991
La Reserva Federal no mantuvo su compromiso con una política de agregados durante mucho tiempo.7 En 1982, la política monetaria
restrictiva había desterrado lo peor de la inflación, que parecía haber tocado fondo en torno a los 100 millones de dólares.
Entre el 3% y el 4%. Los responsables de las políticas se enfrentaron entonces a la perspectiva de la deflación y el aumento del
desempleo, que ascendió a alrededor del 10% en 1982. A fines de 1982, la Reserva Federal volvió a dejar que los agregados monetarios crecieran.
a un ritmo bastante rápido. Las tasas de interés cayeron, el empleo aumentó y el crecimiento económico se reanudó.
En 1983, la Reserva Federal adoptó una nueva política. Esta vez, la Reserva Federal identificó su objetivo operativo
como el nivel de reservas prestadas, que son fondos que los bancos toman prestados de la Fed a través de su ventanilla de descuento.
Es importante darse cuenta de que el nivel de reservas prestadas
En el sistema bancario está estrechamente y positivamente vinculado al diferencial entre los fondos federales.
tasa de interés y la tasa de descuento (el costo de endeudamiento en la ventanilla de descuento, que la Fed ajusta con poca frecuencia).
Cuando la tasa de fondos federales sube en relación con la tasa de descuento, todo lo demás
En igualdad de condiciones, el nivel de reservas prestadas aumenta porque los bancos tienen más probabilidades de pedir préstamos.
Reservas de la Reserva Federal más que de otros bancos. Por lo tanto, apuntar a reservas prestadas es
equivalente a apuntar a la tasa de los fondos federales.
La política de la Reserva Federal a partir de 1983 fue mantener el crecimiento de las reservas prestadas dentro de un rango
específico. Como resultado, la Reserva Federal suministró reservas mediante compras en el mercado abierto.
cuando las reservas prestadas aumentaron. Por lo tanto, la Fed esencialmente estaba suministrando reservas cuando la tasa de los
fondos federales aumentó. Con esta política, la Fed estaba apuntando una vez más eficazmente a la tasa de los fondos federales,
7 Franco Modigliani, “La controversia monetarista revisitada”, Contemporary Policy Issues (octubre de 1988), págs. 318.
88 Parte 11 Las instituciones de depósito, la Reserva Federal y la política monetaria
En 1987, la Reserva Federal admitió ese hecho y dejó de fijar metas para el crecimiento de M1, ampliando sustancialmente los
rangos aceptables para el crecimiento de los agregados más grandes, como M2 y M3 . Desde 1983 hasta principios de los años
1990, el principal objetivo operativo de la Reserva Federal fue el nivel de la tasa de los fondos federales. De hecho, a fines de
1991, la Reserva Federal redujo drásticamente las tasas de corto plazo en un esfuerzo anunciado públicamente para estimular la
economía.
Dos acontecimientos a mediados de los años 1980
Sin embargo, a mediados de los años 1980 se produjeron dos acontecimientos dignos de mención. El primero fue la necesidad de
La Reserva Federal, como reconoció públicamente, se mostró preocupada por el nivel y la estabilidad del tipo de cambio del dólar
estadounidense. El dólar estadounidense exhibió un dramático
La economía estadounidense se fortaleció a principios de los años 1980, lo que encareció mucho las exportaciones. En 1985,
La Fed implementó una política monetaria expansiva (es decir, una política de expansión de los agregados), que hizo caer el valor
del dólar. En septiembre de 1985, Estados Unidos
(con el apoyo de la Reserva Federal) firmó el Acuerdo Plaza, que era un plan para la coordinación internacional de las políticas
monetarias de Estados Unidos, Gran Bretaña, Francia (Occidente)
Alemania y Japón. (El Acuerdo del Louvre de 1987 fue otro esfuerzo de coordinación.)
El resultado de estas acciones fue una rápida caída del valor del dólar estadounidense, que la Fed intentó estabilizar en 1987. En
cierto sentido, entonces, el tipo de cambio del dólar estadounidense comenzó a funcionar como una especie de objetivo intermedio
para la política de la Fed.
El segundo acontecimiento fue la impactante caída de los precios de las acciones en todo el mundo.
Octubre de 1987. La respuesta inmediata de la Reserva Federal a la crisis fue proporcionar toda la liquidez necesaria. La caída
de los precios también puso de relieve la necesidad de estabilidad en los mercados financieros, y la Reserva Federal comenzó
a considerarla uno de sus objetivos clave.
La misma política, pero con un giro, de 1991 a 1995
La Reserva Federal redujo con éxito las tasas en todo el espectro de vencimientos, desde 1992 hasta principios de
1994. La tasa de los fondos federales cayó al 3%, y el rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años también fue bajo,
alcanzando el 5,72% en diciembre de 1993. Durante 1992 y 1993, la expansión económica se produjo a un ritmo bastante
constante, con una tasa de desempleo civil en descenso, un aumento del tipo de cambio real y una caída de la tasa de desempleo civil.
PIB y una modesta tasa de inflación de precios al consumidor.8
Sin embargo, las expectativas de la Fed respecto del entorno económico sufrieron un
cambio en febrero de 1994. Por primera vez en dos años, la Fed presionó la tasa de fondos federales
subiendo, pasando del 3% al 3,25%. La explicación fue la creciente preocupación de la Fed de que
Un crecimiento económico sólido podría, en algún momento en un futuro relativamente cercano, provocar una inflación de
precios. La Fed no estaba prestando mucha atención a los agregados monetarios, sino más bien a los precios.
El presidente Alan Greenspan y el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) estaban atentos a los precios de los productos
básicos sensibles y al nivel de capacidad industrial que se estaba utilizando.
La Reserva Federal siguió fijando los tipos de interés para controlar la actividad económica y lograr la estabilidad del nivel de precios
y una expansión continua. Finalmente, la Reserva Federal subió los tipos de interés siete veces más hasta febrero de 1995, cuando el
tipo de los fondos federales alcanzó el 6% y el tipo de descuento el 20%, y el tipo de interés de los bonos del Tesoro de Estados Unidos.
creció hasta el 5,25% (desde su nivel de 3 a principios de 1992). Estas medidas tuvieron los efectos deseados: el tipo de interés
Los tipos de interés de la deuda a corto y largo plazo aumentaron y la tasa de crecimiento de la economía descendió a niveles
bajos, pero en general positivos. En 1995, la Reserva Federal no cambió de opinión y los niveles objetivo de los tipos de interés
a corto plazo a fines de 1995 se encontraban en sus máximos de fines de 1994.
“Política monetaria y operaciones de mercado abierto durante 1994”, Boletín de la Reserva Federal (junio de 1995), págs. 570584.
Capítulo 5 Política monetaria 89
La última mitad de la década de 1990: exploración del «nuevo paradigma»
A pesar de las siete medidas restrictivas de la Reserva Federal en 1994 y principios de 1995, la economía evitó una recesión y,
posteriormente, experimentó un crecimiento fuerte y no inflacionario. De hecho, según la experiencia previa, el crecimiento
económico fue más fuerte de lo esperado, con poca inflación. La explicación de esta deseable combinación de fuerte crecimiento
y baja inflación fue el “nuevo paradigma”.
A partir de 1995, la opinión generalizada era que el PIB real sostenible máximo
El crecimiento fue de aproximadamente el 2%, de los cuales el 1% se debió al aumento de la fuerza laboral y el 2% se debió al
aumento de la productividad. Y se pensaba que el pleno empleo (no inflacionario) era del 5% al 5%
Durante 1997/1998, con un fuerte crecimiento económico y un desempleo que disminuyó por debajo del 42%,
Alan Greenspan y la Reserva Federal se enfrentaban a un dilema: tenían que decidir si endurecer la política monetaria para
desacelerar el crecimiento económico, aunque no había fuerzas inflacionarias, o dejar que la economía siguiera creciendo a un
ritmo que había sido insostenible según los estándares anteriores.
Greenspan y la Fed mostraron una combinación de cautela y experimentación en su enfoque. Aunque su principal herramienta
de política fue cambiar la tasa de los fondos federales (y hacer comentarios públicos por parte de Greenspan y otros miembros del
FOMC), su enfoque fue
ecléctico. No se concentraron únicamente en el nivel absoluto de la tasa de los fondos federales, los agregados monetarios o los
precios de las materias primas.
Greenspan decidió mantenerse vigilante pero pasivo y permitió que la economía creciera.
más allá de lo que el “viejo paradigma” hubiera considerado factible. De hecho, la Fed flexibilizó la política monetaria.
En 1998, el tipo de interés de los fondos de inversión se triplicó (en un total de 75 puntos básicos) debido a la preocupación por
una crisis financiera. Otro factor fue el debilitamiento global resultante debido a la suspensión de pagos de Rusia y al problema de
una importante crisis financiera de un fondo de cobertura (LongTerm Capital Management).
Greenspan enfatizó las razones tradicionales de la baja inflación, incluyendo la globalización (que redujo el poder de fijación
de precios de los proveedores), el dólar estadounidense fuerte y el déficit comercial de Estados Unidos.
(Al importar bienes internacionales, se ejercieron presiones sobre los precios de los productos producidos en Estados Unidos)
aliviado); y la inmigración (que alivió la presión sobre los salarios internos).
Pero la explicación primordial de este crecimiento fuerte y no inflacionario fue un “nuevo paradigma”, que postulaba que la
productividad había aumentado debido a la nueva tecnología y que
La nueva tecnología indujo una aceleración de los gastos de capital, lo que aumentó la productividad laboral y, por ende, el
crecimiento económico sostenible.
Si bien la Reserva Federal fue extremadamente tolerante con el fuerte crecimiento económico, promulgó seis aumentos de
los fondos federales (del 4,75% al 6,50%) entre junio de 1999 y mayo de 2000. En general, la política de la Reserva Federal
durante este período podría describirse como no doctrinaria, ecléctica y exploratoria.
Por diversas razones, a Greenspan se le atribuye haber orquestado la crisis de posguerra más larga.
expansión, que comenzó durante abril de 1991 y continuó hasta 2001.
En el mercado de valores de Estados Unidos, la Reserva Federal fue testigo de la burbuja bursátil, o “burbuja irracional”
exuberancia”, como la llamó Greenspan, de 1995 a 1999. Después de crecer más del 20% cada año desde 1995 hasta 1999
(alcanzando un pico de 1572 el 24 de marzo de 2000), el índice S&P 500 disminuyó cada año desde 2000 hasta 2002 (alcanzando
un nadir de 777 el 10 de octubre de 2000),
El “estallido” de la burbuja. En general, la Fed mantuvo una posición pasiva durante la burbuja. Greenspan opinaba que el papel
de la Fed no era determinar el nivel correcto

del mercado de valores.
Como se describió anteriormente, durante la segunda mitad de la década de 1990, la política de la Reserva Federal siguió
siendo poco doctrinaria y ecléctica. La tasa de los fondos federales fue la principal (y única) política utilizada.
La oferta monetaria y los requisitos de reserva no se utilizaron como herramientas de política.

En general, durante el mandato de Greenspan hubo dos recesiones: en 1991 y una recesión muy leve en 2001,
después del ataque terrorista del 11 de septiembre. La Reserva Federal también diseñó una recesión suave.
durante 19941995. La conducta de Greenspan durante la burbuja bursátil fue la

tema de cierta controversia. En diciembre de 1996, Greenspan dijo:
¿Cómo sabemos cuándo la exuberancia irracional ha aumentado indebidamente los valores de los activos?
No se debe subestimar... la interacción entre los mercados de activos y la economía.
Los precios, en particular, deben ser parte integral del desarrollo de la política monetaria.
A partir de esos comentarios, el Dow Jones Industrial Average se duplicaría con creces en los tres años siguientes.
Como resultado, la expresión “exuberancia irracional” se convirtió en la descripción más utilizada del comportamiento
del mercado de valores durante esos tres años.
Pero si bien en el momento de los comentarios de Greenspan la tasa de los fondos federales era del 5,25%, era
No fue hasta casi dos años después que la Fed comenzó a aumentar la tasa de fondos federales, comenzando desde
una tasa del 4,75% durante noviembre de 1998. Algunos críticos afirman que la Reserva Federal debería haber
comenzado a ajustar antes y con mayor fuerza.
Posteriormente, la Fed se mostró bastante activa con respecto a la tasa de los fondos federales. Desde junio
Entre 1999 y mayo de 2000, la Reserva Federal promulgó seis aumentos de la tasa de fondos federales (del 4,75% al
6,50%) en respuesta a la fortaleza del mercado de valores y a la economía respaldada por el mercado.
En lo que respecta a las monedas extranjeras, el nacimiento del euro fue monumental. El euro es una
moneda común entre 15 miembros de la Unión Europea (Bélgica, Alemania, Grecia,
España, Francia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Países Bajos, Austria, Portugal, Chipre, Malta,
Eslovenia y Finlandia). El euro nació el 1 de enero de 1999, cuando los países participantes establecieron los tipos de
cambio entre sus monedas y el euro (la moneda y las monedas de euro se pusieron formalmente en circulación el 1 de
enero de 2002). Después de la llegada del euro, la
La Reserva Federal ya no necesitaba centrarse en la conversión de monedas individuales, como en Francia
y Alemania.
Después de presidir la Reserva Federal desde agosto de 1979 hasta agosto de 1987, Paul
Volcker fue sucedido por Alan Greenspan, quien presidió el grupo desde agosto de 1987 hasta su
jubilación en enero de 2006. Los últimos seis años del mandato de Greenspan estuvieron llenos de acontecimientos.
El comienzo del siglo XXI

El siglo XXI comenzó con el pico del mercado de valores en marzo de 2000. Después de que el mercado de valores se
revirtió y la burbuja comenzó a estallar, la Reserva Federal redujo la tasa de fondos federales de
A partir de mayo de 2000, la Fed redujo su tasa de interés entre el 6,5% y el 1,0% para evitar con éxito una recesión inducida por el
mercado de valores. Más tarde ese mismo año, esa disminución de la tasa de los fondos federales ayudó a evitar una recesión que
podría haber sido inducida por la tragedia del 1 de septiembre.
A mediados de 2004, la tasa de los fondos federales era del 1%, un nivel que la Reserva Federal consideró
inapropiadamente estimulante dadas las condiciones económicas. Durante junio de 2004, la Reserva Federal inició
una serie de 17 aumentos consecutivos del 0,25% en la tasa de los fondos federales, para aumentarla al 5,25% durante
junio de 2006. La Reserva Federal comunicó bien estos aumentos a los mercados antes de que se promulgaran. La
Reserva Federal consideró que los aumentos eran "medidos" (es decir, de pequeña magnitud) y "acomodativos" (es
decir, que no restringían significativamente la economía) y, por lo tanto, no perturbaron a los mercados. Finalmente, el 8
de agosto de 2006, después de la última de las 17 flexibilizaciones consecutivas, la Reserva Federal se abstuvo de
otro aumento de los fondos federales. Los fondos federales posteriores
El tipo de cambio inicial frente al dólar estadounidense fue de 1,17 dólares por euro.
Por lo tanto, los cambios ya no debían implementarse para alcanzar un nuevo nivel preconcebido, sino
"dependería de los datos". La Fed también había considerado la tasa de fondos federales anterior del 1%
por debajo de la “tasa neutral” y que el nuevo nivel del 525%, una vez alcanzado, se consideraba como un
Nivel neutral a largo plazo. A principios de 2007, la Reserva Federal se mantuvo “a la espera” debido a las preocupaciones
equilibradas con respecto a la inflación frente al crecimiento económico y a una posición deseada para la Reserva Federal.
En enero de 2006, Alan Greenspan se retiró y fue reemplazado por Ben Bernanke, quien anteriormente había sido presidente
del Consejo de Asesores Económicos del Presidente de
Junio de 2005 a enero de 2006. Bernanke continuó principalmente con las políticas de Greenspan, pero fue
Se considera que Bernanke es más abierto en lo que respecta a la comunicación sobre la política de la Reserva Federal y está
dispuesto a promover un debate más abierto en las reuniones del FOMC. Además,
Se espera que defienda un enfoque más cuantitativo de la política, en oposición al de Greenspan.
Enfoque subjetivo y ecléctico.10
Bernanke se convirtió en presidente durante los últimos aumentos de 25 puntos básicos en los fondos de la Fed.
El 29 de junio de 2006, la Reserva Federal elevó su tasa de interés al 5,25% y la mantuvo durante el resto de 2006 y la primera mitad
de 2007. Este equilibrio de preocupación entre la inflación y el crecimiento económico,
Sin embargo, se desplazó hacia una preocupación por el crecimiento económico durante agosto de 2007 con la
primeros signos de lo que se convertiría en la crisis de las hipotecas de alto riesgo, que se analiza en el Capítulo 23.
Debido a las preocupaciones sobre la economía, la Reserva Federal redujo la tasa de fondos federales en un 50 %.
puntos básicos el 18 de septiembre de 2007 (la primera disminución de más de 25 puntos básicos desde mayo de 2000) y luego en
25 puntos básicos en dos fechas diferentes (31 de octubre de 2007 y 31 de diciembre de 2007).
11,2007). La urgencia sobre la economía y el sistema financiero continuó intensificándose y la Fed tomó la inusual medida de
disminuir la tasa de fondos federales en 75 puntos básicos.
entre las reuniones regulares programadas del FOMC el 22 de enero de 2008, y luego en un período de 50 días.
puntos en su próxima reunión del FOMC programada para el 30 de enero de 2008.
Aunque muchos analistas consideraron que estas medidas y las posteriores de la Reserva Federal fueron bastante agresivas,
otros consideraron que las medidas de la Reserva Federal fueron "demasiado escasas y demasiado tardías". Afirmaron que las
semillas de la crisis de las hipotecas de alto riesgo se sembraron durante el período 20032005, cuando la Reserva Federal mantuvo
tasas muy bajas y reaccionó a la crisis demasiado tarde y con demasiado poco.
La crisis continuó entre el 16 y el 18 de marzo de 2008, con el rescate de la firma de banca de inversión Bear Stealth. La
Reserva Federal volvió a reducir la tasa de los fondos federales en 75 puntos básicos hasta el 2,25%.
(Así, la tasa de los fondos federales se redujo del 5,25% al 2,25% entre agosto de 2007 y marzo de 2008), pero esa no fue la
actividad principal. Durante marzo de 2008, hubo preocupaciones de que una
La quiebra de Bear Stearns era inminente y aumentaría significativamente el riesgo sistémico del sistema financiero y de la economía.
Esta posible quiebra se basaba en algunos problemas comerciales fundamentales de Bear Stearns, principalmente su exposición
a hipotecas de alto riesgo, su alto apalancamiento y, lo más urgente, que Bear Stearns estaba siendo rechazado por los intermediarios
en el corto plazo.
Los mercados de préstamos (el mercado de repos) se vieron afectados. La Reserva Federal y el Departamento del Tesoro, por lo
tanto, diseñaron un rescate por parte de JP Morgan. El domingo 16 de marzo, justo antes de la apertura del mercado global,
La Reserva Federal acordó prestar 30.000 millones de dólares a JP Morgan para completar su adquisición de Bear Stearns.
El préstamo estaba garantizado por activos como títulos respaldados por hipotecas heredados de Bear.
10 Véase Jerry L. Jordan, “Money and Monetary Policy for (the Twenty First Century*”, Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos ).
St. Louis Review (noviembre/diciembre de 2006), págs. 465510; William Pooie, “Understanding the Fed”, Federal
Reserve Bank of St. Lohh Review (enero/febrero de 2007), págs. 3 a 13; Michael Ehrmann y Marcel Fratzscher, “Transparencia, divulgación
y la Reserva Federal”, International Journal of Central Banking, vol. 3, núm. I
(marzo de 2007); y William Poole, “Data Dependence”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review (marzo/abril de 2007).
2007), págs. 7781.
Stearns, que son difíciles de valorar. Si los activos se deterioraran, la Fed sufriría la pérdida
(y por el contrario la Fed se quedaría con cualquier ganancia).
Esta fue la primera vez desde la Gran Depresión que la Reserva Federal utilizó su autoridad para prestar a entidades no bancarias.
Este préstamo se basó en una disposición (Sección 13(3)) de la Ley de la Reserva Federal
Esto le da a la Reserva Federal la autoridad para prestar, no sólo a los bancos, sino a cualquier corporación que no pueda obtener
crédito en otro lugar. La última vez que se utilizó fue en la década de 1930, cuando la Reserva Federal prestó dinero a pequeñas empresas.
que eran vulnerables durante la crisis bancaria de la Gran Depresión.
Durante marzo de 2008, la Reserva Federal introdujo una nueva facilidad de préstamo, llamada la Facilidad de Crédito para
Distribuidores Primarios, para bancos de inversión y distribuidores de valores que les daría
Más formas de endeudarse contra sus tenencias de valores. Sin embargo, los valores pignorados por los bancos de inversión tenían
que tener precios de mercado y calificaciones crediticias de grado de inversión.
no se pudo utilizar. Los bancos comerciales, por otra parte, tradicionalmente tomaban préstamos de los
Se financia a través de una línea de crédito diferente, denominada línea de descuento, en la que se pueden utilizar préstamos.
Esta nueva instalación fue utilizada inmediatamente.
Como resultado de este problema extremo y la fuerte respuesta de la Reserva Federal, la estructura de la
sistema financiero, y lo más importante, las relaciones entre la Reserva Federal, los bancos comerciales,
y los bancos de inversión—se estaban estudiando para una reforma significativa.
Los cambios que se están considerando en la estructura regulatoria financiera plantean dos cuestiones clave. La primera es si
la Reserva Federal debe evaluar el riesgo en los mercados financieros independientemente de la forma corporativa e intervenir (es
decir, inyectar fondos cuando sea apropiado).
La segunda era si, en caso de que la Fed se convirtiera en el prestamista de última instancia, debería convertirse en...
El regulador de última instancia. Si se produjeran tales cambios, la Reserva Federal se convertiría claramente en el “líder” entre
numerosos reguladores financieros. 11
1. La Fed tiene numerosos y complejos objetivos relacionados con las condiciones del mercado general.
economía, que incluyen estabilidad de precios, alto empleo, crecimiento económico y estabilidad en las tasas de
interés y el valor del dólar en monedas extranjeras.
2. Las políticas que podrían favorecer el logro de un objetivo pueden dificultar otro.
Para darse cuenta.
3. La Fed no puede alcanzar sus objetivos directamente, sino que debe hacerlo a través de objetivos operativos
que puede afectar y que, a su vez, tienen cierta influencia predecible sobre los objetivos intermedios y la
economía.
4. Los objetivos operativos de la Fed han incluido la tasa de fondos federales y varias medidas
de reservas en el sistema bancario; su principal herramienta han sido las operaciones de mercado abierto.
5. Los objetivos intermedios pueden incluir agregados monetarios, tasas de interés o tipos de cambio de divisas.
6. Los keynesianos adoptan una política monetaria que exige en gran medida apuntar a objetivos de corto plazo.
tasas de interés.
7. Los monetarios adoptan una política monetaria que en gran medida exige concentrar las reservas para lograr
un crecimiento constante de los agregados monetarios.
8. Los objetivos de la política de la Reserva Federal han cambiado varias veces en los últimos 25 años.
11 Véase Robert M. Rasche y Marcela M. Williams, “La efectividad de la política monetaria”, Banco de la Reserva Federal
de St. Lottis Review (septiembre/octubre de 2007), págs. 447480; William Poole, “Pensar como un banquero central”,
Federal Reserve Bank of St. Louis Review (enero/febrero de 2008), págs. 17; y William Poole, “Market Bailouts
y la 'opción de venta de la Fed'”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review (marzo/abril de 2008), págs. 6573.
[RESUMEN^
Los objetivos de la política monetaria incluyen un nivel de precios estable, crecimiento económico, alto nivel de empleo,
tasas de interés estables y tipos de cambio predecibles y estables.
Las políticas monetarias implican difíciles disyuntivas, y las políticas que ayudan a alcanzar un objetivo pueden hacer
que otro sea menos alcanzable.
Además, la Reserva Federal no tiene control directo ni influencia sobre las complejas variables económicas que
constituyen los objetivos, por lo que debe identificar objetivos intermedios.
que influyen en estas variables y, a su vez, están influenciadas por los objetivos operativos que son
Variables que la Fed puede controlar en gran medida. Los objetivos intermedios pueden ser las tasas de interés, los
agregados monetarios o, posiblemente, los tipos de cambio. El nivel de reservas bancarias
(prestados o no) y el nivel de la tasa de los fondos federales han servido como objetivos operativos de vez en cuando desde
1970. La Fed puede gestionar eficazmente esta tasa sobre los préstamos interbancarios o el nivel de varias medidas de
reservas mediante operaciones de mercado abierto que
controlar el flujo de reservas al sistema bancario. Sin embargo, la Fed no puede fijar objetivos de tasas y reservas al mismo
tiempo. Desde 1970, la política de la Fed ha alternado entre objetivos de tasas, objetivos de reservas y un enfoque ecléctico.
| TÉRMINOS CLAVE
• Reservas prestadas, 87
• Keynesiano, 85
• Demanda de dinero, 84 • Monetarismo, 86
• Discrecional, 86
• Reservas no prestadas, 86
• Desempleo friccional, 79
• Objetivo operativo, 83
• Objetivo de la política monetaria, 77
• Estanflación, 78
• Objetivo intermedio, 83
[preguntas
1. Nombra tres objetivos ampliamente aceptados de la política monetaria. Manual del analista financiero (Homewood, IL:
política. Dow JonesIrwin, 1988), pág. 194.
2. ¿Qué impide que la Reserva Federal pueda lograr sus objetivos? 4. ¿Por qué es imposible para la Fed fijar como objetivo, en el
¿Objetivos de forma directa? Al mismo tiempo, tanto la tasa de interés de los fondos federales como la
3. Comente esta declaración de un funcionario de la ¿Nivel de reservas en el sistema bancario?

Reserva Federal: 5. Explique el cambio en los objetivos de la Fed que
Ocurrió con el anuncio de Volcker en 1979.
[La Reserva Federal] puede controlar las reservas no prestadas
sobre la inflación y la nueva política de la Fed.
a través de operaciones de mercado abierto [pero eso no es así ]
6. A menudo se dice que no se pueden alcanzar dos objetivos.
no puede controlar las reservas totales, porque
con una flecha. ¿Cómo se aplica este comentario al uso de
Nivel de endeudamiento en la ventanilla de descuento
la política monetaria para “estabilizar la
Está determinada en el corto plazo por las preferencias
economía"?
de las instituciones depositarias.
7. Describe las diferencias y similitudes de las
Citado de Alfred Broaddus, “Una introducción a la conducta de los presidentes Greenspan y Bernanke en la gestión de
Fed”, Capítulo 7 en Sumner N. Levine (ed.), The la política de la Reserva Federal.

8. ¿Cuáles son las herramientas y responsabilidades de la Fed Por último, el argumento a favor de una eficacia constante
para monitorear y afectar el nivel del mercado de valores? Las políticas de estabilización monetaria a corto plazo son
problemático: hay demasiadas dimensiones de
9. Interprete la siguiente oración final de “La efectividad de la incertidumbre en el entorno en el que operan los bancos
política monetaria”, de Robert centrales.
M. Rasche y Marcela M. Williams, que aparecen en la revista
Federal Reserve Bank of St. Louis Review,
(Septiembre/Octubre 2007), pág. 477:
• la naturaleza del negocio de las compañías de seguros
• las diferencias entre la naturaleza de los pasivos de las compañías de seguros de vida y
los de las compañías de seguros de propiedad y accidentes
• los diferentes tipos de pólizas de seguro de vida
• los diferentes tipos de pólizas de seguros de propiedad y accidentes
• los tipos de activos en los que invierten las compañías de seguros de vida y de daños materiales.
Las empresas invierten
• las formas de las compañías de seguros: acciones y mutuas
• la regulación de las compañías de seguros
• cambios recientes en el negocio de seguros y los factores que contribuyen a esos cambios
Las compañías de seguros proporcionan (venden y dan servicio) pólizas de seguro que están legalmente
I contratos vinculantes por los cuales el tomador del seguro (o propietario) paga primas de seguro.
Según el contrato de seguro, las compañías de seguros prometen pagar sumas específicas en caso de que
ocurran eventos futuros, como la muerte o un accidente automovilístico.
Por lo tanto, las compañías de seguros asumen el riesgo y lo asumen a cambio de una prima de seguro.
La mayor parte del proceso de evaluación de una compañía de seguros consiste en decidir qué solicitudes de
seguro deben aceptar y cuáles deben rechazar y, si las aceptan, determinar cuánto deben cobrar por el seguro. Esto
se denomina proceso de evaluación. Por ejemplo, una compañía de seguros no puede ofrecer un seguro de vida a
una persona con cáncer terminal o un seguro de automóvil a una persona con numerosos accidentes de tráfico.
infracciones. Y en algunos casos, pueden proporcionar diferentes clases de seguro con diferentes
Yo 95
96 | Parte III Intermediarios financieros no depositarios
primas. Por ejemplo, la compañía puede asegurar pero cobrar a un fumador una prima más alta por
seguro de vida que un no fumador; y asegurar a alguien con un historial de conducción mediocre, pero
cobrar más por el seguro de automóvil que una persona con un mejor historial de conducción.
El proceso de suscripción es fundamental para una compañía de seguros.
Porque las compañías de seguros cobran las primas de seguro inicialmente y realizan los pagos
Más adelante, cuando (por ejemplo, la muerte de la persona asegurada) o (por ejemplo, un accidente automovilístico)
ocurre un evento asegurado, las compañías de seguros mantienen las primas iniciales cobradas en una cartera
de inversión, que genera un rendimiento. Por lo tanto, las compañías de seguros tienen dos fuentes de
Ingresos: el ingreso de suscripción inicial (la prima de seguro) y la inversión
ingresos, que se producen a lo largo del tiempo. Los rendimientos de la inversión resultan de la inversión de la
Las primas de seguros se pagan hasta que se pagan los fondos correspondientes a la póliza. La prima es un tipo de
ingreso bastante estable. Sin embargo, los rendimientos de las inversiones pueden variar considerablemente según el
desempeño de los mercados financieros.
Los pagos de las pólizas de seguro son el mayor gasto de la compañía de seguros. Estos pagos varían
según los diferentes tipos de pólizas y compañías de seguros.
Los pagos pueden ser muy inestables, dependiendo del tipo de seguro. Otro factor importante
Este tipo de gasto es el gasto operativo de la compañía de seguros. Este gasto tiende a ser bastante estable.
Los beneficios de las compañías de seguros resultan, por tanto, de la diferencia entre sus seguros
primas y rendimientos de la inversión por un lado, y sus gastos operativos y pagos o beneficios de seguros por el
otro. El tipo de riesgo asegurado, que define el
El tipo de prima cobrada y el beneficio pagado definen a la compañía de seguros. La Tabla 61 resume los
principales riesgos que las compañías de seguros cubrirán, muchos de los cuales se explican en detalle en este
capítulo.
1. Las compañías de seguros asumen el riesgo a cambio de una tarifa llamada prima.
2. Decidir qué riesgos suscribir y cuánto cobrar por asumir esos riesgos
Es fundamental para una compañía de seguros.
TIPOS DE SEGUROS
Seguro de vida
En el caso del seguro de vida, el riesgo asegurado es la muerte del "asegurado".

La empresa paga al beneficiario de la póliza de seguro de vida en caso de fallecimiento del asegurado.
asegurado. Existen varios tipos de seguros de vida, que se analizarán más adelante en este capítulo.
Seguro de salud
En el caso del seguro de salud, el riesgo asegurado es el tratamiento médico del asegurado. La compañía de
seguros de salud paga al asegurado (o al proveedor del servicio médico) la totalidad o una parte del tratamiento.
el costo del tratamiento médico por parte de médicos, hospitales u otros. Este tipo de seguro tiene
ha sufrido cambios significativos en las últimas dos décadas. Como resultado, ha habido una
reestructuración de la industria de la salud, en la que las compañías de seguros de salud más grandes se especializan
Capítulo 6 Compañías de seguros | 97
Tabla 61 Principales riesgos que enfrentan las compañías de seguros
SALUD PROPIEDAD Y
SEGURO DE VIDA SEGURO VÍCTIMA ____
• Seguro a término • Médico • Propiedad ♦
• Vida entera ♦ Indemnización Automóvil

♦ HMO/PPO/etc. ♦ Casa
♦ Fijo
• Odontología ♦ Otros
♦ Variable
• Otro •
• Vida universal
Responsabilidad • Otros
• Segundo en morir (Supervivencia)
MONOLÍNEA
OTROS SEGUROS
SEGURO
•
Responsabilidad • Paraguas
• Discapacidad
• Atención a largo plazo
Liquidaciones estructuradas
PRODUCTOS ORIENTADOS A LA INVERSIÓN
• Contratos de inversión garantizados (GIC) •

Anualidades
♦ Fijo
♦ Variable
• Fondos mutuos
en seguros de salud en lugar de vender seguros de salud además de otros productos, como seguros de vida.
Hasta la década pasada, el principal tipo de seguro médico disponible era el seguro de indemnización. Según el
seguro de indemnización, la compañía de seguros se compromete a indemnizar (reembolsar) al asegurado los gastos
médicos y hospitalarios cubiertos. Es decir, la compañía de seguros paga al proveedor médico (médico, hospital, etc.) por
los servicios médicos prestados al asegurado. El proveedor es seleccionado por el asegurado y puede proporcionar
cualquier servicio que considere apropiado.
Muy a menudo existe un monto mínimo anual por debajo del cual el emisor no paga por el servicio, pero sí lo hace el
asegurado (una franquicia). Por lo general, también existe un copago (un “copago”) que debe realizar el asegurado. Por
ejemplo, el asegurado paga el 20% del costo del servicio y la aseguradora paga el otro 80%.
Debido a la falta de restricciones e incentivos para el ahorro de costos, el servicio médico asegurado por el seguro
de indemnización se volvió muy caro. En respuesta, se han desarrollado varias formas de atención médica administrada.
En general, estas formas de atención médica administrada imponen restricciones a la elección del proveedor (médico u
hospital) por parte del asegurado y a los tipos de servicio proporcionados por el proveedor. Los diversos tipos de atención
médica administrada, incluidas las organizaciones de mantenimiento de la salud (HMO), las organizaciones de proveedores
preferidos (PPO) y las organizaciones de punto de servicio (POS), son demasiado diversos y complejos para ser
considerados aquí. Sin embargo, es preciso afirmar que aún no se ha desarrollado ningún método ampliamente aceptado.
El seguro de indemnización todavía se ofrece tanto a nivel individual como grupal, y los diversos
Las formas de atención administrada se han vuelto comunes.
Ha habido y sigue habiendo proveedores de seguros de salud sin fines de lucro, como
Blue Cross and Blue Shield y los proveedores de seguros de salud del gobierno federal, como
Medicare y Medicaid, así como proveedores de atención médica con fines de lucro.
Las dos clases principales de beneficios de gastos médicos son
Cobertura básica: cobertura hospitalaria tradicional, quirúrgica y de gastos regulares; y

Seguro médico mayor: diseñado para reducir la carga financiera de los gastos médicos elevados.
resultante de una enfermedad o lesión catastrófica o prolongada.
Seguro de daños materiales y accidentes

El riesgo que aseguran las compañías de seguros de daños y responsabilidad civil (P&C) es el daño a diversos tipos de
bienes. En concreto, se trata de un seguro contra pérdidas económicas causadas por daños,
destrucción o pérdida de la propiedad como resultado de un evento identificable que sea repentino, inesperado o inusual. Los
principales tipos de este tipo de seguro son
• una casa y su contenido contra riesgos como incendio, inundación y robo (aseguramiento de propietarios)
Seguros y sus variantes)
• vehículos contra colisión, robo y otros daños (seguro de automóvil y sus
variantes)
Seguro de responsabilidad civil
Con el seguro de responsabilidad civil, el riesgo asegurado es el litigio, o el riesgo de demandas contra
El seguro de responsabilidad civil ofrece protección contra reclamaciones de terceros, es decir, el pago se realiza generalmente
a alguien que sufre una lesión.
pérdida y que no es parte del contrato de seguro, no el asegurado.
Seguro paraguas
Por lo general, el seguro paraguas es una cobertura de responsabilidad civil pura que se suma a la cobertura proporcionada
por todas las pólizas que se encuentran debajo, como las pólizas de vivienda, automóvil y barco.
El nombre paraguas se refiere al hecho de que cubre las reclamaciones de responsabilidad civil de todas las pólizas que lo
cubren. Además de brindar cobertura de responsabilidad civil por encima de los límites de las pólizas subyacentes,
brinda cobertura para reclamos que están excluidos de otras pólizas de responsabilidad, como invasión de la privacidad,
difamación y arresto injusto. Por lo general, los usuarios de pólizas paraguas tienen una gran cantidad de
activos que estarían en riesgo en caso de un siniestro catastrófico.
Seguro de invalidez
El seguro de invalidez protege contra la incapacidad de las personas empleadas de ganar un ingreso ya sea en su propia
ocupación (seguro de invalidez por “ocupación propia”) o en cualquier ocupación (“cualquier ocupación”).
Por lo general, el seguro de invalidez de “ocupación propia” se suscribe para profesionales en ocupaciones de cuello blanco
(a menudo médicos y dentistas) y el de “cualquier ocupación” para trabajadores manuales. Otra distinción en el seguro de
invalidez es la sostenibilidad de la póliza. En cuanto a la sostenibilidad,
Existen dos tipos de pólizas. La primera es la de renovación garantizada (o de continuidad garantizada).
por el cual el emisor tiene que mantener la póliza durante el período de tiempo especificado y el emisor
No se puede realizar ningún cambio en la póliza, excepto que se pueden cambiar las tasas de prima para la póliza.
Toda la clase de póliza (pero no un asegurado individual). El otro tipo no es cancelable.

y renovables garantizadas (o simplemente no cancelables), por lo que el emisor no tiene derecho a realizar ningún
cambio en ninguna póliza durante el período especificado. El seguro por invalidez también se divide entre incapacidad
a corto plazo e incapacidad a largo plazo, siendo seis meses el período de división típico.
Seguro de cuidados a largo plazo

A medida que las personas han estado viviendo Jiving por más tiempo, se han preocupado por sobrevivir a su
bienes y no poder cuidar de sí mismos a medida que envejecen. Además, la atención de custodia para
El cuidado de ancianos se ha vuelto muy costoso y no está cubierto por Medicare. Por lo tanto, ha aumentado la
demanda de seguros para brindar atención de custodia a las personas mayores que ya no pueden cuidar de sí
mismas. Esta atención puede brindarse en la propia residencia del asegurado o en un centro de custodia separado.
Existen muchos tipos de seguros de atención a largo plazo.
disponible.
Acuerdos estructurados
Los acuerdos estructurados son pagos periódicos fijos y garantizados durante un largo período de tiempo,
Generalmente resulta de un acuerdo sobre una póliza de discapacidad u otro tipo de póliza de seguro.
Por ejemplo, supongamos que una persona es atropellada por un automóvil y, como resultado, no puede trabajar durante el resto de
su vida. La persona puede demandar a la compañía de seguros generales para obtener una indemnización por daños y perjuicios futuros.
ingresos y atención médica. Para resolver la demanda, las compañías de seguros generales pueden acordar
realizar pagos específicos a lo largo del tiempo al individuo. La compañía de seguros generales puede entonces
comprar una póliza a una compañía de seguros de vida para realizar los pagos acordados.
Productos orientados a la inversión
Las compañías de seguros han vendido cada vez más productos que tienen una inversión significativa
componente adicional a su componente de seguro. El primer producto importante orientado a la inversión desarrollado
por las compañías de seguros de vida fue el contrato de inversión garantizada
(GIC). Según un GIC, una compañía de seguros de vida se compromete, a cambio de una prima única,
pagar el monto principal y una tasa de acreditación anual predeterminada durante la vida del préstamo
inversión, que se paga en su totalidad en la fecha de vencimiento del GIC. Por ejemplo, un GIC de $10 millones a
cinco años con una tasa de acreditación predeterminada del 10% significa que al final de cinco
Durante los años siguientes, la compañía de seguros paga la tasa de acreditación garantizada y el capital. El riesgo
para el cliente es que la devolución del capital depende de la capacidad de la compañía de seguros de vida para
satisfacer la obligación, al igual que en cualquier obligación de deuda corporativa. El riesgo que enfrenta la
aseguradora es que la tasa obtenida sobre la cartera de activos de respaldo sea menor que la tasa garantizada
pagada al cliente.
El vencimiento de un GIC puede variar de un año a 20 años. La tasa de interés garantizada depende de las
condiciones del mercado y de la calificación de la compañía de seguros de vida.
La tasa de interés será más alta que el rendimiento de los títulos del Tesoro de los Estados Unidos con el mismo
vencimiento. Estas pólizas son adquiridas por individuos y por patrocinadores de planes de pensiones como una
inversión en pensiones.
Un GIC no es más que la obligación de deuda de la compañía de seguros de vida que emite el contrato. La
palabra garantía no significa que exista un garante distinto del asegurado.
Compañía de seguros. En efecto, un CIC es un bono cupón cero emitido por una compañía de seguros de vida.
empresa y, como tal, expone al inversor al mismo riesgo crediticio. Este riesgo crediticio ha sido
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Destacado por el incumplimiento de varios emisores importantes de GIC. Los dos más publicitados fueron
Mutual Benefit, una aseguradora con sede en Nueva Jersey, y Executive Life, una aseguradora con sede en California,
Ambos fueron confiscados por los reguladores en 1991.
Anualidad
Otro producto de inversión de las compañías de seguros es una anualidad. Una anualidad se describe a menudo como "un fondo
mutuo envuelto en una envoltura de seguro" (los fondos mutuos se analizan en el Capítulo 7). ¿Qué significa esto? Para responder
a esta pregunta, supongamos que una compañía de seguros
El administrador de inversiones de la empresa tiene dos carteras de acciones comunes idénticas, una en una
mutuo y el otro en una anualidad. En el fondo mutuo, todos los ingresos (es decir, los
Los dividendos son imponibles y las ganancias (o pérdidas) de capital realizadas por el fondo también son imponibles.
Aunque a tasas impositivas potencialmente diferentes, los ingresos y las ganancias realizadas están sujetos a impuestos.
ya sea que sean retirados por el titular del fondo mutuo o reinvertidos en el fondo.
No existen garantías asociadas al fondo mutuo; su rendimiento depende únicamente del rendimiento de la cartera.
Debido a la envoltura del seguro, que se analiza a continuación, la anualidad se considera un seguro.
producto y, como resultado, recibe un tratamiento fiscal preferencial. En concreto, los ingresos y las ganancias realizadas no están
sujetos a impuestos si no se retiran del producto de renta vitalicia. Por lo tanto, el “ingreso interno”
La “acumulación” de rendimientos no está sujeta a impuestos sobre una anualidad, como tampoco lo está sobre otros seguros de valor en efectivo.
productos. Sin embargo, en el momento del retiro, todas las ganancias se gravan a las tasas de ingresos ordinarios.
El “envoltorio de seguro” del fondo mutuo que lo convierte en una anualidad puede ser de varios tipos:
formularios. El “envoltorio” más común es la garantía de la compañía de seguros de que el
El titular de la póliza de anualidad no recuperará menos que la cantidad invertida en la anualidad (hay
También puede haber un período mínimo antes del retiro para obtener este beneficio). Por lo tanto, si un inversor
invierte $100 en una anualidad basada en acciones comunes y en el momento del retiro (o en el
momento de la muerte del titular de la anualidad) la anualidad tiene un valor de solo $ 95, el seguro
La compañía pagará al titular de la anualidad (o a su beneficiario) 100 dólares. También se han desarrollado muchos otros tipos de
características de protección o seguro.
Por supuesto, las compañías de seguros imponen un cargo por este beneficio de seguro: una prima de seguro por el
componente de seguro de la anualidad. Por lo tanto, mientras que los fondos mutuos
tienen una tarifa de gastos impuesta sobre el rendimiento del fondo, una anualidad tiene una tasa de mortalidad y
Se impone una tarifa de gastos de mantenimiento y evaluación (M&E) . Por lo tanto, las anualidades son más caras para el inversor
que los fondos mutuos. A cambio, los titulares de pólizas de anualidades obtienen el envoltorio del seguro, que proporciona
El beneficio fiscal. Las anualidades pueden ser anualidades fijas, similares a los GIC, o anualidades variables.
empresas cuyo desempeño se basa en el rendimiento de una cartera de acciones o bonos comunes.
Los fondos mutuos y las anualidades distribuidas por compañías de seguros pueden tener sus inversiones administradas por
el departamento de inversiones de la compañía de seguros o por gerentes de inversiones externos, como se analiza en la siguiente
sección.
1. La vida, los daños materiales y la salud se encuentran entre las categorías importantes de riesgos que
Las compañías de seguros se especializan en.

2. Las compañías de seguros también venden productos de inversión como los GIC (que son
bonos cupón cero) y anualidades (“fondos mutuos en una compañía de seguros”).
envoltura").
Capítulo 6 Compañías de seguros 101
Compañías de seguros monolineales

Un tipo de seguro muy diferente es el seguro monoline. Las aseguradoras monoline garantizan la
el reembolso oportuno del capital y los intereses del bono cuando un asegurador de bonos no cumple con estos
pagos. Las aseguradoras monoline se denominan “monoline” porque ofrecen sus seguros
servicios a una sola industria, los mercados de capitales. Los valores asegurados han sido tradicionalmente bonos municipales, pero
ahora incluyen bonos de financiación estructurada, deuda colateralizada
obligaciones de deuda garantizadas (CDO), obligaciones de préstamos garantizados (CLO), bonos respaldados por activos y otros
productos relacionados que describimos en capítulos posteriores de este libro.
Las compañías de seguros monoline realizan pagos del servicio de la deuda sobre estos bonos cuando
Las compañías de seguros multirramo, por otro lado, a menudo requieren un largo proceso de reclamaciones y de presentación y
ajuste.
El seguro monoline existe desde la década de 1970. Ambac Financial Group Inc. comenzó en 1971 y MBIA Inc. (anteriormente
Municipal Bond Insurance Association) comenzó en 1973. Capital Markets Assurance Corporation se fundó en 1987 principalmente
para asegurar
títulos respaldados por activos. A finales de 2007, Berkshire Hathaway Assurance, de Warren Buffett,
entró en el negocio de seguros monoline para bonos municipales únicamente. Esta entrada fue
destinado a sacar provecho de la crisis de los préstamos de alto riesgo, que se analiza en el Capítulo 23.
Las aseguradoras monolineales han sido calificadas como AAA y deben tener esta alta calificación para ser efectivas.
ya que transfieren su calificación a la emisión de bonos que se asegura. Las aseguradoras cobran una tarifa de seguro a los emisores
por proporcionar seguro sobre sus bonos; este seguro permite
Las emisiones de bonos deben tener calificación AAA. El emisor ahorra entonces costos de financiamiento al emitir un bono AAA.
bono con calificación más alta en lugar de un bono con una calificación más baja. Este ahorro supera la tarifa que pagan por el
seguro, lo que le proporciona una ganancia al emisor. La aseguradora monoline asegura muchos bonos diferentes y, mediante esta
diversificación, reduce el riesgo y el costo total del seguro.

Estos bonos.
El seguro de bonos se ha convertido en una parte integral de los mercados de capital, particularmente en los
mercado municipal en el que históricamente aproximadamente la mitad de los bonos municipales tienen
ha sido asegurado.
| COMPAÑÍAS DE SEGUROS VERSUS TIPOS DE PRODUCTOS____________

Si bien en teoría estos distintos tipos de seguros podrían combinarse de diferentes maneras
En las empresas actuales, tradicionalmente se han empaquetado de formas similares.
Tradicionalmente, el seguro de vida y el seguro de salud se han presentado juntos en un seguro de vida y salud.
Compañía de seguros (compañía L&H). Y los seguros de propiedad y accidentes se han combinado en una compañía de seguros
P&C. Las compañías que brindan seguros tanto en seguros
Los productos de inversión se denominan compañías de seguros multirramo. Los productos de inversión suelen venderlos las compañías
de seguros de vida, no las compañías de seguros generales. Las tablas 62 y 63 proporcionan las 10 compañías de seguros más importantes.
compañías de seguros de vida y compañías de seguros generales, respectivamente.
Sin embargo, recientemente se han producido algunos cambios en las combinaciones de productos por tipo de empresa. El
seguro de salud se ha separado predominantemente, aunque no completamente, del seguro de vida.
Los seguros de vida se han convertido en una industria independiente. Este cambio se ha debido principalmente a la regulación
federal de la industria de seguros de salud. Las compañías de seguros de vida también han ofrecido cada vez más productos
orientados a la inversión, tanto rentas vitalicias variables y fijas como mutuas.
Los seguros por discapacidad ahora los venden principalmente las compañías de seguros por discapacidad pura, pero también los
ofrecen algunas compañías de seguros de vida. El seguro de cuidados a largo plazo es una línea de seguros bastante nueva.
Tabla 62 Las 10 principales compañías de seguros de vida de EE. UU.
31/12/07 Invertido
Compañía Activos ($000s)
1. Compañía de seguros de vida metropolitana 209.923.708
2. Asociación Estadounidense de Seguros y Rentas Vitalicias para Maestros 174.435.318
3. Compañía de seguros Prudential de América 148.745.800

4. Seguro de vida Northwestern Mutual 131.563.104
5. Compañía de seguros de vida de Nueva York 104.765, yo 67

6. Seguro de vida mutuo de Massachusetts 74.280.405
7. Compañía de seguros de vida estadounidense 62.806.167
8. Seguro de vida nacional Lincoln 60.611.954
9. Compañía Principal de Seguros de Vida 58.440.982
10. Compañía de seguros de vida Allstate 56.871.650
Fuente: ALIRT Insurance Research, LLC.
31/12/07 Invertido
Compañía____________________________________________ Activos ($000s)
1. Compañía de seguros de automóviles State Farm Mutual 99.103.876
2. Compañía de indemnización nacional 71.769.233
3. Compañía de seguros Allstate 39.953.260
4. Compañía Continental de Accidentes 34.431.958
5. Liberty Mutual Insurance Company 6. National 29.368.315
Union Fire Insurance Company de Pittsburgh 7. Federal Insurance 27.710.067
Company 26.690.512
8. Compañía de seguros estadounidense Zurich 24.244.071
9. Compañía de seguros contra incendios y accidentes de State Farm '23.782.417
10. Compañía de seguros mutua nacional 3 23.036.571
Fuente: ALIRT Insurance Research, LLC.
El seguro es un negocio y lo ofrecen distintos tipos de compañías, pero principalmente compañías de seguros de vida. En
términos de ofertas de productos específicos, la mayoría de las compañías son únicas con respecto a la
Combinación de productos que ofrecen y cómo los ofrecen.
1. Tradicionalmente, las aseguradoras de L&H se han diferenciado de las aseguradoras de P&C. Algunas aseguradoras multirramo
Las aseguradoras ofrecen ambos tipos de seguros.

2. Cada vez más, entre las aseguradoras de L&H, los seguros de vida, salud y discapacidad son
proporcionado por empresas independientes.
| FUNDAMENTOS DE LA INDUSTRIA DE SEGUROS ______

Un aspecto fundamental de la industria de seguros resulta de la relación entre ingresos y costos. Un fabricante
de pan compra sus ingredientes, los utiliza para hacer pan y luego vende el pan, todo en un período de tiempo
relativamente corto. Por lo tanto, el margen de beneficio del fabricante de pan se calcula fácilmente.
Por otra parte, una compañía de seguros cobra inicialmente sus ingresos por primas e invierte estos ingresos
en su cartera. Los pagos de la póliza de seguro pueden ocurrir
mucho más tarde y, dependiendo del tipo de seguro, puede ocurrir de manera muy impredecible.
En consecuencia, los pagos dependen de posibles eventos futuros. Por ejemplo, con respecto al seguro de vida,
es seguro que todos morirán. Sin embargo, no es seguro.
No se sabe cuándo morirá un individuo. Por lo tanto, el momento del pago de una póliza de seguro de vida
específica es incierto. Aunque los pagos de una póliza de seguro de vida individual son inciertos, los estadísticos o
actuarios pueden predecir el patrón de muertes en una gran cartera de pólizas de seguro de vida. Por lo tanto,
mientras que el pago de una sola póliza de seguro de vida es
incierto, estadísticamente el patrón de pago de una cartera de pólizas de seguro de vida es menor
incierto. Y para una gran cartera de pólizas de seguro de vida, las muertes individuales son
En el otro extremo, mientras que los pagos de seguros de viviendas contra huracanes son singularmente inciertos,
los pagos de una cartera de viviendas también son inciertos.
Y los pagos del seguro contra huracanes están correlacionados entre sí. Si una casa en el sur de Florida es
destruida por un huracán, por ejemplo, es probable que muchas otras también lo sean.
También será destruido.
Así pues, existen dos diferencias muy importantes entre el cálculo de la rentabilidad de
fabricantes de pan y compañías de seguros. La primera es que el momento y la magnitud
de los pagos son mucho menos seguros para una compañía de seguros. La segunda es que hay
un largo retraso entre los ingresos y los pagos de una compañía de seguros, lo que introduce
La importancia de la cartera de inversiones.
Estas diferencias entre los proveedores de pan y seguros conducen a diferencias en la
La forma en que los consumidores de pan y de seguros ven a sus proveedores. Los compradores de pan no son
perjudicado si el fabricante de pan se declara en quiebra al día siguiente de comprar el pan.
Sin embargo, mientras que el comprador de pan recibe el pan inmediatamente, el comprador de
El asegurado recibe el pago de su póliza de seguro en el futuro y, por lo tanto,
Debe preocuparse por la viabilidad continua de la compañía de seguros. Por lo tanto,
La calificación crediticia de una compañía de seguros es importante para el comprador de un seguro,
especialmente para los tipos de seguros que pueden pagarse en el futuro, como el de vida.
seguro.
1. El momento y la magnitud de los pagos a los asegurados son muy inciertos.

Una compañía de seguros.
2. Debido al desfase entre los ingresos de las primas y los pagos de las pólizas, el rendimiento de la
cartera de inversiones es fundamental para la rentabilidad de una compañía de seguros.
rentabilidad.
| REGULACIÓN DE LA INDUSTRIA DE SEGUROS

Según la Ley McCarran Ferguson de 1945, la industria de seguros está regulada por los estados individuales, no por el
gobierno federal. Sin embargo, cada vez hay más debates sobre la regulación federal. Las compañías de seguros cuyas
acciones se cotizan en bolsa también están reguladas por la Comisión de Bolsa y Valores (SEC).
Las leyes y reglamentos modelo son elaborados por la Asociación Nacional de Seguros.
Comisionados (NAIC), una asociación voluntaria de comisionados de seguros estatales, para

aplicación a las compañías de seguros en todos los estados. Aunque la adopción de una ley modelo o
La regulación de la NAIC no es vinculante para ningún estado, los estados generalmente la utilizan como modelo.
al redactar sus propias leyes y reglamentos.
Las compañías de seguros también pueden ser calificadas por las agencias de calificación (Moody's, Standard & Poor's, etc.).
Poor's, AM Best, Fitch y otros) tanto por su "capacidad de pago de reclamaciones" como por su deuda.
sobresaliente, si la hay. Las compañías de seguros públicas (que se analizan a continuación) también son evaluadas por
analistas de acciones que trabajan en bancos de inversión y corredores o distribuidores, con respecto a la
atractivo de sus acciones ordinarias en circulación.
La relación entre los ingresos por primas y los eventuales riesgos contractuales contingentes
Los pagos de pólizas de seguro afectan un aspecto importante de la evaluación de las compañías de seguros.
Las compañías de seguros son supervisadas por sus contables y auditores, sus agencias de calificación,
y sus reguladores gubernamentales. Estos supervisores de las compañías de seguros están preocupados por la estabilidad
financiera de las compañías de seguros debido, entre otras cuestiones, a la falta de sincronicidad entre las primas y los
pagos de las pólizas de seguros y también a la volatilidad de las
los pagos. Para asegurar la estabilidad financiera, estos monitores exigen a las compañías de seguros que mantengan
reservas o superávits, que son el exceso de activos sobre pasivos. Estas reservas o
Los superávits son definidos de manera diferente por los reguladores y los contadores y tienen nombres diferentes.
Debido a que, a efectos regulatorios, el tratamiento tanto de los activos como de los pasivos lo establecen los estatutos
estatales que rigen a la compañía de seguros, el superávit, según esta medida, se denomina superávit legal (o reservas) o
superávit STAT. Principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP)
Los contadores definen los superávits (o reservas) para sus fines. Si bien las reservas estatutarias y las GAAP se miden
de manera diferente, sus fines son similares, aunque no idénticos.
Aunque especificar la definición de los activos es sencillo, definir los pasivos es
Difícil. La complicación a la hora de determinar el valor de los pasivos surge porque la compañía de seguros se ha
comprometido a realizar pagos en algún momento en el futuro y esos pagos se registran como pasivos contingentes en
su estado financiero. Las reservas son simplemente un asiento contable, no una cartera identificable.
El superávit legal es importante porque los reguladores lo consideran como el monto máximo que
Se puede recurrir a este excedente para pagar a los asegurados. El crecimiento de este excedente para una compañía
de seguros también determina cuánto negocio futuro puede suscribir.
1. Las compañías de seguros están reguladas por los estados individuales, generalmente utilizando las leyes
Desarrollados por la NAIC como modelo, también pueden ser calificados por agencias de calificación de deuda.
2. Las compañías de seguros cuyas acciones cotizan en bolsa también están reguladas por la SEC,
y tal vez evaluado por analistas de acciones.
3. El superávit (es decir, el exceso de activos sobre pasivos) de una compañía de seguros es
se mide de manera diferente para fines legales y GAAP, y es un indicador importante de su situación
financiera.
| ESTRUCTURA DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS_____________________________________
Con base en la discusión anterior, las compañías de seguros son en realidad un compuesto de tres
En primer lugar, está la “oficina central” o compañía de seguros propiamente dicha. Esta empresa diseña el contrato de
seguro (“fabrica” el contrato) y proporciona el respaldo de las garantías financieras del contrato, es decir, asegura al
asegurado que el contrato se amortizará en las condiciones del contrato. Esta empresa se denomina
fabricante y garante de la póliza de seguros. En segundo lugar, está el componente de inversión que invierte las
primas cobradas en la cartera de inversiones. Este es el
Compañía de inversión.
El tercer elemento de una compañía de seguros es el componente de distribución o ventas.
fuerza. Existen diferentes tipos de fuerzas de distribución. En primer lugar, están los agentes que son
Asociados a la empresa. Los agentes venden únicamente o principalmente los productos manufacturados por la propia
empresa. Estos agentes normalmente no son empleados de la empresa (aunque algunas empresas también utilizan a
empleados como vendedores), sino empresarios asociados financieramente con la empresa.
empresa. También hay corredores que no están asociados a ninguna empresa pero venden el
Los productos de seguros de muchas compañías. Los corredores han operado tradicionalmente de forma individual,
pero cada vez más lo hacen en grupos denominados grupos de productores. A medida que avanza la desregulación,
Los bancos comerciales también se han convertido en un medio natural de distribución de seguros y
productos de inversión. Los bancos son reacios a “fabricar” productos de seguros debido a
su inexperiencia; el riesgo que conlleva la fabricación de productos de seguros; y el largo período de amortización de
algunos productos de seguros. Por otra parte, las compañías de seguros son
Atraídos por los contactos con los clientes de los bancos comerciales, la distribución de productos de las compañías de
seguros por parte de los bancos comerciales ha crecido considerablemente. Esta relación se denomina bancaseguro.
Más recientemente, algunas compañías de seguros también han utilizado Internet para distribuir productos de seguros
directamente a los clientes. La distribución por Internet es muy nueva.
y tiene un potencial considerable, pero aún está en sus inicios. Este modo de distribución ha tenido más éxito en los
productos de seguros más similares a los productos básicos, como el seguro de vida a término y el seguro de
automóviles.
Estos tres componentes de las compañías de seguros tradicionalmente se han combinado en una compañía
global, pero cada vez más se están separando y las tres funciones son
que ofrecen distintas compañías. En primer lugar, como se mencionó anteriormente, muchas compañías de seguros
Las empresas utilizan intermediarios independientes o grupos de productores para distribuir sus productos en lugar de...
que sus propios agentes. Muchas empresas ya no tienen sus propios agentes y venden todos sus
En segundo lugar, las compañías de seguros están externalizando cada vez más partes de su cartera de inversiones
o incluso la totalidad de sus activos.
toda la cartera a gestores de inversiones independientes externos. Los gestores de inversiones son
También cada vez más diversificada, es decir, no especializándose en la gestión de un único tipo de activos.
como los activos de los fondos de pensiones, los fondos mutuos o los activos de las compañías de seguros, pero
gestionando varios de ellos o todos ellos, incluidos los activos de las compañías de seguros. En tercer lugar, si bien
el componente de oficina central de una compañía de seguros parece ser el núcleo de la compañía de seguros, algunos
Las oficinas centrales recurren a firmas actuariales externas para diseñar sus contratos. Y, lo que es más importante,
Pueden reasegurar algunas o todas las obligaciones que contraen al ofrecer seguros. Según la operación de reaseguro,
el asegurador inicial transfiere el riesgo del seguro a otra compañía, la reaseguradora. Existe una industria de
reaseguradores que aceptan el riesgo que asume la compañía de seguros principal. La garantía financiera de la póliza
de seguro la proporciona, por tanto, el reasegurador, en lugar de la compañía de seguros que originalmente
proporcionó o “escribió” la póliza.
Dada esta fragmentación de funciones en una compañía de seguros, se ha hablado de una “compañía de seguros
virtual”, en la que un pequeño grupo de ejecutivos de la empresa local
La oficina cuenta con firmas actuariales externas que diseñan el contrato; reaseguran todas las pólizas de seguro
escrito; externalizar todas las inversiones; y utilizar intermediarios para distribuir sus productos. Algunos
Las compañías de seguros se están acercando actualmente a convertirse en una compañía de seguros virtual.
1. Los tres componentes clave de una compañía de seguros son el diseño y la estructura financiera.
garantía del contrato de seguro; la distribución del producto; y la
inversión de las primas cobradas.
2. Tradicionalmente, estos componentes se han combinado en una sola empresa, pero
Cada vez más, estas funciones las realizan empresas separadas.
| FORMAS DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS: ACCIONES Y MUTUAS___________

Existen dos tipos principales de compañías de seguros de vida: las de acciones y las mutuas. Una compañía de seguros
de acciones tiene una estructura similar a la de cualquier corporación o empresa pública. Las acciones (de
Las acciones de las empresas que cotizan en bolsa son propiedad de accionistas independientes. Los accionistas sólo
se preocupan por el rendimiento de sus acciones, es decir, la apreciación de las mismas y los dividendos. Su período de
tenencia y, por lo tanto, su visión puede ser de corto plazo.
Las políticas son simplemente los productos o negocios de la empresa.
Por el contrario, las compañías de seguros mutuos no tienen acciones ni propietarios externos.
Los asegurados son también sus propietarios. Los propietarios, es decir, los asegurados, se preocupan principalmente o
Incluso si se trata únicamente del desempeño de sus pólizas de seguro, en particular la capacidad de la compañía para
pagar la póliza. Dado que estos pagos pueden ocurrir con bastante antelación,
La visión de los asegurados puede ser a largo plazo. Así, mientras que las compañías de seguros de acciones tienen dos
grupos de interés, sus accionistas y sus asegurados, las compañías de seguros mutuos
sólo tienen uno, ya que sus asegurados y sus propietarios son los mismos. Tradicionalmente, el
Las aseguradoras más grandes han sido mutuas, pero recientemente ha habido muchas desmutualizaciones, que
es decir, conversiones de sociedades mutuas en sociedades anónimas.

El debate sobre cuál es la mejor forma de compañía de seguros, la de acciones o la mutua, es demasiado complejo
para analizarlo en profundidad aquí. Sin embargo, consideremos algunos comentarios seleccionados sobre esta cuestión.
En primer lugar, analicemos esta cuestión desde la perspectiva del asegurado o quizás
la agencia de calificación o el regulador, no desde el punto de vista de la compañía de seguros.
Las sociedades holding mutuas tienen un solo grupo de interés, su asegurado o propietario.
Los pasivos de muchos tipos de compañías de seguros son a largo plazo, especialmente los suscriptores de
Seguro de vida. Por lo tanto, las compañías de seguros mutuos pueden tener una cobertura adecuada a largo plazo.
En sus estrategias y políticas, no tienen que tomar decisiones de corto plazo para beneficiar a sus accionistas, cuyos
intereses suelen ser de corto plazo, a través de un aumento en el valor de las acciones.
precio de las acciones o dividendos, de manera que pueda reducir su rentabilidad a largo plazo o la
solidez financiera de la compañía de seguros. Además, si la compañía de seguros obtiene beneficios, puede trasladarlos a
sus asegurados mediante primas reducidas.
(Las pólizas que se benefician de una mayor rentabilidad de la compañía de seguros se denominan pólizas participativas,
como se analiza en el texto siguiente). Estas mayores ganancias no

tienen que acumularse para los accionistas porque no hay ninguno.
Por último, las compañías de seguros mutuos pueden adoptar un marco temporal más largo en sus inversiones,
lo que probablemente permitirá obtener una mayor rentabilidad a largo plazo. Las compañías de seguros mutuos,
Por ejemplo, tienen más acciones ordinarias en sus carteras de inversión. Sin embargo, mientras que
El largo plazo de las mutuas de seguros puede interpretarse como una ventaja con respecto a las sociedades anónimas,
pero también puede interpretarse como una desventaja. Las agencias de calificación y otros afirman que:
Debido a su horizonte más largo, las compañías de seguros mutuos pueden ser menos eficientes y tener mayores
gastos que las sociedades anónimas. Empíricamente, las agencias de calificación y otros afirman que las sociedades
Las compañías de seguros suelen haber reducido sus gastos después de convertirse en sociedades anónimas. En
general, se puede afirmar que las mutuas de seguros tienen horizontes de planificación tan amplios que pueden no
funcionar de manera eficiente, en particular en lo que respecta a los gastos. Las sociedades anónimas, por otro lado,
tienen horizontes de planificación muy cortos y pueden operar a largo plazo.
desventaja de sus asegurados para satisfacer a sus accionistas en el corto plazo.
Consideremos ahora la cuestión de las sociedades anónimas frente a las mutuas desde la perspectiva de la
Compañía de seguros. ¿Cuáles han sido las motivaciones de las compañías de seguros mutuos para salir a bolsa (emitir
acciones a través de una oferta pública inicial [IPO]) en los últimos años? Varias razones son
En primer lugar, con la diversificación, consolidación y crecimiento de la industria financiera,
Las compañías de seguros han llegado a la conclusión de que necesitan adquirir otras compañías financieras.
(compañías de seguros, compañías de inversión y otras compañías financieras) para prosperar
o incluso sobrevivir. Para realizar estas adquisiciones tienen que tener capital. Las empresas mutuas
no pueden, por definición, emitir acciones y están limitadas en la cantidad de deuda pública que pueden emitir: las
compañías de seguros mutuos emiten deuda pública a través de “notas excedentes”. Además,
El superávit interno del sector asegurador ha ido creciendo lentamente, por lo que muchas compañías aseguradoras
Las empresas han llegado a la conclusión de que para expandirse tan rápido como consideran esencial, tienen que ser
capaces de captar capital social y, por lo tanto, cotizar en bolsa. En segundo lugar, algunas compañías de seguros mutuos
y sus asesores creen que, al menos en algunas ocasiones, las acciones son una mejor “moneda de adquisición” que el
efectivo (normalmente por razones de impuestos y contabilidad financiera), incluso si
La compañía de seguros mutuos tiene suficiente efectivo para la adquisición. Finalmente, las acciones de la compañía y
las opciones sobre acciones se han convertido en una forma más importante de compensación de incentivos en muchas
industrias, y muchas compañías de seguros han llegado a la conclusión de que para atraer, retener y motivar a los
ejecutivos deseados, necesitan acciones públicas en sus compañías.
Mientras que muchas compañías de seguros mutuos salen a bolsa por estas razones, otras mutuas
Las compañías de seguros siguen prosperando como mutuas. Y si bien las compañías de seguros de acciones pueden
reunir capital para adquirir otras compañías, también se vuelven vulnerables a ser adquiridas por otras compañías. Las
mutuas no pueden ser adquiridas involuntariamente.
Una nueva forma de compañía de seguros, que es un híbrido entre una mutua pura y una compañía de seguros pura.
Sociedad anónima, ha sido aprobada por algunos estados e implementada por algunas compañías de seguros.
empresas en estos estados desde su introducción en 1996. Esta forma se llama mutua
holding (MHC). Según la estructura de la MHC, la holding upstream es una sociedad mutua (es decir, no hay participación
accionaria) y también una holding (es decir, una sociedad mutua pero no una compañía de seguros).
Estructura de MHC, la compañía mutua forma una subsidiaria accionaria y aporta parte o la totalidad
de sus negocios operativos a la subsidiaria. Los asegurados conservan los derechos de membresía en la
Sociedad holding mutua y derechos contractuales en la filial operativa. Hasta el 49,9%
de la participación con derecho a voto de la filial se puede vender al público para recaudar capital primario.
El holding mutuo sigue teniendo una participación mayoritaria en el downstream
Compañía de seguros. La estructura de una MHC se muestra en la Figura 61.

108 I Parte III Intermediarios financieros no depositarios
Figura 61 Sociedad holding mutua: estructura corporativa
El seguro de vida participante es suscrito por la compañía de seguros de vida pública aguas abajo.
empresa. Dado que la junta directiva de MHC tiene la propiedad mayoritaria de la compañía de seguros de vida
La compañía puede y debe legalmente operar la compañía en el mejor interés de los asegurados participantes. Entre las
ventajas de la MHC se encuentran
acceso a fondos externos, incluido capital

Creación de moneda de adquisición, es decir, acciones ordinarias (que pueden ser superiores al efectivo para
adquisiciones)
Expansión hacia nuevas líneas de negocio no participantes con estos fondos
Retención del control mayoritario de una compañía de seguros
La propiedad gerencial proporciona incentivos para atraer y retener a la alta gerencia.
También existen ventajas fiscales para que una compañía de seguros mutuos se convierta en una MHC.
Las leyes de MHC han sido aprobadas solo por unos pocos estados, e incluso cuando fueron aprobadas, las leyes
varían ampliamente según el estado. La experiencia con los centros de salud comunitarios aún no es suficiente para evaluar si esto
La forma será una forma viable y en crecimiento de estructura de la compañía de seguros de vida. De hecho, la
Principal Financial Group, que pasó de ser una mutua a una MHC durante 1998,
Convertida en sociedad anónima.
Puntos clave que debes comprender antes de continuar :
1. En términos de propiedad, existen dos formas principales de compañías de seguros: las de acciones y las mutuas. En
algunos estados se ha aprobado una forma híbrida, la sociedad de cartera mutua.
2. Tradicionalmente, las compañías de seguros han sido mutuas, pero cada vez se están desmutualizando más
debido a los beneficios percibidos de tener acciones que cotizan en bolsa.
| SEGURO INDIVIDUAL VERSUS SEGURO DE GRUPO_____________________________________
Todos los productos de seguros mencionados en este capítulo se venden a particulares. Algunos productos de seguros
también se venden a grupos, normalmente a empleados de empresas específicas.
a través de sus empleadores o asociaciones educativas, médicas u otras asociaciones profesionales.
Entre los principales tipos de productos distribuidos a los grupos se encuentran los seguros de vida a término y los seguros de vida entera.
seguros, seguros médicos, seguros de discapacidad (a corto y largo plazo) y productos de inversión como fondos mutuos,
anualidades y productos 401 (k).
Las compañías de seguros suelen tener diferentes sistemas de distribución para productos individuales y grupales. Por lo
general, son diferentes porque los distribuidores de productos individuales se ocupan
Los distribuidores de productos en grupo se ocupan de los departamentos de recursos humanos de corporaciones y otras
organizaciones. En el negocio de seguros generales, también existe una distinción similar entre las líneas de negocio
personales y comerciales.
Líneas de negocio. Algunas compañías de seguros generales se centran principalmente o exclusivamente en líneas personales, como
seguros de automóviles y de propietarios de viviendas; otros se centran en líneas comerciales como negocios
Seguro de propiedad y responsabilidad civil.
1. Los productos de seguros pueden venderse a particulares (por ejemplo, de vida, de automóviles) o a
grupos (por ejemplo, discapacidad, propiedad comercial).
|TIPOS DE SEGUROS DE VIDA_____________________________________
En esta sección se detallan los tipos de productos de seguro de vida presentados anteriormente. Hay
Dos tipos de seguro de vida fundamentalmente diferentes: seguro de vida a término y seguro de vida con valor en efectivo
seguro.
Seguro a término
El seguro a término es un seguro de vida puro. Si el asegurado muere mientras la póliza está vigente, el beneficiario de la
póliza recibe el beneficio por muerte. Si el asegurado no muere dentro del período,
La póliza no es válida y no tiene valor. No hay valor en efectivo ni valor de inversión por un período determinado.
Póliza de seguro. Además, el tomador del seguro no puede pedir préstamos con la póliza como garantía.
En cuanto a la prima a pagar, existen dos tipos diferentes de pólizas a término.
El primero es el término nivelado. Para este tipo, la prima es constante durante la vigencia de la póliza.
Por ejemplo, para una póliza con un plazo de 10 años, la prima será la misma para cada uno de los 10 años.
Obviamente, dada la creciente probabilidad de morir con la edad, el asegurado paga de más al principio de la vida de la póliza
y de menos al final de la misma. El segundo tipo es el de seguro anual .
plazo renovable, mediante el cual la póliza proporciona protección garantizada durante el plazo de la póliza.
póliza (por ejemplo, 10 años), pero con una prima creciente. Sin embargo, una prima máxima
Se proporciona el horario.
Seguro de vida permanente o con valor en efectivo
Existe una clasificación amplia de seguros de vida, que son seguros de vida con valor en efectivo, seguros de vida permanentes
o seguros de inversión. Un tipo común de seguro de vida con valor en efectivo se denomina seguro de vida entera . Además
de brindar un seguro de vida puro (como lo hace el seguro a término), el seguro de vida entera
110 | Parte 111 Intermediarios financieros no depositarios
El seguro acumula un valor en efectivo o valor de inversión dentro de la póliza. Este valor en efectivo puede retirarse y
también puede ser tomado como préstamo por el propietario de la póliza. O, si el propietario
Si desea dejar que la póliza caduque, puede retirar el valor en efectivo. Este valor en efectivo se desarrolla debido al
enfoque de prima nivelada para pagar este tipo de seguro. El costo actuarial del seguro puro aumenta con la edad, pero
la prima cobrada por este tipo de seguro
El seguro es uniforme. Por lo tanto, el asegurado paga de más por el seguro al principio de la vida.
la póliza y pagar menos de lo debido a partir de entonces. El valor en efectivo se acumula en la póliza tanto por esta razón
razón y porque la prima es mayor que la prima del seguro de vida a término nivelado.
El crecimiento del valor en efectivo de la póliza de seguro de vida se conoce como “acumulación interna”.
Una gran ventaja de este y otros tipos de seguros de vida es que tienen un fondo de inversión o efectivo.
El valor es que la acumulación interna no está sujeta a impuestos, es decir, no tributa ni como ingreso ni como
ganancias de capital. El beneficiario del beneficio por muerte de una póliza de seguro de vida tampoco está sujeto
a un impuesto sobre la renta. El beneficio por muerte de la póliza puede o no estar sujeto al impuesto sobre sucesiones,
Dependiendo de cómo se estructure la condición de beneficiario, los productos de seguro de vida tienen, por lo tanto,
importantes ventajas fiscales.
Los seguros de vida y los productos de seguros de vida son muy complejos. En este capítulo sólo se ofrece una
descripción general. 1 Existen dos categorías con respecto al seguro de vida con valor en efectivo
políticas. La primera es si el valor en efectivo está garantizado o es variable. La segunda es si
El pago de la prima requerida es fijo o flexible. Por lo tanto, existen cuatro combinaciones (ver
Tabla 64), que comentamos a continuación
Seguro de vida con valor en efectivo garantizado

El seguro de vida con valor en efectivo tradicional, generalmente llamado seguro de vida entera, tiene una acumulación
garantizada de valor en efectivo basada en la cartera de cuentas general de la compañía de seguros.
La compañía de seguros garantiza un valor mínimo en efectivo al final de cada año.
El valor en efectivo garantizado se basa en un dividendo mínimo pagado sobre la póliza. Además, el
La póliza puede ser participativa o no participativa. En el caso de las pólizas no participativas, la
El dividendo mínimo y el valor mínimo en efectivo de la póliza son los montos garantizados, es decir, no hay ventajas. En el
caso de la póliza con participación, el dividendo pagado sobre el valor mínimo en efectivo de la póliza es el monto garantizado.
La póliza se basa en la experiencia actuarial realizada por la compañía y su cartera de inversiones. El valor en efectivo
puede ser superior, pero no inferior, al nivel garantizado para las pólizas participantes. Por lo tanto, el desempeño real de
la póliza puede verse sustancialmente afectado por la

dividendos reales de la póliza sobre el monto garantizado.
T0bl06r4
Efectivo en dólares garantizado Variable/No Garantizado
Políticas de valor Políticas_____________________
Prima fija * Seguro de vida variable AX

Seguro de vida entera, :
Prima flexible Seguro de vida universal Seguro de vida universal variable
1 Para un excelente tratamiento del seguro de vida, véase Ben G. Baldwin, The New Life Insurance Investment Advisor,
Edición revisada (Boston, MA: McGraw Hill, 1994). Véase también Life Insurance Fact Book, American Council of Life
Seguros, 2007.
Seguro de vida variable

A diferencia de las pólizas de valor en efectivo garantizado o fijo basadas en la cartera de cuentas general de la compañía de
seguros, las pólizas de seguro de vida variables permiten a los titulares de las pólizas asignar sus pagos de primas a y entre cuentas
de inversión separadas mantenidas por la compañía de seguros, dentro de ciertos límites, y también poder cambiar el valor en
efectivo de la póliza.
Entre las cuentas separadas. Como resultado, el monto del valor en efectivo de la póliza y los beneficios por fallecimiento dependen
de los resultados de inversión de las cuentas separadas que tienen los titulares de la póliza.
seleccionado. Por lo tanto, no hay valor en efectivo garantizado ni beneficio por fallecimiento. Ambos dependen del rendimiento
de la cartera de inversión seleccionada.
Los tipos de opciones de inversión en cuentas separadas que ofrecen varían según las compañías de seguros.
Por lo general, la compañía de seguros ofrece una selección de oportunidades de inversión en fondos de acciones y bonos comunes,
a menudo administrados por la propia compañía y otros inversores.
gerentes. Si las opciones de inversión funcionan bien, la acumulación de valor en efectivo en la póliza
ser significativo. Sin embargo, si el asegurado selecciona opciones de inversión que tienen un rendimiento deficiente,
La póliza de seguro de vida variable tendrá un rendimiento deficiente. Podría tener poco o ningún valor en efectivo.
acumulación o, en el peor de los casos, la póliza podría ser cancelada. Este tipo de seguro de vida es
El seguro de vida variable, que normalmente incluye opciones de inversión en acciones comunes, creció rápidamente a partir del
repunte del mercado de valores a fines de los años 1990.
pero disminuyó a principios de la década de 2000.
Pólizas de prima flexible: seguro de vida universal

El elemento clave del seguro de vida universal es la flexibilidad de la prima para el titular de la póliza.
El concepto de prima flexible separa la protección de seguro puro (seguro a término) de la
Elemento de inversión (valor en efectivo) de la póliza. El valor en efectivo de la póliza se establece como el fondo de valor en
efectivo (o fondo de acumulación) al que se acreditan los ingresos por inversiones y desde el que se deducen los ingresos por inversión.
en el que se debita el costo del seguro de vida a término para el asegurado (el cargo por mortalidad).
También se debitan los gastos.
Esta separación del valor en efectivo del seguro puro se denomina “disociación” del seguro.
La póliza de seguro de vida tradicional. Los pagos de primas para la vida universal quedan a discreción del asegurado, es decir,
son flexibles, excepto que debe haber un mínimo inicial.
Prima para iniciar la cobertura. También debe haber al menos suficiente valor en efectivo en la póliza cada mes para cubrir el cargo
por muerte y otros gastos. De lo contrario, la póliza caducará.
Tanto el valor en efectivo garantizado como el seguro de vida variable pueden suscribirse sobre la base de una prima flexible o una
prima fija, como se resume en la Tabla 64.
Seguro de vida universal variable

El seguro de vida universal variable combina las características del seguro de vida variable y del seguro de vida universal.
políticas, es decir, la elección de productos de inversión de cuentas separadas y primas flexibles.
Desde la década de 1990, los seguros de vida universales variables y a término han estado creciendo a un ritmo
Gastos de seguro de vida entera.
Seguro de supervivencia (segundo en morir)
La mayoría de las pólizas de seguro de vida entera están diseñadas para pagar beneficios por fallecimiento cuando la persona
asegurada específica muere. Una dimensión adicional de las pólizas de vida entera es que dos personas (generalmente un asegurado)
matrimonio) están asegurados conjuntamente y la póliza paga el beneficio por muerte no cuando el primer cónyuge
persona fallece, pero cuando fallece la segunda persona (el “cónyuge sobreviviente”). Esto se llama
Seguro de supervivencia o seguro de segunda muerte. Esta característica de supervivencia se puede agregar a las pólizas
de vida entera con valor en efectivo estándar, de vida universal, de vida variable y de vida universal variable. Por lo tanto,
cada una de las cuatro pólizas enumeradas en la Tabla 64 también podría suscribirse sobre la base de supervivencia.
En general, la prima anual de una póliza de seguro de supervivencia es más baja que la de una
política sobre una sola persona porque, por construcción, la segunda de dos personas que mueren tiene una
Una vida más larga que la primera. El seguro de supervivencia se vende generalmente para la planificación patrimonial.
propósitos.
1 • Hay dos tipos principales de seguro de vida: el seguro a término, que no tiene
valor de inversión; y seguro de vida con valor en efectivo, que tiene valor de inversión y puede utilizarse
como garantía para tomar préstamos.
2. Los productos de seguro con valor en efectivo pueden ser “garantizados” o “variables”; con valor fijo o
primas flexibles; y con o sin característica de supervivencia.
| PRODUCTOS DE CUENTA GENERAL Y CUENTA SEPARADA__________

La cuenta general de una compañía de seguros se refiere a la cartera de inversiones de la compañía en su conjunto. Se
dice que los productos “suscritos por la propia compañía” tienen una “cuenta general”.
garantía”, es decir, son un pasivo de la compañía de seguros. Cuando las agencias de calificación
(Moody's, Standard & Poor's, AM Best y Fitch) proporcionan una calificación crediticia (que se analiza en el Capítulo 20), que
se aplica a los productos emitidos o garantizados por la cuenta general. Dichas calificaciones se basan en la "capacidad de
pago de reclamaciones" de la empresa. Los productos típicos emitidos y garantizados por la cuenta general son los seguros
de vida entera, de vida universal y las rentas vitalicias fijas.
(incluidos los GIC). Las compañías de seguros deben respaldar el desempeño garantizado de
sus productos de cuenta general en la medida de su solvencia. Estos se denominan generales
productos de cuenta.
Otros tipos de productos de seguros no reciben garantía de la compañía de seguros.
cuenta general, y su desempeño no se basa en el desempeño del seguro
cuenta general de la empresa, sino únicamente sobre la ejecución de una cuenta separada de la
cuenta general de la compañía de seguros, a menudo una cuenta seleccionada por el tomador del seguro.
Estos productos se denominan productos de cuentas separadas. Seguro de vida variable y seguro de vida variable
Las rentas vitalicias son productos de cuentas separadas. El asegurado elige carteras específicas para respaldar estos
productos. El rendimiento del producto de seguro depende casi exclusivamente del rendimiento de la cartera seleccionada,
ajustada por las comisiones o gastos de la compañía aseguradora (que sí dependen de la compañía aseguradora).
1. La cartera de inversiones global de una compañía de seguros respalda su inversión general.

productos de cuenta.
2. Los productos de cuentas separadas dependen únicamente del rendimiento de una elección de cuenta.
enviado por el tomador del seguro.
| POLÍTICAS DE PARTICIPACIÓN______________ ________________________

El rendimiento de los productos de cuentas separadas depende del rendimiento de la cartera de cuentas
separadas elegida y no se ve afectado por el rendimiento de la cartera de cuentas generales de la compañía
de seguros en su conjunto. Además, el rendimiento de algunos productos de cuentas generales no se ve
afectado por el rendimiento de la cartera de cuentas generales. Por ejemplo, las pólizas de seguro de ingresos
por discapacidad pueden suscribirse en una cuenta general y, si bien su pago depende de la solvencia de la
cuenta general, el rendimiento de la póliza (por ejemplo, su prima) puede no participar en el rendimiento de la
inversión de la cartera de inversiones de la cuenta general de las compañías de seguros.
Otros productos de seguros de cuentas generales participan en el desempeño de la empresa.

Rendimiento general de la cuenta. Por ejemplo, mientras que una compañía de seguros de vida ofrece la
garantía de un dividendo mínimo en sus pólizas de vida entera, el dividendo real de las pólizas puede aumentar
si la cartera de inversiones tiene un buen rendimiento. (Esto se denomina el "componente de interés" del
dividendo: los otros dos componentes son los componentes M&E analizados anteriormente). Por lo tanto, el
rendimiento de la póliza de seguro participa en el rendimiento general de la compañía. En este caso, una póliza
de este tipo se denomina póliza participativa , una póliza de seguro de vida entera participativa.
Tanto las compañías de seguros mutuos como las de acciones suscriben productos de cuentas generales y separadas.
productos. Sin embargo, la mayoría de los productos de cuentas generales participantes están suscritos en compañías mutuas.
1. Una póliza participante paga un dividendo más alto que el mínimo garantizado si la cartera
de la cuenta general tiene un buen desempeño.
2. Los productos de cuenta general también pueden ser no participantes, con pagos fijos.
i
| ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS2

En general, las características de las carteras de inversión de las compañías de seguros deben reflejar sus
pasivos, es decir, los productos de seguros que suscriben.
Existen muchas diferencias entre los distintos tipos de pólizas de seguro. Entre ellas se encuentran las
siguientes:
• el tiempo esperado en el que la compañía de seguros realizará el pago promedio (técnicamente, la “duración”
de los pagos) • la precisión estadística o actuarial
de las estimaciones de cuándo ocurrirá el evento asegurado
ocurrir y el monto del pago (es decir, el riesgo general de la póliza)
• otros factores
Además, existen diferencias fiscales entre los distintos tipos de pólizas y compañías de seguros.
La principal diferencia entre las compañías de seguros de vida y las de daños y perjuicios radica en la
dificultad de prever si el asegurado recibirá o no el pago y cuál será el monto del pago. Aunque no es una
tarea fácil ni para una compañía de seguros de vida ni para una de daños y perjuicios,
2 Para una discusión más detallada de las estrategias de inversión, véase Frank J. Tonos, 'An Overview of Institutional
Fixed Income Strategies' en el Volumen 1 de Professional Perspectives on Fixed Income Portfolio Management (Hoboken,
NJ: John Wiley & Sons, 2000), pp. 113.
compañía de seguros, es más fácil desde una perspectiva actuarial para una compañía de seguros de vida.
La cantidad y el momento de las reclamaciones a las compañías de seguros de propiedad y accidentes son mayores
Es difícil predecirlo debido a la aleatoriedad de las catástrofes naturales y la imprevisibilidad de las sentencias judiciales en
los casos de responsabilidad. Esta incertidumbre sobre el momento y el monto
de desembolsos de efectivo para satisfacer reclamaciones tiene un impacto en las estrategias de inversión de los fondos de
Compañías de seguros de propiedad y accidentes en comparación con compañías de seguros de vida.
Sin investigar los detalles de las diferencias en las carteras de diferentes tipos
De los productos de seguros, las principales diferencias en las carteras de las compañías de vida y P&C
Las compañías de seguros de vida son las siguientes: en promedio, las compañías de seguros de vida tienen menos acciones comunes y más acciones privadas.
colocaciones de deuda, más hipotecas comerciales, menos bonos municipales y bonos con vencimiento más largo. (Estos
valores y activos financieros se analizan en capítulos posteriores).
en las tenencias de bonos municipales se debe a la característica exenta de impuestos de estos valores.
Las mayores tenencias de colocaciones privadas e hipotecas comerciales indican la orientación al rendimiento de las
compañías de seguros de vida. Esta orientación al rendimiento también es coherente con la baja tenencia de
acciones comunes de compañías de seguros de vida.
También existen diferencias en la estrategia de inversión entre los fondos públicos (o de acciones) y los fondos mutuos.
Compañías de seguros del mismo tipo. La principal diferencia es que las compañías de acciones tienden a tener menos
acciones comunes que las compañías mutuas. La principal razón de esta diferencia es
Los analistas de acciones ordinarias, que hacen recomendaciones de compra, retención y venta de todas las empresas
públicas para inversores institucionales e individuales, consideran principalmente los ingresos operativos recurrentes y
regulares en su cálculo de ingresos, no los rendimientos volátiles. Los ingresos por cupones y dividendos tienden a ser
estables, y las ganancias de capital tienden a ser inestables. Por lo tanto, estos analistas tienen una
sesgo que favorece a los bonos, que tienen mayores ingresos por intereses, sobre las acciones, que tienen mayores
ganancias de capital y, a largo plazo, mayores rendimientos totales. Como resultado, los seguros mutuos
Las empresas que no están calificadas por los analistas de acciones comunes pueden centrarse en el rendimiento total en lugar de...
que simplemente ceder y tener más acciones comunes que las empresas públicas.
| CAMBIOS EN LA INDUSTRIA DE SEGUROS_____________________________________

En las últimas dos décadas se han producido tres tipos principales de cambios en la industria de los seguros:
• la desregulación del sistema financiero

• internacionalización de la industria aseguradora
• desmutualización
Discutimos cada uno de estos cambios en el siguiente texto.
La desregulación del sistema financiero

En 1933, el Congreso aprobó la Ley GlassSteagall (que se analiza en el Capítulo 2). La ley separó la banca comercial, la
banca de inversión y los seguros. Es decir, una empresa podía
que participan en uno solo de estos tres tipos de negocios. Una de las principales intenciones de esta ley
Era evitar que una sola organización tuviera control total sobre las fuentes de
financiación corporativa, específicamente préstamos y suscripción de valores de una empresa.
Un primer resultado celebrado de esta ley, que entró en vigor en 1935, fue la disolución de la “Casa Morgan”, la empresa de
JP Morgan. Un hijo de Morgan, dos socios de Morgan y 25 empleados abandonaron JP Morgan para fundar el banco de
inversiones Morgan Stanley.
(JP Morgan posteriormente se convirtió en Morgan Guaranty Trust Company cuando se fusionó con la mucho más grande
Guaranty Trust Company en 1959). Tanto el banco como la inversión

El banco sigue operando, aunque en formas significativamente diferentes. JP Morgan fue adquirido por Chase
Manhattan en julio de 2000 y desde entonces se llama JP Morgan Chase.
Con el tiempo, debido a la evolución del sistema financiero, la implementación de la
La Ley GlassSteagall se volvió más ambigua, más difícil de implementar y, en opinión de
para muchos, contraproducente. Con este contexto, un reciente acontecimiento financiero histórico fue
La revocación de la Ley GlassSteagall. El 12 de noviembre de 1999, se promulgó la Ley GrammLeachBliley (GLB), llamada
Ley de Modernización Financiera de 1999. Esta ley
eliminó las “restricciones antiafiliación” vigentes desde hace 50 años entre los bancos comerciales, los bancos de inversión
y las compañías de seguros.
El GLB ha facilitado y acelerado las afiliaciones entre estos tres tipos de instituciones. La primera megainstitución de
este tipo es la combinación de Salomon Brothers y Smith Barney, ambos bancos de inversión; Travelers, una compañía de
seguros; y Citicorp, una
banco comercial. Esta firma fusionada fue fundada en 1998 cuando Citigroup y Travelers
se fusionó, se llamó simplemente Citigroup y se dedicó a seguros, banca comercial,
banca de inversión y corretaje de valores. Sin embargo, las sinergias entre seguros y banca no funcionaron bien y en agosto
de 2002, Citigroup escindió Travelers como subsidiaria separada y tres años después vendió Travelers a Met Life. Desde
entonces, ninguna compañía ha
Intentó combinar seguros y banca a gran escala.

También se afirma que el GLB es una razón para la desmutualización acelerada de los seguros.
Como se indicó anteriormente en este capítulo, la desmutualización permite a las compañías de seguros adquirir no sólo
compañías de seguros sino también otros tipos de instituciones financieras. Y al desmutualizarse, las compañías de seguros
pueden adquirir capital para adquisiciones. La ley
Sin duda, la bancaseguros, la venta de productos de seguros por parte de los bancos, aunque a un ritmo
Un ritmo más lento de lo que se pensaba originalmente.
Incluso antes de la aprobación del proyecto de ley GLB, los bancos comerciales ya estaban participando en algunos
aspectos de la banca comercial. Durante varios años, además de vender fondos mutuos,
(discutido en el Capítulo 7), los bancos han tenido éxito en la venta de anualidades, tanto variables
y fijos, fabricados principalmente por otros gestores de inversiones. Además, los seguros
Las empresas han estado entrando en una parte de la banca, concretamente la banca fiduciaria. Muchos agentes de
seguros de vida colocan algunos de los activos y pólizas de seguro de vida de sus clientes en fideicomisos. Como resultado,
Varias compañías de seguros de vida han obtenido licencias fiduciarias.
Pocas aseguradoras han planeado entrar en el sector de la banca comercial minorista. Sin embargo,
Metropolitan Life, después de haberse convertido en una compañía de seguros con cotización pública en marzo de 2000,
anunció en agosto de 2000 que adquiriría Grand Bank, NA, en Nueva Jersey y se dedicaría a la banca comercial minorista,
algo que no se hubiera podido lograr antes.

Se aprobó el proyecto de ley GLB.
Internacionalización del sector asegurador

La globalización se ha producido en muchas industrias, incluida la de los seguros. En lo que respecta a los Estados Unidos,
la globalización opera en dos direcciones.
En primer lugar, las compañías de seguros estadounidenses han adquirido y firmado acuerdos.
con compañías aseguradoras internacionales y han iniciado operaciones en otros países. Respecto al segundo, las
compañías aseguradoras internacionales, principalmente europeas, se han convertido en
Aún más activo en la adquisición de compañías de seguros y de inversión estadounidenses.
Entre las razones del aumento de la entrada de compañías de seguros internacionales en la industria de seguros de
Estados Unidos y en otros sectores financieros de ese país se encuentran (1) el crecimiento más rápido de
los negocios financieros de Estados Unidos en relación con el negocio financiero internacional, (2) el atractivo
demografía e ingresos de los potenciales clientes estadounidenses y (3) el entorno menos regulado
de la industria aseguradora estadounidense. Entre los principales compradores internacionales de seguros estadounidenses
Las empresas han sido AXA Group (francesa), ING Group (holandesa), Allianze (alemana), Fortis
(holandésbelga) y Aegon (holandés).
Desmutualización
Desde mediados de 1995, varias compañías de seguros han pasado de ser mutuas a ser sociedades anónimas por
razones que ya se han comentado en este capítulo. Dado que las compañías de seguros están reguladas por los
estados, dichos cambios deben ser aprobados previamente por la compañía de seguros estatal.
Departamento de regulación. Muchos observadores del sector creen que las compañías de seguros recientemente
desmutualizadas adquirirán otras compañías financieras o serán adquiridas por otras compañías financieras, o ambas
cosas.
Algunos estados, como se indicó anteriormente, han aprobado el estatus de sociedad de cartera mutua, y
De esta manera, las compañías de seguros residentes tenían la opción de convertirse en una sociedad de cartera mutua
o en una sociedad anónima pública pura. Otros estados, incluido Nueva York, no han aprobado el estatus de sociedad de
cartera mutua, por lo que la única opción que les queda a las sociedades mutuas es desmutualizarse, es decir,
convertirse en una sociedad anónima pública.
1. La Ley GlassSteagall de 1933 impidió que una misma empresa participara simultáneamente en la banca
comercial, la banca de inversión y los seguros.
2. En respuesta a un panorama financiero cambiante, la Ley GrammLeachBliley de
En 1999 se eliminó la restricción antes mencionada y se espera que se aceleren las fusiones entre
instituciones financieras que antes eran distintas.
EVOLUCIÓN DE LOS SEGUROS, LA INVERSIÓN Y LA JUBILACIÓN

|PRODUCTOS_______________
Incluso antes de la Ley de Modernización Financiera de 1999, había una superposición cada vez mayor de
productos de seguros, inversiones y pensiones y la distribución de esos productos.
La aprobación de esta ley ha acelerado esta convergencia. En este capítulo y en los dos siguientes se analizan las
compañías de seguros, las compañías de inversión y los planes de pensiones, con sus productos cada vez más
superpuestos.
Hace tres décadas, existían tres tipos distintos de productos para particulares: seguros,
ahorro/inversión y jubilación. Los productos específicos de cada categoría diferenciable fueron
de la siguiente manera. Los productos de seguros incluyen seguros de vida a término y de vida entera. Productos de ahorro/inversión
Incluían acciones, bonos y fondos mutuos. Los productos de jubilación incluían la Seguridad Social (proporcionada por
el gobierno), planes de beneficios definidos y de contribución definida (proporcionados por los empleadores) y cuentas de
jubilación individuales (IRA) (proporcionadas por compañías de inversión).
Durante las últimas dos décadas, se han desarrollado muchos productos que encajan en dos o más
Incluso tres de estas categorías. ¿En cuál de estas tres categorías, por ejemplo, encaja una IRA vendida a un cliente por
un agente de seguros de vida? Podría decirse que la respuesta correcta a esta pregunta es:
La pregunta es sobre las tres categorías. La Figura 62 ofrece un resumen de algunos de los productos del espectro de
seguros/ahorros/jubilación, que en realidad son híbridos. Hemos analizado los
En este capítulo se describen diversos productos de seguros. Fondos mutuos y otros productos de inversión.
Figura 62 Vehículos de seguros/ahorros/jubilación \ ■
Seguro Puro Valor puro en efectivo
◄
Sin valor en efectivo Sin seguro
Fuente: Frank J. /ones, "Una descripción general de las estrategias de renta fija institucional", en el Volumen 1 de Perspectivas profesionales sobre renta fija
Gestión de cartera de ingresos (Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 2000).
se analizan en el Capítulo 7. Los productos de jubilación se analizan en el Capítulo 8. Esta sección analiza productos que son híbridos
de jubilación y ahorro, pero que a menudo son fabricados y distribuidos por compañías de seguros.
Los productos que son un híbrido de productos de jubilación e inversión y que a menudo son distribuidos por compañías de
seguros y agentes son los 401(k), los Roth 401(k) y las anualidades variables.
Estos productos también suelen ser distribuidos por muchas compañías de seguros, y el seguro
Las empresas suelen incluir algunos de sus propios productos dentro de estas categorías. Porque estos
Los planes son planes de jubilación, existen ventajas fiscales para el inversor.
Según las normas del Servicio de Impuestos Internos (IRS) de 1954, los planes calificados están sujetos a impuestos diferidos.
Los empleadores establecen planes para sus empleados. Los empleados pagan impuestos solo cuando retiran los fondos; es decir,
las contribuciones no están sujetas a impuestos, son “antes de impuestos”. Cuando los empleadores hacen contribuciones a los planes
de los empleados, también pagan impuestos, si cumplen con varios requisitos.
requisitos, reciben un beneficio fiscal (normalmente una deducción fiscal por el pago). Porque
Estos planes reciben beneficios fiscales y están destinados a la jubilación, generalmente retiros previos.
Los retiros de hasta 59 años están sujetos a una penalización impositiva del 10 % (del capital), aunque hay algunas excepciones.
Además, los retiros deben comenzar antes de los 70 años, para limitar la duración de la ventaja impositiva. Los planes 401 (k) y Roth
401 (k) son planes calificados. El monto total de todos los retiros
Los retiros están sujetos a impuestos a la tasa de impuesto sobre la renta del propietario.
Planes 401(k) y planes Roth 401(k)

Los planes 401(k), que fueron autorizados por la Ley de Ingresos de 1978, son planes proporcionados por un empleador mediante los cuales un
empleado puede optar por contribuir con dólares antes de impuestos a un plan de jubilación calificado con impuestos diferidos. El empleador ofrece
una variedad de opciones de inversión entre las cuales el empleado puede elegir entre invertir en un plan de jubilación calificado con impuestos diferidos.
El empleado selecciona un vehículo para invertir estos fondos. Las acciones de la propia empresa, si la empresa es
El público suele ser una opción de inversión. La mayoría de los planes 401(k) de los empleadores actuales ofrecen una cartera
diversificada de fondos mutuos a sus empleados, que generalmente incluyen fondos ofrecidos por
Una o más compañías de inversión. Los planes 401(k) son ofrecidos a los empleadores por varios sistemas de distribución,
principalmente compañías de inversión y compañías de seguros.
A menudo, el pago de impuestos coincide con una determinada parte de la contribución del empleado. Debido a la postergación de impuestos
privilegio, existen límites en la cantidad que el empleado puede aportar y también que el
El empleador puede igualar.
Cuentas IRA (cuentas de jubilación individuales) y IRA ROTH

Si bien un 401(k) es un programa de jubilación patrocinado por el empleador , los tipos más comunes de
Las IRA son planes de jubilación personales con impuestos diferidos, es decir, se crean por iniciativa de
El empleado/inversionista. Las IRA fueron creadas por la Ley de Seguridad de Ingresos de Jubilación de Empleados
(ERISA) de 1974. Existen límites en la cantidad que se puede invertir en una IRA y la
cantidad de ingresos ganados para calificar para una inversión IRA.
Sin embargo, algunas IRA están patrocinadas por el empleador. Los distintos tipos de IRA, tanto las patrocinadas por el
individuo como las patrocinadas por el empleador, son los siguientes: IRA patrocinadas por el individuo
Incluyen IRA tradicionales, IRA no deducibles, IRA Roth y IRA de reinversión. Las IRA patrocinadas por el empleador incluyen los
planes IRA de Pensión Simplificada para Empleados (SEP IRA) y los
Plan de incentivos de ahorro equivalente para cuentas IRA de empleados (SIMPLE IRA).
Las IRA tradicionales y Roth son vehículos para que las personas establezcan su propia jubilación.
planes fuera de su empleo. Ambos tipos permiten acumular activos libres de impuestos. En general, la IRA Roth, prevista en la Ley
de Alivio al Contribuyente de 1997, es similar a la IRA tradicional, aunque la tributación de sus aportes y retiros es inversa.
Mientras que las contribuciones a las IRA tradicionales son deducibles de impuestos, las contribuciones a las IRA Roth
Se realizan después de impuestos (es decir, no son deducibles de impuestos). Por otro lado, con respecto a las distribuciones, las
distribuciones IRA tradicionales se gravan como ingresos ordinarios (es decir, incluso per cápita).
Las ganancias y dividendos se gravan como ingresos ordinarios), y las distribuciones de las cuentas IRA Roth se gravan como ingresos ordinarios.
libres de impuestos. En general, las IRA tradicionales se gravan al momento de la distribución, mientras que
Las cuentas IRA Roth se gravan en el momento de entrada (en el momento de la inversión).
En general, salvo en determinadas circunstancias especiales (como muerte, discapacidad o determinados gastos por
desempleo), los retiros de cualquiera de los dos tipos de IRA antes de los 59 años de edad están sujetos a una multa del 10 % por
retiro anticipado del IRS. Algunas de las otras normas sobre distribuciones voluntarias y obligatorias son muy complejas. Las
contribuciones tanto a las IRA Roth como a las tradicionales están limitadas a $5000 por año ($6000 si tiene 50 años o más)
durante 2008, e incluso la posibilidad de contribuir con esta cantidad se elimina gradualmente a medida que aumentan los ingresos
para ambos tipos de IRA.
Las IRA de reinversión, también llamadas “IRA de conducto”, se utilizan para reinvertir distribuciones elegibles
de los planes de jubilación patrocinados por el empleador, como los 401(k). Las IRA de reinversión se pueden utilizar cuando una
persona deja de trabajar para un empleador y desea continuar con este plan de jubilación, es decir, no tiene planes de jubilación.
No quieren estar sujetos a sanciones o impuestos de distribución/retiro. Los empleados pueden transferir
activos de un programa patrocinado por el empleador en una cuenta IRA de reinversión y posteriormente transferirlos
Regrese a otro plan patrocinado por el empleador. Las IRA con reinversión son muy similares a las IRA tradicionales.
Los inversores que no son elegibles para las IRA tradicionales o Roth pueden invertir en IRA no deducibles. En estas IRA, las
contribuciones se realizan después de impuestos y las ganancias se gravan al momento del retiro, pero el interior
La acumulación está libre de impuestos.
Tanto los SEP como los SIMPLE son IRA calificados patrocinados por el empleador en los que las contribuciones de la
empresa son deducibles de impuestos para la empresa. El SEP es un tipo de IRA que permite
un empleador debe realizar una contribución deducible de impuestos de entre el 0% y el 25% de los ingresos ganados por
año, por participante, hasta $46,000. Los SEP son ideales para autónomos o pequeñas empresas.
Propietario. De acuerdo con el SIMPLE IRA, que se puso a disposición en 1997, el empleador debe hacer
contribuciones equivalentes a las de los empleados, desde un 1% hasta un 3% de la remuneración; o debe hacer una
contribución no electiva del 2% de la remuneración a todos los empleados elegibles.
Como se puede observar con respecto tanto al diseño del producto como a los canales de distribución, la
La distinción entre productos de seguros, inversiones y jubilación se ha vuelto muy difusa.
| RESUMEN
En general, las compañías de seguros asumen el riesgo de las partes que desean evitarlo transfiriéndolo a las
compañías de seguros. La parte que desea transferir el riesgo paga una prima de seguro a la compañía de seguros.
Las compañías de seguros pagan al asegurado cuando y/o si ocurre el evento asegurado. Debido a que las
compañías de seguros cobran las primas inicialmente y pagan las reclamaciones más tarde, los ingresos iniciales se
invierten en una cartera, y los rendimientos de la cartera se convierten en otro ingreso importante para la compañía
de seguros. En consecuencia, las compañías de seguros son intermediarios financieros que
funcionar como portadores de riesgos.
Los eventos asegurados pueden ser muerte (asegurada por compañías de seguros de vida), problemas de salud
(compañías de seguros de salud), o daños a la vivienda o al automóvil (compañías de seguros generales). Además,
existen diferentes tipos de seguros para los diferentes tipos de riesgos.
Las compañías de seguros también se han vuelto activas en el suministro de productos de jubilación e inversión.
Estos diferentes tipos de pasivos de seguros reflejan diferentes tipos de riesgos y, por lo tanto, las carteras de
inversión de estos tipos de compañías de seguros difieren significativamente.
Las compañías de seguros pueden ser propiedad de accionistas (sociedades anónimas o públicas) o de sus
asegurados (compañías mutuas). Las compañías de seguros están reguladas por los estados, no por el gobierno
federal. Las regulaciones pueden variar significativamente de un estado a otro.
La aprobación de la Ley GrammLeachBliley (llamada Ley de Modernización Financiera de 1999) ha eliminado
las barreras entre las compañías de seguros, los bancos comerciales y los bancos de inversión, y varias combinaciones
de estos tipos de compañías continuarán
continuar evolucionando.
| TÉRMINOS CLAVE
• Planes 401(k), 117 • • Cuenta de jubilación individual (IRA), 116 • Compañía

Anualidad, 100 • de seguros de vida, 96 • Compañías
Seguro bancario, 105 • de seguros multirramo, 101 • Compañía de
Seguro de vida con valor en efectivo, 109 cartera mutua
• Tasa de acreditación, (MHC), 107
99 • Principios de contabilidad generalmente aceptados • Compañía de seguros mutuos, 106
(GAAP) superávit, 104 • • Asociación Nacional de Seguros
Productos de cuenta general, 112 • Ley Comisionados (NAIC), 104 •

GrammLeachBliley (GLB), 115 Caducidad de la póliza,
• Contrato de inversión garantizado 110 • Primas, 95
(GIC),99 • • Compañía de seguros de daños y responsabilidad

Compañía de seguros de salud, 96 • civil (P&C), 98
Ingresos por inversiones, 96 • Reaseguradora, 105
120 | Intermediarios financieros no depositarios de Partill
• Reserva, 104 • Excedente, 104
• Portadores de riesgos, 95 • Seguro de vida a término, 109
• Roth 401(k), 117. Roth • Ingresos por suscripción, 96
IRA, 118 • Proceso de suscripción, 95

•
Productos de contabilidad separada, 112 • Vida universal, 111
• • Seguro de vida variable, 111
Excedente estatutario, 104
• Compañía de seguros de acciones, 106 • Seguro de vida entera, 109
PREGUNTAS
1. a. ¿Cuáles son las principales fuentes de ingresos de una empresa? Un impedimento importante para el uso de la
¿compañía aseguradora? Objetivo de tasa de rendimiento total por vida de la acción
b. ¿Cómo se determinan sus utilidades? Las compañías de seguros son el papel de los analistas de
2. Nombra los principales tipos de seguros y productos orientados a la acciones en Wall Street... Estos analistas de acciones
inversión que venden las compañías de seguros. enfatizan la estabilidad de las ganancias y, por lo tanto,
3. a. ¿Qué es un GIC? prefieren los ingresos estables a las ganancias de capital.
b. ¿Un GIC conlleva una “garantía” como una obligación Por lo tanto, sólo consideran los ingresos y no
gubernamental? ganancias de capital, ya sean realizadas o no realizadas, en
4. ¿Cuáles son algunas diferencias clave entre una mutua? los ingresos operativos, una medida importante en su
¿Fondo y una anualidad? calificación general. Si bien esta práctica de no
5. ¿Por qué un comprador de seguro de vida debería preocuparse por la Considerar las ganancias de capital puede ser apropiado
calificación crediticia de su compañía de seguros? En el caso de los bonos, ciertamente es inadecuado.
acciones ordinarias y proporciona un desincentivo significativo
6. a. ¿La SEC regula todas las compañías de seguros? a las compañías de seguros de vida para
b. Si no, ¿quién los regula? poseer acciones comunes en sus carteras....
7. ¿Tiene el sector asegurador un grupo de autorregulación y, de ser Esta práctica de análisis de acciones es perjudicial
así, cuál es su función? a los asegurados de compañías de seguros de vida, ya que
8. ¿Qué es el superávit legal y por qué es un excedente? sus compañías de seguros terminan teniendo asignaciones de
¿Medida importante para una compañía de seguros? activos inferiores.
9. ¿Qué es el bancoseguro? 12. ¿Qué son los seguros a término, los seguros de vida entera,
10. a. ¿Qué se entiende por “desmutualización”? ¿Seguro de vida variable, seguro de vida universal y seguro de
b. ¿Cuáles son las ventajas percibidas de supervivencia?

¿desmutualización? 13. ¿Por qué todas las pólizas participantes se escriben en la
11. Comente la siguiente cita de Frank J. Jones, “Una visión general de cuenta general de una compañía de seguros?
los tipos de interés fijos institucionales” 14. Las aseguradoras de vida, cuyas responsabilidades son más difíciles de predecir
Estrategias de ingresos”, en el Volumen 1 de Professional ¿O las aseguradoras de daños y responsabilidad civil? Explique por qué.
Perspectivas sobre la gestión de carteras de renta fija 15. ¿Cómo afecta la Ley de Modernización Financiera de 1999?
(Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 2000): ¿Afecta esto a la industria de seguros?
• los diferentes tipos de sociedades de inversión: fondos mutuos, sociedades de inversión cerradas y
fondos comunes de inversión
• cómo se determinan los precios de las acciones de los fondos mutuos y los fondos cerrados
• la estructura de los fondos y los costes en que incurren
• cómo las empresas de inversión pueden diferir según sus objetivos de inversión
• los beneficios económicos que brindan las empresas de inversión, incluida la diversificación y la reducción de los
costos de inversión.
• el significado de una sociedad de inversión regulada
• la estructura de las sociedades de inversión
• la tributación de los fondos de inversión
• alternativas a los fondos mutuos
• ¿Qué son los fondos cotizados en bolsa?
• las similitudes y diferencias entre los fondos cotizados en bolsa y los fondos cerrados
• ¿Qué son las cuentas gestionadas por separado?
I
Las sociedades de inversión son intermediarios financieros que venden acciones al público y
invertir los ingresos en una cartera diversificada de valores. Cada acción vendida representa una
Participación proporcional en la cartera de valores gestionada por la sociedad de inversión por cuenta de sus accionistas. El
tipo de valores adquiridos depende de la
| 121
1 22 | Parte III Intermediarios financieros no depositarios
Objetivo de inversión. Los fondos cotizados en bolsa son similares a las empresas de inversión, pero tienen
Varias ventajas respecto a las sociedades de inversión.
| TIPOS DE SOCIEDADES DE INVERSIÓN

Hay tres tipos de sociedades de inversión: fondos abiertos, fondos cerrados y fondos comunes de inversión.
Fondos abiertos (fondos mutuos)

Los fondos abiertos, comúnmente denominados simplemente fondos mutuos, son carteras de valores, principalmente
acciones, bonos e instrumentos del mercado monetario. Existen varios instrumentos importantes
Aspectos de los fondos mutuos. En primer lugar, los inversores en fondos mutuos poseen una parte proporcional de la
cartera total. En segundo lugar, el gestor de inversiones del fondo mutuo gestiona activamente la cartera.
cartera, es decir, compra unos valores y vende otros (esta característica es diferente a la de la unidad).
En tercer lugar, el valor o precio de cada acción de la cartera, llamado valor del activo neto (NAV), es igual al valor de
mercado de la cartera menos el valor de mercado de la cartera.
pasivos del fondo mutuo divididos por el número de acciones que poseen los inversores del fondo mutuo. Es decir,
Valor de mercado de la cartera — Pasivos

Valor liquidativo =
Número de acciones en circulación
Por ejemplo, supongamos que un fondo mutuo con 10 millones de acciones en circulación tiene una cartera con un valor de
mercado de $215 millones y pasivos de $15 millones. El NAV es
$215.000.000 $15.000.000
Valor liquidativo =
10.000.000
En cuarto lugar, el NAV o precio del fondo se determina solo una vez al día, al cierre del día.
el día. Por ejemplo, el NAV de un fondo mutuo de acciones se determina a partir de los precios de cierre de las acciones del
día. Las publicaciones comerciales proporcionan el NAV cada día en sus tablas de fondos mutuos. Los NAV publicados son
los NAV de cierre. En quinto lugar, y muy importante, todos los nuevos
Las inversiones en el fondo o los retiros del fondo durante un día se cotizan al NAV de cierre (las inversiones después del
final del día o en un día no hábil se cotizan al NAV de cierre).
(NAV de cierre del día siguiente).

El número total de acciones del fondo aumenta si hay más inversiones que
retiros durante el día, y viceversa. Por ejemplo, supongamos que al comienzo de un día
día una cartera de fondos mutuos tiene un valor de $1 millón, sin pasivos, y hay
10.000 acciones en circulación. Por lo tanto, el NAV del fondo es de $100. Supongamos que durante el día se depositan
$5.000 en el fondo, se retiran $1.000 y los precios de todos los valores de la cartera permanecen constantes. Esto significa
que se emitieron 50 acciones por los $5.000 depositados (ya que cada acción vale $100) y se canjearon 10 acciones por
$1.000 (de nuevo,
ya que cada acción cuesta $100). El número neto de nuevas acciones emitidas es entonces 40. Por lo tanto, en el
Al final del día, habrá 10.040 acciones y el valor total del fondo será de $ 1.004.000.
El NAV se mantendrá en $100.
Si, en cambio, cambian los precios de los valores de la cartera, tanto el tamaño total de los mismos como el valor de la cartera.
cartera y, por lo tanto, el NAV cambiará. En el ejemplo anterior, supongamos que durante el día el valor de la cartera se duplica
a $2 millones. Dado que los depósitos y retiros son
con un precio al NAV de final del día, que ahora es de $200 después de duplicar el valor de la cartera,
Capítulo 7 Sociedades de inversión y fondos cotizados en bolsa | 123
El depósito de $5,000 se acreditará con 25 acciones ($5,000/$200) y los $1,000 retirados reducirán el número de acciones en cinco
acciones ($1,000/$200). Por lo tanto, al final del día habrá 10,020 acciones (25 5 nuevas acciones) en el fondo con un NAV de $200,
y el
El valor del fondo será de $2.004.000. (Tenga en cuenta que 10.020 acciones X $200 NAV equivale a
$2.004.000, el valor de la cartera.)
En general, el NAV de un fondo mutuo aumentará o disminuirá debido a un aumento o
Disminución de los precios de los valores en cartera. El número de acciones del fondo aumentará o disminuirá debido a los depósitos
netos en el fondo o los retiros del mismo.

El valor total del fondo aumentará o disminuirá por ambos motivos.
En resumen, hay tres características importantes de los fondos abiertos o mutuos.
En primer lugar, el número de acciones de estos fondos aumenta o disminuye a medida que los inversores aumentan su
inversión o liquidación de acciones. En segundo lugar, la sociedad de fondos facilita estos aumentos o
disminuye mediante la venta de nuevas acciones o la compra de acciones existentes del inversor. En tercer lugar, estos
Las nuevas inversiones o liquidaciones se producen a través de la compañía de fondos (no de un mercado externo) en un
precio igual al NAV.
Fondos cerrados
Las acciones de un fondo cerrado son muy similares a las acciones ordinarias de una corporación. Las nuevas acciones de un fondo
cerrado son emitidas inicialmente por un asegurador para el
fondo. Y después de la nueva emisión, el número de acciones se mantiene constante. Después de la emisión inicial,
No hay ventas ni compras de participaciones en fondos por parte de la compañía de fondos, como ocurre en el caso de los fondos
abiertos. Las participaciones se negocian en un mercado secundario, ya sea en una bolsa o en el mercado de valores.
mercado extrabursátil
Los inversores pueden comprar acciones después de la emisión inicial (como se explica a continuación) solo en el mercado
secundario. Las acciones se venden después de la emisión inicial solo en el mercado secundario. El precio de las acciones
Las acciones de un fondo de inversión cerrado se determinan por la oferta y la demanda en el mercado secundario en el que se
negocian estos fondos. El mercado secundario es uno de los mercados de valores.
Por lo tanto, los inversores que realizan transacciones con acciones de fondos cerrados deben pagar una comisión de corretaje al
el momento de la compra y en el momento de la venta.
El NAV de los fondos cerrados se calcula de la misma manera que el de los fondos abiertos.
Sin embargo, el precio de una acción en un fondo cerrado está determinado por la oferta y la demanda, por lo que el precio puede
caer por debajo o subir por encima del valor liquidativo por acción. Venta de acciones por debajo del NAV
Se dice que las acciones que cotizan por encima del valor liquidativo se cotizan con descuento, mientras que las que cotizan por encima del
valor liquidativo se cotizan con prima. Los periódicos enumeran las cotizaciones de los precios de estas acciones bajo el encabezado “Cerrado”.
Fin de los fondos”.
En consecuencia, existen dos diferencias importantes entre los fondos abiertos y los fondos cerrados. En primer lugar, el número
de acciones de un fondo abierto varía porque el patrocinador del fondo venderá nuevas acciones a los inversores y comprará acciones
existentes a los accionistas. En segundo lugar,
De esta manera, el precio de la acción siempre es igual al valor liquidativo del fondo. Por el contrario, los fondos cerrados tienen un
número constante de acciones en circulación porque el patrocinador del fondo no
canjear acciones y vender nuevas acciones a inversores (excepto en el momento de una nueva suscripción).
De esta forma, el precio de las participaciones del fondo estará determinado por la oferta y la demanda en el mercado.
y puede estar por encima o por debajo del NAV, como se discutió anteriormente.
Aunque la divergencia entre el precio y el valor liquidativo suele ser desconcertante, en algunos casos las razones de la prima
o el descuento son fáciles de entender. Por ejemplo, el precio de una acción puede ser
por debajo del NAV porque el fondo tiene grandes obligaciones fiscales incorporadas y los inversores están descontando
el precio de las acciones para esa futura obligación tributaria.1 (Discutiremos esta cuestión de la obligación tributaria más adelante en este artículo).
El apalancamiento de un fondo y el riesgo resultante pueden ser otra razón para que el precio de las acciones se negocie por debajo
del valor liquidativo. Las acciones de un fondo pueden negociarse con una prima sobre el valor liquidativo porque el fondo ofrece
acceso relativamente barato y una gestión profesional de las existencias en otro país
cuya información no está fácilmente disponible para los pequeños inversores.
Sin embargo, existen “disposiciones de salvamento” en los estatutos de los fondos que exigen que se tomen medidas.
acción para reducir el descuento sobre la acción mediante la recompra de acciones a través de una oferta pública de adquisición por la
acciones de los fondos o realizar una conversión directa a una estructura abierta. Si el administrador del fondo no cree que sea lo
mejor para los intereses de los accionistas (o de la administración del fondo)
Para convertir o presentar una oferta de acciones, los grupos de accionistas disidentes pueden comprar grandes bloques
de acciones e iniciar una lucha de poder para liquidar los activos o “abrir el fondo”, en un intento de aumentar el valor del fondo a su
NAV.
Según la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, los fondos cerrados se capitalizan solo una vez. Hacen una oferta pública
inicial (IPO) y luego sus acciones se negocian en la bolsa.
mercado secundario, al igual que cualquier acción corporativa, como se mencionó anteriormente. El número de acciones
Se fija en la IPO; los fondos cerrados no pueden emitir más acciones. De hecho, muchos fondos cerrados se apalancan para captar
más fondos sin emitir más acciones.
Una característica importante de los fondos cerrados es que los inversores iniciales soportan el coste sustancial de la
suscripción de la emisión de las acciones de los fondos. Los ingresos que los gestores obtienen
del fondo que tienen que invertir es igual al total pagado por los compradores iniciales de las acciones menos todos los costos
de emisión. Estos costes, que en promedio rondan el 7,5% del importe total pagado por la emisión,
Normalmente incluyen las comisiones de venta que se pagan a las firmas de corretaje minorista que las distribuyen al público. Las
altas comisiones son un fuerte incentivo para que los corredores minoristas recomienden estas acciones a sus clientes minoristas y
también para que los inversores eviten comprarlas.
acciones en su oferta inicial.2
Los fondos cotizados en bolsa (ETF), relativamente nuevos y que se analizan más adelante en este capítulo, plantean una
amenaza tanto para los fondos mutuos como para los fondos cerrados. Los ETF son esencialmente vehículos híbridos cerrados que
se negocian en bolsas, pero que normalmente se negocian muy cerca del valor liquidativo.
Dado que los fondos cerrados se negocian como acciones, el costo para cualquier inversor de comprar o vender un fondo
cerrado es el mismo que el de una acción. El cargo obvio es el del corredor de bolsa.
Comisión. El diferencial entre oferta y demanda del mercado en el que se negocia la acción también es un coste.
Fondos comunes de inversión
Un fondo de inversión colectiva es similar a un fondo cerrado en el sentido de que el número de certificados de unidad es fijo.
Los fondos comunes de inversión suelen invertir en bonos. Se diferencian en varios aspectos de los fondos mutuos y de los fondos
cerrados que se especializan en bonos. En primer lugar, no hay negociación activa de los bonos en el fondo.
cartera del fondo común de inversión. Una vez que el patrocinador (normalmente una firma de corretaje o un asegurador de bonos)
reúne el fondo común de inversión y lo entrega a un fiduciario, este último posee todos los bonos.
hasta que sean redimidos por el emisor. Por lo general, la única ocasión en que el fiduciario puede vender una emisión en la cartera
es si se produce una disminución drástica de la calidad crediticia del emisor. Como resultado, el costo
de operar el fideicomiso serán considerablemente menores que los costos incurridos por un fondo mutuo o
1 Harold Bierman, Jr.» y Bhaskaran Swaminathan, "Gestión de un fondo de inversión cerrado", Journal of
Gestión de carteras (verano de 2000), pág. 49.
2 Kathleen Weiss, “El desempeño del precio posterior a la oferta de los fondos cerrados”, Financial Management (otoño de
1989), págs. 5767.
En segundo lugar, los fondos comunes de inversión tienen una fecha de vencimiento fija, mientras que los fondos mutuos y
Los fondos cerrados no lo hacen. 3 En tercer lugar, a diferencia de los inversores en fondos mutuos y fondos cerrados,
El inversor en fondos comunes de inversión sabe que la cartera está formada por una cartera específica de bonos y no le
preocupa que el fiduciario la modifique. Si bien los fondos comunes de inversión son comunes en Europa, no lo son en Estados
Unidos.
Todos los fondos de inversión colectiva cobran una comisión de venta. La comisión de venta inicial de un fondo de inversión
colectiva oscila entre el 3,5% y el 5,5%. Además de estos costes, existe el coste en el que incurre el patrocinador para comprar
los bonos para el fondo, que un inversor paga indirectamente. Es decir, cuando la firma de corretaje o la firma de suscripción
de bonos reúne el fondo de inversión colectiva, el precio de cada bono para el fondo también incluye el diferencial del distribuidor.
También suele haber una comisión si se venden las unidades.
En el resto de este capítulo, nos centraremos principalmente en los fondos abiertos (mutuos).
1. La diferencia entre un fondo abierto (fondo mutuo) y un fondo cerrado.

2. El significado de NAV por acción.
3. La diferencia entre un fondo cerrado y un fondo común de inversión.
4. El precio de una acción de un fondo cerrado puede negociarse con un descuento o una prima respecto de
su NAV.
I
| CARGOS POR VENTAS DE FONDOS Y GASTOS OPERATIVOS ANUALES__________
Existen dos tipos de costos que soportan los inversionistas en fondos mutuos. El primero es la comisión de accionista,
generalmente llamada comisión de venta. Este costo es un cargo “único” que se carga al inversionista por una transacción
específica, como una compra, un reembolso o un intercambio. El tipo de cargo está relacionado con la forma en que se vende o
distribuye el fondo. El segundo costo es el gasto operativo anual del fondo, generalmente llamado índice de gastos, que cubre
los gastos del fondo, el mayor de los cuales es el de administración de inversiones. Este cargo se impone anualmente. Este costo
se aplica a todos los fondos y para todos los tipos de distribución. Analizamos cada costo en el siguiente texto.
Cargo por venta
Los cargos por ventas de los fondos mutuos están relacionados con su método de distribución. El menú actual de cargos por
ventas y mecanismos de distribución ha evolucionado significativamente y ahora es mucho más diverso que hace una década.
Para comprender la diversidad actual y la evolución de los mecanismos de distribución, considere inicialmente las circunstancias
de hace dos décadas. En ese momento, había dos métodos básicos de distribución, dos tipos de cargos por ventas y el tipo de
distribución estaba directamente relacionado con el tipo de cargo por ventas.
Los dos tipos de distribución eran la distribución por fuerza de ventas (o mayorista) y la distribución directa. La distribución
por fuerza de ventas (mayorista) se realizaba a través de un intermediario, es decir, un agente, un corredor de bolsa, un agente
de seguros u otra entidad, que proporcionaba asesoramiento e incentivos de inversión al cliente, "realizaba la venta" activamente
y prestaba el servicio posterior. Este método de distribución es activo; es decir, el fondo normalmente lo vende el agente, no lo
compra el cliente.
El otro enfoque es directo (de la compañía de fondos al inversor), mediante el cual hay
No hay intermediario ni vendedor que se acerque activamente al cliente y le brinde asesoramiento sobre inversiones.
3 Sin embargo, existen excepciones. Los fondos cerrados con plazo objetivo tienen una fecha de vencimiento fija.
y servicio, o realizar la venta. Más bien, el cliente se acerca a la compañía de fondos mutuos, la mayoría
"
Probablemente Contacto telefónico 1800”, en respuesta a anuncios en los medios o información general.
por una transacción y abre la cuenta. Se proporciona poco o ningún servicio o asesoramiento sobre inversiones.
inicialmente o posteriormente. Con respecto a la venta de fondos mutuos, se trata de un enfoque pasivo,
Aunque estos fondos mutuos pueden ser bastante activos en su publicidad y otras actividades de marketing, los fondos
proporcionados mediante el enfoque directo son comprados por el cliente, no vendidos por un agente o la compañía de
fondos.
Sin embargo, existe una contrapartida por el servicio prestado en el método de distribución de la fuerza de ventas.
La contrapartida es un cargo de venta que corre por cuenta del cliente y se paga al agente.
El cargo por venta del fondo distribuido por el agente se denomina cargo. El tipo tradicional de cargo es
llamada carga inicial, ya que la carga se deduce inicialmente o "por adelantado". Es decir, la carga es
deducido del importe invertido por el cliente y pagado al agente/distribuidor. El
El resto es el importe neto invertido en el fondo a nombre del cliente. Por ejemplo, si el
La carga sobre el fondo mutuo es del 5% y el inversor invierte $100, la carga de $5 se paga al agente
y los $95 restantes son el monto neto invertido en el fondo mutuo al NAV. Es importante destacar que
En el fondo se invierten sólo 95 dólares, no 100. Por lo tanto, se dice que el fondo se “compró por encima de
NAV” (es decir, el inversor paga $100 por $95 del fondo). La comisión de $5 compensa las ventas
El agente recibe asesoramiento y servicios de inversión por parte del agente al cliente. La carga para el cliente, por
supuesto, representa ingresos para el agente.
Comparemos esto con los fondos mutuos colocados directamente. En un fondo colocado directamente, hay
Sin agente de ventas y, por lo tanto, no es necesario cobrar comisiones por venta. Fondos sin comisiones por venta
Se denominan fondos mutuos sin comisión. En este caso, si el cliente aporta 100 dólares al fondo mutuo
Fondo, se invierten 100 dólares en el fondo a nombre del cliente. Este método de compra del fondo es
se denomina comprar el fondo “al NAV”; es decir, se paga todo el importe aportado por el inversor.
invertido en el fondo.
Hace una década, muchos observadores especularon que los fondos con comisión se volverían obsoletos y los
fondos sin comisión dominarían debido a la aversión de los inversores a un cargo de venta.
El razonamiento era que individuos cada vez más sofisticados financieramente harían sus
propias decisiones de inversión y no necesidad de compensar a los agentes por sus consejos y servicios.
Pero, como veremos más adelante, la tendencia real ha sido muy diferente. ¿Por qué no ha habido una
¿Se ha producido una tendencia a abandonar los fondos distribuidos por agentes, que son más costosos, como muchos
esperaban? Hay dos razones. En primer lugar, muchos inversores han seguido dependiendo del asesoramiento y el
servicio de inversión y, quizás lo más importante, de la iniciativa del agente de ventas. En segundo lugar, la fuerza de ventas
Los fondos distribuidos han demostrado considerable ingenio y flexibilidad a la hora de imponer ventas.
cargos que compensan a los distribuidores y resultan atractivos para los clientes.
Entre las adaptaciones recientes de la carga de ventas se encuentran las cargas finales y las cargas niveladas.
La carga inicial se impone en el momento de la compra del fondo, la carga final es

Se aplican en el momento en que se venden o se rescatan las acciones del fondo. Las comisiones niveladas se aplican
de manera uniforme cada año. Estos dos métodos alternativos ofrecen formas de compensar al agente vendedor.
Sin embargo, a diferencia de la carga frontal, ambos mecanismos de distribución permiten
Los clientes pueden comprar un fondo al valor liquidativo, es decir, no tener ninguna parte de su inversión inicial debitada como
cargo por venta antes de que se invierta en su cuenta.

Actualmente, el cargo final es un cargo por venta diferida contingente (CDSC).
El enfoque impone una carga que disminuye gradualmente sobre el retiro. Por ejemplo, un enfoque CDSC común
“3,3,2,2,1,1,0” impone una carga del 3% sobre el monto retirado durante el
primer año, 3% durante el segundo año, 2% durante el tercer año, y así sucesivamente. El cargo por venta
es “diferido” porque se impone al momento del retiro y “contingente” porque su nivel depende
Según el tiempo que se haya mantenido. No se aplican cargos por venta por retiros después del séptimo año.
El tercer tipo de carga no es una carga inicial en el momento de la inversión ni una carga final (que disminuye
gradualmente) en el momento del retiro, sino una carga constante cada año (por ejemplo,
una carga del 1% cada año). Este enfoque se denomina carga nivelada. Este tipo de carga resulta atractivo para los
Tipos de planificadores financieros que cobran honorarios anuales (llamados planificadores financieros basados en honorarios )
en lugar de comisiones, como los cargos por ventas (llamados planificadores financieros basados en comisiones ).
Muchas familias de fondos mutuos a menudo ofrecen sus fondos con los tres tipos de cargos (llamados "clases"), es decir,
cargos iniciales (generalmente llamados "acciones A"); cargos finales (a menudo llamados "acciones B"); y cargas niveladas (a
menudo llamadas "acciones C"), y permiten al distribuidor y a sus accionistas
seleccionar el tipo de carga que prefiere. Varias otras clases de fondos de carga también permiten al cliente
Se han desarrollado acciones de clase F. Por ejemplo, la clase F (también denominada con otras letras) está disponible solo
para distribuidores con comisiones que tengan un acuerdo especial con el fondo. Las acciones F no tienen comisiones.
y ratios de gastos más bajos que las acciones A, B y C.
Como lo exige la Asociación Nacional de Distribuidores de Valores (NASD), el máximo
El cargo por venta permitido es del 8,5%, aunque la mayoría de los fondos imponen cargos más bajos. El cargo por venta
El precio de venta de un fondo se aplica a la mayoría de las inversiones, incluso las más pequeñas (aunque normalmente hay
una inversión inicial mínima). Sin embargo, para las inversiones grandes, el cargo por venta puede ser menor.
Por ejemplo, un fondo con una comisión inicial del 4,5 % puede reducir esta comisión al 3,0 % para inversiones superiores a
250 000 USD y al 0 % para inversiones superiores a 1 millón de USD. Además, puede haber reducciones adicionales en el
cargo por venta para inversiones mayores.
La inversión necesaria para obtener una reducción en el cargo por venta se denomina punto de quiebre;
Los puntos de quiebre son $250,000 y $1 millón en este ejemplo. También hay mecanismos
por lo que el importe total de la inversión necesaria para calificar para el punto de quiebre no
no es necesario invertirlos por adelantado, sino solo con el tiempo (según una “carta de intención” firmada 5 Fondos de carga
por el inversor). que se colocan en cuentas de jubilación, como 401 (k)s o
Las IRA generalmente renuncian a las cargas.
El cargo por venta pagado por el cliente generalmente se destina principalmente al distribuidor individual,
con una pequeña parte destinada al fondo. ¿Cómo funciona la familia de fondos, normalmente llamada patrocinador?
¿O el fabricante del fondo, cubre sus costos y obtiene ganancias? Ese es el tema del segundo tipo de “costo” para el inversor,
el gasto operativo anual del fondo.
Gastos operativos anuales (índice de gastos)

El gasto operativo, también llamado ratio de gastos, se debita anualmente del patrimonio del inversor.
El fondo paga el saldo del fondo a través del patrocinador del fondo. Los gastos operativos se deducen del NAV y, por lo
tanto, reducen la rentabilidad declarada. Las tres categorías principales de gastos operativos anuales
son la comisión de gestión, la comisión de distribución y otros gastos.
La comisión de gestión, también llamada comisión de asesoramiento de inversión, es la comisión que cobra la
Asesor de inversiones para gestionar la cartera de un fondo. Si el asesor de inversiones es una empresa independiente del
patrocinador del fondo, parte o la totalidad de esta comisión por asesoramiento de inversiones se la pasa el patrocinador del
fondo al asesor de inversiones. En este caso, el gestor del fondo se denomina
4 Edward S. O'Neal, “Clases de acciones de fondos mutuos e incentivos para corredores”, Financial Analysts Journal
(Septiembre/Octubre 1999), págs. 7687.
5 Daniel C. Inro, Christine X. Jaing, Michael Y. Ho, Wayne Y. Lee, “Rendimiento de los fondos mutuos: tamaño del fondo de documentos
¿Materia?” , Financial Analysts Journal (mayo/junio de 1999), págs. 7487.
subasesor. La comisión de gestión varía según el tipo de fondo, en concreto según la dificultad del mismo.
administrar el fondo. Por ejemplo, la comisión de administración puede aumentar desde el mercado monetario
fondos a fondos de bonos, a fondos de acciones de crecimiento estadounidenses, a fondos de acciones de mercados emergentes, como
lo ilustran los ejemplos a continuación.
En 1980, la SEC aprobó la imposición de una tarifa anual fija, llamada tarifa 12b1,
que, en general, está destinado a cubrir los costos de distribución, incluida la remuneración continua del agente y los
gastos de marketing y publicidad del fabricante. Estas tarifas 12b1 ahora se
Muchos fondos mutuos imponen comisiones. Por ley, las comisiones 12b1 no pueden superar el 1 % de los activos del fondo.
por año. La tarifa 12b1 puede incluir una tarifa de servicio de hasta el 0,25 % de los activos por año para compensar
a los profesionales de ventas por brindar servicios o mantener las cuentas de los accionistas.
El 0,75 % restante lo utiliza la empresa de fondos para marketing. Para que se le denomine fondo sin comisión,
No se puede imponer ninguna tasa 12bl. Las tasas 12b1, así como los gastos operativos, se deducen del NAV y, por
lo tanto, reducen el rendimiento declarado. Los cargos por ventas no se deducen del NAV.
el NAV y no reducen el rendimiento informado. La razón principal para el componente
La tarifa 12b1, que se acumula para el agente vendedor, es proporcionar un incentivo a los agentes vendedores para
que continúen brindando servicio a sus cuentas después de haber recibido una tarifa basada en transacciones.
como una comisión inicial. Como resultado, una comisión 12b1 de este tipo es consistente con los fondos con
comisión vendidos por la fuerza de ventas, no con los fondos sin comisión vendidos directamente. La razón del componente de
La tarifa 12b1, que le corresponde al fabricante del fondo, tiene como objetivo proporcionar incentivos y compensar los
costos continuos de publicidad y marketing.
Otros gastos incluyen principalmente los costos de (1) custodia (mantener el efectivo y los valores del fondo),
(2) el agente de transferencia (transferir efectivo y valores entre compradores y vendedores de valores y las
distribuciones del fondo, etc.), (3) contador público independiente
honorarios y (4) honorarios de los directores. La suma de los honorarios anuales de administración, los honorarios
anuales de distribución y otros gastos anuales se denomina índice de gastos. Toda la información de costos de una
El valor del fondo, incluidos los gastos de venta y los gastos anuales, se incluye en el prospecto del fondo.
La Tabla 71 muestra los ratios de gastos de los prospectos actuales de las tres mayores
fondos mutuos: el Fidelity ContraFund Fund, el Vanguard S&P 500 Index Fund y el
Fondo de Crecimiento Americano del Fondo Americano. Los dos primeros son fondos directos y el tercero es un
Fondo de fuerza de ventas. Los fondos Fidelity ContraFund y Vanguard S&P 500 Index se venden directamente y, por
lo tanto, no tienen gastos de distribución 12b1. El American Growth Fund of
Estados Unidos, por otro lado, es una fuerza de ventas vendida y tiene una tarifa de distribución o 12b1.
Respecto a la comisión de gestión, los fondos indexados son más fáciles de gestionar y, por ello, el fondo Vanguard
S&P 500 Index tiene la comisión de gestión más baja.
Tabla 71 Gastos operativos anuales de tres grandes fondos mutuos;<^%
Fidelidad Vanguardia S&P Fondo de Crecimiento Americano
Tipo de Gasto ContraFondo Índice 500 de América—Acciones A
Tarifa de gestión :o.i5%'■■
Distribución y/o 0 0 0,25
Tarifas de servicio (12 b1)
Otros gastos. :C 18
Total 0,89% 0,18% 0,64%
Tabla 72 Honorarios de accionistas de tres grandes sociedades mutuas : AShares .
Fidelidad Vanguardia S&P Fondo de Crecimiento Americano
Tipo de Tarifa ContraFondo Índice 500 de América—Acciones A
Cargo por venta en 0% 0% 5,75%
compras .
Cargo por venta 0 0 0

de dividendos reinvertidos
Tarifa de redención 0 0 0
Tarifa de cambio 0 0 0
Además de los gastos operativos anuales, el prospecto del fondo proporciona las tarifas,
que se imponen únicamente en el momento de la transacción. (Estas acciones se denominan acciones A).
Estas comisiones se enumeran en la Tabla 72 para los tres grandes fondos de la Tabla 71. El fondo Fidelity y el fondo
Vanguard se distribuyen directamente y son fondos sin comisión. El fondo American se distribuye a través de la fuerza de
ventas y es un fondo con comisión inicial (acciones tipo A).
Como explicamos anteriormente, muchos fondos distribuidos por agentes se proporcionan en diferentes formas,
Por lo general, lo siguiente: (1) acciones A: cargo inicial, (2) acciones B: cargo final (cargo por venta diferida contingente) y
(3) acciones C: cargo nivelado. Estas diferentes formas de la misma

Los fondos se denominan clases de acciones. Las acciones de clase B se convierten en acciones A, que tienen un rendimiento anual más bajo.
Gastos después de que finaliza el período de carga final de las acciones B (normalmente de cinco a siete años); C
Las acciones no se convierten.
Durante 2006, 227 mil millones de dólares de efectivo nuevo fluyeron hacia los fondos mutuos, de los cuales 166 mil
millones se dirigieron a fondos sin comisión y 37 mil millones a fondos con comisión (los otros 24 mil millones se destinaron a
anualidades variables). De la cantidad que fluyó a los fondos con comisión, 51 mil millones se dirigieron a comisiones iniciales,
22 mil millones a comisiones niveladas y 12 mil millones a otras comisiones (comisiones distintas de las de los fondos con comisión).
que el frente, el nivel B y la parte trasera), y hubo una salida de $49 mil millones de las cargas de la parte trasera,
el quinto año consecutivo de salidas de fondos de carga backend.
La Tabla 73 proporciona un ejemplo de cargos de venta hipotéticos y gastos anuales de
fondos de diferentes clases para un fondo mutuo de acciones distribuido por agente. El cargo de venta
Tabla 73 Cargos de venta hipotéticos y gastos anuales de fondos de diferentes

Clases para un fondo mutuo de acciones distribuido por agentes
Gastos operativos anuales
Cargo por venta Gestión Distribución Otro Gastos

Nivel delantero trasero Tarifa (12B1Tarifa) Gastos Relación
Un 4,5% . 0 0% 0,90% 0,25% 0,15% 1,30%
0,90 1.00 0,15 2.05
0,90 1.00 0,15 2.05
* 3%, 3%, 2%, 2%, 1%, 0%.

130 | Parte JII Intermediarios financieros no depositarios
La comisión de gestión corresponde al distribuidor. La comisión de gestión corresponde al administrador del fondo mutuo. Otros
gastos, incluidos los honorarios de custodia y transferencia y los honorarios de administración de la compañía de fondos,
acumularse al patrocinador del fondo para cubrir los gastos.
La clase A de este fondo tiene una comisión inicial del 4,5 % y un ratio de gastos del 1,30 %.
La clase B tiene una carga de CDSC final que se convierte en 0% después de cinco años y una relación de gastos de
2,05%. La clase C tiene una carga de nivel del 1% y un ratio de gastos del 2,05%.
Para los fondos de carga con las distintas clases de acciones, algunas publicaciones periódicas ofrecen la posibilidad de invertir
Los resultados de Amer Funds Growth se obtienen para todas las clases de acciones y otros proporcionan los resultados solo para
la clase A. En este último caso, el nombre del fondo va seguido de una “A”; por ejemplo, “Amer Funds Growth
“Fondo A” se refiere a las acciones de clase A del fondo American Funds Growth Fund of America.
¿Cuál de estas tres clases de fondos tiene el costo total, el cargo de venta más el interés más bajos?
¿Cuál es el índice de gastos? La respuesta depende del período de tenencia previsto por el inversor. Para períodos de tenencia muy
cortos, como uno o dos años, las acciones de clase C tienen el costo total más bajo.
ya que evitan las mayores cargas iniciales y finales de las acciones A y B, respectivamente. Para períodos de tenencia muy largos,
como 20 años, las acciones A tienen el total más bajo
El costo es menor porque la baja relación de gastos compensa con creces la carga inicial. Para períodos intermedios, como de seis
a diez años, las acciones B son las mejores porque no pagan ninguna carga inicial ni carga final. Se necesitan cálculos exactos para
determinar cuál es la mejor.
La mejor clase de acciones durante un período de tenencia determinado. La SEC ofrece una calculadora de costos de fondos
mutuos que permite realizar estos cálculos. 6
Clases de acciones múltiples
Las clases de acciones se ofrecieron por primera vez en 1989 luego de que la SEC aprobara múltiples clases de acciones.
Durante la década de 1990, el número de clases de acciones se expandió incluso más rápidamente que el número de fondos.
Inicialmente, las clases de acciones fueron utilizadas principalmente por fondos de fuerza de ventas para ofrecer alternativas a la
comisión inicial como un medio de compensar a los corredores. Más tarde, algunos de estos fondos
Utilizaron clases de acciones adicionales como un medio para ofrecer el mismo fondo o cartera a través de canales de distribución
alternativos en los que algunos gastos del fondo variaban según el canal. Ofrecer nuevas clases de acciones era más eficiente y
menos costoso que establecer dos fondos separados. 7 A fines de la década de 1990, el fondo promedio de fuerza de ventas a largo
plazo ofrecía casi tres clases de acciones.
Clases. Los fondos mutuos sin cargo que se venden directamente ofrecen solo una clase de acciones.
1. La diferencia entre un fondo mutuo con cargo y uno sin cargo.
2. La diferencia entre una carga inicial, una carga final y un fondo de carga nivelada.
3. La diferencia entre un cargo por venta y un ratio de gastos.
4. La regla 12b1 de la SEC y el tipo de fondo llamado fondo 12b1.
5. Los componentes del ratio de gastos.
6. La naturaleza de la comisión de gestión.
7. El significado de operar al valor liquidativo.

8. La definición de puntos de interrupción.
6
www.sec.gov/investor/tools/mfcc/rateofreturn.html.
7 Brian Reid, La década de 1990: una década de expansión y cambios en la industria de fondos mutuos de EE. UU .
Company Institute, 6, no. 3 (julio 2000), pág. 15.
I MOTIVACIÓN ECONÓMICA PARA LOS FONDOS_________________________________

Recordemos del Capítulo 2 que los intermediarios financieros obtienen fondos mediante la emisión de derechos financieros.
contra sí mismos y luego invertir esos fondos. Una empresa de inversión es una entidad financiera
intermediario en el sentido de que reúne los fondos de inversores individuales y utiliza estos fondos para comprar
carteras de valores. Recordemos el papel especial que desempeñan los intermediarios financieros en los mercados
financieros. Los intermediarios financieros proporcionan algunas o todas las siguientes seis funciones económicas:
(1) reducción del riesgo mediante la diversificación, (2) menores costos de contratación y procesamiento de
información, (3) gestión profesional de cartera, (4) liquidez, (5) variedad y (6) un
Mecanismo de pagos. Consideremos estas funciones económicas como proporcionadas por los fondos mutuos.
Consideremos primero la función de reducción del riesgo a través de la diversificación. Al invertir en una
Al invertir en un fondo, un inversor puede adquirir una amplia propiedad de un número suficiente de valores para
reducir el riesgo de la cartera. (Seremos más específicos acerca del tipo de riesgo que se reduce en el Capítulo 12).
Aunque un inversor individual puede adquirir una amplia cartera de valores, el grado de diversificación estará limitado
por la cantidad disponible para invertir. Sin embargo, al invertir en una compañía de inversión, el inversor puede
lograr de manera efectiva los beneficios
de diversificación a un menor coste incluso si la cantidad de dinero disponible para invertir no es grande.
La segunda función económica es el menor coste de contratación y procesamiento de información porque un
inversor compra los servicios de un asesor financiero presuntamente cualificado.
a un coste menor que si el inversor negociara directa e individualmente con dicho asesor.
La tarifa de asesoramiento es menor debido al mayor tamaño de los activos gestionados, así como a los menores
costos de búsqueda de un gestor de inversiones y de obtención de información sobre los valores. Además, los
costos de transacción de los valores se reducen porque un fondo puede
Los costos de transacción y las comisiones de custodia y de mantenimiento de registros son menores para un fondo
que para un inversor individual. Por estas razones, se dice que existen economías de escala en la gestión de
inversiones.
En tercer lugar, y relacionada con las dos primeras ventajas, está la ventaja de la gestión profesional del
fondo mutuo. En cuarto lugar, está la ventaja de la liquidez. Los fondos mutuos pueden ser
compradas o liquidadas cualquier día al NAV de cierre. La quinta es la ventaja de la variedad de
fondos disponibles, en general, e incluso en una familia de fondos en particular, como se analiza a continuación.
Por último, los fondos del mercado monetario y algunos otros tipos de fondos proporcionan servicios de pago al
permitir a los inversores escribir cheques girados contra el fondo, aunque esta facilidad puede estar limitada de
varias maneras.
Puntos clave que debes comprender antes de continuar i

1. Un fondo mutuo puede reducir el riesgo a través de la diversificación de la cartera. !
2. Un fondo mutuo puede reducir una variedad de costos relacionados con la inversión y la gestión.
gestión de carteras. i
3. Un fondo mutuo puede proporcionar liquidez. :
I TIPOS DE FONDOS POR OBJETIVO DE INVERSIÓN
Los fondos mutuos se han creado para satisfacer los diversos objetivos de inversión de los inversores.
En general, existen fondos de acciones, fondos de bonos, fondos del mercado monetario y otros. Dentro de cada
una de estas categorías, existen varias subcategorías de fondos. También existen fondos exclusivos de EE. UU.
fondos internacionales (no valores estadounidenses) y fondos globales (tanto estadounidenses como internacionales)
valores). También existen fondos pasivos y activos. Los fondos pasivos (o indexados) están diseñados para replicar un índice, como el
índice bursátil S&P 500, el índice de bonos agregados Lehman,
o el índice Morgan Stanley Capital International EAFE (Europa, Australasia y el Lejano Oriente)
Este). Los fondos activos, por otro lado, intentan superar a un índice y a otros fondos negociando activamente la cartera de fondos. También
existen muchas otras categorías de fondos, como se analiza a continuación. El objetivo de cada fondo se establece en su prospecto, tal
como lo exige la SEC y

la “Ley de 1940”, como se analiza en el texto siguiente.
Los fondos de acciones se diferencian por
• la capitalización de mercado promedio (“capitalización de mercado”: grande, mediana y pequeña) de las acciones en
La cartera
• estilo (crecimiento, valor y combinación)
• sector: los “fondos sectoriales” se especializan en un sector o industria en particular, como tecnología, atención médica o servicios
públicos.
• otras formas
Las categorías de capitalización de mercado, si bien no se fijan en el tiempo, recientemente han sido aproximadamente:
• pequeña: de $0 a $2 mil millones
• medio: $2 mil millones a $10 mil millones
• grande: más de 10 mil millones de dólares
En cuanto al estilo, las acciones con altas relaciones preciovalor contable y preciobeneficio son
Consideradas “acciones de crecimiento” y acciones con bajas relaciones preciovalor y preciobeneficio
Se consideran acciones de valor, aunque también se tienen en cuenta otras variables, como la rentabilidad por dividendo. También existen
acciones blend en cuanto a estilo, es decir, acciones a medio camino entre el crecimiento y el valor.
Los fondos de bonos se diferencian por la solvencia de los emisores de los bonos en la cartera (por ejemplo, bonos del gobierno de
EE. UU., bonos corporativos con grado de inversión y bonos corporativos de alto rendimiento) y por el vencimiento (o duración) de los
bonos (largo, intermedio y corto). También existe una
categoría de fondos de bonos llamados fondos de bonos municipales cuyo interés de cupón está exento de impuestos.
Los fondos municipales también pueden ser de un solo estado (es decir, todos los bonos de la cartera fueron emitidos por emisores del
mismo estado) o multislate.
También existen otras categorías de fondos como los de asignación de activos, híbridos, equilibrados o
fondos con fecha objetivo (todos los cuales contienen acciones y bonos), los fondos equilibrados mantienen una
proporción fija de acciones y bonos. Por ejemplo, un fondo equilibrado “moderado” puede mantener una mezcla de 60%/40% de acciones
y bonos y un fondo equilibrado “conservador” mantener una mezcla de 40%/60%.
mezcla de acciones y bonos.
Otra subcategoría de la categoría híbrida de acciones y bonos son los fondos con fecha objetivo.
(también fondos de ciclo de vida). Los fondos con fecha objetivo son fondos mutuos que basan sus asignaciones de activos
en una fecha específica, la fecha de jubilación asumida para el inversor, y luego reequilibrar a una
A medida que se acerca esa fecha, la asignación es más conservadora. Los fondos con fecha objetivo están diseñados para ser
carteras de “talla única” para inversores con un número determinado de años hasta la jubilación. Algunas
Los inversores optan por no gestionar sus propias cuentas de jubilación y prefieren un enfoque de “configurarlas y olvidarse”. La asignación
de la cartera varía según el número de años que faltan para la jubilación.
pero no por otras razones propias del inversor. Por ejemplo, en 2010, los fondos con fecha objetivo
con las siguientes fechas objetivo podrían tener las siguientes asignaciones de acciones/bonos.
Fecha objetivo Mezcla de acciones y bonos
2010 10%/90%
2020 40%/60%
2030 60%/40%
2040 90%/10%
Los fondos con fecha objetivo son incorporaciones relativamente recientes a los fondos mutuos y han crecido rápidamente. Una
razón para el crecimiento es que los fondos con fecha objetivo se han especificado como uno de los
Las opciones predeterminadas para la Ley de Protección de Pensiones de 2006, según las cuales los empleadores
pueden dirigir los fondos de sus empleados si ellos mismos no toman una decisión de asignación.
La primera generación de fondos con fecha objetivo tenía asignaciones de activos bastante simples. Por ejemplo, en 2010, un
inversor de 30 años que planeaba jubilarse a los 65 invertía en un fondo con fecha objetivo en 2045. Un fondo con fecha objetivo
específico podría especificar un 70%/30% en acciones y bonos estadounidenses.
asignación. Tal asignación da lugar a dos tipos de preguntas. La primera es si el 70%/30% es
La combinación óptima. Algunos observadores afirman que 70%/30% es demasiado cauteloso para un joven de 30 años; un 80%/20%
podría ser más apropiado. Otros afirmarían que esta combinación es demasiado agresiva.
y un 60%/40% sería más apropiado. Por ejemplo, en enero de 2008, los fondos con fecha objetivo de 2030 de Fidelity, Vanguard y T.
Rowe Price eran del 81%, 86% y 85%, respectivamente.8 Este problema nunca podría resolverse con un producto de “talla única”.
En esta cuestión se debe tener en cuenta la tolerancia al riesgo de cada inversor individual.
También existe una categoría de fondos mutuos del mercado monetario (vencimientos de un año o menos)
que brindan protección contra las fluctuaciones de los tipos de interés. Estos fondos pueden tener algún
grado de riesgo crediticio (excepto la categoría de mercado monetario del gobierno de EE.UU.). Muchos de
Estos fondos ofrecen privilegios para emitir cheques. Además de los fondos del mercado monetario sujetos a impuestos,
También existen fondos del mercado monetario municipal exentos de impuestos.
Entre las demás ofertas de fondos se encuentran los fondos indexados. Los fondos indexados, como se mencionó anteriormente,
intentar replicar pasivamente un índice. El número y tipo de fondos indexados y la
Las cantidades invertidas en ellos han crecido de forma espectacular. Los ETF, que se analizan más adelante en este capítulo,
han proporcionado una competencia significativa a los fondos indexados de fondos mutuos.
Varias organizaciones proporcionan datos sobre los fondos mutuos. Estas empresas proporcionan datos sobre los gastos de los
fondos, los administradores de cartera, el tamaño de los fondos y las tenencias de los fondos. Pero quizás lo más importante es que
Proporcionan datos de rendimiento (es decir, tasa de retorno) y clasificaciones entre fondos en función de los rendimientos y otros
factores. Para comparar el rendimiento de los fondos en una escala de “manzanas con manzanas”
Sobre esta base, estas empresas dividen los fondos mutuos en varias categorías que pretenden ser bastante homogéneas en cuanto a
su objetivo de inversión. Las categorías de Morningstar se muestran en la Tabla 74.
Al utilizar estas categorías, por ejemplo, se puede analizar el rendimiento de una “mezcla de gran capitalización” de Morningstar.
El fondo puede compararse significativamente con otro fondo de la misma categoría, pero no con un
Fondo de “valor de pequeña capitalización”. Sistema de clasificación de Morningstar, por el que cada fondo recibe una calificación de uno a uno.
de estrella (la peor) a cinco estrellas (la mejor) en relación a los demás fondos de su categoría, es bien conocido.
Los datos de fondos mutuos también son proporcionados por el Investment Company Institute, el organismo nacional
Asociación de fondos mutuos. La Tabla 75 proporciona datos sobre los activos de las principales categorías de fondos según lo
informado por el Investment Company Institute.
8 Jenna Gottlieb, “Se buscan puntos de referencia para los fondos con fecha objetivo”, Fnirtncjrt/ Week, 28 de enero de 2008, pág. 4.
Tabla 74 Categorías de fondos de Morningstar
Estrella de la mañana Estrella de la mañana
Gran crecimiento de LG Bono a corto plazo CS
LV de gran valor GS Gobierno Corto
LB mezcla grande Gobierno interino de GI
Crecimiento de capitalización media de MG Bono interplazo Cl MT
Valor de capitalización media de MV Bono a largo plazo CL
Mezcla de capitalización media MB Gobierno de GL Long
SG Pequeño Crecimiento Vehículos convertibles
SV Valor pequeño Enlace ultracorto UB
SB mezcla pequeña Bono de alto rendimiento HY
DH Híbrido doméstico
Bono multisectorial MO
FS Acciones extranjeras Bono internacional IB
Bolsa de valores mundial de WS Bonos emergentes EB
Bolsa de valores de ES Europa
Mercados emergentes diversificados EM ML Muni Nacional Largo
DP Diversified Asia Pacífico Ml Muni Nacional Intermedio
PJ Pacífico Asia excluida Japón Calle única de SL Muni Long
Bolsa de valores de JS Japón SI Muni Single St. Interm
Bolsa de valores de LS América Latina SS Muni, calle individual corta
IH Internacional Híbrido MI Muni Nueva York Long
MC Muni California Larga
Tecnología ST MN Muni Nueva York Intermedio/Corto
Servicios públicos de la SU .. MF Muni California Intermedio/Corto
Salud SH
Comunicación SC • ••. • • • . . ■
SF Financiero
Recursos naturales de SN
Metales preciosos SP
SR Bienes Raíces
Puntos clave que debe comprender antes de continuar
1. Para satisfacer las necesidades de los inversores, los fondos mutuos ofrecidos en el mercado se diferencian por
una variedad de medidas como la categoría de activos (acciones vs. bonos, etc.); gestión
estilo (activo vs. pasivo); segmento de mercado (pequeña capitalización vs. gran capitalización en
fondos de acciones, grado de inversión vs. grado especulativo en fondos de bonos); y otros
tales medidas.
2. Organizaciones como Morningstar y Lipper brindan indicadores clave de desempeño.
datos sobre fondos mutuos de manera que faciliten comparaciones significativas
Entre ellos.
134
Tabla 75 Principales activos de los fondos por categorías de fondos principales (a enero de 2008)
Activos netos % del total Número de
(miles de millones de dólares)

Activos Fondos mutuos
Fondos de acciones 6.037,10 51.5 4.799
Fondos híbridos 690,80 5.9 489

' '
Fondos de bonos sujetos a impuestos 1.337,60 11.4 1.299
Fondos de bonos municipales 379,60 3.2 672
Dinero sujeto a impuestos 2.804,40 23.9 556
Fondos de mercado
Dinero libre de impuestos 478,50 4.1 260
Fondos de mercado
Total .. ... , : .. . . ,41,728 8.075
Fuente: fCf Statistics & Research, Investment Company of America, febrero de 2005 (www.ici.org).
J EL CONCEPTO DE FAMILIA DE FONDOS______________________________

Un concepto que revolucionó la industria de los fondos y benefició a muchos inversores es lo que
La industria de fondos mutuos denomina a una familia de fondos, un grupo de fondos o un complejo de fondos proporcionados por
la misma compañía de fondos. Es decir, muchas compañías de gestión de fondos ofrecen
Los inversores pueden elegir entre numerosos fondos con diferentes objetivos de inversión dentro de la misma familia de fondos. En
muchos casos, los inversores pueden trasladar sus activos de un fondo a otro dentro de la misma familia.
familia a un costo mínimo o nulo, y con solo una llamada telefónica. Por supuesto, si estos fondos están en una base imponible
En el caso de las cuentas, la venta puede tener consecuencias fiscales. Aunque las mismas políticas en materia de cargas y otros
costes pueden aplicarse a todos los miembros de la familia, una empresa de gestión puede tener diferentes estructuras de comisiones
para las transferencias entre los distintos fondos bajo su control.
Las grandes familias de fondos suelen incluir fondos del mercado monetario y fondos de bonos estadounidenses de varios tipos.
tipos, fondos de acciones y bonos globales, fondos de acciones estadounidenses ampliamente diversificados, fondos de acciones estadounidenses
que se especializan por capitalización de mercado y estilo, y fondos de acciones dedicados a sectores particulares como la atención
médica, la tecnología o las empresas de oro. Compañías de gestión conocidas como American Funds, Vanguard Group y Fidelity
Investments, las tres mayores
Las familias de fondos patrocinan y administran diversos tipos de fondos en una familia. Los datos de los fondos proporcionados en
los periódicos agrupan los diversos fondos según sus familias. Por ejemplo, todos los
Los fondos estadounidenses se enumeran bajo el encabezado Fondos estadounidenses, todos los fondos de Vanguard están
listados bajo su nombre, y así sucesivamente.
1. El significado del término familia de fondos.
2. Los beneficios económicos que una familia de fondos puede ofrecer a los inversores.
La concentración en la industria de fondos mutuos continúa aumentando. Los tres mayores
Las familias de fondos más importantes son American Funds, con más de 1,5 billones de dólares en fondos, seguidas de Vanguard y
Fidelity, ambas con más de 1 billón de dólares. A finales de septiembre de 2007, estas familias de fondos
Tres familias poseían aproximadamente el 38% de todos los activos de fondos mutuos de EE. UU. Y la mayoría de los
Los nuevos flujos de fondos siguen yendo a estos tres. Curiosamente, American Funds es una familia con carga (con
una carga del 5,75 % sobre sus acciones A), que ofrece solo fondos activos; y Vanguard y Fidelity son familias sin
carga, que ofrecen una combinación de fondos pasivos y activos. Estos fondos
Parece que están creciendo rápidamente debido a sus fuertes marcas y porque se cree que hay economías de escala
debido a los costos de investigación y publicidad. Se vuelve difícil para las pequeñas
y las empresas medianas aumenten sus ratios de gastos porque los inversores y algunos de los
Los analistas de fondos mutuos como Morningstar son muy sensibles a los gastos. Fusiones y adquisiciones
seguir reduciendo el número de pequeñas y medianas empresas. En el otro extremo del tamaño
espectro, hay una serie de empresas pequeñas y especializadas que se centran en un estilo de inversión único.
| VEHÍCULOS DE INVERSIÓN PARA FONDOS MUTUOS
Los fondos mutuos pueden estar incluidos en varios vehículos de inversión diferentes. Por ejemplo, el
El Vanguard S&P500 Index Fund, el Fidelity Contra Fund o el American Funds Growth Fund of America pueden venderse
como un instrumento de inversión gravable estándar (como un fondo sin comisión de comisión o como un fondo de
clase A, B, C>F u otro fondo con comisión de comisión, según el caso). Este vehículo suele denominarse vehículo no
calificado porque no reúne los requisitos para obtener ventajas fiscales.
El mismo fondo también se puede incluir en un plan de jubilación como un 401(k), Roth 401(k),
IRA o plan Roth IRA. Estos planes de jubilación se denominan planes calificados porque califican para ventajas
impositivas. El mismo fondo también se puede incluir en un plan educativo 529 o en un plan de jubilación.
anualidad variable
Cada colocación de estos fondos requiere una cartera separada en los libros de la familia de fondos,
pero las carteras son “similares” y deberían tener aproximadamente los mismos rendimientos.
| COSTOS DE LOS FONDOS MUTUOS
Los inversores son muy sensibles a los costes. La competencia entre fondos es muy dura y los costes son muy altos.
Un elemento importante de la competencia. El Instituto de Sociedades de Inversión (ICI) ha
Desarrolló una medida que combina el índice de gastos anuales de un fondo y las ventas anualizadas.
Cobro que pagan los inversores por comisiones de venta únicas (anteriores y posteriores). Esta medida se pondera en
función de los activos de los fondos. De 1980 a 2006, esta medida disminuyó del 232% al 1,07% para
fondos de acciones y del 2,05% al 0,84% para los fondos de bonos. Hubo tres razones para esto
En primer lugar, las tasas de interés en general han disminuido y los inversores se han volcado, en general, a fondos con tasas de
interés más bajas. Además, el uso de fondos en planes de jubilación ha crecido significativamente y las tasas de interés han disminuido.
En segundo lugar, el crecimiento de los fondos mutuos sin comisión de comisión, tanto
Las ventas directas tradicionales y las ventas a través de supermercados de fondos y corredores de descuento también
contribuyeron a esta disminución. Por último, los gastos de los fondos mutuos también han disminuido debido a las
economías de escala y la intensa competencia en la industria de los fondos mutuos.
El 1C1 proporciona datos que permiten a los inversores evaluar los gastos anuales independientemente de
El cargo o la carga de venta. Primero, calculan el promedio simple de los índices de gastos anuales disponibles en el
mercado. Luego calculan el índice de gastos promedio de los accionistas de fondos mutuos.
efectivamente pagado; este es el índice de gastos promedio ponderado por activos de todos los fondos. Para 2006,
El ratio de gastos medio simple fue del 1,51% y el ratio de gastos medio realmente pagado por los accionistas fue del
0,87%. Por tanto, los accionistas de fondos mutuos realmente pagaron ratios de gastos en el
parte inferior de la gama de los fondos disponibles en el mercado.
| TRIBUTACIÓN DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN
Los fondos mutuos deben distribuir al menos el 90% de sus ingresos netos de inversión obtenidos (cupones de bonos y
dividendos de acciones), excluyendo las ganancias o pérdidas de capital realizadas, a los accionistas.
(además de cumplir otros criterios) para ser considerada una empresa de inversión regulada (RIC).
Si es así, el fondo no está obligado a pagar impuestos a nivel de fondo antes de las distribuciones de los
rendimientos para los accionistas. En consecuencia, en la práctica, los fondos siempre realizan estas distribuciones del 90%.
Los impuestos sobre las distribuciones se pagan entonces solo a nivel del inversor, no a nivel del fondo. Aunque muchos
inversores de fondos mutuos optan por reinvertir estas distribuciones, las distribuciones están sujetas a impuestos para el
inversor, ya sea como ingresos ordinarios o ganancias de capital (a largo plazo o
corto plazo), según sea relevante.
Las distribuciones de ganancias de capital deben realizarse anualmente y, por lo general, a fines del año calendario. Las
distribuciones de ganancias de capital pueden ser a largo o corto plazo.
ganancias, dependiendo de si el fondo mantuvo el título durante un año o más. Los inversores en fondos mutuos no tienen
control sobre el tamaño de estas distribuciones y, como resultado, el momento y el monto de los impuestos pagados sobre sus
tenencias de fondos están en gran medida fuera de su control. En particular,
Los retiros por parte de algunos inversores pueden requerir ventas en el fondo, lo que, a su vez, genera ganancias de capital
realizadas y una obligación tributaria para los inversores que mantienen su participación.
Los nuevos inversores en el fondo pueden asumir una obligación fiscal incluso aunque no obtengan ganancias.
Es decir, todos los accionistas a la fecha de registro de la distribución reciben un año completo
El valor de los dividendos y las distribuciones de ganancias de capital, incluso si han sido propietarios de acciones durante un
solo día. Esta falta de control sobre los impuestos a las ganancias de capital se considera una limitación importante de
fondos mutuos. De hecho, esta consecuencia fiscal adversa es una de las razones sugeridas para una
El precio de venta de una empresa cerrada es inferior al valor nominal. Además, esta consecuencia fiscal adversa es
una de las razones de la popularidad de los fondos cotizados en bolsa, que analizaremos más adelante.
Por supuesto, el inversor también debe pagar impuestos sobre la renta ordinaria sobre las distribuciones de ingresos.
(por ejemplo, pagos de intereses de bonos). Finalmente, cuando los inversores del fondo vendan el fondo, tendrán
Ganancias o pérdidas de capital a largo o corto plazo, dependiendo de si mantuvieron el fondo durante un año o no
1. Los fondos mutuos deben distribuir al menos el 90% de sus ingresos de inversión para
evitar la tributación a nivel de fondo.
2. Los inversores de fondos no tienen control sobre el tamaño o el momento de la distribución de las ganancias de capital.
ciones y, en consecuencia, las obligaciones fiscales asociadas.
[ REGULACIÓN DE FONDOS __________________________ ________________
Hay cuatro leyes o actos principales que se relacionan directa o indirectamente con los fondos mutuos.
La primera es la Ley de Valores de 1933 (“la Ley '33”), que proporciona a los compradores de nuevos
emisiones de valores con información sobre el emisor y, de esta manera, ayuda a prevenir el fraude.
Debido a que las compañías de inversión de capital abierto emiten nuevas acciones de manera continua, las inversiones mutuas
Los fondos también deben cumplir con la Ley '33. La Ley de Valores de 1934 ("la Ley '34") se ocupa de la negociación de
valores una vez que se han emitido, con la regulación de
bolsas de valores y con la regulación de los corredores de bolsa. Gestores de carteras de fondos mutuos
deben cumplir con la Ley '34 en sus transacciones.

138 | Partelll Intermediarios financieros no depositarios
Todas las empresas de inversión con 100 o más accionistas deben registrarse en la SEC
de acuerdo con la Ley de Sociedades de Inversión de 1940 (“la Ley '40”). Los propósitos principales
Los objetivos de la Ley '40 son reducir los abusos en la venta de acciones por parte de las empresas de inversión y garantizar que los inversores
recibir información suficiente y precisa. Las empresas de inversión deben proporcionar información periódica
informes financieros y divulgar sus políticas de inversión a los inversores. La Ley '40 prohíbe
cambios en la naturaleza de las políticas de inversión fundamentales de una compañía de inversión sin la aprobación de los
accionistas. Esta ley también proporciona algunas ventajas fiscales para los beneficiarios.
RIC, como se indica a continuación. La compra y venta de acciones de fondos mutuos debe cumplir con los
requisitos de uso justo que la Ley SEC '40 y la NASD, una organización autorreguladora, han establecido para todas las
transacciones de valores en los Estados Unidos.
Por último, la Ley de Asesores de Inversión de 1940 especifica los requisitos y prácticas de registro de las empresas y personas
que prestan servicios de asesoramiento de inversión. Esta ley
trata con asesores de inversiones registrados (RIA). En general, aunque una empresa de inversión debe cumplir con todos los
aspectos de la Ley '40, también está sujeta a la Ley '33, la Ley '34,
y la Ley de Asesores de Inversiones de 1940.
La SEC también amplió la Ley '34 en 1988 para brindar protección para que los anuncios
y las afirmaciones de las compañías de fondos mutuos no serían inexactas ni engañosas para los inversores.
En la Ley de 1988 sobre el Fraude de Valores y el Comercio de Información Privilegiada se establecieron nuevas regulaciones
dirigidas a posibles transacciones en beneficio propio, que exige que los asesores de inversiones de fondos mutuos
instituir y aplicar procedimientos que reduzcan las posibilidades de uso de información privilegiada.
Una característica importante de la Ley '40 exime a cualquier empresa que califique como "regulada".
sociedad de inversión” de la tributación de sus ganancias, ya sean de renta o de plusvalía, como se indicó anteriormente. Para
calificar como RIC, el fondo debe distribuir a sus accionistas el 90% de sus ingresos netos, excluidas las ganancias de capital, cada
año. Además, el fondo debe seguir ciertas reglas sobre la diversificación y liquidez de sus inversiones y la
grado de comercio a corto plazo y ganancias de capital a corto plazo.
Las comisiones cobradas por los fondos mutuos también están sujetas, como se ha señalado anteriormente, a regulación. La
base de este poder regulador es el papel de facto del gobierno como árbitro de los costos de las transacciones relacionadas con los
valores en general. Por ejemplo, la SEC y la NASD han establecido reglas como parte de la guía general para un trato justo con los
clientes sobre los márgenes de beneficio de los intermediarios.
Las entidades financieras pueden cobrar tasas por la venta de activos financieros. La SEC ha fijado un límite del 8,5 %.
sobre la carga de un fondo, pero permite que el fondo transfiera ciertos gastos según la regla 12b1.
A partir del 1 de julio de 1993, la SEC modificó la norma para establecer un máximo del 8,5 % sobre el total de todas las
tarifas, que incluyen cargos iniciales y finales, así como gastos como publicidad.
Algunos fondos cobran una tarifa 12b1, según lo autorizado por la Ley '40. La tarifa 12b1 puede ser
dividido en dos partes. El primer componente es una comisión de distribución, que puede utilizarse para los costes de comercialización
y distribución del fondo. La comisión de distribución máxima es del 0,75 % (de los activos netos por acción).
año). La segunda es una tarifa de servicio (o comisión de seguimiento), que se utiliza para compensar las ventas.
profesionales por sus servicios continuos. La tarifa máxima por servicio es del 0,25 %. Por lo tanto, la tarifa máxima 12b1 es del 1
%. Si bien los fondos sin comisión pueden tener tarifas 12b1, la práctica ha sido que
Para poder considerarse un fondo sin comisiones, su comisión 12b1 debe ser como máximo del 0,25 % (la totalidad de la cual sería
una comisión de distribución). En general, el componente de comisión de distribución de la comisión 12b1 se utiliza para desarrollar
nuevos clientes, mientras que la comisión de servicio se utiliza para prestar servicios a los clientes existentes.
Se promulgó una norma denominada “simplificación del prospecto” o “divulgación en lenguaje sencillo”
1 de octubre de 1998, para mejorar la legibilidad del prospecto del fondo y otros documentos del fondo. Según la SEC, los
prospectos y otros documentos estaban siendo redactados por

Capítulo 7 Sociedades de inversión y fondos cotizados en bolsa j 139
abogados para otros abogados y no para el típico inversor de fondos mutuos. Esta iniciativa gestiona
Se ha establecido que los prospectos y otros documentos se redacten a partir de entonces en “inglés sencillo”
Para inversores individuales.
Un cambio en los informes ha sido que las tenencias de la cartera deben proporcionarse a los accionistas trimestralmente, dentro de
los 45 días posteriores al final del trimestre.
Entre las recientes prioridades de la SEC que afectan directamente a los fondos mutuos se encuentran las siguientes:
1. Informar sobre los rendimientos de los fondos después de impuestos. Este requisito pendiente exigiría que los fondos
muestren el impacto de los impuestos antes y después de la liquidación en los estados financieros de uno, cinco y seis meses.
Rentabilidades a 10 años, tanto en el prospecto del fondo como en los informes anuales. Este tipo de informes podrían aumentar
la popularidad de los fondos gestionados fiscalmente (fondos con una alta eficiencia fiscal).
2. Informes más completos de tarifas, incluidas las tarifas en términos de dólares y centavos, así como
en términos porcentuales.
3< Informes más precisos y consistentes sobre el rendimiento de las inversiones.
4. Exigir que las prácticas de inversión de los fondos sean más coherentes con el nombre del fondo
para reflejar con mayor precisión sus objetivos de inversión. La SEC exige que el 65% de una
Los activos del fondo se invertirán en el tipo de valor que su nombre implica (por ejemplo, atención médica).
cepo).
5. Revelar prácticas de cartera como el “maquillaje” (compra o venta de acciones en
el final de un período de informe para incluir existencias deseadas o eliminar existencias no deseadas
de los informes con el fin de mejorar la composición aparente de la cartera) y “bombeo de cartera” (compra de
acciones ya poseídas al final de un período de informe para mejorar el rendimiento durante el período).
6. Diversas normas para aumentar la eficacia de las juntas de fondos independientes.

1. La Ley de 1933, la Ley de 1934, la Ley de 1940 y la Ley de Asesores de Inversiones de 1940.
2. La relevancia de estos actos para un fondo mutuo.
3. Aspectos importantes de ser una sociedad de inversión regulada (RIC).
4. Prioridades recientes de la SEC que afectan a los fondos mutuos.
| ESTRUCTURA DE UN FONDO____________________________________________________
Una organización de fondos mutuos se estructura de la siguiente manera:
1. una junta directiva (también llamada fideicomisarios del fondo), que representa a los accionistas
¿Quiénes son los propietarios del fondo mutuo?
2. el fondo mutuo, que es una entidad basada en la Ley de Sociedades de Inversión de 1940
3. un asesor de inversiones, que gestiona las carteras del fondo y es un asesor de inversiones registrado (RIA) de
acuerdo con la Ley de Asesores de Inversiones de 1940.
4. un distribuidor o corredor de bolsa, que esté registrado conforme a la Ley de Valores de 1934
5. otros proveedores de servicios, tanto externos al fondo (la entidad de contabilidad pública independiente)
tante, custodio y agente de transferencia) e internas al fondo (comercialización, legal, informes, etc.)
La estructura se ilustra en la Figura 71.
El papel del directorio es representar a los accionistas del fondo. El directorio es
Compuesto por directores “interesados” (o “internos”) que están afiliados a la inversión

Figura 71 La estructura de un fondo mutuo
Fuente: Mutual Fund Fact Book, 40.ª ed. (Washington, DC: Investment Company Institute, 2000), pág. 34.
La mayoría de los miembros del directorio deben ser directores externos (gerencia actual o anterior) y directores
“independientes” (o “externos”) que no tienen ninguna afiliación con la compañía de inversión.
directores.
El fondo mutuo celebra un contrato con un asesor de inversiones para gestionar los activos del fondo.
carteras. El asesor de inversiones puede ser una filial de una firma de corretaje, una compañía de seguros, un banco,
una firma de gestión de inversiones o una empresa no relacionada. El distribuidor, que puede o no estar afiliado al
fondo mutuo o al asesor de inversiones, es un corredor de bolsa.
La función del custodio es mantener los activos del fondo, separándolos de otras cuentas para protegerlos.
intereses de los accionistas. El agente de transferencia procesa órdenes de compra y reembolso de acciones del
fondo, transfiere los valores y el efectivo, cobra dividendos y cupones y realiza distribuciones.
Un contador público independiente audita los estados financieros del fondo.
Algunas familias de fondos gestionan todos sus fondos internamente. Otras familias de fondos utilizan fondos externos.
gerentes para administrar la totalidad o una parte de sus fondos internos. Como se explicó anteriormente en este
En este capítulo, estos asesores externos se denominan subasesores. Existen varias razones por las que una familia de fondos
utilizaría subasesores. Entre ellas se encuentran:
• desarrollar un fondo en un área en la que la familia de fondos no tiene experiencia, como por ejemplo internacional
acciones o bonos nacionales o activos alternativos
♦ mejorar el rendimiento
• aumento de activos bajo gestión
♦ obtener un gerente atractivo a un costo razonable
Los activos subasesados han crecido más rápido que los activos gestionados internamente: de 2003 a 2006, los activos subasesados
crecieron a una tasa anual del 27% en comparación con el 23% de los fondos gestionados internamente. Durante este período, la
cuota de mercado de los activos subasesados aumentó del 100% al 14%. 9

1. Los deberes del asesor de inversiones de un fondo.
2. El papel del consejo directivo.
| CAMBIOS RECIENTES EN LA INDUSTRIA DE FONDOS MUTUOS________________

Se han producido varios cambios importantes recientemente en la industria de fondos mutuos, además de los discutidos anteriormente
en este capítulo.
Canales de distribución
Como se explicó anteriormente en este capítulo, a principios de la década de 1990, había dos canales de distribución principales: las
ventas directas a los inversores y las ventas a través de corredores. Desde entonces, las compañías de fondos y los distribuidores
de fondos desarrollaron y ampliaron los canales de venta en la década de 1990.
Más allá de los dos canales tradicionales, el uso de múltiples canales de distribución por parte de las compañías de fondos ha
hecho que se difumine la distinción entre fondos directos y fondos de fuerza de ventas.
había caracterizado los fondos a principios de la década de 1990.
Las compañías de fondos y las compañías de distribución han desarrollado nuevos canales de venta de fondos mutuos y han
ampliado sus canales de venta tradicionales. Los cambios que se han producido son:
Esto se evidencia en la creciente proporción de ventas a través de terceros e intermediarios.
Estos cambios se explican por importantes tendencias del mercado. En particular, muchos fondos que antes solo
comercializaban directamente recurrieron cada vez más a terceros e intermediarios.
para distribución (pasando así de un fondo sin carga a un fondo con carga, llamado “con carga”)
fondo). Los canales de distribución de terceros no tradicionales utilizados por los fondos del mercado directo
eran supermercados de fondos mutuos; programas de cuentas de fondos mutuos en paquete; asesores basados en honorarios;
anualidades variables; planes de pensiones patrocinados por empleadores; y departamentos de fideicomiso bancario.
Al igual que los fondos de mercado directo, los fondos que tradicionalmente se vendían a través de una fuerza de ventas tienen
se han trasladado cada vez más a fuentes de ventas no tradicionales, como los planes de pensiones patrocinados por los
empleadores, los bancos y las compañías de seguros de vida. En el siguiente texto, describimos las diversas
Canales de distribución no tradicionales.
9 Sue Asci, “Los subasesores están acaparando una porción más grande del mercado”, Investment News, 12 de noviembre de 2007.
Supermercados
La introducción del primer supermercado de fondos mutuos en 1992 marcó el comienzo de un cambio significativo en la distribución
de fondos de mercado directo. En concreto, durante 1992, Charles
Schwab & Company presentó su servicio One Source. Con este y otros programas de supermercados, el organizador del
supermercado ofrece fondos de varias compañías de fondos mutuos diferentes. Estos supermercados permiten a los inversores
comprar fondos de las compañías participantes sin necesidad de ponerse en contacto con cada compañía de fondos. El organizador
del supermercado también ofrece al inversor un registro consolidado y un extracto de cuenta sencillo.
Estos servicios proporcionan un programa para brindar acceso a múltiples familias de fondos bajo un mismo nombre.
y ayudar a cubrir las necesidades administrativas de los asesores financieros. A través de este servicio, los inversores pueden
acceder a muchas familias de fondos mutuos a través de una sola fuente.
Por un lado, estos servicios hacen que una familia de fondos mutuos sea más accesible a muchos más inversores; por otro
lado, rompen el vínculo directo entre el fondo mutuo y el inversor. Según estos servicios, la empresa de fondos mutuos no conoce la
identidad de sus inversores a través de los supermercados; sólo el supermercado, que distribuye
los fondos directamente al inversor, conoce su identidad. Estos supermercados se adaptan a las necesidades de
Los planificadores financieros que cobran honorarios son muy buenos. Para los inversores individuales y los planificadores, los
supermercados también pueden ofrecer una ventanilla única, que incluye lo mejor de la actualidad. Actualmente, además de Schwab,
existen otros supermercados importantes de fondos mutuos. El inversor paga
el cargo estándar para los fondos subyacentes más la tarifa basada en activos para el asesor en el que están envueltos los fondos,
generalmente el 1%.
Si bien el método de cobro de estos supermercados varía, un método común es el siguiente: el fondo de supermercados
(llamémoslo SM) a través de su división de corretaje distribuye fondos mutuos
de otras familias de fondos (llamémoslas FF), tanto fondos con y sin comisión. Consideremos primero una comisión sin comisión en
un FF. El FF puede imponer una comisión por transacción a los clientes del SM o no, dependiendo de un acuerdo entre el SM y el
FF específico. Si la familia de fondos elige no imponer una comisión por transacción, el SM realiza la transacción para sus clientes
para el fondo en el que se encuentra.
FF sin comisión de transacción. Si el FF impone una comisión de transacción, el SM impondrá la comisión de transacción.
comisión de acción a su cliente y la pasa a la FF. El material proporcionado por la FF en el
SM indicará si existe o no una tarifa de transacción. También se pueden cargar fondos de otros FF.
distribuidos por un SM. En este caso, no hay comisión por transacción, pero el SM impondrá la carga en función de la clase de acción
(por ejemplo, clase A, B, C u otra) y la trasladará al FF.
Programas de envoltura
Las cuentas Wrap son cuentas administradas, generalmente fondos mutuos o ETF "envueltos" en un paquete de servicios. El
servicio brindado es a menudo asesoramiento sobre asignación de activos, es decir, asesoramiento sobre la
Una combinación de fondos gestionados o ETF. Por lo tanto, los programas Wrap brindan a los inversores asesoramiento y asistencia
a cambio de una comisión basada en activos en lugar de la tradicional comisión inicial. Los productos Wrap
Actualmente, muchas empresas que ofrecen fondos y otras compañías ofrecen cuentas Wrap. No son necesariamente alternativas
a los fondos mutuos, sino que representan una forma diferente de agrupar los fondos.
Los fondos tradicionales de mercado directo, así como los fondos de fuerza de ventas, se comercializan a través de este
canal.
Asesores financieros con honorarios
Los asesores financieros que cobran honorarios son planificadores financieros independientes que cobran una tarifa a los inversores.
En lugar de un cargo por transacción (una carga) por servicios de inversión, estos honorarios suelen ser un porcentaje de los activos
bajo gestión o, alternativamente, una tarifa por hora o un anticipo fijo.

A cambio, brindan asesoramiento en materia de inversiones a sus clientes seleccionando carteras de inversiones mutuas.
fondos y valores. Si bien la mayoría de los planificadores recomiendan fondos mutuos o ETF a sus
Clientes, algunos recomiendan carteras de valores seleccionados por el planificador.
Anualidades variables
Las rentas variables representan otro canal de distribución. Las rentas variables, como se analiza en el Capítulo 6, se describen como
“fondos mutuos envueltos en un envoltorio de seguro”. Entre sus características de seguro se encuentran el aplazamiento de
impuestos de las ganancias de inversión hasta que se retiran y cargos más altos (existe un cargo por mortalidad para el seguro
proporcionado).
se venden a través de agentes de seguros y otros distribuidores, así como directamente a través de algunos
compañías de fondos.
Cambios en los costos de adquisición de fondos mutuos
El costo de adquisición de los fondos mutuos ha disminuido significativamente. El costo de adquisición se mide por los costos totales
para los accionistas, que incluyen tanto los costos de los gastos anuales del fondo como los de los
cargos por ventas basados en transacciones. La disminución en los costos totales para los accionistas se produjo en todos los
Principales tipos de fondos.
En general, los fondos de carga respondieron a la competencia de los fondos sin carga reduciendo los desembolsos.
Costos de distribución. El costo de distribución se define como la suma de la carga de ventas anualizada y
Tarifas 12b1. El costo de distribución es el componente del costo total para el accionista que refleja la
Costo del asesoramiento y la asistencia brindados por corredores y profesionales de ventas a los compradores de
fondos mutuos.
Los fondos de carga redujeron los costos de distribución, en parte, al reducir los cargos de venta iniciales. Además, los fondos
de carga introdujeron alternativas a los cargos iniciales que, según el
En circunstancias de los inversores, podría resultar menos costoso que los cargos iniciales como forma de compensar a los
profesionales de ventas. Una estructura de costos de distribución común combinaba una tarifa 12b1
con una carga de venta diferida contingente que sería pagada por el inversor cuando las acciones
fueron redimidos y, dependiendo del tiempo en que se mantuvo el fondo, podrían ser cero.
La reducción y reasignación de los costos de distribución desde 1990 ha sido significativa
Tanto para los fondos de renta variable como de renta fija, la reducción de las comisiones iniciales junto con el crecimiento de
Las alternativas a los cargos iniciales, junto con la adopción por parte de más fondos de tarifas 12b1, dieron como resultado que las
tarifas 12bl se convirtieran en una porción mucho mayor de los costos de distribución. Un elemento final en el
La disminución del costo total para el accionista se debió a la consecución de economías de escala por parte de muchos costos
'
individuales. Algunos de los gastos anuales del fondo, principalmente los incluidos en “otros gastos” y los afectados por puntos de
corte, han disminuido con el aumento del tamaño de algunos de los
fondos más grandes.
Mezclar y combinar
Hasta hace poco, los fabricantes de fondos distribuían únicamente sus propios fondos; los distribuidores de fondos distribuían
solo contribuían con fondos de un fabricante; y, por lo general, los planes de contribución definidos por los empleados, como los
401(k), ofrecían fondos de un solo distribuidor. Sin embargo, los inversores
Las demandas de elección y conveniencia, y también la necesidad de los distribuidores de parecer objetivos,
Han motivado a prácticamente todos los usuarios institucionales de fondos y a las organizaciones de distribución a ofrecer fondos de
otras familias de fondos además de los suyos (es decir, si también fabrican sus propios fondos). Además, los supermercados de
fondos mutuos distribuyen fondos de muchas familias de fondos con considerable facilidad y bajos costos. Esto se llama "arquitectura
abierta".
Actualmente, el equilibrio de poder entre los fabricantes y distribuidores de fondos favorece significativamente a la
distribución. Es decir, en general hay más fondos disponibles que distribuidores para venderlos. Actualmente, en el negocio de
los fondos mutuos, “la distribución es el rey”.
Adquisiciones nacionales en el mercado de fondos de EE.UU.
El negocio de fusiones y adquisiciones (M&A) en el sector de gestión de activos de EE.UU. ha
estado activo. Así como ha habido mucha actividad de fusiones y adquisiciones con familias de fondos que son a la vez
adquirente y lo adquirido, también ha habido muchos “tratos” en los que una familia de fondos estadounidenses fue
de un lado del acuerdo y un gestor de activos estadounidense que no es un fondo de inversión estaba del otro lado. El primer tipo
La combinación representa el aumento de la escala del negocio de fondos mutuos, como se ha comentado anteriormente. Esta
última representa la homogeneización continua de la gestión de activos.
en los Estados Unidos, es decir, se ha producido una consolidación entre los siguientes tipos de
gestión de activos:
fondos mutuos/anualidades variables

institucional
• beneficio definido
• fundación/dotación
Individuo/Cuenta separada/Individuo con alto patrimonio neto
El negocio de gestión de activos de EE. UU. continúa creciendo y consolidándose en todo el mundo.
diversos tipos de gestión de activos.
Internacionalización del negocio de fondos estadounidenses
Podría producirse la fusión de una compañía de fondos estadounidense y un gestor de activos internacional
En cualquiera de las dos direcciones, es decir, cualquiera de los dos es el adquirente. Pero la dirección dominante recientemente
ha sido la de un gestor de activos internacional que adquiere una empresa de fondos estadounidense. Las razones por las que
los gestores de activos estadounidenses e internacionales han adquirido agresivamente fondos estadounidenses incluyen el
negocio de fondos mutuos en rápido crecimiento en ese país; la continua desregulación del negocio de gestión de activos en ese
país; y el marco regulatorio general.

En los Estados Unidos.
1. Durante la última década, las ventas indirectas de fondos mutuos a través de intermediarios han
crecido en relación con las ventas directas.
2. El significado de los siguientes términos en el contexto de los fondos de inversión: supermercado,

programa wrap, anualidad variable.
3. Los costos totales para los accionistas de poseer un fondo mutuo han disminuido en los últimos años.
debido a una reducción en los costos de distribución y debido a economías de escala en otros
financiar gastos.
| ALTERNATIVAS A LOS FONDOS DE INVERSIÓN _____________________
Debido al éxito de los fondos mutuos, las compañías de inversión han desarrollado varias alternativas a los fondos mutuos. Las
principales alternativas a los fondos mutuos son los fondos cotizados en bolsa.
y cuentas segregadas.
Capítulo 7 Sociedades de inversión y fondos cotizados en bolsa 145
| FONDOS COTIZADOS EN BOLSA ____________________________________

Como se analiza en este capítulo, los fondos mutuos se han vuelto muy populares entre los individuos.
inversores desde la década de 1980. Sin embargo, a menudo se les critica por dos razones. En primer lugar,
Las acciones de los fondos tienen un precio y pueden negociarse únicamente a precios de cierre.
En concreto, las transacciones (es decir, compras y ventas) no pueden realizarse a precios intradiarios, sino
sólo a los precios de cierre del día. La segunda cuestión se relaciona con los impuestos y las ganancias de los inversores.
control sobre los impuestos. Como se señaló anteriormente en este capítulo, los retiros de algunos accionistas de fondos
puede generar ganancias (o pérdidas) de capital realizadas imponibles para otros accionistas aun cuando mantengan sus
posiciones.
Los fondos cerrados, por el contrario, se negocian durante todo el día en una bolsa de valores.
A menudo hay una diferencia, en muchos casos una gran diferencia, entre el NAV de las carteras subyacentes (el valor de los
activos en las carteras menos sus pasivos) y el precio.
de los fondos cerrados que se compran y venden, esta diferencia se llama prima (la
el precio del fondo cerrado es mayor que el NAV), o un descuento en el caso contrario.
Por lo tanto, tanto los fondos mutuos como los fondos cerrados son similares en el sentido de que son instrumentos
En función de las carteras de sus títulos, que tienen un valor de mercado, el NAV, los fondos cerrados se negocian
continuamente durante todo el día porque se negocian en una bolsa.
Por este motivo, se pueden vender en corto y negociar con margen. Sin embargo, debido a la cantidad de
Los fondos cerrados son fijos, el precio al que se negocia el instrumento del fondo cerrado a lo largo del día puede ser mayor
o menor que el NAV de las carteras subyacentes; es decir, los fondos cerrados pueden negociarse con una prima o descuento
respecto del NAV de las carteras subyacentes.
Las acciones de fondos mutuos, por otro lado, siempre se intercambian a un precio igual a su valor nominal.
NAV porque el patrocinador del fondo mutuo siempre emitirá nuevas participaciones del fondo o canjeará las participaciones
del fondo pendientes al NAV diariamente. Por lo tanto, la cantidad de participaciones del fondo pendientes puede aumentar o
disminuir (por eso a un fondo mutuo se lo llama “fondo abierto”). Pero
porque la compañía de fondos mutuos no puede valorar con rapidez y precisión las carteras de
La mayoría de las acciones de fondos mutuos pueden canjear las acciones de los fondos mutuos solo una vez al día, en
el precio de cierre del día, e incluso entonces para muchas carteras, con un retraso significativo después de las 4:00 p.m. La
hora de cierre de las 4:00 p.m. EST de la Bolsa de Valores de Nueva York se utiliza como
hora de los precios de cierre de la mayoría de los fondos mutuos. Todas las órdenes de fondos mutuos recibidas después de la
Las últimas 24 horas se liquidan a este precio de cierre único (para carteras ilíquidas, este precio de cierre puede no estar
disponible hasta la tarde).
¿No sería ideal, se pregunta a menudo, si hubiera una inversión que...
¿Incorporó una combinación de los aspectos deseables de los fondos mutuos (fondos abiertos) y también de los fondos
cerrados? La solución a esta dicotomía requeriría que las carteras fueran
se negocian como acciones durante todo el día a un precio igual al NAV conocido continuamente (es decir,
es decir, el precio no representa una prima o un descuento respecto de su valor liquidativo. Un vehículo de inversión de este
tipo sería, en efecto, una cartera o un fondo negociado en una bolsa, de ahí que se lo denomine cartera negociada en bolsa o,
más comúnmente, un ETF. En un nivel muy básico, los ETF son fáciles de entender.
La mayoría son esencialmente fondos indexados. Los ETF son diferentes a los fondos indexados convencionales en el sentido
forma en que se compran y venden. Un ETF se negocia durante todo el día en una bolsa, simplemente
como una acción. Eso significa que puede ejecutar los tipos de órdenes descritas en el Capítulo 14 (órdenes de mercado,
límite y stop loss) para ETF, al igual que con acciones individuales. Los ETF también pueden
se vende en corto o se compra al margen (es decir, con dinero prestado), e incluso es posible
Negocie opciones sobre muchos ETF. Dado que se negocian en bolsas, todos tienen un símbolo bursátil.
Los ETF son como fondos abiertos porque su número de acciones en circulación puede cambiar, como
discutido a continuación.
Para garantizar que el precio del ETF esté muy cerca del NAV conocido continuamente
En el caso de la cartera, se podría encargar a un agente que arbitrara entre el ETF y la cartera subyacente y mantuviera sus
valores iguales. Se podría encargar a este agente que llevara a cabo un arbitraje
arbitraje rentable por el cual compraría el ETF barato y vendería la cartera subyacente cara (al NAV) cuando el precio del ETF
fuera menor que el NAV de la cartera subyacente, y viceversa. Este sería un arbitraje rentable para el agente ya que compra el
ETF barato y vende las carteras caras o viceversa. Este arbitraje tendería a mantener el
precio del ETF sea muy cercano (o igual) al del NAV El agente que mantiene el precio
Por lo tanto, un ETF igual a (o cercano a) el NAV subyacente de las carteras se denomina arbitrajista.
El requisito para que este proceso de arbitraje sea factible sería que la composición y el valor liquidativo de la cartera
subyacente se conocieran con precisión y se negociaran continuamente durante todo el día de negociación. Un ejemplo de una
cartera de este tipo sería la cartera del índice S&P 500 que describimos en el Capítulo 18. Las 500 acciones del índice son muy
líquidas y sus precios y el valor del índice se cotizan continuamente durante todo el día de negociación.
Por lo tanto, no es casualidad que el primer ETF se basara en el índice S&P 500. Comenzó el 1 de enero de 1993 en la
Bolsa de Valores de Estados Unidos con State Street Global Advisers.
(SSgA) como su asesor. Su símbolo bursátil era SPY y rápidamente se hizo conocido como el
"Spider". Sin embargo, este proceso no sería viable para el típico fondo mutuo de gestión activa porque la composición de sus
carteras no se conoce durante todo el día de negociación. En concreto, los fondos mutuos están obligados a hacer pública la
composición de sus fondos.
sólo cuatro veces al año y sólo 45 días después de la fecha del informe de cartera.
Por lo tanto, los ETF son viables para índices sobre índices de valores líquidos amplios, pero no sobre índices típicos.
Fondos mutuos de gestión activa. Sin embargo, se han hecho esfuerzos sostenidos para desarrollar ETF sobre fondos de gestión
activa. El estado de estos esfuerzos se explicará más adelante.
Desde su aparición en 1993, los ETF han crecido rápidamente. A fines de 2007, había 629 ETF con activos por $608,4 mil
millones, frente a 8.031 fondos mutuos con activos por $12.020,1 mil millones y 668 fondos cerrados con activos por $314,9 mil
millones. Los ETF requieren la aprobación de la SEC.
Los ETF originales se basaban en índices bursátiles y de bonos conocidos, tanto estadounidenses como internacionales. Entre
ellos se encontraban los siguientes índices que analizaremos en capítulos posteriores de este libro.
Libro: el S&P 500, el Dow Jones Industrial Average, el Russell 2000, el Lehman Aggregate Bond Index, el MSCI EAFE y el MSCI
Emerging Markets. A estos les siguieron los ETF basados en índices sectoriales más estrechos que abarcan los sectores
financiero, sanitario, industrial, de recursos naturales, de metales preciosos, tecnológico, de servicios públicos, inmobiliario y
otros. A estos, a su vez, les siguieron los ETF basados en índices nuevos y a menudo estrechos, diseñados específicamente
para ETF.
Dado que los ETF son esencialmente acciones que se negocian en una bolsa de valores, tienen un símbolo de cotización
Los cinco ETF más importantes al 1 de abril de 2008 (cuyo símbolo de cotización se muestra entre paréntesis) fueron SPDR
S&P 500 ETF (SPY), iShares MSCI EAFE (EFA), iShares MSCI Emerging Market Index Fund (EEM), street TRACKS Gold Shares
ETF (GLD) y PowerShares
QQQ Nasdaq 100 (QQQQ). El tamaño de una cartera de ETF probablemente esté relacionado con su liquidez; los ETF más
grandes son más líquidos. El cambio en el tamaño de la cartera medido por la
El número de unidades de ETF en circulación demuestra que los ETF son una inversión “abierta”
Estructura. “Abierto” significa que el fondo puede crear nuevas acciones o rescatar acciones existentes para satisfacer la
demanda del mercado. Por lo tanto, los ETF son como fondos mutuos y a diferencia de los fondos cerrados en este
respecto.
El 25 de marzo de 2008 se lanzó el primer ETF activo en la Bolsa de Valores de Estados Unidos:
El fondo ETF Bear Steams Current Yield (símbolo de cotización: YYY) afirma: “El fondo se diferencia de un fondo
indexado porque está gestionado activamente por su gestor de cartera, que tiene la facultad discrecional de elegir
valores para la cartera del fondo en función de su objetivo de inversión”. Queda por ver hasta qué punto los ETF activos
serán eficaces a la hora de atraer a los inversores y de proporcionar rentabilidad.
Proceso de creación y reembolso de fondos cotizados en bolsa

Cuando los inversores invierten en un fondo mutuo, ellos (o su asesor) compran acciones directamente de
la compañía gestora a un precio igual al valor liquidativo del fondo, que se calcula al final de cada ejercicio.
día de negociación basado en los precios de mercado de los valores mantenidos por el fondo. Sin embargo, el
El proceso de compra y venta de ETF funciona de forma muy diferente. En lugar de tratar directamente con la compañía
de fondos, los inversores compran acciones de ETF a otro inversor individual a través de una bolsa.
a un precio determinado por la oferta y la demanda del ETF, no por el NAV subyacente del ETF como es
Este es el caso de los fondos mutuos. Sin embargo, el valor liquidativo de las carteras subyacentes sigue siendo
calculable y disponible, y depende de las fuerzas de los mercados de valores subyacentes.
En el caso de los ETF, las personas no tratan directamente con el proveedor del ETF (como
Barclays Global Investors (BGI), State Street (SSgA) o Vanguard). Ese privilegio es
reservado para unos pocos inversores muy grandes llamados participantes autorizados (PA) que son los
Los participantes autorizados, cuando desean vender acciones de ETF, entregan sus acciones al proveedor y, a cambio,
reciben la cartera subyacente de ETF.
acciones. No hay intercambio de efectivo. El mismo proceso funciona a la inversa para las compras.
El participante autorizado reúne una cartera de acciones (en la misma proporción que
se mantienen en el ETF) y entrega la cartera al proveedor del ETF, quien luego la entrega
las nuevas acciones del ETF al participante autorizado.
Los participantes autorizados son principalmente grandes comerciantes institucionales que tienen contratos
acuerdos con fondos ETF. Los participantes autorizados son los únicos inversores que pueden crear
o canjear acciones de un ETF con el patrocinador del ETF y, en ese caso, solo en grandes cantidades específicas
llamadas unidades de creación/canje. Estos tamaños de unidad varían de aproximadamente 50.000 a 100.000 acciones
de ETF. El participante autorizado puede crear nuevas acciones de ETF proporcionando al fondo una canasta específica
de acciones (es decir, una unidad de creación [UC]) y el fondo responde transfiriendo la cantidad correspondiente de
acciones de ETF al participante autorizado. De manera similar, un participante autorizado puede canjear acciones de
ETF proporcionando la
fondo con un número específico de acciones de ETF (una unidad de reembolso [RU]), y el fondo
transferir al participante autorizado la canasta específica de acciones. Estas transferencias se consideran

“transferencias en especie” de activos y no tienen costo ni impacto fiscal. Este tratamiento fiscal es
La base de una de las principales ventajas de los ETF en relación con los fondos mutuos es esta inversión "en especie".
El proceso de redención y creación también ayuda a mantener el precio de mercado de un ETF cerca de su NAV.
Si surgen discrepancias entre el precio de mercado de un fondo y el valor liquidativo, esta discrepancia abre una
oportunidad de generar ganancias para un participante autorizado. El acto mismo de explotar esa oportunidad
La oportunidad acerca el precio del mercado y el NAV.

Consideremos la dinámica de la relación entre los participantes autorizados, por un lado, y los mercados de las
acciones individuales, que determinan el valor liquidativo de las mismas.
cartera subyacente, o el fondo ETF, por otro lado. Si hay una gran demanda de un ETF, el precio del ETF se moverá
por encima del NAV de la cartera subyacente. Los participantes autorizados obtendrán entonces una pequeña
ganancia de arbitraje comprando la canasta de valores (que son

(más barato en relación con el ETF) y luego realizar una transferencia en especie de la canasta de valores para las unidades del
ETF. Hay dos resultados de esta transferencia. Primero, hay menos valores
ridades disponibles en el mercado, lo que hace que el NAV aumente y haya más unidades de ETF disponibles en el mercado, lo que
hace que desaparezca la brecha entre el precio del ETF y el NAV y que el precio del ETF sea igual al NAV. El arbitraje de los
participantes autorizados ha eliminado la brecha y, por lo tanto, el ETF sigue la canasta subyacente de valores.
En segundo lugar, el mercado de ETF ha crecido. Hay más unidades de ETF en circulación; el participante autorizado podría vender
los ETF recibidos en el mercado abierto. Y el fondo de ETF tiene más
valores en sus carteras.
El caso discutido anteriormente donde el precio del ETF excede el NAV, lo que resulta en el
La creación de nuevas acciones de ETF se ilustra en la parte superior de la Figura 72. El caso en el que la
Figura7ij. ; ; .El;
jn/Proceso de redención •■■" " *•• ~
A. Creación de nuevas unidades de ETF
Relación de precios Crecimiento del mercado
Precio del ETF > Precio de la cesta = NAV Más valores en ETF
Más unidades de ETF en circulación
B. Reembolso de acciones ETF en circulación
Relación de precios Crecimiento del mercado
Precio del ETF < Precio de la cesta NAV Menos valores en ETF
Menos unidades ETF en circulación

El precio del ETF es inferior al NAV, lo que da lugar al reembolso de acciones del ETF, como se ilustra en el panel inferior
de la Figura 72. Ambos ejemplos demuestran la naturaleza abierta de los ETF.
El papel del participante autorizado es fundamental para satisfacer las expectativas de los inversores.
Dado que los ETF se basan en índices pasivos donde el valor está representado por el NAV, los inversores
En los ETF, se espera que su rendimiento sea igual al del valor liquidativo de la cartera. Este será el caso
si el precio del ETF sigue perfectamente el NAV, que es función del participante autorizado.
Sin embargo, si el precio del ETF no sigue el NAV, el rendimiento del ETF que obtiene el inversor
En realidad, las experiencias basadas en el NAV serán diferentes, ya sea más altas o más bajas. Esto es
llamado "error de seguimiento". El error de seguimiento es seguido por los analistas de ETF y un gran error de seguimiento
es un aspecto negativo para los ETF. La dificultad de seguir un ETF activo puede hacer que estos ETF no sean rentables.
atractivo para los inversores.
El aspecto abierto de los fondos mutuos es directo, es decir, los inversores invierten fondos directamente en el fondo
mutuo o retiran fondos del mismo. El aspecto abierto de los ETF es indirecto, en el sentido de que
Los inversores compran el ETF de forma cerrada, como los fondos cerrados, y luego...
Los arbitrajes de participantes autorizados entre el ETF y la cartera subyacente proporcionan el aspecto abierto indirecto del
ETF.
Para que este proceso funcione eficazmente, es necesario conocer los valores subyacentes y estar
líquido. Si un participante autorizado no puede negociar los valores subyacentes en las proporciones exactas en que se
encuentran en el NAV de las carteras, el precio de la acción de un ETF y su NAV
podría divergir. Si la composición de la cartera subyacente no se conoce con exactitud a lo largo de la jornada de
negociación, el arbitraje será difícil. Esta cuestión se analiza a continuación. Además, esto tampoco es un problema para
las carteras líquidas, pero podría serlo para los ETF basados en menos
Carteras líquidas. En cualquier caso, el error de seguimiento podría ser significativo.
Los grandes inversores vigilan constantemente el mercado de ETF para aprovechar los descuentos y las primas
cuando se producen. Se requiere un alto grado de transparencia para que este proceso sea posible, de modo que los
participantes autorizados estén siempre al tanto de lo que ocurre.

Cada ETF posee y vale sus acciones. Por lo tanto, los ETF deben publicar sus NAV cada 15 segundos durante la jornada
de negociación.
Patrocinadores de fondos cotizados en bolsa
Al igual que los fondos mutuos, los ETF requieren una empresa que los patrocine; estas empresas son
se denominan patrocinadores de los ETF. Los tres patrocinadores de ETF más grandes por tamaño son BGI (su
Los ETF se denominan iShares), SSgA y Vanguard. El patrocinador del ETF debe (1) desarrollar el
índice, (2) retener a los participantes autorizados, (3) proporcionar capital inicial para iniciar el ETF, (4) publicitar y
comercializar el ETF para desarrollar ejecuciones de clientes y (5) participar en otras actividades. Los participantes
autorizados suelen ser grandes instituciones financieras.
Retener a los participantes autorizados es esencial porque si el arbitraje entre los
El precio del ETF y el NAV de la cartera no son efectivos, el precio del ETF no rastreará el
El NAV de cada cartera y sus rendimientos pueden ser diferentes. El error de seguimiento de un ETF
depende de la liquidez de las carteras subyacentes y de la capacidad del participante autorizado del ETF.
Muchos ETF emplean un índice desarrollado previamente por otra empresa. Los proveedores de índices reciben una
comisión del patrocinador por el uso de su índice. Por ejemplo, BGI utiliza índices proporcionados por Dow Jones, FTSE,
Lehman Brothers, Morgan Stanley Capital
Internacional (MSCI), Morningstar, Russell, Standard & Poor's y otros.

Fondos mutuos versus ETF: sus ventajas relativas
Los ETF han crecido muy rápidamente desde su introducción en 1993. Obviamente, los ETF han demostrado ser muy atractivos para los inversores.
¿Cuáles son las ventajas y desventajas relativas de los ETF?
En primer lugar, los fondos mutuos cotizan solo una vez al día al ser redimidos u ofrecidos por la compañía de fondos al valor liquidativo. Por
otro lado, los ETF se negocian en una bolsa y, por lo tanto, su precio se establece de manera continua durante todo el día. Además, debido a que
los ETF se negocian en una bolsa, su
Las acciones se pueden vender en corto y se pueden utilizar órdenes de límite y stop. Los ETF también se pueden apalancar.
Mientras que las acciones de fondos mutuos no pueden serlo.
Tanto los fondos mutuos pasivos como los ETF (la mayoría son pasivos al momento de escribir este artículo) tienen tarifas bajas, pero las
tarifas de los ETF tienden a ser algo más bajas. Todos los ETF se negocian en una bolsa y, como resultado, incurren en una comisión que va desde
un descuento hasta una comisión por servicio completo. Las acciones de fondos mutuos pueden ser fondos sin comisión o fondos con comisión.
Para inversiones pequeñas y frecuentes (por ejemplo,
Por ejemplo, las deducciones mensuales de la nómina), los fondos mutuos probablemente serían mejores, ya que no cuesta nada negociar con
fondos mutuos sin comisión y los ETF incurren en un costo de comisión. Para inversiones grandes e infrecuentes, los ETF pueden ser mejores
debido a sus gastos más bajos.
Con respecto a los impuestos, como se mencionó anteriormente en este capítulo, los fondos mutuos pueden generar impuestos sobre las
ganancias de capital para los inversores que ni siquiera liquidan su fondo porque el fondo tiene que vender valores en su cartera para financiar las
ventas de acciones de otros inversores.
La estructura única de los ETF permite financiar reembolsos mediante transferencias en especie sin vender sus tenencias, lo que no tiene
consecuencias fiscales. Por lo tanto, los ETF son más eficientes desde el punto de vista fiscal que los ETF.
acciones de fondos mutuos.
Sin embargo, los fondos mutuos pueden tener algunas ventajas. En primer lugar, mientras que los ETF han sido exclusivamente pasivos o
índices, las familias de fondos mutuos ofrecen muchos tipos de fondos activos, así como
fondos pasivos. Además, los fondos mutuos sin comisión, tanto activos como pasivos, permiten realizar transacciones
operaciones sin cargas ni comisiones.
La Tabla 76 ofrece una comparación general de los ETF y los fondos mutuos. La Tabla 77 compara los
Tributación de los ETF y fondos de inversión.
1. Los ETF superan algunos de los inconvenientes de invertir en fondos mutuos.
2. Al igual que los fondos mutuos, los ETF tienen una estructura abierta.
3. Al igual que los fondos cerrados, los ETF se negocian en bolsa y los inversores pueden realizar pedidos.
Al igual que con cualquier tipo de acción, venda en corto las acciones y cree una posición apalancada.
4. Un participante clave en un ETF es el participante autorizado que funciona para impulsar
el precio del ETF cercano al NAV.
5. En un ETF, es fundamental que las acciones del fondo sigan el NAV; un gran error de seguimiento
hace que un ETF sea menos atractivo.
Cuentas administradas por separado

Muchas personas con un alto patrimonio se oponen al uso de fondos mutuos debido a las ventajas individuales.
la falta de control de los inversores sobre los impuestos, su falta de participación en las decisiones de inversión y
la ausencia de un servicio de “alta calidad”. El uso de cuentas administradas por separado (SMA) o
Las cuentas segregadas responden a todas estas limitaciones de los fondos mutuos. Sin embargo, son más caras. Las SMA son lo que su nombre
indica, cuentas administradas que no están

Tabla 76 Fondos mutuos versiis Fondos cotizados en bolsa; :
Fondos mutuos ETF (fondos cotizados en bolsa)
Variedad Amplia elección. Las opciones actualmente están limitadas a
OIVVA UJH1CA.VO> UUl V/11 IllCXllJ'
índices bursátiles.
Impuestos Sujeto a impuestos sobre dividendos y Sujeto a tributación sobre dividendos
ganancias de capital realizadas. Puede y se realizó una ganancia de capital. No
tener ganancias/pérdidas cuando otros Ganancias/pérdidas cuando otros inversores
inversores rescatan fondos. Puede tener canjear fondos. Puede tener
ganancias/pérdidas cuando se modifican las ganancias/pérdidas cuando las acciones en
acciones del índice. Los índices han cambiado.
Valuación NAV, basado en precio real. Creaciones y redenciones en
NAV. Precio del mercado secundario

• i.
Puede ser valorado algo más
..
:•(• . •
o por debajo del NAV, pero la desviación
suele ser pequeña debido al arbitraje.
Precios Fin del día. Continuo.
Gastos Bajo para fondos indexados. Baja y, en algunos casos, incluso
inferior al del índice mutuo
fondos.
Transacción Ninguno (para fondos sin carga); Cargo de Comisión o corretaje

Costo venta para fondos con carga. cargar.
La gestión depende del fondo; incluso los fondos indexados tienen Depende del fondo; tiende a ser
Tarifa un rango de tarifas de gestión. Muy bajo en muchos índices bursátiles
fondos.
<T&ble: 7?7 /.tiixes: Fondos mutuos versus fondos cotizados en bolsa
Fondos mutuos ETF (fondos cotizados en bolsa)
MANTENIMIENTO/RETENCIÓN
Impuestos sobre dividendos, Totalmente sujeto a impuestos. Totalmente sujeto a impuestos.
Ingresos y Realizados
Ganancias sobre el capital
Volumen de negocios de La retirada de otros inversores puede Retirada por parte de otros
Cartera obligar a vender la cartera no genera ventas de cartera y,
y realizó ganancias de capital por por lo tanto, no genera capital
titular. realizado para el tenedor.
DISPOSICIÓN
Retiro de Impuesto a las ganancias de capital sobre la Impuesto sobre las ganancias de capital
Inversión diferencia entre el precio de venta y el Diferencia entre ventas
precio de compra. y precio de compra.
En general Debido a cierta rotación de Debido a la muy baja rotación de la
cartera, se realizará capital. cartera, no se realizará
ganancias. ganancias de capital significativas.
151
Se mezclan como los fondos mutuos, pero se gestionan por separado para el inversor individual.
Como resultado de tener una cartera separada, el inversor puede ordenar al gestor que no tome
ganancias de capital, para evitar acciones o sectores específicos (tal vez porque tienen estas acciones en su 401(k)), o
proporcionar otros insumos específicos.
Las SMA se gestionan de forma activa, a diferencia de los ETF, que han sido todos pasivos. Algunas SMA
Tienen especialidades como la eficiencia fiscal. Las SMA tienen gastos anuales más altos que los fondos mutuos.
La elección para el inversor es, por tanto, si el mayor nivel de servicio compensa el mayor coste.
Anteriormente, los administradores de fondos ofrecían cuentas SMA solo para carteras muy grandes, generalmente de
$1 millón o más. Sin embargo, actualmente muchos administradores de fondos han reducido significativamente el tamaño
mínimo de sus cuentas SMA. Como resultado, muchos inversores con carteras de tamaño mediano están utilizando cuentas
segregadas y administradas individualmente que ofrecen muchas empresas y otros administradores de inversiones.
| RESUMEN__________________________________ __________ ________

Las compañías de inversión venden acciones al público e invierten los ingresos en una cartera diversificada de valores, en
la que cada acción representa una participación proporcional en la cartera subyacente de valores. Existen tres tipos de
compañías de inversión: de capital abierto o mutuas.
Fondos de inversión, fondos cerrados y fondos de inversión colectiva. Existe una amplia gama de fondos con diferentes
objetivos de inversión. La legislación sobre valores exige que un fondo establezca claramente su objetivo de inversión en su
prospecto, y que el objetivo identifique el tipo o tipos de activos que invertirá.
El fondo comprará y mantendrá.
Los fondos mutuos y los fondos cerrados proporcionan dos funciones económicas cruciales asociadas
Con intermediarios financieros: reducción de riesgos a través de la diversificación y menores costos de contratación.
Los fondos del mercado monetario permiten a los accionistas emitir cheques.
contra sus acciones, proporcionando así un mecanismo de pagos, otra función económica de
intermediarios financieros.
Los fondos mutuos están ampliamente regulados, y la mayor parte de esa regulación se produce a nivel
nivel federal. La legislación clave es la Ley de Sociedades de Inversión de 1940. Una característica importante en cuanto a
la regulación es que los fondos están exentos de impuestos sobre sus ganancias si el
Las ganancias se distribuyen entre los inversores en un período de tiempo relativamente corto. Incluso teniendo en cuenta
Ese estatus especial libre de impuestos, es necesario reconocer que las regulaciones se aplican a muchas características
de la administración de los fondos, incluidas las tarifas de venta, la gestión de activos, el grado de diversificación, las
distribuciones y la publicidad.
Ha habido una aceptación generalizada por parte de los consumidores e inversores del concepto de familia (o
fondos grupales o complejos). Es decir, una empresa de asesoría de inversiones (como American Funds, Fidelity Investments
o Vanguard Group) administra docenas de fondos diferentes, que abarcan el espectro de posibles objetivos de inversión,
desde el crecimiento agresivo hasta los fondos equilibrados.

ingresos a la diversificación internacional. El éxito de estas familias de fondos ha llevado a una
Concentración considerable de la industria de fondos mutuos en unos pocos grandes grupos de fondos.
Los activos en fondos mutuos han aumentado significativamente desde 1980, particularmente en sôck
fondos. El cambio de acciones a fondos de acciones se debió a la necesidad de los inversores de diversificación,
conveniencia y gestión experta de la cartera. El crecimiento de los activos de los fondos mutuos
Sin embargo, puede moderarse a medida que las asignaciones de los inversores a los fondos de acciones hayan madurado
y se hayan desarrollado competidores de los fondos mutuos. Entre estos competidores se encuentran las rentas variables, los
fondos cotizados en bolsa y las cuentas administradas por separado.

Los ETF se iniciaron en 1993 y han crecido significativamente gracias a inversores individuales e institucionales. Los ETF tienen algunas
ventajas sobre los fondos mutuos, como que se negocian intradía en una bolsa y, por lo tanto, tienen precios continuos y pueden venderse en
corto y negociarse con órdenes stop y limit; ventajas fiscales, incluida la de no estar sujetos al impuesto sobre las ganancias de capital cuando
el inversor no liquida una posición; y comisiones ligeramente más bajas. Los ETF se basan en carteras que siguen un índice; es decir, son
vehículos pasivos, aunque activos
Se están desarrollando ETF.
TÉRMINOS CLAVE
•
Tarifa 12bl, 128 • Ley de Sociedades de Inversión de 1940, 124 • Objetivo
• Participantes autorizados (PA), 147 • Cargo final, de inversión, 131 • Carga nivelada, 126
126 • Junta directiva, 139 • Fondos de ciclo de vida,
132 • Carga, 126 • Fondos con
• Punto de ruptura, 127 • carga, 126 • Valor
Unidades de creación/redención, 147 • Unidad del activo neto (NAV), 122 •
de creación (UC), 147 • Fondo cerrado, Fondo mutuo sin carga, 126
123 • Cargo por venta diferida
contingente (CDSC), 126 • Fondos cotizados en bolsa (ETF), 124 • • Fondos mutuos abiertos, 122 • Unidad de
Cartera cotizada en bolsa, 145 • Asesor de inversiones, reembolso (RU), 147 • Cuentas gestionadas
127 por separado (SMA), 150 • Fondos con fecha objetivo, 132
• Honorarios por asesoría de inversiones, 127 • Fondo de inversión colectiva, 124
| PREGUNTAS
1. Una empresa de inversión tiene $1,05 millones de activos, $50 000 de 7. a. Describa lo siguiente: carga frontal, carga final.
pasivos y 10 000 acciones en circulación. carga, carga de nivel, tarifa 12b!, tarifa de gestión.
b. ¿Existe un límite en las tarifas que cobra un fondo mutuo?
a. ¿Cuál es su NAV? ¿puede cobrar?
b. Supongamos que el fondo paga sus pasivos mientras 8. ¿Por qué los fondos mutuos tienen diferentes clases de acciones?
Al mismo tiempo, el valor de sus activos se duplica. 9. ¿Qué es un fondo indexado?
¿Cuántas acciones recibiré con un deposito de $5,000? 10. a. ¿Qué se entiende por fondo con fecha objetivo?
2. “El NAV de un fondo abierto se determina b. ¿Cuál es la motivación para la creación de tal
continuamente durante todo el día de negociación”. Explique por qué ¿financiar?
está de acuerdo o en desacuerdo con esta afirmación. 11. ¿Cuáles son los costos en los que incurre un fondo mutuo?
3. ¿Qué son los fondos cerrados? 12. ¿Por qué el inversor en un fondo mutuo podría enfrentarse a una
4. ¿Por qué algunos fondos cerrados utilizan apalancamiento para... posible obligación tributaria derivada de las ganancias de capital,
recaudar más fondos en lugar de emitir nuevas acciones como aun cuando el inversor no se haya beneficiado de dichas
¿fondos mutuos? ganancias?
5. ¿Por qué el precio de una acción de un fondo cerrado podría diferir 13. ¿Una empresa de inversión proporciona algún tipo de información económica?
de su valor liquidativo? función económica que los inversores individuales no pueden
6. ¿Cuál es la diferencia entre un fondo común de inversión y un fondo de inversión? ¿Se pueden mantener por sí mismos? Explique su
¿fondo cerrado? respuesta.
14. ¿Por qué una familia de fondos podría contratar subasesores para 19.¿Por qué es importante el error de seguimiento para un ETF?
¿Algunos de sus fondos? 20. Comente la siguiente afirmación: “Intercambio
15. a. ¿Cómo puede un fondo calificar como una inversión regulada? Los fondos negociados en bolsa suelen ser fondos gestionados activamente”
empresa? b. 21. Describa brevemente lo siguiente en el contexto de
¿Qué beneficio tiene jugar con este estatus? fondos mutuos:
16. ¿Qué es un ETF? a. supermercado b.
17. ¿Cuáles son las ventajas de un ETF en relación con programa de
¿Sociedades de inversión abiertas y cerradas? envolturas c. cuentas administradas
] 8. Explique el papel del participante autorizado en un segregadas d. familia de fondos

Fondo cotizado en bolsa (ETF).
• qué hace el patrocinador de un plan de pensiones
• los diferentes tipos de planes de pensiones, incluidos los planes de contribución definida, los planes de
beneficios definidos y un plan híbrido, el plan de saldo en efectivo
• qué es un plan 401(k)
• qué es un plan asegurado
• las principales disposiciones de la Ley de Seguridad de Ingresos de Jubilación de los Empleados (ERISA) de 1974
• qué hace la Corporación de Garantía de Beneficios de Pensión
• quiénes son los administradores de los fondos de pensiones
• los diversos servicios financieros prestados a los fondos de pensiones
• el papel de los fondos mutuos en los planes de pensiones contemporáneos
Los fondos de inversión, que existen de alguna forma en todas las economías desarrolladas, son instituciones importantes.
PAG inversores y participantes internacionales en los mercados financieros. Los fondos de pensiones se han convertido
importante por varias razones. En primer lugar, los ingresos y la riqueza han crecido de manera constante a lo largo de la década de 1990.
En segundo lugar, las personas viven más y pueden esperar tener más necesidades financieras durante períodos de jubilación más
prolongados.
En tercer lugar, las pensiones representan una compensación a los empleados que está libre de obligaciones tributarias.
El empleado paga hasta que se jubila y cesa su ingreso laboral, y las contribuciones del empleador son deducibles de impuestos para el
empleador. Este capítulo analiza los planes de pensiones y ofrece una descripción general de la gestión de los fondos de pensiones.
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156 Parte III Intermediarios financieros no depositarios
[ INTRODUCCIÓN A LOS PLANES DE PENSIONES ____________
Un plan de pensiones es un fondo que se establece para el eventual pago de beneficios de jubilación.
Las entidades que establecen los planes de pensiones, denominadas patrocinadores de planes de pensiones, pueden ser privadas
entidades comerciales que actúan en nombre de sus empleados (llamados planes corporativos o privados); entidades federales,
estatales y locales en nombre de sus empleados (llamados planes públicos); sindicatos en nombre de
sus miembros (llamados planes Taft Hartley); y los individuos para sí mismos (llamados planes patrocinados individualmente). Los
10 fondos de pensiones corporativos, públicos y sindicales más grandes
del 30 de septiembre de 2007 se muestran en la Tabla 81.
Tabla 81 Las diez mayores empresas corporativas, públicas y sindicales
Planes de beneficios definidos al 30 de septiembre de 2007
Los diez mayores fondos de pensiones corporativos Total (en millones)
1. General Motors $133,835

2. AT&T $117,537
3. General Electric $88,237
4. IBM $87,481
5. Boeing $81,079
6. Verizon $74,780
7. Ford Motor 8. $57,517
Lockheed Martin 9. $51,436
AlcatelLucent ..$48,498
10. Total de Northrop $37,564

Grumman $777,964
Los diez mayores fondos de pensiones públicos Total (en millones)
1. Empleados públicos de California 2. $254,627

Maestros del estado de California 3. $176,270
Tribunal de Apelaciones del estado de Nueva York $164,363
4. Junta Estatal de Florida $142,519
5. Jubilación de la Ciudad de Nueva $127,995
York 6. Maestros de $114,878
Texas 7. Maestros del Estado de $106,042 .
Nueva York 8. Junta de Inversiones de Wisconsin $91,615
. “ $84,349
9. Empleados públicos de Ohio
10. Total de Nueva $83,968
Jersey $777,964
Los diez fondos sindicales más Total (en millones)
grandes 1. Teamsters, Conferencia Oeste. $32,600

2. Teamsters, Estados centrales 3. $21,388
National Electric $14,500?;:/
4. Ing. Operativo Internacional $10,353
5.1199SE1U Nacional $9,964.,.:
6.1.AM Nacional $9,302
7. Calderero—Herrero ■V . ' '
$9,296
8. Electrical Ind., Junta Conjunta $7,484

$7,045
9. UMWA Salud y Jubilación 10. UFCW
Industry Tptai $6,941

$128,873
Fuente: Pensiones e Inversiones, 1 de enero de 2008
Capítulo 8 Fondos de Pensiones | 157
Los fondos de pensiones se financian con contribuciones del empleador. En algunos planes, el empleador
Las contribuciones de los empleados se igualan en cierta medida. El gran éxito de los planes de pensiones privados es algo sorprendente
porque el sistema implica invertir en un activo: el
El contrato de pensión, que en su mayor parte es muy ilíquido, no puede utilizarse, ni siquiera como garantía, hasta la jubilación. El factor
clave para explicar el crecimiento de los fondos de pensiones es que
contribuciones del empleador y una cantidad específica de las contribuciones del empleado, así como
Las ganancias de los activos de los fondos están exentas de impuestos. En esencia, una pensión es una forma de pensión para empleados.
remuneración por la cual el empleado no paga impuestos hasta que retira los fondos. Esta exención fiscal resulta del cumplimiento de
muchos requisitos federales. Estos planes se denominan calificados.
planes de pensiones, lo que significa que si el plan cumple con ciertos requisitos, califica para exenciones fiscales. Los fondos de pensiones
también han servido tradicionalmente para disuadir a los empleados de
renunciar, ya que el trabajador, hasta que adquiera derechos, podría perder al menos la acumulación resultante del aporte patronal.

1. El papel del patrocinador de un plan de pensiones.
2. La importancia de la exención de impuestos para la estructura y popularidad de los planes de pensiones.
j TIPOS DE PLANES DE PENSIONES ____________________________ ________
Existen dos tipos básicos y ampliamente utilizados de planes de pensiones: los planes de beneficios definidos y los planes de contribuciones
definidas. Además, recientemente se ha desarrollado un tipo de plan híbrido denominado
El plan de saldo en efectivo combina características de ambos tipos.
Plan de beneficios definidos
En un plan de beneficios definidos, el patrocinador del plan acepta realizar pagos específicos en dólares anualmente a los empleados
calificados a partir de la jubilación (y algunos pagos a los beneficiarios
en caso de fallecimiento antes de la jubilación). Estos pagos suelen realizarse mensualmente. Los pagos de jubilación se determinan
mediante una fórmula que generalmente tiene en cuenta la duración de la jubilación.
El servicio del empleado y sus ingresos. Las obligaciones de pensión son efectivamente una obligación de deuda del patrocinador del
plan. El patrocinador del plan, por lo tanto, asume el riesgo de
no tener fondos suficientes en el plan para satisfacer los pagos contractuales regulares que deben
Se realizarán pagos a empleados jubilados.
Un patrocinador de un plan que establezca un plan de beneficios definidos puede utilizar los pagos realizados en el
Fondo para comprar una póliza de anualidad de una compañía de seguros de vida. Planes de beneficios definidos
Los planes de beneficios asegurados que están garantizados por los productos de seguros de vida se denominan planes de beneficios asegurados. Un
plan asegurado no es necesariamente más seguro que un plan no asegurado, ya que depende de la capacidad del asegurado para cubrir sus necesidades.
La compañía de seguros de vida debe realizar los pagos contractuales, mientras que el plan no asegurado depende
de la capacidad del patrocinador del plan. Si un plan de pensiones privado está asegurado o no
no asegurado, una agencia federal, la Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC), que fue establecida en 1974 por
la legislación ERISA, asegura los beneficios adquiridos de los participantes, como se analiza en el siguiente texto.
Los beneficios se adquieren cuando los empleados alcanzan cierta edad y completan suficientes años de trabajo.
servicio para que cumplan con los requisitos mínimos para recibir beneficios al jubilarse.
El pago de beneficios no depende de la continuidad del participante en el programa.
empleador o sindicato.
En los últimos años, las empresas no han adoptado planes de beneficios definidos. Las empresas importantes que sí lo han hecho
Ellos han estado congelando sus planes. Por ejemplo, Verizon Communications congeló su plan en 2005, e IBM congeló su plan
en 2006. Una de las razones por las que IBM congeló su plan,
que es un plan totalmente financiado, es que es demasiado costoso y dificulta que IBM compita.
con sus competidores que no ofrecen un plan de beneficios definidos. Microsoft, por ejemplo, sí lo hace.
No ofrece un plan de beneficios definidos. Verizon Communications compite con las empresas de Internet
que no ofrecen este tipo de planes. Más allá de las razones competitivas, está el problema de gestionar los activos para poder
satisfacer los pasivos y las implicaciones para la información financiera.
Analizaremos esto más adelante en este capítulo, cuando examinemos la crisis en el área de los fondos de pensiones.
Plan de contribución definida

En un plan de contribución definida, el patrocinador del plan es responsable únicamente de realizar contribuciones específicas al
plan en nombre de los participantes que califican, no pagos específicos al empleado después de la jubilación. El monto aportado
suele ser un porcentaje de
el salario del empleado y/o un porcentaje de las ganancias del empleador. El patrocinador del plan no
No se garantiza ningún monto específico al momento de la jubilación. Los pagos que se realizarán a los participantes que
califiquen al momento de la jubilación dependen del crecimiento de los activos del plan. Es decir, los pagos de beneficios de
jubilación se determinan según el desempeño de la inversión de los fondos en los que se invierten los activos y no están
garantizados por el patrocinador del plan.
ofrece a los participantes varias opciones en cuanto a los vehículos de inversión en los que pueden invertir. Los planes de
pensiones de contribución definida vienen en varias formas legales: planes 401(k),
planes de pensiones con compra de dinero y planes de propiedad de acciones para empleados (ESOP).
Con diferencia, el sector de más rápido crecimiento del plan de contribución definida es el plan 401(k), o su
equivalente en el sector sin fines de lucro, el plan 403(b), y en el sector público, el plan 457.
En definitiva, este tipo de plan ofrece los costes más bajos y los menores problemas administrativos.
El empleador hace una contribución específica a un plan/programa específico y el empleado elige
Cómo se invierte. Para el empleado, el plan es atractivo porque ofrece cierto control sobre cómo se invierte.
El dinero de las pensiones se administra. De hecho, los patrocinadores de los planes con frecuencia ofrecen a los participantes
la oportunidad de invertir en uno o más fondos mutuos de una familia. Más de la mitad de todos los planes de contribución definida
(en instituciones públicas como los gobiernos estatales y las empresas privadas) utilizan fondos mutuos.
fondos, y el porcentaje de empresas privadas que utilizan este enfoque es aún mayor.
Las regulaciones emitidas por el Departamento de Trabajo de los EE. UU. requieren que las empresas ofrezcan sus
Los empleados tienen un conjunto de opciones distintivas, un desarrollo que ha alentado a los planes de pensiones
a seleccionar fondos mutuos como el vehículo de inversión de elección porque las familias de fondos mutuos
Puede proporcionar fácilmente vehículos de inversión que ofrezcan diferentes objetivos de inversión.
Existen varias diferencias fundamentales entre los planes de beneficios definidos y los planes de contribuciones definidas.
En el plan de beneficios definidos, el patrocinador del plan: (1) garantiza los beneficios de jubilación, (2) toma las decisiones de
inversión y (3) asume el riesgo de inversión si el plan no cumple con los requisitos.
Las inversiones no generan suficientes ingresos para financiar los beneficios de jubilación garantizados. Por el contrario, en un
plan de contribución definida, el empleador no garantiza ningún beneficio de jubilación.
Sin embargo, el empleador puede aceptar realizar contribuciones específicas al salario del empleado.
cuenta. El empleado selecciona las opciones de inversión y tiene para la jubilación
Sólo el rendimiento de la cartera de inversiones (más, por supuesto, el del empleado y el empleador)
contribuciones).
Según Pension & Investments, el mayor patrocinador público de un plan de contribución definida al 30 de septiembre de
2008 era el Fondo Federal de Ahorro para la Jubilación (233 mil millones de dólares).
Retirement Thrift es una agencia independiente establecida por la Asociación de Empleados Federales.
Ley del Sistema de Jubilación de 1986 para brindar a los empleados federales la oportunidad de ahorrar cantidades adicionales
durante la jubilación y es similar al plan 401(k) del sector privado.
Los mayores patrocinadores corporativos de planes de contribución definida son AT&T ($41 mil millones), Boeing ($31 mil
millones), IBM ($31 mil millones) y General Electric ($28 mil millones).
Planes de Pensiones Híbridos
Los planes de pensiones de beneficios definidos son engorrosos de administrar para el patrocinador del plan y son
no es transferible de un trabajo a otro por los empleados en una fuerza laboral cada vez más móvil.
Los planes de contribución definida ponen las opciones de inversión y el riesgo de inversión en manos del empleado.
En respuesta a estas y otras limitaciones, se han desarrollado nuevas formas de planes de pensiones híbridos, es decir,
combinaciones de planes de beneficios definidos y de contribuciones definidas.
Aunque existen varios tipos de planes híbridos, incluidos los de capital de pensión, de compensación mínima y otros, la
forma híbrida más común es el plan de saldo en efectivo. Un plan de saldo en efectivo es básicamente un plan de beneficios
definidos que tiene algunas de las características de un plan de contribución definida.
El plan es un plan de beneficios definidos en el sentido de que define los beneficios de pensión futuros, no las contribuciones
del empleador. Los beneficios de jubilación se basan en una contribución anual fija del empleador y un
Rentabilidad mínima anual garantizada de la inversión. Cada participante en un plan de saldo en efectivo tiene
una cuenta a la que se le acredita una cantidad en dólares que se asemeja a una contribución del empleador y que generalmente
se determina como un porcentaje del salario. La cuenta de cada participante también recibe un crédito con intereses vinculados
a algún índice fijo o variable, como el índice de precios al consumidor (IPC).
El plan generalmente ofrece beneficios en forma de una distribución de suma global en una anualidad. Los intereses son
Se acredita a la cuenta del empleado a una tasa especificada en el plan y no está relacionada con las ganancias de inversión
del fideicomiso de pensión del empleador. El beneficio del empleado no varía en función del crédito de intereses. Los beneficios
prometidos son fijos y las ganancias o pérdidas de inversión son
a cargo del empleador. Sin embargo, como en un plan de contribución definida, un empleado individual
Puede monitorear su plan de saldo de efectivo “cuenta” en un estado de cuenta regular
Al igual que los planes de contribución definida, muchos planes de saldo en efectivo son importantes para la fuerza laboral
actual, que cambia constantemente de trabajo y permiten que el empleado reciba un pago único de los beneficios adquiridos al
finalizar su relación laboral, que puede transferirse a un plan de jubilación individual (IRA) o al plan del nuevo empleador. Es
decir, los planes de saldo en efectivo son transferibles de un trabajo a otro. La Tabla 82 resume las características de un plan
de saldo en efectivo que son similares a los planes de contribución definida y de beneficio definido.
Tabla 82 Características de los planes de saldo en efectivo
Características similares a las de beneficio definido Características similares a las de contribución definida
Los beneficios del plan se fijan según una fórmula. Activos acumulados en una “cuenta” para cada empleado.
Los activos adquiridos pueden tomarse como una suma global y transferirse
La responsabilidad de la inversión recae sobre el
a una IRA u otro plan calificado cuando el empleado
empleador.
termina el empleo.
Los empleados se incluyen automáticamente en el
plan. Los planes están protegidos por la PBGC.
1 60 | Parte III Intermediarios financieros no depositarios
Figura 81 Gráfico de beneficios definidos y saldo de caja
Tradicional
Pensión
a
Porcentaje Dinero
de Pensión Balance
Beneficio
Acumulado
I
25 35 45 55 Edad del trabajador 65
Fuente: Cent Hi Associates
Un plan de saldo en efectivo es similar a algunos tipos de planes de contribución definida, en particular los planes de
compra de dinero y los planes de participación en las ganancias, según los cuales el empleador contribuye
a una tasa fija pero no garantiza los beneficios. Dado que los planes tradicionales de contribución definida tienen un período
de vigencia posterior (es decir, la mayor parte del beneficio se acumula durante los últimos 10 años de una carrera de 20 a
30 años en una empresa), los trabajadores más jóvenes a menudo subestiman el beneficio de un plan de pensiones. Las
fórmulas de saldo en efectivo permiten una acumulación más temprana y más uniforme de los beneficios de pensión de
jubilación que pueden disfrutar los empleados que no comprometen la totalidad de su tiempo de trabajo.
carreras a una empresa. La figura 81 muestra la acumulación de beneficios de jubilación a lo largo del tiempo para
planes de beneficios definidos y de contribución definida y planes de saldo en efectivo. Como se muestra, en un
Los beneficios de los planes tradicionales basados en una combinación de edad y servicio se acumulan de forma pronunciada
hacia el final de la carrera del empleado. En un plan de saldo en efectivo, los beneficios se acumulan de forma más
uniforme cada año.
1. En un plan de pensiones calificado, las contribuciones (hasta cierto punto) y las ganancias
de los cuales están exentos de impuestos.
2. La diferencia entre un plan de pensiones de beneficio definido y un plan de contribución definida

plan de pensiones.
• 3^ El plan de pensiones de saldo en efectivo es un nuevo plan híbrido que combina características del
plan de beneficios definidos y plan de contribuciones definidas.
| INVERSIONES_________________________________________________
La combinación agregada de activos de los 1.000 principales planes de pensiones de beneficios definidos y contribuciones
definidas al 30 de septiembre de 2007 se resume en la Tabla 83 y la Tabla 84. Como se indica,
Las asignaciones de activos para los planes de beneficios definidos corporativos y públicos son muy similares,
con aproximadamente el 65% de sus activos en acciones y bonos estadounidenses. Corporativo y público
Los fondos de beneficios definidos también tienen aproximadamente el 20% de sus activos en acciones internacionales.
y renta fija.
La principal diferencia entre los planes sindicales y los otros dos tipos de planes es el pequeño
El peso de los planes sindicales para las inversiones internacionales es de apenas un 10%, en comparación con el 20% de
las inversiones corporativas y públicas. No existen restricciones federales para invertir en empresas no estadounidenses.
inversiones. Los patrocinadores de un fondo, sin embargo, tienen libertad para restringir la asignación de los
:Asignación predefinida de pensión contributiva predefinida :\
1/OOOas de $eptembef'Sfe'^Q^l. ; ; ..> 5 ' •■'
FONDOS DE PENSIONES DE BENEFICIO DEFINIDO
Corporativo Público Unión
Patrimonio nacional 39,4% 40,7% 46,3%
Renta fija nacional 25.6 23.3 23.9
Renta variable internacional 17.3 19.8 8.6
Renta fija internacional 2.4 1.3 0,8
Dinero 1.6 1.5 2.3
Capital privado 3.8 5.0 2.0
Patrimonio inmobiliario. / .• 2.9 5.1 6.4
Hipoteca 0,1 0,5 0,4
Otro 6.9 2.8 9.3
Total 100.0% 100.0% 100.0%
FONDOS DE PENSIONES DE CONTRIBUCIÓN DEFINIDA
Corporativo Público Unión
Acciones de la empresa patrocinadora 20,5% 0% 0%
Otras acciones 31.1 47.3 30.4
estadounidenses Acciones internacionales 7.4 8.7 6.2
Renta fija 5.2 21.1 22.2
Dinero 2.8 2.2 3.9
Valor estable 13.3 19.1 10.2
Otro 19.8 5.2 27.1
Total* 100.0% 100.0% 100.0%
'Sujeto a errores de redondeo
Fuente: Pensiones e Inversiones, 21 de enero de 2008.
Tabla 84 Combinación de activos de los 1.000 principales planes de prestaciones definidas: 2005
Clase de activo Corporativo Público Unión
Patrimonio nacional 45,00% 46,10% 45,60%
Renta fija nacional 25,90 25.20 34,60
Renta variable internacional 16.10 16.40 5.00
Renta fija internacional 1,50 1.60 0,70
Dinero 1.10 1.40 2.20
Capital privado 3,90 3.70 1.00
Patrimonio inmobiliario 3.30 3.80 4.60
Hipotecas 0,30 0,70 1.00
Otro 2,90 1.10 5.30
Total 100,00% 100,00% 100,00%
Fuente: Pensiones e Inversiones, http://www.pionline.cotn

Los fondos de pensiones a menudo invierten en inversiones nacionales. Sin embargo, no es raro que los fondos de pensiones
patrocinados por sindicatos prohíban las inversiones no estadounidenses en sus carteras. La mayoría de los fondos corporativos y
públicos invierten en activos internacionales.
Los fondos de pensiones calificados están exentos de impuestos federales sobre la renta. Por lo tanto, los activos de los fondos
pueden acumularse libres de impuestos. En consecuencia, los fondos de pensiones no invierten en activos que tengan la
ventaja de estar en gran parte o totalmente exento de impuestos.
1. La mayor parte de los activos de los fondos de pensiones de beneficio definido y de contribución definida se
invierte en acciones comunes, a menudo un índice bursátil estadounidense.
2. Los planes de pensiones calificados rara vez invierten en activos exentos de impuestos.
| REGLAMENTO___________________________________________________
Debido a que los planes de pensiones son tan importantes para los trabajadores estadounidenses, el Congreso aprobó planes integrales
Ley de 1974 para regular los planes de pensiones. Esta ley, la Ley de Jubilación de Empleados
La Ley de Seguridad de Ingresos de 1974 (ERISA) es bastante técnica en sus detalles. Para nuestros propósitos,
Sólo es necesario comprender sus principales disposiciones.
En primer lugar, ERISA estableció estándares de financiación para las contribuciones mínimas que un patrocinador del plan debe
hacer al plan de pensiones para satisfacer los pagos de beneficios proyectados actuarialmente.
Antes de la promulgación de ERISA, muchos patrocinadores de planes corporativos seguían un sistema de “pago por uso”.
Política de financiación. Es decir, cuando un empleado se jubilaba, el patrocinador del plan corporativo pagaba los beneficios de
jubilación necesarios con el flujo de efectivo actual. Según la ERISA, esta práctica ya no es válida.
permitido, sino que el programa debe ser financiado, es decir, contribuciones periódicas a una inversión
El fondo común junto con las ganancias de las inversiones son suficientes para pagar los beneficios de jubilación de los empleados.
En segundo lugar, ERISA estableció normas fiduciarias para los administradores y fideicomisarios de los fondos de pensiones,
y asesores. En concreto, todos los responsables de la gestión de un fondo de pensiones son
Guiados por el criterio de lo que se denomina un “hombre prudente” al tratar de determinar qué inversiones son las adecuadas. Debido
a que un fideicomisario es responsable del dinero de otras personas, es necesario asegurarse de que el fideicomisario tome su papel
en serio. Para cumplir con sus responsabilidades,
Los fideicomisarios deben actuar como personas razonablemente prudentes para adquirir y utilizar la información que se les proporciona.
pertinente a la toma de decisiones de inversión.
En tercer lugar, ERISA establece estándares mínimos de adquisición de derechos. Por ejemplo, la ley especifica
que, después de cinco años de empleo, un participante del plan tiene derecho al 25% de los beneficios de pensión acumulados. El
porcentaje de derecho aumenta al 100% después de 10 años. También hay otros requisitos de adquisición de derechos.
Finalmente, ERISA creó la Corporación de Garantía de Beneficios de Pensión (PBGC) para asegurar
beneficios de pensión adquiridos. El programa de seguro se financia con primas anuales que
Deben ser pagados por planes de pensiones.
La responsabilidad de administrar ERISA está delegada al Departamento de Trabajo y *
El Servicio de Impuestos Internos. Para garantizar que un plan de pensiones cumpla con la ley ERISA,
Se deben presentar declaraciones periódicas de informes y divulgación ante estas agencias gubernamentales.
Es importante reconocer que la ley ERISA no exige que una corporación establezca un plan de pensiones. Sin embargo, si una
corporación establece un plan de beneficios definidos, debe cumplir con las numerosas y complejas regulaciones establecidas en la ley
ERISA.
1. El alcance de la legislación ERISA.
2. El significado del concepto de “hombre prudente”.
| ADMINISTRADORES DE FONDOS DE PENSIONES
El patrocinador de un plan elige una de las siguientes opciones para administrar los activos de pensión de beneficios definidos
bajo su control: (1) utilizar personal interno para gestionar todos los activos de pensión por sí mismo, (2) distribuir los activos de
pensión a una o más empresas de gestión de dinero para que los gestionen, o (3) combinar
alternativas (1) y (2). Los fondos de pensiones públicos suelen gestionar una buena parte de sus
activos internamente.
En el caso de un plan de pensiones de contribución definida, el patrocinador del plan generalmente permite
Los participantes podrán seleccionar cómo asignar sus contribuciones entre los fondos administrados por uno o más de los siguientes:
más grupos de fondos. 1
Ya hemos analizado en el Capítulo 6 cómo las compañías de seguros han participado en el negocio de las pensiones a través de
la emisión de GIC y rentas vitalicias.
También cuentan con filiales que gestionan fondos de pensiones. Los departamentos fiduciarios de las entidades comerciales
Los bancos, las filiales de los bancos de inversión y los corredores/distribuidores, y las empresas de gestión de dinero independientes
(es decir, empresas que no están afiliadas a una compañía de seguros, un banco, un banco de inversión o un corredor/distribuidor)
también gestionan fondos de pensiones. Las entidades extranjeras también pueden participar en la gestión de los fondos de
pensiones. De hecho, varias entidades financieras extranjeras
Las instituciones han adquirido participaciones en empresas de gestión de dinero estadounidenses para entrar en el mercado.
Negocio de gestión de dinero de fondos de pensiones.
Los administradores de fondos de pensiones obtienen sus ingresos de la gestión de los activos mediante
Cobro de una tarifa. La tarifa anual puede variar desde el 0,75 % de los activos bajo gestión hasta tan solo el 0,01 %. Algunos
patrocinadores de planes han celebrado contratos de tarifas de gestión basados en el rendimiento en lugar de en un porcentaje fijo de
los activos bajo gestión.
Además de los administradores de dinero, los asesores llamados consultores de patrocinadores de planes brindan otros
servicios de asesoramiento a los promotores de planes de pensiones. Entre las funciones que prestan los consultores
Para planificar los patrocinadores se
• desarrollar una política de inversión planificada y una asignación de activos entre las principales clases de activos
• proporcionar asesoramiento actuarial (modelado y previsión de pasivos)
• diseñar puntos de referencia con los que se medirá a los administradores de dinero del fondo
• medir y monitorear el desempeño de los administradores de dinero del fondo
• búsqueda y recomendación de administradores de dinero para planes de pensiones
• proporcionar investigación especializada
1. ¿Quién administra los activos de los fondos de pensiones?
2. Los tipos de servicios que los asesores brindan a los patrocinadores de pensiones.
1Keith Ambachtsheer, Ronald Capelie y Tom Scheibelhut, “Improving Pension Fund Performance”, Financial
Analysts Journal (noviembre/diciembre de 1998), págs. 15 y siguientes. Francis Gupta, Eric Stubbs y Yogi Thambiah, “US
Planes de pensiones corporativos”, The Journal of Portfolio Management (verano de 2000), págs. 65 y siguientes.
Crisis de los planes de beneficios definidos 2
En el Capítulo 3, describimos la crisis de las cajas de ahorro y préstamo de principios de los años 1980 y las razones de la crisis.
Hoy, la crisis que enfrentan los planes de pensiones de beneficios definidos amenaza la solvencia de corporaciones, ciudades,
estados e incluso el gobierno de Estados Unidos. La magnitud de la falta de financiación de las pensiones sugiere que plantea el
mayor peligro financiero desde la crisis de las cajas de ahorros. A fines de 2003,
La falta de financiación o déficit de las pensiones de las corporaciones (es decir, el importe en el que el valor razonable de
El déficit de pensiones corporativas de Estados Unidos (el pasivo excede el valor de los activos) se acercaba oficialmente a los
250.000 millones de dólares . Otros comentaristas estiman que si se asignaran valores de mercado a los pasivos de pensiones,
como corresponde, entonces el déficit de pensiones corporativas de Estados Unidos probablemente sería el doble de esa cifra. 3
¿La crisis de las pensiones se da sólo en los planes corporativos de prestaciones definidas? Según Wilshire
Según los socios, el déficit “oficial” de los fondos de pensiones estatales asciende a 94.000 millones de dólares. Pero aquí,
Además, si los pasivos se valoraran adecuadamente, el déficit aumentaría hasta más de un billón de dólares en el caso de todos
los fondos estatales y locales, según estimaciones de Morgan Stanley.
En esencia, los patrocinadores de planes corporativos y públicos, con la ayuda de reguladores y contables,
Han subestimado sistemáticamente los pasivos de las pensiones, lo que ha provocado la crisis en la que nos encontramos hoy.
La raíz del problema es el tratamiento contable y actuarial de las pensiones, que puede inspirar un comportamiento perverso por
parte de los patrocinadores de los planes corporativos de prestaciones definidas.
Al tomar decisiones sobre la financiación de las pensiones, las empresas a menudo no han tenido en cuenta la estructura de
pasivos del plan. (La estructura de pasivos es el monto y el momento de pago de los pagos).
(Los pagos proyectados que se realizarán a los beneficiarios del plan). Su principal preocupación, naturalmente, es el impacto
en las ganancias, y debido a que las contribuciones a las pensiones aparecen como un gasto en el estado de resultados, las
corporaciones buscan minimizarlas o incluso eliminarlas.
El costo de las pensiones se compensa con el rendimiento asumido de los activos de pensiones (ROA). Y eso es
Donde empieza el problema.
Los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP) permiten a las corporaciones pronosticar el ROA de las
pensiones con un año de anticipación. Si una corporación sabe cuál será su gasto en pensiones dentro de un año, puede realizar
un cálculo simple para determinar qué ROA necesitará pronosticar para eliminar los gastos de pensiones.
Este gasto problemático. Mejor aún, si la administración predice un ROA que exceda este punto de equilibrio del costo de las
pensiones, podrían crear “ingresos” de pensiones en lugar de gastos, lo que resultaría en mayores ganancias. En consecuencia,
el ROA previsto puede conducir a una distorsión del valor económico.
Un estudio de 2002 realizado por Zion y Carcache de Credit Suisse First Boston estimó que si las empresas incluidas en el
índice Standard & Poofs 500 hubieran reemplazado las proyecciones de ROA para sus
planes de pensiones con el desempeño real de los planes, las ganancias totales reportadas por las empresas
habrían disminuido un 69% en 2001 y un 10% en 2000.4 ¡ Eso es asombroso! Básicamente, si los gastos de pensiones se hubieran
contabilizado correctamente en 2001, las ganancias totales declaradas habrían sido sólo el 31% de lo declarado. Además, Zion y
Carcache descubrieron que para 14 grupos industriales y para 82 empresas del S&P 500, las ganancias de 2001 se habrían
reducido a la mitad; para nueve de las
14 grupos industriales y 41 de esas empresas, las ganancias habrían pasado de ser una ganancia a una
¡pérdida! Treinta de las empresas del S&P 500 habrían visto reducidas sus ganancias de 2001 en más de
de 1.000 millones de dólares y siete habrían experimentado una caída de más de 5.000 millones de dólares.
2 Esta sección se basa en Frank J. Fabozzi y Ronald J. Ryan, “Redefining Pension Plans”, Institutional Investor
(Enero de 2005), págs. 8489.
3 Fabozzi y Ryan, “Redefiniendo los planes de pensiones”, pág. 84.
4 Un estudio de 2002 realizado por Zion y Carcache de Credit Suisse First Boston, “La magia de la contabilidad de pensiones”, por los
analistas de Credit Suisse First Boston David Zion y Bill Carcache.
Zion y Carcache estimaron además que el rendimiento total sobre el capital de las empresas del S&P 500 en 2001 habría sido de
sólo el 2%, en lugar del 8% obtenido con los PCGA. En el caso de 40 de las 360 empresas del S&P 500 con planes de prestaciones
definidas, el rendimiento sobre el capital en 2001 habría pasado de positivo a cero o negativo.
Pero hay un control sobre los abusos en las previsiones de ROA. Las normas de contabilidad de pensiones permiten a las empresas
para hacer predicciones optimistas de ROA para acciones y la mayoría de los demás activos, siempre que los auditores externos
Validar esas estimaciones sobre la base de los rendimientos históricos de esas clases de activos. La única excepción son los bonos,
para los cuales el ROA previsto se basa en los rendimientos actuales hasta el vencimiento (una medida que se analiza en el próximo
capítulo), no en los rendimientos históricos. Esto genera más complicaciones.
Los rendimientos de los bonos pueden socavar el ROA previsto globalmente para las pensiones, lo que amenaza los ingresos por
pensiones y, por lo tanto, supone un lastre potencial para las ganancias corporativas. No es de extrañar que las empresas redujeran
continuamente sus asignaciones de bonos a fines de la década de 1990 y principios de la década de 2000, cuando las tasas de interés
cayeron a mínimos históricos. Al mismo tiempo, según la encuesta anual de asignación de activos de Pension & Investments ,
Las empresas estaban asignando una mayor proporción de sus carteras de pensiones a acciones y también
a los fondos de cobertura y otras inversiones alternativas, cuyos rendimientos históricos o de mercado subjetivo
Los valores (en el caso del capital privado y del sector inmobiliario) justificaron previsiones de ROA más elevadas.
A partir de 1990, aproximadamente, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años cayó por debajo del 8%. Sin embargo, según un estudio
Estudio de 2003 de Zion y Carcache, el ROA previsto medio para las empresas del S&P 500
superó el 9% cada año desde principios de los años 1990 hasta 2001, cayendo un 8,75% sólo en 2002. 5
Por lo tanto, el rendimiento asumido de los bonos fue menor que el ROA previsto por la mayoría de las empresas.
Los fondos de pensiones que aumentaron sus asignaciones de bonos solo someterían sus otros activos
para que tengan más estrés a la hora de racionalizar su ROA previsto, lo que les da menos margen de maniobra para las ganancias
Los consultores pronto dejaron de promover bonos a los fondos de pensiones en sus carteras de activos.
modelos de asignación de capital. En todo caso, la brecha entre los rendimientos de los bonos y el ROA previsto se ha ampliado desde
1990. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ha oscilado entre el 3,11% y el 5,52% desde entonces.
2000. Por el contrario, Zion y Carcache señalan que el ROA previsto medio para los planes de pensiones de las empresas del S&P 500
fue del 8,75% para 2002, del 9,20% para 2001 y del 9,36% para 2000.
¿Qué sucede si el ROA real difiere del previsto? La diferencia se
amortizados, generalmente durante la vida del plan de pensiones, que normalmente es de 15 años. Los contables
La etiqueta para este ajuste en el estado de resultados es “ganancia/pérdida actuarial”. Una ganancia actuarial de los ingresos por
pensiones aumenta las ganancias corporativas; una pérdida actuarial reduce las ganancias corporativas.
ganancias. La profesión contable inventó este ejercicio de suavizado para adaptarse
Las empresas están preocupadas por la excesiva volatilidad de sus ganancias, lo que alarma a los inversores.
A primera vista, este enfoque parece perfectamente razonable. Sin embargo, el análisis actuarial
El ajuste de ganancias y pérdidas se había exagerado debido a la brecha que se había creado entre las previsiones de las empresas y
los rendimientos reales de los activos. La caída del mercado de valores entre 2000 y 2002 merece gran parte de la culpa, pero la
inclinación de los patrocinadores corporativos a pronosticar rendimientos de los activos excesivamente optimistas es un factor
contribuyente importante.
Ryan y Fabozzi estiman, basándose en la asignación de activos típica, que el promedio real
El ROA de las empresas del S&P 500 fue del 2,50% en 2000, del 5,40% en 2001 y del 1,41% en 2002.6
Esto contrasta bastante con los pronósticos de ROA que utilizan los patrocinadores corporativos. El impacto de esto
5 Zion y Carcache, “La magia de la contabilidad de pensiones, parte 11”.

6 Ronald J. Ryan y Frank J. Fabozzi, “Pension Fund Crisis Revealed”, Journal of Investing (otoño de 2003), págs.
4348 y Ronald J. Ryan y Frank J. Fabozzi, “Rethinking Pension Liabilities and Asset Allocation”, de W.
Gestión de carteras (verano de 2002), págs. 715.
La brecha ha sido dramática. En su estudio de 2003, Zion y Carcache demostraron que las ganancias actuariales no reconocidas
acumuladas de las empresas del S&P 500 de 144 mil millones de dólares a fines de 2000 se habían transformado en una pérdida
actuarial acumulada de 357 mil millones de dólares a fines de 2001.
2002. General Motors Corp. anunció en el verano de 2003 que su amortización de pérdidas actuariales acumuladas costaría al
fabricante de automóviles 1.700 millones de dólares por año de las ganancias del ejercicio.
próximos 20 años.
Al seleccionar las tasas de descuento, los patrocinadores corporativos de los planes de beneficios definidos se preocupan
no sólo por las implicaciones contables sino también por las obligaciones del Servicio de Impuestos Internos.
(IRS) regulaciones. Las regulaciones del IRS determinan la cantidad real de financiación requerida (es decir, el efectivo que se
debe pagar al fondo). Los patrocinadores del plan corporativo son
inclinados a emplear como tasa de descuento para sus obligaciones de pensiones la tasa de interés más alta
que pasará la prueba con el IRS (para fines de financiación) y también con su externo
PCGA contables (para fines contables). (Como se explica en el siguiente capítulo, los
(Cuanto mayor sea la tasa de descuento, menor será el valor actual). Tradicionalmente, la contabilidad GAAP se ha basado en
un índice de bonos corporativos que tiene numerosas limitaciones. 7 Dado que la tasa del índice de bonos corporativos utilizada
es más alta que la tasa de los títulos del Tesoro de EE. UU., esto significa
utilizando una tasa de descuento más alta, lo que resulta en un valor actual más bajo para los pasivos proyectados
del fondo.
La conclusión es que no se valoran adecuadamente los pasivos de pensiones debido a la
El uso de una tasa de descuento inadecuada y el impacto que tuvo en la decisión de asignación entre las principales clases de
activos para justificar un alto ROA previsto fueron los dos factores que más contribuyeron.
factores que explican esta crisis financiera.
La profesión contable ha propuesto una solución para rectificar el problema contable.
En materia de financiación, en abril de 2004 se aprobó la Ley de Equidad en la Financiación de Pensiones.
El propósito de la ley era dar a las empresas estadounidenses un cierto “alivio” de las onerosas contribuciones a las pensiones
y, como decía el resumen de la ley, “proteger los beneficios de jubilación de millones de trabajadores estadounidenses y
ayudar a garantizar que sus beneficios de pensión estarán allí cuando se jubilen”. El alivio llegó en forma de una tasa de
descuento permisible más alta, la tasa crítica
Número para valorar los pasivos de pensiones y, por lo tanto, los requisitos de financiación.
La fórmula aplicable permitía una tasa más alta según la ley, lo que permitía contribuciones a pensiones más bajas. La fórmula
para determinar la tasa de descuento adecuada según la ley
La ley no tenía mucho sentido económico, aunque fue promocionada por funcionarios de alto nivel del Departamento del Tesoro,
así como por grupos industriales que representaban a patrocinadores corporativos de planes de beneficios definidos. El
resultado es que la ley fue una bendición a corto plazo para las empresas, pero, desafortunadamente, no resuelve ninguno de
los graves problemas que afectan a la financiación de las pensiones, y puede haber creado otros nuevos. Las corporaciones con
planes de beneficios definidos no estarán obligadas a proporcionar información adecuada sobre la salud financiera de sus planes
de pensiones. Y, lo que es crítico, la ley promueve la confianza en el estándar equivocado para determinar los pasivos.
garantizando que para los planes de pensiones privados seguirán siendo subestimados. Muchas empresas sin duda sintieron
que necesitaban un alivio de las onerosas contribuciones a las pensiones.
Al permitir que persistiera la valoración incorrecta de los pasivos pensionales, el Congreso evitó
La verdadera cuestión.
7Estas limitaciones se explican en Fabozzi y Ryan, “Redefining Pension Plans”.

| LEY DE PROTECCIÓN DE PENSIONES DE 2006 ____ ____________________
La Ley de Protección de Pensiones de 2006 (PPA) contiene dos partes principales: establece cambios significativos en el
funcionamiento de los planes de pensiones privados y también amplía algunos incentivos fiscales para los ahorros para la
jubilación.
La primera parte modifica ERISA, que sentó las bases de la actual
sistema de jubilación de beneficio definido. Los cambios de este tipo en el PPA abordan la
La falta de financiación de estos planes de jubilación tradicionales. Los cambios más importantes, en general, fueron
como sigue:
• Exigió que los planes con fondos insuficientes pagaran primas adicionales a la PBGC.
• Amplió el requisito para que las empresas que terminen sus planes de pensiones proporcionen
financiación adicional al sistema de pensiones.
• Cerró lagunas legales que permitían que los planes con fondos insuficientes se saltearan el pago de las pensiones.
• Aumentó los límites a la cantidad que las empresas pueden contribuir a sus planes de pensiones.
planes (que proporcionan un escudo fiscal) para que puedan contribuir más durante los períodos prósperos.
veces.
• Se requiere que las empresas midan con mayor precisión sus obligaciones del plan de pensiones.
• Impidió que las empresas con planes de pensiones insuficientemente financiados ofrecieran beneficios adicionales.
a sus trabajadores sin pagarles estos beneficios por adelantado.
Si bien las protecciones para el empleado que brinda la PPA son obvias, algunos afirman
que las restricciones y los costos resultantes impuestos a los patrocinadores del plan pueden acelerar el
disminución de los planes de beneficios definidos.
La segunda parte de la PPA se relaciona principalmente con el uso de planes de contribución definida por parte de las
personas. Antes de la PPA, las personas tampoco optimizaban sus ahorros para la jubilación.
porque no se inscribieron en el plan 401(k) de sus empleadores o no tenían una actitud prudente
Asignación de activos. Según la PPA, los empleadores pueden inscribir automáticamente a sus empleados
en un plan de contribución definida. Además, antes del PPA, si el empleado no hacía
una elección sobre cómo invertir sus fondos, sus fondos a menudo fueron invertidos en una cuenta del mercado monetario por
el empleador. El PPA permite a los empleadores elegir opciones predeterminadas en nombre de los participantes del plan que no
eligen cómo invertir sus fondos.
La opción predeterminada más común han sido los fondos con fecha objetivo, que se analizaron en el Capítulo 7. Por supuesto,
los empleados aún pueden optar por no participar en el plan o elegir sus propias opciones de inversión.
Además, el PPA permite a los empleados obtener más asesoramiento sobre inversiones para sus
empleadores al eliminar la responsabilidad fiduciaria basada en el conflicto de intereses percibido de
asesoramiento de inversión en interés propio proporcionado por el empleador. Al hacerlo, la PPA proporcionó a los empleadores
un refugio seguro frente a ciertas partes de ERISA. Según la PPA, estos
Los empleados pueden recibir asesoramiento de inversión personalizado de sus empleadores, aunque con algunas
limitaciones.
La PPA también exige que los planes de contribución definida cumplan con algunos requisitos de diversificación con
respecto a las acciones de los empleadores, abordando así el problema común de
empleados demasiado concentrados en las acciones de su propia empresa.
También hay varios otros elementos significativos, pero más limitados, del PPA que son
no cubierto en este capítulo.

^RESUMEN
Un plan de pensiones es un fondo establecido por empleadores privados, gobiernos o sindicatos para
El pago de las prestaciones de jubilación. Los planes de pensiones han crecido rápidamente, en gran medida debido a
Tratamiento fiscal favorable. Los fondos de pensiones calificados están exentos del impuesto federal sobre la renta,
Las contribuciones del empleador son las contribuciones del empleador. Los dos tipos de fondos de pensiones son los planes de beneficios
definidos y los planes de contribución definida. En un plan de beneficios definidos, el patrocinador acepta realizar pagos específicos (o
definidos) a los empleados que califican al momento de la jubilación. En un plan de contribución definida, el patrocinador solo es responsable
de realizar contribuciones específicas (o definidas) al plan en nombre de los empleados que califican, pero no garantiza ningún monto
específico al momento de la jubilación.
jubilación. Recientemente, han surgido algunos planes híbridos que combinan características de ambos tipos básicos de planes.
aparecieron, el más destacado de los cuales es el plan de equilibrio de caja.
Existe una regulación federal de los fondos de pensiones, tal como se refleja en la ERISA. ERISA establece
normas mínimas para las contribuciones de los empleadores, establece reglas de gestión prudente,
y requiere la adquisición de derechos en un período de tiempo específico. Además, ERISA prevé el seguro de
beneficios adquiridos
Los fondos de pensiones son administrados por el patrocinador del plan y/o por empresas de gestión contratadas por
El patrocinador. Los honorarios de gestión pueden reflejar la cantidad de dinero que se administra o el desempeño de los administradores
en la consecución de tasas de rendimiento adecuadas para los fondos. Además, las empresas de consultoría brindan asistencia en la
planificación, administración y evaluación de los fondos.
TÉRMINOS CLAVE
• plan 40l(k), 158 • Plan de beneficios asegurados, 157
• Plan de saldo de efectivo, 159 • Corporación de Garantía de Beneficios de Pensión
• Plan de beneficios definidos, 157 (PBGC), 157
• Plan de contribución definida, 158 • Plan de pensiones, 155
• Ley de Seguridad de Ingresos de Jubilación de Empleados de 1974 • Patrocinador del plan de pensiones, 156
(ERISA), 162 • Ley de Protección de Pensiones de 2006 (PPA), 167
• Plan de pensiones híbrido, 159 • Rentabilidad de los activos de pensiones (ROA), 164
PREGUNTAS
1. ¿Qué es un patrocinador del plan? 6. ¿Qué papel juegan los fondos mutuos en el 401(k)?
2. ¿En qué se diferencia un plan de beneficios definidos de un plan de beneficios fijos? ¿planes?
¿plan de contribución definida? 7. ¿Pueden y deben los planes de pensiones invertir en inversiones extranjeras?
3. ¿Por qué algunas corporaciones han congelado sus planes de beneficios ¿Valores o títulos exentos de impuestos?
definidos? 8. a. ¿Cuál es la principal legislación que regula las pensiones?
4. a. ¿Qué es un plan de saldo de efectivo? ¿fondos?
b. Discuta la similitud de un plan de saldo de efectivo b. ¿La legislación obliga a toda empresa a establecer un fondo de pensiones?
a un plan de beneficio definido y a uno de contribución definida
plan. 9. Analice la regla del “hombre prudente” de ERISA.

5. a. ¿Qué es un plan de pensiones asegurado? 10. ¿Quiénes son los consultores patrocinadores del plan y qué es?
b. ¿Cuál es la función del PBGC? ¿cual es su papel?

11. En 2001, el inversor Warren Buffett dijo lo siguiente: b. ¿Por qué es importante el supuesto de retorno de
Sobre la contabilidad de pensiones: las pensiones en la contabilidad de las
pensiones de acuerdo con los principios de contabilidad

Lamentablemente, el tema de las suposiciones sobre el retorno
generalmente aceptados?
de las pensiones, de importancia crítica,
c. ¿Por qué es importante el supuesto de rendimiento de las
Aunque es así, casi nunca surge en las reuniones de la junta
pensiones en la contabilidad de pensiones de acuerdo con
corporativa... Por supuesto, la . . Y ahora, de
¿Reglas de Impuestos Internos?
necesidad de discusión es primordial porque estas suposiciones
d. El Sr. Buffett continuó advirtiendo que una rentabilidad asumida
son...
demasiado alta sobre los activos de pensiones corre el riesgo de ser
Las películas que se están haciendo, con todos los ojos puestos
objeto de litigios para el director financiero de una empresa, su directorio,
en las glorias de los años 1990, son tan extremas.
y sus auditores. ¿Por qué?
a. ¿Qué quiere decir el señor Buffett con la “suposición de rentabilidad
de las pensiones”?
• las numerosas propiedades clave de los activos financieros: monetización, divisibilidad y denominación;
reversibilidad; flujo de caja y retorno; plazo hasta el vencimiento; convertibilidad; moneda; liquidez;
previsibilidad o riesgo de retorno; complejidad; y estatus fiscal
• los componentes de la tasa de descuento de un activo o la tasa de rendimiento requerida
• ¿Qué se entiende por un punto base?
• cómo se estructura la tasa de descuento para abarcar los componentes del riesgo de un activo
• los principios de valoración de activos financieros complejos
• la relación inversa entre el precio de un activo y su tasa de descuento
• los principios que revelan cómo las propiedades de un activo afectan su valor, ya sea a través de
la tasa de descuento o a través de su flujo de caja esperado
• ¿Qué factores afectan la sensibilidad del precio de un activo financiero a los cambios en las tasas de interés?
• qué significa duración y cómo se relaciona con la sensibilidad del precio de un activo a un cambio
en tasas de interés
F
Los activos financieros tienen ciertas propiedades que determinan o influyen en su atractivo.
a diferentes clases de inversores y emisores. Este capítulo presenta estas propiedades.
En este artículo se presentan los principios básicos de valoración o fijación de precios de los activos financieros y se ilustran
las principales ventajas de los activos financieros.
Cómo afectan varias de las propiedades de los activos financieros a su valor. Debido a que la
valuación de los activos financieros requiere una comprensión del valor actual, este concepto se
explica en el apéndice de este capítulo disponible en línea en www.pearsonhighered.com/fabozzi.
170 |
Capítulo 9 Propiedades y fijación de precios de los activos financieros | 171
|PROPIEDADES DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS________________

Las 11 propiedades de los activos financieros son (1) monetización, (2) divisibilidad y denominación,
(3) reversibilidad, (4) flujo de caja, (5) plazo hasta el vencimiento, (6) convertibilidad, (7) moneda,
1
(8) liquidez, (9) previsibilidad de los retornos, (10) complejidad y (11) situación fiscal.
Dinero
Como analizamos en el Capítulo 4, algunos activos financieros se utilizan como medio de intercambio o para liquidar
transacciones. Estos activos se denominan dinero. En Estados Unidos, el dinero consiste en la moneda y todas las formas de
depósitos que permiten emitir cheques. Otros activos, aunque no sean dinero, son muy similares al dinero en el sentido de que
pueden transformarse en dinero a un bajo costo.
costo, demora o riesgo. Se les conoce como dinero cercano. En el caso de los Estados Unidos, estos
Incluye depósitos a plazo y de ahorro y un título emitido por el gobierno de los EE. UU. llamado
Letra del Tesoro. 2 El carácter monetario es claramente una propiedad deseable para los inversores.
Divisibilidad y denominación
La divisibilidad se relaciona con el tamaño mínimo en el que un activo financiero puede ser liquidado e intercambiado por dinero.
Cuanto menor sea el tamaño, más divisible será el activo financiero. Un activo financiero como un depósito es típicamente
divisible infinitamente (hasta el último centavo), pero otros
Los activos financieros tienen distintos grados de divisibilidad dependiendo de su denominación,
que es el valor en dólares del monto que cada unidad del activo pagará al vencimiento.
3
Así, muchos bonos vienen en denominaciones de $1,000, papel comercial en unidades de $25,000,
y ciertos tipos de certificados de depósito de $100,000 o más. En general, la divisibilidad es

deseable para los inversores pero no para los prestatarios.
Reversibilidad
La reversibilidad se refiere al costo de invertir en un activo financiero y luego salir de él y volver a tener efectivo. Por lo tanto, la
reversibilidad también se conoce como costo de recuperación o costo de inversión.
costo del viaje de ida y vuelta.
Un activo financiero como un depósito en un banco es obviamente altamente reversible porque normalmente no hay
ningún cargo por agregar o retirar dinero de él. Otros costos de transacción pueden ser inevitables, pero son pequeños. Para los
activos financieros negociados en mercados organizados o con creadores de mercado (discutidos en el Capítulo 14), el
componente más relevante del costo de ida y vuelta es el costo de transacción.
es el llamado diferencial entre oferta y demanda, al que se pueden añadir las comisiones y el tiempo y el coste, si los hubiera,
de la entrega del activo. El diferencial que cobra un creador de mercado varía considerablemente de un activo financiero a otro,
lo que refleja principalmente la cantidad de riesgo que corre el mercado.
El creador asume algo al “crear” un mercado.
Este riesgo de creación de mercado, que se analiza con más detalle en el Capítulo 14, puede ser
relacionado con dos fuerzas principales. Una es la variabilidad del precio, medida, por ejemplo, por algún
medida de dispersión del precio relativo en el tiempo. Cuanto mayor sea la variabilidad, mayor será la
la probabilidad de que el creador de mercado sufra una pérdida superior a un límite establecido entre el momento de la compra
y la reventa del activo financiero. La variabilidad de los precios difiere ampliamente
1 Algunas de estas propiedades están tomadas de James Tobin, "Properties of Assets", manuscrito sin fecha, Yale
Universidad, New Haven.

En el capítulo 15 se analizan los bonos del Tesoro de Estados Unidos.
3 El papel comercial se describe en el Capítulo 19.

172 Parte IV Determinantes de los precios de los activos y las tasas de interés
En todos los activos financieros, las letras del Tesoro, por ejemplo, tienen un precio muy estable, por la razón que se
explica al final de este capítulo, mientras que una acción especulativa exhibirá precios mucho más altos.
variaciones de corto plazo.
El segundo factor determinante del diferencial entre oferta y demanda que cobra un creador de mercado es
lo que comúnmente se denomina el espesor del mercado: con esto se quiere decir esencialmente la tasa prevaleciente a
la que las órdenes de compra y venta llegan al creador de mercado (es decir, el
frecuencia de transacciones). Un mercado débil es aquel en el que se realizan pocas transacciones de forma regular o
continua. Claramente, cuanto mayor sea la frecuencia de los flujos de órdenes, menor será el tiempo que transcurra.
El valor deberá mantenerse en el inventario del creador de mercado y, por lo tanto, cuanto menor sea el valor
probabilidad de un movimiento de precio desfavorable mientras se mantiene.
El espesor también varía de un mercado a otro. El mercado de letras del Tesoro de Estados Unidos a tres meses es
fácilmente el más grueso del mundo. En cambio, la negociación de acciones de pequeñas empresas no es tan importante.
Grueso pero delgado. Debido a que las letras del Tesoro dominan a otros instrumentos tanto en estabilidad de precios
como en grosor, su diferencial entre oferta y demanda tiende a ser el más pequeño del mercado. Un bajo costo de
refinanciación es claramente una propiedad deseable de un activo financiero y, como resultado, el grosor en sí mismo
es una propiedad valiosa. Esto explica la ventaja potencial de los mercados más grandes sobre los más pequeños.
(economías de escala), junto con la tendencia del mercado a estandarizar los instrumentos
ofrecido al público.
Flujo de fondos
El rendimiento que un inversor obtendrá al mantener un activo financiero depende de todas las distribuciones de efectivo
que el activo financiero pagará a sus propietarios; esto incluye dividendos sobre acciones.
y los pagos de cupones de los bonos. La rentabilidad también considera el reembolso del capital de los bonos.
un título de deuda y el precio de venta esperado de una acción. Al calcular el rendimiento esperado,
pagos no monetarios, como dividendos sobre acciones y opciones para comprar acciones adicionales, o
También debe contabilizarse la distribución de otros valores.
En un mundo de inflación no despreciable, también es importante distinguir entre el rendimiento esperado nominal y
el rendimiento esperado real. El rendimiento esperado que describimos anteriormente es el rendimiento esperado nominal.
Es decir, considera los dólares que se espera recibir, pero no ajusta esos dólares para tener en cuenta los cambios en su
valor.
poder adquisitivo. El rendimiento real neto esperado es el rendimiento nominal esperado después del ajuste por la
pérdida de poder adquisitivo del activo financiero como resultado de la inflación anticipada. Por ejemplo, si el rendimiento
nominal esperado para una inversión de $1,000 a un año es
6%, luego al final de un año el inversor espera obtener $1,060, que consisten en intereses
de $60 y el reembolso de la inversión de $1,000. Sin embargo, si la tasa de inflación durante el
Si el mismo período de tiempo es del 4%, entonces el poder adquisitivo de $1060 es de solo $1019,23 ($1060 dividido por
1,04). Por lo tanto, el rendimiento en términos de poder adquisitivo, o el rendimiento real, es

1,923% En general, el rendimiento real esperado se puede aproximar restando el
Tasa de inflación esperada a partir del rendimiento nominal esperado. En nuestro ejemplo, es aproximadamente del 2%
(6% a 4%).
Plazo hasta el vencimiento
El plazo hasta el vencimiento es la duración del período hasta la fecha en la que está previsto que el instrumento realice
su pago final, o el propietario tiene derecho a exigir la liquidación. Instrumentos
cuyo pago el acreedor puede solicitar en cualquier momento, como cuentas corrientes y muchas
Capítulo 9 Propiedades y precios de los activos financieros | 173
Las cuentas de ahorro se denominan instrumentos a la vista. El vencimiento es una característica importante de
activos financieros como los bonos, y pueden durar desde un día hasta varias décadas. En el Reino Unido, hay un tipo de bono
muy conocido que promete pagar una cantidad fija por
año indefinidamente y no reembolsar el capital en ningún momento; dicho instrumento se denomina
perpetuo o cónsul. Muchos otros instrumentos, incluidas las acciones, no tienen vencimiento y son
Por lo tanto, una forma de perpetuo.
Debe entenderse que incluso un activo financiero con un vencimiento establecido puede terminar antes de su vencimiento
establecido. Esto puede ocurrir por varias razones, incluida la quiebra o la reorganización, o debido a cláusulas de rescate que
dan derecho al deudor a reembolsar por adelantado.
Generalmente con alguna penalización y sólo después de un cierto número de años desde el momento de su emisión.
En ocasiones, el inversor puede tener el privilegio de solicitar el reembolso anticipado. Esta característica se denomina opción
de venta. Algunos activos tienen vencimientos que pueden aumentarse o
prorrogable a discreción del emisor o del inversor. Por ejemplo, el gobierno francés emite una obligación renouvelable du Tresor
a seis años, que permite al inversor, después de
Al final del tercer año, se pasa a una nueva deuda a seis años. El gobierno británico emite bonos similares. Todas estas
características en cuanto al vencimiento se analizan más adelante.
capítulos.
Convertibilidad
Como lo demuestra la discusión anterior, una propiedad importante de algunos activos es que son
convertibles en otros activos. En algunos casos, la conversión se produce dentro de una clase de activos.
activos, como cuando un bono se convierte en otro bono. En otras situaciones, la conversión abarca clases. Por ejemplo, un bono
convertible corporativo es un bono que el tenedor del bono puede cambiar por acciones de capital. Las acciones preferentes (que
se analizan en el Capítulo 20) pueden ser convertibles.
en acciones ordinarias. Es importante señalar que el momento, los costos y las condiciones de la conversión se detallan
claramente en las descripciones legales del título convertible en la

momento de su emisión.
Divisa
Hemos observado a lo largo de nuestro debate que el sistema financiero global se ha vuelto
Cada vez más integrados. En vista de los tipos de cambio libremente flotantes y a menudo volátiles
Entre las principales monedas, 4 Este hecho da una importancia añadida a la moneda en la que se realiza el pago.
El activo financiero realizará pagos de flujo de efectivo. La mayoría de los activos financieros están denominados en una moneda.
moneda, como dólares estadounidenses, yenes o euros, y los inversores deben elegirlos teniendo en cuenta esa
característica en mente.
Algunos emisores, en respuesta a los deseos de los inversores* de reducir el riesgo cambiario, han emitido títulos en dos
monedas. Por ejemplo, algunos eurobonos5 pagan intereses en una moneda, pero el capital o el valor de reembolso en una
segunda. Los dólares estadounidenses y los yenes se utilizan habitualmente en estos instrumentos.
Además, algunos eurobonos incluyen una opción de moneda que permite al inversor especificar que los pagos de intereses o de
capital se realicen en una de dos monedas principales.

Monedas.
4
Los tipos de cambio y el mercado cambiario son el tema del Capítulo 32.
En el capítulo 20 se analizan los eurobonos .
174 | Parte IV Determinantes de los precios de los activos y las tasas de interés
Liquidez
Se trata de un concepto importante y ampliamente utilizado, aunque en la actualidad no existe una definición de liquidez aceptada
de manera uniforme. Una forma útil de pensar en la liquidez y la iliquidez, propuesta por el profesor James Tobin,6 es en términos
de cuánto pueden perder los vendedores si desean vender
inmediatamente en lugar de emprender una búsqueda costosa y que consume mucho tiempo.
Un ejemplo de un activo financiero bastante ilíquido son las acciones de una pequeña corporación o
Bono emitido por un pequeño distrito escolar. El mercado para este tipo de valores es extremadamente reducido y hay que buscar
uno de los pocos compradores adecuados. Es posible encontrar compradores menos adecuados, incluidos especuladores y
creadores de mercado, con mayor rapidez, pero habrá que tentarlos a invertir en el activo financiero ilíquido con un descuento
adecuado en el precio.
Para muchos otros activos financieros, la liquidez está determinada por acuerdos contractuales.
Los depósitos ordinarios, por ejemplo, son perfectamente líquidos porque el banco tiene un contrato
Obligación de convertirlos a la par cuando se lo soliciten. Contratos financieros que representan un derecho sobre un activo.
Por otra parte, los fondos de pensiones privados pueden considerarse totalmente ilíquidos porque estos
Sólo se puede cobrar al momento de la jubilación.
La liquidez puede depender no sólo del activo financiero sino también de la cantidad de éste.
desea vender (o comprar). Aunque una pequeña cantidad puede ser bastante líquida, un lote grande puede tener problemas de
iliquidez. Tenga en cuenta que la liquidez está nuevamente estrechamente relacionada con si un mercado es
Grueso o delgado. La delgadez siempre tiene el efecto de aumentar el costo de reposición, incluso de un activo financiero líquido.
Pero a partir de cierto punto, la delgadez se convierte en un obstáculo para la formación de un mercado y tiene un efecto directo en
la iliquidez del activo financiero.
Previsibilidad de retorno
La previsibilidad del rendimiento es una propiedad básica de los activos financieros, ya que es un determinante importante
de su valor. Suponiendo que los inversores son reacios al riesgo, el riesgo de un activo puede equipararse a la incertidumbre o
imprevisibilidad de su rendimiento. Veremos en el capítulo 12 cómo
La imprevisibilidad de los rendimientos futuros se puede medir y cómo se relaciona con la variabilidad de
rendimientos pasados. Pero cualquiera que sea la medida de volatilidad que se utilice,7 es obvio que la volatilidad varía
en gran medida en los activos financieros. Hay varias razones para esto.
En primer lugar, como se ilustra más adelante en este capítulo, el valor de un activo financiero depende de la
El flujo de caja esperado y la tasa de interés utilizada para descontar este flujo de caja. Por lo tanto, la volatilidad será una
consecuencia de la incertidumbre sobre las tasas de interés futuras y el flujo de caja futuro. Ahora bien, el flujo de caja futuro puede
ser contractual, en cuyo caso la única fuente de su
La incertidumbre es la fiabilidad del deudor en cuanto al cumplimiento de la obligación.
El flujo de caja puede tener la naturaleza de un reclamo de capital residual, como es el caso de los pagos
generados por el capital de una corporación. Los flujos de efectivo de los títulos del gobierno de EE. UU.
Son los únicos flujos de efectivo que generalmente se consideran totalmente libres de riesgo. Los flujos de efectivo de la deuda
corporativa y de las acciones corporativas son generalmente más riesgosos que los flujos de efectivo de los títulos del gobierno
estadounidense. Las acciones corporativas representan una amplia gama de riesgos, desde los servicios públicos hasta las
emisiones altamente especulativas.
6 Tobin, “Propiedades de los activos”.

7 Las medidas proxy de la volatilidad incluyen la desviación estándar de los rendimientos esperados o el rango dentro del cual la
Se puede esperar que el resultado caiga con cierta probabilidad establecida.
En cuanto a un cambio en los tipos de interés, en principio afectará a todos los precios en la dirección opuesta, pero el efecto
es mucho mayor en el caso del precio de un activo financiero con un vencimiento largo que en el de uno con una vida restante corta,
como se ilustra más adelante en este capítulo. Por lo tanto, también por esta razón, los títulos del gobierno estadounidense a corto
plazo, como las letras del Tesoro, tienden a ser
Los activos más seguros, a excepción del efectivo (si está debidamente asegurado). En el caso de las acciones individuales, el interés
El efecto se ve generalmente eclipsado por la incertidumbre del flujo de caja, aunque los movimientos en las tasas de interés
tienen la característica de afectar a todas las acciones en la misma dirección, mientras que el cambio en el flujo de efectivo esperado
depende en gran medida de la situación financiera particular de una empresa. En general,
Se puede esperar que la incertidumbre sobre los rendimientos y los precios futuros aumente a medida que aumenta la inversión.
El horizonte se alarga.
Lo dicho hasta ahora se refiere a la previsibilidad de los rendimientos nominales, aunque
Por supuesto, la medida pertinente son los rendimientos reales, es decir, los rendimientos corregidos por las ganancias o pérdidas
de poder adquisitivo atribuibles a la inflación. Por supuesto, si la inflación es nula o pequeña, los determinantes de la incertidumbre
y el riesgo reales y nominales coinciden. Pero en presencia de una inflación altamente impredecible (que suele ser el caso de una
inflación alta), los rendimientos reales pueden ser
drásticamente más difíciles de predecir que los rendimientos nominales.
Complejidad
Algunos activos financieros son complejos en el sentido de que en realidad son combinaciones de dos o
activos más simples. Para encontrar el valor real de un activo de este tipo, hay que descomponerlo en sus
componentes y el precio de cada uno por separado. La suma de esos precios es el valor del activo complejo. Un buen ejemplo de
un activo complejo es el bono rescatable, es decir, un bono cuyo
El emisor tiene derecho a reembolsar la deuda antes de la fecha de vencimiento. Cuando los inversores compran un título de este tipo
En efecto, cuando se trata de comprar un bono, se le vende al emisor una opción que le permite canjear el bono a un precio fijo antes
del vencimiento programado de la emisión. La respuesta correcta o verdadera
Por lo tanto, el precio de un bono rescatable es igual al precio de un bono similar no rescatable menos el
valor del derecho del emisor a amortizar anticipadamente el bono.
Un activo complejo puede verse como un conjunto o paquete de flujos de efectivo y opciones.
pertenecientes al emisor o al tenedor, o a ambos. Otros ejemplos de activos complejos
incluyen un bono convertible, un bono que tiene pagos que pueden realizarse en una moneda diferente a opción del tenedor del
bono, y un bono que puede venderse nuevamente al emisor a un precio diferente.
precio fijo (es decir, un bono con opción de venta).
En algunos casos, el grado de complejidad es grande: muchos bonos convertibles también son rescatables, y algunos bonos
otorgan a sus emisores el derecho a extender el vencimiento del activo o
Además, algunas empresas japonesas han emitido bonos convertibles en acciones japonesas (denominadas en yenes, por supuesto),
pero que se venden y pagan cupones y capital en otra moneda, como el dólar estadounidense.
Estado fiscal
Una característica importante de cualquier activo es su situación fiscal. Las regulaciones gubernamentales para gravar los activos
Los ingresos por la propiedad o venta de activos financieros varían ampliamente, si no enormemente. Las tasas impositivas
Los impuestos varían de un año a otro, de un país a otro e incluso entre unidades municipales dentro de un país (como sucede con
los impuestos estatales y locales en los Estados Unidos). Además, las tasas impositivas pueden variar.
de activo financiero a activo financiero, dependiendo del tipo de emisor, la duración del mismo
el activo que se posee, la naturaleza del propietario, etc. Por ejemplo, en los Estados Unidos,
Los fondos de pensiones están exentos del impuesto sobre la renta (ver Capítulo 8 para más detalles) y los cupones
176 I Parte IV Determinantes de los precios de los activos y las tasas de interés
Los pagos de bonos municipales generalmente están libres de impuestos por parte del gobierno federal (véase el Capítulo 16).
1. Un activo financiero tiene muchas propiedades y cada una de ellas afecta el valor del activo de una manera
distintiva e importante.
2. Algunas propiedades son intrínsecas al activo, como su vencimiento o el efectivo prometido.
fluir.
3. Otras propiedades son características del mercado del activo, como los costos de transacción.
ing el activo.
4. Otras propiedades reflejan decisiones del gobierno sobre el estatus fiscal del activo.
5. Un activo complejo es aquel que ofrece opciones para el emisor o el inversor, o ambos,
y por tanto representa una combinación de activos más simples.
| PRINCIPIOS DE FIJACIÓN DE PRECIOS DE ACTIVOS FINANCIEROS____________________
El principio fundamental de las finanzas es que el precio verdadero o correcto de un activo es igual al valor actual de todos los
flujos de efectivo que el propietario del activo espera recibir durante su vida.
En general, el precio correcto de un activo financiero puede expresarse de la siguiente manera:
CFI CF2 CF3 CFn

p = F—' 4 —:—— 4 (1 + r) (1 + r) (1 4 — (1
1 2 3 norte
+ r) + r)
dónde
P = el precio del activo financiero CFt = el
flujo de caja en el año t (t = 1,... ,N)

N ■■= vencimiento del activo financiero r = tasa
de descuento adecuada
La tasa de descuento adecuada
La tasa de descuento adecuada, r, es el rendimiento que el mercado o el consenso de los inversores exige sobre el activo. Una
expresión conveniente (pero aproximada) para la tasa de descuento adecuada

La tasa de conteo es esta:
r = RR + IP + DP + MP + LP + EP
dónde
RR = la tasa de interés real, que es la recompensa por no consumir y por prestar.

Otros usuarios
IP = la prima de inflación, que es la compensación por la disminución esperada del poder adquisitivo del dinero
prestado a los prestatarios.
DP = prima de riesgo de impago, que es la recompensa por asumir el riesgo de impago en el caso de un
préstamo o bono o el riesgo de pérdida de capital en el caso de otros activos.
MP = la prima de vencimiento, que es la compensación por prestar dinero a largo plazo.
periodos de tiempo
LP = la prima de liquidez, que es la recompensa por invertir en un activo que puede no convertirse fácilmente
en efectivo a un valor justo de mercado.
EP = la prima de riesgo del tipo de cambio, que es la recompensa por invertir en un activo que
no está denominado en la moneda local del inversor.
Obviamente, el precio de un activo está inversamente relacionado con su tasa de descuento: si la tasa de descuento
si la tasa sube, el precio baja; y si la tasa baja, el precio aumenta.
Ilustración
Construyamos un ejemplo sencillo para ilustrar la fijación de precios de un activo financiero. Luego podemos utilizar el activo
financiero hipotético para ilustrar algunas de las propiedades explicadas anteriormente en este capítulo.
Supongamos que un bono tiene un vencimiento de cuatro años y paga un interés anual de $50 al final de cada año más
un capital de $1,000 al concluir el cuarto año. Como este bono paga $50 por cada $1,000 de capital, la tasa de cupón periódica
es del 5%. Esta tasa se conoce comúnmente y simplemente como tasa de cupón. Por lo tanto, utilizando la notación anterior,
N = 4 CF] = $50 CF2 = $50 Cft = $50 CFV = $1,050
Además, supongamos que el mercado piensa que la tasa real es del 2,5%, la prima de inflación es del 3%, el riesgo de
impago del bono justifica una prima del 2% y la prima de vencimiento es
0,5%, y la prima de liquidez es del 1%. Como los flujos de efectivo están denominados en dólares estadounidenses, la prima
del tipo de cambio es cero. Es decir,
RR = 2,5% IP = 3,0% DP = 2,0% MP = 0,5% LP = 1,0% EP = 0%
Así pues, tenemos este valor para la tasa de descuento:
r = 2,5% + 3,0% + 2,0% + 0,5% + 1,0% •+■ 0% = 9,0% o 0,09
Usando la fórmula del precio, el precio de este bono es
$50 $50 $50 $1,050 _j________________

P — _j_______________
;
(1,09) (1.09)2 (1.09)3 (1,09/

= $870,41
Precio y propiedades de los activos
Podemos utilizar este activo financiero hipotético para ilustrar el efecto de algunas de las propiedades
de los activos financieros sobre el precio o el valor del activo. En primer lugar, debe quedar claro que el precio de un activo
financiero cambia a medida que cambia la tasa de descuento adecuada, r. Más específicamente, el precio
cambia en la dirección opuesta al cambio en la tasa de descuento apropiada. Una ilustración de este principio aparece en la
Tabla 91, que muestra el precio de nuestro hipotético

activo financiero para diversas tasas de descuento.
Veamos cómo afecta la reversibilidad al valor de un activo. Supongamos que la comisión de un corredor de bolsa es de
Los corredores imponen 35 dólares para comprar o vender el bono. El precio del bono a cuatro años es entonces
®
« « P ._$35+ a +
(1.09)1 (1.09)2 (1.09)3 (1.09)4
= $810,62
Tenga en cuenta que la comisión inicial de $35 se resta sin descuento porque
Que el pago se realice en el momento de la compra.

Cuadro 9 1 Precio de un bono a cuatro años con distintas tasas de descuento . J
Flujo de fondos:
CF,= $50 CF2 = $50 CF3 = $50 CF4 = $1,050
Tasa de descuento apropiada (%) Precio ($)
4 1.036,30
5 1.000,00
6 965.35
7 932.26
8 900.64
9 870.41
10 841,51
11 813,85
12 787.39
13 762.04
14 737,77
Supongamos también que una entidad gubernamental impone un impuesto de transferencia de $20 en cada transacción.
Porque este aumento en el costo de revertir una inversión disminuye su reversibilidad en cierta medida.
En esa medida, el valor actual de todos los flujos de efectivo asociados con la posesión del bono ahora se ve así:
$50 $50 $50 $1,050 $35 $20

P= $35 $20 +
(1.09)1 (1.09)2 (1.09)3 (1.09)4
= $776,45
El cambio de precio es significativo y demuestra por qué los mercados financieros se ajustan tan bruscamente (y
rápidamente) cuando los gobiernos imponen restricciones al capital o aumentan su costo.

transacciones de mercado.
Para ver cómo el riesgo de impago afecta el precio de un activo, supongamos que, justo antes de comprar el bono, una
noticia convenció a los inversores de que este bono es menos riesgoso de lo que habían pensado. Por lo tanto, la prima de
riesgo de impago cae del 2% al 1% y se aplica el descuento correspondiente.
Por lo tanto, la tasa disminuye del 9% al 8%. Sin tener en cuenta las comisiones y los gastos de transferencia, la Tabla 91 muestra
que el precio aumentaría de $870,41 a $900,64.
¿Qué sucede con la liquidez? Supongamos que inmediatamente después de la compra de este bono, los factores del
mercado de este bono hacen que su liquidez disminuya. Un inversor que compre este activo se prepararía para tal posibilidad
aumentando la prima de liquidez. Supongamos que la prima de liquidez aumenta del 1% al 3%. La tasa de descuento
adecuada aumenta entonces del 9% al 11%. Ignorando la comisión y la tarifa de transferencia, la Tabla 91 muestra que el
precio sería
813,85 dólares. La caída del precio, de los 870,41 dólares originales a los 813,85 dólares, muestra lo importante que puede
ser la liquidez.
Nowjet aborda la noción de complejidad asumiendo que el bono es convertible en un número fijo de acciones ordinarias
de la empresa que emitió el bono. El precio
de nuestro bono a cuatro años sería entonces mayor que $870.41 por una cantidad igual al valor
que el mercado asigna al derecho de convertir el bono en acciones ordinarias. Por ejemplo,
Supongamos que observamos que el precio de nuestro bono hipotético con el privilegio de conversión es
$1,000.41. Esto significa que el mercado valora el privilegio de conversión en $130.

La pregunta que queda pendiente es si los 130 dólares son un valor justo para este privilegio de conversión. Existen
técnicas de valoración para determinar el valor justo de cualquier tipo de opción, como un privilegio de conversión, y
analizaremos estas técnicas en el Capítulo 28. Por ahora, es suficiente entender por qué es importante saber cómo valorar
una opción.
Debido a que muchos activos financieros tienen opciones incorporadas, no evaluarlas adecuadamente puede dar lugar a una
fijación incorrecta de precios de los activos financieros.

Ahora, centrémonos en la moneda. Supongamos que este bono fue emitido por una empresa alemana y que todos los
pagos se hacen en euros. El flujo de efectivo en dólares estadounidenses que recibirá un inversor estadounidense es incierto
porque el tipo de cambio dólareuro fluctuará a lo largo de los cuatro años. Supongamos que el mercado asigna una prima
de cambio del 3%. Esto significa que la tasa de descuento adecuada aumenta del 9% al 12% y el precio sería de $787,39
(véase la Tabla 91). Para continuar con el efecto del riesgo cambiario, supongamos que inmediatamente después de la
compra de este bono el mercado espera que el tipo de cambio entre el dólar estadounidense y el euro se vuelva más
volátil. El mercado se ajustará a esto aumentando la prima de riesgo cambiario, lo que, a su vez, aumenta la tasa de
descuento adecuada y disminuye el precio.
Es fácil ilustrar el impacto de los impuestos. Supongamos que a nuestro bono se le otorga un tratamiento fiscal
favorable, de modo que los intereses y cualquier ganancia de capital derivada de este bono no estén sujetos a impuestos.
Supongamos que la tasa marginal de impuestos sobre bonos gravables equivalentes es del 33,33% y la tasa de descuento
adecuada es del 9%. Esto significa que la tasa de descuento después de impuestos sería de aproximadamente el 6%, como
se muestra a continuación:
Tasa de descuento antes de impuestos X (1 tasa impositiva marginal)
0,09 X (1 0,3333) = 6%
Como nuestro bono hipotético está libre de impuestos, se ajustaría la tasa de descuento adecuada para compensar
esta característica. La tasa de descuento que se utilizaría es del 6%, porque es el equivalente a una tasa de descuento del
9% y una tasa marginal de impuestos del 33,33%. De la Tabla 91, vemos que el precio del bono sería de $965,35.
Continuando con la importancia de las características impositivas en el precio de un activo financiero, supongamos que
inmediatamente después de la compra de este bono, el mercado comienza a esperar que el dólar estadounidense
El Congreso aumentará la tasa impositiva marginal. Esta expectativa aumentaría el valor de la exención impositiva al
disminuir la tasa de descuento basada en el aumento previsto de la tasa impositiva marginal. Ocurriría lo contrario si el
mercado llegara a esperar que el gobierno de Estados Unidos
El Congreso reduciría la tasa impositiva marginal.
Aunque hemos utilizado una única tasa de descuento para descontar cada flujo de caja, existen razones teóricas que
sugieren que esto no es apropiado. En concreto, en el capítulo 11, analizaremos la relación entre el vencimiento y el
rendimiento de un bono. Además, en el capítulo 15, veremos que un activo financiero debe considerarse como un paquete
de flujos de caja. Cada flujo de caja debe tratarse como si fuera un activo individual con un solo flujo de caja y ese flujo de
caja tiene su propia tasa de descuento que depende de cuándo se recibirá. En consecuencia, una fórmula más general para
fijar el precio de un activo financiero sería
CF{ CF2 CF3 Cfn

2
(1 + r,)' (1 + r 2
) (1 + r 3
)3 (yo + rw )
norte
¿Dónde está la tasa de descuento apropiada para el período t?


1. El precio de un activo es el valor actual de sus flujos de efectivo esperados, descontados a una tasa
tasa apropiada
2. La tasa de descuento adecuada para los flujos de efectivo de un activo depende de la propiedad:
vínculos del activo.
3. La tasa de descuento adecuada a menudo se puede aproximar como la suma de las recompensas.
por los diversos riesgos que un activo representa para su comprador.
4. El precio de un activo se mueve en la dirección opuesta a un cambio en su tasa de descuento.
5. El precio de un activo complejo es la suma de los precios de sus componentes.
| VOLATILIDAD DE PRECIOS DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS______________________

Como se desprende claramente del cuadro 91, un principio fundamental es que el precio de un activo financiero cambia en la dirección opuesta
al cambio en la tasa de rendimiento requerida. Nos referimos a la tasa de rendimiento requerida como el rendimiento requerido . Este principio
se desprende del hecho de que el precio de un activo financiero cambia en la dirección opuesta al cambio en la tasa de rendimiento requerida.
activo financiero es igual al valor actual de su flujo de efectivo. Un aumento (disminución) en el
el rendimiento requerido por los inversores disminuye (aumenta) el valor actual del flujo de caja y,
Por lo tanto, el precio del activo financiero.
La sensibilidad del precio de un activo financiero a un cambio en el rendimiento requerido no será la misma
Lo mismo para todos los activos. Por ejemplo, un aumento en el rendimiento requerido de un punto porcentual
puede resultar en una caída del precio de un activo del 20%, pero de solo el 3% en el caso de otro. En esta sección,
Veremos cómo afectan las características de un activo financiero y el nivel de los tipos de interés.
la sensibilidad del precio de un activo financiero a un cambio en el rendimiento requerido. También presentamos una medida que se
puede utilizar para medir la sensibilidad aproximada del precio de un activo financiero.
activo a los cambios en el rendimiento requerido.
Es importante señalar que el análisis de esta sección se aplica completa y directamente a los bonos.
y otros activos financieros que tienen flujos de efectivo esperados conocidos y vencimientos esperados conocidos. Se debe realizar un
análisis de la sensibilidad al precio de otros activos financieros importantes, como las acciones preferentes y las acciones ordinarias (que
son perpetuas y tienen flujos de efectivo inciertos).
pospuesto para un capítulo posterior.
En nuestro análisis, nos referiremos a los cambios en el rendimiento requerido. Es conveniente medir un cambio en el rendimiento
en términos de lo que los participantes del mercado denominan un punto base en lugar de
que en términos de cambio porcentual. Un punto base se define como 0,0001, o equivalentemente,
0,01%. Por lo tanto, 100 puntos básicos equivalen a un punto porcentual y un cambio de rendimiento
Un cambio de rendimiento del 9% al 10% representa un cambio de 100 puntos básicos en el rendimiento. Un cambio de rendimiento del
7% al 7,5% es un cambio de 50 puntos básicos, y un cambio de rendimiento del 6% al 8,35% es un cambio de 235 puntos básicos.
cambio en el rendimiento.
El efecto de la madurez
El vencimiento de un activo es un factor que afecta su sensibilidad de precio a un cambio en el rendimiento. De hecho, un
La sensibilidad del precio de un bono a un cambio en la tasa de descuento está relacionada positivamente con el bono.
vencimiento. Consideremos el caso de dos bonos que tienen la misma tasa de cupón y el mismo
rendimiento requerido pero con diferentes vencimientos. Si el tipo requerido cambiara, la sensibilidad al precio del bono con el
vencimiento más largo sería mayor que la del bono con el vencimiento más largo.
vencimiento más corto.

Una ilustración de este vínculo entre vencimiento y cambio de precio aparece en la Tabla 92.
que muestra el precio de un bono que paga $50 anualmente y $1,000 al vencimiento, un interés del 5%.
tasa de cupón—para diversos vencimientos y tasas de descuento. Tabla 93, que se basa en la Tabla 92,
Muestra las diferencias entre los vencimientos en la caída del precio en dólares de un bono y su precio porcentual.
disminución por un aumento de la tasa de descuento de 100 puntos básicos. Por ejemplo, si la tasa de descuento
la tasa sube del 9% al 10%, el precio de un bono a cuatro años cae de $870,41 a $841,51,
lo que representa una caída de precio de $28,90 y una caída porcentual de precio de 3,32%. En cambio, un aumento
similar en la tasa de descuento hace que el precio de un bono a 20 años caiga considerablemente más, de $634,86 a
$574,32, lo que representa una caída de precio de $60,54 y una caída porcentual de precio de 9,54%.
El efecto de la tasa de cupón

La tasa de cupón de un bono también afecta su sensibilidad al precio. Más específicamente, para dos bonos con el mismo
vencimiento y con el mismo rendimiento requerido, cuanto menor sea la tasa de cupón, mayor será la sensibilidad al precio.
la capacidad de respuesta del precio ante un cambio dado en el rendimiento requerido.
Para ilustrar esto, considere un bono con cupón del 5% y un bono con cupón del 10%, cada uno de los cuales tiene
un vencimiento de 15 años y un capital de $1,000. Si el rendimiento requerido para ambos bonos es
9%, el precio del bono con cupón del 5% sería de $677,57, y el precio del bono con cupón del 10% sería de $1.080,61. Si
el rendimiento requerido aumenta en 100 puntos básicos, del 9% al 10%, el precio del bono con cupón del 5% caerá a
$619,70, mientras que el precio del bono con cupón del 10%
El bono con cupón del 5% caería a $1000. Por lo tanto, el precio del bono con cupón del 5% disminuye en $57,87 o
8,5% ($57,87/$677,57), mientras que el precio del bono con cupón del 10% disminuye en $80,61 o en un 7,5%.
($80,61/$1.080,61). Aunque el cambio de precio en dólares es mayor para el bono con cupón más alto, el cambio de precio
porcentual es menor.
En capítulos posteriores, analizaremos un tipo especial de bono, uno sin tasa de cupón.
Se denomina bono cupón cero. El inversor que compra un bono cupón cero no recibe ningún pago periódico de intereses.
En cambio, el inversor compra el bono a un precio inferior a su capital y recibe el capital en la fecha de vencimiento. La
diferencia entre el capital
■ Tabla 5^2 * Precio de un Bbhd que paga $50 anuales y $1,000 al vencimiento
i Y para diversas tasas de descuento y vencimientos
Número de años hasta el vencimiento
Tasa de descuento (%) 4 10 15 20
4%. $1,036.30 $1,081.11 $1,111.18 $1,135.90

5 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1.000,00
6 965.35 926,40 902.88 885.30
7 932.26 859,53 817,84 788.12
8 900.64 79 y 70 • 743,22 . 705,46
9 870.41 743,29 677,57 634,86
10 841,51 . 692,77 619,70 574.32
11 813,85 646,65 568,55 522,20
12 787.39 604,48 523,24 477,14
13 762.04 565,90 483.01 438.02
14 737,77 530,55 447,20 403,92

Tabla 93 Disminución del precio si la tasa de descuento aumenta 100 puntos básicos para un bono que paga $50 anuales
• • y $1,000 al vencimiento para varias tasas de descuento y vencimientos
Cambio de precio
Cambios en la tasa de descuento desde 4 10 15 20
4% a 5% $36.30 $81,11 $111,18 $135,91

5a6 34,65 73,60 97,20 114,70
6a7 33.09 66,87 85.04 97,18
7a8 31,62 60,83 74,62 82,66
8a9 30,23 55,41 65,65 70,60
9 a 10 28,90 50,52 57,87 60,54
10 a 11 27,66 —46.12 . 51,15 52,12
11 a 12 26,40 42,17 45,13 45.06
12 a 13 25,35 38,58 . —40,23 39,12
13 a 14 24,27 35,35 35,81 34,12
Porcentaje de cambio de precio
Cambios en la tasa de descuento desde 4 10 15 20
4% a 5% 3,50% 7,50% 10,01% 11,96%

5a6 3,47 7,36 9,71 11,47
6a7 3,43 7,22 9,42 10,98
7a8 3,39 7.08 9.12 10,49
8a9 3,36 6,94 8,83 10.01
9 a 10 3,32 6,80 8,54 9,54
10 a 11 3,29 6,66 8,25 9.08
11 a 12 3,25 6,52 7,97 8,63
12 a 13 ; 3,22 6,38 7,69 8,20
13 a 14 3,18 6,25 7,41 7,79
y el precio al que se compra el bono cupón cero representa el interés ganado por el
inversor durante la vida del bono. Por ejemplo, considere un bono cupón cero con un capital de
$1,000 y un vencimiento de 15 años. Si el rendimiento requerido es del 9%, el precio de este bono sería
$274.54.8 La diferencia entre el capital de $1,000 y el precio de $274.54 es la
interés que el inversor obtiene en la fecha de vencimiento.
Un bono cupón cero tendrá una mayor sensibilidad al precio que un bono con una tasa cupón
vender al mismo rendimiento requerido y con el mismo vencimiento. Por ejemplo, considere una vez
De nuevo el bono cupón cero a 15 años. Si el rendimiento requerido aumenta del 9% al 10%, el
El precio de este bono caería a $239,39, una disminución porcentual del precio del 12,8%.
($35,15/$274,54). Este cambio porcentual es mayor que las disminuciones de precio de los
Bonos con vencimiento a 15 años con cupón del 5% y bonos con vencimiento a 15 años con cupón del 10%.
8 El precio es el valor actual de $1,000 dentro de 15 años, descontado al 9%.

El efecto del nivel de rendimientos
Las tablas 92 y 93 también ponen de manifiesto otra propiedad interesante sobre los precios de los activos. Observe que, para
un vencimiento determinado, el cambio de precio en dólares y el cambio de precio porcentual son mayores para las tasas de
descuento iniciales más bajas que para las tasas de descuento iniciales más altas. Por ejemplo, considere el bono a 15 años
cuando la tasa de descuento es del 5%. El precio del bono cae de $1,000 a $902.88 cuando la tasa de descuento aumenta del
5% al 6%, una disminución de precio de $97.20 y una disminución de precio porcentual del 9.72%. En contraste, un aumento
en la tasa de descuento de 100 puntos básicos del 13% al 14% reduce el precio del mismo bono en $35.81 (de $483.01 a
$447.20) y en un porcentaje del 7.41%.
La implicación es que cuanto menor sea el nivel de rendimientos, mayor será el efecto que tendrá un cambio en las tasas
de interés sobre el precio de un activo financiero.
Medición de la sensibilidad de los precios a los cambios en las tasas de interés: duración
De nuestro análisis hasta ahora, vemos que hay tres factores que afectan la sensibilidad del precio de un activo a los cambios
en las tasas de interés: el vencimiento, la tasa del cupón y el nivel de las tasas de interés. Al gestionar la sensibilidad del precio
de una cartera, los participantes del mercado buscan una medida de la sensibilidad de los activos a los cambios en las tasas
de interés que abarque los tres factores.
Una forma útil de aproximar la sensibilidad del precio de un activo a los cambios en las tasas de interés es examinar cómo
cambia el precio si el rendimiento cambia en una pequeña cantidad de puntos básicos. Para ello, utilizaremos la siguiente
notación:
Ay = cambio en el rendimiento (en decimal)
PQ ~ precio inicial del activo

P_ — precio del activo si el rendimiento se reduce en Ay
P+ = precio del activo si el rendimiento se incrementa en Ay
Entonces, para una pequeña disminución en el rendimiento, el cambio porcentual del precio es
PPo
Correos
El cambio porcentual de precio por cambio de punto base se obtiene dividiendo el cambio porcentual de precio por el
número de puntos base (Ay por 100). Es decir,
PPo
P0 (Ay)100
De manera similar, el cambio porcentual de precio por cada aumento de punto básico en el rendimiento es
PqP+
Po(Ay)100
El cambio porcentual de precio por un aumento o una disminución de las tasas de interés no será el mismo. En
consecuencia, se puede calcular el cambio porcentual promedio de precio por cada cambio de punto básico en el
rendimiento. Esto se hace de la siguiente manera:
Si P_ P0 P4 _1
2Lpo (AZ ) 1OOP0 (Ay)100j

o equivalentemente,
P P+
2Po (Ay)100
El cambio porcentual aproximado del precio para un cambio de 100 puntos básicos en el rendimiento se encuentra
multiplicando la fórmula anterior por 100:
P ~ P+
2Pq (M
Por ejemplo, el precio de un bono con cupón del 5% con un capital de 1.000 dólares y un vencimiento a 15 años es de
677,57 dólares. Si el rendimiento se incrementa en 50 puntos básicos del 9% al 9,5%, el precio
sería de 647,73 dólares. Si el rendimiento se reduce en 50 puntos básicos del 9% al 8,5%, el precio
Serían 709,35. Entonces, tenemos estos valores:
Ay = 0,005
Po = $677,57
P_ = $709,35
P+ = $647,73
La aplicación de la fórmula anterior proporciona este número:
$709,35 $647,73
= 9,09
2 ($677,57)(0,005)
Esta medida de sensibilidad al precio se conoce popularmente como duración, un concepto que
se introdujo en el Capítulo 3 cuando se analiza el riesgo de tasa de interés de una institución depositaria.
La Tabla 94 muestra cómo se determina la duración de un bono con cupón del 5% con diferentes
vencimientos cuando el tipo de interés sea inicialmente del 9%.
La Tabla 95 muestra la duración de tres bonos con cupón con diferentes vencimientos, bajo
el supuesto de diferentes rendimientos iniciales. Como se puede ver en esta tabla, la magnitud relativa de la duración es
consistente con las propiedades que describimos anteriormente. Específicamente, (1) para
Bonos con el mismo tipo de cupón y el mismo rendimiento, cuanto más largo sea el vencimiento, mayor
la duración; (2) para bonos con el mismo vencimiento y el mismo rendimiento, cuanto menor sea
tasa de cupón cuanto mayor sea la duración; y (3) cuanto menor sea el rendimiento inicial, mayor será la
duración de un bono determinado. Por lo tanto, la duración recoge el efecto de los tres factores: vencimiento,
tasa de cupón y nivel inicial de rendimiento.
La duración está relacionada con la sensibilidad al precio de la siguiente manera:
Cambio porcentual aproximado en el precio de un activo financiero =
— Duración X (Cambio de rendimiento en forma decimal) X 100
. Determinación de la duración de un bono de 5% de cupón con un capital de

Un RecjuiredYleld99 inicial

4 10 15 20
Precio a las 9?h < ^.870141^ 634^6
Precio al 9,5% (P+ ) 855,80 717,45 647,73 603,44
Precio al 8,5% (P_) 885.35: ;■'^^35 :■■■ 709,35 ¿Que?
Duración 3.40 7.12 9.09 10.29
p P+
Duración
2(Po )(0,005)
'Tabla 95 Duración de diversos bonos por vencimiento, tasa de cupón y nivel de rendimiento
Tasa de cupón Producir 4 10 15 20
5% 5% 3,55 7,73 10.39 12.48
5 9 3.40 7.12 9.09 10.29
5 12 3.29 6:67 8.16 8,79
10 5 3.36 6.93 9.15 10,95
10 9 3.21 6.30 7.91 8,97

10 12 3.10 5,85 7.05 7,69
0 5 3.81 9.53 14.30 19.08
0 9 3.67 9.18 13,77 18.38
0 12 3.57 8,93 13.40 17,88
Por ejemplo, supongamos que el rendimiento requerido para el bono a 15 años con cupón del 5 % aumenta
del 9% al 10% (0,01 en forma decimal). Entonces, como la duración de este bono es 9,09:
Porcentaje aproximado de cambio en el precio = *9,09 X (0,01) X 100 = 9,09%
Hemos demostrado anteriormente que el cambio porcentual real en el precio si el rendimiento requerido aumenta del 9%
al 10% sería una caída del 8,5%. Por lo tanto, la duración es una aproximación cercana del cambio porcentual en el precio. La
aproximación es mejor para cambios más pequeños en el
rendimiento requerido. Por ejemplo, si el rendimiento requerido cambia en 20 puntos básicos (0,002 en forma decimal) del
9% al 9,20% en lugar de 100 puntos básicos, entonces, en función de la duración, el rendimiento requerido
El cambio porcentual aproximado en el precio sería de 1,82 %. El precio real si el rendimiento requerido aumentara en 20
puntos básicos es de $665,41, una disminución de $12,16 desde el precio de $677,57 en
9%. Por lo tanto, el cambio porcentual real del precio es 1,79% ($12,16/$677,57). Duration hizo un excelente trabajo al
aproximar el cambio porcentual del precio en este caso.
En general, la duración se puede interpretar de la siguiente manera: el cambio porcentual aproximado en
Precio de un cambio de 100 puntos básicos en las tasas de interés en torno al rendimiento vigente. La duración
Un buen trabajo de aproximación del cambio de precio para un pequeño cambio en el rendimiento del orden de 50 puntos
básicos en cualquier dirección. Cuanto mayor sea el cambio en el rendimiento, peor será la aproximación que proporcione la
duración.
Si bien hemos desarrollado la duración en el contexto de los bonos, queremos señalar que la
El principio básico se aplica igualmente a otros activos financieros. Por ejemplo, considere un activo financiero
Supongamos que la tasa de descuento adecuada es del 7%. Entonces, el precio de este activo financiero
sería de $794,31. Si el rendimiento se reduce en 50 puntos básicos hasta el 6,5%, el precio sería
81282 dólares. Si el rendimiento se incrementa en 50 puntos básicos hasta el 7,5%, el precio sería de 776,36 dólares.
Así, para este activo financiero sabemos
Ay = 0,005
Po = $794,31
P_ = $812,82
P+ = $776,36
La duración será entonces de 4,59, como sigue:
$812,82 $776,36
2 ($794,31)(0,005) ~ 459
Aunque nos hemos centrado en la sensibilidad del precio de los activos financieros individuales a los cambios en las tasas
de interés, podemos extender el principio a una cartera de activos financieros.
La duración de una cartera de activos es simplemente el promedio ponderado de la duración de los activos individuales. La
ponderación utilizada para cada activo es su valor de mercado en la cartera.
Además, el principio puede extenderse a un flujo de pasivos. Un pasivo puede considerarse un activo financiero con un
flujo de efectivo negativo. El valor actual de los desembolsos de efectivo es igual
al valor o precio del flujo de pasivos. Cuando cambian las tasas de interés, cambia el valor del flujo de pasivos. La duración de
un flujo de pasivos se puede calcular de la misma manera que

la duración de un activo financiero.
Importancia de medir la sensibilidad de los precios a los cambios en las tasas de interés
No se puede exagerar la importancia de poder medir la sensibilidad de un activo individual, una cartera de activos y un pasivo.
Para controlar el riesgo de tipo de interés, es necesario poder medirlo. Un inversor con una cartera de activos desea poder
medir su exposición a los cambios en los tipos de interés para evaluar si la exposición es o no
aceptable. Si no lo es, puede modificar la exposición. Varios instrumentos que describiremos más adelante
En este libro se proporciona un medio para hacerlo. Las instituciones financieras gestionan los activos frente a los
pasivos. La exposición al riesgo de tipo de interés de una institución financiera es la diferencia entre la duración de
sus activos y la duración de sus pasivos.
A partir de nuestra discusión, puede parecer sencillo calcular la duración de un activo.
Lamentablemente, este no es el caso. La razón es que, para la mayoría de los activos, el flujo de efectivo puede cambiar cuando
cambian las tasas de interés. En nuestras ilustraciones, hemos asumido que cuando las tasas de interés
Los tipos de interés cambian, pero los flujos de efectivo no cambian. Sin embargo, tal como describimos en las distintas
En capítulos posteriores veremos que, a medida que cambian las tasas de interés, el emisor o el inversor
El inversor puede alterar el flujo de caja. Por lo tanto, si no se tiene en cuenta un cambio en el flujo de caja cuando cambian los
tipos de interés, el cálculo de la duración puede ser engañoso.
Cuando se calcula una duración bajo el supuesto de que los flujos de efectivo no cambian
Cuando las tasas de interés cambian, la duración resultante se denomina duración modificada. Por el contrario,
una duración calculada asumiendo que el flujo de efectivo cambia cuando cambian las tasas de interés es
llamada duración efectiva. La diferencia entre duración modificada y duración efectiva
Para algunos activos, la duración puede ser bastante dramática. Por ejemplo, con algunos de los instrumentos financieros
más complejos que se analizan más adelante en este libro, la duración modificada podría ser de cuatro años, mientras que la
¡La duración efectiva podría ser de 25! Esto significa que un inversor podría creer que el precio de
Capítulo 9 Propiedades y precios de los activos financieros 187
El activo cambiará aproximadamente un 4% por un cambio de 100 puntos básicos en las tasas de interés.
(duración modificada) cuando, en realidad, cambiaría aproximadamente un 25% para una base de 100
punto de variación en las tasas de interés (duración efectiva).
Duración de Macaulay
El término duración fue utilizado por primera vez en 1938 por Frederick Macaulay como una medida del tiempo promedio ponderado
hasta el vencimiento de un bono.9 Se puede demostrar que la medida que desarrolló Macaulay está relacionada con la sensibilidad
del precio de un bono a los cambios en las tasas de interés. Desafortunadamente, demasiados participantes del mercado interpretan
la duración como una medida de la vida promedio en lugar de una medida
de la sensibilidad de los precios a los cambios en los tipos de interés. Esta interpretación errónea ha sido un factor clave en varios errores
financieros. Por ejemplo, en el caso de algunos activos financieros complejos, la sensibilidad efectiva de los precios a los cambios en los tipos de interés
La duración es mayor que la duración de Macaulay. A los participantes del mercado que interpretan la duración como una medida
de la vida media de un activo les resulta difícil creerlo.
Por lo tanto, cuando escuche el término duración , interprételo como una medida de
sensibilidad de los precios a los cambios de tasas, no una medida de la vida media del activo. Además, comprenda qué tipo de
medida de duración se está utilizando, duración efectiva o
duración modificada. La duración efectiva es la medida adecuada. Finalmente, si alguien
piensa que la duración de Macaulay significa algo para gestionar una cartera o la
Posición de activos y pasivos de una institución financiera, ¡fotocopie esta página y dígales que revisen esta discusión!
1. Los activos tienen diferentes grados de sensibilidad de precio a un cambio en la tasa de descuento o
rendimiento requerido
2. Los factores que influyen en la sensibilidad del precio de un activo incluyen su vencimiento, su cupón
tasa y el nivel inicial del rendimiento requerido.
3. Cuanto más largo sea el vencimiento de un activo, mayor será su sensibilidad de precio a un cambio en el
tasa de descuento, manteniéndose todo lo demás constante.
4. Cuanto mayor sea la tasa de cupón de un activo, menor será su sensibilidad de precio a un cambio en la
tasa de descuento, si todo lo demás es igual.
5. Cuanto menor sea la tasa de descuento inicial, mayor será la sensibilidad del precio de la mayoría de los activos a
un cambio en esa tasa.
6. La duración es una medida de sensibilidad al precio que incorpora el vencimiento, el cupón y el nivel de
rendimiento; proporciona una aproximación del cambio porcentual del precio para
Pequeños cambios en el rendimiento.
7. Es importante poder medir la sensibilidad del precio de un activo o pasivo a

los cambios en los tipos de interés, y la medida adecuada es la duración efectiva.
| RESUMEN_________________________________________________
En este capítulo, hemos presentado algunas propiedades clave de los activos financieros: su carácter monetario,
divisibilidad y denominación, reversibilidad, flujo de caja, plazo hasta el vencimiento, convertibilidad, moneda, liquidez, previsibilidad
o riesgo de rentabilidad, complejidad y situación fiscal. Estas propiedades,
9 Frederick R. Macaulay, Algunos problemas teóricos sugeridos por los movimientos de las tasas de interés, los rendimientos de los bonos y
Precios de las acciones en Estados Unidos desde 1865 (Nueva York: National Bureau of Economic Research, 1938).
En capítulos posteriores se analizan con mayor detalle las características que determinan en gran medida el atractivo y el valor
de un activo para diferentes clases de inversores. Además, hemos ilustrado cómo encajan diversas propiedades en la teoría y
la práctica de la fijación de precios de los activos. Presentamos una serie de ilustraciones de la forma de calcular los precios
de los activos. Las ilustraciones se basan en el principio financiero básico de que el precio es el valor actual de los flujos de
efectivo futuros esperados y que la tasa de descuento contiene recompensas por aceptar diversas características del activo.
Muchas propiedades, como el riesgo de impago o el plazo hasta el vencimiento, influyen en los precios a través de la tasa de
rendimiento requerida, que está inversamente relacionada con el precio. Otras propiedades, como la reversibilidad y la situación
fiscal, pueden afectar el precio de un activo a través de su flujo de efectivo esperado.
Porque es tan importante para las finanzas contemporáneas y para gran parte del material de este
En este libro, decidimos que este primer capítulo sobre precios era el lugar adecuado para introducir el concepto de
complejidad en los activos financieros. Muchos activos contienen derechos, que son, de hecho, opciones para que los emisores
o inversores hagan algo importante con los activos. Las opciones son valiosas y afectan el precio de los activos que las
contienen. Los capítulos posteriores ofrecen desarrollos extensos y detallados del tema y la noción de complejidad.
El precio de un activo financiero cambiará en la dirección opuesta al cambio en la tasa de descuento o el rendimiento
requerido. Hay dos características de un activo financiero que afectan su sensibilidad al precio: vencimiento y tasa de cupón (en
el caso de un bono). Todos los demás factores constantes, cuanto más largo sea el vencimiento de un activo financiero, mayor
será su sensibilidad al precio a un cambio en el rendimiento requerido. Todos los demás factores constantes, cuanto menor sea
la tasa de cupón, mayor será la sensibilidad al precio a un cambio en el rendimiento requerido. El nivel de las tasas de interés o
los rendimientos es otro factor que afecta la sensibilidad del precio a los cambios en las tasas de interés: cuanto menor sea el
nivel de rendimiento, mayor será la sensibilidad al precio.
La duración es una medida de la sensibilidad aproximada del precio de un activo financiero a los cambios en las tasas de
interés. En general, la duración es la sensibilidad porcentual aproximada del precio de un activo financiero a un cambio de 100
puntos básicos en las tasas de interés en torno a un nivel inicial de rendimiento requerido.
I TÉRMINOS CLAVE
• Punto base, 180 • Spread • Duración de Macaulay, 187 •
entre oferta y demanda, 171 • Creador de mercado, 171 •
Comisión del corredor, 177 • Cláusula Prima de vencimiento, 176 •
de opción de compra, 173 • Duración modificada, 186
Bono rescatable, 175 • • Monetario, 171 • Retorno
Convertible, 173 • Tasa de nominal esperado, 172 • Perpetuo, 173 •
cupón, 177 • Divisa, 173 • Predictibilidad; 174 •
Prima de riesgo de Valor presente, 176 • Opción
impago, 176 • Tasa de descuento, 176 de venta, 173 • Bono con
• Divisibilidad, 171 • Duración, opción de venta, 175 •
184 • Duración efectiva, Tasa de interés real, 176 •
186 • Prima de riesgo Retorno real esperado, 172 •
de tipo de cambio, 177 • Prima de Reversibilidad, 171 • Situación fiscal,
inflación, 176 • Prima de liquidez, 176 175 • Plazo hasta el
vencimiento, 172
• Espesor del mercado, 172 • Rendimiento, 180
• Mercado reducido, 172 • Bono cupón cero, 181
• Costo de respuesta, 171
PREGUNTAS
1. Su corredor le recomienda que compre El rendimiento es del 7,0%. Las noticias de esta mañana
Bonos del gobierno de Estados Unidos. He aquí la explicación: contenían un desarrollo sorprendente. El gobierno
Escuche, en estos tiempos de incertidumbre, con muchas anunció que la tasa de inflación parece ser del 5,5% en lugar
empresas en quiebra, tiene sentido jugar a lo seguro y comprar del 4% que la mayoría de la gente esperaba (supongamos que
bonos gubernamentales a largo plazo. la mayoría de la gente hubiera pensado que la tasa de
Son emitidos por el gobierno de los EE. UU., por lo que interés real era del 3%).
están libres de riesgos. sería el precio del bono, una vez que el mercado
¿Cómo le responderías al broker? comenzó a absorber esta nueva información sobre
2. Acabas de heredar 30.000 acciones de una empresa de la que nunca ¿inflación?
has oído hablar, ABD Corporation. Llamas 6. Indique la diferencia en puntos básicos entre cada uno de
Consulte con su corredor para saber si finalmente lo ha logrado. la siguiente:
rica. Después de varios minutos, ella regresa a la a. 5,5% y 6,5%
teléfono y dice: “No tengo ni idea de estos b. 7% y 9%
acciones. Es una lástima que no se negocien en un mercado c. 6,4% y 7,8%
financiero. Eso haría la vida mucho más fácil para d. 9,1% y 11,9%
tú.” ¿Qué quiere decir con esto? 7. a. ¿Un aumento de 100 puntos básicos en el descuento?
3. Supongamos que usted posee un bono que paga $75 anuales en cambio de tasa el precio de un bono a 20 años tanto como
intereses de cupón y que es probable que sea rescatado en ¿Cambia el precio de un bono a cuatro años, asumiendo que
dos años (porque la empresa ya ha anunciado que rescatará la ambos bonos tienen la misma tasa de cupón y ofrecen el
emisión antes de tiempo). El precio de rescate mismo rendimiento?
Serán $1,050. ¿Cuál es el precio de su bono ahora? b. ¿Un aumento de 100 puntos básicos en el descuento?
en el mercado, si la tasa de descuento es adecuada para cambio de tasa el precio de un bono con cupón del 4% como
¿Este activo es del 9%? tanto como cambia el precio de un cupón del 10%
4. Su corredor le ha aconsejado que compre acciones de enlace, suponiendo que ambos enlaces tienen el mismo
Hungry Boy Fast Foods, que ha pagado un dividendo de $1,00 por ¿vencimiento y ofrecer el mismo rendimiento?
año durante 10 años y (según el corredor) continuará haciéndolo c. ¿Un aumento de 100 puntos básicos en el descuento?
durante muchos años. tasa cambia el precio de un bono a 10 años al mismo
El corredor cree que las acciones, que ahora tienen medida si la tasa de descuento es del 4% como lo hace si el
Un precio de $12, valdrá $25 por acción en cinco ¿La tasa de descuento es del 12%?
años. Tienes buenas razones para pensar que la tasa de 8. A principios de los años 1980, los tipos de interés de muchos bonos
descuento de las acciones de esta empresa es del 22% anual, a largo plazo superaban el 14%. A principios de los años 1990,
porque esa tasa compensa al comprador por todo los tipos de interés de bonos similares eran mucho más bajos.
Riesgos pertinentes. ¿El precio actual de la acción es una buena ¿Qué opinas de esta caída tan dramática del mercado?
aproximación a su verdadero valor financiero? Las tasas de interés se refieren a la volatilidad de los precios de
5. Ha estado considerando un bono cupón cero, ¿Bonos en respuesta a un cambio en las tasas de interés?
que no paga intereses pero pagará un capital de 9. a. ¿Cuál es el flujo de efectivo de un bono con cupón del 6% que
1.000 dólares al cabo de cinco años. El precio de la paga intereses anualmente, vence en siete años y tiene un capital
El bono ahora es de $712,99 y su tasa requerida es de de $1,000?

b. Suponiendo una tasa de descuento del 8%, ¿cuál es el precio gramo. ¿Cuál es el cambio porcentual real del precio si el rendimiento
de este bono? c. cambia en 100 puntos básicos?
Suponiendo una tasa de descuento del 8,5%, ¿cuál es el precio de 10. ¿Por qué es importante poder estimar la duración de un
este bono? d. bono o cartera de bonos?
Suponiendo una tasa de descuento del 7,5%, ¿cuál es el precio de 11. Explique por qué está de acuerdo o en desacuerdo con la siguiente
este bono? e. ¿Cuál es afirmación: “Determinar la duración de un activo financiero
la duración de este bono, suponiendo que el precio es el que calculó es un proceso sencillo.
en la parte (b)? f. Si el rendimiento cambia en 100 puntos 12. Explique por qué la duración efectiva es más
básicos, del 8% al 7%, ¿en cuánto aproximaría el cambio porcentual Medida apropiada de la sensibilidad del precio de un instrumento
de precio utilizando su estimación de duración en la parte (e)? financiero complejo a los cambios en las tasas de interés.
que es la duración modificada.
• El enfoque clásico de Fisher para explicar el nivel de la tasa de interés
• el papel en la teoría de Fisher de la preferencia temporal del ahorrador y de la empresa prestataria

productividad del capital
• el significado del equilibrio y cómo los cambios en la función de demanda y oferta afectan el nivel de equilibrio de la
tasa de interés
• la estructura de la Ley de Fisher, que establece que la tasa de interés nominal y observable se compone de dos
variables no observables: la tasa de interés real y la prima por inflación esperada
• la teoría de los fondos prestables, que es una expansión de la teoría de Fisher
• el significado de la preferencia por la liquidez en la teoría de Keynes sobre la determinación de los tipos de interés
• cómo un aumento en la oferta monetaria puede afectar el nivel de la tasa de interés a través de un
Impacto en la liquidez, los ingresos y las expectativas de precios
• las características de una emisión de bonos
• cómo se calcula el rendimiento al vencimiento de un bono
• por qué históricamente los rendimientos de los títulos emitidos por el Departamento del Tesoro de Estados Unidos
Se han utilizado como tipos de interés de referencia en todo el mundo.
• la razón por la que los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos ya no son tan populares como
Tasas de interés de referencia y qué índices de referencia alternativos están considerando los participantes del
mercado
| 191
• los diferentes tipos de bonos
• ¿Qué factores afectan el diferencial de rendimiento entre dos bonos?
• qué es la curva swap y por qué se utiliza como referencia de la tasa de interés
I
En este capítulo abordamos dos cuestiones. La primera es la teoría de la determinación de los tipos de interés,
y nuestro análisis se centra en el nivel general de la tasa de interés en una economía. En segundo lugar,
Explicamos cómo funcionan los tipos de interés en la fijación de precios de los bonos. Esa explicación nos lleva a
considerar los distintos tipos de interés que una economía ofrece a un prestatario o a un inversor. Mostramos cómo
se relacionan los tipos entre sí y con las características clave de los bonos y las condiciones económicas.
| LA TEORÍA DE LAS TASAS DE INTERÉS______________________

Una tasa de interés es el precio que paga un prestatario (o deudor) a un prestamista (o acreedor) por el
uso de recursos durante un intervalo determinado. El monto del préstamo es el principal y el
El precio pagado se expresa normalmente como un porcentaje del capital por unidad de tiempo (generalmente,
un año). En esta sección presentamos las dos teorías más influyentes de la determinación de
la tasa de interés: la teoría del interés de Fisher, que sustenta la teoría de los fondos prestables, y la teoría de la preferencia por
la liquidez de Keynes.
Nos centraremos primero en el tipo de interés que sirve de ancla para otros tipos, es decir, el
tasa real, libre de riesgo y a corto plazo. Por tasa real, nos referimos a la tasa que prevalecería en el
economía si se espera que los precios promedio de los bienes y servicios permanezcan constantes durante la vida del
préstamo. Por tasa libre de riesgo, nos referimos a la tasa de un préstamo cuyo prestatario no pagará
incumplimiento de alguna obligación. Por corto plazo, nos referimos a la tasa de un préstamo que tiene un año hasta el
vencimiento. Todas las demás tasas de interés difieren de esta tasa según aspectos particulares del
préstamo, como su vencimiento o riesgo de impago, o por la presencia de inflación.
El enfoque clásico de Fisher

Irving Fisher analizó la determinación del nivel de la tasa de interés en una economía al preguntar por qué la gente ahorra (es
decir, por qué no consume todos sus recursos) y por qué otros piden préstamos. 1
Aquí, esbozamos su teoría en el contexto de una economía muy simplificada.
La economía contiene sólo individuos que consumen y ahorran con sus ingresos actuales, empresas
que toman prestados los ingresos no consumidos en préstamos e invierten, un mercado donde los ahorradores hacen préstamos de
recursos a los prestatarios y proyectos en los que invierten las empresas. El tipo de interés de los préstamos no implica
ninguna prima por riesgo de impago, porque se supone que las empresas prestatarias cumplen todas sus obligaciones.
(La perspectiva de la inflación y su impacto sobre la tasa de interés se discutirán en breve.)
Decisiones sobre ahorro y endeudamiento

El ahorro es la elección entre el consumo actual y futuro de bienes y servicios.
Las personas ahorran parte de sus ingresos actuales para poder consumir más en el futuro.
Un factor de influencia fundamental en la decisión de ahorrar es la tasa marginal de preferencia temporal del individuo, que es
la disposición a intercambiar parte del consumo actual por un mayor consumo futuro.
Las personas difieren en sus preferencias temporales. Algunas personas pueden tener una tasa de preferencia temporal
1 Irving Fisher, La teoría de los tipos de interés (Nueva York: Macmillan, 1930).
Capítulo 10 El nivel y la estructura de las tasas de interés | 1 93
Esto les lleva a renunciar al consumo actual a cambio de un aumento del 10% en su consumo futuro, mientras que
otros podrían ahorrar sólo si sus posibilidades de consumo futuro aumentan en un 20%.
Otro factor que influye en la decisión de ahorrar son los ingresos. Generalmente, los ingresos corrientes más altos
significa que la persona ahorrará más, aunque las personas con los mismos ingresos pueden tener diferentes
preferencias temporales. La tercera variable que afecta al ahorro es la recompensa por ahorrar, o la tasa de interés
sobre los préstamos que los ahorradores hacen con sus ingresos no consumidos. El interés es lo que
Los prestatarios pagan por los préstamos y esto hace posible un mayor consumo futuro. A medida que aumenta el tipo
de interés, cada persona está dispuesta a ahorrar más, dada su tasa de preferencia temporal.
Esta descripción de la decisión de ahorrar se aplica a todas las personas de la economía. El ahorro total (o la
oferta total de préstamos) disponible en cualquier momento es la suma de los ahorros de todos y una función positiva
del tipo de interés. La relación entre el ahorro total y el tipo de interés se representa gráficamente como la función de
oferta de pendiente ascendente, S, en la Figura 101, que relaciona la cantidad de ahorro/inversión en el eje horizontal
con el tipo de interés en el eje vertical. 2
No puede haber recompensa por el ahorro si no hay demanda de recursos prestados porque alguien debe pagar
los intereses. En nuestra economía simple, las empresas son las que toman prestado todo el tiempo, y lo hacen con los
ahorristas para invertir. Invertir significa dirigir los recursos hacia activos que aumentarán la capacidad futura de las
empresas para producir. Una influencia importante en la decisión de tomar préstamos es la ganancia derivada de la
inversión, que es la diferencia positiva entre los recursos utilizados por un proceso y los recursos totales que producirá
en el futuro. La ganancia no es constante, en un momento dado, en todos los proyectos posibles y niveles de inversión
total. La razón es que, en cualquier momento, sólo hay disponible un cierto número de proyectos, algunos de los
cuales ofrecen ganancias altas, otros prometen ganancias moderadas y otros producen ganancias bajas.
Las empresas destinarán los recursos prestados a los proyectos en orden de su rentabilidad, comenzando con
Figura 101 Equilibrio en el mercado de ahorro

.k.
Interés
Ahorros/
Inversión
2 Para un análisis más extenso de la oferta de ahorro, incluyendo la razón por la cual la oferta puede alcanzar niveles
negativos y la razón por la cual la curva de oferta puede volverse negativa, véase Frank J. Fabozzi y Franco
Modigliani, Capital Markets: Institutions and Instruments (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1992), pp. 338ff.
los más rentables y pasando a los de menores ganancias. La ganancia de los adicionales
proyectos, a medida que aumenta la inversión, es la productividad marginal del capital, que está negativamente relacionada
con la cantidad de inversión. En otras palabras, a medida que aumenta la cantidad de inversión
A medida que crece, las ganancias adicionales necesariamente disminuyen, a medida que se aceptan más proyectos menos rentables.
El máximo que una empresa invertirá depende de la tasa de interés, que es el costo de
préstamos. La empresa invertirá sólo mientras la productividad marginal del capital exceda o
es igual a la tasa de interés. En otras palabras, las empresas aceptarán solo proyectos cuya ganancia no sea
menor que su costo de financiamiento. Por lo tanto, la demanda de préstamos de la empresa está relacionada negativamente
con la tasa de interés. Si la tasa es alta, solo se pueden realizar préstamos e inversiones limitados.
sentido. A una tasa baja, más proyectos ofrecen ganancias y la empresa quiere endeudarse más.
Existe una relación negativa para todas y cada una de las empresas de la economía. El total de la economía
demanda de recursos prestados (o préstamos de ingresos no consumidos), en función de la
tasa de interés, aparece como la línea de pendiente descendente denominada D en la Figura 101.
Equilibrio en el mercado
La tasa de interés de equilibrio está determinada por la interacción de las funciones de oferta y demanda. Como costo de
endeudamiento y recompensa por prestar, la tasa debe alcanzar el punto
donde la oferta total de ahorros es igual a la demanda total de préstamos e inversiones. La figura 101 muestra que esta tasa
de interés de equilibrio, denominada i, se produce en la intersección de las
curvas de demanda y oferta, D y S. El nivel de equilibrio del ahorro (que es el mismo que
El nivel de equilibrio de endeudamiento e inversión se expresa como SI. Claramente, la teoría de Fisher enfatiza que el nivel
de largo plazo de la tasa de interés y la cantidad de inversión
dependen de la propensión de una sociedad a ahorrar y del desarrollo tecnológico.
Consideremos ahora los efectos de un aumento repentino de la capacidad tecnológica, que
hace que la producción sea más barata. Sin cambios en ninguna otra variable relevante, los costos de producción más bajos
significan mayores ganancias en las inversiones y una mayor productividad marginal del capital.
El aumento resultante de la inversión deseada por las empresas y de la toma de préstamos a través de ellos, a cualquier nivel
de la tasa de interés, es en realidad un desplazamiento hacia arriba de la función de demanda, como se muestra en la Figura
102. Ese desplazamiento (de D a £>*) provoca un aumento de la tasa de interés de equilibrio, de
i a f, y un aumento en el endeudamiento y la inversión de equilibrio de SI a SI*.
Consideremos ahora circunstancias en las que los individuos de repente se muestran más dispuestos a ahorrar,
lo que equivale a una caída en la tasa marginal de preferencia temporal. (Todas las demás consideraciones económicas
permanecen iguales.) Como muestra la Figura 103 este cambio, la función de oferta de préstamos se desplazaría hacia abajo
(de S a S*), y los ahorros serían mayores en todos los niveles de la
tasa de interés. La tasa de interés de equilibrio también caería, de i a i. La inversión total
aumentaría, de SI a SI*, a medida que las empresas obtendrían más fondos y más proyectos serían rentables, a cualquier
tasa de interés.
La tasa real y la tasa nominal

Es útil considerar aquí la distinción entre el tipo de interés nominal y el tipo de interés
tasa de interés real. La tasa real es el crecimiento de la capacidad de consumo a lo largo de la vida de un
préstamo. La tasa de interés nominal, por el contrario, es el número de unidades monetarias que se deben pagar por unidad
prestada y es, de hecho, la tasa de mercado observable para un préstamo.
inflación, la tasa nominal es igual a la tasa real. Porque en nuestro análisis suponemos que
El poder adquisitivo de las unidades monetarias en un préstamo permanece igual durante la vida del préstamo.
La tasa de interés de equilibrio que hemos discutido es tanto la tasa de interés nominal como la real.
Capítulo 10 El nivel y la estructura de las tasas de interés | 195
Interés
Cifra en la Oferta de Ahorro,
Interés
tasa
Ahorros/
Inversión
Sin embargo, en presencia de inflación, el tipo nominal es diferente del tipo real y debe superarlo. La razón
es que los ahorradores exigen una prima por encima del tipo real como compensación por la pérdida esperada
del poder adquisitivo de sus intereses y capital.
La relación entre la inflación y las tasas de interés es la conocida Ley de Fisher, que se puede expresar de esta
manera:
(1 + i) = (1 + r) X (1 + p), (1)
donde i es la tasa nominal, r es la tasa real y p es el cambio porcentual esperado en la
nivel de precios de bienes y servicios durante la vida del préstamo. La ecuación (1) muestra que el nivel nominal
La tasa de interés, i, refleja tanto la tasa real como la inflación esperada. Además, la compensación exigida por los ahorradores
se aplica tanto al pago de intereses como al principal porque el lado izquierdo
variable es el 100% más el tipo de interés, o bien el Joan completo más sus intereses.
La ecuación (1) se puede simplificar a una fórmula que apareció en el Capítulo 9 y, en la mayoría de los casos,
circunstancias, se aproxima bastante a la ecuación (1):
yo = r + p (2)
Las únicas cantidades de la ecuación (1) que no están presentes en la ecuación (2) son los valores de 1, que se cancelan entre
sí, y el producto de r y p, que suele ser lo suficientemente pequeño como para ser
ignorado. Por ejemplo, si la tasa real es del 3% o 0,03, y la tasa de inflación esperada es del 5% o
0,05, su producto es igual a sólo 0,0015, o 0,15 del 1%. Es importante darse cuenta de que la
La tasa de inflación esperada y la tasa real no son observables. Con estimaciones bastante buenas de
inflación esperada, p, es posible obtener una estimación razonable de r a partir de la tasa nominal,
Pero el valor preciso de la tasa real sigue siendo difícil de alcanzar.
La teoría de los fondos prestables

La teoría de Fisher es general y obviamente descuida ciertas cuestiones prácticas, como la
El poder del gobierno (en concierto con las instituciones depositarias) para crear dinero y los gobiernos a menudo tienen una
gran demanda de fondos prestados, que con frecuencia es inmune al nivel de la tasa de interés. Además, la teoría de Fisher no
considera la posibilidad de que los individuos y las empresas puedan invertir en saldos de efectivo. Ampliar la teoría de Fisher
para abarcar
Estas situaciones producen la teoría de los fondos prestables sobre los tipos de interés.
Esta teoría propone que el nivel general de los tipos de interés está determinado por la interacción compleja de dos
fuerzas. La primera es la demanda total de fondos por parte de las empresas, los gobiernos y los hogares (o individuos), que
realizan una variedad de actividades económicas.
con esos fondos. Esta demanda está relacionada negativamente con la tasa de interés (excepto la demanda del gobierno,
que con frecuencia puede no depender del nivel de la tasa de interés).
Los ingresos y otras variables no cambian, entonces un aumento en la tasa de interés reducirá
la demanda de préstamos por parte de muchas empresas e individuos, a medida que los proyectos se vuelven
menos rentable, y el consumo y la tenencia de efectivo se vuelven más costosos. La segunda fuerza
Lo que afecta el nivel de la tasa de interés es la oferta total de fondos por parte de las empresas, los gobiernos,
bancos e individuos. La oferta está relacionada positivamente con el nivel de las tasas de interés, si todos los demás
Los factores económicos siguen siendo los mismos. Con las tasas en aumento, las empresas y los individuos ahorran y prestan
más, y los bancos están más dispuestos a conceder más préstamos. (Una tasa de interés en aumento probablemente no
(no afectará significativamente la oferta de ahorro del gobierno).
En una situación de equilibrio muy similar a la representada en la Figura 101, la intersección de
Las funciones de oferta y demanda determinan el nivel de la tasa de interés y el nivel de préstamos. En equilibrio, la demanda
de fondos es igual a la oferta de fondos. Esto significa que todos los agentes están
Pidiendo prestado lo que quieren, invirtiendo en la medida deseada y conservando todo el dinero que desean. En otras palabras,
el equilibrio se extiende a través del mercado monetario, el mercado de bonos y el mercado de activos de inversión.
Como en la teoría de Fisher, los cambios en las curvas de demanda y oferta pueden ocurrir por muchas razones:
cambios en la oferta monetaria, déficits gubernamentales, cambios en las preferencias de los individuos, nuevos
oportunidades de inversión, etc. Estos cambios afectan el nivel de equilibrio de la tasa de interés.
y de la inversión de manera predecible. Por último, la expectativa de inflación puede afectar la
tasa de equilibrio a través de la curva de oferta de fondos, ya que los ahorradores demandan tasas más altas (debido a
inflación) para cualquier nivel de ahorro. Obsérvese que este análisis ha excluido la cuestión de la tasa de incumplimiento.
sobre préstamos: La tasa discutida es la tasa libre de riesgo, ya sea en su forma real o nominal.
La teoría de la preferencia por la liquidez

3
La teoría de la preferencia por la liquidez, desarrollada originalmente por John Maynard Keynes, analiza el
nivel de equilibrio del tipo de interés a través de la interacción de la oferta de dinero y la
La demanda agregada del público para tener dinero. Keynes supuso que la mayoría de las personas poseen riqueza en
sólo dos formas: “dinero” y “bonos”. Para Keynes, el dinero es equivalente a la moneda y a los depósitos a la vista, que
pagan poco o ningún interés, pero son líquidos y pueden usarse para transacciones inmediatas. Los bonos representan
una amplia categoría keynesiana e incluyen activos financieros a largo plazo que pagan intereses, que no son líquidos
y que plantean algún riesgo porque sus precios varían inversamente al nivel de la tasa de interés. Los bonos pueden ser
pasivos de gobiernos o empresas.
(Aquí no se considera el riesgo de impago y la tasa es la tasa libre de riesgo, en forma real o nominal).
Demanda, oferta y equilibrio

El público (que consiste en individuos y empresas) tiene dinero por varias razones: facilidad de transacciones,
precaución contra eventos inesperados y especulación sobre posibles aumentos en el precio.
tasa de interés. Aunque el dinero no paga intereses, la demanda de dinero es una función negativa de
El tipo de interés. A un tipo de interés bajo, la gente tiene mucho dinero porque no pierde mucho interés al hacerlo y
porque el riesgo de un aumento de los tipos (y una caída del valor de los bonos) puede ser mayor.
grande. Con una tasa de interés alta, la gente prefiere tener bonos en lugar de dinero, porque el costo
La falta de liquidez es sustancial en términos de pagos de intereses perdidos y porque una disminución en la tasa de
interés llevaría a ganancias en los valores de los bonos. El vínculo negativo entre la tasa de interés
y la demanda de dinero aparece como la curva D en la Figura 104, que relaciona la tasa de interés con la cantidad de
dinero en la economía, dado el nivel de ingresos y la inflación de precios esperada.
Figura 04 Equilibrio en el mercado monetario de Keynes:
Oferta de dinero
3 John Maynard Keynes, La teoría general del empleo, el interés y el dinero (Nueva York: Harcourt, Brace &
Mundo, 1936).
Para Keynes, la oferta de dinero está totalmente bajo el control del banco central (que es la Reserva Federal de
Estados Unidos). Además, la oferta monetaria no se ve afectada por el nivel de
el tipo de interés. (Recuerde la discusión en el Capítulo 4 sobre el vínculo positivo entre el tipo de interés y el tipo de interés).
(La tasa de interés y el crecimiento de la oferta monetaria). Por lo tanto, la oferta de dinero aparece, en la Figura 104, como
la línea vertical, MS, y la línea por encima de la MS indica una cantidad no
varía con el tipo de interés. El equilibrio en el mercado monetario requiere, por supuesto, que
La demanda total de dinero es igual a la oferta total. En la Figura 104, el equilibrio implica una tasa de interés de i. Además,
el equilibrio en el mercado monetario implica el equilibrio

del mercado de bonos.
Cambios en la tasa de interés
La tasa de interés de equilibrio puede cambiar si hay un cambio en cualquier variable que afecte la
curvas de demanda o de oferta. En el lado de la demanda, Keynes reconoció la importancia de dos de esas variables: el
nivel de ingresos y el nivel de precios de los bienes y servicios. Un aumento de los ingresos (sin que cambie ninguna otra
variable) eleva el valor de la liquidez del dinero y desplaza la demanda.
la curva de demanda hacia la derecha, aumentando la tasa de interés de equilibrio. Porque la gente
desea mantener cantidades de “dinero real”, o unidades monetarias de poder adquisitivo específico,
El cambio en la inflación esperada también desplazaría la curva de demanda hacia la derecha y aumentaría la
Nivel de interés.
La curva de oferta monetaria puede cambiar, en la visión de Keynes, sólo por acciones del banco central.
El poder del banco central sobre las tasas de interés surge de su capacidad para comprar y vender valores (operaciones de
mercado abierto), que pueden alterar la cantidad de dinero disponible en la economía. En general, Keynes pensaba que un
aumento en la oferta monetaria, al desplazar la curva de oferta hacia la derecha, provocaría una disminución en la tasa de
interés de equilibrio.
De manera similar, razonó que una reducción en la oferta monetaria elevaría las tasas.
Como se señaló en el Capítulo 5, sin embargo, ahora hay un reconocimiento generalizado de que la cuestión de
El vínculo entre la oferta monetaria y el nivel del tipo de interés es bastante más complejo que eso.
Cambios en la oferta monetaria y las tasas de interés

En el Capítulo 5, proporcionamos una descripción general de cómo los cambios en la oferta monetaria afectan la
Nivel de los tipos de interés. Ahora podemos analizar el tema con más detalle, porque el modelo keynesiano de demanda de
dinero que acabamos de desarrollar es un marco particularmente útil para analizar la relación entre la oferta monetaria y el
nivel de los tipos de interés.
Un cambio en la oferta monetaria tiene tres efectos diferentes sobre el nivel de interés.
tasa: el efecto liquidez, el efecto ingreso y el efecto expectativas de precios. Estos efectos
No suelen ocurrir de manera simultánea, sino que tienden a distribuirse a lo largo de algún tiempo.
período de tiempo posterior al cambio en la oferta monetaria. Estos efectos mueven las tasas en diferentes
de distintas maneras y en distintos grados. Un efecto puede incluso anular o anular un efecto anterior.
La magnitud y dirección finales del impacto de un cambio en la oferta monetaria dependen
sobre el nivel de producción y empleo de la economía.
Efecto de liquidez
Este efecto representa la reacción inicial del tipo de interés ante un cambio en la oferta monetaria. Si la oferta monetaria
aumenta, la reacción inicial debería ser una caída del tipo de interés.
La razón de la caída es que un aumento en la oferta monetaria representa un cambio en la oferta.

Figura 105. El efecto de liquidez de un aumento de la oferta monetaria
Interés
Oferta de dinero
Por ejemplo, supongamos que (en Estados Unidos) la Reserva Federal aumenta la oferta de dinero comprando bonos,
aumentando el exceso de reservas y permitiendo que los bancos ofrezcan más préstamos.
Como la demanda permanece invariable, el aumento de la oferta monetaria equivale a un desplazamiento hacia la derecha.
de la oferta y provoca una caída en la tasa de interés de equilibrio, de i a i*. La figura 105 muestra el aumento de la oferta
monetaria (de MS a MS ) y la disminución de la tasa de interés.
de i a i*. (Una disminución en la oferta monetaria provocaría que la función de oferta de dinero se desplazara hacia la
izquierda y el efecto de liquidez de un aumento inicial en la tasa de interés.)
Efecto ingreso
Es bien sabido que los cambios en la oferta monetaria afectan a la economía. Una disminución de la oferta tendería a
causar una contracción. Un aumento de la oferta monetaria, en términos generales,
es económicamente expansiva: hay más préstamos disponibles y concedidos, más personas se contratan o trabajan más
tiempo, y los consumidores y productores compran más bienes y servicios. Por lo tanto,
Los cambios en la oferta monetaria pueden hacer que varíen los ingresos del sistema. Centrémonos en un aumento de la
oferta monetaria, que eleva los ingresos. Como la demanda de dinero es una función de
ingresos, un aumento de los ingresos desplaza la función de demanda y aumenta la cantidad de dinero que el público
querrá tener en cualquier nivel de la tasa de interés. La figura 106 muestra la
efecto ingreso al indicar que el desplazamiento de la función de demanda hacia la derecha, producido por el aumento de la
oferta monetaria, provoca un aumento del tipo de interés de equilibrio.
Ningún dato empírico ni teoría económica puede predecir si el efecto ingreso de una
el aumento de la oferta monetaria anulará su efecto de liquidez o, de ser así, después de qué intervalo de tiempo.
En la mayoría de las circunstancias, es probable que el efecto ingreso revierta parte del efecto liquidez.
Pero la magnitud relativa de estos dos efectos depende en gran medida del estado de la economía en el momento en que
cambia la oferta monetaria.
Efecto de las expectativas de precios
Aunque un aumento de la oferta monetaria es una política económicamente expansiva,
El aumento resultante de los ingresos depende sustancialmente de la cantidad de holgura en la economía en el momento
de la acción de la Fed. El capítulo 5 abordó esta cuestión: si la economía está operando a menos de su plena capacidad,
un aumento en la oferta monetaria puede estimular la producción,

Figura 106 El efecto ingreso de un cambio en la oferta monetaria
Oferta de dinero
empleo y producción; si la economía está produciendo todos o casi todos los bienes y servicios que puede (dado el tamaño
de la población y la cantidad de bienes de capital), entonces un aumento en la oferta monetaria estimulará en gran medida
las expectativas de un aumento en el nivel de precios

Para bienes y servicios, por lo tanto, el efecto de las expectativas de precios suele ocurrir solo si la oferta monetaria crece
en un período de alta producción.
Dado que el nivel de precios (y las expectativas sobre sus cambios) afectan la función de demanda de dinero, el efecto
de las expectativas de precios es un aumento en la tasa de interés.
El aumento se produce porque la demanda de saldos monetarios se desplaza hacia arriba. Este efecto positivo
mueve la tasa de interés en la misma dirección que el efecto ingreso, y en la dirección opuesta del efecto liquidez. (Por
supuesto, en tiempos de inflación, una reducción en la tasa de interés
(El crecimiento de la oferta monetaria podría reducir las expectativas inflacionarias y desplazar la curva de demanda hacia
la izquierda, lo que llevaría a disminuciones en la tasa de interés).

No existe una guía general sobre el tamaño relativo del efecto de las expectativas de precios: puede ser
suficientemente grande como para anular el efecto de liquidez, o puede cancelar sólo una parte de él. La magnitud del
efecto ingreso depende de qué parte de la capacidad productiva de la economía se anule.
se utiliza cuando aumenta la oferta monetaria.
1. El interés es el precio que se paga por el uso temporal de los recursos, y el monto de un
El préstamo es su principal.
2. La teoría del interés de Fisher analiza el nivel de equilibrio de la tasa de interés como
resultado de la interacción entre la voluntad de los ahorradores de ahorrar y la demanda de los prestatarios de
fondos de inversión.
3. En términos de Fisher, la tasa de interés refleja la interacción de los ingresos marginales de los ahorradores.
tasa de preferencia temporal y productividad marginal del capital de los prestatarios.
4. La Ley de Fisher establece que la tasa de interés nominal observable se compone de dos variables
no observables: la tasa de interés real y la prima por inflación esperada.
5. La teoría de los fondos prestables es una extensión de la teoría de Fisher y propone que la tasa de
interés de equilibrio refleja la demanda y la oferta de fondos, que dependen de la voluntad de los
ahorristas de ahorrar, las expectativas de los prestatarios respecto de la rentabilidad de la inversión y la
acción del gobierno respecto de la oferta monetaria.
6. La teoría de la preferencia por la liquidez es la visión de Keynes de que la tasa de interés se establece en
mercado de saldos monetarios.
7. La demanda de dinero, en esta teoría, refleja la liquidez del dinero en comparación con los instrumentos
financieros de largo plazo y depende de la tasa de interés, el ingreso y el nivel de precios.
8. Los cambios en la oferta monetaria pueden afectar el nivel de las tasas de interés a través de:
efecto liquidez, efecto ingreso y efecto expectativas de precios; sus magnitudes relativas dependen
del nivel de actividad económica en el momento del cambio en la oferta monetaria
| LOS DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE LOS TIPOS DE INTERÉS______
No existe un único tipo de interés en ninguna economía, sino una estructura de tipos de interés.
La tasa de interés que tendrá que pagar un prestatario dependerá de numerosos factores.
Aunque describimos estos diversos factores en el proceso, ofrecemos una descripción general de los instrumentos de
renta fija que examinamos con mucho más detalle en capítulos posteriores. Comenzamos con una descripción básica de
un bono.
Características de un Bono
Un bono es un instrumento en el que el emisor (deudor/prestatario) se compromete a devolver al prestamista/inversor la

cantidad prestada más los intereses durante un período de tiempo determinado. El plazo de vencimiento de un bono es
el número de años durante los cuales el emisor se ha comprometido a cumplir las condiciones de la obligación. El
vencimiento de un bono se refiere al día en que la deuda dejará de existir y al día en que el emisor redimirá el bono
pagando la cantidad adeudada. Sin embargo, la práctica en el mercado de bonos es referirse al plazo de vencimiento de
un bono simplemente como su vencimiento o plazo. Como explicamos en el siguiente texto, puede haber disposiciones
que permitan al emisor o al tenedor del bono alterar el plazo de vencimiento de un bono.
El valor principal (o simplemente capital) de un bono es el monto que el emisor se compromete a reembolsar al
tenedor del bono en la fecha de vencimiento. Este monto también se conoce como valor nominal, valor de vencimiento,
valor de rescate o valor nominal.

La tasa de cupón es la tasa de interés que el emisor se compromete a pagar cada año. El importe anual del pago
de intereses que se realiza a los propietarios durante el plazo del bono se denomina cupón . La tasa de cupón, cuando
se multiplica por el capital del bono, proporciona el importe en dólares del cupón. Por ejemplo, un bono con una tasa de
cupón del 8% y un capital de 1.000 dólares pagará un interés anual de 80 dólares. En Estados Unidos y Japón, la práctica
habitual es que el emisor pague el cupón en dos cuotas semestrales iguales. En cambio, los bonos emitidos en la
mayoría de los mercados de bonos europeos y en el mercado de eurobonos realizan pagos de cupones solo una vez al
año.
Rendimiento de un bono
El rendimiento de una inversión en bonos debe reflejar el interés del cupón que se obtendrá más (1) cualquier ganancia de capital
que se obtendrá al mantener el bono hasta el vencimiento, o (2) cualquier pérdida de capital que se obtendrá al mantener el bono
hasta el vencimiento. Por ejemplo, si un bono a cuatro años con una tasa de cupón del 5% y un valor nominal de $1,000 se vende
a $900.64, el rendimiento debe reflejar el interés del cupón de $50 (5% por $1,000) cada año más la ganancia de capital de
$99.36 ($1,000 $900.64) cuando el bono se redima al vencimiento.
Además, el rendimiento también debería reflejar el valor temporal del dinero, considerando el momento de los diversos pagos
asociados al bono.
El rendimiento al vencimiento es una medida formal y ampliamente aceptada de la tasa de retorno de un bono. Como se
define típicamente, el rendimiento al vencimiento de un bono tiene en cuenta el interés del cupón y cualquier ganancia o pérdida
de capital, si el bono se mantuviera hasta el vencimiento. El rendimiento al vencimiento se define como la tasa de interés que
hace que el valor actual del flujo de efectivo de un bono sea igual al precio de mercado del bono. En notación matemática, el
rendimiento al vencimiento, /, se obtiene resolviendo la siguiente ecuación para y:
C + C + C + . •. + C+ M p =
0+y)'. 0+y)2 (i+y)3 (> + y)n
dónde
P = precio de mercado del bono

C = interés del cupón
M = valor de vencimiento n
= tiempo hasta el vencimiento
El rendimiento al vencimiento se determina mediante un proceso de ensayo y error. Incluso el algoritmo de una calculadora
o programa informático, que calcula el rendimiento al vencimiento (o tasa interna de rendimiento) de una manera aparentemente
directa, utiliza un proceso de ensayo y error. Los pasos de ese proceso son los siguientes:
Paso 1: Seleccione una tasa de interés.

Paso 2: Calcule el valor actual de cada flujo de efectivo utilizando la tasa de interés seleccionada en el Paso 1.
Paso 3; Sume el valor actual de los flujos de efectivo encontrados en el Paso 2.

Paso 4: Compare el valor actual total encontrado en el Paso 3 con el precio de mercado del bono y, si el valor actual total de
los flujos de efectivo encontrados en el Paso 3 es
• igual al precio de mercado, entonces la tasa de interés utilizada en el Paso 1 es el rendimiento al vencimiento. •
mayor que el precio de mercado, entonces la tasa de interés no es el rendimiento al vencimiento.
Por lo tanto, vuelva al paso 1 y utilice una tasa de interés más alta.
• Si es menor que el precio de mercado, la tasa de interés no es el rendimiento al vencimiento. Por lo tanto, vuelva al paso
1 y utilice una tasa de interés más baja.
Por ejemplo, supongamos que un bono a cuatro años que paga intereses anualmente tiene un valor nominal de $1,000, una
tasa de cupón del 5% y se vende en el mercado a $900.64. La Tabla 101 muestra el procedimiento para calcular el rendimiento
al vencimiento. Cuando se prueba con una tasa de interés del 2%, el valor actual total es igual a $1,136.52. Como este valor es
mayor que el precio de mercado de $900.64, no es el rendimiento al vencimiento y, por lo tanto, se debe probar con una tasa de
interés más alta.

C=$50 M=$1,000 P= $900.64 n = 4
Tasa de interés probada Valor actual total
2% $1.13652
3 1.10657
4 1.036,30
5 1.000,00
6 965,35
7 932.26
8 900.64
9 870.41
84151
813,85
787.39
Supongamos que se prueba una tasa de interés del 12%. Ahora, el valor actual total de $787,39 es menor que el precio de
mercado, por lo que se debe probar una tasa de interés más baja. Cuando se prueba una tasa de interés del 8%, el valor actual
total es igual al precio de mercado, por lo que el rendimiento al vencimiento es del 8%.
Si el precio de mercado de este bono hubiera sido $813,85 en lugar de $900,64, el rendimiento al vencimiento
La rentabilidad sería del 11%. Obsérvese que cuanto menor sea el precio de mercado, mayor será el rendimiento al vencimiento.
Hay varios puntos interesantes sobre la relación entre la tasa de cupón,
precio de mercado y rendimiento al vencimiento que se pueden ver en la Tabla 101.
1. Si el precio de mercado es igual al valor nominal, entonces el rendimiento al vencimiento es igual a

la tasa del cupón.
2. Si el precio de mercado es menor que el valor nominal, entonces el rendimiento al vencimiento es mayor.
que la tasa del cupón.
3. Si el precio de mercado es mayor que el valor nominal, entonces el rendimiento al vencimiento es menor.
que la tasa del cupón.
En nuestro ejemplo, supusimos que los pagos de cupones se realizan una vez al año. Sin embargo, como se señaló
anteriormente, la práctica en el mercado de bonos de Estados Unidos es pagar intereses de cupones cada seis meses. Esto
no afecta el procedimiento para calcular el rendimiento al vencimiento; es decir, sigue siendo la tasa de interés la que hará que
el valor actual del flujo de efectivo sea igual al precio de mercado. Sin embargo, el flujo de efectivo no es anual. En cambio, el
pago de cupones se realiza cada seis meses y es igual a la mitad del pago de cupones anual. El rendimiento al vencimiento
resultante es entonces un rendimiento al vencimiento semestral. Para anualizar el rendimiento semestral, la convención
adoptada en el mercado de bonos es duplicar el rendimiento semestral. Se dice que el rendimiento al vencimiento resultante
se calcula sobre la base del rendimiento equivalente a un bono.
Por ejemplo, considere un bono a 18 años con una tasa de cupón del 6% y un valor nominal de $1,000. Suponga que el
bono paga intereses semestralmente y se vende a $700.89. El flujo de efectivo para este bono es de $30 cada seis meses
durante 35 períodos de seis meses y de $1,030 durante 36 períodos de seis meses a partir de ahora. Es decir,
C = $30 M = $1,000 y n = 36 (el doble del número de años hasta el vencimiento)

La Tabla 102 muestra el cálculo del rendimiento al vencimiento de este bono. Observe que
La tasa de interés que hace que el valor actual total sea igual al precio de mercado de $700,89 es
4,75 %. Este es el rendimiento semestral al vencimiento. Duplicar este rendimiento semestral da un 9,5 %.
que es el rendimiento hasta el vencimiento sobre la base del rendimiento equivalente al de un bono.
En el análisis que sigue, nos referiremos al rendimiento al vencimiento de un bono simplemente como su
rendimiento. La diferencia entre el rendimiento de dos emisiones de bonos cualesquiera se denomina diferencial de
rendimiento o simplemente diferencial. El diferencial se mide normalmente en puntos básicos. Por ejemplo,
Si el rendimiento del bono A es del 9% y el rendimiento del bono B es del 8,5%, el diferencial de rendimiento es de 50 puntos básicos.
agujas.
La tasa de interés base

Ahora que hemos examinado las características de un bono y cómo medir su rendimiento, analizaremos la estructura de
los tipos de interés. En nuestro análisis, utilizamos los términos
tasa de interés y rendimiento indistintamente.

Los valores emitidos por el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos, conocidos popularmente como
Los títulos del Tesoro, o simplemente bonos del Tesoro, están respaldados por la plena fe y crédito del gobierno de Estados Unidos.
gobierno. En consecuencia, los participantes del mercado de todo el mundo consideran que no presentan riesgo crediticio.
Como resultado, históricamente las tasas de interés de los títulos del Tesoro han servido como
Los tipos de interés de referencia en toda la economía estadounidense, así como en los mercados de capital
internacionales. Otros puntos de referencia importantes se han desarrollado en los mercados de capital internacionales.
y discutiremos esto más adelante en este capítulo.
Los títulos del Tesoro se utilizan para determinar los tipos de interés de referencia. Existen dos categorías de
títulos del Tesoro de Estados Unidos: títulos con descuento y títulos con cupón. La diferencia fundamental entre ambos
tipos radica en la forma del flujo de pagos que recibe el tenedor.
recibe, lo que, a su vez, se refleja en los precios a los que se emiten los valores. Los valores con cupón pagan intereses
cada seis meses, más el capital al vencimiento. Los valores con descuento pagan solo una cantidad fija contractualmente
al vencimiento. Los valores del Tesoro generalmente se emiten a un precio
subastas según ciclos regulares para valores de vencimientos específicos.
La práctica del Tesoro es emitir todos los valores con vencimientos de un año o menos como descuento.
Títulos valores. Estos títulos se denominan letras del Tesoro. Todos los títulos con vencimientos de dos años o más se
emiten como títulos de cupón del Tesoro.
Tabla 102" jYi^d tprM^ridad de un bono de pago semestral a 18 años ?;*

yo • , Con una tasa de cupón deân
C=$30 M= $1,000 P= $700,89 n=36

Tasa de interés probada Valor actual total
3,25% $947,40 .
3,50 898,54
: * . :* '
..3,75 853.14
4.00 810,92
771.61
4,50 735.01
s
. .4.75*. 700.■89
• ■.4' '
'Rendimiento semestral al vencimiento. Por lo tanto, el rendimiento al vencimiento sobre la base del rendimiento equivalente
a un bono es del 9,5% (2 veces 4,75%).
Las emisiones de bonos del Tesoro subastadas más recientemente para cada vencimiento se denominan emisiones de bonos del
Tesoro en circulación o emisiones de cupón actual. El 20 de mayo de 2008, el rendimiento de cuatro emisiones en circulación según lo
informado por el Departamento del Tesoro de los EE. UU. fue
Bonos del Tesoro a dos años 2,34%
Bonos del Tesoro a cinco años 3,02%
Bonos del Tesoro a 10 años 3,78%
Las emisiones subastadas antes de las emisiones de cupones actuales se denominan normalmente emisiones del Tesoro fuera de
circulación; no son tan líquidas como las emisiones en circulación y, por lo tanto, ofrecen una
mayor rendimiento que la emisión correspondiente del Tesoro en circulación. Tenga en cuenta que todos los días, el
El Departamento del Tesoro de los Estados Unidos estima el rendimiento de los títulos del Tesoro basándose en
rendimiento para emisiones en circulación y fuera de circulación. 4
El tipo de interés mínimo o tipo de interés base que exigirán los inversores para invertir en un título no perteneciente al Tesoro es el
rendimiento ofrecido por un título del Tesoro en circulación con vencimiento comparable. Por ejemplo, si un inversor quisiera comprar un
bono a 10 años el 20 de mayo,
En 2008, el rendimiento mínimo que buscaría el inversor era del 3,78%, el rendimiento de los bonos del Tesoro en circulación indicado
anteriormente. El tipo de interés básico también se denomina tipo de interés de referencia.
La prima de riesgo
Los participantes del mercado hablan de que los tipos de interés de los valores no pertenecientes al Tesoro se negocian “con un diferencial”
a un determinado título del Tesoro en circulación (o un diferencial con cualquier tasa de interés de referencia seleccionada). Por ejemplo,
si el rendimiento de un título no perteneciente al Tesoro a 10 años el 20 de mayo,
2008, es 4,78%, entonces el diferencial es de 100 puntos básicos sobre el rendimiento del Tesoro del 3,78%.
El spread refleja los riesgos adicionales que enfrenta el inversor al adquirir un valor que no es
emitido por el gobierno de los Estados Unidos y, por lo tanto, puede denominarse prima de riesgo. Por lo tanto, podemos expresar la tasa
de interés ofrecida sobre un título que no sea del Tesoro como
Tasa de interés base + Spread
o equivalentemente,
Tipo de interés base + Prima de riesgo
Hemos analizado los factores que afectan la tasa de interés base. Uno de los factores es el
tasa de inflación esperada. Es decir, la tasa de interés base se puede expresar como
Tasa de interés base = Tasa de interés real + Tasa de inflación esperada
¿Cómo se puede estimar la tasa real de inflación que exigen los participantes del mercado? Desde 1997,
El Departamento del Tesoro de Estados Unidos ha emitido valores indexados al Índice de Precios al Consumidor.
Índice. Estos valores se denominan Títulos de Protección contra la Inflación del Tesoro (TIPS, por sus siglas en inglés) y los analizamos
en el Capítulo 15.
En cuanto al spread, los factores que lo afectan son (1) el tipo de emisor, (2) el emisor
solvencia percibida, (3) el plazo o vencimiento del instrumento, (4) disposiciones que
conceder al emisor o al inversor la opción de hacer algo, (5) la tributación de la
(6) el interés que reciben los inversores y (7) la liquidez esperada de la emisión. Nótese que estos factores son los que analizamos en el
capítulo anterior y que afectan al precio de un valor.
4 http://www.trcas.gov/offices/domesticfinance/debtmanagement/interestrate/yidd.shtnii.
206 , Parte IV Determinantes de los precios de los activos y las tasas de interés
Es importante tener en cuenta que los diferenciales de rendimiento deben interpretarse en relación con el tipo de interés de
referencia utilizado. Esto es especialmente importante tenerlo en cuenta en el segundo y último
factores que afectan el spread cuando la tasa de interés de referencia es distinta del rendimiento de los títulos del Tesoro de
Estados Unidos.
Tipos de emisores
Una característica clave de una obligación de deuda es la naturaleza del emisor. Además del gobierno de los EE. UU., existen
agencias del gobierno de los EE. UU., gobiernos municipales, corporaciones
(nacionales y extranjeros), y gobiernos extranjeros que emiten bonos.
El mercado de bonos se clasifica por tipo de emisor, y los grupos de valores de los distintos tipos de emisores se denominan
sectores de mercado. El diferencial entre los tipos de interés
El diferencial sectorial entre mercados que se ofrece en dos sectores del mercado de bonos sobre obligaciones con el mismo vencimiento
se denomina diferencial sectorial entre mercados.
Excluyendo el sector del mercado del Tesoro, los demás sectores del mercado incluyen una amplia gama de
emisores, cada uno con diferentes capacidades para cumplir con sus obligaciones contractuales. Por ejemplo,
Dentro del sector del mercado corporativo, los emisores se clasifican de la siguiente manera: (1) servicios públicos, (2)
industriales, (3) financieros y (4) bancos. El diferencial entre dos emisiones dentro de un sector del mercado es
llamado diferencial sectorial intramercado.
Solvencia crediticia percibida del emisor
El riesgo de impago o riesgo de crédito se refiere al riesgo de que el emisor de un bono no pueda cumplir con sus obligaciones.
pagos puntuales de capital o intereses. La mayoría de los participantes del mercado dependen principalmente de las empresas
de calificación comercial para evaluar el riesgo de impago de un emisor. Estas empresas realizan evaluaciones de crédito.
analiza y expresa sus conclusiones mediante un sistema de calificaciones. Las tres empresas de calificación comercial en los
Estados Unidos son (1) Moody's Investors Service (Moody's), (2) Standard &
Poor's Corporation (S&P) y (3) FitchRatings (Fitch).
En todos los sistemas, el término alta calificación significa bajo riesgo crediticio o, por el contrario, alta probabilidad de
pagos futuros. Los bonos de mayor calificación son designados por Moody's con el símbolo
Aaa, y por S&P y Fitch con el símbolo AAA. La siguiente calificación más alta se denota con el símbolo
símbolo Aa (Moody's) o AA (S&P y Fitch); para el tercer grado, todos los sistemas de calificación utilizan A.
Las tres siguientes calificaciones son Baa o BBB, Ba o BB y B, respectivamente. También existen calificaciones C.
Moody's utiliza 1, 2 o 3 para proporcionar un desglose más estrecho de la calidad crediticia dentro de cada clase.
y S&P y Fitch utilizan signos más y menos para el mismo propósito.
Se dice que los bonos con calificación triple A (AAA o Aaa) son de primera calidad; los doble A (AA o Aa) son de alta calidad.
calidad, las emisiones de clase A simple se denominan de grado medio superior y las de clase B son de grado medio.
Se dice que los bonos con calificaciones más bajas tienen elementos especulativos o son claramente especulativos.
Las emisiones de bonos a las que se les asigna una calificación en las cuatro categorías superiores se denominan
Bonos con calificación de grado de inversión. Las emisiones que tienen una calificación inferior a las cuatro categorías superiores
se denominan bonos sin calificación de grado de inversión o, más popularmente, bonos de alto rendimiento o bonos basura.
De esta manera, el mercado de bonos puede dividirse en dos sectores: los mercados con grado de inversión y los mercados sin
grado de inversión.
El diferencial entre los valores del Tesoro y los valores que no son del Tesoro que son idénticos
En todos los aspectos, excepto en la calidad crediticia, se denomina diferencial crediticio. Por ejemplo,
Yahoo.com informó que el rendimiento de los bonos corporativos con vencimiento a 10 años el 20 de mayo,
En 2008, el tipo de interés de los bonos con calificación AAA era del 5,14% y el de los bonos con calificación AA, del 5,95%. El tipo de
interés de los bonos del Tesoro a 10 años era del 3,78%. Por lo tanto, el diferencial de rendimiento de los bonos corporativos AAA a 10 años
El diferencial de rendimiento fue de 136 puntos básicos (5,14% 3,78%) y de 217 puntos básicos (5,95% 3,78%) para los bonos corporativos
con calificación AA. Como se puede observar, cuanto menor es la calificación crediticia, mayor es el diferencial de rendimiento.
Volvamos a la interpretación si el diferencial de rendimiento de un título del Tesoro no estadounidense es
se utiliza como tipo de interés de referencia. Dado que los títulos del Tesoro de EE. UU. son vistos por el mercado
Los participantes están libres de riesgo crediticio, el diferencial de rendimiento de los títulos del Tesoro de EE. UU. refleja el riesgo crediticio,
así como los demás riesgos que se analizarán. En la búsqueda de un nuevo tipo de interés de referencia, es conveniente utilizar un índice de
referencia que tenga un riesgo crediticio mínimo. Hay tres
Los posibles candidatos para el índice de referencia son: el primero es el rendimiento de los títulos ofrecidos por empresas patrocinadas por
el gobierno, entidades que se analizan en el capítulo 15. Actualmente se considera que tienen una calificación AAA (AAA o AAA) y, por lo tanto,
tienen un riesgo crediticio mínimo.
La segunda alternativa son los emisores de bonos corporativos que tienen calificaciones triple A. Como veremos en nuestro análisis de la
liquidez, los emisores de bonos corporativos pueden no ser un candidato viable para reemplazar
Los títulos del Tesoro como referencia. El tercer candidato es el que proviene de un mercado
que analizamos en el Capítulo 30, el mercado de swaps de tasas de interés. Una medida que surge de
El mercado de swaps se denomina tasa swap y muchos participantes del mercado la utilizan como referencia. Hablaremos de esto más
adelante en este capítulo.
Plazo hasta el vencimiento
Como explicamos en el capítulo anterior, el precio de un activo financiero fluctuará a lo largo de su
La vida depende de los cambios en los rendimientos del mercado. Como hemos demostrado, la volatilidad del precio de un bono es
depende de su madurez. Más específicamente, con todos los demás factores constantes, cuanto más larga sea la
Cuanto más se acerque el vencimiento de un bono, mayor será la volatilidad de sus precios como resultado de un cambio en los rendimientos del mercado.
El diferencial entre dos sectores de vencimiento cualesquiera del mercado se denomina diferencial de vencimiento o
diferencial de la curva de rendimiento.
Aunque este diferencial se puede calcular para cualquier sector del mercado, lo más habitual es calcularlo para el sector del Tesoro.
Por ejemplo, este diferencial el 20 de mayo de 2008, para el
Las cuatro emisiones de bonos del Tesoro en circulación cuyos rendimientos se dieron anteriormente son
Diferencial de vencimiento a dos años/cinco años 3,02% — 2,34% = 0,0068% = 68 puntos básicos
Diferencial de vencimiento a dos años/diez años 3,78 % — 2,34 % = 0,0144 % = 144 puntos básicos
Diferencial de vencimiento entre dos y treinta años 4,53 % — 2,34 % = 0,0219 % = 219 puntos básicos
Diferencial de vencimiento entre cinco y diez años: 3,78 % ~ 3,02 % = 0,0066 % = 66 puntos básicos
Diferencial de vencimiento entre cinco años y treinta años: 4,53 % — 3,02 % = 0,0151 % = 151 puntos básicos
Diferencial de vencimiento entre 10 y 30 años 4,53% 3,78% = 0,0075% = 75 puntos básicos
Tenga en cuenta que, si bien el diferencial de vencimiento es la diferencia entre el rendimiento del bono a más largo plazo,
vencimiento y el rendimiento del vencimiento más corto, la convención del mercado es referirse a la
¿El vencimiento se diferencia entre el vencimiento más corto y el vencimiento más largo?
Existen otras convenciones de mercado cuando se hace referencia a los diferenciales de vencimiento. Por ejemplo,
Algunos participantes del mercado se refieren al diferencial de vencimiento entre dos y diez años como el “extremo corto de la deuda”.
la curva de rendimiento” y el diferencial de vencimiento entre 10 y 30 años como el “extremo largo de la curva de rendimiento”.
En el mercado de bonos corporativos, el diferencial de vencimiento se puede calcular de manera similar, pero
Las emisiones deben tener la misma calidad crediticia. Por ejemplo, el 20 de mayo de 2009, Yahoo.com
informó lo siguiente para los bonos corporativos con calificación A: 5
5Yahoo.com No se informó de ningún rendimiento para los bonos corporativos con calificación A a 30 años. Esto se debe a que no hay
muchas emisiones pendientes con este vencimiento.
Bonos corporativos A a dos años 3,82%

Bonos corporativos A a cinco años 4,87%
Bonos corporativos A a 10 años 5,39%
Los diferenciales de vencimiento son entonces
diferencial de vencimiento a dos años/cinco años 4,87% 3,82% = 0,0105% = 105 puntos básicos
diferencial de vencimiento a dos años/diez años 5,39% 3,82% = 0,0157% = 157 puntos básicos
diferencial de vencimiento a cinco años/diez años 5,39% 4,87% = 0,0052% = 52 puntos básicos
La relación entre los rendimientos de valores comparables pero con diferentes vencimientos es
Se denomina estructura temporal de los tipos de interés. El tema del plazo hasta el vencimiento es de tal importancia que le
dedicamos todo el próximo capítulo.
Inclusión de opciones
No es raro que una emisión de bonos incluya una disposición que otorga al tenedor del bono
y/o el emisor una opción para tomar alguna acción contra la otra parte. Una opción que es
incluido en una emisión de bonos se denomina opción incorporada.
El tipo de opción más común en una emisión de bonos es una cláusula de rescate. Esta cláusula otorga al emisor el derecho
a cancelar la deuda, total o parcialmente, antes de la fecha de vencimiento programada. La inclusión de una cláusula de rescate
beneficia a los emisores al permitirles reemplazar una emisión de bonos antigua con una emisión con un costo de interés más
bajo en caso de que las tasas de interés en el mercado disminuyan. En efecto,
Una cláusula de rescate permite al emisor modificar el vencimiento de un bono. Una cláusula de rescate es perjudicial para el
tenedor del bono porque éste no estará seguro del vencimiento y podría tener que reinvertir los ingresos recibidos a una tasa de
interés más baja si el bono es rescatado y el tenedor del bono desea mantener sus fondos en emisiones con un riesgo de impago
similar.
Una emisión también puede incluir una disposición que permita al tenedor de bonos cambiar el vencimiento de un bono.
Una emisión con una disposición de venta otorga al tenedor de bonos el derecho a vender el bono.
reembolsar al emisor por su valor nominal en las fechas designadas. En este caso, la ventaja para el inversor
es decir, si las tasas de interés suben después de la fecha de emisión y dan como resultado un precio menor que el valor nominal
valor, el inversor puede obligar al emisor a canjear el bono al valor nominal.
Un bono convertible es una emisión que otorga al tenedor del bono el derecho a canjearlo por una cantidad determinada de
acciones ordinarias. Esta característica permite al tenedor del bono aprovechar los movimientos favorables en el precio de las
acciones ordinarias del emisor.
La presencia de estas opciones integradas tiene un efecto sobre la propagación de un problema en relación con
a un título del Tesoro y el diferencial relativo a emisiones comparables que no
tienen una opción incorporada. En general, los participantes del mercado requerirán un diferencial mayor
un título del Tesoro comparable para una emisión con una opción incorporada que sea favorable para el emisor (por ejemplo,
una opción de compra) que para una emisión sin dicha opción. Por el contrario, el mercado
Los participantes exigirán un diferencial menor sobre un título del Tesoro comparable para una emisión
con una opción incorporada que sea favorable para el inversor (por ejemplo, opción de venta y opción de conversión). De hecho,
para un bono con una opción que sea favorable para un inversor, la
¡El tipo de interés de una emisión puede ser menor que el de un título del Tesoro comparable!
Una parte importante del mercado de bonos es el mercado hipotecario. Existe una amplia gama de títulos respaldados
por hipotecas que analizamos en el Capítulo 23. Pero estos títulos exponen al inversor
a una forma de riesgo de opción de compra denominada “riesgo de prepago”. En consecuencia, un diferencial de rendimiento
entre un título respaldado por hipotecas y un título del Tesoro comparable en circulación refleja este riesgo de opción de compra.
Para ver esto, considere un título respaldado por hipotecas básico llamado Ginnie Mae passthrough
Seguridad. Esta seguridad está respaldada por la plena confianza y crédito del gobierno de los Estados Unidos.
En consecuencia, el diferencial de rendimiento entre un título de transferencia de Ginnie Mae y un título del Tesoro comparable no se debe al riesgo
crediticio, sino principalmente al riesgo de opción de compra.
Tributación de los intereses
A menos que estén exentos según el código de impuestos federales sobre la renta, los ingresos por intereses están sujetos a impuestos a nivel federal.
nivel. Además de los impuestos federales sobre la renta, puede haber impuestos estatales y locales sobre los ingresos por intereses.
El código tributario federal exime específicamente los ingresos por intereses de los impuestos municipales calificados.
emisiones de bonos de la tributación a nivel federal. Los bonos municipales son valores emitidos por los gobiernos estatales y locales y por sus
creaciones, como las "autoridades" y los distritos especiales. La gran mayoría de los bonos municipales en circulación son valores exentos de
impuestos.
Debido a la característica de exención de impuestos de los bonos municipales, el rendimiento de los bonos municipales es menor
que la de los bonos del Tesoro con el mismo vencimiento. La diferencia de rendimiento entre los bonos exentos de impuestos
Los valores y los títulos del Tesoro normalmente no se miden en puntos básicos sino en porcentajes.
Más específicamente, se mide como el porcentaje del rendimiento de un título exento de impuestos en relación con un título del Tesoro comparable.
El rendimiento de una emisión de bonos gravables después de pagar los impuestos federales sobre la renta es igual a
Rendimiento después de impuestos = Rendimiento antes de impuestos X (1 Tasa marginal laxa)
Por ejemplo, supongamos que una emisión de bonos gravables ofrece un rendimiento del 4% y es adquirida por un inversor que enfrenta una tasa
impositiva marginal del 35%. El rendimiento después de impuestos sería entonces
Rendimiento después de impuestos = 0,04 X (1 0,35) = 0,026 = 2,6%
Alternativamente, podemos determinar el rendimiento que debe ofrecerse en una emisión de bonos gravables para obtener el mismo rendimiento
después de impuestos que una emisión exenta de impuestos. Este rendimiento se denomina rendimiento equivalente.
El rendimiento imponible se determina de la siguiente manera:
Rendimiento exento de impuestos

Rendimiento imponible equivalente =
(l — tasa impositiva marginal)
Por ejemplo, consideremos a un inversor que enfrenta una tasa impositiva marginal del 35% y compra una
emisión exenta de impuestos con un rendimiento del 2,6%. El rendimiento imponible equivalente es entonces
0,026
Rendimiento imponible equivalente = = 0,04 = 4%
(1 0,35)
Obsérvese que cuanto menor sea la tasa marginal de impuestos, menor será el rendimiento imponible equivalente. Por lo tanto,
En nuestro ejemplo anterior, si la tasa impositiva marginal es del 25% en lugar del 35%, el equivalente
El rendimiento imponible sería del 3,47% en lugar del 4%, como se muestra a continuación:
Rendimiento imponible equivalente = ~ q35 ) ~ 0,0347 3,47%
Los gobiernos estatales y locales pueden gravar los ingresos por intereses sobre emisiones de bonos que estén exentas de
Impuestos federales sobre la renta. Algunos municipios eximen los ingresos por intereses pagados sobre todos los impuestos municipales.
Algunos estados eximen los intereses de los bonos emitidos por municipios dentro del estado, pero gravan los intereses de los bonos emitidos por
municipios fuera del estado. La implicación es que dos títulos municipales de la misma calificación de calidad y el mismo vencimiento pueden
negociarse con un cierto diferencial debido a diferentes políticas impositivas y,

De ahí la demanda relativa de bonos de los municipios de los diferentes estados. Por ejemplo, en un
En un estado con impuestos sobre la renta elevados como Nueva York, la demanda de bonos de los municipios impulsará
reducir su rendimiento en relación con los municipios de un estado con impuestos a la renta bajos o nulos, como Florida.
Los municipios no están autorizados a gravar los ingresos por intereses de los valores emitidos por los
Tesoro de Estados Unidos. Por lo tanto, parte del diferencial entre los títulos del Tesoro y los títulos no pertenecientes al Tesoro
sujetos a impuestos del mismo vencimiento refleja el valor de la exención de impuestos estatales y locales.
Liquidez esperada de una emisión
Los bonos se negocian con distintos grados de liquidez. Cuanto mayor sea la liquidez esperada con la que se negociará una emisión,
menor será el rendimiento que exigirán los inversores. Como se señaló anteriormente,
Los títulos del Tesoro son los valores más líquidos del mundo. El menor rendimiento ofrecido por los títulos del Tesoro en relación
con los títulos que no son del Tesoro refleja, en gran medida, la
Diferencia de liquidez. Incluso dentro del mercado de bonos del Tesoro, se producen algunas diferencias de liquidez.
porque las emisiones en circulación tienen mayor liquidez que las emisiones fuera de circulación.
Un factor importante que afecta la liquidez de una emisión es el tamaño de la misma.
Las razones por las que los títulos del Tesoro de Estados Unidos son altamente líquidos son el gran tamaño de cada uno de ellos.
cuestión. Como explicaremos en el Capítulo 15, las empresas patrocinadas por el gobierno en los últimos años
han aumentado drásticamente el tamaño de sus emisiones. Lo han hecho en su intento de tener
El rendimiento de sus títulos se convierte en los tipos de interés de referencia en la economía estadounidense.
Como hemos señalado anteriormente, la calificación crediticia triple A de las empresas patrocinadas por el gobierno hace que...
El rendimiento de sus valores es un candidato atractivo para reemplazar el rendimiento de los títulos del Tesoro.
Los tipos de interés de referencia. El gran tamaño y, por tanto, la liquidez de los títulos emitidos por empresas patrocinadas por el
gobierno aumentan su atractivo como índice de referencia alternativo. También hemos señalado anteriormente que el rendimiento
de las emisiones de bonos corporativos con calificación triple A puede hacer que los tipos de interés de referencia sean más atractivos.
un punto de referencia alternativo potencial. Sin embargo, el tamaño de cada emisión para los diversos
El volumen de emisión de bonos corporativos AAA es considerablemente menor que el de los valores emitidos por empresas
patrocinadas por el gobierno. Por esta razón, los emisores de bonos corporativos AAA pueden no ser recibidos por los participantes
del mercado como una alternativa de referencia.
Curva de rendimiento de la tasa swap
En el Capítulo 30, describiremos los swaps de tasas de interés, un instrumento derivado. La información que se obtiene del
mercado de swaps de tasas de interés también se utiliza como un instrumento de tasa de interés.
Punto de referencia. Explicaremos brevemente cómo y por qué aquí.
En un swap de tasa de interés genérico, las partes intercambian pagos de tasa de interés en fechas específicas: una parte
paga una tasa fija y la otra parte una tasa flotante durante la vida del contrato.
swap. En un swap típico, la tasa flotante se basa en una tasa de referencia y la tasa de referencia
es típicamente la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR). LIBOR es la tasa de interés a
¿Qué bancos importantes de Londres pagan a otros bancos importantes los certificados de depósito en dólares estadounidenses?
La tasa de interés fija que paga la contraparte de tasa fija se denomina tasa swap.
Los intermediarios del mercado de swaps cotizan tasas de swaps para diferentes vencimientos. La relación entre la tasa de swap y
el vencimiento de un swap se denomina curva de rendimiento de la tasa de swap.
comúnmente denominada curva swap. Debido a que la tasa de referencia es típicamente LIBOR, la
La curva swap también se denomina curva LIBOR.
Existe una curva de swaps para la mayoría de los países. La Tabla 103 muestra la curva de swaps de EE. UU., la del euro
La curva swap y la curva swap del Reino Unido el 16 de octubre de 2007. Para los swaps de tipos de interés en euros, el tipo de
referencia es el tipo de oferta interbancaria en euros (Euribor), que es el tipo al que los bancos
•Ti KI ' V if F jg: Atii' 1awap na icAurvc on ucioper i oz 6 nrrr':

Zuoz
dK>ie<l U3 : Uj>,tUrO, < ma UK
Tasa de swap (%) para
Años hasta la madurez A NOSOTROS Euro Reino Unido
1 4,96 • 4.72 6.19

2 4.85 4.65 5,97
■: 3 5 4,90 4.64 5.91

5.12 4.65 5.80
•1 5.18 . 4.69 5.70

Yo 5.33 4.77 5.56
12 5.39 4.82 5,50
15 5.46 4.88 5.40
' 5.52
■ /■■■■ 20 .. : 4,92;. 5.27
15 5.54 4,92 5.14
: 30: 5.54 . 490 ; 5.04
Nota: Las tasas de esta tabla se obtuvieron del sitio web de CLP Structured Finance, http://www.swaprates.corn.
depósitos en países que han adoptado la moneda euro y son estados miembros de la
Los 6 bancos de la Unión Europea ofrecen préstamos a otro banco de primera línea.
La curva swap se utiliza como referencia en muchos países fuera de Estados Unidos.
Sin embargo, a diferencia de la curva de rendimiento de los bonos gubernamentales de un país, la curva de swap no es una
curva de rendimiento libre de impagos. En cambio, refleja el riesgo crediticio de la contraparte de un swap de tipos de interés.
Dado que la contraparte de un swap de tipos de interés suele ser una entidad relacionada con un banco, la curva de swap
refleja el riesgo crediticio medio de los bancos representativos que ofrecen
swaps de tipos de interés. Más concretamente, una curva de swap se considera como la curva de rendimiento interbancario.
También se la conoce como curva de rendimiento con calificación AA porque los bancos que se prestan dinero entre sí a tasa
LIBOR tienen calificaciones crediticias de Aa/AA o superiores. Además, la curva swap refleja el riesgo de liquidez. Sin embargo,
en los últimos años la liquidez de la tasa de interés
El swap ha aumentado hasta el punto de que ahora es un mercado más líquido que el mercado de
Algunos bonos del gobierno.
Sería de esperar que si un país tiene un mercado de bonos gubernamentales, los rendimientos en ese mercado
El mercado sería el mejor parámetro de referencia. No es necesariamente así. Hay varias

7
ventajas de utilizar una curva swap en lugar de la curva de rendimiento de los títulos gubernamentales de un país.
En primer lugar, puede haber razones técnicas por las que, dentro de un mercado de bonos gubernamentales, algunos de
Los tipos de interés pueden no ser representativos del tipo de interés real, sino estar sesgados por algún factor técnico o
regulatorio exclusivo de ese mercado. Por ejemplo, los participantes del mercado pueden necesitar cubrir una posición corta
en un bono gubernamental en particular y las acciones
Cubrir una posición corta haría subir la demanda de ese bono gubernamental en particular y reduciría su rendimiento. En el
mercado de swaps, no hay nada que entregar, por lo que los factores técnicos del mercado tienen un impacto menor. Además,
puede haber bonos gubernamentales que se vendan por encima o por debajo de su valor nominal. Además, como se explicó
anteriormente, las autoridades fiscales gubernamentales podrían gravar dichos bonos de manera diferente si se compran y
se mantienen hasta el vencimiento.
6 El euro es la moneda oficial de muchos estados miembros de la Unión Europea. Los países en los que se adopta el euro
como moneda oficial se denominan comúnmente parte de la eurozona, eurolandia o zona del euro.
7 Para un análisis más detallado, véase Uri Ron, “A Practical Guide to Swap Curve Construction”, capítulo 6 en
Frank J. Fabozzi (ed.), Interest Rate, Term Structure, and Valuation Modeling (Nueva York: John Wiley & Sons, 2002).
Como resultado, los rendimientos a los que se negocian estos bonos en el mercado reflejarán cualquier ventaja o desventaja fiscal.
Aunque puede resultar difícil apreciar estos factores en este momento
En su estudio de los mercados financieros, la clave es que la tasa de interés observada en los bonos del gobierno
Los valores pueden no reflejar el tipo de interés real debido a estos factores. Este no es el caso de
Tipos de swaps. No existe ninguna regulación en este mercado y, por lo tanto, los tipos de swaps representan valores reales.
tasas de interés. Sin embargo, recuerde que las tasas swap reflejan el riesgo crediticio y el riesgo de liquidez.
En segundo lugar, para crear una curva de rendimiento de los bonos gubernamentales representativa, se requiere una gran cantidad de
Deben estar disponibles los vencimientos. Sin embargo, en la mayoría de los mercados de bonos gubernamentales, se emiten valores
con solo unos pocos vencimientos. Por ejemplo, como se verá cuando analicemos los títulos del Tesoro de los EE. UU. en el Capítulo
15, el gobierno de los EE. UU. emite solo cuatro valores con un vencimiento de
dos años o más (dos, cinco, 10 y 30 años). Si bien hay una buena cantidad de emisiones fuera de circulación disponibles a partir de
las cuales se puede construir una curva de rendimiento de bonos gubernamentales, los rendimientos de dichas emisiones pueden no
ser tasas de interés reales por las razones señaladas anteriormente. En cambio, en el mercado de swaps se cotiza una amplia gama
de vencimientos, como se puede ver en la Tabla 101. De hecho,
En Estados Unidos, hubo una suspensión en la emisión de bonos a 30 años, y como
Como resultado, no se disponía de tasas de interés de los bonos del Tesoro a 30 años. Sin embargo, los operadores de swaps cotizaron tasas de swap a 30 años.
Por último, la capacidad de comparar los rendimientos gubernamentales entre países es difícil porque
Existen diferencias en el riesgo crediticio para cada país. En cambio, como se explicó anteriormente, el
La curva de swap es una curva de rendimiento interbancaria y, por lo tanto, permite comparaciones entre países.
tipos de interés de referencia más fáciles.
1. Históricamente, el título del Tesoro en circulación de un vencimiento determinado es la base o

tasa de interés de referencia.
2. Con la disminución de la emisión de títulos del Tesoro por parte del Departamento de Comercio de Estados Unidos,
El Tesoro está ahora buscando un tipo de interés de referencia alternativo.
3. Los valores no pertenecientes al Tesoro se negociarán con un diferencial (medido en puntos básicos) en relación con
un título del Tesoro en fuga.
4. Los factores que afectan los diferenciales de rendimiento en el mercado de bonos son el tipo de emisor,
riesgo crediticio, plazo de vencimiento, presencia de opciones incorporadas, tratamiento fiscal
de ingresos por intereses y liquidez.
5. El riesgo crediticio de un emisor se mide mediante calificaciones asignadas por las agencias de calificación comercial.
empresas (Moody's, S&P y Fitch).
6. Las opciones integradas pueden reducir el diferencial con los bonos del Tesoro, si la opción se beneficia
el tenedor de bonos, o aumentar el diferencial con los bonos del Tesoro, si la opción beneficia al emisor.
7. Los ingresos por intereses de los valores municipales generalmente están exentos del impuesto sobre la renta federal.
impuestos y, como resultado, los bonos municipales ofrecen un rendimiento menor que los títulos del Tesoro.
| RESUMEN_____________________________________________________
Dos teorías importantes sobre la determinación del nivel de la tasa de interés son la teoría de Fisher,
adaptado al modelo de fondos prestables y a la teoría de preferencia por la liquidez de Keynes. Fisher considera
Las razones para ahorrar son la tasa marginal de preferencia temporal, que es la disposición a renunciar al consumo actual a
cambio de un mayor consumo futuro, el nivel de ingresos y la

tasa de interés. La demanda de préstamos surge debido a las oportunidades de inversión de las empresas.
La productividad marginal del capital es la ganancia derivada de la inversión adicional y está relacionada negativamente con
la tasa de interés. La tasa de interés de equilibrio está determinada por la interacción entre la demanda y la oferta de ahorro.
En presencia de inflación, la tasa de equilibrio está compuesta tanto por la tasa de interés real como por una prima por
inflación esperada.
La teoría de Keynes enfatiza el papel de los saldos líquidos o dinero en las transacciones y afirma que el tipo de interés
se determina en el mercado monetario. La demanda de dinero refleja el ingreso y el nivel de precios de bienes y servicios, y
está relacionada negativamente con el nivel de los tipos de interés. La oferta de dinero, en esta teoría, está controlada por
el banco central, que puede, al cambiar la oferta monetaria, afectar el tipo de interés. De hecho, los cambios en la oferta
monetaria pueden tener tres efectos posiblemente contradictorios sobre el nivel del tipo de interés, dependiendo del nivel de
producción y empleo de la economía. Esos efectos son el efecto de liquidez, el efecto de ingreso y el efecto de expectativas
de precios.
Las características básicas de un bono incluyen la tasa de cupón, el plazo de vencimiento y el valor nominal o principal.
El rendimiento al vencimiento de un bono es la tasa de interés que hace que el valor actual total del flujo de efectivo del bono
sea igual a su precio de mercado.
Toda economía funciona no sólo con una tasa de interés, sino con una estructura de
Tasas de interés. El diferencial de rendimiento es la diferencia entre el rendimiento de dos bonos cualesquiera y refleja la
diferencia en sus riesgos. El mercado de bonos gubernamentales de un país puede utilizarse como tasa de interés base
para ese país. La tasa de interés base es igual a la tasa de interés real más la tasa de inflación esperada. La prima de
riesgo es el diferencial de rendimiento entre un título no gubernamental y un título gubernamental comparable. Los factores
que afectan el diferencial de rendimiento incluyen: (1) el tipo de emisor (agencia, corporación, municipio), (2) la solvencia
crediticia percibida del emisor medida por el sistema de calificación de las compañías de calificación comercial, (3) el plazo
o vencimiento del instrumento, (4) las opciones incorporadas en una emisión de bonos (por ejemplo, cláusulas de compra,
venta o conversión), (5) la tributación de los ingresos por intereses a nivel federal y municipal, y (6) la liquidez esperada de
la emisión.
La curva de rendimiento de los tipos swap también proporciona información sobre los tipos de interés de un país. La
curva de rendimiento de los tipos swap o simplemente curva swap no es una curva de rendimiento libre de impagos, sino
que refleja el riesgo crediticio interbancario. En muchos países, los participantes del mercado utilizan la curva swap del país
como tipo de interés de referencia en lugar de la curva de rendimiento de los bonos gubernamentales del país.
TÉRMINOS CLAVE
• Tasa de interés base (tasa de referencia) • Alto grado, 206 • Efecto
tasa de interés), 205 renta, 198 • Spread sectorial
• Base de rendimiento equivalente a un bono, intermercado, 206 • Spread sectorial
203 • Disposición sobre intramercado, 206 • Curva LIBOR, 210 •

opciones de compra, 208 • Bono Efecto liquidez, 198 • Teoría
convertible, 208 • Riesgo de la preferencia por la liquidez
crediticio, 206 • Spread de los intereses, 192 • Teoría de los fondos prestables de
crediticio, 206 • Riesgo los tipos de interés, 196 • Productividad marginal del capital,
de impago, 206 • Opción 194 • Tasa marginal de preferencia temporal, 192 •
incorporada, 208 • Rendimiento imponible Sectores del mercado, 206 • Vencimiento, 201
equivalente, 209 • Ley de
Fisher, 195 • Teoría del interés de Fisher, 192

• Spread de vencimientos, 207 • Tasa de interés real, 194
• Bonos municipales, 209 • Prima de riesgo, 205
• Tasa de interés nominal, 194 • Curva de swap, 210
• Emisión de bonos del Tesoro fuera de circulación, 205 • Tasa de swap, 207
• Emisión de bonos del Tesoro en circulación (actual • Curva de rendimiento de la tasa swap 210
emisión de cupones), 205 • Plazo hasta el vencimiento, 201
• Efecto de las expectativas de precios, 198 • Estructura temporal de los tipos de interés, 208
• Valor principal (capital, valor nominal, • Títulos del Tesoro (Bonos del Tesoro), 204
valor de vencimiento, valor de redención, valor nominal • Diferencial de la curva de rendimiento, 207
valor), 201 • Diferencial de rendimiento (spread), 204
• Provisión de puesto, 208 • Rendimiento al vencimiento, 202
| PREGUNTAS
1. Explique qué significan estos términos en la teoría de Fisher. 6. Considere el siguiente bono: 19 años hasta el vencimiento,
de los tipos de interés: Tasa de cupón del 11%, paga intereses semestralmente,
a. tasa marginal de preferencia temporal Valor nominal de $1,000. Supongamos que el precio de mercado de
b. productividad marginal del capital Este bono es de $1,233.64. Con la siguiente información,
c. tasa de interés de equilibrio determine el rendimiento al vencimiento de este bono.

2. a. ¿Cómo la teoría de los fondos prestables expande la teoría bono sobre la base de un rendimiento equivalente al bono.
de Fisher sobre la determinación de la tasa de interés?

b. ¿Cómo afecta un cambio en el déficit del gobierno? Tasa de interés probada Valor actual total del flujo de efectivo
afectar la tasa de equilibrio en los fondos prestables 3,00% $1,562.32
¿teoría? 3.25 1.486,96
3. a. ¿En qué se diferencian los activos, el dinero y los bonos en la teoría 3,50 1.416,82
de preferencia por la liquidez de Keynes ? 3,75 1.351,46
b. ¿Cómo afecta un cambio en el ingreso al nivel de equilibrio de la 4.00 1.290,52
tasa de interés en la teoría de Keynes? 4.25 1.233,64
c. ¿Cómo afecta un cambio en la oferta monetaria?

¿que tasa? 7. a. Muestre los flujos de efectivo para los dos bonos a continuación,
4. a. Explique estos términos: el efecto liquidez; el cada uno de los cuales tiene un valor nominal de $1,000 y paga
efecto ingreso; y el efecto expectativas de precios. interés semestral:

b. ¿Cómo se determina cuál de estos tres efectos?
sobre las tasas de interés un aumento en la oferta monetaria

Bono Tasa de cupón Años hasta el vencimiento Precio
tendrá? Yo 7% 5 $884.20
5. Considere tres bonos, todos con un valor nominal de $1,000: Y 9 4 967,70
Precio de mercado de la tasa de cupón de bonos
"A 8% b. Calcule el rendimiento al vencimiento para los dos

$1,100
B cautiverio.
7 900
do 9 8. a. ¿Cuál es el riesgo crediticio asociado con una hipoteca estadounidense?

1.000
¿Seguridad del Tesoro?
a. ¿Cuál es el rendimiento al vencimiento del bono C? b. ¿Por qué se considera que el rendimiento del bono del Tesoro es la base?
b. ¿El rendimiento al vencimiento del bono A es mayor que ¿tasa de interés?

¿o menos del 8%?
c ¿ Qué se entiende por bonos del Tesoro en circulación?
c. ¿El rendimiento al vencimiento del bono B es mayor que d. ¿Qué se entiende por bonos del Tesoro fuera de circulación?
¿O menos del 9%?
9. ¿Cuál es el diferencial de rendimiento entre la emisión de bonos del Tesoro a. ¿Debería una emisión de bonos con calificación triple A ofrecer una
fuera de circulación y la emisión de bonos del Tesoro en circulación? ¿Rendimiento mayor o menor que una emisión de bonos con
¿El problema se refleja? calificación doble A del mismo vencimiento?
10. El 19 de octubre de 2007, el rendimiento de tres b. ¿Cuál es el diferencial entre el General
Problemas en fuga según lo informado por Yahoo.com era La emisión de Electric Capital Company y la Mobil
Bonos del Tesoro a dos años 3,90% ¿Problema corporativo?
Bonos del Tesoro a cinco años 4,14% c. ¿El diferencial informado en (b) es consistente con su respuesta a (a)?
Calcular todos los diferenciales de vencimiento. d. El diferencial de rendimiento entre estas dos emisiones de
11. Yahoo.com informó que el rendimiento para las empresas bonos refleja más que solo el riesgo crediticio.
bonos con vencimiento a 10 años el 19 de octubre, ¿Qué otros factores reflejaría el spread?
En 2007, fue del 5,39% para los bonos con calificación AAA y del 5,66% e. La emisión de Mobil Corporation no es rescatable.
para bonos con calificación AA. En ese momento, el bono a 10 años Sin embargo, la emisión de General Electric Capital Company es
La tasa de interés del Tesoro en circulación era del 4,49 %. Calcule el rescatable. ¿Cómo le ayuda esta información a comprender el
dos diferenciales de crédito. diferencial entre estas
12. En la Actualización Semanal del Mercado del 29 de mayo de 1992, ¿Dos cuestiones?
publicado por Goldman Sachs & Co., la siguiente información fue 14. Para las emisiones de bonos corporativos reportadas en
reportada en varios anexos para Pregunta 12, responde las siguientes preguntas:
ciertos bonos corporativos al cierre de operaciones a. ¿Cuál es el diferencial de rendimiento entre los
Jueves 28 de mayo de 1992: ¿Emisión de bonos de Southern Bell Telephone and Telegraph y
emisión de bonos de Bell Telephone Company
(Pennsylvania)?
Tesorería
b. La emisión de bonos de Southern Bell Telephone and Telegraph
Editor Calificación Rendimiento Spread Índice de referencia
no es rescatable, pero Bell Telephone
General Electric Triple A 7,87% 50 10
La emisión de bonos de la compañía (Pensilvania) es rescatable.
Compañía Capital
¿Qué refleja el diferencial de rendimiento en (a)?
Corporación móvil. Doble A 7,77 40 10 c. AMR Corporation es la empresa matriz de
American Airlines y por lo tanto está clasificada en

Campana del sur Triple A 8.60 72 30
Teléfono y telégrafo
La industria del transporte. La emisión de bonos
¿Cuál es el diferencial de rendimiento entre la emisión de bonos

Bell Tel Co Pa Doble A 8,66 78 30
de AMR Corporation y Southern Bell Telephone and Telegraph,
Corporación AMR Triple B 9.43 155 30 y qué refleja este diferencial?
15. En la Actualización Semanal del Mercado del 29 de mayo de 1992,
a. ¿Qué se entiende por calificación? Publicado por Goldman Sachs & Co., la siguiente información fue
b. ¿Cuál de los cinco bonos tiene el mayor crédito? reportada en un anexo para valores de alto grado exentos de
¿riesgo?
impuestos al cierre de operaciones del jueves 28 de mayo de 1992:
c. ¿Qué se entiende por propagación?
d. ¿Qué se entiende por índice de referencia del Tesoro?
e. Explique cómo se determinó cada uno de los diferenciales Rendimiento como porcentaje
informados anteriormente.
Madurez Producir del rendimiento de los bonos del Tesoro
f. ¿Por qué cada diferencial informado anteriormente refleja una 3,20% 76,5%
1 año 3
¿prima de riesgo? 4.65 80.4
años 5
13. Para las emisiones de bonos corporativos informadas en el años 10 5.10 76.4
Pregunta anterior, responde las siguientes preguntas: años 30 5.80 78,7
años 6,50 82,5

a. ¿Qué se entiende por un título exento de impuestos? do. ¿Una opción incorporada aumenta o disminuye?
b. ¿Qué se entiende por una emisión de alto grado ? ¿Cuál es la prima de riesgo con respecto al tipo de interés base?
c. ¿Por qué el rendimiento de un título exento de impuestos es 17. a. ¿Qué se entiende por tipo swap?
menor que el rendimiento de un título del Tesoro del mismo b. ¿Qué se entiende por curva swap? c. Explique
vencimiento? si está de acuerdo o en desacuerdo con la siguiente afirmación:
d. ¿Qué se entiende por el rendimiento imponible equivalente? e. “La curva swap de un país es una curva de rendimiento libre de
"
También se informa en la misma edición del informe de Goldman impagos
Sachs sobre los "diferenciales de rendimiento intramercado". ¿Qué 18. ¿Por qué los participantes del mercado en algunos países
es un diferencial de rendimiento intramercado? 16. a. ¿Qué se prefieren utilizar la curva de swap en lugar de la curva de
entiende por una opción incorporada en un bono? b. Dé tres ejemplos de rendimiento de los bonos gubernamentales?
una opción incorporada que podría incluirse en una emisión
de bonos.
• ¿Qué se entiende por estructura temporal de los tipos de interés?
• qué es la curva de rendimiento
• las diferentes formas que puede adoptar la estructura temporal
• ¿Qué se entiende por tipo de cambio spot y curva de tipo de cambio spot?
• cómo se puede determinar una curva teórica de tipo de cambio spot a partir de la curva de rendimiento del Tesoro
• ¿Qué se entiende por tipo de cambio implícito y cómo se puede calcular?
• cómo se relacionan las tasas a largo plazo con la tasa actual a corto plazo y las tasas a corto plazo
tipos de cambio a plazo
• las diferentes teorías sobre los determinantes de la forma de la estructura temporal: la teoría de las expectativas puras, la teoría
de la liquidez, la teoría del hábitat preferido y la teoría de la segmentación del mercado
• los riesgos asociados con la inversión en bonos cuando cambian las tasas de interés: riesgo de precio y
reinversión
• las principales influencias económicas sobre la forma de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro
I
En este capítulo, ampliamos las teorías y principios del capítulo anterior a la relación entre el rendimiento de un bono y su
vencimiento. Dado que el vencimiento de un bono es
La relación entre el rendimiento y el vencimiento , conocida como plazo hasta el vencimiento o simplemente plazo, se conoce como
estructura temporal de las tasas de interés. También explicamos las distintas teorías sobre los determinantes de la estructura temporal
de las tasas de interés.
| 217
| EL PRODUCIR CURVA Y EL TÉRMINO ESTRUCTURA

El gráfico que representa la relación entre el rendimiento de los bonos del mismo crédito
calidad pero con diferentes vencimientos se conoce como curva de rendimiento. Los participantes del mercado tienen
Los inversores tienden a construir curvas de rendimiento a partir de observaciones de precios y rendimientos en el mercado de bonos
del Tesoro. Hay dos razones que explican esta tendencia. En primer lugar, los bonos del Tesoro están libres de incumplimientos.
El riesgo y las diferencias en la solvencia crediticia no afectan las estimaciones de rendimiento. En segundo lugar, como el mayor
El mercado de bonos del Tesoro, el más activo y el que menos problemas presenta de iliquidez o transacciones poco frecuentes, es el
que presenta. La figura 111 muestra la forma general de tres curvas de rendimiento hipotéticas de los bonos del Tesoro que se han
observado de vez en cuando en los Estados Unidos. La información diaria sobre la curva de rendimiento está disponible en tiempo real
en diversas fuentes.
La información sobre las curvas de rendimiento diarias a partir de 1990 se obtiene del Departamento de Comercio de los Estados Unidos.
El sitio web del Tesoro. 1
Desde un punto de vista práctico, como explicamos en el capítulo anterior, la curva de rendimiento del Tesoro funciona principalmente como un punto de referencia
para fijar el precio de los bonos y los rendimientos en muchos otros sectores del mercado de deuda: préstamos bancarios, hipotecas, deuda corporativa y bonos
internacionales. Más recientemente, los participantes del mercado se han dado cuenta de que la curva de rendimiento del Tesoro funciona principalmente como un punto de
referencia para fijar el precio de los bonos y los rendimientos en muchos otros sectores del mercado de deuda: préstamos bancarios, hipotecas, deuda corporativa y bonos internacionales.
La curva de rendimiento del Tesoro construida tradicionalmente es una medida insatisfactoria de la relación entre el rendimiento
requerido y el vencimiento. La razón principal es que los títulos con el
Un mismo vencimiento puede en realidad ofrecer rendimientos diferentes. Como explicaremos a continuación, este fenómeno refleja
el papel y el impacto de las diferencias en los tipos de interés de los bonos. Por lo tanto,
Es necesario desarrollar estimaciones más precisas y fiables de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro. A continuación,
mostraremos los problemas que plantean los enfoques tradicionales de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro y ofreceremos
un enfoque innovador y cada vez más popular para construir una curva de rendimiento. El enfoque consiste en identificar los rendimientos
que se aplican a los bonos cupón cero y, por lo tanto, elimina el problema de la no unicidad en la curva de rendimiento.
relación rendimientovencimiento.
1http://www.ustreas.gov/of6ces/domesticfinance/debtjnanagement/interestrate/yield_historicaLmain.shtmL
Capítulo 11 La estructura temporal de las tasas de interés 219
Uso de la curva de rendimiento para fijar el precio de un bono
Como explicamos en el Capítulo 9, el precio de cualquier activo financiero es el valor actual de su flujo de efectivo. Sin
embargo, en nuestros ejemplos y en nuestro análisis hasta este punto del libro, hemos
Se supone que se debe utilizar una tasa de interés para descontar todos los flujos de efectivo de un activo financiero.
activo. En el capítulo anterior, indicamos que la tasa de interés adecuada es el rendimiento de un título del Tesoro con
el mismo vencimiento que el activo financiero, más una prima o diferencial de rendimiento adecuado.
Sin embargo, como se señaló anteriormente, existe un problema con el uso de la curva de rendimiento del Tesoro
para determinar el rendimiento adecuado al que descontar el flujo de efectivo de un bono. Para ilustrar
Para este problema, consideremos los siguientes dos bonos del Tesoro hipotéticos a cinco años, A y B.
La diferencia entre estos dos bonos del Tesoro es la tasa del cupón, que es del 12% para el A
y 3% para B. El flujo de efectivo para estos dos bonos por cada $100 de valor nominal para los 10 períodos de seis
meses hasta el vencimiento sería:
Flujo de efectivo del período A Flujo de efectivo del período B
19 $6.00 $1,50

10 106.00 101,50
Debido a los diferentes patrones de flujo de efectivo, no es apropiado utilizar la misma tasa de interés.
tasa para descontar todos los flujos de efectivo. En cambio, cada flujo de efectivo debería descontarse a una tasa única
tasa de interés que sea apropiada para el período de tiempo en el cual se recibirá el flujo de efectivo.
Pero ¿cuál debería ser el tipo de interés para cada periodo?
La forma correcta de pensar en los bonos A y B no es como bonos sino como paquetes de flujos de efectivo. Más
específicamente, son paquetes de instrumentos cupón cero. Como se señaló en el Capítulo 9,
Un instrumento cupón cero es aquel que se compra por un importe inferior a su valor de vencimiento.
y que no paga intereses periódicamente, sino que los intereses se ganan en la fecha de vencimiento, cuando el inversor
recibe el valor de vencimiento o principal. Por lo tanto, el interés ganado es la diferencia
entre el valor de vencimiento y el precio pagado. Por ejemplo, el bono A puede considerarse como 10 instrumentos
cupón cero: uno con un valor de vencimiento de $6 que vence dentro de seis meses; un segundo con un valor de
vencimiento de $6 que vence dentro de un año; un tercero con un valor de vencimiento de $100.
6 dólares con vencimiento dentro de 1,5 años, y así sucesivamente. El último instrumento cupón cero vence dentro de
10 períodos de seis meses y tiene un valor de vencimiento de 106 dólares.
De la misma manera, el bono B puede considerarse como 10 instrumentos cupón cero: uno con vencimiento
valor de $1,50 con vencimiento dentro de seis meses; uno con un valor de vencimiento de $1,50 con vencimiento
dentro de un año; uno con un valor de vencimiento de $1,50 con vencimiento dentro de un año y medio,
y así sucesivamente. El instrumento cupón cero final vence dentro de 10 períodos de seis meses y tiene un valor de
vencimiento de $101,50. Obviamente, en el caso de cada bono cupón, el valor o
El precio del bono es igual al valor total de los instrumentos cupón cero que lo componen.
En general, cualquier bono puede considerarse como un paquete de instrumentos cupón cero. Es decir, cada
instrumento cupón cero del paquete tiene un vencimiento igual a la fecha de pago del cupón o, en el caso del principal,
la fecha de vencimiento. El valor del bono debe ser igual al valor de todos los instrumentos cupón cero.
Los instrumentos de cupón cero son componentes. Si esto no se cumple, es posible que un participante del mercado
genere ganancias sin riesgo. Como nadie puede dejar pasar las ganancias seguras y sin riesgo,
El mercado debe llevar estos dos precios a la igualdad, y nuestro análisis aquí supone esa igualdad.
Para determinar el valor de cada instrumento cupón cero, es necesario conocer el rendimiento de un bono del
Tesoro cupón cero con ese mismo vencimiento. Este rendimiento se denomina tipo spot y el
La representación gráfica de la relación entre el tipo de cambio al contado y su vencimiento se denomina tipo de cambio al contado.
curva de tasa de interés. A continuación veremos cómo derivar esta curva a partir de consideraciones teóricas de la
rendimientos de los títulos del Tesoro realmente negociados. Esta curva se denomina curva teórica de tipos spot.
Construcción de la curva teórica del tipo de cambio spot
En esta sección, explicamos cómo se construye la curva teórica del tipo de cambio spot a partir de la curva de
rendimiento que se basa en los rendimientos observados de las letras del Tesoro y los títulos con cupón del Tesoro.
El proceso de crear una curva teórica de tipo de cambio spot de esta manera se llama bootstrapping.2 Para explicar
este proceso, utilizaremos los datos del precio hipotético, el rendimiento anualizado (rendimiento al vencimiento) y el
vencimiento de los 20 títulos del Tesoro que se muestran en la Tabla 111. (En la práctica,
(Se estiman todos los tipos de cupón de modo que el precio de cada bono sea el par).
Tabla 111 Vencimiento y rendimiento al vencimiento de 20 títulos del Tesoro hipotéticos
Vencimiento (años) Tasa de cupón Rendimiento al vencimiento Precio
0,50 0.0000 0.0800 $96,15
1.00 0.0000 0,0830 92,19
1,50 0,0850 0,0890 99,45
2.00 0.0900 0,0920 99,64
4.00 0,1000 0,1040 98,72
4,50 0,1150 0,1060 103.16
5.00 0,0875 0,1080 92.24
5,50 0,1050 0,1090 98.38
6.00 0,1100 0,1120 99,14
2,50 0,1100 0,0940 103,49
3.00 0,0950 0,0970 99,49
3,50 0,1000 0,1000 100.00
6,50 0,0850 0,1140 86,94
7.00 0,0825 0,1160 84.24
.<^7,50 0,1100 . 0,1180.A?:] • < 96.09
8.00 0,0650 0,1190 72,62
8,50 0,0875 0,1200 82,97
9.00 0,1300 0,1220 104.30
9,50 0,1150 0,1240 95.06
10.00 0,1250 0,1250 100.00
2 En la práctica, los títulos del Tesoro que se utilizan para construir la curva teórica del tipo de cambio spot son los más
Títulos del Tesoro subastados recientemente con un vencimiento determinado. Estas emisiones se denominan títulos del Tesoro en circulación.
cuestiones. Como explicaremos en el Capítulo O, existen títulos del Tesoro cupón cero reales con un vencimiento mayor
que estén en circulación en el mercado durante más de un año. Estos títulos no son emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos, sino que son
creados por ciertos participantes del mercado a partir de bonos del Tesoro con cupón real. Parecería lógico que
El rendimiento observado de los títulos del Tesoro cupón cero se puede utilizar para construir una curva de tipo de cambio al contado real, pero
Este enfoque presenta problemas. En primer lugar, la liquidez de estos títulos no es tan grande como la del mercado de bonos del Tesoro
con cupón. En segundo lugar, hay sectores de vencimiento del mercado de bonos del Tesoro con cupón cero que atraen a inversores específicos.
inversores que tal vez estén dispuestos a negociar el rendimiento a cambio de una característica atractiva asociada con ese sector de vencimiento
particular, distorsionando así la relación de la estructura temporal.

Capítulo 11 La estructura temporal de las tasas de interés I 221
A lo largo del análisis y las ilustraciones que siguen, es importante recordar que el principio básico que subyace al
bootstrapping es que el valor del título cupón del Tesoro debe ser igual al valor del paquete de títulos cupón cero del
Tesoro que duplica el flujo de caja del bono cupón.
Consideremos la letra del Tesoro a seis meses de la Tabla 111. Como explicamos en el capítulo anterior, una letra
del Tesoro es un instrumento de cupón cero. Por lo tanto, su rendimiento anualizado del 8% es igual al tipo spot. De
manera similar, para el Tesoro a un año, el rendimiento citado del 8,3% es el tipo spot a un año. 3 Dados estos dos tipos
spot, podemos calcular el tipo spot para un bono del Tesoro cupón cero teórico a 1,5 años. El precio de un bono del
Tesoro cupón cero teórico a 1,5 años debería ser igual al valor actual de los tres flujos de efectivo de un bono del Tesoro
cupón real a 1,5 años, donde el rendimiento utilizado para el descuento es el tipo spot correspondiente al flujo de efectivo.
Utilizando 100 dólares como par, el flujo de efectivo para el bono del Tesoro a 1,5 años con el tipo cupón del 8,5% es
0,5 años 0,085 X $100 X 0,5 1,0 años = $4,25
0,085 X $100 X 0,5 1,5 años 0,085 X = $4,25
$100 X 0,5 + 100 = $104,25
El valor actual del flujo de caja es entonces
4.25 4.25 104,25

2 3
(1+Z|)' (1 + z2 ) (1 + z3 )
dónde
Zj = la mitad del tipo de cambio spot teórico anualizado a seis meses z2 =

la mitad del tipo de cambio spot teórico a un año z3 = la
mitad del tipo de cambio spot teórico a un año y medio
Dado que el tipo de cambio spot a seis meses y el tipo de cambio spot a un año son 8,0% y 8,3%, respectivamente,
Conozca estos datos:
z\ = 0,04 y z2 = 0,0415
Podemos calcular el valor actual del bono del Tesoro con cupón a 1,5 años como
4.25 4.25 104,25

H H7
3
(1.0400)1 (1.0415)2 (l+z3 )
Dado que el precio del bono del Tesoro con cupón a 1,5 años (de la Tabla 111) es $99,45, debe cumplirse la siguiente
relación entre el precio de mercado y el valor actual del flujo de caja:
4,25 4.25 104,25

99,45 = r +7 + (1,0400)'
3
(1,0415)2 (1 + z3 )
Podemos calcular el tipo de cambio spot teórico a 1,5 años de la siguiente manera:
104,25
99,45 = 4,08654 + 3,91805 +
3
(1 + Z3 )
104,25
91.44541
3
(1 + z3 )
En el caso de los valores cupón cero, como las letras del Tesoro, el precio es inferior a su valor nominal.
3 = 1,140024
(1 + z3 )
z3 = 0,04465
Al duplicar este rendimiento, obtenemos un rendimiento equivalente en bonos de 0,0893 u 8,93%, que es el tipo spot teórico
a 1,5 años. Ese tipo es el tipo que el mercado aplicaría a un título del Tesoro cupón cero a 1,5 años si, de hecho, existiera
dicho título.
Dado el tipo de cambio spot teórico a 1,5 años, podemos obtener el tipo de cambio spot teórico a dos años.
tasa. El flujo de efectivo para el bono del Tesoro con cupón a dos años en la Tabla 111 es
0,5 años 0,090 X $100 X 1,0 años 0,5 = $4,50
0,090 X $100 X 1,5 años 0,090 X 0,5 = $4,50
$100 X 2,0 años 0,090 X $100 X 0,5 = $4,50
0,5 + 100 = $104,50
El valor actual del flujo de caja es entonces
4,50 4,50 4,50 104,50
(1 + *i)' + (1 + z2 ) 2 + (1 + z3 ) 4
3 + (1 + Z4)
donde z4 es la mitad del tipo de cambio spot teórico a dos años. Dado que el tipo de cambio spot a seis meses, el tipo de
cambio spot a un año y el tipo de cambio spot a un año y medio son 8,0%, 8,3% y 8,93%, respectivamente, entonces
Zi = 0,04, = 0,0415 y = 0,04465
Por lo tanto, el valor actual del bono del Tesoro con cupón a dos años es
4,50 4,50 4,50 104,50
4
(1.0400) (1.0415)2 (1.04465)3 (1 + z4 )
Dado que el precio del bono del Tesoro con cupón a dos años es $99,64, se debe cumplir la siguiente relación:
" 4.50 4,50 4,50 104,50

99 64 =1 1 1 (1,0400)1 (1,0415)2
4
(1,04465)3 (1 + z 4)
Podemos calcular el tipo de cambio spot teórico a dos años de la siguiente manera:
104,25
99,64 = 4,32692 + 4,14853 + 3,94730 +
4
(1+24 )
104,25
87,21725 = j (1 +
Z4)4 (1 +
Z4)4 = 1,198158 z4 =
0,046235
Duplicando este rendimiento, obtenemos un rendimiento teórico equivalente al bono spot a dos años del 9,247%.
Este enfoque se puede seguir de forma secuencial para derivar la tasa spot teórica a 2,5 años a partir de los valores
calculados de Zj» z2 > z3> y z4 (las tasas a seis meses, un año, 1,5 años y dos años), y el precio y cupón del bono con
vencimiento a 2,5 años.
Además, se podrían derivar tipos de cambio spot teóricos para los 15 tipos de cambio semestrales restantes.
Los tipos spot así obtenidos se muestran en el cuadro 112 y representan la estructura temporal de los tipos de interés para
vencimientos de hasta 10 años, en el momento particular al que se refieren las cotizaciones de los bonos.
Capítulo 11 La estructura temporal de las tasas de interés | 223
< estable . Tasas spot teóricas
Vencimiento (años) Rendimiento al vencimiento Tasa de cambio spot teórica
0,50 0.0800 0,08000
1.00 0,0830 0,08300
1,50 0,0890 0,08930
2.00 0,0920 0,09247
2,50 0,0940 0,09468
3.00 0,0970 0,09787
3,50 0,1000 0,10129
4.00 0,1040 0,10592
4,50 0,1060 0,10850
5.00 0,1080 0,11021
5,50 0,1090 0,11175
6.00 0,1120 0,11584
6,50 0,1140 0,11744
7.00 0,1160 0,11991

" 0,12405
7,50 0,1180
8.00 0,1190 0,12278
8,50 0,1200 0,12546
9.00 0:1220 0,13152
9,50 0,1240 0,13377
10.00 0,1250 0,13623
La columna 2 de la Tabla 112 reproduce el rendimiento calculado al vencimiento para la emisión de cupones
que figura en la Tabla 111. Una comparación de esta columna con la última columna que da el rendimiento
El rendimiento al vencimiento de un bono cupón cero es ilustrativo, ya que confirma que los bonos de la
mismo vencimiento pueden tener diferentes rendimientos al vencimiento. Es decir, el rendimiento de los bonos del mismo vencimiento
La calidad crediticia no depende únicamente de su vencimiento. Si bien las dos columnas no

cambian mucho al principio, divergen más después del tercer año y hacia el noveno año
El rendimiento del bono cupón cero es casi 100 puntos básicos más alto que el del mismo vencimiento con un cupón
del 13% y vendiéndose con una prima.
Uso de tasas spot para valorar un bono
Dados los tipos de cambio spot, se puede calcular el valor teórico de un bono. Esto se hace descontando un flujo
de caja para un período determinado por el tipo de cambio spot correspondiente a ese período.
se ilustra en Tabic 113.
El bono de nuestra ilustración es un bono del Tesoro con cupón del 10 % y vencimiento a 10 años. La segunda
columna de la Tabla 113 muestra el flujo de efectivo por cada $100 de valor nominal de un bono con cupón del 10 %.
La tercera columna muestra los tipos de cambio spot teóricos. La cuarta columna es simplemente la mitad de
el tipo de cambio spot anual de la columna anterior. La última columna muestra el valor actual de
El flujo de efectivo en la segunda columna cuando se descuenta al tipo de cambio spot semestral. El valor
de este bono es el valor actual total, $85.35477.
Tabla 113 Ilustración de cómo valorar un bono del Tesoro a 10 años y 10 % utilizando el tipo de cambio Bates al contado
Vencimiento (años) Flujo del caso Tasa al contado Tasa Spot Semestral Valor actual
0,5 5 0,08000 0,04000 4.8077
1.0 5 0,08300 0,04150 4.6095
1.5 5 0,08930 0,04465 4.3859
2.0 5 0,09247 0,04624 4.1730
2.5 5 0,09468 0,04734 3.9676
3.0 5 0,09787 0,04894 3.7539
3.5 5 0,10129 0,05065 3.5382
4.0 5 0,10592 0,05296 3.3088
4.5 5 0,10850 0,05425 3.1080
5.0 5 0,11021 0,05511 2.9242
5.5 5 0,11175 0,05588 2.7494
6.0 5 0,11584 0,05792 2.5441
6.5 5 0,11744 0,05872 2.3813
7.0 5 0,11991 0,05996 2.2128
7.5 5 0,12405 0,06203 2.0274
8.0 5 0,12278 0,06139 1.9274
8.5 5 0,12546 0,06273 1.7774
9.0 5 0,13152 0,06576 1.5889
9.5 5 0,13377 0,06689 1.4613
10.0 105 0,13623 0,06812 28.1079
Total 85.35477
1. Qué representa la curva de rendimiento.

2. Por qué cualquier activo financiero puede verse como un paquete de instrumentos cupón cero.
3. ¿Qué se entiende por tipos spot y cómo se pueden construir los tipos spot teóricos?
de una curva de rendimiento del Tesoro.
4. Cómo valorar un bono utilizando tipos de cambio spot.
| TASAS A FUTURO_______________________________________________
Hasta ahora, hemos visto que a partir de la curva de rendimiento del Tesoro podemos extrapolar la teoría
tipos de cambio spot. Además, podemos extrapolar lo que algunos participantes del mercado denominan
consenso del mercado sobre las tasas de interés futuras. Para ver la importancia de conocer el consenso del mercado
consenso sobre las tasas de interés futuras, considere las siguientes dos alternativas de inversión para
un inversor que tiene un horizonte de inversión de un año:
Alternativa 1: El inversor compra un instrumento a un año.

Alternativa 2: El inversor compra un instrumento a seis meses y cuando vence en seis meses,
El inversor compra otro instrumento a seis meses.
Capítulo 1J La estructura temporal de las tasas de interés | 225
; Figura 11 Dos inversiones alternativas de un año: ■
Total de dólares al final

de un año por cada inversión
de $100
2
< (1 + Z2> 2 > $100 (1 + Z2 )
< 1+z,. 1 + f — >»<
$100 (1 + Zl ) (1 + f)
Hoy 6 meses 1 año
Con la Alternativa 1, el inversor obtendrá el tipo de interés spot a un año y ese tipo de interés se conoce con
certeza. En cambio, con la Alternativa 2, el inversor obtendrá el tipo de interés spot a seis meses, pero se desconoce
el tipo de interés a seis meses dentro de seis meses. Por lo tanto, para la Alternativa 2, no se conoce con certeza el
tipo de interés que se obtendrá a lo largo de un año. Esto se ilustra en la Figura 112.
Supongamos que este inversor espera que dentro de seis meses el tipo de interés a seis meses sea más alto
que el actual. El inversor podría pensar entonces que la alternativa 2 sería la mejor inversión. Sin embargo, esto no
es necesariamente cierto. Para entender por qué y apreciar la necesidad de entender por qué es necesario saber
cuál es el consenso del mercado sobre los tipos de interés futuros, sigamos con nuestra ilustración.
El inversor será indiferente a las dos alternativas si producen el mismo total de dólares durante el horizonte de
inversión de un año. Dado el tipo de cambio spot a un año, hay cierta
tasa sobre un instrumento a seis meses dentro de seis meses que hará que el inversor sea indiferente
entre las dos alternativas. Denotaremos esa tasa por f.

El valor de / se puede determinar fácilmente dada la tasa spot a un año y la tasa a seis meses.
tipo de cambio spot. Si un inversor coloca 100 dólares en un instrumento a un año (alternativa 1), el total de
dólares que se generarán al final de un año es
2
Total de dólares al final del año para la Alternativa 1 = $100(1 + z 2)
donde z2 es el tipo de cambio spot a un año. (Recuerde que trabajamos en períodos de seis meses, por lo que el
subíndice 2 representa dos períodos de seis meses o un año).
Los ingresos provenientes de la inversión al tipo de cambio spot a seis meses generarán el siguiente total
dólares al final de seis meses:
Total de dólares al final de seis meses para la Alternativa 2 = $ J 00( 1 + zj)
donde z { es el tipo de cambio spot a seis meses. Si este importe se reinvierte al tipo de cambio a seis meses,
meses a partir de ahora, lo que denotamos / entonces el total de dólares al final de un año sería
Total de dólares al final del año para la Alternativa 2 = $100(1 + z} )(l + /)
El inversor será indiferente entre las dos alternativas si el total en dólares es el
Lo mismo. Si igualamos las dos ecuaciones para el total de dólares al final de un año para las dos alternativas,
obtenemos
2
$100 = (1 + Z2 ) = $100(1 + Zl )(l + f)
Resolviendo la ecuación anterior para f obtenemos
Duplicar/da el rendimiento equivalente al bono para la tasa a seis meses dentro de seis meses
que nos interesa.
Podemos ilustrar el cálculo de/utilizando las tasas spot teóricas que se muestran en la Tabla 112. De esa tabla,
sabemos que
Tasa spot a seis meses: 0,080, por lo tanto, Z2 = 0,0400 Tasa
spot a un año = 0,083, por lo tanto, z2 ~ 0,0415
Sustituyendo en la fórmula, tenemos
(10415)2
* (1.0400) =
0.043
Por lo tanto, el tipo de interés forward de un título a seis meses, cotizado sobre una base equivalente a un bono,
es del 8,6% (0,043x2).

Así es como usamos esta tasa del 8,6 %. Si la tasa de seis meses dentro de seis meses es menor
Si la tasa a seis meses dentro de seis meses es mayor que el 8,6%, entonces el total de dólares al final de un año sería
mayor si se invirtiera en el instrumento a seis meses y se reinvirtieran los ingresos dentro de seis meses a la tasa a seis
meses en ese momento (Alternativa 2). Por supuesto, si la tasa a seis meses dentro de seis meses es del 8,6%, las dos
alternativas dan el mismo total de dólares al final de un año.
Ahora que tenemos la tasa/en la que estamos interesados y sabemos cómo se puede calcular esa tasa,
Para utilizar la alternativa 2, volvamos a la pregunta que planteamos al principio. Según la Tabla 112, el tipo de interés
spot a seis meses es del 8%. Supongamos que el inversor espera que dentro de seis meses el tipo de interés a seis
meses sea del 8,2%. Es decir, el inversor espera que el tipo de interés a seis meses sea superior a su nivel actual.
¿Debe el inversor seleccionar la alternativa 2 porque el tipo de interés a seis meses es del 8,2%?
¿Se espera que la tasa de interés dentro de seis meses sea mayor? La respuesta es no. Como explicamos en el
párrafo anterior, si la tasa es menor del 8,6%, entonces la Alternativa 1 es la mejor alternativa. Dado que este inversor
espera una tasa del 8,2%, entonces debería seleccionar la Alternativa 1 a pesar de que espera que la tasa dentro de
seis meses sea mayor que la actual.
Este es un resultado algo sorprendente para algunos inversores. Pero la razón es que
El mercado incorpora sus expectativas de tasas de interés futuras a las tasas ofrecidas en inversiones con diferentes
vencimientos. Por eso, conocer el consenso de los mercados sobre las tasas de interés futuras es una buena idea.
Las tasas de interés son fundamentales. La tasa que determinamos para/es el consenso del mercado para el
tasa a seis meses dentro de seis meses. Una tasa de interés futura calculada a partir de las tasas al contado o de la
curva de rendimiento se denomina tasa a plazo o tasa a plazo implícita.
De manera similar, los prestatarios deben comprender qué es una tasa a plazo. Por ejemplo, supongamos que un
prestatario debe elegir entre un préstamo a un año y una serie de dos préstamos a seis meses. Si la tasa a plazo es
menor que las expectativas del prestatario sobre las tasas a seis meses dentro de seis meses, entonces el prestatario
estará en mejor situación con un préstamo a un año. Si, en cambio, las expectativas del prestatario son que las tasas a
seis meses dentro de seis meses serán menores que la tasa a plazo, el prestatario estará en mejor situación si elige
una serie de dos préstamos a seis meses.
El tipo de cambio a plazo consta de dos elementos: el primero es el momento en el futuro en que comienza a cotizar el tipo de cambio.
El segundo es el período de tiempo en que se aplica la tasa. Por ejemplo, la tasa forward a dos años dentro de tres
años significa una tasa dentro de tres años durante un período de dos años. La notación utilizada para una tasa
forward, /, tendrá dos subíndices, uno antes de / y otro después de /, como se muestra a continuación:
tfm
El subíndice antes de / es t y es el período de tiempo en que se aplica la tasa. El subíndice después de / es m y es
cuando comienza la tasa forward. Es decir,
la duración del tipo de cambio a plazo/cuándo comienza el tipo de cambio a plazo
Recuerde que nuestros períodos de tiempo siguen siendo de seis meses. Dada la notación anterior, esto es lo que
significa lo siguiente:
Notación Interpretación del tipo de cambio forward
Tasa forward a seis meses (un período) que comienza dentro

LFL2
de seis años (12 períodos) Tasa
forward a un año (dos períodos) que comienza dentro de
2f8
cuatro años (8 períodos) Tasa forward
a tres años (seis períodos) que comienza dentro de dos años
6/4
(4 períodos) Tasa forward a cuatro
años (ocho períodos) que comienza dentro de cinco
8/10
años (10 períodos)
Se puede demostrar que la fórmula para calcular cualquier tipo de cambio a plazo es
(1 +
(yo + j
Tenga en cuenta que si r es igual a 1, la fórmula se reduce a la tasa a plazo de un período (seis meses).
Para ilustrar esto, para los tipos de cambio spot que se muestran en la Tabla 112, supongamos que un
inversor desea conocer el tipo de cambio forward a dos años dentro de tres años. En términos de la notación, t
es igual a 4 y m es igual a 6. Sustituyendo t y m en la ecuación del tipo de cambio forward, tenemos
. r (i+wft+4 i i/4 _,
=
|_GWj
Esto significa que se necesitan los dos tipos de cambio spot siguientes: Zf (el tipo de cambio spot a tres años) y Ziq (el
tipo de cambio spot a cinco años). De la Tabla 113, sabemos
z^f (el tipo de cambio spot a tres años) = 9,978796/2 = 4,894% = 0,04894
zjo(tasa spot a cinco años) = 13,623%/2 = 6,812% = 0,06812
entonces
(1.O6812)10
4^6 “ 1 = 0,09755 = 9,755%
(1.04894)6
Por lo tanto, 4/5 es igual a 9,755%, y duplicar esta tasa da 19,510%, la tasa a plazo sobre una base equivalente a un
bono.
Podemos verificar este resultado. Invirtiendo $100 durante 10 períodos al tipo de cambio spot semestral de
6.812% producirá el siguiente valor:
$100(1,06812)10 = $193.286.
Al invertir $100 durante seis períodos al 4,894% y reinvertir las ganancias durante cuatro períodos al tipo de interés a
plazo del 9,755%, se obtiene el mismo valor.
$100(1,04894)6 (1,09755)4 = $193.286.
Relación entre los tipos de cambio spot y los tipos de cambio forward a corto plazo
Supongamos que un inversor compra un título del Tesoro cupón cero a cinco años por 58,48 dólares con un valor de
vencimiento de 100 dólares. El inversor podría, en cambio, comprar una letra del Tesoro a seis meses y reinvertir el
producto cada seis meses durante cinco años. La cantidad de dólares que obtendrá dependerá de los tipos de interés
a plazo a seis meses. Supongamos que el inversor puede reinvertir el producto con vencimiento cada seis meses a los
tipos de interés a plazo implícitos a seis meses. Veamos cuántos dólares se acumularían al final de cinco años. Los
tipos de interés a plazo implícitos a seis meses se calcularon para la curva de rendimiento que se muestra en la Tabla
112. Si f denota el tipo de interés a plazo a seis meses que comienza dentro de r seis meses, entonces
a los tipos de
interés a plazo implícitos semestrales utilizando los tipos al contado que se muestran en la Tabla 112 son
/! = 0,043000 y siguientes
2 = 0,050980 f 3 = 0,051005 f 4
= 0,051770
5
= 0,056945 f6 = 0,060965 f 7
= 0,069310 / 8 = 0,064625
F9 = 0,062830
Al invertir los $58,48 a la tasa spot a seis meses del 4% (8% sobre una base equivalente a bonos) y reinvertirlos
a las tasas forward antes mencionadas, la cantidad de dólares acumulados al final de cinco años sería
$58,48( 1,04) (1,043) (1,05098) (1,051005) (1,05177) (1,056945) (1,060965)

(1,069310) (1,064625) (1,06283) = $100
Por lo tanto, vemos que si se cumplen los tipos de interés implícitos a plazo, la inversión de 58,48 dólares producirá la
misma cantidad de dólares que una inversión en un título del Tesoro cupón cero a cinco años al tipo de interés spot a
cinco años. A partir de esta ilustración, podemos ver que el tipo de interés spot a cinco años está relacionado con el
tipo de interés spot a seis meses actual y los tipos de interés implícitos a plazo a seis meses.
En general, la relación entre un tipo de cambio spot del período t y el tipo de cambio spot actual a seis meses
tasa, y las tasas forward implícitas a seis meses son las siguientes:
1/f 1
Z,= [(l + 2 litros
)(l +/,)(1 +fi)(l +/ 3 )(l+fri))
Para ilustrar cómo utilizar esta ecuación, observe cómo se calcula el tipo de cambio spot a cinco años (10 períodos).
relacionado con los tipos de interés a plazo a seis meses. Sustituyendo en la ecuación anterior los tipos de interés a
plazo pertinentes que acabamos de dar y el tipo de interés spot de un período del 4% (la mitad del tipo de interés spot
anual del 8%), obtenemos
zw = [(l.04)(1.043)(l.05098)(1.051005)(l.05177)( 1.056945)
1/1° 1
(1,060965)(1,069310)(1,064625)(l,06283))] = 5,51%
Duplicando el 5,51% se obtiene un tipo de cambio spot anual del 11,02%, que coincide con el tipo de cambio spot dado
en la Tabla 112.
Capítulo J1 La estructura temporal de las tasas de interés | 229
Tasa forward como tasa de cobertura
Una pregunta natural sobre las tasas a plazo es qué tan bien predicen las tasas de interés futuras.
Los estudios han demostrado que los tipos de interés a plazo no son muy útiles para predecir los tipos de interés futuros. 4
Entonces, ¿por qué es tan importante entender los tipos de interés futuros? La razón, como
demostramos en nuestra ilustración de cómo elegir entre dos inversiones alternativas, es que los tipos de interés futuros
indican en qué medida las expectativas de un inversor deben diferir de las expectativas de un inversor.
consenso del mercado para tomar la decisión correcta.
En nuestro ejemplo, es posible que no se alcance el tipo de interés a plazo a seis meses, lo cual es irrelevante.
El hecho es que el tipo de cambio a seis meses indicaba al inversor que si las expectativas...
Sobre la tasa de seis meses dentro de seis meses son menos del 8,6%, el inversor estaría
Mejor con la Alternativa 1.
Por esta razón, así como por otras que se explican más adelante, algunos participantes del mercado prefieren no
hablar de los tipos a plazo como tipos de consenso del mercado. En cambio, se refieren a los tipos a plazo como tipos que
se pueden cubrir. Por ejemplo, al comprar el título a un año, el inversor
Pudo cubrir el tipo de interés a seis meses dentro de seis meses.
| FORMAS HISTÓRICAS OBSERVADAS PARA LA CURVA DE RENDIMIENTO DE LOS BONOS DEL TESORO
Si graficamos la estructura temporal (el rendimiento al vencimiento, o el tipo de cambio al contado, en vencimientos sucesivos)
contra el vencimiento: ¿qué aspecto es probable que tenga? La figura 111 muestra tres formas genéricas que
Han aparecido con cierta frecuencia en la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. La Tabla 114 muestra
cinco curvas de rendimiento diarias selectivas de los bonos del Tesoro en forma de tabla.
El panel A de la Figura 111 muestra una curva de rendimiento con pendiente ascendente; es decir, el rendimiento aumenta de manera constante a medida que
El vencimiento aumenta. Esta forma se conoce comúnmente como curva de rendimiento con pendiente positiva.
Los participantes del mercado diferencian las curvas de rendimiento con pendiente positiva en función de la inclinación o
pendiente de la curva. La pendiente se mide comúnmente en términos del diferencial de vencimiento, donde
El diferencial de vencimiento es la diferencia entre los rendimientos a largo y corto plazo.
Hay muchos candidatos de vencimiento para representar los rendimientos a largo y corto plazo, simplemente los usaremos
el diferencial de vencimiento entre el rendimiento a seis meses y a 30 años en nuestro ejemplo.
Las dos primeras curvas de rendimiento diarias que se muestran en la Tabla 114 son curvas de rendimiento con pendiente positiva.
Tenga en cuenta que los rendimientos a tres y seis meses son aproximadamente los mismos para ambas fechas.
Tabla 114 Curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. para cinco fechas seleccionadas
Día 3 meses 6 meses 1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años 20 años 30 años de forma
23/04/2001 3,75 3,78 3,75 3,77 4,15 4.38 4,78 5.06 5.84 5.73 Normal
10/04/1992 3.74 3.88 4.12 5.16 5.72 6.62 7.03 7.37 N/A 7,89 Empinado
14/08/1981 N/D No aplica 16,71 16,91 15,88 15,34 15,04 NA 14,74 13,95 invertido
1/3/1990 7,89 7,94 7,85 7,94 7,96 7,92 8,04 7,99 N/A 8.04 Departamento
1/4/2001 5.37 5.20 4.82 4.77 4,78 4.82 5.07 5/03 5.56 5.44 Jorobado
Nota: Los datos correspondientes al 23/04/2001, 10/04/1992, 3/01/90 y 4/01/2001 se obtuvieron de las curvas de rendimiento diarias proporcionadas por el Tesoro de los Estados Unidos.
para el 14/08/81 se obtuvieron de varias tablas de rendimiento de los bonos del Tesoro publicadas por el Tesoro de los Estados Unidos.
4Eugene F. Fama, "Tasas a plazo como predictores de tasas spot futuras", Journal of Financial Economics, 3, no. 4 (1976), págs. 361377.
Sin embargo, la pendiente es diferente. El diferencial de vencimientos entre los bonos a 30 años
y el rendimiento a seis meses (es decir, el diferencial entre tres y seis meses) fue de 195 puntos básicos
(5,73% a 3,78%) el 23/04/2001 y 401 puntos básicos (7,89% a 3,88%) el 10/04/1992.
La convención en el mercado es referirse a una curva de rendimiento con pendiente positiva como una curva normal.
curva de rendimiento cuando el diferencial entre el rendimiento a seis meses y a 30 años es de 300 puntos básicos
o menos; cuando el diferencial de vencimiento es superior a 300 puntos básicos, se dice que la curva de rendimiento es una curva
de rendimiento pronunciada.
Cuando el diferencial de vencimiento de una curva de rendimiento aumenta (o en la jerga del mercado,
“se ensancha”), se dice que la curva de rendimiento se empina; cuando el diferencial de vencimiento disminuye (es decir, se
“estrecha”), se dice que la curva de rendimiento se aplana.
El panel B de la Figura 111 muestra una curva de rendimiento con pendiente descendente o invertida, donde los rendimientos
En general, disminuyen a medida que aumenta la madurez. No ha habido muchos casos en el
Historia reciente del mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos donde la curva de rendimiento exhibió esta característica.
El ejemplo más notable es el de agosto de 1981. La Tabla 114 muestra la curva de rendimiento diaria para
Un día de ese mes, el 14 de agosto, los rendimientos de los bonos del Tesoro en ese momento estaban en un máximo histórico.
El rendimiento a dos años fue del 16,91% y disminuyó en cada vencimiento posterior hasta que
alcanzó el 13,95% para el vencimiento a 30 años.
Por último, el panel C de la Figura 111 muestra una curva de rendimiento plana. Si bien la figura sugiere que en una curva de
rendimiento plana los rendimientos son idénticos para cada vencimiento, eso no es lo que se observa en el vencimiento. Más bien,
los rendimientos para todos los vencimientos son similares. Vea la curva de rendimiento al 3/1/1990. Observe el diferencial muy
pequeño entre los vencimientos a seis meses y a 30 años: 10 puntos básicos. Una variante del rendimiento plano es aquella en
la que los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto y largo plazo son
Similares, pero el rendimiento de los bonos del Tesoro a mediano plazo es menor.
| DETERMINANTES DE LA FORMA DE LA ESTRUCTURA TERMINAL

Se han desarrollado dos teorías principales para explicar estas formas observadas de la curva de rendimiento:
La teoría de las expectativas y la teoría de la segmentación del mercado.
Existen varias formas de la teoría de las expectativas: la teoría de las expectativas puras, la
La teoría de la liquidez y la teoría del hábitat preferido comparten una hipótesis sobre el comportamiento
de los tipos de interés a corto plazo y también suponemos que los tipos de interés a corto plazo actuales
Los contratos están estrechamente relacionados con las expectativas del mercado sobre las tasas futuras a corto plazo.
Sin embargo, estas tres teorías difieren en cuanto a si otros factores también afectan los tipos de interés a plazo y cómo lo hacen.
La teoría de las expectativas puras postula que no hay factores sistemáticos distintos
Las tasas de interés futuras a corto plazo más altas de lo esperado afectan las tasas a plazo; la teoría de la liquidez y la teoría del
hábitat preferido afirman que existen otros factores. En consecuencia, las dos últimas formas de la teoría de la liquidez
Las teorías de expectativas se denominan a veces teorías de expectativas sesgadas. La figura 113 muestra la relación entre estas
tres teorías.
La teoría de las expectativas puras

Según la teoría de las expectativas puras, los tipos forward representan exclusivamente la
tipos futuros esperados. Por lo tanto, toda la estructura temporal en un momento dado refleja las expectativas del mercado.
expectativas actuales de la familia sobre las tasas futuras de corto plazo. Bajo esta perspectiva, un aumento de las tasas de interés a corto plazo
La estructura, como en el panel A de la Figura 111, debe indicar que el mercado espera un crecimiento a corto plazo.
De manera similar, una estructura temporal plana refleja una expectativa de que las tasas futuras a corto plazo se mantendrán en
su mayor parte constantes, mientras que una estructura temporal descendente debe reflejar una expectativa de que las tasas
futuras a corto plazo disminuirán de manera constante.

Figura 113 Estructura de términos. Teorías
Fuente: Frank J. Fabozzi, Valoración de valores de renta fija y derivados (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1995), pág. 49.
Podemos ilustrar esta teoría considerando cómo una expectativa de un aumento en el corto plazo
La tasa futura afectaría el comportamiento de varios participantes del mercado, de modo que resultaría en una curva de
rendimiento ascendente. Supongamos una estructura temporal inicialmente plana y supongamos que las noticias económicas
posteriormente llevan a los participantes del mercado a esperar que las tasas de interés suban.
1. Los participantes del mercado interesados en una inversión a largo plazo no querrían comprar bonos a largo
plazo porque esperarían que la estructura de rendimiento aumentara tarde o temprano, lo que daría como
resultado una caída de precio de los bonos y una pérdida de capital en los bonos a largo plazo adquiridos.
En cambio, querrían invertir en obligaciones de deuda a corto plazo hasta que se produjera el aumento del
rendimiento, lo que les permitiría reinvertir sus fondos a un rendimiento más alto.
2. Los especuladores que esperan un aumento de las tasas anticiparían una disminución en el precio de los bonos
a largo plazo y, por lo tanto, querrían vender todos los bonos a largo plazo que poseen y posiblemente "vender
en corto" algunos que no poseen ahora.5 (Si las tasas de interés suben como se espera, el precio de los bonos a
largo plazo caerá. Dado que el especulador vendió estos bonos en corto y luego puede comprarlos a un precio
menor para cubrir la venta en corto, se obtendrá una ganancia). Las ganancias recibidas de la venta de
emisiones de deuda a largo plazo que los especuladores ahora poseen o la venta en corto de bonos a largo plazo
se invertirán en obligaciones de deuda a corto plazo.
3. Los prestatarios que deseen adquirir fondos a largo plazo se verían atraídos a pedir préstamos.
Ahora, en el extremo largo del mercado, por la expectativa de que pedir prestado en un momento posterior
sería más caro.
5 La venta en corto consiste en vender un título que no se posee, sino que se toma prestado. El proceso de venta en corto de acciones
se describe en el Capítulo 14.
Todas estas respuestas tenderían a reducir la demanda neta o a aumentarla.
oferta de bonos de largo plazo y dos respuestas aumentarían la demanda de bonos de corto plazo.
obligaciones de deuda. La limpieza del mercado requeriría un aumento de los rendimientos a largo plazo en relación con los
rendimientos a corto plazo; es decir, estas acciones de los inversores, especuladores y prestatarios inclinarían la estructura
temporal hacia arriba hasta que sea coherente con las expectativas de tasas de interés futuras más altas. Por un
razonamiento análogo, un evento inesperado que conduzca a la expectativa de tasas de interés más bajas
Las tasas futuras provocarán una pendiente descendente de la curva de rendimiento.
Lamentablemente, la teoría de las expectativas puras adolece de un defecto que, cualitativamente, es bastante
grave: no tiene en cuenta los riesgos inherentes a la inversión en bonos e instrumentos similares. Si los tipos de interés
futuros fueran predictores perfectos de los tipos de interés futuros, entonces los precios futuros
de los bonos se conocería con certeza. El rendimiento durante cualquier período de inversión sería
cierta e independiente del vencimiento del instrumento inicialmente adquirido y del tiempo
en el que el inversor necesitaba liquidar el instrumento. Sin embargo, con la incertidumbre sobre
En relación con los tipos de interés futuros y, por tanto, con los precios futuros de los bonos, estos instrumentos se vuelven riesgosos.
inversiones en el sentido de que se desconoce el rendimiento a lo largo de un horizonte de inversión.
De manera similar, desde la perspectiva de un prestatario o un emisor, el costo del préstamo para cualquier período de
financiamiento requerido sería seguro e independiente del vencimiento del préstamo.
instrumento vendido inicialmente si la tasa a la que el prestatario debe refinanciar la deuda en el futuro
Se sabe que, con la incertidumbre sobre las tasas de interés futuras, el costo del préstamo es incierto si el prestatario debe
refinanciar en algún momento durante los períodos en que los fondos están disponibles.
Inicialmente necesario.
En la siguiente sección, examinamos más de cerca las fuentes y los tipos de riesgo que
La teoría de las expectativas puras ignora.
Riesgos asociados a la inversión en bonos

Existen dos riesgos que generan incertidumbre sobre el rendimiento a lo largo de un horizonte de inversión.
La primera es la incertidumbre sobre el precio del bono al final del horizonte de inversión.
Por ejemplo, un inversor que planea invertir durante cinco años podría considerar los tres siguientes:
Alternativas de inversión: (1) invertir en un bono a cinco años y mantenerlo durante cinco años, (2) invertir en un
bono a 12 años y venderlo al final de cinco años, y (3) invertir en un bono a 30 años y venderlo al final de cinco años.
al cabo de cinco años. El rendimiento que se obtendrá con la segunda y tercera alternativas es
No se sabe porque no se conoce el precio de cada bono a largo plazo al final de cinco años. En el caso del bono a 12 años,
el precio dependerá del rendimiento de los títulos de deuda a siete años.
Dentro de cinco años, el precio del bono a 30 años dependerá del rendimiento del bono a 25 años.
bonos dentro de cinco años. Dado que las tasas forward implícitas en la estructura de plazo actual para un
Un bono futuro a 12 años y un bono futuro a 25 años no son predictores perfectos del futuro real.
En cuanto a las tasas de interés, existe incertidumbre sobre el precio de ambos bonos dentro de cinco años.
El riesgo de que el precio del bono sea inferior al esperado actualmente al final de
El horizonte de inversión se denomina riesgo de precio. Una característica importante del riesgo de precio es que es
Cuanto mayor sea el vencimiento del bono, mayor será la volatilidad del precio. La razón debería resultar familiar por lo
que explicamos en el Capítulo 9: cuanto mayor sea el vencimiento, mayor será la volatilidad del precio de un bono cuando
aumenten los rendimientos. Por lo tanto, los inversores están expuestos al riesgo de precio cuando invierten en un bono.
bono que se venderá antes de la fecha de vencimiento del bono.
El segundo riesgo tiene que ver con la incertidumbre sobre la tasa a la que se obtendrán los ingresos de una inversión.
Los bonos que vencen antes de la fecha de vencimiento pueden reinvertirse hasta la fecha de vencimiento.
Por ejemplo, un inversor que planea invertir durante cinco años podría considerar los tres siguientes:
Capítulo]] La estructura temporal de los tipos de interés | 233
inversiones alternativas: (1) invertir en un bono a cinco años y mantenerlo durante cinco años; (2) invertir en un
instrumento a seis meses y, cuando venza, reinvertir los ingresos en instrumentos a seis meses durante todo el
horizonte de inversión de cinco años; y (3) invertir en un bono a dos años y,
Cuando venza, reinvierta el dinero en un bono a tres años. El riesgo en la segunda y tercera alternativas es que se
desconoce el rendimiento en el horizonte de inversión de cinco años porque se desconocen las tasas a las que se
pueden reinvertir los ingresos hasta el vencimiento.
El riesgo se denomina riesgo de reinversión.
Interpretaciones de la teoría de las expectativas puras

Los economistas han propuesto varias interpretaciones de la teoría de las expectativas puras, que no son exactamente
equivalentes ni coherentes entre sí, en gran parte porque ofrecen tratamientos diferentes de los dos riesgos asociados
a la obtención de un rendimiento que acabamos de explicar.6
La interpretación más amplia de la teoría de las expectativas puras sugiere que los inversores
Se espera que el rendimiento para cualquier horizonte de inversión sea el mismo, independientemente de la estrategia
de vencimiento seleccionada.7 Por ejemplo, consideremos un inversor que tiene un horizonte de inversión de cinco años.
Según esta teoría, no hay diferencia si se trata de un bono a cinco, doce o treinta años.
comprado y mantenido durante cinco años porque el inversor espera el rendimiento de los tres
bonos se mantengan iguales durante cinco años. Una crítica importante a esta interpretación tan amplia de
La teoría es que, debido al riesgo de precio asociado con la inversión en bonos con un vencimiento mayor que el
horizonte de inversión, los rendimientos esperados de estos tres instrumentos son muy diferentes.
Las inversiones en bonos deberían diferir en aspectos significativos.8
Una segunda interpretación, conocida como la forma de expectativas locales de la teoría de expectativas puras,
sugiere que el rendimiento será el mismo durante un horizonte de inversión de corto plazo a partir de hoy. Por ejemplo,
si un inversor tiene un horizonte de inversión de seis meses, comprar un
Un bono a cinco, diez o veinte años producirá el mismo rendimiento a seis meses. Se ha demostrado que la
formulación de expectativas locales, que tiene un alcance limitado, es la única

9
las interpretaciones de la teoría de las expectativas puras que pueden sostenerse en equilibrio.
La tercera y última interpretación de la teoría de las expectativas puras sugiere que
rendimiento que un inversor obtendrá al renovar bonos a corto plazo por alguna inversión
El horizonte será el mismo que tener un bono cupón cero con un vencimiento que sea el mismo que
ese horizonte de inversión. (Un bono cupón cero no tiene riesgo de reinversión, por lo que los intereses futuros
(Las tasas de interés a lo largo del horizonte de inversión no afectan el rendimiento). Esta variante se denomina interpretación
de las expectativas de rendimiento al vencimiento .
Por ejemplo, supongamos una vez más que un inversor tiene un horizonte de inversión de cinco años. Al comprar
un bono cupón cero a cinco años y mantenerlo hasta el vencimiento, el inversor
El rendimiento es la diferencia entre el valor de vencimiento y el precio del bono, todo dividido por el precio del bono.
Según las expectativas de rendimiento al vencimiento, el mismo rendimiento será

se puede realizar comprando un instrumento a seis meses y renovándolo por cinco años. En este momento,
La validez de esta interpretación está sujeta a considerables dudas.
6 Estas formulaciones fueron resumidas por John Cox, Jonathan Ingersoll, Jr. y Stephen Ross, “Un reexamen de las
hipótesis tradicionales sobre la estructura temporal de las tasas de interés”, Journal of Finance (septiembre de 1981),
pp. 769799.
7 F. Lutz, “La estructura de las tasas de interés”, Quarterly Journal of Economics (194041), págs. 3663.
8
Cox, Ingersoll y Ross, “Un reexamen de las hipótesis tradicionales”, págs. 774775.
9
Cox, Ingersoll y Ross, “Un reexamen de las hipótesis tradicionales”, págs. 774775.
La teoría de la liquidez
Hemos explicado que el inconveniente de la teoría de las expectativas puras es que no
Considere los riesgos asociados con la inversión en bonos. No obstante, acabamos de demostrar que
De hecho, existe un riesgo al mantener un bono a largo plazo durante un período, y ese riesgo aumenta con el vencimiento del
bono porque el vencimiento y la volatilidad del precio están directamente relacionados.
Dada esta incertidumbre y la consideración razonable de que los inversores normalmente no
Al igual que la incertidumbre, algunos economistas y analistas financieros han sugerido una teoría diferente.
Esta teoría establece que los inversores mantendrán vencimientos a más largo plazo si se les ofrece una tasa a largo plazo
más alta que el promedio de las tasas futuras esperadas por una prima de riesgo que esté relacionada positivamente con el
plazo hasta el vencimiento.10 Dicho de otra manera, las tasas a plazo deberían reflejar tanto las expectativas de tasas de interés
como una prima de “liquidez” (en realidad, una prima de riesgo), y la prima debería ser más alta para vencimientos más largos.
Según esta teoría, denominada teoría de la liquidez de la estructura temporal, la
Los tipos de interés implícitos a futuro no serán una estimación imparcial de las expectativas del mercado.
Las tasas de interés futuras, porque incorporan una prima de liquidez. Por lo tanto, una curva de rendimiento con pendiente
ascendente puede reflejar expectativas de que las tasas de interés futuras (1) aumentarán o (2) aumentarán.
Estar estancado o incluso caer, pero con una prima de liquidez que aumenta lo suficientemente rápido con el vencimiento como para
para producir una curva de rendimiento con pendiente ascendente.
La teoría del hábitat preferido

Otra teoría, conocida como la teoría del hábitat preferido, también adopta la visión de que el término
La estructura refleja la expectativa de la trayectoria futura de las tasas de interés, así como una prima de riesgo. Sin embargo,
la teoría del hábitat rechaza la afirmación de que la prima de riesgo debe aumentar.
uniformemente con el vencimiento.11 Los defensores de la teoría del hábitat dicen que la última conclusión podría aceptarse si
todos los inversores tienen la intención de liquidar su inversión lo antes posible.
fecha, si bien todos los prestatarios están deseosos de pedir préstamos a largo plazo, pero esta es una suposición que puede
rechazarse por varias razones.
En primer lugar, es evidente que muchos inversores desean transferir recursos para
períodos de tiempo considerables, por ejemplo, para comprar una casa o para planificar la jubilación.
A estos inversores les preocupa la cantidad disponible en el momento adecuado y no
el camino por el cual se alcanza ese objetivo. Por lo tanto, la aversión al riesgo dicta que deberían preferir un instrumento con
un vencimiento que coincida con el período en el que desean invertir.
vehículos de inversión a corto plazo. Si estos inversores compran un instrumento a corto plazo,
Riesgo de reinversión: el riesgo de una caída de las tasas de interés disponibles para reinvertir los ingresos del instrumento a
corto plazo. Los inversores pueden evitar ese riesgo solo si aseguran el
tipo de interés actual a través de un contrato de largo plazo. De igual modo, si compran un instrumento con vencimiento superior
al tiempo en el que desean invertir, correrán el riesgo de una pérdida en el precio del activo (riesgo de precio) al liquidarlo antes
de su vencimiento, debido a un aumento
En cuanto a los tipos de interés, se aplican consideraciones completamente análogas a los prestatarios: la prudencia y la
seguridad exigen que se tomen préstamos con vencimientos que coincidan con el plazo de los fondos.
son obligatorios.
10 John R. Hicks, Valor y capital* 2ª ed. (Londres: Oxford University Press, 1946), págs. 141145.
11 Franco Modigliani y Richard Sutch, “Innovaciones en la política de tasas de interés”, American Economic Review (mayo de
1966), págs. 178197.
En segundo lugar, gran parte de la demanda y la oferta de valores en estos días...

proviene de intermediarios financieros, que tienen pasivos con vencimientos específicos, como
Lo explicamos en capítulos anteriores. Estas instituciones buscan igualar lo más posible
el vencimiento de sus pasivos con el flujo de efectivo de una cartera de activos. Al construir una cartera de este
tipo, una institución financiera restringirá sus inversiones a determinados sectores de vencimiento.
Para ilustrar esta preferencia por los sectores de madurez, consideremos una compañía de seguros de vida que
ha emitido un contrato de inversión garantizado a cinco años 12 La compañía de seguros no
desea invertir en instrumentos a seis meses debido al riesgo de reinversión asociado.
Como otro ejemplo, supongamos que una entidad de ahorro ha tomado prestados fondos a una tasa fija por un año
con el producto de la emisión de un certificado de depósito a un año. La entidad de ahorro está expuesta al riesgo
de precio (o tasa de interés) si los fondos tomados en préstamo se invierten en un bono con vencimiento a 20 años.
Claramente, entonces, cualquiera de estas instituciones enfrenta algún tipo de riesgo si invierte fuera de su sector
de vencimiento preferido.
La teoría del hábitat preferido afirma que, en la medida en que la demanda y la oferta de
Si los fondos en un rango de vencimiento determinado no coinciden, algunos prestamistas y prestatarios estarán
inducidos a cambiar a vencimientos que muestren desequilibrios opuestos. Sin embargo, deberán ser compensados
por una prima de riesgo adecuada cuya magnitud reflejará el grado de
aversión al riesgo de precio o de reinversión.
Así, esta teoría propone que la forma de la curva de rendimiento está determinada tanto por las expectativas de
tasas de interés futuras como por una prima de riesgo, positiva o negativa, para inducir
Los participantes del mercado se desplazan de su hábitat preferido. Claramente, según esta teoría,
Son posibles curvas de rendimiento ascendentes, descendentes, planas o con joroba.
Teoría de la segmentación del mercado
La teoría de la segmentación del mercado también reconoce que los inversores tienen hábitats preferidos
determinados por los flujos de ahorro e inversión. Esta teoría también propone que la principal razón para
La forma de la curva de rendimiento depende de las restricciones de gestión de activos y pasivos (ya sean
regulatorias o autoimpuestas) y/o de los acreedores (prestatarios) que restringen sus préstamos (financiamiento) a
sectores de vencimiento específicos. 13 Sin embargo, la teoría de la segmentación del mercado difiere de la teoría
del hábitat preferido en que supone que ni los inversores ni los prestatarios están dispuestos a cambiar de un sector
de vencimiento a otro para aprovechar las oportunidades que surgen de
diferencias entre expectativas y tipos forward.
Así, para la teoría de la segmentación, la forma de la curva de rendimiento está determinada por la oferta y la
demanda de valores dentro de cada sector de vencimiento. Esta formulación parece
insostenible porque presupone la prevalencia de una aversión absoluta al riesgo, mientras que la evidencia no
respalda esa proposición. Por lo tanto, se debe esperar que los participantes del mercado se alejen de su hábitat
cuando existen discrepancias suficientemente grandes entre el mercado y las tasas esperadas. Este posible
cambio asegura que las diferencias entre el mercado y las tasas esperadas
y las tasas esperadas no crecerán demasiado, y esta consideración nos lleva de nuevo a la teoría del hábitat
preferido.
12 Véase el Capítulo 6 para un análisis de los contratos de inversión garantizados.

13 Esta teoría fue sugerida en JM Culbertson, “La estructura temporal de las tasas de interés”, Quarterly Journal of
Economía (noviembre de 1957), págs. 489504.
| LAS PRINCIPALES INFLUENCIAS EN LA FORMA DE LA CURVA DE RENDIMIENTO

Se realizó una investigación exhaustiva sobre las principales influencias de la forma de la curva de rendimiento del Tesoro.
realizado por Antti Ilmanen en una serie de artículos. 14 Encuentra que hay tres influencias principales. La
En primer lugar, están las expectativas del mercado sobre los cambios futuros de las tasas, como explicamos antes cuando
analizamos la teoría de las expectativas puras. Los otros dos son las primas de riesgo de los bonos y el sesgo de convexidad.
Las primas de riesgo de los bonos son los diferenciales de rendimiento esperados entre los títulos del Tesoro de
diferentes vencimientos. Como se explicó en el apartado anterior, existen teorías sobre el término
estructura de las tasas de interés que plantean la hipótesis de por qué los rendimientos esperados variarán según el vencimiento.
Sin embargo, las teorías difieren en cuanto a si la prima de riesgo es positiva o negativa. Por ejemplo, la teoría de la liquidez de la
estructura temporal sostiene que la prima de riesgo debería aumentar con el vencimiento; la teoría de la segmentación del
mercado sostiene que la prima de riesgo de los bonos puede ser positiva o negativa.
Ilmanen investigó el efecto del comportamiento de la prima de riesgo de los bonos utilizando los rendimientos promedio
históricos de los títulos del Tesoro de Estados Unidos. La figura 114 muestra el rendimiento promedio empírico.
curva de retorno en función de la duración media (no del vencimiento) para el período 1972 a 2001.
(Recuerde del Capítulo 9 que la duración es una medida de la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en las tasas de
interés). También se muestra en la figura la curva de rendimiento esperado teórico.
Basado únicamente en las expectativas (la primera influencia mencionada anteriormente). Observe que esta curva es lineal.
(es decir, aumenta linealmente con la duración). En cambio, observe que la evidencia empírica
14 La investigación apareció por primera vez como un informe publicado por Salomon Brothers. Diferentes partes del informe de investigación
Se publicaron posteriormente. Véase Antti Ilmanen, "Expectativas sobre las tasas de interés del mercado y tasas a futuro", Journal of Fixed Income
(septiembre de 1996), págs. 322; Antti Ilmanen, “¿La extensión de la duración mejora los rendimientos esperados a largo plazo?”
Journal of Fixed Income (septiembre de 1996), págs. 2336; Antti Ilmanen, “Convexity Bias in the Yield Curve”, capítulo 3 en Narasimgan Jegadeesh
y Bruce Tuckman (eds.)» Advanced FixedIncomc Valuation Tools (Nueva York: Wiley,
2000); y Antti Ilmanen, "Descripción general del análisis de tipos a plazo", Capítulo 8 en Frank J. Fabozzi (ed.), The
Manual de valores de renta fija (Nueva York: McGraw Hill, 2005).

Capítulo 11 La estructura temporal de las tasas de interés ) 237
sugiere que las primas de riesgo de los bonos no son lineales en duración. En cambio, la evidencia empírica sugiere que en el
extremo inicial de la curva de rendimiento (es decir, hasta una duración de 3), las primas de riesgo de los bonos aumentan
abruptamente con la duración. Sin embargo, después de una duración de 3, las primas de riesgo de los bonos aumentan
lentamente. Illmanen sugiere que la forma que se muestra en la Figura 114 "puede reflejar
la demanda de bonos a largo plazo por parte de los fondos de pensiones y otros tenedores de obligaciones a largo plazo”. 15
Recordemos de nuestro análisis en el Capítulo 8 que los fondos de pensiones buscan bonos a largo plazo
bonos para fijar tasas para satisfacer sus obligaciones de pasivo.
Ahora veamos la influencia del sesgo de convexidad, una influencia que, según Illmanen, es la
La menos conocida de las tres influencias. Recordemos el concepto de convexidad descrito en el capítulo anterior. Cuando las
tasas de interés varían en una gran cantidad de puntos básicos, una
La variación del precio de los títulos del Tesoro no será la misma ante un aumento o una disminución de los tipos de interés.
Más concretamente, la apreciación del precio cuando los tipos de interés caen será mayor.
que la caída de precios cuando las tasas de interés suben en la misma cantidad de puntos básicos.
Por ejemplo, si las tasas de interés caen en 100 puntos básicos, el precio de un título del Tesoro podría
se aprecian en un 20%, pero si las tasas de interés aumentan en 100 puntos básicos, el precio de las mismas
Los bonos del Tesoro podrían caer tan solo un 15%. Esta atractiva propiedad de un bono se debe a la forma de la relación entre
precio y rendimiento descrita en el capítulo anterior y se denomina convexidad del bono. Cuanto más largo sea el vencimiento,
más convexidad tendrá el título. Es decir, los títulos del Tesoro a más largo plazo tienen una característica más atractiva debido
a la convexidad que los títulos del Tesoro a más corto plazo. Como resultado, los inversores están dispuestos a pagar más.
Los inversores prefieren los títulos del Tesoro a largo plazo y, por lo tanto, aceptan rendimientos más bajos. Esta influencia en la
forma de la curva de rendimiento del Tesoro es lo que se conoce como sesgo de convexidad.

1. Las diferentes formas que se han observado para la curva de rendimiento.
2. La hipótesis común sobre el comportamiento de los tipos forward de corto plazo compartida por
Las diversas formas de la teoría de las expectativas.
3. Las implicaciones de la forma de la curva de rendimiento para las tasas de interés futuras basadas en
La teoría de las expectativas puras.
4. Los dos tipos de riesgos asociados a la inversión en bonos y cómo estos dos riesgos
afectan la teoría de las expectativas puras.
5. En qué se diferencian las dos teorías de expectativas sesgadas de la teoría de expectativas puras.
6. Las tres principales influencias en la forma de la curva de rendimiento del Tesoro son (1) el mercado
expectativas de cambios futuros en las tasas, (2) primas de riesgo de los bonos y (3) sesgo de convexidad.
| RESUMEN_________ ___ ________________________________________

La relación entre el rendimiento y el vencimiento se denomina estructura temporal de intereses.
tasas. La representación gráfica de la relación entre el rendimiento de los bonos del mismo
La calidad crediticia pero con diferentes vencimientos se conoce como curva de rendimiento. Dado que históricamente la
El rendimiento de los títulos del Tesoro es la tasa base con la que a menudo se mide el rendimiento de los bonos no
gubernamentales; la curva de rendimiento construida más comúnmente es la curva de rendimiento del Tesoro.
Existe un problema con el uso de la curva de rendimiento del Tesoro para determinar el rendimiento en un momento dado.
que permite descontar todos los pagos en efectivo de cualquier bono. Cada flujo de efectivo dentro del total de un bono
1S llmanen, “Descripción general del análisis de tipos de interés a plazo”, np. 167.
El patrón de flujos de efectivo debe descontarse a una tasa de interés única que sea aplicable a la
Periodo de tiempo en el que se recibirá el flujo de efectivo. Dado que cualquier bono puede considerarse un paquete de instrumentos
cupón cero, su valor debe ser igual al valor de todos los componentes.
Instrumentos cupón cero. El tipo de interés de un bono cupón cero se denomina tipo spot. La curva teórica del tipo spot para los
títulos del Tesoro se puede calcular a partir de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro utilizando una metodología conocida
como bootstrap.
Bajo ciertos supuestos, la expectativa del mercado sobre las tasas de interés futuras puede ser
extrapolado de la curva teórica del tipo de interés spot del Tesoro. El tipo de interés forward resultante se denomina tipo de interés
forward implícito. El tipo de interés spot está relacionado con el tipo de interés spot a seis meses actual y el
tipos de interés implícitos a seis meses. El conocimiento de los tipos de interés implícitos a seis meses
La tasa a largo plazo es relevante para formular estrategias de inversión y políticas de endeudamiento.
Se han propuesto varias teorías sobre la determinación de la estructura temporal.
La teoría de las expectativas puras plantea la hipótesis de que los tipos de interés a plazo de un período representan simplemente
las expectativas del mercado sobre los tipos de interés reales futuros. Por lo tanto, el tipo de interés spot a largo plazo se explicaría
en su totalidad por las expectativas del mercado sobre los tipos de interés futuros a corto plazo. La estructura temporal
podría entonces estar subiendo, bajando o estancado, dependiendo de si el mercado espera que suba, baje,
o tasas de corto plazo sin cambios. Esta formulación no reconoce los riesgos asociados con la inversión en bonos (riesgo de precio y
riesgo de reinversión) cuando los inversores compran bonos cuyas tasas de interés son estables.
El vencimiento es diferente del tiempo durante el cual planean mantener el bono.
El hecho de que exista un riesgo de precio al invertir en bonos a largo plazo, y que éste parezca aumentar con el vencimiento,
ha dado lugar a una teoría de liquidez alternativa de la estructura temporal.
Según esta teoría, los tipos de interés a plazo son la suma de los tipos de interés futuros esperados y una prima de riesgo que
aumenta para tipos de interés futuros cada vez más lejanos y, por lo tanto, aumenta con el vencimiento de un bono. Esta formulación
tiene deficiencias porque presupone que todos los prestamistas
quieren prestar a corto plazo y todos los prestatarios quieren prestar a largo plazo. Si fuera así, los prestatarios a largo plazo tendrían
ofrecer a los prestamistas una prima, que aumenta con el vencimiento, para que acepten el riesgo de comprar a largo plazo. Pero
en realidad, tanto los prestamistas como los prestatarios tienen preferencias de vencimiento bastante variadas. Cada participante
del mercado puede eliminar el riesgo, no tomando prestado o prestando a corto plazo, sino prestando (o tomando prestado) a corto plazo.
un período que coincida con su hábitat preferido. Pero, al mismo tiempo, los agentes presumiblemente estarían dispuestos a
alejarse de su hábitat preferido por el incentivo de una prima de riesgo.
En consecuencia, la tercera versión de la teoría de las expectativas, es decir, el hábitat preferido
teoría—sugiere, al igual que la teoría de la liquidez, que las tasas a plazo son la suma de un componente
reflejando las tasas futuras esperadas y una prima de riesgo. Sin embargo, la prima no aumentará continuamente con el vencimiento,
sino que se materializará en cualquier vecindario de vencimiento donde la oferta exceda
Demanda. Se esperaría una prima o descuento negativo si la oferta excede la demanda.
Una última teoría explica la forma de la estructura temporal mediante el concepto de segmentación del mercado. Al igual que
la teoría del hábitat preferido, reconoce que los participantes en el mercado de bonos tienen preferencias de vencimiento. Sin
embargo, postula que estas preferencias son
absoluta y no puede ser superada por la expectativa de un mayor rendimiento de un bien diferente.
vencimiento, sin importar cuán grande sea. Cada vencimiento es, por lo tanto, un mercado separado y el tipo de interés
El tipo de interés en cada uno de estos mercados está determinado por la demanda y la oferta dadas. Por lo tanto, el tipo de interés
La tasa de interés a cualquier vencimiento no tiene ninguna relación con las expectativas de tasas futuras. Esta formulación es de
uso dudoso porque implica un comportamiento altamente irracional, inverosímil y contrafáctico.
La evidencia empírica sugiere que las tres principales influencias en la forma del Tesoro
Los factores que determinan la curva de rendimiento son (1) las expectativas del mercado sobre los cambios futuros en las tasas, (2) las primas de
riesgo de los bonos y (3) el sesgo de convexidad.

TÉRMINOS CLAVE
• Teorías de expectativas sesgadas, 230 • Curva de rendimiento con pendiente positiva, 229
• Arranque, 220 • Teoría del hábitat preferido, 230
• Sesgo de convexidad, 236 • Riesgo de precio, 232

°
• Teoría de las expectativas, 230 Teoría de las expectativas puras, 230
• Curva de rendimiento plana, 230 • Riesgo de reinversión, 233
• Tasa forward (tasa forward implícita), 226 • Curva de rendimiento pronunciada, 230
• Curva de rendimiento invertida, 230 • Tasa al contado, 219
• Teoría de la liquidez, 230 • Curva de tipo de cambio spot, 220
• Teoría de la liquidez de la estructura temporal, 234 • Estructura temporal de los tipos de interés, 217
• Teoría de la segmentación del mercado, 230 • Curva de rendimiento, 218
• Curva de rendimiento normal, 230 • Instrumento cupón cero, 219
PREGUNTAS
1. a. ¿Qué es una curva de rendimiento? c. “Cuando quiero determinar la con
b. Históricamente, ¿por qué la curva de rendimiento del Tesoro? Con base en el sentido de las tasas de interés futuras, calculo el
¿Ha sido el más seguido de cerca por los participantes del “tasas forward implícitas”.
mercado? 8. Observa la curva de rendimiento del Tesoro a continuación (todas
2. ¿Qué se entiende por tipo de cambio spot? Los rendimientos se muestran sobre una base equivalente a un bono):
3. Explique por qué no es apropiado utilizar un rendimiento para

descontar todos los flujos de efectivo de un activo financiero. Rendimiento anual hasta el vencimiento Tasa al contado
0,5 5,25% 5,25%

4. Explique por qué un activo financiero puede considerarse como un
1.0 5,50 5,50
paquete de instrumentos cupón cero.
1.5 5,75 5,76
5. ¿Por qué es importante que los prestamistas y los prestatarios
2.0 6.00 ?
tengan conocimiento de los tipos de interés a plazo?
2.5 6.25 ?
6. ¿Cómo se relacionan los tipos al contado con los tipos a plazo?
3.0 6,50 ?
7. Eres un consultor financiero. En varios momentos, ?
3.5 6,75
Usted ha escuchado los siguientes comentarios sobre las tasas 4.0 ?
7.00
de interés de parte de uno de sus clientes. ¿Cómo respondería a 4.5 7.25 ?
cada comentario? 5.0 7,50 ?
a. “La curva de rendimiento tiene pendiente ascendente hoy. 5.5 7,75 7,97
Esto sugiere que el consenso del mercado es que 6.0 8.00 8.27
Se espera que las tasas de interés aumenten en el 6.5 8.25 8.59
futuro" 7.0 8,50 8,92

7.5 8,75 9.25
b. “No puedo entender el término de hoy.
8.0 9.00 9.61
estructura. Para rendimientos a corto plazo (hasta tres
8.5 9.25 9,97
años), los tipos de cambio al contado aumentan con el vencimiento, por
9.0 9,50 10.36
con vencimientos mayores a tres años pero menores a ocho
9.5 9,75 10,77
años, los tipos al contado disminuyen con el vencimiento;
10.0 10.00 11.20
y para vencimientos mayores a ocho años el
Los tipos de cambio spot son prácticamente los mismos para Todos los valores con vencimiento a partir de 1,5 años son
cada vencimiento. Sencillamente, no existe ninguna teoría que explique Venta a la par. Los títulos a 0,5 años y a un año
“estructura temporal con esta forma.” Son instrumentos cupón cero.

a. Calcule las tasas spot faltantes. 12. Explique el papel que desempeñan los tipos de interés a plazo en la toma de decisiones.
b. ¿Cuál debería ser el precio del bono del Tesoro a seis años? Decisiones de inversión.
13. “Los tipos de interés a plazo son malos predictores del tipo de cambio real.
c. ¿Cuál es el tipo de cambio implícito a seis meses? tasas futuras que se realizan. En consecuencia, tienen poco
¿A partir del sexto año? valor para un inversor”. Explique por qué está de acuerdo o en
9. Observa la siguiente curva de rendimiento del Tesoro desacuerdo con esta afirmación.
(Todos los rendimientos se muestran sobre una base equivalente a un bono): 14. Un inversor está considerando dos alternativas
inversiones. La primera alternativa es invertir en
Año Tasa de rendimiento al vencimiento al contado
un instrumento que vence en dos años.
0,5 10,00% 10,00%
La segunda alternativa es invertir en un instrumento
1.0 9,75 9,75
1.5 que vence en un año y al final de un
9,50 9.48
2.0 9.25 9.22 año, reinvierte los ingresos en un instrumento a un año. El
2.5 9.00 8,95 inversor cree que los intereses a un año
3.0 8,75 8.68 Las tasas dentro de un año serán más altas que las actuales y,
3.5 8,50 8.41 por lo tanto, se inclina a favor de la
4.0 8.25 8.14 Segunda alternativa ¿Qué le recomendarías a este inversor?
4.5 8.00 7.86
5.0 7,75 7.58
15. a. ¿Cuál es la diferencia entre un rendimiento normal?
5.5 7,50 . 7.30
¿Curva y curva de rendimiento pronunciada?
6.0 7.25 7.02
b. ¿Qué se entiende por curva de rendimiento en joroba?
6.5 7.00 6,74
16. ¿Cuál es la hipótesis común sobre el comportamiento de los
7.0 6,75 6.46
tipos forward de corto plazo compartida por los
7.5 6,50 6.18
8.0 5,90 ¿Diversas formas de la teoría de las expectativas?
6.25
8.5 6.00 5.62 17. ¿Cuáles son los tipos de riesgos asociados con la inversión en
9.0 5,75 5.35 bonos y cómo afectan estos dos riesgos a la inversión?
9.5 5,50 ? ¿Teoría de las expectativas puras?
10.0 5.25 ? 18. Da tres interpretaciones de las expectativas puras.
teoría.
Todos los valores con vencimiento a partir de 1,5 años son 19. ¿Cuáles son las dos teorías de expectativas sesgadas?
Venta a la par. Los títulos a 0,5 años y a un año ¿Qué opinas sobre la estructura temporal de las tasas de interés?
Son instrumentos cupón cero. 20. ¿Cuáles son las hipótesis subyacentes de las dos teorías de
a. Calcule las tasas spot faltantes. expectativas sesgadas sobre las tasas de interés?
b. ¿Cuál debería ser el precio del préstamo a cuatro años? 21. a, “La evidencia empírica sugiere que con
¿Será la seguridad del Tesoro? respecto a las primas de riesgo de los bonos que influyen
10. Utilizando las tasas spot teóricas de la Tabla 112, calcule el valor La forma de la curva de rendimiento del Tesoro, hay una
teórico de un bono a seis años con una tasa del 7%. Relación lineal entre el promedio del Tesoro
Bono del tesoro. rendimientos y duración”. Explique si está de acuerdo o
11. a. Utilizando las tasas spot teóricas de la Tabla 112, en desacuerdo con esta afirmación. Si no está de acuerdo,
Calcular el tipo de cambio forward a dos años y a cuatro años explique el tipo de relación que existe.
A partir de ahora. Se ha observado.
b. Verifique la respuesta suponiendo una inversión de b. ¿Qué se entiende por influencia del “sesgo de convexidad”?
Se invierten 100$ durante seis años. ¿Qué tiene de especial la forma de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro?
• los principios fundamentales de la teoría de cartera
• cómo calcular el rendimiento histórico de la inversión en un solo período para un valor o una cartera
de valores
• cómo calcular el rendimiento esperado y la variabilidad del rendimiento esperado de una cartera
• los componentes del riesgo total de una cartera: riesgo sistemático y riesgo no sistemático
• qué mide la beta de una acción
• por qué la diversificación elimina el riesgo no sistemático
• el modelo de fijación de precios de activos de capital, la medida de riesgo relevante en este modelo y la
Limitaciones del modelo
• el desarrollo del modelo de fijación de precios de activos de capital multifactorial
• las dificultades empíricas de probar el modelo de fijación de precios de activos de capital
• los principios fundamentales que sustentan el modelo de teoría de precios de arbitraje
• las dificultades empíricas de probar el modelo de teoría de precios de arbitraje
• la importancia de la distribución de la rentabilidad de los activos financieros en la teoría financiera
• Qué son las finanzas conductuales y en qué se diferencian de la teoría financiera estándar
La teoría de carteras se ocupa de la selección de carteras óptimas por parte de inversores racionales con aversión al riesgo.
PAG inversores, es decir, inversores que intentan maximizar los rendimientos esperados de su cartera
La teoría de los mercados de capitales se ocupa de las consecuencias que tienen para los precios de los títulos las decisiones
que toman estos inversores, es decir, las
| 241
Relación que debería existir entre los rendimientos de los valores y el riesgo si los inversores se comportan de esta manera.
La teoría de carteras y de mercados de capitales, en conjunto, proporciona un marco para especificar y medir el riesgo de
inversión y para desarrollar relaciones entre el rendimiento esperado de los valores y el riesgo (y, por lo tanto, entre el riesgo y
el rendimiento requerido de la inversión).
El propósito de este capítulo es presentar las teorías de cartera y de mercados de capital.
Comience con los conceptos básicos de la teoría de cartera y luego desarrolle sobre estos conceptos la relación teórica entre el
rendimiento esperado de un valor y el riesgo.
Dado que la relación riesgorendimiento indica cuánto rendimiento esperado debería generar un valor, dados sus riesgos
relevantes, también nos dice cómo se deben fijar los precios de los activos.
La relación riesgorendimiento también se conoce como modelo de fijación de precios de activos.
Los tres modelos de valoración de activos que presentamos en este capítulo son los que dominan
El pensamiento financiero actual: el modelo de valoración de activos de capital, el modelo de valoración de activos de capital
multifactorial y el modelo de teoría de valoración de arbitraje. Nos centramos en los elementos clave que subyacen a la teoría de
carteras y la teoría de valoración de activos. No intentamos proporcionar una descripción rigurosa de los modelos de valoración de activos.
Presentación matemática de estas teorías.
Aunque las teorías explicadas en este capítulo son la piedra angular de gran parte de las finanzas,
Han estado bajo constante ataque. El primer ataque ha sido sobre si la teoría financiera actual nos está diciendo la forma
correcta de medir el riesgo. El segundo es si la forma en que se comportan los inversores según lo supone la teoría financiera
estándar es correcta porque no tiene en cuenta
en cuenta el comportamiento de los inversores a la hora de tomar decisiones de inversión, tal como lo sugiere el
literatura en el campo de la psicología. Esto ha llevado al desarrollo de una rama en finanzas
llamada finanzas conductuales, que se nutre del trabajo de varios psicólogos conocidos,
Uno de ellos, Daniel Kahneman, fue coganador del Premio Alfred Nobel en Ciencias Económicas en 2002. Ofrecemos una
breve descripción de este enfoque conductual de las finanzas al final de este capítulo.
| TEORÍA DE LA CARTERA____________________________________________
Al diseñar una cartera, los inversores buscan maximizar el rendimiento esperado de su inversión,
dado cierto nivel de riesgo que están dispuestos a aceptar. 1 Las carteras que satisfacen este requisito son
carteras eficientes (u óptimas). 2 Para construir una cartera eficiente es necesario realizar las llamadas
Entender qué se entiende por rendimiento esperado y riesgo. Este último concepto, riesgo, podría significar cualquiera de los
muchos tipos de riesgo a los que nos hemos referido en capítulos anteriores de este libro.
Seremos más específicos sobre su significado a medida que avancemos en el desarrollo de la teoría de cartera.
Comenzamos nuestra exploración de la teoría de cartera con el concepto de rendimiento de la inversión.
Retorno de la inversión
El rendimiento de la cartera de un inversor durante un intervalo determinado es igual al cambio en el valor
de la cartera más cualquier distribución recibida de la cartera, expresada como fracción de
el valor inicial de la cartera. Es importante que se incluyan todas las distribuciones de capital o ingresos que se hagan al inversor,
o la medición de la rentabilidad será deficiente. Otra forma de ver
1 En otras palabras, los inversores buscan minimizar el riesgo al que están expuestos, dado un objetivo esperado.
devolver.
2El marco teórico para seleccionar carteras eficientes fue desarrollado en Harry M. Markowitz, “Portfolio Selection”,
Journal of Finance (marzo de 1952), pp. 7191, y Portfolio Selection: Efficient Diversification of
Inversiones (Nueva York: John Wiley & Sons, Inc., 1959).
Capítulo 12 Modelos de riesgo/rendimiento y fijación de precios de activos | 243
El rendimiento es la cantidad (expresada como una fracción del valor inicial de la cartera) que se puede obtener.
retirados al final del intervalo manteniendo intacto el capital. El rendimiento de la cartera de los inversores, designado,
viene dado por
_ F, Kg TI/día
(1)
y '~ V„
dónde
Vj = el valor de mercado de la cartera al final del intervalo

Vq = el valor de mercado de la cartera al inicio del intervalo
= las distribuciones de efectivo al inversor durante el intervalo
El cálculo supone que cualquier ingreso por intereses o dividendos recibidos en la cartera de
valores y no distribuidos al inversor se reinvierten en la cartera (y por lo tanto se reflejan en Vj). Además, el cálculo
supone que cualquier distribución se produce al final del
intervalo, o se mantienen en forma de efectivo hasta el final del intervalo. Si las distribuciones fueron
Si se reinvierte antes del final del intervalo, el cálculo debería modificarse para tener en cuenta las ganancias o pérdidas
sobre el monto reinvertido. La fórmula también supone que no hay capital
entradas durante el intervalo. De lo contrario, el cálculo tendría que modificarse para reflejar
la mayor base de inversión. Las entradas de capital al final del intervalo (o retenidas en efectivo hasta
Sin embargo, al final, se pueden tratar simplemente como el reverso de las distribuciones en el cálculo del retorno.
Por lo tanto, dados los valores iniciales y finales de la cartera, más cualquier contribución de o
distribuciones al inversor (que se supone que ocurren al final de un intervalo), la ecuación (1) permite
Calculemos la rentabilidad del inversor. Por ejemplo, si el fondo de pensiones XYZ tuviera un valor de mercado
de $100,000 al final de junio, una distribución de $5,000 realizada al final de julio y un valor de mercado al final de julio
de $103,000, el rendimiento del mes sería del 8%:
103.000 100.000 + 5.000
100.000
En principio, este tipo de cálculo de rendimientos podría realizarse para cualquier intervalo de tiempo,
Por ejemplo, durante un mes o diez años. Sin embargo, este enfoque presenta varios problemas. En primer lugar, es
Es evidente que un cálculo realizado durante un largo período de tiempo, digamos más de unos pocos meses,
No sería muy fiable debido al supuesto subyacente de que todos los pagos y entradas de efectivo se realizan y reciben
al final del período. Claramente, si dos inversiones tienen el mismo
En segundo lugar, no podemos confiar en la fórmula para comparar el rendimiento de una inversión de un mes con el de
una cartera de rendimiento de 10 años. A los efectos de comparación, el rendimiento debe expresarse por unidad de
tiempo, es decir, por año.
En la práctica, abordamos estos dos problemas calculando primero el rendimiento en una unidad de tiempo
razonablemente corta, tal vez un cuarto de año o menos. El rendimiento en el horizonte relevante,
que consta de varios períodos unitarios, se calcula promediando el rendimiento en los intervalos unitarios. 3
3Hay tres métodos de promediado que se utilizan generalmente: (1) el rendimiento promedio aritmético, (2) la tasa de
rendimiento ponderada por tiempo (también denominada tasa de rendimiento geométrica) y (3) el rendimiento ponderado por
dólares. El promedio produce una medida del rendimiento por unidad de período de tiempo. La medida se puede convertir
en un rendimiento anual o de otro período mediante procedimientos estándar. Para una explicación de estos tres métodos de
promediado, véase Franco Modigliani y Gerald A. Pogue, “Risk, Return, and CAPM: Concepts and Evidence”, Capítulo 37 en
Summer N. Levine (cd.), The Financial Analysts Handbook (Homewood, JU Dow JonesIrwin, 1988).
Riesgo de cartera
La definición de riesgo de inversión nos lleva a un terreno menos explorado. No todo el mundo está de acuerdo
sobre cómo definir el riesgo, y mucho menos medirlo. Sin embargo, hay algunos atributos del riesgo que gozan de
una aceptación razonable.
Un inversor que mantiene una cartera de letras del Tesoro hasta la fecha de vencimiento no se enfrenta a
ninguna incertidumbre sobre el resultado monetario. El valor de la cartera al vencimiento de los títulos será
ser idéntico al valor previsto; el inversor no asume ningún riesgo monetario. En el caso de un
cartera compuesta por acciones comunes, sin embargo, será imposible predecir el valor
de la cartera en cualquier fecha futura. Lo mejor que puede hacer un inversor es hacer una estimación o
Estimación más probable, matizada por afirmaciones sobre el rango y la probabilidad de otros valores. En este
caso, el inversor sí asume el riesgo.
Una medida del riesgo es el grado en que los posibles valores futuros de la cartera pueden diferir del valor
esperado o previsto. Más específicamente, el riesgo para la mayoría de los inversores es
relacionado con la posibilidad de que los valores futuros de la cartera sean menores a los esperados. Es decir, si el
La cartera del inversor tiene un valor actual de 100.000 dólares y un valor esperado de 110.000 dólares.
Al final del próximo año, lo que importa es la probabilidad de valores inferiores a $110.000.
Antes de proceder a la cuantificación del riesgo, es conveniente trasladar nuestra atención del valor terminal
de la cartera a la tasa de rendimiento de la cartera, Rp> porque

El aumento del valor de la cartera está relacionado directamente con Rp.
Rendimiento esperado de la cartera

Una forma especialmente útil de cuantificar la incertidumbre sobre el rendimiento de la cartera es especificar la
probabilidad asociada con cada uno de los posibles rendimientos futuros. Supongamos, por ejemplo, que
que un inversor ha identificado cinco resultados posibles para la rentabilidad de la cartera durante el
el año que viene. A cada retorno se asocia una probabilidad determinada subjetivamente, o relativa.
probabilidad de ocurrencia. Los cinco resultados posibles son
Resultado Posible retorno Probabilidad subjetiva
1 50% 0,1
2 30 0,2
3 10 0,4
4 10 0,2
5 30 0,1
Tenga en cuenta que las probabilidades suman 1, por lo que el rendimiento real de la cartera se limita a uno
de los cinco valores posibles. Dada esta distribución de probabilidad, podemos medir la
rendimiento esperado y riesgo de la cartera.
El rendimiento esperado es simplemente el promedio ponderado de los resultados posibles, donde
Los pesos son las probabilidades relativas de ocurrencia. En general, el rendimiento esperado de la cartera,
denotado como E(Pp ), viene dado por
E(Rp ) = P1R1 + jy*2 + + R“PM (2)
E(V = S PjRj
>1
donde Rjs son los posibles retornos, Pjs las probabilidades asociadas y n es el número de resultados posibles.
El rendimiento esperado de la cartera en nuestra ilustración es:
E(Rp ) = 0,1(50,0) + 0,2(30,0) + 0,4(10,0) + 0,2( 10,0) + 0,I( 30,0)

= 10%
Variabilidad de la rentabilidad esperada

Si el riesgo se define como la probabilidad de lograr rentabilidades inferiores a las esperadas, parecería
lógico medir el riesgo por la dispersión de las rentabilidades posibles por debajo del valor esperado. Sin
embargo, las medidas de riesgo basadas en la variabilidad por debajo de la media son difíciles de utilizar y,
además, son innecesarias siempre que la distribución de la rentabilidad futura sea razonablemente simétrica
respecto del valor esperado. La figura 121 muestra tres distribuciones de probabilidad: la primera
Fuego 121; ; •' ?. Yo V
Distribución de probabilidad simétrica

Simétrica, la segunda sesgada hacia la izquierda y la tercera sesgada hacia la derecha. En una distribución simétrica, la
dispersión de los rendimientos en un lado del rendimiento esperado es la misma que la dispersión en el otro lado del
rendimiento esperado.
Si la distribución de probabilidad es simétrica, las medidas de la variabilidad total del rendimiento serán el doble de
grandes que las medidas de la variabilidad de la cartera por debajo del rendimiento esperado.
Por lo tanto, si se utiliza la variabilidad total como sustituto del riesgo, la clasificación de riesgo para un grupo de carteras será
la misma que cuando se utiliza una variabilidad inferior a la rentabilidad esperada. Es por esta razón que la variabilidad total
de las rentabilidades se ha utilizado tan ampliamente como sustituto del riesgo. Si bien gran parte de la teoría financiera se ha
desarrollado asumiendo que la distribución es simétrica, al final de este capítulo analizamos este supuesto, su relevancia y
sus implicaciones.
Ahora queda elegir una medida específica de la variabilidad total de los rendimientos.
Las medidas comúnmente utilizadas son la varianza y la desviación estándar de los rendimientos.
La varianza de la rentabilidad es una suma ponderada de las desviaciones al cuadrado de la rentabilidad esperada.
Elevar al cuadrado las desviaciones garantiza que las desviaciones por encima y por debajo del valor esperado contribuyan
por igual a la medida de variabilidad, independientemente del signo. La varianza de la cartera, denominada
viene dado por

2 pi
2
2
ap = PJK, E(Kp )] 2 + P2 [R2 E(Rp )]
. 2
+ ■■•+ Pa [R„ E(Rp )]
o
2
2 ™
un
= X W)
En el ejemplo anterior, la varianza de la cartera es
2
un = 0,1(50,0 10,0)2 + 0,2(30,0 10,0)2
+ 0,4(10,0 10,0)2 4 0,2(—10,0 10,0)2 + 0,1
(30,0 10,0)2 = 480
La desviación estándar (p ) se define como la raíz cuadrada de la varianza. En nuestro ejemplo, es igual al 22 %. Cuanto
mayor sea la varianza o desviación estándar, mayor será la posible dispersión de los valores futuros realizados en torno al
valor esperado y mayor la incertidumbre de los inversores. Como regla general para las distribuciones simétricas, a menudo
se sugiere que aproximadamente dos tercios de los posibles rendimientos se encontrarán dentro de una desviación estándar
a cada lado del valor esperado, y que el 95 % se encontrará dentro de dos desviaciones estándar del valor esperado.
Una última observación antes de dejar las medidas de riesgo de cartera. Hemos asumido implícitamente que los
inversores son reacios al riesgo; es decir, tratan de minimizar el riesgo para un nivel dado de rentabilidad. Esta suposición
parece ser válida para la mayoría de los inversores en la mayoría de las situaciones. Toda la teoría de selección de cartera y
fijación de precios de activos de capital se basa en el supuesto de que los inversores, en promedio, son reacios al riesgo.
Diversificación
Empíricamente, una comparación de la distribución de los rendimientos históricos de una gran cartera de
acciones seleccionadas al azar (por ejemplo, 50 acciones) con la distribución de los rendimientos históricos de
una acción individual de la cartera ha indicado una relación curiosa. No es raro

para encontrar que (1) la desviación estándar del rendimiento de las acciones individuales en la cartera es
considerablemente mayor que el de la cartera, y (2) el rendimiento promedio de un individuo
El rendimiento de las acciones es menor que el de la cartera. ¿Es el mercado tan imperfecto que tiende a recompensar un riesgo
sustancialmente mayor con un rendimiento menor de las acciones?

No es así. La respuesta está en el hecho de que no todo el riesgo de una acción individual es relevante.
Gran parte del riesgo total (que equivale a la desviación estándar del rendimiento) es diversificable. Es decir,
Si una inversión en una acción individual se combina con otros valores, una parte de la
La variación en sus rendimientos podría ser suavizada o cancelada por una variación complementaria en el
Otros valores. El mismo efecto de diversificación de la cartera explica la baja desviación estándar de la rentabilidad de una cartera
de acciones grande. De hecho, la desviación estándar de la cartera es
inferior al del valor típico de la cartera. Gran parte del riesgo total de los valores componentes se ha eliminado mediante la
diversificación. Mientras gran parte del riesgo total se pueda eliminar simplemente manteniendo una acción en una cartera, no hay
ningún requisito económico
Para que el rendimiento previsto esté en línea con el riesgo total, deberíamos esperar que los rendimientos realizados estén
relacionados con esa parte del riesgo de los títulos que no se puede eliminar mediante la combinación de carteras, el llamado
riesgo sistemático (hablaremos más sobre las relaciones riesgo/rendimiento más adelante en este capítulo).
La diversificación resulta de combinar valores cuyos rendimientos no están perfectamente correlacionados para reducir el
riesgo de la cartera. El rendimiento de la cartera es simplemente una
Promedio ponderado de los rendimientos de los valores individuales, sin importar el número de valores.
en la cartera. Por lo tanto, la diversificación no afectará sistemáticamente la rentabilidad de la cartera, pero reducirá la variabilidad
(desviación estándar) de la rentabilidad. En general, la
Cuanto menor sea la correlación entre los rendimientos de los valores, mayor será el impacto de la diversificación en la reducción
de la variabilidad. Esto es cierto sin importar cuán riesgosos sean los valores de la cartera.
Cuando se considera de forma aislada.
En teoría, si pudiéramos encontrar suficientes valores con rendimientos no correlacionados, podríamos
eliminar completamente el riesgo de la cartera. Desafortunadamente, esta situación no es típica en los mercados financieros
reales, donde los rendimientos están correlacionados positivamente en un grado considerable porque tienden a responder al mismo
conjunto de influencias (por ejemplo, los ciclos económicos y las tasas de interés).
tipos de interés). Por lo tanto, si bien el riesgo de cartera se puede reducir sustancialmente mediante la diversificación, no puede
ser eliminado por completo.
Esto lo han demostrado muy claramente Wayne Wagner y Sheila Lau, quienes midieron las desviaciones estándar de
carteras seleccionadas al azar que incluían varios números.
de los valores de la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE). 4 Su estudio muestra que el rendimiento promedio y la desviación
estándar de las carteras con respecto al rendimiento promedio no están relacionados con el número de emisiones en la cartera.
Sin embargo, la desviación estándar del rendimiento disminuye a medida que aumenta el número de emisiones.
Las tenencias aumentan. En promedio, Wagner y Lau encuentran que aproximadamente el 40% de las
El riesgo de una acción común individual se elimina mediante la formación de carteras seleccionadas aleatoriamente
de 20 acciones. También encuentran que (1) la diversificación adicional produce una reducción del riesgo que disminuye
rápidamente, y la mejora es solo leve cuando el número de valores en posesión es
aumentó más allá de, digamos, 10, y (2) una rápida disminución del riesgo total de la cartera a medida que las carteras
se ampliaron de uno a 1,0 valores.
4 Wayne H. Wagner y Sheila Lau, “El efecto de la diversificación en el riesgo”, Financial Analysts Journal
(Noviembrediciembre 1971)»pp. 27.
Otro hallazgo clave del estudio de WagnerLau fue que la rentabilidad de una cartera diversificada sigue muy de cerca el
mercado. El grado de asociación se mide por el coeficiente de correlación de cada cartera con un índice no ponderado de
acciones de la Bolsa de Nueva York. Dos valores
con patrones perfectamente correlacionados tendrán un coeficiente de correlación de 1,0. Por el contrario, si el
los patrones de retorno están perfectamente correlacionados negativamente, el coeficiente de correlación será igual
1.0. Dos valores con rendimientos no correlacionados (es decir, estadísticamente no relacionados) tendrán un
Coeficiente de correlación de cero. La cartera de 20 valores del estudio de WagnerLau tenía un
correlación de 0,89 con el mercado. La implicación es que el riesgo restante en el
La cartera de 20 acciones es predominantemente un reflejo de la incertidumbre sobre el rendimiento de
El mercado de valores en general.
Estos resultados del estudio de WagnerLau muestran que, si bien algunos riesgos pueden eliminarse mediante la
diversificación, otros no. Por lo tanto, nos vemos obligados a distinguir entre una
El riesgo no sistemático de un título, que puede eliminarse mezclándolo con otros títulos en una cartera diversificada, y el riesgo
sistemático, que no puede eliminarse mediante la diversificación. Como muestra el estudio de WagnerLau, el riesgo total de la
cartera disminuye a medida que
El número de participaciones aumenta. La creciente diversificación tiende gradualmente a eliminar
El riesgo no sistemático, que deja únicamente el riesgo sistemático, es decir, el riesgo relacionado con el mercado. La variabilidad
restante resulta del hecho de que el rendimiento de casi todos los valores depende en cierta medida
grado de influencia en el desempeño general del mercado. Esto se ilustra en la Figura 122.
En consecuencia, el rendimiento de una cartera bien diversificada está altamente correlacionado con el mercado, y su variabilidad
o incertidumbre es básicamente la incertidumbre del mercado.
En general, los inversores están expuestos a la incertidumbre del mercado sin importar cuántas acciones
ellos sostienen.
Figura 122 Riesgo sistemático y no sistemático
Número de participaciones
El riesgo de los valores individuales
De la evidencia empírica que hemos citado, podemos concluir que el riesgo sistemático de un valor individual es aquella
porción de su riesgo total (que, nuevamente, es lo mismo que la desviación estándar del rendimiento) que no se puede
eliminar combinándolo con otros valores en una
cartera bien diversificada. Ahora necesitamos una forma de cuantificar el riesgo sistemático de un valor y relacionar el riesgo
sistemático de una cartera con el de los valores que la componen.
Se puede lograr dividiendo el rendimiento de un valor en dos partes: una perfectamente correlacionada con el rendimiento del
mercado y proporcional a él, y una segunda independiente del mercado (no correlacionada con él). El primer componente
del rendimiento se suele denominar sistemático,
El segundo, por asistemático. Por lo tanto, tenemos
Rendimiento de seguridad = Rendimiento sistemático + Rendimiento no sistemático (4)
Debido a que el rendimiento sistemático es proporcional al rendimiento del mercado, se puede expresar como el símbolo
beta (/3) multiplicado por el rendimiento del mercado, Rm . El factor de proporcionalidad de beta
es un índice de sensibilidad del mercado que indica cuán sensible es el rendimiento del valor a los cambios en el nivel del
mercado. (Más adelante se analiza cómo estimar la beta de un valor o una cartera).
El rendimiento no sistemático, que es independiente de los rendimientos del mercado, suele estar representado por el
símbolo épsilon prima (e'). Por lo tanto, el rendimiento de la seguridad, R, puede expresarse
R = pRm + e' (5)
Por ejemplo, si un valor tiene un factor ft de 2,0, entonces un rendimiento de mercado del 10 % generará un
20% de rentabilidad sistemática para las acciones. La rentabilidad del título para el período sería del 20%.
más el componente no sistemático.
El componente no sistemático de la ecuación (5) depende de factores que son únicos o
específicos de la empresa que emitió el título, como dificultades laborales, ventas inesperadamente altas o bajas, problemas
de gestión, etc. Por lo tanto, el componente no sistemático no es
vinculado al mercado o sistema económico en general. Es importante señalar que el valor de un título
La variabilidad de retorno que se debe a este componente no sistemático es diversificable precisamente porque esa
variabilidad representa eventos o situaciones que son específicos (o únicos) del
empresa que emitió el valor. Si una cartera contiene muchos valores emitidos por muchas empresas, entonces los eventos
que son específicos de cualquier empresa y que afectan los rendimientos de esa empresa pueden identificarse fácilmente.
compensados por desarrollos contrarios u opuestos que son propios de otras empresas y que influyen en sus rendimientos
de diferentes maneras.
El modelo de rendimiento de valores dado por la ecuación (5) se escribe generalmente de tal manera que
El valor medio del término residual, e', es cero. Esto se logra añadiendo un factor,
alfa (a), al modelo para representar el valor promedio de los retornos no sistemáticos a lo largo
tiempo. Es decir, fijamos e'— a + € de modo que
R = a + ftRm + e (6)
donde el promedio e a lo largo del tiempo debería tender a cero. La razón por la que el valor promedio de la
El término es cero porque el término representa el impacto eventual de eventos inesperados que son
particulares de la empresa. Si esos eventos son aleatorios e impredecibles, su impacto general

Debería ser cero.
El modelo de mercado (modalidad) de los rendimientos de los valores que se obtiene con la ecuación (6) se suele
denominar modelo de mercado. 5 Gráficamente, el modelo se puede representar como una línea ajustada a un gráfico de los
rendimientos de los valores frente a las tasas de rendimiento del índice de mercado. Este tipo de ajuste de línea se muestra
para un valor hipotético en la Figura 123.
El factor beta puede considerarse como la pendiente de la línea. Da el aumento esperado en el rendimiento del título para
un aumento del 1% en el rendimiento del mercado. En la Figura 123, el título tiene un beta de 1,0. Por lo tanto, un rendimiento
del mercado del 10% dará como resultado, en promedio, un rendimiento del título del 10%.
El factor alfa está representado por la intersección de la línea en el eje vertical de rendimiento de los valores. Es igual al
valor promedio a lo largo del tiempo de los rendimientos no sistemáticos (e') de las acciones. Para la mayoría de las acciones,
el factor alfa tiende a ser pequeño e inestable.
Utilizando esta definición de rendimiento de valores dada por el modelo de mercado, la especificación del riesgo
sistemático y no sistemático son simplemente las desviaciones estándar de los dos componentes del rendimiento.
El riesgo sistemático de un valor es igual a 3 veces la desviación estándar del mercado.

retorno del ket:
Riesgo sistemático = pam (7)
El riesgo no sistemático es igual a la desviación estándar del factor de retorno residual e, o
Riesgo no sistemático = ae (8)
Figura 12;3 El modelo de mercado para los rendimientos de los valores
Beta (p), el índice de sensibilidad del mercado, es la pendiente de la línea.

Alfa (a), el promedio del rendimiento residual, es la intersección
de la línea en el eje de valores.
Epsilon (c), los rendimientos residuales, son las distancias
perpendiculares de los puntos desde la línea.
5 También se le conoce como modelo de mercado de índice único y línea característica.

Capítulo 12 Modelos de riesgo/rendimiento y fijación de precios de activos j 251
Dadas las medidas de riesgo sistemático de seguridad individual, ahora podemos calcular la
veces el
Riesgo sistemático de la cartera. Es igual al factor beta de la cartera, pp , riesgo del índice de mercado, am :
Riesgo sistemático de la cartera = Pp om (9)
A su vez, se puede demostrar que el factor beta de la cartera es simplemente un promedio de las betas de los valores
individuales, ponderado por la proporción de cada valor en la cartera, o
Pp = *\P\ + X2P2 + ••• + xn p„
o más concisamente como
pp=hacer)
1=1
dónde
Xi = la proporción del valor de mercado de la cartera representada por el título i

n = el número de valores
Por lo tanto, el riesgo sistemático de una cartera es simplemente el promedio ponderado por el valor de mercado del riesgo
sistemático de los valores individuales. De ello se deduce que el p de una cartera compuesta por todas las acciones es 1. Si el p
de una acción es mayor que 1, está por encima del promedio; si su beta es menor que 1, está por debajo del promedio. Si la
cartera está compuesta por una inversión en dólares igual en cada acción, el pp es simplemente un promedio no ponderado de
las betas de los valores componentes.
El riesgo no sistemático de la cartera también es una función del riesgo no sistemático de la seguridad.
Los riesgos son muy diversos, pero la forma es más compleja. Lo importante es que, a medida que aumenta la diversificación,
este riesgo se acerca a cero.
Para resumir estos resultados, en primer lugar, aproximadamente entre el 40% y el 50% del riesgo total de los títulos puede
eliminarse mediante la diversificación. En segundo lugar, el riesgo sistemático restante es igual al valor p multiplicado por el riesgo
de mercado. En tercer lugar, el riesgo sistemático de la cartera es un promedio ponderado de los riesgos sistemáticos de los títulos.
Las implicaciones de estos resultados son sustanciales. En primer lugar, esperaríamos que las tasas de rendimiento
realizadas durante períodos de tiempo sustanciales estuvieran relacionadas con el riesgo sistemático, en lugar del riesgo total,
de los valores. Como el riesgo no sistemático se elimina con relativa facilidad, no deberíamos esperar que el mercado ofrezca a
los inversores una prima de riesgo por asumir dicho riesgo. En segundo lugar, dado que el riesgo sistemático de un valor es
igual a la beta del valor multiplicada por ella (que es común a todos los valores), la beta es útil como medida de riesgo relativo .
La p da el riesgo sistemático de un valor (o cartera) en relación con el riesgo del índice de mercado. Por lo tanto, a menudo es
conveniente hablar de riesgo sistemático en términos relativos, es decir, en términos de beta en lugar de multiplicación de beta .
Estimación de beta
La beta de un valor o cartera se puede estimar mediante análisis estadístico. Más específicamente, utilizamos el análisis de
regresión sobre datos históricos para estimar el modelo de mercado dado por la ecuación (.6). La pendiente estimada para el
modelo de mercado es la estimación de beta. Se calcula una serie de retornos según la ecuación (1) durante un intervalo de
tiempo para un índice de mercado amplio (como el índice bursátil S&P 500) y para la acción (o cartera). Por ejemplo, se pueden
calcular los retornos mensuales para los últimos cinco años; por lo tanto, habría 60 observaciones de retorno tanto para el índice
de mercado como para la acción o cartera. O se pueden calcular los retornos semanales para el año pasado.
No hay nada en la teoría de cartera que indique si es semanal, mensual o incluso

Se deben utilizar retornos diarios. La teoría tampoco indica ningún número específico de observaciones,
excepto que la metodología estadística implica que más observaciones darán un resultado más
medida confiable de beta. 6 Nuestro propósito aquí no es proporcionar una explicación de la
mecánica del cálculo de beta, pero señalar los problemas prácticos para obtener beta.
(También hay muchas cuestiones estadísticas, pero no nos centraremos en ellas).
Habrá una diferencia en la beta calculada dependiendo de: (1) el tiempo transcurrido
sobre el cual se calcula un rendimiento (por ejemplo, diario, semanal, mensual), (2) el número de observaciones
utilizadas (por ejemplo, tres años de rendimientos mensuales o cinco años de rendimientos mensuales), (3) la
período de tiempo específico utilizado (del 1 de enero de 1996 al 31 de diciembre de 2000, por ejemplo, o el 1 de enero de
1995, al 31 de diciembre de 1999); y (4) el índice de mercado seleccionado (por ejemplo, el índice bursátil
S&P 500 o un índice que consista en todas las acciones negociadas en bolsas ponderadas por su valor de
mercado relativo). Además, está la cuestión de la estabilidad de la beta en diferentes intervalos de tiempo, es
decir, ¿la beta de una acción o cartera permanece relativamente sin cambios a lo largo del tiempo o cambia?
Una pregunta muy interesante tiene que ver con los determinantes económicos de la beta de un
Las características de riesgo de una empresa deberían reflejarse en su beta. Varios estudios empíricos han
intentado identificar estos factores macroeconómicos y microeconómicos.
1 La aversión al riesgo significa que los inversores quieren minimizar el riesgo para cualquier nivel de riesgo dado.
rendimiento esperado, o deseo de maximizar el rendimiento, para cualquier nivel de riesgo dado.
2. El riesgo es la probabilidad de que el rendimiento real se desvíe del rendimiento esperado.

3. Los inversores mantienen carteras diversificadas en lugar de valores individuales porque
Las carteras eliminan parte del riesgo de la mayoría de los valores.
4. El riesgo relevante de cualquier valor individual no es la variabilidad total de los rendimientos, sino
Más bien, variabilidad sistemática, que es aquella porción de la variabilidad total que no puede
eliminarse combinándolo con otros valores en una cartera diversificada.
5. El modelo de mercado es la hipótesis de que el rendimiento de un valor puede atribuirse a dos fuerzas:
el rendimiento de los valores en general o del mercado, y los acontecimientos relacionados con la
propia empresa.
6. El índice de sensibilidad de los rendimientos de un valor al movimiento del mercado es

la beta del valor, que puede estimarse con técnicas de regresión a partir de datos I
históricos. I
—_ 1
_ —, , _ 1 J —
, ..... ■ —s
| EL MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL_____________________________

Hemos desarrollado dos medidas de riesgo: una es una medida del riesgo total (desviación estándar) y la
otra es un índice relativo del riesgo sistemático o no diversificable (beta). La beta
Esta medida parece ser la más relevante para la fijación de precios de los valores.
Lo esperado por los inversores debería estar lógicamente relacionado con el riesgo sistemático y no con el riesgo total.
Los valores con mayor riesgo sistemático deberían tener rendimientos esperados más altos.
6 Esto supone que los determinantes económicos que afectan la beta de una acción no cambian durante el período
de medición.
La cuestión que nos interesa ahora es la forma de la relación entre riesgo y rentabilidad. En esta sección
describimos una relación llamada modo de valoración de activos por capital (CAPM), que se basa en una lógica
elemental y en principios económicos simples. 7 El postulado básico que sustenta esta
teoría financiera es que los activos con el mismo riesgo sistemático deben tener la misma tasa de rendimiento
esperada; es decir, los precios de los activos en los mercados de capitales deben ajustarse hasta que los activos con
un riesgo equivalente tengan rendimientos esperados idénticos. Este principio se denomina “ley del precio único”.
Para ver las implicaciones de este postulado, considere a un inversionista que tiene una cartera de riesgo
que la cartera de mercado (beta igual a 1.0). ¿Qué rendimiento debería esperar?8 que tiene el mismo riesgo
Lógicamente, debería esperar el mismo rendimiento que el de la cartera de mercado. Considere a otro
inversionista que tiene una cartera sin riesgo, o una con una beta igual a cero. En este caso, el inversionista
debería esperar obtener la tasa de rendimiento de los activos sin riesgo, como las letras del Tesoro.
En otras palabras, el inversor que no asume ningún riesgo sólo obtiene la tasa de rendimiento libre de riesgo.
Ahora, consideremos el caso de un inversor que posee una combinación de estas dos carteras.
Supongamos que invierte una proporción X de su dinero en la cartera de riesgo y el resto, o (1 X), en la cartera sin
riesgo. ¿Qué riesgo sistemático asume y qué rendimiento debería esperar? El riesgo de la cartera compuesta se
calcula fácilmente. Recordemos que la beta de una cartera es simplemente un promedio ponderado de las betas de
los valores componentes, donde las ponderaciones son las proporciones de la cartera. Por lo tanto, la beta de la
cartera, pp , es un promedio ponderado de la beta de la cartera de mercado y la de la cartera sin riesgo. La beta del
mercado es 1,0 y la beta del activo sin riesgo es 0. Por lo tanto,
/3p =(lX)X0 + XX] (11)
=X
Por lo tanto, es igual a la fracción del dinero invertido en la cartera de riesgo. Si el 100% o menos de los fondos
del inversor están invertidos en la cartera de riesgo, la beta de la cartera estará entre 0 y 1. Si el inversor toma
prestado a la tasa libre de riesgo e invierte los ingresos en la cartera de riesgo, de modo que X sea mayor que 1 y (1
X) sea negativo, la beta de la cartera será mayor que 1.
El rendimiento esperado de la cartera compuesta también es un promedio ponderado de la

rendimientos esperados de las dos carteras, es decir,
E(Rp ) = (1 X) X + XX E(RJ (12)
donde E{Rp ) y E(Rni ) son los rendimientos esperados de la cartera y del índice de mercado, y Rf es la tasa libre de
riesgo. Ahora, de la ecuación (11) sabemos que X es igual a pp . Sustituyendo en la ecuación (12), tenemos
E(Rp ) = (1 — pp ) XRf+ PpX E(Rm ) (13)
E(Rp ) = + Pp|E(^w ) Rf \
7 La teoría CAPM fue desarrollada por William F. Sharpe, “Precios de activos de capital: una teoría del equilibrio del mercado en condiciones
de riesgo”, Journal of Finance (septiembre de 1964), págs. 425442.
Utilizamos el término cartera en un sentido general, incluido el caso en que el inversor posee un solo valor.
Dado que el rendimiento de la cartera y el riesgo (sistemático) son simplemente promedios ponderados de los valores de los títulos, las
relaciones riesgorendimiento que se aplican a los títulos también deben aplicarse a las carteras, y viceversa.
La ecuación (13) es el modelo de fijación de precios de activos de capital. Este modelo teórico extremadamente importante
El resultado indica que el rendimiento esperado de una cartera debe superar la tasa de rendimiento libre de riesgo en
una cantidad proporcional a la beta de la cartera. Es decir, la relación entre el rendimiento esperado y el riesgo debe
ser lineal.
El CAPM se expresa a menudo en forma de prima de riesgo. Las primas de riesgo o los rendimientos excedentes son
Se obtiene restando la tasa libre de riesgo de la tasa de retorno. Las primas de riesgo de cartera y de mercado
esperadas, denominadas E(r pag
) y E(r,„), respectivamente, se dan por
E(q>) = E(Rp ) Rf
E(r,„) = E(R,„) Rf
Sustituyendo estas primas de riesgo en la ecuación (13), obtenemos
mi(r) ) = /3pE(rw )
pag
(14)
En esta forma, el CAPM establece que la prima de riesgo esperada para el inversor
La cartera es igual a su valor beta multiplicado por la prima de riesgo de mercado esperada. O, dicho de manera
equivalente, la prima de riesgo esperada debería ser igual a la cantidad de riesgo (como
medido por beta) y el precio de mercado del riesgo (medido por la prima de riesgo de mercado esperada).
Podemos ilustrar el modelo asumiendo que la tasa de interés a corto plazo (libre de riesgo) es
6% y el rendimiento esperado en el mercado es del 10%. La prima de riesgo esperada por mantener la cartera de
mercado es simplemente la diferencia entre el 10% y la tasa de interés a corto plazo.
tasa del 6%, o 4%. Los inversores que tienen la cartera de mercado esperan ganar el 10%, que es
4% más de lo que podrían ganar con un instrumento de mercado a corto plazo con certeza. Para satisfacer la ecuación
(13), el rendimiento esperado de los valores o carteras con diferentes niveles de
El riesgo debe ser el siguiente:
Beta Rendimiento esperado
0.0 6%
0.5 8
1.0 10
1.5 12
2.0 14
Las predicciones del modelo son inherentemente sensatas. Para inversiones seguras (ft = 0), el
El modelo predice que los inversores esperarían obtener una tasa de interés libre de riesgo. Para una inversión
riesgosa, (/? > 0), los inversores esperarían una tasa de rendimiento excedente proporcional a la
sensibilidad del mercado (o /?) de la inversión. Por lo tanto, las acciones con un valor de mercado inferior al promedio
Las sensibilidades ofrecerían rendimientos esperados inferiores a los del mercado. Las acciones con valores beta
superiores a la media ofrecerían rendimientos esperados superiores a los del mercado.
Supuestos subyacentes
En nuestro desarrollo del CAPM, hemos hecho implícitamente una serie de suposiciones que
son necesarios si se pretende establecer el modelo sobre una base rigurosa. Estos supuestos implican
comportamiento de los inversores y las condiciones en los mercados de capitales. Los siguientes supuestos son
suficiente para permitir una única derivación del modelo:
1. El mercado está formado por inversores reacios al riesgo que lo miden en términos de desviación
estándar de la rentabilidad de la cartera. Esta suposición proporciona una base para el uso de
medidas de riesgo como la beta.
2. Todos los inversores tienen un horizonte temporal común para la toma de decisiones de inversión (por ejemplo,
un mes, un año, etc.). Este supuesto nos permite medir el rendimiento de los inversores.
expectativas sobre un intervalo común, lo que hace que las comparaciones sean significativas.
3. Se supone que los inversores de AJ! tienen las mismas expectativas sobre los futuros rendimientos de los valores.
y riesgos. La única razón por la que eligen carteras diferentes son las diferencias en el riesgo sistemático y
en las preferencias de riesgo. Sin este supuesto, el análisis se volvería mucho más complicado.
4. Los mercados de capitales son perfectos en el sentido de que todos los activos son completamente divisibles, hay
No hay costos de transacción ni impuestos diferenciales, y las tasas de endeudamiento y de préstamo son iguales
entre sí y las mismas para todos los inversores. Sin estas condiciones, no existiría
barreras friccionales a las condiciones de equilibrio en las que se basa el modelo.
Aunque estos supuestos son suficientes para derivar el modelo, no está claro que todos sean
necesario en esta forma exacta. Bien podría ser que varias de las suposiciones se puedan relajar sustancialmente sin un cambio
importante en la forma del modelo. Una gran cantidad de investigaciones han
Se han llevado a cabo estudios con este fin. Como se explica más adelante en este capítulo, los supuestos anteriores
Los estudios que abordan el comportamiento de los inversores han sido criticados precisamente por los defensores del comportamiento.
finanzas.
Pruebas del modelo de valoración de activos de capital
El CAPM es, en efecto, un modelo simple y elegante, pero estas cualidades no garantizan por sí mismas que sea útil para
explicar los patrones de riesgo/rendimiento observados.
Revisar brevemente la literatura empírica sobre los intentos de verificar el modelo.
La principal dificultad para probar el CAPM es que el modelo se formula en términos de expectativas de los inversores* y
no en términos de rentabilidades realizadas. Para probar el CAPM, es necesario convertir
El CAPM teórico dado por la ecuación (14) en una forma que pueda probarse empíricamente.
No realizaremos este ejercicio aquí, sino que simplemente proporcionaremos una declaración general del modelo que
se prueba normalmente.9 Tampoco profundizaremos en los problemas estadísticos asociados con la prueba de la
CAPM, aunque más adelante discutiremos una cuestión teórica importante que plantea serias preguntas sobre la capacidad
de prueba del CAPM y, por lo tanto, los hallazgos empíricos de los investigadores.
El análogo empírico de la ecuación (14) afirma que, durante el período de tiempo analizado,
(1) existe una relación lineal entre el rendimiento promedio de la prima de riesgo en el mercado y la
La prima de riesgo promedio de una acción o cartera, y su pendiente es /?, y (2) la relación lineal debe pasar por el origen.
Además, según el CAPM, beta es una medida relativa completa del riesgo de una acción. En consecuencia, existen varias
medidas de riesgo alternativas que
Podría proponerse, siendo la más común la desviación estándar del rendimiento, no debería ser
Contribuyentes importantes a la explicación del rendimiento de una acción. Recuerde que la desviación estándar mide el riesgo
total de una acción e incluye componentes sistemáticos y no sistemáticos.
El lector interesado puede encontrar el procedimiento para desarrollar el modelo empírico probado en Franco Modigliani
y Gerald A. Pogue, “Introducción al riesgo y la rentabilidad: conceptos y evidencia: Parte II”, Financial Analysts
Revista (mayojunio 1974), pp. 6986.
El CAPM se aplica teóricamente tanto a valores individuales como a carteras, por lo que las pruebas empíricas pueden
basarse en cualquiera de ellos. Sin embargo, existen problemas estadísticos asociados con la estimación de la magnitud de la
relación riesgo/rendimiento utilizando valores individuales. Al agrupar los valores en carteras, podemos eliminar la mayoría de
los problemas estadísticos que se encuentran en las acciones individuales y, por lo tanto, obtener una visión mucho más clara
de la relación entre el rendimiento y el riesgo sistemático.
Los principales resultados de las pruebas empíricas realizadas se resumen a continuación: 10
1. La evidencia muestra una relación positiva significativa entre los rendimientos obtenidos y el riesgo sistemático
medido por beta. Sin embargo, la prima de riesgo de mercado promedio estimada suele ser menor que la
prevista por el CAPM.
2. La relación entre riesgo y rentabilidad parece ser lineal. Los estudios no dan ninguna
evidencia de una curvatura significativa en la relación riesgo/rendimiento.
3. Las pruebas que intentan discriminar entre los efectos del riesgo sistemático y el no sistemático no arrojan
resultados definitivos. Ambos tipos de riesgo parecen estar relacionados positivamente con los rendimientos
de los títulos, pero hay un respaldo sustancial a la proposición de que la relación entre el rendimiento y el
riesgo no sistemático es al menos en parte espuria, es decir, en parte un reflejo de problemas estadísticos
más que de la verdadera naturaleza de los mercados de capital.
Obviamente, no podemos afirmar que el CAPM esté absolutamente en lo cierto. Por otra parte, las primeras pruebas
empíricas sí respaldan la opinión de que la beta es una medida útil del riesgo relativo y que las acciones con beta alta tienden a
tener un precio que les permita obtener tasas de rendimiento correspondientemente altas.
Sin embargo, en 1977, Richard Roll escribió un artículo criticando las pruebas del CAPM publicadas anteriormente. 11 Roll
sostuvo que, si bien el CAPM es comprobable en principio, aún no se había presentado ninguna prueba correcta de la teoría.
También sostuvo que prácticamente no había posibilidad de que alguna vez se lograra una prueba correcta en el futuro.
El razonamiento que sustenta las afirmaciones de Roll se basa en su observación de que sólo hay una hipótesis
potencialmente comprobable asociada con el CAPM, a saber, que la cartera de mercado real es eficiente en términos de media
varianza. (Esto significa que la cartera de mercado debe tener un riesgo mínimo para su nivel de retorno.) Además, debido a
que la cartera de mercado real debe contener todos los activos mundiales, el valor de la mayoría de los cuales no se puede
observar (por ejemplo, el capital humano), la hipótesis es con toda probabilidad incomprobable.
Desde 1977, se han publicado numerosos estudios que pretenden apoyar o rechazar el CAPM. Estas pruebas han
intentado examinar las implicaciones del CAPM más allá de la linealidad de la relación riesgo/rendimiento como base de su
metodología. Lamentablemente, ninguna de ellas ofrece una prueba definitiva y la mayoría está sujeta a críticas sustanciales,
ya que padecen el mismo problema de identificar la cartera de mercado “real”.
10 Algunos de los estudios anteriores son Nancy Jacob, “La medición del riesgo sistemático para valores y carteras:
algunos resultados empíricos”, Journal of Financial and Quantitative Analysis (marzo de 1971), pp. 815834; Merton H. Miller y
Myron S. Scholes, “Tasas de retorno en relación con el riesgo: una reexaminación de hallazgos recientes”, y Fischer Black,
Michael C. Jensen y Myron S. Scholes, “El modelo de fijación de precios de activos de capital: algunas pruebas empíricas”, en
Michael C. Jensen (ed.), Estudios en la teoría de los mercados de capital (Nueva York: Praeger Books, 1972); Marshall E.
Blume e Irwin Friend, “Una nueva mirada al modelo de fijación de precios de activos de capital”, Journal of Finance (marzo de 1973),
pp. 1933; y Eugene F. Faina y James D. MacBeth, "Riesgo, retorno y equilibrio: pruebas empíricas", documento de trabajo n.º
7237, Universidad de Chicago, Escuela de Posgrado de Negocios, agosto de 1972.
11 Richard Roll, “Una crítica de la teoría de fijación de precios de activos: Parte I. Sobre la comprobabilidad pasada y
potencial de la teoría”, Journal of Financial Economics (marzo de 1977), págs. 129176.
Capítulo 12 Riesgo/rendimiento y modelos de fijación de precios de activos | 257
1. El CAPM plantea la hipótesis de que los activos con el mismo nivel de riesgo sistemático deberían
experimentar el mismo nivel de rendimiento.
2. El nivel de rendimiento esperado de cualquier activo (que puede ser un valor individual o una cartera
de valores) es una función lineal de la tasa libre de riesgo, la beta del activo y los rendimientos
esperados de la cartera de mercado de activos riesgosos.
3. Algunas reservas sobre el CAPM son inevitables porque hace muchas
Supuestos sobre el comportamiento de los inversores y la estructura del mercado en el que se
negocian los activos.
4. Una de las principales críticas al CAPM es que básicamente no se puede probar porque la cartera
de mercado real o relevante es una cartera inobservable o inalcanzable, diversificada en todos
los activos de riesgo del mundo.
»
| EL MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL MULTIFACTORIAL________________

El CAPM descrito anteriormente supone que el único riesgo que preocupa a un inversor es la incertidumbre sobre el
precio futuro de un título. Sin embargo, los inversores suelen preocuparse por otros riesgos que afectarán su
capacidad de consumir bienes y servicios en el futuro.
Tres ejemplos serían los riesgos asociados con los ingresos laborales futuros, los precios relativos futuros de los
bienes de consumo y las futuras oportunidades de inversión.
Reconociendo estos otros riesgos que enfrentan los inversores, Robert Merton ha extendido el CAPM para
describir a los consumidores que obtienen su consumo óptimo de por vida cuando enfrentan estas fuentes de riesgo
“extramercado”.12 Estas fuentes de riesgo extramercado también se conocen como
como factores, por lo que el modelo derivado por Merton se llama CAPM multifactorial y se presenta a continuación
en forma de prima de riesgo:
mi(r)? ) = PpmE(rm ) + /3p FiE(r ES

) + PpÊfr/o) /3pHE(rH .) (15)
dónde
K = número de factores o fuentes de riesgo extramercado
PpFjt = ê sensibilidad de la cartera al factor kt h

E(rft) = el rendimiento esperado del factor k menos la tasa libre de riesgo
Las fuentes totales de riesgo extramercado son iguales a
0/>FiE(r norte
)+ + ••• + 0pHE(r a
) (16)
La ecuación (15) dice que los inversores quieren ser compensados por el riesgo asociado con cada fuente de riesgo
extramercado, además del riesgo de mercado. Nótese que, si no hay fuentes de riesgo extramercado, la ecuación
(15) se reduce al CAPM como se indica en la ecuación (14). En el caso del CAPM, los inversores se cubren de la
incertidumbre asociada con los precios futuros de los valores a través de la diversificación manteniendo la cartera de
mercado, que puede considerarse como una
12Robert C. Merton, “Un modelo de fijación de precios de activos de capital intertemporal”, Econwnctricn (septiembre de 1973), págs. 867888.
Fondo mutuo que invierte en todos los valores en función de sus capitalizaciones relativas. En el CAPM multifactorial,
además de invertir en la cartera de mercado, los inversores también asignarán fondos a algo equivalente a un fondo
mutuo que cubra un riesgo extramercado particular. Si bien no todos los inversores se preocupan por las mismas fuentes
de riesgo extramercado, aquellos que se preocupan por un riesgo extramercado específico básicamente los cubrirán de
la misma manera.
Dado que los valores individuales no son más que carteras compuestas por un solo valor,
ridad, la ecuación (15) debe cumplirse para cada título, i. Es decir,
E(r») = + /3,F1E(r FI ) + j8/fiE(r F2 ) + •• + /3,FKE(r FK ) (17)
Desde una perspectiva empírica, puede resultar difícil identificar los riesgos extramercado relevantes. Además, es
difícil distinguir empíricamente el CAPM multifactorial del
A continuación se describe el modelo de riesgo y rendimiento.
1. El CAPM multifactorial postula que los factores extramercado influyen en los rendimientos esperados
sobre valores o carteras.
2. Este enfoque implica que el rendimiento de un valor tiene una sensibilidad similar a la beta para cada factor.
| MODELO DE TEORÍA DE PRECIOS DE ARBITRAJE _________________ _____________
En 1976, Stephen Ross desarrolló un modelo alternativo al CAPM y al CAPM multifactorial.13 Este modelo se basa
exclusivamente en argumentos de arbitraje, por lo que se denomina modelo de teoría de fijación de precios de arbitraje
(APT). Postula que el rendimiento esperado de un valor está influenciado por una variedad de factores, en contraposición
al índice de mercado único del CAPM.

El modelo APT supone que hay varios factores que determinan la tasa de retorno
sobre un valor, no sólo sobre uno como en el caso del CAPM. Para entender esto, volvamos a la ecuación (5), que
establece que el rendimiento de un valor depende de su índice de sensibilidad al mercado y de un rendimiento no
sistemático. El APT, en cambio, establece que el rendimiento de un valor está relacionado linealmente con los factores H.
El APT no especifica cuáles son estos factores, pero se supone que la relación entre los rendimientos de los valores y los
factores es lineal.
Por ahora, para ilustrar el modelo APT, Jet asume un mundo simple con una cartera compuesta por:
Consisting de tres valores en presencia de dos factores. La notación es la siguiente:
Rj = la tasa de retorno aleatoria del título i (i = 1,2,3)

E(R;) = el rendimiento esperado del título i (i = 1,2,3)
Ff, = el factor Ath que es común a los rendimientos de los tres activos (h = 1,2) = la sensibilidad del i
ésimo valor al factor hth
mi, “el rendimiento no sistemático del valor i(i = 1,2,3)
El modelo APT afirma que la tasa de rendimiento aleatoria del valor i viene dada por la
relación
Ry = E(Rj) + + / 3y2F2 + (18)
,3Stephen A. Ross, “La teoría del arbitraje de la fijación de precios de los activos de capital”, Journal of Economic Theory (diciembre
de 1976), págs. 343362.
Para que exista equilibrio entre estos tres activos, debe cumplirse una condición de arbitraje: sin utilizar fondos
adicionales (riqueza) y sin aumentar el riesgo, no debería ser posible, en promedio, crear una cartera para aumentar
la rentabilidad. En esencia, esta condición establece
que no existe ninguna “máquina de hacer dinero” disponible en el mercado. Ross ha demostrado que la siguiente
relación riesgorendimiento, en forma de prima de riesgo, resultará para cada título i:
E(g) = /3inE(.rp} ) + /3,nE(r n ) (19)
dónde
q = el exceso de rendimiento del título i sobre la tasa libre de riesgo

Pipj = la sensibilidad del valor al factor j
rP j = el exceso de rendimiento del jésimo factor sistemático sobre la tasa libre de riesgo, que puede
considerarse como el precio (o prima de riesgo) para el /ésimo riesgo sistemático
La ecuación (19) se puede generalizar al caso en el que existen factores H de la siguiente manera:
E(r;) = /3jRE(r ; )) + PiF2^rFi) + •" + Pip^(rFH ) (20)
La ecuación (20) es el modelo APT. Establece que los inversores quieren ser compensados por todo
los factores que afectan sistemáticamente el rendimiento de un valor. La compensación es la suma

del producto de la cantidad de riesgo sistemático aceptado para el factor i, que se mide por la beta del valor con respecto
al factor, y cómo los precios del mercado financiero fijan ese riesgo.
riesgo del factor, que se mide por la diferencia entre el rendimiento esperado para el factor
y la tasa libre de riesgo. Como en el caso de los otros dos modelos de riesgo y rentabilidad descritos anteriormente,
Es decir, un inversor no recibe compensación por aceptar un riesgo no sistemático.
Contraste la ecuación (20) con el CAPM. Si sólo hay un factor, la ecuación (20)
se reduce a la ecuación (14), y el único factor sería el riesgo de mercado. El CAPM es, por tanto,
Un caso especial del modelo APT. Ahora, comparemos la ecuación (20) con el CAPM multifactorial.
dada por la ecuación (15). Parecen similares. Ambas dicen que los inversores son compensados por
aceptando todo riesgo sistemático y ningún riesgo no sistemático. El CAPM multifactorial establece que
Uno de estos riesgos sistemáticos es el riesgo de mercado, mientras que el modelo APT no lo tiene.
Los partidarios del modelo APT argumentan que tiene varias ventajas importantes sobre el CAPM
o el CAPM multifactorial. En primer lugar, hace suposiciones menos restrictivas sobre las preferencias de los inversores
respecto del riesgo y la rentabilidad. La teoría del CAPM supone que los inversores negocian entre riesgo y rentabilidad
únicamente sobre la base de las rentabilidades esperadas y las desviaciones típicas de las inversiones prospectivas.
El APT, por otro lado, simplemente requiere que se realicen algunos cálculos bastante discretos.
En segundo lugar, no se hacen suposiciones, por lo que no se pueden establecer límites a las funciones de utilidad de los posibles inversores.
sobre la distribución de los rendimientos de los valores. Por último, como la APT no se basa en la identificación del
verdadero índice del mercado, la teoría es potencialmente comprobable.
Evidencia empírica
Hasta la fecha, los intentos de probar empíricamente el modelo APT en el mercado de valores no han sido
concluyentes. De hecho, debido a la incapacidad de encontrar un conjunto de factores que explique de manera consistente
En cuanto a los retornos de seguridad, algunos se preguntan si la APT es o no comprobable. La APT no da ninguna
indicación sobre la elección de los factores en sí o incluso sobre cuántos factores podrían ser
De esta manera, el APT reemplaza el problema de la cartera de mercado en el CAPM por la incertidumbre sobre la
elección y medición de los factores subyacentes.

Un estudio de Naifu Chen, Richard Roll y Stephen Ross sugiere cuatro factores económicos plausibles: 14
1. cambios imprevistos en la producción industrial 2. cambios

imprevistos en el diferencial entre el rendimiento de los bonos de baja y alta calidad 3. cambios imprevistos en las tasas de
interés y la forma de la curva de rendimiento 4. cambios imprevistos en la inflación
Es interesante notar que un estudio amplía esa lista a cinco factores, algunos similares al grupo anterior y otros nuevos.
Los factores cuyos cambios inesperados se dice que tienen un impacto sistemático
en el rendimiento de las acciones son los siguientes:
1. el ciclo económico, medido por el Índice de Producción Industrial 2. las tasas de interés, dadas por
los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo 3. la confianza de los inversores,
representada por el diferencial entre los rendimientos de los bonos de alta calificación y los rendimientos de los bonos de baja
calificación que son similares en cuanto a las disposiciones de rescate, el vencimiento y otras características
4. inflación de corto plazo, medida por los cambios mensuales en el Índice de Consumo.
Índice de precios
5. expectativas inflacionarias, representadas en los cambios en las tasas de interés libres de riesgo a corto plazo.
tasa de interés
Como señala este estudio, algunas acciones responden a ciertos factores, mientras que otras están estrechamente vinculadas a
otros factores. La creación de una cartera implica identificar los factores pertinentes y encontrar la relación precio/riesgo
recompensa para ellos. Al considerar las diferentes sensibilidades a diversas variables sistemáticas, el APT se aparta
significativamente del CAPM.
1. El modelo APT postula que el rendimiento de un valor es una función de varios factores
y la sensibilidad de la seguridad a los cambios en cada uno de ellos.
2. Si el precio de mercado de un valor se desviara del nivel justificado por estos factores y la sensibilidad del
precio del valor a ellos, los inversores recurrirían al arbitraje y llevarían el precio de mercado a un nivel
apropiado.
3. Una característica atractiva del modelo APT es que hace pocas suposiciones sobre
Los inversores y la estructura del mercado.
| ATAQUES A LA TEORÍA___________________________________________
En este capítulo, hemos presentado la teoría estándar de carteras sobre cómo los inversores toman decisiones de inversión para
construir una cartera eficiente. Esta teoría es una teoría normativa, una teoría que describe una norma de comportamiento que
los inversores deberían seguir al construir una cartera. No significa que sea una teoría que se siga realmente. Es decir, las
teorías estándar de carteras deberían tomar decisiones basadas en el rendimiento esperado y la varianza del rendimiento, pero
no hay garantía de que así sea. Además, el uso de la varianza de los rendimientos depende
14 Naifu Chen, Richard Roll y Stephen A. Ross, “Fuerzas económicas y el mercado de valores: prueba de las teorías de fijación
de precios APT y de activos alternativos”, Journal of Business (julio de 1980), págs. 383403.
15 Roll and Ross Asset Management Corporation, APT: Balancing Risk and Return (sin fecha), pág. 14.
En esta sección, analizamos dos ataques a la teoría estándar de carteras. El primero es un ataque a la naturaleza de la
distribución de rendimientos basada en lo que se ha dicho.
Se ha observado empíricamente en el caso de los activos financieros. El segundo es el ataque de la teoría del comportamiento.
El campo financiero analiza cómo toman decisiones los inversores.
Distribución de la rentabilidad de los activos y medidas de riesgo
Como se explica en el capítulo, la selección de una medida de riesgo al invertir en un fondo financiero
El activo está vinculado a la distribución de probabilidad de rendimiento. Si la distribución es simétrica, la desviación estándar
puede utilizarse y se utiliza como medida de riesgo.
A pesar de su uso en finanzas, la preponderancia de la evidencia empírica no la apoya.
el supuesto de que los rendimientos de los activos siguen una distribución normal.16 La evidencia sugiere
que no sólo las distribuciones de probabilidad observadas pueden no ser simétricas (es decir, pueden ser
sesgadas) pero que sin duda presentan colas gruesas o colas pesadas. Las "colas"* de la distribución son donde ocurren los
valores extremos. Si una distribución de probabilidad presenta colas gruesas,
Esto significa que es más probable que se produzcan valores extremos de lo que se predice con la distribución normal. Esto
significa que entre períodos en los que el mercado exhibe valores relativamente modestos
cambios en los rendimientos, habrá períodos en los que habrá cambios que sean mucho mayores (es decir,
crisis y auges) de lo que predice la distribución normal.
Para ilustrar esto, observe la Figura 124. Esta figura muestra los retornos diarios de una acción popular.
Índice bursátil Standard & Poor's 500 (S&P 500) desde 1928 hasta abril de 2006. En la figura se muestra la distribución normal.
Como se señaló anteriormente en este capítulo, si los rendimientos de las acciones siguen una distribución normal, es muy
poco probable que se produzcan rendimientos que se encuentren a tres desviaciones estándar de la media (la media es cero).
Como se puede ver en la figura, se han producido una cantidad considerable de valores atípicos (es decir, valores extremos).
Cuatro eventos dignos de mención son:
los desplomes del mercado del 19 de octubre de 1987, del 28 de octubre de 1929 y del 29 de octubre de 1929; y
auge del mercado el 15 de marzo de 1933. El número de desviaciones estándar de la media es
reportado. La probabilidad de un evento con el número de desviaciones estándar mostradas para
Estos cuatro eventos, si los retornos diarios siguen una distribución normal, son cero. Esta es solo una forma
de evidencia empírica de que los rendimientos de los activos no siguen una distribución normal.
El primer ataque al supuesto de que las distribuciones de retorno normalmente no se distribuyen fue en la década de
1960 por Benoit Mandelbrot. 17 Investigando empíricamente varias series de tiempo
En cuanto a los rendimientos de las materias primas y las tasas de interés, no sólo rechazó el supuesto de que los rendimientos
(y los precios) siguieron una distribución normal, pero conjeturó que son mejores
descrito por una distribución “estable” no normal. Un análisis de una distribución estable, más
En concreto, lo que Mandelbrot denominó una “distribución paretiana estable” está más allá del alcance de
Este libro.18 Sus primeras investigaciones sobre el rendimiento de los activos fueron continuadas por Eugene
fama, 19
entre otros, y condujo a una consolidación de la hipótesis de que los rendimientos de los activos pueden
Se podría describir mejor como una distribución Paretiana estable.
16 Véase el Capítulo 1 i en Svetlozar T. Rachev, Christian Menn y Frank ). Fabozzi, FatTailed and Skewed Asset
Distribuciones de retorno: implicaciones para la gestión de riesgos, la selección de carteras y la fijación de precios de opciones (John Wiley &
Hijos, 2005).
ly Benoit B. Mandelbrot, "La variación de ciertos precios especulativos", Journal of Business, 36 (1963), págs. 394419.
18Véase el Capítulo 7 en Rachev, Menn y Fabozzi, FatTailed and Skewed Asset Return Distributions: Implications for
Gestión de riesgos, selección de cartera y fijación de precios de opciones.
19 Eugene E Fama, "Mandelbrot y la hipótesis paretiana estable", Journal of Business, 36 (1963), págs. 420429.
Figura 124 Distribución de los rendimientos diarios del índice S&P 500 (1928abril de 2006)
4500
4000
3500
3000
2500
C.J.
DO&
3 2000
crv
11.ª
1500 dev. ei
28 de octubre,
14º grado.
1000
18º
Evento de
Evento de desarrollo
desarrollo 15 de marzo de 1933
500 19 de octubre de 1987
el
0 <AO~p\O ^p\°«°\ o^ o \ o . o\°,o\° .o\° o\° o\oo\oo\oo\oo\oo\oo\oo\oo\oo\oo\oo\oo\o,o\oo\oo\o g \o o\o o \o o \o o\o o\o
Retornos del mercado en registros
Fuente: Anexo 4 en Jeremy Grantham, “Gestión de riesgos en la inversión (segunda parte): el riesgo y el paso del tiempo”, Cartas al Comité de Inversiones VII (abril
de 2006). © 2006 GMO LLC.
Una implicación importante de que los rendimientos de los activos sigan una distribución paretiana estable es que la desviación
típica es infinita. Como hemos visto, la desviación típica desempeña un papel clave en la teoría de carteras y en la teoría del mercado
de capitales, que se analiza en el próximo capítulo. Si la desviación típica es infinita, ¿cómo podría utilizarse como medida del riesgo?
Como resultado, algunos investigadores han sugerido otras distribuciones de probabilidad que tienen una varianza finita para
evitar el problema de la varianza infinita. Por ejemplo, un tipo alternativo de distribución es la distribución t de Student , una distribución
que bajo ciertas condiciones no solo tiene una varianza finita sino que también permite colas con más observaciones que la
distribución normal.20 Otra distribución que se ha propuesto es una mezcla finita de A pesar de estas propuestas, existen fuertes
razones teóricas para

distribuciones normales. 21
a favor de la distribución paretiana estable.22
20Robert C. Blattberg y Nicholas Gonedcs aportaron pruebas empíricas que respaldan esta distribución, "A Comparison of the
Stable and Student Distributions as Statistical Models for Stock Prices", Journal of Business, 47 (1974), pp. 244280.
21 Kon descubrió que esta distribución explica los rendimientos diarios de las acciones mejor que la distribución de Student.
Véase Stanley Kon, “Models of Stock Returns—A Comparison”, Journal of Finance, 39 (1984), pp. 147165.
22 La razón es que un inconveniente importante de todos estos modelos alternativos es su falta de estabilidad. Esta propiedad es muy
deseable para los rendimientos de los activos en el contexto del análisis de carteras y la gestión de riesgos. Sólo para rendimientos
distribuidos de activos independientes estables (que incluyen los normales como un caso especial) se obtiene la propiedad de que
la combinación lineal de los rendimientos (rendimientos de cartera) sigue nuevamente una distribución estable. Para los
argumentos técnicos, véase Svetlozar T. Rachev y Stefan Mittnik, Stable Paretian Models in Finance (Chichester, Reino Unido: John Wiley & Sons, 2000).
El apoyo a la idea de que las distribuciones de retorno no están bien caracterizadas por una distribución normal
proviene de los esfuerzos de colaboración de economistas y físicos que han desarrollado modelos matemáticos del
mercado de valores. 23 Al modelar el mercado de valores, se modelan las interacciones de los inversores. Aunque es
bien sabido que dichos modelos matemáticos son, por su naturaleza, simplificaciones burdas de los mercados
financieros del mundo real, proporcionan una estructura suficiente para analizar las distribuciones de retorno. Se ha
descubierto que las simulaciones por computadora de estos modelos generan colas gruesas y otras características
estadísticas que se han observado
en los mercados financieros del mundo real.
La cuestión de la distribución del rendimiento también genera competencia sobre cómo se debe distribuir el riesgo.
En finanzas, hay una creciente literatura en dos áreas. La primera ha sido el desarrollo de la teoría para evaluar las
alternativo. medidas de riesgo. 24 La segunda es el riesgo
medidas. 25 Estas dos áreas quedan fuera del alcance de este libro.
En este momento, hay una cantidad considerable de investigaciones que buscan modificar gran parte de la teoría
financiera descrita en este capítulo y en el siguiente, asumiendo que las distribuciones de retorno siguen una distribución
distinta a una distribución normal.
El asalto del campo de la teoría de las finanzas conductuales
Uno de los primeros ataques a los fundamentos de los principios económicos que los economistas financieros utilizan
para formular teorías financieras fue realizado a fines de la década de 1970 por Daniel Kahneman y Amos Tversky.26
Basándose en numerosos experimentos, estos dos psicólogos demostraron que las acciones de los tomadores de
decisiones son incompatibles con los supuestos de los economistas. Básicamente, formularon una teoría, conocida
como “teoría prospectiva”, que ataca la teoría de la utilidad esperada.27 Si bien en este capítulo no hemos presentado
una derivación completa de la teoría del mercado de capitales, si lo hubiéramos hecho, habríamos visto la importancia
de la teoría de la utilidad esperada.
Otros ataques a los supuestos de la teoría financiera estándar provenientes del campo de la psicología condujeron
al campo especializado en finanzas conocido como finanzas conductuales. 28 Las finanzas conductuales analizan
cómo la psicología afecta las decisiones de los inversores y las implicaciones
23
Probablemente el modelo más conocido es el modelo de la Bolsa de Valores de Santa Fe. Véase W. Brian Arthur, John H.
Holland, Blake LeBaron, Richard Palmer y Paul Tayler, “Fijación de precios de activos bajo expectativas endógenas en un mercado
bursátil artificial”, en W. Brian Arthur, Steven N. Durlauf y David A. Lane (eds.), La economía como un sistema complejo en
evolución II (Reading, MA: AddisonWesley, 1997), págs. 1544.
24 Véase Philippe Artzncr, Freddy Delbaen, JeanMarc Heath y David Eber, “Medidas coherentes de riesgo”,
Finanzas Matemáticas, 9 (2000), págs. 203228.
25 Véase Sergio Ortobeili, Svetlozar T. Rachev, Stoyan Stoyanov, Frank J. Eabozzi y Almira Biglova, “The Proper Use of Risk
Measures in Portfolio Theory”, International Journal of Theoretical and Applied Finance, 8 (diciembre de 2005), págs. 127, y Svetlozar
T. Rachev, Sergio Ortobeili, Stoyan Stoyanov, Frank J. Fabozzi y Almira Biglova, “Propiedades deseables de una medida de riesgo
ideal en la teoría de carteras”, Revista Internacional de Finanzas Teóricas y Aplicadas, 11 (febrero de 2008), págs. 1954.
Cabe señalar que los economistas Adam Smith y John Maynard Keynes pensaban que la psicología de los inversores
afectaba los precios de los valores .
27 Daniel Kahneman y Amos Tversky, “Teoría prospectiva: un análisis de la decisión bajo riesgo”, Econometrica (marzo de 1979),
págs. 236291. Véase también Daniel Kahneman y Amos Tversky, “Avances en la teoría prospectiva: representación
acumulativa de la incertidumbre”, Journal of Risk and Uncertainty, 5 (1992), págs. 297323.
28 Para un análisis más detallado de las finanzas conductuales, véanse los siguientes capítulos de Frank J. Fabozzi (ed.). The
Handbook of Finance: Volume ll (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2008): Meir Statman. “What Is Behavioral Finance”; Jarrod W.
Wilcox, “Behavioral Finance”; Victor Ricciardi, “The Psychology of Risk: The Behavioral Finance Perspective”; y Victor Ricciardi,
“Risk: Traditional Finance versus Behavioral Finance”.
No sólo la teoría de carteras que describimos en este capítulo, sino también la teoría de precios de activos y la eficiencia
del mercado. Los fundamentos de las finanzas conductuales se basan en la investigación de Kahneman, Slovic y
Tversky.29
Shefrin señala los tres temas siguientes en la literatura sobre finanzas conductuales: 30
Finanzas conductuales Tema 1: Los inversores se equivocan al tomar decisiones de inversión porque
se basan en reglas generales.
Finanzas conductuales Tema 2: Los inversores se ven influenciados tanto por la forma como por el
contenido al tomar decisiones de inversión.
Finanzas Conductuales Tema 3: Los precios en el mercado financiero se ven afectados por errores y
marcos de decisión.
El primer tema de las finanzas conductuales involucra el concepto de heurística. Este término significa una estrategia
empírica o una buena guía a seguir para acortar el tiempo que lleva tomar una decisión. Por ejemplo, aquí hay tres reglas
empíricas proporcionadas en el sitio web de MSN Money para aumentar la probabilidad de éxito al invertir en acciones
comunes: (1) ignorar las predicciones de los gurús de la jubilación, (2) evitar las acciones baratas, (3) seguir a los grandes
predicciones de los gurús de la jubilación, (2) evitar las acciones baratas, (3) seguir a los jugadores. 31 Al planificar las
grandes jugadores, una regla empírica que se ha sugerido para tener lo suficiente para jubilarse es invertir el 10% de los
ingresos anuales antes de impuestos. En cuanto a en qué invertir para alcanzar esa meta de jubilación (es decir, la
asignación entre clases de activos), una regla empírica que se ha sugerido es que el porcentaje que un inversor debe
asignar a bonos debe determinarse restando de 100 la edad del inversor. Entonces, por ejemplo, una persona de 45 años
debe invertir el 55% de sus fondos de jubilación en bonos.
Existen circunstancias en las que la heurística puede funcionar bastante bien. Sin embargo, la psicología
La literatura nos dice que las heurísticas pueden conducir a sesgos sistemáticos en la toma de decisiones, lo que los
psicólogos llaman sesgos cognitivos. En el contexto de las finanzas, estos sesgos conducen a errores en la toma de
decisiones de inversión. Shefrin se refiere a estos sesgos como sesgos impulsados por heurísticas.
Ahora recordemos cómo se suponía que se tomaban las decisiones de inversión en el sistema financiero estándar.
Teoría que describimos anteriormente en este capítulo. El supuesto es que un inversor calcula la media y la varianza
del rendimiento de los activos financieros y construye una cartera óptima en función de esa información estadística.
El segundo tema de las finanzas conductuales involucra el concepto de encuadre. El término encuadre se refiere a
la forma en que se presenta una situación o elección a un inversor. Las finanzas conductuales afirman que el encuadre
de las opciones de inversión puede dar lugar a evaluaciones significativamente diferentes por parte de un inversor en
cuanto al riesgo y el rendimiento de cada opción y, por lo tanto, a la decisión final que se toma. 32 Shefrin y Statman
proporcionan un ejemplo de encuadre defectuoso junto con un sesgo cognitivo. 33 Los inversores individuales a menudo
no tratan el valor de su cartera de acciones como valor de mercado. En cambio, los inversores tienen una "cuenta mental"
en la que continúan comercializando las acciones.
29 Daniel Kahneman, Paul Slovic y Amos Tversky, Juicio bajo incertidumbre: heurísticas y sesgos (Nueva York: Cambridge University Press,
1982).
30 Hersh Shefrin, Más allá de la codicia y el miedo: comprender las finanzas conductuales y la psicología de la inversión (Nueva York:
Oxford University Press, 2002), págs. 45.
31 Harry Domash, "10 reglas para elegir acciones ganadoras", MSN Money, 27 de septiembre de 1997.
32 Véase Amos Tversky y Daniel Kahneman, “The Framing of Decisions and the Psychology of Choice”, Science 211 (1961), págs. 453458,
y Amos Tversky y Daniel Kahneman, “Rational Choice and the Framing of Decisions”, Journal of Business, 59 (octubre de 1986), parte 2,
págs. 251278.
33 Hersh Shefrin y Meir Statman, “La disposición a vender a los ganadores demasiado pronto y aprovechar a los perdedores durante
demasiado tiempo: teoría y evidencia”, Journal of Finance, 40 (julio de 1985), págs. 777790.
valor de cada acción en su cartera al precio de compra a pesar del cambio en el mercado
valor. La razón por la que son reacios a reconocer pérdidas en las acciones que poseen es que mantiene viva la esperanza de que
las acciones que han sufrido pérdidas se recuperarán.
para obtener una ganancia. Cuando finalmente venden sus acciones, cierran la cuenta mental y solo en
En ese momento, se reconoció una pérdida que se había producido en el papel. Por lo tanto, las decisiones de inversión son
afectados por este tratamiento de contabilidad mental en lugar de basarse en la verdadera economía
impacto que una decisión de inversión tendría sobre el inversor. Las finanzas conductuales asumen
que existe una "dependencia del marco" cuando se trata de tomar decisiones de inversión y, por lo tanto,
El segundo tema de las finanzas conductuales lleva ese nombre. En contraste, la teoría financiera estándar supone una
“independencia del marco”, lo que significa que los inversores “ven todas las decisiones a través de la lente transparente y objetiva
del riesgo y el rendimiento”. 34
Finalmente, el tercer tema de las finanzas conductuales se refiere a cómo los errores causados por la heurística
y la dependencia de encuadre afectan el precio de los activos. En el Capítulo 14, analizamos la
Eficiencia de los mercados. Según las finanzas conductuales, los precios de los activos no reflejarán su valor fundamental debido
a la forma en que los inversores toman decisiones. Es decir, los mercados serán ineficientes en cuanto a precios. Por ello, Shefrin
denomina al tercer tema de las finanzas conductuales “mercados ineficientes”.
Eso nos deja con dos teorías. ¿Quién tiene razón, los partidarios de la teoría financiera estándar o los partidarios de la teoría financiera convencional?
¿Quiénes son los partidarios de la teoría de las finanzas conductuales? Para ser justos, no hemos proporcionado las respuestas de
Los partidarios de la teoría financiera estándar y las críticas de quienes apoyan la teoría conductual
finanzas. Tampoco hemos presentado los ataques a las finanzas conductuales. Afortunadamente, David Hirshleifer proporcionó
ese análisis. Describe las objeciones comunes a ambos enfoques. Se refiere a la teoría financiera estándar como el "enfoque
completamente racional" y 35 Una crítica a ambos enfoques es que
Las finanzas conductuales como “enfoque psicológico”.
Pueden ir a "pescar teorías" para encontrar teorías en los datos del mercado que respalden su posición.
Las objeciones al enfoque completamente racional son (1) que los cálculos necesarios para implementar
Este enfoque es extremadamente difícil de realizar y (2) que la evidencia empírica en el
La literatura financiera no apoya el comportamiento racional de los inversores. Las objeciones al enfoque psicológico según
Hirshleifer son (1) que “los supuestos sesgos psicológicos son
arbitrarios”, y (2) que los experimentos realizados por investigadores que encuentran supuestos sesgos psicológicos son
arbitrarios.
| RESUMEN______________________________________________________
Este capítulo explica los principios de la teoría de carteras, una teoría que trata de la construcción de carteras óptimas por parte
de inversores racionales reacios al riesgo, y sus implicaciones para la
rendimientos de diferentes activos y, por lo tanto, los precios de los títulos. Una forma de evaluar el riesgo de un
La cartera se calcula estimando el grado en que es probable que los valores futuros de la cartera se desvíen.
del rendimiento esperado de la cartera. Esto se mide por la varianza del rendimiento de la cartera y se denomina riesgo total de la
cartera. El riesgo total de la cartera se puede dividir en dos tipos
de riesgo: riesgo sistemático y riesgo no sistemático.
El riesgo sistemático, también llamado riesgo de mercado, es el riesgo que afecta a todos los valores. La beta de cualquier
El valor o cartera es el riesgo sistemático relativo del activo y se mide estadísticamente.
34 Shefrin, Más allá de la codicia y el miedo: comprender las finanzas conductuales y la psicología de la inversión, pág. 4.
35 Véase la Tabla I en David Hirshleifer, “Investor Psychology and Asset Pricing? Journal of Finance, 56 (septiembre de 2008).
2001), págs. 15331597.
(utilizando datos de rentabilidad histórica) por la pendiente de la regresión entre la rentabilidad del activo y la del
mercado. La línea de regresión estimada se denomina modelo de mercado. El riesgo no sistemático es
el riesgo que es exclusivo de una empresa y que puede eliminarse diversificando la cartera.
Así, el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático se denominan riesgo no diversificable y riesgo diversificable,
respectivamente.
El CAPM es una teoría económica que intenta proporcionar una relación entre el riesgo y el rendimiento o,
equivalentemente, es un modelo para la fijación de precios de valores riesgosos.
El CAPM afirma que el único riesgo relevante es que los inversores exijan una compensación por
Asumir que existe riesgo sistemático porque ese riesgo no se puede eliminar mediante la diversificación.
Básicamente, el CAPM dice que el rendimiento esperado de un valor o una cartera es igual a la
tasa de un valor libre de riesgo más una prima de riesgo. La prima de riesgo en el CAPM es proporcional a la beta del
valor o de la cartera. Más específicamente, la prima de riesgo es la
producto de la cantidad de riesgo y el precio de mercado del riesgo, medido por beta, y el
diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo, respectivamente.
El CAPM supone que los inversores se preocupan por un solo riesgo: el riesgo relacionado con el precio futuro de
un valor. Sin embargo, existen otros riesgos, como la capacidad de
inversores consumirán bienes y servicios en el futuro. El CAPM multifactorial supone
Los inversores se enfrentan a fuentes de riesgo ajenas al mercado, denominadas factores. El rendimiento esperado en el mercado
El CAPM multifactorial es el riesgo de mercado, como en el caso del CAPM básico, más un paquete de
Primas de riesgo. Cada prima de riesgo es el producto de la beta del valor o cartera con respecto al factor en particular
y la diferencia entre el rendimiento esperado para el
factor y la tasa libre de riesgo.
El modelo APT se basa exclusivamente en argumentos de arbitraje. Postula que

El rendimiento esperado de un valor o una cartera está influenciado por varios factores. Los defensores
Los autores del modelo APT citan el uso de supuestos menos restrictivos como una característica que lo hace
más atractivo que el CAPM o el CAPM multifactorial. Además, probar el APT
El modelo no requiere la identificación de la verdadera cartera de mercado. Sin embargo, sí
requieren una determinación empírica de los factores porque no están especificados por el
teoría. En consecuencia, el modelo APT reemplaza el problema de identificar el mercado
cartera en el CAPM con el problema de elegir y medir los factores subyacentes.
En conjunto, el CAPM, el CAPM multifactorial y el modelo APT ofrecen interesantes perspectivas conceptuales
sobre las cuestiones de la fijación de precios del riesgo y la selección de carteras en los mercados de valores. No se
puede decir que ninguno de ellos domine a los demás en términos de:
El contenido teórico o la simplicidad de la comprobación empírica. Sólo el futuro decidirá cuál de las dos teorías tiene
más derecho a la verdad última. De hecho, en esta cuestión, las tres teorías de fijación de precios probablemente
harán valiosas contribuciones al desarrollo de la próxima generación de modelos de equilibrio.
Desafíos a la teoría estándar de selección de carteras en términos de selección de carteras

Basados en el valor esperado y la varianza de los rendimientos, los modelos de negocio han tenido dos objetivos. El primero es un desafío.
a la noción de que la distribución del rendimiento de los activos financieros es simétrica y sigue una
distribución normal. Si ese no es el caso, la desviación estándar puede ser una medida deficiente
de riesgo. Se han propuesto medidas de riesgo alternativas. El segundo ataque proviene de una rama de
finanzas conocidas como finanzas conductuales. Esta rama de las finanzas, que se nutre del campo de las
La psicología afirma que el comportamiento de los inversores es muy diferente del postulado en la teoría financiera
estándar.
TÉRMINOS CLAVE
• Alfa, 249 • Colas pesadas, 261
• Modelo de teoría de precios de arbitraje (APT), 258 • Sesgos impulsados por heurísticas, 264
• Finanzas conductuales, 263 • Heurística, 264
® Beta, 249 • Modelo de mercado, 250
• Modelo de valoración de activos de capital (CAPM), 253 • Teoría normativa, 260
• Sesgos cognitivos, 264 • Distribución de probabilidad, 244

• Correlación, 247 • Desviación estándar, 246
• Riesgo diversificable, 247 • Distribución simétrica, 246
• Cartera eficiente (óptima), 242 • Riesgo sistemático, 247
• Rendimiento esperado, 242 • Riesgo total, 247
• Fuente de riesgo “extramercado”, 257 • Riesgo no sistemático, 248
• Enmarcado, 264 • Varianza, 246
• Colas gordas, 261
PREGUNTAS
1. Un amigo te ha pedido que le ayudes a resolver un problema. 4. En el número del 25 de enero de 1991 de The Value Line
declaración que recibió de su corredor. Parece Encuesta de Inversiones, usted observa lo siguiente:
que, a principios del año pasado, su amigo pagó $900 por un

Compañía Beta (J3)
bono y lo vendió a fin de año por
$890. Durante el año, recibió un único pago de cupón de $110. IBM 0,95
Fabricación Bally 1.40

La declaración afirma que su
Corporación Cigna 1.00
El retorno (sin incluir comisiones e impuestos) es
Telecomunicaciones británicas 0,60
11,11% anual. ¿Es correcta esta afirmación?
2. Supongamos que la distribución de probabilidad para el uno

a. ¿Cómo interpretas estas betas?
El rendimiento periódico de algún activo es el siguiente:
b. ¿Es razonable suponer que lo esperado
El rendimiento de British Telecom es menor que el de
Probabilidad de retorno
¿Acciones de IBM?
0,20 0,10
c. “Dado que Cigna Corporation tiene un (3 de
0,15 0,20
1.00, se puede imitar el rendimiento de la
0,10 0,30
mercado de valores en su conjunto comprando sólo estos
0,03 0,25
acciones.” ¿Estás de acuerdo con esta afirmación?
0,06 0,15
5. Suponga lo siguiente:
Rendimiento esperado del mercado = 15%
a. ¿Cuál es el período esperado de este activo?
Tasa libre de riesgo = 5,7%
¿devolver?
Si la beta de un valor es 1,3, ¿cuál es su rentabilidad
b. ¿Cuál es esta varianza y estándar de activos*?
esperada según el CAPM?
¿Desviación para el rendimiento de un período?
6. El profesor Harry Markowitz, coganador del Premio Nobel de
3. “El rendimiento esperado y la varianza de una cartera
Economía en 1990, escribió lo siguiente:
Los retornos son simplemente el promedio ponderado de los
rendimiento esperado y varianza del individuo Una cartera con sesenta valores ferroviarios diferentes,
activos.” ¿Está usted de acuerdo con esta afirmación? por ejemplo, no sería tan buena
diversificada como una cartera del mismo tamaño con algunos 8. a. ¿Cuáles son las dificultades en la práctica de aplicar el modelo
ferrocarriles, algunos servicios públicos, minería, de teoría de precios de arbitraje?
diversos tipos de fabricación, etc. b. ¿Las críticas de Rolls también se aplican a este precio?
¿modelo?
¿Por qué es esto cierto?
c. “En el CAPM los inversores deberían ser compensados por aceptar el
7. A continuación se presenta un extracto de un artículo titulado “Riesgo y
riesgo sistemático: para el modelo APT,
recompensa”, publicado en The Economist del 20 de octubre de 1990:
Los inversores son recompensados por aceptar tanto el riesgo
Próxima pregunta: ¿el CAPM está respaldado por hechos? Eso es sistemático como el no sistemático”. ¿Está usted de acuerdo con esta
controvertido, por decirlo así. afirmación?
Suavemente. Es un homenaje al señor Sharpe [coganador]. 9. a. ¿Qué significa que una distribución de retorno tiene
del Premio Nobel de Economía de 1990] que ¿una cola gorda?
Su obra, que data de principios de la década de 1960, es b. ¿Cuál es la implicación si se supone que una distribución de retorno
Todavía se discute tan acaloradamente. La atención ha se distribuye normalmente pero en realidad es normal?
Recientemente, los inversores se han alejado del modelo beta y ¿Una distribución de cola gruesa?
han optado por métodos más complejos de repartir el riesgo. 10. ¿En qué se diferencia el enfoque de las finanzas conductuales?
Pero la importancia del CAPM para la economía financiera ¿Del enfoque de la teoría financiera estándar?
Sería difícil exagerar.
a. Resuma el argumento de Rolls sobre los problemas.
inherente a la verificación empírica del CAPM.
b. ¿Cuáles son algunas de las otras “formas más complicadas de
repartir el riesgo”?
• el papel que desempeñan los banqueros de inversión en la distribución de valores recién emitidos
• el riesgo asociado con la suscripción de un valor
• los diferentes tipos de acuerdos de suscripción
• cómo regula la SEC la distribución de valores recién emitidos
• qué es una declaración de registro
• el impacto de la Regla 415 de la SEC (registro en el mercado)
• ¿Qué es una suscripción de oferta comprada para una emisión de bonos y por qué se utiliza?
• qué es una licitación competitiva de suscripción
• qué es una oferta de derechos para la venta de acciones ordinarias
• las ventajas y desventajas desde la perspectiva del emisor de una colocación privada
• la razón de la Regla 144A y su posible impacto en el mercado de colocación privada
A
Como explicamos en el Capítulo 1, los mercados financieros pueden clasificarse como aquellos que tratan con
reclamaciones financieras que se emiten recientemente, llamadas mercado primario, y aquellas para
El mercado de valores es el mercado de intercambio de títulos financieros emitidos previamente, denominado mercado
secundario o mercado de valores vigentes. En este capítulo nos centramos en el mercado primario de valores; el
capítulo siguiente trata del mercado secundario.
El mercado primario implica la distribución a los inversores de valores recién emitidos por centrales
gobiernos centrales, sus agencias, los gobiernos municipales y las corporaciones. 1 Los participantes en los
1 Esto también incluye la oferta de valores de empresas estatales a inversores privados. Este proceso se conoce como
privatización. Un ejemplo en los Estados Unidos es la oferta pública inicial de la empresa ferroviaria estatal estadounidense
Conrail en marzo de 1987. Otros ejemplos fuera de los Estados Unidos incluyen British Telecom de Gran Bretaña,
Pacifica de Chile y Paribas de Francia.
| 269
270 | Parte V Organización y Estructura de los Mercados
Los bancos de inversión son los encargados de la distribución de los valores emitidos recientemente por los emisores.
La banca de inversión está a cargo de dos grupos: los bancos comerciales
y casas de valores. Como se analiza en los capítulos 4 y 7, antes de 1999, la Ley GlassSteagall
Separa las actividades de los bancos comerciales y las casas de valores, restringiendo los tipos de
valores que los bancos comerciales de los Estados Unidos podían suscribir. Esta ley había sido
en los libros desde la Gran Depresión. Los servicios financieros GrammLeachBliley

La Ley de Modernización de 1999 (la “Ley GLB”) sustituyó a la Ley GlassSteagall y eliminó las restricciones a las
actividades realizadas por las empresas en cada sector financiero.
En este capítulo, explicamos las diversas formas en que las firmas de banca de inversión participan en la emisión
de nuevos valores, la regulación del mercado primario y el sector privado.
mercado de colocación.
| EL PROCESO TRADICIONAL DE EMISIÓN DE NUEVOS VALORES____________
El proceso tradicional en Estados Unidos para emitir nuevos valores implica inversión
banqueros que desempeñan una o más de las tres funciones siguientes: (1) asesorar al emisor
sobre los términos y el momento de la oferta, (2) comprar los valores al emisor y (3) distribuir la emisión al público.
2 El rol de asesor puede requerir que los banqueros de inversión
diseñen una estructura de seguridad que sea más aceptable para los inversores que una estructura tradicional particular.
Por ejemplo, las altas tasas de interés en Estados Unidos a fines de la década de 1970 y principios de la de 1980
aumentaron el costo de los préstamos para los emisores, incluso de la calificación más alta. Para reducir el costo de
los préstamos para sus clientes, los banqueros de inversión diseñaron títulos con características que fueran más
atractivas para los inversores, pero no onerosas para los emisores. También diseñaron estructuras de títulos para
emisiones de bonos de baja calidad, las llamadas estructuras de bonos basura o de alto rendimiento. Daremos varios
ejemplos de estas innovaciones financieras en capítulos posteriores.
En la venta de nuevos valores, los banqueros de inversión no necesitan realizar la segunda función: comprar los
valores al emisor. Un banquero de inversión puede simplemente actuar como
un asesor y/o distribuidor del nuevo valor. La función de comprar los valores
El hecho de que una empresa de banca de inversión compre los valores al emisor se denomina suscripción. Cuando una empresa
de banca de inversión compra los valores al emisor y acepta el riesgo de vender los valores a los inversores a un precio más bajo,
Se le denomina suscriptor. Cuando la firma de banca de inversión acepta comprar el

valores del emisor a un precio fijo, el acuerdo de suscripción se denomina
compromiso firme. Por el contrario, en un acuerdo de máximo esfuerzo, la firma de banca de inversión
acepta utilizar únicamente su experiencia para vender los valores, no compra la emisión completa
el emisor.
La comisión que se obtiene por la suscripción de un valor es la diferencia entre el precio pagado al emisor y el
precio al que el banco de inversión vuelve a ofrecer el valor al público.
Esta diferencia se denomina diferencial bruto o descuento del asegurador . Numerosos factores
afectan el tamaño del diferencial bruto. Dos factores importantes son el tipo de título y la
Tamaño de la oferta. Los principales tipos de ofertas se pueden clasificar como oferta pública inicial,
oferta secundaria de acciones ordinarias y oferta de bonos.
Una oferta pública inicial (OPI) es una oferta de acciones ordinarias emitidas por empresas que
no había emitido previamente acciones ordinarias al público. Por ejemplo, el 22 de septiembre de 2006,
2 Cuando una empresa de banca de inversión compromete sus propios fondos a largo plazo, ya sea tomando una
participación accionaria o una posición acreedora en empresas, esta actividad se conoce como banca comercial.
Capítulo 13 Los mercados primarios y la suscripción de valores | 271
DivX, Inc. realizó una oferta pública inicial de 9.100.000 acciones ordinarias a un precio público de
16,00 dólares por acción. Por lo tanto, el importe total recaudado fue de 145.600.000 dólares. El descuento de
suscripción (y las comisiones) fue de 1,12 dólares por acción o 10.192.000 dólares. Como porcentaje de los ingresos
El descuento de suscripción fue del 7%. El rango para una oferta pública suele estar entre el 4,5% y el 7,5% del monto
emitido, siendo el extremo inferior del rango el correspondiente a las grandes IPO.
Una oferta secundaria de acciones ordinarias es una oferta de acciones ordinarias que la corporación había
emitido en el pasado. El rango del diferencial bruto como porcentaje de la oferta
El monto recaudado oscila entre el 3% y el 6%. Debido al riesgo asociado con la fijación de precios y la posterior venta
de una IPO a los inversores, el diferencial bruto es mayor que el de una oferta secundaria de acciones ordinarias. En
el caso de las ofertas de bonos tradicionales, el diferencial bruto como porcentaje del capital es
alrededor de 50 puntos básicos. Este diferencial bruto más bajo en comparación con las ofertas de acciones ordinarias
refleja el menor riesgo asociado con dichas suscripciones.
La transacción suscrita típica implica tanto riesgo de pérdida de capital que una sola
Una empresa de banca de inversión que lo hiciera sola estaría expuesta al peligro de perder una
una parte importante de su capital. Para compartir este riesgo, una firma de banca de inversión forma una
sindicato de firmas para suscribir la emisión. El diferencial bruto se divide entonces entre el o los suscriptores
principales y las otras firmas del sindicato de suscripción. El suscriptor principal
administra el acuerdo (o “lleva la contabilidad” del acuerdo). En muchos casos, puede haber más de un suscriptor
principal, por lo que se dice que los suscriptores principales codirigen o cogestionan el acuerdo.
Para realizar el diferencial bruto, la totalidad de la emisión de valores debe venderse al público en el
Precio de reoferta planificado. Esto suele requerir una gran cantidad de fuerza de marketing. Inversión
Las empresas bancarias tienen una base de clientes inversores (minoristas e institucionales) a los que intentan vender
los valores. Para aumentar la base de inversores potenciales, el suscriptor principal pondrá
Juntos forman un grupo de ventas. Este grupo incluye al sindicato de suscripción más otras empresas que
no están en el sindicato. Los miembros del grupo vendedor pueden comprar el valor a un precio de concesión, un
precio inferior al precio de reoferta. El diferencial bruto se divide así entre los
suscriptor principal, miembros del sindicato de suscripción y miembros del grupo de ventas.
Para que una suscripción de valores sea exitosa es necesario que el suscriptor tenga una sólida base de ventas.
La fuerza de ventas proporciona retroalimentación sobre el interés anticipado en el valor y los comerciantes
(también llamados creadores de mercado) también aportan información para fijar el precio del valor. (Los operadores
se analizan en el Capítulo 14). Sería un error pensar que una vez que se hayan vendido todos los valores,
Los vínculos de la firma de banca de inversión con el acuerdo se terminan. En el caso de los bonos, quienes compraron
los títulos buscarán que la firma de banca de inversión cree un mercado en el mercado.
cuestión. Esto significa que la firma de banca de inversión debe estar dispuesta a tomar una posición principal en
transacciones del mercado secundario.
1. Hay tres funciones que desempeñan los banqueros de inversión en la oferta de nuevos
valores.
2. Dependiendo del tipo de acuerdo de suscripción, la función de suscripción puede exponer a la firma
de banca de inversión al riesgo de vender los valores al público a un precio menor que el precio
pagado al emisor.
3. El margen bruto obtenido por el suscriptor depende de numerosos factores.
4. Debido a los riesgos asociados con la suscripción de valores, una suscripción
Normalmente se forman un sindicato de inversores y un grupo de ventas.
| REGULACIÓN DEL MERCADO PRIMARIO

Las actividades de suscripción están reguladas por la Comisión de Bolsa y Valores (SEC).
La Ley de Valores de 1933 regula la emisión de valores. La ley exige que una
El emisor de un valor debe presentar una declaración de registro ante la SEC. El tipo de información que contiene
la declaración de registro es la naturaleza del negocio del emisor, las disposiciones o características clave del valor,
la naturaleza de los riesgos de inversión asociados con el valor.
seguridad y los antecedentes de la gestión. 3 Los estados financieros deben incluirse en el
declaración de registro, debiendo estar certificadas por un contador público independiente .

El registro se divide en dos partes: la primera es el prospecto, que es el documento de registro.
que normalmente se distribuye al público como una oferta de valores. La Parte II contiene
información complementaria, que no se distribuye al público como parte de la oferta sino
Está disponible en la SEC previa solicitud.
La ley prevé sanciones en forma de multas y/o prisión si la información proporcionada es inexacta o se omite
información importante. Además, los inversores que compran el título tienen derecho a demandar al emisor para
recuperar los daños y perjuicios si sufren una pérdida como consecuencia de la misma.
resultado de la información engañosa. El asegurador también puede ser demandado si se puede
demostró que el asegurador no realizó una investigación razonable de la información proporcionada por el emisor.
Uno de los deberes más importantes de un asegurador es realizar la debida diligencia. La siguiente cita proviene de
una decisión judicial que explica
la obligación del asegurador de realizar la debida diligencia:
Al participar en una oferta, un asegurador declara de manera constructiva que las declaraciones
realizadas en los materiales de registro son completas y precisas. El público inversor confía debidamente
en que el asegurador verifique la exactitud de las declaraciones.
y la solidez de la oferta; cuando el asegurador no se pronuncia, el
El inversor asume razonablemente que no existen deficiencias materiales no reveladas.
Las declaraciones en la declaración de registro son tanto las del suscriptor como las del emisor. 5
La presentación de una declaración de registro ante la SEC no significa que el valor pueda ofrecerse al público.
La declaración de registro debe ser revisada y aprobada por la SEC.
La División de Finanzas Corporativas de la SEC antes de que se pueda realizar una oferta pública. Por lo general, la
El personal de esta división detectará un problema con la declaración de registro. El personal luego envía una “carta
de comentarios” o “carta de deficiencia” al emisor explicando el problema.
que haya encontrado. El emisor debe remediar cualquier problema presentando una enmienda a la
declaración de registro. Si el personal está satisfecho, la SEC emitirá una orden declarando que la
La declaración de registro es “efectiva” y el asegurador puede solicitar ventas. La aprobación de
Sin embargo, la SEC no quiere decir que los valores tengan mérito de inversión o que tengan un precio adecuado o
que la información sea precisa. Simplemente significa que parece haberse revelado la información apropiada.
El intervalo de tiempo entre la presentación inicial de la declaración de registro y el momento

El período durante el cual la declaración de registro entra en vigencia se denomina período de espera (también llamado
3El Reglamento SK de la SEC y las Directrices de la Industria (Ley de Valores de la SEC, comunicado n.º 6384, 3 de marzo de 1982)
especifican la información que debe incluirse en la declaración de registro.
4 El Reglamento SX de la SEC especifica los estados financieros que deben divulgarse.
5
ChrisCraft Industries, Inc. contra Piper Aircraft Corp, 1973.
Capítulo 13 Los mercados primarios y la escritura de títulos valores | 273
el "período de reflexión"). Durante el período de espera, la SEC permite a los suscriptores

distribuir un prospecto preliminar. Dado que el prospecto no ha entrado en vigor, su
La portada lo dice en rojo y, como resultado, el prospecto preliminar suele calificarse de pista falsa. Durante el período
de espera, el asegurador no puede vender el título.
Tampoco podrá aceptar ofertas escritas de inversores para comprar el valor.
En 1982, la SEC aprobó la Regla 415, que permite a ciertos emisores presentar un único documento de
registro indicando que tienen la intención de vender una determinada cantidad de una determinada clase.
de valores en una o más ocasiones durante los próximos dos años. 6 La regla 415 se conoce
popularmente como la regla de registro de estantería porque los valores pueden considerarse como si estuvieran en
una "estantería" y pueden sacarse de ella y venderse al público sin obtener una aprobación adicional de la SEC.
En esencia, la presentación de un único documento de registro permite a la
El emisor puede salir al mercado rápidamente porque la venta del valor ha sido aprobada previamente por la SEC.
Antes de la implementación de la Norma 415, se requería un período prolongado antes de que una
Los títulos podrían venderse al público. Como resultado, en un mercado de rápido movimiento, los emisores no
podrían salir al mercado rápidamente con una oferta para aprovechar lo que percibían como oportunidades de
financiación atractivas. Por ejemplo, si una empresa consideraba que las tasas de interés
eran bajos y querían emitir un bono, tuvieron que presentar una declaración de registro y no pudieron
emitir el bono hasta que la declaración de registro entrara en vigor. La corporación fue
luego correr el riesgo de que durante el período de espera las tasas de interés subieran, haciendo que la oferta de
bonos fuera más costosa.
L La SEC regula las actividades de suscripción.

2. El emisor debe presentar una declaración de registro, una parte de la cual es el prospecto.
3. El asegurador debe ejercer la debida diligencia para asegurarse de que no haya inexactitudes
ni omisiones de hechos en la declaración de registro o el prospecto.
4. La regla 415 de la SEC (regla de registro de existencias) otorga mayor flexibilidad a ciertos emisores
permitiéndoles presentar un documento de registro único para la oferta de determinados valores
en una o más ocasiones durante los próximos dos años.
|VARIACIONES EN EL PROCESO DE SUSCRIPCIÓN___________________________________
No todas las transacciones se suscriben mediante el proceso de sindicación tradicional que hemos descrito.
Las variaciones en los Estados Unidos, los mercados europeos y los mercados extranjeros incluyen la compra
acuerdo para la suscripción de bonos, el proceso de subasta tanto de acciones como de bonos, y una
oferta de derechos para la suscripción de acciones ordinarias.
Oferta comprada
La operación de compra se introdujo en el mercado de eurobonos en 1981, cuando el Credit Suisse First
Boston compró a General Motors Acceptance Corporation una emisión de 100 millones de dólares
sin contratar un sindicato de aseguradores antes de la compra. Por lo tanto, Credit Suisse
6 El emisor califica para el registro de la Regla 415 si los valores son valores de grado de inversión y/o valores de
compañías que históricamente han presentado declaraciones de registro y cuyos valores cumplen con los requisitos mínimos.
Requisitos de flotación.
En primer lugar, Boston no utilizó el proceso de sindicación tradicional para diversificar la exposición al riesgo de capital asociado
con una suscripción que describimos anteriormente.
La mecánica de una operación de compra es la siguiente: el gestor principal o un grupo de gestores ofrece a un posible
emisor de títulos de deuda una oferta en firme para comprar una cantidad específica de títulos.
los valores con una tasa de interés (cupón) y vencimiento determinados. Al emisor se le da un día o
Así que (quizás incluso sólo unas horas) para aceptar o rechazar la oferta. Si la oferta es aceptada, el
La firma aseguradora ha comprado el acuerdo. Puede, a su vez, vender los valores a otras firmas de banca de inversión para que
los distribuyan a sus clientes y/o distribuir los valores a sus clientes.
clientes. Por lo general, la firma aseguradora que compra el acuerdo habrá vendido previamente la mayor parte de los
emisión a sus clientes institucionales.
La operación de compra llegó a Estados Unidos a mediados de 1985, cuando Merrill Lynch suscribió una emisión de bonos de
la que era el único suscriptor. El diferencial bruto de la emisión
El bono, una emisión de 50 millones de dólares de Norwest Financial, fue del 0,268%. Esto es mucho menos que el beneficio bruto.
El diferencial era típico de la época: Merrill Lynch ofrecía una parte de los títulos a los inversores y el resto a otras firmas de banca
de inversión.
Hay varias razones por las cuales algunas empresas de suscripción encuentran atractiva la oferta comprada.
Si bien la Regla 415 otorga a ciertos emisores flexibilidad de tiempo para aprovechar las ventanas de
Las oportunidades en el mercado global exigen que las empresas de suscripción estén preparadas para responder con poca
antelación y comprometer fondos para una operación. Este hecho favorece la operación comprada porque
Esto le da a la empresa aseguradora muy poco tiempo para formar un sindicato. Una consecuencia de
Sin embargo, al aceptar acuerdos comprados, las empresas suscriptores necesitan expandir su capital para poder comprometer
mayores cantidades de fondos en dichos acuerdos.
El riesgo de pérdida de capital en una operación de compra puede no ser tan grande como parece a primera vista.
Los acuerdos son tan sencillos que una gran firma de suscripción puede tener suficientes instituciones
el interés de los inversores es mantener bastante reducidos los riesgos de distribuir la emisión al precio de reoferta.
Además, en el caso de los bonos, las estrategias de cobertura utilizan las herramientas de control del riesgo de tipo de interés.
que analizamos más adelante en este libro pueden reducir o eliminar el riesgo de sufrir pérdidas al vender los bonos a un precio
inferior al precio de reoferta.
Proceso de subasta
Otra variante de suscripción de valores es el proceso de subasta. En este método, el
El emisor anuncia los términos de la emisión y las partes interesadas presentan ofertas por la totalidad del contrato.
La forma de subasta es obligatoria para ciertos valores de servicios públicos regulados y muchas obligaciones de deuda municipal.
Se la conoce más comúnmente como suscripción de licitación competitiva. Por ejemplo, supongamos que una empresa de servicios
públicos desea emitir bonos por valor de 100 millones de dólares. Varios suscriptores formarán sindicatos y ofertarán por la emisión.
El sindicato
El emisor que ofrece el rendimiento más bajo (es decir, el menor costo para el emisor) gana la totalidad de la emisión de bonos de
100 millones de dólares y luego la vuelve a ofrecer al público.
En una variante del proceso, los postores indican el precio que están dispuestos a pagar y la cantidad que están dispuestos a
comprar. La garantía se asigna entonces a los postores de la
El precio de oferta más alto (rendimiento más bajo en el caso de un bono) se va pasando a los más bajos (rendimiento más alto en
el caso de un bono) hasta que se asigne toda la emisión. Por ejemplo, supongamos que un emisor ofrece 500 millones de dólares
de una emisión de bonos y nueve postores presentan las siguientes ofertas de rendimiento:
Monto del postor (en millones) Licitación
A $150 5,1%
B 110 5.2
do 90 5.2
D 100 5.3
mi 75 5.4
F 25 5.4
GRAMO 80 5.5
yo 70 5.6
I 85 5.7
A los cuatro primeros postores (A, B, C y D) se les asignará el monto por el que ofertaron porque presentaron las
ofertas con el rendimiento más bajo. En total, recibirán $450 millones de

los 500 millones de dólares que se emitirán. Eso deja 50 millones de dólares para asignar a la siguiente oferta más baja.
Tanto E como F presentaron la siguiente oferta de rendimiento más bajo, 5,4%. En total, ofertaron 100 millones de dólares.
Dado que el total por el que ofertaron supera los 50 millones restantes, recibirán una cantidad proporcional a la cantidad por
la que ofertaron. En concreto, a E se le asignarán tres cuartas partes (75 millones de dólares divididos por 100 millones) de
los 50 millones, es decir, 37,5 millones de dólares.
y a F se le asignará una cuarta parte ($25 millones divididos por $100 millones) de los $50 millones o $12,5 millones.
La siguiente pregunta se refiere al rendimiento que obtendrán los seis postores ganadores (A, B, C, D, E,
y F—tendrán que pagar el monto de la emisión que se les asigne. Una forma en que un
La puja competitiva puede ocurrir si todos los postores pagan la oferta ganadora de rendimiento más alta (o,
equivalentemente, el precio ganador más bajo). En nuestro ejemplo, todos los postores comprarían la cantidad asignada
a ellos al 5,4%. Este tipo de subasta se conoce como subasta de precio único o subasta holandesa. Otra forma es que cada
postor pague lo que cada uno oferte. Este tipo de subasta se llama subasta de precio múltiple. Como explicamos en el
Capítulo 15, históricamente ambos procedimientos
Se han utilizado en la subasta de valores del Tesoro de Estados Unidos.

El uso de una subasta permite a los emisores corporativos colocar obligaciones de deuda recién emitidas
directamente con inversores institucionales en lugar de seguir el camino indirecto de utilizar una firma de suscripción. Las
subastas por Internet de originaciones municipales a suscriptores comenzaron durante 1997. Como se explicará en el
Capítulo 16, un método de emisión de valores municipales (es decir,
Los valores emitidos por los gobiernos estatales y locales y sus autoridades) se realizan a través de un proceso competitivo.
Proceso de licitación. Durante noviembre de 1997, MuniAuction subastó por Internet 70 millones de dólares en bonos
municipales de la ciudad de Pittsburgh a pesar de la oposición de algunos de los principales promotores del Wall Street.
Subastas de bonos tradicionales y competitivos. En 1999, la ciudad de Pittsburgh utilizó MuniAuction para ofrecer bonos
directamente a inversores institucionales, lo que les permitió pasar por alto a los suscriptores tradicionales. A fines de
2000, MuniAuction informó que había realizado más de 250 subastas municipales por un total de $13.4 mil millones. A fines
de noviembre de 2000, el 14% de todas las suscripciones competitivas de bonos municipales se realizaron a través del
sistema MuniAuction. En cambio, con la excepción de dos ventas de bonos corporativos (Dow Chemical y Deutsche Bank),
el 14% de las subastas de bonos municipales se realizaron a través del sistema MuniAuction.
Banco), el mercado de bonos corporativos no había adoptado la licitación electrónica para nuevas emisiones.
La respuesta de los banqueros de inversión a la práctica de compra directa de valores registrados públicamente es
que, como intermediarios, agregan valor al buscar entre sus clientes institucionales
base, lo que aumenta la probabilidad de que el emisor incurra en el menor costo, después de ajustar
por los honorarios de suscripción. Al tratar con sólo unos pocos inversores institucionales, la inversión
Los banqueros argumentan que los emisores no pueden estar seguros de obtener fondos al menor costo. Además,
Los banqueros de inversión afirman que a menudo desempeñan otro papel importante: crean un mercado secundario
para los valores que emiten. Este mercado mejora la liquidez percibida de la emisión y, como resultado, reduce el costo
para los emisores. La pregunta es si
La cuestión empírica interesante es si los banqueros de inversión pueden obtener financiación a un coste menor
(después de tener en cuenta los costes de suscripción) para los emisores, en comparación con el coste de financiación
de una oferta directa.
Oferta de derechos de preferencia

Una corporación puede emitir nuevas acciones comunes directamente a los accionistas existentes a través de una
oferta de derechos de preferencia. Un derecho de preferencia otorga a los accionistas existentes el derecho a comprar
una parte de las nuevas acciones emitidas a un precio inferior al valor de mercado.
El precio al que se pueden comprar las nuevas acciones se denomina precio de suscripción. Una oferta de derechos
garantiza que los accionistas actuales puedan mantener su participación proporcional en el capital social de la empresa.
corporación. En los Estados Unidos, la práctica de emitir acciones ordinarias mediante un voto preferente
La oferta de derechos es poco común. En otros países, es mucho más común; en algunos países, es el único medio
por el cual se puede vender una nueva oferta de acciones ordinarias.
En el caso de las acciones vendidas mediante una oferta de derechos preferentes, no se necesitan los servicios
de suscripción de un banco de inversiones. Sin embargo, la empresa emisora puede utilizar los servicios
de un banquero de inversiones para la distribución de acciones ordinarias que no están suscritas.
En tales casos se utilizará un acuerdo de suscripción de reserva. Este acuerdo requiere

para que el suscriptor compre las acciones no suscritas. La empresa emisora paga una comisión de reserva a la firma
de banca de inversión.
Para demostrar cómo funciona una oferta de derechos, se analiza el efecto sobre la riqueza económica de
accionistas, y cómo los términos establecidos en una oferta de derechos afectan si la oferta de derechos afecta o no a la
El emisor necesitará un asegurador, utilizaremos un ejemplo. Supongamos que el precio de mercado de
El valor de las acciones de XYZ Corporation es de 20 dólares por acción y hay 30.000 acciones en circulación.
Por lo tanto, la capitalización de esta empresa es de 600.000 dólares. Supongamos que la dirección de XYZ
La corporación está considerando una oferta de derechos en relación con la emisión de 10.000 nuevas
acciones. Cada accionista actual recibiría un derecho por cada tres acciones que posea.
Los términos de la oferta de derechos son los siguientes: Por tres derechos y $17 (el precio de suscripción)
Se podrá adquirir una nueva acción. El precio de suscripción deberá ser siempre inferior al del mercado.
precio o no se ejercerán los derechos. En nuestro ejemplo, el precio de suscripción es del 15 %.
($3/20) por debajo del precio del mercado?
Además de la cantidad de derechos y el precio de suscripción, hay otros dos elementos de una oferta
de derechos que son importantes. En primer lugar, está la opción de transferir los derechos.
se realiza vendiendo el derecho en el mercado abierto. Esto es fundamental ya que, como veremos, el derecho
tiene un valor y ese valor se puede capturar vendiendo el derecho. El segundo elemento es el
momento en que expira el derecho (es decir, cuando ya no puede utilizarse para adquirir las acciones).
Normalmente, el período de tiempo antes de que un derecho expire es corto.
7 Obsérvese que se pueden lograr los mismos resultados emitiendo un derecho por acción pero exigiendo tres derechos más el
Precio de suscripción de una nueva acción (excepto problemas de redondeo e implicaciones para el valor de un derecho)
(discutido en el texto siguiente).

*
El valor de un derecho se puede encontrar calculando la diferencia entre el precio de un
acción antes de la oferta de derechos y el precio de una acción después de la oferta de derechos.8 Es decir,
Valor de un derecho = Precio antes de la oferta de derechos — Precio después de la oferta de derechos
O, equivalentemente,
Valor de un derecho = Precio de las acciones sobre los derechos — Precio de las acciones sin derechos
La Tabla 131 muestra el impacto de la oferta de derechos en el precio de una acción. El precio después de la oferta de derechos será de
$19,25. Por lo tanto, el valor de un derecho es de $0,75 ($20$19,25).
La diferencia entre el precio antes de la oferta de derechos y después de la oferta de derechos expresada como porcentaje del
precio original se denomina efecto de dilución de la emisión de derechos.
En el presente caso, el efecto de dilución es de 0,75 dólares por 20 dólares, o 3,75 %. Cuanto mayor sea la dilución, mayor será la
proporción entre acciones antiguas y nuevas y mayor será el descuento. 9
La última sección de la Tabla 131 muestra la ganancia o pérdida neta para el accionista inicial como resultado de la oferta de
derechos. La pérdida por acción debido a la dilución es de $0,75, pero eso es exactamente igual al valor de un derecho que, si el
accionista lo desea, puede venderse en el mercado. Este resultado es importante porque muestra que la oferta de derechos como tal no
afectará la suma del valor de la acción sin derechos (denominada exderechos) más el valor de los derechos que el accionista inicial tiene.
Tabla 131 Análisis de la oferta de derechos sobre el precio de mercado de la corporación XYZ
I. Antes de la emisión de derechos
1. Capitalización $600,000
2. Número de acciones 30.000
3. Precio de la acción (derechos sobre) $20.00
II. Después de la emisión de acciones mediante oferta de derechos
4. Número de acciones
40.000 (= 30.000 + 10.000)
5. Capitalización $770,000(= $600,000 + 10,000 X $17)
6. Precio de las acciones (excluidos los derechos) $19,25 (= $770.000/40.000)
7. Valor de un derecho $0,75 (= $20,00 $19,25)
III. Ganancia o pérdida neta para el accionista inicial
8. Pérdida por acción por dilución $0,75 (= 3,75 % X $20)
9. Ganancia por acción derivada de la venta o ejercicio de un derecho $075
10, Ganancia o pérdida neta $0
8
Alternativamente, el valor de un derecho se puede encontrar de la siguiente manera:
Precio después de la oferta de derechos: precio de suscripción
Número de derechos necesarios para comprar una acción
9
Específicamente,
_ Descuento %
Efecto de dilución = , — r
1 + (Relación entre acciones antiguas y nuevas)
En nuestra ilustración, el descuento es del 15% y la relación entre acciones antiguas y nuevas es de 30.000/10.000 o 3, por lo que el efecto de dilución es del
15%/4, o 3,75%.
El accionista recibe, sin importar cuál sea la dilución o el descuento inicial ofrecido. Esto
es porque una mayor dilución se compensa exactamente con el aumento del valor de los derechos. 10

1. Existen variaciones en el proceso de suscripción tradicional.
2. En una operación de compra, un gestor principal o un grupo de gestores ofrece a un emisor potencial
títulos de deuda una oferta firme para comprar una cantidad específica de un valor.
3. La oferta de un nuevo valor podrá realizarse mediante un proceso de subasta.
4. Una corporación puede ofrecer a los accionistas existentes nuevas acciones con derechos de preferencia.
ofreciendo y utilizando un acuerdo de suscripción de reserva, la corporación puede tener
Una empresa de banca de inversión se compromete a distribuir cualquier acción no suscrita.
| COLOCACIÓN PRIVADA DE VALORES________________

Además de suscribir valores para su distribución al público, los valores pueden ser
colocados con un número limitado de inversores institucionales, como compañías de seguros,
sociedades de inversión y fondos de pensiones. La colocación privada, como se conoce a este proceso,
Se diferencia de la oferta pública de valores que hemos descrito hasta ahora. Seguro de vida
Las empresas son los principales inversores en colocaciones privadas.
Las ofertas públicas y privadas de valores difieren en términos de los requisitos regulatorios
que el emisor debe satisfacer. La Ley de Valores de 1933 y la Ley de Intercambio de Valores de 1933
1934 exige que todos los valores ofrecidos al público en general se registren en la
SEC, a menos que exista una exención específica.
Las Leyes de Valores permiten tres exenciones del registro federal. En primer lugar, las transacciones intraestatales.
Las ofertas de valores, es decir, los valores vendidos únicamente dentro de un estado, están exentas. En segundo lugar,
existe una exención para ofertas pequeñas (Reglamento A). En concreto, si la oferta es de un millón de dólares o menos, la
Los valores no necesitan registrarse. Por último, la Sección 4(2) de la ley de 1933 exime del registro “las transacciones de un
emisor que no impliquen ninguna oferta pública”. Al mismo tiempo, la ley de 1933 no proporciona pautas específicas para
identificar qué es una oferta o colocación privada.
En 1982, la SEC adoptó el Reglamento D, que establece las pautas que determinan si una emisión reúne los requisitos
para quedar exenta del registro. Las pautas exigen que, en general,
Los valores no pueden ofrecerse a través de ninguna forma de publicidad general o solicitud general que
prevalecerían para las ofertas públicas. Lo más importante es que las directrices restringen la venta de valores a inversores
“sofisticados”. Dichos inversores “acreditados” se definen como aquellos que (1) tienen
la capacidad de evaluar (o quién puede permitirse contratar a un asesor para evaluar) las características de riesgo y rendimiento
de los valores, y (2) tener los recursos para soportar los riesgos económicos. 11
La exención de una oferta no significa que el emisor no esté obligado a revelar información
información a los posibles inversores. En efecto, el emisor debe seguir proporcionando la misma información considerada
10 Para un análisis más detallado de por qué el tamaño del descuento y la dilución son relevantes para el bienestar de los accionistas y los factores que
afectarán el éxito de una oferta de derechos, véase Frank J. Fabozzi y Franco Modigliani, Capital Markets: Institutions and Instruments (Englewood
Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1996), pp. 133136.
11 Según la ley actual, un inversor acreditado es aquel que satisface una prueba de patrimonio neto (al menos $1 millón
excluyendo automóviles, casa y muebles para el hogar) o una prueba de ingresos anuales (al menos $200,000 para una sola
individuo, $300,000 para una pareja durante los últimos dos años, con expectativas de que dichos ingresos continúen durante el resto de los años.
año corriente).
Capítulo 13 Mercados primarios y suscripción de valores | 279
material de la SEC. El emisor proporciona esta información en un memorando de colocación privada, a diferencia de un
prospecto para una oferta pública. La distinción entre la colocación privada
El memorando de colocación y el prospecto son que el primero no incluye información que la SEC considere “no material” si
dicha información es requerida en un prospecto.
A diferencia de un prospecto, el memorando de colocación privada no está sujeto a la revisión de la SEC.
Las empresas de banca de inversión ayudan en la colocación privada de valores de varias maneras.
Trabajan con el emisor y los inversores potenciales en el diseño y la fijación de precios del valor.
A menudo, ha sido en el mercado de colocación privada donde los banqueros de inversión diseñan por primera vez nuevos
Estructuras de seguridad. Las pruebas de campo de muchos de los valores innovadores que describimos en este libro se
llevaron a cabo en el mercado de colocación privada.
Los banqueros de inversión pueden participar en la búsqueda de inversores y en el diseño de la emisión. O, si el emisor
ya ha identificado a los inversores, el banquero de inversión
Puede actuar únicamente en calidad de asesor. Un banquero de inversiones también puede participar en el
transacción bajo un acuerdo de suscripción de máximo esfuerzo.
Regla 144A
En Estados Unidos, una restricción impuesta a los compradores de valores colocados en forma privada es que
No pueden revenderse hasta dos años después de su adquisición, por lo que no hay liquidez en el mercado durante ese
período. Los compradores de valores colocados en forma privada deben recibir una compensación por la
falta de liquidez, lo que eleva el coste para el emisor de los valores.
Sin embargo, en abril de 1990 entró en vigor la Norma 144A de la SEC, que elimina el período de tenencia de dos años
al permitir a las grandes instituciones negociar valores adquiridos en una bolsa privada.
colocación entre ellos sin tener que registrar dichos valores ante la SEC.
Las colocaciones privadas ahora se clasifican como ofertas de la Regla 144A o ofertas que no se ajustan a la Regla
144A. Estas últimas se conocen más comúnmente como colocaciones privadas tradicionales.
Las ofertas 144A están suscritas por banqueros de inversión.
La regla 144A alienta a las corporaciones no estadounidenses a emitir valores en el mercado privado de Estados Unidos.
El mercado de colocaciones privadas se verá afectado por dos razones: en primer lugar, atraerá a nuevos grandes inversores
institucionales al mercado que antes no estaban dispuestos a comprar colocaciones privadas debido a la
El requisito de mantener los valores durante dos años. Este aumento en el número de inversores institucionales puede
alentar a las entidades no estadounidenses a emitir valores. En segundo lugar, las entidades extranjeras
no estaban dispuestos a recaudar fondos en los Estados Unidos antes del establecimiento de la Regla 144A
porque tenían que registrar sus valores y proporcionar la información necesaria que establecen las leyes de valores de los EE.
UU. La colocación privada requiere menos información. La regla 144A también mejora la liquidez, reduciendo el costo de
captación de fondos.

1. Una colocación privada es la distribución de acciones a un número limitado de instituciones
inversores en lugar de mediante una oferta pública.
2. La SEC especifica las condiciones que deben cumplirse para calificar para una inversión privada.
colocación.
3. Los banqueros de inversión normalmente trabajarán con los emisores en el diseño de un título para un
colocación privada y alinear a los potenciales inversores.
4. La regla 144A de la SEC mejora la liquidez de los valores adquiridos por ciertas instituciones.
inversores en una colocación privada.
| RESUMEN
El mercado primario implica la distribución a los inversores de valores recién emitidos.
Los banqueros de inversión desempeñan una o más de tres funciones: (1) asesorar al emisor sobre los términos
y el momento de la oferta, (2) comprar los valores al emisor y (3) distribuir la emisión entre los inversores. La
segunda función se denomina función de suscripción.
Las actividades de banca de inversión las realizan bancos comerciales y casas de valores.
La SEC es responsable de regular la emisión de nuevos valores, siendo la principal
Disposiciones establecidas en la Ley de Valores de 1933. La ley exige que el emisor presente una declaración
de registro para su aprobación por la SEC. La regla 415, la regla de registro permanente, permite a ciertos
emisores presentar un único documento de registro indicando que tienen la intención de vender una cierta
cantidad de una determinada clase de valores en una o más ocasiones dentro de los próximos dos años.
Las variaciones en el proceso de suscripción incluyen la operación de compra para la suscripción de bonos,
el proceso de subasta tanto para acciones como para bonos, y una oferta de derechos acoplada a un acuerdo de
reserva para la suscripción de acciones ordinarias.
Una colocación privada es diferente de una oferta pública de valores en cuanto a los requisitos regulatorios
que debe cumplir el emisor. Si una emisión califica como una colocación privada, está exenta de los requisitos de
registro más complejos que se imponen a las ofertas públicas. La Norma 144A ha contribuido al crecimiento del
mercado de colocaciones privadas al mejorar la liquidez de los valores emitidos en este mercado.
I TÉRMINOS CLAVE
• Máximos esfuerzos, • Pista falsa, 273 •

270 • Acuerdo de Declaración de registro, 272 • Regla
compra, 273 • Suscripción mediante licitación 144 A, 279 • Oferta
competitiva, 274 • Due secundaria de acciones ordinarias, 271 • Grupo
diligence, 272 • Subasta de venta, 271 • Regla de
holandesa, 275 • Compromiso registro de estantería, 273 • Tarifa
firme, 270 • Spread bruto (descuento del suscriptor), de reserva, 276 •
270 • Oferta pública inicial (IPO). 270 • Acuerdo de suscripción de reserva, 276 •
Banqueros de inversión, 270 • Sindicato, 271 •
Oferta de derechos preferentes, 276 • Suscripción, 270 •
Mercado primario, 269 • Descuento de suscriptor, 270 •
Colocación privada, 278 • Período de espera, 272

Prospecto, 272
| PREGUNTAS
1. a. ¿Cuáles son las tres formas en que una empresa de banca de 3. a. ¿Qué se entiende por una operación de compraventa?
inversión puede participar en la emisión de un nuevo valor? b. ¿Por qué las operaciones de compra exponen a las empresas de banca
de inversión a un mayor riesgo de capital que las operaciones de
b. ¿Qué se entiende por función de suscripción? suscripción tradicionales?
2. ¿Cuál es la diferencia entre un compromiso firme? 4. Una corporación está emitiendo un bono en una bolsa competitiva.
¿Un acuerdo de suscripción y un acuerdo de La corporación ha indicado que emitirá 200 millones de
máximos esfuerzos? dólares de una emisión. La siguiente
Las ofertas de rendimiento y los montos correspondientes fueron La dirección de esta corporación está considerando una
enviado: oferta de derechos en relación con la emisión de
500.000 nuevas acciones. Cada accionista actual
Licitador Monto (en millones) $20 Licitación recibiría un derecho por cada dos acciones
A 7,4% propiedad. Los términos de la oferta de derechos son los siguientes:
B 40 7.5 De la siguiente manera: Por dos derechos y 30 dólares (precio de

do 10 7.5 suscripción), se puede adquirir una nueva acción.
D 50 7.5
a. ¿Cuál sería el precio de la acción después de los derechos?
mi 40 7.6
¿ofrenda?
F 20 7.6
b. ¿Cuál es el valor de un derecho?
GRAMO 10 7.7
c. Demostrar el efecto sobre el bienestar económico.
yo 10 7.7
siendo de los accionistas iniciales como resultado de la
I 20 7.8
7.9. oferta de derechos.
Yo
25
K 28 7.9 7. ¿Qué es una declaración de registro?
yo 20 8.0 8. ¿Qué se entiende por período de espera?
METRO 18 8.1 9. Un asegurador es responsable de realizar el debido trabajo
diligencia antes de ofrecer un valor a los inversores.
a. ¿Quiénes son los postores ganadores? ¿Qué significa la debida diligencia?
b. ¿Cuánto de la garantía se asignará a cada postor ganador? 10. Las siguientes declaraciones proceden del mes de diciembre:
Número 24 de 1990 de Corporate Financing Week:
c. Si esta subasta es una subasta de precio único, en

Al igual que en el mercado público, el crecimiento en el
¿Qué rendimiento obtendrá cada postor ganador del título?
mercado de colocación privada se desaceleró este año.
por un aumento de las tasas de interés que dejó a muchos

d. Si esta subasta es una subasta de precios múltiples, en
emisores al margen, por la crisis de Oriente Medio
¿Qué rendimiento obtendrá cada postor ganador del título?
y por una huida hacia la calidad por parte de los inversores. . .
Las colocaciones privadas extranjeras experimentaron un marcado aumento

5. a. ¿Qué es un derecho de preferencia?
aumento debido a la Regla 144A.
b. ¿Qué es una oferta de derechos de preferencia?
c. ¿Es común en la actualidad la oferta de derechos de preferencia? a. ¿Cuáles son las distinciones clave entre una colocación
¿Estados Unidos? privada y una oferta pública?
6. El precio de mercado de las acciones de Bernstein Corporation b. ¿Qué es la Regla 144A?
es de $50 por acción y hay una c. ¿Por qué cree que la Regla 144A ha incrementado las
millones de acciones en circulación. Supongamos que el colocaciones privadas extranjeras?

• la definición de un mercado secundario
• la necesidad de mercados secundarios para los activos financieros
• la diferencia entre un mercado continuo y un mercado de llamadas
• los requisitos de un mercado perfecto
• fricciones que hacen que los mercados financieros reales difieran de un mercado perfecto
• Por qué son necesarios los brókers
• el papel del distribuidor como creador de mercado y los costos asociados con la creación de mercado
• ¿Qué se entiende por eficiencia operativa de un mercado?
• ¿Qué se entiende por eficiencia de fijación de precios de un mercado?
• las implicaciones de la eficiencia en la fijación de precios
• las diferentes formas de eficiencia de precios
• las implicaciones de la eficiencia en la fijación de precios para los participantes del mercado
I
En el Capítulo 1, describimos las diversas funciones de los mercados financieros. Observamos que
capítulo que los mercados financieros se pueden dividir en mercados primarios y secundarios.
en el mercado secundario, donde se negocian activos financieros ya emitidos. La distinción clave entre un mercado primario
(como se describe en el capítulo anterior) y un mercado secundario es que, en el mercado secundario, el emisor del activo no recibe
fondos del comprador.
Más bien, la emisión existente cambia de manos en el mercado secundario y los fondos fluyen del comprador del activo al vendedor.
282
Capítulo 14 Mercados secundarios | 283
En este capítulo, explicamos las distintas características de los mercados secundarios. Estas características son:
Común a la negociación de cualquier tipo de instrumento financiero. Analizaremos más de cerca los mercados individuales
en capítulos posteriores.
| FUNCIÓN DE LOS MERCADOS SECUNDARIOS________________________________

Vale la pena revisar una vez más la función de los mercados secundarios. En el mercado secundario, un emisor de valores, ya
sea una corporación o una unidad gubernamental, puede obtener información periódica sobre el valor del activo. La negociación
periódica del activo
revela al emisor el precio de consenso que el activo tiene en un mercado abierto. Por lo tanto,
Las empresas pueden descubrir qué valor atribuyen los inversores a sus acciones, y las empresas o no corporaciones
Los emisores pueden observar los precios de sus bonos y las tasas de interés implícitas que esperan los inversores.
y demandan de ellos. Esta información ayuda a los emisores a evaluar qué tan bien están utilizando los activos.
fondos adquiridos en actividades anteriores del mercado primario, y también indica cuán receptivos son
Los inversores estarían interesados en nuevas ofertas. El otro servicio que ofrece un mercado secundario
Los emisores de valores tienen la oportunidad de que el comprador original de un activo revierta la inversión vendiéndolo a
cambio de efectivo. A menos que los inversores confíen en que pueden cambiar de un activo financiero a otro cuando lo
consideren necesario, naturalmente se mostrarán reacios a comprar cualquier activo financiero.
activo. Tal renuencia perjudicaría a los emisores potenciales de una de dos maneras: o bien los emisores
no podrían vender nuevos valores en absoluto, o tendrían que pagar una tasa de interés más alta.
retorno, ya que los inversores aumentarían la tasa de descuento en compensación por la iliquidez esperada en los valores.
Los inversores en activos financieros obtienen varios beneficios de un mercado secundario.
El mercado obviamente les ofrece liquidez para sus activos, así como información sobre el
Los mercados secundarios agrupan a muchas partes interesadas y, por lo tanto, reducen los costos de búsqueda de posibles
compradores y vendedores de activos.
activos. Además, al dar cabida a muchas transacciones, los mercados secundarios mantienen el costo de
Transacciones bajas. Al mantener bajos los costos de búsqueda y transacción, los mercados secundarios alientan a los
inversores a comprar activos financieros.

1. Los mercados secundarios ayudan al emisor de valores a realizar un seguimiento de sus valores y de los requisitos
regresa.
2. Los mercados secundarios benefician a los inversores al proporcionar liquidez.
| LUGARES COMERCIALES______________________________________________
Una indicación de la utilidad de los mercados secundarios es que existen en todo el mundo.
mundo. Aquí damos sólo algunos ejemplos de estos mercados.
En los Estados Unidos, la negociación secundaria de acciones ordinarias se lleva a cabo en varios lugares de negociación.
Muchas acciones se negocian en las principales bolsas de valores nacionales (la mayor de las cuales es la Bolsa de Valores
de Nueva York) y en las bolsas de valores regionales, que son mercados organizados y en cierta medida regulados en
ubicaciones geográficas específicas. Otra negociación significativa de acciones se lleva a cabo en el llamado mercado
extrabursátil (OTC), que es un grupo de operadores geográficamente dispersos y conectados entre sí a través de sistemas
de telecomunicaciones.
El mercado OTC dominante para acciones en los Estados Unidos es el Nasdaq. Algunos bonos son
Los bonos se negocian en bolsas, pero la mayor parte de las transacciones en Estados Unidos y en todo el mundo se realizan en el
mercado extrabursátil. Los mercados secundarios de acciones ordinarias de Estados Unidos se analizan en el Capítulo 17.
| ESTRUCTURAS DEL MERCADO
Muchos mercados secundarios son mercados continuos, lo que significa que los precios se determinan continuamente durante todo el
día de negociación a medida que los compradores y vendedores envían órdenes. Por ejemplo, dado el flujo de órdenes a las 10:00 am,
el precio de equilibrio del mercado de una acción en alguna bolsa de valores organizada puede ser $70; a las 11:00 am del mismo día
de negociación, el precio de equilibrio del mercado de la misma acción, pero con diferentes flujos de órdenes, puede ser $70.75. Por lo
tanto, en un mercado continuo, los precios pueden variar con el patrón de órdenes que llegan al mercado y no debido a ningún cambio
en la situación básica de la oferta y la demanda. Volveremos a este punto más adelante.
Una estructura de mercado opuesta es el mercado de compraventa de acciones, en el que las órdenes se agrupan para su
ejecución simultánea al mismo precio. Es decir, en determinados momentos del día de negociación (o posiblemente más de una vez al
día), un creador de mercado realiza una subasta de una acción. La subasta puede ser oral o escrita. En cualquier caso, la subasta
determinará o fijará el precio de equilibrio del mercado en un momento determinado del día de negociación.

1. Características básicas del método de negociación call.
2. Qué es un mercado continuo.
3. Algunos mercados realizan las operaciones iniciales del día con un método de compra y la mayoría de los demás
comercia de forma continua.
| MERCADOS PERFECTOS________________________________________________
Para explicar las características de los mercados secundarios, primero describimos un mercado perfecto para un activo financiero.
Luego, podemos demostrar cómo las situaciones comunes en los mercados reales impiden que sean teóricamente perfectos.
En general, un mercado perfecto se produce cuando el número de compradores y vendedores es suficientemente grande y todos
los participantes son lo suficientemente pequeños en relación con el mercado como para que ningún agente individual del mercado
pueda influir en el precio del producto. En consecuencia, todos los compradores y vendedores son tomadores de precios y el precio del
mercado se determina cuando hay igualdad de oferta y demanda. Es más probable que esta condición se cumpla si el producto
comercializado es bastante homogéneo (por ejemplo, maíz o trigo). Pero un mercado no es perfecto sólo porque los agentes del
mercado sean tomadores de precios. Un mercado perfecto también está libre de costos de transacción y de cualquier impedimento a
la interacción de la oferta y la demanda del producto. Los economistas se refieren a estos diversos costos e impedimentos como
fricciones. Los costos asociados con las fricciones generalmente resultan en que los compradores paguen más que en ausencia de
fricciones y/o en que los vendedores reciban menos.
1 Este uso de la palabra “fix” es tradicional y no peyorativo ni indicativo de actividad ilegal. Por ejemplo, el Financial Times informa
sobre las actividades del mercado de lingotes de oro de Londres, que es un mercado de compraventa de divisas, y registra los precios
fijados en la “fijación matutina” y la “fijación vespertina”. Estas fijaciones tienen lugar en las dos subastas de compraventa de divisas que
se celebran a diario.
En el caso de los mercados financieros, las fricciones incluirían:
• comisiones cobradas por los corredores
• diferenciales entre oferta y demanda cobrados por los distribuidores
■ cargos por manejo y despacho de pedidos

• impuestos (en particular sobre las ganancias de capital) y tasas de transferencia impuestas por el gobierno
• costos de adquisición de información sobre el activo financiero
• restricciones comerciales, como restricciones impuestas por la bolsa sobre el tamaño de una posición en
el activo financiero que un comprador o vendedor puede tomar

• restricciones a los creadores de mercado
• las suspensiones de operaciones que puedan imponer los reguladores en el lugar donde se comercializa el activo financiero
Un inversor que espera que el precio de un valor aumente puede beneficiarse de la compra de ese valor. Sin embargo,
supongamos que un inversor espera que el precio de un valor baje
y quiere beneficiarse si el precio realmente disminuye. ¿Qué puede hacer el inversor? El inversor
Es posible que pueda vender el título sin poseerlo. ¿Cómo puede suceder esto? Existen varias
Acuerdos institucionales que permiten a un inversor tomar prestados valores para que el título prestado pueda ser entregado a cambio
de la venta. En el Capítulo 17 describimos este caso en el mercado de valores.
Esta práctica de vender valores que no se poseen en el momento de la venta se denomina
Venta en corto. El valor es comprado posteriormente por el inversor y devuelto al inversor.
parte que lo prestó. De esta manera, el inversor cubre una posición corta. Se obtendrá un beneficio si
el precio de compra es menor que el precio al que el emisor vendió en corto el valor.
La capacidad de los inversores para vender en corto es un mecanismo importante en los mercados financieros. En ausencia de
un mecanismo eficaz de venta en corto, los precios de los valores tenderán a estar sesgados hacia la opinión de los inversores más
optimistas, lo que hará que un mercado se aparte de los estándares de una situación perfecta de fijación de precios. De hecho,
muchos mercados de valores grandes y desarrollados permiten la venta en corto, aunque los organismos reguladores tienden a
supervisar esta práctica más
más estrechamente que otras características de los mercados. No obstante, la prevalencia de las ventas en corto es clara
evidencia de su utilidad para la función de fijación de precios de los mercados de valores.

1. Un mercado puede ser perfecto, en sentido teórico, sólo si cumple muchas condiciones
en cuanto al número de participantes, el flujo de información y la libertad de regulación,
y la libertad de costes que obstaculizan el comercio.

2. Las imperfecciones del mercado se llaman fricciones.
3. Un mercado perfecto también debe permitir la venta en corto, que es la venta de títulos prestados.
valores.
| EL PAPEL DE LOS BROKERS Y DEALERS EN LOS MERCADOS REALES_________________
Los fenómenos habituales en los mercados reales impiden que estos cumplan los estándares teóricos de
ser perfecto. Debido a estos sucesos, los corredores y distribuidores son necesarios para la
buen funcionamiento de un mercado secundario.
Corredores
Una forma en que un mercado real podría no cumplir con todos los estándares exigentes de un mercado teóricamente perfecto es
que muchos inversores pueden no estar presentes en todo momento en el mercado.
Además, es posible que un inversor típico no sea experto en el arte de la negociación o no esté completamente familiarizado con ella.
informado sobre cada faceta de la negociación de activos. Es evidente que la mayoría de los inversores, incluso en mercados
que funcionan sin problemas, necesitan asistencia profesional. Los inversores necesitan a alguien que reciba y haga un
seguimiento de sus órdenes de compra o venta, que encuentre a otras partes que deseen vender o comprar,
negociar buenos precios, servir como punto focal para el comercio y ejecutar las órdenes.
El bróker realiza todas estas funciones. Obviamente, estas funciones son más importantes para
los negocios complicados, como los pequeños o grandes negocios, que para transacciones simples o
aquellos de tamaño típico.
Un bróker es una entidad que actúa en nombre de un inversor que desea ejecutar órdenes. En términos económicos y
legales, se dice que un bróker es un agente del inversor. Es importante darse cuenta
que la actividad de corretaje no requiere que el corredor compre y venda o mantenga en inventario los
activo financiero que es objeto de la operación. (Esta actividad se denomina toma de posición en el
En cambio, el corredor recibe, transmite y ejecuta las órdenes de los inversores con otros inversores. El corredor recibe una
comisión explícita por estos servicios, y la comisión es un costo de transacción de los mercados de valores. Si el corredor
también proporciona otros servicios,
como por ejemplo investigación, mantenimiento de registros o asesoramiento, los inversores pueden pagar cargos adicionales.
Los distribuidores como creadores de mercado
Un mercado real también puede diferir del mercado perfecto debido a la posible frecuencia de las fluctuaciones.
caso de un desequilibrio temporal en el número de órdenes de compra y venta que los inversores pueden colocar para cualquier
valor en un momento dado. Este flujo desigual o desequilibrado causa dos problemas. Uno es que el precio del valor puede
cambiar abruptamente, incluso si no ha habido cambios en la oferta o la demanda del valor. Otro problema es que los
compradores pueden tener
pagar precios más altos que los de equilibrio del mercado (o los vendedores aceptan precios más bajos) si desean realizar su
operación inmediatamente.
Un ejemplo puede ilustrar estos puntos. Supongamos que el precio de consenso para el título ABC es de 50 dólares,
que se determinó en varias transacciones recientes. Ahora, supongamos que un flujo de órdenes de compra de inversores que
de repente tienen efectivo llega al mercado, pero no hay una oferta acompañante de órdenes de venta. Este desequilibrio
temporal podría ser suficiente para impulsar el precio de mercado.
precio del título ABC a, digamos, $55. Por lo tanto, el precio ha cambiado bruscamente a pesar de que
No ha habido cambios en ningún aspecto financiero fundamental del emisor. Los compradores que quieran comprar
inmediatamente deben pagar $55 en lugar de $50, y esta diferencia puede considerarse como la
precio de la inmediatez. Por inmediatez, queremos decir que los compradores y vendedores no quieren esperar
la llegada de suficientes pedidos al otro lado del comercio, lo que haría subir el precio
más cerca del nivel de las transacciones recientes.
El hecho de los desequilibrios explica la necesidad del distribuidor o creador de mercado, que se sitúa
dispuesto y dispuesto a comprar un activo financiero por cuenta propia (para añadirlo a un inventario de la empresa)
activo financiero) o vender por cuenta propia (para reducir el inventario del activo financiero).
En un momento dado, los distribuidores están dispuestos a comprar un activo financiero a un precio (el precio de oferta) que es
menos de lo que están dispuestos a vender el mismo activo financiero (el precio de venta).
2 y Harold Demsetz, 3
En la década de 1960, dos economistas, George Stigler analizó el papel
de los corredores en los mercados de valores. Consideraban a los corredores como proveedores de inmediatez,
2George Stigler, “Regulación pública de los mercados de valores”, Journal of Business (abril de 1964), págs. 117134.
3 Harold Demsetz, “El costo de las transacciones”, Quarterly Journal of Economics (octubre de 1968), págs. 3536.
capacidad de negociar con rapidez en el mercado. El diferencial entre oferta y demanda puede considerarse a su vez como el
Precio que cobran los intermediarios por ofrecer inmediatez junto con estabilidad de precios a corto plazo (continuidad o uniformidad)
en presencia de desequilibrios de pedidos a corto plazo. Hay otras dos funciones que desempeñan los intermediarios: proporcionar
información fiable sobre precios a los participantes del mercado,
y, en determinadas estructuras de mercado, proporcionar los servicios de un subastador para poner orden.
y equidad en un mercado. 4
La función de estabilización de precios se desprende de nuestro ejemplo anterior de lo que puede suceder con el
precio de una transacción particular en ausencia de cualquier intervención cuando hay un desequilibrio temporal de órdenes. Al
tomar el lado opuesto de una operación cuando no hay otras
órdenes, el distribuidor evita que el precio se desvíe materialmente del precio al que se encuentra una
El comercio reciente se consumó.
A los inversores no solo les preocupa la inmediatez, sino también poder negociar a precios asequibles.
precios que sean razonables, dadas las condiciones prevalecientes en el mercado. Si bien los distribuidores no
saben con certeza el precio real de un valor, tienen una posición privilegiada en algunos
estructuras de mercado con respecto no sólo al flujo de órdenes de mercado sino también a las órdenes limitadas,
que son órdenes especiales que pueden ejecutarse solo si cambia el precio de mercado del activo
de una manera específica. (Véase el Capítulo 17 para más información sobre órdenes limitadas). Por ejemplo, los distribuidores de
Los mercados organizados, llamados especialistas y discutidos en el Capítulo 17, tienen precisamente una posición privilegiada
desde la cual obtienen información especial sobre el flujo de órdenes del mercado.
Por último, el comerciante actúa como subastador en algunas estructuras de mercado, proporcionando así orden.
y la equidad en el funcionamiento del mercado. Por ejemplo, como explicaremos en el Capítulo 17, la
El creador de mercado en las bolsas de valores organizadas en los Estados Unidos cumple esta función organizando las transacciones
para asegurarse de que se cumplan las reglas bursátiles para la prioridad de las transacciones.
El papel de un creador de mercado en una estructura de mercado de opciones es el de un subastador.
El creador no toma una posición en el activo negociado, como lo hace un distribuidor en un mercado continuo.
¿Qué factores determinan el precio que los distribuidores deben cobrar por los servicios que prestan?
O, equivalentemente, ¿qué factores determinan el diferencial entre oferta y demanda? Uno de los más importantes es
Los costos de procesamiento de pedidos en los que incurren los distribuidores. Los costos del equipo necesario para hacer negocios
y el personal administrativo y operativo de un distribuidor son ejemplos. Cuanto más bajos sean estos costos,
Cuanto más bajos sean los costos, más estrecho será el diferencial entre oferta y demanda. Con el menor costo de la informática y
un personal mejor capacitado, estos costos han disminuido desde los años 1960.
Los intermediarios también deben recibir una compensación por asumir el riesgo. La posición de un intermediario puede
implicar mantener un inventario de un valor (una posición larga) o vender un valor que no está en inventario (una posición
Existen tres tipos de riesgos asociados con mantener una posición larga o corta en un valor determinado. En primer lugar, está la
incertidumbre sobre el precio futuro del valor .
Un comerciante que tiene una posición larga neta en el valor está preocupado de que el precio baje en el futuro; un comerciante que
tiene una posición corta neta está preocupado de que el precio suba.
El segundo tipo de riesgo tiene que ver con el tiempo que se espera que tarde el operador en deshacer una posición y su
incertidumbre. Y esto, a su vez, depende principalmente del grosor de la posición.
mercado de valores. Por último, aunque un distribuidor puede tener acceso a mejor información sobre
Los flujos de órdenes son más altos que los del público en general, pero hay algunas operaciones en las que el distribuidor asume el riesgo.
comerciar con alguien que tiene mejor información.5 Esto da como resultado que el cliente esté mejor informado.
4 Para una discusión más detallada, véase el Capítulo 1 de Robert A. Schwartz, Equity Markets: Structure, Trading, and
Performance (Nueva York: Harper & Row Publishers, 1938), págs. 389397.
5Waller Bagehot, “¿El único juego en la ciudad? Financial Analysts Journal (marzoabril de 1971), págs. 1214,22.
El comerciante obtiene un mejor precio a expensas del distribuidor. En consecuencia, un distribuidor, al establecer el diferencial
entre oferta y demanda para una operación, evaluará si el comerciante podría obtener un mejor precio.
información.6

1. La relación entre un corredor y un inversor.
2. Cómo un distribuidor obtiene ganancias al crear un mercado.

3. Los beneficios que un mercado obtiene de las acciones de los distribuidores.
| EFICIENCIA DEL MERCADO ________ ____________ ____________ ___
El término mercado de capitales eficiente se ha utilizado en varios contextos para describir las características operativas de un
mercado de capitales. Sin embargo, existe una distinción entre un mercado eficiente desde el punto de vista operativo (o interno) y
un mercado eficiente desde el punto de vista de los precios (o externo).
mercado de capitales. 7
Eficiencia operativa
En un mercado operativamente eficiente, los inversores pueden obtener servicios de transacción al menor costo posible, considerando
los costos asociados con la prestación de esos servicios. Por ejemplo, en los mercados de valores nacionales de todo el mundo el
grado de eficiencia operativa varía.
Hubo un tiempo en que las comisiones de corretaje en los Estados Unidos eran fijas y el corredor
La industria cobraba tarifas elevadas y funcionaba mal. Pero eso empezó a cambiar en mayo de 1975.
A medida que las bolsas estadounidenses adoptaron un sistema de comisiones competitivas y negociadas, los mercados no
estadounidenses se fueron orientando hacia tarifas de corretaje más competitivas.
Francia, por ejemplo, adoptó un sistema de comisiones negociadas para las grandes transacciones en 1985. En su “Big Bang” de
1986, la Bolsa de Londres abolió las comisiones fijas. La versión japonesa del Big Bang comenzó en 1996. Uno de sus muchos
objetivos
Fue la liberalización de las comisiones.
Las comisiones son solo una parte del costo de la transacción, como señalamos anteriormente. La otra parte
es el diferencial entre intermediarios. Los diferenciales mínimos entre oferta y demanda en el mercado de valores han disminuido
significativamente en los últimos años. El diferencial mínimo era de un octavo ("octavos") hasta 1997, un
Vestigio de los primeros días de la negociación de acciones. La Bolsa de Nueva York y otros mercados comenzaron a cotizar en
dieciseisavos ("teenies") el 24 de junio de 1997. A partir del 24 de agosto de 2000, el mínimo
El diferencial se redujo a un centavo (“decimales”) y las transacciones en todas las acciones se hicieron en decimales a partir del
9 de agosto de 2001. Los diferenciales de oferta y demanda de los bonos varían según el tipo de bono. Por ejemplo, el
El diferencial entre oferta y demanda de los títulos del Tesoro estadounidense es mucho menor que el de otros bonos como
Bonos respaldados por hipotecas e instrumentos derivados respaldados por hipotecas, que son temas clave
En capítulos posteriores, incluso dentro del mercado de valores del Tesoro de Estados Unidos, ciertas emisiones tienen un
diferencial entre oferta y demanda más estrecho que otras.
6Algunas operaciones que analizaremos en el Capítulo 18 pueden considerarse operaciones sin información. Esto significa que la
El distribuidor sabe o cree que se solicita una operación para lograr un objetivo de inversión que no es su motivación.
variable según el potencial movimiento futuro del precio del valor.
7 Richard R. West, “Dos tipos de eficiencia del mercado”, Financial Analysts Journal (noviembrediciembre de 1975), págs. 3034.
Eficiencia en la fijación de precios
La eficiencia de fijación de precios se refiere a un mercado en el que los precios reflejan en todo momento toda la información
disponible que es relevante para la valoración de los valores. Es decir, los inversores ajustan rápidamente los precios.
programas de oferta y demanda de un valor cuando hay nueva información disponible sobre él, y esas acciones incorporan
rápidamente la información al precio del valor.
Un mercado eficiente en cuanto a precios tiene implicaciones para la estrategia de inversión que los inversores pueden desear
seguir. A lo largo de este libro, hacemos referencia a varias estrategias activas empleadas por los inversores. En una estrategia
activa, los inversores buscan sacar provecho de lo que perciben como el mejor
fijación de precios incorrectos de un valor o valores. En un mercado que es eficiente en cuanto a precios, las estrategias activas
no generan un rendimiento consistente después de tomar en consideración los costos de transacción y la
riesgos asociados con una estrategia de negociación frecuente. La otra estrategia, en un mercado que parece ser eficiente en
cuanto a precios, es simplemente comprar y mantener una amplia gama de valores en el mercado. Algunos inversores siguen esta
estrategia a través de la indexación, que es una política que
tiene como objetivo igualar el desempeño de algún índice financiero del mercado.
Observe la eficiencia de fijación de precios del mercado de valores en el Capítulo 17. Es en este mercado donde
Existe la mayor cantidad de evidencia empírica.

1. ¿Qué hace que un mercado sea operativa o internamente eficiente?
2. La característica clave de un mercado que tiene precios o eficiencia externa.
[ COMERCIO ELECTRÓNICO_____________________________________________
Históricamente, los mercados financieros tenían ubicaciones físicas donde los compradores y vendedores (o sus
agentes) se reunían y negociaban el precio de un título. Hoy en día, la tecnología de la información ha
Eliminó la necesidad de una ubicación física y permitió la creación de un mercado virtual. El comercio electrónico de acciones,
bonos y derivados continúa reemplazando a los mercados físicos.
mercados. Describiremos el comercio electrónico de acciones en el Capítulo 18. Aquí, describimos
Comercio electrónico de bonos.
Comercio electrónico de bonos
En capítulos posteriores de este libro, analizaremos los distintos tipos de bonos. Tradicionalmente,
La negociación de bonos se ha basado en mesas de negociación de corredoresdistribuidores, que toman posiciones principales
para completar las órdenes de compra y venta de los clientes. Sin embargo, en los últimos años se ha producido una evolución
desde la negociación tradicional de bonos hacia la negociación electrónica. Es probable que esta evolución continúe.
Hay varias razones relacionadas que explican la transición al comercio electrónico de bonos.
Debido a que el negocio de bonos ha sido un negocio principal en lugar de un negocio de agencia, el capital
de los creadores de mercado es fundamental. Mientras que la cantidad de capital de los corredoresdistribuidores tiene
aumentó durante los últimos años, la cantidad de capital de los inversores institucionales estadounidenses
(fondos de pensiones, fondos mutuos, compañías de seguros y bancos comerciales) y los clientes internacionales han aumentado
mucho más, y el tamaño de las órdenes ha aumentado significativamente. Como resultado, la creación de mercados en bonos
se ha vuelto más riesgosa para los creadores de mercado.
Además, el aumento de la volatilidad de los mercados de bonos ha incrementado el capital
exigido a los corredores de bonos. Por último, la rentabilidad de la creación de mercados de bonos ha
ha disminuido debido a que muchos de los productos se han vuelto más parecidos a los productos básicos y su
Los diferenciales entre oferta y demanda han disminuido.
La combinación del aumento del riesgo y la disminución de la rentabilidad del mercado de bonos
La toma de decisiones ha inducido a los principales mercados a restar importancia a este negocio en la asignación de capital.
Las empresas de corretaje han determinado que es más eficiente emplear su
capital en otras actividades como suscripción, gestión de activos y otras de tipo agencia
En consecuencia, la liquidez de los mercados de bonos, tradicionalmente orientados al principal, ha disminuido, y esta
disminución de la liquidez ha abierto el camino para otros mecanismos de creación de mercado.
Esta retirada de las empresas tradicionales de creación de mercado abrió la puerta al comercio electrónico.
De hecho, como se indica a continuación, las mismas firmas de Wall Street que han sido el principal mercado
Los creadores de bonos también han sido partidarios del comercio electrónico de bonos.
El comercio electrónico de bonos ha ayudado a llenar este vacío creciente y ha proporcionado liquidez a los mercados de
bonos. El crecimiento del comercio electrónico continuará necesariamente. Entre las ventajas generales del comercio electrónico
se encuentran (1) proporcionar liquidez a los mercados,
(2) descubrimiento de precios (particularmente para mercados menos líquidos), (3) utilización de nuevas tecnologías,
y (4) eficiencias en la gestión de cartera y operaciones. Como ejemplo de la última ventaja,
Los administradores de cartera pueden cargar sus órdenes de compra/venta en un sitio web y operar a partir de estas órdenes,
y luego borrar estos pedidos.
Existen diversos tipos de sistemas de negociación electrónica de bonos. Los dos tipos principales
Los sistemas de comercio electrónico más comunes son los sistemas entre distribuidores y clientes y los sistemas de intercambio.
Los sistemas de distribuidor a cliente pueden ser un sistema de distribuidor único o un sistema de distribuidores múltiples.
Los sistemas de distribuidor único se basan en que un cliente trata con un distribuidor único e identificado a lo largo de la red.
El sistema de un solo distribuidor simplemente informatiza el sistema tradicional de clientedistribuidor.
Mecanismo de creación de mercado. Los sistemas con múltiples intermediarios ofrecen algunas ventajas con respecto al
método de un solo intermediario. El cliente puede elegir entre varios intermediarios identificados, cuyas ofertas y demandas se
muestran en la pantalla de una computadora. El cliente conoce la identidad del intermediario y la transacción se realiza a través
de los procedimientos del intermediario.
El sistema de intercambio es bastante diferente y tiene un valor potencialmente significativamente mayor.
Añadido. De acuerdo con el sistema de intercambio, las ofertas y demandas de los distribuidores y clientes se introducen en el
sistema de forma anónima, y la compensación de las transacciones ejecutadas se realiza
mediante un proceso común. Como resultado, se deben desarrollar una cámara de compensación común y criterios de
membresía comunes basados en la aceptabilidad crediticia de los miembros.
Este mecanismo requiere una estructura mucho más onerosa que los sistemas de distribuidor a cliente.
Aunque existe una cámara de compensación común para las acciones ordinarias (Depository Trust
Compañía [DTCj), no existe ninguna para bonos. Por lo tanto, el desarrollo de una arquitectura abierta
El sistema para los bonos será más difícil que para las acciones.
Los dos tipos principales de sistemas de intercambio son los basados en el comercio continuo y las subastas de compra,
descritas anteriormente en este capítulo. El comercio continuo permite realizar transacciones a precios determinados por el
mercado que cambian continuamente a lo largo del día y es apropiado
Para bonos líquidos, como los valores del Tesoro y de agencias. Las subastas de compra permiten un precio fijo.
subastas (es decir, todas las transacciones o intercambios ocurren al mismo precio “fijo”) en términos específicos
Los mercados de valores se negocian a lo largo del día y son apropiados para bonos menos líquidos, como los bonos corporativos
y los bonos municipales. La Tabla 141 resume los principales problemas en el comercio electrónico de bonos.
Actualmente hay tres sistemas activos de múltiples distribuidores a clientes: TradeWeb,
MarketAxess y Bloomberg.
Cuadro 14 Problemas de mercado de valores universales en el comercio electrónico de bonos
De distribuidor a cliente: varios distribuidores Sistemas de intercambio
Características El cliente y el distribuidor conocen la identidad de Las contrapartes son anónimas

La contraparte
Compensación a través del sistema de compensación de un distribuidor Compensación común a través del mismo
específico sistema
El crédito de contraparte se determina por individuo El crédito de la contraparte lo determina la

corredordistribuidor y cliente organización de compensación común
Grandes transacciones realizadas como transacciones en bloque a través Grandes transacciones realizadas como transacciones en bloque
de distribuidores individuales A través de distribuidores individuales
Productos ideales Productos de tipo líquido y negociable: Bonos del Tesoro, Productos de tipo inventario: CMOs, ABS,
agencias y MBS Bonos corporativos, Bonos municipales,
otros productos menos líquidos
Ejemplos TradeWeb (Patrocinadores: CSFB, Goldman Sachs, Ninguno actualmente
Salomón Smith Barney, Merrill Lynch,

Dean Witter, de Morgan Stanley, Bloomberg,
y MarketAxess)
| RESUMEN___________________________________________________________
Un mercado secundario de activos financieros es aquel en el que se comercializan activos existentes o en circulación.
negociados entre inversores. Un mercado secundario atiende varias necesidades de la empresa o unidad gubernamental que
emite valores en el mercado primario. El mercado secundario proporciona
al emisor información periódica sobre el valor de sus acciones o bonos en circulación, y alienta a los inversores a comprar
valores de los emisores porque les ofrece una oportunidad continua de liquidar sus inversiones en valores.
Los inversores también obtienen servicios del mercado secundario: el mercado les proporciona liquidez y precios para los
activos que poseen o desean comprar, y el mercado les ofrece
inversores interesados en unirse, reduciendo así los costes de búsqueda de otras partes y de realización de transacciones.
Existen mercados secundarios de valores financieros en todo el mundo. Dichos mercados pueden ser:
Continuo, donde las operaciones y la determinación de precios se llevan a cabo durante todo el día a medida que las órdenes
de compra y venta llegan al mercado. Algunos mercados son mercados de compraventa: los precios se determinan mediante
la ejecución de órdenes agrupadas o por lotes de compra y venta en un momento específico (o momentos) dentro del mercado.
Día de negociación. Algunos mercados secundarios combinan características de negociación continua y de compraventa.
Incluso el mercado secundario más desarrollado y que funciona sin problemas no alcanza
siendo perfecto en el sentido teórico económico del término. Los mercados reales tienden a tener numerosas fricciones que
afectan los precios y el comportamiento de los inversores. Algunas fricciones clave son
costos de transacción, que incluyen comisiones, tarifas y costos de ejecución.
Debido a las imperfecciones de los mercados actuales, los inversores necesitan los servicios de dos tipos de
Participantes del mercado: distribuidores y corredores. Los corredores ayudan a los inversores recogiendo y transmitiendo
órdenes al mercado, poniendo en contacto a compradores y vendedores interesados, negociando precios y ejecutando órdenes.
La tarifa por estos servicios es la comisión del corredor.
Los distribuidores desempeñan tres funciones en los mercados: (1) brindan la oportunidad de
Los inversores pueden operar inmediatamente en lugar de esperar a que lleguen suficientes órdenes.
otro lado del comercio (inmediatez), y lo hacen mientras mantienen la estabilidad de precios de corto plazo (continuidad); (2)
ofrecen información sobre precios a los participantes del mercado; y (3) en ciertas estructuras de mercado, los distribuidores sirven
como subastadores para poner orden y equidad en un mercado.
Los comerciantes compran por cuenta propia y mantienen inventarios de activos, y sus ganancias provienen
de vender activos a precios más altos que aquellos a los que los compraron.
Un mercado es operativamente eficiente si ofrece a los inversores servicios a precios razonables.
relacionado con la compra y venta. Un mercado es eficiente en cuanto a precios si en todo momento los precios reflejan plenamente todos los
información disponible que sea relevante para la valoración de valores. En un mercado así, los activos
Las estrategias adoptadas no siempre producirán rendimientos superiores después de ajustar el riesgo
y los costos de transacción.
La negociación electrónica de bonos ha mejorado la liquidez del mercado de bonos, ya que el compromiso de los
distribuidores con la negociación de bonos no ha seguido el ritmo de las necesidades de liquidez de los bancos institucionales.
inversores. Los dos tipos principales de sistemas de comercio electrónico son el sistema entre el distribuidor y el cliente.
(sistemas de un solo distribuidor y de varios distribuidores) y los sistemas de intercambio. En los sistemas de intercambio, las
ofertas y demandas de los distribuidores y clientes se introducen en el sistema de forma anónima.
base, y la compensación de las operaciones ejecutadas se realiza mediante un proceso común. Existen
sistemas de intercambio de negociación continua y subasta de llamadas.
TÉRMINOS CLAVE
• Estrategia activa, 289 ® Inmediatez, 286
• Subastador, 287 • Indexación, 289
• Corredor, 285 • Orden limitada, 287
• Mercado de llamadas, 284 • Mercado eficiente operativo (interno), 288
• Mercado continuo, 284 • Mercado extrabursátil (OTC), 283
• Distribuidor, 286 • Mercado perfecto, 284
• Posición de los distribuidores, 287 • Fijación de precios (externos) en el mercado de capitales eficiente, 288
• Arreglo, 284 • Bolsa de valores, 283
• Fricciones, 284
[PREGUNTAS
1. Consideremos dos transacciones. El gobierno noruego pidió formalmente a su gobierno que levante las prohibiciones que
vende bonos en los Estados Unidos. restringir su libertad de invertir en acciones. Una de
El comprador de uno de esos bonos es una compañía de Esas prohibiciones impiden que una empresa de corretaje opere
seguros, que, después de mantener el bono durante un año, lo vende. por cuenta propia (es decir, compre y venda por cuenta propia).
a un fondo mutuo. ¿Cuál de estas transacciones? en sí misma en lugar de para los clientes) durante ciertos momentos
ocurre en el mercado primario y que en el del día de negociación. La otra prohibición restringe a una
¿El gobierno noruego obtiene algún beneficio de la venta entre firma de corretaje que participe en más del 30% de la
las empresas? negociación de cualquier acción en un mes. Considere
¿La compañía de seguros y el fondo mutuo? Estas restricciones en cuanto al papel de los distribuidores en
2. Hace algunos años, las cuatro mayores casas de bolsa de Japón Los mercados financieros y los requisitos de eficiencia operativa
empresas (Yamaichi Securities Co., Nomura Securities y de precios en un mercado. ¿Cree que levantar las
(Co., Daiwa Securities Co. y Nikko Securities Co.) restricciones ayudaría a la economía?
¿Será la Bolsa de Tokio más eficiente en cuanto a precios y eficiencia operativa en ese mercado suficiente para
operaciones? ¿Puede justificarse esta afirmación?
3. El mercado inmobiliario residencial cuenta con muchos corredores pero 7. Si un valor es altamente líquido, explique si
muy pocos distribuidores. ¿Qué explica esta situación? Sería más ventajoso desarrollar un sistema de negociación con
¿ción? negociación continua o subasta de llamadas.
4. Hace algunos años, los legisladores de un estado afirmaron que 8. Describa los problemas asociados con las comisiones fijas de corretaje.
La especulación con la tierra estaba elevando demasiado los precios.
Propusieron aprobar una ley que obligaría al comprador de cualquier 9. Indique si está o no de acuerdo con lo siguiente:
terreno en el estado Declaración de intenciones: “El diferencial mínimo entre oferta y demanda de
poseer la tierra por lo menos durante tres años antes de que él o ella acciones ordinarias se expresa en términos de un octavo”.
Ella podría revenderlo. 10. Suponga que las acciones de UND normalmente tienen una oferta y una demanda
a. Analice esta propuesta en términos de mercados perfectos y Spread de tres octavos, o 0,375 dólares. ¿Qué cree que le sucedería
posibles fricciones que se han descrito en este capítulo. a ese spread en un día en que el mercado de valores comienza a
caer de forma muy pronunciada?
b. Si esa propuesta hubiera sido aprobada, ¿cree usted que los precios de Explique su respuesta. Además, ¿qué pasaría con el diferencial si la
los terrenos habrían subido o bajado? empresa anunciara que no está disponible?
5. ¿Qué se entiende por la afirmación de que “los distribuidores ofrecen recomprar el 20% de sus acciones en circulación y completaría
tanto la inmediatez como la continuidad de precios esa recompra en tres
¿Inversores? ¿meses? Explique su punto de vista.
6. En 1990, un operador de la Bolsa de París afirmó 11. Supongamos que el gobierno federal impusiera un impuesto de
Uno de los autores de este libro que “ahora estamos 0,10 dólares por cada transacción de compra de acciones. ¿Los
Al igual que Nueva York, todo es continuo”. ¿Cree que el cambio de la precios de las acciones en general subirían o bajarían ante esa noticia?
Bolsa de un mercado de opciones a un mercado continuo, que tuvo Explica tu respuesta.
lugar en los años 80, podría haber mejorado el precio o el 12. ¿Cuáles son las razones del desarrollo del comercio electrónico de
bonos?
• la importancia del mercado del Tesoro
• los diferentes tipos de valores emitidos por el Tesoro
® el funcionamiento del mercado primario de valores del Tesoro
• el papel de los distribuidores y corredores gubernamentales
• el mercado secundario de valores del Tesoro
• cómo se cotizan los títulos del Tesoro en el mercado secundario
• cómo los distribuidores gubernamentales utilizan el mercado de acuerdos de recompra
• el mercado de valores del Tesoro cupón cero
• la diferencia entre corporaciones propiedad del gobierno y corporaciones patrocinadas por el gobierno
empresas
• los principales emisores en el mercado de valores de las agencias federales
• mercados de bonos gubernamentales no estadounidenses
Los valores del Tesoro son emitidos por el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos y están respaldados por
yo la plena confianza y crédito del gobierno de los EE.UU. En consecuencia, los participantes del mercado
Los consideran como entidades sin riesgo crediticio. Como se explica en el Capítulo 10, históricamente, los tipos de interés de
los títulos del Tesoro han sido los tipos de interés de referencia en toda la economía estadounidense.
Al final de este capítulo, analizamos los mercados de bonos gubernamentales no estadounidenses.
294 |
Capítulo 15 Mercados de valores de la Tesorería y de Agencias I 295
| MERCADO DE VALORES DEL TESORO1

Dos factores explican el papel destacado de los títulos del Tesoro estadounidense: el volumen (en términos de
dólares en circulación) y liquidez. El Departamento del Tesoro es el mayor banco individual
emisor de deuda del mundo. El gran volumen de deuda total y el gran tamaño de cualquier deuda individual
Las emisiones han contribuido a hacer del mercado del Tesoro el más activo y, por lo tanto, el más
El mercado más líquido del mundo. El diferencial entre los precios de oferta y demanda es considerablemente más estrecho.
que en otros sectores del mercado de bonos, y la mayoría de las emisiones se pueden negociar fácilmente. Muchas emisiones
En cambio, los mercados corporativos y municipales son ilíquidos y no se pueden negociar fácilmente.
Los títulos del Tesoro están disponibles en forma de anotaciones en cuenta en el Banco de la Reserva Federal.
significa que el inversor recibe únicamente un recibo como prueba de propiedad en lugar de un certificado grabado. Una ventaja
de la anotación en cuenta es la facilidad para transferir la propiedad de la propiedad.
Los ingresos por intereses de los títulos del Tesoro están sujetos a impuestos federales sobre la renta, pero son
exento de impuestos estatales y locales sobre la renta.
Tipos de títulos del Tesoro

Existen dos categorías de valores gubernamentales: valores con descuento y valores con cupón.
La diferencia fundamental entre los dos tipos radica en la forma del flujo de pagos.
que recibe el tenedor, lo que se refleja a su vez en los precios a los que se cotizan los valores.
emitidos. Los valores con cupón pagan intereses cada seis meses, más el capital al vencimiento.
Los títulos con descuento pagan únicamente una cantidad fijada contractualmente al vencimiento, denominada valor al vencimiento
o valor nominal. Los instrumentos con descuento se emiten por debajo del valor al vencimiento y devuelven al inversor la diferencia
entre el valor al vencimiento y el precio de emisión.
La práctica actual del Tesoro es emitir todos los valores con vencimientos de un año o menos como valores con descuento.
Estos valores se denominan letras del Tesoro. Todos los valores con vencimientos de dos años o más se emiten como valores
con cupón. Los valores con cupón del Tesoro emitidos con vencimientos originales
Los vencimientos entre dos y diez años se denominan bonos del Tesoro; aquellos con vencimientos originales
Los bonos del Tesoro con un vencimiento superior a 10 años se denominan bonos del Tesoro. Si bien existe una distinción entre
los bonos y las notas del Tesoro, en este capítulo nos referiremos a ambos simplemente como bonos del Tesoro.
Títulos del Tesoro que protegen contra la inflación
El 29 de enero de 1997, el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos emitió por primera vez títulos del Tesoro que se
ajustan a la inflación. Estos títulos se conocen popularmente como títulos de protección contra la inflación del Tesoro (TJPS, por
sus siglas en inglés). (El Tesoro se refiere a estos títulos como títulos indexados a la inflación del Tesoro [TIIS, por sus siglas en
inglés]). El Tesoro ha emitido TIPS, que son pagarés y bonos. Los TIPS funcionan de la siguiente manera: la tasa de cupón de
una emisión se establece a una tasa fija. Esa tasa se determina a través del proceso de subasta que se describe más adelante
en esta sección. La tasa de cupón se denomina "tasa real", ya que es la tasa de interés real.
tasa que el inversor finalmente gana por encima de la tasa de inflación. El índice de inflación que el gobierno ha decidido utilizar
para el ajuste por inflación es el índice de precios al consumidor promedio de todos los artículos de las ciudades de EE. UU. para
todos los consumidores urbanos (IPCU) no ajustado estacionalmente.
El ajuste por inflación es el siguiente: el principal en el que el Departamento del Tesoro basará tanto el monto en dólares del
pago del cupón como el valor de vencimiento
se ajusta semestralmente. Esto se denomina capital ajustado por inflación. Por ejemplo, supongamos
que la tasa de cupón para un TIPS es del 3,5% y la tasa de inflación anual es del 3%. Supongamos además
1 Partes de esta sección están adaptadas del Capítulo 3 de Frank J. Fabozzi, Bond Portfolio Management (Nueva York, 1998).
Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 2001) y en otros escritos publicados por Frank J. Fabozzi.
296 | Parte VI Mercados de deuda pública
que un inversor compre el 1 de enero 100.000 dólares de valor nominal (capital) de esta emisión.
La tasa de inflación semestral es del 1,5% (3% dividido por 2). El capital ajustado por inflación al
El capital al final del primer semestre se obtiene multiplicando el valor nominal original por la tasa de inflación
semestral. En nuestro ejemplo, el capital ajustado por inflación al final del primer semestre
El capital inicial ajustado por inflación es de $101,500. Este capital ajustado por inflación es la base para calcular
el interés del cupón para el primer semestre. El pago del cupón es entonces del 1.75%.
(la mitad de la tasa real del 3,5%) multiplicada por el capital ajustado por inflación en la fecha de pago del cupón
($101.500). El pago del cupón es, por lo tanto, $1.776,25.
Veamos los próximos seis meses. El capital ajustado por inflación al comienzo de
El período es de $101,500. Suponga que la tasa de inflación semestral para el segundo período de seis meses es
del 1%. Entonces, el capital ajustado por inflación al final del segundo período de seis meses es el capital ajustado
por inflación al comienzo del período de seis meses ($101,500) incrementado por la tasa de inflación semestral
(1%). El ajuste al capital
es $1,015 (1% multiplicado por $101,500). Por lo tanto, el capital ajustado por inflación al final del segundo período
de seis meses (31 de diciembre en nuestro ejemplo) es $102,515 ($101,500 + $1,015).
El interés del cupón que se pagará al inversor en la segunda fecha de pago del cupón se obtiene multiplicando el
capital ajustado por inflación en la fecha de pago del cupón ($102,515) por la mitad de la tasa real (es decir, la
mitad del 3,5%). Es decir, el pago del cupón será de $1,794.01.
Como se puede observar, parte del ajuste por inflación se da en el pago del cupón ya que
Se basa en el capital ajustado por inflación. Sin embargo, el gobierno de Estados Unidos ha decidido gravar el
ajuste cada año. Esta característica reduce el atractivo de los TIPS como inversión en las cuentas de las entidades
que pagan impuestos.
Debido a la posibilidad de desinflación (es decir, caídas de precios), el capital ajustado por inflación al
vencimiento puede resultar menor que el valor nominal inicial.
El Tesoro ha estructurado los TIPS de manera que se rediman al mayor valor entre el capital ajustado por inflación
y el valor nominal inicial.
Se debe calcular un capital ajustado por inflación para una fecha de liquidación. El capital ajustado por
inflación se define en términos de un índice, que es la relación entre el capital de referencia
IPC de la fecha de liquidación al IPC de referencia de la fecha de emisión. El IPC de referencia se calcula
calculado con un desfase de tres meses. Por ejemplo, el IPC de referencia para el 1 de mayo es el IPCU
se informó en febrero. El Departamento del Tesoro de los EE. UU. publica y pone a disposición
en su sitio web (http://www.publicdebt.treas.gov) un índice diario de una emisión.
El mercado primario
El mercado primario es el mercado de emisión de títulos del Tesoro de nueva emisión.
Ciclos de subastas
El Departamento del Tesoro de los Estados Unidos determina el procedimiento para subastar nuevos títulos del
Tesoro, cuándo subastarlos y a qué vencimientos emitirlos. Ha habido cambios ocasionales en los ciclos de subasta
y en el vencimiento de las emisiones subastadas. Actualmente,
Se realizan subastas semanales de letras a tres y seis meses, y subastas de letras a un año cada cuatro semanas.
Para los títulos con cupón, se realizan subastas mensuales de letras a dos y cinco años, y subastas trimestrales
2
para las letras a diez años y los bonos a treinta años (la subasta de "refinanciamiento").
2 En un momento dado, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos ofreció bonos del Tesoro a tres, cuatro y siete años.
y bonos del Tesoro a 15 y 20 años.
Capítulo 15 Mercados de valores del Tesoro y de agencias | 297
El día del anuncio, el Tesoro anuncia el monto de cada emisión que se subastará, la fecha de la subasta y los
vencimientos a emitir. Ocasionalmente, una emisión pendiente se
emisión reabierta (es decir, se aumenta el monto de un billete en circulación) en una subasta en lugar de una nueva
emisión subastada. En los últimos años, el Departamento del Tesoro ha
reabrió el bono a diez años varias veces.
Determinación de los resultados de una subasta
La subasta de títulos del Tesoro se realiza mediante licitación competitiva.

Las ofertas competitivas deben presentarse sobre la base del rendimiento. También se pueden presentar ofertas no
competitivas por un valor nominal de hasta $1 millón. Dichas ofertas se basan únicamente en la cantidad, no en el
rendimiento.
Los resultados de la subasta se determinan deduciendo primero el total de licitaciones no competitivas y compras
no públicas (como las compras realizadas por la propia Reserva Federal) de los
total de los valores que se subastan. El resto es el monto que se adjudicará a los
postores competitivos. Las ofertas se ordenan entonces desde la oferta de menor rendimiento hasta la oferta de mayor
rendimiento. Esto es equivalente a ordenar las ofertas desde el precio más alto hasta el precio más bajo.
Precio. A partir de la oferta de menor rendimiento, se aceptan todas las ofertas competitivas hasta el
El monto a distribuir entre los postores competitivos se asigna en su totalidad. El monto más alto
El rendimiento aceptado por el Tesoro se denomina rendimiento stop, y a los postores con ese rendimiento se les
otorga un porcentaje de su oferta total. A los postores con un rendimiento superior al rendimiento stop no se les
distribuye ninguna parte de la nueva emisión. Se dice que dichos postores "fallaron" o fueron
"excluir"
¿A qué rendimiento se le adjudica el título al postor ganador? Todas las subastas de bonos del Tesoro de EE. UU.
Subastas de precio único. En una subasta de precio único, todos los postores reciben valores al mismo precio.
el rendimiento más alto de las ofertas competitivas aceptadas (es decir, el rendimiento límite). Este tipo de subasta es
Se denominaba “subasta holandesa”. Históricamente, el Tesoro subastaba valores mediante subastas de precios
múltiples. Con las subastas de precios múltiples, el Tesoro todavía aceptaba las ofertas de rendimiento más bajo hasta
el rendimiento requerido para vender la cantidad ofrecida (menos la cantidad de títulos no competitivos).
ofertas), pero las ofertas aceptadas se adjudicaron al rendimiento de la oferta en particular, en lugar de al rendimiento
de stopout. En septiembre de 1992, el Tesoro comenzó a realizar subastas de precio único para las
Bonos a dos y cinco años. En noviembre de 1998, el Tesoro adoptó el método de precio único
para todas las subastas.
Las ofertas competitivas normalmente deben enviarse antes de la 1:00 PM, hora del este, del día de la subasta.
La subasta. Las ofertas no competitivas normalmente deben presentarse antes del mediodía del día de la subasta.
Subasta. Los resultados de la subasta se anuncian dentro de una hora después de la 1:00 pm.
Fecha límite de la subasta. Cuando se anuncien los resultados de la subasta, el Tesoro proporcionará la
siguiente información: el stop yield, el precio asociado, la proporción de valores
Se otorga a aquellos inversores que ofertaron exactamente el stop yield, la cantidad de acciones no competitivas.
Las subastas, el rendimiento medio de la oferta y la relación ofertacobertura. La relación ofertacobertura es la relación
entre el valor nominal total de las ofertas competitivas y no competitivas del público dividido por el valor nominal total
de los valores adjudicados al público. Algunos observadores del mercado consideran que esta relación es un
indicador del interés de los oferentes y, en consecuencia, un barómetro del éxito de la subasta. Cuanto mayor sea la
relación ofertacobertura, mayor será el éxito.
de la subasta.
La figura 151 muestra el anuncio del 1 de agosto de 2007 del Tesoro de los Estados Unidos sobre la
Financiación trimestral de agosto de 2007. El anuncio explica que el Tesoro de Estados Unidos está
Figura 151 Anuncio de oferta de bonos del Tesoro

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I) !■: PARIM l< NT 14 años
NOTICIAS DEL TESORO

OFICINA DE ASUNTOS HUMANOS 1500 PENNSYLVANIA AVENUE, KW • WASHINGTON, I>.C.» 2O220 • 4 2I)2> .622*29611
EMBARGO HASTA LAS 9:00 AM CONTACTO: Oficina de Financiamiento
1 de agosto de 2007 202/5043550
FINANCIACIÓN TRIMESTRAL DEL TESORO DE AGOSTO
El Tesoro subastará 13.000 millones de dólares en bonos a 10 años y 9.000 millones de dólares en bonos a 29 años.
Bonos a 9 meses a reembolso 62.639 millones de dólares de financiación pública valores en posesión con vencimiento en agosto 15, 2007,
y pagar aproximadamente 40.639 millones de dólares.
Las licitaciones de bonos del Tesoro a 29 años y 9 meses se mantendrán en los registros contables de Legacy
No se aceptarán ofertas directas del Tesoro. Sin embargo, sí se aceptarán ofertas de bonos del Tesoro a 29 años y 9 meses.
Se aceptarán los valores que figuren en los registros contables de TreasuxyDirect.
Además de las tenencias públicas, los bancos de la Reserva Federal, por cuenta propia, mantienen
$13,082 millones de los títulos vencidos, que podrán ser reembolsados mediante la emisión de montos adicionales
de los nuevos valores.
Hasta 1.000 millones de dólares en ofertas no competitivas de organismos monetarios extranjeros e internacionales
Las cuentas de la Autoridad (FIMA) que se licitan a través del Banco de la Reserva Federal de Nueva York se incluirán
dentro del monto de oferta de cada subasta. Estas ofertas no competitivas tendrán un límite de $100
millones por cuenta y se aceptarán en orden de menor a mayor, hasta el
límite de adjudicación total de 1.000 millones de dólares.
Los clientes de Treasury Direct tienen programadas compras por aproximadamente $112 millones en el
Nota a 10 años.
El subastas No ser anunciado premios voluntad

se realizará en formato de subasta de precio único,
Todo competitivo y competitivo de hoy voluntad
Estar en el rendimiento más alto de la competencia aceptada
licitaciones. El asignación porcentaje aplicado a Las ofertas adjudicadas con el rendimiento más alto se redondearán.
hasta la siguiente centésima de un porcentaje entero punto, por ejemplo, 17,13%.
Los valores que se ofrecen hoy son elegibles para el programa STRIPS.
Esta oferta de valores del Tesoro se rige por los términos y condiciones establecidos en
la Circular de Oferta Uniforme para la Venta y Emisión de Letras del Tesoro Negociables Mediante Anotaciones en Cuenta,
Notas y Bonos (31 CFR Parte 356, con modificaciones).
Los detalles sobre los valores se dan en los aspectos destacados de la oferta adjuntos.
ooo
Adjunto
(Continuado)
Figura 15^1; Anuncio de oferta de bonos del Tesoro (continuación)

ASPECTOS DESTACADOS DE LAS OFERTAS DEL TESORO AL PÚBLICO
FINANCIACIÓN TRIMESTRAL DE AGOSTO DE 2001
1 de agosto de 2007
Monto de la oferta.................................................................. $13.000 millones 9.000 millones de dólares
de Oferta máxima reconocida con un rendimiento

Adjudicación máxima (monto de oferta del 35 %) $ 4550 millón 3.150 millones de dólares
único... $ 4550 Umbral de informes de NLP $ 4550 millones millón $3,150 millón
$3,150 millones
Descripción de la Oferta;
Término y tipo de seguridad Bonos a 10 años Bonos a 29 años y 9 meses
Serie............................................................................................ ................. E2017 Bonos de mayo de 2037
Cúspide número 912828 HA 1 912810 Unidad de embalaje 6
Fecha de subasta.................................................................. 8 de agosto de 2007 9 de agosto de 2007

Asunto fecha 15 de agosto de 2007 15 de agosto de 2007
Fecha de fecha............................................................................ 15 de agosto de 2007 15 de noviembre de 2007
Fecha de vencimiento................................................................................. 15 de agosto de 2017 15 de mayo de 2037

Tasa de interés............................................................................ .............. Determinado en base al más alto Detendnsd basado en el más alto
aceptado bld competitivo Se aceptó la oferta competitiva
Producir Determinado en subasta Determinado en subasta
Fechas de pago de intereses........................................................................15 de febrero y 15 de agosto 15 de noviembre y 15 de mayo
Monto mínimo de oferta y múltiplos $1,000 $1,000

Intereses devengados a pagar por el inversor Ninguno Determinado en subasta
Prima o descuento.................................................................................Se determina en subasta Determinado en subasta
TIRAS Información;
Cantidad mínima requerida $1,000 $1,000
Número CUSIP del corpus 912820 PX9 912803 DA 8
Fecha(s) de vencimiento y número(s) CUSIP

para TINTE(s) adicional(es) .................................................... .................... No aplicable Ver gráfico a continuación
Fechas de vencimiento de bonos a 29 años y 9 meses y números CUSIP para TINTES adicionales
15 de mayo 15 de noviembre
2030 —
912833 7N 4
2031 912833 7P 9 912833 7T 7

2032 912833 7R5 912833 7S 3
2033 912833 7T 1 912833 7U a
2034 912833 7V6 912833 7W 4
2035 912833 X8 8 912833 X9 6
2036 912833 Y2 0 912833 Y3 a
2037 912833 Y4 6 ...
Las siguientes reglas se aplican a todos los valores mencionados anteriormente:

Presentación de Ofertas;
Ofertas no competitivas: Se aceptan en su totalidad hasta $5 millones como rendimiento más alto aceptado.
Autoridad Monetaria Extranjera e Internacional (PIMA) ocultar: Proyectos no competitivos presentados a través del Pederal
Los bancos de reserva actúan como agentes de las cuentas FIMA. Se aceptan en orden de tamaño, del más pequeño al más grande, sin más
Más de 100 millones de dólares otorgados por cuenta. El monto total no competitivo otorgado a Pederal Reserve Banks
como agentes de cuentas FIMA no superarán los 1.000 millones de dólares. Una sola oferta haría que el límite fuera
El monto excedido será aceptado parcialmente por un monto que eleve el total del premio agregado a $1,000.
límite de millones. Sin embargo, si hay dos o más ofertas de montos iguales, eso haría que el límite sea
excedido, cada uno será prorrateado para evitar exceder el límite.
Ofertas competitivas:
(1) Debe expresarse como un rendimiento con tres decimales, por ejemplo, 7,123%.
(2) La posición larga neta (NLP) de cada postor debe informarse cuando la suma del monto total de la oferta, al
todos los rendimientos y la posición larga neta es igual o superior al umbral de informe de NLP indicado anteriormente.
(3) La posición larga neta debe determinarse con media hora de antelación a la hora de cierre para la recepción de
licitaciones competitivas.
(4) No se permiten ofertas competitivas de clientes de Treasury Direct.
Recepción de Ofertas:
No competitivo licitaciones Antes del mediodía, horario de verano del este, el día de la subasta
Licitaciones competitivas Antes de la 1:00 p. m., hora de verano del este, el día de la subasta
Figura 152 Resultado de una subasta del Tesoro
NOTICIAS DE DEUDA PÚBLICA

Departamento del Tesoro • Oficina de Deuda Pública • Washington, DC 20239
RESULTADOS DE LA SUBASTA DE VALORES DEL TESORO

OFICINA DE DEUDA PÚBLICA WASHINGTON DC
PARA PUBLICACIÓN INMEDIATA CONTACTO: Oficina de Financiamiento

8 de agosto de 2007 202 5043550
RESULTADOS DE LA SUBASTA DE BONOS DEL TESORO A 10 AÑOS
Tasa de interés: 4 3/4% Fecha de asunto: 15 de agosto de 2007

Serie: E2017 Fecha Fecha: 15 de agosto de 2007
Número CUSIP: 912828HA1 Fecha de vencimiento: 15 de agosto de 2017
Alto rendimiento: 4,855% Precio: 99175936
Todos los postores no competitivos y los que resultaron ganadores obtuvieron títulos con
un alto rendimiento. Las ofertas con un alto rendimiento fueron
Se adjudicó el 53,43%. Todas las ofertas con rendimientos inferiores fueron aceptadas en su totalidad.
CANTIDADES OFRECIDAS Y ACEPTADAS (en miles)
Tipo de licitación Licitado Aceptado
Competitivo $ 29.740.500 $ 12.844.723

No competitivo 155.327 0 155.327
FIMA (no competitiva) 0
TOTAL PARCIAL 29.895.827 13.000.050 1/
Reserva Federal 7.000.000 7.000.000
TOTAL $ 36.895.827 $ 20.000.050
Rendimiento medio 4,929%: 50% del importe de las ofertas competitivas aceptadas
se licitó a ese tipo o por debajo de él. Rendimiento bajo 4,740%: de las 5% del importe
licitaciones competitivas aceptadas se licitó a ese tipo o por debajo de él.
Relación ofertacobertura = 29.895.827 / 13.000.050 = 2,30
1/ Premios a TREASURY DIRECT = $140,150,000
Se subastarán dos títulos del Tesoro con cupón: un bono a 10 años y un bono a 29 años y nueve meses. La figura 152
muestra los resultados de la subasta de bonos a 10 años. Observe lo siguiente:
• El alto rendimiento o stop yield fue del 4,855%, el rendimiento al que estaban sujetos todos los postores ganadores.
valores adjudicados.
• El tipo de interés de la emisión se fijó en el 4,75%.

• Dado un rendimiento del 4,855%, una tasa de cupón del 4,75% y un vencimiento de 10 años, el precio
que todos los postores ganadores pagaron $ 99,175936 (por cada valor nominal de $ 100).
• A aquellos postores que ofertaron el alto rendimiento de 4.855, se les asignó el 53.43% del
cantidad que ofertaron.
• Debido a que el monto total de las ofertas de los postores competitivos y no competitivos fue
$29,895,827,000 y el monto total adjudicado fue de $13,000,050,000, la oferta para cubrir
La relación fue de 2,30 ($29.895.827.000/$13.000.050.000).
Distribuidores primarios
Cualquier empresa puede negociar valores gubernamentales, pero al implementar sus operaciones de mercado abierto, la Reserva
Federal tratará directamente sólo con los intermediarios que designe como intermediarios primarios o intermediarios reconocidos.
Básicamente, la Reserva Federal quiere asegurarse de que las empresas
Los que solicitan el estatus de distribuidores primarios tienen capital adecuado en relación con las posiciones asumidas en valores del
Tesoro y operan con un volumen razonable en valores del Tesoro.
Cuando una empresa solicita el estatus de distribuidor primario, la Reserva Federal solicita primero que
La empresa solicitante informa de manera informal sobre sus posiciones y volumen de operaciones. Si estos son aceptables
Para la Reserva Federal, otorga a la empresa el estatus de distribuidor informador. Esto significa que la empresa
será incluida en la lista de informes regulares de la Reserva Federal. Después de que la empresa preste servicio durante algún tiempo
En su calidad de distribuidor informante, la Reserva Federal lo convertirá en distribuidor primario si está

convencida de que la empresa seguirá cumpliendo los criterios establecidos.
Presentación de ofertas
Hasta 1991, los intermediarios primarios y los grandes bancos comerciales que no eran intermediarios primarios presentaban ofertas
por cuenta propia y de sus clientes. Otros que deseaban participar
En el proceso de subasta sólo podían presentar ofertas competitivas por cuenta propia, no por cuenta propia.
clientes. En consecuencia, un corredor de bolsa de valores gubernamentales que no fuera un corredor primario no podía presentar
una oferta competitiva en nombre de sus clientes. Además, a diferencia de los corredores primarios, los corredores no primarios
tenían que hacer grandes depósitos en efectivo o proporcionar garantías para asegurarse de que podían cumplir con su obligación de
comprar los valores por los que ofertaban.
Violaciones muy publicitadas del proceso de subasta por parte de Salomon Brothers en el verano
La ley de 1991 obligó a los funcionarios del Tesoro a examinar más de cerca las actividades de los distribuidores primarios.
y también reconsiderar el procedimiento mediante el cual se subastan los títulos del Tesoro.3 En concreto, el Tesoro anunció que
permitiría a los corredores de bolsa cualificados pujar por sus clientes en las subastas del Tesoro. Si un corredor de bolsa cualificado
establece un vínculo de pago con el
Sistema de la Reserva Federal, no se requiere depósito ni garantía. Además, la subasta ya no se realiza mediante la presentación de
ofertas selladas entregadas en mano a la Reserva Federal.
El nuevo proceso de subasta es un sistema de subasta computarizado, al que pueden acceder electrónicamente los corredores
distribuidores calificados.
El mercado secundario
El mercado secundario de valores del Tesoro es un mercado extrabursátil en el que un grupo de corredores de valores del gobierno
de Estados Unidos ofrece precios de oferta y demanda continuos sobre los valores del Tesoro en circulación. 4 Existe una negociación
virtual de valores del Tesoro las 24 horas del día. Los tres lugares principales de negociación son Nueva York, Londres y Tokio. El
período normal de liquidación de los valores del Tesoro es el día hábil posterior al día de la transacción (liquidación “al día siguiente”).
La emisión subastada más reciente de un vencimiento determinado se denomina emisión en circulación.
emisión o la emisión actual. Los valores que son reemplazados por las emisiones en circulación se denominan emisiones fuera de
circulación. Las emisiones que han sido reemplazadas por varias emisiones en circulación se denominan emisiones fuera de circulación .
“cuestiones que están fuera de juego”.
3 Salomon Brothers admitió que violó repetidamente una restricción que limitaba la cantidad que cualquier empresa podía pagar.
podría comprar en la subasta del Tesoro. La firma también admitió que presentó ofertas no autorizadas por algunos de
sus clientes.
4 En la Bolsa de Valores de Nueva York se realizan algunas transacciones de valores con cupones del Tesoro, pero el volumen de
Estas transacciones negociadas en bolsa son muy pequeñas en comparación con las transacciones extrabursátiles.
302 I Parte VI Mercados de Deuda Pública
Mercado de emisión inmediata
Los valores del Tesoro se negocian antes del momento en que son emitidos por el Tesoro. Este componente del mercado
secundario del Tesoro se denomina mercado de emisión o mercado wi.
La negociación en el momento de la emisión, tanto de letras como de títulos con cupones, se extiende desde el día en que se
anuncia la subasta hasta el día de la emisión.
Corredores gubernamentales
Los intermediarios del gobierno comercian con el público inversionista y con otras empresas intermediarias. Cuando comercian
entre sí, lo hacen a través de intermediarios conocidos como corredores interbancarios o
Corredores gubernamentales. Los distribuidores dejan ofertas y demandas firmes a los corredores interbancarios, quienes
muestran la oferta más alta y la más baja en una red informática conectada a cada mesa de operaciones y mostrada en un
monitor. Los distribuidores utilizan corredores interbancarios debido a la velocidad y eficiencia con la que se pueden realizar las
transacciones.
Cotizaciones de oferta y demanda de letras del Tesoro

La convención para cotizar las ofertas y demandas es diferente para las letras del Tesoro y los títulos con cupones del Tesoro.
Las ofertas y demandas de las letras del Tesoro se cotizan de una manera especial.
Los bonos que pagan intereses de cupón y los valores de las letras del Tesoro se cotizan sobre la base del descuento bancario, no
sobre la base del precio. El rendimiento sobre la base del descuento bancario se calcula de la siguiente manera:
dónde
Y = rendimiento anualizado sobre la base del descuento bancario
(expresado como decimal)

D = descuento en dólares, que es igual a la diferencia
Entre el valor nominal y el precio

F = valor nominal
t = número de días restantes hasta el vencimiento
A modo de ejemplo, una letra del Tesoro con vencimiento a 100 días, un valor nominal de $100.000 y que se vende a
$97.569 se cotizaría al 8,75% sobre la base de un descuento bancario:
D = $100,000 $97,569
= $2,431
Por lo tanto,
$2,431 360
$100,000 100
= 8,75%
Dado el rendimiento sobre la base del descuento bancario, el precio de una letra del Tesoro se encuentra primero
Resolviendo la fórmula para Y para el descuento en dólares de la siguiente manera:
D = Y X F X t/360
El precio es entonces
Precio = F — D
En el caso de las letras del Tesoro a 100 días con un valor nominal de 100.000 dólares, si el rendimiento de un depósito bancario
La base de recuento se cotiza como 8,75%, D es igual a
D = 0,0875 X $100 000 X 100/360
= $2,431
Por lo tanto,
Precio = $100,000 $2,431
= $97,569
El rendimiento cotizado sobre la base del descuento bancario no es una medida significativa del rendimiento de la tenencia
de letras del Tesoro por dos razones. En primer lugar, la medida se basa en un valor nominal
En segundo lugar, el rendimiento se anualiza según un año de 360 días en lugar de 365 días, lo que dificulta la comparación.
Los rendimientos de las letras del Tesoro se corresponden con los bonos y notas del Tesoro, que pagan intereses cada 365 días.
A pesar de sus deficiencias como medida de rendimiento, este es el método que los operadores han adoptado para cotizar las
letras del Tesoro.
Regulación del Mercado Secundario

En el mercado de valores, las acciones del Congreso y la SEC han dado como resultado un movimiento hacia una
cinta consolidada para informar sobre las operaciones en las bolsas y en el mercado extrabursátil, con un sistema de cotización
compuesto para la recopilación y visualización de las cotizaciones de compra y venta. Sin embargo, en el mercado de bonos del
Tesoro, a pesar de que la actividad comercial se concentra en el
mercado extrabursátil, y que el volumen diario de operaciones supera los 100 mil millones de dólares, según informes
No existen transacciones comerciales. Tampoco hay una visualización de cotizaciones de oferta y demanda que proporcione información confiable.
cotizaciones de precios a las que el público en general puede realizar transacciones. Tales cotizaciones existen, como
Como se explicó anteriormente, en el mercado interbancario en las pantallas de los corredores gubernamentales. Si bien los
corredores no primarios pueden suscribirse a las pantallas de los corredores gubernamentales, la información que pueden obtener
en estas pantallas es limitada. En particular, los corredores gubernamentales que permiten
El acceso a sus pantallas proporciona información únicamente sobre las mejores ofertas y demandas, pero no
el tamaño de la transacción.
Además, las reglas para la venta de valores del gobierno de Estados Unidos han sido eximidas de
la mayoría de las disposiciones y normas de la SEC. 5 Por lo tanto, los corredoresdistribuidores gubernamentales no están
obligados a revelar el diferencial entre oferta y demanda de los valores del Tesoro que compran a los clientes o que venden a ellos.
La Asociación Nacional de Distribuidores de Valores ha establecido pautas para establecer diferenciales razonables entre oferta
y demanda, pero la falta de divulgación a los clientes dificulta que estos puedan monitorear las prácticas de fijación de precios de
un corredor de bolsa.
Uso del mercado de acuerdos de recompra por parte de los distribuidores
Supongamos que un corredor de valores del gobierno ha comprado 10 millones de dólares de un determinado título del Tesoro.
¿De dónde obtiene el corredor los fondos para financiar esa posición? Por supuesto,
El distribuidor puede utilizar sus propios fondos o pedir prestado a un banco. Sin embargo, normalmente el distribuidor utiliza el
mercado de repos para obtener financiamiento. En el mercado de repos, el concesionario puede utilizar los $10 millones de
Título del Tesoro adquirido como garantía de un préstamo. El plazo del préstamo y la tasa de interés
5Los corredores de bolsa que venden valores gubernamentales siempre están sujetos a las disposiciones generales sobre fraude de la
Ley de Valores de 1933.
que el concesionario se compromete a pagar (denominada tasa de recompra) se especifican. Cuando el plazo del préstamo es
un día, se llama repo a un día; un préstamo por más de un día se llama repo a plazo.
La transacción se denomina acuerdo de recompra porque implica la venta de
el valor y su recompra en una fecha futura. Tanto el precio de venta como el precio de compra
se especifican en el contrato. La diferencia entre el precio de compra (recompra) y el precio de venta es el costo de interés en
dólares del préstamo.
Ahora, volvamos al comerciante que necesita financiar 10 millones de dólares en títulos del Tesoro.
Supongamos que el distribuidor planea mantener los bonos durante la noche. Supongamos también que un cliente de
El concesionario tiene fondos excedentes por valor de 10 millones de dólares. (El cliente podría ser un municipio con recibos de
impuestos que acaba de cobrar y no tiene necesidad inmediata de desembolsar los fondos). El concesionario
aceptaría entregar (“vender”) 10 millones de dólares del título del Tesoro al cliente por un monto determinado por la tasa de
recompra y comprar (“recomprar”) el mismo título del Tesoro al cliente por 10 millones de dólares al día siguiente. Supongamos
que la tasa de recompra a un día es
6,5%. Luego, el distribuidor aceptaría entregar los títulos del Tesoro por $9.998.194 y recomprar los mismos títulos por $10
millones al día siguiente. La diferencia de $1.806 entre el precio de “venta” de $9.998.194 y el precio de recompra de $10 millones
es el interés en dólares.
sobre la financiación. Desde la perspectiva del cliente, el acuerdo se denomina repo inverso.
La ventaja para el comerciante de utilizar el mercado de repos para obtener préstamos a corto plazo
es que la tasa es menor que el costo de financiamiento bancario. Desde la perspectiva del cliente, el mercado de repos ofrece un
rendimiento atractivo en una operación garantizada a corto plazo que es altamente líquida.
Aunque el ejemplo ilustra la financiación de una posición larga de un distribuidor en el mercado de repos,
Los intermediarios también pueden utilizar el mercado para cubrir una posición corta. Por ejemplo, supongamos que un
intermediario del gobierno vendió 10 millones de dólares en títulos del Tesoro hace dos semanas y ahora debe cubrir una posición corta.
la posición, es decir, entregar los valores. El distribuidor puede hacer una recompra inversa (acordar comprar los valores)
valores y revenderlos). Por supuesto, el distribuidor eventualmente tendría que comprar los valores.
Título del Tesoro en el mercado para cubrir su posición corta.
Existe una gran cantidad de jerga de Wall Street que describe las transacciones de recompra. Para entenderla, recuerde
que una de las partes presta dinero y acepta la garantía como garantía del préstamo.
préstamo;6 la otra parte está pidiendo dinero prestado y dando garantías para pedir dinero prestado. Cuando alguien presta
valores para recibir efectivo (es decir, para pedir dinero prestado), se dice que esa parte está revirtiendo nuestros valores. Una
parte que presta dinero con la garantía como garantía es
Se dice que se está revirtiendo en valores. También se utilizan las expresiones recomprar valores y hacer recompra . La primera
significa que alguien va a financiar valores utilizando el valor como
colateral; este último significa que la parte va a invertir en un repo. Finalmente, las expresiones
La venta de garantías y la compra de garantías se utilizan para describir a una parte que financia un valor con una operación de
recompra, por un lado, y que presta sobre la base de una garantía, por el otro.
Es importante tener en cuenta que ambas partes de la transacción están expuestas al riesgo crediticio.
quiebra de unas cuantas pequeñas empresas de intermediación de valores gubernamentales implicadas en transacciones de recompra en el
En la década de 1980, los participantes del mercado se mostraron más cautelosos respecto de la solvencia de la contraparte de un
7
acuerdo de recompra. Ahora, los acuerdos de recompra se estructuran con más cuidado para reducir la exposición al riesgo crediticio.
No existe un único tipo de interés de recompra; los tipos varían de una transacción a otra dependiendo de factores como
el plazo de la recompra y la disponibilidad de garantías. Cuanto más difícil sea
6La garantía en un acuerdo de recompra no se limita a los títulos gubernamentales. También se utilizan instrumentos del mercado
monetario, títulos de agencias federales y títulos respaldados por hipotecas.
7 Para una descripción de los procedimientos utilizados para reducir el riesgo crediticio, véase Frank). Fabozzi (ed.), Préstamos de valores y
Acuerdos de recompra (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1997).
Cuanto más se obtenga la garantía, menor será la tasa repo. Para entender por qué es así, recuerde que
el prestatario (o equivalentemente el vendedor de la garantía) tiene una garantía que es caliente, o
problema especial. La parte que necesita la garantía estará dispuesta a prestar fondos a un precio más bajo.
tasa repo para obtener la garantía.

Aunque los factores indicados anteriormente determinan la tasa de recompra de una transacción en particular, la tasa
de fondos federales determina el nivel general de las tasas de recompra. La tasa de recompra será
ligeramente por debajo de la tasa de fondos federales porque una recompra implica un préstamo garantizado, mientras que
Una transacción de fondos federales es un préstamo sin garantía.
Porque lo utilizan empresas distribuidoras (firmas de banca de inversión y bancos de centros monetarios)
actuando como distribuidores) para financiar posiciones y cubrir posiciones cortas, el mercado de repos tiene
se ha convertido en uno de los sectores más grandes del mercado monetario. Financiero y no financiero
Las empresas participan en el mercado como vendedores y compradores, dependiendo de las circunstancias.
a los que se enfrentan. Las cajas de ahorro y los bancos comerciales suelen ser vendedores netos de garantías (es decir,
prestatarios de fondos); fondos del mercado monetario, departamentos fiduciarios bancarios, municipios y corporaciones
suelen ser compradores netos de garantías (es decir, proveedores de fondos).
Aunque una empresa distribuidora utiliza el mercado de repos como el principal medio para financiar su inventario y
cubrir posiciones cortas, también utilizará el mercado de repos para gestionar una cartera de valores en la que acepta repos
y repos inversos con el mismo vencimiento. La empresa lo hará para capturar el diferencial con el que celebra los acuerdos
de repo y repo inverso. Por ejemplo, supongamos que una empresa distribuidora celebra un repo a plazo de 10 días con un
fondo del mercado monetario y un fondo de cobertura de riesgo.
tasa de recompra inversa con un ahorro de 10 días en el que la garantía es idéntica. Esto significa que
La empresa distribuidora está tomando prestados fondos del fondo del mercado monetario y prestando dinero al
ahorro. Si la tasa de la recompra es del 7,5% y la tasa de la recompra inversa es del 7,55%, la empresa distribuidora
toma prestado al 7,5% y presta al 7,55%, fijando un diferencial del 0,05% (cinco puntos básicos).
Una nota sobre la terminología en el mercado de repos

Como se señala en el Capítulo 4, la Reserva Federal lleva a cabo operaciones de mercado abierto mediante la compra o
venta directa de títulos gubernamentales o, más a menudo, mediante acuerdos de recompra.
En estos acuerdos, la Fed compra o vende garantías. Al comprar garantías (es decir, prestar fondos), la Fed inyecta dinero
en los mercados financieros, ejerciendo así una presión a la baja sobre las tasas de interés a corto plazo. Cuando la Fed
compra garantías por cuenta propia, esto se denomina repo del sistema. La Fed también compra garantías en nombre de
bancos centrales extranjeros .
Los bancos realizan operaciones de recompra, conocidas como repos de clientes. Es principalmente a través de repos
sistemáticos que la Fed intenta influir en las tasas a corto plazo. Al vender valores a su cartera,
Por cuenta propia, la Reserva Federal drena dinero de los mercados financieros, ejerciendo así una presión al alza sobre los
tipos de interés a corto plazo. Esta operación se denomina venta combinada.
Tenga en cuenta el lenguaje que se utiliza para describir las transacciones de la Reserva Federal en el mercado de
repos. Cuando la Reserva Federal presta fondos con base en garantías, lo llamamos repo de sistema o de cliente, no
Un repo inverso. El préstamo de fondos utilizando garantías se denomina venta combinada, no repo.
La jerga es confusa, por eso utilizamos los términos de compra y venta de garantías.
para describir lo que están haciendo las partes en el mercado de repos.
Títulos del Tesoro despojados

El Tesoro no emite bonos ni pagarés cupón cero. Sin embargo, en agosto de 1982, tanto Merrill Lynch como Salomon
Brothers crearon recibos sintéticos cupón cero del Tesoro.
Merrill Lynch comercializó sus recibos del Tesoro como Recibos de Crecimiento de Ingresos del Tesoro (TIGR, por sus siglas en inglés);
Salomon Brothers comercializó sus títulos como Certificados de Acumulación sobre Valores del Tesoro (CATS).
El procedimiento consistía en comprar bonos del Tesoro y depositarlos en una cuenta de custodia bancaria. Las
empresas luego emitían (es decir, vendían) recibos que representaban una participación de propiedad en cada
pago de cupón del bono del Tesoro subyacente en la cuenta y un recibo por
propiedad del valor de vencimiento del bono del Tesoro subyacente. Este proceso de separar cada pago de
cupón, así como el capital (llamado corpus), y vender valores
contra ellos se denomina vaciado de cupones. Aunque los recibos creados a partir de los
Los cupones no son emitidos por el Tesoro de los EE. UU., el bono subyacente depositado en la cuenta de
custodia bancaria es una obligación de deuda del Tesoro de los EE. UU., por lo que el flujo de efectivo del título
subyacente es seguro.
Para ilustrar el proceso, supongamos que se trata de un bono del Tesoro de 100 millones de dólares con vencimiento a 10 años.
y se compra una tasa de cupón del 10% para crear títulos del Tesoro con cupón cero. El flujo de efectivo de este
bono del Tesoro es de 20 pagos semestrales de $5 millones cada uno ($100 millones multiplicado por 0,10
dividido por 2) y el reembolso del capital (corpus) de $100 millones en 10 años.
A partir de ahora, este bono del Tesoro se deposita en una cuenta de custodia bancaria. A continuación, se emiten
recibos, cada uno con un único derecho de pago diferente en la cuenta de custodia bancaria.
21 pagos diferentes a realizar por Hacienda, un recibo que representa un pago único
Se emite un derecho de reclamación sobre cada pago, que es en realidad un bono cupón cero. El importe del
El valor de vencimiento de un recibo por un pago en particular, ya sea cupón o corpus, depende del monto del
pago que realizará el Tesoro por el bono del Tesoro subyacente. En nuestro ejemplo, 20 recibos de cupón tienen
cada uno un valor de vencimiento de $5 millones, y un recibo, el corpus, tiene un valor de vencimiento de $100
millones. Las fechas de vencimiento de los recibos coinciden
con las correspondientes fechas de pago por parte del Tesoro. Esto se ilustra en la Figura 153.
Figura 153 Desmantelamiento de cupones: creación de títulos del Tesoro con cupón cero
El distribuidor compra 100 millones de dólares a la par de un bono del Tesoro a 10 años y 10 % de interés
Seguridad
” ““
:■r. •
• '
\/Pan $100 rhijlidrii. .
d^Cpupon: 10^ semestral
Vencimiento: 10 años
Flujo de fondos
• CuponesV; ' •Scdupoh: • Cupón: Cupón: Valor de vencimiento:

• 5 millones de dólares 5 millones de dólares ? yo <:$5 millones :5 millones de dólares... Recibo de $100
^Recibo en:V.. Recibo en: Recibo en: Recibo inr .. . millones en:
>gT0.años : .10 años.
Se crean títulos del Tesoro cupón cero
Madurezvdliid: Matti fityValOe; Miércoles, 10 de marzo de 2018 Valor de vencimiento: Valor de vencimiento:
;X, 5 millones de dólares ;V $5 fin: • 5 millones de dólares $^fhiiljoh;^ 100 millones de dólares
Madurez: /
.^.Ôaños 10 años. •.
Otras empresas de banca de inversión siguieron el ejemplo y crearon sus propios recibos. 8 Todos ellos
Se denominan títulos del Tesoro cupón cero de marca registrada porque están asociados a empresas particulares. 9 Los
recibos de una empresa rara vez eran comercializados por distribuidores competidores, por lo que
El mercado secundario no era líquido para ninguna marca. Además, el inversor estaba
expuestos al riesgo, por pequeño que sea, de que el banco custodio pueda declararse en quiebra.
Para ampliar el mercado y mejorar la liquidez de estos recibos, un grupo de intermediarios primarios en el mercado
gubernamental acordó emitir recibos genéricos que no estarían directamente asociados con ninguno de los intermediarios
participantes. Estos recibos genéricos se conocen como
Recibos del Tesoro (TR). En lugar de representar una parte del fideicomiso como lo hacen las marcas registradas, los TR
representan la propiedad de un título del Tesoro. Un problema común con los recibos de marca registrada y genéricos era que
la liquidación requería una entrega física, que a menudo es engorrosa.

Algunos e ineficientes.
En febrero de 1985, el Tesoro anunció su negociación separada de intereses registrados
y el programa de capital de valores (STRIPS) para facilitar la desmantelación de valores del Tesoro designados. En concreto,
son elegibles todos los nuevos bonos del Tesoro y todos los nuevos pagarés del Tesoro con vencimientos de diez años o más.
Los valores del Tesoro cupón cero creados bajo el programa STRIPS son obligaciones directas del gobierno de los EE. UU.
Además, el programa STRIPS
Los valores se compensan a través del sistema de anotaciones en cuenta de la Reserva Federal. 10 Creación de las TIRAS
El programa puso fin a la originación de marcas y recibos genéricos.
En la actualidad, los títulos del Tesoro despojados se denominan simplemente títulos del Tesoro despojados.
En las hojas de cotización y las pantallas de proveedores, se identifican según si el flujo de efectivo se crea a partir del cupón
(denotado como "ci"), del capital de un bono del Tesoro (denotado como "bp") o del capital de una nota del Tesoro (denotado
como "np"). Las franjas creadas a partir de los pagos de cupones se denominan franjas de cupones y las creadas a partir del
capital se denominan franjas de capital. La razón por la que se hace una distinción entre las franjas de cupones y las franjas
de capital tiene que ver con la
tratamiento fiscal por parte de entidades no estadounidenses, como se analiza a continuación.
Una desventaja de que una entidad tributable invierta en bonos del Tesoro es que el interés acumulado es
Se gravan cada año aunque no se paguen intereses. Por lo tanto, estos instrumentos son instrumentos de flujo de efectivo
negativo hasta la fecha de vencimiento. Tienen un flujo de efectivo negativo desde que se pagan los impuestos.
Se debe realizar un pago sobre los intereses devengados pero no recibidos en efectivo. Una razón para distinguir entre las
tiras creadas a partir del capital y el cupón es que algunos compradores extranjeros tienen una
preferencia por las franjas creadas a partir del principal (es decir, las franjas de principal). Esta preferencia se debe al
tratamiento fiscal de los intereses en su país de origen. Las leyes fiscales de algunos países tratan los intereses como una
ganancia de capital si se compra la franja de principal. La ganancia de capital recibe un tratamiento fiscal preferencial (es
decir, tasa impositiva de torre) en comparación con los ingresos ordinarios.
Desmantelamiento de cupones y el valor teórico de los títulos del Tesoro La teoría financiera nos dice que el
valor teórico de un título del Tesoro debe ser igual al valor actual del flujo de efectivo, donde cada flujo de efectivo se
descuenta al tipo de cambio spot teórico apropiado. Revisamos esta teoría en el Capítulo 11. Lo que no hacemos en ese
capítulo,
8 Lehman Brothers ofreció “Lehman Investment Opportunities Notes” (LIONs); EF Hutton ofreció “Treasury Bond Receipts”
(TBRs); y Dean Witter Reynolds ofreció “Easy Growth Treasury Receipts” (ETRs). Hubo
También caimanes, pumas y (este te gustará) perros (derecho a los valores gubernamentales).
9 También se les llama “productos animales” por razones obvias.
10 En 1987, el Tesoro permitió la conversión de cupones despojados en forma de anotaciones en cuenta bajo su Ley de Cupones.
Bajo el programa de Custodia de Entradas en Libro (CUBES).
Sin embargo, se demuestra que la fuerza económica garantizará que el precio real de mercado de un producto
Los títulos del Tesoro no se alejarán significativamente de su valor teórico. No pudimos hacerlo en el Capítulo 11
porque aún no habíamos introducido los títulos del Tesoro desmantelados. Dado nuestro análisis de estos
instrumentos, ahora podemos demostrar la fuerza económica que
mover el precio real de un título del Tesoro hacia su valor teórico.
Para demostrarlo, utilizaremos la curva de rendimiento del Tesoro representada por los 20 títulos hipotéticos
del Tesoro que se dan en la Tabla 111 del Capítulo 11. El bono con el vencimiento más largo que se da en esa
tabla es la emisión con cupón del 12,5 % a 10 años que se vende a la par y, por lo tanto, con un rendimiento al
vencimiento del 12,5 %. Supongamos que un agente del gobierno compra un bono con cupón del 14 % a 10 años.
Título del Tesoro. Como se trata de un título a 10 años, se utiliza el rendimiento de los instrumentos a 10 años
del 12,5% que se muestra en la Tabla 111 sugeriría que esta emisión debería venderse para ofrecer un rendimiento de
12,5%. La Tabla 151 muestra el precio de una emisión de bonos del Tesoro a 10 años al 14% si se vende en el
mercado para rendir 12,5%. El valor actual de los flujos de efectivo cuando se descuentan al 12,5% es
$108.4305 por cada $100 de valor nominal.
Supongamos que esta emisión se vende a ese precio. Un distribuidor del gobierno puede comprarla.
emitir y desmantelar. Los títulos del Tesoro desmantelados deberían ofrecer aproximadamente el tipo de cambio al contado
teórico. La Tabla 112 muestra los tipos de cambio al contado teóricos. La Tabla 152 muestra los tipos de cambio al contado teóricos.
valor de la emisión con cupón del 14% si los flujos de caja se descuentan a los tipos spot teóricos.
Mesa Precio de un bono del Tesoro con cupón del 14 % a 10 años basado en el rendimiento a 1 penique anual (d 6f12,5 %)
Flujo de fondos Requerido Semestral
Madurez por cada $100 Par Rendimiento de 0,125 Producir 'Valor resentido
PAG
0,5 $7 0,0625 • < = $6.5882

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1.0 7 0,125 0,0625 6.2007
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Tabla 152 Valor teórico de un bono del Tesoro con cupón del 14 % a 10 años basado en la tasa spot teórica
Flujo de fondos Requerido Semestral
Madurez por cada $100 Par Rendimiento de 0,125 Producir Valor actual
0:04000 . $6.7308
1.0 7 0,08300 0,04150 6.4533
'
yo.5': 0,04465 6.1402
2.0 7 0,09247 0,04624 5.8423
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3.0 0,09787 0,04894 5.2554
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6.0 7 0,11584 0,05792 3.5618

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7.0 7 0,11991 0,05996 3.0979
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8.0 7 0,12278 0,06139 2.6983
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95 .7 ■' 0,06689 2.0458

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10.0 107 0,13623 0,06812 28.6433
'
Total $108.7889
El valor teórico es de $108,7889 por cada $100 de valor nominal. Por lo tanto, si un distribuidor comprara esta emisión
por $108.4305, lo desmanteló y posteriormente revendió los instrumentos cupón cero creados en
En relación con los tipos de cambio teóricos al contado, el distribuidor generaría $108,7889 por cada $100 de valor nominal.
Esto daría como resultado una ganancia de arbitraje de $0,3584 por cada $100 de valor nominal. La única forma
de eliminar esta ganancia de arbitraje es que este título se venda por aproximadamente $108,7889, su
valor teórico determinado por los tipos de cambio spot teóricos.
En este caso, la eliminación de cupones muestra que la suma de las partes es mayor que la
En su conjunto, considere en lugar de un bono del Tesoro a 10 años con un cupón del 14%, uno en el que la tasa del cupón
es del 10%. En el Capítulo 11, mostramos que el valor teórico para esa emisión basado en el punto
Las tasas serían de $85,35477. Si los flujos de efectivo se descuentan en cambio al rendimiento del 12,5% para
Si se trata de bonos del Tesoro a 10 años, se puede demostrar que el precio sería de $85,9491. Por lo tanto, si el
El precio de mercado era de $85,9491 cuando el valor teórico basado en las tasas spot indicaba un
Por un valor de $85,35477, un distribuidor no querría deshacerse de esta emisión. Los ingresos obtenidos por la
venta de los instrumentos cupón cero creados serían menores que el costo de compra de la emisión.
En tales casos, un corredor puede comprar en el mercado un paquete de títulos del Tesoro sin cupón cero
de modo que el flujo de caja del paquete de títulos replique el flujo de caja del título del Tesoro con cupón mal
valorado. Al hacerlo, el corredor obtendrá un rendimiento.
superior al rendimiento de los bonos del Tesoro con cupón cero. Al comprar 20 bonos cupón cero
con valores de vencimiento idénticos al flujo de efectivo para el bono del Tesoro a 10 años al 10 %, el distribuidor es
comprando efectivamente un título de cupón del Tesoro a 10 años a un costo de $85.35477 en lugar de
$85.9491. Este procedimiento para generar una ganancia de arbitraje se denomina reconstitución.
Es el proceso de eliminación y reconstitución de cupones lo que fuerza el precio de un
Los títulos del Tesoro se negociarán cerca de su valor teórico con base en los tipos al contado.

1. Los títulos del Tesoro de Estados Unidos desempeñan un papel destacado en los mercados financieros mundiales porque
No tienen riesgo crediticio.

2. Los títulos del Tesoro se emiten mediante subasta con ciclos regulares para los valores
de vencimientos específicos.
3. En el mercado secundario, los títulos del Tesoro que se negocian con mayor actividad son las emisiones en
circulación, y los corredores gubernamentales se utilizan como intermediarios para las transacciones
entre los distribuidores primarios.
4. Los corredores de valores utilizan el mercado de repos para financiar su posición en valores del Tesoro.
5. Los títulos del Tesoro despojados son instrumentos cupón cero que, si bien no son emitidos por
El gobierno de Estados Unidos está respaldado por títulos del Tesoro a partir de los cuales se crean.
6. ¿Por qué el precio de un título del Tesoro debe reflejar su valor teórico basado en teorías?
tasas de contado de cal.
| MERCADO DE VALORES DE AGENCIAS FEDERALES11_________________

El Congreso de los Estados Unidos ha autorizado entidades para que brinden apoyo financiero a los sectores de la vivienda
y la agricultura de la economía estadounidense, así como para financiar proyectos específicos del gobierno de los Estados
Unidos. El mercado de los instrumentos de deuda emitidos por estas entidades autorizadas por el gobierno se denomina
mercado de valores de agencias federales.
Existen varios tipos de entidades autorizadas por el gobierno. Un tipo es una corporación de propiedad del gobierno.
Dos ejemplos son la Autoridad del Valle de Tennessee (TVA) y la Autoridad del Valle de los Estados Unidos (USV).
Servicio Postal. Sin embargo, la única corporación propiedad del gobierno que es un emisor frecuente
de deuda en el mercado es el TVA. Otro tipo de entidad autorizada por el gobierno es una
Empresa patrocinada por el gobierno (GSE). Las GSE se dividen en dos tipos. La primera es una
Corporación de accionistas de propiedad pública. Existen tres GSE de este tipo: Fannie Mae, Freddie
Mac y la Corporación Federal de Hipotecas Agrícolas. A principios de septiembre de 2008, Fannie
Mae y Freddie Mac fueron absorbidas por el gobierno de Estados Unidos. El otro tipo de GSE es una
entidad de financiación de un sistema de préstamos bancarios autorizado por el gobierno federal. Estas GSE incluyen la
Bancos de préstamos hipotecarios y bancos federales de crédito agrícola.
Las GSE emiten dos tipos de valores: obligaciones y títulos respaldados por hipotecas.
Los debentures son bonos estándar; los títulos respaldados por hipotecas se explican en el Capítulo 23.
El foco aquí está en los bonos. Los bonos emitidos por la TVA y las GSEs representan aproximadamente el 97% del
mercado de agencias federales. Estos valores no están respaldados por la plena confianza y crédito del gobierno de los
EE.UU. Las GSEs utilizan un grupo de venta tradicional, sindicatos y subastas para la fijación de precios y la distribución
inicial de nuevas emisiones. Debido al riesgo crediticio y la liquidez,
11Para un análisis más detallado del mercado de valores de agencias federales, véase Frank J. Fabozzi y George P.
Kegler, “Federal Agency Securities”, en The Handbook of Finance: Volume I (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2008).
Las GSE se negocian en el mercado con una prima de rendimiento (es decir, un rendimiento mayor que) respecto de los
títulos del Tesoro con vencimiento comparable. El diferencial de rendimiento variará para cada entidad emisora, el
vencimiento y la estructura del título y el programa a través del cual se haya emitido.
En los siguientes párrafos describiremos los valores emitidos por la TVA y la

GSE, pero es importante saber que existen agencias federales más pequeñas que no son GSE que fueron
creados por el Congreso para proveer proyectos específicos, y la deuda de estas entidades conlleva ya sea
la plena confianza y crédito del gobierno de los EE. UU. o una garantía parcial del gobierno de los EE. UU. Ejemplos
de estas entidades son el Banco de Exportación e Importación, la Corporación Privada de Financiamiento de
Exportaciones, la Corporación de Financiamiento y la Administración de Pequeñas Empresas. Muchas de estas entidades son:
Las entidades más pequeñas han decidido limitar o no emitir su propia deuda y, en su lugar, han recurrido al Banco
Federal de Financiación para cubrir sus necesidades de financiación.
Autoridad del Valle de Tennessee

La TVA fue establecida por el Congreso en 1933, principalmente para proporcionar control de inundaciones, navegación
y desarrollo agrícola e industrial, y para promover el uso de energía eléctrica.
en la región del valle de Tennessee. La TVA es el sistema de energía pública más grande de los Estados Unidos. La
TVA financia principalmente sus necesidades de capital a través de fondos generados internamente y mediante la
emisión de deuda.
La TVA emite una variedad de títulos de deuda en dólares estadounidenses y otras monedas.
TVA emite valores que son emisiones dirigidas a inversores individuales (ofertas de deuda minorista)
y los inversores institucionales (ofertas no minoristas). Las obligaciones de deuda emitidas por la TVA
Puede emitirse únicamente para proporcionar capital para su programa energético o para reembolsar deuda pendiente.
obligaciones. Las obligaciones de deuda de TVA no están garantizadas por el gobierno de los EE. UU. Sin embargo,
Los valores tienen la calificación AAA de Moody's y Standard & Poor's. La calificación se basa en la
El estatus de TVA como agencia corporativa de propiedad absoluta del gobierno de los EE. UU. y la visión de
Las agencias de calificación de las fortalezas financieras de la TVA, entre las que se incluyen (1) los requisitos de que
los tenedores de bonos de energía reciban una primera promesa de pago de la deuda neta de energía
ingresos, y (2) las tarifas de electricidad cobradas por la TVA son suficientes para garantizar tanto el total
pago del servicio anual de la deuda y de los costos operativos y de capital.
Fannie Mae
En la década de 1930, el Congreso creó una institución relacionada con el gobierno federal: el Instituto Nacional Federal.
Asociación Hipotecaria, conocida popularmente como “Fannie Mae”, que fue acusada de
Fannie Mae tenía la responsabilidad de crear un mercado secundario líquido para hipotecas. Fannie Mae debía lograr
este objetivo comprando y vendiendo hipotecas. En 1968, el Congreso dividió a Fannie Mae en dos entidades: (1) la
Fannie Mae actual y (2) la Sociedad Nacional Gubernamental.
Asociación Hipotecaria (conocida popularmente como “Ginnie Mae”). La función de Ginnie Mae es utilizar
La "plena fe y crédito del gobierno de los Estados Unidos" para apoyar el mercado de los servicios gubernamentales.
hipotecas aseguradas. (Los títulos respaldados por hipotecas garantizados por Ginnie Mae se analizan en el Capítulo
23). Aunque comenzó como una institución relacionada con el gobierno federal, hoy Fannie
Mae es una GSE y su nombre corporativo oficial es Fannie Mae.
Fannie Mae emite letras de referencia, pagarés de referencia, bonos de referencia y títulos de deuda rescatables.
Notas de referencia, notas de referencia subordinadas, notas de inversión, valores rescatables y notas estructuradas.
Las notas de referencia y los bonos de referencia son instrumentos no rescatables. El tamaño mínimo de emisión
es de $4 mil millones para las notas de referencia y de $2 mil millones para las notas de referencia.
Bonos de referencia. Se emiten trimestralmente y tienen vencimientos a dos, tres, cinco, diez y treinta años.
Fannie Mae, así como Freddie Mac, que analizaremos a continuación, emite bonos con opción de compra y con opción de rescate.
notas a mediano plazo (MTN) y notas estructuradas, instrumentos descritos en el Capítulo 19.
Existen valores denominados en dólares estadounidenses, así como emisiones denominadas en una amplia
gama de monedas extranjeras.
Freddie Mac
En 1970, el Congreso creó la Corporación Hipotecaria Federal de Préstamos para Vivienda (Freddie Mac).
La razón de la creación de Freddie Mac fue brindar soporte a la música convencional.
hipotecas. Estas hipotecas, como se analiza en el Capítulo 22, no están garantizadas por el gobierno de los EE. UU.
Freddie Mac emite letras de referencia, pagarés a descuento, pagarés a mediano plazo, pagarés de referencia
Notas, Bonos de Referencia, Notas de Referencia con Valor de Interés, Notas de Referencia en Euros (deuda denominada
en euros) y bonos globales. Las Letras de Referencia y las Notas de Descuento se emiten con vencimientos de un año o
menos. Las Notas y Bonos de Referencia tienen vencimientos de dos a 30 años y las Notas de Referencia con Valor de Interés
tienen vencimientos de dos a 10 años. Freddie Mac emitirá
emitir y/o reabrir Letras de Referencia, Notas de Referencia, Bonos de Referencia a 30 años y Notas de Referencia en Euros
de acuerdo con un calendario de emisión publicado y dentro de un mínimo de emisión
Pautas de tamaño.
La Corporación Hipotecaria Agrícola Federal

La Corporación Federal de Hipotecas Agrícolas (conocida popularmente como “Farmer Mac”) ofrece un mercado secundario
para préstamos hipotecarios de primera categoría para bienes raíces agrícolas. Fue creada por el Congreso en 1998 para
mejorar la disponibilidad de crédito hipotecario para agricultores y ganaderos.
así como a propietarios de viviendas, empresas y comunidades rurales. Lo hace comprando préstamos calificados de
prestamistas de la misma manera que Freddie Mac y Fannie Mae. Farmer Mac recauda
fondos mediante la venta de obligaciones y títulos respaldados por hipotecas respaldados por los préstamos adquiridos.
Estos últimos títulos se denominan títulos respaldados por hipotecas agrícolas. Los bonos
Los instrumentos que se emiten incluyen notas a descuento y notas a mediano plazo.
Sistema bancario federal de préstamos para vivienda
El Sistema Federal de Bancos de Préstamos para Vivienda (FHLBanks) está formado por los 12 distritos del Banco Federal de Préstamos para Vivienda.
Bancos de préstamos y sus bancos miembros. La Junta Federal de Bancos de Préstamos para Vivienda fue originalmente
responsable de regular todas las asociaciones de ahorro y préstamo autorizadas a nivel federal y las cajas de ahorro.
bancos, así como instituciones autorizadas por el estado aseguradas por la Corporación Federal de Seguros de Ahorro y
Préstamos. Estas responsabilidades se han reducido desde 1989.
La principal fuente de financiación de la deuda de los bancos federales de préstamos hipotecarios es la emisión
de obligaciones de deuda consolidadas, que son obligaciones solidarias de los 12 bancos federales de
préstamos para la vivienda. Notas de descuento consolidadas de FHLBank con vencimientos a partir de
Se emiten diariamente de uno a 360 días. Los FHLBanks tienen varios programas para facilitar la
Emisión de ciertos tipos de bonos. El programa de emisión TAP agrega la demanda de FHLBank para seis vencimientos de
bonos a plazo fijo (1,5, dos, tres, cinco, siete y diez años) y luego los ofrece diariamente a través de subastas competitivas.
Estas emisiones tienen plazos estandarizados y se vuelven a abrir mediante subastas por períodos de tres meses, lo que les
permite alcanzar un tamaño multimillonario. Las emisiones TAP también pueden reabrirse a medida que avanzan en la curva.
Diariamente se emiten bonos rescatables, principalmente como emisiones personalizadas para instituciones.
inversores.
Sistema bancario federal de crédito agrícola
El propósito del Sistema Federal de Bancos de Crédito Agrícola (FFCBS) es facilitar crédito adecuado y confiable y servicios
relacionados al sector agrícola de la economía.
El Sistema de Bancos de Crédito está compuesto por tres entidades: los Bancos Federales de Tierras, los Bancos Federales Intermedios
Bancos de Crédito y Bancos de Cooperativas. Antes de 1979, cada entidad emitía valores en su
A partir de 1979, comenzaron a emitir deuda de forma consolidada como “obligaciones solidarias” de la FFCBS. Toda la
financiación de la FFCBS se gestiona a través de la
Corporación Federal de Financiamiento de Bancos de Crédito Agrícola (FFCBFC), que emite obligaciones consolidadas. La
FFCBFC emite pagarés con descuento que se ofrecen diariamente a través de tasas publicadas.
Se ofrecen mensualmente bonos calendario con vencimientos a tres y seis meses. Bonos designados
Los bonos con vencimientos típicamente de dos años se pueden ofrecer dos veces al mes, ya sea como una nueva emisión o
Reapertura. Los Bonos no Programados se emiten durante todo el mes en distintos tamaños y estructuras, ya sea mediante
licitación competitiva o en función de solicitudes de inversores institucionales.
Las notas maestras se emiten como acuerdos de inversión diarios personalizados que normalmente están diseñados para un
solo inversor.

1. El mercado de valores de las agencias federales es el mercado de valores emitidos por entidades autorizadas
por el gobierno de los EE. UU. para brindar apoyo financiero a los sectores de la vivienda y la agricultura
de la economía de los EE. UU., así como para brindar financiamiento para proyectos específicos.
Proyectos del gobierno de Estados Unidos.
2. Una entidad autorizada por el gobierno se clasifica como una corporación de propiedad del gobierno
ración o una GSE.
3. Las GSE emiten obligaciones y valores respaldados por hipotecas y estos valores son
no está respaldado por la plena fe y crédito del gobierno de Estados Unidos.
4. La principal corporación estatal que emite valores es la TVA.
5. Las GSE incluyen Fannie Mae, Freddie Mac, Federal Agricultural Mortgage
Corporación y Sistema Bancario Federal de Préstamos para la Vivienda.
| MERCADOS DE BONOS GUBERNAMENTALES NO ESTADOUNIDENSES___________________
La deuda soberana es la obligación del gobierno central de un país. En este capítulo, analizamos las obligaciones de deuda del
gobierno de Estados Unidos. El mercado de bonos gubernamentales más grande fuera de Estados Unidos es el mercado de
bonos gubernamentales japonés, seguido por los mercados de Italia, Alemania y Francia.
No fue hasta principios de la década de 1990 que se creó un mercado de bonos gubernamentales líquidos en el continente.
Europa se desarrolló. El mercado creció a lo largo de la década. Sin embargo, el mercado de bonos gubernamentales en euros
(excluye los bonos emitidos por el gobierno del Reino Unido, gilts) se caracterizó por ser un mercado fragmentado y, como
resultado, no pudo desarrollar el tipo de liquidez que
El mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos se caracterizó por la diferencia en la moneda utilizada por cada país, lo
que dificultó la integración del mercado y la liquidez.
En enero de 1999, la estructura del mercado cambió con el inicio de la Unión Monetaria Europea (UME). La UEM,
combinada con la disminución de la emisión de valores del Tesoro de los Estados Unidos en ese momento, dio lugar al mercado
de bonos gubernamentales en euros.

convirtiéndose en el mayor mercado de bonos gubernamentales del mundo en términos de tamaño y número
de emisiones.
A mediados de 2007, el mercado gubernamental europeo era el más grande del mundo.
mercado de bonos en términos de tamaño (3 billones de euros) y número de emisiones, lo que representa alrededor del 40%
El mercado de bonos gubernamentales en circulación en el mundo es casi un 50% mayor que el mercado de bonos
gubernamentales japoneses y un 65% mayor que el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos. Los tres
mercados de bonos gubernamentales más grandes (los de Alemania, Italia y Francia) representaron dos tercios del total.
Mercado de bonos gubernamentales europeos. 12
Métodos de distribución de nuevos títulos públicos

Describimos el mercado principal de distribución de valores del Tesoro de Estados Unidos anteriormente en este
Capítulo. Hay cuatro métodos que se han utilizado para distribuir nuevos valores de los gobiernos centrales:
• el sistema de subasta de calendario regular/estilo holandés

• el sistema regular de subasta de calendario/oferta de precio mínimo
• el sistema de subasta ad hoc
• el sistema de grifo
En el sistema de subasta de calendario regular/subasta de estilo holandés, hay un calendario regular

subasta y a los postores ganadores se les asignan valores al rendimiento (precio) que ofertan.
En el sistema de subasta de calendario regular/oferta de precio mínimo, existe un calendario regular de ofertas.
El precio (rendimiento) al que se adjudican los valores a los postores ganadores es
diferente de la subasta de estilo holandés. En lugar de premiar a un postor ganador con el rendimiento (precio) que
ofertó, todos los postores ganadores reciben valores con el rendimiento más alto aceptado por el gobierno (es decir, el
rendimiento stopout). Por ejemplo, si el rendimiento más alto o el rendimiento stopout para una emisión del gobierno
en subasta es 5,14% y alguien ofrece 5,12%, ese postor sería premiado con el rendimiento más alto aceptado por el gobierno.
En cambio, con el método de oferta de precio mínimo, ese postor se adjudicaría los títulos al 5,12%, lo que supone
un precio inferior al de la oferta.
Precio de oferta del 5,12 %. Nos referimos a este método de subasta como una subasta de precio único, y es la
El método de subasta utilizado en el mercado gubernamental de EE. UU. El método de subasta de calendario regular/
oferta de precio mínimo se utiliza en Alemania y Francia.
En el sistema de subastas ad hoc, los gobiernos anuncian subastas cuando prevalecen las condiciones del mercado.
Las condiciones parecen favorables. Sólo en el momento de la subasta se anuncia el importe a subastar y el
vencimiento del título a ofrecer. Esta es una de las
métodos utilizados por el Banco de Inglaterra para distribuir bonos del gobierno británico.
Desde la perspectiva del gobierno, existen dos ventajas de un sistema de subasta ad hoc
En primer lugar, una subasta de calendario regular introduce un mercado más amplio
En segundo lugar, hay una menor flexibilidad para captar fondos.
con una subasta de calendario regular.

En un sistema de subastas, se subastan bonos adicionales de una emisión de bonos previamente pendiente.
El Gobierno anuncia periódicamente que está añadiendo este nuevo suministro.
12Antonio Vilcabarroya, “El mercado de bonos gubernamentales en euros”, capítulo 25 en Frank J. Fabozzi (ed.)» El manual
de Finanzas: Volumen I (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2008).
Bonos indexados a la inflación
En Estados Unidos, el Tesoro estadounidense emite bonos a tipo de interés fijo y bonos cuyo tipo de cupón está
indexado a la tasa de inflación (Treasury Inflation Protection Securities).
En Estados Unidos, las tasas de cupón de los bonos están vinculadas a la tasa de inflación y se denominan
"vinculadores". 13
El cuadro 153 muestra el tamaño del mercado gubernamental vinculado a la inflación por principal
emisores en términos de valor nominal local y valor de mercado al 30 de septiembre de 2005. El mercado
El valor es de 809.900 millones de dólares estadounidenses. También se muestra el número de emisiones de cada país. Como se puede ver
Como se ve, Estados Unidos es, con diferencia, el mayor emisor de títulos gubernamentales vinculados a la
inflación, seguido por el Reino Unido y luego Francia.
Los índices suelen estar vinculados a un índice de precios al consumidor (IPC); sin embargo, dentro de un
En cada país el índice puede variar. Por ejemplo, en Francia existen bonos indexados al IPC francés (excluido el
tabaco) y al Índice de Precios al Consumo Armonizado de la Eurozona.
(IPCA; excluido tabaco).
Calificaciones de bonos soberanos
La deuda soberana es una obligación del gobierno central de un país. Mientras que la deuda del gobierno de los
EE. UU. no está calificada por ninguna organización de calificación estadística reconocida a nivel nacional, la deuda
de otros gobiernos nacionales se evalúa. Por las razones que se exponen a continuación, existen
dos calificaciones de deuda soberana asignadas por agencias de calificación: una calificación de deuda en moneda local y una
calificación de deuda en moneda extranjera.
Tabla fM Mercado de valores ligado a la inflación de Goyerrirpent al 30 de septiembre de 2005
Valor nominal Valor comercial No. de Valor en el mercado extranjero Mercado

País (local, millones) (local, millones) Asuntos (USD, millones) Compartir (%)
' • ' 0,85
^<8,978 ,3 •■ .H' ' 6,856
Canadá 34.292 4 29,547 3,65
19,725 ; :.;O7Sf393 : :25 £ 132 7X. 32.490 4.01

Francia 81.454 100.271 9 120.891 14,93
7?;3'. 105.047 9 185.839 22,95

;46.899
Estados Unidos 278370 338.509 17 338.509 41,80

Sudáfrica • •. ■. 61,442 . 4',.... 9.664 1.19
Grecia 5.200 6,788 1 8.184 1.01
iapan^fe .''., 1.958.621 . .,•■■.• 17,281 2.13
Italia 45.549 50,273 4 60.612 7.48
'W'j 809,872AA/..año 100.00
Fuente: Elaborado a partir de datos proporcionados por Robert Tzucker de Barclays Capital.
13Para una cobertura completa del uso y análisis de los bonos vinculados en el mercado de bonos europeo, véase “Bonos
vinculados a la inflación europea”, Capítulo 8 en Frank J. Fabozzi y Moorad Choudhry (eds.)» The Handbook of European
Valores de renta fija (Hoboken, NJ; John Wiley & Sons, 2005).
Standard & Poors, Moody's y Fitch asignan calificaciones a los bonos soberanos. Las dos categorías generales son
el riesgo económico y el riesgo político. La primera categoría es una evaluación
de la capacidad de un gobierno para cumplir con sus obligaciones, tanto cuantitativas como cualitativas.
Los análisis se utilizan para evaluar el riesgo económico. El riesgo político es una evaluación de la voluntad
de un gobierno para cumplir con sus obligaciones. Un gobierno puede tener la capacidad de pagar, pero puede no estar
dispuesto a hacerlo. El riesgo político se evalúa con base en un análisis cualitativo de la situación económica.
y factores políticos que influyen en las políticas económicas de un gobierno.

La razón para distinguir entre las calificaciones de deuda local y deuda en moneda extranjera
Las calificaciones son que, históricamente, la frecuencia predeterminada difiere según la denominación de la moneda.
la deuda. En concreto, los impagos han sido mayores en el caso de la deuda denominada en moneda extranjera.
La razón de la diferencia en las tasas de incumplimiento de la deuda en moneda local y la deuda en moneda extranjera
es que si un gobierno está dispuesto a aumentar los impuestos y controlar su sistema financiero interno, puede generar
suficiente moneda local para cumplir con su deuda en moneda local.
obligación. No sucede lo mismo con la deuda denominada en moneda extranjera. Una deuda nacional
El gobierno debe comprar moneda extranjera para cumplir con una obligación de deuda en esa moneda extranjera y, por
lo tanto, tiene menos control con respecto a su tipo de cambio. Por lo tanto, una depreciación significativa de la moneda
local en relación con una moneda extranjera en la que se ha emitido una deuda
La obligación denominada perjudicará la capacidad de un gobierno nacional para satisfacer dicha obligación.
Esto implica que los factores que S&P analiza al evaluar la solvencia crediticia de la deuda en moneda local y la
deuda en moneda extranjera de un gobierno nacional diferirán en cierta medida. Al evaluar la calidad crediticia de la
deuda en moneda local, por ejemplo, S&P enfatiza las políticas gubernamentales nacionales que fomentan o impiden el
servicio oportuno de la deuda. Para la deuda en moneda extranjera, el análisis crediticio de S&P se centra en la
interacción de
políticas gubernamentales internas y externas. S&P analiza la balanza de pagos de un país y la estructura de su balance
externo. Las áreas de análisis con respecto
A su balance externo se suman la deuda pública neta, la deuda externa neta total y la deuda neta
pasivos externos.
| RESUMEN El _____________
mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos es seguido de cerca por todos los participantes en los mercados financieros.
porque las tasas de interés de los títulos del Tesoro son las tasas de interés de referencia en todo el mundo.
El Tesoro emite tres tipos de valores: letras, pagarés y bonos. Las letras del Tesoro tienen un vencimiento de un año o
menos, se venden con un descuento sobre el valor nominal y no generan intereses.

pagos periódicos de intereses. Los bonos y pagarés del Tesoro son valores con cupón. En 1997, los
El Tesoro comenzó a emitir títulos de protección contra la inflación.

Los títulos del Tesoro se emiten mediante subasta competitiva, de acuerdo con un procedimiento regular.
Ciclo de subastas. El proceso de subasta depende de la participación del gobierno primario.
corredores de valores, con los que la Reserva Federal trata directamente. El proceso de subasta tiene
Se ha revisado para permitir una mayor participación de distribuidores no primarios elegibles.
El mercado secundario de valores del Tesoro es un mercado extrabursátil, donde

Los intermediarios comercian con el público inversor en general y con otros intermediarios. En el mercado secundario,
las letras del Tesoro se cotizan sobre la base del descuento bancario; los títulos del Tesoro con cupón se cotizan
cotizado sobre una base de precio.

Los intermediarios del Tesoro financian su posición en el mercado de repos. También utilizan el mercado de repos
ket para cubrir posiciones cortas.

Aunque el Tesoro no emite títulos del Tesoro con cupón cero, los distribuidores gubernamentales han creado estos
instrumentos sintéticamente mediante un proceso llamado eliminación de cupones.
Los valores del Tesoro cupón cero incluyen marcas comerciales, recibos del Tesoro y STRIPS.
La creación de los dos primeros tipos de títulos del Tesoro con cupón cero ha cesado; los STRIPS dominan ahora el
mercado. La capacidad de desvincular títulos del Tesoro con cupón y reconstituir títulos del Tesoro desvinculados obliga
a que el precio de mercado de un título del Tesoro se venda a un precio cercano a su valor teórico basado en los tipos
de cambio teóricos al contado.
El mercado de valores de las agencias federales es el mercado de los instrumentos de deuda emitidos por entidades
autorizadas por el gobierno. Fueron creadas por el Congreso para brindar asistencia a ciertos sectores de la economía
que se consideran lo suficientemente importantes como para justificar la asistencia. Estos sectores incluyen la vivienda
y la agricultura, así como proyectos específicos del gobierno de los Estados Unidos. Los principales emisores de este
mercado son la TVA (una corporación propiedad del gobierno) y cinco empresas patrocinadas por el gobierno: Fannie
Mae, Freddie Mac, la Corporación Hipotecaria Agrícola Federal, el Sistema Bancario de Préstamos para la Vivienda
Federal y el Sistema Bancario de Crédito Agrícola Federal. Los valores emitidos por estas entidades no están
garantizados por la plena fe y crédito del gobierno de los Estados Unidos.
La deuda soberana es la obligación del gobierno central de un país. Las calificaciones se asignan por separado
para la deuda denominada en moneda local y la deuda denominada en moneda extranjera.
Las dos categorías generales que analizan las empresas calificadoras al asignar calificaciones son el riesgo económico
y el riesgo político.
TÉRMINOS CLAVE
• Sistema de subasta ad hoc, 314 • • Sistema de subasta de calendario regular/oferta de precio

Mercado de valores de agencias, 310 • mínimo,314 •
Valores respaldados por hipotecas agrícolas, 312 • Relación Reconstitución, 310 • Emisión
ofertacobertura, 297 • Valores con reabierta, 297 • Stop yield, 297

cupón, 295 • Valores con • Título del Tesoro
descuento, 295 • Calificación de despojado, 307 • Negociación separada de
deuda en moneda extranjera, 315 • Corporación intereses registrados y
de propiedad del gobierno, 310 • Empresa patrocinada Principio de los valores (STRIPS), 307 • Sistema
por el gobierno de tasas, 314 • Recompra

(GSE),31O • a plazo, 304 • Títulos del
Corredores gubernamentales, 302 • Tesoro cupón cero de marca registrada, 307 • Letras del Tesoro,
Emisión especial (caliente), 305 • 295 • Bonos del Tesoro, 295
Vinculadores,315 • • Título de protección contra la
Calificación de deuda en moneda local, 315 • inflación del Tesoro (TIPS), 295 • Notas del Tesoro, 295 • Recibo del
Repo a un día, 304 • Tesoro (TR), 307 • Mercado
Distribuidores primarios, 301 • de emisión inmediata (wi), 302 •
Subasta de calendario regular/sistema de subasta de estilo Rendimiento sobre la base del descuento
holandés, 314 bancario, 302

[PREGUNTAS
1. ¿Por qué los distribuidores del gobierno utilizan el gobierno? principal al final de los primeros seis meses, y
¿corredores? (3) el pago del cupón realizado al inversor en
2. Considere la siguiente subasta del Tesoro y sus resultados: el final de los primeros seis meses.
b. Supongamos que al final del segundo semestre

Total a emitir = $9.00 mil millones
Ofertas no competitivas = $3.44 mil millones El IPCU es 4,0% (tasa anual). Calcule (1) el
Ajuste por inflación al capital al final del año

Total de ofertas competitivas recibidas:
segundo semestre, (2) el capital ajustado por inflación al final del
segundo semestre, y (3)

Monto (miles de millones de Oferta (rendimiento %)
dólares) $0,20
el pago del cupón realizado al inversor en el
7,55% (rendimiento más bajo/
final del segundo semestre.
precio más alto)
0,26 7.56 5. a. ¿Cuál es la medida de la tasa de inflación?
0,33 7.57 seleccionado por el Tesoro de los EE.UU. para determinar la

0,57 7.58 ¿Ajuste por inflación para los títulos del Tesoro que protegen contra
0,79 7,59 la inflación?
0,96 7.60
b. Supongamos que hay deflación a lo largo de la vida de un
1.25 7.61
Título de protección contra la inflación del Tesoro que da como
1.52 7,62 (stop o rendimiento máximo/
resultado un capital ajustado por inflación en la fecha de vencimiento
parada o precio más bajo)
que es menor que el valor nominal inicial. ¿Cuánto pagará el
2.00 7.63
Tesoro de los EE. UU. en la fecha de vencimiento para rescatar el
1.12 7.64
capital?
1.10 7,65
No se aceptarán ofertas superiores al 7,65 %

c. ¿Por qué es necesario que el Tesoro de Estados Unidos
informe un índice diario para cada emisión de TIPS?

a. ¿Cuánto hay disponible para ser adjudicado a 6. a. ¿El Departamento del Tesoro de los EE. UU. utiliza un
¿postadores competitivos? subasta de precio único o de precio múltiple en la
b. ¿Qué es el stop yield? ¿emisión de títulos del Tesoro con cupones?

c. ¿Qué postores obtendrán los títulos? b. ¿Cómo se determina el rendimiento de los postores ganadores en una
d. ¿Qué rendimiento obtendrá el postor ganador? subasta de bonos del Tesoro?

¿valores adjudicados? 7. a. ¿Cuál es la diferencia entre una STRIP, una marca comercial?
e. Si un postor hizo una oferta de $10 millones en el stop marca el bono cupón cero del Tesoro y una
yield, ¿cuánto se le adjudicará? ¿Recibo del Tesoro?

¿licitador? b. ¿Cuál es el tipo más común de título cupón cero del Tesoro?
f. ¿Cuál es la relación ofertacobertura para esta subasta?
3. Supongamos que el precio de una letra del Tesoro con vencimiento a 90 días 8. a. ¿Cómo puede un acuerdo de recompra ser utilizado por un
al vencimiento y un valor nominal de $ 1 millón es $ 980.000. ¿Una empresa distribuidora puede financiar una posición larga en un
¿Cuál es el rendimiento sobre la base de descuento bancario? título del Tesoro?
4. Supongamos que un gestor de cartera compra un millón de dólares de b. Se dice que una de las partes en una transacción de
valor nominal de un título del Tesoro que protege contra la recompra “compra garantía” y la otra parte “vende garantía”.
inflación. La tasa real (determinada en la subasta) ¿Por qué?
es 3,2%. c. Cuando exista escasez de una garantía específica para
a. Supongamos que al final de los primeros seis meses En una transacción de recompra, ¿aumentará la tasa de recompra o
El IPCU es 3,6% (tasa anual). Calcular ¿disminuir?
(1) el ajuste por inflación al capital al final de los primeros seis meses, (2) 9. ¿Qué tasa debería ser más alta: la tasa repo nocturna?
el ajuste por inflación ¿Por qué la tasa de interés o la tasa de fondos federales a un día?
10. ¿Qué mecanismo económico fuerza al mercado actual a Las corporaciones están garantizadas por la plena fe y crédito del
¿Cuál es la relación entre el precio de mercado de un título del Tesoro y su gobierno de los EE.UU., pero esa no es la
valor teórico basado en los tipos de cambio al contado teóricos? “caso de la deuda de las empresas patrocinadas por el
11. a. Basado en un rendimiento al vencimiento del 12,5% para gobierno”.
Los títulos del Tesoro a 10 años demuestran que 14. Fannie Mae y Freddie Mac permiten ciertas garantías
El precio de un bono del Tesoro a 10 años con cupón del 13% sería lazos que emiten para ser “despojados”. ¿Qué significa eso?
$102.8102 por cada $100 de valor nominal si todos los flujos de efectivo son ¿significar?
con descuento del 12,5%. 15. Fannie Mae y Freddie Mac emiten bonos rescatables
b. Con base en las tasas spot teóricas de la Tabla 152, y deuda no rescatable. Para emisiones con vencimiento comparable,
demuestre que el valor teórico sería $102,9304 por cada $100 de valor ¿qué obligación de deuda ofrecería un mayor
nominal. rendimiento, ¿deuda rescatable o no rescatable?
c. Explique por qué el precio de mercado de este título del Tesoro se negociaría 16.¿Cuáles son los diferentes métodos para la emisión de
cerca de su valor teórico. ¿valores gubernamentales?
12. ¿Qué es una empresa patrocinada por el gobierno? 17. ¿Por qué las agencias de calificación asignan tanto una calificación local?
13. Explique por qué está de acuerdo o en desacuerdo con la siguiente afirmación: calificación de deuda en moneda extranjera y deuda en moneda extranjera
“La deuda de las empresas estatales ¿clasificación?

• quién compra valores municipales y por qué los valores son inversiones atractivas para ellos
compradores
• los tipos de valores municipales y por qué se emiten
• los riesgos propios de la inversión en valores municipales
• los mercados primarios y secundarios de valores municipales
• la relación de rendimiento entre los títulos municipales y los bonos imponibles
• las relaciones de rendimiento entre los valores municipales dentro del mercado municipal
• el grado de regulación del mercado de valores municipales
I
En este capítulo analizamos los valores municipales y el mercado en el que se negocian.
Los valores municipales son emitidos por los gobiernos estatales y locales y por entidades que ellos
establecer. Todos los estados emiten valores municipales. Los gobiernos locales incluyen ciudades y condados. Las
subdivisiones políticas de los municipios que emiten valores incluyen distritos escolares y distritos especiales para
prevención de incendios, agua, alcantarillado y otros propósitos. Las agencias públicas o
Los instrumentos incluyen autoridades y comisiones.
Desde la perspectiva de un inversor, el atractivo de los valores municipales se debe a su tratamiento fiscal a nivel
del impuesto a la renta federal. La mayoría de los valores municipales están exentos de impuestos. Esto significa
que los intereses de los bonos municipales están exentos del impuesto a la renta federal. La exención se aplica a los
ingresos por intereses, no a las ganancias de capital. La exención puede o no extenderse al estado
y a nivel local. Cada estado tiene sus propias normas sobre cómo se gravan los intereses de los títulos municipales.1
1
El tratamiento fiscal a nivel estatal será uno de los siguientes: (J) exención de intereses de todos los impuestos municipales
valores, (2) tributación de los intereses de todos los valores municipales, (3) exención de los intereses de los valores municipales
valores cuyo emisor se encuentra en el estado, pero tributación de los intereses cuando el emisor se encuentra fuera del estado.
320
Capítulo 16 Mercados de valores municipales | 321
Si bien la mayoría de los bonos municipales en circulación están exentos de impuestos, hay emisiones que están sujetas a impuestos a nivel
nivel federal.
Los títulos municipales se emiten con diversos fines. Los pagarés a corto plazo suelen venderse con la expectativa de recibir
fondos provenientes de impuestos o de la venta de una emisión de bonos.
Por ejemplo, los ingresos provenientes de la venta de bonos a corto plazo permiten al municipio emisor cubrir desequilibrios
estacionales y temporales entre los desembolsos para gastos y los ingresos impositivos. Los municipios emiten bonos a largo
plazo como principal medio para financiar (1) proyectos de capital a largo plazo, como la construcción de escuelas, puentes,
caminos y aeropuertos, y (2) déficits presupuestarios a largo plazo que surgen de las operaciones corrientes.
Como la ventaja más importante de los valores municipales para los inversores es la
exención de los ingresos por intereses de los impuestos federales, los grupos de inversores que han adquirido estos valores
son los que más se benefician de esta exención. Las tres categorías de inversores que dominan el mercado de valores
municipales son los hogares (minoristas)
inversores), bancos comerciales y compañías de seguros de daños y responsabilidad civil.
Los inversores pueden adquirir valores municipales directamente o a través de sociedades de inversión.
|TIPOS Y CARACTERÍSTICAS DE LOS VALORES MUNICIPALES2___________________
Básicamente, existen dos tipos de estructuras de garantía municipal: deuda respaldada por impuestos y bonos de
ingresos. También hay valores que comparten características de la deuda respaldada por impuestos.
y bonos de ingresos.
Deuda respaldada por impuestos
Las obligaciones de deuda respaldadas por impuestos son instrumentos emitidos por estados, condados, distritos especiales,
Ciudades, pueblos y distritos escolares que están respaldados por algún tipo de ingresos fiscales. La deuda respaldada por
impuestos incluye la deuda de obligación general, las obligaciones respaldadas por asignaciones presupuestarias y las
obligaciones de deuda respaldadas por programas de mejora del crédito público.
Deuda de obligación general
El tipo más amplio de deuda respaldada por impuestos es la deuda de obligación general. Existen dos tipos de obligaciones
generales: ilimitadas y limitadas. Una deuda de obligación general tributaria ilimitada es la
Una forma más fuerte de prenda de obligación general porque está garantizada por el poder tributario ilimitado del emisor. Las
fuentes de ingresos impositivos incluyen impuestos sobre la renta corporativa e individual, impuestos sobre las ventas,
y los impuestos sobre la propiedad. Se dice que la deuda de obligación general de impuestos ilimitados está garantizada por la
plena fe y crédito del emisor. Una deuda de obligación general de impuestos limitados es una prenda de impuestos limitados porque
Para dicha deuda existe un límite legal sobre las tasas impositivas que el emisor puede cobrar para pagar la deuda.
Ciertos bonos de obligación general están garantizados no sólo por los poderes tributarios generales del emisor para crear
ingresos acumulados en un fondo general, sino también por ciertas tarifas identificadas.
subvenciones y cargos especiales que proporcionan ingresos adicionales fuera del presupuesto general
fondo. Estos bonos se conocen como bonos de doble cañón debido a la naturaleza dual de su seguridad.
Las fuentes de ingresos. Por ejemplo, las obligaciones de deuda emitidas por entidades de servicios de propósito especial.
Los sistemas pueden estar asegurados mediante una promesa de impuestos a la propiedad, una promesa de tarifas especiales/
ingresos operativos del servicio prestado, o una promesa de impuestos a la propiedad y tarifas especiales/
ingresos operativos. En este último caso, son de doble efecto.
2Para una discusión más detallada de estos valores, véase el Capítulo 5 en Frank J. Fabozzi, Fixed Income Securities (New
Esperanza, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1998).
Obligaciones respaldadas por apropiaciones
Las agencias o autoridades de varios estados han emitido bonos que conllevan una responsabilidad estatal potencial para compensar
los déficits en la obligación de la entidad emisora. La apropiación de fondos de
Los ingresos fiscales generales del estado deben ser aprobados por la legislatura estatal. Sin embargo, el estado
La promesa no es vinculante. Las obligaciones de deuda con esta promesa no vinculante de ingresos fiscales se denominan bonos
de obligación moral. Debido a que un bono de obligación moral requiere la aprobación legislativa para asignar los fondos, se clasifica
como una obligación respaldada por asignaciones. El propósito de
La obligación moral de empeñar el préstamo es mejorar la solvencia de la entidad emisora. Sin embargo,
El inversor debe confiar en que el Estado hará todo lo posible para aprobar la asignación.
Un tipo de obligación respaldada por apropiación es la deuda respaldada por arrendamiento.
Obligaciones de deuda respaldadas por programas de mejora del crédito público
Si bien una obligación moral es una forma de mejora crediticia proporcionada por un estado, no es una
obligación legalmente exigible o jurídicamente vinculante del Estado. Hay entidades que tienen
deuda emitida que conlleva algún tipo de mejora del crédito público que es legalmente exigible.
Esto ocurre cuando existe una garantía por parte del estado o de una agencia federal o cuando existe la obligación de retener y
desplegar automáticamente la ayuda estatal para pagar cualquier servicio de deuda en mora.
por la entidad emisora. Normalmente, la última forma de mejora del crédito público se utiliza para la deuda
obligaciones de los sistemas escolares de un estado.
Algunos ejemplos de programas de mejora del crédito estatal incluyen el programa de garantía de bonos de Virginia, que
autoriza al gobernador a retener los pagos de ayuda estatal a un municipio y desviar esos fondos para pagar el capital y los
intereses al gobierno general del municipio.
tenedores de obligaciones en caso de incumplimiento. La constitución de Carolina del Sur exige
Retención obligatoria de la ayuda estatal por parte del tesorero estatal si un distrito escolar no es capaz de cumplir con su deuda
de obligación general. Texas creó el Fondo Escolar Permanente para garantizar el pago puntual del capital y los intereses de las
obligaciones de deuda de los distritos escolares calificados. Los ingresos del fondo se obtienen de los derechos sobre tierras y
minerales que posee el estado de Texas.
Bonos de ingresos
El segundo tipo básico de estructura de garantía se encuentra en un bono de ingresos. Estos bonos son
emitidos para financiamiento de proyectos o empresas, donde los emisores de bonos se comprometen con el
Los tenedores de bonos reciben los ingresos generados por los proyectos operativos financiados. Se realiza un estudio de factibilidad
antes de emprender el proyecto para determinar si será o no rentable.
autosuficiente.
A continuación se presentan ejemplos de bonos de ingresos: bonos de ingresos de aeropuertos, bonos de ingresos de
universidades, bonos de ingresos de hospitales, bonos de ingresos de hipotecas unifamiliares, bonos de ingresos multifamiliares,
bonos de ingresos de energía pública, bonos de ingresos de recuperación de recursos, bonos de ingresos de puertos marítimos,
bonos de ingresos de complejos deportivos y centros de convenciones, bonos de ingresos de préstamos estudiantiles, bonos de
ingresos de peajes e impuestos a la gasolina, y bonos de ingresos de agua.
Estructuras de bonos híbridos y especiales

Algunos títulos municipales tienen estructuras de seguridad especiales que comparten características de los bonos de deuda y de
ingresos respaldados por impuestos. Entre ellos se incluyen los bonos asegurados, los bonos prefinanciados y los bonos de renta fija.
Bonos estructurados/basados en activos.
Bonos asegurados
Los bonos asegurados, además de estar garantizados por los ingresos del emisor, también están respaldados por pólizas de seguro
emitidas por compañías de seguros comerciales. El seguro de un bono municipal
Un bono es un acuerdo por el que una compañía de seguros se compromete a pagar al tenedor del bono cualquier capital del bono.
y/o intereses de cupón que vencen en una fecha de vencimiento establecida pero que no han sido pagados por el emisor del bono. Una
vez emitido, este seguro de bonos municipales generalmente se extiende por el plazo de
la emisión del bono, y no puede ser cancelada por la compañía de seguros.
Bonos prefinanciados
Aunque originalmente se emitieron como bonos de ingresos o de obligación general, los bonos municipales son
A veces se los prefinancia y se los llama bonos municipales prefinanciados. (También se los llama bonos reembolsados). Un
prefinanciamiento generalmente ocurre cuando los bonos originales se ponen en depósito en garantía o
¿Colateralizado por obligaciones directas garantizadas por el gobierno de los EE.UU.? Con esto se quiere decir
que una cartera de valores garantizados por el gobierno de los EE.UU. se coloca en un fideicomiso.
La cartera de valores se arma de tal manera que los flujos de efectivo de los valores coincidan con los
obligaciones que el emisor debe pagar. Por ejemplo, supongamos que un municipio tiene un 7%
Emisión de 100 millones de dólares con 12 años restantes hasta el vencimiento. La obligación del municipio es realizar pagos de 3,5
millones de dólares cada seis meses durante los próximos 12 años y 100 millones de dólares dentro de 12 años. Si el emisor desea
reembolsar por adelantado esta emisión, puede comprar una cartera de obligaciones del gobierno de Estados Unidos que tenga un
flujo de caja de 3,5 millones de dólares cada seis meses durante
los próximos 12 años y 100 millones de dólares dentro de 12 años.
Una vez que esta cartera de valores cuyos flujos de efectivo coincidan con los del municipio
Una vez que se ha cumplido la obligación, los bonos prefinanciados ya no están garantizados como obligaciones generales ni como
bonos de ingresos. Ahora los bonos están respaldados por flujos de efectivo de la cartera de
Valores mantenidos en un fondo de depósito en garantía. Estos bonos, si están en depósito en garantía con valores garantizados por el
gobierno de los EE. UU., tienen poco o ningún riesgo crediticio. Son los bonos municipales más seguros.
disponible.
El fondo de depósito en garantía para un bono municipal prefinanciado se puede estructurar de modo que los bonos
Los bonos que se reembolsarán se amortizarán en la primera fecha de amortización posible o en una fecha de amortización posterior
establecida en el contrato de emisión de bonos original. Aunque los bonos prefinanciados suelen amortizarse en
su primera o subsiguiente fecha de convocatoria, algunas están estructuradas para hacer coincidir la obligación de deuda con la
Fecha de vencimiento. Estos bonos se conocen como bonos con depósito en garantía hasta el vencimiento.
Bonos respaldados por activos
En los últimos años, los estados y los gobiernos locales comenzaron a emitir bonos donde el servicio de la deuda es
que se pagarán con los ingresos denominados “dedicados”, como impuestos sobre las ventas, pagos de acuerdos con las tabacaleras,
tasas y multas. Estas estructuras, llamadas bonos respaldados por activos, imitan el
títulos respaldados por activos que se analizan en el Capítulo 25. Los bonos respaldados por activos también son
denominados bonos de ingresos dedicados y bonos estructurados.
3 Como la tasa de interés que debe pagar un municipio sobre los fondos prestados es menor que la tasa de interés que paga el gobierno
de los Estados Unidos, en ausencia de restricciones en el código tributario, un emisor municipal puede realizar un arbitraje fiscal. Esto
puede hacerse emitiendo un bono e invirtiendo inmediatamente el producto de la operación en un título del gobierno de los Estados Unidos.
Las normas fiscales pueden impedir ese arbitraje en algunos casos. Si un emisor municipal viola las normas de arbitraje fiscal,
La emisión se considerará gravable. Sin embargo, si después de la emisión de un bono, las tasas de interés disminuyen de manera que
el emisor encontrará ventajoso rescatar el bono, la constitución del fondo de depósito en garantía no violará las reglas de arbitraje fiscal.
Notas municipales
Los títulos municipales emitidos por períodos de hasta tres años se consideran de corto plazo. Entre ellos se encuentran las
notas de anticipación de impuestos (TAN), las notas de anticipación de ingresos (RAN), las notas de anticipación de
subvenciones (GAN) y las notas de anticipación de bonos (BAN).
Los TAN, RAN, GAN y BAN son préstamos temporales de los estados, los gobiernos locales y las jurisdicciones
especiales. Por lo general, los bonos se emiten por un período de 12 meses, aunque no es raro que se emitan por períodos tan
cortos como tres meses y tan largos como tres años. Los TAN y RAN (también conocidos como TRAN) se emiten en previsión
de la recaudación de impuestos u otros ingresos esperados. El propósito de estos préstamos es equilibrar los flujos irregulares
hacia las tesorerías de la entidad emisora. Los BAN se emiten en previsión de la venta de bonos a largo plazo.
Características de canje
Los bonos municipales se emiten con una de dos estructuras de amortización de deuda o una combinación de ambas. Un bono
tiene una estructura de vencimiento en serie o una estructura de vencimiento a plazo. Una estructura de vencimiento en serie
requiere que una parte de la obligación de deuda se cancele cada año. Una estructura de vencimiento a plazo prevé que la
obligación de deuda se pague al final de la vida planificada del bono. Por lo general, los bonos a plazo tienen vencimientos que
van desde los 20 a los 40 años. Estos bonos suelen tener cláusulas de fondo de amortización que exigen la amortización parcial
y sistemática de la deuda según un cronograma establecido que comienza cinco o diez años antes del momento del vencimiento.
Otra cláusula que permite la amortización anticipada de un bono a plazo es el privilegio de rescate, que permite al emisor, en
determinadas circunstancias bien especificadas, cancelar la deuda antes del vencimiento programado. El fondo de amortización
y las cláusulas de rescate son características destacadas de la deuda corporativa y se analizarán con más detalle en el Capítulo
20.
1. Hay dos tipos de valores municipales: deuda respaldada por impuestos y bonos de ingresos.
2. Un bono de obligación general está garantizado por el poder tributario ilimitado del emisor.
3. Se emite un bono de ingresos para la financiación de proyectos o empresas cuando:
El emisor de bonos compromete los ingresos generados por el proyecto que se financia a los
tenedores de bonos.
4. Los bonos municipales se emiten por períodos de hasta tres años y representan préstamos temporales de
estados, gobiernos locales y jurisdicciones especiales.
5. La estructura de amortización de la deuda de un bono municipal puede ser una estructura de vencimiento
en serie o una estructura de vencimiento a plazo.
| CALIFICACIÓN DE BONOS MUNICIPALES____________________________________

Aunque durante mucho tiempo se ha considerado que los bonos municipales son los segundos en seguridad, después de los títulos del
Tesoro de Estados Unidos, hoy existen nuevas preocupaciones sobre los riesgos crediticios de muchos bonos municipales.
La primera preocupación surgió de la crisis financiera de mil millones de dólares de la ciudad de Nueva York en 1975. El
25 de febrero de 1975, la Corporación de Desarrollo Urbano del estado de Nueva York incumplió una emisión de bonos de 100
millones de dólares que era obligación de la ciudad de Nueva York. Muchos participantes del mercado
4 Para una historia de los impagos de bonos municipales, véase el Capítulo 2 de Sylvan G. Feldstein y Frank J. Fabozzi,
The Dow JonesIrwin Guide to Municipal Bonds (Homewood, IL Dow JonesIrwin, 1987).
Capítulo 16 Mercados de valores municipales I 325
Se había convencido de que el estado de Nueva York no permitiría que la emisión se declarara en mora. Aunque la ciudad
de Nueva York pudo obtener más tarde un crédito renovable de 140 millones de dólares de los bancos para subsanar la
En caso de impago, los prestamistas comenzaron a preocuparse de que la ciudad enfrentaría dificultades para pagar su
deuda acumulada, que ascendía a 14 mil millones de dólares el 31 de marzo de 1975.5 Esta crisis financiera envió una
advertencia alta y clara a los participantes del mercado: a pesar de la supuesta protección férrea para el tenedor de
bonos, cuando los emisores como las grandes ciudades tienen graves dificultades financieras, los riesgos financieros de
Los sindicatos de empleados públicos, los proveedores y los grupos comunitarios pueden ser fuerzas dominantes en el
equilibrio de los presupuestos. Esta realidad se vio reforzada por la ley federal de bancarrotas que entró en vigor en octubre.
1979, que facilita que el emisor de un título municipal se declare en quiebra.

La segunda razón de preocupación por el riesgo crediticio de los títulos municipales es la proliferación en este
mercado de técnicas de financiación innovadoras para asegurar nuevas emisiones de bonos. Además de los bonos de
obligación general y los bonos de ingresos establecidos, existen ahora mecanismos de garantía más innovadores y
legalmente no probados que no requieren la aprobación de los votantes para la emisión de nuevos títulos.
La deuda. Lo que distingue a estos nuevos bonos de los bonos de obligación general y de ingresos más tradicionales es
que no hay antecedentes de decisiones judiciales ni otra jurisprudencia que establezca firmemente los derechos de los
tenedores de bonos y las obligaciones de los emisores. No es posible determinar de antemano el resultado legal probable
si los nuevos mecanismos de financiación fueran impugnados en los tribunales. La importancia de esta incertidumbre se
ilustra de forma más dramática con los bonos del Sistema de Suministro de Energía Pública de Washington (WPPSS),
donde los tenedores de bonos
Los derechos a ciertos ingresos no fueron confirmados por el tribunal más alto del estado de Washington.
Más recientemente, los inversores en bonos municipales se han preocupado cada vez más por aquellos
que administran los fondos de inversión de los municipios. Esta preocupación fue el resultado del colapso del Fondo de
Inversión del Condado de Orange (California), que perdió $1.7 mil millones como resultado
El tesorero del condado Robert L. Citron, que había diseñado una estrategia de inversión mal concebida, siguió una
estrategia que dio como resultado una posición apalancada en valores que se beneficiaba si bajaban los tipos de interés.
Básicamente, utilizó el acuerdo de recompra descrito en el capítulo 14.
En lugar de utilizar el acuerdo de recompra como un vehículo de inversión a corto plazo, lo utilizó para crear apalancamiento
a través de un acuerdo de recompra inversa. La pérdida resultante de esta estrategia, como

Así como las inversiones en notas estructuradas (descritas en el Capítulo 20), resultaron en la quiebra del Condado de
Orange.6
Muchos inversores institucionales en el mercado de bonos municipales confían en sus propios fondos internos.
analistas de crédito municipal para determinar la solvencia de una emisión municipal; otros
Los inversores confían en las tres empresas de calificación reconocidas a nivel nacional. El sistema de calificación
asignado es el mismo que se utiliza para los bonos corporativos que analizaremos en el Capítulo 20.
Para evaluar los bonos de obligación general, las empresas de calificación comercial evalúan la información en
cuatro categorías básicas. La primera categoría incluye información sobre la deuda del emisor
La segunda categoría se relaciona con la capacidad y la disciplina política del emisor para mantener una política
presupuestaria sólida. En este caso, la atención se centra generalmente en los fondos operativos generales del emisor y
en si ha mantenido al menos presupuestos equilibrados durante tres a cinco años. La tercera categoría implica determinar
las necesidades locales específicas.
5 Informe del personal de la Comisión de Bolsa y Valores sobre las transacciones de valores de la ciudad de Nueva York
(Washington, DC: US Government Printing Office, 1977), pág. 2. Las razones de la crisis financiera de la ciudad de Nueva York
Las crisis se documentan en Donna E. Shalala y Carol Bellamy, “A State Saves a City: The New York Case”, Duke
Revista de Derecho (enero de 1976), págs. 11191126.
6 Para un excelente relato de la quiebra del condado de Orange, véase Philipe Jorion, Big Bets Gone Bad (Nueva York:
(Prensa Académica, 1995).
impuestos e ingresos intergubernamentales disponibles para el emisor, así como la obtención de información histórica
información sobre las tasas de recaudación de impuestos, que son importantes cuando se analizan los impuestos a la propiedad,
y sobre la dependencia de los presupuestos locales de fuentes de ingresos específicas. La cuarta y última categoría de
información necesaria para el análisis crediticio es una evaluación de la

Entorno socioeconómico general de los emisores. Las determinaciones que deben hacerse aquí
incluyen tendencias de distribución y composición del empleo local, crecimiento de la población,
valoración de la propiedad inmobiliaria y los ingresos personales, entre otros factores económicos.
Si bien existen numerosas estructuras de garantía para los bonos de ingresos, el principio subyacente en la calificación
es si el proyecto que se financia generará o no un flujo de efectivo suficiente.
para satisfacer las obligaciones contraídas con los tenedores de bonos.
1. El inversor en un título municipal está expuesto al riesgo de crédito.

2. Las empresas de calificación comercial evalúan el riesgo crediticio asociado a los préstamos municipales.
valores y expresar los resultados de su análisis en forma de categorías de calificación.
3. Los factores utilizados para determinar la calificación de un bono de obligación general son diferentes
de los utilizados para un bono de ingresos.
| RIESGOS FISCALES ASOCIADOS A LA INVERSIÓN EN VALORES MUNICIPALES

Hay dos tipos de riesgo fiscal a los que están expuestos los compradores de valores municipales exentos de impuestos.
El primero es el riesgo de que se reduzca la tasa del impuesto sobre la renta federal. Cuanto más alta sea la tasa marginal
Cuanto mayor sea la tasa impositiva, más valiosa será la característica de exención impositiva. A medida que la tasa impositiva marginal disminuye,
El precio de los títulos municipales exentos de impuestos disminuirá. Las propuestas para reducir la tasa impositiva marginal
resultan en una menor demanda de títulos municipales y, como resultado, una disminución de su precio.
Esto ocurrió más recientemente en 1995, cuando se propuso un impuesto fijo en el que la tasa impositiva sería menor que la
tasa vigente.
El segundo tipo de riesgo fiscal es que un bono municipal emitido como una emisión exenta de impuestos puede
El Servicio de Impuestos Internos (IRS) podría declarar que los bonos municipales están sujetos a impuestos. Esto podría
suceder porque muchos bonos de ingresos municipales tienen estructuras de seguridad elaboradas que podrían estar sujetas a
futuras medidas adversas del Congreso y a la interpretación del IRS. La pérdida de la característica de exención de impuestos
hará que el bono municipal disminuya de valor para proporcionar un
rendimiento comparable al de bonos gravables similares. Un ejemplo de este riesgo es la siguiente situación: en junio de 1980,
la Autoridad de Battery Park City vendió 97.315 millones de dólares en pagarés, que a
El momento de la emisión parecía estar exento del impuesto federal sobre la renta. En noviembre
Sin embargo, en 1980 el IRS determinó que los intereses sobre estos pagarés no estaban exentos. La cuestión jurídica no se
resolvió hasta septiembre de 1981, cuando la autoridad y el IRS firmaron un acuerdo formal.
acuerdo que resuelve el asunto de manera que los intereses de los pagarés queden exentos de impuestos.
Puntos clave que debes comprender antes de continuar <
1. Un riesgo fiscal asociado con la inversión en bonos municipales es que el margen más alto
Se reducirá la tasa impositiva, lo que provocará una disminución del valor de los bonos municipales.
2. Otro riesgo fiscal asociado con la inversión en bonos municipales es que una entidad exenta de impuestos
Es posible que el IRS declare eventualmente que la cuestión es gravable.
| EL MERCADO PRIMARIO_____________________________________________
Cada semana se lanza al mercado una cantidad sustancial de obligaciones municipales. Un estado o
El gobierno local puede comercializar su nueva emisión ofreciendo bonos públicamente a la comunidad inversora o colocándolos en
forma privada entre un pequeño grupo de inversores. Cuando se opta por una oferta pública, la emisión suele estar suscrita por banqueros
de inversión y/o autoridades municipales.
Los departamentos de bonos de los bancos comerciales. Las ofertas públicas pueden comercializarse mediante licitación competitiva o
negociaciones directas con los suscriptores. En un proceso competitivo, el postor que presenta el precio de oferta más alto por el título
obtiene el derecho a comercializar la deuda a los bancos comerciales.
inversores. 7
La mayoría de los estados exigen que las emisiones de obligaciones generales se comercialicen a través de concursos competitivos.
Licitación, pero por lo general esto no es necesario para los bonos de ingresos. Por lo general, los gobiernos estatales y locales exigen
que se anuncie una venta competitiva en una publicación financiera reconocida.
como The Bond Buyer, que es una publicación comercial para la industria de bonos municipales .
Bond Buyer también proporciona información sobre las próximas ventas competitivas y las ventas más negociadas, así como los resultados
de las semanas anteriores. Independientemente de cómo se comercialice la deuda, el mercado municipal
La unidad prepara una declaración oficial que describe su situación financiera y los términos de la
cuestión. 8 Estos términos incluyen las disposiciones sobre fondos de rescate y amortización mencionadas anteriormente.
| EL MERCADO SECUNDARIO Los bonos _________________________________________

municipales se negocian en el mercado extrabursátil, respaldado por intermediarios de bonos municipales en todo el país. Los mercados
para las deudas de emisores más pequeños (denominados créditos locales)
Son mantenidos por firmas de corretaje regionales, bancos locales y algunos de los más grandes de Wall Street.
Los mercados de bonos de los emisores más grandes (denominados en general) están respaldados por las firmas de corretaje y los bancos
más grandes, muchos de los cuales tienen relaciones de banca de inversión.
con estos emisores. Hay corredores que sirven como intermediarios en la venta de grandes bloques de
bonos municipales entre intermediarios y grandes inversores institucionales. En el capítulo 14, describimos la negociación electrónica de
bonos. A partir de 2000, los bonos en el mercado secundario, así como algunos
Nuevas emisiones competitivas y negociadas comenzaron a subastarse y venderse a través de Internet.
por corredoresdistribuidores grandes y pequeños hasta inversores institucionales e individuales.
En el mercado de bonos municipales, un lote impar de bonos tiene un valor nominal de $25,000 o menos.
inversores minoristas. Para las instituciones, cualquier valor nominal inferior a 100.000 dólares se considera un lote impar. Los diferenciales
de los distribuidores dependen de varios factores. Para el inversor minorista, el diferencial puede variar
desde tan solo un cuarto de un punto ($12.50 por cada $5,000 de valor nominal) en grandes bloques de
Bonos negociados activamente a cuatro puntos ($200 por cada $5,000 de valor nominal) por ventas de lotes impares de una emisión
inactiva. Para los inversores institucionales, el diferencial del distribuidor rara vez supera la mitad de un punto.
punto ($25 por cada $5,000 de valor nominal).
La convención para los bonos corporativos y del Tesoro es cotizar los precios como un porcentaje.
de valor nominal con 100 igual al valor nominal. Sin embargo, los bonos municipales generalmente se comercializan y cotizan en términos
de rendimiento (rendimiento al vencimiento o rendimiento al rescate). El precio del bono en este caso
Se denomina precio base. La excepción son ciertos bonos de ingresos con vencimiento a largo plazo. Un bono negociado y cotizado en
precios en dólares (en realidad, como porcentaje del valor nominal) se denomina bono en dólares.
7 Consulte el Capítulo 13 para obtener más información sobre la suscripción.

8
Los Repositorios de Información sobre Valores Municipales Reconocidos a Nivel Nacional (NRMSIRS) sirven como
recopiladores y difusores centrales de información sobre valores municipales.
La información real sobre precios y transacciones de bonos municipales específicos está disponible diariamente sin cargo a
través de Internet en www.investinginbonds.com. Es la página de inicio de la
Asociación del Mercado de Bonos. La información comercial proporcionada proviene de la Asociación de Valores Municipales.
Junta de reglamentación y JJ Kenny de Standard & Poor's. La fuente original de los datos
Se informan transacciones entre distribuidores y distribuidores a clientes institucionales y minoristas (inversores individuales).
[el mercado de bonos municipales sujetos a impuestos
Los bonos municipales sujetos a impuestos son bonos cuyos intereses están gravados al nivel del impuesto sobre la renta federal.
Como no existe ninguna ventaja fiscal, el emisor debe ofrecer un rendimiento más alto que el de otro bono municipal exento de
impuestos. El rendimiento debe ser superior al de los bonos del gobierno de Estados Unidos.
porque un inversor se enfrenta a un riesgo crediticio al invertir en un bono municipal sujeto a impuestos. Los inversores
En los bonos municipales sujetos a impuestos hay inversores que los ven como alternativas a los bonos corporativos.
¿Por qué un municipio querría emitir un bono municipal sujeto a impuestos y, por lo tanto, tener que pagar un rendimiento
más alto que si emitiera un bono municipal exento de impuestos? Hay tres razones
En primer lugar, antes de 1986, había muchas más actividades que los municipios podían financiar mediante la emisión de bonos
municipales exentos de impuestos. El Congreso de los Estados Unidos consideró que algunas de estas
Las actividades no deberían financiarse con bonos municipales exentos de impuestos porque dichas actividades
no benefician al público en general. Como resultado, el Congreso aprobó la Ley de Reforma Fiscal de 1986,
que impuso restricciones sobre qué tipos de proyectos podrían financiarse utilizando fondos exentos de impuestos.
Bonos municipales. Por ejemplo, dentro de un proyecto en particular hay un monto máximo
impuestas a la emisión de bonos municipales exentos de impuestos para bonos de actividad privada—la
El monto máximo es el mayor de $150 millones o $50 por residente del estado por año.
Como resultado, los municipios tuvieron que financiar estas actividades restringidas en el mercado de bonos sujetos a impuestos.
La segunda razón es que el código de impuestos sobre la renta de Estados Unidos impone restricciones al arbitraje.
oportunidades que un municipio puede obtener de sus actividades de financiamiento. La tercera razón es que los municipios no
consideran que su base de inversores potenciales sean únicamente inversores estadounidenses.
Por ejemplo, los emisores de bonos han sido activos fuera de los Estados Unidos. Cuando los bonos se emiten fuera de los
Estados Unidos, el inversor no se beneficia de la exención de impuestos. Estas dos últimas razones tienen que ver con la
flexibilidad que se le otorga a un municipio al utilizar el mercado de bonos sujetos a impuestos en lugar del mercado de bonos
exentos de impuestos.
Los tipos de actividades más comunes para los bonos municipales gravables utilizados para financiamiento son (1)
instalaciones deportivas locales, (2) proyectos de vivienda liderados por inversores, (3) reembolso anticipado de
cuestiones cuyo reembolso no está permitido porque la legislación fiscal prohíbe dicha actividad, y (4) obligaciones del plan de
pensiones del municipio con fondos insuficientes.
| RENDIMIENTOS DE LOS BONOS MUNICIPALES__________________ ____________________
Debido a la característica de exención de impuestos de los bonos municipales, el rendimiento de los bonos municipales es
Por lo general, es menor que la de los bonos del Tesoro con el mismo vencimiento. La diferencia de rendimiento entre los valores
exentos de impuestos y los bonos del Tesoro generalmente no se mide en puntos básicos, sino
En términos porcentuales. Más específicamente, se mide como el porcentaje del rendimiento de un
título municipal en relación con un título del Tesoro comparable y se denomina ratio de rendimiento.
La tasa de rendimiento ha cambiado con el tiempo. Cuanto más alta es la tasa impositiva, más atractiva es la característica
exenta de impuestos y más baja la tasa de rendimiento. La tasa de rendimiento varía con el tiempo. Esto se puede ver en la Figura
161. La figura muestra la tasa de rendimiento calculada a partir de la tasa general AAA a 20 años.
bono de obligación y bono del Tesoro a 20 años desde el 28 de septiembre de 2001 hasta el 31 de agosto de 2006.
©2006 Bloomberg Finance LP Todos los derechos reservados. Utilizado con autorización.
En el mercado de bonos municipales existen varias curvas de referencia. En general, se construye una curva
de rendimiento de referencia para una obligación general estatal con calificación de calidad AAA. En los mercados
de bonos corporativos y del Tesoro, no es inusual encontrar en diferentes momentos formas para la curva de
rendimiento descrita en el Capítulo 11. En general, la curva de rendimiento municipal tiene pendiente positiva, como
se puede ver en la Figura 162. Hubo un breve período en el que la curva de rendimiento municipal se volvió
invertida. Sin embargo, durante el período en que la curva de rendimiento del Tesoro estuvo invertida,
La curva de rendimiento municipal mantuvo su forma ascendente. Antes de 1986, la curva de rendimiento municipal
La curva de rendimiento de los bonos municipales fue consistentemente más pronunciada que la curva de rendimiento de los bonos del
Tesoro, medida por el diferencial entre las emisiones a 30 años y a un año. Entre 1986 y 1990, la pendiente fue comparable. En 1991, la
curva de rendimiento de los bonos municipales se volvió más pronunciada que la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro.
| REGULACIÓN DEL MERCADO DE VALORES MUNICIPALES9________________

El Congreso ha eximido específicamente a los valores municipales tanto de los requisitos de registro de
la Ley de Valores de 1933 como de los requisitos de informes periódicos de la Ley de Valores.
Ley de Bolsa de 1934. Cuando hubo una expansión significativa de los valores federales en
9 Partes de esta sección están extraídas de Thomas F. Mitchell, “Divulgación y la industria de bonos municipales”,
Capítulo 40, y Nancy H. Wojtas, "La SEC y las salvaguardas para los inversores", Capítulo 42 en Frank J. Fabozzi, Sylvan G.
Feldstein, Irving M. Pollack y Frank Zarb (eds.). Manual de bonos municipales: volumen I (Homewood, IL:
Dow JonesIrwin, 1983). Para un análisis más reciente, véase Paul S. Maco y Cristy C. Edwards, “The Role of the
SEC”, Capítulo 23 en Sylvan Feldstein y Frank J. Fabozzi (eds.), Handbook of Municipal Bonds (Hoboken, NJ:
(John Wiley & Sons, 2008).
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©2006 Bloomberg Finance LP Todos los derechos reservados. Utilizado con autorización.
En 2002, con la aprobación de la Ley SarbanesOxley, el Congreso volvió a eximir a los emisores de
Los valores municipales se ven afectados por algunos de los cambios más importantes de la aplicación. Sin embargo,
No obstante, las disposiciones antifraude se aplican a las ofertas o transacciones con valores municipales.
Las razones de la exención concedida a los valores municipales parecen estar relacionadas con (1) una
(2) el deseo de relaciones armoniosas y cooperativas entre los distintos niveles de gobierno en los Estados Unidos, (3) la ausencia de
abusos recurrentes en las transacciones que involucran a los gobiernos municipales.
valores, (3) el mayor nivel de sofisticación de los inversores en este segmento de los valores
mercados (el mercado estuvo dominado durante mucho tiempo por inversores institucionales), y (4) el hecho de que
Se habían producido pocos incumplimientos por parte de los emisores municipales. En consecuencia, entre la promulgación de la
Las leyes federales sobre valores de principios de los años 1930 y principios de los años 1970, el mercado de valores municipales
estaba relativamente libre de regulación federal.
Sin embargo, a principios de la década de 1970, las circunstancias cambiaron. A medida que los ingresos aumentaron, los hogares
Los inversores comenzaron a participar en el mercado de valores municipales en una medida mucho mayor,
y la preocupación pública por las prácticas de venta se expresó con mayor frecuencia. Además,
Los problemas financieros de algunos emisores municipales, en particular la ciudad de Nueva York, hicieron que el mercado...
Los participantes son conscientes de que los emisores municipales tienen el potencial de experimentar graves problemas financieros.
dificultades para acercarse a los niveles de quiebra.
El Congreso aprobó la Enmienda de la Ley de Valores de 1975 para ampliar la regulación federal en el mercado de deuda
municipal. Esta legislación incorporó a los corredores y distribuidores del mercado de valores municipal
mercado de valores, incluidos los bancos que suscriben y comercializan valores municipales, de conformidad con
paraguas regulatorio de la Ley de Intercambio de Valores de 1934. La legislación también ordenó

que la SEC establezca una Junta de Reglamentación de Valores Municipales (MSRB, por sus siglas en inglés) de 15 miembros
como una agencia independiente y autorreguladora cuya principal responsabilidad es desarrollar reglas que rijan las actividades
de los bancos, corredores y comerciantes de valores municipales. Las reglas adoptadas por la MSRB deben ser aprobadas por la
SEC. La MSRB no tiene autoridad de cumplimiento o inspección. Esa autoridad está conferida a la SEC, la Asociación Nacional de
Valores.
Distribuidores y ciertas agencias bancarias reguladoras, como el Banco de la Reserva Federal.
La Enmienda de la Ley de Valores de 1975 no requiere que los emisores municipales cumplan con el requisito de registro de la
ley de 1933 ni con el requisito de presentación de informes periódicos de la
Ley de 1934, a pesar de varias propuestas legislativas para obligar a dicha divulgación financiera. Sin embargo,
La SEC ha estado activa en el control de la información de divulgación de los valores municipales. Sin embargo, incluso en ausencia
de una legislación federal que se ocupara de la regulación de la divulgación financiera, los suscriptores comenzaron a insistir en
una mayor divulgación a medida que se hizo evidente que la SEC
estaba aplicando de manera más estricta las disposiciones antifraude. Además, los suscriptores reconocieron la necesidad de una
mejor divulgación para vender valores municipales a un público inversor que
se había preocupado mucho más por el riesgo crediticio de los emisores municipales.
El 28 de junio de 1989, la SEC aprobó formalmente la primera norma de divulgación de bonos, vigente
1 de enero de 1990. Si bien la regla de divulgación tiene varias exenciones, en general se aplica a ofertas de valores municipales
de nueva emisión de $1 millón o más.
[ RESUMEN________________________________________________________
Los títulos municipales son emitidos por los gobiernos estatales y locales y sus autoridades, y los intereses de la mayoría de las
emisiones están exentos del impuesto federal sobre la renta. Los inversores principales
En estos valores se incluyen hogares (que incluyen fondos mutuos), bancos comerciales y compañías de seguros de propiedad y
accidentes.
Existen valores municipales tanto exentos de impuestos como sujetos a impuestos, donde “exento de impuestos” significa
que los intereses de un título municipal están exentos del impuesto a la renta federal; la mayoría de los títulos municipales que se
han emitido están exentos de impuestos.
Básicamente, existen dos tipos de estructuras de seguridad municipal: deuda respaldada por impuestos y bonos de ingresos.
Las obligaciones de deuda respaldadas por impuestos son instrumentos emitidos por estados, condados, agencias especiales, etc.
distritos, ciudades, pueblos y distritos escolares que están asegurados por algún tipo de ingresos fiscales.
La deuda respaldada por impuestos incluye la deuda de obligación general (el tipo más amplio de deuda respaldada por impuestos),
obligaciones respaldadas por asignaciones y obligaciones de deuda respaldadas por crédito público
programas de mejora. Se dice que un bono de obligación general es de doble cañón cuando es
asegurado no sólo por los poderes tributarios generales del emisor para crear ingresos acumulados en una
fondo general, sino también mediante determinadas tarifas, subvenciones y cargos especiales identificados, que proporcionan
Ingresos adicionales provenientes de fuera del fondo general. Se emiten bonos de ingresos para empresas.
financiamientos que estén garantizados por los ingresos generados por los propios proyectos concluidos, o bien para
financiamientos de propósito público general en los que los emisores comprometan a favor de los tenedores de bonos los recursos
fiscales y de ingresos que anteriormente formaban parte del fondo general.
Los bonos asegurados, además de estar garantizados por los ingresos del emisor, están respaldados por pólizas de seguro
emitidas por compañías de seguros comerciales. Los bonos prefinanciados ya no son
garantizados como obligaciones generales o bonos de ingresos, pero están respaldados por una cartera de
Los títulos valores se mantienen en un depósito en garantía. Si se depositan en un depósito en garantía con títulos garantizados por el
gobierno de los EE. UU., los bonos reembolsados son los bonos municipales más seguros disponibles. Un depósito en garantía municipal prefinanciado
Un bono es aquel en el que el fondo de depósito en garantía está estructurado de modo que los bonos se deben solicitar en el momento
primera fecha de convocatoria posible o una fecha de convocatoria posterior establecida en el contrato de emisión del bono original.
Existen valores municipales estructurados como valores respaldados por activos que están respaldados por ingresos “dedicados”, como
impuestos a las ventas, pagos de acuerdos con tabacaleras, tarifas y pagos de multas.
Los billetes municipales se emiten por períodos más cortos (de uno a tres años) que los municipales.
Bonos. Los bonos municipales pueden ser amortizados con una estructura de vencimiento en serie, una estructura de vencimiento a plazo o
una combinación de ambas. Invertir en valores municipales expone a los inversores al riesgo crediticio y al riesgo fiscal.
| TÉRMINOS CLAVE
• Obligación respaldada por apropiación, 322 • Bonos de ingresos, 321
• Bono respaldado por activos, 323 • Nota de anticipación de ingresos (RAN), 324
• Nota de anticipación de bonos (BAN), 324 • Estructura de vencimiento serial, 324
• Bono de ingresos dedicado, 323 • Bono estructurado, 323
• Deuda de obligación general, 321 • Nota de anticipación de impuestos (TAN), 324
• Nota de anticipación de subvención (GAN), 324 • Deuda respaldada por impuestos, 321
• Bonos asegurados, 322 • Bono municipal sujeto a impuestos, 328
• Obligación moral de pagar, 322 • Estructura de vencimiento del plazo, 324
• Bonos prerreembolsados (bonos reembolsados), 323 • Relación de rendimiento, 328
PREGUNTAS
1. Explique por qué está de acuerdo o en desacuerdo con la siguiente 8. a. ¿Qué es un bono prefinanciado?
afirmación: “Todos los bonos municipales están exentos b. Identifique dos razones por las cuales un municipio
"
de los impuestos federales sobre la renta emisor querría reembolsar por adelantado un bono pendiente.
2. a. ¿Quiénes son los tres principales inversores en el sector municipal?
¿valores? 9. ¿Por qué un préstamo prerreembolsado debidamente estructurado?
b. ¿Qué aspecto de su situación y qué característica de ¿Los bonos municipales no tienen riesgo crediticio?
¿Estos bonos atraen a estos inversores a este mercado? 10. En los últimos años, los municipios han comenzado a emitir
3. Si se espera que el Congreso de los Estados Unidos cambie títulos respaldados por activos. ¿Cuáles son los ingresos de
la legislación fiscal con el fin de aumentar las tasas impositivas marginales, lo que ¿Estos valores están respaldados por?
¿Qué crees que pasará con el precio del servicio municipal? 11. Durante años, los observadores y analistas del mercado de deuda
¿cautiverio? creyeron que los títulos municipales estaban libres de
4. ¿Cuál es la principal diferencia entre un préstamo respaldado por impuestos? cualquier riesgo de impago. ¿Por qué la mayoría de la gente ahora
¿deuda y un bono de ingresos? creen que la deuda municipal puede tener un impacto sustancial
5. ¿Cuál es la diferencia entre un contrato limitado y uno ¿Cantidad de crédito o riesgo de impago?
¿bono de obligación general ilimitada? 12. Porque mucha gente sabe que los pagos de intereses
6. a. ¿Por qué hoy en día hay más bonos municipales asegurados? sobre la deuda municipal en general están exentos de impuestos por
que en 1970? parte del gobierno federal, sin duda se sorprenderían por el
b. En su opinión, ¿el bono municipal típico con calificación AAA estaría término riesgo fiscal de
asegurado? Invertir en bonos municipales. ¿Puedes explicarme esto?
7. “Un vínculo de obligación moral es una forma de obligación limitada ¿Por qué un inversor astuto siempre debe tener en cuenta este
bono de obligación general”. Explique por qué está de acuerdo o riesgo al comprar bonos municipales?
No estoy de acuerdo con esta afirmación.

13. ¿Cómo se refleja la forma del Tesoro? general pagará un total de 206 mil millones de dólares durante el
curva comparada con la del rendimiento municipal siguientes 25 años.

¿curva? a. Los estados y municipios, siendo la ciudad de Nueva York la
14. ¿Por qué no se utiliza la curva de rendimiento del Tesoro como referencia? primera, vendieron bonos respaldados por el futuro
¿Cuál es el punto de referencia para medir los diferenciales de pagos de las tabacaleras. ¿Cuáles son?
rendimiento entre los diferentes sectores del mercado de bonos municipales? ¿Estos bonos se llaman?
15. ¿Están exentos los valores municipales del impuesto? b. ¿Cuál es el riesgo crediticio asociado a estos?
¿Regulación por parte de la SEC? ¿cautiverio?
16. Las cuatro mayores tabacaleras de Estados Unidos llegaron a un acuerdo
con 46 fiscales estatales

• mecanismos comerciales como los tipos de órdenes, ventas en corto y transacciones de margen
• los tipos de costos de transacción que se encuentran al negociar acciones
• acuerdos comerciales para dar cabida a los comerciantes institucionales, como operaciones en bloque y
operaciones de programas
• qué es el mercado de arriba y su papel en el trading institucional
• límites de precios y restricciones impuestas por las bolsas
• el papel que desempeñan los indicadores del mercado de valores y cómo se construyen dichos indicadores
• diversos indicadores bursátiles de interés para los participantes del mercado
• evidencia sobre la eficiencia de fijación de precios del mercado de valores
• las implicaciones de la eficiencia en la fijación de precios para una estrategia de acciones ordinarias
Este capítulo y el siguiente están dedicados a las acciones ordinarias y al mercado secundario.
yo mercados donde se negocian. Es en el mercado de valores común donde los inversores expresan sus opiniones.
información sobre las perspectivas económicas de una empresa a través de las transacciones que realiza.
de estas operaciones da la opinión de consenso del mercado sobre el precio de la acción. A su vez, la
Se determina el costo de las acciones ordinarias de la empresa. Tres factores interactuantes contribuyeron a los cambios
significativos que experimentó este mercado durante los últimos 50 años: (1) la institucionalización
1 Este capítulo se basa en Frank J. Fabozzi, Frank J. Jones, Robert R. Johnson y Bruce M. Collins, "Common
Stock Markets, Trading Arrangements, and Trading Costs", Capítulo 6 en Frank J. Fabozzi y Harry M.
Markowitz (eds.), La teoría y la práctica de la gestión de inversiones (Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 2002)
y Frank J. Jones y Frank J. Fabozzi, “Common Stock Markets”, Capítulo 11 en Frank J. Fabozzi (ed.), The
Manual de finanzas: Volumen I (Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 2008).
334 |
Capítulo 17 Mercados de acciones ordinarias: características básicas | 335
del mercado de valores como resultado de un cambio de los pequeños inversores tradicionales a los grandes inversores
institucionales, (2) cambios en la regulación gubernamental del mercado y (3) innovación debido
en gran medida a los avances en la tecnología informática. La institucionalización de este mercado impone
Esto tiene implicaciones importantes para el diseño de los sistemas de comercio, porque las demandas de los inversores
institucionales difieren de las de los pequeños inversores tradicionales.
En este capítulo nos centraremos en los conceptos básicos de la negociación de acciones comunes, los costos
asociados con la negociación de acciones comunes, los indicadores del mercado de valores (índices) y la eficiencia de la negociación.
mercado de valores. Los costos de negociación van mucho más allá del más obvio de las comisiones y tienen
implicaciones importantes para el diseño de los mercados secundarios. El aspecto más controvertido
El concepto de eficiencia del mercado de acciones ordinarias que se describe en este capítulo es el de eficiencia del mercado
debido a su impacto en el diseño de estrategias de inversión en acciones ordinarias.
Discusión sobre los diferentes lugares de negociación de las acciones (bolsas y fuera de ellas) hasta
En el siguiente capítulo, analizamos la estructura actual del mercado de valores y lo que depara el futuro a los
mercados secundarios de acciones comunes. Como veremos, existen dos diseños de estructura de mercado: la
estructura basada en órdenes y la estructura basada en cotizaciones. La principal controversia es cuál es la mejor
estructura de mercado para los inversores.
| CARACTERÍSTICAS DE LAS ACCIONES COMUNES________________________________

Los valores de renta variable representan una participación accionaria en una corporación. Los tenedores de valores de
renta variable tienen derecho a las ganancias de la corporación cuando dichas ganancias se distribuyen en forma de
dividendos. También tienen derecho a una parte prorrateada del capital restante en caso de liquidación. Los dos tipos de
valores de renta variable son las acciones ordinarias y las acciones preferentes. La distinción clave entre estas dos formas
de valores de renta variable radica en el grado en que pueden participar en cualquier distribución de ganancias y la prioridad
que se le da a cada una en la distribución de ganancias. Por lo general, los accionistas preferentes tienen derecho a un
dividendo fijo que reciben antes de que los accionistas comunes puedan recibir dividendos. Nos referimos,
Por lo tanto, considerar las acciones preferentes como valores corporativos de alto rango y posponer una explicación de
acciones preferentes hasta el Capítulo 20, donde analizamos el mercado de valores corporativos senior.
Para las acciones ordinarias, el valor total es igual al precio por acción multiplicado por el número
de acciones ordinarias en circulación. El valor total de las acciones ordinarias de una corporación es
se denomina capitalización de mercado o capitalización de mercado simple. Para los inversores en acciones ordinarias, la
El rendimiento obtenido al mantener esta inversión proviene de dos fuentes:
♦ pagos de dividendos
• cambio en el precio de las acciones ordinarias
Los dividendos son distribuciones que realiza una corporación a sus propietarios y que representan un rendimiento de su
inversión. Los dividendos suelen ser en forma de efectivo. Además de los dividendos en efectivo,
Una corporación puede proporcionar dividendos a los accionistas en forma de acciones adicionales.
de acciones (denominados dividendos sobre acciones). 2 Los dividendos pagados a los accionistas comunes son
no son obligaciones legales de una corporación y algunas corporaciones no pagan dividendos en efectivo.
Pero en el caso de las empresas que pagan dividendos, los inversores notan los cambios en los dividendos: los aumentos en
los dividendos se ven con buenos ojos y se asocian con aumentos en los dividendos.
2 Históricamente, ha habido casos en los que una corporación paga un dividendo en forma de algún tipo de propiedad.
propiedad o producto producido por la corporación.
336 | Parte VII Mercados de valores corporativos
El precio de las acciones de la empresa, mientras que las disminuciones de los dividendos se consideran bastante desfavorables
y se asocian con disminuciones en el precio de las acciones de la empresa. Se observa que muchas corporaciones que pagan
dividendos en efectivo solo los reducen o eliminan a regañadientes.
Sin embargo, a menudo ocurre que las empresas relativamente jóvenes y de rápido crecimiento no pagan dividendos; a
medida que maduran, comienzan a pagar dividendos. 3
En un momento dado, los pagos de dividendos se gravaban únicamente como ingresos ordinarios. Los ingresos ordinarios
significan que la tasa impositiva aplicable se basa en el tramo impositivo marginal regular del inversor. Sin embargo, para
estimular el mercado de valores, se modificó la legislación fiscal para que los dividendos
Los dividendos se gravan como ingresos ordinarios o como dividendos calificados. La ventaja de que los dividendos se traten
como dividendos calificados es que están sujetos a una tasa impositiva preferencial. Más
En concreto, dependiendo de la tasa de impuesto sobre la renta del individuo, los dividendos calificados se gravan a
ya sea el 5% o el 15%. Si la persona tiene una tasa de impuesto a la renta regular mayor o igual al 25%, entonces la tasa de
impuesto a los dividendos calificados es del 15%. Si la tasa de impuesto a la renta regular de la persona
es inferior al 25%, entonces la tasa de impuesto sobre dividendos calificados es del 5%. El Código de Rentas Internas
(IRC) establece la regla para determinar si los dividendos son elegibles. Específicamente, el IRC
establece que el inversor “debe haber mantenido las acciones durante más de 60 días durante el período de 121 días que
comienza 60 días antes de la fecha exdividendo”.
El cambio en el precio de las acciones ordinarias determina si hay una ganancia o una pérdida.
Si el precio en una fecha futura excede el precio de compra, entonces hay una ganancia de capital; si
Si el precio de una acción en una fecha futura es menor que el precio de compra, entonces hay una pérdida de capital. Cuando
un inversor calcula el rendimiento de la tenencia de acciones ordinarias desde la fecha de compra hasta un momento
determinado, pero no ha vendido las acciones ordinarias, el rendimiento refleja una ganancia de capital no realizada o una
pérdida de capital no realizada. El inversor no paga ningún impuesto sobre la ganancia de capital o la pérdida de capital hasta
que se vendan las acciones. Una vez que se venden las acciones, el IRC especifica cómo se debe tratar la ganancia de
capital o la pérdida de capital. El tratamiento depende de si la inversión es
se determina como "a corto plazo" o "a largo plazo". El IRC define el corto plazo como un período de tenencia de un año o
menos. Si una ganancia de capital se clasifica como ganancia de capital a corto plazo, se grava como
Ingresos ordinarios a la tasa impositiva regular del inversionista. El término "a largo plazo" se define como mantener una
inversión por más de un año. Una ganancia de capital a largo plazo se grava a una tasa impositiva preferencial de la misma
manera que los dividendos calificados: ya sea 5% o 15% dependiendo de la persona.
tasa de impuesto sobre la renta regular del inversor.
1. ¿Qué es un título de renta variable?

2. La diferencia entre acciones ordinarias y acciones preferentes.
3. Las dos fuentes potenciales de rendimiento de la inversión en acciones ordinarias y sus impuestos
tratamiento.
| MECÁNICA DEL COMERCIO________________________________________________

Comenzamos con las características clave involucradas en la negociación de acciones. Más adelante en el capítulo, analizamos
acuerdos comerciales (operaciones en bloque y operaciones programadas) que se desarrollaron específicamente para satisfacer
las necesidades comerciales de los inversores institucionales.
La proporción que una corporación debe pagar de las ganancias en lugar de retener se denomina “política de dividendos” de la
corporación, y los factores que influyen en esa decisión se tratan en los cursos de finanzas corporativas.
Tipos de pedidos
Cuando un inversor quiere comprar o vender una acción ordinaria, el precio y las condiciones
La orden que se va a ejecutar debe ser comunicada a un corredor. La forma más sencilla
El tipo de orden es la orden de mercado, una orden que se ejecutará al mejor precio disponible en el mercado.
mercado. El peligro de una orden de mercado es que puede producirse un movimiento adverso entre el
momento en que el inversor coloca la orden y el momento en que se ejecuta la orden. Para evitar este peligro,
El inversor puede colocar una orden limitada que designe un umbral de precio para la ejecución de la operación.
Una orden de compra limitada indica que las acciones pueden comprarse solo al precio designado o a un precio inferior. Una orden
de venta limitada indica que las acciones pueden venderse al precio designado.
o superior. La principal desventaja de una orden limitada es que no hay garantía de que se cumpla.
ejecutada en absoluto; el precio designado puede simplemente no ser obtenible. Una orden limitada que no se ejecuta
ejecutable en el momento en que llega al mercado se registra en un libro de órdenes limitadas, que
Lo explicaré en el siguiente capítulo.
La orden limitada es una orden condicional. Se ejecuta solo si se alcanza el precio límite o un precio mejor.
Se puede obtener el precio. Otro tipo de orden condicional es la orden stop, que especifica
que la orden no se ejecutará hasta que el mercado se mueva a un precio designado, momento en el cual se convierte en una orden
de mercado. Una orden de stop de compra especifica que la orden no se ejecutará hasta que el mercado suba a un precio
designado, es decir, hasta que se negocie al precio designado o por encima de él, o hasta que se ofrezca al precio designado o por
encima de él. Una orden de stop de venta especifica que la orden no se ejecutará hasta que el precio del mercado caiga por debajo
de un precio designado, es decir, hasta que se negocie al precio designado o por debajo de él.
o se ofrece al precio designado o por debajo de él. Una orden stop es útil cuando un inversor no puede observar el mercado
constantemente. Se pueden preservar las ganancias o minimizar las pérdidas en una posición de acciones al permitir que los
movimientos del mercado activen una operación. En una orden stop de venta (compra), la
El precio designado es más bajo (más alto) que el precio de mercado actual de la acción. En una operación de venta (compra)
orden limitada, el precio designado es más alto (más bajo) que el precio de mercado actual de la
Stock. Las relaciones entre los dos tipos de órdenes condicionales y el mercado
Los movimientos que los desencadenan aparecen en la Tabla 171.
Las órdenes de stop tienen dos peligros asociados: los precios de las acciones a veces presentan caídas abruptas
Los precios cambian, por lo que la dirección de un cambio en el precio de una acción puede ser bastante temporal, lo
que da como resultado la negociación prematura de una acción. Además, una vez que se alcanza el precio designado, la
orden stop se convierte en una orden de mercado y está sujeta a la incertidumbre del precio de ejecución indicado
anteriormente para las órdenes de mercado.
Una orden stoplimit, un híbrido entre una orden stop y una orden límite, es una orden stop que designa un límite de precio. A
diferencia de la orden stop, que se convierte en una orden de mercado si se alcanza el stop, la orden stoplimit se convierte en una
orden límite si se alcanza el stop.
La orden stop se puede utilizar para amortiguar el impacto en el mercado de una orden stop. El inversor puede limitar el
posible precio de ejecución después de la activación del stop. Al igual que con una orden limitada, el precio límite
Es posible que nunca se alcance después de que se active el pedido, lo que frustra uno de los propósitos de
la orden de stop: para proteger una ganancia o limitar una pérdida.

Un inversor también puede entrar en un mercado si se toca una orden. Esta orden se convierte en una orden de mercado.
Si se alcanza un precio designado, una orden de compra se convierte en una orden de mercado si se toca el mercado.
el mercado cae a un precio determinado, mientras que una orden de stop para comprar se convierte en una orden de mercado si
El mercado sube hasta un precio determinado. Del mismo modo, si se toca un mercado, la orden de venta se convierte en una orden de venta.
orden de mercado si el mercado sube a un precio específico, mientras que la orden de stop para vender se convierte en
Una orden de mercado si el mercado cae a un precio determinado. Podemos pensar en la orden stop como una orden
Tabla 171 Órdenes condicionales y dirección de activación de los movimientos de precios de los valores
Precio de Mercado si se toca
Seguridad Orden de límite Orden Orden de stoplimit Orden de parada
Precio más alto Precio especificado para un Precio especificado para un Precio especificado para un Precio especificado
orden de venta limitada vender mercado si se toca orden de compra stoplimit para una orden de
orden compra stop
— — — —
Precio actual
precios má bajo Precio especificado para un Precio especificado para un Precio especificado para un Precio especificado
orden de compra limitada Orden de compra en el mercado orden de venta stoplimit para una orden de
si se toca stop de venta
Comentario Solo se puede rellenar en Se convierte en mercado No se convierte en un Se vuelve mar
precio o mejor; es decir, Orden cuando el precio orden de mercado cuando orden de compra cuando
no se convierte en un se alcanza Se alcanza el precio; se Se alcanzó el precio

orden de mercado cuando puede ejecutar solo en
Se alcanzó el precio precio o mejor
Diseñado para salir de una posición existente a un precio aceptable (sin especificar el
precio exacto), y el mercado si se toca orden como una orden diseñada para entrar en una posición a un precio aceptable (también sin
especificar el precio exacto).
Se pueden realizar órdenes de compra o venta al inicio o al final de las operaciones del día. Una orden de apertura indica que una operación se
ejecutará únicamente en el rango de apertura del día, y una orden de cierre indica que una operación se ejecutará únicamente en el rango de apertura del día .
La orden de cierre indica que una operación debe ejecutarse únicamente dentro del rango de cierre del día.
Un inversor puede introducir órdenes que contengan cláusulas de cancelación de órdenes. Una orden de ejecución o cancelación
La orden debe ejecutarse tan pronto como llega al piso de negociación o se cancela inmediatamente.
Las órdenes pueden designar el período de tiempo durante el cual la orden es efectiva: un día, una semana o
mes, o quizás en un momento determinado del día. Una orden abierta, o válida hasta su cancelación
La orden* es válida hasta que el inversor la finalice específicamente.
Las órdenes también se clasifican por tamaño. La unidad normal de negociación de acciones ordinarias es típicamente un lote
redondo, que son 100 acciones de una acción. Un lote impar se define como menos que un lote redondo. Una operación en bloque se refiere
a una gran cantidad de dólares o una gran cantidad de acciones de una acción determinada.
Por ejemplo, la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) define una operación en bloque como una orden de 10.000 acciones de una acción
determinada o un valor de mercado total de 200.000 dólares o más.
Venta en corto
Como explicamos en el Capítulo 16, la venta en corto implica la venta de un valor que no es propiedad del inversor.
El inversor en el momento de la venta. Los inversores pueden hacer que su corredor tome prestadas las acciones de otra persona, y las
acciones prestadas se entregan para implementar la venta.
su posición corta, los inversores deben posteriormente comprar las acciones y devolverlas al
parte que prestó las acciones.
Veamos un ejemplo de cómo se hace esto en el mercado de valores. Supongamos que el 17 de marzo de 2008, la Sra. Stokes cree
que las acciones ordinarias de General Motors Corporation (símbolo de cotización GM) están sobrevaloradas a 18,30 dólares por acción y
quiere estar en condiciones de beneficiarse si su evaluación es correcta. La Sra. Stokes llama a su corredor, el Sr. Yats, y le indica que
quiere
vender 100 acciones de GM. El Sr. Yats hará dos cosas: (1) vender 100 acciones de GM en nombre de
La Sra. Stokes (2) se pone de acuerdo para pedir prestadas 100 acciones de GM para entregárselas al comprador. Supongamos
que el Sr. Yats puede vender las acciones a 18,30 dólares por acción y toma prestadas las acciones de
El Sr. Jordan. Las acciones prestadas del Sr. Jordan serán entregadas al comprador de las 100 acciones. El producto de la
venta (sin tener en cuenta las comisiones) será de $1.830. Sin embargo, el
Las ganancias no llegan a la Sra. Stokes porque no le ha dado a su corredor las 100 acciones de
GM. Por lo tanto, se dice que la Sra. Stokes tiene una posición “corta de 100 acciones de GM”.
Ahora, supongamos que una semana después el precio de las acciones de GM cae a 15 dólares por acción.
La Sra. Stokes podría ordenar a su corredor que compre 100 acciones de GM. El costo de comprar las acciones
(una vez más, ignorando las comisiones) es de $1,500. Las acciones compradas se entregan luego al Sr. Jordan, quien prestó
100 acciones de GM a la Sra. Stokes. En este punto, la Sra. Stokes ha vendido 100 acciones y ha comprado 100 acciones de
GM. Por lo tanto, ya no tiene ninguna obligación con su corredor ni con el Sr. Jordan; ha "cubierto" su posición corta. Tiene
derecho a los fondos en su cartera.
cuenta que se generó por la actividad de compra y venta. Vendió las acciones por $1,830 y las compró por $1,500. Por lo tanto,
obtiene una ganancia antes de comisiones de $330. De esto

importe, se restan las comisiones.
Hay dos costes más que reducirán aún más las ganancias. En primer lugar, el prestamista cobrará una comisión.
las acciones. Hablaremos de esta tarifa en breve. En segundo lugar, si GM paga dividendos
Mientras las acciones estén prestadas, la Sra. Stokes debe compensar al Sr. Jordan por los dividendos a los que habría tenido
derecho.
Si en lugar de caer, el precio de las acciones de GM sube, la Sra. Stokes se dará cuenta de una pérdida cuando
se ve obligada a cubrir su posición corta. Por ejemplo, si el precio sube a $24,30, la Sra. Stokes
perderá 500 dólares, a los que habrá que sumar las comisiones y el coste del préstamo de las acciones (y posiblemente los
dividendos).
Transacciones de margen
Los inversores pueden pedir prestado dinero para comprar valores y utilizar los propios valores como garantía.
Por ejemplo, supongamos que el Sr. Huang tiene 10.000 dólares para invertir y está considerando comprar GM el 17 de marzo
de 2008 a 18,30 dólares por acción. Con sus 18.300 dólares, el Sr. Huang puede comprar 1.000 acciones.
(sin tener en cuenta las comisiones). Supongamos que el corredor de bolsa del Sr. Huang puede conseguir que éste le preste
18.300 dólares adicionales para que pueda comprar 1.000 acciones más. Por tanto, con una inversión de 36.600 dólares, puede
comprar un total de 2.000 acciones. Las 2.000 acciones se utilizarán como garantía de los 18.300 dólares que ha tomado
prestados, y el Sr. Huang tendrá que pagar intereses sobre la cantidad.

prestado.
Una transacción en la que un inversor toma prestado para comprar acciones utilizando las propias acciones como
La garantía se denomina compra con margen. Al pedir fondos prestados, un inversor crea una garantía financiera.
Apalancamiento. Nótese que el Sr. Huang, por una inversión de $18,300, se da cuenta de las consecuencias asociadas con
un cambio de precio de 2,000 acciones en lugar de 1,000 acciones. Se beneficiará si el precio
aumenta, pero será peor si el precio cae (en comparación con no pedir prestado fondos).
Para ilustrarlo, veamos ahora qué sucede si el precio cambia posteriormente. Si el
Si el precio de las acciones de GM aumenta a 27,30 dólares por acción, sin tener en cuenta las comisiones y el coste del
préstamo, Huang obtendrá una ganancia de 9 dólares por acción sobre 2.000 acciones, o 18.000 dólares. Si Huang no hubiera
pedido prestados 18.300 dólares para comprar las 1.000 acciones adicionales, su ganancia sería de 1.000 dólares.
Sólo 9.000 dólares. Supongamos, en cambio, que el precio de las acciones de GM disminuye a 11,30 dólares por acción.
Entonces, al pedir prestado para comprar 500 acciones adicionales, el Sr. Huang perdió 7 dólares por acción en 2.000 acciones.
en lugar de $7 por acción por sólo 1.000 acciones.

Los fondos tomados en préstamo para comprar las existencias adicionales serán aportados por las empresas quebradas y
El corredor obtiene el dinero de un banco. La tasa de interés que los bancos cobran a los corredores por los fondos de
Este objetivo se denomina tasa de interés de compra del corredor o tasa de interés de compra. Por ejemplo, el 17 de marzo,
En 2008, la tasa de opción de compra del corredor era del 4,75 %. El corredor cobra al inversor prestatario la opción de compra.
tipo de cambio más un cargo por servicio.
Los corredores no tienen libertad para prestar tanto dinero como deseen al inversor para comprar valores.
La Ley de Intercambio de Valores de 1934 prohíbe a los corredores prestar más de un porcentaje específico del valor de
mercado de los valores. El requisito de margen inicial es el
proporción del valor total de mercado de los valores que el inversor debe pagar como participación accionaria, y el resto se
toma prestado del corredor. La Ley de 1934 otorga a la
La Junta de Gobernadores de la Reserva Federal (la Fed) tiene la responsabilidad de establecer los requisitos de margen
inicial, lo que hace de conformidad con las Regulaciones T y U. La Fed cambia los requisitos de margen como un instrumento
de política económica. El requisito de margen inicial para
El porcentaje de acciones ordinarias ha estado por debajo del 40%; en marzo de 2008 era del 50%. Los requisitos de
margen inicial varían para acciones y bonos.
La Fed también establece un requisito de margen de mantenimiento. Este es el mínimo
proporción de (1) el capital en la cuenta de margen del inversor y (2) el valor total del mercado.
Si la cuenta de margen del inversor cae por debajo del margen de mantenimiento mínimo (lo que sucedería si el precio de
la acción cayera), el inversor debe aportar efectivo adicional.
El inversor recibe una llamada de margen del corredor especificando el efectivo adicional que debe invertir.
en la cuenta de margen del inversor. Si el inversor no aporta el efectivo adicional, el

El corredor tiene la autoridad de vender los valores por cuenta del inversor. A partir de marzo de 2008,
El requisito de margen de mantenimiento fue del 30%.
Ilustremos el requisito de margen de mantenimiento. Supongamos que un inversor compra 100 acciones a 60 dólares
cada una por 6.000 dólares de acciones con un margen del 50% y el margen de mantenimiento
El margen de mantenimiento es del 30%. Al comprar $6,000 de una acción con un margen del 50%, el inversor debe aportar
$3,000 en efectivo (u otro capital) y, por lo tanto, toma prestados $3,000 (lo que se conoce como el "saldo deudor"). Sin
embargo, el inversor debe mantener un margen del 30%. ¿Hasta qué nivel debe caer el precio de la acción para alcanzar el
nivel de margen de mantenimiento? El precio es $42.86. A este precio, la posición de la acción tiene un valor de $4,286
($42.86 x 100 acciones). Con un préstamo de $3,000, el capital en la acción
la cuenta es de $1,286 ($4,286 ~ $3,000), o el 30% del valor de la cuenta ($1,286/$4,286 = 30%). Si
el precio de la acción cae por debajo de $42,86, el inversor debe depositar más capital para elevar el nivel de capital al 30%.
También existen prácticas de margen para las ventas en corto. Consideremos un ejemplo de margen similar
para una posición corta. Un inversor vende en corto (toma prestadas y vende) 100 acciones de una empresa a 60 dólares
por un valor total de 6.000 dólares. Con un margen inicial del 50%, el inversor debe depositar
$3,000 (además de dejar los $6,000 de la venta en la cuenta). Esto deja el
inversor con un saldo acreedor de $9,000 (que no cambia con el precio de las acciones ya que
es en efectivo). Sin embargo, el inversor debe 100 acciones de la acción al mercado actual
Precio. ¿Hasta qué nivel debe aumentar el precio de las acciones para alcanzar el nivel de margen de mantenimiento?
se supone que es del 30% (que es el capital en la cuenta como «porcentaje del mercado»)
valor de la acción)? La respuesta es $69,23, por un valor total de la acción de $6.923. Si la acción es
por un valor de $6,923, hay $2,077 de capital en la cuenta ($9,000 $6,923), lo que representa
30% del valor de mercado de las acciones ($2,077/$6,923 = 30%)?El valor de las acciones que
El nivel de mantenimiento activado se calcula multiplicando el saldo acreedor por 10/13 (10/13 x $9,000 = $6,923).

1. Los diferentes tipos de órdenes que se pueden realizar al comprar acciones ordinarias y las
ventajas y desventajas de cada tipo.
2. El medio de vender en corto y los mecanismos para hacerlo.
3. Qué son las transacciones de margen y cuál es la mecánica de comprar con margen.
4. Los riesgos asociados a las ventas en corto y a las transacciones de margen.
| COSTOS DE TRANSACCIÓN___________________________________________
Un aspecto importante de una estrategia de inversión es el control de los costos de transacción necesarios para
implementar la estrategia. Los costos de transacción, también conocidos como costos de negociación, pueden
descomponerse en dos componentes principales: costos explícitos y costos implícitos. Los costos explícitos son los
costos directos de la negociación, como las comisiones de los corredores, los honorarios y los impuestos. Los
costos implícitos representan costos indirectos como el impacto de la operación en el precio y los costos de
oportunidad de no ejecutarla en tiempo y forma o de no ejecutarla en absoluto. Mientras que los costos explícitos
están asociados con cargos contables identificables, no se informa de los costos implícitos.
Costos explícitos
El principal coste explícito es la comisión que se paga al bróker por la ejecución. Los costes de comisión son
totalmente negociables y varían sistemáticamente según el tipo de bróker y el mecanismo del mercado.
La comisión puede depender tanto del precio por acción como del número de acciones de la transacción.4 Además
de las comisiones, puede haber otros costos explícitos, como las tarifas de custodia (las tarifas que cobra una
institución que mantiene los valores en custodia para un inversor) y las tarifas de transferencia (las tarifas asociadas
a la transferencia de un activo de un propietario a otro).
Dólares blandos
Los inversores suelen elegir a su corredor/distribuidor en función de quién les proporcionará la mejor ejecución al
menor coste de transacción en una transacción específica, y también en función de quién les proporcionará servicios
complementarios (como investigación) durante un período de tiempo. El flujo de órdenes también puede ser
“comprado” por un corredor/distribuidor a un inversor con dólares blandos. En este caso, el corredor/distribuidor
proporciona al inversor, sin cargo explícito, servicios como investigación o servicios electrónicos, normalmente de un
tercero por los que el inversor de otro modo habría tenido que pagar “dólares duros” al tercero, a cambio del flujo de
órdenes del inversor. Por supuesto, el inversor paga al corredor/distribuidor por el servicio de ejecución.
Según esta relación, el inversor dirige preferentemente su orden al corredor/distribuidor especificado en la

relación de dólares blandos y no tiene que pagar “dólares duros” o dinero real por la investigación u otros servicios.
Esta práctica se denomina pagar “dólares blandos” (es decir, dirigir su flujo de órdenes) por la investigación auxiliar.
Por ejemplo, el cliente A dirige preferentemente su flujo de órdenes al corredor/distribuidor B (a menudo una cantidad
específica de flujo de órdenes durante un período específico, como un mes o un año) y le paga al corredor/distribuidor
por estos servicios de ejecución. A su vez, el corredor/distribuidor B paga algunos servicios de investigación
proporcionados a
4 Para más información sobre este punto, véase Bruce M. Collins y Frank J. Fabozzi/A Methodology for Measuring Transactions
Costs”, Financial Analysts Journal (marzo/abril de 1991), págs. 2736.
Cliente A. Muy a menudo, el proveedor de la investigación es una empresa independiente, por ejemplo, la empresa C. Por lo tanto, los dólares blandos
se refiere al dinero pagado por un inversor a un corredor/distribuidor o a un tercero a través de ingresos por comisiones en lugar de
pagos directos.
La desventaja para el corredor/distribuidor es que tiene que pagar en dólares (al
proveedor de investigación) para el flujo de pedidos del cliente. La desventaja para el cliente es que son
no es libre de “buscar” la mejor oferta o puja, neta de comisiones, para todos sus
transacciones, pero tienen que hacer una cantidad acordada de volumen de transacción con el específico
corredor/distribuidor. Además, el proveedor de investigación puede otorgar un precio preferencial al corredor/distribuidor. Por lo
tanto, cada uno de estos participantes en la relación de dólar blando experimenta algún
ventaja, pero también una desventaja compensatoria.
La SEC ha impuesto limitaciones formales e informales sobre el tipo y la cantidad de valores blandos.
Los inversores institucionales pueden realizar negocios en dólares. Por ejemplo, mientras que un inversor institucional
El inversor puede aceptar investigaciones en una relación de dólares blandos, pero no puede aceptar muebles o
vacaciones. Las normas de divulgación de la SEC, aprobadas en 1995, exigen que los asesores de inversiones revelen:
Entre otras cosas, los detalles sobre cualquier producto o servicio recibido a través de dólares blandos. 5
Costos implícitos
Los costos comerciales implícitos incluyen costos de impacto, costos de tiempo y costos de oportunidad.
Costos de impacto
El costo de impacto de una transacción es el cambio en el precio de mercado debido a los desequilibrios entre la oferta y la
demanda causados por la presencia de la operación. Las estimaciones del diferencial entre oferta y demanda, aunque informativas,
no captan el hecho de que las operaciones grandes (aquellas que superan la cantidad de acciones que se pueden vender)
El creador de mercado está dispuesto a negociar a los precios de oferta y demanda cotizados; puede mover los precios en el
Dirección de la operación. Es decir, las operaciones de gran volumen pueden aumentar el precio de las órdenes de compra y
disminuir el precio de las órdenes de venta. El impacto resultante en el precio del mercado de la transacción puede considerarse
como la desviación del precio de la transacción respecto del “precio no perturbado” que habría prevalecido si la operación no se
hubiera producido. Como se ha comentado anteriormente, las redes cruzadas están diseñadas para minimizar los costes de
impacto.
Costos de tiempo
El costo de tiempo se mide como el cambio de precio entre el momento en que las partes del proceso de implementación asumen
la responsabilidad del comercio y el momento en que completan el proceso.
Responsabilidad. Los costos de tiempo ocurren cuando las órdenes están en la mesa de operaciones de una empresa compradora.
(por ejemplo, una empresa de gestión de activos) pero no se han entregado al corredor porque el comerciante
temores de que el comercio pueda inundar el mercado.
Costos de oportunidad
El costo de oportunidad es el “costo” de los valores no negociados. Este costo es el resultado de transacciones fallidas o
parcialmente completadas. Estos costos son la consecuencia natural de los retrasos en la emisión.
Por ejemplo, si el precio se mueve demasiado antes de que se pueda completar la operación, el gerente no lo hará.
realizar la operación. En la práctica, este costo se mide sobre las acciones no negociadas en función de la diferencia
entre el precio de mercado en el momento de la decisión y el precio de cierre 30 días después.
El CFA Institute ha publicado normas que ofrecen orientación sobre cómo los profesionales de la inversión deben utilizar el
dinero blando de una manera que beneficie a los clientes.
Considerando que las comisiones y los costos de impacto son costos de bolsillo reales y visibles,
Los costos de oportunidad y los costos de tiempo son los costos de oportunidades perdidas y son invisibles. Los costos de
oportunidad pueden surgir por dos razones. Primero, algunas órdenes se ejecutan con un
En segundo lugar, algunas órdenes incurren en un costo de oportunidad porque solo se ejecutan parcialmente o no se ejecutan en
absoluto.
1. Hay dos componentes principales de los costos de transacción: los costos explícitos y los implícitos.
costos.
2. Los costos de transacción explícitos son comisiones, tarifas de custodia y tarifas de transferencia.
3. Qué es un acuerdo de dólar blando.

4. Los costos comerciales implícitos incluyen los costos de impacto, los costos de tiempo y los costos de oportunidad.
ACUERDOS COMERCIALES PARA VENTA MINORISTA E INSTITUCIONAL

| INVERSIONISTAS____________________________________________________
Las operaciones las realizan tanto particulares, llamados inversores minoristas, como instituciones.
Existen varias diferencias en la forma en que operan. La primera es el tamaño: las instituciones normalmente realizan transacciones
pedidos mucho mayores que los de particulares. El segundo son las comisiones: en consonancia con sus
Al ser de mayor tamaño, las instituciones suelen pagar comisiones más bajas que los individuos.
La tercera diferencia es el método de ejecución de las órdenes. Aunque tanto una persona como una institución pueden operar
a través de un corredor de bolsa, las formas en que se introducen y ejecutan sus órdenes pueden ser considerablemente diferentes,
incluso si las operaciones se realizan a través del mismo corredor de bolsa. Una persona que opera a través de un corredor de
bolsa normalmente lo hace a través de un corredor de bolsa.
En el próximo capítulo veremos cómo se ejecutan estas operaciones.
Los inversores institucionales suelen dar sus órdenes directamente a la mesa de ejecución del corredordistribuidor
institucional, tanto para órdenes bursátiles como extrabursátiles. Las órdenes bursátiles pueden enviarse al corredor de piso del
corredordistribuidor, y las órdenes extrabursátiles pueden negociarse con otro corredordistribuidor o internalizarse (lo que
explicaremos en el próximo capítulo) a un precio de oferta competitivo o
oferta. En todos los casos se obtienen normalmente ofertas o pujas competitivas.
Debido a estas diferencias en la ejecución de las transacciones bursátiles por parte de individuos e instituciones, las
tendencias en las tenencias de acciones comunes son importantes. Durante los últimos 50 años,
Las tenencias de acciones ordinarias en los Estados Unidos se han vuelto cada vez más institucionalizadas.
Los principales accionistas institucionales son los fondos de pensiones (privados [generalmente corporativos], los gobiernos
estatales y locales [llamados públicos] y los sindicatos), las compañías de gestión de activos (compañías de inversión y fondos
de cobertura), las compañías de seguros de vida, los fideicomisos bancarios, los fondos de dotación,
y cimientos.
Históricamente, ha habido una disminución en la propiedad directa de acciones ordinarias por parte de los hogares. Esta
disminución no necesariamente lleva a la conclusión de que los hogares tienen
En cambio, significa que los hogares tienen más acciones comunes a través de intermediarios, como fondos mutuos, en lugar de
hacerlo directamente en forma de acciones comunes. Por lo tanto, los hogares han “intermediado” sus tenencias de acciones.
Aunque los hogares tienen más acciones comunes totales que antes, tienen menos
acciones ordinarias directamente y, por lo tanto, cada vez más las ejecuciones de acciones las realizan instituciones, como fondos
mutuos, en lugar de individuos.

344 | Parte VU Mercados de valores corporativos
Comercio de acciones al por menor
Desde el Primero de Mayo de 1975, las comisiones por operaciones bursátiles han disminuido tanto para instituciones como para
particulares. Sin embargo, antes de 1990, los particulares negociaban acciones principalmente a través de los llamados "corredores de
servicios completos", donde sus comisiones reflejaban no sólo el precio de las acciones, sino también el valor de las acciones.
ejecución, pero también el asesoramiento de un corredor de bolsa y quizás la investigación. Los corredores de bolsa de servicio
completo más grandes también se conocen como "wirehouses". Estas empresas suelen realizar operaciones institucionales y banca
de inversión, así como negocios minoristas. Las comisiones por estas

Los corredores de servicios completos han disminuido desde 1975.
También se ha desarrollado una industria de corredores de descuento en la que el corredor de bolsa proporciona
asesoramiento y ninguna investigación. Las personas ingresan sus pedidos por teléfono. Más recientemente, las personas pueden
ingresar sus pedidos a través de su computadora: estos se denominan en línea o
Empresas de corretaje basadas en la web. En consonancia con la menor prestación de servicios por parte de las empresas de descuento
Los corredores y corredores en línea redujeron significativamente las comisiones por operaciones bursátiles, lo que permitió que las
personas pudieran operar y poseer acciones de manera más eficiente.
Para seguir siendo competitivos ante una amplia gama de clientes en este entorno, el tradicional
Las empresas de corretaje de servicio completo respondieron ofreciendo a sus clientes medios alternativos de
transacciones de acciones ordinarias. Por ejemplo, muchas firmas de corretaje de servicios completos ofrecen los servicios tradicionales
de un corredor de bolsa y de investigación a cambio de una comisión elevada y, además, ofrecen
Entrada directa de órdenes únicamente con una comisión más baja. Por otro lado, algunos brókers de descuento
han comenzado a ofrecer más servicios con una comisión más alta.
Comercio institucional
Con el aumento de las transacciones comerciales por parte de inversores institucionales, los acuerdos comerciales son más adecuados
Para estos inversores se tuvieron que desarrollar estrategias que les permitieran operar con grandes cantidades de acciones y con
grupos de acciones, con comisiones bajas y con un impacto reducido en el mercado.
resultó en la evolución de acuerdos especiales para la ejecución de ciertos tipos de
Órdenes comúnmente solicitadas por inversores institucionales: (1) órdenes que requieren la ejecución de una
comercio de un gran número de acciones de un valor determinado, y (2) órdenes que requieren la ejecución de
negocia una gran cantidad de acciones diferentes lo más cerca posible del mismo momento. El primero
Los tipos de operaciones se denominan operaciones en bloque; las últimas se denominan operaciones programadas. Un ejemplo de una operación
Block Trade es un fondo mutuo que busca comprar 15.000 acciones de IBM. Un ejemplo de
Un programa de comercio es un fondo de pensiones que quiere comprar acciones de 200 nombres (empresas)
ponderados por su capitalización de mercado al final de un día de negociación (“al cierre”).
El mecanismo institucional que ha evolucionado para dar cabida a estos dos tipos de operaciones institucionales es el desarrollo
de una red de mesas de operaciones de las principales empresas de valores y otros inversores institucionales que se comunican entre sí
mediante sistemas de visualización electrónica y teléfonos. Esta red se denomina mercado de arriba. Los participantes en el mercado de
arriba
El mercado de arriba desempeña un papel clave (1) al proporcionar liquidez al mercado para que se puedan ejecutar esas transacciones
institucionales y (2) mediante actividades de arbitraje que ayudan a integrar el mercado de valores fragmentado. Hablaremos más
sobre el mercado de arriba en el próximo capítulo.
Operaciones en bloque
Como se señaló anteriormente en este capítulo, la NYSE define las operaciones en bloque como operaciones de al menos
10.000 acciones de una determinada acción o transacciones de acciones con un valor de mercado de al menos $200.000,
El que sea menor. Dado que la ejecución de un gran número de órdenes en bloque genera tensión en el
Capítulo 17 Mercados de acciones ordinarias: características básicas I 345
El sistema especializado de la NYSE (que se explica en el siguiente capítulo) tiene procedimientos especiales.
Se han desarrollado sistemas para gestionarlos. Normalmente, un cliente institucional se pone en contacto con su vendedor en
una empresa de corretaje e indica que desea realizar una orden en bloque. El vendedor luego da la orden al departamento de
ejecución en bloque de la empresa de corretaje. Observe que el
El vendedor no envía la orden a ejecutar a una bolsa. Los operadores de ventas en el departamento de ejecución de bloques se
ponen en contacto con otras instituciones para intentar encontrar una o más.
más instituciones que estarían dispuestas a asumir el otro lado de la orden. Es decir, utilizan
el mercado de arriba en su búsqueda de completar la orden de negociación en bloque. Si esto se puede lograr,
La ejecución de la orden se ha completado.
Si los comerciantes de ventas no pueden encontrar suficientes instituciones para tomar el bloque entero (por ejemplo, si la
orden de negociación en bloque es por 40.000 acciones de IBM, pero solo se pueden “cruzar” 25.000)
con otras instituciones), entonces el saldo de la orden de negociación en bloque se entrega a la correduría
El creador de mercado de la empresa. Hay dos opciones. En primer lugar, la empresa de corretaje puede tomar una posición en las
acciones y comprar las acciones por cuenta propia. En segundo lugar, la orden no ejecutada puede ejecutarse utilizando los servicios
de creadores de mercado de la competencia. En el primer caso, la empresa de corretaje es
comprometiendo su propio capital.
Programa de Comercio
Las operaciones de programa implican la compra y/o venta de una gran cantidad de valores simultáneamente. Estas operaciones
también se denominan operaciones de cesta porque, en realidad, se trata de una “cesta” de acciones.
que se está negociando. La NYSE define una operación programada como cualquier operación que implique la compra o venta
de una canasta de al menos 15 acciones con un valor total de $1 millón o más.
Las dos principales aplicaciones de las operaciones programadas son la asignación de activos y el arbitraje de índices.
Con respecto a las operaciones de asignación de activos, algunos ejemplos de por qué un inversor institucional puede querer utilizar
una operación programada son la colocación de efectivo nuevo en el mercado de valores; la implementación de una decisión de
mover fondos invertidos en el mercado de bonos al mercado de valores (o viceversa).
y viceversa); y reequilibrar la composición de una cartera de acciones debido a un cambio en la estrategia de inversión. Un
administrador de dinero de fondos mutuos puede, por ejemplo, mover fondos rápidamente hacia o desde una cartera de valores.
fuera del mercado de valores para una cartera completa de acciones a través de un único programa de operaciones.
Estas estrategias están relacionadas con la asignación de activos.
El crecimiento de las ventas de fondos mutuos y las inversiones masivas de capital por parte de los fondos de pensiones,
Los fondos de cobertura y las compañías de seguros durante la década de 1990 han dado un impulso a estos métodos para
negociar cestas o paquetes de acciones de manera eficiente. Otras razones por las que un inversor institucional puede tener la
necesidad de ejecutar una operación programada deberían resultar evidentes más adelante.
Cuando hablamos de una estrategia de inversión llamada indexación.
El comercio de programas también se utiliza para una estrategia llamada arbitraje de índices. En el Capítulo 26, analizamos
los contratos de futuros negociados sobre índices bursátiles, llamados futuros sobre índices bursátiles. En el Capítulo 28, analizamos
Verá que el precio de un contrato de futuros sobre índices bursátiles se deriva del producto en efectivo subyacente, es decir, las
acciones incluidas en el índice bursátil. En concreto, existe una relación matemática
Relación entre el precio de los contratos de futuros sobre índices bursátiles y el valor de los mismos.
Las acciones incluidas en el índice tienen en cuenta los costos de transacción y el costo de los préstamos de fondos. Esta relación
establece límites para el precio del contrato de futuros sobre índices bursátiles. Cuando el precio del contrato de futuros sobre
índices bursátiles se desvía de estos límites,
es una oportunidad para obtener una ganancia sin riesgo al negociar los dos. Por ejemplo, supongamos que el
El precio del contrato de futuros del S&P 500 (que analizaremos en el Capítulo 26) es más alto que el límite superior establecido por
el precio del mercado al contado de la canasta de 500 acciones y

346 | Parte Vll Mercados de valores corporativos
costos de transacción y costos de endeudamiento. Entonces, sería rentable vender el índice en el
mercado de futuros y comprar la cesta en el mercado al contado. Para los especialistas de la Bolsa de Nueva York, esto se
reflejaría en una gran compra simultánea de todas las acciones del índice S&P 500. Los gestores de fondos indexados a
veces utilizan operaciones programadas para elegir entre tomar una posición en el mercado de valores comprando o
vendiendo acciones o comprando o vendiendo contratos de futuros sobre índices bursátiles.
Existen varios acuerdos de comisión disponibles para una institución por un programa de intercambio,
y cada acuerdo tiene numerosas variantes. Las consideraciones a la hora de seleccionar uno (además de los costes de
comisión) son los riesgos de no conseguir el mejor precio de ejecución y que el
Las empresas de corretaje que ejecutan la operación del programa utilizarán su conocimiento de la operación del programa.
beneficiarse del movimiento de precios previsto que podría resultar, en otras palabras, que
Se adelantarán a la transacción, por ejemplo, comprando una acción para su propia cuenta.
antes de completar la orden de compra del cliente.
Desde la perspectiva de un distribuidor, las operaciones programadas pueden realizarse de dos maneras, a saber,
sobre la base de una agencia y sobre la base de un principal. Un tipo intermedio de operación programada, el acuerdo de
incentivos de agencia, también es una alternativa. Una operación programada ejecutada sobre la base de una agencia
implica la selección por parte del inversor de una empresa de corretaje únicamente sobre la base de las ofertas de comisión
(centavos por acción) presentadas por varias empresas de corretaje. La empresa de corretaje seleccionada hace todo lo
posible como agente de la institución para obtener el mejor precio. Estas operaciones tienen
Comisiones explícitas bajas. Para el inversor, la desventaja del programa de agencia es que
que, si bien las comisiones pueden ser las más bajas, el precio de ejecución puede no ser el mejor porque
de los costos de impacto y la posible ventaja de las firmas de corretaje a las que se les solicitó que presentaran una oferta
de comisión. El inversor sabe de antemano la comisión que se paga, pero no
no sabe el precio al que se ejecutarán sus operaciones. Otra desventaja es que no existe
Existe un mayor riesgo de selección adversa de la contraparte en el proceso de ejecución.
Relacionado con la base de agencia está el acuerdo de incentivos de agencia, en el que se establece un valor de
cartera de referencia para el grupo de acciones en el comercio del programa. El precio de
Cada “nombre” (es decir, acción específica) en el programa de comercio se determina como el precio en
el final del día anterior o el precio promedio del día anterior. Si la firma de corretaje
puede ejecutar la operación el siguiente día de negociación de manera que resulte en un valor de cartera mejor que el de
referencia: un valor más alto en el caso de una operación de programa que implique una venta, o un valor más bajo.
valor en el caso de una operación de programa que implica compra, entonces la firma de corretaje recibe el
comisión especificada más una compensación adicional predeterminada. En este caso, el
El inversor no conoce de antemano la comisión ni el precio de ejecución con precisión, pero tiene
una expectativa razonable de que el precio será mejor que un nivel umbral.
¿Qué ocurre si la empresa de corretaje no alcanza el valor de referencia de la cartera? En este caso, entran en juego
las variantes. Un acuerdo puede exigir que la empresa de corretaje
La empresa recibirá únicamente una comisión previamente acordada. Otros acuerdos pueden implicar compartir el riesgo
de no obtener el valor de referencia de la cartera con la correduría.
firme. Es decir, si la firma de corretaje no alcanza el valor de la cartera de referencia, debe
absorber una parte del déficit. En estos acuerdos de reparto de riesgos, la firma de corretaje es
arriesgando su propio capital. Cuanto mayor sea el riesgo compartido que la firma de corretaje debe aceptar,
cuanto mayor sea la comisión que cobrará.
La firma de corretaje también puede optar por ejecutar la operación sobre una base principal. En este caso,
En este caso, el distribuidor comprometería su propio capital para comprar o vender la cartera y completar la operación.
transacción del inversor inmediatamente. Dado que el distribuidor asume el riesgo de mercado, también cobraría
comisiones más altas. Los factores clave en la fijación de precios de las operaciones principales son las características de liquidez,
Valor absoluto en dólares, naturaleza de la operación, perfil del cliente y volatilidad del mercado. En este caso, el inversor conoce de
antemano el precio de ejecución de la operación, pero paga una comisión más alta.
Para minimizar la venta anticipada, las instituciones suelen utilizar otros tipos de acuerdos de negociación programada. Estos acuerdos
exigen que las empresas de corretaje reciban información estadística agregada sobre los parámetros clave de la cartera en lugar de los
nombres y cantidades específicos de las acciones. Varias empresas de corretaje ofertan entonces sobre la base de centavos por acción sobre
toda la cartera (también llamadas cestas ciegas), garantizando la ejecución al precio de cierre (denominado precio de mercado al cierre) o a
un precio intradía particular para el cliente. Obsérvese que se trata de una operación principal. Dado que los valores netos de los activos de
los fondos mutuos (véase el Capítulo 7) se calculan utilizando los precios de cierre, un fondo mutuo que sigue una estrategia de indexación
(es decir, un fondo indexado), por ejemplo, querría una ejecución garantizada al cierre del mercado para minimizar su riesgo de no tener un
rendimiento tan bueno como el índice bursátil.
Una vez seleccionado el postor ganador, éste recibe el detalle de la cartera.
Aunque la comisión en este tipo de transacciones es más alta, este procedimiento aumenta el riesgo para la firma de corretaje de ejecutar con
éxito la operación programada. Sin embargo, la firma de corretaje puede utilizar futuros sobre índices bursátiles (descritos en el Capítulo
26) para protegerse de los movimientos del mercado si las características de la cartera en la operación programada son similares al índice
subyacente al contrato de futuros sobre índices bursátiles.
Las empresas de corretaje también pueden ejecutar la operación en el mercado de valores o enviar órdenes electrónicamente a una
bolsa a través de uno de los mecanismos que se describen en el capítulo siguiente. Las contrapartes en las operaciones programadas se
consideran operadores desinformados; es decir, la entidad a la que se le pide que ejecute la orden sabe que la operación se realiza por
razones relacionadas con el índice o la cartera y no por razones específicas de las acciones. Estas operaciones se denominan operaciones
sin información.

1. Las razones por las que la negociación minorista de acciones se ha vuelto más atractiva.
2. ¿Qué son el comercio de bloques y el comercio de programas y cómo se adaptan a la
necesidades comerciales de los inversores institucionales.
3. Los diferentes tipos de acuerdos de comisiones para las operaciones del programa.
4. El significado del término frontrunning y cómo los inversores institucionales pueden evitarlo
Este problema.
| FUNCIONAMIENTO BÁSICO DE LOS MERCADOS DE VALORES________________________

En esta sección describimos el funcionamiento básico de los mercados de valores, que incluye:
• informes de
precios •
regulación • compensación y liquidación
• tamaño de la garrapata
• comercio en bloque
• comisiones
• límites de precios y collares
Informes de precios
La Consolidated Tape Association (CTA) es la encargada de informar sobre los precios de los mercados bursátiles estadounidenses. La CTA
supervisa la difusión de información sobre transacciones y cotizaciones en tiempo real (datos de mercado) de los valores cotizados en las
bolsas de Nueva York y Amex (acciones y bonos).

La CTA es una organización independiente que abarca toda la industria. La CTA administra dos sistemas para controlar
la recopilación, el procesamiento y la difusión de datos comerciales y de cotizaciones. Los dos sistemas
son el Sistema de Cinta Consolidada (CTS), que rige las transacciones, y el Sistema de Cotización Consolidada (CQS),
que rige las cotizaciones. Desde fines de la década de 1970, todas las bolsas y centros de mercado registrados en la
SEC que negocian valores cotizados en la Bolsa de Nueva York o en Amex envían sus transacciones
y cotiza a un consolidador central donde los flujos de datos CTS y CQS se producen y distribuyen en todo el mundo.
Los datos recopilados por la CTA se proporcionan en dos redes, Red A (o Cinta A)
para valores cotizados en la Bolsa de Valores de Nueva York que son administrados por la Bolsa de Valores de Nueva York y la Red B (o Cinta B) para
Valores cotizados en bolsas de Amex y regionales administrados por Amex. Nasdaq opera una cinta similar para sus
valores cotizados, que se denomina Red C (o Cinta C).
CTS es el servicio electrónico que proporciona datos de última venta y comercio de los números que figuran en la
NYSE, Amex y las bolsas de valores regionales de EE. UU. y se introdujo en abril de 1976. CTS es
La base de los informes comerciales es la cinta consolidada que se transmite por las pantallas de televisión.
en programas de noticias financieras o en sitios de Internet. La “cinta consolidada” es un sistema electrónico de alta
velocidad que informa constantemente los últimos datos de precios y volúmenes de ventas de
acciones que cotizan en bolsa.
CQS es el servicio electrónico que proporciona información de cotizaciones de emisiones listadas en NYSE, Amex
y las bolsas de valores regionales de EE. UU. que se analizan en la siguiente sección.
Para cada mensaje de cotización recibido de un centro de mercado, CQS calcula una mejor oferta y demanda nacional
(NBBO) en función de un esquema de prioridad de precio, tamaño y tiempo. Explicaremos el
Significado de BBO en el próximo capítulo. Si la cotización es una cotización de un creador de mercado de Nasdaq, CQS
También calcula un BBO del Nasdaq. CQS difunde la cotización raíz del centro de mercado con un apéndice que incluye
los BBO nacionales y del Nasdaq.
En general, las cintas A y B se denominan “cintas CTS” y la cinta C, “cintas Nasdaq”.
Cintas."
Regulación
La base para la regulación gubernamental federal del mercado de valores reside en la
SEC. La autoridad de la SEC se basa principalmente en dos importantes leyes federales. La primera es la Ley de
Valores de 1933 (la “Ley de Valores”), que cubre los mercados primarios, es decir, las nuevas emisiones de valores. La
segunda es la Ley de Valores de 1933.
1934 (la “Ley de Bolsa”), que abarca los mercados secundarios. La SEC fue creada por la Ley de Bolsa.
Además de las regulaciones de la SEC, las bolsas también desempeñan un papel en su propia regulación a través
de organizaciones autorreguladoras (SRO). La SRO de la NYSE ha sido responsable de las funciones de regulación,
cumplimiento y arbitraje de los miembros de la bolsa.
NYSE. Además, la NASD ha tenido la autoridad de la SEC para establecer estándares para sus miembros.
empresas y normas de conducta para la emisión de valores y la venta de valores al público.
La NASD también ha supervisado el mercado de valores Nasdaq. Sin embargo, ha habido algunas superposiciones de
responsabilidades entre estas dos SRO y, por lo tanto, cierta competencia.

Entre ellos.
Como resultado, estas dos SRO se fusionaron y en julio de 2007 fueron reemplazadas por una sola organización,
FINRA (la Autoridad de Regulación de la Industria Financiera), que consolidó la
NASD y las funciones de regulación, cumplimiento y arbitraje de los miembros de NYSE.
La consolidación dio como resultado que todas las empresas tuvieran que lidiar con un solo reglamento y un solo grupo de examinadores,
y un solo personal de cumplimiento, lo que reduce los costos y las inconsistencias. Por lo tanto, FINRA es el
Único SRO restante.
Compensación y Liquidación
Una vez finalizada una operación bursátil, la entrega de las acciones por parte del vendedor y el pago de
El pago en efectivo por parte del comprador debe realizarse de forma rápida y eficaz. La eficiencia de la liquidación comercial
afecta la velocidad total y el costo total de la transacción. En Estados Unidos, existen
Existen varios mecanismos de ejecución (bolsas y otros) para las acciones. Sin embargo, sólo existe una
mecanismo único de compensación y liquidación de valores, la Depository Trust and Clearing Corporation (DTTC). En el caso de
las opciones sobre acciones, de manera similar, existe un solo mecanismo de compensación, la Options Clearing Corporation
(OCC).
Sin embargo, en los mercados de futuros existen varias organizaciones de compensación, cada una de ellas asociada
normalmente a la bolsa correspondiente. Este control sobre la compensación por parte de las bolsas de futuros hace que
Esto les facilita conservar sus monopolios en el comercio y también les otorga una ventaja significativa.
fuente de rentabilidad. Sin embargo, durante febrero de 2008, el Departamento de Justicia de Estados Unidos
Se ha cuestionado si se debería permitir que las bolsas de futuros posean o controlen las empresas de compensación que
procesan sus transacciones. La cuestión es si la compensación de futuros se centralizará como la compensación de acciones y
opciones.
Todos los servicios de compensación y liquidación para el mercado de valores de EE. UU. (así como corporativo)
La National Securities Clearance Corporation (NSCC) es una subsidiaria de propiedad absoluta de DTCC que ofrece información
sobre operaciones de bonos, bonos municipales, fondos cotizados en bolsa y fondos de inversión colectiva. La NSCC generalmente
compensa y liquida operaciones sobre una base T+3 (es decir, tres
días hábiles después de la fecha de negociación). DTCC es esencialmente una organización de servicios públicos para los intercambios.
Otras subsidiarias de DTCC brindan servicios de compensación y liquidación para otros productos y
También servicios de confianza.
Tamaño de la garrapata
La variación mínima del precio de un valor se denomina tick size. El mercado de valores de EE. UU. históricamente tenía un tick
size de 1/8 de un punto. La SEC quería reducir el tick size.
El diferencial entre oferta y demanda aumentó la competencia y los costos. Como resultado, la Bolsa de Nueva York y el Nasdaq
redujeron el tamaño del tick primero a 1/16 y luego, en 2001, a centavos (1 centavo).
Esta reducción del tamaño del tick redujo considerablemente el diferencial entre oferta y demanda, lo que redujo los costes
para los clientes y las ganancias de los creadores de mercado. Además, como consecuencia no deseada, afectó negativamente a
la liquidez del mercado. Con centavos
Hay 100 puntos de fijación de precios por dólar, mientras que con los ochos solo hay ocho. Por lo tanto, con los centavos, hay
menos liquidez en cada punto de fijación de precios y, por lo tanto, hay menos profundidad en el mercado interno (la mejor oferta
y demanda o la "parte superior del libro"). (Describiremos lo que se entiende por mercado interno en el próximo capítulo). Dado que
solo se muestra la parte superior del libro, la
La llegada de los centavos redujo la transparencia y fue una de las razones para el desarrollo de
piscinas oscuras, como se analiza en el siguiente capítulo.
Además, con los centavos, las cotizaciones (ofertas o demandas) se cambian con más frecuencia, por lo que
La tecnología debe tener una latencia más baja. Una latencia baja, es decir, una pequeña cantidad de tiempo necesaria para
completar una instrucción, significa alta velocidad. Una latencia inferior a 1 milisegundo es ahora
Como se indicó anteriormente, la aparición de los centavos es una de las razones para el desarrollo y crecimiento del comercio
algorítmico, que se analiza en el próximo capítulo. La fijación de precios por debajo de un centavo está prohibida, excepto para
las acciones que se cotizan a menos de un dólar.

Operaciones en bloque
Un bloque es una gran tenencia o transacción de acciones, generalmente 10.000 o más acciones o cualquier monto
superior a $200.000. En una operación en bloque (una “operación de facilitación en bloque”), un corredor de bolsa
compromete capital para realizar una gran operación para un cliente institucional. Estas operaciones son
Se lleva a cabo “arriba” (fuera de la bolsa) y se “muestra” al mercado, para determinar el precio potencial.
Mejora. Las transacciones en bloque se informan a través de los sistemas de informes de precios estándar.
Sin embargo, con el crecimiento del comercio algorítmico (descrito en el próximo capítulo), los bloques
que tradicionalmente se han logrado “arriba” a través de la internalización, ahora se logran a través del comercio
algorítmico.
Comisiones
Antes de 1975, a las bolsas de valores se les permitía establecer comisiones mínimas sobre las transacciones.
La estructura de comisión fija no permitió que la tasa de comisión disminuyera a medida que aumentaba el número.
El número de acciones en el orden aumentó, ignorando así las economías de escala en la ejecución de las
transacciones.
La presión de los inversores institucionales, que realizaban grandes transacciones, llevó a la SEC a eliminar
las tasas de comisión fija en 1975. Desde el 1 de mayo de 1975, conocido popularmente como Jueves Negro (o
Primero de Mayo, como se indicó anteriormente), las comisiones han sido completamente negociables.
El Jueves Negro dio inicio a un período de intensa competencia de precios entre los corredores, en el que muchas
empresas fracasaron y se produjo una consolidación de las empresas del sector de corretaje. Esta liberalización de
las comisiones fue la versión estadounidense del “Big Bang”, que se produjo en el Reino Unido durante 1986 y en
Japón durante 1996.
Desde la introducción de las comisiones negociadas, ha surgido la oportunidad para que
Desarrollo de corredores de descuento. Estos corredores cobran comisiones a tasas mucho menores.
que los que cobran otros corredores, pero ofrecen poco o ningún asesoramiento o cualquier otro servicio aparte
desde la ejecución de la transacción. Los corredores de descuento han sido particularmente eficaces a la hora de
inducir a los inversores minoristas a participar en el mercado de acciones individuales.
Límites de precios y collares
El lunes 19 de octubre de 1987, conocido popularmente como el “Lunes Negro”, el mercado de valores de Estados
Unidos experimentó la mayor caída en un solo día de su historia hasta ese momento.
(El 29 de septiembre de 2008 se produjo un colapso). Este acontecimiento se suele denominar simplemente “el
colapso”. Ese día, un índice bursátil popular del que hablaremos más adelante en este capítulo, el Dow Jones,
El Promedio Industrial DJIA cayó un 23% y otros índices del mercado cayeron aproximadamente un 20%.
la misma cantidad
Posteriormente, el gobierno de Estados Unidos y algunas bolsas encargaron varios estudios para
evaluar las causas del accidente y ofrecer posibles medidas correctivas para evitar que se repita. Se llevaron a
cabo varios estudios patrocinados por el gobierno y la bolsa, incluido un estudio realizado por un grupo de trabajo
presidencial que se conoció como Brady 6. Estos estudios explicaron el accidente como resultado de (1) deficiencias
Informe. en la infraestructura institucional
acuerdos en la negociación de acciones, (2) una sobrevaloración de los precios de las acciones y (3) diversas formas
de reacción exagerada a las noticias económicas.
Si bien se identificaron varias razones posibles para el accidente, no se llegó a ninguna conclusión inequívoca.
Sin embargo, hubo una clara dinámica para la caída de los precios. Esta dinámica
6 Informe Brady, Grupo de Trabajo Presidencial sobre Mecanismos de Mercado, 1988.

El argumento de que las ventas causaban caídas de precios, que a su vez causaban más ventas, y así sucesivamente (la dinámica
opuesta de “comprar en las caídas” ocurre cuando las caídas de precios causan compras en lugar de ventas, lo que se volvió más
común después del colapso). Dos posibles razones explican por qué los precios
Las caídas provocan más ventas. Una es emocional, es decir, las caídas de precios provocan miedo, lo que provoca más ventas. La
segunda es una estrategia comercial, utilizada por algunos inversores institucionales,
que exacerba cualquier caída del mercado. 7 Una política del mercado de valores llamada límites comerciales o
Los límites de precios se produjeron a raíz del Lunes Negro. Los límites de precios o de negociación especifican un precio mínimo
límite, por debajo del cual el nivel del índice de precios del mercado no puede disminuir debido a una terminación de la negociación
ordenada institucionalmente, al menos a precios inferiores al precio especificado (el precio
límite), durante un período de tiempo determinado. Por ejemplo, si el DJIA cotizaba a 11.000 y su
El límite de precio era de 500 puntos por debajo de ese valor, por lo que no se podían realizar transacciones por debajo de 10 500. Esta pausa
En el trading se pretende “darle un respiro al mercado” para al menos calmar las emociones. Anteriormente,
Los límites comerciales se utilizaban en los mercados de futuros, pero no en el mercado de valores.
Poco después del colapso, la Bolsa de Nueva York y otras bolsas implementaron estos límites de precios,
que modificaron varias veces, poniendo límites a su diseño actual. Dos diferentes
Los tipos de límites de precios son los disyuntores y los collares comerciales. Analizamos cada uno de ellos a continuación.
Regla del disyuntor

Un disyuntor es una interrupción temporal de las operaciones durante una caída grave del mercado. La clave para establecer
disyuntores es la coordinación y la poca frecuencia. Como afirmó el Grupo de Trabajo sobre Mercados Financieros, que incluyó a los
representantes de alto nivel de la SEC, EE. UU.
Tesoro, Junta de la Reserva Federal y Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos:
[U]n mecanismo de disyuntor debería establecerse que funcione de manera coordinada en todos los mercados, utilizando
límites preestablecidos lo suficientemente amplios como para activarse solo en raras ocasiones, pero que sean suficientes
para respaldar la capacidad de pago.
y sistemas de crédito para seguir el ritmo de caídas extraordinariamente grandes del mercado”. 8
La coordinación entre mercados es importante debido a la interrelación entre los mismos.
mercado de valores, mercado de futuros de índices bursátiles y mercados de opciones sobre índices bursátiles. Hablaremos
Esta relación se aborda en el Capítulo 28. La poca frecuencia de la suspensión temporal de las operaciones fue
Varios estudios posteriores al Lunes Negro destacan que las interrupciones demasiado frecuentes de las operaciones,
salvo en caso de movimientos extremos, impiden el crecimiento de los precios.
descubrimiento y no permite la implementación eficiente de estrategias de cartera por parte de los

inversores.
El 15 de abril de 1998, la Bolsa de Valores de Nueva York, tras la aprobación de la SEC, implementó nuevas regulaciones
para aumentar y ampliar los umbrales en los cuales se detiene la negociación en caso de caídas de un solo día.
El indicador bursátil que se seleccionó para medir la caída del mercado fue el
Índice DJIA. Los niveles de puntos se fijan trimestralmente en el 10 % (interruptor de circuito de nivel uno), el 20 % (interruptor de
circuito de nivel dos) y el 30 % (interruptor de circuito de nivel tres) del índice DJIA utilizando el valor de cierre promedio del índice
DJIA del mes anterior, redondeado a los 50 puntos más cercanos. Los niveles de puntos son
ajustados el 1 de enero, 1 de abril, 1 de julio y 1 de octubre. Las fórmulas para estos umbrales son
establecido en la Regla 80B de la Bolsa de Valores de Nueva York.
La estrategia se denominó “seguro de cartera” o asignación dinámica de activos .

8 Audiencia del Senado de Estados Unidos ante el Comité de Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos el 24 de mayo de 1988:
“Conclusiones y recomendaciones del Grupo de Trabajo del Presidente sobre los Mercados Financieros”
Por ejemplo, considere los disyuntores instalados el 1 de abril de 2007. El promedio

Para calcular el índice DJIA de marzo de 2007 se utilizó el valor redondeado a los 50 puntos más cercanos.
Los tres niveles de puntos. Esto dio como resultado que el disyuntor de Nivel Uno (10%) se estableciera en 1250
puntos, el disyuntor de Nivel Dos (20%) se estableciera en 2450 puntos y el disyuntor de Nivel Tres (30%) se
estableciera en 3700 puntos. Cada nivel da como resultado una interrupción diferente de la actividad.
ejemplo:
Nivel uno: una caída de 1.250 puntos en el DJIA detiene las operaciones durante una hora si la caída
ocurre antes de las 14:00; durante 30 minutos si es antes de las 14:30; y no tiene efecto entre las 14:30 y
16:00.
Nivel dos: una caída de 2.450 puntos detiene las operaciones durante dos horas si la caída ocurre antes
13:00; durante una hora si es antes de las 14:00; y durante el resto del día si es después de las 14:00.
Nivel tres: una caída de 3.700 puntos detiene las operaciones durante el resto del día, independientemente de
cuando se produce el declive.
Regla del collar comercial

Otro tipo de restricción comercial se aplica al arbitraje de índices, por ejemplo, en el que:
Se compra (vende) una canasta de acciones del S&P 500 contra la venta (compra) de futuros del S&P 500
El 16 de febrero de 1999, tras la aprobación de la SEC, la NYSE implementó revisiones a la Regla 80A (la regla del
collar de negociación), que restringe la negociación de arbitraje de índices.
Según la norma revisada, si el DJIA sube o baja un 2% respecto del valor de cierre anterior,
Programar órdenes de negociación para comprar o vender acciones del S&P 500 como parte de estrategias de arbitraje de índices
Debe ingresarse con instrucciones para que las ejecuciones de la orden se realicen de manera que se estabilicen.
Los precios de las acciones se liquidan. Las restricciones de collar se eliminan si el Dow Jones vuelve al 1% o menos de ese nivel.
El umbral de la regla de negociación del collar del 2% se calcula al comienzo de cada trimestre. Por ejemplo, el 1 de
abril de 2007, el valor promedio del índice DJIA para marzo de 2007 se utilizó para calcular un umbral de la regla de
negociación del collar del 2% de 180 puntos.
| INDICADORES DEL MERCADO DE VALORES ___________________________________
Los indicadores del mercado de valores han llegado a desempeñar una variedad de funciones, desde servir como
puntos de referencia para evaluar el desempeño de los administradores de dinero profesionales para responder a la
pregunta "¿Cómo le fue al mercado hoy?" Por lo tanto, los indicadores del mercado de valores (índices o
Los promedios bursátiles se han convertido en parte de la vida cotidiana. Aunque muchos de los indicadores
bursátiles se utilizan indistintamente, es importante darse cuenta de que cada indicador se aplica a una faceta diferente
del mercado bursátil y la mide.
El indicador bursátil más citado es el Promedio Industrial Dow Jones.
(DJIA). Otros indicadores bursátiles citados en la prensa financiera son el Standard & Poor's
Poor's 500 Composite (S&P 500), el índice compuesto de la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE
Composite) y el índice Nasdaq Composite. Una gran variedad de otros indicadores del mercado de valores,
Los índices bursátiles como los de Wilshire, Russell y Morgan Stanley son seguidos principalmente por gestores de
dinero institucionales. La Tabla 172 proporciona una lista de los distintos índices bursátiles que se negocian
En los Estados Unidos.
En general, los índices bursátiles suben y bajan siguiendo patrones bastante similares.
Los índices no se mueven exactamente de la misma manera en todo momento. Las diferencias en el movimiento
reflejan las diferentes formas en que se construyen los índices. Tres factores entran en esa construcción: el universo
de acciones representado por la muestra subyacente al índice, la
Capítulo 17 Mercados de acciones ordinarias: características básicas I 353
^fabJeT 72;Índices bursátiles negociados en Estados Unidos\ \
Índices proporcionados por el mercado de valores
BOLSA DE VALORES DE NUEVA YORK
Índice compuesto de la Bolsa de Nueva York
Índice NYSE US 100
Índice de líderes mundiales de la Bolsa de Nueva York
Índice TMT de la Bolsa de Nueva York
LA BOLSA DE VALORES AMERICANA
Compuesto Amex
Índice bursátil Amex 20
Índice de aerolíneas Amex
Índice del sector de industrias básicas de Amex
Índice de biotecnología de Amex
Índice de corredores y distribuidores de Amex
Índice Compuesto Amex
Índice de tecnología informática de Amex
Índice del sector de servicios al consumidor de Amex
Índice del sector de bienes de consumo básicos de Amex
Índice de tecnología CSFB de Amex
Índice del sector cíclico/transporte de Amex
Índice de defensa de Amex I
Índice de unidades de disco Amex
Índice de medicamentos de Amex
Energía eléctrica y gas natural de Amex
Índice del sector energético de Amex
Índice del sector financiero de Amex
Los errores del oro de Amex
Índice del sector industrial de Amex
Índice Amex LT 20
Índice de consumo de Amex MS
Índice cíclico MS de Amex
Índice de pagadores de atención médica de Amex MS
Índice de productos sanitarios de Amex MS
Índice de proveedores de atención médica de Amex MS
Índice Amex MS HiTech 35
Índice MS REIT de Amex
Índice de gas natural de Amex
Índice de redes Amex
Índice de petróleo y gas de Amex
Acciones de Amex Stockcar
Índice del sector tecnológico de Amex
(Continuado)
Tabla 172 Índices bursátiles negociados en los Estados Unidos (continuación)
Índice Am ex Telecomm
Índice del sector de servicios públicos de Amex
Índice institucional
NASDAQ________________________________
Índice compuesto NASDAQ
Índice compuesto del mercado nacional NASDAQ
Índice NASDAQ100
Índice de ponderación igualitaria NASDAQ100
Índice del sector tecnológico NASDAQ100
Índice del sector extecnología NASDAQ100
Índice Nasdaq Financial100
Índice de biotecnología NASDAQ
Índice de biotecnología de ponderación igualitaria del NASDAQ
Índice bancario NASDAQ
Índice informático NASDAQ Índice
sanitario NASDAQ Índice industrial

'
NASDAQ.
Índice industrial del mercado nacional NASDAQ
Índice de seguros NASDAQ
Índice NASDAQ Other Finance
Índice de telecomunicaciones NASDAQ
Índice de transporte NASDAQ
Índices no bursátiles
DOW JONES & CÍA._________________
Promedio Dow Jones—30 Industrial
Promedio Dow Jones—20 Transporte Promedios
Dow Jones—15 Servicios públicos .'v .
DOW JONES & CO./ASOCIADOS DE WILSHIRE
Índice de mercado total Dow Jones Wilshire 5000
El índice de finalización Dow Jones Wilshire 4500 ■
Índice de gran capitalización de EE. UU. Dow Jones Wilshire
Índice de mediana capitalización de EE. UU. Dow Jones Wilshire
Índice de pequeña capitalización estadounidense Dow Jones Wilshire
Índice de microcapitalización Dow Jones Wilshire de EE. UU.
Índice de capitalización individual Dow Jones Wilshire de EE. UU.
Índice de crecimiento de gran capitalización Dow Jones Wilshire de EE. UU.
Dow; en
Índice de crecimiento de capitalización media de EE. UU. Dow Jones
Wilshire Dojw Jones Wilshire Índice : <^
(Continuado)
Índice de crecimiento de pequeña capitalización de EE. UU. Dow Jones Wilshire
Índice Dow Jones Wilshire US 2500
El índice Wilshire Large Cap 750
El índice Wilshire MidCap 500
El índice Wilshire Small Cap 1750
El índice de microcapitalización de Wilshire
El índice Wilshire Large Value
El índice de gran crecimiento de Wilshire
Índice de valor de capitalización media de Wilshire
Índice de crecimiento de empresas de mediana capitalización de Wilshire
El índice Wilshire Small Value
El índice de crecimiento de pequeñas empresas de Wilsliire
El índice de valores totales de Wilshire
Índice de crecimiento general de Wilshire
El Wilshire Small Cap 250
Estándar y Poor's
Índice S&P Composite 1500

Índice S&P 100
Índice S&P 500
Índice S&P Mid cap 400
Índice S&P Smallcap 600
FRANK RUSSELL
Índice Russell3000
Índice Russell—2000
Índice Russell1000
Crecimiento Russell 2000
Valor del Russell 2000
Crecimiento del Russell 1000
Valor del Russell 1000
Frank Russell—Índice de mediana capitalización
Índice MSCI BARRA
Índice MSCI US Broad Market
Índice MSCI US Prime Market 750
Índice MSCI US Prime Market Value
Índice MSCI US Prime Market Growth
Índice MSCI US Mid Cap 450
Índice MSCI US Small Cap 1750
Índice MSCI US Small Cap Value
Índice MSCI US Small Cap Growth
Índice MSCI US Investable Market Consumer Discretionary
(Continuado)
Tabla 172 Índices bursátiles negociados en Estados Unidos (continuación)
Índice MSCI de bienes de consumo básicos del mercado invertible de EE. UU.
Índice MSCI US Investable Market Energy

Índice MSCI de mercados financieros de inversión de EE. UU.
Índice MSCI US Investable Market Health Care
Índice MSCI US Investable Market Industrials
Índice MSCI US Investable Market Information Technology

Índice MSCI de materiales de mercado invertibles de EE. UU.
Índice MSCI US Investable Market Telecommunications
Índice MSCI de servicios públicos del mercado de inversión de EE. UU.
Fuente: Elaboración propia. Los índices que figuran en esta tabla no incluyen índices de acciones no estadounidenses.
ni mercados ni empresas no estadounidenses.
pesos asignados a las acciones incluidas en el índice y el método de promediado entre todas
Las acciones del índice.
Los indicadores bursátiles se pueden clasificar en tres grupos:
• los producidos por las bolsas de valores en función de todas las acciones negociadas en las bolsas
• aquellos producidos por organizaciones que seleccionan subjetivamente las acciones que se incluirán en
índices
• aquellos en los que la selección de acciones se basa en una medida objetiva, como el mercado
capitalización de la empresa
El primer grupo incluye el Índice Compuesto de la Bolsa de Valores de Nueva York, que refleja
el valor de mercado de todas las acciones que se negocian en la bolsa. Las dos bolsas de valores más populares
Los indicadores del segundo grupo son el Promedio Industrial Dow Jones y el Standard & Poor's.
Poor's 500. El DJIA está formado por 30 de las empresas industriales blue chip más grandes.
Las empresas incluidas en el promedio son las seleccionadas por Dow Jones & Company, editor del Wall Street Journal.
El S&P 500 representa acciones seleccionadas de las dos principales
Las bolsas nacionales y el mercado extrabursátil. Las acciones que forman parte del índice en un momento determinado
son determinadas por un comité de Standard & Poor's Corporation, que ocasionalmente puede añadir o eliminar acciones
individuales o las acciones de grupos industriales enteros.
El objetivo del comité es captar las condiciones generales actuales del mercado de valores tal como se reflejan en una
amplia gama de indicadores económicos.
Algunos índices representan un segmento amplio del mercado de valores, mientras que otros se centran en un
sectores en particular, como la tecnología, el petróleo y el gas, y las finanzas. Además, debido a que
La noción de un estilo de inversión de capital es ampliamente aceptada en la comunidad de inversión, y la temprana

aceptación del estilo de inversión de capital en forma de crecimiento versus valor y mercado pequeño
La comparación entre capitalización bursátil y alta capitalización ha llevado a la creación y proliferación de índices de
estilo publicado y de capitalización de mercado. Estos índices se muestran en la Tabla 172.
En el tercer grupo, tenemos los índices Wilshire elaborados por Wilshire Associates (Santa
Monica, California) y los índices Russell producidos por Frank Russell Company (Tacoma,
Washington), consultor de fondos de pensiones y otros inversores institucionales. El criterio de inclusión en cada uno de
estos índices es únicamente la capitalización de mercado de una empresa. El índice más completo es el Wilshire 5000,
que actualmente incluye más de 6.700 acciones, hasta
El índice Wilshire 4500 incluye todas las acciones del Wilshire 5000, excepto las del S&P 500. Por lo tanto, las acciones del
Wilshire 4500 tienen una capitalización menor que las del Wilshire 5000. El Russell 3000 engloba las 3000 empresas más
grandes en términos de capitalización de mercado. El Russell 1000 se limita a las 1000 más grandes de ellas, y el Russell
2000 tiene las empresas más pequeñas restantes.
Las acciones incluidas en un índice bursátil deben combinarse en determinadas proporciones y a cada una de ellas se
le debe asignar un peso. Los tres enfoques principales para la ponderación son (1) ponderación por la capitalización de
mercado de la empresa que realiza las acciones, que es el valor del número de acciones multiplicado por el precio por
acción; (2) ponderación por el precio de la acción; y (3) ponderación igual para cada acción, independientemente de su
precio o del valor de mercado de la empresa. Con la excepción de los promedios del Dow Jones (como el DJIA), todos los
índices más utilizados se ponderan por el valor de mercado. El DJIA es un promedio ponderado por el precio.
1. Qué es un índice de mercado y qué se supone que debe transmitir.

2. Las diferencias clave entre los índices bursátiles importantes en términos del universo que cada
índice representa, la muestra de acciones en que se basa, el método de ponderación, el método
de promediado y la entidad responsable de producir y publicar el índice.
| EFICIENCIA DE PRECIOS EN EL MERCADO DE VALORES_____________________

Como se explicó en el Capítulo 14, un mercado eficiente en cuanto a los precios es aquel en el que los precios de los valores
reflejan en todo momento toda la información disponible que es relevante para su valoración. Cuando un mercado es
eficiente en cuanto a los precios, las estrategias de inversión que se aplican para superar a un índice bursátil de base amplia
no producirán sistemáticamente rendimientos superiores después de ajustar el riesgo y los costos de transacción.
Numerosos estudios han examinado la eficiencia de la fijación de precios del mercado de valores. Si bien en este
capítulo no pretendemos ofrecer una revisión exhaustiva de estos estudios, podemos resumir sus conclusiones básicas y
sus implicaciones para las estrategias de inversión.
Formas de eficiencia
Las tres formas diferentes de eficiencia de precios son
• forma débil
• forma semifuerte •
forma fuerte
Las diferencias entre estas formas residen en la información relevante que se considera que se tiene en cuenta en el
precio del valor en todo momento. La eficiencia de la forma débil significa que el precio del valor refleja el precio pasado y el
historial de transacciones del valor.
La eficiencia en forma semifuerte significa que el precio del valor refleja plenamente toda la información pública (que, por
supuesto, incluye, entre otros, los precios históricos y los patrones de negociación). La eficiencia en forma fuerte existe en
un mercado en el que el precio de un valor refleja toda la información, ya sea que esté disponible públicamente o que sólo
la conozcan personas con información privilegiada, como los gerentes o directores de la empresa.
La preponderancia de la evidencia empírica respalda la afirmación de que el mercado de acciones ordinarias es eficiente en su
forma débil. La evidencia surge de pruebas estadísticas que exploran
si los movimientos de precios históricos pueden utilizarse o no para proyectar precios futuros en tal
de manera que se produzcan rendimientos superiores a los que se esperarían de los movimientos del mercado y de la
clase de riesgo del valor. Estos rendimientos se conocen como rendimientos anormales y, dado que son
positivos, se les denomina rendimientos anormales "positivos". Las implicaciones son que los inversores
Aquellos que siguen una estrategia de selección de acciones basándose únicamente en patrones de precios o volumen de operaciones
(a estos inversores se les denomina analistas técnicos o chartistas) no deberían
Esperan obtener mejores resultados que el mercado. De hecho, pueden obtener peores resultados debido a los mayores costos de
transacción asociados con la compra y venta frecuente de acciones.
La evidencia sobre si el mercado de valores es o no eficiente en términos de precios en la forma semifuerte es
mixto. Algunos estudios apoyan la proposición de eficiencia cuando sugieren que los inversores
que seleccionan acciones basándose en el análisis fundamental de valores, que consiste en analizar los estados financieros, la
calidad de la gestión y el entorno económico de una empresa.
empresa—no superará el rendimiento del mercado. Este resultado es ciertamente razonable: hay tantos analistas que utilizan el
mismo enfoque, con los mismos datos disponibles públicamente, que el
El precio de las acciones se mantiene en línea con todos los factores relevantes que determinan el valor.
Por otra parte, un número considerable de otros estudios han producido evidencia que indica que existe
Ha habido casos y patrones de ineficiencia en la fijación de precios en el mercado de valores durante largos períodos de tiempo.
Los economistas y analistas financieros a menudo etiquetan estos ejemplos como ineficiencia.
Los precios se consideran anomalías en el mercado, es decir, fenómenos que no pueden explicarse fácilmente.
Las pruebas empíricas de la eficiencia de la fijación de precios en forma fuerte se dividen en dos grupos: (1) estudios de la
desempeño de los administradores de dinero profesionales y (2) estudios de las actividades de los insiders
(personas que sean directores de la empresa, funcionarios principales o accionistas importantes).
El estudio del desempeño de los administradores de dinero profesionales para probar la forma fuerte de fijación de precios se ha
basado en la creencia de que los administradores profesionales tienen acceso a mejores
La información que se obtiene del público en general es discutible, ya que la evidencia empírica sugiere que los gerentes
profesionales no han podido superar el desempeño del mercado.
En cambio, la evidencia basada en las actividades de los insiders ha revelado en general que este grupo a menudo logra rendimientos
más altos que el mercado de valores. Por supuesto, los insiders
No se podrían obtener esos altos rendimientos anormales si los precios de las acciones reflejaran plenamente todos los factores relevantes.
información sobre los valores de las empresas. Por lo tanto, la evidencia empírica sobre el uso de información privilegiada contradice
la idea de que el mercado es eficiente en el sentido estricto.
Implicaciones de la inversión en acciones ordinarias

Las estrategias de inversión en acciones ordinarias se pueden clasificar en dos categorías generales: activas
estrategias y estrategias pasivas. Las estrategias activas son aquellas que intentan superar a las
mercado mediante uno o más de los siguientes métodos: cronometrar la selección de transacciones, como en el
En el caso del análisis técnico, se identifican acciones infravaloradas o sobrevaloradas mediante el uso de indicadores fundamentales.
análisis de valores , o selección de acciones según una de las anomalías del mercado. Obviamente,
La decisión de seguir una estrategia activa debe basarse en la creencia de que existe algún tipo de
Es posible obtener ganancias a partir de esfuerzos tan costosos, pero las ganancias sólo son posibles si existen ineficiencias en los precios.
La estrategia particular elegida depende de por qué el inversor cree que este es el caso.
Los inversores que creen que el mercado fija los precios de las acciones de manera eficiente deberían aceptar la implicación
de que cualquier intento de superar al mercado no puede tener éxito sistemático.
excepto por suerte. Esta implicación no significa que los inversores deban evitar las acciones.
mercado, sino que deben seguir una estrategia pasiva, es decir, aquella que no
Intentar superar al mercado. ¿Existe una estrategia de inversión óptima para alguien?
¿Quién cree en la eficiencia de la fijación de precios del mercado de valores? En efecto, hay alguien que cree en ello. Su base
teórica es la teoría moderna de carteras y la teoría del mercado de capitales que analizamos en el capítulo 12. Según la teoría moderna
de carteras, la cartera de mercado ofrece la mayor rentabilidad.
nivel de rendimiento por unidad de riesgo en un mercado que sea eficiente en cuanto a precios. Una cartera de inversiones financieras
Los activos con características similares a las de una cartera compuesta por todo el mercado —la cartera del mercado— capturarán la
eficiencia de fijación de precios del mercado.
¿Cómo se puede implementar una estrategia tan pasiva? Más específicamente, ¿qué se entiende por una estrategia pasiva?
cartera de mercado, y ¿cómo debería construirse esa cartera? En teoría, la cartera de mercado
La cartera está compuesta por todos los activos financieros, no solo las acciones ordinarias. La razón es que los inversores
Comparar todas las oportunidades de inversión, no sólo las acciones, al comprometer su capital. Por lo tanto,
Nuestros principios de inversión deben basarse en la teoría del mercado de capitales, no solo en el mercado de valores.
Teoría. Cuando la teoría se aplica al mercado de valores, la cartera de mercado se ha definido como compuesta por un gran universo
de acciones comunes. Pero, ¿cuánto de cada acción común se debe comprar al construir la cartera de mercado? La teoría establece
que la cartera elegida debe ser una fracción apropiada de la cartera del mercado; por lo tanto,
La ponderación de cada acción en la cartera de mercado debe basarse en su valor de mercado relativo.
capitalización. Por lo tanto, si la capitalización de mercado agregada de todas las acciones incluidas en la cartera de mercado es $T
y la capitalización de mercado de una de estas acciones es $A, entonces la fracción de esta acción que debe mantenerse en la
cartera de mercado es $A/$T.
La estrategia pasiva que acabamos de describir se llama indexación. Los patrocinadores de los fondos de pensiones están cada
vez más convencidos de que los gestores de fondos no pueden superar a los inversores.
En el mercado de valores, la cantidad de fondos gestionados mediante una estrategia de indexación ha crecido sustancialmente.
Sin embargo, los fondos indexados todavía representan una fracción relativamente pequeña de los fondos institucionales.
inversiones en acciones.
Indexación fundamental
Tradicionalmente, como se ha indicado, la mayoría de los índices y, por lo tanto, los fondos indexados se han ponderado por
capitalización. Pero a partir de 2004, se empezó a argumentar a favor de una metodología de ponderación alternativa. Los escépticos
de la ponderación por capitalización observaron que durante la burbuja tecnológica de finales de los años 1990, cuando las acciones
de crecimiento de gran capitalización se convirtieron en lo que muchos observadores creían que estaba sobrevaluado (según los
rendimientos recientes, las relaciones preciobeneficio y otras métricas). Debido a sus precios en aumento, su capitalización de
mercado aumentó y,
Por lo tanto, sus ponderaciones en un índice ponderado por capitalización de mercado aumentaron. Por lo tanto, un mercado
Los índices ponderados por capitalización, como el índice S&P 500, registraron una caída progresivamente mayor.
ponderación de lo que se consideraba como acciones progresivamente sobrevaloradas.
Algunos participantes del mercado argumentan que sería preferible utilizar una variable de ponderación
que no reflejen la capitalización de mercado. Se han sugerido variables fundamentales como dividendos, ganancias o ventas que
reflejan el tamaño.
Consideremos algunos comentarios sobre esta cuestión. Claramente, los índices ponderados por capitalización de mercado
Los índices ponderados por capitalización de mercado tienen una inclinación hacia el crecimiento y los índices fundamentales tienen una
inclinación hacia el valor. Esta diferencia introduce un debate sobre la diferencia entre un índice y una estrategia. En segundo lugar, los
índices ponderados por capitalización de mercado proporcionan carteras que equilibran el mercado y no requieren un reequilibrio a
medida que cambian los precios de las acciones. Las carteras ponderadas por capitalización de mercado no necesariamente equilibran el
mercado y requieren un reequilibrio a medida que cambian los precios de las acciones. El reequilibrio también implica costos.
La controversia entre la ponderación por capitalización bursátil y la ponderación por fondos de inversión continúa. En la
práctica, la ponderación por capitalización sigue siendo la práctica dominante, pero
Se han introducido fondos mutuos y ETF ponderados fundamentalmente.
En general, los inversores no necesitan tener una opinión sobre este debate para decidir qué tipo de
ponderación a emplear, sino simplemente una visión de cómo quieren que se comporten sus carteras. 9
1. La información relevante que se cree que está descontada en el precio de una acción en
todo el tiempo para las tres formas de eficiencia de precios (forma débil, forma semifuerte,
y forma fuerte).
2. Las implicaciones de la forma débil de eficiencia de precios para los chartistas o técnicos
analistas.
3. Las implicaciones de la forma semifuerte de la eficiencia de fijación de precios para los factores fundamentales
analistas de seguridad.
4. La conclusión general sobre la eficiencia de los precios que arroja la investigación empírica sobre el comercio en Estados Unidos
Los mercados tienden a apoyar.

5. Por qué la eficiencia de los precios de un mercado influye en la decisión de si un inversor adoptará una
estrategia activa o pasiva.
| RESUMEN_____________________________________________________
Las acciones ordinarias representan una participación accionaria en una corporación. El mercado secundario
El mercado de acciones ordinarias ha experimentado cambios significativos desde la década de 1960. Los principales participantes
son ahora inversores institucionales en lugar de inversores minoristas, aunque la disponibilidad

Los corredores de descuento con sus bajas comisiones han inducido a algunos inversores minoristas a
Conviértase en comerciantes más activos. Los avances en la tecnología informática han dado paso a desarrollos para vincular las
distintas ubicaciones del mercado y los sistemas para el comercio directo entre instituciones.
Se pueden enviar distintos tipos de órdenes a los mercados de valores. El tipo más común es la orden de mercado, lo que
significa que la orden debe ejecutarse inmediatamente en el mejor momento.
Precio. Otros tipos de órdenes, como las órdenes stop y limit, se ejecutan solo si el precio del mercado
alcanza un precio especificado en el pedido.
En la compra y venta de acciones en el mercado secundario, la comisión de corretaje es la
El tipo más obvio de costo comercial y objeto de competencia entre corredoresdistribuidores.
tanto para inversores institucionales como minoristas. Sin embargo, otros tipos de costos de negociación, como el impacto
Los costos de transacción y los costos de oportunidad pueden ser mayores que las comisiones. Para satisfacer las necesidades
comerciales de los inversores institucionales que tienden a realizar pedidos de mayor tamaño y con una gran
Se han desarrollado acuerdos especiales y se han dado varios nombres. Las operaciones en bloque son operaciones de 10 000
acciones o más de una acción determinada u operaciones con un valor de mercado de 230 000 dólares o más.
9 Para diferentes puntos de vista sobre la indexación fundamental, consulte lo siguiente: Clifford Asness/The Value of Fundamental
Indexing”, Institutional Investor (octubre de 2006), págs. 9599 y Robert Arnott, “An Overwrought Orthodoxy”,
Institutional Investor (diciembre de 2006), págs. 3641.
Las operaciones bursátiles, o transacciones de cestas, implican la compra y/o venta de un gran número de valores
simultáneamente. El mecanismo institucional que ha evolucionado para satisfacer estas necesidades es el mercado de
arriba, que es una red de mesas de operaciones de las principales empresas de valores e inversores institucionales que
se comunican entre sí mediante sistemas de visualización electrónica y teléfonos.
Los indicadores del mercado de valores se pueden clasificar en tres grupos: (1) aquellos producidos por las bolsas
de valores y que incluyen todas las acciones que se comercializarán en la bolsa (como el índice compuesto NYSE), (2)
aquellos en los que un comité selecciona subjetivamente las acciones que se incluirán en el índice (como el índice S&P
500), y (3) aquellos en los que las acciones seleccionadas se basan únicamente en las capitalizaciones de mercado de las
acciones (como los índices Wishire y Russell).
Existen tres formas de eficiencia en la fijación de precios, según la información relevante que se supone que está
incorporada en el precio de una acción en todo momento: (1) forma débil, (2) forma semifuerte y (3) forma fuerte. La mayor
parte de la evidencia empírica parece sugerir que los mercados son eficientes en la forma débil. La evidencia sobre la
forma semifuerte es mixta, ya que se han observado focos de ineficiencia. Las pruebas empíricas de la eficiencia de la
fijación de precios en la forma fuerte también han producido resultados contradictorios.
Las estrategias de inversión activa, que consisten en esfuerzos por elegir el momento adecuado para realizar las
compras y seleccionar las acciones, son adoptadas por los inversores que creen que los valores tienen precios lo
suficientemente erróneos como para que sea posible sacar provecho de estrategias diseñadas para explotar la ineficiencia
percibida. La estrategia óptima que se debe adoptar cuando se percibe que el mercado de valores es eficiente en cuanto
a precios es la indexación, porque permite al inversor captar la eficiencia del mercado.
| TÉRMINOS CLAVE
• Retornos anormales, 358 • • Orden de mercado si se toca, 337 •
Anomalías en el mercado, 358 • Indicador de mercado (índice), 352 •

Operaciones en bloque, Orden de mercado, 337
338 • Tasa de interés de • Lote impar, 338 •
compra de bróker, 340 • Compra Orden abierta, 338 •

con margen, 339 • Tasa de Acciones preferentes, 335 •
interés de compra, Comercio programado (canasta), 345 •

340 • Chartist, 358 • Disyuntor, Dividendos calificados, 336 • Lote
351 • Dividendos, 335 redondo, 338
• « Dólares blandos, 341
Orden de relleno o
eliminación, 338 • Formas de eficiencia en la • Orden de stop, 337 •

fijación de precios, Tamaño del tick, 349
357 • Frontrun, 346 • Análisis fundamental de • Costo de tiempo, 342 •
valores, 358 • Coste de impacto, 342 Regla de collar de negociación,

•
Requisito de margen inicial, 340 • 352 • Costos de negociación,
Cartera de órdenes limitadas, 341 • Costos de transacción,
337 • Requisito de margen de mantenimiento, 340 • 341 • Mercado al alza, 344

Capitalización de mercado, 335
362 | Parte V1J Mercados de valores corporativos
[PREGUNTAS
1. ¿Cuáles son los tres factores que contribuyeron a los cambios 8. a. Explique la mecánica y algunas reglas clave de un
significativos en el mercado común durante los últimos 50 años? venta corta.
b. ¿Qué restricciones se imponen a las ventas en corto?

2. a. ¿En qué se diferencian las acciones ordinarias de las acciones ordinarias? ¿actividades?
acciones preferentes? 9. ¿Qué papel juega el tipo de interés de compra del bróker en una compra
b. ¿Por qué las acciones preferentes se consideran una opción de alto nivel? con margen?
¿Seguridad corporativa? 10. a. ¿Qué se entiende por margen de mantenimiento cuando
3. ¿Cuál es la diferencia entre dividendos ordinarios y dividendos calificados y b. ¿Qué se entiende por saldo deudor? c.
cómo se trata cada uno para efectos fiscales? ¿Qué se entiende por saldo acreedor?
4. ¿Qué se entiende por ganancia de capital a largo plazo y cómo se 11. Las siguientes declaraciones están tomadas de Greta E.
trata a efectos fiscales? Artículo de Marshall “Costos de ejecución: el plan
5. La siguiente cita está tomada de Wayne H. “La visión de los patrocinadores” que aparece en Estrategias
Wagner, “La taxonomía de las estrategias comerciales”, en Katrina E comerciales y costos de ejecución, publicado por el Instituto de Analistas
Sherrerd (ed.), Estrategias comerciales y costos de ejecución Financieros Autorizados en 1988.
(Charlottesville, VA: The Institute of Chartered Financial Analysts, 1988). (La publicación es producto de una conferencia celebrada en la
ciudad de Nueva York el 3 de diciembre de 1987):
a. “Hay tres componentes de los costos comerciales:

Cuando un operador decide cómo llevar una orden al mercado,
En primer lugar, están los costos directos que se pueden
debe lidiar con algunas cuestiones muy importantes; para mí, la
medir: las comisiones. En segundo lugar, están los costos
más importante es: ¿de qué tipo de operación se trata? Puede ser
indirectos, o de impacto en el mercado. Por último, están los costos
una operación activa o pasiva. El tipo de operación determinará si
indefinidos de no operar. ¿Qué son los costos de impacto en el
la velocidad de ejecución es más o menos importante que el costo
mercado y qué cree que representan los “costos indefinidos de no
de ejecución. En otras palabras, ¿quiero operar de manera inmediata
operar”? b. “El impacto en el mercado, a diferencia de las
(una orden de mercado); o estoy dispuesto a renunciar a la
comisiones de los corredores, es difícil de identificar y medir”. ¿Por
operación inmediata por la posibilidad de operar de manera menos
qué es difícil medir el costo de impacto en el mercado?
costosa si estoy dispuesto a “ceder” en cuanto al momento de la
operación (una orden limitada)?

12. a. ¿Qué se entiende por “dólares blandos”?
b. ¿Cuál es la preocupación con los dólares blandos?
13. a. ¿Qué se entiende por tick size? b. ¿Cuál

es el tick size de las acciones ordinarias?
a. ¿Qué se entiende por orden de mercado? b. ¿Por 14. ¿Por qué se impusieron límites de precios y collares a los animales?
qué se coloca una orden de mercado cuando un inversor quiere operar de ¿Acciones en Estados Unidos?
inmediato? c. ¿Qué se entiende por orden 15. a. ¿Qué se entiende por regla del disyuntor? b. ¿Qué se entiende
limitada? d. ¿Cuáles son los riesgos asociados por regla del collar de intercambio de matrices?
con una orden limitada? 16. ¿Cuáles son los tres tipos generales de mercado de valores?
6. Supongamos que el Sr. Mancuso ha comprado una acción por 45 dólares ¿indicadores?
y que establece una pérdida máxima que aceptará sobre esta acción 17. ¿Cuál es la diferencia entre un valor de mercado?
de 6 dólares. ¿Qué tipo de orden puede colocar el Sr. Mancuso? 7. a. ¿índice ponderado y un índice igualmente ponderado?
¿Qué es una operación programada? 18. ¿Cuáles son las principales características del índice S&P 500?
b. ¿Cuáles son los distintos tipos de acuerdos ¿Mi índice bursátil?
de comisiones para ejecutar una operación programada y las 19. “Las acciones seleccionadas para el S&P 500 son las más grandes
ventajas y desventajas de cada uno? 500 empresas en Estados Unidos”. Indique si está de acuerdo o
en desacuerdo con esta afirmación.

20. Existen participantes y analistas en el mercado de Los emisores en problemas suelen estar deprimidos.
valores que se denominan chartistas o técnicos. mayor medida de lo que justifica la condición del emisor
analistas. ¿Qué dice la teoría de que el mercado es y que, si bien la inversión
La forma débil y eficiente de decir lo que dicen estos inversores En tales valores se implica un alto grado de
¿Posibilidades de ganarle al mercado? riesgo, estas inversiones ofrecen la oportunidad de obtener
21. El prospecto de noviembre de 1985 de Merrill importantes ganancias de capital.
Lynch Phoenix Fund, Inc., un fondo mutuo, declaró el

¿Qué supone esta estrategia sobre la eficiencia de fijación de
siguiente objetivo de inversión:
precios del mercado de valores?
Basado en la creencia de que el precio 22. ¿Por qué un inversor que cree que el mercado...
Falta de mecanismos de los mercados de valores ¿Es eficiente seguir una estrategia de indexación?
eficiencia perfecta para que los precios de los valores

• los diferentes tipos de estructura de mercado: basada en órdenes, basada en cotizaciones e híbrida
• los compradores y vendedores naturales en un mercado
• los intermediarios en un mercado impulsado por cotizaciones
• ¿Qué se entiende por oferta y demanda nacional y mercado interno?
• la estructura de propiedad y comercialización de las bolsas
• las bolsas nacionales y sus características básicas
• para la Bolsa de Valores de Nueva York: el sistema de especialistas, el papel del especialista y la
Transactores en el piso de la bolsa
• la diferencia entre la Bolsa de Valores de Nueva York y el Nasdaq
• ¿Cuáles son los mercados extrabursátiles (mercados electrónicos alternativos) y las dos categorías de este
mercado (redes de comunicación electrónica y sistemas de comercio alternativos)?
• los diferentes tipos de sistemas de comercio alternativo: redes cruzadas y dark pools
• prácticas cambiantes del mercado de valores, incluidas las reglas de manejo de órdenes, enrutadores de órdenes pequeñas,
Regulación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, Sistemas Nacionales de Mercado, internalización, facilidad
de visualización alternativa, facilidad de reporte de transacciones, acceso directo al mercado y negociación algorítmica
*Gran parte de este capítulo, incluidas todas las tablas y figuras, se basa en Frank J. Jones y Frank J. Fabozzi,
"Common Stock Market", Capítulo 11 en Frank J. Fabozzi (ed), Handbook of Finance: Volume 1 (Hoboken,
NJ: John Wiley & Sons, 2008).
364 |
Capítulo 18 Mercados de acciones ordinarias: estructura y organización I 365
A
A principios del siglo XXI, las bolsas de valores del mundo eran un complejo de
bolsas separadas, independientes y de un solo producto. Durante la primera parte de este siglo,
Sin embargo, estas bolsas se han interconectado dentro y fuera de los países y se han convertido en bolsas
multiproducto. Por bolsas multiproducto queremos decir que no sólo se negocian acciones ordinarias en la bolsa, sino
que también se negocian otros instrumentos financieros como bonos, opciones y futuros. Algunas de las bolsas de
valores del mundo se han convertido en bolsas internacionales multiproducto. Las bolsas han cambiado y seguirán
cambiando rápidamente, tanto diversificándose como integrándose. Además de las bolsas de valores autorizadas,
existen los llamados "mercados extrabursátiles" que han adquirido mucha más importancia en su tamaño y
diversidad. El mercado de valores de Estados Unidos se ha convertido en un complejo de bolsas interconectadas y
mercados extrabursátiles.
Este capítulo ofrece una visión general de los mercados bursátiles estadounidenses actuales, aunque en
evolución. Existen dos diferencias fundamentales entre las bolsas estadounidenses e internacionales. La primera es
su método de negociación, es decir, su estructura de mercado. 1 Las estructuras de mercado de las bolsas
estadounidenses e internacionales han evolucionado e incluso han cambiado radicalmente. No se pueden apreciar
las bolsas actuales sin comprender su estructura de mercado. La segunda diferencia fundamental es que la
naturaleza de las organizaciones comerciales de las bolsas ha cambiado considerablemente, desde organizaciones
de negociación en el piso de negociación con sus miembros hasta organizaciones de negociación electrónica de
propiedad pública. La figura 181 resume la estructura de los mecanismos para las transacciones de acciones.
Figura 181 Estructura de las transacciones de capital
I. Sin intermediarios (AlPNaturals”)

A.Continuo
B. Llamar a subasta
• Proporciona descubrimiento de precios, es decir, se fija un precio determinado internamente.
II. Vía Intermediarios
A. Intercambios
1. Nacional
a. NYSE Híbrido: subasta (especialista) y electrónica (directa) b. NYSEÁrea
c. Nasdaq
d. Amex
2. Regional •
CHX (Chicago) •
PHLX (Filadelfia) • BSE
(Boston) • Nacional
(NSX) • Pacific
Exchange
B. Sistemas extrabursátiles/mercados electrónicos alternativos 1.

Redes de comunicación electrónica
2. Sistemas de negociación
alternativos a. Redes
cruzadas b. Dark Pools
c. Internalización
1 Para un análisis más detallado de algunos de los temas tratados en este capítulo, véase Robert A. Schwartz y
Reto Francioni, Equity Markets in Action (Hoboken, NJ: John Wiley and Sons, 2004).
Fechas clave
Fechas Eventos
1969 Se formó Instinet.
Se forma Nasdaq, el primer mercado de valores electrónico del mundo; comenzó

1971
a cotizar el 28/02/1971.
1978 Nasdaq y Amex se fusionaron para formar NasdaqAmex Group, Inc.
1987 Instinet adquirido por Reuters.
9/12/1996 Archipiélago fundado.
1997 Reglas de manejo de órdenes aprobadas por la SEC.
19972000 Proliferación de ECN.
18/05/2001 Instinet realiza una IPO.
2001 Consolidación de ECN.
7/2001 IPO de LSE (símbolo ticker: LSE).
20/10/2001 Archipiélago recibe estatus de bolsa por parte de la SEC.
2002 Advenimiento del trading algorítmico.
01/07/2002 IPO de Nasdaq (símbolo ticker: NDAQ).
20/09/2002 Isla adquirida por Instinet.
06/12/2002 IPO de CME (símbolo ticker: CME).
1/2005 Archipiélago anunció plan para comprar la Bolsa de Valores del Pacífico.
19/10/2005 IPO de CBOT Holdings (símbolo de cotización: CBOT). ■ ■■■'':■■
12/2005 Nasdaq compra Instinet Group (y su plataforma de negociación INET).
15/12/2005 NYSE lanza su Mercado Híbrido, creando una combinación de subasta y comercio
electrónico.
30/12/2005 La Bolsa de Nueva York, en previsión de su transformación en una empresa pública,
pone fin a las ventas de asientos de miembros, que fueron sustituidas por la venta de
Licencias comerciales anuales.
7/3/2006 NYSE compra el operador de bolsa electrónica Archipelago Holding (una empresa
pública con fines de lucro). NYSE Group Inc. se formó a partir de una
Fusión de la Bolsa de Valores de Nueva York y Archipelago Holdings, Inc.
8/3/2006 IPO de NYSE Group (símbolo ticker: NYX).
4/4/2007 NYSE Group completó la fusión con Euronext NV, creando la primera

Grupo de intercambio transatlántico, llamado NYSE Eurorjext 7 :
7/2007 CME se fusionó con CBOT.
7/2007 Reg. NMS implementado. t
y proporciona una guía útil para este capítulo. Muchas de las fechas clave a las que se hace referencia en este capítulo
se resumen en la Tabla 181.
Hay dos apéndices de este capítulo que están disponibles en línea en www.prenhall.com/
El Apéndice 18A describe el estado actual de la Bolsa de Valores de Nueva York. El Apéndice 18B ofrece un resumen del
estado actual de muchas de las principales bolsas no estadounidenses.
| ESTRUCTURAS DEL MERCADO CAMBIARIO_______________________________

Un intercambio se define a menudo como un mercado donde los intermediarios se reúnen para entregar y ejecutar
pedidos de clientes. Sin embargo, esta descripción también se aplica a muchas redes de distribuidores.
Estados Unidos, un exchange es una institución que realiza esta función y está registrada
Capítulo 18 Mercados de acciones ordinarias: estructura y organización | 367
con la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) como bolsa. También hay algunas
mercados extrabursátiles que realizan esta función.
Existen dos modelos generales de mercado para la negociación de acciones. El primer modelo se basa en órdenes,
En el que las órdenes de compra y venta de los participantes públicos que son los titulares de los valores establecen los precios a los
que otros participantes públicos pueden negociar. Estas órdenes pueden ser de mercado.
órdenes u órdenes limitadas. Un mercado impulsado por órdenes también se conoce como mercado de subasta.
El segundo modelo es el basado en cotizaciones, en el que los intermediarios, es decir, los creadores de mercado o distribuidores,
Cotizar los precios a los que negocian los participantes públicos. Los creadores de mercado proporcionan una cotización de oferta
(para comprar) y una cotización de oferta (para vender) y obtienen ingresos del diferencial entre estas dos cotizaciones. De este modo, los
creadores de mercado obtienen un beneficio del diferencial y de la rotación de sus acciones.
Mercados impulsados por órdenes
Un mercado impulsado por órdenes también se conoce como mercado de distribuidores. Los participantes en un mercado impulsado por
órdenes puras se denominan "naturales" (los compradores y vendedores naturales). Ningún intermediario participa como comerciante en
un mercado impulsado por órdenes puras. En cambio, los inversores proporcionan la liquidez ellos mismos. Es decir, los compradores
naturales son la fuente de liquidez para los vendedores naturales.
y viceversa. Los naturales pueden ser compradores o vendedores, cada uno utilizando órdenes de mercado o limitadas.
Los mercados impulsados por órdenes pueden estructurarse de dos maneras muy diferentes: un mercado continuo o una subasta
de opciones en cualquier momento. En el mercado continuo, una operación puede realizarse en cualquier momento.
cualquier momento en el tiempo continuo durante el cual una orden de compra y una orden de venta se encuentran. En este
En este caso, la negociación es una serie de emparejamientos bilaterales. En la subasta de compra, las órdenes se agrupan
para una ejecución simultánea en una operación multilateral en un momento determinado. En ese momento
del call, se determina un precio de equilibrio del mercado; se ejecutan órdenes de compra a este precio y superior y órdenes de venta a
este precio y inferior.
El comercio continuo es mejor para los clientes que necesitan inmediatez. Por otro lado,
Para los mercados con un volumen de negociación muy bajo, una llamada intradía puede concentrar la liquidez en uno (o un)
pocas) veces al día y permitir que se realicen las transacciones. Además, las órdenes muy grandes (transacciones en bloque que se
describieron en el capítulo anterior) pueden verse beneficiadas por la viabilidad de
comercio continuo.
Los mercados no intermediados involucran únicamente a los naturales; es decir, dichos mercados no requieren
un tercero. Sin embargo, un mercado puede no tener suficiente liquidez para funcionar sin la
Participación de intermediarios, que son terceros además de los compradores y vendedores naturales. Esto lleva a la necesidad de
intermediarios y mercados regidos por cotizaciones.
Mercados impulsados por cotizaciones
Los mercados basados en cotizaciones permiten que los intermediarios proporcionen liquidez. Los intermediarios pueden ser
corredores (que son agentes de los inversores naturales); distribuidores o creadores de mercado (que son los principales en el negocio);
y especialistas, como en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) (que actúan como agentes y principales). Los distribuidores son
participantes independientes y lucrativos en el proceso.
Los distribuidores actúan como principales, no como agentes. Los distribuidores ofrecen continuamente ofertas y demandas.
cotizaciones para comprar o vender desde sus propias cuentas y beneficiarse del diferencial entre sus
cotizaciones de oferta y demanda. Los distribuidores compiten entre sí en sus ofertas y demandas. Obviamente,
Desde la perspectiva del cliente, el “mejor” mercado es el que presenta la oferta más alta y la más baja entre los distribuidores. Esta
combinación de oferta más alta/oferta más baja se denomina “mercado interno” o
la “parte superior del libro”. Por ejemplo, supongamos que los distribuidores A, B y C tienen las ofertas y demandas
(también llamados precios de venta) para las acciones Alpha, como se muestra en el panel superior de la Figura 182.
Figura 182 Mercado de distribuidores impulsado por cotizaciones para acciones Alpha
a. Oferta de compraventa entre tres distribuidores
Distribuidor Licitación Oferta
A 40,50 41.20
B 4035 41.10
do 40,20 41,00
b. Parte superior del libro: Mercado interior
Distribuidor Licitación Distribuidor Oferta
A 40,50 do 41.00 parte superior del libro:

B 4035 B 41.10
do 40,20 A 41.20
La mejor oferta (la más alta) es la del distribuidor A de 40,50; la mejor oferta (la más baja) es la del distribuidor C de
41,00. Por lo tanto, el mercado interno es 40,50 de oferta (por A) y 41,00 de oferta (por C). Nótese que A
El spread es de 40,50 de oferta y 41,20 de oferta, lo que da un spread (o margen de beneficio) de 0,70. A tiene el mayor
oferta, pero no la oferta más baja. C tiene la oferta más baja, pero no la oferta más alta. B no tiene ni la oferta más alta.
ni la oferta más alta ni la oferta más baja.
Para una acción en el mercado estadounidense, la oferta más alta y la oferta más baja en todos los mercados es
llamada la mejor oferta y demanda nacional (NBBO).
Los distribuidores aportan valor al proceso de transacción al proporcionar capital para la negociación y facilitar la tramitación de
pedidos. Con respecto a la provisión de capital para la negociación, compran y venden
por cuenta propia a sus precios de oferta y demanda, respectivamente, lo que proporciona liquidez. Con respecto al manejo de
órdenes, aportan valor de dos maneras. En primer lugar, ayudan en la
Mejora de precios de las órdenes de los clientes, es decir, la orden se ejecuta dentro del período de oferta y demanda.
En segundo lugar, facilitan la sincronización del mercado de las órdenes de los clientes para lograr el descubrimiento de precios. El
descubrimiento de precios es un proceso dinámico que implica que las órdenes de los clientes se traduzcan en transacciones y precios
de transacción. Debido a que el descubrimiento de precios no es instantáneo, las órdenes individuales se pueden ver en el mercado.
Los participantes tienen un incentivo para “sincronizar el mercado” con la colocación de sus órdenes.
Los intermediarios pueden comprender el flujo de pedidos y ayudar al cliente en este sentido.
El intermediario puede ser una persona o un sistema electrónico.
Los mercados extrabursátiles (OTC) son mercados impulsados por cotizaciones. Los mercados OTC
Comenzó durante una época en que las acciones se compraban y vendían en los bancos y los certificados físicos se pasaban por
el mostrador.
Un cliente puede optar por comprar o vender a un creador de mercado específico al que desee
Dirigir una orden. Dirigir una orden a un mercado específico se denomina preferencia.
Mercados impulsados por órdenes versus mercados impulsados por cotizaciones
En general, los mercados no intermediados y basados en órdenes pueden ser menos costosos debido a la ausencia de
Los intermediarios buscan beneficios, pero los mercados de muchas acciones no son lo suficientemente líquidos como para operar
de esta manera. Por esta razón, los mercados de intermediarios suelen ser necesarios para los mercados inherentemente menos
líquidos. Los intermediarios proporcionan capital, participan en la fijación de precios
descubrimiento y facilitar la sincronización del mercado, como se mencionó anteriormente.
Debido a las diferentes ventajas de estos dos enfoques, muchos mercados de valores ahora son...
Mercados híbridos . Por ejemplo, la Bolsa de Nueva York es principalmente un sistema impulsado por órdenes de subasta continua.
Basado en órdenes de clientes, pero los especialistas mejoran la liquidez mediante su creación de mercado para mantener un mercado justo y
ordenado. Además, la NYSE tiene otros operadores de piso, mercados de llamadas
en la apertura y el cierre, y los intermediarios de arriba que proporcionan capital propio para facilitar las transacciones en bloque. Por lo tanto,
la NYSE es una combinación híbrida de estos dos modelos. Otro aspecto híbrido de la NYSE es que abre y cierra las operaciones con una
subasta de compra. El mercado continuo y el mercado de subasta de compra se combinan. Por lo tanto, la NYSE es un mercado continuo
durante la
un día de negociación y un mercado de subastas para abrir y cerrar el mercado y para reabrirlo después de una interrupción de la negociación.
Por lo tanto, la Bolsa de Nueva York es un mercado híbrido.
Nasdaq (acrónimo de la Asociación Nacional de Distribuidores Automatizados de Valores)
El sistema de cotizaciones, que se analizará más adelante en este capítulo, comenzó como un descendiente de la red de distribuidores OTC
y es un mercado impulsado por cotizaciones de los distribuidores. Sigue siendo principalmente un mercado impulsado por cotizaciones, pero
ha agregado algunos aspectos impulsados por órdenes, como su orden limitada.
libro llamado SuperMontage, que analizamos a continuación, que lo convirtió en un mercado híbrido.
Una descripción general del mercado no intermediado, de subastas y basado en órdenes, y del mercado intermedio
En la Figura 183 se muestra un panorama de los mercados regulados, regulados por distribuidores y cotizaciones.
Otro cambio estructural que se ha producido en las bolsas es su evolución desde organizaciones propiedad de sus miembros y
negociadas en el piso a organizaciones de propiedad pública y negociadas electrónicamente (es decir,
Organizaciones sin parqué. La naturaleza de esta evolución (o revolución) se analiza en la siguiente sección.
1. La diferencia entre un mercado impulsado por órdenes y un mercado impulsado por cotizaciones.
2. ¿Qué se entiende por compradores naturales y vendedores naturales en el mercado?
3. Quiénes son los intermediarios en un mercado basado en cotizaciones.
4. ¿Qué se entiende por NBBO?
5. ¿Qué se entiende por una estructura de mercado híbrida?
Figura 183 Estructura de los mercados de valores
Mercado no intermediado Mercado Intermediado*
Todo “Natural” Comerciantes/Creadores de mercado
Impulsado por el orden Basado en cotizaciones
Yo
Continuo Impulsado por el orden
Mercados híbridos
• Los intermediarios incluyen:
• Comerciantes/Creadores de mercado (principales)

• Corredores (agentes)
• Especialistas (actúan como principales y agentes)
| CAMBIOS EN LA PROPIEDAD DE LAS BOLSAS Y EN LAS ESTRUCTURAS COMERCIALES
Las bolsas de valores han sido tradicionalmente organizaciones construidas alrededor de un piso de negociación físico. Por lo
general, también han sido organizaciones mutuas que son propiedad y están operadas por una organización sin fines de lucro.
base para el beneficio de sus miembros, aquellos que operan en el parqué. El propietario
El reparto de los miembros se refleja en las membresías o “asientos” que proporcionan acceso al piso o
privilegios comerciales y derechos de propiedad. A medida que aumentan las ganancias derivadas de estos privilegios comerciales,
aumenta el precio de los asientos y el valor del capital de los miembros en su intercambio aumenta. Por lo tanto, el objetivo de una
organización de miembros es aumentar el valor de
Los privilegios de acceso aumentan el precio de un asiento. El objetivo principal de una organización mutua, por lo tanto, es
aumentar los ingresos de los miembros individuales, no el beneficio de la empresa.
organización en general, que es una organización sin fines de lucro.
Sin embargo, es posible que las organizaciones de miembros no consideren beneficioso para ellas adoptar
algunos cambios que son beneficiosos para los clientes del exchange, los compradores y vendedores de
los productos del intercambio, porque dichos cambios pueden no ser beneficiosos para los propietarios de los mismos.
intercambio, los miembros. Por ejemplo, la adopción de una nueva tecnología puede beneficiar a los clientes al reducir los costos
de transacción, pero también disminuir el valor de los privilegios de acceso y los puestos de una organización de miembros. Por
lo tanto, los miembros/propietarios de una organización de miembros a menudo se resisten a las innovaciones tecnológicas,
que podrían beneficiar a los clientes pero reducir los costos de transacción.
valor de sus propios ingresos comerciales.
Por el contrario, una organización de capital accionario de propiedad pública es una corporación y opera con fines de lucro.
Y el beneficio de la organización en su conjunto se acumula para sus accionistas a través de un aumento en el valor de sus
acciones de capital. Por lo tanto, una organización de capital accionario podría adoptar
La tecnología antes mencionada si beneficia a sus clientes, aumenta sus ganancias y aumenta el precio de sus acciones. La
organización basada en acciones está libre de los conflictos de intereses de un miembro.
organización entre los ingresos del comerciante y las ganancias de la organización.
Si bien una organización basada en la equidad puede ser superior con el tiempo en el servicio a sus clientes,
La cuestión difícil es convencer a los miembros/propietarios de una organización mutua para que acepten un acuerdo.
Desmutualización y propiedad pública. La desmutualización se produce al otorgar a los miembros acciones o capital en la
organización desmutualizada a cambio de sus puestos en la
organización mutua. De esta manera, los miembros recibirían acciones de riqueza/capital a cambio
Por estos motivos, muchas bolsas han pasado de ser organizaciones de miembros a organizaciones desmutualizadas basadas
en acciones de propiedad pública.
Últimos años.
Esta desmutualización alineará los intereses de los clientes de la organización y los de los propietarios de la misma. Después
de la desmutualización de una empresa mutua a una
sociedad anónima, sin embargo, es necesario un paso más antes de que se pueda recaudar capital social para
El intercambio y las alianzas entre bolsas se pueden realizar fácilmente con acciones. Inmediatamente después de la
desmutualización, las acciones de la sociedad anónima pueden ser de propiedad privada y las
Las acciones de capital no tienen un valor de mercado conocido. Conocer este valor es necesario si la empresa
se van a intercambiar acciones; se capta nuevo capital social; o se realizan fusiones o adquisiciones
Entre estas organizaciones se deben concretar acuerdos. Para que las acciones tengan un valor de mercado conocido, la nueva
organización basada en acciones debe “salir a bolsa”, es decir, vender al menos una parte
de sus acciones en los mercados públicos a través de una oferta pública inicial (IPO), y luego cotizar sus acciones
en un mercado de valores secundario, como el NYSE o el Nasdaq. Una vez que se completa la IPO, la
La “corporación” resultante conoce su valor total (“valor de mercado”, “capitalización de mercado” o

simplemente “capitalización de mercado”), que es el precio de sus acciones multiplicado por su número de acciones.
Las corporaciones pueden entonces utilizar sus acciones para adquirir otras corporaciones con sus acciones.
Las corporaciones también pueden utilizar el valor de su corporación como base para ser adquiridas por otra firma a través de sus
acciones o efectivo. Las organizaciones con fines de lucro o de capital tienen la flexibilidad de recaudar capital, realizar adquisiciones
y adquirir otras organizaciones sin resistencia de
sus miembros, quienes estarían considerando sus propios ingresos.
En general, antes de la desmutualización, los participantes del mercado y los propietarios del mercado son los
Lo mismo ocurre con las membresías, los asientos o los privilegios de acceso. Esto es ideal para una organización de parqué. Los
miembros obtienen sus ingresos de las operaciones en el parqué. Como resultado, las organizaciones de parqué tienden a ser
organizaciones mutuas. Después de la desmutualización, los participantes del mercado y los propietarios del mercado no son
necesariamente las mismas entidades y, por lo tanto, pueden tener objetivos diferentes: los comerciantes están motivados por los
ingresos por operaciones y los accionistas están motivados por las ganancias organizacionales (es decir, corporativas). Por lo tanto,
después de la desmutualización y la posterior IPO, un cambio común es que la corporación puede tomar medidas que la beneficien
a sí misma al brindar un mejor servicio a sus clientes, aunque las ganancias de los comerciantes puedan verse perjudicadas. El
grado de comercio electrónico aumenta y el comercio puede volverse
exclusivamente electrónicos o seguir siendo una mezcla de negociación en el piso y electrónica, a menudo llamado híbrido.
Los propietarios son accionistas y no obtienen sus ingresos de las transacciones en el parqué.
Esta secuencia de acciones se muestra en la Figura 184.
Tradicionalmente, los intercambios de la mayoría de los tipos se han basado en operaciones de piso y en la negociación entre el propietario y el vendedor.
El control de las bolsas ha estado en manos de los operadores de parqué, tanto particulares como empresas. Los cambios en
Figura 184 Evolución de los intercambios
Tipo de organización Mecanismo de comercio Propiedad
Compañía Mutua Comercio en el piso Privilegios de acceso a través de “Asientos” o
Membresías
Desmutualización
I
Empresa con fines de lucro Acciones de capital de desconocido
(Desmutualización) Valor
OPI
Corporación pública— Electrónico Acciones de capital de mercado conocido

Valor de mercado conocido Comercio Valor
Fusiones y
Adquisiciones
a.
Grande/Multiproducto/
Corporaciones internacionales
La estructura y la propiedad de la bolsa comenzaron en la década de 1980. Los cambios más notables fueron los relacionados con
el “ Big Bang” en Londres durante 1986. Estas reformas relacionadas con la Bolsa de Valores de Londres (LSE) incluyeron la
abolición de las comisiones mínimas y la introducción de la “doble capacidad” por la cual las empresas miembro podían ser tanto
corredores (agentes) como “jobbers” (el término británico para los distribuidores que son principales en una transacción). Un resultado
de estos y otros cambios fue que el piso de operaciones de la LSE se cerró y se reemplazó por “operaciones en pantalla”, es decir,
un mercado OTC de distribuidores. La LSE se convirtió en una empresa pública en julio de 2001 (símbolo bursátil: LSE).
Desde entonces, las principales bolsas de futuros, incluidas la Bolsa Mercantil de Chicago y la Bolsa de Comercio de Chicago,
se han convertido en corporaciones de comercio electrónico y se han fusionado. La Bolsa Internacional de Valores, una bolsa de
opciones electrónicas, comenzó (en 2000) como una bolsa de propiedad de sus miembros; posteriormente se desmutualizó; y luego
realizó una oferta pública inicial (en 2005). La Bolsa de Nueva York se convirtió en una bolsa de valores de propiedad pública que se
negocia principalmente de forma electrónica.

Se han producido otras transformaciones similares.
LOS MERCADOS DE VALORES DE ESTADOS UNIDOS: BOLSAS Y MERCADOS

EXTERIORES______________________ ______________________________
La visión del mercado de valores de Estados Unidos “desde una altura de 30.000 pies” es la de un gran mercado homogéneo. Pero
si bien ha sido grande, no ha sido homogéneo desde los años 1970. Se ha vuelto mucho más heterogéneo desde los años 1990. El
mercado de valores de Estados Unidos ahora está compuesto por las bolsas de valores y los mercados extrabursátiles y también,
más recientemente, los mercados extrabursátiles.
Esta sección ofrece una visión general del mercado de valores actual; partes específicas del mercado se examinan más de cerca en
secciones posteriores.
El mercado de valores de Estados Unidos comenzó a operar hace más de dos siglos y ha evolucionado considerablemente
desde entonces. Tradicionalmente, el mercado de valores de Estados Unidos ha sido el núcleo de los mercados de capitales mundiales.
En las últimas décadas, se han producido cambios significativos en el mercado de valores de Estados Unidos y también en los
mercados de valores internacionales, pero sin duda el ritmo y la magnitud de este cambio se han acelerado.
Las bolsas de valores han sido el componente principal del mercado de valores de Estados Unidos.
Entre los tipos de cambios en las bolsas de valores de Estados Unidos se encuentran:
• las estructuras de mercado de las bolsas • los
mecanismos de negociación de las bolsas • la consolidación

entre diferentes tipos de activos, por ejemplo, opciones sobre valores y futuros • el crecimiento y la diversidad de los
mercados extrabursátiles • la consolidación a nivel internacional
Si bien las bolsas han sido el componente principal del mercado de valores de EE. UU., los mercados extrabursátiles y los
mercados extrabursátiles también se han convertido en partes importantes del mercado de valores de EE. UU. Los mercados
extrabursátiles también han crecido y se han vuelto mucho más diversos desde
2005.
Esta sección cubre las bolsas y los mercados OTC; la siguiente sección considera los
Mercados extrabursátiles. Dado el ritmo y la magnitud de los cambios recientes, es muy probable que los mercados sean muy
diferentes durante la próxima década de lo que son ahora.
Las bolsas internacionales también han cambiado y, de hecho, en algunos casos, se han integrado con las bolsas
estadounidenses. Sin embargo, aquí no se consideran los mercados bursátiles internacionales, salvo en lo que respecta a su relación
con las bolsas estadounidenses.

Figura 185 El "panorama general" del mercado de valores de EE. UU.
I. Bolsas de Valores
A. Bolsas nacionales
1. Bolsa de Nueva York Euronext
a. Mercado híbrido de NYSE b.

Archipiélago (“Área”)
2. Bolsa de Valores de Estados Unidos
B. Intercambios regionales
1. Bolsa de Valores de Chicago (CHX)

2. Bolsa de Valores de Filadelfia (PHLX)
3. Bolsa de Valores de Boston (BSE)
4. Bolsa Nacional de Valores (anteriormente Bolsa de Valores de Cincinnati) (NSX)
5. Bolsa de Valores del Pacífico (propiedad de Archipelago; a su vez propiedad de la NYSE)
C. Nasdaq: el mercado OTC (técnicamente se convirtió en una bolsa en junio de 2006)
1. Mercado Nacional Nasdaq (NNM)

2. Mercado de pequeña capitalización
D. Otros mercados OTC
1. Tablón de anuncios (“Bullies”)

2. Sábanas rosas
E. Mercados extrabursátiles/mercados electrónicos alternativos
1. Redes de comunicación electrónica (ECN)

2. Sistemas de negociación alternativos (ATS)
a. Redes cruzadas b. Dark
Pools
La figura 185 ofrece una visión general, o el “panorama general”, de la estructura actual de los mercados bursátiles de
Estados Unidos. Los componentes del mercado bursátil actual de Estados Unidos se analizan individualmente en las secciones
siguientes. Esta sección trata los componentes del mercado bursátil de Estados Unidos, incluidas las bolsas nacionales, la Bolsa
de Nueva York y la Bolsa de Valores de Estados Unidos (Amex); las bolsas de valores regionales; Nasdaq, técnicamente un
mercado OTC, no una bolsa (hasta junio de 2006); otros mercados OTC; y otros mercados bursátiles.
Bolsas nacionales
Los mercados de valores de Estados Unidos están dominados por la NYSE y el Nasdaq, las dos bolsas más grandes (como se
analiza en el texto siguiente, hasta junio de 2006, el Nasdaq no era técnicamente una bolsa).
Bolsa de Valores de Nueva York El inicio
de la Bolsa de Valores de Nueva York se identifica como el 17 de mayo de 1792, cuando el Acuerdo Buttonwood fue firmado por
24 corredores afuera del 68 de Wall Street en Nueva York, bajo un árbol de botón.
El edificio actual de la Bolsa de Valores de Nueva York se inauguró en el número 18 de Broad Street el 22 de abril de 1903 (la “sala principal”).
En 1922, se abrió una nueva sala de operaciones (el "garaje") en el 11 de Broad Street. En 1969 y 1988 se abrieron más salas
de operaciones (la "sala azul"). Finalmente, en 2000 se abrió otra sala de operaciones en el 30 de Broad Street. Cabe destacar
que, por las razones que se analizan a continuación, a principios de 2006, la Bolsa de Nueva York cerró la sala de operaciones
del 30 de Broad Street con el comienzo de la

Mercado híbrido de NYSE y una mayor proporción de las transacciones se ejecutan electrónicamente.
La Bolsa de Nueva York se conoce como el "Gran Tablero"
El mecanismo de negociación de la Bolsa de Nueva York se ha basado en el sistema de especialistas. Este sistema, como
El mecanismo que se ha analizado anteriormente es un híbrido entre un mercado impulsado principalmente por órdenes y algunas
características impulsadas por cotizaciones. Según este mecanismo, cada acción se asigna a un especialista individual.
Cada especialista se “especializa” en muchas acciones, pero cada acción está asignada a un solo especialista.
Cada especialista se encuentra en un “stand” o “puesto”. Todos los pedidos de un stock se reciben en este
El especialista realiza una subasta en base a estas órdenes para determinar el precio de ejecución. Las órdenes llegan a los puestos
de los especialistas ya sea físicamente, entregadas a través de corredores de la empresa, o electrónicamente a través del sistema
Designated Order Turnaround (DOT) o sus sucesores.
Como se explica a continuación. Al realizar la subasta, normalmente el especialista es un agente que simplemente combina pedidos.
Sin embargo, a veces el especialista se convierte en principal y negocia por su cuenta.
¿En aras de mantener un “mercado ordenado”?
Las órdenes limitadas, a diferencia de las órdenes de mercado, las mantiene el especialista en su
“libro? originalmente un libro físico en papel pero ahora un libro electrónico. Estas órdenes limitadas son
El especialista lo ejecuta cuando el precio del mercado se acerca al límite. Hasta hace poco, el libro sólo podía ser visto por el
especialista, lo que se consideraba una ventaja significativa para el
especialista, pero ahora el libro está abierto a todos los operadores en el parqué. En general, el
El mecanismo de negociación de la Bolsa de Nueva York es un mercado basado en subastas e impulsado por órdenes.
Este tipo de mecanismo suele considerarse el que ofrece el mejor precio pero, en función del tiempo,
A menudo, la ejecución es menos rápida. Por lo tanto, existe un equilibrio entre precio y velocidad.
La necesidad de “espacio” para los pisos de negociación de la Bolsa de Nueva York se deriva de su mecanismo de negociación,
El sistema de especialistas en el piso. La cantidad de espacio necesario depende no solo del volumen total de operaciones, sino
también de la fracción de este volumen que maneja el especialista.
La Bolsa de Nueva York cotiza acciones en todos los Estados Unidos (así como en algunas bolsas internacionales).
acciones) y, por lo tanto, es una “bolsa nacional”.
Mecanismo de negociación: el sistema de especialistas Básicamente, la Bolsa de Nueva York es un mercado de tipo subasta basado
en órdenes (orderdriven). Como se indicó anteriormente, el mecanismo de negociación tradicional de la Bolsa de Nueva York es el
sistema de especialistas. Sin embargo, el volumen de negociación que se ha
El número de transacciones realizadas por vía electrónica ha aumentado continuamente. En 2006, con la llegada de NYSE Hybrid,
El grado de comercio electrónico que se ha producido electrónicamente ha aumentado significativamente, como
discutido en el siguiente texto.
Aquí analizamos con más detalle el sistema tradicional de especialistas de la Bolsa de Nueva York.
La cotización de las acciones en la Bolsa de Nueva York se lleva a cabo como un mercado de subasta continua centralizado en una
ubicación física designada en el parqué, llamada puesto, con corredores que representan las órdenes de compra y venta de sus
clientes. Un solo especialista es el creador de mercado para cada acción. Una firma miembro puede ser designada como especialista
para las acciones ordinarias de más de una empresa; es decir, varias acciones pueden negociarse en el mismo puesto. Pero solo se
designa un especialista para las acciones ordinarias de cada empresa que cotiza en bolsa.
La Bolsa de Nueva York inició su sistema DOT durante 1976. Este sistema, ahora llamado SuperDOT, es un
Sistema electrónico de enrutamiento y presentación de órdenes que vincula electrónicamente a las firmas miembro de todo el mundo
directamente con el puesto del especialista en el parqué de la Bolsa de Nueva York. El NYSE SuperDOT
El sistema envía electrónicamente las órdenes de acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York directamente a un especialista en la bolsa.
sala de operaciones, en lugar de a través de un corredor. El especialista luego ejecuta las órdenes.
El sistema se introdujo inicialmente como sistema DOT, pero ahora se lo conoce como SuperDOT.
Sistema. El sistema SuperDOT se utiliza para órdenes de mercado pequeñas, órdenes limitadas y órdenes de canasta (o
operaciones de cartera y operaciones de programa. El sistema SuperDOT se puede utilizar para menos de 100.000
acciones y se da prioridad a las órdenes de 2.100 acciones o menos. Una vez ejecutada la orden,
El informe de la transacción se envía de vuelta a través del sistema SuperDOT. Según el

NYSE, a partir de 2007, más del 99% de las órdenes ejecutadas a través de la NYSE se hicieron a través de SuperDOT,
lo que satisface la demanda en continuo aumento, que se situó en 20 millones de cotizaciones, 50 millones de órdenes y
10 millones de informes diarios.
Además del creador de mercado especializado único en la bolsa, existen otras empresas que son
Los miembros de una bolsa pueden realizar transacciones por sí mismos o en nombre de sus clientes. NYSE
Las empresas miembro, que son organizaciones de corredores de bolsa que prestan servicios al público inversionista, son
representados en el piso de negociación por corredores que sirven como fiduciarios en la ejecución de
pedidos de clientes.
La categoría de membresía más grande en la Bolsa de Nueva York es la de corredor de comisión.

El corredor de comisión es un empleado de una de las casas de valores (corredores de bolsa o agencias de bolsa).
casas de bolsa) dedicadas a gestionar operaciones en la bolsa. Los corredores de comisión ejecutan las órdenes
para su empresa en nombre de sus clientes a tasas de comisión acordadas. Estas casas pueden operar por cuenta propia
así como en nombre de sus clientes.
Otros participantes en el mercado de valores incluyen las siguientes categorías: Independiente
Los corredores de piso (apodados “corredores de $2”) trabajan en el piso de la bolsa y ejecutan órdenes para
otros miembros del intercambio que tienen más pedidos de los que pueden manejar solos o que requieren
asistencia para ejecutar órdenes grandes. Los corredores de piso se llevan una parte de la comisión que recibe la empresa
a la que asisten. Los operadores registrados, otra categoría, son individuos
Miembros que compran y venden por cuenta propia. Alternativamente, pueden ser fiduciarios que mantienen membresías
para la conveniencia de realizar transacciones y ahorrar comisiones.
El principal tipo de participante en el intercambio es el especialista.
Especialista de NYSE Como se indicó, los especialistas son distribuidores o creadores de mercado designados por la
La Bolsa de Nueva York lleva a cabo el proceso de subasta y mantiene un mercado ordenado en una o más acciones
designadas. Los especialistas pueden actuar como corredores (agentes) y distribuidores (principales).
En su papel de corredor o agente, los especialistas representan las órdenes de los clientes en sus acciones asignadas,
que llegan a su puesto electrónicamente o que les confía un corredor de bolsa para que las ejecuten si y cuando una
acción alcanza un precio especificado por un cliente (orden limitada o de stop).

Los especialistas, sean comerciantes o directores, compran y venden acciones de sus títulos asignados por cuenta propia
según sea necesario para mantener un “mercado ordenado”. Los especialistas siempre deben dar prioridad a las
órdenes públicas sobre las operaciones por cuenta propia.
En general, las órdenes públicas de acciones que se negocian en la Bolsa de Nueva York, si no se envían al
puesto del especialista a través de SuperDOT, se envían desde la oficina de la empresa miembro a su representante en
el parqué, quien intenta ejecutar la orden entre la multitud de operaciones. Existen ciertos tipos de órdenes en las que
la orden no se ejecutará inmediatamente en el parqué.
Se trata de órdenes limitadas y órdenes stop. Si la orden es una orden limitada o una orden stop y la
El corredor de piso de la empresa miembro no puede realizar la transacción de la orden inmediatamente, el corredor de
piso puede esperar entre la multitud de operaciones o dar la orden al especialista en acciones, quien ingresará la orden.
orden en el libro de órdenes limitadas de ese especialista (o simplemente, el libro) para su posterior ejecución en función
de la relación entre el precio de mercado y el precio especificado en la orden limitada o stop.
El libro es la lista en la que los especialistas guardan las órdenes límite y stop que se les dan, ordenadas por tamaño,
desde cerca del precio actual del mercado hasta más lejos de él.
376 Parte VII Mercados de valores corporativos
Si bien el libro solía ser un libro físico de papel, ahora es electrónico.
Durante muchos años, sólo el especialista podía ver las órdenes en el libro de órdenes limitadas, mientras que la Bolsa de Nueva York...
Con la introducción de OpenBook en enero de 2002, el libro se puso a disposición de los operadores en las bolsas en formato
electrónico.
Una ventaja importante del mercado de la Bolsa de Nueva York es su diversidad de participantes.
En la bolsa de Nueva York, las órdenes públicas se encuentran a menudo con una mínima intervención de los intermediarios, lo que
contribuye a un mecanismo eficiente para lograr precios justos de los valores. La liquidez proporcionada en el mercado de la Bolsa
de Nueva York se deriva de la participación activa de los siguientes principales
grupos: el inversor individual; el inversor institucional; la empresa miembro que actúa como agente y distribuidor; el corredor de la
empresa miembro en el piso de negociación que actúa como agente, representando las órdenes de los clientes de la empresa; el
corredor independiente en el piso de negociación que actúa como agente
y gestionar los pedidos de los clientes en nombre de otras firmas miembro; y el especialista, con responsabilidad asignada en valores
individuales en el parqué. Juntos, estos grupos
Proporcionar profundidad y diversidad al mercado.
Los especialistas asignados por la Bolsa de Nueva York tienen cuatro funciones principales:
1. Como agentes, ejecutan las órdenes de mercado que les confían los corredores, así como las órdenes
esperando un precio de mercado específico.
2. Como catalizadores, ayudan a unir a compradores y vendedores.
3. Como distribuidores, comercian por cuenta propia cuando hay una ausencia temporal de
compradores o vendedores públicos, y sólo después de que las órdenes públicas en su posesión hayan sido
satisfechas a un precio determinado.
4. Como subastadores, cotizan precios de oferta y demanda actuales que reflejan la oferta y la demanda totales de cada una de las
acciones que les fueron asignadas.
En el ejercicio de sus funciones, los especialistas pueden, como se indica, actuar como agente o como
principal. Cuando actúan como agentes, los especialistas simplemente completan las órdenes de mercado de los clientes o
órdenes de límite o stop (ya sean órdenes nuevas u órdenes de su libro) por órdenes opuestas (compra o venta). Si bien actúan como
principales, los especialistas tienen la responsabilidad de
Mantener un “mercado justo y ordenado”. Los especialistas tienen prohibido realizar transacciones en valores en los que están
registrados, a menos que dichas transacciones sean necesarias para mantener un mercado justo y ordenado. Los especialistas sólo
se benefician de aquellas transacciones en las que participan; es decir, no obtienen ingresos por las transacciones en las que son
agentes.
El término mercado justo y ordenado significa un mercado en el que hay continuidad de precios y una profundidad razonable.
Por lo tanto, se requiere que los especialistas mantengan un diferencial razonable entre las ofertas y las demandas y que los cambios
de precio entre las transacciones sean pequeños. Se espera que los especialistas presenten ofertas y demandas por su propia cuenta
si es necesario para promover un mercado justo y ordenado.
No pueden anteponer sus propios intereses a las órdenes públicas y están obligados a comerciar en sus propios mercados.
cuentas propias contra la tendencia del mercado para ayudar a mantener la liquidez y la continuidad a medida que
El precio de una acción sube o baja. Pueden comprar acciones para su cuenta de inversión.
sólo si dichas compras son necesarias para crear un mercado justo y ordenado.
Los especialistas también son responsables de equilibrar las órdenes de compra y venta en la apertura del mercado.
día de negociación para acordar un precio de apertura justo para las acciones. Los especialistas son
Se espera que participen en la apertura del mercado sólo en la medida necesaria para equilibrar la oferta y la demanda del valor a fin
de lograr un precio de apertura razonable.
La negociación durante todo el día se realiza mediante un sistema continuo basado en subastas, la apertura es
Se lleva a cabo mediante un sistema de subasta de precio único. Los especialistas realizan la subasta y determinan el precio único.
Si hay un desequilibrio entre las órdenes de compra y venta, ya sea al inicio o durante el día de negociación y los
especialistas no pueden mantener un mercado justo y ordenado, entonces pueden, bajo condiciones restringidas, cerrar el
mercado de esa acción (es decir, descontinuar la negociación) hasta que puedan determinar un precio en el que haya un
equilibrio entre las órdenes de compra y venta.
órdenes. Estos cierres de operaciones pueden ocurrir durante el día de negociación o en la apertura,
que es más común y puede durar minutos o días. Los cierres de un día o más pueden ocurrir cuando, por ejemplo, hay una
adquisición de una corporación por parte de otra o cuando hay un anuncio extremo por parte de la corporación. Por esta razón,
muchos anuncios se hacen después del cierre de las operaciones o antes de la apertura de las mismas.
Los funcionarios de operaciones de la Bolsa de Nueva York supervisan las actividades de los especialistas y los corredores del piso de operaciones.
Se debe solicitar la aprobación de estos funcionarios para retrasar la negociación en la apertura o para detenerla.
negociación durante el día de negociación cuando se desarrollan situaciones comerciales inusuales o disparidades de precios.
Debido a su papel público crítico y a la necesidad de capital para realizar sus funciones,
En su función de creador de mercado, las bolsas imponen requisitos de capital para los especialistas.
Bolsa de Valores de Estados Unidos
Amex data de la época colonial, cuando los corredores realizaban mercados al aire libre para negociar nuevos títulos
gubernamentales. Amex comenzó a cotizar en la acera de Broad Street, cerca de Exchange
Lugar. Hasta 1929, se llamó New York Curb Exchange. En 1921, la Amex se trasladó al edificio donde todavía se encuentra en
86 Trinity Place en la ciudad de Nueva York. En 1998,
Amex se fusionó con la Asociación Nacional de Corredores de Valores (NASD), que en ese entonces operaba el Nasdaq, para
crear el Grupo de Mercado NasdaqAmex, en el que Amex era un miembro independiente de la matriz NASD. Después de los
conflictos entre los miembros de NASD y Amex,
Los miembros de Amex compraron Amex a NASD y adquirieron el control en 2004. Amex continuó siendo propiedad de sus
miembros hasta su adquisición por parte de la NYSE a principios de 2008.
Amex, al igual que la Bolsa de Nueva York, cotiza acciones de todo Estados Unidos y también de otros países. Por lo
tanto, Amex es una bolsa nacional. Amex también es un mercado de subastas.
Basado en pedidos. Su sistema de especialistas es similar al de la Bolsa de Nueva York.
Amex desarrolló los fondos cotizados en bolsa (ETF). El primer ETF, el SPY ETF, basado en el índice S&P 500, se cotizó
en Amex el 29 de enero de 1993. Aunque los ETF tienen
demostró ser un producto muy exitoso y la mayoría de los listados permanecen en Amex, la mayoría
del volumen de operaciones ha migrado a otras bolsas, incluidas la NYSE y el Nasdaq.
El número de cotizaciones y el volumen de transacciones de acciones en Amex han seguido disminuyendo en los últimos
años y, a principios de 2008, Amex se considera un mercado menor en Estados Unidos.
Acciones, aunque sigue negociando algunas acciones de tamaño pequeño y mediano. Actualmente, Amex depende en gran
medida de la negociación de opciones sobre acciones. En enero de 2008, la Bolsa de Nueva York anunció un acuerdo para
comprar Amex. Cuando se complete esta transacción, lo más probable es que Amex ya no exista.
Bolsas regionales
Se desarrollaron bolsas regionales para negociar acciones de empresas locales que cotizaban sus acciones en la bolsa.
bolsas regionales y también brindar alternativas a las bolsas nacionales para sus operaciones.
Acciones cotizadas. Actualmente existen bolsas de valores regionales en Chicago, Filadelfia y Boston y han existido en muchas
otras ciudades de Estados Unidos. Estas bolsas también han sido de tipo especializado,
Sistemas basados en subastas. Algunas bolsas regionales, incluidas las de Filadelfia y Boston, así como la American Express,
han estado impulsadas por la negociación de opciones sobre acciones y opciones sobre índices.
En lugar de acciones en los últimos años.

Bolsa de Valores de Chicago

La Bolsa de Valores de Chicago (CHX) se fundó el 21 de marzo de 1882. En 1949, se fusionó con las Bolsas de Valores de
St. Louis, Cleveland y Minneapolis/St. Paul y cambió su denominación.
nombre a la Bolsa de Valores del Medio Oeste. En 1993, cambió su nombre nuevamente a CHX y es
El intercambio regional más activo.
Bolsa de Valores de Filadelfia

La Bolsa de Valores de Filadelfia (PHLX) es la bolsa de valores más antigua de los Estados Unidos,
Fundada en 1790. En 2005, varias grandes empresas financieras adquirieron participaciones en el PHLX.
como cobertura contra la creciente consolidación de las operaciones bursátiles en la Bolsa de Nueva York y el Nasdaq.
Las empresas Morgan Stanley, Citigroup, Credit Suisse First Boston, UBS AG, Merrill Lynch y Citadel Investment Group
poseían colectivamente alrededor del 45% del PHLX.
En octubre de 2007, PHLX anunció que un grupo de sus accionistas la vendería. El 7 de noviembre de 2007, Nasdaq
anunció un “acuerdo definitivo” para comprar PHLX.

por 652 millones de dólares y la transacción se cerró a principios de 2008. PHLX continúa operando como
parte del Nasdaq.
La PHLX gestiona operaciones con aproximadamente 2.000 acciones, 1.700 opciones sobre acciones, 25 opciones
sobre índices y varias opciones sobre divisas. En 2007, tenía una participación del 14% en el mercado estadounidense.
participar en el comercio de opciones sobre acciones que cotizan en bolsa.
Bolsa de Valores de Boston

La Bolsa de Valores de Boston (BSE) fue fundada en 1834 y es la tercera bolsa de valores más antigua.
en Estados Unidos. El Boston Options Exchange (BCX), una instalación de la BSE, es un mercado de opciones totalmente
automatizado. El 2 de octubre de 2007, Nasdaq acordó adquirir la BSE por 61 millones de dólares.
Bolsa Nacional de Valores

La Bolsa Nacional de Valores (NSX), ahora en Chicago, fue fundada en 1885 en Cincinnati,
Ohio, como la Bolsa de Valores de Cincinnati. En 1976, cerró su sala de operaciones física y
Se convirtió en el primer mercado de valores totalmente electrónico de los Estados Unidos. La Bolsa de Valores de Cincinnati
Exchange trasladó su sede a Chicago en 1995 y cambió su nombre a National
Bolsa de Valores durante noviembre de 2003. La NSX maneja una participación significativa, aproximadamente el 20%, de
todos los valores listados en el Nasdaq.
Bolsa del Pacífico

La Bolsa del Pacífico (PCX) comenzó en 1957 cuando la Bolsa de Valores y Bonos de San Francisco (fundada en 1882 con
un piso de negociación en San Francisco) y la Bolsa de Petróleo de Los Ángeles
Exchange (fundada en 1889 con un piso de operaciones en Los Ángeles) se fusionó para formar el Pacific
Bolsa de Valores de la Costa (los pisos de negociación se mantuvieron en ambos lugares). El nombre se cambió a Bolsa de
Valores del Pacífico en 1973 y la negociación de opciones comenzó en 1976. En 1997, su nombre
En 1999, la PCX fue la primera bolsa de valores de Estados Unidos en desmutualizarse. En 2001, se cerró el parqué de Los
Ángeles y, al año siguiente, el de San Francisco (el parqué de opciones todavía funciona en San Francisco).
El 27 de septiembre de 2005, la PCX fue comprada por ECN Archipelago, que a su vez fue comprada por NYSE en
2006. No se realizan negocios bajo el nombre de Pacific
Bolsa, poniendo fin así a su identidad separada. Todas las operaciones de compraventa de acciones y opciones de PCX se
realizan a través de NYSE Area.

En general, como lo indican estas breves descripciones del intercambio regional, algunas de las
Las bolsas regionales se han diversificado en el comercio de opciones para seguir siendo viables. Algunas han
hicieron la transformación de organizaciones de piso comercial propiedad de sus miembros a organizaciones electrónicas de
propiedad pública, y otras han permanecido en sus formas originales.
Por último, las bolsas regionales se han convertido en objetivos de adquisición atractivos para las empresas más grandes.
bolsas, algunas de las cuales ya han sido adquiridas y otras siguen siendo potenciales
objetivos de fusión.
Mercado de valores Nasdaq: el mercado extrabursátil

Un cambio significativo en el mercado de valores de EE. UU. ocurrió durante 1971 cuando Nasdaq fue
Nasdaq fue fundada cuando comenzó a cotizar el 8 de febrero de 1971. Fue la primera bolsa de valores electrónica del
mundo. Nasdaq fue fundada por la NASD. Básicamente, Nasdaq es un sistema de tipo intermediario basado en cotizaciones
(quotedriven).
La NASD se deshizo de Nasdaq en una serie de ventas en 2000 y 2001 para formar una empresa que cotiza en bolsa.
empresa cotizada en bolsa, Nasdaq Stock Market, Inc. Nasdaq Stock Market es una corporación pública, cuyas acciones se
cotizaron en su propia bolsa de valores durante su IPO el 1 de julio de
2002 (símbolo: NDAQ).
Inicialmente, el Nasdaq era simplemente un sistema de tablón de anuncios informático que no se conectaba
compradores y vendedores. El Nasdaq ayudó a reducir el diferencial (la diferencia entre el precio de oferta y el precio de venta
de las acciones) y, por lo tanto, era impopular entre las firmas de corretaje porque
Se beneficiaron del diferencial. Desde entonces, el Nasdaq se ha convertido más en un mercado de valores.
añadiendo sistemas de comercio automatizados e informes de comercio y volumen.
El Nasdaq, como bolsa electrónica, no tiene un piso de negociación físico, pero realiza todas sus operaciones
Las transacciones se realizan a través de un sistema informático y de telecomunicaciones. Como no hay un parqué donde
opera el Nasdaq, la bolsa de valores construyó un sitio en el Times de la ciudad de Nueva York.
Square crea una presencia física. La bolsa es un mercado de distribuidores, es decir, corredores
comprar y vender acciones a través de un creador de mercado en lugar de entre sí. Un creador de mercado
negocia con una acción en particular y mantiene una cierta cantidad de acciones en sus propios libros para que
Cuando un corredor desea comprar acciones, puede comprarlas directamente al corredor.

creador de mercado.
Nasdaq es un sistema de distribuidores o sistema OTC donde múltiples distribuidores proporcionan cotizaciones (ofertas)
y ofertas) y realizar transacciones. No existe un sistema especializado y, por lo tanto, no existe un único
lugar donde se lleva a cabo una subasta. Nasdaq es esencialmente una red de telecomunicaciones que
Nasdaq conecta a miles de participantes que forman parte del mercado y están dispersos geográficamente. Nasdaq es un
sistema de cotización electrónica que proporciona cotizaciones de precios a los participantes del mercado sobre las acciones
que cotizan en Nasdaq. Nasdaq es esencialmente una red de comunicación electrónica (ECN)
estructura que permite que múltiples participantes del mercado operen a través de ella. Permite que múltiples
Los participantes del mercado comercian a través de su estructura ECN, aumentando la competencia.
Dado que los distribuidores del Nasdaq proporcionan sus cotizaciones de forma independiente, el mercado ha sido
llamado "fragmentado, a diferencia de la Bolsa de Nueva York, donde las subastas centrales ocurren en un solo lugar".
El mercado NYSE es un mercado de subastas/agencia, basado en órdenes, Nasdaq es un mercado competitivo.
Distribuidor, sistema basado en cotizaciones.
Hasta 1987, la mayoría de las transacciones se hacían por teléfono. Durante la crisis del 9 de octubre de 1987,
Sin embargo, los distribuidores no respondieron a las llamadas telefónicas. Como resultado, el Nasdaq desarrolló el
Sistema de ejecución de órdenes pequeñas (SOES), que proporciona un método electrónico para que los distribuidores
introduzcan sus operaciones. Nasdaq exige que los creadores de mercado respeten sus operaciones a través del SOES.
El propósito de SOES es asegurar que durante condiciones de mercado turbulentas los mercados pequeños
Los pedidos no se olvidan sino que se procesan automáticamente.
Con el paso de los años, Nasdaq se convirtió más en un mercado de valores al agregar transacciones y volumen.
En octubre de 2002, Nasdaq puso en marcha un sistema, llamado SuperMontage, que ha llevado a que el Nasdaq
pasara de ser un mercado impulsado por cotizaciones a un mercado que ofrece aspectos impulsados tanto por
cotizaciones como por órdenes; es decir, se convirtió en un mercado híbrido. Este sistema permite a los operadores
introducir cotizaciones y órdenes a múltiples precios y luego muestra estas presentaciones agregadas a cinco precios
diferentes tanto en el lado de la oferta como en el de la demanda.
del mercado. SuperMontage también ofrece anonimato total y permite a los distribuidores especificar un
tamaño de reserva (es decir, no tienen que mostrar su pedido completo), ofrece prioridad de precio y tiempo,
permite a los creadores de mercado internalizar órdenes e incluye órdenes preferenciales. En efecto,
SuperMontage es el sistema de visualización y ejecución de órdenes del Nasdaq.
La llegada de SuperMontage continúa completando la transformación de Nasdaq de un

El Nasdaq ha pasado de un mercado impulsado por cotizaciones a un mercado híbrido que contiene características
impulsadas tanto por cotizaciones como por órdenes. El Nasdaq ha añadido un tercer componente al híbrido, que es una
subasta de opciones que abre y cierra el mercado. Actualmente, SuperMontage compite con el mercado alternativo.
Display Facility (ADF), que es operada por la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (FINRA). SuperMontage
es una característica clave en el desarrollo de Nasdaq.
Hay dos secciones del mercado de valores Nasdaq, el Mercado Nacional Nasdaq (NNM)
y el mercado de pequeña capitalización (también conocido como Nasdaq Capital Market Issues). Para que una acción
cotice en el NNM, la empresa debe cumplir ciertos criterios financieros estrictos. Por ejemplo,
Una empresa debe mantener un precio de acción de al menos $1, y el valor total de las acciones en circulación debe ser
de al menos $1,1 millones y debe cumplir requisitos más bajos de activos y capital.
Para calificar para cotizar en la bolsa, una empresa debe estar registrada en la SEC y tener
Al menos tres creadores de mercado. Sin embargo, el Nasdaq también tiene un mercado para empresas más pequeñas.
Las empresas que no pueden cumplir estos y otros requisitos se denominan Nasdaq Small Caps Market. Nasdaq
trasladará empresas de un mercado a otro a medida que cambie su elegibilidad.
Durante diciembre de 2005, Nasdaq adquirió Instinet, la mayor ECN y un importante operador de
Acciones que cotizan en Nasdaq.
El 30 de junio de 2006, la SEC aprobó que Nasdaq comenzara a operar como una bolsa de valores que cotizan en
Nasdaq. Antes de esto, como se indicó anteriormente, Nasdaq había sido un mercado de valores OTC, pero no una
bolsa formalmente. Este cambio es más técnico que sustantivo.

Nasdaq fue muy adquisitivo durante 2007. Durante septiembre de 2007, Nasdaq acordó comprar la Bolsa de Dubai
de Oriente Medio por aproximadamente 4.900 millones de dólares. Durante agosto de 2007,
Nasdaq, tras no poder adquirir la LSE, se asoció con Borse Dubai en Oriente Medio para hacerse con el control de la
Bolsa Nórdica OMX de Estocolmo, que opera ocho bolsas nórdicas y bálticas. Como parte del acuerdo, Nasdaq vendió
su posición del 28% en la LSE a Borse.

Dubai, que terminó con casi un 20% de participación en Nasdaq, lo que convierte a Borse Dubai en la mayor
accionista de Nasdaq. Esta adquisición convirtió a la Bolsa de Dubai de Oriente Medio en propietaria minoritaria de la
fusión Nasdaq/OMX. Con la compra de OMX tras su acuerdo
Con la adquisición de Borse Dubai, Nasdaq se hizo con el 47% de la participación mayoritaria en OMX. Nasdaq completó
su adquisición de OMX en febrero de 2008, convirtiéndose en una bolsa transatlántica.
El nombre de Nasdaq ahora es Nasdaq OMX Group Inc.
En octubre de 2007, Nasdaq anunció sus planes de comprar la BSE (por 61 millones de dólares). En noviembre de
2007, el mercado de valores Nasdaq anunció que compraría la PHLX por 61 millones de dólares.
aproximadamente 650 millones de dólares, principalmente para negociar opciones sobre acciones. Este acuerdo, que se cerró en
Agosto de 2008 fue el primer esfuerzo de Nasdaq en opciones sobre acciones. Nasdaq, un mercado puramente electrónico
Se espera que la bolsa mantenga el parqué de Filadelfia.
NYSE frente a Nasdaq

Fundamentalmente, la Bolsa de Nueva York ha sido un mercado de tipo subasta basado en órdenes (orderdriven)
Mientras que el Nasdaq ha sido un mercado de tipo distribuidor basado en cotizaciones (quotedriven).
Durante años y décadas, se siguió debatiendo qué sistema, el NYSE o el Nasdaq, era más competitivo y eficiente. Quienes
piensan que el mercado OTC del Nasdaq es
Los superiores a la NYSE, basada en especialistas, a menudo citan la mayor competencia de numerosos
Los comerciantes y la mayor cantidad de capital que aportan al sistema comercial. También argumentan
que los especialistas se encuentran en un conflicto a la hora de equilibrar su obligación de dirigir un mercado justo y ordenado y su
necesidad de obtener ganancias.
Los defensores de la estructura de mercado especializada de la Bolsa de Nueva York argumentan que el compromiso de la
Los distribuidores en el mercado OTC tienen la obligación de proporcionar un mercado para las acciones, lo que es más débil que la obligación de los
Los especialistas en las bolsas. En la Bolsa de Nueva York, los especialistas tienen la obligación de mantener mercados justos y
ordenados. El incumplimiento de esta obligación puede dar lugar a la pérdida de la condición de especialista.
El operador del mercado OTC no tiene la obligación de continuar con su actividad de creación de mercado en condiciones de
mercado volátiles e inciertas. Los partidarios del sistema especializado también afirman que sin un único lugar para la subasta, los
mercados OTC están fragmentados y no logran el mejor precio comercial.
Otra diferencia de opinión proviene de los comerciantes que dicen que el sistema especializado
Puede llegar al mejor precio, pero tomará un período de tiempo más largo, durante el cual el mercado
El precio puede moverse en contra del comerciante, o al menos exponer al comerciante al riesgo de que así sea.
Por otra parte, el mercado OTC puede dar lugar a una ejecución más rápida, pero no a un mejor precio que permita equilibrar el
mercado. En este caso, los operadores profesionales suelen preferir una mayor velocidad a la de los operadores tradicionales.
Mejores precios. Por otra parte, los inversores minoristas pueden preferir un mejor precio.
Si bien la Bolsa de Nueva York ha sido un mercado de subastas, impulsado por órdenes, ha adoptado muchas características
de tipo intermediario. De manera similar, si bien el Nasdaq ha sido un mercado de tipo intermediario, impulsado por cotizaciones,
Ha adoptado muchas características de tipo subasta. Por lo tanto, si bien siguen existiendo diferencias claras
Entre estos dos mercados, han convergido considerablemente y actualmente ambos son mercados híbridos, aunque con diferentes
combinaciones de características impulsadas por órdenes y cotizaciones.
En general, los nuevos mercados electrónicos tienen mayor latencia (es decir, mayor velocidad),
lo que hace factible la cotización rápida. Sin embargo, estas cotizaciones no son persistentes. Estos mercados
También hacer que el negocio sea escalable.
Datos de volumen de intercambio

Esta sección ilustra la fragmentación de la negociación de las acciones que cotizan en una bolsa.
entre diferentes mercados comerciales.
Durante la década de 1980, en una bolsa se negociaban todas las acciones que cotizaban en ella y sólo esas acciones. Sin
embargo, actualmente, las acciones que cotizan en una bolsa pueden ser negociadas por otras.
intercambios, incluidos los intercambios regionales, por mercados no bursátiles como ECN, o a través de
internalización, mercados que se analizan a continuación. Por ejemplo, durante la primera semana de
Enero de 2008, según datos de la bolsa, de las 13.222.716 acciones de las empresas que cotizan en la Bolsa de Nueva York
negociados durante esta semana, el 41,7% fueron negociados por NYSE Euronext y el 12,3% por NYSE
Área. El resto se negoció en mercados no relacionados con la Bolsa de Nueva York, incluido el
mercados regionales, mercados Nasdaq y nuevos mercados bursátiles como el Internacional
Bolsa de Valores y Bolsa de Opciones de Chicago, que se analizan en el siguiente texto.

Para generalizar esta dispersión (o “fragmentación”) de la negociación de acciones listadas en una bolsa en múltiples lugares
de negociación en un día de enero de 2008, según datos de la bolsa

considere eso de la
• Se negociaron 4.634.118.176 acciones de valores cotizados en la Bolsa de Nueva York, de las cuales el 39,7 % se negociaron en la Bolsa de Nueva York.
y el 12,8% se negociaron en NYSE Area, para un total de 52,5% en mercados afiliados a NYSE
• 2.573.601.692 acciones de valores que cotizan en Nasdaq, el 48,4% se negociaron en Nasdaq
• 1.245.043.387 acciones de valores cotizados en Amex, solo el 3,4% se negociaron en Amex
Como se indica en el debate sobre la regulación de los sistemas nacionales de mercado (SNM) más adelante
En este capítulo, es probable que este aumento en la fragmentación de las transacciones entre centros continúe o incluso aumente
debido al Reglamento NMS.
Otros mercados extrabursátiles

El mercado OTC se suele denominar mercado de acciones “no cotizadas”. Como se describió anteriormente,
Existen requisitos de cotización para las bolsas. Y si bien, técnicamente, Nasdaq no ha sido una bolsa (era un mercado extrabursátil),
también existen requisitos de cotización para el NNM y el
Mercados OTC de pequeña capitalización. Sin embargo, las acciones que cotizan en bolsa se denominan "cotizadas".
y las acciones que se negocian en los mercados OTC, incluido Nasdaq, se denominan “no cotizadas”.
El mercado OTC tiene tres partes: dos bajo el Nasdaq y un tercer mercado para acciones que realmente no cotizan en bolsa,
que por lo tanto es un mercado OTC no Nasdaq. El mercado OTC no Nasdaq
Se compone de dos partes, el Tablón de anuncios OTC (OTCBB) y las Hojas rosas.
Por lo tanto, técnicamente, tanto las bolsas como el Nasdaq tienen requisitos de cotización y solo los
Los mercados OTC que no son Nasdaq no cotizan en bolsa. Sin embargo, en el lenguaje común, las bolsas
A menudo se denomina a los mercados bursátiles estadounidenses “mercado cotizado” y, por defecto, a Nasdaq se lo
denomina “mercado no cotizado”. Por ello, una clasificación más útil y práctica de los mecanismos de negociación de las
acciones estadounidenses es la siguiente:
1. Acciones que cotizan en bolsa
a. Bolsas nacionales
b. Intercambios regionales
2. Acciones OTC que cotizan en Nasdaq
a. NNM
b. Mercado de pequeña capitalización del Nasdaq (cuestiones del mercado de capitales)
3. Acciones OTC no cotizadas en Nasdaq

a. OTCBB
b. Sábanas rosas
Existen dos categorías de acciones no pertenecientes al Nasdaq. La primera es la OTCBB, también llamada simplemente
Bulletin Board o Bulletin (a menudo simplemente “Bullies”). La OTCBB es un servicio de cotización electrónica regulado que muestra
cotizaciones en tiempo real, precios de última venta e información de volumen en los valores de renta variable OTC. Estos valores
de renta variable son generalmente valores que están
No cotiza ni se negocia en el Nasdaq ni en las bolsas de valores nacionales. El OTCBB no forma parte
de ni relacionado con el mercado de valores Nasdaq
El OTCBB brinda acceso a más de 3.300 valores e incluye a más de 230 participantes en el mercado. Las empresas que cotizan
en bolsa no tienen requisitos de presentación de informes ni de presentación de informes ante Nasdaq o FINRA. Sin embargo, las
emisiones de todos los valores que cotizan en el OTCBB son

Los OTCBB están sujetos a requisitos de presentación periódica de informes ante la SEC u otras autoridades regulatorias. Las
empresas que cotizan en el OTCBB deben presentar informes completos (es decir, estar al día con todos los requisitos).
presentaciones ante la SEC requeridas) pero no tienen capitalización de mercado, precio mínimo de acción, corporativo
gobernanza u otros requisitos. Empresas que han sido “excluidas de la lista” de las bolsas de valores por no alcanzar la
capitalización mínima, el precio mínimo de las acciones u otros requisitos.
Los requisitos a menudo terminan siendo cotizados en el OTCBB.
El segundo mercado extrabursátil que no pertenece al Nasdaq es el Pink Sheets, un sistema de cotización electrónico
que muestra las cotizaciones de los corredores de bolsa para muchos valores extrabursátiles.
Los creadores de mercado y otros corredores que compran y venden valores OTC pueden utilizar las hojas rosas
para publicar sus precios de oferta y demanda. El nombre “Pink Sheets” proviene del color
de papel en el que históricamente se imprimían las cotizaciones antes del sistema electrónico. Actualmente, las publica Pink
Sheets LLC, una empresa privada. Pink Sheets
LLC no es un corredor de bolsa de la NASD ni está registrado en la SEC; tampoco es una bolsa de valores.
Para cotizar en las Hojas Rosas las empresas no necesitan cumplir ningún requisito
(por ejemplo, la presentación de declaraciones ante la SEC). Con la excepción de unos pocos emisores extranjeros
(representados principalmente por American Depositary Receipts, o ADR), las empresas que cotizan en la bolsa
Las hojas rosadas tienden a ser de tenencia restringida, extremadamente pequeñas y/o de escasa comercialización. La mayoría no
cumplir con los requisitos mínimos de cotización para negociar en una bolsa de valores como la
Bolsa de Nueva York. Muchas de estas empresas no presentan informes periódicos ni estados financieros auditados a la SEC,
lo que hace que sea muy difícil para los inversores encontrar información fiable e imparcial sobre ellas.
Por estas razones, la SEC considera que las empresas que figuran en Pink Sheets son “entre las más
inversiones riesgosas” y aconseja a los inversores potenciales que investiguen en profundidad las empresas en las que planean
invertir. Comprar acciones de Pink Sheets está pensado para ser difícil. Se les ordena a los corredores de bolsa que eliminen
a los inversores inexpertos que puedan recibir un correo electrónico o un consejo de boca en boca sobre una acción pequeña.
La mayoría de las empresas OTCBB cotizan en bolsa de manera dual, lo que significa que cotizan en ambas bolsas.
OTCBB y Pink Sheets. Las acciones que se negocian en OTCBB o Pink Sheets suelen ser acciones de microcapitalización o de
centavos que se negocian poco y muchos inversores las evitan debido a un temor fundado de que los precios de las acciones
se manipulen fácilmente. La SEC emite advertencias severas a los inversores para que tengan cuidado con los esquemas
comunes de fraude y manipulación.
Intercambios de opciones
En general, la negociación de opciones se compone de dos componentes: (1) opciones sobre acciones individuales
acciones (opciones sobre acciones) y (2) opciones e índices (opciones sobre índices).
Los intercambios de opciones son una combinación de intercambios de dos orígenes diferentes.
El primer grupo comenzó como bolsas de opciones y, como se ha comentado en otra parte, se diversificó en bolsas de valores.
Son la Bolsa de Opciones de Chicago (CBOE) y la
Bolsas de Valores Internacionales (ISE). El segundo grupo está formado por bolsas de valores
que se diversificaron en bolsas de opciones. Son Amex, PHLX, BCX (una subsidiaria de BSE y ahora parte de la Bolsa de
Valores de Montreal, que se convirtió en parte de
el Grupo TSX) y la NYSE a través de su holding Archipelago, que había comprado el
Pacific Stock Exchange, que había añadido opciones a su negocio bursátil original. Con la adquisición de PHLX, Nasdaq se ha
unido a la NYSE como un recién llegado en el mercado.
mercado de opciones.
384 I Parte VII Mercados de valores corporativos
Una diferencia significativa entre la negociación de acciones y la negociación de opciones es que la negociación de acciones
es predominantemente institucional, pero la negociación de opciones sobre acciones tiene un componente minorista más grande, como
se muestra a continuación:
Institucional Minorista
Existencias 85% a 90% Entre el 10% y el 15%
Opciones 50% 50%
Otros mercados bursátiles

Dado que las bolsas de opciones están registradas en la SEC, también pueden iniciar y operar bolsas de valores. Durante 2007, dos
bolsas de opciones, la ISE y la CBOE, comenzaron a operar bolsas de valores.
denominadas Bolsa de Valores ISE y Bolsa de Valores de Opciones de Chicago, respectivamente.
El mercado de valores ISE tiene dos componentes, el primero de los cuales comenzó durante septiembre
2006. El primer componente, llamado MidPoint Match, es un mercado no visible o “pool oscuro” (discutido más adelante), donde los
usuarios pueden negociar en un pool continuo y anónimo en el que las transacciones se ejecutan en el punto medio del NBBO. El
segundo componente es un mercado electrónico anónimo y continuo completamente visible en el que las cotizaciones se integran
en un mercado de subastas. Por lo tanto, los inversores pueden beneficiarse de la interacción entre un pool oscuro no visible, MidPoint
Match y el pool de liquidez visible. En esta combinación de
sistemas, las órdenes tendrán la oportunidad de mejorar el precio desde el sistema MidPoint Match; o ser ejecutadas o mostradas en
el libro de órdenes del mercado; o ser enviadas a otras bolsas según lo requiera el Reglamento NMS de la SEC.
Curiosamente, la CBOE y la ISE eran bolsas de valores que sólo admitían opciones y que posteriormente se convirtieron en
bolsas de valores. Por otra parte, algunas de las bolsas de valores regionales,
Posteriormente, Filadelfia, Boston y Pacific desarrollaron bolsas de opciones. Además, la Bolsa de Nueva York
está en el negocio de opciones sobre acciones a través de la compra de Archipelago, que anteriormente compró la Bolsa de Valores
del Pacífico. Y Nasdaq entró en el negocio de opciones sobre acciones a través de la compra de PHLX.

1. Los tipos de cambios que se han producido en las bolsas de valores de Estados Unidos.
2. Las bolsas nacionales y sus características básicas.
3. El sistema de especialistas de la Bolsa de Nueva York y el papel del especialista.

4. Los participantes en las transacciones en el parqué de la Bolsa de Nueva York.
5. La diferencia entre el NYSE y el Nasdaq.
| MERCADOS EXTRABUJOSOS/MERCADOS ELECTRÓNICOS ALTERNATIVOS

Como se explicó anteriormente, las bolsas nacionales y regionales han seguido evolucionando y, en particular, se han orientado mucho
más hacia la electrónica. Sin embargo, a principios de 2008,
Un gran volumen de transacciones bursátiles estadounidenses se realiza fuera de cualquiera de las bolsas de valores reguladas.
Ha habido un crecimiento e innovación significativos en este sector de los mercados de valores de EE. UU. en los últimos años.
Los mercados extrabursátiles (también llamados mercados electrónicos alternativos) han seguido creciendo rápidamente y se han
vuelto mucho más diversos.
La innovación en el comercio no bursátil (o extrabursátil) comenzó incluso antes de que se creara el Nasdaq.
Por ejemplo, Instinet (acrónimo de Institutional Network) comenzó a cotizar en 1969.

y fue esencialmente la primera red de comunicación electrónica (ECN) (aunque, como se analiza más adelante, no se la llamó
ECN hasta fines de la década de 1990, cuando la SEC introdujo el término).
término como parte del desarrollo de sus reglas de manejo de pedidos).
En general, estos mercados extrabursátiles se dividen en dos categorías: ECN y mercados alternativos.
sistemas comerciales nativos.
Redes de comunicación electrónica

Las ECN son, en esencia, bolsas extrabursátiles. Son descendientes directos de (y parte de)
Nasdaq, no NYSE. Las ECN son corredoresdistribuidores de propiedad privada que operan como mercado
participantes, inicialmente dentro del sistema Nasdaq. Muestran ofertas y demandas, es decir, ofrecen una visualización abierta.
Proporcionan a las instituciones y creadores de mercado una visión anónima.
forma de introducir órdenes. Básicamente, una ECN es un libro de órdenes limitadas que se difunde ampliamente y está abierto
para la negociación continua a los suscriptores que pueden introducir y acceder a las órdenes que se muestran en la ECN. Las
ECN ofrecen transparencia, anonimato, servicio automatizado y costos reducidos.
y, por lo tanto, son eficaces para gestionar pedidos pequeños. Los ECN también pueden estar vinculados a la
Mercado Nasdaq a través de una cotización que representa la mejor cotización de compra y venta de las ECN. En general,
las ECN utilizan Internet para conectar a compradores y vendedores, evitando a los corredores y los parqués.
Las ECN están vinculadas informativamente, aunque sean negocios distintos. Las ECN están sujetas a algunas de las mejores
responsabilidades de ejecución, incluidas las del Reglamento NMS de la SEC.

lo cual se analiza más adelante en el texto.
Consideremos los antecedentes de las ECN. Instinet, la primera ECN, comenzó a funcionar en 1969.
antes de que se fundara Nasdaq en 1971. Instinet fue diseñado para ser un sistema de negociación para inversores
institucionales (y de ahí el acrónimo de su nombre, que significa "Institutional
Red”). Instinet fue visto como una alternativa y un competidor de la red tradicional
Mercado de distribuidores del Nasdaq. Instinet fue concebido como un sistema de negociación para instituciones
inversores, lo que les permitió reunirse en un mercado anónimo y desintermediado.
Instinet parecía muy similar a una bolsa, pero estaba registrada en la SEC, no como una bolsa, sino inicialmente como un
corredor de bolsa y posteriormente como una ECN. Instinet tomó la iniciativa.
posición de que eran simplemente un corredor de bolsa que operaba fuera de la bolsa (“arriba”)
mercado como lo hace cualquier otro corredor de bolsa que realiza operaciones para grandes clientes.
La única diferencia según Instinet era que operaba electrónicamente. Esta visión enfatizaba la dificultad de distinguir una bolsa
de un corredor de bolsa en un contexto tecnológico.
Medio ambiente. La SEC reconoció esta dificultad al utilizar una nueva categoría para aplicar a Instinet, es decir, ECN, como se
analiza más adelante cuando explicamos las reglas de manejo de órdenes.
El número de ECN aumentó considerablemente después de que la SEC impusiera las normas de manejo de órdenes en
1997. Como resultado, las ECN afectaron significativamente al Nasdaq después de 1997. Las ECN como
Archipelago, Brut, Island e Instinet acapararon la mayoría del volumen del Nasdaq en aproximadamente dos años. Instinet
adquirió Island en septiembre de 2002.
Archipelago, que comenzó a operar en 1997, maneja pedidos tanto institucionales como minoristas.
Otro ECN, Island, era principalmente minorista. Antes de estos desarrollos, todos los sistemas extrabursátiles estaban
diseñados para clientes institucionales.
A principios de 2000, ya existían una docena de ECN. Luego, comenzó una ola de consolidaciones y adquisiciones que,
en tan solo dos años, redujo ese número a unas pocas.
Las grandes ECN fueron adquiridas: Instinet por Nasdaq durante diciembre de 2005, y Archipelago por la NYSE durante marzo
de 2006. Antes de su adquisición, Archipelago, una ECN en ese momento,
adquirió la Bolsa de Valores del Pacífico para formar una bolsa de valores totalmente electrónica.
A principios de 2008, sólo había unas pocas ECN en funcionamiento; la más grande es Better Alternative
Sistema de negociación (BATS), que proporciona transacciones con Nasdaq, NYSE, ISE y algunos
Bolsas regionales. BATS comenzó en enero de 2006 y solicitó a la SEC convertirse en una bolsa de valores con licencia
completa durante 2007. El 25 de agosto de 2008, Direct Edge, que también había solicitado a la SEC convertirse en una bolsa,
anunció que tomaría el control de ISE.
Bolsa de valores. Esta medida permitió a Direct Edge operar como bolsa de valores antes de la SEC.
aprobación de su propio intercambio.
Al convertirse en una bolsa, BATS y Direct Edge pueden enviar cotizaciones de precios a los clientes de manera más
rápida y directa, como se explica en el siguiente texto. BATS maneja aproximadamente el 10 % de las acciones
estadounidenses y Direct Edge maneja el 5 %.
Entre otras grandes ECN se encuentran Bloomberg, LavaFlow y Track Data.
Antes de 2000, las ECN no podían penetrar en las acciones que cotizaban en la Bolsa de Nueva York como lo hacían en el
mercado Nasdaq. La razón principal era el impedimento impuesto por la Norma 390 de la Bolsa de Nueva York, también llamada
norma de consolidación de órdenes o norma de concentración de órdenes. Según la Norma 390, los intermediarios que negociaban
acciones que cotizaban en la Bolsa de Nueva York en el mercado extrabursátil no podían ser miembros de la Bolsa de Nueva York. Por esta razón,
Sólo unos pocos distribuidores participaban activamente en el mercado OTC de acciones listadas en la Bolsa de Nueva York,
por lo que estas acciones se negociaban principalmente en dicha bolsa.
Todos los mercados centrales tienen incentivos para imponer normas de consolidación de órdenes a sus miembros. Sin
embargo, la SEC, para abrir el mercado de la Bolsa de Nueva York, presionó a la Bolsa para que eliminara
Regla 390. La NYSE eliminó la Regla 390 en diciembre de 1999. Esta eliminación expuso la
NYSE al mismo tipo de fragmentación al que había estado expuesto Nasdaq. Pero en el
Años después de la eliminación de la Regla 390, la NYSE continuó realizando la mayoría de las operaciones
de la negociación de sus acciones; es decir, el mercado de la Bolsa de Nueva York no experimentó tanta fragmentación como
los mercados del Nasdaq. Sin embargo, posteriormente la Bolsa de Nueva York perdió una cuota de mercado considerable a
manos de las ECN y otras bolsas.
Algunos de los eventos clave para las ECN se resumen en la Figura 186.
Sistemas de comercio alternativos

Además de las ECN, se han desarrollado otros sistemas de negociación alternativos (ATS) como alternativas a las bolsas. Para
que dos partes naturales realicen una transacción no es necesario recurrir a un intermediario, es decir, no se requieren los
servicios de un bróker o un distribuidor para ejecutarla.
un comercio. El comercio directo de acciones entre dos clientes sin el uso de un corredor o
Un intercambio se llama ATS.
Se han desarrollado varios ATS propietarios. Estos ATS son “agentes de bolsa” con fines de lucro.
corredores” que combinan las órdenes de los inversores e informan la actividad comercial al mercado a través de
Nasdaq o NYSE. Más recientemente, dichas transacciones se han informado a través de Trade
Los sistemas de notificación, como se analiza en el texto siguiente, son similares a las bolsas de valores porque están diseñados
para permitir que dos participantes se reúnan directamente en el sistema y son mantenidos por un tercero que también
cumple una función regulatoria limitada al imponer requisitos a cada suscriptor.
En términos generales, existen dos tipos de ATS: (1) redes de cruce, que funcionan desde
la década de 1980; y (2) los fondos oscuros, que son mucho más recientes.
Cruzando redes
Las redes de cruce son lugares electrónicos que no muestran cotizaciones, pero que emparejan anónimamente pedidos
grandes. Las redes de cruce son sistemas desarrollados para permitir que las instituciones
'
Figura 186 Aspectos destacados de ECN
1969 Instinet (Red Institucional): primera ECN, formada en 1969, antes del Nasdaq
• Sistema electrónico de negociación en bloque para inversores institucionales
1997 Se aprobaron las OHR (Reglas de Manejo de Órdenes)
* Las ECN crecieron rápidamente en número
Archipelago se formó en diciembre de 1996; comenzó a operar en 1997; la SEC le otorgó el estatus
1997
de bolsa en octubre de 2001
1997 Isla incluida en el Nasdaq Montage en enero de 1997
1999 Se elimina la regla 390 de la Bolsa de Valores de Nueva York
Archipelago, una ECN, compró la Bolsa de Valores del Pacífico para formar la primera
2000.
bolsa de valores faily electrdiiic
2001' Instinet salió a bolsa: la IPO fue un éxito
Iristuict. adquirió la isla

2005 Instinet adquirida por Nasdaq
2006 Se inició BATS ECN
2006 Archipiélago adquirido por NYSE
2008 Solo quedan unas pocas ECN, incluidas BATS, Direct Edge y LavaFlow
2008 BATS ECN se convierte en una bolsa de valores de EE. UU.
2008 Direct Edge ECN toma el control de la Bolsa de Valores ISE
Los inversores realizan transacciones cruzadas (es decir, conectan a compradores y vendedores directamente), generalmente a través de una computadora.
Estas redes son procesadores por lotes que agregan órdenes para su ejecución en momentos preestablecidos. Las redes cruzadas
brindan anonimato y reducen costos, y están diseñadas específicamente para minimizar los costos de negociación por impacto en
el mercado. Varían considerablemente en sus
Enfoque, incluido el tipo de información de pedido que puede ingresar el suscriptor
y la cantidad de transparencia previa a la negociación que está disponible para los participantes.
Una red de cruce combina órdenes de compra y venta en una operación multinacional a un precio que
se establece en otro lugar. El precio utilizado en el cruce puede ser el punto medio de un diferencial entre oferta y demanda (como
la oferta y demanda nacional, como se analiza a continuación) o el último precio de transacción en un mercado mayorista.
Mercado (como la Bolsa de Nueva York o el Nasdaq) o vinculación de mercados. Por lo tanto, no se produce ningún descubrimiento
de precios a partir de una red cruzada.
Las principales desventajas de las redes cruzadas son que (1) sus tasas de ejecución tienden a ser
bajos, y (2) si extraen demasiado flujo de órdenes del mercado principal, pueden, a su modo de ver,
en detrimento propio, socavan la calidad de los mismos precios en los que basan sus transacciones.
Estas limitaciones se pueden superar en un entorno de subasta que incluye el descubrimiento de precios.
Los ATS comenzaron a desarrollarse en octubre de 1987 cuando Investment Technologies Groups
(ITG) Posit comenzó. Posit es una red de cruce que combina órdenes de compra y venta de clientes.
que se encuentran o se cruzan entre sí en precio (así se denominan las redes cruzadas) en un
precio establecido por los mercados NYSE o Nasdaq o el mercado nacional en general.
LiquidNet, una red de cruce que comenzó a operar en 2001, es un ATS que permite a los clientes institucionales reunirse
de forma anónima, negociar un precio y comerciar en grandes cantidades (en promedio, 100 000 dólares).
El volumen de operaciones es de casi 50.000 acciones). Parte de la capacidad de LiquidNet para atraer el flujo de órdenes se
debe a que sus clientes pueden negociar sus operaciones con referencia a las cotizaciones vigentes en los principales centros de
mercado. En otras palabras, los clientes de LiquidNet no tienen que participar en

descubrimiento de precios significativo. Además, el anonimato de los clientes de LiquidNet y el conocimiento de que
Las contrapartes en el sistema también desean comerciar en tamaño, lo que les ofrece cierta seguridad de que sus
Los pedidos no tendrán un impacto indebido en el mercado. Una característica clave del sistema LiquidNet es que las
coincidencias de clientes se encuentran electrónicamente y las negociaciones también se llevan a cabo electrónicamente
entre el comprador y el vendedor naturales. LiquidNet también se ha desarrollado en Europa.
Instinet, además de su ECN continuo, también desarrolló un cruce fuera de horario, el
Red de cruces de Instinet. El cruce de Instinet fuera del horario laboral fue la primera red de cruces.
Burlington Capital Markets, Burlington Large Order Cross (BLOX) también proporciona
Sistemas de cruce de divisas. Estos sistemas permiten a las instituciones comerciar sin impacto en los precios en un
Entorno por lotes; los cruces se realizan a precios fijados en otras plazas bursátiles. Además, Harborside, que inició sus
operaciones en 2002, ofrece servicios de cruce.
Los sistemas ayudan a los clientes institucionales a reunirse de forma anónima y negociar sus operaciones de
manera anónima en un entorno electrónico utilizando cotizaciones actuales de mercados de valores externos como
referencia.
Estos sistemas de cruce están diseñados exclusivamente para el flujo de órdenes institucionales.
Las principales redes de cruce de corrientes y sus áreas de especialización son
• LiquidNet: solo para compradores del lado comprador al lado comprador
• Pipeline, solo para negocios de bloques entre compradores

• ITG Posit: proporciona cruces cronometrados de cinco a diez veces por día solo para compradores del lado del comprador al lado del comprador.
• BIDS: a diferencia de los tres primeros es un bróker de agencia; es decir, no se dedica a operaciones por cuenta propia
y, por lo tanto, no compite con sus clientes; se lanzó en la primavera de 2007.
Las redes cruzadas han proporcionado alternativas atractivas para que las instituciones comercien sin
Sin embargo, debido a la falta de liquidez, sus tasas de ejecución tienden a ser bajas y, si obtienen demasiado flujo de
órdenes de los mercados establecidos, podrían socavar la calidad de los precios que sirven de base para las transacciones.
En efecto, las redes cruzadas, que utilizan los precios de los mercados bursátiles centrales para fijar el precio de sus
órdenes, son muy poco fiables.
Los cruces de divisas se aprovechan del descubrimiento de precios de los mercados centrales. Estas limitaciones
Podría resolverse en un entorno de subasta de llamadas, que sí permite el descubrimiento de precios.
En una subasta de compra, a veces llamada subasta de período, los pedidos de los clientes se agrupan para una
operación simultánea en un momento específico. En el momento de la subasta (en una subasta de período),
“llamada cronometrada”), se determina un precio de equilibrio del mercado, es decir, hay un descubrimiento de precio, y se
ejecutan las órdenes de compra a este precio y superior y las órdenes de venta a este precio y inferior.
Pero los dos sistemas basados en métodos de subasta de opciones no han desarrollado liquidez.
Dos sistemas de negociación automática basados en el principio de subasta de opciones fueron el Arizona Stock Exchange
(que inició sus operaciones en 1991 y ha estado inactivo desde 2001) y Optimark (que comenzó sus operaciones en 1999
y ha estado inactivo desde 2000). Ninguno de estos sistemas logró atraer a inversores críticos.
flujo de pedidos masivos. Sus experiencias ponen de relieve la dificultad de implementar un sistema innovador
Nuevo sistema de negociación que debe competir con un centro de mercado establecido, especialmente cuando el nuevo
sistema proporciona un descubrimiento de precios independiente. Estos sistemas de subastas de compra proporcionaban
un descubrimiento de precios y, por lo tanto, competían con los centros de mercado establecidos y tenían dificultades para
atraer el flujo de órdenes.

Algunos de los principales corredoresdistribuidores ofrecen mercados cruzados y también pueden utilizar
Estos sistemas “internalizan” su flujo de pedidos (comparan o cruzan ofertas y pujas en el nivel superior), es decir, en su
propia organización. Estos pedidos pueden ser pedidos de clientes o uno de ellos puede ser
una orden de cliente que cruzan con sus propias órdenes de propiedad. Ejemplos de empresas involucradas
En internalización están Citigroup, Credit Suisse, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley y UBS.
Piscinas oscuras
Otro paso en la evolución del comercio no bursátil es el uso de los dark pools.
Satisfacer la necesidad de un lugar de encuentro neutral y cumplir el papel tradicional de un intercambio en el nuevo paradigma. Los dark
pools son redes de cruce privadas en las que los participantes se someten
Órdenes para realizar operaciones cruzadas a precios especificados externamente y, por lo tanto, proporcionar fuentes anónimas
de liquidez (de ahí el nombre de “oscuro”). No hay cotizaciones involucradas, solo órdenes al precio determinado externamente, y, por lo
tanto, no hay descubrimiento de precios.
Los dark pools son sistemas de ejecución electrónica que no muestran cotizaciones pero proporcionan
transacciones a precios proporcionados externamente. Tanto el comprador como el vendedor deben demostrar su voluntad de realizar
transacciones a este precio proporcionado externamente (a menudo el punto medio del NBBO) para completar una operación. Los dark
pools están diseñados para evitar la fuga de información y ofrecer acceso
a liquidez no revelada. A diferencia de las cotizaciones abiertas o mostradas, los dark pools son anónimos y no dejan “huellas”. La llegada
de la fijación de precios en centavos condujo a mercados menos transparentes y, por lo tanto, fue fundamental para el inicio de los dark
pools.
Los dark pools, así como las redes cruzadas, están creando mercados muy fragmentados para las grandes empresas.
operaciones y operaciones en bloque. Los clientes también utilizan operaciones algorítmicas (que se analizan más adelante) para responder
a esa liquidez oculta.
Entre las ventajas de las piscinas oscuras se encuentran:
• liquidez no mostrada
• prevención de fugas de información (comercio anónimo)
• descubrimiento de volumen
• impacto reducido en el mercado
Entre las desventajas están:
• poca o ninguna visibilidad
• dificultad para interactuar con el flujo de pedidos
• sin descubrimiento de precios
Los patrocinadores de los dark pools pueden ser
• bolsas de valores (por ejemplo, NYSE Euronext, el mercado de valores Nasdaq y el ISE)
• corredores de bolsa (por ejemplo, Credit Suisse, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch y
otros; pueden utilizarse para la internalización de la intermediación)
• organizaciones independientes (por ejemplo, Instinet, Liquidnet, Pipeline Trading Strategies y
Posición ITG)
• consorcios de otras organizaciones

1. ¿Qué se entiende por mercados extrabursátiles (mercados electrónicos alternativos)?
2. Las dos categorías de mercados extrabursátiles: ECN y ATS.
3. Cómo funciona una red de cruces.
4. Cómo funcionan los dark pools.

| EVOLUCIÓN DE LAS PRÁCTICAS DEL MERCADO DE VALORES______________________________________
En esta sección, describimos la evolución de las prácticas del mercado de valores, que incluyen lo siguiente:
• reglas de manejo de pedidos

• enrutadores de pedidos pequeños
• Reglamento NMS de la SEC

• internalización
• alimentador automático de documentos
• facilidad de informes comerciales

• acceso directo al mercado
• comercio algorítmico
Normas de tramitación de pedidos
Durante la década de 1990, la SEC siguió haciendo hincapié en una mayor transparencia de las cotizaciones y los precios. En este
sentido, la SEC instituyó nuevas normas de tramitación de órdenes en 1997. En primer lugar, cualquier creador de mercado que tuviera
una orden de un cliente tenía que mostrar esa orden en su cotización. En segundo lugar, un creador de mercado podía colocar una
cotización más agresiva en una ECN, si la ECN mostraba la parte superior de su libro en la
Montaje de cotizaciones del Nasdaq. En tercer lugar, si la mejor cotización del ECN no se mostraba en el montaje de cotizaciones, el
creador de mercado tenía que actualizar su propia cotización en el Nasdaq para que coincidiera con la cotización del ECN.
Si bien estas reglas pueden parecer limitadas y técnicas, su efecto fue significativo. Fueron la base para que las ECN se
convirtieran en participantes importantes del mercado de valores. Antes de estas
En 1999, Instinet era la única ECN.
Todo lo que necesitaba un nuevo ECN para capturar el flujo de pedidos era ser una puerta de entrada que atrajera a algunos
Los clientes pueden realizar órdenes limitadas en su libro electrónico. Conectividad con otros mercados
(ya sea directamente o a través de uno de los sistemas de Nasdaq) permitiría órdenes de mercado desde el
clientes de otras empresas para acceder a sus libros y convertirse en comerciantes. Las ECN no tenían una
impacto en las transacciones de la Bolsa de Nueva York hasta que se eliminó la Regla 390 en 1999, como se explicó anteriormente.
El ECN Archipiélago comenzó en diciembre de 1996. Archipiélago declaró en su sitio web:
En enero de 1997, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) implementó nuevas reglas de manejo de
órdenes que revolucionaron la negociación de valores del Nasdaq.
Las reglas crearon la oportunidad para que las redes de comunicaciones electrónicas (ECN), como la ECN Archipelago,
interactuaran directamente con el Sistema de Mercado Nacional Nasdaq.
La ECN Archipiélago se formó en diciembre de 1996 en respuesta a estas reglas.
La consolidación, transparencia y accesibilidad de la información sobre precios impuestas por la SEC
Los cambios provocados por la SEC provocaron rápidamente que el flujo de órdenes limitadas se fragmentara en múltiples libros y
las ECN*, operaciones baratas, rápidas y anónimas, obligaron al Nasdaq a alterar sus
sistemas comerciales y estructura organizativa.
Luego, con el paso del tiempo, comenzó a producirse una consolidación entre las ECN.
Instinet adquirió Island y Archipelago adquirió la Bolsa de Valores del Pacífico (Archipelago e Instinet/Island representaban la mayor
parte del volumen de ECN). En mayo de 2004, Nasdaq adquirió Brut ECN, anteriormente propiedad de Sungard Data Systems.
Enrutadores de pedidos inteligentes
En teoría, se podría esperar que la mayor parte del volumen de transacciones de acciones que cotizan en una bolsa se negociara
directamente con la bolsa, pero no ha sido así.

La estructura del Nasdaq como un sistema de distribuidores ha facilitado que las ECN y otros realicen operaciones
Las transacciones se realizan directamente y se informan a la bolsa. Y desde que se eliminó la Norma 390 de la Bolsa de Nueva
York en 1999, ha sido más fácil negociar acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York fuera de la bolsa. Esta negociación de
acciones que cotizan en una bolsa fuera de la bolsa se llama fragmentación. Si bien la fragmentación de
La Bolsa de Nueva York ha subido, el Nasdaq sigue estando mucho más fragmentado que la Bolsa de Nueva York.
Uno de los muchos resultados de esta fragmentación ha sido la necesidad por parte de los clientes de algún
nuevos sistemas para proporcionar servicios de gestión, manejo y enrutamiento de pedidos. Estos servicios
Seleccione un mercado a menudo en función de la actividad comercial reciente, lo que da como resultado que su usuario reciba la
mejores ejecuciones en los mercados mediante la “consolidación” de la información en todos los mercados.
Un resultado de estos enrutadores de pedidos inteligentes (también llamados consolidadores) es que el cliente
El flujo de órdenes es “menos pegajoso”; es decir, el flujo de órdenes cambiará de un servicio de ejecución a otro rápidamente en
función de información cuantitativa de corto plazo.
Comisión de Bolsa y Valores

Regulación del Sistema Nacional de Mercado
Las modificaciones de la Ley de Valores de 1975 establecieron un sistema de mercado nacional (NMS) en Estados Unidos.
El núcleo de este mercado nacional fue el Sistema de Comercio Intermercado (ITS), que comenzó a funcionar en 1978. El ITS
vinculaba electrónicamente ocho mercados (NYSE, Amex, Boston, Cincinnati,
Bolsas de Valores de Chicago, del Pacífico y de Filadelfia, y el mercado OTC de NASD) a través de ITS
computadoras. El ITS permitió a los comerciantes de cualquiera de estas bolsas acudir a la mejor opción disponible.
precio en las demás bolsas en las que el valor podía negociarse. El NMS también incluía una cinta electrónica consolidada, como
se ha comentado en otra parte, que combinaba los precios de última venta de todas las bolsas.
los mercados en una única cinta continua. El uso del ITS, sin embargo, era voluntario.
Aunque ITS evolucionó, en 2007 se basaba en tecnología obsoleta. Durante 2007,
El sistema ITS fue reemplazado por el nuevo NMS. El Reglamento NMS fue diseñado por la SEC
para los intercambios electrónicos. El Reglamento NMS exige que las órdenes se ejecuten en el mercado
(bolsas u otros lugares de ejecución), que ofrezca el mejor precio para los clientes. Por lo tanto,
Las bolsas deben competir entre sí en igualdad de condiciones. El impacto de la regulación NMS
es atribuible a dos de sus normas componentes.
La primera regla es la regla de protección de órdenes (regla de comercio directo). Esta regla exige
que las transacciones se ejecuten a los mejores precios que muestre un sistema de transacciones electrónicas
y accesible en menos de un segundo. Esto significa que los mercados tendrán que "desviar" sus
órdenes a otros mercados si los otros mercados tienen un mejor precio (ofertas o demandas). Es decir, una
El mercado no puede “negociar” a través de un mejor precio de otro mercado y negociar en su propio mercado en su lugar. Como
resultado de NMS, cada bolsa tiene que enviar sus órdenes a otras bolsas
Si el otro exchange tiene un mejor precio.
La Ruie de Comercio a Través proporciona protección de precios para los pedidos en la parte superior del libro (mejores ofertas o
Las mejores ofertas) se colocan en bolsas a las que se puede acceder electrónicamente. Las órdenes de reserva y ocultas no están
protegidas. Solo las cotizaciones electrónicas están protegidas. Todas las bolsas deben tener la capacidad de enviar órdenes al
mercado con la mejor oferta o demanda si no pueden
para que coincida con el precio para ejecutar una orden en su propia bolsa. Solo se muestra el NBBO (o topofbook). En este
entorno, los precios competitivos y los sistemas de baja latencia son
esencial para atraer el flujo de órdenes.
La segunda regla es la Regla de Acceso, que requiere el uso de vínculos privados entre bolsas para facilitar el acceso a las
cotizaciones y establece un límite a las tarifas de acceso de los mercados.
Estos vínculos privados reemplazaron al ITS.

Las bolsas tuvieron que recurrir al comercio electrónico para ofrecer protección bajo el Reglamento NMS.
Las ECN y los corredoresdistribuidores también están cubiertos por el Reglamento NMS.
Una opinión común es que la Regulación NMS cambiará fundamentalmente el mercado bursátil de Estados Unidos.
mediante la creación de un mercado centralizado virtual en el que todas las bolsas estarán automatizadas e interconectadas. Se espera
que el NMS desvíe órdenes de las dos bolsas principales, NYSE
Euronext y Nasdaq, a las bolsas regionales y ECN. Algunas bolsas regionales ven
Regulación NMS como gran ecualizador. La razón de esta posición es que el objetivo es que todos
Los inversores obtendrán el mejor precio al realizar transacciones con acciones, independientemente de la bolsa en la que se publiquen.
Estos precios.
Internalización
La internalización se refiere a transacciones fuera de bolsa (“de arriba”), principalmente transacciones minoristas.
A diferencia del comercio en bloque, la internalización implica mantener los pedidos minoristas dentro de la empresa.
(“internalizado”), con el corredor de bolsa comprando de sus órdenes de venta y vendiendo de sus órdenes de compra, generalmente al
mejor precio de compra/venta publicado o un centavo mejor. Esta práctica genera ingresos por operaciones propias para el corredor de
bolsa. Un corredor de bolsa con una gran cantidad de
Las órdenes de los clientes tienen así una oportunidad comercial para hacer un "spread del distribuidor" (comprar al precio de mercado).
oferta y venta en la oferta) sin interferencias y eliminará cualquier posición no deseada en el mercado primario. Las firmas de corretaje
internalizan a través de ATS propietarios. Algunos creen
que esta práctica reduce la transparencia, perjudica el descubrimiento de precios y perjudica a los inversores.
Los mercados de valores permiten a los corredores de bolsa internalizar el flujo de órdenes minoristas en el nivel superior.
Las transacciones se informan en el sistema de informes de transacciones (TRE), como se explica en el texto siguiente.
Si bien la SEC ha aprobado dicha internalización en los mercados de valores, en las opciones sobre acciones
mercados, las órdenes deben mostrarse al mercado público antes de internalizarlas en el mercado superior.
Por lo tanto, la internalización se trata de manera diferente en los mercados de acciones y de opciones sobre acciones.
Las transacciones extrabursátiles (internalizadas) a fines de 2007 representaron alrededor del 30% del volumen de las acciones
listadas en el Nasdaq y el 16% del volumen consolidado de las acciones listadas en la Bolsa de Nueva York.
Los corredores que internalizan están reportando 500.000 transacciones al día en el mundo Nasdaq y aproximadamente
350.000 transacciones diarias en acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York. Este volumen proviene de los corredores de bolsa
que interactúan con el flujo de órdenes de sus clientes en su entorno de arriba y luego imprimen esas transacciones en el Nasdaq, como
se explica a continuación. 2
La Bolsa de Nueva York se opone a la internalización. Considera que las órdenes están mejor representadas
cuando interactúan con el mercado más amplio.
Instalación de exhibición alternativa

Un ADF es una entidad independiente de una bolsa de valores registrada que recopila y difunde cotizaciones y transacciones de valores.
Es una instalación de solo visualización. El ADF es una alternativa
a las bolsas para publicar cotizaciones y comparar e informar sobre transacciones. Esto difiere de una plataforma de transacciones con
capacidad de ejecución (una bolsa de valores) en que la
El intercambio simplemente enviaría al propietario de la orden mostrada un aviso de ejecución.
La NASD operó un ADF desde julio de 2002. Actualmente es operado por FINRA.
El ADF ofrece a sus miembros una herramienta para visualizar cotizaciones y generar informes.
de transacciones y la comparación de transacciones. A partir de marzo de 2007, los valores cotizados en la CTA (NYSE,
2 Ivy Schmerken, “Las bolsas de valores crean instalaciones de informes comerciales para obtener comisiones por datos de mercado a partir de transacciones internalizadas”
Trades”, Wall Street y la tecnología (5 de enero de 2007).

Las bolsas de valores de Amex y las bolsas regionales, así como los valores que cotizan en Nasdaq, son elegibles para publicar
cotizaciones a través del ADF. Los informes de mejores ofertas y demandas del ADF y de transacciones se incluyen en el flujo de
datos consolidado para los valores que cotizan en CTA y Nasdaq.
La ADF compite con el sistema SuperMontage de Nasdaq. Estas organizaciones existen para capturar parte del valor de esta
información (que históricamente ha sido capturada por las bolsas) para los proveedores de información de la ADF, generalmente las
ECN.
Servicio de informes comerciales

Como se ha indicado anteriormente, en el mercado de valores las operaciones pueden internalizarse o concertarse en el nivel superior,
Es decir, no se negocian en una bolsa. Pero si se negocian mediante internalización, no se negocian.
Se informa en la bolsa en la que cotiza la acción. Tradicionalmente, el NASD ha tenido un TRF en el que se imprimen estas
transacciones extrabursátiles: el ADE del NASD. Por ejemplo, si Merrill Lynch internalizara una transacción, se imprimiría en el TRF del
NASD a través de su ADF.
Hasta hace poco, los corredoresdistribuidores que internalizaban las transacciones, además de cruzar redes y
Las ECN que vinculaban transacciones entre sus suscriptores tenían que informar dichas transacciones a su regulador, el NASD, a
través del Sistema Automatizado de Confirmación de Transacciones del Nasdaq, conocido como ACT.
El 30 de junio de 2006, la SEC emitió una orden aprobando que Nasdaq comenzara a operar como una
bolsa de valores que cotizan en el Nasdaq. La orden incluía la aprobación de la TRF, una nueva sociedad de responsabilidad limitada
operada por el Nasdaq y sujeta a la supervisión del NASD.
Nasdaq recibe la aprobación de la SEC para convertirse en una bolsa de valores nacional, NASD y Nasdaq se separan, y la SEC
permite a Nasdaq mantener su TRF, pero también lo abre a la competencia, poniendo así fin al monopolio de Nasdaq y NASD. El
TRF de Nasdaq entró en funcionamiento el 1 de agosto.
2006, el mismo día en que comenzó a operar como bolsa de valores que cotizan en el Nasdaq.
Consolidación de las funciones reguladoras de NASD y NYSE, FINRA ha asumido el control
función de reporte. Sin embargo, FINRA se queda con los ingresos por cinta. Por este motivo, las bolsas pueden establecer sus propias
TRF, reportar estas transacciones y quedarse con parte de los ingresos por cinta.
La Bolsa Nacional de Valores (NSX) (la antigua Bolsa de Valores de Cincinnati) ha creado una
TRF, por lo que actualmente dichas transacciones pueden reportarse a través de esta bolsa así como también del Nasdaq.
La NYSE se integró con la NASD para crear un TRF, que brinda servicios a los clientes que informan sobre transacciones
extrabursátiles en todas las acciones cotizadas en NMS. De esta manera, los corredores de bolsa que internalizan transacciones en
acciones cotizadas en la NYSE podrían informar dichas transacciones a una NYSE/NASD operada conjuntamente
TRF. Estas transacciones se registran en el TRF de la NYSE como ADF(NYSE). El TRF para las acciones que cotizan en la NYSE
comenzó en 2007.
Si bien la Bolsa de Nueva York sigue oponiéndose a la internalización de las operaciones, la bolsa está
Desarrollar un TRF por razones competitivas. La NYSE cree que las órdenes minoristas de inversores individuales están mejor
representadas cuando interactúan con el mercado más amplio.
Bolsas regionales, incluidas la PHLX, la Boston Equity Exchange (BeX) y la
CHX también sigue adelante con los planes para crear TRF.
A principios de 2008, aproximadamente el 30% del volumen total de existencias se notificaba a través de un TRF.
Acceso directo al mercado
En general, las empresas del lado comprador continuaron tomando más control sobre la forma en que realizan sus transacciones.
Se ejecutaron. El acceso directo al mercado (DMA) se refiere al uso de sistemas electrónicos para acceder
^Schinerken/'Las bolsas de valores crean instalaciones de informes comerciales para obtener comisiones por datos de mercado a partir de transacciones
internalizadas".
varios fondos de liquidez y lugares de ejecución directamente, sin la intervención de un vendedor
Mesa de operaciones o bróker de la empresa. Existen varias ventajas del DMA para una empresa compradora:
• DMA es más rápido, lo que permite a los operadores beneficiarse de las oportunidades de mercado a corto plazo.
• DMA tiene costos de transacción más bajos.
• DMA proporciona transacciones anónimas.
• El DMA no es manejado por corredores, por lo que hay menos posibilidades de error.
Con respecto al costo, se estima que las comisiones de DMA son de alrededor de un centavo por
Las transacciones de programas cuestan dos centavos por acción y las transacciones en bloque cuestan entre cuatro y cinco centavos por acción.
Compartir. Los fondos de cobertura son usuarios agresivos de DMA. 4
Inicialmente, los proveedores de servicios electrónicos de DMA eran empresas independientes. Pero cada vez más, las
empresas tradicionales del lado vendedor han adquirido las empresas independientes o han desarrollado sus propios sistemas de DMA
para proporcionar servicios de DMA a las empresas del lado vendedor. Entre las principales
Los proveedores de este tipo son Goldman Sachs, Morgan Stanley, CSFB, Citigroup (que adquirió Lava) y Bank of New York.
Inicialmente, el DMA se utilizaba solo para acciones estadounidenses, pero
Este enfoque se ha expandido a la renta fija y los derivados estadounidenses y al mercado internacional.
mercados, Europa y Asia/Pacífico.
DMA se ha convertido en un producto básico y sus proveedores ahora suelen ofrecer un servicio integral.
conjunto de servicios que incluye el comercio de programas, el comercio de bloques y también la técnica más sofisticada, el comercio
algorítmico, que se analiza en la siguiente sección.
Comercio algorítmico
Tradicionalmente, las órdenes de ejecución de acciones han sido realizadas por traders que ejecutan las
operaciones en una mesa de operaciones para un administrador de cartera o quienquiera que determine qué operaciones
Se considera que los operadores tienen "información y conocimiento del mercado", lo que les permite realizar operaciones a un menor
costo y con un menor impacto en el mercado que el administrador de cartera que realiza las operaciones de manera menos formal.
La eficacia de estos operadores se mide a menudo mediante servicios de evaluación de ejecución.
y los comerciantes a menudo reciben una compensación parcial en función de su eficacia. Pero algunos
Los observadores creen que los operadores, en aras de maximizar su remuneración, pueden tener incentivos diferentes a los de los
gestores de cartera y no optimizar los objetivos de estos últimos, lo que se conoce como efecto de agencia. Además, algunos piensan
que
Las transacciones comerciales podrían realizarse de manera más eficiente mediante sistemas electrónicos que mediante comerciantes humanos.
Como resultado, debido a la mejora de la tecnología y las técnicas cuantitativas, y también a los cambios regulatorios, se han
desarrollado sistemas de comercio electrónico para complementar o reemplazar a los operadores humanos y sus mesas de operaciones.
Este tipo de comercio se denomina comercio algorítmico o "algo".** El comercio algorítmico es un tipo de técnica comercial relativamente
reciente mediante el cual un comercio general
(ya sea compra o venta) se realiza electrónicamente en una serie de pequeñas transacciones en lugar de una sola
transacciones de gran cuantía. Estas transacciones se realizan a través de ordenadores que toman la decisión de negociar.
o no operar dependiendo de si los movimientos de precios recientes indican si el mercado
será receptivo al comercio intendente en este momento o, por el contrario, provocará la
El precio se mueve significativamente en contra del precio previsto. El comercio algorítmico también permite
Los comerciantes ocultan sus intenciones. El comercio puede implicar pequeñas transacciones de forma continua.
4 Ivy Schmerken, “Operaciones con acceso directo al mercado”, Wall Street and Technology (4 de febrero de 2005).
En lugar de una gran operación en un momento determinado, se suele decir que el algoritmo no deja “huella” y es una forma
de operar “suave”.
Los algoritmos, al igual que los dark pools, proporcionan anonimato, algo que los “mercados visibles”, como las bolsas,
y los ECN, no. A menudo se dice que los algoritmos están “ocultos a simple vista”
La aparición y el uso generalizado de los algoritmos se deben principalmente tanto a la tecnología como a la regulación.
El elemento tecnológico se basa en sistemas tecnológicos más rápidos y económicos de ejecutar a través de
métodos cuantitativos mejorados. El elemento regulador es la adopción de centavos y la
aprobación de las normas de tramitación de órdenes, que preveían el crecimiento de las ECN por parte de la SEC.
La adopción de “centavos”, que permite incrementos de precios más pequeños, y los avances tecnológicos que permiten
transacciones de baja latencia han hecho que las transacciones algorítmicas sean más necesarias y factibles (baja latencia
se refiere a un período corto de tiempo para ejecutar una instrucción, es decir, alta velocidad).
Un resultado importante de los centavos en conjunto con el comercio algorítmico ha sido que
El tamaño comercial promedio se ha reducido significativamente, aumentando nuevamente los requisitos.
para informes y sistemas. Se ha producido una reducción significativa del tamaño medio de las operaciones
en la Bolsa de Nueva York a principios de 2001. El tamaño de los pedidos en la Bolsa de Nueva York disminuyó significativamente de más de
2.000 acciones en 1998 a poco más de 330 en 2007. El uso del comercio algorítmico es
Los grandes operadores, como los fondos de cobertura y los fondos mutuos, son muy importantes. Algunos operadores
mantienen sus propias herramientas de negociación algorítmica y otros utilizan los sistemas que les proporciona otro operador.
organización. En general, el comercio algorítmico tiene las ventajas de ser escalable, anónimo, transparente y muy rápido.
[RESUMEN_____________________________ ___________ ____________

Durante los años 1980 y 1990, la competencia entre los proveedores de transacciones de acciones cambió considerablemente
y se volvió mucho más intensa. En los años 1980, la competencia por las transacciones de acciones se daba principalmente
entre la Bolsa de Nueva York, la American Exchange, las bolsas regionales y el Nasdaq.
Poco a poco, Amex y las bolsas regionales perdieron terreno y la competencia se hizo cada vez más difícil.
principalmente entre las dos bolsas más grandes, la NYSE contra el Nasdaq. Esta competencia fue
se basa en gran medida en estructuras de mercado muy diferentes: el mecanismo de la Bolsa de Nueva York, basado en
órdenes, por un lado, y el mecanismo basado en cotizaciones y por distribuidores, por otro.
El mecanismo electrónico del Nasdaq, por otro lado, ha generado debates sobre los méritos de estas estructuras de mercado
en competencia. La ventaja del sistema especializado es la oportunidad de
mejora de precios y la ventaja del sistema electrónico es la velocidad de ejecución.
La opinión común es que los inversores minoristas prefieren mejores precios y los operadores profesionales prefieren
Mayor velocidad. Este argumento podría resumirse, en palabras de un especialista en publicidad, como "mejor precio versus
mayor velocidad".
Sin embargo, gradualmente, estas dos estructuras de mercado han convergido significativamente hacia
Mercados híbridos. Aunque tanto la Bolsa de Nueva York como el Nasdaq han convergido hacia mercados híbridos desde
posiciones muy diferentes, sus diferencias han seguido siendo significativas. Pero a medida que se volvieron más similares
en la estructura del mercado y en otros aspectos, la competencia de otros mercados
Los mercados bursátiles se volvieron más intensos. Después de que la SEC aprobara nuevas reglas de manejo de órdenes
en 1997, las ECN adquirieron acciones más grandes, primero del Nasdaq y luego, después de 1999, cuando las NYSEs Rule
Se eliminó el índice 390 de la Bolsa de Nueva York. La Bolsa de Nueva York y el Nasdaq también han crecido mediante la
adquisición de otros mercados. Además, tanto la Bolsa de Nueva York como el Nasdaq han desarrollado relaciones
globales: Euronext para la Bolsa de Nueva York y OMX Borse Dubai para el Nasdaq.
Mientras tanto, algunas otras fuerzas han hecho que sea muy difícil para los exchanges o las ECN.
Competir de forma rentable por ejecuciones de acciones. Las instituciones, los intermediarios y, cada vez más, los fondos de
cobertura se han vuelto exigentes con respecto a tres características de los servicios de ejecución. La primera es el costo. Los
costos de transacción en un entorno muy competitivo y de alta rotación
han adquirido cada vez mayor importancia. La segunda es la velocidad. La volatilidad de los mercados y la competencia entre los
usuarios del mercado han hecho de la "latencia" una preocupación común. La tercera es
Anonimato. Los fondos de cobertura que aplican estrategias propias y los fondos mutuos cuyos programas de compra y venta
pueden perdurar durante un largo período requieren transacciones anónimas.
Como resultado, los ATS se han desarrollado para satisfacer estas necesidades de los participantes del mercado institucional.
Así, si bien las ECN han tenido cada vez más éxito compitiendo directamente con las bolsas,
Las redes de cruce, los dark pools y la internalización han competido con los exchanges de maneras muy diferentes en función de
sus costos, velocidad y anonimato. Sin embargo, estos mecanismos
fragmentar los mercados centrales y depender de ellos para determinar los precios. Por lo tanto,
Existen límites a su potencial actividad total o tamaño.
Los clientes agresivos suelen considerar el proceso de ejecución en tres niveles. En primer lugar, intentan cruzar órdenes
internamente, donde no habría costos de ejecución. Si no tienen una correspondencia interna, enviarán sus órdenes a una red de
cruce, que no muestra cotizaciones para evitar reacciones adversas de los precios. Por último, envían sus órdenes a mercados
abiertos.
o el intercambio sólo como último recurso. Algunos observadores describen las órdenes que van a las bolsas como
“agotamiento”. En este sentido, los datos a los que se hace referencia en el presente documento indican que las bolsas están negociando
una pequeña parte de sus propias cotizaciones.
Además, el Reglamento NMS con sus normas de negociación directa nivela el campo de juego entre las bolsas y las ECN.
Una expectativa común es que el Reglamento NMS funcione para
ventaja de las bolsas regionales frente a la NYSE y el Nasdaq. Sin embargo, puede haber
Quedan pocos o ningún intercambio regional.
Pero la competencia se está volviendo más compleja que simplemente la diferente ejecución.
Los lugares de intercambio compiten entre sí desde diferentes estructuras. Más bien, han comenzado a competir entre sí desde
estructuras similares. Las redes electrónicas de comercio se han convertido y se convertirán en bolsas.
Si bien los ATS fueron los creadores de los dark pools y los cruces, las bolsas también han experimentado con ellos (con la
excepción de los cruces entre compradores). Además,
La importancia de las transacciones en bloque disminuye a medida que el comercio algorítmico reduce el tamaño de las transacciones.
El resultado de estos cambios es que todos estos lugares de ejecución compiten entre sí.
y que las categorías que antes los distinguían están desapareciendo. Los intercambios,
Las ECN y los ATS competirán entre sí por muchos de los mismos clientes sobre la base de
de las mismas funciones y términos. Esta competencia puede provocar la mercantilización y, como consecuencia, una baja
rentabilidad para los proveedores de estos servicios. ¿Podrían los servicios de transacciones de acciones
¿Seguir la trayectoria de los canales fluviales interiores de Estados Unidos y de los proveedores de algunos servicios de Internet?
Sin embargo, puede haber un problema limitante en tal desarrollo. Los mercados visibles,
Los mercados de valores y las redes de comunicaciones electrónicas (ECN) permiten descubrir precios. Algunos de los otros mercados,
como los mercados de intercambio, los dark pools y la internalización, no permiten descubrir precios, sino que se benefician de los beneficios.
descubrimiento de precios de los mercados centrales y visibles. Pero si las ejecuciones se trasladan predominantemente a los
mercados sin descubrimiento de precios, ¿cómo se determinarán los precios? Esta cuestión es similar a la que se plantea en las
inversiones en relación con la inversión activa y pasiva y el descubrimiento de precios. Es decir,
Si todos o la mayoría de los inversores utilizan un enfoque de inversión pasivo, no habrá inversión activa.
inversores para proporcionar el descubrimiento de precios de las acciones. Las opiniones no son unánimes en ninguno de los dos
inversiones o ejecución de acciones.
| TÉRMINOS CLAVE
• Comercio algorítmico, 394 • Instalación Corredores de piso, 375
de visualización alternativa (ADF), 380 • Mercados Fragmentación, 391
electrónicos alternativos, 384 • Sistemas de comercio Mercado híbrido, 368
alternativo (ATS), 386 • Mercado de subastas, 367 • Internalización, 392
Cotización de oferta, 367 • Libro de órdenes limitadas, 375
Subasta de compraventa, Estructura del mercado, 365
367 • Corredor de comisiones, Mejor oferta y demanda nacional (NBBO), 368
375 • Distribuidor competitivo, sistema Compradores naturales, 367
basado en cotizaciones, 379 • Mercado continuo, 367 • Redes Vendedores naturales, 367
cruzadas, 386 • Dark pools, 389 • Oferta de cotización, 367
Mercado de distribuidores, 367 • Mercados extrabursátiles, 384
Acceso directo al mercado Impulsado por el orden, 367
(DMA), 393 • Red de Preferencias, 368
comunicación electrónica (ECN), 379 • Bolsa, 366 Basado en citas, 367
Bolsas regionales, 377
Especialista, 367
| PREGUNTAS
1» ¿En qué se diferencian las estructuras de mercado basadas en El mercado de subastas permite que un comprador y un vendedor
órdenes y en cotizaciones? se reúnan y acuerden un precio sin que el comerciante intervenga
2. ¿Cuál es el papel de los compradores naturales y de los vendedores naturales? en absoluto.
¿Quiénes son los inversores en mercados impulsados por órdenes? A diferencia de un mercado de distribuidores donde la casa
3. Explique las dos formas en que se puede llevar a cabo un sistema impulsado por órdenes. Está en ambos lados del comercio y del distribuidor.
El mercado puede estructurarse. crea el diferencial en lugar de que éste sea compartido por el
4. ¿Quiénes son los posibles intermediarios en una cotización? comprador y el vendedor.

¿mercado impulsado? Una de las cosas que estamos destacando es...
5. Supongamos las siguientes cotizaciones de tres distribuidores: De frente ahora está toda la idea de lo que
es un buen mercado. Creo que el mejor mercado es aquel en

Distribuidor Licitación Oferta el que se reúne la mayor cantidad de personas en un mismo lugar
D 32.30 33.10 y compiten entre sí... Eso es muy superior a lo que tenemos
mi 32,50 33.00 ahora.
F 32.10 32,70
G32.40 32,80 lo cual supone una fraccionamiento del mercado.
Comerciantes en máquinas, comerciantes en el armario,

¿Qué es la NBBO? Comercios en muchas zonas donde compradores y vendedores
6. Esta cita es de una entrevista con William Donaidson, quien en ese no tienen la oportunidad de encontrarse.
momento era el presidente de la Bolsa de Nueva York, y apareció

a. ¿Qué se entiende por mercado de subastas? b.
en el New York Times el 30 de enero de 1990:
¿Qué se entiende por mercado de distribuidores?
G Analice la opinión del Sr. Donaldson. En su respuesta, asegúrese de
Es necesario comprender las ventajas abordar los pros y los contras de las diferentes estructuras comerciales
de un mercado de subastas frente a un mercado de distribuidores. que se abordan en el capítulo.
7. ¿Qué se entiende por un “mercado justo y ordenado”? 15. a. ¿Qué es la Regulación NMS de la SEC?
¿la Bolsa de Nueva York?
b. ¿Qué es la “Regla de Protección de la Orden” especificada por el Reglamento
8. ¿Por qué se dice que el Nasdaq es un “mercado fragmentado”? NMS? c. ¿Qué es la
“Regla de Acceso” especificada por el Reglamento
9. ¿Qué son los sistemas SuperDot y SuperMontage? ¿Nuevos Estados Unidos?
¿Y cuál es su papel? 16. a. ¿Qué se entiende por operaciones internalizadas? b.
10. ¿Cuáles son las dos secciones del índice bursátil Nasdaq? ¿Por qué la Bolsa de Nueva York se opone a las operaciones internalizadas?
¿mercado? 17. a. ¿Qué se entiende por acceso directo al mercado?
11. ¿Cuáles son las tres partes del mercado OTC? b. ¿Cuáles son las ventajas del DMA para el lado comprador?
¿cepo? ¿empresas?
12. ¿Qué se entiende por mercados extrabursátiles? 13. a. 18. a. ¿Qué es el trading algorítmico?
¿Qué es una red de cruce de divisas? b. ¿Por qué se utiliza el trading algorítmico?
b. Nombra tres redes de cruce. c. ¿Cuáles son
las desventajas de una red de cruce?
14. a. ¿Qué es un dark pool? b.
¿Cuáles son las ventajas de un dark pool? c. ¿Cuáles son
las desventajas de un dark pool?

• las diversas alternativas de financiación disponibles para las empresas
• las diferentes formas de riesgo crediticio: riesgo de impago, riesgo de diferencial de crédito y riesgo de rebaja de calificación
• la importancia de las calificaciones crediticias
• ¿Qué es el papel comercial?
• los tipos de papel comercial: papel colocado directamente y papel de distribuidor
• las diferencias entre el mercado de papel comercial de EE.UU. y el eurocomercial
mercado de papel
• qué es una nota a mediano plazo
• qué es un préstamo sindicado
• las dos formas diferentes en que se puede vender un préstamo sindicado: cesión y participación
» los términos básicos de un contrato de préstamo
• qué es una operación de financiación de arrendamiento
'la diferencia entre un contrato de arrendamiento de un solo inversor y un contrato de arrendamiento apalancado
Los instrumentos senior corporativos son obligaciones financieras de una corporación que tienen prioridad.
do sobre sus acciones ordinarias en caso de quiebra. Incluyen obligaciones de deuda
y acciones preferentes.
El mercado de obligaciones de deuda corporativa se puede clasificar en cuatro sectores: (1) mercado de papel comercial, (2) mercado
de pagarés a mediano plazo, (3) mercado de préstamos bancarios y (4) mercado de bonos. En este capítulo, analizamos los primeros cuatro
sectores, mientras que en el próximo capítulo cubrimos
El mercado de bonos corporativos, así como otro mercado de financiación a largo plazo, es el preferido
| 399
mercado de valores. A diferencia de nuestro análisis de las acciones ordinarias, en el que nos centramos primero en las acciones de EE.UU.
mercado de valores y luego el mercado de valores no estadounidense, aquí analizamos ambos mercados estadounidenses
y los euromercados, en los que las empresas pueden pedir prestado dinero.
Los títulos valores como los papeles comerciales, los eurobonos, los pagarés a medio plazo y los bonos representan
alternativas a los préstamos bancarios para las empresas que necesitan captar fondos. La emisión de títulos en el mercado
internacional ha aumentado sustancialmente desde los años 1980, en marcado contraste
La tendencia de los prestatarios a tomar préstamos bancarios es un fenómeno conocido como titulización de los mercados de
capitales, en el que los prestatarios prefieren emitir títulos en lugar de pedir préstamos directamente a los bancos .
El término titulización se utiliza en realidad de dos maneras. Lo utilizamos en un sentido más amplio:
En un sentido más estricto, el término titulización, más específicamente, titulización de activos,
Se utiliza para describir el proceso de agrupar préstamos y emitir valores respaldados por estos préstamos.
Describimos la titulización de activos en el Capítulo 25.
| RIESGO DE CRÉDITO__________________________________
A diferencia de la inversión en un título del Tesoro de Estados Unidos, un inversor que presta fondos a una empresa mediante la
compra de sus obligaciones de deuda está expuesto al riesgo crediticio. Pero ¿qué es el riesgo crediticio?
Tradicionalmente, el riesgo crediticio se define como el riesgo de que el prestatario no cumpla con los términos
de la obligación respecto del pago oportuno de los intereses y la devolución del
Monto prestado. Esta forma de riesgo crediticio se denomina riesgo de impago.
Además del riesgo de impago, existen otros riesgos asociados a la inversión en deuda
valores que también son componentes del riesgo crediticio. Incluso en ausencia de incumplimiento, el
Al inversor le preocupa que el valor de mercado de un instrumento de deuda disminuya.
y/o el desempeño relativo del precio de ese instrumento será peor que el de otros
obligaciones de deuda, con las que se compara al inversor. Como se explica en el Capítulo 10, la
El rendimiento de un instrumento de deuda corporativa se compone de dos componentes: (1) el rendimiento de un
emisión del Tesoro con vencimiento similar, y (2) una prima para compensar los riesgos asociados con el instrumento de deuda
que no existen en una emisión del Tesoro, denominada diferencial .
La parte de la prima de riesgo o diferencial atribuible al riesgo de crédito se denomina diferencial de crédito.
El desempeño del precio de una obligación de deuda no vinculada al Tesoro y su rendimiento a lo largo de algún tiempo
El horizonte de inversión dependerá de cómo varíe el diferencial de crédito. Si el diferencial de crédito aumenta (los inversores
dicen que el diferencial se ha “ampliado”), el precio de mercado de la obligación de deuda disminuirá. El riesgo de que la
obligación de deuda de un emisor disminuya debido a un aumento del diferencial de crédito se denomina riesgo de diferencial de
crédito.
Explicamos el riesgo crediticio por primera vez en nuestro análisis de los títulos municipales.
Los administradores de dinero analizan la información financiera de un emisor y las especificaciones de la deuda.
instrumento en sí mismo para estimar la capacidad del emisor de cumplir con sus obligaciones contractuales futuras. Esta
actividad se conoce como análisis crediticio. Algunos grandes inversores institucionales
tienen su propio departamento de análisis de crédito, pero la mayoría de los inversores individuales e institucionales
No realizan este tipo de estudios analíticos, sino que se basan principalmente en empresas de calificación comercial que realizan
análisis crediticios y expresan sus conclusiones mediante un sistema de calificaciones.
Como explicamos en el Capítulo 10, existen tres compañías de calificación comercial: Standard & Poor's.
Poors Corporation, Moody's Investors Service, Inc. y Fitch. En el próximo capítulo, analizaremos
Explicar los factores que las compañías de calificación crediticia consideran al asignar una calificación.
Una vez que se asigna una calificación a un instrumento de deuda corporativa, esta puede modificarse en función de los
acontecimientos económicos y financieros posteriores. Una mejora en la calidad crediticia de

Capítulo 19 Mercados de instrumentos sénior corporativos: I | 401
Una emisión o un emisor se recompensa con una mejor calificación crediticia, denominada mejora, y un deterioro en la calidad
crediticia de una emisión o un emisor se penaliza con la asignación de una calificación crediticia inferior, denominada
degradación. Una degradación imprevista de una emisión o un emisor
El emisor aumenta el diferencial de crédito buscado por el mercado, lo que resulta en una disminución del precio de
La emisión o la obligación de deuda del emisor. Este riesgo se conoce como riesgo de rebaja de calificación.
Las empresas de calificación crediticia desempeñan un papel clave en el funcionamiento de los mercados de deuda.
Los inversores se sienten muy cómodos al saber que las empresas de calificación supervisan la solvencia de los emisores y
mantienen informados a los inversores de sus conclusiones. Sería de esperar que otros países tuvieran organizaciones que
cumplieran una función similar.
No ha sido así. Sólo en los últimos años han aparecido empresas de calificación crediticia en otros
Por ejemplo, en Japón, no se introdujo un sistema formal de calificación de bonos corporativos hasta 1977. El sistema original de
calificación de bonos corporativos que se introdujo en Japón en 1959 se basaba únicamente en el tamaño de la emisión. 1
1. Las obligaciones de deuda corporativa exponen al inversor al riesgo crediticio.

2. El riesgo crediticio consiste en el riesgo de incumplimiento, el riesgo de diferencial de crédito y el riesgo de rebaja de calificación.
3. El riesgo crediticio se mide normalmente por las calificaciones crediticias o de calidad asignadas por
empresas de calificación comercial reconocidas a nivel nacional.
4. Las empresas de calificación comercial desempeñan un papel clave en el funcionamiento de los mercados de deuda en
Estados Unidos y su papel en otros países está aumentando.
| PAPEL COMERCIAL___________________________________________
El papel comercial es un pagaré no garantizado a corto plazo emitido en el mercado abierto.
que representa la obligación de la sociedad emisora. La emisión de papel comercial
Es una alternativa al crédito bancario para grandes corporaciones (financieras y no financieras) con sólidas calificaciones
crediticias.
Si bien el propósito original del papel comercial era proporcionar fondos a corto plazo para
En los últimos años, las empresas han utilizado este instrumento para otros fines, como las necesidades estacionales y de
capital de trabajo. Se ha utilizado con bastante frecuencia para la financiación puente . Por ejemplo, supongamos
que una corporación necesita fondos a largo plazo para construir una planta o adquirir equipos.
En lugar de recaudar fondos a largo plazo inmediatamente, la corporación puede optar por posponer la oferta hasta que
prevalezcan condiciones más favorables en el mercado de capitales. Los fondos recaudados mediante la emisión de papel
comercial se utilizan hasta que se vendan los valores a más largo plazo.
En Estados Unidos, el vencimiento del papel comercial suele ser inferior a 270 días.
El vencimiento más común es de 30 a 50 días o menos. Existen razones para este patrón de vencimientos. En primer lugar,
como se explica en el Capítulo 13, la Ley de Valores de 1933 exige que
Los valores deben registrarse en la Comisión de Bolsa y Valores (SEC). Disposiciones especiales de la Ley de 1933 eximen a
los papeles comerciales del registro siempre que el vencimiento no exceda los 270 días. Por lo tanto, para evitar los costos
asociados con el registro de emisiones en la SEC, las empresas rara vez emiten papeles comerciales con vencimientos superiores
a 270 días.
1Edwards W. Karp y Akira Koike, "El mercado de bonos corporativos japoneses", capítulo 11 en Frank J. Fabozzi
(ed.). Los mercados de bonos japoneses (Chicago: Probus Publishing, 1990), pág. 377.
Para determinar el vencimiento, se debe tener en cuenta si el papel comercial sería o no una garantía elegible para un
préstamo bancario en la ventanilla de descuento del Banco de la Reserva Federal. Para ser elegible, el vencimiento del
papel no puede superar los 90 días.
El papel se negocia a un costo menor que el papel que no es elegible, las empresas prefieren emitir papel cuyo
El vencimiento no excede de 90 días.
Para pagar a los tenedores de títulos que vencen, los emisores generalmente utilizan los ingresos obtenidos con la
venta de nuevos títulos comerciales. Este proceso se suele describir como renovación de títulos a corto plazo.
papel. El riesgo que enfrenta el inversor en papel comercial es que el emisor no pueda
vender nuevos títulos al vencimiento. Como medida de protección contra este riesgo de renovación, los títulos comerciales se
Generalmente respaldados por líneas de crédito bancarias no utilizadas. La comisión de compromiso que cobra el banco por
Proporcionar una línea de crédito aumenta el costo efectivo de emitir papel comercial.
Los inversores en papel comercial son inversores institucionales. Fondos mutuos del mercado monetario
comprar aproximadamente un tercio de todos los papeles comerciales emitidos. Los fondos de pensiones, los papeles comerciales
Los departamentos fiduciarios de los bancos, los gobiernos estatales y locales y las corporaciones no financieras que buscan
inversiones a corto plazo compran el saldo. La SEC impone restricciones a los fondos mutuos del mercado monetario cuando
invierten en papel comercial. La regla 2a7 de la
La Ley de Sociedades de Inversión de 1940 limita la exposición al riesgo crediticio de las sociedades de inversión del mercado monetario.
fondos al restringir sus inversiones a títulos “elegibles”. La elegibilidad se define en términos de la

"
Calificaciones de crédito. Para ser elegible, la emisión debe tener una de las dos calificaciones más altas (“1” “2”) de al o
menos dos de las compañías de calificación crediticia. El papel de nivel I se define como papel elegible.
que tenga una calificación de “l” por al menos dos de las agencias de calificación; el título de papel de nivel 2 se define
como un título elegible que no es un título de nivel 1. Los fondos del mercado monetario no pueden tener más del 5% de
sus activos en títulos de nivel 1 de cualquier emisor individual y no más del 1% de sus activos
en los títulos de nivel 2 de cualquier emisor individual. Además, la tenencia de títulos de nivel 2 no puede
representan más del 5% de los activos del fondo.
Hay muy pocas transacciones secundarias de papel comercial. Por lo general, un inversor en papel comercial es una
entidad que planea conservarlo hasta su vencimiento. Esto es comprensible.
porque un inversor puede comprar papel comercial en una transacción directa con el emisor,
que venderá papel con el vencimiento específico que desee el inversor.

El papel comercial es un instrumento de descuento, es decir, se vende a un precio inferior a su valor de vencimiento. La
diferencia entre el valor de vencimiento y el precio pagado es el
Intereses devengados por el inversor, aunque existen algunos papeles comerciales que se emiten como instrumentos que
devengan intereses. En el caso de los papeles comerciales, se considera que un año tiene 360 días.
La transacción mínima por lote es de $100,000, aunque algunos emisores venderán papel comercial en denominaciones
de $25,000. El rendimiento ofrecido por el papel comercial sigue
El tipo de interés de los demás instrumentos del mercado monetario es más alto que el de los títulos comerciales.
sobre letras del Tesoro con el mismo vencimiento. Hay tres razones para ello. En primer lugar, el inversor
En segundo lugar, los intereses obtenidos por la inversión en letras del Tesoro están exentos de impuestos estatales y locales
sobre la renta. Como resultado, los papeles comerciales
El papel comercial tiene que ofrecer un mayor rendimiento para compensar esta ventaja fiscal. Por último, el papel comercial
es menos líquido que las letras del Tesoro. Sin embargo, la prima de liquidez exigida es probablemente pequeña.
porque los inversores suelen seguir una estrategia de comprar y mantener con los papeles comerciales y, por lo tanto, están
menos preocupados por la liquidez. El rendimiento de los papeles comerciales es superior en unos pocos puntos básicos.
puntos porcentuales más que el rendimiento de los certificados de depósito para el mismo vencimiento. El mayor rendimiento
disponible en papel comercial se debe a la menor liquidez en relación con los certificados
de deposito.
Capítulo 19 Mercados de instrumentos senior corporativos: I | 403
Emisores de Papel Comercial

Existen más de 1.700 emisores de papel comercial en Estados Unidos.
Los emisores de papel comercial pueden dividirse en empresas financieras y empresas no financieras. El uso de papel
comercial por parte de las empresas financieras ha aumentado considerablemente.
Existen tres tipos de empresas financieras: compañías financieras cautivas, compañías financieras relacionadas con los bancos
Las compañías financieras cautivas son subsidiarias de las compañías de fabricación de equipos. Su propósito principal es
asegurar
financiación para los clientes de la empresa matriz. Por ejemplo, los tres principales fabricantes de automóviles de Estados
Unidos tienen compañías financieras cautivas: General Motors Acceptance
Corporation (GMAC), Ford Credit y Chrysler Financial. GMAC es, con diferencia, la mayor
emisor de papel comercial en los Estados Unidos. Además, una sociedad holding bancaria puede tener una filial que sea
una sociedad financiera, que proporciona préstamos para que las personas y las empresas puedan adquirir una amplia gama
de productos. Las sociedades financieras independientes son aquellas
que no sean filiales de empresas fabricantes de equipos o de sociedades holding bancarias.
Aunque los emisores de papel comercial suelen tener altas calificaciones crediticias, los emisores más pequeños
y empresas menos conocidas y con calificaciones crediticias más bajas han podido emitir títulos en los últimos años. Lo han
podido hacer mediante el apoyo crediticio de una empresa con una calificación crediticia más baja.
alta calificación crediticia (este tipo de papel se denomina papel comercial respaldado por crédito) o garantizando la
emisión con activos de alta calidad (este tipo de papel se denomina papel comercial respaldado por activos).
papel). 2 Un ejemplo de papel comercial respaldado por crédito es aquel respaldado por una carta de
Crédito (LOG). Los términos de una carta de crédito especifican que el banco que emite la carta garantiza que pagará el
papel cuando venza, si el emisor no lo hace.
El banco cobrará una tarifa por la carta de crédito. Desde la perspectiva del emisor, la tarifa le permite
para entrar en el mercado de papel comercial y así obtener financiación a un coste inferior al que
de préstamos bancarios. El papel comercial emitido con esta mejora crediticia se denomina
Documento LOC. La mejora crediticia también puede adoptar la forma de una fianza de una compañía de seguros.3
Tanto las corporaciones nacionales como las extranjeras emiten papel comercial en los Estados Unidos.
El papel comercial emitido por entidades extranjeras se denomina papel comercial Yankee.
Las tres empresas calificadoras asignan calificaciones a los papeles comerciales. Estas calificaciones son
se muestra en la Tabla 191.
Papel colocado directamente versus papel colocado por el distribuidor
El papel comercial se clasifica como papel directo o papel colocado por un distribuidor. El papel colocado directamente es
vendido por la empresa emisora directamente a los inversores sin la ayuda de un agente o intermediario. Una gran mayoría
de los emisores de papel directo son empresas financieras. Estas entidades requieren fondos continuos para proporcionar
préstamos a los clientes. Como resultado, les resulta difícil
resulta rentable establecer una fuerza de ventas para vender su papel comercial directamente a los inversores.
General Electric Capital Corporation (GE Capital) es un ejemplo de emisor directo, que ha emitido papel comercial durante
más de 50 años. GE Capital es el principal emisor financiero
La rama de servicios de General Electric Company y ahora es la subsidiaria directa más grande y más activa.
emisor en Estados Unidos, con papel comercial en circulación por aproximadamente 73 mil millones de dólares.
2 Los valores respaldados por activos se explican en el Capítulo 25.

3 Una fianza de garantía es una póliza escrita por una compañía de seguros para proteger a otra parte contra pérdidas o violaciones de
un contrato.
Tabla 191 Calificaciones de papel comercial*
Compañía de calificación comercial
Categoría Ajuste Moody's S&P
Grado de inversión F1+ A1 +
Florida P1 Alabama
F2 P2 A2
F3 P3 A3
Grado no inversor Es NP (No primo) B
do
En defecto D D
La definición de calificaciones varía según la agencia de calificación.

Fuente: Mitchell A. Post. “La evolución del mercado de papel comercial de Estados Unidos desde 1980”, Boletín de la Reserva Federal
(Diciembre 1992), pág. 882.
La unidad de Tesorería Corporativa de GE Capital administra los programas de papel comercial de

General Electric Company, GE Capital Services, GE Capital y otros programas relacionados con GE.
El papel se comercializa directamente a inversores institucionales de forma continua a través de
Corporate Treasury o GECC Capital Markets Group, Inc.
Los papeles comerciales colocados por un distribuidor requieren los servicios de un agente para vender los valores de un emisor.
El agente distribuye el documento sobre la base de la suscripción de mejores esfuerzos. (Para obtener más información sobre la
suscripción de mejores esfuerzos, consulte el Capítulo 13).
Mercados de papel comercial fuera de EE.UU.
Otros países han desarrollado sus propios mercados de papel comercial. Por ejemplo, en noviembre de 1987, el Ministerio de Finanzas
japonés (MOF) aprobó la emisión de papel comercial por parte de corporaciones japonesas en su mercado interno. Unos meses más
tarde, el Ministerio de Finanzas japonés (MOF) aprobó la emisión de papel comercial por parte de corporaciones japonesas en su mercado interno.
El Ministerio de Finanzas aprobó la emisión de papel comercial denominado en yenes en Japón por parte de
entidades no japonesas. Este tipo de papel se denomina papel comercial Samurai.
El papel eurocomercial se emite y coloca fuera de la jurisdicción de la moneda de
denominación. Existen varias diferencias entre el papel comercial estadounidense y el papel comercial europeo con
respecto a las características del papel y la estructura del mismo.
el mercado. En primer lugar, el papel comercial emitido en los Estados Unidos suele tener un vencimiento de
menos de 270 días, siendo el plazo de vencimiento más común de 30 a 50 días o menos. El vencimiento de los
papeles comerciales europeos puede ser considerablemente más largo. En segundo lugar, mientras que un emisor en el
Estados Unidos debe tener líneas de crédito bancarias no utilizadas, es posible emitir papel comercial
En tercer lugar, mientras que en los Estados Unidos el papel comercial puede colocarse directamente o a través de
un distribuidor, el papel comercial europeo es
Casi siempre colocado por el distribuidor. La cuarta distinción es que numerosos distribuidores participan en el
mercado de papel comercial europeo, mientras que sólo unos pocos distribuidores dominan el mercado en el
Estados Unidos. Por último, debido al vencimiento más prolongado de los papeles eurocomerciales, esos papeles
Se negocia con más frecuencia en el mercado secundario que los papeles comerciales estadounidenses. Los
inversores en papeles comerciales en Estados Unidos suelen comprar y conservar hasta el vencimiento, y el
mercado secundario es reducido e ilíquido.
Capítulo 19 Mercados de instrumentos senior corporativos: I j 405

1. El papel comercial es un pagaré no garantizado a corto plazo que se emite en el
El mercado es abierto y representa la obligación de la empresa emisora. Es una alternativa al endeudamiento
bancario para las grandes empresas.
2. Mediante el uso de apoyo crediticio, las empresas más pequeñas y menos conocidas con menor crédito
Las calificaciones han podido emitir papel.
3. Los papeles comerciales son calificados por compañías de calificación privadas.
4. El papel comercial puede ser colocado directamente por el emisor o emitido mediante el uso de
servicios de un agente o intermediario.
5. Otros países han desarrollado sus propios mercados de papel comercial y existen
un mercado de papel eurocomercial.
| NOTAS DE MEDIANO PLAZO___________________________________________

Un pagaré a mediano plazo (MTN, por sus siglas en inglés) es un instrumento de deuda corporativa, con la característica única
de que los pagarés son ofrecidos continuamente a los inversores por un agente del emisor. Los inversores pueden elegir entre
varios rangos de vencimiento: de nueve meses a un año, más de un año a 18 meses, más de 18 meses a dos años, y así
sucesivamente hasta 30 años.
Las notas se registran en la SEC de conformidad con la Regla 415 (regla de registro de estantería), que otorga una
corporación la máxima flexibilidad para emitir valores de forma continua. 4
El término “nota de mediano plazo” para describir este instrumento de deuda corporativa es engañoso.
Tradicionalmente, el término pagaré o mediano plazo se utilizaba para referirse a emisiones de deuda con vencimiento mayor a
un año pero menor a 15 años. Ciertamente, esto no es una característica de los MTN,
ya que se han vendido con vencimientos desde nueve meses hasta 30 años, e incluso más.
Por ejemplo, en julio de 1993, Walt Disney Corporation emitió un título con vencimiento a 100 años fuera de su registro de
pagarés a mediano plazo.

GMAC utilizó por primera vez pagarés a mediano plazo en 1972 para financiar préstamos para automóviles con vencimiento
Bonos a cinco años o menos. El objetivo de los MTN era llenar el vacío de financiación entre el papel comercial y los bonos a
largo plazo. Es por esta razón que se los conoce como
“mediano plazo”.* Los bonos a mediano plazo se emitieron directamente a los inversores sin el uso
de un agente. Sólo unas pocas corporaciones emitieron MTN en la década de 1970. Alrededor de $800 millones de
Las MTN ya eran excepcionales en 1981.
El bono a mediano plazo moderno fue creado por Merrill Lynch en 1981. El primer
El emisor de los bonos a mediano plazo era Ford Motor Credit Company. En 1983, GMAC y Chrysler
Financial utilizó a Merrill Lynch como agente para emitir pagarés a mediano plazo. Merrill Lynch y otras firmas de banca de
inversión comprometieron fondos para crear un mercado secundario para los MTN.
Mejorando así la liquidez. En 1982 se adoptó la Norma 415, que facilitaba a los emisores la venta continua de valores registrados.
Los bonos a medio plazo en euros son aquellos emitidos en el euromercado. El mercado comenzó en
1987. Los bonos a medio plazo en euros son emitidos por emisores soberanos (es decir, gobiernos y agencias gubernamentales),
corporaciones no financieras e instituciones financieras. Los bonos a medio plazo en euros se han emitido en diversas monedas.
La mayoría de los bonos a medio plazo en euros fueron
emitidos a través del mercado de colocación privada.
La regla de registro en estantería se explica en el Capítulo 13.

'
406 Parte VII Mercados de valores corporativos
Tamaño del mercado y emisores
La última encuesta informada por la Reserva Federal sobre la cantidad de MTN en circulación corresponde a 2004. En ese
año, había 639 mil millones de dólares de MTN en circulación emitidos por 132 empresas.
utilizando 440 programas. La importancia del MTN como fuente de Rinding se evidencia por la
hecho de que la emisión de MTN superó el monto de emisión de bonos corporativos en 2004.
La popularidad de las MTN como vehículo de financiación se debe a la flexibilidad que ofrecen a los prestatarios para
diseñar una estructura que satisfaga las necesidades de las empresas. Pueden emitir préstamos a tasa fija o
Deuda a tipo de interés flotante. Los pagos de cupones pueden estar denominados en dólares estadounidenses o en
moneda extranjera. En el siguiente capítulo, describimos los bonos corporativos y las diversas estructuras de valores que
han utilizado los emisores de MTN.
Cuando el tesorero de una corporación está contemplando una oferta de MTN o
En el caso de los bonos corporativos, hay dos factores que afectan la decisión. El más obvio es el costo
de los fondos recaudados después de considerar los costos de registro y distribución. Este costo es
El segundo es la flexibilidad que se le brinda al emisor para estructurar la oferta . El enorme crecimiento del mercado de
MTN es evidencia de la ventaja relativa de las MTN con respecto al costo y la flexibilidad para algunas ofertas. Sin embargo ,
El hecho de que haya corporaciones que recauden fondos mediante la emisión tanto de bonos como de MTN es evidencia
de que no existe una ventaja absoluta en todas las instancias y entornos de mercado.
Al igual que los papeles comerciales, los MTN son calificados por las empresas de calificación reconocidas a nivel nacional. La
mayoría de los MTN más destacados tienen calificación de grado de inversión.
El mercado primario
Los bonos a mediano plazo se diferencian de los bonos corporativos en la forma en que se distribuyen a los inversores
cuando se venden inicialmente. Aunque algunos bonos corporativos de grado de inversión
Las emisiones de bonos se venden sobre la base de los mejores esfuerzos y normalmente están respaldadas por inversores.
Los banqueros. Los MTN se han distribuido tradicionalmente sobre la base de los mejores esfuerzos, ya sea por una firma
de banca de inversión u otros corredoresdistribuidores que actúan como agentes. Otra diferencia
La diferencia entre los bonos corporativos y los MTN cuando se ofrecen es que los MTN suelen venderse en cantidades
relativamente pequeñas de forma continua o intermitente, mientras que los bonos corporativos
Se venden en ofertas grandes y discretas.

Una corporación que desee un programa MTN presentará un registro de estantería ante la SEC
para la oferta de valores. Si bien el registro de la SEC para las ofertas de MTN es de entre 100 y 1.000 millones de dólares,
una vez que se vende el total, el emisor puede presentar otro registro de reserva.5 El registro incluirá una lista de las
empresas de banca de inversión, generalmente de dos a cuatro, que
La corporación ha dispuesto actuar como agente para distribuir las MTN. La gran Nueva
Las empresas de banca de inversión con sede en York dominan el mercado de distribución de MTN.
El emisor luego publica tasas para un rango de vencimientos: por ejemplo, de nueve meses a un año.
año, de un año a 18 meses, de 18 meses a dos años y, posteriormente, anualmente. La Tabla 192 ofrece un ejemplo de un
programa de tasas de emisión para un programa de pagarés a mediano plazo.
Por lo general, un emisor publicará las tasas como un diferencial sobre un título del Tesoro con un vencimiento comparable.
Por ejemplo, en el rango de vencimiento de dos a tres años, la tasa de oferta es de 35 puntos básicos.
puntos por encima del bono del Tesoro a dos años. Dado que el bono del Tesoro a dos años se muestra en la tabla al 4%,
5 Leland E. Crabbe, “MediumTerm Notes”, Capítulo 12 en Frank J. Fabozzi fed.), The Handbook of Fixed Income
Valores, 6ª ed. (Nueva York; McGraw Hill, 200!).
Tabla de tasas de interés para un programa de notas a mediano plazo .<
Notas a mediano plazo Valores del Tesoro
Diferencial de
rendimiento de MTN sobre
Tesorería
Producir Valores Producir
Rango de madurez (%) (puntos base) Madurez (%)
9 meses a 12 meses (a) (a) 9 meses 3.35
12 meses a 18 meses 12 meses 3,50

(a)
18 meses a 2 años 18 meses 3.80

(a) . .. (?)
2 años a 5 años (a) ...... 4.35 35 2 años 4.00
/.I' : . 5.05 • . 55 3 años 4,50

J ye^sTp^ yea^S? " 4
años a 5 años 5 años 5.60 60 4 años 5.00
a S años 6 años a 7 6.05 60 5 años 5.45
años 6.10 40 6 años 5.70
7 años a 8 años 6.30 40 ; 7 años 5,90
8 años a 9 años 9 6.45 40 8 años 6.05
años a 10 años 6.60 40 10 años 6.20
10 años 6.70 40 10 años 6.30
a No hay tarifa publicada.
Fuente: Leland E. Crabbe, “La anatomía del mercado de bonos a mediano plazo”, Boletín de la Reserva Federal (agosto de 1993), pág. 753.
La tasa de oferta es del 4,35 %. No se publicarán tasas para los rangos de vencimiento que el emisor no tenga.
No desea vender. Por ejemplo, en la Tabla 192, el emisor no desea vender MTN con un
vencimiento inferior a dos años.
Los agentes pondrán entonces a disposición de su base de inversores el programa de tarifas de oferta.
Interesado en MTN. Un inversor interesado en la oferta se pondrá en contacto con el agente. A su vez, el agente se
pondrá en contacto con el emisor para confirmar los términos de la transacción. Dado que el rango de vencimiento
en el programa de tasas de oferta no especifica una fecha de vencimiento específica, el inversor
Puede elegir el vencimiento final sujeto a la aprobación del emisor. El tamaño mínimo que un inversor puede comprar
de una oferta de MTN suele oscilar entre 1 millón y 25 millones de dólares.
El emisor puede cambiar el cronograma de oferta de tasas en cualquier momento, ya sea en respuesta a
condiciones cambiantes del mercado o porque el emisor ha recaudado la cantidad deseada de fondos en
un vencimiento determinado. En este último caso, el emisor puede no publicar una tasa para ese rango de vencimiento
o reducir la tasa.
Notas estructuradas a mediano plazo
Hoy en día es común que los emisores de MTN vinculen sus ofertas con transacciones en el
mercados de derivados (opciones, futuros/forwards, swaps, topes y pisos) para crear deuda
obligaciones con características de riesgo/rendimiento más interesantes que las disponibles en el mercado corporativo
mercado de bonos. En concreto, una emisión puede tener un tipo de interés flotante durante toda o parte de la vida del bono.
La fórmula de seguridad y de reajuste de cupones puede basarse en una tasa de interés de referencia, un índice
bursátil o un precio de acción individual, un tipo de cambio o un índice de materias primas.
Incluso MTN con fórmulas de restablecimiento de cupones que varían inversamente con una tasa de interés de referencia.
tasa. Es decir, si la tasa de interés de referencia aumenta (disminuye), la tasa del cupón
disminuye (aumenta). Los instrumentos de deuda con esta característica de cupón se denominan de tipo de interés inverso.
valores a tipo de interés flotante.
Las MTN creadas cuando el emisor realiza transacciones simultáneas en los mercados de derivados son
denominados pagarés estructurados. Se estima que hoy en día el volumen de nueva emisión de pagarés estructurados es
Entre el 20% y el 30% del volumen de nueva emisión. El instrumento derivado más común utilizado en
La creación de notas estructuradas es un swap, un instrumento derivado que analizamos en el Capítulo 30.
1. Una característica única de los bonos a mediano plazo es que un agente del emisor los ofrece
continuamente a los inversores durante un período de tiempo.
2. Las notas a mediano plazo son calificadas por compañías calificadoras reconocidas a nivel nacional.
3. Los inversores pueden seleccionar emisiones de varias bandas de vencimiento.
4. A diferencia de los bonos corporativos, las notas a mediano plazo generalmente se emiten con el máximo esfuerzo.
base en lugar de estar suscrito por un banquero de inversiones.
5. Una nota estructurada es una nota a mediano plazo en la que el emisor combina su oferta con una posición en un
instrumento derivado para crear instrumentos con características de riesgo/rendimiento más interesantes.
|PRÉSTAMOS BANCARIOS___________________________________________________
Como alternativa a la emisión de valores, una corporación puede recaudar fondos pidiendo préstamos a un banco.6 Hay cinco alternativas
de abastecimiento para una corporación: (1) un banco nacional en el país de origen de la corporación, (2) una subsidiaria de un banco
extranjero que esté establecido en el país de origen de la corporación.
(3) un banco extranjero domiciliado en un país donde la corporación realiza negocios, (4) una subsidiaria de un banco nacional que se
haya establecido en un país donde la corporación realiza negocios, o (5) un banco extraterritorial o eurobanco. Los préstamos
otorgados por bancos extraterritoriales se denominan préstamos en euromoneda. 7
Mercado secundario de préstamos bancarios
Si bien en un momento dado, un banco o bancos que originaban préstamos los conservaban en su cartera de préstamos, hoy esos
préstamos pueden negociarse en el mercado secundario o titularizarse para crear
obligaciones de préstamos colateralizados (CLO) que utilizan la tecnología de titulización, que se analizará en el Capítulo 25.
La asociación comercial que ha sido la principal defensora de los préstamos comerciales como un activo
La clase es la Asociación de Sindicaciones y Negociación de Préstamos (LSTA), formada en 1995. La LSTA
ha contribuido a fomentar el desarrollo de un mercado secundario líquido y transparente para préstamos bancarios mediante el
establecimiento de prácticas de mercado y procedimientos operativos y de liquidación.
La LSTA recopila cotizaciones de 2500 préstamos estadounidenses diariamente. Cotizaciones de tres préstamos para
6 La deuda bancaria se utiliza ampliamente como financiación principal para una compra apalancada, adquisición o recapitalización.
se denominan colectivamente transacciones altamente apalancadas o HLT.
7 Un préstamo puede estar denominado en una variedad de monedas. Los préstamos denominados en dólares estadounidenses se denominan eurodólares.
préstamos. De manera similar, existen préstamos en euroyenes.

cuatro empresas según lo informado en el sitio web de la LSTA para la semana que finalizó el viernes 14 de julio,
2006, fueron los siguientes:
Préstamo Cambio
Clasificación Oferta media semanal

Nombre Vencimiento de los cupones de Moody's/S&P (pts.pct.) (puntos porcentuales)
Cines Regal, Inc. NR/BB L+225 19 de octubre, TO 99,43 L+275 23 de 0,41
Corporación El Paso B3/B+ noviembre de 2009 L+250 29 100.21 0,36
Corporación Lear. Baa3/B+ de marzo, T 2 99,35 +0,31
Complejos turísticos Wynn B2/B+ L+212.5 14 de diciembre de 1991 100.06 0,15
La segunda columna es la calificación asignada por Moody's y S&P. “NR” significa sin calificación.
(El significado de estas clasificaciones se explica en el capítulo siguiente). La “L” en la segunda columna significa LIBOR. La
penúltima columna muestra el precio de oferta promedio del préstamo.
La cotización es la misma que se utiliza para los bonos (es decir, como porcentaje del valor nominal). La última columna muestra
el cambio de precio.
La LSTA también ha desarrollado un índice de préstamos (el índice de préstamos apalancados S&P/LSTA) para
Evaluar el desempeño de los diferentes sectores del mercado de préstamos sindicados.
Préstamos bancarios sindicados
Un préstamo bancario sindicado es aquel en el que un grupo (o sindicato) de bancos proporciona fondos al prestatario. La
necesidad de un grupo de bancos surge porque el monto solicitado por un prestatario puede ser demasiado grande para que
un solo banco se exponga al riesgo crediticio de ese prestatario.
Por lo tanto, el mercado de préstamos bancarios sindicados es utilizado por prestatarios que buscan recaudar una gran cantidad de dinero.
cantidad de fondos en el mercado de préstamos en lugar de mediante la emisión de valores.
Estos préstamos bancarios se denominan préstamos bancarios senior porque tienen una posición prioritaria sobre
prestamistas subordinados (tenedores de bonos) con respecto al reembolso de intereses y capital.
El tipo de interés de un préstamo bancario sindicado es un tipo flotante, lo que significa que el tipo del préstamo se basa en un
tipo de referencia. El tipo del préstamo se reajusta periódicamente al tipo de referencia.
más un diferencial. El tipo de referencia suele ser el tipo interbancario de oferta de Londres (LIBOR).
Aunque puede ser la tasa preferencial (es decir, la tasa que un banco cobra a sus clientes más solventes) o la tasa de los
certificados de depósito. El plazo del préstamo es fijo.
El préstamo sindicado generalmente está estructurado de modo que se amortiza según un cronograma predeterminado y el
pago del capital comienza después de un número específico de años (normalmente no
más de cinco o seis años). Estructuras en las que no se efectúa ningún reembolso del capital.
hasta que se pueda acordar la fecha de vencimiento. Estas estructuras de préstamo se denominan préstamos de pago único.
Un préstamo sindicado lo organiza un banco o una casa de valores. El organizador luego alinea
El sindicato formará parte de él. Cada banco que lo integra aporta los fondos que ha comprometido.
Los bancos del sindicato tienen derecho a vender posteriormente sus partes del préstamo a otros bancos.
Los préstamos sindicados se distribuyen mediante dos métodos: cesión o participación. Cada método tiene sus ventajas y
desventajas relativas, siendo el método de cesión el más

más deseable de los dos.
El titular de un préstamo que esté interesado en vender una parte puede hacerlo pasando la
interés del préstamo por el método de cesión. En este procedimiento, el vendedor transfiere todos los
derechos completamente al titular de la cesión, ahora llamado cesionario. El cesionario es

Se dice que tiene prividad contractual con el prestatario. Debido a la clara ruta entre el
prestatario y cesionario, la cesión es la opción más deseable de transferencia y propiedad.
Una participación implica que el titular de un préstamo "participa" en una parte de la tenencia de ese préstamo en particular.
El titular de la participación no se convierte en parte del contrato de préstamo y tiene una relación no con el prestatario sino con
el vendedor de la participación. A diferencia de una cesión, una participación no confiere prividad contractual al titular.
titular de la participación, aunque el titular de la participación tiene derecho a votar sobre ciertas cuestiones legales relativas a
modificaciones del contrato de préstamo. Estas cuestiones incluyen
cambios en cuanto a vencimiento, tasa de interés y cuestiones relacionadas con la garantía del préstamo.
Los préstamos sindicados se pueden vender de esta manera y se vuelven comercializables.
En respuesta a la gran cantidad de préstamos bancarios emitidos en la década de 1980 y su fuerte capacidad crediticia,
En materia de protección, algunos bancos comerciales y casas de valores han mostrado su disposición a comprometer capital
y recursos para facilitar las operaciones como intermediarios. Además, estos préstamos bancarios de alto rango
Se han titulizado mediante el mismo proceso que se describe en el Capítulo 25 para la titulización de préstamos hipotecarios.
El desarrollo ulterior del mercado de préstamos bancarios preferentes sin duda acabará erosionando la distinción, alguna vez
importante, entre un título y un préstamo:
Desde hace mucho tiempo, los títulos valores se consideran activos financieros comercializables, mientras que los préstamos
no lo son. Curiosamente, la negociación de estos préstamos no se limita a los préstamos productivos, que son préstamos cuyos
prestatarios están cumpliendo compromisos contractuales. También existe un mercado en la negociación de préstamos morosos,
es decir, préstamos en los que los prestatarios han incumplido sus obligaciones.
Financiación de arrendamiento
El mercado de financiación de arrendamiento es un segmento del mercado más amplio de financiación de equipos.
Cualquier tipo de equipo que se pueda comprar con fondos prestados también se puede alquilar.
El interés aquí está en el arrendamiento de equipos que puedan clasificarse como artículos de alto valor (es decir,
equipos que cuestan más de 5 millones de dólares). En este grupo se incluyen los aviones comerciales,
grandes buques, grandes cantidades de equipos de producción e instalaciones energéticas. Un tipo especial
Para financiar dichos equipos se utiliza un tipo de contrato de arrendamiento financiero, conocido como arrendamiento apalancado.
El leasing funciona de la siguiente manera: el usuario potencial del equipo, llamado arrendatario, selecciona primero el
equipo y el distribuidor o fabricante a quien se le comprará el equipo.
El arrendatario negocia aspectos de la transacción como el precio de compra, las especificaciones,
garantías y fecha de entrega. Cuando el arrendatario acepta los términos del acuerdo, otra parte,
como un banco o una compañía financiera, compra el equipo al distribuidor o fabricante
y lo arrienda al arrendatario. Esta parte se denomina arrendador. El contrato de arrendamiento se establece de tal manera que el
El arrendador obtiene los beneficios fiscales asociados con la propiedad del equipo arrendado.
Básicamente, el leasing es un vehículo mediante el cual se pueden transferir beneficios fiscales del usuario al propietario del inmueble.
el equipo (el arrendatario), que puede no tener la capacidad de aprovechar los beneficios fiscales asociados con la propiedad
del equipo (como la depreciación y los créditos fiscales), a otra entidad que puede utilizarlos (el arrendador). A cambio de estos
beneficios fiscales, un arrendador
proporciona al arrendatario una financiación de menor coste que la que podría obtener comprando el inmueble.
equipos con fondos prestados. Estos arrendamientos se denominan arrendamientos orientados a los impuestos.
Existen dos formas posibles para que el arrendador financie la compra del equipo.
Una forma es aportar toda la financiación con fondos propios y por tanto correr el riesgo al 100%.
de los fondos utilizados para comprar el equipo. Estos acuerdos de arrendamiento se denominan
arrendamientos directos o entre inversores individuales. En esencia, estos arrendamientos son acuerdos entre dos partes (la
arrendatario y arrendador). La segunda forma es que el arrendador utilice solo una parte de sus propios fondos.
Capítulo 19 Mercados de instrumentos sénior corporativos: I | 411
comprar el equipo y pedir prestado el saldo a un banco o grupo de bancos. Este tipo de contrato de arrendamiento se
denomina arrendamiento apalancado. Hay tres partes en un contrato de arrendamiento apalancado: el arrendatario,
el arrendador y el prestamista. El contrato de arrendamiento apalancado permite al arrendador obtener todos los
beneficios fiscales de poseer el equipo y los beneficios fiscales de pedir prestado fondos (pagos de intereses
deducibles) mientras que pone solo una parte de sus propios fondos para comprar el equipo. Debido a esto, el
arrendamiento apalancado se utiliza comúnmente para financiar artículos de gran valor.
En una operación de arrendamiento apalancado, es necesario que una de las partes se ocupe de las partes de
capital y deuda de la financiación involucrada. La misma parte puede organizar ambas. La parte de capital normalmente
la aportan uno o más inversores institucionales. La parte de deuda se organiza con un banco. Dado que las
operaciones de arrendamiento apalancado se realizan para artículos de gran valor, la deuda bancaria normalmente
se organiza como un préstamo bancario sindicado.
La financiación de aeronaves normalmente se realiza mediante arrendamiento apalancado.
Por ejemplo, entre mayo y octubre de 1991, los bancos japoneses consiguieron financiación de 1.000 millones de
dólares para contratos de arrendamiento apalancados para aerolíneas de todo el mundo.8 Un gran banco japonés,
Mitsubishi Trust, consiguió una financiación total de casi 250 millones de dólares en capital y deuda para que British
Airways adquiriera cuatro aviones. Mitsubishi Trust también se encargó de la financiación de capital en las compras
9
de Quantas.
1. Los préstamos bancarios son una alternativa a la emisión de valores.
2. Un préstamo bancario sindicado es aquel en el que un grupo de bancos proporciona fondos al

prestatario, siendo la tasa de referencia del préstamo normalmente la tasa interbancaria de
oferta de Londres.
3. Los préstamos senior pueden distribuirse mediante cesión o participación.

4. Cualquier tipo de equipo que se pueda comprar con fondos prestados también se puede
arrendado.
5. Un contrato de arrendamiento orientado a los impuestos permite efectivamente al arrendatario obtener financiación a un coste
menor que mediante un préstamo bancario.
| RESUMEN_______________________
Los instrumentos senior corporativos incluyen obligaciones de deuda y acciones preferentes. Los tenedores de estas
obligaciones tienen prioridad sobre los tenedores de acciones ordinarias de una corporación en caso de quiebra. En
este capítulo analizamos cuatro sectores de este mercado: el mercado de papel comercial, el mercado de pagarés a
mediano plazo y el mercado de préstamos bancarios.
Los inversores normalmente no realizan su propio análisis de la solvencia del emisor.

En cambio, se basan en un sistema de calificaciones crediticias desarrollado por empresas de calificación comercial.
Las tres empresas de Estados Unidos que califican la deuda corporativa en términos de probabilidad de impago son
(1) Moody's Investors Service, (2) Standard & Poors Corporation y (3) Fitch.
8 International Financial Review, número 902 (2 de noviembre de 1991), pág. 12.

9 International Financial Review, número 902 (2 de noviembre de 1991), pág. 11.
El papel comercial es un pagaré no garantizado a corto plazo emitido en el mercado abierto que representa la obligación de la
entidad emisora. Por lo general, el vencimiento del papel comercial es inferior a 90 días. Las empresas financieras y no financieras
emiten papel comercial, y la mayoría de ellas son emitidas por las primeras. El papel colocado directamente es vendido por la empresa
emisora directamente a los inversores sin utilizar un agente como intermediario; en el caso del papel comercial colocado por un
distribuidor, el emisor utiliza los servicios de un agente para vender su papel. En otros países se han desarrollado mercados de papel
comercial. El papel eurocomercial es papel emitido y colocado fuera de la jurisdicción de la moneda de denominación.
Las notas de mediano plazo son obligaciones de deuda corporativa que se ofrecen de manera continua. Los vencimientos varían
de nueve meses a 30 años y han brindado una alternativa de financiamiento con vencimientos entre los de los papeles comerciales y
los bonos de largo plazo.
Los préstamos bancarios representan una alternativa a la emisión de títulos valores. Un préstamo bancario sindicado es aquel
en el que un grupo de bancos proporciona fondos al prestatario. Los préstamos bancarios preferentes se han vuelto negociables; ahora
se negocian de forma más activa y se han titulizado.
El leasing es una forma de préstamo bancario. Básicamente, el leasing es un vehículo mediante el cual se pueden transferir
beneficios fiscales del usuario del equipo (el arrendatario), que puede no tener la capacidad de utilizar los beneficios fiscales asociados
con la propiedad del equipo, a otra entidad que sí puede utilizarlos. Un arrendamiento con un solo inversor es un acuerdo entre dos
partes que involucra al arrendatario y al arrendador. En un arrendamiento apalancado, el arrendador utiliza solo una parte de sus
propios fondos para comprar el equipo y toma prestado el saldo de un banco o grupo de bancos.
I TÉRMINOS CLAVE
• Préstamo a plazo fijo, 409 • Sindicaciones y operaciones de préstamos
• Compañías financieras cautivas, 403 • Papel Asociación (LSTA), 408 • Papel
comercial, 401 • Papel colocado por LOC, 403 • Nota a mediano
un distribuidor, 403 • Papel directo, 403 plazo (MTN), 405 • Préstamo productivo, 410 •
• Papel comercial en euros, Papel comercial Samurai, 404 •
404 • Préstamos en eurodivisas, 408 • Préstamo bancario sénior, 409 • Arrendamiento
Bonos a medio plazo en euros, 405 • (directo) de un solo inversor, 410 •
Bonos flotantes, 409 • Arrendatario, 410 • Nota estructurada, 408 • Préstamo bancario
Arrendador, 410 • sindicado, 409 • Arrendamientos
Arrendamiento orientados a impuestos, 410 • Papel
apalancado, 410 comercial Yankee, 403
PREGUNTAS
1. ¿Cuáles son las diferentes formas de riesgo crediticio? b. ¿Cuál es la diferencia entre el papel colocado directamente y el
2. ¿Qué papel juegan las empresas de calificación en los mercados financieros? papel colocado por el distribuidor?
¿mercados? 5. ¿Cuál es el diferencial de rendimiento entre los valores comerciales?
3. ¿Qué se entiende por diferencial de crédito o de calidad? 4. a. ¿Los papeles y letras del Tesoro del mismo vencimiento reflejan?
¿Por qué el papel comercial es una alternativa al 6. a. ¿Qué es el papel comercial europeo? b. ¿En
¿Préstamo bancario a corto plazo para una empresa? qué se diferencia del papel comercial estadounidense?
7. a. ¿Qué es una nota a mediano plazo? 11. a. ¿Qué es un préstamo bancario sindicado? b.
b. ¿Qué determina el rendimiento que se ofrecerá? ¿Cuál es el tipo de referencia que se suele utilizar para un préstamo
¿en un MTN? bancario sindicado?
c. ¿Qué es un bono a medio plazo en euros? c. ¿Cuál es la diferencia entre un préstamo amortizado?
8. Explique si está de acuerdo o en desacuerdo con las siguientes afirmaciones. ¿Préstamo bancario y préstamo bancario a plazo fijo?
12. Explique las dos formas en que un banco puede vender sus
a. Los MTN se emiten con vencimientos de entre uno y cinco años. b. Los posición en un préstamo sindicado. 13.
MTN son emitidos a. Para una operación de financiación de arrendamiento, ¿quién es el
por corporaciones con baja calificación crediticia. c. Los ¿arrendatario y arrendador?
MTN se utilizan b. ¿Quién tiene derecho a los beneficios fiscales y cuáles son?
con mucha menos frecuencia como fuente de financiamiento en ¿Esos beneficios fiscales?
comparación con los bonos corporativos. c. Si una empresa manufacturera no tiene ingresos imponibles, ¿es
9. ¿Qué es una nota estructurada? probable que compre o alquile equipos? ¿Por qué?
10. ¿Qué son los préstamos sindicados y el trading?

Asociación creada para mejorar los préstamos comerciales 14. ¿Cuál es la diferencia entre un inversor único?
¿Operaciones en el mercado secundario? ¿Un contrato de arrendamiento y un contrato de arrendamiento apalancado?

• las disposiciones clave de una emisión de bonos corporativos
• los riesgos asociados a la inversión en bonos corporativos
• qué es un bono rescatable
• Bonos con características especiales y por qué se emiten.
• factores que las agencias de calificación consideran al calificar bonos
• el mercado secundario de bonos, incluidos los diferentes tipos de sistemas electrónicos de negociación de bonos
• el sector de bonos basura o de alto rendimiento del mercado de bonos corporativos
• los diferentes tipos de estructuras de bonos utilizados en el mercado de bonos basura
• el mercado de eurobonos y los diferentes tipos de estructuras de bonos emitidos
• la diferencia entre acciones preferentes, deuda corporativa y acciones ordinarias
• la diferencia entre los distintos tipos de acciones preferentes: de tipo fijo, de tipo ajustable,
y subastar y comercializar nuevamente acciones preferentes
• las disposiciones básicas de la ley de quiebras de los Estados Unidos
• la diferencia entre una liquidación y una reorganización
• el principio de prioridad absoluta en caso de quiebra
I
En este capítulo, continuamos cubriendo los instrumentos senior corporativos, centrándonos en los instrumentos corporativos.
Bonos portuarios y acciones preferentes Las acciones preferentes se clasifican como un instrumento senior en
que los tenedores de estos valores tienen prioridad sobre los accionistas comunes en caso de quiebra. Concluimos este capítulo con un
análisis de la quiebra corporativa.
414
Capítulo 20 Mercados de instrumentos senior corporativos: II | 415
| BONOS CORPORATIVOS____________________________________________
Los bonos corporativos se clasifican por tipo de emisor. Las cuatro clasificaciones generales que utilizan los servicios de información
sobre bonos son: (1) servicios públicos, (2) transportes, (3) industria y (4) bancos y compañías financieras. A menudo se realizan
desgloses más precisos para crear más
Agrupaciones homogéneas. Por ejemplo, las empresas de servicios públicos se subdividen en compañías de energía eléctrica,
compañías de distribución de gas, compañías de agua y compañías de comunicaciones.
Los transportes se dividen además en aerolíneas, ferrocarriles y empresas de transporte.
Los sectores industriales son la clase que lo abarca todo y la más heterogénea de las agrupaciones en lo que respecta a las
características de inversión. Los sectores industriales incluyen todo tipo de manufacturas,
merchandising y empresas de servicios. En los últimos años, las empresas industriales han recaudado el mayor
cantidad en el mercado de bonos corporativos, seguido por las instituciones financieras y luego las empresas de servicios públicos. 1
El grupo inversor más grande son las compañías de seguros de vida, seguidas por los fondos de pensiones,
públicos y privados. Históricamente, estos inversores institucionales poseen más de la mitad de los bonos corporativos en circulación.
El resto está en manos de hogares, inversores extranjeros, instituciones depositarias, compañías de seguros generales y fondos
mutuos y corredores de valores.

y distribuidores.
Características básicas de una emisión de bonos corporativos
Las características esenciales de un bono corporativo son relativamente simples. El emisor corporativo
El bono promete pagar un porcentaje específico del valor nominal (conocido como pago de cupones) en fechas designadas y reembolsar
el valor nominal o principal del bono al vencimiento. No pagar el principal o los intereses cuando vence constituye un incumplimiento
legal y se pueden iniciar procedimientos judiciales.
instituido para hacer cumplir el contrato. Los tenedores de bonos, como acreedores, tienen un derecho legal prioritario sobre
accionistas comunes y preferentes tanto en lo que respecta a los ingresos como a los activos de la corporación.
el capital y los intereses que les corresponden.
Las promesas de los emisores de bonos corporativos y los derechos de los inversores que los compran son
se exponen con gran detalle en contratos llamados contratos de emisión de bonos. Si a los tenedores de bonos se les entregara el
contrato completo, tendrían problemas para entender su lenguaje y aún más dificultades para determinar en un momento determinado
si el emisor corporativo
estaban cumpliendo todas sus promesas. Estos problemas se resuelven en gran parte con la introducción de un
fiduciario corporativo como tercero en el contrato. El contrato de emisión se realiza a nombre del fiduciario corporativo como
representante de los intereses de los tenedores de bonos; es decir, el fiduciario actúa en nombre de un tercero.
capacidad fiduciaria de los inversores que son propietarios de la emisión de bonos. Un fiduciario corporativo es un fiduciario de bonos o
Compañía fiduciaria con un departamento de fideicomiso corporativo y funcionarios expertos en el desempeño de las funciones de
un fiduciario.
El contrato de emisión de un bono describe claramente tres aspectos importantes: su vencimiento, su seguridad,
y sus disposiciones en materia de jubilación.
Vencimiento de los Bonos

La mayoría de los bonos corporativos son bonos a plazo, es decir, tienen una vigencia de años y luego vencen.
y pagaderos. Los bonos a plazo se conocen a menudo como bonos con vencimiento a plazo fijo o, simplemente, bonos a plazo fijo.
Cualquier importe del pasivo que no se haya pagado antes del vencimiento debe pagarse en
1Encuesta de bonos de Moody's, emisiones seleccionadas de fin de año.

En ese momento, el plazo del bono puede ser largo o corto. Generalmente, las obligaciones con vencimiento a menos de diez años
2
desde la fecha de emisión se denominan pagarés.
La mayoría de los préstamos corporativos toman la forma de bonos con vencimiento a 20 o 30 años. Bonos a plazo
pueden ser cancelados mediante pago al vencimiento final o cancelados antes del vencimiento si así se prevé en el contrato de
emisión. Algunas emisiones de bonos corporativos están organizadas de tal manera que el capital especificado
Los montos vencen en fechas específicas antes del vencimiento. Estas emisiones se denominan emisiones en serie.
Los certificados de fideicomiso de equipos (que se analizan más adelante) están estructurados como bonos seriales.
Seguridad para Bonos

Se pueden pignorar bienes inmuebles (mediante una hipoteca) o bienes personales para ofrecer una garantía que vaya más allá de
la solvencia general del emisor. Un bono hipotecario otorga la
Los tenedores de bonos tienen derecho de retención sobre los activos pignorados. Un derecho de retención es un derecho legal a vender
una propiedad hipotecada para satisfacer obligaciones impagas a los tenedores de bonos. En la práctica, la ejecución hipotecaria y la
venta de propiedades hipotecadas son poco comunes. Si se produce un incumplimiento, suele haber una reorganización financiera de la empresa.
el emisor cuando se prevé la liquidación de la deuda a los tenedores de bonos. La hipoteca
Sin embargo, el derecho de retención es importante porque otorga a los tenedores de bonos hipotecarios una posición de negociación
muy fuerte en relación con otros acreedores a la hora de determinar los términos de una reorganización.
Algunas empresas no poseen activos fijos ni otros bienes inmuebles, por lo que no tienen nada sobre lo que puedan otorgar un
gravamen hipotecario a los tenedores de bonos. En cambio, estas empresas poseen valores de otras empresas y, por lo tanto, son
sociedades holding. Las empresas cuyas acciones son
Las empresas que poseen bonos son subsidiarias. Para satisfacer el deseo de los tenedores de bonos de tener
seguridad, las compañías holding pignoran acciones, pagarés, bonos o cualquier otro tipo de instrumento financiero
que posean. Estos activos se denominan garantías (o bienes personales) y los bonos garantizados por dichos activos
se denominan bonos fiduciarios de garantía.
Hace muchos años, las compañías ferroviarias desarrollaron una forma de financiar la compra de
Los vagones y locomotoras, llamados material rodante, les permitieron obtener préstamos a tasas casi las más bajas del mercado
de bonos corporativos. El material rodante ferroviario ha sido considerado durante mucho tiempo por los inversores como una
excelente garantía para la deuda. El equipo está lo suficientemente estandarizado como para que pueda ser utilizado tanto por un
ferrocarril como por otro. Y, por supuesto, puede ser fácilmente
se trasladan de las vías de un ferrocarril a las de otro. Por lo tanto, generalmente hay una
Buen mercado para el alquiler o venta de vagones y locomotoras. Los ferrocarriles han aprovechado
Estas características del material rodante se desarrollan mediante el desarrollo de un mecanismo legal que otorga a los inversores una
reclamo legal sobre el mismo que es diferente y generalmente superior a un gravamen hipotecario.
El acuerdo legal en esta situación es el que otorga el título legal al equipo ferroviario.
En un fideicomiso. Cuando una compañía ferroviaria encarga algunos vagones y locomotoras a un fabricante, el fabricante transfiere
el título legal del equipo a un fideicomisario. El fideicomisario, a su vez, alquila el equipo al ferrocarril y, al mismo tiempo, vende
certificados de fideicomiso de equipo para obtener los fondos para pagar al fabricante. El fideicomisario cobra los pagos del
arrendamiento.
del ferrocarril y utiliza estos ingresos para pagar los intereses y el capital de los certificados.
Por lo tanto, el capital se paga en fechas específicas, una disposición que hace que un certificado
diferente de un bono a plazo.
2 De nuestro análisis de los diversos instrumentos de deuda en el capítulo anterior, se puede ver que la palabra notas
se utiliza para describir una variedad de instrumentos: pagarés a mediano plazo y euronotas. El uso del término pagarés aquí
es una convención de mercado que distingue notas y bonos en función del número de años hasta el vencimiento en el momento
momento en que se emite el valor.

La idea general del acuerdo de fideicomiso de equipos también ha sido utilizada por las empresas
Se dedican a proporcionar otros tipos de transporte. Por ejemplo, las empresas de transporte por carretera.
financiar la compra de grandes flotas de camiones de la misma manera; las aerolíneas utilizan este tipo de
financiación para comprar aviones de transporte; y las compañías petroleras internacionales utilizan este método de financiación para
comprar enormes buques cisterna.
Un bono de obligaciones no está garantizado por una prenda específica de propiedad, pero eso no significa que este tipo de bono
no tenga derechos sobre la propiedad de los emisores o sobre sus ganancias.
Los tenedores de bonos tienen el derecho de los acreedores generales sobre todos los activos del emisor que no estén pignorados
específicamente para garantizar otra deuda. Además, los tenedores de obligaciones tienen incluso un derecho sobre los activos
pignorados en la medida en que estos activos tengan un valor mayor que el necesario para satisfacer a los acreedores garantizados.
El bono de obligación subordinada es una emisión que se clasifica después de la deuda garantizada, después de la obligación.
bonos, y a menudo después de algunos acreedores generales en su reclamo sobre activos y ganancias.
El tipo de título corporativo emitido determina el costo para el emisor. Para una corporación dada, los bonos hipotecarios costarán
menos que los bonos de obligaciones; los bonos de obligaciones costarán

Menos que los bonos de obligaciones subordinadas.
Un bono garantizado es una obligación garantizada por otra entidad. La seguridad de un bono garantizado depende de la
capacidad financiera del garante para cumplir con los términos de la obligación.
La garantía, así como la capacidad financiera del emisor. Los términos de la garantía
podrá exigir al fiador que garantice el pago de intereses y/o el reembolso del préstamo.
principal.
Es importante reconocer que un estatus legal superior no impedirá que los tenedores de bonos
de sufrir pérdidas financieras cuando la capacidad del emisor de generar un flujo de efectivo adecuado para pagar sus obligaciones se
ve seriamente erosionada.
Disposiciones para el pago de bonos

La mayoría de las emisiones corporativas tienen una cláusula de compra que permite al emisor una opción para recomprar la totalidad o
Parte de la emisión antes del vencimiento. Algunas emisiones incluyen una cláusula de fondo de amortización, que especifica que el
emisor debe retirar periódicamente una cantidad predeterminada de la emisión.3
Una cuestión importante a la hora de negociar los términos de una nueva emisión de bonos es si
El emisor tendrá derecho a redimir la totalidad del monto de los bonos en circulación en una fecha
antes del vencimiento. Los emisores generalmente quieren este derecho porque reconocen que en algún momento
En el futuro, el nivel general de los tipos de interés puede caer lo suficientemente por debajo del tipo de cupón de las emisiones, de
modo que sea posible rescatar la emisión y sustituirla por otra que tenga un tipo de interés más bajo.
El tipo de interés del cupón sería atractivo. Por razones que se analizan más adelante en este capítulo, este derecho representa una
desventaja para el tenedor de bonos.
La práctica habitual es una disposición que niega al emisor el derecho a canjear bonos durante los primeros cinco a diez años
siguientes a la fecha de emisión con los ingresos recibidos de la venta.
de obligaciones de deuda de menor costo que tengan un rango igual o superior a la deuda a ser
redimido. Este tipo de redención se llama reembolso. Si bien la mayoría de los problemas a largo plazo tienen
Estas restricciones de reembolso pueden ser exigibles inmediatamente, en su totalidad o en parte, si el
La fuente de los fondos es algo distinto del dinero obtenido con deuda a un interés más bajo.
En el caso de una disposición de este tipo, las fuentes aceptables incluyen el flujo de efectivo de las operaciones, los ingresos de una
venta de acciones ordinarias, o fondos provenientes de la venta de propiedades.
3 Para una explicación más detallada de las disposiciones sobre opciones de compra corporativas, véase Richard S. Wilson
y Frank J. Fabozzi, Corporate Bonds: Structures & Analysis (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1996).
418 | Parte VI] Mercados de valores corporativos
Los inversores suelen confundir la protección de reembolso con la protección de compra. La protección de compra es
mucho más amplio porque prohíbe la redención anticipada de los bonos por cualquier
Por el contrario , las restricciones de reembolso sólo brindan protección contra un tipo de
redención mencionada anteriormente.
Por regla general, los bonos corporativos se pueden rescatar con una prima superior a la par. Generalmente, el monto
La prima disminuye a medida que el bono se acerca al vencimiento y, a menudo, llega a cero después de un
Número de años a partir de la emisión. El importe inicial de la prima puede ser de hasta
un año de interés de cupón, o tan poco como el interés de cupón por medio año.
Si el emisor tiene la opción de retirar toda o parte de una emisión antes del vencimiento, el comprador de
El bono corre el riesgo de que la emisión se cancele en un momento desfavorable.
El riesgo se denomina riesgo de compra o riesgo de oportunidad. Las cláusulas de compra tienen dos desventajas
desde la perspectiva del inversor. En primer lugar, como se explica en el Capítulo 9, una disminución de las tasas de interés
en la economía aumentará el precio de un instrumento de deuda, aunque en el caso de un préstamo con opción de compra
En el caso de los bonos, el aumento de precio es algo limitado. Si las tasas de interés caen lo suficientemente por debajo de
la tasa de cupón como para que la llamada sea un peligro inmediato o potencial, el valor de mercado de los bonos
El bono rescatable no subirá tanto como el de las emisiones no rescatables que son similares en todos los aspectos.
otros aspectos. En segundo lugar, cuando se solicita una emisión de bonos como resultado de una disminución de las tasas de interés, la
El inversor debe reinvertir los ingresos recibidos a una tasa de interés más baja (a menos que el inversor
elige deuda de mayor riesgo).
Los contratos de emisión de bonos corporativos pueden requerir que el emisor retire una parte específica de una
emisión cada año. Esta disposición de fondo de amortización para el pago de la deuda puede estar diseñada para liquidar la
totalidad de una emisión de bonos antes de la fecha de vencimiento, o puede requerir la liquidación de solo una parte del
total antes del final del plazo. Si solo se paga una parte del bono en circulación antes de la retirada, el resto se denomina
vencimiento global. El propósito de la disposición de fondo de amortización es reducir el riesgo crediticio. Generalmente, el
emisor puede satisfacer el requisito de fondo de amortización (I) haciendo un pago en efectivo del monto nominal de los
bonos a ser
retirados al fiduciario corporativo, quien luego solicita el rescate de los bonos mediante una lotería, o
(2) entregar al fiduciario bonos con un valor nominal total igual al monto que debe ser
retirado de los bonos comprados en el mercado abierto.
Bonos con características especiales
Antes de la década de 1970, los valores emitidos en el mercado de bonos de Estados Unidos tenían una estructura sencilla:
tenían un tipo de cupón fijo y una fecha de vencimiento fija. La única opción disponible para el emisor
era el derecho a solicitar la totalidad o parte de la emisión antes de la fecha de vencimiento establecida. Las tasas de interés
históricamente altas que prevalecieron en los Estados Unidos a fines de la década de 1970 y principios de la de 1980, y las
tasas de interés volátiles desde la década de 1970, impulsaron la introducción de nuevas estructuras o la
Mayor uso de estructuras existentes con características especiales que hicieron que las emisiones fueran más atractivas
tanto para los prestatarios como para los inversores. En el siguiente texto se analizan diversas estructuras de bonos.
Bonos convertibles y canjeables

La cláusula de conversión en una emisión de bonos corporativos otorga al tenedor del bono el derecho a convertir el bono
en un número predeterminado de acciones ordinarias del emisor.
Un bono convertible es, por tanto, un bono corporativo con una opción de compra para comprar las acciones ordinarias del
emisor. Un bono canjeable otorga al tenedor del bono el derecho a canjear las acciones ordinarias del emisor.
Bonos por acciones ordinarias de una empresa distinta del emisor del bono. Por ejemplo, Ford
Los bonos canjeables de Motor Credit son canjeables por acciones ordinarias de su matriz.
empresa, Ford Motor Company.
Emisiones de deuda con warrants

Los warrants pueden incluirse como parte de una emisión de bonos. Un warrant otorga al tenedor el derecho a comprar
un valor designado a un precio específico del emisor del bono. Un warrant es
Simplemente una opción de compra. Puede permitir al tenedor comprar las acciones ordinarias del emisor.
de la deuda o de las acciones ordinarias de una empresa distinta a la del emisor. O bien, el warrant puede otorgar al
tenedor el derecho a comprar una obligación de deuda del emisor. Por lo general, los warrants
puede separarse del bono y venderse por separado. Por lo general, al ejercer el warrant, un inversor puede optar por
pagar en efectivo u ofrecer la deuda, que se valorará a la par, que formaba parte
de la oferta. Una diferencia importante entre los warrants y los bonos convertibles o canjeables es que un inversor que
ejerza la opción proporcionada por estos últimos debe convertir los warrants en acciones.
bono en el emisor.
Bonos putables
Un bono con opción de venta otorga al tenedor del bono el derecho de vender la emisión al emisor a la par.
valor en fechas designadas. La ventaja para el tenedor de bonos es que si las tasas de interés suben después
la fecha de emisión, reduciendo así el valor de mercado del bono, el tenedor del bono puede vender el
bono devuelto al emisor por su valor nominal.
Bonos cupón cero

Los bonos cupón cero son, tal como su nombre lo indica, bonos sin pago de cupones o una
tasa de interés establecida. Analizamos los bonos cupón cero en el Capítulo 15, donde abordamos los títulos del Tesoro
despojados. En el mercado del Tesoro, el gobierno de los EE. UU. no emite
Bonos cupón cero. Los distribuidores eliminan las emisiones y crean estos bonos a partir del flujo de efectivo de un
Bono del Tesoro con cupón cero. Sin embargo, las corporaciones pueden emitir bonos con cupón cero y lo hacen.
La primera oferta pública de este tipo se realizó en la primavera de 1981. El atractivo de un bono cupón cero desde la
perspectiva del inversor es que el inversor que lo mantiene hasta la fecha de vencimiento obtendrá un rendimiento
predeterminado sobre el bono, a diferencia de un bono cupón donde el
El rendimiento real obtenido, si el bono se mantiene hasta el vencimiento, depende de la tasa a la que se puedan reinvertir
los pagos de cupones.
Valores a tipo de interés flotante

El interés del cupón sobre los valores a tipo de interés flotante se restablece periódicamente para seguir los cambios en el
nivel de una tasa de referencia predeterminada. Por ejemplo, la tasa del cupón puede restablecerse
cada seis meses a una tasa igual a un diferencial de 100 puntos básicos sobre el bono del Tesoro a seis meses
tasa de facturación.
Los valores con tipo de interés flotante son atractivos para algunos inversores institucionales porque permiten
para que compren un activo con un flujo de ingresos que coincida estrechamente con la naturaleza flotante del
ingresos de algunos de sus pasivos. Algunos instrumentos de tipo de interés flotante son vistos por algunos
inversores como sustituto pasivo de inversiones a corto plazo, en particular de aquella parte de una
Cartera de corto plazo que se mantiene más o menos consistentemente en ciertos niveles mínimos. Por lo tanto, los
valores con tipo de interés flotante ahorran los costos de renovar constantemente los títulos de corto plazo.
valores a medida que alcanzan su vencimiento.

¿Por qué las empresas emiten valores a tipo de interés flotante? Una mayor correspondencia de sus ingresos
Los flujos de activos a tasa variable con pasivos a tasa flotante son de gran importancia, especialmente con prestamistas como bancos,
cajas de ahorro y compañías financieras. Los emisores pueden fijar o bloquear un tipo de interés fijo.
diferencial entre el coste de los fondos tomados prestados y la tasa a la que se prestan esos fondos.
Otra razón podría ser la de evitar las incertidumbres asociadas a lo que podría ser un mercado poco receptivo en
una fecha futura. El emisor puede recurrir a una nueva fuente de fondos de mediano y largo plazo a tasas de corto
plazo, con lo que hace menos viajes al mercado y evita los costos de emisión relacionados.
Además, en presencia de inflación, un título a tipo de interés flotante (renovado, si es necesario) puede tener un coste de interés
más bajo que un título a tipo de interés fijo a largo plazo. La razón es que, con inflación, el tipo de interés a largo plazo puede incorporar
una prima sustancial frente a la incertidumbre de
inflación y tipos de interés futuros. Por último, como señalamos en el análisis de los swaps de tipos de interés
En el Capítulo 30, un emisor puede encontrar que puede emitir un valor con tasa flotante y convertir su
pagos en un flujo de tasa fija a través de un acuerdo de swap de tasa de interés. Un emisor
Elija este enfoque si el costo de emitir un título a tasa flotante y luego usar una tasa de interés
El swap de tipos de interés tendrá un coste menor que la simple emisión de un título a tipo de interés fijo.
Puede haber otras características en una emisión a tipo de interés variable. Por ejemplo, muchas emisiones a tipo de interés variable
Las emisiones incluyen una opción de venta. Algunas emisiones son intercambiables automáticamente en una fecha determinada (a
menudo cinco años de la emisión) o a opción del emisor en valores de tipo fijo.
Algunas emisiones son convertibles en acciones ordinarias del emisor. Algunas emisiones con tipo de interés flotante
tienen un techo o tasa de interés máxima para la tasa del cupón; algunos tienen un piso o tasa de interés mínima para la tasa del cupón.
Calificaciones crediticias de bonos corporativos
Como dijimos en el capítulo anterior, los participantes del mercado normalmente no realizan su propio análisis crediticio de una obligación
de deuda. En cambio, confían principalmente en empresas de calificación reconocidas a nivel nacional que realizan análisis crediticios y
emiten sus conclusiones en forma de
Calificaciones. Las tres empresas de calificación reconocidas a nivel nacional son (1) Moody's Investors
Service, (2) Standard & Poor's Corporation y (3) Fitch. Los sistemas de calificación utilizan sistemas similares.
símbolos, como se muestra en la Tabla 201.
En todos los sistemas, el término highgrade significa bajo riesgo crediticio o, por el contrario, alta probabilidad de pagos futuros. Los
bonos de mayor calificación son designados por Moody's con el símbolo
Aaa, y por los otros tres sistemas de calificación con el símbolo AAA. La siguiente calificación más alta es
denotado por el símbolo Aa (Moody's) o AA (los otros tres sistemas de calificación); para el tercer grado todos los sistemas de calificación
usan A. Los siguientes tres grados son Baa o BBB, Ba o BB y B,
respectivamente. También hay calificaciones C. Moody's utiliza 1, 2 o 3 para proporcionar una calificación crediticia más acotada.
desglose de calidad dentro de cada clase, y las otras tres empresas de calificación utilizan signos más y menos para el mismo propósito.
Se dice que los bonos con calificación triple A (AAA o Aaa) son de primera calidad; los bonos con calificación doble A (AA o Aa) son
de alta calidad; los bonos con calificación A se denominan de grado medio superior y los bonos con calificación triple B son de grado medio.
Se dice que los bonos con calificaciones más bajas tienen elementos especulativos o son claramente especulativos.
Las emisiones de bonos a las que se les asigna una calificación en las cuatro categorías superiores se denominan
Bonos con calificación de grado de inversión. Las emisiones que tienen una calificación inferior a las cuatro categorías principales son
Se denominan bonos sin calificación de inversión o, más popularmente, bonos de alto rendimiento o bonos basura. Por lo tanto, el mercado
de bonos corporativos se puede dividir en dos sectores: los mercados con calificación de inversión y los mercados sin calificación de
inversión.
■Tabla 1 ■< Principios básicos de los sistemas de calificación de bonos corporativos y símbolos
Moody's S&P Ajuste Breve definición
GRADO DE INVERSIÓN ALTA SOLVENCIA CREDITICIA
Aaa AAA AAA Borde dorado, de primera calidad, máxima seguridad.
Aal Automóvil club británico+ Automóvil club británico+
Aa2 Automóvil club británico Automóvil club británico

Muy alto grado, alta calidad.
Aa3 AUTOMÓVIL CLUB BRITÁNICO

AUTOMÓVIL CLUB BRITÁNICO
Alabama A+ A+ ..
A2 A A Grado medio superior
A3 ; A" Una~>Una ■ ■ • • ? =■:
Baal BBB+ BBB+

' ' '
Baa2 • ?BBB ' BBB» Torre de grado medioT VV
Baa3 BBB BBB
DISTINTIVAMENTE ESPECULATIVO: BAJA CAPACIDAD CREDITICIA
Bal BBf BB+
Ba2 CAMA Y DESAYUNO CAMA Y DESAYUNO

De baja calidad, especulativo
Ba3 CAMA Y DESAYUNO CAMA Y DESAYUNO
Licenciado en Derecho B+ B+
B2 B B . Altamente especulativo • ■; i ; ?:
B3 B B
PREDOMINANTEMENTE ESPECULATIVO: RIESGO SUSTANCIAL DE INCUMPLIMIENTO
CCC+
Caa ccc ccc Riesgo sustancial, en mala situación
ccc .... V : .
California C.C. C.C. Puede estar en mora, extremadamente especulativo
do
■ . do
do Aún más especulativo que los anteriores
Cl Cl=Bonos de ingresos: no se pagan intereses

DDD Por defecto
DD
D D
Fuente: Richard S. Wilson y Frank J. Fabozzi, Bonos corporativos: estructuras y análisis (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1996).
Las calificaciones de los bonos cambian con el tiempo. Los emisores mejoran cuando su probabilidad de
La calificación de riesgo de impago, según la evaluación de la empresa de calificación, mejora y se degrada cuando la
probabilidad de impago, según la evaluación de la empresa de calificación, se deteriora. Las empresas de calificación
Publicar los temas que están revisando para un posible cambio de calificación. Estas listas se llaman
listas de vigilancia crediticia.
Cada agencia de calificación publica periódicamente una tabla que muestra la mejora y la degradación de la calificación.
historial de los problemas que calificó. Esta tabla se denomina matriz de transición de calificación. La tabla
muestra el porcentaje de problemas de cada calificación al comienzo de un período de tiempo que fueron
degradada, mejorada o sin cambios al final de un período de tiempo. Esta información

Ayuda a los inversores a evaluar las posibilidades de que una emisión sea degradada o mejorada en el futuro.
algún período de tiempo.
En ocasiones, la capacidad de un emisor para realizar pagos de intereses y capital se ve grave e inesperadamente alterada por
(1) un accidente natural o industrial o algún cambio regulatorio, o (2) una adquisición o reestructuración corporativa. Estos riesgos se
conocen genéricamente como riesgo de evento. Dos ejemplos del primer tipo de riesgo de evento son (1) un cambio en el tratamiento
contable de las pérdidas crediticias para los bancos comerciales, y (2) la cancelación de plantas nucleares por parte de las empresas de
servicios públicos.
Un ejemplo del segundo tipo de riesgo de evento es la adquisición en 1988 de RJR Nabisco por
25 mil millones de dólares a través de una técnica de financiación conocida como compra apalancada (LBO). La nueva
La empresa asumió una cantidad sustancial de deuda para financiar la adquisición de la firma. 4 En el caso de RJR Nabisco, la deuda y
el capital después de la compra apalancada fueron de $29,9 y $1,2 mil millones, respectivamente. Debido a la necesidad de pagar una
cantidad mayor de deuda, la empresa
La calificación de calidad de RJR Nabisco, asignada por Moody's, se redujo de Al a B3. Como resultado, los inversores exigieron un
mayor diferencial crediticio debido a esta nueva
Estructura de capital con una mayor proporción de deuda. El diferencial de rendimiento con respecto a un tipo de referencia del Tesoro
aumentó de unos 100 puntos básicos a 350 puntos básicos.
Factores que las agencias de calificación tienen en cuenta
Al evaluar el riesgo crediticio de un emisor corporativo, una emisión de bonos corporativos o un préstamo corporativo,
Las agencias de calificación generalmente tienen en cuenta tres factores:
• las protecciones brindadas a los tenedores de deuda que se proporcionan mediante convenios que limitan la discreción
de la administración
• la garantía disponible para el tenedor de la deuda en caso de que el emisor no cumpla con los requisitos
pagos
• la capacidad de un emisor de realizar los pagos contractuales a los tenedores de deuda
El contrato de emisión incluye los acuerdos que se imponen a la gerencia. Los acuerdos establecen reglas para varias áreas
importantes de operación para la gerencia corporativa. Estas disposiciones
Son salvaguardas para el tenedor de la deuda. Las cláusulas de emisión se analizan cuidadosamente al asignar una calificación a un
bono o préstamo.
Al evaluar la capacidad de un emisor para pagar su deuda (es decir, realizar el pago oportuno de sus obligaciones),
Cuando se piensa en el cálculo de los números basados en los estados financieros de la empresa emisora, es decir, en el interés y el
capital, uno piensa inmediatamente en el cálculo de los números basados en los estados financieros de la empresa emisora. Si bien
eso es extremadamente importante, la capacidad de un emisor para generar flujo de efectivo va considerablemente más allá del cálculo
y análisis de una gran cantidad de ratios financieros y medidas de flujo de efectivo que se pueden utilizar como una evaluación básica
del riesgo financiero de una empresa. Los analistas también analizan factores cualitativos como el riesgo comercial del emisor y el
riesgo de gobernanza corporativa para evaluar el riesgo del emisor.
capacidad de pago Por lo tanto, las agencias de calificación analizan el riesgo empresarial, el riesgo de gobierno corporativo,
y riesgo financiero.
4 Para un análisis del riesgo de eventos asociados con adquisiciones, véase NR Vijayarghavan y Randy Snook, “Takeover
Riesgo de eventos y gestión de cartera de bonos corporativos”, en Frank J. Fabozzi (ed.), Avances e innovaciones en
Mercados de bonos e hipotecas (Chicago: Probus Publishing, 1989).
El riesgo empresarial es el riesgo asociado con los flujos de efectivo operativos. Flujos de efectivo operativos
No son seguros porque los ingresos y los gastos que componen los flujos de efectivo son
Incierto. Los ingresos dependen de las condiciones de la economía en su conjunto y de la industria en la que opera la
empresa, así como de las acciones de la gerencia y de sus competidores.
Al evaluar el riesgo empresarial, las tres agencias de calificación analizan las mismas áreas generales. S&P
establece que al analizar el riesgo empresarial considera el riesgo país, las características de la industria,
Posición de la empresa, cartera de productos/marketing, tecnología, eficiencia de costes, estrategia
5
y competencias en gestión operativa y comparaciones entre rentabilidad y grupos de pares.
Moody's investiga las tendencias de la industria, el entorno político y regulatorio nacional,
calidad de la gestión y actitud hacia la toma de riesgos, y posición operativa y competitiva básica.6 Fitch analiza las
tendencias de la industria, el entorno operativo, la posición de mercado,
7
y gestión.
Las cuestiones de gobierno corporativo involucran (1) la estructura de propiedad de la corporación,
(2) las prácticas seguidas por la gerencia, y (3) las políticas de divulgación financiera.
afán de la dirección empresarial por presentar resultados favorables a los accionistas y a la
El mercado ha sido un factor importante en varios de los escándalos corporativos de los últimos años y es
lo que se conoce como riesgo de gobernanza corporativa. Los directores ejecutivos (CEOs), los directores
Los directores financieros y el directorio son directamente responsables de la información que se revela en los
estados financieros y otras decisiones corporativas. Existen mecanismos que pueden mitigar la probabilidad de que la
gerencia actúe en su propio interés.
Las compensaciones de los directivos se dividen en dos categorías generales. La primera es alinear más fuertemente
los intereses de la gerencia con los de los accionistas. Esto se puede lograr otorgando a la gerencia una participación
accionaria económicamente significativa en la empresa. Además, la remuneración de los directivos puede estar
vinculada al desempeño de las acciones ordinarias de la empresa. La segunda categoría de compensaciones de los directivos
Este mecanismo es a través de los sistemas de control corporativo interno de la empresa, que pueden proporcionar
una forma de monitorear eficazmente el desempeño y el comportamiento de toma de decisiones de la misma.
gestión.
Además del gobierno corporativo, las agencias de calificación analizan la calidad de la gestión.
Al evaluar la capacidad de pago de una empresa, Moody's señala lo siguiente con respecto a la calidad de la gestión:
Aunque es difícil de cuantificar, la calidad de la gestión es uno de los aspectos más importantes.
factores que respaldan la solidez crediticia de un emisor. Cuando ocurre lo inesperado, es un
Capacidad de la dirección para reaccionar adecuadamente, lo que sustentará el desempeño de la empresa.
Evaluación de los planes de la dirección en comparación con los de sus
Los pares de la industria también pueden brindar información importante sobre la capacidad de la empresa
para competir, la probabilidad de que utilice su capacidad de endeudamiento, su trato a sus subsidiarias, su
relación con los reguladores y su posición frente a todos los aspectos fundamentales que afectan a la
La solidez crediticia a largo plazo de la empresa.8
5 Standard & Poor's Corporation, Criterios de calificación corporativa, 2005, pág. 20.
6
Moody's Investors Service, Metodología de calificación de empresas industriales, julio de 1998, pág. 3.
7 Fitch Ratings, Metodología de calificación corporativa, sin fecha, págs. 12.
8
Moody's Investors Service, Metodología de calificación de empresas industriales, pág. 6.
Al evaluar la calidad de la gestión, Moody's intenta comprender las estrategias y políticas empresariales formuladas por la
dirección. Los factores que Moody's considera son: (1) dirección estratégica,
(2) filosofía financiera, (3) conservadurismo, (4) trayectoria, (5) planificación de la sucesión y (6)
sistemas de control.
Una vez que haya logrado comprender el riesgo comercial de una corporación y su impacto
riesgo de gobernanza, las agencias de calificación pasan a evaluar el riesgo financiero. Este análisis
Implica el análisis tradicional de ratios y otros factores que afectan la financiación de la empresa.
Las medidas, que se describen en la mayoría de los libros sobre gestión de inversiones, incluyen cobertura de intereses,
apalancamiento, flujo de efectivo, activos netos y capital de trabajo. Una vez que se aplican estas medidas,
Calculados para la empresa analizada, las agencias de calificación los comparan con otros
empresas del mismo sector.
Calificaciones de recuperación
Si bien las calificaciones crediticias brindan una orientación sobre la probabilidad de incumplimiento y la recuperación en caso de
incumplimiento, el mercado necesitaba mejor información sobre la recuperación de emisiones de bonos específicas. En respuesta
a esta necesidad, dos agencias de calificación, Fitch y Standard & Poor's, desarrollaron sistemas de calificación de recuperación
para bonos corporativos. Las calificaciones de recuperación se aplicaron a la deuda garantizada.
Las calificaciones de recuperación de S&P utilizan una escala ordinal del uno al cinco. Cada categoría de calificación de
recuperación corresponde a un rango específico de valores de recuperación.
Fitch introdujo un sistema de calificación de recuperación para los bonos corporativos con calificación B o inferior.
Los factores que Fitch considera al asignar una calificación de recuperación a una emisión son (1) la garantía, (2) la antigüedad
relativa a otras obligaciones en la estructura de capital y (3) la
Valor esperado del emisor en dificultades. El sistema de calificación de recuperación no intenta predecir con precisión un nivel
determinado de recuperación. En cambio, las calificaciones tienen la forma de una escala ordinal.
y en consecuencia se denomina escala de calificación de recuperación.
Sector de alto rendimiento
Como hemos señalado, los bonos de alto rendimiento son emisiones con una calificación crediticia por debajo de triple B. Las
emisiones de bonos en este sector del mercado pueden haber sido calificadas como de grado de inversión en el momento de su emisión.
emisión y han sido degradados posteriormente a grado no inversor, o pueden haber sido calificados como grado no inversor en el
momento de la emisión, lo que se denomina emisión original,
Bonos de alto rendimiento. Los bonos que han sido rebajados se dividen en dos grupos: (1) emisiones que
Se han rebajado de categoría porque el emisor aumentó voluntariamente de forma significativa su deuda.
como resultado de una compra apalancada o una recapitalización, y (2) emisiones que han sido degradadas por otras razones.
Las últimas emisiones se conocen comúnmente como caídas

Ángeles.
El papel de los bonos de alto rendimiento en las finanzas corporativas
La introducción de bonos de alto rendimiento de emisión original ha sido un acontecimiento financiero muy importante.
innovación con amplio impacto en todo el sistema financiero. Hubo una visión común
que los bonos con alto riesgo de impago no serían atractivos para el público inversor, al menos en
tasas de interés que serían aceptables para el prestatario. La opinión se basaba en la naturaleza sesgada de los resultados
ofrecidos por el instrumento: el rendimiento máximo que un inversor podría obtener

Capítulo 20 Mercados de instrumentos senior corporativos: II • 425
El monto que se puede obtener está limitado por el cupón y el valor nominal, pero la pérdida podría ser tan grande como el monto que se puede obtener.
principal invertido. Fue mérito de Drexel Burnham Lambert, y particularmente de
Michael Milken, de esa firma, para refutar esa visión como lo demuestra el crecimiento explosivo de
Ese mercado.
Antes del desarrollo del mercado de alto rendimiento, las corporaciones estadounidenses que no podían
emitir títulos en el mercado de deuda pública pediría préstamos a bancos comerciales o
Las empresas financieras a corto y mediano plazo o se cerrarían
del crédito. Con la llegada de la estructura de bonos de alto rendimiento, la financiación pasó de
bancos comerciales al mercado público. Un estudio estimó que alrededor de dos tercios
De los 90.000 a 100.000 millones de dólares de bonos de alto rendimiento emitidos, representan simplemente una
El mismo estudio concluyó que los bonos de alto rendimiento no son “una amenaza mayor para la estabilidad del sistema
financiero que la deuda bancaria”.

en sí mismo lo era.” 9
En esencia, el mercado de bonos de alto rendimiento traslada el riesgo de los bancos comerciales a los
El público inversor en general tiene varias ventajas. En primer lugar, cuando los bancos comerciales prestan dinero a
prestatarios con alto riesgo crediticio, ese riesgo es aceptado indirectamente por todos.
Ciudadanos estadounidenses que tal vez no deseen aceptar el riesgo. La razón es que los pasivos de los bancos comerciales
están respaldados por la Compañía Federal de Seguro de Depósitos (FDIC). Si el crédito es alto
Las corporaciones corren el riesgo de no pagar sus préstamos, lo que provocaría un rescate por parte de la FDIC, que
eventualmente todos los contribuyentes podrían tener que pagar. Los pasivos de otros inversores (excluidas las cajas de ahorro
que han invertido en bonos de alto rendimiento) no están respaldados por el gobierno de Estados Unidos (y, por lo tanto,
tampoco por los ciudadanos estadounidenses). Los riesgos de esta inversión son aceptados por el grupo específico de inversores
que está dispuesto a aceptarlos.
La segunda ventaja es que los préstamos de los bancos comerciales suelen ser préstamos a corto plazo y a tipo de
interés variable, lo que hace que la financiación mediante deuda sea menos atractiva para las empresas. Las emisiones de bonos
de alto rendimiento ofrecen a las empresas la oportunidad de emitir deuda a largo plazo y a tipo de interés fijo. En tercer lugar,
los bancos comerciales fijan los tipos de interés en función de su análisis crediticio. Cuando se emiten bonos de alto rendimiento,
negociados en un mercado público, el público inversionista establece el tipo de interés. Finalmente, el
El mercado de alto rendimiento abre la posibilidad de financiación para algunas empresas que antes no tenían
medios para ello.
Los emisores de bonos corporativos utilizan los ingresos obtenidos de la venta de bonos para diversos fines.
Estos incluyen capital de trabajo, expansión de instalaciones, refinanciamiento de deuda pendiente,
y la financiación de adquisiciones (fusiones y adquisiciones). En el caso de los bonos sin calificación de inversión, es el uso de
los ingresos para financiar adquisiciones (especialmente hostiles)
adquisiciones) que ha despertado cierta preocupación pública por el uso excesivo de la deuda por parte de Estados Unidos.
corporaciones. 10
Estructuras de bonos de alto rendimiento

En los primeros años del mercado de alto rendimiento, todas las emisiones tenían una estructura convencional; es decir,
Es decir, las emisiones pagaban un tipo de interés fijo y eran bonos a plazo. Sin embargo, hoy en día hay más
Discurso del 9 de noviembre de 1986 pronunciado por John Paulus, economista jefe de Morgan Stanley, en una conferencia patrocinada por
Ciudadanos por una Economía Sólida.
10 Una adquisición hostil es aquella en la que la dirección de la empresa objeto de la fusión o adquisición se resiste a la fusión o adquisición.
Estructuras de bonos complejas en el área de bonos basura, en particular para bonos emitidos para LBO
financiaciones y recapitalizaciones que producen mayor deuda.
En una operación de adquisición apalancada o una recapitalización, la pesada carga de pago de intereses que asume la
corporación le impone severas restricciones de flujo de caja. Para reducir esta carga, las empresas
Las empresas que han participado en LBO y recapitalizaciones han emitido bonos con estructuras de cupones diferidos.
que permiten al emisor evitar el uso de efectivo para realizar pagos de intereses durante un período de tres a siete años. Existen
tres tipos de estructuras de cupones diferidos: (1) con intereses diferidos
bonos, (2) bonos de aumento gradual y (3) bonos de pago en especie.
Los bonos con interés diferido son el tipo más común de estructura de cupón diferido.
Estos bonos se venden con un gran descuento y no pagan intereses durante un período inicial, normalmente de tres a siete años.
(Debido a que no se pagan intereses durante el período inicial, estos bonos
A veces se los denomina bonos cupón cero.) Los bonos escalonados pagan intereses de cupón,
pero la tasa del cupón es baja durante un período inicial y luego aumenta ("sube"*) a una tasa más alta
Por último, los bonos de pago en especie (PIK) ofrecen al emisor la opción de pagar en efectivo en una fecha de pago de cupón o
dar al tenedor de bonos un bono similar (es decir, un bono con la tasa de cupón).
mismo tipo de cupón y un valor nominal igual al importe del pago del cupón que se habría pagado). El período durante el cual el
emisor puede hacer esta elección varía de cinco
hasta 10 años.
Mercado secundario
Como ocurre con todos los bonos, el principal mercado secundario de los bonos corporativos es el mercado extrabursátil. La
principal preocupación es la transparencia del mercado.
Motor de cumplimiento y generación de informes comerciales

Los esfuerzos por aumentar la transparencia de los precios en el mercado de deuda corporativa de EE. UU. dieron como resultado la
Introducción en julio de 2002 por la Asociación Nacional de Distribuidores de Valores (NASD) de
Informe obligatorio de transacciones en el mercado secundario extrabursátil para empresas.
Bonos que cumplieron con criterios específicos. El sistema de informes, el Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE),
requiere que todos los corredoresdistribuidores que sean miembros de NASD
Las empresas informan las transacciones en bonos corporativos a TRACE.
Cuando se introdujo por primera vez en julio de 2002, TRACE incluía solo 500 bonos de grado de inversión estadounidenses.
bonos corporativos con un tamaño de emisión original de 1.000 millones de dólares. Desde entonces, los criterios para informar
sobre las transacciones en TRACE dieron como resultado que, en octubre de 2004, se incluyeran 17.000 emisiones de bonos
corporativos, incluida la mayoría de los bonos de alto rendimiento. En febrero de 2005, los criterios de información dieron como
resultado que casi todo el universo de bonos corporativos estuviera incluido en TRACE (29.000 emisiones cotizadas en bolsa).
Al final de cada día de negociación, se publican estadísticas agregadas del mercado sobre las empresas.
Actividad del mercado de bonos. La información resumida de fin de día proporcionada incluye (1) el número de
valores y monto nominal total negociado; (2) avances, descensos y máximos y mínimos de 52 semanas;
y (3) los 10 bonos convertibles, de alto rendimiento y de grado de inversión más activos del día.
Comercio electrónico de bonos

Tradicionalmente, la negociación de bonos corporativos ha sido un mercado OTC realizado a través del teléfono.
y se basan en mesas de operaciones de corredoresdistribuidores, que toman posiciones principales en empresas

Capítulo 20 Mercados de instrumentos senior corporativos: II j 427
bonos para cumplir con las órdenes de compra y venta de sus clientes. Ha habido una
Alejándose de esta forma tradicional de negociación de bonos y avanzando hacia la negociación electrónica.
Comercio.11
El comercio electrónico de bonos representa aproximadamente el 30% del comercio de bonos corporativos.
Principales ventajas del comercio electrónico sobre el comercio tradicional de bonos corporativos en el
Las ventajas del mercado extrabursátil son (1) proporcionar liquidez a los mercados, (2) descubrimiento de precios (en particular
para los mercados menos líquidos), (3) uso de nuevas tecnologías y (4) eficiencias en la gestión de cartera y operaciones. 12
Como ejemplo de la última ventaja, un gestor de cartera puede cargar órdenes de compraventa en un sitio web, operar a partir
de estas órdenes y luego liquidarlas.

Estas órdenes.
Existen cinco tipos de sistemas electrónicos de negociación de bonos corporativos. Sistemas de subasta
permitir a los participantes del mercado realizar subastas electrónicas de ofertas de valores tanto para nuevas emisiones en los
mercados primarios como para ofertas en los mercados secundarios. Los sistemas de subasta no son
Se utilizan habitualmente. Los sistemas de comparación cruzada reúnen a los distribuidores y a los inversores institucionales.
en redes de comercio electrónico que ofrecen sesiones de comparación cruzada periódicas o en tiempo real.
Las órdenes de compra y venta se ejecutan automáticamente cuando coinciden. Los sistemas entre intermediarios permiten
Los distribuidores pueden realizar transacciones electrónicamente con otros distribuidores a través de servicios anónimos.
de los “corredores de los corredores”. Los clientes de los corredores no participan en los sistemas entre corredores.
Los sistemas multidistribuidor permiten a los clientes realizar pedidos consolidados de dos o más distribuidores
La capacidad de ejecutar entre múltiples cotizaciones. Los sistemas de múltiples distribuidores, también llamados 'cliente'
Los sistemas de intermediario entre distribuidores suelen mostrar a los clientes el mejor precio de oferta o demanda de todos los
distribuidores. El distribuidor participante suele actuar como principal en la transacción.
Los sistemas de distribuidor único permiten a los inversores ejecutar transacciones directamente con el operador específico.
El distribuidor deseado; este distribuidor actúa como principal en la transacción y el inversor tiene acceso al distribuidor, que cada
vez más se realiza a través de Internet. Por lo tanto, los sistemas de distribuidor único simplemente reemplazan el contacto
telefónico entre un distribuidor único y un cliente con Internet.

contacto.
Mercado de eurobonos
El sector de eurobonos del mercado mundial de bonos incluye bonos con varias características distintivas: (1) están suscritos por
un sindicato internacional, (2) en el momento de la emisión son
ofrecidos simultáneamente a inversores en varios países, (3) se emiten fuera del
jurisdicción de un solo país, y (4) no están registrados. Aunque los eurobonos suelen cotizar en una bolsa de valores nacional (las
más comunes son las
Las bolsas de Luxemburgo, Londres o Zúrich), la mayor parte de las transacciones se realizan en el mercado extrabursátil.
Las empresas cotizan estos bonos únicamente para eludir las restricciones impuestas a algunos inversores institucionales a
quienes se les prohíbe comprar valores que no estén listados en una bolsa.
Algunos de los emisores más fuertes colocan su deuda en forma privada con instituciones internacionales.
inversores.
11 Para una explicación de las razones de las transiciones al comercio electrónico de bonos y por qué se espera que la
tendencia continúe, véase Frank J. [ones y Frank J. Fabozzi/The Primary and Secondary Bond Markets", The Handbook
de valores de renta fija, 7ª ed. (Nueva York: Me G raw H ill, 2005).
12 Jones y Fabozzi/Los mercados de bonos primarios y secundarios. 47.
428 | Parte Vll Mercados de valores corporativos
Los prestatarios en el mercado de eurobonos incluyen corporaciones no financieras, bancos, gobiernos

soberanos, entidades cuya deuda está garantizada por un gobierno soberano, provincias,
municipios, ciudades y entidades supranacionales como el Banco Mundial. El principal emisor
El grupo está formado por corporaciones no financieras, seguidas de los bancos. Tradicionalmente, la principal moneda
utilizada en las ofertas de eurobonos ha sido el dólar estadounidense, aunque la proporción de ofertas de eurobonos
denominadas en dólares estadounidenses ha ido disminuyendo.
El mercado de eurobonos se ha caracterizado por estructuras de bonos nuevas e innovadoras.
para satisfacer las necesidades particulares de los emisores e inversores de todo el mundo.
Las emisiones más habituales son, por supuesto, los bonos con cupón fijo y “sencillos”, denominados Euro Straights.
Como se emiten sin garantías, suelen ser deuda de entidades de alta calidad.
Los pagos de cupones de los eurobonos se efectúan anualmente, en lugar de semestralmente.

También existen emisiones de bonos con cupón cero, emisiones con cupón diferido y emisiones con aumento gradual.
Algunas de las emisiones innovadoras en este mercado son las emisiones en doble moneda: pagan el interés del
cupón en una moneda pero el capital en una moneda diferente. Por ejemplo, el
Los pagos de intereses de los cupones pueden realizarse en francos suizos, mientras que el capital puede pagarse en dólares
estadounidenses.
Algunos eurobonos son convertibles o canjeables, y los bonos con warrants adjuntos
representan una gran parte del mercado. La mayoría de los warrants sobre eurobonos son separables de los
bono con el que originalmente salió al mercado, es decir, el tenedor del bono puede desprenderse del mismo.
warrant del bono y venderlo por separado.
Los warrants sobre eurobonos son variados: algunos son warrants sobre acciones, otros sobre deuda.
warrants, y otros pueden ser warrants de divisas. Un warrant de acciones permite
El titular de un warrant puede comprar acciones ordinarias del emisor a un precio determinado. Un warrant de deuda
da derecho al titular del warrant a comprar bonos adicionales del emisor al mismo precio.
Precio y rendimiento como bono anfitrión. El propietario de warrants de deuda se beneficiará si las tasas de interés
El warrant permite al propietario comprar un bono con un cupón más alto que el que ofrecería el mismo emisor. Un
warrant de moneda permite al propietario del warrant cambiar una moneda por otra a un precio fijo (es decir, un tipo
de cambio fijo).
Esta característica protege al tenedor de bonos contra una depreciación de la moneda extranjera en la que están
denominados los flujos de efectivo del bono. Por último, también observamos que algunos warrants son
warrants de oro y permiten al tenedor del warrant comprar oro al emisor de bonos a un precio
precio preestablecido
Los eurobonos utilizan una amplia variedad de estructuras de tipos flotantes. Casi todos
Los billetes de tipo flotante están denominados en dólares estadounidenses y los bancos no estadounidenses son los responsables.
Los principales emisores de estos bonos. La tasa de cupón de un pagaré a tipo de interés variable es un margen
establecido sobre la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR), la oferta de LTBOR
(denominada L1BID), o el promedio aritmético de LIBOR y LIBID (denominada
LIMEAN). Muchas emisiones a tipo de interés flotante tienen un tipo mínimo (o piso) que el
El tipo de cupón no puede caer por debajo de un tipo máximo (o tope) que el tipo de cupón no puede superar. Una
emisión que tiene tanto un piso como un tope se dice que está sujeta a un collar. Algunas emisiones a tipo flotante
otorgan al prestatario el derecho a convertir el tipo de cupón flotante en un tipo de interés fijo.
tipo de cupón fijo en algún momento. Algunas emisiones, denominadas bonos de tipo de interés fijo, se emiten automáticamente.
convertir automáticamente la tasa de cupón flotante en una tasa de cupón fija bajo ciertas condiciones
circunstancias.
1. El contrato de emisión de bonos establece las obligaciones del emisor y los derechos del
tenedores de bonos.
2. Tanto los bienes inmuebles como los bienes muebles pueden pignorarse para ofrecer garantía más allá de
la de la solvencia crediticia general del emisor.
3. Los bonos suelen tener cláusulas que permiten reembolsar el capital antes de la
Fecha de vencimiento establecida, siendo la disposición más común el derecho del emisor a solicitar la emisión, lo
que supone una ventaja para el emisor y una desventaja para el tenedor de bonos.
4. Existe una amplia variedad de estructuras de bonos con características especiales que hacen que las emisiones sean más rentables.
más atractivo tanto para los prestatarios como para los inversores.
5. Además del riesgo crediticio, los inversores en bonos corporativos están expuestos al riesgo de evento.
6. Los bonos de alto rendimiento son emisiones cuya calificación de calidad se designa como no apta para inversión.
grado, y existen varias estructuras de bonos únicas en este sector del mercado.
7. El mercado de eurobonos se ha caracterizado por estructuras de bonos nuevas e innovadoras:
para satisfacer las necesidades particulares de emisores e inversores de todo el mundo.
| ACCIONES PREFERENTES____________________________________________
Las acciones preferentes son una clase de acciones, no un instrumento de deuda, pero comparten características de
tanto acciones ordinarias como deuda. Al igual que el tenedor de acciones ordinarias, el accionista preferente
tiene derecho a dividendos. Sin embargo, a diferencia de los dividendos sobre acciones comunes, los dividendos preferentes son un
porcentaje especificado del valor nominal o par. 13 El porcentaje se denomina tasa de dividendo;
No es necesario fijarlos, pero pueden flotar durante la vida del problema.
El no realizar los pagos de dividendos sobre acciones preferentes no puede obligar al emisor a declararse en quiebra. Si el emisor
no realiza el pago de dividendos sobre acciones preferentes, que generalmente se paga trimestralmente, uno de
Dependiendo de las condiciones de la emisión pueden ocurrir dos cosas: en primer lugar, el pago del dividendo puede acumularse
hasta que se pague en su totalidad. Las acciones preferentes con esta característica se denominan acciones preferentes acumulativas.
Si no se paga un dividendo y el tenedor de los títulos debe renunciar a él, se dice que las acciones preferentes son acciones preferentes
no acumulativas. En segundo lugar, la falta de pago de dividendos puede dar lugar a la imposición de ciertas restricciones a la dirección.
Por ejemplo, si
Si los pagos de dividendos están atrasados, se podría conceder a los accionistas preferentes derechos de voto.
Las acciones preferentes se diferencian de la deuda en un aspecto importante: el código tributario actual para las corporaciones
trata los pagos realizados a los accionistas preferentes como una distribución de ganancias y no como
Gastos deducibles de impuestos, que es como el código tributario considera los pagos de intereses. Si bien esta diferencia en el
estatus tributario aumenta el costo después de impuestos de los fondos para una corporación que emite acciones preferentes en lugar
de tomar préstamos, otro factor en el código tributario reduce la diferencia de costos.
Una disposición del código tributario exime el 70% de los dividendos calificados del impuesto a la renta federal, si el receptor es una
corporación calificada.
Por ejemplo, si la Corporación A posee las acciones preferentes de la Corporación B, entonces sólo $30 de cada $100 que A
recibe en dividendos de B estarán sujetos a impuestos a la tasa impositiva marginal de A.
El objetivo de esta disposición es mitigar el efecto de la doble imposición de las sociedades
13 Casi todas las acciones preferentes limitan al tenedor de los títulos a una cantidad específica. Históricamente, ha habido
problemas que dan derecho al accionista preferente a participar en la distribución de ganancias más allá de la cantidad especificada.
(según alguna fórmula). Las acciones preferentes con esta característica se denominan acciones preferentes participantes
ganancias. Este tratamiento fiscal de los dividendos de acciones preferentes tiene dos implicaciones.
En primer lugar, los principales compradores de acciones preferentes son corporaciones que buscan inversiones con
ventajas fiscales. En segundo lugar, el costo de la emisión de acciones preferentes es menor de lo que sería en ausencia de ellas.
de la disposición fiscal, porque los beneficios fiscales se transfieren al emisor por la disposición de los compradores a
aceptar una tasa de dividendos más baja.
Las acciones preferentes, en particular las acciones preferentes acumulativas, tienen algunas similitudes importantes
con la deuda: (1) el emisor promete pagos fijos en efectivo a los accionistas preferentes,
y (2) los accionistas preferentes tienen prioridad sobre los accionistas comunes con respecto a los pagos de dividendos y la
distribución de activos en caso de quiebra. (La posición de las acciones preferentes no acumulativas es considerablemente
más débil). Es debido a esta segunda característica que las acciones preferentes se denominan instrumentos corporativos
senior: son senior respecto de las acciones comunes. Sin embargo, cabe señalar que las acciones preferentes se clasifican
como capital en las sociedades anónimas.

balances generales.
Casi todas las acciones preferentes tienen una cláusula de fondo de amortización, y algunas acciones preferentes son
convertibles en acciones ordinarias. Las acciones preferentes pueden emitirse sin fecha de vencimiento.
Esto se llama acciones preferentes perpetuas.

Las acciones preferentes constituyen una parte relativamente pequeña del sistema financiero. Históricamente, las
empresas de servicios públicos han sido los principales emisores de acciones preferentes, representando más de la mitad
de la emisión anual. Desde 1985, los principales emisores han sido empresas orientadas financieramente: compañías
financieras, bancos, cajas de ahorro y compañías de seguros.

Las mismas cuatro empresas comerciales que asignan calificaciones a las emisiones de bonos corporativos también
evaluar las emisiones de acciones preferentes.
Existen tres tipos de acciones preferentes: (1) acciones preferentes de tasa fija, (2) acciones preferentes de tasa
ajustable y (3) acciones preferentes subastadas y revendidas. Antes de 1982, todas las acciones preferentes emitidas
públicamente eran acciones preferentes de tasa fija. En mayo de 1982, se vendió la primera emisión de acciones preferentes
de tasa ajustable en el mercado público. 14 15
Acciones preferentes de tasa ajustable

La tasa de dividendos de una acción preferente de tasa ajustable (ARPS) se fija trimestralmente y se basa en un diferencial
predeterminado a partir del más alto de los tres puntos de la curva de rendimiento del Tesoro. El diferencial predeterminado
se denomina diferencial de reajuste de dividendos.
Vincular la tasa de dividendos al más alto de los tres puntos de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro tiene como
objetivo proporcionar al inversor protección contra cambios desfavorables en la curva de rendimiento.
La mayoría de los ARPS son perpetuos, con un piso y un techo impuestos a la tasa de dividendos de la mayoría
cuestiones. Debido a que un ARP normalmente no es putable, puede negociarse por debajo del valor nominal si, después de la emisión, el
14 La colocación privada de ARPS ocurrió ya en 1978, lo que ilustra cómo una innovación se desarrolla por primera vez en este
mercado. Para conocer los antecedentes históricos sobre el desarrollo del mercado ARPS, consulte Richard S. Wilson, “Adjustable
Capítulo 3 de Acciones preferentes de tasa variable en Frank J. Fabozzi (ed.)» Instrumentos de tasa flotante: características, valoración
y estrategias de cartera (Chicago: Probus Publishing, 1986).
15 La curva de rendimiento de los bonos del Tesoro se describe en el Capítulo 11. Los tres puntos de la curva de rendimiento
(denominados tasa de referencia) a los que se suma o resta el diferencial de reajuste de dividendos son los más altos de: (1) la
tasa de las letras del Tesoro a tres meses, (2) la tasa de vencimiento constante a dos años o (3) una tasa de vencimiento constante a
10 o 30 años. La tasa de vencimiento constante de los bonos del Tesoro se informa en el Informe H.15(519) de la Reserva Federal. Se basa en la
rendimientos de las ofertas de cierre del mercado sobre valores del Tesoro negociados activamente.
Capítulo 20 Mercados de instrumentos senior corporativos: II I 431
el diferencial exigido por el mercado para reflejar el riesgo crediticio del emisor es mayor que el diferencial de reajuste de
dividendos.
Los principales emisores de ARPS han sido los holdings bancarios. Existen dos razones
Los holdings bancarios se han convertido en importantes emisores de ARPS. En primer lugar, las obligaciones a tipo de interés
flotante ofrecen una mejor correspondencia con los pasivos, dada la naturaleza de tipo de interés flotante de los activos bancarios.
En segundo lugar, los holdings bancarios están tratando de fortalecer sus posiciones de capital, y los reguladores permiten a los
holdings bancarios contabilizar las acciones preferentes perpetuas como parte de
su capital primario. La emisión de ARPS no solo proporciona una mejor correspondencia entre activos y pasivos, sino
También permite a los holdings bancarios mejorar el capital primario sin tener que emitir
acciones ordinarias.
Subasta y recomercialización de acciones preferentes
La popularidad de los ARPS disminuyó cuando los instrumentos comenzaron a cotizar por debajo de su valor nominal, porque la
tasa de reinicio de dividendos se determina en el momento de la emisión, no por las fuerzas del mercado.
En 1984, se diseñó un nuevo tipo de acciones preferentes, las acciones preferentes de subasta (APS), para superar este
problema, en particular para los tesoreros corporativos que buscaban instrumentos a corto plazo con ventajas impositivas para
invertir el exceso de fondos. 16 La tasa de dividendos de las APS se fija periódicamente, al igual que con las ARPS, pero se
establece a través de un proceso de subasta. 17 Participantes en la
La subasta está formada por tenedores actuales y compradores potenciales. La tasa de dividendos que los participantes
están dispuestos a aceptar refleja las condiciones actuales del mercado.
En el caso de las acciones preferentes revendidas (PR), la tasa de dividendos se determina periódicamente por un agente
de recomercialización que restablece la tasa de dividendos para que cualquier acción preferente pueda ser ofrecida a la par y
revendida (revendida) al precio de oferta original. Un inversor tiene
La elección del dividendo se restablece cada siete días o cada 49 días.
Desde 1985, APS y RP se han convertido en los tipos dominantes de acciones preferentes emitidas.
1. Las acciones preferentes son una clase de acciones en las que la tasa de dividendos suele ser una tasa fija.
porcentaje del valor par o nominal.
2. Los pagos realizados a los accionistas preferentes se consideran una distribución de ganancias.
y por lo tanto no son deducibles de impuestos para la corporación emisora.
3. Debido a que el código tributario exime el 70% de los dividendos calificados del impuesto a la renta federal si el
receptor es una corporación calificada, los principales compradores de acciones preferentes son corporaciones que
buscan inversiones con ventajas impositivas; estos inversores están dispuestos a aceptar una tasa de dividendos más
baja.
4. Las acciones preferentes tienen algunas similitudes importantes con la deuda.
5. Existen varios tipos de acciones preferentes: de tasa fija, de tasa ajustable, de subasta y recomercializadas.
16 Cada banco de inversión desarrolló su propia marca registrada para los APS. El instrumento desarrollado por
Shearson Lehman/American Express se denominó Money Market Preferred (MMP). Salomon Brothers lo denominó
Dutch Auction Rate Transferable Securities (DARTS).
17 El proceso de subasta se describe en Richard S. Wilson, "Money Market Preferred Stock", Capítulo 4 en Frank J.
Fabozzi (ed.), Instrumentos de tipo de interés flotante, págs. 8588.
| QUIEBRA Y ACREEDOR DERECHOS
En este capítulo y en el anterior, nos referimos a los títulos corporativos senior . Por senior, nos referimos a:
significa que el tenedor del valor tiene prioridad sobre los propietarios del capital en el caso de la
Quiebra de una corporación. Y, como explicamos en este capítulo, hay acreedores que tienen prioridad
sobre otros acreedores. En esta sección, ofrecemos una descripción general del proceso de quiebra y
luego analizamos lo que realmente les sucede a los acreedores en las quiebras.
La ley de bancarrotas de Estados Unidos otorga a los deudores que no pueden cumplir con sus obligaciones de deuda una
mecanismo para formular un plan para resolver sus deudas mediante una asignación de sus activos
entre sus acreedores. 18 Uno de los propósitos de la ley de quiebras es establecer las reglas para una
corporación que se liquidará o reorganizará. La liquidación significa que todos los activos de la corporación
se distribuirán entre los titulares de derechos sobre la corporación y ninguna entidad corporativa sobrevivirá.
En una reorganización, se creará una nueva entidad corporativa. Algunos titulares de derechos sobre la
corporación en quiebra recibirán efectivo a cambio de sus derechos; otros pueden recibir
nuevos valores en la corporación que resulte de la reorganización; y otros pueden recibir una combinación
de efectivo y nuevos valores en la corporación resultante.
Otro propósito de la ley de quiebras es dar tiempo a una corporación para decidir si
reorganizarse o liquidarse, y luego proporcionar el tiempo necesario para formular un plan para llevar a cabo la
reorganización o la liquidación. Esto se logra porque la declaración de quiebra permite a la corporación protegerse de los
acreedores que buscan cobrar sus reclamaciones . 19
La empresa que solicita protección bajo la ley de quiebras generalmente se convierte en un deudor en
posesión y continúa operando su negocio bajo la supervisión del tribunal.
La ley de quiebras tiene 15 capítulos, cada uno de los cuales cubre un tipo particular de quiebra.
De particular interés para nosotros son dos de los capítulos, el Capítulo 7 y el Capítulo 11. El Capítulo 7 trata
con la liquidación de una empresa; el Capítulo 11 cubre la reorganización.
Cuando se liquida una empresa, los acreedores reciben distribuciones basadas en la regla de prioridad absoluta
en la medida en que haya activos disponibles. La regla de prioridad absoluta es el principio de que los acreedores superiores
Los acreedores reciben el pago completo antes de que se les pague algo a los acreedores subordinados. En el caso de los
acreedores garantizados y no garantizados, la regla de prioridad absoluta garantiza su prelación con respecto a los accionistas.
En las liquidaciones, generalmente se aplica la regla de prioridad absoluta, pero en las reorganizaciones bajo
El Capítulo 11 se viola con frecuencia. Los estudios de reorganizaciones reales en virtud del Capítulo 11 han
Se encontró que la violación de la prioridad absoluta es la regla y no la excepción.20
Se han sugerido varias razones por las cuales, en una reorganización, la
la distribución efectuada a los titulares de derechos se apartará de la exigida por el principio de prioridad
absoluta. 21 Una razón que se cita comúnmente tiene que ver con el proceso de negociación que se lleva a cabo
18
El Congreso aprobó el Código de Quiebras en virtud de su concesión constitucional de autoridad para “establecer...
leyes sobre el tema de la Quiebra en todo Estados Unidos”. El ILS. Los Tribunales de Quiebras son responsables de
la supervisión y litigio de los procedimientos concursales.
19 La solicitud de concurso puede ser presentada por la propia empresa, en cuyo caso se denomina concurso voluntario.
quiebra, o ser presentada por sus acreedores, en cuyo caso se denomina quiebra involuntaria.
20 Véase Julian R. Franks y Walter N. Torous, “Una investigación empírica de empresas estadounidenses en reorganización”,
Journal of Finance ( 1989), págs. 747769; Lawrence A. Weiss, “Resolución de quiebras: costos directos y violación de la
prioridad de las reclamaciones”, Journal of Financial Economics (1990), págs. 285314; y Frank J. Fabozzi, Jane
Tripp Howe, Takashi Makabe y Toshihide Sudo, “Evidencia reciente sobre los patrones de distribución en las reorganizaciones
del Capítulo 11”, Journal of Fixed Income (primavera de 1993), págs. 623.
21 Para un análisis de estas razones, véase Fabozzi et al., “Recent Evidence on the Distribution Patterns in Chapter 11 Reorganizations”,
op. cit.
lugar entre las diversas clases de titulares de reclamaciones en una reorganización. En una reorganización, un
Se designa un comité que represente a los diversos titulares de reclamaciones con el propósito de formular un plan de reorganización.
Para ser aceptado, un plan de reorganización debe ser aprobado por al menos dos tercios del monto y una mayoría del número de
reclamaciones que voten, y al menos
al menos dos tercios de las acciones en circulación de cada clase de intereses. En consecuencia, se espera un proceso de
negociación de larga duración. Cuanto más largo sea el proceso de negociación entre los accionistas,
partes, es más probable que la empresa sea operada de una manera que no es la mejor.
interés de los acreedores y, en consecuencia, menor será la cantidad a distribuir entre todos
Como todas las clases perjudicadas, incluidos los accionistas, generalmente deben aprobar el plan de reorganización, los acreedores
a menudo convencen a los accionistas de que acepten el plan ofreciéndoles

distribuirles algún valor.
En consecuencia, aunque los inversores en deuda de una corporación pueden sentir que tienen
prioridad sobre los propietarios del capital y prioridad sobre otras clases de deudores, la
El resultado de una quiebra puede ser muy diferente de lo que establecen los términos del acuerdo de deuda.
estado.
1. La ley de quiebras es una ley estatutaria federal que prevé el desarrollo de una
plan que permite a los deudores que no pueden pagar a sus acreedores resolver sus deudas
mediante la división de sus bienes entre sus acreedores.
2. El capítulo 7 de la ley trata de la liquidación de una empresa, y el capítulo 11 trata de
con la reorganización de una empresa.
3. Cuando se liquida una empresa, los acreedores reciben distribuciones basadas en la
regla de prioridad absoluta en la medida en que haya activos disponibles.
4. En las liquidaciones, generalmente se aplica la regla de prioridad absoluta, pero en las reorganizaciones
Según el Capítulo 11, a menudo se viola.
| RESUMEN_______________________________
Los bonos corporativos son deudas que obligan a una corporación a pagar intereses periódicos con reembolso total.
Al vencimiento. Las promesas del emisor de bonos corporativos y los derechos de los inversores quedan fijados.
Se establecen en el contrato de emisión de bonos. Las disposiciones que se deben especificar incluyen disposiciones sobre fondos de rescate y de amortización.
La garantía de los bonos puede ser un bien inmueble o personal. Los bonos de obligaciones no están garantizados por una prenda específica
de propiedad. Los bonos de obligaciones subordinados son emisiones que tienen un rango inferior al de los bonos de obligaciones subordinados.
deuda garantizada, después de los bonos de obligación y, a menudo, después de algunos acreedores generales en sus reclamaciones
sobre activos y ganancias.
El riesgo crediticio de un prestatario corporativo se puede medir mediante la calificación crediticia asignada por las tres empresas
de calificación reconocidas a nivel nacional. Los problemas calificados en las calificaciones más altas de las tres
Los calificadores se refieren a los bonos con grado de inversión; aquellos que están por debajo de las cuatro calificaciones más altas
se denominan bonos sin grado de inversión, bonos de alto rendimiento o bonos basura. Al asignar una calificación crediticia,
Las compañías de calificación crediticia evalúan las protecciones establecidas en el contrato de emisión de bonos, las garantías
disponibles para los tenedores de deuda en caso de que el emisor no realice los pagos requeridos y la capacidad del emisor para
cumplir con sus obligaciones de pago.
Para atender su deuda, las agencias de calificación evalúan el riesgo comercial del emisor, el riesgo de gobierno corporativo,
y riesgo financiero. El riesgo empresarial es el riesgo asociado con los flujos de efectivo operativos. Al evaluar el riesgo empresarial,
algunos de los principales factores que se consideran son las características y tendencias de la industria,
La posición competitiva y de mercado de la empresa, las características de la gerencia y el entorno político y regulatorio nacional. El
riesgo de gobierno corporativo implica evaluar (1) la estructura de propiedad de la corporación, (2) las prácticas seguidas por la
gerencia y (3) las políticas de divulgación financiera. La evaluación del riesgo financiero implica el análisis tradicional de ratios y
otros factores que afectan la financiación de la empresa. Los ratios financieros más importantes analizados son la cobertura de
intereses, el apalancamiento, el flujo de efectivo, los activos netos y el capital de trabajo.
TRACE proporciona información comercial secundaria sobre bonos corporativos. Existen los siguientes cinco tipos
de sistemas electrónicos de negociación de bonos corporativos: sistemas de subasta, sistemas de emparejamiento
cruzado, sistemas entre intermediarios, sistemas de múltiples intermediarios y sistemas de un solo intermediario.
Las características especiales de los bonos corporativos incluyen bonos convertibles e intercambiables, unidades de deuda
con warrants, bonos putables, bonos cupón cero y valores de tasa flotante. Los bonos basura o bonos de alto rendimiento son
emisiones con calificaciones de calidad por debajo de triple B. En los últimos años se han introducido varias estructuras de bonos
complejas en el área de los bonos basura, en particular bonos emitidos para financiamiento de LBO y recapitalizaciones que
producen niveles más altos de deuda a capital. Estos incluyen bonos con cupón diferido (bonos con interés diferido, bonos con
aumento gradual y bonos con pago en especie) y bonos de reinicio prorrogables.
Se han introducido muchas estructuras de bonos innovadoras en el mercado de eurobonos, como emisiones en dos monedas
y varios tipos de bonos convertibles y bonos con warrants. Un warrant permite a su titular celebrar otra transacción financiera con el
emisor si el titular se beneficia de ello. El sector de tipo de interés flotante del mercado de eurobonos está dominado por emisiones
denominadas en dólares estadounidenses.
Las acciones preferentes como clase de acciones tienen características tanto de las acciones comunes como de las de deuda.
Debido a que una disposición especial del código tributario permite la tributación de solo una parte de los dividendos cuando los
recibe una corporación, los principales compradores de acciones preferentes son las corporaciones. Existen tres tipos de acciones
preferentes además de las acciones preferentes tradicionales de tasa fija: acciones preferentes de tasa ajustable, acciones
preferentes de subasta y acciones preferentes revendidas La ley de bancarrotas rige el proceso de
bancarrota en los Estados Unidos. El capítulo 7 de la
La ley de quiebras se ocupa de la liquidación de una empresa. El capítulo 11 se ocupa de la reorganización de una empresa. Los
acreedores reciben distribuciones basadas en la regla de prioridad absoluta en la medida en que haya activos disponibles. Esto
significa que los acreedores principales reciben el pago completo antes de que se les pague algo a los acreedores secundarios. Por
lo general, esta regla se aplica en el caso de liquidaciones. Por el contrario, la regla de prioridad absoluta generalmente se viola en
una reorganización.
TÉRMINOS CLAVE
• Regla de prioridad absoluta, 432 • • Capítulo 11.432 •
Acciones preferentes de tasa ajustable (ARPS), 430 • Acciones Sistema de cliente a distribuidor, 427 •
preferentes de subasta (APS), 431 • Sistemas de Bono de fideicomiso colateral, 416 •
subasta, 427 • Contrato de emisión Bono convertible, 418 • Riesgo de
de bonos, 415 • Bono con gobierno corporativo, 423 • Sistemas de
vencimiento a plazo fijo (bullet), 415 • Riesgo comparación cruzada, 427 • Acciones
comercial, 423 • Riesgo de preferentes acumulativas, 429 • Bono de
cali (riesgo de tiempo), 418 • Capítulo debenture, 417 • Deudor en
7,432 posesión, 432

• Estructura de cupón diferido, 426 • Bono con Acciones preferentes no acumulativas, 429
interés diferido, 426 • Emisión en doble Bono de pago en especie (PIK), 426
moneda, 428 • Certificado de fideicomiso Acciones preferentes perpetuas, 430
de equipos, 416 • Bonos simples en euros, 428 • Acciones preferentes, 429
Eurobono, 427 • Bono canjeable, Bono putable, 419
418 • Ángel caído, 424 • Sistemas de calificación de recuperación, 424
Riesgo financiero 424 Reembolso, 417
Acciones preferentes revendidas (RP), 431
Vínculo serial, 416
• Títulos de interés variable, 419 • Bonos Sistemas de distribuidor único, 427
garantizados, 417 • Bonos de alto Provisión de fondo de amortización, 418
rendimiento (bonos basura), 420 • Sistemas entre Bono de aumento gradual, 426
intermediarios, 427 • Bonos con grado Bono de obligación subordinada, 417
de inversión, 420 • Compra apalancada (LBO), Motor de cumplimiento y generación de informes comerciales
422 • Bonos hipotecarios, 416 • Sistemas de (RASTREO), 426
múltiples intermediarios, 427 Orden de arresto, 419
| PREGUNTAS
1. a. ¿Cuáles son las desventajas de invertir en una 7. ¿Qué se entiende por matriz de transición de calificación?
¿bono rescatable? 8. Al asignar una calificación crediticia, las empresas calificadoras de riesgo
b. ¿Cuál es la ventaja para el emisor de emitir un analizan el riesgo comercial de una empresa. ¿Qué se entiende por riesgo
¿bono rescatable? comercial?
c. ¿Cuál es la diferencia entre un préstamo no rescatable? 9. a. ¿Qué se entiende por riesgo de gobierno corporativo? b. ¿Cuáles
¿un bono y un bono no reembolsable? son dos mecanismos para mitigar el riesgo de gobierno
2. a. ¿Qué es un requisito de fondo de amortización en un bono? corporativo?
¿asunto? 10. ¿En qué se diferencia una calificación crediticia de una recuperación?
b. “La inclusión de una cláusula de fondo de amortización en una ¿clasificación?
emisión de bonos beneficia al inversor”. ¿Está usted de acuerdo con 11. ¿Cuáles son las principales ventajas del comercio electrónico?
esta afirmación? sobre el comercio tradicional de bonos corporativos en el
3. ¿Qué es un? ¿mercado extrabursátil?
a. ¿ vínculo serial? 12. ¿Cuál es la diferencia entre un ángel caído y
b. ¿un bono hipotecario? ¿Un bono de alto rendimiento de emisión original?
¿un certificado de fideicomiso de equipo? 13. Indique por qué está de acuerdo o en desacuerdo con la siguiente
d. ¿bono colateral? afirmación: “Hoy en día, los ingresos de la mayoría de los bonos de
4. ¿Cuál es la diferencia entre un bono convertible? alto rendimiento emitidos originalmente se utilizan para compras
¿Y un bono canjeable? apalancadas y recapitalizaciones”. 14. a. ¿Qué es
5. ¿Está usted de acuerdo o en desacuerdo con esta afirmación? un eurobono?
“¿Los bonos corporativos cupón cero se crean de la misma manera b. ¿Con qué frecuencia se realiza el pago del cupón de un
que en el mercado del Tesoro: eliminando los bonos con cupón”? ¿Se hizo el eurobono?
c. Nombra las dos monedas que se usan con más frecuencia
6. a. ¿Qué es el riesgo de evento? denominar eurobonos.
b. Dé dos ejemplos de riesgo de evento. 15. ¿Qué es un bono de doble moneda?

16. a. Explique lo que hará un inversor institucional para b. ¿Cuál es la diferencia entre una declaración de quiebra
comprar o vender un bono corporativo. del Capítulo 7 y del Capítulo 11?
b. ¿Qué ha sucedido con el compromiso de capital de las empresas c. ¿Qué se entiende por deudor en posesión?
distribuidoras en el mercado de bonos corporativos de alto rendimiento 19. a. ¿Qué se entiende por principio de absoluta
en los últimos años? ¿prioridad?
17. a. ¿Por qué los tesoreros corporativos son los principales compradores de b. Comente esta afirmación: “Un inversor que compra
¿acciones preferentes? los bonos hipotecarios de una corporación sabe
b. ¿Cuál es la razón de la popularidad de las acciones que, si la corporación se declara en quiebra, los
preferentes subastadas y revendidas? tenedores de bonos hipotecarios recibirán el pago completo
18. a. ¿Cuál es la diferencia entre una liquidación y una ¿Antes de que los accionistas comunes reciban algún beneficio?
¿una reorganización?
• una categorización de los bancos que es útil para comprender la oferta bancaria
obligaciones
• qué es un certificado de depósito negociable o CD y los diferentes tipos de certificados

de deposito
• qué es un Euro CD y en qué se diferencia de un Yankee CD
• ¿Qué determina el rendimiento o la tasa de interés de un CD?
• qué son los fondos federales y cómo los utilizan los bancos para cumplir con los requisitos de la Reserva Federal
• ¿Cuál es la tasa efectiva de los fondos federales?
• el tamaño del mercado de fondos federales y el papel que desempeñan los corredores en él
• Qué es una aceptación bancaria y cómo se crea
• cuál es el riesgo crediticio de la aceptación bancaria y qué es una aceptación bancaria elegible
Los bancos comerciales son tipos especiales de corporaciones. Describimos sus actividades y
do cómo recaudan fondos para financiar estas actividades en el Capítulo 3. Los bancos recaudarán capital en
de la misma manera que describimos en el Capítulo 13. Los bancos más grandes también recaudarán fondos utilizando los
diversos mercados de deuda descritos en los dos capítulos anteriores. En este capítulo,
Describir otras tres obligaciones de deuda: certificados de depósito de gran denominación, deuda federal
fondos y aceptaciones bancarias. Todos estos instrumentos se negocian en lo que se conoce colectivamente como el mercado
monetario, el mercado de instrumentos de deuda a corto plazo. Por lo general, el mercado monetario
Los instrumentos tienen un vencimiento de un año o menos. Si bien nuestro análisis se centra en los bancos comerciales, otras
instituciones de depósito también pueden emitir los mismos tipos de obligaciones.
| 437
[TIPOS DE BANCOS QUE OPERAN EN ESTADOS UNIDOS

Los bancos en Estados Unidos se pueden clasificar en cuatro grupos. En primer lugar están los bancos de centro monetario.
bancos—bancos que obtienen la mayor parte de sus fondos del mercado interno e internacional
mercados monetarios y dependen menos de los depositantes para obtener fondos. El segundo grupo es el de las regiones.
Los bancos, que dependen principalmente de los depósitos para su financiación y hacen un uso menor de los mercados
monetarios para obtener fondos, son el tercer grupo de bancos japoneses. El cuarto grupo de bancos son los bancos
yanquis, que son bancos extranjeros con sucursales en Estados Unidos.
El grupo son sucursales no japonesas de bancos extranjeros, como el Crédit Lyonnais y

Banco alemán.
| CERTIFICADOS DE DEPÓSITO NEGOCIABLES DE GRAN DENOMINACIÓN

Un certificado de depósito (CD) es un activo financiero emitido por un banco o una entidad de ahorro y crédito que indica un
Se ha depositado una suma específica de dinero en la institución depositaria emisora. Los CD son
emitidos por bancos y cajas de ahorros para recaudar fondos para financiar sus actividades comerciales. Un CD lleva
una fecha de vencimiento y una tasa de interés específica, y pueden emitirse en cualquier denominación. CD
Los depósitos emitidos por los bancos están asegurados por la Corporación Federal de Seguros de Depósitos, pero sólo por
montos de hasta $100,000 (para cuentas de jubilación calificadas, el monto asegurado es
$250,000). Este monto se incrementó temporalmente hasta el 29 de diciembre de 2009, a $250,000 para
cuentas regulares y $500,000 para cuentas de jubilación calificadas. No hay límite en la cantidad
vencimiento máximo, pero según las regulaciones de la Reserva Federal, los CD no pueden tener un vencimiento menor
de siete días.
Un CD puede ser negociable o no negociable. En el primer caso, el depositante inicial debe
esperar hasta la fecha de vencimiento del CD para obtener los fondos. Si el depositante decide retirar fondos antes de la
fecha de vencimiento, se le aplicará una penalidad por retiro anticipado.
Un CD negociable permite al depositante inicial (o a cualquier propietario posterior del CD) vender el
CD en el mercado abierto antes de la fecha de vencimiento.
Los CD negociables se introdujeron a principios de los años sesenta. En ese momento, los bancos que cobraban tasas de interés
El monto que se podía pagar por varios tipos de depósitos estaba sujeto a límites establecidos por la Ley Federal.
Reserva (excepto los depósitos a la vista definidos como depósitos de menos de un mes que por ley
no podían pagar intereses). Por razones históricas complejas, estos tipos máximos comenzaron muy bajos,
aumentó con el vencimiento y se mantuvo por debajo de las tasas del mercado hasta un vencimiento bastante largo. Antes
Con la introducción del CD negociable, aquellos que tenían dinero para invertir, digamos, durante un mes, no tenían
incentivos para depositarlo en un banco, ya que obtendrían una tasa inferior a la del mercado a menos que estuvieran
dispuestos a inmovilizar su capital durante un período de tiempo mucho más largo. Cuando los CD negociables
A medida que aparecían los bonos del Tesoro, podían comprar un CD negociable a tres meses o más que rendía una tasa
de interés de mercado y recuperar todo o más de la inversión (dependiendo de las condiciones del mercado) vendiéndolo
en el mercado.
Esta innovación fue fundamental para ayudar a los bancos a aumentar la cantidad de fondos obtenidos en el mercado
monetario, una posición que había languidecido en el período anterior de posguerra.
También se ha motivado la competencia entre los bancos, lo que ha dado inicio a una nueva era. Ahora hay dos tipos de
CD negociables. El primero es el CD de alta denominación, que suele emitirse en denominaciones de un millón de dólares
o más. Estos son los CD negociables cuya historia
descrito anteriormente.
Capítulo 21 Los mercados de obligaciones bancarias | 439
En 1982, Merrill Lynch entró en el negocio minorista de CD abriendo un mercado primario y secundario de CD de baja
denominación (menos de $100,000). Si bien fabricaba los CD de
sus numerosos clientes de instituciones bancarias y de ahorro disponibles para clientes minoristas, Merrill
Lynch también comenzó a dar a estos clientes la negociabilidad que disfrutan los clientes institucionales.
Los inversores deben estar dispuestos a recomprar los CD antes de su vencimiento. En la actualidad, varias firmas de corretaje
orientadas al comercio minorista ofrecen CD que se pueden vender en un mercado secundario.
Segundo tipo de CD negociables. Sin embargo, en este capítulo nos centraremos en los CD negociables de alta denominación, a los
que nos referiremos simplemente como CD a lo largo del capítulo.
Emisores de CD
Los CD se pueden clasificar en cuatro tipos, según la institución emisora. En primer lugar están los CD
emitidos por bancos nacionales. En segundo lugar están los CD que están denominados en dólares estadounidenses pero que son
emitidos fuera de los Estados Unidos. Estos CD se denominan CD Eurodólares. Un tercer tipo de CD
es el Yankee CD, que es un CD denominado en dólares estadounidenses y emitido por un banco extranjero con sucursal en Estados
Unidos. Por último, los CD de ahorro son aquellos emitidos por asociaciones de ahorro y préstamo y cajas de ahorro.
Los bancos de los centros monetarios y los grandes bancos regionales son los principales emisores de CD nacionales.
La mayoría de los CD se emiten con un vencimiento inferior a un año. Los emitidos con un vencimiento superior a un año se
denominan CD a plazo.
A diferencia de las letras del Tesoro, el papel comercial y las aceptaciones bancarias, los rendimientos de los bonos nacionales
Los CD se cotizan sobre la base de que generan intereses. Los CD con un vencimiento de un año o menos pagan intereses al
vencimiento. A los efectos del cálculo de los intereses, se considera que un año tiene 360 días. Los CD a plazo emitidos en los
Estados Unidos normalmente pagan intereses semestralmente, nuevamente tomando un año como 360 días.
Un CD a tasa flotante (FRCD) es uno cuya tasa de interés cambia periódicamente de acuerdo
con una fórmula predeterminada que indica el diferencial (o margen) por encima de un índice en el que la tasa se restablecerá
periódicamente. Hay FRCD que restablecen el cupón diariamente, semanalmente, mensualmente,
trimestrales o semestrales. Por lo general, los FRCD tienen vencimientos que van desde los 18 meses hasta los cinco años.
Los CD en eurodólares son CD denominados en dólares estadounidenses emitidos principalmente en Londres por bancos estadounidenses.
Bancos europeos, canadienses y japoneses. Los rendimientos de los CD en eurodólares juegan un papel importante.
papel en los mercados financieros mundiales porque se consideran globalmente como el costo de los préstamos bancarios, ya que
son efectivamente las tasas a las que los principales bancos internacionales se ofrecen a pagarse entre sí para pedir dinero prestado
mediante la emisión de eurodólares (CD) con vencimientos determinados. La tasa de interés pagada se denomina tasa interbancaria
de oferta de Londres (LIBOR).
Rendimientos de los certificados de depósito
Los rendimientos que se pagan por los CD varían en función de tres factores: (1) la calificación crediticia del banco emisor, (2) el
vencimiento del CD y (3) la oferta y la demanda de CD.
En cuanto al tercer factor, los bancos y las cajas de ahorro emiten CD como parte de su estrategia de gestión de pasivos, por lo
que la oferta de CD estará impulsada por la demanda de préstamos bancarios y el costo de fuentes alternativas de capital para
financiar estos préstamos. Además, la demanda de préstamos bancarios dependerá del costo de fuentes alternativas de
financiamiento, como el papel comercial. Cuando la demanda de préstamos es
Cuando la demanda es débil, las tasas de los CD disminuyen. Cuando la demanda es fuerte, las tasas suben. El efecto del vencimiento
depende de la forma de la curva de rendimiento, un tema que abordamos en el Capítulo 11.

El riesgo crediticio se ha convertido en un problema cada vez más grave. En un momento dado, los CD nacionales emitidos
por bancos de centros financieros se negociaban sin nombre. Las recientes crisis financieras en el sector bancario
Sin embargo, han hecho que los inversores examinen con más atención a los bancos emisores. Los CD de primera calidad (aquellos
emitidos por bancos nacionales de alta calificación) se negocian con un rendimiento más bajo que los CD no preferenciales (aquellos
emitidos por bancos nacionales de menor calificación). Debido a la falta de familiaridad que tienen los inversores con los bancos
extranjeros, generalmente los CD Yankee se negocian con un rendimiento mayor que los CD nacionales.
Como se acaba de señalar, la tasa o el rendimiento ofrecido en los CD en eurodólares es LIBOR. Este rendimiento es más alto
que el rendimiento de los CD nacionales. Hay tres razones para ello. En primer lugar, la Reserva Federal impone requisitos de
reserva a los CD emitidos por bancos estadounidenses en Estados Unidos que no se aplican a los emisores de CD en eurodólares.
El requisito de reserva aumenta efectivamente el costo de los CD.
fondos al banco emisor porque no puede invertir todos los ingresos que recibe de la emisión
de un CD, y la cantidad que debe mantenerse como reservas no generará un rendimiento para el banco. Debido a que ganará menos
con los fondos obtenidos mediante la venta de CD nacionales, el banco emisor nacional
En segundo lugar, el banco que emite el CD debe pagar una prima de seguro a la FDiC, lo que nuevamente eleva el costo de los
fondos. Por último, los CD en eurodólares
son obligaciones en dólares que debe pagar una entidad que opera bajo una jurisdicción extranjera,
exponiendo a los tenedores a un riesgo (denominado riesgo soberano) de que su reclamación no sea
La jurisdicción extranjera aplica la normativa correspondiente. Como resultado, una parte del diferencial entre el rendimiento ofrecido
por los CD en eurodólares y los CD nacionales refleja lo que puede denominarse una prima de riesgo soberano. Esta prima varía
con el grado de confianza en el sistema bancario internacional.
Los vencimientos de los CD en eurodólares varían desde un día hasta cinco años. Por lo tanto, las referencias a la “LIBOR a
tres meses” indican la tasa de interés que los principales bancos internacionales están ofreciendo pagar a otros bancos similares por
un CD que vence en tres meses. Durante la década de 1990, la LIBOR se convirtió cada vez más en la tasa de referencia preferida
para los acuerdos de endeudamiento: préstamos y bonos a tipo de interés flotante.
Valores. Cuando analizamos los instrumentos derivados utilizados para controlar el riesgo de tipo de interés, veremos
que el tipo de referencia para muchos de ellos (en particular los swaps de tipos de interés) es el LIBOR.
Los rendimientos de los CD son más altos que los rendimientos de los títulos del Tesoro del mismo vencimiento.
El spread se debe principalmente al riesgo crediticio al que está expuesto un inversor en CD y al hecho de que los CD
ofrecen menos liquidez, el diferencial debido al riesgo crediticio variará con ambas condiciones económicas
y la confianza en el sistema bancario, que aumenta cuando hay una "huida hacia la calidad" (lo que significa que los inversores
trasladan sus fondos en cantidades significativas a deuda de alta calidad o de poca calidad).
riesgo) o cuando hay una crisis en el sistema bancario.
En un momento dado, había más de 30 distribuidores que hacían mercado de CD. La presencia
De esa cantidad, muchos intermediarios aportaron buena liquidez al mercado. Hoy en día, son menos los intermediarios interesados
en crear mercados de CD, y el mercado puede caracterizarse como ilíquido.
1. Un CD negociable permite al depositante inicial (o cualquier propietario posterior del CD)
vender el CD en el mercado abierto antes de la fecha de vencimiento.

2. Los CD se pueden clasificar en cuatro tipos, según la entidad emisora: CD nacionales,
CD de Eurodólar, CD de Yankee y CD de ahorro.
3. El rendimiento ofrecido en un CD depende de la calificación crediticia del banco emisor, la
vencimiento del CD y la oferta y demanda de CD.

4. Los rendimientos de los CD son más altos que los rendimientos de los títulos del Tesoro del mismo vencimiento.
5. El importante papel que desempeñan el CD en eurodólares y la tasa pagada, LIBOR.

| FONDOS FEDERALES_______________________________________________
La tasa determinada en el mercado de fondos federales es el principal factor que influye en las tasas
Se paga sobre todos los demás instrumentos del mercado monetario descritos en este capítulo. Como explicamos en el Capítulo 3, las
instituciones de depósito (bancos comerciales y cajas de ahorro) están obligadas a mantener reservas. Las reservas son depósitos
en el Banco de la Reserva Federal de su distrito, que son
Los bancos reciben el nombre de fondos federales. El nivel de reservas que debe mantener un banco se basa en sus depósitos
diarios promedio durante los 14 días anteriores. De todas las instituciones de depósito, las comerciales
Los bancos son, con diferencia, los mayores tenedores de fondos federales.
Los fondos federales no generan intereses, por lo que una institución depositaria que
mantener fondos federales en exceso de la cantidad requerida incurre en un costo de oportunidad:
pérdida de los ingresos por intereses que podrían obtenerse de las reservas excedentes. Al mismo tiempo,
son instituciones depositarias cuyos fondos federales son inferiores al monto requerido.
Por lo general, los bancos más pequeños tienen reservas excedentes, mientras que los bancos de los centros monetarios se encuentran
Los bancos tienen reservas insuficientes y deben compensar el déficit. Los bancos mantienen mesas de fondos federales
cuyos gerentes son responsables de la posición de los fondos federales del banco.
La mayoría de las transacciones que involucran fondos federales duran sólo una noche; es decir, un banco con reservas
insuficientes que toma prestado el exceso de reservas de otra institución financiera normalmente lo hará por el período de un día
completo. Debido a que estos préstamos duran tan poco tiempo, los fondos federales
A menudo se les denomina dinero de un día para otro.
Una forma en que los bancos con menos de las reservas requeridas pueden llevar reservas al mercado
El nivel requerido es celebrar un acuerdo de recompra (o repo, como se describe en el Capítulo 15)
con un cliente no bancario. El repo, que consiste en la venta de un título y un acuerdo por parte del banco para recomprarlo
posteriormente, proporcionará fondos por un corto período de tiempo, después
en el que el banco recompra el título, según lo acordado previamente. Una alternativa al repo es
El banco pide prestados fondos federales a un banco que tiene reservas excedentes. El mercado en el que
Los fondos federales son comprados (tomados prestados) por los bancos que necesitan estos fondos y vendidos (prestados) por los
bancos que tienen fondos federales excedentes; este mercado se denomina mercado de fondos federales.
La tasa de interés, que está determinada por la oferta y la demanda de fondos federales, es la tasa federal.
tasa de fondos.
Tasa de fondos federales
La tasa de fondos federales y la tasa repo están vinculadas entre sí porque ambas son un medio para una
banco para pedir prestado. La tasa de fondos federales es más alta porque el préstamo de fondos federales es
realizado sobre una base no garantizada; esto difiere del repo, donde el prestamista tiene una garantía como
garantía. El diferencial entre los dos tipos varía según las condiciones del mercado; normalmente, el diferencial ronda los 25 puntos
básicos.
La tasa que se cita con más frecuencia para el mercado de fondos federales se conoce como fondos federales efectivos.
El Boletín de la Reserva Federal define “ la tasa efectiva diaria” como “un promedio ponderado de
tipos de interés sobre las transacciones a través de corredores de Nueva York”. Este proceso de ponderación, que tiene en cuenta el
tamaño de las transacciones, se puede ilustrar con un ejemplo. Supongamos que solo se realizaron dos transacciones .
el 1 de septiembre, uno por 50 millones de dólares al 3,375% y otro por 150 millones de dólares al 3,625%.
El promedio aritmético simple de las tasas de este día sería (3,375% + 3,625%)/2, o 3,5%. En cambio, el promedio ponderado por
transacciones para ese día es (50/200) (3,375%) + (150/200)
(3,625%), o 3,5625%. El promedio ponderado excede el promedio aritmético porque el
La transacción más grande se realizó con la tasa de interés más alta.

Como explicamos en el Capítulo 5, la tasa de los fondos federales es con frecuencia un objetivo operativo importante de la política
monetaria de la Junta de la Reserva Federal. A través de sus operaciones de mercado abierto
que reducen o aumentan el nivel de reservas excedentes en el sistema bancario, la Fed a menudo cambiará la tasa de fondos federales como
parte de su esfuerzo por cambiar la tasa de actividad en el país.
economía. Por esta razón, la tasa de los fondos federales a menudo muestra un alto nivel de volatilidad en el corto plazo.
períodos de tiempo. Aunque esta tasa generalmente tiende a moverse en la dirección de otros
tasas del mercado monetario, la tasa de los fondos federales a menudo es la primera de estas tasas en cambiar, y con frecuencia cambia
más sustancialmente que las otras tasas del mercado monetario.
Mercado de fondos federales

Aunque el plazo de la mayoría de las transacciones de fondos federales es de un día para otro, existen otras a más largo plazo.
Transacciones que duran de una semana a seis meses. Las transacciones suelen realizarse directamente entre el comprador y el vendedor,
generalmente entre un banco grande y uno de sus corresponsales.
bancos. Algunas transacciones con fondos federales requieren el uso de un corredor. El corredor se mantiene en contacto constante con
posibles compradores y vendedores de fondos y organiza acuerdos entre ellos por un monto de dinero.
Comisión. Los corredores proporcionan otro servicio a este mercado en préstamos (normalmente) sin garantía.
porque a menudo pueden proporcionar a los prestamistas análisis crediticios de los prestatarios si los prestamistas no han
He hecho negocios con ellos anteriormente.1
1. La tasa determinada en el mercado de fondos federales es el principal factor que influye
la tasa pagada por todos los demás instrumentos del mercado monetario privado.
2. Los bancos comerciales son, con diferencia, los mayores tenedores de fondos federales, y la mayoría de las transacciones
que involucran fondos federales duran sólo una noche.
3. El endeudamiento en el mercado de fondos federales es una alternativa al endeudamiento en el mercado de recompra.

mercado.
4. La tasa de fondos federales es más alta que la tasa repo porque los préstamos de fondos federales
La transferencia de fondos se realiza sobre una base no garantizada.
5. La tasa efectiva de fondos federales es la tasa citada con más frecuencia para el mercado de fondos federales.
|ACEPTACIONES BANCARIAS_______________________________________
En términos simples, una aceptación bancaria es un vehículo creado para facilitar las transacciones comerciales. El instrumento se llama
aceptación bancaria porque un banco acepta el último
Responsabilidad de reembolsar un préstamo a su tenedor. El uso de aceptaciones bancarias para financiar una transacción comercial se
denomina financiación por aceptación.
Las transacciones en las que se crean aceptaciones bancarias incluyen (1) la importación de
mercancías a los Estados Unidos, (2) la exportación de mercancías desde los Estados Unidos a entidades extranjeras, (3) el almacenamiento
y envío de mercancías entre dos países extranjeros donde ninguno
ni el importador ni el exportador son empresas estadounidenses, 2 y (4) el almacenamiento y envío de mercancías
entre dos entidades en los Estados Unidos.
1 Marvin Goodfriend, “Fondos federales”, en Instrumentos del mercado monetario, Banco de la Reserva Federal de Richmond. 1993.
2 Las aceptaciones bancarias creadas a partir de estas transacciones se denominan aceptaciones de terceros países.
Los cuatro grupos de bancos que describimos anteriormente en este capítulo crean aceptaciones bancarias (es decir,
son bancos que aceptan). Tienen sus propios equipos de ventas para vender aceptaciones bancarias en lugar de utilizar los
servicios de un distribuidor. Los bancos regionales más grandes mantienen sus
Fuerzas de ventas propias para vender las aceptaciones bancarias que crean, pero utilizarán distribuidores para distribuirlas.
aquellos que no pueden vender.
Las aceptaciones bancarias se venden con descuento, al igual que las letras del Tesoro y los efectos comerciales. Los
principales inversores en aceptaciones bancarias son los fondos mutuos del mercado monetario y las entidades municipales.
Para calcular la tasa que se cobrará al cliente por la emisión de una aceptación bancaria,
El banco determina la tasa a la que puede vender sus aceptaciones bancarias en el mercado abierto.
A esta tarifa se le añade una comisión.
Ilustración de la creación de una aceptación bancaria

La mejor manera de explicar la creación de una aceptación bancaria es con una ilustración.
En nuestra transacción intervienen varias entidades:
• Car Imports Corporation of America (Car Imports), una empresa de Nueva Jersey que vende
automóviles
• Alemania Fast Autos Inc. (GFA), un fabricante de automóviles en Alemania

• First Hoboken Bank (Hoboken Bank), un banco comercial en Hoboken, Nueva Jersey
• Banco Nacional de Berlín Occidental (Berlin Bank), un banco en Alemania
• HighCalibre Money Market Fund, un fondo mutuo de Estados Unidos que invierte en instrumentos del
mercado monetario.
Car Imports y GFA están considerando una transacción comercial. Car Imports quiere importar 15 automóviles fabricados por
GFA. A GFA le preocupa la capacidad de Car Imports para realizar el pago de los 15 automóviles cuando los reciba.
Se sugiere la financiación de la aceptación como un medio para facilitar la transacción.
Imports ofrece 300.000 dólares por los 15 vehículos. Las condiciones de la venta estipulan que el pago se realizará
GFA entregará el vehículo a GFA 60 días después de que envíe los 15 automóviles a Car Imports. GFA determinará si está
dispuesta a aceptar los 300.000 dólares. Al considerar el precio de la oferta, GFA debe calcular el precio actual.
valor de los $300.000, porque no recibirá el pago hasta 60 días después del envío.
Supongamos que GFA acepta estos términos.
Car Imports hace arreglos con su banco, Hoboken Bank, para emitir una carta de crédito. La carta
de crédito indica que Hoboken Bank hará efectivo el pago de $300,000 que Car
Las importaciones deben realizarse a GFA 60 días después del envío La carta de crédito, o giro a plazo,
ser enviado por el Banco Hoboken al banco de GFA, el Banco de Berlín. Al recibir la carta de crédito,
El Banco de Berlín informará a GFA, que enviará los 15 vehículos. Una vez enviados los vehículos,
GFA presenta los documentos de envío al Banco de Berlín y recibe el valor actual de
$300.000. GFA ya no está en juego.
El Banco de Berlín presenta el giro a plazo y los documentos de envío al Banco Hoboken.
Este último estampará entonces "aceptado" en el giro a plazo. Al hacerlo, Hoboken Bank ha creado una aceptación bancaria.
Esto significa que Hoboken Bank acepta pagar al tenedor del giro.
Aceptación bancaria de 300.000 dólares en la fecha de vencimiento. Car Imports recibirá los documentos de envío para poder
adquirir los 15 automóviles una vez que firme una nota o algún otro tipo de documento.
acuerdo de financiamiento con Hoboken Bank.

En este momento, el titular de la aceptación bancaria es el Banco de Berlín. Tiene dos opciones.
Puede seguir manteniendo la aceptación de los banqueros como una inversión en su cartera de préstamos, o
Puede solicitar que el Banco Hoboken realice un pago por el valor actual de $300,000.
Supongamos que el Banco de Berlín solicita el pago del valor actual de $300.000.
Ahora, el titular de la aceptación bancaria es el Banco Hoboken, que tiene dos opciones: conservar la aceptación
bancaria como inversión en su cartera de préstamos o venderla a un inversor.
Supongamos que el Banco Hoboken elige esta última opción y que el Fondo de Mercado Monetario de Alto Calibre busca
una inversión de alta calidad con el mismo vencimiento que la aceptación bancaria. El Banco Hoboken vende la
aceptación bancaria al fondo del mercado monetario al precio actual.
valor de $300,000. En lugar de vender el instrumento directamente a un inversor, Hoboken Bank podría vendérselo a un
distribuidor, quien luego lo revendería a un inversor, como un mercado monetario.
fondo. En cualquier caso, en la fecha de vencimiento, el fondo del mercado monetario presenta a los banqueros
aceptación al Banco Hoboken, recibiendo $300,000, que el banco a su vez recupera de
Importaciones de automóviles.
Aceptación de bancos elegibles

Un banco aceptante que haya decidido mantener una aceptación bancaria en su cartera puede
poder usarlo como garantía para un préstamo en la ventanilla de descuento de la Reserva Federal.
La razón por la que decimos “pueden” es que, para ser utilizadas como garantía, las aceptaciones bancarias deben cumplir
ciertos requisitos de elegibilidad establecidos por la Reserva Federal. Un requisito para
El requisito de elegibilidad es el vencimiento, que con algunas excepciones no puede exceder los seis meses.
Otros requisitos de elegibilidad son demasiado detallados para revisarlos aquí, el principio básico es
Sencillo. La aceptación de los banqueros debería ser la financiación de un negocio autoliquidable.
transacción.
La elegibilidad también es importante porque la Reserva Federal impone un requisito de reserva.

sobre fondos obtenidos a través de aceptaciones bancarias que no son elegibles. Las aceptaciones bancarias vendidas
por un banco aceptante son pasivos potenciales del banco, pero no se aplican requisitos de reserva.
Para las aceptaciones bancarias elegibles, se impone un límite. En consecuencia, la mayoría de las aceptaciones bancarias satisfacen
los diversos criterios de elegibilidad. Finalmente, la Reserva Federal también impone un límite a las aceptaciones bancarias elegibles.
Cantidad de aceptaciones bancarias elegibles que puede emitir un banco.3
Riesgo de crédito
La inversión en aceptaciones bancarias expone al inversor al riesgo crediticio. Se trata del riesgo de que ni el prestatario
ni el banco aceptante puedan pagar el capital adeudado en la fecha de vencimiento. Los tipos de interés de mercado que
las aceptaciones ofrecen a los inversores reflejan este riesgo porque

Los BA tienen rendimientos más altos que las letras del Tesoro libres de riesgo. Como se detalla en el Capítulo 11, un
rendimiento también puede incluir una prima por iliquidez relativa. El rendimiento de los BA tiene dicha prima porque su
El mercado secundario está mucho menos desarrollado que el del Tesoro. Por lo tanto, el diferencial entre los tipos de
interés de BA y los del Tesoro representa una recompensa combinada para los inversores por soportar los riesgos.
Mayor riesgo y relativa iliquidez de la aceptación. Ese diferencial no es constante a lo largo del tiempo.
El cambio en el spread revela cambios en la valoración que hacen los inversores del riesgo y diferencias de iliquidez
entre los activos.
No podrá exceder del 150% del capital y superávit de un banco.


1. Una aceptación bancaria es un vehículo creado para facilitar las transacciones comerciales.
en el que un banco acepta la responsabilidad final de reembolsar un préstamo a su titular.
2. Los bancos que crean aceptaciones bancarias son los bancos del centro monetario, los bancos regionales,
Bancos japoneses y bancos yanquis.
3. Las aceptaciones bancarias elegibles mantenidas en la cartera de un banco pueden usarse como garantía para
un préstamo en la ventanilla de descuento de la Reserva Federal.
4. Un banco puede vender sus aceptaciones bancarias directamente a los inversores, o puede venderlas total o parcialmente.
A los distribuidores.
5. El inversor en una aceptación bancaria está expuesto al riesgo de crédito.
| RESUMEN _______________ '__________ _________________ ________

Los bancos comerciales captan fondos en los mismos mercados de valores y de deuda que describimos en capítulos anteriores del
libro. Además, pueden emitir obligaciones de deuda especiales: certificados de depósito de alta denominación, fondos federales y
aceptaciones bancarias.
Los certificados de depósito son emitidos por bancos y cajas de ahorro para recaudar fondos para financiación.
sus actividades comerciales. A diferencia de otros depósitos bancarios, estos son negociables en el mercado secundario. Los CD se
pueden clasificar en cuatro tipos: CD nacionales, CD en eurodólares,
Los CD Yankee y los CD de ahorro. A diferencia de las letras del Tesoro, el papel comercial y los bonos bancarios,
En el caso de las aceptaciones, los rendimientos de los CD nacionales se cotizan sobre la base de que generan intereses. Un CD
con tasa flotante es aquel cuyo tipo de interés de cupón cambia periódicamente de acuerdo con un
fórmula predeterminada. La tasa que se paga por los CD en eurodólares se ha convertido en una tasa importante
porque se considera el costo global del endeudamiento. La tasa o rendimiento que se paga por el eurodólar
Los CD son LIBOR.
El mercado de fondos federales es el mercado donde las instituciones depositarias toman prestado (compran) y
Vender (prestar) las reservas excedentes que se mantienen en forma de depósitos en un banco de la Reserva Federal. La tasa de
los fondos federales, que es la tasa a la que se anclan todas las tasas de interés del mercado monetario, es
determinado en este mercado. La tasa de fondos federales es más alta que la tasa repo porque los préstamos que se toman en el
mercado de fondos federales son préstamos sin garantía. La tasa de fondos federales es
A menudo es un objetivo de la política monetaria de la Reserva Federal, por lo que puede exhibir una cantidad considerable de
volatilidad o cambio de nivel a lo largo del tiempo.
Una aceptación bancaria es un vehículo creado para facilitar las transacciones comerciales,
particularmente transacciones internacionales. El nombre, en acepción de los banqueros, surge porque un
El banco acepta la responsabilidad de reembolsar un préstamo al titular del vehículo creado en una transacción comercial en caso de
que el deudor no cumpla con su deber. Las aceptaciones bancarias se venden en una
base descontada, al igual que las letras del Tesoro y el papel comercial.
TÉRMINOS CLAVE
• Financiación de la aceptación, 442 • CD en eurodólares, 439
• Aceptación de bancos, 443 • Banco japonés, 438
• Aceptación de los banqueros, 437 • Tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR), 439
• Certificado de depósito (CD), 438 • Banco centro monetario, 438
• Tasa efectiva de fondos federales, 441 • Negociable, 438

• CD no preferencial, 440 • CD • CD de ahorro, 439 •
preferencial, 440 • Banco Banco Yankee, 438 • CD de
regional, 438 • CD a plazo, 439 Yankee, 439
| PREGUNTAS
1. Explique la diferencia entre un impuesto nacional en los EE. UU. Un sustituto de los bonos del Tesoro de Estados Unidos para el préstamo de
banco y un banco yanqui. ¿Fondos federales de otro banco?
2. Explique qué es un certificado de depósito negociable. 8. ¿Por qué los fondos federales se denominan dinero de un día para otro?
3. ¿Cuáles son los cuatro tipos de CD negociables? 9. Explique si la tasa de un día para otro
4. a. ¿Cuál es la razón principal por la que el rendimiento de un El acuerdo de recompra puede ser más alto que la tasa de los fondos
CD a seis meses supera al de un bono del Tesoro a seis meses? federales a un día.
¿factura? 10. ¿Cuál es la razón principal por la que los fondos federales
b. Explique por qué un CD en eurodólares debería ofrecer ¿Es una tasa de interés a corto plazo inusualmente
un rendimiento mayor que un CD nacional emitido por el volátil?
mismo banco con el mismo plazo de vencimiento. 11. ¿Cuáles son las cuatro transacciones cuyas
5. a. ¿Cuál es el tipo de interés interbancario ofrecido en Londres? ¿La financiación puede conducir a la creación de aceptaciones
b. ¿Por qué esta tasa se ha vuelto tan importante en los bancarias?
mercados financieros? 12. ¿Por qué un banco que crea una BA se llama banco aceptante?
6. Explique cómo se relacionan los fondos federales con los requisitos de reserva ¿banco?
que la Reserva Federal impone a los bancos comerciales. 13. ¿Por qué es importante la elegibilidad de una aceptación bancaria?
7. ¿Cómo se lleva a cabo un acuerdo de recompra que realiza un banco? 14. ¿Cómo determina un banco la tasa que cobrará a sus clientes por emitir
podría entrar en un acuerdo con un corredor de valores sobre una aceptación bancaria?
• qué es una hipoteca
• quiénes son los principales originadores de hipotecas residenciales
• el proceso de originación de hipotecas
• las características del prestatario y de la propiedad que considera un prestamista al evaluar el riesgo crediticio de un solicitante
de un préstamo hipotecario
• los riesgos asociados con el proceso de originación de préstamos hipotecarios residenciales
• en qué consiste el servicio de un préstamo hipotecario residencial
• los tipos de préstamos hipotecarios residenciales según el estado del gravamen, la clasificación crediticia, el tipo
de tasa de interés, el tipo de amortización, las garantías crediticias, los saldos de los préstamos y los
pagos anticipados y las penalizaciones por pago anticipado
• qué es un prepago
• el flujo de caja de un préstamo hipotecario
• qué es una hipoteca con penalización por pago anticipado
• riesgos asociados a la inversión en hipotecas
• la importancia del riesgo de prepago
El mercado hipotecario es un conjunto de mercados, que incluye un mercado primario (o de origen)

yo mercado de valores y un mercado secundario donde se negocian hipotecas. Una hipoteca es una prenda de propiedad.
Propiedad para garantizar el pago de una deuda. Por lo general, la propiedad se refiere a bienes inmuebles. Si el propietario de la propiedad
(el deudor hipotecario) no paga al prestamista (el acreedor hipotecario), el prestamista tiene derecho a ejecutar la hipoteca.
447
448 | Parte VIII Mercados de hipotecas y activos titulizados
el préstamo y embargar la propiedad para garantizar su devolución. Los tipos de bienes inmuebles
Las propiedades que pueden hipotecarse se dividen en dos grandes categorías: propiedades residenciales unifamiliares
(de una a cuatro familias) y propiedades comerciales. La primera categoría incluye

casas, condominios, cooperativas y apartamentos. Las propiedades comerciales son propiedades que generan
ingresos: propiedades multifamiliares (es decir, edificios de apartamentos), edificios de oficinas,
Propiedades industriales (incluidos almacenes), centros comerciales, hoteles y centros de salud.

instalaciones (por ejemplo, residencias de atención para personas mayores).
En este capítulo nos centraremos en los préstamos hipotecarios para la vivienda. En el siguiente capítulo
analizaremos el desarrollo del mercado secundario actual de préstamos hipotecarios para la vivienda.
donde explicamos cómo se titulizan estos préstamos. Aplazamos la discusión porque
El desarrollo del mercado secundario está ligado al desarrollo del mercado de
instrumentos respaldados por préstamos hipotecarios residenciales (es decir, títulos respaldados por hipotecas
residenciales). Cubrimos los préstamos comerciales en el Capítulo 26, donde también cubrimos los préstamos comerciales.
títulos respaldados por hipotecas.
| ORIGEN DE LOS PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS RESIDENCIALES_________________

El prestamista original se denomina originador de la hipoteca. Los principales originadores de préstamos hipotecarios
residenciales son las cajas de ahorro, los bancos comerciales y los banqueros hipotecarios.
Los originadores de hipotecas pueden generar ingresos a partir de la actividad hipotecaria en una o más
formas. En primer lugar, suelen cobrar una comisión de apertura. Esta comisión se expresa en términos de puntos,
donde cada punto representa el 1% de los fondos prestados. Por ejemplo, una comisión de apertura de
Dos puntos en un préstamo hipotecario de $200,000 son $4,000. Los originadores también pueden cobrar tarifas de
solicitud y ciertas tarifas de procesamiento. La segunda fuente de ingresos es la ganancia que podría generar
generado por la venta de una hipoteca a un precio más alto que el que costó originalmente. Esta ganancia es
Se denomina beneficio del mercado secundario. Si las tasas hipotecarias aumentan, el originador sufrirá una pérdida
cuando las hipotecas se vendan en el mercado secundario.
Aunque las fuentes de ingresos atribuibles a la función de originación son técnicamente las tarifas de originación
y las ganancias de marketing secundario, hay otras dos fuentes potenciales:
Fuentes. En primer lugar, los originadores de hipotecas pueden administrar las hipotecas que originan, por lo que
obtienen una comisión por el servicio. El servicio de la hipoteca implica cobrar los pagos mensuales de los deudores
hipotecarios y enviar el dinero a los propietarios del préstamo, enviar avisos de pago a los deudores hipotecarios,
recordarles cuando los pagos están vencidos,
mantener registros de saldos de hipotecas, proporcionar información fiscal a los hipotecados,
administrar una cuenta de depósito en garantía para impuestos inmobiliarios y propósitos de seguro y, si
necesario, iniciar los procedimientos de ejecución hipotecaria. La tarifa de servicio es un porcentaje fijo del
Saldo hipotecario pendiente, normalmente de 25 a 100 puntos básicos por año.
El originador de la hipoteca puede vender el servicio de la hipoteca a un tercero, que luego recibiría la comisión por el
servicio. En segundo lugar, el originador de la hipoteca puede mantener la hipoteca en su cartera de inversiones.
La banca hipotecaria se refiere a la actividad de generar hipotecas. Los bancos y las cajas de ahorro
Se dedican a la banca hipotecaria. Sin embargo, existen empresas que no están asociadas con un banco o una entidad
de ahorro y que se dedican a la banca hipotecaria. Estos banqueros hipotecarios, a diferencia de los bancos y las
entidades de ahorro y crédito, normalmente no invierten en las hipotecas que originan. En cambio, derivan
sus ingresos provienen de las comisiones de apertura. Los bancos comerciales obtienen sus ingresos de
las tres fuentes.
Capítulo 22 El mercado hipotecario residencial | 449
El proceso de originación de hipotecas

Alguien que quiere pedir dinero prestado para comprar una casa solicitará un préstamo a una
Originador de hipotecas. La mayoría de los préstamos hipotecarios se originan con un plazo original de 30 años.
Aunque algunos prestatarios prefieren vencimientos más cortos, como 20, 15 o 10 años. El potencial
El propietario completa un formulario de solicitud, que proporciona información financiera sobre
el solicitante y paga una tarifa de solicitud; luego, el originador de la hipoteca realiza una verificación de crédito.
evaluación del solicitante. Los requisitos especificados por el originador para otorgar
Los estándares de suscripción del préstamo se denominan estándares de suscripción.
Los dos estándares cuantitativos principales de suscripción son (1) el pago a ingresos
El primero es la relación entre los pagos mensuales y los ingresos mensuales, que mide la capacidad del
solicitante para realizar los pagos mensuales (tanto los pagos de la hipoteca como los del impuesto inmobiliario).
Cuanto menor sea esta relación, mayor será la
la probabilidad de que el solicitante pueda realizar los pagos requeridos.
La diferencia entre el precio de compra de la propiedad y el monto prestado es el pago inicial del prestatario.
El LTV es la relación entre el monto del préstamo y el monto del préstamo.
Valor de mercado (o tasado) de la propiedad. Cuanto menor sea esta relación, mayor será la protección para el
prestamista si el solicitante no cumple con los pagos y el prestamista debe recuperar y vender la propiedad. Por
ejemplo, si un solicitante quiere pedir prestado $225,000 sobre una propiedad con un valor tasado de $300,000, el
LTV es del 75%. Supongamos que el solicitante posteriormente no paga la hipoteca. El prestamista puede entonces
recuperar la propiedad y venderla para recuperar el préstamo.
la cantidad adeudada. Pero la cantidad que recibirá el prestamista depende de la
valor de mercado de la propiedad. En nuestro ejemplo, incluso si las condiciones en el mercado inmobiliario son
débil, el prestamista aún podrá recuperar el dinero prestado, si el valor de la propiedad disminuye en $75,000.
Supongamos, en cambio, que el solicitante quisiera pedir prestado $270,000 para la
misma propiedad. El LTV sería entonces del 90%. Si el prestamista tuviera que ejecutar la hipoteca sobre la
propiedad y luego venderla porque el solicitante no paga, hay menos protección para el prestamista.
Si el prestamista decide prestar los fondos, envía una carta de compromiso al solicitante.
Esta carta compromete al prestamista a proporcionar fondos al solicitante. El plazo de la
El compromiso varía entre 30 y 60 días. En el momento de la carta de compromiso, el
El prestamista exigirá que el solicitante pague una comisión de compromiso. Es importante entender que la carta
de compromiso obliga al prestamista, no al solicitante, a cumplir. La comisión de compromiso que paga el
solicitante se pierde si este decide no comprar la propiedad o utiliza una fuente alternativa de fondos para
comprarla. Por lo tanto, la carta de compromiso
La carta establece que, a cambio de una tarifa, el solicitante tiene el derecho, pero no la obligación, de exigir la
prestamista que proporciona fondos a una determinada tasa de interés y en determinadas condiciones.
En el momento de presentar la solicitud, el originador de la hipoteca le entregará al solicitante

una elección entre varios tipos de hipotecas. Básicamente, la elección es entre una hipoteca de tipo fijo
hipoteca, una hipoteca de tasa ajustable o algún tipo de hipoteca “híbrida”. En el caso de una
hipoteca de tasa fija, el prestamista generalmente le da al solicitante la opción de elegir cuándo se pagará el interés
Se determinará el tipo de interés de la hipoteca. Las tres opciones pueden ser (1) en el momento en que se
presenta la solicitud de préstamo, (2) en el momento en que se emite una carta de compromiso al prestatario, o
(3) en la fecha de cierre (la fecha en que se compra la propiedad).
Estas opciones otorgaron al solicitante el derecho a decidir si cerrar o no el trato.
La propiedad y el derecho a seleccionar cuándo fijar la tasa de interés exponen al originador de la hipoteca
a ciertos riesgos, contra los cuales se protegerá.
Los originadores de hipotecas pueden (1) mantener la hipoteca en su cartera, (2) vender la
hipoteca a un inversor que desee mantener la hipoteca en su cartera o que la colocará
la hipoteca sobre un conjunto de hipotecas que se utilizará como garantía para la emisión de un valor, o
(3) utilizar la hipoteca como garantía para la emisión de un título valor. Cuando se utiliza una hipoteca como garantía para
la emisión de un título valor, se dice que la hipoteca está titulizada.
En el siguiente capítulo abordaremos la titulización de préstamos hipotecarios residenciales.
Cuando un originador de hipotecas pretende vender la hipoteca, obtendrá un compromiso
del potencial inversor (comprador). Dos empresas patrocinadas por el gobierno (GSE) y varias empresas privadas compran
hipotecas. Como estas entidades agrupan estas hipotecas y las venden a los inversores, se las llama conductos. Hablaremos
de los conductos en el próximo capítulo.

La tasa de interés que el originador establecerá sobre el préstamo, denominada tasa de la nota, será
Dependerá del tipo de interés que requiera el inversor que pretenda adquirir la hipoteca.
En cualquier momento, existen diferentes tasas hipotecarias para entregas en diferentes momentos futuros (30 días,
60 días, o 90 días).
Los riesgos asociados con la originación de hipotecas

Las solicitudes de préstamo que se procesan y los compromisos asumidos por el originador de una hipoteca se denominan
en conjunto su cartera de préstamos. El riesgo de cartera de préstamos se refiere a los riesgos asociados con la originación
de hipotecas. Este riesgo tiene dos componentes: riesgo de precio y riesgo de repercusión.
El riesgo de precio se refiere a los efectos adversos sobre el valor del oleoducto si las tasas hipotecarias en el
aumento del mercado. Si las tasas hipotecarias suben y el originador de la hipoteca ha asumido compromisos a un
tasa hipotecaria más baja, tendrá que vender las hipotecas cuando se cierren a un valor inferior a los fondos
prestados a los propietarios de viviendas, o conservar las hipotecas como una inversión de cartera obteniendo un rendimiento inferior al del mercado.
tasa hipotecaria. El originador de la hipoteca enfrenta el mismo riesgo para las solicitudes de hipotecas en el
tubería en la que el solicitante ha optado por fijar la tarifa en el momento de presentación de la solicitud.
El riesgo de repercusión es el riesgo de que los solicitantes o aquellos a quienes se les emitieron cartas de compromiso
No cerrar (es decir, completar la transacción comprando la propiedad con fondos prestados del originador de la hipoteca). Una de
las principales razones por las que los prestatarios potenciales pueden cancelar su préstamo es que no se puede cerrar la transacción.
El riesgo de que el prestamista se comprometa o retire su solicitud de hipoteca es que las tasas hipotecarias han disminuido
lo suficiente como para que sea económico buscar un prestamista alternativo. El riesgo de repercusión es el resultado de
El originador de la hipoteca le da al prestatario potencial el derecho, pero no la obligación, de cerrar el acuerdo (es decir, el
derecho a cancelarlo). Existen otras razones además de la disminución de las tasas hipotecarias que pueden hacer que un
prestatario potencial se quede fuera del proceso. Puede haber
un informe de inspección de propiedad desfavorable, o la compra podría haberse basado en un cambio de empleo que no
ocurre.
Los originadores de hipotecas tienen varias alternativas para protegerse contra el pipeline
riesgo. Para protegerse contra el riesgo de precio, el originador podría obtener un compromiso de la GSE o
el conducto privado al que el originador de la hipoteca planea vender la hipoteca. Este tipo
El compromiso es en realidad un contrato a plazo, un contrato que describiremos en el Capítulo 26.
El originador de la hipoteca acepta entregar una hipoteca en una fecha futura, y otra parte (ya sea una de las GSE o un
conducto privado) acepta comprar la hipoteca en ese momento a un precio
precio predeterminado (o tasa hipotecaria).
Sin embargo, pensemos en lo que sucede si las tasas hipotecarias disminuyen y los prestatarios potenciales...
optar por cancelar el acuerdo. El originador de la hipoteca ha acordado entregar una hipoteca
con una tasa hipotecaria acelerada. Si el prestatario potencial no cierra y la hipoteca
el originador se ha comprometido a entregar la hipoteca a una GSE o a un conducto privado,

El originador de la hipoteca no puede echarse atrás en la transacción. Como resultado, el originador de la hipoteca sufrirá una
pérdida: deberá entregar una hipoteca a una tasa hipotecaria más alta en un entorno de tasas hipotecarias más bajas. Este es un
riesgo de repercusión.
Los originadores de hipotecas pueden protegerse contra el riesgo de consecuencias al celebrar un acuerdo con una GSE o un
conducto privado para la entrega opcional en lugar de obligatoria de
la hipoteca. En un acuerdo de este tipo, el originador de la hipoteca está comprando efectivamente una opción que le otorga el
derecho, pero no la obligación, de entregar una hipoteca. La agencia o
El conducto privado ha vendido esa opción al originador de la hipoteca y, por lo tanto, cobra una tarifa.
para permitir la entrega opcional.
Administradores de hipotecas
Todo préstamo hipotecario debe ser objeto de servicio. Como se explicó anteriormente, el servicio de un préstamo hipotecario implica
el cobro de los pagos mensuales y el envío de los fondos a los propietarios del préstamo.
enviar avisos de pago a los hipotecados, recordarles cuando los pagos están vencidos, mantener registros de los saldos de capital,
administrar un saldo de depósito en garantía para bienes raíces
impuestos sobre sucesiones y seguros, iniciar procedimientos de ejecución hipotecaria si es necesario y proporcionar información
fiscal a los hipotecados cuando corresponda.
Los proveedores de servicios hipotecarios incluyen entidades relacionadas con bancos, entidades relacionadas con cajas de ahorro y entidades hipotecarias.
Banqueros. Hay cinco fuentes de ingresos provenientes del servicio hipotecario. La fuente principal es el
Tarifa de servicio. Esta tarifa es un porcentaje fijo del saldo pendiente de la hipoteca.
En consecuencia, los ingresos por servicios de hipoteca disminuyen con el tiempo a medida que se amortiza el saldo de la hipoteca.
La segunda fuente de ingresos por servicios de hipoteca surge de los intereses que se pueden obtener por la hipoteca.
El prestador de servicios se deduce del saldo de depósito en garantía que el prestatario suele mantener con el prestador de servicios.
La tercera fuente de ingresos es el saldo flotante que se obtiene del pago mensual de la hipoteca. Esta oportunidad surge debido a
la demora permitida entre el momento en que el administrador recibe el pago
y el momento en que se debe enviar el pago al inversor. En cuarto lugar, hay tres posibles
Fuentes de ingresos auxiliares: (1) un cargo por pago atrasado cobrado por el prestador de servicios si no se realiza el pago.
puntual, (2) comisiones por la venta cruzada de seguros de vida y otros productos de sus prestatarios, y (3) tarifas generadas por
la venta de listas de correo. Por último, existen otros beneficios de
derechos de servicio para los prestadores de servicios que también son prestamistas. Su cartera de prestatarios es un potencial
fuente de otros préstamos, como segundas hipotecas, préstamos para automóviles y tarjetas de crédito.
1. El originador de la hipoteca es el prestamista original de los fondos hipotecarios y la actividad
El proceso de originación de hipotecas se denomina banca hipotecaria.
2. Los principales originadores de préstamos hipotecarios residenciales son las cajas de ahorro, las instituciones comerciales
bancos y banqueros hipotecarios.
3. Los originadores de hipotecas pueden generar ingresos a partir de comisiones de originación, ganancias del mercado
secundario, comisiones por servicio e ingresos por inversiones provenientes de la tenencia de las hipotecas.
4. Los dos factores principales para determinar si se prestarán fondos para una hipoteca
Los indicadores del solicitante del préstamo son el PTI y el LTV.
5. Dos GSE y varias empresas privadas compran hipotecas con el fin de agruparlas
ellos y venderlos a los inversores.
6. El riesgo de pipeline es el riesgo asociado con la originación de una hipoteca; se compone de:
riesgo y riesgo de consecuencias.
| TIPOS DE PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS RESIDENCIALES
Existen distintos tipos de préstamos hipotecarios para vivienda. Se pueden clasificar según los siguientes atributos:
• estado del gravamen
• clasificación crediticia
• tipo de tasa de interés

• tipo de amortización •
garantías de crédito •
saldos de préstamos
1
® prepagos y penalizaciones por prepago
Estado del gravamen
El estado de derecho de retención de un préstamo hipotecario indica la antigüedad del préstamo en caso de liquidación forzosa
de la propiedad debido al incumplimiento del deudor. En el caso de un préstamo hipotecario que sea un primer derecho de
retención, el prestamista tendría prioridad sobre el producto de la liquidación de la propiedad si fuera embargada. Un préstamo
hipotecario también podría ser un segundo derecho de retención o derecho de retención secundario, y las reclamaciones del
prestamista sobre el producto en caso de liquidación se producen después de que los titulares del primer derecho de retención
hayan recibido el pago completo.
Clasificación de crédito
Un préstamo que se origina en un lugar donde se considera que el prestatario tiene una alta calidad crediticia (es decir, donde
el prestatario tiene un sólido historial crediticio y de empleo, ingresos suficientes para pagar la obligación del préstamo sin
comprometer la solvencia crediticia del prestatario y un capital sustancial en la propiedad subyacente) se clasifica como un
préstamo preferencial. Un préstamo originado en un lugar donde el prestatario tiene una calidad crediticia menor se clasifica
como un préstamo de alto riesgo. Entre el sector preferencial y el de alto riesgo hay una categoría un tanto nebulosa
conocida como préstamo alternativoA o, más comúnmente, préstamo altA. Estos préstamos se consideran préstamos
preferenciales (la "A" se refiere a la calificación A asignada por los sistemas de evaluación), pero tienen algunos atributos que
aumentan su riesgo crediticio percibido o hacen que sean difíciles de categorizar y evaluar.
Al evaluar la calidad crediticia de un solicitante de hipoteca, los prestamistas analizan varias medidas.
El punto de partida es la puntuación crediticia del solicitante. Varias empresas recopilan datos sobre el historial de pago de las
personas a las instituciones crediticias y, utilizando modelos estadísticos, evalúan y cuantifican la solvencia individual en
términos de puntuación crediticia. Básicamente, una puntuación crediticia es una calificación numérica del historial crediticio
del prestatario. Las tres empresas de informes crediticios más populares que calculan las puntuaciones crediticias son
Experian, Transunion y Equifax.
Aunque las puntuaciones de crédito tienen diferentes metodologías subyacentes, las puntuaciones se conocen genéricamente como puntuaciones FICO. 2 Normalmente, un prestamista
obtendrá más de una puntuación para minimizar el impacto de las variaciones en las puntuaciones de crédito entre proveedores. Las puntuaciones FICO varían de 350 a 850. Cuanto
más alta sea la puntuación FICO, menor será el riesgo crediticio.
1 Véase Frank J. Fabozzi, Anand K. Bhattacharya y William S. Berliner, Valores respaldados por hipotecas: productos, estructuración y
técnicas analíticas (Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 2007).
2Esto se debe a que las empresas de calificación crediticia generalmente utilizan un modelo desarrollado por Fair, Isaacs & Company.
El modelo utiliza 45 criterios para clasificar la solvencia crediticia de una persona.
El LTV ha demostrado ser un buen predictor de impago: cuanto mayor sea el LTV, mayor será la probabilidad de impago.
la probabilidad de impago. Por definición, el LTV del préstamo en una operación de compra es un
función tanto del pago inicial como del precio de compra de la propiedad. Sin embargo, los prestatarios refinancian sus
préstamos cuando las tasas bajan. Cuando un prestamista está evaluando una solicitud de un prestatario que está
refinanciando, el LTV depende del monto solicitado del nuevo préstamo y del valor de mercado de la propiedad según lo
determinado por una tasación. Cuando el monto del préstamo solicitado excede el monto del préstamo original, la transacción
se conoce como refinanciación con retiro de efectivo. Si, en cambio, el saldo del préstamo permanece
Sin cambios, se dice que la transacción es una refinanciación de tasa y plazo o una refinanciación sin efectivo.
Es decir, el propósito del préstamo es refinanciar, ya sea para obtener una mejor tasa de interés o cambiar
el plazo del préstamo.
Los prestamistas calculan índices de ingresos como el PTI para evaluar la capacidad de pago del solicitante.
Estas proporciones comparan el pago mensual que tendría que pagar el solicitante si se le otorgara el préstamo con los
ingresos mensuales del solicitante. Las medidas más comunes son el pago inicial
El ratio de pago inicial y el ratio de pago posterior. El ratio de pago inicial se calcula dividiendo los pagos mensuales totales
(que incluyen los intereses y el capital del préstamo más los impuestos a la propiedad y el seguro de la vivienda) por el
ingreso mensual antes de impuestos del solicitante. El ratio de pago posterior se calcula de manera similar. La modificación
es que agrega otros pagos de deuda, como los pagos del préstamo del automóvil y de la tarjeta de crédito, a los pagos totales.
Para que un préstamo se clasifique como
“de primera”, las proporciones frontal y posterior no deben ser más del 28% y 36%, respectivamente.
La puntuación crediticia es el atributo principal utilizado para caracterizar los préstamos como preferenciales o
Los préstamos de alto riesgo (o de grado A) generalmente tienen puntajes FICO de 660 o más, índices de interés inicial y final
con los máximos mencionados anteriormente de 28% y 36%, y LTV menores al 95%. Los préstamos AltA pueden variar de
varias maneras importantes. Si bien los préstamos de alto riesgo generalmente tienen
Las puntuaciones FICO por debajo de 660 hacen que los programas y las calificaciones de préstamos sean muy específicos de cada prestamista.
Un prestamista podría considerar que un préstamo con una puntuación FICO de 620 es un "préstamo con calificación B", mientras que otro
El prestamista calificaría el mismo préstamo más alto o más bajo, especialmente si los otros atributos del
Los niveles de los préstamos (como el LTV) son más altos o más bajos que el promedio.
Tipo de tasa de interés

La tasa de interés de un préstamo hipotecario, la tasa de interés que el prestatario acepta pagar, puede ser
fija o cambia durante la vida del préstamo. Para una hipoteca de tasa fija (FRM), la tasa de interés
Se establece al cierre del préstamo y permanece sin cambios durante la vida del mismo.
Para una hipoteca de tasa ajustable (ARM), como lo indica el nombre, la tasa de la nota cambia
durante la vida del préstamo. La tasa de interés de la nota se basa tanto en el movimiento de una tasa subyacente
denominado índice o tasa de referencia, y un diferencial sobre el índice denominado margen. Se han utilizado dos categorías de
tasas de referencia en los préstamos de tasa ajustable: (1) tasas determinadas por el mercado y (2) tasas calculadas en función
del costo de los fondos para las instituciones de ahorro. Las tasas determinadas por el mercado incluyen las tasas de interés de mercado.
La tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR), la tasa de vencimiento constante del Tesoro a un año (CMT) y el promedio
móvil del Tesoro a 12 meses (MTA), una tasa calculada a partir de
promedios mensuales del CMT de un año. Las dos tasas calculadas más populares son las
Índice de costo de fondos del distrito (COFI) de la Junta Federal de Bancos de Préstamos para la Vivienda de la Undécima
Índice Nacional de Costo de Fondos. Las instituciones depositarias prefieren tener en sus carteras hipotecarios de tasa
ajustable en lugar de hipotecas de tasa fija, porque los primeros se ajustan mejor a sus obligaciones.
El ARM básico es uno que se reinicia periódicamente y no tiene otros términos que afecten la
pago hipotecario mensual. Por lo general, la tasa hipotecaria se ve afectada por otros términos. Estos
incluyen (1) topes periódicos y (2) topes y pisos de tasas de por vida. Los topes periódicos limitan la
cantidad que la tasa de interés puede aumentar o disminuir en la fecha de reinicio. La tasa periódica
El límite se expresa en puntos porcentuales. La mayoría de las hipotecas de tasa ajustable tienen un límite superior en la tasa hipotecaria.
que se puede cobrar durante la vida del préstamo. Este límite de préstamo de por vida se expresa en términos de
la tasa inicial; el límite de por vida más común es del 5% al 6%. Por ejemplo, si la tasa hipotecaria inicial es del 7% y el
límite de por vida es del 5%, la tasa de interés máxima que el prestamista puede cobrar durante la vida del préstamo es
del 12%. Muchas hipotecas de tasa ajustable también tienen un límite inferior (piso) en la
tasa de interés que se puede cobrar durante la vida del préstamo.
Una forma popular de un ARM es el ARM híbrido. Para este tipo de préstamo, durante una cantidad específica de
años (tres, cinco, siete y diez años), la tasa de interés es fija. Al final del período
período inicial de tasa fija, el préstamo se reinicia de una manera muy similar a la de los préstamos ARM más
tradicionales.
Tipo de amortización
El monto del pago mensual del préstamo que representa el reembolso del capital.
El monto prestado se denomina amortización. Tradicionalmente, tanto los préstamos con tasa de interés fija como los
préstamos con tasa de interés ajustable eran préstamos de amortización total . Esto significa que los pagos hipotecarios
mensuales que realiza el prestatario no solo le proporcionan al prestamista el interés contractual, sino que también son
suficientes para pagar por completo el monto prestado cuando se realiza el último pago hipotecario mensual.
Así, por ejemplo, para un préstamo a 30 años con amortización total, al final del mes 360, el
El último pago de la hipoteca es suficiente para liquidar cualquier saldo del préstamo, de modo que después de ese último pago...
El importe adeudado es cero.
Los préstamos a tasa fija con amortización total tienen un pago constante durante la vida del préstamo.
préstamo. Por ejemplo, supongamos que un préstamo tiene un saldo original de $200,000, una tasa de interés de
7,5% y un plazo de 30 años. Entonces el pago mensual de la hipoteca sería de $1.398,43.
La fórmula para calcular el pago hipotecario mensual se proporciona en la Tabla 221, como
así como la ilustración que muestra cómo se obtienen $1,398.43. Suponiendo que el prestatario
ha realizado todos los pagos mensuales a tiempo, luego de la última hipoteca mensual
se realiza el pago, el saldo pendiente es cero (es decir, el préstamo se cancela). Esto puede
como se ve en el programa que aparece en la Tabla 222, al que se le denomina programa de amortización.
(No se muestran los 360 meses para ahorrar espacio). La columna denominada “Principal
“Reembolso” es el pago o amortización mensual programado del capital del préstamo.
Tenga en cuenta que en el mes 360, el saldo final es cero. Observe también que en cada mes disminuye el importe del
pago hipotecario mensual aplicado a los intereses.

porque el monto del saldo pendiente disminuye cada mes.
En el caso de una hipoteca de tasa ajustable, el pago hipotecario mensual se ajusta periódicamente.
Los pagos hipotecarios mensuales deben recalcularse en cada fecha de reinicio. Este proceso de reinicio del pago del
préstamo hipotecario se conoce como reestructuración del préstamo. Por ejemplo, considere
Una vez más, un préstamo de $200,000 a 30 años. Suponga que el préstamo se ajusta anualmente y que la tasa inicial
de la nota (es decir, la tasa de la nota para los primeros 12 meses) es del 7,5%. ¿Qué parte del préstamo se amortizará?
¿Estará pendiente al final de un año? Podemos determinarlo a partir de la Tabla 222 observando
la última columna (“Saldo final”) del mes 12. Ese monto es $198,156.33.
(Alternativamente, se puede utilizar la fórmula de la Tabla 221). Ahora, la reformulación del préstamo implica
calcular el pago hipotecario mensual que amortizará totalmente un préstamo de $198,156.33 por 29 años (348 meses)
porque después de un año quedan 29 años del préstamo.
La tasa de interés utilizada es la tasa de reajuste. Supongamos que la tasa de reajuste es del 8,5 %. Entonces, la tasa de interés mensual
y/Mqrâgâkutatiqh Formylas ? ?. .y. <
1. Pago mensual de la hipoteca:

'
' z(l + i) n
MP = MB0
.(1+ i) n 1.
dónde
MP = pago hipotecario mensual ($)
MB0 = saldo hipotecario original ($)

i = tasa del pagaré dividida por 12 (en decimal)
n = número de meses del préstamo hipotecario

Ilustración:
MB0 = $200.000; yo = 0,075/12 = 0,00625; norte = 360
60
'0,00625(1,000625)'
MP = $200.000 = $1,398.43.
. (1.OO625)360 1 .
2. El saldo restante de la hipoteca al final del mes t:
'(1+ i ) n (1+i) r
MBt = MB0
(1+ i) n 1
dónde
MB[ = saldo de la hipoteca después de t meses
Ilustración:
MB0 = 200.000 dólares; yo = 0,00625; norte = 360; t = 12
T{ 1.00625)360 (1.00625),2"| MBt

= $200,000 • = $198,156.33
(1.OO625) 3601
3. El pago de capital programado para el mes t:
ri(i+ iy'
SP, = MB0 .
' 0L(i + o"i
dónde
SPf = amortización programada del capital para el mes t
Ilustración:
MB0 = 200.000 dólares; yo = 0,00625; norte = 360; t = 12
0,00625(1,00625)121
SPl2 = $200.000 = $158,95
. (1.OO625)360 1
El pago de la hipoteca para amortizar totalmente el préstamo es de $ 1,535.26 y ese es el pago mensual de la
hipoteca durante los próximos 12 meses.
En los últimos años, varios tipos de esquemas de amortización no tradicionales se han vuelto populares en el
mercado hipotecario. El más popular es el producto de solo intereses. Con este tipo de préstamo, solo se pagan los
intereses durante un período de tiempo predeterminado llamado período de bloqueo . Después del período de
bloqueo, el préstamo se reestructura de modo que el pago mensual
Tabla 222 Programa de amortización
Saldo original $200,000.00

Tarifa de nota 7,50%
Término 30 años
Pago mensual $1,398.43
Comienzo Principal
Mes Balance Interés Reembolso Saldo final
1 $200,000.00 $1,250.00 $148,43 $199,851.57

2 199.851,57 1.249,07 149,36 199.702,21
3 199.702,21 1.248,14 150,29 199.551,92
4 199.551,92 1.247,20 151.23 199.400,69
5 199.400,69 1.246,25 152,17 199.248,52
6 199.248,52 1.245,30 153.13 199.095,39
7 199.095,39 1.244,35 154.08 198.941,31
8 198.941,31 1.243,38 155.05 198.786,27
9 198.786,27 1.242,41 156.01 198.630,25
10 198.630,25 1.241,44 156,99 198.473,26
11 198.473,26 1.240,46 157,97 198.315,29
12 198.315,29 1.239,47 158,96 198.156,33
13 198.156,33 1.238,48 159,95 197.996,38
14 197.996,38 1.237,48 160,95 197.835,43
89 182.656,63 1.141,60 256,83 182.399,81

90 182.399,81 1.140,00 258,43 182.141,37
91 182.141,37 1.138,38 260.05 181.88133
145 165.499,78 1.034,37 364.06 165.135,73

146 165.135,73 1.032,10 366.33 164.769,40
147 164.769,40 1.029,81 368,62 164.400,77
173 154.397,69 964,99 433,44 153.964,24

174 153.964,24 962.28 436,15 153.528,09 :
175 153.528,09 959,55 438,88 153.089,21
210 136.417,23 852.61 545,82 135.871,40

211 135.871,40 849,20 549,23 . 135,322J7
212 135.322,17 845,76 552,67 134.769,51
290 79.987,35 499,92 898,51 79.088,84

291 79.088,84 494.31 904.12 78,18^71^
292 78.184,71 488,65 909,77 77.274,94
? — ■ • *4
358 4.143,39 25,90 1.372,53 2.770,85

359 2.770,85 ^138El 1.389,74
360 1.389,74 8.69 1.389,74 0.00
456 |
Los pagos de la hipoteca serán suficientes para amortizar por completo el monto original del préstamo durante el
plazo restante del mismo. El producto de solo interés puede ser un FRM, un ARM o un ARM híbrido.
Por ejemplo, considere un préstamo de $200,000 a 30 años con pago de intereses únicamente, un período de
bloqueo de cinco años y una tasa de interés del 7,5 % (es decir, un FRM). Durante los primeros 60 meses, el pago
hipotecario mensual es únicamente el interés mensual, que es de $1,250 (7,5 % multiplicado por $200,000 dividido por 12).
En el mes 61, el pago hipotecario mensual debe incluir tanto los intereses como la amortización (pago del capital).
El pago hipotecario mensual por el resto de la vida del préstamo hipotecario es el pago necesario para amortizar por
completo un préstamo de $200,000 a 25 años con una tasa de interés del 7.5%. Ese pago hipotecario mensual es de
$1,477.98. Tenga en cuenta lo siguiente. Primero, si la hipoteca hubiera sido un préstamo a 30 años con una tasa fija
del 7.5%, el pago hipotecario mensual durante los primeros cinco años habría sido de $1,398.43 en lugar de $1,250
para el préstamo con solo intereses.
Esta es la característica atractiva del préstamo de solo interés. El propietario puede comprar una casa más cara
utilizando un préstamo de solo interés. La desventaja para el propietario es que durante el plazo restante del préstamo,
el préstamo de solo interés requiere un pago hipotecario mensual más alto ($1,477.98) en comparación con un
préstamo de amortización total a 30 años ($1,398.43). Sin embargo, si el propietario prevé un aumento en los ingresos,
esto podría compensar con creces el impacto del pago hipotecario mensual más alto. Sin embargo, desde la
perspectiva del prestamista, existe un mayor riesgo crediticio. Esto se debe a que al final de cinco años, la exposición
del prestamista permanece en $200,000 en lugar de reducirse por la amortización durante el período de bloqueo.
Garantías de crédito
Los préstamos hipotecarios se pueden clasificar en función de si la garantía crediticia asociada al préstamo es
proporcionada por el gobierno federal, una GSE o una entidad privada.
Los préstamos que cuentan con el respaldo de agencias del gobierno federal se conocen bajo el término genérico
de préstamos gubernamentales y están garantizados por la plena fe y crédito del gobierno de los EE. UU. El
Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano (HUD) supervisa dos agencias que garantizan los préstamos
gubernamentales. La primera es la Administración Federal de Vivienda (FHA), una entidad gubernamental creada por
el Congreso en 1934 que pasó a formar parte del HUD en 1965. Los préstamos asegurados por la FHA están
destinados a aquellos prestatarios que solo pueden permitirse un pago inicial bajo y, por lo general, también tienen
niveles de ingresos relativamente bajos. La segunda es la Administración de Veteranos (VA), que forma parte del
Departamento de Asuntos de Veteranos de los EE. UU.
Los préstamos garantizados por el VA se otorgan a veteranos y reservistas que reúnen los requisitos, lo que les
permite recibir condiciones de préstamo favorables. Si bien no existe un monto máximo para los préstamos
garantizados, por lo general los préstamos están limitados a un monto determinado por ley porque cuando el VA
vende préstamos que origina en el mercado secundario, estos límites son importantes, como se explica más adelante
y en el próximo capítulo.
A diferencia de los préstamos gubernamentales, existen préstamos que no cuentan con garantía explícita del
gobierno federal. Se dice que estos préstamos se obtienen a partir de “financiamiento convencional” y, por lo tanto,
en el mercado se los denomina préstamos convencionales. Un préstamo convencional puede no estar asegurado
cuando se origina, pero un préstamo puede calificar para estar asegurado cuando se incluye en un conjunto de
préstamos hipotecarios que respaldan un título respaldado por hipotecas. Más específicamente, los títulos respaldados
por hipotecas son los emitidos por dos GSE, Freddie Mac y Fannie Mae.
Dado que las garantías de Freddie Mac y Fannie Mae no cuentan con la plena confianza y el crédito del gobierno de
los Estados Unidos, no se clasifican como préstamos gubernamentales. Analizaremos este tema con más detalle en
el próximo capítulo.
Un préstamo convencional puede estar asegurado por una aseguradora hipotecaria privada. Dos ejemplos de
Las aseguradoras hipotecarias privadas son MGIC Investment Corp y PMI Group, Inc. Desde la perspectiva de los
inversores, la garantía es tan buena como la calificación crediticia de la aseguradora.
Saldos de préstamos
Para los préstamos gubernamentales y los préstamos garantizados por Freddie Mac y Fannie Mae, existen
Límites en el saldo del préstamo. El monto máximo del préstamo para viviendas unifamiliares a cuádruples varía
Cada año, en función del cambio porcentual en el precio promedio de la vivienda (tanto para viviendas nuevas como
existentes) publicado por la Junta Federal de Financiamiento de la Vivienda. Los límites de los préstamos, denominados
Los límites de conformidad para Freddie Mac y Fannie Mae son idénticos porque están especificados por el mismo
estatuto. Los préstamos mayores que el límite de conformidad se conocen como préstamos jumbo.
Pagos anticipados y penalizaciones por pago anticipado
Los propietarios de viviendas suelen pagar todo o parte del saldo de su hipoteca antes de la fecha de vencimiento
programada. El monto del pago realizado en exceso del pago hipotecario mensual se denomina
pago anticipado. Por ejemplo, considere la hipoteca de $200,000 a 30 años con una tasa de interés del 7.5%.
El pago mensual de la hipoteca es de $1,398.43. Supongamos que el propietario realiza un pago de

$5,398.43. Este pago excede el pago hipotecario mensual en $4,000. Esta cantidad representa un pago anticipado y
reduce el saldo hipotecario pendiente en $4,000. Por ejemplo, observe la Tabla 222. Suponga que el pago anticipado
se realiza en el mes 90. En ausencia de la
Debido al pago anticipado de $4000, el saldo de la hipoteca al final del mes 90 es de $178 141,37.
Este tipo de pago anticipado en el que no se paga todo el saldo de la hipoteca se denomina
Prepago parcial o reducción. Cuando se realiza una reducción, el préstamo no se refinancia.
En cambio, el prestatario continúa haciendo el mismo pago hipotecario mensual. El efecto

El beneficio del pago anticipado es que una mayor parte del pago hipotecario mensual posterior se aplica al capital. Por
ejemplo, supongamos nuevamente que el pago anticipado de $4000 se realiza en el mes 90. En el mes siguiente, el mes
91, el monto de interés a pagar se basa en $178 141,37. El interés es $1113,38 (7,5 %/12 veces $178 141,37), que es
menor que el interés inicial.

monto que se muestra en la Tabla 222. Por lo tanto, para el mes 91, el pago del capital es
$1,398.43 menos el interés de $1,113.38, o $285.05 en comparación con el monto que se muestra en la Tabla 222 de
$260.05. El efecto neto del pago anticipado es que el préstamo se paga más rápido.
que la fecha de vencimiento prevista. Es decir, el vencimiento del préstamo se “acorta”.
El tipo de prepago más común es aquel en el que se paga todo el saldo de la hipoteca.
Todos los préstamos hipotecarios tienen una cláusula de “pago en el momento de la venta”, lo que significa que el saldo
restante del préstamo debe pagarse cuando se vende la casa. Las hipotecas existentes también pueden
refinanciado por el deudor si el nivel vigente de las tasas hipotecarias disminuye, o si una
Se les propone un vehículo de financiación atractivo.
En efecto, el derecho del prestatario a pagar anticipadamente un préstamo total o parcialmente sin penalización es
Una opción de compra. Un diseño de hipoteca que mitiga el derecho del prestatario a pagar por adelantado es el
hipoteca con penalización por pago anticipado. Este diseño de hipoteca impone penalizaciones si el prestatario
prepagos. Las sanciones están diseñadas para desalentar la actividad de refinanciación y exigen el pago de una tarifa si
el préstamo se paga por adelantado dentro de un cierto período de tiempo después de la financiación. Las sanciones son
Generalmente estructurado para permitir a los prestatarios prepagar parcialmente hasta el 20% de su préstamo cada año
La multa está vigente y se le cobra al prestatario seis meses de interés por pagos anticipados del 80% restante de su
saldo. Algunas multas se eximen si se vende la casa y se

se describen como sanciones “blandas”; las sanciones duras requieren que la multa se pague incluso si el pago anticipado se produce
como la venta de la propiedad subyacente.3
|PRÉSTAMOS CONFORMES_______________________________________ _
Como se explica en el Capítulo 15, Freddie Mac y Fannie Mae son GSE cuya misión es proporcionar liquidez y apoyo al mercado
hipotecario. Aunque son corporaciones privadas, reciben una autorización del gobierno federal. Esta autorización federal les permite
Las GSE pueden operar con ciertos beneficios que no están disponibles para otras corporaciones. Sin embargo, la carta federal impone
límites a sus actividades comerciales.
Una de las formas en que cumplen su misión es mediante la compra y venta de hipotecas. 4 El
Los préstamos que compran pueden mantenerse en una cartera o agruparse para crear un título respaldado por hipotecas. Los títulos que
crean son el tema del próximo capítulo. Fannie Mae y Freddie Mac pueden comprar o vender cualquier tipo de hipoteca residencial, pero
las hipotecas que son
Los préstamos empaquetados en valores están restringidos a los préstamos gubernamentales y a aquellos que satisfacen sus necesidades.
Pautas de suscripción. Los préstamos convencionales que califican se denominan préstamos conformes. Por lo tanto, un préstamo conforme
es simplemente un préstamo convencional que cumple con las pautas de suscripción.

estándar de Fannie Mae y Freddie Mac. Los préstamos convencionales en el mercado se denominan
como préstamos convencionales conformes y préstamos convencionales no conformes.
Uno de los criterios de suscripción es el saldo del préstamo en el momento de la originación.
Como se señaló en la sección anterior, los préstamos convencionales que cumplen con los estándares de suscripción de
Los dos GSE se denominan límites de conformidad. Pero hay otras condiciones de suscripción importantes.
Normas que deben cumplirse, entre ellas: 5
• tipo de propiedad (residencia principal, residencia de vacaciones/segunda residencia, propiedad de inversión)
« tipo de préstamo (por ejemplo, tasa fija, ARM)
• tipo de transacción (refinanciaciones de tasa y plazo, compras de acciones, refinanciaciones con retiro de efectivo)
• relación préstamovalor por tipo de préstamo
• relación préstamovalor por tipo de préstamo y tipo de transacción
• historial crediticio del prestatario

• documentación
Calificar para un préstamo conforme es importante tanto para el prestatario como para el originador de la hipoteca. Esto se debe a
que las dos GSE son los mayores compradores de hipotecas en el
Estados Unidos. Por lo tanto, los préstamos que califican como préstamos convencionales tienen una mayor probabilidad de ser adquiridos
por Fannie Mae y Freddie Mac para ser empaquetados en un título respaldado por hipotecas. Como resultado, tienen tasas de interés
más bajas que los préstamos convencionales no conformes.
préstamos internacionales.
3 Las leyes y reglamentos que rigen la imposición de penalizaciones por pago anticipado se establecen a nivel federal y estatal. Por
lo general, las leyes aplicables a las hipotecas de tasa fija se especifican a nivel estatal. Existen
que no permiten penalizaciones por pago anticipado en hipotecas de tasa fija con primer gravamen. Hay estados que sí lo permiten.
Las sanciones por pago anticipado limitan el tipo de penalización. En el caso de algunos tipos de hipotecas, como las hipotecas con tasa ajustable y las
hipotecas con pago global, existen leyes federales que prevalecen sobre las leyes estatales.
4 Las dos GSE deben asignar un porcentaje específico de los préstamos otorgados a hogares de ingresos bajos y moderados
o propiedades ubicadas en áreas geográficas específicas designadas por el Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano. Dichos préstamos se
clasifican como “préstamos para vivienda asequible”*.

5 Véase, por ejemplo, la publicación de Fannie Mae de enero de 2007, Guide to Underwriting with DU, que cubre
suscripción de préstamos convencionales. "DU" es el sistema de suscripción automatizado de Fannie Mae cuyo propósito es ayudar a los prestamistas
hipotecarios a tomar decisiones de préstamos de crédito.

1. El estado del gravamen indica la antigüedad del prestamista en caso de liquidación forzosa de
La propiedad.
2. En términos de clasificación crediticia, los préstamos se clasifican en préstamos prime y subprime.

Juanes.
3. La tasa de interés puede fijarse durante la vida del préstamo (FRM), ajustarse periódicamente en función
de una tasa de referencia más un margen (ARM) o fijarse durante una cantidad específica de años
y luego ajustarse durante la vida restante de la hipoteca (ARM híbrida).
4. Los préstamos hipotecarios pueden estar garantizados por el gobierno federal, una GSE o una entidad privada.
entidad.
5. Un prestatario puede realizar un pago que exceda el pago mensual de la hipoteca;
El exceso se denomina prepago.
6. Existen hipotecas con penalización por pago anticipado disponibles para mitigar el impacto adverso.
de prepago.
I RIESGOS DE INVERSIÓN
Los principales inversores en préstamos hipotecarios son las cajas de ahorro y los bancos comerciales. Los fondos de pensiones y las
compañías de seguros de vida también invierten en estos préstamos, pero su participación es pequeña.
En comparación con los bancos y las cajas de ahorro, los inversores se enfrentan a cuatro riesgos principales al invertir en préstamos
hipotecarios para la vivienda: (1) riesgo crediticio, (2) riesgo de liquidez, (3) riesgo de precio y (4) riesgo de prepago.
riesgo de deterioro.
Riesgo de crédito
El riesgo crediticio es el riesgo de que el propietario/prestatario incumpla con sus obligaciones. Para los asegurados por la FHA y la VA
En el caso de las hipotecas con seguro privado, el riesgo es mínimo. En el caso de las hipotecas con seguro privado, el riesgo se puede
medir por la calificación crediticia de la compañía de seguros privada que ha asegurado la hipoteca. En el caso de las hipotecas
convencionales que no están aseguradas, el riesgo crediticio depende de la calidad crediticia de la compañía.
prestatario. La relación LTV proporciona una medida útil del riesgo de pérdida de capital en caso de
Incumplimiento Cuando la relación LTV es alta, el incumplimiento es más probable porque el prestatario tiene poco
equidad en la propiedad.
Riesgo de liquidez
Aunque existe un mercado secundario para hipotecas Joans, del que hablaremos en el
En el siguiente capítulo, el hecho es que los diferenciales entre oferta y demanda son grandes en comparación con otros instrumentos de deuda.
Es decir, los préstamos hipotecarios tienden a ser bastante ilíquidos porque son grandes y
indivisible.
Riesgo de precio
Como se explica en el Capítulo 11, el precio de un instrumento de renta fija se moverá en dirección opuesta a los tipos de interés del
mercado. Por lo tanto, un aumento de los tipos de interés reducirá el precio.
de un préstamo hipotecario.
Prepagos e incertidumbre del flujo de caja

Los tres componentes del flujo de caja son
• interés
• amortización del capital (amortización o amortización programada del capital)
• prepago
El riesgo de prepago es el riesgo asociado con el flujo de caja de una hipoteca debido a los pagos anticipados.
Más concretamente, a los inversores les preocupa que los prestatarios paguen una hipoteca cuando las tasas hipotecarias vigentes
caen por debajo de la tasa de la nota del préstamo. Por ejemplo, si la tasa de la nota de un préstamo hipotecario
La hipoteca originada hace cinco años es del 8% y la tasa hipotecaria vigente (es decir, la tasa en
Si la tasa de interés con la que se puede obtener un nuevo préstamo es del 5,5%, entonces existe un incentivo para que el prestatario
refinancie el préstamo. La decisión de refinanciar dependerá de varios factores, pero el único
El más importante es el tipo de interés hipotecario vigente en comparación con el tipo de interés de los pagarés. La desventaja para el
inversor es que los ingresos recibidos por el reembolso del préstamo deben
reinvertirse a una tasa de interés más baja que la tasa del pagaré.
Este riesgo es el mismo que enfrenta un inversor en un título corporativo o municipal con opción de rescate.
bono. Sin embargo, a diferencia de un bono rescatable, no existe una prima que deba pagar el emisor.
prestatario en el caso de un préstamo hipotecario residencial. Cualquier capital reembolsado por adelantado
La fecha de vencimiento programada se paga al valor nominal. La excepción, por supuesto, es si el préstamo es una hipoteca con
penalización por pago anticipado.
1. Existen cuatro riesgos principales asociados con la inversión en hipotecas: riesgo crediticio,
riesgo de liquidez, riesgo de precio y riesgo de prepago.
2. El riesgo crediticio se puede reducir si la hipoteca está asegurada por una agencia gubernamental o una
Compañía de seguros privada.
3. Las hipotecas no son activos líquidos: tienden a tener un gran diferencial entre oferta y demanda.
4. Debido a los pagos anticipados, el inversor no está seguro de los flujos de efectivo que obtendrá.
obtenido a partir de la inversión en un préstamo hipotecario residencial.
| RESUMEN_______________ ___ __________________________________

Una hipoteca es una prenda de una propiedad para garantizar el pago de una deuda, generalmente un bien inmueble. Los dos tipos
generales de bienes inmuebles que se pueden hipotecar son las propiedades residenciales unifamiliares (de una a cuatro familias) y las
propiedades comerciales.
Los originadores de hipotecas (es decir, los prestamistas originales) incluyen cajas de ahorro, bancos comerciales y
Banqueros hipotecarios. Los originadores de hipotecas cobran una tarifa de apertura y pueden generar cargos adicionales.
ingresos indirectos de otras maneras. Las normas de suscripción son los requisitos especificados por la
originador para conceder el préstamo. Los dos principales criterios cuantitativos de suscripción
son el PTI y LIV.
El flujo de trabajo de un originador de hipotecas consta de las solicitudes de préstamo que se procesan más
los compromisos asumidos. El riesgo asociado con la originación de hipotecas es el riesgo de cartera,
Y este riesgo consiste en riesgo de precio y riesgo de consecuencias.
Todo préstamo hipotecario debe ser objeto de servicio. Los administradores hipotecarios incluyen entidades relacionadas con los bancos.
vínculos, entidades relacionadas con el ahorro y banqueros hipotecarios.

Los préstamos hipotecarios residenciales se pueden clasificar según el estado del gravamen (primeros y segundos gravámenes),
la clasificación crediticia (preferencial y subprime), el tipo de tasa de interés (tasa fija y tasa ajustable), el tipo de amortización
(amortización total y solo intereses), las garantías crediticias (préstamos gubernamentales y préstamos convencionales), los saldos de
los préstamos y los pagos anticipados y las penalizaciones por pago anticipado.
Las dos GSE, Fannie Mae y Freddie Mac, pueden comprar cualquier tipo de préstamo; sin embargo, los únicos préstamos
convencionales que pueden titularizar para crear una garantía hipotecaria son los préstamos conformes, es decir, los préstamos
convencionales que satisfacen sus estándares de suscripción.
El flujo de efectivo de un préstamo hipotecario se compone de intereses, amortización programada del capital y pagos anticipados.
El prestamista se enfrenta a cuatro riesgos principales al invertir en préstamos hipotecarios residenciales: (1) riesgo crediticio, (2) riesgo
de liquidez, (3) riesgo de precio y (4) riesgo de pago anticipado. El riesgo de pago anticipado es el riesgo asociado con el flujo de
efectivo de una hipoteca debido a los pagos anticipados.
TÉRMINOS CLAVE
• Hipoteca de tasa ajustable (ARM), 453 • Préstamo Alt • Período de bloqueo, 455 •
A, 452 Margen, 453 • Banca
• Préstamo AlternativoA, 452 • hipotecaria, 448 • Originador de
Amortización, 454 • Programa hipotecas, 448 • Administradores de
de amortización, 454 hipotecas, 451 • Refinanciación sin
• Ratio de atraso, 453 • efectivo, 453 • Convencional no
Refinanciamiento con retiro de efectivo, conforme
453 • Carta de compromiso, 449 • préstamos, 459
Conducto, 450 • » Tasa de interés de la
Préstamos convencionales conformes, 459 • Límites nota, 450 • Comisión de apertura, 448
•
conformes, 458 • Préstamos Prepago parcial, 458 • Relación
conformes, 459 • Préstamos pagoingreso (PTI), 449 • Límites periódicos, 454 •
convencionales, 457 Cartera de proyectos, 450 •

• Riesgo de cartera de
Reducción, 458
• Riesgo de repercusión, proyectos, 450
450 • Préstamos asegurados por la • Prepago, 458 • Morosidad
FHA, 457 • Puntaje FICO, 452 hipotecaria por prepago, 458 • Riesgo de prepago,
•
Primer gravamen, 461 • Riesgo de precio, 450
452 • Hipoteca a tasa fija (FRM), 453 • Relación
de pago inicial, 453 • Préstamo preferencial,
• Préstamo de amortización total, 454 • 452 • Aseguradora hipotecaria privada, 458
Préstamos gubernamentales, 457 • • Refinanciación a tasa y plazo, 453
ARM híbrido, 454 • Índice, • Reestructuración del préstamo,
453 454 • Tasa de referencia, 453
• Producto de interés únicamente, 455 • Segundo gravamen, 452
• Préstamos Jumbo, 458 • • Utilidad del mercado secundario, 448 •
Gravamen junior, 452 Tarifa de servicio, 448 •
• Estado del gravamen, Préstamo de alto riesgo, 452 •
452 • Límites de tasas de por vida, Normas de suscripción, 449 • Préstamos
454 • Relación préstamovalor (LTV), 449 garantizados por el VA, 457

PREGUNTAS
1. ¿Qué tipo de propiedad es garantía para una vivienda? Vencimiento = 360 meses
¿préstamo hipotecario? Monto prestado = $100,000
2. a. ¿Cuáles son las fuentes de ingresos que surgen de Tasa hipotecaria anual = 10%
¿originacion de hipoteca? a. Construya un cuadro de amortización para el
b. ¿Cuáles son los riesgos asociados a la hipoteca? primeros 10 meses.
¿Proceso de originación? b. ¿Cuál será el saldo de la hipoteca al final del mes 360, suponiendo que no
c. ¿Qué pueden hacer los originadores de hipotecas con un préstamo después hay pagos anticipados?
de originarlo? c. Sin elaborar un cuadro de amortización, ¿cuál es el saldo de la
3. a. En la venta de un préstamo hipotecario para entrega futura, ¿cuál es la hipoteca al final del año?
ventaja de obtener una opción? mes 270, suponiendo que no hay pagos anticipados?
¿En lugar de un acuerdo de entrega obligatorio? d. Sin elaborar un cronograma de amortización, ¿cuál es el pago
b. ¿Cuál es la desventaja de la entrega opcional? de capital programado?
4. ¿Cuáles son las fuentes de ingresos de los servicios hipotecarios? Al final del mes 270, suponiendo que no haya prepago.
¿Virginios? ¿mentros?
5. ¿Cuáles son los dos factores principales para determinar si se prestarán o no fondos 14. Explique por qué en una hipoteca a tipo fijo el importe
a un solicitante? del pago de la hipoteca aplicado a los intereses
¿Para un préstamo hipotecario residencial? disminuye con el tiempo, mientras que el importe aplicado al
6. Con todos los demás factores constantes, explique por qué el mayor reembolso del capital aumenta.
Cuanto mayor sea la relación préstamovalor, mayor será el riesgo 15. a. ¿Por qué el flujo de efectivo de una hipoteca residencial es
crediticio al que está expuesto el prestamista. ¿préstamo desconocido?
7. ¿Cuál es la diferencia entre una refinanciación con retiro de efectivo? b. ¿En qué sentido el inversor en una vivienda tiene
¿Financiación y refinanciación a tasa y plazo? préstamo hipotecario concedido al prestatario (propietario de la vivienda)
8. ¿Qué es la relación frontal y la relación posterior y cómo se calculan? ¿una opción de compra?
¿En qué se diferencian? 16. ¿Por qué las instituciones depositarias prefieren invertir en hipotecas de
9. a. ¿Cuál es la diferencia entre un préstamo preferencial y un préstamo hipotecario? tasa ajustable en lugar de en hipotecas de tasa fija?
¿Un préstamo de alto riesgo? ¿hipotecas?
b. ¿Cómo se utilizan los puntajes FICO para clasificar los préstamos? 17. ¿Qué es un ARM híbrido?
c. ¿Qué es un préstamo alternativoA?
18. ¿Cuál es la ventaja de una hipoteca con penalización por pago
10. a. ¿Qué es un préstamo asegurado por la FHA?
anticipado desde la perspectiva del prestamista?
b. ¿Qué es un préstamo convencional?
19. Explique si está de acuerdo o en desacuerdo con las siguientes afirmaciones:
11. a. ¿Qué se entiende por límites conformes?
b. ¿Qué es un préstamo jumbo? a. “Freddie Mac y Fannie Mae solo pueden comprar productos
12. a. Cuando se efectúe un pago anticipado que sea inferior al convencionales que cumplan con los requisitos
importe total para pagar completamente el préstamo, ¿qué? préstamos.”
¿Qué sucede con los pagos hipotecarios mensuales futuros? b. “Al agrupar los préstamos para crear un título respaldado por
¿Un préstamo hipotecario a tipo de interés fijo? hipotecas, Freddie Mac y Fannie Mae
b. ¿Cuál es el impacto de un prepago menor? “Sólo se pueden utilizar préstamos gubernamentales”.
que la cantidad necesaria para pagar completamente una 20. a. ¿Qué características de una hipoteca de tasa ajustable afectarán su efectivo?
¿préstamo? ¿fluir?
13. Considere el siguiente pago nivelado con tasa fija b. ¿Cuáles son las dos categorías de referencia?
hipoteca: ¿Qué índices se utilizan en los ARM?

• el desarrollo del mercado hipotecario residencial actual y el papel de los organismos públicos y privados.
conductos privados
• el proceso de titulización de préstamos residenciales
• los diferentes sectores del mercado de valores respaldados por hipotecas residenciales: agencias y
noagencia
• los diferentes tipos de valores respaldados por hipotecas de agencias y sus inversiones
Características: títulos de transferencia, obligaciones hipotecarias colateralizadas y títulos respaldados por
hipotecas despojados
• ¿Qué se entiende por riesgo de prepago y cómo se miden los prepagos?
• cómo se crean los tramos con diferente riesgo de prepago en una hipoteca garantizada
obligación
• los dos sectores del mercado de valores respaldados por hipotecas no pertenecientes a agencias: marcas privadas y
hipotecas de alto riesgo
• cómo se redistribuye el riesgo crediticio en una obligación hipotecaria colateralizada no emitida por una agencia
• los diferentes mecanismos de mejora crediticia para una hipoteca no garantizada por una agencia
obligación
• la crisis de las hipotecas de alto riesgo en el verano de 2007
En este capítulo nos centramos principalmente en el mercado de valores creados a partir de viviendas.
Oh Préstamos hipotecarios. La garantía básica respaldada por hipotecas es la hipoteca passthrough
A partir de esta garantía se crean los títulos derivados respaldados por hipotecas: obligaciones hipotecarias colateralizadas (CMO) y títulos
respaldados por hipotecas desprovistos. Comenzamos por
464
Capítulo 23 Mercado de valores respaldados por hipotecas residenciales | 465
describiendo cómo el proceso de titulización de hipotecas dio lugar al fuerte mercado hipotecario secundario que existe hoy en día.
SECTORES DE LA PROPIEDAD RESIDENCIAL RESPALDADA POR HIPOTECAS
[MERCADO DE VALORES_______ __ ___________________ ______________
Como se explicó en el capítulo anterior, el mercado hipotecario residencial se puede dividir
en dos subsectores en función de la calidad crediticia del prestatario: el mercado de hipotecas de marca privada y el mercado de
hipotecas de alto riesgo. El primer sector incluye préstamos que
(1) satisfacer los estándares de suscripción de Ginnie Mae, Fannie Mae y Freddie Mac
(es decir, préstamos conformes); y (2) aquellos que no se ajustan a las normas por una razón distinta al crédito.
calidad o si el préstamo no es un gravamen de primer orden sobre la propiedad. El sector de las hipotecas de alto riesgo es
el mercado de préstamos otorgados a prestatarios con calificación crediticia deteriorada o cuando

El préstamo es un segundo gravamen.
Todos estos préstamos pueden ser titulizados en subsectores del mercado de títulos respaldados por hipotecas residenciales
(RMBS). Los préstamos que satisfacen el estándar de suscripción de las agencias son
Generalmente se utilizan para crear RMBS, a los que se denomina valores respaldados por hipotecas de agencias.
Todos los demás préstamos se incluyen en lo que se denomina genéricamente títulos respaldados por hipotecas no emitidas por
agencias. A su vez, este subsector se clasifica en títulos respaldados por hipotecas de marca privada, en los que los préstamos
preferenciales son la garantía, y títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo, en los que los préstamos de alto riesgo son la
garantía. Los nombres que se dan a los títulos respaldados por hipotecas no emitidas por agencias se asignan de manera arbitraria.
Algunos participantes del mercado se refieren a los títulos respaldados por hipotecas de marca privada como títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo.
Los títulos respaldados por hipotecas se conocen como "operaciones residenciales" o "operaciones de primera clase". Los títulos respaldados
por hipotecas de alto riesgo también se conocen como "títulos respaldados por activos relacionados con hipotecas".1 De hecho, los participantes
del mercado a menudo clasifican los títulos respaldados por hipotecas de agencias y los títulos de marcas privadas como "operaciones residenciales".
títulos respaldados por hipotecas como parte del mercado de RMBS y títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo como parte del
mercado de títulos respaldados por activos, un sector que describiremos en el Capítulo 25. Esta clasificación es algo arbitraria. Para los
fines de este capítulo,
Analice todos los productos RMBS y explique por qué se hace una distinción entre marcas privadas
títulos respaldados por hipotecas y títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo.
En términos de tamaño del mercado, el mercado de valores respaldados por hipotecas de agencias es el sector más grande.
del mercado de grado de inversión de EE. UU. Es decir, de todos los valores que tienen grado de inversión
En el mercado de valores respaldados por hipotecas de agencias (que incluye los títulos del Tesoro de Estados Unidos), el mercado
de valores respaldados por hipotecas de agencias es el sector más grande. De hecho, en 2008, representaba aproximadamente el
45% del mercado de grado de inversión. El mercado de valores respaldados por hipotecas de agencias incluye tres tipos de valores:
valores de transferencia de hipotecas de agencias, CMO de agencias y valores respaldados por hipotecas desprovistas de agencias.
Valores. Como se explicará en el texto siguiente, los valores respaldados por hipotecas desprovistos de agencia y los CMO de
agencia se crean a partir de valores de transferencia hipotecaria.
| VALORES DE TRANSFERENCIA DE AGENCIAS____________________________
Como señalamos en el capítulo anterior, invertir en hipotecas expone al inversor al riesgo de impago, riesgo de precio, riesgo de
liquidez y riesgo de prepago. Una inversión más eficiente
La técnica consiste en invertir en un título hipotecario de transferencia. Se trata de un título creado
1 Véase Frank J. Fabozzi, Anand K. Bhattacharya y William S. Berliner, Títulos respaldados por hipotecas: productos,
Estructuración y técnicas analíticas (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2007).
cuando uno o más titulares de hipotecas forman una colección (pool) de hipotecas y venden
acciones o certificados de participación en el fondo común. Un fondo común puede estar formado por varios miles
de hipotecas o por sólo unas pocas. La primera garantía hipotecaria de transmisión directa se creó en 1968.
Los inversores reacios al riesgo prefieren invertir en un fondo común en lugar de invertir en una única hipoteca, en
parte porque un título de transferencia hipotecaria es considerablemente más líquido que un título individual.
hipoteca.
Cuando una hipoteca se incluye en un conjunto de hipotecas que se utilizan como garantía para una
Título de transferencia de hipoteca, se dice que la hipoteca está titulizada. Los títulos de transferencia de agencia
se refieren a títulos de transferencia de hipoteca emitidos por Ginnie Mae, Fannie
Mae o Freddie Mac. Describimos estos valores en esta sección.
Características del flujo de efectivo
El flujo de efectivo de un título hipotecario de transferencia directa depende del flujo de efectivo de las hipotecas
subyacentes. Como explicamos en el capítulo anterior, el flujo de efectivo consiste en los pagos hipotecarios
mensuales que representan los intereses, el pago programado del capital y cualquier
prepagos.
Los pagos se realizan a los tenedores de valores cada mes. Los montos y el momento de los pagos
Sin embargo, el flujo de efectivo del fondo de hipotecas y el flujo de efectivo transferido a los inversores no son
idénticos. El flujo de efectivo mensual de un título transferido es menor que el
flujo de efectivo mensual de las hipotecas subyacentes por un importe igual al servicio y otros
Las demás comisiones son las que cobra el emisor o el garante del título de transferencia para garantizar la
emisión (que se analizan más adelante).
El momento del flujo de efectivo también es diferente. El pago mensual de la hipoteca vence
de cada deudor hipotecario el primer día de cada mes, pero hay una demora en la transferencia del flujo de efectivo
mensual correspondiente a los tenedores de valores. La duración de la demora varía
por el tipo de seguridad de paso.
La figura 231 ilustra el proceso de creación de una garantía hipotecaria.
Emisores de valores de transferencia de agencia

Los valores de transferencia de agencia son emitidos por el Gobierno Nacional Hipotecario
Asociación (Ginnie Mae), Fannie Mae y Freddie Mac. Estas tres entidades fueron creadas por el Congreso para
aumentar la oferta de capital al mercado hipotecario residencial y brindar apoyo a un mercado secundario activo.
Como se explica en el Capítulo 15, Ginnie Mae es una institución relacionada a nivel federal porque es
parte del Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano. Como resultado, los valores de transferencia que garantiza
cuentan con la plena confianza y crédito del gobierno de los EE. UU. con respecto al pago puntual tanto de los
intereses como del capital. Es decir, los intereses y el capital
se pagan cuando vencen, incluso si los hipotecados no realizan su pago hipotecario mensual.
La garantía garantizada por Ginnie xMae en realidad se llama garantía respaldada por hipotecas (MBS).
El primer MBS se emitió en 1968.
Aunque Ginnie Mae proporciona la garantía, no es el emisor. Los valores de transferencia que llevan su
garantía y su nombre son emitidos por prestamistas que ella aprueba, como
cajas de ahorro, bancos comerciales y bancos hipotecarios. Estos prestamistas reciben aprobación solo si
Los préstamos subyacentes cumplen con los estándares de suscripción establecidos por Ginnie Mae. Cuando
Garantiza valores emitidos por prestamistas aprobados, Ginnie Mae permite a estos prestamistas
Figura 2M Ilustración de la creación de una garantía hipotecaria de transferencia directa
Flujo de caja mensual
Préstamo #1
Préstamo #2
Préstamo #3
Préstamo #4
Préstamo #5
Préstamo #6
Préstamo #7
Préstamo #8
Préstamo #9
Préstamo #10
Cada préstamo es de $300.000
Préstamos totales: $3 millones
Ginnie Mae convierte préstamos individuales ilíquidos en títulos líquidos respaldados por el gobierno de los EE. UU. En el
proceso, Ginnie Mae logra su objetivo de suministrar fondos al mercado hipotecario residencial y proporcionar un mercado
secundario activo. Por la garantía, Ginnie Mae recibe una comisión, llamada comisión de garantía.
Aunque los MBS emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac se conocen comúnmente como "MBS de agencia", ambos
son de hecho corporaciones propiedad de accionistas autorizadas por el Congreso para cumplir una misión pública. Sus
acciones se negocian en la Bolsa de Valores de Nueva York. Como se explica en el Capítulo 22, Fannie Mae y Freddie Mac
son empresas patrocinadas por el gobierno (GSE). A principios de septiembre de 2008, Fannie Mae y Freddie Mac fueron
absorbidas por el gobierno de los EE. UU.

debido a las dificultades financieras que enfrentó como resultado de la crisis de las hipotecas de alto riesgo
se describe más adelante en este capítulo.
La misión de estas dos GSE es apoyar la liquidez y la estabilidad del mercado hipotecario.
mercado. Lo logran (1) comprando y vendiendo hipotecas, (2) creando valores de transferencia y garantizándolos, y (3)
comprando MBS. Las hipotecas compradas y mantenidas como inversiones por Fannie Mae y Freddie Mac se
mantienen en una cartera denominada cartera retenida. Sin embargo, los MBS que emiten no están garantizados por la
plena fe y crédito del gobierno de los EE. UU. Más bien, los pagos a los inversores en MBS están asegurados primero
por el flujo de efectivo del conjunto subyacente de préstamos y luego por una
garantía corporativa. Esa garantía corporativa, sin embargo, es la misma que la garantía corporativa.
garantía a los demás acreedores de las dos GSE. Al igual que con Ginnie Mae, las dos GSE
recibir una comisión de garantía por asumir el riesgo crediticio asociado con el incumplimiento por parte de los prestatarios
de sus obligaciones crediticias.
Los valores de transferencia emitidos por Fannie Mae se denominan valores respaldados por hipotecas.
Valores; Vreddie Mac utiliza el término Certificado de Participación (PC) para describir su valor de transferencia. Todos
los MBS de Fannie Mae están garantizados con respecto al pago puntual
de intereses y capital. Aunque las PC Freddie Mac que emite actualmente tienen la misma garantía, hay algunas PC
destacadas que garantizan el pago puntual de los intereses, pero
la eventual devolución del capital dentro del año siguiente a la fecha de vencimiento. 2
Riesgos de prepago asociados a los valores de transferencia

Un inversor que posee valores de transferencia no sabe cuál será el flujo de caja
porque el flujo de caja depende de los pagos anticipados. El riesgo asociado con los pagos anticipados se denomina
riesgo de prepago.
Para entender el riesgo de prepago, supongamos que un inversor compra un bono Ginnie con cupón del 10 %.
En un momento en que las tasas hipotecarias son del 10%, pensemos en lo que sucederá con los pagos anticipados si
las tasas hipotecarias caen, por ejemplo, al 6%. Habrá dos consecuencias adversas.
En primer lugar, como explicamos en el Capítulo 11, el precio de un bono sin opciones, como un
El bono del Tesoro subirá. En el caso de un título de transferencia, el aumento de precio no aumentará .
ser tan grande como la de un bono sin opción, porque una caída en las tasas de interés aumentará
la probabilidad de que la tasa de mercado caiga por debajo de la tasa que paga el prestatario.
La caída de las tasas da al prestatario un incentivo para pagar por adelantado el préstamo y refinanciar la deuda a
una tasa más baja. En la medida en que esto suceda, el tenedor del título recibirá el reembolso no a una tasa
precio que incorpora la prima pero a valor nominal. El tenedor corre el riesgo de perder capital, lo que refleja el hecho de
que los reembolsos previstos a valor nominal no rendirán el rendimiento inicial.
flujo de fondos.
Las consecuencias adversas cuando bajan las tasas hipotecarias son las mismas que enfrentan los tenedores de
bonos corporativos y municipales rescatables. Como en el caso de esos instrumentos,
El potencial de aumento del precio de un título de transferencia se ve truncado debido a los pagos anticipados.
No debería sorprendernos porque un préstamo hipotecario efectivamente otorga al prestatario el derecho
para llamar al préstamo al valor nominal. La consecuencia adversa cuando las tasas hipotecarias bajan es
conocido como riesgo de contracción
2Los títulos emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac se denominan a veces “títulos de transferencia
convencionales”, porque la garantía suele consistir en préstamos convencionales que cumplen las normas
de suscripción de estas dos GSE, como se explicó en el capítulo anterior.
Ahora veamos qué sucede si las tasas hipotecarias suben al 15%. El precio de la transferencia, como el precio de cualquier
bono, bajará. Pero nuevamente bajará más porque el
Las tasas más altas tenderán a desacelerar la tasa de prepago, aumentando en efecto la cantidad
invertidos a la tasa de cupón, que es más baja que la tasa de mercado. Los pagos anticipados se desacelerarán porque los propietarios
no refinanciarán ni pagarán parcialmente por adelantado sus hipotecas cuando la hipoteca se agote.
Las tasas son más altas que la tasa contractual del 10%. Por supuesto, este es justo el momento en que los inversores quieren que
los pagos anticipados se aceleren para poder reinvertir los pagos anticipados en el
Tasa de interés de mercado más alta. Esta consecuencia adversa del aumento de las tasas hipotecarias se denomina
riesgo de extensión.
Por lo tanto, el riesgo de prepago comprende el riesgo de contracción y el riesgo de extensión.
El riesgo de prepago hace que las transferencias sean poco atractivas para ciertas instituciones financieras desde una perspectiva de
activos y pasivos. Veamos por qué ciertos inversores institucionales pueden
Encuentran los pasos a través poco atractivos:
1. Las cajas de ahorro y los bancos comerciales, como explicamos en el Capítulo 3, quieren fijar un diferencial
sobre el costo de sus fondos. Sus fondos se obtienen a corto plazo. Si invierten
En el caso de los valores de tipo de interés fijo, no se producirá ningún desajuste, ya que se trata de un valor
a más largo plazo. En particular, las instituciones depositarias están expuestas al riesgo de
extensión cuando invierten en valores de tipo de interés fijo.
2. Para satisfacer ciertas obligaciones de las compañías de seguros, los valores de transferencia
Puede resultar poco atractivo. Más concretamente, considere una compañía de seguros de vida que tenga
emitió un contrato de inversión garantizado a cuatro años. La incertidumbre sobre el flujo de efectivo de
un título de transferencia y la probabilidad de que se produzcan pagos anticipados lentos
El instrumento puede resultar a largo plazo y convertirse en un vehículo de inversión poco atractivo para
este tipo de cuentas. En estos casos, un título de transferencia expone al asegurado a riesgos
ance_company a riesgo de extensión
3. Consideremos un fondo de pensiones que desea financiar un pasivo a 15 años. Comprar un título de transferencia
expone al fondo de pensiones al riesgo de que los pagos anticipados se aceleren y que el vencimiento
de la inversión se acorte a un plazo considerablemente inferior a 15 años.
Los pagos anticipados se acelerarán cuando bajen las tasas de interés, lo que obligará a la reinversión.
de los importes prepagados a un tipo de interés más bajo. En este caso, el fondo de pensiones está abierto
al riesgo de contracción.
Podemos ver que algunos inversores institucionales están preocupados por el riesgo de extensión y otros
Los inversores que compran un título de transferencia corren el riesgo de contraerse. ¿Es posible modificarlo?
el flujo de caja de una transferencia a fin de reducir el riesgo de contracción y el riesgo de extensión para
¿Inversores institucionales? Esto se explica más adelante en este capítulo cuando tratamos los instrumentos garantizados.
obligaciones hipotecarias.
Convenios de prepago
La única forma de proyectar un flujo de efectivo es hacer alguna suposición sobre la tasa de prepago.
durante la vida del fondo hipotecario subyacente. La tasa de prepago asumida se denomina
velocidad de prepago o, simplemente, rapidez.
Tasa de prepago condicional

La tasa de prepago condicional (TPC) supone que una fracción del capital restante del préstamo se prepaga cada año durante el plazo
restante de la hipoteca.
La tasa de pago asumida para un fondo se basa en las características del fondo (incluida su
experiencia histórica de prepago) y el entorno económico actual y futuro esperado. Se denomina tasa condicional porque depende
del saldo restante de la hipoteca.
La CPR es una tasa de prepago anual. Para estimar los prepagos mensuales, se utiliza la CPR
Debe convertirse en una tasa de prepago mensual, comúnmente denominada tasa de mortalidad mensual única (SMM). La
siguiente fórmula se puede utilizar para determinar la SMM para una CPR determinada:
Yo/yo2
SMM = I (1 RCP) (1)
Supongamos que el CPR utilizado para estimar los pagos anticipados es del 6%. El SMM correspondiente es
SMM = ](] 0,06) V' 2 = 1
(O.94)0 08333 = 0,005143
Un SMM de w% significa que aproximadamente el w% del saldo restante de la hipoteca al comienzo del mes, menos el pago
de capital programado, se prepagará ese mes.
Eso es,
Prepago del mes t = SMM X (Saldo inicial de la hipoteca del mes t)
— Pago de capital programado para el mes t) (2)
Por ejemplo, supongamos que un inversor posee una hipoteca de transferencia cuyo saldo restante a principios de un mes es
de 290 millones de dólares. Suponiendo que el SMM es del 0,5143% y que el pago de capital programado es de 3 millones de
dólares, el pago anticipado estimado

El plan para el mes es
0,005143 X ($290 000 000 $3 000 000) = $1 476 041
Asociación de Valores Públicos de referencia

El índice de referencia de prepago de la Asociación de Valores Públicos (PSA) se expresa como una serie mensual de tasas de
prepago anuales. El índice de referencia de la PSA supone que las tasas de prepago son bajas para las hipotecas de nueva
constitución y luego se acelerarán a medida que las hipotecas

volverse experimentado.
El índice de referencia del PSA asume las siguientes CPR para hipotecas a 30 años:
1. una tasa de interés anual del 0,2% para el primer mes, incrementada en un 0,2% por mes para el siguiente.
30 meses cuando alcance el 6% anual, y
2. un CPR del 6% para los años restantes.
Este parámetro, denominado 100 % PSA o simplemente 100 PSA, se representa gráficamente en
Figura 232. Matemáticamente, 100 PSA se puede expresar de la siguiente manera:
Si t < 30, entonces RCP = 6%(r/30)
Si r > 30, entonces RCP = 6%
donde t es el número de meses desde que se originó la hipoteca.
Las velocidades más lentas o más rápidas se denominan entonces un porcentaje de PSA. Por ejemplo, 50 PSA significa la
mitad del CPR de la tasa de prepago de referencia de PSA; 150 PSA significa una vez y media el CPR de la tasa de prepago de
referencia de PSA; 300 PSA significa tres

Antiguedad de la hipoteca (meses)
multiplicado por el CPR de la tasa de prepago de referencia. Una tasa de prepago de 0 PSA significa que no se asumen
prepagos.
El CPR se convierte en un SMM utilizando la ecuación (1). Por ejemplo, los SMM para el mes 5,
El mes 20 y los meses 31 a 360, suponiendo 100 PSA, se calculan de la siguiente manera:
Para el mes 5,
RCP = 6%(5/30) = 1% = 0,01

2
MMM = 1 (1 0,01)'/'
= 1 (O.99)0083333 = 0.00 0 8 37
Para el mes 20,
RCP = 6%( 20/30) = 4% = 0,04 SMM
= 1 (1 0,04)l/:2
= 1 (O.96)0 083333 = 0.003396
Para los meses 31 al 360,
RCP = 6%
MMM = 1 — (1 — 0,06)1/12
= 1 (0,94)° 1183333 = 0,005143
Los SMM para el mes 5, mes 20> y meses 31 a 360 asumiendo 165 PSA son
Se calcula de la siguiente manera:

Para el mes 5,
RCP = 6%(5/30) = 1% = 0,01

165 PSA = 1,65(0,01) = 0,0165 smm
1 '' 12
= i (i o.oies)
= 1 (0,98 3 5)0 083333 = 0,00 1 386
Para el mes 20,
RCP = 6%(20/30) = 4% = 0,04
165 PSA = 1,65(0,04) = 0,066
SMM = 1 (1 0,066)1/12
= 1 (O.93 4)0083333 = 0.005674
Para los meses 31 al 360,
RCP = 6%
165 PSA = 1,65(0,06) = 0,099
SMM = 1 (1 0,099)1/12
= 1 (0,901)0083333 = 0,007828
Tenga en cuenta que el SMM que supone 165 PSA no es solo 1,65 veces el SMM que supone 100 PSA.
Es la RCP que es un múltiplo de la RCP suponiendo 100 PSA.
Ilustración de la construcción del flujo de efectivo mensual Ahora

mostramos cómo construir un flujo de efectivo mensual para un traspaso hipotético dado un supuesto de PSA. Para el
propósito de esta ilustración, se supone que las hipotecas subyacentes para este traspaso hipotético son hipotecas de
tasa fija con pago nivelado y se supone que la tasa de traspaso es del 7,5%. Además, se supone que el vencimiento
promedio ponderado (WAM) del conjunto de hipotecas es de 357 meses.
La Tabla 231 muestra el flujo de efectivo para los meses seleccionados suponiendo 100 PSA. El flujo de efectivo se
desglosa en tres componentes: (1) intereses (basados en la tasa de transferencia), (2) el pago de capital programado
regularmente y (3) pagos anticipados basados en 100 PSA.
Repasemos la Tabla 231 columna por columna.
Columna 1: Esta columna es el mes.
Columna 2: Esta columna muestra el saldo pendiente de la hipoteca al comienzo del mes. Es igual al saldo pendiente
al comienzo del mes anterior menos el pago total del capital del mes anterior.
Columna 3: Esta columna muestra el SMM para 100 PSA. Deben tenerse en cuenta dos cosas en esta columna. En
primer lugar, para el mes 1, el SMM corresponde a un producto de transferencia que ha estado en tratamiento
durante tres meses. Es decir, el CPR es del 0,8 %. Esto se debe a que el WAM es de 357.
En segundo lugar, a partir del mes 27, el SMM es 0,00514, lo que corresponde a un CPR del 6%.
Columna 4: En esta columna se muestra el pago hipotecario mensual total. Observe que el pago hipotecario mensual
total disminuye con el tiempo a medida que los pagos anticipados reducen el saldo hipotecario pendiente. Existe una
fórmula para determinar cuál será el saldo hipotecario mensual para cada mes, dados los pagos anticipados.
34
Es necesario calcular un WAM para un conjunto de hipotecas porque no todas las hipotecas tienen el mismo número de
meses restantes hasta el vencimiento .
La fórmula se presenta en el Capítulo 20 de Frank J. Fabozzi, Fixed Income Mathematics: Analytical and Statistical
Techniques ( Chicago: Probus Publishing, 1993).
Pestaña|^231 Flujo de efectivo mensual para un MHIion de $400, tasa de transferencia del 7,5 % con iWAC de 8 J 25^ '
'C \ andaWAMof 357 meses asumiendo 100 PSA .• .
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
Total
Pendiente Hipoteca Neto Programado Total Dinero
Mes Saldo de pago SMM Interés Principal Pago por adelantado Principal Fluir
1 $400.000.000 0,00067 $2,975,868 $2,500,000 $267,535 $267,470 $535,005 $3,035,005

2 399.464.995 0,00084 2.973.877 2.496.656 269.166 334.198 603364 3.100.020
3 398.861.631 0,00101 2.971.387 2.492.885 270.762 400.800 671.562 3.164.447
4 398.190.069 0,00117 2.968.399 2.488.688 272.321 467.243 739.564 3.228.252
5 397.450.505 0,00134 2.964.914 2.484.066 273.843 533.493 807.335 3.291.401
6 396.643.170 0,00151 2.960.931 2.479.020 275.327 599.514 874.841 3.353.860
7 395.768.329 0,00168 2.956.453 2.473.552 276.772 665.273 942.045 3.415.597
8 394.826.284 0,00185 2.951.480 2.467.664 278.177 730.736 1.008.913 3.476.577
9. 393.817.371 0,00202 2.946.013 2.461.359 279.542 795.869 3375.410 3.536.769

10 392.741.961 0,00219 2.940.056 2.454.637 280.865 860.637 1.141.502 3.596.140
11 391.600.459 0,00236 2.933.608 2.447.503 282.147 925.008 : 1.207.155 3.654.658

12 390.393.304 0,00254 2.926.674 2.439.958 283.386 988.948 1.272333 3.712.291
13 389.120.971 0,00271 2.919.254 2.432.006 284381 1.052.423 1.337.004 3.769.010
14 387.783.966 0,00288 2.911.353 2.423.650 285.733 1.115.402 1.401.134 3.824.784
15 386.382.832 0,00305 2.902.973 2.414.893 286.839 1.177.851 1.464.690 3.879.583
16 384.918.142 0,00322 2.894.117 2.405.738 287.900 1.239.739 1.527.639 3.933.378
17 383.390.502 0,00340 2.884.789 2.396.191 288.915 1.301.033 1.589349 3.986.139
18 381.800.553 0,00357 2.874.992 2.386.253 289.884 1.361.703 1.651.587 4.037.840
19 380.148.966 0,00374 2.864.730 2.375.931 290.805 1.421.717 1.712.522 4.088.453
20 378.436.444 0,00392 2.854.008 2.365.228 291.678 1.481.046 1.772.724 4.137.952
21 376.663.720 0,00409 2.842.830 2.354.148 292.503 1.539.658 1.832.161 4.186.309
22 374.831.559 0,00427 2.831.201 2.342.697 293.279 1.597.525 1.890.804 4.233.501
23 372.940.755 0,00444 2.819.125 2.330.880 294.005 1.654.618 1.948.623 4.279.503
24 370.992.132 0,00462 2.806.607 2.318.701 294.681 1.710.908 2.005.589 4.324.290
25 368.986.543 0,00479 2.793.654 2.306.166 295307 1.766.368 2.061.675 4.367.841
26 366.924.868 0,00497 2.780.270 2.293.280 295.883 1.820.970 2.116.852 4.410.133
27 364.808.016 0,00514 2.766.461 2.280.050 296.406 1.874.688 2.171.094 4.451.144
28 362.636.921 0,00514 2.752.233 2.266.481 296.879 1.863.519 2.160.398 4.426.879
29 360.476.523 0,00514 2.738.078 2.352.978 297351 1.852.406 2.149.758 4.402.736
30 358.326.766 0,00514 2.723.996 2.239.542 297.825 1.841.347 2.139.173 4.378.715
100 231.249.776 0,00514 1.898.682 1.445.311 332.928 1.187.608 1.520.537 2.965.848

101 229.729.239 0,00514 1.888.917 1.435.808 333.459 1379.785 1,513344 2.949.052
102 228.215.995 0,00514 1.879.202 1.426.350 333.990 1.172.000 1,505,990 2.932.340
103 226.710.004 0,00514 1.869.538 1.416.938 334.522 1.164.352 1.498.774 2.915.712
104 225.211.230 0,00514 1.859.923 1.407.570 335.055 1.156.541 1.491.596 2.899.166
105 223.719.634 0,00514 1.850.357 1.398.248 335.589 1.148.867 1.484.456 2.882.703
200 109.791.339 0,00514 1.133.751 686.196 390.372 562.651 953.023 1.639.219

201 108.838.316 0,00514 1.127.920 680.239 390.994 557.746 948.740 1.628.980
(Continuado)
Yo 473
474 Parte VIII Mercados de hipotecas y activos titulizados
Tabla 23?1 Flujo de efectivo de $400 millones, tasa de transferencia del 7,5 % con un WAC del 8,125 %
y un WAjvi de 357 meses asumiendo 100 PSA (Continuación)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
Pendiente Hipoteca Neto Programado Total Total

Mes Balance SMM Pago Interés Prepago de capital Principal Dinero
202 107.889.576 0,00514 1.122.119 674.310 391.617 552.863 944.480 1.618.790

203 106.945.096 0,00514 1.116.348 668.407 392.241 548.003 940.243 1.608.650
204 106.004.852 0,00514 1.110.607 662.530 392.866 656.680 543.164 936.029 1398.560
205 105.068.823 0,00514 1.104.895 393.491 538.347 931.838 1.588.518
300 32.383.611 0,00514 676.991 202.398 457.727 164.195 621.923 824.320

301 31.761.689 0,00514 673.510 198.511 458.457 194.639 160.993 619.449 817.960
302 31.142.239 0,00514 670.046 459.187 190.783 459.918 157.803 616.990 811.629
303 30.525.249 0,00514 666.600 154.626 614.545 805,328
304 29.910.704 0,00514 663.171 186.942 460.651 151.462 612.113 799.055
305 29.298.591 0,00514 659.761 183.116 461.385 148.310 609.695 792.811
350 4.060.411 0,00514 523.138 25.378 495.645 18.334 51.3,979 539.356

351 3.546.432 0,00514 520.447 22.165 496.435 15.686 512.121 534.286
352 3.034.311 0,00514 517.770 18.964 497.226 15.775 13.048 510.274 529.238
353 2.524.037 0,00514 515.107 498.018 12.597 10.420 508.437 524.213
354 2.015.600 0,00514 512.458 498.811 9.431 499.606 7.801 506.612 519.209
355 1.508.988 0,00514 509.823 5,191 504.797 514.228
. 356 1.004.191.0,00514 507.201 6.276 500.401 3.132 2,591 502.992 509,269
357 501,199 0,00514 504.592 501.199 0 501,199 504.331
Columna 5: En esta columna se encuentra el interés mensual pagado al inversor de transferencia. Este valor se
determina multiplicando el saldo pendiente de la hipoteca al
a principios de mes por la tasa de transferencia del 7,5% y dividiendo por 12.
Columna 6: Esta columna muestra el pago de capital programado regularmente. Esta es la diferencia entre el pago
total mensual de la hipoteca (la cantidad que se muestra en la columna 4) y el interés bruto del cupón del mes. El interés
bruto del cupón es 8,125% multiplicado por el saldo pendiente de la hipoteca al comienzo del mes, luego dividido por 12.
Columna 7: En esta columna se informa el pago anticipado del mes. El pago anticipado es
Se obtiene mediante la ecuación (2). Por ejemplo, en el mes 100, el saldo inicial de la hipoteca es de $231 249 776, el
pago de capital programado es de $332 298 y el SMM a los 100 PSA es de 0,00514301 (solo se muestra 0,00514 en la
tabla para ahorrar espacio), por lo que el pago anticipado es
0,00514301 X ($231 249 776 $332 928) = $1 187 608
Columna 8: En esta columna se muestra el pago total del capital, que es la suma de las columnas 6 y 7.
Columna 9: El flujo de efectivo mensual proyectado para este traspaso se muestra en esta última
columna. El flujo de efectivo mensual es la suma de los intereses pagados al inversor intermediario
(columna 5) y los pagos totales de capital del mes (columna 8).
El cuadro 232 muestra flujos de efectivo mensuales seleccionados para el mismo traspaso asumiendo 165 PSA.
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
Total
Mes Balance SMM Pago Interés Principal Pago por adelantado Principal Fluir
1 ■: $400,000,000 56.0011V $2,975,868 • $2300,000 •:; $267335 '$442,389 269,048 552,847 $709,923 $3,209,923
2 >^968,456 2,963,5130,00139 2,495363 399,290,077 2,972,575 821.896 3.317.459

' *
3 :k ;398,468;18156;00167 2.490.426 :k270495> ^■^3;065 933360; • ■3.423.986
4 397,534,621 0,00195 2.484.391 271,873 772,949 1.044.822 3.529.413
5 . 39^,489,799 40.00223 ■< ,2,957,747 52,478,061 395,334,213 273,181 J y^W>405 .1,155,586 3.633.647.
6 6.00251 2,951,160 si,5/4?, Z 3 3 2.470.839 274.418 :..:4Z3po3 991341 1.265.759 3.736.598
1 ■ 11 naa < aj.' • ■' J,x»rrO'
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8 392.693.208 0;00308 2.935.534 2.454.333 276.674 . 1307,280 1.483.954 3.938.287
13917209,254:/•Vp.00336 : 2^26,503.389,617,464 2.445.058 ,277.690 '1.314.099 1.59,1.789 4.036.847
10 0.00365 2,916,666 387,918,805 2.435.109 278.631 1.420.029 1.698.659 4.133.769
v 11 46;00393;g;2,906,028. 2.424.493 279,494 : ,.;:;1324,?79:: ,i.804,473; 4328,965

'
12 386.114.332 0,00422k 2.894.595 2.413.215 280380 1.628.859 1.909.139 4.322.353
13 334305.194:1 56,00451: 4' 2382.375. 2.401.282 2.869.375 . 7 280,986 ; \ 1,731,581 ■ i2»Q12,567 4,413;850
14 382.192.626 0,00480 2.388.704 281.613 1.833.058 4.503.374
'1^0^77,9567W.00509 'ki 2,855,603". f>.2375,487 282,159 V 15 377,862,595 4390.848

16 0,00538 2.841.068 2.361.641 282.623 283.006 2.314.554
2.114.670 ;f'il;933p2.03/ 2.031.931 4.676.195
17 pk>75,548,041 k 0 00567 2.332.099 2.347.175 2>825.779 2.129.159 2.412.164 4,759339
18 373,135,877 0.00597 2.316.424283.305 2.809.746 2.792.980 2.224.805 2.508.110 4.840.210
19 ^370,627,766 c 0.00626 283321 2.775.493 2.300.159 283.654 2.318.790 2.602.312 4.918.735
20 368,025,455 0.00656 , .3.757.296 .. 3.283317 <283.702 2.411.036 2.694.690 4.994.849
*
21 $365330,765j46.00685 2.501.466 2.785.169 5.068.486
22 362,545,596 0.00715 , 2.738.402 2.265.910 283.666 2390.008 2.873.674 5.139.584
23 ^359,671,922^k 0.00745 2.718.823 2.247.950 283.545 2.676.388 2.960.133 • 5.208.083
24 356.711.789 0,00775 2,698375 2.229.449 283.338 2.761.139 3.044.477 5.273.926
4
25 ,353.667.312 •0,00805 • 2.677.670 2.210.421 283.047 • 2.843.593 3.126.640 < 5.337.061
26 350.540.672 0,00835 2.656.123 2.190.879 282.671 2.923.885 3.206.556 5.397.435
27 347334.116 0,00865 2.633.950 2.170338 282309 3.001.955 3.284.164 5.455.002
28 344.049.952 0,00865 2.611.167 2.150312 281.662 2.973.353 3.255.215 5.405.527
29 '340.794.737 0,00865 2.588.581 2.129.967 281.116 • 2.945.400 3.226.516 5.356.483
30 337.568.221 0,00865 2.566.190 2.109.801 280372 2.917.496 3.198.067 5.307.869
100 170.142.350 0,00865 1.396.958 1.063390 244.953 1.469.591 1.714.544 2.777.933

101 168.427.806. .0.00865 1.384.875 1.052.674 244.478 1.454.765 1,6^243 2.751.916
102 166.728.563 0,00865 1.372.896 1.042.054 244.004 1.440.071 1.684.075 2.726.128
103 165.044.489 ,060865 1.361.020. *1.031.528 243.531 1.021.097 1.425.508 1.669.039 2.700.567
104 163.375.450 0,00865 1.349.248 243.060 1.411.075 1.654.134 2.675.231
105 . 161.721.315 0,00865 1.337.577 1.010.758 242.589 • 1396.771 1.639.359' 2350,118
(Continuado)
Mesa 232 Flujo de efectivo mensual para una tasa de transferencia de $400 millones del 7,5 % con un WAC del '•? .r •.
8,125 % y un WAM de 357 meses, suponiendo un PSA de 165 (continuación)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
Total
Mes Balance SMM Pago Interés Prepago de capital Principal Fluir
200 56.746.664 0,00865 % 585.990 56.055.790 354.667 201.767 489.106 '690.874 1.045.540
201 0,00865 580.921 350.349 201.377 483.134 684.510 1.034.859
202 55.371.280 0,00865 575.896 346.070 200.986 477.216 678,202 4.024.273
203 54.693.077 0,00865 570.915 341.832 200.597 471.353 671.950 1.013.782
204 54.021.127 0,00865 . 565.976 337.632 200.208 465.544 565.752 1.003.384
205 53.355.375 0,00865 561.081 333.471 199.820 459.789 659.609 993.080
300 11.758.141 0,00865 245.808 . 73.488 166.196 243.682 71.823 100.269 ...266.465 . . 339.953
301 11.491.677 0,00865 165.874 •241.574 70.174 165.552 97.967 263.841 335.664
302 11.027.836 0,00865 95.687 261.240 • 331.414
303 10.966.596 0,00865 239.485 68,541 165.232 93.430 258.662 327.203
304 10.707.934 0,00865 ; *£•237.413' 66.925 164.912 91496 256.107 ^323.032
305 10.451.827 0,00865 235.360 65.324 164.592 88,983 253.575 318.899
350 1.235.674 0,00865 159.202 7.723 150.836 6.722 9,384 160.220 167.943
351 1.075.454' <0,00865 '•157.825 150.544 5.731 8.000 '<15^5^4 165.266
352 916.910 0,00865 156.460 . 150.252 4.750 6.631 156.883 162.614
353 760.027 0,00865 155.107 149.961 3.780 5.277 155038 159.988
354 604.789 0,00865 153.765 149.670 3.937 153.607 157.387
355 451.182 0,00865 152.435 2.820 149.380 1.870 2.611 151.991 154.811
356 299.191 0,00865 151.117 149.091 1.298 150.398 152.259
357 148.802 0,00865 149.809 930 148.802 0 148.802 149.732
Vida media
El vencimiento indicado de una garantía hipotecaria es una medida inadecuada de la
La vida media de un título respaldado por hipotecas es el tiempo medio transcurrido hasta la recepción de la garantía.
de pagos de capital (pagos de capital programados y pagos anticipados proyectados), ponderados por el monto de capital
esperado. Matemáticamente, la vida media se expresa de la siguiente manera:
£tX Capital recibido en el momento t
Vida media g l2(Tota l director)
donde T es el número de meses.
La vida media de un passthrough depende del supuesto de prepago del PSA. Para ver
Esto, la vida media sigue para diferentes velocidades de prepago para el passthrough que usamos
para ilustrar el flujo de efectivo para 100 PSA y 165 PSA en la Tabla 231 y la Tabla 232:
Velocidad de PSA 50 100 165 200 300 400 500 600 700
Vida media 15,11 11,66 8,76 7.68 5.63 4,44 3,68 3,16 2,78
1. Una garantía hipotecaria de transferencia se crea cuando uno o más titulares de hipotecas forman una
colección (fondo común) de hipotecas y venden acciones o participaciones sociales en el fondo común.
2. El flujo de caja de una garantía hipotecaria depende del flujo de caja de la
hipotecas subyacentes, que consisten en pagos hipotecarios mensuales que representan intereses, el reembolso programado
del capital y cualquier pago anticipado.
3. Los tres tipos principales de valores de transferencia están garantizados por Ginnie
Mae (una entidad relacionada a nivel federal), Fannie Mae (una empresa patrocinada por el gobierno) o
Freddie Mac (una empresa patrocinada por el gobierno), y se conocen como valores de transferencia de
agencia.
4. Existen emisores privados de títulos de transferencia hipotecaria que no están garantizados explícita o
implícitamente por el gobierno de Estados Unidos; estos títulos se denominan títulos de transferencia no
emitidos por agencias.
5. De los títulos de transferencia hipotecaria garantizados por una de las tres agencias, sólo aquellos garantizados
por Ginnie Mae gozan de la plena confianza y crédito del gobierno de los Estados Unidos;
Los valores de transferencia no emitidos por agencias son calificados por una compañía de calificación
comercial y a menudo están respaldados por mejoras crediticias para que puedan obtener una calificación alta.
6. Un inversor en un título hipotecario de transmisión directa está expuesto al riesgo de pago anticipado,
que puede descomponerse en dos tipos de riesgo, riesgo de contracción y riesgo de extensión.
7. El flujo de caja de una transferencia hipotecaria se proyecta en función de un PSA supuesto.
| OBLIGACIONES HIPOTECARIAS GARANTIZADAS POR LA AGENCIA____________

A algunos inversores institucionales les preocupa el riesgo de extensión y a otros el de contracción.
riesgo cuando invierten en una transferencia. Este problema se puede mitigar redirigiendo la
flujos de efectivo de los títulos de transferencia hipotecaria a diferentes clases de bonos, llamados tramos, de modo que
para crear valores que tengan diferente exposición al riesgo de prepago y, por lo tanto, diferentes
patrones de riesgo/rendimiento diferentes a los de los valores de transferencia a partir de los cuales se crearon los tramos.
Cuando los flujos de efectivo de los fondos de valores de transferencia hipotecaria se redistribuyen entre diferentes clases de
bonos, los valores resultantes se denominan CMO de agencia. La creación de un
La CMO no puede eliminar el riesgo de prepago; sólo puede distribuir las diversas formas de este
riesgo entre las diferentes clases de tenedores de bonos. La principal innovación financiera de la CMO es
que los valores creados satisfagan más estrechamente las necesidades de activos y pasivos de las instituciones.
inversores y, por lo tanto, ampliar el atractivo de los productos respaldados por hipotecas a los bonos tradicionales.
inversores.
En lugar de enumerar los diferentes tipos de tramos que se pueden crear en una estructura de CMO,
Mostrará cómo se pueden crear los tramos, lo que proporcionará una excelente ilustración de ingeniería financiera. Aunque se han
creado muchos tipos diferentes de CMO,
Sólo analizaremos tres de las innovaciones clave en el mercado de CMO: tramos de pago secuencial, tramos de acumulación y bonos
de clase de amortización planificada. Otros dos tramos importantes que
No se ilustran aquí el tramo de tipo de interés flotante y el tramo de tipo de interés flotante inverso.
Obligaciones hipotecarias garantizadas con pago secuencial

La primera CMO se creó en 1983 y se estructuró de manera que cada clase de bono sería
jubilados de forma secuencial. Estas estructuras se denominan CMO de pago secuencial. Para ilustrar un ejemplo,
CMO de pago secuencial, analizamos CMO1, un acuerdo hipotético creado para ilustrar los principios básicos
Características de la estructura. La garantía para este CMO hipotético es un passthrough hipotético con un valor
nominal total de $400 millones y las siguientes características: (1) La
La tasa de cupón de transferencia es del 7,5 %, (2) el cupón promedio ponderado (WAC) es del 8,125 % y (3) el
WAM es de 357 meses. Esta es la misma tasa de transferencia que usamos anteriormente en este artículo.
Capítulo para describir el flujo de efectivo de un passthrough basado en algún supuesto de PSA.
A partir de estos 400 millones de dólares de garantía, se crean cuatro clases o tramos de bonos.
Las características se resumen en la Tabla 233. El valor nominal total de los cuatro tramos es
igual al valor nominal de la garantía (es decir, el título transferible). En esta estructura simple, la tasa de cupón
es la misma para cada tramo y también la misma que la tasa de cupón de la garantía. No hay ninguna razón por
la que esto deba ser así y, de hecho, normalmente la tasa de cupón
Varía según el tramo.
Ahora recuerde que un CMO se crea redistribuyendo el flujo de efectivo (intereses y capital) a los diferentes
tramos según un conjunto de reglas de pago. Las reglas de pago en
La parte inferior de la Tabla 233 describe cómo se distribuye el flujo de efectivo de la transferencia (es decir, la garantía)
se distribuirá en los cuatro tramos. Existen reglas separadas para el pago de los
interés del cupón y el pago del capital, siendo el capital la suma total del pago del capital regularmente programado
y cualquier pago anticipado.
En CMO1, cada tramo recibe pagos periódicos de intereses de cupón basados en el
importe del saldo pendiente al inicio del mes. El desembolso del
Sin embargo, el principal se realiza de una manera especial. Un tramo no tiene derecho a recibir el principal.
hasta que se haya pagado todo el capital del tramo. Más específicamente, el tramo
A recibe todos los pagos de capital hasta que se paga el monto total de capital adeudado a esa clase de bonos,
$194,500,000; luego, el tramo B comienza a recibir capital y continúa haciéndolo hasta que se le pagan los
$36,000,000 completos. Luego, el tramo C recibe capital y, cuando se paga,
Una vez pagado el préstamo, el tramo D comienza a recibir pagos de capital.
Si bien se conocen las reglas de prioridad para el desembolso de los pagos de principal,
El monto exacto del capital en cada período no es exacto. Este muro depende del flujo de caja y,
Por lo tanto, de los pagos de capital de la garantía, que dependerán de la tasa real de prepago de la garantía.
Una velocidad PSA supuesta permite proyectar el flujo de efectivo. Tabla
232 muestra el flujo de efectivo (intereses, pago de capital programado regularmente y pagos anticipados)
Tabla 233 a CMO1: Una estructura hipotética de pago secuencial de cuatro tramos
Tramo Monto nominal Tasa de cupón

A .$194.500.000 .>7,5%
B 36.000.000; 7.5
c\ ■
"
96.500.000 ■:..;7.5.
D 73.000.000/. 7.5
..Total $400.000.000
Reglas de pago:
1. Para el pago de intereses de cupón periódicos: Desembolsar intereses de cupón periódicos a cada tramo
sobre la base del importe del capital pendiente al inicio del período.
2. Para el desembolso de los pagos de capital: Desembolsar los pagos de capital al tramo A hasta
Se paga por completo. Una vez que se paga por completo el tramo A, se desembolsan los pagos de capital.
al tramo B hasta que esté completamente pagado. Después de que el tramo B esté completamente pagado, desembolsar los
pagos de capital al tramo C hasta que jt esté completamente pagado. Después de que el tramo C esté completamente pagado,
completamente pagado, desembolsar los pagos de capital al tramo D hasta que esté completamente pagado.
Suponiendo que la garantía se prepaga a 165 PSA, el flujo de efectivo disponible

a los cuatro tramos del CMO1 se le aplicará exactamente el flujo de caja que se muestra en la Tabla 232.
Para demostrar cómo funcionan las reglas de prioridad para CMO1, la Tabla 234 muestra el flujo de efectivo
para los meses seleccionados suponiendo que la garantía se prepaga a 165 PSA. Para cada tramo,
La tabla muestra (1) el saldo al final del mes, (2) el capital pagado
:tabla23^4 Flujo de efectivo mensual de Moritlis seleccionados para CMO1 asumiendo PSA T65 a? .
Tramo A Tramo B
Mes Balance Principal Interés Balance Principal Interés
1 $194.500.000 $ 709.923 $1.215.625 $36.000.000 $0 $225,000

2 193.790.077 821.896 1.211.188 36.000.000 0 255.000
3 192.968.181 933.560. 1.206.051 : 36.000.000 0 225.000
4 192.034.621 1.044.822 1.200.216 36.000.000 0 225.000
5 190.989.799 1.155.586 1;193.686 a 36.000.000 0 225.000
6 189.834.213 1.265.759 1.186.464 36.000.000 0 225.000
•7 188.568.454 1.375.246 1.178353 .36.000.000 0 225.000
8 187.193.208 1.483.954 1.169.958 36.000.000 0 225.000
9 185.709.254 1.591.789 1.160.683 . 36.000.000 0 225.000
10 184.117.464 1.698.659 1.150.734 36.000.000 0 225.000
11 182.418.805 1.804.473 1.140.118 36.000.000 0 225.000
12 180.614.332 1.909.139 1.128.840 36.000.000 0 225.000
75 12.893.479 2.143.974 80.584 36.000.000 0 225.000

76 10.749.504 2.124.935 67.184 ■ 36.000.000 0 225.000
77 8.624.569 2.106.062 53.904 36.000.000 0 225.000
78 6.518.507 2.087.353 40.741 36.000.000 0 225.000
79 4.431.154 2.068.807 27.695 36.000.000 0 225.000
80 ■ 2.362.347 2.050.422 14.765 36.000.000 0 225.000
81 311.926 311.926 1.950 36.000.000 1.720.271 225.000
82 0 0 0 34.279.729 2.014.130 214.248
83 0 0 0 32.265.599 1.996.221 201.660
84 0 0 0 30.269378 1.978.468 189.184
85 0 0 0 28.290.911 1.960.869 176.818
95 0 0 0 9.449.331 1.793.089 59.058
96 0 0 0 7.656.242 1.777.104 47.852
97 0 0 0 5.879.138 1.761.258 36.745
98 0 0 0 4.117.880 1.745.550 25.737
99 0 0 0 2.372329 1.729.979 14.827
100 0 0 0 642.350 642.350 4.015
101 0 0 0 0 0 0
102 0 0 0 0 0 0
103 0 0 0 0 0 0
104 0 0 0 0 0 0
105 0 0 0 0 0 0
{Continuado)
ta^fe'234 ' Flujo de efectivo mensual para meses seleccionados para CMO1 Suponiendo 165 PSA (Continuación)
Tramo C Tramo D
Mes Balance Principal Interés Balance Principal Interés
.1 $96.500.000 $0 $603,125 $73.000.000 $0 $456,250

2 96.500.000 0 603,125 73.000.000 0 456.250
3 96.500.000 0 . 603,125 73.000.000 0 456.250
4 96.500.000 0 603,125 73.000.000 Oh 456.250
5 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
6 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
7 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
8 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
9 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
10 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
11 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
12 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
95 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250

96 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
97 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
98 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
99 96.500.000 0 603.125 73.000.000 0 456.250
100 96.500.000 1.072.194 603.125. 73.000.000 0 456.250
101 95.427.806 1.699.243 596.424 73.000.000 0 456.250
102 93.728.563 .1.684.075 585.804 73.000.000 el 7 456.250
103 92.044.489 1.669.039 575.278 73.000.000 0 456.250
104 90.375.450 1.654.134 564.847 73.000.000 0 456.250
105 88.721.315 1.639.359 554.508 73.000.000 0 456.250
175 3.260.287 869.602 20.377 73.000.000 0 456.250

.176 2.390.685 861.673 . 14.942 73.000.000 0 456.250
177 1.529.013 853.813 9,556 73.000.000 0 456.250
178,,/ 675.199 675.199 4,220 73.000.000 170.824 456.250

179 0 0 0 72.829.176 838.300 455.182
180 0 0 0 71.990.876 830.646 449,943

181 0 0 0 71.160.230 823.058 444.751
182 0 0 0 70.337.173 •. 815.536 439.607
183 0 0 0 69.521.637 808.081 434.510
184 0 0 o 68.713.556 800.690 429.460
185 0 0 0 67.912.866 793.365 424.455

••••
350 0 0 0 1.235.674 160.220 7,723

351 0 0: 0 1.075.454 >..158.544 6.722
352 0 0 0 916.910 156.883 5.731
353. 0,77 '••• . 0:7 0 7:760,027 155.238 4.750
354 0 0 0 604,789 3.780

355< 7: 0 77 0 451.182 153.607...151.991.../ ; .j.2.820
356 0 0 0 299.191 150,389 1.870
73577; ■' 0 :7 0 ■•••' 0 ■" 7 148.802 77148,802 ./..// 930
(pago de capital programado regularmente más pagos anticipados) y (3) intereses. En el mes 1, el flujo de efectivo
de la garantía consiste en el pago de capital de $709,923 e intereses.
de $2,5 millones (0,075 por $400 millones dividido por 12). El pago de intereses se distribuye entre los cuatro
tramos en función del monto del valor nominal pendiente. Por lo tanto, para
Por ejemplo, el tramo A recibe $1,215,625 (0,075 por $194,500,000 dividido por 12) del
$2.5 millones. El capital, sin embargo, se distribuye en su totalidad al tramo A. Por lo tanto, el flujo de efectivo para el
tramo A en el mes 1 es $1,925,548. El saldo de capital al final del mes 1 para el tramo A es $193,790,076 (el saldo
de capital original de $194,500,000 menos el
pago principal de $709,923). No se distribuye ningún pago principal a los otros tres
tramos porque todavía hay un saldo de capital pendiente para el tramo A. Esto será
Es cierto para los meses 2 al 80.
Después del mes 81, el saldo de capital será cero para el tramo A. Para la garantía, la
El flujo de efectivo en el mes 81 es de $3,318,521, que consiste en un pago de capital de $2,032,196 e intereses de
$1,286,325. Al comienzo del mes 81 (final del mes 80), el capital
El saldo del tramo A es de $311,926. Por lo tanto, $311,926 de los $2,032,196 del capital
El pago de la garantía se desembolsará al tramo A. Después de que se realiza este pago, no se realizan pagos de
capital adicionales a este tramo ya que el saldo de capital es cero.
El pago de capital restante de la garantía, $1,720,271, se desembolsa al tramo B.
De acuerdo con la velocidad de prepago asumida de 165 PSA, el tramo B comienza a recibir pagos de capital en el
mes 81.
La Tabla 234 muestra que el tramo B está totalmente pagado en el mes 100, mientras que el tramo C ahora
comienza a recibir pagos de capital. El tramo C no se paga en su totalidad hasta el mes 178,
momento en el que el tramo D comienza a recibir los pagos de capital restantes. El vencimiento (es decir, el tiempo
hasta que el capital se paga por completo) para estos cuatro tramos suponiendo 165 PSA
Serían 81 meses para el tramo A, 100 meses para el tramo B, 178 meses para el tramo C,
y 357 meses para el tramo D.
Veamos qué se ha logrado con la creación del CMO. En primer lugar, como se mostró anteriormente
En este capítulo, la vida media del passthrough es de 8,76 años, suponiendo un prepago.
Velocidad de 165 PSA. La Tabla 235 informa la vida media de la garantía y los cuatro tramos.
Suponiendo diferentes velocidades de prepago, observe que los cuatro tramos tienen una vida media que
Tabla 235Vida media de la garantía y de los cuatro tramos del CMO1*
Vida media para
Pago por adelantado
Velocidad (PSA) Colateral Tramo A Tramo B Tramo C Tramo D
50 15.11 7.48 15,98 21.02 27.24

100 11.66 4,90 10.86 15,78 24,58
165 8,76 3.48 7,49 11.19 20.27
200 7.68 3.05 6.42 9.60 18.11
300 5.63 2.32 4.64 6.81 13.36
400 4.44 1,94 3.70 5.31 10.34
500 3.68 1.69 3.12 4.38 8.35
600 3.16 1.51 2,74 3,75 6,96
700 2,78 1.38 2.47 3.30 5,95
son más cortos y más largos que la garantía, atrayendo así a los inversores que tienen una
preferencia por una vida media diferente a la de la garantía.
Todavía hay un problema importante: hay una variabilidad considerable en la vida media de
Los tramos. Veremos cómo se puede abordar esto más adelante. Sin embargo, se proporciona cierta protección para
cada tramo contra el riesgo de prepago. Esto se debe a que priorizar la distribución del principal (es decir, establecer
las reglas de pago del principal) protege eficazmente a los
El tramo A de más corto plazo de esta estructura contra el riesgo de extensión. Esta protección debe venir
De algún lugar, por lo que proviene de los otros tres tramos. De manera similar, los tramos C y D
proporcionar protección contra el riesgo de extensión para los tramos A y B. Al mismo tiempo, los tramos
Los tramos C y D se benefician porque se les proporciona protección contra el riesgo de contracción, protección
que proviene de los tramos A y B.
Bonos de acumulación
En la CMO1, las reglas de pago de intereses establecen que todos los tramos recibirán intereses cada mes. En
muchas estructuras de CMO de pago secuencial, al menos un tramo no recibe intereses corrientes.
interés. En cambio, el interés de ese tramo se acumularía y se agregaría al saldo principal. Esta clase de bonos se
conoce comúnmente como tramo de acumulación o bono Z (porque el
El bono es similar a un bono cupón cero). El interés que se habría pagado a la acumulación
La clase de bono se utiliza luego para acelerar el pago del saldo principal de las clases de bonos anteriores.
Para ver esto, considere CMO2, una estructura CMO hipotética con la misma garantía que
CMO1 y con cuatro tramos, cada uno con una tasa cupón del 7,5%. La estructura se muestra en la Tabla 236. La
diferencia está en el último tramo, Z, que es un bono de acumulación.
Veamos el mes I y comparémoslo con el mes 1 en la Tabla 234 en base a 165 PSA.
El pago de capital de la garantía es de $709,923. En CMO1, este es el pago de capital del tramo A. En CMO2, el
interés del tramo Z, $456,250, no se paga a ese tramo.
pero en cambio se utiliza para pagar el capital del tramo A. Por lo tanto, el pago de capital del tramo A es $1,166,173,
el pago de capital de la garantía de $709,923 más el interés de
$456,250 que fueron desviados del tramo Z.
Tabla 23^/ ' CMQ2: Una estructura hipotética de pago secuencial de cuatro tramos con
un ado . Cruel Bemd Classt
A ■' $194.500.000 7,5%

B 36.000.000 7.5
C.< ' 96.500.000 7.5 ■.
Z (Acumulación) 73.000.000 7.5

Total $400.000.000
Reglas de pago;
1. Para el pago de intereses de cupón periódicos: Desembolsar los intereses de cupón periódicos a los tramos A, B y C sobre
la base del monto de capital pendiente al inicio del período.
Para el tramo Z, acumular los intereses con base en el capital más los intereses devengados en el tramo anterior.
período. El interés del tramo Z se pagará a los tramos anteriores como pago de capital.
2. Para el desembolso de los pagos de capital: Desembolsar los pagos de capital al tramo A hasta que esté
completamente pagado. Después de que el tramo A esté completamente pagado, desembolsar los pagos de capital al
tramo B hasta que esté completamente pagado. Después de que el tramo B esté completamente pagado, desembolsar
pagos de capital al tramo C hasta que esté completamente pagado. Después de que el tramo C esté completamente
pagado, desembolsar pagos de capital al tramo Z hasta que el saldo de capital original más
El interés acumulado se paga en su totalidad.
La inclusión del tramo de acumulación da como resultado un acortamiento del vencimiento final esperado para
los tramos A, B y C. El pago final para el tramo A es de 64 meses en lugar de 81 meses, para el tramo B es de 77
meses en lugar de 100 meses, y para el tramo C es de 100 meses.
112 en lugar de 178 meses.
Las vidas medias de los tramos A, B y C son más cortas en CMO2 en comparación con CMO1 debido a la
inclusión del bono de acumulación. Por ejemplo, a 165 PSA, las vidas medias son
como sigue:
Estructura Tramo A Tramo B Tramo C
CMO2 2,90 5.86 7.87

CMO1 3.48 7,49 11.19
La razón del acortamiento de los tramos de no acumulación es que los intereses que se cobrarían
El monto pagado al bono de acumulación se está asignando a los otros tramos. El tramo Z en CMO2 se asignará
tienen una vida media más larga que el tramo D en CMO1.
De esta manera, se crean tramos de plazo más corto y un tramo de plazo más largo mediante la inclusión de un
bono de acumulación. El bono de acumulación atrae a los inversores que están preocupados por la reinversión.
riesgo Dado que no hay pagos de cupones para reinvertir, el riesgo de reinversión se elimina hasta
Todos los demás tramos están pagados.
Tramos de clases de amortización planificada
Muchos inversores seguían preocupados por invertir en un instrumento que seguían percibiendo como que presentaba
un riesgo significativo de prepago debido a la variabilidad promedio sustancial a pesar de las innovaciones diseñadas
para reducir el riesgo de prepago. Los compradores de bonos corporativos tradicionales buscaban una estructura con
las características de un bono corporativo (ya sea una bala
vencimiento o un cronograma de amortización de capital) y alta calidad crediticia. Si bien los OGM cumplieron la
segunda condición, no cumplieron la primera.
En 1987, los emisores de CMO comenzaron a emitir bonos con la característica de que si se producían pagos anticipados
están dentro de un rango específico, se conoce el patrón de flujo de efectivo. La mayor previsibilidad de
El flujo de efectivo para estas clases de bonos, denominado clase de amortización planificada (PAC)
bonos, se produce porque hay un cronograma de pago de capital que debe cumplirse. PAC
Los tenedores de bonos tienen prioridad sobre todas las demás clases en la emisión de CMO para recibir el capital.
pagos de la garantía subyacente. La mayor certeza del flujo de efectivo para el PAC
Los bonos se obtienen a expensas de las clases que no son PAC, llamadas bonos de apoyo o
Bonos complementarios. Son estos bonos los que absorben el riesgo de prepago. Porque los bonos PAC
tienen protección tanto contra el riesgo de extensión como contra el riesgo de contracción, se dice que proporcionan
Protección de prepago de dos caras.
Para ilustrar cómo crear un bono PAC, utilizaremos como garantía el passthrough de $400 millones con una
tasa de cupón del 7,5%, un WAC del 8,125% y un WAM de 357 meses.
La segunda columna de la Tabla 237 muestra el pago de capital (capital programado regularmente)
reembolso más prepagos) para meses seleccionados asumiendo una velocidad de prepago de
90 PSA, y la siguiente columna muestra los pagos de capital para los meses seleccionados asumiendo que el pago
por adelantado se realiza a 300 PSA.

La última columna de la Tabla 237 muestra el pago mínimo de capital si la garantía
La velocidad de prepago es de 90 PSA o 300 PSA para los meses 1 a 349. (Después del mes 346, el saldo principal
pendiente se pagará si la velocidad de prepago está entre 90 PSA y 300 PSA).
Tabla 237 Pago de capital mensual por $400 millones, cupón del 7,5 %
Paso a través con un WAC de 8,125 % y un WAM de 357 Suponiendo
Tasas de prepago de 90 PSA y 300 PSA.
Capital mínimo
Pago—el
Mes Al 90% de PSA Al 300% de PSA Horario del PAC
Xi $ 508.169,52 $1,075,931.20 $ 508,169.52

2 569.843,43 1,279,412.11 569.843,43
3 631.377,11 1.482.194,45 631.377,11
4 692.741,89 1.683.966,17 692.741,89
5 753.909,12 1.884.414,62 753.909,12
6 814.850,22 2.083.227,31 814.850,22
7 875.536,68 2.280.092,68 875.536,68
8 935.940,10 2.474.700,92 935.940,10
9 996.032,19 2.666.744,77 996.032,19
10 1.055.784,82 2.855.920,32 1.055.784,82
11 1.115.170,01 3.041.927,81 1.115.170,01
12 1.174.160,00 3.224.472,44 1.174.160,00
13 1.232.727,22 3.403.265,17 1.232.727,22
14 1.290.844,32 3.578.023,49 1.290.844,32
15 1.348.484,24 3.748.472,23 1.348.484,24
16 1.405.620,17 3.914.344,26 1.405.620,17
17 1.462.225,60 4.075.381,29 1,462025.60
18 1.518.274,36 4.231.334,57 1.518.274,36
101 1.458.719,34 1.510.072,17 1.458.719,34

102 1.452.725,55 1.484.126,59 1.452.725,55
103 1.446.761,00 1.458.618,04 1.446.761,00
104 1.440.825,55 1.433.539,23 1.433.539,23
105 1.434.919,07 1.408.883,01 1.408.883,01
211 949.482,58 213.309,00 213.309,00

212 946.033,34 209.409,09 ; 209.409,09
213 942.601,99 205.577,05 205.577,05
346 618.684,59 13069.17 13.269,17

347 617.071,58 12344.51 . 12.944,51
348 615.468,65 12.626,21 12.626,21
349 613.875,77 12.314,16 3.432,32
350 612.292,88 12.008,25 0
351 610.719,96 11.708,38 o
352 609.156,96 11.414,42 0
353 607.603,84 11.126,28 0
354 606.060,57 10.843,85 0

355 604.527,09 .... 10.567,02 • .0
356 603.003,38 10.295,70 0
■ 357 601.489,39 10.029,78

Por ejemplo, en el primer mes, el pago de capital sería de $508,169.52 si la garantía

se prepaga a 90 PSA y $1,075,931.20 si la garantía se prepaga a 300 PSA. Por lo tanto, el pago mínimo de capital
es $508,169.52, como se informa en la última columna de la Tabla 237. En el mes 103, el pago mínimo de capital
también es el monto si la velocidad de prepago es
90 PSA, $1,446,761, en comparación con $1,458,618.04 para 300 PSA. Sin embargo, en el mes 104, una velocidad
de prepago de 300 PSA produciría un pago de capital de $1,433,539.23, que es
menos que el pago principal de $1,440,825.55 suponiendo 90 PSA. Entonces, $1,433,539.23 es
se informa en la última columna de la Tabla 237. De hecho, a partir del mes 104, el pago mínimo de capital es el
que resultaría, suponiendo una velocidad de prepago de 300 PSA.
De hecho, si la garantía se prepaga a cualquier velocidad entre 90 PSA y 300 PSA, el pago mínimo de capital
sería el monto informado en la última columna de la Tabla 237.
Por ejemplo, si hubiéramos incluido cifras de pago de capital asumiendo una velocidad de prepago de 200 PSA, el
pago de capital mínimo no cambiaría: desde el mes 11 hasta el mes 103, el pago de capital mínimo es el generado a
partir de 90 PSA, pero desde
A partir del mes 104, el pago mínimo de capital es el generado a partir de 300 PSA.
Esta característica de la garantía permite la creación de un bono PAC, asumiendo que
La garantía se prepaga durante su vida a una velocidad constante entre 90 PSA y 300 PSA.
calendario de reembolsos de capital que los tenedores de bonos del PAC tienen derecho a recibir antes
Se especifica cualquier otra clase de bonos en la CMO. El cronograma mensual de reembolsos de capital es el
especificado en la última columna de la Tabla 237, que muestra el capital mínimo.
pago. Aunque no hay garantía de que la garantía se prepague entre estas dos velocidades, un bono PAC puede
estructurarse para asumir que así será.
La Tabla 238 muestra una estructura de CMO, CMO3, creada a partir de $400 millones, 7,5%
pase de cupón con un WAC de 8,125% y un WAM de 357 meses.
Solo hay dos clases de bonos en esta estructura: un bono PAC con cupón del 7,5 % creado asumiendo entre 90
y 300 PSA con un valor nominal de $243,8 millones, y un bono de apoyo con un cupón de ....
valor de 156,2 millones de dólares.
La Tabla 239 muestra la vida media del bono PAC y del bono de apoyo en CMO3 suponiendo varias
velocidades de prepago reales . Nótese que entre 90 PSA y 300 PSA, la
La vida media del enlace PAC se mantiene estable en 7,26 años. Sin embargo, a velocidades de PSA más lentas o más rápidas,
El horario se rompe y la vida media cambia, alargándose cuando el prepago
Tabla 238 Estructura CMO3 CMO con un enlace PAC y un enlace de soporte
P (PAC) $243.800.000 7,5%
S (Apoyo) 156.200.000 7,5%

Total $400.000.000
Reglas de pago:
1. Para el pago de intereses de cupón periódicos: Desembolsar intereses de cupón periódicos a cada
tramo sobre la base del monto de capital pendiente al inicio del período.
2. Para el desembolso de los pagos de capital: Desembolsar los pagos de capital al tramo P
en función de su cronograma de pagos de capital. El Tramo P tiene prioridad con respecto a los
pagos de capital actuales y futuros para cumplir con el cronograma. Cualquier exceso de capital
pagos en un mes por encima del monto necesario para satisfacer el cronograma del tramo P
se pagan al tramo S. Cuando el tramo S se paga por completo, todos los pagos de capital
se realizarán en el tramo P independientemente del cronograma.
Tabla 239 Vida media del bono PAC y del bono de soporte en CMO3 suponiendo
'
Varias velocidades de prepago
Pago por adelantado
Tasa (PSA) Bono PAC (P) Bono de apoyo (S)
0 15,97 27.26
50 9.44 24.00
90 7.26 18.56
100 7.26 18.56
150 7.26 12.57
165 7.26 11.16
200 7.26 8.38

250 7.26 5.37
300 7.26 3.13
350 6.56 2.51
400 5,92 2.17
450 5.38 1,94
500 4.93 1,77
700 3.70 1.37
1. Un CMO es un valor respaldado por un conjunto de valores de transferencia hipotecaria o

hipotecas y se denomina valor derivado.
2. En una estructura CMO, hay varias clases de bonos llamadas tramos.
3. Con excepción de los bonos de apoyo, un CMO reduce la incertidumbre sobre el vencimiento de un
tramo, proporcionando así un patrón de riesgo/rendimiento que no está disponible
con valores de transferencia hipotecaria típicos.
4. Los tipos de tramos que se han incluido en una estructura de CMO son los bonos de pago
secuencial, los bonos de acumulación (o bonos Z), los bonos PAC y los bonos de apoyo.
5. Un bono PAC es una clase de bonos diseñados para reducir el riesgo de prepago al especificar
un cronograma para la amortización del capital adeudado al tenedor de bonos;
La reducción del riesgo de prepago se produce a expensas de los bonos de apoyo.
La velocidad es menor a 90 PSA y el acortamiento cuando es mayor a 300 PSA. Aún así, hay
variabilidad mucho mayor para la vida media del bono de soporte. La vida media de la
El vínculo de apoyo es sustancial.
| AGENCIA DESPOJÓ LOS VALORES RESPALDADOS POR HIPOTECAS_______________

Los títulos respaldados por hipotecas desprovistos de agencias, introducidos por Fannie Mae en 1986, son
Otro ejemplo de valores hipotecarios derivados. Un valor de transferencia hipotecaria divide el flujo de efectivo del
conjunto subyacente de hipotecas de manera prorrateada entre los

Los tenedores de títulos respaldados por hipotecas despojadas se crean modificando la distribución de capital e
intereses de una distribución prorrateada a una distribución desigual.

El resultado es que algunos de los valores creados tendrán una relación precio/rendimiento que es
diferente de la relación precio/rendimiento del fondo hipotecario subyacente. Los títulos respaldados por hipotecas despojados,
si se utilizan adecuadamente, proporcionan un medio por el cual los inversores pueden cubrir el riesgo de pago anticipado.
La primera generación de títulos respaldados por hipotecas desmantelados se desmanteló parcialmente.
Esto se puede comprobar observando los títulos respaldados por hipotecas desmanteladas emitidos por Fannie Mae a
mediados de 1986. Los títulos respaldados por hipotecas desmanteladas de clase B estaban respaldados por títulos de
transferencia de FNMA con un cupón del 9%. Los pagos de la hipoteca del fondo hipotecario subyacente se distribuyeron
entre las clases B1 y B2, de modo que ambas clases recibieran una cantidad igual.
monto del capital, pero la Clase Bl recibió un tercio de los pagos de intereses mientras
La clase B2 recibió dos tercios.
En una emisión posterior, Fannie Mae distribuyó el flujo de efectivo del fondo hipotecario subyacente de una manera
muy diferente. Utilizando fondos de cupones del 11 % de FNMA, Fannie Mae creó Class
Clase A y Clase A2. La Clase A recibió el 4,95% del interés del cupón del 11%, mientras que la Clase A2 recibió el otro
6,05%. La Clase Al recibió casi todos los pagos de capital, el 99%,
Mientras que a la Clase A2 se le asignó sólo el 1% de los pagos de capital.
A principios de 1987, comenzaron a emitirse títulos respaldados por hipotecas despojados, asignando todos
el interés a una clase [llamada clase de solo interés (IO)] y todo el principal a la
Otra clase [denominada clase de solo capital (PO)]. La clase IO no recibe pagos de capital. Los títulos IO y PO también se
conocen como títulos hipotecarios en serie.
El título de la orden de compra se compra con un descuento sustancial sobre el valor nominal. El rendimiento que obtiene un inversor depende
de la velocidad con la que se realizan los pagos anticipados. Cuanto más rápido se realicen los pagos anticipados, más rápido se obtendrá el rendimiento.
Cuanto mayor sea el pago anticipado, mayor será el rendimiento del inversor. Por ejemplo, supongamos que hay una hipoteca
fondo que consta únicamente de hipotecas a 30 años, con 400 millones de dólares de capital, y que
Los inversores pueden comprar órdenes de compra respaldadas por este fondo hipotecario por 175 millones de dólares.
El retorno de esta inversión será de 225 millones de dólares. La rapidez con la que los inversores de PO recuperen ese
retorno en dólares determinará el rendimiento que se obtendrá. En el caso extremo, si todos
Los propietarios de viviendas en el fondo hipotecario subyacente deciden pagar por adelantado sus préstamos hipotecarios.
Inmediatamente, los inversores de PO obtendrán los 225 millones de dólares de inmediato.
En el extremo, si todos los propietarios deciden permanecer en sus casas durante 30 años y no hacer pagos anticipados, los
$225 millones se distribuirán en 30 años, lo que resultaría en un
menor rendimiento para los inversores de PO.
Una PO es un valor cuyo precio aumentaría cuando las tasas de interés disminuyen y caen.
cuando suben los tipos de interés. Esto es típico de todos los bonos que hemos analizado hasta ahora en este libro. Una
característica de un PO es que su precio es muy sensible a los cambios en los tipos de interés.
tarifas.
Una IO no tiene valor nominal. A diferencia del inversor de PO, el inversor de IO quiere
Los pagos anticipados son lentos. La razón es que el inversor de IO recibe intereses solo por el
monto del capital pendiente. Cuando se realizan pagos anticipados, menos los intereses en dólares
se recibirán a medida que disminuya el capital pendiente. De hecho, si los pagos anticipados son demasiado rápidos, el
inversor de IO puede no recuperar el monto pagado por el IO. El aspecto único de
Una IO es aquella cuyo precio cambia en la misma dirección que el cambio en las tasas de interés.
Además, como en el caso del PO, su precio responde en gran medida a un cambio en las tasas de interés.
Debido a estas características de volatilidad de precios de los títulos respaldados por hipotecas despojados,
Los inversores institucionales los han utilizado para controlar el riesgo de una cartera de títulos respaldados por hipotecas a
fin de crear un patrón de riesgo/rendimiento que se ajuste mejor a sus necesidades.

1. Una garantía hipotecaria despojada se crea distribuyendo el capital y
intereses de un conjunto de hipotecas subyacentes de forma desigual entre dos clases de
tenedores de valores.
2. Un título respaldado por una hipoteca despojada es otro ejemplo de una hipoteca derivada.
seguridad.
3. Los títulos respaldados por hipotecas despojados de su valor pueden utilizarse para cubrir una cartera expuesta al
riesgo de pago anticipado.
4. Existen dos tipos de títulos respaldados por hipotecas despojados: títulos parcialmente despojados
y títulos IO/PO.
| TÍTULO RESPALDADO POR HIPOTECAS NO AGENCIALES
Los MBS no relacionados con agencias representan MBS emitidos por entidades distintas de Ginnie Mae, Fannie Mae y Freddie Mac.
Los MBS no relacionados con agencias son emitidos por conductos de (1) bancos comerciales (por ejemplo,
(2) firmas de banca de inversión y (3) entidades no asociadas ni con bancos comerciales ni con firmas de banca de inversión (por
ejemplo, Countrywide Financial
Corporación.
Para una agencia CMO, dijimos que hay MBS de transferencia directa, CMO y despojado.
Por lo general, la estructura que se utiliza para un MBS no institucional es la estructura CMO, a la que se hace referencia como CMO no
institucional. La creación de una CMO no institucional es diferente a la de una CMO institucional. Cuando describimos las CM OS de
una institución, dijimos que el proceso primero implica
Agrupar préstamos para crear un título de transferencia de agencia. Luego, se agrupa un conjunto de títulos de transferencia de agencia
para crear un CMO de agencia. En un CMO no de agencia, los préstamos se
se agrupan y se utilizan para crear diferentes clases de bonos, a las que llamamos tramos.
Mejora del crédito
A diferencia de los MBS de agencias, los CMO que no son de agencias son calificados por una o más agencias de calificación crediticia.
Dado que no existe garantía gubernamental ni garantía por parte de una GSE, para recibir una calificación de grado de inversión,
estos títulos deben estructurarse con respaldo crediticio adicional. El respaldo crediticio es necesario para absorber las pérdidas
esperadas del fondo de préstamos subyacente debido a los incumplimientos.
El apoyo crediticio adicional se denomina mejora crediticia. Existen diferentes formas de
mejora crediticia (I) estructura seniorsubordinada, (2) exceso de diferencial, (3) sobrecolateralización y (4) seguro monolineal. Los
describiremos brevemente aquí. Estas mismas formas de
Las mejoras crediticias se utilizan en las estructuras de garantía respaldadas por activos cubiertas en el Capítulo 25.
Cuando las agencias de calificación asignan una calificación a los tramos de un CMO no perteneciente a una agencia, analizan
El riesgo crediticio asociado a un tramo. Básicamente, ese análisis comienza observando el riesgo crediticio.
calidad del conjunto subyacente de préstamos. Por ejemplo, un conjunto de préstamos puede estar compuesto por prestatarios de
primera clase o deudores de alto riesgo. Obviamente, se esperaría que un conjunto compuesto por prestatarios de primera clase
Los prestatarios tendrían menos pérdidas esperadas como porcentaje del monto en dólares del fondo de préstamos en comparación
con un fondo compuesto por prestatarios de alto riesgo. Dada la calidad crediticia de los préstamos,
prestatarios en el pool y otros factores como la estructura de la transacción, una agencia de calificación determinará el monto en dólares
de la mejora crediticia necesaria para un préstamo en particular.
tramo para recibir una calificación crediticia específica. El proceso por el cual las agencias de calificación determinan
La cantidad de mejora crediticia necesaria se denomina tamaño de la transacción.

Existen mecanismos estándar para proporcionar mejoras crediticias en las CMO no relacionadas con agencias.
Describiremos estos mecanismos en breve. Cuando se titulan los préstamos preferenciales,
Los mecanismos de mejora del crédito y, por lo tanto, las estructuras no son complicadas. En cambio, cuando se titulan los
préstamos de alto riesgo, las estructuras son más complejas debido a la
Necesidad de una mayor mejora del crédito. Dado que estas estructuras más complejas se encuentran en ciertos tipos de
ABS, los participantes del mercado clasifican la titulización que involucra préstamos de alto riesgo como
parte del mercado de ABS (recordemos que se les denomina ABS relacionados con hipotecas).
Estructura de alto nivel y subordinado
En una estructura de alto nivel y subordinado, se crean dos categorías generales de tramos: un nivel superior
tramos subordinados y tramos subordinados. Por ejemplo, considere la siguiente estructura hipotética de CMO no relacionada
con una agencia que consta de $400 millones de garantías:
Tramo Monto principal Calificación crediticia
XI 350 millones de dólares AAA
X2 20 millones de dólares Automóvil club británico
X3 $ 10 millones $ A
X4 5 millones $ Buenas noches
X5 5 millones CAMA Y DESAYUNO
X6 5 millones de dólares B
X7 5 millones de dólares Sin calificación
Tenga en cuenta que hay siete tramos en esta transacción. El tramo con la calificación más alta
se denomina tramo senior. Los tramos subordinados son aquellos que se encuentran por debajo del tramo senior.
Las reglas para la distribución del flujo de caja (intereses y capital) entre los tramos como
Así como también cómo se distribuirán las pérdidas, se explica en el prospecto. Estas reglas se conocen como la cascada de
la operación. Básicamente, las pérdidas se distribuyen en función de la posición del tramo en la estructura. Las pérdidas
comienzan desde el tramo inferior (el tramo más bajo o sin calificación) hasta el superior.
tramo. Por ejemplo, si durante la vida de este CMO noagencia las pérdidas son inferiores a $5 millones,
Sólo el tramo X7 registrará una pérdida. Si la pérdida es, digamos, de 15 millones de dólares, los tramos X7 > X6, X5 y X4
se producirán pérdidas totales y los demás tramos no tendrán pérdidas.
Cabe señalar algunos puntos sobre esta estructura. En primer lugar, la mejora crediticia de los tramos es
que se proporcionan en otros tramos dentro de la estructura. Por ejemplo, el tramo senior, XI,
está protegido contra pérdidas de hasta 50 millones de dólares. Esto se debe a que solo hasta 50 millones de dólares
Se han realizado grandes pérdidas, por lo que el tramo XI generará pérdidas. El tramo X4 tiene mejoras crediticias.
un préstamo de 20 millones de dólares porque la garantía puede generar pérdidas de 20 millones de dólares antes del tramo
X4 se da cuenta de una pérdida.
En segundo lugar, compare lo que se está haciendo para distribuir el riesgo crediticio en esta CMO no agencial.
En comparación con un CMO de agencia, en un CMO de agencia no hay riesgo de crédito. Lo que se está haciendo al crear
los diferentes tramos es la redistribución del riesgo de prepago. En cambio,
En una CMO no dependiente de una agencia, existe tanto el riesgo crediticio como el riesgo de prepago. Al crear los tramos
de prelación y subordinación, el riesgo crediticio se redistribuye entre los tramos de la estructura.
Por lo tanto, lo que se está haciendo es fraccionamiento del crédito. ¿Se puede redistribuir también el riesgo de prepago?
Esto se hace normalmente en los CMO no pertenecientes a agencias, pero solo en el nivel de tramo superior. Es decir, el
350 millones de dólares de tramos senior en nuestra hipotética estructura de CMO no agencial pueden ser
dividido para crear tramos senior con diferente exposición al riesgo de prepago.
Finalmente, cuando los tramos se venden en el mercado, se venden a diferentes rendimientos.
Obviamente, cuanto menor sea la calificación crediticia de un tramo, mayor será el rendimiento al que debe prestarse.
ofrecido.
Exceso de spread
El exceso de spread es básicamente el interés de la garantía que no se utiliza para satisfacer la
pasivos (es decir, los pagos de intereses a los tramos de la estructura) y las tarifas (como
(tarifas de administración y servicio de hipotecas). El margen excedente se puede utilizar para ayudar a compensar
cualquier pérdida. Si el diferencial excedente se retiene en la estructura en lugar de pagarse, puede ser
acumulados en una cuenta de reserva y utilizados para pagar no sólo las pérdidas actuales sufridas por la garantía, sino
también las pérdidas futuras. Por lo tanto, el exceso de diferencial es una forma de mejora del crédito.
Porque la tasa de préstamo sobre préstamos de alto riesgo es mayor que la tasa de préstamo sobre préstamos de alto riesgo
y debido a que las pérdidas esperadas son mayores para los préstamos de alto riesgo, el exceso de diferencial es una
fuente importante de mejora crediticia para los MBS de alto riesgo.
Sobrecolateralización
En nuestra hipotética CMO no relacionada con una agencia, los pasivos son de 400 millones de dólares y se supone que
coinciden con el monto de la garantía. Supongamos, en cambio, que la garantía tiene un valor nominal de
405 millones de dólares. Esto significa que los activos superan a los pasivos en 5 millones de dólares. Este exceso de
garantía se denomina sobrecolateralización y puede utilizarse para absorber pérdidas. Por lo tanto, es una
forma de mejora del crédito.
La sobrecolateralización se utiliza más comúnmente como una forma de mejora crediticia en operaciones de alto
riesgo que en operaciones de alto riesgo. Este es uno de los aspectos que hace que las operaciones de alto riesgo sean más
complicado porque hay una serie de pruebas integradas en la estructura sobre cuándo se deben utilizar garantías
Puede ser liberado.
Seguro Monoline
En el capítulo 6, analizamos las compañías de seguros de vida y de daños materiales y accidentes.
Las compañías de seguros, por estatuto, sólo ofrecen garantías financieras. Estas compañías de seguros
Se denominan compañías de seguros monolineales. Son las mismas compañías que brindan la garantía para los bonos
municipales asegurados que se describen en el Capítulo 16. Para los RMBS, brindan la misma
función y, por lo tanto, se considera una forma de mejora del crédito. Analizaremos el papel
de compañías de seguros monolineales cuando cubrimos los valores respaldados por activos en el Capítulo 25.
Colapso de los títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo
En el capítulo anterior, analizamos los préstamos de alto riesgo. En este capítulo, analizamos su
En el verano de 2007, se produjo una crisis en el mercado de hipotecas subprime y esta crisis derivó en una crisis de crédito
y liquidez que tuvo un efecto dominó en otros sectores de la economía.
El mercado de crédito y el mercado de valores hasta 2008. Este episodio se conoce como el
“crisis de las hipotecas de alto riesgo”.
Se escribirá mucho sobre esta crisis en el futuro. En el momento de escribir esto,
Hay puntos de vista muy diferentes sobre la crisis. Algunos observadores del mercado la vieron como la
El inevitable estallido de la “burbuja inmobiliaria” que había caracterizado el mercado inmobiliario en años anteriores
años. Otros lo vieron como el producto de prácticas desagradables de los prestamistas hipotecarios que engañaron a los
prestatarios de alto riesgo para que compraran viviendas que no podían pagar.
Diseños hipotecarios como los préstamos híbridos de solo interés, que hicieron posible que un prestatario de alto riesgo
obtuviera un préstamo que podría haber causado dificultades financieras en el futuro.

cuando las tasas de los préstamos se ajustaron al alza en el caso de un préstamo híbrido o pagos hipotecarios más altos
Después del período de bloqueo en el caso de un préstamo de interés solamente. Por supuesto, los prestamistas
hipotecarios culparon a los prestatarios por engañarlos. Otro contingente echó la culpa a Wall Street
banqueros que empaquetaron préstamos de alto riesgo en bonos y los vendieron a inversores y a las agencias de
calificación que dieron a esos bonos calificaciones de grado de inversión.
Sea cual sea la causa precisa, es difícil negar que la titulización (el marco financiero que permitió a Wall Street
agrupar estos préstamos en RMBS) es de enorme beneficio para la economía. La titulización ha aumentado la oferta de
crédito a los propietarios de viviendas y ha reducido el costo de los préstamos. También distribuye el riesgo entre un grupo
más grande de inversores en lugar de concentrarlo en un pequeño grupo de bancos y cajas de ahorro, y pone el crédito a
disposición de un público más amplio.

grupo de prestatarios. Los críticos de la titulización argumentan que esos prestatarios pueden no ser adecuados
candidatos para préstamos y la única razón por la que un prestamista haría tales préstamos es porque
no los mantiene en su balance sino que vende los préstamos en el mercado ya sea a
un conducto que titularizará los préstamos o los titularizará él mismo.
Si bien se puede argumentar que no todos aquellos que fueron excluidos del mercado antes de
Si bien los prestatarios que se titulaban eran de hecho débiles, no hay duda de que en el caso de la titulización de los
préstamos de alto riesgo, los bajos estándares crediticios de los prestamistas fueron la principal razón del problema. Sin
embargo, eso es un ataque a los estándares de suscripción de hipotecas.
El sector financiero no es una razón para atacar la titulización en general. La titulización es una forma importante y
legítima de que los mercados financieros funcionen hoy de manera más eficiente que en el pasado. No son estructuras
financieras engañosas las que las empresas fraudulentas han creado.
Se utilizan para ocultar la verdadera naturaleza de sus operaciones. La titulización real, aunque a veces es compleja,
generalmente se lleva a cabo en mercados de deuda regulados con la participación de partes sofisticadas, como
suscriptores, administradores de préstamos, inversores institucionales, agencias de calificación y compañías de seguros

monoline que brindan garantías financieras. Cada una de ellas tiene un
papel único que ayuda a producir un resultado equilibrado, pero no libre de riesgos.
Como se explica en este capítulo, la titulización de préstamos de alto riesgo funciona dividiendo
Los fondos de crédito se dividen en clases o tramos, separados por la cantidad de riesgo que representa cada clase.
Naturalmente, las clases con menor riesgo ofrecen rendimientos potenciales más bajos, mientras que las clases con
mayor riesgo ofrecen rendimientos potenciales más altos. Los inversores en los tramos más riesgosos o más subordinados
se pagan solo después de que se les paga a los inversores de las clases senior. Por lo tanto, los tramos senior son
Bien protegidos de los impagos, lo que se refleja en calificaciones crediticias generalmente altas, pero relativamente bajas.
De manera similar, las agencias de calificación generalmente asignan calificaciones más bajas a las clases más jóvenes,
Pero las clases pueden producir rendimientos relativamente altos siempre y cuando el conjunto de préstamos tenga un buen desempeño.
Las clases más jóvenes y de mayor riesgo son compradas por inversores institucionales sofisticados.
que entienden que a veces incurrirán en pérdidas, pero esperan obtener retornos suficientemente altos
durante un largo período de tiempo para compensar posibles pérdidas. De hecho, como hemos subrayado a lo largo de
En este libro, un producto financiero no se crea al azar. Más bien, la demanda debe surgir.
de los inversores. En el caso de los RMBS respaldados por préstamos de alto riesgo, en última instancia provino de
gestores de fondos de cobertura. Básicamente, los principales compradores de MBS de alto riesgo eran gestores de
cartera de obligaciones de deuda colateralizada (CDO), un producto financiero estructurado que
Lo analizaremos en el Capítulo 31, donde abordaremos los vehículos de transferencia de riesgo crediticio. Los administradores de CDO
creó tramos que eran efectivamente posiciones apalancadas en una cartera de RMBS.
Los gestores de fondos compraron los tramos necesarios para que se concretara una transacción.
En ausencia de demanda por parte de los gestores de fondos de cobertura para estos tramos, es probable que
Se habrían realizado menos CDO que compraran MBS de alto riesgo. Por lo tanto, una pregunta que
Lo que hay que preguntarse es si hay que preocuparse de que este grupo de inversores institucionales se haya visto
perjudicado por el colapso de las hipotecas de alto riesgo. Los fondos de cobertura se dedican a realizar grandes apuestas.
Y si no funcionan, es un riesgo empresarial normal.
Algunos observadores del mercado también consideraron que las agencias de calificación contribuyeron en gran
medida a la crisis. Recordemos que, para ayudar a los inversores a comparar el riesgo crediticio relativo de los valores, los
emisores generalmente piden a una o más agencias de calificación que asignen una calificación crediticia a la titulización.
Aunque nadie, ni siquiera las agencias de calificación, pueden predecir siempre con precisión el riesgo crediticio,
El historial de largo plazo de las agencias es sólido en función del desempeño de un bono a lo largo del tiempo. Su investigación publicada muestra
que los valores AAA (los de mayor calificación) han experimentado pérdidas crediticias extraordinariamente bajas (las más bajas entre los créditos
estructurados). Los valores con calificación AA han experimentado pérdidas crediticias extraordinariamente bajas (las más bajas entre los créditos estructurados).
experimentó las siguientes pérdidas más bajas, y así sucesivamente. La investigación también ha demostrado que
La experiencia de pérdida crediticia de los productos titulizados es bastante similar a la de los títulos corporativos con
calificación similar, de modo que las calificaciones son comparables en los mercados de deuda. Sin embargo, esto no
significa que en todos los casos, los valores con calificación alta tendrán un buen desempeño, o los instrumentos con
calificación baja tendrán un desempeño deficiente. La precisión de las calificaciones, como cualquier otro indicador de riesgo crediticio,
sólo puede evaluarse sobre una base estadística durante un largo período de tiempo. Tampoco significa que
Las calificaciones se mantendrán necesariamente iguales a lo largo del tiempo. Las agencias de calificación monitorean continuamente la
valores que han calificado y, a medida que cambian el desempeño y las expectativas de pérdidas crediticias,
La agencia puede mejorar o degradar una calificación determinada. Lamentablemente, solo se trata de lo anómalo.
episodios como la crisis del mercado de hipotecas de alto riesgo que captan la atención generalizada del mercado.
Lo sorprendente es que la crisis se produjo en julio de 2007. En ese momento no había información nueva en el
mercado. Los inversores ya sabían mucho antes de esa fecha todo lo que podía pasar.
impagos. Además, desde 2005, las agencias de calificación tomaron medidas que eran transparentes para los inversores.
mercado. En concreto, las agencias de calificación ajustaron sus criterios y supuestos sobre cómo
Calificaron las transacciones de MBS de alto riesgo, rebajaron la calificación de algunas emisiones y comentaron públicamente
sus preocupaciones sobre el sector de alto riesgo.
El impacto de la crisis de las hipotecas de alto riesgo en los mercados financieros ha sido devastador.
Pero la sugerencia de que la causa de esto fue la titulización sería errónea. En un discurso pronunciado por Robert Steel,
subsecretario del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, ante el Foro Americano sobre Titulización, el 5 de febrero de
2008, afirmó:
El mercado de titulización es un ejemplo de cómo este increíble ritmo de innovación ha cambiado los mercados
financieros. El secretario Paulson y yo hemos sido muy claros:
Creemos que los beneficios de la titulización son significativos. Permite a los inversores mejorar su gestión de
riesgos, lograr mejores rendimientos ajustados al riesgo y acceder a
más liquidez.
Si bien es un defensor de los beneficios de su industria, también es importante
Para mí, hay que ser sincero y admitir cierto grado de
Está claro que en algunos casos los participantes del mercado actuaron de manera inapropiada. El Secretario
Paulson ha indicado que ciertos ajustes a la hipoteca
Un proceso, como por ejemplo normas de concesión de licencias para los originadores de hipotecas, ayudaría a
eliminar a los malos actores. ¿Unas normas de concesión de licencias de sentido común tendrían en cuenta la
actividad fraudulenta o delictiva anterior y deberían exigir una formación inicial y continua?
5
http://www.ustreas.gov/press/reIeases/hp808.htm
Capítulo 23 Mercado de valores respaldados por hipotecas residenciales I 493
El señor Steel comentó además:
El Secretario Paulson lidera el Grupo de Trabajo del Presidente para evaluar de manera amplia,
Lecciones a largo plazo aprendidas de los desafíos actuales y, cuando sea apropiado, hacerlas.
Recomendaciones.
La titulización puede seguir siendo un mercado fuerte en el futuro, pero los participantes del mercado
Debe aceptar cierto grado de responsabilidad y comprometerse con las lecciones aprendidas.
En un artículo del 20 de septiembre de 2007 en The Economist, "Cuando las cosas salen mal...", se lee lo siguiente:
Se hizo un comentario interesante sobre la titulización.
Pero no esperen un retorno a las costumbres de los años 1960. La titulización se ha vuelto mucho más
demasiado importante para eso. De hecho, aún no ha cumplido su promesa. Los intelectuales de Wall Street
Puede que ahora se estén lamiendo las heridas, pero pronto lanzarán aún más productos y, con el tiempo, sin duda
habrá otra ola de compras.
Lo más importante es la transformación de la deuda pegajosa en algo más comercializable para todos.
Sus imperfecciones han forjado vínculos enormemente beneficiosos entre prestatarios individuales
y vastos mercados de capital que antes estaban fuera de su alcance. A medida que se analiza,
El debate debería centrarse en cómo mejorar este sistema, no en desmantelarlo.
| RESUMEN_____________________________________________________
En este capítulo, analizamos el mercado de RMBS y el importante papel que desempeñó la titulización en el desarrollo del
mercado hipotecario secundario. El mercado de RMBS es
dividido en dos sectores: MBS de agencia y MBS no de agencia.
Los títulos de deuda con garantía hipotecaria emitidos por Ginnie Mae, Fannie Mae y Freddie Mac se incluyen en el sector de títulos
de deuda con garantía hipotecaria de agencias. Los préstamos que se utilizan como garantía en estos títulos son préstamos conformes.
Los MBS de agencia incluyen valores de transferencia, CMO y MBS despojados. Los GMO se crean a partir de valores de
transferencia para abordar el riesgo de prepago asociado con la inversión en valores de transferencia: riesgo de contracción y
riesgo de extensión. Los tramos de GMO se crean para satisfacer las diferentes necesidades de los inversores institucionales. Al
igual que un CMO, un MBS despojado se crea a partir de un valor de transferencia. El propósito de crear un MBS despojado es
proporcionar un instrumento que se pueda utilizar para controlar el riesgo de una cartera de valores relacionados con hipotecas.
El mercado de MBS no agencial se divide en el mercado de MBS de marca privada y el mercado de hipotecas de alto riesgo.
Mercado de MBS. Los MBS no relacionados con agencias exigen que se proporcione una mejora crediticia para proteger
contra pérdidas del fondo subyacente de préstamos. Mecanismos para la mejora del crédito
Incluyen estructuras seniorsubordinadas, exceso de spread, sobrecolateralización y monoLine.

Seguros. La estructura de mayor a menor permite la redistribución del riesgo crediticio.
entre los tramos de la estructura. La diferencia en la creación de MBS prime y MBS subprime es la complejidad de la estructura
para abordar la mejora crediticia.
TÉRMINOS CLAVE
• Tramo de acumulación, 482 • • Vida media, 476
CMO de la Agencia, 477 • • Obligación hipotecaria colateralizada (CMO), 464
Valores respaldados por hipotecas de la Agencia, 465 • • Bonos de compañía, 483
Valores de transferencia de la Agencia, 466 • Valores • Tasa de prepago condicional (CPR),469
respaldados por hipotecas despojados de la Agencia, 486 • Riesgo de contracción, 468

• Mejora crediticia, 488 • Exceso de • Velocidad de prepago, 469 • Clase
spread, 490 • Riesgo de de solo capital (PO), 487 • Títulos respaldados
extensión, 469 • Tarifa de por hipotecas de marca privada, 465 • Índice de referencia de
garantía, 467 • Clase de solo prepago de la Asociación de Valores Públicos (PSA), 470 • Título
interés (IO), 487 • Títulos respaldados por respaldado por
hipotecas (MBS), 466 • Títulos de transferencia hipotecaria, hipotecas residenciales, 465 • Titularización, 466 • Estructura de
465 • Títulos hipotecarios en desuso, 487 o Seguro mayor a menor, 489 •
monoline, 488 • CMO no agenciado, CMO de pago secuencial, 477 • Tasa de mortalidad
488 • Títulos respaldados por mensual única (SMM), 470 • Títulos
hipotecas no agenciados, 465 • respaldados por hipotecas de alto riesgo, 465 • Bono de respaldo,
Sobrecolateralización, 490 • Bono de clase de amortización 483 • Tramos, 477 • Bono Z, 482
planificada (PAC), 483 • Riesgo de
prepago, 468
| PREGUNTAS
1. ¿Qué es una garantía hipotecaria? 14. c<Al crear un CMO, un emisor elimina la
2. Describa el flujo de efectivo de una hipoteca transferible riesgo de prepago asociado a las hipotecas subyacentes.” ¿Está
seguridad. usted de acuerdo con esta afirmación?
3. ¿Cómo ha mejorado la titulización la liquidez de las hipotecas? Explicar.
15. Explique el efecto de incluir un tramo de acumulación en una
4. ¿Cuáles son los diferentes tipos de valores de transferencia de estructura de CMO sobre la vida promedio de las estructuras de
agencia? pago secuencial.
5. ¿En qué se diferencia la garantía de un MBS de Ginnie Mae? 16. ¿Qué tipos de inversores se sentirían atraídos por una
¿De la de un MBS emitido por Fannie Mae y Freddie Mac? ¿bono de acumulación?
17. ¿Cuál fue la motivación para la creación del PAC?
6. ¿Qué se entiende por riesgo de prepago, contracción? ¿cautiverio?
¿riesgo y riesgo de extensión? 18. Describa cómo se realiza el cronograma para un tramo del PAC.
7. ¿Por qué una operación de transferencia de fondos sería una creado.
inversión poco atractiva para una asociación de ahorro y préstamo? 19. a. ¿Por qué es necesario que un MBS no perteneciente a una agencia tenga
8. ¿Qué se entiende por vida media de un passthrough? ¿mejora de crédito?
9. ¿Por qué es necesaria una velocidad de prepago asumida para proyectar b. ¿Quién determina el monto de la mejora crediticia?
el flujo de caja de un passthrough? ¿Se necesita modificación?
10. El flujo de caja de una operación de transferencia de fondos suele basarse 20. ¿Cuál es la diferencia entre un primo y un sub
en algún parámetro de referencia de prepago. Describa el parámetro ¿Cuáles son los mejores MBS? Asegúrese de mencionar en qué se diferencian.
de referencia. términos de mejora crediticia.
11. ¿Qué significa una tasa de prepago condicional del 8%? 21. a. ¿Qué se entiende por estructura superiorsubordinada?
¿significar?
12. ¿Qué significa 150 PSA? b. ¿Por qué la estructura de mayor jerarquía y subordinación es una forma
13. ¿Cómo altera un CMO el flujo de efectivo de las hipotecas? de mejora crediticia?
calibres para trasladar el riesgo de prepago entre variables 22. ¿Cómo puede el exceso de spread ser una forma de crédito?
¿Diversas clases de tenedores de bonos? ¿realce?

• en qué se diferencian los préstamos hipotecarios comerciales de los préstamos hipotecarios residenciales
• los diferentes tipos de propiedades para los que se obtienen préstamos hipotecarios comerciales
• los dos indicadores de desempeño utilizados para evaluar las hipotecas comerciales
Préstamos: relación deudaservicio y relación préstamovalor
• los diferentes tipos de protección de llamadas previstos en los préstamos hipotecarios comerciales y en una garantía
hipotecaria comercial
® ¿Qué es el riesgo de globo para un préstamo hipotecario comercial y un préstamo hipotecario comercial respaldado?
seguridad
• diferencias en la estructuración de una transacción de títulos respaldados por hipotecas comerciales y títulos respaldados
por hipotecas residenciales
• las características estructurales de un acuerdo de valores respaldados por hipotecas comerciales
• los diferentes tipos de proveedores de servicios en un acuerdo de valores respaldados por hipotecas comerciales
• cómo se negocian en el mercado los títulos respaldados por hipotecas comerciales
A
Como se explica en el Capítulo 22, el mercado hipotecario se compone de hipotecas residenciales y
hipotecas comerciales. Los préstamos hipotecarios residenciales son para propiedades con una o más
Cuatro unidades unifamiliares y, como se explicó en el capítulo anterior, se utilizan para crear títulos respaldados por hipotecas residenciales.
En este capítulo, analizamos los préstamos hipotecarios comerciales y los títulos respaldados por hipotecas comerciales: títulos respaldados por
hipotecas comerciales.
495
| PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS COMERCIALES

Los préstamos hipotecarios comerciales son préstamos hipotecarios para propiedades que generan ingresos. Un préstamo
hipotecario comercial se origina para financiar la compra de una propiedad comercial o
refinanciar una obligación hipotecaria anterior sobre una propiedad comercial. Hipoteca comercial
Los préstamos son préstamos sin recurso, lo que significa que si el prestatario no cumple con el contrato
pagos, el prestamista sólo puede recurrir a la propiedad generadora de ingresos que respalda el préstamo.
interés y reembolso del capital.
Los principales tipos de propiedad que han sido titulizados son:
• propiedades multifamiliares
• edificios de apartamentos
• edificios de oficinas
• propiedades industriales (incluidos almacenes)
• centros comerciales
• hoteles
• centros de atención sanitaria (por ejemplo, residencias de ancianos)
Indicadores de desempeño potencial
Debido a que los préstamos hipotecarios comerciales son préstamos sin recurso, el prestamista solo considera el
propiedad para generar suficiente flujo de efectivo para pagar el capital y los intereses. Si hay una
En caso de incumplimiento, el prestamista recurre a los ingresos de la venta de la propiedad para el reembolso y no tiene ningún
recurso ante el prestatario por ningún saldo pendiente. Existen diferentes riesgos asociados con la inversión en cada tipo de propiedad.
Independientemente del tipo de propiedad, las dos medidas que se han considerado indicadores clave del desempeño
crediticio potencial son la relación deudaservicio y la

Relación préstamovalor.
La relación deudacobertura del servicio (DSC) es la relación entre el ingreso operativo neto (NOI) de una propiedad dividido por
el servicio de la deuda. El NO! se define como el ingreso por alquiler menos los gastos operativos en efectivo (ajustados para una
reserva de reemplazo). Una relación mayor que 1 significa que el flujo de efectivo de la propiedad es suficiente para cubrir el servicio
de la deuda. Cuanto mayor sea el NOI, mayor será el flujo de efectivo de la propiedad.
Cuanto mayor sea la proporción, más probable será que el prestatario pueda cumplir con el servicio de la deuda.
flujo de caja de la propiedad.
La relación préstamovalor (LTV) es una medida que presentamos por primera vez en el Capítulo 22 al describir los préstamos
hipotecarios residenciales. Para los préstamos hipotecarios residenciales, el “valor” es el valor de mercado
o valor tasado. En el caso de las propiedades que generan ingresos, el valor de la propiedad se basa en los principios fundamentales
de la valuación: el valor de un activo es el valor actual de su
Flujo de efectivo esperado. La valuación requiere proyectar el flujo de efectivo de un activo y descontarlo a una tasa de interés
adecuada. Al valuar una propiedad comercial, el flujo de efectivo es el ingreso operativo neto futuro.
Luego se utiliza una tasa de descuento (una tasa única), denominada "tasa de capitalización", que refleja los riesgos asociados con
el flujo de efectivo, para calcular el valor actual del NOI futuro.
En consecuencia, puede haber una variación considerable en las estimaciones del ingreso operativo neto y la tasa de capitalización
adecuada para estimar el valor de una propiedad. Por lo tanto, los inversores suelen ser escépticos.
sobre las estimaciones de valor y los LTV resultantes informados para las propiedades.
Protección de llamadas
En el caso de los préstamos hipotecarios residenciales, solo las hipotecas con penalización por pago anticipado brindan cierta protección contra
los pagos anticipados. En el caso de los préstamos hipotecarios comerciales, la protección contra pagos anticipados puede tomar la
Capítulo 24 Mercado de préstamos hipotecarios comerciales y títulos respaldados por hipotecas comerciales | 497
siguientes formas: (1) bloqueo por pago anticipado, (2) anulación, (3) puntos de penalización por pago anticipado,
y (4) los cargos por mantenimiento del rendimiento.
Un bloqueo de prepago es un acuerdo contractual que prohíbe cualquier pago anticipado durante un período de tiempo
específico, llamado período de bloqueo. El período de bloqueo puede ser de
De dos a diez años. Después del período de bloqueo, la protección de llamadas generalmente se presenta en forma de
puntos de penalización por pago anticipado o cargos por mantenimiento de rendimiento.
Con la cancelación, el prestatario proporciona fondos suficientes para que el prestador de servicios invierta en una cartera de
títulos del Tesoro que replica los flujos de efectivo que existirían en ausencia de
Prepagos. La anulación es un método que suelen utilizar los emisores de bonos municipales para realizar un reembolso anticipado de
una emisión de bonos. Por ejemplo, en mayo de 2005, el Fountainbleau Hilton de Miami fue anulado.
Los puntos de penalización por pago anticipado son penalizaciones predeterminadas que debe pagar el prestatario si desea
refinanciar. Por ejemplo, 54321 es una penalización por pago anticipado común.
estructura de puntos de penalización. Es decir, si el prestatario desea pagar por adelantado durante el primer año, el
El prestatario debe pagar una multa del 5%; en el segundo año, se aplicará una multa del 4%; y así sucesivamente.
Un cargo por mantenimiento de rendimiento, en sus términos más simples, está diseñado para hacer que el prestamista sea indiferente en
cuanto al momento de los pagos anticipados. El cargo por mantenimiento de rendimiento, también llamado cargo por mantenimiento de rendimiento,
El costo total hace que no sea económico refinanciar el préstamo solo para obtener una tasa hipotecaria más baja.
La forma más simple y restrictiva de cargo por mantenimiento de rendimiento (“Treasury flat yield maintenance”) penaliza al prestatario
en función de la diferencia entre la tasa del cupón de la hipoteca y la tasa vigente del Tesoro.
Disposiciones sobre vencimiento de globo
Los préstamos hipotecarios comerciales suelen ser préstamos con pago global que exigen un pago sustancial del capital al final del
plazo global. Si el prestatario no realiza el pago global, el
El prestatario está en mora. El prestamista puede extender el préstamo y, al hacerlo, generalmente modificará los términos originales
del préstamo. Durante el período de reestructuración del préstamo, se aplicará una tasa de interés más alta.
se cobrará la tasa de interés predeterminada El riesgo de que un prestatario no pueda pagar
el pago global porque el prestatario no puede organizar la refinanciación antes del
fecha de pago global o no se puede vender la propiedad para generar fondos suficientes para pagar
El saldo final se denomina riesgo final. Debido a que el prestamista extenderá el plazo del préstamo durante el período de refinanciación,
el riesgo final también se conoce como riesgo de extensión.
—'

1
1. Los préstamos hipotecarios comerciales son préstamos sin recurso para los ingresos adquiridos.
propiedades en producción, siendo las más importantes edificios de apartamentos, edificios de oficinas,
propiedades industriales, centros comerciales, hoteles e instalaciones de atención médica.
2. Las dos medidas que se han considerado indicadores clave del potencial
El desempeño crediticio de un préstamo hipotecario comercial son el índice DSC y el

Relación LTV.
3. La protección de llamadas para préstamos hipotecarios comerciales incluye el bloqueo de prepago,
anulación, puntos de penalización por pago anticipado y cargos por mantenimiento de rendimiento.
4. El riesgo de globo asociado con un préstamo hipotecario comercial es el riesgo de que un arrendatario...
El remero no podrá realizar el pago global porque el prestatario
no puede organizar la refinanciación en la fecha de pago global o no puede vender el
propiedad para generar fondos suficientes para pagar el saldo global.

| TÍTULOS RESPALDADOS POR HIPOTECAS COMERCIALES

Muchos tipos de préstamos comerciales pueden ser vendidos por el originador como un préstamo comercial total o estructurados en
una transacción de título respaldado por hipotecas comerciales (CMBS). Un CMBS
es un título respaldado por uno o más préstamos hipotecarios comerciales. Todo el mercado de préstamos,
En este tipo de operaciones, que están dominadas en gran medida por compañías de seguros y bancos, se centran en préstamos de
entre 10 y 50 millones de dólares emitidos sobre tipos de propiedades tradicionales (multifamiliares, minoristas, de oficinas e industriales).
Las transacciones CMBS, por otro lado, pueden implicar préstamos de prácticamente cualquier tamaño.
(desde transacciones de tan solo un millón de dólares hasta transacciones de una sola propiedad de hasta 200 millones de dólares) y/o
Tipo de propiedad. A nivel mundial, los cuatro tipos de propiedad más importantes que han sido titulizados, y que representan más del
80% de la emisión del mercado, han sido propiedades minoristas como centros comerciales, edificios de oficinas, hoteles y casas
multifamiliares. En el primer trimestre de 2006, por
Por ejemplo, la participación de estos cuatro tipos de propiedades en CMBS fue la siguiente: centros comerciales
(36%), edificios de oficinas (23%), hoteles (14%) y casas multifamiliares (13%). 1
Emisores de valores respaldados por hipotecas comerciales

Al igual que con los títulos respaldados por hipotecas residenciales (RMBS), los CMBS pueden ser emitidos por Ginnie
Mae, Fannie Mae, Freddie Mac y entidades privadas. Todos los valores emitidos por Ginnie
Mae, Fannie Mae y Freddie Mac son consecuentes con su misión de brindar financiamiento para viviendas residenciales. Esto incluye
valores respaldados por proyectos de hogares de ancianos y

establecimientos de salud.
Los valores emitidos por Ginnie Mae están respaldados por préstamos para viviendas multifamiliares asegurados por la
Administración Federal de Vivienda. Estos préstamos se denominan préstamos para proyectos. De estos préstamos, Ginnie Mae
Mae crea títulos de transferencia de préstamos para proyectos. Los títulos pueden estar respaldados por un solo
préstamo de proyecto sobre un proyecto terminado o uno o más préstamos de proyecto. Freddie Mac y Fannie
Puede comprar préstamos multifamiliares de prestamistas aprobados y retenerlos en su
cartera o utilizarlos como garantía de un título valor. Esto no es diferente de lo que hacen estas dos empresas patrocinadas por el
gobierno con los préstamos hipotecarios para viviendas unifamiliares que adquieren.
Aunque los valores respaldados por Ginnie Mae y emitidos por los dos gobiernos patrocinados
Las empresas constituyen el sector más grande del mercado de RMBS, pero los valores emitidos por entidades privadas son, con
diferencia, el sector más grande del mercado de CMBS. Por lo general, son más de
97% del mercado.
Los CMBS están respaldados por préstamos hipotecarios comerciales nuevos o antiguos.
La mayoría de los CMBS están respaldados por préstamos de reciente creación. Los CMBS se pueden clasificar por tipo de
Fondo de préstamos. El primer tipo de CMBS son aquellos respaldados por un solo prestatario. Por lo general, estos CMBS están
respaldados por grandes propiedades, como centros comerciales regionales o edificios de oficinas.
Los inversores en este tipo de CMBS son compañías de seguros. En el primer trimestre de 2006, las operaciones con un único
prestatario representaron alrededor del 12% de las emisiones del mercado estadounidense, pero el 71% de las
transacciones fuera de los Estados Unidos.
El segundo tipo de CMBS es el que está respaldado por préstamos a múltiples prestatarios. Este es el
El tipo más común de CMBS y está respaldado por una variedad de tipos de propiedades. El más frecuente
La forma de acuerdo respaldado por préstamos hipotecarios comerciales a múltiples prestatarios es el acuerdo conducto.
Estos acuerdos son creados por firmas de banca de inversión que establecen un acuerdo de conducto con
1Según lo informado por Commercial Mortgage Alert.

Capítulo 24 Mercado de préstamos hipotecarios comerciales y títulos respaldados por hipotecas comerciales 499
banqueros hipotecarios para originar préstamos hipotecarios comerciales específicamente con el propósito de
titulizándolos (es decir, creando CMBS). Los banqueros hipotecarios originan y suscriben los
préstamos utilizando el capital proporcionado por la firma de banca de inversión. Hay múltiples prestatarios
Acuerdos CMBS que combinan préstamos incluidos en acuerdos de conducto con un préstamo grande o “mega”.
Estas operaciones de CMBS se denominan operaciones de fusión o operaciones híbridas. En el primer trimestre de 2006, las
operaciones de fusión dominaron el mercado estadounidense (79% de la emisión del mercado), mientras que fuera de Estados Unidos,
Las operaciones de conducto/fusión representaron el 23% de la emisión del mercado.
Como se señaló anteriormente, un acuerdo CMBS puede estar respaldado por préstamos hipotecarios comerciales experimentados.
Un préstamo con experiencia es aquel que ya se encuentra en el balance de un banco o compañía de seguros.
empresa. Por lo general, el motivo por el cual un banco o una compañía de seguros titulariza un préstamo comercial con garantías
vencidas es para eliminar el préstamo de su balance; es decir, utiliza la titularización para reestructurar su balance. Las operaciones
con CMBS en los Estados Unidos que están respaldadas por garantías vencidas suelen representar menos del 3% de la emisión
del mercado.
Prestadores de servicios
Al igual que en el caso de los RMBS no pertenecientes a una agencia, se requiere un administrador y este desempeña un papel
importante. Las responsabilidades del administrador incluyen la recaudación de los pagos mensuales del préstamo, el
mantenimiento de los registros relacionados con los pagos, el mantenimiento de la propiedad en depósito para los impuestos y
el seguro, el control del estado de las propiedades subyacentes, la preparación de informes para el fiduciario y la transferencia de
los fondos recaudados al fiduciario para el pago a los tenedores de bonos.
En una transacción de CMBS, generalmente hay un administrador principal y un administrador especial.
El administrador principal es responsable de (1) supervisar el acuerdo, (2) verificar que se cumplan todos los acuerdos de servicio
y (3) facilitar el pago oportuno de intereses y capital. Esta última función es fundamental para una transacción CMBS. Si un
préstamo está en mora, es el administrador principal el que debe hacerlo.
El prestador principal de servicios debe proporcionar anticipos para el servicio. Para cumplir esta función, el prestador principal
de servicios debe tener la capacidad financiera para proporcionar anticipos.
Un administrador especial es responsable de los préstamos morosos y las situaciones de reestructuración. Básicamente,
El objetivo del servicio especial es maximizar la recuperación de préstamos en mora.
Ilustración de un acuerdo de garantía respaldada por una hipoteca comercial
En el capítulo anterior, analizamos cómo se crean un CMO de agencia y un CMO no de agencia.

La estructura de un acuerdo CMBS es muy similar. Existen diferentes clases de bonos o
tramos y existen reglas para la distribución de intereses, capital y pérdidas.
La Tabla 241 muestra las clases de bonos de una operación CMBS, Banc of America Commercial
Fideicomiso hipotecario 20061. Solo se identifican las clases de bonos que se ofrecen al público. El crédito
Se muestra la calificación de cada clase de bonos. Para las clases de bonos ofrecidas, los certificados senior en esta operación
CMBS son los certificados Clase A1, Clase A2, Clase A3A, Clase A3B, Clase A4, Clase A1 A y Clase XP. Los certificados
junior son Clase AM, Clase AJ, Clase B, Clase C y Clase D. La subordinación (apoyo crediticio), la prioridad de pago y el orden de
asignación de pérdidas según se establece en el suplemento del prospecto se reproducen en la Figura 241.
El fondo hipotecario está compuesto por 192 préstamos. Un préstamo puede ser para más de una propiedad.
La Tabla 242 muestra el número de propiedades hipotecadas por tipo. Los 10 préstamos más grandes en el
El conjunto de hipotecas se enumera en la Tabla 243, junto con las relaciones LTV y DSC en el momento de la
emisión.
El administrador principal de este acuerdo es Capital Markets Servicing Group del Banco de
Estados Unidos. El administrador especial es Midland Loan Services, Inc.

Tabla 241 Ilustración de acuerdo CMBS: hipoteca comercial de Banc of America
Confianza 2<0061
Clase Balance Tasa de cupón Calificación Moody/S&P

Clase A1 $ 81.500.000 5,219% Aaa/Aaa
Clase A2 84.400.000 5,334% Aaa/Aaa
Clase A3A 130.100.000 5,447% Aaa/Aaa
Clase A3B 25.000.000 5,447% Aaa/Aaa
Clase A4 616.500.000 5,372%(a) Aaa/Aaa
Clase A1A 355.399.000 5,378%(a) Aaa/Aaa
Clase AM 203.766.000 5,421%(a) Aaa/Aaa
Clase AJ 142.637.000 5,46%(a> Aaa/Aaa
Clase XP 1.989.427.000 0,3406 %(b) Aaa/Aaa
Clase B 20.377.000 5,49%(a) Aal/AA+
Clase C 22.924.000 5,509%ta) Aa2/AA
Clase D 20.376.000 5,6424°/o (c) Aa3/AA
(a) Los Certificados Clase A4, Clase A1 A, Clase AM, Clase AJ, Clase B y Clase C acumularán cada uno
(b) Los Certificados Clase D devengarán intereses tasa hipotecaria neta promedio ponderada
a la tasa hipotecaria neta promedio ponderada menos el 0,134%.
(c) Los Certificados ClassXP acumularán intereses sobre su monto nocional relacionado como se describe en el
suplemento del prospecto.
Fuente: Suplemento del prospecto
Diferencias entre la estructuración de CMBS y RMBS no institucional

La estructura de una transacción es la misma que en un RMBS no perteneciente a una agencia en el sentido de que la mayoría de las estructuras
tienen múltiples clases de bonos (tramos) con diferentes calificaciones, y existen reglas para la
distribución de intereses y capital entre las clases de bonos. Sin embargo, hay tres grandes
diferencias debidas a las características de las Joans subyacentes. 2
En primer lugar, como se explicó anteriormente, los términos de prepago para hipotecas comerciales difieren significativamente
de las hipotecas residenciales. Las primeras imponen penalizaciones por pago anticipado o restricciones a los pagos
anticipados. Aunque existen hipotecas residenciales con penalizaciones por pago anticipado, son una
Una pequeña fracción del mercado. Al estructurar un CMBS, existen reglas para la asignación de cualquier penalización
por pago anticipado entre los tenedores de bonos. Además, si hay una anulación, el crédito
El riesgo de un CMBS prácticamente desaparece porque está respaldado por títulos del Tesoro de Estados Unidos.
La segunda diferencia en la estructuración se debe a la diferencia significativa entre las hipotecas comerciales y
residenciales con respecto al papel del administrador cuando hay una
Por defecto. En el caso de las hipotecas comerciales, el préstamo puede ser transferido por el administrador al
prestador de servicios especial cuando el prestatario se encuentra en mora, en mora inminente o en violación de
La clave aquí es que se transfiere cuando hay un incumplimiento inminente. El administrador especial tiene la
responsabilidad de modificar los términos del préstamo en caso de un incumplimiento inminente.
por defecto para reducir la probabilidad de impago. No existe una característica equivalente para un préstamo residencial.
hipoteca en caso de impago inminente. La elección particular de la acción que puede ser
La tarifa que tome el administrador especial para una hipoteca comercial generalmente tendrá diferentes efectos.
sobre las distintas clases de bonos en una estructura CMBS. Además, puede haber un incumplimiento debido a
2 David P. Jacob, James M. Mann y Frank). Fabozzi, “El impacto de la estructuración en el desempeño de las clases de
bonos CMBS”, Capítulo 5! en Frank J. Fabozzi (ed.), The Handbook of Mortgage Backed Securities, 6.ª ed.
(Nueva York: McGrawHill, 2006).
Figura 241 Subordinación (apoyo crediticio), (1) Prioridad de pago y orden de pérdida
Asignación para el fideicomiso hipotecario comercial de Banc of America 20061
Clase A1, Clase A2, Clase A3A, Clase

A3B, Clase ASBFLU
Clase A4, Clase AIA*
Prioridad de pago
Clase XC(4) y Clase XP< 4 *
(Soporte de crédito
30.000%)
Clase AM
(Soporte crediticio
20.000%)
Clase AJ
(Soporte crediticio
13.000%)
Clase B
(Soporte crediticio
12.000%)
Clase C
(Soporte crediticio
10,875%)
Clase D
(Soporte crediticio
9,875%)
Certificados privados
(excepto Clase XC y Clase Orden de
ASBFL) Alocución de l.oss
Notas:
■El porcentaje de apoyo crediticio establecido en este cuadro muestra el saldo inicial agregado de las clases de certificados subordinados a una o más
clases como porcentaje del saldo principal agregado inicial de los préstamos hipotecarios.
La Clase ASRf'I. El interés regular tiene cierta prioridad con respecto a ser pagado hasta su capital planificado.
saldo en cualquier fecha de distribución según se describe en este suplemento del prospecto.
Los Certificados Clase A1A generalmente tienen derecho prioritario a los pagos de capital recibidos con respecto a
Préstamos hipotecarios incluidos en el grupo de préstamos 2. Los Certificados Clase A1, Clase A2, Clase A3.4, Clase ASH y Clase
A1 y los Certificados de interés regular Clase ASHFL generalmente tienen un derecho de prioridad a los pagos de capital recibidos con
respecto a los préstamos hipotecarios incluidos en el grupo de préstamos I. Consulte "Descripción de los Certificados Los Certificados Disponibles".
"Importe de la Distribución" en este suplemento del prospecto.
Los Certificados Clase XCuml Clase XP serán prioritarios únicamente con respecto al pago de intereses y no serán
tiene derecho a recibir cualquier pago en concepto de capital.
No estará disponible ninguna otra forma de acumulación de créditos para beneficio de los tenedores de los certificados ofrecidos.
Además, si bien las pérdidas de préstamos hipotecarios no se asignarán directamente a los certificados Clase ASliFI., las pérdidas de
préstamos hipotecarios asignadas a los intereses regulares Clase ASliFI. darán como resultado una disminución correspondiente en el valor del
certificado de los certificados Clase ASHFI., y cualquier déficit de intereses sufrido por los intereses regulares Clase ASliFI. reducirá el monto de los
intereses distribuidos en los certificados Clase ASHFI.
Cualquier asignación de <i pérdida al interés regular de Clase ASHFI. (y los certificados Clase ASHFI. correspondientes) será
reducir el monto principal de los (Joss ASHFI. interés regular (y los certificados Clase ASliFI. correspondientes).
501
Tabla 242 Tipos de propiedades incluidas en la hipoteca comercial de Banc of America

Fideicomiso 20061
Número de % de
Hipotecado Fondo inicial
Tipo de propiedad Propiedades Balance Balance
Oficina 34 $401.697.123 19,7%
Multifamiliar 45 320.198.140 15.7

Hotel 19 209.246.699 10.3
Otro 713 149.625.000 7.3
Autoalmacenamiento 38 123.898.067 6.1

Industrial 13 94.209.849 4.6
Viviendas prefabricadas 6 63.940.000 3.1

Uso mixto 6 32.283.553 1.6
Fuente; Suplemento del Prospecto
Tabla 243 Los diez préstamos más importantes del Bank of America Commercial Mortgage Trust 20061
Balance % de Cierre
en el punto de corte Fondo inicial Propiedad Fecha LTV hipoteca
Nombre del préstamo Fecha Balance Tipo Relación DSCR Tasa
Cuidado infantil
$149,625,000 7,3% Otro 40,8% 3,21 x 5,24 %
Cartera
Pasaje del desierto 131.883.334 6.5 Minorista 72.6 1.28 5.46

Frente al mar en
110.000.000 5.4 Minorista 71.9 1.2 5.46
Puerto Chester
Fairmont
Misión de Sonoma 55.000.000 2.7 Hotel 52.1 1,94 5.4
Posada y Spa
Torre Mayor 55.000.000 2.7 Oficina 38.3 1.8 7,55
Mutua Médica
52.715.219 2.6 Oficina 73.2 1.2 >.65
Sede
Frandor
39.500.000 1.9 Minorista 57 1.53 5.46
Centro comercial
Metro Plaza en
39.000.000 1.9 Minorista 75 1.2 5.73
Ciudad de Jersey
Plaza Antonio 39.000.000 1.9 Minorista 65,7 1.2 6.08
Evento principal
35.512.892 1.7 Minorista 68.6 1.45 5.62
Cartera
Total/Ponderación Promedio $707,236,445 34.7% 60,2% 1,78x 5,64%
No realizar el pago global al final del plazo del préstamo. Puede haber diferencias en los préstamos en cuanto a cómo tratar
los incumplimientos debidos a la falta de pago global. Por lo tanto,
El riesgo de globo debe tenerse en cuenta al estructurar una transacción de CMBS, ya que
El tamaño significativo del pago puede tener un impacto considerable en el flujo de caja de la empresa.
El riesgo de globo no es algo que deba abordarse al estructurar un RMBS.

Capítulo 24 Mercado de préstamos hipotecarios comerciales y títulos respaldados por hipotecas comerciales | 503
La tercera diferencia en la estructuración entre CMBS y RMBS tiene que ver con el papel de los compradores
cuando se crea la estructura. Más específicamente, los compradores potenciales de las clases de bonos junior
suelen ser buscados primero por el emisor antes de que se estructure el acuerdo. Los compradores potenciales
primero revisan el conjunto propuesto de préstamos hipotecarios y, en el proceso de revisión, dependiendo de
la demanda del mercado de productos CMBS, pueden solicitar la eliminación de algunos préstamos del conjunto.
Esta fase del proceso de estructuración, que no se encuentra en las transacciones RMBS, proporciona una capa
adicional de seguridad para los compradores senior, en particular porque algunos de los compradores de las
clases junior tienden a ser inversores inmobiliarios expertos.
Cómo se negocian en el mercado los valores respaldados por hipotecas comerciales
Se podría pensar que, como los CMBS y los RMBS están pirateados por los préstamos hipotecarios, se
negociarían de manera similar en el mercado. No es así, y la razón principal tiene que ver con la mayor
protección de prepago que se ofrece a los inversores en los CMBS en comparación con los RMBS.
Describimos que la protección a nivel de préstamo A nivel de estructura (es decir, cuando los préstamos hipotecarios
comerciales se agrupan para crear un CMBS), se pueden crear ciertos tramos que brindan una protección aún
mayor por pago anticipado. Describimos cómo se hace esto para ciertos tramos de RMBS en obligaciones
hipotecarias colateralizadas. Como resultado, los CMBS se negocian de manera muy similar a los bonos corporativos. 3
Puntos clave que debes comprender antes de continuar '|
1. Un CMBS es un título respaldado por uno o más préstamos hipotecarios comerciales, los préstamos '
siendo préstamos ya sean de reciente creación o antiguos. I
'
2. Un CMBS puede ser emitido por Ginnie Mae, Fannie Mae, Freddie Mac y entidades privadas.
3. Un CMBS se puede clasificar por el tipo de fondo de préstamos: CMBS con préstamos de un solo fondo
prestatario y aquellos con préstamos de múltiples prestatarios.
4. La forma más común de acuerdo respaldado por préstamos hipotecarios comerciales a múltiples!
Los prestatarios son el conducto del acuerdo.
5. Los acuerdos de fusión o híbridos son acuerdos CMBS con múltiples prestatarios que combinan préstamos
incluidos en acuerdos de conducto con un préstamo grande o “mega”.
6. En una transacción de CMBS, generalmente hay un administrador principal y un administrador
especial, siendo el primero responsable de supervisar la operación, verificar que se cumplan
todos los acuerdos de servicio y facilitar el pago oportuno de los intereses y el capital.
[RESUMEN
Los préstamos hipotecarios comerciales son para propiedades que generan ingresos. Los préstamos hipotecarios
comerciales son préstamos sin recurso. En consecuencia, el prestamista solo busca que la propiedad genere
suficiente flujo de efectivo para pagar el capital y los intereses y, si hay un incumplimiento, el prestamista busca
los ingresos de la venta de la propiedad para el reembolso.
Dos medidas que se han considerado importantes para medir el crédito potencial
Los indicadores de rendimiento de un préstamo hipotecario comercial son la relación DSC y la relación LTV. En el caso de los
préstamos hipotecarios comerciales, la protección de la deuda puede adoptar una o más de las siguientes formas: bloqueo por
pago anticipado, cancelación de la deuda, puntos de penalización por pago anticipado o cargos por mantenimiento del rendimiento.
Los préstamos hipotecarios comerciales suelen ser préstamos globales que requieren un capital sustancial.
3Véase Brian P. Lancaster, "Introducción a los valores respaldados por hipotecas comerciales", capítulo 23 en Frank ).
Fabozzi (cd.), El libro negro de valores hipotecarios pirateados por agencias de noticias (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons. 1999).
pago al final del plazo global. Si el prestatario no realiza el pago global, se encuentra en mora. El riesgo global, también llamado riesgo de
extensión, es el riesgo de que un prestatario no pueda realizar el pago global porque no puede organizar la refinanciación en la fecha de pago
global o no puede vender la propiedad para generar fondos suficientes para pagar el saldo global.
Los CMBS son emitidos por Ginnie Mae, Fannie Mae, Freddie Mac y entidades privadas, siendo estas últimas las que representan la
mayor parte del mercado. La estructura de una transacción es la misma que la de un título respaldado por hipotecas residenciales no emitidas
por una agencia, y la estructura típica tiene múltiples clases de bonos con diferentes calificaciones. Existen reglas para la distribución de
intereses y capital entre las clases de bonos y la distribución de pérdidas. Sin embargo, existen diferencias en la estructuración de
transacciones debido a las características de prepago, el papel del administrador especial en caso de incumplimiento inminente y el papel de
los inversores potenciales cuando se está estructurando el acuerdo.
| TÉRMINOS CLAVE
• Riesgo de globo, 497 • Título • Relación préstamovalor (LTV), 496 • Período de
respaldado por hipotecas comerciales bloqueo, 497 • Administrador
(Código de barras), 498 principal, 499 • Ingresos operativos
• Préstamos hipotecarios comerciales, 496 • Acuerdo netos (NOI), 496 • Préstamos sin recurso, 496 •
de conducto, 498 • Relación de Bloqueo por pago anticipado, 497 •
cobertura de deuda a servicio (DSC), 496 • Tasa de interés por Puntos de penalización por pago
incumplimiento, 497 • Cancelación de la anticipado, 497 • Préstamos para proyectos, 498 •
deuda, 497 • Riesgo de Administrador especial, 499 •
extensión, 497 • Acuerdo de Cargo por mantenimiento de
fusión, 499 • Acuerdo híbrido, rendimiento, 497
499
| PREGUNTAS
1. ¿Qué es un préstamo hipotecario comercial? (19 de septiembre de 2005, pág. 2) de Fitch Ratings: “La
2. ¿Cómo se calcula el NOI de una propiedad comercial? anulación de un préstamo en una transacción CMBS es
¿determinado? ¿Un evento crediticio positivo? Explique por qué.
3. ¿Por qué un inversor podría ser escéptico sobre la relación LTV de 10. Explica si estás de acuerdo o en desacuerdo con cada una de
un préstamo hipotecario comercial? Las siguientes afirmaciones: a. “El
4. ¿Cuál es el principio subyacente de un rendimiento? sector más grande del mercado de CMBS son los valores
¿cargo de mantenimiento? emitidos por agencias y los valores patrocinados por el gobierno”.
5. ¿Qué tipos de disposiciones de protección de prepago dan lugar al pago b. “La mayoría de las
de una prima por prepago si un prestatario realiza un pago transacciones de CMBS están respaldadas por préstamos
anticipado? hipotecarios comerciales de reciente creación”. c. “Una
6. ¿Por qué se denomina riesgo de extensión al riesgo de globo? transacción de fusión de CMBS tiene solo un gran valor”.
7. ¿Cuáles son las principales diferencias en la estructuración? prestatario."
¿Transacciones CMBS y RMBS? 11.¿Por qué los CMBS se negocian en el mercado más como...
8. ¿Cuáles son los deberes típicos de un prestador de servicios especiales? ¿Los bonos corporativos son mejores que los RMBS?
9. La siguiente declaración se hizo en un informe especial, Informe
especial sobre hipotecas comerciales

• cómo se crean los valores respaldados por activos
• la estructura básica de una titulización
• las partes en una titulización
• la motivación principal de una corporación para recaudar fondos a través de una titulización
• el papel del vehículo de propósito especial
• los diferentes tipos de estructuras: autoliquidantes y giratorias
• las diversas formas de mejora del crédito
• las características del flujo de efectivo de los principales tipos de valores respaldados por activos no respaldados por
préstamos hipotecarios residenciales
• los riesgos crediticios asociados a los títulos respaldados por activos
• el papel de la titulización en los mercados financieros
I
En el Capítulo 23, analizamos los valores respaldados por un conjunto de préstamos hipotecarios residenciales.
La garantía creada mediante la agrupación de préstamos distintos de los préstamos hipotecarios residenciales preferenciales es
Se denomina título respaldado por activos (ABS). Recordemos que el mercado clasifica los títulos respaldados por préstamos hipotecarios
de alto riesgo como ABS relacionados con hipotecas. Los dos tipos de activos que se pueden utilizar como garantía para una titulización
respaldada por activos son los activos/cuentas por cobrar existentes o los activos/cuentas por cobrar que surjan en el futuro. Las
titulizaciones con el primer tipo de garantía se denominan titulizaciones de activos existentes. Las titulizaciones de
Los activos/cuentas por cobrar que surjan en el futuro se denominan titulizaciones de flujos futuros.
| 505
Los tipos de activos relacionados con bienes raíces que se han titulizado incluyen préstamos y cuentas por cobrar
comerciales y de consumo. Los préstamos y cuentas por cobrar de consumo que se han titulizado
Incluyen préstamos y arrendamientos de automóviles, cuentas por cobrar de tarjetas de crédito, préstamos estudiantiles y mejoras del hogar.
préstamos comerciales. Los préstamos/cuentas por cobrar comerciales que han sido titulizados incluyen los préstamos comerciales
activos (por ejemplo, cuentas por cobrar por atención médica), arrendamientos de equipos, activos operativos (por ejemplo, aeronaves,
contenedores de carga marítima), activos de entretenimiento (por ejemplo, derechos cinematográficos, regalías por publicación
musical), préstamos de franquicia, préstamos para pequeñas empresas y empresas enteras.
En este capítulo, discutiremos las características básicas del ABS y la motivación detrás de su uso.
emisión y brindar una descripción general de los cinco tipos principales de ABS no relacionados con hipotecas.
| CREACIÓN DE UN TÍTULO RESPALDADO POR ACTIVOS____________________

Para explicar cómo se crea un ABS y comprender las partes de una titulización, vamos a...
Utilice una ilustración.
Supongamos que Exception Dental Equipment Inc. fabrica equipos dentales de alta calidad.
equipo. Aunque la empresa tiene ventas en efectivo, la mayor parte de sus ventas son a plazos.
Contratos de venta. Un contrato de venta a plazos es un préstamo al comprador del equipo dental.
(por ejemplo, una práctica dental) en la que el comprador acepta reembolsar el Equipo Dental Excepcional
Inc. durante un período de tiempo determinado por el monto prestado más los intereses. El seguro dental
El equipo adquirido es la garantía del préstamo. Supondremos que los préstamos son todos para
cinco años.
El departamento de crédito de Exceptional Dental Equipment Inc. toma la decisión de otorgar o no crédito a un cliente.
Es decir, el departamento de crédito recibirá una
solicitud de crédito de un cliente potencial y, en función de los criterios establecidos por la empresa, decidirá si concede un
préstamo. Los criterios para la concesión de un préstamo se denominan
estándares de suscripción. Debido a que Exceptional Dental Equipment Inc. otorga el préstamo,
La empresa se considera el originador del préstamo.
Además, Exceptional Dental Equipment Inc. puede tener un departamento que sea responsable de administrar el
préstamo. Como se explicó en capítulos anteriores, la administración implica cobrar los pagos de los prestatarios, notificar a
los prestatarios que pueden estar en mora y, cuando sea necesario, recuperar y disponer de la garantía (es decir, el equipo
dental en nuestra ilustración) si el prestatario no realiza los pagos contractuales del préstamo.
Los préstamos no necesitan ser el originador de los préstamos, en nuestra ilustración estamos asumiendo que
Exceptional Dental Equipment Inc. es el proveedor de servicio.
Veamos ahora cómo se utilizan estos préstamos en una operación de titulización. Supondremos que
que Exceptional Dental Equipment Inc. tiene más de $300 millones en ventas a plazos
contratos. Supondremos además que Exceptional Dental Equipment Inc. desea recaudar fondos
300 millones de dólares. En lugar de emitir bonos corporativos por 300 millones de dólares, el tesorero de la
La corporación decide captar fondos a través de una titulización. Para ello, Exceptional Dental
Equipment Inc. creará una entidad legal denominada vehículo de propósito especial (SPV).
En este punto no explicaremos el propósito de esta entidad legal, pero se aclarará más adelante.
que el SPV es fundamental en una operación de titulización. En nuestro ejemplo, el SPV que se establece
El fondo se denominará DE Asset Trust (DEAT). Exceptional Dental Equipment Inc. venderá entonces a DEAT 300 millones
de dólares de los préstamos. Exceptional Dental Equipment Inc. recibirá de DEAT

DEAT 300 millones de dólares en efectivo, la cantidad de fondos que quería recaudar. DEAT obtiene los 300 millones de
dólares vendiendo títulos respaldados por los 300 millones de dólares de préstamos. Los títulos son
Capítulo 25 Mercados de valores respaldados por activos | 507
Los ABS a los que nos referimos anteriormente. En el prospecto de una titulización, estos valores se denominan
Generalmente se les denomina certificados.
Las partes de una titulización
Asegurémonos de entender las partes de una titulización. En nuestra titulización hipotética, Exceptional Dental
Equipment Inc. no es el emisor de los ABS (aunque a veces lo es).
Se le denomina emisor porque es la entidad que en última instancia recauda los fondos). Más bien, originó los
préstamos. Por lo tanto, en esta transacción, Exceptional Dental Equipment Jnc. se denomina
“vendedor”. La razón por la que se le llama “vendedor” es porque vendió las cuentas por cobrar a DEAT.
Exceptional Dental Equipment Inc. también se denomina el "creador" porque originó el

préstamos. El SPV en una titulización se denomina “emisor” o “fideicomiso” en el prospecto.
En nuestra sencilla transacción, Exceptional Dental Equipment Inc. fabricó el equipo dental
equipo y originó los préstamos. Pero existe otro tipo de transacción de titulización que involucra a otra empresa, llamada
conducto, que compra los préstamos y los tituliza.
Por ejemplo, consideremos una empresa hipotética, Dental Equipment Financing Corporation,
cuyo negocio es brindar financiamiento a los fabricantes de equipos dentales que desean vender
su equipo en cuotas. Dental Equipment Financing Corporation desarrollaría entonces una relación con los fabricantes de
equipos dentales (como Exceptional
Dental Equipment Inc.) para comprar sus contratos de cuotas. Equipos dentales
La Corporación Financiera almacenaría los contratos de cuotas adquiridos hasta que tuviera un
cantidad suficiente para vender a un SPV, que luego emitiría el ABS.
Habrá un fiduciario para los valores emitidos. Las responsabilidades del fiduciario son representar los intereses de
las clases de bonos supervisando el cumplimiento de los convenios y, en caso de incumplimiento, hacer cumplir las
medidas correctivas especificadas en los documentos rectores.
Estructura de la transacción
Al crear las distintas clases de bonos (o tramos) en una titulización, habrá reglas para
distribución de capital e intereses. Como se explicó en el capítulo anterior, la creación de
Las diferentes clases de bonos dan como resultado valores con diferentes características de riesgo/rendimiento.
La estructura está diseñada para crear clases de bonos con características de inversión que sean más
atractivo para los inversores institucionales. De esta manera, la entidad que busca captar fondos puede obtener el mejor
precio por los valores que vende (lo que se denomina “mejor ejecución”).
Como se explicó en el capítulo anterior, los títulos respaldados por hipotecas no emitidas por agencias son créditos
Todos los valores respaldados por activos están mejorados crediticiamente. Los niveles de mejora crediticia son
Se determina en relación con una calificación específica deseada por el vendedor/administrador para un título por cada
agencia de calificación. Por lo general, en una titulización, hay al menos dos clases de tenedores de bonos: senior
Clases de bonos y clases de bonos subordinados. Esta estructura es la estructura de bonos subordinados.
descrito en el Capítulo 23.
Función del vehículo de propósito especial

Para entender el papel de las SPV, debemos entender por qué una corporación querría recaudar fondos a través de la
titulización en lugar de simplemente emitir bonos corporativos. Hay cuatro
1 Para un análisis más detallado del papel del fiduciario en una titulización, véase Karen Conk y F. Jim Della Sala, “Die
El papel del fiduciario en los valores con activos en circulación”, Capítulo 7 en Frank J. Fabozzi (ed.), Handbook of Structured
Productos financieros (Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 1998).
Principales razones por las que una empresa puede optar por recaudar fondos a través de una titulización en lugar de un bono
corporativo:
1. el potencial para reducir los costos de financiación
2. diversificar las fuentes de financiación

3. para acelerar las ganancias a efectos de información financiera
4. Para las entidades reguladas, posible alivio de los requisitos de capital.
Nos centraremos únicamente en la primera de estas razones para ver el papel fundamental del SPV.
en una titulización.2
Supongamos que Exceptional Dental Equipment Inc. tiene una calificación crediticia doble B (es decir,
una calificación crediticia por debajo del grado de inversión). Si quiere recaudar fondos por valor de 300 millones de dólares mediante
la emisión de un bono corporativo, su coste de financiación sería el que sea el rendimiento de referencia del Tesoro más un
diferencial de crédito para los emisores doble B. Supongamos, en cambio, que Exceptional Dental
Equipment Inc. utiliza $300 millones de sus contratos de venta a plazos (es decir, los préstamos que tiene
que se hace a los clientes) como garantía para una emisión de bonos. ¿Cuál será su costo de financiación? Probablemente será el
mismo que si se emitiera un bono corporativo. La razón es que si Exceptional Dental
Equipment Inc. no paga alguna de sus deudas pendientes, los acreedores irán a por todas sus
activos, incluidos los préstamos a sus clientes.
Supongamos que Exceptional Dental Equipment Inc. puede crear una entidad legal y vender los préstamos.
a esa entidad. Esa entidad es el SPV. En nuestra ilustración, el SPV es DEAT. Si la venta de los préstamos
por Exceptional Dental Equipment Inc. a DEAT se realiza correctamente,3 DEAT luego es legalmente propietario del
cuentas por cobrar, no Exceptional Dental Equipment Inc. Como resultado, si Exceptional Dental Equipment Inc.
Si Equipment Inc. se ve obligada a declararse en quiebra mientras los préstamos vendidos a DEAT aún están pendientes, los
acreedores de Exceptional Dental Equipment Inc. no pueden recuperar los préstamos porque legalmente son propiedad de DEAT.
La implicación legal es que cuando DEAT emite los ABS que están respaldados por los préstamos,
Los inversores que estén considerando la compra de cualquier clase de bonos evaluarán el riesgo crediticio asociado con el cobro
de los pagos adeudados por los préstamos independientemente de la calificación crediticia de
Exceptional Dental Equipment Inc. La calificación crediticia asignada a las diferentes clases de bonos
creado en la titulización dependerá de cómo las agencias de calificación evalúen el crédito
El riesgo se basa en la garantía (es decir, los préstamos). A su vez, esto dependerá de la mejora crediticia para cada clase de
bono. Por lo tanto, debido al SPV, la calidad de la garantía y la mejora crediticia, una corporación puede recaudar fondos a través
de una titulización donde algunas de las clases de bonos
tener una calificación crediticia mejor que la corporación que busca recaudar fondos y dónde en el
En conjunto, el coste de financiación es menor que la emisión de bonos corporativos.
Mecanismos de mejora del crédito
En los capítulos 23 y 24, analizamos las diferentes formas de mejora crediticia para los títulos respaldados por hipotecas no emitidas
por agencias y los títulos respaldados por hipotecas comerciales, respectivamente.

incluyen la mejora crediticia externa y la mejora crediticia interna. La mejora crediticia
Los formularios de solicitud se utilizan tanto individualmente como en combinación, dependiendo de los tipos de préstamo que se solicitan.
están respaldando los valores.
La mejora crediticia externa implica una garantía de un tercero. El riesgo que corren los
Un inversor tiene la posibilidad de que el tercero sea degradado y, como resultado, el bono
2 Para un análisis de las otras razones, véase W. Alexander Roever y Frank]. Fa bozzi. "Primer on Securitization",
Revista de finanzas estructuradas y de proyectos (verano de 2003), págs. 519.
3 Más específicamente, tiene que ser una venta de los préstamos a un valor de mercado justo .
Las clases garantizadas por terceros pueden verse degradadas. La forma más común de
La mejora crediticia externa es un seguro de fianza, conocido como bono de garantía o bono envolvente.
El seguro de fianza es una garantía financiera de una compañía de seguros monolineal que requiere que
La aseguradora garantiza el pago puntual del capital y los intereses si estos pagos no pueden ser satisfechos con el
efectivo del fondo de préstamos subyacente. Los pagos del capital

Se realizará sin aceleración, a menos que la aseguradora opte por hacerlo. Sin embargo, la degradación de la calificación
de las aseguradoras monoline en 2008 hace improbable que esta forma de crédito
La mejora será significativa en el futuro.
Las mejoras del crédito interno se presentan en formas más complicadas que las del crédito externo.
mejoras y pueden alterar las características del flujo de efectivo de los préstamos incluso en ausencia
Los niveles de mejora crediticia son determinados por las agencias de calificación de las que proceden los acreedores.
El emisor busca una calificación para las clases de bonos. Esto se conoce como “dimensionar” la transacción y se basa
en las expectativas de las agencias de calificación sobre el desempeño de los préstamos que respaldan la operación en
cuestión.
La mayoría de las transacciones de titulización que emplean mejoras crediticias internas siguen un
programa predeterminado que prioriza la forma en que se debe utilizar el capital y los intereses generados por la garantía
subyacente. Este programa, que se explica en el
prospecto de transacciones, se conoce como la cascada de flujo de efectivo, o simplemente la cascada. En la parte superior de
La cascada serían los flujos de efectivo debidos a los tenedores de bonos senior (intereses y capital,
Dependiendo del cronograma de pago del capital, así como algunas tarifas y gastos estándar (por ejemplo, tarifas de
administración y servicio). Una vez que se cumplen las obligaciones de flujo de efectivo en la parte superior de la cascada,
los flujos de efectivo descienden a las clases de menor prioridad (AA, A y BBB).
clases de bonos, etc.). Los flujos de efectivo que quedan después de que se cumplen todas las obligaciones de pago
periódicas programadas son el exceso de margen. El exceso de margen es la primera multa de defensa.
contra pérdidas colaterales, porque los acuerdos que están estructurados para tener una gran cantidad de excedentes
El diferencial puede absorber niveles relativamente grandes de pérdidas colaterales. Si el diferencial excedente es absorbido por completo
por las pérdidas, la siguiente clase con calificación más baja comenzará a verse afectada negativamente por las pérdidas crediticias.
Las formas más comunes de mejora crediticia interna son las estructuras senior/subordinadas.
turas, sobrecolateralización y fondos de reserva. En los capítulos 23 y 24, describimos cada uno de
estas formas de mejora del crédito interno.
Ejemplo de una titulización real

Veamos una titulización real: Caterpillar Financial Asset Trust 1997A. Para ello,
titulización, Caterpillar Financial Asset Trust L997A es el SPV, el emisor y el fideicomiso.
La garantía (es decir, los activos financieros) de la transacción es un conjunto de ventas minoristas a plazos.
contratos que están garantizados por maquinaria nueva y usada fabricada principalmente por Caterpillar Inc. Los contratos
de venta minorista a plazos tienen una tasa de interés fija y fueron
Originado por Caterpillar Financial Funding Corporation, una subsidiaria de propiedad absoluta de
Caterpillar Financial Services Corporation. Caterpillar Financial Services Corporation es una
subsidiaria de propiedad absoluta de Caterpillar Inc., y porque vendió las ventas minoristas a plazos
contratos con Caterpillar Financial Asset Trust 1997A, Caterpillar Financial Funding Corporation se menciona en el
prospecto como el “Vendedor”.
El prospecto establece que:
LAS NOTAS REPRESENTAN OBLIGACIONES DEL EMISOR SOLAMENTE Y NO
NO REPRESENTA OBLIGACIONES O INTERESES DE CATERPILLAR

FINANCIAL FUNDING CORPORATION, CATERPILLAR FINANCIAL SERVICES CORPORATION,
CATERPILLAR INC. O CUALQUIERA DE SUS RESPECTIVAS

AFILIADOS.
Como se señaló anteriormente, esta es la característica clave en una transacción de titulización: la separación de la
garantía de los acreedores de Caterpillar Inc. El administrador de los contratos de venta minorista a plazos es Caterpillar
Financial Services Corporation, una entidad financiera de propiedad absoluta.
subsidiaria de Caterpillar Inc., denominada “Administrador” en el prospecto. Por el servicio de la garantía, Caterpillar Financial
Services Corporation recibe una comisión de servicio de 100 puntos básicos del saldo pendiente del préstamo.
Los títulos fueron emitidos el 19 de mayo de 1997 y tenían un valor nominal de $337.970.000.
En el prospecto, los títulos se denominaban “bonos respaldados por activos”. La estructura era la siguiente. Había cuatro
clases de bonos calificados:
Clase de bonos Valor nominal
Clase Al $88.000.000
Clase A2 $128.000.000
Clase A3 $108.100.000
Clase B $ 13.870.000
Se trata de una estructura de bonos seniorsubordinados. Las clases de bonos senior en esta transacción son
Clase A1, Clase A2 y Clase A3. La clase subordinada es la Clase B. La cascada de flujo de efectivo
es como sigue. Las clases superiores se pagan en secuencia: primero, la Clase A1 recibe el capital.
hasta que haya pagado todo su saldo, entonces la Clase A2 comienza a recibir pagos de capital
hasta que se pague por completo y, finalmente, se paga la Clase A3. La Clase B comienza a recibir pagos de capital después
de que se pague la Clase A3. Las pérdidas en la garantía las realiza la Clase B. Si las pérdidas superan los $13,870,000 (el
valor nominal de la Clase B), menos las pérdidas que se pueden
absorbida por la cuenta de reserva, las clases superiores absorben la pérdida en forma prorrateada.
1. La titulización es una fuente de financiación alternativa a la emisión de bonos corporativos mediante la cual
Se emiten ABS.
2. En una titulización, el originador o conducto vende los préstamos o cuentas por cobrar a
un SPV.
3. El SPV es el emisor del ABS.
4. Las diferentes clases de bonos creados tienen diferentes características de riesgo/rendimiento.
las garantías y se crean de manera que tengan atributos de inversión atractivos para los inversores
institucionales.
5. El SPV desempeña un papel fundamental en una titulización porque separa legalmente los préstamos.
y las cuentas por cobrar vendidas al SPV por parte del originador y, por lo tanto, reduce los costos de
financiamiento porque los inversores miran el riesgo crediticio de la garantía en lugar del riesgo crediticio.
riesgo del originador.

6. Las titulizaciones requieren una mejora crediticia y los mecanismos para mejorarla
Una estructura se clasifica en interna y externa.
| TIPO DE COLATERAL Y ESTRUCTURA DE TITULIZACIÓN__________

La estructuración de una titulización dependerá de las características de los activos subyacentes.
Aquí discutiremos cómo dos características afectan la estructura: la amortización y los intereses.
tasa. En concreto, la estructura depende de si (1) los activos son amortizables o no amortizables y (2) el tipo de interés
de la garantía es fijo o flotante.
Activos amortizables y no amortizables

Las garantías de una titulización pueden clasificarse como activos amortizables o no amortizables. Los activos amortizables
son préstamos en los que el pago periódico del prestatario consiste en
pagos de capital e intereses programados durante la vida del préstamo. El cronograma para el
El pago del capital se denomina plan de amortización. El préstamo residencial estándar
Los préstamos hipotecarios entran en esta categoría. Los préstamos para automóviles son activos amortizables. Como se
explica en el Capítulo 23, un pago anticipado es cualquier pago en exceso sobre el pago de capital programado.
un activo amortizable, la proyección de los flujos de efectivo requiere proyectar pagos anticipados.
A diferencia de los activos amortizables, los activos no amortizables no tienen un cronograma para su amortización.
pagos periódicos que debe realizar el prestatario individual. En cambio, un activo no amortizable
es aquel en el que el prestatario debe realizar un pago periódico mínimo. Si ese pago es
Si el pago periódico es menor que el interés sobre el saldo pendiente del préstamo, el déficit se suma al saldo pendiente
del préstamo. Si el pago periódico es mayor que el interés sobre el saldo pendiente del préstamo, la diferencia se aplica
a la reducción del saldo pendiente del préstamo.
Debido a que no existe un cronograma de pagos de capital (es decir, no existe un cronograma de amortización) para un
activo no amortizable, no se aplica el concepto de pago anticipado. Las cuentas por cobrar de tarjetas de crédito son
Ejemplos de activos no amortizables.

Por lo general, cuando se titulan activos amortizables, la garantía se fija durante la vida del activo.
La estructura, es decir, no se adquieren nuevos activos. La composición de la garantía permanece igual.
excepto los pagos anticipados y los incumplimientos. En consecuencia, todo el capital recibido por el fideicomiso es
pagados a las clases de bonos. La estructura en este caso se denomina estructura autoliquidable. En el caso de activos
no amortizables, durante un período de tiempo, denominado
Período de bloqueo o período de renovación, todo el capital recibido se utiliza para comprar nuevas garantías. Por lo
tanto, se agregan nuevos activos a la garantía, y esta estructura se conoce como
una estructura rotativa. Después del período de bloqueo, llamado período de amortización, el capital
Lo recibido se distribuye entre las clases de bonos.
Activos a tasa fija versus activos a tasa flotante

Los activos que se titulan pueden tener un tipo de interés fijo o un tipo de interés flotante. Esto tiene un impacto
estructura en términos de la tasa de cupón de los bonos emitidos. Por ejemplo, una estructura con todos
Clases de bonos a tipo de interés flotante respaldados por una garantía que consiste únicamente en contratos a tipo de interés fijo.
expone a los tenedores de bonos al riesgo de tipo de interés. Si el tipo de referencia para las clases de bonos a tipo de
interés variable aumenta lo suficiente, podría haber un déficit entre el interés recibido de
la garantía y el pago de intereses total que debe realizarse a las clases de bonos. Si
La garantía consiste únicamente en contratos con tasa flotante y todas las clases de bonos tienen una tasa de cupón fija;
la exposición en este caso es que la tasa de referencia para los contratos disminuirá.
suficiente para que el interés pagado por los prestatarios sea menor que el interés total adeudado
A los tenedores de bonos.
Para hacer frente a situaciones en las que puede haber un desajuste entre las características del flujo de efectivo
del activo y los pasivos, se utilizan instrumentos derivados de tipos de interés.
Titulización. Los dos derivados de tipos de interés más utilizados son los swaps de tipos de interés y los topes de tipos de
interés, que se describen en el Capítulo 30.
1. Las garantías en una titulización pueden clasificarse como activos amortizables o no amortizables.
2. Cuando se titulan activos amortizables, la composición de la garantía se fija durante la vida de la

estructura, y todo el capital recibido por el fideicomiso se paga al fideicomisario.
• clases de bonos, y se dice que la titulización es una estructura autoliquidable,
i 3. Cuando se titulan activos no amortizables, existe un período de bloqueo o período de renovación en el
que todo el capital recibido se utiliza para comprar nuevas garantías.
'Se dice que la titulización es una estructura rotatoria; después del período de bloqueo,
j es un período de amortización donde el capital recibido se distribuye entre las clases de bonos.
| REVISIÓN DE LOS PRINCIPALES TIPOS DE ABS RELACIONADOS CON HIPOTECAS
En esta sección, revisamos brevemente cinco de los sectores más grandes dentro del mercado de ABS que
no están respaldados por préstamos hipotecarios sobre bienes raíces: (1) títulos respaldados por cuentas por cobrar de tarjetas de crédito,
(2) valores respaldados por préstamos para automóviles, (3) bonos de reducción de tasas, (4) valores respaldados por préstamos
estudiantiles y (5) valores respaldados por préstamos de la Administración de Pequeñas Empresas.
Títulos respaldados por cuentas por cobrar de tarjetas de crédito
Existen tres categorías generales de tarjetas de crédito: tarjetas de crédito de uso general (Visa y MasterCard), redes
independientes (American Express y Discover) y marcas privadas.
Tarjetas de crédito. La última categoría es la más pequeña, y el mayor emisor de esta categoría es, con diferencia, Sears,
Roebuck & Co.
Los valores respaldados por cuentas por cobrar de tarjetas de crédito están respaldados por el flujo de efectivo de un conjunto de créditos.
Cuentas por cobrar de tarjetas. El flujo de efectivo se compone de cargos financieros cobrados, comisiones y capital.
Los cargos financieros cobrados representan el interés periódico que el prestatario de la tarjeta de crédito debe pagar.
Se cobra en función del saldo pendiente de pago después del período de gracia. Las tarifas incluyen cargos por pago tardío.
y cualquier cuota anual de membresía. Los intereses de las clases de bonos se pagan periódicamente (por ejemplo,
mensual, trimestral o semestral). El tipo de interés puede ser fijo o flotante.
Una cuenta por cobrar de tarjetas de crédito es un activo no amortizable y, por lo tanto, tiene una estructura
renovable. Durante el período de bloqueo, los pagos de capital realizados por los prestatarios de tarjetas de crédito
El fideicomisario retiene los fondos que componen el fondo y los reinvierte en cuentas por cobrar adicionales para mantener
el tamaño del fondo. El período de bloqueo puede variar de 18 meses a 10 años. Por lo tanto,
Durante el período de bloqueo, el flujo de efectivo que se paga a las clases de bonos se basa en los cargos financieros
cobrados y las comisiones. El período de bloqueo es seguido por el período de amortización del capital, cuando el capital
ya no se reinvierte sino que se paga a los tenedores de bonos.
Existen disposiciones en los títulos respaldados por cuentas por cobrar de tarjetas de crédito que exigen la
amortización anticipada del capital si ocurren ciertos eventos. Dicha disposición, a la que se hace referencia como
ya sea una disposición de amortización anticipada o una disposición de amortización rápida, se incluye
salvaguardar la calidad crediticia de la estructura. La única forma de alterar los flujos de efectivo principales es activando la cláusula
de amortización anticipada. Normalmente, la amortización anticipada permite la rápida devolución del capital en caso de que se
supere el exceso promedio de tres meses.
El margen obtenido sobre las cuentas por cobrar se reduce a cero o menos. Cuando se produce una amortización anticipada, el margen
Las clases de bonos se retiran secuencialmente (es decir, primero el bono AAA, luego el bono con calificación AA, etc.).
Esto se logra distribuyendo los pagos de capital a la clase de bono especificada.
en lugar de utilizar esos pagos para adquirir más cuentas por cobrar.
Títulos respaldados por préstamos para automóviles
Los títulos respaldados por préstamos para automóviles son emitidos por las filiales financieras de los fabricantes de automóviles.
(nacionales y extranjeros), bancos comerciales y compañías financieras independientes y pequeñas
Instituciones financieras especializadas en préstamos para automóviles. El flujo de efectivo de los valores respaldados por
préstamos para automóviles consiste en pagos mensuales regulares del préstamo (intereses y pagos programados del capital) y
cualquier pago anticipado. En el caso de los valores respaldados por préstamos para automóviles, los pagos anticipados
resultado de (1) ventas e intercambios que requieren el pago total del préstamo, (2) recuperación y posterior reventa del automóvil,
(3) pérdida o destrucción del vehículo, (4) pago del préstamo.
Joan con dinero en efectivo para ahorrar en el costo de los intereses y (5) refinanciamiento del préstamo a un costo de interés
más bajo. Aunque los refinanciamientos pueden ser una de las principales razones para los pagos anticipados de préstamos
hipotecarios para vivienda, son de menor importancia para los préstamos para automóviles.
Bonos de reducción de tasas
Los bonos de reducción de tarifas están respaldados por un cargo especial (tarifa) incluido en las facturas de servicios públicos de
clientes de servicios públicos. El cargo, llamado cargo de transición competitiva (CTC), es efectivamente un activo legislado. Es el
resultado del movimiento para hacer que la industria de servicios públicos de electricidad sea más
Competitividad mediante la desregulación del sector. Antes de la desregulación, las empresas eléctricas tenían derecho a fijar las
tarifas de los servicios públicos de forma que pudieran obtener un rendimiento competitivo de los activos que figuraban en sus balances.
Después de la desregulación, la fijación de tarifas de servicios públicos para recuperar un rendimiento competitivo ya no era una cuestión
Como resultado, muchas empresas eléctricas tenían una cantidad sustancial de activos que adquirieron antes de la desregulación
que probablemente se volverían antieconómicos, y las empresas ya no tendrían la seguridad de poder cobrar una tarifa lo
suficientemente alta para recuperar los costos de estos activos.

activos. Estos activos se denominan “activos varados” y los costos asociados se denominan
“costos varados”. Por esta razón, los bonos de reducción de tasas también se conocen como costos varados.
bonos o bonos de activos varados. Algunos participantes del mercado se refieren a este sector del ABS
mercado como el sector de “servicios públicos”.
La empresa de servicios públicos recauda el CTC durante un período de tiempo específico. Debido a que la legislación
establece que el CTC es un derecho de propiedad legal, una empresa de servicios públicos puede venderlo a una SPV y luego
titularizarlo. Es la designación legislativa del CTC como un activo lo que hace que
Los bonos de reducción de tipos son diferentes de los activos típicos titulizados.
El CTC se calcula inicialmente en función de las proyecciones del uso de servicios públicos y la capacidad de
recaudar ingresos. Sin embargo, la experiencia real de recaudación puede diferir de las proyecciones iniciales. Debido a esto,
existe un mecanismo de "ajuste" en estas titulizaciones. Este mecanismo permite a la empresa de servicios públicos recalcular el
CTC periódicamente durante el plazo de la titulización.
Titulización basada en la experiencia real de cobro. La ventaja del mecanismo de ajuste para las clases de bonos es que
proporciona estabilidad del flujo de caja, así como una forma de crédito.
realce.
Títulos respaldados por préstamos estudiantiles
Los préstamos estudiantiles se otorgan para cubrir los costos universitarios (de pregrado, posgrado y programas
profesionales como la facultad de medicina y la facultad de derecho) y la matrícula de una amplia gama de escuelas
vocacionales y técnicas. Los títulos respaldados por préstamos estudiantiles, conocidos popularmente como SLABS,
tienen características estructurales similares a otros ABS ya analizados.
Los préstamos estudiantiles que se titulan con mayor frecuencia son los que se realizan en el marco del Programa
Federal de Préstamos para la Educación Familiar (FFELP, por sus siglas en inglés). En virtud de este programa, el
gobierno otorga préstamos a los estudiantes a través de prestamistas privados. La decisión de los prestamistas privados
de otorgar un préstamo a un estudiante no se basa en la capacidad del solicitante para pagar el préstamo. Si se
produce un impago de un préstamo y este ha sido debidamente pagado, el gobierno garantizará hasta el 98% del capital
más los intereses devengados. Con diferencia, el principal emisor de SLABS es Sallie Mae. 4 En 2006, Sallie Mae
emitió 34.000 millones de dólares en SLABS, casi seis veces más que el segundo mayor emisor, Nelnet Student Loan.
Los préstamos que no forman parte de un programa de garantía gubernamental se denominan préstamos privados
para estudiantes. Estos préstamos son básicamente préstamos para consumidores y la decisión del prestamista de
otorgar un préstamo de este tipo se basará en la capacidad del solicitante para devolver el préstamo. Los mayores
emisores de ABS respaldados por préstamos privados para estudiantes son Sallie Mae (SML Private Credit), First
Marble, Access Group y Keycorp.
El flujo de caja de los préstamos estudiantiles implica tres períodos con respecto a los pagos del prestatario:
período de aplazamiento, período de gracia y período de reembolso del préstamo.
Por lo general, los préstamos para estudiantes funcionan de la siguiente manera: mientras el estudiante está estudiando
(el período de aplazamiento), no realiza pagos del préstamo. Al dejar la escuela, se le otorga al estudiante un período
de gracia, generalmente de seis meses, durante el cual no debe realizar pagos del préstamo. Después de este período,
el prestatario realiza pagos del préstamo.
Los pagos anticipados generalmente se producen debido a recuperaciones de coincumplimiento o consolidación
de préstamos. Las recuperaciones de incumplimiento son pagos realizados por el asegurador del préstamo. La
consolidación de un préstamo ocurre cuando el estudiante que tiene Joans durante varios años los combina en un solo
préstamo. Los ingresos de la consolidación se distribuyen al prestamista original y, a su vez, se distribuyen a los acreedores.
se entregó a los tenedores de bonos.
Títulos respaldados por préstamos de la Administración de Pequeñas Empresas
La Asociación de Pequeñas Empresas (SBA, por sus siglas en inglés) es una agencia del gobierno de los EE. UU.
autorizada a garantizar los préstamos otorgados por prestamistas aprobados por la SBA a prestatarios calificados. Los
préstamos están respaldados por la plena confianza y crédito del gobierno. La mayoría de los préstamos de la SBA son
préstamos a tasa variable donde la tasa de referencia es la tasa preferencial. Las regulaciones de la SBA especifican el
cupón máximo permitido en el mercado secundario. Los préstamos recién creados tienen vencimientos de entre cinco
y 25 años.
La mayoría de los préstamos de la SBA incluyen pagos mensuales que consisten en intereses y amortización
del capital. El monto del pago mensual de un préstamo individual se determina de la siguiente manera.
Dada la fórmula del cupón de la tasa preferencial más el margen cotizado del préstamo, se determina la tasa de interés
para cada préstamo. Dada la tasa de interés, se establece un cronograma de amortización de pagos nivelados
4 Sallie Mae fue originalmente una empresa patrocinada por el gobierno creada por el Congreso para comprar préstamos
estudiantiles en el mercado secundario y titularizar fondos de préstamos estudiantiles. En diciembre de 2004, Sallie Mae (cuyo
nombre original era Student Loan Marketing Association) fue privatizada y, por lo tanto, ya no es una empresa patrocinada por el gobierno.
Se determina el monto de pago. Este es el monto de pago que se paga durante el mes siguiente hasta que se restablece la tasa
de cupón. El flujo de efectivo mensual que recibe el inversor en un título respaldado por la SBA consiste en el interés del cupón
basado en la tasa de cupón establecida para el período, el pago de capital programado (es decir, la amortización programada) y
los pagos anticipados. El prestatario puede realizar pagos anticipados voluntarios sin ninguna penalización.
La Ley de Mejora del Mercado Secundario para Pequeñas Empresas, aprobada en 1984, permitió a
Agrupación de préstamos de la SBA. Los valores respaldados por préstamos de la SBA se denominan valores respaldados por préstamos de la SBA.
1. Los valores respaldados por cuentas por cobrar de tarjetas de crédito están respaldados por el flujo de efectivo de un conjunto de
Las cuentas por cobrar de tarjetas de crédito y el flujo de caja se componen de cargos financieros cobrados,
tarifas y capital.
2. El flujo de caja de los títulos respaldados por préstamos para automóviles consiste en pagos de
préstamos mensuales programados regularmente (intereses y reembolsos de capital programados) y
cualquier pago anticipado.
3. Los bonos de reducción de tasas, también llamados bonos de costos varados o bonos de activos varados,
están respaldados por un cargo especial aprobado por la legislatura estatal, conocido como CTC, que
cobran las empresas de servicios públicos.
4. Los valores respaldados por préstamos estudiantiles están respaldados por préstamos estudiantiles
privados y garantizados por el gobierno federal e involucran tres períodos con respecto a los pagos del
prestatario: período de aplazamiento, período de gracia y período de pago del
préstamo. 5. Los valores respaldados por préstamos de la SBA están respaldados por préstamos otorgados
por prestamistas de la SBA a empresas calificadas y respaldados por la plena fe y crédito del gobierno.
RIESGOS CREDITICIOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN EN ACTIVOS RESPALDADOS

| VALORES________________________________________________
Los inversores en ABS están expuestos al riesgo crediticio y confían en las agencias de calificación para evaluar ese riesgo en el
caso de las clases de bonos en una titulización. Si bien las tres agencias de calificación tienen diferentes enfoques para asignar
calificaciones crediticias, se centran en las mismas áreas de análisis.
Moody's, por ejemplo, investiga (1) los riesgos de los activos, (2) los riesgos estructurales y (3) los terceros que intervienen en la
estructura. 5 Analizamos cada uno de ellos aquí. Además, las agencias de calificación analizan la estructura legal (es decir, el
SPV). También analizamos la cuestión legal relativa a las titulizaciones en general.
Riesgos de los activos
La evaluación de los riesgos de los activos implica el análisis de la calidad crediticia de la garantía. Las agencias de calificación
examinarán la capacidad de pago del prestatario subyacente y el capital que posee en el activo. La razón para examinar este
último es que es un factor determinante para determinar si el prestatario subyacente incumplirá o venderá el activo y pagará un
préstamo. Las agencias de calificación examinarán la experiencia de los originadores de los préstamos subyacentes y evaluarán
si los préstamos subyacentes a una transacción específica tienen las mismas características que la experiencia declarada por el
vendedor.
5Andrew A. Silver, “Rating Street Securities”, Capítulo 5 en Frank Eabozzi (ed.), Issuer Perspectives on Securities
(Hoboken, N.: John Wiley & Sons, 1998).
Se examina la concentración de préstamos. El principio subyacente de la titulización de activos es que un gran
número de prestatarios en un conjunto reducirá el riesgo crediticio a través de la diversificación. Si hay unos pocos
prestatarios en el conjunto que son significativos en tamaño en relación con el resto,
En todo el balance del fondo, este beneficio de diversificación puede perderse, lo que resulta en un mayor nivel de
riesgo crediticio denominado riesgo de concentración. Para reducir el riesgo de concentración, se establecen límites de
concentración en el monto o porcentaje de cuentas por cobrar de cualquier prestatario, región del país
Las agencias de calificación establecerán el país o la industria (en el caso de activos comerciales). Si en la emisión se
supera el límite de concentración, algunas o todas las clases de bonos serán
Recibirán una calificación crediticia más baja que si el límite de concentración estuviera dentro del rango establecido.
Después de la emisión, las clases de bonos pueden ser degradadas si se excede el límite de concentración.
Mediante el uso de análisis estadístico, las agencias de calificación evalúan la pérdida más probable que sufriría una
clase de bonos como resultado del desempeño de la garantía. Esto se hace analizando varios escenarios que las agencias
de calificación especifican. Con base en el resultado del análisis, la
Las agencias de calificación calculan tanto una pérdida promedio ponderada como la variabilidad de la pérdida para cada
clase de bonos. Para apreciar por qué la variabilidad de la pérdida es importante, supongamos que una clase de bonos tiene
protección contra una pérdida del 7% en el valor de la garantía debido a impagos. Para simplificar la ilustración,
supongamos que una agencia de calificación evalúa dos escenarios igualmente probables y que en el primero
En este escenario la pérdida es del 6% y en el segundo escenario del 4%. La pérdida media ponderada es del 5%.
Esto es menos que la pérdida del 7% contra la cual una clase de bonos tiene protección y, por lo tanto, la agencia de
calificación esperaría que sea improbable que la clase de bonos sufra una pérdida.
Cambie ahora los dos resultados. Supongamos que el resultado de los dos escenarios es que
La pérdida es del 8% en el primer escenario y del 2% en el segundo. Mientras que el valor esperado para
Aunque la pérdida sigue siendo del 5%, la variabilidad de la pérdida es mucho mayor que antes. De hecho, en el segundo
escenario, si se produce una pérdida del 8%, la clase de bonos sufriría una pérdida del !°/o (pérdida del 8% en el
escenario menos la protección del 7%).
Riesgos estructurales
La decisión sobre la estructura depende del vendedor. Una vez seleccionado, las agencias de calificación
Examinar en qué medida el flujo de efectivo de la garantía puede satisfacer todas las obligaciones de las clases de bonos
en la titulización. El flujo de efectivo de la garantía subyacente
es el pago de intereses y capital. Los pagos de flujo de efectivo que deben realizarse son
intereses y capital a los inversores, comisiones por servicios y cualquier otro gasto por el que el
El emisor es responsable. Esto se describe mediante la cascada de flujo de caja de la estructura. Las agencias de
calificación analizan la estructura para comprobar si los flujos de caja de la garantía coinciden con los pagos.
que se deben realizar para satisfacer las obligaciones del emisor. Este riesgo se denomina riesgo estructural.
riesgo. Al analizar el riesgo de ibis, la agencia de calificación debe hacer suposiciones sobre pérdidas y morosidad y
considerar varios escenarios de tasas de interés después de tomar en consideración

mejoras de crédito.
Al considerar la estructura, las agencias de calificación considerarán (1) la asignación de pérdidas (cómo se asignarán
las pérdidas entre las clases de bonos en la estructura), (2) el flujo de caja
asignación (es decir, la cascada del flujo de caja), (3) el diferencial de tasas de interés entre las tasas de interés
ganado sobre la garantía y el interés pagado a las clases de bonos más la tarifa de servicio,
(4) la posibilidad de que ocurra un evento desencadenante que cause la amortización anticipada de un acuerdo
(que se analiza más adelante) y (5) cómo la mejora del crédito puede cambiar con el tiempo.
Proveedores externos
En una titulización intervienen varios terceros, entre ellos, los garantes de crédito externos (más comúnmente, las
aseguradoras de bonos), el administrador, un fiduciario, el asesor legal del emisor, un proveedor de contratos de inversión
garantizados (esta entidad asegura la tasa de reinversión de los fondos invertibles),
y contables. La agencia de calificación investigará a todos los proveedores externos. En el caso de los garantes externos,
las agencias de calificación realizarán un análisis crediticio de su capacidad de pago.
Todos los préstamos deben ser atendidos. El servicio implica cobrar los pagos a los prestatarios,
notificar a los prestatarios que puedan estar en mora y, cuando sea necesario, recuperar y disponer de la garantía si el
prestatario no realiza los pagos del préstamo en un plazo determinado.
El administrador es responsable de estas actividades. Además, aunque todavía se lo considera un “tercero” en

muchas titulizaciones, es probable que sea el originador de los préstamos utilizados como garantía.
Además de la administración de la cartera de préstamos como se acaba de describir, el administrador es
responsable de distribuir los ingresos recaudados de los prestatarios a los diferentes
Clases de bonos en la estructura según la cascada de flujo de efectivo. Cuando en la transacción hay valores con tasa
flotante, el administrador determinará la tasa de interés para el período.
El prestador de servicios también puede ser responsable de adelantar los pagos cuando hay morosidad.
en los pagos (que probablemente se cobrarán en el futuro), lo que resulta en un déficit temporal
en los pagos que deben efectuarse a los tenedores de bonos.
El papel del administrador es fundamental en una titulización. Por ello, las agencias de calificación analizan
la capacidad de un prestador de servicios para realizar todas estas actividades antes de asignar una calificación al
bonos en una transacción. Por ejemplo, se revisan los siguientes factores al evaluar a los proveedores de servicios: historial
de servicios, experiencia, estándar de suscripción para la generación de préstamos, capacidades de servicio, recursos
humanos, situación financiera y crecimiento/competencia/negocios.
Entorno. Las transacciones en las que existe una preocupación sobre la capacidad de un prestador de servicios para
cumplirlas no se califican o la agencia de calificación puede exigir un prestador de servicios de respaldo.
Casos recientes han hecho que las agencias de calificación presten aún más atención a la importancia de
El negocio subyacente del vendedor/originador, la solidez del prestador de servicios y la situación económica que generará
los flujos de efectivo para la garantía. Esto se debió principalmente a
El supuesto fraude de National Century Financial Enterprises (NCFE), comprador de cuentas por cobrar de atención médica
que luego fueron titulizadas y administradas, y DVI, un titulizador de atención médica.
arrendamiento de equipos. Además, NCFE y DVI destacaron la necesidad de que un fideicomisario sea más
proactivo si el desempeño del administrador se deteriora. Es decir, el rol del fiduciario debe ser
se expandió más allá de la función tradicional de simplemente realizar las pruebas en curso en el
garantías que se establecen en los documentos del acuerdo. De hecho, esto está sucediendo en acuerdos recientes.
donde el fiduciario, en determinadas circunstancias, puede asumir un papel más amplio.
conocido como un desencadenador de eventos de fideicomiso.
Posibles desafíos legales

La opinión de larga data es que los inversores en ABS están protegidos de los acreedores del
vendedor de la garantía, es decir, cuando el vendedor de la garantía la transfiere al fideicomiso
(la SPV), la transferencia representa una “venta real” y, por lo tanto, en el caso de la venta del vendedor
En caso de quiebra, el tribunal de quiebras no puede penetrar el fideicomiso para recuperar la garantía o
flujo de efectivo de la garantía. Sin embargo, esta cuestión nunca se ha probado por completo.
El desafío fue la quiebra de LTV Steel Company. En la quiebra, LTV argumentó

518 Parte VIII Mercados de hipotecas y activos titulizados
que sus titulizaciones no eran ventas reales y por lo tanto debería tener derecho al efectivo
flujos que transfirió al fideicomiso. Aunque el caso se resolvió y el acuerdo
Incluyó una conclusión resumida de que las titulizaciones de LTV fueron una venta real, la decisión del tribunal de
permitir que LTV use los flujos de efectivo antes del acuerdo es una preocupación importante para
inversores.
También existen preocupaciones sobre el resultado de una quiebra que involucra a Conseco Finance Corp. La firma
se declaró en quiebra en diciembre de 2002. Conseco Finance había sido el mayor originador de préstamos para viviendas
prefabricadas, así como el originador de otros

tipos de activos. En el momento de la presentación, Conseco era el administrador de sus titulizaciones anteriores,
cobrando una comisión de servicio de 50 puntos básicos. El tribunal de quiebras adoptó la posición de que una
La comisión de servicio de 50 puntos básicos no era una compensación adecuada, por lo que se ordenó aumentarla (a
115 puntos básicos). Ese aumento de la comisión de servicio se obtuvo reduciendo la
exceso de margen en las operaciones de titulización que Conseco estaba atendiendo. Como resultado
una reducción del exceso de spread, los niveles de mejora crediticia para las transacciones que se
Se redujeron los servicios prestados y se modificaron varios de los tramos subordinados en esas transacciones.
degradado.* 1 * * * * 6
• 1. Al evaluar el riesgo de los ABS, las agencias de calificación se centran en los riesgos de los activos, los riesgos estructurales,
terceros a la estructura y a la estructura jurídica.

'
2. La evaluación de los riesgos de los activos implica el análisis de la calidad crediticia de la garantía y
considera la capacidad de pago del prestatario subyacente y el capital del prestatario en el activo.
activo, la experiencia de los originadores de los préstamos subyacentes, la concentración de los
préstamos y la pérdida probable estimada estadísticamente para una clase de bonos que resultaría
del cumplimiento de la garantía.
3. Las agencias de calificación analizan la estructura para comprobar si el efectivo de la garantía
Los flujos coinciden con los pagos que deben realizarse para satisfacer las obligaciones del emisor,
y al hacerlo deben hacer suposiciones sobre pérdidas y morosidades y considerar varios escenarios
de tasas de interés después de tomar en consideración el crédito.
Mejoras.
4. Porque hay varios terceros involucrados en una titulización (por ejemplo, bonos)
asegurador, administrador, fiduciario, asesor del emisor) y todos ellos desempeñan un papel importante, el
La agencia de calificación investigará a todos ellos para determinar su capacidad de desempeño.
| TITULIZACIÓN Y SU IMPACTO EN LOS MERCADOS FINANCIEROS__________

En el Capítulo 2, analizamos el importante papel de la intermediación financiera para un sistema financiero.
mercado y más específicamente las tres funciones económicas de los intermediarios financieros:
(1) proporcionar intermediación de vencimientos, (2) reducir el riesgo mediante la diversificación y (3) reducir
los costos de contratación y procesamiento de información. Sin embargo, la titulización es un vehículo para
captar fondos directamente en el mercado público sin necesidad de un intermediario financiero. Es decir, se
dice que la titulización da como resultado la desintermediación financiera.
6 Para un análisis más detallado de las implicaciones de la quiebra de Conseco Finance, véase Frank J. Fabozzi/The
Mercado de finanzas estructuradas: la perspectiva de un inversor”, Financial Analysts Journal (mayojunio de 2005), págs. 2740.
Veamos cómo la titulización puede cumplir las tres funciones económicas de la intermediación financiera.
En primer lugar, se puede utilizar un conjunto de préstamos para crear ABS con diferentes rangos de vencimiento.
Por ejemplo, vimos en el Capítulo 22 cómo un conjunto de préstamos hipotecarios residenciales a 30 años puede ser
Se utiliza para crear valores con vencimientos a corto, mediano y largo plazo. Por lo tanto,
La titulización proporciona intermediación de vencimientos. En segundo lugar, la diversificación dentro de un activo
Este tipo de titulización se logra debido a la gran cantidad de préstamos en una titulización típica.
Por lo tanto, la titulización reduce el riesgo a través de la diversificación. Por último, los costos de contratación y procesamiento de
la información se proporcionan en la titulización de activos. Los costos de contratación son proporcionados por el originador de
los Joans. El procesamiento de la información se proporciona en dos niveles.
El primero es cuando se origina un préstamo. El segundo es cuando una agencia de calificación califica al individuo.
ABS en la transacción.
El beneficio clave de la titulización para los mercados financieros es que permite la creación de
valores negociables con mejor liquidez para reclamaciones financieras que de otro modo tendrían
permanecieron en la cartera de intermediarios financieros y, por lo tanto, eran altamente ilíquidos. Por ejemplo, muy pocos
inversores institucionales o inversores individuales estarían dispuestos a invertir en préstamos hipotecarios para vivienda,
préstamos para automóviles o cuentas por cobrar de tarjetas de crédito. Sin embargo, estarían dispuestos a invertir en un título
respaldado por estos tipos de préstamos. Al hacer que los activos financieros sean negociables en este mercado,
De esta manera, la titulización (1) reduce los costos de agencia, haciendo así más eficientes los mercados financieros;
y (2) mejora la liquidez de los activos financieros subyacentes, reduciendo así el riesgo de liquidez en el sistema financiero. Las
preocupaciones con el impacto de desintermediación financiera de la titulización son que habrá menos activos en la cartera de
los bancos y, como resultado, esto hará que sea más difícil
A la Reserva Federal le resultará más difícil implementar la política monetaria. Además, existe la preocupación de que la
titulización de préstamos de las carteras bancarias conduzca a una menor rentabilidad para los bancos.
y los préstamos no titulizados y mantenidos en carteras bancarias serán de menor calidad crediticia.7
[RESUMEN_________________________
Los ABS se crean agrupando préstamos y cuentas por cobrar a través de un proceso conocido como titulización. Las partes
principales de una titulización son el vendedor/originador (parte que busca obtener
fondos), SPV y administrador. La motivación para emitir ABS en lugar de emitir un bono corporativo es la posible reducción en el
costo de financiamiento. La clave de este ahorro es el papel de

el SPV.
Los ABS son instrumentos crediticios mejorados para brindar mayor protección a las clases de bonos contra incumplimientos.
Hay dos tipos generales de mecanismos de mejora crediticia: externos e internos.
Las mejoras crediticias externas se presentan en forma de garantías de terceros, siendo la más común el seguro de bonos. Las
mejoras crediticias internas incluyen fondos de reserva (reservas de efectivo y excedentes de diferencial), sobrecolateralización y
estructuras preferentes/subordinadas.
Al analizar el riesgo crediticio, las agencias de calificación examinarán los riesgos de los activos, los riesgos estructurales y
los terceros que intervienen en la estructura. Con base en este análisis, una agencia de calificación determinará el riesgo crediticio.
cantidad de mejora crediticia necesaria para que una clase de bono reciba una calificación crediticia específica.
La titulización ha dado como resultado la desintermediación financiera. Si bien existen beneficios
La titulización también genera preocupación por su impacto.
7 Para un análisis más detallado, véase Stuart I. Greenbaum y Anjan V. Thakor, “Bank Funding Modes: Securitization versus Deposits? Journal of Bulking and
Finance, 11 (1987), pp. 379392; y Richard Cantor y Stanislas Rouyer, “Another
Perspectiva sobre la transferencia del riesgo crediticio y la titulización de activos”, Journal of Risk Finance (invierno de 2000), págs. 3747.
TÉRMINOS CLAVE
• Período de amortización, 511 • • Originador, 506 •
Calendario de amortización, 511 Préstamos privados para estudiantes,
• Activos amortizables, 511 • Títulos 514 • Disposición de amortización rápida, 512 •
respaldados por activos (ABS), 505 • Títulos Bonos de reducción de tasa, 513 •
respaldados por préstamos para automóviles, Período de renovación, 511 •

513 • Seguro de bonos, 509 • Estructura de renovación, 511 •
Cascada de flujo de efectivo (waterfall), 509 • Riesgo Títulos respaldados por préstamos de la SBA,
de concentración, 516 • Conducto, 515 • Estructura autoliquidable, 511 •

507 Vehículo de propósito especial (SPV), 506 • Bonos
• Títulos respaldados por cuentas por cobrar de tarjetas de de costo varado (bonos de activos varado), 513 • Riesgo estructural,
crédito, 512 • Provisión de amortización anticipada, 512 516 • Títulos respaldados por
Exceso de diferencial, préstamos para estudiantes, 514
509 • Titulizaciones de activos existentes, 505 • • Fianza de garantía, 509 •

Titulizaciones de flujos futuros, 505 • Período Seguro de garantía, 509 •
de bloqueo, 511 • Activos no Normas de suscripción, 506
amortizables, 511
PREGUNTAS
1. Una corporación financiera con calificación BBB tiene una cartera b. ¿Qué entidad determina el monto de mejora crediticia
de préstamos al consumo. Un banquero de inversiones sugirió necesaria en una titulización?
que esta corporación considere emitir un ABS donde la garantía 9. ¿Cuál es la limitación de una garantía de terceros como
del título sea la cartera de préstamos al consumo. ¿Cuál sería ¿Una forma de mejora del crédito?
la ventaja de emitir un ABS en lugar de una oferta directa 10. Un ABS ha sido mejorado crediticiamente con una carta de
de bonos corporativos? crédito de un banco con una calificación crediticia única A. Si esta
es la única forma de mejora crediticia, explique si a esta emisión se

2. ¿Por qué la entidad busca captar fondos a través de una le puede asignar una calificación crediticia triple en el momento de
titulización denominada el “vendedor” o el la emisión.
"autor"? 11. Una empresa está considerando una titulización y está considerando
3. Para lograr los beneficios asociados a una dos posibles estructuras de mejora crediticia respaldadas por un
titulización, ¿por qué es importante el SPV para la conjunto de préstamos para automóviles. El valor principal total
¿transacción? subyacente a los ABS es de 300 millones de dólares.
4. En una titulización, ¿cuál es la diferencia entre una
¿servicerand un SPV? Valor principal para: Estructura I Estructura II
5. ¿Qué se entiende por cascada de flujo de caja?

Fondo de préstamos para automóviles $304 millones $301 millones $250
6. Explique la diferencia en el tratamiento del capital recibido para Clase superior millones $270 millones
un fideicomiso autoliquidable y un fideicomiso rotatorio. Clase subordinada $50 millones $30 millones
7. En una titulización, ¿qué es (a) un período de bloqueo, a. ¿Qué estructura recibiría una calificación crediticia más alta y por
y (b) una cláusula de amortización anticipada? 8. a. qué? b. ¿Qué formas
¿Por qué se requiere una mejora crediticia en un de mejora crediticia se están implementando?
¿puesta en seguridad? ¿Se utiliza en ambas estructuras?
12. a. ¿Qué se entiende por riesgo de concentración? c. ¿Cómo se puede calcular el flujo de caja de una tarjeta de crédito?
b. ¿Cómo buscan las agencias de calificación limitar la exposición de un conjunto de La seguridad respaldada por activos se modificará antes de la
préstamos al riesgo de concentración? ¿periodo de amortización del capital?
13. ¿Qué factores consideran las agencias de calificación al analizar el riesgo 17. Las siguientes preguntas se refieren a la reducción de tasas
estructural en una titulización? cautiverio:
14. ¿Por qué se utilizaría un derivado de tasa de interés en un a. ¿Qué activo es la garantía?
¿estructura de titulización? b. ¿Quién es el prestador del servicio?
15. ¿Cuál es el flujo de efectivo para un préstamo para automóvil respaldado? c. ¿Qué es una cláusula de ajuste en una titulización que crea bonos de reducción de
¿seguridad? tasas?
16. Las siguientes preguntas se relacionan con la tarjeta de crédito. 18. ¿Cuáles son los componentes del flujo de efectivo de un título respaldado por la
valores respaldados por cuentas por cobrar. SBA?
a. ¿Qué sucede con el capital reembolsado por los prestatarios en una 19. a. ¿Cuál es el beneficio de la titulización para una entidad financiera?
garantía respaldada por cuentas por cobrar de tarjetas de crédito? ¿mercado comercial?
¿Qué seguridad tiene de tener una vivienda digna durante el período de cierre patronal?
b. ¿Cuáles son las preocupaciones en torno a la titulización?
b. ¿Cuál es el papel de la cláusula de amortización anticipada en una estructura de
garantía respaldada por cuentas por cobrar de tarjetas de crédito?

'Qué es un contrato de futuros
® la función económica básica de un contrato de futuros
• las diferencias entre contratos de futuros y contratos a plazo
• el papel del centro de intercambio de información
• los requisitos de valor de mercado y margen de un contrato de futuros
• el papel de los mercados de futuros en la economía
• características de los contratos de futuros sobre índices bursátiles estadounidenses, contratos de futuros sobre acciones individuales y
contratos de futuros sobre índices bursátiles de base estrecha
• características de los contratos de futuros sobre tipos de interés
• conclusiones del estudio de la Oficina General de Contabilidad sobre los derivados financieros
I
En este capítulo describimos el mercado de futuros financieros y los diversos contratos negociados
en él. La función económica básica de los mercados de futuros es brindar una oportunidad para
los participantes del mercado para protegerse contra el riesgo de movimientos adversos de los precios.
Los contratos de futuros son productos creados por las bolsas de valores. Para crear un contrato de futuros en particular, una bolsa de
valores debe obtener la aprobación de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC), una agencia reguladora del
gobierno. En su solicitud a la CFTC, la bolsa de valores debe demostrar que existe un propósito económico para el contrato. Si bien
numerosos contratos de futuros obtienen la aprobación para su negociación, solo aquellos contratos que despiertan el interés de los inversores
y satisfacen sus necesidades finalmente tienen éxito.
Antes de 1972, sólo los contratos de futuros que involucraban productos agrícolas tradicionales (como granos y ganado), alimentos
importados (como café, cacao y azúcar) o
522
Capítulo 26 Mercados de futuros financieros | 523
Se comercializaban materias primas industriales. En conjunto, estos contratos de futuros se conocen como
Futuros de materias primas. Los contratos de futuros basados en un instrumento financiero o un índice financiero se conocen como
futuros financieros. Los futuros financieros pueden clasificarse como (1) futuros sobre índices bursátiles,
(2) futuros de tipos de interés, y (3) futuros de divisas.
Como el valor de un contrato de futuros se deriva del valor del instrumento subyacente,
Los contratos de futuros se denominan comúnmente instrumentos derivados. Las opciones, que se analizan en el siguiente
Capítulo 1, son otro ejemplo de instrumentos derivados. La fijación de precios de los contratos derivados
y sus usos por parte de los participantes del mercado son los temas de los Capítulos 28 y 29, respectivamente.
En Estados Unidos, el desarrollo de los mercados de futuros y opciones sobre acciones
Los índices y las obligaciones de deuda fueron una respuesta a la necesidad de un mecanismo eficiente de transferencia de riesgos a
medida que aumentaba la volatilidad de los precios de las acciones y de las tasas de interés en los Estados Unidos. Otros países
Han compartido la experiencia estadounidense con la volatilidad y, como resultado, han desarrollado mercados de derivados.
Históricamente, la negociación de contratos de futuros se ha realizado a través de un entorno de viva voz.
donde los comerciantes y corredores gritan sus ofertas y demandas en un foso o círculo de negociación. Aunque la vocería abierta ha
sido el método principal para negociar ciertos tipos de contratos de futuros, desde
En 2004, la negociación de muchos contratos de futuros financieros en los Estados Unidos se ha trasladado a una plataforma de
negociación electrónica en la que los participantes del mercado publican sus ofertas y demandas en un sistema de negociación
computarizado. La negociación de contratos de futuros fuera de los Estados Unidos se realiza
colocar en una plataforma electrónica.
| CONTRATOS DE FUTUROS___________________________________________
Un contrato de futuros es un acuerdo entre un comprador y un vendedor, en el que
1. el comprador se compromete a recibir algo a un precio determinado al final de un plazo de entrega.
período de tiempo señalado
2. el vendedor se compromete a realizar la entrega de algo a un precio determinado al final de un plazo de entrega.
período de tiempo señalado
Por supuesto, nadie compra ni vende nada al celebrar un contrato de futuros. Más bien,
Las partes del contrato acuerdan comprar o vender una cantidad específica de un artículo específico en una fecha futura especificada.
Cuando hablamos del “comprador” o del “vendedor” de un contrato, simplemente estamos adoptando la jerga del mercado de futuros,
que se refiere a las partes del contrato en términos de
la obligación futura a la que se comprometen.
Veamos de cerca los elementos clave de este contrato. El precio que las partes pactan
El acuerdo para realizar transacciones en el futuro se denomina precio de futuros. La fecha designada en la que se realiza la transacción
Las partes deben realizar la transacción, llamada fecha de liquidación o fecha de entrega. El “algo” que
Las partes acuerdan intercambiar lo que se denomina subyacente.
Para ilustrarlo, supongamos que hay un contrato de futuros que se negocia en una bolsa donde el subyacente que se va a
comprar o vender es el Activo XYZ, y la liquidación es dentro de tres meses.
Además, Bob compra este contrato de futuros y Sally vende este contrato de futuros, y el precio
El precio por el que acuerdan realizar la transacción en el futuro es de $100. Entonces, $100 es el precio de futuros. En la fecha de
liquidación, Sally entregará el activo XYZ a Bob. Bob le dará a Sally $100, el precio de futuros.
Cuando un inversor toma una posición en el mercado comprando un contrato de futuros (o acordando comprar en una fecha
futura), se dice que el inversor está en una posición larga o que tiene una posición larga en futuros. Si, en cambio, la posición inicial del
inversor es la venta de un contrato de futuros (lo que significa la obligación contractual de vender algo en el futuro), se dice que el
inversor está en una posición larga.
en una posición corta o estar corto en futuros.

524 I Parte IX Mercados de valores derivados
El comprador de un contrato de futuros obtendrá una ganancia si el precio de futuros aumenta;

El vendedor de un contrato de futuros obtendrá una ganancia si el precio de futuros disminuye. Por ejemplo,
Supongamos que un mes después de que Bob y Sally tomen sus posiciones en el contrato de futuros,
El precio de futuros del activo XYZ aumenta a $120. Bob, el comprador del contrato de futuros, podría venderlo y obtener
una ganancia de $20. En efecto, ha acordado comprar, al precio de mercado, el contrato de futuros.
fecha de liquidación, Activo XYZ por $100 y para vender Activo XYZ por $120. Sally, la vendedora del
contrato de futuros, sufrirá una pérdida de $20.
Si el precio de futuros cae a $40 y Sally compra el contrato, obtiene una ganancia de $60 porque acordó
vender el activo XYZ por $100 y ahora puede comprarlo por $40. Bob obtendría una pérdida de $60. Por lo tanto,
si el precio de futuros disminuye, el comprador del contrato de futuros obtiene una ganancia real de $60.
representa una pérdida mientras que el vendedor del contrato de futuros obtiene una ganancia.
Liquidación de una posición
La mayoría de los contratos de futuros financieros tienen fechas de liquidación en los meses de marzo, junio,
Septiembre o diciembre. Esto significa que en un momento predeterminado del mes de liquidación del contrato, el
contrato deja de cotizar y la bolsa determina un precio para el mismo.
Liquidación del contrato. El contrato con la fecha de liquidación más próxima se denomina
contrato de futuros cercano. El siguiente contrato de futuros es el que se liquida justo después del
Contrato cercano. El contrato más lejano en el tiempo a la liquidación se denomina contrato más cercano.
contrato de futuros distante (o diferido).
Una parte de un contrato de futuros tiene dos opciones en caso de liquidación de la posición. En primer lugar,
La posición puede liquidarse antes de la fecha de liquidación. Para ello, la parte debe
tomar una posición compensatoria en el mismo contrato. Para el comprador de un contrato de futuros, esto
significa vender el mismo número de contratos de futuros idénticos; para el vendedor de un contrato de futuros, esto
significa comprar el mismo número de contratos de futuros idénticos.
La alternativa es esperar hasta la fecha de liquidación. En ese momento, la parte que compra un
El contrato de futuros acepta la entrega del subyacente; la parte que vende un contrato de futuros
liquida la posición entregando el activo subyacente al precio acordado. Para algunos
Los contratos de futuros que describiremos más adelante en este capítulo, la liquidación se realiza únicamente en efectivo.
Estos contratos se denominan contratos de liquidación en efectivo.
Una estadística útil para medir la liquidez de un contrato es el número de contratos que
Se han celebrado contratos pero aún no se han liquidado. Esta cifra se denomina interés abierto del contrato. La bolsa
informa sobre la cifra de interés abierto para todos los contratos de futuros que se negocian en ella.
El papel del centro de intercambio de información
Asociada a cada bolsa de futuros existe una cámara de compensación, que cumple varias funciones. Una de estas
funciones es garantizar que las dos partes de la transacción cumplan con su deber. Para ver la importancia de esta
función, considere los problemas potenciales en los futuros.
La transacción descrita anteriormente se realizó desde la perspectiva de las dos partes: Bob, el comprador, y Sally, la
vendedora. Cada una debe preocuparse por la capacidad de la otra para cumplir con la obligación en cuestión.
la fecha de liquidación. Supongamos que en la fecha de liquidación el precio del activo XYZ en el mercado al contado es
de 70 dólares. Sally puede comprar el activo XYZ por 70 dólares y entregárselo a Bob, quien a su vez debe pagarle 100
dólares. Sin embargo, si Bob no tiene la capacidad de pagar 100 dólares o se niega a pagar, Sally tiene
perdió la oportunidad de obtener una ganancia de $30. Supongamos, en cambio, que el precio del activo XYZ
En el mercado al contado es de $150 en la fecha de liquidación. En este caso, Bob está listo y dispuesto a
aceptar la entrega del activo XYZ y pagar el precio acordado de $100. Si Sally no puede entregar
o se niega a entregar el activo XYZ, Bob ha perdido la oportunidad de obtener una ganancia de $50.
La cámara de compensación existe para eliminar este problema. Cuando alguien toma una posición en el mercado de
futuros, la cámara de compensación toma la posición opuesta y se compromete a satisfacer la demanda.
términos establecidos en el contrato. Gracias a la cámara de compensación, las dos partes no necesitan
Preocuparse por la solidez financiera y la integridad de la parte que toma el lado opuesto.
Contrato. Tras la ejecución inicial de un pedido, finaliza la relación entre las dos partes.
La cámara de compensación interviene como comprador en cada venta y como vendedor en cada compra. De esta manera,
las dos partes quedan libres de liquidar sus posiciones sin que intervenga la otra parte.
otra parte en el contrato original, y sin preocupación de que la otra parte pueda incumplir.
Esta función se denomina función de garantía.
Además de su función de garantía, la cámara de compensación facilita a las partes de un contrato de futuros
contrato para liquidar sus posiciones antes de la fecha de liquidación. Supongamos que Bob quiere salir de su posición de
futuros. No tendrá que buscar a Sally y llegar a un acuerdo.
con ella para rescindir el contrato original. En cambio, Bob puede deshacer su posición vendiendo un contrato de futuros
idéntico. En lo que respecta a la cámara de compensación, sus registros mostrarán
que Bob ha comprado y vendido un contrato de futuros idéntico. En la fecha de liquidación, Sally
No entregará el activo XYZ a Bob, sino que la cámara de compensación le indicará que se lo entregue a alguien que lo
compró y que aún tiene una posición de futuros abierta. De la misma manera, si Sally quiere deshacer su posición antes de la
fecha de liquidación, puede comprar un contrato de futuros idéntico.
Requisitos de margen
Cuando se toma una posición por primera vez en un contrato de futuros, el inversor debe depositar un monto mínimo en
dólares por contrato, según lo especificado por la bolsa. Este monto, llamado margen inicial, es
Se requiere un depósito para el contrato. Las empresas de corretaje individuales tienen la libertad de establecer requisitos de
margen por encima del mínimo establecido por la bolsa. El margen inicial puede adoptar la forma de un título que genere
intereses, como una letra del Tesoro. A medida que el precio del contrato de futuros fluctúa cada día de negociación, el valor
del capital del inversor en la posición cambia.
El capital en una cuenta de futuros es la suma de todos los márgenes registrados y todas las ganancias diarias menos todas
Pérdidas diarias en la cuenta. Desarrollamos este importante concepto a lo largo de esta sección.
Al final de cada día de negociación, la bolsa determina el precio de liquidación para el
Contrato de futuros. El precio de liquidación es diferente del precio de cierre, que mucha gente conoce del mercado de
valores y que es el precio del título en la operación final.
el día (cuando se produjo la operación durante el día). El precio de liquidación, por el contrario, es
aquel valor que la bolsa considera representativo de las transacciones al final del día.
El precio representativo puede ser, de hecho, el precio de la última operación del día, pero, si hay un
En el momento en que se produce una oleada de transacciones al final del día, la bolsa analiza todas las transacciones de
los últimos minutos e identifica un precio medio o promedio entre esas transacciones. La bolsa utiliza el
precio de liquidación para marcar al mercado la posición del inversor, de modo que cualquier ganancia o pérdida derivada de la
La posición se refleja rápidamente en la cuenta de patrimonio del inversor.
El margen de mantenimiento es el nivel mínimo (especificado por la bolsa) al que puede caer la posición de capital de un
inversor como resultado de un movimiento desfavorable de precios antes de la
El inversor debe depositar un margen adicional. El margen adicional depositado se denomina margen de variación y es una
cantidad necesaria para que el capital de la cuenta vuelva a su nivel de margen inicial. A diferencia del margen inicial, el
margen de variación debe ser en efectivo y no en efectivo.
que los instrumentos que devengan intereses. Cualquier margen excedente en la cuenta puede ser retirado por
526 | Parte IX Mercados de valores derivados
el inversor. Si una de las partes de un contrato de futuros que está obligada a depositar un margen de variación no cumple
Para hacerlo dentro de las 24 horas, la bolsa cierra la posición de futuros.
Si bien existen requisitos de margen inicial y de mantenimiento para la compra de valores
En cuanto al margen, el concepto de margen difiere para los valores y los futuros. Cuando los valores son
En los contratos de futuros, el margen inicial es una señal de que el inversor cumplirá con la obligación del contrato y que la
diferencia entre el precio del título y el margen inicial se toma prestada del corredor. El título adquirido sirve como garantía del
préstamo y el inversor paga los intereses. En el caso de los contratos de futuros, el margen inicial, en efecto, sirve como dinero
de buena fe, una indicación de que el inversor cumplirá con la obligación del contrato.
Normalmente, el inversor que asume una posición de futuros no toma dinero prestado.
Para ilustrar el procedimiento de valoración a mercado, supongamos el siguiente requisito de margen:

Comentarios para el activo XYZ:
Margen inicial $7 por contrato

_ Margen de mantenimiento $4 por contrato
Supongamos que Bob compra 500 contratos a un precio de futuros de $100 y Sally vende los
mismo número de contratos al mismo precio de futuros. El margen inicial tanto para Bob como para Sally es de $3500, que se
determina multiplicando el margen inicial de $7 por el número
de contratos, que es de 500. Bob y Sally deben aportar $3,500 en efectivo o letras del Tesoro o
Otra garantía aceptable. En este momento, $3,500 también se denomina capital en la cuenta.
El margen de mantenimiento para las dos posiciones es de $2,000 (el margen de mantenimiento por contrato)
de $4 multiplicado por 500 contratos). El capital en la cuenta no puede caer por debajo de $2,000. Si
En caso contrario, la parte cuyo patrimonio caiga por debajo del margen de mantenimiento deberá aportar una cantidad adicional.
margen, que es el margen de variación. Hay dos cosas que tener en cuenta aquí. En primer lugar, el margen de variación debe
ser en efectivo. En segundo lugar, la cantidad de margen de variación requerida es la cantidad
para llevar el capital hasta el margen inicial, no hasta el margen de mantenimiento.
Para ilustrar el procedimiento de valoración a mercado, suponemos los siguientes precios de liquidación
al final de varios días hábiles después de que se realizó la transacción. Esos precios son
Precio de liquidación del día de negociación
1 $99
2 97
3 98
4 95
En primer lugar, consideremos la posición de Bob. Al final del día de negociación 1, Bob se da cuenta de una pérdida de $1 por acción.
contrato o $500 por los 500 contratos que compró. El capital inicial de Bob de $3,500 se reduce en $500 a $3,000. La cámara de
compensación no toma ninguna medida porque el capital de Bob todavía está
por encima del margen de mantenimiento de $2000. Al final del segundo día, Bob se da cuenta de una pérdida adicional ya que
el precio del contrato de futuros ha disminuido otros $2 a $97, lo que resulta en una reducción adicional en su posición de capital
de $1000. El capital de Bob es entonces de $2000: el capital al final del día de negociación 1 de $3000 menos la pérdida del día
de negociación 2 de $1000. A pesar de la
pérdida, la cámara de compensación no toma ninguna medida, porque el capital aún cumple con el requisito de mantenimiento
de $2000. Al final del día de negociación 3, Bob obtiene una ganancia de la operación anterior.
día de negociación de $1 por contrato o $500. El capital de Bob aumenta a $2500. La caída del precio
De $98 a $95 al final del día de negociación 4, se produce una pérdida para los 500 contratos de $1500 y la consiguiente
reducción del capital de Bob a $1000. Como el capital de Bob ahora está por debajo de los $1500,
Margen de mantenimiento de $2000, Bob debe aportar un margen adicional de $2500 (margen de variación) para llevar
el capital al margen inicial de $3500. Si Bob no puede aportar el margen de variación,
Margen de variación su posición será liquidada.

Ahora, veamos la posición de Sally. Sally, como vendedora del contrato de futuros, se beneficia si
El precio del contrato de futuros disminuye. Como resultado, su capital aumenta al final del período.
Los dos primeros días de negociación. De hecho, al final del primer día de negociación, obtiene una ganancia de $500.
lo que aumenta su patrimonio a $4000. Tiene derecho a retirar la ganancia de $500 y utilizarla.
estos fondos en otro lugar. Supongamos que lo hace y, por lo tanto, su capital permanece en $3,500 al
Al final del día de negociación 1. Al final del día de negociación 2, obtiene una ganancia adicional de
1.000 dólares que también retira. Al final del tercer día de negociación, sufre una pérdida de 500 dólares con el aumento
del precio de 97 a 98 dólares. Esto se traduce en una reducción de su capital a 3.000 dólares. Finalmente, el cuarto día
de negociación, obtiene una ganancia de 1.000 dólares, lo que hace que su capital ascienda a 4.000 dólares.
Ella puede retirar $500.
Aspectos de apalancamiento de los futuros
Una parte que toma una posición en un contrato de futuros no necesita aportar el monto total del contrato.
inversión. En cambio, la bolsa y/o la cámara de compensación solo exigen que se aporte el margen inicial. Para ver las
consecuencias cruciales de este hecho, supongamos que Bob tiene $100 y quiere invertir en el Activo XYZ porque cree
que su precio se apreciará. Si el Activo XYZ se vende por
$100, puede comprar una unidad del activo. Su pago se basará entonces en la acción del precio de
una unidad del Activo XYZ.
Supongamos además que el mercado en el que se negocia el contrato de futuros del activo XYZ requiere un margen
inicial de solo el 5%, que en este caso sería de $5. Esto significa que Bob puede comprar 20 contratos con su inversión
de $100. (Ignoramos el hecho de que Bob puede necesitar fondos
para el margen de variación). Su pago dependerá entonces de la acción del precio de 20 unidades del Activo.
XYZ. De esta forma, puede aprovechar el uso de sus fondos. (El grado de apalancamiento es igual a 1/tasa de margen.
En este caso, el grado de apalancamiento es igual a 1/0,05 o 20.) Si bien el grado de apalancamiento disponible
en el mercado de futuros varía de un contrato a otro, ya que el requisito de margen inicial
varía, el apalancamiento alcanzable es considerablemente mayor que en el mercado monetario.
En un primer momento, el apalancamiento disponible en el mercado de futuros puede sugerir que el mercado
beneficia principalmente a quienes desean especular sobre los movimientos de precios. Como veremos en el Capítulo 28,
Sin embargo, los mercados de futuros también pueden utilizarse para reducir el riesgo de precio. Sin el apalancamiento
que ofrecen las transacciones de futuros, el costo de reducir el riesgo de precio mediante futuros sería demasiado alto
para muchos participantes del mercado.
Límites de precios diarios
La bolsa tiene derecho a imponer un límite al movimiento diario del precio de un contrato de futuros con respecto al
precio de cierre del día anterior. Un límite de precio diario establece el precio mínimo y máximo al que puede negociarse
el contrato de futuros ese día.1 Cuando se establece un límite de precio diario
Una vez alcanzado el punto, el comercio no se detiene sino que continúa a un precio que no viola el precio mínimo ni el
máximo.
1 Para una discusión sobre los límites de precios de los contratos de futuros sobre índices bursátiles en la Bolsa Mercantil de Chicago, visite http://
www.cme.coni/irMrkct/risknian/pricehuf.html y http://www.cmc.com/njarkcl/riskmati/pricelni ifaq.h tml.
528 j Parte IX Mercados de valores derivados
La justificación ofrecida para la imposición de límites de precios diarios es que proporcionan estabilidad
al mercado en momentos en que nueva información puede hacer que el precio de futuros muestre
Fluctuaciones extremas. Quienes apoyan los límites diarios de precios argumentan que dar tiempo a los
participantes del mercado para digerir o reevaluar dicha información si las operaciones cesan cuando se violan
los límites de precios les da mayor confianza en el mercado. No todos los economistas están de acuerdo con esto.
Justificación. La cuestión de la función de los límites diarios de precios y de su necesidad sigue siendo objeto
de un amplio debate.
■ 1. Un contrato de futuros es un acuerdo entre un comprador y un vendedor en el que el comprador I

* !
acepta recibir algo al precio de futuros en la fecha de liquidación y el vendedor acepta
i realizar la entrega. j 2. Una parte de yo
un contrato de futuros puede liquidar una posición antes de la fecha de liquidación.

Yo tomando una posición compensatoria en el mismo contrato.
i 3. Asociada a cada bolsa de futuros existe una cámara de compensación, que proporciona una garantía;
'
Función antee. i 4.
Las partes de un contrato de futuros deben satisfacer los requisitos de margen (inicial, de mantenimiento).
nanza y variación), y los contratos de futuros se marcan a mercado al final del período.
j cada día de negociación.
!
; 5. Los contratos de futuros son instrumentos apalancados que pueden utilizarse para controlar el riesgo.
| FUTUROS VERSUS CONTRATOS A BORDO

Un contrato a plazo, al igual que un contrato de futuros, es un acuerdo para la entrega futura de
Algo a un precio determinado al final de un período de tiempo determinado. Contratos de futuros
Los contratos a plazo son acuerdos estandarizados en cuanto a la fecha (o mes) de entrega y la calidad del
producto final, y se negocian en bolsas organizadas. Un contrato a plazo normalmente no está estandarizado
porque los términos de cada contrato se negocian individualmente entre el comprador y el vendedor. Además,
no existe una cámara de compensación para negociar contratos a plazo y los mercados secundarios
A menudo, los contratos a plazo son inexistentes o extremadamente escasos. A diferencia de un contrato de futuros, que es
un producto que se negocia en bolsa, un contrato a plazo es un instrumento extrabursátil.
Aunque tanto los contratos de futuros como los contratos a plazo establecen condiciones de entrega, los contratos
de futuros no están destinados a liquidarse mediante la entrega. De hecho, por lo general, menos del 2% de los
contratos pendientes se liquidan mediante la entrega; los contratos a plazo, en cambio, están destinados a la entrega.
Los contratos de futuros se cotizan a valor de mercado al final de cada día de negociación. En consecuencia,
Los contratos de futuros están sujetos a flujos de efectivo provisionales, ya que puede requerirse un margen
adicional en caso de movimientos de precios adversos o como inversor que ha experimentado precios favorables.
Los movimientos retiran cualquier efectivo que exceda el requisito de margen de la cuenta. Un contrato a plazo
puede o no estar valorado a valor de mercado, según los deseos de ambas partes.
En el caso de un contrato a plazo que no está valorado a mercado, no hay efectos de flujo de efectivo provisionales.
porque no se requiere margen adicional.

Por último, las partes de un contrato a plazo están expuestas al riesgo crediticio porque cualquiera de ellas
puede incumplir la obligación. El riesgo crediticio es mínimo en el caso de los contratos a futuro.
porque la cámara de compensación asociada con el intercambio garantiza la otra parte de cualquier transacción.
Aparte de estas diferencias, que reflejan los acuerdos institucionales en ambos
Mercados, la mayor parte de lo que decimos sobre los contratos de futuros se aplica igualmente a los contratos a plazo.
| EL PAPEL DE LOS FUTUROS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS____________________
Sin futuros financieros, los inversores tendrían un único lugar de negociación para modificar las posiciones de su cartera cuando
recibieran nueva información que se espera que influya en el valor de los activos: el mercado al contado. Si escuchan noticias
económicas que se espera que afecten al valor de un activo
Por el contrario, los inversores quieren reducir su exposición al riesgo de precio de ese activo. Lo opuesto
sería cierto si se espera que la nueva información tenga un impacto favorable en el valor de un activo:
Un inversor aumentaría la exposición al riesgo de precio de ese activo. Por supuesto, existen transacciones
costos asociados con la alteración de la exposición a un activo: costos explícitos (comisiones) y costos de ejecución (diferenciales
entre oferta y demanda y costos de impacto en el mercado), que analizamos en el Capítulo 17.
El mercado de futuros es un mercado alternativo que los inversores pueden utilizar para modificar sus riesgos.
exposición a un activo cuando se adquiere nueva información. Pero, ¿qué mercado, el de efectivo o el de
¿Qué opción de futuros debería utilizar el inversor para modificar rápidamente una posición al recibir nueva información? La
respuesta es sencilla: la que logre el objetivo de manera más eficiente. Los factores a tener en cuenta son la liquidez, los costes
de transacción, los impuestos y las ventajas de apalancamiento de los futuros.

contrato de futuros.
El mercado que los inversores consideren más eficiente para su objetivo de inversión debería ser aquel en el que primero se
establezcan precios que reflejen la nueva información económica.
Es decir, este será el mercado donde se produce el descubrimiento de precios. La información sobre precios se transmite luego al
otro mercado. Para muchos de los activos financieros que hemos analizado,
Es en el mercado de futuros donde resulta más fácil y menos costoso alterar una posición de cartera.
Por lo tanto, el mercado de futuros será el mercado de elección y servirá como
Mercado de descubrimiento de precios. Es en el mercado de futuros donde los inversores envían un mensaje colectivo.
sobre cómo se espera que cualquier nueva información afecte el mercado de efectivo.
¿Cómo se envía este mensaje al mercado de contado? Para entenderlo, es necesario entender que existe una relación entre
el precio de futuros y el precio de contado. Más
En concreto, en el Capítulo 28, demostraremos que el precio de futuros y el mercado al contado
El precio de futuros está vinculado por el costo de mantenimiento. Si el precio de futuros se desvía del precio del mercado al
contado en una proporción mayor que el costo de mantenimiento, los arbitrajistas (al intentar obtener arbitraje)
ganancias) seguiría una estrategia para ponerlos de nuevo en orden. El arbitraje es el mecanismo
que asegura que el precio del mercado al contado reflejará la información que se ha recopilado en
El mercado de futuros.
Algunos inversores y la prensa popular creen que la introducción de un mercado de futuros para un
El activo financiero aumentará la volatilidad del precio de ese activo financiero en el mercado al contado.
Es decir, algunos observadores del mercado creen que, como resultado de la negociación especulativa de contratos de futuros,
el instrumento del mercado al contado no refleja su valor económico fundamental.
La implicación aquí es que el precio del activo financiero reflejaría mejor su verdadero valor económico.
valor en ausencia de un mercado de futuros para ese activo financiero.
¿La introducción de mercados de futuros desestabiliza o no los precios de los instrumentos financieros?
Los activos son una cuestión empírica. La introducción de contratos de futuros
aumenta la volatilidad de los precios del mercado al contado, podríamos preguntarnos si una mayor volatilidad tiene efectos negativos.
efectos en los mercados financieros. A primera vista, podría parecer que la volatilidad tiene efectos adversos
desde el punto de vista de la eficiencia asignativa y la participación en los mercados financieros.

En realidad, se ha señalado que esta inferencia puede no estar justificada si, por ejemplo,
La introducción de los mercados de futuros permite que los precios respondan más rápidamente a los cambios en los factores
que afectan el valor económico de un activo financiero, y si estos factores en sí mismos están sujetos
a grandes shocks. I 2 Por lo tanto, la mayor volatilidad resultante de una innovación puede simplemente
reflejar fielmente la variabilidad real de los factores que afectan el valor económico de los datos financieros.
activos. En este caso, “una mayor volatilidad del precio de un activo financiero no tiene por qué ser mala, sino más bien,
Puede ser una manifestación de un mercado que funciona bien. Por supuesto, decir que una mayor volatilidad no tiene por qué ser
mala no significa que sea buena.
Por ejemplo, en el siguiente texto describimos un tipo de contrato de futuros en el que el subyacente es un índice bursátil. Los
críticos de estos contratos de futuros afirman que su
La introducción de nuevas tecnologías ha creado una mayor volatilidad en los precios de los mercados bursátiles. Si bien la evidencia
empírica no ha respaldado esta opinión, el punto clave es que la mayor volatilidad de los precios de los mercados bursátiles puede
deberse a la mayor cantidad y frecuencia de información publicada por los mercados.
El gobierno informa a los inversores sobre indicadores económicos importantes que afectan al valor de las acciones ordinarias de
todas las empresas. Esa información en sí misma está sujeta a una gran variabilidad.
Por lo tanto, si se observa algún aumento en la volatilidad de los precios de las acciones, esa volatilidad puede deberse a la variabilidad
sustancial de la información económica, no a la presencia de un

contrato de futuros sobre un índice bursátil.
Es evidente que una volatilidad de precios mayor que la que se puede justificar con nueva información relevante es indeseable.
Por definición, hace que los precios sean ineficientes. Esto se conoce como “exceso de volatilidad”.
3
volatilidad."
! 1. El papel fundamental de los contratos de futuros es que, en un mercado de futuros que funcione bien, estos ?
Los contratos proporcionan un medio más eficiente para que los inversores modifiquen su exposición al riesgo.
yo a un activo.
2. Un mercado de futuros será el mercado de descubrimiento de precios cuando los participantes del mercado pre •
preferirían utilizar este mercado en lugar del mercado al contado para modificar su exposición al riesgo.
Un activo. ■
3. El mercado de futuros y el mercado al contado de un activo están vinculados entre sí por un acuerdo arbitrario.
proceso de tragedia.
4. El argumento de que los mercados de futuros desestabilizan los precios de los instrumentos financieros subyacentes
La volatilidad de los precios de los activos financieros es una cuestión empírica, pero una mayor volatilidad de los precios por sí
sola no es un atributo indeseable de un mercado financiero.
MERCADOS DE FUTUROS FINANCIEROS DE EE. UU._______________________________
En esta sección, revisamos los mercados de futuros financieros más importantes de los Estados Unidos.
Estados.
2 Eugene E Fama, “Perspectivas sobre octubre de 1987, o ¿qué aprendimos de la crisis?”, en Robert J. Barro»et al.
(eds.)> Lunes Negro y el futuro de los mercados financieros (Homewood, JI.: Dow JonesIrwin, J989), pág. 72.
3 Franklin R. Edwards, “Operaciones a futuro y volatilidad del mercado al contado: futuros sobre índices bursátiles y tasas de interés”, The
Revista de mercados de futuros, vol. 8, núm. 4 (1988), pág. 423.
Mercados de futuros de índices bursátiles
En 1982, hicieron su debut tres contratos de futuros sobre índices bursátiles comunes de base amplia:
El contrato de futuros del Standard & Poors 500 se negocia en el Mercado Monetario Internacional de
la Bolsa Mercantil de Chicago (CME), los futuros compuestos de la Bolsa de Valores de Nueva York
El contrato se negocia en la Bolsa de Futuros de Nueva York y el Value Line Average se negocia en la Bolsa de Comercio de
Kansas City. Desde entonces, los futuros de índices bursátiles especializados y de amplia base
Se han introducido contratos de compraventa de acciones. En Estados Unidos, la bolsa que ofrece más
El contrato de futuros sobre índices bursátiles más popular es el CME. La Tabla 261 enumera los contratos de futuros sobre índices bursátiles.
Tabla 261 Lista de contratos de futuros sobre índices bursátiles que cotizan en la Bolsa de Chicago
Bolsa Mercantil*
Contrato Múltiple
Índice S&P 500 250
emini S&P 500 50
NASDAQ100 e 100
mini NASDAQ100 emini 20
NASDAQ Composite emini MSCI 50
EAFE 50
Índice S&P MidCap 500
400 emini Índice S&P MidCap 400 100
Índice S&P SmallCap 600 200
Russell 2000 500

emini Russell 2000 100
emini Russell 1000 100
Crecimiento del S&P 500/Citigroup 250
Valor del S&P 500/Citigroup 250

Futuros SPCTR 125
Nikkei 225: basado en el dólar 5
Nikkei 225: índice basado en el yen 500
Índice S&P Asia 50 de Emini 25
* Los contratos “Emini” tienen un tamaño una quinta parte del contrato regular (“grande”) correspondiente.
Subyacente/Índice:
S&P 500: Las acciones de las 500 empresas estadounidenses de gran capitalización que cotizan activamente en la Bolsa de Nueva York, la AMEX y
Mercado de valores Nasdaq.
NASDAQ100: índice modificado ponderado por capitalización de 100 de las empresas no financieras nacionales más grandes y activas.
acciones negociadas en el mercado de valores Nasdaq.
NASDAQ Composite: Capitalización de mercado de todas las acciones negociadas en el mercado de valores Nasdaq.
MSCIEAFE: Índice bursátil no estadounidense compuesto por acciones de Europa, Australasia y el Lejano Oriente.
S&P MidCap 400: Índice de acciones de mediana capitalización.
S&PSmallCap 600: Índice de acciones de pequeña capitalización.
Russell 2000: índice ponderado por capitalización de aproximadamente 2000 acciones estadounidenses de pequeña capitalización que se comercializan activamente
en el mercado de valores NYSE, AMEX y Nasdaq.
Russell 1000: 1.000 empresas más grandes de EE. UU. según la capitalización total del mercado.
S&P 500/Citigroup Growth: acciones estadounidenses del S&P 500 que se clasifican como acciones de crecimiento.
S&P 500/Citigroup Value: acciones estadounidenses en el S&P 500 que están clasificadas como acciones de valor.
Futuros SPCTR: índices sectoriales específicos de la industria que comprenden el índice de referencia CME S&P 500. Existe un índice financiero y un índice
contrato de tecnología.
Nikkei 225: Índice ponderado por precio compuesto por las 225 empresas japonesas de primer nivel que cotizan en la Primera Sección del
Bolsa de Valores de Tokio.
emini S&P Asia 50: índice ponderado por capitalización de base amplia de las 50 acciones más grandes que se negocian en Hong Kong, Corea,
Singapur y Taiwán.
Los contratos se negocian en la CME. El contrato más negociado es el contrato de futuros del S&P 500. En la Bolsa
de Comercio de Chicago (CBOT), los futuros de índices bursátiles se negocian en el Dow Jones.
Promedio Industrial Jones.
El valor en dólares de un contrato de futuros sobre índices bursátiles es el producto del precio de futuros y
el múltiplo del contrato , es decir,
Valor en dólares de un contrato de futuros sobre índices bursátiles = Precio de futuros X Múltiplo
El múltiplo de cada contrato de CME se muestra en la Tabla 261. Por ejemplo, si los futuros
El precio del S&P 500 es 1300, ya que el múltiplo es $250, el valor en dólares de un contrato de futuros sobre índices
bursátiles es
1300 X $250 = $325,000
Para el S&P Nasdaq 100, supongamos que el precio de futuros es 1600. Dado que el múltiplo de
Este contrato es de $100, entonces el valor de este contrato de futuros es
1600 X $100 = $160,000
Ahora que sabemos cómo se determina el valor de un contrato de futuros sobre índices bursátiles, veamos
Vea cómo gana o pierde un inversor cuando cambia el precio de futuros. Una vez más, considere la
Contrato de futuros del S&P 500. Supongamos que un inversor compra (toma una posición larga en) un contrato de
futuros del S&P 500 a 1300 y lo vende a 1315; el inversor obtiene una ganancia de 15 veces 250 dólares.
o $3,750. Si el contrato de futuros se vende en cambio por 1280, el inversor sufrirá una pérdida de
20 veces $250, o $5,000.
Los contratos de futuros sobre índices bursátiles son contratos de liquidación en efectivo. Esto significa que, en el momento
fecha de liquidación, se intercambiará efectivo para liquidar el contrato. Por ejemplo, si un inversor
compra un contrato de futuros del S&P 500 a 1300 y el índice de liquidación es 1350, liquidación
sería como sigue. El inversor ha acordado comprar el S&P 500 por 1300 veces 250 dólares, o
$325,000. El valor del S&P 500 en la fecha de liquidación es 1350 veces $250, o $337,500.
El vendedor de este contrato de futuros debe pagar al inversor 12.500 dólares (337.500 dólares 325.000 dólares). Si
el índice en la fecha de liquidación hubiera sido 1280 en lugar de 1350, el valor del S&P 500 sería 320.000 dólares
(1280 x 250 dólares). El inversor debe pagar al vendedor del contrato 5.000 dólares (325.000 dólares 320.000
dólares).
Contratos de futuros sobre acciones individuales
Los futuros de acciones individuales son futuros de acciones en los que el subyacente es la acción de un individuo.
Estos contratos recibieron la aprobación para su comercialización en los Estados Unidos en 2001.
Los futuros de acciones se negocian en dos bolsas: OneChicago y Nasdaq Liffe Markets.
OneChicago es una empresa conjunta de Chicago Board Options Exchange, CME Inc. y
CLOT. Nasdaq Liffe Market es una empresa conjunta del Nasdaq Stock Market y el London International Financial
Futures and Options Exchange (una bolsa que negocia derivados negociados en bolsa).
Se negocian futuros de acciones individuales de la Bolsa de Nueva York y del Nasdaq que cotizan activamente.
Los contratos son por 100 acciones de la acción subyacente. En el momento de la liquidación
Fecha en la que se requiere la entrega física del stock.

Índices bursátiles de base estrecha
Las bolsas de futuros han descubierto que hay inversores que quieren tomar posiciones largas y cortas.
posiciones en el mercado de futuros para un grupo de acciones y lo hacen pagando solo por una operación.
Por lo tanto, solo se paga una comisión de corretaje para negociar el grupo de acciones. Estos futuros
Los contratos se denominan futuros sobre índices bursátiles de base estrecha.
Por ejemplo, a partir del 31 de agosto de 2006, OneChicago creó los “Índices OneChicago Select”.
Estos índices suelen estar compuestos por las acciones de entre tres y siete empresas. La determinación de las empresas
incluidas se basa en lo que piensan los grandes inversores institucionales.
Los clientes de la bolsa los han identificado como interesantes para sus estrategias comerciales.
El índice OneChicago Select F contiene los siguientes componentes y sus lotes de acciones iniciales:
Subyacente Lotes de acciones iniciales
Banco de Montreal 400

Banco de Nueva Escocia 500
Corporación Enbridge Inc. 700

Vida financiera del sol 500
Banco TorontoDominion 400
Corporación TransCanada 700
La unidad de negociación de estos índices es el valor nominal del índice dividido por 1.000.
Es decir, el valor de mercado de cada componente del índice se multiplica por el número de acciones especificado en el
contrato. Luego se calcula la suma de los valores de mercado de los componentes.
El valor total del mercado se divide luego por 1.000.
Mercados de futuros de tipos de interés
En octubre de 1975, el CBOT fue pionero en la negociación de un contrato de futuros basado en un instrumento de renta
fija: los certificados de la Asociación Hipotecaria Nacional del Gobierno.
Meses después, el Mercado Monetario Internacional de la CME comenzó a negociar contratos de futuros basados
en letras del Tesoro a 13 semanas. Pronto otras bolsas siguieron su ejemplo con sus propios contratos de futuros
sobre tipos de interés.
Los contratos de futuros de tipos de interés se pueden clasificar según el vencimiento de su valor subyacente. Los
contratos de futuros de tipos de interés a corto plazo tienen un valor subyacente que vence en menos de un año. El
vencimiento del valor subyacente de los contratos de futuros a largo plazo
supera un año. Ejemplos de los primeros son los contratos de futuros en los que el subyacente es una letra del Tesoro a tres
meses, la tasa interbancaria de Londres (LIBOR) a tres meses y los fondos federales a 30 días. Todos estos contratos se
negocian en la CME. Ejemplos de contratos a largo plazo
Los futuros son contratos en los que el subyacente es un bono del Tesoro y una nota del Tesoro.
Aquí se describen los contratos más negociados en los Estados Unidos. La mayoría de los contratos más importantes
Los mercados financieros fuera de los Estados Unidos tienen contratos de futuros similares en los que el
El título subyacente es un título de renta fija emitido por el gobierno central.
Futuros del eurodólar
Un contrato de futuros de eurodólares representa un compromiso de pagar/recibir un interés trimestral
pago determinado por el nivel de la tasa LIBOR a tres meses. El monto en dólares pagado se basa en un capital nocional de
$1 millón en la fecha de liquidación. Existen varios pagos trimestrales.

Las fechas de liquidación de los contratos de futuros de eurodólares están disponibles (marzo, junio, septiembre y diciembre)
y se extienden por 10 años. Los contratos de futuros de eurodólares se negocian en la CME,

así como la Bolsa Internacional de Futuros Financieros de Londres.
El contrato se negocia sobre la base de un precio de índice. La base del precio de índice en la que se basa el contrato
El precio del contrato cotizado es igual a 100 menos la tasa de futuros anualizada LIBOR. Por ejemplo, un
El precio de futuros del eurodólar de 94,00 significa un tipo de interés LIBOR a tres meses del 6%.
La fluctuación mínima del precio (tick) para este contrato es 0,01 (o 0,0001 en términos de
LIBOR). Esto significa que el valor del precio de un punto base para este contrato es $25, que se calcula de la siguiente
manera. El interés simple sobre $1 millón por 90 días es igual a
$1,000,000 X (LIBOR X 90/360)
Si la tasa LIBOR cambia en un punto básico (0,0001), entonces
$1,000,000 X (0.0001 X 90/360) = $25
El contrato de futuros sobre eurodólares es un contrato de liquidación en efectivo. Es decir, las partes
liquidar en efectivo por el valor del contrato con base en la tasa LIBOR en la fecha de liquidación.
El contrato de futuros del eurodólar es uno de los contratos de futuros más negociados.
en el mundo. Se utiliza con frecuencia para negociar el extremo corto de la curva de rendimiento, y muchos operadores de
cobertura han descubierto que este contrato es el mejor vehículo de cobertura para una amplia gama de
situaciones
Futuros de letras del Tesoro
El contrato de futuros de letras del Tesoro, que se negocia en el Mercado Monetario Internacional, se basa en una letra del
Tesoro a 13 semanas (tres meses) con un valor nominal de $1 millón. Más específicamente, el vendedor de un contrato de
futuros de letras del Tesoro acepta entregar al comprador en la fecha de liquidación una letra del Tesoro con 13 semanas
restantes hasta el vencimiento y un valor nominal de $1 millón. La letra del Tesoro que se entregaría según los términos del
contrato
Este contrato puede ser de nueva emisión o de vencimiento. El precio de futuros es el precio al que el vendedor en corto
venderá la letra del Tesoro y el comprador la comprará. Por ejemplo, un
El contrato de futuros de letras del Tesoro a nueve meses requiere que, dentro de nueve meses,
Entregar en corto el valor nominal de 1 millón de dólares de una letra del Tesoro con 13 semanas restantes hasta el
vencimiento. La letra del Tesoro podría ser una letra del Tesoro recién emitida a 13 semanas o una
Letra del Tesoro que se emitió un año antes de la fecha de liquidación y que, por lo tanto, en
Al acuerdo le quedan sólo 13 semanas para su vencimiento.

Como explicamos en el Capítulo 15, las letras del Tesoro se cotizan en el mercado de efectivo en términos de
El rendimiento anualizado sobre la base del descuento bancario. El contrato de futuros de letras del Tesoro no es
se cotiza directamente en términos de rendimiento pero, al igual que el contrato de futuros del eurodólar, se cotiza sobre una base de
índice que está relacionada con el rendimiento sobre una base de descuento bancario de la siguiente manera:
Precio del índice = 100 — (Rendimiento sobre la base del descuento bancario X 100)
Por ejemplo, si el rendimiento sobre la base de un descuento bancario es del 8%, entonces
Precio del índice = 100 (0,08 X 100) = 92

Contrato de futuros de fondos federales
Utilizando sus tres herramientas de política monetaria (operaciones de mercado abierto, requisitos de reserva,
y la tasa de descuento: la Reserva Federal influye en la demanda y la oferta de saldos.
que los bancos mantienen en los bancos de la Reserva Federal. Al hacerlo, esto altera la tasa de fondos federales,
lo que en última instancia influye en otros tipos de interés a corto y largo plazo.
El contrato de futuros de fondos federales a 30 días, negociado en el CBOT, está diseñado para fines financieros.
Instituciones y empresas que desean controlar su exposición a los movimientos del mercado federal
Tasa de fondos. Estos contratos tienen un monto nominal de $5 millones y pueden ser suscritos para el mes actual hasta 24
meses en el futuro. El fundamento de este contrato es el simple
tasa de fondos federales promedio a un día (es decir, la tasa efectiva) para el mes de entrega. Como tal, esta
El contrato se liquida en efectivo el último día hábil del mes. Al igual que los demás contratos a corto plazo,
En los contratos de futuros sobre tipos de interés analizados anteriormente, los precios se cotizan sobre la base de 100 menos el
Tasa de fondos federales a un día para el mes de entrega. Estos contratos están marcados a valor de mercado.
utilizando la tasa diaria efectiva de fondos federales informada por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
Futuros de bonos del Tesoro
El subyacente de un contrato de futuros de bonos del Tesoro es un valor nominal de 100.000 dólares de un bono hipotético.
Bono a 20 años con cupón del 6%. Mientras que los precios y los rendimientos de los futuros de bonos del Tesoro se contraen
se cotizan en términos de este bono del Tesoro hipotético (ver Capítulo 15 para detalles sobre el precio).
cotizaciones de bonos del Tesoro), el vendedor del contrato de futuros tiene la opción de elegir entre varias
Bonos del Tesoro reales que son aceptables para entregar. El CBOT (donde el contrato es
negociado) permite al vendedor entregar cualquier bono del Tesoro que tenga al menos 15 años hasta el vencimiento a partir de
la fecha de entrega si no es rescatable; en el caso de bonos rescatables, la emisión no debe
ser exigible por al menos 15 años a partir del primer día del mes de entrega. Liquidación de un contrato
exige la entrega de una fianza aceptable, es decir, el contrato no es una liquidación en efectivo
contrato.
El proceso de entrega de los contratos de futuros de bonos del Tesoro hace que el contrato sea interesante. En la fecha de
liquidación, el vendedor de un contrato de futuros (el vendedor en corto) debe entregar al comprador (el vendedor en largo)
100.000 dólares de valor nominal de un bono del Tesoro a 20 años con un interés del 6%. Como no existe tal bono, el vendedor
debe elegir entre la lista de bonos aceptables y entregables que
La bolsa ha especificado lo contrario, pero esta elección plantea un problema. Supongamos que el vendedor tiene derecho a
entregar 100.000 dólares de un bono del Tesoro a 20 años con un interés del 4% para liquidar el contrato de futuros.
Este bono, por supuesto, es menor que el valor de un bono a 20 años con un interés del 6%. Si el vendedor entrega el bono,
4%, 20 años, esto sería injusto para el comprador del contrato de futuros que contrató para recibir $100,000 de un bono del Tesoro
al 6%, a 20 años. Alternativamente, supongamos que el vendedor entrega
100.000 dólares de un bono del Tesoro a 20 años con un interés del 10 %. El valor de un bono del Tesoro a 20 años con un interés del 10 % es
mayor que la de un bono a 20 años con un interés del 6%, por lo que esto sería una desventaja para el vendedor.
¿Cómo se puede resolver este problema? Para que la entrega sea equitativa para ambas partes y
Para vincular los precios en efectivo a los precios de futuros, el CBOT ha introducido factores de conversión para determinar el
precio de factura de cada emisión del Tesoro entregable aceptable contra el contrato de futuros de bonos del Tesoro. El factor de
conversión lo determina el CBOT antes de que comience a cotizar un contrato con una fecha de liquidación específica. El factor
de conversión se basa en el precio que un contrato con una fecha de liquidación específica
El bono entregable se vendería al comienzo del mes de entrega si rindiera un rendimiento del 6%. El factor de
conversión es constante durante todo el período de negociación del contrato de futuros. El vendedor en corto debe
notificar al vendedor en largo, un día antes de la fecha de entrega, el bono real que será entregado.
El precio de factura pagado por el comprador de los bonos del Tesoro que el vendedor entrega es
determinado mediante la fórmula:
Precio de la factura = Tamaño del contrato X Precio de liquidación del contrato futuro X Factor de conversión
Supongamos que el contrato de futuros de bonos del Tesoro se liquida en 96 (0,96 en forma decimal) y que
El vendedor en corto opta por emitir un bono del Tesoro con un factor de conversión de 1,15. Como el tamaño del contrato
es de 100.000 dólares, el precio de la factura es
$100,000 X 0,96 X 1,15 = $110,400
El precio de factura de la fórmula se refiere únicamente al principal. El comprador del contrato de futuros también debe
pagar al vendedor los intereses devengados por el bono entregado.
Al seleccionar el número a entregar, el cortometraje seleccionará entre todos los números entregables
El bono que es más barato de entregar. Esta emisión se conoce como la emisión más barata de entregar.
y se obtiene determinando la emisión que producirá la mayor tasa de rendimiento en una operación de contado y a plazo. Es
decir, para cada emisión entregable, la tasa de rendimiento se calcula suponiendo que la emisión se compra y se conserva
hasta la fecha de entrega de futuros. La tasa de rendimiento calculada se denomina tasa de recompra implícita. La emisión
más barata de entregar es la que ofrece la
La tasa de recompra implícita más alta de entre todas las emisiones disponibles. Esta emisión puede cambiar con el tiempo.
La duración del contrato. La cuestión de la entrega más barata juega un papel clave en la fijación de precios de este
contrato de futuros.
Además de la opción de qué emisión del Tesoro aceptable entregar, a veces
Conocida como opción de calidad (o swap), la posición corta tiene dos opciones más otorgadas según las pautas de entrega
de CBOT. En primer lugar, se permite a la posición corta decidir cuándo
Mes de entrega en el que se debe hacer la entrega. Esto se llama opción de tiempo. La segunda opción es el derecho de la
posición corta de dar aviso de intención de entrega hasta las 8:00 p. m.
Hora de Chicago después del cierre de la bolsa (3:15 pm hora de Chicago) en la fecha en que la
El precio de liquidación de futuros se ha fijado. Esta opción se denomina opción comodín.
La opción de calidad, la opción de tiempo y la opción de comodín (en suma, denominadas
Las opciones de entrega significan que la posición larga nunca puede estar segura de qué bono del Tesoro será
entregado o cuando será entregado.
Futuros de bonos del Tesoro
Hay tres contratos de futuros de bonos del Tesoro: a 10 años, a cinco años y a dos años. Los tres
Los contratos se basan en el contrato de futuros de bonos del Tesoro y se negocian en el
CBOT. El instrumento subyacente del contrato de futuros de bonos del Tesoro a 10 años es
Valor nominal de 100.000 dólares de un bono del Tesoro hipotético con un interés del 6% y un vencimiento a 10 años.
Existen varias emisiones de bonos del Tesoro aceptables que pueden ser entregadas por la posición corta. Una emisión es
aceptable si el vencimiento no es inferior a 6,5 años ni superior a 10 años a partir del primer día del mes de entrega. Las
opciones de entrega concedidas a la posición corta y la fluctuación mínima del precio son las mismas que para el contrato
de futuros de bonos del Tesoro.
Para el contrato de futuros de bonos del Tesoro a cinco años, el subyacente es un valor nominal de $100,000
un bono del Tesoro de los Estados Unidos con cupón nocional del 6% que satisface las siguientes condiciones: (1) un
vencimiento original de no más de cinco años y tres meses, (2) un vencimiento restante no mayor de cinco años y tres meses,
y (3) un vencimiento restante no menor de cuatro años y dos meses.

El subyacente del contrato de futuros de bonos del Tesoro a dos años es un valor nominal de 200.000 dólares.
Bono del Tesoro de Estados Unidos con cupón nominal del 6 % y vencimiento restante no superior a dos años ni inferior a un
año y nueve meses. Además, el vencimiento original del bono
entregado para satisfacer los futuros de dos años no puede ser mayor de cinco años y tres meses.
1. Los contratos de futuros sobre acciones que cotizan en los Estados Unidos incluyen contratos de futuros sobre índices bursátiles.
contratos de futuros sobre acciones individuales, contratos de futuros sobre índices bursátiles de base estrecha.
2. Los contratos de futuros sobre índices bursátiles son contratos de liquidación en efectivo cuyo subyacente es un
índice bursátil común, y el valor en dólares de un contrato de futuros sobre índices bursátiles es el
producto del precio del futuro y el múltiplo del contrato.

3. Un contrato de futuros de tipo de interés es aquel cuyo activo subyacente es una renta fija.
instrumento o tasa de interés.
4. Los contratos de futuros sobre tipos de interés cotizados que se negocian en los Estados Unidos son los siguientes:
El contrato de futuros del eurodólar, el contrato de futuros de letras del Tesoro, el contrato de futuros de bonos federales a 30 días
contratos de futuros de fondos y contratos de futuros de bonos y notas del Tesoro.

5. Los contratos de futuros sobre bonos y pagarés del Tesoro son únicos en el sentido de que al vendedor se le
conceden opciones sobre qué emisión entregar y, durante el mes de entrega, cuándo entregarla.
ESTUDIO DE LA CONTABILIDAD GENERAL SOBRE

| DERIVADOS FINANCIEROS___________________________________
Acabamos de explorar nuestro primer instrumento derivado y tendremos más que decir sobre él.
Otros derivados se tratarán en los capítulos restantes de este libro. Como veremos, algunos de estos productos se negocian
en bolsa, como los contratos de futuros que analizamos en este capítulo.
Los productos derivados son creados por bancos comerciales y firmas de banca de inversión, como explicamos en los Capítulos
30 y 31. Estos productos derivados personalizados se denominan extrabursátiles o
Derivados OTC. Los contratos a plazo son un ejemplo de un producto derivado OTC. Swaps
son otro ejemplo de un derivado OTC. También existen opciones OTC.
Existe preocupación pública por el hecho de que los bancos comerciales están creando productos derivados OTC que
ponerlos en una posición que podría resultar en graves problemas financieros. Porque es el mayor
Los bancos comerciales que están creando derivados OTC podrían tener un efecto dominó en el mercado.
Sistema financiero estadounidense. (Un tipo de derivado analizado en el Capítulo 31, los derivados de crédito, de hecho tuvieron
este efecto). En concreto, existe la preocupación de que los bancos que crean productos derivados OTC no cuentan con los
sistemas de gestión de riesgos adecuados para supervisar eficazmente sus
exposición al riesgo. Por ejemplo, un informe de julio de 1993 elaborado por un grupo bancario muy influyente, el "Grupo de los
Treinta", recomendó cómo mejorar los sistemas de gestión del riesgo bancario.
Las recomendaciones no parecían ser adoptadas de manera uniforme, ya que no tenían fuerza
de la ley. Además, los usuarios finales de los derivados (instituciones financieras y empresas) no pueden
tienen las habilidades y los sistemas de gestión de riesgos necesarios para utilizar derivados o podrían estar utilizándolos con
fines especulativos en lugar de controlar el riesgo financiero.
En mayo de 1994, la Oficina General de Contabilidad (GAO) preparó un informe sobre las finanzas
Derivados: acciones necesarias para proteger el sistema financiero. El estudio reconoció la importancia de los derivados para
los participantes del mercado. La página 6 del informe señala:
Los derivados cumplen una función importante en el mercado financiero global, brindando a los usuarios
finales oportunidades para gestionar mejor los riesgos financieros asociados.

con sus transacciones comerciales. El rápido crecimiento y la creciente complejidad de
Los derivados reflejan tanto la creciente demanda de los usuarios finales de mejores formas de gestionar sus riesgos
financieros como la capacidad innovadora de los servicios financieros.
Industria para responder a las demandas del mercado.
A pesar de la importancia de los derivados, el estudio continúa afirmando:
Sin embargo, el Congreso, los reguladores federales y algunos miembros de la industria están preocupados por estos
productos y el riesgo que pueden representar para el sistema financiero.
Las empresas individuales, los inversores y los contribuyentes estadounidenses se han visto acentuados por los
recientes informes sobre pérdidas sustanciales sufridas por algunos usuarios finales de derivados.
El estudio de la GAO se llevó a cabo debido a estas preocupaciones. La carta de presentación a la GAO
El informe indicó que los objetivos del informe eran determinar
(1) cuál fue el alcance y la naturaleza del uso de derivados, (2) cuáles fueron los riesgos de los derivados
podría plantear a las empresas individuales y al sistema financiero, (3) si existían lagunas e inconsistencias en la
regulación estadounidense de los derivados, (4) si las normas contables existentes daban como resultado informes
financieros que proporcionaban a los participantes del mercado y a los inversores información adecuada sobre el uso
de derivados por parte de las empresas, y (5) qué
Las implicaciones del uso internacional de derivados fueron para las regulaciones estadounidenses.
A continuación se presentan algunas de las principales conclusiones del estudio. En primer lugar, los consejos de administración y
La alta dirección tiene la responsabilidad principal de gestionar los riesgos derivados y, por lo tanto, debe contar con los controles
internos necesarios para llevar a cabo esta responsabilidad.
Además, las regulaciones deberían proporcionar un marco legal que requiera que los derivados OTC
Los distribuidores de productos deben cumplir un conjunto común de normas básicas para gestionar eficazmente el riesgo.
En segundo lugar, los requisitos de información financiera para los instrumentos derivados son inadecuados y el Consejo de
Normas de Contabilidad Financiera debería implementar normas contables integrales para los productos derivados. En tercer lugar,
mejorar las regulaciones para los derivados en los Estados Unidos
Sin coordinación con los reguladores extranjeros se reducirá la eficacia de las regulaciones.
Por último, los responsables de las políticas y los reguladores no deberían reprimir el uso de los derivados. Por el contrario, es necesario adoptar un enfoque adecuado.
Se debe lograr un equilibrio entre permitir que los servicios financieros sean innovadores a la hora de crear productos útiles para los
usuarios finales y proteger la seguridad y la solidez del sistema financiero.
| RESUMEN_____________________________________________________
El objetivo tradicional de los mercados de futuros es brindar una oportunidad importante de protegerse contra el riesgo de futuros
movimientos adversos de los precios. Los contratos de futuros son creaciones de
Bolsas, que exigen un margen inicial de las partes. Cada día, las posiciones se valoran a valor de mercado. Se requiere un margen
(de variación) adicional si el capital en la posición cae por debajo de
El margen de mantenimiento. La cámara de compensación garantiza que las partes de los contratos de futuros
cumplirán con sus obligaciones.
Un comprador (vendedor) de un contrato de futuros obtiene una ganancia si el precio de futuros aumenta
(disminuye). El comprador (vendedor) de un contrato de futuros sufre una pérdida si el precio de futuros
disminuye (aumenta). Porque solo se requiere un margen inicial cuando un inversor toma una
Posición de futuros: los mercados de futuros proporcionan a los inversores un apalancamiento sustancial para la
dinero invertido.
Un contrato a plazo difiere de un contrato de futuros en varios aspectos importantes. A diferencia de un contrato de
futuros, las partes de un contrato a plazo están expuestas al riesgo de que la otra parte del contrato no cumpla con sus
obligaciones. Las posiciones de las partes no se valoran a valor de mercado, por lo que no hay flujos de efectivo intermedios
asociados con un contrato a plazo. Por último, la liquidación de una posición en un contrato a plazo puede resultar difícil.
Los inversores pueden utilizar el mercado de futuros o el mercado al contado para reaccionar a las noticias económicas que
Se espera que el precio de un activo cambie. Los mercados de futuros que funcionan bien suelen ser el mercado de elección
para modificar las posiciones de los activos y, por lo tanto, representan el mercado de descubrimiento de precios debido a los
menores costos de transacción involucrados y la mayor velocidad con la que se pueden ejecutar las órdenes. Las acciones de
los arbitrajistas aseguran que el descubrimiento de precios en los mercados de futuros se transmitirá al mercado al contado.
Los críticos de los mercados de futuros creen que estos contratos son la fuente de una mayor volatilidad de los precios en
el mercado al contado para el activo subyacente. Aunque esta es una cuestión empírica que no se analiza completamente aquí,
incluso si la volatilidad de los precios en el mercado al contado fuera mayor debido a la introducción de los mercados de futuros,
esto no significa necesariamente que una mayor volatilidad sea mala para la economía.
Los contratos de futuros financieros negociados en Estados Unidos incluyen futuros sobre índices bursátiles.
contratos (siendo el contrato más negociado el contrato de futuros del S&P 500), contratos de futuros de acciones individuales,
contratos de futuros de índices bursátiles de base estrecha, contratos de futuros de tasas de interés a corto plazo (futuros de
eurodólares, futuros de letras del Tesoro y contratos de futuros de fondos federales a 30 días) y futuros de bonos y notas del
Tesoro.
El estudio de la GAO aborda las preocupaciones del Congreso y los reguladores en relación con los productos derivados.
Existe la preocupación de que los principales bancos y los usuarios finales no cuenten con sistemas adecuados de gestión de
riesgos. La divulgación contable inadecuada y la falta de coordinación con los reguladores extranjeros fueron otras preocupaciones
destacadas en el estudio.
TÉRMINOS CLAVE
• Contrato de liquidación en efectivo, 524 • Futuros sobre índices bursátiles de base estrecha,
• Emisión más barata de entregar, 536 • 533 • Contratos de futuros cercanos, 524 •
Cámara de compensación, Interés abierto, 524 • Opción

524 • Factores de conversión, 535 • de calidad (swap), 536 • Fecha de
Límite de precio diario, 527 • liquidación (fecha de entrega), 523 • Precio de
Acciones, 525 • liquidación, 525 • Posición corta

Contrato a plazo, 528 (futuros cortos), 523 • Futuros sobre acciones
• Contrato de futuros, 523 • individuales, 532 • Contratos de
Precio de futuros, 523 • Tasa futuros sobre índices bursátiles, 531 • Opción de
de recompra implícita, 536 • momento, 536 • Subyacente,
Margen inicial, 525 • Posición 523 • Margen de variación,
larga (futuros largos), 523 • Margen de 525 • Opción comodín, 536

mantenimiento, 525 • Contrato de
futuros más distante (diferido), 524

| PREGUNTAS
1. El director financiero de la empresa para la que trabaja le dijo recientemente 7. a. ¿Qué se entiende por interés abierto?
que tenía una marcada preferencia por utilizar contratos a plazo b. ¿Por qué es importante el interés abierto para un inversor?
en lugar de contratos de futuros para cubrirse: “Puede obtener 8. ¿Cuál podría ser una alternativa para un inversor que desea vender
contratos en corto las acciones de una empresa determinada en lugar de
"Hecho a medida para satisfacer sus necesidades". Comente sobre el hacerlo en el mercado al contado?
Declaración de los directores financieros. ¿Qué otros? 9. a. ¿Cuál fue la motivación para la creación de una
Los factores influyen en la decisión de utilizar futuros o ¿Contrato de futuros sobre índices bursátiles de base estrecha?
¿contratos a plazo? b. ¿Cómo se clasifican los componentes de un proyecto de tipo estrecho?
2. Explique las funciones de una cámara de compensación asociada a una ¿Seleccionó el contrato de futuros sobre índice bursátil?
bolsa de futuros. 10. a. En un contrato de futuros de bonos del Tesoro, hay
3. Supongamos que compró un contrato de futuros sobre índices bursátiles. opciones concedidas a una de las partes del contrato. ¿Cuál de las
por 200 y se les exigió que pusieran un margen inicial de $10,000. El partes tiene estas opciones?
valor del contrato es 200 veces ¿comprador o vendedor?
el múltiplo de $500, o $100,000. En los próximos tres b. ¿Cuáles son las opciones que se le otorgan a la
días, el precio de liquidación de los contratos estaba en estos ¿fiesta?
niveles: día 1, 205; día 2,197; día 3,190. 11. El 1 de septiembre, vendió 100 futuros del S&P 500.
a. Calcule el valor de su cuenta de margen cada día. contratos a 1000 con múltiplos de $250, fecha de vencimiento en
tres meses y un margen inicial de
b. Si el margen de mantenimiento del contrato es 10%. Después de esa fecha, el índice cayó de manera constante y no
$7,000, ¿cuánto margen de variación tuvo el se le exigió que depositara ningún margen adicional.
El intercambio requiere que usted ponga al final del pero tampoco retiraste ninguna de las ganancias en efectivo
¿tercer día? que estabas ganando. El 1 de noviembre, el
c. Si no hubieras podido aportar tanto, ¿qué? El precio de futuros del contrato era 900 y usted revirtió su
¿Habría sido suficiente el intercambio? posición comprando 100 contratos.
4. ¿En qué se diferencian los requisitos de margen en el mercado de a. ¿Cuánto dinero ganaste (sin contar impuestos ni comisiones)?
futuros de los requisitos de margen en el mercado al contado?
b. ¿Cuál fue la tasa de retorno de su inversión?
5. "El mercado de futuros es donde se descubre el precio. ¿fondos?
lugar.” ¿Estás de acuerdo con esta afirmación? Si es así, c. En esos dos meses, los futuros del S&P 500
¿Por qué? Si no, ¿por qué no? El precio cayó un 10%. Explique por qué su tasa de retorno es
6. a. ¿Qué se entiende por futuros con liquidación en efectivo? Mucho más alto que este nivel.
¿contrato? 12. ¿Qué se entiende por producto derivado OTC?
b. Identifique al menos tres contratos de futuros negociados en los Estados 13. ¿Cuál es la principal preocupación con la creación de bancos?
Unidos que sean contratos de liquidación en efectivo. ¿Productos derivados OTC?
• qué es un contrato de opción y las características básicas de una opción
• la diferencia entre una opción de compra y una opción de venta
• por qué una opción es un instrumento derivado
• los diferentes tipos de estilos de ejercicio para una opción (americana, europea, bermudeña)
• la diferencia entre una opción negociada en bolsa y una opción extrabursátil
• la diferencia entre un contrato de futuros y un contrato de opción
• las características de riesgo de retorno de las opciones de compra y venta, tanto para el vendedor como para el comprador
De las opciones
• el papel de cobertura de las opciones en los mercados financieros
• el amplio papel que desempeñan las bolsas organizadas en la estandarización y garantía de los contratos de opciones
negociados en las bolsas
• cómo las opciones sobre acciones pueden cambiar el perfil de riesgo/rendimiento de una cartera
• las características básicas de las opciones sobre índices bursátiles
• las características básicas de las opciones de tipos de interés
• ¡Qué opción tan exótica es!
• algunos aspectos clave de los mercados de opciones no estadounidenses
• las características básicas de las opciones sobre futuros u opciones sobre futuros
| 541
I
En el capítulo anterior, presentamos nuestro primer instrumento derivado, un contrato de futuros.
En este capítulo, presentamos un contrato de segunda derivada, un contrato de opciones, y
Analicemos las diferencias entre ambos. En el capítulo 28, mostramos cómo determinar el precio de una opción y, en
el capítulo 29, explicamos cómo los participantes del mercado pueden utilizar estos contratos.
| CONTRATOS DE OPCIONES
Hay dos partes en un contrato de opción: el comprador y el emisor (también llamado vendedor).
En un contrato de opción, el emisor de la opción otorga al comprador de la opción el derecho, pero no la obligación, de
comprarle o venderle algo al emisor a un precio específico dentro de un período de tiempo específico (o en una fecha
específica). El emisor otorga este derecho al comprador a cambio de una cierta suma de dinero, que se denomina precio de la
opción o prima de la opción. El precio al que se puede comprar o vender el activo subyacente (es decir, el activo o la materia
prima) se denomina precio de ejercicio o precio de ejercicio. La fecha después de la cual una opción queda sin efecto se
denomina fecha de vencimiento o fecha de vencimiento. En este capítulo nos centraremos en las opciones en las que el activo
subyacente es un instrumento financiero o un índice financiero.
Cuando una opción otorga al comprador el derecho de comprar el subyacente al emisor (vendedor), se la denomina
opción de compra o, simplemente, opción de compra. Cuando el comprador de la opción tiene el derecho de vender el
subyacente al emisor, la opción se denomina opción de venta o, simplemente, opción de venta.
El momento del posible ejercicio de una opción es una característica importante del contrato. Esta característica de una
opción se conoce como su estilo de ejercicio. Hay opciones que pueden ejercerse en cualquier momento hasta la fecha de
vencimiento inclusive. Dichas opciones se denominan opciones americanas. Otras opciones pueden ejercerse solo en la fecha
de vencimiento; se denominan opciones europeas. Una opción de Bermudas, también denominada opción atlántica, puede
ejercerse solo en fechas específicas.
Utilicemos una ilustración para demostrar el contrato de opción fundamental. Supongamos que
Jack compra una opción de compra por S3 (el precio de la opción) con los siguientes términos:
1. El subyacente es una unidad del activo XYZ.

2. El precio de ejercicio es $ 100.
3. La fecha de vencimiento es dentro de tres meses y la opción puede ejercerse en cualquier momento hasta
la fecha de vencimiento inclusive (es decir, es una opción americana).
En cualquier momento hasta la fecha de vencimiento inclusive, Jack puede decidir comprarle al emisor (vendedor) de esta
opción una unidad del Activo XYZ, por la que pagará un precio de $100. Si no es beneficioso para Jack ejercer la opción, no lo
hará, y explicaremos brevemente cómo decide si será beneficioso o no. Ya sea que Jack ejerza la opción o no, los $3 que pagó
por la opción se quedarán en manos del emisor de la opción. Si Jack compra una opción de venta en lugar de una opción de
compra, entonces podrá vender el Activo XYZ al emisor de la opción por un precio de $100.
La cantidad máxima que puede perder un comprador de opciones es el precio de la opción.
El beneficio que puede obtener el emisor de opciones (vendedor) es el precio de la opción. El comprador de opciones tiene
un potencial de retorno al alza sustancial, mientras que el emisor de opciones tiene un riesgo de caída sustancial. Investigaremos
la relación riesgo/recompensa para las posiciones de opciones más adelante en este capítulo.
No existen requisitos de margen para el comprador de una opción una vez que el precio de la misma se ha pagado en su
totalidad. Dado que el precio de la opción es la cantidad máxima que el inversor puede perder, no se necesita margen,
independientemente de lo adverso que sea el movimiento del precio del activo subyacente.
Debido a que el escritor (vendedor) de una opción ha acordado aceptar todo el riesgo (y ninguna de las recompensas) de la
posición en el activo subyacente, generalmente se le exige que asuma el riesgo.

Capítulo 27 Mercados de opciones | 543
precio de la opción recibido como margen. Además, a medida que se producen cambios de precio que afectan negativamente a la
posición del escritor, se requiere que el escritor deposite un margen adicional (con algunas excepciones) ya que la posición está
marcada al mercado.
Las opciones, al igual que otros instrumentos financieros, pueden negociarse en una bolsa organizada
o en el mercado extrabursátil (OTC). Las opciones negociadas en bolsa tienen tres ventajas.
El primero es la estandarización del precio de ejercicio, la cantidad del subyacente y la fecha de vencimiento del contrato. En
segundo lugar, como en el caso de los contratos de futuros, el vínculo directo entre el comprador y el vendedor se corta después
de que se ejecuta la orden debido a la intercambiabilidad de los contratos.
Opciones negociadas en bolsa. La cámara de compensación asociada a la bolsa donde se negocia la opción realiza la misma
función en el mercado de opciones que en el mercado de futuros.
Los costos de transacción son más bajos para las opciones negociadas en bolsa que para las opciones OTC.
El mayor costo de una opción OTC refleja el costo de personalizar la opción para el
situación común en la que un inversor institucional necesita tener una opción hecha a medida porque la opción estandarizada
negociada en bolsa no satisface sus objetivos de inversión.
Las empresas de banca de inversión y los bancos comerciales actúan como principales y también como corredores en el
Mercado de opciones OTC. A la mayoría de los inversores institucionales no les preocupa que una opción OTC sea
menos líquidas que una opción negociada en bolsa porque utilizan opciones OTC como parte de una estrategia de activo/pasivo
en la que pretenden mantenerlas hasta el vencimiento.
1. Una opción es un contrato en el que el emisor de la opción otorga al comprador la

derecho, pero no la obligación, de comprar o vender al escritor algo al precio de ejercicio (o strike)
dentro de un período de tiempo específico (hasta que
fecha de expiración).
2. El precio pagado por el comprador de la opción se denomina precio de la opción o prima de la opción.
3. Una opción de compra otorga al comprador de la opción el derecho a comprar algo del emisor de la opción, y una
opción de venta otorga al comprador de la opción el derecho a vender algo al emisor de la opción.
escritor de opciones
4. La cantidad máxima que un comprador de opciones puede perder es el precio de la opción, mientras que
el beneficio máximo que el emisor de la opción puede obtener es el precio de la opción; el comprador
de la opción tiene un potencial de retorno alcista sustancial, mientras que el emisor de la opción tiene un
riesgo bajista sustancial.
5. El contrato de opción especificará el estilo de ejercicio (americano, europeo, bermudeño). !

6. Las opciones pueden negociarse en una bolsa organizada o en el mercado OTC. ;
| DIFERENCIAS ENTRE CONTRATOS DE OPCIONES Y FUTUROS

Una distinción entre los contratos de futuros y los contratos de opciones es que una de las partes de un contrato de opciones
no está obligado a realizar la transacción en una fecha posterior. En concreto, el comprador de la opción tiene el derecho, pero no
la obligación de ejercer la opción. Sin embargo, el emisor de la opción (vendedor) sí tiene la obligación de cumplir si el comprador
de la opción insiste en ejercerla. En el caso de un contrato de futuros, tanto el comprador como el vendedor están obligados a
cumplir. Por supuesto, un comprador de futuros no paga al vendedor para aceptar la obligación, mientras que un comprador de
opciones paga al vendedor un precio de opción.
En consecuencia, las características de riesgo/recompensa de los dos contratos también son diferentes. En el
caso de un contrato de futuros, el comprador del contrato obtiene una ganancia dólar por dólar.
Cuando el precio del contrato de futuros aumenta, el vendedor sufre una pérdida dólar por dólar cuando el precio del contrato de futuros baja.
Lo opuesto ocurre con el vendedor de un contrato de futuros. Las opciones no ofrecen esta relación simétrica riesgo/recompensa. Lo máximo
que el vendedor puede obtener de un contrato de futuros es que el precio del contrato de futuros es mayor que el precio del contrato de futuros.
El comprador de una opción puede perder el precio de la misma, mientras que el comprador de una opción conserva todos los derechos.
Beneficios potenciales: la ganancia siempre se reduce en el monto del precio de la opción. La ganancia máxima que el emisor
(vendedor) puede obtener es el precio de la opción; esto se compensa con un riesgo de caída sustancial. Esta diferencia entre
opciones y futuros es extremadamente importante.
porque, como veremos en los capítulos siguientes, los inversores pueden utilizar futuros para protegerse contra
Riesgo simétrico y opciones para protegerse contra el riesgo asimétrico.
Volveremos a la diferencia entre opciones y futuros más adelante en este capítulo cuando
Discutimos la aplicación de estos contratos derivados con fines de cobertura.

'
1. A diferencia de un contrato de futuros, en un contrato de opción solo una de las partes está obligada a realizar
la transacción en una fecha posterior: el emisor de la opción.

'
2. Los futuros tienen una relación riesgo/recompensa simétrica, mientras que las opciones no, porque
El comprador de una opción conserva todos los beneficios potenciales, pero la ganancia siempre es
reducido por el importe del precio de la opción.
| CARACTERÍSTICAS DE RIESGO Y RENDIMIENTO DE LAS OPCIONES________________
Aquí, ilustramos las características de riesgo y retorno de las cuatro posiciones de opciones básicas: comprar una opción de compra (a
lo que los participantes del mercado se refieren como estar largo en una opción de compra), vender una opción de compra
opción (posición corta de una opción de compra), compra de una opción de venta (posición larga de una opción de venta) y venta de una
opción de venta (posición corta de una opción de venta). Las ilustraciones suponen que cada posición de opción se mantiene hasta la
fecha de vencimiento y no se ejerce antes de tiempo. Además, para simplificar las ilustraciones, ignoramos los costos de transacción.
Compra de opciones de compra
Supongamos que existe una opción de compra sobre el activo XYZ que vence en un mes y tiene un precio de ejercicio
de $100. El precio de la opción es $3. Supongamos que el precio actual del activo XYZ es $100. ¿Cuál es el
¿Beneficio o pérdida para el inversor que compra esta opción de compra y la mantiene hasta la fecha de vencimiento?
Las ganancias y pérdidas de la estrategia dependerán del precio del Activo XYZ al vencimiento.
Fecha de racionamiento. Son posibles varios resultados.
L Si el precio del Activo XYZ en la fecha de vencimiento es inferior a $100, el inversor no ejercerá ninguna acción.
Sería una tontería pagarle al emisor de la opción 100 dólares cuando el activo XYZ se puede comprar en el mercado a
un precio más bajo. En este caso, el comprador de la opción pierde la
precio original de la opción total de $3. Sin embargo, tenga en cuenta que esta es la pérdida máxima que
El comprador de la opción se dará cuenta independientemente de cuán bajo caiga el precio del Activo XYZ.
2. Si el precio del activo XYZ es igual a $100 en la fecha de vencimiento, nuevamente, no hay beneficio económico.
valor en el ejercicio de la opción. Como en el caso en que el precio es menor a $100, la
El comprador de la opción de compra perderá el precio total de la opción, $3.
3. Si el precio del Activo XYZ es superior a $100 pero inferior a $103 en la fecha de vencimiento,
El comprador de la opción ejercerá la opción. Al ejercerla, el comprador de la opción puede comprar

Activo XYZ por $100 (el precio de ejercicio) y venderlo en el mercado por el precio más alto.
Supongamos, por ejemplo, que el precio del activo XYZ es de $102 en la fecha de vencimiento. El comprador
de la opción de compra obtendrá una ganancia de $2 al ejercer la opción. Por supuesto, el costo de
La compra de la opción de compra costó 3 dólares, por lo que se pierde 1 dólar en esta posición. Al no ejercer
la opción, el inversor pierde $3 en lugar de sólo $1.
4. Si el precio del Activo XYZ es igual a $103 en la fecha de vencimiento, el inversor ejercerá
la opción. En este caso, el inversor sale a mano y obtiene una ganancia de 3 dólares que compensa la
costo de la opción, $3.
5. Si el precio del Activo XYZ es superior a $ 103 en la fecha de vencimiento, el inversor ejercerá
la opción y obtener una ganancia. Por ejemplo, si el precio es $113, ejercer la opción generará una ganancia
en el Activo XYZ de $13. Al reducir esta ganancia por el costo de la
opción ($3), el inversor obtendrá una ganancia neta de $10 de esta posición.
La Tabla 271 muestra las ganancias y pérdidas del comprador de la opción de compra hipotética en forma de tabla,
mientras que la Figura 271 representa gráficamente el resultado. Mientras que el punto de equilibrio
y el tamaño de la pérdida depende del precio de la opción y del precio de ejercicio, el perfil que se muestra en
Tabla 271 Perfil de ganancias/pérdidas para una posición de compra larga
Supuestos:
Precio de la opción = $3
Precio de ejercicio = $100
Tiempo hasta el vencimiento = 1 mes
Precio del activo XYZ Neto Precio del activo XYZ Neto
En la fecha de vencimiento Ganancia/pérdida* En la fecha de vencimiento Ganancia/pérdida*
$150 $47 100 3
140 37 99 3
130 27 98 3
120 17 97 3
115 12 96 3
114 11 95 3
113 10 94 3
112 9 93 3
111 8 92 3
110 7 91 3
109 6 90 3
108 5 89 3
107 4 88 3
106 3 87 —3
105 2 86 3
104 1 85 3
103 0 80 3
102 1 70 3
101 2 60 3
* Precio al vencimiento $100 $3.

Pérdida máxima =$3.
Figura 271 Perfil de ganancias/pérdidas para una posición call larga
Precio de
Activo XYZ
al vencimiento
La figura 271 se aplica a todos los compradores de opciones de compra. La forma indica que el máximo
La pérdida es el precio de la opción y existe un potencial alcista sustancial.
Vale la pena comparar el perfil de ganancias y pérdidas del comprador de la opción de compra con el de
Alguien que toma una posición larga en una unidad del activo XYZ. El beneficio de la posición depende del precio del activo XYZ en la
fecha de vencimiento. Consideremos nuevamente los cinco resultados de precios
dado arriba (y nuevamente ignorando los costos de transacción):
1. Si el precio del activo XYZ en la fecha de vencimiento es inferior a $100, el inversor en la opción de compra
La opción pierde el precio total de la opción de $3. Por el contrario, una posición larga en el activo XYZ
tendrá una de tres posibles pérdidas:

a. Si el precio del activo XYZ es menor a $100 pero mayor a $97, la pérdida en el largo plazo
la posición en el activo XYZ será inferior a $3.
b. Si el precio del activo XYZ es $97, la pérdida en la posición larga en el activo XYZ será $3.
c. Si el precio del activo XYZ es inferior a $97, la pérdida en la posición larga en el activo XYZ será
ser mayor a $3. Por ejemplo, si el precio en la fecha de vencimiento es $80, la posición larga en el activo XYZ
resultará en una pérdida de $20.
2. Si el precio del activo XYZ es igual a $100, el comprador de la opción de compra sufrirá una pérdida.
de $3 (precio de la opción). De manera similar, no habrá ganancias ni pérdidas en la posición larga en el Activo XYZ.
3. Si el precio del activo XYZ es superior a $100 pero inferior a $103, el comprador de la opción obtendrá
una pérdida de menos de $3, mientras que la posición larga en el activo XYZ obtendrá una ganancia.
4. Si el precio del activo XYZ en la fecha de vencimiento es igual a $103, no habrá pérdida.
o ganar comprando la opción de compra. Sin embargo, la posición larga en el activo XYZ
producir una ganancia de $3.
5. Si el precio del Activo XYZ en la fecha de vencimiento es mayor a $ 103, tanto la opción de compra
El comprador y la posición larga en el activo XYZ registrarán una ganancia. Sin embargo, la ganancia para el
El comprador de la opción de compra pagará $3 menos que el comprador de la posición larga. Por ejemplo, si
El precio del activo XYZ es $113, la ganancia de la posición de compra es $10, mientras que la ganancia de
La posición larga en el activo XYZ es $ 13.
La Tabla 272 compara la estrategia de compra a largo plazo y la posición a largo plazo en el Activo XYZ. Esta comparación
demuestra claramente la forma en que una opción puede cambiar el perfil de riesgo/rendimiento de una acción.
Inversores. Un inversor que toma una posición larga en el Activo XYZ obtiene una ganancia de $1 por cada $1 de aumento en el precio
del Activo XYZ. Sin embargo, a medida que el precio del Activo XYZ cae, el inversor pierde dólar por dólar. Si el precio cae más de $3,
la posición larga en el Activo XYZ resulta en una pérdida de $1.
más de $3. La estrategia de compra a largo plazo, por el contrario, limita la pérdida solo al precio de la opción de $3, pero conserva el
potencial alcista, que será $3 menos que para la posición a largo plazo en el Activo XYZ.
Tabla 2J2 Comparación de la posición larga de opciones call y la posición larga de activos
Supuestos:
Precio inicial del activo XYZ = $100
Precio de la opción = $3

Utilidad/pérdida neta para Utilidad/pérdida neta para
Precio del activo XYZ Activo a largo plazo Precio del activo XYZ Largo
En la fecha de vencimiento Llamada larga XYZ En la fecha de vencimiento Llamada larga Activo XYZ
$150 $47 $50 100 3 0
140 37 40 99 3 1
130 27 30 98 3 2
120 17 20 97 3 3
115 12 15 96 3 4
114 11 14 95 3 5
113 10 13 94 3 6
112 9 12 93 3 7
111 8 11 92 3 8
110 7 10 91 3 9
109 6 9 90 3 10
108 5 8 89 3 ~11
107 4 7 88 . 3 12
106 3 6 87 3 13
105 2 5 86 3 14
104 1 4 85 3 15
103 0 3 80 3 20
102 1 2 70 3 30
1.01 2 1 60 3 40
¿Qué alternativa es mejor, comprar la opción de compra o comprar el activo? La respuesta
Depende de lo que el inversor esté intentando lograr. Esto quedará más claro en el Capítulo 29, donde explicaremos varias
estrategias que utilizan posiciones en opciones o posiciones en el mercado al contado.
Este ejemplo hipotético demuestra otra característica importante de las opciones: su
atractivo especulativo. Supongamos que un inversor tiene fuertes expectativas de que el precio del activo XYZ aumentará.
Sube en un mes. A un precio de opción de $3, el especulador puede comprar 33,33 opciones de compra.
por cada $100 invertidos. Si el precio del Activo XYZ aumenta, el inversor obtiene la apreciación del precio asociada con
33,33 unidades del Activo XYZ, mientras que con los mismos $100, el inversor podría haber
compró solo una unidad del activo XYZ que se vende a $100, obteniendo la apreciación asociada con solo una unidad si el
precio del activo XYZ aumenta. Por ejemplo, supongamos que en un mes
Figura 272 Perfil de ganancias/pérdidas para una posición de compra de opciones call cortas
Precio de
Activo XYZ al
vencimiento
El precio del activo XYZ sube a 120 dólares. La posición de compra larga dará como resultado una ganancia de 566,50 dólares
[(20 dólares X 33,33) 100 dólares) o un rendimiento del 566,5 % sobre la inversión de 100 dólares en la opción de compra.
En comparación, una inversión de 100 dólares en la posición larga del activo XYZ da como resultado una ganancia de 20
dólares, por solo un rendimiento del 20 % sobre 100 dólares.
Este mayor apalancamiento es lo que atrae a los inversores a las opciones cuando desean especular sobre los
movimientos de precios. Sin embargo, el apalancamiento tiene algunas desventajas. Supongamos que el precio del activo
XYZ no varía en $100 en la fecha de vencimiento. La posición de compra en largo (33,33 opciones) da como resultado, en
este caso, una pérdida de toda la inversión de $100, mientras que la posición en largo en el activo XYZ no produce ni
ganancias ni pérdidas.
Escritura (venta) de opciones de compra
Para ilustrar la posición del vendedor (emisor) de la opción, utilizamos la misma opción de compra que en el ejemplo de
compra de una opción de compra. El perfil de ganancias y pérdidas de la posición de compra de opciones de compra (es
decir, la posición del emisor de la opción de compra) es la imagen especular del perfil de ganancias y pérdidas de la posición
de compra de opciones de compra (la posición del comprador de la opción de compra). En consecuencia, la ganancia de la
posición de compra de opciones de compra para cualquier precio dado del Activo XYZ en la fecha de vencimiento es la misma
que la pérdida de la posición de compra de opciones de compra. Además, la ganancia máxima que la posición de compra de
opciones de compra puede producir es el precio de la opción. La pérdida máxima no está limitada porque es el precio más
alto alcanzado por el Activo XYZ en o antes de la fecha de vencimiento, menos el precio de la opción; este precio puede ser
indefinidamente alto. Estas relaciones se pueden ver en la Figura 272, que muestra el perfil de ganancias/pérdidas para una
posición de compra de opciones de compra.
Compra de opciones de venta
Para ilustrar la posición del comprador de una opción de venta, supongamos una opción de venta hipotética sobre una unidad
del activo XYZ con un mes de vencimiento y un precio de ejercicio de $100. Supongamos que la opción de venta se vende
por $2 y que el precio actual del activo XYZ es $100. La ganancia o pérdida de esta posición en la fecha de vencimiento
depende del precio de mercado del activo XYZ. Los posibles resultados son:
1. Si el precio del activo XYZ es superior a 100 dólares, el comprador de la opción de venta no la ejercerá porque
ejercerla significaría vender el activo XYZ al emisor por un precio inferior al precio de mercado. En este
caso, la compra de la opción de venta supondrá una pérdida de 2 dólares (el precio original de la opción).
Una vez más, el precio de la opción representa la pérdida máxima a la que está expuesto el comprador
de la opción de venta.
2. Si el precio del activo XYZ al vencimiento es igual a $100, la opción de venta no se ejercerá, dejando al
comprador de la opción de venta con una pérdida igual al precio de la opción de $2.
3. Si el precio del activo XYZ es menor a $100 pero mayor a $98, el comprador de la opción
experimentar una pérdida neta en la posición; el ejercicio de la opción de venta, sin embargo, limita la
pérdida por debajo del precio de la opción de $2. Por ejemplo, supongamos que el precio es $99 en
la fecha de vencimiento. Al ejercer la opción, el comprador de la opción sufrirá una pérdida de
solo $1. Esto se debe a que el comprador de la opción de venta puede vender el Activo XYZ, comprado en el
mercado por $99, al emisor por $100, obteniendo una ganancia de $1. Deduciendo el costo de $2
La pérdida neta de la opción supone una pérdida neta de $1 para la posición.
4. Si el precio del activo XYZ es de $98 en la fecha de vencimiento, el comprador de la opción de venta alcanzará el punto de equilibrio.
El inversor obtendrá una ganancia de $2 al vender el Activo XYZ al emisor de la opción.

$100, y esta ganancia compensa exactamente el costo de la opción ($2).
5. Si el precio del activo XYZ es inferior a $98 en la fecha de vencimiento, la posición put larga (la opción put
comprador) obtendrá una ganancia. Por ejemplo, supongamos que el precio cae al vencimiento a $80.
La posición de venta larga producirá una ganancia de $18: una ganancia de $20 por ejercer la opción de venta
menos el precio de la opción de $2.
El perfil de ganancias y pérdidas de la posición put larga se muestra en forma de tabla en la
La segunda columna de la Tabla 273 y en forma gráfica en la Figura 273. Como ocurre con todas las posiciones de opciones
de lorig, la pérdida se limita al precio de la opción. Sin embargo, el potencial de ganancias es
Tabla 273 Perfil de ganancias/pérdidas para una posición put larga en comparación con una posición corta en activos
Supuestos:
Precio inicial del activo XYZ = $100
Precio de la opción $2
Utilidad/pérdida neta para Utilidad/pérdida neta para
Precio del activo XYZ Largo Activo corto Precio del activo XYZ Largo Activo corto
En la fecha de vencimiento Poner* XYZ** En la fecha de vencimiento Poner* XYZ**
$150 —$2 —$50 91 7 9
140 2 40 90 8 10
130 2 30 89 9 11
120 2 20 88 10 12
115 2 15 87 11 13
110 2 10 86 12 14
105 2 5 85 13 15
100 2 0 84 14 16
99 1 1 83 15 17
98 0 2 82 16 18
97 1 3 81 17 19
96 2 4 80 18 20
95 3 5 75 23 25
94 4 6 70 28 30
93 5 7 65 33 35
92 6 8 60 38 40
* $100 — Precio al vencimiento.

Pérdida máxima = $2.
** $ J 00 Precio del Activo XYZ.
Figura 273 Perfil de ganancias/pérdidas para una posición put larga
Precio de
Activo XYZ
al vencimiento
sustancial: el beneficio máximo teórico se genera si el precio del activo XYZ cae a cero.
Comparemos este potencial de beneficio con el del comprador de una opción de compra. El beneficio máximo teórico
para un comprador de opciones de compra no se puede determinar de antemano, porque depende del precio más alto
que pueda alcanzar el Activo XYZ antes o en la fecha de vencimiento de la opción, un precio que es indeterminado.
Para ver cómo una opción altera el perfil de riesgo/rendimiento para un inversor, la comparamos nuevamente con
una posición en el Activo XYZ. La posición put larga se compara con la toma de una posición corta en el Activo XYZ
porque esta es la posición que generaría una ganancia si el precio del activo fuera más bajo. Supongamos que un inversor
caída. * 1 vende el Activo XYZ en corto por $100. La posición corta en el Activo XYZ produciría la siguiente ganancia o
pérdida en comparación con la posición put larga (sin considerar los costos de transacción):
1. Si el precio del activo XYZ sube por encima de $100, la opción de venta larga genera una pérdida de $2,
pero la posición corta en el activo XYZ genera una de las siguientes
situaciones: a. Si el precio del activo XYZ es inferior a $102, habrá una pérdida de menos de $2, lo que
es la pérdida de la posición put larga. b.
Si el precio del activo XYZ es igual a $102, la pérdida será de $2, lo mismo que la
Pérdida máxima de la posición put larga. c Si el
precio del activo XYZ es mayor que $102, la pérdida será mayor que $2. Por ejemplo, si el precio es
$125, la posición corta sufrirá una pérdida de $25, porque el vendedor en corto ahora debe pagar
$125 por el activo XYZ que vendió en corto a $100.
2. Si el precio del activo XYZ al vencimiento es igual a $100, la posición put larga experimentará una pérdida
de $2, mientras que no habrá ganancias ni pérdidas en la posición corta en el activo XYZ.
3. Si el precio del activo XYZ es menor a $ J 00 pero mayor a $ 98, la posición put larga
experimentará una pérdida de menos de $2, pero la posición corta obtendrá una ganancia. Por ejemplo,
un precio de $99 en la fecha de vencimiento resultará en una pérdida de $1 para la posición put larga,
pero una ganancia de $1 para la posición corta.
4. Si el precio del activo XYZ es $98 en la fecha de vencimiento, la posición put de Jong alcanzará el punto
de equilibrio, pero la posición corta en el activo XYZ generará una ganancia de $2.
5. Si el precio del activo XYZ es inferior a $98, ambas posiciones generarán una ganancia; sin embargo,
la ganancia de la posición put larga siempre será $2 menos que la ganancia de la posición corta.
1Consulte el Capítulo 17 para obtener más detalles sobre la venta en corto en un mercado de valores.
La Tabla 273 presenta una descripción detallada de esta comparación de los perfiles de ganancias y pérdidas
para la posición put larga y la posición corta en el Activo XYZ. Mientras que el inversor que toma una posición corta
en el Activo XYZ enfrenta todo el riesgo de caída, así como el potencial de alza, la posición put larga limita el riesgo
de caída al precio de la opción, mientras que aún mantiene el potencial de alza (reducido solo en una cantidad igual
al precio de la opción).
Escritura (venta) de opciones de venta
El perfil de ganancias y pérdidas de una opción de venta corta es la imagen reflejada de la opción de venta larga.
El beneficio máximo de esta posición es el precio de la opción. La pérdida máxima teórica puede ser sustancial si el
precio del activo subyacente cae; en el mejor de los casos, si el precio cayera hasta cero, la pérdida sería tan grande
como el precio de ejercicio menos el precio de la opción. La Figura 274 representa gráficamente este perfil de
ganancias y pérdidas.
Para resumir estas ilustraciones de las cuatro posiciones de opciones, podemos decir lo siguiente: comprar
opciones de compra o vender opciones de venta permite al inversor ganar si el precio del activo subyacente sube; y
vender opciones de compra y vender opciones de venta permite al inversor ganar si el precio del activo subyacente
baja.
Considerando el valor temporal del dinero

Nuestras ilustraciones de las cuatro posiciones de opciones no tienen en cuenta el valor temporal del dinero. En
concreto, el comprador de una opción debe pagar al vendedor el precio de la opción en el momento de la compra de
la misma. Por tanto, el comprador debe financiar el precio de compra de la opción o, suponiendo que no sea
necesario pedir prestado el precio de compra, el comprador pierde el ingreso que puede obtener invirtiendo el importe
del precio de la opción hasta que la opción se venda o se ejerza. Por el contrario, suponiendo que el vendedor no
tenga que utilizar el importe del precio de la opción como margen para la posición corta o pueda utilizar un activo que
genere intereses como garantía, el vendedor tiene la oportunidad de obtener ingresos a partir de los ingresos de la
venta de la opción.
El valor temporal del dinero modifica el perfil de ganancias/pérdidas de las posiciones de opciones que hemos
analizado. El precio de equilibrio para el comprador y el vendedor de una opción no será el mismo que en nuestros
ejemplos. El precio de equilibrio para el activo subyacente en la fecha de vencimiento es más alto para el comprador
de la opción; para el vendedor, es más bajo.
Nuestras comparaciones de la posición de la opción con posiciones largas y cortas en el activo subyacente
también ignoran el valor temporal del dinero. No hemos considerado el hecho de que el activo subyacente puede
generar flujos de efectivo provisionales (dividendos en el caso de las acciones ordinarias,
Figura 274 Perfil de ganancias/pérdidas para una posición de venta corta
Precio de
Activo zXYZ
al vencimiento
Pérdida
El comprador de una opción de compra no tiene derecho a ningún flujo de efectivo intermedio generado por el activo subyacente.
Sin embargo, el comprador del activo subyacente recibiría cualquier flujo de efectivo intermedio y tendría la oportunidad de
reinvertirlo. Una comparación completa de la posición larga en la opción de compra y la posición larga en el activo subyacente
debe tener en cuenta los dólares adicionales provenientes de la reinversión de cualquier flujo de efectivo intermedio.
Además, cualquier efecto sobre el precio del activo subyacente como resultado de la distribución de
Se debe tener en cuenta el efectivo. Esto ocurre, por ejemplo, cuando el activo subyacente son acciones ordinarias y, como
resultado del pago de dividendos, el precio de las acciones disminuye.
1. Hay cuatro posiciones de opciones básicas: comprar una opción de compra, vender una opción de compra,
comprar una opción de venta y vender una opción de venta.

2. Se puede utilizar una opción para alterar la relación riesgo/recompensa de una posición en el activo subyacente.
3. El comprador de una opción de compra se beneficia si el precio del activo subyacente aumenta; el emisor
(el vendedor) de una opción de compra se beneficia si el precio del activo subyacente permanece sin cambios o cae.
4. El comprador de una opción de venta se beneficia si el precio del activo subyacente cae; el emisor
(el vendedor) de una opción de venta se beneficia si el precio del activo subyacente no cambia o aumenta.
5. Para determinar el pago de una opción, el valor temporal del dinero como resultado de
Es necesario considerar la posibilidad de financiar el precio de la opción.
| EL PAPEL ECONÓMICO DE LOS MERCADOS DE OPCIONES _____________________

Los contratos de futuros permiten a los inversores cubrirse de los riesgos asociados a movimientos adversos de los precios. La
cobertura con futuros permite a un participante del mercado fijar un precio y, por lo tanto, eliminar
riesgo de precio. Sin embargo, en el proceso, el inversor renuncia a la oportunidad de beneficiarse de un
movimiento de precios favorable. En otras palabras, la cobertura con futuros implica negociar con el precio
Beneficios de un movimiento de precios favorable para protegerse contra un movimiento de precios adverso.
La cobertura con opciones tiene una variedad de beneficios potenciales, que analizamos en el Capítulo 29.
Por ahora, ofrecemos una descripción general de cómo se pueden utilizar las opciones para la cobertura y cómo los resultados
de la cobertura con opciones difieren de los de la cobertura con futuros. Una buena forma de mostrar los usos de las opciones para
la cobertura es volver a la ilustración inicial de este capítulo, donde
El subyacente de la opción es el activo XYZ.
En primer lugar, consideremos a un inversor que posee el Activo XYZ, que actualmente se vende por $100, que
espera vender dentro de un mes. La preocupación del inversor es que, dentro de un mes,
El precio del activo XYZ puede caer por debajo de los 100 USD. Una alternativa disponible para este inversor es vender
Activo XYZ ahora. Supongamos, sin embargo, que el inversor no quiere vender este activo ahora porque
O bien algunas restricciones lo impiden o bien piensa que el precio puede subir durante el mes.
Supongamos también que una compañía de seguros ofrece vender al inversor una póliza de seguros en la que se estipula que,
si al final de un mes el precio del activo XYZ es inferior a 100 dólares, la compañía de seguros compensará la diferencia entre
100 dólares y el precio de mercado. Por ejemplo, si un inversor
Dentro de un mes el precio del activo XYZ será $80 y la compañía de seguros le pagará al inversor $20.
Naturalmente, la compañía de seguros cobra una prima al inversor por suscribir esta póliza.
Supongamos que la prima es de 2 dólares. Dejando de lado el costo de la póliza de seguro, la
El beneficio que este inversor afronta entonces es el siguiente: el precio mínimo del activo XYZ que el inversor
El inversor puede recibir 100 dólares porque, si el precio es menor, la compañía de seguros compensará la diferencia. Sin
embargo, si el precio del activo XYZ es mayor que 100 dólares, el inversor recibirá
El precio más alto. La prima de $2 que se requiere para comprar esta póliza de seguro efectivamente asegura al inversor un
precio mínimo de $98 ($100 menos $2), mientras que si la
Si el precio supera los 100 dólares, el inversor se da cuenta de los beneficios de un precio más alto (siempre reducido en los 2
dólares de la póliza de seguro). Al comprar esta póliza, el inversor ha adquirido protección contra un movimiento adverso del
precio, manteniendo al mismo tiempo la oportunidad de beneficiarse de
un movimiento de precios favorable.
Las compañías de seguros no ofrecen este tipo de pólizas, pero hemos descrito una estrategia de opciones que ofrece
la misma protección. Considere la opción de venta sobre el activo XYZ con una
Un precio de ejercicio de $100 y un precio de opción de $2 que analizamos anteriormente en este capítulo. El beneficio de
una posición larga en esta opción de venta es idéntico al de la póliza de seguro. El precio de la opción se asemeja a la prima
de seguro hipotética; esta es la razón por la que el precio de la opción se conoce como prima de opción. Por lo tanto, una
opción de venta se puede utilizar para protegerse contra una caída en el precio del instrumento subyacente.
El beneficio de una opción put a largo plazo es bastante diferente al de un contrato de futuros. Supongamos que una
El contrato de futuros con el activo XYZ como instrumento subyacente tiene un precio de futuros igual a $100 y una fecha de
liquidación dentro de un mes. Al vender este contrato de futuros, el
El inversor estaría de acuerdo en vender el Activo XYZ por $100 dentro de un mes. Si el Activo
Si el precio de XYZ cae por debajo de los 100 dólares, el inversor está protegido porque recibirá 100 dólares al momento de la
entrega del activo para satisfacer el contrato de futuros. Si el precio del activo XYZ sube por encima de los 100 dólares,
Sin embargo, el inversor no percibirá la apreciación del precio porque debe entregar el
activo por un monto acordado de $100. Al vender el contrato de futuros, el inversor tiene
fijado en un precio de $100 y no logra obtener una ganancia si el precio sube mientras evita una pérdida
Si el precio baja.
Las opciones de compra también son útiles para la cobertura. Una opción de compra se puede utilizar para protegerse contra una
aumento del precio del instrumento subyacente manteniendo la oportunidad de beneficiarse
de una caída en el precio del instrumento subyacente. Supongamos, por ejemplo, que un inversor espera recibir $100 dentro
de un mes y planea utilizar ese dinero para comprar el Activo XYZ, que se vende actualmente por $100. El riesgo al que se
enfrenta el inversor es que
El precio del activo XYZ aumentará por encima de los 100 dólares dentro de un mes. Supongamos además que hay
una opción de compra como la que describimos anteriormente en el capítulo. La opción cuesta $3 y tiene un precio de ejercicio.
precio de $100 y un mes hasta el vencimiento. Al comprar esa opción de compra, el inversor tiene
cubrió el riesgo de un aumento en el precio del activo XYZ.
El resultado de la cobertura es el siguiente: si el precio sube por encima de los 100 dólares dentro de un mes,
El inversor ejercería la opción de compra y obtendría la diferencia entre el precio de mercado
del activo XYZ y $100. Por lo tanto, si dejamos de lado el costo de la opción por el momento,
Se puede ver que el inversor está asegurando que el precio máximo que tendrá que pagar por el Activo
XYZ es $100. Si el precio del activo cae por debajo de $100, la opción de compra vence sin valor, pero
El inversor se beneficia al poder comprar el Activo XYZ a un precio inferior a $100. Una vez que el
Se considera un costo de $3 de la opción, la ganancia es la siguiente. Independientemente del precio final
del activo, el precio máximo que el inversor tendrá que pagar por el Activo XYZ es $103 (el
precio de ejercicio más el precio de la opción). Si el precio del activo cae por debajo de $100, el inversor
se beneficiará por el monto de la caída de precio menos $3.
Compare esta situación con un contrato de futuros donde el activo XYZ es el instrumento subyacente.
mento, la liquidación es en un mes y el precio de futuros es $100. Supongamos que el

El inversor compra este contrato de futuros. Si dentro de un mes el precio del activo XYZ aumenta
por encima de $100, el inversor ha contratado comprar el activo por $100, eliminando así la
riesgo de un aumento de precio; sin embargo, si el precio cae por debajo de $100, el inversor no puede beneficiarse
porque se comprometió a pagar $100 por el activo.
Ahora debería quedar claro en qué se diferencia la cobertura con opciones de la cobertura con futuros.
'Esta diferencia no se puede exagerar: las opciones y los futuros no son intercambiables.
instrumentos.
Aunque nos hemos centrado en la cobertura del riesgo de precio, las opciones también permiten a los inversores una
forma eficiente de ampliar la gama de características de rentabilidad disponibles. Es decir, los inversores pueden utilizar
opciones para “moldear” una distribución de retorno para una cartera para ajustarla a objetivos de inversión particulares.2
I Puntos clave que debes comprender antes de continuar yo
1. La cobertura con futuros implica negociar los beneficios de un movimiento de precios favorable.
protección contra un movimiento adverso de precios.
i 2. La cobertura con opciones permite al comprador de la opción limitar el riesgo pero mantener el potencial
; potencial para beneficiarse de un movimiento de precios favorable. )
! 3. Las opciones permiten al inversor moldear una relación riesgo/rendimiento. {

»!
MERCADOS DE OPCIONES DE EE. UU. ______________________________________
En Estados Unidos se negocian diversas opciones. Aquí ofrecemos un estudio de las
los principales.
Opciones sobre acciones
Las opciones sobre acciones individuales de acciones ordinarias se han negociado durante muchos años.
Las opciones de compra estandarizadas sobre acciones ordinarias comenzaron a cotizar en la Bolsa de Opciones de Chicago
(CBOE) en abril de 1973. Desde entonces, la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) ha
concedió permiso a otras bolsas para negociar opciones: la Bolsa de Valores de Estados Unidos
en 1974, la Bolsa de Filadelfia en 1975, las Bolsas de Valores del Pacífico y del Medio Oeste en 1976, la Bolsa de Valores de
Nueva York en 1982 y la Bolsa Internacional de Valores en 2000. El permiso de la SEC para negociar opciones de venta sobre
acciones ordinarias en bolsas organizadas fue
No se concedió hasta marzo de 1977.
La SEC aprobó la creación de un sistema nacional de compensación de opciones, el Sistema de Opciones
Clearing Corporation (OCC), establecida conjuntamente por la CBOE y la Bolsa de Valores de Estados Unidos. Desde su creación
en 1974, la OCC ha emitido, garantizado, registrado,
Compensamos y liquidamos todas las transacciones que involucran opciones listadas en todas las bolsas.
Las opciones sobre acciones negociadas en bolsa tienen una cantidad estandarizada: un contrato se aplica a 100 acciones
de las acciones ordinarias designadas. Si bien la mayoría de las acciones subyacentes son las de
En las empresas que cotizan en bolsa, también están disponibles opciones sobre acciones de varias empresas OTC. Sin embargo, todas
Las empresas son grandes y sus acciones se negocian activamente.
2 Véase Stephen A. Ross, “Options and Efficiency”, Quarterly Journal of Financial (febrero de 1976), págs. 7589; y Fred Arditti y
Rose John, “Spanning the State Space with Options”, Journal of Financial and Quantitative
Análisis (marzo de 1980), págs. 19.
La OCC ha establecido pautas estándar de precios de ejercicio para las opciones cotizadas. Para las acciones
con un precio superior a $100, los precios de ejercicio de las opciones se establecen en intervalos de $10; para las acciones con un precio
Por debajo de $100 y por encima de $30, los precios de ejercicio se fijan en intervalos de $5; y para las acciones con precios
entre $10 y $30, el intervalo es de $2,50. Si bien el precio de ejercicio de las opciones negociadas en bolsa no cambia debido
a los dividendos en efectivo pagados a los accionistas comunes, el precio de ejercicio
El precio se ajusta en función de divisiones de acciones, dividendos de acciones, reorganización y otras recapitalizaciones
que afecten el valor de las acciones subyacentes.
Todas las opciones sobre acciones negociadas en bolsa en los Estados Unidos pueden ejercerse en cualquier momento.
antes de la fecha de vencimiento, es decir, son opciones americanas. Vencen a las 11:59 rm.
Hora estándar del Este del sábado siguiente al tercer viernes del mes de vencimiento.
Las reglas de intercambio requieren que los inversores que deseen ejercer una opción que vence deben instruir a un
El corredor deberá notificar al corredor sobre el ejercicio a más tardar a las 5:30 pm, hora del Este, del día hábil
inmediatamente anterior a la fecha de vencimiento. Avisos para ejercer una opción que no vence en una fecha
Las opciones que no sean la fecha de vencimiento deben ejercerse entre las 10:00 a. m. y las 8:00 p. m., hora estándar del
este. Cuando se ejerce una opción que no vence, la OCC asigna la obligación al día siguiente a alguien que tenga una
posición corta pendiente en una opción de la misma fecha.
Precio de ejercicio, fecha de vencimiento y acción subyacente. Esta asignación es aleatoria.
Las opciones se designan por el nombre de la acción común subyacente, el mes de vencimiento, el precio de ejercicio y
el tipo de opción (venta o compra). Por lo tanto, una opción de compra de IBM con un precio de ejercicio de 125 y que vence
en enero se denomina "opción de compra de enero de IBM".
Las fechas de vencimiento están estandarizadas. A cada acción se le asigna un ciclo de opciones, los tres
Los ciclos de opciones son enero, febrero y marzo. Los meses de vencimiento de cada ciclo de opciones son los siguientes:
Meses de vencimiento del ciclo de opciones
Enero Enero, abril, julio, octubre
Febrero Febrero, Mayo, Agosto, Noviembre

Marzo Marzo, junio, septiembre, diciembre
Además, la práctica consiste en negociar opciones con fecha de vencimiento del calendario actual.
mes, el mes calendario siguiente y los dos meses de vencimiento siguientes del ciclo. Por ejemplo,
Supongamos que a una acción se le asigna el ciclo de opciones de enero. En febrero, se negociarían opciones con los
siguientes meses de vencimiento: febrero (el mes calendario actual), marzo (el mes siguiente)
mes calendario), abril (primer mes de vencimiento siguiente en el ciclo de opciones de enero) y julio (segundo mes de
vencimiento siguiente en el ciclo de opciones de enero). En mayo, los siguientes meses de vencimiento se negociarían por
una acción asignada al ciclo de opciones de enero: mayo (el mes calendario actual), abril (el siguiente mes calendario), julio
(primer mes de vencimiento siguiente en el ciclo de opciones de enero) y octubre (segundo mes de vencimiento siguiente en
el ciclo de opciones de enero).
Opciones sobre índices bursátiles
En marzo de 1983 se produjo una revolución en las opciones sobre acciones y en las inversiones en general.
En ese momento, comenzó a operarse en el CBOE una opción cuyo instrumento subyacente era un índice bursátil, el S&P
100 (originalmente llamado CBOE 100). Existen opciones sobre todos los índices bursátiles principales.
Índices bursátiles. En Estados Unidos, las cuatro opciones de índices bursátiles más populares en términos de volumen de
negociación son la opción de índice S&P 500 (símbolo de cotización SPX), la opción de índice S&P 100
Opciones sobre índices (símbolo OEX), opciones sobre índices industriales Dow Jones (DJX) y opciones sobre índices mini
NASDAQ 100 (MNX). Todos estos contratos cotizan en la CBOE. Las opciones sobre índices pueden tener un estilo de ejercicio
americano o europeo. Al igual que con los futuros sobre índices bursátiles, todas las opciones sobre índices bursátiles tienen un
múltiplo. Para las cuatro opciones sobre índices bursátiles más populares,
El múltiplo es $100.
El contrato de opción sobre el índice S&P 500 es europeo y el subyacente es el S&P 500.
El subyacente de la opción del índice S&P 100 es un índice ponderado por capitalización de las 100 acciones de una amplia
gama de industrias dentro del S&P 500. Si bien existen opciones del índice S&P 100 de estilo americano y europeo, la más
popular es la de estilo americano.
La opción del índice industrial Dow Jones tiene un estilo de ejercicio europeo. El índice subyacente para
La opción del índice NASDAQ 100 Mini es un índice ponderado por capitalización modificado compuesto por las 100 acciones
no financieras más importantes que cotizan en el mercado de valores Nasdaq. La versión “Mini” de este contrato significa que el
subyacente es una décima parte del valor del índice Nasdaq 100.
También existen opciones sobre índices bursátiles para componentes de los principales índices bursátiles generales,
industrias seleccionadas y sectores seleccionados. Por ejemplo, la CBOE incluye los siguientes índices bursátiles:
Opción del índice Dow Jones Transportation Average, opción del índice Dow Jones Utility Average,
Opción sobre el índice Dow Jones de comercio por Internet, opción sobre el índice Dow Jones Equity REIT,
Opción del índice de Internet CBOE, opción del índice de petróleo CBOE, opción del índice de tecnología CBOE,
y la opción de índice minorista de Morgan Stanley. Existen opciones sobre índices bursátiles basadas en algunos
atributo de los componentes de un índice distinto de la industria o el sector. Por ejemplo, el
La CBOE enumera las opciones sobre índices bursátiles en función de una clasificación de las acciones componentes del índice.
Russell 3000 en términos de valor y crecimiento. La opción del índice Russell 1000 Growth y la opción del índice Russell 1000
Value incluyen las 1000 acciones más grandes en términos de capitalización de mercado en el Russell 3000 que se clasifican
como de crecimiento y valor, respectivamente. El subyacente de la opción del índice Dow 10 incluye las 10 principales acciones
con rendimiento de dividendos del Dow
Promedio Industrial Jones, con cada acción componente ponderada de manera igual en el índice.
También existen opciones sobre índices bursátiles en función del estilo de ejercicio y de la duración del período de
vencimiento. Ya hemos dado un ejemplo de las primeras: la opción sobre el índice S&P 100 es
Disponible en estilo de ejercicio americano y europeo. Ejemplos de opciones con diferentes
Las opciones de vencimiento en el momento de su primera emisión incluyen la opción semanal de corto plazo del índice S&P
500 y la opción semanal de corto plazo del índice S&P 100. Estas opciones, ambas cotizadas en la CBOE, vencen el viernes
siguiente al viernes de cotización de la opción. Por lo general,
Las opciones sobre índices bursátiles no son a largo plazo. La opción a largo plazo del S&P que cotiza en la CBOE
Puede tener una caducidad de 24 meses.
Si se ejerce una opción sobre acciones, se debe entregar una acción. Sería complicado, por decir lo menos, liquidar una
opción sobre un índice bursátil entregando todas las acciones que componen el índice.
En cambio, las opciones sobre índices bursátiles son contratos de liquidación en efectivo. Esto significa que, si la opción es
Una vez ejercida la opción, el emisor de la misma paga en efectivo al comprador de la opción. No se produce "entrega" de
ninguna acción.
El valor en dólares del índice bursátil subyacente a una opción de índice es igual al valor actual
valor del índice de efectivo multiplicado por el múltiplo del contrato. Es decir,
Valor en dólares del índice subyacente = Valor del índice en efectivo X Múltiplo del contrato
Cada opción sobre índices bursátiles tiene un múltiplo de contrato. Por ejemplo, para el índice bursátil S&P 100, el múltiplo es
de $100. Por lo tanto, si el valor del índice en efectivo para el S&P 100 es de 600, entonces el valor en dólares
del contrato S&P 100 es 600 X $100 = $60,000.

Para una opción sobre acciones, el precio al que el comprador de la opción puede comprar o vender las acciones es
El precio de ejercicio. Para una opción de índice, el índice de ejercicio es el valor del índice en el que el comprador
de la opción puede comprar o vender el índice bursátil subyacente. El índice de ejercicio se convierte en un valor en dólares
multiplicando el índice de ejercicio por el múltiplo del contrato. Por ejemplo, si
El índice de ejercicio es 590 para una opción del índice S&P 100, el valor en dólares es $59,000 (590 X $100).
Si un inversor compra una opción de compra sobre el S&P 100 con un índice de ejercicio de 590 y ejerce la opción cuando el
valor del índice es 600, entonces el inversor tiene derecho a comprar la opción.
índice por $70,000 cuando el valor en dólares del índice es de $60,000. El comprador de la opción de compra recibiría entonces
$10,000 del emisor de la opción.
También existen opciones sobre futuros de índices Slock. Estas opciones no se utilizan tan ampliamente como
Opciones sobre índices bursátiles. Las opciones sobre contratos de futuros son los contratos de elección en el mercado.
mercado de opciones sobre tipos de interés, por lo que pospondremos nuestro análisis de las opciones sobre futuros hasta
más adelante en este capítulo.
Valores de anticipación de renta variable a largo plazo

En el caso de una acción individual y un índice bursátil, solo se negocian en una bolsa los dos meses siguientes al vencimiento.
En consecuencia, el plazo máximo antes del vencimiento de una opción estándar negociada en bolsa es de seis meses. Los
valores de anticipación de acciones a largo plazo (LEAPS) son
Contratos de opciones diseñados para ofrecer contratos de opciones con vencimientos más largos. Estos contratos
Están disponibles para acciones individuales y algunos índices. Las opciones sobre acciones LEAPS son comparables a las
opciones sobre acciones estándar, excepto que los vencimientos pueden variar hasta 39 meses a partir de la fecha de origen.
Las opciones sobre índices LEAPS difieren en tamaño en comparación con las opciones sobre índices estándar, ya que tienen
un multiplicador de 10 en lugar de 100.
Opciones de tasa de interés
Las opciones sobre tipos de interés se pueden suscribir sobre instrumentos de efectivo o futuros. En un momento dado, existían
Varios contratos de opciones negociables en bolsa cuyo instrumento subyacente era un instrumento de deuda. Estos contratos
se denominan opciones sobre títulos físicos. Por las razones que se explican más adelante,
Las opciones sobre futuros que se basan en instrumentos de deuda han sido mucho más populares que las opciones sobre
activos físicos.
Los participantes del mercado han hecho un uso cada vez mayor de los servicios extrabursátiles.
¿Opciones sobre bonos del Tesoro, obligaciones de agencias y valores respaldados por hipotecas? Algunos inversores
institucionales que desean comprar una opción sobre un valor del Tesoro específico o una transferencia de Ginnie Mae pueden
hacerlo en el mercado extrabursátil. Hay intermediarios de valores gubernamentales y respaldados por hipotecas que crean un
mercado de opciones sobre valores específicos. Por lo general, el vencimiento de la opción coincide con el período de tiempo
durante el cual el comprador de la opción desea cubrirse, por lo que el comprador no está preocupado por el vencimiento de la
opción.
liquidez.
Además de las opciones sobre valores de renta fija, los inversores pueden obtener opciones OTC sobre un
diferencial de rendimiento (como el diferencial entre los valores de transferencia hipotecaria y los bonos del Tesoro)
o entre empresas con calificación doble A y bonos del Tesoro).
3 Para una discusión más detallada de las opciones OTC, consulte el Capítulo 2 de Mark Pitts y Frank Fabozzi. Tasa de interés
Futuros y opciones (Chicago: Probus Publishing, 1989).
Opciones FLEX 4
Una opción FLEX es un contrato de opción con algunos términos que se han personalizado.
negociados en una bolsa de opciones y compensados y garantizados por la cámara de compensación asociada
para el intercambio. La necesidad de personalizar ciertos términos es resultado de la amplia gama
de las necesidades de estrategia de cartera de los inversores institucionales que no pueden satisfacerse con opciones
negociadas en bolsa estándar.
Se puede crear una opción FLEX para acciones individuales, índices bursátiles y valores del Tesoro. El valor
de las opciones FLEX es la capacidad de personalizar los términos del contrato en cuatro dimensiones: subyacente,
precio de ejercicio, fecha de vencimiento y estilo de liquidación (es decir, americano versus europeo). Además, la
bolsa proporciona un mercado secundario para compensar
o alterar posiciones y una marcación diaria independiente de precios.
El desarrollo de la opción FLEX es una respuesta al creciente mercado OTC.
Los intercambios buscan hacer atractiva la opción FLEX al proporcionar descubrimiento de precios a través de un
mercado de subastas competitivo, un mercado secundario activo, valoraciones de precios diarios y la
Eliminación virtual del riesgo de contraparte. La opción FLEX representa un vínculo entre las opciones cotizadas y los
productos OTC.
Opciones exóticas
Las opciones OTC se pueden personalizar de cualquier manera que desee un inversor institucional.
Básicamente, si un distribuidor puede cubrir razonablemente el riesgo asociado con el lado opuesto de la
Si se busca una opción, se creará la opción deseada por el cliente. Las opciones OTC no se limitan a los tipos
europeos o americanos. Se puede crear una opción que se pueda ejercer en varias fechas específicas, además de
la fecha de vencimiento de la opción. Como se mencionó anteriormente, estas opciones se denominan opciones de
Bermudas.
Las opciones más complejas creadas se denominan opciones exóticas. A continuación se indican solo dos tipos de opciones.
opciones tan exóticas: opciones alternativas y opciones de rendimiento superior. Una alternativa
La opción, también llamada opción "o esto o aquello", tiene un pago que es el mejor pago independiente de
dos activos distintos. Por ejemplo, supongamos que Donna compra una opción de compra alternativa con las siguientes
condiciones:
1. El subyacente es una unidad del Activo M o una unidad del Activo N.

2. El precio de ejercicio del activo M es $80.
3. El precio de ejercicio del activo N es $110.
4. La fecha de vencimiento es dentro de tres meses.
5. La opción sólo podrá ejercerse dentro de tres meses (es decir, es una opción europea).
En la fecha de vencimiento, Donna puede decidir comprarle al escritor de esta opción .

una unidad del Activo M a $80 o del Activo N a $110. Donna comprará el activo con el mayor
pago. Por ejemplo, si el activo M y el activo N en la fecha de vencimiento son $84 y $140, respectivamente, entonces
el pago sería $4 si Donna elige ejercer para comprar el activo M pero
$30 si elige ejercer para comprar el Activo N. Por lo tanto, ejercerá para comprar el Activo N. Si el
El precio de ambos activos en la fecha de vencimiento es inferior a su precio de ejercicio, Donna dejará que
La opción expira sin valor.
4 Para una descripción más detallada de las opciones FLEX, consulte James J. Angel, Gary L. Gastineau y Clifford J. Weber,
Opciones sobre acciones FLEX (1999).
Una opción de rendimiento superior es una opción cuyo pago se basa en el pago relativo de dos activos en la fecha
de vencimiento. Por ejemplo, considere la siguiente opción de compra de rendimiento superior adquirida por Karl:
1. La cartera A está formada por las acciones de 50 empresas de servicios públicos con un valor de mercado
de$1 millón.
2. La cartera B está formada por las acciones de 50 empresas de servicios financieros con un valor de
mercado de 1 millón de dólares.
3. La fecha de vencimiento es dentro de seis meses y es una opción europea.

4. La huelga es igual a
Valor de mercado de la cartera B Valor de mercado de la cartera A
En la fecha de vencimiento, si el valor de mercado de la Cartera A es mayor que el valor de mercado de la Cartera
B, esta opción no tendrá valor y vencerá sin valor. La opción se ejercerá si el valor de mercado de la Cartera B supera
el valor de mercado de la Cartera A en la fecha de vencimiento.
[ Puntos clave que debe comprender antes de continuar ii 1. Existen opciones |
negociadas sobre acciones individuales de acciones ordinarias y opciones negociadas sobre índices
de acciones ordinarias. j 2. El valor en
dólares de un contrato de opción sobre índice bursátil es igual al valor del índice multiplicado por el múltiplo
'
del contrato.
3. Existen opciones sobre tipos de interés en las que el subyacente es un instrumento de deuda (llamado
opción sobre un activo físico) y un contrato de futuros (llamado opción de futuros). yo
4. Las opciones negociadas en bolsa sobre futuros que se basan en instrumentos de deuda han sido mucho 5
más populares que las opciones negociadas en bolsa sobre activos físicos.
5. Los inversores institucionales han aumentado el uso de opciones OTC sobre
Títulos del Tesoro y títulos respaldados por hipotecas.
6. Las opciones OTC complejas se denominan opciones exóticas. i
| OPCIONES DE FUTUROS______________________________________
Una opción sobre un contrato de futuros, comúnmente denominada opción de futuros, otorga al comprador el
derecho de comprar o vender al emisor un contrato de futuros designado a un precio designado en cualquier
momento durante la vigencia de la opción. Si la opción de futuros es una opción de compra, el comprador
tiene derecho a comprar un contrato de futuros designado al precio de ejercicio. Es decir, el comprador tiene
derecho a adquirir una posición de futuros larga en el contrato de futuros designado. Si el comprador ejerce la
opción de compra, el emisor (vendedor) adquiere una posición corta correspondiente en el contrato de futuros.
Una opción de venta sobre un contrato de futuros otorga al comprador el derecho a vender un contrato de futuros
designado al emisor al precio de ejercicio. Es decir, el comprador de la opción tiene derecho a adquirir una posición
corta en el contrato de futuros designado. Si se ejerce la opción de venta, el emisor adquiere una posición larga
correspondiente en el contrato de futuros designado.
Existen opciones de futuros sobre todos los contratos de futuros de tipos de interés revisados en el capítulo anterior.
Mecánica de la negociación de opciones sobre futuros
Como las partes de la opción de futuros realizarán una posición en un contrato de futuros cuando
Si se ejerce una opción, la pregunta es: ¿cuál será el precio del futuro? Es decir, ¿a qué precio se ejercerá?
el largo plazo que se requerirá para pagar el instrumento subyacente al contrato de futuros, y en qué
¿A qué precio se requerirá la posición corta para vender el instrumento subyacente al contrato de futuros?
En el momento del ejercicio, el precio de futuros del contrato de futuros se fijará igual al precio de ejercicio. La posición de las
dos partes se marcará inmediatamente a valor de mercado en función del precio de futuros vigente en ese momento. Por lo tanto, la
posición de futuros de las dos partes será igual a la del ejercicio.
el precio de futuros vigente. Al mismo tiempo, el emisor o vendedor de la opción debe pagar el
El comprador de la opción obtiene el beneficio económico de ejercerla. En el caso de una opción de futuros de compra, el emisor de
la opción debe pagar la diferencia entre el precio de futuros actual y el precio de ejercicio al comprador de la opción. En el caso de
una opción de futuros de venta, el emisor de la opción
debe pagar al comprador de la opción la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio actual
precio de futuros.
Por ejemplo, supongamos que un inversor compra una opción de compra sobre un contrato de futuros cuyo precio de ejercicio
es 85. Supongamos también que el precio de los futuros es 95 y que el comprador
Ejerce la opción de compra. Al ejercerla, el comprador de la opción de compra obtiene una posición larga en la
El contrato de futuros se cotiza a 85 y al emisor de la opción call se le asigna la posición corta correspondiente en el contrato de
futuros a 85. La posición de futuros del comprador y del emisor se marca inmediatamente a valor de mercado en la bolsa. Como el
precio de futuros vigente es 95 y el precio de ejercicio es 85, la posición de futuros larga (la posición del comprador de la opción
call) obtiene una ganancia de
10 mientras que la posición corta de futuros (la posición del emisor de la opción call) registra una pérdida de 10.
El emisor de la opción de compra paga al exchange 10 y el comprador de la opción de compra recibe 10 del exchange.
El comprador de la opción call, que ahora tiene una posición larga de futuros a 95, puede liquidar los futuros
posición a 95 o mantener una posición larga de futuros. Si se toma la primera opción, el comprador de la opción call vende un contrato
de futuros al precio de futuros vigente de 95. No hay ganancia ni pérdida por liquidar la posición. En general, el comprador de la
opción call obtiene una ganancia de 10. Si la posición es la siguiente, el comprador de la opción call obtiene una ganancia de 10.
Si el comprador de la opción call decide mantener la posición larga en futuros, deberá afrontar el mismo riesgo y la misma recompensa
que si mantuviera esa posición, pero aun así habrá obtenido una ganancia del 10 % por el ejercicio de la opción call.
Supongamos, en cambio, que la opción de futuros es una opción de venta en lugar de una opción de compra, y que los futuros actuales
El precio es 60 en lugar de 95. Si el comprador de esta opción de venta la ejerce, el comprador tendría una
posición corta en el contrato de futuros a 85; el emisor de la opción tendría una posición larga en el contrato de futuros a 85. La bolsa
luego marca la posición al mercado al precio actual en ese momento.
precio de futuros de 60, lo que resulta en una ganancia para el comprador de la opción de venta de 25 y una pérdida para el emisor de la opción de venta.
misma cantidad. El comprador de la opción de venta, que ahora tiene una posición corta de futuros a 60, puede mantener esa posición
o liquidarla comprando un contrato de futuros al precio de futuros vigente de 60.
En cualquier caso, el comprador de la opción de venta obtiene una ganancia del 25 % al ejercer la opción de venta.
La bolsa no impone requisitos de margen para el comprador de una opción de futuros una vez
El precio de la opción se ha pagado en su totalidad. Porque el importe máximo que el comprador puede perder es
el precio de la opción, independientemente de cuán adverso sea el movimiento del precio del instrumento subyacente, no hay
necesidad de margen.
Porque el escritor (vendedor) de una opción ha acordado aceptar todo el riesgo (y ninguno de los
la recompensa) de la posición en el instrumento subyacente, el escritor (vendedor) debe depositar no solo el margen requerido en la
posición del contrato de futuros de tasa de interés si esa es

el instrumento subyacente, pero, con ciertas excepciones, también el precio de la opción que se
recibido por la suscripción de la opción. Además, si los precios del contrato de futuros subyacente
afectar negativamente la posición del escritor, éste estaría obligado a depositar un margen de variación tal como está
marcado en el mercado.
Razones de la popularidad de las opciones sobre futuros
Hay tres razones por las que las opciones de futuros sobre valores de renta fija han sustituido en gran medida a las opciones
sobre valores físicos como el vehículo de opciones utilizado por los inversores institucionales. 5 En primer lugar, a diferencia
de las opciones sobre valores de renta fija, las opciones de futuros sobre futuros de cupones del Tesoro no requieren que se
realicen pagos por los intereses devengados. En consecuencia, cuando se ejerce una opción de futuros, el comprador de la
opción call y el emisor de la opción put no necesitan compensar a la otra parte por los intereses devengados.
interés acumulado.
En segundo lugar, se cree que las opciones de futuros son instrumentos “más limpios” debido a la menor probabilidad
de restricciones en la entrega. Los participantes del mercado que deben entregar un instrumento son
Preocupados por la escasez de oferta del instrumento que se va a entregar en el momento de la entrega, lo que se traducirá
en un precio más alto para adquirirlo. Como la oferta entregable de contratos de futuros es mayor
que adecuado para las opciones de futuros que se negocian actualmente, no hay preocupación acerca de una entrega
estrujar.
Por último, para poder valorar cualquier opción, es imprescindible conocer en todo momento el precio de la misma.
El instrumento subyacente. Como mencionamos en nuestros análisis de los distintos mercados de bonos, los precios actuales
de los bonos no están fácilmente disponibles. En cambio, los precios de los futuros sí están disponibles.
1. Una opción de futuros le da al comprador el derecho de comprarle o venderle al emisor una

contrato de futuros designado a un precio designado en cualquier momento durante la vida del mismo
la opción.
2. Si el comprador de la opción de futuros ejerce, el precio de futuros para los futuros
El contrato se establecerá igual al precio de ejercicio, pero la posición de las dos partes
luego se marca inmediatamente a mercado en función del precio de futuros vigente en ese momento.
3. Existen varias razones por las que las opciones de futuros sobre valores de renta fija tienen
han sido más utilizados por inversores institucionales que las opciones sobre activos físicos.
[ RESUMEN Una _____________________________________________ ___
opción es un contrato entre dos partes, el comprador y el vendedor (o emisor). El comprador
paga un precio o prima al vendedor por el derecho (pero no la obligación) de comprar o vender un
cierta cantidad de un artículo específico a un precio fijo durante un período de tiempo determinado. El derecho a comprar es
una opción de compra y el derecho a vender es una opción de venta. El precio fijo es el precio de ejercicio o strike.
precio. El período termina en la fecha de vencimiento o expiración. Si el derecho no puede ejercerse hasta esa fecha, la
opción se denomina opción europea. Si la opción puede ejercerse en cualquier momento antes de la fecha de vencimiento, la
opción es una opción americana. El elemento al que se refiere la opción
5 Laurie Goodman. “Introducción a las opciones de deuda”, capítulo 1 en Frank J. Faboz/.i (ed.)» Ganando el interés
Juego de tasas: una guía para las opciones de deuda (Chicago: Probus Publishing, 1985), págs. 1514.
La opción que se aplica es el activo subyacente y su valor determina el valor de la opción.
Por lo tanto, las opciones se denominan instrumentos derivados.
Las opciones negociadas en las bolsas están estandarizadas y garantizadas por la bolsa y sus
Cámara de compensación y la negociación de estas opciones está supervisada por la SEC. Opciones personalizadas
se comercializan en el mercado OTC no regulado.
Las opciones se diferencian de los futuros en varios aspectos clave. En primer lugar, ambas partes de un contrato de futuros
aceptar una obligación de realizar una transacción, pero sólo el emisor de una opción tiene una obligación, y que
En segundo lugar, el comprador de la opción tiene una pérdida máxima limitada y conocida. En tercer lugar, el perfil de
riesgo/rendimiento de una posición en opciones es asimétrico, mientras que el de una posición en futuros es simétrico.
El perfil de riesgo/rendimiento del comprador de opciones es la imagen reflejada del perfil de riesgo/rendimiento
del emisor de la opción, ya sea que se trate de una opción de compra o de venta, americana o europea. La
compra de una opción de compra es como tomar una posición larga en el activo subyacente, pero con una
pérdida máxima fija. La compra de una opción de venta se asemeja a la venta corta del activo subyacente,
pero con una pérdida máxima conocida.
La esencia de la cobertura con opciones es que minimiza las pérdidas mientras reduce las ganancias solo por el precio de
la opción. Por lo tanto, la cobertura con opciones es muy similar a contratar una póliza de seguros. La cobertura con opciones se
diferencia de la cobertura con futuros porque esta última
establece un precio futuro conocido y no permite que el asegurador participe en ganancias que
Los cambios de precios que podrían generarse para el inversor.
Las opciones pueden escribirse sobre acciones individuales o sobre paquetes y grupos de acciones.
Las acciones escritas en grupos se denominan opciones de índice, siendo la más popular el S&P 100. Varias
Las opciones sobre índices bursátiles se negocian en las principales bolsas de todo el mundo. El ejercicio de las opciones sobre
acciones implica un intercambio de efectivo por acciones. Por el contrario, las opciones sobre índices bursátiles son contratos de
liquidación en efectivo, en los que el comprador recibe el valor en efectivo de la diferencia entre el precio de las acciones y el precio de las acciones.
Precio de ejercicio (denominado índice strike) y el nivel real del índice bursátil. Opciones
Sobre la base de esto, también se negocian importantes títulos de deuda pública en las principales bolsas.
Las opciones LEAPS y FLEX modifican esencialmente una característica existente de una opción sobre acciones, una
opción sobre índices o ambas. Las LEAPS están diseñadas para ofrecer opciones con vencimientos más largos.
Las opciones permiten a los usuarios especificar los términos del contrato de opción.
Una opción sobre un contrato de futuros le da al comprador el derecho a adquirir una posición en un
contrato de futuros: una posición larga en el caso de una opción de compra y una posición corta en el caso de una opción de compra.
caso de una opción de venta. Estas opciones, denominadas opciones de futuros, son la opción preferida
en el mercado de renta fija.
Las opciones OTC se pueden personalizar de cualquier manera que desee un inversor institucional.
Las opciones exóticas son las opciones más complejas creadas en el mercado OTC. Dos ejemplos de
Las opciones exóticas son opciones alternativas y opciones de rendimiento superior.
TÉRMINOS CLAVE
® Opción alternativa (opción o bien), 558 • Opción negociada en bolsa, 543
• Opción americana, 542 • Precio de ejercicio (strike), 542
• Opción Bermudas (opción del Atlántico), 542 • Estilo de ejercicio, 542
• Opción de compra (call), 542 • Opción exótica, 558
• Opción europea, 542 • Fecha de vencimiento (vencimiento), 542

• Opción FLEX, 558 • Precio de la opción (prima de la opción), 542
• Opción de futuros, 559 • Corporación de Compensación de Opciones
• Opción de compra larga, 544 (OCC), 554
• Opción de venta larga, 544 • Opción de rendimiento superior, 559
• Valores de anticipación de renta variable a largo plazo • Opción de venta, 542
(SALTOS), 557 Posición corta de una opción de compra, 544
• Opción, 542 • Posición corta de una opción de venta, 544
• Opciones sobre exámenes físicos, 557 • Escritor, 542
| PREGUNTAS
1. Identificar y explicar las características clave de una opción. 12. Supongamos que compró una opción de compra de índice por 5,50
contrato. que tiene un precio de ejercicio de 200 y que, al vencimiento, la
2. ¿Cuál es la diferencia entre una opción de venta y una ejerció. Supongamos también que en ese momento
¿opción de compra? ejerció la opción de compra, el índice tiene un valor

3. ¿Cuál es la diferencia entre una opción americana y de240.
una opción europea? a. Si la opción sobre índice tiene un múltiplo de $100,
4. ¿Por qué un emisor de opciones necesita depositar un margen? ¿cuánto dinero le paga el emisor de esta opción?
5. Identifique dos formas importantes en las que un
La opción negociada en bolsa difiere de una opción típica b. ¿Qué beneficio obtuvo al comprar esto?
Opción OTC. ¿opción de compra?
6. a. ¿Cuáles son las principales formas en que una opción 13. ¿En qué se diferencian los LEAPS de las opciones sobre acciones estándar?
¿En qué se diferencia de un contrato de futuros? ¿Y las opciones de índice estándar?
b. ¿Por qué las opciones y los futuros se etiquetan como derivados? 14. a. ¿Cuáles son los términos que se pueden personalizar en un
¿valores? ¿Opción FLEX?
7. Explique cómo puede ser cierta esta afirmación: “Una posición de b. ¿Por qué las bolsas introdujeron la opción FLEX?
compra larga ofrece ganancias potencialmente ilimitadas si el
precio del activo subyacente aumenta, pero una pérdida máxima 15. Supongamos que compra una opción de compra alternativa
fija si el precio del activo subyacente cae”. con los siguientes términos:
“a cero.” o El activo subyacente es una unidad del Activo G o
8. Supongamos que una opción de compra sobre una acción tiene un ejercicio una unidad del Activo H.
precio de $70 y un costo de $2, y supongamos que compra la opción • El precio de ejercicio del activo G es $ J 00.
call. Identifique la ganancia de su inversión, en • El precio de ejercicio del activo H es $ 115.
la expiración de la llamada, para cada uno de estos valores de la • La fecha de vencimiento es de cuatro meses a partir de
acciones subyacentes: $25, $70, $100, $400. ahora.
9. Consideremos nuevamente la situación de la pregunta 8. • La opción sólo podrá ejercerse en el
Supongamos que hubiera vendido la opción de compra. ¿Cuál sería fecha de expiración.
su beneficio, al vencimiento, para cada uno de los precios de las a. ¿Cuál es la rentabilidad de esta opción si al
acciones? fecha de vencimiento el precio del Activo G es $125 y el precio
10. Explique por qué está de acuerdo o en desacuerdo con esta afirmación: del Activo H es $135?
"Comprar una opción de venta es como vender en corto la opción de venta". b. ¿Cuál es el beneficio de esta opción si en el
activo subyacente. Obtienes lo mismo de fecha de vencimiento el precio del Activo G es $90 y el precio
cualquier posición, si el precio del activo subyacente falla. del Activo H es $125?
Si el precio sube, ¿tienes la misma pérdida? c. ¿Cuál es el beneficio de esta opción si al
11. ¿Por qué las opciones sobre índices bursátiles implican liquidación en efectivo? fecha de vencimiento el precio del Activo G es $90 y el precio
¿Mejorar la inversión en lugar de la entrega de las acciones subyacentes? del Activo H es $105?
16. Supongamos que compra una opción de compra de rendimiento superior ¿Cuál es la rentabilidad de esta opción si al final
Opción con los siguientes términos: fecha de vencimiento el valor de mercado de la Cartera X
• La cartera X está formada por bonos con un valor de mercado es de $10 millones y el valor de mercado de la Cartera Y es
valor de 5 millones de dólares. ¿12 millones de dólares?
• La cartera Y está formada por acciones con un mercado 17. Supongamos que tiene una posición larga en una opción de compra sobre un
valor de 5 millones de dólares. contrato de futuros y el precio de ejercicio es 80.
» La fecha de vencimiento es de nueve meses a partir de El precio del contrato de futuros es ahora 87 y usted quiere ejercer su
Nowand es una opción europea. opción. Identifique las ganancias
« El precio de ejercicio es igual a del ejercicio, especificando cualquier entrada de efectivo y la
posición de futuros que obtiene (y el precio de la

Valor de mercado de la Cartera X —
contrato de futuros).
Valor de mercado de la cartera Y
'la teoría de la fijación de precios de un contrato de futuros
♦ cómo el arbitraje entre el mercado de futuros y el mercado al contado o al contado vincula los precios
de esos mercados
' el significado de los términos costo de mantenimiento y costo neto de financiamiento
* la convergencia de los precios de futuros y de contado de un activo en particular en la fecha de

liquidación del contrato de futuros
• por qué el precio de futuros real puede diferir del precio de futuros teórico
• cómo el precio de mercado de una opción se puede desglosar en un valor intrínseco y un

prima de tiempo
• por qué el arbitraje garantiza que los precios de las opciones de compra y venta sobre el mismo activo
subyacente con el mismo precio de ejercicio y fecha de vencimiento tengan una determinada
relación entre sí
♦ los factores que afectan el precio de una opción: el precio actual del activo subyacente y la volatilidad esperada
del precio, la fecha de vencimiento del contrato y el precio de ejercicio, la tasa de interés a corto plazo y
cualquier flujo de efectivo del activo subyacente
•» los principios del modelo de fijación de precios de opciones binomiales y cómo se deriva el modelo
I
En los dos capítulos anteriores, describimos los distintos tipos de contratos de futuros y opciones.
En este capítulo explicamos cómo determinar el precio teórico de estos contratos.
Utilizando argumentos de arbitraje. Un examen minucioso de los supuestos subyacentes necesarios para derivar el precio
teórico indica cómo debe modificarse para fijar el precio de los contratos específicos descritos en los dos capítulos anteriores.
565
| PRECIOS DE CONTRATOS DE FUTUROS

Para entender qué determina el precio de futuros, consideremos una vez más el contrato de futuros del Capítulo
26, donde el instrumento subyacente es el Activo XYZ.
Supuestos:
1. El activo XYZ se vende por $100 en el mercado al contado.

2. El activo XYZ paga al titular (con certeza) $12 por año en cuatro pagos trimestrales
de $3, y el próximo pago trimestral es exactamente dentro de tres meses.
3. El contrato de futuros requiere entrega dentro de tres meses.
4. La tasa de interés actual a tres meses a la que se pueden prestar o tomar prestados fondos es
8% anual.
¿Cuál debería ser el precio de este contrato de futuros? Es decir, ¿cuál debería ser el precio de los futuros?
Supongamos que el precio del contrato de futuros es de 107 dólares. Consideremos esta estrategia:
Vender el contrato de futuros a $107.

Compra el activo XYZ en el mercado al contado por $100.
Pide prestado $100 por tres meses al 8% anual.
Los fondos tomados en préstamo se utilizan para comprar el Activo XYZ, lo que no genera ningún desembolso inicial de efectivo.
Esta estrategia. Al cabo de tres meses, se recibirán 3 dólares por mantener el activo XYZ.
Dentro de unos meses, se debe entregar el activo XYZ para liquidar el contrato de futuros y se debe devolver el
préstamo. Esta estrategia produce el siguiente resultado:
1. De la liquidación del contrato de futuros:

Producto de la venta del activo XYZ para liquidar el contrato de futuros = $107
Pago recibido por invertir en el Activo XYZ durante tres meses = 3

Ingresos totales = $110
2. Del préstamo:
Reembolso del capital del préstamo = $100
Interés del préstamo (2% por tres meses) =___ 2

Desembolso total = $102
3. Beneficio: $8
Tenga en cuenta que esta estrategia garantiza una ganancia de $8. Además, esta ganancia se genera sin
desembolso de inversión; los fondos necesarios para comprar el Activo XYZ se tomaron prestados. La ganancia
se realiza independientemente de cuál sea el precio de futuros en la fecha de liquidación. En términos financieros, la
ganancia surge de un arbitraje sin riesgo entre el precio del Activo XYZ en efectivo o al contado
mercado y el precio del activo XYZ en el mercado de futuros. Obviamente, en un mercado que funcione bien, los
arbitrajistas que podrían obtener esta ganancia sin riesgo por una inversión cero venderían el activo.
futuros y comprar el Activo XYZ, forzando el precio de futuros a la baja y haciendo subir la oferta del Activo XYZ
precio para eliminar este beneficio.
Esta estrategia que dio como resultado la captura de ganancias por arbitraje se conoce como operación de
contado y acarreo. El motivo de este nombre es que implica pedir dinero prestado para comprar una acción.
seguridad y "llevar" esa seguridad a la fecha de liquidación de futuros.
Capítulo 28 Determinación de precios de contratos de futuros y opciones | 567
Supongamos, en cambio, que el precio de futuros es de 92 dólares y no de 107. Consideremos esta estrategia:
Compre el contrato de futuros a $92.

Vender (en corto) el activo XYZ por $100.
1
Invierte (presta) $100 por tres meses al 8% anual.
Una vez más, no hay un desembolso inicial de efectivo para la estrategia: el costo de la posición larga en el contrato de
futuros es cero, y no hay ningún costo por vender el activo en corto y prestarlo.
Dinero. Dentro de tres meses, se debe comprar el activo XYZ para liquidar la posición larga en el contrato de futuros. El
activo XYZ aceptado para su entrega se utilizará entonces para cubrir la
Posición corta: para cubrir la venta corta del Activo XYZ en el mercado al contado. Venta corta del Activo
XYZ requiere que el vendedor en corto pague al prestamista del Activo XYZ los ingresos que el prestamista
habría ganado en el trimestre. Por lo tanto, la estrategia requiere un pago de $3 a los
prestamista del activo XYZ. El resultado en tres meses sería el siguiente:
Precio pagado por la compra del activo XYZ para liquidar el contrato de futuros = $92
Ingresos al prestamista del activo XYZ para tomar prestado el activo == 3
Desembolso total =$95
2. Del préstamo:
Capital proveniente del vencimiento de la inversión =$100
Intereses ganados sobre Joan ($2 por tres meses) =___ 2

Ingresos totales =$102
3. Beneficio: $7
La ganancia de $7 de esta estrategia también es una ganancia de arbitraje sin riesgo. Esta estrategia requiere
No hay desembolso inicial de efectivo, pero se generará una ganancia independientemente del precio del activo XYZ en
la fecha de liquidación. Claramente, esta oportunidad llevaría a los arbitrajistas a comprar futuros y posiciones cortas.
Activo XYZ, y el efecto de estas dos acciones sería aumentar el precio de futuros y bajar
el precio en efectivo hasta que el beneficio desapareció nuevamente.
Esta estrategia que dio como resultado la captura de ganancias de arbitraje se conoce como
Operación inversa de contado y carry trade. Es decir, con esta estrategia se vende un valor en corto y se invierten los
ingresos obtenidos de la venta en corto.
¿A qué precio de futuros se detendría el arbitraje? Otra forma de plantear esta pregunta es
Esto: ¿Existe un precio de futuros que impida la oportunidad de arbitraje sin riesgo?
¿Beneficio? Sí, lo hay. No habrá beneficio de arbitraje si el precio de futuros es de $99. Veamos
¿Qué sucede si se siguen las dos estrategias anteriores (cash and carry trade y cash and carry trade inverso), ahora
asumiendo un precio de futuros de $99?
Consideremos la primera estrategia (cash and carry), que tiene estos elementos:
Vender el contrato de futuros a $99.

Compra el activo XYZ en el mercado al contado por $100.
Pide prestado $100 por tres meses al 8% anual.
1 Consideremos la primera estrategia (cash and carry trade), que tenía estos elementos: Técnicamente, un vendedor en corto no puede
tener derecho al uso pleno de los ingresos resultantes de la venta. Discutiremos esto más adelante en esta sección.
En tres meses, el resultado será el siguiente:

Producto de la venta del activo XYZ para liquidar el contrato de futuros = $99
= 3
Pago recibido por invertir en el Activo XYZ durante 3 meses
2. Del préstamo:
Reembolso del capital del préstamo = $100
Interés del préstamo (2% por tres meses) =2
3. Beneficio: $0
Si el precio de futuros es $99, la ganancia del arbitraje ha desaparecido.

A continuación, considere la estrategia que consta de estas acciones:
Comprar el contrato de futuros a $99.

Vender (en corto) el activo XYZ por $100.
Invierte (presta) $100 por tres meses al 8% anual.
El resultado en tres meses sería el siguiente:
Precio pagado por la compra del activo XYZ para liquidar el contrato de futuros = $99
Ingresos al prestamista del activo XYZ para tomar prestado el activo =3
2. Del préstamo:
Capital proveniente del vencimiento de la inversión = $100
Interés ganado por el préstamo ($2 por tres meses) =2
3. Beneficio: $0
Por lo tanto, si el precio de futuros fuera $99, ninguna estrategia generaría una ganancia por arbitraje.
Por lo tanto, un precio de futuros de $99 es el precio de equilibrio porque cualquier precio de futuros más alto o más
bajo permitirá obtener ganancias por arbitraje sin riesgo.
Precio de futuros teórico basado en el modelo de arbitraje

De acuerdo con los argumentos de arbitraje que acabamos de presentar, vemos que el precio de futuros de
equilibrio o teórico se puede determinar en base a la siguiente información:
1. El precio del activo en el mercado al contado.

2. El rendimiento en efectivo obtenido del activo hasta la fecha de liquidación. En nuestro ejemplo, el rendimiento en efectivo
El rendimiento de AssetXYZ es de $3 en una inversión de $100 o 3% trimestral (rendimiento en efectivo anual del 12%).
3. El costo de financiamiento, que es el tipo de interés por el préstamo y el endeudamiento hasta la
fecha de liquidación. En nuestro ejemplo, el costo de financiamiento es del 2% para los tres meses.
Para desarrollar una teoría de precios de futuros, utilizaremos la siguiente notación:
F = Precio de futuros ($)

P — Precio de mercado al contado ($) r
= Costo de financiamiento (%) y =
Rendimiento en efectivo (%)

Capítulo 28 Determinación de precios de contratos de futuros y opciones j 569
Ahora, consideremos el comercio al contado y al contado:
Vender (o tomar una posición corta en) el contrato de futuros en F.

Compra el activo XYZ por P.
Pedir prestado a Pat una tasa de r hasta la fecha de liquidación.
El resultado en la fecha de liquidación sería:
Producto de la venta del activo XYZ para liquidar el contrato de futuros =F
Pago recibido por inversión en el Activo XYZ =yP

Ingresos totales = F 4 yP
2. Del préstamo:
Reembolso del capital del préstamo =■ P
Interés sobre el préstamo =rP
Desembolso total = P + rP
La ganancia será igual
Beneficio = Ingresos totales – Gastos totales

Beneficio = F + yP — (PT rP)
El precio de futuros de equilibrio es el precio que garantiza que el beneficio de este arbitraje
La estrategia es cero. Por lo tanto, el equilibrio requiere que
0=f+ p (p+)
y apag)
Resolviendo el precio teórico de futuros obtenemos esta ecuación:
F=P+P(ry)
En otras palabras, el precio de futuros de equilibrio es simplemente una función del precio al contado,
el costo de financiamiento y el rendimiento en efectivo del activo.
Como alternativa, consideremos el comercio de efectivo y carry inverso ilustrado en nuestro ejemplo.
arriba, que se ve así:
Compre el contrato de futuros en F.

Vender (en corto) el activo XYZ por P.
Invertir (prestar) Pat a una tasa de r hasta la fecha de liquidación.
El resultado en la fecha de liquidación sería
Precio pagado por la compra de un activo para liquidar el contrato de futuros =F

=
Pago al prestamista del activo para tomar prestado el activo yP
Desembolso total = FF y P
2. Del préstamo:
=
Capital proveniente del vencimiento de la inversión PAG
Intereses ganados por el préstamo = RP
Ingresos totales = P + rP
La ganancia será igual
Beneficio = Ingresos totales Gastos totales

Beneficio = P + rP (F + yP)
Fijando la ganancia en cero, de modo que no haya ganancia de arbitraje, y resolviendo el problema,
Precio de futuros, obtenemos la misma ecuación para el precio de futuros que la derivada anteriormente:
F = P + P(r y)
Es instructivo aplicar esta ecuación a nuestro ejemplo anterior para determinar la teoría
Precio de futuros retical. En ese ejemplo, las variables clave tienen estos valores:
r = 0,02
y = 0,03
P = $100
Entonces el precio teórico de futuros es
F = $100 $100(0,03 0,02)

= $100 $1 = $99
Esto concuerda con el precio de futuros de equilibrio que propusimos anteriormente.

El precio teórico de futuros puede tener una prima respecto del precio del mercado al contado (más alto que
El término r y , que refleja la diferencia entre el costo de financiamiento y el rendimiento en efectivo del activo, se
denomina costo neto de financiamiento .
El costo neto de financiamiento se denomina más comúnmente costo de mantenimiento o, simplemente, mantenimiento.
carry significa que el rendimiento obtenido es mayor que el costo de financiamiento; carry negativo significa
que el costo de financiamiento excede el rendimiento obtenido. Podemos resumir el efecto del carry en el
Diferencia entre el precio de futuros y el precio del mercado al contado de esta manera:
Llevar Precio de futuros
Positivo (y > r) se venderá con un descuento sobre el precio de contado (F < P)
Negativo (y < r) se venderá con una prima sobre el precio en efectivo (F > P)
Cero (r = y) será igual al precio en efectivo (F = P)
Convergencia de precios en la fecha de entrega

En la fecha de entrega, que es cuando se liquida el contrato de futuros, el precio de futuros debe ser igual a
El precio del mercado al contado, porque un contrato de futuros sin tiempo restante hasta la entrega es equivalente a
una transacción en el mercado al contado. Por lo tanto, a medida que se acerca la fecha de entrega, el precio de los futuros
convergerá al precio del mercado al contado. Este hecho es evidente a partir de la ecuación del precio teórico de
futuros. A medida que se acerca la fecha de entrega, el costo de financiamiento se acerca a cero y el rendimiento que se
puede obtener manteniendo la inversión se acerca a cero. Por lo tanto, el costo

el carry se acerca a cero y el precio de futuros se aproximará al precio del mercado al contado.
Una mirada más cercana al precio teórico de futuros
Para derivar el precio teórico de futuros utilizando el argumento del arbitraje, hicimos varias
Supuestos. Cuando se violan los supuestos, el precio real de los futuros divergerá.
del precio teórico de futuros. Es decir, la diferencia entre los dos precios será diferente.
A continuación, examinamos esos supuestos e identificamos razones prácticas por las que los precios reales de todos los
contratos de futuros financieros tienden a desviarse de sus precios teóricos.
Flujos de efectivo provisionales
Nuestro análisis teórico supone que no surgen flujos de efectivo intermedios debido a los cambios en los precios de futuros y el
margen de variación de las bolsas organizadas en las que se negocian los futuros.
Además, nuestro enfoque supone implícitamente que cualquier dividendo o interés de cupón
Los pagos se realizan en la fecha de entrega en lugar de en algún momento entre el inicio del contrato.
Posición de efectivo y vencimiento del contrato de futuros. Sin embargo, sabemos que en la práctica pueden producirse y se
producen flujos de efectivo provisionales de ambos tipos.
En el caso de futuros sobre índices bursátiles, incorporar pagos de dividendos provisionales en el
El modelo de fijación de precios es necesario porque una posición de efectivo en un conjunto de 100 o 500 acciones (el número
de acciones subyacentes a un índice) genera flujos de efectivo en forma de dividendos.
Acciones. La tasa de dividendos y el patrón de pagos de dividendos no se conocen con certeza. Deben proyectarse a partir de
los pagos de dividendos históricos de las empresas del índice. Una vez proyectados los pagos de dividendos, pueden incorporarse
al índice.
modelo de precios. El único problema es que el valor de los pagos de dividendos en el
La fecha de liquidación dependerá de la tasa de interés a la que se puedan reinvertir los pagos de dividendos desde el momento
en que se proyecta recibirlos hasta la fecha de liquidación.
Cuanto menor sea el dividendo y cuanto más cerca estén los pagos del dividendo de la fecha de liquidación
Cuanto menor sea el contrato de futuros, menos importante será el ingreso por reinversión para determinar el
precio de futuros.
Es importante señalar que, en ausencia de márgenes iniciales y de variación, el precio teórico del contrato es técnicamente
el precio teórico de un contrato a plazo, no el
Precio teórico de un contrato de futuros. Esto se debe a que, a diferencia de un contrato de futuros, un contrato a plazo no se
marca al mercado al final de cada día de negociación y, por lo tanto, no
requiere margen de variación y no genera entradas de efectivo por ganancias o salidas de

pérdidas.
Diferencias entre tasas de préstamo y tasas de endeudamiento
Al derivar el precio teórico de los futuros, asumimos que el tipo de interés de los inversores que solicitan préstamos y el tipo de interés
de los inversores que solicitan préstamos son iguales. Sin embargo, normalmente el tipo de interés de los inversores que solicitan
préstamos es más alto que el tipo de interés de los inversores. El impacto de esta desigualdad es importante y fácil de identificar.
Comenzaremos adoptando estos símbolos para los dos tipos de interés:
r# = tasa de endeudamiento
a
yo = Tasa de interés de préstamo
Ahora, consideremos el comercio al contado y al contado:
Vender el contrato de futuros en F.

Compra el activo por P.
Tomar prestado P hasta la fecha de liquidación en rB .
Claramente, el precio de futuros que no produciría ganancias por arbitraje es
F = P + P(r„ y)
Recuerde que el cash and carry trade inverso es
Comprar el contrato de futuros en

E. Vender (corto) el activo por
Invertir (prestar) Pat ryo P. hasta la fecha de liquidación.
El precio de futuros que impediría una ganancia sin riesgo es
E P 4 p(r/
Estas dos ecuaciones juntas proporcionan límites entre los cuales se moverá el precio de futuros.
estar en equilibrio. La primera ecuación establece el límite superior y la segunda, el límite inferior. Por
ejemplo, supongamos que el tipo de interés de los préstamos es del 8% anual, o del 2% durante tres meses,
mientras que el tipo de interés de los préstamos es del 6% anual, o del 1,5% durante tres meses.
Según la primera ecuación, el límite superior es
F(límite superior) = $100 + $100(0,02 0,03) = $99
El límite inferior según la segunda ecuación es
F(límite inferior) = $100 + $100(0,015 0,03) = $98,50
Por lo tanto, el equilibrio se alcanza si el precio de futuros adquiere cualquier valor entre los dos
límites. En otras palabras, el equilibrio requiere que $98,50 < F < $99.
Costos de transacción
Al derivar el precio teórico de futuros, ignoramos los costos de transacción de los elementos en las
estrategias de arbitraje. En realidad, los costos de entrar y cerrar la posición en efectivo, así como los costos
de transacción de ida y vuelta para el contrato de futuros, sí afectan el precio de futuros. Es fácil demostrar,
como lo hicimos anteriormente para las tasas de préstamos y préstamos, que los costos de transacción
amplían los límites para el precio de futuros de equilibrio. Los detalles no nos interesan aquí.
Venta en corto
En la estrategia que implica la venta en corto del activo XYZ cuando el precio de futuros está por debajo
de su valor teórico, asumimos explícitamente en el cash and carry trade inverso que los ingresos de la venta
en corto se reciben y se reinvierten. En la práctica, para los inversores individuales, los ingresos no se
reciben y, de hecho, el inversor individual está obligado a aportar un margen (margen de valores y no margen
de futuros) para la venta en corto. Para los inversores institucionales, el activo puede tomarse prestado, pero
el préstamo tiene un costo. Este costo del préstamo se puede incorporar al modelo reduciendo el rendimiento
del activo.
En el caso de las estrategias aplicadas a futuros sobre índices bursátiles, una venta en corto de las
acciones del índice significa que todas las acciones del índice deben venderse simultáneamente. La regla
bursátil para la venta en corto de acciones, que explicamos en el Capítulo 17, puede impedir que un inversor
implemente la estrategia de arbitraje. La regla de venta en corto de acciones especifica que una venta en
corto solo puede realizarse a un precio superior al de la operación anterior (denominada repunte) o a un
precio igual al de la operación anterior (denominada repunte cero) pero superior al de la última operación a
un precio diferente. Si el arbitraje requiere vender las acciones del índice simultáneamente, y la última
transacción de algunas de las acciones no es un repunte, las acciones no pueden venderse en corto
simultáneamente. Por lo tanto, una regla institucional puede, en
Capítulo 28 Determinación de precios de contratos de futuros y opciones 1 573
El efecto es impedir que los arbitrajistas ajusten el precio real de los futuros al precio teórico.
precio de futuros.
Activo entregable conocido y fecha de liquidación

Nuestro ejemplo que ilustra las estrategias de arbitraje supone que (1) sólo se puede entregar un activo y (2) la fecha de
liquidación se produce en un punto fijo y conocido en el futuro. Ninguna de estas suposiciones es coherente con las reglas
de entrega de algunos contratos de futuros. El caso de los contratos de futuros de EE.UU.
Los contratos de futuros de bonos y notas del Tesoro ilustran este punto: un inversor en una posición larga no puede saber
ni el bono del Tesoro específico que se entregará ni la fecha específica.
dentro del mes del contrato en el que podría ser entregado. Esta incertidumbre sustancial es una
Resultado de las opciones de entrega que tiene la posición corta en un contrato de futuros. Como reflejo de las opciones y
ventajas de las posiciones cortas, el precio de futuros real será menor que el precio de futuros teórico para los contratos de
futuros de bonos y pagarés del Tesoro.
El entregable es una cesta de valores

Algunos contratos de futuros involucran un solo activo, pero otros contratos se aplican a una canasta de activos.
o un índice. Los contratos de futuros sobre índices bursátiles y los contratos de futuros sobre índices de bonos municipales
son ejemplos. El problema de arbitrar estos dos contratos de futuros es que resulta demasiado caro comprar o vender todos
los valores incluidos en el índice. En cambio, una cartera que contenga una cantidad menor de acciones
Se puede construir una serie de activos para seguir el índice (lo que significa que los movimientos de precios son muy
similares a los cambios en el índice). No obstante, el arbitraje basado en esto
La cartera de seguimiento ya no está libre de riesgos debido al riesgo de que la cartera no siga exactamente el índice. Es
evidente, entonces, que el precio real de los futuros basados en canastas de activos puede diferir del precio teórico debido a
los costos de transacción, así como a la incertidumbre sobre
a. el resultado del arbitraje.
Tratamiento fiscal diferente para transacciones en efectivo y futuros

El modelo básico de arbitraje presentado en este capítulo ignora no sólo los impuestos sino también diferentes
Tratamiento fiscal de las transacciones en el mercado de contado y de futuros. Obviamente, estos factores
puede evitar que el precio real de los futuros sea igual al precio teórico.
1. El precio de futuros de equilibrio o teórico se puede determinar mediante arbitraje j

argumentos.
2. La estrategia que se puede utilizar para capturar la ganancia de arbitraje para futuros sobrevaluados
El contrato es el comercio de efectivo y carry; la estrategia que se puede utilizar para capturar la ganancia
arbitraria de un contrato de futuros infravalorado es el comercio de efectivo y carry inverso.
3. El precio teórico de futuros depende del precio del activo subyacente en el
mercado de efectivo, el costo de financiar una posición en el activo subyacente y el efectivo
rendimiento del activo subyacente. !
4. En la fecha de entrega, el precio de un contrato de futuros converge al precio del mercado al contado. !
5. El precio de futuros real divergirá del precio de futuros teórico debido a
flujos de efectivo intermedios, diferencias entre tasas de préstamo y de endeudamiento, transacciones
costos, restricciones a las ventas en corto e incertidumbre sobre el activo entregable y j
la fecha en que será entregado. !
____________________ _______________ _______J
| PRECIOS DE LAS OPCIONES___________________________________
El precio teórico de una opción también se deriva de argumentos de arbitraje. Sin embargo, la fijación del precio de
las opciones no es tan sencilla como la de los contratos de futuros.
Componentes básicos del precio de una opción
El precio de la opción es la suma del valor intrínseco de la opción y una prima sobre el valor intrínseco que suele
denominarse valor temporal o prima temporal. Si bien el primer término es más común, utilizaremos el término
prima temporal para evitar confusiones entre el valor temporal del dinero y el valor temporal de la opción.
Valor intrínseco
El valor intrínseco de una opción, en cualquier momento, es su valor económico si se ejerce inmediatamente. Si
no se obtiene ningún valor económico positivo por ejercerla inmediatamente, el valor intrínseco es cero.
En términos computacionales, el valor intrínseco de una opción de compra es la diferencia entre el precio
actual del activo subyacente y el precio de ejercicio; si esa diferencia es positiva, entonces el valor intrínseco es
igual a esa diferencia; si la diferencia es cero o negativa, entonces el valor intrínseco se establece igual a cero. Por
ejemplo, si el precio de ejercicio de una opción de compra es $100 y el precio actual del activo es $105, el valor
intrínseco es $5. Es decir, un comprador de opciones que ejerza la opción y venda simultáneamente el activo
subyacente obtendría $105 de la venta del activo, que se cubriría adquiriendo el activo al emisor de la opción por
$100, obteniendo así una ganancia neta de $5.
Cuando una opción tiene valor intrínseco, se dice que está en el dinero. Cuando el precio de ejercicio de una
opción de compra supera el precio actual del activo, se dice que la opción de compra está fuera del dinero; no tiene
valor intrínseco. Una opción cuyo precio de ejercicio es igual al precio actual del activo se dice que está en el
dinero. Tanto las opciones en el dinero como las fuera del dinero tienen valores intrínsecos de cero porque no es
rentable ejercerlas. Nuestra opción de compra con un precio de ejercicio de $100 estaría: (1) en el dinero cuando
el precio actual del activo es superior a $100, (2) fuera del dinero cuando el precio actual del activo es inferior a
$100 y (3) en el dinero cuando el precio actual del activo es igual a $100.
En el caso de una opción de venta, el valor intrínseco es igual a la cantidad en la que el precio actual del
activo es inferior al precio de ejercicio. Por ejemplo, si el precio de ejercicio de una opción de venta es de 100
dólares y el precio actual del activo es de 92 dólares, el valor intrínseco es de 8 dólares. Es decir, el comprador de
la opción de venta que simultáneamente compra el activo subyacente y ejerce la opción de venta obtendrá un
beneficio neto de 8 dólares al ejercerla. El activo se venderá al emisor por 100 dólares y se comprará en el mercado
por 92 dólares. En el caso de nuestra opción de venta con un precio de ejercicio de 100 dólares, la opción estaría:
(1) en el dinero cuando el precio actual del activo sea inferior a 100 dólares, (2) fuera del dinero cuando el precio
actual del activo supere los 100 dólares, (3) en el dinero cuando el precio actual del activo sea igual a 100 dólares.
Prima de tiempo
La prima temporal de una opción es la cantidad en la que el precio de mercado de la opción excede su valor
intrínseco. El comprador de la opción espera que, en algún momento antes del vencimiento, los cambios en el
precio de mercado del activo subyacente aumenten el valor de los derechos transmitidos por la opción. Para esta
perspectiva, el comprador de la opción está dispuesto a pagar una prima por encima del precio de mercado de la opción.
valor intrínseco. Por ejemplo, si el precio de una opción de compra con un precio de ejercicio de $100 es $9 cuando el precio
actual del activo es $105, la prima de tiempo de esta opción es $4 ($9 menos su valor intrínseco).
valor intrínseco de $5). Si el precio actual del activo hubiera sido $90 en lugar de $105, entonces el tiempo
La prima de esta opción sería de $9 porque la opción no tiene valor intrínseco.
Claramente, en igualdad de condiciones, la prima de tiempo de una opción aumentará con el
cantidad de tiempo restante hasta el vencimiento.
Un comprador de opciones tiene dos formas de obtener el valor de una posición tomada en la opción.
La primera forma es ejercer la opción. La segunda forma es vender la opción de compra por su valor de mercado.
Precio. En el primer ejemplo anterior, es preferible vender la opción call por 9 dólares que ejercerla, porque
El ejercicio generará una ganancia de solo $5, pero la venta generará una ganancia de $9. Como muestra este ejemplo, el
ejercicio provoca la pérdida inmediata de cualquier prima de tiempo. Es importante tener en cuenta
que existen circunstancias en las que una opción puede ejercerse antes de la fecha de vencimiento. Estas circunstancias
dependen de si el producto total en la fecha de vencimiento
Sería mayor mantener la opción o ejercer y reinvertir cualquier efectivo recibido hasta la fecha de vencimiento.
Relación de paridad putcall

Existe una relación importante entre el precio de una opción de compra y el precio de una opción de venta.
opción sobre el mismo instrumento subyacente, con el mismo precio de ejercicio y la misma fecha de vencimiento. Un
ejemplo puede ilustrar esta relación, que comúnmente se conoce como la
relación de paridad putcall.
Nuestro ejemplo proviene del capítulo anterior y supone que una opción de venta y una opción de compra
Las opciones están disponibles en el mismo activo subyacente (Activo XYZ), y ambas opciones tienen
un mes para el vencimiento y un precio de ejercicio de $100. El ejemplo supone que el precio de la
El activo subyacente será de 100 dólares. Se supone que los precios de compra y venta son de 3 y 2 dólares, respectivamente.
Para ver si los dos precios tienen la relación correcta, considere qué sucede si un inversor
sigue esta estrategia:
Compre el activo XYZ a un precio de $100.

Vender una opción de compra a un precio de $3.
Compre una opción de venta a un precio de $2.
Esta estrategia genera estas posiciones:
Activo largo XYZ

Posición corta de la opción de compra
Opción de venta larga
La Tabla 281 muestra el perfil de ganancias y pérdidas en la fecha de vencimiento de esta estrategia.
que, sin importar cuál sea el precio del Activo XYZ en la fecha de vencimiento, la estrategia producirá un
beneficio de $1. El costo neto de crear esta posición es el costo de comprar el Activo XYZ ($100)
más el costo de comprar la opción put ($2) menos el precio recibido por vender la opción call ($3), que es $99. Supongamos
que el costo neto de crear la posición para un mes es menor a $1.
Luego, al pedir prestados $99 para crear la posición, de modo que no se realice ningún desembolso de inversión por parte del inversor,
Inversionista, esta estrategia producirá una ganancia neta de $1 (como se muestra en la última columna de la Tabla
281) menos el costo de pedir prestado $99, que se supone que es menos de $1. Esta situación no puede existir en un
mercado eficiente. A medida que los participantes del mercado implementan la estrategia para capturar el
$1 de ganancia, sus acciones tendrán una o más de las siguientes consecuencias, que
Tabla 281 Perfil de ganancias/pérdidas para una estrategia que implica una posición larga en el activo XYZ y una opción de compra corta
Posición y posición de opción de venta larga
Supuestos:
Precio del activo XYZ: $100
Precio de la opción Cal!: $3

Precio de la opción de venta: $2
Precio de ejercicio 5: 100

Tiempo de caducidad: 1 mes
Precio del activo XYZ Beneficio de Precio recibido por Precio pagado En general
En la fecha de ActivoXYZ* ” llamada para poner Ganancia
0 3 2 1
0 3 —2 1
0 3 2 1
0 3 2 1
0 3 2 1
0 3 —2 1
0 3 2 1
0 3 2 1
0 3 2 1
0 3 2 1
0 3 2 1
0 3 2 1
0 3 2 1
0 3 2 1
0 3 “2 1
vencimiento $150 140 130 120 115 110 0105 100 95 90 85 80 75 70 65 603 2 1
*No hay ganancia porque a un precio superior a $100 el activo XYZ será llamado por el inversor a un precio de $100, y a un precio
Por debajo de S100. El inversor pondrá el activo XYZ a un precio de S100.
tenderá a eliminar la ganancia de $1: (I) el precio del Activo XYZ aumentará, (2) la opción call
el precio de la opción bajará y/o (3) el precio de la opción de venta aumentará.
Nuestro ejemplo implica claramente que, si el precio del activo XYZ* no cambia, el precio de la opción call
y el precio de venta debe tender hacia la igualdad. Pero nuestro ejemplo ignora el valor temporal de
dinero (costos de financiación y de oportunidad, pagos en efectivo e ingresos por reinversión). Además, nuestro ejemplo no
considera la posibilidad de ejercicio anticipado de las opciones. Por lo tanto, tenemos
Se ha estado considerando una relación de paridad putcail únicamente para opciones europeas.
Se puede demostrar que la relación de paridad putcall para opciones donde el subyacente
El activo realiza distribuciones de efectivo y donde se reconoce el valor temporal del dinero.
Precio de la opción de venta — Precio de la opción de compra = Valor actual del precio de ejercicio
+ Valor actual de la distribución de efectivo — Precio del activo subyacente
Una vez más, observamos que esta relación es en realidad la relación de paridad putcall para
Opciones europeas. Sin embargo, los valores de las opciones put y call que son opciones americanas sí se ajustan
aproximadamente a esta relación. Si esta relación no se cumple, existen oportunidades de arbitraje. Es decir, los inversores
podrán construir carteras compuestas por posiciones largas y cortas en el activo y las opciones relacionadas que proporcionarán
un rendimiento adicional con (prácticamente) certeza.

Factores que influyen en el precio de las opciones
Seis factores influyen en el precio de una opción:
1. precio actual del activo subyacente 2. precio de
ejercicio 3. tiempo
hasta el vencimiento de la opción 4. volatilidad
esperada del precio del activo subyacente durante la vida de la opción 5. tasa de interés libre de riesgo a corto
plazo durante la vida de la opción 6. pagos en efectivo anticipados sobre el activo
subyacente durante la vida de la opción
El impacto de cada uno de estos factores puede depender de si (1) la opción es de compra o de venta, y (2) la opción es una
opción americana o una opción europea. En la Tabla 282 se presenta un resumen del efecto de cada factor sobre los precios de las
opciones de compra y venta. Aquí explicamos brevemente por qué los factores tienen efectos particulares.
Precio actual del activo subyacente El precio de la opción
cambiará a medida que cambie el precio del activo subyacente. En el caso de una opción de compra, a medida que aumenta el precio
del activo subyacente (todos los demás factores se mantienen constantes), el precio de la opción aumenta. En el caso de una opción
de venta, ocurre lo contrario: a medida que aumenta el precio del activo subyacente, el precio de una opción de venta disminuye.
Precio de ejercicio
El precio de ejercicio se fija durante la vigencia de la opción. Si todos los demás factores son iguales, cuanto menor sea el precio de
ejercicio, mayor será el precio de una opción de compra. En el caso de las opciones de venta, cuanto mayor sea el precio de ejercicio,
mayor será el precio de la opción. La Tabla 283 muestra esto para el precio de las opciones de compra y venta de IBM al 6 de junio
de 2008, con vencimiento en octubre de 2008.
Tiempo hasta el vencimiento de la opción Una opción
es un activo que se desperdicia. Es decir, después de la fecha de vencimiento, la opción no tiene valor. Si todos los demás factores
son iguales, cuanto mayor sea el tiempo hasta el vencimiento de la opción, mayor será el precio de la misma. Esto se debe a que, a
medida que disminuye el tiempo hasta el vencimiento, queda menos tiempo para que el precio del activo subyacente suba (para un
comprador de opciones call) o baje (para un comprador de opciones put) y, por lo tanto, disminuye la probabilidad de un movimiento
de precio favorable. En consecuencia, en el caso de las opciones americanas, a medida que disminuye el tiempo restante hasta el
vencimiento, el precio de la opción se aproxima a su valor intrínseco.
Tabla 282 Resumen de los factores que afectan el precio de una opción
Efecto de un aumento del factor sobre
Factor Precio de llamada Poner precio
Precio actual del activo subyacente Aumentar Disminuir
Precio de ejercicio Disminuir Aumentar
Tiempo hasta el vencimiento de la opción Aumentar Aumentar
Volatilidad de precios esperada Aumentar Aumentar
Tasa de interés a corto plazo Aumentar Disminuir
Pagos en efectivo anticipados Disminuir Aumentar

Tabla 283 Precio de mercado de las opciones put y de Gill de IBM el 6 de junio de 2008
Vencimiento en octubre de 2008
Opciones de compra Opciones de venta
Huelga Símbolo Último Huelga Símbolo Último
70 IBMJN.X 53.8 70 IBMVN.X 0,2

75 1BMJO.X 42.7 75 IBMVO.X 0,2
80 IBMJP.X 44.9 80 IBMVP.X 0,2
85 IBMJQ.X 39.4 85 IBMVQ.X 0,4
90 IBMJP.X 28.0 90 IBMVR.X 0,5
95 IBMJS.X 34.7 95 IBMVS.X 0,7
100 IBMJT.X 28.5 100 IBMVT.X 1.2
105 IBMJA.X 24.5 105 IBMVA.X 1.8
110 IBMJB.X 20.5 110 IBMVB.X 2.5
115 IBMJC.X 15.3 115_._ IBMVC.X 3.4
120 IBMJD.X 12.1 120 IBMVD.X 5.1
125 IBMJE.X 8.7 125 IBMVE.X 6.2
130 IBMJF.X 6.2 130 IBMVF.X 9.0
135 IBMJG.X 4.1 135 IBMVG.X 12.4
140 IBMJH.X 2.7 140 IBMVH.X 14.8
145 IBMJI.X 1.7 145 IBMVI.X 18.9
145 TSBJIA 0.3 150 IBMVJ.X 21.7
150 IBMJJ.X 1.2
Esto se puede ver en la Tabla 284, que muestra el precio de las opciones de IBM el 6 de junio de 2008, con diferentes
fechas de vencimiento.
Volatilidad esperada del precio del activo subyacente durante la vida de la opción
Si todos los demás factores son iguales, cuanto mayor sea la volatilidad esperada (medida por la desviación estándar o
varianza) del precio del activo subyacente, más se beneficiará un inversor.
dispuesto a pagar por la opción, y cuanto más exija por ella el emisor de la opción.
ocurre porque cuanto mayor es la volatilidad, mayor es la probabilidad de que el precio del
El activo subyacente se moverá a favor del comprador de la opción en algún momento antes del vencimiento.
Tabla 284 Precio de mercado de las opciones de compra y venta de IBM el 6 de junio de 2008
con un precio de ejercicio de 120 para diferentes fechas de vencimiento
Opciones de compra Opciones de venta
Caduca Precio de la opción Precio de la opción
Junio de 2008 6.60 0,44
Julio de 2008 8.30 2.00
Octubre de 2008 12.10 5.08
Enero de 2009 14.40 6,90
Enero de 2010 22,90 11.80

Tenga en cuenta que se trata de la desviación estándar o varianza, no del riesgo sistemático medido
por beta, como se describe en el Capítulo 12, que es relevante en la fijación de precios de las opciones.
Tasa de interés libre de riesgo a corto plazo durante la vida de la opción
La compra del activo subyacente inmoviliza el dinero. La compra de una opción sobre la misma cantidad de
El activo subyacente marca la diferencia entre el precio del activo y el precio de la opción.
disponible para inversión a una tasa de interés al menos tan alta como la tasa libre de riesgo.
En consecuencia, manteniendo todos los demás factores constantes, cuanto mayor sea la tasa de interés libre de riesgo a corto plazo,
cuanto mayor sea el coste de comprar el activo subyacente y llevarlo hasta la fecha de vencimiento
la opción de compra. Por lo tanto, cuanto mayor sea la tasa de interés libre de riesgo a corto plazo, más atractiva será la opción.
La opción de compra será relativa a la compra directa del activo subyacente. Como resultado, la
Cuanto mayor sea la tasa de interés libre de riesgo a corto plazo, mayor será el precio de una opción de compra.
Pagos anticipados en efectivo sobre el activo subyacente
durante la vida de la opción
Los pagos en efectivo sobre el activo subyacente tienden a disminuir el precio de una opción de compra porque
Los pagos en efectivo hacen que sea más atractivo mantener el activo subyacente que mantener el activo subyacente.
opción. En el caso de las opciones de venta, los pagos en efectivo sobre el activo subyacente tienden a aumentar el precio.
Modelos de fijación de precios de opciones
Hemos demostrado que el precio teórico de un contrato de futuros se puede determinar en función de
base de argumentos de arbitraje. Un modelo de fijación de precios de opciones utiliza un conjunto de supuestos y argumentos de
arbitraje para derivar un precio teórico para una opción. Como veremos en el texto siguiente, derivar un precio teórico de una opción es
mucho más complicado que derivar un precio teórico de futuros porque el precio de la opción depende de la volatilidad esperada del
precio de la opción.
activo subyacente durante la vida de la opción.
Se han desarrollado varios modelos para determinar el valor teórico de una opción.
El más popular fue desarrollado por Fischer Black y Myron Scholes en 1973 para valorar las opciones de compra europeas.
2 3 Se han realizado varias modificaciones a su modelo. Utilizamos
¿Otro modelo de fijación de precios llamado modelo de fijación de precios de opciones binomiales para ver cómo se pueden utilizar
los argumentos de arbitraje para determinar un valor justo para una opción de compra?
Básicamente, la idea detrás del argumento del arbitraje es que si la ganancia por poseer una opción de compra
La opción se puede replicar (1) comprando el activo subyacente a la opción de compra y (2) tomando prestados fondos; el precio de
la opción es entonces (como máximo) el costo de crear la estrategia de replicación.
Derivación del modelo de fijación de precios de opciones binomiales
Para derivar un modelo de fijación de precios de opciones binomial de un período para una opción de compra, comenzamos por
construir una cartera que consta de: (1) una posición larga en una cierta cantidad del activo y (2) una posición corta de compra en el
activo subyacente. La cantidad del activo subyacente comprado es tal que la posición estará cubierta contra cualquier cambio en el
precio del activo en
2 Fischer Black y Myron Scholes, "¿La fijación de precios de los pasivos corporativos? Economía
(Maytune 1973), págs. 637659.
3 John C. Cox, Stephen A. Ross y Mark Rubinstein, “Fijación de precios de opciones: un enfoque simplificado”, Journal of
Financial Economics (septiembre de 1979), págs. 229263; Richard J. Rendlernan y Brit J. Bartter, “TwoState Option Pricing”,
Journal of Finance (diciembre de 1979), págs. 10951110; y William F. Sharpe, Cliffs. NJ: Prentice (Englewood
Hall, 1981). Capítulo 16.
la fecha de vencimiento de la opción, es decir, la cartera compuesta por la posición larga en la
El activo y la posición corta en la opción de compra no tienen riesgo y producirán un rendimiento igual
La tasa de interés libre de riesgo. Una cartera construida de esta manera se denomina cartera cubierta.
Podemos mostrar cómo funciona este proceso con una ilustración ampliada. Supongamos primero
que hay un activo que tiene un precio de mercado actual de $80, y que solo hay dos posibles
Los estados futuros pueden ocurrir dentro de un año. Cada estado está asociado con uno de los dos únicos valores
posibles para el activo, y pueden resumirse de esta manera:
Estado Precio
1 $100
2
ZLi
Suponemos además que existe una opción de compra sobre este activo con un precio de ejercicio de $80 (el
mismo que el precio actual del mercado), y que vence en un año. Supongamos que un inversor
forma una cartera cubierta adquiriendo dos tercios de una unidad del activo y vendiendo una opción de compra
opción. Los dos tercios de una unidad del activo son el llamado ratio de cobertura (cómo derivamos el
El ratio de cobertura se explica más adelante). Consideremos los resultados para esta cartera cubierta
correspondientes a los dos resultados posibles para el activo.
Si el precio del activo dentro de un año es de 100 dólares, el comprador de la opción de compra la ejercerá. Esto
significa que el inversor tendrá que entregar una unidad del activo a cambio de
El precio de ejercicio es de 80 dólares. Como el inversor sólo tiene dos tercios de una unidad del activo, tiene que comprar
un tercio a un coste de 33 1/3 dólares (el precio de mercado de 100 dólares multiplicado por 1/3). En consecuencia, el
resultado será igual al precio de ejercicio de 80 dólares recibido, menos los 33 1/3 dólares que cuesta adquirir la tercera
unidad del activo a entregar, más el precio al que el inversor vendió inicialmente la opción call.
opción para. Es decir, el resultado será
80 33 1/3 4 Precio de la opción de compra = 46 2/3 4 Precio de la opción de compra
Si, en cambio, el precio del activo dentro de un año es de 70 dólares, el comprador de la opción de compra no la
ejercerá. En consecuencia, el inversor será propietario de dos tercios de una unidad del activo.
El precio de $70, el valor de dos tercios de una unidad es $46 2/3. El resultado en este caso es entonces el valor del activo
más el precio que recibió el inversor cuando vendió inicialmente el activo.
opción de compra. Es decir, el resultado será
46 2/34 Precio de la opción de compra
Es evidente que, dados los posibles precios de los activos, la cartera compuesta por una posición corta en la opción de
compra y dos tercios de una unidad del activo generará un resultado que
cubre los cambios en el precio del activo; por lo tanto, la cartera cubierta está libre de riesgos.
Además, esta cobertura sin riesgo se mantendrá independientemente del precio de la opción de compra, lo que afecta
Sólo la magnitud del resultado.
Derivación del ratio de cobertura

Para mostrar cómo calcular el ratio de cobertura, utilizamos la notación
S = precio del activo de alquiler aéreo
u = 1 más el cambio porcentual en el precio del activo si el precio sube
en el próximo período
d = 1 más el cambio porcentual en el precio del activo si el precio baja en el próximo período
r = una tasa de interés libre de riesgo de un período (la tasa libre de riesgo hasta
la fecha de vencimiento)
C = precio actual de una opción de compra
Cf , = valor intrínseco de la opción de compra si el precio del activo sube

Q = valor intrínseco de la opción de compra si el precio del activo baja
E = precio de ejercicio de la opción de compra

H = ratio de cobertura, es decir, el importe del activo comprado por cada opción de compra vendida
En nuestra ilustración, u y d son
u = 1,250 ($100/$80) d =
0,875 ($70/$80)
Además, el Estado 1 en nuestra ilustración significa que el precio del activo sube, y el Estado 2 significa que el precio del activo
baja.
La inversión realizada en la cartera cubierta es igual al coste de compra de la cantidad H
del activo menos el precio recibido por la venta de la opción de compra. Por lo tanto, debido a que
Cantidad invertida en el activo = HS
entonces
Coste de la cartera cubierta = HS — C
El pago de la cartera cubierta al final de un período es igual al valor del monto HS del activo adquirido menos el precio de la
opción de compra. Los pagos de la cartera cubierta para los dos estados posibles se definen de esta manera:
Estado 1, si el precio del activo sube: uHS Cu

Estado 2, si el precio del activo baja: dHS — Cj
En nuestra ilustración, tenemos estos pagos:
Si el precio del activo sube: 1,250 H $30 — Cu o $100H C„ Si el precio del

activo baja: 0,875 H $80 — Cj o $70 H — Cj
Si la cobertura no tiene riesgo, los beneficios deben ser los mismos. Por lo tanto,
uHS Ctl = dHS ClS (1)
Resolviendo la ecuación (1) para el ratio de cobertura, H> tenemos
rr Cd
(2)
(m d)S
Para determinar el valor del ratio de cobertura, H> debemos conocer Ctf y C' (/ . Estos dos valores son
iguales a la diferencia entre el precio del activo y el precio de ejercicio en los dos estados posibles. Por supuesto, el valor
mínimo de la opción de compra, en cualquier estado, es cero.
Matemáticamente, las diferencias se pueden expresar de la siguiente manera:
Si el precio del activo sube: CM = Máx. [0, (uS — £)]

Si el precio del activo baja: = Máx. [0, (dS — E)J
Como el precio de ejercicio en nuestra ilustración es $80, el valor de uS es $100 y el valor de dS es $70. Entonces,
Si el precio del activo sube: C„ = Máx. [0, ($100 $80)] = $20
Si el precio del activo baja: C,/ = Máx. [0, ($70 $80)] = $0
Para continuar con nuestra ilustración, sustituimos los valores de u, d> S, C/f) y Q en
ecuación (2) para obtener el valor del ratio de cobertura:
= 120 ~ $0 2 H
5
(1,25 0,875)880 _
Este valor para H concuerda con la cantidad del activo adquirido cuando introdujimos esta ilustración.
Ahora podemos derivar una fórmula para el precio de la opción de compra. La figura 281 muestra un diagrama de la
situación. La mitad superior izquierda de la figura muestra el precio actual del activo para el período actual y en la fecha de
vencimiento. La parte inferior izquierda de la figura hace lo mismo utilizando la notación anterior. El lado superior derecho de la figura da
el precio actual de la opción de compra y el valor de la opción de compra en la fecha de vencimiento; el lado inferior derecho hace lo
mismo utilizando nuestra notación. La figura 282 utiliza los valores de nuestra ilustración para construir los resultados para el activo
y la opción de compra.
Derivación del precio de una opción de compra Para
derivar el precio de una opción de compra, podemos basarnos en el principio básico de que la cartera cubierta, al ser libre de
riesgo, debe tener un rendimiento igual a la tasa de interés libre de riesgo. Dado que la cantidad invertida en la cartera cubierta es
HS C> la cantidad que debería generarse dentro de un período es
(izq. + der.) (HS0) (3)
Figura 281 Modelo de fijación de precios de opciones de un período
Abstenerse Opción de compra
Periodo Actual Fecha de

Fecha de
actual expiración período expiración
Valor de la opción si el
Precio del activo
precio del activo
si el precio sube
Actual aumenta
precio
del activo Valor de la opción si

Precio del
el precio del
activo si el precio cae
activo cae
t/5
Máx [0, (u5E)l
Q=
c/5
Máx [0, (dS 01
Figura 282 Ilustración del modelo de fijación de precios de opciones de un período
Activo Opción de compra

Actual Fecha de Actual Fecha de
período expiración período expiración
También sabemos cuál será el beneficio para la cartera cubierta si el precio del activo sube o baja. Como el beneficio de la cartera
cubierta será el mismo si el precio del activo sube o baja, podemos usar el beneficio si sube, que es
uHS — Cu
El beneficio de la cartera cubierta que se muestra arriba debería ser el mismo que el costo inicial de la cartera que se muestra en
la ecuación (3). Al igualar ambos, tenemos
(I + r)(H5 C) = uHS Cu (4)
Sustituyendo la ecuación (2) por H en la ecuación (4), y despejando el precio de la opción de compra, C,
Encontramos
La ecuación (5) es la fórmula para el modelo de valoración de opciones binomial de un período. Hubiéramos obtenido la
misma fórmula si hubiéramos utilizado el resultado de una caída en el precio del activo subyacente. Esta derivación se deja como
ejercicio para el lector.
Aplicando la ecuación (5) a nuestra ilustración donde
u = 1,250
d = 0,875
r0,10
C„ = $20
Q = $0
wc conseguir
__ A 1 4 0,10 — 0,875 V $20 + / 1,25 1 OJoV__________$0___\

1,25 0,875 Jv+O,10/ \ 1,25 0,875 /\J+0,10/
= $10,90
El enfoque que presentamos para la determinación del precio de las opciones puede parecer demasiado
simplificado, dado que suponemos solo dos posibles estados futuros para el precio del activo subyacente. De hecho, podemos
'
584 Parte IX Mercados de valores derivados
ampliar el procedimiento haciendo el período cada vez más corto, y de esa manera calcular un
valor razonable de una opción. Es importante tener en cuenta que las versiones ampliadas y completas
del modo de fijación de precios binomial) se utilizan ampliamente en todo el mundo de las finanzas. Además,
El otro modelo popular de fijación de precios de opciones, el modelo BlackScholes mencionado anteriormente, es en realidad
el equivalente matemático del enfoque binomial, ya que los períodos se vuelven muy cortos. Por lo tanto, el enfoque que hemos
descrito en detalle aquí proporciona el marco conceptual para gran parte del análisis de los precios de las opciones que
realizan los participantes del mercado financiero actual.
Realizar regularmente.
Modelos de fijación de precios de opciones de renta fija
Debido a los supuestos requeridos para el modelo binomial descrito anteriormente, dichos modelos
Puede tener una aplicabilidad limitada a la fijación de precios de opciones sobre valores de renta fija. Más
En concreto, el modelo binomial supone que (1) el precio del valor puede asumir cualquier
—valor positivo con cierta probabilidad—no importa cuán pequeña sea, (2) la tasa de interés de corto plazo
es constante durante la vida de la opción, y (3) la volatilidad del precio del valor es
constante durante la vida de la opción.
Estas suposiciones no son razonables para una opción sobre un título de renta fija. En primer lugar,
El precio de un título de renta fija no puede superar el valor no descontado del flujo de caja.
Cualquier posibilidad de que el precio pueda superar este valor implica que las tasas de interés pueden ser
Negativo. En segundo lugar, el precio de una opción de tasa de interés cambiará a medida que cambien las tasas de interés.
Un cambio en la tasa de interés a corto plazo modifica las tasas a lo largo de la curva de rendimiento. Por lo tanto, suponer que
la tasa a corto plazo será constante es inadecuado para las opciones sobre tasas de interés.
El tercer supuesto, que la varianza de los precios es constante durante la vida de la opción, es
inapropiado porque a medida que un bono se acerca al vencimiento, la volatilidad de su precio disminuye.
Afortunadamente, es posible evitar el problema de los tipos de interés negativos. Podemos desarrollar un modelo de
valoración de opciones binomial que se base en la distribución de los tipos de interés.
En lugar de precios, una vez que se construye un árbol de tasas de interés binomiales, se puede convertir en un árbol de
precios binomiales utilizando sus tasas de interés para determinar los precios del bono en el momento
final del período. Podemos aplicar a estos precios el mismo procedimiento descrito anteriormente para calcular el precio de la
opción trabajando hacia atrás a partir del valor de la opción de compra en el
fecha de expiración.
Aunque el modelo de valoración de opciones binomial basado en rendimientos es superior a los modelos basados en
precios, todavía tiene un inconveniente teórico. Todos los modelos de valoración de opciones teóricamente válidos
Debe satisfacer la relación de paridad putcall. El problema con el modelo binomial basado en los rendimientos es que no
satisface esta relación. La viola porque no toma en consideración la curva de rendimiento, lo que permite oportunidades de
arbitraje.
Los modelos más elaborados que tienen en cuenta la curva de rendimiento y, como resultado,
Los modelos de valoración de opciones que eliminan las oportunidades de arbitraje se denominan modelos de valoración de opciones de
curva de rendimiento o modelos de valoración de opciones sin arbitraje. Estos modelos pueden incorporar diferentes supuestos de volatilidad.
a lo largo de la curva de rendimiento. Teóricamente son superiores a los otros modelos que tenemos.
descrito.4
4 Para un análisis de los modelos de fijación de precios de opciones sin arbitraje o de curvas de rendimiento, véase
Mark Pitts y Frank J. Fabozzi, Interest Rate Futures mid Op/ws (Chicago: Probus Publishing, 1989), Capítulo 9; y
Lawrence I. Dyer y David P. Jacob, “Guide to Fixed Income Option Pricing Modds”, en Frank J. Fabozzi (ed.), The Handbook of Fixed
Opciones de ingreso (Chicago: Probus Publishing, 1989).

1. El precio de una opción se puede separar en dos partes, su valor intrínseco y su
prima de tiempo.
2. La relación de paridad putcall es la relación entre el precio de una opción de compra
opción y el precio de una opción de venta sobre el mismo instrumento subyacente, con el
mismo precio de ejercicio y la misma fecha de vencimiento.
3. Hay seis factores que influyen en el precio de una opción: el precio actual de la
activo subyacente, el precio de ejercicio, el tiempo hasta el vencimiento de la opción, la volatilidad
esperada del precio del activo subyacente durante la vida de la opción, el corto plazo,
tasa de interés libre de riesgo durante la vida de la opción y los pagos en efectivo anticipados
sobre el activo subyacente durante la vida de la opción.
4. El precio teórico de una opción se puede determinar sobre la base del arbitraje.
argumentos, pero es mucho más complicado de determinar que el precio teórico
de un contrato de futuros porque el precio de la opción depende del precio esperado
volatilidad del activo subyacente durante la vida de la opción.
5. Se han desarrollado varios modelos para determinar el valor teórico de
una opción.
6. El valor de una opción es igual al costo de crear una cobertura replicante.
cartera.
| RESUMEN_____________________________________________________
Utilizando argumentos de arbitraje simples, el precio de futuros teórico o de equilibrio puede ser
determinado. En concreto, para capturar la ganancia de arbitraje de un contrato de futuros sobrevaluado,
Se puede implementar el comercio de contado y carry, y para capturar la ganancia de arbitraje de un contrato de futuros
subvaluado se puede implementar un comercio de contado y carry inverso.
Los participantes del mercado implementan estas dos operaciones (o estrategias de arbitraje) y dan como resultado
El precio teórico de futuros es igual al precio del mercado al contado más el costo de mantenimiento. El costo
de carry es el costo neto de financiamiento, es decir, la diferencia entre la tasa de financiamiento y el
Rendimiento en efectivo del activo subyacente. El precio teórico de futuros será menor que el precio del mercado al contado
si el costo de mantenimiento es positivo, igual al precio del mercado al contado si el costo de mantenimiento es cero y mayor
que el precio del mercado al contado si el costo de mantenimiento es negativo.
Desarrollar el precio teórico de futuros con argumentos de arbitraje requiere ciertas
Supuestos. Cuando estos supuestos se violan para un contrato de futuros específico, el precio teórico de los futuros debe
modificarse. Debido a la diferencia entre las tasas de préstamo y de préstamo y a los costos de transacción, no existe un
precio teórico de los futuros, sino
Más bien, un límite en torno al precio de futuros teórico. Mientras el precio de futuros real
permanece dentro de este límite, no se pueden obtener ganancias de arbitraje.
El precio de una opción consta de dos componentes: el valor intrínseco y el tiempo.

prima. El valor intrínseco es el valor económico de la opción si se ejerce inmediatamente. Si no hay un valor económico
positivo resultante del ejercicio inmediato, el
El valor intrínseco es cero. La prima de tiempo es la cantidad en la que el precio de la opción excede
El valor intrínseco. Hay seis factores que influyen en el precio de la opción: (1) el precio actual del activo subyacente; (2) el
precio de ejercicio de la opción; (3) el tiempo restante hasta el vencimiento de la opción.
opción; (4) la volatilidad esperada del precio del activo subyacente; (5) la rentabilidad a corto plazo libre de riesgo
tasa de interés durante la vida de la opción; y (6) los pagos en efectivo anticipados sobre el activo subyacente.
La relación entre el precio de la opción de compra, el precio de la opción de venta y el precio de la
El activo subyacente se conoce como relación de paridad putcall. El precio teórico de la opción
Se puede calcular con el modelo de fijación de precios de opciones binomial, que también emplea arbitraje.
Argumentos. Aplicación del modelo binomial a la valoración de opciones sobre renta fija
Los valores plantean problemas debido a los supuestos subyacentes del modelo.
TÉRMINOS CLAVE
• En el dinero, 574 • Coste neto de financiación, 570
• Comercio al contado, 566 • Fuera del dinero, 574
• Coste de transporte (carry), 570 • Carry positivo, 570
• Coste de financiación, 568 • Relación de paridad putcall, 575
• En el dinero, 574 • Operaciones de contado y carry trade, 567
• Valor intrínseco, 574 9 Prima de tiempo, 574
• Acarreo negativo, 570
PREGUNTAS
1. Se dice que los modelos para fijar precios de futuros y opciones son: reinvierte los fondos que recibas dentro de tres meses
basarse en argumentos de arbitraje. Ahora al 1% por tres meses, ¿cuál sería el precio teórico de futuros
a. ¿Qué significa arbitraje? para liquidación a seis meses?
b. ¿Cuál es el incentivo de los inversores para participar en el mi. Supongamos que el tipo de interés de los préstamos y el tipo
arbitraje? de interés de los préstamos no son iguales. En cambio, supongamos que
2. Supongamos que existe un activo financiero ABC, que es que el tipo de interés actual para los préstamos a seis meses es
el activo subyacente de un contrato de futuros con 8% y la tasa de préstamo a seis meses es del 6%.
acuerdo dentro de seis meses. Ya sabes ¿Cuáles son los límites de la teoría?
A continuación se detallan algunos aspectos sobre este activo financiero y los futuros. ¿precio de futuros?
contrato; 3. a. Explique por qué se imponen restricciones a las ventas en corto de petróleo.
1. En el mercado al contado, ABC se vende a 80 dólares. Las acciones harían que el precio real de un contrato de
2. ABC paga $8 por año en dos cuotas semestrales. futuros sobre índices bursátiles se desviara de su valor real.
pagos de $4, y el siguiente semestre precio teórico.
El pago vence exactamente dentro de seis meses. b. Explique por qué crear una cartera de acciones en
3. La tasa de interés actual a seis meses a la que en el que el número de acciones es menor que el número
Los fondos que se pueden prestar o tomar prestado son del 6%. El número de acciones en el índice subyacente a un contrato de
a. ¿Cuál es el valor teórico (o de equilibrio)? futuros sobre índices bursátiles daría como resultado un arbitraje que es
No está exento de riesgos.
¿precio de futuros?
b. ¿Qué acción tomaría si los futuros 4. ¿Por qué las opciones de entrega en un contrato de futuros de
¿el precio es $83? bonos del Tesoro provocan que el precio real de los futuros se
c. ¿Qué acción tomaría si los futuros desvíe de su precio teórico?
¿el precio es $76? 5. “Por supuesto que los futuros son más caros que los
d. Supongamos que ABC paga intereses trimestralmente en precio en efectivo: hay un carry positivo”. ¿Está de acuerdo?
lugar de semestralmente. Si sabes que puedes ¿con esta afirmación?

6. Considere la siguiente opción de compra con tres a. Si las dos opciones son opciones de compra, ¿cuál
meses hasta el vencimiento: opción tendrá un precio más alto?
Precio de ejercicio = $72 b. Si las dos opciones son opciones de venta, ¿cuál opción
tendrá un precio más alto?

Precio actual de los activos subyacentes = $87
11. Considere dos opciones con el mismo precio de ejercicio
Precio de mercado de la opción = $6
y para el mismo activo subyacente. Las dos opciones
a. ¿Cuál es el valor intrínseco de esta opción de compra? difieren únicamente con respecto al tiempo de vencimiento.
b. ¿Cuál es la prima de tiempo para esta opción de compra? La opción A vence en tres meses y la opción B
7. Supongamos que la opción en la pregunta anterior es una vence en seis meses.
opción de venta en lugar de una opción de compra. a. Si las dos opciones son opciones de compra, ¿cuál
a. ¿Cuál es el valor intrínseco de esta opción de venta? opción tendrá el mayor valor intrínseco?
b. ¿Cuál es la prima de tiempo para esta opción de venta? (asumiendo que las opciones están en el dinero)?
8. Obtendrás las siguientes cotizaciones de precios para llamadas b. Si las dos opciones son opciones de compra, ¿cuál
Opciones sobre el activo ABC. Estamos en diciembre y el contrato opción tendrá una prima de tiempo mayor?
vence dentro de un mes. a ¿Serían diferentes sus respuestas a (a) y (b)?
El precio del activo ABC se cotiza actualmente a $50. ¿Qué pasa si la opción es una put en lugar de una call?
12. En un modelo de fijación de precios de opciones, ¿qué medidas estadísticas...

Huelga enero marzo junio
seguro se utiliza como medida de la volatilidad de los precios de
$40 $11 $12 $11,50
¿el activo subyacente?
50 6 7 8,50
13. Para un activo que no realiza distribuciones de efectivo
60 7 8 9.00
Durante la vida de una opción, no conviene ejercer una opción de
Al observar las cifras, se observa que dos de ellas compra antes de la fecha de vencimiento. ¿Por qué?
Las cotizaciones parecen violar algunas de las reglas que 14. Considere dos estrategias:
aprendiste sobre la fijación de precios de las opciones.

Estrategia 1: Comprar una unidad del Activo M que actualmente
a. ¿Cuáles son estas discrepancias?
se vende por $103. Una distribución de $10 es
b. ¿Cómo podría aprovechar las discrepancias? ¿Cuál es la ganancia
Se espera que dentro de un año.
mínima que obtendría si arbitrara en función de estas discrepancias?
Estrategia 2: (a) Comprar una opción de compra sobre el activo M
con fecha de vencimiento dentro de un año y una

9. Indique si está de acuerdo o en desacuerdo con la
precio de ejercicio de $100; y (b) colocar suficientes bonos
siguientes afirmaciones:
en una cuenta bancaria que genere intereses al 10% para ejercer
a. “Para determinar el valor teórico de una
la opción al vencimiento ($ J 00) y pagar la distribución en efectivo que
Opción, necesitaremos alguna medida del precio.
sería pagada por el Activo M ($ 10).
volatilidad del activo subyacente. Porque los teóricos financieros
nos dicen que la medida adecuada a. ¿Cuál es la inversión requerida bajo la Estrategia 2?
del riesgo es beta (es decir, riesgo sistemático), entonces b. Dar los pagos de la Estrategia 1 y la Estrategia 2,
“debería utilizar este valor.” suponiendo que el precio del Activo M dentro de un año
b. “Si la volatilidad del precio esperado de una opción aumenta, ahora es
el valor teórico de una opción (i) $120
disminuye.” (ii) $103
c. “No tiene sentido que el precio de una opción de compra (iii) $100
La opción debería aumentar de valor si el precio de la (iv) $80
“El activo subyacente cae.” c. Para los cuatro precios del Activo M dentro de un año,
10. Considere dos opciones con el mismo vencimiento Demuestre que se cumple la siguiente relación:
fecha y para el mismo activo subyacente. Las dos opciones Precio de la opción de compra Máx. |0, (Precio del activo
difieren solo en el precio de ejercicio. La opción 1 subyacente Valor actual del precio de ejercicio Precio actual
El precio de ejercicio es mayor que el de la Opción 2. valor de la distribución de efectivo)].

15. ¿Qué se entiende por ratio de cobertura a la hora de desarrollar un b. Recalcular el valor de la opción cuando
modelo de valoración de opciones? El precio de las acciones puede subir o bajar en un 50%
16. a.Calcule el valor de la opción para un período de dos el final de un período. Compare su respuesta con el valor
Opción de compra europea con las siguientes condiciones: calculado en la parte (a).
17. ¿Cuál es el problema encontrado al aplicar el

Precio actual del activo subyacente = $ 100
Modelo de precios binomiales para la fijación de precios de opciones
¿sobre valores de renta fija?
Tasa libre de riesgo de un período = 5%
El precio de las acciones puede subir o bajar.

10% al final de un período.
• cómo los participantes utilizan los futuros sobre índices bursátiles para controlar el riesgo de una cartera de acciones y otros
aplicaciones de cartera
• cómo los inversores en valores de renta fija emplean futuros sobre tipos de interés para controlar el riesgo de
tipo de interés de una cartera y otras aplicaciones de cartera
• cómo y bajo qué circunstancias se pueden utilizar los futuros para mejorar la rentabilidad de la cartera
• cómo se pueden utilizar los futuros para alterar la asignación de una cartera entre acciones y bonos
• las diferencias en la cobertura con futuros y opciones
• cómo las opciones sobre acciones y las opciones sobre índices bursátiles permiten a los inversores proteger los valores de sus acciones.
carteras de acciones
• cómo las opciones sobre tasas de interés permiten a los inversores de renta fija protegerse contra cambios adversos
en tasas de interés
• qué se entiende por base y que la base puede cambiar con el tiempo
• que la cobertura con futuros elimina el riesgo de precio pero expone la posición cubierta
al riesgo de base
• qué se entiende por cobertura cruzada y los riesgos asociados a ella
• la diferencia entre la cobertura larga o de compra y la cobertura corta o de venta, tanto en la cobertura directa como
en la cobertura cruzada
I
En los tres capítulos anteriores, nos centramos en las propiedades generales de los futuros financieros.
y contratos de opciones, los contratos específicos disponibles y cómo se fijan sus precios.
Hemos aludido a diversas aplicaciones de estos contratos, en particular su uso en coberturas, pero no hemos citado aplicaciones
específicas. En este capítulo, ofrecemos una descripción general de cómo se regulan los mercados.
589
Los participantes pueden emplear y emplean instrumentos derivados. El apéndice de este capítulo,
Encontrado en línea en www.pearsonhighered.com/fabozzi, explica los principios generales de
cobertura con contratos de futuros.
[aplicaciones de los contratos de futuros

Comenzamos con las distintas formas en que los participantes del mercado pueden utilizar los futuros de índices bursátiles.
y futuros de tipos de interés.
Futuros sobre índices bursátiles
Los inversores institucionales pueden utilizar futuros sobre índices bursátiles para siete estrategias de inversión distintas.
Describimos estas estrategias en el siguiente texto.
Especulación sobre el movimiento del mercado de valores

Antes del desarrollo de los futuros sobre índices bursátiles, un inversor que quería especular sobre el curso futuro de los precios de las
acciones en conjunto tenía que comprar o vender en corto acciones individuales.
Los índices bursátiles se pueden comprar o vender en el mercado de futuros. Sin embargo, la especulación
La principal función de los contratos de futuros sobre índices bursátiles no es facilitar el acceso a los inversores.
Las estrategias analizadas en el texto siguiente muestran cómo los inversores institucionales pueden utilizar eficazmente los futuros
sobre índices bursátiles para alcanzar sus objetivos de inversión.
Controlar el riesgo de una cartera de acciones

Una institución que desee modificar su exposición al mercado puede hacerlo revisando la beta de la cartera. Esto se puede hacer
reequilibrando la cartera con acciones que produzcan el mismo rendimiento.
beta objetivo, pero existen costos de transacción asociados con el reequilibrio de una cartera.
Debido al apalancamiento incorporado en los futuros, las instituciones pueden utilizar futuros sobre índices bursátiles para lograr un
beta objetivo a un costo de transacción considerablemente menor. La compra de futuros sobre índices bursátiles aumentará
la beta de una cartera, y la venta de futuros la reducirá.
Cobertura contra movimientos adversos en los precios de las acciones

La cobertura es un caso especial de control de la exposición de una cartera de acciones a precios adversos.
Cambios. En una cobertura, el objetivo es alterar una posición actual o prevista de la cartera de acciones de modo que su beta sea cero.
Una cartera con una beta de cero debería generar un interés de preocupación por el riesgo.
tasa. Tal rendimiento de una cartera de beta cero es coherente con el modelo de fijación de precios de activos de capital analizado en el
Capítulo 12, y también es coherente con nuestro análisis de la fijación de precios de
contratos de futuros en el capítulo anterior.
Recuerde que el uso de futuros sobre índices bursátiles como cobertura fija un precio y que
El hedger no puede entonces beneficiarse de un movimiento favorable en el valor de la cartera. (Como
Explicaré más adelante que el uso de opciones sobre índices bursátiles ofrece protección contra caídas pero conserva las ventajas.
potencial reducido por el coste de la opción.)
Dos ejemplos de cómo las empresas de banca de inversión pueden utilizar futuros sobre índices bursátiles para cubrir sus riesgos
Las actividades de la compañía se conocieron poco después de que se comenzaran a negociar los futuros sobre índices bursátiles. En
junio de 1982, International Harvester intercambió su cartera de acciones con Goldman Sachs a cambio de una cartera de bonos.1
1 Kimberly Blanton, “Los contratos de futuros sobre índices cubren operaciones en grandes bloques”, Pension & Investments Age (9 de julio
de 1982), págs. 1, 38.

Capítulo 29 Las aplicaciones de los contratos de futuros y opciones | 591
Como receptor de la cartera de acciones, Goldman Sachs estaba expuesto al riesgo de mercado. Para protegerse
Para protegerse de una caída del valor de la cartera de acciones, Goldman Sachs colocó una cobertura sobre una parte
"significativa" de la cartera de acciones, utilizando los tres futuros sobre índices bursátiles que se negociaban a
Es el momento de implementar la cobertura.
El segundo ejemplo es el de Salomon Brothers, que utilizó futuros sobre índices bursátiles para protegerse contra una caída
de los precios de las acciones en una transacción que involucraba 400 millones de dólares en acciones. En esa transacción, el
Fondo de Pensiones de la Ciudad de Nueva York transfirió 400 millones de dólares de fondos que estaban
siendo administrado por Alliance Capital a Bankers Trust para que este último pudiera administrar el
Fondos con un enfoque de indexación. Salomon Brothers garantizaba los precios a los que el Fondo de Pensiones y el Bankers
Trust podían comprar o vender las acciones de la cartera que se transfería.
Para ello, Salomon Brothers utilizó opciones sobre acciones individuales para protegerse contra los precios.
cambios en ciertas acciones, pero también utilizó futuros sobre índices bursátiles para protegerse contra movimientos amplios del
mercado que disminuirían el valor de las acciones en la cartera.
Construcción de carteras indexadas

Como explicamos en el Capítulo 17, un número cada vez mayor de fondos de renta variable institucionales están...
indexado a algún índice bursátil de base amplia. Crear una cartera que replique un
El índice bursátil objetivo requiere desembolsos por comisiones de gestión y costos de transacción.
Cuanto mayores sean estos costos, mayor será la divergencia entre el rendimiento de la cartera indexada y el índice objetivo. Para
controlar los costos, muchos administradores de fondos que crean una cartera indexada no comprarán todas las acciones que
componen el índice, sino que comprarán un grupo que "siga el índice objetivo" o se mueva de manera muy similar a él.
el índice. Como resultado, la cartera indexada produce un riesgo de error de seguimiento, que es el
posibilidad de que sus movimientos no sigan exactamente los del índice. Para evitarlo
Para resolver los problemas que plantea el uso del mercado al contado para construir una cartera indexada, el gestor puede utilizar
futuros sobre índices bursátiles.
Sin embargo, es importante tener en cuenta que los gestores de fondos indexados pueden utilizar futuros sobre índices bursátiles.
crear un fondo indexado sólo si los contratos de futuros sobre índices bursátiles tienen un precio justo o son baratos.
El precio de futuros es menor que el precio de futuros teórico (es decir, los contratos de futuros son
barato), el gestor del fondo indexado puede mejorar el rendimiento de la cartera indexada comprando
futuros y compra de letras del Tesoro. Es decir, el rendimiento de la cartera de futuros/letras del Tesoro será mayor que el del
índice subyacente cuando la posición se mantiene hasta la fecha de liquidación. En este caso, los contratos de futuros sobre
índices bursátiles ofrecen otra ventaja al gestor.
Arbitraje de índices
Las oportunidades para mejorar los rendimientos como resultado de la fijación incorrecta de precios del contrato de futuros son
No se limita a la gestión de índices. Los administradores de dinero y los arbitrajistas controlan la
Mercado de efectivo y futuros para ver cuándo las diferencias entre el precio teórico de futuros
y los precios de futuros reales son lo suficientemente altos como para generar una ganancia de arbitraje. Estos inversores
Responda a esas oportunidades vendiendo el índice de futuros si está caro y comprando acciones, o comprando el índice de
futuros si está barato y vendiendo las acciones. El arbitraje de índices juega
Un papel importante en la vinculación de los precios de futuros y los precios al contado. El trading programado se utiliza para
ejecutar las órdenes de compra y venta. 2
2 El comercio de programas se analiza en el Capítulo 17.

Creación de un seguro de cartera

Como se explicó en el capítulo anterior, una opción de venta puede proteger el valor de un activo.
Fecha de vencimiento de la opción de venta, el valor mínimo del activo será el precio de ejercicio.
menos el costo de la opción de venta. Las opciones de venta sobre índices bursátiles pueden tener el mismo efecto en una cartera
diversificada de acciones.
Como alternativa, un inversor institucional puede crear una opción de venta de forma sintética utilizando (1) futuros sobre índices
bursátiles o (2) acciones y un activo sin riesgo. Por supuesto, el gestor de la cartera debe cambiar la asignación de los fondos de la
cartera a futuros sobre índices bursátiles o
¿Cómo se puede cambiar entre acciones y un activo sin riesgo a medida que cambian las condiciones del mercado? Una estrategia
que busca asegurar el valor de una cartera mediante el uso de una estrategia de opciones de venta sintéticas se denomina cobertura
dinámica.
Dado que los gestores de cartera tienen a su disposición opciones de venta sobre índices bursátiles, ¿por qué deberían
molestarse en utilizar coberturas dinámicas? Hay cuatro razones. En primer lugar, el tamaño del mercado de
Las opciones sobre índices bursátiles no son tan grandes como las de futuros sobre índices bursátiles y, por lo tanto, pueden no serlo.
acomodar fácilmente un gran programa de seguros de cartera sin mover el precio del mismo.
En segundo lugar, las bolsas imponen límites a la cantidad de contratos en los que un inversor puede tener una posición. Las
instituciones que deseen proteger grandes carteras de acciones pueden descubrir que los límites a las posiciones les impiden
efectivamente utilizar opciones sobre índices cotizados en bolsa.
para proteger su cartera. En tercer lugar, los contratos de opciones sobre índices cotizados en bolsa existentes son de
vencimiento más corto que el período durante el cual algunos inversores buscan protección. Por último, el costo
de una opción de venta pueden ser más altos que los costos de transacción asociados con la cobertura dinámica.
Sin embargo, en cierto sentido, la cobertura con opciones pul ofrece una ventaja. Si bien el costo
Si se conoce el valor de una opción de venta (y está determinado por la volatilidad esperada del precio), el costo de crear un seguro
de cartera mediante el uso de futuros sobre índices bursátiles o acciones estará determinado por el valor real.
Volatilidad de los precios en el mercado. Cuanto mayor sea la volatilidad de los precios en el mercado, mayor será la necesidad de
reequilibrar la cartera y mayor el coste de crear un seguro para la cartera.
Asignación de activos
La decisión sobre cómo dividir los fondos entre las principales clases de activos (por ejemplo, acciones,
bonos, valores extranjeros, bienes raíces) se conoce como la decisión de asignación de activos. Futuros
y las opciones se pueden utilizar para implementar una decisión de asignación de activos de manera más efectiva que las
transacciones en los mercados de efectivo.
Por ejemplo, supongamos que un patrocinador de un fondo de pensiones con activos de 1.000 millones de dólares ha
asignado 300 millones de dólares al mercado de bonos y 700 millones de dólares al mercado de acciones. Supongamos además
que el patrocinador ha decidido modificar esa combinación de bonos y acciones a 600 millones de dólares en bonos y 400 millones
de dólares en acciones. La liquidación de 300 millones de dólares en acciones implicará importantes costes de transacción, tanto
en comisiones como en costes de ejecución (impacto en el mercado). Además, los gestores de dinero externos que gestionan las
carteras de activos blandos se enfrentarán a trastornos a medida que los fondos
son retirados por el patrocinador. En lugar de liquidar la cartera de acciones inmediatamente, el
El patrocinador puede vender una cantidad adecuada de contratos de futuros sobre índices bursátiles. Esto reduce de manera efectiva
la exposición del fondo de pensiones al mercado de valores. Para aumentar la exposición del fondo
Exposición al mercado de bonos, el patrocinador puede comprar contratos de futuros de tasas de interés.
3 Para una explicación más detallada de esta estrategia, véase Mark Rubinstein y 1 Jayne Leland, “Replicating Options
con posiciones en acciones y efectivo”, Financial Analysts JournalAngust 1981), págs. 6372.
Estos costos se describen en el Capítulo 17.
Capítulo 29 Las aplicaciones de los contratos de futuros y opciones j 593
Futuros de tipos de interés
Los participantes del mercado pueden emplear futuros de tipos de interés de diversas maneras, que analizaremos a continuación.
Especulando sobre el movimiento de los tipos de interés

El precio de un contrato de futuros se mueve en la dirección opuesta a las tasas de interés: cuando las tasas suben (bajan), el precio de
los futuros bajará (subirá). Un inversor que quiera especular con eso
Las tasas de interés subirán (bajarán) y se podrán vender (comprar) futuros de tasas de interés. Antes de los futuros de tasas de interés
Cuando había disponibles, los inversores que querían especular sobre los tipos de interés lo hacían con el bono del Tesoro a largo
plazo: vendiéndolo en corto si esperaban que los tipos de interés subieran y comprándolo si esperaban que cayeran.
Hay tres ventajas de utilizar futuros de tipos de interés en lugar del mercado al contado
(negociando los propios bonos del Tesoro a largo plazo). En primer lugar, los costes de transacción del uso de futuros son
En segundo lugar, los requisitos de margen son más bajos que los del mercado al contado correspondiente.
para futuros que para títulos del Tesoro; el uso de futuros permite, por lo tanto, un mayor apalancamiento. Por último,
Es más fácil tomar una posición corta en el mercado de futuros que vender en corto en los bonos del Tesoro.
mercado. Repetimos aquí lo que dijimos cuando analizamos el uso de futuros sobre índices bursátiles para especular sobre los
movimientos de los precios de las acciones: facilitar la especulación a los inversores no es la
función de los contratos de futuros de tipos de interés.
Control del riesgo de tipo de interés de una cartera

Los futuros sobre índices bursátiles se pueden utilizar para cambiar el riesgo de mercado de una cartera de acciones diversificada;
es decir, para alterar la beta de una cartera. Asimismo, los futuros de tasas de interés pueden utilizarse para alterar la
Sensibilidad a la tasa de interés de una cartera. Como explicamos en el Capítulo 9, la duración es una medida
de la sensibilidad de la tasa de interés.
Gestores de inversiones con fuertes expectativas sobre la dirección del rumbo futuro
Los inversores que regulan las tasas de interés ajustarán las duraciones de sus carteras para capitalizar sus
Expectativas. En concreto, un gestor que espera que los tipos aumenten reducirá el tipo de interés.
Sensibilidad de una cartera. Un gestor que espera que los tipos bajen aumentará el tipo de interés.
Sensibilidad de la cartera. Si bien los administradores de inversiones pueden modificar la sensibilidad de sus carteras a los tipos de
interés con instrumentos del mercado al contado, una forma rápida y económica de hacerlo (ya sea de manera temporal o permanente)
es utilizar contratos de futuros.
Cobertura contra movimientos adversos de los tipos de interés

Los futuros de tipos de interés se pueden utilizar para protegerse contra movimientos adversos de los tipos de interés fijando un precio
o un tipo de interés. Algunos ejemplos de cobertura con futuros de tipos de interés
Ilustrará los conceptos básicos.
1. Supongamos que un administrador de fondos de pensiones sabe que los bonos deben liquidarse en 40 días para
Realizar un pago de 5 millones de dólares a los beneficiarios del fondo de pensiones. Si las tasas de interés suben en 40
días, habrá que liquidar más bonos para obtener 5 millones de dólares. El administrador del fondo de pensiones puede
cubrirse vendiendo en el mercado de futuros para fijar un precio de venta.
2. Un administrador de fondos de pensiones que espera contribuciones sustanciales en efectivo que deben ser
Los inversores que invierten, pero que están preocupados por la posibilidad de que las tasas de interés caigan, pueden protegerse
contra la caída de los rendimientos comprando futuros sobre las tasas de interés. Además, un administrador de dinero que sabe que los bonos
vencen en un futuro próximo y quién espera que las tasas de interés sean más bajas en el futuro.
En el momento de la reinversión se pueden comprar futuros de tipos de interés. En ambos casos, los futuros de tipos de interés
Se utilizan para protegerse contra una caída de las tasas de interés que haría que los flujos de efectivo fueran
reinvertido a una tasa de interés más baja.
3. Una corporación que planea vender bonos a largo plazo dentro de dos meses puede protegerse
contra un aumento de los tipos de interés vendiendo o tomando una posición corta en tipos de interés
Califica los futuros ahora.
4. Un banco comercial o de ahorro puede cubrir el costo de sus fondos fijando una tasa utilizando el
Contrato de futuros del eurodólar.
5. Una corporación que planea vender papel comercial dentro de un mes puede utilizar
Futuros de letras del Tesoro o futuros de eurodólares para fijar un tipo de cambio de papel comercial.
6. Las empresas de banca de inversión pueden utilizar futuros de tipos de interés para proteger tanto el valor
de las posiciones mantenidas por sus mesas de operaciones y las posiciones asumidas por la suscripción de
nuevas emisiones de bonos. Un ejemplo de esto último es la emisión de bonos de IBM por valor de 1.000
millones de dólares que realizó Salomon Brothers en 1979. Para protegerse contra un aumento de
los tipos de interés, que reduciría el valor de los bonos de IBM, Salomon Brothers vendió futuros del
Tesoro (a la baja). En octubre de 1979, los tipos de interés aumentaron tras un anuncio de la Reserva Federal.
Junta de la Reserva que estaba permitiendo que las tasas de interés tuvieran más flexibilidad para moverse.
El valor de los bonos de IBM en poder de Salomon Brothers disminuyó, al igual que el de los bonos de IBM.
Contratos de futuros de bonos del Tesoro. Como Salomon Brothers había vendido estos futuros,
obtuvo una ganancia y, por lo tanto, redujo la pérdida en los bonos de IBM que suscribió.
Mejorar la rentabilidad cuando los futuros tienen precios incorrectos

En nuestro análisis anterior de los futuros sobre índices bursátiles, explicamos que los inversores institucionales
Buscan la fijación incorrecta de precios de futuros sobre índices bursátiles para crear ganancias de arbitraje y, por lo
tanto, mejorar los rendimientos de la cartera. Nos referimos a esta estrategia como arbitraje de índices porque implica
un índice bursátil. Si los futuros sobre tipos de interés tienen un precio incorrecto (incluso después de considerar los problemas
de fijación de precios que analizamos en el capítulo anterior), los inversores institucionales pueden mejorar los rendimientos de
la misma manera que lo hacen con las acciones.
Asignación de activos
Como se señaló anteriormente, los futuros de tasas de interés y los futuros de índices bursátiles son rápidos, baratos y efectivos.
Formas de cambiar la composición de una cartera entre bonos y acciones.
Puntos clave que debes comprender antes de continuar ?

'
1. Los inversores pueden utilizar futuros sobre índices bursátiles para especular sobre los precios de las acciones y controlar un ?
la exposición al riesgo de precios de la cartera, protegerse contra movimientos adversos de los precios I
de las acciones, construir carteras indexadas, participar en arbitraje de índices y crear una cartera sintética.
Opción de venta. I
2. Los participantes del mercado pueden emplear futuros de tipos de interés para especular sobre los tipos de interés.
movimientos, controlar la exposición de una cartera al riesgo de cambios en las tasas de i
interés, protegerse contra movimientos adversos de las tasas de interés y mejorar los retornos cuando los futuros son j
mal precio I
3. Porque los futuros están altamente apalancados y los costos de transacción son menores que en el mercado al contado.
mercado, los participantes del mercado pueden alterar su exposición al riesgo de un mercado (acciones o
bonos) de manera más eficiente en el mercado de futuros. yo
yo
; 4. La compra de un contrato de futuros aumenta la exposición de un participante del mercado al mercado;
'La venta de un contrato de futuros disminuye la exposición de un participante del mercado al mercado.
'
5. Un administrador de dinero puede utilizar tanto futuros sobre índices bursátiles como futuros sobre tasas
de interés para asignar fondos de manera más eficiente entre el mercado de valores y el mercado de bonos.
| APLICACIONES DE LOS CONTRATOS DE OPCIONES
Opciones sobre acciones y opciones sobre índices bursátiles
Las opciones sobre acciones se pueden utilizar para aprovechar el movimiento previsto de los precios de las acciones
individuales. Alternativamente, pueden ayudar a proteger posiciones actuales o previstas en acciones individuales.
acciones. Por ejemplo, un inversor puede protegerse contra una caída en el precio de una acción en su
cartera comprando una opción de venta sobre esa acción. La opción de venta garantiza un precio mínimo igual
al precio de ejercicio menos el costo de comprar la opción. Esta estrategia se llama estrategia de protección.
estrategia de compra de acciones. Además, si un inversor prevé comprar una acción en el futuro pero teme
que el precio de las acciones subirá durante ese tiempo, puede comprar una opción de compra sobre las acciones.
La estrategia garantiza que el precio máximo que se pagará en el futuro sea el precio de ejercicio.
más el precio de la opción.
Ahora consideremos un inversor institucional que posee una cartera compuesta por un gran número
de emisiones de acciones. Al utilizar opciones sobre acciones para protegerse contra un movimiento adverso de precios en
el valor de la cartera, el inversor institucional tendría que comprar una opción de venta sobre cada acción de la cartera,
lo que resultaría bastante costoso. Al tomar una posición adecuada en una opción sobre un índice bursátil adecuado, un
inversor institucional puede crear una opción de venta protectora para toda la cartera diversificada.
Por ejemplo, supongamos que un inversor institucional, que posee una cartera diversificada de acciones ordinarias que
están altamente correlacionadas con el S&P 100, está preocupado por la posibilidad de que el mercado de valores...
Supongamos también que hay una opción de venta a tres meses sobre el S&P 100. Como el comprador de la opción de venta
gana cuando el precio del índice bursátil subyacente baja, la compra de una opción de venta compensará cualquier movimiento
adverso en el valor de la cartera debido a una caída en el mercado de valores. Esta estrategia de compra de opciones de
venta protectoras ofrece obviamente una alternativa barata, eficaz y flexible a la compra de opciones de venta sobre los
distintos índices bursátiles.
acciones o liquidar toda la cartera y convertir las tenencias en efectivo.
Cuando se utilizan opciones sobre acciones o sobre índices bursátiles para proteger una posición existente o prevista,
el inversor no necesita ejercer la opción si los precios de las acciones mantenidas
moverse en la dirección que el inversor desea. Esta libertad de no ejercer hace que las opciones
más adecuados que los futuros para la tarea de proteger una posición de efectivo. Un inversor institucional
puede obtener protección contra caídas utilizando opciones a un costo igual al precio de la opción, pero preservando el
potencial alcista (reducido por el precio de la opción).
Opciones de tasa de interés
Un inversor institucional puede utilizar opciones sobre tipos de interés u opciones sobre futuros sobre tipos de interés para
especular sobre los movimientos de precios de los valores de renta fija basándose en las expectativas sobre los tipos de interés.
cambios. Debido a que una opción de compra aumenta de precio si las tasas de interés bajan, un inversor puede comprar
opciones de compra si espera que las tasas de interés se muevan en esa dirección. Alternativamente,
porque el emisor de una opción de venta se beneficiará si el precio aumenta, un inversor que espera
Las tasas de interés pueden caer, por lo que se pueden escribir opciones de venta. Comprar opciones de venta y/o vender opciones de compra.
Las opciones serían adecuadas para un inversor que espera que las tasas de interés suban. Recuerde
que, a diferencia de los futuros de tasas de interés, las opciones de tasas de interés limitan el riesgo a la baja mientras
permiten un potencial alcista que se reduce solo por el monto del precio de la opción.
Como se ha señalado, los inversores institucionales pueden utilizar opciones sobre tipos de interés para protegerse contra riesgos adversos.
movimientos de las tasas de interés, pero aún así permiten que el inversor se beneficie de una tasa de interés favorable
movimiento. Es importante reconocer que la cobertura de esta manera puede básicamente establecer un piso o
techo sobre la tasa de interés objetivo de una institución. Usaremos los ejemplos dados anteriormente para futuros de tasas de interés
para explicar cómo funciona esto usando opciones.
1. Supongamos que un gestor de fondos de pensiones sabe que debe liquidar bonos en 40 días para realizar un pago de 5
millones de dólares a los beneficiarios del fondo de pensiones. Si los tipos de interés suben en 40 días, habrá que
liquidar más bonos para obtener 5 millones de dólares. El inversor de cobertura comprará opciones de venta (es decir,
seguirá una estrategia de compra de opciones de venta de protección). Si los tipos de interés suben, el valor de los
bonos que se venderán disminuirá, pero las opciones de venta adquiridas aumentarán de valor. Si la transacción está
correctamente estructurada, la ganancia en las opciones de venta compensará la pérdida en los bonos. El coste del
activo de seguridad comprado con esta estrategia será entonces el precio de la opción pagada. Si, en cambio, los
tipos de interés bajan, el valor de los bonos aumentará. El gestor de fondos de pensiones no ejercerá la opción de
venta. Se obtendrá una ganancia igual al aumento del valor del bono menos el precio de la opción de venta.
2. Supongamos que un gestor de fondos de pensiones sabe que se destinarán importantes aportaciones en efectivo al
fondo y le preocupa que los tipos de interés puedan bajar. O supongamos que un gestor de fondos sabe que los
bonos vencen en un futuro próximo y espera que los tipos de interés bajen. En ambos casos, los ingresos se
reinvertirán a un tipo de interés más bajo. En esta situación se pueden comprar opciones de compra. Si los tipos de
interés caen, el valor de las opciones de compra aumentará, compensando la pérdida de ingresos por intereses que
se producirá cuando los ingresos se deban invertir a un tipo de interés más bajo. El coste de esta estrategia de
cobertura es el precio de la opción de compra. Si, en cambio, los tipos de interés suben, los ingresos se pueden
invertir a un tipo más alto. El beneficio del tipo más alto se verá reducido por el coste de la opción de compra, que expira
sin valor.
3. Una empresa planea emitir bonos a largo plazo dentro de dos meses. Para protegerse contra un aumento de las tasas de
interés, la empresa puede comprar opciones de venta. Si las tasas de interés suben, el costo de los intereses de
los bonos emitidos dentro de dos meses será mayor, pero la opción de venta habrá aumentado de valor. Comprar una
cantidad adecuada de opciones de venta produce una ganancia en las opciones de venta suficiente para compensar
el mayor costo de los intereses de la emisión de bonos. Nuevamente, el costo de esta estrategia es el precio de las
opciones de venta. Si, en cambio, las tasas de interés caen, la empresa se beneficiará de un menor costo de los
intereses cuando se emitan los bonos, un beneficio reducido por el costo de las opciones de venta.
4. Un banco comercial o de ahorro quiere asegurarse de que el costo de sus fondos no exceda
Un nivel determinado. Esto se puede hacer comprando opciones de venta sobre futuros de eurodólares.
5. Una corporación planea vender papel comercial dentro de un mes. Comprar opciones de venta
Las opciones sobre futuros de letras del Tesoro o futuros de eurodólares permiten a la corporación establecer un límite
al costo de sus intereses sobre papel comercial.

1. Los participantes del mercado pueden obtener protección contra caídas utilizando opciones a un costo igual al precio de la
opción, pero preservan el potencial alcista (reducido por el precio de la opción).
2. Se puede utilizar una estrategia de compra de opciones de venta protectoras para reducir la exposición al riesgo de
una cartera de acciones ante una caída de los precios de las acciones, garantizando un precio mínimo igual al
precio de ejercicio menos el coste de comprar la opción de venta.
3. La compra de una opción de compra se puede utilizar para garantizar que el precio máximo
Lo que se pagará en el futuro es el precio de ejercicio más el precio de la opción.
4. Al tomar una posición apropiada en una opción de índice bursátil adecuada, un inversor institucional
El inversor puede crear una opción de venta protectora para una cartera diversificada.
5. Los inversores pueden utilizar opciones sobre tipos de interés o opciones sobre futuros sobre tipos de interés.
y los emisores se protejan contra movimientos adversos de las tasas de interés pero aún así se beneficien de
un movimiento favorable de las tasas de interés.
| RESUMEN_____________________________________________________
Los participantes del mercado, tanto inversores como prestatarios, pueden utilizar contratos derivados de diversas maneras. Los
contratos pueden utilizarse para especular sobre los precios de las acciones o los tipos de interés, para alterar el
exposición al riesgo de una cartera de acciones o bonos, para cubrir el riesgo asociado con una posición en acciones o bonos, para
cubrir la emisión de deuda futura o para cambiar la asignación de fondos
entre acciones y bonos. Cuando los contratos tienen un precio incorrecto, un participante del mercado puede aprovechar esta
oportunidad mejorando los retornos, en el caso de un inversor, o reduciendo el costo.
de emitir una obligación, en el caso de un emisor de valores.
TÉRMINOS CLAVE
• Decisión de asignación de activos, 592 * Estrategia de compra de opciones de venta protectoras, 595
• Cobertura dinámica, 592 • Riesgo de error de seguimiento, 591
• Arbitraje de índices, 591
| PREGUNTAS
1. a. Si el indicador de volatilidad de una cartera de acciones es su 6. a. ¿Cuál es la base de un contrato de futuros?
beta, explica cómo se pueden utilizar los futuros sobre índices bursátiles b. Explique por qué la cobertura con contratos de futuros sustituye el
para cambiar la volatilidad de la cartera. riesgo de precio por el riesgo de base.
b. Supongamos que un inversor institucional desea 7. ¿En qué condiciones se produciría una cobertura perfecta?
aumentar la beta de una cartera de acciones. ¿Debe el 8. a. ¿Por qué una cobertura de futuros en corto se denomina cobertura de venta?
inversor institucional comprar o vender contratos de b. ¿Por qué una cobertura de futuros a largo plazo se denomina cobertura de compra?
futuros del S&P 500? 9. En una publicación de la CFTC titulada 'La economía
2. a. ¿Cuál es la diferencia entre un índice? ''Propósito de los mercados de futuros'' (3 de febrero de 2006),
¿Estrategia de arbitraje y estrategia de indexación? Aparece la siguiente declaración:
b. ¿Por qué un gestor de cartera lo consideraría así?

Mucha gente piensa que los mercados de futuros son
¿Es ventajoso utilizar futuros sobre índices bursátiles en una
simplemente se trata de especular o “apostar”. Mientras
estrategia de indexación? Es cierto que los mercados de futuros se pueden utilizar para
3. Supongamos que una corporación planea emitir bonos tres
especular, esa no es la razón principal
dentro de unos meses y quiere protegerse contra una para su existencia. Los mercados de futuros son activos
aumento de las tasas de interés. ¿Debería la corporación comprar o
Están diseñados como vehículos de cobertura y gestión de
¿Vender contratos de futuros de tipos de interés?
riesgos, es decir, para ayudar a las personas a evitar “apostar”
4. a. ¿Qué se entiende por una opción de venta sintética?
cuando no lo desean.
b. ¿Qué se entiende por cobertura dinámica?
Explica por qué.
5. Suponga que posee un activo y existen ambos
10. En la edición del 18 de agosto de 1989 del Wall Street
contratos de futuros y contratos de opciones sobre ese
activo. Proporcionar una explicación clara de la diferencia En la revista apareció un artículo titulado “Programa
“Operando spreads sólo de empresas de Wall Street”.

entre protegerse contra una caída de precios con futuros y
A continuación se presentan dos citas de dicho artículo:
protegerse con opciones. Dirija su inversión
análisis de las ganancias potenciales de las opciones y la Las empresas de corretaje en el negocio, que volvieron de
naturaleza de las pérdidas de una posición de futuros. puntillas al comercio de programas después de la
El furor posterior al accidente se calmó, argumentan que realizará una oferta pública inicial de 20 millones de acciones
Estrategias como el arbitraje de índices bursátiles: negociación ordinarias. La firma del Sr. Singleton
rápida entre futuros de índices bursátiles comprar la emisión a 10 dólares por acción. Ha sugerido al director
y acciones para capturar precios fugaces general de la firma, John Wilson,

diferencias—vincular dos mercados relacionados y que la empresa debería cubrir la posición utilizando acciones
por lo que ambos se benefician. contratos de futuros sobre índices. ¿Qué debería decir el señor Wilson?
¿Cuál será la respuesta?

La segunda cita del artículo es de un alto funcionario.
15. a. Explique por qué está de acuerdo o en desacuerdo con la siguiente
Vicepresidente de TwentyFirst Securities Corp:
afirmación de Gary Gastineau (“A Short
El trading programado es un producto que está aquí, Historia del trading programado”, Analistas financieros
vincula los mercados y no va a desaparecer. Es una función de Revista, septiembreoctubre de 1991):
la informatización de Wall Street.

Los futuros y opciones sobre índices bursátiles se introdujeron
a principios de los años 1980. Su introducción fue en parte una

¿Estás de acuerdo con estas afirmaciones?
respuesta a la preferencia de los gestores de carteras
11. Esta cita es del número del 8 de junio de 1987 de
institucionales por negociar carteras en lugar de acciones
Semana de negocios.
individuales y en parte una forma de reducir los costes de
La idea suena casi antiamericana. En cambio transacción en el mercado.
Implementación de decisiones de asignación de activos y

de usar su inteligencia para elegir acciones que le ayudarán
Para llegar al cielo, pones dinero en un fondo que sincronización del mercado.
simplemente sigue un índice de mercado amplio. Pero eso

b. En el mismo artículo, Gary Gastineau hizo la
Es precisamente lo que están haciendo los inversores institucionales.
Siguiente declaración:
haciendo... La indexación es una nueva fuerza en el mercado de
valores... . Pero el impacto de los fondos indexados Posiciones largas en futuros sobre índices bursátiles combinadas
llega mucho más allá de los precios de las acciones. con valores de renta fija a corto plazo
Las corbatas son un sustituto casi perfecto de una

Analice cómo la indexación puede haber contribuido a la
cartera de índices bursátiles. Por el contrario, la venta de contratos
Crecimiento de los mercados de derivados de índices bursátiles.
de futuros contra una cartera de acciones
12. Esta cita apareció en el número de diciembre de 1988.
Es una forma de bajo costo de reducir la exposición al mercado.
emisión de Euromoney.
Explique las condiciones que deben cumplirse para esto.

La proliferación de futuros y opciones
afirmación para ser verdadera
Los mercados han creado nuevas oportunidades para
inversores internacionales. Ahora es posible cambiar la exposición 16. Un asociado que no sea experto en futuros financieros
Estaba revisando una publicación que describía los 3 años

de la inversión de un país a otro mediante el uso de derivados
y bonos de la ciudad de Moscú a 10 años publicados por la
Sistema de Comercio de la Bolsa de Valores de Rusia. En la publicación

instrumentos, aumentados por un número limitado
Número de valores individuales. Asignación de activos aparece lo siguiente:
En la mayoría de los mercados principales ahora es posible

Futuros sobre el bono de la ciudad de Moscú a 3 y 10 años
utilizar futuros y opciones.
Los bonos son contratos estándar a largo plazo.
Discuta esta cita y las razones para usarla. El activo subyacente, la canasta de bonos emitidos por el
instrumentos derivados en lugar de instrumentos en efectivo para facilitar Gobierno de Moscú, es el
decisiones de asignación de activos. Mercado de renta fija ruso de referencia
13. ¿Cuáles son los riesgos asociados a la cobertura cruzada? Instrumento. Futuros sobre la cesta de bonos
14. Donald Singleton es banquero de inversiones de una permitir a los inversores cubrir no sólo los riesgos asociados a
Firma regional. Uno de sus clientes, Dolby los bonos de la ciudad de Moscú, sino también los riesgos
Manufacturing, Inc., es una empresa privada que se encargará de: relacionados con bonos emitidos por otras entidades.
La publicación continúa diciendo: • utilizando los diferenciales entre los tipos de
cambio denominados en moneda fuerte y el rublo

Los futuros sobre bonos MoscowCity a 3 y 10 años ofrecen a tasas de interés denominadas sin
los operadores de renta fija las siguientes ventajas adicionales:
utilizando los activos subyacentes
• posibilidades de arbitraje
Su asociado le ha pedido que le explique las siguientes ventajas de

• gestión de riesgos de cartera •
utilizar estos contratos:
capacidades de venta en corto
a. “cobertura no sólo de los riesgos asociados a los
• capacidades de negociación de margen
bonos de la ciudad de Moscú, sino también de los riesgos
de bonos • la capacidad de crear valores sintéticos
Bonos “a corto plazo” relacionados con los bonos emitidos por
otras entidades” b. “capacidad de

• gestión de la duración de la cartera
talento venta en corto” c. “capacidad de gestión de la duración de
la cartera” d/ “reducción de los costes de transacción”
• reducción de los costos de transacción
e. “utilizar los diferenciales entre los tipos de interés a corto y
• utilizar los diferenciales entre los tipos de interés a corto
largo plazo sin utilizar los activos subyacentes”
y largo plazo sin utilizar los activos subyacentes
Derivados de tasa:
Swaps, topes y pisos

• qué es un acuerdo sobre tipos de interés a plazo
• qué es un swap de tipos de interés
• cómo los inversores institucionales y los prestatarios corporativos pueden utilizar un swap de tipos de interés
• por qué el mercado de swaps de tasas de interés ha crecido tan rápidamente
• las características de riesgo/rendimiento de un swap de tasas de interés
• dos formas de interpretar un swap de tipos de interés
• razones para el desarrollo de un mercado de swaps de tipos de interés
• determinantes del diferencial de swap
• qué es una swaption
• qué es un cambio de inicio hacia adelante
• qué es un swap de tasa de interés/capital
• qué es un límite y un piso de tasa de interés
• cómo los topes y pisos de las tasas de interés y los acuerdos de tasas a plazo pueden ser utilizados por
inversores institucionales y prestatarios corporativos
• la relación entre un límite y un piso de tasa de interés y una opción
• cómo se puede crear un collar de tipos de interés
I
Los futuros y opciones sobre tipos de interés se pueden utilizar para controlar el riesgo de tipos de interés.
Los bancos y los bancos de inversión también personalizan otros contratos útiles para controlar los intereses.
riesgo de tasa para sus clientes. Estos incluyen swaps de tasa de interés, topes y pisos de tasa de interés y
600
Capítulo 30 Derivados de tasas de interés OTC: acuerdos de tasas a plazo, swaps, topes y pisos | 601
Acuerdos de tasa a plazo. En este capítulo, revisaremos cada contrato y explicaremos la forma
Los prestatarios y los inversores institucionales los utilizan.
| ACUERDOS DE TASA DE INTERÉS A FUTURO
Un acuerdo de tipo de cambio a plazo (FRA) es el equivalente extrabursátil (OTC) del
contratos de futuros negociados en bolsa sobre tipos de interés a corto plazo. Normalmente, el tipo de interés a corto plazo es el
Tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR).
Los elementos de un FRA son la tasa contractual, la tasa de referencia, la tasa de liquidación y la tasa nocional.
monto y fecha de liquidación. Las partes de un FRA acuerdan comprar y vender fondos en la fecha de liquidación. La tasa del contrato
del FRA es la tasa especificada en el FRA a la que el comprador de
La FRA acepta pagar los fondos y el vendedor de la FRA acepta recibir los fondos por la inversión. El tipo de referencia es el tipo de
interés utilizado. Por ejemplo, el tipo de referencia podría ser
LIBOR a tres meses o LIBOR a seis meses. El valor de referencia a partir del cual se calcularán los pagos de intereses se especifica
en la FRA y se denomina importe nocional (o
importe principal nocional). Este importe no se intercambia entre las dos partes.
El tipo de liquidación es el valor del tipo de referencia en la fecha de liquidación de la FRA. La fuente de
La determinación de la tasa de liquidación se especifica en la FRA.
El comprador del FRA acepta pagar la tasa del contrato o, equivalentemente, comprar fondos.
en la fecha de liquidación a la tasa del contrato; el vendedor del FRA acepta recibir el
tasa del contrato, o equivalentemente, vender fondos en la fecha de liquidación a la tasa del contrato. Por lo tanto, para
Por ejemplo, si la FRA tiene una tasa contractual del 5% para la LIBOR a tres meses (la tasa de referencia)
y el monto nocional es de $10 millones, el comprador acepta pagar el 5% para comprar o tomar prestados $10 millones en la fecha de
liquidación y el vendedor acepta recibir el 5% para vender o prestar $10 millones en la fecha de liquidación.
Si en la fecha de liquidación la tasa de liquidación es mayor que la tasa del contrato, el FRA
El comprador se beneficia porque puede pedir prestado dinero a una tasa inferior al mercado. Si el acuerdo
Si la tasa de liquidación es inferior a la tasa del contrato, esto beneficia al vendedor, que puede prestar fondos a una tasa superior a
la del mercado. Si la tasa de liquidación es la misma que la tasa del contrato, ninguna de las partes se beneficia.
Esto se resume de la siguiente manera:
El comprador de FRA se beneficia si la tasa de liquidación es mayor que la tasa de contrato
El vendedor de FRA se beneficia si la tasa del contrato > la tasa de liquidación
Ninguna de las partes se beneficia si la tasa de liquidación = tasa de contrato
Al igual que el contrato de futuros sobre eurodólares, los contratos de futuros sobre divisas son contratos de liquidación en
efectivo. En la fecha de liquidación, la parte que se beneficia en función de la tasa del contrato y la tasa de liquidación debe ser
compensada por la otra. Suponiendo que la tasa de liquidación no sea igual a la tasa del contrato, entonces
El comprador recibe una compensación si la tasa de liquidación es mayor que la tasa del contrato
El vendedor recibe una compensación si la tasa del contrato > tasa de liquidación
Para determinar la cantidad que una parte debe indemnizar a la otra, primero se hace lo siguiente:
Calculado asumiendo una convención de conteo de 360 días:
Si la tasa de liquidación > tasa de contrato:
Diferencial de interés = (Tasa de liquidación – Tasa de contrato)
X (Días en contrato por período/360) X Monto nocional

Si la tasa del contrato > tasa de liquidación:
Diferencia de interés] = (Tasa de contrato Tasa de liquidación)
X (Días en período de contrato/360) X Monto nocional
El importe que debe intercambiarse en la fecha de liquidación no es el diferencial de intereses, sino el valor actual del diferencial de
intereses. La tasa de descuento
El tipo de liquidación utilizado para calcular el valor actual del diferencial de intereses es el tipo de liquidación.
La indemnización se determina de la siguiente manera:
Diferencial de intereses
Compensación =
[1 4 Tasa de liquidación X (Días hasta el período del contrato/360)]
Para ilustrarlo, supongamos los siguientes términos para una FRA: la tasa de referencia es LIBOR a tres meses, la tasa del contrato
es del 5%, el monto nocional es de $10 millones y el número de
El tiempo de liquidación es de 91 días. Supongamos que la tasa de liquidación es del 5,5 %. Esto significa que
El comprador se beneficia, ya que puede pedir prestado al 5% (la tasa del contrato) cuando la tasa del mercado
(la tasa de liquidación) es del 5,5%. El diferencial de intereses es
Diferencial de interés = (0,055 0,05) X (91/360) X $10 000 000 = $12 638,89
La compensación o pago que el vendedor debe hacer al comprador es
$12,638.89
Compensación =
—x91/36Q]
$12,638.89
$12,465.58
1.0139027
Es importante tener en cuenta la diferencia de quién se beneficia cuando las tasas de interés se mueven en un FRA.
y un contrato de futuros sobre tipos de interés. El comprador de un rRA se beneficia si el tipo de referencia
aumenta y el vendedor se beneficia si el tipo de referencia disminuye. En un contrato de futuros, el comprador
El vendedor se beneficia de una tasa descendente mientras que el vendedor se beneficia de una tasa ascendente. Esto se resume en la
Tabla 301. Esto se debe a que el subyacente para cada uno de los dos contratos es diferente. En el caso
En el caso de un FRA, el subyacente es una tasa. El comprador gana si la tasa aumenta y pierde si la tasa aumenta.
disminuye. Por el contrario, en un contrato de futuros el subyacente es un instrumento de renta fija.
El comprador gana si el valor del instrumento de renta fija aumenta. Esto ocurre cuando los tipos bajan.
El comprador pierde cuando el valor del instrumento de renta fija disminuye, es decir, cuando aumentan los tipos de interés. Lo contrario
ocurre con el vendedor de un contrato de futuros.
Tabla 30^1 Efecto de los cambios de tasa en las partes de un FRA y una tasa de interés
... • Contrato de futuros .
Tasas de interés
Disminuir Aumentar
Fiesta Francia Futuros Francia Futuros
Comprador Pierde Ganancias Ganancias Pierde
Vendedor Ganancias Pierde Pierde Ganancias

| SWAPS DE TASAS DE INTERÉS

Un swap de tasas de interés es un acuerdo por el cual dos partes (denominadas contrapartes) acuerdan intercambiar pagos
periódicos de intereses. El monto en dólares de los pagos de intereses intercambiados se basa en un capital en dólares
predeterminado, que se denomina capital nocional.
cantidad. El monto en dólares que cada contraparte paga a la otra es el monto periódico acordado
tasa de interés multiplicada por el monto principal nocional. Los únicos dólares intercambiados entre los
Las partes son los pagos de intereses netos, no el monto principal nocional. En el tipo de swap más común, una parte acuerda
pagar a la otra parte pagos de intereses fijos en fechas designadas durante la vigencia del contrato. Esta parte se denomina
pagador a tasa fija.
La otra parte, denominada pagador a tipo de interés variable, se compromete a realizar pagos a tipo de interés que
flotar con algún tipo de interés de referencia (o, simplemente, tasa de referencia).
Por ejemplo, supongamos que durante los próximos cinco años la parte X acepta pagar a la parte Y el 10% anual.
año, mientras que la parte Y acepta pagar a la parte X la tasa LIBOR (tasa interbancaria de Londres) a seis meses. La parte X es un
pagador con tasa fija y un receptor con tasa flotante, mientras que la parte Y es un receptor con tasa flotante.
pagador/receptor de tasa fija. Supongamos que el monto principal nocional es de $50 millones y que
Los pagos se intercambian cada seis meses durante los próximos cinco años. Esto significa que cada seis meses, la parte X
(pagador con tasa fija/receptor con tasa flotante) pagará a la parte Y 2,5 millones de dólares.
(10% multiplicado por $50 millones dividido por 2). La cantidad que la parte Y (la tasa flotante)
pagador/receptor a tipo fijo) pagará a la parte X será la tasa LIBOR a seis meses multiplicada por 50 millones de dólares dividida
por 2. Por ejemplo, si la tasa LIBOR a seis meses es del 7%, la parte Y pagará a la parte X 1,75 millones de dólares (7% multiplicado
por 50 millones de dólares dividido por 2). Nótese que dividimos por dos porque la mitad de un año
Se están pagando intereses.
Los tipos de referencia que se utilizan habitualmente para el tipo flotante en un swap de tipos de interés son los de diversos
instrumentos del mercado monetario: letras del Tesoro, LIBOR, papel comercial,
aceptaciones bancarias, certificados de depósito, tasa de fondos federales y tasa preferencial.
Como ilustramos más adelante, los participantes del mercado pueden utilizar un swap de tasas de interés para alterar el flujo de efectivo.
carácter de los activos o pasivos de una base de tipo de interés fijo a una base de tipo de interés flotante o viceversa.
Características de riesgo/rendimiento de un swap

El valor de un swap de tipos de interés fluctuará con los tipos de interés del mercado. Para ver cómo, veamos
Analicemos nuestro swap hipotético. Supongamos que las tasas de interés cambian inmediatamente después de que las partes X
y Y entran en el swap. Primero, considere qué sucedería si el mercado exigiera que
El pagador con tasa fija debe pagar el 11% para recibir la tasa LIBOR a seis meses en cualquier swap a cinco años.
Si la parte X (el pagador a tasa fija) quiere vender su posición, digamos, a la parte A, entonces la parte A
beneficiarse de tener que pagar sólo el 10% (la tasa de swap original acordada) en lugar del 11% (la
tipo de swap actual) para recibir la LIBOR a seis meses. La parte X querrá una compensación por este beneficio. En consecuencia,
el valor de la posición de la parte X ha aumentado. Por lo tanto, si los tipos de interés
aumenta, el pagador con tasa fija obtendrá una ganancia y el pagador con tasa flotante obtendrá una pérdida.
A continuación, consideremos qué sucedería si las tasas de interés cayeran, digamos, al 6%. Ahora, un préstamo a cinco años
El swap exigiría que el pagador a tipo fijo pague el 6% en lugar del 10% para recibir la tasa LIBOR a seis meses. Si la parte X quiere
vender su posición a la parte B, esta última exigiría una compensación para hacerse cargo de la posición. En otras palabras, si
los tipos de interés bajan, el pagador a tipo fijo
experimentará una pérdida, mientras que el pagador con tipo de interés flotante obtendrá una ganancia.
Se resume el perfil de riesgo/rendimiento de las dos posiciones cuando cambian los tipos de interés
en la Tabla 302.
Cuadro 302 Perfil de riesgo/rendimiento de las contrapartes de un swap de tasas de interés
Las tasas de interés disminuyen Las tasas de interés aumentan
Pagador con tipo de interés flotante Ganar Pérdida
Pagador a tasa fija Pérdida Ganar
Interpretación de una posición de swap
Hay dos formas en que se puede interpretar una posición de swap: (1) como un paquete de
para contratos a plazo o futuros, o (2) como un paquete de flujos de efectivo provenientes de la compra y venta de instrumentos del mercado al
contado. Evaluaremos ambas interpretaciones. Contraste la posición de la
contrapartes en un swap de tasas de interés en la Tabla 302 a la posición de futuros largos y cortos o un contrato a
plazo que se muestra en la Tabla 301. Un contrato de futuros de tasas de interés
Un tramo tiene un instrumento de renta fija subyacente. Un FRA es aquel en el que el subyacente es una tasa.
Consideremos primero el FRA. Como se explicó en la sección anterior, el comprador de un FRA gana
si la tasa de referencia aumenta por encima de la tasa del contrato en la fecha de liquidación (es decir, la fecha de liquidación)
La tasa es mayor que la tasa del contrato) y pierde si la tasa de referencia cae por debajo de la tasa del contrato.
tasa en la fecha de liquidación (es decir, la tasa de liquidación es menor que la tasa del contrato). Lo opuesto es cierto para el vendedor de un
FRA. La Tabla 303 compara la posición de las partes del swap
y las partes de un FRA si las tasas aumentan y disminuyen. En consecuencia, el comprador de un FRA
realiza el mismo efecto que un pagador a tasa fija y el vendedor de un FRA el mismo efecto que un
pagador con tipo de interés flotante.
Un swap puede considerarse como un paquete de FRA. De hecho, un FRA puede considerarse como un
caso de un swap en el que sólo existe una fecha de liquidación.
Ahora comparemos un swap con un contrato de futuros o forward donde el subyacente es un instrumento de tasa de interés como un CD de
eurodólares. La posición larga de futuros gana si la tasa de interés
Las tasas de interés disminuyen y las tasas de interés aumentan; esto es similar al perfil de riesgo/rendimiento de un
Pagador con tipo de interés variable. El perfil de riesgo/rendimiento de un pagador con tipo de interés fijo es similar al del pagador con tipo de interés variable.
Posición corta de futuros: una ganancia si las tasas de interés aumentan y una pérdida si las tasas de interés disminuyen.
La Tabla 304 compara las posiciones de contraparte para un swap, un FRA y un forward/futuros.
en un instrumento de renta fija cuando cambian las tasas.
En consecuencia, los swaps de tipos de interés pueden considerarse como un paquete de instrumentos de tipos de interés más básicos.
herramientas de control, como los contratos forward. El precio de un swap de tipos de interés dependerá entonces de la
precio de un paquete de contratos a plazo con las mismas fechas de liquidación y en el que
El subyacente del contrato a plazo es el mismo tipo de referencia.
Cuadro 303 Efecto de los cambios de tasas en las contrapartes de swaps de tasas de interés
y contrapartes de FRA
Contrapartes de Tasas de interés
Intercambio
Francia Disminuir Aumentar
Pagador con tipo de interés flotante Vendedor Ganancias Pierde
Pagador a tasa fija Comprador

Pierde Ganancias
Cuadro 304; Efecto de los cambios de tasas en las contrapartes de swaps de tasas de interés,
Contrapartes de FRA y futuros y forwards sobre renta fija
Contrapartes de instrumentos
Contrapartes de
Futuros/Adelantos
sobre renta fija Tasas de interés
Intercambio
Francia Instrumento Disminuir Aumentar
Pagador con tipo de interés flotante Vendedor Comprador Ganancias Pierde
Pagador a tasa fija Comprador Vendedor Pierde Ganancias
Si bien un swap de tasas de interés puede no ser nada más que un paquete de contratos a plazo,
Varias razones importantes sugieren que no se trata de un contrato redundante. En primer lugar, el más largo
El vencimiento de los contratos forward o de futuros no se extiende tanto como el de un contrato de interés.
swap de tipos de interés. De hecho, se puede obtener un swap de tipos de interés con un plazo de 15 años o más.
En segundo lugar, un swap de tipos de interés es un instrumento transaccionalmente más eficiente.
significa que en una transacción dos partes pueden establecer efectivamente un pago equivalente a un
En tercer lugar, la liquidez del mercado de swaps de tipos de interés ha aumentado desde su creación en 1981; ahora es más líquido que
los contratos a plazo, en particular los contratos a plazo de largo plazo.
Paquete de instrumentos del mercado de efectivo

Para entender por qué un swap también puede interpretarse como un paquete de instrumentos del mercado al contado,
Considere lo siguiente: supongamos que un inversor celebra una transacción para
• comprar 50 millones de dólares a la par de un bono a cinco años con tasa flotante que paga una tasa LIBOR a seis meses cada
seis meses
• financiar la compra del bono a cinco años con tasa flotante tomando prestados 50 millones de dólares para
cinco años con una tasa de interés anual del 10% y pagos semestrales
El flujo de efectivo de esta transacción se presenta en la Tabla 305. La segunda columna de la
El gráfico muestra el flujo de efectivo de la compra del bono a cinco años con tasa flotante.
$50 millones de desembolso en efectivo y luego entradas de efectivo. El monto de las entradas de efectivo es incierto porque dependen de
la futura tasa LIBOR. La tercera columna muestra el flujo de efectivo del préstamo de $50 millones a una tasa fija. La última columna
muestra el flujo de efectivo neto del préstamo de $50 millones a una tasa fija.
transacción completa. Como se puede ver en la última columna, no hay flujo de efectivo inicial (no hay entrada ni salida de efectivo). En los
10 períodos de seis meses, la posición neta da como resultado una entrada de efectivo.
de LIBOR y un desembolso en efectivo de 2,5 millones de dólares. Sin embargo, esta posición neta es idéntica a la
posición de un pagador con tipo de interés fijo/receptor con tipo de interés flotante.
El flujo de efectivo neto de la Tabla 305 revela que un pagador con tasa fija tiene una posición en el mercado de efectivo
Esto equivale a una posición larga en un bono de tipo de interés variable y a tomar prestados los fondos para comprar el bono de tipo de
interés variable a tipo de interés fijo. Pero el préstamo puede considerarse como la emisión de un bono.
bono de tasa fija, o equivalentemente, estar en corto en un bono de tasa fija. En consecuencia, la posición de un
Se puede considerar que un pagador con tasa fija tiene una posición larga en un bono con tasa flotante y una posición corta en un bono con tasa fija.
Cuadro 305 Flujo de efectivo para la compra de un bono a cinco años con tasa flotante financiado mediante préstamos
una base de tasa fija
Transacción: Compra por 50 millones de dólares de un bono a cinco años con tipo de interés flotante:
Tasa flotante = LIBOR, pago semestral

Préstamo de 50 millones de dólares a cinco años: tasa fija = pagos semestrales del 10 %
Flujo de caja (en millones de dólares) de:
Seis meses Tasa flotante Préstamo

Período Vínculo Costo Neto
0 $50.0 + $50.0 $0
1 2,5 + (LIBOR J2) X 50 + 2.5
+ (LIBORi/2) X 50
2 2,5 (LIBORt/2) X 50 + 2.5
+ (LIBORi/2) X 50
3 + (LIBORi/2) X 50 2,5 (LIBORi /2) X 50 + 2.5
4 + (LIBORi/2) X 50 2,5 (LIBORi/ 2 ) X 50 + 2.5
5 + (LIBORI/2) X 50 2,5 2.5
(LIBOR /2) X 50 +
6 + (LIBORI/2) X 50 2,5 (UBORf,/2 ) X 50 + 2.5
7 2,5 (LIBOR, / 2) X 50 + 2.5
+ (LIBOR7 /2) X 50
8 + (LIBORi/2) X 50 2,5 (LIBORI/2) X 50 + 2.5
9 + (LIBORg/2) X 50 2,5 2.5
(LIBOR9 /2) X 50 /2) X
10 + (LIBORI/2) X 50 + 50 52,5 + (LIBOR 50 2,5
el
Nota: El subíndice de LIBOR indica la tasa LIBOR a seis meses según los términos del bono con tasa flotante en un momento particular.
¿Qué ocurre con la posición de un pagador a tipo de interés variable? Se puede demostrar que la posición de un
pagador a tipo de interés variable es equivalente a comprar un bono a tipo de interés fijo y financiar esa compra a un tipo de
interés variable, siendo el tipo de interés variable el tipo de interés de referencia para el bono.
swap. Es decir, la posición de un pagador a tipo de interés variable equivale a una posición larga en un bono a tipo de
interés fijo y a una posición corta en un bono a tipo de interés variable.
Aplicaciones
Hasta ahora nos hemos limitado a describir un swap de tipos de interés y a analizar sus características. Con la ayuda de dos
ilustraciones, ahora explicamos cómo se pueden utilizar los swaps. Aunque nos centramos en los swaps básicos o simples,
las ilustraciones nos ayudarán a entender por qué otros tipos de swaps
Se han desarrollado swaps de tipos de interés.
Aplicación a la gestión de activos y pasivos

En la primera ilustración, analizamos cómo se puede utilizar un swap de tasas de interés para alterar las características del
flujo de efectivo de los activos de una institución a fin de proporcionar una mejor correspondencia entre los activos.
y pasivos. Las dos instituciones son un banco comercial y una compañía de seguros de vida.
Supongamos que un banco tiene una cartera compuesta por préstamos comerciales a cinco años con un
tasa de interés fija. El valor principal de la cartera es de $50 millones y la tasa de interés
El tipo de interés de todos los préstamos de la cartera es del 10 %. Los préstamos son préstamos de solo interés; los
intereses se pagan semestralmente y el capital total se paga al cabo de cinco años. Es decir, suponiendo que no haya
impagos en los préstamos, el flujo de efectivo de la cartera de préstamos es de 2,5 millones de dólares cada seis meses.
para los próximos cinco años y 50 millones de dólares al final de los cinco años. Para financiar su cartera de préstamos,
Supongamos que el banco confía en la emisión de certificados de depósito a seis meses.

La tasa de interés que el banco planea pagar por sus CD a seis meses es la tasa de las letras del Tesoro a seis meses más 40 puntos
básicos (pb).
El riesgo que enfrenta el banco es que la tasa de las letras del Tesoro a seis meses sea del 9,6% o
Mayor. Para entender por qué, recordemos que el banco está ganando un 10% anual sobre su cartera de préstamos comerciales. Si
la tasa de las letras del Tesoro a seis meses es del 9,6%, tendrá que pagar a los depositantes el 9,6% más 40 puntos básicos por los
fondos a seis meses, o el 10%, y no habrá ingresos por diferencial. Peor aún, si la tasa de las letras del Tesoro a seis meses sube por
encima del 9,6%, habrá una pérdida; es decir, el costo de los fondos superará la tasa de interés obtenida sobre la cartera de préstamos.
El objetivo del banco es fijar un diferencial sobre el costo de sus fondos.
La otra parte en la ilustración del swap de tipos de interés es una compañía de seguros de vida que se ha comprometido a pagar
un tipo del 9% durante los próximos cinco años sobre un contrato de inversión garantizado (GIC) que ha emitido. El importe del GIC es
de 50 millones de dólares. Supongamos que la compañía de seguros de vida tiene la oportunidad de invertir 50 millones de dólares en
lo que considera un instrumento atractivo a cinco años con tipo de interés variable en una operación de colocación privada. El tipo
de interés de este instrumento es el tipo de interés de las letras del Tesoro a seis meses más 160 puntos básicos. El tipo de interés del
cupón se fija cada seis meses.
El riesgo que enfrenta la compañía de seguros de vida es que el tipo de interés a seis meses caiga de modo que no obtenga
suficientes ingresos para obtener un margen sobre el tipo del 9% que ha garantizado a los tenedores de GIC. Si el tipo de interés de
las letras del Tesoro a seis meses cae al 7,4% o menos, no se generarán ingresos por margen. Para entender por qué, supongamos
que el tipo de interés de las letras del Tesoro a seis meses en la fecha en que el instrumento de tipo flotante restablece su cupón es
del 7,4%. Entonces, el tipo de interés del cupón para los próximos seis meses será del 9% (7,4% más 160 puntos básicos). Como la
compañía de seguros de vida ha acordado pagar el 9% sobre la póliza GIC, no habrá ingresos por margen. Si el tipo de interés de
las letras del Tesoro a seis meses cae por debajo del 7,4%, la compañía de seguros de vida incurrirá en pérdidas.
Podemos resumir el problema de activos y pasivos del banco y la compañía de seguros de vida.
como sigue:
BANCO:
1. Ha prestado a largo plazo y tomado prestado a corto plazo. 2.
Si la tasa de las letras del Tesoro a seis meses aumenta, el ingreso por diferencial disminuye.
COMPAÑÍA DE SEGUROS DE VIDA:
3. Ha prestado efectivamente a corto plazo y tomado prestado a largo plazo. 4.
Si la tasa de las letras del Tesoro a seis meses cae, el ingreso por diferencial disminuye.
Ahora supongamos que un intermediario ofrece un swap de tasa de interés a cinco años con un monto principal nocional de 50
millones de dólares tanto al banco como a la compañía de seguros de vida.

Las condiciones ofrecidas al banco son las siguientes:
1. Cada seis meses, el banco pagará el 10% (tasa anual) al intermediario.
2. Cada seis meses, el intermediario pagará al banco la tasa de las letras del Tesoro a seis meses más 155 puntos básicos.
Las condiciones ofrecidas a la compañía de seguros son las siguientes:
1. Cada seis meses, la compañía de seguros de vida pagará la tasa de las letras del Tesoro a seis meses.
más 160 puntos básicos por año al intermediario.
2. Cada seis meses, el intermediario pagará a la compañía de seguros el 10% (tasa anual).
¿Qué ha aportado este contrato de interés al banco y a la compañía de seguros de vida?
Consideremos primero el banco. Por cada período de seis meses durante la vigencia del contrato de swap,
El diferencial de tipos de interés será el siguiente:
Tasa de interés anual recibida;
De la cartera de préstamos comerciales = 10%
Del swap de tipos de interés = tasa de letras del Tesoro a 6 meses + 155 pb
Total = 11,55 % Tasa de letras del Tesoro a 46 meses
Tasa de interés anual pagada:
Para los depositantes de CD Tasa de letras del Tesoro a 6 meses + 40 pb

= 10%
Sobre el swap de tipos de interés
Total — 10,40 % + tasa de letras del Tesoro a 6 meses
Resultado:
Para ser recibido = 11,55 % Tasa de letras del Tesoro a 46 meses
= 10,40 % Tasa de letras del Tesoro a 46 meses

A pagar
Distribuir los ingresos = 1,15% o 115 pb
Por lo tanto, independientemente de lo que suceda con la tasa de las letras del Tesoro a seis meses, el banco fija una
spread de 115 puntos básicos.
Ahora veamos el efecto del swap de tasa de interés en la compañía de seguros de vida:
Tasa de interés anual recibida:
De instrumento de tipo de interés flotante = tasa de letras del Tesoro a 6 meses 4 160 pb
Del swap de tipos de interés = 10%
Total — 11,6% + tasa de letras del Tesoro a 6 meses
Tasa de interés anual pagada:
Para los asegurados de GIC = 9%
Sobre el swap de tipos de interés = tasa de letras del Tesoro a 6 meses + 160 pb
Total = 10,6 % Tasa de letras del Tesoro a 46 meses
Resultado:
Para ser recibido = 11,6 % Tasa de letras del Tesoro a 46 meses
A pagar = 10,6 % Tasa de letras del Tesoro a 46 meses
Distribuir los ingresos = 1,0% o 100 pb
Independientemente de lo que suceda con la tasa de las letras del Tesoro a seis meses, las compañías de seguros de vida...
La empresa fija un diferencial de 100 puntos básicos.
El swap de tipos de interés ha permitido a cada parte cumplir su objetivo de activos/pasivos
de bloquear un diferencial.1 El swap permite a cada institución financiera alterar el flujo de efectivo
características de sus activos: de fijos a flotantes en el caso del banco, y de flotantes
En este ejemplo no nos preocupa si el tamaño del spread es adecuado o no.

En el caso de las compañías de seguros de vida, se fija el tipo de transacción que se denomina
Un swap de activos. El banco y la compañía de seguros de vida podrían haber utilizado el mercado de swaps.
En lugar de cambiar la naturaleza del flujo de efectivo de sus pasivos, un swap de este tipo se denomina swap de pasivos. Si
bien en nuestro ejemplo usamos un banco, un swap de tasa de interés obviamente sería
Adecuado para asociaciones de ahorro y préstamo que, debido a la regulación, piden préstamos a corto plazo.
plazo—sobre una base de tasa flotante—y prestar a largo plazo—sobre hipotecas a tasa fija.
Por supuesto, hay otras formas en que las dos instituciones podrían haber elegido hacer coincidir el...
Las características del flujo de caja de sus activos y pasivos pueden variar. El banco podría negarse a conceder préstamos
comerciales a tipo de interés fijo e insistir sólo en préstamos a tipo de interés variable. Este enfoque tiene un gran
inconveniente: si los prestatarios pueden encontrar otra fuente dispuesta a prestar a tipo de interés fijo, el banco perdería a
esos clientes. La compañía de seguros de vida podría negarse a comprar un instrumento a tipo de interés variable. Pero
supongamos que las condiciones ofrecidas en el instrumento de colocación privada
eran más atractivos que lo que se habría ofrecido en un instrumento de tipo de interés flotante
riesgo crediticio comparable. De esta manera, al utilizar el mercado de swaps, la compañía de seguros de vida puede obtener
un rendimiento mayor que el que obtendría si invirtiera directamente en un título a tasa fija a cinco años.
Por ejemplo, supongamos que la compañía de seguros de vida puede invertir en un título de riesgo crediticio comparable a
cinco años, con una tasa fija y un rendimiento del 9,8 %. Si se obtiene financiación a través de la GIC con una tasa fija del 9 %
tasa, esta inversión resultaría en un ingreso por diferencial de 80 puntos básicos, menos que el ingreso por diferencial de 100
puntos básicos que la compañía de seguros de vida logró al comprar el instrumento de tasa flotante y celebrar el swap.
En consecuencia, un swap de tipos de interés cumple dos funciones importantes: (1) puede cambiar el riesgo de una
posición financiera alterando las características del flujo de efectivo de los activos o
pasivos y (2) en determinadas circunstancias, también puede utilizarse para mejorar los rendimientos.
Obviamente, esta segunda función surge sólo si existen imperfecciones del mercado.
Hay un último punto que destacar en esta ilustración. Observe los pagos a tasa flotante
que la compañía de seguros de vida hace al intermediario y los pagos a tasa flotante
que el intermediario hace al banco. La compañía de seguros de vida paga la tasa de la letra del Tesoro a seis meses más
160 puntos básicos, pero el intermediario paga al banco la tasa de la letra del Tesoro a seis meses más sólo 155 puntos
básicos. La diferencia de 5 puntos básicos representa la
honorarios al intermediario por los servicios de intermediación.
Solicitud de emisión de deuda

Nuestra segunda ilustración considera dos entidades estadounidenses, un banco comercial con calificación triple A y un
Corporación no financiera con calificación triple B; cada una quiere recaudar 100 millones de dólares durante 10 años.
Por diversas razones, el banco quiere captar fondos a tipo de interés flotante, mientras que la corporación no
financiera quiere captar fondos a tipo de interés fijo. Los tipos de interés disponibles para las dos entidades en el
El mercado de bonos de EE.UU. está como sigue:
Banco: Tasa flotante LIBOR a 6 meses + 30 pb
Sociedad no financiera: Tasa fija = 12%
Supongamos también que ambas entidades pudieran emitir valores en el mercado de bonos en eurodólares, si
Ellos querían hacerlo. Supongamos que en el mercado de bonos en eurodólares se ofrecen las siguientes condiciones para
los títulos a 10 años de estas dos entidades:
Banco: Tasa fija = 10,5%
Sociedad no financiera: Tasa flotante = LIBOR a 6 meses + 80 pb

Tenga en cuenta que indicamos las condiciones que el banco podría obtener en el financiamiento a tasa fija y que la
corporación no financiera podría obtener en los títulos a tasa flotante.
Veamos brevemente por qué lo hicimos. Primero, resumamos la situación de las dos entidades en el
Mercados de bonos domésticos y en eurodólares de EE. UU.:
Valores a tipo de interés flotante
Entidad Mercado de bonos Tasa
Banco Nacional de EE.UU. LIBOR a 6 meses + 30 pb
Corporación no financiera Eurodólar LIBOR a 6 meses + 80 pb
Diferencial de calidad = 50 pb
Valores a tipo de interés fijo
Entidad Mercado de bonos Tasa
Banco Eurodólar 10,5%
Corporación no financiera Nacional de EE.UU. 12,0%
Diferencial de calidad = 150 pb
En este cuadro, utilizamos el término diferencial de calidad, que simplemente significa los costos de endeudamiento
diferenciales que reflejan la diferencia en la solvencia crediticia de las dos entidades.
Obsérvese que el diferencial de calidad para los valores con tipo de interés flotante (50 puntos básicos) es más estrecho.
que el diferencial de calidad de los títulos a tipo fijo (150 puntos básicos). Esta diferencia de diferenciales ofrece a ambas entidades
la oportunidad de reducir el coste de captación de fondos.
¿Cómo, supongamos que cada entidad emitió valores en el mercado de bonos en eurodólares y luego, simultáneamente, celebró
el siguiente swap de tasas de interés a 10 años con un valor nominal de 100 millones de dólares?
Importe principal ofrecido por un intermediario:
Banco:
Pagar tasa flotante de LIBOR a 6 meses + 70 pb

Reciba una tasa fija del 11,3%
Corporación no financiera:
Pagar una tasa fija del 11,3%
Reciba una tasa flotante de LIBOR a 6 meses + 45 pb
El coste de la emisión para el banco sería entonces
Interés pagado:
Sobre los bonos en eurodólares a tipo fijo emitidos = 10,5%
Sobre el swap de tipos de interés = LJBOR a 6 meses + 70 pb
Total = 11,2% LIBOR a 46 meses

Interés recibido:
Sobre el swap de tipos de interés = J 1,3%

Costo neto;
Intereses pagados = 11,2% + LIBOR a 6 meses
Intereses recibidos = 11,3%
Total = LIBOR a 6 meses — 10 pb

Capítulo 30 Derivados de tasas de interés OTC: acuerdos de tasas a plazo, swaps, topes y pisos j 611
El coste de la emisión para la sociedad no financiera sería entonces
Interés pagado:
Sobre bonos en eurodólares a tipo flotante emitidos = LIBOR a 6 meses + 80 pb
Sobre el swap de tipos de interés = 11,3%
Total = 12,1% + LIBOR a 6 meses

Interés recibido:
Sobre el swap de tipos de interés = LIBOR a 6 meses + 45 pb

Costo neto:
Intereses pagados = 12,1% + LIBOR a 6 meses
Intereses recibidos = LIBOR a 6 meses + 45 pb
Total = 11,65%
Las transacciones se representan en forma de diagrama en la Figura 301. Al emitir valores en el mercado de
bonos en eurodólares y utilizar el swap de tasas de interés, ambas entidades pueden reducir su costo de emisión de
valores. El banco pudo emitir valores a tasa flotante por la tasa LIBOR a seis meses menos 10 puntos básicos en lugar
de emitir valores a tasa flotante en el mercado de bonos domésticos de Estados Unidos por la tasa LIBOR a seis meses
más 30 puntos básicos, ahorrando así 40 puntos básicos. La corporación no financiera ahorró 35 puntos básicos
(11,65% contra 12%) al emitir bonos a tasa flotante en el mercado de bonos en eurodólares y utilizar el swap de tasas
de interés.
El objetivo de este ejemplo es mostrar que, si existen diferencias en los diferenciales de calidad en distintos
sectores de los mercados de bonos, los prestatarios pueden utilizar el swap de tipos de interés para arbitrar la
inconsistencia. Si existen o no estas diferencias es otra cuestión, que abordaremos a continuación.
Figura 301 Diagrama de swap de tasas de interés para emisión de deuda
Corporación
emite
Condiciones:
LIBOR a 6
meses +
Bonos a 10 años a 80 pb
LIBOR a 6 meses + 45 pb

11,3%
Condiciones del swap: 10

años, monto principal nocional de $100 millones
Por último, observemos nuevamente al intermediario en esta transacción. El intermediario paga una tasa flotante de LIBOR
a seis meses más 45 puntos básicos a la sociedad no financiera y recibe LIBOR a seis meses más 70 puntos básicos del banco,
obteniendo 25 puntos básicos por sus servicios de intermediación.
Razones para el desarrollo del mercado de swaps de tasas de interés

Según el Banco de Pagos Internacionales, el mercado de swaps de tasas de interés, que comenzó a fines de 1981, es el
componente más grande del mercado de derivados de tasas de interés OTC. 2 A fines de 2007, el monto nocional pendiente de
swaps de tasas de interés era de 310 billones de dólares de los 393 billones de dólares del mercado de derivados OTC de tasas
de interés. (Los FRA representaban 26 billones de dólares del mercado y las opciones, analizadas en el próximo capítulo,
representaban 57 billones de dólares.)
¿Qué hay detrás de este rápido crecimiento? Como lo demuestran nuestros dos ejemplos, un swap de tasas de interés es
una forma rápida para que los inversores institucionales y los prestatarios corporativos cambien la naturaleza de los activos y
pasivos o exploten cualquier imperfección percibida en el mercado de capitales.
La motivación inicial del mercado de swaps de tipos de interés fue la explotación de los intereses por parte de los prestatarios.
lo que se percibía como oportunidades de arbitraje crediticio . Estas oportunidades se atribuían al hecho de que los diferenciales
de calidad, la diferencia en los rendimientos entre créditos de calificación más baja y más alta, con frecuencia no eran los mismos
en el mercado de tasa fija que en el mercado de tasa flotante, y a menudo los diferenciales de calidad no eran los mismos en los
mercados de deuda estadounidense que en los mercados de bonos en eurodólares. Obsérvese que nuestra segunda ilustración
supone un diferencial de 50 puntos básicos en los mercados de tasa flotante y de 150 puntos básicos en los mercados de tasa fija.
Las publicaciones de firmas de intermediación 3 y la investigación académica han sugerido esta motivación de arbitraje crediticio.
Básicamente, este argumento a favor de los swaps se basaba en el conocido principio económico de la ventaja comparativa,
que se desarrolló en la economía internacional. El argumento adopta la siguiente forma: aunque un emisor con una alta calificación
crediticia pudiera endeudarse a un costo menor tanto en los mercados de tasa fija como de tasa flotante (es decir, tener una
ventaja absoluta en ambos), tendrá una ventaja comparativa en relación con un emisor con una calificación crediticia más baja en
uno de los mercados (y una desventaja comparativa en el otro). En estas condiciones, cada prestatario podría beneficiarse de
emitir valores en el mercado en el que tiene una ventaja comparativa y luego canjear obligaciones por el tipo de financiamiento
deseado. El mercado de swaps se desarrolló como el vehículo para el canje de obligaciones.
Varios observadores han cuestionado la idea de que existan oportunidades de arbitraje crediticio.
Insisten en que el argumento de la ventaja comparativa, si bien se basa en el arbitraje, no depende de una fijación irracional de
precios, sino de supuestos de equilibrio en mercados segmentados.
Es decir, dos mercados completamente separados pueden ser perfectamente competitivos entre sí, pero fijar precios diferentes
para el riesgo. Un agente económico que realice transacciones simultáneamente en ambos mercados vería un mercado
imperfectamente competitivo y una oportunidad de ganar dinero.
Quienes cuestionan la noción de arbitraje crediticio argumentan que las diferencias en calidad
Los diferenciales en los mercados de tipo fijo y de tipo flotante representan diferencias en los riesgos que
2 Banco de Pagos Internacionales. “Estadísticas semestrales de derivados OTC a fines de diciembre de 2007”, Cuadro 19: Montos pendientes de derivados OTC, http://
www.bis.org/statistics/otcdcr/dtl920a.pdf.
3 Véase, por ejemplo, una publicación de Salomon Brothers de enero de 1986: T. Lipsky y S. Elhalaski, "SwapDriven
“Emisión primaria en el mercado internacional de bonos”.
4 Véase, por ejemplo, James Bicksler y Andrew Chen, “An Economic Analysis of Interest Rate Swaps”, Journal of
Finanzas (julio de 1986), págs. 645655.
Capítulo 30 Derivados de tasas de interés OTC: acuerdos de tasas a plazo, swaps, topes y pisos j 613
Los prestamistas se enfrentan en estos dos mercados. Consideremos los mercados de corto y largo plazo en este
respecto. La tasa de interés de un pagaré a tipo de interés flotante representa efectivamente una tasa de interés a corto plazo.
tasa, y el diferencial de calidad de los bonos a tipo de interés flotante, por lo tanto, es un diferencial en el corto plazo.
mercado. En cambio, el diferencial de calidad de los bonos a tipo de interés fijo a medio y largo plazo representa el diferencial en
ese sector de vencimientos. No hay ninguna razón por la que los diferenciales de calidad en
Esos dos mercados tienen que ser el mismo. 5
Un serio obstáculo para aceptar la explicación del arbitraje crediticio del mercado de swaps es
que las oportunidades de arbitraje crediticio deberían ser escasas en mercados internacionales razonablemente eficientes
mercados de crédito. Además, incluso si surgieran tales oportunidades, los participantes del mercado las aprovecharían y eliminarían
rápidamente. ¿Cómo podemos explicar entonces el hecho de que el número de
¿Ha aumentado considerablemente el número de transacciones de swaps de tipos de interés en la última década? La edición de
mayo de 1984 de Euromoney contenía una contribución patrocinada por Citicorp que ofrecía esta interesante explicación del
mercado de swaps y su razón de ser:
La naturaleza de los swaps es que arbitran las imperfecciones del mercado. Como sucede con cualquier
oportunidad de arbitraje, cuanto más se la explota, más pequeña se vuelve.
Pero es poco probable que desaparezcan algunas de las causas de las imperfecciones del mercado.
rápidamente. Por ejemplo, las compañías de seguros de muchos países se ven obligadas a invertir principalmente en
instrumentos nacionales de ese país. Ese requisito,
Es poco probable que la tendencia a favorecer artificialmente a los emisores nacionales cambie de la noche a la mañana.
Incluso en los mercados más líquidos del mundo existen oportunidades de arbitraje. Son pequeñas y existen sólo por un
breve período, pero existen de todos modos. 6
Como demuestra esta opinión, ya en 1984 algunos observadores atribuyeron la diferencia
en los diferenciales de calidad entre mercados y en las diferencias de normativa entre países. De manera similar,
Las diferencias en el tratamiento fiscal entre países también crean diferencias en el precio del riesgo y en los rendimientos esperados.
7 Por lo tanto, los swaps pueden utilizarse para arbitraje regulatorio o fiscal y pueden
se explica por tales diferencias entre los mercados nacionales.
Finalmente, otro argumento sugerido para el crecimiento del mercado de swaps de tasas de interés es
La mayor volatilidad de los tipos de interés ha llevado a prestatarios y prestamistas a cubrir o gestionar su exposición. Aunque las
características de riesgo/rendimiento pueden reproducirse mediante un paquete
De los contratos a plazo, los contratos a plazo de tipos de interés no son tan líquidos como los swaps de tipos de interés.
Y la celebración o liquidación de transacciones de swaps se ha visto facilitada por la estandarización de la documentación
publicada por la Asociación Internacional de Corredores de Swaps a principios de 1987. Además, un swap para cubrir o gestionar
una posición cuesta menos que un paquete de intereses.

contratos a plazo sobre tipos de interés.
5 Dos investigadores demuestran que las diferencias en los diferenciales de calidad entre los mercados de tipos fijos y flotantes
son coherentes con la teoría de fijación de precios de opciones. Véase Jan Cooper y Antonio Mello, “Default Spreads in the Fixed and
in the Floating Rale Markets: A Contingent Claims Approach”, Advances in Futures and Options Research*
Vol. 3 (1988), págs. 269290.
6
“Técnicas de financiación mediante swaps: una guía de Citicorp”, sección patrocinada especial, Euromoncy 1984), págs. S1—S7.
En lugar de basarse exclusivamente en un argumento de arbitraje, un estudio sugiere que el mercado de swaps creció porque
Permitió a los prestatarios obtener un tipo de financiación que no era posible antes de la introducción de las tasas de interés.
swaps. Véase: Marcelle Arak, Arturo Estrella, Lauric Goodman y Andrew Silver, “Interest Rate Swaps: An Alternative Explanation”,
Financial Management (verano de 1988), págs. 1218.
7 Esto se aplica aún más a los swaps de divisas, que analizamos en el Capítulo 32. Varios ejemplos de la forma en que se utilizan los swaps
Se pueden utilizar para explotar las diferencias en los impuestos en Clifford W. Smith, Charles W. Smithson y Lee MacDonald
Wakeman»“The Evolving Market for Swaps”, Midland Corporate Finance Journal (invierno de 1986), págs. 2032.
En consecuencia, podemos decir que el mercado de swaps se desarrolló originalmente con el propósito de explotar
imperfecciones reales o percibidas en el mercado de capitales, pero eventualmente evolucionó hasta convertirse en un mercado
transaccionalmente eficiente para lograr objetivos de activos y pasivos.
Aunque no hay datos disponibles públicamente sobre los usuarios de swaps, un estudio de Leslie
Lynn Rahl nos da una idea de su identidad.8 Descubrió que el 25% de los usuarios finales
El 60% de los swaps son corporaciones, el 60% son instituciones financieras que no son intermediarios de swaps y el 15% son
agencias gubernamentales y supranacionales.
Papel del intermediario

El papel del intermediario en un swap de tipos de interés arroja algo de luz sobre la evolución de
el mercado. Los intermediarios en estas transacciones han sido los bancos comerciales y las empresas de inversión.
bancos comerciales, que en las primeras etapas del mercado buscaron usuarios finales de swaps. Es decir,
Los bancos comerciales y las empresas de banca de inversión encontraron en sus bases de clientes aquellas entidades
que necesitaban swaps para cumplir objetivos de financiación o inversión, y se emparejaban entre sí. En esencia, el intermediario
en este tipo de transacciones cumplía la función de

un corredor.
En los primeros años de este mercado, la única ocasión en que el intermediario tomaba la decisión era cuando...
El lado opuesto de un swap (es decir, actuaría como principal) era cuando tenía que hacerlo para
para equilibrar la transacción. Por ejemplo, si un intermediario tenía dos clientes que estaban
Si uno de ellos quisiera hacer un swap, pero uno quisiera que el monto principal nominal fuera de $100 millones mientras que
el otro quería que fuera de $85 millones, el intermediario podría convertirse en la contraparte hasta por $15 millones. Es decir,
el intermediario almacenaría o tomaría una parte.
posición como principal de la transacción para compensar la diferencia de $15 millones
entre los objetivos de los clientes. Para protegerse contra un movimiento adverso de las tasas de interés,
El intermediario cubriría su posición.
Para explicar cómo se desarrolló el papel del intermediario a lo largo del tiempo, debemos abordar una característica
importante del swap que aún no hemos analizado. Las partes en los swaps que
He descrito que había que preocuparse de que la otra parte incumpliera su obligación.
Si bien un incumplimiento no significaría que se perdiera ningún capital (porque el capital nocional
cantidad no se hubiera intercambiado), un incumplimiento significaría que el objetivo para el cual se realizó el intercambio
swap se hubiera celebrado se vería afectado. Como las primeras transacciones implicaban un tipo de interés más alto y un
entidad con menor calificación crediticia, la primera estaría preocupada por el potencial incumplimiento de
Este último. Para reducir el riesgo de impago, muchas de las primeras transacciones de swap exigían que el
Las entidades con menor calificación crediticia obtienen una garantía de un banco comercial de alta calificación. A menudo,
El intermediario en el swap era un banco de este tipo. Intervención como asegurador o garante
De esta manera, los bancos llegaron a aceptar el papel de distribuidor o contraparte.
A medida que aumentaron la frecuencia y el tamaño de las transacciones, muchos intermediarios
se acostumbraron a las transacciones de swaps y se convirtieron en principales en lugar de actuar simplemente como
intermediarios. Mientras un intermediario tuviera una entidad dispuesta a participar en un swap,
El intermediario estaba dispuesto a ser la contraparte. En consecuencia, los swaps de tasas de interés se convirtieron en
parte del inventario de productos de un intermediario. Los avances en técnicas cuantitativas y productos de futuros para cubrir
posiciones complejas, como los swaps, hicieron que la protección de grandes
Posiciones de inventario factibles.
8 Leslie Lynn Rahl, “¿Quién utiliza swaps?”, Bond Week (14 de octubre de 1991), pág. 4.
Otro avance alentó a los intermediarios a convertirse en principales en lugar de corredores en los swaps. A
medida que más intermediarios ingresaron al mercado de swaps, los diferenciales entre oferta y demanda en los
swaps se redujeron drásticamente. Para ganar dinero en el mercado de swaps, los intermediarios tuvieron que hacer un
Un volumen de negocio suficiente, lo que sólo era posible si contaban con (1) una amplia cartera de clientes.
base dispuesta a utilizar swaps y (2) un gran inventario de swaps. Para lograr estos objetivos, era necesario que los
intermediarios actuaran como principales. Una encuesta realizada por Euromoney pidió a 150 multinacionales y
supranacionales que identificaran las características que hacen que una casa de swaps sea eficiente. Los resultados
indicaron que la velocidad a la que se podía organizar un swap
El cliente era el criterio más importante. La velocidad depende de la base de clientes y del inventario.
La misma encuesta también reveló que los clientes están menos interesados en transacciones negociadas que en
transacciones en las que el intermediario es el principal.
Cotizaciones de mercado
La convención que ha evolucionado para cotizar los niveles de swaps es que un distribuidor de swaps establezca el
tasa flotante igual al índice y luego cite la tasa fija que se aplicará. Para ilustrar
En este convenio, utilizamos el swap en nuestro segundo ejemplo de aplicación de swaps.
Los términos para ese swap a 10 años son los siguientes:
BANCO:
Pagar tasa flotante de LIBOR a 6 meses + 70 pb

Recibe una tasa fija del 11,3%.
CORPORACIÓN NO FINANCIERA:
Pagar tasa fija del 11,3%.

Reciba una tasa flotante de LIBOR a 6 meses + 45 pb
El precio de oferta que el distribuidor le cotizaría a la corporación no financiera (el pagador a tasa fija) sería
pagar 10,85% y recibir la tasa LIBOR fija. (El término fija significa sin margen). El 10,85% se obtiene restando a la
tasa fija de 11,3% el tipo de interés base 45.
Diferencial de puntos sobre la LIBOR. El precio de oferta que el distribuidor cotizaría al mercado
El banco pagaría la tasa LIBOR a tanto alzado y recibiría un 10,6%. El 10,6% representa el pago a recibir del 11,3%
menos el diferencial de 70 puntos básicos sobre la tasa LIBOR.
El distribuidor determina o establece la tasa fija cotizada agregando un margen a la
Curva de rendimiento del Tesoro con el mismo plazo de vencimiento que el swap. A este diferencial lo denominamos
el diferencial de swap. En nuestra ilustración, supongamos que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años es del
10,35 %. En este caso, el precio de oferta que el distribuidor le cotizaría al pagador a tipo fijo es el del bono a 10 años.
Tasa del Tesoro más 50 puntos básicos frente a recibir la tasa LIBOR fija. Para el pagador con tasa flotante,
El precio de oferta cotizado sería LIBOR plano frente a la tasa del Tesoro a 10 años más 40 puntos básicos.
puntos. En la terminología del mercado, el distribuidor en realidad cotizaría este precio en particular.
swap como "4050". Este diferencial de swap significa que el distribuidor está dispuesto a celebrar un swap en
cualquiera de los dos lados: para recibir LIBOR y pagar una tasa fija igual a la tasa del Tesoro a 10 años más 40
puntos básicos, o para pagar LIBOR y recibir una tasa fija igual a la tasa del Tesoro a 10 años más
50 puntos básicos. La diferencia entre la tasa fija pagada y recibida es la oferta y la demanda.
spread, que es de 40 puntos básicos.
9 Suplemento especial sobre swaps. Enromoney (julio de 1987), pág. 14.

Determinantes primarios de los diferenciales de swaps 10
Anteriormente, ofrecimos dos interpretaciones de un swap: (1) un paquete de contratos a futuro/forward y (2) un paquete de
instrumentos del mercado al contado. El diferencial de swap se define como la diferencia entre la tasa fija de los swaps y la tasa
de un bono del Tesoro cuyo vencimiento coincide con el de los bonos del Tesoro.
el vencimiento del swap. Aunque el análisis de la valoración de los swaps de tipos de interés queda fuera del alcance de este
capítulo, se puede demostrar que se valoran utilizando relaciones sin arbitraje en relación con instrumentos (vehículos de
financiación o inversión) que producen los mismos flujos de efectivo en las mismas circunstancias. 11
El diferencial de swap está determinado por los mismos factores (que impulsan el diferencial sobre los bonos del Tesoro).
en instrumentos que replican los flujos de efectivo de los swaps (es decir, que producen un rendimiento o perfil de financiación
similar). Como se analiza a continuación, el diferencial de swaps es el determinante clave para los swaps con vencimientos de
Cinco años o menos es el costo de la cobertura en el mercado de futuros del eurodólar. 12 Para swaps con un
A mayor plazo, el diferencial de swaps está determinado en gran medida por los diferenciales de crédito en el mercado de bonos
corporativos. 13
En concreto, los swaps a más largo plazo tienen un precio relativo a las tasas pagadas por los inversores.
créditos de calificación en los mercados tradicionales de tasa fija y flotante.
Dado que un swap es un paquete de contratos a futuro o forward, los diferenciales de swap a corto plazo responden
directamente a las fluctuaciones en los precios de futuros de eurodólares. Un contrato de futuros de eurodólares
El contrato es un instrumento en el que se intercambia un pago fijo en dólares (es decir, el precio de futuros) por una tasa LIBOR a
tres meses. Existe un mercado líquido para contratos de futuros de eurodólares con vencimientos cada tres meses durante cinco
años. Un participante del mercado puede crear un contrato de futuros sintético.
título de tasa fija o un vehículo de financiación de tasa fija de hasta cinco años mediante la toma de una posición en un paquete de
contratos de futuros de eurodólares (es decir, una posición en cada eurodólar a tres meses).
contrato de futuros hasta la fecha de vencimiento deseada).
Por ejemplo, considere una institución financiera que tiene activos a tasa fija y activos a tasa flotante.
Pasivos. Tanto los activos como los pasivos tienen un vencimiento de tres años. La tasa de interés de los pasivos se reajusta cada
tres meses en función de la tasa LIBOR a tres meses. Esta institución financiera puede cubrir esta posición despareja de activos y
pasivos comprando un paquete de títulos a tres años.
Contratos de futuros de eurodólares. Al hacerlo, la institución financiera recibe la tasa LIBOR
el período de tres años y pagando una cantidad fija en dólares (es decir, el precio de futuros). La institución financiera ahora está
cubierta porque los activos tienen una tasa fija y el paquete de futuros de eurodólares a largo plazo crea sintéticamente un acuerdo
de financiación a tasa fija. A partir de la cantidad fija en dólares durante los tres años, se obtiene una tasa fija efectiva que la
institución financiera paga
se puede calcular. Alternativamente, la institución financiera puede crear sintéticamente un tipo de interés fijo
acuerdo de financiación mediante la celebración de un swap a tres años en el que paga una cantidad fija y recibe
10 El análisis de esta sección está adaptado del Capítulo 6 de Frank J. Fabozzi y Steven V. Mann, FloatingRcite Securities (New Hop?,
PA: Frank Fabozzi Associates, 2000).
11 Para una explicación de la valoración de los swaps, véase Jeffrey Buetow y Frank J. Fabozzi, Valuation of Interest
Swaps de tasas (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 2001).
12 Naturalmente, esto presupone que el tipo de referencia para el swap sea el LIBOR. Además, parte del diferencial del swap es
atribuible simplemente al hecho de que el LIBOR para un vencimiento determinado es más alto que el tipo de un bono del Tesoro
estadounidense de vencimiento comparable. Para un análisis de los swaps no basados en el LIBOR y su valoración, véase Buetow y Fabozzi,
Valoración de Swaps de Tipos de Interés.
13 El componente de riesgo de impago de un diferencial de swap será menor que el de un diferencial de crédito de bonos comparable.
Existen dos razones para ello. En primer lugar, dado que solo se intercambian pagos de intereses netos en lugar de pagos de intereses
de capital y cupones, el flujo de efectivo total en riesgo es menor. En segundo lugar, la probabilidad de impago depende conjuntamente de
la probabilidad de impago de la contraparte y de si el swap tiene o no un valor positivo. Véase John C.
1 Lull, Introducción a los mercados de futuros y opciones, 3.ª edición (Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 1998).
Capítulo 30 Derivados de tasas de interés OTC: acuerdos de tasas a plazo, swaps, topes y pisos | 61 7
LIBOR a tres meses. En igualdad de condiciones, la institución financiera utilizará el vehículo que ofrezca el
menor coste de cobertura de la posición despareja. Es decir, la institución financiera comparará el tipo fijo
sintético (expresado como porcentaje sobre los bonos del Tesoro de Estados Unidos) con el diferencial de swap
a tres años. La diferencia entre el diferencial sintético y el diferencial de swap debería estar dentro de unos
pocos puntos básicos en circunstancias normales.
En el caso de los swaps con vencimientos superiores a cinco años, no podemos confiar en los futuros del
eurodólar, ya que no existen mercados líquidos para estos contratos con vencimientos más largos. En cambio,
los swaps de mayor plazo se fijan utilizando las tasas disponibles para los prestatarios corporativos con grado
de inversión en los mercados de deuda de tasa fija y de tasa flotante. Dado que un swap puede interpretarse
como un paquete de posiciones largas y cortas en un bono de tasa fija y en un bono de tasa flotante, son los
diferenciales de crédito en esos dos sectores del mercado los que determinarán el diferencial del swap.
Empíricamente, la tasa swap para un vencimiento determinado es mayor que el rendimiento de los títulos del Tesoro de Estados
Unidos y menor que el rendimiento de los bancos con calificación AA. 14 Las tasas fijas swap son inferiores a los rendimientos de
los bonos con calificación AA debido a su menor crédito por la compensación y compensación de las posiciones swap.
Además, hay otros factores técnicos que influyen en el nivel de los diferenciales de swaps. Si bien el
impacto de algunos de estos factores es efímero, su influencia puede ser considerable en el corto plazo. Entre
estos factores se incluyen (1) el nivel y la forma de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro, (2) la oferta
relativa de pagadores de tipos fijos y flotantes en el mercado de swaps de tipos de interés, (3) el nivel de
actividad de swaps basados en activos y (4) los factores técnicos que afectan a los intermediarios de swaps. 15
Mercado secundario de swaps

Existen tres tipos generales de transacciones en el mercado secundario de swaps: (1) reversión de swaps, (2)
venta (o cesión) de swaps y (3) recompra (o liquidación o cancelación) de swaps.
En una reversión de swap, la parte que desea salir de la transacción concertará un swap adicional en el
que (1) el vencimiento del nuevo swap sea igual al tiempo restante del swap original, (2) el tipo de referencia
sea el mismo y (3) el importe nominal de capital sea el mismo. Por ejemplo, supongamos que la parte X celebra
un swap a cinco años con un importe nominal de capital de 50 millones de dólares en el que paga el 10% y
recibe la tasa LIBOR, pero que dos años después, X quiere salir del swap. En una reversión de swap, X
celebraría un swap de tipos de interés a tres años, con una contraparte diferente de la contraparte original,
digamos Z, en el que el importe nominal de capital sea de 50 millones de dólares, y X pague la tasa LIBOR y
reciba una tasa fija.
La tasa fija que X recibe de Z dependerá de los términos de swap vigentes para los receptores de tasa flotante
al inicio del swap de tres años.
Aunque la parte X ha terminado efectivamente el swap original en términos económicos, este enfoque tiene
un inconveniente importante: la parte X sigue siendo responsable ante la contraparte original Y, así como ante
la nueva contraparte, Z. Es decir, la parte X ahora tiene dos swaps de tasas de interés compensatorios en sus
libros en lugar de uno, y como resultado ha aumentado su exposición al riesgo de incumplimiento.
La venta o cesión de swaps supera este inconveniente. En esta transacción del mercado secundario, la
parte que desea liquidar el swap original encuentra otra parte que está dispuesta a aceptar sus obligaciones en
virtud del swap. En nuestro ejemplo, esto significa que X encuentra otra parte, digamos A, que aceptará pagarle
el 10% a Y y recibir la tasa LIBOR de Y durante el próximo año.
14 Para un análisis de este punto, véase Andrew R. Young, A Morgan Stanley Guide to Fixed Income Analysis (Nueva
York: Morgan Stanley, 1997).
15 Para un análisis más detallado de estos factores técnicos, véase Fabozzi y Mann, FloatingRate Securities.
tres años. La Parte A podría tener que recibir una compensación para aceptar el puesto de X, o A podría
tienen que estar dispuestos a compensar a X. Quién recibirá la compensación depende de las condiciones del swap en
ese momento. Por ejemplo, si las tasas de interés han subido tanto que, para recibir la LIBOR a tres
años, un pagador con tasa fija tendría que pagar el 12%, entonces A tendría que compensar a X porque
A tiene que pagar sólo el 10% para recibir la tasa LIBOR. La compensación sería igual a la actual
valor de una anualidad a tres años del 2% multiplicado por el capital nominal. Si, en cambio, el interés
Los tipos de interés han caído de modo que, para recibir la LIBOR a tres años, un pagador con tipo de interés fijo tendría
que pagar el 6%, y luego X tendría que compensar a A. La compensación sería igual al valor actual de una anualidad a
tres años del 4% multiplicado por el importe nominal del capital.
Una vez completada la transacción, es A, no X, quien está obligado a cumplir con los términos del swap. (Por supuesto,
un intermediario podría actuar como principal y convertirse en la parte A).
Para realizar una venta de swap, la contraparte original, Y en nuestro ejemplo, debe
aceptar la venta. Un factor clave para determinar si Y aceptará o no es si está dispuesto a aceptar la venta.
crédito de A. Por ejemplo, si la calificación crediticia de A es triple B, mientras que la de X es doble A, Y sería
Es poco probable que acepte a A como contraparte.
Una recompra o venta de liquidación (o cancelación) implica la venta del swap a la contraparte original. Como en el
caso de una venta de swap, una parte podría tener que compensar a la otra.
otros, dependiendo de cómo hayan cambiado los tipos de interés y los diferenciales de crédito desde el inicio del swap.
Estos métodos para entrar o salir de un swap dejan mucho que desear para el mercado.
participantes. Es esta iliquidez en el mercado secundario la que obstaculizará el mercado de swaps.
crecimiento. Ha habido propuestas para crear una corporación de compensación de swaps, similar a la
Las empresas de compensación de futuros y opciones, en cuyo caso los swaps podrían valorarse a valor de mercado y la
exposición crediticia a un swap podría reducirse. Hasta ahora, estas propuestas no han tenido éxito.
Se ha implementado.
Más allá del simple intercambio de vainilla
Hasta ahora hemos descrito el swap de tipos de interés genérico o simple. Los swaps no genéricos o individualizados
han evolucionado como resultado de las necesidades de activos y pasivos de prestatarios y prestamistas.
Entre ellos se incluyen los swaps en los que el capital nocional cambia de una manera predeterminada a lo largo de la vida.
del swap y swaps en los que ambas contrapartes pagan una tasa flotante. Existen estructuras de swap complejas como
las opciones sobre swaps (llamadas swaptions) y los swaps en los que el swap no
No comienzan hasta algún momento futuro (llamados swaps de inicio hacia adelante). Analizamos todos estos swaps
A continuación. Puede resultar difícil apreciar plenamente la importancia de estas estructuras de swap como herramienta.
En este libro se aborda el riesgo de tasa de interés de una institución financiera debido a nuestra cobertura limitada de la
gestión de riesgos. Lo que es importante apreciar es que estas estructuras de swap son
No son solo “campanas y silbatos” agregados al simple intercambio para hacerlo más complicado,
pero características que los gerentes han descubierto que necesitan para controlar el riesgo de tasa de interés.
Swaps de importes de capital nocionales variables
En un swap genérico o simple, el monto principal nocional no varía durante la vida del swap.
El swap, por lo que a veces se lo denomina swap de tipo bullet. En cambio, en el caso de los swaps de amortización, de
acumulación y de montaña rusa, el importe nominal del capital varía a lo largo de la vida del swap.
Un swap amortizable es aquel en el que el monto principal nocional disminuye de una manera predeterminada
durante la vida del swap. Este tipo de swap se utilizaría cuando el monto principal
del activo que se está cubriendo con el swap se amortiza con el tiempo. Por ejemplo, en nuestro
Ilustración del problema de activos y pasivos que enfrenta el banco: los préstamos comerciales son
Se supone que el préstamo comercial paga solo intereses cada seis meses y devuelve el capital únicamente al final del plazo
del préstamo. Sin embargo, ¿qué sucede si el préstamo comercial es un préstamo a plazo típico, es decir, supongamos que
es un préstamo que se amortiza? O supongamos que es un préstamo hipotecario típico que se amortiza. En tales
circunstancias, el capital pendiente de los préstamos disminuiría y el banco necesitaría un préstamo a plazo fijo.
swap donde el monto principal nocional se amortiza de la misma manera que los préstamos.
Menos comunes que el swap amortizante son el swap acrecentador y el swap de montaña rusa.
swap. Un swap de acreción es aquel en el que el monto de capital nocional aumenta de una manera predeterminada a lo
largo del tiempo. En un swap de montaña rusa, el monto de capital nocional puede aumentar
o caer de un período a otro.
Swaps de base y swaps de vencimiento constante

Los términos de un swap de tasa de interés genérico prevén el intercambio de tasas de interés fijas y flotantes.
pagos. En un swap de tasa base, ambas partes intercambian pagos a tasa flotante basados en una tasa de referencia
diferente. Como ejemplo, supongamos que un banco comercial tiene una cartera de préstamos en la que la tasa de préstamo
se basa en la tasa preferencial, pero el costo de los fondos del banco se basa en la LIBOR. El riesgo que enfrenta el banco
es que el diferencial entre la tasa preferencial y la LIBOR aumente.
cambio. Esto se conoce como riesgo de base. El banco puede utilizar un swap de tasa base para realizar pagos a tasa
flotante basados en la tasa preferencial (porque esa es la tasa de referencia que determina
cuánto recibe el banco por los préstamos) y recibir pagos a tasa flotante basados en LIBOR (porque esa es la tasa de
referencia que determina el costo de financiamiento del banco).
Otro swap popular es tener la parte flotante vinculada a una tasa a más largo plazo, como la
El tipo de interés de referencia para determinar el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años en un swap de vencimiento
constante es normalmente el tipo de interés del mercado monetario. Por lo tanto, una de las partes del swap pagaría el tipo
de interés del Tesoro a dos años, por ejemplo, y la contraparte pagaría el tipo de interés del mercado monetario .
Tasa de vencimiento constante del Tesoro (CMT) publicada por la Reserva Federal. En consecuencia, una
El swap de vencimiento constante vinculado al CMT se denomina swap de bonos del Tesoro de vencimiento constante.
Intercambios
Existen opciones sobre swaps de tipos de interés. Estas estructuras de swap se denominan swaptions y otorgan al comprador
de la opción el derecho a celebrar un swap de tipos de interés en una fecha futura.
Hasta el vencimiento del swap, se especifican el plazo del swap y la tasa del swap. La tasa del swap es la tasa de ejercicio
de la swaption. La swaption puede tener cualquier estilo de ejercicio: americano, europeo y bermudeño.
Existen dos tipos de swaptions: una swaption de pagador y una swaption de receptor.
La swaption da derecho al comprador de la opción a celebrar un swap de tipos de interés en el que el comprador de la opción
La opción paga una tasa fija y recibe una tasa flotante. Por ejemplo, supongamos que la tasa de ejercicio
es del 7%, el plazo del swap es de tres años y la swaption vence en dos años. Además, supongamos
que se trata de una cláusula de ejercicio de tipo europeo. Esto significa que el comprador de esta swaption en el
Al final de dos años tiene derecho a entrar en un swap de tipos de interés a tres años en el que el comprador
paga el 7% (la tasa swap que es igual a la tasa de ejercicio) y recibe la tasa de referencia.
En una swaption de receptor, el comprador de la swaption tiene derecho a entrar en una participación
swap de tasa que requiere pagar una tasa flotante y recibir una tasa fija. Por ejemplo, si el
La tasa de ejercicio es del 6,25%, el plazo del swap es de cinco años y la opción vence en un año, el comprador
de este receptor swaption tiene el derecho cuando la opción expira en un año (asumiendo que es una
Cláusula de ejercicio de tipo europeo) para celebrar un swap de tipos de interés a cuatro años en el que el comprador recibe un tipo
de swap del 6,25% (es decir, el tipo de ejercicio) y paga el tipo de referencia.
¿Cómo se utiliza una swaption? Podemos ver su utilidad en la gestión del riesgo de tipo de interés si volvemos al ejemplo del
banco y la compañía de seguros. El banco realiza pagos a tipo fijo sobre el swap de tipo de interés (10%) utilizando el tipo de interés
que está ganando en los préstamos comerciales (10%). Supongamos que los prestatarios de los préstamos comerciales incumplen
sus obligaciones. El banco no recibirá de los préstamos comerciales el 10% para hacer sus pagos del swap. Este problema se
puede abordar al comienzo de la transacción de swap inicial si el banco celebra una swaption que le da efectivamente el derecho
de terminar o cancelar el swap. Es decir, el banco celebrará una swaption receptora, recibiendo un tipo fijo del 10% para compensar
el tipo fijo que está obligado a pagar en virtud del swap inicial. De hecho, los prestatarios no tienen que incumplir para que el swap
tenga un impacto adverso en el banco. Supongamos que los préstamos comerciales se pueden pagar por adelantado.
El banco se enfrenta entonces a un problema similar. Por ejemplo, supongamos que las tasas de los préstamos comerciales bajan
al 7% y los prestatarios pagan por adelantado. En ese caso, el banco estaría obligado a realizar los pagos del 10% en virtud de los
términos del swap. Con los fondos recibidos por el pago anticipado de los préstamos comerciales, el banco podría invertir sólo en
préstamos similares al 7%, por ejemplo, una tasa que es inferior a las obligaciones del banco.
Cambio de inicio hacia adelante
Un swap de inicio a futuro es un swap en el que el swap no comienza hasta una fecha futura que se especifica en el acuerdo de
swap. Por lo tanto, existe una fecha de inicio para el swap en algún momento en el futuro y una fecha de vencimiento para el swap.
Un swap de inicio a futuro también especificará la tasa de swap a la que las contrapartes acuerdan intercambiar pagos que
comienzan en la fecha de inicio.
I Puntos clave que debes comprender antes de continuar
1. Un swap de tasas de interés es un acuerdo mediante el cual dos contrapartes acuerdan intercambiar
pagos periódicos de intereses basados en un monto de capital nocional. i
I
2. Una posición en un swap de tipos de interés puede interpretarse como una posición en un paquete de contratos a plazo o
yo
un paquete de flujos de efectivo provenientes de la compra y venta de instrumentos del mercado al contado.
3. Si bien la motivación inicial del mercado de swaps fue la explotación por parte de los prestatarios de lo que
se percibía como oportunidades de arbitraje crediticio, dichas oportunidades son limitadas y dependen
de la presencia de imperfecciones del mercado.
4. El mercado de swaps ha evolucionado hasta convertirse en un mercado transaccionalmente eficiente para

lograr objetivos de activos y pasivos para alterar las características del flujo de efectivo de los activos (un
swap de activos) o de los pasivos (un swap de pasivos).

5. Los bancos comerciales y las empresas de banca de inversión toman posiciones en swaps en lugar de actuar
simplemente como intermediarios.

6. En el caso de los swaps con vencimientos inferiores a cinco años, el diferencial del swap está determinado por las
tasas del mercado de futuros del eurodólar, pero en el caso de los swaps con vencimientos superiores a
cinco años, el diferencial está determinado principalmente por los diferenciales de crédito del mercado de
bonos corporativos.
7. Además de la estructura de swap genérica en la que una parte paga un monto fijo y la otra un monto flotante,
existen swaps con montos de capital nocionales variables, swaps de base (pagos flotantes realizados
por ambas partes), swaps de vencimiento constante, swapciones y swaps de inicio a futuro.
Swaps de tasa de interés/capital

Además de los swaps de tipos de interés, existen los swaps de divisas y los swaps de tipos de interés/acciones. Analizaremos los
primeros en el próximo capítulo. Aquí, explicaremos los swaps de tipos de interés.
swaps de tipos de interés y de renta variable.
Ilustración de un swap de tasa de interés/capital
Para ilustrar este swap, considere el siguiente acuerdo de swap:
• Las contrapartes de este acuerdo de swap son la Hermandad de Tejedores de Cestas.

(un patrocinador de pensiones) y Reliable Investment Management Corporation (una empresa de gestión de
dinero).
• El importe principal nocional es de 50 millones de dólares.
• Cada año, durante los próximos cinco años, la Hermandad se compromete a pagar una Inversión Confiable
Management Corporation calcula el rendimiento obtenido del índice bursátil Standard & Poor's 500 durante el año
menos 200 puntos básicos.

• Cada año, durante los próximos cinco años, Reliable Investment Management Corporation acuerda
pagar al patrocinador de la pensión el 10%.
Por ejemplo, si durante el último año el rendimiento del índice bursátil S&P 500 es del 14%, entonces el patrocinador de la
pensión paga a Reliable Investment Management Corporation el 12% (14% menos
2%) de $50 millones, o $6 millones, y la empresa de administración de dinero acepta pagar el
patrocinador de pensiones $5 millones (10% multiplicado por $50 millones).
Solicitud de creación de un título valor
Los bancos de inversión pueden utilizar swaps para crear un título. Para ver cómo se hace esto, supongamos lo siguiente: la
Universal Information Technology Company (UIT) busca captar
100 millones de dólares para los próximos cinco años a tipo de interés fijo. El banquero de inversiones de UIT, Credit
Suiza, indica que si se emiten bonos con vencimiento a cinco años, el tipo de interés de la emisión tendría que ser del 8%. Al
mismo tiempo, hay inversores institucionales que buscan comprar bonos pero que están interesados en hacer una apuesta en el
mercado de valores.
Los inversores están dispuestos a comprar un bono cuyo tipo de interés anual se basa en el valor real.
desempeño del índice bursátil S&P 500.
Credit Suisse recomienda a la dirección de los UIT que considere la posibilidad de emitir un bono a cinco años
bono cuyo tipo de interés anual se basa en el rendimiento real del S&P 500. El
El riesgo de emitir un bono de este tipo es que el costo de interés anual del UIT es incierto, ya que depende
sobre el desempeño del S&P 500. Sin embargo, supongamos que las dos transacciones siguientes
se introducen en:
1. El 1 de enero, UIT acuerda emitir, utilizando a Credit Suisse como suscriptor, un bono de 100 millones de dólares,
emisión de bonos a cinco años cuyo tipo de interés anual es el rendimiento real del S&P 500 ese año menos 300
puntos básicos. El tipo de interés mínimo, sin embargo, se fija en cero.
Los pagos de intereses anuales se efectúan el 31 de diciembre.
2. UIT celebra un contrato de préstamo a cinco años con un monto de capital nocional de $ 100 millones y una tasa de interés/capital.
swap con Credit Suisse en el que cada año durante los próximos cinco años UIT se compromete a pagar un 7,9%
Credit Suisse y Credit Suisse aceptan pagar el rendimiento real del S&P 500 ese año menos 300 puntos básicos.
Los términos del swap establecen que los pagos se realizarán
el 31 de diciembre de cada año. Por lo tanto, los pagos del swap coinciden con los pagos que
Se debe realizar un pago sobre la emisión de bonos. Además, como parte del acuerdo de swap, si el S&P 500
menos 300 puntos básicos da como resultado un valor negativo, Credit Suisse no paga nada a UIT.
Veamos lo que se ha logrado con estas dos transacciones desde la perspectiva
de la UIT. En concreto, se centran en los pagos que debe realizar la UIT por la emisión de bonos y el canje, y los pagos que
recibirá por el canje. Estos se resumen a continuación:
Pagos de intereses sobre la emisión de bonos: Retorno del S&P 500: 300 pb
Pago de swap de Credit Suisse: Rentabilidad del S&P 500 + 300 pb
Pago por swap a Credit Suisse: 7,9%
Coste neto de intereses: 7,9%
De esta forma, el costo neto de interés es una tasa fija a pesar de que la emisión de bonos paga una tasa de interés vinculada
al S&P 500. Esto se logró con el swap de tasa de interés/capital.
Hay varias preguntas que deben abordarse. En primer lugar, ¿cuál fue la ventaja de
¿Qué le ha ocurrido a UIT al realizar esta operación? Recordemos que si UIT emitiera un bono, Credit Suisse estimó que UIT
tendría que pagar un 8% anual. Por lo tanto, UIT ha ahorrado 10 puntos básicos (8%
En segundo lugar, ¿por qué los inversores comprarían esta emisión de bonos? Como se explicó en capítulos anteriores, existen
restricciones impuestas a los inversores institucionales en cuanto a los tipos de bonos.
Inversiones. Por ejemplo, una institución depositaria puede no tener derecho a comprar acciones ordinarias; sin embargo,
puede estar autorizada a comprar un bono de un emisor como UIT.
A pesar de que el tipo de interés está vinculado al rendimiento de las acciones ordinarias. En tercer lugar,
¿No está Credit Suisse expuesto al riesgo del desempeño del S&P 500? Si bien es difícil demostrarlo en este momento, existen
formas en que Credit Suisse puede protegerse.
Aunque esto pueda parecer una aplicación poco probable, no lo es. De hecho, es bastante común. Los instrumentos de
deuda creados mediante swaps se conocen comúnmente como notas estructuradas, que analizamos en el Capítulo 19.
| TOPES Y PISOS DE LAS TASAS DE INTERÉS______________________________________

Un límite y un mínimo de tasa de interés es un acuerdo entre dos partes en el que una de las partes, por
una prima inicial, acepta compensar al otro si se aplica una tasa de interés designada, llamada
tasa de referencia, es diferente de un nivel predeterminado. Cuando una parte acuerda pagar el
En caso de que el tipo de referencia supere un nivel predeterminado, el acuerdo se denomina límite o techo del tipo de interés .
El acuerdo se denomina límite inferior del tipo de interés cuando uno
Una parte se compromete a pagar a la otra si el tipo de referencia cae por debajo de un nivel predeterminado.
El nivel determinado del tipo de interés de referencia se denomina tipo de ejercicio. Los términos de un contrato de interés
El acuerdo de tarifa estimada incluye:
1. el tipo de referencia
2. la tasa de éxito que establece el techo o el piso

3. la duración del contrato
4. la frecuencia de liquidación
5. el importe principal nocional
Por ejemplo, supongamos que C compra un límite de tasa de interés a D con condiciones como las siguientes:
El tipo de referencia es el LIBOR a seis meses.
2. La tasa de aciertos es del 8%.

3. El acuerdo tendrá una duración de siete años.
4. La liquidación se realiza cada seis meses.
5. El importe principal nocional es de 20 millones de dólares.
En virtud de este acuerdo, cada seis meses durante los próximos siete años, D pagará a C siempre que la tasa LIBOR a seis meses
supere el 8 %. El pago será igual al valor en dólares de la diferencia.
entre LIBOR a seis meses y el 8% multiplicado por el importe principal nocional dividido por dos.
Por ejemplo, si dentro de seis meses la tasa LIBOR a seis meses es del 11%, entonces D pagará a C el 3% (11%
menos 8%) multiplicado por $20 millones dividido por 2, o $300,000. Si la tasa LIBOR a seis meses es del 8% o menos,
D no tiene que pagar nada a C.
Como ejemplo de un tipo de interés mínimo, supongamos que las condiciones son las mismas que las del tipo de interés máximo
que acabamos de ilustrar. En este caso, si la tasa LIBOR a seis meses es del 11 %, C no recibe nada de D,
Pero si la tasa LIBOR a seis meses es inferior al 8%, D compensa a C por la diferencia. Por ejemplo, si la tasa LIBOR a seis meses es
del 7%, D pagará a C 100.000 dólares (8% menos 7%, multiplicado por 20 millones de dólares dividido por 2).
Los topes y los pisos de las tasas de interés se pueden combinar para crear un collar de tasas de interés.
se realiza mediante la compra de un tipo de interés máximo y la venta de un tipo de interés mínimo. Algunos
Los bancos y las empresas de banca de inversión ahora emiten opciones sobre contratos de tasas de interés para los clientes. Las
opciones sobre tasas máximas se denominan captions y las opciones sobre tasas mínimas se denominan flotions.
Características de riesgo/rendimiento
En un contrato con tasa de interés máxima y mínima, el comprador paga una tarifa inicial, que representa la cantidad máxima que
puede perder el comprador y la cantidad máxima que puede perder el autor del contrato.
puede ganar. La única parte que está obligada a cumplir es el autor del acuerdo de tasa de interés. El comprador de un límite de tasa
de interés se beneficia si la tasa de interés subyacente aumenta por encima
El comprador de un piso de tasa de interés se beneficia si la tasa de interés cae por debajo de la tasa de ejercicio porque el vendedor
(emisor) debe compensar al comprador.
Debe indemnizar al comprador.
¿Cómo podemos entender mejor los topes y los pisos de las tasas de interés? En esencia,
Estos contratos son equivalentes a un paquete de opciones sobre tasas de interés. La pregunta es qué
¿Qué tipo de paquete de opciones es un límite y qué tipo es un límite inferior? Recordemos que, en nuestro análisis anterior sobre la
relación entre futuros, FRA y swaps, la relación depende de si el subyacente es un tipo de interés o un instrumento de renta fija. Lo
mismo se aplica
para opciones de compra, opciones de venta, límites y pisos.
Si el subyacente se considera un instrumento de renta fija, su valor cambia inversamente
con las tasas de interés. Por lo tanto,
PARA UNA OPCIÓN DE COMPRA SOBRE UN INSTRUMENTO DE RENTA FIJA:
1. Las tasas de interés aumentan —► Los precios de los instrumentos de renta fija disminuyen * opción de compra
El valor de la opción disminuye
2. Disminución de las tasas de interés —► Aumento del precio del instrumento de renta fija * opción de compra
el valor de la opción aumenta
PARA UNA OPCIÓN DE VENTA SOBRE UN INSTRUMENTO DE RENTA FIJA:
3. las tasas de interés aumentan ► el precio del instrumento de renta fija disminuye * opción de venta
el valor de la opción aumenta
4. Disminución de las tasas de interés —* aumento del precio de los instrumentos de renta fija.
El valor de la opción disminuye

En resumen,
Cuando las tasas de interés
Valor de: Aumentar Disminuir
Llamada larga Disminuir Aumentar
Llamada corta Aumentar Disminuir
Posición de venta larga

Aumentar Disminuir
Opción de venta corta Disminuir Aumentar
En el caso de una tapa y un piso, la situación es la siguiente:
Cuando las tasas de interés
! Valor de: Aumentar Disminuir
i Gorra corta i Disminuir Aumentar
Gorra larga Aumentar Disminuir
1 piso corto Aumentar Disminuir
Piso largo Disminuir Aumentar
Por lo tanto, comprar un cap (long cap) equivale a comprar un paquete de opciones put sobre un instrumento de renta fija, y comprar
un floor (long floor) equivale a comprar un paquete de opciones put sobre un instrumento de renta fija.
llama a un instrumento de renta fija.
Por otro lado, si una opción se considera como una opción sobre una tasa de interés (subyacente), entonces comprar un cap (long
cap) es equivalente a comprar un paquete de opciones calls sobre tasas de interés.
Comprar un piso (piso largo) equivale a comprar un paquete de opciones de venta sobre tipos de interés.
Es importante señalar que, una vez más, un contrato complejo puede verse como un paquete
de contratos básicos, o de opciones en el caso de acuerdos sobre tipos de interés.
Aplicaciones
Para ver cómo se pueden utilizar los acuerdos de tasas de interés para la gestión de activos y pasivos, considere los problemas que
enfrentan el banco comercial y la compañía de seguros de vida en la ilustración del capítulo sobre la aplicación de los swaps de tasas de
interés.
Recordemos que el objetivo del banco es fijar un diferencial de tipos de interés sobre el coste de sus operaciones.
fondos. Sin embargo, como obtiene fondos a través de un instrumento de tasa variable y básicamente toma préstamos a corto plazo, el
costo de los fondos del banco es incierto. El banco puede comprar un límite de modo que la tasa del límite más el costo de comprar el
límite sea menor que la tasa que está ganando en sus préstamos comerciales a tasa fija. Si las tasas a corto plazo caen, el banco no se
beneficia del límite, pero su costo de fondos disminuye. El límite, por lo tanto, permite al banco imponer un techo a su costo de fondos
mientras retiene la oportunidad de beneficiarse de una disminución de las tasas. Este uso de un límite es consistente con la visión de un
límite de tasa de interés como un simple paquete de opciones de compra.
El banco puede reducir el coste de compra del tipo de interés máximo vendiendo un tipo de interés mínimo. En este caso, el banco
se compromete a pagar al comprador del tipo de interés mínimo si el tipo subyacente cae por debajo del tipo de ejercicio.
El banco recibe una comisión por vender el tipo mínimo, pero ha vendido su oportunidad de beneficiarse de una caída de los tipos por
debajo del tipo de ejercicio. Al comprar un tipo máximo y vender un tipo mínimo, el banco ha creado un rango para su coste de fondos (o
un collar).
Consideremos nuevamente el mismo primer ejemplo de aplicación de los swaps de tasas de interés.
El problema de la compañía de seguros de vida que ha garantizado una tasa del 9% en un GIC para el
próximos cinco años y está considerando la compra de un instrumento atractivo de tipo flotante en un
operación de colocación privada. El riesgo que enfrenta la empresa es que los tipos de interés bajen
de modo que no gane lo suficiente para obtener la tasa garantizada del 9% más un margen. La vida
La compañía de seguros puede comprar un piso para establecer un límite inferior para su inversión.
retorno, pero conservan la oportunidad de beneficiarse si las tasas aumentan. Para reducir el costo de
Al comprar el piso, la compañía de seguros de vida puede vender un límite de tasa de interés. Al hacerlo,
Sin embargo, renuncia a la oportunidad de beneficiarse de un aumento en la tasa de las letras del Tesoro a seis
meses por encima de la tasa de ejercicio del límite de la tasa de interés.
Puntos clave que debes comprender antes de continuar ,
1. Un acuerdo de tasa de interés es un acuerdo entre dos partes en el que una I

una parte, a cambio de una prima inicial, se compromete a compensar a la otra si la tasa de referencia j
es diferente de la tasa de huelga. ;
2. Un límite es un acuerdo de tasa de interés en el que una parte acepta pagar a la otra si
el tipo de referencia excede el tipo de ejercicio; un piso de tipo de interés es un acuerdo sobre el tipo de interés:
acuerdo en el que una parte se compromete a pagar a la otra si el tipo de referencia cae por debajo del
tasa de aciertos.
3. Un collar se crea comprando un tipo de interés máximo y vendiendo un tipo de interés mínimo.
4. Una institución depositaria puede utilizar un piso de tasa de interés para fijar un tipo de interés
diferencial de tasas sobre su costo de fondos, pero mantiene la oportunidad de beneficiarse si las tasas bajan.
I
5. El comprador de un activo con tipo de interés flotante puede utilizar un tipo de interés mínimo para establecer un límite inferior.
sobre el rendimiento de su inversión, pero conserva la oportunidad de beneficiarse si las tasas aumentan. i
| RESUMEN______________________________ _____ _____________

Un FRA es el equivalente extrabursátil de los contratos de futuros negociados en bolsa sobre tipos de interés a
corto plazo y es un contrato de liquidación en efectivo. Normalmente, el tipo de interés de referencia a corto plazo
es LIBOR. Los elementos de una FRA son el tipo de contrato, el tipo de referencia, el tipo de liquidación,
importe nominal y fecha de liquidación. El comprador del FRA se compromete a pagar el contrato
tasa y el vendedor del FRA acepta recibir la tasa del contrato. La cantidad que debe ser
intercambiado en la fecha de liquidación es el valor actual del diferencial de intereses. En contraste
En el caso de una posición en un contrato de futuros sobre tipos de interés, el comprador de un FRA se beneficia si la referencia
El tipo de interés de referencia aumenta y el vendedor se beneficia si el tipo de interés de referencia disminuye.
Un swap de tipos de interés es un acuerdo que especifica que las partes intercambian pagos de
intereses en momentos determinados. En un swap típico, una parte realizará pagos a tipo fijo y la otra a tipo
variable, con pagos basados en el capital nocional.
cantidad. Existen estructuras de swaps más complejas, como swaps con un nocional variable
Monto principal, swaps de base, swaps de vencimiento constante, swaptions y forward start
Swaps. Los participantes en los mercados financieros utilizan swaps de tasas de interés para alterar las
características de flujo de efectivo de sus activos o pasivos, o para aprovechar las ineficiencias percibidas en el
mercado de capitales. Un swap tiene el perfil de riesgo/rendimiento de un paquete de contratos a plazo o una
combinación de posiciones en el mercado de bonos en efectivo.
Un límite y un límite mínimo de la tasa de interés permiten que una de las partes reciba una compensación del redactor del contrato
por una prima inicial si una tasa de interés designada es diferente de un nivel predeterminado. Un límite máximo de la tasa de interés
exige que una de las partes reciba un pago si una tasa de interés designada es superior al nivel predeterminado. Un límite mínimo de la
tasa de interés permite que una de las partes reciba un pago si una tasa de interés designada es inferior al nivel predeterminado. Un
límite máximo de la tasa de interés se puede utilizar para establecer un tope al coste de financiación; un límite mínimo de la tasa de
interés se puede utilizar para establecer un rendimiento mínimo.
TÉRMINOS CLAVE
• Swap de acumulación, 619 • • Piso de tasa de interés, 622 • Swap
Swap de amortización, 618 • Swap de tasa de interés, 603 • Swap de
de activos, 609 • Swap de pasivo, 609 • Monto principal
tasa base, 619 • Swap de tipo de nocional, 603 • Swap de paver, 619 • Swap
interés único, 618 • Recompra simple, 606 • Swap de receptor,
(venta de liquidación, cancelación), 618 • Título, 623 • Pagador a 619 • Tasa de referencia, 622 • Swap
tasa fija, 603 • Pagador de montaña rusa, 619 • Tasa de
a tasa flotante, 603 • Flotación, 623 ejercicio, 622 • Reversión de
• Acuerdo de tasa a plazo (FRA), 601 • swap, 617 • Venta de swap (asignación
Swap de inicio a plazo, de swap), 617 • Swaption,
620 619
•
Tope de tasa de interés (techo), 622 •
Collar de tasa de interés, 623 • Swap
de tasa de interés/capital, 621
[preguntas "
1. Hieber Manufacturing Corporation compró el siguiente FRA a First 3. En cualquier momento de la vigencia del swap de tipos de interés,
Commercial Bank Corporation: (1) la tasa de referencia es LIBOR ¿El capital nocional se convierte en un flujo de efectivo para
a tres meses, (2) la tasa del contrato es del 6% (3) el monto cualquiera de las partes o para el intermediario?
nocional es de $20 millones y (4) el número de días hasta la 4. Consideremos un swap con estas características: vencimiento a cinco
liquidación es de 91 días. años, capital nocional de 100 millones de dólares, pagos se
realizan cada seis meses, el pagador con tasa fija paga una tasa
a. Supongamos que la tasa de liquidación es del 6,5 %. ¿Qué del 9,05% y recibe LIBOR, mientras que el pagador con tasa
parte debe compensar a la otra al final? flotante paga LIBOR y recibe el 9%. Ahora, supongamos que en
¿fecha de liquidación? una fecha de pago, la tasa LIBOR está en el 6,5%. ¿Cuál es el pago y
b. Si la tasa de liquidación es del 6,5%, ¿cuánto será la indemnización? el cobro de cada parte en esa fecha?
2. Explique si está de acuerdo o en desacuerdo con la siguiente 5. Un banco toma prestados fondos mediante la emisión de CD que tienen
afirmación: “Tanto los compradores de un una tasa variable igual al rendimiento de la letra del Tesoro a seis
Los contratos de futuros sobre tipos de interés y el FRA se benefician si meses más 50 puntos básicos. El banco tiene la oportunidad de invertir
“Los tipos de interés bajan.” en un préstamo a siete años que pagará una
tipo fijo del 7%. Por lo tanto, el banco quiere participar en un swap de 14. El gerente de una asociación de ahorro y préstamo está
tipos de interés diseñado para fijar un tipo de interés considerando el uso de un swap como parte de su
spread de 75 puntos básicos. Dé las líneas generales de dos posibles Estrategia de labilidad de activos/1. El swap se utilizaría para
swaps: uno diseñado para cambiar el valor del activo convertir los pagos de su cartera de préstamos hipotecarios
flujo de efectivo en una tasa variable y el otro está diseñado para cambiar residenciales a tasa fija en un pago flotante.
el flujo de efectivo del pasivo a una tasa fija.
6. Identifique dos factores que han contribuido a la a. ¿Cuál es el riesgo de utilizar una vainilla simple?
Crecimiento del mercado de swaps de tipos de interés. ¿O swap de tasa de interés genérico?
7. a. Describa el papel del intermediario en b. ¿Por qué un gerente podría considerar utilizar un swap
un intercambio. de tasa de interés en el que el nocional
b. ¿Cuáles son los dos factores que llevaron a los ¿El importe principal disminuye con el tiempo?
corredores/intermediarios de swaps a actuar como principales? c. ¿Por qué un gerente podría considerar comprar una empresa?
¿O distribuidores? ¿intercambio?
8. Supongamos que un distribuidor ofrece estos términos en un contrato a cinco años. 15. Supongamos que una corporación está considerando utilizar un
swap: pagador a tipo fijo pagará el 9,5% por LIBOR plano swap de tasa de interés junto con el
y los pagadores con tipo de interés flotante pagarán una tasa LIBOR fija del 9,2%. oferta de una emisión de bonos a tipo de interés flotante. Es decir,
a. ¿Cuál es el diferencial entre oferta y demanda del distribuidor? La corporación quiere utilizar el swap para cambiar
b. ¿Cómo cotizaría el distribuidor los términos con referencia el acuerdo de financiación de un tipo de interés flotante a
al rendimiento de los bonos del Tesoro a cinco años, una tasa fija
suponiendo que este rendimiento es del 9%? a. ¿La corporación celebraría un swap en el que paga o recibe una
9. Explique las tres formas principales en que una parte de un acuerdo tasa fija?
El swap puede revertir esa posición en el mercado secundario de b. Supongamos que la corporación no
swaps. planean emitir el bono por un año.
10. ¿Por qué un pagador de tasa fija en un swap de tasa de interés puede ¿Qué tipo de swap puede realizar la dirección de la empresa?
ser visto como corto en el mercado de bonos y el entrar en con el fin de fijar los términos del
Los pagadores con tipo de interés flotante deben ser vistos como personas que tienen un tipo de interés largo. ¿cambiar hoy?
¿mercado de bonos? 16. El Sindicato de Limpiaparabrisas (patrocinador de pensiones)
11. a. ¿Por qué una institución depositaria utilizaría un swap de tipos de y la Sociedad de Gestión de Activos Multiuso
interés? Corporación (una empresa de gestión de dinero)
b. ¿Por qué una corporación que planea recaudar fondos... entró en un swap a cuatro años con un valor nominal
¿En el mercado de deuda se utiliza un swap de tipos de interés? monto principal de $150 millones con el
12. Supongamos que una compañía de seguros de vida ha emitido una siguientes términos: Cada año para el próximo
GIC a tres años con una tasa fija del 10%. Bajo Cuatro años el Sindicato de Limpiaparabrisas está de acuerdo
¿En qué circunstancias podría ser factible la vida? para pagar a AllPurpose Asset Management el
¿Puede la compañía de seguros invertir los fondos en un rendimiento obtenido en el Standard & Poor's
título con tipo de interés flotante y celebrar un swap de tipos Índice bursátil de 500 acciones del año menos 400 bases
de interés a tres años en el que paga un tipo de interés puntos y recibe de AllPurpose Asset
flotante y recibe un tipo de interés fijo? Gestión 9%.
13. Un gestor de cartera compra un swaption con un strike a. ¿Qué tipo de swap es este?
tasa del 6,5% que da derecho al gestor de cartera a celebrar un b. Si en el primer año en que se deben realizar los pagos
swap de tipos de interés para pagar una tasa fija intercambiados, supongamos que el rendimiento de la
y recibir una tasa flotante. El plazo de la El S&P 500 es del 7%. ¿Cuál es el monto de la
El swaption es de cinco años. ¿Pago que ambas partes deben hacerse entre sí?
a. ¿Esta swaption es una swaption de pagador o de receptor?
¿Swaption? Explique por qué. 17. Existen varias instituciones de depósito que
b. ¿Qué significa la tasa de éxito del 6,5%? ofrecer certificados de depósito donde el interés
La tarifa pagada se basa en el desempeño del 21. Acme Insurance Company ha comprado un bono a cinco años
Índice bursátil S&P 500. cuyo tipo de interés flota con el LIBOR.
a. ¿Cuál es el riesgo que corre una entidad depositaria al En concreto, el tipo de interés en un año determinado es igual
ofrecer dichos certificados de a la tasa LIBOR más 200 puntos básicos. Al mismo tiempo
¿depósito? La compañía de seguros compra este bono,
b. ¿Cómo cree usted que una institución depositaria puede llega a un acuerdo de piso con Goldman Sachs
protegerse contra el riesgo que identificó en la parte (a)? en el que el monto principal nocional es de $35 millones con una
tasa de ejercicio del 6%. La prima Acme
18. Supongamos que una asociación de ahorro y préstamo compra una Compañía de seguros acepta pagar a Goldman Sachs
límite de tasa de interés que tiene estos términos: La referencia Cada año es de $300.000.
La tasa es la tasa de las letras del Tesoro a seis meses; el límite a. Supongamos que en el momento en que es necesario
durará cinco años; el pago es semestral; determinar si Goldman Sachs debe realizar un pago,
la tasa de ejercicio es del 5,5%; y el capital nocional la tasa LIBOR es del 9%. ¿Cuánto debe pagar?
La cantidad es de 10 millones de dólares. Supongamos además que en el ¿Goldman Sachs pagará a Acme Insurance Company?
Al final de un período de seis meses, la tasa de los bonos b. Supongamos que en el momento en que es necesario
del Tesoro a seis meses es del 6,1%. determinar si Goldman Sachs debe realizar un pago,
a. ¿Cuál es el monto del pago que el la tasa LIBOR es del 3%. ¿Cuánto debe pagar?
¿Qué recibirá la asociación de ahorro y préstamo? ¿Goldman Sachs pagará a Acme Insurance Company?
b. ¿Cuánto pagaría el autor de esta gorra si el c. ¿Cuál es la tasa de interés mínima que ofrece Acme?
La tasa del Tesoro a seis meses era del 5,45% en lugar de La compañía de seguros ha fijado un límite anual para
6,1%? los próximos cinco años entrando en este piso
19. ¿Cuál es la relación entre una tasa de interés? acuerdo y compra del bono a cinco años,
¿Acuerdo y una opción de tasa de interés? ignorando la prima que Acme Insurance
20. ¿Cómo se puede crear un collar de tipos de interés? ¿Qué debe hacer la empresa cada año?
ligaciones
• qué es un vehículo de transferencia de riesgo crediticio
• qué es un derivado de crédito
• el propósito de un derivado de crédito
• tipos y clasificación de los derivados de crédito
• cómo se puede definir un evento de crédito
• qué es un swap de incumplimiento crediticio
• los diferentes tipos de swaps de incumplimiento crediticio: swaps de incumplimiento crediticio de un solo nombre, swaps de canasta
swap de incumplimiento crediticio e índice de swap de incumplimiento crediticio
• ¿Qué se entiende por obligación de deuda colateralizada, obligación de bono colateralizada y

obligación de préstamo garantizada
• la estructura de una obligación de deuda garantizada
• la diferencia entre una transacción de arbitraje y una transacción de balance
• la economía subyacente a una transacción de arbitraje
• la motivación para una transacción de balance
• qué es una obligación de deuda colateralizada sintética y la motivación para su creación
• qué es una nota vinculada al crédito
• qué es una empresa operativa de financiación estructurada
• preocupaciones con los nuevos vehículos de transferencia de riesgo crediticio
| 629
El desarrollo de los mercados de derivados antes del cambio de siglo pro
X proporcionó a los participantes en los mercados financieros vehículos eficientes para la transferencia de
riesgos de tipo de interés, precio y moneda, así como mejorar la liquidez de los activos subyacentes. Sin embargo, sólo en
los últimos años se ha desarrollado el mercado para la transferencia eficiente de
El riesgo crediticio se ha desarrollado. Como se explicó en capítulos anteriores, el riesgo crediticio es el riesgo de que una
El valor de un instrumento de deuda se reducirá como resultado de la incapacidad (real o percibida) del prestatario de
cumplir con los términos contractuales de su acuerdo de préstamo. En el caso de las obligaciones de deuda corporativa, el
riesgo crediticio abarca los riesgos de incumplimiento, diferencial crediticio y reducción de la calificación crediticia.
La forma más obvia para que una institución financiera, como un banco, transfiera el crédito
El riesgo de un préstamo que ha originado es venderlo a otra parte. Los convenios de préstamo generalmente requieren
que el prestatario sea informado de la venta. El inconveniente de una venta en el caso de préstamos bancarios
(más específicamente, préstamos apalancados) es el deterioro potencial de los activos financieros originales.
La relación de las instituciones con el prestatario corporativo cuyo préstamo se vende. Como se explicó en el Capítulo 19, los
préstamos sindicados superan el inconveniente de una venta directa porque los bancos en el sindicato pueden vender sus
acciones de préstamo en el mercado secundario. La venta puede realizarse mediante una cesión o mediante participación.
Si bien el mecanismo de cesión para un préstamo sindicado requiere la aprobación del prestatario, la participación no, porque
los pagos
simplemente se transmiten al comprador y, por lo tanto, el prestatario no necesita saberlo.

Sobre la venta.
Otra forma de vehículo de transferencia de riesgo crediticio (CRT) desarrollado en la década de 1980 es la titulización,
que se analizó en el Capítulo 25. En una titulización, una institución financiera que
origina préstamos, los agrupa y los vende a un vehículo de propósito especial (SPV). El SPV
obtiene fondos para adquirir el fondo de préstamos mediante la emisión de valores. El pago de intereses y capital de los
valores emitidos por el SPV se obtiene del flujo de efectivo del fondo de préstamos.
préstamos. Si bien la institución financiera que emplea la titulización retiene parte del crédito
riesgo asociado con el conjunto de préstamos, la mayor parte del riesgo crediticio se transfiere al
tenedores de los valores emitidos por la SPV.

Dos vehículos recientes de transferencia de riesgo crediticio son los derivados de crédito y la deuda colateralizada
obligaciones de deuda garantizadas (CDO). Para las instituciones financieras, los derivados de crédito, en particular los derivados de crédito,
Los swaps de incumplimiento permiten transferir el riesgo crediticio a otra parte sin la venta del activo.
préstamo. Un CDO es una aplicación de la tecnología de titulización. Los derivados de crédito pueden ser
se utilizan para crear productos de transferencia de riesgo crediticio, como los CDO sintéticos. En este capítulo, analizaremos
Describir los vehículos de transferencia de riesgo crediticio: derivados de crédito, CDO, CDO sintéticos y
notas vinculadas al crédito.
Aunque en este capítulo nos centramos en la transferencia del riesgo crediticio corporativo,
Los derivados y los CDO se han utilizado para transferir el riesgo crediticio soberano y municipal.
riesgo crediticio.1
1 Para un análisis del uso de derivados de crédito en el mercado de bonos municipales, véase Frank J. Fabozzi, “Municipal
“Swaps de incumplimiento crediticio”, Capítulo 40 en Sylvan G. Feldstein y Frank J. Fabozzi (eds.). The Handbook of Municipal
Bonos (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2008). La creación de CDO respaldados por bonos municipales está en Rebecca
Manning, Douglas J. Lucas, Lauric S. Goodman y Frank J. Fabozzi, “Deuda municipal colateralizada
Obligaciones”, Capítulo 41 del Manual de Bonos Municipales.
Capítulo 31 Mercado de vehículos de transferencia de riesgo crediticio | 631
| DERIVADOS DE CRÉDITO
Los gestores de carteras institucionales utilizan derivados de crédito en el curso normal de sus actividades para controlar de
forma más eficiente el riesgo crediticio de una cartera o del balance de una institución financiera y para realizar transacciones
de forma más eficiente que en el mercado al contado.
Por ejemplo, los derivados de crédito permiten a los gestores de cartera disponer de un mecanismo para vender en corto
valores con riesgo crediticio de manera más eficiente que en el mercado al contado, algo que suele resultar difícil. Para los
operadores y los gestores de fondos de cobertura, los derivados de crédito proporcionan un medio para aprovechar una
exposición en el mercado crediticio.
El crecimiento del mercado de derivados crediticios ha sido documentado por la Asociación de Banqueros Británicos
(BBA), que periódicamente realiza encuestas entre los participantes del mercado para reunir información sobre el tamaño del
mercado. Según las encuestas de la BBA, el tamaño estimado del mercado era de 180.000 millones de dólares en 1996. A
finales de 2006, el tamaño estimado del mercado era de 20,2 billones de dólares y se esperaba que creciera hasta los 33,1
billones de dólares en 2008.2 Este crecimiento del mercado siguió el desarrollo de la modelización del riesgo crediticio.
Existen varias formas de caracterizar los derivados de crédito. Una de esas categorizaciones se muestra en la Figura
311. Algunos de los derivados identificados en la figura no son verdaderos derivados de crédito en el sentido de que no sólo
proporcionan protección contra el riesgo de crédito, sino que proporcionan protección tanto contra el riesgo de tipo de interés
como contra el riesgo de crédito. Con diferencia, el tipo de derivado de crédito más popular es el swap de incumplimiento
crediticio. Esta forma de derivado de crédito no sólo es el producto independiente más utilizado, sino que también se utiliza
ampliamente en lo que se conoce como productos de crédito estructurados. Un swap de incumplimiento crediticio es
probablemente la forma más sencilla de transferencia de riesgo crediticio entre todos los derivados de crédito y, según la BBA,
es la forma dominante de derivado de crédito. Por ello, analizaremos los diferentes tipos de swaps de incumplimiento crediticio
más adelante en este capítulo. En esta sección, analizaremos un importante desarrollo del mercado que fomentó el crecimiento
de este mercado: la documentación estandarizada para el contrato.
Figura 311 Categorización de los derivados de crédito
2 Asociación Británica de Bunkers, Informe sobre derivados de crédito 2006.

632 I Parte JX Mercados de valores derivados
Documentación de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados

Antes de 1998, el desarrollo del mercado de derivados crediticios se vio obstaculizado por la falta de estandarización de la
documentación legal. Cada operación (es decir, la compra y venta de un contrato de derivados crediticios) tenía que ser
personalizada. En 1998, la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) desarrolló un contrato estandarizado
que podía ser utilizado por las partes en las operaciones de un contrato de derivados crediticios. La documentación de la
ISDA está diseñada principalmente para swaps de incumplimiento crediticio, pero el formato del contrato es lo
suficientemente flexible como para que pueda utilizarse para otros tipos de derivados crediticios.
Entidad de referencia y obligación de referencia La
documentación identificará la entidad de referencia y la obligación de referencia. La entidad de referencia es el emisor del
instrumento de deuda y, por lo tanto, también se la denomina emisor de referencia. Puede ser una corporación o un
gobierno soberano. La obligación de referencia, también denominada activo de referencia, es la emisión de deuda
particular para la que se busca la protección crediticia. Por ejemplo, una entidad de referencia podría ser Ford Motor
Credit Company.
La obligación de referencia sería una emisión específica de bonos de Ford Motor Credit Company.
Eventos de crédito
Los productos derivados de crédito tienen un pago que depende de que ocurra un evento crediticio.
La ISDA proporciona definiciones de eventos crediticios. Las Definiciones de Derivados Crediticios de la ISDA de 1999
(conocidas como las “Definiciones de 1999”) proporcionan una lista de ocho eventos crediticios: (I) quiebra, (2)
evento crediticio en caso de fusión, (3) aceleración cruzada, (4) incumplimiento cruzado, (5) degradación de la calificación
crediticia, (6) falta de pago, (7) repudio/moratoria y (8) reestructuración. Estos ocho eventos intentan capturar todo tipo de
situación que podría causar que la calidad crediticia de la entidad de referencia se deteriore o que el valor de la obligación
de referencia disminuya.
La quiebra se define como una variedad de actos asociados con las leyes de quiebra o insolvencia. La falta de pago
se produce cuando una entidad de referencia no realiza uno o más pagos requeridos en la fecha de vencimiento. Cuando
una entidad de referencia incumple un pacto, ha incumplido su obligación.
Cuando se produce un incumplimiento, la obligación vence y es pagadera antes de la fecha programada.
fecha de vencimiento si la entidad de referencia no hubiera incumplido. Esto se conoce como aceleración de la obligación.
Una entidad de referencia puede rechazar o impugnar la validez de su obligación. Este es un evento crediticio que está
cubierto por el repudio/moratoria.
El evento crediticio más controvertido que puede incluirse en un producto derivado de crédito es la reestructuración de
una obligación. Una reestructuración ocurre cuando se modifican los términos de la obligación de modo que los nuevos
términos sean menos atractivos para el tenedor de la deuda que los términos originales. Los términos que pueden
modificarse normalmente incluyen, pero no se limitan a, uno o más de los siguientes: (1) una reducción en la tasa de interés,
(2) una reducción en el capital, (3) una reprogramación del cronograma de pago del capital (por ejemplo,
prolongando el vencimiento de la obligación) o el aplazamiento de un pago de intereses, o (4) un cambio en el nivel de
antigüedad de la obligación en la estructura de deuda de la entidad de referencia.
La razón por la que la reestructuración es tan controvertida es que un comprador de protección se beneficia de la
inclusión de la reestructuración como un evento crediticio y siente que eliminar la reestructuración como un evento crediticio
erosionará su protección crediticia. El vendedor de protección, por el contrario, preferiría no incluir la reestructuración porque
incluso las modificaciones rutinarias de las obligaciones que ocurren

Capítulo 31 Mercado de vehículos de transferencia de riesgo crediticio j 633
en acuerdos de préstamo generaría un pago al comprador de protección. Además, si el
La obligación de referencia es un préstamo y el comprador de protección es el prestamista, existe un doble beneficio.
para que el comprador de protección reestructure un préstamo. El primer beneficio es que el comprador de protección
recibe un pago del vendedor de protección. En segundo lugar, la reestructuración complaciente fomenta una relación entre el
prestamista (que es el comprador de protección) y su cliente.
(la entidad corporativa que es la obligada de la obligación de referencia).
Debido a este problema, el Suplemento de Reestructuración del Crédito ISDA de 1999
Las definiciones de derivados (la “Definición complementaria”*) publicadas en abril de 2001 proporcionaron una
Definición modificada de reestructuración. Se incluye una disposición para la limitación de la referencia
obligaciones en relación con la reestructuración de los préstamos concedidos por el comprador de protección a la
prestatario que es el deudor de la obligación de referencia. Esta disposición exige lo siguiente para calificar para una
reestructuración: (1) debe haber cuatro o más tenedores de la obligación de referencia, y (2) debe haber un consentimiento
para la reestructuración de la obligación de referencia.
obligación por una supermayoría (66 2/3%). Además, el suplemento limita el vencimiento de las obligaciones de referencia que
son físicamente entregables cuando la reestructuración da lugar a un pago activado por el comprador de protección.
A medida que se desarrolló el mercado de derivados de crédito, los participantes del mercado aprendieron mucho
sobre cómo definir mejor los eventos crediticios, en particular con el nivel récord de tasas de incumplimiento de los bonos
corporativos de alto rendimiento en 2002, y los incumplimientos soberanos, en particular la experiencia
con la crisis de deuda argentina de 20012002. En enero de 2003, la ISDA publicó sus definiciones revisadas de eventos
crediticios en las Definiciones de Derivados Crediticios de la ISDA de 2003 (conocidas como
“Definiciones de 2003”). Las definiciones revisadas reflejaron modificaciones a varias de las definiciones de eventos crediticios
establecidas en las Definiciones de 1999. Específicamente, hubo modificaciones para quiebra, repudio y reestructuración.
El cambio más importante fue la reestructuración, mediante la cual la ISDA permite a las partes de una determinada operación
para seleccionar entre las siguientes cuatro definiciones: (1) sin reestructuración; (2) completa (antigua)
reestructuración, que se basa en las Definiciones de 1999; (3) reestructuración modificada, que es
basado en la Definición del Suplemento, y (4) reestructuración modificada. La última
La elección es nueva y se incluyó para abordar problemas que surgieron en el mercado europeo.
| Puntos clave que debes comprender antes de continuar
i L Dos vehículos recientes de transferencia de riesgo crediticio son los derivados de crédito y la deuda colateralizada.
! obligaciones de deuda garantizada (CDO).
2. Los gestores de carteras institucionales utilizan los derivados de crédito para controlar de forma más »
eficiente el riesgo crediticio de una cartera o del balance de una institución financiera en lugar de yo
realizar transacciones en el mercado al contado. yo
3. Un swap de incumplimiento crediticio es el tipo dominante de derivado crediticio. ■
4. La ISDA ha facilitado el crecimiento del mercado de derivados de crédito mediante la introducción de j

un contrato estándar que puede utilizarse en operaciones de derivados de crédito.
5. La documentación ISDA para una operación de derivados de crédito identifica la referencia •
entidad y qué constituye un evento crediticio que establece cuándo se debe realizar un pago
realizado por el vendedor de protección al comprador de protección.
6. Hay ocho tipos de eventos crediticios posibles, siendo el más controvertido
reestructuración. I
[swaps de incumplimiento crediticio
Los swaps de incumplimiento crediticio se utilizan para transferir la exposición crediticia a un vendedor de protección crediticia.
El objetivo principal es cubrir la exposición crediticia a un activo o emisor en particular.
Un swap predeterminado en el que hay una entidad de referencia se denomina swap de crédito de un solo nombre.
swap predeterminado. Cuando hay múltiples entidades de referencia (por ejemplo, 10 empresas de alto rendimiento)
bonos de 10 emisores diferentes), se le denomina swap de incumplimiento crediticio en canasta. En un swap de incumplimiento crediticio
índice de swap de incumplimiento crediticio, existen múltiples entidades, como en un swap de incumplimiento crediticio en canasta.
Sin embargo, a diferencia de una canasta de swaps de incumplimiento crediticio, existe una canasta estandarizada de referencia
entidades.
En un swap de incumplimiento crediticio, el comprador de protección paga una tarifa al vendedor de protección a cambio del
derecho a recibir un pago condicionado a la ocurrencia de un evento crediticio por parte del vendedor.
obligación de referencia o la entidad de referencia. En caso de producirse un evento crediticio, el vendedor de protección debe realizar
un pago.
El mercado entre intermediarios ha evolucionado hasta el punto de que los swaps de incumplimiento crediticio de un solo nombre
para entidades de referencia corporativas y soberanas están estandarizados. Si bien las transacciones entre intermediarios tienen
se ha estandarizado, hay transacciones ocasionales en el mercado entre intermediarios donde hay una
Acuerdo personalizado. Para los gestores de cartera que buscan protección crediticia, los distribuidores están dispuestos a crear
productos personalizados. El plazo (es decir, la duración de un swap de incumplimiento crediticio) es
Por lo general, cinco años. Los gestores de cartera pueden pedir a un distribuidor que cree un plazo igual al vencimiento de la
obligación de referencia o que lo construya por un período de tiempo más corto para que coincida con el
horizonte de inversión del gestor.
Los swaps de incumplimiento crediticio pueden liquidarse en efectivo o en forma física. La entrega física significa que si
Si se produce un evento crediticio según lo definido en la documentación, el comprador de protección entrega la obligación de referencia
al vendedor de protección a cambio de un pago en efectivo.
La entrega física no depende de la obtención de precios de mercado para la obligación de referencia a la hora de determinar el monto
del pago en un swap de incumplimiento crediticio de un solo nombre, este método de entrega es más eficiente.
El pago por parte del vendedor de protección crediticia si ocurre un evento crediticio puede ser un monto fijo predeterminado o
puede determinarse por la disminución del valor de la referencia.
obligación. El swap de incumplimiento crediticio unipersonal estándar cuando la entidad de referencia es una
Un bono corporativo o un bono soberano se fija en función de un monto nominal. Cuando el pago en efectivo se basa en el monto del
deterioro del valor del activo, este monto generalmente se determina mediante una encuesta a varios intermediarios. Si no se ha
producido ningún evento crediticio al vencimiento del bono,
el swap, ambas partes rescinden el acuerdo de swap y no quedan más obligaciones

incurrido.
Los métodos utilizados para determinar el monto del pago que el vendedor de protección debe realizar en virtud del contrato de
swap pueden variar considerablemente. Por ejemplo, un swap de incumplimiento crediticio puede especificar en la fecha del contrato el
monto exacto del pago que realizará el vendedor de protección en caso de que ocurra un evento crediticio. Por el contrario, el swap de
incumplimiento crediticio puede estructurarse de modo que el monto del pago del swap por parte del vendedor se determine después del
evento crediticio.
En estas circunstancias, el importe a pagar por el vendedor de protección se determina con base en los precios observados de
obligaciones de deuda similares de la entidad de referencia en el mercado.
mercado. En un swap de incumplimiento crediticio típico, el comprador de protección paga la prima de protección a lo largo de varias
fechas de liquidación en lugar de hacerlo por adelantado. Un swap de incumplimiento crediticio estándar especifica pagos trimestrales.
Capítulo 3] Mercado de vehículos de transferencia de riesgo crediticio | 635
Swap de incumplimiento crediticio de un solo nombre
Ilustremos la mecánica de un swap de incumplimiento crediticio de un solo nombre. Supongamos que la entidad de referencia
es XYX Corporation y que el activo subyacente son bonos XYZ con un valor nominal de 10 millones de dólares.
Los 10 millones de dólares son el monto nocional del contrato. La prima del swap, el pago
realizado por el comprador de protección al vendedor de protección es de 200 puntos básicos.
El contrato estándar para un swap de incumplimiento crediticio de un solo nombre requiere un pago trimestral de la prima
del swap. El pago trimestral se determina utilizando una de las convenciones de recuento de días en el mercado de bonos. La
convención de recuento de días utilizada para el incumplimiento crediticio
swaps es real/360, la misma convención que se utiliza en el mercado de swaps de tipos de interés. Una convención diaria de
real/360 significa que para determinar el pago en un trimestre, el número real
Se utilizan los días del trimestre y se suponen 360 días para el año.
En consecuencia, el pago de la prima de swap por un trimestre es
pago de prima de swap trimestral = monto nocional X tasa de swap (en decimal)
Número real de días en el trimestre
360
Por ejemplo, supongamos un swap de incumplimiento crediticio hipotético donde el monto nocional es
10 millones de dólares y hay 92 días reales en un trimestre. Dado que la prima de swap es de 200 puntos básicos
puntos (0,02), el pago de la prima de swap trimestral realizado por el comprador de protección sería
92
$10,000,000 X (0.02) X — = $51,111.11 360
En ausencia de un evento crediticio, el comprador de protección realizará un pago trimestral de prima de swap durante la
vigencia del swap. Si ocurre un evento crediticio, suceden dos cosas. Primero,
En segundo lugar, se determina un valor de terminación para el swap. El procedimiento para calcular el valor de terminación
depende de las condiciones de liquidación previstas en el swap.
La liquidación se realizará en efectivo o en forma física. La práctica habitual en el mercado para la liquidación de swaps de
incumplimiento crediticio con un solo nombre es la entrega física.
Con la liquidación física, el comprador de protección entrega una cantidad específica del valor nominal.
valor de los bonos de la entidad de referencia al vendedor de protección. El vendedor de protección paga el
protección al comprador del valor nominal de los bonos. Dado que todas las entidades de referencia que son objeto
Los swaps de incumplimiento crediticio tienen muchos problemas pendientes, por lo que habrá varias alternativas.
cuestiones de la entidad de referencia que el comprador de protección puede entregar al vendedor de protección.
Estas emisiones se conocen como obligaciones entregables. La documentación del swap establecerá las características
necesarias para que una emisión sea calificada como obligación entregable. Recordemos que
En el caso de los contratos de futuros de bonos y notas del Tesoro, el vendedor en corto tiene la opción de elegir qué emisión
del Tesoro entregar que la bolsa especifique como aceptable para la entrega. El vendedor en corto seleccionará
La emisión más barata de entregar, y la elección otorgada a la oferta corta es efectivamente una opción incorporada. Lo mismo
es válido para la liquidación física de una deuda crediticia de un solo nombre. intercambiar. desde
En la lista de obligaciones entregables, el comprador de protección seleccionará para la entrega al vendedor de protección la
emisión más barata de entregar.
La figura 312 muestra la mecánica de un swap de incumplimiento crediticio de un solo nombre. Los flujos de efectivo
se muestran antes y después de un evento crediticio. Se supone en la figura que existe un riesgo físico
asentamiento.
Figura 312 Mecánica de un incumplimiento crediticio de un solo nombre
Intercambio con entrega física
Flujos de efectivo antes de un evento crediticio
Protección Protección
Comprador Vendedor
Prima de swap trimestral
Flujos de efectivo después de un evento crediticio
Prima swap trimestral hasta la fecha del evento

crediticio Fecha
evento
Comprador Vendedor
de crédito
Importe nominal de los bonos
Efectivo equivalente al valor nominal de los bonos
Los swaps de incumplimiento crediticio de un solo nombre se pueden utilizar de las siguientes maneras por cartera
gerentes:
• La liquidez del mercado de swaps en comparación con el mercado de bonos corporativos hace que sea más eficiente obtener
exposición a una entidad de referencia tomando una posición en el mercado de swaps que en el mercado de contado. Para
obtener exposición a una entidad de referencia, un gestor de cartera vendería protección y recibiría así la prima de
swap.
• Las condiciones en el mercado de bonos corporativos pueden ser tales que a un gestor de cartera le resulte difícil vender la
tenencia actual de un bono corporativo de un emisor por el que tiene una preocupación crediticia. En lugar de vender la
tenencia actual, la cartera puede comprar protección en el mercado de swaps. • Si un gestor de cartera espera que un
emisor tenga dificultades
en el futuro y
Si quiere tomar una posición basada en esa expectativa, venderá en corto el bono de ese emisor.
Sin embargo, la venta de bonos en corto en el mercado de bonos corporativos es difícil. Se puede obtener una
posición equivalente mediante la celebración de un swap como comprador de protección.
• Para un gestor de cartera que busca una posición apalancada en un bono corporativo, esto puede ser
Se realiza en el mercado de swaps. La posición económica de un comprador de protección es equivalente a una posición
apalancada en un bono corporativo.
Swaps de incumplimiento crediticio en canasta
En el caso de un swap de incumplimiento crediticio de canasta, o simplemente swaps de incumplimiento crediticio de canasta, se debe
especificar cuándo se debe realizar un pago. Por ejemplo, si un swap de incumplimiento crediticio de canasta tiene 10 obligaciones de
referencia, ¿un evento crediticio para solo una de las 10 obligaciones de referencia da como resultado la activación de un pago por parte
del vendedor de protección? Depende. Los swaps de incumplimiento crediticio de canasta se pueden estructurar de diferentes maneras.
El caso más simple es que si alguna de las obligaciones de referencia incumple, se produce un pago y
Luego, se termina el swap. Este tipo de swap se denomina swap de canasta de primer incumplimiento. De manera similar, si
se activa un pago solo después de que dos obligaciones de referencia incumplan, el swap se denomina swap de canasta de
segundo incumplimiento. En general, si se necesitan k obligaciones de referencia para activar un pago, el swap se denomina
swap de canasta de k incumplimientos.

A diferencia de un swap de incumplimiento crediticio de un solo nombre, el procedimiento de liquidación preferido para una canasta
El swap predeterminado es la liquidación en efectivo. Con la liquidación en efectivo, el valor de terminación es igual a la diferencia entre
el importe nominal de la obligación de referencia para la que se ha producido un evento crediticio.

ocurrido y su valor de mercado en el momento del evento crediticio. El valor de terminación es entonces el
importe del pago realizado por el vendedor de protección al comprador de protección. No se otorgan garantías
Entregado por el comprador de protección al vendedor de protección. La documentación de la cesta
El swap predeterminado establecerá cómo se determina el valor de mercado en el momento del evento crediticio.
Índice de swaps de incumplimiento crediticio
En un índice de swaps de incumplimiento crediticio, el riesgo crediticio de una canasta estandarizada de entidades de referencia es
transferido entre el comprador y el vendedor de protección. Para América del Norte, la
Los únicos índices estandarizados son los que elabora y gestiona Dow Jones. En el caso de los índices de bonos corporativos, existen
índices separados para los títulos de grado de inversión y los de grado alto.
El contrato más negociado a finales de 2008 es el que se basa en el índice North American Investment Grade (indicado por
DJ.CDX.NA.IG). Como sugiere el nombre, el
Las entidades de referencia de este índice son aquellas con calificación de grado de inversión. El índice incluye 125 nombres corporativos
en América del Norte. El índice tiene una ponderación equitativa.
Es decir, cada nombre corporativo (es decir, entidad de referencia) que compone el índice tiene un peso de
0,8%. El índice es actualizado semestralmente por Dow Jones.
La mecánica de un índice de swaps de incumplimiento crediticio es ligeramente diferente a la de un swap de incumplimiento
crediticio de una sola referencia. Al igual que con un swap de incumplimiento crediticio de una sola referencia, una prima de swap es
pagado. Sin embargo, si ocurre un evento crediticio, el pago de la prima de swap cesa en el caso de un
swap de incumplimiento crediticio de un solo nombre. Por el contrario, en el caso de un índice de swap de incumplimiento crediticio, el
comprador de protección sigue realizando el pago del swap. Sin embargo, el importe del pago trimestral de la prima del swap se reduce.
Esto se debe a que el importe nocional se reduce a medida que el índice de swap de incumplimiento crediticio se reduce.
resultado de un evento de crédito para una entidad de referencia.
Por ejemplo, supongamos que un gestor de cartera es el comprador de protección de un DJ.CDX.NA.IG.
y el monto nominal es de $200 millones. Usando la siguiente fórmula para calcular el pago trimestral de la prima de swap, el pago
antes de que ocurra un evento crediticio sería
a ix
Número real de días en el trimestre
$200,000,000 X tasa de swap (en decimal) X
360
Después de que ocurre un evento crediticio para una entidad de referencia, el monto nocional disminuye de
$200 millones a $199.840.000. La reducción es igual al 99,2% de los $200 millones porque
Cada entidad de referencia para DJ.CDX.NA.IG es del 0,8%. Por lo tanto, el pago de la prima de swap trimestral revisada hasta la
fecha de vencimiento o hasta que se produzca otro evento crediticio para una de las
Otras 124 entidades de referencia son
/. yo . .x Número real de días en el trimestre

$199,840,000 X tasa de swap (en decimal) X
360
A finales de 2008, el plazo de liquidación de un índice de swap de incumplimiento crediticio es la liquidación física.
Sin embargo, el mercado está considerando pasar a la liquidación en efectivo. La razón es que
del coste de entrega de un lote impar de bonos de la entidad de referencia en el caso de un crédito
evento. Por ejemplo, considere un índice de swap de incumplimiento crediticio con un monto de anotación de $10 millones.
Si se produce un evento de crédito, el comprador de protección tendría que entregar al vendedor de protección
Bonos de la entidad de referencia con un valor nominal de $80.000 ($10 millones por 0,8%). Ni
Ni al comprador de protección ni al vendedor de protección les gustaría lidiar con una posición tan pequeña.
Figura 313 Mecánica de un índice de swap de incumplimiento crediticio (entrega física)
Flujos de efectivo antes de un evento crediticio
• Vendedor
Comprador
Prima de swap trimestral
Flujos de efectivo después de un evento crediticio como referencia

Entidad X
Protección Prima swap trimestral Prima swap trimestral Protección

inicial revisada Vendedor
Comprador
Fecha de
evento de crédito
Importe nominal de los bonos de la Entidad de Referencia X
Efectivo equivalente al valor nominal de los bonos de Referencia

Entidad X
La figura 313 muestra el flujo de efectivo de un índice genérico de swap de incumplimiento crediticio después de un evento crediticio
para una entidad de referencia. Debido a que un índice de swaps de incumplimiento crediticio, como el DJ.CDX.NA.IG, proporciona exposición
a una canasta diversificada de créditos, un administrador de cartera puede usarlo para ayudar a ajustar la exposición de una cartera al sector
crediticio de un índice del mercado de bonos.
índice de swaps de incumplimiento crediticio como vendedor de protección, un gestor de cartera aumenta la exposición al sector crediticio. La
exposición al sector crediticio se reduce cuando un gestor de cartera es el vendedor de protección.
protección al comprador.
1. Las partes de un swap de incumplimiento crediticio son el comprador de protección crediticia y el prestamista de riesgo crediticio.
vendedor de protección, este último brindando protección en caso de que ocurra un evento crediticio para un
entidad de referencia o grupo de entidades de referencia durante la vida del contrato y la
exefectuando pagos periódicos por la protección.
2. Existen tres tipos de swaps de incumplimiento crediticio: swaps de incumplimiento crediticio de un solo nombre,
swaps de incumplimiento crediticio en canasta e índices de swaps de incumplimiento crediticio.
3. Con un swap de incumplimiento crediticio de un solo nombre, solo hay una entidad de referencia y una sola vez
Si ocurre un evento crediticio, el vendedor de protección debe compensar al comprador de protección.
(a través de liquidación física o en efectivo); el pago del comprador de protección al vendedor de protección finaliza
cuando ocurre un evento crediticio o la fecha de vencimiento de

El contrato está alcanzado.
4. En un swap de incumplimiento crediticio en canasta, hay múltiples entidades de referencia, con el factor desencadenante
ger determinando cuándo el vendedor de protección debe realizar un pago al comprador de protección basándose en el
número de entidades de referencia que deben incumplir.
5. En un índice de swaps de incumplimiento crediticio, el riesgo crediticio de una canasta estandarizada de entidades de referencia
se transfiere entre el comprador y el vendedor de protección, y el contrato
continuando incluso si hay un evento de crédito para cualquiera de las entidades de referencia en el índice, pero con una
prima más baja para reflejar la protección crediticia para menos entidades de referencia.
OBLIGACIONES DE DEUDA GARANTIZADAS_______ ____________________

Una obligación de deuda colateralizada (CDO) es un valor respaldado por un conjunto diversificado de uno o
más de los siguientes tipos de obligaciones de deuda:
• Bonos corporativos de alto rendimiento y grado de inversión nacionales de EE. UU.

• Préstamos bancarios nacionales de EE. UU.
• bonos de mercados emergentes

• préstamos para situaciones especiales y deuda en dificultades
» préstamos de bancos extranjeros
• títulos respaldados por activos
• títulos respaldados por hipotecas residenciales y comerciales
Cuando el conjunto subyacente de obligaciones de deuda consiste en instrumentos de tipo bono (bonos corporativos y de
mercados emergentes), un CDO se denomina obligación de bonos colateralizada (CBO). Cuando el conjunto subyacente de
obligaciones de deuda son préstamos bancarios, un CDO se denomina obligación de préstamo colateralizada (CLO).
Un CDO es un importante vehículo de transferencia de riesgo crediticio utilizado por instituciones financieras y gestores de
cartera. En esta sección explicamos la estructura básica del CDO, el motivo por el que se utiliza.
creados y los tipos de CDO. 3 La creación de estas estructuras requiere el uso de instrumentos derivados, específicamente
swaps de tasas de interés (cubiertos en el Capítulo 30) o derivados de crédito,
en particular los swaps de incumplimiento crediticio analizados anteriormente en este capítulo.
Estructura de una obligación de deuda colateralizada
En una estructura de CDO, hay un gestor de garantías responsable de gestionar la cartera de
Obligaciones de deuda. La cartera de obligaciones de deuda en la que invierte el gestor de garantías.
se denomina garantía. Las emisiones individuales que componen la garantía se denominan activos de garantía. Los fondos para
comprar los activos de garantía se obtienen de la
Emisión de obligaciones de deuda. Estas obligaciones de deuda se denominan tramos o bonos.

clases. Los tramos incluyen
• tramos senior
• tramos entrepisos
• tramo subordinado/de capital
Un CDO puede tener o no un tramo mezzanine.
Se solicitará una calificación para todos los tramos, excepto el de capital/subordinado. Para el tramo senior
En los tramos intermedios, normalmente se busca una calificación de al menos A. Para los tramos intermedios, se busca una calificación de
BBB , pero no se busca una calificación inferior a B. El tramo subordinado/de capital recibe el flujo de efectivo residual; por lo
tanto, no se busca calificación para este tramo. Existen restricciones impuestas en cuanto a qué
El administrador de garantías puede realizar ciertas pruebas que deben cumplirse para que el CDO mantenga la calificación
crediticia asignada al momento de la emisión.
La capacidad del administrador de garantías para realizar los pagos de intereses a los tramos y
El pago de los tramos a medida que vencen depende del rendimiento de la garantía. Los ingresos para cumplir con
las obligaciones de los tramos de CDO (intereses y reembolso de capital) pueden provenir de
3 Para un análisis más detallado de los CDO, véase Douglas J. Lucas, Laurie S. Goodman y Frank J.
Fabozzi, Colliiltmtized Debt Obligations: Structures and Analysis, 2.ª ed. (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2006).
♦ pagos de intereses de cupones de los activos colaterales

♦ vencimiento de los activos colaterales
♦ venta de activos colaterales
En una estructura típica, uno o más de los tramos tienen una tasa flotante. Con excepción de
acuerdos respaldados por préstamos bancarios que pagan una tasa flotante, el administrador de garantías invierte en tasas fijas
Bonos. Esto presenta un problema: pagar a los inversores de tramos una tasa flotante e invertir en activos con una tasa fija.
Para lidiar con este problema, el administrador de garantías utiliza tasas de interés
Los swaps permiten convertir una parte de los pagos a tasa fija de los activos en flujos de efectivo a tasa flotante para pagar
tramos a tasa flotante. Como se explica en el Capítulo 30, un swap de tasa de interés permite a un participante del mercado
intercambiar pagos a tasa fija por pagos a tasa flotante o viceversa.
viceversa. Una agencia de calificación exigirá el uso de swaps para eliminar cualquier desajuste en el flujo de caja.
Arbitraje versus transacciones de balance

Los CDO se clasifican en función de la motivación del patrocinador de la transacción. Si el
Si la motivación del patrocinador es obtener el diferencial entre el rendimiento ofrecido sobre la garantía y los pagos realizados
a los distintos tramos de la estructura, la transacción se denomina transacción de arbitraje. Si la motivación del patrocinador es
eliminar instrumentos de deuda (principalmente préstamos) de su balance, la transacción se denomina transacción de arbitraje.
transacción de balance. Los patrocinadores de las transacciones de balance son típicamente entidades financieras.
instituciones como los bancos que buscan reducir sus requisitos de capital especificados por los reguladores bancarios
eliminando préstamos de sus balances.
Aspectos económicos de una transacción de obligación de deuda garantizada por arbitraje
Para entender la economía de una transacción de arbitraje, utilizaremos una ilustración.
La clave para determinar si es económicamente viable crear un CDO de arbitraje es si una estructura puede ofrecer un
rendimiento competitivo para el tramo subordinado/de capital.
Para entender cómo el tramo subordinado/de capital genera flujos de efectivo, considere lo siguiente:
siguiendo la estructura básica de CDO de $100 millones con la tasa de cupón que se ofrecerá en el momento
de emisión de la siguiente manera:
Tramo Valor nominal Tipo de cupón Tasa del cupón
Sénior $80.000.000 Flotante LIBOR + 70 puntos básicos

Entresuelo $10,000,000 Fijado Tasa del Tesoro + 200 puntos básicos
Subordinado/Patrimonio $10,000,000
Haremos las siguientes suposiciones:
• La garantía consiste en bonos que vencen en 10 años.

• La tasa de cupón de cada bono es una tasa fija.
• La tasa fija en el momento de la compra de cada bono es la tasa del Tesoro a 10 años más
400 puntos básicos.
Supongamos que el administrador de garantías celebra un acuerdo de swap de tasas de interés con otro
parte con un capital nocional de $80 millones en el que se compromete a hacer lo siguiente:
• Pagar una tasa fija cada año igual a la tasa del bono del Tesoro a 10 años más 100 puntos básicos.
• Recibir LIBOR.
Recuerde que un swap de tasas de interés es simplemente un acuerdo para intercambiar pagos periódicos
de intereses. Los pagos se basan en un monto nominal. Este monto no se intercambia entre las dos partes; se
utiliza simplemente para determinar el pago de intereses en dólares de cada parte. Tenga en cuenta que el
objetivo es mostrar cómo se puede esperar que el tramo subordinado/de capital genere un rendimiento.
Supongamos que la tasa de interés de los bonos del Tesoro a 10 años en el momento de la emisión del CDO es del 7
%. Ahora podemos analizar los flujos de efectivo para cada año. Primero, observemos la garantía. La garantía pagará
intereses cada año (suponiendo que no haya impagos) equivalentes a la tasa de interés de los bonos del Tesoro a 10 años
del 7 % más 400 puntos básicos. Por lo tanto, el interés será
Interés de la garantía: 11% X $100,000,000 = $11,000,000
Ahora determinemos el interés que se debe pagar a los senior y mezzanine.

tramos. Para el tramo senior* el pago de intereses será
Interés del tramo senior: $80,000*000 X (LIBOR + 70 pb)
La tasa de cupón para el tramo mezzanine es del 7% más 200 puntos básicos. Por lo tanto, la tasa de cupón
es del 9% y el interés es
Interés del tramo mezzanine: 9% X $10.000.000 = $900.000
Por último, veamos el swap de tipos de interés. En este acuerdo, el gestor de garantías acepta pagar a un
tercero (denominado contraparte del swap) el 7% cada año (el tipo de interés del bono del Tesoro a 10 años) más
100 puntos básicos, o el 8%, del importe nocional del swap de tipos de interés. En nuestro ejemplo, el importe
nocional es de 80 millones de dólares. El gestor de garantías seleccionó los 80 millones de dólares porque es el
importe del capital del tramo preferente. Por tanto, el gestor de garantías paga a la contraparte del swap:
Interés de la contraparte del swap: 8% X $80.000.000 = $6.400.000
El pago de intereses recibido de la contraparte del swap es LIBOR basado en un monto nocional de $80 millones.
Es decir,
Interés de la contraparte del swap: $80.000.000 X LIBOR
Ahora podemos juntar todo esto. Veamos los intereses que ingresan al CDO:
Intereses de garantías = $11,000,000 =

Interés de la contraparte del swap $80,000,000 x LIBOR
Interés total recibido = $11,000,000 + $80,000,000 X LIBOR
Los intereses a pagar a los tramos senior y mezzanine y a la contraparte del swap incluyen:
Interés en el tramo senior = $80.000.000 X (LIBOR + 70 pb) =

Interés por tramo mezzanine $900.000 =
Interés en la contraparte del swap $6.400.000
Interés total pagado = $7,300,000 + $80,000,000 X (LIBOR + 70 pb)
Al compensar los pagos de intereses que entran y salen, tenemos
Interés total recibido = $11,000,000 + $80,000,000 X LIBOR

Interés total pagado = $7,300,000 + $80,000,000 X (LIBOR 4 70bps)
Interés neto = $3,700,000 $80,000,000 X (70 puntos básicos)
Dado que 70 puntos básicos por $80 millones son $560.000, el interés neto restante es
$3,140,000 ($3,700,000 — $560,000). De esta cantidad, se cobrarán los honorarios (incluido el activo)
Se debe pagar la tarifa de administración. El saldo es entonces el monto disponible para pagar la
tramo subordinado/de capital. Supongamos que estas tarifas son de $634.000. Entonces, el flujo de efectivo disponible para el
tramo subordinado/de capital es de $2,5 millones. Dado que el tramo tiene un valor nominal de
10 millones de dólares y se supone que se venderá a la par, esto significa que el rendimiento potencial es del 25%.
En nuestra ilustración, se hicieron algunas suposiciones simplificadoras. Por ejemplo, es
Se supone que no hay impagos. Se supone que todas las emisiones adquiridas por el gestor de garantías no son rescatables
(o no prepagables) y, por tanto, el tipo de cupón no bajaría porque se rescataran las emisiones. Además, como se explica más
adelante, después de un cierto período, el tipo de interés del cupón no se reduciría.
El administrador de garantías debe comenzar a reembolsar el capital de los tramos senior y mezzanine.
En consecuencia, el swap de tipos de interés debe estructurarse para tener esto en cuenta, ya que
el importe total del tramo senior no está pendiente durante la vigencia de la garantía.
___A pesar de las suposiciones simplificadoras, la ilustración demuestra la economía básica.
economía de las estructuras de arbitraje de CDO, la necesidad de utilizar un swap de tipos de interés y cómo
El tramo subordinado/de capital generará un rendimiento. Al determinar si se crea o no un CDO, los intermediarios
analizarán si existe un rendimiento potencial disponible para el tramo de capital de un monto mínimo. El rendimiento
umbral se basa en las condiciones del mercado.
¿Quiénes son los compradores del tramo subordinado/de capital? En muchas operaciones, el patrocinador será el comprador.
El objetivo es que los compradores de los demás tramos de la estructura tengan en cuenta que los intereses económicos del
patrocinador también están vinculados al rendimiento de la operación.
La garantía. Además, los gestores de fondos de cobertura son compradores importantes. El tramo subordinado/de capital en la
transacción es un título apalancado de tipo de capital, el tipo de título que atrae
a los gestores de fondos de cobertura. Recordemos nuestro análisis del colapso de las hipotecas de alto riesgo.
mercado en el verano de 2007 en el Capítulo 23, la demanda de originar hipotecas de alto riesgo
fue impulsada por la demanda de los distribuidores de crear títulos respaldados por hipotecas residenciales de alto riesgo. A su
vez, la demanda de títulos respaldados por hipotecas residenciales de alto riesgo provino de
Gestores de garantías de CDO para este producto. Como acabamos de explicar, un CDO de arbitraje no puede ser
Se hace si no hay demanda para el tramo subordinado/de capital. Esa demanda provino de la cobertura.
gestores de fondos.
Tipos de transacciones de arbitraje
Las transacciones de arbitraje se pueden dividir en dos tipos dependiendo de la fuente principal de
los ingresos provenientes de la garantía para satisfacer la obligación de los tramos. Si la fuente principal son los intereses y el
capital vencido de la garantía, entonces la transacción es
se denomina transacción de flujo de efectivo. Si, en cambio, los ingresos para cumplir con las obligaciones
Depende en gran medida del rendimiento total generado por la garantía (es decir, ingresos por intereses, ganancias de capital
y capital vencido), entonces la transacción se conoce como valor de mercado .
transacción. La mayoría de los CDO actuales son transacciones de flujo de efectivo.
Obligaciones de deuda colateralizada sintética

Un CDO se clasifica como un CDO en efectivo o un CDO sintético. El adjetivo efectivo significa que el
El gestor de garantías compra instrumentos del mercado de contado. Los CDO en efectivo han contribuido en gran medida a
proporcionar a los bancos la oportunidad de gestionar mejor sus balances. Sin embargo,
Todavía había dos problemas con los CDO en efectivo. En primer lugar, y esto es un punto técnico, las regulaciones
Permitió formas más eficientes de obtener protección crediticia para reducir el capital.
Capítulo 31 Mercado de vehículos de transferencia de riesgo crediticio I 643
Requisitos. 4 En segundo lugar, estaba el problema de la confidencialidad. Más concretamente, si un préstamo se transfiere
a un CDO, se requiere la notificación y el consentimiento del prestatario. Como los prestatarios no siempre comprenden la
motivación del banco para vender su préstamo, el potencial deterioro de las relaciones con los clientes puede hacer que un banco
se muestre reacio a vender o

transferir el préstamo de un cliente.
Un CDO sintético se ocupa de estas dos limitaciones de un CDO en efectivo. Un CDO sintético se llama así porque el
administrador de garantías no es en realidad el propietario del conjunto de activos sobre los que tiene exposición al riesgo
crediticio. Dicho de otro modo, un CDO sintético absorbe el riesgo crediticio, pero no la propiedad legal, de las obligaciones de
referencia. Como los préstamos no se transfieren ni se venden, se supera el problema de la confidencialidad. El vehículo que
permite a las instituciones transferir el riesgo crediticio, pero no la propiedad legal, de las obligaciones de referencia que puedan
poseer en un CDO sintético es un swap de incumplimiento crediticio. Los acuerdos de CDO sintéticos llegaron a dominar el
mercado de CDO. Existen estructuras de CDO sintéticas de balance y de arbitraje sintético. 5
Un CDO sintético funciona de la siguiente manera: se emiten pasivos como en el caso de un CDO en efectivo. El gestor de
garantías invierte los ingresos recibidos de los tramos vendidos en activos con bajo riesgo. Al mismo tiempo, el gestor de garantías
celebra un swap de incumplimiento crediticio con una contraparte. En el swap, el gestor de garantías proporcionará protección
crediticia (es decir, el gestor de garantías es el vendedor de la protección) para una cesta de obligaciones de referencia que tienen
exposición al riesgo crediticio. Como está vendiendo protección crediticia, el gestor de garantías recibirá la prima del swap de
incumplimiento crediticio.
Del otro lado del swap de incumplimiento crediticio se encuentra un comprador de protección que pagará la prima del swap
al gestor de garantías. Esta entidad será una institución financiera que busca desprenderse del riesgo crediticio de los activos que
posee y que son las obligaciones de referencia para el swap de incumplimiento crediticio.
Si no ocurre un evento de crédito, el rendimiento obtenido por el administrador de garantías que será
El rendimiento de la garantía, que consiste en activos de bajo riesgo más la prima de swap de incumplimiento crediticio, está
disponible para hacer frente al pago a los tenedores de bonos CDO. Si se produce un evento crediticio que requiera un pago, el
administrador de la garantía debe realizar un pago al comprador de protección.
Esto reduce la rentabilidad disponible para afrontar los pagos a los tenedores de bonos CDO.
En la actualidad existen tramos estándar de CDO sintéticos que pueden ser adquiridos por los inversores en función de una
cartera de referencia estandarizada, siendo el más común el Dow Jones North American Investment Grade Index. Cada tramo se
denota por dos porcentajes. El primer porcentaje es el nivel de subordinación. Una vez que las pérdidas realizadas superan el nivel
de subordinación, el inversor en ese tramo realiza una pérdida. El segundo porcentaje es el límite superior de la pérdida crediticia,
con la pérdida expresada como un porcentaje del tamaño de la cartera de referencia subyacente. Por ejemplo, para el CDO
sintético estándar en el que el subyacente es el Dow Jones North American Investment Grade Index, los tramos estándar son un
tramo de acciones del 0% al 3%, seguido de un mezzanine junior del 3% al 7%, un mezzanine senior del 7% al 10%, un senior del
10% al 15% y un tramo super senior del 15% al 30%. Por ejemplo, considere el tramo del 7%
4 Para una explicación, consulte el Capítulo 12 en Lucas, Goodman y Fabozzi, Collatcnilized Debt Obligations: Structured Arcs
Analysis .
5 Para un análisis más detallado de las estructuras sintéticas de obligaciones de deuda (COO) y de las estructuras sintéticas
de obligaciones de deuda (CDO) de arbitraje, véanse los capítulos 12 y 13 de Lucas, Goodman y Fabozzi, Collateralized Debt
Obligations: Structures and Analysis. Para un análisis exhaustivo de la aplicación de las CDO sintéticas a la gestión de
balances de los bancos, véase el capítulo 7 de Frank, Fabozzi, Henry Davis y Moorad Choudhry, Introduction to
Structured Finance (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons. 2006).
hasta el 10% del tramo mezzanine sénior. Un inversor en este tramo solo obtendrá un capital
pérdida si hay un número suficiente de incumplimientos para que las pérdidas excedan la subordinación de
7% durante la vida del tramo.
1. Un CDO es un valor respaldado por un conjunto diversificado de obligaciones de deuda.

2. Los CLO y los CBO son tipos de CDO.
3. El gestor de garantías del CDO es responsable de gestionar la cartera de deuda.
obligaciones.
4. Los fondos para comprar los activos de un CDO se obtienen de la venta de valores,
y estos valores incluyen tramos senior, tramos mezzanine y un tramo subordinado/
tramo de capital.
5. En un CDO de flujo de efectivo, los pagos a los tramos emitidos se generan a partir de los intereses del cupón y
el capital de las obligaciones de deuda vencidas o prepagadas.
6. Los CDO se clasifican según la motivación del patrocinador de la transacción:
transacciones de arbitraje y transacciones de balance.
7. La motivación en una transacción de arbitraje es obtener un diferencial atractivo para el
tramo de capital.
8. La motivación en una transacción de balance es transferir préstamos a un nivel financiero.
el balance de la institución y obtener alivio de capital.

9. Un CDO sintético utiliza derivados crediticios, más comúnmente swaps de incumplimiento crediticio, para crear
exposición a entidades de referencia en lugar de comprar instrumentos en efectivo.
de esas mismas entidades de referencia.
| EMPRESAS OPERADORAS DE FINANCIACIÓN ESTRUCTURADA___________________

Una compañía operativa de financiación estructurada (SFOC, por sus siglas en inglés) es un término utilizado por Moody's
para referirse a una entidad cuyas actividades y operaciones comerciales, así como su calificación crediticia, se basan en
parámetros detallados y predeterminados. Básicamente, lo que una SFOC busca hacer es generar retornos de "arbitraje"
tomando fondos prestados (es decir, empleando apalancamiento) e invirtiendo esos fondos en instrumentos de deuda con
riesgo crediticio de tal manera que obtenga más que el costo de los fondos.
La razón por la que colocamos el término arbitraje entre comillas es que no es un verdadero arbitraje como tal.
Ya hemos descrito anteriormente en este libro cómo se genera una rentabilidad sin riesgo sin tener que invertir fondos.
Existe un riesgo. A pesar de este riesgo, la terminología que lamentablemente se ha adoptado es que se buscan
rentabilidades de arbitraje.
Un SFOC suena muy parecido a un CDO de arbitraje, ya que ambos utilizan fondos prestados para generar un
rendimiento a partir de la inversión en un conjunto de activos con riesgo crediticio. Sin embargo, a diferencia de un CDO, el
El gerente de un SFOC puede aumentar o disminuir su apalancamiento en función de sus expectativas sobre
Factores que inciden en el rendimiento de su cartera.
Existen muchos tipos de SFOC. El más popular es la inversión estructurada.
6
vehículo (SIV). Sin embargo, la supervivencia de los SFOC como producto de inversión es probable dada
las dificultades que afrontaron durante la crisis crediticia de 2007 y 2008.
6 Para un análisis más detallado, véase Garrett Sloan. “Structured Finance Operating Companies”, Capítulo 26 en
Brian Lancaster, Glenn Schulte y Frank J. Fobozzi (eds.), Structured Products and Related Credit Derivatives: A
Guía completa para inversores (Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 2008).
| NOTAS VINCULADAS AL CRÉDITO7 ____________________________________________________
Una nota vinculada al crédito (CLN) es un valor emitido por una firma de banca de inversión u otro emisor (normalmente un
vehículo de propósito especial), que tiene riesgo crediticio para un segundo emisor (llamado emisor de referencia), y el
rendimiento está vinculado al desempeño crediticio de la referencia.

editor.
Una CLN puede ser bastante complicada, por lo que nos centraremos únicamente en la estructura básica. El emisor de
una CLN es el comprador de protección crediticia; el inversor en la CLN es el vendedor de protección crediticia. La CLN básica
es como un bono estándar: tiene un tipo de cupón (fijo o flotante), una fecha de vencimiento y un valor de vencimiento. Sin
embargo, a diferencia de un bono estándar, el valor de vencimiento depende del desempeño del emisor de referencia. En
concreto, si se produce un evento crediticio con respecto al emisor de referencia, entonces (1) se paga el bono y (2) se ajusta
a la baja el valor de vencimiento. La forma en que se realiza el ajuste se describe en el prospecto de una oferta de CLN. La
compensación para el inversor que acepta el riesgo crediticio del emisor de referencia es un pago de cupón mejorado.
Por lo general, las CLN tienen un vencimiento que va desde tres meses hasta varios años, siendo de uno a tres años el
plazo más probable de exposición al crédito. El corto vencimiento de las CLN refleja el deseo de los inversores de adoptar una
perspectiva crediticia durante ese período de tiempo.
| PREOCUPACIONES CON LOS NUEVOS VEHÍCULOS DE TRANSFERENCIA DE RIESGO DE CRÉDITO8__________
Como sucede con cualquier producto financiero complejo nuevo que introducen las instituciones financieras, existen
preocupaciones en materia de regulación y supervisión. La introducción de nuevos vehículos de transferencia de riesgo
crediticio (CRT), como los CDO en efectivo y los derivados crediticios que se emplean para crear CDO sintéticos, ha suscitado
la misma respuesta cautelosa por parte de los supervisores del sistema bancario mundial.
Como se explica en esta sección, un buen número de estas preocupaciones son las mismas que las identificadas para otros
derivados, como los derivados de tipos de interés y de acciones, y los productos titulizados, como las obligaciones
hipotecarias garantizadas.
Cinco estudios han identificado preocupaciones regulatorias y de supervisión con los vehículos CRT, como los derivados
de crédito y los CDO. El primero es un estudio realizado por el Foro de Estabilidad Financiera del Foro Conjunto (Joint Forum).
9 El Foro Conjunto está integrado por el Comité de Supervisión Bancaria de
Basilea, la Organización Internacional de Comisiones de Valores y la Asociación Internacional de Supervisores de Seguros. El
segundo estudio fue realizado por el Banco Central Europeo (BCE), 10 y fue una encuesta de mercado basada en entrevistas
con más de 100 bancos de 15 bancos de la Unión Europea, cinco grandes bancos internacionales no pertenecientes a la Unión
Europea y casas de valores que operan en Londres. Los tres últimos estudios fueron realizados por agencias de calificación,
dos por Fitch Ratings11 y uno por Standard & Poor's. 12 De los cinco estudios, se identificaron las siguientes cuatro cuestiones
generales:
• transferencia de riesgos limpia
• riesgo de que los participantes del mercado no comprendan el riesgo asociado
7 Para un análisis más exhaustivo de las CLN, consulte el Capítulo 9 de Fabozzi, Davis y Chowdhry, Introducción a las finanzas estructuradas.
8 Esta sección se basa en Douglas ). Lucas, Laurie S. Goodman y Frank J. Fahozzi, “Collateralized Debt Obligations and Credit
Risk Transfer”, /ownri/ of Financial Transformation, 20 (septiembre de 2007), págs. 4759.
9 Reunión conjunta, “Transferencia del riesgo de crédito”, Banco de Pagos Internacionales, 2005.
10
Banco Central Europeo, “Transferencia del riesgo de crédito por rangos de ecus: actividades, riesgo y gestión del riesgo”, mayo de 2004.
11 Fitch Ratings, “Global Credit Derivatives: A Qualified Success”, 24 de septiembre de 2003; y “Global Credit Derivatives Survey;
SingleName CDS Fuel Growth”, 7 de septiembre de 2004.
12 Standard & Poor's, “Desmitificando el uso de derivados de crédito por parte de los bancos”, diciembre de 2003.
• concentración potencialmente alta de riesgo

• selección adversa
Es evidente que estas preocupaciones se han hecho realidad, como quedó dolorosamente en evidencia con la crisis financiera de 2008
debido a las posiciones de los bancos en swaps de incumplimiento crediticio.
Transferencia de riesgo limpia
A medida que se han desarrollado nuevos vehículos para CRT, aumenta la liquidez del mercado para la deuda corporativa
Como los bonos y los préstamos bancarios, la naturaleza de los riesgos a los que se enfrentan los participantes del mercado ha
ha cambiado de varias maneras. En un momento dado, el foco de un inversor en deuda corporativa estaba en el
capacidad de la corporación para cumplir con sus obligaciones. La cuestión con los nuevos CRT es si existe
es una transferencia “limpia” del riesgo crediticio.
Las preocupaciones con los derivados de crédito y, por lo tanto, los CDO sintéticos que se utilizan como CRT
Los vehículos tienen tres aspectos. En primer lugar, existe una preocupación por el riesgo de contraparte: el fracaso de la
La venta de protección crediticia por parte de la contraparte daría como resultado que el comprador de protección crediticia
mantuviera la exposición crediticia que creía haber eliminado. Con respecto a esta preocupación,
Los estudios han señalado que existen procedimientos estándar disponibles en la gestión de riesgos que
Pueden emplearse para reducir el riesgo de contraparte. Estas herramientas de gestión de riesgos son igualmente aplicables a
los derivados extrabursátiles utilizados para gestionar el riesgo cambiario y de tipos de interés por las entidades financieras
reguladas.
En segundo lugar, mientras se desarrolla la documentación estándar para los derivados de crédito
Las transacciones de la ISDA fomentaron el crecimiento de ese mercado, pero sigue existiendo una preocupación por los
riesgos legales que pueden surgir de una transacción. El riesgo legal es el riesgo de que un derivado crediticio
El contrato no será ejecutable ni legalmente vinculante para la contraparte del comercio o
Puede contener disposiciones ambiguas que resulten en un incumplimiento del contrato.
El ejemplo más destacado es el que enfrentó el mercado de derivados crediticios al principio de su existencia, al abordar la
cuestión de si se había producido un evento crediticio y, en particular,
eventos crediticios controvertidos, como la reestructuración. La encuesta de 2004 de instituciones financieras realizada por
Fitch investigó la frecuencia de eventos crediticios controvertidos y descubrió que aproximadamente
Se informó que el 14% de los eventos crediticios capturados en la encuesta involucraban alguna forma de
disputa. En cuanto a la resolución de esas disputas, Fitch encontró que en ese momento la gran
La mayoría de los problemas se habían resuelto o se estaban resolviendo sin la intervención del sistema judicial.
Otro ejemplo de riesgo legal es si la contraparte tiene la autoridad para entrar
en una transacción de derivados de crédito. Esto no es exclusivo de los derivados de crédito, sino que ha sido objeto de litigio
en otros mercados de derivados. Por ejemplo, los swaps de tasas de interés

entre varios distribuidores y las autoridades locales del Reino Unido fueron anulados en 1991 porque
Se dictaminó que este último no tenía la autoridad legal para celebrar los contratos en el
Primer lugar.
Riesgo de que los participantes del mercado no comprendan el riesgo asociado

Con el desarrollo de cualquier vehículo de mercado, existe la preocupación de que los participantes del mercado
No comprenderá los riesgos asociados. Por ejemplo, hay evidencia en la tasa de interés
mercado de swaps de entidades corporativas que supuestamente no comprenden estos riesgos, siendo probablemente los dos
casos legales más conocidos los de Gibson Greetings y Procter & Gamble.
Esto es cierto para las obligaciones hipotecarias garantizadas. Ambas cuotas han sido importantes
innovaciones financieras, pero hubo usuarios/inversores que experimentaron dificultades financieras/fiascos
porque la innovación de productos puede haber avanzado mucho más que la educación sobre productos.
En el caso de una institución financiera que busca hacer mercado en los nuevos vehículos CRT,
En el caso de los bancos, existe la preocupación de que al vender productos más complejos, como los CDO sintéticos, es
posible que no estén cubriendo adecuadamente su posición y, por lo tanto, estén aumentando el riesgo de la institución.
riesgo. (Si bien no hemos analizado el precio de los CDO sintéticos, es justo decir que estos
Los instrumentos no son fáciles de fijar.) Existe un riesgo de modelado. Por ejemplo, en el caso de un
CDO de un solo tramo, el distribuidor tendrá una posición desequilibrada en swaps de incumplimiento crediticio
y tratará de cubrir esa posición mediante una cobertura delta.13 El riesgo, por supuesto, es que el distribuidor
No se ha cubierto adecuadamente.
Con respecto a esta cuestión, las recomendaciones del informe del Foro Conjunto se centraron en la necesidad de que
los participantes del mercado sigan “mejorando la gestión de riesgos”.
capacidades y para que los supervisores y reguladores continúen mejorando su comprensión de las cuestiones asociadas?* En
vista de este enfoque, el informe establece recomendaciones para los participantes del mercado y los supervisores en tres
áreas: gestión de riesgos, divulgación y enfoques de supervisión, con especial énfasis en la presentación de informes y la
divulgación.
Concentración de riesgo potencialmente alta

Un vehículo CRT puede resultar en la transferencia del riesgo crediticio de un banco a otro.
o de un banco a una entidad no bancaria. Dentro del sistema bancario, la preocupación es si

Se ha producido una concentración excesiva del riesgo crediticio. Para el riesgo crediticio transferido fuera de
En el sistema bancario, existe la preocupación sobre el grado en que el riesgo crediticio se transfiere a entidades no
bancarias, como compañías de seguros mono o multirrama y fondos de cobertura.
La preocupación general es el impacto en el sistema financiero que resultaría de una falla de uno o más
algunos de los principales participantes en el mercado de CRT.
Los dos estudios de Fitch Rating informaron el número de bancos (norteamericanos y europeos) y compañías de seguros
activos en el mercado de CRT y el tamaño relativo de cada uno.
En su estudio de mercado de 2003, Fitch encuestó a unas 200 instituciones financieras (bancos, casas de bolsa, etc.)
Fitch encontró que, a través de los derivados de crédito, el sistema bancario global transfirió 229.000 millones de dólares de
riesgo crediticio fuera del sistema bancario. La mayor parte de esto fue a la industria de seguros (compañías de seguros
monoline/garantes financieros, reaseguros y compañías de seguros). La industria de seguros en sí es el mayor vendedor de
protección crediticia. Fitch estimó que la industria de seguros vendió 381.000 millones de dólares de protección crediticia
neta (es decir, protección crediticia vendida menos protección crediticia comprada). De esa cantidad, las compañías de seguros
proporcionaron 303.000 millones de dólares en protección crediticia a través del mercado de derivados de crédito y el resto,
78.000 millones de dólares en protección crediticia, mediante su participación en el mercado de CDO en efectivo. Dentro de la
industria de seguros, el mayor vendedor de protección crediticia son los garantes financieros, que aseguran la
Los tramos senior en las operaciones de CDO sintéticos. Fitch concluye que la compra de protección crediticia por parte de
los bancos a través de derivados crediticios “ha aumentado significativamente la liquidez en el mercado crediticio secundario
y ha permitido la transferencia eficiente del riesgo a otros sectores que carecen de la capacidad de generar riesgos”.
crédito”. Hubo una concentración relativamente alta de compras de protección crediticia por parte de grandes empresas, más
13 Véase Doughs J. Lucas, Laurie 5. Goodman, Frank J. Fabozzi y Rebecca Manning, Desarrollos en el
Mercados de obligaciones de deuda colateralizadas: nuevos productos ( Hoboken, Nf: John Wiley & Sons, 2007).
bancos sofisticados. Los bancos más pequeños y regionales fueron vendedores netos de protección crediticia a pesar de
los bancos son compradores netos de protección crediticia en conjunto.
Con respecto a la concentración de contrapartes, Fitch informó que el mercado está concentrado entre los 10 principales
bancos y corredores de bolsa globales. Si bien tienen calificación de grado de inversión,
calificaciones, el riesgo es que la retirada de una o más de estas empresas del mercado de
razones financieras o estratégicas podrían socavar la confianza en el mercado de CRT.
Una de las principales preocupaciones de la Reserva Federal a principios de 2008 para justificar el rescate de
la firma de banca de inversión Bear Stearns.
En su encuesta de 2003, Fitch intentó recopilar información sobre las actividades de los fondos de cobertura escribiendo a los
50 fondos de cobertura más grandes del mundo. Ninguno respondió. En su encuesta de 2004, Fitch incluyó preguntas para los
principales intermediarios sobre sus relaciones con los fondos de cobertura. Fitch descubrió que los fondos de cobertura
representaban entre el 20% y el 30% de las transacciones con índices de swaps de incumplimiento crediticio. En última instancia,
la exposición al riesgo de contraparte de los fondos de cobertura depende del grado de exposición a los fondos de cobertura.
la colateralización de las operaciones. Si bien la mayoría de los intermediarios encuestados respondieron que sus posiciones con
fondos de cobertura estaban totalmente colateralizadas, algunos afirmaron que

Estaba colateralizado en menos del 100%.
Fitch también encontró que existe una alta concentración en las corporaciones que son las obligaciones de referencia en los
swaps de incumplimiento crediticio. Podrían surgir problemas de liquidación si existe un riesgo crediticio.
evento para una de estas entidades de referencia, lo que provocó una importante perturbación del mercado. Además,
Debido a la mayor correlación de incumplimiento que existe para las contrapartes y las referencias corporativas en el mercado
CRT, en comparación con otros mercados de derivados, existe la preocupación de que el mercado enfrente múltiples incumplimientos.
Selección adversa
La capacidad de los originadores de transferir el riesgo crediticio a través de derivados crediticios, CDO o titulización ha suscitado
inquietudes sobre la posibilidad de que los bancos adopten inadvertidamente una cultura crediticia basada en el volumen de
originación en lugar de prácticas crediticias prudentes.
titulización en general.
| RESUMEN ______________________________
Los derivados de tipos de interés se pueden utilizar para controlar el riesgo de tipos de interés con respecto a los cambios en el
nivel de los tipos de interés. Los derivados de crédito se pueden utilizar para modificar la exposición al riesgo crediticio de una empresa.
balance, un valor individual o una cartera. La ISDA ha estandarizado la documentación para los contratos de derivados de crédito
y los documentos definen los posibles eventos crediticios.
El evento crediticio más controvertido es la reestructuración.

Las dos introducciones más recientes en el mercado de transferencia de riesgo crediticio que lo han hecho posible
Es posible transferir grandes cantidades de exposición al riesgo crediticio corporativo entre bancos, así como
Del sector financiero al sector no financiero están los derivados crediticios y los CDO.
El tipo más dominante de derivado de crédito es el swap de incumplimiento crediticio, en el que el comprador de protección realiza
un pago de la prima del swap al vendedor de protección; sin embargo, el comprador de protección recibe un pago del vendedor
de protección solo si ocurre un evento crediticio.
Existen swaps de incumplimiento crediticio de un solo nombre, swaps de incumplimiento crediticio de canasta y swaps de incumplimiento crediticio.
índices de swap.
Un CDO es un valor respaldado por un conjunto diversificado de una o más obligaciones de deuda.
Un CDO en el que los activos colaterales son instrumentos de tipo bono se denomina CBO. Un CLO es un
CDO donde los activos colaterales son préstamos bancarios. Un administrador de garantías es responsable de
Capítulo 31 Mercado de vehículos de transferencia de riesgo crediticio j 649
gestionar la garantía sujeta a restricciones impuestas respecto a la composición de la misma
colateral. Los fondos para comprar los activos colaterales provienen de la emisión de deuda.
obligaciones. Estas obligaciones de deuda incluyen tramos senior, tramos mezzanine y un tramo subordinado/de capital. La
capacidad del administrador de garantías para realizar los pagos de intereses
a los tramos y pagar los tramos a medida que vencen depende del desempeño de la
colateral.
Los CDO se clasifican como transacciones de arbitraje o transacciones de balance.
La categorización depende de la motivación del patrocinador de la transacción. En una transacción de arbitraje, el patrocinador busca
obtener el diferencial entre el rendimiento ofrecido sobre los activos colaterales y los pagos realizados a los distintos tramos de la
estructura.
En una transacción contable, la motivación del patrocinador es eliminar los instrumentos de deuda de su balance.
Los swaps de tipos de interés se utilizan a menudo en las estructuras de CDO debido al desajuste entre
las características del flujo de caja colateral y algunos de los pasivos.
Una variedad del CDO es el CDO sintético, en el que la exposición al riesgo crediticio se transfiere a través de swaps de
incumplimiento crediticio en lugar de la transferencia de propiedad de las obligaciones de deuda corporativa.

Una nota vinculada al crédito es un derivado de crédito que tiene la forma de un bono.
Los reguladores han expresado su preocupación por los CDO y los swaps de incumplimiento crediticio, algunos de los cuales
de estas son las preocupaciones habituales con la introducción de cualquier nueva innovación financiera.
TÉRMINOS CLAVE
Transacción de arbitraje, 640 Documentación de ISDA, 632
Transacción del balance, 640 intercambio de cesta de fc a predeterminada, 636
Quiebra, 632 Transacción a valor de mercado, 642
Swap de incumplimiento crediticio en cesta, 634 Reestructuración modificada, 633
CDO en efectivo, 642 Reestructuración modificada, 633
Transacción de flujo de efectivo, 642 Sin reestructuración, 633
Liquidación en efectivo, 637 Aceleración de obligaciones, 632
Obligación de bonos colateralizados (CBO), 639 Asentamiento físico, 635
Obligación de deuda colateralizada (CDO), 639 Entidad de referencia (emisor de referencia), 632
Obligación de préstamo colateralizada (CLO), 639 Obligación de referencia (activo de referencia), 632
Gestor de garantías, 639 Repudio/moratoria, 632
Swap de incumplimiento crediticio, 631 Reestructuración, 632
Índice de swaps de incumplimiento crediticio, 634 Segundo swap de canasta por defecto, 636
Derivado de crédito, 630 Productos de crédito estructurados, 631
Evento de crédito, 632 Swap de incumplimiento crediticio de un solo nombre, 634
Nota vinculada al crédito (CLN), 645 Empresa operadora de financiación estructurada
Obligaciones de entrega, 635 (FOSC), 644
Incumplimiento de pago, 632 Vehículo de inversión estructurado (SIV), 644
Intercambio de canastas por el primero en incumplir, 636 Prima de swap, 635
Reestructuración completa (antigua), 633 CDO sintético, 642
Asociación Internacional de Swaps y Derivados Valor de terminación, 635
(ISDA), 632
[PREGUNTAS
1. ¿Cuál es el propósito principal de un derivado de crédito? Dificultad para adquirir los bonos de un determinado
2. En un swap de incumplimiento crediticio, ¿qué se entiende por corporación en el mercado de efectivo.
a. ¿una entidad de referencia? 12. ¿Cómo utilizan los gestores de cartera los índices de swaps de
b. ¿una obligación de referencia? incumplimiento crediticio?
3. ¿Qué fuente autorizada se utiliza para definir un 13. ¿Qué es un CLO?

¿“evento de crédito”?
14. ¿Qué se entiende por transacción de balance?
4. ¿Por qué la “reestructuración” es lo más controvertido? ¿CDO?

¿evento de credito?
15. ¿Por qué el tramo subordinado/de capital de un CDO es
5. ¿Por qué un banco puede mostrarse reacio a vender una empresa comercial? ¿No calificado?
¿préstamo que se ha originado? 16. ¿Cuáles son las fuentes de fondos que se utilizan en un
6. a. ¿Qué es un swap de incumplimiento de canasta? ¿CDO pagará a los tenedores de bonos?
b. ¿Cuándo tiene que hacer una protección el vendedor? 17. Considere el siguiente CDO básico de $ 50 millones
pago al comprador de protección en una cesta por defecto estructura con la tasa de cupón que se ofrecerá en el
¿intercambio? hora de emisión como se muestra:
7. Para un swap de incumplimiento crediticio con los siguientes términos,
Calcular el pago de la prima trimestral.

Tramo Valor nominal Tasa de cupón
Sénior $100.000.000 LIBOR
I 50 puntos básicos

Intercambio Hipotético Días en
Entrepiso $ 30.000.000 Tasa del Tesoro
De primera calidad Cantidad Cuarto
I 200 puntos básicos
a. $15.000.000 90 Ninguno
600 puntos básicos Subordinado/ $ 20.000.000 de capital
b. 450 puntos básicos $8.000.000 91
do. 720 puntos básicos $15.000.000 92
Supongamos lo siguiente:
8. Todos los demás factores constantes, para una referencia dada. ♦ La garantía consiste en bonos que vencen todos en
obligación y un plazo programado determinado), explique si un swap
10 años.
de incumplimiento crediticio que utilice una reestructuración • La tasa de cupón de cada bono es la de 10 años.
completa o antigua o una reestructuración modificada sería Tasa del Tesoro más 300 puntos básicos.
más caro * El administrador de garantías celebra un contrato de tasa de interés
9. a. Para un swap de incumplimiento crediticio de un solo nombre, ¿cuál es acuerdo de swap con otra parte con un valor nominal
cantidad de 100 millones de dólares.
¿Cuál es la diferencia entre liquidación física y
liquidación en efectivo? • En el swap de tipos de interés el gestor de garantías
se compromete a pagar una tasa fija cada año igual a la

b. En el asentamiento físico, ¿por qué hay una opción más barata?
¿Problema de entrega?
Tasa del Tesoro a 10 años más 100 puntos básicos y recibe
LIBOR.
10. ¿Cómo se calculan los flujos de efectivo de un swap de incumplimiento crediticio?
El índice difiere del de un crédito de un solo nombre. a. ¿Por qué es necesario un swap de tipos de interés?
¿swap predeterminado? b. ¿Cuál es el rendimiento potencial para el subordinado?
11. a. Explique cómo un gestor de cartera puede utilizar un swap de incumplimiento ¿tramo de capital, suponiendo que no haya impagos?
crediticio de un solo nombre si desea realizar una operación en corto con una c. ¿Por qué el rendimiento real será menor que el rendimiento calculado?
entidad de referencia.
b. Explique cómo un gestor de cartera puede utilizar un swap de incumplimiento 18. a. ¿En qué se diferencia un CDO en efectivo de un CDO sintético?
crediticio de un solo nombre que tenga ¿CDO?

b. ¿Cuál es la ventaja de un CDO sintético sobre un 20. En una nota básica vinculada al crédito, ¿cómo se calcula el vencimiento?
CDO en efectivo para un banco que quiera utilizar esta estructura El valor de la seguridad difiere en comparación con un bono estándar
¿Cuál es la estructura de la gestión del balance? ¿estructura?
19. a. ¿Cuál es el objetivo de una financiación estructurada? 21. ¿Cuáles son las cuatro principales preocupaciones que tienen
¿empresa operadora? Se ha identificado una nueva transferencia de riesgo crediticio.
b. ¿Cuál es el tipo más común de empresa operativa de financiación ¿vehículos?
estructurada?
y los instrumentos de control de riesgos
9 ¿Qué se entiende por tipo de cambio?
» las diferentes formas en que se puede cotizar un tipo de cambio (directo versus indirecto)
9 las convenciones para cotizar los tipos de cambio
• ¿Qué es el riesgo cambiario?
•> una tasa cruzada y cómo calcular una tasa cruzada teórica
• ¿Qué es el arbitraje triangular?
9 La estructura del mercado cambiario
» Los determinantes fundamentales de los tipos de cambio: la paridad del poder adquisitivo y las tasas de interés
paridad de tasas
9 los diferentes instrumentos de cobertura del riesgo cambiario: forwards, futuros, opciones,
y permutas
• las limitaciones de los contratos forward y de futuros para la cobertura de riesgos de largo plazo en divisas.
riesgo cambiario
9. Cómo se determina un tipo de cambio a plazo y qué es el arbitraje de intereses cubierto
• la estructura básica del swap de divisas y la motivación para utilizar swaps de divisas
El hecho fundamental de las finanzas internacionales es que los distintos países emiten diferentes «.»
yo Las monedas y los valores relativos de esas monedas pueden cambiar rápidamente, sustancialmente.
El cambio, además, puede reflejar acontecimientos económicos o ser una respuesta a acontecimientos políticos que
no tienen sentido económico. Como resultado, el riesgo
652 |
Capítulo 32 El mercado de divisas y los instrumentos de control de riesgos | 653
que el valor de una moneda puede cambiar adversamente, lo que se llama riesgo cambiario o
El riesgo cambiario es una consideración importante para todos los participantes en los mercados financieros
internacionales. Los inversores que compran valores denominados en una moneda diferente a la de sus países de origen
Los propios inversores deben preocuparse por el rendimiento de esos títulos después de ajustarlos por las
variaciones del tipo de cambio. Las empresas que emiten obligaciones denominadas en moneda extranjera se enfrentan a la
riesgo de que el valor de los pagos en efectivo que deben a los inversores sea incierto. Lo mismo es cierto
Si una empresa recibe un pago en moneda extranjera de un cliente.
En este capítulo, ofrecemos una revisión de los tipos de cambio y los instrumentos que se pueden utilizar.
Se utilizan para controlar el riesgo de un movimiento adverso en una moneda extranjera. Estos instrumentos
incluyen contratos a plazo, contratos de futuros, opciones y swaps de divisas. Comenzamos nuestro
Discusión con revisión del euro.
| EL EURO_____________________________________________________
La Unión Europea está formada por los países miembros europeos que participan en actividades económicas y
políticas europeas. En febrero de 1992, el Tratado de la Unión Europea de 1992 estableció que la unión monetaria
tendría lugar en enero de 1999. El tratado, también llamado Tratado de Maastricht porque sus términos se acordaron
en la reunión del Consejo Europeo en Maastricht (Países Bajos) en diciembre de 1991, exigía una moneda única y
una política monetaria única para los países miembros de Europa. La política monetaria debía ser administrada por
el
Banco Central Europeo. La Unión Económica y Monetaria (UEM) representa a los países miembros que forman
parte de la Unión Europea que han adoptado la moneda única y la política monetaria.
En el momento del tratado, la moneda única debía ser la unidad monetaria económica.
(ECU), fue la unidad monetaria compuesta más utilizada para las transacciones del mercado de capitales. Fue
creada en 1979 por la Comunidad Económica Europea (CEE).
En el ECU se incluyeron las de los miembros del Sistema Monetario Europeo (SME).
El peso de la moneda de cada país se calculó de acuerdo con la importancia relativa de un
El comercio y el sector financiero del país dentro de la CEE. Los tipos de cambio entre los
La ECU y los países que no forman parte de la CEE flotan libremente. Sin embargo, el tipo de cambio entre los
países de la CEE puede fluctuar sólo dentro de un margen estrecho.
Sin embargo, en una reunión de jefes de gobierno celebrada en Madrid en diciembre de 1995, se afirmó que
acordaron que el nombre de la moneda única se llamaría euro. La razón por la que
No se eligió el ECU como moneda única debido a la opinión de los alemanes de que
El ecu se consideraba una moneda débil. Los países de la Unión Europea que optan por ser miembros de la UEM
están sujetos a un tipo de conversión fijo respecto de sus monedas nacionales y respecto del euro. Sin embargo,
el valor del euro frente a todas las demás monedas,
incluidos los Estados miembros de la Unión Europea que no decidieron unirse a la UEM, fluctúa según las
condiciones del mercado.
Se dice que los miembros de la UEM forman parte de la “eurolandia” o la “zona del euro” porque
El euro se convirtió en la única moneda legal. Inicialmente, los países miembros mantuvieron sus propias monedas
físicas, aunque su valor era fijo en relación con el euro y el euro no tenía existencia física. La moneda real, el euro,
reemplazó físicamente a las monedas individuales de los países participantes el 1 de enero de 2002. En ese
momento, las monedas pertinentes
Las autoridades de cada país miembro comenzaron a retirar su antigua moneda nacional de
circulación.
Para ser considerado un país participante en la UEM, un país debe cumplir con ciertas normas económicas. Estas
normas establecidas para la política fiscal eran que el déficit fiscal anual no podía ser superior al 3% del producto bruto
disponible (PBI) y la deuda pública pendiente total no podía ser superior al 60% del PBI. Se aplican muchos otros
requisitos económicos, políticos e incluso sociales para el ingreso. Además, una disposición del tratado establecía que los
votantes de un país que quisiera ser miembro tenían que aprobar la adhesión a la UEM mediante un referéndum popular.
Estos objetivos también se lograron, más o menos, y el 4 de enero de 1999 (un lunes, el primer día hábil del año), 11
países adoptaron la moneda única, el euro. Otros países adoptaron posteriormente el euro. Los bancos centrales de los
11 países participantes dejaron de existir y fueron reemplazados por el Banco Central Europeo.
El nacimiento del euro, el 4 de enero de 1999, fue un proceso fluido y sin incidentes, tanto en términos de volatilidad
del mercado como de operaciones. De él surgieron varios resultados notables. En primer lugar, a pesar de los escépticos,
funcionó; demostró ser viable y bastante estable. En segundo lugar, dio origen a un gran mercado de capitales públicos y
corporativos denominado en euros. Con respecto al mercado de capitales, los gobiernos de todos los países participantes
emiten su deuda pública denominada en euros. Por lo tanto, las diferencias en el tipo de interés de la deuda pública se
basan únicamente en diferencias en el riesgo crediticio (porque se eliminaron las diferencias en el riesgo cambiario) y son
bastante pequeñas.
En el ámbito empresarial, la emisión primaria de deuda corporativa denominada en euros se ha vuelto cuantiosa y
líquida. Los bancos de inversión tanto europeos como estadounidenses desempeñan un papel importante en estas
financiaciones. Los mercados secundarios de estas emisiones también se han vuelto bastante líquidos.
| TIPOS DE CAMBIO EXTRANJERO_____________________________________

El tipo de cambio se define como la cantidad de una moneda que se puede cambiar por una unidad de otra moneda. De
hecho, el tipo de cambio es el precio de una moneda en términos de otra moneda. Y, según las circunstancias, se podría
definir una moneda como el precio de la otra. Por lo tanto, los tipos de cambio se pueden cotizar “en cualquier dirección”.*
Por ejemplo, el tipo de cambio entre el dólar estadounidense y el euro se puede cotizar de una de dos maneras:
1. la cantidad de dólares estadounidenses necesaria para adquirir un euro, y este es el precio en dólares
de un euro
2. la cantidad de euros necesarios para adquirir un dólar estadounidense, o el precio en euros de un dólar
En todo el mundo se utilizan abreviaturas para todas las divisas. La Tabla 321 ofrece una lista de divisas
seleccionadas y sus abreviaturas. Los tres pares de divisas que se negocian con mayor frecuencia son
• Euro frente al dólar estadounidense (EUR/

USD) • Dólar estadounidense frente al yen japonés (USD/
JPY) • Libra esterlina frente al dólar estadounidense (GBP/USD)
El par de divisas más negociado es el EUR/USD, que ha captado alrededor del 30% del volumen de negocios global. El
USD/JPY y el GBP/USD representan alrededor del 20% y el 11%, respectivamente.1
1 Véase Shani Shamah, “Introducción al mercado cambiario al contado”, en Frank J. Fabozzi (ed.), The Handbook
of Finance: Volume I (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2008).
Tabla 321 Abreviaturas de monedas seleccionadas
País Divisa Abreviatura
Argentina Pesos ARS
Australia Dólares Dólar australiano
Bolivia Bolivianos CHELÍN
Brasil Real BRL
Bulgaria Leva BGN
Canadá Dólares CANALLA
Chile Pesos CLP
Porcelana Yuan renminbi Año Nuevo Chino
Colombia Pesos POLICÍA
Chipre Euro EUR
República Checa Corona Corona checa
Dinamarca Coronas Corona danesa
Egipto Libras EGP
El Salvador Colones CVS
Países miembros del euro Euro EUR
Hong Kong Dólares Dólar de Hong Kong
Islandia Corona Corona islandesa
India Rupias INR
Indonesia Rupias IDR
Irán Riales TIR
Irak Dinares Dinar iraquí
Israel Nuevos shekels ILS
Japón Yen Guay
Corea del Norte Ganado KPW
Corea del Sur Ganado Won coreano
Kuwait Dinares KWD
Letonia Lati Nivel

Líbano Libras Dolor lumbar
Malasia Ringgit Mir
México Pesos MXN
Nueva Zelanda Dólares Dólar neozelandés
Noruega Coronas Corona noruega
Pakistán Rupias PKR
Rusia Rublos FROTAR
Suiza Francos franco suizo
Tailandia Baht THB
Pavo Nueva lira INTENTAR
Emiratos Árabes Unidos Dirhams DEA
Reino Unido Libras GBP
Estados Unidos de América Dólares Dólar estadounidense

Convenciones de cotización de tipos de cambio

Las cotizaciones de los tipos de cambio pueden ser directas o indirectas. La diferencia depende de que una moneda sea
identificada como moneda local y la otra como moneda extranjera. Por ejemplo,
Desde la perspectiva de un participante estadounidense, la moneda local sería el dólar estadounidense, y cualquier otra
moneda, como el franco suizo, sería la moneda extranjera.
un participante suizo, la moneda local sería el franco suizo, y otras monedas, como
Dólares estadounidenses, la moneda extranjera. Una cotización directa es el número de unidades de una moneda local que
se pueden cambiar por una unidad de una moneda extranjera.
Una cotización indirecta es el número de unidades de una moneda extranjera que se pueden
intercambiado por una unidad de moneda local. Si lo miramos desde la perspectiva de un participante estadounidense,
vemos que una cotización que indica la cantidad de dólares intercambiables por una unidad de moneda local
Una moneda extranjera es una cotización directa. Una cotización indirecta desde la perspectiva del mismo participante
sería la cantidad de unidades de la moneda extranjera que se pueden cambiar por
un dólar estadounidense. Obviamente, desde el punto de vista de un participante no estadounidense, la cantidad de dólares
estadounidenses intercambiables por una unidad de una moneda no estadounidense es una medida indirecta.
cita; el número de unidades de una moneda no estadounidense intercambiables por un dólar estadounidense es una
cita directa.
Dada una cita directa, podemos obtener una cita indirecta (que es simplemente el recíproco de
la cita directa), y viceversa. Por ejemplo, el 21 de noviembre de 2007, un inversor estadounidense
Dada una cotización directa de 1,4724 dólares estadounidenses por euro, es decir, el precio de un euro es
1,4724. El recíproco de la cotización directa es 0,6792, que sería la cotización indirecta de
el inversor estadounidense, es decir, un dólar estadounidense se puede cambiar por 0,6792 euros, que es el
precio en euros de un dólar estadounidense.
Si el número de unidades de una moneda extranjera que se pueden obtener por un dólar, la
precio de un dólar en esa moneda o cotización indirecta—aumenta, se dice que el dólar se aprecia en relación con la
moneda y se dice que la moneda se deprecia. Por lo tanto, apreciación significa
una disminución de la cotización directa.
Riesgo cambiario
Desde la perspectiva de un inversor estadounidense, los flujos de efectivo de activos denominados en moneda extranjera
exponen al inversor a la incertidumbre en cuanto al nivel real del flujo de efectivo medido en dólares estadounidenses. La
cantidad real de dólares estadounidenses que el inversor finalmente obtiene
depende del tipo de cambio entre el dólar estadounidense y la moneda extranjera en el momento
momento en que se recibe el flujo de efectivo no monetario y se intercambia por dólares estadounidenses. Si la moneda
extranjera se deprecia (disminuye su valor) en relación con el dólar estadounidense (es decir, el dólar estadounidense
se aprecia), el valor en dólares de los flujos de efectivo será proporcionalmente menor, lo que genera riesgo cambiario.
Un inversor que compra un activo denominado en una moneda que no es el medio
El tipo de cambio en el país del inversor se enfrenta al riesgo cambiario. Por ejemplo, un inversor francés que adquiere un
bono japonés denominado en yenes está expuesto al riesgo de que el tipo de cambio en el país del inversor se desplome.
El yen japonés perderá valor frente al euro.
El riesgo cambiario también es un factor que debe tener en cuenta el emisor. Supongamos que IBM emite
bonos denominados en euros. El riesgo cambiario de IBM es que, en el momento en que se
Se deben realizar los pagos de intereses de los cupones y reembolsar el capital, el dólar estadounidense
se han depreciado con respecto al euro, lo que obliga a IBM a pagar más dólares para satisfacer sus necesidades.
obligación.
| MERCADO AL CONTADO_____________________________ ____________________
El mercado de tipo de cambio al contado es el mercado en el que se liquidan transacciones de divisas en un

plazo de dos días hábiles. (El tipo de cambio al contado también se conoce como tipo de cambio al contado)
Desde principios de la década de 1970, los tipos de cambio entre las principales monedas han flotado libremente,
con las fuerzas del mercado determinando el valor relativo de una moneda.2 Así, cada día el precio de una
moneda en relación con el de otra moneda que flota libremente puede permanecer igual, aumentar,
o disminuir.
Un factor clave que afecta la expectativa de cambios en el tipo de cambio de un país con otra moneda es la
tasa de inflación esperada relativa de los dos países.
Los tipos de cambio se ajustan para compensar la tasa de inflación relativa. Este ajuste refleja la llamada
relación de paridad del poder adquisitivo, que postula que el tipo de cambio, el
precio interno de la moneda extranjera—es proporcional a la tasa de inflación interna e inversamente proporcional
a la inflación extranjera.
Veamos qué sucede cuando el tipo de cambio al contado varía entre dos monedas. Supongamos que el
día 1 el tipo de cambio al contado entre el dólar estadounidense y el país X es
0,7966 dólares y al día siguiente, el día 2, cambia a 0,8011 dólares. En consecuencia, el día 1, una unidad
monetaria del país X cuesta 0,7966 dólares. El día 2, cuesta más dólares estadounidenses, 0,8011 dólares,
comprar una unidad monetaria del país X. Por lo tanto, la unidad monetaria del país X se apreció en relación con
el dólar estadounidense del día 1 al día 2, o, lo que es lo mismo, el dólar estadounidense.
depreciado con respecto a la moneda del país X desde el día 1 hasta el día 2. Supongamos además que
El día 3, el tipo de cambio al contado para una unidad monetaria del país X es de $0,8000. En relación con el día
2, el dólar estadounidense se apreció en relación con la moneda del país X o, equivalentemente, la
La moneda del país X se depreció frente al dólar estadounidense.
Aunque las citas pueden ser directas o indirectas, el problema es definir de quién provienen.
La perspectiva en la que se da la cita es que las convenciones cambiarias de hecho estandarizan las formas
Se dan cotizaciones. Debido a la importancia del dólar estadounidense en el mercado financiero internacional
En el sistema, las cotizaciones de las divisas son todas relativas al dólar estadounidense. Cuando los distribuidores cotizan, dan
dólares estadounidenses por unidad de moneda extranjera (una cotización directa desde la perspectiva estadounidense) o la
cantidad de unidades de moneda extranjera por dólar estadounidense (una cotización indirecta desde la perspectiva estadounidense).
la perspectiva estadounidense). La cotización en términos de dólares estadounidenses por unidad de moneda extranjera se
denomina términos estadounidenses, mientras que la cotización en términos de la cantidad de unidades de moneda extranjera por unidad
El dólar estadounidense se denomina en términos europeos. La convención de los comerciantes es utilizar

términos europeos para cotizar divisas con algunas excepciones. La libra esterlina, la libra irlandesa, la libra esterlina
El dólar australiano, el dólar neozelandés y el euro son excepciones que se cotizan en
Términos americanos.
Tasas cruzadas
Salvo restricciones gubernamentales, el arbitraje sin riesgos garantizará que el tipo de cambio
entre dos países será el mismo en ambos países. El intercambio teórico
La tasa de cambio entre dos países distintos de los Estados Unidos se puede inferir de sus
2 En la práctica, las autoridades monetarias nacionales pueden intervenir en el mercado externo de su moneda por diversas
razones económicas, por lo que al sistema cambiario actual a veces se lo denomina un sistema de tipo de cambio flotante
“administrado”.
658 Parte IX Mercados de valores derivados
tipos de cambio con el dólar estadounidense. Los tipos calculados de esta manera se denominan
tipos de cambio cruzados teóricos. Se calcularían de la siguiente manera para dos países, X e Y:
Cotización en términos de moneda estadounidense X
Cotización en términos de moneda estadounidense Y
Para ilustrarlo, calculemos el tipo de cambio teórico cruzado entre el franco suizo y el yen japonés el 21 de
noviembre de 2007. El tipo de cambio al contado para las dos monedas en términos estadounidenses era de 0,8990
dólares por franco suizo y de 0,009089 dólares por yen japonés.
El número de unidades de yen (moneda Y) por unidad de franco suizo (moneda X) es
$0,8990
—
= 99,0098 yenes por franco suizo
$0,009089 7 horas
Tomando el recíproco se obtiene el número de francos suizos intercambiables por un yen japonés.
En nuestro ejemplo, es 0,0101.
En el mundo real, es raro que la tasa cruzada teórica, calculada a partir de la real,
Las cotizaciones del tipo de cambio del dólar de los distribuidores serán diferentes del tipo de cambio cruzado real cotizado por los distribuidores.
Cuando la discrepancia es grande en comparación con los costos de transacción de compra y venta de las divisas,
surge una oportunidad de arbitraje sin riesgo. Arbitraje para sacar ventaja
El método de fijación de precios incorrectos en los tipos de cambio cruzados se denomina arbitraje triangular, llamado
así porque implica posiciones en tres monedas: el dólar estadounidense y las dos monedas extranjeras.
Mantiene los tipos de cambio reales en línea con los tipos de cambio teóricos.
Distribuidores
El mercado de divisas es un mercado extrabursátil que funciona las 24 horas del día.
Esto significa que los participantes del mercado que desean comprar o vender una divisa deben buscar diferentes
distribuidores para obtener el mejor tipo de cambio para una divisa específica. Alternativamente, los participantes del
mercado que desean realizar transacciones pueden consultar varias pantallas de bancos y corredores ampliamente
disponibles, como Bloomberg Financial Markets y Reuters. Los precios citados en esas pantallas son para
Precios sólo indicativos.
Sin embargo, los agentes de cambio de divisas no ofrecen un precio único, sino un tipo de cambio al que están
dispuestos a comprar una moneda extranjera y otro al que están dispuestos a pagar.
dispuesto a vender una moneda extranjera. Es decir, cotizan un diferencial entre oferta y demanda. Por ejemplo, el 21
de noviembre de 2007, el diferencial entre oferta y demanda del dólar estadounidense en términos de francos suizos era
1,1027 oferta y 1,1029 demanda. Esto significa que uno podría cambiar 1 dólar estadounidense por
1,1027 francos suizos o paga 1,1029 francos suizos y recibe 1 dólar estadounidense. El diferencial entre oferta y demanda
es de 0,0002 en términos de francos suizos.
Los agentes del mercado de divisas son grandes bancos internacionales y otras instituciones financieras que se
especializan en crear mercados de divisas. Los bancos comerciales
dominan el mercado. No existe una bolsa organizada donde se comercie moneda extranjera, pero
Los distribuidores están conectados por teléfono y cable, y por diversos servicios de transferencia de información.
En consecuencia, el mercado de divisas puede describirse mejor como un mercado extrabursátil interbancario. La
mayoría de las transacciones entre bancos se realizan a través de corredores de divisas. Los corredores son agentes
que no toman posiciones en las divisas extranjeras involucradas en el mercado.
transacción. El tamaño normal de una transacción es de $1 millón o más.
Los comerciantes del mercado de divisas obtienen ingresos de una o más fuentes: (1)
diferencial entre oferta y demanda, (2) comisiones cobradas por transacciones de divisas y (3) operaciones
Capítulo 32 El mercado de divisas y los instrumentos de control de riesgos I 659
beneficios (apreciación de las divisas en las que los distribuidores mantienen una posición larga, depreciación de las
monedas en las que mantienen una posición larga, o la apreciación de las monedas en las que tienen una
posición corta en).
| INSTRUMENTOS PARA LA COBERTURA DEL RIESGO CAMBIARIO____________

Los prestatarios e inversores tienen a su disposición cuatro instrumentos para protegerse contra movimientos adversos de los
tipos de cambio: (1) contratos a plazo de divisas, (2) contratos de futuros de divisas,
(3) opciones sobre divisas, y (4) swaps de divisas.
Contratos a plazo de divisas

Recordemos que en un contrato a plazo una parte acuerda comprar el activo subyacente y la otra parte acuerda vender ese mismo
activo subyacente por un precio específico en una fecha designada en el futuro.
Aquí consideramos contratos a plazo en los que el subyacente es el tipo de cambio.
La mayoría de los contratos a plazo tienen un vencimiento de menos de dos años. Los contratos a plazo con vencimientos más largos tienen
diferenciales de oferta y demanda relativamente grandes; es decir, el tamaño del diferencial de oferta y demanda para un contrato a plazo es de 10 años.
El tipo de cambio de una moneda determinada aumenta con el vencimiento del contrato. En consecuencia, los contratos a plazo
no son atractivos para cubrir la exposición a divisas a largo plazo.
Como se destaca en el Capítulo 26, tanto los contratos forward como los contratos de futuros se pueden utilizar para fijar un precio.
precio determinado, que en este caso sería el tipo de cambio. Al fijar un tipo de cambio y eliminar el riesgo de caída, el usuario
renuncia a la oportunidad de beneficiarse de cualquier ventaja
movimiento del tipo de cambio. Los contratos de futuros, que son creaciones de una bolsa, tienen
En muchos casos, los contratos a plazo tienen ciertas ventajas sobre los contratos a plazo, como los índices bursátiles y los títulos
del Tesoro. En cambio, en el caso de las divisas, el mercado a plazo es el mercado de elección y las transacciones allí son mucho
mayores que en las bolsas. Sin embargo, como el mercado a plazo de divisas es un mercado interbancario, no se dispone de
información fiable sobre la cantidad de contratos pendientes en un momento determinado o sobre el interés abierto.
Precios de contratos a plazo de divisas
En el capítulo 26, mostramos la relación entre los precios al contado y los precios a plazo, y explicamos cómo el arbitraje garantiza
que la relación se mantenga. Ahora aplicamos consideraciones similares a la fijación de precios de los contratos de futuros de
divisas sobre la base del precio al contado.
tipo de cambio, utilizando un ejemplo extendido.
Consideremos a un inversor estadounidense con un horizonte de inversión de un año que tiene dos opciones:
Alternativa 1: Depositar $100,000 en un banco estadounidense que pague un 7% compuesto anualmente por
un año.
Alternativa 2: Depositar en un banco del país X el equivalente en dólares estadounidenses a $100.000 en la moneda del país
X que paga un interés compuesto del 9% anual durante un año.
Las dos alternativas y sus resultados dentro de un año se representan en la Figura 321.
¿Cuál es la mejor alternativa? Será la alternativa que produzca más dólares estadounidenses
Dentro de un año. Sin tener en cuenta los impuestos de Estados Unidos y del país X sobre los ingresos por intereses o cualquier otro impuesto,
Necesitamos saber dos cosas para determinar la mejor alternativa: (1) el punto
tipo de cambio entre el dólar estadounidense y la moneda del país X, y (2) el tipo de cambio al contado
Dentro de un año, entre el dólar estadounidense y la moneda del país X. El primero es conocido; el segundo
Este último no lo es.
Figura 321 Resultado de dos alternativas: determinación de la tasa teórica a futuro
Alternativa 1:
Ahora 1 año después
Deposite $100,000 en
un banco de EE.
UU. al 7% durante 1 año $100,000(1.07)
Alternativa 2:
Ahora 1 año después
J....j : .
'r'€Xji&®2T0x F
CX 166,210 xF n
(F= tipo de cambio
entre CX y dólar)
152.486 dólares (1,09)
*CX = Unidad monetaria del país X
Sin embargo, podemos determinar el tipo de cambio spot dentro de un año entre dólares estadounidenses y
la moneda del país X que hará que el inversor sea indiferente entre las dos alternativas.
Alternativa 1: La cantidad de dólares estadounidenses disponibles dentro de un año sería

$107.000 ($100.000 por 1,07).
Alternativa 2: Supongamos que el tipo de cambio al contado es $0,6558 por una unidad de la moneda del país X en
Esta vez, designamos la moneda del país X como CX. Luego, sin tener en cuenta las comisiones, se pueden cambiar
$100 000 por CX 152 486 ($100 000 dividido por 0,6558). La cantidad de moneda del país X disponible al final de 1
año sería CX166 210 (CX152 476 por 1,09).
La cantidad de dólares estadounidenses por los que se pueden cambiar los CX166,210 depende de la
tipo de cambio dentro de un año. Sea .F el tipo de cambio entre estas dos monedas dentro de un año. Específicamente, F
denota la cantidad de dólares estadounidenses que se pueden
canjeado por un CX. Por lo tanto, la cantidad de dólares estadounidenses al final de un año desde el
La segunda alternativa es
Monto en dólares estadounidenses dentro de un año = CX166,210 X F
El inversor será indiferente entre las dos alternativas si el número de dólares estadounidenses es
$107.000:
$107,000 = CX166,210 X F
Resolviendo, encontramos que F es igual a $0,6438. Por lo tanto, si dentro de un año el tipo de cambio al contado es
$0,6438 por una unidad de la moneda del país X, entonces las dos alternativas producirán la misma cantidad de dólares
estadounidenses. Si se puede cambiar más de $0,6438 por una unidad de la moneda del país X, entonces el inversor
recibirá más de $107.000 al final de un año.
Por ejemplo, un tipo de cambio de 0,6500 dólares por una unidad de la moneda del país X daría como resultado
108.037 dólares (166.210 dólares por 0,6500 dólares). Lo contrario es cierto si se puede cambiar menos de 0,6438
dólares por una unidad de la moneda del país X. Por ejemplo, si el tipo de cambio futuro es 0,6400 dólares, el inversor
recibirá 106.374 dólares (166.210 dólares por 0,6400 dólares).
Veamos ahora esta situación desde la perspectiva de un inversor en el país X. Supongamos
que un inversor en el país X con un horizonte de inversión de un año tiene dos alternativas:
Alternativa 1: Depositar CXI 52.486 en un banco del país X que paga un interés compuesto anual del 9% durante
un año.
Alternativa 2: Depositar el equivalente a CX152,486 en dólares estadounidenses en un banco estadounidense que
pague un 7% compuesto anualmente durante un año
Una vez más, supongamos que el tipo de cambio spot es de $0,6558 por una unidad de la moneda del país X*. El
inversor en el país X seleccionará la alternativa que genere más CX al final de un año. La primera alternativa generaría
CXI66.210 (CX152.486 multiplicado por 1,09). La segunda alternativa requiere que CX se cambie por dólares
estadounidenses al tipo de cambio spot en ese momento. Dado el tipo de cambio spot supuesto, CXI52.486 se pueden
cambiar por $100.000 (CXI52.486 multiplicado por $0,6558). Al final de un año, la segunda alternativa generaría
$107.000 ($100.000 multiplicado por 1,07). Si F sigue denotando la cantidad de dólares estadounidenses en el país
X, siguiendo la alternativa 2 se obtendrá la siguiente cantidad de la moneda del país X dentro de un año:
Cantidad de moneda del país X dentro de un año = $107.000/F
El inversor será indiferente entre las dos alternativas si
$107,000/F= CXI 66,210
La ecuación arroja un valor para Fof de $0,6438, el mismo tipo de cambio que encontramos cuando buscamos el tipo
de cambio dentro de un año que haría que el inversor estadounidense fuera indiferente entre las dos alternativas que
enfrenta.
Ahora supongamos que un comerciante cotiza un tipo de cambio a plazo a un año entre las dos monedas. El tipo
de cambio a plazo a un año fija hoy el tipo de cambio a plazo de un año a partir de ahora. Por lo tanto, si el tipo de
cambio a plazo a un año cotizado es de 0,6438 dólares por una unidad de la moneda del país X, invertir en el banco
del país X no brindará ninguna oportunidad de arbitraje para el inversor estadounidense. Si el tipo de cambio a plazo a
un año cotizado es superior a 0,6438 dólares por una unidad de la moneda del país X, el inversor estadounidense
puede arbitrar la situación vendiendo la moneda del país X a plazo (y comprando dólares estadounidenses a plazo
para CX).
Para ver cómo se puede aprovechar esta oportunidad de arbitraje, supongamos que el tipo de cambio a plazo
de un año es de 0,6500 dólares por unidad de la moneda del país X. Supongamos también que los tipos de interés de
los préstamos y los tipos de interés de los préstamos en los países de cada moneda son los mismos. Supongamos
que el inversor estadounidense pide prestados 100.000 dólares a un año al 7% anual compuesto y celebra un contrato
a plazo en el que acuerda entregar 66.210 CXI a 0,6500 dólares por CX dentro de un año. Es decir, dentro de un año
el inversor acepta entregar 66.210 CXI a cambio de 108.037 dólares (166.210 CXI multiplicados por 0,6500 dólares).
Los $100,000 que se tomaron prestados se pueden cambiar por CX152,486 al tipo de cambio spot de
0,6558 dólares por unidad de la moneda del país X, que se puede invertir en el país X al 9%.
Dentro de un año, el inversor estadounidense tendrá CX166.210 de la inversión en el país X,
que puede entregarse contra el contrato a plazo. El inversor estadounidense recibirá 108.037 dólares y pagará 107.000 dólares
para saldar el préstamo bancario, lo que le reportará 1.037 dólares. Suponiendo que la contraparte del contrato a plazo no
incumpla, esta situación de arbitraje sin riesgo da como resultado una
$1,037 de ganancia generada sin inversión inicial. 3 Esta ganancia libre de riesgo impulsará a muchos arbitrajistas a seguir esta
estrategia y, obviamente, dará como resultado que el dólar estadounidense suba en relación con la moneda del país X en el
mercado de tipo de cambio a plazo, o posiblemente en algún otro mercado.
ajuste. 4
Por otra parte, si el tipo de cambio forward a un año cotizado es inferior a $0,6438,
Un inversor en el país X puede arbitrar la situación comprando CX a futuro (y vendiendo dólares estadounidenses a futuro). Este
arbitraje sin riesgo nuevamente lleva a los arbitrajistas a actuar, con el resultado
que el tipo de cambio a plazo del dólar estadounidense en relación con el CX cae. 5 La conclusión de este
El argumento es que el tipo de cambio a plazo a 1 año debe ser $0,6438, porque cualquier otro tipo de cambio a plazo resultaría
en una oportunidad de arbitraje tanto para el inversor estadounidense como para el inversor estadounidense.
el inversor en el país X.
De este modo, el tipo de cambio al contado y los tipos de interés de dos países determinan el tipo de cambio a plazo de sus
monedas. La relación entre el tipo de cambio al contado, los tipos de interés
tipos de interés en dos países, y el tipo de interés a plazo se denomina paridad de tipos de interés. La relación de paridad
implica que un inversor, al cubrirse en el mercado de tipos de cambio a plazo, obtiene el
El mismo rendimiento interno seguro, independientemente de si se invierte en el país o en un país extranjero. El proceso de
arbitraje que fuerza la paridad de los tipos de interés se denomina arbitraje de tipos de interés cubiertos.
Matemáticamente, la paridad de tipos de interés entre las monedas de dos países, A y B,
Se puede expresar de esta manera:

Dejar
I — cantidad de la moneda de A que se invertirá durante un período de tiempo de duración t

S = tipo de cambio al contado: precio de la moneda extranjera en términos de moneda nacional (unidades de
moneda nacional por unidad de moneda extranjera)
F = tasa forward del período t: precio de la moneda extranjera en t períodos a partir de ahora
iA = tasa de interés de una inversión que vence en el momento tin del país A
= tasa de interés de una inversión que vence en el momento en el país B
Entonces
/(] + iA ) = (I/S)(l + iB )F
3 Un inversor en el país X también podría arbitrar esta situación.

4
En realidad, puede ocurrir una combinación de cosas cuando los inversores estadounidenses intentan aprovechar esta situación: (1) El spot
(1) el tipo de cambio del dólar estadounidense en relación con la moneda del país X caerá a medida que los inversores estadounidenses vendan dólares y
compren CX, (2) las tasas de interés estadounidenses aumentarán en los Estados Unidos a medida que los inversores tomen préstamos en los Estados
Unidos e inviertan en el país X» (3) las tasas de interés del país X caerán a medida que se invierta más en el país X, y (4) el tipo de cambio a plazo a un año
del dólar estadounidense en relación con CX caerá. En la práctica, esto último será lo que predomine.
5 Puede ocurrir una combinación de cosas cuando los inversores del país X intentan aprovechar esta situación: (1) El spot
El tipo de cambio del dólar estadounidense en relación con CX aumentará a medida que los inversores del país X compren dólares y vendan CX, (2) el país X
Las tasas de interés caerán a medida que se invierta más en los Estados Unidos, y (3) la tasa a plazo a un año del dólar estadounidense
En relación con el CX, aumentará. En la práctica, dominará este último.

Para ilustrarlo, supongamos que el país A es Estados Unidos y el país B representa al país X.
En nuestro ejemplo tenemos:
I = $ 100.000 por un año S = $

0,6558
F = $0,6438 iA
= 0,07 iB =
0,09
Entonces, según la paridad de tasas de interés, se cumple esta relación:
$100.000(1,07) = ($]00.000/$0,6558)( 1,09) ($0,6438) $107.000 =
$107.005
La diferencia de $5 se debe al redondeo.
La paridad de tipos de interés también se puede expresar como
(1 + iA ) = (F/S)(l + iB )
Reescribiendo la ecuación, obtenemos el tipo de cambio forward teórico implícito en los tipos de interés y el tipo de cambio
spot:
Aunque hasta ahora nos hemos referido a los inversores, también podríamos utilizar a los prestatarios para ilustrar la
paridad de tipos de interés. Un prestatario tiene la opción de obtener fondos en un mercado interno o en un mercado extranjero.
La paridad de tipos de interés establece que un prestatario que se protege en el mercado de tipos de cambio a plazo obtiene
el mismo tipo de interés interno independientemente de que pida prestado en el país o en un país extranjero.
Para obtener el tipo de cambio a plazo teórico utilizando el argumento del arbitraje, hicimos varias suposiciones.
Cuando se violan las suposiciones, el tipo de cambio a plazo real puede desviarse del tipo de cambio a plazo teórico.
En primer lugar, al obtener el tipo de cambio a plazo teórico, asumimos que el inversor no enfrentaba comisiones ni
diferencial entre oferta y demanda al realizar operaciones en el mercado al contado hoy y al final del horizonte de
inversión. En la práctica, los inversores incurren en dichos costos, que hacen que el tipo de cambio a plazo real sea
más o menos una pequeña cantidad del tipo teórico.
En segundo lugar, supusimos que los tipos de interés de los préstamos y los de los préstamos en cada moneda son los
mismos. Si se descarta esta suposición poco realista, se elimina la posibilidad de que exista un único tipo de cambio teórico a
plazo y, en su lugar, se establece una banda en torno a un nivel que refleja los tipos de interés de los préstamos y los
préstamos. El tipo real debería estar dentro de esta banda.
En tercer lugar, ignoramos los impuestos. De hecho, la divergencia entre los tipos de cambio reales y los teóricos a
futuro puede ser el resultado de las diferentes estructuras impositivas de los dos países.
Por último, supusimos que los arbitrajistas podían endeudarse e invertir en otro país tanto como quisieran para aprovechar la
manipulación de los precios en el mercado cambiario. Sin embargo, cabe señalar que cualquier restricción a la inversión o al
endeudamiento de extranjeros en cada país impide el arbitraje y puede causar una divergencia entre los tipos de cambio
futuros reales y teóricos.

Vínculo entre el mercado de eurodivisas y los precios a plazo
Para obtener la paridad de tipos de interés, analizamos los tipos de interés de ambos países. De hecho, los participantes
del mercado en la mayoría de los países recurren a un tipo de interés para realizar un arbitraje de tipos de interés cubierto,
que es el tipo de interés del mercado de eurodivisas. El mercado de eurodivisas es el nombre del mercado no regulado e
informal de depósitos y préstamos bancarios.
denominados en una moneda distinta a la del país donde se encuentra el banco que inicia la transacción. Ejemplos de
transacciones en el mercado de eurodivisas son un banco británico en Londres que presta dólares estadounidenses a una
corporación francesa y una corporación japonesa que
deposita francos suizos en un banco alemán. Un inversor que busque arbitraje de intereses cubiertos
lograrlo con préstamos y empréstitos a corto plazo en el mercado de eurodivisas.
El sector más grande del mercado de eurodivisas involucra depósitos bancarios y préstamos bancarios en dólares
estadounidenses y se denomina mercado de eurodólares. La semilla del mercado de eurodivisas fue,
De hecho, el mercado del eurodólar. A medida que aumentaron las transacciones en los mercados de capital internacionales,
Se desarrolló el mercado de depósitos bancarios y préstamos bancarios en otras monedas.
Contratos de futuros de divisas

Los contratos de futuros de divisas para las principales monedas se negocian en el Mercado Internacional
Mercado Monetario (IMM), una división de la Bolsa Mercantil de Chicago Los contratos de futuros negociados en el IMM son
para el euro, el dólar canadiense, la libra esterlina, el franco suizo, el franco suizo, el franco canadiense y el franco canadiense.
franco, yen japonés y dólar australiano. La cantidad de cada moneda extranjera que
El precio que debe entregarse para un contrato varía según la moneda. Por ejemplo, los futuros de la libra esterlina
El contrato prevé la entrega de 62.500 libras, mientras que el contrato de futuros del yen japonés es por
entrega de 12,5 millones de yenes. El ciclo de vencimiento de los futuros de divisas es marzo, junio,
Septiembre y diciembre. El vencimiento más largo es de un año. Por lo tanto, como en el caso de
Un contrato a plazo de divisas no constituye un buen vehículo para cubrir la exposición al riesgo cambiario a largo plazo.
Otras bolsas que negocian futuros de divisas en Estados Unidos son Midamerica
Bolsa de Productos Básicos (una subsidiaria de la Bolsa de Comercio de Chicago) y el Banco Financiero
Instrument Exchange (una subsidiaria de la Bolsa de Algodón de Nueva York). Esta última comercializa una
Contrato de futuros cuyo subyacente es un índice del dólar estadounidense. Fuera de los Estados Unidos,
Los futuros de divisas se negocian en la Bolsa Internacional de Futuros Financieros de Londres, la
Bolsa Monetaria Internacional de Singapur, Bolsa de Futuros de Toronto, Bolsa de Futuros de Sídney y Bolsa de Futuros de
Nueva Zelanda.
Contratos de opciones sobre divisas

A diferencia de un contrato forward o de futuros, una opción le da al comprador la oportunidad de beneficiarse de
movimientos favorables del tipo de cambio, pero establece una pérdida máxima.
El precio de la opción es el coste de organizar dicho perfil de riesgo/rendimiento.
Los dos tipos de opciones sobre divisas son las opciones sobre divisas y las opciones sobre futuros. Estas últimas son
opciones para celebrar contratos de futuros sobre divisas.
(Describimos las características de las opciones de futuros en el Capítulo 27). Las opciones de futuros se negocian en el
IMM, el lugar de negociación de los contratos de futuros de divisas.
Las opciones sobre divisas extranjeras se han negociado en la Bolsa de Filadelfia (ahora
propiedad de Nasdag oms) desde 1982. Las monedas extranjeras subyacentes a las opciones son las
Lo mismo ocurre con los futuros. En la Bolsa de Filadelfia se negocian dos tipos de opciones:
Cada moneda: una opción de tipo americano y una opción de tipo europeo. Recordemos el capítulo 11.
que el primero permite su ejercicio en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento inclusive, mientras que
Este último permite el ejercicio únicamente en la fecha de vencimiento. El número de unidades de moneda extranjera
subyacentes a cada contrato de opción negociado en la Bolsa de Filadelfia es la mitad del
El importe del contrato de futuros. Por ejemplo, la opción sobre yenes japoneses es de 6,25 millones de yenes y la
opción sobre libras esterlinas es de 31.250 libras. Las opciones sobre divisas también se negocian en la Bolsa de
Valores de Londres, la Bolsa de Futuros Financieros Internacionales de Londres
Bolsa, Bolsa Internacional de Valores y el Archipiélago NYSE.
Además de las bolsas organizadas, existe un mercado extrabursátil para opciones.

sobre divisas. La negociación de estos productos está dominada por los bancos comerciales y las empresas de banca
de inversión. Como explicamos en el Capítulo 30, las opciones extrabursátiles son productos hechos a medida que se
adaptan a las necesidades específicas de los clientes. Solo las opciones sobre las principales divisas
Las divisas se negocian en bolsas organizadas. Una opción sobre cualquier otra divisa debe
comprarse en el mercado extrabursátil
Los factores que afectan el precio de cualquier opción se analizaron en el Capítulo 28. Un factor clave es la
volatilidad esperada del activo subyacente durante la vida de la opción. En el caso de
Opciones de moneda, el subyacente es la moneda extranjera especificada por el contrato de opción.
Entonces, la volatilidad que afecta el valor de la opción es la volatilidad esperada del tipo de cambio.
entre las dos monedas desde el momento actual hasta el vencimiento de la opción.
El precio de ejercicio también es un tipo de cambio y afecta el valor de la opción: cuanto mayor sea el precio de ejercicio,
precio, cuanto menor sea el valor de una opción call y cuanto mayor sea el valor de una opción put. Otro factor que
Lo que influye en el precio de la opción es el tipo de interés libre de riesgo relativo en los dos países. 6
Swaps de divisas
En el Capítulo 30, analizamos los swaps de tasas de interés, una transacción en la que dos contrapartes
acuerdan intercambiar pagos de intereses sin intercambio de capital. En un swap de divisas,
Se intercambian tanto intereses como capital. La mejor forma de explicar un swap de divisas es con un ejemplo.
Supongamos que dos empresas (una estadounidense y una suiza) buscan cada una
Para obtener un préstamo a 10 años en su moneda nacional, la empresa estadounidense busca 100 millones de dólares
estadounidenses en deuda, y la empresa suiza busca 127 millones de francos suizos. Por razones que analizaremos
más adelante, supongamos que cada una de ellas desea emitir bonos a 10 años.
bonos en el mercado de bonos del otro país, y esos bonos están denominados en la moneda
La moneda del otro país es la siguiente: la empresa estadounidense quiere emitir el equivalente en francos suizos a
100 millones de dólares estadounidenses en Suiza, y la empresa suiza quiere emitir el equivalente en dólares
estadounidenses a 127 millones de CHF en Estados Unidos.
Supongamos también lo siguiente:
1. En el momento en que ambas compañías quieren emitir sus bonos a 10 años, el mercado spot
El tipo de cambio entre el dólar estadounidense y el franco suizo es de 1,27 francos suizos por dólar estadounidense.
6 Para entender por qué, recordemos la cartera que creamos en el Capítulo 28 para replicar el pago de una opción de
compra sobre un activo. Una parte del activo se compra con fondos prestados. En el caso de una opción de divisas,
implica comprar una parte de la moneda extranjera subyacente a la opción. Sin embargo, la moneda extranjera adquirida puede
invertido a un tipo de interés libre de riesgo en el país extranjero. En consecuencia, el precio de una opción de divisas es similar al de una opción
sobre un activo que genera ingresos, como una acción que paga dividendos o un bono que paga intereses. Al mismo tiempo, la cantidad que debe
reservarse para cumplir con el precio de ejercicio depende del tipo de cambio interno.
Así, el precio de la opción, al igual que la paridad de tipos de interés, refleja ambos tipos.
2. El tipo de cupón que la empresa estadounidense tendría que pagar por el bono a 10 años en francos suizos.
El tipo de interés de los bonos denominados emitidos en Suiza es del 6%.
3. La tasa de cupón que la empresa suiza tendría que pagar en el año JO, EE.UU.
Los bonos denominados en dólares emitidos en Estados Unidos son del 11%.
Según el primer supuesto, si la empresa estadounidense emite bonos en Suiza, puede cambiar los 127 millones de francos suizos
por 100 millones de dólares. Al emitir 100 millones de dólares en bonos
En Estados Unidos, la empresa suiza puede canjear el dinero por 127 millones de CHF.
Por lo tanto, ambas obtienen la cantidad de financiación que buscan. Suponiendo las tasas de cupón dadas por los dos últimos supuestos,
y suponiendo para los fines de esta ilustración que los pagos de cupones se realizan anualmente, los desembolsos de efectivo que las
empresas deben hacer para el próximo
10 años se resumen de la siguiente manera:
Año Compañía estadounidense Compañía Suiza
110 7.620.000 francos suizos 11.000.000 dólares estadounidenses
10 127.000.000 francos suizos USD 100.000.000
Cada emisor se enfrenta al riesgo de que, en el momento en que debe efectuarse un pago de su obligación, su
La moneda nacional se habrá depreciado con respecto a la otra moneda. Tal depreciación exigiría un mayor desembolso de la moneda
nacional para satisfacer el pasivo. Es decir, ambas empresas están expuestas al riesgo cambiario.
En un swap de divisas, las dos empresas emiten bonos en el mercado de bonos de la otra y celebran un acuerdo que exige que:
1. Las dos partes intercambian los ingresos recibidos por la venta de los bonos.
2. Las dos partes realizan los pagos de cupones para atender la deuda de la otra parte.
3. En la fecha de terminación del swap de divisas (que coincide con el vencimiento del
los bonos), ambas partes acuerdan intercambiar el valor nominal de los bonos.
En nuestra ilustración, estos arreglos dan como resultado lo siguiente:
1. La empresa estadounidense emite bonos a 10 años con un cupón del 6% por un valor nominal de 127 millones de CHF
en Suiza y entrega el producto de la venta a la empresa suiza. Al mismo tiempo, la
Una empresa suiza emite bonos a 10 años con un interés del 11% y un valor nominal de 100 millones de dólares en el
Estados Unidos y entrega las ganancias a la empresa estadounidense.
2. La empresa estadounidense se compromete a realizar el pago de los cupones de la empresa suiza mediante
pagando los 11.000.000 de dólares anuales durante los próximos 10 años a la empresa suiza: la
Una empresa suiza se compromete a pagar los cupones de la empresa estadounidense pagando 7.620.000 CHF durante
los próximos 10 años a esta última.
3. Al final de los 10 años (la fecha de terminación de este swap de divisas y el vencimiento)
(la concurrencia de las dos emisiones de bonos), la empresa estadounidense pagaría 100 millones de dólares a la
Empresa suiza, y la empresa suiza pagaría 127 millones de CHF a la estadounidense
compañía.
Este complejo acuerdo se representa en diagrama en la Figura 322.
Ahora, evaluemos lo que se logra con esta transacción. Cada parte recibió la cantidad de
la financiación que buscaba. Los pagos de cupones de la empresa estadounidense se hacen en dólares, no en francos suizos;
Los pagos de cupones de la empresa suiza se realizan en francos suizos, no en dólares estadounidenses. En la fecha de terminación,
ambas partes recibirán una cantidad suficiente en su moneda local para pagar el contrato.
Figura 32^2 Ilustración de un swap de divisas
Compañía estadounidense Compañía Suiza
Hoy; En el mercado suizo Hoy: En el mercado estadounidense
A
127 francos suizos
Emite bonos por valor de 127 Emite USD 100 millones, 11%, 100 dólares estadounidenses
millón millón
millones de CHF al 6% a 10 años bono a 10 años
a _____________ y
CT 127 millones de CHF
Suiza^GopnpanyCifeeefves^lOC)^ •
el f—*
USD 100 millones WiFi i5 '
igFOm; S;//is»Comp.aR^y<
Años 110 Años 110
7,62 millones de CHF
11 millones de dólares
Esposa de BWt—3
Año 10 Año 10
Los tenedores de sus bonos pagan los cupones y el capital en su moneda local, por lo que ninguna de las partes corre
el riesgo cambiario.
En la práctica, las dos empresas no tratarían directamente entre sí. En su lugar, un banco comercial o una firma
de banca de inversión actuarían como intermediarios (ya sea como intermediarios o corredores) en la transacción.
Como intermediario, el intermediario simplemente pone en contacto a las dos partes, recibiendo una comisión por el
servicio. Si, en cambio, el intermediario actúa como intermediario, no sólo pondría en contacto a las dos partes, sino
que también garantizaría el pago a ambas partes. Por lo tanto, si una de las partes incurriera en impago, la contraparte
seguiría recibiendo sus pagos del corredor. Por supuesto, en este acuerdo, ambas partes se preocupan por el riesgo
crediticio del corredor. Cuando comenzó el mercado de swaps de divisas, las transacciones normalmente se negociaban
mediante intermediarios. El acuerdo más común hoy en día es que el intermediario actúe como corredor.
Como explicamos en el Capítulo 30, un swap de tipos de interés no es más que un paquete de
contratos a plazo. Lo mismo ocurre con un swap de divisas; es simplemente un paquete de divisas
contratos a plazo.
Intercambio de cupones de divisas
En nuestra ilustración, asumimos que ambas partes hicieron pagos de flujo de efectivo fijo. Supongamos
En lugar de eso, una de las partes buscó financiamiento a tasa flotante en lugar de a tasa fija.
Volviendo a la misma ilustración, supongamos que en lugar de financiación a tipo fijo, el gobierno suizo...
La empresa quería financiación basada en la tasa LIBOR. En este caso, la empresa estadounidense emitiría
Bonos a tipo de interés flotante en Suiza. Supongamos que pudiera hacerlo a un tipo de interés de la LIBOR más 50
puntos básicos. Porque el swap de divisas exigiría que la empresa suiza pagara el
pagos de cupones de la empresa estadounidense, la empresa suiza haría pagos anuales
de LIBOR más 50 puntos básicos. La empresa estadounidense seguiría realizando pagos a tasa fija en dólares
estadounidenses para pagar la obligación de deuda de la empresa suiza en Estados Unidos. Ahora,
Sin embargo, la empresa suiza realizaría pagos a tasa flotante (LIBOR más 50 puntos básicos).
puntos) en francos suizos para pagar la obligación de deuda de la empresa estadounidense en Suiza.
Swaps de divisas en los que una de las partes paga un tipo fijo y la contraparte un
Los tipos de interés flotantes se denominan swaps de cupones de divisas.
Razones para el desarrollo del mercado de swaps de divisas

Ahora, nos centraremos en la cuestión de por qué las empresas de esta ilustración pueden encontrar beneficioso un
swap de divisas. En un mercado financiero global sin las imperfecciones del mercado de las regulaciones, los
impuestos y los costos de transacción, el costo del endeudamiento debería ser el mismo independientemente de si las empresas
El emisor capta fondos en el país o en cualquier mercado de capitales extranjero. En un mundo con mercados
imperfecciones, puede ser posible que un emisor reduzca su costo de endeudamiento tomando prestados fondos
denominados en moneda extranjera y cubriendo el riesgo cambiario asociado,
También conocido como oportunidad de arbitraje, el swap de divisas permite a los prestatarios capitalizar
sobre cualquier oportunidad de arbitraje de este tipo.
Antes de la creación del mercado de swaps de divisas, la capitalización de dicho arbitraje

Las oportunidades exigían el uso del mercado de divisas a plazo. Sin embargo, el mercado de contratos de tipo de
cambio a plazo a largo plazo es reducido, lo que aumenta el costo de eliminar el riesgo cambiario. Eliminar el riesgo
cambiario en nuestro ejemplo de EE. UU. y Suiza habría requerido que cada emisor celebrara 10 contratos de divisas
a plazo (uno por cada pago anual en efectivo que el emisor se comprometiera a realizar en la moneda extranjera).
El swap de divisas proporciona un medio transaccionalmente más eficiente para protegerse contra el riesgo cambiario
cuando un emisor (o su banquero de inversiones) identifica una oportunidad de arbitraje y busca beneficiarse de ella.
A medida que se desarrolló el mercado de swaps de divisas, las oportunidades de arbitraje para reducir los costos
de financiamiento que estaban disponibles en los primeros días del mercado de swaps se volvieron menos comunes.
Fue el desarrollo del mercado de swaps lo que redujo las oportunidades de arbitraje. Cuando estos
Las oportunidades surgen, pero duran sólo un corto período de tiempo, generalmente menos de un día.
Como otra motivación para los swaps de divisas, algunas empresas buscan recaudar fondos en países
extranjeros como un medio para aumentar su reconocimiento por parte de los inversionistas extranjeros, a pesar de las
hecho de que el coste de financiación es el mismo que en Estados Unidos. La empresa estadounidense en nuestro
La ilustración podría estar buscando expandir sus posibles fuentes de financiamiento futuro mediante la emisión de
Bonos hoy en Suiza.

Capítulo 32 El mercado de divisas y los instrumentos de control de riesgos I 669
| RESUMEN _________________________________________
Revisamos el mercado de tipo de cambio al contado y los mercados de cobertura del riesgo cambiario.
Un tipo de cambio se define como la cantidad de una moneda que se puede cambiar por
Otra moneda. Una cotización de tipo de cambio directo es el precio interno de una moneda extranjera;
Una cotización indirecta es el precio en el extranjero de la moneda nacional. Un inversor o emisor cuya
Los flujos de efectivo denominados en moneda extranjera están expuestos al riesgo cambiario.
El mercado de tipo de cambio al contado es el mercado en el que se liquidan divisas en un plazo de dos días
hábiles. En los países desarrollados y algunos de los países en desarrollo, los tipos de cambio
son libres de flotar. Según la relación de paridad de poder adquisitivo, el tipo de cambio
entre dos países—el precio de la moneda extranjera en términos de la moneda nacional—es proporcional al nivel de
precios interno e inversamente proporcional al precio
nivel en el país extranjero. Los tipos de cambio se expresan normalmente en dólares estadounidenses.
El mercado de divisas es un mercado extrabursátil dominado por grandes bancos internacionales que actúan
como intermediarios. Los intermediarios de divisas cotizan un precio al que están dispuestos a comprar una moneda
extranjera y otro al que están dispuestos a vender una moneda extranjera. La diferencia entre esos precios es un
costo que debe pagar un usuario del mercado; otro
El costo es la tarifa o comisión explícita que pagan los corredores que organizan la compra o venta de divisas.
Los contratos a plazo de divisas, los contratos de futuros de divisas, las opciones sobre divisas y los swaps de
divisas son cuatro instrumentos que los prestatarios e inversores pueden utilizar para protegerse contra
movimientos adversos del tipo de cambio.
La paridad de tipos de interés da la relación entre el tipo de cambio al contado, el tipo de interés
tipos de interés en dos países y el tipo de interés a plazo. La relación está asegurada por un arbitraje de tipos de
interés cubierto. La paridad de tipos de interés implica que los inversores y prestatarios que se cubren en el mercado
de tipos de cambio a plazo obtendrán el mismo rendimiento interno o se enfrentarán a los mismos riesgos internos.
tasa de endeudamiento, ya sea que se invierta o se tome un préstamo en el país o en un país extranjero. Al implementar
el arbitraje de intereses cubierto, las tasas de interés relevantes son las del
Mercado de eurodivisas, mercado de depósitos bancarios y préstamos bancarios denominados en una moneda
distinta a la del país donde está situado el banco que inicia la transacción.
El mercado del eurodólar es el sector más grande de este mercado.
Opciones negociadas en bolsa sobre las principales divisas extranjeras y opciones de futuros sobre las mismas
Las divisas se negocian en Estados Unidos. Las opciones sobre cualquier otra divisa deben adquirirse en el
mercado extrabursátil.
Un swap de divisas es en realidad un paquete de contratos de divisas a plazo, con la ventaja de que permite
cubrir el riesgo cambiario a largo plazo y es más eficiente en términos de transacción que los contratos de futuros o a
plazo. Los swaps de divisas se utilizan para arbitrar
Oportunidades cada vez más escasas en el mercado financiero mundial para recaudar fondos a menor costo
que en el mercado interno.
TÉRMINOS CLAVE
• Términos americanos, 657 • euros, 653
• Arbitraje de intereses cubiertos, 662 • Mercado de eurodivisas, 664
• Swaps de cupones de divisas, 668 • Términos europeos, 657
• Cita directa, 656 • Tipo de cambio, 654
• Unidad monetaria económica (ECU), 653 • Riesgo cambiario (riesgo de moneda), 653
• Cita indirecta, 656 • Mercado de tipo de cambio al contado (tipo de cambio al contado), 657
• Paridad de tipos de interés, 662 • Tasas cruzadas teóricas, 658
• Paridad de poder adquisitivo, 657 • Arbitraje triangular, 658
PREGUNTAS
1. Una compañía de seguros de vida estadounidense que compra El tipo de cambio al contado entre el dólar y el yen japonés era de 0,00779 dólares estadounidenses por
bonos del gobierno británico enfrenta riesgos cambiarios. yen. También se cotizaron los siguientes tipos de cambio a plazo:
Especifique la naturaleza de ese riesgo en términos del rendimiento
esperado de la empresa en dólares estadounidenses. Libra británica Yen japonés
2. Explique la diferencia entre un intercambio spot

30 días 1.9908 0,007774
tasa y un tipo de cambio a plazo.
60 días 1.9597 0,007754
3. Estos tipos de cambio al contado se informaron
90 días 1.9337 0,007736
el 21 de noviembre de 2007.
a. Explique lo que hace alguien que entra en un contrato de 30 días.

japonés británico australiano
El contrato a plazo de un día para entregar libras esterlinas es
Yen Libra Dólar
acordando hacerlo
Dólares estadounidenses 0,009218 2.0654 0,8709 b. Explique lo que hace alguien que entra en un
El contrato a plazo a 90 días para comprar yenes japoneses es
Los tipos de cambio indican el número de dólares estadounidenses acordando hacerlo
dólares necesarios para comprar una unidad del c. ¿Qué puedes inferir sobre la relación?
moneda extranjera. entre los tipos de interés a corto plazo de Estados Unidos y Gran Bretaña
a. Desde la perspectiva de un inversor estadounidense, ¿son las ¿Y las tasas de interés a corto plazo de EE.UU. y Japón?
tipos de cambio anteriores directos o indirectos 7. ¿Cuál es la desventaja de utilizar contratos a plazo de divisas para
¿citas? cubrir posiciones a largo plazo?
b. ¿Cuánto de cada una de las monedas extranjeras es 8. ¿Cómo se relaciona el arbitraje de intereses cubiertos con la
¿Necesitas comprar un dólar estadounidense? paridad de tasas de interés?

c. Calcular las tasas de cruce teóricas entre: 9. ¿Por qué los tipos de interés en la euromoneda son tan altos?
(1) el dólar australiano y el yen japonés, ¿Es importante el mercado en el arbitraje de intereses cubiertos?
(2) el dólar australiano y la libra esterlina, 10. Suponga que conoce los siguientes elementos: puede pedir
y (3) el yen japonés y la libra esterlina. prestado y prestar $500,000 al tipo de interés de un año.
4. a. ¿Qué es el euro? tasa en los Estados Unidos del 7,5%; en el país W
b. Comente la siguiente afirmación: “El Tanto el tipo de interés de préstamo como el de préstamo son del 9,2%;
tipo de cambio entre el euro y las monedas el tipo de cambio al contado entre el dólar estadounidense
“El nivel de todos los principales países económicos es fijo”. y la moneda del país Ws ahora es $ 0,1725 por
c. Comente la siguiente afirmación: “El euro fue la primera opción Unidad monetaria del país W; y el año onc
como moneda única para la El tipo de cambio a plazo es de $0,2 por unidad de moneda del
“Unión Económica y Monetaria”. país W.
5. Explique el significado del arbitraje triangular y a. Explique cómo podría obtener ganancias sin
Muestra cómo se relaciona con las tasas cruzadas. riesgo y sin invertir nada de su propio dinero. (Asuma
6. El 8 de febrero de 1991, el tipo de cambio al contado entre el dólar estadounidense y la comisiones, tarifas, etc., que se cobrarán).
libra esterlina era de 1,9905 dólares estadounidenses por libra y el dólar estadounidense igual a cero.)
b. Aparte de asumir comisiones, honorarios, etc. El intercambio actualmente ofrece opciones de divisas.
Para que sea cero, se deben hacer varias suposiciones poco realistas. que se basan en la relación entre esa moneda y el dólar,
se deben hacer al responder la parte (a). ¿Cuáles son? explicó un miembro de Phlx. "Si no eres estadounidense",
c. Incluso si incorporáramos consideraciones realistas dijo.
respecto de las comisiones y demás, Añadió, "entonces el dólar no te beneficia".
números de tasa de interés y tipo de cambio en este Las tres nuevas opciones de divisas cruzadas deberían
La pregunta probablemente produciría una ganancia de ser atractivo para los mismos bancos y corredores
cierto tamaño. ¿Por qué crees que oportunidades como distribuidores que actualmente negocian opciones de divisas
Es poco probable que el de esta pregunta venga. basadas en dólares, así como entidades no estadounidenses que
¿A menudo ocurre en el mundo real? tener intereses en otras monedas.
11. Si las tasas de préstamo y de endeudamiento a un año en Las opciones sobre divisas cruzadas son “una opción muy grande
El país ABC representa el 3% y el 4% en Estados Unidos. parte del comercio internacional y de los mercados de capital
y si el tipo de cambio entre dólares internacionales”, y son grandes productos extrabursátiles, pero
y la moneda del país ABC es $0.007576 por actualmente ninguno se negocia en una bolsa. La ventaja de
moneda del país ABC (es decir, $1 podría comprar 131,99
unidades del país ABC), entonces ¿cuál debería ser el tipo de Opciones negociadas en bolsa, miembro de Phlx
cambio al contado del dólar para la moneda del país ABC? dijo, es que “el 99% de los clientes no
tienen el crédito” para comercializar tal producto
12. ¿Para qué divisas se negocian opciones y futuros? en ventanilla con un gran banco.
¿negociados en bolsas organizadas de Estados Unidos?

a. Explique lo que el representante de Phlx quiere decir
13. ¿Cuál es la principal diferencia entre una moneda
cuando dice: “Si no eres estadounidense, el dólar no te sirve”.
¿Swap y un swap de tipos de interés?
14. El siguiente extracto apareció en el periódico del 14 de enero de 2008.

b. ¿Por qué es crítico el crédito de los clientes en el
Número de 1991 de la revista Wall Street Letter.
mercado extrabursátil pero no para un
La Bolsa de Valores de Filadelfia planea cotizar ¿contrato negociado en bolsa?
Las primeras opciones no denominadas en dólares que se c. Cuando la Bolsa de Valores de Filadelfia presentó una
negociarán en Estados Unidos, según fuentes solicitud ante la SEC para incluir opciones en divisas cruzadas,
en la bolsa. Phlx incluirá opciones de divisas cruzadas en El intercambio indicó que la demanda de este
función de las relaciones El producto ha sido “generado por grandes fluctuaciones
entre el marco alemán y el japonés recientes y aumentos dramáticos en los niveles de volatilidad
yen, así como libra esterlina/yen y libra/ de las opciones de tasas cruzadas”. ¿Por qué esto
Marca las opciones, confirmó un portavoz.... ¿Aumentar la demanda de opciones entre divisas?
Índice
A Títulos respaldados por hipotecas modelos de precios 584

Curva de rendimiento con calificación AA 211 agrícolas (AMBS) 312 riesgo/sin riesgo 34
Rendimientos anormales 358 Trading algorítmico 388, 394395 SFOC 644
Anormalidades, mercado 358 ABS. Alianza 116 transacciones 642

Véase Valores respaldados por activos Regla Costo total de los fondos 406 triangular 658
de prioridad absoluta 432 Retorno Instalación de exhibición alternativa Teoría de precios de arbitraje (APT)
absoluto 33 Financiación (ADF) 380, 392393 258260
por aceptación 442443 Bancos Mercados electrónicos alternativos 384— CAPM v. 259
aceptantes 443 Grupo de 389 evidencia empírica 259260

acceso 514 Regla de Opción alternativa 558 Modelos de fijación de precios de opciones
acceso 391 Sistemas alternativos de negociación (ATS) sin arbitraje 584
Cuenta productos 386,396 Instrumentos de arbitraje 15

general 112 AM. Best Fitch 104 Ambac Archipiélago 385,390 Bolsa
separado 112 Financial Group 101 AMBS. Véase de Valores de Arizona 388 ARM. Véase
Swap de acreción 618.619 Títulos respaldados por hipotecas agrícolas ARPS de hipotecas a tasa ajustable. Véase
Bonos de acumulación 482483 American Depositary Acciones preferentes a tasa ajustable Evaluación
Tramos de acumulación 482 Receipts 383 American Express 512 American del
Moneda de adquisición 107 ACT. Growth Fund 128,130, 135,152 riesgo financiero 424 Activo(s)
Véase Sistemas de transacciones de confirmación Opciones americanas 542,561562 American 2,21,22,52. Véase también
automatizada Estrategias Stock Modelo de valoración de activos de capital;
activas 289 Reservas reales Exchange 146,147, 353354,377, 383, 395 DE Asset Trust
47 Términos americanos 657 Amex 348 Amortización asignación 132,592, 594
Ganancia/pérdida actuarial 165 454457 amortización 511
Sistema de subasta ad hoc 314 ADF. flujo de efectivo
Véase Mecanismo de visualización 172 garantía 639
alternativo complejidad 175

Hipoteca de tasa ajustable (ARM) 453454 activos 511 convertibilidad 173
provisiones 512 moneda 173
Acciones preferentes de tasa ajustable anexo 454.456 definido 2
(ARPS) 430431 Swap amortizable 618.619 entregable 573

Selección adversa 647 Gastos operativos anuales 125130 denominación J 71
Honorarios de asesoría 131 divisibilidad de 171

Aegon 116 Términos renovables anuales 109 AP. financiera 4
Base de la agencia 346 Véase Participantes autorizados Apreciación tasa fija 511512 tasa
Obligaciones hipotecarias garantizadas por 657 Tasa de descuento flotante 511512 liquidez 174
agencias 477486 apropiada 176177 Obligaciones respaldadas por gestión 2427
Acuerdos de incentivos de la agencia 346 asignaciones 322 APS. Véase Subasta de sociedades gestoras
Títulos respaldados por hipotecas de agencias 2935 vencimiento 180181
465 acciones preferentes APT. Véase Teoría de monetización 171 no
Valores de transferencia de agencia fijación de precios por arbitraje Arbitraje 16 amortizable 511
465477 volatilidad de precios
Características del flujo de efectivo 466 Transacciones de balance v. 640642 Transacción 180187 precios de 34 fijación de
emisores de 466468 CDO 640641 precios de 177
Agencia del mercado de valores 310 interés cubierto 662 crédito principios de
La agencia despojó a los prestamistas de sus hipotecas respaldadas
612 fijación de precios de 176179 propiedades
valores 486487 índice 345,591592 fusión 177179 referencia 632
Clase IO de 487 33 modelo reversibilidad
Clase PO 487 567570 171172
673
•I
674 | Índice
Activo(s) (Confit) riesgo B rendimiento equivalente a bonos 203

515516 Cargas finales 126 swaps de tasas de interés 618
swaps 609 Transacciones de balance, arbitraje v. precio 327
tangibles 2,4 640642 Fondos equilibrados capital 346 swap
activos tangibles v. 4 plazo 132 Vencimiento global 418 de tasas 618, 619 riesgo
hasta el vencimiento 171173 Provisiones 497 Banco(s). 618,619
desperdicio 577 Véase también Swap de incumplimiento crediticio en cesta
Bonos respaldados por activos 323 634, 636637
Bancos centrales Garantía 105 Requisitos de
Papel comercial respaldado por activos 403 capital para 4849 Liquidación en efectivo en 637,
Comercial 4251 primer incumplimiento 636

creación de 506510 Jcpordefecto 636
Títulos respaldados por activos (ABS) 505 base de descuento 302303 segundopordefecto 636
financiación 4648 Comercio de cestas 345

riesgos de los activos individual 45 más BATS 386
515516 mecanismos de mejora crediticia Battery Park City Authority 326 BBA. Ver
grande, en Estados Unidos 44
508509 Banco de Desarrollo Internacional Banqueros británicos*
riesgos crediticios asociados con Asentamientos 48 Asociación
515518 Bear Stearns 91.647
Fondo de Seguro Bancario (BIF) 43
impacto 518519 desafíos Préstamos bancarios 408411 ETF de rendimiento actual de Bear Stearns
legales 517518 no relacionados mercado secundario para 408409 senior 147
con hipotecas 512515 bonos de reducción 409 sindicado Teoría de las finanzas conductuales
de tasas 513 263265
409410
Partes en la titulización 507 Banco de América 499, 500 Facturas de referencia 311
SPV en 507508 Bonos de referencia 311
Fideicomiso hipotecario comercial 501, 502
riesgos estructurales 516 Notas de referencia 311
proveedores externos 517 estructura préstamos 502 Conceptos básicos de la garantía de Berkshire
de la transacción 507 Banco de Canadá 62 Hathaway
Gestión de activos y pasivos 606609 Banco de Japón 62 Opciones de Bermudas 542

Activos bajo Banco de Nueva York 394 Bernanke. Ben 91
gestión (AUM) 30 Información asimétrica 13 Opciones Aceptaciones bancarias 442^44, 445 Máximos esfuerzos 270
atlánticas 542 AFS. Véase Sistemas de Beta
negociación alternativos creación de 443444 riesgo de carteras 251252 de valores

Mercado de subastas 6.367 Acciones preferentes de crediticio 444 251252 BeX. Véase Boston
subasta (APS) 431 elegible 444 Equity Exchange BGI. Véase Barclays Global
Fideicomiso de banqueros 59J Investors Teorías de expectativas
sesgadas
Banca
Sistemas de subastas427 global 45 230 Sesgos cognitivos 264 heurísticos 264
Subastas institucional 45
convocatoria hipoteca 45
290 ciclos 296297 regulación 14 Ley
holandés 297 314 Cotizaciones de ofertas, acciones comunes y
Bancaria de 1933 45 Compañías
precio múltiple 275 367
financieras relacionadas con los bancos 403 Quiebra
calendario regular 314 432433,632 Ley de Reforma de Diferencial entre oferta y demanda: 171.287
resultados de 297300 Quiebra 432,434 Bancos para Cooperativas OFERTAS 388
Precio único 275 313 BAN. Ver notas de anticipación de Relación ofertacobertura 297
suscripción 274276 AUM. bonos Barclays Global Investors (BGI) 147 Comité BIF. Véase Fondo de Seguro Bancario
Activos bajo gestión de la SEC Participantes de Supervisión Bancaria de Basilea 48,645 Marco de Gran Explosión 288, 350,372
autorizados (AP) 147 Títulos respaldados por Basilea I 48 Marco de Basilea II 49 Marco Modelo de valoración de opciones binomiales
préstamos para automóviles 513 Confirmación de Basilea II 579580
automática ratio de cobertura 580581
Sistemas de Transacción (ACT) 393 Lunes negro 351

Jueves negro 350
Vida media 476 Modelo 584 de Black Scholes
agencia 346
Grupo AXA 116 banco descuento 302303 Mezcla de existencias 132
Índice I 675
Cestas ciegas 347 sin grado de inversión 206.420 emisión piso 375
Operaciones en bloque 338,344345, 350 original alto rendimiento 424 pago en Servicio completo 344
Bloomberg 386 especie 426 prerreembolsado Gobierno 302 En

Bloomberg Financial Markets 658 BLOX. Ver 323 provisiones para mercados reales 285288
Burlington Large Order Cross liquidación 417418 Comisión del corredor 177 Brut
385.390 BSE.
Cruz Azul 98 175.419 putable Véase Bolsa de Boston Buffet, Warren 101
Escudo azul 98 reducción de tasa 513 Mercado Bulldog 9.619
Junta directiva 139 Calificaciones 420422 Vencimientos Bullet 312
Junta de Gobernadores 64 Referencia 312
Notas de anticipación de bonos (BAN) 324 Reembolso 323 Cambio de bala 618
Ingresos 322 Mercados de capitales de Burlington 388
Comprador de bonos prima de riesgo 236 Cruz de orden grande de Burlington
327 Asociación del mercado de bonos riesgos asociados a 232233 serie 416 (BLOQUE) 388
328 Base de rendimiento equivalente a bonos Riesgo empresarial 423
203 Bonos 81. Véase también Bonos Calificaciones soberanas 315316 Acuerdo Buttonwood 373
corporativos; Comercio especiales 322323 Órdenes de compra limitada 337
electrónico tasas spot 223224 step Límites de compra 337

de bonos acumulación up 426 activos Órdenes de stop de compra 337
482483 respaldados por activos 323 en desuso 513 Recompra 618
Punto de referencia 311 costo varado 513 Compra en caídas 351
con capacidad de estructurado 323 Compra con margen 339
pago 175 clases 639 obligación subordinada 417 apoyo 483
fideicomiso colateral 416 do
garantía 509
compañero 483 impuestos Llamar a subastas 290, 367
convertible 173,208, 418 obligación Mercado de llamadas 284

municipales imponibles 328 y
417 179 tesorería Tasa de interés de call money 340
ingresos dedicados 323 295,535536 Opciones de compra 10,578

intereses diferidos 426 Curvas de rendimiento compra 544548 sobre
bloqueo de depósito de 206.420 de grado medio superior no instrumentos de renta fija 624
428 negociación electrónica de 289290, programadas 313 y rendimientos

426427 de 219220 en 202204 Largo 544
esc retenido hasta el vencimiento 323 Z482 precio 582584 Corto
Eurodólar 610,611 cupón cero 181—282, 306,419 544
intercambiable 418 Arranque 220, 238 Escritura 548

característica de 201202 Reservas prestadas 87 Protección de llamadas 496497
tasa flotante 606 Préstamos 192193 tasas Disposiciones de convocatoria 173, 208
valores a tasa flotante 419420 go vernm 571572 Riesgo de llamada 418
en 1313316 garantizados 417 Bolsa de Dubai 380, 395 Notas de referencia rescatables 311
alto grado 420 alta Bolsa de Valores de Boston (BeX) 39 Bono rescatable 175
calidad 206 alto Bolsa de Valores de Boston (BSE) 378, 380,383 Notas de referencia invocables 312
rendimiento Títulos rescatables 311
206,420,424426 híbridos 322323 Compré la oferta 273274 Cancelación 618
escrituras de emisión Informe Brady 350 Acuerdo de Capital de 1988 48

415 Puntos de interrupción 127 Modelo de fijación de precios de activos de capital
seguro indexado a la inflación British Airways 411 (Capítulo 252256)

315 509 Asociación de Banqueros Británicos Aptitud k 259
Asegurado 323 (Bachillerato)631

multifactorial 257258
Grado de inversión 206 Basura Empresas de corretaje 346347 Pruebas de 255256
206,420 Largo Corredores de bolsa 137, 139,140, 163, 290,389 supuestos subyacentes 254255
plazo 596
Vencimiento de 201 Tasa de Profundización del capital 89
Grado medio 420 Municipal llamada de corredores 340 Mercado de capitales

132,209 comisión 375 6 secularización de 400
676 I Índice
Garantía de los mercados de capitales emisores de bonos a tipo de CMBS. Véase títulos respaldados por hipotecas
Corporación 101 interés flotante 439 439 comerciales CME.
Grupo de Servicios de Mercados de Capital 499 gran denominación negociable 438440 Véase Chicago Mercantile Exchange CMO.
Requisitos de capital 4849 negociable Véase
modelo de fijación 438 no negociable obligaciones hipotecarias colateralizadas CMT.
de precios de activos basado en el riesgo 48 CAPM. 438 no preferencial 440 Véase bonos
Véase Capita] preferencial 440 del Tesoro con vencimiento constante
Topes términos de COFI. Véase
de tipos de interés 623624 439 rendimientos índice del costo del fondo Sesgos cognitivos
tasa de vida útil 454 de 439440 264 Collares 350351
larga 624 Certificados de acumulación en el Tesoro Emisiones
periódica 454 Valores (CATS) 306 colateralizadas 428
Compañías financieras cautivas 21 Presidencia de la Fed 64 Colaterales 416
Plan de saldo de caja 159, 160 Charles Schwab & Company 142 activos 639
Tipo de cambio en efectivo 657 Persecución Manhattan 115 compra 304,305

Flujo de caja 172.482 Chen, Naifu 260 gerentes 639 venta
características 466 Junta de Comercio de Chicago (CBOT) 372 304,305 bonos
construcción 472474 para el fiduciarios 416
índice de swaps de incumplimiento crediticio Contratos de futuros de fondos federales, Obligación de deuda colateralizada
638 para bonos a tasa flotante 606 (CDO) 101,491,639644 arbitraje
provisional 571 futuros de bonos del Tesoro 535, futuros 640641 economía de
mensual 473476 de notas del Tesoro 535 y 536537 640641 estructura de 639640
incertidumbre 461 sintético 642644

cascada 509 Bolsa de Opciones de Chicago Board
Mercado de contado 5 (CBOE) 381384,532,554, 555,556 Obligaciones de préstamos garantizados
instrumentos 605606 (CLO) 101.408
Contratos de liquidación en efectivo 524 Opción 556 sobre el índice petrolero Obligaciones hipotecarias colateralizadas (CMO)
en la cesta de valores Opción 556 del índice tecnológico 465 agencia
predeterminados 637 Seguro de vida con valor en Bolsa Mercantil de Chicago (CME) 477486 pago
efectivo 109111 372.531.533, 534.664 Bolsa secuencial 477482 estructuras
garantizado 110 Caterpillar Financial Asset de Valores 485
Trust de Chicago 378.393 Directores ejecutivos (CEO) Distribución del tamaño de los
509510 Caterpillar Financial Funding 423 Chrysler Financial 403.405 Regla del activos de los bancos comerciales 4251 para 43
Corporation 509510 CATS. financiación 4648

Ver Certificados de acumulación en disyuntor 351352 Citicorps 115.613 servicios 44—46
Valores del Tesoro Citigroup 388.394 Citron, Robert L. 325 Líneas de negocio comerciales 109
CBOE. Véase Bolsa de Opciones de Chicago. ClassA510

CBOT. Véase Préstamos hipotecarios comerciales
Bolsa de Comercio de Chicago. Joans
496497 cláusulas de vencimiento global 497

CO. Véase Certificado de depósito COO. Clase B 510 protección de llamadas 496497
Véase Deuda colateralizada Transferencia de riesgo limpia 646 indicadores de rendimiento
Obligación Clearance 349 potencial 496
CDSC. Véase Cargo por venta diferida Clearinghouse 290, 524525 CLF. Títulos respaldados por hipotecas
contingente Véase Central Liquidity Facility CLN. comerciales (CMBS) 495, 498503
Bancos centrales 6264,4115. Véase también Véase acuerdos
Banco Central Europeo de los Estados Notas vinculadas al crédito de fusión 499
Unidos 6465 CLO. Véase Préstamo con garantía colateral Acuerdos híbridos 499
Línea central de liquidez (CLF) 56 directores ejecutivos. obligaciones ilustración de 499

Véase Directores ejecutivos Economía cerrada 73 emisores 498499
Certificado de depósito (CD) 26.438440.445 Fondos cerrados 123124 RMBS v. 500501

NAV de 123 administradores
Eurodólar 439,440,601, 604, 616617 Venta de liquidación 618 499 estructuración 500501
Orden de cierre 338 negociación 503
Índice I 677
Papel comercial 401405,412 Swap de vencimiento constante 619 oportunidad 342 ida y
403 respaldado por Bonos del Tesoro con vencimiento constante vuelta 171 búsqueda
activos 403 respaldado por (CMT) 453 6
crédito 403 colocado por un intercambio 620 sincronización

distribuidor 403404 colocado directamente 403404 Cónsul 173 342 negociación
Eurocom 404 Consultores 163 341343 transacción
emisores de 403 Índice de precios al consumidor 159 341343 cambio de rumbo 171
vencimiento de 401 no cambios porcentuales anuales en 78 Contrapartes FRA

estadounidense 404 Índice de precios al consumidor para todos 604,605 riesgo 28
Samurái 404 Consumidores urbanos (IPCU) tasa
Yanqui 403 295296 cupón 177,203 activos
Corredores de comisión 375 Cargo por venta diferida contingente 181182 Valores
Planificadores financieros a comisión (CDSC) 126 cupón 295 Valores cupón 204
127 Mercado continuo 367 Desmantelamiento de cupones
Comisiones 350 Comercio continuo 367 306,307310 Swaps de cupones 668
Cartas de compromiso 449 Costos de contratación 2324 Arbitraje de intereses
Futuros de materias primas 523 Riesgo de contracción 468 cubiertos 662 IPCU. Véase Índice de
Comercio de futuros de materias primas Convergencia de los fondos de cobertura precios al consumidor
Comisión 32.351.522 comerciales 34 para todos los consumidores urbanos

Acciones ordinarias 335 Conversiones 179 CPR. Véase Tasas de pago condicionales CQS. Véase
cotizaciones de oferta y Convertibilidad 173 Sistema de cotización consolidada Unidad de
367 propiedad de la bolsa 370372 Bonos convertibles 173.208.418 creación
historial de 366 Bonos corporativos 415428 (UC) 147 Crédito
cotizaciones de oferta y 367 Características básicas de 415418
modelo impulsado por órdenes para calificaciones crediticias Análisis 400
367 eficiencia de precios y 358359 modelo 420422 obligaciones arbitraje 612
impulsado por cotizaciones 367 417 de alto grado cartas 512513
estructuras comerciales 370372 420 contratos de emisión 415 clasificación 452453 derivados
Bonos de compañía 483 vencimiento de 415416 631633 garantías 457458
Licitación competitiva de suscripción 274 grado medio 420 grado carta de protección 403 647
no inversor 420 prime 420 agencias
Distribuidor competitivo, sistema basado en de calificación
cotizaciones 379380 422424 sistemas de calificación Swap de incumplimiento crediticio 631,634638,
Mercados competitivos 12 421 seguridad para 642
Complejidad 175 415416 serie 416 cesta 634,636637 flujo de

activos 175 caja 638 índice
Riesgo de concentración 516 Características especiales con símbolos 634,638 nombre
CRT y 647648 418420 421 único 634,635636
Órdenes condicionales 337 grado medio superior 420 Mecanismos de mejora del crédito
Tasas de pago condicional (CPR) 469470 Cooperativas de crédito corporativas 56 488490 508509
Riesgo de gobierno corporativo 423 Crédito Lyonnais 438

Tasas condicionales 470 Planes corporativos 156 Calificaciones
Conductos 450 Fondos de cobertura de reestructuración crediticias bonos corporativos
Límites de conformidad 458 empresarial 33 420422 recuperación 424
Préstamos conformes 459 Cuerpo 306 Riesgo crediticio 4,28,40,4952,400401, 515
convencionales 459 Correlación 247
no convencional 459 Índice de Costo de Fondos (COFI) 453 ABS 515518
Finanzas Conseco 518 Costos aceptación bancaria 444
Sistema de cotización consolidada contratación 2324 transferencia de instrumentos 15
(CQS) 348 explícito 341 Transferencia de riesgo crediticio (CRT) 630
Asociación de cintas consolidadas impacto 342 riesgo asociado 646647 limpio
(CTA) 347 implícito 341 646
Sistema de cintas consolidadas (CTS) 348 información 6 riesgo de concentración y 647648
procesamiento de información 2324 vehículos 645648

678 I Índice
Spread de crédito 206 en mercados reales 285288 Fideicomiso de depósito y compensación

riesgo 400 mercado spot 658659 Corporación (DTTC) 349
Crédit Suisse 273274, 388, 622 spread 392 Sociedad fiduciaria de depósito (DTC) 290
Crédito Suisse First Boston 164 uso del mercado de acuerdos de
Apoyo crediticio 501 recompra 303304 Depósitos 46
Tramo de crédito 489 Sistemas de distribuidor a cliente 290 períodos de cálculo 47 demanda
Cooperativas de crédito DEAT. Véase DE Asset Trust 46 ahorro 46
5657 Corporativo Bonos de debentures 417 tiempo 46

56 Persona natural 57 Tarjetas de débito
Listas de vigilancia crediticia 420 24 Deuda Depreciado 657
Instrumentos generadores de crédito 15 3.419 obligación general Instrumentos derivados 523
Tasa de acreditación 99 321 obligaciones mercado 6
Notas vinculadas al crédito (CLN) 645 322 respaldadas papel de 1011
Derechos de los acreedores 432433 por impuestos 321 Seguro de deuda, tipos de 10
Papel comercial respaldado por crédito swaps de tipos Derivados de
403 de interés y crédito 631633
Gestión de crisis 62 609612 Calificaciones mercados 911,630
Tasas cruzadas 657658 de deuda moneda Designated Order Turnaround (DOT)
teóricas 658 extranjera 315 moneda local 374375
Redes de cruce 386388 315 Deudor en posesión 432 Determinantes 616617
Instinet388 Relación deuda/servicio 496 Bonos Deutsch Bank 438
Sistemas de cruce 427 CRT. de ingresos DIDMCA. Véase la Ley de
Véase Transferencia de riesgo dedicados 323 Deducibles Desregulación y Control Monetario
crediticio 97 Tasa de interés por de las Instituciones de
CSFB 394 CTA. Véase Consolidated defecto 497 Riesgo Depósito Efecto de dilución de la
Tape Association de impago 4,40,
CTS. Véase Sistema de Cinta 400 prima 176.178 Anulación 497 emisión de derechos
Estructura de cupón diferido 426 Bonos de interés277
diferido 426directo
Enfoque
Consolidado CU. Véase Unidad Plan de beneficios definidos 157158, 161 125 Direct Edge 386
de creación Acciones preferentes acumuladas Inversiones directas
429 Moneda 173, 179 crisis 164166 22 Arrendamientos directos 410
abreviaturas 655 Plan de contribución definida 158159, 161 Acceso
adquisición 107 swap directo al mercado
de cupones 668 Activos entregables 573 (DMA) 393394 Cotizaciones directas
extranjera 81,315 Obligaciones de entrega 635 656 Papel colocado
contratos a plazo 659663 contratos Fecha de entrega 523 directamente 403404 Seguro
de futuros 664 contratos de convergencia de precios a 570 por discapacidad 98
opciones 664665 riesgo 653 Opciones de entrega 536 Regulación de la divulgación
Depósitos 13 Préstamos con
swaps 665668.667 a la vista 46,65 descuento 68 Tasas de
Número actual de problemas de cupones 205 instrumentos 173 descuento 67, 177 apropiadas
Número actual 301 En la teoría de la preferencia por la 176—177 disminución de precios y
Gastos de custodia 341 liquidez 197198 182 Valores con descuento 295 Ventanilla de descuento 4748,6768 D
por dinero 84 Política discrecional 86
D Demócratas, Harold 286 Canales de distribución 141
Límites de precios diarios 527528 Desmutualizaciones 106,116, 370371 Componentes de distribución 105
Dark pools 384,389 DE Costos de distribución 128
Asset Tr>'.st (DEAT) 506, 508 Papel colocado Denominación 171 Tarifas de distribución 138
por distribuidores 403404 Distribuidores Departamento de Vivienda y Urbanismo Distribuidores 139

367 Desarrollo (HUD) 457 Diversificación 23
mercado 367 Instituciones de depósito 21 cartera 252253
como creadores de mercado 286288 Instituciones de depósito Spread de reinicio de dividendos 430
posición 287 Desregulación y política monetaria Dividendos 335
primaria 301 Ley de Control de la Delincuencia Organizada Transnacional (DIDMCA) 43, 53 calificados 336
Índice | 679
DJX. Véase Dow Jones Industrial Index Comercio electrónico de bonos Mercado de eurodivisas 664
Option DMA. 426427 Mercados de bonos en eurodólares 610, 611
Véase Acceso directo al mercado Bono en sistemas de subasta 427 CD en eurodólares 439.440.601.604.
dólares 327 sistemas de cliente a distribuidor 427 616—617
Adquisiciones nacionales 144 sistemas entre distribuidores Futuros del eurodólar 533534
Mercados internos 8 427 sistemas de múltiples Euromarket 9, 405
DOT. Ver Entrega de pedidos distribuidores 427 sistemas de un solo distribuidor 427 motivaciones para utilizar 9
designados Comunicación electrónica Eurodinero 613.615
Dow Jones 149.354.356.637 Redes electrónicas de contenido (ECN) Euronext 389, 395
Promedio industrial Dow Jones 146, Banco Central Europeo (BCE) 63
350351,352,356,357 385386, 396 aspectos Consejo Europeo 653
Opción del índice industrial Dow Jones destacados 386 reglas de manejo de órdenes y 390 Comunidad Económica Europea
(DJX) 556 Mercados electrónicos 384389 (CEE) 653
Opción 556 del índice Dow Jones de Comercio electrónico 289290 Unión Monetaria Europea (UEM) 313
Internet bonos 289290,426427
Dow Jones de América del Norte principales emisiones en 291 Opciones europeas 542,561562
Índice de grado de inversión 642 Índice Elegibilidad 402 Términos europeos 657
Dow Jones Transportation Average Opción 556 Aceptación de banqueros elegibles 444 Unión Europea 645
Riesgo de rebaja de Opción incorporada 208 Exceso de reservas 47,65, 70, 72
calificación 401 Drexel Fondo de índice de mercados emergentes n.º 146 Exceso de spread 488.490.509
Burnham Lambert 424, 425 Bonos de Ingresos de jubilación de los empleados Estructuras del mercado cambiario
Ley de Seguridad de 1974 (ERISA) 366369
desbloqueo 428 DTC. Véase 162,167,168 Tipos de cambio
Depository Trust Company DTTC. Planes de propiedad de acciones para efectivo
Véase empleados 657 cruzado
Depository Trust and Clearing Corporation (ESOP) 158 Programas de jubilación 657658
Emisiones en dos divisas 428 patrocinados por directo 656
Valores en dos divisas 173 Due empleados 118 extranjero
diligence 272 Duración 183186 efectiva Empleo 79 UEM. Véase Unión Económica 654657 indirecto 656
186 Macaulay 187 y Monetaria; Unión Monetaria convenciones de cotización 656 riesgo y 656
Subastas holandesas Europea Mercado al contado
297 Cobertura Equilibrio en la teoría de la preferencia por 657659 Bonos canjeables 418
dinámica 592 la liquidez 197198 Intercambios 372384. Véase también Intercambios
Certificados de fideicomiso de equipos específicos
416 Instrumentos de evolución de 371
capital 3 Títulos de capital nacionales 373377

E 335 Transacciones de capital, estructura off384389
Provisión por amortización anticipada de 365 propiedad 370372
512 BCE. Véase Banco Central Europeo Instrumentos generadores de capital 15 regional 377379
ECN. Véase Redes de Rendimiento imponible equivalente sistemas 290
comunicación electrónica 209 ERISA. Véase Ley de Seguridad de datos de volumen 381382
Unión económica y monetaria (UEM) Ingresos de Jubilación de Empleados fondos cotizados en bolsa (ETF) 124,
653 Unidades de 1974 Legislación ERISA 145152,377
monetarias económicas (ECU) 653 157 Bonos en custodia hasta el vencimiento Bear Stearns Current Yield 147
323 ESOP. Véase Planes de proceso de creación/redención
Crecimiento económico 80 propiedad de 147149
Motivación económica 131 acciones para empleados ETF. Véase fondos mutuos v. 150, 151
Economista 493 Fondos cotizados SPDRS&P 500 146
ECU. Véase Unidades monetarias económicas en bolsa Euro 653654 Bonos a patrocinadores
CEE. Véase Comunidad Económica medio plazo en euros 405 Bonos 149 SPY 377
Europea de referencia en euros impuestos y 151
Duración efectiva 186 Tipo 312 Bonos simples en PISTAS Acciones de oro 146
de interés efectivo de los fondos federales 441 euros 428 Eurobonos 173,434 mercado 427428 Opciones negociadas en bolsa 543
Opciones de "o esto o aquello" 558 Papel comercial Eurocom 404 Carteras cotizadas en bolsa 145
680 I Índice
Vida ejecutiva 100 Bancos federales de préstamos hipotecarios 310, Derivados financieros: Acciones
Precio de ejercicio 542 312313 Necesario para proteger las finanzas
Titulizaciones de activos existentes 505 Administración Federal de Vivienda Sistema 536

(FHA) 457,465 Futuros financieros 523
Opciones exóticas 558559 Vivienda federal Regulación de la industria financiera

Rendimientos esperados 242 Préstamos asegurados por la Autoridad (FINRA) 348,380, 392
nominal 172 administración 457
cartera 244 245 real 172 Junta Federal de Financiamiento de Vivienda 458 Reforma de las instituciones financieras,
variabilidad Crédito Federal Intermedio Recuperación y Ejecución
de 245246 Bancos 313 Ley (FIRREA) 43, 52
Riesgo esperado 242 Bancos de Tierras Federales 313 Intercambio de instrumentos financieros 664
Relación de gastos 125 Hipoteca Nacional Federal
Fecha de caducidad 542 Asociación (FNMA) 311.465.468.469 Instrumentos financieros 2
Costos explícitos 341 Intermediarios financieros 21
Banco de Exportación e Importación 311 Comité Federal de Mercado Abierto papel de 2224
Riesgo de extensión 469 (FOMC) 66 Mercado financiero 2,57 papel
Mercados externos 8 Reserva Federal 301.438.594.647 del 56
Fuentes de riesgo extramercado 257 Bancos de la Reserva Federal 46.402 Ley de Modernización Financiera de
de Nueva York 66 1999 115
F
Junta de la Reserva Federal 46.351.439.442 Comisión de planificadores
Valor nominal 201 financieros basada en honorarios
Mercado de factores Boletín 441 de la Reserva Federal 127 127 Foro de
2 Falla, mercado 13 Sistema de la Reserva Federal (FRS) 43, 64— Estabilidad Financiera del Foro Conjunto
Incumplimiento de pago 65, 8284, 8792 oferta 645,647.
632 Mercado justo y ordenado 376 Riesgo monetaria y 6568 operaciones de Corporación de Financiamiento 311
de repercusión 450 FINRA. Véase Autoridad de Regulación de
mercado abierto 66 acuerdos de
Familia de fondos 135136 Fannie recompra en el mercado abierto la Industria Financiera FIRREA.
Mae 311312,457,458, 459, 465,466,467— 67 revisión de Véase Instituciones Financieras
468,469,487, 491,493,504 CMBS políticas 8592 Reforma, recuperación y
emitidos por 498 Caja de Ahorros Federal para la Jubilación 159 Ley de Ejecución
Colas gordas 261 FDIC. Asesores financieros a comisión 142143 Primer Boston 424
Véase Corporación Primer mármol 514
Planificadores financieros a comisión 127
Federal de Seguro de Depósitos Intercambio de canasta del primero en incumplir 636
Fondos federales 8586,8788 Honorarios custodia Pescador, Irving 195
Valores de agencias federales 341 transferencia 341 Enfoque clásico de Fisher 192196
310313 Corporación Federal de Hipotecas FFELP. Véase Familia Federal Ensalada de pescado 195
Agrícolas 310,312 Corporación Federal de Programa de préstamos para educación Fitch 315.400.424.647
Seguro de Depósitos (FDIC) de la FHA. Véase Administración Federal calificaciones 645.647
43,425 Ley del Sistema de Jubilación de Vivienda (FHLBB). Pago de prima fija 110
de Empleados Federales de 1986 159 Véase Programa de préstamos para vivienda federal (FHA) Instrumentos de renta fija 3 opciones de
Programa Federal de Préstamos para la Junta del Banco compra sobre 624 opciones
Educación Familiar (FFELP) 514 Puntajes FICO 452 de venta sobre 624
Bancos Federales de Crédito Agrícola 310, Fondo de inversión de Fidelity 128.133.135, Modelos de valoración de opciones de
313 Fondos federales 136.152 renta fija 584
441442,445 efectivo 441 contrato de futuros 535 Completar orden 338 Activos a tipo fijo 511512
mercado para 442 Compañías financieras Hipoteca a tipo fijo (FRM)
relacionadas con bancos 453—454,457
403 independientes 403 Contribuyentes con tasa fija 603
Normas de contabilidad financiera Curva de rendimiento plana 230
tasa 441442 Junta 537 Aplanamiento 230
Mercado de fondos federales 47 Reglamento de la actividad financiera 13 Opciones FLEX 558,562
Tasa de fondos federales 47 Derivados financieros Pago de prima flexible 110,111
Junta Federal de Bancos de Préstamos para Vivienda Ley de Administración Tributaria 537538
(FHLBB) 52,54,468 OTC537 Tasas flotantes 409

Índice i 681
Activos a tipo de interés flotante 511512 Freddie Mac 312.457, 458.459, GRAMO
Bonos a tipo de interés flotante 606 465,466,467468, 469, 470, PCGA. Véase Principios generalmente aceptados.
CD a tipo de interés flotante (FRCD) 439 493, 504 principios de contabilidad

Notas a tipo de interés flotante 613 CMBS emitido por 498 Free Ganancia de las inversiones 193
Pagador con tipo de interés variable 603 riding 388 GAN. Ver Anticipación de subvenciones
Títulos de interés variable 419420 Desempleo friccional 79 Fricciones notas
LIBOR y 611612 284 GAO. Véase Contabilidad general
Tramo flotante 477 inverso 477 FRM. Véase Hipoteca a tipo fijo Oficina
Relación delantera 453 Ley GarnSt. Germain de 1982 52
Corredores de piso 375 Carga frontal 126 GARP. Véase Asociación Global de
Flociones 623 347 en la delantera Profesionales del riesgo
FNMA. Véase FNMA Nacional Federal FRS. Véase Sistema de la Reserva Federal PIB. Véase Producto interno bruto.
Asociación hipotecaria Índice FTSE 149 GE Capital. Véase General Electric
FOMC. Véase Banco Federal de Mercado Abierto. Corredores de servicios completos 344 Corporación de capital
Comité Préstamos totalmente amortizables 454 Productos de contabilidad general 112
Huellas 389.395 Gastos de venta de fondos 125130 Oficina General de Contabilidad (GAO)
Crédito Ford 403,418 Fideicomisarios de fondos 139 537538
Ford Motor Credit Company 405,632 Calificación Indexación fundamental 359360 Análisis Corporación General Electric Capital (GE Capital)
de deuda en moneda extranjera 315 Tipos fundamental de valores 358 Financiación 403.404
de cambio de moneda extranjera 81 Mercados 4647,5253 Índice General de Precios al por Menor (IPC)
extranjeros 8 Riesgo de liquidez de financiación 316
motivaciones para usar 9 28 Normas de financiación 162 General Motors Corp.166,

Mercado de divisas 73 Ofertas de fusión 499 338339,403
Tipos de cambio 654657 moneda 81 Titulizaciones de flujos futuros 505 Nombres generales 327
Futuros 10 Deuda de obligación general 321
cobertura 659668 tasa de interés 593594 Contabilidad generalmente aceptada
Riesgo cambiario 4.653.666, 594 mal valorado Principios contables generalmente aceptados (GAAP) 104,
668 Contratos de futuros 523528 164.166

tipos de cambio y 656 aplicaciones de 590594 Saludos de Gibson 646
Fortis 116 cámara de compensación y GIC. Véase Inversión graduada
Contratos a plazo 10.613 524525 moneda 664 contrato
Moneda 659 límites de precios diarios 527528 Ginnie Mae 311.465.466468.468,
contratos de futuros v. 528529 fondos federales 535 493,498,504,557
Precios 659663 contratos a plazo v. 528529 tipos CMBS emitido por 498
Precios a plazo 664 de interés 602 Ley GlassSteagall 45,114,116, 270
Acuerdos sobre tipos de interés a plazo (FRA) apalancamiento 527 Asociación Global de Riesgos
601602 Liquidación de posiciones Profesionales (GARP) 28
instrumentos del mercado de efectivo 524 Requisitos de margen 525526 Banca global 45
605606 Más distante 524 Fondos de cobertura macroeconómicos globales 34—35
contrapartes 604, 605 cambios cerca de 524 Globalización 79
de tasas en las partes 602 Opciones v. 543544 Goldman Sachs 388,389, 394, 590
Tasas forward 224228 Precio de 566573 Válido hasta cancelación del pedido n.° 338
como tasas de cobertura 229 papel de 529530 Mercados de bonos gubernamentales
implícitas 226 Stock único 532533 313316

corto plazo 228229 Mercados de futuros 316317 fuera de EE. UU.
Swaps de arranque hacia adelante 619,620621 tasa de interés 533 Corredores gubernamentales 302
40l(k)s 117118, 158, 159,167 Índices bursátiles de base estrecha 533 Hipoteca Nacional del Gobierno
FRA. Véase Acuerdos de tipos de interés a plazo Tratamiento fiscal y 573 Letra Asociación 466
Banca de reserva fraccionaria del Tesoro 534 Gobierno, papel de los 1214
sistema 65 nota del tesoro 536537 Títulos públicos 314
Estados Unidos 530537
Enmarcando 264 Corporación de propiedad gubernamental
Francos 658 Opciones de futuros 559561 310
Frank Russell 355, 356 popularidad de 561 Empresa patrocinada por el gobierno
FRCD. Véase CD con tasa flotante Comercio 560561 (GSE) 310.450.451.457.467.468
682 I Índice
Contrato de inversión escalonado Bonos de alta calidad 206 Cuentas de jubilación individuales
(CIF) 99.163.625 Bonos de alto rendimiento 206,420 (IRA) 116, 118119

Finanzas GrammLeachBilley papel de las 424426 transferencia 118
Ley de Modernización de los Servicios estructuras 426 118 DE SEPTIEMBRE
45.115.270 Sector de alto rendimiento 424426 SENCILLO 118

Gran Banco 115 Organizaciones de mantenimiento de la Valores individuales, riesgo de 249251
Notas de anticipación de subvención (GAN) 324 salud (HMO).
Gran Depresión 14,92,270 Sociedades holding 416 Tema Planes patrocinados individualmente 156
Greenspan, Alan 85,88,8990, 91 candente 305 Inflación
Producto interno bruto (PIB) 80, 89, 654 tasas Burbuja inmobiliaria 490 baja 89
de HUD. Véase Departamento de prima 176 riesgo

crecimiento 80 Vivienda y Desarrollo 4
Spread bruto 270 Urbano Seguro Bonos indexados a la inflación 315
Seguro de grupo 109 contra huracanes 103 Estructuras Los costos de información 6
Grupo de los 8 (G8) 64 de bonos híbridos 322323 Acuerdos Costos de procesamiento de información
Grupo de los Cinco 74 híbridos 499 Fondos 2324
— Grupo de los Treinta 536 híbridos 132 Mercados Grupo ING 116
Acciones de crecimiento 132 híbridos 368369 NASDAQ as Requisito de margen inicial 340
GSE. Véase Empresa patrocinada por el 369 Hipotecas híbridas Oferta pública inicial (IPO) 107, 124,270, 370
gobierno 449 Planes de pensiones
Funciones de garantía 525 híbridos 159160 Innovación 1516
Bonos garantizados 417 generación de liquidez 15
Valor en efectivo garantizado motivación para 16
110 Contrato de inversión garantizado I IBM 158, 345 transferencia de riesgoprecio 15
26.607 Ilmanen, Antti 236 IMM. Acumulación interna 100,110
Energías renovables Véase Mercado Monetario Internacional Impacto Instinet 380.385.389
garantizadas 98 Garantes 105 Costos Red de cruces Instinet 388
Cuota de garantía 467 342 Costos implícitos Banca institucional 45
341, 342343 Impacto 342 Oportunidad Inversores institucionales 8
yo
342 Comercio institucional 344347
Junto al puerto 388 Oportunidades 342 Institucionalización 8
Índice armonizado de consumo Tiempo 342 Instituciones
Precios (IPCA) 315 Tasas forward implícitas 226 Tasa depositario 21
Seguro de salud 9697 repo implícita 536 Tarifas de reglamento de 13
Organizaciones de mantenimiento de la salud incentivo 33 Ingresos Instrumentos
(HMO) 97 193 Efecto 198, de arbitraje 15
Colas pesadas 261 199,200 Inversión 96 generación de crédito 15
Los fondos de cobertura Suscripción 96 transferencia de riesgo crediticio
3133 se preocupan por 35 Seguro de indemnización 15 derivados (011
comercio de convergencia 34 97 Compañías financieras generación de capital 15
reestructuración corporativa 33 independientes 403 Arbitraje de índices ampliación de mercado 15
macro global 3435 gestión de riesgo 15
direccional del mercado 33 345,591592 Fondos indexados 133 Seguro
oportunista 3435 opciones Carteras indexadas bono 509
552 tipos de 33 591 Índices 352357,361. Véase valor en efectivo vida 109111
también Índices bursátiles swap de incumplimiento cambios en 114115
Relación de cobertura 580581 crediticio empresas 97
Tasas sujetas a cobertura 229 634,638 Fundamental 359360 deuda 609612
Cartera cubierta 581 Indexación 289 Inversiones desregulación de la 114115
Sesgos heurísticos 264 indirectas 22 discapacidad 98
Heurística 264 evolución de la 116119
IPCA. Véase Índice armonizado de Citas indirectas 656 fundamentos de la 103
Precios al consumidor Banca individual45 grupo 109
Grado alto 206,420 Seguro individual 109 salud 9697
Índice | 683
huracán 103 efecto de las expectativas de precios Objetivos intermedios 83, 8485
Híbridos 117 199200 Mercado intermedio 6
indemnización 97 tasa real de 176,194195 riesgo Madurez de intermediación 2223

individuo 109 4041, 593 Mercados internos 8
internacionalización de la inversión 115116 192 turnos sin Código de Rentas Internas (1RC) 336
113114 riesgo en 198 inversiones a largo plazo según 336
responsabilidad 98 Corto plazo 192.579
vida 96, 102,109112 Estructura de la tributación Inversiones a corto plazo según 336
cuidados a largo plazo 99 201212 y tributación 209210
monolinea 490 estructura de términos de 208, 217 Servicio de Impuestos Internos (IRS) 117,
mutuo 106108 teoría de 192201 166, 326
políticas participantes 113 carteras Topes de tasas de interés 623625 Internalización 388.392
592 aplicaciones 625 Asociación Internacional de
puro 109 características de riesgo/rendimiento Supervisores de seguros 645

Reglamento de 104 623624 Mercado Monetario Internacional
segundo en morir 111112 Pisos de tasas de interés 623625 (MMM) 533.664
Stock 106 aplicaciones 625 Reservas internacionales 73
Estructura de 105106 características de riesgo/rendimiento Bolsa de valores internacional
supervivencia 111112 623624 372.381.383.384.389
término 109 Swaps de tipos de interés 603623 Swap internacional y derivados
tipos de 96101 que acumulan 618.619 Asociación Internacional de Seguros de
tipos de productos y 101102 amortización 618, 619 Deuda (ISDA) 632 transferencia de riesgo
paraguas 98 aplicaciones 606612 limpia y 646 definiciones de derivados de crédito 633
vida variable 111 activo 609 eventos crediticios 632633

seguro de vida universal variable Gestión de activos y pasivos y entidad de referencia 632
111 envoltorio 100 606609 Comerciantes de swaps internacionales
Planes de beneficios asegurados 157 tasa base 618,619 bala Asociación 612
Bonos asegurados 323 618,619 Internacionalización, fondos de inversión
Curva de rendimiento interbancario 211 CMT620 144
Sistemas entre distribuidores 427 vencimiento constante Spread intrasectorial 206

Tasa(s) de interés 619 seguro de deuda y 609612 Títulos de tipo de interés flotante inverso 408
base 204205 inicio a futuro 619,620621 Tramo 477 de tipo de interés flotante inverso
punto de referencia 205 intermediarios y 614615 Asesores de inversiones 139.140
cambios 183187,198199 interpretación 604605 Ley de Asesores de Inversión de 1940 138
predeterminado 497 responsabilidad 609 Tarifa de asesoría de inversión 127
equilibrio en el mercado 194 mercado 612614 Banqueros de inversión 270
El enfoque clásico de Fisher cotizaciones de mercado Sociedades de inversión 22, 105 tipos de
192196 615 monto principal nocional 619 simple 122125
flotante 409 606,618619 reversión 617 Sociedad de Inversiones /\ct de 1940
adelante 224228 123, 138, 139, 152
futuros 593594 Características de riesgo/rendimiento de Regla 2a7 de 402
contrato de futuros 602 la montaña rusa 603 618,619 Instituto de Sociedades de Inversión 133,
mercados de futuros se extiende 615617 136
533 cobertura contra 593594 usuarios de 614 Ingresos por inversiones 96

efecto ingreso en 199 Swaps de tipos de interés/acciones Notas de inversión 311
liquidez y 198199 621623 Objetivos de inversión, tipos de fondos

teoría de los fondos prestables Ilustración de la creación por 131135
196197 consenso del mercado de seguridad 621622 y 622623 Rentabilidad de la inversión 242243
224 oferta monetaria y 7273 Solo intereses (IO) ciass 487 Riesgos de inversión 460461
hipoteca 453454 Productos de interés únicamente 455 incertidumbre del flujo de caja
Tasas nominales de 194195 Flujos de efectivo intermedios 571 461 crédito 460
abiertas 524 Sistema de Comercio Intermercado (SCI) Liquidez 460

opciones 557,595596 391 prepagos 461
paridad 662 Intermediarios 614—615 precio 460
684 I Índice
Investment Technology Group (ITG) Arrendamientos Liquidación 432

387,389 Bonos con 412 directos Liquidez 6
grado de inversión 206 Productos 410 apalancados 410,411 activos 174
orientados a la inversión 99100 de un solo inversor 410 preocupaciones 27,4041

Inversiones orientados a los efecto 198
159162 directas 22 indirectas impuestos 410 Se esperan 210
22 a largo Riesgo legal 28 Índice de bonos agregados de tipos de interés y una prima de
plazo 336 a 198199 y un
corto plazo 336 Lehman 132, 146 Lehman riesgo de 176 460
Inversores Brothers 149 Préstamos teoría 230, 234
institucionales 8 Clase IO. Véase 571572 Teoría de la preferencia por la liquidez 192,197
Clase de interés únicamente IPO. Véase Arrendatario demanda en 197198
Oferta pública inicial IRA. Véase Jubilación 410 Arrendador 410 Carta equilibrio en 197198 oferta en
individual de crédito 403 Cargas 197198
cuentas niveladas 126 Plazo Innovaciones generadoras de liquidez 15
IRC. Véase Código de Rentas Internas IRS. nivelado 109 Compras apalancadas (LBO) 422,424,
Véase Servicio de Rentas Internas ISDA. Véase 434 LiquidNet 387388,389
Asociación Internacional de Swaps y Derivados Arrendamiento apalancado 410,411 Cargas 126
Island 385 ITG. Véase Grupo de Compañía de seguros de vida y salud Pasivos 25 cargas backend 126
Tecnología de swaps 609 tipo I 25 tipo 41 cargas frontend
Inversión ITS. Véase Sistema de Comercio 26 tipo III 26 tipo 126 fondos 126,141
IV 26 Seguro nivel 126
Intermercado de Saldos de préstamos 458
responsabilidad Asociación de Sindicaciones y Comercio de

98 Gestión de Préstamos (LSTA) 408 Teoría de
J pasivos 2427 los fondos prestables 196197 Préstamos.
Bancos japoneses 438 JJ LIBOR. Véase Tasa interbancaria Véase también Préstamos hipotecarios Banc
Kenny 328 John de oferta de Londres Curva LIBOR 210 of America 502 Asegurado
Kluge 424 Joint Forum Gravámenes 416 por la FHA 457
645.647 JP Morgan 91.114 jumbo 458, 470

Préstamos jumbo 458.470 estudiante privado 514
Bonos basura 206.420 proyecto 498
estado 452 457 con garantía de VA
Compañía de seguros de vida y salud Relación préstamovalor (LTV) 449.453.496
K (Empresa L&H) 101
Kahnenian, Daniel 242,263, 264 Seguro de vida 96 Documento LOC 403
valor en efectivo 109111 Créditos locales 327
Junta de Comercio de la Ciudad de Kansas 531 valor en efectivo garantizado 110 Calificación de deuda en moneda local 315
Corporación clave 514 tipos de 109112 Período de cierre patronal 455.511
Keynes, John Maynard 197 variable 111 Tasa de oferta interbancaria de Londres
Teoría económica keynesiana 8586 variable universal 111 (LIBOR) 409,428,439,440,

Disposiciones sobre botes salvavidas 445,453,533,601,603,605,617 tasa fija
Orden de matar 338 124 Fondos de ciclo de vida 132133 615
Koi berg Kravis Roberts & Company 424 intercambio Límites de tasas de por vida 454 valores a tasa flotante y 611612
de LIFFE. Véase el Informe Internacional de Londres recibiendo
canastas de fc a predeterminadas 636 Futuros y opciones financieras 618 a tres meses

Intercambio 616
yo Órdenes limitadas 287.337 Banco Financiero Internacional de Londres
Lava 394 libros 337.374.375 Bolsa de futuros y opciones
LavaFiow 386 LBO. acciones comunes y 367 (VIDA) 532.534.664
Véase Compras apalancadas LEAPS. Límites Bolsa de Valores de Londres (LSE) 288.372
Véase Valores anticipados de capital a de precio
largo plazo Financiación de 351 trading 351 Opción de compra larga 544
arrendamientos 410—411 Enlace 83 beneficio/] perfil oss 545,546
Índice | 685
Opción de venta larga 544 competitivo 12 cuando se emitieron
Posición larga en activos 547 continuo 367 302 Yankee
Gorra larga 624 comerciante 285—288, 367 9 MasterCard 512
Piso largo 624 derivado 911 Matador market 9
Futuros largos 523 instrumentos derivados 6 Ventas combinadas
Posición larga 287, 523 fondos de cobertura direccionales 67 Transición de calificación de

Posición larga en opción de venta 576 33 nacional 8 matriz 421 Vencimiento. Véase también Activos
Posición de venta larga 549, 550 eficiencia 288289 con
Bonos a largo plazo 596 Euromoneda 664 vencimiento promedio
Gestión de capital a largo plazo externa 8 ponderado y 180181

(LTCM) 35 factor 2 globo 418, 497
Seguro de cuidados a largo plazo 99 fallo 13 de bonos
Anticipación de renta variable a largo plazo justo y ordenado 376 201 bala 312 de papel comercial
Valores (LEAPS) 557.562 financiera 57 401 constante, de swaps de tasa de
Lotes extranjera 8,9
impares futuros en 529530 interés 619 de bonos corporativos
338 redondos 338 globalización del 79 415416 fechas 542
LSE. Véase London Stock Exchange LSTA. híbrido 368369 si intermediación 2223 prima
Véase Loan Syndications and Trading se toca orden 337 176 serie 324
Association LTCM. Véase Impacto 342 diferencial
LongTerm Capital Management LTV. Indicadores 352357 207 plazo
Véase Relación Swap de tasa de interés 612614 hasta 171173,201,207208, 217 valor
préstamovalor Intermediado 6 201
Interno 8 rendimiento
METRO
Creadores 286288 hasta 202 May
Tratado de Maastricht 653 Marcadores 171,367 Day 350 MBIA.
Duración de Macaulay 187 Matador 9 Véase Asociación de Seguros de
Requisito de margen de mantenimiento modelo 250 Bonos Municipales MBS.
340, 525 nacional 8 Véase Título respaldado por
Gestión, activos/pasivos 2427 extrabursátil 384389 hipotecas
offshore 9 Ley McCarran Ferguson de i 945 104
Gastos de gestión 127 operativamente eficiente 288
Mandelbrot, Benoit 261 opciones 383384,552554 M&E. Véase Mortalidad y gastos Medicaid
Fabricantes 105 extrabursátil 6,283,368, 372384 98 Medicare 98
Margen 40 participantes
transacciones 339340 67 perfecto 284285 Bonos de grado medio 206
Orden de mercado precio del riesgo Medio de cambio 69
337 acciones comunes y 367 254 fijación de precios Notas a mediano plazo (MTN)
Mercado al cierre 347 capital eficiente 288 producto 2 405408,4)2
Instrumentos de ampliación del mercado cotizaciones emisión 406
15 615 real programa de tasas de oferta para 407
Mercados. Véase también Mercado primario; 285288 mercado primario 406407
Mercado secundario Rembrandt 9 estructurado 407408
anormalidades 358 acuerdo de recompra 303304 riesgo 28 Arbitraje de fusiones 33
valores de agencias 310 papel Merrill Lynch 274.305.388.389.393.405.424.438
subasta electrónica alternativa 384389 del gobierno en 1214
6.367 corredores Samurai 9 Método de cesión 409410 Metromedia
en 285288 sectores 206 424 Tramo mezzanine
Bulldog 9 titulización y 518519 641,643644 MHC. Véase tenencia mutua
llamada 284 teoría de la segmentación 230,235
capital 6.400 spot 5,657659,658659 compañía
capitalización 335.370371 efectivo estructuras 284,365 Bolsa de productos básicos de Midamerica
5 títulos del tesoro 295310 valor 664
clasificación de 7, 89 370371 Servicios de préstamos de Midland 499
686 I Índice
Partido de punto medio 384 Banca hipotecaria 45 origen costos 136137

Bolsa de Valores del Medio Oeste 554 de 448 canales de distribución 141
Milken, Michael 425 Préstamos hipotecarios 448451,452459 adquisiciones nacionales en 144
Sistema de oferta de precio mínimo 314 comerciales 496497 motivación económica para 131 ETFs
estado de gravamen v. 150,151 familia
Ministerio de Finanzas (MOF) 404 de 452 135136
preferencial 452 subprime 452 internacionalización de 144 por
Fideicomiso Mitsubishi 411 Originador de hipotecas 448 objetivo de inversión 131135 vehículos de
Reestructuración modificada modificada proceso 449450 inversión para 136 mezclar y
633 riesgos asociados con 450451 combinar 143144 mercado
Reestructuración modificada 633 Títulos hipotecarios con transmisión directa monetario 46 pasivo
MOE Véase Ministerio de Finanzas 465 150 compra
Monetaristas 8687 vida media de 476 flujo 143 regulación de
Agregados monetarios 6869, 8687 de caja 472475 137139 honorarios a los
Bases Punto de referencia PSA 470472 accionistas para 129 acciones
monetarias 69 Conflictos Títulos respaldados por hipotecas 466 129
de política monetaria agencia 465 estructura de 139141
82 agencia despojada 486487 supermercados 142
expansionistas 88 clases de 487 no impuestos y 137,151
objetivos 77, 7882 agencia 465,488490 marca anualidades variables 143
compensaciones privada 465 mercado programas de envoltura
82 tipos de objetivos 8285 residencial 465 142 Compañía holding mutua (MHC) 107
Bancos del centro monetario Subprime 465,490493
438 Fondos mutuos del mercado Contrato de futuros más distante 524 MSCI estructura corporativa 108
monetario 46 Multiplicadores de Barra 355356 MTN. Ver Compañías mutuas de seguros
dinero 6972 notas de mediano plazo Sistemas 106108
Expansión de la oferta multibancario 427 CAPM
monetaria de 6972 tasas de multifactorial 257258 Compañías de norte
interés y 6972 seguros multirramo 101 Clases de acciones NAIC. Véase Asociación Nacional de Comisionados
Moneyness 171 Aseguradoras multitarifarias 130 Sistemas de de Seguros. Índices bursátiles de
monoline 101,490 múltiples banqueros 290 Subasta de base estrecha 533 NASD. Véase Asociación
Moody's 311.315 Moody's Investor Services precios múltiples 275 Subasta Nacional de Corredores de Valores
municipal 275
104,400, 423 Asociación de seguros de bonos Nasdaq 348,354,379383,389,395
Moratoria 632 Morgan Guaranty Trust municipales (MBIA) 101 Bonos
Company 115 municipales 132,209 Calificaciones Opción 556 del índice mini 100
Morgan Stanley 114, 164, 388, 389, 394, 424 324326 Gravables Índice compuesto 352
328 Las ECN 385386
Opción 556 del índice minorista rendimientos en 328329 como mercado híbrido 369
Morgan Stanley Capital Internacional Fondos municipales 132 Mercado de Liffe 532
Índice EAFE J 32.149 Notas municipales 324 Bolsa de Valores de Nueva York v. 381
Categorías de Morningstar 133,134, 149 Valores municipales 321324 mercado
primario 327 regulación Mercado de valores
Mortalidad y gastos (M&E) 100 de 329331 mercado 380 Nasdaq National Market (NNM) 380
secundario 327 riesgos
Hipoteca(s) tasa fiscales asociados con 326 NasdaqAmerx Market Group 377
ajustable 453454 amortización Normas sobre valores municipales
454457 fórmulas de cálculo Junta 328,330331 Asociación Nacional de Seguros
455 tasa fija 453454 híbrida 449 Beneficio mutuo 100 Comisionados (NAIC) 104
tipos de tasa de interés Fondos mutuos 122123 Asociación Nacional de Valores
453454 alternativas a 144 gastos Distribuidores (NASD)

préstamos 45 proveedores de operativos anuales 128 cambios en 127.303.331.392.393.426
servicios 451 141144 calculadoras de NYSE y 393
costos 130 Ley del Banco Nacional de 1863 43
Índice I 687
Mejor oferta y demanda nacional (NBBO) NMS. Véase Sistema de mercados nacionales Oficina de Supervisión de Ahorros (OTS)
348, 368,389 NNM. Véase Nasdaq Nacional 52,54
Financiera Nacional del Siglo Mercado Comunicado oficial 327
Empresas (NCFE) 517 Refinanciación sin efectivo 453 Mercado offshore 9

Cooperativa Nacional de Crédito NOI. Véase Ingresos operativos netos Emisiones fuera de circulación
Administración (NCUA) 56 Rendimientos nominales esperados 172 205.301 Opciones sobre el índice
Participación de la Cooperativa Nacional de Crédito Tasa de interés nominal 194—195 Hipotecas petrolero CBOE 556 OneChicago 532.533
Fondo de Seguros (NCUSIF) 56 respaldadas por entidades no gubernamentales Modelo de fijación de precios de opciones de un período
Bolsa Nacional (NSX) 393 Bolsas valores 465,488493 582.583

nacionales 373377 Activos no amortizables 511 No Problemas en fuga 205.301
Mercados nacionales 8 cancelables 99 Arquitectura abierta 143
Sistema de mercados nacionales (SNM) Acciones preferentes no acumulativas Economía abierta, oferta monetaria
384, 385, 391392,393 429 proceso en 7374
Compensación Nacional de Valores Préstamos sin depósito 48 Interés abierto 524
Corporación (NSCC) 349 Bonos sin grado de inversión 206 Operaciones de mercado abierto 66
Compradores naturales 367 420 OpenBook 376
Cooperativas de crédito de personas físicas Pólizas no participantes 110 CD no Fondos abiertos 122123.145 Orden
57 Vendedores naturales 367 preferenciales 440 de apertura 338
NAV. Véase Valor del activo neto Vehículos no calificados 136 Gastos operativos 127128 Objetivos
NBBO. Ver la mejor oferta y demanda Títulos emitidos en mercados de bonos operativos 83
nacional gubernamentales no estadounidenses Eficiencia operativa 288289 Riesgo
NCFE. Ver National Century 316317 operacional 28
Empresas financieras Curva de rendimiento normal 230 Mercado operativamente eficiente
NCUA. Ver Cooperativa de Crédito Nacional Teoría normativa 260261 288
Administración Grado de inversión de América del Norte Fondos de cobertura oportunistas 3435
NCUSIF. Véase Cooperativa Nacional de Crédito Índice 637 Costos de oportunidad 342
Fondo de Seguro de Acciones Financiera del Noroeste 274 Optimark 388
Dinero cercano 171 Notas 416 Opciones 208209. Véase también Llamado
Contrato de futuros cercano 524 Swaps de importe principal nocional opciones; Opciones de venta
Préstamo estudiantil Nelnet 514 619 alternativa 558
Valor liquidativo (NAV) 122, 145, Cuentas NOW 40,53 Estadounidense 542, 561562
147.149 NSCC. Véase Valores nacionales Atlántico 542
de fondos cerrados 123 Corporación de Liquidación Bermudas 542
Ingresos operativos netos (NO1) 496 Fondo NSX. Véase Bolsa Nacional Precio binomial 579580
de Pensiones de la Ciudad de Nueva York Numerario 68 contratos 664665
591 Bolsa de Valores de Nueva York 377 entrega 536

Bolsa de Futuros de Nueva York 531 Bolsa Oh o bieno bien 558
de Valores de Nueva York (NYSE) Obligaciones Europeo 542,561562

145,288,338,351,353, 361, aceleración 632 543 cotizado en bolsa
389.395396.554 322 respaldado por apropiación Precio de ejercicio de
Contrato de futuros compuesto 531 deuda 322 542 exóticas 558559
diversidad de 376 entregable 635 vencimiento del 577
Historia de 373374 Renovable del Tresor 173 Factores que afectan el precio de 577
como mercado híbrido 368369 Observabilidad 83 FLEX 558,562
NASO y 393 OCC. Véase Oficina del Contralor futuros 559561
Nasdaq contra 381 de la Moneda; Opciones contratos de futuros v. 543544
operaciones de programa Corporación de compensación cobertura con 552

345 como mercado impulsado por Lotes impares 338 inclusión de 208209 tasas
cotizaciones 367 Regla 390 Ofertas de cotizaciones, acciones comunes de interés 557,595596 valor
386,390,391 valores 247248 y 367 intrínseco de 574
especialista 375377 Horarios de ofertas, MTN 407 Mercados vida de 578.579

mecanismos de negociación extrabursátiles 384389 Oficina del larga una llamada 544
374375 Bolsa de Futuros de Nueva Contralor de la largo un put 544
Zelanda 664 9/1190 Moneda (OCC) 43 mercados 552554
688 | Índice
Opciones (Conid.) prima Mercado extrabursátil 6.283, Honorarios de gestión basados en el

542 modelos de 368.372384.543 rendimiento 30
fijación de precios 579, 582 fijación derivados financieros y 537 Prestamos de rendimiento 410
de precios de 542,574584, 579 calidad Tapas periódicas 454
536 Perpetuo 173
características de rendimiento de Bonos P PAC. Ver Bonos de la Acciones preferentes perpetuas 430
544552 clase de amortización Líneas de negocio personales 109
riesgo 544552 planificada Pacific Exchange 378379, 384, Bolsa de Filadelfia 554,664665
venta corta de una 385, 390, Bolsa de Valores de Filadelfia
opción call 544 venta 554 Valor nominal 201 (PHLX) 378,380381,383, 384,393
corta de una opción put Políticas de participación 106, 110, 113 PHLX.
544 acciones 554555, Ver Bolsa de Valores de Filadelfia
595 índice bursátil 595 opción Participación 410 Liquidación
sobre acciones 555557 precio de Certificado de participación (PC) 468 física 635 Bonos Pl K. Ver
ejercicio de Enfoque pasivo 126 Bonos de pago en especie Pink Sheets 383
542,577,578 swap 536 Títulos de transferencia 468 Pipeline
sobre swaps 619,620 prima de 388,389 Divulgación
tiempo de Pagadores a tipo fijo 603 en lenguaje sencillo

574575 momento tasa flotante 603 138139 Swaps simples 606,618619 Bonos
536 comodín 536 Mecanismos de pago 24 de clase de amortización planificada (PAC)
curva de rendimiento 584 Corporación de Sistemas de pago 62 483486 Acuerdo Plaza 88 Clase PO. Véase
Compensación de Opciones Bonos de pago en especie (PIK) 426 Clase principal
(OCC) 349, 554, 555 Contratos de únicamente Organizaciones

opciones 542543 aplicaciones de Relación pagoingreso (PTI) 449 PBGC. de punto de emisión (POS) 97 Caídas de
595596 Mercados de opciones políticas 110 Carteras 22 beta de
383384 EE. UU. Véase Pension Benefit Guaranty 251252
554559 Regla de protección de Corporation PC. Véase construcción 359
órdenes 391 Orden impulsada modelo, Certificado de participación Compañías eficiente 242
acciones comunes y de seguros generales. Véase Compañías cotizadas en bolsa
367 Mercado ordenado 375 de seguros de propiedad y 145 rendimientos

Órdenes accidentes Pennies 395 esperados
cierre 338 Pensiones e 244245 cubiertas 581

condicional 337 inversiones 165 Pension Benefit indexadas 591 seguro 592
llenar Guaranty Corporation (PBGC) similares 136
338 válido hasta cancelación 157, 162,167 Ley de equidad en teoría normativa
338 reglas de manejo la 260261 óptimas

390 matar financiación de pensiones 166 Planes de 242 bombeo 139
338 límite 337, 367, 374, 375 pensiones 596 beneficio retenidas 468 riesgo 131,244246
mercado 337,367 definido 157158,161, 164175 acciones 590
mercado si se toca 337 contribución
apertura 338 definida 158159, 161 fondos 163

detener
337 Bonos de alto rendimiento de emisión híbrido
159160 beneficio Teoría 242252
original 424 Tarifas de asegurado 157 privado Posiciones 387,388,389
originación 448 156 público Posiciones, liquidación 524 Curva
Originadores 506 Tablón de anuncios OTB 156 calificado de rendimiento con pendiente positiva 229
J57 regulación POS. Ver Punto de servicio
(OTCBB) 382, 383 OTCBB. Ver Tablón de de 162 patrocinadores Organizaciones
anuncios OTB OTS. Ver Oficina de Ahorros 156 tipos de PowerShares QQQ Nasdaq 100, 146 PPA. Ver
Supervisión 157159 Ley de Protección de Pensiones de 2006 PPO.
Sobrecolateralización 490 Ley de Protección de Pensiones de 2006 Ver
Dinero de un día para otro 441 (PPA) 167 Organizaciones de proveedores

Repo nocturno 304 Mercados perfectos 284285 preferidos
Índice | 689
Oferta de derecho de preferencia 276278 forma semifuerte 357 forma Teoría de las expectativas puras 230232
Teoría del hábitat preferido 230, 234235 fuerte 357 forma débil interpretaciones de 233234
357 Seguro de vida puro 109
Organizaciones de proveedores preferidos Fijación de precios en mercados de capitales Opciones de venta 10, 173, 542
(PPO) 97 eficientes 288 compra 548549 sobre
Acciones preferentes 3.335.429431 tasa Modelos de precios instrumentos de renta fija 624 compra a
ajustable 430431 subasta 431 opción libre de arbitraje 584 opción 544
de renta fija 584 opción de curva de venta a 544

acumulativo 429 no rendimiento 584 escritura 551
acumulativo 429 Distribuidores primarios 301
430 perpetuo Mercado primario 6.269.296301 Poner disposiciones 208
revendido 431 MTN y 406407 valores Bono putable 175.419
Pagos de prima fijos 110 municipales 327 regulación de Relación de paridad putcall 575576
flexibles 110 272273
CD de primera calidad 440
Prepagos 458459 Puntos de Préstamos preferenciales 452
referencia 470472 Base principal 346 Dividendos calificados 336 Planes

Convenciones 469475 Cierre Tiras principales 307 calificados 117,136 Opciones de
patronal 497 Clase 487 de solo director (PO) calidad 536 Diferenciales
Penalizaciones 458459 Principio Grupo Financiero 108 de calidad 610 Diferencias
Valor principal 201 en 611612 Quantas 411

Puntos de penalización
497 Protección 483 Financiación privada de las exportaciones Cantidad de
PSA y 470472 Corporación 311 riesgo 254 Quid pro quo 126
tasas 484 Títulos respaldados por hipotecas de marca Modelo impulsado por
riesgo 461,468469 privada 465 cotizaciones de acciones
velocidad 469 Aseguradoras hipotecarias privadas 458 comunes y 367 NYSE y 367
Grupo de trabajo del Presidente sobre Planes privados 156 modelo impulsado
Mercados financieros 32 Préstamos privados para estudiantes 514 por órdenes v. 368369 mercados
Prividad del contrato 410 extrabursátiles y 368 para alfa de acciones
Propiedades de los activos de precios y Distribución de probabilidad 244245 posibles 368
opciones bionómicas 177—179 formas para 245

579580 convergencia Procter & Gamble 646
R
570 de contratos a plazo de divisas Grupos de productores 105
659663 Mercado de productos 2 Rabi, Leslie Lynn 614 RAN. Ver
proceso de descubrimiento Perfil de ganancias y pérdidas 545 previsión de ingresos
6 ejercicio 542 Programa de operaciones 345347 notas
impacto 342 Préstamos para proyectos 498 Provisión de amortización rápida 512
nivel estabilidad 78 Seguros generales y de accidentes (P&C)

límites 350351 en Compañías de seguros 98,102, 114 Bonos de reducción de tasas 513
el dinero 574 fuera del Refinanciación a tipo y plazo 453

dinero 574 riesgo 232,450,460 Simplificación del Prosectus 139 Teoría Agencias de calificación 422424
sensibilidad 182, de la perspectiva 263 Matriz de transición de calificación 421
183186 strike 542,577,578 Estrategia de compra de mascotas Rendimientos reales esperados 172
Tasa de interés real 176
Efecto de las expectativas de precios 198, protectoras 595 Hombre Refundición 454
199200 prudente 162 PSA. Véase Public Recesión 90
Límites de precios 351 Securities Calificaciones de recuperación
Informe de precios 347348 Association PTl. Véase Ratio de pago a ingresos 424 escala
Innovaciones que transfieren riesgo y precio Planes públicos 156 424 sistemas 424
15 Public Securities Association (PSA), índice de Características de redención 324
Eficiencia de precios 289,357360 acciones referencia de prepago 470472 Unidades de redención (RU) 147
ordinarias y 358359 formas de 357358 Paridad de Valor de redención 201
indexación fundamental poder adquisitivo 657 Riesgo de poder Activo de referencia 632
Proyectos de ley de referencia 312
359360 adquisitivo 4
690 I Índice
Bonos de referencia 312 Rendimiento requerido 180 base 618.619

Entidad de referencia 632 Banco de la Reserva de la India 63 portadores 95
Emisor de referencia 632 Reservas bonos y 232233 negocios
Notas de referencia 312 reales 47 423 call 418
Obligación de referencia 632 prestadas 87

Tasa de referencia 623 excedentes 47, 65, 70,72 concentración 516
Bonos reembolsados 323 internacionales 73 contracción 468
Reembolso 417 ratios 46 gobierno corporativo 423 contraparte

Bancos regionales 438 requeridas 46 28 diferencial de
Bolsas regionales 377379 requisitos 46 total 65 crédito 400 moneda
Asesores de inversiones registrados 653 impago
(RIA) 138 Respaldado por hipotecas residenciales 4.40.400 rebaja 401
Subasta de calendario regular 314 valores (RiMBS) 498, 503 CMBS v. esperada 242
Sociedad de inversión regulada 500501 administradores extensión 469
(RIC) 137 que 499 estructuración fuentes
califica como 138 500501 reclamaciones extramercado de 257 repercusión 450
Reglamento 1213, 27 residuales 3 capacidad tipo de cambio
bancario y monetario 14 se refiere de respuesta 83 4.653.656, 666,

a la actividad reestructuración 632 668
financiera T11S 13 modificado 633 liquidez de financiación
instituciones financieras 13 modificado modificado 633 28 inflación
de participantes extranjeros 13 de número 633 4 swap de tipos de interés
fondos mutuos 137139 Comercio de acciones minoristas 344 603 tipos de interés 4T41.593
Planes de Carteras retenidas 468 inversión 460461 legal
pensiones NMS384 162 Rentabilidad de los activos de pensiones 28
de S&Ls 53 en (ROA) 164.165.166 liquidez 460
Estados Unidos 14 Previsibilidad de retorno 174175 mercado 28
Reglamento A 278 Rendimientos precio de mercado de
Reglamento D 278 236 anormales 358 254 medidas
Riesgo regulatorio 40 distribuciones 263 263 originación de hipotecas 450^151
Reaseguradoras 105 inversión 242243 seguridad operativa 28
Riesgo de reinversión 233 250 sistemáticos cartera 131.244246.590 prima
Rendimiento relativo 33 249 no sistemáticos 205 prepago
Gestión de inversiones fiable 249 461 prepagos
Corporación 621622 Reuters 658 468469 precio 232,
Acciones preferentes revendidas 431 Notas de anticipación de ingresos (RAN) 450.460 poder
324 adquisitivo 4 cantidad
Mercado de Rembrandt 9 Bonos de ingresos 322 de 254 reducción
Reorganización 432 Cash inverso y carry trade 567 62 regulatoria
Repo 40 reinversión
a realizar Repo inverso 67 233 liquidación 28
304 tasa implícita 536 Reversión de valores 304 estructural 516
mercado 305 a Reversión de valores 304 Período
un día 304 reverso de renovaciones 511 sistemático 247,248,251
67 valores Estructura de renovaciones impuesto
304 sistema 305 511 Recompensas por 326 tiempo
ahorro 193 RIA. Véase Asesores de 418 total
Reposesión 449 inversiones 247 error de seguimiento
Repudio 632 registrados RIC. Véase Inversión regulada 591 no sistemático 248
Mercado de acuerdos de recompra 303304 Empresa Requisitos de capital basados en el riesgo
Riesgo 34, 23. Véase también Riesgo 48
Acuerdos de recompra 67 crediticio Estrategia de Tasas libres de riesgo 192
Reservas obligatorias 46 arbitraje 34 Evaluación Estrategia de arbitraje sin riesgo 34

ratios 65 62, 423 Activo 515516 Beneficio sin riesgo 34
Índice I 691
Instrumentos de gestión de riesgos Fondo de Seguros de la Asociación de Ahorros paso a través 468
15 (SAIF) 52 Colocación privada de 278279 repo 304
Características de riesgo/rendimiento Cajas de ahorro 5556
613 topes de tasas de interés Depósitos de ahorro 46 revirtiendo en 304
623624 pisos de tasas de interés Plan de incentivos de ahorro equivalente para revirtiendo 304
623624 RJR Nabisco 422 Empleados (SIMPLE) 118 préstamo estudiantil respaldado por
RMBS. Véase títulos respaldados por SBA. Ver Asociación de pequeñas empresas 514 bonos del tesoro indexados a la inflación 295
hipotecas residenciales Costos de búsqueda 6 Ley de valores modificada de 1975
ROA. Véase Rentabilidad de los activos de Sears, Roebuck & Co. 512 330331
pensiones. SEC. Véase Valores y Bolsa Ley de Valores de 1933 137, 272, 278, 329,
Rollo, Richard 256, 260 Comisión 348,401
Intercambio de montañas rusas 618,619 Oferta secundaria de acciones ordinarias 271 Ley de Valores de 1934 137, 139,
Material rodante 416 329, 340
IRA de reinversión 118 Mercado secundario 6,426—428 Valores y Bolsa
Ross, Stephen 258,259, 260 Comercio electrónico de bonos 426427 Comisión (SEC) 104.367,
Roth 401(k) 117—118 Eurobonos 427428 390, 401, 554, 562
IRA Roth 118119 función de 283 sobre papel comercial 402
Lotes redondos 338 Títulos municipales 327 División de Finanzas Corporativas
transacción 402 reglamento de 303 272
Costo del viaje ida y vuelta 171 para permutas 617618 sobre los objetivos del fondo
RPI. Véase Índice general de precios al por menor lugares de comercio 283284 132 clases de acciones múltiples y 130
RU. Ver Unidades de canje Segundo cambio de cesta por defecto prioridades 139
Regla 144A 279 636 registro con 138
Regla 390 386,390, 391 Seguro de segunda muerte 111112 Reglamento D 278
Regla 415 274, 405 Secularización 400 Reglamento NMS 384, 385, 391
Russell 1000 357 Valores. Véase también Valores respaldados Regla 144A 279
Opción 556 del índice de crecimiento por activos; Valores comerciales sobre dólares blandos 342
Opción 556 del índice de valor títulos respaldados por hipotecas; Puesta en seguridad
Russell 2000 146,149,357 Russell Títulos respaldados por hipotecas; Actual 509510
3000 357,556 Títulos respaldados por hipotecas mercados 518519
Índices bursátiles Russell 352.356 residenciales; Títulos del Tesoro Partes en 507
agencia traspaso 465477 hipoteca Estructura 511512
s agrícola respaldada 312 auto respaldada por Rentabilidad de valores, modelo de mercado
SAIF. Asociación de Ahorros de la Seguridad Social Joan 513 por 250
Fondo de Seguros beta de 251252 Estructura autoliquidable 511
Gastos de venta 125126 Llamable al 311 Órdenes de venta limitada 337
contingentes diferidos 126 Para bonos corporativos 415416 Órdenes de stop de venta 337
hipotéticos 129 cupón 295 Grupo de venta 271
Distribución de la fuerza de ventas descuento 295 Venta corta 285
125 Sal lie Mae 514 173 de doble moneda Eficiencia en forma semifuerte 357
Hermanos Salomón 115.305306.591, patrimonio 335 Préstamos bancarios senior 409
594 agencia federal 310313 tasa Tramo superior 641
Papel comercial samurái 404 Mercado flotante 419420,611612 gobierno 314 Estructura superiorsubordinada
samurái 9 489490
Ley SarbanesOxley 330 swaps de tipos de interés/acciones en SEP. Ver Empleado Simplificado
Ahorro 192193,193 622623 Pensión
demanda de 195 tipo de interés flotante inverso Productos de cuentas separadas 112
equilibrio en el mercado por 193 408 emisión 270271 Comercio separado de
recompensas por 193 Anticipación de capital a largo plazo 557 Interés registrado y
suministro de 195 transferencia de hipoteca 465 Principal de valores
Asociaciones de ahorro y préstamo municipal 321324,326,327, (TIRAS) 307
(S&L) 40,5155 329331 Cuentas gestionadas por separado
crisis 5455 bono de gobierno no estadounidense (SMA) 150152
Reglamento del 53 316317 CMO con pago secuencial 477482
692 I Índice
Bonos seriales 416 Sistema de ejecución de órdenes pequeñas Opción de índice 100 556,557,595
Estructura de madurez serial 324 (SOES) 379 500 356
Gastos de servicio 138.448 Enrutadores de órdenes inteligentes 500 Compuesto 352
Prestadores de servicios, hipoteca 451 390391 SMA. ¿Configuración? Cuentas Opción de índice 500 346, 359, 361, 556,622
Liquidación 349 gestionadas Valor 500
fechas 569,573 por separado Smith 532
precios 525 Barney 115 SMM. Véase Mortalidad mensual única Opción 556 de largo plazo
riesgo 28 tasa Nasdaq 100 532
SFOC. Véase Financiación estructurada Seguridad social 116 Desviación estándar 246
empresas operadoras Dólares blandos 341 Tarifa de espera 276

Clases de acciones 129 SEC en 342 Acuerdo de suscripción de garantía de reserva
múltiples 130 Tacto suave 395 276
Honorarios de accionistas 125 Calificaciones de bonos soberanos 315316 Asesores globales de State Street (SSgA)
fondos mutuos 129 Fondo cotizado en bolsa SPDRS&P 500 146 146
Accionistas 139 Estructuras especiales de bonos 322323 Superávit estatutario 104
Regla 273274 de registro de estanterías Número especial 305 Acero, Roberto 492
Posición corta de una opción de compra Vehículo de propósito especial (SPV) 506, Empinamiento 230
544.576 Perfil de beneficio/pérdida 548 630 función Bonos de aumento gradual 426
Posición corta de una opción de venta 544 de 507508 Stigler, Jorge 286
Futuros cortos 523 Sistema especializado 374375 Stock 3
Posición corta 287, 523 Especialistas 287.367 mezcla 132
Posición de venta corta 551 Bolsa de Nueva York 375376 características 335340
Venta corta 33B339 costes Velocidad 469 335 compañías

futuros teóricos 572573 Mercado al contado de seguros comunes 106108
Tasas forward a corto 5 distribuidores 658659 opciones 554555,595
plazo 192 228229 SIMPLE. Ver tipo de cambio 657659 preferidas 335,429431
Incentivo al ahorro Tasas al contado 219220 renovables 416
Plan de contrapartida para empleados fijación de precios de bonos y 223224 Bolsas de valores 283
Sistema Simplificado de Pensiones para Empleados (SEP) construcción 220221 tasas a Futuros sobre
JIS plazo a corto plazo y índices bursátiles
Bolsa Monetaria Internacional de Singapur 228229 590 Mercados de futuros 531532
664 Contratos de Spreads 204 Base estrecha 533
futuros sobre acciones individuales bidask 171,287 Opciones 555557, 595

'
532533 crédito 206 Russell 352
Sistemas de un solo distribuidor 290.427 riesgo crediticio intercambió 353
Contratos de arrendamiento con 400 Wilshire 352
un solo inversor 410 Tasa de mortalidad distribuidor 392 Mercados de valores
mensual única (SM XI) reajuste de funcionamiento básico de 347352

470472.472 Swap de incumplimiento dividendos panorama general de 373
"
crediticio de un solo nombre 634.635636 430 burbuja 89
Usos de 636 excedente 509 bruto 270 prácticas en evolución 390395
Subasta de precio único 275 ingresos 40 indicadores 352357
Provisión de fondo de amortización sector intramercado movimiento de 590

418 SIV. Str Vehículo de inversión 206 informes de precios 348349
vencimiento eficiencia de fijación de precios de 357360

estructurado 207 calidad regulación de 348349 estructura
SLABS 514 S&Ls. Véase 610612 swap 615 rendimiento 204 curva de 369 tamaño de tick
Asociaciones de rendimiento 349—350

de ahorro y préstamo Smail Administración 207 SPV. Véase vehículo de Estados Unidos 372384
de empresas 311 Asociación de pequeñas propósito Fondos mutuos de acciones 129

empresas especial SPY Cartera de acciones, riesgo de 590
(SBA) 514515 Ley de mejora del mercado ETF 377 SSgA. Véase State Street Global Advisers Estanflación
Órdenes 78 Standard & Poor's 104,149,
de stop 337
secundario de pequeñas 251.311.315.316.328.355, 400.424 compra
empresas 515 Mercado de pequeña capitalización 380 337 venta 337
Índice | 693
Bonos de activos varados 513 Suiza 666 Teoría de las expectativas puras
Bonos de costo varados 513 Bolsa de Futuros de Sídney 664 de 230233
Precio de ejercicio 542.577.578 Distribuciones simétricas 246 forma de 230235 teorías
Tasa de éxito 623 Préstamos bancarios sindicados 409410 231
Títulos del Tesoro desmantelados Sindicatos 271 Plazo hasta el vencimiento 171
305307 CDO sintéticos 642644 173.201.207208.217
TIRAS. Véase Negociación separada de Repositorio del sistema 305 Valor de terminación 635
intereses registrados y Retorno sistemático 249 Tasas de cruce teóricas 658
capital de valores Eficiencia Riesgo sistemático 247,248 Tasa de interés teórica forward 660
en forma fuerte 357 Riesgos seguridad individual 251 Costos futuros teóricos
estructurales ABS 516 Bonos venta en corto 572573
estructurados 323 T costos de transacción y 572
Productos de crédito estructurado T. Rowe Price 133 Precio teórico de futuros 567570 tasas
631 Compañías operativas de Taft Hartley planea 156 de endeudamiento y 571572 mirada
financiación estructurada Tails más cercana a 570573
(SFOC) 644 Vehículo de inversión •fat 261 flujos de efectivo
heavy 261 provisionales 571
estructurado (SIV) 644 Notas Toma de posición 286 préstamos y 571572 curva
estructuradas 311,407408 TAN. Ver Notas de anticipación de teórica de
Liquidaciones estructuradas 99 Valores impuestos Activos tasa spot 220221 Espesor del
respaldados por tangibles 2 activos mercado 172
préstamos estudiantiles 514 financieros v. 4 Fondos Mercado delgado 172
Subasesores 128 Notas de referencia subordinadas
con fecha31] Proveedores
Bonos de obligaciones subordinadas 417 Préstamos de objetivo 132 externos 517
alto riesgo 452 Bonos de alto Objetivos 8285 Entidades de ahorro 40 Tamaño de
riesgo respaldados por hipotecas de alto riesgo elección 8384 Tasa de tick 349 TIGR. Ver
valores 465 crisis fondos Recibos de crecimiento de ingresos del
490493 federales 85 intermedia 83,8485 operativa Tesoro
Subsidiarias 416 83 Notas de anticipación TIIS. Ver Valores
Sistemas de datos Sungard 390 de impuestos (TAN) 324 indexados a la inflación del
SuperDOT 374375 Exención de impuestos 132 Pasivos fiscales 124,Tesoro
137 Ley de Reforma
Depósitos a Fiscal de 1986 328
Supermercados 142 temporales 192 Prima plazo 46,68 Preferencias
SuperMontaje 369.380.393 temporal 574 Valor temporal 551552,574 Situación fiscal 175176
Definición del suplemento 633 Bonos municipales imponibles 328 ¡Calificación temporizada! 388
Capital complementario 50 Impuestos 27,110 Costos de sincronización 342 Bonos y 179 Opción
Cambios de sincronización 536 ETF y 151 Riesgo de sincronización 418
en la oferta en 198199 Transacciones de futuros y 573 TIPS. Véase Tesoro Inflación de las tasas de interés
en la teoría de la preferencia por la 209210 Fondos mutuos de valores de protección 137, 151 Hacer repos 304
liquidez 197198 Riesgos 326 Tobin, James 174 Deuda respaldada por Tix 321
Bonos de apoyo 483 Bolsa de Futuros de Toronto 664 Arrendamientos orientados a
Fianza de garantía 509 impuestos 410 Reservas totales 65 Riesgo total 247 Ley de Alivio al Contribuyente de
Envoltura de garantía 509 1997 118 Opción de índice tecnológico CBOE 556 TRACE. Véase
Notas de excedentes 107 cumplimiento e informes comerciales Motor de
Seguro de supervivencia 111112 Autoridad del Valle de Tennessee (TVA) 311 Plazos 634 Datos de seguimiento 386
Asignación de permuta 617
Opción de swap 536
Tasa de swap 210211 Plazo CD 439 Error de seguimiento 149
Curva de rendimiento de los swaps 210211 Seguro de vida a término 109 riesgo 591
Reversión de swap 617 Estructura de vencimiento del plazo 324 ETF TRACKS Gold Shares 146 (Acciones de oro)
Venta de permuta 617 Estructura del término Informes comerciales y cumplimiento normativo
Diferencial de swap 615 Teoría de la liquidez 234 Motor (TRACE) 426427, 434
determinantes de 616—617 Teoría de la segmentación del mercado
Swapliones 619,620 235 Teoría del hábitat preferido Servicios de informes comerciales (TRF)
receptor 620 234235 387,392,393
694 Índice
Títulos del Tesoro cupón cero de marca Subastas de valores Bonos no programados 313
registrada 307 del Tesoro ciclos 296297 Retorno no sistemático 249
Comercio/cesta de mercados 295310 Riesgo no sistemático 248
comercio 345 distribuidores primarios Actualizaciones 401
bloque 344345,350 regla 301 mercado primario 296301 Bonos de grado medio superior 206
de collar 352 mercado secundario 301307
continuo 367 stripped 305307 Mercado de arriba 344.392
costos 341343 presentación de ofertas 301
pisos 374 valor teórico de 307310 marca
institucional 344 cupón cero 307 tipos de 295296 Préstamos garantizados por VA
límites 351 strips del Tesoro 307 457 Value Line Average 531
ubicaciones 283284 curva de rendimiento Acciones de valor
mecánica 336340 del Tesoro 229230, 308 Tratado de 132 Vanguard Group 152
mecanismos, NYSE 374375 la Vanguard S&P 500 Index Fund 128,
programa 345347 Unión Europea de 1992 653 TRE Véase 133,135,136
stock minorista Variabilidad de los rendimientos
344 estructuras 370372 Instalaciones de informes de operaciones esperados
Regla 391 y 396 sobre comercio directo Arbitraje triangular 658 TR 244245 Anualidades
Comercio web 290 Véase Recibos del Tesoro variables 143 Valor en efectivo
Comisiones de senderos 138 Desencadenante de evento variable 110 Seguro de vida
Mesas de entrenamiento 66 fiduciario 517 Coste de reestructuración 171 variable 111 Seguro de vida universal
Tramos 477 variable TVA. Véase Tennessee Valley Authority 111 T
acumulación 482 versky, Amos 263,264 Margen de variación 525 Verizon Communications
CDO 639 483 Compañías de seguros virtuales 106 Visa 158 Protección de prepago bilateral
crédito 489 512 Volcker, Paul 86,87,90
U
tasa flotante 477 tasa
flotante inversa 477 mezzanine
UBS 388
641,643644 clase de UIT. Véase Universal Information
Technology Company W
amortización planificada 483486
senior 641 Objetivos finales 83 Seguro WAC. Véase Cupón promedio ponderado Wall Street
paraguas 98 Subyacente Journal 356 WAM. Véase
Costos de transacción 341343 523 Suscripción Vencimiento promedio ponderado Warrants

Costos futuros teóricos y 572 270 proceso de 419
Estructura de la transacción 507 subasta 274276 licitación Washington Public
Transacciones 286 competitiva 274 variaciones Power Supply System (WPPSS) 325 Activo de
embargo 488
en 273278 Ingresos de desperdicio 577 Cascada
Tarifas de transferencia 341 suscripción 96 Proceso de 489,509 Eficiencia de
Viajeros 115 suscripción 9596 Normas de forma débil 357 Cupón
Letras del Tesoro 81.204.295 suscripción 449, 506 promedio ponderado (WAC)
cotizaciones de oferta y 473476,483 Vencimiento promedio ponderado

demanda Desempleo 79 friccional (WAM) 472,483
en 302303 79 Mercado de emisión en el momento 302 Distribución
futuros 534 tipos 607608 tarifas 79 mayorista
Fondo de inversión colectiva 124125 125 Opción comodín 536 Wilshire
Bonos del Tesoro 295
futuros 535536 Reino Unido 350 4500 357 Wilshire 5000 357 Wilshire
Bancos centrales Associates 356 Índices
Departamento del Tesoro 166
de Estados Unidos 6465 bursátiles de Wilshire
Ingresos por crecimiento de los ingresos del Tesoro
mercados de futuros 530537 352,354355 Decoración
(TIGR) 305
bancos más grandes en de escaparates 139 Grupo de
Títulos del Tesoro indexados a la
inflación (TI1S) 295 44 mercados de opciones 554559 trabajo sobre mercados financieros 351 Banco
Protección contra la inflación del Tesoro regulación en 14 Mundial 428
Valores (TIPS) 205,295296 Tecnología de la información universal
Futuros de bonos del Tesoro 536537 Empresa (UIT) 622

Vida universal 111
Ingresos del Tesoro (TR) 307
Índice | 695
WPPSS. Consulte los programas aplanamiento 230 cargo de mantenimiento 497 al

Washington Public Power hipotético 218 normal vencimiento 202
Supply System Wrap 142 230 modelo ratios 328
Redacción de opciones de compra 548 de fijación de precios de opciones requerido 180
584 pendiente positiva 229 spread 204
Y formas 229230, 236237
Bancos yanquis 438 O
empinado
Papel comercial Yankee 403 Enlace Z 482
230 tesorería 229230, 308
Mercado yanqui 9 Bono cupón cero 181182, 306, 419
Curva de rendimiento 218224 Rendimientos sobre la base del descuento bancario 302303
Precio de bonos curva de propagación Instrumentos cupón cero 219
con calificación AA 211 y 219220 207 niveles 183 Sión y Carcaché 164, 165

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Datos de catalogación en publicación de la Biblioteca del Congreso

Fundamentos de los mercados e instituciones financieras / Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani,

Editora en jefe: Donna Battista

www.pearsonhighered.com 1SBN­10: 0­13­613531­5

Este libro está dedicado al premio Nobel Franco Modigliani.

ahorro y los mercados financieros.

y teoría de la estructura de capital.

La Cátedra Modigliani de Economía Financiera, una cátedra dotada,

corona, activo hasta el final".

decisivo en el desarrollo intelectual de las finanzas corporativas”, dijo

sociedad. Todos los que lo conocimos lo extrañaremos”.

2 Instituciones financieras, intermediarios financieros y activos

Parte II Instituciones de depósito, la Reserva Federal,

3 Instituciones de depósito: actividades y características La 39

4 Reserva Federal de Estados Unidos y la creación del dinero La 61

Intermediarios financieros no depositarios de Partill 95

7 Sociedades de inversión y fondos cotizados en bolsa 121

8 Fondos de Pensiones 155

9 Propiedades y precios de los activos financieros 170

10 El nivel y la estructura de los tipos de interés 191

11 La estructura temporal de los tipos de interés 217

12 Modelos de riesgo/rendimiento y fijación de precios de activos 241

Parte V Organización y Estructura de los Mercados 269

13 Mercados primarios y suscripción de valores 269

14 Mercados secundarios 282

Parte VI Mercados de deuda pública 294

15 Mercados de valores del Tesoro y de agencias 294

16 Mercados de valores municipales 320

Parte VII Mercados de valores corporativos 334

17 mercados de acciones ordinarias: características básicas 334

18 Mercados de acciones ordinarias: Estructura y organización 364

19 Mercados para instrumentos sénior corporativos: I 399

20 Mercados de instrumentos sénior corporativos: II 414

21 Los mercados de obligaciones bancarias 437

Parte VIII Mercados de hipotecas y activos titulizados 447

22 El mercado hipotecario residencial 447

23 Mercado de valores respaldados por hipotecas residenciales 464

Breve índice de contenidos | vii

24 Mercado de préstamos hipotecarios comerciales y comerciales

Títulos respaldados por hipotecas 495

25 mercados de valores respaldados por activos 505

Parte IX Mercados de valores derivados 522

26 Mercados de futuros financieros 522

27 Mercados de opciones 541

29 Las aplicaciones de los contratos de futuros y opciones 589

30 Derivados de tipos de interés OTC: Acuerdos de tipos a plazo,

Swaps, topes y pisos 600

31 Mercado de vehículos de transferencia de riesgo crediticio: derivados de crédito y

Obligaciones de deuda colateralizadas 629

32 El mercado de divisas y los instrumentos de control de riesgos 652

Globalización de los mercados financieros 7

El papel del gobierno en los mercados financieros 12

2 Instituciones financieras, intermediarios financieros y activos

El papel de los intermediarios financieros 22

Descripción general de la gestión de activos y pasivos para

Preocupaciones de los reguladores 27

Empresas de gestión de activos 29

Parte II Instituciones de depósito, la Reserva Federal,

Problema de activos y pasivos de las instituciones de depósito 40

www.pearsonhighered.com 1SBN10: 0136135315