Produtos Agropecuários

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1. PRINCÍCIOS ECONÔMICOS DA FORMAÇÃO DE PREÇOS
Justificativa
É de fundamental importância entender as forças de mercado que dão origem às

formas diferentes de formação e transmissão de preços de produtos agropecuários. Para isto, é
necessário conhecer as cadeias produtivas, suas inter-relações contratuais, os determinantes da
oferta e da demanda dos produtos e de seus substitutos e os demais elementos da estrutura do
mercado que influenciam o comportamento dos preços. Estes conhecimentos compreendem o
que se denominam fundamentos do mercado os quais, juntamente com o acompanhamento dos
preços dos mercados futuros, fornecem as ferramentas básicas para entender as mudanças de
preços e assim, poder operar nos mercados agropecuários.
Objetivos:
• conceituar o agribusiness e discutir suas principais tendências no Brasil.
• apresentar os conceitos de formação e transmissão de preços agropecuários nos

mercados físicos.
• fazer uma breve revisão dos contratos e instrumentos de financiamento utilizados no

agronegócio.
Produtos Agropecuários
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1.1 – Panorama Econômico do Agronegócio na Economia Internacional
Principalmente a partir dos anos 70, os mercados futuros têm atraído atenção de uma
imensa gama de novos interessados em todos os setores da economia: financeiro, agrícola,
industrial, transportes, etc. Cada vez mais especuladores, administradores de fundos de
investimentos, fundos de pensão, etc, têm sido atraídos para as bolsas devido às imensas
possibilidades de ganhos nestes mercados. Assim também tem acontecido com todos aqueles
interessados em montar operações com derivativos que lhes possibilitem administrar seus
riscos, tais como traders de produtos agropecuários, empresas do ramo de petróleo e
derivados, compradores e vendedores de commodities em geral.
O Brasil é dotado por diversas vantagens geográficas e de disponibilidade de recursos
naturais, que permitem ao País seguir uma estratégia de desenvolvimento econômico com base
nesses recursos naturais. Com efeito, o Brasil pode, potencialmente, se tornar um dos líderes
mundiais dos negócios nas áreas agrícolas, minerais, transportes, energia e meio-ambiente.
Possuir vantagens comparativas num mundo com mercados globais, no entanto, não
garante que essa potencialidade seja efetivada. Para garantir uma trajetória consistente de
crescimento econômico, é necessário também que se criem vantagens competitivas na
produção, comercialização e logística de transportes. Um dos principais instrumentos para a
aquisição dessas vantagens competitivas está em contar com um mercado de derivativos
eficiente e abrangente.
1.2 - Algumas características da produção agropecuária
A formação de preços nos mercados agropecuários segue, basicamente, as mesmas leis

de mercado dos demais bens e serviços produzidos no restante da economia. Existem,
entretanto, certas características dessa atividade produtiva que convém detalhar, dado sua
importância para um conhecimento mais abalizado de sua formação de preços:
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1. Os produtos agropecuários geralmente são comercializados na forma não

diferenciada, sendo então denominados de “commodities”. Para conseguir melhores preços
para seus produtos, alguns produtores rurais investem na embalagem, serviços e outros
elementos agregadores de valor. Isso diferencia o produto e permite estratégias de vendas
baseadas na qualidade.
2. Os produtos agropecuários são produzidos na forma bruta, precisando ser
processados antes de serem vendidos aos consumidores finais.
3. Os produtos agropecuários são geralmente perecíveis, e alguns, muito rapidamente,
o que diminui o tempo disponível para sua comercialização.
4. A produção agropecuária é sazonal; em função disto, os produtos precisam ser
armazenados em alguns meses durante o ano, garantindo assim um abastecimento adequado
para o mercado tanto na safra como na entressafra.
5. Além da produção estar distribuída em função do clima, solos, tradições e outros
fatores, ela é extremamente atomizada em termos de localização geográfica e tamanho da
unidade produtiva.
6. A produção agropecuária é de difícil ajustamento às necessidades da demanda
porque o planejamento da produção é feito com meses ou anos de antecedência à entrega do
produto, quando então as condições de mercado podem ter se modificado.
7. As empresas do setor de produção agropecuária enfrentam um alto grau de
concorrência, aproximando-se da concorrência perfeita. Entretanto, os produtores rurais
defrontam-se com poucos vendedores de insumos e poucos compradores de seus produtos. Ou
seja, confrontam uma estrutura de concorrência com estruturas oligopolistas ou monopolistas.
Para fazer frente a estas desigualdades de forças, normalmente os produtores procuram se
organizar em Associações ou Cooperativas.
O agronegócio está em constante competição pelos recursos escassos da sociedade.
Nesta situação, é de fundamental importância que se tenha uma clara visão do quadro
conjuntural dos acontecimentos e das variáveis macroeconômicas ao seu redor. Precisa-se
saber a influência de políticas econômicas sobre taxas de juros, renda, demanda e produção.
Além disso, precisa-se também conhecer os princípios econômicos básicos que regem a
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demanda e a oferta pelos produtos agrícolas, os quais também regem a alocação de recursos
dentro da empresa.
1.3 - Algumas questões importantes na comercialização de produtos

agropecuários
O chamado "problema" da agropecuária geralmente está associado a preços baixos e

relativamente instáveis. Do ponto de vista da comercialização, o problema torna-se
particularmente importante porque é difícil para quem produz ajustar rapidamente sua
produção às alterações de mercado. Para complicar ainda mais esse problema, as mudanças
climáticas, pragas, doenças e outros fatores impedem que se façam estimativas precisas de
produção e preços.
O setor agropecuário, os consumidores e todos aqueles com envolvimento na atividade
têm muito a ganhar caso a comercialização se dê de forma técnica e economicamente
eficiente, sem sobressaltos e interrupções.
Do ponto de vista do setor agropecuário, um sistema de comercialização será eficiente
se a venda da produção resultar no máximo possível resultado financeiro após deduzirem-se
todos os custos de produção e comercialização. Existem algumas questões importantes que
merecem ser discutidas para que a comercialização acompanhe os movimentos de mercado e
ocorra de forma eficiente:
• O que produzir e quais cuidados tomar para obter o máximo de receita na venda?
• Quando e onde comprar e vender? Diferentes insumos e produtos possuem
diferentes curvas de distribuição de preços durante o ano; conhecer a curva de sazonalidade e
os custos de armazenamento e transporte pode elevar os ganhos.
• O que pode ser feito para diferenciar o produto e expandir e diversificar o
mercado?
• Que tipo de contrato de mercados derivativos deve-se fazer?
• Como financiar a comercialização e reduzir os riscos de mercado?
• Que outras políticas podem ser implementadas para aumentar a eficiência da
comercialização?
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1.4 - O papel dos preços nas cadeias agroindustriais
No sistema de livre mercado, os desejos dos consumidores são expressos diretamente

no mercado e se tornam a base para a alocação dos recursos escassos pelos seus proprietários.
Os desejos dos consumidores se manifestam através de "votos" representados pelos seus
gastos, "votando" ou gastando mais quando um produto é desejado, "votando" ou gastando
menos quando um produto deixa de lhes propiciar satisfação real ou psicológica.
No sistema de livre mercado, os empresários estão constantemente acompanhando e
tentando prever a direção da mudança nos padrões de consumo de seus produtos em
conseqüência de alterações no nível e na distribuição de renda, nos preços dos próprios
produtos e nos de seus competidores e nas preferências dos consumidores. Essa atividade de
acompanhamento e previsão é fundamental para que se possa proceder a ajustes na produção.
Os empresários também estão cientes das limitações de recursos e dos custos envolvidos na
produção. Por isso, estão constantemente procurando adotar novas tecnologias, formas mais
eficientes de produção e lançar novos produtos, de forma a atrair a preferência e lucrar com os
dispêndios dos consumidores.
O aspecto mais importante do sistema de livre mercado é a orientação para atender aos
desejos dos consumidores. Indo direto ao ponto, o consumidor é quem manda. Assim, quando,
por exemplo, os consumidores quiserem mais camarão do que existe no mercado, aqueles que
dispuserem de mais "votos" ou estiverem mais dispostos a alocar recursos para consumir
aquele produto poderão usufruir dele. Conseqüentemente, os donos de restaurante e os
atacadistas elevarão os preços, encorajando assim, os navios pesqueiros a dedicarem mais
horas na pesca daquele produto. Se aquela situação persistir por mais tempo e na ausência de
sérios impedimentos, pescadores que se dedicam a outras atividades se deslocarão para a pesca
de camarão, aumentando a oferta e fazendo com que o preço caia.
A condição essencial para o perfeito funcionamento da "mão invisível" imaginada pelo
grande economista Adam Smith seria a competição perfeita, onde deveria existir um grande
número de compradores e vendedores com participação reduzida no mercado, de modo que
cada um, individualmente, não pudesse influenciar nos preços. De acordo com sua teoria,
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quanto maior o nível de competição, melhores seriam os resultados da "mão invisível" na

economia.
O empresário deve estar bem atento aos acontecimentos mundiais porque a demanda e
a oferta por produtos agrícolas e as demais condições de mercado estão constantemente
mudando e afetando seus lucros. Assim, uma nevasca que atinja a Flórida afeta a produção de
laranja nos Estados Unidos, seus preços, e o preço da laranja no Brasil. De outro lado, a
crescente conscientização por produtos isentos de agrotóxicos, está influenciando o consumo
por produtos "limpos" a níveis nunca imaginados. Da mesma forma, políticas protecionistas
ou liberalistas afetam o preço do que está sendo produzido.
1.5 - Demanda de produtos agropecuários
Um alqueire de terra na fazenda não apresenta nenhuma utilidade para o consumidor

típico da cidade (a não ser para os amantes da beleza natural). Quando o agricultor junta terra,
semente, adubo, aração, gradeação, colheita, secagem, e os intermediários transformam o
produto agrícola em algo capaz de proporcionar satisfação é que os consumidores sentem-se
dispostos a pagar algo em troca do prazer de usufruir o produto agrícola. Diz-se, então, que
existe uma demanda pelo produto agrícola, a qual é definida como uma relação descrevendo
quanto será adquirido a cada nível de preços, com renda, preços de outros produtos e
condições sócio-econômicas constantes.
A função de demanda definida no parágrafo anterior, também conhecida por demanda
primária, tem suas origens nos anseios psicológicos que caracterizam os seres humanos e é
algo abstrato, difícil de medir e por isso mesmo, apenas de interesse teórico. O importante para
todos que lidam com a comercialização é reconhecer a relação entre a curva de demanda do
consumidor e sua origem nos anseios e necessidades dos consumidores.
Apesar de sua importância, a demanda do consumidor não é a única curva de demanda
que nos interessa. Temos de lembrar que o produto agropecuário é o insumo que será utilizado
pela indústria transformadora na fabricação de seus produtos. Em função de quanto imagina
irá conseguir ao vender seu produto, o intermediário em qualquer nível decide quanto poderá
pagar ao seu fornecedor, originando, desta forma, uma curva de demanda ao nível de
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fornecedor de insumos. Esta curva de demanda, chamada de demanda derivada, é a demanda

normalmente defrontada pelo produtor rural.
Esta inter-relação deverá estar bem clara. Sem se discutir onde começam, os preços
movem-se na cadeia em resposta a movimentos que começam no varejo, no produtor ou em
qualquer outro segmento da cadeia.
O ponto de partida na análise da demanda é assumir-se que o consumidor tem
necessidades ilimitadas, as quais ele gostaria de satisfazer, porém é impossibilitado devido à
limitação de renda. Assume-se também que os consumidores são racionais, isto é, que utilizam
a renda disponível de forma a obter a mesma satisfação por unidade monetária gasta para
todos os produtos consumidos. Matematicamente, tem-se que o consumidor procura
maximizar sua função de utilidade (a satisfação que obtém do consumo de diferentes produtos
X1, X2, ..., Xn) expressa como:
MaxU = f ( X 1 , X 2 ,..., X n )
Sujeitando-se à restrição da renda disponível:

R = p1 X 1 + p 2 X 2 + L + p n X n
Assumindo racionalidade do consumidor, obtém-se a chamada função de demanda

individual, a qual é definida para cada produto, para um determinado espaço de tempo e para
um certo local ou área geográfica. Assume-se, também, que os seguintes fatores permanecem
inalterados: renda disponível do consumidor, preços dos produtos substitutos, preços dos
produtos complementares, expectativas de preços e renda futuras, gostos e preferências.
De forma geral, a função de demanda do consumidor pode ser escrita como (o símbolo
"|" significa que os termos à direita são mantidos constantes):
qt = f ( pt | y t , pst , pct , Et ,Ot )
onde, para um produto qualquer:
qt = quantidade demandada,
pt = preço do próprio produto,
yt = renda disponível,
pst = preço dos produtos substitutos,
pct = preço dos produtos complementares,
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Et = expectativas,
Ot = outros fatores (gostos, preferências, composição familiar e demais ítens
relevantes).
Q = a - bP
P1
P2
Q1 Q2
Q
Figura 1.1 - Curva de demanda do consumidor individual
A curva de demanda é geralmente negativamente inclinada, indicando, entre outras

coisas, que a preços menores maior quantidade do mesmo produto será consumida. Assim,
como mostrado na Figura 1.1, se o preço cair de P1 para P2, a quantidade consumida deverá
aumentar de Q1 para Q2.
O importante saber que variação em fatores como renda das pessoas, preços de outros
produtos, gostos e preferências, etc, causam deslocamento na curva da demanda. Na Figura
1.2, mostra-se o efeito do aumento da renda na demanda, deslocando a curva da demanda para
a direita e elevando o consumo. De forma resumida, pode-se dizer que nesta nova situação de
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demanda, as pessoas estarão dispostas a pagar mais caro como por exemplo mostrado na
movimentação de P1 para P2 para consumir a mesma quantidade Q1 daquele bem ou serviço.
P0
P2
P1
D1
D0
Q0
Q
Q1
Figura 1.2 - Mudanças na demanda
Conhecer a demanda do consumidor individual é de pouco ou nenhum interesse

prático. Seu objetivo é teórico, para que se possa analisar os fundamentos da demanda de
mercado. A demanda de mercado é o somatório das curvas de demanda dos consumidores que
atuam naquele mercado específico. Normalmente, na prática, trabalha-se com a demanda de
todos os indivíduos num mercado ou demanda do mercado. Para o conhecimento prático dessa
demanda de mercado, é necessário realizar estudos empíricos, utilizando-se técnicas
estatísticas e econométricas.
Algumas vezes estamos interessados em saber como variará o consumo de um produto
quando seu preço variar. A teoria nos diz que, como regra geral, se o preço diminuir, a
quantidade demandada aumenta (e vice versa). É a chamada “Lei da Demanda”.
Com base na Lei de Demanda, define-se a chamada elasticidade-preço da demanda
EQ,P, a qual indica em quanto variará o consumo de um produto quando seu preço variar em
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1%. A elasticidade-preço da demanda pode ser elástica (EQ,P < -1), inelástica (-1 < EQ,P < 0) ou
unitária (EQ,P= -1).
Observe que, como sabemos que devido a Lei da Demanda a quantidade e o preço se
movem em direções opostas, o coeficiente de elasticidade da demanda tem sempre um sinal
negativo. Para evitar inconveniências de se trabalhar com valores negativos, convenciona-se
expressar os coeficientes em valores absolutos, ignorando-se o sinal negativo.
Assim, quando Eq,p = 1, a demanda é preço-elástica, quando Eqp = 1 mostra elasticidade
preço unitária, e quando Eqp = 1, a demanda é inelástica.
Por que o conhecimento da elasticidade-preço da demanda é importante para a
comercialização? Porque safras abundantes, com elevação da oferta, causam uma queda no
preço proporcionalmente maior do que o correspondente aumento proporcional na quantidade
consumida, fazendo com que a renda do setor agropecuário caia de uma forma geral. Isto
porque a receita total da venda de um produto é dada por RT = pq. Normalmente, diminuindo-
se o preço de um produto agrícola, a quantidade consumida aumentará. No caso de demanda
elástica, (EQ,P< -1), o aumento no consumo é menos do que proporcional à queda no preço.
Como conseqüência, a receita total diminuirá. A Tabela 1 apresenta um resumo do
comportamento da receita diante de variações nos preços em diferentes condições de
elasticidade-preço da demanda.
Tabela 1.1 - Variações esperadas na receita total para diferentes elasticidades-preço da

demanda.
Efeito na Receita Total das empresas quando o preço de mercado
Elasticidade
Sobe Cai
Preço-elástica RT cai RT sobe
Preço-inelástica RT sobe RT cai
Preço-unitária RT inalterada RT inalterada
No caso dos produtos agrícolas, volta-se a salientar que suas demandas geralmente são
inelásticas em relação ao preço. Isso se deve principalmente à essencialidade desses produtos e
à maior capacidade de saturação dos alimentos para o consumidor. Dessa forma, uma queda
do preço dos produtos agrícolas deve provocar mais uma realocação na cesta de consumo dos
19
indivíduos do que um aumento proporcional no consumo do alimento cujo preço caiu. Talvez,
uma primeira conclusão que se possa tirar disto é que, em anos excepcionalmente bons em
termos de produção, espera-se que a renda agregada dos produtores caia. Por outro lado, anos
excepcionalmente ruins em termos de produção podem se mostrar extremamente vantajosos
em termos de receita do produtor individual.
Na Tabela 1.2, podemos verificar que apenas carne de porco e ovos apresentam
demanda elástica no Brasil, enquanto os demais alimentos listados apresentam um coeficiente
de elasticidade menor que um. Na segunda coluna da mesma Tabela, observamos que, também
nos EUA, a demanda de produtos agrícolas tende a ser inelástica, enquanto que a demanda de
outros produtos e serviços (como mobília, eletricidade e refeições em restaurante) tendem a
ser elásticas.
Tabela 1.2 - Estimativas de elasticidades-preço da demanda nos Estados Unidos e no

Brasil
Produtos Elasticidade-preço
Produtos agrícolas Brasil EUA
Milho -0,77
Algodão -0,51
Trigo -0,03
Batata -0,69
Arroz -0,10
Feijão -0,16
Banana -0,41
Açúcar -0,13 -0,31
Carne de boi -0,94 -0,50
Carne de porco -2,21 -0,46
Manteiga -0,70
Leite -0,14 -0,31
Ovos -1,20
Outros
Lã para vestuário -1,32
20
Mobília -3,04
Refeições em restaurantes -2,27
Eletricidade -1,20
Fontes: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993).
Também é de interesse na comercialização saber o comportamento do consumo diante

de variações na renda do consumidor. Para isto, define-se a chamada elasticidade-renda EQ,y,
que mede como o consumo vai se alterar quando a renda variar em 1%, com tudo o mais
constante. Se EQ, y > 0, diz-se que o produto em análise é normal. Se E Q, y < 0, diz-se então,
que o produto é inferior. Caso EQ, y > 1, diz-se que o produto é de "luxo", e caso 0 Eqp 1, diz-se
que o produto é uma necessidade..
Os produtos agrícolas são, de uma maneira geral, bens normais. O principal fator
determinante desse comportamento da demanda de produtos agrícolas é a saturação a nível
baixo de consumo desses produtos. A Tabela 1.3 apresenta valores de elasticidades-renda da
demanda para produtos agrícolas em São Paulo e para outros bens e serviços nos EUA.
Verifica-se nessa Tabela que, entre os produtos agrícolas, apenas frango teria demanda elástica
em relação à renda, enquanto que os bens e serviços não agrícolas tendem a ter demandas
elásticas. Pode-se observar ainda que arroz, feijão e banana seriam bens inferiores,
provavelmente porque esses produtos estariam sendo consumidos em quantidade além do
desejável, em função de seus baixos preços.
Tabela 1.3 - Estimativas de elasticidades-renda da demanda de alguns produtos na

cidade de São Paulo e nos Estados Unidos.
Elasticidade-Renda
Produtos
Brasil EUA
Café 0,45
Açúcar 0,04
Carne bovina 0,99
Cebola 0,54
21
Frango 1,14
Laranja 0,56
Leite 0,58
Mandioca 0,25
Carne suína 0,79
Bens de consumo duráveis 2,90
Vestuário 2,01
Consumo em restaurantes 1,48
Fonte: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993).
É interessante também analisar o efeito da distribuição da renda sobre a demanda dos

produtos agrícolas. A Tabela 1.4 mostra, com dados agregados, que alguns tipos de alimentos
(frutas, carnes, pescado, ovos, leite e queijos) teriam demanda elástica em relação à renda para
a população com renda familiar de até cinco salários mínimos mensais, enquanto que todos os
alimentos teriam demanda inelástica para consumidores com renda mensal familiar superior a
10 salários mínimos. Dessa forma, é fácil verificar que, alterações na estrutura de renda que
favoreçam a população mais pobre, tendem a ter um impacto maior sobre a demanda de
produtos agrícolas do que o simples crescimento (uniforme) da renda nacional.
Tabela 1.4 - Elasticidade-renda da demanda, por produto e extrato de renda no Estado

de São Paulo.
Elasticidade-renda da demanda
Produtos
0-5 SM 5-10 SM > 10 SM
Alimentação 0,89 0,45 0,22
Cereais e derivados 0,78 0,05 0,00
Tubérculos e raízes 0,77 0,28 0,15
Açúcares 0,82 0,18 0,20
Leguminosas e oleaginosas 0,62 0,27 0,08
Frutas 1,36 0,89 0,43
Carnes e pescados 1,22 0,46 0,19
Ovos, leite e queijos 1,09 0,44 0,31
Óleos e gorduras 0,80 0,11 0,05
22
SM = salários mínimos mensais (renda familiar).

Fonte: Extraído e adaptado de Marques & Aguiar (1993)
Além dos efeitos do preço do bem e da renda dos consumidores, o consumo de um

produto pode ainda variar quando o preço de outro se alterar. Define-se, assim, a elasticidade-
preço cruzada da demanda EQj,Pi, que mede em quanto o consumo de um bem i varia quando o
preço de outro bem j variar em 1%.
Quando EQj,Pi > 0, diz-se que os produtos i e j são substitutos, isto é, se aumentarmos o
preço do produto i, a quantidade consumida do produto j aumentará. Um exemplo clássico, no
Brasil, é o relacionamento entre carnes bovina e suína. Quando o preço da carne de boi sobe, a
quantidade consumida tende a diminuir. Parte do consumo então se desloca para a carne de
porco, que para muitos consumidores serve como um substituto para a carne de boi.
Quando EQi,Pj < 0, dizemos que os bens i e j são complementares, isto é, se, por
exemplo, o preço do produto j aumentar, o consumo dele diminui, diminuindo também o
consumo do produto i. Como exemplo, pode-se pensar no consumo de pão e manteiga. Visto
que esses dois produtos são, em geral, consumidos juntos (complementares), quando o preço
do pão sobe, a quantidade consumida desse tende a diminuir, o mesmo ocorrendo com o
consumo de manteiga.
1.6 - Oferta de produtos agropecuários
Já vimos os fundamentos básicos da demanda do consumidor por produtos agrícolas.

Precisamos agora conhecer os componentes básicos da oferta para determinarmos a curva de
demanda por insumos e, em seguida, verificarmos o processo de determinação de preço.
O componente básico da oferta de mercado é a oferta ao nível do produtor, também
conhecida por oferta primária. A atividade de produção se caracteriza pelo processo de utilizar
tecnologia para criar utilidade pela transformação de insumos. De modo geral, a transformação
de insumos pode ser representada por uma função de produção q representada genericamente
por q = f(x1 , x2, ... , xn). Nesta, q representa as diferentes quantidades de produtos
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tecnicamente possíveis de se obter, enquanto xn representa a quantidade de um insumo

qualquer n.
A função de oferta é uma representação matemática que mostra o mínimo preço que
um produtor está disposto a colocar no mercado certa quantidade de mercadoria. Pode-se
dizer, também, que ela representa quanto será colocado no mercado a cada nível de preços.
P1 Q = a +bP
P0
Q0 Q1
Q
Figura 1.3 - Função de oferta da firma individual
A função de oferta da firma individual é sempre positiva conforme mostrada na figura

1.3, indicando que a preços mais altos (P1 por exemplo), os produtores vão colocar mais
produtos no mercado (Q1 por exemplo). O inverso também é válido, isto é, quando os preços
de mercado caem, os produtores produzem menos.
A partir das curvas de ofertas individuais define-se a oferta agregada ou de mercado,
que é igual à soma das ofertas individuais a cada nível de preços. Uma forma de se medir a
resposta das empresas às mudanças nos preços é através da estimação da elasticidade-preço da
oferta. Esta mostra como a quantidade ofertada variará quando o preço variar em 1%.
24
P
S1
S2
P0
P1
Q
Q0 Q1
Figura 1.4 - Preço de mercado
Acontecimentos como entrada de novas empresas no mercado, novas tecnologias, etc,

podem fazer com que a curva de oferta se desloque para a direita (de S1 para S2) conforme
mostrado na Figura 1.4, derrubando os preços (de P0 para P1).
Finalmente, pode-se dizer que os preços de mercado são determinados pela interação
entre as forças de demanda (mercado, o que os consumidores querem comprar) e os
produtores (o que ou quanto estão dispostos a produzir a cada nível de preço) conforme
mostrado na Figura 5.
25
P
S
P1
P0
D2
D1
Q
Q0 Q1
Figura 1.5 - Preço de mercado.
Assim, dada uma certa situação de demanda por um produto (representada pela curva
de demanda D1) e uma certa situação de oferta do produto (representada pela curva de oferta
S), o preço de equilíbrio, que satisfará produtores e consumidores, será P0. Entretanto, se um
fator novo (distribuição de renda, exportações, novos usos do produto, etc), aumentar a
demanda, ela se deslocará para a direita e dada a mesma capacidade de produção, o preço se
elevará para P1.
É importante brevemente rever os elementos chamados “concorrenciais” como
barreiras comerciais, legislação de proteção a mercados, qualidade mínima de produto, etc, ou
seja, tudo que dificulte a adequação ou entrada de novos produtores no mercado. A
persistência destes fatores leva a que os preços se elevem porque os produtores existentes
podem não ter interesse em aumentar a produção, pois preferem e têm condições de manter
elevados os seus ganhos. A queda destas barreiras (diminuição ou eliminação de tarifas,
divulgação das oportunidades existentes, eliminação de legislação que dificultem ou impeçam
a concorrência), leva a entrada de novos ofertantes no mercado, deslocando a curva de oferta
para a direita e causando a diminuição dos preços.
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1.7 - O modelo teórico de preço de mercado
No modelo de concorrência, as curvas de demanda e de oferta, ao se cruzarem,

determinam o preço de equilíbrio de mercado. A curva de demanda mostra, para cada
quantidade, o preço máximo que o consumidor está disposto a pagar. A curva de oferta mostra
o preço mínimo que o produtor aceita receber para oferecer aquela quantidade de produto.
O preço que se forma no mercado, portanto, significa o nível de equilíbrio onde o
máximo que os consumidores estão dispostos a pagar coincide com o mínimo que os
produtores concordam em receber pela produção daquela quantidade de produto. Alcançar este
ponto de equilíbrio não é algo tão simples, por isso vale a pena se deter no exame das questões
mais importantes desse processo.
O sistema de decisões de mercado é o encontrado nas chamadas "economias abertas"
ou "capitalistas". Basicamente, ele requer que cada consumidor e cada firma tomem suas
decisões baseadas nos seus próprios interesses, guiados por seus sinais. A peça fundamental
neste sistema de mercado é o desejo de cada firma de buscar independentemente a otimização
de algum tipo de função objetivo, desejo esse que irá se refletir na otimização do uso dos
recursos da sociedade como um todo. Na tentativa de otimização da função objetivo, a firma
vê-se na contingência de ter que se desenvolver tecnicamente, o que se reflete em maiores e
melhores opções para o consumidor.
Embora sujeito a críticas, no que diz respeito à distribuição da produção entre os
consumidores, o sistema de livre mercado tem proporcionado uma maior disponibilidade de
bens materiais em resposta aos anseios de consumo da população. Produtos que contam com o
"apoio" do consumidor, em forma de melhores preços, são aperfeiçoados. Outros são
desenvolvidos em resposta a necessidades de consumo. Outros são abandonados por não mais
contarem com o "apoio" do consumidor.
27
1.8 - Causalidade e formação de preços
É importante que se tenha em mente que o produto agropecuário é matéria-prima no

processo de transformação até que chegue ao consumidor final. Tecnicamente, diz-se que a
demanda pelo produto agropecuário é uma demanda derivada, que depende da demanda pelo
produto ao nível de varejo. Neste sentido, também é interessante definir-se o sentido de
causalidade, que é a direção para onde caminham os movimentos de preços de origem, e a
elasticidade de transmissão de preços, que é a forma como os movimentos de preços se
transmitem de um nível de mercado para outro.
Na Figura 1.6 procurou-se representar estes conceitos, assumindo-se a causalidade
varejo-consumidor. Pode-se visualisar a interligação que existe entre os mercados de varejo,
atacado e produtor. A diferença de preços entre estes mercados é tecnicamente denominada
Margem de Comercialização, a qual compreende Lucros e Custos Operacionais.
Oferta varejo
Preço
Pv
Demanda varejo
Oferta atacado
Pa
Demanda atacado
Oferta produtor
Pp
Demanda produtor
Quantidade consumida Q/t
Figura 1.6 - Relações de preços numa cadeia de produção
28
O importante é visualisar que aumentos de preço ao nível de produtor refletirão ao

nível de varejo e vice-versa. Elevação nos custos de comercialização podem ser transmitidos
para o varejo, na forma de preços mais elevados; para o produtor, na forma de menores preços
pela matéria-prima, ou afetando ambos níveis, dependendo do poder de mercado das partes
envolvidas. Certas mudanças nas condições de demanda como, por exemplo, um crescimento
da renda nacional ou uma melhoria em sua distribuição, aumentam a demanda no varejo,
causando elevação na procura por produtos agrícolas que são componentes fundamentais na
fabricação de alimentos.
1.9 - Negociação de preços
O modelo teórico de determinação de preços apresentado anteriormente mostra o

equilíbrio dos preços de mercado sem, entretanto, entrar em detalhes sobre como ele se forma.
Várias são as formas para se chegar a este equilíbrio, destacando-se:
1. Negociação individual entre comprador e vendedor. Na sua forma
mais completa, envolvendo igualdade de informações entre compradores e vendedores, é um
dos requisitos do modelo de competição perfeita. Basicamente, nesta forma de transação, o
vendedor tenta conseguir o preço mais alto e o comprador, o preço mais baixo. Entretanto, à
medida que um dos participantes possui mais informação sobre condições atuais e futuras de
mercado, ele está numa situação melhor para negociar. Pelas suas próprias condições de
isolamento dos centros comerciais, e conseqüente deficiência de informações, o agricultor
normalmente entra neste tipo de negociação numa situação desvantajosa.
2. Mercados organizados. O processo de negociação individual é
demasiadamente oneroso em termos de tempo. A tendência natural dos mercados é evoluir
para uma situação onde haja normas e regras regulando a comercialização. As bolsas de
mercadorias são exemplos típicos desta evolução. Lá, a comercialização é feita seguindo-se
regras especificadas e conhecidas de todos. Preços e volume de mercadoria transacionada são
de conhecimento de todos. Os padrões são bem conhecidos, de forma que simples referências
a padrões de classificação dispensam a visita aos locais de armazenamento.
29
No modelo que denominamos de competição perfeita, todas as empresas são pequenas

em relação ao total do mercado e os produtos são homogêneos. Nestas condições, as empresas
têm que aceitar o preço de mercado, uma vez que não há razão para cobrarem menos porque
podem vender o que quiserem ao preço corrente. De outro lado, se cobrarem um centavo a
mais, perderão todos os clientes porque estes preferirão comprar aos preços mais baixos no
mercado.
Nestas condições, a empresa vendedora é uma "tomadora" de preços e o produto, uma
"commodity", isto é, um produto não diferenciado aos olhos dos consumidores. Esta é uma
situação muito incômoda e indesejável para qualquer empresa. O que elas tentam fazer, então,
é diferenciar seu produto pelo menos aos olhos dos consumidores, para adquirir algum poder
de mercado e tornar sua curva de demanda menos preço-elástica. Adquirindo algum poder de
mercado, elas, em seguida, tentam atrair consumidores de outros mercados ou de outras
empresas concorrentes. É claro que todo empresário gostaria de possuir poder absoluto sobre o
mercado representado como uma curva de demanda completamente preço-inelástica.
Ainda comparando com o modelo de concorrência perfeita, uma vez diferenciado o
produto, o empresário tenta deslocar a curva de demanda defrontada pela sua empresa para a
direita, aumentando, assim, quantidade demandada e preço.
O modelo de competição perfeita assume basicamente que existe elevado número de

integrantes no mercado, perfeita fluidez de informações, total liberdade para entrada e saída no
mercado, perfeita mobilidade dos fatores de produção e homogeneidade do produto.
Evidentemente que estas pré-condições são difíceis, ou mesmo impossíveis, de ocorrerem
simultaneamente. Mesmo assim, o modelo de competição perfeita é utilizado na análise de
preços de produtos agropecuários em vista da riqueza de conclusões que permite, bem como
pela simplicidade e qualidade dos resultados de análise que possibilita.
O mercado “ideal” é aquele onde nem compradores e nem vendedores têm condições
de, individualmente, influenciar preços de compra ou de venda. Esta definição assume um
grande número de vendedores e compradores negociando produtos não diferenciados.
Sabemos que esta condição é impossível de ocorrer na vida prática, restando-nos contentar
com situações “de concorrência” onde os quatro maiores compradores ou vendedores detêm
menos que 75% do mercado (C4 < 75%) e o poder esteja igualmente distribuído. Por outro
30
lado, situações onde o mercado esteja concentrado nas mãos de poucos vendedores ou de
poucos compradores favorecem a união dos mesmos para a imposição de preços de venda ou
de compra, respectivamente, desvantajosos para os demais setores do mercado onde atuam.
A condição de homogeneidade do produto e a pequena participação na produção total
faz com que o produtor individual seja um tomador de preços, isto é, ele aceita o preço que o
mercado determina. É a chamada “commoditização dos produtos agrícolas”, condição muito
comum e desvantajosa, pois, caso o produtor tentasse vender mais caro, não conseguiria, pois
seu produto é, por hipótese, igual ao dos demais e não haveria razão para algum consumidor
pagar mais pelo seu produto.
1.10 - Preços observados
Os preços dos produtos agropecuários estão sujeitos a grandes oscilações e são de

difícil previsão, gerando, portanto, muitas dificuldades nas tomadas de decisão. Tanto o
produtor rural como o empresário que adquire matéria prima agrícola freqüentemente
defronta-se com a necessidade de antecipar o comportamento futuro de preços para o
problema de tentar prever oscilações de preços de produtos agropecuários.
O modelo de competição, conforme mencionado, é muito útil na prática para o estudo
empírico do comportamento dos preços. Esse modelo assume que o preço de equilíbrio se
estabelece através de alguma espécie de leilão. Suponhamos que os agentes (compradores e
vendedores) estejam trabalhando com uma expectativa de preço de P2. Àquele preço, os
consumidores só estariam dispostos a adquirir Q2 e os vendedores estariam dispostos a vender
Q3. Haveria então, formação de um excesso de oferta (Q2 - Q3). Para se verem livres deste
excedente, os vendedores seriam obrigados a reduzir o preço até que, eventualmente, o que
houvesse para ser vendido fosse exatamente igual ao que os consumidores queriam adquirir.
Este é o ponto P1,Q1 na Figura 7.
31
Demanda Oferta
P2
P1
Q2 Q1 Q3
Figura 1.7 - Preço de equilíbrio de mercado
Vamos examinar agora as conseqüências das hipóteses da concorrência perfeita para o

consumidor e para o produtor. Primeiramente, as condições de homogeneidade do produto e
pequena participação na produção total fazem com que o produtor individual seja um tomador
de preços, isto é, ele aceita o preço que o mercado determina. Se tentasse vender mais caro,
não conseguiria, pois seu produto é por hipótese igual ao dos demais e não haveria razão para
algum consumidor pagar mais pelo seu produto. Vender mais barato também não interessa,
pois, ele, por hipótese, pode colocar tudo no mercado ao preço corrente sem afetar o
equilíbrio.
Examinando-se séries históricas de preços observam-se pontos de equilíbrio de
mercado. Estes são preços nominais ou preços correntes no mercado e não podem ser
comparados devido à inflação. Para poder fazer comparações entre esses pontos de equilíbrio,
é necessário deflacionar os preços. Preços reais ou deflacionados são aqueles de onde se
descontou a inflação (deflacionamento), expressos em valores de um período escolhido e
podem ser comparados no tempo. O deflacionamento pode ser feito com o uso de um índice de
32
preços como, por exemplo, o Índice Geral de Preços da Fundação Getúlio Vargas (IGP). Outra
alternativa seria apresentar os valores numa moeda “forte”, tal como o dólar americano. As
análises de preços de mercado que desenvolveremos a seguir serão feitas com preços reais ou
deflacionados.
1.10.1 - Tendência, ciclo e sazonalidade
Na vida real, dificilmente se observa o processo de formação de preços, mas sim, os

preços finais. O comportamento dos preços dos produtos agropecuários exibe alguns
movimentos característicos interessantes, denominados tendência, ciclo e sazonalidade.
A tendência pode ser observada dispondo-se de uma série histórica de preços reais, que
permita observar a existência de uma trajetória de alta, queda ou estabilização dos preços. Não
havendo grandes mudanças nos fatores que agem sobre um determinado mercado, seria de se
esperar que os preços mantivessem a tendência indicada pela série histórica. Alterações na
tendência estariam basicamente ligadas a fatores tais como inovações tecnológicas, mudanças
de hábitos e diferentes taxas de crescimento entre oferta e demanda.
A Tabela 1.5 apresenta os preços deflacionados da saca de soja recebidos pelos
produtores no Estado do Paraná, para os anos de 1990 a 2006.
33
Tabela 1.5 - Preços médios recebidos pelo produtor de soja no Estado do Paraná em R$/
60 kg
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
1990 28,40 24,92 21,83 21,92 24,37 21,92 22,57 22,07 20,21 22,05 23,58 26,29
1991 25,87 27,21 24,75 25,69 25,77 24,52 22,94 23,79 26,23 31,41 27,83 26,22
1992 29,30 28,75 27,92 26,66 25,32 27,00 26,87 28,28 32,43 31,64 31,06 31,55
1993 30,26 29,27 26,19 25,26 25,25 26,83 31,97 31,98 30,04 30,39 30,03 30,76
1994 30,99 29,89 28,32 26,38 26,05 27,09 29,37 28,45 28,13 26,77 25,86 25,76
1995 25,67 25,27 21,28 20,37 18,78 18,77 20,95 22,62 22,66 23,61 25,03 25,83
1996 27,45 26,32 23,99 25,23 26,48 25,33 25,07 26,17 30,34 30,57 30,49 30,52
1997 29,02 27,57 27,93 29,05 29,04 28,50 27,01 28,97 31,00 31,55 31,31 31,95
1998 29,35 26,59 23,63 22,74 22,43 21,48 21,59 20,73 21,35 21,93 22,89 23,12
1999 23,33 27,08 27,01 23,54 22,72 23,53 23,18 25,41 29,30 30,46 30,81 29,49
2000 29,11 29,17 27,85 27,45 27,94 26,52 24,93 24,35 25,31 26,13 26,69 29,11
2001 28,05 25,20 24,46 24,36 25,12 28,65 32,31 34,75 36,75 37,78 38,14 35,37
2002 33,42 29,99 27,63 27,79 30,97 35,94 40,06 44,07 49,71 55,69 54,93 55,55
2003 50,10 49,74 45,63 41,25 39,81 39,40 38,37 38,68 41,63 47,90 51,11 49,20
2004 48,84 48,46 54,69 53,83 51,67 45,08 39,86 37,65 37,88 33,82 31,99 31,07
2005 31,16 28,70 33,55 30,58 28,98 30,43 30,28 28,65 26,56 25,31 24,75 25,74
2006 26,46 25,76 23,76 22,59 23,93 24,85 24,58
DP 7,35 7,38 8,68 8,14 7,58 6,66 6,30 6,66 7,79 9,07 9,22 8,72
Media 30,99 29,99 28,85 27,92 27,92 27,99 28,35 29,16 30,60 31,69 31,66 31,72
Máximos 45,69 44,75 46,21 44,21 43,07 41,32 40,94 42,48 46,17 49,83 50,09 49,17
Mínimos 16,29 15,24 11,49 11,64 12,77 14,66 15,76 15,85 15,02 13,54 13,23 14,28
• Deflacionado pelo IPCA (preços jul. 2006 = 1). Fonte: IPEADATA
A análise gráfica obtida a partir desses dados mostra uma tendência histórica de subida
dos preços reais ao nível de produtor rural, conforme o gráfico apresentado na Figura 8.
34
Preço médio recebido pelo agricultor - Soja no estado do Paraná
60
50
40
R$/60 kg
30
20
10
20 07
20 01
20 07
20 01
07
20 07
20 01
20 07
20 01
20 01
20 07
20 01
20 07
20 01
19 07
19 01
20 07
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
05
05
06
06
00
01
01
02
02
03
03
04
04
99
99
00
91
92
92
93
93
94
94
95
95
96
96
97
97
98
98
90
90
91
19
Fonte: Dados da Tabela 5

Figura 1.8 - Tendência do comportamento do preço médio mensal da soja no Paraná em
R$/sc
Os ciclos referem-se a flutuações que ocorrem em períodos maiores que um ano,

geralmente associadas ao comportamento do produtor diante do mercado e às variações de
oferta de seu produto conforme mostrados na Figura 1.9. Enquanto a tendência é um
movimento de longo prazo, os ciclos são indicadores de curto prazo. Conhecê-los pode
permitir, por exemplo, investir num produto cujos preços vão começar a reagir brevemente ou,
por outro lado, sair de uma posição que vai começar a se enfraquecer. A idéia de ciclo de
preços está associada a um fenômeno bem interessante e típico da agricultura/pecuária; assim,
por exemplo, quando os preços estão altos, mais produtores entram no mercado produzindo-se
mais; com oferta mais alta, começa a sobrar produto e os preços caem em seguida (figura 9).
Isto é muito típico da agricultura onde a entrada e a saída no mercado é muito fácil e os
35
produtores respondem rapidamente porque em geral não existem nem barreiras e nem sunk-
costs muito elevados.
Preço médio recebido pelo agricultor - Soja no estado do Paraná
60
50
40
R$/60 kg
30
20
10
0
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
19 07
19 01
20 07
20 01
20 07
20 01
20 07
20 01
20 07
20 01
20 07
20 01
20 07
20 01
20 07
20 01
07
90
90
91
91
92
92
93
93
94
94
95
95
96
96
97
97
98
98
99
99
00
00
01
01
02
02
03
03
04
04
05
05
06
06
19
Fonte: Dados da Tabela 5

Figura 1.9 - Ciclos do preço da soja ao produtor, 2006-2006 em R$/ saca,
Finalmente, tem-se a sazonalidade, caracterizada por um movimento de preços ao

longo do ano devido à safra e entressafra, estações do ano, hábitos dos consumidores e outros
fatores. Como conseqüência da sazonalidade, o produtor receberá preços menores durante a
safra e mais atraentes ao longo da entressafra, razão pela qual, em muitos casos, torna-se
preferível armazenar o produto e só comercializá-lo na entressafra.
36
Graficamente, a sazonalidade média, mínima e máxima dos preços da soja recebidos

pelos produtores do Estado do Paraná no período de 2000-2006 poderia ser representada como
na Figura 1.10. O menor preço médio histórico aconteceu em Outubro enquanto o maior
aconteceu em Maio. O mês de Outubro, apesar de apresentar um dos maiores preços médios
(US$ 16,68/sc) também apresenta o menor valor (US$ 6,82/sc) com a mais alta volatilidade
medida pelo desvio padrão (US$ 4,93/sc). O mês de Agosto, apesar de não apresentar o maior
preço médio (US$ 14,87/sc), traz o menor risco médio do período, com US$ 3,06/sc.
A sazonalidade e a volatilidade associada a ela fazem com que o preço varie ao longo
do ano conforme já visto. Se, por uma lado isto representa risco para o produtor, por outro
pode permitir ganhos e representar atratividade para o especulador. A Figura 10 mostra a
sazonalidade dos preços recebidos pelos produtores de soja no estado de São Paulo no período
que compreende os anos de 1990 a 2006.
60,00
50,00
40,00
Preço R$/sc
30,00
20,00
10,00
0,00
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
Meses
Média Média +2DP Média - 2DP
37
Fonte: Dados da Tabela 1.5

Figura 1.10 - Sazonalidade do preço da soja recebido pelo produtor, 1990-2006, em R$/sc
60 kg.
Finalmente, deve-se alertar para o risco existente na tentativa de prever preços futuros
baseando-se nos acontecimentos passados. Para isto, deve-se assumir que as condições
existentes se mantenham constantes, o que pode não ser – e geralmente não é -
necessariamente verdadeiro. A previsão de preços é um trabalho que pode se sofisticar e exigir
muito treinamento, mas algumas ferramentas simples e um pouco de bom senso podem
propiciar resultados satisfatórios para o produtor. Evidentemente que o especulador
necessitará de um ferramental mais sofisticado como, por exemplo, a Análise Fundamentalista
e a Análise Gráfica, que serão apresentadas no capítulo 6 deste texto.
1.11 - Tipos de mercados
Os mercados podem ser classificados em quatro tipos básicos, mostrados a seguir:

1. Mercado físico ou disponível: onde são negociados produtos em troca de
recebimento de dinheiro. Por exemplo, o mercado de boi em Araçatuba é um mercado físico,
onde o produtor entrega seu produto e recebe pagamento por isto (à vista ou a prazo).
2. Mercado a termo: uma forma comum é o produtor acertar um preço e efetuar a
venda antes mesmo de dispor do produto. Este tipo de contrato é normalmente referido como a
termo e pode ou não envolver adiantamento de recursos por conta da venda antecipada da
produção. O ponto fundamental é que deverá haver a entrega (e o recebimento) do produto ao
preço combinado.
O contrato a termo resolve o problema básico de achar um comprador para um
vendedor e vice-versa, mas não resolve o problema de variações imprevisíveis nos preços
causadas por quebra de safras, armazenagem inadequada ou fatores econômicos adversos.
Além disso, os contratos são muito particulares e seus termos podem não satisfazer terceiros
em caso de transferência de titularidade, apresentam mais riscos e por esta razão, tendem a ser
mais onerosos que os contratos futuros.
38
3. Mercado Futuro: os contratos futuros evoluíram a partir dos contratos a termo e,

por isto, possuem algumas condições semelhantes. Um contrato futuro é uma obrigação,
legalmente exigível, de entregar ou receber uma determinada quantidade de uma mercadoria,
de qualidade pré-estabelecida, pelo preço ajustado no pregão. Desde sua origem nos século
XIX, a negociação com futuros tem sofrido alterações no que diz respeito aos objetivos dos
agentes envolvidos. Os mercados futuros tal como existem hoje tiveram início em 1848 com a
criação da Chicago Board of Trade (CBOT). No Brasil, os mercados futuros se iniciaram em
dezembro de 1977, com a decisão da Bolsa de Mercadorias de São Paulo (BMSP) de iniciarem
operações com futuros agropecuários. O mercado futuro brasileiro deu outro importante passo
em julho de 1985 com a criação da Bolsa Mercantil & de Futuros (BM&F), que passou a se
chamar Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), depois da incorporação da Bolsa de
Mercadorias de São Paulo em maio de 1991.
4. Mercado de opções: onde se negociam contratos de opções. Nestes mercados, se
paga um certo valor para se ter o direito, mas não a obrigação, de escolha de um determinado
curso de ação no mercado (comprar um produto a um preço pré-determinado, por exemplo).
1.12 - Agronegócio e Cadeia de Produção
Agronegócio é o conjunto de atividades que vai desde o antes da porteira, envolvendo

setor de insumos, máquinas, adubos, sementes, etc., até o entrando na porteira, onde o
produtor utiliza sua capacidade empresarial para transformar os fatores de produção em café,
cana, soja, milho, etc. Depois de produzido, o produto é comprado por um frigorífico,
torrefadora, moageira e se transforma em algo capaz de proporcionar satisfação ao
consumidor. Finalmente, este produto é entregue num supermercado, fast-food, restaurante,
último elo da cadeia, onde é adquirido e consumido pelo consumidor final. Estas etapas são
apresentadas na Tabela 1.6.
39
Tabela 1.6 - Agronegócio e cadeia de produção.

Insumos Produção Processamento Varejo
Máquinas, adubos, Agricultura, pecuária, Frigoríficos, agro- Supermercados,
sementes, etc. etc. indústria, usinas, etc. fast-food, etc.
É importante lembrarmos que o agronegócio é um dos setores que mais cresce na

economia brasileira. O conceito do agronegócio nos permite algumas visões interessantes:
1. A agropecuária deixou de ser vista como algo isolado, típica de economias
menos desenvolvidas onde apenas o excedente era comercializado sem nenhuma preocupação
com qualidade, mercado, etc.
2. O consumidor final, cliente do varejo, passa por uma transformação muito
grande, exigindo cada vez mais qualidade (food quality) do que quantidade (food safety). As
exigências vão desde níveis de antibióticos na ração, passando por qualidade dos componentes
da ração (ausência de transgênicos, por exemplo), tamanho e cor do produto, até detalhes
como os impostos por consumidores islâmicos (animal deve morrer com a cabeça virada para
Meca, não poderá haver mulher na sala de abate, etc). A não exigência de alguma destas
qualidades pode implicar na perda do cliente.
3. Finalmente, pode-se observar que os vários membros do agronegócio têm
necessidade de planejar com antecedência suas ações. Produtores precisam comprar máquinas,
empresas fornecedoras precisam programar suas linhas de produção, hotéis, restaurantes e
super-mercados têm que programar suas compras, ou seja, existem agentes preocupados com
queda de preços, outros com subida de preços, etc. Assim sendo, há necessidade da existência
de contratos que disciplinem e coordenem as ações dentro das cadeias e indiquem o que,
quanto e como produzir (Zylbersztajn, 2005).
4. Quanto estivermos falando de um produto, nos referiremos à cadeia de
alimentos. É bom ressaltar que os preços movem-se dentro das cadeias dos insumos para o
varejo ou vice-versa, ou originam-se a partir de setores específicos (produção, processamento).
Podem-se perceber facilmente os riscos envolvidos numa operação dentro de uma
cadeia. O produto pode não ser entregue, ou ser entregue em forma inapropriada, na época
errada. O preço pode cair e causar problemas para o produtor ou para a trading que realizou a
40
compra antecipada para garantir matéria-prima; para a empresa que trocou máquinas por soja;
ou o preço pode subir e causar problemas para o frigorífico, que acertou uma exportação e
fixou o preço de venda, mas ainda não adquiriu a matéria-prima (boi); ou para a torrefadora
que assinou contrato de exportação de café, mas, ainda não adquiriu matéria-prima. Riscos são
custos e custos podem significar a perda de clientes.
Deixando-se de lado os riscos associados à parte técnica ou de produção (produto
errado, perda de produção, impropriedade do produto às necessidades do cliente, etc), nos
concentraremos nos riscos de preços, ou seja, aqueles associados à queda ou subida de preços.
Existem várias formas de administrar-se riscos de preços, dentre as quais pode-se citar os
Mercados a termo (forward markets) onde os preços são fixados antecipadamente, podendo
haver ou não antecipação de recursos. Tem-se, como exemplo, a soja verde, a troca insumo-
produto, a CPR, etc. Uma das características dos mercados a termo é que os contratos não são
padronizados, não há divulgação dos valores e não há um órgão garantidor dos contratos. 1
Os contratos a termo são negociados localmente (over the counter) ou em bolsas de
físico existentes no país, as quais acham-se agrupadas na Associação Nacional das Bolsas de
Mercadorias e Cereais (ANBM), que consiste em 18 bolsas agrupadas no Sistema Integrado de
Bolsas Brasileiras (SIBB), na Bolsa Brasileira de Mercadorias, a qual é o resultado da união
das Bolsas de Mercadorias de Goiás, Mato Grosso do Sul, Minas Gerais, Paraná, Rio Grande
do Sul e Uberlândia, mais a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) 2. A Tabela 1.7 mostra o
sistema integrado das bolsas Brasileiras (SIBB).
1
O leitor interessado em detalhes de contratos a termo pode consultar a Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM)
www.bbmnet.com.br ou o site do Banco do Brasil www.bb.com.br ou a ANEC no site
http://www.anec.com.br/contratosanec.htm
2
Para maiores detalhes, ver http://www.bbmnet.com.br/pages/PORTAL/index.asp htt
41
Tabela 1.7 - Sistema Integrado de Bolsas Brasileiras (SIBB)

BCML Bolsa de Cereais e Mercadorias de Londrina
BBO Bolsa Brasil Oeste
BBSB Bolsa de Mercadorias de Brasília
BCMCO Bolsa de Cerais e Mercadorias do Centro-Oeste
BCMGU Bolsa de Cereais e Mercadorias de Gurupi
BCMM Bolsa de Cereias e Mercadorias de Maringá
BCMMT Bolsa de Cereias e Mercadorias de Mato Grosso
BGARJ Bolsa de Gêneros Alimentícios do Rio de Janeiro
BHCP Bolsa de H. Cer. e Pro. Agro. do Estado de Pernambuco
BIMU Bolsa Internacional de Mercadorias de Uruguaiana
BMB Bolsa de Mercadorias da Bahia
BMCE Bolsa de Mercadorias do Ceará
BMCSC Bolsa de Mercadorias e Cerais de Santa Catarina
BML Bolsa de Mercadorias e Futuros de Londrina
BMRE Bolsa Mercantil do Recife
BMS Bolsa de Mercadorias da Metade Sul
BNM Bolsa Nacional de Mercadorias
BCSP Bolsa de Cerais de São Paulo
Fonte: http://www.sibb.com.br/anbm.asp
1.13. A realidade do crédito rural e o surgimento dos novos instrumentos de

financiamento 3
O crédito rural é um dos principais instrumentos de assistência à agricultura brasileira.

Um sistema específico de crédito rural foi estabelecido no final de década de 60, quando o
então governo criou sistemas diferenciados de crédito para vários setores da economia. O
Sistema nacional de Crédito Rural (SNCR) incluiu os três maiores bancos – Banco do Brasil,
3
Extraído de Silva & Marques (2005)
42
Banco do Nordeste e o Banco da Amazônia e outros bancos estaduais e privados. Este sistema
concedeu substanciais preferências ao setor agrícola (OCDE, 2005, p. 90).
Os governos, com maior ou menor intensidade, têm interferindo na agricultura

brasileira. Essa forma de intervenção tem se dado de diferentes maneiras. Nas décadas de 1960
e 1970, ela foi feita por meio da destinação de volumes substanciais de crédito subsidiado para
agropecuária. A partir dos anos 1980, a intervenção é mais visível na Política de Garantia de
Preços Mínimos (PGPM), inclusive como forma de compensar o esvaziamento da política de
crédito rural subsidiado. Esse tipo de política estendia-se, ainda, a produtos específicos como o
controle da comercialização do trigo, o monitoramento dos preços agrícolas e o
contingenciamento das exportações. Tal intervenção demandava, no caso do crédito
subsidiado e da PGPM, somas consideráveis de recursos, que não puderam ser mantidas a
partir das crises da dívida interna e da externa pelas quais passou a economia brasileira na
década de 1980. Os sucessivos planos de estabilização da economia, monitorados pelo Fundo
Monetário Internacional, introduziram o componente do ajuste fiscal que foi fatal para esse
tipo de política, diante da necessidade de cortes de despesas. Por outro lado, havia um
movimento, que iria se radicalizar na década de 1990, que foi o processo de abertura da
economia brasileira. As mudanças que ocorrem a partir de então foram feitas balizadas por
duas condicionantes: limitação dos gastos governamentais e maior exposição da agricultura
brasileira ao comércio internacional (GASQUES ET ALI, 2004, p. 16).
No final da década de 80, os preços mínimos definidos pelo governo, além de cobrir os
custos do produtor, garantiam uma remuneração para a atividade. Atualmente, os preços
mínimos definidos pelo governo estão abaixo do custo de produção de determinadas lavouras,
agravados pela falta de recursos oficiais para a manutenção da modalidade. Para Wedekin
(2005) a política agrícola brasileira é sustentada por dois pilares: 1) crédito e 2) garantia de
renda aos produtores. O primeiro engloba o custeio da lavoura, os investimentos produtivos e
a comercialização. Já o segundo, representado principalmente pela Política de Garantia de
Preços Mínimos (PGPM), envolve os instrumentos de apoio aos preços e garantias de renda.
Como mostrado, há algum tempo o financiamento da agricultura brasileira vem se
apresentando como um dos grandes problemas da alocação de recursos da economia. Para
43
Araújo e Almeida (1997), com a decadência do SNCR, os agentes do setor estão se

envolvendo mais no financiamento do setor, alocando mais eficientemente seus recursos e
também procurando novas formas e fontes para financiar suas atividades.
A prolongada crise que o Estado brasileiro vem sofrendo nos últimos anos associada à
falta de uma política agrícola consistente e à transição política-econômica por qual atravessa o
país, determinam condições favoráveis para se tentar desenvolver um novo modelo onde o
governo deixa de exercer o papel do principal financiador da agricultura (SOUSA, 1996, p.2).
Schouchana e Perobelli (2000) afirmam que a crescente saída do governo como agente
financiador da agricultura brasileira é reflexo da dívida pública, tanto externa, contraída ao
longo da década de 70, como da interna, dos anos 80. Enfim, o governo esta assumindo uma
função de agente regulador e estimulador do que propriamente de financiador.
Araújo et ali (2001) destacam que no atual estágio de desenvolvimento da agricultura
brasileira torna-se fundamental a utilização conjunta de recursos próprios (autofinanciamento)
com recursos captados no mercado financeiro, cada vez mais se distanciando das fontes
públicas. Segundo estimativa extra-oficial do Ministério da Agricultura 4, a agropecuária
demandou em 2003 um total de R$ 110 bilhões na forma de crédito para suas atividades,
sendo que o sistema oficial concedeu apenas 28% deste total, ou seja, R$ 31 bilhões. Os outros
72% foram fornecidos por financiadores nacionais e internacionais, de fontes privadas, não-
bancárias. De acordo com OCDE (2005), os 28% concedidos pelo sistema oficial foram sub-
divididos em: 1) crédito de comercialização – 5%; 2) crédito de custeio – 17%; e 3) crédito de
investimento – 6%.
Segundo Almeida e Bacha (1995), o spread bancário é a taxa cobrada pelos bancos
com o objetivo de cobrir os custos administrativos, os riscos associados aos empréstimos e
ainda gerar um lucro bruto na operação. Para os mesmos autores, o custo de crédito poderia
ser reduzido através de uma diminuição nos custos de captação e/ou no spread bancário, sendo
que o custo de captação depende da fonte onde são obtidos os recursos e da política monetária
do Banco Central; por sua vez, a redução do spread também depende da eficiência operacional
dos bancos, ou seja, de eles conseguirem operar com custos baixos e reduzirem o volume das
dívidas não pagas pelos próprios produtores rurais.
4
Extraída do relatório da OCDE, outubro de 2005, páginas 93-94.
44
É interessante notar que nos últimos anos a maior parte (70%) dos financiamentos
rurais foi realizada pelo capital financeiro privado, próprio ou obtido junto ao mercado
financeiro informal ou semiformal (PREÇOS AGRÍCOLAS, 2000). Para Gonçalves et ali
(2005), o mercado informal de crédito deve responder por expressiva quantidade de recursos e
parcela do financiamento no período de transição, enquanto os novos instrumentos estão sendo
desenvolvidos.
O crédito informal ou semiformal pode ser definido como (ARAÚJO, 2000):
1. Empréstimo em dinheiro obtido de particulares ou firmas ligadas à atividade

agropecuária;
2. Escambo do tipo insumo/produto ou insumo/serviço (produzir), entre fornecedores e
produtores rurais e entre cooperativas e produtores;
3. Compras e vendas antecipadas de produto realizadas entre empresas, agroindustriais,
comerciantes e produtores;
4. Poupança e crédito realizados por grupos ou associações informais de agricultores.
Os agentes do crédito informal surgem devido a um mercado financeiro nacional
ineficiente. Vendedores de insumos, compradores de produtos, cooperativas, associações de
produtores, casa de penhor, agroindústrias, exportadores, corretores de empréstimos, parentes
e agiotas podem ser classificados como agentes do mercado informal de crédito.
Para Barros (1999) felizmente o setor privado está reagindo ativamente a essa
necessidade e vem desenvolvendo e fortalecendo mecanismos de gerenciamento de risco
(contratos a termos e de futuros, troca de insumos por produtos e etc.) e de financiamento,
principalmente através de recursos externos. Para o autor, o emprego apropriado de
instrumentos de seguro e do mercado financeiro pode gerar mecanismos capazes de reduzir
significativamente os custos para produtores e demais agentes do agronegócio.
Já Schouchana (1999) complementa que na ausência do crédito formal e da
participação pública como financiador ativo, as empresas fornecedoras de insumos e tradings,
ou seja, as duas pontas dos produtores rurais, estão atuando através dos contratos de compra e
venda de produtos agrícolas e de insumos, com o uso da produção futura como garantia nos
contratos de pagamento a prazo. Vale ressaltar que nestes tipos de negociações as
45
responsabilidades são divididas entre produtores rurais e demais agentes do agronegócio que
acabam por realizar funções que não são seus objetivos, como fiscalizar e controlar a
produção, analisar crédito, fornecer recursos e etc. (CAFFAGNI, 1998).
Entretanto a alternativa que esta se desenvolvendo é a participação do setor privado
como financiador do agronegócio através dos títulos de créditos destinados ao setor, um
instrumento que deverá captar recursos privados e reduzir a dependência com relação aos
recursos públicos. Por outro lado, cada vez mais as bolsas de físicos e de futuros estão se
consolidando como mecanismos eficientes de controle de risco da atividade agropecuária
brasileira.
O aprofundamento das relações entre a agropecuária e a indústria tem desenvolvido
mecanismos de comercialização para a complementação do escasso crédito rural oficial no
financiamento da atividade rural no país. Segundo Gonçalves (2005), a superação da inflação
elevada na metade dos anos 90 permitiu a consolidação dos diversos mecanismos de venda
antecipada e até mesmo o crescimento do mercado futuro.
46
20%
18%
17,2%
16%
14%
12% 12,3%
10%
8%
6%
6,1% 5,8% Média
4%
2% 3,0%
2,4% 2,3%
1,9%
1,7%
1,2% 1,2%
0%
Arroz Algodão Trigo Milho Café Soja Leite Carne Cana-de- Carne Carne
bovina açúcar avícola suína
Fonte: OCDE (2005).

Nota 1: Percentagem da receita bruta da agricultura.
Figura 1.11 – Brasil: Estimativa de Apoio ao Produtor (PSE) por produto, média
2002-2004.
A inviabilidade da disposição de crédito rural oficial como nos anos 70 convenceu os

agentes econômicos que o novo padrão de financiamento deveria não depender dos recursos
públicos e cada vez mais se financiar com recursos do agente privados.
Com isso, o custeio da safra passa ser realizado em grande parte por contratos de
entrega futura e aquisição de insumos entre produtores rurais e agroindústrias. São oferecidos
às principais culturas um custo para captação de recursos de financiamento das atividades
rurais mais baixos que as taxas normais do sistema bancário.
Existente desde a década de 60, a Nota Promissória Rural (NPR) e a Duplicata Rural
(DR) são títulos de crédito que lastreiam as transações (operações de compra ou venda de
47
produtos agropecuários) entre produtores rurais, comerciantes e agroindústrias. Enquanto que

a NPR é emitida pelas agroindústrias, beneficiadoras e empresas comerciais; a DR é emitida
por produtores, cooperativas e beneficiadoras de sementes (GONÇALVES ET ALI, 2005).
Na realidade este mecanismo procura garantir a compra antecipada pelas

agroindústrias, cooperativas e tradings para uma maior segurança no planejamento das suas
operações. No entanto, estes mecanismos são contratos entre as partes (produtores e
agroindústrias), o que oferece um risco maior do que as operações de mercado futuro que
possuem a clearing como garantia da realização dos compromissos. É verdade que no
mercado futuro quase que na totalidade das operações não se efetiva a liquidação física da
operação, mas garante-se o preço fixado.
Marques e Mello (1999, pág. 10) definem a chamada operação de escambo, ou seja,
troca de insumo por produto. “Nesse tipo de financiamento, o comprador fornece insumos ao
produtor por ocasião do plantio, recebendo como pagamento certa quantidade de produto na
época da colheita”. Há também a venda antecipada, onde ocorre o adiantamento de recursos
financeiros em troca de recebimento da mercadoria na colheita. No primeiro caso, há o
fornecimento antecipado de produtos, já no segundo caso, adiantamento monetário.
De acordo com Gonçalves et ali (2005), o Adiantamento Sobre Contratos de Câmbio

(ACC) foram os grandes responsáveis na primeira metade da década de 90 no
desenvolvimento desses contratos de venda antecipada, uma vez que os produtos com forte
demanda internacional, como a soja, eram financiados com lastro nas operações de ACC. A
operação era regulamentada pelo artigo 75 da Lei Federal no 4.728 de 14 de julho de 1965 e
dinamizados pela Circular BACEN no 2.539 de 25 de janeiro de 1995. Os fundos de
commodities, a poupança rural e os recursos livres dos bancos comerciais também eram
utilizados como fonte de recursos para essas operações.
A própria indústria citrícola fornece crédito aos seus produtores através de dois
mecanismos (MARQUES & MELLO, 1999):
1. Fomento, onde a indústria disponibiliza a muda e o fertilizante para o plantio e recebe

uma quantidade de caixas de laranja pré-estabelecida;
48
2. Adiantamento, na qual ela fornece crédito monetário e, geralmente, recebe caixas de

laranja no valor correspondente à média anual dos índices praticados no mercado de suco
cítrico da Bolsa de Nova Iorque.
Já a chamada integração é utilizada por frigoríficos para garantir o seu insumo. Este
fornece pintos, ração, assistência técnica e outros insumos aos produtores para, em troca,
receberem o frango pronto para o abate (MARQUES; MELLO, 1999).
O próprio mercado foi ajustando suas necessidades e desenvolvendo mecanismos para

suas operações. Todos esses mecanismos de comercialização discutidos complementaram a
concessão do crédito rural oficial no financiamento das respectivas safras e foram sinalizando
as necessidades de aprimoramento para a criação dos novos títulos de crédito para
financiamento do agronegócio.
Uma outra medida que vem se consolidando como financiadora da agricultura através
da participação do setor privado é a Cédula de produto Rural (CPR) que foi regulamentada
pela Lei no 8.929 de 22 de agosto de 1994 e alterada pela Lei no 10.200 de 2001, quando
passou a ter a opção financeira de liquidação.
Para Bacha e Silva (2005 a,b), com a CPR, o produtor poderá antecipar a receita da sua
produção, utilizando um instrumento regulamentado pelo governo e que pode ser avalizado
pelo sistema bancário, impulsionando os recursos privados para financiar a agropecuária.
Araújo et ali (2001) definem as principais características da CPR como:
1. Título líquido e certo, transferível por endosso e exigível pela qualidade e quantidade de
produto nele previsto;
2. Preço livremente ajustado entre as partes;
3. Admite garantias ajustadas entre as partes, como hipoteca, penhor, alienação fiduciária e
aval;
4. Possibilita a inclusão de cláusulas estabelecidas pelas partes, no ato da emissão, além de
aditivos posteriores;
5. Sujeita as normas do direito cambial;
49
6. Enquanto vincenda, é um ativo financeiro, sem a incidência de ICMS, podendo ser

negociada em bolsas de mercadorias e de futuros ou em leilão eletrônico 5 realizado pelo
Banco do Brasil;
7. Negócios com a CPR são registrados nas centrais de registro a fim de evitar duplicidade
de venda.
Enfim, a CPR é um título cambial emitido por produtores rurais (pessoa física ou
jurídica) e suas cooperativas de produção; e podem ser adquiridos por qualquer pessoa física
ou jurídica.
Para Barros (2000), as CPRs podem ser consideradas um instrumento de grande

potencial tanto para assegurar os preços antecipados como para adiantamento de recursos para
custeio e comercialização ao produtor.
A CPR é uma forma de contrato entre as partes, que pode ser registrada em cartório e
ter como garantias a hipoteca, o aval e o penhor, dependendo do tipo de operação 6.
Atualmente as instituições financeiras operam com este título correndo o risco do produtor,
adquirindo a cédula ou concedendo a aval.
Gonzalez (2000) também afirma que a CPR além de servir como instrumento de
captação de recursos, tem o papel de servir como hedging de venda já que quando emitida, o
preço é travado e permanece protegido contra movimentos de baixa. O mesmo autor enfatiza
que além da CPR permitir o financiamento das necessidades de capital na exploração
agropecuária, ela desempenha, de forma indireta, mais duas funções: 1) fixação de um nível de
lucro para a parcela comercializada (receitas e custos fixados); e 2) viabiliza o plantio e tratos
culturais de que a lavoura necessita.
Porém para Spolador (2001), apesar de a CPR ter se mostrado um eficiente

instrumento de captação de recursos privados para a produção, ela ainda esta restrita a poucos
5
No leilão eletrônico, as operações são realizadas por meio das bolsas de mercadorias,
localizadas em vários pontos do país e conectadas via internet a uma Central de Leilão.
6
Para maiores detalhes ver Wald (2005).
50
produtos e em volumes muito inferior ao necessário para suprir o volume de recursos outrora
advindos do setor público. Para o autor, são duas as limitações associadas ao uso de CPR
como instrumento de captação de recursos:
1. Uma boa parte da lavoura brasileira é formada por produtos pouco contemplados no
mercado financeiro de forma que as ações de mercado não substituem por completo as ações
governamentais;
2. O mercado futuro no Brasil, devido à falta de um número suficiente de especuladores,
possui pouca liquidez o que se torna um obstáculo para seu desenvolvimento.
O mesmo autor ainda conclui que o elevado custo do aval, as taxas de juros da
economia e a falta de tomadores de risco no mercado financeiro brasileiro também são fatores
limitadores ao mecanismo de venda de CPRs. No entanto, a CPR além de captar recursos
privados para o crédito rural, permite que esta captação seja em qualquer mês do ano. A
concessão do crédito rural tradicional, altamente dependente das exigibilidades, acaba
ocorrendo apenas em determinados meses do ano.
A maior demanda pelo crédito rural ocorre no período de plantio (setembro-dezembro),
quando os produtores necessitam de recursos para a nova safra. Como os recursos hoje são
insuficientes para atender a demanda existente, os recursos disponíveis se esgotam neste
período, impossibilitando o fornecimento de crédito a taxas subsidiadas fora deste período. A
nova concessão de crédito só ocorrerá com o retorno deste capital investido, que pelo
cronograma, ocorre após a colheita (maio-agosto). Somente após retorno dos recursos
aplicados nesta safra é que serão disponibilizados recursos para a safra seguinte, ou seja,
retornando os recursos entre maio-agosto, os recursos estariam disponíveis para a próxima
safra a partir de setembro, formando um ciclo entre concessão e recebimentos.
Este ciclo apresenta dois problemas: 1) falta de recursos disponíveis para o produtor
fora do período de plantio; e 2) neste período, pela alta demanda, os preços dos insumos
agropecuários tendem a serem mais altos do que outros períodos. Agora, caso o produtor
resolva aproveitar do período de insumos mais baratos e desejar adquiri-los antes de período
de plantio, poderá se financiar através das CPRs.
A CPR, além de oferecer a oportunidade ao produtor de se financiar fora do período de
plantio, ao antecipar a comercialização para o produtor, aliviou os programas oficiais para
51
escoamento de produção e manutenção de renda do setor rural (AGF, EGF e PGPM), exigindo
menos recursos para estes programas.
Atualmente, as indústrias e as tradings estão recebendo altas taxa de juros (em torno de
25% 7) na intermediação financeira de capital para o setor agropecuário através da CPR, o que
gera um retorno maior do que propriamente na operação com o produto agrícola. Na realidade,
com o surgimento da CPR-financeira, o título perdeu a verdadeira identidade do seu propósito
que era um adiantamento da comercialização da safra e passou a ter um caráter estritamente
financeiro, onde se negocia literalmente taxas de juros para a concessão de recursos.
Mas por outro lado, esta modalidade atraiu novos investidores ao segmento rural, que
não estavam interessados no recebimento do produto físico, aumentando a disponibilidade de
recursos para o setor. Outra grande contribuição desta modalidade foi a inclusão de novos
produtos agropecuários na lista das CPRs. Até 1999, quando só era permitida a emissão de
CPR-física, apenas as grandes commodities (café, boi, algodão, milho, soja e arroz) é que se
utilizavam da CPR como ferramenta de comercialização. Após o ano de 2000, com a
instituição da CPR-financeira, novos produtos passaram a se contemplar desta modalidade,
inclusive produtos que também não participavam do crédito rural oficial (camarão, frutas,
verduras, frango, madeira e etc.).
Na Figura 12, nota-se a evolução do volume financeiro emitido de CPR pelo Banco do
Brasil nos últimos anos, com destaque para o ano 2000 com a inclusão das CPRs financeiras.
7
Desempenho das CPRs emitidas pelo Banco do Brasil durante o segundo semestre de 2004 e primeiro de 2005.
Para maiores detalhes ver Bacha e Silva (2005b).
52
4.500.000
4.000.000
3.500.000
3.000.000
2.500.000
2.000.000
CPR financeira
1.500.000
1.000.000
500.000
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Nº CPR 64 661 539 777 1.462 2.363 13.293 18.543 21.687 29.358 62.435
Mil R$ 26.987 62.166 37.741 53.881 79.844 146.412 599.082 845.937 1.061.262 1.533.054 4.472.994
Fonte: Banco do Brasil
Figura 1.12 – Número e volume de CPRs emitidas pelo Banco do Brasil.
Bacha e Silva (2005 a,b) conluiem que com a criação da CPR financeira, o volume
negociado com a CPR aumentou significativamente, pois o sistema bancário passou a ser
comprador de CPR, e não apenas o seu avalista, pois a CPR passou a ser mais atrativa aos
investidores. No mercado, tanto na modalidade física ou financeira, estão disponíveis três
tipos de CPRs:
1. Registrada: são as CPRs que são registradas em cartórios, oferecendo maior segurança
financeira;
2. Não registradas: não apresenta registros em cartório, chamada em alguns mercados de
“CPR de gaveta”;
53
3. Avalizada: possuem aval de instituição financeira, podendo ser registrada ou não,

apresentando maior segurança ao investidor, porém tendo um custo mais elevado.
Para Wedekin (2005), o uso da “CPR de gaveta” serve como um instrumento de
garantia nas transações comerciais entre produtores rurais e fornecedores de insumos, indústria
de processamento e empresas de comércio exterior.
No caso de CPR avalizada, que pode ser tanto registrada ou não, por qualquer motivo
que seja, caso o produtor não honre com o compromisso de liquidação do título, o avalista se
compromete a cumprir o vencimento, funcionando o aval como uma garantia. O custo do aval
e até mesmo da CPR, dependem basicamente de dois fatores: 1) risco cliente; e 2) tempo de
colheita. Como a grande maioria das CPRs emitidas atualmente ocorrem com o produto sem
estar colhido, quanto mais próximo da colheita, menor o risco da operação, portanto, uma
menor taxa será inserida. O aval pode ser visto pelo investidor como um seguro rural,
garantindo em qualquer situação a liquidação do título.
Enfim, a natureza da obrigação do avalista é idêntica à do avalizado, podendo ser

avalista qualquer pessoa física ou jurídica, mesmo que não seja vinculada a produção
agropecuária. 8
De acordo ainda com Bacha e Silva (2005 a,b), foram negociados na safra 2004/2005
um volume entre R$ 20 e R$ 30 bilhões de CPR. Se comparado com os R$ 39,5 bilhões dos
programas de empréstimo com taxa de juros controladas, a CPR esta assumindo um
importante papel como financiadora.
Antes da CPR, as compras antecipadas para entregas futuras de produtos rurais já eram
praticadas pelos mercados, porém sem o instrumento jurídico (CPR), as operações não
ofereciam seguranças para os credores e, até mesmo devido a esta falta de garantia, eram
operações muito mais caras.
8
O aval é instituto de direito cambiário, consistente na garantia do pagamento do título de crédito. O avalista
torna-se devedor solidário, porém de maneira autônoma, passando a sua obrigação a independer da relação
obrigacional garantida, entre o devedor- avalizado e o credor, cujas eventuais exceções de pagamento não lhe
dizem respeito e por ele não podem ser invocadas (WALD, 2005, p. 237).
54
De acordo com a própria legislação da Cédula de Crédito Rural 9, a ferramenta pela

qual se concretiza a concessão de crédito rural do SNCR, há certas restrições quanto ao credor
e ao montante de recursos aplicado, sendo Conselho Monetário Nacional responsável pela
definição da taxa de juros das concessões e os limites máximo de empréstimos para cada
categoria. Já a CPR, tendo a mesma função de concessão de crédito, não apresenta restrições
na sua legislação, dependendo das partes esta definição de limites e taxas de juros.
Mas apesar de inserirem uma nova dinâmica na concessão de crédito rural no Brasil, a
CPR ainda apresenta um custo elevado para muitos produtores, principalmente devido aos
riscos da produção agropecuária (seguro rural não ativo) e do custo do dinheiro no país (taxa
de juros básica elevada). A CPR muitas vezes não fornece todo o crédito demandado ou até
mesmo necessário para o produtor, disponibilizando apenas uma parte dele. Com isso, este
título ainda não resolveu o problema de elevada demanda pelo crédito do setor, tendo muitos
produtores ainda que inserirem recursos próprios na lavoura ou até mesmo recorrerem às
fontes informais de crédito.
No entanto, outros mecanismos foram propostos e não tiveram a mesma aceitação pelo
mercado, seja do lado do produtor rural ou do lado do investidor institucional. Mas todos
contribuíram de alguma forma para o desenvolvimento dos novos instrumentos de
financiamento do agronegócio.
Procurando um maior envolvimento com o mercado financeiro, em 1994 surge o

Certificado de Mercadoria com Emissão Garantida (CMG). Segundo Spolador (2001), “a
CMG era um título mercantil de contrato de compra e venda nas modalidades entrega física
futura garantida (CMF-G) ou entrega física disponível garantida (CMD-G)”. O papel só
poderia ser negociado nas bolsas de cereais ou de mercadorias conveniadas com a Central de
Registro e era garantida por seguradora ou banco.
Já no final dos anos 90 surge uma nova proposta de financiamento da atividade rural
denominada de Finagro 10. De acordo com Bertucci (1999, p. 31), o sistema tinha “o objetivo
de implantação, em todo o território nacional, de um mecanismo moderno de securatização,
9
Decreto Lei número 167 de 14 de fevereiro de 1967.
10
Companhia de Administração de Negócios Agrícolas do Brasil S/A.
55
financiamento e comercialização de produtos agrícolas”. O financiamento da lavoura se daria

pela venda antecipada de produtos através da CPR com garantia do Seguro Rural atrelado ao
Seguro de Garantia de Obrigações Contratuais e negociáveis em Mercados Centralizados e
Organizados (Bertucci, 1999).
A confiabilidade do sistema estava na garantia física e quantitativa da existência dos
produtos nos armazéns e da qualidade dos produtos depositados. Os títulos deveriam ter
garantias de apólices de seguro de armazenagem ou seguro de garantia de entrega contratual.
A padronização dos produtos e procedimentos de armazenagem seria através de centros de
pesquisas das principais universidades brasileiras, com respaldo técnico de empresas agrícolas
de assistência e extensão rural.
Enfim, há, ainda, alguns fatores que estão limitando a ampliação e consolidação do
modelo de financiamento baseado nos recursos privados. O primeiro seria o elevado custos
dos recursos captados devido aos encargos financeiros, tributário e contribuição sociais que
limitam, de forma considerável, o recursos recebidos pelo beneficiário. Um segundo fator
seria o ainda deficiente sistema de padronização e classificação dos produtos agrícolas no país.
E, por último, a falta de papéis representativos de produtos agrícolas com credibilidade no
mercado (GASQUES; VILLA VERDE, 1999).
Baseados nos sucessos e fracassos destes títulos discutidos anteriormente e na tentativa

de consolidar o financiamento do agronegócio através de fontes de recursos privados é que os
novos instrumentos foram instituídos. No entanto, é preciso que estes apresentem segurança ao
sistema, sejam atrativos para o produtor rural e agentes em geral e atendam as expectativas de
rentabilidade do investidor institucional.
A Lei no 11.076, de 30 de dezembro de 2004, oficializou cinco novos títulos de

créditos que poderão ser utilizados pelos agentes do agronegócio para captarem recursos
privados para o seu financiamento e aumentar o giro de capital dentro do próprio setor, além
de dar nova redação à Lei no 9.973, de 29 de maio de 2000, que dispõe sobre o sistema de
armazenagem dos produtos agropecuários. Esta nova Lei sobre a armazenagem de produtos
agropecuários foi fundamental para a elaboração de dois destes cinco novos títulos do
agronegócio: Certificado de Depósito Agropecuário (CDA) e do Warrant Agropecuário (WA).
56
Além desses dois títulos, a lei também oficializou o Certificado de Direitos Creditórios
do Agronegócio (CDCA), Letra de Crédito do Agronegócio (LCA) e Certificado de
Recebíveis do Agronegócio (CRA) que possuem a mesma função, porém o emissor é
diferenciado. Os três títulos de crédito vinculam-se aos direitos creditórios dos negócios
realizados entre os agentes do agronegócio. Os títulos apresentam duas grandes diferenças
entre si no que diz respeito ao emissor e ao lastro.
Com relação ao emissor, tem-se que: o CDA e o WA são de emissão exclusiva do

agente que possui o produto agropecuário e o depositou no armazém apto a emitir o título; o
CDCA é de emissão exclusiva de cooperativas de produtores rurais ou pessoas jurídicas que
exerçam a atividade de comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos e
insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na produção agropecuária; a
LCA é de emissão exclusiva de instituições financeiras públicas ou privadas; o CRA é de
emissão exclusiva das companhias securitizadoras de direitos creditórios do agronegócio.
Já com relação ao lastro, tem-se: o CDA e WA serão lastreados na mercadoria

agropecuária depositada; o CDCA, a LCA e o CRA são lastreados nos Direitos Creditórios do
Agronegócio que de acordo com a Lei podem ser: Notas Promissórias Rurais (NPR),
Duplicatas Rurais (DR), Cédula de Produto Rural (CPR), Certificado de Depósito
Agropecuário (CDA) e o Warrant Agropecuário (WA), Contratos de fornecimento futuro e
outros títulos que a legislação permite que estas pessoas jurídicas emitam em suas operações
comerciais.
Estes cinco títulos são considerados títulos executivos extrajudiciais e deve-se aplicar
as normas de direito cambial sobre os mesmos. Pode-se entender como executivos
extrajudiciais o processo de aplicação das penalidades previstas em contratos sem recorrer a
justiça. De acordo com Oliveira (1998), para ser executado o título judicial são necessários
dois processos: um de conhecimento, o qual o órgão jurisdicional determina o direito aplicável
à espécie; e o executivo, o final. Já o titulo extrajudicial, de acordo com suas características da
liquidez, da certeza e da exigibilidade, não permite discussão e sofre apenas o processo
executivo.
57
O CDA e o WA vão possibilitar que os produtos agrícolas sejam comercializados sem

a transferência física da mercadoria ao comprador, o que proporcionaria uma maior dinâmica
nas negociações e viabilizaria a participação dos investidores institucionais no financiamento
da estocagem dos produtos agropecuários. Na realidade o produtor poderá colher a produção e
depositar em um armazém regulamentado. Este armazém irá emitir um título lastreado no
produto colhido e depositado que irá ser registrado eletronicamente e negociado aos
investidores, atraindo assim recursos para a comercialização agrícola.
O CDA é definido como um título de crédito que representa a promessa de entrega do

produto agropecuário armazenado de acordo com a nova Lei de armazenagem de produtos
agropecuários (Lei no 9.973 de 29 de maio de 2000 ). O CDA pode representar os produtos
agropecuários, seus derivados, subprodutos e resíduos de valor econômico. Já o WA é um
título de crédito que confere o direito de penhor sob o produto representado pelo CDA.
A Lei no 11.076, de 30 de dezembro de 2004, também instituiu outros três títulos de

créditos para financiamento do agronegócio brasileiro: os Certificados de Direitos Creditórios
do Agronegócio (CDCA), as Letras de Crédito do Agronegócio (LCA) e os Certificados de
Recebíveis do Agronegócio (CRA). Os três títulos possuem a mesma função que é captar
recursos dos investidores privados para aumentar a oferta de financiamento e crédito aos
produtores rurais e cooperativas, porém cada um desses títulos possui o seu emissor exclusivo.
Estes três títulos são lastreados em recebíveis originados de negociação entre os

agentes do agronegócio, sendo que cada título poderá ser vinculado aos direitos creditórios
que o seu respectivo emissor possua, ou seja, é uma espécie de repasse destes recebíveis aos
investidores privados antes dos seus vencimentos. Este repasse proporcionará maior
disponibilidade de capital aos agentes do agronegócio que poderão aumentar a oferta de
financiamento e crédito nas compras a prazo dos produtores rurais e cooperativas.
A tabela 1.8 mostra um resumo dos instrumentos de financiamento conforme

discutidos por Bacha e Silva (2005a).
58
Tabela 1.8 – Comparação entre os instrumentos privados de financiamento da agropecuária
115
Características CPR física CPR financeira CDA WA CDCA LCA CRA
Denominação Cédula de Produto Cédula de Produto Certificado de Depósito Warrant Agropecuário. Certificado de Direitos Letra de Crédito do Certificado de
Rural – liquidação Rural – liquidação Agropecuário. Creditórios do Agronegócio. Recebíveis do
física. financeira. Agronegócio. Agronegócio.
Data e norma Lei no 8.929 de Medidas provisórias Lei no 11.076 de Lei no 11.076 de Lei no 11.076 de Lei no 11.076 de Lei no 11.076 de
de criação 22/08/1994. 2.017, 2.042 e 2.117 30/12/2004. 30/12/2004. 30/12/2004. 30/12/2004. 30/12/2004.
(de 2000),
convertidas na Lei no
10.200 de
14/02/2001.
Emissor Produtor rural, Produtor rural, Depositante de produto Depositante de produto Pessoas jurídicas que Instituições Companhias
empresas empresas agropecuário. Pessoa agropecuário. Pessoa trabalham no financeiras públicas securatizadoras de
agropecuárias, agropecuárias, física ou jurídica física ou jurídica beneficiamento, ou privadas. Direitos Creditórios do
cooperativas e cooperativas e responsável legal pelos responsável legal pelos comercialização ou Agronegócio (DCA).
associações de associações de produtos agropecuários produtos agropecuários industrialização de produtos
produtores. produtores. entregues a um armazém entregues a um agropecuários.
agropecuário. armazém agropecuário.
Comprador Investidores Investidores Investidores privados, Investidores privados, Investidores privados, Investidores Investidores privados,
privados, pessoa privados, pessoa pessoa física ou jurídica, pessoa física ou pessoa física ou jurídica. privados, pessoa pessoa física ou
física ou jurídica, e física ou jurídica. e agroindústrias. jurídica, e física ou jurídica. jurídica.
agroindústrias. agroindústrias.
Sistemática Emitida antes, Emitido antes, Emitido com o produto Emitido junto com o Os Direitos Créditos do Os DCAs são Securatizadoras
durante e depois do durante e depois do agropecuário depositado CDA. Registrado em Agronegócio, DCAs, vinculados a um adquirem os DCAs que
plantio, bem como plantio, bem como num armazém. compõem-se das notas
sistema de registro e de título de crédito são vinculados a um
após a colheita. após a colheita. Registrado em sistema promissórias
liquidação financeira de rurais, (LCA) que é título de crédito (CRA)
Produtor negocia Produtor negocia de registro e de duplicatas rurais, CPR,
ativos autorizados pelo registrada em um que é registrado em
com agroindústrias, com agroindústrias, liquidação financeira de BACEN e negociado CDA, WA e demais sistema de registro e sistema de registro e de
bancos e investidores bancos e investidores ativos autorizados pelo em mercado de balcão contratos. São vinculados a de liquidação liquidação financeira de
em geral. Produtor em geral. Produtor BACEN e negociado em ou de Bolsas. Podendo um título de crédito financeira de ativos ativos autorizados pelo
emite a CPR e recebe emite a CPR e recebe mercado de balcão ou de ser renegociado até o denominado CDCA que é autorizados pelo BACEN e negociado
o valor do título. O o valor do título. O Bolsas. Podendo ser seu registrado em sistema de
vencimento. BACEN. A LCA é em mercado de balcão
título é endossável e título é renegociável renegociado até o seu Comercializado junto registro e de liquidação negociada em ou de Bolsas. Podendo
renegociável. até o seu vencimento. vencimento. ou separadamente do financeira de ativos mercado de balcão ser renegociado até o
Comercializado junto ou CDA. autorizados pelo BACEN e ou de Bolsas. seu vencimento.
separadamente do WA. negociado em mercado de Podendo ser
balcão ou de Bolsas. Podem renegociada até o seu
ser renegociado até o seu vencimento.
vencimento.
Forma de Entrega do produto Preço físico ou índice Entrega do produto Valor do título mais Valor de resgate (valor de Valor de resgate Valor de resgate (valor
Liquidação agropecuário. de preço pela qtd. agropecuário. taxa de juros pré- face). (valor de face). de face).
expressa na CPR. definida.
Garantia Confiabilidade do Confiabilidade do Confiabilidade do Confiabilidade do Confiabilidade do emissor e Crédito do emissor e Crédito do emissor e
emissor, aval emissor, aval emissor e/ou garantias emissor e garantias garantias adicionais do garantias adicionais garantias adicionais do
bancário e/ou outras bancário e/ou outras adicionais mencionadas adicionais do respectivo título. do respectivo título. respectivo título.
garantias. garantias. no título. respectivo título.
Fonte: Bacha e Silva (2005a)
59
Exercícios
1. O gerente de um supermercado está na dúvida entre colocar em oferta arroz (Ep = -

0,10) ou carne de porco (Ep = -2,21). O que você recomendaria?
(a) arroz
(b) carne de porco
(c) ambos
(d) nenhuma
2. Num estudo recente, encontrou-se que a elasticidade-renda da demanda media 0,89

e 0,22, para duas classes de renda, respectivamente. Baseado em seu conhecimento teórico,
estes valores referem-se respectivamente a:
(a) populações de alta renda e baixa renda
(b) populações de baixa renda e alta renda
(c) ambas certas
(d) é impossível concluir-se apenas com estas informações
3. Os preços dos produtos

(a) sempre são formados no varejo
(b) sempre são formados no atacado
(c) sempre são formados no produto
(d) formação de preços depende do produto
4. Tendência, ciclo e sazonalidade de preços referem-se, respectivamente a:

(a) movimentos de curto prazo, médio prazo, anuais
(b) longo prazo, movimentos periódicos maiores que um ano, dentro do ano
(c) dentro do ano, longo prazo, anuais
(d) todas erradas
60
5. No mercado a termo, negociam-se:

(a) contratos físicos para entrega imediata
(b) contratos futuros
(c) compromissos para entrega e recebimento futuro de mercadorias com
preços combinados
(d) todas certas
61
2 – PRINCÍPIOS BÁSICOS DOS MERCADOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS

Justificativas
Os integrantes das cadeias do agronegócio enfrentam riscos de produção e de

preços os quais, além de causarem instabilidade à própria atividade, também podem provocar
instabilidade em todos os demais membros da cadeia de produção do qual participam. Os
mercados de futuros possibilitam a administração e redução dos riscos de preços, permitindo
melhor planejamento, diminuição dos custos de transação e aumento na competitividade das
cadeias.
Objetivos:
- familiarizar o leitor com os princípios básicos de futuros agropecuários

-entender o funcionamento das bolsas de futuros agropecuários
- permitir o acompanhamento informativo dos mercados futuros
62
2.1 - Contratos Futuros

Contratos futuros são compromissos de compra e venda futura (mais detalhes serão
vistos adiante). Eles indicam, de forma geral, o que está sendo negociado, prazo do contrato,
local de entrega e recebimento e especificações do produto. Ao contrário dos contratos a
termo, são padronizados e garantidos no seu cumprimento pela clearing-house (câmara de
compensação) das bolsas onde foram negociados 11.
É importante salientar que nos contratos futuros, o comprador se obriga a pagar por
uma compra efetuada enquanto o vendedor se obriga a vender (não a entregar um produto) de
acordo com uma operação já realizada. Basicamente, num contrato futuro, ao contrário do
mercado a termo, não se tem a intenção primária de entrega efetiva da mercadoria pelo
vendedor. Na tabela 1 faz-se um resumo das principais diferenças entre os mercados futuro e a
termo.
Tabela 1. Mercado futuro e a termo
Características Futuro Termo
Local de negociação Bolsas de futuros Bolsas de cereais ou
balcão
Padronização Definida pela bolsa Definida entre as partes
Prazo Vencimento Definido entre as partes
padronizado nas bolsas ou usuários do mercado
Liquidação Financeira ou física Física
Operadores Profissionais (priorizam Normalmente usuários
a liquidez) finais (priorizam a flexibilidade
do contrato)
Garantias Mecanismos de bolsa e Definidas em contrato e
clearing confiança
Correções de preços Diários No vencimento do
contrato
11
Clearing-house (câmara de compensação), é uma central de custódia onde ficam depositadas as garantias
oferecidas pelos operadores de mercado. Ela pode ser um Departamento da própria Bolsa (BM&F, por
exemplo), ou uma empresa contratada para este fim (CBOT, por exemplo).
63
Fonte: Correa @ Raíces (2005)
Contratos futuros também são denominados “contratos de derivativos” porque derivam

de outros contratos ou dos mercados físicos. Assim, pode-se dizer que o mercado futuro, onde
são negociados os contratos futuros, derivam ou são influenciados pelos mercados físicos do
produto correspondente. Deve-se também chamar a atenção para as operações com derivativos
que são aquelas que derivam de algum negócio tradicional do mercado físico ou de algum
título no negociado no mercado financeiro. Os mercados futuros são mercados de derivativos
porque dependem ou derivam dos mercados físicos. As operações em mercados futuros e
tantas outras que direta ou indiretamente dependem dos mercados futuros são chamadas de
operações com derivativos.
No Brasil, os contratos futuros são negociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros
(BM&F) a qual não deve ser confundida com as bolsas de físico, embora ela também negocie
alguns contratos físicos, herança de outras bolsas com as quais se fundiu. A BM&F
(www.bmf.com.br) é uma das maiores bolsas do mundo, negociando ao redor de 70 bilhões de
reais diariamente. Entretanto, por várias razões, o volume das commodities agrícolas nela
negociado ainda é pequeno diante da enorme importância do agronegócio para o Brasil.
Note que a equipe técnica da Bolsa está sempre em constante estudo e freqüentemente
novos produtos são adicionados e substituídos, contratos são modificados, etc. Correa @
Raíces (2005), citam algumas razões que podem levar um contrato a ser vitorioso e continuar
em operação:
• Contrato não pode existir de forma isolado, tendo que estar ligado e refletir um
mercado a vista ativo e com boa dose de liberdade entre compradores e vendedores;
• Deve ser relativamente livre de regulamentações governamentais,
internacionais e não pode estar nas mãos de poucas empresas.
• Preços de mercado devem refletir as expectativas projetadas para oferta e
demanda decorrentes das condições de mercado na época da negociação e não podem estar
sujeitas a intervenções aleatórias do governo.
• É preciso que haja incerteza, volatilidade suficiente a incentivar os
participantes do mercado a utilizarem os mercados futuros para se protegerem de oscilações de
64
riscos de preços. A necessidade de fixar antecipadamente preços de compras e vendas para se

prevenir contra oscilações de preços cria oportunidades para especuladores atraídos pela
possibilidade de lucrar com movimentações favoráveis de preços.
• Informação precisa ser clara, disponível a todos, sem favorecimentos e com
total transparência e garantia de acesso a todos participantes do mercado.
• Commodity deve oferecer facilidade de padronização em vários aspectos
(volume, qualidade, peso, etc).
• Produto não pode ser facilmente perecível para que comprados não se vejam na
necessidade de livrar-se rapidamente do produto e sejam forçados a livrar-se rapidamente do
mesmo.
• Finalmente, deve-se considerar a competição com bolsas já existentes e onde os
produtos sejam tradicionalmente negociados e o mercado acostumou-se a acompanhar os
preços lá estabelecidos.
Essas razões, de um modo geral, se aplicam à todas as bolsas do mundo. No caso

brasileiro, assim como em outros países em desenvolvimento, existem segmentos ou elos
pouco organizados na cadeia de produção da commodity. Do mesmo modo, costuma ocorrer
insuficiência, ou mesmo ausência, de uma cultura de mercados e negociação. Nesse caso, em
alguns países as bolsas de derivativos acabam por desempenhar um papel pró-ativo e de
“construção de instituições”, com a finalidade de lançar e manter em negociação os contratos
futuros. A BM&F é um dos melhores exemplos dessa atuação, assim como foi no passado a
BMSP- Bolsa de Mercadorias de São Paulo. A BM&F desenvolve uma extensa gama de
promoções e apoios institucionais, para estimular o uso de contratos futuros nas atividades
agropecuárias.
65
2.2. Mercado de Futuros
A competitividade no agronegócio mundial, especialmente nos últimos anos, vem

indicando a necessidade dos agentes do agronegócio (por exemplo, produtores rurais,
cooperativas, agroindústrias, indústrias de insumos, trading) buscarem maior eficiência na
comercialização agropecuária. Bom desempenho na comercialização relaciona-se diretamente
ao desempenho de rentabilidade no sistema de produção. Conhecer o mercado e saber utilizar
adequadamente as ferramentas disponíveis são excelentes receitas para os produtores rurais
obterem boa performance na sua comercialização.
O sistema produtivo agropecuário, no período entre o plantio, colheita e
comercialização, apresenta basicamente dois tipos de riscos: de produção e de preços. Os
riscos de produção não são abordados neste material, pois o foco do livro recai sobre os riscos
de preços. Com relação à essa questão, os agentes atuantes poderão se valer das operações
atinentes aos mercados de derivativos agropecuários (mercados de futuros e de opções),
fixando seus preços a qualquer momento e, principalmente, procurando aproveitar as melhores
oportunidades ocorridas no mercado.
Mercado de futuros são mercados onde se negociam contratos, compromissos de
compra e venda de um produto específico, a um determinado preço no futuro. Esse mercados
funcionam como uma garantia, tanto para o produtor rural quanto para a indústria
processadora em operações de hedge de preço, eliminando incertezas de preços na época da
comercialização da safra. Entretanto, para que esses mercados funcionem efetivamente como
um instrumento de garantia de preços, é necessário que haja liquidez no mercado, ou seja,
facilidade de entrar e sair do mercado, o que implica num volume considerável de contratos
negociados diariamente. 12
O preço futuro desses contratos é a cotação para uma data futura. Esse preço reflete as
expectativas que os participantes do mercado têm sobre as condições de oferta e demanda
futuras do produto. Os preços futuros são negociados em pregão eletrônico e de viva-voz, e
mudam constantemente à cada dia de negociação. Os preços futuros referem-se ao local de
12
Liquidez de um mercado diz respeito à facilidade de entrada e saída quando for necessário. Diz-se que um
mercado apresenta liquidez quando são negociados acima de 1.000 contratos por dia.
66
formação de preço, ou seja, uma região geográfica representativa daquele mercado que a
Bolsa considera como local de referência do preço do produto.
Na BM&F atualmente (setembro de 2006), são negociados contratos futuros de café

Arábica e Conillon, boi gordo e bezerro, açúcar e álcool, soja e milho, algodão. Apesar do
Brasil colocar-se como um dos grandes produtores mundiais de commodities agrícolas, os
contratos agrícolas representam um volume muito pequeno do total de contratos futuros
negociados na BM&F, ao redor de 1%. Um resumo dos contratos negociados na BM&F é
mostrado na tabela 2 sendo que para os interessados em maiores detalhes recomenda-se
consultar o site da própria bolsa (www.bmf.com.br).
Tabela 2 - Contratos futuros negociados na BM&F, setembro de 2006
Mercadorias/abreviaturas Tamanho do Cotação Meses de Local de entrega
Contrato vencimento
Café Arábica (ICF) 100 sc de 60 US$/sc 3, 5, 7, 9, 12 Municío de São
kg cada Paulo (SP)
Café Conillon (CNL) 250 sc de 60 US$/sc 1, 3, 5, 7, 9, 11 Região
kg metropolitana de
Vitória (ES)
Boi Gordo (BGI) 330@ (@ de R$/@ Todos os Araçatuba (SP)
15 kg) meses
Bezerro (BZE) 33 animais R$/animal 2, 3, 4, 5, 6, Campo Grande,
(bezerro 7, 8, 9, 10 Três Lagoas,
desmamado, Dourados e
macho, Coxim (MS)
nelore ou
anelorado,
mínimo 170
kg)
Açúcar Cristal (ISU) 270 sc de 50 US$/sc 2, 4, 7, 9, 11 Estabelecimentos
kg depositários
credenciados no
Estado de São
Paulo
Álcool Anidro (ALA) 30 m3 R$/m3 Todos os Paulínia (SP)
meses
Milho (CNI) 450 sc de 60 R$/sc 1, 3, 5, 7, 8, 9, Campinas (SP)
kg 11
Soja em grão a granel 450 sc de 60 US$/tonelada 3, 4, 5, 6, 7, Porto de
(SOJ) kg (27 ton métrica 8, 9, 11 Paranaguá (PR)
67
métricas)
Algodão (COT) 12,5 ton Cents de dólar por 3, 5, 7, 10, Estabelecimentos
métricas = libra peso 12 depositários
27.557,50 localizados em
libras-peso São Paulo (SP)
Fonte: Extraído do site da BM&F (26/09/2006). Os contratos mini não foram incluídos
nesta lista
A coluna “Mercadorias” mostra as commodities negociadas: Café (Arábica e Conilon),

Boi e Bezerro, Açúcar e Álcool, Milho, Soja e Algodão. A coluna “Tamanho do Contrato”
mostra o tamanho dos contratos padronizados negociados e que geralmente correspondem a
uma unidade de transporte: café arábica 100 sacas de 60 kg, boi gordo 330 @
(aproximadamente 20 animais), etc.
A coluna “cotação” mostra a unidade de moeda pela qual a commodity é negociada:
café em US$ por saca, boi em R$ por arroba, etc. É importante notar que produtos de mercado
interno são negociados em reais enquanto produtos exportáveis são negociados em US$
dólares.
Finalmente, a última coluna mostra os meses de vencimento dos contratos: março,
maio, julho, setembro e dezembro para café arábica; todos meses para boi, etc. É importante
então lembrar que ao contrário dos contratos à termo, nos mercados futuros têm-se que
negociar em condições pré-acertadas e padronizadas. Assim, quem quiser comprar ou vender
boi futuro deve ter em vista estar negociando um boi anelorado, macho, castrado, pesando ao
redor de 15 arrobas, cotado em reais por arroba e com contratos vencendo todos os meses do
ano.
Uma pergunta que pode surgir é a seguinte: e se quiser negociar, digamos, café para
novembro? A sugestão é negociar o contrato para dezembro (mês à frente mais próximo) e
encerrar o contrato em novembro. Estes meses de vencimento são escolhidos em função de
safra, entressafra, proximidade com vencimentos em outras bolsas importantes, etc.
2.3 - Negociação de contratos futuros
68
Mercados futuros são mercados onde são negociados, comprados e vendidos contratos
futuros. É importante dizer que eles são negociados a viva-voz num pregão, que é um local
organizado e sujeito às regras da Bolsa, ou via mercado eletrônico, O pregão viva-voz ocorre
na sala de negociações da BM&F, sendo realizado entre os operadores de pregão que recebem
– dos operadores de mesa das corretoras – ordens de venda e/ou de compras transmitidas por
clientes. A Bolsa apenas organiza e fornece o local de negociação e suas regras, não
influenciando, de forma nenhuma, no preço ou em acordos entre compradores e vendedores.
Nos pregões ocorrem operações de compra e venda de uma determinada quantidade de
um ativo padronizado, por um preço combinado entre as partes, para liquidação numa data
futura, existindo basicamente duas funções: administração de risco de preços (também
chamadas de operações de hedge 13) e especulação.
Na operação de hedge, os envolvidos procuram travar preço de venda ou compra de
mercadoria em operações inversas às realizadas nos mercados físicos. Assim, por exemplo,
um produtor que comprou insumos, investiu na produção, vai procurar realizar uma operação
de venda futura (ou hedge de venda) para garantir o preço da mercadoria. Já um frigorífico
que assinou um contrato de exportação para o futuro mas ainda não adquiriu a matéria prima,
vai realizar uma operação de compra futura (hedge de compra), para garantir o preço da
matéria-prima.
Em síntese, então, hedgear significa tomar no mercado futuro uma posição oposta
aquela no mercado físico. Por exemplo, um produtor que comprou insumos para produzir está
comprado no mercado físico e deverá fazer um hedge de venda no mercado futuro. Já um
frigorífico, que assinou um contrato de exportação de carne para o final do ano mas ainda não
tem o boi, está vendido no mercado físico. Para se garantir contra altas de preços de matéria-
prima, deverá entrar comprado no mercado futuro fazendo um hedge de compra.
13
Conceitua-se então hedge, do Inglês to hedge como construir uma cerca, fazer uma proteção. Heding é o ato de
fazer o hedge e hedger é aquel que pratica a ação de fazer o hedge. Nem sempre a data de vencimento dos
contratos coincide com as necessidades do hedger e neste caso, é muito comum a operação de rolar o hedge, isto
é, negocia contratos na bolsa e encerra esta operação quando os contratos estiverem próximos do seu vencimento,
assumindo nova posição em outros contratos com vencimento mais para a frente e de preferência após o
encerramento do prazo da sua necessidade de garantia de preço. Neste caso, o contrato será finalmente encerrado
quando a operação no mercado físico for concretizada.
69
Ao contrário dos mercados físicos, nos mercados futuros negociam-se contratos, que
são compromissos de entrega e recebimento numa data futura a um determinado preço. No
site da BM&F (www.bmf.com.br), pode ser encontrado o contrato completo de Soja em Grãos
a Granel, sendo que nos deteremos em alguns detalhes do mesmo, acompanhando a
numeração dos tópicos do contrato conforme mostrado no Quadro 1.
Quadro 1. Resumo das especificações do contrato de Soja em Grãos a Granel,

BM&F, janeiro de 2006
1. Objeto de negociação: soja brasileira, com até 14% de umidade, máximo de 2% de
impurezas, máximo de 8% de grãos avariados.
2. Cotação: US$ dólares americanos por saca de 60 kg.
5. Unidade de negociação: 450 sacas de 60 kg.
6. Meses de vencimento: março, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e
novembro
Os contratos vencem no nono dia útil anterior ao primeiro dia do mês de vencimento.
Detalhes como data exata do vencimento do contrato, horário, etc., podem ser encontrados no
tópico BOLETIM INFORMATIVO, no site da BM&F.
10. Day-trade: operações de compra e venda no mesmo dia.
11. Ajuste diário: ao contrário dos contratos a termo, onde os ajustes financeiros são
efetuados ao final do contrato, nos contratos futuros agropecuários atuais, os ajustes são feitos
diariamente de acordo com as fórmulas (1) e (2) do contrato:
AD = (PAt-PO) x 450 x n (1)
AD = (PAt-PAt-1) x 450 x n (2)
Onde n diz respeito ao número de contratos negociados, PAt é o preço de ajuste do dia,
PO é o preço da operação e PAt-1 o preço de ajuste do dia anterior. Não entraremos em
detalhes sobre as mesmas neste momento, mas estaremos utilizando-as nos exercícios sobre
operações com futuros. Estas fórmulas são usadas para operações de compra e venda, mas
70
devemos lembrar que se a operação for de venda, o sinal da operação será negativo; se for
operação de compra, o sinal da operação será positivo. 14
12. Ponto de entrega: quando se negociam contratos numa bolsa, os preços referem-se
a um determinado ponto, chamado local de entrega. No caso da soja BM&F, este ponto de
entrega é o Porto de Paranaguá, no Paraná.
15. Hedgers: a bolsa considera hedgers produtores rurais, cooperativas, bem como
fornecedores de insumos.
16. Margem de garantia: para garantir as operações, a bolsa exige que os participantes
depositem um valor que será utilizado caso uma das partes não cumpra suas obrigações. Se
tudo correr bem, ao final da operação este valor é devolvido integralmente. Aceita-se como
margem: dinheiro, cotas de fundos de investimentos, etc. É muito comum quem opera na bolsa
fazer um CDB e apresentá-lo como margem de garantia na bolsa.
18. O item 18 do contrato trata, especificamente, dos custos de se operar na bolsa e
variam de bolsa para bolsa. No caso específico da BMF, existem três componentes de custos,
pagos no início e no fim da operação por ambos, vendedores e compradores:
• Taxa Operacional Básica (TOB) ou comissão do corretor, é calculada por 0,3% do
preço de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em aberto. Trocando em miúdos, este é
o valor pago para seu corretor assumir as funções de orientador e negociar na bolsa.
• Emolumentos: 6,32% da TOB são as taxas recolhidas para pagar a estrutura da
bolsa.
• Taxa de Registro, calculada por 20% dos Emolumentos, são as taxas recolhidas
para o governo.
Fonte: www.bmf.com.br, contratos agropecuários
Estes são, então, os principais itens do contrato da soja futura negociada na BM&F e
deverão ser obedecidos, caso haja entrega ou recebimento efetivo do produto.
14
O mecanismo de ajuste diário permite que as posições sejam ajustadas diariamente e não apenas no vencimento
quando grandes diferenças poderiam colocar o sistema em risco devido à possibilidade de inadimplência. O
ajuste diário sempre é liquidado em dinheiro no dia útil seguinte.
71
2.4 - Funcionamento básico dos mercados futuros

A Figura 1 mostra uma fotografia típica de um pregão à viva voz em operação. A
seguir explicaremos seu funcionamento. Convém notar que os pregões eletrônicos estão
gradualmente substituindo esse tipo de pregão, e cada ano aumenta o número de bolsas e de
contratos operando eletronicamente.
Figura 1 - Pregão em funcionamento
A figura 2 mostra a mesma fotografia numa forma mais didática para que se possa
compreender o papel de cada um dos elementos presentes num pregão típico. Primeiramente, é
necessário entender que uma operação de futuros começa sempre com um comprador (1) e um
vendedor (2) conforme mostrado na figura 2. Por exemplo, um produtor rural tentando fazer
um hedge de venda liga para a corretora e conversa com seu corretor para saber como está o
72
mercado. Vamos supor que ele dia 17/11/2005 queira vender soja para abril de 2006. Ele será
informado que existe vendedor a US$ 12,95/saca e comprador a US$ 12,85/saca. Vamos supor
que ele dê ordem para vender 10 lotes para abril a US$ 12,95/saca, esta ordem vai ser
transmitida para o operador de pregão que vai apregoá-la, ofertá-la em voz alta.
Vamos supor que neste mesmo momento, uma fábrica de ração, preocupada que o
preço da soja suba até abril, também ligue para seu corretor, pergunte as condições de
mercado e dê uma ordem de compra de 10 lotes de soja para abril a US$ 12,85. Seu corretor
transmite a ordem para o operador de pregão, que vai passar a apregoá-la em voz alta.
(2) (1)
(3)
(4)
Figura 2 - Fluxo das operações
73
A primeira coisa importante é saber que para todo negócio realizado, o número de
contratos vendidos se igualará ao número de contratos comprados, isto é, para cada contrato
vendido, sempre haverá um contrato comprado. Houve então uma negociação e que o negócio
foi fechado a US$ 12,89/saca. O operador de pregão preenche um boleto de operações (Figura
3) que é levado pelo auxiliar de pregão para a outra parte conferir e assinar. Feito isto, o
negócio é registrado no posto de registro e ambas partes estão garantidas.
Figura 3 - Boleto de operações BM&F.
No pregão, a primeira coisa que chama a atenção é a presença de pessoas com crachás
diferentes, no entanto, cada um tem uma função. O operador de pregão (crachá amarelo),
representa a operadora. É ele quem apregoa, procurando cumprir as ordens emitidas pela
corretora. O auxiliar de pregão (crachá vermelho), auxilia nas anotações, coleta as assinaturas
e procede ao registro. O operador especial (scalper), é autorizado a operar apenas para si
próprio, não podendo comprar ou vender para terceiros.
A Figura 4 mostra o fluxo completo de operações.
74
FLUXO DE OPERAÇÃO
OPERADOR
CLIENTE A DE PREGÃO AUXILIAR DE
ORDEM DE COMPRA A PREGÃO A
COMPRA
OPERADOR DE
MESA DA
CORRETORA A POSTO DE
REGISTRO
OPERADOR DE
MESA DA
CORRETORA B
OPERADOR
DE PREGÃO AUXILIAR DE
CLIENTE B PREGÃO B
B
ORDEM DE VENDA
VENDE
Figura 4 - Fluxo de operações no pregão.
2.5 - Operações básicas nas bolsas

São duas as operações básicas nas bolsas: hedge, operação de proteção de preços e
especulação 15. A definição clássica de hedge 16 é ato de procurar proteção para quem tem o
produto (produto rural, cooperativa, armazenadores, etc.) ou tem interesse no produto para
usá-lo como matéria-prima (torrefadoras, frigoríficos, indústrias de óleo, fábricas de ração,
usinas, distribuidoras, exportadoras, etc.). Exemplo de hedgers no mercado de boi gordo:
pecuaristas, frigoríficos, indústrias processadoras e comerciantes de carne.
15
Hedge vem do Inglês to hedge, que é colocar uma cerca, proteção ao redor.
16
A literatura também diz que o hedger não está preocupado apenas em garantir preços mas em otimizar ganhos
observando movimentos da base (este conceito será explorado mais oportunamente).
75
Uma vez posicionado no mercado futuro, para diminuir o risco de não cumprimento do
contrato, os mercados futuros desenvolveram um mecanismo denominado ajuste diário, em
que os vendedores e compradores acertam a diferença entre o preço futuro anterior e atual de
forma diária, de acordo com elevações ou quedas no preço futuro da mercadoria.
Ao negociarem contratos para um mês futuro, se, no pregão subseqüente, o preço do
vencimento em questão variar, vendedores e compradores deverão ajustar suas posições de
acordo com a nova realidade, pagando ou recebendo um valor financeiro referente à variação
do preço futuro. Vendedores recebem ajuste diário se o preço futuro for negociado abaixo de
sua posição anterior, pois o mercado espera que a mercadoria física se desvalorize e pagam
ajuste diário se o preço futuro subir além da posição anterior, pois a mercadoria física deverá
estar se valorizando. Da mesma forma, os compradores recebem ajuste diário se os preços
futuros subirem acima da posição anterior, pois o investimento realizado na compra futura da
mercadoria se valorizou e pagam ajuste à medida que os preços futuros caiam aquém da
posição anterior, já que a mercadoria física deverá valer menos no vencimento.
Esse sistema de liquidação diária não só permite que os hedgers utilizem os mercados
futuros, mas também que outros investidores com objetivos distintos, como especuladores e
arbitradores, participem desse mercado por meio de grande variedade de estratégias
operacionais. Outro aspecto é que o ajuste diário implica que o risco de todo o sistema (Bolsa
e participantes do mercado) fique circunscrito a um só dia.
De acordo com a definição, uma indústria procuraria garantir a margem conhecendo ou
o custo de aquisição da matéria-prima (hedge de compra da matéria-prima) ou garantindo
preço de venda do produto (hedge de venda do produto). Quer dizer, se ela, por exemplo,
tivesse já assegurado o preço de venda numa exportação, uma vez que conseguisse travar o
preço de compra da matéria-prima, o lucro estaria assegurado.
Um produtor também poderia também garantir a margem se, conhecido o custo de
produção, pudesse travar o preço de venda do produto através de uma operação de hedge de
venda. Uma trading que compra soja antecipada, poderia garantir sua margem fazendo um
hedge de venda de soja na bolsa.
76
2.6 - Exemplo de hedge de venda

Vamos supor que um produtor de soja localizado em Tangará da Serra/MT, dia 17 de
novembro de 2005 está preocupado com o comportamento do preço da soja até abril, época
em que deverá estar colhendo. O produtor dá uma ordem a seu corretor para vender 10
contratos futuros de soja na BM&F, com vencimento em maio de 2006. Após a ordem, o
corretor apregoa e consegue o valor de US$ 12,89/sc para maio de 2006.
Vamos supor alguns cenários entre o momento da operação e o vencimento do contrato
e, para facilidade da explicação, vamos assumir que o preço na cidade onde será negociado o
produto e o preço na bolsa sejam os mesmos. Esta hipótese que, apesar de facilitadora, é irreal,
será descartada mais à frente quando definirmos o conceito de base.
No primeiro cenário, vamos considerar que o preço da commodity caiu entre a data do
início da operação e o encerramento da mesma conforme mostrado na figura 6
17/novembro/05
vende contratos p/
maio/06
a US$ 12,89/sc
13/04/06
preço maio06 vai a
US$ 12,50/sc
Figura 6 - Exemplo de hedge de venda com cenário de queda de preços.
77
Toda a operação com mercados futuros pode ser resumida na Figura 7. O produtor
vende seu produto mais barato (lembrando-se que, para facilitar o raciocínio, assumiu-se que o
preço na cidade é o mesmo da bolsa, o que, necessariamente, não precisa ser o caso e quase
nunca acontece). Ele venderá mais barato e receberá da bolsa, ou melhor dizendo, através da
Bolsa, os ajustes diários, os quais somados ao valor obtido pela venda do produto, resultam no
valor segurado com a operação.
Hedge de venda em 17/11/05 a US$ 12,89/sc

Preços Maio06 caíram para US$ 12,50/sc
12,89 US$ 12,50/sc

US$/sc (VENDE LOCALMENTE)
preço
objetivo = +
RECEBEU
US$ 0,39/sc
NA BOLSA
(AJUSTES DIÁRIOS)
Figura 7 - Resultado para o hedge de venda (short no futuro), com cenário de

queda de preço.
78
Vamos assumir agora, neste mesmo exemplo, que os preços futuros subiram entre
novembro e abril, conforme mostrado na Figura 8.
13/04/06
preço maio06 vai a
US$ 13,50/sc
17/novembro/05
vende contratos p/ maio/06
a US$ 12,89/sc
Figura 8 - Exemplo de hedge de venda com cenário de elevação de preços.
O que acontecerá agora? O produtor venderá mais caro, descontará o que pagou de
ajuste diário na bolsa e o líquido será o preço que ele pretendia garantir no início da operação.
Este raciocínio está resumido na Figura 9.
79
Hedge de venda a U$ 12,89/sc

Preços Maio subiram para US$ 13,50/sc
12,89 US$ 13,50/sc

US$/sc (VENDE LOCALMENTE)
preço
objetivo = -
PAGOU
US$ 0,61/sc
NA BOLSA
(AJUSTES DIÁRIOS)
Figura 9 - Resultado para o hedge de venda (short no futuro), com cenário de

elevação de preço.
Desta forma, uma vez fixado o preço na bolsa, seja qual for o comportamento do
mercado, aquele preço está garantido (excluindo-se as variações da base que serão discutidas
em outro capítulo). No caso de uma operação de venda futura (ficar short, como se diz), se os
preços caírem, o vendedor recebe os ajustes diários, se subirem, ele os paga. Graficamente,
esta operação pode ser representada como na Figura 10.
80
Saldo
+0,39
12,89
12,50 13,50
Preço Futuro
-0,61
Figura 10 - Fluxo de ajustes diários – Diagrama de retornos para uma posição

vendida.
A pergunta que o leitor deve estar fazendo é: de onde vêm estes recursos? Da bolsa, do
governo? Não, eles vêm da contraparte na operação, o outro lado que, neste caso, comprou os
contratos. Vamos assumir que este outro lado da operação fosse uma indústria de ração que
utiliza soja como componente de rações. Em novembro de 2005, ela sabia que precisaria de
matéria-prima em abril, mas não queria (ou não podia), adquirir matéria-prima naquele
momento. Ela então faria uma operação de hedge de compra, digamos a US$ 12,89/sc. No
pior dos cenários, se o preço tivesse subido para US$ 13,50/sc em maio, ela compraria a soja
mais cara de seus fornecedores tradicionais, mas descontando o que recebeu através da bolsa,
obteria o resultado que pretendia (ou podia) pagar. Esta situação está ilustrada na Figura 11.
81
Hedge de compra de soja a US$ 12,89/sc

Preços Maio subiram para US$ 13,50/sc
12,89 US$ 13,50/sc

US$/sc (COMPRA LOCALMENTE)
preço -
objetivo = RECEBEU
US$ 0,61/sc
NA BOLSA
(AJUSTES DIÁRIOS)
Figura 11. Resultado para o hedge de compra (long no futuro), com cenário de
elevação de preço.
Graficamente, esta situação pode ser ilustrada como na Figura 12.
82
Saldo
+0,61
12,50 12,89 13,50

Preço Futuro
- 0,39
Figura 12 - Fluxo de ajustes diários – Diagrama de retornos para uma posição

comprada.
Repetindo, para quem está numa posição comprada (long) no futuro, uma elevação de
preços futuros resultará num ganho na bolsa (ajustes diários positivos), enquanto uma queda
de preços resultará numa perda (ajustes diários negativos).
Resumindo as idéias, pode-se dizer que:
1. Comprado paga se os preços caem, recebe se os preços sobem;
2. Vendido recebe se os preços caem, paga se preços sobem.
Outra forma de resumir é dizer que se os preços forem a seu favor, você paga, se forem
contra, você recebe. Sabemos que soa meio estranho, mas é assim mesmo! Situação pior passa
83
o contador da empresa ao ver dinheiro entrando, sem sair produto e dinheiro saindo, sem
entrar produto. Além disso, vende-se sem entregar e sem receber, compra-se sem receber o
produto e também sem receber dinheiro.
2.7 - Simulação de uma operação em pregão

Vamos agora resolver um exercício completo (sem introduzir o conceito de base),
envolvendo o que foi explicado até aqui. Suponhamos que uma fábrica de óleo de soja
localizada em Primavera do Leste, em abril de 2005, fez uma operação de hedge de compra de
10 contratos de soja na BM&F, com vencimento no mês de setembro. Considerando que cada
contrato de soja na BM&F representa 450 sacos de soja, monte uma operação de proteção de
preço contra subida de matéria prima utilizando os dados mostrados na Tabela 3.
Tabela 3 - Movimentação mercados futuros soja BM&F, contrato setembro05
entre 02 e 06/08/05.
Datas VENCTO PREÇO PREÇO PREÇO PREÇO ÚLT. AJUSTE VAR. ÚLT. OF. ÚLT. OF.
(1) (2) ABERT. MÍN. MÁX. MÉD. PREÇO (8) PTOS. COMPRA VENDA
(3) (4) (5) (6) (7) (9) (10) (11)
02/08 Set05 15,05 15,05 15,25 15,14 15,25 15,25 0,25+ 15,20 15,30
03/08 Set05 15,25 15,10 15,25 15,15 15,10 15,10 0,15- 14,90 15,10
04/08 Set05 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 15,00 0,10- 0,00 0,00
05/08 Set05 14,60 14,60 14,75 14,66 14,75 14,75 0,25- 14,65 14,80
Fonte: BM&F(2005).
A coluna (1) mostra as datas de referência para quais os dados foram coletados. A
coluna (3) mostra a cotação da soja no mercado futuro com vencimento em setembro, em cada
uma das datas em que os preços foram coletados. As colunas (4), (5) e (6) mostram,
respetivamente, os preços mínimo, máximo e médio cotados durante o pregão para os
contratos com vencimento nas respectivas datas . A coluna (7) mostra o último preço praticado
no pregão daquele dia.
A Bolsa precisa de um referencial para ajustar os preços durante o dia. Este é o
chamado preço de ajuste (coluna 8). A BM&F considera como preço de ajuste o último
84
negócio realizado no call de fechamento 17, melhor oferta de compra ou melhor oferta de
compra. Esta regra está mudando e já houve alteração para o contrato de milho 18.
Na tabela 4 apresenta-se um exemplo completo incluindo ajustes diários. Vamos supor
que um produtor, com o objetivo de garantir um preço que considera adequado para seu
produto, tenha dado uma ordem de venda para o seu corretor e ele conseguiu vender 10
contratos para vencimento em setembro a US$ 15,05/sc. No final do dia, houve a apuração do
preço de ajuste e o mesmo foi US$ 15,25/sc. A coluna (5) mostra o ajuste total nos contratos
negociados, calculado pela equação (1) do contrato:
– (PAt – PO) x 450 x n = – US$0,20 x 450 x 10 = – US$900,00 19
Desta forma o vendido terá até às 10:30 horas do dia seguinte para depositar US$
900,00, representados por um valor negativo na coluna (7)
17
Os pregões têm horário para abertura, fechamento, onde os contratos são negociados à medida que chegam as
ordens, sem preocupação com o mês de vencimento. Na BM&F, o call de fechamento ocorre nos últimos 15
minutos do pregão do dia.
18
O cálculo do preço de ajuste varia de bolsa para bolsa e também entre contratos. Na BM&F, para muitos
produtos, o preço de ajuste é estabelecido pelo último negócio registrado durante o call de fechamento ou pela
melhor oferta de venda ou de compra. É considerada uma melhor oferta de venda uma oferta para vender a um
preço menor do que o último negócio realizado; é considerada uma melhor oferta de compra uma oferta para
comprar a um preço mais elevado do que o do último negócio realizado. Se não houver negociação durante o call
de fechamento, o preço de ajuste será o do último negócio do dia; se não houver negociação durante o dia, o
preço de ajuste será a última oferta de compra. Se não houver negociação nem oferta de compra ou de venda
durante o dia e existirem contratos em aberto, o preço de ajuste será o do último dia em que houve negociação.
Na BM&F, este processo está mudando e por exemplo, desde o dia 05 de agosto de 2005, o preço de ajuste do
milho é a média ponderada das cotações dos negócios realizados no call de fechamento.
19
O sinal negativo foi incluído na equação (1) do contrato porque esta é uma operação de venda. Se fosse de
compra, a equação seria mantida no seu formato original.
85
Tabela 4 – Simulação de fluxo de caixa para posição vendida com redução de preços,
em US$.
Preço Preço
Data Operação Ajuste Total Fluxo Caixa
Negociado Ajuste
(1) (2) (5) (6)
(3) (4)
-(PAt - PO) x 450 x n =
02/08 V10Set05 15,05 15,25 -0,20 x 450 x 10 = - 900,00 -900,00
AD = -(PAt - PAt-1) x 450 x 10
03/08 15,10 = + 675,00 -225,00
AD = - (PAt - PAt-1) x 450 x 10
04/08 15,00 = +450,00 +225,00
05/08 C10Set05 14,80 14,75 (PAt-1-PO) = + 900,00 +1125,00
Fonte: Dados da Tabela 3.
No dia 03 de agosto, o produtor continuava posicionado nos mercados futuros. O preço

de ajuste para aquele dia foi de US$15,10. Utilizando-se, agora, a equação (2) do contrato,
dada por AD = - (PAt-PAt) x 450 x 10 (porque é uma operação de venda), obtém-se ajuste
positivo de US$0,15 por saca, o qual multiplicado por 450 (número de sacas no contrato) x 10
(número de contratos), encontramos o ajuste total de US$675,00. Ou seja, no final daquele dia,
o produtor receberia US$ 675,00. Descontando-se o ajuste já pago no primeiro dia
(US$900,00) ele obteria ainda um resultado líquido negativo de US$ 225,00.
Note que os resultados estão coerentes com a proposta de garantir um preço para o
produtor de US$ 15,05/saca. Isto porque, naquele dia, o mercado estava acreditando que a
soja, no final do contrato, estará valendo US$ 15,10/sc, ou seja, um valor superior ao que o
produtor queria garantir. Assim, ele poderia vender por este preço e descontar os US$ 0,05 por
saca (US$225,00/450 x 10) e obter o valor desejado.
No dia 03 o preço da soja para setembro caiu mais ainda, chegando a US$ 15,00/sc.
Neste caso, o produtor receberia US$ 450,00 da Bolsa (ou através da bolsa, se preferirem),
chegando a obter resultado financeiro positivo.
86
Finalmente, vamos imaginar que no dia 05 o produtor encerrasse a operação,

conseguindo “comprar” seus contratos por US$ 14,75/sc. Esta é uma das formas mais comuns
de encerramento dos contratos, por reversão de posição: se estiver vendido, dá ordem para
comprar; se estiver comprado, dá ordem para vender. Ele deverá sofrer mais um ajuste diário
segundo a equação (1), pela diferença entre o preço de ajuste do dia anterior e o preço de
encerramento da operação (PAt-1- PO). O ajuste no encerramento da posição será, portanto,
igual a (15,00 - 14,80) = +0,20 por saca ou US$ 900,00 no total.20
Observando a coluna (7), pode-se verificar que o produtor recebeu, no total, US$
1.125,00, que, divididos pelo número de sacas hedgeadas (450 x 10) resulta em US$ 0,25 por
saca, os quais, somados aos US$ 14,80 (projeção do preço da saca da soja naquele momento)
fornece exatamente US$ 15,05, que é igual ao valor que o produtor queria garantir no início da
operção. Esta é uma forma muito simples de conferir o raciocínio e as contas: pegue então o
valor final da coluna (7), divida pelo número de sacas totais e some ao valor de encerramento
da operação.
2.8 - Explorando as informações

O site da BM&F traz também muitas informações interessantes que serão introduzidas
à medida que forem necessárias. A Tabela 5 mostra o quadro completo de movimentação para
o contrato futuro de soja na BM&F no dia 05/08/05.
20
Note que, no encerramento da operação, o correto seria fazer o ajuste de um dia para o outro e depois, dentro
do mesmo dia. Para o presente exemplo, teria-se - (PAt – PAt-1) + (PAt - PO). Simplificando, tem-se (PAt-1 – PO),
ou seja, esta operação abreviada justifica-se porque dispensa a necessidade de esperar o preço de ajuste do dia
para o cliente saber o resultado da operação. Outra forma de examinar os cálculos seria seguir exatamente as
fórmulas (1) e (2) do contrato no momento do encerramento da operação:
- (PAt - PAt-1) = -14,75 + 15,00 = 0,25, correspondente ao ajuste diário de um dia para outro.
(PAt - PO) = 14,75 – 14,80 = -0,05
Somando-se os dois, resultaria em +0,25 – 0,05 = + US$0,20/sc, que foi exatamente o que obtivemos fazendo a
operação diretamente do preço de ajuste do dia anterior para o preço de encerramento da operação (operação
abreviada). Pode-se realizar um teste simples para verificar erro nas contas, partindo-se do pressuposto de que o
ajuste total para a posição vendida deverá ser igual a - (POencerramento - POinício) x 450 x n = 0,25 x 450 x 10 =
US$1.125,00.
Se a operação inicial tivesse sido de compra, então o último ajuste seria dado por (PAt - PAt-1) - (PAt - PO)
porque a operação de reversão seria de venda. Simplificando, chega-se a PO - PAt-1. Já o teste para verificação
das contas seria dado por (POencerramento – POinício) ou - US$1.125,00.
87
Tabela 5 - Cotações para o contrato futuro de soja na BM&F, dia 05/08/2005, contrato = 450 sacas; cotação = US$/ 60 kg .
Dados Volume Dados
VENCTO CONTR. CONTR. NÚM. CONTR. VOL. PREÇO PREÇO PREÇO PREÇO ÚLT. AJUSTE VAR. ÚLT. OF. ÚLT.
(1) (2)
(1) ABERT. FECH. NEGOC. NEGOC. (6) ABERT. MÍN. MÁX. MÉD. PREÇO PTOS. COMPRA OF.
(2) (3) (4) (5) VENDA
SET5 777 787 3 16 243,752 14,60 14,60 14,75 14,66 14,75 14,75 0,25+ 14,65 14,80
NOV5 920 942 11 41 642,517 15,20 15,00 15,20 15,08 15,10 15,10 0,15- 0,00 15,10
MAR6 306 306 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,20- 14,20 14,60
ABR6 104 99 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 13,80 0,20- 13,6 13,80
MAI6 138 138 3 6 86,326 13,80 13,80 13,85 13,85 13,85 13,85 0,15- 0,00 0,00
(1)
Contratos em aberto na abertura do dia.
(2)
Contratos em aberto no fechamento do dia.
Fonte: BM&F (2005).
88
A coluna (1) mostra os vencimentos em aberto naquele dia 21 e podemos ver que já
haviam contratos negociados até maio de 2006. As colunas (2) e (3) mostram os contratos em
aberto na abertura e fechamento do dia, respectivamente.
Contrato em aberto é um contrato que foi negociado mas ainda não foi encerrado. A
tabela 7 dá um exemplo do funcionamento lógico de acompanhamento dos contratos em
aberto. Partindo-se de um mês em que não haja nenhum contrato em aberto e que,
inicialmente, 5 contratos tenham sido negociados, isto é, 5 contratos foram vendidos e 5 foram
comprados, dependendo da situação de quem compra ou vende, este número pode se alterar
conforme mostrado na Tabela 7.
Tabela 7 - Movimentação teórica de contratos em aberto

Vende para Compra Situação No. Contratos em aberto
A vende 5 B compra 5 Avendido=5, Bcomprado=5 5
B vende 2 C compra 2 Avendido=5, Bcomprado=3, 5
Ccomprado=2,
B vende 3 A compra 3 Avendido=2, Bcomprado=0, 2
Ccomprado=2,
C vende 2 A compra 2 Avendido=0, 0
Ccomprado=0,
Inicialmente A vendeu 5 contratos para B, abrindo-se 5 contratos. Em seguida, B

vendeu 2 contratos para C, que estava fora do mercado e assumiu sua posição. O número de
contratos em aberto não se encerrou, a única alteração ocorrida foi que A ficou “amarrado”
com C sem se conhecerem e sem tomarem conhecimento do fato (a Clearing acompanha esta
movimentação). Vamos supor que B resolveu encerrar sua posição e vende seus contratos para
21
Vencimento em aberto é um termo utilizado para denominar meses em que já há contratos sendo negociados.
No site da BM&F, encontram-se o mês e o ano (Set05 quer dizer setembro de 2005, por exemplo), mas,
internacionalmente, usa-se outra nomenclatura: Janeiro=F; Fevereiro=G; Março=H; Maio=K; Junho=M;
Julho=N; Agosto=Q; Setembro=U; Outubro=V; Novembro=X; Dezembro=Z. Na CBOT, por exemplo, soja para
setembro de 2005 seria representada por SYU5.
89
A. Neste caso, restariam apenas 2 contratos em aberto, tendo A e C nas duas pontas. Se os dois
resolverem encerrar e fizerem negócio entre si no pregão, o número de contratos terá zerado.
Nos mercados futuros utilizamos muito o conceito de liquidez que se refere ao número
de contratos em aberto. Assim, quanto mais contratos em aberto existirem, mais liquido será o
mercado e mais fácil será entrar e sair dele. Diz-se que um mercado é líquido quando possui
cerca de 4.000 contratos em aberto e negocia ao redor de 1.000 contratos por dia. De qualquer
forma que se olhe, percebe-se que o mercado de soja ainda é um mercado com pouca liquidez
na BM&F.
Embora pouca ou raramente utilizado, pode haver a entrega física nos contratos
futuros. Em certas situações pode ocorrer o que se denominou squeeze, ou seja, a falta do
produto para entrega e liquidação do contrato.
2.9 – Custos de operação

Os custos envolvidos nas operação de compra e venda de contratos é um tópico que
merece ser discutido mais detalhadamente com seu corretor, e, portanto, pretendemos-se aqui,
apenas fornecer uma explicação geral. Conforme visto no contrato, existem três custos para se
operar na BM&F:
1. Taxas Operacionais Básicas (TOB), ou comissão do corretor. Ela é fixada pela

Bolsa em 0,3% calculado sobre o preço de ajuste do dia anterior do segundo vencimento em
aberto. Assim, para operações realizadas a partir dos dados apresentados na Tabela 11, a TOB
deveria ser calculada com referência no preço de ajuste do dia anterior do contrato com
vencimento em novembro.
2. Taxa de Emolumentos (TE): são as taxas que mantêm a Bolsa funcionando e
são estipuladas em 6,32% da TOB.
3. Taxa de Registro (TE), é o quinhão do governo, fixado em 20% da TE.
Conforme apresentado anteriormente, estes custos são pagos na entrada e na saída da

operação e também por compradores e por vendedores. É importante também se ter uma idéia
90
de quanto eles representam na operação como um todo. Assim, vamos considerar como US$
14,93 22 o valor médio garantido entre a entrada e a saída da operação. Isto representaria um
volume de negócio de US$ 6.716,25 por contrato e dado que o gasto seria de US$ 43,35,
pode-se dizer que operar na BM&F custa ao redor de 0,64% do volume negociado.
A Tabela 8 apresenta um maior detalhamento dos custos de operação.
Tabela 8 – Custos de Operação
Itens US$/contrato1
1. Custo no início da operação2
• Taxa Operacional Básica (TOB – 20,32
corretagem): 0,30% do preço de ajuste do
dia anterior do segundo vencimento em
aberto
• Taxa de Emolumentos (TE): 6,32% da 1,28
TOB
• Taxa de Registro (TR): 20% da TE 0,26
TOTAL 1 21,86
2. Custos no encerramento da operação3
• Taxa Operacional Básica: 0,30% do preço 19,98
de ajuste do dia anterior do segundo
vencimento em aberto
• Taxa de Emolumentos (TE): 6,32% da 1,26
TOB
• Taxa de Registro (TR): 20% da TE 0,25
TOTAL 2 21,49
TOTAL DOS CUSTOS DE OPERAÇÃO POR 43,35
CONTRATO (450 SACAS DE 60 KG)
1
Valores aproximados.
2
O valor base utilizado para os cálculos foi US$ 15,05/saca x 450 sacas = US$
6.772,50.
22
Média de US$15,05 e US$14,80.
91
3
O valor base utilizado para os cálculos foi US$ 14,80/saca x 450 sacas = US$
6.660,00.
2.10 - Margens de garantia

Para garantir que esses ajustes diários sejam honrados pelos participantes, a Bolsa
exige que cada cliente tenha uma margem de garantia. Trata-se de um depósito (em dinheiro
ou em ativos aceitos pela Bolsa) exigidos de todos os clientes para cobrir o risco de suas
posições, dentro de cenários preestabelecidos pelo Comitê de Risco da Bolsa. A Margem de
Garantia fica depositada na bolsa até o término da operação e serve para cobrir uma eventual
falha no pagamento do ajuste diário. A Bolsa aceita depósito em dinheiro, certificado de
depósito bancário (CDB), carta de fiança, ouro, ações ou títulos do governo. Encerrada a
operação e todos os compromissos sido saldados, a margem é devolvida.
É muito importante não confundir Margem de Garantia com a necessidade de recursos
para fazer frente aos ajustes diários. A Margem como já dissemos é uma garantia do sistema e
só será utilizada caso o cliente se torne inadimplente, enquanto os recursos para ajustes diários
são necessários para pagar eventuais ajustes negativos.
As Margens de Garantia podem variar de acordo com a volatilidade do mercado, isto é,
quanto mais o mercado estiver oscilando, maiores podem ser as margens necessárias para
manter a segurança do sistema e garantir todos os recebimentos. A Tabela 9 mostra as
margens de garantia requeridas no dia 11 de agosto de 2005.
Tabela 9 - Margens de garantia para soja, 11 de agosto de 2005.

Hedger (R$)
Contrato Vencimento
Comprado Vendido
FUT - SOJ - SOJA NOVA SET5 1.114,73 1.114,73

FUT - SOJ - SOJA NOVA NOV5 1.153,17 1.153,17
FUT - SOJ - SOJA NOVA MAR6 1.114,77 1.114,77
FUT - SOJ - SOJA NOVA ABR6 1.045,58 1.045,58
FUT - SOJ - SOJA NOVA MAI6 1.049,39 1.049,39
92
Fonte: BM&F.
Nesta Tabela pode-se ver que a margem pode variar de acordo com o vencimento do
contrato e também, pela posição assumida. Assim, se o mercado estiver subindo muito, os
vendidos podem ser chamados a depositar mais margens, enquanto que se estiver caindo
muito, os comprados podem ser chamados a depositar mais margem. O mercado chama essa
alteração, indevidamente, de “reforço de margem”.
2.11. Formas de encerramento das operações
Podem existir três formas de encerramento das operações nas bolsas de futuros:
1. Reversão da posição: neste caso, o cliente ordena à corretora que

venda/compre de volta seus contratos se estiver, respectivamente, comprado/vendido no
mercado. A corretora transmite então a ordem para o pregão, os contratos serão ofertados e
encontrando-se interessados, eles são vendidos ou comprados. O princípio de funcionamento
é que, quando um cliente dá uma ordem inversa à que está posicionado para o mesmo mês e
a mesma sendo efetuada, a posição do cliente é zerada naqueles contratos que foram
efetivamente revendidos/recomprados.
2. Liquidação por entrega/recebimento: A formação de lotes em

concordância com as exigências do contrato futuro para entrega pode não ser tarefa fácil em
virtude, por exemplo, de desacordos quanto ao padrão do produto. Outros fatores também
podem ser problemáticos nos contratos que prevêem entrega física tais como aspectos
tributários e legais decorrentes de compradores e vendedores estarem situados em regiões
diferentes e custos de transportar o produto para o ponto de entrega. Do ponto de vista do
investidor financeiro, elemento fundamental para assumir riscos e dar liquidez aos contratos
agropecuários, a possibilidade de ter que receber um produto sobre o qual não tenha nenhum
conhecimento e também a tributação incidente na operação se constituem em fatores
inibidores de atuação. Outro fator menos visível diz respeito à elevação do
93
risco de base que os hedgers de venda podem sofrer. Por exemplo, imagine-se que as
necessidades para entrega se concentrassem predominantemente numa determinada região.
Isto pode elevar os preços muito mais do que na Bolsa, prejudicando os produtores que
tenham feito hedge. É importante lembrar que a opção de entregar o produto é do vendedor e
para isto, existe um período onde o mesmo deverá manifestar suas intenção de entrega.
3. Liquidação financeira de posições em aberto, vendidas ou compradas,

com uso dos Indicadores de Preços. Neste caso, depois do último pregão, as posições são
encerradas através de uma operação inversa, onde se faz um ajuste final em relação ao
Indicador. Os contratos com liquidação financeira utilizando índices de preços
baseados em preços físicos, independentes do mercado futuro, foram concebidos para
superar estes problemas. Para ser aceito pelo mercado e ter sucesso, é preciso que:
• O Índice de Preços utilizado represente de forma acurada os preços

correntes no mercado físico. A composição do índice é importante, devendo-se
discutir quantos e quais mercados incluir no mesmo e quais serão as formas de
ponderação.
• Haja um convergência de forma consistente do Índice de Preços para o

preço físico no vencimento do contrato, diminuindo a variação e permitindo a
previsibilidade da base.
• Sejam evitadas quaisquer possibilidades de manipulação nas

informações que suprem a base de cálculo do Índice de Preços.
• Finalmente, os custos de transação da liquidação financeira com a

utilização do Índice de Preços devem ser menores do que aqueles incorridos
com a liquidação pela entrega física; idealmente, seria desejável que os
mesmos fossem menores do que os custos de outras formas contratuais.
94
Este tipo de contrato continua oferecendo as mesmas vantagens em termos de fixação de

preços, reforçando-se o aspecto de que os mercados futuros devem ser utilizados como um
referencial de preços e as compras e vendas devem ser feitas nos clientes tradicionais,
preservando-se as relações de negócios já estabelecidas. As vantagens da utilização do
indicador são:
• Na liquidação dos contratos é mais transparente para compradores e vendedores;
• Não há possibilidade de distorcer a liquidação final, pois o preço usado é uma média de
cinco dias;
• Viabiliza a participação dos envolvidos na produção e comercialização de carne bovina
em qualquer ponto do país, sem importar a distância do ponto de entrega;
• As distorções fiscais provocadas pelas políticas fiscais dos Estados não comprometem o
resultado do hedge;
• Apenas aqueles efetivamente interessados na entrega e recebimento do boi promovem a
liquidação em curral único de Araçatuba sob a supervisão da Bolsa;
Sentindo-se livres de entregas não desejadas, outros participantes, inclusive os

institucionais, são atraídos como compradores do risco na contraparte do seguro de preço.
No cálculo de indicadores de preços, deve-se levar em consideração duas

características fundamentais: maximização de aceitação pelo mercado na sua fase de
concepção e implementação; e minimização das insatisfações quando da rotina de seu cálculo
diário. O CEPEA apoia-se em três aspectos que devem ser considerados na análise da
aceitabilidade de um indicador de preços: visibilidade, credibilidade e eficiência.
No que diz respeito à visibilidade, um indicador de preços deverá refletir (a) o preço de
negociação, (b) acompanhar a tendência dos preços regionais, pelo menos na liquidação.
Para um indicador ser visível também é necessário que a variabilidade dos preços das
praças em relação ao indicador seja a menor possível, para refletir mais facilmente o preço de
95
negociação. A variabilidade dos preços é muito maior quando se utiliza um indicador nacional
do que quando se utiliza um indicador regional.
Visibilidade é uma característica de confiabilidade, onde os participantes do mercado

acreditam no indicador, isto é, têm plena confiança de que as oscilações do indicador serão
acompanhados por seus preços regionais. Assume-se que o diferencial do preço físico em
relação ao indicador vai se comportar dentro de padrões esperados.
A credibilidade tenta definir a capacidade dos participantes do mercado em prever uma

certa tendência futura, observando alguns preços indicativos:
a) a partir dos preços regionais prevê-se a tendência do indicador

b) a partir do indicador prevê-se a tendência dos preços regionais
c) a partir de uma série histórica do indicador prevê-se o comportamento do
próprio indicador
Para que um indicador seja considerado eficaz, é necessário que as operações de hedge
sejam bem sucedidas. Para isto, o risco de base deva ser menor que o risco de preço.
Apresenta-se, a seguir, um resumo dos procedimentos para cálculo do Indicador de

Preços do Boi Gordo segundo informações obtidas no site do CEPEA
(http://www.cepea.esalq.usp.br)
1) Os preços do boi são coletados em quatro regiões do Estado de SP: Presidente Prudente,
Araçatuba, Bauru/Marília e São José do Rio Preto.
2) Os pesos de cada região na composição do Indicador são definidos com base nos dados de
volume de abate dos frigoríficos amostrados - atualizado mensalmente. A participação de cada
região é definida pela soma dos volumes de abate das unidades que possuem cadastro no
Serviço de Inspeção Federal - SIF, consideradas no levantamento do dia. Tem-se, desta forma,
um painel mensal de ponderação que leva em conta os padrões sazonais de abate de cada
96
região.
3) Quando uma unidade sai da amostra, devido à falta de relato do preço ou exclusão pelo
critério estatístico, o peso relativo dessa unidade é redistribuído entre as demais. Desta forma,
o sistema de ponderação pode modificar-se diariamente, de acordo com a participação dos
frigoríficos na amostra.
Quanto à liquidação por índice de preços, as posições em aberto, após o encerramento

do pregão do último dia de negociação, que não atenderem às condições necessárias à
liquidação por entrega, serão liquidadas pela BM&F na data de vencimento, mediante o
registro de operação de natureza (compra ou venda) inversa à da posição, na mesma
quantidade de contratos, pelo preço calculado de acordo com a seguinte fórmula:
onde:
POi = preço da operação relativa à liquidação por índice de preços, expresso em reais por
arroba líquida;
IBG t = Indicador de Preço Disponível do Boi Gordo ESALQ/BM&F, relativo ao último dia
de negociação, expresso em reais por arroba líquida, apurado pela Escola Superior de
Agricultura Luiz de Queiroz (ESALQ) e divulgado pela Bolsa em seu Boletim Diário;
d–4 = quarto dia útil anterior à data de vencimento do contrato;
d = data de vencimento do contrato.
Os valores relativos à liquidação da posição por índice de preços serão liquidados

financeiramente no dia útil subseqüente ao último dia de negociação.
2.12 - Operando soja em Chicago (CBOT)
97
É na Chicago Board of Trade (CBOT) onde se reúne hoje o maior volume de

operações com soja no mundo, chegando a movimentar 14 vezes a produção mundial de soja.
A tabela10 mostra as commodities agropecuárias negociadas na CBOT.
Fonte: www.cbot.com
Tabela 10 - Commodities agropecuárias negociadas na CBOT, 12/08/05
A Tabela 10 mostra que são negociados Corn (milho), Soybeans (soja, contrato
Chicago), Soybean Oil (óleo de soja), Soybean Meal (farelo de soja), SA Soybeans (soja,
contrato Latino-americano), Wheat (Trigo), Ethanol (álcool), Oats (aveia), Rough Rice (arroz
em casca), mini Corn (contrato mini de milho), mini Soybeans (contrato mini de soja), mini
Wheat (contrato mini de trigo).
O contrato de soja com base em Chicago é o mais negociado no mundo e a bolsa
apresenta um resumo em Inglês e outro em Português devido ao grande fluxo de brasileiros
que operam naquela bolsa. Deve-se destacar que a soja negociada é a número 2 amarela para
entrega em Chicago. A cotação é em cents de bushel por libra peso e a unidade de negociação
dos contratos é de 5.000 bushels. É então importante lembrar que as cotações de soja na
CBOT são válidas para o porto de Chicago e para serem comparadas com as cotações
brasileiras, devem ser internalizadas, originando uma base geralmente negativa, ou seja, o
98
preço equivalente ao da soja CBOT em qualquer cidade do Brasil deve ser menor do que
aquele cotado em Chicago.
A Tabela 11 apresenta um resumo do contrato de soja negociado na Chicabo Board of
Trade (CBOT).
Tabela 11 - Contrato futuro de soja na CBOT
Unidade de negociação
5.000 bushels
Tipos para entrega
Nº 2 amarela (*) ao par, nº 1 amarela (*) a US$ 0.06 (seis centavos de dólar dos Estados
Unidos) por bushel acima do preço do contrato, nº 3 amarela (*) a US$ 0.06 (seis centavos de dólar
dos Estados Unidos) por bushel abaixo do preço do contrato (nº 3 somente é aceita para entrega
quando todos os fatores forem iguais ou melhores ao do tipo nº 2, exceção feita a produtos
estrangeiros. Veja Capítulo 10S – Contrato Futuro de Soja na seção de Regras & Regulamentos).
(*) padrão adotado nos Estados Unidos: U.S. yellow Nº 1, 2, and 3
Variação mínima de apregoação
US$ 0,0025 (um quarto de centavo de dólar dos Estados Unidos) por bushel, ou US$ 12,50
(doze dólares e cinqüenta centavos de dólar dos Estados Unidos) por contrato
Cotação
Centavos e quartos de centavo de dólar dos Estados Unidos da América.
Meses de vencimento
Setembro, novembro, janeiro, março, maio, julho, agosto
Último dia de negociação
Dia útil anterior ao 15º dia do mês de vencimento do contrato
Último dia de entrega
Segundo dia útil após o último dia de negociação do mês de vencimento
Horário de negociação
Pregão viva-voz: 9:30 a.m. - 1:15 p.m. (horário de Chicago), de segunda a sexta
Eletrônico: 7:31 p.m. - 6:00 a.m. (horário de Chicago), de domingo a sexta. Negociações de
contratos em vencimento encerram-se ao meio-dia do último dia de negociação.
Símbolos
Pregão viva-voz: S
Eletrônico: ZS
Limite de preço diário
99
US$ 0,50 (cinqüenta centavos de dólar dos Estados Unidos) por bushel, ou US$ 2.500 (dois
mil e quinhentos dólares dos Estados Unidos) por contrato, acima ou abaixo do preço de fechamento
do dia anterior. Não há limite de preço no mês de vencimento (limites são suspensos dois dias úteis
antes do início do mês de vencimento).
Em maio de 2005, a CBOT lançou um contrato de soja para a América do Sul com as
características descritas na Tabela 12.
100
Tabela 12 - Contrato Futuro da CBOT para Soja Sul-Americana
Vale à pena ressaltar que a soja especificada no contrato é padrão ANEC para entrega
no Porto de Paranaguá ou de Santos mediante deságio. Ela também é contada em cents de
dólar por libra peso e o contrato mede 5.000 bushels. É um contrato novo que merece ser
estudado com cautela, mas traz uma grande vantagem: FOB (ponto de entrega no Brasil). Isto
elimina o componente “prêmio” do Porto e torna muito mais visível o processo de fixação de
preço.
A Tabela 13 mostra o número final de contratos de soja em aberto (open interest) na

CBOT no dia 11 de agosto de 2005. A coluna (1) mostra os meses com contratos em aberto. A
coluna (2) mostra o total de contratos negociados de forma eletrônica, enquanto a coluna (3)
mostra o volume de contratos negociados no pregão viva voz. A coluna (4) mostra os
contratos encerrados financeiramente e a coluna (5), os contratos encerrados por
entrega/recebimento. Somando-se tudo, obtém-se o volume total negociado naquele dia (404
para contrato com vencimento em agosto).
101
Tabela 13 – Total de contratos futuros de soja negociados na CBOT, 11 de agosto de 2005.
Month Electronic Open Auction Cash Exch Wholesale Total Give Ups Trans Open Interest
(1) (2) (3) (4) Trades Volume (7) (8)
At Change
(5) (6)
Close(9) (10)
05Aug 2 397 5 0 404 3 3 349 -197
05Sep 35 5,119 684 0 5,838 577 20 25,210 +536
05Nov 838 26,344 759 0 27,941 8,893 559 183,045 +606
06Jan 39 2,322 0 0 2,361 139 0 12,862 -18
06Mar 4 945 0 0 949 89 125 11,785 +170
06May 23 1,287 16 0 1,326 282 0 12,032 +125
06Jul 1 447 0 0 448 52 0 5,935 -36
06Aug 0 5 0 0 5 0 0 217 -1
06Sep 0 0 0 0 0 0 0 61 Unch
06Nov 0 493 0 0 493 133 0 4,922 +112
07Nov 0 1 0 0 1 0 0 30 +1
TOTAL 942 37,360 1,464 0 39,766 10,168 707 256,448 +1,298
Table generated August 12, 2005 08:04 CDT
Fonte: CBOT
102
A Tabela 14 apresenta uma tabela do site da CBOT que mostra os preços praticados durante o
dia 11 de agosto de 2005. A coluna (1) mostra os meses de vencimento e apresenta dois tipos
de figuras: clicando na figura obtém-se o gráfico de comportamento dos preços naquele dia;
clicando na figura obtém-se as opções para este vencimento (mercado de opções será visto
em outro capítulo). A coluna (2) mostra os últimos negócios realizados (Last 1) e o penúltimo
negócio realizado (Last 2). A coluna (3) mostra a variação do último negócio realizado neste
vencimento em relação ao ajuste do dia anterior. Em seguida, temos a cotação na abertura (4),
preço mais alto (5), preço mais baixo (6), preço no fechamento (7), preço de ajuste (8), preço
de ajuste do dia anterior (8), limites máximos e mínimos.
103
Tabela 14 - Preços no mercado futuro de soja na CBOT, em cents de US$/bu.

Exp Last 1 Net Open High Low Close Settle Prev Hi/Lo
(1) Last 2 (2) Chg (3) (4) (5) (6) (7) (8) Settle (9) Limit
(10)
05Aug 648'0 +7'0 634'0 648'0 634'0 641'0
9:37 9:30 9:37 9:30
647'0 B
9:37
05Sep 647'4 +4'2 638'0 648'2 638'0 643'2 693'2
9:39 638'4 9:38 9:30 593'2
648'0 9:31
9:39
05Nov 655'2 +5'0 644'2 657'0 644'2 650'2 700'2
9:39 647'0 9:37 9:30 600'2
655'0 9:33
9:39
06Jan 660'4 +5'6 650'0 661'0 650'0 654'6 704'6
9:39 652'0 9:37 9:30 604'6
660'0 9:31
9:38
06Mar 659'0 +3'4 650'0 659'0 650'0 655'4 705'4
9:37 652'0 9:37 9:31 605'4
658'0 9:31
9:37
06May 655'0 +3'6 647'0 655'0 647'0 651'2 701'2
9:39 649'0 9:39 9:32 601'2
654'0 9:32
9:37
06Jul 655'0 +3'0 649'0 655'0 648'0 652'0 702'0
9:39 648'0 9:39 9:33 602'0
654'0 9:33
9:37
06Nov Unch 627'4 627'4 626'0 624'6 674'6
626'0 9:34 9:34 574'6
9:34
Table generated August 12, 2005 09:40 CDT = Chart = Option
Fonte: CBOT.
104
Vamos agora verificar como interpretar as informações da Tabela 17. Para isto,
utilizaremos a cotação de soja para janeiro de 2006, 660'4. Este número apresenta o seguinte
significado: 660+4/8 = 660,5 cents/bu = US$ 6,605 /bu. Um bushel significa 27,214 kg e
então, por regra de três simples, tem-se
1 bu -------------- 27,214 kg
x ------------- 1000 kg (1 tonelada)
A CBOT recomenda utilizar o fator 0,367437 para transformar de US$/bu para

US$/toneladas, embora no mercado brasileiro (ANEC), utilize-se o fator 0,367454 23. Para que
nossa análise fique coerente com a dos traders 24 brasileiros, estaremos utilizando o fator
recomendado pela ANEC. Utiliza-se também transformar a cotação de cents/bushel para
dólares/sc também utilizando-se uma regra de três simples
1 bu ----- 27,214 kg
x ---- 60 kg (1 saca)
ou x= 2,20475 ou se quisermos obter direto em US$/sc, multiplicamos a cotação da

tela por 0,02205.
Os cálculos para internalização estão sistematizados na Tabela 15.
23
Não existe uma explicação lógica para isto, aparentemente quando não havia facilidade de cálculo como agora
alguém obteve este número e o mesmo se manteve por tradição.
24
Define-se trader ou operador de mercado como a pessoa física ou jurídica que opera nos mercados futuros, de
opções e derivativos. Reservou-se a palavra trading para definir genericamente uma empresa que compra e vende
mercadorias, uma empresa comercial exportadora.
105
Tabela 15 - Sequência para transformação UScents/bushel em US$/sc soja.
Cotação cents/bu 660´4 = 660+4/8 = 660,5
Cotação em US$/ton 660,5 x 0,367454 = 242,70337 US$/ton
Cotação em US$/sc [(242,70337 US$/ton)/1000]x60 = US$ 14,56/sc 60

kg
Forma abreviada Simplificando todas as contas, chega-se a 0,02205
660,5 x 0,02205 = 14,56
A cotação CBOT significa soja colocada em Chicago. Se esta soja for comprada no
Brasil, tem-se que deduzir custos como transporte, perdas, corretagens, etc, para se ter o
equivalente na cidade onde o negócio está sendo realizado. A Tabela 16 apresenta um
exemplo dos cálculos de paridade Rondonópolis - soja CBOT, com vencimento em novembro
2005. Note que os cálculos apresentados nessa Tabela podem variar de empresa para empresa.
106
Tabela 16 – Exemplo de cálculos para internalização do preços da soja para

Rondonópolis com referência na CBOT.
Cambio DRQ5 2,37
SYX5 Soybean Nov-05 725,00
Prêmio US$c/bu US$c/bu -20,00
Subtotal (7+8) 705,00
Conversão para tonelada Fator 0,367454
FOB porto US$/ton 259,06
Comissão corretor físico US$/ton 0,50
Receita bruta US$/ton 258,56
Receita bruta R$/ton 613,03
Corretagem de câmbio 0,1875% de 14 1,15
Despesas portuárias R$/ton 30,42
Quebra de transporte 0,25% de 14 1,53
Tributos (PIS, COFINS, etc) Isentos 0,00
Frete para o porto R$/ton 166,00
Paridade Rondonópolis R$/ton 413,93
Paridade Rondonópolis R$/sc 60 kg 24,84
Paridade Rondonópolis US$/sc 10,47
Cotação CBOT US$/sc 15,98
Desconto em relação CBOT % 34,47
Observações:
1. Não inclui ganho de performance
2. Prêmio do porto e algumas destas despesas podem variar
3. Fator de conversão ANEC
O fator “prêmio” depende da oferta, demanda do mercado interno e externo e inclui

também custos do exportador. Ele pode ser positivo se as condições do porto forem
extremamente favoráveis, o mercado estiver muito comprador, etc, ou negativo se o porto for
de difícil operacionalização, estiver localizado mais distante de Chicago, etc.
É importante também perceber que esta diferença entre o preço do produto colocado
em Chicago e o preço do produto adquirido em Rondonópolis tecnicamente é chamada base.
De forma geral, ela inclui transporte, impostos, quebra de transporte, comissões, oferta e
107
demanda locais, etc. A base varia de acordo com a época do ano, condições do produto,
condições das estradas para transporte, etc. e será vista com mais detalhes no próximo tópico.
2.13- Base
2.13.1. Hedge perfeito
Conforme já vimos, os hedgers são os vendedores e compradores de contratos futuros

que ou têm o produto ou têm interesse no mercado. Geralmente o hedger, ao contrário do
especulador, está preocupado em assegurar seu preço de compra ou venda no mercado físico,
como por exemplo produtores rurais e cooperativas (geralmente vendendo contratos) e
agroindústrias e exportadores (comprando contratos). Portanto, é para esses agentes do
mercado que as variações da base têm maior importância.
O conceito de Hedge perfeito é aplicado quando na data de abertura de um contrato a
base do seu vencimento for conhecida e permanecer a mesma até seu vencimento. Dessa
forma, o vendedor ou comprador do contrato eliminaria todo seu risco, conseguindo obter
exatamente o preço que tinha planejado (Hull, 2003). Porém, na realidade o hedge quase
nunca é perfeito e ainda segundo Hull, isto acontece devido aos seguintes motivos:
1. O ativo a partir do qual é feito o hedge poderá ter diferenças com os especificados no
contrato futuro.
2. Não se sabe com antecedência a data exata em que o ativo será comprado ou vendido no
mercado físico.
3. Devido a alguma estratégia o contrato futuro poderá ser encerrado antes mesmo da data de
vencimento.
2.13.2. Conceito e Importância da Base
Conceitualmente, a base é a diferença entre o preço físico da região onde o hedger

encontra-se e o preço negociado em Bolsa. Segundo a Futures Industry Institute (1998) a base
108
é um elemento crucial, pois sem seu conhecimento não é possível determinar, com precisão, o
preço que se deseja fazer o hedge. Portanto, sem este conhecimento, o propósito básico para
operar em mercados futuros, que é o de diminuir o impacto das mudanças adversas do nível de
preços, não seria alcançado.
Ainda segundo a Futures Industry Institute (1998) a base possui dois componentes
principais. O primeiro corresponde à diferença do preço à vista onde o hedger encontra-se e os
pontos de entrega do ativo (que são especificados no contrato futuro). Essa diferença ocorre,
principalmente, devido ao custo de transporte. O segundo componente é o valor que o preço à
vista no ponto de entrega difere do negociado em futuro. Este último, relacionado à fatores
como custos de armazenagem, custos de mão-de-obra, margem de lucro de vendedores e
escassez local.
As diferenças entre preço futuro e físico podem variar tanto positiva (mesma direção)
como negativamente (direções opostas). No primeiro caso, fatos importantes de oferta e
procura podem afetar tanto preços futuros como preços à vista, porém as intensidades podem
ser diferentes. No segundo caso, os preços podem variar em direções opostas, como por
exemplo no caso de uma demanda global fraca por um certo produto (depreciando os preços
futuros), mas regionalmente haver uma escassez do produto, valorizando o preço físico.
Porém, apesar dessas possíveis oscilações, o preço futuro ainda representa o melhor
sinalizador de mudanças agregadas de oferta e demanda (Futures Industry Institute, 1995).
A incerteza sobre a base em determinado período futuro é denominada risco de base.
Mas segundo a Futures Industry Institute (1995), mesmo havendo risco de base, este é muito
mais previsível que flutuações de preços da maioria das commodities. Desta forma, os hedgers
aceitam eliminar o risco de preço e retém o de base, que possui um risco relativamente
pequeno.
O risco de base, segundo Hull (2003), pode ser expresso do seguinte modo:
S1: preço à vista no instante t1;

S2: preço à vista no instante t2;
F1: preço futuro no instante t1;
F2: preço futuro no instante t2;
109
b1: base no instante t1;

b2: base no instante t2.
A partir da definição de que base é a diferença entre o preço físico da região onde o
hedger encontra-se e o preço futuro, tem-se:
b1 = S1 – F1
b2 = S2 – F2
Considerando-se, por exemplo, um hedge de venda que é iniciado no instante t1 (venda

de um contrato) e encerrado no instante t2 (compra do mesmo contrato). No instante t2, o
hedger terá recebido:
S2 + (F1 – F2) = F1 + b2
Dessa forma, chega-se à conclusão que no final de uma operação em mercados futuros,
o que o hedger recebe é a soma entre o preço futuro no início do contrato e a base no instante
de encerramento do contrato. Porém, no início do contrato, b2 não é conhecido. Assim, a
incerteza do hedger está exatamente associado a este valor, ao qual é denominado risco de
base. Se a base ao final da operação (b2) for exatamente igual à base prevista no início da
operação (b1) tem-se o chamado “hedge perfeito” onde o resultado obtido ao final é
exatamente igual ao esperado no início da operação.
2.13.3. Definição e cálculo da base

A base é definida então como a diferença entre o preço no mercado físico e o preço no
mercado futuro no ponto de entrega para um determinado mês de vencimento. Formalmente, a
base é definida como:
Baset = (Preço no Mercado Físicot – Preço no Mercado Futurot).
110
A base possui três dimensões: tempo, espaço e qualidade, ou seja, ela pode ser
explicada pelo custo de carregamento de um mês para outro, transportar o produto da cidade
onde se localiza para o ponto de entrega, impostos, qualidade do produto, demanda local,
barreiras sanitárias, etc. Nas nossas discussões não nos preocuparemos em explicar os
componentes da base, mas em reconhecer sua existência e mostrar como a mesma pode
influenciar os resultados das operações com contratos futuros.
Como exemplo prático, veremos a situação da soja em Primavera do Leste, MT.
Levantamentos junto a produtores e comerciantes nos permitiram calcular a base para um
período curto em janeiro de 2005 e mostrou que o preço naquela localidade estava,
aproximadamente, US$ 2,65 abaixo do preço na BM&F, que tem como ponto de entrega
Paranaguá. Isto é explicável, por exemplo, pelo custo em transportar a soja do interior para o
porto. Embora transporte não seja o único componente da base, ele é um dos fatores mais
importantes.
Convencionou-se calcular a base sempre em relação ao primeiro vencimento em
aberto. A base pode ser positiva, significando que o preço na cidade é maior do que o preço da
bolsa. Isto ocorreria, por exemplo, no Porto de Paranaguá onde pode existir uma demanda
particular de exportadores para completarem um navio e evitarem custos com espera no porto.
A base pode ser também negativa, significando que o preço na cidade é menor do que na
Bolsa.
A Tabela 17 apresenta um exemplo de cálculo da base para a cidade de Primavera do
Leste para o mês de janeiro de 2005 com referência no preço do contrato futuro de março,
também de 2005.
111
Tabela 17 - Exemplo de cálculo da base, Primavera do Leste

Data Preço PrimaLeste BM&F Base
US$/sc mar/05
10/jan 9,25 11,95 -2,70
11/jan 9,64 12,10 -2,46
13/jan 9,44 12,05 -2,61
14/jan 9,26 11,95 -2,69
18/jan 9,32 11,65 -2,33
19/jan 9,59 11,70 -2,11
26/jan 9,43 11,95 -2,52
27/jan 8,79 12,00 -3,21
28/jan 8,82 12,00 -3,18
Base média -2,65
Fonte: Sun Web(2005) e BM&F(2005).
2.13.4. Comportamento da base e influência sobre a operação de hedge
A base pode ser calculada para a safra, entressafra, etc. Ela também não é um valor
constante, por ser uma média de preços, e deve ser analisada juntamente com o desvio-padrão.
Costuma-se dizer que a base enfraquece quando torna-se mais negativa e que fortalece quando
torna-se mais positiva. A Figura 13 sistematiza estas informações.
ENFRAQUECIMENTO
DA BASE
-2 -1 0 1 2
Figura 13 - Comportamento da base
112
Vamos agora examinar algumas possíveis situações para avaliar o comportamento da

base sobre o resultado da operação de hedge. Para início de raciocínio, define-se Preço
Objetivo ao iniciar-se a opera-se de hedge dado por Pobj = PN + base (2.1) onde
Pobj = preço objetivo ao se iniciar a operação de hedge

PN = preço negociado na Bolsa
Base = base esperada, geralmente calculada como a diferença média entre o preço
negociado no primeiro vencimento em aberto no contrato futuro correspondente ao produto
negociado
Vamos agora imaginar que um produtor em Primavera do Leste vendeu um contrato

futuro de soja para vencimento em Agosto de 2005 a US$ 14,10/sc. Sabendo-se que a base em
Primavera do Leste é 2,65 abaixo (-US$ 2,65), ele estará garantindo US$ 11,45/sc (preço
objetivo) assumindo-se que esta diferença (base), não se altere.
Vamos supor que o preço futuro caia, na BM&F, para US$ 12,00/sc e em Primavera do
Leste para US$ 10,00. A base agora é –US$ 2,00 e o produtor receberá US$ 2,10 da Bolsa.
Como resultado final, ele venderá sua soja a US$ 9,35 em Primavera do Leste e receberá US$
2,10 de ajuste diário, completando os US$ 11,45 esperados. Assim, pode-se dizer que, caso a
base permaneça constante, não haverá alteração nos resultados esperados para o hedger. Esta
operação é resumida na Tabela 18 que se segue.
Tabela 18 - Resultado de operação de hedge de venda com base constante.
Cotação BM&F final Preço que deverá Ajustes na Bolsa Resultado Final
estar ocorrendo em
Primavera do Leste
US$ 12,00 9,35 +2,10 9,35 + 2,10 = 11,45
(mesmo que o
esperado)
113
Vamos imaginar outra situação que tenha ocorrido uma queda no preço na Bolsa de
US$ 14,10/saca para US$ 12,00/saca mas em Primavera, o preço da saca da soja tenha
atingido US$ 9,00/saca, ou seja, a base caiu da média histórica de US$ -2,65/saca para US$ -
3,00/saca, ou seja, enfraqueceu. A Tabela 22 apresenta o resumo desta operação.
Tabela 19 - Resultado de operação de hedge de venda com enfraquecimento de

base
Cotação BM&F final Preço Primavera Ajustes na Bolsa Resultado Final
US$ 12,00 9,00 +US$ 2,10 9,00 + 2,10 = 11,10

(menor que esperado)
Como o preço na bolsa caiu, o produtor receberá US$ 2,10/saca de ajuste, mas vai
vender sua soja por US$ 9,00, tendo como resultado financeiro US$ 11,10/saca, abaixo do
esperado.
Vamos imaginar agora uma situação onde a cotação na Bolsa tenha caído para US$
12,00/saca mas em Primavera caiu menos, com conseqüente fortalecimento da base, passando
a –US$1,00/saca. Como resultado final, o produtor venderia a US$ 11,00/saca, receberia US$
2,10/saca da bolsa, resultando em US$ 13,10/saca, melhor do que o esperado (Tabela 23).
Tabela 20 - Resultado da operação de hedge de venda com fortalecimento da base
Cotação BM&F final Preço Primavera Ajustes na Bolsa Resultado Final
US$ 12,00 11,00 +US$ 2,10 11,00 + 2,10 = 13,10

(menor que esperado)
De outro lado, o fortalecimento da base é pior para o comprado e o enfraquecimento da

base é bom para o comprado. O possível efeito da base sobre o resultado da operação de hedge
é mostrado na Tabela 21.
114
115
Tabela 21 - Resultado da Base sobre a operação de hedge
Hedge Base fortalece Base enfraquece

Venda Bom Ruim
Compra Ruim Bom
Como pode ser observado, uma oscilação na base do início para o final do contrato
afeta de maneira inversa o lado comprador e o lado vendedor do contrato. Dessa forma, ao
iniciar-se um contrato futuro, deve-se considerar que há um risco de base que pode lhe ser
favorável ou não, dependendo da posição que o hedger encontra-se (comprado ou vendido).
“...é muito importante obter informações sobre a base local. Sem o conhecimento da base
costumeira e de seus padrões para determinadas commodities, fica impossível tomar decisões
bem embasadas, como, por exemplo, aceitar ou rejeitar certo preço; se e quando armazenar
colheitas; se, quando e para que mês de vencimento hedgear; quando encerrar (ou suspender)
um hedge; ou quando e como transformar uma base incomum em oportunidade de lucro.”
(Futures Industry Institute, 1998. pg.127-128)
Conforme já foi dito, o valor da base varia de acordo com custos de transporte,
condições locais de oferta e demanda, qualidade do produto, etc. Define-se então o chamado
risco de base, associado ao fato da mesma não ser constante e geralmente medido pelo
Coeficiente de Variação.
2.14 - Nível ótimo de hedge
A grande pergunta que se faz é quanto da produção ou da necessidade de insumo deve

ser hedgeada. Existem modelos matemáticos para se determinar o nível ótimo de hedge em
função da variabilidade do mercado, nível de risco, mas a regra prática é:
i. Faça a melhor análise possível sobre a expectativa do mercado quanto à subida
ou descida de preço;
ii. Faça hedge apenas daquela porção da mercadoria que precisa para garantir
compromissos assumidos. Este volume poderá ser maior ou menor em função do resultado da
análise de mercado.
116
iii. Vá encerrando algumas posições e assumindo outras à medida que o mercado se

movimenta favorável ou contrário.
iv. O importante é conseguir um preço médio bom e não tentar acertar na mosca do
“melhor” preço.
2.16 - Cross-hedge
Até agora se admitiu que as posições nos mercados físicos e futuros são para as
mesmas commodities, que os preços se movimentam juntos e que as únicas diferenças devem-
se à qualidade, localização e tempo. Na prática, todavia, nem sempre os preços se
movimentam em uníssono. A situação ideal seria aquela em que a correlação entre os preços
dos dois produtos fosse perfeita, ou seja, R2 = 1,00. Entretanto, às vezes precisamos
administrar riscos, mas nos falta um contrato futuro correspondente. Para se protegerem,
administradores precisam fazer um cross-hedge, ou seja, tomar uma posição num mercado
futuro ou contrato correlacionado onde R2 < 1,00, ou seja, onde a correlação não é perfeita.
Como exemplo, tem-se hedge de boi gordo para proteger gastos com boi magro; hedge de
álcool e açúcar para contratos de cana; hedge de soja em Chicago para proteção da soja
brasileira.
Para as operações de cross-hedge serem efetivas, é preciso que os movimentos nos
mercados físico e futuro sejam altamente correlacionados e previsíveis. Quanto mais alta a
correlação, mais efetiva a proteção do hedge. Por exemplo, sabemos que a correlação entre o
preço da soja brasileira e o preço da soja em Chicago é ao redor de 0,67 até agosto-setembro e
a partir daí, diminui. Assim, podem-se usar os contratos da CBOT com os devidos cuidados e
nas épocas corretas.
2.17. Arbitragem
Arbitragem é uma operação onde se visa tirar proveito de variações na diferença de
preços entre dois ativos ou entre dois mercados ou então, procura-se tirar proveito das
117
expectativas futuras de mudanças nas diferenças entre dois mercados. Diz-se que surge
oportunidade para arbitragem quando os preços estão fora do que seria teoricamente esperado.
Existem vários tipos de operações de arbitragem: entre mercados do mesmo produto

em diferentes bolsas; entre mercados de diferentes produtos (arbitragem entre contratos de
soja e farelo de soja, milho e boi gordo, etc.); mercados de mesmo produto numa mesma
bolsa, porém com vencimentos diferentes. Esta última operação é chamada de operação de
“spread”, reservando-se o termo “arbitragem” para a compra e venda simultânea de uma
mesma commodity em bolsas diferentes.
Define-se então “spread” como a operação de compra/venda e venda/compra

simultânea de outro contrato. É utilizada quando a diferença de preços entre contratos
comprados e vendidos é considerada “fora de sintonia” e basicamente, busca-se ganhar com as
diferenças nos preços.
A existência de “spread” implica por exemplo, na existência de um prêmio do mês

futuro em relação ao mês mais próximo. Se este prêmio superar o custo de carregamento da
mercadoria do mês presente até o futuro, os agentes serão atraídos para este mercado,
provocando o alinhamento dos preços. A lógica da operação consiste em permitir aqueles que
se anteciparem e entrarem primeiro no mercado lucrarem com a operação.
Para efeito didático de montagem de operações de “spread”, vamos assumir dois

aspectos para facilitar o raciocínio mas que não necessariamente precisam ser verdadeiros:
• Preço está mais elevado no mês mais distante;

• Os dois preços, do mês mais próximo e do mês mais distante, cairão, até alcançarem a
diferença histórica.
Tradicionalmente, dividem-se as operações de “spread”em “spread de baixa “ (bull

spread), quando o trader acha que diferença entre os dois meses está muito grande e que
118
deverá diminuir. Isto poderá acontecer, por exemplo, com o preço do mês mais distante caindo
mais rapidamente do que o preço do mês mais próximo. Neste caso, o trader compra o mês
mais próximo e vende o mês mais distante. Supondo-se que os dois preços caiam, a premissa
básica do raciocínio é que o preço no mês mais distante caia mais rapidamente do que no
mês mais próximo. A figura 14 mostra a representação didática da operação obedecendo à
linha de raciocínio de o que se perder num mês, será compensado por ganhos no outro mês.
Figura 14. Spread de baixa
Em termos práticos, na tabela 22 coloca-se uma operação day trade com spread de
baixa na CBOT
119
Tabela 22. Spread de baixa, soja CBOT, day trader
Data Soja USc/bu Soja Mar06 USc/bu

Set05
30/08/05 Compra 593,25 Vende 619,00 +25,75

Abertura
30/08/05 Vende 620 Compra 620,50 +0,50

Fechamento
Resultado +26,75 -1,50 +25,25
No dia 20/08/05, um operador observou que a diferença entre os contratos futuros de

soja em Chicago de Setembro 2005 e Março 2006 estava +25,75, acima do que seria
considerado normal. Ele então realiza uma operação de spread, comprando setembro e
vendendo março simultaneamente.
Como era esperado pelo operador, a diferença diminuiu durante o dia para +0,50. A
operação é então encerrada, vendendo-se set05 e comprando-se mar06. Houve um ganho de
+26,75/bu em set e perda de 1,50/bu no contrato de março, resultando num ganho líquido de
25,25 ¢/bu. O resultado final da operação seria um ganho de 0,2525 x 5000 = US$
1.262,50/contrato.
Outro tipo de spread é o “spread de alta”ou “bear spread”. Suponha-se por exemplo
que o operador percebeu que a diferença está muito pequena em relação ao nível histórico e
resolve apostar numa alta desta diferença. Então, ele deverá vender o mês mais próximo e
comprar o mês mais distante conforme mostrado na figura 2. Supondo-se que esteja-se
esperando uma queda dos dois preços, a premissa básica será que o mês mais próximo deverá
cair mais rapidamente do que o mês mais distante.
120
Figura 15. Spread de alta
Coloca-se na tabela 23 um exemplo prático de um spread de alta.
Tabela 23. Spread de alta, soja CBOT, day trader
Data Soja US$/sc Soja US$/sc

Set Nov
13/06/2005 Vende 14,70 Compra 14,75 -0,05
04/07/2005 Compra 14,60 Vende 15,20 +0,60
Resultado +0,10 +0,45 +0,55
121
No dia 13/06/05, um operador observou que a diferença entre os contratos futuros de

soja em Chicago de Setembro 2005 e Novembro 2005 estava em -0,05 ¢/bu, abaixo do seria
considerado normal. Ele então realiza uma operação de spread de alta, vendendo setembro e
comprando novembro simultaneamente.
Como era esperado pelo operador, a diferença aumentou durante o dia para +0,60. A
operação é então encerrada, comprando-se set05 e vendendo-se novembro 05. Houve um
ganho de +0,10/bu em setembro e ganho de +0,450/bu no contrato de novembro, resultando
num ganho líquido de 0,55¢/bu. O resultado final da operação seria um ganho de 0,2525 x
5000 = US$ 2.750,00/contrato.
Deve-se notar que as operações de “spread” são operações especulativas embora de

menor risco comparativamente aquelas de simples compra e venda e podem eventualmente dar
errado em virtude do comportamento do mercado (veja na seção de exercícios um exemplo de
operação que não deu certo). A primeira razão para isto é que não se está apostando numa
direção do mercado (de subida ou de queda) para cada um dos meses envolvidos na operação,
ou seja, não precisa acertar na alta ou na baixa de cada um dos mercados; em segundo lugar é
porque mesmo que por exemplo o mês mais curto suba ou desça, é provável que um pouco
deste efeito sobre para o outro mês. Assim, se ele estiver vendido num mês e comprado no
outro, eventuais perdas no mês vendido poderão ser cobertas por ganhos no outro mês onde
estiver comprado.
Em geral, estas são algumas das vantagens de operar-se o “spread”:
1. operar com spreads pode trazer menos riscos em mercados com alta
volatilidade;
2. chamadas de margens são menores são menores para spreads do que para
posições compradas ou vendidas;
3. muitas vezes ocorrem grandes oportunidades de operar “spreads” enquanto
o restante do mercando está apenas olhando os níveis individuais de preços
122
É importante, entretanto, lembrar que o “spread” não é uma operação sem risco. Para
administrar suas posições, recomenda-se:
• nunca coloque uma perna de cada vez na operação de spread;

• verifique sempre se há liquidez no mercado que lhe permita liquidar a posição a
qualquer momento;
• as bolsas oferecem cotações de spread automaticamente mas às vezes pode haver
demora na divulgação dos dados;
• nunca inicie ou liquide a operação de spread uma ponta de cada vez;
• fique de olho nos custos da operação.
Outro ponto importante a ser lembrado são os custos envolvidos na operação os quais
devem ser deduzidos do resultado obtido para se avaliar o real resultado financeiro da
operação. Após feito isto deve-se comparar estas taxas com as que seriam obtidas em
investimentos alternativos para se conhecer a real rentabilidade da operação.
2.18 - Especulação
Uma definição simples para o termo especulação é estar vendido quando espera- se
que os preços cairão e estar comprado quando espera-se que os mesmos subirão. Se houver
acerto na posição tomada, recebem-se ajustes; se houver erro no posicionamento, pagam-se
ajustes. É um processo que envolve informação, análise de mercado e autocontrole.Diz-se que
é um “jogo de soma zero” porque para todos os ganhadores sempre há alguns perdedores.
Tecnicamente, especulação é muito mais do que apenas comprar e vender, tentando
antecipar movimentos de preços. Uma vez que todos especuladores ganham e perdem, é
importante estabelecer um plano de trabalho e ter disciplina para cumpri-lo. Assim, antes de
assumir uma posição especulativa é preciso ter-se um “capital de risco”, o qual pode ser
operado sem comprometer a saúde financeira do especulador. É importante também se ter um
plano de trabalho, tal como estabelecer até quanto pode-se perder ou até quanto pode-se
123
ganhar, não colocar mais do que um certo valor num só mercado ou contrato, etc. Dois
comportamentos são sugeridos: nunca arrisque mais do que o planejado e tenha sempre uma
ordem de “stop” pronta com seu corretor 25.
O especulador faz uso intensivo de informação e geralmente utiliza a análise técnica
(grafista) por ser um instrumento de acompanhamento mais rápido e também por trazer, em
todos movimentos, todo conhecimento dos demais atores do mercado. Geralmente, o
especulador faz pouco ou nenhum uso de análise fundamentalista (Veja Capítulo 5).
2.19 - Conclusões
Mercados futuros são mercados onde se negociam contratos, compromissos entre duas
partes. Os contratos são padronizados e garantidos por uma clearing-house que se
responsabiliza pelo cumprimento das obrigações de ambas partes, compradores e vendedores.
Em toda operação de mercado futuro haverá sempre dois lados, um vendido e outro
comprado. Atua-se na bolsa procurando proteção de preço (hedge) ou especulando. A primeira
operação ocorre para aqueles que têm o produto (produtor rural, por exemplo), estão
comprometidos com o produto (trading que comprou soja antecipada, por exemplo), ou
realizaram operações cujo resultado financeiro depende do comportamento do preço do
produto objeto de negociação (troca soja x máquinas, por exemplo).
O hedger vai, então, se posicionar no mercado futuro sempre numa posição inversa à
que estiver no mercado físico de forma que eventuais perdas num dos mercados serão
compensadas por ganhos no outro mercado.
Já o especulador não tem interesse nenhum no produto e apenas tenta antecipar o
movimento dos preços e lucrar com os ajustes diários. Assim, se achar que o preço subirá, ele
compra, se realmente subir, ele recebe os ajustes.
A diferença entre hedger e especulador é muito tênue. Um produtor de soja, por
exemplo, que vendeu na bolsa no início do plantio está fazendo uma operação de hedge, mas
25
Sobre isso, veja o excelente artigo do Ivan Sant´Anna: “Controle suas emoções, use stops”.
124
se ele não encerra a operação quando colhe o produto e realiza a venda no mercado físico, a
partir de então, estará especulando.
Um ponto muito importante nesta discussão hedge x especulação é que o hedger tem
de onde recuperar eventuais perdas no mercado futuro. Por exemplo, um frigorífico que
comprou futuro para garantir preço da matéria-prima, terá a desvantagem de pagar ajustes se o
preço no mercado futuro cair, porém, comprará o produto (boi) mais barato e poderá honrar
seus compromissos sem perder dinheiro. Mas se esta mesma operação de compra tiver sido
feita por especulador e o preço cair, ele estará apenas pagando ajustes sem ter onde recuperar
seus gastos.
Algumas possíveis aplicações dos mercados futuros seriam:
• Cobertura de posições
• Empresa faz compra antecipada e adianta dinheiro para produtor. Qual o seu
risco?
• Cooperativa recebe milho a fixar, mas realiza a venda. Qual o risco?
• Distribuidora de combustível vai precisar de álcool para misturar. Qual o risco?
• Indústria de refrigerantes vai precisar de açúcar para cumprir contrato de
fornecimento. Qual o risco?
• Confinador compra boi magro em maio para engorda e realiza a venda em
outubro. Qual o risco?
• Frigorífico, em outubro, fecha contrato de exportação para abril. Qual o risco?
• Comportamento dos spreads (diferença de preços entre bolsas, entre meses de
vencimento, etc.)
125
Exercícios
1. Respostas rápidas
a. O preço futuro se refere a qualquer região do Brasil ?
b. O que é Margem de Garantia ?
c. Por que alguns contratos são cotados em dolares na BM&F?
d. O que ocorre quando a mercadoria entregue é diferente daquela que foi
contratada ?
e. Quando um cliente vende ou compra na Bolsa, ele recebe ou paga
antecipadamente na bolsa ?
f. Pode-se utilizar a margem de garantia para pagar o ajuste diário na BMF ?
g. Defina e mostre uma utilização prática de cross-hedge
h. Discuta rapidamente as principais diferenças entre análise fundamentalista e
análise técnica ou grafista.
i. Discuta a operação de especulação
j. Explique a ordem stop
k. Explique a diferença entre ajuste diário e margem

l. Explique a diferença entre fazer um “own hedge” e um “cross hedge”
m. Explique o significado dos termos “bearish” e “bullish”.
n. Qual a diferença entre uma ordem “stop” e uma ordem “a mercado” ?
o. Apresente e explique rapidamente três vantagens dos mercados futuros em
relação aos mercados à termo
p. Explique as diferenças entre análise fundamentalista e análise técnica
q. “As traders preferem operar futuros de soja na CBOT por uma questão de
liquidez”. Discuta.
r.
2. A partir das informações contidas no quadro a seguir, responda as perguntas
126
MERCADO FUTURO
Dados Volume Dados
CONTR. CONTR. NÚM. CONTR. ÚLT. ÚLT.

(1) (2) PREÇO ÚLT.
VENCTO ABERT. FECH. NEGOC. NEGOC. AJUSTE OF. OF.
ABERT. PREÇO
COMPRA VENDA
MAI5 2.812 2.755 196 430 139,40 138,20 138,20 0,00 0,00
JUL5 973 998 4 26 141,00 140,00 140,60 140,60 140,75
SET5 12.726 12.713 131 354 141,50 142,20 142,20 142,20 142,30
DEZ5 6.140 6.115 35 74 144,00 145,15 145,15 0,00 0,00
MAR6 224 224 0 0 0,00 0,00 148,50 0,00 0,00
SET6 50 50 0 0 0,00 0,00 150,00 0,00 0,00
(a) Qual significado de contratos em aberto ?

(b) Explique o conceito de liquidez e indique no quadro qual o mês com maior
liquidez ?
(c) Explique o significado do “preço de ajuste” na BMF especificamente no caso
do preço de ajuste do contrato com vencimento em julho de 2005.
3. Uma fábrica de óleo de soja localizada em Primavera do Leste fez a seguinte

operação de hedge de compra de 10 contratos de soja na BM&F. Considerando que cada
contrato de soja na BM&F representa 450 sacos de soja, que a base em Primavera do Leste é
de US$ 2,00 abaixo, monte uma operação de proteção de preço contra subida de matéria prima
utilizando os dados abaixo.
127
ÚLT. ÚLT.
VENCTO PREÇO PREÇO PREÇO PREÇO ÚLT. VAR.
AJUSTE OF. OF.
ABERT. MÍN. MÁX. MÉD. PREÇO PTOS.
COMPRA VENDA
11/04
13,50 13,50 13,50 13,50 13,50 13,50 0,05- 0,00 0,00
12/04
13,50 13,40 13,50 13,44 13,40 13,40 0,10- 13,40 13,50
13/04
13,50 13,50 13,50 13,50 13,50 13,55 0,05- 13,55 13,70
14/04
13,70 13,70 13,70 13,70 13,70 13,70 0,00 13,60 13,75
15/04
13,78 13,75 13,85 13,77 13,75 13,75 0,03- 0,00 0,00
Preço Ajuste Fluxo Preço em

Preço
Data (1) Operação (2) Negociado Ajuste (5) Total Caixa Primavera do
Ajuste (4)
(3) (6) (7) Leste
Compra futuro de
11/04 soja 13,50
12/04 - -
13/04 - -
14/04 - -
15/04 Venda futuro de soja 13,77
(a) Monte a operação de hedge utilizando a planilha acima
(b) Qual foi o comportamento da base no período ?
(c) Explique o resultado financeiro da operação com encerramento dia 15/04.
(d) Mostre como faria para ter certeza que não errou nas contas.
128
4. Exercícios com spread

(a) Monte um exercício de spread de alta e explique o resultado
(b) Monte um exercício com spread de baixa e explique o resultado
c) Spread é uma operação de risco ? explique
129
5. A partir das informações contidas no quadro a seguir, responda as perguntas
(d) Qual a diferença entre número de negócio e contratos negociados ?

(e) o que significa “preço de ajuste” ? explique o preço de ajuste do contrato com vencimento em setembro de 2004.
130
3. Um produtor de boi fez a seguinte operação de hedge de venda de 10 contratos de Boi

Gordo na BM&F (0,5 pontos cada questão)
Preço Ajuste Fluxo Indicador
Preço Ajuste Ajuste
Data (1) Operação (2) Negociado Total R$ Caixa R$ Esalq/BM&F
R$/@ (4) R$/@ (5)
R$/@ (3) (6) (7) R$/@ (8)
21/mai V10Mai01 40,6 41,00 40,57
22/mai 41,30 40,79
23/mai 41,30 40,98
24/mai 41,15 41,14
25/mai 41,15 41,22
28/mai 41,00 41,23
29/mai 41,13 41,22
30/mai 41,17 41,21
31/mai C10MAI01 41,17
(a) Faça o encerramento da operação por reversão ao preço de R$ 40,20/@ e preencha todas
as colunas desta planilha de operação
(b) Como você poderia se certificar de que não cometeu nenhum erro no preenchimento desta
planilha ?
(c) Faça o encerramento financeiro da operação, indicando o valor de encerramento da
operação e o valor total pago ou recebido por arroba
4. Calcule a base média para o contrato futuro de boi gordo na cidade de Nova Esperança
Data Preço de Preço de Preço em Base diária
ajuste Contrato Ajuste Contrato Nova Esperança
Março 2002 Abril de 2002
25/março 44,20 43,15 43,05
26/março 43,15 42,65 42,68
27/março 43,25 42,82 42,84
28/março 43,28 42,93 43,19
29/março Feriado bancário Feriado Feriado
Bancário bancário
30/março Sábado Sábado Sábado
31/março Domingo Domingo Domingo
01/abril 43,00 42,82
Base média
5. O Spread histórico entre o contrato de café fevereiro e março é de US$ 0,50/sc. Dia
25/12/02, um investidor que acompanha café futuro na BM&F percebe que o preço do
131
café no contrato futuro vento. Fev03 está cotado a US$ 55,93/sc enquanto Mar03 está
cotado a US$ 55,70/sc com uma diferença de US$ 0,23/sc, abaixo da média histórica. O
investidor inicia então uma operação de spread, encerrando-a dia 05/02/03 quando café
para fevereiro de 2003 está cotado a US$ 55,40 e março 2003 está cotado a US$ 54,05/sc
(a) No que se baseia a operação de spread ? ela é uma operação de risco ?
(b) Monte uma tabela de operação de spread entre estes dois meses, indicando meses
vendidos e comprados, diferencial no momento da abertura, resultado final para o investidor.
5. Um produtor de boi gordo deseja se proteger contra uma possível queda de preços quando
estiver no pico da safra em outubro de 2003. Verifica os preços nos mercados futuros
BM&F para Outubro e decide vender 50 contratos, conseguindo R$ 62,40/@ mas sabendo
que na sua cidade, o preço historicamente situa-se em R$ 2,00/@ abaixo. Em outubro de
2003, o produtor decide vender sua produção localmente a R$ 59,00/@ e encerra a
operação na Bolsa ao preço de R$ 60,00/@. Pergunta-se
(a) Qual era a base no momento de encerramento da operação ? A base fotaleceu, enfraqueceu
ou permaneceu constante ?
(b) O resultado financeiro final para o produtor ficou acima, abaixo ou dentro do esperado
? explique
7. Um investidor dia 13/03/2003 está propenso a comprar uma CPR física de boi com
vencimento dia 13/07/2003. Considerando um preço futuro para julho/03 de R$ 57,90/@
e base R$ 0,50 abaixo (0,5 pontos cada questão),
(a) quanto o investidor deveria pagar pela CPR/@ assumindo uma expectativa de
remuneração de 2,00% ao mês e base constante ?
(b) Qual estratégia deveria ser assumida no mercado futuro pelo investidor ?
132
8. Preencha o quadro abaixo
Datas Comprador Vendedor Contratos Situação Contratos

Negociados em aberto
1 A B 1
2 D C 2
3 E D 2
4 B A 1
5 C E 2
RESPOSTAS DOS EXERCÍCIOS
QUESTÃO 01)
a) Não. O preço futuro refere-se ao preço do produto para entrega em determinado
local, o qual está especificado no contrato futuro. Por exemplo, o Contrato Futuro de Soja a
Granel, negociado na BM&F, especifica como local de entrega da soja a granel, uma unidade
de carregamento de navios via corredor de exportação no Porto de Paranaguá (PR). Portanto,
este ponto de entrega serve também como ponto de referência do preço.
b) A Margem de Garantia refere-se a um depósito obrigatório, no ato da contratação,
em que incorre tanto o comprador e o vendedor de um contrato futuro, e tem a função de
servir de garantia contra eventual inadimplência dos ajuste diários por parte do comprador ou
vendedor. O valor que deve ser depositado é calculado e divulgado diariamente pela bolsa, e
leva em conta a volatilidade do preço da commoditie objeto do contrato. A utilização da
margem da garantia da seguinte forma: i) uma das partes do contrato (comprador ou vendedor)
não honra o pagamento do ajuste diário, em determinado momento de vigência do contrato; ii)
a bolsa, através de sua clearing, utiliza a margem de garantia para honrar o ajuste e, de
maneira concomitante, negocia o contrato para outro participante que tenha condições de
prosseguir com a operação; iii) o participante que não honrou o ajuste diário (e teve sua
margem utilizada) é excluído da operação e não pode mais fazer negócios na bolsa. Ao final
do contrato, a Margem de Garantia não utilizada é devolvida ao participante do mercado. Na
133
BM&F são aceitos como Margem de Garantia: dinheiro, ouro, cotas do Fundo de
Intermediários Financeiros (FIF) e, sob autorização da bolsa, títulos públicos federais, títulos
privados, cartas de fiança, ações e cotas de fundos fechados de investimento em ações. Para
não residentes, são aceitos como Margem de Garantia, dólares dos EUA e, mediante
autorização, títulos do EUA (T-Bonds, T-Notes e T-Bills).
c) A cotação de preço na BM&F é em Dólar dos EUA quando o atual centro de
formação do preço da commoditie localiza-se no exterior. Como exemplo, tem-se o caso do
Contrato Futuro de Soja a Granel negociado na BM&F, o qual tem o seu preço cotado em
dólar em virtude do centro de formação do preço desta commoditie atualmente ser a Bolsa de
Chicago, localizada no EUA, em virtude de sua grande liquidez, ocasionada não apenas por
participantes norte-americanos, mas também de outros países. No caso do Contrato Futuro de
Boi Gordo negociado na BM&F, o seu preço é cotado em Real, pois tal produto tem sua
negociação apenas a nível interno, não havendo expressivo comércio internacional, como no
caso da soja.
d) De modo geral em análise aos contratos negociados na BM&F, no caso de
divergências entre a qualidade do produto estipulada no contrato e a qualidade do produto
entregue no vencimento do contrato, o comprador da mercadoria poderá solicitar o
arbitramento por parte da bolsa, que realizará novas análises no produto, por meio de
supervisoras de qualidade credenciadas. Se estas análises apontarem uma real diferença das
características estipuladas no contrato, o vendedor, mediante negociação com o comprador,
terá um prazo para adaptar o produto (por meio de secagem, limpeza ou outro tipo de
operação, por exemplo) e pode sofrer sanções por parte da bolsa.
e) Não. No ato da compra ou venda de um contrato futuro nenhum valor será pago
antecipadamente, apenas a margem de garantia (estipulada pela bolsa) deverá ser depositada.
Durante a vigência do contrato, diariamente ocorrerá o pagamento e recebimento de valores
entre vendedor e comprador, conforme a variação do preço de ajuste, sendo que este último é
divulgado diariamente pela bolsa.
f) Não. A margem de garantia é um mecanismo de proteção e deve ser utilizada
apenas quando o mesmo não honra o pagamento do ajuste diário. Mas neste caso, a parte
134
inadimplente (que teve sua margem utilizada) é excluído do contrato e fica impedido de operar
na bolsa.
g) O cross-hedge refere-se à tomar uma posição no mercado futuro de uma
commoditie diferente daquela que desejamos proteger o preço, porém, altamente
correlacionada com esta última. Uma aplicação de cross-hedge seria o hedge de boi magro.
Um produtor que desejasse garantir um determinado preço pela arroba do boi magro, diante da
inexistência de um contrato futuro de boi magro, pode-se efetuar o hedge esta commoditie
tomando uma posição vendida (Short) no mercado futuro de boi gordo, cujo contrato é
negociado na BM&F.
h) A análise fundamentalista procura deduzir a trajetória de futura de preços
baseando-se no comportamento dos fatores que tem maior influência sobre a demanda e oferta
da commoditie. Já a análise técnica ou grafista estuda o movimento do mercado com o uso de
gráfico, objetivando prever a trajetória futura dos preços. Desta forma, a técnica grafista
considera que os preços contém toda a informação , expectativas e temores do mercado, sendo
que a dedução dos preços correntes é feita a partir dos preços passados, diferentemente da
técnica fundamentalista, que analisa os fatores que afetam oferta e demanda para prever o
comportamento dos preços.
i) A operação de especulação diz respeito a uma tomada de posição no mercado
futuro objetivando não a proteção de preço, mas a obtenção de lucro decorrente da mudança
da cotação do preço futuro da commoditie. Quando o indivíduo acredita que o preço de
determinado contrato futuro irá cair, este realiza uma operação de venda do contrato futuro.
Confirmando a queda no preço, o mesmo recebe, por meio dos ajustes diários, a diferença
entre o preço de ajuste divulgado pela bolsa e o preço contratado. De maneira análoga, se o
mesmo acredita que o preço irá subir, o indivíduo entre como comprado no mercado futuro.
Trata-se de uma operação de risco, que deve envolver as análises grafista e fundamentalista,
pois o movimento contrário do preço pode causar prejuízos ao especulador. Desta forma,
recomenda-se que o especulador tenha determinado volume de capital de risco que não
prejudique de maneira mais séria o patrimônio do especulador, juntamente com um plano de
trabalho que envolva, entre outras coisas, a definição de um nível máximo aceitável de perdas
e taxa de retorno esperada.
135
j) A ordem stop (ou on-stop) serve para definir o preço mínimo pelo qual a ordem
deve ser executada. No caso de ordem stop de compra, o investidor decide o preço máximo
que a ordem deverá ser executada. O comprador efetuará negócios apenas a um preço inferior
a este preço máximo estabelecido. No caso de ordem stop de venda, o vendedor define um
preço mínimo, a partir do qual a ordem será executada. Se o preço negociado estiver abaixo
deste preço mínimo, o vendedor não realizará negócios.
k) Ajustes diários: valores a serem pagos ou recebidos diariamente em função da
movimentação dos preços futuros em relação à posição assumida (vendida ou comprada).
Margem de garantia é uma garantia do sistema.
l) Fazer um “own hedge” significa fazer um hedge num contrato que represente
perfeitamente seu produto (R2=+1,00). Cross hedge significa operar num mercado que
represente, acompanhe aproximadamente seu produto (R2<1,00).
m) Estar “bearish” significa estar acreditando na queda do mercado e estar “bullish”
significa estar acreditando que o mercado vá subir.
n) Uma ordem “stop” é uma ordem de limitação de prejuízo ou de ganho e autoriza o
corretor a encerrar a operação quando o mercado alcançar determinado preço. Ordem a
mercado é uma autorização para o corretor negociar a qualquer preço.
o) (i) garantia do sistema; (ii) permite encerrar a operação a qualquer momento; (iii)
compradores e vendedores não precisam desembolsar totalmente o valor negociado; (iv)
contratos padronizados e portanto podem ser re-negociados sem a necessidade da
concordância dos players;
p) A análise fundamentalista procura entender os movimentos de preços a partir dos
fatores básicos de oferta e demanda de mercado, é uma análise de longo prazo; a análise
técnica (grafista) assume que o efeito das forças de mercado está se refletindo nos gráficos e
portanto, certos padrões gráficos indicam certos comportamentos de mercado, é uma análise
de curtíssimo prazo.
q) As traders operam grandes volumes de contratos e como Chicago tem um grande
volume de contratos em aberto, elas podem entrar e sair do mercado com facilidade sem
alterar muito o mercado e sem precisar elevar ou abaixar muito os preços negociados.
136
QUESTÃO 02)
a. Contratos em Aberto refere-se ao número total de contrato futuros de uma
determinada commodity que ainda não foram liquidados por transações opostas. A realização
de uma transação futura para liquidar um contrato consiste em assumir uma posição contrária
daquela em se está, para o mesmo contrato e o mesmo vencimento.
b. A liquidez se refere à facilidade em negociar determinado contrato futuro na
bolsa. O volume de contratos em aberto é um indicador da liquidez do contrato futuro,
mostrando também que o processo de formação de preço tem menor probabilidade de ser
influenciado por algum participante deste mercado. No quadro em questão, o mês com maior
liquidez é setembro/2005 (SET5).
c. O preço de ajuste refere-se ao preço de referência divulgado diariamente pela
bolsa e utilizado para cálculo do ajuste diário a ser pago e recebido pelo comprador e vendedor
do contrato futuro. No caso do quadro, o preço de ajuste para um contrato futuro com
vencimento em julho/2005 (JUL5) é de 140,60 u.m (dependendo da unidade monetária
utilizada para negociação do contrato) por volume negociado (o qual pode ser sacas ou outra
medida, conforme o contrato futuro). Se o preço de ajuste do pregão anterior foi superior ao
preço de ajuste atual (140,60), o indivíduo que está em uma posição comprada do contrato
futuro deverá pagar a diferença entre o preço de ajuste do dia anterior e o valor de 140,60 ao
que está em uma posição vendida no mesmo contrato. Se o preço de ajuste do dia anterior foi
inferior ao preço de ajuste do dia atual (140,60), que está vendido neste contrato futuro deverá
pagar a diferença entre entre o preço de ajuste atual (140,60) e o preço de ajuste anterior ao
indivíduo que está em uma posição comprada neste mesmo contrato futuro.
137
QUESTÃO 3)
a)
Preço Preço em
Preço Ajuste Ajuste Fluxo
Data (1) Operação (2) Negociado Primavera do
Ajuste (4) (5) Total (6) Caixa (7)
(3) Leste
Compra futuro
11/04 de soja 13,50 13,50 0,00 0,00 0,00 10,50
12/04 - - 13,40 -0,10 -450,00 -450,00 10,55
13/04 - - 13,55 +0,15 +675,00 +225,00 10,45
14/04 - - 13,70 +0,15 +675,00 +900,00 10,30
Venda futuro
15/04 de soja 13,77 13,75 +0,07 +315,00 +1.215,00 10,34
(b) A base se enfraqueceu no período, passando de US$ -3,00 em 11/04 para US$ -
3,43 em 15/04.
(c) Em 15/04, a fábrica de óleo comprou o soja pelo preço em Primavera do Leste:
US$ 10,34/sc, recebendo o valor de US$ 1.215,00 / 4.500 = US$ 0,27/sc. Desta forma, o preço
efetivamente pago pela fábrica foi: US$ 10,34 – US$0,27 = US$ 10,07. A fábrica teve ganhos
com o enfraquecimento da base, pois, no início da operação, a sua expectativa era de pagar
US$ 13,50 – US$2,00 = US$ 11,50/sc. Com o enfraquecimento da base, a compra foi efetuada
por US$ 10,07/sc, ou seja, US$ 1,43/sc abaixo do previsto.
(d) Para conferir as contas, basta verificar que a fábrica assumiu uma posição
comprada em 11/04 ao preço de US$ 13,50/sc e encerrou sua posição em 15/04 vendendo o
contrato ao preço de US$ 13,77/sc. Desta forma, o ajuste recebido pela fábrica corresponde a:
US$ 13,77 – US$ 13,50 = US$ 0,27/sc. Como o preço negociado em Primavera do Leste era
de US$ 10,34/sc, a empresa comprou a este preço. Abatendo o valor recebido no mercado
futuro do preço pago, temos que o valor efetivamente desembolsado pela fábrica para compra
da soja foi de: US$ 10,34 – US$ 0,27 = US$ 10,07.
138
QUESTÃO 4)
a) O Spread Alta é uma operação que emerge da expectativa do investidor de que
a diferença entre os preços de dois contratos futuros (referentes à mesma commoditie, porém
com vencimento em meses diferentes) aumente com o passar do tempo. Neste caso, o
investidor deve vender o contrato do mês mais próximo e comprar o mês mais distante. Um
exemplo desta operação segue abaixo:
Data Soja Set/05 US$/saca Soja Mai/06 US$/saca Resultado

03/06/05 Vende 14,69 Compra 14,80 -0,11
Abertura
03/08/05 Compra 15,15 Vende 15,43 +0,28
Fechamento
Resultado -0,46 +0,63 +0,17
(US$/saca)
Fonte dos preços: BM&F (www.bmf.com.br).
No exemplo acima, em 03/06/05 o investidor vendeu um contrato futuro de soja com

vencimento em setembro/05 ao preço de US$ 14,69/sc e comprou um contrato futuro de soja
com vencimento em maio/06 pelo preço de US$ 14,80. Percebe-se que em 03/06/05, a
diferença entre o preço do contrato com vencimento em maio/06 e o de vencimento em
setembro/05 é de US$ 14,80 – US$ 14,69 = US$ 0,11/sc. Em 03/08/05, momento que o
investidor decide liquidar sua posição, esta diferença aumentou, passando para US$ 0,28/sc.
Desta forma, em 03/08/05 o investidor assume posições opostas nos dois contratos, zerando
sua posição e, contabilizando as perdas e ganhos da reversão da posição, o investidor teve um
lucro de US$ 0,17/sc.
b) O Spread de Baixa é uma operação realizada em virtude da expectativa de que

a diferença entre o preço futuro de dois contratos (referentes à mesma commoditie, porém,
com vencimentos diferentes) diminua com o passar do tempo. Neste caso, o investidor deve
139
comprar o contrato futuro do mês mais próximo e vender o contrato futuro do mês mais
distante. Segue um exemplo desta operação.
Data Soja Ago/05 US$/saca Soja Set/05 US$/saca Resultado
05/05/05 Compra 13,80 Vende 13,92 +0,12
Abertura
31/05/05 Vende 14,62 Compra 14,70 -0,08
Fechamento
Resultado +0,82 -0,78 +0,04
(US$/saca)
Fonte dos preços: BM&F (www.bmf.com.br).
No caso do exemplo acima, em 05/05/05 o investidor comprou um contrato futuro de

soja para vencimento em agosto/05 ao preço de US$ 13,80/sc e vendeu um contrato futuro de
soja com vencimento em setembro/05 ao preço de US$ 13,92/sc. Em 05/05/05, a diferença
entre os preços do contrato futuro com vencimento em setembro/05 e com vencimento em
agosto/05 era de US$ 13,92 – US$ 13,80 = US$ 0,12/sc. Em 31/05/05 essa diferença havia
diminuido para US$ 0,08. Em 31/05/05 o investidor decide liquidar a sua posição assumindo
posições opostas e acaba por contabilizar um lucro de US$ 0,04/sc.
c) Sim. Tomando como exemplo uma operação de Spread de alta, se a diferença

entre os preços dos contratos futuros não aumentar (o qual é a expectativa do investidor e a
motivação para contratação da operação), o mesmo terá prejuízos ou, na melhor das hipóteses,
não terá lucro nem prejuízo. De maneira análoga, a operação de Spread de baixa gerará lucro
ao investidor apenas se a diferença entre os preços dos dois contratos futuros for dimuindo ao
longo do tempo. Do contrário, o mesmo poderá incorrer em prejuízos.
140
5. (i) Contratos negociados significa número de contratos abertos e ainda não encerrados já
número de negócios significa o número de negócios ocorridos para que certo volume de
contratos fosse negociado.
(ii) Preço de ajuste significa o último negociado realizado ou melhor oferta de venda (oferta
de venda a preços mais baixos) ou melhor oferta de compra (oferta de compra a preços
mais altos) ocorrido após o último negócio embora não tenha se concretizado em
negócio efetivo (houve a oferta mas não o negócio).
6. Um produtor de boi fez a seguinte operação de hedge de venda de 10 contratos de Boi

Gordo na BM&F
(a)
Indicador
Esalq/BM&F
Preço Preço Ajuste Fluxo
Data Negociado Ajuste Ajuste Total Caixa R$
(1) Operação (2) R$/@ (3) R$/@ (4) R$/@ (5) R$ (6) (7) R$/@ (8)
21/mai V10Mai01 40,6 41 -0,4 -1320 -1320 40,57

22/mai 41,3 -0,3 -990 -2310 40,79
23/mai 41,3 0 0 -2310 40,98
24/mai 41,15 0,15 495 -1815 41,14
25/mai 41,15 0 0 -1815 41,22
28/mai 41 0,15 495 -1320 41,23
29/mai 41,13 -0,13 -429 -1749 41,22
30/mai 41,17 -0,04 -132 -1881 41,21
31/mai C10MAI01 40,3 0,87 2871 990 41,17
Teste 990
(b)
141
Indicador
Esalq/BM&F
Preço Preço Ajuste Fluxo
Data Negociado Ajuste Ajuste Total Caixa R$
(1) Operação (2) R$/@ (3) R$/@ (4) R$/@ (5) R$ (6) (7) R$/@ (8)
21/mai V10Mai01 40,6 41 -0,4 -1320 -1320 40,57

22/mai 41,3 -0,3 -990 -2310 40,79
23/mai 41,3 0 0 -2310 40,98
24/mai 41,15 0,15 495 -1815 41,14
25/mai 41,15 0 0 -1815 41,22
28/mai 41 0,15 495 -1320 41,23
29/mai 41,13 -0,13 -429 -1749 41,22
30/mai 41,17 -0,04 -132 -1881 41,21
31/mai C10MAI01 41,21 -0,04 -132 -2013 41,17

R=-(41,21-
40,60)*330*10
Teste = -2.013,00
142
7. Base média para o contrato futuro de boi gordo na cidade de Nova Esperança
Data Preço de Preço de Preço em Base diária
ajuste Contrato Ajuste Contrato Nova Esperança
mar/02 Abril de 2002
25/mar 44,2 43,15 43,05 -1,15

26/mar 43,15 42,65 42,68 -0,47
27/mar 43,25 42,82 42,84 -0,41
28/mar 43,28 42,93 43,19 -0,09
29/mar Feriado bancário Feriado Feriado
bancário bancário
30/mar Sábado Sábado Sábado
31/mar Domingo Domingo Domingo
1/abr 43 42,82 -0,18
Base média -0,46
8.
(a) operação de spread se baseia na diferença histórica entre os dois contratos, é uma
operação de risco porque o movimento que se espera pode não se concretizar
(b)
Fev Mar Spread
25.12 V 55,93 C 55,70 +0,23
05.02 C 55,40 V 54,05 -1,35
Resultado +0,53 -1,65 -1,12
O resultado final para o investidor foi uma perda de US$1,12 por saca porque a diferença entre
os dois vencimentos diminuiu em lugar de aumentar como era esperado
Datas Comprador Vendedor Contratos Situação Contratos em aberto

Negociados
1 A B 1 Avendido=1, 1
Bcomprado=1
2 D C 2 Avendido=1 3
Bcomprado=1
143
Cvendido=2,
Dcomprado=2
3 E D 2 Ecomprado=2, 3
Dvendido=0
Avendido=1
Bcomprado=1
Cvendido=2
4 B A 1 Ecomprado=2, 2
Dvendido=0
Avendido=0
Bcomprado=0
Cvendido=2
5 C E 2 Ecomprado=0, 0
Dvendido=0
Avendido=0
Bcomprado=0
Cvendido=0
144
9. (a) Base no encerramento da operação = (pfís – pfut) = 60-59 = -1,00, base se fortaleceu
(b) Quando o produtor realizou operação na bolsa, estava esperando um resultado financeiro
final igual a 62,40-2,00 = 60,40/@
Quando encerrou a operação, o resultado financeiro foi (2,40 de ajuste + 59,00 venda no
mercado local) = 61,40, acima do esperado devido ao fortalecimento da base.
10. Investidor deveria pagar pela CPR/@ assumindo uma expectativa de remuneração de
2,00% ao mês e base constante
Pcpr = (57,90-0,50)/(1+0,02)^4 = (57,40/1,08243) = 53,02883
(b) Estratégia que deveria ser assumida no mercado futuro pelo investidor: o investidor
deveria fazer um hedge de venda na bolsa
8. Preencha o quadro abaixo
145
PLANILHA PARA SIMULAÇÃO DE OPERAÇÃO EM FUTUROS
Nome do Participante:
Natureza da Operação: Produto:
Tamanho do contrato: Vencimento do contrato:
Contratos Negociados: Preço Negociado/(@, sc, etc)
Ajustes para vendidos

AD = -(PAt-PO) x q x n (1) (q diz respeito ao volume em cada contrato, n diz respeito
ao número de contratos negociados).
AD = -(PAt-PAt-1) x q x n (2) do contrato
Ajuste no encerramento para vendidos = (PAt-1 – PO)
Teste dos ajustes para vendido: - (POencerramento – POinício) x q x no. contratos
Ajustes para comprados

AD = (PAt-PO) x q x n (1) (q diz respeito ao volume em cada contrato, n diz respeito
ao número de contratos negociados).
AD = (PAt-PAt-1) x q x n (2) do contrato.
Ajuste no encerramento para comprados = PO-PAt-1
Teste dos ajustes para comprado: (POencerramento – POinício) x q x no. contratos
146
Movimentação diária
Data Operação Preço Preço Ajuste Total Fluxo Caixa
(1) (2) Negociado/ Ajuste (4) (5) (6)
Unidade (3)
Resultado final por unidade

Vendeu localmente:
+ ou –
ajustes
Total
147
148
3. FUNDAMENTOS DE OPÇÕES SOBRE FUTUROS AGROPECUÁRIOS
Justificativas
Opções são negociadas em Bolsas ou em Balcão e consistem em contratos que

dão o direito, mas não a obrigação, da compra ou venda de um volume de contratos futuros de
uma determinada commodity na data prevista no contrato, ou anterior a ela, por um
determinado preço. Apesar de relativamente recentes (no formato atual começaram a ser
negociadas nos anos 70), assumiram um importante papel na administração riscos e na
formatação de derivativos agropecuários.
Objetivos:
• familiarizar o leitor com os princípios básicos do mercado de opções sobre futuros

agropecuários
• permitir o acompanhamento dos principais mercados de opções
• apresentar estratégias com opções para administração de riscos e formatação de
derivativos agropecuários
149
3.1. Definições
Opções são negociadas em Bolsas ou em Balcão, e consistem em contratos que

dão o direito, mas não a obrigação, da compra ou venda de um volume de contratos
futuros de uma determinada commodity na data prevista no contrato, ou anterior a ela, por
um determinado preço.
As opções sobre físico referem-se a contrato de produto físico (por exemplo, as
opções da Conab) já as opções sobre futuros referem-se a contratos futuros que vencem
logo após o vencimento da opção. Quanto aos fins a que se destinam, existem dois tipos
de opções:
• Opção de compra (Call): dá ao titular o direito de comprar o produto subjacente

até certa data por um determinado preço (strike price ou preço de exercício).
• Opção de venda (Put): dá ao titular o direito de vender o produto subjacente até
certa data por um determinado preço (strike price).
Deve-se salientar que as opções dão ao seu titular (ou detentor) o direito, mas não
a obrigação de vender ou comprar ao preço estipulado. Isto é, o titular da opção não é
obrigado a exercê-la e isto é uma das principais vantagens da opção em relação aos
contratos a termo nos quais o titular normalmente tem que cumprir a obrigação de vender
ou comprar algo.
O preço no contato é conhecido como strike price ou preço de exercício. A data no
contrato é conhecida como data de vencimento.
Quanto ao prazo de exercício, as opções podem ser classificadas em:
• Opção Americana: o titular pode exercer seu direito até a data de vencimento da
opção (data de exercício) a qualquer momento que lhe interessar a partir do dia
seguinte ao da compra da opção;
150
• Opção européia: o titular pode exercer seu direito somente na data de vencimento
da opção. 26
Define-se como titular o comprador da opção, aquele que tem o direito de

exercício se lhe interessar. Já o lançador é o vendedor da opção, tem a obrigação de
cumprir o contrato caso ele seja exercido. O lançador pode lançar opções de compra ou
opções de venda.
Explicando de outra forma, quem compra a opção paga um valor (prêmio) para
“ter”, adquirir o direito ou a garantia de vender ou comprar a um determinado preço no
futuro (preço de exercício ou strike price). Já o vendedor recebe um valor (prêmio), para
“dar, ceder” este direito. Ele assume o compromisso de comprar ou vender a certo preço
no futuro. Note que o preço de exercício é escolhido pelo comprador dentro de certos
parâmetros (custo de produção, margem de lucro, etc) dentre uma série de preços de
exercício possíveis.
Prêmio é o valor pago pelo titular para ter, adquirir o direito de vender ou comprar a
certo preço no futuro. É também o valor recebido pelo vendedor, o qual passa a ter uma
obrigação para com o titular. O prêmio é negociado entre as partes no pregão ao vivo ou
eletrônico.
É interessante lembrar que o comprador de uma opção pode exercê-la (reclamar o
valor de compra ou venda a que tem direito) e receber a diferença entre o preço de
exercício e o preço de ajuste negociado no contrato futuro correspondente (adjacente) ou
revendê-la. Já o lançador de uma opção pode encerrar sua posição comprando uma opção
semelhante (ou seja, mesma commodity na mesma data de vencimento e com mesmo
preço de exercício).
Resumindo, uma vez escolhido o nível de preço ao qual se quer assegurar a venda
ou compra do produto, dá-se a ordem para o corretor apregoar a compra daquela opção
naquele preço de exercício e no vencimento desejado. Ao mesmo tempo, alguém (o
lançador da opção), faz seus cálculos utilizando suas habilidades de negociação (com
26
Esta denominação não significa que estas ações somente são negociadas na Europa ou nos Estados Unidos.
Muitas opções européias são negociadas nos Estados Unidos e muitas opções americanas são negociadas na
Europa ou outros países.
151
cada vez maior uso de modelos matemáticos e estatísticos) e dá ordem para seu corretor
apregoar no pregão a disponibilidade daquela garantia aquele preço. O preço será
negociado e, havendo comprador do contrato, o negócio será registrado na bolsa.
3.2.O CONTRATO DE OPÇÕES
Nas bolsas negociam-se contratos padronizados (Puts e Calls), que são

compromissos entre as partes onde uma delas (lançador, vendedor) se obriga a comprar
ou a vender determinado produto numa determinada data a determinado preço para o
titular. Vamos examinar de maneira breve o contrato de opções de soja na CBOT
mostrado na Tabela 1:
152
Tabela 1 – Contrato de opções de soja (CBOT)
Contract Size
One CBOT Soybean futures contract (of a specified contract month) of 5,000 bu
Tick Size
1/8 cent/bu ($6.25/contract)
Strike Price Intervals
10 cents per bushel for the first two months, 20 cents per bushel for all other months. At the
comencement of trading, list 5 strikes above and 5 below the at-the-money strike.
Contract Months
Sep, Nov, Jan, Mar, May, Jul, Aug; a monthly (serial) option contract is listed when the front month is not
a standard option contract. The monthly option contract exercises into the nearby futures contract. For
example, an October option exercises into a November futures position.
Last Trading Day
For standard option contracts: The last Friday preceding the first notice day of the corresponding
soybeans futures contract month by at least two business days.
For serial option contracts: The last Friday which precedes by at least two business days the last
business day of the month preceding the option month.
Exercise
The buyer of a futures option may exercise the option on any business day prior to expiration by giving
notice to the Board of Trade clearing service provider by 6:00 p.m. Chicago time. Option exercise results
in an underlying futures market position. Options in-the-money on the last day of trading are
automatically exercised.
Expiration
Unexercised Soybean futures options shall expire at 7:00 p.m. on the last day of trading.
Trading Hours
Open Auction: 9:30 a.m. - 1:15 p.m. Central Time, Mon-Fri.
Electronic: 7:33 p.m. - 6:00 a.m. Central Time, Sun.-Fri.

Ticker Symbols
Open Auction: CZ for calls / PZ for puts
Electronic: OZS
Daily Price Limit
50 cents/bu ($2,500/contract) above or below the previous days settlement premium. Limits are lifted on
the last trading day.
Margin Information
Find information on margins requirements for the Soybeans Options. Fo
Fonte: CBOT, 01/09/05
• Contract size significa tamanho do contrato sendo negociado, que neste caso é um
contrato futuro de soja, de um determinado mês futuro, com 5.000 bu. Note bem que o
objeto de negociação do contrato de opções sobre futuros é um contrato futuro o qual
servirá de referência para observação da variação dos preços. Ou seja, em lugar de
153
argumentar que em tal lugar, tal cidade, o preço caiu ou subiu, vai-se utilizar o preço
do contrato futuro correspondente como referência de preços.
• Tick size significa a movimentação mínima permitida nas negociações de prêmio.
Neste contrato é de 1/8 em 1/8 cent/bu ou US$ 6,25/contrato. Assim, numa
negociação, uma opção pode ser negociada a 4 ¢/bu, 41/8, 4 2/8, 4 3/8 , 4 4/8 ou 4 ½ ,
etc.
• Strike price intervals significa os preços de exercício que serão disponibilizados para
negociação.
• Contract months significa os meses de vencimento das opções. Na Tabela 2
colocamos os vencimentos das opções sobre futuros de soja e os contratos futuros
correspondentes
.
Tabela 2 - Vencimentos das opções e contratos
correspondentes
Mês de vencimento da opção Contrato futuro correspondente Standard/Serial

Setembro Setembro Standard
Outubro Novembro Serial
Novembro Novembro Standard
Janeiro Janeiro Standard
Março Março Standard
Maio Maio Standard
Julho Julho Standard
Agosto Agosto Standard
Fonte: CBOT, 01/09/05
• Last trading day ou último dia de negociação. Para opções Standard, é a última
sexta-feira precedendo o primeiro dia do início do período de aviso de entrega por
pelo menos dois dias úteis.
• Exercise o comprador de uma opção pode exercê-la a qualquer momento a partir
do dia seguinte a sua compra. O exercício da opção Put joga o titular numa posição
vendida (short) no futuro e o lançador numa posição comprada (long) no contrato
futuro correspondente. Já o exercício de uma Call joga o titular numa posição
comprada (long) no futuro e o lançador, numa posição vendida (short) no contrato
154
futuro correspondente. A partir daí, se está sujeito às regras dos mercados futuros,
mas os corretores por experiência própria, costumam exercer a opção e encerrá-la
para evitar margens, ajustes diários, etc.
• Expiration (vencimento): opções não exercidas vencem às 19:00 horas do último
dia de negociação.
Opções dentro do dinheiro (explicaremos este termo mais adiante) no último dia
de negociação são automaticamente exercidas. Finalmente, deve-se colocar que na
CBOT, por exemplo, as opções dificilmente são exercidas porque o prêmio que se
consegue ao revendê-la no mercado é maior do que ela renderia ao seu portador (valor
intrínseco) se exercida. Isto é devido à possibilidade da mesma sofrer uma eventual
valorização entre o momento do negócio e seu vencimento.
Quanto às margens, apenas os lançadores têm que se preocupar com isto.
3.3.PRIMEIRO EXERCÍCIO BÁSICO
Neste exercício, não nos preocuparemos com custos da operação e nem com a
existência da base, isto é, assumiremos que o preço praticado na cidade (mercado físico) é
o mesmo preço praticado na Bolsa. Vamos começar também com um exercício sobre uma
opção de venda.
Vamos imaginar um produtor de soja em Tangará dia 10 de setembro de 2004 com
soja para colher e não vendida está preocupado com o movimento de queda do preço da
soja e quer garantir pelo menos soja a US$ 12,00. Ele então dá ordem para comprar Put
que garanta preço a US$ 12,54/sc para novembro daquele ano, nível que ainda acha
satisfatório pagando US$ 0,46/sc. Somente para relembrar, o preço de exercício de US$
12,54 é posto em Chicago e correspondente a um valor menor em Tangará. Além disso,
conforme a regra, a opção vence antes do contrato futuro e neste caso, venceria dia 04 de
outubro de 2004 e só por facilidade, vamos imaginar que o produtor esperou até esta data
para tomar sua decisão de exercer ou não a opção.
Vamos imaginar dois cenários possíveis: preços caindo e preços subindo.
A figura 1 mostra uma situação de queda de preço da soja para US$ 11,00 por
saca.
155
156
Figura 1 - Hedge contra queda de preços – garantiu preço
Hedge contra queda de preços

(compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)
USD 13,04
Preço Futuro (US$/sc)
USD 12,54
USD 12,04
USD 11,54
USD 11,04
USD 10,54
10/9/04 16/9/04 22/9/04 28/9/04 4/10/04
Tem po
Preço do dia Opção de venda
Hipótese 1: Chega novembro e soja cai para US$ 11,00/sc .

Exerce Put a US$ 12,54/sc
Como cotação do futuro está a US$ 11,00/sc,
recebe US$ 1,54/sc da Bolsa.
GARANTIU PREÇO
Para facilidade, vamos assumir que o titular da opção espere até o último dia e que
naquele momento, o preço do contrato futuro correspondente (novembro) esteja a
11,00/sc. Ele exerce então seu direito, recebendo a diferença de US$ 1,54/sc da bolsa.
Assumindo-se que ele vá vender a soja por US$ 11,00, ele somaria ao valor recebido da
bolsa e conseguiria o valor segurado. Como regra geral, seja qual for o preço de mercado,
o produtor teria sempre assegurado 12,54 – 0,46 pagos de prêmio ou US$ 12,08/sc.
Vamos agora assumir que o preço da soja para novembro subiu para 13,50/sc conforme
mostrado na
Figura 2
Figura 2 - Hedge contra queda de preço - não exercido
157
Hedge contra queda de preço

(compra put soja NOV/04 a US$ 12,54/sc)
USD 13,54
Preço Futuro (US$/sc)
USD 13,04
USD 12,54
USD 12,04
10/9/04 16/9/04 22/9/04 28/9/04 4/10/04
Tempo
Preço do dia Opção de venda
Hipótese 2: Chega novembro e soja sobe para US$ 13,50/sc .

Não exerce Put a US$ 12,54/sc
Como cotação do futuro está a US$ 13,50/sc,
vende no mercado a este preço.
Protegido na queda, possibilidades favoráveis ilimitadas na alta
Neste caso, o produtor não exerceria seu direito, vendendo a soja a US$ 13,50/sc.
Ou seja, a opção de venda (Put), protege contra queda de preços, mas permite também
ganhar nas elevações de preços de mercado.
Vamos imaginar agora outra situação na qual uma esmagadora está preocupada
com a possível subida de preço da matéria-prima soja em grão. Ela precisará de soja em
novembro, mas ainda não fixou o preço. Preocupada em que o preço da soja suba acima
de US$ 13,00/sc até novembro, a esmagadora compra, no dia 10/09/04, contratos de
opção de compra de soja (Call) com preço de exercício de US$ 12,54/sc, pagando US$
0,43/sc. Para facilitar o raciocínio, vamos supor dois cenários, i) preço da soja sobe na
data do vencimento da opção e, ii) preço da soja cai em novembro, no dia do vencimento
da opção.
Vamos supor que no dia 04 de outubro, dia do vencimento da opção, o preço da
soja tenha subido para US$ 13,50 (Figura 3). Neste caso, a empresa exerce a Call e recebe
158
US$ 0,96/sc da bolsa. A esmagadora comprará a soja mais cara, porém, descontará o
valor recebido, o que resulta no valor assegurado inicialmente, de US$ 12,54/sc.
Figura 3 – Hedge contra subida de preços – Hipótese 1: preços sobem.
Hedge contra subida de preços (compra Call Soja nov/04 a US$ 12,54)
USD 13.60
USD 13.50
USD 13.40
USD 13.35
USD 13.20
USD 13.20
USD 13.00
USD 13.05
USD 12.80
USD 12.90
USD 12.60
USD 12.75
USD 12.60 USD 12.40
USD 12.45 USD 12.20
USD 12.30 USD 12.00

10/09/2004 18/09/2004 26/09/2004 04/10/2004
Tempo
Opção de compra Preço do dia
Hipótese 1: Chega novembro e preço da soja sobe para US$

13,50/sc.
Exerce Call de US$ 12,54/sc.
Como cotação no futuro está a US$ 13,50/sc, recebe
US$ 0,96/sc da bolsa.
RESULTADO: - 13,50 + 0,96 - 0,43 = - 12,97

TRAVOU PREÇO DE COMPRA DA MATÉRIA-PRIMA
A Figura 4 ilustra o segundo cenário. A queda do preço da soja permite que a esmagadora
compre o produto mais barato, de modo que ela não exerce a opção.
159
Figura 4 – Hedge contra subida de preços – Hipótese 2: preços caem.
Hedge contra subida de preços (compra Call Soja nov/04 a US$ 12,54)
USD 13.00
USD 13.50
USD 12.50
USD 13.35
USD 13.20 USD 12.00
USD 13.05
USD 11.50
USD 12.90
USD 12.75 USD 11.00
USD 12.60
USD 10.50
USD 12.45
USD 12.30 USD 10.00
10/09/2004 18/09/2004 26/09/2004 04/10/2004
Tempo
Opção de compra Preço do dia
Hipótese 1: Chega novembro e preço da soja cai para US$

11,00/sc.
Não exerce a Call de US$ 12,54/sc.
Compra soja a US$ 11,00/sc
RESULTADO: - 11,00 - 0,43 (prêmio pago) = - 11,43

PROTEGIDO NA ALTA. POSSIBILIDADES
FAVORÁVEIS ILIMITADAS NA BAIXA.
Desta forma, a empresa ficou protegida contra subidas de preço, sendo também
favorecida pela queda no preço da matéria-prima.
3.4. ENTENDENDO OPÇÕES NA CBOT
Existe um grande volume de opções sobre futuros de soja sendo negociado na

CBOT. Analisaremos detalhadamente esse contrato, começando pela tela de entrada no
site www.cbot.com. Devemos iniciar selecionando soybeans no lado direito do quadro
conforme apresentado na Tabela 3.
160
Figura 3 – Commodities agropecuárias negociadas na CBOT
Fonte: CBOT (2005).
Clicando sobre soybeans, abre-se outra tela, representada pela Tabela 4, que
mostra todos os negócios realizados naquele momento. Os meses seguidos pelo símbolo
indicam que também são negociadas opções para aquele mês. Por simplificação foram
excluídos os demais vencimentos e trabalharemos apenas com o contrato futuros e opções
com vencimento em novembro de 2005.
161
Tabela 4 – Cotações no Open Auction (leilão viva voz) para contratos futuros de soja na
CBOT, 02 de setembro de 2005.
Open Auction | Electronic | Combinations | Real-Time Quotes
Exp Last 1 Net Open High Low Close Settle Prev Hi/Lo
Last 2 Ch Set Limi
g tle t
05Sep 592'0 -3'6 595'0 595'0 587'4 595'6

12:42 594 9:30 10:21
591'4 '4
12:42 9:30
05Nov 600'4 -6'4 607'0 607'0 597'4 607'0 657'0

12:49 605 9:30 10:22 557'0
600'6 '4
12:48 9:31
Table generated September 02, 2005 12:50 CDT = Chart = Option

Fonte: CBOT (2005).
A Tabela 5, por sua vez, mostra vários preços de exercício para Puts e Calls. Por
simplificação, são apresentados apenas alguns preços de exercício, no entanto, o site
apresenta outros mais que também podem ser negociados.
162
Tabela 5 – Preços de exercício para Puts e Calls de soja no Open Auction da CBOT 02 de
setembro de 2005 .
Open Auction | Electronic | Combinations | Real-Time Quotes
05Oct | 05Nov
Underlying Contract Price:600'4 (05Nov Future)
Type Strike Last Net Open High Low Close Settle Prev Hi/Lo
(1) (2) (3) C (5) (6) (7) (8) (9) S Li
h e mit
g tt (11)
(4) le
(10)
Put 560'0 4'0 Unch 4'0 4'6 4'0 4'0 54'0

9:35 9:55 9:34
Put 570'0 6'6 +0'6 6'4 6'6 6'0 6'0 56'0

10:30 12:06 11:10
Put 580'0 10'0 +1'2 9'4 11'0 8'2 8'6 58'6

9:35 9:55 9:30
Put 600'0 19'4 +2'5 17'4 20'4 16'0 16'7 66'7

9:35 10:22 9:30
Put 610'0 25'4 +3'0 24'0 25'4 24'0 22'4 72'4

9:35 11:44 9:31
Call 600'0 19'4 -4'2 23'0 23'0 19'0 23'6 73'6

9:35 9:30 9:55
163
Call 610'0 16'2 -3'2 17'0 17'0 16'0 19'4 69'4

9:35 9:30 10:03
Table generated September 02, 2005 13:00 CDT

Fonte: CBOT (2005).
O termo Open Auction significa que estas opções são negociadas no leilão ao vivo
e não no eletrônico. Na linha seguinte verificamos que o contrato futuro de novembro é
referência para opções com dois vencimentos diferentes: outubro de 2005 (05Oct), serial
exercível sobre o contrato futuro de novembro; e novembro de 2005 (05Nov), opção
standard também exercível sobre o contrato de novembro. Vamos analisar agora, o
conteúdo da Tabela. Os significados são os mesmos para as opções seriais e standards.
A linha seguinte (underlying contract price), mostra a cotação do contrato futuro
subjacente a esta opção, Novembro de 2005, cotado naquele momento a 600´4
cents/bushel ou 600,5 cents/bushel ou ainda, US$ 13,24 US$/sc.
A primeira coluna mostra o tipo de opção, Put ou Call. A segunda coluna mostra
os diferentes preços de exercício disponíveis (560´0, 610´0, etc). Conforme já explicado
anteriormente, estes valores são escolhidos em função de variações históricas e colocados
no sistema. Caberá aos interessados escolherem o nível de preço ao qual querem trabalhar
e negociar o prêmio.
A coluna 3 mostra o prêmio do último negócio realizado. Por exemplo, foram
negociadas Puts com preço de exercício de 560´0 cents/bu ao prêmio de 4´0 cents/bu ou
US$ 0,08820 por saca de 60 kg. Ou seja, comprar uma Put de preço de exercício US$
12,348 por saca, custou US$ 0,08820 por saca.
A quarta coluna mostra se houve mudança no último negócio em relação ao preço
de ajuste do dia anterior, sendo que, neste caso, não houve (Unch, abreviação para
unchanged, sem mudança). A quinta coluna mostra a cotação na abertura e o horário em
que houve apregoamento. A sexta coluna mostra o preço mais alto até o momento; a
sétima mostra o preço mais baixo; a oitava, o preço no fechamento; a nona, o preço de
ajuste (importante para os lançadores); e a décima coluna mostra o preço de ajuste do dia
164
anterior (o que defini se os lançadores pagarão ajuste ou não). Finalmente, a coluna onze
mostra o valor mais alto/mais baixo pelo qual a opção poderia ser negociada naquele dia.
Como pode ser visto na Figura 6, a barra no topo do site também possibilita a
obtenção de informações interessantes como, por exemplo, preços de ajuste diários,
volume diário de negócio, volatilidade, etc.
165
Figura 6 – Informações disponíveis no site da CBOT.
O volume negociado diariamente é mostrado na TABELA 6.
Tabela 6 – Volume negociado de contratos futuros de soja na CBOT, 02 de setembro de

2005.
Soybeans Futures Volume (Final) - (S)
Final Soybeans Total Volume / Open Interest for September 01, 2005
Month Electron Open Cash Wholesale Total Give Trans Open Interest
(1) ic Auction Exch Trad Volume Ups (8) At Change
(2) (3) (4) es (6) (7) Clo (10)
(5) se
(9)
05Sep 69 4,150 148 0 4,367 580 145 3,298 -1,886
05Nov 1,045 40,215 2,735 0 43,995 12,568 32,953 180,256 +1,313
06Jan 129 3,426 0 0 3,555 457 1,834 18,921 +968
06Mar 81 2,955 0 0 3,036 1,291 5,095 13,802 +444
06May 0 754 37 0 791 0 4,963 14,963 -47
06Jul 0 1,266 0 0 1,266 126 496 8,711 +70
06Aug 0 20 0 0 20 0 1 314 +20
06Sep 0 2 0 0 2 0 0 99 +2
06Nov 0 335 0 0 335 30 325 5,979 +10
07Nov 0 2 0 0 2 0 2 32 +2
TOTA 1,324 53,125 2,920 0 57,369 15,052 45,814 246,375 +896

L
Fonte: CBOT (2005).
166
A coluna 1 mostra os meses negociados, a coluna 2 mostra os negócios efetuados

via leilão eletrônico e a coluna 3 mostra os negócios realizados via pregão viva-voz. A
coluna 6 mostra o volume total de opções negociadas no dia 02 de setembro, até às 8:06
p.m. em Chicago (57.369 contratos). A coluna 7 mostra os contratos encerrados (Give
Ups), a coluna 8 mostra os negócios ocorridos no dia (45.814) e finalmente, a coluna 9
mostra o total de contratos de opções em aberto (246.375) até aquele momento.
3.5. Precificação de Opções
3.5.1. Especificação de opções
Para serem corretamente negociadas, as opções necessitam conter três

informações fundamentais, são elas:
i. Data do vencimento: dia, mês, hora
ii. Preço de exercício
iii. Contrato futuro referêcia
3.5.2. Lançadores (vendedores) de opções
Quem lança (vende) opções são investidores, fundos, até mesmo produtores, os
quais fizeram suas contas, utilizaram seus conhecimentos e modelos e concluíram que
estão dispostos a assumir o risco de garantir o preço de venda ou de compra mediante um
certo pagamento (prêmio). É importante salientar que, apesar de no momento da
negociação da opção os lançadores receberem o prêmio adiantadamente, os mesmos
devem depositar margem de garantia, dado o risco que os mesmos representam para o
sistema.
167
3.5.3. Variáveis básicas na determinação do prêmio das opções
São cinco as variáveis básicas que influenciam o prêmio das opções: S = preço
futuro; K = preço de exercício; n =tempo para o vencimento; σ = volatilidade do preço
futuro (variações, geralmente medido pela variância dos preços); e i = taxa de juros.
3.5.4. Terminologia
Quanto ao fluxo de caixa que pode ser gerado para o detentor da opção, diz-se
que, para a Call:
• Está “Dentro do dinheiro” (in the money): se S > K (a opção será exercida e gerará
fluxo de caixa positivo para o detentor seu detentor);
• Está “No dinheiro” (at the money): se S = K (a opção não será exercida)
• Está “Fora do dinheiro” (out of the money): se S < K (a opção não será exercida e caso
esta situação permaneça até o vencimento, “virará pó”, como se diz no mercado).
Também, no que diz respeito ao fluxo de caixa que pode ser gerado para o
detentor da opção, diz-se que, para a Put:
• Está dentro do dinheiro (in the money) se S < K (a opção será exercida e gerará um
fluxo de caixa positivo para seu detentor)
• Está no dinheiro (at the money) se S = K
• Está fora do dinheiro (out of the money) se S > K (a opção não será exercida e caso
esta situação permaneça até o vencimento, “virará pó”).
As opções apenas serão exercidas quando estiverem dentro do dinheiro.
Desconsiderando-se qualquer custo de transação, as opções dentro do dinheiro serão
sempre exercidas no seu vencimento porque gerarão valor positivo que, pelo menos
cobrirá os custos de compra da opção.
168
3.6. - Fatores afetando o prêmio
3.6.1. Influência do preço futuro (S) e preço de exercício (K) sobre o prêmio das opções.
Se exercida no futuro, o retorno (R) de uma Call para o seu detentor será o total
pelo qual o preço futuro (S) exceder o preço de exercício (K), isto é, R = S – K. As
medidas independentes da influência de S e K sobre R são dadas, respectivamente, por
∂R ∂R
>0, <0. Assim, os resultados da operação variam na mesma direção que o preço
∂S ∂K
futuro, isto é, se o preço futuro aumentar, o prêmio aumenta, se diminuir, o resultado
futuro se reduz. Se a expectativa é de que o resultado da operação aumente, o prêmio
cobrado pela opção também se elevará, uma vez que o lançador estará visualizando a
possibilidade de um maior desembolso financeiro e os compradores da opção, a
possibilidade de um maior ganho financeiro. Logicamente, se a perspectiva for de
redução do resultado,, então o prêmio negociado no momento da negociação também
diminuirá.
Se a opção for exercida no futuro, o retorno (R) de uma Put para o seu detentor
será o total pelo qual o preço de exercício (K) exceder o preço futuro (S), isto é, R = K -
S. As medidas independentes da influência de S e K sobre R são dadas, respectivamente,
∂R ∂R
por <0, >0, ou seja, o resultado da operação varia em direção contrária ao
∂S ∂K
comportamento do preço futuro e na mesma direção que o preço de exercício. Isto é, se o
preço futuro aumentar, o prêmio diminui, se diminuir, o resultado futuro aumenta. Se a
expectativa é de que o resultado da operação diminua, o prêmio cobrado pela opção
também diminuirá uma vez que o lançador estará visualizando a possibilidade de um
menor desembolso financeiro e os compradores da opção, a possibilidade de um menor
ganho financeiro. Logicamente, se a perspectiva for de redução do resultado , então o
prêmio negociado no momento da negociação também diminuirá. Colocado de outra
forma, quanto mais elevado o preço futuro, menor a expectativa da opção ser exercida e
menor será o prêmio negociado. Assim, preço futuro e prêmio variam inversamente.
169
Já em relação ao comportamento do preço de exercício (K), a relação esperada é

positiva, ou seja, quanto mais alto o nível de garantia de preço que se quiser (K mais
elevados), maiores serão as possibilidades de resultados melhores para o comprador e,
portanto, maior será o prêmio que ele deverá pagar na aquisição da opção.
3.6.2. Influência do tempo sobre o prêmio das opções.
Para avaliarmos a influência do tempo a transcorrer até o vencimento sobre o

prêmio das opções, vamos imaginar uma situação onde duas opções sejam iguais em tudo
exceto pelo prazo de vencimento. Uma das possibilidades, nessa situação, é que o titular
daquela opção com vencimento mais longo tenha mais tempo para tomar decisões, montar
estratégias do que ocorre com aquela com vencimento mais próximo. Assim, aquela com
vencimento mais longo valerá mais. Outra forma de se ver a questão é imaginar que
quanto mais tempo houver até o vencimento, maiores são as chances das opções serem
exercidas e maior será o prêmio negociado.
3.6.3. Influência da taxa de juros (i) sobre o prêmio das opções
Considerando que o preço de exercício K é um valor que serve como referência

K
para recebimentos no futuro, o valor presente dele é dado por onde i é a taxa de
(1 + i ) n
juros em pontos percentuais , n é o tempo que falta para o vencimento da opção.
K ∂R
O resultado de um possível exercício de uma Put será dado por R = −S e < 0.
(1 + i ) n
∂i
Assim, por exemplo, à medida que a taxa de juros aumenta, o resultado esperado R da Put
diminui e o prêmio pago também.
K
Já o resultado de um possível exercício de uma Call será dado por R = S −
(1 + i ) n
∂R
e > 0 . Assim, por exemplo, à medida que a taxa de juros aumenta, o resultado
∂i
esperado R da Call aumenta e o prêmio pago também.
170
3.6.4. Influência da volatilidade σ sobre o prêmio das opções
A volatilidade é a medida da oscilação dos preços futuros com o passar do

tempo. Ela é uma medida de risco; quanto maior a incerteza sobre o comportamento dos
preços futuros do ativo objeto da negociação, maior o risco e maiores serão os preços da
opção Put ou Call. Em geral, a volatilidade é medida estatisticamente como o desvio
padrão de uma série histórica expressa em bases percentuais.
A tabela 7 mostra um resumo dos fatores que afetam o prêmio (P) da Put
enquanto a tabela 8 mostra um resumo dos fatores que afetam o prêmio (P) da Call.
Tabela 7 Análise dos fatores que afetam o prêmio (P) da Put
S P
K P
i P
N P
Σ P
171
Tabela 8 Análise dos fatores que afetam o prêmio (P) da Call
S P
K P
i P
N P
Σ P
3.7. Cálculo do Prêmio das Opções
3.7.1. Modelo de Black & Scholes (B-S)
Basicamente, existem duas formas de se calcular o prêmio das opções antes do seu
lançamento: o modelo binomial e o modelo de Black & Scholes ( que é o mais utilizado
nas aplicações práticas, tanto na sua forma original como em suas modificações e
aperfeiçoamentos. Para mais detalhes sobre o Modelo B-S, veja Hull, 2002.) . O Modelo
B-S utiliza as cinco variáveis já discutidas (preço futuro da commodity, preço de
exercício, taxa de juros, dias até o vencimento da opção, volatilidade) para estimar o
preço da opção no seu lançamento. Logicamente que o resultado está associado a um
certo nível de risco incluído no modelo e será um valor para início de negociação uma vez
que o prêmio realmente efetivo será obtido em leilão no pregão.
C = [F/(1+i/100)(t/dias úteis)] * N(d1) - [K/(1+i/100)(t/dias úteis)] * N(d2)
172
N(d1) = função de densidade normal cumulativa de uma variável padrão com

distribuição normal, variando entre 0 e 1
Idem para N(d2)
F = preço futuro da commodity no contrato futuro correspondente
K = preço de exercício
i = taxa de juros
t = dias até o vencimento
σ = variância (volatilidade, medida de risco)
O modelo de Black & Schole nos permite a análise da sensibilidade dos preços a
mudanças nestas cinco variáveis. Definem-se então as chamadas “letras gregas” das quais
a mais conhecida é a Delta que mede a mudança no valor da opção dada a mudança de
uma unidade no preço futuro do contrato correspondente. Matematicamente, o Delta é
definido como
Delta (%) = mudança percentual no valor da opção / mudança de um por cento no
preço futuro.
O delta é negativo para as Puts e positivo para as Calls. Por exemplo, delta de uma
Put = -0,30, significa que se o preço futuro aumentar em 1%, o prêmio da opção deve
diminuir em 0,30%.
Vejamos uma Call com preço delta de 0,50. Isto significa que se o preço futuro
aumentar em 1% unidade, o prêmio da opção sobe em 0,50%.
3.7. 2. Valor negociado das opções
Uma vez que a opção foi lançada, seu valor passa a ser calculado pelo que ela
renderia ao titular detentor da mesma. Para analisarmos o valor negociado das opções, é
preciso primeiro introduzir o conceito de Valor Intrínseco (VI) que é o quanto a opção
renderia ao seu detentor se fosse exercida. Logicamente, ela só tem um valor se estiver
dentro do dinheiro. Matematicamente, o VI da Call é dado por Max (S-K, 0) e para a Put,
o VI é dado por Max (K-S, 0).
173
Ou seja, em ambos casos calcula-se o quanto a opção renderia se fosse exercida.

No caso de uma Call, por exemplo, se a mesma estiver fora do dinheiro, S < K e portanto,
S-K <0. Neste caso, o operador matemático indica que o VI da opção será 0. No caso da
Put, se S>K, K-S < 0, então VI será 0.
A Tabela 9 faz um resumo dos possíveis resultados a serem alcançados pelo Valor
Intrínseco das opções.
Tabela 9. Valor Intrínseco (VI) das opções

Opções De compra De venda
(Call) (Put)
Dentro do Se Pf>Pe, então Se Pf<Pe, então
dinheiro Vi=Pf - Pe Vi=Pe -Pf
No dinheiro Preço exercício = Preço exercício =

preço futuro preço futuro
(Vi=0) (Vi=0)
Fora do dinheiro Se Pf<Pe, então Se Pf>Pe, então
Vi=0 (no vento, op ções Vi=0 (no vento, opções
“viram pó “) “viram pó “)
Este conceito é importante porque observa-se que antes do vencimento, as opções

são negociadas por valores às vezes maiores do que seu VI. A pergunta então é, porque
alguém compraria uma opção a qual se exercida renderia menos do que foi pago pela
mesma? ou seja, porque alguém pagaria um prêmio maior do que o VI ? a resposta está
em que o mercado pode estar apostando numa valorização da opção entre o momento do
negócio e seu vencimento, daí definir-se o chamado Valor de Tempo (VT), que é um algo
a mais a ser adicionado ao VI pela expectativa do passar de tempo. Define-se, então, outra
forma de olhar o prêmio da opção, o qual vamos chamar de Valor da Opção (VO), dado
por
VO = VI + VT
174
As opções “dentro do dinheiro” possuem este valor adicional “extra” porque seu
Valor Intrínseco pode ainda aumentar mais. Já as opções “fora do dinheiro” possuem este
valor extra porque o mercado pode mudar e elas serem exercidas. Mas é importante
lembrar que na data do vencimento, as opções valem apenas seu VI uma vez que não há
mais tempo para uma possível reversão do mercado. É interessante lembrar que em
mercados líquidos como na CBOT, as opções dificilmente são exercidas (rendendo ao seu
detentor o VI), mas sim negociadas no mercado quando VO > VI.
A título de exercício, vamos examinar a tabela 10 extraída do quadro de cotações da
CBOT do dia 05 de junho de 2005.
Tabela 10. Quadro de negociações de opções Soja, CBOT

Contract month Q5
Underlying Contract Price:716'0 (05Aug Future)
Chg Settle Limit
Put 710'0 17'4 -8'0 17'0 18'0 16'0 25'4 75'4
10:06 10:49 10:14
Put 720'0 21'4 -10'4 25'0 26'0 21'0 32'0 82'0
9:35 9:42 10:13
Call 710'0 24'0 +7'4 16'0 24'0 16'0 16'4 66'4
9:34 10:21 9:30
Call 720'0 20'4 +7'4 15'0 21'0 13'0 13'0 63'0
9:34 10:12 9:30
Fonte: CBOT 05/06/05
A primeira linha diz que esta opção refere-se ao mês de agosto de 2005 (Q5), que o
contrato futuro correspondente de Agosto de 2005 estava sendo negociado a 716´0 por
bushel. Olhando-se a Put de Pe = 710, vê-se que o VI da mesma é 6 uma vez que 716 –
710 = 6 > 0. Então, porque esta opção estaria valendo 17´4 (último negócio no mercado) ?
a resposta é que esta opção venceria no final de julho então restando cerca de um mês e
meio durante o qual ela poderia eventualmente valorizar-se e render algo ao seu detentor.
Matematicamente, teríamos VI = 6 e VO = VI + VT ou 17,5 = 6 + VT ou seja, VT = 11,5
¢/bu, ou seja, as pessoas estariam pagando 11,5 ¢/bu por algo que no momento valia
apenas 6 apenas pela expectativa de que no período restante a opção viesse a valorizar-se
175
e VI se tornasse maior do que o prêmio pago. Isto também explica porque em Chicago a
maior parte das opções é negociada em vez de ser exercida. Se exercida, ela renderia
apenas 6 ¢/bu mas sendo negociada, rendeu 17,5 ¢/bu devido às expectativas em relação
ao preço futuro.
Olhando-se a opção Put de Pe = 720, nota-se que o Pr =21,5. Ou seja, como o Pf =
716, VI desta opção é 0. Então, por que alguém estaria pagando 21,5 ¢/bu por esta opção
que no momento não renderia nada para seu detentor ? a resposta é que havia a
expectativa de uma queda de preços e portanto, que o VI dela se valorizasse.
Vamos às Calls. Como o preço futuro para soja Agosto05 estava cotado a 716
¢/bu, a Call de preço de exercício Pe = 710 ¢/bu estaria dentro do dinheiro com VI = 6
¢/bu. Neste caso, 24 = 6 + VT e VT = 18 ¢/bu estaria sendo pago a mais agora diante da
expectativa de que o preço futuro se elevasse no restante do tempo e eventualmente, esta
opção passasse a render mais para seu detentor.
Olhando-se a Call de Pe = 720 ¢/bu, vê-se que a mesma está fora do dinheiro e seu
VI = 0. Neste caso, 20,5 = 0 + VT e VT=20,5 ¢/bu é quanto está sendo pago a mais pela
expectativa de que o preço futuro suba e esta opão eventualmente venha a ser exercida.
3.8. Análise gráfica das opções
A análise gráfica mostra graficamente o resultado para o comprador ou vendedor

das opções diante de várias possibilidades de comportamento dos preços futuros.
3.8.1. Resultado para o comprador da Call
O resultado para o comprador de uma Call é dado por (Pf – Pe) – Pr se PF ≥ Pe,
caso contrário, resultado = - Pr. Ou seja, no caso de uma Call, se o preço futuro for maior
do que o preço de exercício, a opção é exercida, gerando um valor que será deduzido do
prêmio pago e diminuirá seu “prejuízo”. Caso a opção não seja exercida, o comprador
arca totalmente com o prejuízo medido pelo prêmio pago.
176
Para exemplificar, vamos imaginar o comprador de uma Call de soja de Pe = US$

15,88/sc e Pr = US$ 0,45/sc. Na figura ... colocamos várias alternativas de preços futuros
e correspondente resultado. Por exemplo, se o preço futuro for 15,44/sc, ele não exercerá
a Call, comprará mais barato e perderá o prêmio pago. Portanto, seu resultado será -0,45.
Se o preço futuro for 16,1/sc, ele exercerá a Call, receberá a diferença 0,13/sc da bolsa os
quais, deduzindo dos 0,45 pagos, resultará ainda num resultado negativo de 0,32. De
outro lado, se o preço futuro subir a 16,54/sc, ele receberá da Bolsa 0,66 dos quais
subtraindo os 0,45 pagos, resultará num resultado positivo de 0,21/sc. Estas várias
combinações possíveis estão dispostos na tabela 11 e Figura 7.
Tabela 11. Resultado para o comprador de uma Call
Comprador Resultado
Call
Pe 15,88 0,80
P 0,45
Preço Futuro Resultado 0,60
15,44 -0,45 0,40
Resultado
15,66 -0,45
0,20
15,88 -0,45
16,1 -0,23 0,00
16,32 -0,01 -0,20 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98
16,54 0,21
-0,40
16,76 0,43 PE
16,98 0,65 -0,60
Preco Futuro
Figura 7. Resultado para o comprador de uma Call
Esta tabela e gráfico basicamente mostram para cada nível de preço futuro, qual
será o resultado para o detentor da opção. Assim, para preços abaixo de 15,88, a opção
não será exercida. Para preços futuros acima disto, a opção será exercida e o portador
receberá a diferença entre o preço de exercício e o preço futuro, devendo-se daí deduzir o
valor do prêmio para se chegar ao resultado final. Por exemplo, quando o preço futuro for
16,10/sc, a opção será exercida e seu titular receberá 0,22/sc. Deduzindo-se o valor do
prêmio pago (0,45/sc), o resultado final será 0,23 /sc de prejuízo. Ou seja, qualquer valor
177
acima do preço de exercício a opção deverá ser exercida, resultando pelo menos na
diminuição do prejuízo decorrente do prêmio pago.
Resumindo, para valor acima do preço de exercício, a opção deverá ser exercida
mas do valor recebido deverá ser deduzido o prêmio pago para se chegar ao resultado
final da operação.
Assim, para preços abaixo de US$ 15,88/sc, a opção não será exercida e no
vencimento, ela virará pó e seu titular arcará com o prejuízo total do prêmio pago. Para
preços futuros acima deste valor e até US$ 16,33/sc, ele apenas recuperará o prêmio pago
mas acima deste valor, ele já consegue resultados positivos que vão ajudar a diminuir o
custo de aquisição da commodity. Em geral, então, uma Call sempre deverá ser exercida
se no vencimento o preço futuro exceder o preço de exercício porque no mínimo, estará
ajudando a diminuir o gasto com o pagamento do prêmio.
Já sabemos que tanto comprar futuro como comprar Call ambas fornecem uma
alternativa de hedge protegendo contra subidas de preço. Na figura 12 fazemos uma
comparação da proteção obtida em ambas posições, Long em futuro x comprado numa
Call.
Figura 12. Projeção do ganho usando alternativa de hedge

Diagrama de retorno ganho
numa posição comprada
numa Call x Comprado Futuro
pe
prêmio preço futuro

pq
Produtos Agropecuários perda

178
Esta figura mostra o resultado líquido decorrente de várias combinações de preços

futuros. Ambas posições oferecem a mesma cobertura, mas percebe-se que apenas para
preços futuros muito baixos (abaixo de pq) a cobertura da Call seria melhor. No geral, o
resultado líquido da posição futura seria melhor (é claro, não considerando os
inconvenientes de ajustes diários, margens de garantia, etc.).
3.8.2. Resultado para o comprador da Put
O resultado para o comprador da Put é dado por (Pe-Pf) - P se Pe≥Pf, caso

contrário o resultado é dado por –P. Ou seja, se os preços caírem abaixo do Preço de
Exercício, a opção é exercida e do resultado tem-se que deduzir o que foi pago como
prêmio. Se os preços não caírem abaixo do preço de exercício, a opção não é exercida e o
comprador perde o prêmio.
A figura 13 mostra possíveis resultados assumindo-se uma opção Put com Pe =
US$ 15,66/sc e Prêmio =US$ 0,39/sc. Os preços futuros e os resultados são simulados na
tabela 13.
TABELA 13: Resultados para o comprador da Put
Pe 15,66/sc
P 0,39/sc
Preço Futuro (por saca) Resultado (por saca)
14,50 0,77
15,00 0,27
15,44 -0,17
15,66 -0,39
15,88 -0,39
16,10 -0,39
16,32 -0,39
16,54 -0,39
16,76 -0,39
179
16,98 -0,39
0,8
0,6
Resultado (por saca)
0,4
0,2
0
14,5 15 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98
-0,2
-0,4
-0,6
Preço final (por saca)
FIGURA 9: Resultados para o comprador de uma put
A figura 9 mostra então que para preços menores do que US$ 15,66/sc, a opção
seria exercida recuperando-se parte do prêmio gasto. Para preços menores do que US$
15,27/sc, o comprador da Put já teria recuperado todo o prêmio pago e o exercício já
traria um excedente para complementar o preço de venda do produto.
Apenas para efeito de comparação entre as alternativas de hedge em futuro e
hedge com opções, colocamos na figura 10 o gráfico das duas posições. Conforme pode
ser visto, apenas para preços futuros acima de p1 seria interessante estar comprado na
Put. Para todos os demais, a posição Short no futuro seria preferível.
180
Ganho
Short
no
futuro
pe p1
Prêmio Preço futuro
Perda
Figura 10: Diagrama de retorno em uma posição comprada numa Put x Vendido no
futuro
3.8.3. Lançamento de Puts e Calls descobertas
Conforme já sabemos, no vencimento da opção se ela for exercida, o lançador é

obrigado a tomar uma posição no mercado futuro. Assim, o lançador pode vender uma
opção já possuindo uma posição no futuro quando a opção é lançada (opção coberta), ou
uma posição a descoberto e adquirir a posição no futuro somente se a posição for exercida
pelo comprador. O potencial de risco e lucro numa posição a descoberto difere muito
daquele numa posição coberta.
De interesse neste momento é o comportamento gráfico de lançamento de opções
descobertas e as mesmas serão discutidas a seguir.
Para o lançador de uma Call descoberta, o resultado da operação é dado por P-
(Pf-Pe) se Pf ≥Pe, caso contrário resultado=P. A figura 11 apresenta o resultado para
vendedor numa Call descoberta. Os preços futuros e os resultados são simulados na tabela
14.
181
Pe 15,88/sc
P 0,45/sc
P-(Pf-Pe) se Pf ≥Pe, caso contrário resultado = P
15,44 0,45
15,66 0,45
15,88 0,45
16,10 0,23
16,32 0,01
16,54 -0,21
16,76 -0,43
16,98 -0,65
TABELA 14: Resultado para o vendedor Call descoberta
0,6
0,4
0,2
0
15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
Preço futuro (por saca)
FIGURA 11: Resultado para o vendedor de uma Call descoberta
182
A figura mostra que para preços futuros menores do que US$ 15,88/sc, a opção
não será exercida e o lançador embolsará totalmente o prêmio. Para valores acima de US$
15,88/sc, a mesma será exercida e o lançador terá que pagar a diferença entre o indicado
no contrato futuro correspondente e o preço de exercício. Num determinado intervalo
(entre US$15,88/sc e US$ 16,33/sc), o pagamento correspondente será descontado do
prêmio recebido, resultando numa sobra ainda positiva. A partir de US$ 16,33/sc já
começará a haver um resultado negativo para o lançador podendo crescer infinitamente.
No caso do lançador de uma Put, o resultado para vendedor = P- (Pe-Pf) se Pe ≥
Pf, caso contrário Resultado=P. Na tabela 11 e na figura 14 apresentamos o mesmo
exemplo do comprador da Put apenas que agora na posição de lançador.
TABELA 15: Resultado para o vendedor de uma Put descoberta
Pe 15,27/sc
P 0,39/sc
Resultado = P- (Pe-Pf) se Pe ≥ Pf, caso contrário resultado = P
14,5 -0,77
15 -0,27
15,44 0,17
15,66 0,39
15,88 0,39
16,1 0,39
16,32 0,39
16,54 0,39
16,76 0,39
16,98 0,39
183
0,6
0,4
0,2

0
14,5 15 15,44 15,66 15,88 16,1 16,32 16,54 16,76 16,98
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1
Preço futuro (por saca)
FIGURA 14: Resultado para o vendedor de uma Put descoberta
Os resultados mostram que para preços maiores do que US$ 15,66/sc, o lançador
não será exercido e embolsará totalmente o prêmio. Entre US$ 15,66/sc e US$ 15,27/sc,
ele será exercido, desembolsando a diferença da qual será abatido o prêmio recebido,
resultando ainda num resultado positivo. Para preços futuros abaixo de US$ 15,27/sc, o
lançador começará a entrar numa região de prejuízos totais.
3.9 Conclusões
Em comparação com as operações de proteção de preços dos mercados futuros, as

opções, para os titulares, apresentam as seguintes vantagens e desvantagens:
1. As opções limitam os prejuízos ao valor do prêmio pago;
184
2. o comprador da opção não necessita se preocupar com o pagamento do ajuste

diário;
3. os compradores não depositam margem de garantia;
4. e, o mais importante, elas garantem contra queda ou subida de preços mas ao
mesmo tempo, permitem ganhos extras caso o mercado se movimente
favoravelmente;
5. Já as principais desvantagens das opções são que o valor do prêmio pode ser
muito alto e também que o risco de base continua existindo.
Exercícios
1.O objeto do Contrato de Opções sobre Futuros

a) é o contrato referente ao produto físico correspondente
b) é o contrato sobre as opções do governo;
c) é o contrato futuro correspondente
d) é a CPR referente ao produto
2.As opções de commodities agrícolas negociadas na BM&F e na CBOT são

a. do tipo europeu e podem ser exercidas a partir do dia útil seguinte a sua aquisição até
seu vencimento’;
b. do tipo americano e podem ser exercidas a partir do dia útil seguinte a sua aquisição
até seu vencimento’;
c. do tipo americano e só podem ser exercidas no vencimento;
d. do tipo europeu e só podem ser exercidas no vencimento.
3.O exercicio de uma Call

a. implica na assunção do titular de uma posição comprada no mercado futuro;
b. implica na assunção do titular de uma posição vendida no mercado futuro;
c. implica no pagamento de ajuste pelo titular;
d. implica em depósito de margem de garantia pelo titular.
185
4.A Margem de Garantia nos contratos de opções

a. é depositada por ambos, compradores e vendedores;
b. é deposita apenas pelos compradores;
c. é depositada apenas pelos vendedores;
d. não é depositada por nenhuma das partes.
5.Nos contratos de opções

a) Titular: é o comprador da opção, tem a obrigação do exercício;
b) Lançador: é o vendedor da opção, é facultativo cumprir o contrato caso seja exercido;
c) Titular: é o comprador da opção, tem o direito do exercício se lhe interessar;
d) todas certas.exercid
6. Nos mercados de opções, prêmio

a) É o valor pago pelo titular para ter, adquirir o direito
b) É o valor recebido pelo vendedor, o qual passa a ter uma obrigação para com o titular.
c) todas certas;
d) todas erradas
7. Respostas rápidas
i. Ao serem exercidas opções sobre futuros, as bolsas colocam os lançadores e titulares em
posições nos mercados futuros. Explique este mecanismo.
ii. A especificação do contrato de opções na CBOT diz que
Contract Months: Sep, Nov, Jan, Mar, May, Jul, Aug; a monthly (serial) option contract is
listed when the front month is not a standard option contract. The monthly option contract
exercises into the nearby futures contract.
Explique o conceito de opção serial
iii. Explique a influência da taxa de juros sobre o valor do prêmio de uma Call
iv. As opções podem ser exercidas (a qualquer momento, no dia seguinte) a sua compra.
Explique.
186
v. Na CBOT, “ ... Options in-the-money on the last day of trading are automatically
exercised”. Explique
vi. É muito mais comum na CBOT opções serem vendidas em lugar de serem exercidas.
Como você explicaria isto ?
vii. O que você acha mais interessante para os produtores de soja: vender antecipado,
vender futuro ou comprar Put ? discuta
8. O quadro abaixo apresenta um resumo da movimentação dos mercados futuros e de

opções de soja na CBOT no dia 05 de junho de 2005. Utilizando os dados apresentados,
responda as questões propostas
187
Contract month Q5
Underlying Contract Price:716'0 (05Aug Future)
Chg Settle Limit
Put 700'0 12'0 -7'0 16'0 16'0 11'4 19'0 69'0
9:34 9:30 10:15
Put 710'0 17'4 -8'0 17'0 18'0 16'0 25'4 75'4
10:06 10:49 10:14
Put 720'0 21'4 -10'4 25'0 26'0 21'0 32'0 82'0
9:35 9:42 10:13
Put 740'0 34'0 -13'0 37'0 38'0 34'0 47'0 97'0
9:46 9:50 12:33
Call 710'0 24'0 +7'4 16'0 24'0 16'0 16'4 66'4
9:34 10:21 9:30
Call 720'0 20'4 +7'4 15'0 21'0 13'0 13'0 63'0
9:34 10:12 9:30
Call 730'0 17'4 +7'0 13'0 17'4 13'0 10'4 60'4
9:37 12:48 9:37
Call 740'0 13'0 +4'4 8'4 13'4 7'4 8'4 58'4
9:34 11:39 9:34
a. Expresse preço de exercício e o prêmio de Puts e Calls em US$/sc

b. Escolha uma Put e uma Call e calcule o Delta estimado
c. Calcule o Valor Intrínseco e o Valor de Tempo destas opções (todas) e discuta em
relação ao prêmio das mesmas. O que você infere destes números ?
d. Trace o diagrama de retorno na posição comprada da Put (utilize o último prêmio
negociado).
e. Trace o diagrama de retorna na posição vendida da Call (utilize o último prêmio
negociado).
f. Explique o significado do Delta da Put e da Call, indicando se é positivo ou negativo.
g. Explique uma operação de proteção de preço para um produtor com limitador entre 710
e 730 cents/bushel, indicando quanto esta operação custaria para o produtor em US$/saca e
qual o intervalo de proteção também em US$/sc
h. Discuta o custo e os benefícios da operação de proteção apenas via compra de Put
comparativamente à proteção e custos na operação com limitador.
188
i. Imagine um produtor que já vendeu sua produção antecipada a US$ 10,50. Como ele
poderia fazer para participar de eventuais ganhos nos preços da soja, simule algumas situações
j. Monte uma operação de lançamento de uma Put coberta
9. Suponha que você seja o administrador de um fundo de investimentos: monte uma operação
com CPR Financeira e esquematize uma operação de proteção com opções e simule
algumas situações
10. Em termos de operação de hedge, opções são sempre melhores do que futuros.
Discuta
Respostas
1 (c); 2(b); 3(a); 4(c); 5(c); 6(a)
7. (i) O exercício de uma opção Put joga o titular para uma posição vendida no contrato futuro
e o lançador da Put é jogado numa posição comprada no mercado futuro. De maneira análoga,
o exercício de uma opção Call coloca o titular numa posição comprada no mercado futuro e o
lançada deste Call numa posição vendida. Este procedimento faz com o titular e o lançador
estejam sujeitos às regras do mercado futuro, devendo, desta forma, efetuar o ajuste final e
encerrar as posições.
7. (ii) A opção serial refere-se a uma opção com vencimento em um mês em que não há
vencimento do contrato futuro. Desta forma, a opção serial é exercida para o vencimento do
contrato futuro mais próximo. No exemplo da CBOT, uma opção serial teria vencimento em
fevereiro, pois este mês não tem vencimento do contrato futuro e, desta forma, a opção teria
que ser exercida sobre o contrato futuro com vencimento em março.
7. (iii) A taxa de juros é uma das variáveis considerada no modelo de precificação de uma
opção de compra (call) do tipo europeu desenvolvido por Black & Scholes em 1973. Segundo
189
este autores, há uma relação positiva entre taxa de juros e o valor do prêmio da uma call. Ou
seja, quanto maior o nível da taxa de juros, maior o prêmio da call.
7. (iv) Existem dois tipos de opções: as opções européias, que podem exercida apenas no
vencimento estipulado no contrato; e opções americanas, que podem ser exercidas a qualquer
momento a partir do dia seguinte à sua compra. Devido à maior rigidez, geralmente as opções
européias possuem um prêmio menor que as opções americanas.
7. (v) As opções dentro do dinheiro (in the money) são aquelas que geram fluxo de caixa
positivo para seu detentor. O texto em questão salienta que, no vencimento de uma opção, se a
mesma estiver dentro do dinheiro, a CBOT exercerá a mesma automaticamente, debitando o
lançador da opção e creditando o comprador. Se a opção está fora do dinheiro (out of the
money) então o preço do mercado futuro desestimula que a mesma seja exercida, “virando pó”
no seu vencimento.
7. (vi) Se exercer a opção dentro do dinheiro, o titular receberá apenas o VI mas se revendê-la,
poderá receber algo mais devido ao VT
7. (vii) Trata-se de uma escolha que depende da avaliação do produtor. A venda antecipada da
soja torna-se um recurso interessante para o produtor que não tem fluxo de caixa disponível
para adquirir uma opção ou arcar com os ajustes diários de um contrato futuro, e/ou necessita
de financiamento para efetuar o plantio. Se o produtor possui disponibilidade de recursos em
caixa, bem como não necessita comprometer sua produção futura para efetuar o plantio, o
hedge da produção passa a ser uma alternativa atrativa, pois o produtor tem um processo de
formação de preço mais justo, garante um determinado preço que cobre seus custos garante
uma margem de lucro e tem um instrumento de barganha que pode ser usado na negociação
com as trandings. Por exemplo, se o produtor tem conhecimento dos possíveis preços que
pode obter pelo seu produto na bolsa, esta informação pode servir de subsídio em uma
negociação com as tradings.
8. (a) O preço de exercício e o prêmio de Puts e Calls em US$/sc consta na tabela abaixo:
Preço do contrato futuro subjacente: US$ 15,79 (vencimento em agosto/2005)
190
Type Strike Last Net Chg Open High Low Close Settle Prev Hi/Lo
(US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US4/sc) (US$/sc) Settle Limit
(U (US$/sc)
S$/
sc)
Put 15,66 0,39 -0,18 0,37 0,40 0,35 0,56 1,66
Put 15,88 0,47 -0,23 0,55 0,57 0,46 0,71 1,81
Put 16,32 0,75 -0,29 0,82 0,84 0,75 1,04 2,14
Call 15,66 0,53 +0,17 0,35 0,53 0,35 0,36 1,47
Call 15,88 0,45 +0,17 0,33 0,46 0,29 0,29 1,39
Call 16,10 0,39 +0,15 0,29 0,39 0,29 0,23 1,33
8.b CÁLCULO DO VALOR DO DELTA REFERENTE AO EXERCÍCIO

1) Opção de Call para o contrato de soja negociado na CBOT com vencimento em
novembro/06 e preço de exercício de 600`0 cents/bu = US$ 13,23/sc.
Informações necessárias para o cálculo:
Soybeans Calls Settlement (CZ)
as of November 22, 2005 17:00 CST
Open Auction
Calls
06Nov
191
Strike Opening High Low Closing Settle Net

Change
300'0 296'6 N 296'6 -1'4
600'0 50'0 50'0 46'2 46'2 46'2 -0'2
620'0 39'0 N 39'0 -0'4
640'0 34'0 34'0 33'0 33'0 33'0 -0'4
660'0 27'0 27'4 27'0 27'4 27'4 -0'4
Soybeans Futures Settlement (S)

Open Auction
Futures
Price Unit: Cents and quarter-cents/bu (5,000 bu)
Expiration Opening High Low Closing Settle Net

Change
06Nov 599'0 600'0 600'0 596'4 596'4 597'0 596'6 -1'4
Table generated November 22, 2005 17:00 CST
192
Soybeans Options (PZ/CZ)

Delayed 10 minute data as of November 23, 2005 10:00 CST
Open Auction
06Nov
Underlying Contract Price:594'4 (06Nov Future)
Chg Settle Limit
Call 600'0 45'0 -1'2 45'0 45'0 45'0 46'2 96'2

9:40 9:40 9:40
Call 620'0 38'0 Unch 39'0 89'0
Call 700'0 19'0 Unch 19'4 69'4
￫ Delta da Call = (variação no prêmio da opção) / (variação no valor do ativo objeto)
Variação no prêmio da opção (prêmio do dia 23/11/05 – prêmio do dia 23/11/05, considerando
o menor valor (Low)):
45,00 - 46,25 = -1,25 cents/bu = US$ -0,028/sc
Variação na cotação do contrato futuro de soja com vencimento em Nov/06 (diferença entre a
cotação do dia 23/11 e o valor de fechamento do dia 22/11)
594,50 – 596,50 = -2,00 cents/bu = US$ -0,044/sc
Portanto o Delta dessa opção de Call é: -1,25 / -2,00 = 0,625

Tal valor indica que o aumento de 1% no preço do contrato futuro subjacente a esta opção
causará um aumento de 0,625% no prêmio dessa opção de Call.
193
2) Opção de Put sobre contrato futuro de soja negociado na CBOT com vencimento em
março/06 e preço de exercício de 580,00 cents/bu = US$ 12,79/sc.
Soybeans Puts Settlement (PZ)

Open Auction
Puts
06Mar
Strike Opening High Low Closing Settle Net

Change
580'0 23'4 24'0 22'0 23'0 23'4 23'2 -1'0
Soybeans Futures Settlement (S)

Open Auction
Futures | Calls | Puts
Price Unit: Cents and quarter-cents/bu (5,000 bu)
Expiration Opening High Low Closing Settle Net

Change
06Mar 581'4 580'6 583'6 579'0 580'0 580'2 580'0 +0'2
194
Soybeans Options (PZ/CZ)

Delayed 10 minute data as of November 23, 2005 10:30 CST
Open Auction
06Mar
Underlying Contract Price:577'2 (06Mar Future)
Chg Settle Limit
Put 580'0 25'0 +1'6 25'4 25'4 24'4 23'2 73'2

9:34 9:30 9:34
￫ Delta da Put = (variação no prêmio da opção) / (variação no valor do ativo objeto)
Variação no prêmio da opção (prêmio do dia 23/11/05 – prêmio do dia 23/11/05, considerando
o menor valor (Low)):
24,50 – 22,00 = 2,50 cents/bu = US$ 0,055/sc
Variação na cotação do contrato futuro de soja com vencimento em Mar/06 (diferença entre a
cotação do dia 23/11 e o valor de fechamento do dia 22/11)
577,25 – 580,00 = -2,75 cents/bu = US$ -0,061/sc
Portanto o Delta dessa opção de Put é: 2,50 / -2,75 = - 0,91

O valor do Delta indica que se o preço do contrato futuro subjacente a esta opção variar 1,0%,
o valor do prêmio dessa opção de Put diminuirá 0,91%.
8. c) Cálculo do Valor Intrínseco e do Valor de Tempo:
195
Valor Intrínseco (VI):

Put = Max (K – S , 0)
Call = Max (S – K , 0)
Valor de Tempo (VT): VT = VO – VI
Preço do contrato futuro: US$ 15,79 (vencimento em agosto/2005)

Tipo Preço Exercício Prêmio (VO) Valor Intrínseco Valor de Tempo
(US$/sc) (US$/sc) (US$/sc) (US$/sc)
Put 15,66 0,39 0,00 0,39
Put 15,88 0,47 0,09 0,38
Put 16,32 0,75 0,53 0,22
Call 15,66 0,53 0,13 0,40
Call 15,88 0,45 0,00 0,45
Call 16,10 0,39 0,00 0,39
O Valor da Opção (VO) é dado pela soma do Valor Intrínseco (VI) e do Valor de Tempo
(VT). As opções que possuem VI diferente de zero são aquelas que, no momento, geram um
fluxo de caixa positivo para seu detentor (estão dentro do dinheiro). As opções com VI igual a
zero possuem a totalidade de seu prêmio referente ao VT, pois os compradores destas
acreditam que o preço do contrato futuro irá mudar no futuro. O baixo VI de uma opção indica
que há alta tendência da mesma ser negociada ao invés de ser exercida. No caso da Put da
tabela acima com PE de US$ 15,88/sc. Se esta for exercida renderá um ganho de apenas US$
0,09/sc, correspondente ao VI. Se for negociada renderá o prêmio no valor de US$ 0,47/sc.
8. d) O gráfico de resultado para uma posição comprada na Put é dado abaixo:
Retorno de uma posição comprada na Put
Preço de exercício (US$/sc): 15,66

Prêmio (US$/sc): 0,39
196
Preço futuro Prêmio Ganho da Put Resultado

15,12 -0,39 0,54 0,15
15,18 -0,39 0,48 0,09
15,24 -0,39 0,42 0,03
15,30 -0,39 0,36 -0,03
15,36 -0,39 0,30 -0,09
15,42 -0,39 0,24 -0,15
15,48 -0,39 0,18 -0,21
15,54 -0,39 0,12 -0,27
15,60 -0,39 0,06 -0,33
15,66 -0,39 0,00 -0,39
15,72 -0,39 0,00 -0,39
15,78 -0,39 0,00 -0,39
15,84 -0,39 0,00 -0,39
15,90 -0,39 0,00 -0,39
15,96 -0,39 0,00 -0,39
197
Gráfico de retorno para uma posição comprada na Put
0,2
0,1
0
15,12 15,18 15,24 15,30 15,36 15,42 15,48 15,54 15,60 15,66 15,72 15,78 15,84 15,90 15,96
Resultado (US$/sc)
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
Preço futuro (US$/sc)
198
8.e) O gráfico do retorno de uma posição vendida na Call é dado abaixo:
Retorno de uma posição vendida na Call
Preço de exercício (US$/sc): 15,66

Prêmio (US$/sc): 0,53
Preço futuro Prêmio Perda da Call Resultado

15,48 0,53 0,00 0,53
15,54 0,53 0,00 0,53
15,60 0,53 0,00 0,53
15,66 0,53 0,00 0,53
15,72 0,53 -0,06 0,47
15,78 0,53 -0,12 0,41
15,84 0,53 -0,18 0,35
15,90 0,53 -0,24 0,29
15,96 0,53 -0,30 0,23
16,02 0,53 -0,36 0,17
16,08 0,53 -0,42 0,11
16,14 0,53 -0,48 0,05
16,20 0,53 -0,54 -0,01
16,26 0,53 -0,60 -0,07
16,32 0,53 -0,66 -0,13
16,38 0,53 -0,72 -0,19
199
Gráfico do retorno para uma posição vendida na Call
0,6
0,5
0,4
0,3
Resultado (US$/sc)
0,2
0,1
0
15,48 15,54 15,60 15,66 15,72 15,78 15,84 15,90 15,96 16,02 16,08 16,14 16,20 16,26 16,32 16,38
-0,1
-0,2
-0,3
8.f) O Delta da Put e da Call indica qual é a variação percentual no prêmio de uma dada opção
se o preço futuro do contrato que a opção se refere aumentar em 1,0%.
No caso da Put o delta é negativo, indicando que um aumento no preço do contrato futuro
causa uma redução no prêmio da opção. Já para a Call o delta é positivo, indicando que o
aumento no preço futuro acarretará o aumento no prêmio da opção.
8.g) A operação de proteção de preço para um produtor com limitador caracteriza-se por uma
operação que limita os ganhos do produtor, porém custa menos ao mesmo. Um exemplo desta
operação: O produtor compra uma Put de preço de exercício igual a 710,00 cents/bu = US$
15,66/sc pagando um prêmio de US$ 0,39/sc e vende um Call de preço de exercício igual a
730,00 cents/bu = US$ 16,10/sc recebendo um prêmio de US$ 0,39/sc. Supondo que o
produtor esteja em Dourados (MS) e a base naquela localidade seja de US$ -2,00. O quadro
abaixo apresenta alguns possíveis resultados para o produtor.
200
Preço CBOT março/2006

15,06 15,26 15,66* 16,10** 16,30
Base em Dourados -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 -2,00
Preço esperado de 13,06 13,26 13,66 14,10 14,30
venda em Dourados
Prêmio pago pela Put -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39
Receita da venda da 0,39 0,39 0,39 0,39 0,39
Call
Ganho no exercício da 0,60 0,40 0,00 0,00 0,00
Put
Perda ao ser exercido 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,20
na Call
Resultado líquido 13,66 13,66 13,66 14,10 14,10
Conforme verifica-se acima, esta operação não teria nenhum custo para o produtor, pois o
mesmo pagou um prêmio de US$ 0,39/sc pela Put mas recebeu um prêmio de igual valor pela
venda da Call. Além disso, intervalo de proteção foi de 13,66 a 14,10.
8. h) A operação de proteção via compra apenas de Put tem o benefício de dar ao seu
comprador a possibilidade de aproveitar todo lucro decorrente de uma possível alta nos preços.
No caso da operação com limitador, o hedger limita os ganhos decorrentes do aumento do
preço. Por outro lados, a operação sem limitador faz com que o comprador tenha que arcar
com todo o custo referente ao prêmio. No caso de uma operação com limitador, haverá o
pagamento do prêmio referente à compra da Put mas o mesmo também receberá o prêmio
oriundo da venda de uma Call, o que garante o abate no prêmio pago pela Put ou até mesmo
lucro para o vendedor da Call.
8.i) Para participar de eventuais ganhos com alta no preço da soja, o produtor deve estar
comprado em uma Call. Suponha que o produtor vendeu a soja antecipadamente ao preço de
US$ 14,00/sc e para se proteger comprou um Call na CBOT com preço de exercício de US$
201
16,10/sc pagando o prêmio de US$ 0,39/sc. A tabela abaixo apresenta os diferentes resultados
para esta operação.
Preço CBOT
15,06 15,26 16,10* 16,18** 16,26
Preço da venda 14,00 14,00 14,00 14,00 14,00
antecipada
Prêmio pago pela Call -0,39 -0,39 -0,39 -0,39 -0,39
Ganho no exercício da 0,00 0,00 0,00 0,08 0,26
Call
Na tabela acima podemos ver que, se o preço no mercado futuro for menor ou igual ao preço
de exercício da Call, então a mesma não será exercida e o produtor ganhará a diferença entre:
US$ 14,00 – US$ 0,39 = US$ 13,61/sc. De outro lado, se o preço futuro foi maior que o preço
de exercício, então o mesmo será exercido e o produtor auferirá lucros pela alta do preço no
mercado futuro.
8.j) Operação de lançamento de uma Put coberta (venda de uma Put assumindo, de maneira
concomitante, uma posição vendida (Short) no mercado futuro):
202
Resultados para o vendedor de uma Put coberta
Preço de exercício da Put (US$/sc): 15,88

Posição Short no mercado futuro (US$/sc) para 03/2006: 15,79
Prêmio da opção (US$/sc): 0,47
Preço futuro final Prêmio recebido Resultado no Resultado na Lucro/Prejuízo

(US$/sc) (US$/sc) mercado futuro opção (US$/sc): (US$/sc)
(US$/sc):
15,30 0,47 0,49 -0,11 0,38
15,40 0,47 0,39 -0,01 0,38
15,50 0,47 0,29 0,09 0,38
15,60 0,47 0,19 0,19 0,38
15,70 0,47 0,09 0,29 0,38
15,80 0,47 -0,01 0,39 0,38
15,90 0,47 -0,11 0,47 0,36
16,00 0,47 -0,21 0,47 0,26
16,10 0,47 -0,31 0,47 0,16
16,20 0,47 -0,41 0,47 0,06
16,30 0,47 -0,51 0,47 -0,04
16,40 0,47 -0,61 0,47 -0,14
16,50 0,47 -0,71 0,47 -0,24
16,60 0,47 -0,81 0,47 -0,34
203
Resultado para o vendedor de uma Put coberta
0,50
0,40
0,30
0,20
Resultado (US$/sc)
0,10
0,00
15,30 15,40 15,50 15,60 15,70 15,80 15,90 16,00 16,10 16,20 16,30 16,40 16,50 16,60
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
9. Operação de CPRF:
Em 01/04/2005 um produtor rural emite uma CPR Financeira de 4.500 sacos de soja para
vencimento em 01/08/2005. O valor do contrato futuro de boi gordo com vencimento em
agosto/2005 é de US$ 13,00/sc. O fundo de investimentos estipula que a taxa de juros desta
operação será de 24% ao ano. Portanto, o valor recebido pelo produtor será de:
Psaca = (Pfuturo) / (1 + Z)n/252 = 13,00 / (1,24)88/252 = US$ 12,06/sc.
Desta forma, o produtor receberá 4.500 x 12,06 = US$ 54.270,00 no ato da compra da CPRF e
deverá pagar ao fundo de investimento o valor de 4.500 x 13,00 = US$ 58.500,00.
204
10. Suponha que um produtor emita uma CPR Física em 01/04/05 correspondente a
4.500 sacas de soja, com vencimento em 01/08/05. O fundo de investimento compra esta CPR
pagando ao produtor o valor US$ 12,06/sc. Juntamente com esta operação, ela assume uma
posição comprada na Put com preço de exercício de US$ 14,06/sc, pagando o prêmio de US$
0,40/sc, e vencimento em agosto/05. Suponhamos que a base seja de US$ -2,00/sc/ Vamos
considerar algumas situação na tabela abaixo.
Preço no mercado futuro
13,00 13,40 14,06* 14,50 15,00
Base -2,00 -2,00 -2,00 -2,00 -2,00
Preço de venda 11,00 11,40 12,00 12,50 13,00
esperado
Prêmio pago -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50
Ganho no 1,06 0,66 0,00 0,00 0,00
exercício da Put
10. Não. A escolha entre a utilização de contrato futuro ou opções como instrumento para
realizar o hedge deve considerar as vantagens e desvantagens de cada um deles, os quais
constam abaixo:
205
Contrato Futuro
Permite fixar um preço futuro para a mercadoria;
Não há pagamento antecipado pelo contrato;
Vantagens Risco de crédito menor do que o contrato de balcão;
Intercambialidade de posições;
Transparência de preços;
Necessário que comprador e vendedor depositem

margem de garantia;
Desvantagens Impedem a obtenção de lucros decorrentes de um
movimento favorável dos preços;
Necessidade de fluxo de caixa para honrar os ajustes
diários;
Contratos padronizados (meses de vencimento,
tamanho, padronização do produto, local de
entrega);
Risco de base.
Opções
Limitam o valor do prejuízo ao prêmio pago e permitem ganhos
Vantagens com movimentos favoráveis do preço;
Não há ajuste diários;
Comprador não deposita margens;
Desvantagens Valor do prêmio pode ser muito alto;
Risco de base;
Se o hedger esperar que os preços futuros terão um movimento favorável, então as

opções podem ser uma alternativa a ser pesquisada, porém, deve-se considerar o custo das
mesmas. Por outro lado, se o produtor deseja apenas garantir um determinado preço, o
mercado futuro soa como uma boa alternativa, porém, deve-se considerar o fluxo de caixa
206
necessário para a operação. Deve-se atentar também para o risco de base, cujo cálculo e
volatilidade tornam-se indispensáveis para determinação do preço recebido. Desta forma,
não se deve preterir um instrumento antes de analisar os demais disponíveis e,
principalmente, utilizar-se de uma ou mais técnicas de previsão de preço, como as
análises grafista e fundamentalista para embasar a tomada de decisão.
207
4. ESTRATÉGIAS AVANÇADAS COM MERCADOS FUTUROS, OPÇÕES E

DERIVATIVOS AGROPECUÁRIOS
JUSTIFICATIVA: mercados futuros são utilizados em vários tipos de operações diretamente

ou através de derivativos
Objetivos: introduzir os alunos em estratégias avançadas com mercados futuros e derivativos

agropecuários.
208
4.1. Cédula de Produto Rural (CPR)
A Cédula de Produto Rural (CPR) é um dos instrumentos mais utilizados hoje em dia
nas operações de financiamento do agronegócio. Ela é uma evolução dos contratos a termo
tradicionais, um título cambial criado pela lei no. 8.929 de 22/08/94. A CPR pode ser emitida
por produtores rurais e suas associações em qualquer fase do ciclo produtivo.
Existem basicamente dois tipos de CPR: física e financeira
4.1.1. Utilização de CPR Física
A figura 1 mostra de forma esquemática a emissão de uma CPR Física por um

produtor rural.
Figura 1. Quadro de funcionamento da CPR física
Tempo aval
CPR
Dia inicial Produtor vende CPR Investidor compra
$ CPR
0
0
0
0
produto
Dia vencimento Produtor colhe produto Investidor
CPR
Quitada
Vende o
produto
209
Para fins de raciocínio, imaginemos um produtor rural necessitando de recursos

num certo momento (dia inicial) para iniciar o plantio. Ele então procura uma agência do
Banco do Brasil e emite uma CPR pagando pelo aval bancário. A CPR é colocada num leilão
onde quem oferecer mais compra a mesma.
Transcorrido o período entre o plantio e a colheita, o produtor colhe e entrega o
produto para o investidor o qual retorna a CPR quitada. O investidor vende o produto e a
diferença entre o que pagou e o que recebeu é seu lucro que pode ser expresso como uma taxa
de ganho.
A primeira pergunta que se faz é sobre como é decidido o preço a ser pago pela CPR
no momento inicial. Para commodities, o referencial é o preço futuro descontando-se a base
para o local onde será comercializado o produto ao qual a CPR se refere.
A segunda pergunta diz respeito a como se calcular o preço a ser pago pela CPR.
Ambos, vendedor e comprador, utilizam a fórmula do valor presente para calcular a quanto deve
ser negociada a CPR em função do preço futuro, base, taxa de juros e período a transcorrer
durante o financiamento. Matematicamente, se expressa como:
Pfut − base
PCPR = n
(1+ j ) 30
Onde
PCPR = preço a ser recebido pelo produtor

Pfut = preço futuro da commodity
Base= média (preço físico – preço futuro)
j = taxa de juros embutida na operação
n = número de dias úteis até o vencimento da CPR
n/30 = no. de meses até o vencimento da operação, considerando meses de 30 dias.
Assumindo-se base constante, o comprador da CPR precisa ter certeza de quanto estará
valendo o produto no vencimento da CPR, ou seja, o risco da operação está com o comprador
210
da CPR. Assim, ele deveria fazer hedge de venda no contrato futuro correspondente para logo
após o vencimento da CPR, no caso, setembro de 2004.
A negociação da CPR nada mais é do que a negociação da taxa de juros embutida na
operação. O leilão fará com que ela caia, resultando num valor presente maior para o emissor.
Exemplificando, vamos assumir que um produtor de café localizado em Patrocínio
(MG) emitiu dia 21/08/03 uma CPR Física com vencimento para 31/12/04. Naquele dia, o café
futuro com vencimento em março (vencimento mais próximo ao da CPR) estava cotado a US$
71,40/saca. Como no dia da operação o dólar estava cotado a R$ 3,02/dólar, significa que o café
estava cotado a R$ 215,63/sc. Por simplificação, a base foi calculada apenas como custo de
frete entre as cidades de Patrocínio e Araguari, um dos pontos de formação de preço do café, era
de R$ 2,63/sc, resultando num preço líquido de R$ 213,00/saca.
Neste caso, o valor da CPR por saco seria calculado por (considerando-se 333 dias
úteis entre o início e o final da operação e um total de 252 dias úteis no ano).
PCPR = 215, 63− 2 , 62

333
= (1+213
j11,10 )
= R$ 170,97
(1+ j ) 30
Se o investidor pretendesse ganhar 2,00% am na operação, ele deveria ofertar R$

170,97 pela saca de café. Houve um leilão, esta taxa foi negociada e diminuída e o produto foi
negociado a R$ 183,90/sc que corresponde a uma taxa de juros mensal dada por
333
(1+ j) 30 = 183
213
,90 = 1,15824
(1+ j)11,1 = 1,15824 ou j = 1,332% ao mês ou 31,19% ao ano.
4.1.2. Utilização de CPR Financeira

A figura 2 mostra o esquema básico de emissão da CPR financeira. Resumidamente, o
produtor oferece uma CPR num certo valor financeiro, correspondente a uma determinada
quantidade de produto no momento da emissão da CPR. Há um leilão e os interessados
descontam este valor baseando-se na taxa de juros pretendida segundo a fórmula
211
Pfut − base
PCPR = n
(1+ j ) 30
Pode-se ver que o risco da operação agora está com o emissor da CPRF porque na época
da emissão da mesma, o valor da CPRF correspondia a certa quantidade de produto e se até o
vencimento da CPRF o preço do mesmo cair, o produto precisará vender mais produto para
pagar a mesma dívida. Assim, ele para se precaver deveria fazer um hedge de venda, vendendo
o produto no mercado futuro.
Figura 2. Esquema básico de emissão de uma CPR financeira.
Como exemplo, vamos imaginar um exemplo de aplicação de troca de máquinas

(plantadeira) por sacas de milho na região de Campinas.
• Data da operação: 03/04/2003

• Preço de 10 plantadeiras na data do negócio: R$ 206.965,00
212
• Preço de 10 plantadeiras + custos financeiros: R$ 231.300,00;

• Data de liquidação do contrato de troca: primeiro dia útil de setembro
de 2003;
• Preço futuro do milho para setembro de 2003: R$ 25,70/sc;
• Quantas sacas de milho o produtor deverá pagar pelas plantadeiras?
A Relação de Trocas no momento da operação era dada por
RT = (preço das plantadeiras + custo financeiro )/preço do milho futuro
RT = (R$ 232.300,00/25,70) ≈ 9.000 sacas de milho
O risco da operação poderia estar com a indústria se o produtor emitir uma CPR física
e ela concordar em receber as sacas de milho porque até lá o preço pode cair e ela, ao vender o
produto, pode não recuperar o dinheiro suficiente para pagar as máquinas. A forma de
proteção seria então a fabricante de máquinas fazer um hedge do produto no contrato futuro de
milho para setembro de 2003.
O risco da operação poderá estar com o produtor se o mesmo emitir uma CPR
Financeira e aceitar pagar a dívida em dinheiro no valor estipulado de R$ 232.300,00 que à
época da operação, correspondiam a aproximadamente 9.000 sacas de milho. Isto porque se o
preço cair, ele precisará vender mais sacas de milho para pagar a mesma dívida. A forma de
proteção da operação seria então o produtor fazer um hedge de venda do produto no contrato
futuro de milho vencendo em setembro de 2003.
Vamos supor que o negócio foi feito na base da troca de máquinas por sacas de milho
com emissão de CPR Financeira e neste caso, o risco estaria com o produtor e a questão: qual
será o preço do milho em setembro?
Vamos assumir que em 03/04/03 o produtor vendeu 20 contratos futuros para o
vencimento setembro/03 a R$ 25,70/sc e vamos simular algumas situações:
213
1. milho cai para R$ 20,00/sc em setembro:

• posição no físico: R$ 180.000,00
• posição no futuro: ajuste positivo dado por (25,70 – 20,00) )
x 9.000 sacas = R$ 51.300,00
• Receita total = 180.000,00 + 51.300,00 = 231.300,00
Isto é, o produtor garantiu sua relação de troca com a
operação de hedge de venda das sacas de milho quando da emissão da CPR.
2. milho sobe para R$ 28,00/sc em setembro:

• posição no físico: R$ 252.000,00
• posição no futuro (25,70 – 28,00) = - R$ 20.700,00
• Receita total = 252.000,00 – 20.700,00 = R$ 231.300,00
Nesta situação, o produtor venderia o milho mais caro, porém descontando o que foi
pago de ajuste diário resultaria no valor líquido esperado, mantendo a relação de troca.
4.2. Cash and Carry
Tecnicamente, significa custo e carregamento pagos pelo mercado. São operações

realizadas quando os preços futuros cobrem o custo de aquisição do produto, custos
financeiros, armazenagem, seguro, transporte, comissões e demais custos envolvidos no
carregamento da mercadoria. 27 A decisão será sempre baseada em Pfut – Pfís > C estocagem
(custos armazenamento, seguro, perdas, juros, etc.). Como exemplo de aplicação, tem-se a
situação onde um comerciante compra e estoca a commodity e faz a operação de hedge para se
proteger; um produtor tem o produto estocado e está na dúvida entre vendê-lo ou não.
De forma geral, pode-se dizer que a lucratividade existirá se preço futuro compensar
custos com estocagem ou de variações na base. Vamos agora apresentar um exemplo de
27Extraído de SOUSA & MARQUES (1995).
214
aplicação onde o produtor está na dúvida entre vender seu produto no mercado físico agora ou
vender no futuro, armazenar o produto até o vencimento do encerramento do contrato.
O risco de flutuações adversas de preços é um dos que mais incomodam os produtores
rurais e todos os possuidores do produto e uma das decisões mais fundamentais é, sem dúvida, a
de comercializar ou armazenar o produto à espera de melhores preços. Pelas suas características,
os preços dos produtos agrícolas estão sujeitos a grandes oscilações, são de difícil previsão e
geram muitas dificuldades nessa tomada de decisão. O acesso às cotações dos mercados de
futuros pode ajudar nesta tomada de decisão desde que se considerem os chamados “custos de
carregamento” que serão discutidos nesta seção.
Para o esclarecimento deste problema, imagine-se, por exemplo, um produtor rural que
está na dúvida entre vender sua produção em abril ou armazená-la até outubro, uma época em
que estará precisando de recursos. Baseados em informações que permitem fazer inferência
sobre preços futuros, podem-se analisar diferentes estratégias, tais como vender o produto na
colheita (t=0) ou no futuro (t=1, 2,...,n) ou fazer um "mix" dessas duas opções, com
parcelamento das vendas. Uma forma simples de avaliação desta decisão consiste em comparar
a rentabilidade esperada das alternativas disponíveis. A receita líquida esperada no mês t pode
ser calculada pela equação (2.1):
RLt = RBt - Cct - Cot (2.1)
onde:
RLt =Receita líquida se o produto for vendido no mês t;

RBt = Receita bruta esperada se o produto for vendido no mês t;
Cct = custo de comercialização e armazenamento até o mês t;
Cot = custo da produção armazenada até o mês t;
215
Os custos de comercialização, Cc, podem ser definidos de forma a incluir custos

variáveis (defensivos, taxa de manipulação, seguro, juros sobre o financiamento, eletricidade e
outros) e custos fixos (juros sobre o capital não depreciado, parcela de depreciação e outros).
Uma vez que são feitas análises envolvendo períodos diferentes, necessita-se atualizar os
valores da receita líquida, de forma a torná-la comparável em períodos diferentes. Define-se,
então, um fator de atualização (fa):
f a = (1+ i) n (2.2)
onde:
i = taxa de desconto mensal relevante ou custo de oportunidade do capital

n = tempo em meses
Só valerá a pena esperar para vender a produção daqui a n períodos se:
RLt+n ≥ RLt.fa ou
RBt+n - Cct+n - Cot+n ≥ RLt.fa ou
RB t+n ≥ RLt . f a + Cct+n + Cot+n (2.3)
onde
fa = fator de atualização, medido por (1+i)n, onde n é o número de meses entre o mês t, no
exemplo correspondente a abril, e o mês objetivo, no caso, outubro. Neste caso, n = 6, e i é o
custo de oportunidade do capital, no caso, 1,3% ao mês, correspondente à taxa real de juros
216
médios dos quatro primeiros meses deste ano pagos pelos CDBs pré-fixados. Portanto, fa =
(1+0,013)6 = 1,0806.
RLt.fa = Receita Líquida atual atualizada para o mês de outubro
RLt = Receita Líquida esperada na época da colheita. Neste caso, consideram-se os

custos de armazenamento iguais a zero.
Cot = Custo da produção total da saca de milho no mês da colheita, no caso, US$ 5,00
(segundo informações de produtores da região de Uberaba).
RLtfa = (6,10 - 5,00) x 1,0806 = 1,1887
Cct+n = custo de armazenagem entre os meses de abril e outubro. Computando-se apenas

os custos variáveis em função da armazenagem, ad-valorem, taxa de administração e quebra
técnica, tem-se um custo extra de US$ 0,50 por saca de 60 kg, correspondente a 5 meses de
armazenagem. Atualizando-se este valor, tem-se Cct+n= 0,50 x 1,0806 = 0,5403.
Cot+n = custo de produção da saca de milho estimada em outubro, ou Cot+n = 5,0 x
1,0806 = 5,4030.
Consequentemente, valerá à pena armazenar do ponto de vista econômico se a receita por

unidade esperada para outubro for:
RB t+n ≥ RLt . f a + Cct+n + Cot+n (2.4)
ou se RBoutubro ≥ 1,1887 + 0,5403 + 5,4030 = 7,13 dólares por saca.
Ou seja, o problema se resume em se tentar predizer o preço esperado. Havendo

mercado futuro para milho, o produtor poderia observar as cotações para outubro e se estas
217
fossem maiores do que US$ 7,13 por saca, valeria à pena fazer um “hedge” para outubro e
armazenar o produto até aquela data. Deve ficar bem claro para o leitor a relação entre a
Receita Líquida esperada (RLt+n) e a Receita Bruta esperada (RBt+n),, os custos de
carregamento e as taxas de juros. Quanto mais altos forem estes últimos, maior deve ser a
receita bruta (e os preços de venda) para compensar reter o produto no tempo presente para
vendê-lo no futuro.
Uma observação final sobre o modelo de decisão apresentado. Em caso de
intermediários, o item “custo de produção” nas equações (2.1), (2.2) e (2.3) deve ser
substituído por “custo de aquisição mais a margem esperada”.
4.3. Liquidação por Indicador de Preços
A liquidação das posições por indicador de preços é possível de acontecer nos

contratos futuros de boi e bezerro da BM&F. Estas operações acontecem para se evitar a
entrega física do produto quando os contratos de boi gordo não são encerrados até o
vencimento ou não há manifestação do desejo de entrega. A liquidação por Indicador de
Preços consiste basicamente na reversão da posição para ambas as partes (comprados e
vendidos), utilizando a média das cinco últimas cotações diárias do Indicador de Preço
Disponível do Boi Gordo ESALQ/BM&F. A tabela 1 mostra um exemplo de encerramento de
contratos utilizando-se o Indicador de Preços.
Tabela 1. Liquidação financeira de contratos de boi gordo

SIMULAÇÃO DE OPERAÇÃO EM FUTUROS - Liquidação financeira
Nome : Cassiano Bragagnolo
Boi
Natureza da Operação: Venda Produto: Gordo
Tamanho do Contrato: 330 @ Venc. do contrato: jul/03
Contratos Negociados: 5 contratos Preço Negociado: R$54,80 /arroba
Média das cinco

Preço Preço Ajuste Fluxo últimas cotações
Operação Negociado Ajuste Ajuste Total Caixa Indicador
Data (1) (2) R$/@ (3) R$/@ (4) R$/@ (5) R$ (6) R$ (7) ESALQ/BM&F(8)
2 Junho V JUL03 54,8 54,7 0,1 165 165 51,96
3 Junho 54,75 -0,05 -82,5 82,5 51,99
4 Junho 54,94 -0,19 -313,5 -231 52
218
5 Junho 54,65 0,29 478,5 247,5 52,01

6 Junho 54,4 0,25 412,5 660 52
9 Junho 54,4 0 0 660 52,01
10 Junho 54,75 -0,35 -577,5 82,5 52,02
11 Junho 54,9 -0,15 -247,5 -165 52,04
12 Junho 54,85 0,05 82,5 -82,5 52,09
13 Junho 54,8 0,05 82,5 0 52,16
16 Junho 55,1 -0,3 -495 -495 52,21
17 Junho 55,28 -0,18 -297 -792 52,36
18 Junho 55,67 -0,39 -643,5 -1435,5 52,5
20 Junho 55,97 -0,3 -495 -1930,5 52,63
23 Junho 55,79 0,18 297 -1633,5 52,79
24 Junho 55,72 0,07 115,5 -1518 52,98
25 Junho 56,1 -0,38 -627 -2145 53,15
26 Junho 56,79 -0,69 -1138,5 -3283,5 53,35
27 Junho 56,5 0,29 478,5 -2805 53,57
30 Junho 56,54 -0,04 -66 -2871 53,8
1 Julho 56,63 -0,09 -148,5 -3019,5 54,08
2 Julho 56,4 0,23 379,5 -2640 54,28
3 Julho 56,17 0,23 379,5 -2260,5 54,48
4 Julho 55,95 0,22 363 -1897,5 54,67
7 Julho 55,87 0,08 132 -1765,5 54,84
8 Julho 55,9 -0,03 -49,5 -1815 54,92
10 Julho 55,99 -0,09 -148,5 -1963,5 55,01
11 Julho 55,79 0,2 330 -1633,5 55,06
14 Julho 55,67 0,12 198 -1435,5 55,09
15 Julho 55,45 0,22 363 -1072,5 55,1
16 Julho 55,6 -0,15 -247,5 -1320 55,08
17 Julho 55,4 0,2 330 -990 55,03
18 Julho 55,49 -0,09 -148,5 -1138,5 54,95
21 Julho 55,45 0,04 66 -1072,5 54,88
22 Julho 55,25 0,2 330 -742,5 54,76
23 Julho 55,08 0,17 280,5 -462 54,71
24 Julho 55,2 -0,12 -198 -660 54,63
25 Julho 54,7 0,5 825 165 54,64
28 Julho 55,07 -0,37 -610,5 -445,5 54,66
29 Julho 54,96 0,11 181,5 -264 54,73
30 Julho 54,94 0,02 33 -231 54,78
31 Julho C JUL03 54,91 54,91 0,03 49,5 -181,5 54,91
Fonte: Boletim Online BM&F
Note que a única diferença em relação ao encerramento tradicional por reversão é que
não há um leilão para achar-se o preço de encerramento, utilizando-se para isto a média das
cinco últimas cotações do Indicador de Preços do Boi Gordo Esalq/BMF. Com o uso do
indicador de preços, evitam-se os problemas da entrega de organismos vivos como o boi
219
gordo, por exemplo. Ao concordar em utilizar o mesmo número como parâmetro da operação,
nenhuma das partes é favorecida ou prejudicada.
4.4. Estudo de caso na área de originação (compra de soja) 28
Esta seção mostra a aplicação da prática de “trading” numa empresa localizada na

cidade de Sorriso, Estado do Mato Grosso.
Crédito
No agronegócio da soja brasileira, as empresas ligadas ao setor, vendo os custos

aumentarem pesadamente para o produtor, investiram pesadamente na cadeia da soja nos
últimos anos e hoje se tornaram peças indispensáveis à cadeia como um todo, participando
desde a parte do financiamento da safra ao produtor, até as exportações dos produtos da soja já
industrializados. A parte de financiamento agrícola veio com a saída parcial do governo
federal das grandes políticas de financiamento agrícola na década de 80 e conseqüente
descapitalização do produtor, que se viu sem recursos para a viabilização da safra e encontrou
nas empresas processadoras e exportadoras a parceria para a solução dos problemas
financeiros. Esse foi um passo estratégico e muito importante para as empresas processadoras
ou exportadoras de soja e derivados, que enxergaram um meio de garantir o abastecimento de
suas fábricas e possibilitar melhores negócios na comercialização do produto soja.
Para estas empresas viabilizarem e darem sustentação a essas operações de crédito,
cada uma delas possui uma política de crédito interna, que visa resguardar o patrimônio da
empresa quanto à inadimplência e obter máximo retorno sobre os investimentos na obtenção
de matéria-prima para o seu negócio. Na Empresa estudada, as principais regras a serem
respeitadas são apresentadas a seguir:
• O crédito é relativo a somente 70% da área em que o produtor deseja dar como
garantia de penhor de safra;
• São adiantados U$5,00 por saca;
28
Extraído de Assarisse (2005)
220
• Até U$250000,00 por CPF é exigido penhor de safra de 1º grau e avalista com
relação entre área de penhor e área financiada de:
1 para 1 quando se referir a soja fixa;
1,5 para 1 quando se referir a soja a fixar;
1,5 para 1 quando se referir a cliente novo – soja fixa;
2 para 1 quando se referir a cliente novo – soja a fixar;
• É necessário uma CPR registrada;
• Contrato de arrendamento e autorização de penhor para áreas arrendadas (carta de
anuência);
• Crédito acima de U$250.000,00 é obrigatória a hipoteca de 1º grau como garantia
nas seguintes proporções:
De 2 para 1 – terrenos/fazendas;
De 1,5 para 1 – no caso de armazéns graneleiros;
Esta é a política imposta pela empresa para a liberação de crédito além das
documentações afins que comprovem a idoneidade do proponente ao crédito. Com esta
política de crédito a empresa chega a garantir 40% do volume total de compras anual,
comprovando a importância do instrumento de fornecimento de crédito ao produtor.
Fatores considerados na negociação
Qualidade da soja.
A soja grão negociada hoje no país, possui índices de qualidade muito variados de
acordo com vários fatores: ataque de pragas, doenças, época de colheita, armazenagem,
secagem, estocagem, enfim, de acordo com o manejo dado a soja desde o plantio até a pós-
colheita. Por isso na negociação diária de soja, é necessário se admitir um determinado padrão
para facilitar o trabalho e a linguagem entre compradores e vendedores no mercado, e o
221
responsável por averiguar se a soja em negociação está dentro ou fora dos padrões e aplicar os
respectivos descontos no caso da soja fora de padrão, é o comprador.
O padrão adotado pelo mercado é o padrão especificado pelo Ministério da

Agricultura, Pecuária e Abastecimento, determinado através da portaria nº 262, de 23 de
novembro de 1983, denominado soja tipo exportação. Nesta portaria especifica-se o produto
soja grão, suas respectivas características físicas, as impurezas e modo de amostragem.
Na classificação são analisados teor de umidade, materiais estranhos e/ou impurezas,

grãos avariados, ardidos, brotados, imaturos, chochos, mofados, danificados, quebrados e
esverdeados, seguindo os padrões representados a seguir:
Tabela 2. Padrão de qualidade da soja.
Fator de qualidade Padrão básico (%)
Umidade 14,0
Grãos quebrados 30
Impurezas e/ou materiais estranhos 1,0
Grãos avariados 8,0
Grãos esverdeados 10,0
No entanto negocia-se soja fora de padrão com os devidos descontos de acordo com
as partes interessadas. Normalmente a soja fora de padrão se destina ao mercado interno,
quase sempre para esmagamento e obtenção de óleo e farelo. A seguir, uma breve descrição
fatores de qualidade:
Umidade
Percentual de água encontrado na amostra em seu estado original.
Matérias Estranhas e/ou Impurezas
Todo material que vazar através de peneiras, com as seguintes características:
Espessura de chapa: 0,8 mm
222
Quantidade de furos: 400/100 cm²
Diâmetro dos furos: 3,0 mm
ou que nela ficar retido, mas que não seja soja, inclusive vagem não debulhada.
Avariados
Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam ardidos, brotados, imaturos, chochos,

mofados ou danificados. Grãos com casca enrugada ou com alteração na cor, com
desenvolvimento fisiológico completo, somente não considerados avariados se sua polpa
estiver alterada.
Ardidos
Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam, pela ação do calor e/ou umidade,
visivelmente fermentados com coloração marrom ou escura na casca e interiormente.
Brotados
Grãos que se apresentam com indícios de germinação ou germinados.
Imaturos
Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam verdes, por não terem atingido o seu
desenvolvimento completo.
Chochos
Grãos que se apresentam enrugados e atrofiados no seu desenvolvimento.
Mofados
Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam claramente afetados por fungo.
Danificados
Grãos ou pedaços de grãos que se apresentam atacados por pragas e/ou doenças,
afetados por processos de secagem ou por qualquer outra causa.
Quebrados
Pedaços de grãos sadios, inclusive cotilédones, que ficam retidos na peneira
especificada no item impurezas.
Esverdeados
Grãos ou pedaços de grãos que apresentam coloração esverdeada na casca e na polpa
em decorrência de maturação forçada.
Para a negociação FOB é retirada uma amostra do armazém para análise prévia do lote
e averiguação do interesse da empresa pelo respectivo lote. Sendo fechado o negócio, ou seja,
preço fixo ou a fixar e limite de qualidade para o lote, inicia-se o carregamento, sendo
223
amostrada toda carga que sai da fazenda ou armazém. Para entrega CIF, a amostragem é
realizada na chegada dos caminhões a filial de entrega, com precificação fixa ou a fixar. A
amostragem é realizada através de calagem carga a carga, 8 pontos de amostragem para
caminhões com até 20t e 12 pontos para caminhões com mais de 20t.
Modalidade de entrega
Ao produtor restam duas opções no momento de entregar seu produto, não menos
importantes que a escolha do tipo de negociação, pois irá influenciar o preço do produto,
poder de barganha no momento da comercialização e na independência quanto à empresa a ser
realizada a venda.
FOB: Free on Board (livre de carregamento), modalidade na qual o vendedor é isento

de responsabilidade sobre a carga a partir da sua retirada do armazém, desde frete até o seguro
sobre a carga. Normalmente a soja, já limpa e seca é obtida pela trading em armazéns de
terceiros ou diretamente junto ao produtor (vendedor), e levada diretamente para o porto ou
para fábrica;
CIF: Costs, Insurance and Freight (custos, seguro e frete), modalidade na qual a
responsabilidade sobre a carga fica por conta do vendedor, como o próprio nome diz, frete,
seguro e demais custos (o produto posto no armazém do comprador).
Na prática os termos CIF e FOB, podem ainda receber os nomes no ato da negociação
da soja, de soja balcão ou soja disponível respectivamente. Estes termos são utilizados
diariamente nas negociações, os quais ditam diferenciais de preços. A soja balcão tem no seu
valor o custo de armazenagem, frete e impostos deduzidos enquanto a soja disponível somente
deduz-se o frete e os impostos. Normalmente o produtor entrega CIF por não possuir estrutura
suficiente para padronizar todo o volume de soja durante o curto espaço de tempo da colheita,
ou por não terem capacidade de armazenagem suficiente.
Os impostos incidentes sobre as negociações entre trading e produtor são: Funrural
(Federal) e Fethab ( Fundo Estadual para transporte e habitação), com taxas respectivas de
2,3% e R$5,38 por tonelada de grãos.
224
Cálculo do preço da soja.

O cálculo do preço da soja é realizado no ato da negociação junto ao vendedor de
acordo com as cotações de Chicago e taxa de câmbio daquele momento, mas não
necessariamente no momento da entrega. O preço da soja a ser paga ao produtor segue o
modelo abaixo:
Componentes do preço:
- Cotação da soja em Chicago do mês de vencimento que segue o dia de negociação,
cotado em cents de dólar por bushel;
- Prêmio praticado no porto no dia da negociação, valor este influenciado pela força da
oferta e demanda no mercado interno, pelo frete marítimo (Chicago - Paranaguá) e
diferencial de porto, e;
- Despesas ou custos totais;
Dentro dos custos totais estão embutidos os custos de frete, custos portuários, custos de
armazenagem e padronização como secagem e limpeza, se for o caso de soja CIF, que será
conceituada a seguir. A título de exemplo, tomemos os seguintes dados para o cálculo do
preço da soja disponível em Sorriso – MT:
Data de negociação: 14/06
Cotação da soja em Chicago para o mês 06: 645 cents/ bushel
Custo total do dia 14/05 para Sorriso: U$ 90,00/t
Prêmio praticado para soja FOB no dia 14/06: +15
CONVERSÕES
Lembrando que:
1 bushel (bu)= 27,214 kg
1 tonelada (ton) = 1000 kg
1 saca (sc) = 60 kg
1 – Bushel para toneladas:

1 bu -------------- 27,214 kg
225
x ------------- 1000 kg (1 ton)

x = 36,74541 fator de conversão de bushel para tonelada
2 – Toneladas para sacas:

1 ton -------------- 1000 kg
x ------------- 60 kg (1 sc)
x = 0,06 fator de conversão de tonelada para saca
1 – Bushel para sacas:

1 bu -------------- 27,214 kg
x ------------- 60 kg (1 sc)
x = 2,204724 fator de conversão de bushel para saca
/ 36,74541 / 0,06
BUSHEL TONELADA SACA
X 36,74541 X 0,06
X 2,2047541
De modo que:
U$6,45/bu + U$0,15/bu = U$6,60/bu
U$6,60/bu x 36,74541 = U$242,52/t
U$242,52/t – U$90,00/t = U$152,52/t
U$152,52/t x 0,06 = U$9,15/sc
226
U$9,15/sc x 2,35 = R$21,50/sc
R$21,50 x ,0977 = R$21,01/sc descontando FUNRURAL
R$21,01 – R$0,32 = R$20,69/sc descontando FETHAB
Desta forma o preço da soja para Sorriso no dia em questão, com a cotação de Chicago
de 645 cents de dólar por bushel, prêmio praticado no mercado de +15 cents por bushel, taxa
de câmbio de 2,35, Funrural de 2,3% e Fethab de R$5,38/t, ficou em torno de R$20,69 por
saca de 60 kg. Para o cálculo do preço da soja CIF teria mudança nos custos totais e prêmio
encima da soja a fixar.
Tipos de negociação.
Para a comercialização da safra de soja, normalmente, o produtor procura as empresas
compradoras ou corretoras, e encontra uma gama de opções para realizar a negociação de sua
produção, dentre as quais foram observadas durante o estágio:
Soja verde: modo pelo qual o agricultor vende a sua safra no mercado futuro e recebe
o valor do hedge via trading no ato da operação, pagando por isso uma certa taxa de juros
aplicada sobre os meses de adiantamento. Neste tipo de negociação é travada a quantidade de
sacas a ser entregue a compradora.
Adiantamento: negociação na qual o produtor rural consegue um adiantamento
financeiro pela sua produção sem a fixação de preço futuro. Na realização deste tipo de
negócio, o produtor fica obrigado a entregar uma certa quantidade de soja relativa ao
adiantamento. Normalmente são adiantados recursos relativos a 70% da área a ser plantada e
um valor de U$5,00/saca. Estas medidas tomadas pelo financiador (Comprador), têm a
finalidade de garantir maior quantidade de matéria-prima para suas atividades e diminuir o
risco de inadimplência, visto que os níveis históricos de preços, dificilmente chegarão a esse
patamar. A fixação de preço e taxa de câmbio ficam a cargo do vendedor dentro do prazo
estabelecido pelo comprador;
227
Normal: a fixar – modalidade de negociação na qual o produtor entrega a sua

produção para o comprador e espera o melhor momento para a tomada do preço. O produtor
possui tempo indeterminado para fixar o preço do produto.
Fixo em dólar – tipo de negócio no qual o produtor fixa o preço em dólar do produto
entregue ou a ser entregue, daí em diante ele assume posição de especulação na taxa de
câmbio.
Fixo em reais – neste tipo de negociação o produtor vende o seu produto e recebe o
valor do dia, calculado em relação às cotações de Chicago e a taxa de câmbio do dia de
fechamento da transação.
Basis: modo pelo qual o agricultor trava diferentes constituintes do preço
separadamente como câmbio, cotação de Chicago, custos totais (frete, porto, armazenagem,
etc) e prêmio. A operação fecha quando ocorrer o travamento do último componente do preço.
Garantia plus: modalidade semelhante ao mercado de opções sobre futuros com
alguns aspectos da modalidade Basis . Neste tipo de negociação é possível receber um certo
preço base (piso) por saca de soja, e participar do mercado por tempo pré determinado,
pagando-se um determinado valor pela ferramenta, e travando o prêmio e os custos totais. A
partir da data de fechamento do negócio assume-se um determinado mês limite de participação
do mercado por parte do produtor. Neste período é calculado a média dos preços praticados no
mercado futuro do mês base da operação em Chicago e se a média dos preços estiver acima do
preço já recebido pelo produtor, ele receberá o adicional, do contrário fica somente com o
piso.
Assim, por exemplo, se o produtor quer vender em outubro a sua soja porque necessita
do dinheiro, mas acredita na reação do mercado e quer participar dele até dezembro,
esperando a definição da colheita americana. Neste contexto ele vende sua soja na modalidade
Garantia Plus com participação até dia 10/12/2005. Para os cálculos tomam-se os seguintes
dados em 04/10/05:
SX5 = 580,0 cents/bu
SF6 = 592,4 cents/bu
Piso CBOT = 590,0 cents/bu
Prêmio = +100
228
Custos totais: U$100,00/t

Câmbio: 2,50
Custo da ferramenta: -19 cents/bu
Em que SX5 = cotação do mercado futuro CBOT para novembro de 2005, e SF6 =
cotação do mercado futuro CBOT para janeiro de 2006.
Com esses dados supomos um piso de U$8,30/saca ou R$20,75/saca resguardando os
cálculos à empresa. Supomos também agora 2 cenários possíveis, em que a média de todos os
fechamentos da CBOT desde 04/10/2005 até 10/12/2005 seja maior e menor que a cotação
base de Chicago.
Média CBOT para o período de 04/10 a 10/12/2005 = 620 cents/bu.

Neste caso o produtor recebe a diferença entre a média 620 cents/bu e 590 cents/bu
(piso garantido pelo garantia plus), que se convertidos em reais por saca a taxa de câmbio a
2,5, teremos um adicional de R$1,65/saca creditado ao vendedor.
Média CBOT para o período de 04/10 a 10/12/2005 = 550 cents/bu.

Neste caso, como a média das cotações de Chicago no período acima indicado ficou
menor que o piso garantido pelo Garantia Plus, o produtor não recebe e nem paga nada a mais
do que o já contratado.
Desta forma percebemos que a ferramenta Garantia Plus vem para limitar o risco de
perda ao produtor, e possibilitar a participação na tendência de alta. Essa ferramenta não
permite o vendedor escolher o momento de saída do mercado, participando de todo o período
contratado através da média dos fechamentos de Chicago (principal diferença entre o mercado
de opções sobre futuro).
Estratégias de negociação e tendências.
O produtor agrícola ou administrador de comercialização de uma propriedade agrícola,

possui atualmente papel fundamental na gestão da empresa agrícola, pois é ele quem optará
pelo melhor momento para a comercialização de sua safra e quais as estratégias para se chegar
229
a este fim. Esta tarefa não se perfaz tão simples nos dias atuais haja visto a gama de opções
que o mercado coloca para a comercialização de produtos agrícolas. Nas visitas a campo pôde-
se observar que o principal problema para muitos produtores está na hora de comercializar o
grão. Estas opções passam desde a simples venda de um produto agrícola para um certo
interessado e recebimento a vista, até operações mais rebuscadas envolvendo operações com
opções sobre mercados futuros em mercados internacionais, hedges, especulações.
Nesse contexto foi observado na região de Sorriso algumas estratégias com relação à
negociação e administração de risco de preço de safra por parte dos produtores:
• Troca fixa insumo-produto: o produtor fecha um pacote com um fornecedor de
insumos, pacote este que inclui sementes, fertilizantes e agroquímicos, e se compromete a
entregar na colheita um certa quantidade fixa de produto quando da colheita. Desta forma ele
trava os custos dos insumos em sacas de soja. Essa troca pode ainda ser feita insumo a insumo;
• Contratos futuros: o produtor fecha um contrato futuro de entrega física de soja
por um determinado preço estipulado no dia da negociação, em dólar ou em reais travando o
preço adiantado para a soja que ainda vai colher;
• Travamento de componentes do preço: o produtor procura não só travar o preço
como um todo da soja, mas sim seus componentes como custo total (frete + custo de
padronização + custo portuário), prêmio, cotação de Chicago e câmbio, entendendo que cada
componente tem seu momento específico de negociação;
• Garantia de preço com possibilidade de participação na alta de preços:
modalidade recentemente utilizada pelo produtor para garantir e receber um dado preço pela
sua soja no ato da negociação, mas com possibilidade de participação na alta de preços de
Chicago;
Por outro lado, as empresas compradoras tentam, também, através de algumas
estratégias se manterem competitivas não só pelo preço mas também na flexibilidade de
operações junto a seus clientes. Como algumas das principais estratégias foram observadas:
• Desenvolver as ferramentas de negociação para melhor atender às exigências e

anseios de seus clientes e assegurar rentabilidade e segurança para a sua atividade;
230
• Oferecimento de crédito aos produtores como forma de estimular a produção e

garantir a entrega antecipada do produto;
• Realizar as trocas de insumo-produto com prazo safra;
• Planejamento logístico com a finalidade de redução de custos passando desde a
escolha do porto para escoamento da soja até o fechamento de grandes contratos com
transportadoras para o transporte rodoferroviário da soja até os portos ou fábricas
Uma tendência observada nos dias atuais é a união de forças por parte dos agricultores,
através de associações e cooperativas que visam única e exclusivamente obter vantagens na
comercialização, seja na venda de seus produtos, seja na compra de máquinas e insumos. A
título de exemplo cita-se o condomínio Celeiro do Norte como uma das mais novas reuniões
de produtores de Sorriso. Ao todo englobam 13 produtores da região e que juntos são
responsáveis por 10% da produção total de Sorriso, em torno de 200 mil toneladas em
praticamente 70 mil hectares. Segundo a publicação da revista Notícia de dezembro de 2004,
eles já conseguem uma redução de até 20% na aquisição de insumos.
4.5. A formação de preço da soja brasileira
Boa parte da produção brasileira de soja tem seu preço firmado em Bolsas de
Futuros ainda no período de plantio. Ao se utilizarem das diferentes negociação nas
formas a fixar, soja verde, troca-troca, CPR, o comprador basicamente olha o preço futuro
esperado para a época da entrega do produto e o internaliza até a região onde está sendo
feita a negociação, resultando no preço da soja na região de produção. A Tabela 3
apresenta um exemplo deste processo de formação de preço na época do plantio da soja
brasileira (outubro de 2005) com soja a ser entregue em março de 2006 utilizando-se
dados da CBOT.
Tabela 8. Internalização do preço da soja, CBOT Rondonópolis.

Operação Unidade Valor
(1) Cotação futuro CBOT Soja Março 06 584,00
231
05/10/05
(2) Prêmio US$c/bu US$c/bu -20,00
(3) Subtotal (1+2) 564,00
(4) Conversão para tonelada Fator 0,3674
54
(5) FOB porto US$/ton (3*4) 207,24
(6) Comissão corretor físico US$/ton 0,50
(7) Receita bruta US$/ton (5-6) 206,74
(8) Corretagem de câmbio 0,00 0,00
(9) Despesas portuárias US$/ton 13,11
(10) Quebra de transporte 0,00 0,52
(11) Tributos (PIS, COFINS, Isentos 0,00
etc)
(12) Frete para o porto US$/ton (7-8-9-10-11) 71,58
(13) Paridade Rondonópolis US$/ton 121,54
(14) Paridade Rondonópolis US$/sc (13/1000 * 7,29
60)
(15) Cotação CBOT US$/sc 12,88
(1)*0,0220626)
Desconto em relação US$/sc (14 – 15) -5,59
CBOT(base)
Observações:
1. Não inclui ganho de performance
2. Prêmio do porto, que pode variar segundo o interesse momentâneo do importador e a
efetividade do porto
3. Fator de conversão ANEC
4. A base pode variar de acordo com oferta e demanda na região
12.Fretes internmo e externo
Fonte: elaborado pelos autores a partir de informações de tradings.
A soja que está sendo negociada antecipadamente na época do plantio em

Rondonópolis e que será entregue em março de 2006 terá o preço fixado em Chicago por
US$ 12,88 e será adquirida por US$ 7,29/saca de 60 kg em Rondonópolis. Esta diferença
de US$ 5,59 em relação ao preço futuro é a “base” e varia de acordo com condições de
transporte, oferta e demanda na região de produção, disponibilidade de armazéns, custo
de armazenamento, impostos e qualidade do produto.
Vamos imaginar que uma empresa em Rondonópolis forneceu 51.800 kg de
semente de soja no valor de US$ 24.494,40 no dia 05/10/05 para serem pagas em sacas
de soja em março de 2006. Como a soja CBOT futura para março de 2006 estava cotada
232
a US$ 12,88, descontando-se a base a empresa teria a receber 3.360 sacos de 60 kg de

soja grão no dia, ou seja, neste momento de negociação, a operação de financiamento
equivalia a 3.360 sacas x US$ 7,29/sc ouUS$ 24.494,40. Para ter certeza que em março
de 2006, quando receber a soja a empresa terá mantido o valor do produto, ela deveria ter
feito um hedge de venda de soja na CBOT para março 2006 a US$ 12,88.
Vamos assumir que em março de 2006 a soja CBOT tenha caído para US$
12,00/sc e que em Rondonópolis esteja a .US$ 6,41/sc. A empresa vai receber a soja e
vendê-la a este preço, recebendo adicionalmente da Bolsa US$ 0,88/sc, perfazendo um
total de US$ 7,29/sc ou US$ 24.494,40 que era o valor da venda das sementes.
Neste exemplo não se considerou a preocupação com respeito ao
comportamento da taxa de câmbio para se transformar e internalizar os preços em US$
para R$ mas se poderia também fixar a taxa de câmbio para março de 2006. Com isso
toda a operação seria fixada em reais e não em US$. A decisão de exposição a risco
varia com o nível de aversão a risco dos produtores e de suas necessidades financeiras a
serem cumpridas em débitos futuros.
Esta mesma operação de proteção de preços poderia ter sido feita por um
produtor na BM&F ou na CBOT na época do plantio; após a colheita, mantendo o
produto armazenado à espera de melhores preços; operações ex-pit para contratos
de entrega de soja a fixar; emissão de CPR com venda de Certificado de Direitos
Creditórios do Agronegócio (CDCA).
De uma forma geral, operações de garantia de preços futuros são
plenamente utilizadas por tradings, empresas de insumos, máquinas e
equipamentos, mas muito pouco por produtores rurais. Dentre as razões porque
isto ocorre, lista-se:
- descapitalização do produtor, que o obriga a vender
antecipadamente a safra para fazer caixa para o plantio. Com isto, ele fixa
antecipadamente o preço com o comprador e desaparece a necessidade de operar
em futuros;
233
- o produtor em geral acha muito difícil acompanhar mercados,

falta-lhe o conhecimento necessário, não confia nos mercados financeiros, falta-
lhe escala e estrutura financeira para operar;
- instituições financeiras e corretores não estão preparados para
lidar com o produtor rural, desconhecendo sua linguagem e necessidades; e,
- alguns agentes de mercado não têm interesse na divulgação destas
novas ferramentas, por receio de perder negócios.
De certa forma, o mercado está tentando reverter esta situação lançando
novos produtos (CPR, CPRF, CDCA), elaborando novas operações (ex-pit, por
exemplo). Entretanto, muito ainda precisa ser feito para que haja um real incentivo
à utilização de mercados futuros como instrumento de administração de riscos de
preços e a estabilização da renda dos produtores. Dentro deste contexto, seria
muito importante que a BM&F se firmasse como centro formador e divulgador de
preços futuros agropecuários.
4.6. Operações ex-pit 29
A operação ex pit, também conhecida como troca de futuros por produtos físicos,
representa uma técnica avançada de hedge por meio da qual as partes de um contrato a termo
podem precificar a mercadoria negociada usando o mercado futuro. A lógica das
operações ex pit baseia-se no fato de que, se os hedgers (as duas partes do contrato a termo)
fossem obrigados a liquidar suas posições futuras no mercado, provavelmente o fariam por
preços diferentes.
A BM&F passou a admitir operações ex pit para seus contratos futuros agrícolas com o
propósito de oferecer mais uma alternativa de fixação de preço aos negócios a termo
realizados por participantes da cadeia agrícola. Essas operações podem ser efetuadas até o dia
estabelecido nas respectivas especificações contratuais, desde que sejam atendidas as
condições determinadas pela BM&F. Em 2004, foi registrado volume recorde de
operações nessa modalidade, superando 8 mil contratos futuros.
29
Extraído de Quaino (2005)
234
O que é operação ex pit

As operações ex pit são negociações realizadas fora do pit de negociação (ex pit), ou
pregão, não sofrendo influência do mercado. Nos mercados agrícolas, esse tipo de operação
origina-se de uma negociação a termo acertada no mercado físico, cujo valor de faturamento
(ou de liquidação), em data futura acordada, tenha por referência a cotação de determinado
vencimento do contrato futuro da mercadoria na BM&F.
A partir do contrato a termo negociado fora do pregão, cada parte assume uma posição
(independente) no mercado futuro da Bolsa, com o intuito de fixar o preço da mercadoria
contratada. Em data próxima ao vencimento, também acertada entre as partes, os participantes
revertem suas posições (no mercado futuro) um contra o outro, por meio de operação
executada fora do pit de negociação.
Por que realizar operação ex pit

Nos mercados futuros, os contratos são padronizados, com especificação definida
sobre itens como: qualidade, tamanho do lote, forma de cotação, data de vencimento. Essa
padronização é vantajosa para os participantes, especialmente quando se busca visibilidade
para o preço futuro e razoável grau de intercambialidade e de liquidez para os contratos.
Ocorrem situações em que as especificações padronizadas dos contratos futuros podem
não refletir a realidade dos negócios efetuados com a mercadoria no mercado físico. Nesses
casos, os participantes poderão optar por realizar uma transação a termo, em que a maior parte
das características do negócio é estabelecida no momento da assinatura do contrato.
As operações ex pit possibilitam que cada participante seja responsável pela fixação de
seu preço (e margem de lucro) de forma independente, executando suas estratégias na BM&F
de forma totalmente individual. Isso porque, as partes assumem posições contrárias, no
mercado futuro, ao longo da operação ex pit, avaliando e determinando o momento adequado
para reduzir seus riscos de preço por meio do hedge.
Assim, o participante que estiver vendido em uma negociação a termo, com o preço de
faturamento vinculado a um vencimento futuro, assumirá posição vendida no mercado futuro
correspondente no momento que considerar adequado, ou seja, um declínio nos preços daquele
momento em diante. Por sua vez, sua contraparte na negociação a termo assumirá posição
235
comprada no mercado futuro em outro instante, quando sua expectativa for de alta de preço até
o vencimento da operação.
Essas operações também podem ser úteis no caso da entrega da mercadoria negociada
a termo ocorra em praça diferente daquela em que o preço da Bolsa para essa mercadoria está
baseado e/ou cuja qualidade seja distinta da estabelecida no contrato futuro correspondente.
No primeiro caso, é possível, estabelecer que um contrato de suprimento esteja baseado no
preço da Bolsa menos um deságio de frete. No segundo caso, a diferença de qualidade
(relativa ao contrato futuro) poderá ser compensada por ágio ou deságio, dependendo das
especificações da mercadoria contratada. Em ambas as hipóteses, o deságio o ágio é sempre
negociado entre as partes, mas a base do preço é estabelecida pelo mercado futuro.
O ex pit constitui, portanto, o casamento entre o contrato a termo e um contrato futuro,
em uma operação integrada que aproveita as vantagens de ambos os mercados: visibilidade,
transparência e capacidade de transferir riscos e compromisso de entrega e recebimento da
mercadoria (especificidades do contrato a termo).
4.8.1. Fixação por comprador e vendedor

O participante A firma contrato de compra e venda, comprometendo-se em entregar,
em certa data futura, ao participante B determinada quantidade de uma mercadoria (café, por
exemplo), cujo preço será indexado a um vencimento futuro da BM&F na data de liquidação.
Contrato a termo
Participante A Participante B
O participante A vende contrato futuros de café, na BM&F, no momento em que lhe

parece adequado fixar o preço de venda.
Fixação do Participante A:
Participante A BM&F
Vende contratos futuros
236
O participante B compra contratos futuros de café, na BM&F, no momento em que

julgar conveniente fixar seu preço de compra.
É importante ressaltar que a fixação do participante B não necessariamente ocorre após
a fixação do participante A.
Fixação do Participante B:
Participante B BM&F
Compra contratos futuros
Na data de liquidação do contrato a termo, os participantes revertem sua posição no

mercado futuro (um contra o outro) e a mercadoria física é entregue contra pagamento. A
entrega da mercadoria e o pagamento são feitos fora da Bolsa, como qualquer negociação
normal no mercado físico.
Troca de Futuros:
Participante A Participante B
BM&F
237
Exemplo:
No dia 1º de setembro de 2005, uma usina açucareira e uma indústria de chocolate

firmam um contrato a termo para negociação de 1350 toneladas de açúcar a serem entregues
em setembro de 2005, no ex pit. Por hipótese, o preço de faturamento acertado entre ambos no
contrato será a cotação de fechamento do dia 02 de dezembro de 2005 do Contrato Futuro de
Açúcar Cristal Especial da BM&F com vencimento em fevereiro de 2006. O pagamento será
feito contra a entrega da mercadoria.
O contrato estabelece que as respectivas aberturas de posição no mercado futuro de

açúcar (com as correspondentes fixações dos preços de venda ou compra) para o vencimento
fevereiro de 2006 poderão ser efetuadas (individualmente pelas partes) a qualquer tempo, a
partir da assinatura do contrato a termo, até a data limite de fixação (01 de dezembro de 2005).
Supõe-se que as duas empresas estejam localizadas em São Paulo.
Os preços futuro do vencimento fevereiro de 2006 variaram ao longo do tempo, até o

vencimento do contrato. Esse fato oferece a oportunidade de fixação de preço para comprador
e vendedor em momentos diferentes, permitindo a cada um ajustar-se segundo sua
conveniência. Enquanto a usina (vendedora) espera beneficiar-se das situações de elevação de
preço, a indústria tem interesse em fixar seu preço em uma baixa do mercado, pois é a parte
compradora do negócio.
Na figura 16 simula-se a variação do preço do açúcar no período de vigência do

contrato. O ponto (1) mostra o preço futuro do açúcar na BM&F, referente ao
vencimento fevereiro de 2006, no dia da assinatura do contrato a termo. Ou seja, em 1º de
setembro de 2005, quando a operação ex pit foi iniciada, o preço praticado no mercado futuro
do açúcar para aquele vencimento se situava em US$ 8,00/saca. Nas semanas seguintes, esse
preço seguiria trajetória de alta, em função, por exemplo, de expectativas de redução da safra
de açúcar na Índia, grande produtora da mercadoria.
Em outubro de 2005 - ponto(2) -, prevendo novas elevações no preço do açúcar, a

indústria decide fixar seu preço, comprando 100 contratos futuros de açúcar para o vencimento
setembro de 2005 por US$ 9,00/saca.
238
Figura 16 – Demonstração de operação ex-pit
Usina: vende 100 contratos 3

11,0 Futuros a US$ 11,00/saca
P
10,0
4
9,0 Troca de futuros

2 Ex Pit a US$ 10,0/saca
Usina compra
Indústria vende
8,0 Indústria: compra 100
1 contratos futuros a
US$ 9,0/saca
set out nov dez
Cada contrato futuro de açúcar negociado na BM&F refere-se a 270 sacas de 50 kg,
100 contratos somam o equivalente a 1350 toneladas (270 x 50 x 100 = 1350000 kg). Os
preços do vencimento fevereiro 2006 no mercado futuro continuaram subindo até alcançar o
patamar de US$ 11,00/saca em novembro (3). Com os preços elevados, o momento pareceu
favorável para o vendedor, que até então, apenas acompanhava o mercado sem fixar seu preço
de venda. Com os preços futuros em US$ 11,00/saca, a usina decide vender contratos de
açúcar no mercado futuro. Por intermédio de seu corretor, vende 100 contratos de açúcar para
o vencimento fevereiro de 2006 pelo preço de US$ 11,00. Ressaltando-se que a operação foi
efetivada com o mercado, e não com o comprador original do contrato a termo.
Assim, na altura do ponto (3) do gráfico, as estratégias da usina e da indústria estão

finalmente estabelecidas, isto é, a usina está posicionada em um hedge de venda por US$
11,00/saca e a indústria, em hedge de compra por US$ 9,00/saca.
No dia 02 de dezembro, data fixada no contrato a termo para a liquidação das posições
futuras, suponha que o vencimento fevereiro 2006 no mercado futuro estará, cotado em US$
10,00/saca (4). Nesse dia, as corretoras que intermediaram as operações a futuro solicitam à
BM&F proceder à inversão das posições ex pit, ou seja, fora do pit de negociação. Isso é feito
com a usina comprando da indústria 100 contratos futuros de açúcar para o vencimento
239
fevereiro 2006 (pelo preço de US$ 10,00/saca), dessa forma encerrando sua operação vendida
no mercado futuro. Por sua vez, a indústria, que estava posicionada na compra, encerra sua
posição vendendo 100 contratos para a usina, pelo mesmo preço, ambas as operações
configurando a realização de um negócio ex pit.
Resultados:
A usina faturará o carregamento de açúcar vendido para a indústria pelo preço de US$
10,0/saca. Este é o preço de fechamento (no dia 01 de dezembro) do contrato futuro de açúcar
da BM&F para o vencimento fevereiro de 2006, conforme especificado no contrato a termo –
base de operação ex pit. A usina, que havia fixado (vendido a futuro) 100 contratos por US$
11,00/saca e no dia 01 de dezembro recomprou sua posição por US$ 10,00/saca, teve um
ganho de US$ 1,00/saca na operação a futuro. Computando-se as duas operações – o
faturamento na venda do açúcar para a indústria (US$ 10,00/saca) e o ganho obtido no
mercado futuro (US$ 1,00/saca) -, a usina açucareira obteve receita final de US$ 11,00/saca.
Esse resultado está de acordo com o que foi estabelecido pela usina no mês de novembro,
quando a montagem da operação de hedge.
Por outro lado, a indústria de chocolate, que também se protegeu usando o mercado
futuro, acabou pagando pelo açúcar (no físico) o valor de US$ 10,00/saca. No entanto, com a
estratégia de hedge no mercado futuro, conseguiu apurar ganho de US$1,00/saca, pois os
preços de mercado subiram em relação à posição de abertura do hedge de compra (US$
9,00/saca na abertura da posição em outubro para US$ 10,00/saca no fechamento em 01 de
dezembro). Os resultados da indústria, conjugando as duas operações (físico e futuro), o preço
final de compra é de US$ 9,00/saca (isto é, pagou US$ 10,00/saca no mercado físico e recebeu
US$ 1,00/saca referente ao ganho obtido no mercado futuro).
É importante observar que as diferenças entre os preços de compra e de venda

registradas por ambos os participantes no mercado futuro resultaram de posições assumidas
por outras contrapartes no mercado futuro para o vencimento fevereiro de 2006.
O exemplo não considera os custos de corretagem, as taxas da Bolsa e a margem de

garantia, para simplificar o entendimento da operação.
240
Operações ex pit podem ser consideradas importantes para a de fixação de preço e

hedge para os participantes do mercado agrícola. Porém, para que atendam adequadamente às
necessidades do comprador ou do vendedor, os participantes devem definir corretamente a
estratégia a ser adotada e o preço-alvo. Porque, independentemente do preço da mercadoria na
data de vencimento, o resultado final da negociação de compra e venda será a da operação de
hedge realizada por cada participante do mercado futuro.
4.7. Captação de recursos com taxas pré-fixadas
Uma utilização bastante importante do mercado de opções está na captação de

recursos. Com efeito, é possível com o uso de opções tomar recursos emprestados, a uma taxa
de juros pré-fixada, em operações em Bolsa, possibilitando assim acessar uma nova fonte de
capitais para o setor agrícola. Estas operações são chamadas de operações box e justapõem
duas figuras de mercado, uma delas sendo aquela que oferece o capital para empréstimo por
um tempo pré-determinado, geralmente o setor bancário através dos Fundos de Commodities,
e a outra, a figura do captador de capitais, aquele que necessita de capital de giro por um
tempo pré-determinado e a uma taxa de juros pré-fixada. Esta operação é montada com
"quatro pontas" envolvendo Opções de Compra e Venda, que deverão transferir para a
Cooperativa um montante de recursos hoje, e quando exercidas, independentemente da
flutuação e da tendência de preços, fazer retornar estes recursos mais uma taxa de juros ao
Fundo de Commodities.
Para compreender esta operação vamos supor que uma Cooperativa necessita de
capital de giro hoje por um prazo de 3 meses, e não encontra no setor bancário disponibilidade
de recursos neste prazo ou a taxas de juros compatíveis com a realidade financeira da
Cooperativa. Ela resolve, então, recorrer a uma Corretora da Bolsa de Futuros que lhe
esquematiza a seguinte operação de Box, com a operações assinaladas feita na Bolsa de
Futuros, envolvendo um Fundo de Commodities:
(I) Fundo de Commodities compra uma opção de compra de café para abril, por
US$ 60,00/saca lançada pela Cooperativa e paga US$ 27,50/saca.
241
(II) Fundo de Commodities compra uma opção de venda de café, para abril, por
US$ 140,00/saca, lançada pela Cooperativa e paga US$ 49,69/saca.
(III) Fundo de Commodities vende uma opção de compra de café, para abril, por
US$ 140,00/saca, comprada pela Cooperativa e recebe $ 0,10/saca.
(IV) Fundo de Commodities vende uma opção de venda de café, para abril, por US$
60,00/saca, comprada pela Cooperativa e recebe $ 0,10/saca.
O balanço da Operação Box é mostrado na Tabela 17.
Tabela 16 - Balanço da operação de Box

Cooperativa Fundo de
Operação (US$) Commodities
(US$)
Créditos (+) 77,19/sc 0,20/sc
Débitos (-) 0,20/sc 77,10/saca
Total (=) 76,99/saca 77,99/saca
Os resultados apresentados são em US$/saca; se forem negociados um contrato de 100

sacas, será transferida para a Cooperativa a quantia de US$ 7.699,00 e se forem negociados 10
contratos, serão transferidos US$ 76.990,00 e assim por diante.
Vamos verificar o que ocorrerá daqui a 3 meses, na época de exercício destas opções,
em três situações diferentes, para mostrar que o resultado líquido para o Fundo de
Commodities será sempre o mesmo, implicando num retorno pré-estabelecido, caracterizando
uma operação de juros pré-fixados. No caso, iremos analisar o que acontece se o preço ficar
abaixo de US$ 60,00, se ficar entre US$ 60,00/saca e US$ 140,00/saca, e se o preço ficar
acima de US$ 140,00/saca.
1. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for US$

40,00/saca.
I) Não exerce.
II) Exerce; compra no mercado a US$ 40,00/saca e vende para a
Cooperativa por US$ 140,00, lucrando US$ 100,00/saca;
III) Não é exercido;
242
IV) É exercido, tendo que comprar a US$ 60,00/saca, vendendo no mercado

a US$ 40,00/saca, tendo um prejuízo de US$ 20,00/saca.
RESULTADO: a operação resultou num resultado líquido para o FIC de US$

80,00/saca
2. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for de US$

80,00/saca
(I) O FIC exerce a opção de compra, comprando a US$ 60,00/saca e vende no

mercado a US$ 80,00/saca, tendo um lucro de US$ 20,00/saca.
(II) O FIC compra no mercado a US$ 80,00/saca e exerce a opção de venda por
US$ 140,00, lucrando US$ 60,00.
(III) O FIC não é exercido.
(IV) O FIC não é exercido.
RESULTADO: o FIC tem um resultado líquido de US$ 80,00/saca.
3. Resultado para o Fundo de Commodities se o preço de mercado for de US$

150,00/saca
(I) O FIC exerce a opção de compra, comprando a US$ 60,00/saca e vendendo no
mercado a US$ 150,00/saca, tendo um resultado líquido positivo de US$ 90,00/saca.
(II) FIC não exerce.

(III) FIC é exercido, tendo que comprar no mercado a US$ 150,00/saca e vender a
US$ 140,00/saca, tendo um resultado líquido negativo de US$ 10,00/saca.
(IV) FIC não é exercido.
RESULTADO: o FIC tem um resultado líquido de US$ 80,00/saca.
Conforme pode ser visto, em qualquer situação de preços o Fundo de Commodities vai
receber da cooperativa US$ 80,00/saca, dois meses após o seu "empréstimo" de US$ 76,99/sc.
Isto é, o Fundo vai receber US$ 3,01/saca a mais do que emprestou, o que se traduz numa taxa
de juros real pré-fixada de 1,94% ao mês. A combinação das diferentes opções de compra e
venda permite estes tipos de aplicações que se traduzem em diferentes níveis de rendimento
pré-fixado.
243
4.10. Troca insumo x produto
Nas aplicações que se seguem, utilizamos os dados extraídos da página da CBOT

conforme mostrado na tabela 18.
TABELA 17 - Opções sobre futuros de soja negociados na CBOT.
Underlying Contract Price:602'2 (06Mar Future)

Chg Settle Limit
Put 520'0 5'4 Unch 5'4 55'4
Put 540'0 10'0 Unch 10'0 60'0
Put 560'0 18'0 Unch 16'6 66'6
Put 580'0 26'4 +1'0 27'0 27'0 26'4 25'4 75'4
9:43 9:43 10:55
Put 600'0 33'0 -3'2 33'0 33'0 33'0 36'2 86'2
12:52 12:52 12:52
Put 640'0 62'0 -0'4 62'0 62'0 62'0 62'4 112'4
11:06 11:06 11:06 12'4
Call 600'0 35'0 -2'4 33'0 35'0 32'0 37'4 87'4
9:47 12:47 10:10
Call 620'0 27'0 Unch 30'0 80'0
Call 640'0 23'0 -1'0 21'0 23'0 20'0 24'0 74'0
9:35 11:47 9:43
Call 660'0 18'0 -1'4 18'4 18'4 18'0 19'4 69'4
9:35 9:35 11:56
Call 700'0 12'4 -0'4 12'0 12'4 12'0 13'0 63'0
9:35 12:58 9:35
Call 1000'0 1'4 -0'1 2'4 2'4 1'4 1'5 51'5
10:28 10:28 11:44
244
Uma empresa de defensivos forneceu US$ 85.000,00 do seu produto em setembro de

2005 para o produtor pagar em março de 2006. A operação foi feita via CPR tendo uma
trading de soja como compradora da CPR e a empresa de defensivos como avalista.
No momento da operação, a cotação da soja CBOT para março de 2006 era de 602 ¼
cents/bu = 602,25 cents/bu ou US$ 13,28/saca para março. O produtor estava localizado em
Tangará da Serra/MT onde a base média era de US$ -2,65/sc ± 0,90 (DP). Ou seja, se as coisas
permanecerem como na média histórica, o preço em Tangará deverá se localizar entre US$
9,73/sc e US$ 11,53/sc em março de 2006, época da colheita.
A operação consistirá em a empresa de defensivos fornecer o produto e ficar com a
CPR que será repassada para a trading. Para se garantir, a trading fixa a soja na CBOT
comprando Put de Pe = US$ 13,23/sc pagando prêmio de 33 cents/bu = US$ 0,73/sc. No
momento da colheita, o produto será repassado para a trading que comprará ao preço da
cidade e repassará o dinheiro para a empresa de defensivos. Neste exemplo, houve um acordo
e o preço foi fixado em US$ 9,85/sc (13,23 – 2,65 – 0,73) e a empresa de defensivos receberá
os US$ 85.000,00 que correspondem a 8.629,44 sacas de soja no momento da negociação,
independente do preço final.
Vamos imaginar que chegou março de 2006 e o produtor entregou a soja para a
trading. Vejamos dois cenários no vencimento da opção em março:
1º. Cenário: soja em Chicago cai para 580 cents/bu ou US$ 12,79/sc, e a soja em
Tangará está cotada a US$ 10,14/sc. Neste caso, a trading exerce a opção, recebendo 20
cents/bu = 0,44 US$/sc os quais somados aos US$ 10,14/sc que a soja estará valendo em
Tangará menos US$ 0,73/sc pagos de prêmio fecha a conta da operação. Ou seja, a trading
acabará recebendo a soja ao preço de US$ 9,85/saca as quais multiplicando por 8.629,44
vão completar o valor de US$ 85.000,00 que serão repassados para a empresa de
defensivos e quitarão a dívida;
2º. Cenário: soja em Chicago vai a 620 cents/bu ou US$ 13,67/sc e se os preços se
comportarem como historicamente, a soja deverá estar cotada localmente a US$ 11,02/sc
os quais, descontando o prêmio pago de US$ 0,73/sc, resulta num valor líquido de US$
245
10,29/sc. Neste caso, a trading pagará à empresa de defensivos o equivalente a 8.260,45

sacas de soja, lucrando com a operação.
Resumindo, a operação permitiu à trading proteção contra queda de preço e, ao mesmo

tempo, possibilitou ganhos extras com a subida do preço da commodity.
4.11 Compra antecipada de soja
Esta operação consiste basicamente na trading comprar a soja antes do plantio

mediante um contrato a termo com o produtor, podendo haver ou não adiantamento de
recursos para o produtor. Vamos imaginar que a operação envolva um produtor em Tangará da
Serra/MT onde a base média histórica é de US$ -2,65 ± 0,90 (DP) abaixo que está agora em
meados de setembro de 2005 planejando plantar para colher em março de 2006. No momento
da operação, a cotação da soja CBOT era de 602 ¼ cents/bu ou US$ 13,28/sc para março. Se
as coisas permanecerem como na média histórica, o preço em Tangará deverá ser em média de
US$ 10,58/sc em março de 2006, variando entre US$ 9,73/sc e US$ 11,53/sc.
Vamos imaginar que a trading compra antecipadamente a soja. Neste caso, o risco é da
trading porque em março de 2006 o preço da soja poderá ter caído ou subido. Para se garantir,
a trading fixa a soja na CBOT comprando Put de Pe = US$ 13,23/sc pagando prêmio de 33
cents/bu = US$ 0,73/sc. Vamos supor que, baseando-se nestes custos, a trading fixa com os
produtores o pagamento de US$ 9,85/sc soja, dentro da variação esperada considerando-se
Chicago como formador de preços e conhecendo-se a base média e o respectivo desvio
padrão. Deixando de lado a possibilidade de não entrega do produto, mostramos na tabela 19
algumas possibilidades em termos de retorno para a trading.
246
Tabela 18 - Simulação de resultados de trava de uma operação com compra de Put

Preço CBOT março 2006 US$/sc
12,34 12,78 13,23* 14,11 14,99
Base Tangará -2,65 -2,65 -2,65 -2,65 -2,65
Preço esperado 9,69 10,13 10,58 11,46 12,34
Tangará
Prêmio pago -0,73 -0,73 -0,73 -0,73 -0,73
Ganho no 0,89 0,45 0 0 0
exercício da
Put
Resultado 9,85 9,85 9,85 10,73 11,61
líquido
Conforme pode-se ver, qualquer que for o resultado, a trading terá garantido o preço de
US$ 9,85/sc. De outro lado, qualquer que seja o preço futuro, ela também tirará proveito
vendendo mais caro e não exercendo a opção. Ou seja, a operação garantiu contra quedas de
preços mas permitiu ganhar nas subidas de preço.
4.12. Proteção de preços com limitador
A operação anterior permitiu à Trading travar um preço de venda do produto mas teve
um custo relativamente alto. Vamos agora montar uma operação chamada de proteção de
preço com limitador, onde a trading trava a operação limitando suas possibilidades de ganho
mas a operação em si custa muito menos. Para isto, vamos assumir que a trading comprou Put
de preço de exercício Pe = 13,23 e vendeu call de preço de exercício Pe = 14,11 ao preço de
US$ 0,51/sc.
247
Tabela 19 - Simulação de resultados de trava de uma operação com compra de

Put e venda de Call
12,34 12,78 13,23* 14,11** 14,99
Base Tangará -2,65 -2,65 -2,65 -2,65 -2,65
Preço 9,69 10,13 10,58 11,46 12,34
esperado
venda soja
Tangará
Prêmio pago -0,73 -0,73 -0,73 -0,73 -0,73
Receita 0,51 0,51 0,51 0,51 0,51
Venda da Call
Ganho no 0,89 0,45 0 0 0
exercício da
Put
Perda ao ser 0 0 0 0 -0,88
exercido na
Call
Resultado 10,36 10,36 10,36 11,24 11,24
líquido
Para preços abaixo de 13,23/sc, a Trading exerce seu direito recebendo a diferença
entre o preço garantido pela Put e o preço vigente no contrato futuro mas não é exercido pelo
comprador da Call de Pe = 14,11, resultando num resultado líquido de 10,36/sc com a venda
da soja. Note que esta situação é a mesma mostrada no exercício anterior, apenas que o
produtor teve um ganho positivo com a venda da Call, o que melhorou o resultado em 0,51/sc
seja para quanto caia o preço da soja.
Se o preço da soja subir acima de 13,24/sc, o resultado melhora mas tem um limite,
US$ 11,24/sc. A partir daí, qualquer que for o preço futuro, ela será exercida na Call,
resultando sempre no mesmo resultado líquido.
Resumindo, com esta operação de limitador a Trading conseguiu fixar seu preço a um
custo de apenas 0,22/sc (-0,73+0,51). Em compensação, limitou a possibilidade de ganhos a
um patamar máximo que no caso foi de 11,24/sc ao contrário do exemplo anterior, onde as
possibilidades de ganhos eram ilimitadas. Numa situação como esta, a Trading poderá ou não
248
repassar parte destes ganhos para o produtor, mas se o fizer, se colocará numa posição
potencialmente mais competitiva.
4.13.Possibilidade de ganho mesmo com venda antecipada de soja
Um problema que freqüentemente ocorre com a venda antecipada de soja ou troca

insumo x produto é o produtor não querer entregar o produto caso o preço da soja suba.
Vamos neste exercício, aproveitando os mesmos números anterior, mostrar uma operação que
pode ser realizada para permitir ao produtor ganhar mesmo que o produto já não lhe pertença
ou por tê-lo vendido antecipadamente ou por ter feito uma operação de troca insumo x
produto. Por facilidade, vamos imaginar que o produtor vendeu a soja antecipadamente a US$
9,85 /sc e, para se proteger, comprou uma Call Pe = 620 cents/bu = 13,67/sc pagando 0,60/sc.
Na tabela 21 são mostrados alguns cenários possíveis no vencimento da opção.
Tabela 20 - Cenários possíveis no vencimento da opção

12,78 13,28* 13,67** 14,11 14,99
Preço venda 9,85 9,85 9,85 9,85 9,85
antecipada
Prêmio pago -0,60 -0,60 -0,60 -0,60 -0,60
Call
Ganho no 0 0 0 0,44 1,32
exercício da
Call
Resultado 9,25 9,25 9,25 9,69 10,57
líquido
Ou seja, se os preços caírem, o produtor estará garantido porque já vendeu antecipado

e poderá também revender a opção no mercado. Se os preços subirem, ele exercerá seu direito
e receberá a diferença entre o preço pelo qual vendeu antecipadamente a produção e o preço
vigente no mercado, lucrando com a subida do preço do produto, evitando-se problemas de
não entrega por insatisfação com o negócio realizado.
249
4.14. Cálculo da base para boi gordo em Feira de Santana (Ba)
Para o cálculo da base (preço spot - preço futuro) na praça de Feira de Santana (BA)
foram utilizados os preços spot e no mercado futuro de boi gordo na BM&F no período de
2002 a 2005. A base foi calculada como a diferença entre o preço spot e o a cotação do
contrato futuro do mês seguinte ao mês em análise, ou seja, a base nos meses de janeiro foram
calculadas como a diferença entre os preços spot/jan e do contrato com vencimento em
fevereiro do mesmo ano (cotações em janeiro), a base nos meses de fevereiro foram calculadas
com a diferença entre os preços spot/fev e do contrato com vencimento em março do mesmo
ano (cotações em fevereiro), e assim por diante.
BASE = SPOTt - FUTt,t+1

Em que FUTt,t+1 significa a cotação no período t, do contrato futuro com vencimento
em t+1.
Na tabela 29 colocam-se os dados utilizados para o cálculo da base no mês de janeiro

de 2002 chamando-se a atenção para o fato de que a base foi calculada para o mês de
vencimento mais próximo. Assim que aquele mês vence, a base é então calculada em relação
ao próximo vencimentos. Os demais dados não foram colocados neste exercício porque iriam
tomar demasiado espaço.
Tabela 29 - Exemplo de cálculo de base de boi gordo em Feira de Santana, Ba.

FEIRA DE SANTANA
Data Produto Tipo Unidade Preço Data Produto Tipo Vento. Preço Base
4/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 46,00 4/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44,21 R$ 1,79
21/1/2002 Boi Gordo Frigorífico arroba R$ 47,00 21/1/2002 Boi gordo Futuro FEV2 44 R$ 3,00
251
Na tabela 30 colocam-se os resultados calculados para base mensal bem como

o pior valor obtido (base – 2 desvios padrão) e melhor resultado obtido (base mais dois desvio
padrão). A base assim calculada permite se ter uma estimativa do valor da base bem como seu
comportamento para cada um dos doze meses do ano.
Tabela 30 – Simulação de bases.

2002 2003 2004 2005 média (m) padrão(dp) m+2dp m-2dp
JAN R$ 2,55 R$ 0,03 -R$ 3,69 R$ 1,63 R$ 0,13 2,382869 R$ 4,89 -R$ 3,14
FEB R$ 1,49 R$ 1,96 R$ 0,37 -R$ 0,23 R$ 0,90 0,872721 R$ 2,64 -R$ 1,98
MAR R$ 1,05-R$ 0,90 -R$ 0,49 -R$ 1,13 -R$ 0,37 0,851971 R$ 1,34 -R$ 2,83
APR R$ 1,50-R$ 0,62 -R$ 3,36 -R$ 1,68 -R$ 1,04 1,761492 R$ 2,48 -R$ 5,21
MAI -R$ 0,84-R$ 0,20 -R$ 7,35 -R$ 2,83 -R$ 2,80 2,797315 R$ 2,79 -R$ 8,42
JUN -R$ 1,83-R$ 2,42 -R$ 9,66 -R$ 3,19 -R$ 4,27 3,14707 R$ 2,02 -R$ 9,48
JUL -R$ 2,99-R$ 4,51 -R$ 8,95 -R$ 0,43 -R$ 4,22 3,095351 R$ 1,97 -R$ 6,62
AGO -R$ 5,93-R$ 6,89 -R$ 9,87 -R$ 0,25 -R$ 5,73 3,481135 R$ 1,23 -R$ 7,22
SET -R$ 5,50-R$ 7,83 -R$ 7,51 -R$ 2,23 -R$ 5,77 2,231498 -R$ 1,30 -R$ 6,69
OUT -R$ 9,37-R$ 9,21 -R$ 9,44 -R$ 5,15 -R$ 8,29 1,818344 -R$ 4,66 -R$ 8,78
NOV -R$ 5,84-R$ 6,39 -R$ 7,39 -R$ 0,91 -R$ 5,13 2,499443 -R$ 0,13 -R$ 5,91
DEZ -R$ 3,56-R$ 3,62 R$ 1,84 R$ 6,00 R$ 0,16 4,029817 R$ 8,22 -R$ 2,06
De um modo geral, pode-se verificar que, no período das chuvas, de outubro/novembro

até fevereiro/março, a base apresenta um período de contínuo fortalecimento, ou seja, o preço
spot tende a ficar cada vez mais próximo do preço futuro do contrato com vencimento no mês
subsequente em análise. Assim, este período mostra-se mais favorável à realização de
operações de hedge de venda.
No período da entressafra, com poucas chuvas, a base passa por um contínuo
enfraquecimento, de modo que, principalmente as incertezas climáticas, fazem com os preços
no mercado futuro distanciem-se cada vez mais dos preços spot na praça de Feira de Santana.
De um modo geral, o processo de enfraquecimento da base acelera a partir do mês de maio,
chegando ao enfraquecimento máximo, sempre no mês de outubro. Este período, portanto, é
mais favorável à realização de operações de hedge de compra.
Além do cálculo da base, é preciso ter-se uma idéia do comportamento médio da

mesma o que é mostrado na Figura 17. Conforme pode-se ver, a base média alcança seu menor
valor em outubro (maior enfraquecimento) e o maior valor em fevereiro (maior
252
fortalecimento). A figura 17 também dá uma idéia da oscilação da base, o que pode levar a
melhores estratégias na fixação dos preços.
Figura 17 - Comportamento médio e oscilações da base para o boi gordo em

relação ao contrato futuro de boi gordo na BM&F, Feira de Santana, Ba.
R$ 10,00
R$ 5,00
R$ 0,00
JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC
-R$ 5,00
-R$ 10,00
-R$ 15,00
média (m) média + 2 desvios padrão média - 2 desvios padrão
6.4. Hedge de Compra de Milho para Granjas e Industrias de Ração
O setor de rações (suínos e aves) representa 90% da demanda interna de milho, sendo
que o milho participa com 65% a 80% na composição destas rações. Dados da pela Embrapa
Suínos e Aves mostram que a ração representa 56,6% do custo de produção total do frango de
corte. Desta maneira torna-se necessário à utilização de instrumentos financeiros para garantir
a a estabilidade das granjas produtoras de frangos.
No dia 20 de setembro de 2006 a análise de fatores fundamentais do mercado de milho
indicavam maior demanda internacional do produto para a fabricação de etanol e possível
253
aumento de preços domésticos com a realização de leilões governamentais, foi possível

identificar o início de tendência de alta, confirmada com a reação de preços no início do mês
de setembro. Dada a relação direta entre os preços das rações e o preço do milho, a industria
de ração ou granja tradicional compradora de milho ou farelo nos meses de novembro e
dezembro, poderia realizar hedge de compra de contratos futuros de milho utilizando contratos
com vencimento em Janeiro de 2007 de acordo com as informações a seguir:
Total de aves: 18.000

Aproximação das sacas de milho necessárias: 1.350 sacas ou 3 contratos de 450 sacas
Valor da Base (físico - futuro): -R$ 0,33/sc
Preço objetivo pretendido pelo produtor para aquisição do milho: R$ 18,70/sc (BM&F) - R$
0,33/sc = R$ 18,37/sc
A tabela 9 mostra o resultado operacional da compra de contratos futuros de milho

BM&F com vencimento em janeiro de 2007.
Tabela – 9 Resultado da operação de hedge de compra de contratos futuros de milho na BM&F.

Data Operação Vencto. Quant. Cotação R$/sc Total
20/09/2006 (BM&F) COMPRA JANEIRO 3 contratos R$ 18,70 (R$ 25.245,00)
30/11/2006 (BM&F) VENDA JANEIRO 3 contratos R$ 24,00 R$ 32.400,00
RESULTADO BM&F R$ 7.155,00
30/11/2006
Compra Física - 1350 sacas R$ 24,44 (R$ 32.994,00)
(Campinas)
RESULTADO BM&F + Compra Física R$ 25.839,00
Como resultado da operação, a granja pagará R$ 19,14 por saca de milho bem
menos do que os R$ 24,44/saca pagos pelos demais compradores que não efetuaram a
operação na Bolsa.
254
5. ANÁLISE DE PREÇOS DE MERCADOS FUTUROS
JUSTIFICATIVA: uma primeira pergunta que todos fazem ao começar a estudar os

mercados futuros e de opções é como as pessoas fazem para negociar preços de mercadorias
que só estarão disponíveis no mercado daí a meses ou mesmo anos ? pode-se dizer que
existem técnicas mas que basicamente, ao se negociar futuros e opções, procura-se projetar
para o futuro as expectativas de oferta e demanda e consequentemente, o preço futuro.
Objetivos: introduzir os leitores nos fundamentos básicos da análise fundamentalista e da

análise técnica (grafista) de mercados futuros agropecuários
255
5.1. Introdução
A razão do sucesso dos mercados futuros de commodities (especialmente agrícolas)

para fins de hedging deve-se a sua capacidade, do ponto de vista do produtor rural, de fornecer
um contraponto à intensa variabilidade de preços que estes produtos apresentam. Esta é a
característica que atrai os hedgers e também os especuladores que vêem, nestes mercados, um
importante potencial lucrativo pelo qual estão dispostos a assumir riscos.
Particularmente para o especulador, a possibilidade de usar esses mercados como

ferramenta de alavancagem para se adiantar aos movimentos de preços tem uma utilidade
óbvia. Vários tipos de métodos têm sido tentados para prever preços - desde os mais simples
até os mais sofisticados em termos econométricos (sem contar o “feeling” do especulador).
Duas escolas se firmaram como principais durante a evolução dos mercados futuros, ambas
procurando se adiantar aos movimentos de preços ou, ao menos, tentando compreender como
e porque determinado movimento de alta ou baixa ocorreu e qual a probabilidade de se repetir
e em qual intensidade: os Fundamentalistas e os Técnicos ou Grafistas.
A escola mais tradicional é chamada de “fundamentalista”, e tem por objetivo analisar

os fatores ligados à oferta e demanda que possam indicar para onde se movem os preços. A
segunda escola é chamada de “técnica” (ou “grafista”)” e se preocupa com a forma gráfica das
variações de preços, procurando padrões que possam se repetir. A figura 5.1. faz um resumo
de atuação de hedgers e especuladores nas suas análises.
256
Figura 5.1. Previsão de preços, fundamentalistas x grafistas
A abordagem fundamentalista é um estudo de causa e efeito. Baseia-se no pressuposto

de que o preço observado resulta do embate das forças básicas de oferta e demanda do
mercado. Essas forças básicas são representadas principalmente pela oferta e demanda
potencial do próprio produto, seus produtos substitutos e complementares, pelo grau de
competitividade de sua estrutura de mercado, nível dos estoques existentes, desempenho da
257
exportação e importação, medidas de políticas agrícolas e macroeconômicas que influenciam

no comportamento desta variável e outros fatores relevantes.
O enfoque fundamentalista acredita que o conhecimento do comportamento destes

fatores ajudará a predizer quando o preço da commodity poderá mudar. Estes fatores podem
ser utilizados para desenvolver modelos lógicos, gráficos e/ou matemáticos mostrando como
estas forças interagem para influenciar os preços.
O enfoque da Escola de análise técnica ou grafista, como é freqüentemente chamada,

acredita que os padrões de comportamento de grupo de compradores e vendedores nos
mercados futuros possam ser registrados e estudados, de tal forma a se extrair quais as
ocorrências mais freqüentes e típicas, e como essas se expressam em preços de mercado, que
por sua vez possam servir de base para previsões de certas formações que se refletiriam em
figuras gráficas características. Os analistas acreditam que, sempre que estas figuras se
repetirem, os preços se comportarão da mesma maneira. A análise grafista é freqüentemente
utilizada por detentores de posições, geralmente especuladores, que precisam tomar decisões
rápidas.
Embora sejam bem distintos nos seus pressupostos teóricos e nas suas metodologias e
técnicas empíricas, os dois enfoques, do ponto de vista dos praticantes de mercado, geralmente
se complementam e não devem ser consideradas isoladamente. Existe um consenso no
mercado de que a análise fundamentalista é mais apropriada para entender o comportamento
do mercado no longo prazo, mas não é muito informativa para previsão de preços no curto
prazo. Para essa última tarefa a análise grafista é mais recomendada 30. Serão vistas a seguir,
com maior detalhe, as principais características e exemplos práticos de aplicação dessas duas
abordagens.
30
Existe uma enorme controvérsia sobre qual melhor tipo de técnica para se analisar os preços de mercado.
Schwager (1995) na página 4 cita Jim Rogers o qual, junto com George Soros, geriu um dos mais lucrativos
fundos de Wall Street: “Eu nunca encontrei um analista técnico que ficou rico, exceto, é claro, aqueles que
vendem seus serviços e conseguem um monte de dinheiro”. Já o próprio Schwager (1996) se confessa um
fundamentalista novo crente no grafismo.
258
5.2. Nível de Informações e Previsão de Preços
Para os hedgers e especuladores que se interessam em estudar mais profundamente as

mudanças de curto prazo nos preços das commodities, deve-se alertar que existe uma ampla
controvérsia no meio acadêmico sobre esse assunto. Dois conceitos são muito discutidos nesse
contexto : mercado eficiente e “random walk”.
Um mercado eficiente é aquele em que existe um grande número de participantes, com

idêntico nível de informação e ativamente voltados para maximizar seus lucros. Nesse
mercado, em qualquer tempo, os preços refletem toda a informação passada e presente, e
mesmo com relação aos eventos com ocorrência esperada num futuro previsível.
Nos mercados eficientes as variações de preços são independentes e seguem um padrão

chamado de “random walk”. Ou seja, o preço de mercado do café ou do boi gordo de antes de
ontem não tem nada a ver com o preço de ontem, e o preço de ontem é também independente
do preço de hoje.
A conseqüência prática de se aceitar a hipótese de mercado eficiente é passar a

acreditar que seja extremamente difícil ou quase mesmo impossível fazer uma previsão sobre
os preços futuros. Visto de outro modo, não existiria fundamento para tentar prever os preços
de amanhã (futuro) usando os preços de hoje (presente) e os de ontem (dados históricos).
A existência de um grande número de profissionais especializados na análise de

mercados, de publicações técnicas e de empresas especializadas na previsão de preços indica
que a realidade não se comporta exatamente dessa maneira. A razão para isso encontra-
se no grau existente de eficiência do mercado, a qual costuma ser classificada em três níveis:
a) forma fraca de eficiência do mercado, em que os preços refletem toda a

informação disponível dos preços passados;
259
b) forma semi-forte, uma forma intermediária de eficiência do mercado que

advoga – e empenha-se na coleta de informações e no emprego de técnicas quantitativas para
comprovar – que toda informação publicada já está refletida nos preços. Uma conseqüência
prática da adoção desse enfoque é acreditar que a previsão de preços é útil, mas necessita de
mais informação e refinamento do que está disponível nas fontes usuais de publicação;
c) forma forte, em que o preço da commodity já reflete toda a informação, mesmo

aquela que possa ser adquirida por meio de árduos esforços de coleta e análise. Nesse caso, os
preços já refletem toda a informação conhecida ou que possa sê-lo por via de pesquisa e
levantamentos. A única exceção possível diz respeito à informação privilegiada (“ïnsider
information”), mas nesse caso trata-se de uma atividade ilícita, para ser fiscalizada e punida
pelos órgãos reguladores e auto-reguladores no caso das commodities com contratos
negociados em bolsa.
A discussão se os mercados são ou não eficientes, e, caso o sejam, se de forma fraca,

semi-forte ou forte, já vem se travando há vários anos, e deverá continuar a sê-lo no futuro,
sem que se chegue a uma conclusão definitiva. Numa visão pragmática, considera-se que em
geral o mercado de ações está mais próximo de ser um mercado eficiente em termos de
formação de preços do que o mercado de commodities.
Caso fossemos aceitar que os mercados de commodities se adequam a hipótese de

mercado eficiente na forma forte, seria inexorável concluir que os preços no mercado futuro
refletem com precisão os valores correntes, e apenas mudam com a ocorrência de novos
eventos. Os próprios preços futuros valeriam precisamente o preço pelo qual estariam sendo
vendidos, não havendo margem para ganhos adicionais com base em previsão de preços.
A realidade dos mercados de commodities é outra, no entanto. A experiência mostra

que existe campo lucrativo para a previsão de preços, e que um conhecimento mais
qualificado, com base em pesquisas e estudos técnicos, permite uma vantagem de atuação e
260
que se saia na frente dos concorrentes, antes que a competição no mercado incorpore e
dissemine essa nova informação aos preços.
5.3. Análise fundamentalista
Conforme já visto anteriormente, as Bolsas de Futuros são locais para onde convergem
as forças de mercado que atuam em uma determinada commodity, de forma que a
determinação de seu preço futuro deve refletir o consenso das expectativas entre seus
participantes. Um dos maiores desafios desse mercado, portanto, refere-se à capacidade dos
agentes de se antecipar na previsão desses preços, aumentando suas oportunidades de lucros e
chances de sucesso.
Pode-se perceber que, na maioria das vezes, quando um fato novo é noticiado, como
por exemplo um relatório do USDA indicando uma quebra de safra de soja norte-americana,
grande parte do efeito já foi absorvido pelo mercado sob a forma de aumento das cotações,
denotando o elevado grau de informação dos agentes que atuam nos mercados futuros. Assim,
é importante observar que, apesar da alta volatilidade dos preços, influenciados por diversos
fatores, como notícias diárias ou tendências de opinião pública, os preços dos produtos
agrícolas seguem certos modelos de comportamentos - tendência, sazonalidade e ciclos -
discutidos no capítulo 1 e aos quais os analistas devem estar particularmente atentos. Nas
figuras 1.8 e 1.9, podem ser observadas a tendência e a sazonalidade do preço da soja recebido
pelo produtor do Paraná.
A abordagem fundamentalista baseia-se na teoria de que o preço de uma commodity

representa o ponto de equilíbrio entre a sua oferta e procura e o desafio do analistas é prever o
deslocamento das duas curvas e antecipar onde estará o preço no momento em que lhe
interessa. O objetivo dos fundamentalistas é então antecipar de que maneira os preços
provavelmente irão se mover e quais os fatores responsáveis por estes deslocamentos. Eles
261
tentam antecipar como e quando esses fatores irão afetar o preço de mercado na forma
sumarizada na figura 5.2.
Figura 5.2. Oferta, Demanda e Preços na Análise Fundamentalista
Oferta Demanda Preço

Sobe Cai Cai
Cai Não muda Sobe
Não muda Sobe Sobe
Não muda Cai Cai
Sobe Não muda Cai
Como foi comentado, toda informação pública sobre uma commodity acaba se
refletindo no preço. Os fundamentalistas estudam não só como esses eventos alteram o valor
da commodity, mas também os efeitos psicológicos nos traders quando eles processam essas
informações. Em outras palavras, as expectativas são vitais no processo. Assim, muitas
oportunidades de negócios aparecem justamente porque existe um lag temporal entre um
evento e a resultante resposta do mercado antes que a informação seja incorporada ao preço.
Na atualidade brasileira, pode-se agrupar em três os setores mais importantes em
termos de análise de mercado: grãos (soja, milho, café), carnes (boi, principalmente) e
sucroalcooleiro. os setores. Serão em seguida discutidos sucintamente alguns aspectos
importantes para este tipo de abordagem comumente utilizados por operadores de mercados
futuros e cujas técnicas podem auxiliar nas previsões dos agentes que atuam nos mercados
como produtores, comsumidores e traders.
Existem principais na análise fundamentalis parei aqui !!!

Resumindo-se, na Análise Fundamentalista o preço deve ser entendido como um ponto
onde a quantidade de um produto ofertado se iguala à quantidade do produto demandado ou,
262
dada uma equação de demanda, mais café será demandado a preços mais baixos e menos a
preços mais altos; da mesma forma, os preços serão mais elevados quando a quantidade
ofertada for pequena e mais baixos com uma maior quantidade ofertada. Pode-se mesmo dizer
que a análise fundamentalista oferece ao analista uma antecipação do que vai acontece muito
antes da sinalização dada pela análise técnica.
Da mesma maneira, o analista fundamentalista procura entender como outros fatores,

que não o preço propriamente dito, influenciam o deslocamento das curvas de demanda e
oferta. Assim, nessa abordagem, o operador procura prever o preço de uma determinada
commodity como sendo o reflexo da situação de oferta e demanda do produto na época
considerada, tentando projetar suas estimativas com o objetivo de responder a pergunta: vai
faltar ou sobrar produto ? Os principais fatores a serem estudados na análise dos fundamentos
dos mercados agropecuários são:
• nível de produção dos principais países produtores

• consumo mundial da commodity
• ritmo das exportações
• estoque nos países produtores e consumidores
• questões político-econômica dos países produtores, taxa de câmbio, taxa de
juros, etc.
• fatores meteorológicos nos países produtores
• preços relativos das commodities e seus substitutos
• tendência, ciclo e sazonalidade dos preços
• relatórios de safra dos órgãos governamentais e de organismos internacionais 31
• acordos internacionais e blocos econômicos, políticas de subsídios
Segundo Corrêa e Raíces (2005, p. 36), nos países produtores, na análise do quadro
geral, o consumo pode ser dimensionado como
Consumo = EI + Prod – EXP – EF onde
EI = estoque inicial ou estoque de passagem
31
Vide, por exemplo, previsões de safra do United State Department of Agriculture (USDA) no site
www.usda.gov.br
263
Prod = produção
EXP = exportação
EF = estoque no final da safra ou estoque de passagem
Já nos países consumidores, segundo os mesmos autores, esta mesma equação poderia
ser apresentada como
CONSUMO = EI + IMP – EF, onde

EI = estoque inicial ou estoque de passagem
IMP = importação
EF = estoque final
Um dos números mais comumente observados e que pode oferecer uma rápida leitura
sobre a oferta e demanda de um determinado produto refere-se à relação dos “estoques para
uso” (ou STU - stocks to use, em inglês). Esta relação é dada pela divisão entre os estoques
finais e o uso total (consumo + exportações) em um determinado ano ou safra e espera-se
preços mais elevados quando essa relação for baixa (forte demanda em relação à oferta) e
cotações menores quanto o STU for alto (grande oferta em relação à demanda), conforme
mostrado nas Figuras 5.1 e 5.2. Da mesma forma, constata-se que os preços ficam mais
sensíveis a qualquer variável que possa afetar as culturas em anos com baixos estoques e vice-
versa.
30% 8,00
25% STU 7,00

Preço
20% 6,00
US$/bu
15% 5,00
10% 4,00
5% 3,00
0% 2,00
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
ano-safra (set-ago)
Fonte: Dados originais do Departamento de Agricultura dos Estados Unidos - USDA
264
Figura 5.1. Relação de estoques finais e uso total (consumo + exportações) - “Stocks-
to-use ratio” e preços médios anuais da soja nos Estados Unidos, em US$/bushel, entre 1981 e
1997
70% 3,50
60% STU
Preço 3,00
50%
2,50
40%
US$/bu
30%
2,00
20%
1,50
10%
0% 1,00
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
ano-safra (set-ago)
Fonte: Departamento de Agricultura dos Estados Unidos - USDA
Figura 5.2. Relação de estoques finais e uso total (consumo + exportações) - “Stocks-
to-use ratio” e preços médios anuais do milho nos Estados Unidos, em US$/bushel, entre 1981
e 1997
Assim, para obter esta relação, o analista deve procurar projetar a oferta e demanda de
uma determinada commodity, a partir da análise das variáveis que podem afetá-las e que serão
vistas à seguir.
1. Oferta: a oferta será composta pela produção prevista em determinada safra

mais os estoques remanescentes da(s) safra(s) anterior(es). No caso específico de culturas
anuais de grãos, alguns fatores são considerados relevantes na previsão de preços futuros e
variam conforme a evolução do estágio do plantio.
265
a) Antes do plantio: o período de plantio da maioria das culturas anuais como o milho e
a soja se inicia a partir do mês de setembro podendo se prolongar até o início do mês de
dezembro, época em que se espera que a quase totalidade do plantio da safra de verão esteja
concluída em todo o país. O preparo da terra para a implantação destas culturas é realizado
nos meses precedentes ao plantio e o analista fundamentalista deve procurar examinar
inicialmente a intenção de plantio dos produtores.
O primeiro aspecto a considerar é a flexibilidade para se alternar as culturas de verão -

como por exemplo o milho, a soja e o arroz - que podem variar dependendo das expectativas
dos produtores. De fato, o produtor de grãos ao longo do tempo é levado a fazer rotações de
cultura, seja por decisões econômico-financeiras, seja por imposição agronômica (como a
ocorrência de pragas e doenças de difícil controle), prática esta facilitada pela utilização das
mesmas máquinas e implementos, bastando apenas pequenas adaptações no maquinário.
Desta forma, a análise da política agrícola e disponibilidade de recursos oficiais e

privados (como a CPR) para o custeio, o resultado financeiro de safras anteriores que vão
indicar o grau de endividamento do setor, os estoques remanescentes oficiais e privados e,
finalmente, a estimativa de produção e estoques dos países tradicionalmente importadores (ou
exportadores, dependendo do produto considerado) constituem-se, seguramente, em
importantes referenciais na determinação de intenção de plantio.
b) Durante a safra: neste período, pode-se estimar a produção a partir da

confrontação da área plantada com o rendimento esperado, que é uma combinação da
tecnologia utilizada no plantio com as condições climáticas e muitas destas informações
podem ser acompanhadas através de boletins de acompanhamento de safras divulgados por
órgãos oficiais como a CONAB (Companhia Nacional de Abastecimento) e o IBGE (Instituto
266
Brasileiro de Geografia e Estatísticas) 32 e por empresas privadas de consultorias e análises

conjunturais.
c) Durante e após a colheita: finalmente, durante a colheita, que para o milho se

inicia a partir de meados de fevereiro, alguns fatores devem ser analisados, como a política de
crédito para a comercialização (como AGF e EGF e a evolução dos Contratos de Opções de
Venda, lançados a partir desta última safra) assim como os custos financeiros e de
armazenagem. Espera-se que a pressão de venda no início da safra seja tanto menor quanto
maior for a disponibilidade de recursos oficiais e/ou menor forem os custos de carregamento
envolvidos.
2. Demanda: para esta análise, é importante que o operador determine quais são
os agentes consumidores do produto e o nível de procura de cada um deles. No caso do
milho, seus principais demandantes são os setores avícola e suinícola, cujo consumo se dá sob
a forma de rações, seguidos pela indústria moageira seca e úmida. No processo a seco os
principais produtos são a farinha de milho, fubá, canjiquinha e o gérmen para a produção de
óleo e na moagem úmida obtém-se o amido como principal produto. Já no caso da soja, têm-
se como principais consumidores diretos as esmagadoras que produzem o óleo e o farelo de
soja e os exportadores do grão.
Quanto ao nível de consumo, no caso do milho a maior dificuldade para

sua determinação está relacionada ao elevado nível de consumo dentro das propriedades e nas
perdas expressivas na colheita e armazenagem, que são de difícil quantificação. Pode-se, no
entanto, determinar o consumo de rações comerciais no país que, segundo suas associações,
ANFAR (Associação Nacional dos Fabricantes de Rações) e Sindirações (Sindicato Nacional
das Indústrias de Rações), seria de cerca de 16 a 17 milhões de toneladas ao ano.
32 A Tabela 6.1 na seção de conclusões deste capítulo mostra alguns “sites” onde o leitor poderá encontrar informações que o ajudarão a realisar análises do
comportamento do mercado.
267
O outro importante segmento consumidor, a indústria transformadora,

composta pela moagem a seco e úmida, processa anualmente cerca de 3 e 1,5 milhões de
toneladas, respectivamente. Para a soja, pode-se obter estimativas mais realistas já que o seu
consumo é inteiramente destinado à indústria esmagadora, para obtenção de óleo e farelo, e
exportadores, cujas estatísticas são divulgadas através de suas associações como ABIOVE
(Associação Brasileira das Indústrias de Óleos Vegetais) e ANEC (Associação Nacional dos
Exportadores de Cereais) e órgãos oficiais nacionais e do exterior (como USDA -
Departamento de Agricultura dos Estados Unidos).
Outros aspectos, como a oferta de produtos substitutos (como a soja,

sorgo e trigo de baixa qualidade nas rações animais para o caso do milho, ou outros óleos
vegetais como a colza, o óleo de palma e o girassol, para a soja), as condições econômica
gerais (como o nível de renda da população, taxas de juros e inflação), os hábitos de consumo
e preferências dos consumidores, o comércio internacional e a taxa de câmbio (que afetam
diretamente a competitividade das exportações e importações) são igualmente importantes na
análise do nível de demanda dos produtos.
Na análise fundamentalista é preciso que o agente conheça os fatores

relacionados com a commodity estudada e a influência que podem exercer na determinação de
seu preço. Assim, uma técnica de previsão bem sucedida não pode prescindir de uma
descrição sistemática destes fatores e a formulação de um modelo econômico. De forma geral,
os passos a serem tomados no desenvolvimento de um modelo simples para auxiliar nas
previsões de preço de um produto armazenável, como o café ou a soja, utilizando-se a
abordagem fundamentalista, são os seguintes:
1. reunir informações indicativas dos componentes e dos níveis de oferta e

procura para os anos anteriores (séries históricas);
2. comparar a oferta total e a procura total, a fim de determinar a diferença líquida

no fim do ano (estoques, ou carry over de fim de ano) para cada um dos anos anteriores;
268
3. relacionar os níveis de preços correspondentes com essas informações

históricas de oferta total, procura total e carry over de fim de ano;
4. projetar, para o ano seguinte, a oferta total, a procura total e o carry over resultante;
5. utilizar a previsão do nível de carry over e o relacionamento histórico entre os

preços e o carry over para estimar os níveis futuros de preços.
Modelos mais sofisticados podem e devem ser utilizados por operadores profissionais
e deverão incluir uma descrição completa da interação entre os diversos fatores econômicos
que determinam os preços à vista e todos os preços a futuro e, para tanto, é recomendado o uso
de métodos estatísticos que facilitem a análise de uma relação econômica - denominado
econometria - e que permitem descrever como os diversos fatores afetam os componentes de
oferta e procura de um determinado produto.
Finalmente, cabe salientar que a presente análise (da oferta e demanda de grãos
influenciando diretamente os preços dos produtos) deve ser feita, também, pelos produtores.
Pode-se, a nível de ilustração, tentar apontar os principais erros que os produtores comumente
cometem em sua análise:
• “Olhar para trás”, normalmente balizando sua decisão de plantio nos preços
praticados na safra anterior, desconsiderando muitas vezes as perspectivas da nova safra.
• Esperar colher para vender
• Esperar sempre melhores preços na entressafra, decisão válida na maioria dos anos
mas que nem sempre se aplica. Nestes casos, é sempre preferível fazer vendas parceladas,
buscando-se obter preços médios ao longo do ano e, principalmente, estar atento às
269
oportunidades de relações de trocas entre seu produto e os insumos necessários para o custeio
de suas lavouras.
• Querer estabelecer um preço, em números redondos, muitas vezes inatingíveis já

que são idealizados sem critério. Deve-se considerar que, pela estrutura do mercado da
produção agrícola, o produtor é um tomador de preços.
Assim, o produtor deve se cercar do maior número de informações, consultando

revistas técnicas, jornais e fontes de informações na Internet, conhecer o histórico, estar atento
ao mercado e, finalmente, entender os novos instrumentos de comercialização (mercados
futuros, opções, CPR, troca de insumos).
A análise fundamentalista aplicada para a pecuária mostra uma diferença básica com
relação ao mercado de grãos. No caso da pecuária, não se pode carregar estoques, portanto não
se pode estocar animais vivosde um ponto de vista econômico. Portanto, a oferta corrente é o
principal fator a ser examinado na análise dos fundamentos do mercado. Neste caso, os
pecuaristas determinam qual vai ser a oferta de bois e bezerros, sendo a questão principal
saber quão lucrativa será essa operação. O lucro é afetado pelo preço de mercado e pelo lucro
de criar e engordar o animal. Quando a lucratividade é alta, os pecuaristas se animam,
aumentam a oferta e o preço cai. A queda na lucratividade opera na direção oposta: os
pecuaristas diminuem a criação e engorda, vendem matrizes, começa a falta bezerros e boi
para abate e eventualmente, os preços sobem. Todo este processo é esquematizado na figura
5.2.
Figura 5.2. Ciclo de preços do boi
270
►aumenta a
oferta de bezerro
(mais bezerros)
Preços em alta Preços em queda
▼diminuição do abate ▼aumento do abate

(menos vacas (mais vacas para o abate)
nascidas)
Preços em queda
Preços em alta
◄diminuição da
oferta (menos bezerros)
Este processo não é instantâneo. O aumento ou diminuição do rebanho leva alguns

anos embora os avanços da genética e do manejo da pecuária, assim como as técnicas de
confinamento, atenuaram um pouco o tempo necessário para este ajustamento.
Como principais vantagens da análise fundamentalista aponta-se o fato de que

quando se analise um mercado baseando-se em seus fundamentos, tenta-se explicar a razão do
mercado estar se comportando daquela forma. A lógica do raciocínio é que, quando se entende
o processo, consegue-se ter mais segurança nas decisões.
Como principal desvantagem da análise fundamentalista alega-se que ela é boa

para explicar porque os preços estão naquele determinado patamar, mas péssima para antever
para onde os preços irão. Ou seja, pode-se estar certo sobre a direção que o mercado vai tomar,
mas está-se completamente perdido até onde o mercado vai ou pode-se até mesmo já ter
perdido o ponto mais lucrativo.
271
Modelos econômicos: uma digressão
Modelos econômicos são simplificações da realidade, que procuram identificar e

relacionar os fatores mais importantes para explicar os acontecimentos. Na sua especificação e análise utilizam-se
dados passados para tentar antever o futuro, o que é sempre um risco uma vez que tais condições podem não mais
prevalecer.
A condição básica para se tentar estabelecer modelos é conhecer o mercado, o que

pode ser feito pela pesquisa e análise do relacionamento entre os preços do produto e as demais condições de
mercado. Uma forma de praticar e adquirir confiança é reunir dados históricos sobre oferta e demanda e entender
como se formam estoques; relacionar preços com oferta, demanda e estoques; projetar para o próximo ano oferta,
demanda e estoque à partir destas informações; utilizar estas informações para projetar preços para o futuro.
Modelos sofisticados podem ser desenvolvidos com a ajuda de técnicas estatísticas e

econométricas. O desenvolvimento dos computadores tornou possível análises que antes nem se imaginava e que,
em alguns casos, automatizou o processo de decisão sobre posições nos mercados. Entretanto, o processo é muito
dinâmico e rico de informações e ainda não existem máquinas capazes de substituir o ser humano no processo de
análise de mercados.
De qualquer forma, os fundamentalistas acreditam que o preço de uma commodity está

em constante movimento em direção a um ponto de equilíbrio definitivo que pode estar numa posição totalmente
diferente da observada num dado momento qualquer. O que se observa no dia-a-dia são posições intermediárias
ou de curto prazo. Prever qual seria o próximo passo neste movimento e onde se localiza o preço de equilíbrio de
longo prazo é um desafio que promete grandes recompensas.
272
5.4. Análise Técnica ou Grafista
5.4.1. Teorias e Conceitos
Segundo John J.Murphy, a Análise Técnica ou Grafista é o estudo do movimento do

mercado, principalmente com o uso de gráfico, com o objetivo de prever a tendência futura
dos preços. Nas operações com mercados futuros, basicamente procura-se projetar para o
futuro as curvas de oferta e demanda tentando-se antecipar qual será o preço prevalecente no
mercado na data do vencimento do contrato. O objetivo da análise técnica é desenvolver
critérios quantitativos para estimar o poder relativo das forças de compra e venda; determinar
o que comprar e o que vender e quando agir; prever até que ponto há indicação de um
movimento de preços; controlar e limitar o risco. A premissa básica da análise é que a
interação entre a oferta e a demanda de contratos futuros determina seus preços. Quando o
número de compradores aumenta em relação à oferta, os preços aumentam. De outro lado, se a
oferta exceder à procura, os preços caem. Quando há um equilíbrio entre oferta e demanda, os
preços se movem lateralmente.
No mundo da globalização e informática convive-se com o fato de que a informação é
cada vez mais presente em nosso dia-dia, mas sabemos que nem tudo que nos é apresentado
tem valor relevante e o mais difícil é saber quais informações devemos captar e utilizar nas
tomadas de decisões. Pode se dizer que toda e qualquer informação, seja de conhecimento
geral ou de um “insider” será refletida no preço e portanto é essencial para todos aqueles que
atuam no mercado conhecer e interpretar o comportamento dos gráficos. A análise técnica é
uma das principais ferramentas para a tomada de decisão nos mercados de derivativos, tanto
nos financeiros quanto nos agropecuários, pois este tipo de análise representa o movimento da
“massa” no momento, e não no longo prazo. Por esse motivo é dito que a análise técnica tem
principal função nos mercados especulativos e sua utilidade é pertinente em um horizonte
muito curto.
Sabemos que a capacidade de analisar informações e tomar decisões envolve

além de conhecimentos técnicos, também fatores psicológicos, o que faz com nos nos
mercados futuros, dois participantes, com base na mesma quantidade e qualidade de
informação, podem achar que a oportunidade melhor, para um , é a compra, enquanto para o
273
outro é a venda. Senão, como explicar compradores e vendedores no mercado futuro? Ou

seja, os dois podem basear-se num idêntico rol de fatores fundamentalistas, mas chegar a
conclusões bastante divergentes com respeito ao impacto dessas informações sobre a formação
dos preços.
A Escola Técnica estuda como os preços se comportaram no passado e procura

atingir basicamente os mesmos objetivos da escola Fundamentalista, que são os seguintes:
1. Medir as forças de oferta e demanda

2. Identificar operações atrativas
3. Procurar o melhor momento tanto para entrar quanto para sair do mercado
4. Determinar até onde uma oscilação pode chegar
5. Estabelecer uma estratégia de risco.
Segundo a visão da Escola Técnica, a grande dificuldade da Análise

Fundamentalista é que o número de variáveis que afetam a formação do preço de um produto
qualquer é tão grande que é muito provável que se esqueçam de colocar algum deles no
cômputo final ou que se atribuam pesos errados à importância relativa de qualquer um deles.
Muitos destes fatores nem mesmo conseguem ser mensurados, tais como as esperanças, o
humor, as incertezas, o medo, a ganância e as percepções em geral de todos os agentes do
mercado. Além disso, há sempre a desconfiança (ou insegurança) de que alguma informação
importante esteja sendo omitida ou não está disponível para aquele determinado operador e
disponível para outros. Assim, fica-se sempre com a sensação de que “será que tenho todas
informações do que está ocorrendo no mercado”.
A Análise Técnica se baseia em apenas três informações: preços, volume e

contratos em aberto. Esses dados estão permanentemente disponíveis, são de fácil acesso,
bastantes atualizados. Dos três elementos, os preços são os principais fatores enquanto volume
e contratos em aberto reforçam ou desmentem um determinado movimento de preço (alta,
baixa ou indefinido).
274
Um dos princípios básicos da Análise Técnica é que todos os fatores que

influenciam o preço são instantaneamente transmitidos ao pregão sob a forma de oscilação de
preço, a qual é comandada pela média de opinião de todos os agentes que participam das
negociações (chamados de massa). Se a maioria dos agentes acreditar que o mercado vai subir,
a pressão compradora será mais forte do que a pressão vendedora e os preços realmente
subirão e vice-versa. Em resumo, o que comanda a oscilação de preço não é o fator
fundamentalista em si, mas a média das opiniões dos participantes do mercado sobre este
fator. Isto também elimina a figura do “ganhador persistente” ou seja, daquele que acerta
sempre porque se de alguma forma alguém começar a acertar todos movimentos de preços, o
mercado não olhará mais para os outros fatores mais para aquele determinado indivíduo,
mudando a lógica do mercado e desaparecendo a oportunidade de ganhos oportunísticos.
Outro princípio básico da análise técnica é que movimentos de preços no

presente foram precedidos por padrões característicos de comportamento de preços no passado
e é de se esperar que, quando estes padrões característicos se repitam, os preços se
movimentarão tal como no passado. Assim, caberia ao analista técnico identificar estes
padrões (e várias técnicas são utilizadas como veremos a seguir) para identificar estes
sinalizadores de mudanças de preços.
O analista técnico, ao assumir que toda a informação fundamental se
consubstancia nos preços, está tomando um atalho em relação aos analistas fundamentalistas.
Ou seja, como mostrado na figura 5...., os fundamentalistas estudam os fatores externos,
enquanto que os analistas técnicos estudam os efeitos destes fatores tal como mostrado nos
padrões de preços.
275
Figura 5. ... Diferenças de métodos entre analistas fundamentalistas e técnicos
Preços futuros
Acontecimento no mundo real
afetam
Os analistas Os analistas técnicos tomam um

fundamentalistas atalho e partem diretamente para
estudam os eventos o estudo dos padrões de preços a
afetando o mercado a fim de efetuar a previsão de
fim de efetuar a previsão preços
de preços
Resumindo, o analista técnico acredita que os preços passados dão origem aos
preços correntes e que um movimento anterior de preços pode e deve motivar um movimento
subseqüente. É muito comum que em mercados futuros agrícolas as oscilações de preço
variem de forma desproporcional a um determinado fato fundamentalista (falta de chuvas
sobre a produção de soja, por exemplo). Não são os prejuízos efetivos que motivam a variação
nas cotações num primeiro momento, mas o que a massa pensa sobre isto. A expressão “o
mercado sobe no boato e cai no fato” é muito conhecida pelos operadores de mercado futuro e
retrata com precisão esta idéia. Considera-se que os mercados futuros, em geral, são
276
mais afetados por fatores psicológicos do que os mercados físicos. Essa dimensão
comportamental da psicologia dos mercados futuros ainda é pouco estudada pela literatura de
economia e finanças, embora todos reconheçam seu poder de influência.
Um fenômeno de ordem psicológica bastante conhecido é o do “instinto de

rebanho”, do qual se ouvem muitas histórias, principalmente nos episódios de crises, manias e
pânicos nos mercados. Esse “instinto de rebanho” e a formação de “bolhas especulativas”
atinge a todos indistintamente (hedgers e especuladores). Nos mercados futuros,
principalmente no lado dos especuladores, os movimentos de alta ou de baixa tendem a ser
magnificados pela entrada tardia ou saída prematura no mercado, geralmente num clima de
muita excitação e pouca informação.
Os traders frequentemente utilizam gráficos para ajudar a implementar suas
estratégias. Assim, será adotada uma determinada estratégia de volume de produto quando o
mercado estiver em alta ou em baixa. Os gráficos também auxiliarão quando entrar ou sair do
mercado, etc. Assim, pode-se dizer que os gráficos de preços serão utlizados por duas razões
principais: estudar a tendência corrente de preços; determinar o momento de colocar ordens e
por qual preço.
5.4.2. Gráficos mais comumente utilizados
A análise técnica se baseia na premissa que os movimentos de preços seguem

padrões históricos consistentes. Essa análise é chamada de “gráfica” (nos Estados Undos de
“chartist”) porque os analistas preparam gráficos de movimentos de preços e buscam
encontrar padrões repetitivos. Os gráficos mais comumente utilizados são:
• Gráficos de barras
• Gráficos de linhas e barras
• Gráficos de médias móveis
• Gráficos de tendências e retas de tendências
• Gráficos de volume e contratos em aberto
• Gráficos de velas
277
• Gráficos de oscilações de “Bollinger Bands”
Gráficos de barras
Estes são os mais fáceis de utilizar e entender uma vez que na linha vertical colocamos
os preços praticados e na linha horizontal, cada dia de negociação. A atividade de preço de
cada dia é marcada por uma única linha vertical. O topo da linha representa o preço máximo
de cada dia e a base da linha vertical, o preço mínimo do dia. A “marca” horizontal à direita da
linha de fechamento mostra o preço de fechamento do dia (muitas vezes, uma marca à
esquerda da linha vertical também está presente para assinalar o preço de abertura).
Diariamente, uma nova linha é traçada, formado um desenho como o da figura 5.3.
Os gráficos de barra podem ser diários, semanais, mensais, etc. Os gráficos semanais e
mensais dão uma perspectiva mais ampla do comportamento do mercado, enquanto o gráfico
de barras diário deverá ser utilizado para determinar o “timing” dos negócios.
Figura 5.3. Gráfico de barras, contrato soja, CBOT
278
Gráfico de linha e barras
Este gráfico contém cinco informações diárias (sempre construídos para um

contrato, ou seja, para um mês específico): cotação máxima, mínima, ajuste (ou fechamento),
o número de contratos negociados e o número de contratos em aberto. A cotação máxima,
mínima e de fechamento são plotadas como uma linha vertical ligando o mínimo ao máximo e
o fechamento é representado por uma pequena barra horizontal à direita. O volume é
apresentado em colunas enquanto os contratos em aberto são apresentados por um gráfico de
linhas.
Na verdade são três gráficos em um com três escalas e duas unidades

diferentes. As cotações são expressas em valor por unidade (não por unidade de contrato, mas
na unidade pela qual o produto é negociado); o volume e contratos em aberto são expressos
em número de contratos, que pode ser transformado em volume total de produto
multiplicando-se estes valores pela quantidade de produto em cada contrato. São plotados
apenas os dias úteis da semana procurando usar um traço mais forte para cada segunda-feira,
identificando, assim, o início e o final de cada semana . A Figura 5.3 mostra o gráfico de linha
e barras, para o contrato de soja maio/06 negociado na CBOT.
Os gráficos diários são, portanto, elaborados para cada contrato em negociação,

os quais tem uma vida média máxima de 1 ano e 4 meses (Bolsas internacionais). O analista
que deseja estudar o produto em prazos mais longos (anos) se utiliza de gráficos semanais ou
mensais, com uma pequena diferença. No semanal, cada barra representa o máximo da
semana, o mínimo da semana e o fechamento da sexta feira. O mesmo é feito para o mensal,
utilizando como fechamento o valor da última sexta feira do mês.
Para que os gráficos tenham continuidade, costuma-se utilizar sempre as

cotações de um determinado mês cotado, de preferência aquele que historicamente tem o
maior número de contratos em aberto e que costuma ser o primeiro ou o segundo (de
preferência o segundo pois geralmente há uma diferença significativa entre as cotações do
279
primeiro e do segundo mês em negociação quando o primeiro mês cotado chega ao final - o
salto para o contrato seguinte pode dar uma falsa impressão de forte oscilação de preço que na
verdade não houve).
Figura 5.4. Gráfico de linhas e barras, soja CBOT, contrato maio/06.

Fonte: CBOT
Média móvel
A média móvel utilizada na análise gráfica é a média aritmética móvel dos

últimos n dias de negociação (n é determinado pelo analista - geralmente variando de 3 a 20
dias), movimentando-se para frente a cada novo dia de negociação. Por ser média, apresenta
oscilações menos acentuadas do que as cotações diárias, ou seja, caminha atrás do preço - o
seu valor reside no fato de que elas determinam as grandes tendências e não o topo ou fundo
do mercado. A Figura 5.4 exemplifica o uso da técnica da média móvel para o contrato de
algodão Soja/06 negociado na CBOT.
280
Combinada a um gráfico de barras, o primeiro sinal de mudança de tendência é

dado quando a linha que une os preços de fechamento cruza a média móvel. O primeiro sinal
de venda é quando a média móvel cruza, de cima para baixo, o fechamento dos preços e,
mesmo que não se tomem posições de venda, as posições de compra devem ser liquidadas.
Para quem acha que “seguro morreu de velho”, posições de venda só deveriam ser tomadas
quando a média caísse, indicando a tendência com mais segurança.
As médias móveis podem ser utilizadas para determinar tendências de preços e
mudanças de tendência. Os traders utilizam médias móveis de 3 dias, cinco, dez, vinte ou mais
dias. Por exemplo, imaginemos que o mercado tenha fechado em 740, 720 e 700 cents/bu em
dias consecutivos. Primeiramente, plota-se a média de fechamento dos três dias, colocando-se
o primeiro ponto no gráfico. No dia seguinte, o mercado sobe para 730 cents/bu. Então, tira-se
a média dos três dias e que representa o segundo ponto do gráfico. A média de três dias está
agora em movimento, daí o nome do gráfico.
Observe-se que as vezes o fechamento diário pode ser sido menor do que nos últimos
dias mas que a média móvel continuou a avançar. Ou seja, as médias móveis não acompanham
o mercado diário, podendo continuar a subir ou cair mesmo que o preço do dia caiu ou subiu,
respectivamente.
Há várias formas de se utilizar as médias móveis para avaliar o mercado. Assim, ela
mesma pode ser utilizada como um critério. Por exemplo, uma posição comprada pode ser
mantida enquanto a média móvel estiver subindo (mesmo que no dia, o preço caiu); ela deve
ser, no entanto, abandonada antes ou quando a média móvel cair abaixo da posição comprada.
Resumindo, um sinal de venda para quem está compado é gerado quando os preços fecham
abaixo da linha móvel, como anotado no gráfico.
281
Figura 5.5. Gráfico de médias móveis, CBOT
Sinal de venda
Figura 5. Média móvel, contrato soja CBOT, maio/06.

Fonte: CBOT
O gráfico de médias móveis é para quem não está interessado nas oscilações
diárias, muito menos dentro do dia, mas apenas as grandes tendências e usa somente os preços
de fechamento e trabalha com as médias destes valores, identificando a grande linha por onde
os preços estão caminhando e evitando as pequenas oscilações que podem dar a impressão de
que os preços estão mudando ou irão mudar de rumo. Geralmente a média móvel é construída
junto com o gráfico de linha e barras, se constituindo em outro elemento de análise. O valor do
método de média móvel não está na avaliação do topo ou do fundo de um movimento, mas na
identificação de tendências e na obtenção de lucros decorrentes do acerto na previsão destas
tendências.
O número de dias a serem incluídos na média móvel é determinado através do

estudo do comportamento histórico das cotações do produto, procurando medir a amplitude
média dos vários movimentos e, assim, qual a média móvel que, usada nesta amplitude, daria
282
uma indicação a ¼ do movimento, de forma a possibilitar um lucro equivalente a ¾ do

movimento. Como esta análise não é assim tão fácil, os analistas determinam o período “a
olho” e usam mais de uma média (com amplitudes diferentes) no mesmo gráfico. A utilização
de mais de uma média “reforça” a tendência apontada por uma delas (a mais curta).
Tendências e retas de tendência
Tendência é a palavra chave da análise técnica e os operadores esperam atuar a

favor da tendência seja ela de horas, dias, meses ou anos. O objetivo não é descobrir até onde
vai um movimento ou quando ele vai chegar lá (topo ou base), mas identificar a direção de
uma tendência e constatar sua reversão no momento em que acontecer.
São consideradas tendências de longo prazo as superiores a 6 meses. As de

curto prazo normalmente são reações da tendência de longo prazo, ou seja, são pequenas
ondas (para cima e para baixo) ao redor da linha de tendência de longo prazo (ou principal).
As tendências são traçadas unindo-se, através de uma reta, os pontos de vale

das reações no caso de uma tendência de alta ou os picos das reações no caso de uma
tendência de baixa . Quanto maior o número de pontos e quanto mais distantes entre si, mais
confiável será a reta.
Distinguem-se dois tipos de tendências
Tendência de alta (bullish) - É definida pela sucessão de picos e vales mais altos, ou seja,
cada pico e cada vale ocorre em valor superior ao anterior (Figura 5.5).
Tendência de queda (bearish) - É definida pela sucessão de picos e vales mais baixos, ou
seja, cada pico e cada vale ocorre em valor inferior ao anterior (Figura 5.6).
283
Tendência de
alta
Tendência de
queda
Figura 5.6. Linhas de Tendência, contratos soja CBOT , maio 06.
Fonte: CBOT.
Quando uma tendência de alta está para reverter, uma das seguintes situações
costuma ocorrer:
• Um determinado topo da tendência não consegue ultrapassar o topo anterior;

• A linha de tendência é ultrapassada.
A primeira situação indica apenas que a tendência de alta não conseguiu ser
restabelecida e poderá ser revertida. A segunda, no entanto, é indicação mais forte se a reta
ultrapassada é de longo prazo e indica que a massa deve estar mudando de idéia sobre o rumo
dos preços. É um bom momento para liquidar posições compradas (long).
284
Não é nada fácil traçar retas de tendência sobre as cotações de um produto

qualquer, exigindo, normalmente, que ao menos três destas retas sejam elaboradas durante a
vida útil de um contrato, sendo revistas a cada novo topo ou vale.
Volume e contratos em aberto
Segundo uma imagem muito utilizada por aderentes da Escola Técnica, “se os
preços são as batidas do coração, o volume e os contratos em aberto correspondem à
temperatura e à pressão sangüínea”. Afigura 5.7 apresenta o volume de negócios e o número
de contratos em aberto de soja na CBOT. Estes dois indicadores – o volume de negócios e o
número de contratos em aberto - são complementares à análise dos preços, muito embora
considerados com menor significado pelo fato de ambos serem afetados pelas distorções
causadas pelos elementos discutidos a seguir.
Figura 5.7. Volume e número de contratos em aberto, soja/06, CBOT

Fonte: CBOT
285
O primeiro é o efeito dos “spreads” (também chamados “straddles”) que

aumentam o volume mas não implicam em fortalecimento da tendência. “Spread” é quando
um operador assume uma posição vendida num contrato (ou mês de entrega) e posição
comprada em outro contrato (outro mês de entrega) procurando ganhar na diferença.
As operações de spread podem confundir a interpretação sobre o

comportamento dos indicadores de volume de negócios e contratos em aberto, pois podem
alterá-los sem que isso tenha nenhum significado analítico para o exame da tendência em
curso num determinado contrato.
O segundo fator deve-se ao efeito da sazonalidade do volume de contratos em

aberto. Essa característica sazonal é especialmente afetada pela ação do hedger 33. Além disso,
o primeiro ou segundo mês cotado de uma commodity tende a apresentar maior volume de
contratos em aberto do que os demais meses e abrigar maior número de operações o que, por
si só, não é um fator exclusivo de indicação da tendência.
O acompanhamento dos contratos em aberto deve ser utilizado comparando o

movimento dos preços com a evolução destes contratos. Se durante um movimento de alta, por
exemplo, os preços caírem - e se os contratos em aberto também diminuírem - é porque a
maioria das operações realizadas foi de agentes saindo da posição comprada, o que pode
indicar que a tendência de alta deverá ser retomada depois que este grupo realizar seus lucros.
Se o volume de contratos aumentou, significa que a maioria das negociações foi de abertura de
novas posições vendidas, o que indica que há um significativo grupo acreditando na baixa que
pode estar se iniciando.
O volume é utilizado para saber se determinado movimento de preços tem força

ou não. Se os preços sobem (ou caem) com um volume decrescente, o mercado está
33 Observe, por exemplo, em qualquer época do ano, o número de contratos em aberto e volume negociado para o contrato de soja
para novembro, por exemplo, que tende a ser sempre maior do que para qualquer outro mês do ano por coincidir com a safra
americana.
286
tecnicamente fraco. Se o movimento nos preços é acompanhado por um aumento no volume,

o mercado está tecnicamente forte, ou seja, esta tendência pode ser para valer.
Desta abordagem inicial sobre algumas das principais técnicas de análise

gráfica, algumas regras básicas podem ser obtidas:
• se os preços, volume e contratos em aberto estão na mesma tendência, a atual tendência de

preços deve continuar;
• Picos de volume costumam coincidir com picos de mercado, ou com o início de uma
tendência; e
• Se as tendências de preço, volume e contratos em aberto estão em desacordo, então a atual
tendência deve estar para reverter.
Gráficos de Velas (candlestick chart)
O gráfico de velas é uma outra abordagem da análise técnica, utilizando uma técnica
desenvolvida no Japão onde a distância entre o preço de abertura e o de fechamento é
representada por um retângulo vertical (a vela). O intervalo de preços máximos e mínimo é
representado por uma linha vertical que corta o retângulo (o pavio). A vela quando está
pintada de preto mostra que o preço de fechamento está abaixo do de abertura e vela não
preenchida (em branco), mostra que o preço de fechamento está acima do preço de abertura. A
Figura 8 mostra um Gráfico de Velas com base nos contratos de soja negociado na Bolsa
CBOT.
287
Figura 5.8. Gráfico de velas, contrato soja/06 CBOT
Fonte: CBOT
Oscilador de Bollinger Bands
John Bollinger, um especialista em análise técnica, desenvolveu a técnica de utilizar

médias móveis com duas bandas de negociação ao redor da media móvel. De forma
simplificada, Bollinger Bands simplesmente adiciona e subtrai um desvio padrão da média
móvel.
O oscilador de Bollinger mostra ao usuário a diferença percentual entre os preços de

fechamento de cada barra em relação à posição que estas ocupam nas faixas ; indicado para
detectar flutuações anômalas dos preços , divergências , áreas de sobrecompra e sobrevenda e
ainda servir como filtro a fim de evitar entradas estimuladas por falsos sinais quando utilizado
conjuntamente com um outro oscilador que fixe o Stop tanto de compra como de venda. De
forma prática, recomenda-se comprar quando o oscilador passa a tomar valores positivos e
288
vender quando ele passa a tomar valores negativos. A Figura 5.9 representa o Oscilador de
Bollinger Bands com base nos contratos de soja negociados na Bolsa CBOT.
Figura 5.9. Gráfico representativo do Oscilador de Bollinger Bands, soja maio 06,
CBOT.
Fonte: CBOT
Sabemos que desvio padrão é uma fórmula estatística que mede volatilidade,
conseguindo-se com isto mostrar o preço da commodity e como este pode se distribuir ao
redor de seu valor de seu “valor verdadeiro”. Desta forma, o analista pode ter certeza que
quase todos dados necessários para a análise serão encontrados entre as duas bandas.
Bollinger Bands consistem de uma linha média e dois canais de preços, um acima e ouro
abaixo da linha média. A linha média é uma média móvel exponencial e os canais de preço são
desvio padrão dos preços sendo estudados. As bandas irão se expandir e se contrair à medida
que as mudanças de preço de uma commodity tornam-se mais voláteis (movimento de
expansão) ou ficarem presas à linha média (contração).
289
Preços variam aleatoriamente durante o pregão. Traders normalmente combinam

Bollinger Bands com linhas de suporte e resistência para antecipar movimentos que irão
romper as mesmas. Traders sabem que quando os preços continuamente tocam a Bollinger
Band superior é um bom sinal de que os mesmos estão próximos do limite de resistência, da
mesma forma quando tocam continuamente a linha inferior, estão se aproximando da linha de
suporte, sinalizando a hora de vender e/ou comprar.
5.5. Conclusões
Este capítulo apresentou os princípios básicos da análise técnica de mercado e

abordou, de maneira introdutória, alguns instrumentos utilizados nesta análise. Um fato, no
entanto, é de importância crucial para todos aqueles que estão ligados ao setor agrícola e seus
desdobramentos: os mercados futuros não refletem apenas os fatores “fundamentalistas” (os
fatos deslocadores de oferta e demanda) mas também (e porque não principalmente) o que os
agentes do mercado pensam sobre estes fatos, ou seja, que peso cada um atribui a eles. É
muito expressiva, nas bolsas internacionais, as operações determinadas por fatores técnicos
(análise gráfica) o que gera oscilações de preços para os quais aqueles que não têm nenhum
conhecimento destas ferramentas, não conseguem entender.
No meio de uma nítida tendência de alta, por exemplo, os preços revertem por
alguns dias sem que tenha havido nenhuma novidade fundamentalista sobre o mercado
daquele produto, mas os preços reverteram porque alguns agentes (fundos de commodities, por
exemplo) acharam por bem realizar o lucro de algumas posições vendidas dando pouca ou
nenhuma importância à continuidade ou não da tendência.
Da mesma forma, é mais fácil de compreender porque a perspectiva de que um

fato venha a ocorrer é mais importante, neste enfoque, do que a sua efetiva ocorrência .
Adiantar-se ao mercado é a chave do sucesso na especulação em mercados futuros.
290
Uma recomendação importante é que a análise grafista pode ser útil ao

especulador e ao hedger se utilizada em conjunto com uma análise fundamentalista cuidadosa.
Como toda ferramenta nova, exige prática e treinamento antes de ser utlizada com segurança.

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1. PRINCÍCIOS ECONÔMICOS DA FORMAÇÃO DE PREÇOS

É de fundamental importância entender as forças de mercado que dão origem às

• conceituar o agribusiness e discutir suas principais tendências no Brasil.

• apresentar os conceitos de formação e transmissão de preços agropecuários nos

• fazer uma breve revisão dos contratos e instrumentos de financiamento utilizados no

1.1 – Panorama Econômico do Agronegócio na Economia Internacional

1.2 - Algumas características da produção agropecuária

A formação de preços nos mercados agropecuários segue, basicamente, as mesmas leis

1. Os produtos agropecuários geralmente são comercializados na forma não

1.3 - Algumas questões importantes na comercialização de produtos

O chamado "problema" da agropecuária geralmente está associado a preços baixos e

1.4 - O papel dos preços nas cadeias agroindustriais

No sistema de livre mercado, os desejos dos consumidores são expressos diretamente

quanto maior o nível de competição, melhores seriam os resultados da "mão invisível" na

1.5 - Demanda de produtos agropecuários

Um alqueire de terra na fazenda não apresenta nenhuma utilidade para o consumidor

fornecedor de insumos. Esta curva de demanda, chamada de demanda derivada, é a demanda

Sujeitando-se à restrição da renda disponível:

Assumindo racionalidade do consumidor, obtém-se a chamada função de demanda

Figura 1.1 - Curva de demanda do consumidor individual

A curva de demanda é geralmente negativamente inclinada, indicando, entre outras

Conhecer a demanda do consumidor individual é de pouco ou nenhum interesse

Tabela 1.1 - Variações esperadas na receita total para diferentes elasticidades-preço da

Tabela 1.2 - Estimativas de elasticidades-preço da demanda nos Estados Unidos e no

Também é de interesse na comercialização saber o comportamento do consumo diante

Tabela 1.3 - Estimativas de elasticidades-renda da demanda de alguns produtos na

É interessante também analisar o efeito da distribuição da renda sobre a demanda dos

Tabela 1.4 - Elasticidade-renda da demanda, por produto e extrato de renda no Estado

SM = salários mínimos mensais (renda familiar).

Além dos efeitos do preço do bem e da renda dos consumidores, o consumo de um

1.6 - Oferta de produtos agropecuários

Já vimos os fundamentos básicos da demanda do consumidor por produtos agrícolas.

tecnicamente possíveis de se obter, enquanto xn representa a quantidade de um insumo

Figura 1.3 - Função de oferta da firma individual

A função de oferta da firma individual é sempre positiva conforme mostrada na figura

Figura 1.4 - Preço de mercado

Acontecimentos como entrada de novas empresas no mercado, novas tecnologias, etc,

Figura 1.5 - Preço de mercado.

1.7 - O modelo teórico de preço de mercado

No modelo de concorrência, as curvas de demanda e de oferta, ao se cruzarem,

1.8 - Causalidade e formação de preços

É importante que se tenha em mente que o produto agropecuário é matéria-prima no

Quantidade consumida Q/t

Figura 1.6 - Relações de preços numa cadeia de produção

O importante é visualisar que aumentos de preço ao nível de produtor refletirão ao

1.9 - Negociação de preços

O modelo teórico de determinação de preços apresentado anteriormente mostra o

No modelo que denominamos de competição perfeita, todas as empresas são pequenas

O modelo de competição perfeita assume basicamente que existe elevado número de

1.10 - Preços observados

Os preços dos produtos agropecuários estão sujeitos a grandes oscilações e são de

Figura 1.7 - Preço de equilíbrio de mercado

Vamos examinar agora as conseqüências das hipóteses da concorrência perfeita para o

1.10.1 - Tendência, ciclo e sazonalidade

Na vida real, dificilmente se observa o processo de formação de preços, mas sim, os

Preço médio recebido pelo agricultor - Soja no estado do Paraná

Fonte: Dados da Tabela 5

Os ciclos referem-se a flutuações que ocorrem em períodos maiores que um ano,