Qu'est‐ce 

que le revenu résiduel ?

• Le revenu résiduel est le revenu net moins 
Residual Income une charge (déduction) pour le coût 
d'opportunité des actionnaires ordinaires 
Valuation pour générer un revenu net. 
• Ces dernières années ont vu une résurgence 
de son utilisation en tant qu'approche 
d'évaluation, également sous des noms tels 
que profit économique, bénéfices anormaux 
et valeur ajoutée économique.

Utilisations principales du revenu résiduel Revenu résiduel vs revenu comptable traditionnel 
• Les états financiers traditionnels sont préparés pour 
refléter les bénéfices disponibles pour les propriétaires. 
Le revenu net comprend une charge pour représenter 
• Mesure de la performance interne de  le coût du capital d'emprunt (charges d'intérêts). Les 
l'entreprise  dividendes ou autres charges sur les fonds propres ne 
• Estimation de la valeur intrinsèque des  sont pas déduits. La comptabilité traditionnelle laisse 
actions ordinaires  aux propriétaires le soin de déterminer si les bénéfices 
• Nous nous concentrons sur le modèle de  qui en résultent sont suffisants pour couvrir le coût des 
capitaux propres. 
revenu résiduel pour l'évaluation des 
• Le concept économique de revenu résiduel, en 
actions ordinaires. revanche, considère explicitement le coût des fonds 
propres.
 Suite de l'exemple 
Un exemple de revenu résiduel Une autre approche qui donne les mêmes résultats consiste à 
Axis Manufacturing Company (AMC) a un actif total de 2 000 000 € financé à 50 % par de  comparer le résultat d'exploitation après impôts de l'entreprise 
la dette et à 50 % par des fonds propres. Le coût du capital de la dette est de 7 % avant  au coût moyen pondéré du capital (WACC). Dans le cas d'AMC, le 
impôt (4,9 % après impôt) et le coût des capitaux propres est de 12 %. Le résultat net 
résultat d'exploitation après impôts est de 140 000 € (200 000 € 
d'AMC peut être déterminé comme suit :
moins 30 % d'impôts) soit 7 % de l'actif. Le coût moyen pondéré 
EBIT €200,000
Less: Interest Expense 70,000 du capital après impôt de l'entreprise est de 8,45 %, calculé 
Pre-Tax Income €130,000 comme 50 % des capitaux propres multiplié par le coût des 
Income Tax Expense 39,000
Net Income € 91,000
capitaux propres de 12 % plus 50 % de la dette multipliée par le 
Quel est son revenu résiduel ? Une approche consiste à calculer le coût des capitaux  coût de la dette après impôt, 4,9 %. L'entreprise ne récupère 
propres (en termes de devise), que nous appelons une charge sur les capitaux  donc pas son coût du capital, son coût moyen pondéré du capital 
propres, et à le soustraire du résultat net, comme suit : Frais de fonds propres =  après impôts dépassant de 1,45 % son rendement opérationnel 
Fonds propres х Coût des fonds propres en % Coût des fonds propres = 1 000 000 € х 
12 % = 120 000 € après impôts sur les actifs. La charge de capitaux propres est de 
Net Income Equity € 91,000 169 000 € (= 8,45 %  2 000 000 €), ce qui est supérieur au 
Charge Residual 120,000
Income €(29,000) résultat d'exploitation après impôts de 140 000 € de 29 000 €, le 
AMC n'a pas gagné assez pour couvrir le coût des fonds propres. En conséquence, il a un revenu 
résiduel négatif. même chiffre dérivé ci‐dessus.

Ajustements EVA® 
Autres noms pour le revenu résiduel  • Dans ce modèle, le NOPAT et le TC déterminés selon les principes comptables 
• Le revenu résiduel a également été appelé profit économique car il  généralement reconnus sont ajustés pour un certain nombre d'éléments pour 
représente le profit économique de l'entreprise après déduction du  arriver à une mesure économique du revenu. Certains des ajustements les plus 
courants : 
coût de tout le capital, de la dette et des capitaux propres. 
 Les frais de recherche et développement sont capitalisés et amortis plutôt que 
• Le terme gains anormaux est également utilisé. En supposant qu'à  dépenses (les dépenses de R&D sont rajoutées aux bénéfices pour calculer le 
long terme, l'entreprise est censée gagner son coût du capital (de  NOPAT). 
toutes sources), tout bénéfice supérieur au coût du capital peut être   Pour les investissements stratégiques qui ne sont pas censés générer un 
qualifié de bénéfice anormal.  rendement immédiat, une charge en capital est suspendue jusqu'à une date 
• Un exemple de plusieurs implémentations commerciales concurrentes  ultérieure. 
 Le goodwill est capitalisé et non amorti (la charge d'amortissement est rajoutée 
du concept de revenu résiduel est la valeur ajoutée économique (EVA) 
en arrivant à NOPAT et l'amortissement cumulé est rajouté au capital). 
déposée par Stern Stewart & Company.   Les impôts différés sont éliminés de sorte que seuls les impôts en espèces sont 
• EVA est calculé comme EVA = NOPAT – (C% х TC)  traités en charges. 
• NOPAT est le résultat net d'exploitation de l'entreprise après impôts,   Toute réserve LIFO d'inventaire est rajoutée au capital et toute augmentation de la 
• C% est le coût du capital et  réserve LIFO est ajoutée en arrivant à NOPAT. 
• TC est le capital total.  Les contrats de location simple sont traités comme des contrats de location‐
acquisition et les éléments non récurrents sont ajustés
 MVA  Modèle d'évaluation du revenu résiduel
• Au fil du temps, une entreprise doit générer de l'EVA®   afin  Dans le modèle d'évaluation du revenu résiduel (RIM), la valeur 
d'ajouter de la valeur marchande à l'entreprise. Un concept  intrinsèque de l'entreprise a deux composantes : La valeur comptable 
connexe est la valeur ajoutée marchande (MVA) :  actuelle des capitaux propres, plus La valeur actuelle des revenus 
• MVA = Valeur marchande de l'entreprise – Capital  résiduels futurs Cela peut être exprimé algébriquement comme
• À l'instar du modèle de revenu résiduel ci‐dessus, une entreprise 
qui génère de l'EVA®   devrait avoir une valeur marchande 
supérieure à la valeur comptable de son capital.  
RI t 
Et  rBt 1
• Des modèles commerciaux similaires à EVA® et MVA sont utilisés  P0  B 0  (1 r) t
 B0  
par d'autres grands cabinets d'expertise comptable et de conseil.  t 1 t 1 (1 r) t
■ In the model,
Ces implémentations du concept de revenu résiduel sont  ■

principalement commercialisées pour être utilisées dans la  ■ B0 is the current book value of equity,

■ Bt is the book value of equity at time t,
mesure de la performance interne de l'entreprise et dans la  ■ RIt is the residual income in future periods,
détermination de la rémunération. Nous nous concentrons sur le  ■ r is the required rate of return on equity,
■ Et = net income during period t,
concept plus large de revenu résiduel tel qu'il est utilisé dans un  ■ RIt = Et – rBt-1.
contexte d'évaluation.

Valoriser une perpétuité avec le RIM
• Une entreprise gagnera 1,00 $ par action pour toujours, et la société  Exemple de perpétuité
paiera également tout cela sous forme de dividendes, 1,00 $ par 
action. Le capital social investi (valeur comptable) est de 6,00 $ par 
action. Étant donné que les bénéfices et les dividendes se  ■ Solution to 1. Since the dividend is a perpetuity,
compenseront, la valeur comptable future de l'action restera toujours  ■ P0 = D / r = 1.00 / 0.10 = $10.00 per share.
à 6,00 $. Le taux de rendement des capitaux propres requis (ou le 
coût en pourcentage des capitaux propres) est de 10 %. ■ Solution to 2. The net income is $1.00 each year, the book value is
always $6.00, and the required return is 10%, so the residual income
■ 1. Calculate the value of this stock using the dividend discount in every year will be:
model. ■ RIt = Et – rBt-1 = 1.00 – 0.10 (6.00)
■ 2. What will be the residual income each year? Calculate the value = 1.00 – 0.60 = $0.40.
of the stock using a residual income valuation model. ■ The value, using a residual income approach, is the current book
■ 3. Create a table summarizing the recognition of value in the value plus the present value of future residual income. The residual
dividend discount model and the residual income model. income is a perpetuity:
■ P0 = Book value + PV of Residual income
= 6.00 + 0.40 / 0.10 = 6.00 + 4.00 = $10.00.
Exemple de perpétuité Valorisation RIM vs autres modèles
DCF
■ Solution to 3. ■ L'exemple stylisé présenté ci-dessus démontre que, conceptuellement,
l'évaluation n'est pas si différente selon qu'une approche de flux de trésorerie
actualisés ou un modèle de revenu résiduel sont utilisés. Pourquoi alors
Dividend Discount Model Residual Income Model l'analyste a-t-il besoin d'un modèle de revenu résiduel ? Dans des cas simples
Year Dt PV of D t B 0 or RI t PV of B 0 or RI t tels que la perpétuité, le DDM et le RIM sont facilement appliqués. Pour
0 6.00 6.000
d'autres exemples, il y a deux différences importantes
1 1.00 0.909 0.40 0.364 ■ Moment de la reconnaissance de la valeur. Il est souvent difficile de prévoir les
2 1.00 0.826 0.40 0.331
dividendes et les flux de trésorerie futurs. L'un des principaux avantages d'un
3 1.00 0.751 0.40 0.301
4 1.00 0.683 0.40 0.273
modèle de revenu résiduel par rapport à d'autres modèles est le moment de la
5 1.00 0.621 0.40 0.248
reconnaissance de la valeur. Dans les approches DCF, la plus grande partie de
6 1.00 0.564 0.40 0.226 la valeur se trouve dans les dividendes futurs et dans le calcul de la valeur
7 1.00 0.513 0.40 0.205 terminale. Plus la période de prévision est longue, plus l'incertitude qui existera
8 1.00 0.467 0.40 0.187 concernant ces flux de trésorerie futurs sera élevée.
■ Valeur terminale. De plus, comme nous le verrons sous peu, dans de nombreux
Total $10.00 $10.00 contextes d'évaluation du revenu résiduel, la valeur terminale est considérée
comme nulle. La détermination de la valeur comptable aujourd'hui est
beaucoup plus facile que la détermination d'une valeur terminale dans dix ou
vingt ans.

Quand utiliser l'évaluation RIM Dérivation du RIM d'évaluation

Un modèle de revenu résiduel est le plus approprié lorsque : Commencez par le DDM :
Une entreprise ne verse pas de dividendes si elle présente un
modèle de dividende imprévisible. D1 D2 D3
P0    Œ
Une entreprise a des flux de trésorerie disponibles négatifs sur (1 r) 1 (1 r) 2 (1 r) 3
plusieurs années, mais devrait générer des flux de trésorerie
positifs à un moment donné dans le futur (par exemple, une
entreprise jeune ou en croissance rapide où des dépenses en
La relation entre les bénéfices, les dividendes
capital sont effectuées pour alimenter la croissance future. et la valeur comptable est donnée par
Il y a beaucoup d'incertitude dans la prévision des valeurs l'équation du surplus propre comme
terminales.
Bt  Bt 1  Et  Dt
Dérivation du RIM de l'évaluation Dérivation du RIM de l'évaluation
■ This means that
■ This can also be expressed as:
■ Dt = Et – (Bt – Bt-1) = Et + Bt-1 – Bt 
(ROEt  r)  Bt 1
V0  B0  
■ En remplaçant ceci dans le DDM : t 1 (1 r)t
■ Cette équation est logiquement équivalente à celle
E  B0  B1 E2  B1  B2 E3  B2  B3
P0  1   [ ï ] ci-dessus puisque
(1 r)1 (1 r)2 (1 r)3 ■ Rit = (ROEt – r)×Bt-1.
■ Cette équation peut être simplifiée: ■ Outre le taux de rendement requis, les données

RI t 
Et  rBt 1 d'entrée du modèle de revenu résiduel sont basées
P0  B0  
t 1 (1 r)
t
 B0  
t 1 (1 r)
t
sur des données comptables.

Exemple d'évaluation RIM

Exemple d'évaluation RIM
Simon Investment Trust (SIT) devrait gagner 4,00 $, 5,00 $ et
8,00 $ pour les trois prochaines années. SIT versera des dividendes A. P0 = Present Value of the future dividends
annuels de 2,00 $, B.
■ P0 = 2/1.10 + 2.50/(1.1)2 + 20.50/(1.1)3
2,50 $ et 22,50 $ pour chacune de ces années. Le dernier dividende ■ P0 = $1.818 + $2.066 + $15.402 = 19.286
comprend le paiement de liquidation aux actionnaires à la fin de l'année
3 lorsque la fiducie prendra fin. La valeur comptable de SIT est de 8 $ B. The book values and residual incomes for the next 3 years are:
par action et son rendement des capitaux propres requis est de 10 %.
■ Year 1 2 3
■ A. Quelle est la valeur actuelle par action de SIT selon le modèle ■ Beginning Book Value 8.00 10.00 12.50
d'actualisation des dividendes ? ■ Retained earnings (NI–DIV) 2.00 2.50 (12.50)
■ Ending Book Value 10.00 12.50 0.0
■ B. Calculez la valeur comptable et le revenu résiduel de SIT pour ■ Net income 4.00 5.00 8.00
chacune des 3 prochaines années et utilisez ces résultats pour ■ Less equity charge (r  Begin Book Val) 0.80 1.00 1.25
trouver la valeur de l'action à l'aide du modèle de revenu résiduel. ■ Residual income 3.20 4.00 6.75

■ C. Calculate return on equity and use it as an input to the residual ■ P0 = 8.00 + 3.20/1.1 + 4.00/(1.1)2 + 6.75/(1.1)3
income model to calculate SIT’s value. ■ P0 = 8.00 + 2.909 + 3.306 + 5.071 = 19.286
 Modèle de revenu résiduel à
Exemple d'évaluation RIM
croissance constante
C. Year 1 2 3 ■ A firm’s intrinsic value under a residual income can be expressed
■ Net income 4.00 5.00 8.00 as:
■ Begin. Bk Value 8.00 10.00 12.50 ROE  r
■ ROE (return on equity) 50% 50% 64% V0  B0  B0
rg
■ ROE – r 40% 40% 54%
■ Residual income
(ROE–r)  Begin Bk Val3.20 4.00 6.75 ■ Le premier terme, B0, reflète la valeur des actifs détenus par
l'entreprise moins ses passifs.
■ P0 = 8.00 + 3.20/1.1 +
4.00/(1.1)2 + 6.75/(1.1)3 ■ Le deuxième terme, B0(ROE-r)/(r-g), représente une valeur
■ P0 = 8.00 + 2.909 + 3.306 + 5.071 = 19.286 supplémentaire attendue en raison de la capacité de
l'entreprise à générer des rendements supérieurs à son coût
■ Remarque : comme les revenus résiduels pour chaque année sont des fonds propres. Le deuxième terme représente la valeur des
nécessairement les mêmes dans les questions B & C, les résultats de la bénéfices économiques de l'entreprise.
valorisation des stocks sont identiques.
■ Si une entreprise gagne exactement le coût des capitaux
propres, le prix doit être égal à la valeur comptable par action.

Modèles de valorisation des revenus résiduels, des dividendes

et des flux de trésorerie disponibles

Les modèles de revenu résiduel, les modèles d'actualisation des dividendes
et les modèles de flux de trésorerie disponibles sont tous théoriquement ■ Le modèle d'évaluation du revenu résiduel comporte deux
solides. composantes (valeur comptable et bénéfices futurs) qui
La différence est que les modèles DDM et FCFE prévoient les flux de s'équilibrent mutuellement, à condition que la relation de
trésorerie futurs et trouvent la valeur du stock en les actualisant au présent en surplus propre soit suivie. Malheureusement, plusieurs
utilisant le rendement des capitaux propres requis.
problèmes sont possibles en pratique :
Le modèle RI aborde ce processus différemment. Il commence par une valeur
de départ, la valeur comptable ou l'investissement en capitaux propres, puis
■ Violations de la relation de surplus propre
apporte des ajustements à cette valeur en ajoutant les valeurs actuelles des ■ Ajustements du bilan pour la juste valeur
futurs revenus résiduels (qui peuvent être positifs ou négatifs). ■ Actifs incorporels
La reconnaissance de la valeur est différente, mais la valeur actuelle totale de ■ Items non-récurrents
ces valeurs (qu'il s'agisse de dividendes futurs, de flux de trésorerie futurs
disponibles ou de valeur comptable plus un revenu résiduel futur) doit être ■ Pratiques comptables agressives
logiquement cohérente. ■ Considérations internationales
Violations de la relation de Ajustements de bilan pour juste
surplus propre valeur
■ Des violations de la comptabilité des excédents propres se produisent lorsque les ■ Afin d'avoir une mesure fiable de la valeur comptable des capitaux
normes comptables autorisent des imputations directes sur les capitaux propres, en
contournant le compte de résultat. propres, le bilan doit être examiné minutieusement pour les actifs
■ Un exemple est le cas des changements dans la valeur de marché des investissements et passifs hors bilan significatifs. De plus, les actifs et passifs
à long terme. Les normes comptables internationales prévoient que la variation de la déclarés doivent être ajustés à leur juste valeur dans la mesure du
valeur de marché peut être déclarée soit dans les bénéfices courants, soit dans les possible. Certains éléments courants à examiner pour l'équilibre
capitaux propres.
comprennent :
■ En vertu des PCGR des États-Unis, les investissements qui sont considérés comme «
disponibles à la vente » sont inclus dans le bilan à leur valeur marchande ; cependant,
toute variation de leur valeur de marché est reflétée dans les capitaux propres en tant ■ Inventaire
qu'autres éléments du résultat global plutôt qu'en tant que résultat du compte de résultat.
(Le résultat global correspond à toutes les variations des capitaux propres autres que les
contributions et les distributions aux propriétaires.) Le résultat global comprend le
résultat net présenté dans le compte de résultat. Les autres éléments du résultat global ■ Actifs et passifs d'impôts différés Actifs et passifs des régimes de
sont le résultat d'autres événements et transactions qui entraînent une variation des retraite Contrats de location simple
capitaux propres mais ne sont pas comptabilisés dans le résultat
■ déclaration. D'autres éléments qui contournent généralement le compte de résultat sont
■ ajustements de conversion de devises étrangères ■ Entités ad hoc
■ certains ajustements de pension
■ variations de juste valeur de certains instruments financiers ■ Réserves et provisions (par exemple, créances irrécouvrables)
Immobilisations incorporelles

Actifs incorporels Items non-récurrents

■ Pour les actifs incorporels spécifiquement identifiables qui peuvent être séparés de l'entité ■ En appliquant un modèle de revenu résiduel, il est important de développer une prévision du
(par exemple, vendus), il convient de les inclure dans la détermination de la valeur revenu résiduel futur basée sur des éléments récurrents.
comptable des capitaux propres. Si ces actifs sont gaspillés (en baisse de valeur au fil du ■ Souvent, les entreprises déclarent les charges non récurrentes dans le cadre des bénéfices ou
temps), ils seront amortis au fil du temps en tant que dépense. classent les revenus hors exploitation (par exemple, les ventes
■ Le goodwill, en revanche, nécessite une attention particulière, notamment en raison des ■ des actifs) dans le résultat d'exploitation. Ces classifications erronées peuvent entraîner des
récents changements de comptabilisation du goodwill. Le goodwill n'est généralement pas surestimations et des sous-estimations des bénéfices résiduels futurs si aucun ajustement n'est
comptabilisé en tant qu'actif sauf s'il résulte d'une acquisition (selon la plupart des normes effectué. A noter que des ajustements de valeur comptable ne sont pas nécessaires pour ces
comptables internationales, le goodwill généré en interne n'est pas comptabilisé au bilan). éléments puisque les gains et pertes non récurrents impactent la valeur des actifs en place. Les
Le goodwill représente l'excédent du prix d'achat d'une acquisition sur la valeur des actifs éléments non récurrents résultent tantôt de règles comptables, tantôt de décisions de gestion «
nets acquis. stratégiques ».
■ Les coûts de recherche et de développement doivent également être examinés ■ Un analyste doit examiner les notes des états financiers et d'autres sources pour les éléments
attentivement. Selon les PCGR des États-Unis, la R&D est directement comptabilisée en potentiels qui peuvent justifier un ajustement dans la détermination des bénéfices récurrents tels
résultat. En vertu des IAS, certains frais de R&D peuvent être capitalisés et amortis dans le que :
temps. Si la R&D peut conduire à l'existence d'un « actif en théorie », cela se reflète dans ■ Objets insolites
le ROE de l'entreprise et donc dans le revenu résiduel au fil du temps. Si une entreprise ■ Éléments exceptionnels Charges de restructuration Activités abandonnées Modifications
s'engage dans des dépenses de R&D improductives, celles-ci réduiront le revenu résiduel comptables
par les dépenses effectuées. Si une entreprise s'engage dans des dépenses de R&D ■ Dans certains cas, la direction peut enregistrer des frais de restructuration ou des charges
productives, celles-ci devraient générer des revenus plus élevés pour compenser les inhabituelles à chaque période. Dans ces cas, l'élément peut être considéré comme une dépense
dépenses au fil du temps. Sur une base continue, cela devrait être reflété dans les d'exploitation ordinaire et peut ne pas nécessiter d'ajustement.
prévisions de ROE pour une entreprise mature.
 Autres pratiques
Considérations internationales
comptables agressives
■ Les entreprises peuvent se livrer à des pratiques comptables qui entraînent une surestimation des actifs ■ Certaines des principales considérations à l'échelle
(valeur comptable) et/ou une surestimation des bénéfices. Beaucoup d'entre eux ont été inclus dans les
sections précédentes. internationale sont :
■ D'autres activités dans lesquelles une entreprise peut s'engager comprennent l'accélération des ■ La disponibilité de prévisions de bénéfices fiables
revenus à la période en cours ou le report des dépenses à une période ultérieure. Les deux activités
augmentent simultanément les bénéfices et la valeur comptable. Violations systématiques de l'hypothèse d'excédent net
■ Par exemple, une entreprise peut expédier des marchandises non commandées à des clients en fin ■ Règles comptables de « mauvaise qualité » qui
d'année, en enregistrant
entraînent une reconnaissance tardive des variations de
■ revenus et une créance.
■ À l'inverse, une entreprise pourrait capitaliser plutôt que passer en charges un paiement en espèces, ce
valeur.
qui entraînerait une diminution des dépenses et un actif. ■ Nous avons noté plus haut qu'il existe des différences
■ L'analyste doit évaluer soigneusement les politiques comptables d'une entreprise et tenir compte de
l'intégrité de la direction lors de l'évaluation des données d'entrée dans un modèle de revenu résiduel.
dans les normes à travers le monde, en particulier pour
■ Les entreprises ont également été récemment critiquées pour l'utilisation de réserves « boîte à biscuits
le goodwill et la R&D. Si les ajustements recommandés
» où les pertes ou les dépenses excédentaires sont enregistrées dans une période antérieure (par
exemple en conjonction avec une acquisition ou une restructuration), puis utilisées pour réduire les
dans les sections précédentes sont effectués, les
dépenses et augmenter les revenus dans les périodes futures. Les analystes devraient examiner comparaisons internationales devraient aboutir à des
attentivement l'utilisation des réserves dans une évaluation des bénéfices résiduels.
évaluations comparables.

Modèle de revenu résiduel à

Modèle de revenu résiduel à une étape
plusieurs niveaux
■ Un modèle de revenu résiduel à une étape ■ Une approche en plusieurs étapes peut être utilisée
suppose qu'une entreprise a un rendement lorsque le revenu résiduel est prévu pour un certain
des capitaux propres et un taux de horizon temporel et qu'une valeur terminale est
déterminée à la fin de l'horizon temporel. La valeur
croissance qui devraient être constants dans terminale est basée sur le revenu résiduel continu.T
le temps. (E  rBt 1 ) PT  BT
V0  B 0   t 
ROE  r t 1 (1 r)t (1 r)T
V0  B0  B0
rg ■ Alternately, the equation is:
T
(ROEt  r)  Bt 1 PT  BT
V0  B 0   
t 1 (1 r)t (1 r)T
Exemple à plusieurs étages
■ Shunichi Kobayashi évalue United Parcel Service Inc. (NYSE : UPS). Kobayashi a décidé
Exemple à plusieurs étages
d'utiliser les hypothèses suivantes :
■ La valeur comptable par action est estimée à 9,62 $ au 31 décembre 2001.
■ Le bénéfice par action sera de 22 % de la valeur comptable initiale par action pour les huit
prochaines années. ■ A. Le tableau ci-dessous montre les calculs des
Les dividendes en espèces versés seront de 30 % du bénéfice par action
■
■ À la fin de la période de huit ans, le prix du marché par action sera trois fois la valeur comptable valeurs comptables, du revenu net et des
par action.
■ La version bêta pour UPS est de 0,60. Le taux sans risque est de 5,00 % et la prime de risque de dividendes.
marché est de 5,50 %.
■ Le prix du marché actuel d'UPS est de 59,38 $, ce qui indique un rapport marché/valeur
comptable actuel de 6,2. Kobayashi a décidé de faire ce qui suit.
■ A. Préparez un tableau indiquant les valeurs comptables de début et de fin, le revenu net et les
dividendes en espèces chaque année pour la période de huit ans.
■ Pour chaque année ci-dessus, le bénéfice net
■ B. Estimate the residual income and the present value of residual income for the eight years. est de 22 % de la valeur comptable d'ouverture.
■
■
C.
D.
Estimate the value per share of UPS stock using the residual income method.
Estimate the value per share of UPS stock using the discounted dividend method. How Les dividendes représentent 30 % du revenu
does this value compare to the estimate from the residual income method?
net. La valeur comptable de fin est la valeur
comptable de début plus le bénéfice net moins
les dividendes.

Exemple à plusieurs étages Exemple à plusieurs étages

Beginning
PV of
■ B. Le revenu résiduel est le revenu net moins le coût des
Ending Book Residual Residual capitaux propres (%) multiplié par la valeur comptable
Year Book Value Net Income Dividends Value Income Income
d'ouverture. Pour trouver le coût des capitaux propres,
1 9.620 2.116 0.635 11.101 1.318 1.217 ■ r = rf + (rm – rf) = 5 % + 0,60 (5,5 %) = 8,30 %.
2 11.101 2.442 0.733 12.811 1.521 1.297 ■ Pour l'année 1 dans le tableau ci-dessus,
3 12.811 2.818 0.846 14.784 1.755 1.382
■ Revenu résiduel = 2,116 – 8,30 % (9,62) = 2,116 – 0,798
=
4 14.784 3.252 0.976 17.061 2.025 1.472
■ 1,318 $
5 17.061 3.753 1.126 19.688 2.337 1.569 ■ Ce même calcul est répété pour les années 2 à 8. La
6 19.688 4.331 1.299 22.720 2.697 1.672 dernière colonne du tableau ci-dessus donne la valeur
7 22.720 4.998 1.500 26.219 3.113 1.781 actuelle du revenu résiduel calculé, actualisé à 8,30 %.
8 26.219 5.768 1.730 30.257 3.592 1.898
 Exemple à plusieurs étages Exemple à plusieurs étages
■ C. Pour trouver la valeur du stock avec l'approche du revenu résiduel, nous
■ D. Le modèle
utilisons l'équation d'actualisation des
T
(I t  rBt 1 )  PT  BT dividendes est
V0  B 0  
Year Dividend PV of Dividend
T
Dt PT
(1 r)t (1 r)T
0
V   1 0.635 0.586
t 1  t 1 (1 r) t (1 r) T
2 0.733 0.625
■ Dans cette équation, B0 est le cours actuel de l'action de 9,62 $. La somme
des valeurs actualisées des revenus résiduels des huit années est la somme ■ Les huit premiers 3 0.846 0.666

des valeurs actualisées des revenus résiduels dans le tableau ci-dessus.

Cette somme est de 12,288 $. Nous devons estimer le terme final, la valeur
dividendes ont été 4 0.976 0.709

5 1.126 0.756
actuelle de l'excédent du cours de l'action terminal sur la valeur comptable
terminale. Le cours final de l'action est supposé être 3,0 fois la valeur
calculés ci-dessus. En 6 1.299 0.805
comptable finale, ou PT = 3,0 (30,257) = les actualisant à 8,30 7 1.5 0.858
■ 90,771 $ PT - BT est 90,771 - 30,257 = 60,514 $. La valeur actuelle de celui-
ci actualisé à 8,30 % pendant huit ans est de : 31,976 $. L'addition de ces
%, on obtient leurs 8 1.73 0.914
termes donne un cours de l'action de V0 = 9,62 + 12,288 + 31,976 = 53,884 valeurs actuelles : 5.92
$.

Exemple à plusieurs étages

■ La valeur actualisée des huit dividendes est de 5,92 $.
■ Le cours de l'action au terminal est de 90,771 $, ce qui vaut
■ 47,964 $ avec une réduction de 8,30 % pendant huit ans.
■ La valeur de l'action, la valeur actuelle des dividendes plus la
valeur actuelle du cours final de l'action, est V0 = 5,92 +
47,964 = 53,884 $.
■ Les valeurs boursières estimées avec le modèle de revenu
résiduel et le modèle d'actualisation des dividendes sont
identiques. Puisqu'ils sont basés sur des hypothèses
financières similaires, cela est attendu.