Corrige M&A

EXERCICE N°1 : Société SAR et RTV
HYPOTHESE 1
Valeur économique de la société SAR : 700 +800 = 1 500

Valeur du titre SAR : 1 500 000 / 2 500 = 600
Valeur économique de la société RTV : 210 +90 = 300

Valeur du titre RTV : 300 000 / 1 500 = 200
Rapport d’échange 200 / 600 =1/3 soit 1 action SAR pour 3 actions RTV
Nombre de titres SAR à créer pour rémunérer l’apport de RTV : 1 500 x 1/3 = 500
Augmentation du capital de la société SAR : 200 de VN x 500 actions = 100 000

Prime de fusion : (600 -200)x 500 = 200 000
Poids des actionnaires de SAR : 2 500 / 2500 + 500 = 83%

Poids des actionnaires de RTV : 500 / 2500 + 500 = 17%
Rapport d’échange 2/3 soit 2 actions SAR pour 3 actions RTV
Nombre de titres SAR à créer pour rémunérer l’apport de RTV : 1 500 x 2/3 = 1 000
Valeur des apports de la société : 210 000

Augmentation du capital de la société SAR : 200 de VN x 1 000 actions = 200 000
Prime de fusion : 210 000 – 200 000 = 10 000
Poids des actionnaires de SAR : 2 500 / 2500 + 1000 = 71.43%

Poids des actionnaires de RTV : 1 000 / 2500 + 500 = 28.57%
EXERCICE N°2
Valeur économique de la société TOUBKAL :
Capitaux propres : 2 000 000 + 1 107 000 + 123 000 = 3 230 000
+/- Values sur immob corporelles (2 500- 900) = +1 600 000
+/- Values sur immob financières (1 300- 960) = +340 000
+/- Values sur stocks (1 110 - 1 000) = - 110 000
Provisions pour risques = +140 000
Valeur économique de la société TOUBKAL =5 200 000
Valeur du titre TOUBKAL: 5 200 000 / 20 000 = 260
Rapport d’échange 260 / 650 = 2/5 soit 5 actions TOUBKAL pour 2 actions EVEREST
Nombres d’actions TOUBKAL à rémunérer est de 20 000 x 38%= 7 600
Nombre de titres EVERSERT à créer pour rémunérer l’apport de TOUBKAL : 7 600 x 2/5 = 3 040
Valeur apport 5 200 000

DONT
Augmentation de capital 200 x 3 040 = 608 000
Actions TOUBKAL annulées 3 000 000
Prime de fusion 1 592 000
La prime de fusion est composée de :

• prime de fusion proprement dite (650-200) x 3 040 1 368 000
• Et plus value de fusion ou boni de fusion (5 200 000x62% -3 000 000) 224 000
EXERCICE N°3
Evaluation des sociétés ARGANA et SULTANA
Société SULTANA Société ARGANA
Capital 500 000 800 000
Réserves légales + autres réserves 140 000 380 000
+/- Values sur fonds commercial --- 150 000
+/- Values sur immob 285 000 190 000
+/- Value sur titres de participation (180 -100)x1000 --- 80 000
+/- Stocks (240 000 /1.2) --- - 40 000
ANCC 925 000 1 560 000
Valeur mathématique intrinsèque pour une action 185 195
Valeur financière ((21+18+24) /3)/12% (18.5+14+12.5)/3/12% =
=175 125
Valeur de fusion 180 160
Parité d’échange :
180/160 soit 9/8
IL sera échangé 9 actions ARGANA contre 8 SULTANA
Réalisation de l’apport :
La valeur de l’apport stipulée dans le traité de fusion correspond à la valeur mathématique
intrinsèque déterminée préalablement. Elle est indépendante des valeurs d’échange des
actions.
Valeur de l’apport de la société SULTANA
5 000 actions à 185 = 925 000
Part appartenant à ARGANA Part appartenant aux autres

1 000 actions à 185 =185 000 actionnaires
Part non rémunéré 4 000 actions à 185 =740 000
Apport à rémunérer
Nombre de titres à émettre :
Le calcul s’effectue à partir de la parité d’échange, soit :
4 000 actions SULTANA x 9/8 = 4 500 actions ARGANA
Modalités de l’augmentation de capital :

Capital (4 500 titres de VN 100) : 450 000
Annulation des titres SULTANA (1 000 actions x100) : 100 000
Prime de fusion : 375 000
APPORT TOTAL REALISE 925 000
EXERCICE N°4
Evaluation des sociétés AAI
Capitaux propres : 1 000 + 100 + 1360 = 2460
+/- Values sur immob corporelles (100+ 200) = +300
+/- Values sur Fonds commercial = +240
+/- Values sur titres de participations(500x(400- 340) = +30
+/- Values sur stocks = - 25
Moins frais de constitution = -5
Valeur économique de la société AAI =3 000 000
Valeur du titre AAI : 3 000 000 / 5 000 = 600
Rapport d’échange 600 / 400 = 3/2 soit 3 actions BTC pour 2 actions AAI
Nombre de titres BTC à créer pour rémunérer l’apport de AAI : 5 000 x 3/2 = 7 500
Modalités d’augmentation du capital :

Capital social : 7 500 x150 (VN) 1 125 000
Prime de fusion : 7 500x(400 -150) +1 875 000
Valeur total de l’apport de la société AAI =3 000 000
Modalités de réduction du capital :

Capital social : 500 x150 (VN) 75 000
Prime de fusion : 500x(400 -150) +125 000
Valeur total de la réduction =200 000
ANALYSE FINANCIERE DE LA FUSION
EXERCICE 1 :
PER de chacune des actions
BPA = BN/nombre d’actions
BPA EGERIS = 5 000 000/100 000 = 50
BPA FEDECOM = 3 000 000/75 000 = 40
PER = Cours / BPA

PER EGERIS = 1 000/50 =20
PER FEDECOM = 600/40 = 15
Parité d’échange :
600/1000=0.6 SOIT 1action EGERIS pour 0.6 action FEDECOM
PER après fusion :

Bénéfice après fusion : 5 000 000 +3 000 000 = 8 000 000
Nombre d’actions après fusion : 100 000 + (75 000 x 0.6) = 145 000
Puisque la fusion se réalise sur la base des cours de bourse des deux sociétés et qu’aucun effet
de synergie n’est à attendre, le cours d’EGERIS ne varie pas.
BPA EGERIS = 8 000 000/145 000 = 55.2
PER EGERIS = 1 000/55.2 =18.12
Nombre d’action à offrir pour le BPA soit stable :
BPA EGERIS = 8 000 000/N= 50 avec N le nombre final d’action
D’ou N =160 000 soit 60 000 actions à offrir
Soit une parité de 60 000/75 000 =0.8
EXERCICE 2 :
Résultat de l’opération de prise de contrôle :
Le gain net d’une fusion se mesure en comparant la valeur(net des coût de l’opération et de
la prime de fusion) du groupe après fusion à la valeur individuelle avant la fusion.
Gain net = VAB – (VA+VB) – Prime – les coûts
Valeur de GERMA : 40 000 x 700 = 28 M
Valeur de FRANCIA : 20 000 x 300 = 6 M
Gain net = (28+6+3) - (28+6) – 20%x6 -1 =0.8 M
L’opération semble créatrice de valeur. Cependant, le niveau de cette dernière est faible ce
qui rend l’opération relativement risquée.
Partage de création de la richesse :

La création de valeur est égale à la somme du gain net et de la prime offerte aux actionnaires
de la cible soit : 0.8 M + (20%x6) = 2M
Les actionnaires de la cible : 1.2/2 = 60%
Les actionnaires de l’acquéreur : 0.8/2 = 40%
CAS DE SYNTHESE
1) Quelle est la valeur économique des actifs de la société acquéreur avant l’opération ?
La valeur économique des actifs de la société Alpha 1 est égale à la somme de la valeur
actuelle des flux de trésorerie futurs générés par ses actifs d’exploitation.
Cette valeur se décompose en deux :
– la valeur calculée à partir de l’actualisation des flux estimé au cours de la période explicite
de prévision (10 ans) ;
– la valeur terminale, actualisée à la date t = 0. Compte-tenu du coût du capital de 10 %, la
valeur actuelle des flux de trésorerie futurs se calcule comme suit :
La valeur actuelle des flux actualisés sur la période explicite de prévision est donc
égale à environ 1 520 K€ (= 136,4 + 136,4 + 71,3 + … + 229,4).
La valeur terminale est égale à = FT + 1/(k – g) soit 606,7 / (10 % – 2 %) égal à environ 7 584
K€, soit une valeur actualisée à la date t = 0, 7584 / 2,594 égale environ à 2 924 K€.
La valeur économique des actifs de la société acquéreur est donc égale à environ 4 444 K€
(soit 1 520 K€ + 2 924 K€).
2) Quelle est la valeur économique des actifs de la société cible avant l’opération ?
La valeur économique des actifs de la société Alpha 2 est égale à la somme de la valeur
actuelle des flux de trésorerie futurs générés par ses actifs exploitation augmentée de la
valeur des actifs hors exploitation. Compte-tenu du coût du capital de 15 %, la valeur actuelle
des flux de trésorerie futurs sur la période explicite de prévision se calcule comme suit :
La valeur actuelle des flux actualisés sur la période explicite de prévision est donc égale à
environ 550,2 K€ (= 52,2 + 52,3 + 52,1 + … + 57,1).
La valeur terminale est égale à = FT + 1 /(k – g) soit 188,65 / (15 % – 5 %) égal à environ
1886,5 K€, soit une valeur actualisée à la date t = 0, 1886,5 / 4,045 égale environ à 466,4 K€.
La valeur économique des actifs de la société acquéreur est donc égale à environ 1 116,6 K€
(soit 550,2 K€ + 466,4 K€ + 100 K€ d’actifs hors exploitation).
3) Sachant que la prime de contrôle moyenne constatée sur le marché pour ce type
d’opération est de l’ordre de 20 %, quel devrait être la parité d’échange théorique
proposée aux actionnaires de la société cible ? Arrondir pour éviter les rompus et calculer
la soulte en espèce correspondante.
On peut calculer la valeur d’une action de l’acquéreur :

V acquéreur = 4 444 – 2 000 + 0 = 2 444 K€
Action acquéreur= 2 444 / 20 000 = 0,1222 K€
De même, on peut calculer la valeur d’une action de la cible :

V cible= 1 016,6 – 900 + 100 = 216,6 K€
Action cible= 216,6 / 10 000 = 0,02166 K€
La parité observée est donc égale à Action cible / Action acquéreur soit 0,1772.
Puisqu’il existe une relation entre la prime offerte et les parités observée et négociée, on
peut en déduire, pour un niveau de prime fixé, la parité à proposer aux actionnaires de la
cible soit : Parité négociée = 20 % 0,1772 + 0,1772 = 0,21264
Pour éviter les rompus on peut fixer la parité à 0,2 soit 5 actions de la cible en échange d’une
action de l’acquéreur. Pour une action de la cible, il est versé une soulte de (0,21264 – 0,2)
0,1222 K€ = 1,545 € , soit une soulte globale de 1,545x 10 000 = 15,45 K€.
4) Sur la base de cette parité, combien d’actions nouvelles doit émettre l’acquéreur pour
financer l’opération ? Comment se répartit l’augmentation de capital entre la valeur au
nominal de l’augmentation et la valeur de la prime d’émission ? À quoi correspond la
somme de ces deux valeurs augmentée de la valeur de la soulte en espèce versée aux
actionnaires de la cible ?
Le nombre d’actions nouvelles à émettre est défini par la relation suivante :

AN = Parité x avec le nombre d’actions émises par la cible avant l’opération.
On obtient donc : AN = 0,2 x 10 000 = 2 000 actions.
L’augmentation de capital se répartit comme suit :
• Valeur nominale de l’augmentation de capital : 200 K€ (soit 2 000 x 100 €)
• Valeur de la prime d’émission : 44,4 K€ (soit 2 000 x (122,2 € – 100 €)) où 122,2 €
représente la valeur économique de l’action d’Alpha 1 avant l’opération.
• La somme des deux valeurs augmentée de la valeur de la soulte est égale à environ 260 K€
(200 + 44,4 + 15,45) soit 216,6 K€ x 1,2 où 216,6 K€ représente la valeur de la société Alpha 2
pour ses actionnaires avant l’opération et 1,2 représente le coefficient d’enrichissement lié à
la prime offerte au cours de l’opération d’acquisition.
5) Comment vont se répartir les droits de vote au sein du nouvel ensemble à l’issue de
l’opération, dans le cas où 100 % des actionnaires de la cible acceptent l’offre et dans le cas
où 67 % seulement de ces actionnaires y adhèrent ?
Cas où 100 % des actionnaires d’Alpha 2 répondent à l’offre

Le nombre d’actions nouvelles émises est alors de 2 000.
Les anciens actionnaires d’Alpha 1 pèsent donc pour 20 000 / (20 000 + 2 000) soit 90,9 % des
droits de vote.
Cas où 67 % des actionnaires d’Alpha 2 répondent à l’offre

Le nombre d’actions nouvelles émises est alors de 2 000 x 67 % = 1 340
Les anciens actionnaires d’Alpha 1 pèsent donc pour 20 000 / (20 000 + 1 340) soit 93,7 % des
droits de vote.
6) Sachant que les synergies anticipées pour cette opération sont évaluées à 750 K€, et que
les coûts associés au rapprochement sont estimés à 184,55 K€ (hors soulte), quelle serait la
valeur économique du nouvel ensemble pour les actionnaires si l’opération réussit ?
La valeur économique revenant aux actionnaires du nouvel ensemble est définie par la
relation suivante : V nouvel ensemble = V acquéreur + V cible + (V synergies – C rapprochement) – Soulte)
On obtient donc :
V nouvel ensemble = 2 444 + 216.16 +(750 – 184.55) – 15.45 = 3 210.16
7) Si l’opération est réalisée dans ces conditions, crée-t-elle de la valeur pour les anciens
actionnaires de la société Alpha 1 (acquéreur) ?
Pour estimer la création de valeur de l’opération, on peut comparer la valeur du patrimoine

d’un actionnaire d’alpha 1 détenant une action avant et après l’opération.
La valeur d’une action avant l’opération est égale à 122 €.
La valeur d’une action après l’opération est donnée par la relation :
Soit 3 210,6 K€ / (20 000 + 2 000) = 145,9 €.
L’opération est donc créatrice de valeur pour les anciens actionnaires de la société Alpha 1
(puisque naturellement 145,9 € 122 €).

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EXERCICE N°1 : Société SAR et RTV

Valeur économique de la société SAR : 700 +800 = 1 500

Valeur économique de la société RTV : 210 +90 = 300

Augmentation du capital de la société SAR : 200 de VN x 500 actions = 100 000

Poids des actionnaires de SAR : 2 500 / 2500 + 500 = 83%

Valeur des apports de la société : 210 000

Poids des actionnaires de SAR : 2 500 / 2500 + 1000 = 71.43%

Valeur apport 5 200 000

La prime de fusion est composée de :

Part appartenant à ARGANA Part appartenant aux autres

Modalités de l’augmentation de capital :

Modalités d’augmentation du capital :

Modalités de réduction du capital :

PER = Cours / BPA

PER après fusion :

Partage de création de la richesse :

On peut calculer la valeur d’une action de l’acquéreur :

De même, on peut calculer la valeur d’une action de la cible :

Le nombre d’actions nouvelles à émettre est défini par la relation suivante :

L’augmentation de capital se répartit comme suit :

• Valeur nominale de l’augmentation de capital : 200 K€ (soit 2 000 x 100 €)

Cas où 100 % des actionnaires d’Alpha 2 répondent à l’offre

Cas où 67 % des actionnaires d’Alpha 2 répondent à l’offre

Pour estimer la création de valeur de l’opération, on peut comparer la valeur du patrimoine

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