Edição 15 - 7.fev.

2014

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VACAS LEITEIRAS
Finalmente, uma carteira formal focada em Dividendos

Estamos divulgando hoje nossa carteira Vacas Leiteiras para este ano. A série Vacas
Leiteiras continua da mesma forma: divulgando boas empresas que paguem bons
dividendos e tudo o que cerca esse tema: impacto dos juros na atratividade dos
players, ações com bons yields que devem ser evitadas. Até pela quantidade de
relatórios já divulgados, a carteira passa a ser o veículo formal que consolida as
principais recomendações, não impedindo que outras empresas sejam abordadas na
série.

Haverá acompanhamento dessa carteira em todas as edições da série.

Na próxima semana, divulgaremos em relatório especial a carteira de empresas que

não pagam bons dividendos ainda, mas tornar-se-ão vacas leiteiras dentro de um
horizonte de três a cinco anos.

As sete empresas listadas na carteira têm em comum bons dividend yields e

fundamentos sólidos das operações (afinal, não queremos seus ganhos de dividendos
corroídos pelas perdas de capital, conforme também já abordamos aqui). O portfólio
combina ações mais defensivas (Taesa e Alupar, por exemplo), com ações que pagam
bons dividendos e têm beta um pouco mais alto (Vale, Grendene) - sem nenhum
loucura, porém.

Um momento como o atual no mercado abre oportunidades interessantes de

comprar barato ações boas pagadoras de dividendos.

Br Properties

Atuando em um business de renda recorrente por excelência, BR Properties já é uma

boa pagadora de dividendos e está caminhando para reforçar esse perfil. O racional é
simples e vem sendo tocado com excelência pelo management: comprar ativos,
agregar valor e melhorar as métricas através da mudança de gestão, com expertise
destacada, e quando exaurido esse potencial, alienar o empreendimento (edifício ou
galpão).

Em 2012, a empresa distribuiu R$ 160 milhões, frente a consenso na casa de R$ 50

milhões. O pagamento referente a 2013 também deve ser gordo: em novembro, a
companhia anunciou a venda de 34 imóveis por R$ 3,18 bilhões, e parte dos recursos
serão distribuídos para os acionistas. Esperamos um yield extraordinário relativo ao
exercício de 2013 e manutenção de uma boa capacidade de entregar proventos à
frente, com ramp up dos operacionais, alavancagem operacional e melhor absorção
da oferta de imóveis comerciais a partir da segunda metade de 2015.

Grendene

Uma de nossas ações preferidas em consumo, Grendene vem entregando

crescimento de primeira linha com preservação de margens e consequente elevação
nos lucros a cada ano. Para o quarto tri, esperamos margens um pouco pressionadas
pelos custos de matéria-prima, que devem ser compensados por volumes muito
fortes e aumento na produtividade.Vemos a ação barata a 10x lucros.

Com estrutura de capital sólida e baixa necessidade de investimento, Grendene

consegue aliar capex de expansão com uma política de dividendos robusta, dada a
forte geração de caixa. Estimamos yield de 6,5% para este ano.

Vale

Aos preços atuais, Vale é nonsense. A despeito de ser sensível à demanda chinesa e ao
preço do minério de ferro, cujo fluxo de notícias recente não é dos mais favoráveis,
vemos a ação excessivamente desconta a 0,9x o valor patrimonial. Em adição ao
preço atrativo, temos aqui uma bela pagadora de dividendos.

A Diretoria da empresa propôs ao Conselho uma remuneração mínima de US$ 4,2

bilhões ao acionista para o exercício de 2014. O valor é US$ 200 milhões maior à
remuneração mínima apresentada para o ano passado - isso mesmo considerando o
reconhecimento do ônus relativo ao processo de bitributação de lucros de coligadas
e controladas no exterior, no valor R$ 22,3 bilhões. O valor proposto implica
dividend yield de 5,9% para a ação preferencial, e reforça a tese de investimento de
empresa com forte geração de caixa, sucesso na estratégia de desinvestimento, e
upside dado pelo fator câmbio.

Eternit

Já faz tempo que Eternit distribui bons dividendos, com uma política interessante de
pagá-los em base trimestral. Em 2012, foram pagos R$ 71,2 milhões entre dividendos
e juros sobre capital próprio, representando yield de 10,6% frente às cotações do
início do ano. Para o exercício referente a 2013, R$ 53 milhões já foram pagos e resta
o pagamento a ser anunciado quando da divulgação dos números do quarto
trimestre.

Eternit é uma ação barata, desconto associado em grande parte ao risco do amianto.
Conforme temos dito neste espaço, acreditamos que o risco de perda do processo
que tramita no STF, que deve ser retomado este ano, é de 50%. Considerando o pior
cenário, em que predomine o lobby contra o uso da substância e ela seja proibida,
não vemos a decisão aplicada de forma imediata, visto que isso levaria a um problema
sério de oferta para materiais de construção. Nossa estimativa de yield para 2014 é
da ordem de 10,7%.

Taesa

O sangramento das ações de Taesa não faz qualquer sentido para o perfil de ganhos
da empresa. O combo de previsibilidade, segurança regulatória e contratos de longo
prazo bem amarrados é único no setor elétrico tal como vemos hoje. Estimamos
yield de 10% para o papel pelos próximos anos, em um cenário razoavelmente
confortável (contratos não passam por revisão tarifária, são reajustados pelo IPCA e
IGP-M e a RAP cai pela metade no 16o ano).

Atribuímos a desvalorização do ano passado à i) perda de atratividade relativa de

players focados em dividendos, em face à melhor remuneração da renda fixa após em
contexto monetário e ii) percepção de que o valuation do papel estava muito
esticado.

Os dois pontos trazem subjacente a interpretação de que o racional de Taesa se

resume ao pagamento de dividendos, o que consideramos equivocado. Em grande
parte, pelo track record de aquisições bem tocadas e agregando valor aos acionistas,
além de sucessivas reorganizações societárias que enxugaram os custos
administrativos e otimizaram a estrutura, reduzindo também custos financeiros
associados a dívidas mais caras, pagas quando trazidas da subsidiária para o nível da
holding.

Helbor

Helbor está em nossas preferidas entre as incorporadoras, e trata-se de empresa

com resultados sólidos, margens altas, baixa volatilidade e estrutura de capital
equilibrada. Os úlitmos dados divulgados pela empresa, referente aos lançamentos e
entregas de 2013, reforçaram nossa expectativa de recuperação dos operacionais no
último trimestre do bvfano. A empresa lançou R$ 1 bi no quarto tri, conforme
prometido, atestando a capacidade de execução da incorporadora.
A empresa tem um acordo com a Dynamo que estabelece 50% de payout a partir do
ano que vem. Hoje, o papel negocia a cerca de 6,0x lucros para este ano, e
projetamos yield de 5%.

Alupar

Uma das ações mais baratas entre as elétricas, talvez pela “falta”de track record dessa
empresa que ainda não completou um ano de estreia na bolsa. O management se
comprometeu a pagar R$ 350 milhões de dividendos este ano e no próximo, o que
implica yield de 10,7% aos preços atuais. Para este ano, parte dos proventos virão da
reserva de lucros, mas o ramp up dos ativos de geração já este ano respalda uma
distribuição mais sustentável para os próximos anos, baseada no aumento da geração
de caixa.

Assim como Taesa, empresa tem ótimos ativos de transmissão, a maioria leiloados
entre 2000 e 2006, com reajuste pelo IPCA e IGP-M e sem revisão tarifária. O
business de geração ainda é pequeno e oferece a parte de “risco” do racional, dado
pela execução das obras já levadas em leilão e o comportamento nos próximos
certames - o track record é de disciplina de capital e de investimento, dando
preferência a pequenos projetos e não a grandes obras que tem saído a preços muito
agressivos.

Yield  
Empresa Ticker
es0mado
Alupar ALUP11 10.7%
BR  Proper-es BRPR3 5.5%
Eternit ETER3 10.7%
Grandene GRND3 5.5%
Helbor HBOR3 5.0%
Taesa TAEE11 10.5%
Vale VALE5 5.9%
 Analistas Responsáveis Assistentes de Análise

Beatriz Nantes, CNPI Gabriel Casonato, CNPI-T

Felipe Miranda, CNPI João Françolin

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Roberto Altenhofen, CNPI

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