53 Bbeeea 67333

Université Mohammed Ier
Faculté des sciences juridiques

Economiques et sociales
Oujda
Master : monnaie, banque et finance

Semestre III
Thème :
Le Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers
« MEDAF »
ENCADRE
PAR :
Mr.
M.CHIGUEUR
Réalisé par :
Année universitaire : 2008/2009

Introduction :
Markowitz (1959), dans son approche, a développé la théorie du choix
optimal d'un portefeuille par un individu sur la base du rendement espéré de
la variance. Plus tard (1963), Sharpe élabore un modèle de choix d'actifs
basé sur des indices de risques comme les coefficients bêta.
Sharpe, Lintner et Mossin (1965) ont ensuite étudié les conséquences de
ces théories pour mettre en place une théorie extrêmement simple
permettant d'évaluer les coefficients bêta, les rendements espérés et les
variances d'actifs financiers d'un portefeuille à partir de données statistiques
sur le marché global et de la spécificité de la composition d'un portefeuille.
Cette théorie basée encore une fois sur le problème moyennevariance
est appelée "modèle d'évaluation des actifs financiers" (MEDAF) ou "capital
asset pricing model" (C.A.P.M.) est donc un modèle très souvent utilisé, aussi
bien par les praticiens que par les académiciens, pour évaluer les
rendements anticipés d'équilibre sur n'importe quel actif risqué sur le
marché.
En quoi consiste ce modèle ?
Autrement dit, quels sont les points de base sur lesquels s’est appuyé ce
modèle ?
1. Définition :
Le modèle d’évaluation des actifs financiers MEDAF, traduction

approximative de l’anglais Capital Asset Pricing Model CAPM fournit une
estimation valeur théorique d’un actif financier. Cette théorie prend en
compte l’aversion naturelle des investisseurs pour le risque (plus
précisément, ils cherchent à maximiser leur profit pour un risque donné, ou
à profit donné veulent minimiser le risque pris).
Le MEDAF ou encore la Security Market Line nous donne la relation à
l'équilibre entre le rendement espéré d'un actif ou d'un portefeuille
imparfaitement diversifié et son risque. Ce modèle nous donne la relation
suivante:
 
E ( R p )  r f  E ( Rm )  r f   p  r f   p  
Avec:
 = la prime par unité de risque c'est à dire E (Rm) rf

Le MEDAF stipule donc que le taux de rendement espéré (ou que devrait
exiger un investisseur rationnel averse au risque) d'un actif risqué doit être
égal au taux de rendement de l'actif sans risque, plus une prime de risque.
Dans ce cas, la relation entre le risque systématique et le rendement espéré
demeure linéaire et seul le risque systématique doit être rémunéré par le
marché puisque le risque spécifique peut être éliminé grâce à la
diversification.
2. Hypothèses de travail :
Le MEDAF repose sur un certain nombre d'hypothèses dont certaines
semblent difficilement acceptables; il ne faut pas cependant oublier que la
validité d'un modèle ne dépend pas du réalisme de ses hypothèses mais bien
de la conformité de ses implications avec la réalité. Dans tout ce qui suit
nous supposons que:
 Les investisseurs composent leurs portefeuilles en se préoccupant
exclusivement de l'espérance et de la variance de rendement de ces
derniers.
 Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque.
 Il n'y a pas de coût de transaction et les actifs sont parfaitement
divisibles.
 Ni les dividendes, ni les gains en capitaux ne sont taxés.
 De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et
aucun d'entre eux ne peut avoir d'influence sur les prix.
 Tous les investisseurs peuvent prêter ou emprunter le montant qu'ils
souhaitent au taux sans risque.
 Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes.
 La période d'investissement est la même pour tous les investisseurs.
3. Principe du MEDAF :
Le MEDAF, ou Capital asset pricing model (CAPM), fut d’abord et
essentiellement développé par William F. Sharpe en 1964 dans un article
paru également dans le Journal of Finance, même s’il a intéressé de façon
centrale de nombreux autres auteurs comme Lintner et Mossin. Sharpe a
réalisé sa thèse sous la direction de Markowitz et c’est ensemble qu’ils
reçurent le Prix Nobel d’économie en 1990.
Le MEDAF est un modèle d’équilibre général sur le marché des titres
financiers. Il stipule que le rendement espéré d'un actif est une fonction de
son risque systématique. En effet, il est possible de décomposer le risque
total d'un actif en deux parties:
Risque total = risque systématique (ou encore risque marché) + risque
non systématique (risque spécifique à l'actif)
Le risque systématique est attribuable aux mouvements généraux du

marché et de l'économie: inflation, changement de gouvernement. Comme ce
risque influence tous les actifs transigés sur le marché, il est impossible de
l'éliminer par la diversification. Le risque systématique peut être mesuré par
le bêta qui nous informe donc sur le degré de dépendance entre la volatilité
des rendements sur le marché et la volatilité de rendement de l'actif
considéré. Le bêta peut être calculé comme suit:
COV ( Rm , Ri )
i 
Var ( Rm )
En effet, Sur un marché financier en situation d’équilibre (où les

investisseurs choisissent les titres en fonction de leurs espérances et écarts
types de rentabilité) la rentabilité espérée d’un titre financier est égale au «
taux sans risque » auquel vient s’ajouter une prime de risque. La prime de
risque d’un actif donné est égale au produit de la prime de risque globale (ou
moyenne) sur « le marché » par le coefficient (bêta) qui correspond au « risque
spécifique non diversifiable » du titre. Dans le plan EV = {Espérance de
rentabilité ; Risque de rentabilité} une relation linéaire entre le « bêta » d’un
titre et son espérance de rentabilité se fait jour et on convient de l’appeler «
droite de marché ». Nous allons en exposer successivement trois propriétés
décisives de ce modèle.
i. Un ordonnancement de l’ensemble des actifs du marché financier selon
une relation positive entre leur rendement et leur risque
ii. La consécration d’une valeur étalon : le taux d’intérêt « pur » ou le
rendement de l’actif « sans risque »
iii. La consécration de la notion de risque « non diversifiable » d’un actif
individuel défini comme la composante du risque individuel contribuant au
risque global du « portefeuille de marché ».
 Relation rendementrisque :
Il s’agit d’abord d’un modèle qui « explique » les taux de rentabilité des
différents actifs, en fonction de leur risque. En effet, le positionnement du
raisonnement est de type positif. Le modèle d’équilibre permet de tracer une
« droite de marché » qui définit une relation positive entre le risque et le
rendement.
Un surcroît de rendement d’un portefeuille efficient A par rapport à un
deuxième portefeuille B correspond à un surcroît de « volatilité » du premier,
sachant qu’un portefeuille est dit « efficient » au sens de Markowitz lorsqu’il
correspond à une combinaison qui minimise le risque pour un rendement
espéré ou qui maximise le rendement espéré pour un niveau de risque
donné : l’ensemble des combinaisons efficientes d’actifs risqués est appelé
depuis Markowitz « frontière d’efficience ».
In fine c’est un surcroît de « risque » qui génère un surcroît de
rendement. Il s’agit d’un moment fondateur en cela qu’il cristallise cette idée
au coeur de l’équilibre de référence des théories financières ultérieures. Et
parmi ces théories, plus particulièrement celles qui vont s’attacher à
attribuer une valeur aux actifs, au premier rang desquelles la théorie de
l’évaluation des options.
 Un actif « sans risque » au fondement de l’équilibre
Selon ce modèle, une absence de risque ne correspond pas à une un
rendement nul. Il existe un « zéro » non nul à l’échelle des rendements : il
s’agit du « taux d’intérêt pur ». Et c’est la deuxième caractéristique forte de
ce nouvel équilibre de la finance moderne, sur lequel il nous semble
important d’insister. En effet, il existe un actif qui est réputé sans risque et
qui correspond généralement à un bon du Trésor.
Ce taux d’intérêt pur rémunère le « temps », et non le risque encouru par
son détenteur puisque, précisément, ce risque est convenu inexistant. En
effet, en plus de la promesse de rendement fixe, l’actif réputé sans risque est
affublé d’une crédibilité sans faille sur la capacité de paiement de son
émetteur. La contrepartie finale d’un bon du trésor est l’Administration
étatique par exemple ; d’une façon plus générale, cet actif est émis par une
institution de dimension publique dont l’infaillibilité est posée en principe.
 Le portefeuille de marché et le risque individuel comme risque
résiduel
Une autre grandeur de référence vient agrémenter le nouvel équilibre de
la finance moderne proposé par le MEDAF : il s’agit du « portefeuille de
marché ». Ce portefeuille de marché, décliné au singulier, correspond à une
composition d’actifs risqués qui optimise le couple {Rendement global du
portefeuille ; Risque global du portefeuille}. Ce portefeuille se situe ainsi sur
la fameuse frontière d’efficience. D’un point de vue agrégé (à l’équilibre
général donc) il s’agit du « marché » luimême, entendu comme l’ensemble
des actifs risqués effectivement en circulation.
Il est possible pour un investisseur d’ajuster au plus près de ses «
préférences » le choix définitif du rendement espéré et du risque encouru.
Mais, le MEDAF est avant tout un modèle qui permet de déterminer le prix
d’équilibre de chaque actif. Or, c’est là qu’intervient ce deuxième étalon
capital qu’est le portefeuille de marché. En effet, ce dernier permet
d’introduire le risque « systématique », défini en quelque sorte comme un
risque résiduel propre de chaque actif risqué par rapport à la part de risque
éliminable par les vertus de la diversification.
Ainsi, il est possible grâce à la relation de proportionnalité donnée par «
la droite de marché » d’en déduire « la prime de risque » relative à cet actif.
En effet, la prime de risque d’un investissement ne dépend pas de l’écart
type de son propre rendement, mais de la corrélation entre son rendement et
celui du « portefeuille de marché » (qui englobe l’ensemble des actions, et
même les obligations, l’immobilier, et potentiellement tous les actifs
présentant un rendement aléatoire).
En résumé, selon le MEDAF, les individus ont tous le même portefeuille
d’actifs risqués, qui est équivalent au « portefeuille de marché ». Ils
combinent ce portefeuille optimal avec l’actif sans risque dans des
proportions qui varient selon les individus. Et ainsi, le MEDAF établit la
relation entre le risque encouru (la proportion d’actifs risqués dans le
portefeuille) et la rentabilité du portefeuille, et il permet d’analyser et de
traiter de façon différenciée les « composantes du risque global d’un actif ».
Conclusion :
Le MEDAF est le modèle le plus connu sur le risque et la rentabilité
attendue. Il est plausible et largement utilisé, quoi que imparfait. Sur de
longues périodes, les rentabilités sont liées aux bêtas, mais la relation n’est
pas aussi forte que ce que le modèle prédit. De plus, d’autres facteurs
semblent fournir une meilleure explication depuis le milieu des années 60.
Les actions des petites entreprises ainsi que celles caractérisées par des
rapports valeur comptable/ valeur de marché ( booktomarket ) faibles
semblent présenter des risques non pris en compte par le MEDAF.
Le MEDAF a aussi été critiqué pour ses hypothèses trop simplificatrices.
Une nouvelle théorie, appelée modèle d’évaluation des actifs financiers par la
consommation suggère que le risque des actifs financiers est mesuré par
leur sensibilité aux variations de la consommation des investisseurs. Cette
théorie requiert un bêta lié à la consommation plutôt qu’un bêta lié au
portefeuille de marché.
Eugène Fama et Kenneth French ont publié en 1992 une étude célèbre
remettant en cause le MEDAF, surnommée depuis le « Bêta is dead »
paper(« l’article annonçant la mort de Bêta »). Elle attribuait l’essentiel des
variations de prix non au Bêta, mais à deux autres coefficients de marché :
 Le Price earning ratio: PER
 Le ratio capitalisation boursière sur actif net comptable: Price to
book value PBV.
Un modèle devenu populaire en est dérivé, le Threefactor model.
Un modèle allant dans ce sens mais encore plus étendu est l'APT
(Arbitrage Pricing Theory) de Ross qui accepte des bêtas multiples dont
chacun correspond à un facteur quantifiable particulier. Le modèle APT
présente une autre explication de la relation entre le risque et la rentabilité.
Il postule que la rentabilité attendue d’une action dépend d’un ensemble de
facteurs macroéconomiques.
Bibliographie :
Ouvrages :
R.Brealey et S.Myers « Principes de gestion financière » ; 7ème
édition.
- DAVID MARTIN « Les options fondamentales de la
finance moderne » ; Université Toulouse le Mirail.
Sites web :
- http:// tel.archives
ouvertes.fr/docs/00/15/80/32/PDF/MARTIN_David_THES
E.pdf
- http://www.sciences.ch/htmlfr/mathssociales/mathssecon
omie02.php#medaf
- http://neumann.hec.ca/pages/martin.boyer/4213A02/CAP
M2004.doc
- http://fr.wikipedia.org/wiki/Modèle_d'évaluation_des_actifs
_financiers

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Le modèle d’évaluation des actifs financiers MEDAF, traduction

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