Universitatea Al.I.

Cuza
FEAA
Specializarea Management

Fundamentele economice ale investiţiilor

Dumitru Zaiţ

Anul universitar: 2018/2019

1
 I. Locul disciplinei Fundamentele economice ale investiţiilor în cadrul programului
Disciplina Fundamentele economice ale investiţiilor este inclusă în planul de învăţământ
al specializării de licenţă Management cu un număr de 28 ore de curs şi 20 ore lucrări
practice şi aplicaţii.

II. Obiectivele cursului

Obiectivele urmărite în cadrul acestei discipline sunt ancorate în ideea formării de
competenţe şi abilităţi profesionale pentru fundamentarea, organizarea şi selecţia proiectelor
şi programelor de investiţii directe de capital. Întreprinderea şi corporaţia ca şi afacerea în
demarare constituie zona de interes a acestei discipline, abordările la nivel macroeconomic
fiind tangenţiale şi acoperind problematici şi dimensiuni investiţionale privitoare la pârgiile şi
mecanismele exploatabile de investitorul direct de capital în vederea identificării, procurării
şi gestionării resurselor în general, a capitalului adus de aportori prin intermediul pieţei
capitalurilor, în particular şi în special.
Principalile obiective ale disciplinei sunt deci :
1. Transferul şi înţelegerea conceptelor, tehnicilor şi instrumentelor folosite în
teoria şi practica fundamentării şi alegerii investiţiilor directe de capital;
2. Crearea deprinderilor de folosire a conceptelor, tehnicilor şi instrumentelor
investiţionale;
3. Formarea competenţelor şi know-how-lui necesar pentru construirea unei
strategii investiţionale a întreprinderii sau investitorului direct;
4. Deprinderea folosirii cunoştinţelor pentru elaborarea de programe şi proiecte de
investiţii la nivel de afacere, întreprindere sau corporaţie;
5. Crearea unor abilităţi inovative pentru crearea şi gestiunea investiţiilor directe de
capital.

III. Structura cursului pe unităţi de învăţare

Unitatea de învăţare 1 Elemente de bază ale teoriei şi practicii investiţionale
Unitatea de învăţare 2 Surse de investiţii. Formarea capitalului pentru realizarea de
proiecte şi programme de investiţii
Unitatea de învăţare 3 Formarea costului capitalului. Structura de finanţare a
investiţiilor
Unitatea de învăţare 4 Actualizarea valorilor de investiţii
Unitatea de învăţare 5 Criterii de fundamentare şi alegere a investiţiilor
Unitatea de învăţare 6 Etapele fundamentării şi alegerii proiectelor şi programmelor de
investiţii
Unitatea de învăţare 7 Riscul în fundamentarea şi alegerea investiţiilor directe

IV. Principii de învăţare

- Predare în dialog şi participativă, cu suport digital, demonstraţii în direct şi
argumentaţii logice;
- Realizare de aplicaţii şi lucrări practice;
- Studiu individual însoţit de activităţi de monitorizare şi tutoriat.

V. Lucrări de verificare

2
 - Un test general de cunoştinţe (curs) realizat în a doua jumătate a lunii noiembrie
(ECTS), respectiv mai (management), pe baza parcurgerii primelor trei unităţi de
învăţare; un test aplicat de seminar, stabilit pentru fiecare grupa, pentru luna decembrie;
- Un test general şi integral realizat la sfârşitul semestrului, în periada sesiunii de
examene din iunie.

VI. Conţinutl lucrărilor de verificare

Lucrările de verificare sunt de tip grilă şi cuprind un număr de 25 – 50 de întrebări şi
enunţuri formulate din tematica propusă pentru fiecare test şi furnizate în formatul cerut
programului de evaluare. Întrebările şi enunţurile vor fi anticipate prin exemple în
timpul activităţilor semestriale. La întrebări şi enunţuri sunt propuse între 3 şi 8
răspunsuri posibile dintre care 1 - 8 răspunsuri pot fi corecte. Evaluarea este de tip
“totul sau nimic”, la fiecare întrebare sau enunţ putându-se obţine fie 0 fie 1 puncte.

VII. Resurse suplimentare de exploatat

Bibliografie obligatorie
D. Zaiţ , Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Sedcom libris, 2008
D.Zaiţ, Fundamentele economice ale investiţiilor, Editura Universităţii « Alexabndru
Ioan Cuza » Iaşi, support de curs 2011
D.Zaiţ, Fundamentele economice ale investiţiilor, 2011, Support de curs digital, Portal
FEAA
Anuare statistice, Eurostat, Rapoarte şi studii de întreprindere.
Metodologii şi recomandări tehnice (Internet)

VIII. Metode şi instrumente de evaluare

Intervenţii de seminar şi curs; referate şi studii tematice; participare la testele organizate
conform planului; activităţi inovative.
Evaluarea se realizează în două etape şi prin recurs la acţiuni specifice.
Etapa 1: evaluare de parcurs (EVP) realizată prin nota obţinută la testele realizate (de
curs si seminar) şi la evaluarea individuala realizata la seminar: 60%
Etapa II: evaluare finală, (pe baza testului general şi integral din sesiune): 40%

3
Unitatea de învăţare 1

Elemente de bază ale teoriei şi practicii investiţionale

Obiective specifice şi rezultate aşteptate

- Înţelegerea şi deprinderea exploatării conceptelor şi structurilor de bază ale teoriei şi
practicii investiţionale;
- Facilitarea comunicării în construirea şi realizarea strategiilor şi practicilor investiţionale.
Timp necesar pentru asimilare: 6 ore
Mod de învăţare recomandat: studiu individual pe baza suportului; recurs la documente
lămuritoare: dicţionare, lucrări recomandate de bibliografie.
Bibliografie minimală:
D. Zaiţ , Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Sedcom libris, 2008
D.Zaiţ, Fundamentele economice ale investiţiilor, 2011, Support de curs digital, Portal
FEAA
Lazăr Cistelecan, Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Economica, 2000

Structură

1.1. Accepţiuni şi semnificaţii

- Unele puncte de vedere exprimate în teoria economică şi cea a investiţiilor ;
- Elemente definitorii ale unui concept cu semnificaţii dependente de scop şi context ;
- Accepţiuni curente în practica investiţională ;
- Sensuri deiferite admise de economişti, finanţişti, jurişti sau manageri.
1.2. Tipologii investiţionale
- Despre importanţa clasificării investiţiilor ;
- O tipologia generală şi extensii utile ale acesteia (investiţii financiare, imobiliare şi
cu lichiditate scăzută ; investiţii industriale sau comerciale, imobiliare şi financiare
etc.)
- Clase specifice de investiţii directe de capital ;
- Categorii de investiţii utile metodologic (nete şi brute, cu una sau mai multe plăţi,
una sau mai multe încasări etc.)
1.3. Potenţial investiţional
- Ce este potenţialul investiţional pentru întrerpindere ;
- Care sunt elementele de bază ale potenţialului investiţional al întreprinderii.
1.4. Caracteristici ale investiţiilor directe
- Despre derularea temporală, unicitatea şi ireversibilitatea, rigiditatea,
complementaritatea şi caracterul conex al investiţiilor.
1.5. Rolul investiţiilor în evoluţia întreprinderii
- Întreprinderea ca succesiune de proiecte de investiţii ;
- Investiţia ca element fundamental al creerii, consolidării şi evoluţiei întreprinderii ;
- Investiţiile şi capacitatea, cifra de afaceri, rentabilitatea şi piaţa întrerprinderii.

4
 1.1. ACCEPTIUNI SI SEMNIFICATII

1.1.1. Accepţiuni curente şi teoretice

Cuvântul investiţie a devenit de multă vreme unul uzual, fiind însă perceput în sensuri şi
cu semnificaţii destul de diferite. Mai mult chiar, substantivul "investiţie" este utilizat
deseori într-un sens mai restrictiv şi uneori chiar în dezacord cu verbul "a investi", deşi ele
nu sunt legate doar printr-o "rădăcină" comună.
În sens uzual investiţia desemnează un plasament sau chiar numai valoarea bănească a
acestui plasament. Acţiunea prin care se realizează un asemenea plasament este desemnată
sub diferitele forme prin care poate trece infinitivul "a investi". 1 În teoria şi practica
financiare aspectele privitoare la investiţii nu admit însă prea multe şi, mai ales, prea diferite
interpretări. Aici este nevoie de rigoare şi operativitate conceptuală.
Ceea ce pentru un individ oarecare poate fi puţin important, chiar şi dihotomia consum
- investiţie nefiind evidentă şi nici strict necesară, devine o dimensiune obligatorie în
abordările pe care trebuie să le realizeze o întreprindere, o organizaţie publică sau privată, o
corporaţie internaţională sau o filială naţională a acesteia. Sensul comun al cuvântului
investiţie s-a format în timp, în maniera naturală a acumulărilor la nivelul limbajului de
comunicare.
În acelaşi timp este posibil ca modul în care practica economică (a firmei, a
administraţiei de stat etc.) a implicat cuvântul investiţie în mecanismele sale să fi generat o
anumită acoperire a acestuia sau să fi amplificat nuanţele sale, generând uneori clarificări
alteori noi confuzii.
Dicţionarele şi enciclopediile încearcă să surprindă aspectele cele mai generale care ar
putea caracteriza un anumit concept, inclusiv unul atât de tehnic precum este cel de care ne
ocupăm.
Astfel, în general, se poate admite că orice plasare de fonduri în domeniul
economic, social-cultural, administrativ, militar etc. pentru a asigura
regenerarea sau creşterea activelor, acoperirea cu forţă de muncă a activităţilor
sau promovarea obiectivelor organizaţiilor sau firmelor este o investiţie.

Pentru a generaliza sensul acţiunii de a investi este însă cel puţin util dacă
nu chiar necesar să adăugăm la această definiţie şi plasamentele iniţiale ale
posesorilor de lichidităţi în diferite titluri, depozite, terenuri sau
clădiri/construcţii în scopul realizării de câştiguri (creştrea bogăţiei sau averii),
fie că este vorba de indivizi-persoane fizice, fie că plasamentul este al unei
instituţii, organizaţii sau întreprinderi.
Ideea de plasare a unor fonduri nu este însă suficient de cuprinzătoare şi nici măcar
explicită. Or, tot investiţii pot fi considerate aportul în natură la creşterea capitalului, unele
acţiuni financiare cu caracter speculativ etc.
Teoria economico-financiară nu este cu mult mai precisă în considerarea semnificaţiei
acesui concept şi nici nu ar putea fi, la acest nivel fiind necesare generalizări prin care să se
poată explica o mare diversitate de situaţii practice. Teoria este doar mai adecvată în raport

1Se observă deja că "a investi" ca verb poate avea şi un alt substantiv corespondent, "investire". În acest caz ne
situăm pe un alt plan, al "plasamentelor" de funcţii şi atribute ale puterii: investirea unui magistrat, a unui preşedinte
etc., prin care se realizează recunoaşterea de drept a prerogativelor unei funcţii pentru o persoană care va putea produce
astfel acţiuni corespunzătoare.

5
cu specificul domeniului său şi, sub acest aspect, definirea investiţiilor capătă mai multă
rigoare şi consistenţă fără a deveni mult mai explicită şi concretă. Nu vom întâlni, mai ales la
acest nivel al teoriei economice şi financiare, un consens şi, cu atât mai puţin, o formulare
unică sau măcar unitară a definiţiei investiţiei.
Teoreticienii, în formule destul de nuanţate, încearcă să surpindă caracteristicile cele
mai importante ale investiţiilor, punând accent pe un aspect sau altul şi fiind dominaţi de
nivelul la care realizează demersul.
Pentru Peumans, a investi înseamnă a dobândi bunuri concrete, a plăti un cost actual în
vederea obţinerii de încasări viitoare, a schimba o certitudine (renunţarea la o satisfacţie
certă, imediată) în favoarea unei serii de speranţe repartizate în timp.
P.Massé se plasează în acelaşi context considerând că investiţiile constau în
transformarea mijloacelor financiare în bunuri concrete precum şi în rezultatele acestor
acţiuni. Sub formă generală a investi înseamnă a sacrifica un capital în vederea unor
speranţe mai mult sau mai puţin îndepărtate. Este un pariu asupra viitorului care comportă
numeroase riscuri, dar un pariu necesar.
Pentru F.Aftalion, a investi înseamnă a renunţa la sume băneşti lichide în favoarea
speranţei realizării unor venituri viitoare, distribuite în timp.
R.Hèline şi O.Poupart-Lafarge apreciază că prin investiţii se afectează resurse pentru
realizarea de obiective industriale sau financiare în speranţa realizării unor beneficii pe o
perioadă de mai mulţi ani.
La J.M.Keynes, investiţiile apar ca adaos curent la valoarea echipamentelor de
producţie, adaos rezultat din activitatea de producţie a perioadei respective. Conform
acestei definiţii şi pe baza argumentaţiei pe care o dezvoltă, Keynes apreciază, ca şi alţi
clasici ai teoriei economice, că, în general, investiţiile dintr-o perioadă sunt egale cu
economiile "deoarece fiecare din ele este egală cu surplusul venitului peste consum" (40,
p.97).
Se observă uşor poziţiile pe care cei evocaţi mai sus se situează faţă de investiţie.
Astfel, în timp ce teoreticienii care se opresc asupra investiţiilor la nivel micro pun accent pe
relaţia dintre renunţarea la resurse temporar disponibile şi obţinerea de avantaje, în
particular şi în special financiare (beneficiu, profit), cei care abordează problema la nivel
macro (J.M.Keynes, Samuelson etc.) pun accent pe modificarea stocului de capital ca efect
al investiţiilor.
Dincolo de relativa diversitate a acestor puncte de vedere, pot fi desprinse şi câteva
trăsături comune, importante:
- transformarea unor disponibilităţi băneşti în cheltuieli pentru realizarea de
bunuri concrete (a căror formă şi conţinut sunt nedecise, putând fi echipamente
de producţie, acţiuni, materiale, informaţii etc.);
- obţinerea, pe această cale, a unor efecte superioare sub formă de beneficii,
a căror realizare este însă probabilă;
- "dezafectarea" temporară a unor resurse financiare, materiale şi chiar
umane, al căror cost este suplinit prin efecte nete pozitive superioare.

Dincolo de asemenea diferenţe semantice putem admite faptul că investiţia este o

opţiune produsă
de un deţinător de capital lichid sau posesorul unei idei de afaceri între a consuma
imdeiat ceea ce deţine (inclusiv în cazul ideii, această putând fi şi ea "consumată" prin
vânzare către un deţinător de lichiditate) şi a-şi asuma un risc prin renunţarea la o
asemenea satisfacţie imediată. Într-o asemenea situaţie se poate afla orice individ, grup

6
sau organizaţie. Investitorul astfel considerat va căuta să plaseze cât mai bine
lichidităţile sau ideile sale pentru a-şi majora averea, bogăţia într-un viitor mai apropiat
sau îndepărtat. Opţiunea între a investi şi a consuma este de fapt o primă decizie cu
caracter investiţional. Câştigul sperat din renunţarea la consum în favoarea investiţiei
este o valoare sperată a creşterii bogăţiei investitorului şi este determinantul
motivaţional al acestuia. Astfel, costul renunţării la lichiditate (respectiv la idee) trebuie
să fie acoperit de un beneficiu (câştig) sperat superior. Investitorul este deci dominat de
raţionalitatea economică a acţiunii.

1.1.2. Semnificaţii practice

Elementele puse în evidenţă mai sus nu sunt suficient de lămuritoare pentru diferitele
situaţii în care
avem de-a face cu plasamente sau avansări de resurse (în particular lichide). Aşa cum putem
constata, nu toţi deţinătorii de lichidităţi (sau de resurse oarecare, inclusiv materiale şi
tehnologice) şi nici toţi posesorii de idei sunt în măsură să investească. Cei din prima
categorie nu au totdeauna ideile şi know-how necesare pentru a realiza investiţii sau nu
deţin suficiente lichidităţi pentru a-şi realiza ideile de a investi. La rândul lor, posesorii de
idei nu au lichidităţi şi alte resurse care să perimtă concretizarea prin proiecte, programe sau
alte plasamente.
Interesele celor două categorii de posesori de capital pot fi reunite pe o piaţă adecvată
astfel încât proiectele să prindă viaţă şi pentru ambele să se poată obţine câştig (creşterea
bogăţiei, ca diferenţă între bogăţia iniţială, anterioară investirii şi cea finală, sperată după
exploatarea investiţiei). Suntem deja în cadrul unei pieţe specifice în care se întâlnesc
deţinătorii de capitaluri lichide şi posesorii de idei şi know-how, primii producând oferta de
investiţii iar ceilalţi furnizând cererea de investiţii. Între cei doi se interpun instituţii şi
organisme specializate precum şi reglementări şi sisteme logistice adevate de intermediere şi
administrare. În ipostaze cumva diferite, toate cele trei categorii de participanţi pe piaţa
financiară devin investitori. Unii întreprind numai acţiuni cu caracter financiar, alţii devin
investitori direcţi de capital iar ultimii apar ca administratori investiţionali. Potenţialul şi
eficienţa unei pieţe de capital depind fundamental de calitatea acestor trei participanţi şi de
modul de organizare a respectivei pieţe (structuri, reglementări, logistică şi capital uman).
Ţinând cont de categoria de investitor şi de destinaţia resurselor alocate se
poate admite un sens practic generalizat al investiţiei, chiar dacă nu suficient de explicit
încă:
În sens practic investiţia este o achiziţie de active mobiliare sau imobiliare,
corporale sau necorporale întreprinsă în vederea obţinerii de fluxuri ulterioare
de lichidităţi pentru creşterea bogăţiei celor care angajează resurse, în
particular financiare, în acest scop.
Prin această definiţie, conţinutul conceptului de investiţie este mai bine precizat în
opoziţie cu consumul care induce o diminuare a bogăţiei şi o pierdere de valoare.
Deci, o investiţie poate fi materializată în orice active materiale sau nemateriale (un
drept de credit, de exemplu), corporale sau necorporale, industriale, comerciale sau
financiare (deci active destinate producţiei de bunuri şi servicii, dar şi active financiare sau
alte tipuri de plasamente lichide, materiale sau informaţionale). Vom putea recunoaşte
printr-un asemenea sens generalizat oricare din categoriile de investitori potenţiali sau
efectivi precum şi oricare din destinaţiile posibile sau efective ale alocării resurselor în

7
speranţa obţinerii de fluxuri viitoare superioare pentru creşterea bogăţiei/averii posesorului
de resurse.
Investitorul elementar, individ sau organizaţie, este cel care furnizează pieţii financiare
lichidităţi disponibile pentru crearea, consolidarea sau creşterea ofertei de investiţii. Pentru
acesta investiţia apare ca un plasament neutru în titluri diferite în care nu se identifică decât
mărimea fondurilor plasate precum şi unele condiţii şi aspecte privind remunerarea. Aceste
fonduri (putem admite aici şi echivalentul financiar al unor aporturi fizice de tip ipotecă,
garanţie, gaj etc. posibil a fi transformate în aporturi de capital pentru investiţii, în anumite
condiţii) intră în administrarea intermediarilor financiari efectivi care le vor identifica şi
atribui destinaţii potrivite pentru a obţine câştiguri în nume propriu şi pentru investitorii
elementari.
Intermediarii financiari (bănci şi fonduri de investiţii, fonduri de asigurare, burse etc.)
devin investitori financiari prin faptul că administrează resurse cu destinaţie investiţională,
caută plasamente în proiecte şi programe de investiţii, urmăresc evoluţia plasamentelor,
proiectelor şi programelor şi recuperabilitatea plasamentelor şi devin astfel parteneri ai
realizării investiţiilor directe de capital.
Investitorii direcţi sunt cei care realizează proiecte şi programe de investiţii pe care le
pun în operă apelând inclusiv la lichidităţi procurate pe piaţa financiară. Aceşti investitori
realizează potenţarea resurselor proprii şi a celora procurate prin medierea pieţei financiare
pe care le transformă în factori de producţie (tehnică şi tehnologie, forţă de muncă, logistică
şi know-how) prin exploatarea cărora vor obţine fluxuri de bunuri şi de lichidităţi. Acest
investitor direct este de fapt cel care valorizează resursele. Din acest motiv el este
considerat, în accepţiunea comună, actorul investiţional cel mai important. Numai la acest
nivel are loc conversia investiţiei în acţiune producătoare de profit efectiv.
Sensul atribuit investiţiei este, aşa cum putem constata, diferit şi totdeauna
complementar pentru cele trei categorii de participanţi, deveniţi de fapt investitori.
Investitorul elementar (considerând în această categorie orice posesor de lichidităţi sau
valori fizice pe care le va plasa intermediarilor financiari) este furnizor de capitaluri (lichide
şi fizice) pe piaţa financiară. Acesta nu evidenţiază el însuşi operaţiunea de transfer decât
într-o manieră primară şi elementară bazată pe documentul emis cu această ocazie de
intermediarul financiar căruia i-a încredinţat administrarea resurselor sale. Investitorul
elementar este motivat să investească apelând la intermediere prin speranţa obţinerii unui
profit superior utilităţii produse de consumul imediat. Faptul că nu dispune de cantităţi
suficient de mari de lichidităţi sau capitaluri fizice şi, mai ales, lipsa sau insuficienţa unui
know-how specific investiţiilor îl determină să recurgă la organisme specializate şi
disponibile a face plasamente de dimensiuni potrivite cu proiectele şi programele de
investiţii ale posesorilor de idei şi de metode de management adecvate. Valoarea investiţiei
elementare este egală cu valoarea contabilă a plasamentului corectată succesiv cu nivelul
câştigurilor încasate de posesorul capitalului iniţial.
Intermediarul financiar al investiţiilor a devenit cel mai complex şi important partener
investiţional. Acesta colectează resurse investiţionale, estimează oferta şi cererea de
investiţii, propune soluţii de echilibru şi orientează preţul şi remunerarea capitalurilor
influenţând aproape decisiv nivelul şi calitatea investiţiilor într-un sistem economic şi
financiar anume. Intermediarul financiar administrează deci resursele de investiţii,
contabilizează fluxurile investiţionale în diferitele forme pe care le capătă, urmăreşte şi
corectează, dacă este cazul, recuperabilitatea plasamentelor, intervenind chiar la investitorul
direct pentru care a realizat finanţarea (credit, garanţie, mediere creanţieră etc.). Valoarea
investiţiei realizate de intermediarul financiar este determinată printr-o metodologie
specifică pe destinaţiile efective realizate sub formă de credit, leasing etc.

8
 Investitorul direct se supune poate celor mai severe reglementări în materie de
semnificaţie şi determinare a investiţiilor sale. Pentru acesta, investiţia apare ca o
transformare fizică a resurselor (financiare, tehnice şi materiale) în active fixe şi, ca
excepţie, circulante. La acest nivel, investiţia devine factor de producţie ce va fi exploatat pe
o perioadă superioară unui ciclu (de regulă limita inferioară este de un an), scopul fiind de
creştere a fluxurilor de lichidităţi sub forma încasărilor şi, mai ales, beneficiilor.
Contabilizarea acestor investiţii se realizează prin mijloace specifice sub forma imobilizărilor
pentru perioada de realizare şi a amortizărilor, în principal, pentru perioada de exploatare.
Din aspectele definitorii prezentate mai sus putem desprinde câteva caracteristici
fundamentale simultane şi complementare ale investiţiilor :
- sunt opţiuni sau succesiuni de opţiuni ale investitorului – posesor de capital lichid
sau în natură, posesor de know-how şi structuri specializate de intermediere,
deţinător sau creator de idei de proiect ; prima opţiune şi poate cea mai importantă
este aceea între consum şi investiţie ; următoarele opţiune se referă la procurarea
resurselor (identificarea şi apelarea surselor), destinaţia investiţiilor (construirea
portofoliului), definirea şi alegerea variantelor tehnice, comerciale, financiare etc.,
stabilirea partenariatelor, alianţelor strategice, contractelor etc. ;
- se derulează pe perioade de timp în care apare o renunţare la efecte imediate,
sigure, în favoarea speranţei obţinerii unor câştiguri viitoare superioare ; investitorul
elementar poate ajunge mai repede la un câştig oarecare, totdeauna mai volatil şi
supus unor clase diferite de risc în funcţie de natura plasamentelor şi modul de
construire a portofoliului de investiţii ; intermediarul financiar este mai puţin
vulnerabil faţă de fluctuaţiile pieţei financiare a cărei calitate o va determina însă în
proporţii semnificative ; investitorul direct va aştepta o perioadă mai lungă de timp
pentru realizarea proiectelor sale, va trebui să aprofundeze a priori realizabilitatea
acestora, îşi va asuma riscuri mai mari iar în schimb va putea câştiga mai mult şi mai
sigur pe perioade lungi de timp ;
- sunt acompaniate de fluxuri succesive de lichidităţi sub formă de plăţi sau costuri
(ieşiri), încasări şi beneficii (intrări); pe parcurs poate fi acceptată o variabilitate a
acestor fluxuri cu condiţia ca la sfârşitul perioadei să se obţină pe ansamblul
investiţiei un câştig sub forma venitului net actualizat (un venit net după deducerea
tuturor remunerărilor capitalurilor, inclusiv a limitei inferioare a ratei dobânzii, aşa
cum vom vedea în capitolul III).
În acceptarea semnificaţiei investiţiei pot să apară diferenţe între punctul de vedere
contabil, cel financiar şi cel economic, pe de o parte şi accepţiunea juridică, pe de altă
parte.
Astfel, unele consumuri considerate ca atare în contabilitate (pentru formarea
personalului, pentru campanii publicitare) sunt, din punct de vedere financiar şi economic,
investiţii.
Punctul de vedere contabil pune accentul pe aspecte cuantificabile şi oarecum stabile în
timp ca şi pe condiţii fixate convenţional la nivelul sistemului contabil respectiv (durată şi
valoare, în cele mai multe reglementări). La nivelul investitorului elementar, care nu
realizează decât un plasament al lichidităţilor sale disponibile temporar sau permanent,
investiţia apare numai ca una financiară, valoarea contabilă a acesteia fiind egală cu valoarea
lichidităţilor plasate în titluri, depozite etc. Pentru intermediarul financiar sumele vehiculate
între investitorul elementar şi cel direct nu sunt investiţii proprii. Acesta poate realiza la
rândul lui investiţii reale sau financiare din propriile-i acumulări sau din împrumuturi
devenind în acest caz investitor direct şi contabilizând ca atare respectiva investiţie.
Investitorul direct admite investiţia în contabilitate ca « ansamblul valoric al bunurilor

9
mobile şi imobile, corporale sau necorporale, achiziţionate sau create de întreprindere, care
sunt folosite pe mai multe cicluri de expoatare neschimbându-şi forma şi destinaţia ». Intră
în această categorie, fiind considerate deci investiţii : imobilizările de exploatare şi dinafara
exploatării, cumpărările de bunuri cu scop speculativ (terenuri, obiecte de artă, imobile
etc.), achiziţiile de titluri de valoare şi, ca excepţie, activele circulante iniţiale şi unele
categorii speciale de lucrări şi activităţi (cercetare, prospecţiuni, explorări etc.). Reţinem
deci că pentru contabilitate investiţia este considerată ca o cheltuială din care se obţin bunuri
sau servicii ce vor fi exploatate pe durata mai multor cicluri (mai mulţi ani, de regulă) şi
care, în acelaşi timp, fac obiect al proprietăţii agentului respectiv.
În sens juridic investiţiile acoperă achiziţiile sau aproprierea oricărora din elementele
care pot constitui obiect al dreptului de proprietate, ca elemente ale unui patrimoniu (care
formează capitalul unei persoane fizice sau juridice): gospodăriile rurale sau urbane,
echipamentele productive, vehicolele, valorile imobiliare, banii, bunurile imateriale etc.
Aceste bunuri şi terenuri pot aduce sau nu venit, rentă sau remunerare, plasarea de
lichidităţi sau de resurse de altă natură în achiziţionarea lor fiind investiţie în sens juridic
pentru cel care o realizează. Creşterea bogăţiei este aici rezultatul creşterii proprietăţii şi
doar în secundar al exploatării acesteia. Cumpărarea de obligaţiuni, de exmplu, nu este o
investiţie în sens juridic deşi poate aduce o creştre a bogăţiei. Dreptul de proprietate va
putea fi recunoscut şi admis în acest caz numai asupra încasărilor suplimentare din dobânzi
şi prime de emisiune şi nu şi asupra unor active echivalente cu valoarea nominală a
respectivelor obligaţiuni.
Sub aspect financiar investiţiile reprezintă plasamente pe pieţele financiare ale
excedentelor de rentă neconsumate de posesorul de capital financiar. Acesta este un sens
mai degrabă restrictiv al investiţiilor care se referă la o clasă a acestora, clasă numită chiar a
investiţiilor financiare. În general însă orice investiţie este sau poate fi privită şi sub aspect
financiar ca cheltuială sau resursă financiară avansată care generează, prin exploatare,
venituri, economii sau câştiguri pe o perioadă oarecare de timp şi care se amortizează din
aceste venituri la limita unei perioade de recuperare, de regulă de mai mulţi ani. Din acest
punct de vedere investiţiile apar ca imobilizări (cuvântul este folosit din obişnuinţă creind
impresia falsă că investiţia este, cel puţin temporar, o « stagnare » prin « imobilizarea » de
resurse generată) de resurse şi cuprind, atunci când se referă la investitorul direct sau la
agentul economic şi nevoia de fond de rulment, ca excepţie. Închirierea ca şi leasingul
(credit – bail), din punct de vedere financiar, apar ca modalităţi de finanţare a investiţiilor
iar în sens contabil nu sunt investiţii.
Capitalul, în accepţiune financiară, este privit aici ca sumă de bani care nu a fost
consumată de proprietar şi, care, plasată pe piaţa financiară, poate produce o rentă. În acest
sens capitalul unui proprietar este format din valoarea investiţiilor (cotate în bursă) la care
se adaugă valoarea depozitelor şi impozitărilor organismelor financiare şi valoarea
împrumuturilor şi dobânzilor aferente acestora pentru terţe persoane.
Sub aspect economic investiţiile apar ca sume alocate pentru achiziţionarea de
elemente productive (creşterea activelor de producţie). În această categorie intră: terenurile,
clădirile, echipamentele, patentele etc., adică elementele care formează activul fix al unei
întreprinderi. La modul mai general, sunt investiţii în sens economic resursele (financiare,
tehnice, comerciale, materiale etc,) avansate într-o perioadă cu scopul obţinerii unor efecte
sperate într-o perioadă viitoare, efecte superioare plăţilor efectuate sub formă de investiţii,
cheltuieli de exploatare şi remunerarea capitalurilor corespondente. Sunt deci investiţii în
sens economic : cheltuielile pentru cumpărarea de echipamente şi alte bunuri productive
(care vor produce efecte fizice de tipul bunurilor şi serviciilor) ; refacerea capacităţii de
autofinanţare ; rambursarea datoriilor pe termen mediu şi lung ; crearea de surplus la

10
venituri ; cheltuieli de promovare, programe de inovare şi perfecţionare tehnică şi
tehnologică, cheltuieli de formare şi conversie profesională, cercetare – dezvoltare, creare şi
lansare de noi produse etc. Sensul economic acordă prioritate legăturii dintre investiţii şi
modificarea stocului de capital ca factor de producţie (considerând implicită înlocuirea sau
reînoirea echipamentelor).
Managementul întreprinderii pune accent pe capacitatea investiţiilor de a genera noi
fluxuri de lichidităţi (plăţi sau cheltuieli şi încasări), în special sub forma beneficiilor ca
diferenţă pozitivă dintre încasări şi plăţi. La acest nivel, apar ca investiţii şi resurse avansate
pe care contabilitatea le înregistrează ca cheltuieli curente (cheltuieli pentru publicitate,
cheltuieli de formare sau conversie profesională etc.). În sens strategic, investiţia este cea
care consolidează, ameliorează sau dezvoltă poziţia concurenţială a întreprinderii în scopul
creerii de valoare şi creşterii bogăţiei proprietarilor. Investiţia este factorul strategic cel mai
important al managementului întreprinderii.
Deşi aspectul juridic pare a include şi dimensiunile financiară şi economică a
investiţiilor, există situaţii în care trebuie să avem în vedere şi excluderea lor reciprocă.
Astfel, o imobilizare achiziţionată şi finanţată prin credit-bail ca şi închirierea oricăror active
sunt considerate ca investiţii deşi nu acoperă criteriul proprietăţii juridice. Există, mai
frecevent, investiţii în sens juridic care nu sunt nici economice, nici financiare (cumpărarea
unui teren sau case de vacanţă, a unor bunuri casnice etc.).
Cumpărarea de acţiuni pe piaţa financiară este o investiţie financiară dar nu şi
economică pentru că astfel nu se transferă decât dreptul de proprietate asupra unor bunuri
productive existente, stocul de capital economic rămânând acelaşi. În cazul în care
cumpărarea de acţiuni precede o creştere a capitalului avem de-a face cu o investiţie
financiară şi economică, în acelaşi timp. La fel poate fi interpretată şi cumpărarea de
obligaţiuni.
Există şi cazuri în care din punct de vedere economic unele achiziţii sunt investiţii, dar
nu şi din punct de vedere financiar (cumpărarea de factori productivi prin finanţare din
beneficiile reţinute).
Diferenţierea între dimensiunea juridică şi financiară a investiţiilor este valabilă numai la
nivel microeconomic. Accepţiunea economică are valabilitate atât la nivel macro cât şi la
nivel microeconomic.
Dacă acceptăm sensurile stricte la care face trimitere literatura de specialitate ca şi
practica investiţională atunci vom găsi aspecte de diferenţiere mai explicite. Astfel, sensul
contabil este determinat prin sistemul convenţiilor cu care se operează într-o ţară, o regiune
sau întreprindere. Investiţie este ceea ce se înregistrează în conturile corespunzătoare de
imobilizări în conformitate cu reglementările legale în vigoare. Din această cauză, investiţiile
pot fi considerate diferit de la o ţară la alta şi, uneori, chiar de la o întreprindere la alta.
Sensul financiar şi cel economic sunt complementare în raport cu volumul investiţiilor
la un moment dat. Astfel, sensul financiar acoperă valoarea investiţiilor financiare
(plasamentele pe piaţa financiară sub formă de titluri şi instrumente financiare, în principal)
în timp ce sensul economic acoperă ceea ce este cunoscut sub denumirea generică de
investiţii reale sau investiţii directe de capital. Aceste două sensuri sunt complementare şi se
oferă într-un sistem relaţional de sprijin reciproc. Investiţiile financiare se regăsesc într-un
perpetuu circuit de lichidităţi (capitaluri pentru investiţii) şi sunt totdeauna multiplu (este
vorba de multipli de ordin 2 până la 8 sau chiar mai mult, diferenţe importante existând între
ţări, pieţe financiare etc.) ale investiţiilor reale. Investiţiile directe sau reale se consumă însă
într-un ciclu investiţional devenind apoi active fixe (şi circulante, ca excepţie şi în particular)
şi intrând într-un circuit de exploatare pentru a produce fluxuri de bunuri şi lichidităţi, a se

11
recupera din punct de vedere financiar şi a satisface aşteptările de remunerare ale aportorilor
de capital.
Precizările anterioare duc la concluzia că investiţiile, în sens cantitativ, pentru o
perioadă dată, nu sunt determinate ca diferenţă de stoc de capital între sfârşitul şi începutul
perioadei respective. Această diferenţă poate fi numită dezinvestiţie sau consum de capital.
Dezinvestiţia urmăreşte, ca şi investiţia, creşterea bogăţiei acţionarilor (proprietarilor,
investitorilor elementari etc.). Ea se realizează în măsura în care lichidităţile care pot fi
degajate pot căpăta o destinaţie mai rentabilă fie prin reinvestire în întreprindere (prin
restructurarea portofoliului de activ), fie prin retrocedare către aportorii de capital (prin
diminuarea activului).
Scopul fundamental al investiţiilor este de a creşte bogăţia proprietarilor (acţionarilor,
invetitorilor elementari etc.) şi, implicit, a valorii întreprinderii. Scopul imediat al investiţiilor
poate fi mai particular: creşterea productivităţii, diversificarea activităţilor, îmbunătăţirea
condiţiilor de muncă. În toate cazurile finalitatea este o creştere a patrimoniului
proprietarilor. Acest scop trebuie să fie evident în momentul deciziei, în raport cu cantitatea
şi calitatea informaţiilor de care dispune decidentul şi cu riscul asumat de acesta.
Pentru o întreprindere, capitalul productiv apare în activul balanţei, în timp ce în pasiv
sunt înscrise sursele sale financiare. Investiţiile au ca finalitate creşterea activului fix şi
numai ca excepţie este asimilată investiţiilor creşterea activului circulant (bani disponibili în
casă şi bănci, soldul clienţi, stocul de materii prime, produse în curs de fabricaţie şi produse
terminate etc.).
Creşterea activului circulant este uneori considerată ca investiţie derivată sau
complementară în raport cu investiţia în active fixe. Creşterea nevoii de fond de rulment ca
urmare a uor fuziuni, aporturi în natură, restructurări de active sau pasive etc. este şi trebuie
acoperită prin investiţii corespunzătoare.

1.2. TIPOLOGII INVESTIŢIONALE

În diferitele definiţii date investiţiilor se au în vedere anumite caracteristici relativ

generale şi omogene ale acestora în raport cu modul de formare sau cu destinaţia pe care
fondurile respective o primesc. Uneori se poate remarca chiar o înclinaţie preponderentă
spre unul din aceste două aspecte ale proceselor investiţionale. În ultimă instanţă, investiţiile
nu apar decât într-un proces complex care priveşte atât mecanismul formării fondurilor cât
şi utilizarea acestora pe diferite destinaţii. De multe ori se trece chiar cu vederea faptul că o
calitate tehnică, economică sau socială corespunzătoare a investiţiilor nu apare implicată
prin dimensiunea valorică a fondurilor alocate pentru investiţii ci prin caracteristici ale
acestora, între care, pe unul din primele locuri trebuie considerată structura acestora în
raport cu diferite criterii. Avem aici în vedere corespondenţa dintre nivelul investiţiilor şi
calitatea alocării lor în raport cu distribuţia teritorială, amplasament, ca destinaţie
productivă, tehnico-constructivă etc.
Dacă ar fi să ne oprim asupra unui singur aspect, considerat de altfel chiar prindiferitele
definiţii date investiţiilor, trebuie remarcat faptul că reflectarea acestora într-o anumită
structură a activelor fixe (sau circulante, ca excepţie), în care se materializează, are o
influenţă determinantă asupra intensităţii proceselor de creştere economică, asupra eficienţei
economice cu care aceste fonduri sunt consumate. Astfel, ponderea pe care o deţin
elementele productive ale activelor fixe (echipamentul propriu-zis de producţie)
condiţionează direct eficienţa economică a investiţiilor pe perioade scurte, în timp ce

12
alocarea unor fonduri pentru învăţământ şi cercetare ştiinţifică are efecte pe termen mediu şi
lung asupra eficienţei economice în general, a investiţiilor, în particular.
De altfel, poate fi sesizată chiar o anumită dependenţă între tipul de creştere economică
şi caractersiticile structurale ale procesului investiţional. Astfel, creşterea economică de tip
extensiv este însoţită de ponderi ridicate ale investiţiilor cu destinaţie relativ pasivă
(infrastructură, spaţii productive şi neproductive etc.) în timp ce creşterii economice in-
tensive îi este caracteristică o pondere ridicată a investiţiilor active (în echipamente de
producţie şi în mai buna folosire a activelor fixe, inclusiv prin creşterea nivelului tehnic al
acestora).
O altă tipologie, mai generală şi mai puţin explicită de altfel, este totuşi foarte
semnificativă în raport cu eficienţa acţiunilor economice din orice sistem. Ne referim la
raportul dintre investiţiile financiare şi cele reale sau directe de capital. Or, investiţiile
financiare, considerate în sens strict, nu sunt altceva decât lichidităţi într-un circuit cvasi-
speculativ. Şi totuşi, aceste investiţii se constituie ca suport elementar şi eficace al
investiţiilor reale. Prin investiţii financiare se realizează colectarea resurselor lichide pe piaţa
financiară şi alocarea acestora profitabilă cu ajutorul raportului cerere-ofertă de investiţii. La
nivelul pieţei financiare se realizează echilibrul dintre investiţiile financiare şi cele reale, se
fixează succesiv costurile capitalurilor şi se orientează folosirea resurselor de investiţii în
raport de nivelul şi structura cererii de bunuri şi servicii etc.
Necesităţile practice de fundamentare şi analiză economică au pus în evidenţă mai multe
criterii de caracterizare a structurii investiţiilor, cărora literatura de specialitate le-a adăugat
mereu altele noi. Din mulţimea acestora ne vom opri doar asupra câtorva, mai semnificative.
1. Cel mai cuprinzător şi general criteriu după care pot fi clasificate investiţiile rămâne
natura (lichidă sau materială a) destinaţiei. După acest criteriu identificăm cele două
clase de investiţii deja evocate (financiare şi imobiliare sau directe de capital, numite
impropriu reale) la care se adaugă uneori o clasă specială, mai puţin semnificativă dar
interesantă pentru unii investitori pasionaţi şi anume investiţiile cu lichiditate scăzută.
Investiţiile financiare apar, aşa cum am văzut, sub forma diferitelor plasamente lichide
realizate de posesorii de economii sau acumulări. Sensul este aici generic şi nu surprinde
decât originea şi natura capitalurilor investite. Destinaţia o putem mai degrabă intui decât
preciza, fiind vorba de cumpărarea de titluri de valoare sau alte insemne purtătoare de
valoare şi câştig. Operaţiunea este însă o secvenţă a unui proces investiţional amplu şi
complex care merge până la transformarea acestor plasamente în factori de producţie la
nivelul investitorului direct. Pentru acesta, definit şi funcţionând ca întreprindere
investitoare, investiţiile financiare iau forma a ceea ce curent se numesc investiţii externe.
Investiţiile externe sunt investiţii financiare ale investitorului direct (întreprinderii)
realizate ca plasamente de capital în scopul participării la formarea capitalurilor altor
societăţi comerciale. Astfel se recunoaşte întreprinderii posibilitatea de a-şi diversifica
activităţile şi portofoliile pentru a-şi diminua riscurile şi pentru a câştiga suplimentar prin
potenţarea rezervelor sale de capitaluri lichide.
Investiţiile financiare, inclusiv cele interne ca diviziunea cea mai activă a acestora, pot fi
sistematizate pe clase mai omogene în funcţie de caracteristicile remunerării şi poziţia faţa
de proprietate astfel:
- investiţii cu venit fix (fixed-income investments) care generează fluxuri de plăţi sau
încasări sub formă de dobândă constantă şi venit la maturitate (diferenţa dintre valoarea
finală sau de răscumpărare şi cea iniţială sau de emisiune) pe bază de contract; în această
categorie se includ diferitele categorii de obligaţiuni dar şi aşa numitele acţiuni preferenţiale,
încă puţin cunoscute la noi;

13
 -investiţii în acţiuni (equity investments) care dau drept de proprietate cumpărătorului
dar nu presupun o remunerare specifică sau aduc plăţi sau încasări variabile sub forma
dividendelor;
- instrumente speciale (special equity instruments) prin intermediul cărora nu se
realizează propriu-zis şi imediat plasarea de capitaluri ci se operează contractual anumite
transferuri la anumite termene şi în anumite condiţii; astfel de instrumente sunt de tipul
opţiunilor,contractelor futures, contractelor la termen etc.
Investiţiile imobiliare (real estate investment) se referă în principal la diferitele
proprietăţi imobiliare, clădiri, echipamente etc. Prin aceste investiţii se realizează o creştere
a proprietăţii fizice, materiale a investitorului. Pentru întreprindere aceste investiţii sunt
numite interne şi caracterizează alocările de capitaluri pentru cumpărarea de active
materiale sau nemateriale (construcţii, echipamente, stocuri, licenţe etc.) în scopul creşterii
capacităţilor de producţie (producţie, cifră de afaceri), consolidării sau expansiunii poziţiei
întreprinderii pe piaţă etc. Sensul general al investiţiei imobiliare se referă şi la achiziţii care
nu au scop economic productiv: case, terenuri, amenajări de terenuri în scop de închiriere
sau speculaţii ulterioare, realizare de spaţii sau centre comerciale pentru partenariate,
închirieri etc.
Investiţiile cu lichiditate scăzută (low liquidity investments) privesc anumite
plasamente a căror circulaţie şi profitabilitate sunt scăzute dar care fie că oferă o satisfacţie
specială şi specifică investitorului fie că asigură o securitate suplimentară lichidităţilor astfel
plasate. Este vorba de plasamentele în achiziţii de lucrări de artă, numismatică, timbre,
rarităţi arhitecturale, antichităţi etc.
2. Unul din cele mai cunoscute şi răspândite criterii a fost propus de J.Dean în lucrarea
sa "Capital Budgeting" si priveşte doar destinaţia productivă sau cvasi-productivă a
investiţiilor directe de capital. Cele cinci clase de investiţii directe sunt :
- investiţiile în înlocuiri, care au ca destinaţie acoperirea materială şi financiară a
activelor fixe pe care o întreprindere trebuie să le înlocuiască, datorită uzurii fizice sau
morale;
- investiţii de expansiune, având ca scop creşterea activelor ale întrerprinderii, creştere
determinată de modificarea cererii pentru produse existente sau lansarea de produse
noi, intenţia de câştigare de noi pieţe etc. Aceste investiţii se pot realiza prin extinderea
sau dezvoltarea activelor fixe ale întreprinderii existente, crearea de noi filiale sau
agenţii, achiziţii de active ale altor întreprinderi, fuziuni, creşterea numărului de
schimburi etc.;
- investiţii de modernizare sau de inovare, cu rol de asigurare a condiţiilor de reducere
a costurilor de producţie, creştere a productivităţii muncii, ameliorării produselor,
lansării de produse noi şi, doar în secundar, creşterii capacităţilor de producţie;
- investiţii strategice, având ca obiect reducerea riscului determinat de progres tehnic şi
de concurenţă; aici se includ, alături de cheltuielile de cercetare-dezvoltare, de protejare
a întreprinderii în cazul unor livrări defectuoase sau al modificării preţurilor şi
investiţiile de natură socială, menite a asigura angajaţilor condiţii de confort material şi
moral, pentru crearea unui bun climat social şi psihologic necesar desfăşurării normale a
activităţilor.
Aceste elemente sunt avute în vedere într-o bună măsură şi în una din clasificările cu o
largă circulaţie în România:
a) investiţii în reutilări de întreprinderi şi secţii;
b) investiţii în construcţii de noi întreprinderi;
c) investiţii în lărgiri, extinderi sau dezvoltări;

14
 d) investiţii de modernizare;
e) investiţii de refacere a unor întreprinderi distruse de calamităţi naturale sau
sociale.
Această clasificare are în vedere numai partea aşa-zis productivă a investiţiilor (în
principal industriale), ea trebuind deci completată cu alte componente (investiţii sociale şi de
cercetare - dezvoltare, în mod obligatoriu).
La ora actuală se preferă o tipologie mai analitică a investiţiilor după acelaşi criteriu.
Astfel, sistemul canadian pe care-l analizează Halpern, Weston şi Briggham (Economica,
1998) cuprinde următoarele clase de proiecte de investiţii ale întreprinderii:
- înlocuiri pentru menţinerea nivelului cifrei de afaceri;
- înlocuiri pentru reducerea costurilor;
- creşterea producţiei sau extinderea pieţelor existente;
- lansarea de noi produse sau intrarea pe noi pieţe;
- protecţia mediului;
- alte investiţii: clădiri pentru birouri, parcări, mijloace de transport pentru personalul
executiv etc.
Pentru fiecare din clasele de proiecte considerate mai sus se fac evaluări specifice.
Deciziile respective sunt atributul managerilor situaţi la diferite niveluri ale ierarhiilor de
întreprindere în funcţie de natura şi complexitatea proiectului.
3. După structura internă (sau după natura activităţilor la Cistelecan L.2), investiţiile
pot fi:
a) investiţii pentru lucrări de construcţii-montaj, alocate pentru lucrări de construcţii
în clădiri, instalaţii, construcţii speciale şi auxiliare, amenajarea şi pregătirea terenului,
precum şi pentru montajul utilajelor, părţilor metalice ale clădirilor etc.;
b) investiţii pentru achiziţionarea de utilaje şi transportul acestora;
c) investiţii în lucrări şi explorări geologice: prospecţiuni şi explorări pentru
conturarea şi extinderea perimetrelor de zăcăminte descoperite anterior; construirea
unor exploatări (galerii, puţuri) şi diverse lucrări în vederea trecerii unor rezerve din
categorii inferioare în altele superioare, studii şi cercetări geologice etc.;
d) alte investiţii: cheltuieli de proiectare, piese de schimb şi obiecte de inventar -primă
dotare, cheltuieli cu obţinerea terenului, cheltuieli cu pregătirea personalului aferent
noilor capacităţi, cheltuieli cu plata personalului de supraveghere şi control, cheltuieli
cu demolarea şi exproprierea etc.
4. După destinaţia obiectivelor la realizarea cărora participă, investiţiile pot fi:
a) investiţii propriu-zis productive, concretizate în active fixe care asigură condiţiile
materiale nemijlocite ale producţiei;
b) investiţii socio-demografice prin care se realizează active fixe în domeniile: social,
cultural, învătământ, sănătate, cultură şi artă etc.
La rândul lor, investiţiile propriu-zis productive au o structură relativ complexă,
structură ce poate fi apreciată din cel puţin două puncte de vedere importante.
Un prim asemenea punct de vedere a fost exprimat de I. Românu, după care investiţiile
productive pot fi:3
- investiţii ofensive, care au ca obiect modificarea capacităţilor de producţie prin
creşterea părţii active (investiţii active) a capitalului fix (maşini, utilaje, instalaţii,

2Cistelecan L. - "Procesul investiţional". Editura Academiei R.S.România, Bucureşti, 1983, p.15.

3Românu I. - "Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor". Editura ştiinţifică şi enciclopedică, Bucureşti,
1975, p.83-84.

15
 construcţii speciale) şi a părţii pasive (investiţii pasive) a acestora (clădiri şi alte spaţii
construite, cu rol de protecţie a factorilor ce concură la realizarea producţiei);
- investiţii defensive, care sunt impuse prin normativele legale, cu privire la securitatea
şi protecţia muncii, condiţiile de igienă a muncii, poluare etc.
Un al doilea punct de vedere poate avea la bază participarea la creşterea producţiei şi a
productivităţii muncii. Astfel, o parte a investiţiilor asigură creşterea directă a capacităţilor
de producţie, tocmai prin partea lor activă, fiind investiţii productive lărgite, în timp ce o
lată parte nu influenţează decât mijlocit capacitatea de producţie, fiind investiţii productive
simple (acestea cuprind investiţiile pasive şi cele defensive, conform clasificării anterioare).
În acelaşi timp, unele investiţii realizează condiţii pentru creşterea productivităţii muncii, ele
devenind astfel investiţii intensive, în timp ce alte investiţii sporesc capacităţile de pro-
ducţie numai prin creşterea masei activelor fixe, antrenând o creştere proporţională a forţei
de muncă, acestea fiind investiţiile extensive. În mod obişnuit nu se întâlnesc forme pure de
investiţii productive simple sau lărgite, intensive sau extensive, ci combinaţii ale acestora.
De exemplu, investiţiile în mijloace de transport, încărcare-descărcare etc. asigură creşterea
productivităţii muncii prin economii pe seama muncii cheltuite şi chiar, în secundar,
creşterea producţiei. Ele sunt considerate deci investiţii simple intensive, deşi pot avea şi o
parte lărgită sau chiar una extensivă.
5. După obiectivul propus a fi realizate la nivel de proprietar şi management
investiţiile apar într-o tipologie specifică, importantă pentru caracterizarea strategiei unei
societăţi comerciale:
a) investiţii productive, care realizează menţinerea capacităţii de producţie şi reînoirea
echipamentelor (conservarea nivelului potenţialului productiv al întreprinderii) ;
modernizarea sau perfecţionarea echipamentelor (acoperirea nevoii de creştere a
randamentelor, reducere a costurilor şi creştere a rentabilităţii exploatării) ; creşterea
capacităţii de producţie prin fuziuni, achiziţii de firme concurente, crearea de noii
unităţi productive (pentru creşterea vânzărilor, lansarea de noi produse etc.);
b) investiţii strategice, care asigură realizarea strategiilor pe termen lung a întreprinderii
şi produc schimbări importante asupra caracteristicilor şi evoluţiei acesteia. Investiţiile
privind realizarea de filiale în străinătate, diversificarea activităţii prin lansarea de
produse sau servicii noi, dezvoltarea de programe de cercetare-dezvoltare sau
cumpărarea unei întreprinderi importante pentru a câştiga un nou segment de piaţă ca
şi constituirea unor rezerve de lichidităţi şi stocuri speciale intră în această categorie.
Sunt investiţii cu un risc ridicat care pot aduce şi pericolul dispariţiei sau falimentului
întreprinderii ;
c) investiţii obligatorii, incluzând şi investiţiile cu caracter social pe care anterior le-am
găsit în grupul investiţiilor strategice (la Dean) sau distinct, în forma investiţiilor socio-
demografice. Aici apar însă în mod necesar investiţiile impuse prin diferite reglementări
şi standarde naţionale, regionale, locale sau chiar interne pentru protecţia mediului,
securitatea muncii, formarea şi reconversia profesională etc. Ameliorarea climatului
socio-psihologic pe care o poate aduce realizarea unora din aceste investiţii are şi
efecte importante asupra rentabilităţii activităţilor productive ale întreprinderii.
Evaluările sunt însă deseori dificile şi deseori se renunţă la ele.
6. Din punctul de vedere al legăturii cu obiectul principal construit, investiţiile au
următoarea structură:
a) investiţii de bază (directe) în care se includ obiectele şi dotările (construcţii,
echipamente tehnice etc.) care asigură exploatarea normală a proiectului ce se
realizează;

16
 b) investiţii colaterale (anexe) care cuprind cheltuielile afectate realizării unor lucrări
legate teritorial şi funcţional de obiectul investiţiei directe: asigurarea cu reţele de
alimentare, căi de acces, racorduri de utilităţi, staţii de epurare etc.;
c) investiţii conexe care se realizează în alte întreprinderi sau sectoare ca efect al
realizării investiţiei de bază, pe linia aprovizionării şi desfacerii sau acoperirii cu
utilităţi (triaje cale ferată; lărgirea bazei de materii prime; proiecte social culturale); din
necesităţi practice, în această grupă de investiţii se includ cheltuielile aferente unor
astfel de lucrări, care nu se pot recupera din efectele proprii pe care le-ar putea realiza.
7. H.Peumans pune în evidenţa un criteriu, care ar putea fi numit "al
complementarităţii proceselor investiţionale", după care pot fi identificate următoarele
grupe:4
- investiţii induse, a căror realizare este impusă prin factorii economici obiectivi care se
referă la: schimbări în nivelul sau structura activităţilor economice, modificări ale
costurilor, preţurilor şi productivităţii muncii etc.;
- investiţii autonome al căror suport îl constituie cerinţele creşterii economice pe
termen lung şi care se referă la: descoperirea de noi tehnici şi tehnologii; lansarea de noi
produse, descoperirea de noi surse de energie; creşterea populaţiei etc.
8. În raport cu riscul aferent, investiţiile pot fi grupate în:
- investiţii cu risc similar cu cel al activităţii generale a unităţii economice, care se
referă în primul rând la înlocuirea activelor fixe şi, într-o măsură mai mică, la mai buna
folosire a capacităţilor de producţie existente;
- investiţii cu risc mediu, valabile pentru extinderi, dezvoltări, modernizări şi chiar
pentru obiectivele noi, destinate realizării de produse pentru care piaţa are capacitate de
absorbţie;
- investiţii cu risc ridicat, caracteristice activităţilor de cercetare-dezvoltare; riscul
ataşat acestor investiţii poate fi moderat, atunci când investiţia priveşte activitatea sau
producţia unei unităţi existente, sau foarte mare, în cazul unor activităţi total noi,
pentru care nu s-a acumulat nici un fel de experienţă;
- investiţii "cu risc alb", destinate ameliorării condiţiilor de muncă, al căror efect este
dificil de estimat;
- investiţii "cu risc impus", solicitate prin legislaţie şi care privesc normele de
securitate şi protecţie a muncii, de protecţie a mediului înconjurător, de asigurare a
condiţiilor de locuit etc.
Riscul pe care-l are în vedere această clasificare se referă atât la realizarea investiţiilor
cât şi la exploatarea acestora la limita duratei de viaţă considerate.
9. După L. Pack (Betriebl Investition), investiţiile pot avea o structură particulară, în
raport cu mijloacele financiare pe care le presupun:
- investiţii noi, realizate prin transformarea iniţială a mijloacelor financiare în active fixe;
- investiţii brute, date atât prin investiţiile noi, cât şi prin fondul de înlocuire aferent
reutilărilor;
- dezinvestiţia, care apare ca proces de recuperare a investiţiei realizate, în procesul de
exploatare;
- investiţii nete, date ca diferenţă între investiţia brută şi fondul aferent înlocuiurilor;
- reinvestiţiile, realizate prin mijloace financiare obţinute din dezinvestiţii;
- investiţii limită;

4Peumans, H., "Théorie et pratique des calculs d'investissments", Dunod, Paris, 1971.

17
 - investiţii marginale;
- investiţii complementare.
10. Andrés S. Suarez Suarez5 distinge investiţiile după relaţia în care acestea se
realizează:
- investiţii complementare, când realizarea uneia condiţionează realizarea alteia;
- investiţii cuplate, când realizarea uneia impune realizarea alteia;
- investiţii substitutive, când realizarea uneia induce dificultăţi în realizarea altora;
- investiţii incompatibile sau reciproc exclusive, când una exclude automat realizarea
celorlalte;
- investiţii independente, când între investiţiile respective nu există nici o relaţie.
11. După caracterul încasărilor şi plăţilor, F.şi V.Lutz disting:
- investiţii cu o singură plată (input) şi o singură încasare (output);
- investiţii cu mai multe plăţi şi o singură încasare;
- investiţii cu o singură plată şi mai multe încasări;
- investiţii cu mai multe plăţi şi mai multe încasări.
În cadrul acestor clasificări o importanţă aparte o prezintă investiţia brută şi investiţia
netă, aceste două grupe definind două categorii economice frecevent utilizate în teoria
economică şi chiar în practicile economice internaţionale. De altfel, pentru asigurarea
comparabilităţii pe plan internaţional, O.N.U.recomandă folosirea acestor două mărimi, ca
indicatori de exprimare a volumului sau valorii investiţiilor.

1.3. POTENŢIAL INVESTIŢIONAL

Capacitatea unui sistem de a-şi propune şi realiza obiective la limita unor orizonturi
temporale mai apropiate sau mai depărtate este dată prin potenţialul investiţional al acestuia.
În aparenţă, potenţialul investiţional este determinat prin nivelul şi calitatea resurselor
de care sistemul dispune sau le poate atrage pentru atingerea scopului pe care şi-l propune.
Astfel privită problema, s-ar părea că sistemele bogate în resurse sunt singurele capabile a-şi
propune obiective ambiţioase. Concluzia ar fi justă dacă am asimila resurselor toate
dimensiunile cantitative şi calitative ale factorilor obiectivi şi subiectivi angajaţi într-un
proces investiţional, dacă am putea amplifica suficient de mult conştientizarea implicării
hazardului în acţiunile noastre, dacă am considera actul alegerii ca o consecinţă a modului
de considerare a raportului între ceea ce dorim şi ceea ce putem angaja pentru satisfacerea
acestei dorinţe.
Investiţia este o concretizare a implicării raţionale a posesorului de capital, de know-
how sau de idei în conceperea, fundamentarea, alegerea şi realizarea de proiecte şi
programe care presupun angajare de resurse în scopul creşterii bogăţiei sale într-o anumită
perioadă de timp. Raţionalitatea investitorului însemnă deci cel puţin două lucruri. Mai întâi
este vorba de o implicare conştientă în toate fazele procesului investiţional (fixarea scopului
şi obiectivelor, analiza condiţiilor pieţei, analiza şi apelarea surselor, analiza variantelor şi
luarea deciziei). În al doilea rând raţionalitatea este produsul unei motivaţii, investitorul
mizând pe capacitatea proiectelor sale de a genera fluxuri de lichidităţi şi a-i spori bogăţia.

5Andrés S.Suarez Suarez, "Decisiones optimas de inversion y financiacion en la empreso", Piramide S.A. Madrid,
1983.

18
 Prin resurse se înţelege, în general, nivelul disponibilului din diferite categorii de factori
(material, financiar, uman) şi oarecum calitatea acestora. Potenţialul investiţional al unui
sistem (întreprindere sau firmă, în particular şi în special) nu poate fi însă redus la atât.
Acesta trebuie considerat prin prisma posibilităţilor investitorului de a stabili şi realiza
strategii investiţionale în acord cu obiectivele propuse şi cu resursele de care dispune,
ambele privite pe perioade suficient de lungi, printr-o implicare corespunzătoare a unor
influenţe mai mult sau mai puţin dorite, mai mult sau mai puţin favorabile. Potenţialul
investiţional este precizat nu atât prin nivelul resurselor materiale, financiare şi
umane cât prin capacitatea factorului uman de a le transforma în efecte conform cu
obiectivele pe care şi le propune. El este definit în cadrul unei problematici investiţionale
deosebit de ample şi complexe pe care o putem degenera într-o triadă a continuumului
dezvoltării:

OBIECTIVE (SCOP)-STRATEGII (POLITICI)-RESURSE

Evoluţia sistemului întreprindere depinde de capacitatea decidenţilor de: 1) a
alege investiţii în acord cu obiectivele şi scopurile propuse; 2) de a ameliora strategiile şi
politicile de dezvoltare în vederea creării de condiţii pentru creşterea calităţii
investiţiilor; 3) de a alege proiecte de investiţii care să permită o valorificare raţională a
tuturor resurselor rare, umane şi financiare de care se dispune pentru atingerea
obiectivelor propuse.
Aceasta s-ar rezuma deci în stabilirea de obiective realizabile prin strategii juste,
considerând disponibilităţile de resurse şi potenţând calitativ contribuţia investiţiilor la
atingerea obiectivelor pe care un sistem şi le propune.
Considerat astfel, potenţialul investiţional capătă o dimensiune aproape independentă
de nivelul cantitativ al resurselor, implicit financiare, de care un sistem dispune sau pe care
le poate atrage pentru promovarea intereselor sale. Aspectul este şi mai evident în cazul
investiţiilor individuale cu caracter financiar pur. Or, pentru un investitor financiar individual
pare de la sine înţeles faptul că potenţialul investiţional este proporţional, dacă nu egal chiar,
cu nivelul lichidităţilor de care dispune şi pe care le poate angaja în învestiţii. Trebuie însă
constatat că acest investitor are el însuşi o mare varietate de opţiuni de plasamente. El poate
cumpăra numai obligătiuni de satt, sau numai acţiuni ale unei companii, sau numai
certificate de depozit. Dar el poate recurge şi la alte combinaţii inteligente între diferite
plasamente încercând fie, de exemplu, o diversificare a portofoliului său investiţional şi
diminuarea riscurilor , fie o concentrare a plasamentelor pe titluri riscante pentru a câştiga
imediat mai mult, fie orice altă combinaţie. ăvem deja de-a face cu un investitor situat într-
un mediu opţional în care importantă este capacitatea lui de a produce o alegere favorabilă
atingerii obiectivelor sale.
Modul în care un investitor major profită de o conjunctură favorabilă pentru a se lansa
cu şanse de câştig ar putea chiar duce la concluzia că, uneori, nu este nevoie să dispui în
afaceri decât de curaj, fler şi multă imaginaţie. Intuiţia îl poate ajuta o dată pe acest
investitor. De regulă însă intuiţia nu este decât o boală a celor care au prea puţină
imaginaţie.
Modificarea în timp a potenţialului investiţional explică aproape în totalitate apariţia,
evoluţia şi dispariţia firmelor. Avem însă în vedere potenţialul investiţional pe care-l poate
contura investitorul, apelând inclusiv la specialişti pentru a construi un portofoliu, a concepe
un program sau proiect şi a angaja inteligent resursele necesare, inclusiv know-how, pentru
realizarea şi exploatarea acestuia.

19
 Potenţialul investiţional este mai bine definit dacă sunt precizaţi factorii unei investiţii:
obiectul, subiectul, costul şi beneficiul. Aşa cum se constată, printre aceşti factori nu
figurează direct resursele şi nici alte elemente care ar putea fi asimilate factorilor
investiţionali (firme sau organisme implicate, progresul tehnic, organizarea etc.).
Elementele-factori prin care este definită o investiţie trebuie în esenţă să precizeze:
- cine suferă acţiunea = obiectul, ceea ce devine prin proiect un produs exploatabil pe
o perioadă oarecare de timp generând lichidităţi şi creşterea bogăţiei;
- cine produce acţiunea = subiectul, cel care concepe proiectul şi, mai ales, cel care
realizează şi exploatează investiţia cu ajutorul unui know-how specific;
- ce efort este angajat = costul, adică nivelul resurselor angajate, estimate valoric, prin
care proiectul este realizat pentru a genera apoi efectele sperate;
- ce efecte se vor obţine = beneficiul este de fapt formula financiar-contabilă prin care se
exprimă rezultatul pozitiv al investiţiei, creşterea bogăţiei investitorului într-o anumită
perioadă de timp. .
Primii doi factori "botează" investiţia, în timp ce ultimii doi o caracterizează.
O întreprindere are un potenţial investiţional ridicat în măsura în care, la un
nivel dat al resurselor pe care le poate angaja (considerând inclusiv resursele
atrase şi nu numai cele proprii), poate obţine un beneficiu mai mare în raport cu
alţi investitori.

1.4. CARACTERISTICI ALE INVESTIŢIILOR DIRECTE

Investiţiile reprezintă acţiuni sau succesiuni de acţiuni prin care anumite resurse
disponibile, disponibilizabile sau atrase sunt transformate în bunuri concrete (materiale sau
nemateriale) în scopul obţinerii de efecte viitoare sub formă de avantaje, nu numaidecât, dar
în principal, financiare (profit). Prin investiţii se realizează efectiv mijlocul prin care sunt
ulterior generate efectele dorite sub forma profitului sau serviciilor sociale, culturale etc. ce
vor fi oferite. La nivelul investitorului comun, scopul şi motivaţia investiţiilor apar ca
speranţă de creştere a bogăţiei, indiferent de natura capitalurilor investite, pe de o parte şi a
destinaţiilor acestora, pe de altă parte. Cum însă în calitate de investitor poate sa apară nu
numai individul, întreprinderea sau o organizaţie colectoare de lichidităţi (cazul fondurilor
de asigurare sau a celora de pensii, de exemplu) ci şi guvernele, administraţiile centrale,
regionale sau locale, scopul poate fi şi unul social, cultural sau militar, aparent fără o
legătură directă cu profitul dar evident construit în relaţie cu bogăţia unei comunităţi
(locale, regionale sau naţionale) sau cu securitatea acesteia.
Investiţiile directe sau sunt cele care contribuie nemijlocit la creşterea, consolidarea
sau/şi securizarea bogăţiei. Asupra sensului atribuit acestor investiţii, cele care constituie de
fapt obiectul principal al acestei lucrări, ne-am oprit succint cu ocazia definirii şi clasificării
investiţiilor. Pentru a-l apropia mai mult şi mai precis este nevoie şi de alte precizări. Chiar
şi după marcarea unora din aceste precizări vor mai rămâne aspecte discutabile şi puţin
confuze pentru că investiţiile directe nu sunt aproape niciodată pure în raport de criteriile şi
diferenţierile semantice la care se poate recurge până la acest moment.
Aşa cum am putut constata, investiţiile directe, numite uneori şi reale sau imobiliare, au
ca destinaţie menţinerea (conservarea) sau/şi creşterea patrimoniului şi astfel a bogăţiei
investitorului prin angajarea de resurse în construcţii sau clădiri cu caracter industrial,
comercial sau civil, achiziţionarea şi/sau realizarea de echipamente cu scop productiv sau de

20
altă natură etc. Ceea ce este totuşi general pentru aceste investiţii directe este faptul că
resursele, în particular financiare, angajate în respectivele proiecte sau programe au
destinaţie lucrativă adică se vor materializa în diferite active (fixe sau circulante, materiale
sau nemateriale) din exploatarea cărora vor rezulta fluxuri de lichidităţi, în special beneficiu
sau profit. Forma material-fizică a rezultatului (dedusă din considerarea acesteia ca
investiţie imobiliară), exploatarea pe mai multe cicluri a activelor obţinute ca şi detaşarea de
investiţiile financiare prin caracterul lor concret (ca investiţie reală) nu sunt caracteristici
fundamentale ale investiţiilor directe. Un investitor care cumpără acţiuni ale unei societăţi
comerciale (acoperind, conform reglementărilor naţionale în domeniu, o anumită pondere
din capitalul social) devine coproprietar şi, în consecinţă, este aportor de capital pentru o
investiţie directă deşi el face un plasament lichid şi este considerat (şi) investitor financiar.
Activele circulante iniţiale ca şi nevoia de fond de rulment nu sunt exploatate pe mai multe
cicluri dar sunt asimilate investiţiilor fie din nevoia de a le acoperi dintr-o sursă (activele
circulante iniţiale) fie pentru că sunt considerate mijloace de securizare a exploatării şi apar
astfel pe perioade mai lungi (cazul creşterii nevoii de fond de rulment).
Aşadar, investiţia directă este un plasament care se materializează în proprietăţi reale şi
elemente complementare care asigură exploatarea acestora în scopul obţinerii unei
rentabilităţi favorabile a sumei investite. Ea poate aduce un drept de proprietate In mod
direct sau indirect după cum este alocată în acţiuni sau ipoteci, active industriale sau
comerciale generatoare de profit, închirierii sau leasingului. Rentabilitatea acestor investiţii
trebuie să acopere simultan: 1. timpul angajării resurselor; 2. inflaţia perioadei considerate
şi 3. riscul asumat de investitor privitor la fluxurile viitoare sperate. Rentabilitatea aşteptată
a unei investiţii directe va trebui să fie superioară rentabilităţii altor investiţii alternative. Ea
va fi în acelaşi timp supusă mai mult unor riscuri. La originea rentabilităţii investiţiei directe
se află fluxurile nete generate de exploatarea activelor (beneficiul contabil după deducerile
fiscale), creşterea valorii bursiere a acţiunilor corespondente şi diferenţa pozitivă dintre
preţul de revânzare şi preţul iniţial plătit de investitor.
Pentru a specifica mai exact sensul şi semnificaţia investiţiilor directe este importantă
precizarea câtorva din caracteristicile lor de bază în raport cu investiţii alternative.
1. Nivelul ridicat al resurselor , în particula financiare, angajate obligă la asocieri,
partenariate şi recursuri la resurse atrase prin diferite mecanisme şi supuse unor reglementări
specifice. Corelat cu faptul că fluxurile generate în faza de exploatare nu se obţin imediat,
realizarea acestor investiţii obligă la o mai lungă aşteptare pentru a ajunge la profitabilitate.
Recuperabilitatea resurselor avansate este şi ea mai îndelungată şi deseori supusă unor
variabilităţi neaşteptate. Prin participarea unui număr mare de aportori de capital, deveniţi
în principiu copropietari, investiţia directă impune aplicarea unor principii şi reguli de
participare la control şi profit.
2. Derularea temporală a investiţiilor se realizează pe intervale lungi de timp, fiind
însoţită de o separare netă a perioadelor de angajare a efortului (perioada propriu-zisă a
investiţiei) şi obţinere a efectelor. Investiţia nu se reduce numai la momentul sau perioada de
avansare a unei sume pentru a obţine profit (sau alte efecte). Întinderea temporală a
acţiunilor investiţionale induce o categorie specială de risc, atât la nivelul cheltuielilor cât şi
al încasărilor. În acelaşi timp, decalarea cheltuielilor şi efectelor obligă la o echivalare
specifică a elementelor valorice prin care este caracterizată o investiţie.
Tehnica actualizării îşi are originile tocmai în nevoia de a compara valori (cheltuieli,
încasări şi beneficii) investiţionale decalate.
În acţiunile investiţionale pot fi precizate trei perioade distincte identificate în raport cu
eforturile implicate:

21
 - căutarea ideilor şi evaluarea (cheltuieli de proiectare);
- punerea în operă (investiţia propriu-zisă);
- obţinerea efectelor (angajarea cheltuielilor de exploatare).
Succesiunea acestor etape este rareori rapidă. De regulă, şi acestea sunt acţiuni
investiţionale propriu-zise, fiecare din aceste etape se desfăşoară într-un timp relativ
îndelungat.
3. Complementaritatea investiţiilor este evidentă numai în raport cu caracterul limitat
al resurselor (în principal financiare) de care investitotul dispune sau pe care le poate atrage
pentru realizarea acţiunilor sale. În aceste condiţii, alocarea unor resurse pentru un proiect
diminuează proporţional şansele alocării de resurse pentru alte proiecte ale investitorului.
Comparaţia cu vasele comunicante poate fi acceptată, tot ceea ce se adaugă la o cantitate
dată de "lichidităţi" distribuindu-se uniform în toate ramificaţiile legate, după cum orice
volum scurs spre o altă destinaţie afectează uniform aceleaşi ramificaţii.
Utilizarea resurselor alocabile investiţiilor pentru o firmă sau un alt sistem nu se poate
realiza înafara condiţiei de echilibru impuse prin complementaritate. Investiţiile sunt
complementare deci în raport cu disponibilul dat de resurse, în general, de resurse
financiare, în particular şi în special. Această complementaritate devine fundamentală în
condiţiile limitării şi/sau rarităţii (scarcity) resurselor, mai ales în cazul în care referinţa
respectivei investiţii este terenul (limitat şi accesibil cu restricţii în funcţie de zonă) sau
resursa umană (privită prin prisma competenţelor profesionale necesare, mai ales).
4. Caracterul conex sau indus al investiţiilor este determinat de raporturile de
intercondiţionare ce se manifestă între proiecte. Numai la limita teoreticului o investiţie se
poate realiza prin şi pentru ea însăşi. Practic, orice investiţie induce nevoia de alte investiţii
atât în aval cât şi în amonte. Asigurarea realizării şi exploatării unui proiect este
condiţionată de realizarea şi exploatarea altor proiecte cu care este acesta legat pe linia
aprovizionării şi vânzărilor.
5. Ireversibilitatea investiţiilor se raportează la imposibilitatea recuperării ca atare a
resurselor implicate pentru realizarea lor.
Resursele încorporate într-un proiect devin pierdere efectivă în cazul în care acesta nu
va produce efectele aşteptate. Chiar şi ideea de recuperabilitate a investiţiei se referă numai
la acoperirea ei financiară prin încasările pe care le generează în faza de exploatare.
În sens fizic, material şi uneori chiar financiar, o investiţie nu se regenerează, tot ceea
ce a consumat fiind de fapt o energie pierdută sau care trebuie reprodusă printr-un consum
suplimentar de resurse. Ireversibilitatea este susţinută şi prin dimensiunea cvasirigidă a
proiectelor. În sens fizic, majoritatea proiectelor sunt indivizibile, chiar dacă dintr-un
echipament uneori se mai poate recupera ceva (o componentă, un principiu constructiv
etc.).
6. Unicitatea proiectelor
Chiar dacă au, în principiu, aceeaşi destinaţie prin profil, volum, calitate etc., proiectele
de investiţii nu sunt identic reproductibile. Între ele apar diferenţe sensibile cel puţin prin
amplasament, poziţie faţă de furnizori sau consumatori, potenţial uman etc. În aceste
condiţii determinările şi analizele sunt specifice pentru fiecare proiect. Implicit, strategia
investiţională a fiecărei firme (întreprindere) va avea coordonate speciale, diferite de ale
altor firme, chiar cu profil similar.
Reproducerea aceloraşi proiecte de către diferite firme nu este nici de dorit, în condiţiile
în care spiritul concurenţial şi competitivitatea sunt dimensiuni acceptate pe o piaţă relativ
echilibrată.

22
 Diferenţierile dintre proiecte nu exclud însă acceptarea unor elemente standardizate, a
unor echipamente sau instalaţii similare etc. Între acestea pot să apară diferenţe prin
preţurile obţinute, cheltuielile de transport, modalităţile de plată etc.
În sens economic şi financiar diferenţe importante între proiectele şi strategiile firmelor
sunt induse prin modul de finanţare şi costurile de oportunitate reale sau anticipate ale
acestora. Astfel firma este într-o proporţie sau alta afectată la nivelul rentabilităţii sale
economice şi financiare.

1.5. ROLUL INVESTIŢIILOR IN EVOLUŢIA INTREPRINDERII

Investiţiile sunt esenţiale în evoluţia oricărui sistem economic (societate comercială,

ogranizaţie civilă sau instituţie publică, sector de activitate, economie naţională etc.). Prin
intermediul lor se asigură crearea, consolidarea, regenerarea (prin înlocuirea echipamentelor
uzate fizic sau moral), îmbunătăţirea (prin modernizare, perfecţionări tehnice şi tehnologice
etc.) şi creşterea patrimoniului oricărui sistem.
Întreprinderea însăşi poate fi definită ca o succesiune în timp de proiecte de
investiţii. Prin investiţii întreprinderea (şi, în general, un sistem economic sau de
altă natură) îşi acordă un "credit" pentru acoperirea unor obiective ale evoluţiei
sale viitoare. Scopul fundamental al investiţiei va rămâne creşterea
patrimoniului şi a bogăţiei proprietarilor.
Ideea de credit pe care întreprinderea şi-l acordă pentru realizarea de proiecte şi
programe de investiţii este aici mai generoasă şi se referă la efortul special şi costisitor pe
care aceasta îl angajează astfel înclusiv în procurarea şi gestionarea resurselor lichide ale
altora (micii şi mai marii investitori financiari care aduc lichidităţi pe piaţă). Creditul vizat
este deci format din capitaluri pe care întreprinderea le deţine sau/şi le procură pentru a
realiza programe şi proiecte de investiţii.
De modul în care sunt rezolvate problemele investiţionale depind, în cea mai mare
măsură, proporţiile şi, mai ales, calitatea dezvoltării viitoare a micro şi macrosistemelor.
Întreprinderea poate supravieţui în timp, îşi poate modifica în sens pozitiv dimensiunea
şi calitatea activităţilor sale numai dacă reuşeşte să realizeze proiecte cu o rentabilitate
superioară unei limite acceptabile (date prin costul capitalului, despre care vom discuta ceva
mai târziu).
Dealtfel, chiar prin definiţie, investiţiile au ca scop realizarea de avantaje viitoare, în
principal sub forma profitului. În acest mod se asigură o creştere a bogăţiei proprietarilor (în
rândul acestora trebuie recunoscuţi bineînţeles şi acţionarii) şi maximizarea valorii
economice a întreprinderii ca atare, prin creşterea patrimoniului şi, mai ales, a valorii de
piaţă a acţiunilor sale.
Prin investiţii firma poate urmări şi atingerea unor obiective pe termen scurt: creşterea
productivităţii sau reducerea costurilor.
Într-un context strategic mai amplu, investiţiile pot fi supuse unor obiective mai
ambiţioase: câştigarea de noi segmente de piaţă, întărirea poziţiei faţă de concurenţă,
lansarea sau consolidarea poziţiei pe piaţă a mărcii de fabricaţie etc.
Practic nu există obiective fundamentale (inclusiv supravieţuirea) pe care firma să şi le
poată propune înafara strategiilor sale investiţionale. La această concluzie se ajunge cu atât
mai mult cu cât investiţiile trebuie considerate şi ca suport al asigurării cercetării-dezvoltării
şi climatului psihologic şi social al existenţei şi evoluţiei întreprinderii.

23
 Pentru investitor, pentru un sistem sau organism, investiţiile îşi produc acţiunea în
cadrul unor interdependenţe complexe pentru care nu este uşor de delimitat domeniul cauzal
de cel al efectelor. Recunoaşterea şi implicarea în determinări şi analize a poziţiei reale a
investiţiilor în raport cu alţi factori ai activităţii întreprinderii sunt totdeauna necesare şi în
acelaşi timp complexe.
Investiţia este o succesiune de acţiuni de natură economică, financiară, comercială,
tehnică, constructivă, socială şi, nu în ultimul rând, politică. Abordarea ei poate fi simplă sau
relativ mai puţin elaborată în cazul investitorilor individuali elementari sau complexă şi
foarte elaborată pentru investitorii direcţi de anvergură. Vom recunoaşte aici un aspect
important al investiţiilor directe: ele obligă la un management avansat şi la programe de
operare zilnică în materie de realizare şi exploatare. Managementul investiţiei este
componenta tehnic-operaţională angajată de investitor (proprietarul individual sau adunarea
generală a acţionarilor) pentru a aduce investiţia la realizarea scopului şi obiectivelor
propuse.
La nivelul sistemelor mari, al economiilor naţionale, în special, investiţiile se propun şi
realizează în cadrul unor strategii ample, ţinând cont de impactul pe care îl pot avea asupra
atingerii obiectivelor propuse de către acestea. Guvernele propun şi realizează investiţii mai
rar în nume propriu şi cel mai adesea prin încredinţarea misiunii unor companii specializate
sau unor grupuri de management special constituite. Investiţiile directe iniţiate şi realizate de
stat ar trebui să vizeze preponderent elemente de logistică şi infrastructură industrială,
comercială sau de altă natură, acoperirea socialului sau componentei apărării naţionale,
formării şi asigurării sănătăţii etc., elemente de un interes mai general, care obligă la
investiţii de mare anvergură, imposibil de realizat de investitori particulari chiar şi în
partenariat sau asociere. În plus, aceste investiţii au rol de incitator al dezvoltării, favorizând
iniţierea şi realizarea altor proiecte de investiţii directe mai interesante şi profitabile pentru
investitorul elementar. Cele două zone ale investiţiilor, micro- şi macro-economică se
întâlnesc prin interese şi motivaţia profitului.
Posibilităţile de restructurare economică, de creştere a produsului naţional, de
modificare a poziţiei pe piaţa mondială, de echilibrare a balanţelor depind, la nivel naţional,
de modul de concepere şi realizare a strategiilor investiţionale şi de atractivitatea creată
pentru furnizorii de idei şi de capitaluri faţă de investiţii.
Întreprinderea devine acum o componentă a sistemului, care va fi supusă unui grup de
restricţii sau stimulente prin intermediul pârghiilor economico-financiare (subvenţii, politica
fiscală şi vamală, impozitare etc.) de care statul dispune şi pe care le poate utiliza. Piaţa
apare astfel ca un spaţiu al contactelor, supus unor reglaje naturale şi artificiale, prin care se
încearcă echilibrarea intereselor participanţilor şi evoluţia pozitivă a ansamblului economic
şi componentelor sale. Principalul element regulator este totdeauna regăsit în strategiile
investiţionale. Investitorul direct rămâne însă principalul factor al acestor strategii.

Întrebări de control

Care este semnificaţia teoretică a conceptului investiţie?

Prin ce se caracterizează investiţia în sensul acceptat de practică?
Ce aspecte sunt relevate prin accepţiunea finaciară asupra investiţiilor ?
Ce se înţelege prin investiţie cu venit variabil ? Daţi două exemple.
Definiţi potenţialul investiţional al unei întreprinderi. Ce relaţie există între obiective, resurse
şi strategie în definirea acestui potenţial?

24
Ce este complementaritatea investiţiilor?
Ce sunt investiţiile de expansiune? Exemplificaţi.
Care sunt factorii investiţiei prin care poate fi estimat potenţialul investiţional ?

Test de Unitate 1
Test 1 Pentru punctajele menţionate între parantezele fiecărui enunţ, răspundeţi la
următoarele întrebări.
1. Ce sunt investiţiile de cu lichiditate scăzută. (1,0)

2. Care sunt caracteristicile investiţiilor directe de capital. (1,5)

3. Care este interpretarea următorului text:

"Crearea valorii pentru acţionari a devenit noul credo al managerilor marilor întreprinderi.
În aceste condiţii, practicile investiţionale ale întreprinderilor trebuie să se apropie tot mai
mult de modelele teoriei financiare moderne. Conform acestei teorii, maximizarea valorii
firmei este principalul obiectiv ce trebuie urmărit de manageri." (1,5)

4. Ce sunt ivestiţiile interne. (1,0)

5.Care sunt caracteristicile fundamentale ale investiţiilor. (1,5)

6. Ce sunt investiţiile externe. (1,0)

7.Care este rolul investitorului instituţional în derularea investiţiilor. (1,5)

8. Care sunt caracteristicile generale ale investiţiilor directe de capital? (1.0)

25
 Unitatea de învăţare 2

Surse de investiţii. Formarea capitalului pentru realizarea de proiecte şi

programme de investiţii

Obiective specifice şi rezultate aşteptate

- Deprinderea competenţelor de identificare, apelare şi procurare a resurselor de
investiţii;
- Construirea strategiilor de creştere a capitalului prin diferite surse;
- Mecanismele recursului la diferite surse de formare a fondurilor de investiții;
- Condiţii şi restricţii de acces la diferite surse de investiţii.
Timp necesar pentru asimilare: 8 ore

26
Mod de învăţare recomandat: studiu individual pe baza suportului; realizare de aplicaţii pe
modele prezentate; studii de caz; recurs la documente lămuritoare: dicţionare, lucrări
recomandate de bibliografie.
Bibliografie minimală:
D. Zaiţ , Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Sedcom libris, 2008
D.Zaiţ, Fundamentele economice ale investiţiilor, 2011, Support de curs digital, Portal
FEAA
Lazăr Cistelecan, Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Economica, 2000
Ion Stancu, Finanţe, Economica, 2007

Structură

2.1. Identificarea surselor financiare ale investiţiilor

- Cum se formează şi procură capitalurile pentru investiţii pe piaţa financuară;
circuitul financiar şi componenta investiţionala a acestuia;
- Originile şi destinaţiile posibile ale investiţiilor în sens financiar.
2.2. Transferul capitalurilor. Piaţa de capital
- Investitorul elementar, intermediarul financiar şi antreprenorul ;
- Mecanismele transferurilor de capital pe piaţa financiară (a capitalurilor);
- Securizarea investitorilor;
2.3 Creşterea capitalului propriu (emisiunea de acţiuni)
- Creşterea externă a întreprinderii prin emisiuni de acţiuni (noi acţiuni, mobilizarea
rezervelor, conversia datoriei);
- Reguli, mecanisme, avantaje, dezavantaje ale producerii acţiunilor;
2.4. Împrumutul pentru investiţii
- Avantajele şi dezavantajele apelului la surse exterioare întreprinderii;
- Mecanismele împrumutului pentru investiţii;
- Estimarea valorii economice a împrumutului pentru investiţii;
- Împrumutul obligatar.
2.5. Credit-bail (Leasing)
- Leasingul ca modalitate de acoperire financiară a investiţiilor;
- Avantajele pentru participanţii la operaţiunea de credit-bail;
- Reglementări şi estimări specifice.
2.6. Autofinanţarea sau sursele proprii
- Ce cuprinde şi cum funcţionează autofinanţarea ca sursă proprie de investiţii;
- Care sunt factorii de care depinde capacitatea de autofinanţare;
- Avantajele şi dezavantajele recursului la autofinanţare pentru investiţii.

2.1. IDENTIFICAREA SURSELOR FINANCIARE ALE INVESTIŢIILOR

Investiţiile presupun alocarea de resurse tehnice, materiale, financiare şi umane între

care trebuie să existe anumite raporturi în funcţie de natura, anvergura şi alte elemente
specifice ale proiectului sau programului. Astfel, acoperirea financiară a investiţiilor nu
poate deveni normală înafara unei acoperiri tehnice, materiale şi umane. Neconsiderarea

27
unor astfel de raporturi poate duce la apariţia de dificultăţi în procesul de realizare şi
exploatare a investiţiilor şi chiar la dezechilibre economice, afectând proporţiile şi calitatea
dezvoltării micro şi macrosistemelor. Problema este generală, privind şi pe investitorul pe
care l-am numit elementar şi care nu face altceva decât să plaseze lichidităţi în titluri
oarecare, pentru el relativ neutre, intermediarul financiar fiind de fapt, în majoritatea
situaţiilor, cel care structurează portofoliile. Dincolo de acest investitor există o structură
determinată a proiectelor de investiţii directe în care vor fi incorporate plasamentele lichide,
la fel de neutre şi indiferente faţă de indivizii care le-au realizat. La acest nivel, al realizării
proiectelor şi programelor, corecta structurare pe resursele necesare este importantă pentru
demararea realizării şi exploatării.
În cadrul acestor raporturi este evident că totdeauna constituirea resurselor financiare
necesare proceselor investiţionale este un act ce precede orice acţiune de acest gen. Această
constituire se realizează însă numai prin considerarea obiectivă a raportului necesar-resurse
(tehnice, materiale şi umane). O dată precizat un asemenea raport se poate trece la
constituirea fondurilor alocate pentru investiţii în limite obiective, date prin contribuţia
potenţială a diferitelor surse şi prin acoperirea cu resurse tehnice, materiale şi umane a
acestora.
Deşi acoperirea financiară a investiţiilor este foarte importantă, procesul investiţional nu
poate deveni realizabil, în condiţii de rentabilitate minimală, fără o apreciere justă a
disponibilităţilor valorificabile de resurse tehnice, materiale şi umane.
În condiţii normale, nivelul, structura şi calitatea resurselor tehnice, materiale şi umane
de care dispune şi pe care le poate potenţa un micro sau macrosistem economic pot fi
evaluate cu suficientă precizie. Într-o situaţie oarecum similară sunt şi resursele
informaţionale şi cele privind know-how-ul necesare realizării şi exploatării investiţiilor.
Astfel, decidentul în materie de investiţii rămâne în faţa sa cu probleme legate de
identificarea posibilităţilor de acoperire financiară a proiectelor şi programelor sale
investiţionale. În cadrul acestei problematici complexe, rolul surselor financiare, în sensul
proporţiilor de acoperire şi a perioadelor în care acestea devin disponibile, devine prioritar.

2.1.1. Circuitul financiar al întreprinderii

Investiţiile sunt decise, realizate şi exploatate în cadrul unui circuit financiar complex
cuprinzând trei cicluri: de finanţare, de investiţii şi de exploatare (fig.2.1). Circuitul
financiar al întreprinderii este, el însuşi, incorporat într-un sistem financiar general dominat
de regulile şi mecanismele pieţei financiare de pe care orice societate comercială îşi procură
capitalurile necesare pentru proiectele şi programele sale de investiţii.
În cadrul ciclului de finanţare întreprinderea, pe baza unei structuri financiare acceptate,
decide asupra surselor de acoperire, modalităţilor de formare a fondului de investiţii şi
distribuţiei acestuia. În cadrul acestuia centrul de decizie financiară este într-un permanent
contact cu piaţa financiară de pe care-şi poate procura fondurile necesare realizării
programelor sale investiţionale.
De obicei, pe piaţa financiară sunt procurate cele mai importante fonduri de investiţii
prin: vânzarea de acţiuni, contractarea de împrumuturi şi credite, operaţiuni de credit-bail
etc.

28
 Fig.2.1. Structura circuitului financiar al firmei

Legătura cu piaţa financiară este importantă chiar pentru conturarea unei structuri
corecte de finanţare a investiţiilor, în principal pentru a putea stabili cel mai bun raport între
resursele proprii şi resursele atrase pentru finanţarea investiţiilor.
Pe piaţa financiară se realizează confruntarea directă sau mijlocită între cererea şi oferta
de capitaluri. Agenţii economici care dispun de lichidităţi oferă capitaluri necesare
întreprinderilor pentru realizarea programelor de investiţii. Pentru capitalurile obţinute
întreprinderea emite titluri (active financiare) de proprietate (acţiuni) sau de creanţă
(obligaţiuni etc.). Piaţa financiară apare astfel ca o confruntare a cererii şi ofertei de titluri
de valoare, de fapt între cererea şi oferta de capitaluri.
Contactul pe pieţele financiare se realizează fie direct, fie mijlocit, caz în care intervin
intermediari financiari şi organisme specializate (burse), operaţiunile realizate părând a se
realiza în sens neutru. Forţa economică şi financiară a întreprinderii este esenţială pentru
obţinerea capitalurilor necesare realizării proiectelor şi programelor sale de investiţii.
Fondurile colectate pe pieţele financiare sunt alocate pentru achiziţionarea de active fie
industriale sau comerciale, fie financiare, emise de alte întreprinderi sau instituţii financiare
(operaţiunea de investiţii).
Ulterior întreprinderea poate ceda aceste active primind în schimb lichidităţi
(dezinvestiţia).
Activele achiziţionate vor fi folosite pentru a obţine fluxuri de lichidităţi (operaţiunea de
exploatare). În acest scop sunt necesare şi alte active (stocuri, creanţe clienţi etc.). Fluxurile
de lichidităţi de exploatare sunt completate prin fluxurile provenind din gestionarea activele
financiare.
Fluxurile de lichidităţi, rezultate din exploatare, sporite prin activele financiare şi prin
dezinvestiţii şi diminuate prin prelevările fiscale, pot fi utilizate fie pentru remunerarea (prin
dobânzi) şi rambursarea creanţelor, fie distribuite acţionarilor (prin dividende), fie
reinvestite în întreprindere.
Remunerarea şi rambursarea sunt operaţiuni de finanţare, în timp ce reinvestiţiile sunt
atât operaţiuni de finanţare cât şi de investiţii.
Investiţiile se transformă în active fixe (imobilizate) în raport cu care se dimensionează
activele circulante.

29
 În activele fixe sunt cuprinse imobilizările corporale, necorporale şi financiare şi sunt
asociate operaţiunilor de investiţii. Observăm şi aici faptul că investiţiile directe pot include
şi plasamente financiare ale întreprinderii în cauză şi nu numai elemente material-fizice în
care se transformă resursele investiţionale prin realizarea de proiecte şi programe.
Activele circulante (în principal stocuri şi creanţe clienţi) sunt necesare desfăşurării
operaţiunilor de exploatare fiind supuse unei rotaţii rapide. Întrucât nivelul şi structura
acestor active sunt determinate prin nivelul şi structura activelor fixe, determinarea lor este
o dimensiune importantă a deciziei de investiţii. Pentru întreprindere, nivelul acestor active
este dedus după diminuarea stocurilor şi creanţelor clienţi cu datoriile necesare operaţiunilor
de exploatare şi, din această cauză, sunt numite active nete de exploatare. De fapt întregul
activ circulant al întreprinderii se constituie din investiţii, în urma unei decizii de investiţii.

2.1.2. Structura şi destinaţia surselor de finanţare a investiţiilor

La originile oricărei investiţii se află totdeauna acumulări anterioare ale investitorului

direct sau ale altor investitori dispuşi a-şi angaja economiile, în diferite forme, în realizarea
proiectului în cauză.
Putem aprecia că chiar şi subvenţiile şi sumele rezultate din recuperări ale investiţiilor
anterioare sunt la origini tot economii. Pe circuitele economice succesive aceste economii
(acumulări) se transformă şi le vom putea identifica cu mai multă precizie în raport cu (vezi
şi fig.2.2):
- originile faţă de proiectul în cauză (investitorul direct);
- modalitatea în care participă la realizarea investiţiilor;
- participarea la regenerarea sau creşterea capitalului etc.
În sens financiar sursele investiţiilor sunt clasificate, mai frecvent după origine şi
participarea la modificarea capitalului.
După origine sursele investiţiilor pot fi:
- surse proprii (rezultate din exploatarea capitalului propriu sau de autofinanţare);
- surse atrase (credite sau împrumuturi, subvenţii, colaborări cu alţi parteneri etc.).
În raport de modalitatea în care participă la modificarea capitalului sunt
identificabile categorii mai degrabă tehnice ale surselor:
- creşterea capitalului;
- împrumuturi şi credite;
- autofinanţare în cadrul aceluiaşi exerciţiu;
- subvenţii şi subscripţii publice;
- credite de asociere.

Fig.2.2. Contribuţia diferitelor surse de finanţare la regenerarea şi creşterea capitalului

30
 Deşi nu sunt considerate propriu-zis surse ci mijloace de finanţare, credit-bail sau
leasingul, cesiunile imobiliare şi închirierile acoperă uneori în proporţii importante necesarul
de investiţii al firmei.
Într-o poziţie particulară apar şi dezinvestiţiile, care aduc suplimentare la fondul de
investiţii prin recuperări de sume din lichidarea unor active, revânzări de active fixe etc.
Natura surselor de investiţii poate fi recunoscută numai în procesul de formare a
fondurilor. Prin destinaţie, fondul de investiţii acoperă: creşterea capitalului propriu,
regenerarea activelor proprii, investirea în creşterea activelor altor întreprinderi
(cumpărare de acţiuni sau obligaţiuni, credite pe termen lung pentru beneficiari,
leasing etc.).
Pentru a fixa oarecum mecanismele prin care se realizează alocarea şi procurarea
resurselor (în principal şi în special financiare sau lichide) de investiţii trebuie să abordăm şi
problema transferurilor de capitaluri şi a participanţilor la aceste operaţiuni de transfer.
Astfel vom putea realiza mai corect natura şi originea diferitelor surse de investiţii,
destinaţia finală a acestora şi modalităţile de conversie a resurselor în active de exploatare
care produc efectiv valoare. Investiţia va apare astfel ca principalul factor creator de valoare
şi, implicit, de bogăţie pentru orice sistem economic.

2.2. TRANSFERUL CAPITALURILOR. PIAŢA DE CAPITAL

Aşa cum am putut constata, resursele lichide pentru investiţii sunt la origine
economii sau acumulări. Ele sunt potenţial disponibile pentru a fi plasate şi a participa la
realizarea de proiecte şi programe concrete, concepute în acest scop. Între posesorul de
economii sau acumulări, în principal lichide dar nu numai şi investitorul direct care va
valoriza ideile prin punerea lor în operă se realizează un transfer de capital care poate lua
diferite forme pe baza unor mecanisme şi reguli adecvate. Acest proces de transfer al
resurselor investiţionale între investitorul elementar (posesorul de capiatal) şi investitorul
direct (posesorul de idei şi know-how) are loc în cadrul pieţei de capital.6 Pe această piaţă
se întâlnesc cererea şi oferta de capital prin cei doi purtători pe care i-am evocat anterior:
posesorul de capital (economii sau acumulări, determinând nivelul ofertei) şi posesorul de
idei (investitorul direct, cel care are nevoie da capital lichid pentru a realiza proiecte sau
programe de investiţii şi care determină cererea). Investitorul elementar şi cel direct nu se
întâlnesc decât rareori pe piaţa de capital. Ar fi nevoie ca investitorul elementar să aibă
informaţii de detaliu asupra caracteristicilor şi termenilor emisiunii de titluri pentru ca el să
fie dispus a cumpăra direct (pe piaţa primară) cantităţi din respectivele valori. Pentru a

6 Conceptul de "piaţă de capital" nu este el însuşi totdeauna suficient de explicit. Vom admite aici sensul comun
pentru teoria şi practica economico-financiară din România după care piaţa de capital sau a valorilor mobiliare este
ansamblu relaţiilor, regulelor şi mecanismelor prin intermediul cărora resursele lichide temporar disponobile se
transferă între posesor (investitorul elementar) şi realizator (investitorul direct) cu ajutorul unor instrumente specifice
(titluri de valori mobiliare) şi cu ajutorul unor operatori specifici (intermediari financiari)ă Piaţa de capital pare aici c a
componentă a pieţei financiare, cea care mai cuprinde piaţa monetară şi, eventual, cea ipotecară.

31
facilita întâlnirea dintre cererea şi oferta de capital şi a proteja relaţiile dintre investitorul
elementar şi cel direct, pe piaţa de capitaluri funcţionează structuri instituţionale specializate
numite de intermediere financiară sau chiar investitori instituţionali.
Aşa cum se poate deci constata, procesul investiţional presupune un sistem complex
de relaţii ce se realizează între trei categorii de investitori.
1. Investitorul elementar numit investitor de capital este cel care deţine capital din
economii sau acumulări realizate anterior, disponibil pentru a fi investit în condiţiile date ale
pieţei. În această postură pot să apară indivizi-persoane fizice, societăţi comerciale sau alte
organisme publice sau private care au realizat un excedent de capital sau care realizează
disponibilizări de capital în funcţie de consumul ce trebuie să fie acoperit. Tot în această
categorie sunt incluşi investitorii străini dispuşi a-şi plasa economii sau acumulări proprii sau
atrase în domeniul investiţiilor din ţara de primire. Motivaţia pentru a investi a acesui
investitor este oferită de speranţa obţinerii unei remunerări superioare altor plasamente
corelata cu riscul general şi specific al respectivei pieţe de capital.
2. Investitorul direct sau investitorul antreprenorial realizează punerea în operă a ideilor
de proiect sau programelor de investiţii, dispus a plăti o remunerare pentru capitalul folosit.
Aceştia au nevoi de finanţare pe care nu le pot acoperi din propriile resurse sau pentru care
apreciază oportunităţi de acoperire prin surse atrase mai ieftine sau care oferă alte avantaje
potenţiale pe termen mediu sau lung (fuziuni, achiziţii de noi active, restructurări etc.).
Recursul la surse externe (atrase) se realizează prin intermediul pieţei de capital cu ajutorul
unor mecanisme şi instrumente specifice. Pentru a intra în posesia unor astfel de resurse
externe investitorul direct recurge la emisiunea şi vânzarea de titluri de valoare de tipul
acţiunilor şi obligaţiunilor, în principal sau la exploatarea altor instrumente financiare.
Pentru a obţine resursele respective investitorul direct trebuie să promită proiecte şi
programe de investiţii care să realizeze rentabilitate superioară, cel puţin, remunerării pe
care o datorează investitorului de capital. În calitate de emitenţi de titluri de valoare şi,
implicit, de investitori direcţi pot să apară instituţii publice (care emit obligaţiuni pentru
acoperirea deficitului bugetar şi realizarea de proiecte publice) şi societăţile comerciale
(emitente de acţiuni pentru creşterea capitalului propriu sau/şi de obligaţiuni pentru
atragerea de împrumuturi).
3.- Investitorul instituţional sau intermediarul financiar este un investitor special care
colectează şi oferă capital, realizează transferul de capital între investitorul elementar şi cel
direct asigurând, în acelaşi timp, condiţiile funcţionării normale a pieţei de capital. Existenţa
acestei categorii de investitor aduce economii la nivelul costurilor de tranzacţionare, un plus
de profesionalism în atragerea şi orientarea capitalurilor, în construirea şi gestionarea
portofoliilor de investiţii ale clienţilor şi excutarea tranzacţiilor în condiţii de securitate
maximă. Cu calitatea de investitor instituţional apar pe piaţa de capital băncile comerciale,
casele de economii, uniunile de credit, societăţile de asigurări, fondurile mutuale şi cele de

32
investiţii. În unele ţări sunt organizate şi funcţionează bănci de investiţii cu rol şi funcţii
complexe asigurând stabilitatea şi evoluţia normală a pieţei de capital.
Investitorii instituţionali emit titluri specifice (poliţe de asigurare, cerificate de
depozit, librete de economii, poliţe de asigurare, certificate de investitor sau chiar acţiuni, în
anumite condiţii), numite şi titluri indirecte, pe care le oferă posesorilor de economii sau
acumulări contra unei remunerări specifice pentru a colecta fonduri temporar disponibile şi a
le pune la dispoziţia investitorilor direcţi, care, la rândul lor, vor plăti un cost caractersitic.
Capitalurile colectate sunt folosite deci pentru cumpărarea de acţiuni sau obligaţiuni (titluri
directe) ale investitorilor antreprenoriali.
În timp ce nivelul ofertei este determinat oarecum rigid de nivelul economiilor sau
acumulărilor disponibile, nivelul cererii de capital este dependent de o mare varietate de
factori, unii cu influenţă sistematică şi de lungă durată (structura economiei şi pieţelor,
politicile şi strategiile macroeconomice, antecedentele investiţionale în domeniu etc.) alţii de
natură conjuncturală, cu influenţă pe termen scurt şi foarte variabilă (evoluţia preţurilor şi a
inflaţiei, dezechilibrele comerciale, modificarea ratelor dobânzilor, schimbări ale poziţiei
sectoarelor sau întreprinderilor în cauză etc.).
Oferta de capital, determinabilă la un moment dat sau pentru o perioadă determinată
de timp este ea însăşi supusă influenţei unor factori sistematici (evoluţia veniturilor
populaţiei şi societăţilor comerciale în dependenţă cu preţurile şi inflaţia, nivelul
disponibilităţilor de finanţare ale instituţiilor de finanţare, nivelul general al înclinaţiei pentru
a investi - dependent semnificativ de cultura de afaceri şi cea investiţională a zonei sau
locului etc.) sau altora cu caracter conjunctural (în principal din zona incitatorilor sau a
motivaţiei pentru a investi: rata dobânzii, rata rentabilităţii capitalului, politica de distribuire
a dividendelor, calitatea şi stabilitatea reglementărilor în domeniu, calitatea şi credibilitatea
garanţiilor investiţionale, calitatea şi credibilitatea proiectelor şi programelor de investiţii
oferite, modificare amplorii şi caracteristicilor concurenţei etc.).
Relaţiile dintre cele trei categorii de investitori (avem în vedere implicarea acestora
în derularea procesului investiţional şi nu calitatea "oficial" recunoscută a acestora de
investitori) trebuie să fie reglementate cu precizie şi coerenţă pentru a putea considera piaţa
de capital fluidă şi eficace. În cadrul acestui sistem pe care-l numim "piaţă de capital", rolul
intermediarului financiar este cel mai complex şi supus acţiunilor de reglementare.
Intermediarul financiar, numit şi investitor instituţional, este acel organism structurat
şi cu activitate reglementată care colectează resurse de capital, în principal lichide, pentru a
le gestiona şi oferi, în anumite condiţii şi prin asumarea unor restrucţii explicite sau
implicite, investitorului direct în vederea realizării de proiecte şi programe de investiţii.
Recunoaştem un intermediar financiar ca fiind acela care colectează resurse lichide, pentru a
le oferi apoi investitorilor direcţi care dispun de idei şi know-how şi promit o bună
gestionare pentru a obţine o rentabilitate ridicată. Societăţile şi băncile de investiţii intră în

33
aceeaşi categorie a investitorilor instituţionali pentru că ele oferă, în acelaşi timp,
subscrierea la titluri emise de societăţi comerciale sau chiar de ele, consultanţă pentru
posesorii de lichidităţi şi distribuirea titlurilor de valoare. Existenţa acestor tipuri de
intermediari ("investment dealers") este o garanţie suplimentară a bunei funcţionări a pieţei
capitalurilor într-o ţară sau regiune.
Prin funcţia de subscriere intermediarul financiar îşi asumă cel puţin parţial riscuri ale
modificărilor de preţ sau de cotaţie a titlurilor pe perioada de distribuire a titlurilor dintr-o
emisiune. Consultanţa este o activitate specifică a intermediarului prin care acesta oferă
investitorului direct sau celui elementar (ca excepţie) informaţii pertinente privind momentul
emisiunii, caracteristicile şi termenii acesteia pentru ca emisiunea sau plasamentul să aibă
succes. Distribuţia este o funcţie prin care intermediarul îşi asumă de fapt vânzarea titlurilor
emise de investitorul direct. Acest trei funcţii ale investitorului instituţional trebuie să aibă o
bună acoperire prin experienţă, personal calificat şi o bună reputaţie în evaluarea titlurilor şi
selectarea cumpărătorilor titlurilor.
Aşadar, transferurile de capital între posesori (cei care economisesc sau acumulează)
şi cei care au nevoie pentru realizarea de proiecte de investiţii se pot realiza fie direct (ca
lichidităţi şi valori mobiliare), prin intermediar de tip dealer ("investment dealer") sau prin
intermediar financiar ("financial intermediary"). Transferurile directe se realizează mai rar
din cauza lipsei de informaţii şi know-how (este vorba de un know-how al operaţiunilor de
gestionare şi de transfer a capitalului) a celor doi participanţi. Existenţa unor organisme
specializate de investiţii poate ajuta mult buna şi corecta derulare a acestor operaţiuni de
transfer direct. Cazul dealerului investiţional este întâlnit doar în câteva ţări unde de altfel
piaţa de capital este consolidată şi suficient de stabilă. Dealerul investiţional (o bancă de
investiţii) este cel care cumpără titlurile emise de întreprindere pentru a le revinde
investitorilor elementari. Acest tip de intermediere asigură o mai bună protecţie a
investitorului direct care va primi oricum preţul emisiunii, dealerul fiind de fapt cel care
preia cea mai mare parte a riscului emisiunii respective.
Pentru stabilirea elementelor de bază ale transferurilor de capitaluri şi în mod special
a preţurilor titlurilor şi operaţiunilor respective funcţionează piaţa valorilor mobiliare.
Aceasta este organizată în principiu pe două niveluri. La primul nivel se emit titlurile de
valori mobiliare şi se vând aceste titluri primului cumpărător, investitorul de capital sau
intermediarul investiţional. Pe această piaţă au acces numai societăţile comerciale care au
dreptul de a emite titluri de valoare. În România au drept de emisiune şi pot deci intra pe
această piaţa societăţile comerciale deschise, definite, conform Legii nr.52/1994 ca societăţi
comerciale pe acţiuni constituite prin subscripţie publică sau societăţi comerciale pe acţiuni
care au emis valori mobiliare din care cel puţin una a făcut obiectul unei oferte publice
regulat promovate şi încehiate cu succes. Aceasta este piaţa primară şi la acest nivel începe

34
de fapt circuitul producerii şi realizării investiţiilor. Veniturile obţinute din vânzarea directă
a titlurilor intră în bugetul emitentului.
Al doilea nivel este format din aşa numita piaţă secundară. Aici se vând şi se
cumpără titlul care au făcut deja anterior obiectul unei tranzacţionări. Aceasta este propriu-
zis piaţa valorilor mobiliare şi aici se tranzacţionează titluri de acest tip listate sau permise
conform reglementărilor fiecărui organism care funcţionează pe o asemenea piaţă. În
România pe această piaţa secundară funcţionează Bursa de Valori (BVB ) şi Piaţa
RASDAQ. La nivelul burselor se realizează tranzacţii de valori mobiliare în condiţii
organizate, cu asigurarea principiilor de transparenţă, securitate şi exactitate. Aici se
constată de fapt nivelul cererii şi ofertei de capital, calitatea raportului dintre acestea şi,
implicit, preţul activelor tranzacţionate. Bursa devine astfel cel mai important barometru al
economiei şi investiţiilor dintr-o ţară.

2.3. CRESTEREA CAPITALULUI PROPRIU (EMISIUNEA DE ACTIUNI)

2.3.1. Caracteristici

Creşterea capitalului nu este de fapt o sursă ci un efect al realizării investiţiilor.

Conceptul "creşterea capitalului" a intrat însă în uz definind un ansamblu de surse
proprii şi atrase, care sunt acoperite prin titluri de valare (acţiuni) exprimând o anumită
poziţie a proprietarilor faţă de patrimoniul întreprinderii. Este deci vorba de o accepţiune
tehnică prin care se recunoaşte un mecanism specific de creştere a capitalului social prin
apelarea unor surse specifice identificate ca atare prin anumite reglementări.
Aparent, creşterea capitalului este o sursă gratuită de investiţii, ea neimplicând nici o
plată ulterioră superioară. Şi totuşi, dividendele, chiar dacă nu constituie un drept de plată
înafara părţii lor statutare, reprezintă, pentru firmă, un cost al capitalului propriu. Dealtfel
capitalul, în general, presupune o remunerare, indiferent de plasament.
Creşterea capitalului se realizează prin aport în natură (active fixe, imobilizări, stocuri,
creanţe) sau în numerar, precum şi prin încorporarea de rezerve.
Aportul în natură este specific fuziunilor-absorbţiilor unor alte societăţi şi
restructurărilor între filiale aparţinând aceleiaşi societăţi. În acest caz capitalul permanent şi
imobilizările cresc în acelaşi timp, fondul de rulment rămânând însă neschimbat, ceea ce ar
putea determina o creştere a necesarului de finanţat pe termen lung.
Aportul în numerar se realizează prin emisiuni de noi acţiuni sau prin depunerea de
capital lichid, respectiv prin adaos la capitalul propriu a unor economii ale proprietarilor.
Astfel are loc o creştere a lichidităţii întreprinderii şi, aproape implicit, se realizează o
întărire a fondului de rulment (capitalul permanent creşte, în timp ce imobilizările rămân ne-
schimbate). Operaţiunile de acest gen sunt însă temporare, fondurile fiind ulterior investite
în imobilizări (mai ales), diminuând astfel fondul de rulment.
Emisiunea unor acţiuni în contul rezervelor constituite din rezultatele exerciţiilor
anterioare produce doar o restructurare a capitalului propriu şi nu o creştere propriu-zisă a
acestuia. Acelaşi efect se realizează prin încorporarea datoriilor către furnizori, prin
regularizarea conturilor curente sau a dividendelor.

35
 În general, creşterea capitalului este însoţită de un "efect de diluţie", mărimea
dividendelor fiind distribuită pentru un număr mai mare de acţiuni. Efectul de diluţie este
anulat atunci când suma dividendelor de distribuit creşte în aceeaşi proporţie cu numărul
acţiunilor.
Recursul la creşterea capitalului prin emisiune de acţiuni este motivat prin nevoia de
investiţii pentru întreprindere. Viitorii acţionari au interesul să subscrie pentru creşterea
capitalului unei societăţi atunci când poziţia acesteia este puternică sau în evoluţie pozitivă,
ceea ce se reflectă într-o politică atractivă de distribuire a dividendelor sau într-o creştere
regulată a cotaţiilor bursiere.
Societăţile necotate în bursă întâmpină unele dificultăţi în creşterea capitalului,
partenerii potenţiali acceptând mai greu angajarea unor fonduri în întreprinderi ce nu
participă la piaţa financiară de titluri. Aceste societăţi îşi pot asigura resursele de investiţii
din acumulări anterioare, prin atragerea de capitaluri private sau prin împrumuturi.
În condiţiile în care există restricţii privind atragerea capitalurilor pentru investiţie,
creşterea capitalului propriu oferă un suport suplimentar pentru o eventuală creştere a
împrumuturilor. Creşterea capitalului propriu reduce rata îndatorării ceea ce majorează
şansele de acceptare a împrumutului pentru firmă.
Un alt avantaj important al finanţării investiţiilor prin creşterea capitalului este dat de
faptul că, spre deosebire de împrumuturi, acesta nu afectează fluxurile de numerar decât în
măsura în care simultan se realizează o creştere a sumei dividendelor.
Creşterea capitalului se poate realiza prin mai multe precedee tehnice puse la punct cu
ajutorul unor reglementări uneori destul de sofisticate. Dintre acestea cele mai răspândite
sunt emisiunile de noi acţiuni (creştere efectivă a capitalului), emisiunile de acţiuni prin
mobilizarea rezervelor (care produce o restructurare a capitalului prin incorporarea
rezervelor şi/sau primelor de emisiune) şi conversia datoriei. Alte procedee au fie caracter
excepţional în evoluţia unei întreprinderi (aportul în natură prin fuziune sau prin absorbţie),
fie sunt mai puţin frecvent apelate sau nu sunt cunoscute decât în anumite ţări: plata
dividendelor în acţiuni, conversia obligaţiunilor în acţiuni, emisiunea de valori mobiliare
compuse (obligaţiuni cu subscriere în acţiuni în Franţa) etc. Sunt cunoscute şi procedee şi
instrumente speciale prin care se consolidează de fapt fondurile proprii ale societăţii
comerciale. În această categorie intră, de exemplu, acţiunile cu dividende prioritare fără
drept de vot (acţiunile preferenţiale), certificatele de investitor, titluri participative sau titluri
subordonate asemănătoare obligaţiunilor în anumite privinţe dar antrenând, aşa cum
precizam anterior, o consolidare sau chiar creştere a fondului propriu al întreprinderii.

2.3.2. Emisiunile de noi acţiuni

Acţiunea este un titlu de valoare prin care se stabileşte nivelul unei fracţiuni din capitalul
social al emitentului în raport de care va funcţiona un anumit raport juridic între deţinător
(acţionar) şi societatea comercială emitentă. Fiecare acţiune are o valoare nominală stabilită
într-un anumit raport faţă de capitalul social subscris şi în funcţie de care posesorul
(acţionar) beneficiază de anumite drepturi, în principal de proprietate şi de remunerare.
Majoritatea acţionarilor preferă avantajul conferit prin dreptul de proprietate din care
decurge o anumită participare la luarea deciziilor (drept de vot) şi o creştere potenţială a
propriei bogăţii (rezultată din creşterea valorii de piaţă a titlurilor deţinute). Remunerarea
prin dividende este variabilă şi în dependenţă cu rentabilitatea realizată de societatea
comercială. Preferinţa unor acţionari pentru remunerarea prin dividende este mai degrabă o
excepţie pentru pieţele de capital evoluate şi stabile. Această situaţie este considerată în

36
practică prin aşa numitele acţiuni preferenţiale (care există şi în practica din România
conform reglementărilor fixate prin O.G. nr. 32/1997) care conferă posesorului numai drept
prioritar la dividend fără un drept coresunzător de vot. Aceasta este de altfel principale
deosebire dintre aceste acţiuni şi cele comune sau ordinare care poziţionează egal toţi
acţionarii faţă de proprietate, drept de vot şi remunerare (neprioritară, în cazul acţiunilor
ordinare).
Posesia acţiunilor este în sine purtătoare de bogăţie, ceea ce motivează pe deţinătorii
de capital să cumpere asemenea titluri. Bogăţia unui acţionar va creşte odată cu valoarea
de piaţa a acţiunilor deţinute adică pe măsura creşterii preţului respectivelor titluri. Preţul
acţiunii este evaluat pe piaţa de capiatal şi este, în principiu, dependent de poziţia societăţii
la un moment dat, de preţurile celorlalte acţiuni şi de modul în care investitorii gestionează
viitorul societăţii comerciale respective şi promit realizarea de proiecte rentabile. Alături
de această creştere a averii prin nivelul preţului, acţionarii beneficiază de o remunerare
specifică sub forma dividendelor, ai puţin sigură şi mai puţin motivantă în acelaşi timp.
Emisiunile de noi acţiuni sunt supuse unor fundamentări riguroase şi reglementări
precise. Ele se fac la valoarea nominală a acţiunilor, decidentul din întreprindere stabilind un
preţ ţinând cont de două cerinţe:
- preţul să fie interesant pentru cumpărătorii potenţiali, adică să fie inferior cursului
ultimei cotaţii, dacă societatea comercială este cotată;
- preţul să fie peste o anumită limită, dată de regulă prin valoarea nominală a acţiunilor
care compun capitalul social pentru a nu dispersa prea mult capitalul.
Diferenţa dintre valoarea de piaţă (preţul obţinut la emisiune) şi valoarea nominală a
acţiunilor nou emise constituie "prima de emisiune". Prin aceasta se pot acoperi diferitele
cheltuieli ocazionate de creşterea capitalului (reuniuni ale adunării acţionarilor, publicitate
etc.) sau se poate proceda la încorporarea în creşterea capitalului.
Emisiunea de noi acţiuni apare ca o creştere a capitalului prin aport în numerar şi se
realizează cel mai frecvent pe baza unui drept preferenţial de subscriere (care deocamdată
nu se practică pe piaţa de capital din România) sau fără un asemenea drept preferenţial.
Subscrierea pentru cumpărarea de noi acţiuni este de regulă supusă unor reglementări
specifice. În mod normal, pe o piaţă evoluată de capital, subscrierea se realizează pe baza
unui drept de subscriere prin care trebuie acoperite eventualele pierderi de valoare pentru
fiecare acţionar. Acest drept de subscriere este, acolo unde există, o valoare mobiliară
supusă tranzacţionării. Un acţionar poate subscrie pentru un număr de noi acţiuni prin care-
şi poate acoperi pierderea de valoare a acţiunilor vechi pe care le posedă, pierdere produsă
prin "diluarea" valorii unitare ca urmare a creşterii numărului acţiunilor oferite spre cotare
după noua emisiune.
Preţul dreptului de subscriere poate fi stabilit cu ajutorul unei relaţii de forma:
 a1 n0 a1 n0 + ae ne  n0  nr
S =  -  (2.1)
 n0 + nr n0 + nr + ne  ne
unde:
S - preţul dreptului de subscriere;
a1 - valoarea de piaţă a unei acţiuni în momentul lansării emisiunii;
n0 - numărul acţiunilor societăţii înainte de emisiune;
ae - preţul unitar al acţiunilor nou emise;
ne - numărul acţiunilor nou emise;
nr - numărul acţiunilor emise, în acelaşi timp, prin mobilizarea rezervelor.
Dreptul de subscriere este de fapt un drept preferenţial care poate fi cedat de
beneficiarul său care-şi recuperează astfel pierderea pe care ar putea-o suferi ca urmare a

37
diluţiei capitalului său subscris; preţul poate fi negociat, relaţia de mai sus nefiind decât un
punct de plecare în această acţiune.
În cazul în care nu există un drept preferenţial de subscriere, emisiunea se va realiza la
un preţ egal cu nivelul cursului bursier sau prin propunerea unui curs superior cotaţiei pieţei
pentru noi acţionari. Vechiul acţionar este acum exclus de la vânzarea de noi titluri dar va
beneficia de efectul creşterii valorii societăţii.

2.3.3. Mobilizarea rezervelor

Operaţiunea de mobilizare a rezervelor sau de creştere a capitalului propriu prin

atribuire are loc prin emisiuni de acţiuni care nu măresc valoarea capitalului. Întreprinderea
trebuie însă să aibă rezerve importante de lichiditate. Se realizează astfel un transfer al
pasivului societăţii din postul de "rezerve" în posturile "capital" şi "primă de emisiune".
Nefiind vorba decât de o redistribuire, acţiunile emise în contul rezervelor sunt atribuite
gratuit vechilor acţionari. Operaţiunea poate fi realizată şi prin creşterea valorii nominale a
vechilor acţiuni.
În cazul în care mobilizarea rezervelor are loc printr-o emisiune suplimentară de acţiuni,
gratuitatea are la bază un aşa numit "drept de atribuire", care este susţinut prin aceleaşi
argumente ca şi "dreptul de subscriere".
Preţul "dreptului de atribuire" (A) poate fi negociat, punctul de plecare putând fi stabilit
pe baza relaţiei:
 a1 n0  n0
A =  a1 -  (2.2)
 n0 + nr  nr
unde semnificaţiile simbolurilor sunt aceleaşi ca şi în cazul dreptului de subscriere.
Folosirea rezervelor pentru creşterea capitalului este o dovadă a capacităţii şi forţei
financiare a societăţii (firmei).
În foarte multe situaţii creşterea capitalului se realizează apelând simultan la ambele
forme.
Creşterea capitalului prin emisiunea de acţiuni este potrivită pentru societăţile a căror
activitate este cotată în bursă şi pentru care poate fi anticipată o creştere a cotaţiilor.

2.3.4. Datoria ca sursă de finanţare a investiţiilor

De regulă, pentru o societate (firmă, întreprindere) cu rol de creanţieri apar furnizorii

(pentru aprovizionările curente dar şi pentru echipamentele necesare realizării investiţiilor)
şi băncile. Datoria pentru realizarea investiţiilor poate fi asociată de fapt unei creşteri a
capitalului în măsura în care creanţierilor li se remit acţiuni pentru anularea datoriilor
(creanţelor).
Această sursă este folosită de întreprinderi când au dificultăţi de trezorerie (insuficienţa
lichidităţilor), sau când povara financiară determinată de împrumut devine prea grea. Dacă
un împrumut este înlocuit printr-o creştere a capitalului, operaţiunea mai este numită
"consolidare a datoriei".
Creşterea capitalului realizată prin conversiunea datoriilor determină, de regulă,
renunţarea la dreptul preferenţial de subscriere din partea vechilor acţionari. Datoria este
trecută pe posturile "capital" şi "primă de emisiune". În ţările occidentale, creşterea
capitalului prin datorii este destul de frecventă la întreprinderile mici şi mijlocii (unde este

38
totuşi limitată la dimensiunea contului curent creditori de asociere sau acţionare) şi chiar la
marile întreprinderi.
În cazul acestora (întreprinderi mari), paritatea de schimb a obligaţiunilor în acţiuni este
fixată dinainte prin contractul de împrumut.
Obligaţiunile "convertibile" pot fi înlocuite, la cererea obligatarului, prin acţiuni emise
de firmă la momentul emisiunii sau atunci când această operaţiune este cerută.

2.4. ÎMPRUMUTUL PENTRU INVESTITII

Deşi este considerat deseori ca cea mai costisitoare sursă de finanţare a investiţiilor,
împrumutul (pe termen mediu şi lung) este utilizat în proporţii importante în acest scop.
Atât în sens teoretic cât şi practic, împrumutul normal (ne referim la creditul bancar în
particular şi în special şi nu la împrumuturi mai mult sau mai puţin ocazionale şi
nereglementate) are un cost de remunerare inferior altor surse. Există mai multe explicaţii
care trebuie admise în acest sens chiar şi pentru situaţii particulare când se poate admite
recursul la împrumut şi dacă acesta are un cost de remunerare superior ratei rentabilităţii
capitalului (vezi capitolul IV). Două dintre aceste explicaţii sunt fundamentale.
Mai întâi, împrumutul trebuie remunerat din ceea ce investitorul direct realizează ca
rentabilitate a capitalului permanent. Este deci natural ca remunerarea împrumutului să nu
depăşească, cel puţin, nivelul acestei rentabilităţi a capitalului, rentabilitate care devine, în
condiţii normale, rată a rentabilităţii cerute de acţionari. Pentru acţionari nu numai sub
aspect psihologic investiţia trebuie să producă o rentabilitate superioară costului datoriei,
cost care ar putea deveni pentru el o remunerare minimă şi fără risc dacă ar realiza un
plasament într-un depozit bancar oarecare.
O a doua explicaţie de bază ce trebuie acceptată provine din faptul că investiţia directă
este interesantă şi motivantă numai dacă promite o rentabilitate superioară oricăror altor
plasamente mai sigure (obligaţiuni, certificate de depozit sau carnete de economi, de
exemplu). În plus, rentabilitatea investiţiei directe trebuie să acopere şi costul suplimentar de
tranzacţionare care va fi plătit intermediarului financiar. În acelaşi sens, costul împrumutului
în sine trebuie să incite pe posesorul de capital a căuta plasamente în proiecte care promit o
remunerare superioară şi care reprezintă de altfel singurul loc unde se realizează propriu-zis
şi direct profit.
Împrumutul de tip credit bancar pe termen mediu sau lung, cel care prezintă importanţă
pentru investiţii, trebuie să aibă un cost de remunerare (să-l admitem deocamdată la limita
ratei normale a dobânzii) interesant pentru investitorul direct pentru că altfel acesta va
recurge la alte surse, mai ieftine. Bancherul este el însuşi interesat de acordarea de
împrumut pentru investiţii directe pentru a avea garanţia recuperării şi remunerării corecte a
capitalului astfel utilizat. Astfel, bancherul devine mai mult decât un intermediar financiar
obişnuit. El preia din prerogativele unui investitor de capital interesat de corecta gestionare
a capitalurilor atrase de la investitorii elementari şi de obţinerea unei cât mai bune
remunerări pentru aceste capitaluri.
Recursul la împrumut depinde de mulţi factori, întreprinderea trebuind să aleagă o
strategie corectă de finanţare, în cadrul acesteia împrumutul având un loc bine precizat.
Decidentul investitorului direct poate alege între bănci diferite dar şi între modalităţi diferite
de plată şi de eşalonare a împrumutului respectiv.
Fără a intra în detalii de tehnică financiară trebuie să precizăm că pot exista mai multe
modalităţi de împrumut (pe termen mediu sau lung, mobilizabil sau nemobilizabil,

39
participativ, obligatar etc.). De fapt, în sens tehnic băncile şi uneori anumite organisme
specializate stabilesc formele şi condiţiile de acordare a împrumuturilor. Practic,
împrumuturile se negociază.
Împrumuturile afectează rezultatele generate de exploatarea investiţiilor prin plăţile
curente aferente: rambursări (amortizarea împrumutului), dobânzi, comisioane, reduceri de
impozite.
Astfel, la un împrumut de mărime dată, plăţile anuale în sarcina investiţiei pot fi
determinate prin cumularea cotelor de rambursat (amortismentul), cu dobânzile şi
comisioanele aferente. Dacă împrumutul atrage o reducere a impozitului, aceasta poate fi
dedusă din plăţi, însă acest efect este practic indirect. Impozitul de care este scutită
societatea ca urmare a strategiei sale de investiţii (a structurii de finanţare) va mări
corespunzător beneficiul net de repartizat, respectiv cota de rezervă şi dividendele.
Plăţile pe care trebuie să le facă anual întreprinderea în contul împrumuturilor
contractate (mai puţin comisioanele) formează aşa numitele anuităţi. Acestea pot fi calculate
în funcţie de mărimea împrumutului şi condiţiile de rambursare (termene scadente, cote de
rambursat, rata dobânzii, mărimea "perioadei de graţie" etc.). Astfel, considerând plata
dobânzilor la valoarea rămasă a împrumutului şi o perioadă de graţie nulă, pentru o
rambursare în 10 ani în cote anuale egale, ieşirile anuale vor avea următoarea eşalonare:
Tabelul nr.1
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valoare E E-R E-2R E-3R E-4R E-5R E-6R E-7R E-8R E-9R
a
neramb
ursată
Dobând E  d (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E-
a R)d 2R)d 3R)d 4R)d 5R)d 6R)d 7R)d 8R)d 9R)d
Cota de R R R R R R R R R R
ramburs
are
Anuitat Ed+R (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E- (E-
e R)d 2R)d 3R)d 4R)d 5R)d 6R)d 7R)d 8R)d 9R)d
+R +R +R +R +R +R +R +R +R
Aşadar, într-un an oarecare t, împrumutul E induce o anuitate de:
At = [E - (t - 1)R]  d + R (2.3)
E
d fiind rata anuală a dobânzii iar R cota anuală de rambursat (aici R= ).
10
Întreprinderea şi cel care o împrumută pot conveni asupra unor anuităţi egale, caz în
care se poate folosi o relaţie adecvată de calcul:
n
d(1 + d )
A= ( R t + D t ) = E n (2.4)
(1 + d ) - 1
în care Dt este dobânda plătită în anul t iar n perioada de rambursare.
În acest caz însă mărimile Rt şi Dt pot fi variabile în timp, numai suma lor rămânând
neschimbată. Eşalonarea cotelor de rambursare şi a dobânzilor va fi făcută succesiv ţinând
cont de dobânda plătită în primul an.
Vom avea deci:

40
D1 = E . d R1 = A - D1
D2 = (E - R1) d R2 = A - D2
D3 = [E - (R1 + R2)] d R3 = A - D3
Dt = (E - S Rt) d Rt = A - Dt
Plăţile determinate de împrumuturi trebuie încadrate în specificitatea acestora. De
exemplu, pentru un împrumut obligatar rata dobânzii devine o rată actuarială, care se
calculează ţinând cont şi de diferenţa dintre preţul obligaţiunii la termenul de răscumpărare
şi cel de la emisiune (vânzare) ca şi de mărimea perioadei la limta căreia se face
răscumpărarea. Astfel, dacă p0 este preţul la emisiune iar p1 este preţul la răscumpărare al
obligaţiunii, d fiind rata dobânzii, iar n numărul anilor de rambursare, rata actuarială va
putea fi calculată pe baza relaţiei:
p d p - p
a= 1 + 1 0 (2.5)
p0 n  p0
Mai ales în cazul împrumuturilor obligatare pot să apară foarte multe particularităţi de
care va trebui ţinut cont în calculul plăţilor anuale aferente.
Împrumutul contractat prin obligaţiuni are o mare extensie în ţarile cu pieţe de capital
evoluate. Emisiunile de obligaţiuni sunt şi ele reglementate, întreprinderile care pot apela la
această formă de împrumut trebuind să îndeplinească anumite condiţii.
Obligaţiunile sunt titluri de valoare negociabile care conferă aceleaşi
drepturi de creanţă pentru aceeaşi valoare nomonală, în cadrul aceleiaşi
emisiuni.
Împrumutul prin obligaţiuni se realizează prin vânzarea unui număr mare de asemenea
titluri către persoane private, bănci, instituţii financiare, organisme de asigurare etc. De
regulă, împrumutul obligatar se realizeză prin apel public. Împrumutul obligatar privat este
destul de puţin utilizat pentru că presupune formalităţi şi cheltuieli administrative mult mai
mari decât cele necesare derulării unui credit bancar. Iar un împrumut obligatar nu este
altceva decât o modalitate de a contracta o datorie la un anumit cost şi în anumite condiţii.
În principiu (dacă există o lege în acest sens), emisiunea de obligaţiuni poate fi realizată
numai de societăţile pe acţiuni al căror capital este în întregime liber, având o anumită
perioadă de existenţă (în Franţa 2 ani, cel puţin) şi care au elaborat un anumit număr de
bilanţuri (2 în Franţa) aprobate de acţionari. În plus, de regulă, pentru reuşita împrumutului
este solicitată acordarea de garanţii viitorilor obligatari. Aceste garanţii pot fi date de
societatea emitentă sau de terţi.
Valoarea nominală a unei obligaţiuni apare ca o cotă parte din suma totală a
împrumutului contractat prin aceasta. În funcţie de maniera de evaluare a valorii de piaţă
faţă de nivelul valorii nominale şi în raport cu modul de recuperare a împrumutului
contractat există două categorii de obligaţiuni:
- cu primă de emisiune;
- cu primă de rambursare.
Prima categorie este emisă şi vândută sub valoarea nominală. Diferenţa între valoarea
nominală şi preţul de vânzare este numită "primă de emisiune" (în sens juridic) sau "primă
de rambursare" (în sens contabil).
A doua categorie este emisă la valoarea nominală dar rambursată la scadenţă la un preţ
superior. Diferenţa între preţul de rambursare şi valoarea nominală este numită "primă de
rambursare", atât în sens juridic cât şi în sens contabil.
Cele două categorii pot fi combinate caz în care avem de-a face cu obligaţiuni cu primă
dublă.

41
 În practica financiară a unor societăţi şi organisme apar şi alte tipuri de obligaţiuni:
- obligaţiuni în loturi care pot fi emise numai în anumite condiţii precizate prin lege.
- obligaţiuni participante pentru care capitalul rambursat variază în raport cu piaţa
întreprinderii (cu cifra de afaceri sau cu mărimea beneficiului).
- obligaţiuni indexate la care capitalul rambursat este în funcţie de un element variabil
aflat în relaţie directă cu activitatea societăţii (indicele preţului construcţiilor, indicele
preţului grâului).
- obligaţiuni înregistrate în monedă străină sau în ECU, pentru emisiunile cu caracter
internaţional.
- obligaţiuni rambursabile în acţiuni sau cu bonuri de subscriere etc.
Regimul obligaţiunilor este stabilit prin lege, societatea putând adopta forma cea mai
convenabilă. În general, perioada de viaţă a unui împrumut obligatar este cuprinsă între data
de intrare în posesie (dată la care obligaţiunea devine purtătoare de dobândă) şi data de
rambursare a ultimei obligaţiuni în circulaţie. Remunerarea împrumutului obligatar este dată
tocmai prin mărimea ratei actuariale estimate mai sus, rată egală cu rata dobânzii
respectivului împrumut dacă obligaţiunile din emisiune sunt vândute şi răscumpărate la
acelaşi preţ (situaţie puţin probabilă pentru un emitent normal care încarcă să ofere şi alţi
incitanţi pentru cumpărarea obligaţiunilor decât dobânda).

2.5. CREDIT-BAIL (LEASING)

Lansat şi în România prin literatura de specialitate dar foarte frecvent utilizat în practica
multor ţări dezvoltate, credit-bail a apărut ca o variantă franceză a sistemului american de
leasing. La ora actuală practica leasingului este deja destul de cunoscută şi la noi, fără ca
reglementările sa fi fost puse la punct într-o manieră potrivită.
Leasingul a apărut şi s-a dezvoltat mai întâi în Statele Unite unde a cunoscut o evoluţie
spectaculoasă chiar după lansarea sa în 1952. A fost adaptat apoi în multe alte ţări, Franţa
punând la punct reglementările corespunzătoare în 1966, deşi practica îl recunoscuse cu
ceva mai bine de şasa ani înainte sub denumirea de credit-bail. Denumirea franceză face
expres trimitere la semnificaţia de "credit" a acestei operaţiuni, ceea ce obligă instituţiile ce-
şi propun un asemenea obiect de activitate să obţină statutul corespunzător unui asemenea
organism.
Fără a fi propriu-zis o sursă de finanţare a investiţiilor, credit-bail creează posibilitatea
pentru întreprindere de a dispune de anumite bunuri fără a fi obligată să le cumpere (fără a
deveni proprietara lor). Pentru utilizator (investitorul direct, de fapt) credit-bail este o
modalitate de finanţare a investiţiilor care nu-i afectează capacitatea de îndatorare nefiind
vorba de un împrumut în sensul clasic al acestui cuvânt. De aici şi obligaţia de înregistra
distinct în contabilitate chiriile corespunzătoare operaţiunilor de credit-bail.
Conform legii franceze, credit-bail este definit ca "o operaţiune de închiriere a
bunurilor de echipament, a utilajelor şi bunurilor imobiliare de folosinţă comună,
cumpărate special pentru a fi închiriate de către întreprinderea care le păstrează în
proprietate, dând dreptul locatarului de a achiziţiona integral sau parţial bunurile
respective la un preţ convenit în funcţie de vărsămintele efectuate sub formă de
chirie".
În efectuarea unei operaţiuni de credit-bail intervin trei organisme: întreprinderea care
are nevoie de bun, furnizorul (vânzător) şi organismul financiar de credit-bail.

42
 Spre deosebire de o închiriere obişnuită, credit-bail conferă locatarului dreptul de a
deveni proprietarul bunului la sfârşitul contractului, la un preţ convenit. Astfel credit-bail
apare ca un substitut interesant al unei surse de finanţare a investiţiilor.
Credit-bail prezintă avantaje importante pentru toate cele trei tipuri de organisme
implicate. Aceste avantaje sunt create mai ales prin atenuarea sau chiar eliminarea efectelor
riscului indus prin operaţiunile de finanţare şi investiţionale clasice.
Evident, principalul avantajat al operaţiunii de credit-bail pare a fi utilizatorul, care
poate beneficia de efectele folosirii bunurilor respective fără a angaja integral suma, aşa cum
ar trebui să facă în cazul cumpărării. Utilizatorul alege bunul de care are nevoie de la un
furnizor, depunând o documentaţie completă apoi organismului de credit-bail cu care
încheie un contract.
Organismul de credit-bail este cel care acoperă financiar operaţiunea faţă de furnizor.
Uneori acesta obligă utilizatorul la plata unui avans care însă nu reprezintă decât o parte din
valoarea bunului. În perioada de exploatare utilizatorul plăteşte o chirie, de regulă la
începutul fiecărei perioade.
Utilizatorul realizează astfel o economie de investiţii, chiar dacă suma avansului şi a
plăţilor ulterioare succesive depăşeşte valoarea preţului integral de achiziţie a bunului. În
plus, are posibilitatea de a cumpăra bunul la un preţ şi termen convenite. Riscul operaţiunii
este de fapt împărţit între cele trei organisme.
În sens relativ credit-bail asigură şi posibilităţi suplimentare de împrumut pentru
utilizator, sumele plătite neafectând rata îndatorării.
Furnizorul are avantajul că încasează suma de la organismul de credit-bail, fără a-şi
asuma riscuri suplimentare.
În plus, operaţiunile de credit-bail "împing" cererea la bunurile respective de
echipament, ceea ce este un avantaj important pentru furnizor.
Organismul de credit-bail pare a fi mai supus riscului operaţiunilor respective. Acesta
însă nu este supus riscului de faliment al utilizatorului, el rămânând în continuare
proprietarul bunului. Pentru "serviciul" oferit el primeşte un comision şi, în plus revinde
utilizatorului bunul la termenul şi preţul convenit, recuperând astfel din suma angajată ante-
rior.
Credit-bail apare astfel ca un substitut al împrumutului.
Determinarea costurilor implicate prin credit-bail este o operaţiune destul de complexă.
Aspectul este important mai ales în stabilirea structurii de finanţare a investiţiilor când se
pune problema alegerii surselor, a contribuţiei acestora la formarea fondului pentru
realizarea proiectelor sau programelor firmei.

2.6. AUTOFINANŢAREA

În structura surselor de finanţare a investiţiilor, capitalul propriu rămâne permanent pe

primul plan. Capacitatea de autofinanţarea este conceptul tehnic prin care se exprimă
situaţia acestei surse. Acest concept are o acoperire relativ precisă deşi în practică este
dificilă şi aproximativă estimarea sa. Ceea ce capătă sens şi dimensiune explicită şi destul de
precisă este autofinanţarea efectivă considerată în contabilitatea societăţii comerciale.
Elementele cuprinse în capacitatea de autofinanţare nu pot fi determinate cu precizie din
cauza relativităţii estimărilor pentru fluxurile generate de activitatea întreprinderii în
perioada viitoare considerată pentru realizarea de proiecte şi programe de investiţii.

43
 În principiu, pentru investitor autofinanţarea pare a fi o sursă gratuită, deoarece nu
presupune nici un fel de plăţi. A pleca de la o asemenea premisă este o eroare pentru
investitor, pentru că înseamnă a admite faptul că există şi capital care nu trebuie remunerat.
Capitalul propriu are un cost de remunerare superior chiar altor surse. Prin acest cost sunt
atraşi acţionarii să investească. Ceea ce se constituie ca rezerve din exploatarea capitalului
propriu va avea acelaşi cost de remunerare ca şi acest capital.
Ca o parte a capitalului propriu (sau rezultată din exploatarea acestuia) autofinanţarea
are deci şi ea un cost sau, mai degrabă, un cost de oportunitate, dat la limita ratei de
rentabilitate cerute de acţionari (de proprietari). Aceasta pentru că autofinanţarea este
posibilă atâta timp cât acţionarii renunţă la o remunerare suplimentară în scopul asigurării de
resurse financiare pentru dezvoltarea viitoare a firmei (întreprinderii).
Prin autofinanţare întreprinderea evită un anume "control" din partea creanţierilor şi
chiar acţionarilor. Această sursă oferă şi alte avantaje importante. Este vorba de securitatea
şi flexibilitatea acţiunilor investiţionale pe care le realizează întreprinderea dar şi de o
protecţie semnificativă faţa de riscurile externe, în principal cele provenind din relaţiile cu
investitorii de capital. Costul suplimentar de remunerare a acestui capital este deci
compensat teoretic prin aceste avantaje. Practic însă întreprinderea va trebui să-şi
stabilească o strategie cât mai corectă şi realistă de finanţare a investiţiilor ţinând cont de
impactul asupra echilibrului său economic şi financiar.
Autofinanţarea pentru investiţii se realizează pe baza fondurilor proprii de origine
internă: rezerve şi amortizare (provizioanele intră în autofinanţare pentru realizarea sau
creşterea activelor circulante). Alături de aceste două surse, autofinanţarea poate cuprinde
şi alte rezultate ale exploatării capitalului propriu cum sunt sumele din cesiuni de active,
fondurile din rambursări ale unor împrumuturi pentru filiale precum, sume obţinute prin
lichidări de active (inclusiv revânzare) şi subvenţii pentru investiţii. Aceste surse, având
caracter ocazional şi dimensiuni relativ reduse, sunt deseori cuprinse într-o clasă distinctă
numită pur şi simplu "alte resurse interne".
Considerarea autofinanţării ca sursă distinctă poate părea lipsită de sens atâta timp cât
elementele ei constitutive sunt incluse practic în mobilizarea rezervelor, operaţiune realizată
prin emisiune de acţiuni distribuite vechilor acţionari cu titlu gratuit. Totuşi, autofinanţarea
evidenţiază explicit aportul capitalului propriu la realizarea de proiecte şi programe de
investiţii, fiind un concept şi furnizând mecanisme de determinare prin care societatea
comercială poate construi strategii adecvate de acoperire financiară a investiţiilor sale. De
altfel, capacitatea de autofinanţare este folosită în managementul financiar ca o măsură a
performanţei întreprinderii şi, astfel, ca un suport pentru pregătirea viitoarelor proiecte şi
programe de investiţii, ea dând o imagine relativ corectă asupra potenţialului financiar de
creştere economică a respectivei întreprinderi. Deşi prin destinaţie investiţiile îşi pierd
originea, fondurile proprii devin potrivite pentru a acoperi o anumită poziţie defensivă a
întreprinderii faţă de evoluţii nepotrivite a cursurilor acţiunilor în bursă, mai ales ca o
consecinţă a ceea ce numeam diluţie a capitalului.
Determinarea capacităţii de autofinanţare este teoretic relativ simplă şi se realizează
prin deducerea beneficiului de distribuit (inclusiv salariaţilor cu titlu de participaţii) din cash-
flow net (beneficiul brut înainte de distribuire). Or, aşa cum se poate constata, elementele
fluxurilor de numerar considerate prin acest mod de calcul al capacităţii de autofinanţare au
caracteri previzional fiind supuse unor variaţii care nu pot fi anticipate cu precizie. Doar
amortizarea ca parte a acestei capacităţi de autofinanţare este determinabilă cu destulă
precizie. Oricum, estimarea capacităţii de finanţare furnizează o imagine asupra fondurilor
proprii pe care poate conta întreprinderea într- acţiune investiţională.

44
 În sens practic pot fi puse în evidenţă două modalităţi de evaluare a nivelului posibil
alautofinanţarii efective (determinare a posteriori).
Prima modalitate, numită comercială sau deductivă, sugerează mai degrabă o de-
terminare de principiu a nivelului posibil al autofinanţării. În acest sens capacitatea de
autofinanţare apare ca diferenţă între totalul vânzărilor (încasărilor) şi totalul
cheltuielilor prevăzute pentru o perioadă (un an). Trebuie precizat că în totalul
cheltuielilor nu se include amortizarea. Rezultatul obţinut anterior trebuie corectat, atunci
când este cazul, cu veniturile financiare şi excepţionale de încasat, cheltuielile financiare şi
excepţionale de plată şi impozitul pe profit.
Sensul financiar-contabil practic este surprins printr-o a doua modalitate de calcul, care
poate fi dezvoltată pe baza unei relaţii generale de forma:
CAF = (P - C - Cf) - (P - C - Az) T (2.6)
unde:
P - total încasări
C - total cheltuieli (fără amortizare)
Az - amortizarea anuală
T - rata impozitului
Cf - cheltuieli financiare.
Prin CAF a fost definită aici capacitatea brută de autofinanţare a întreprinderii. Din
aceasta, deducând dividendele sau venitul proprietarilor se obţine autofinanţarea prevăzută
sau efectivă a unei perioade.
O estimare contabilă mai detaliată poate fi realizată cu ajutorul relaţiei:
CAF = RNE +Az - Rp - Sr + Rc (2.7)
unde:
RNE - rezultatul net al exerciţiului;
Az - amortizări şi provizioane calculate;
Rp - reluări asupra provizioanelor;
Sr - Subvenţii virate în contul de rezultate;
Rc - diferenţa dintre valoarea netă contabilă a activelor cedate şi veniturile din cedarea
activelor.
Aşadar, nivelul potenţialului de autofinanţare este influenţat prin:
- cifra de afaceri;
- politica de împrumut;
- politica de amortizare;
- politica de distribuire a dividendelor.
Este evident că cifra de afaceri, în condiţii normale, favorizează obţinerea unor
rezultate brute de exploatare (beneficiu brut) importante.
Amortizarea este, prin ea însăşi, un factor de influenţă pozitivă asupra autofinanţării. Pe
de o parte, ea însăşi este o sursă a autofinanţării. Pe de altă parte, prin mărimea amortizării
este influenţat (în sens diminuativ) impozitul. Aşa cum vom vedea, prin reinvestire,
amortizarea devine o sursă de finanţare prin care potenţialul activ al întreprinderii poate fi
majorat în proporţii importante. Pentru a-şi îmbunătăţi strategia sa financiară, întreprinderea
poate adopta politici potrivite de amortizare (utilizând metode liniare, progresive sau
degresive de amortizare) în măsura în care legislaţia permite acest lucru.
Între politica de împrumut şi autofinanţare legătura este mai complexă, aceasta fiind
atât o condiţie necesară a împrumutului cât şi un mijloc de rambursare (desigur, legislaţia,
pe de o parte şi strategia şi politica băncii au rolul lor în această legătură).

45
 Astfel, de obicei băncile nu acceptă să împrumute pentru investiţii decât în raport cu
măsura în care întreprinderea însăşi alocă o parte din resursele proprii pentru aceasta.
Autofinanţarea este de cele mai multe ori o bună garanţie pentru bănci.
Prin autofinanţare se asigură însă şi potenţialul de rambursare a împrumutului.
Împrumutul însuşi, folosit pentru investiţii, furnizează ulterior lichidităţi, inclusiv surse de
autofinanţare.
Nivelul autofinanţării este direct legat şi de politica de distribuire a dividendelor sau de
repartizare a beneficiului (în contul proprietarilor şi pentru rezerve). Legătura este şi de
această dată complexă.
O politică avantajoasă de distribuire a dividendelor atrage acţionarii (atrage de fapt
investiţii pentru creşterea capitalului), ceea ce este echivalent cu o sporire a capacităţii
viitoare de autofinanţare. Pentru un anume moment creşterea dividendelor (veniturilor
pentru proprietari) diminuează posibilităţile de creare a rezervelor şi, implicit, capacitatea de
autofinanţare.
Politica de repartizare a beneficiilor este însă dată prin poziţia acţionarilor
(proprietarilor). Influenţe ale unor nevoi personale imediate sau de perspectivă, ale inflaţiei
sau conjuncturii determină schimbări importante în politica de repartizare a fiecărei
întreprinderi şi, deci, în poziţia acesteia faţă de autofinanţare.
Dincolo de toate acestea există o legislaţie specifică prin care se impun de regulă condiţii
privind însăşi modul de constituire şi proporţiile autofinanţării. Tot în această categorie
trebuie considerate şi reglementările speciale ale băncilor sau altor organisme.

Aplicaţii

Strategia stabilirii prețurilor acțiunilor și primelor de emisiune

Aplicaţia 2.1.
Societatea "ALFA" dispune de un capital distribuit în 500.000 acţiuni, având o valoare
nominală de 10.000 lei/acţiune şi o valoare cotată la bursă de 28.000 lei/acţiune. Adunarea
acţionarilor decide creşterea capitalului printr-o emisiune de 100.000 noi acţiuni.
Să se stabilească:
- preţul noilor acţiuni
- nivelul primei de emisiune
- dreptul de subscriere
- valoarea capitalului unui acţionar care posedă 100 de acţiuni vechi şi decide să subscrie
pentru a cumpăra 10 acţiuni noi.

Rezolvare
a) Conform regulilor acceptate, preţul noilor acţiuni se stabileşte astfel încât să nu
afecteze negativ valoarea capitalului şi să fie interesant pentru potenţialii
acţionari.
Importantă este şi evoluţia anticipată a situaţiei firmei şi a cursului acţiunilor sale.
În aceste condiţii, preţul noilor acţiuni va putea fi stabilit între valoarea minimă, dată
prin valoarea nominală a vechilor acţiuni (10.000 lei) şi valoarea maximă, fixată prin ultima
cotaţie (28.000 lei/acţiune, în cazul nostru). În acest caz, un preţ interesant pentru noile
acţiuni pare a fi 25.000 lei/acţiune.

46
 b) Prima de emisiune (Pe) apare ca diferenţă între preţul obţinut pentru acţiunile
nou emise şi valoarea nominală a acestora. Vom avea deci:
Pe = ne (a1 - a0) = 100.000 (25.000 - 10.000) = 1.500.000.000 lei
Emisiunea acoperă o creştere a capitalului de 1.000.000.000 lei şi o primă de emisiune
de 1.500.000.000 lei.
c) Pentru a putea subscrie la o nouă acţiune, un acţionar vechi va trebui să deţină
un anumit număr de acţiuni, care poate fi stabilit ca proporţie între numărul
acţiunilor vechi ale societăţii şi numărul acţiunilor nou emise pentru creşterea
100000 1
capitalului ( ne ). Vom avea deci = , ceea ce înseamnă că dreptul de a
n0 500000 5
subscrie pentru o nouă acţiune este dat de deţinerea a 5 acţiuni vechi.
Dreptul de subscriere poate fi vândut iar preţul acestuia negociat. În principiu, preţul
dreptului de subscriere trebuie să acopere pierderea pe care ar suporta-o vechiul acţionar
prin "efectul de diluţie" produs în urma emisiunii.
Astfel, în cazul nostru, emisiunea va duce la o diminuare a valorii acţiunilor, care va fi
dată ca diferenţă între valoarea ultimei cotaţii şi valoarea medie a acţiunilor după emisiune.
Valoarea medie ( a1 ) a acţiunilor după emisiune, pentru societatea ALFA, va fi de:

a1 n0  a e ne 28000  500000  25000  100000

a1    27500 lei / actiune 1
n0  ne 500000  100000
Un acţionar care a deţinut anterior 5 acţiuni vechi şi nu ar cumpăra o nouă acţiune ar
pierde, prin emisiune: 28000 x 5 - 27500 x 5= = 2500 lei.
Pentru a nu suporta această pierdere acţionarul respectiv va putea vinde dreptul de
subscriere la un preţ de 2500 lei pentru fiecare set de 5 acţiuni deţinute anterior.
d) Acţionarul care deţine 100 de acţiuni vechi a căror valoare cotată era de
100 x28.000 = 2.800.000, are dreptul de a subscrie pentru încă 20 de noi acţiuni
(100 acţiuni deţinute anterior: 5 = 20).
Dacă nu ar cumpăra nici o acţiune, acţionarul ar avea după emisiune un capital evaluat
la nivelul anterior: 2.800.000 lei, având însă o altă structură:
100 acţiuni x 27.500 lei/acţiune + 10  2.500 lei drepturi de subscriere =
2.750.000 lei în acţiuni + 50.000 lei lichid (obţinut din vânzarea drepturilor de
subscriere).
Preferând să cumpere 10 acţiuni noi, el va vinde în acelaşi timp dreptul de subscriere
pentru celelalte 10 acţiuni, având acum un capital evaluat la:
[110 acţiuni x 27.500 lei/acţiune + 10 drepturi x 2.500 lei/drept] (în acţiuni) +
25.000 lei lichid = 3.050.000 lei.
În cazul în care acţionarul ar fi profitat de dreptul de subscriere pentru 20 de acţiuni
noi, capitalul său ar fi ajuns la o valoare de piaţă de:
120 acţiuni x 27 500 = 3 300 000 lei (în acţiuni)
Evident că între valorile prestabilite (preţul noilor acţiuni, preţul dreptului de
subscriere) şi valorile obţinute în operaţiunile de vânzare-cumpărare (cotare) pot să apară
diferenţe.

47
 Determinarea preţului şi dreptului de atribuire în cazul
mobilizării de rezerve
Aplicaţia 2.2.
Societatea "SIG", dispunând de un capital evaluat la 2,5 mild.lei, distribuit în 100.000
acţiuni, decide folosirea a 0,5 mild.lei din rezervele sale pentru creşterea capitalului.
Valoarea nominală a acţiunilor acestei societăţi este de 20.000 lei/acţiune.
Să se stabilească:
- valoarea unitară a acţiunilor după emisiune;
- dreptul de atribuire;
- valoarea capitalului unui acţionar care dispune de 150 acţiuni vechi.

Rezolvare
a) La nivelul valorii nominale, societatea va putea emite un număr de acţiuni egal cu
raportul dintre rezervele mobilizate (0,5 mild.lei) şi valoarea nominală a unei
acţiuni:
500000000
nr= = 25000 actiuni
20000
Deoarece prin emisiune (în contul rezervelor) valoarea capitalului nu s-a schimbat,
modificându-se doar structura acestuia, valoarea unitară a unei acţiuni va ajunge la:
2500000000
a1= =20000 lei / actiune 2
100000 + 25000
Prin această emisiune societatea a adus de fapt valoarea acţiunilor la nivelul valorii lor
nominale. Este doar o excepţie.
b) Dreptul de atribuire asigură acţionarilor vechi conservarea valoarii capitalului
deţinut anterior emisiunii, prin atribuirea gratuită a unui număr echivalent de
acţiuni emise în contul mobilizării rezervelor.
Ca şi dreptul de subscriere, dreptul de atribuire este dat de raportul dintre numărul
acţiunilor emise şi numărul vechilor acţiuni. Vom avea deci:
25000 1
d a= =
100000 4
Pentru a beneficia de o acţiune gratuită, un acţionar trebuie să deţină 4 acţiuni vechi.
Dreptul de atribuire poate fi vândut la un preţ care să acopere "pierderea" de capital care ar
putea să apară prin fenomenul de diluţie datorat emisiunii. Folosind relaţia (2.2) vom obţine:
 25000  100000 
A=  25000-   4 =5000 lei / actiune  4  20000 lei
 100000 + 25000 
Pentru a beneficia deci de o acţiune gratuită un acţionar trebuie fie să deţină 4 acţiuni
vechi, fie să cumpere un drept de atribuire, plătind, pentru aceasta, 5.000 lei x 4 acţiuni = 20
000.
c) Înainte de emisiune, acţionarul deţinând 160 acţiuni avea o valoare a capitalului
de: 160 x 25.000 = 4.000.000 lei.
După emisiune el va deţine acelaşi capital, care ar putea avea diferite structuri:
- fie (160 + 40) acţiuni x 20.000 lei/acţiune = 4.000.000 lei
- fie 160 acţiuni 20.000 lei /acţiune + 40 drepturi x 20.000 lei/drept = 3.200.000 lei (în
acţiuni) + 800.000 lei lichid = 4.000.000 lei
- fie o altă structură decisă de acţionar prin vânzarea unui număr diferit de drepturi de
atribuire.

48
 Creşterea capitalului prin acţiuni simultane de mobilizare a rezervelor şi emisiune de
noi acţiuni
Aplicaţia 2.3.
O societate, aflată într-o situaţie financiară favorabilă şi care are un program de
investiţii important, poate realiza creşterea capitalului procedând simultan la mobilizarea
rezervelor şi emisiune de noi acţiuni.
Societatea "ZIT" dispune de un capital încorporat în 200.000 acţiuni, având o valoare
cotată de 25.000 lei/acţiune. Valoarea nominală a acţiunilor sale este de 10.000 lei/acţiune.
Pentru finanţarea programului de investiţii al societăţii adunarea acţionarilor decide:
- distribuirea gratuită a 10.000 de acţiuni în contul rezervelor;
- o emisiune de 20.000 noi acţiuni la un preţ de 15.000 lei/acţiune.
Să se determine:
- dreptul de atribuire şi dreptul de subscriere;
- valoarea capitalului după creştere;
- valoarea capitalului unui acţionar care deţine 100 de acţiuni vechi;
- nivelul primei de emisiune.
10000 1
a) Dreptul de atribuire este de = (o acţiune gratuită în contul rezervelor
200000 20
la 20 acţiuni deţinute anterior).
Preţul "atribuirii gratuite" va putea fi negociat la suma:
25000 - [(200000 x 25000) : (200000 + 10000)] = 1190 lei/acţiune
Valoarea unei acţiuni după mobilizarea rezervelor va fi de:
(200000 x 25000) : 210000 = 23810 lei/acţiune
20000 2
Dreptul de subscriere va fi acum de: = (un acţionar care deţine 21 acţiuni
2100000 21
poate cumpăra 2 acţiuni noi, sau poate vinde dreptul de subscriere pentru 2 acţiuni noi).
Preţul subscrierii pentru o nouă acţiune va putea fi negociat la valoarea de:
23810 - {[(200000 x 25000) + (20000 x 15000)] : (210000 + 20000)} x 767 lei/acţiune.
Preţul mediu al unei acţiuni după emisiune va fi de:
[(200000 x 25000) + (20000 x 15000)] : (210000 + 20000) x 23043 lei/acţiune
b) Valoarea capitalului după aceste operaţiuni va ajunge la:
230000 acţiuni x 23043 lei/acţiune = 210000 acţiuni x 23810 lei/acţiune + 20000
acţiuni noi x 15000 lei/acţiune x 5.300.000.000 lei (în calcule au intervenit şi
unele aproximări).
c) Un acţionar deţinând 100 de acţiuni vechi a avut deci un capital-valoare de:
100 acţiuni x 25000 lei/acţiune = 2500000 lei
După mobilizarea rezervelor acesta a putut beneficia de 5 acţiuni gratuit, capitalul său
devenind:
(100 + 5) acţiuni x 23800 lei/acţiune x 2500000 lei
La emisiunea de noi acţiuni, acţionarul a putut subscrie pentru a cumpăra
2
100 actiuni noi
21
El va avea acum un capital de:
2
(105 + 100) actiuni  23043 lei / actiune  2641000 lei 3
21
(aproximare în calcule succesive).
d) Prima de emisiune obţinută de societate va fi de:

49
 20000 acţiuni nou emise (15000 - 10000) = 100000000 lei
Societatea a obţinut astfel o creştere efectivă a valorii capitalului de 300000000 lei din
care prima de emisiune reprezintă 1/3. În acelaşi timp s-a produs şi o modificare a structurii
capitalului prin mobilizarea unei părţi din rezervele sale.

Evaluarea anuităţilor pentru împrumut

Aplicaţia 2.4.
Pentru acoperirea programului de investiţii societatea "EFE" îşi propune să recurgă la
un împrumut de 100 mil. lei pentru care condiţiile sunt următoarele:
- perioada de graţie: 1 an;
- rata dobânzii: 60 % / an;
- perioada de rambursare: 5 ani;
- comisionul băncii: 0,5 % din valoarea împrumutului.
Rambursarea împrumutului se face trimestrial, nivelul anuităţilor putând fi stabilit, la
alegerea societăţii, între două variante:
- anuităţi constante;
- anuităţi stabilite prin aplicarea dobânzii la valoarea rambursată a împrumutului.
Să se stabilească nivelul anuităţilor şi valoarea totală a împrumutului contractat de
societatea "EFE", admiţând că toate plăţile se vor face conform angajamentului iniţial.

Rezolvare
a) Anuităţi constante
În acest caz societatea va plăti:
- la angajarea împrumutului: comisionul de 0,5%,
adică 100000000 x 0,005 = 500 000 lei
- dobânda pentru perioada de graţie de 1 an:
60 60000000
100000000  = 60000000 lei , plătibilă în rate trimestriale egale: = 15000000 lei
100 4
- anuităţi egale pentru fiecare din următorii 5 ani, care, conform relaţiei (2.3) vor avea
(1+ 0,6 )  0,6
5
nivelul: A = 100000000 5
(1+ 0,6 ) - 1
Anuităţile pe cei 6 ani vor avea următoarea structură:
Anul Rambursare Dobânda Anuitate Rata
împrumut Anuală trimestrială
a anuităţii
1 - 60 000 000 60 000 000 15 000 000
2 6 347 000 60 000 000 66 347 000 16 586 750
3 10 155 200 56 191 800 66 347 000 16 586 750
4 16 246 520 50 100 480 66 347 000 16 586 750
5 25 994 432 40 352 568 66 347 000 16 586 750
6 41 256 848 24 754 109 66 015 748 16 503 937
Total 100 000 000 291 400 754 391 400 754 -

b) Plata dobânzilor la valoarea rambursată a împrumutului.

În acest caz plăţile vor cuprinde:
- la angajarea împrumutului: comisionul 0,5 % adică:

50
 100000000 x 0,005 = 500000 lei.
- dobânda pentru perioada de graţie: 100000000  60 = 60000000 lei
100
plătibilă în rate trimestriale egale de 15000000 lei.
- dobânda anuală, calculată şi plătită la valoarea rambursată a împrumutului.
Anul Împrumut Dobânda Anuitate Plata
Rambursar Rambursat anuală trimestrială
e
împrumut
1 - 100000000 60000000 60000000 15000000
2 20000000 100000000 60000000 80000000 20000000
3 20000000 80000000 48000000 68000000 17000000
4 20000000 60000000 36000000 56000000 14000000
5 20000000 40000000 24000000 44000000 11000000
6 20000000 20000000 12000000 32000000 8000000
Tota 100000000 - 240000000 340000000 -
l
Aşa cum se poate constata, valoarea totală a imprumutului este superioară în cazul
anuităţilor constante (391 400 754 lei) ceea ce creează aparenţa că acest mod de rambursare
este mai puţin avantajos.

Intrebări recapitulative Unitate 2

1. Care sunt sursele acoperirii financiare a investițiilor in funcție de participarea la

creșterea capitalului?
2. Cum poate fi evitată diluția capitalului la emisiunea de acțiuni?
3. Ce este autofinanțarea ?
4. Cum se poate estima nivelul dreptului de atribuire ?
5. Ce se înțelege prin mobilizarea rezervelor ?
6. Care sunt modalitățile de creștere a capitalului ?
7. Ces se înțelege prin conversia datoriei ?
8. Care sunt factorii de influență asupra capacității de autofinanțare ?

Test 2
1.Care sunt elementele comune şi cele de diferenţiere ale dreptului de subscriere şi dreptului
de atribuire. (0,5)

2. Firma Alfa decide emiterea de noi acţiuni, într-un raport de 1/5 faţă de numărul acţiunilor
deţinute. Simultan, decide incorporarea rezervelor sale, care au un volum de 20% din capitalul social
la acest moment. Ştiind că valoarea nominală a unei acţiuni este 50 u.m., cotaţia actuală este de 150
u.m., numărul iniţial de acţiuni este de 10.000, se cere:

51
- valoarea unitară a acţiunilor după emisiune;
- valoarea capitalului unui acţionar care deţine iniţial 500 de acţiuni. (2.0)

3.Care sunt elementele care compun capacitatea de autofinanţare. Ce rol au acestea în

formarea fondului de investiţii. (0,5)

La următoarele enunțuri furnizați răspunsurile corecte bifand căsuțele din dreptul literelor
corespondente. La fiecare enunț, pentru răspuns corect se acordă un punct.
4. Din categoria surselor atrase pentru investiţii fac parte:
a) [ ] rezultatele din exploatarea capitalului propriu
b) [ ] subvenţiile
c) [ ] împrumuturile
5. Conceptul de creştere a capitalului defineşte:
a) [ ] exclusiv un ansamblu de surse proprii
b) [ ] un ansamblu de surse proprii cât şi atrase
c) [ ] doar un ansamblu de surse atrase
6. Creşterea capitalului se poate realiza prin:
a) [ ] aport în natură
b) [ ] aport în numerar
c) [ ] încorporarea de rezerve
d) [ ] realizarea unor investiţii
7. Preţul acţiunilor emise trebuie să fie:
a) [ ] inferior cursului ultimei cotaţii, dacă firma este cotată;
b) [ ] mai mare decât valoarea nominală a acţiunilor
c) [ ] la nivelul preţului altor acţiuni de la bursă
d) [ ] mai mic decât preţul acţiunilor altor societăţi cotate
8. Prima de emisiune reprezintă:
a) [ ] diferenţa dintre valoarea de piaţă şi valoarea nominală a acţiunilor nou emise
b) [ ] diferenţa dintre valoarea cotată şi dreptul de subscriere pentru cumpărarea unor noi
acţiuni
c) [ ] numărul suplimentar de acţiuni emise de întreprindere
9. Autofinanţarea este pentru investitor:
a) [ ] o sursă gratuită
b) [ ] o sursă de finanţare mai ieftina decât datoria
c) [ ] o sursă de finanţare mai scumpă decât creditul bancar

52
 10.Costul autofinanţării este dat de:
a) [ ] nivelul mediu al dobânzilor la împrumuturile păe termen lung
b) [ ] nivelul costului de remunerare a capitalului propriu
c) [ ] costul de oportunitate al capitalului propriu
d) [ ] nivelul rentabilităţii noilor investiţii

Unitatea de învăţare 3

Formarea costului capitalului. Structura de finanţare a investiţiilor

Obiective specifice şi rezultate aşteptate

- Invatarea modului de considerarea şi elaborare a structurii de finanţare a
investiţiilor;
- Estimarea costurilor accesului la resurse de investiţii şi efectelor recursului la aceste
resurse;

53
 - Estimarea efectelor folosirii raţionale a combinării resurselor prin structura de
finanţare.
Timp necesar pentru asimilare: 5 ore
Mod de învăţare recomandat: studiu individual pe baza suportului; realizare de aplicaţii pe
modele prezentate; studii de caz; recurs la documente lămuritoare: dicţionare, lucrări
recomandate de bibliografie.
Bibliografie minimală:
D. Zaiţ , Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Sedcom libris, 2008
D.Zaiţ, Fundamentele economice ale investiţiilor, 2011, Support de curs digital, Portal
FEAA
Lazăr Cistelecan, Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Economica, 2000
Ion Stancu, Finanţe, Economica, 2007

Structura unităţii 2

3.1. Efectul de levier

- Efectul de levier determinat de recursul la diferite surse de investiţii;
- Determinarea efectului de levier.
3.2. Structura de finanţare şi costul capitalului
- Necesitatea diversificării şi ierarhizării surselor de investiţii şi construirii structurii
optime de finanţare;
- Determinantele psihologice şi economic-financiare ale costului capitalului şi
efectului de levier.
3.3. Estimarea costului capitalului
- Semnificaţii ale costului capitalului
- Estimarea costului capitalului propriu
- Estimarea costului datoriei
- Influenţe asupra costului capitalului

3.1. Efectul de levier

Proporţiile în care întreprinderea îşi acoperă finanţarea proiectelor sale prin diferite
surse pot fi diferite. În principal două sunt determinantele acestei structuri:
- posibilităţile de acces la fiecare sursă;
- costul specific al fiecărei surse.
În condiţii de acces nelimitate la oricare sursă, cea mai bună structură de finanţare a
proiectelor este aceea prin care întreprinrea poate realiza un cost mediu minim al capitalului.
Practic, deci, structura de finanţare trebuie adoptată în raport cu aceşti doi factori
determinanţi. Reglementările în materie pot aduce modificări substanţiale atât în politica de
finanţare cât şi în stabilirea strategiei de investiţii.

54
 Dacă întreprinderea va urmări să-şi diminueze costul capitalului, atunci pare normal ca
ea să apeleze la diferite surse în ordinea descrescătoare a costurilor specifice de remunerare.
Pentru o piaţă financiară relativ echilibrată sursa cea mai ieftină este împrumutul. De
aici nu trebuie să rezulte că împrumutul este şi cea mai avantajoasă sursă. Autofinanţarea
este o sursă mai sigură şi mai flexibilă. În plus, nivelul surselor proprii este determinant
pentru accesul la surse externe. Orientarea întreprinderii spre finanţarea proiectelor sale
prin împrumut este însă normală în măsura în care astfel se poate obţine un câştig
suplimentar care poate spori beneficiul de distribuit şi, implicit, dividendul. Acest câştig
suplimentar motivează însă considerabil întreprinderea în a căuta o bună structură a surselor
de finanţare a investiţiilor sale. Posibilitatea obţinerii acestui câştig este estimată cu ajutorul
unui aşa numit "efect de levier" (pozitiv dacă remunerarea sursei externe este inferioară
celei a propriului capital), efect care cuantifică creşterea relativă a beneficiilor şi, implicit, a
beneficiilor de repartizat.
Efectul de levier poate fi determinat cu ajutorul relaţiei:
l = L (r - e) (2.8)
D
unde: L= = rata îndatorării (D fiind datoria pe termen mediu şi lung iar K - nivelul
K
capitalului permanent al întreprinderii);
r - rata rentabilităţii economice a capitalului;
e - costul remunerării împrumutului (rata dobânzii).

3.2. Structura de finanţare şi costul capitalului

Tentaţia întreprinderii spre împrumuturi este temperată prin riscul propriu, pe de o
parte, şi prin solicitarea de garanţii din partea celui care acordă împrumutul, pe de altă
parte. În aceste condiţii, rata îndatorării, calculată ca raport între datoriile pe termen mediu
şi lung şi capitalul propriu, nu va putea fi acceptată peste o anumită limită. Uneori, regle-
mentările fixează limita 1 pentru raportul dintre datoria pe termen mediu şi lung şi
capitalurile permanente ale întreprinderii.
Respectând asemenea restricţii întreprinderea va trebui să caute o structură echilibrată
de finanţare, care să-i asigure procurarea resurselor la cel mai mic cost.
Modul de finanţare a proiectului va avea consecinţe asupra fluxurilor anuale de fonduri
ale întreprinderii.
În raport cu structura finanţării, pot apare două categorii de proiecte:
- proiecte realizate prin autofinanţare (înlocuirile, în principal);
- proiecte cu finanţare mixtă (internă şi externă), care combină rezervele de
autofinanţare cu fondurile împrumutate şi fonduri aduse de acţionari pentru creşterea
capitalului etc.
Unele proiecte sunt strict legate de un anume mod de finanţare, limitând libertatea
întreprinderii în alegerea unei structuri "optime" a surselor. Este cazul proiectelor de credit-
bail sau al achiziţionării de filiale prin emisiuni de obligaţiuni convertibile.
Structura optimă de finanţare poate fi stabilită analizând modificarea costului capitalului
în raport cu rata îndatorării.
Pot apare două situaţii.
a) Când atât costul capitalului propriu (kc) cât şi costul datoriei (kd) tind să
crească numai după o anumită limită a ratei îndatorării (L) (fig.3.1).

55
 Fig.3.1. Modificarea costului capitalului în raport cu rata îndatorării (întreprinderi
cotate)

Creşterea costului capitalului propriu şi al datoriei după o anumită limită poate fi

explicată prin creşterea riscului financiar ce poate afecta întreprinderea. După o asemenea
limită băncile şi organismele financiare pot refuza noile împrumuturi, constatând diminuarea
solvabilităţii întreprinderii, iar acţionarii vor cere o suplimentare a veniturilor proporţional
cu asumarea unui risc suplimentar. Costul mediu al capitalului ( c 4) va avea un punct de
minim care fixează rata optimă a îndatorării şi, implicit, structura optimală a finanţării.
b) A doua situaţie este caracteristică întreprinderilor necotate în bursă
(fig.3.2.)

Fig.3.2.. Modificarea costului capitalului în raport cu rata îndatorării

(întreprinderi necotate)

Pentru acestea, pe măsură ce costul capitalului atras (împrumutat) creşte, proprietarii

vor fi puşi în situaţia de a investi din propriile venituri realizate anterior.
În acest caz costul capitalului propriu scade, iar rata îndatorării va fi adusă la un nivel
dat prin minimul costului mediu al capitalului, de regulă situat la un punct mai îndepărtat
decât cel pentru întreprinderile cotate. Aceasta poate fi doar o aparenţă teoretică, deoarece
reţinerile băncilor de a împrumuta faţă de aceste întreprinderi pot determina o creştere a
costului împrumutului după un nivel mai redus al ratei îndatorării.
Practic stabilirea unei structuri optime de finanţare a proiectelor este o operaţiune
relativ dificilă, simultan existând mai multe categorii de fonduri atrase. Mai trebuie precizat
faptul că structura de finanţare a unui proiect trebuie strict corelată cu structura financiară a
întreprinderii.

56
 3.3. Estimarea costului capitalului

3.3.1. Componentele de bază ale costului capitalului

Pentru finanţarea programelor de investiţii întreprinderea recurge la diferite surse,

fiecăreia fiindu-i caracteristic un anumit cost.
Costul oricărei surse apare ca o remunerare a capitalului şi poate fi acoperit prin
profitul pe care întreprinderea îl obţine în urma realizării proiectelor. De aici concluzia
conform căreia costul capitalului apare ca o limită inferioară a rentabilităţii investiţiei
la nivelul căreia bogăţia acţionarilor (investitorului) poate fi sporită. Astfel, dacă o
investiţie este acoperită financiar prin împrumuturi ce trebuie remunerate la o rată anuală d
a dobânzii, investiţia ar trebui să genereze o rentabilitate anuală superioară. Astfel se pune
problema în raport cu fiecare sursă.
Deoarece finanţarea proiectelor nu este asigurată printr-o singură sursă, rezultă că
nivelul costului capitalului apare ca o mărime medie a diferitelor costuri specifice. El
este deci influenţat de modul de acoperire financiară a investiţiilor, de caracteristicile fiecărei
surse şi de modul de combinare a acestora în formarea fondului de investiţii.
În aceste condiţii, pentru determinarea costului capitalului trebuie stabilite costurile
specifice fiecărei surse.
Simplificând, întreprinderea poate recurge la două categorii de surse de finanţare a
investiţiilor: fonduri rezultate din exploatarea capitalului propriu (autofinanţare) şi
împrumuturi pe termen mediu şi lung. La acestea se adaugă creşterea capitalului prin
emisiunea de noi acţiuni. Chiar în cadrul fiecăreia din aceste grupe de surse există o anumită
eterogenitate şi în determinarea costurilor specifice va trebui să se ţină cont de acest aspect.
Întreprinderea va trebui să stabilească cea mai potrivită structură de finanţare a
proiectelor sale, astfel încât bogăţia acţionarilor (proprietarilor) să nu fie afectată în sens
diminuativ. Identificarea unei reguli de alegere a proiectelor pentru maximizarea câştigurilor
acţionarilor (proprietarilor) poate fi deci adusă la determinarea costului capitalului ca limită
de acceptare şi criteriu de comparare a variantelor.
Dincolo de diferitele premise şi ipoteze ce sunt stabilite în literatura de specialitate în
scopul unei bune estimări a costului capitalului, vom reţine aici doar o procedură generală
pe care o putem accepta ca punct de plecare.
Costul capitalului poate fi estimat ca o medie ponderată a costurilor diferitelor categorii
de surse:
c p F p + ca F a
c=
F p+ Fa
În această relaţie: c - costul capitalului (integral); cp - costul capitalului propriu; ca -
costul capitalului atras (prin împrumuturi sau chiar prin noi acţiuni); Fp - fondurile proprii
pentru investiţii; Fa - fondurile atrase pentru investiţii.
Mărimile cp şi ca pot avea estimatori la baza cărora se menţine aceeaşi regulă:
acoperirea efortului generat de fiecare sursă prin efectele nete pozitive actualizate, pe
întreaga perioadă de derulare a acestora. De fapt, aici efectele sunt considerate sub
forma câştigurilor sperate pentru acţionar (dividendelor), în cazul fondurilor proprii şi a
plăţilor făcute către împrumutător, corectate prin dobânzi sau diferenţei între valoarea
nominală şi cea curentă de piaţă a obligaţiunilor, în cazul împrumuturilor pe termen mediu
sau lung.
Costul capitalului propriu va fi deci precizat prin:

57
 a) mărimea rentabilităţii pe care acţionarii o aşteaptă de la plasamentele lor, în
condiţiile în care preţul iniţial plătit întreprinderii este P0, iar dividendul anual este D:
D
cp=
P0
b) rentabilitatea cerută de acţionari corectată prin cotele de remunerare (e) a
emisiunilor de acţiuni (la crearea societăţii):
cp
c ,p =
1-e
c) rentabilitatea cerută de acţionari, corectată cu rata anuală de creştere (g) a
acesteia, atunci când acţionarii solicită o asemenea creştere:
D1 + g
c ,,p =
P0
D1 fiind mărimea dividendelor pentru primul an al perioadei.
Costul împrumuturilor poate fi stabilit considerând diferite situaţii posibile:
a) lipsa primelor de emisiune şi a impozitelor determină o mărime a costului
împrumutului (cd) egală cu rata dobânzii (d):
cd = d
b) considerarea reducerii impozitelor cu  pentru sumele împrumutate va
determina un cost al datoriei diminuat corespunzător:
c d, = d(1 -  )
c) contractarea datoriei prin emisiuni de obligaţiuni, pentru care prima este egală cu
H va determina modificarea costului datoriei:
H
dL(1 -  ) + (1 -  )
N
c d,, =
H
L-
2
N fiind perioada de amortizare a împrumutului.
Estimatorii astfel determinaţi au valabilitate în condiţii particulare:
i) variaţia rezultatelor exploatării, majorate prin dobânzi, este constantă;
ii) variaţia beneficiilor nete pentru acţionari este constantă în timp şi, implicit,
modul de distribuire a dividendelor nu se modifică în timp;
iii) structura asigurării investiţiilor prin diferite surse se menţine constantă pe
întreaga perioadă considerată;
iv) costurile proprii fiecărei surse rămân neschimbate în timp, rata de creştere a
rentabilităţii cerute de acţionari fiind şi ea constantă.
De fapt, aşa cum se poate constata, deşi valorile d, H, T, N şi g ar trebui să se refere la
noile împrumuturi sau la rentabilităţile cerute de acţinari pentru perioadele următoare, ele au
o determinare statistică. S-ar putea chiar înţelege că se operează cu valori statice, eventual
estimate ca medii realizate în perioadele anterioare. Modificarea poziţiei întreprinderii va
atrage şi schimbări în ceea ce priveşte atitudinea posibililor împrumutători. Astfel, devine
necesară estimarea mărimilor respective în raport cu noua poziţie a împrumutătorilor faţă de
firmă.
Nivelul împrumutului poate ajunge la o mărime L' diferită de cea stabilită la momentul
lansării sale (L). Costul datoriei va rezulta, în acest caz, din egalitatea:
N , dL(1 -  ) L
L =
, +
1 (1 + c d )t (1 + c d ) N

58
 Pentru emisiunile de noi acţiuni, aferente creşterii capitalului propriu, devine necesară
precizarea preţului acţiunilor pe piaţă la momentul t. Considerînd că acest preţ este Pt şi că
nivelul dividentelor va ajunge la Dt+1, rata de creştere a rentabilităţii cerute de acţionari fiind
g, costul capitalului propriu va deveni:
Dt+1 + g
cp =
Pt
Costul capitalului propriu va fi deci crescător în timp, dar o asemenea modificare este
dificil de stabilit.
Prin premisele considerate în estimaţiile privind costul capitalului sunt avute în vedere
cazuri particulare interesante şi importante, în acelaşi timp. S-a putut ajunge la generalizări
acceptabile, pe baza cărora s-ar putea trece la cazuri particulare de o mare diversitate.
Importanţa teoretică şi practică7 a costului capitalului justifică eforturile de estimare,
admiţând chiar că nu se poate ajunge totdeauna la mărimi neafectate de erori.
Necesitatea costului capitalului este reală însă în măsura în care există o piaţă a
capitalului pe care să se producă mişcări financiare afectate prin plăţi de natura dobânzilor,
primelor, taxelor de emisiune, dividendelor etc.

3.2. Corective ale costului capitalului

Inflaţia este un fenomen obişnuit chiar şi pentru economiile aflate într-un stadiu avansat
de dezvoltare. O rată anuală a inflaţiei de 2-5% este considerată normală. Când ea atinge
însă valori anuale ridicate (chiar 10% poate fi apreciat un nivel anormal), problemele pe care
le sugerează impun căutarea unor soluţii pentru aducerea ei la cote obişnuite.
Pentru întreprindere, inflaţia are consecinţe importante asupra deciziilor investiţionale.
De fapt, prin inflaţie se modifică valoarea unităţii de cont şi implicit condiţiile de apreciere a
rentabilităţii, în măsura în care încasările şi plăţile (cheltuielile) sunt afectate în mod diferit.
Sigur că, în general, inflaţia afectează simultan încasările şi plăţile, dar situaţiile care pot
să apară sunt diferite.
Astfel, pentru o evoluţie absolut similară a încasărilor şi plăţilor în raport cu rata
inflaţiei, influenţa acesteia asupra rentabilităţii întreprinderii este nulă.
Să considerăm, în mod simplificator, că beneficiul Bt al unei perioade t este dat ca
diferenţă între încasările (Pt) şi cheltuielile (Ct) acelei perioade:
Bt = P t - C t
Dacă faţă de un moment iniţial, inflaţia se produce cu rate anuale constante ip, iar
preţurile şi costurile evoluează în acelaşi ritm, în anul t beneficiul va fi:
Bt  P0 ( 1  i p )t  C0 ( 1  i p )t  ( 1  i p )t ( P0  C0 )  ( 1  i p )t B0
În cazul în care indicii eroziunii monetare se manifestă prin rate diferite ale preţurilor la
nivelul încasărilor ( i ,p ) şi al plăţilor ( i ,,p ), rentabilitatea va fi afectată în sens pozitiv sau
negativ în funcţie de raportul i ,p / i ,,p . Evident, se realizează un efect inflaţionist pozitiv
asupra rentabilităţii când i ,p / i ,,p  1 .

7Costul capitalului este un parametru investiţional central, care, prin comparare cu rata internă de rentabilitate
(RIR) a unui proiect, fixează limitele de acceptare sau de respingere. Variabilitatea în timp a valorilor şi, implicit, a
estimatorilor pentru costul capitalului ar putea deci duce la acceptarea unor variante mai puţin avantajoase sau la
respingerea unor variante altfel mai eficiente.

59
 Într-o asemenea situaţie ( i ,p  i ,,p ; i ,p  i p şi i"p  i p ), actualizarea valorilor va trebui să
considere printr-un coeficient special influenţa inflaţiei. Corectivul general va avea una din
formele:
a) (1 + c )t (1 + i p )t , pentru valori trecute, sau
b) (1 + c )-t (1 + i p )-t , pentru valori viitoare
c 5 fiind costul mediu al capitalului.
Astfel de corective se vor aplica prin actualizare numai pentru valorile nominale
corectate cu efectul inflaţiei.
De exemplu, încasările din anul t (Pt) vor fi actualizate la momentul punerii în funcţiune
prin relaţia:
1 (1 + i ,p )t
P 0t = P t = P0
(1 + c )t (1 + i p )t (1 + c )t (1 + i p )t
La rândul lor, cheltuielile Ct din anul t, vor fi actualizate, la acelaşi moment, cu relaţia:
1 (1 + i ,,p )t
C 0t = Ct = C0
(1 + c )t (1 + i p )t (1 + c )t (1 + i p )t
Efectele inflaţiei pot fi deci considerate prin corectarea valorilor decalate cu ajutorul
ratei ip a inflaţiei. În nici un caz, mai ales pentru rate ridicate ale inflaţiei, nu se poate
accepta o majorare a costului capitalului prin intermediul unei "prime de risc". Nu rareori
atât în teorie, cât şi în practică se consideră însă că prin "prima de risc", adăugată la costul
capitalului, se aproximează un nivel mediu anticipat al ratei inflaţiei.
Chiar dacă inflaţia este o formă a riscului general, corectivul corespunzător pentru
actualizare nu trebuie deci inclus ca adaos la costul capitalului8.
Costul capitalului poate fi însă corectat (în sens pozitiv sau negativ) cu o "primă de
risc" specific proiectului care măsoară împrăştierea valorilor în jurul valorii medii (în
principal, a nivelurilor probabile ale beneficiului pentru fiecare an în jurul valorii sperate a
acestuia).
Problemele riscului investiţional vor fi abordate însă într-un alt capitol al lucrării.

8Se poate dealtfel uşor demonstra că:

(1 + i) = (1 + c + i p )  (1 + c )(1 + i p ) = 1 + c + i p + c i p ;

(1 + i)2 = (1 + c + i p )2  (1 + c )2 (1 + i p )2 = 1 + 2 i p  i 2p + 2c  4c i p  2c i p  c 2  2c 2 i p  c 2 i 2p
etc. În aceste condiţii ceea ce s-ar putea adăuga sub formă de primă de risc la costul capitalului este de fapt o
anumită combinaţie algebrică a mărimilor c şi ip.

60
 Aplicaţii

Estimarea costului capitalului şi efectului de levier

Aplicaţia 3.1.
Întreprinderea "SIGMA" a încheiat la 31 decembrie următorul bilanţ:
Capital propriu: 500 mil.lei
Datorii pe termen mediu şi lung: 300 mil.lei
Datorii pe termen scurt: 400 mil.lei
Pentru realizarea unui proiect de investiţii întreprinderea are nevoie de un împrumut în
valoare de 250 mil.lei, pe care-l poate obţine la o dobândă anuală de 10%, cu rambursare în
5 ani.
Să se stabilească costul capitalului şi efectul de levier, înainte şi după finanţarea
proiectului, ştiind că, pentru structura financiară anterioară, costul capitalului propriu este
de 20% iar costul datoriei de 12%.

Rezolvare
a) Costul capitalului înainte de finanţare va fi dat de media aritmetică ponderată a
costurilor specifice:
0,2  500+0,12  300
c0 = = 0,17 = 17%
500+ 300
b) După finanţarea proiectului costul capitalului va deveni:
0,2  500+ 0,12  300+ 0,1  250
c=  0,153 = 15,3%
500+ 300+ 250
c) Considerând că angajarea împrumutului nu poate fi realizată decât cu plata unui
comision de 1%, la momentul obţinerii, costul datoriei va suferi o modificare. Acesta
va putea fi obţinut din relaţia:
(1+ cd )5 - 1
E = D0 + A
(1+ cd )5  cd
acceptând ipoteza rambursării prin plăţi anuale constante ( A = Rt + D t )
În această relaţie:
E = valoarea împrumutului
D0 = comisionul pentru împrumut

61
 Rt = rambursarea din anul t în contul împrumutului
Dt = dobânda anului t, pentru valoarea rămasă (nerambursată) a împrumutului.
Anuitatea A 6 va fi determinată prin folosirea expresiei:
(1,1 )5 - 0,1
A= E  A = 250  0,262 = 65,50 mil.lei / an
(1,1 )5 - 1
Pentru determinarea costului datoriei vom rezolva în cd, ecuaţia:
(1+ cd )5 - 1
250 - 250  0,01= 65,50
(1+ cd )5  cd
adică:
(1+ cd )5 - 1
247,5 = 65,50
(1+ cd )5  cd
ceea ce este echivalent cu:
247,5 (1+ cd )5 - 1
3,78 = =
65,50 (1+ cd )5  cd
Căutând în tabele vom găsi:
- pentru cd = 0,100
(1+ 0,100 )5 - 1
= 3,79
(1+ 0,100 )5  0,100
- pentru cd = 0,105
(1+ 0,105 )5 - 1
= 3,74
(1+ 0,105 )5  0,105
Soluţia ecuaţiei se va situa între 0,100 şi 0,105. O mai bună aproximare o putem găsi
prin interpolare:
(0,105 - 0,100)  (3,79 - 3,74)
cd = 0,100+  0,104 = 10,4%
3,78 - 3,74
În noile condiţii, costul capitalului, după finanţare, se va modifica uşor, astfel:
0,2  500+0,12  300+0,104  250
c=  0,1543 = 15,43%
500+ 300+ 250
d) Efectul de levier înainte de finanţare:
300
l = L(r - c d ) = (0,20 - 0,12) = 0,048 = 4,8%
500
Rata financiară de rentabilitate este deci de 24,8%.
e) Efectul de levier după finanţarea proiectului:
300  250  0 ,104  250  0 ,12  300  550
1  0 ,20   ( 0 ,2  0 ,1127 )  0 ,096  9 ,6%
500  500  500
Rata financiară de rentabilitate va ajunge astfel la 29,6%.

Efectul de levier şi structura de finanţare a investiţiilor

Aplicaţia 3.2
Societatea "VIS" dispune de un capital permanent în valoare de 500 mil.lei, din care
100 mil.lei reprezintă datoria pe termen mediu şi lung. Realizarea programului său de

62
investiţii impune contractarea unui împrumut în valoare de 200 mil.lei, cu o rată anuală a
dobânzii de 10%/an, aceeaşi ca şi pentru împrumuturile pe termen mediu şi lung existente.
Societatea realizează anual un beneficiu de 130 mil.lei (după impozit).
Să se determine efectul de levier obţinut de întreprindere în urma acestui împrumut.
a) Calculul ratei îndatorării
D
Situaţia îndatorării este caracterizată prin rata L = (D fiind nivelul datoriei pe termen
K
mediu şi lung, iar K, valoarea capitalului propriu al întreprinderii).
100
Societatea "VIS" are deci o rată de îndatorare L0= = 0,25 , care, după contractarea
400
100 + 200
împrumutului va ajunge la L1= = 0,75 .
400
După contractarea împrumutului, întreprinderea va avea datorii financiare anuale (sub
10
formă de dobândă) de 200  = 20 mil. lei .
100
În aceste condiţii, beneficiul net va ajunge la 130 - 20 = 110 mil.lei/an.
b) Evaluarea ratei rentabilităţii economice a acţiunilor:
Bn = 110 = 0,275
r1 =
K 400
În situaţia anterioară contractării noului împrumut, rata rentabilităţii economice avea
nivelul:
130
r0 = = 0,325
400
Beneficiul net în acest caz nu a fost afectat prin cheltuielile financiare (dobânzi) anuale
10
aferente noului împrumut (200  = 20) .
100
c) Calculul efectului de levier:
- înainte de contractarea noului împrumut
l = 0,25 (0,325 - 0,1) = 0,056
- după contractarea noului împrumut
l = 0,75 (0,275 - 0,1) = 0,1275
Se observă că prin creşterea ratei îndatorării s-a obţinut un efect de levier superior, deşi
rata rentabilităţii economice a scăzut (de la 0,325 la 0,275). Aspectul este mai bine
evidenţiat prin calculul ratei rentabilităţii financiare care va avea nivelul dat prin relaţia:
rf = L (r - e) + r
Vom avea deci:
- înainte de noul împrumut
rf0 = 0,05625 + 0,325 = 0,38125
- după noul împrumut
rf1 = 0,1275 + 0,275 = 0,4025
Diferenţa pozitivă dintre rata rentabilităţii capitalului propriu şi rata dobânzii (costul
datoriei) atrage deci un efect de levier prin care este realizată creşterea nivelului ratei
financiare a rentabilităţii.
Implicit, creşterea ratei îndatorării ar majora infinit rata rentabilităţii financiare în lipsa
unor restricţii sau influenţe negative (creşterea riscului financiar prin creşterea ratei
îndatorării atrage şi o creştere a costului capitalului propriu, pe de o parte, şi a costului
datoriei, pe de altă parte, ceea ce poate anula sau chiar transforma într-o mărime negativă
efectul de levier).

63
 În situaţia în care împrumutul atrage numai o creştere a cheltuielilor financiare
(dobânzilor) fără a determina şi creşterea beneficiului propriu-zis de exploatare, cum este de
altfel şi cazul acestei aplicaţii — efectul de levier se diminuează, putând deveni chiar
negativ.
Cea mai bună structură de finanţare poate fi evidenţiată prin analiza costului capitalului,
asupra căruia

Intrebări recapitulative Unitate 3

1. Ce este structura de finanțarea a investițiilor?

2. In ce condiții efectul de levier are o mărime pozitivă?
3. Ce este costul capitalului?
4. Cum se poate estima efectul de levier ?
5. Cum poate fi estimată valoarea costului datoriei?
6. Ce este costul de remunerare a datoriei ?
7. Care sunt elementele de diferențiere ale costului împrumutului obligatar față de
costul creditului bancar ?
8. Cum influențează inflația elementele constitutive ale costului capitalului ?

Test Unitate 3
1.Cum influenţează structura de finanţare a investiţiilor efectul de levier. (1,0)

2. Explicaţi modul de formare a costului datoriei în cazul întreprinderilor cotate. (1,0)

3.Explicaţi modul de formare a costului capitalului propriu în cazul întreprinderilor

necotate. (1,0)

4.Ce este şi cum poate fi estimat costul capitalului propriu în fundamentarea şi alegerea
investiţiilor. (1,0)

5. Ce rol are "prima de risc" în fundamentarea investiţiilor. (0,5)

64
6. Întreprinderea ETA estimează că are următoarele costuri ale capitalurilor sale:
- capitalul propriu : 20%; - datorii pe termen mediu şi lung : 10%; - datorii pe
termen scurt : 8%.
Rata iniţială a îndatorării este de 50%. Întreprinderea consideră că această rată nu poate
depăşi nivelul de 60%. Pentru a finanţa noi investiţii (investiţii a căror valoare este 20% din
capitalul total iniţial), firma poate contracta credite la o rată a dobânzii de 11%, fără
comision iniţial, cu rambursare în 4 ani, sau poate emite noi acţiuni. Să se stabilească costul
capitalului înainte şi după finanţarea proiectului, în condiţiile în care firma urmăreşte
minimizarea acestui cost. (1.5)

7.Cum influenţează structura de finanţare a investiţiilor costul capitalului. (1,0)

8.Ce este şi cum poate fi estimat costul capitalului propriu în fundamentarea şi alegerea
investiţiilor. (1,0)

9. Faptul că întreprinderea apelează la un împrumut pentru efectuarea investiţiilor

determină (bifați căsuțele care conțin răspunsurile corecte) (1.0):
a) [ ] creşterea rentabilităţii financiare în condiţiile în care rentabilitatea economică este mai
mare decât rata dobânzii;
b) [ ] reducerea rentabilităţii financiare în condiţiile în care rentabilitatea economică este mai
mică decât rata dobânzii;
c) [ ] menţinerea rentabilităţii financiare la acelaşi nivel indiferent de raportul dintre
rentabilitatea economică şi rata dobânzii.
10. Costul capitalului propriu reprezintă (bifați căsuțele corespunzătoare răspunsurilor
corectee) (1.0):
a) ( ) nivelul ratei dividendelor cerute de acționari;
b) ( ) nivelul ratei dobanzii;
c) ( ) limita inferioară a ratei rentabilitții investiției.

65
Unitatea de învăţare 4

Actualizarea valorilor de investiţii

Obiective specifice şi rezultate aşteptate

- Înţelegerea cadrului teoretic şi aplicat al actualizării valorilor de investiţii;
- Deprinderea abilităţilor de construire şi aplicare a corectivelor actualizării valorilor;
-Realizarea actualizării diferitelor fluxuri de lichidităţi induse de proiect şi programe
de investiţii;
Timp necesar pentru asimilare: 8 ore
Mod de învăţare recomandat: studiu individual pe baza suportului; realizare de aplicaţii pe
modele prezentate; studii de caz; recurs la documente lămuritoare: dicţionare, lucrări
recomandate de bibliografie.
Bibliografie minimală:
D. Zaiţ , Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Sedcom libris, 2008
D.Zaiţ, Fundamentele economice ale investiţiilor, 2011, Support de curs digital, Portal
FEAA
Lazăr Cistelecan, Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Economica, 2000
Ion Stancu, Finanţe, Economica, 2007

Structura unităţii 4

4.1. Factorii actualizării

- Aspecte economice şi psihologice ale actualizării
- Condiţiile producţiei şi calitatea factorilor
- Disponibilitatea de resurse
4.2. Principiile şi dezvoltarea formală a tehnicii actualizării
- Principii şi reguli
- Actualizarea în condiţiile acceptării influenţei calităţii factorilor de producţie
- Actualizarea prin acceptarea influenţei disponibilităţii de resurse
4.3 Corectivele actualizării
- Corective de bază
- Corective pentru actualizarea sumelor de valori decalate;
4.4. Momente de referinţă
- Fixarea momentului şi localizării: triunghiul actualizării
- Momentul normal al actualizării: luarea deciziei
- Convenţia comună: momentul punerii în funcţiune
- Alte momente semnificative

66
 4.1. Factorii actualizării

Prin natura şi caracteristicile lor esenţiale, investiţiile presupun o "dezafectare"

temporară de resurse în scopul realizării unor efecte viitoare superioare. "Dezafectarea" este
relativă, având loc numai în raport cu măsura în care resursele astfel alocate ar putea
determina acoperirea unor nevoi imediate. Este vorba deci de o renunţare la "o satisfacţie
imediată" certă în favoarea "speranţei realizării unor efecte superioare într-un viitor
mai mult sau mai puţin incert".
Efectul renuntării apare astfel ca un "cost de oportunitate" pentru orice investitor.
Sursele influenţei şi nivelul acestui cost de oportunitate sunt evidente în cazul în care
investiţia este abordată ca o opţiune între două variante posibile: realizare sau nerealizare.
Să admitem că investitorul potenţial dispune de fondurile necesare realizării proiectului
său. Renunţarea la realizarea acestui proiect poate aduce investitorului un câştig anual dat la
limita sigură a ratei profitului. Această limită este, în principiu, rata anuală a dobânzii
(investitorul, depunând suma I în bancă, va obţine anual o dobândă, al cărei nivel va depinde
de rata dobânzii, perioada de timp şi de poziţia faţă de dobânda anuală), care devine cost de
oportunitate. De fapt, cunoscând acest lucru, investitorul este nevoit să evalueze efortul
investiţional corectat cu un astfel de cost de oportunitate, care trebuie recuperat şi el prin
efectele generate de proiect după începerea exploatării sale.
Acest aspect este mai bine evidenţiat pentru situaţia în care investitorul, nedispunând de
fondurile necesare, va apela la un împrumut.
Să considerăm, de exemplu, un împrumut de sumă E pentru realizarea unui proiect de
investiţii, rambursabil în T ani, suma de rambursat în anul t fiind Rt (amortizarea anuală a
împrumutului). Plăţile anuale aferente împrumutului vor fi date de suma între amortizarea Rt
şi dobânda anuală (Dt), calculată la valoarea rămasă:
At = R t + Dt = R t +  E - ( R 1 + R 2 + ..+ R t-1 )  i (4.1)
i fiind dobânda anuală.
Amortizarea anuală a împrumutului este diferenţa dintre valoarea rămasă a
împrumutului în doi ani succesivi:
Rt = Et-1 - Et (4.2)
Relaţia 4.1. se poate scrie astfel:
At  Rt  E t 1 i  E t 1  E t  E t 1 i  ( 1  i )E t 1  E t (4.3)
Înmulţind cu (1 + i )-t această expresie vom obţine:
At = E t -1 - E t (4.4)
(1 + i )t (1 + i )t -1 (1 + i )t
Însumând pe întreaga perioadă de rambursare vom avea:
 At = E - ET (4.5)
(1 + i )t (1 + i )T
Deoarece ET = 0 7, vom avea:
E= At (4.6)
(1 + i )t
Aşadar, valoarea capitalului împrumutat este egală cu suma actualizată a rambursărilor
şi dobânzilor, la o rată dată prin rata i a dobânzii.

67
 În situaţia în care investitorul dispune de suma necesară realizării proiectului s-ar părea
că nu apar plăţi anuale ulterioare, altele decât cele care apar cu titlu de amortizare. O astfel
de abordare este însă deformantă, deoarece oricând investitorul ar putea găsi un plasament
al fondurilor sale care să-i aducă un câştig imediat mai sigur. Limita inferioară relativă a
acestui câştig poate fi considerată tot rata dobânzii. Fiind vorba însă de capitalul propriu,
această limită trebuie dusă la nivelul ratei rentabilităţii acestuia. Rata rentabilităţii
capitalului propriu este astfel limita inferioară a câştigului imediat, cert, pe care
investitorul l-ar putea obţine fără a face investiţia.
Capitalul propriu avansat pentru realizarea unui proiect de investiţii va trebui deci
actualizat, ca şi împrumutul, pe baza unui coeficient prin care se consideră rentabilitatea
minimă sperată, ce apare acum ca un cost de oportunitate al capitalului.
Impactul actualizării asupra valorilor investiţionale depinde de elemente obiective şi
subiective, care trebuie considerate şi corect evaluate.
Factorii obiectivi ai actualizării sunt determinaţi prin:
- condiţiile producţiei;
- disponibilitatea de resurse.

4.1.1. Condiţiile producţiei

Caracteristicile tehnice, tehnologice şi umane ale producţiei, precum şi reacţia pieţei

faţă de produsele şi serviciile oferite (raportul cerere-ofertă, în principal) determină calitatea
economică a acţiunilor. Este vorba de nivelurile diferitelor forme de rentabilitate şi costuri
de oportunitate pe care firmele le aşteaptă din acţiunile întreprinse.
În condiţii de producţie date şi în raport cu o anumită piaţă, resursele avansate (sub
formă de investiţii) şi cele consumate precum şi efectele obţinute într-o anumită succesiune
pe perioada de exploatare intră într-un circuit economic în care devin succesiv cauză şi
efect.
Într-o accepţiune relativ particulară şi totuşi foarte importantă, măsura transformării
succesive a cauzei (efort de investiţii sau de producţie, într-o primă fază) în efect (producţie
fizică, încasări, beneficii sau acumulări etc.) poate fi aproximată printr-un parametru specific
de eficienţă economică (coeficient al eficienţei economice a investiţiilor, rată a rentabilităţii
producţiei, productivitate a capitalului). Luând ca bază un asemenea element, înseamnă că
orice intrare de resurse într-un circuit economic este capabilă să producă un efect potenţial
proporţional cu mărimea resursei, cu eficienţa anuală sperată a acesteia şi mărimea perioadei
în care aceasta este consumată.
De exemplu, dacă o sumă de mărime B ar fi depusă în bancă, ea producând un câştig
suplimentar proporţional cu dobânda anuală d, şi dacă dobânda ar fi la rândul ei redepusă la
bancă, în fiecare an, atunci fondul respectiv ar deveni succesiv:
Anul Fondul bănesc Dobânda anuală
1 B Bd
2 B + B  d = B(1 + d) B(1 + d)  d
3 B(1 + d) + B(1 + d)  d = B(1 + d )2 B(1 + d )2  d
...........................................................
....................
I B(1 + d )i -1 B(1 + d )i -1  d
...........................................................
....................

68
 T B(1 + d )T -1 B(1 + d )T -1  d

Devine astfel evident faptul că suma avansată iniţial (ca depunere în bancă, în acest caz)
este continuu potenţată printr-un coeficient particular al eficienţei sale (rata dobânzii).
Astfel, între suma B disponibilă la începutul perioadei şi ceea ce devine aceasta după T ani
se realizează o echivalenţă (după timp) dată de corectivul aplicat prin (1 + d )T -1 . Altfel
spus, reducând analiza la nivelul unei unităţi băneşti, o unitate valorică disponibilă în prezent
este echivalentă cu (1 + d )T -1 unităţi valorice disponibile peste T ani sau, inversând
1
raporturile, unităţi valorice prezente sunt echivalente cu o unitate valorică
(1 + d )T -1
disponibilă peste T ani. Un asemenea raţionament, invocat pentru prima oară cu mai bine de
două sute de ani în urmă, a fost extins asupra tuturor activităţilor ce implică valori decalate
în timp, care, din necesităţi de analiză economică, trebuie comparate, însumate, diferenţiate
etc.
Cazul depunerii sumelor în bancă este, desigur, particular. Problema poate fi însă
generalizată prin considerarea, în locul ratei d a dobânzii, a unei mărimi de eficienţă în acord
cu folosirea reală sau posibilă a fondurilor (ca investiţii, pentru acoperirea resurselor de
producţie curentă etc.).
Astfel, rata dobânzii a devenit un coeficient al eficienţei economice minime sub care
avansările de fonduri devin dezavantajoase. În analize particulare însă, pentru echivalarea în
timp a valorilor (de investiţii, în particular) rolul lui d este luat de rata rentabilităţii sperate a
investiţiilor, rata medie, minimă sau marginală a rentabilităţii fondurilor sau resurselor
consumate etc.
Important este însă deocamdată faptul că, pentru compararea valorilor decalate, acestea
trebuie corectate cu o mărime proporţională cu efectul mediu anual (sperat, în cele din
urmă) şi cu mărimea decalajului de timp. Astfel se are în vedere efectul folosirii şi refolosirii,
investirii şi reinvestirii resurselor în raport cu condiţiile producţiei şi impactul cu piaţa, la
limita unor orizonturi de timp considerate în analiză.
Condiţiile producţiei şi impactul cu piaţa îşi manifestă deci influenţa asupra valorilor de
investiţii decalate în timp prin intermediul:
- eficienţei economice a folosirii diferitelor categorii de resurse;
- evoluţiei în timp a parametrilor eficienţei economice a folosirii resurselor (de
investiţii, în particular) datorită modificării productivităţii factorilor de producţie ca
urmare a implicării progresului tehnic, organizării producţiei, gestiunii etc.
Realizarea investiţiilor determină renunţarea temporară la acoperirea unor nevoi
prezente, ceea ce face necesară realizarea unor avantaje viitoare superioare prin folosirea
fondurilor avansate în acest scop. Proporţiile acestor avantaje viitoare ar trebui să fie cel
puţin egale cu mărimea efectului minim ce s-ar putea obţine pe seama fondurilor disponibile
şi folosite ca investiţii. La originile actualizării valorilor de investiţii efectul minim a fost
asimilat ratei dobânzii anuale la care s-a adăugat ulterior o aşa numită "primă de risc".
În acest mod, rata dobânzii apărea ca o limită inferioară a ratei profitului şi, pe această
bază, ca primă etapă de departajare a variantelor de investiţii.
Ulterior mărimea corectivului aplicat valorilor de investiţii decalate a căpătat
semnificaţii mai evoluate în raport cu condiţiile producţiei: coeficient al eficienţei minime,
medii sau marginale a investiţiilor, rată a rentabilităţii minime, medii sau marginale etc.
Astăzi se recunoaşte ca nivel al coeficientului de actualizare ceea ce se numeşte cost de
oportunitate al capitalului sau, pur şi simplu, cost al capitalului.

69
 4.1.2. Disponibilitatea de resurse

Într-o primă aproximare, disponibilitatea de resurse pare a fi un element legat de o

anumită înclinaţie psihologică, subiectivă a individului spre valori certe, prezente sau cât mai
apropiate de momentul actual. Această înclinaţie evidentă, legată de disponibilitatea-
nedisponibilitatea de resurse (financiare, în particular) este asimilată pe o asemenea bază
mecanismului formării dobânzilor bancare9. Practic însă, măsura unei asemenea înclinaţii
subiective nu este dată decât parţial prin rata dobânzii. Preferinţa pentru o valoare actuală
inferioară unei valori viitoare este dată şi de riscul ataşat acţiunii pe care valorile o
caracterizează precum şi de alte modificări (preţuri, cursuri valutare etc.), pe care
investitorul le anticipează pe perioada considerată.
De exemplu, faptul că se preferă 100 unităţi băneşti (u.b.) prezente contra a 1000
u.b.disponibile peste 8 ani înseamnă că se acceptă un corectiv mediu anual ce rezultă din
1000
egalitatea 100 = . Iată deci că mărimea corectivului i (ce pare a avea legătură cu
(1 + i )8
ceea ce consideram anterior efect relativ mediu anual) depăşeşte într-un asemenea caz nive-
lul 0,31. Ar fi deci vorba de o înclinaţie absolut subiectivă, care ar fi putut exagera în ceea
ce priveşte disponibilitatea prezentă de resurse10.
Oricum se observă că numai implicarea unui efect mediu anual (sub forma ratei
dobânzii, în particular) poate deveni neconcludentă pentru asigurarea comparabilităţii
valorilor de investiţii.
Înclinaţia psihologică spre valori certe, imediate este însă acoperită din punct de vedere
economic.
Or, din punct de vedere economic, preferinţa pentru valori imediate certe este raportată
tot la efectul mediu potenţial pe care-l poate produce fiecare unitate bănească avansată
pentru investiţii sau obţinută în urma realizării acestora. La acestea se adaugă influenţele pe
care le produce disponibilitatea-nedisponibilitatea de resurse asupra preţurilor, deprecierii-
reprecierii monetare, modificării cursurilor valutare etc.
Astfel, în mărimi pozitive ale indicilor preţurilor, deprecierii monetare, cursurilor
valutare etc.vom recunoaşte descreşterea în timp a valorilor (de fapt, a ceea ce vom numi
"capacitate de acoperire" a unităţilor valorice decalate cu valori de întrebuinţare similare),
iar în mărimi negative ale acestora, creşterea valorilor (a capacităţii de acoperire).
Pentru considerarea deprecierii în timp a valorilor decalate, acestea vor trebui deci
corectate în sens diminuativ, cu atât mai pronunţat, cu cât mai îndepărtat este momentul
apariţiei valorii nominale11 faţă de momentul actual.
Creşterea în timp a "capacităţii de acoperire" a valorilor va putea fi considerată prin
aplicarea unor corective în sens multiplicativ faţă de momentul prezent, atunci când valorile
au o poziţie viitoare.
Practic, acest al doilea gen de corective este rareori avut în vedere prin tehnica
actualizării. De regulă se reţine corectivul aplicat pentru caracterizarea efectului potenţial
mediu anual. Generalizarea costului capitalului prin coeficientul de actualizare este astăzi
aproape unanim acceptată. Costul capitalului este însă corectat cu o "primă de risc" prin
care se surprinde şi efectul inflaţionist.

9Vezi A.Bussery şi B.Chartois: Actualisation et critéres de choix des invéstissements, IDE, BIRD, 1975.
10Cel care nu posedă sau este în criză de fonduri prezente, preferă uşor încasări imediate mici în raport cu altele
viitoare net superioare.
11Prin valoare nominală vom înţelege o valoare care poate fi contabilizată ca atare în momentul apariţiei sale.

70
4.2. PRINCIPIILE ŞI DEZVOLTAREA FORMALA A TEHNICII ACTUALIZARII

Tehnica actualizării realizează corectarea valorilor de investiţii decalate în funcţie de:

- intervalul de timp care separă momentul de apariţie a valorilor nominale de
momentul de referinţă considerat (prezent real sau convenţional);
- poziţia în timp a valorilor faţă de momentul de referinţă (ca valori trecute sau
viitoare);
- nivelul coeficientului de actualizare.
Considerând sensul raţional al acţiunilor, principiul de bază al tehnicii actualizării ar
putea avea următorul enunţ:
Multiplicarea valorilor trecute şi diminuarea valorilor viitoare în prezent.
Acest enunţ are la bază raţionamentul conform căruia valorilor se pot multiplica în timp
printr-o folosire raţională a acestora.
Astfel, considerând o succesiune de încasări, Pt, şi plăţi, Ct şi, respectiv diferenţele
negative sau pozitive dintre aestea, B t = P t - C t , (t = 1,T ) şi că fiecare unitate valorică
(monetară) poate produce un efect anual pozitiv egal cu i', nivelul sumelor potenţiale pe
întreaga perioadă va putea fi caracterizat de şirul:
S0 ; S1  S0 ( 1  i' )  B1 ; S2  S1 ( 1  i' )  B2 ;...; St  St 1 ( 1  i' )  Bt ;...; ST  ST 1 ( 1  i' )  Bt
În această dezvoltare s-a admis că suma disponibilă iniţial (S0) este corectată prin
efectul obţinut ca urmare a folosirii sale (i') şi prin diferenţele dintre încasările şi plăţile
următorului an. Pentru o mai bună înţelegere se poate face comparaţie cu depunerile şi
retragerile de sume la bancă, pentru dobânzi anuale i'. S0, în acest caz este soldul iniţial, iar
Bt, diferenţa dintre depunerile (Pt) şi retragerile (Ct) de sume pentru fiecare an t.
Expresia generală:
S t = S t -1 (1 + i ) + B t (4.7)
poate fi scrisă sub forma:
St = S t -1t -1 + B t t (4.8)
(1 + i  ) (1 + i )
t
(1 + i  )
Însumând, pe întreaga perioadă, vom avea:
T T T
St =  S t -1t -1 +  B t t

1 (1 + i  ) t
1 (1 + i ) 1 (1 + i  )
Dezvoltând succesiv vom obţine:
S T -1 (1 + i ) + B T = +
T
S0  B t (4.9)
(1 + i  )T 1
Ceea ce este echivalent cu:
T
St
S T = S T -1 (1 + i ) + B T =  (4.10)
0 (1 + i )t - p
Dacă nivelul efectelor relative este variabil în timp, putând fi caracterizat prin
i t, ( i t = 1,T ) , expresia (4.10) devine:
T
St
ST =  (4.11)
1  (1 + i )t- p
În general, pentru sume decalate, acest raţionament poate fi simplificat. Astfel, dacă o
sumă S0 disponibilă la începutul unei perioade este utilizată cu o rată aşteptată i de
rentabilitate, efectul net pozitiv fiind succesiv relansat în circuit, după t ani suma va deveni

71
S 0 (1 + i ) . Invers, o sumă St disponibilă în anul t al perioadei va fi acoperită la începutul
t

acesteia cu S t (1 + i )-t .
În aceste dezvoltări nu a fost considerată influenţa posibilă a disponibilităţii de resurse
şi inflaţiei. Modificarea în timp a gradului de acoperire fizic a valorilor va putea fi
considerată printr-un indice (coeficient) corespunzător i". În aceste condiţii, pentru o
modificare constantă i" în timp a gradului de acoperire, echivalentul prezent al unei sume St
disponibil peste t ani va fi egal cu S t (1 + i" )-t , în timp ce echivalentul prezent al unei sume
t
S -t , disponibile înainte cu t ani va fi S -t (1 + i" ) .
La aceste corective se ajunge considerând o modificare constantă i" pentru acoperirea
fizică a fiecărei unităţi monetare dintr-o succesiune de sume disponibile în diferite momente
ale unei perioade de T ani.
Astfel, pentru sumele decalate S1, S2 . . . ST, considerând modificarea relativă a
gradului fizic de acoperire prin corectivele  1 , 2 , ... T 8, echivalenţa actuală va fi dată de
mărimile:
S 1  1 , S 2  2 , ... ST  T
Dacă modificarea în timp a corectivelor  9 este constantă şi egală cu i", atunci putem
scrie:
 t-1 -  t = i"
t
de unde:
 t-1 = 1 + i"
t
respectiv:
t = 1
 t-1 1 + i"
1
Întrucât  1 = 1 , pentru un  t oarecare vom avea  t = .
(1 + i" )t
1
Noile corective ( 1 + i" şi ), deşi au aceeaşi formă cu cele deduse pentru
1 + i"
considerarea efectelor relative ale folosirii raţionale a resurselor, au semnificaţii total
diferite.
Considerarea simultană a celor două corective se bazează pe agregarea lor
corespunzătoare pornind de la relaţia generală
(1 + i" )(1 + i ) = 1 + i  + i"+i i"= 1 + i
Prin i = i  + i"+i i" , denumit, în general, coeficient de actualizare, se sintetizează
influenţele condiţiilor producţiei şi disponibilităţii de resurse, simultan. Practica suma
i"+i i" apare ca desemnând ceea ce se numeşte "primă de risc", caracterizând însă şi
efectele inflaţioniste.
Mărimea i" ar putea fi, în principiu şi negativă (cazul dezinflaţiei), ceea ce ar putea
determina necesitatea adecvării principiului actualizării. Deci, pentru un i  0 10,
actualizarea va realiza diminuarea valorilor trecute şi multiplicarea valorilor viitoare în
prezent.
Regulile tehnicii actualizării vor fi deci diferite în funcţie de nivelul coeficientului de
actualizare. Corectivele vor avea însă aceeaşi formă:
(1 + i )t - pentru valori trecute

72
 (1 + i )-t - pentru valori viitoare
Pentru i  0 , va apare o multiplicare a valorilor trecute şi o diminuare a valorilor
viitoare, iar pentru i  0 , o diminuare a valorilor trecute şi o multiplicare a valorilor viitoare
în prezent (vezi fig.4.1).

Fig. 4.1. Modificarea corectivelor actualizării în raport cu i

4.3. CORECTIVELE ACTUALIZĂRII

Tehnica actualizării se bazează pe aplicarea unor corective asupra valorilor decalate

pentru a asigura comparabilitatea acestora. Între aceste corective se detaşează prin
importanţă coeficientul i de actualizare; asupra semnificaţiei acestei mărimi vom reveni,
determinarea sa fiind nu numai importantă ci şi foarte dificilă.
Două alte corective au fost conturate în paragrafele anterioare.
a) Factorul de acumulare (single payment compound factor):
f ac = (1 + i )n (4.12)
Folosit pentru actualizarea unei valori nominale trecute situată la un interval de n
perioade (ani) faţă de momentul de referinţă, acest corectiv are rol multiplicativ (pentru
i  0 11), furnizând nivelul actual al unei uniţăţi monetare avansate succesiv într-un proces
economic.
b) Factorul de scont (single payment present - worth factor):
l
f sc = (4.13)
(1 + i )n
Prin utilizarea factorului de scont valorile nominale viitoare sunt aduse la echivalentul
lor prezent în sens diminuativ (pentru i  0 ).
Aceste două mărimi de corecţie se aplică individual asupra fiecărei valori nominale
decalate.
În calculele investiţionale apar de obicei sume de valori decalate (beneficii sau cash-
flow însumate pe perioada de exploatare a unui proiect, investiţii totale pentru realizarea
unui proiect etc.). În astfel de situaţii, calculele pot fi simplificate dacă se admite premisa
egalităţii în timp a valorilor nominale anuale. Apar astfel alte câteva corective importante ale
actualizării.
c) Factorul de compunere (uniform series compound - amount factor):
(1 + i )n - 1
f cp = (4.14)
i

73
 Acest corectiv este dedus din însumarea mărimilor factorului de acumulare pe o
perioadă de n ani.
Să considerăm o succesiune de valori anuale egale (V) pe o perioadă de n ani, având o
poziţie trecută faţă de momentul de referinţă (fig.4.2). Între momentul apariţiei ultimei
valori din şir şi momentul de referinţă se interpune un interval de p ani.

Fig. 4.2. Actualizarea valorilor trecute

Însumarea valorilor nominale actualizate la momentul de referinţă (0) va fi realizată cu

ajutorul factorului de acumulare. Vom avea deci:
V 0  V ( 1  i ) p n1  V ( 1  i ) p n 2  ...V ( 1  i ) p n 

 
 V ( 1  i ) p ( 1  i )n1  ( 1  i )n 2  ...( 1  i )  1 

( 1  i )n  1
V(1  i )p
i
Am obţinut astfel factorul de compunere cu ajutorul căruia se poate calcula direct
valoarea actualizată totală pentru succesiunea de valori anuale V situate în trecut faţă de
momentul de referinţă.
Trecerea de la sume de valori actualizate la valori anuale egale va putea fi realizată cu
ajutorul inversului factorului de compunere. Această mărime, numită factor de anuitate
pentru valori trecute (sinking - fund deposit factor) va avea deci forma:
i
f ant = (4.15)
(1 + i )n - 1

d) Factorul de actualizare (uniform series present - worth factor):

(1 + i )n - 1
f ac = (4.16)
i(1 + i )n
Acest corectiv provine din însumarea mărimilor factorului de scont pentru o succesiune
de n valori anuale viitoare egale (fig. 4.3).

Fig. 4.3. Actualizarea valorilor viitoare egale

Dacă între momentul de referinţă şi prima valoare din şir se interpune un interval de p
ani, atunci suma valorilor anuale actualizate va putea fi scrisă astfel:

74
 1 1 1
V0 V p1
V p 2
 ...V 
(1 i ) (1 i ) ( 1  i ) p n
1  1 1 
V 1   ... 
(1 i )  1i
p
( 1  i )n 
1 ( 1  i )n  1
V 
(1  i )p i ( 1  i )n
Aşadar, cu ajutorul factorului de actualizare se poate determina direct suma unui şir de
valori anuale egal distribuite în viitor faţă de momentul de referinţă.
Inversul factorului de actualizare va putea fi folosit pentru a determina nivelul valorii
anuale (anuitate) pornind de la o sumă actualizată cunoscută pentru o succesiune de n valori
nominale. Această mărime se numeşte factor de anuitate pentru valori viitoare (capital
recovery factor) şi are forma:
i(1 + i )n
f anv = (4.17)
(1 + i )n - 1
Determinările devin şi mai comode dacă se folosec valorile tabelate ale corectivelor
care sunt date în majoritatea lucrărilor de specialitate, pentru diferite mărimi ale lui i.
Factorii de anuitate au şi aplicaţii speciale foarte importante. Determinarea anuităţilor
pentru rambursarea împrumuturilor este un exemplu.

4.4. MOMENTE DE REFERINŢA

Corectarea valorilor decalate prin actualizare se realizează relativ simplu, parcurgând

mai multe etape:
1. Precizarea nivelului şi momentului apariţiei valorilor nominale este faza cea mai
laborioasă şi complexă. Pentru orice proiect de investiţii se determină cu suficientă precizie
diferitele categorii de cheltuieli implicate şi efecte obţinute. Un proiect de investiţii este
caracterizat, în principal, prin următoarele valori absolute: valoarea investiţiilor, pe ani de
realizare (It), nivelul încasărilor (Pt), cheltuielilor (Ct) şi beneficiilor (Bt) pe fiecare din anii
de exploatare (vezi fig.4.4.).

Fig.4.4. Eşalonarea valorilor caracteristice ale unui proiect de investiţii

2. Localizarea valorilor în cadrul perioadelor (anilor) este o operaţie aparent fără

importanţă. De fapt, pentru valorile de investiţii problema se pune între a face o eşalonare
pe perioade scurte (luni ale anului, de exemplu) sau a fixa aceste valori la un moment în
cadrul fiecărui an. Eşalonarea pe perioade scurte aduce doar complicaţii pe planul calculelor
fără a genera şi un câştig real în raport cu rezultatele. De aceea se optează pentru o

75
localizare a valorilor la început, mijloc sau sfârşit de an. Se preferă, considerându-se mai
aproape de realitate, localizarea valorilor la mijlocul anilor. În Europa însă, din motive de
comoditate a determinărilor, valorile sunt localizate la sfârşitul anilor. Important însă este ca
localizarea să fie aceeaşi pentru toate determinările privind alegerea unui proiect (pentru
toate valorile şi variantele de investiţii).
3. Fixarea momentului de referinţă
Momentul de referinţă poate fi ales şi arbitrar, important fiind ca odată fixat el să
rămână neschimbat în toate determinările privind alegerea unui proiect. În mod normal,
pentru investiţii momentul natural este cel al deciziei care coincide cu prezentul real. Din
motive de simplificare se preferă deseori şi alte momente: începerea execuţiei, punerea în
funcţiune sau scoaterea din funcţiune. Cel mai frecvent se fixează ca moment de referinţă
punerea în funcţiune a proiectului (vezi fig.4.4.).
4. Stabilirea coeficientului i de actualizare este o operaţiune complexă, în care sunt
implicate determinări şi analize speciale. Chiar considerarea de principiu a costului
capitalului ca semnificaţie de bază a coeficientului de actualizare nu elimină astfel de
determinări şi analize, această mărime fiind ea însăşi rezultatul unor calcule specifice.
Implicarea unor corective suplimentare (gen "primă de risc") aduce complicaţii care pot fi
depăşite doar printr-o bună cunoaştere a întreprinderii şi mediului acesteia, pe de o parte, şi
a teoriei economico-financiare, pe de altă parte.
Nivelul corectivului i este însă atât de important în alegerea proiectelor încât eforturile
pentru determinarea sa nu trebuie diminuate.
5. Actualizarea propriu-zisă a valorilor se realizează pe baza aplicării regulilor
cunoscute:
- diminuarea valorilor viitoare în prezent prin aplicarea corectivului dat prin
factorul de scont: (1 + i )-t ;
- multiplicarea valorilor trecute în prezent prin aplicarea corectivului dat prin
factorul de acumulare: (1 + i )t .
Să parcurgem în continuare actualizarea valorilor de investiţii, considerând şi unele
situaţii particulare. Vom accepta ca localizare a valorilor sfârşitul anilor şi vom schimba
succesiv momentele de referinţă.
a) Momentul deciziei
Faţă de acest moment toate valorile de investiţii au o poziţie viitoare (vezi fig.4.5.),
pentru actualizare fiind necesare corective aplicate prin factorul de scont.

Fig.4.5. Actualizarea valorilor la momentul deciziei

Pentru valorile actualizate vom folosi indicele "0".

a1. Actualizarea investiţiilor anuale:
1 1 1
I 01 = I 1 m+1
; I 02 = I 2 m+2
; ... I 0d = I d
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )m+d

76
 a2. Actualizarea sumei investiţiilor:
d 1
I0 =  I t
1 ( 1  i )m  t
Caz particular: I 1 = I 2 = ...= I d = I
0 1 (1 + i )d - 1
I =I
(1 + i )m i(1 + i )d

a3. Actualizarea beneficiilor anuale:

1 1 1
B01 = B 1 m+d +1
; B02 = B 2 m+d +2
; ... B0D = B D
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )m+d +D

a4. Actualizarea beneficiilor totale:

D 1
B0 =  B t
1 (1+i )m +d + t
Caz particular: B1 = B 2 = ... = Bd = B
1 (1 + i )D - 1
0
B =B 
(1 + i )m+d i(1 + i )D
Pentru încasări (Pt) şi cheltuieli (Ct) actualizarea se realizează în acelaşi mod ca şi
pentru beneficii.
b) Momentul începerii execuţiei aduce valorile de investiţii într-o poziţie viitoare, ca
şi momentul deciziei, producându-se însă o translare cu m ani (fig.4.6).

Fig.4.6. Actualizarea valorilor la momentul începerii execuţiei

b1. Actualizarea investiţiilor anuale:

1 1 1
I 01 = I 1 ; I 02 = I 2 2
; ... ; I 0d = I d
1+i (1 + i ) (1 + i )d

b2. Actualizarea sumei investiţiilor anuale:

d 1
I0 =  I t
1 (1+i )t
Caz particular: I 1 = I 2 = ...= I d = I
0 (1 + i )d - 1
I =I
i(1 + i )d

b3. Actualizarea cheltuielilor anuale de exploatare:

77
 1 1 1
C 01 = C 1 d +1
; C 02 = C 2 d +2
; ... ; C 0D = C D
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )d +D

b4. Actualizarea sumei cheltuielilor anuale:

D 1
C0 = C t
1 (1+i )d +t
Caz particular: C 1 = C 2 = ...= C D = C
1 (1 + i ) D - 1
C =C 0 
(1 + i )d i(1 + i ) D
Pentru beneficii şi încasări se procedează similar ca şi pentru cheltuieli.
c) Momentul punerii în funcţiune se interpune între valori trecute (investiţii) şi
viitoare (cheltuieli, încasări şi beneficii) (vezi fig.4.7). Vor fi necesare deci corective
diminuative (factorul de scont) pentru valorile viitoare şi multiplicative (factorul de
acumulare) pentru valorile trecute.

Fig.4.7. Actualizarea valorilor la punerea în funcţiune

c1. Actualizarea investiţiilor anuale:

d -1
I 01 = I 1 (1 + i ) ; I 2 (1 + i )d -2 ; ... ; I 0d = I d (1 + i )d -d

c2. Actualizarea sumei investiţiilor anuale:

D
I 0 =  I t (1 + i )
d -t

Caz particular: I 1 = I 2 = ...= I d = I

0 (1 + i )d - 1
I =I
i
c3. Actualizarea încasărilor anuale:
1 1 1
P 01 = P 1 ; P 02 = P 2 2
; ... P 0D = P D
1+i (1 + i ) (1 + i )D

c4. Actualizarea sumei încasărilor anuale:

D 1
P0 =  P t
1 (1+i )t
Caz particular: P 1 = P 2 = ...= P D = P
(1 + i ) D - l
P0 = P
i(1 + i ) D
Pentru actualizarea cheltuielilor şi investiţiilor se procedează în mod similar ca şi pentru
încasări.

78
 d) Momentul scoaterii din funcţiune plasează toate valorile de investiţii în trecut,
făcând necesară aplicarea corectivelor prin factorul de acumulare (fig.4.8).

Fig.4.8. Actualizarea valorilor la momentul scoaterii din funcţiune

d1. Actualizarea investiţiilor anuale:

d+D-1
I 01 = I 1 (1 + i ) ; I 02 = I 2 (1 + i )d+D-2 ; ... ; I 0d = I d (1 + i )d+D-d

d2. Actualizarea sumei investiţiilor anuale:

d
I 0 =  I t (1 + i )
d + D-t

Caz particular: I 1 = I 2 = ...= I d = I

D (1 + i )d - 1
I 0 = I(1 + i )
i
d3. Actualizarea beneficiilor anuale:
D-1
B01 = B1 (1 + i ) ; B02 = B2 (1 + i )D-2 ; ... B0D = B D (1 + i )D-D

d4. Actualizarea sumei beneficiilor anuale:

D
B 0 =  B t (1 + i )
D-t

Caz particular: B1 = B 2 = ...= B D = B

(1 + i ) D - 1
B0 = B
i
Încasările şi cheltuielile se pot actualiza în acelaşi mod ca şi beneficiile. Pentru a
simplifica determinările şi a realiza un acord cu practica economico-financiară actuală vom
folosi regula actualizării la momentul punerii în funcţiune şi localizarea valorilor nominale la
sfârşitul anilor.

Determinarea unor valori actualizate

Aplicaţia 4.1.
Întreprinderea "LEM" îşi propune realizarea unui proiect de investiţii pentru care sunt
necesare fonduri în valoare de 700 mil.lei, eşalonate pe doi ani: I1 = 300 mil.lei şi I2 = 400
mil.lei. Prin exploatarea proiectului se anticipează obţinerea unor rezultate brute de
exploatare de 500 mil.lei pe an cu cheltuieli de 2000 mil.lei/an, pe o perioadă de 10 ani. Să
se calculeze valorile anuale şi totale actualizate pentru acest proiect, considerând un nivel al
costului capitalului de 20%.

79
Rezolvare
În rezolvarea acestei probleme vom accepta localizarea valorilor la sfârşitul anilor,
modificând succesiv momentul de referinţă. Între momentul deciziei şi începerea execuţiei
vom considera un decalaj de un an.
1. Actualizarea valorilor la momentul deciziei.
1
I 10 = 300 = 300  0,694 = 208,2mil.lei
(1+ 0,2 )2
1
I 02 = 400 = 400  0,579 = 231,6mil.lei
(1+ 0,2 )3
I0 = 208,2 + 231,6 = 439,8 mil.lei
Pentru actualizarea valorilor ce caracterizează perioada de exploatare vom considera
dependenţele fixate prin relaţiile simplificate:
Rb = P - C ,
I
R n = P - C - Az A z =
d
B = R n - I m = R n (1 - i m )
unde:
Rb = rezultatul anual brut de exploatare
P = încasările anuale
C = cheltuieli anuale de exploatare
Rn = rezultatul net anual de exploatare
Az = amortizarea anuală
d = durata de exploatare
B = beneficiul contabil anual
Im = impozitul pe profit (50% pe an)
im = rata impozitului pe profit
Vom avea aşadar:
P = Rb + C = 500 + 2000 = 2500mil.lei / an
700
Az = = 70
10
R n = Rb - Az = 500 - 70 = 430
B = R n (1 - i m ) = 430(1 - 0,5) = 215
Valorile actualizate vor avea deci nivelurile:
1
P10 = 2500  = 2500  0,482 = 1205
(1+ 0,2 )4
1
P02 = 2500  = 2500  0,402 = 1005
(1+ 0,2 )5
.
.
.
0 = 2500  1
P10 = 2500  0,093 = 235,5
(1+ 0,2 )13
(1+ 0,2 )10 - 1 1
P0 = 2500  10
 = 2500  4,192  0,579 = 6068
0,2(1+ 0,2 ) (1+ 0,2 )3

80
 1
C10 = 2000  = 2000  0,482 = 964
(1+ 0,2 )4
1
C02 = 2000  = 2000  0,402 = 804
(1+ 0,2 )5
.
.
.
0 = 2000  1
C10 = 2000  0,093 = 186
(1+ 0,2 )13
(1+ 0,2 )10 - 1 1
C0 = 2000  
= 2000  4,192  0,579 = 4854
10
0,2(1+ 0,2 ) (1+ 0,2 )3
1
R0b1 = 500  = 500  0,48 = 240
(1+ 0,2 )4
1
R0b2 = 500  = 500  0,40 = 200
(1+ 0,2 )5
.
.
.
1
R0b10 = 500  = 500  0,093 = 46,5
(1+ 0,2 )13
(1+ 0,2 )10 - 1 1
Rb = 500   = 500  4,192  0,579 = 1213,6
0,2(1+ 0,2 ) (1+ 0,2 )3
10

1
B10 = 215  = 215  0,48 = 103,2
(1+ 0,2 )4
1
B02 = 215  = 215  0,40 = 86,0 .
(1+ 0,2 )5
.
.
0 = 215  1
B10 = 215  0,093 = 20,0
(1+ 0,2 )13
(1+ 0,2 )10 - 1 1
B0 = 215  10
 = 215  4,192  0,579 = 521,8
0,2(1+ 0,2 ) (1+ 0,2 )10
Pentru celelalte momente de referinţă vom actualiza doar câte o valoare anuală şi
valorile totale.
b) Începerea execuţiei:
1
I 02 = 400  = 400  0,694 = 277,6
(1+ 0,2 )2
1 1
I 0 = 300  + 400  = 300  0,833+ 400  0,694 = 527,5
1+ 0,2 (1+ 0,2 )2
1
P05 = 2500  = 2500  0,279 = 697,5
(1+ 0,2 )7

81
 (1+ 0,2 )10 - 1 1
P 0 = 2500  = 2500  4,192  0,579 = 6068,0
10
0,2(1+ 0,2 ) (1+ 0,2 )2
1
R0b9 = 500  = 500  0,135 = 67,5
(1+ 0,2 )11
(1+ 0,2 )10 - 1 1
R0b = 500   = 500  4,20  0,69 = 1449
10
0,2(1+ 0,2 ) (1+ 0,2 )2
1
B04 = 215  = 215  0,335 = 72
(1+ 0,2 )6
0 = 215  (1+ 0,2 )10 - 1 1
B 10
 = 215  4,20  0,69 = 623,1
0,2(1+ 0,2 ) (1+ 0,2 )2

c) Punerea în funcţiune:
I 10 = 300(1+ 0,2)= 300  1,2 = 360
0 = 300(1+0,2)+ 400 = 300  1,2+ 400 =760
I
1
P08 = 2500  = 2500  0,233 = 582,5
(1+ 0,2 )8
0 = 2500  (1+ 0,2 )10 - 1
P = 2500  4,192 = 10480
0,2(1+ 0,2 )10
1
R0b3 = 500  = 500  0,579 = 289,5
(1+ 0,2 )3
(1+ 0,2 )10 - 1
R0b = 500  = 500  4,20 = 210
0,2(1+ 0,2 )10
1
B06 = 215  = 215  0,335 = 72,0
(1+ 0,2 )6
0 = 215  (1+ 0,2 )10 - 1
B = 215  4,20 = 903
0,2(1+ 0,2 )10

d) Scoaterea din funcţiune:

I 02 = 400(1+ 0,2 ) = 400  6,191 = 2476,4
10

I = 300(1+ 0,2 ) + 400(1+ 0,2 ) = 300  7,43+ 400  6,191= 4705,4

0 11 10

P04 = 2500(1+ 0,2 ) = 2500  2,99 = 7475

6

)10 - 1
0 = 2500  (1+ 0,2
P = 2500  25,96 = 64900
0,2
R8b = 500(1+ 0,2 ) = 500  1,44 = 720
2

(1+ 0,2 )10 - 1

R0b = 500  = 500  25,96 = 12480
0,2
B10 = 215(1+ 0,2 ) = 215  6,19 = 1330,9
9

(1+ 0,2 )10 - 1

B0 = 215  = 215  25,96 = 5581,4
0,2

82
Considerarea efectelor inflaţioniste

Aplicaţia 4.2.
Realizarea unui proiect de investiţii a fost concepută în trei variante, între care
diferenţele tehnice, tehnologice şi constructive sunt determinate prin natura şi calitatea
materiilor prime folosite. Pentru aceste variante, valorile globale au fost estimate la
următoarele niveluri (tabel nr.4.1).

Tabel nr.4.1. Nivelul valorilor de investiţii pentru variantele de proiect

Va Valoarea Cheltuieli Beneficii Ponderea Pondere
ri- investiţiei anuale de anuale cheltuielilor a
ant (mil.lei) exploatare brute cu materii cheltuiel
a (mil.lei) (mil.lei) prime ilor
% cu
salariile
%
A 320 500 160 38 28
B 380 490 170 48 24
C 400 480 180 40 30
Studiile realizate anticipează următoarele modificări ale preţurilor:
- creşterea preţurilor materiilor prime:
- cu 8% pe an pentru prima variantă;
- cu 10% pe an pentru a doua variantă;
- cu 13% pe an pentru a treia variantă;
- creşterea generală a salariilor cu 20% pe an;
- creşterea preţurilor unitare de vânzare a produselor realizate cu 6% pe an.
Aceleaşi studii anticipează o rată anuală medie a inflaţiei de 10%.
Să se calculeze nivelul cheltuielilor şi beneficiilor anuale şi totale pentru cele trei
variante, în următorii 10 ani.

Rezolvare
Pentru simplificare vom considera următoarele relaţii de principiu:
P t = C t + Bt
Bt = P t - C t
C t = M t + St + A
t-1
M t = M 1 (1 + i pm )
t -1
S t = S l (1 + i s )
t-1
P t = P 1 (1 + i p )
unde:
Pt = încasările realizate în anul t prin vânzarea producţiei;
Ct = cheltuieli de exploatare ale anului t necesare realizării încasărilor Pt;
Bt = rezultatul brut de exploatare (beneficiul + amortizarea) al anului t;
Mt = cheltuieli pentru cumpărarea materiilor prime în anul t;

83
 St = salarii pentru realizarea producţiei în anul t;
A = alte cheltuieli de exploatare;
ipm = indicele mediu anual al preţurilor materiilor prime;
is = indicele mediu anual al salariilor;
ip = indicele mediu anual al preţurilor produselor vândute.
Folosind aceste relaţii vom obţine valorile anuale ale cheltuielilor şi beneficiilor brute în
cele trei variante (tabel nr.4.2).
Să exemplificăm.
a) Cheltuielile cu materiile prime în al doilea an de exploatare, pentru prima variantă:
M A2 = M A1(1+ i pm )= 190(1+0,08)= 205,2mil.lei
M A1 = C A1  0,38 = 500  0,38 = 190mil.lei

Tabel nr.4.2. Nivelul valorilor de investiţii recalculate

în raport cu modificarea anuală a preţurilor (mil.lei)

Varianta A Varianta B Varianta C

A Înc MA SAt AA CAt BAt PBt MB SBt AB CBt BBt PCt MC SCt A CCt BCt
nu a- t t t C
l sări
PAt
1 19 14 17 660 23 11 13 49 17 19 14 1
660 0 0 0 500 16 5,2 7,6 7,2 0 0 660 2 4 4 480 180
0 4
2 20 16 17 25 12 13 52 17 17 17 1
699 5,2 8 0 543 15 699, 8,7 9,4 7,2 5,3 4,3 699 2,8 2,8 4 533 165
,6 ,2 6,4 6 ,6 4 ,8 ,8
3 22 20 17 28 14 13 56 17 24 20 1
741 1,6 1,6 0 593 14 741, 4,6 2,3 7,2 4,1 7,5 741 5,2 7,4 4 596 145
,6 ,2 8,4 6 ,6 4 ,6 ,0
4 23 24 17 31 15 13 60 17 27 24 1
786 9,3 1,9 0 651 13 786, 3,1 6,5 7,2 6,8 9,3 786 7,0 8,8 4 669 116
,1 ,2 4,9 1 ,1 4 ,8 ,3
5 25 29 17 34 17 13 65 17 31 29 1
833 8,5 0,3 0 718 11 833, 4,4 2,2 7,2 3,8 9,4 833 3,1 8,6 4 755 77,
,2 ,8 4,4 2 ,2 4 ,7 5
6 27 34 17 37 18 13 70 17 35 35 1
883 9,2 8,4 0 797 85, 883, 8,8 9,4 7,2 5,4 7,8 883 3,7 8,3 4 856 27,
,2 ,6 6 2 ,2 4 ,0 2
7 30 41 17 41 20 13 76 17 39 43 1 -
936 1,5 8,0 0 889 46, 936, 6,7 8,3 7,2 2,2 0,4 936 9,7 0,0 4 973 37,
,2 ,5 7 2 ,2 4 ,7 5
8 32 50 17 - 45 22 13 82 16 45 51 1 111 -
992 5,6 1,6 0 997 4,8 992, 8,3 9,2 7,2 4,7 7,7 992 1,7 6,0 4 1,7 119
,4 ,2 4 ,4 4 ,3
9 105 35 60 17 112 - 105 50 25 13 89 15 105 51 61 1 127 -
2,0 1,7 2,0 0 3,7 71, 2,0 4,2 2,1 7,2 3,5 8,5 2,0 0,4 9,2 4 3,6 221
7 4 ,6
10 115 37 72 17 127 - 111 55 27 13 96 14 115 57 74 1 146 -
1,1 9,8 2,4 0 2,2 15 5,1 4,6 7,3 7,2 9,1 6,0 ,1 6,8 3,0 4 3,8 348
7,1 4 ,7

b) Salariile pentru al doilea an de exploatare, în prima variantă:

84
 S A2 = S A1 (1+ i s ) = 140(1+ 0,2) = 168mil.lei
S A1 = C A1  0,28 = 500  0,28 = 140mil.lei
c) Cheltuielile de exploatare în al doilea an, pentru prima variantă:
C A2 = M A2 + S A2 + A
A= C A1 - ( M A1 + S A1 )= 500 - (190 + 140)= 170mil.lei
C A2 = 205,2 + 168 + 170 = 543,2mil.lei
d) Încasările din anul al doilea pentru prima variantă:
P A2 = P A1 (1+ i p )= 660(1+ 0,06)= 699,6mil.lei
P A1 = C A1 + B A1 = 500 + 160 = 660mil.lei e) Beneficiul brut de exploatare din al doilea an,
pentru prima variantă:
B A2 = P A2 - C A2 = 699,6 - 543,2 = 156,4mil.lei
Prin astfel de calcule s-au stabilit valorile nominale probabile. Deoarece creşterile de
preţuri şi salarii la nivelul proiectului considerat au fost diferite faţă de rata generală a
inflaţiei, valorile reale (ca acoperire fizică) vor fi diferite faţă de cele nominale, astfel
stabilite.
Pentru a determina valorile economice reale vom aplica un corectiv inflaţionist dat prin
factorul (1 + i ,, )-t , unde i" este rata medie anuală a inflaţiei iar t, perioada de timp
(exprimată în ani întregi) dintre momentul de referinţă (prezent) şi momentul (anul) apariţiei
valorii nominale. Vom estima astfel echivalentul prezent al valorilor decalate, în raport cu
rata inflaţiei (tabel nr.4.3. cuprinde numai valorile actuale neinflaţioniste pentru încasări
(Pt0), cheltuieli (Ct0) şi beneficii brute (Bt0). De exemplu, pentru varianta B, valoarea
neafectată de inflaţie, a încasărilor din al noulea an va fi de:
1
P0B9 = PB9 = 1052  0,424 = 446,05mil.lei
(1+0,1 )9
Actualizarea parţială în raport cu inflaţia s-a făcut la momentul punerii în funcţiune, cu
localizarea valorilor la sfârşitul anilor.
Actualizarea integrală, ţinând cont de condiţiile producţiei, se realizează prin aplicarea
corectivelor (1 + i , )-t , i' fiind costul pur al capitalului. Considerând un i' = 0,15, valorile
actualizate au fost estimate pe ani şi pe total (Tabel nr.4.4).
Actualizarea integrală are deci la bază aplicarea simultană a corectivelor pentru
considerarea inflaţiei, pe de o parte şi a condiţiilor producţiei, pe de altă parte. Corectivul
utilizat va fi deci (pentru momentul punerii în funcţiune):
(1 + i , )-t (1 + i ,, )-t
Aşa cum se poate constata, considerarea inflaţiei poate modifica substanţial valorile şi
ierarhia variantelor. În acest caz, considerând beneficiul brut total actualizat, varianta B
trece în cea mai favorabilă poziţie, iar varianta A trece din poziţia a treia în poziţia a doua.
Tabel nr.4.3. Estimarea valorilor neafectate de inflaţie (i" = rata inflaţiei = 0,1)
1
Anu Varianta A Varianta B Varianta C
(1 + i ,, )t
l
P,At C,At B,At P,Bt C,Bt B,Bt P,Ct C,Ct B,Ct
1 600 455 145 600 445 155 600 436 164 0,909
2 578 449 129 578 434 144 578 441 137 0,826
3 559 447 112 559 425 134 559 450 109 0,754
4 537 445 92 537 414 123 537 457 80 0,683
5 517 446 71 517 406 111 517 469 48 0,621
6 498 450 48 498 398 100 498 483 15 0,564

85
 7 480 456 24 480 391 89 480 500 -20 0,513
8 463 466 -3 463 385 78 463 519 -56 0,467
9 446 476 -30 446 379 67 446 540 -94 0,424
10 430 491 -61 430 374 56 430 565 -135 0,386
5108 4581 527 5108 4051 1057 5108 4860 248
Tot
al
Tabel nr.4.4. Nivelul valorilor actualizate ( i , = c = 0,15)
1
An Varianta A Varianta B Varianta C
(1 + i , )t
ul
P0At C0A B0 P0Bt C0B B0 P0Ct C0C B0
t At t Bt t Ct
1 522 522 0,87
39 12 522 387 13 379 14 0
6 6 5 3
2 437 437 0,75
33 98 437 328 10 333 10 6
9 9 4
3 368 368 0,65
29 74 368 280 88 296 74 8
4
4 307 307 0,57
25 52 307 237 70 261 46 2
5
5 257 257 0,49
22 35 257 202 55 233 24 7
2
6 215 215 6 0,43
19 21 215 172 43 209 2
4
7 180 9 180 -8 0,37
17 180 147 33 188 6
1
8 151 - 151 - 0,32
15 1 151 126 25 170 19 7
2
9 127 - 127 - 0,28
13 8 127 108 19 153 26 4
5
10 106 - 92 106 - 0,24
12 15 106 14 140 34 7
1
2670 22 267 207 2670 236
Tot 79 39 0 9 59 2 30
al 1 1 8

86
 Intrebări recapitulative Unitate 2

Test Unitate de învăţare 4

1. Fixaţi condiţiile şi raţionamentul economic pentru a ajunge la o formă corectă a factorului
de anuitate pentru valori viitoare. Ce semnificaţie economică poate avea acest corectiv al
tehnicii actualizării.(1,0)

2. Explicaţi necesitatea actualizării valorilor de investiţii prin prisma condiţiilor producţiei.

(1,0)

3.Cum veţi corecta cheltuielile de exploatare, pentru întreaga perioadă de viaţă, la

momentul începerii execuţiei unei investiţii. (1,0)

4. Ce este şi ce semnificaţie economică are factorul de scont.(1,0)

5.Cum veţi corecta încasările generate de exploatarea unui proiect de investiţii pe perioada
sa de viaţă la momentul scoaterii din funcţiune. (1,0)

6. Ce este şi ce semnificaţie economică are factorul de acumulare.(1,0)

7. Fixaţi condiţiile şi raţionamentul economic pentru a ajunge la o formă corectă a factorului

de anuitate pentru valori trecute. Ce semnificaţie economică poate avea acest corectiv al
tehnicii actualizării.(1,0)

8. Explicaţi necesitatea actualizării valorilor de investiţii prin prisma disponibilităţii de

resurse. (1,0)

9. Fixaţi condiţiile şi raţionamentul economic pentru a ajunge la o formă corectă a

factorului de anuitate pentru valori viitoare. Ce semnificaţie economică poate avea acest
corectiv al tehnicii actualizării.(1,0)

87
10. Care va fi nivelul factorului de scont pentru un i pozitiv (bifați spațiul dintre paranteze la
răaspunsurile corecte) (1.0):
a) subunitar ;
b ) supraunitar ;
c) mai mic decat 1.

Unitatea de învăţare 5

Criterii de fundamentare şi alegere a investiţiilor

Obiective specifice şi rezultate aşteptate

- Prezentarea și înțelegerea construcției și semnificației criteriilor investiționale;
- Deprinderea abilităţilor de aplicare a criteriilor investiționale;
Timp necesar pentru asimilare: 8 ore
Mod de învăţare recomandat: studiu individual pe baza suportului; realizare de aplicaţii pe
modele prezentate; studii de caz; recurs la documente lămuritoare: dicţionare, lucrări
recomandate de bibliografie.
Bibliografie minimală:
D. Zaiţ , Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Sedcom libris, 2008
D.Zaiţ, Fundamentele economice ale investiţiilor, 2011, Support de curs digital, Portal
FEAA
Ion Stancu, Finanţe, Economica, 2007

88
- Semnificaţii şi utilitate
5.1. Criterii contabile (fără acualizare)
- Forme ale încasărilor specifice
- Rata contabilă de rentabilitate
- Termenul simplu de recuperare
5.2. Criterii economice (cu actualizare)
- Venitul net actualizat (VAN)
- Rata internă de actualizare (RIR)
- Cheltuieli actualizate echivalate
- Dificultăţi şi soluţii propuse
5.3. Criterii speciale
- Forme ale cursurilor de revenire echivalate
- Testul Bruno sau cursul de revenire valutar actualizat

Alegerea proiectelor de investiţii are la bază criterii diferite în funcţie de natura

proiectelor şi de capacitatea investitorului.

89
 Un criteriu este de fapt o caracteristică investiţională, în mod obişnuit
măsurabilă, care permite ordonarea proiectelor sau variantelor de proiect.
Aparent criteriul nu poate fi formalizat decât prin capacitatea proiectelor de a
produce profit.
Rentabilitatea, măsurată în sens absolut, prin beneficiu sau relativ, prin rata rentabilităţii
devine astfel criteriu de bază în alegerea proiectelor.
Şi totuşi problema criteriilor de alegere a proiectelor nu are o soluţie atât de simplă.
Sunt mai multe explicaţii.
În primul rând există proiecte de investiţii care nu produc profit, sau nu produc imediat
profit. Este cazul proiectelor sociale şi culturale. În aceeaşi categorie se încadrează şi
proiectele prin care întreprinderea îşi propune un alt obiectiv strategic: câştigarea unui
segment de piaţă, eliminarea sau atenuarea efectelor concurenţei etc.
În al doilea rând, chiar şi rentabilitatea nu este o mărime unică, uşor determinabilă, care
să tranşeze definitiv ordinea proiectelor.
Acestea sunt câteva motive care au determinat conturarea mai multor criterii de alegere
a proiectelor, criterii care ar putea fi grupate astfel:
- criterii subiective, bazate pe intuiţie şi fler. De fapt avem de-a face cu aspecte
psihologice ale alegerii şi nu cu ceea ce numim criterii;
- criterii contabile, bazate pe evaluări directe ale rentabilităţii în diferitele sale forme,
fără a considera eşalonarea în timp a încasărilor şi plăţilor;
- criterii economice, prin care se estimează rentabilitatea ţinând cont de eşalonarea
încasărilor şi plăţilor şi de influenţa decalajelor temporale dintre acestea. Aceste criterii
mai sunt numite actualizate.

5.1. CRITERII CONTABILE DE ALEGERE

Considerate a avea un caracter relativ în aprecierea calităţii proiectelor, criteriile

contabile au o foarte mare utilizare practică.
Ele prezintă avantajul simplităţii de determinare şi interpretare.
În mod obişnuit, aceste criterii se reduc la corelarea, în diferite modalităţi, a încasărilor
şi cheltuielilor.
a) Încasarea specifică apare ca un criteriu rudimentar, atunci când este determinată ca
raport între încasările totale sau anuale, brute sau nete şi totalul investiţiilor. Pot exista deci
formele:
- încasarea specifică brută:
D
 Pt
1
(5.1)
I
- încasarea specifică netă:
D
 Pt
1
-1 (5.2)
I
- încasarea specifică brută anuală:

90
 D
 Pt
1
(5.3)
D I
Practic acest criteriu nu furnizează elemente corecte de apreciere a calităţii proiectelor.
Corelarea încasărilor cu nivelul cheltuielilor echivalate poate atenua această limită.
Cheltuielile echivalate (totale, anuale sau unitare) sunt rezultatul unei însumări speciale între
cheltuielile de exploatare şi investiţii.
Asupra acestora ne vom opri într-un subcapitol ulterior.
b) Rata rentabilităţii investiţiilor, criteriu cunoscut şi sub denumirea de randament
contabil sau coeficient al eficienţei investiţiei, apare ca raport între beneficiul contabil şi
valoarea investiţiei.
r = Bc (5.4)
I
Aparent simplu, acest criteriu necesită unele precizări privind modul de calcul al
beneficiului contabil, care poate fi unul al exerciţiului bugetar, unul mediu anual sau unul
global.
Ca punct de plecare poate fi considerat calculul beneficiului contabil al exerciţiului.
Astfel, dacă la nivelul unui exerciţiu t încasările au nivelul Pt iar plăţile (cheltuielile de
exploatare) nivelul Ct, diferenţa Pt - Ct furnizează rezultatul brut de exploatare sau
beneficiul brut al exerciţiului Bbt. Deducând amortizarea Azt din acest beneficiu se obţine
rezultatul net de exploatare (Rnt = Bbt - Azt), care se foloseşte ca bază a calculării impo-
zitului (Imt).
Diferenţa rămasă din rezultatul net după plata impozitelor (Rnt-Imt=Bct) constituie
beneficiul contabil, care este, în principiu, repartizat pentru constituirea rezervelor şi pentru
remunerarea capitalului (fig 5.1).
1. Încasări din vânzarea producţiei Pt
2. Cheltuieli de exploatare ale exerciţiului (cumpărări, variaţii stocuri, Ct
cheltuieli de transport, cheltuieli de gestiune, cheltuieli financiare,
salarii)
3. Rezultatul brut de exploatare ( rd 1 - rd 2) Bb
t
4. Amortizarea Azt
5. Rezultatul net de exploatare (rd 3 - rd 4) Rn
t
Imt
6. Impozit pe profit (rd5  i m )
100
7. Beneficiu contabil (rd 5 - rd 6) Bct
Fig. 5.1. Formarea beneficiului contabil

Aşa cum se poate constata, nivelul beneficiului contabil este puternic afectat prin
politica de amortizare a firmei. Din această cauză, nu rareori se recurge la înlocuirea
beneficiului contabil prin rezultatul brut de exploatare, eventual corectat prin deducerea
impozitului.
Oricum, chiar admiţând un sistem metodologic unitar de calcul al beneficiului contabil,
acesta este dificil determinabil pentru fiecare proiect, firmele neavând o contabilitate
analitică atât de detaliată încât să permită o bună evaluare a beneficiului net produs de
fiecare proiect.

91
 Apare încă o limită în folosirea acestui criteriu: imposibilitatea găsirii unui nivel
standard faţă de care să se realizeze comparaţiile. Pentru că, deşi criteriul poate sugera care
va fi câştigul net adus de proiect la un leu investit, calitatea acestuia nu va putea fi corect
exprimată decât faţă de o bază de comparaţie potrivită. În principiu, această bază poate fi
rentabilitatea capitalului propriu care însă, la rândul său, este afectată prin fiscalitate,
impuneri etc.
Cea mai restrictivă limită a acestui criteriu este însă aceea că nu poate considera
eşalonarea în timp a încasărilor şi cheltuielilor şi, implicit, a beneficiilor.
c) Termenul (perioada) de recuperare
Atunci când în alegere accentul cade pe trezorerie şi lichiditate, perioada de recuperare
a investiţiei pare a fi cel mai bun criteriu de alegere. De altfel, în majoritatea alegerilor
simple, perioada de recuperare a devenit un criteriu puternic. Raţionamentul pe baza căruia
se procedează în acest caz este oarecum elementar: cel mai bun proiect este acela care
permite recuperarea cea mai rapidă a investiţiilor alocate. Baza recuperării o constituie
fluxurile de trezorerie (cash-flow) şi nu beneficiul contabil. De fapt, trebuie avut în vedere
ca bază a recuperării rezultatul brut de exploatare diminuat cu impozitul, sau
corespondentul contabil al acestuia, dat prin suma dintre beneficiul contabil şi amortizare
(CFnt = Bbt - Imt = Bct + Azt).
În formă implicită, perioada de recuperare apare astfel la limita egalizării
investiţiei avansate cu mărimea cumulată a cash-flow începând cu momentul punerii
în funcţiune:
T
I =  CF nt (5.5)
1
În cazul în care se consideră egalitatea fluxurilor anuale nete ( CF n ), termenul de
recuperare are o dimensiune explicită:
I
T= (5.6)
CF n
Simplitatea acestui criteriu îl face uşor utilizabil în alegerea proiectelor. Practic însă
trebuie identificate exact elementele prin care se asigură recuperarea investiţiei iniţiale. Cu
titlu de exemplu, dacă se estimează o valoare reziduală (Vr) la sfârşitul perioadei, forma
explicită a perioadei de recuperare devine:
I -V r
T= (5.7)
CF n
Fără a fi propriu-zis un criteriu de rentabilitate, termenul de recuperare estimează
elementar eficienţa proiectelor prin corelarea efortului (valoarea investiţiei) cu efectele
(fluxurile nete) produse.
Criteriul rămâne însă tributar unora din limitele care apar pentru toate criteriile
neactualizate:
- nu consideră modul de eşalonare în timp a fluxurilor de încasări şi cheltuieli;
- neglijează efectele ce se produc după recuperarea investiţiilor;
- avantajează proiectele care permit acumularea rapidă a capitalului în raport cu
acelea la care capitalizarea se realizează pe perioade lungi.
Favorizând însă selectarea proiectelor cu recuperare rapidă, perioada de recuperare
asigură menţinerea unui anumit nivel al lichidităţii şi solvabilităţii firmei şi, în acest fel,
realizează o bună protecţie contra riscului.
Criteriul termen de recuperare poate fi calculat şi în formă actualizată. În acest caz,
nivelul termenului actualizat de recuperare poate fi dedus din egalitatea:

92
 T0
I =  B 0t
0
1
sau, în formă dezvoltată (considerând momentul punerii în funcţiune ca referinţă)
d T0
 I t (1 + i )d -t =  B t (1 + i )-t (5.8)
1 1
Explicitarea termenului actualizat de recuperare este posibilă numai pentru cazul
particular al egalităţii în timp a fluxurilor nete (beneficiilor brute de exploatare). Egalitatea
devine, în acest caz:
0
( 1  i )T  1
I  CF
0
0
i ( 1  i )T
Împărţind expresia prin CF şi separând factorul de actualizare, obţinem:
I0 1 1
  0
CF i i ( 1  i )T
Logaritmând şi explicitând, ajungem la:
 1 I0 
log   
 i CF 
T 
0
log i ( 1  i )
În general însă termenul actualizat se obţine prin cumularea succesivă a beneficiilor
anuale brute actualizate, începând cu primul an de exploatare, până la acoperirea integrală a
investiţiei totale actualizate (T0).
În această formă, termenul de recuperare devine criteriu prin compararea sa cu durata
D de exploatare (sunt acceptabile proiectele având T 0  D ).
Cu această condiţie termenul actualizat de recuperare devine echivalent cu folosirea
RIR (rata internă de rentabilitate) cu care poate fi substituit în alegerea proiectelor.

5.2. CRITERII ECONOMICE

Cea mai importantă limită a criteriilor contabile este imposibilitatea acestora de a

considera eşalonarea în timp a valorilor investiţionale. Acest aspect este însă deosebit de
important în alegerea proiectelor.
Să considerăm, de exemplu, următoarele trei variante de proiect:
Varia Invest Beneficii nete (mil.lei)
nta iţii
(mil.le Anii 1- An 3 An 4 An 5 An 6
i) 2
A 200 100 100
B 1000 200 200 200 200 200
C 600 100 50 50 300 400
Termenul de recuperare este de 2 ani pentru varianta A, 5 ani pentru varianta B şi 5,33
ani pentru varianta C. Se preferă varianta A, cu termen minim de recuperare, dar variantele
B şi C oferă beneficii suplimentare superioare după recuperare.

93
 Rata rentabilităţii este de 50% în variantele A şi B şi de numai 25 % în varianta C, deşi
aceasta are totuşi beneficiul suplimentar cel mai important după recuperare (900 - 600 =
300 mil.lei).
Beneficiul suplimentar după recuperarea investiţiei nu este nici el un criteriu care ţine
cont de eşalonarea valorilor. Singurul mod de apreciere a eşalonării în timp a valorilor are la
bază actualizarea acestora.
Printre cele mai cunoscute criterii actualizate amintim valoarea netă actualizată şi
rata internă de rentabilitate.
a) Valoarea netă actualizată (VNA)
Numită de Erich Schneider "valoarea capital", de F.şi V.Lutz "goodwill", valoarea
netă actualizată se calculează prin însumarea algebrică a încasărilor şi plăţilor actualizate,
induse printr-un proiect de la execuţie până la încheierea duratei sale de viaţă.
Astfel, dacă proiectul se realizează cu investiţiile I1, I2 ... Id, generând plăţile (Pt) şi
cheltuielile (Ct) în fiecare din cei D ani de exploatare, VAN va avea valoarea:
d D
VAN = -  I t (1 + i )d - t +  ( P t - C t )(1 + i )- t (5.9)
1 1
S-a considerat localizarea valorilor la sfârşitul anilor şi momentul punerii în funcţiune ca
referinţă.
Pentru un proiect realizabil într-un an, generând fluxuri constante de încasări şi
cheltuieli ( P t - C t = CF n = constant) 12, VAN devine:
(1 + i ) D - 1
VAN = -I + CF n (5.10)
i(1 + i ) D
Criteriul VAN este considerat ca cel mai puternic în alegerea proiectelor. Pentru a
asigura comparabilitatea între variante s-a ajuns şi la forme relative, cum ar fi:
- venitul net actualizat la un leu investiţii:
VAN
van =
Io
cunoscut în literatura de specialitate şi sub denumirea de randament economic al
investiţiei. De fapt, ar fi vorba de o rată de rentabilitate integrală, care poate fi scrisă, în
cazul egalităţii şi constanţei în timp a fluxurilor anuale generate de proiect, sub forma:
(1 + i )D - 1
van = CF n  -1 (5.11)
I i(1 + i )D
Sub această formă criteriul circulă şi într-o variantă neactualizată:
D
r = CF n -1= eD-1 (5.12)
I
unde e = CF n este randamentul brut anual (coeficientul eficienţei economice) al investiţiei.
I
- venitul net mediu anual actualizat:
VAN
vna = (5.13)
D
este un criteriu mai puţin semnificativ şi foarte puţin folosit în practica alegerii proiectelor.
Situat printre cele mai recomandate şi utilizate criterii de alegere a proiectelor VAN (şi
unele din formele sale) nu a rămas nesancţionat.
De obicei se reproşează acestui criteriu faptul că este influenţat de mărimea costului
capitalului (coeficientul i de actualizare) a cărui semnificaţie şi mărime sunt încă insuficient
precizate. Acest aspect nu trebuie însă contestat în sine. Trebuie găsite soluţii pentru o mai

94
bună specificare a corectivului "i", pentru că necesitatea actualizării nu mai este astăzi
contestată. De altfel, metodologiile practice au pus la punct şi elemente măsurabile pentru o
stabilire cât mai corectă a corectivului "i" de actualizare.
Plecând însă în principal de la o asemenea limită a fost conceput un alt criteriu
important de alegere, care însă, bazându-se pe o mai mare complexitate de calcul, stârneşte
mai multe controverse. Este vorba de rata internă de rentabilitate (RIR).
b) Rata internă de rentabilitate (RIR)
Criteriul RIR încearcă să depăşească unele limite ale VAN.
Prin RIR se măsoară de fapt rentabilitatea netă integrală a unui proiect. Ea apare astfel
ca un nivel al rentabilităţii relative la care investiţia este acoperită integral din
beneficiile realizate de proiect, la limita duratei de viaţă a acestuia.
Sub aspect formal RIR este soluţia în "i" a ecuaţiei care face nulă valoarea netă
actualizată (VAN).
În general deci, RIR poate fi estimată ca soluţie în "i" a ecuaţiei:
D d
CF nt -
  I t (1 + i )d -t = 0 (5.14)
1 (1 + i )t 1
considerând localizarea valorilor la sfârşitul anilor şi punerea în funcţiune ca moment de
referinţă.
Rezolvarea unei asemenea ecuaţii ridică de regulă probleme. Este unul din motivele
pentru care se preferă relaţia simplificată de calcul a VAN, în care fluxurile nete sunt
considerate egale, constante şi uniform distribuite pe întreaga perioadă de viaţă a
proiectului, iar investiţiile realizabile într-un singur an:
(1 + i ) D - 1
CF n -I =0 (5.15)
i(1 + i ) D
Înafara avantajului simplităţii relative, această ecuaţie se încadrează oarecum într-o
condiţie de normalitate, rareori fluxurile pentru un proiect fiind "proiectate" diferenţiat pe
fiecare din anii perioadei de viaţă a acestuia.
Ultima relaţie permite estimarea RIR prin două metode de aproximare:
a) Metoda tabelară are la bază avantajele create prin existenţa valorilor tabelate ale
diferitelor mărimi de corecţie implicate prin tehnica actualizării.
Pentru a putea utiliza aceste tabele ecuaţia 5.15 poate fi împărţită prin CF n , devenind:
(1 + i )D - l I
D
= (5.16)
i(1 + i ) CFn
I
Raportul fiind un număr cunoscut, se caută în tabelele corespunzătoare, factorul
CF n
de scont care, pentru un D dat, are valoarea acestui raport.
Nivelul corespunzător al corectivului i este tocmai RIR cautată.
b) Metoda grafică are la bază explicitarea vizuală a ecuaţiei de bază pentru calculul
RIR (fig.4.2). Astfel, RIR este acea mărime a coeficientului "i" de actualizare care egalează
beneficiul actualizat brut cu nivelul investiţiei.
Aşadar, determinarea RIR se reduce la determinarea coordonatelor punctului de
intersecţie între curba beneficiului brut actualizat şi dreapta desemnând nivelul investiţiei
proiectului.
Pentru a găsi o asemenea estimare se aleg două mărimi diferite i1 şi i2, între care
evoluţia beneficiului brut actualizat poate fi redusă la o dreaptă AD.

95
 Pentru cele două valori i1 şi i2 se calculează beneficiile brute actualizate:
(1 + i 1 ) D - 1 0 (1 + i 2 )D - 1 0
CF n D
= CF ni 1 ; CF n D
= CF ni 2
i 1 (1 + i 1 ) i 2 (1 + i 2 )
Se cunosc astfel coordonatele punctelor A, B, C, D şi O, care delimiteazătriunghiurile
dreptunghice asemenea ΔABO şi ΔACD.

(1 i ) D  1
CFn 
i (1 i ) D

Fig.54.2. Explicitarea grafică a RIR

Aplicând regula asemănării triunghiurilor dreptunghice vom ajunge la următoarea

aproximare a RIR:
 CF ni 1
0
RIR = i 1 + ( i 2 - i 1 ) (5.17)
 CF ni 1 +  CF ni 2
0 0

unde:
 CF ni 1 =| CF ni 1 - I|
0 0

şi:
 CF ni 2 =| CF ni 2 - I|
0 0

Soluţiile astfel găsite sunt considerate rezonabile.

Ca punct de plecare în alegerea corectivelor i1 şi i2 se poate accepta aproximarea
i  CF n 13, dedusă din ecuaţia (4.16) pentru i  0 şi D  
I
(1 + i ) D 1 I
d
- D
=
i(1 + i ) i(1 + i ) CF n
1
În această expresie  0 , ceea ce înseamnă că:
i(1 + i ) D
1 I

i CF n

de unde: i  CF n .
I
Metoda grafică poate fi folosită, cu rezultate bune, şi pentru estimarea RIR în situaţii
care nu pot fi reduse la ecuaţii simplificate.
RIR este mai degrabă un criteriu de acceptare sau respingere a proiectelor decât de
ordonare şi alegere. Aceasta pentru că nu totdeauna proiectele având cel mai ridicat nivel al
RIR sunt şi cele mai profitabile.
Astfel de situaţii pot să apară atunci când pentru două sau mai multe proiecte există
diferenţieri importante, în ceea ce priveşte nivelul şi eşalonarea în timp a fluxurilor

96
(investiţii, cheltuieli şi încasări). Un astfel de caz poate aduce evoluţii în ritmuri diferite ale
beneficiilor brute actualizate (vezi fig.5.3) şi, implicit, plasarea în diferite zone de preferinţă
a proiectelor în raport cu nivelul real al costului capitalului.

Fig. 5.3. Poziţia RIR pentru proiecte cu evoluţii diferite a fluxurilor

Aşa cum se poate constata, în diferite zone, independent de nivelul RIR, variantele sunt
în poziţie de superioritate sau inferioritate în raport cu VAN. Pentru un cost al capitalului
inferior lui i0 (zona I) preferabilă este varianta A, pentru i 0  c  RIR A (zona II1) devine
preferabilă varianta B, pentru RIR A  c  RIR B (zona II2) singura variantă acceptabilă fiind
B, în timp ce pentru c  RIR B (zona III) ambele variante trebuie respinse.
Aşadar, pentru RIR  c , proiectul este acceptabil. Dintre proiectele acceptabile cel mai
bun va fi acela pentru care VAN are valoarea maximă la un c dat.
RIR poate constitui un criteriu de ordonare a proiectelor numai pentru situaţiile în care
fluxurile anuale sunt egale, constante şi uniform distribuite pe întreaga perioadă de viaţă a
fiecărui proiect, deci toate proiectele au aceeaşi durată de exploatare. În caz contrar VAN
devine criteriu esenţial de ordonare şi de selecţie.
Dealtfel se constată uşor că, pentru un c dat putem avea îndeplinite simultan condiţiile:
a) fie:
VAN  0
RIR  c
T0  D
b) fie:
VAN  0
RIR  c
T0  D
ceea ce duce la concluzia că este suficientă folosirea unui singur criteriu din cele trei
prezentate.
Pentru ordonarea şi alegerea celui mai bun proiect folosirea VAN este însă de preferat,
cu excepţia cazurilor în care firma pune accent pe lichiditate, recuperabilitate sau atenuarea
riscului.
RIR apare şi ca o mărime prin care se exprimă capacitatea de protecţie a proiectului
faţă de risc.
Acceptată deja printre criteriile tari de alegere a proiectelor, RIR suportă încă unele
critici care provin mai ales din caracterul formal al estimării sale.

97
 Principala limită invocată se referă la neunicitatea soluţiei în i (şi deci a RIR a ecuaţiei
de bază).
Acest aspect poate fi evidenţiat chiar acceptând un proiect elementar cu o durată de
exploatare de 2 ani, pentru care ecuaţia de bază devine:
1 1
I  CF1  CF2
1 i ( 1  i )2
Această ecuaţie admite, în principiu, două soluţii i1 şi i2. Ar exista deci două RIR,
posibil foarte diferite, una putând fi chiar negativă. Care dintre aceste două soluţii trebuie
acceptată ca RIR adevărată?
Această problemă apare însă numai ca aspect formal. Practic nu poate fi acceptată
decât cea mai mică valoare pozitivă ca nivel al RIR, sau valoarea soluţiei care se apropie cel
CF
mai mult de raportul , care este deja o aproximare rezonabilă a acestui criteriu.
I
De altfel, cazurile care pot fi descrise prin ecuaţii cu mai mult decât o soluţie în i sunt
particulare şi, mai ales, artificial create. Chiar admiţând neunicitatea RIR, alegerea nu
rămâne decisă, deoarece aceasta depinde de poziţia RIR faţă de nivelul costului capitalului.
De altfel, nivelul în sine al RIR nu furnizează ierarhia corectă a proiectelor sau
variantelor. Cel mai bun proiect nu este acela pentru care RIR are valoarea maximă, ci acela
căruia la RIR  c , îi corespunde o VAN maximă calculată la limita costului capitalului (vezi
fig. 5.3).
RIR aduce însă un element important în aprecierea calităţii proiectelor. Ea măsoară,
într-un mod direct, gradul de protecţie faţă de risc. Fără a fi propriu-zis un estimator al
riscului, nivelul RIR oferă o bună aproximare a proporţiei în care riscul asociat poate fi
asumat. În mod concret, cu cât diferenţa RIR  c este mai mare cu atât mai ridicată este
securitatea proiectului respectiv în raport cu riscul asociat.
Prin diferenţa RIR  c este aproximată pierderea relativă pe care o poate suporta un
proiect la nivelul rentabilităţii, astfel încât acesta să rămână acceptabil.
La limita RIR  c  0 , proiectul atinge pragul de rentabilitate, pentru care toate
costurile sunt acoperite, fără a fi posibilă realizarea de beneficii pentru constituirea de
rezerve (pentru realizarea de investiţii).

5.3. CRITERII SPECIALE

Maximizarea câştigului (valorii firmei), în cele mai frecvente situaţii, şi minimizarea

cheltuielilor pentru anumite proiecte sunt obiectivele principale pe care şi le poate fixa un
investitor.
Nu rareori însă acesta poate fi confruntat cu probleme speciale în care astfel de criterii
să nu poată fi aplicate sau să poată fi aplicate doar în ultimă instanţă.
Astfel, uneori se poate urmări numai atingerea unui anumit nivel al producţiei, pentru a
câştiga un segment suplimentar de piaţă, alteori se poate încerca îmbunătăţirea poziţiei
mărcii de fabricaţie etc. Totuşi, şi în astfel de situaţii, până la urmă se ajunge la dorinţa de a
spori valoarea firmei.
O situaţie mai deosebită apare în alegerea proiectelor care angajează în proporţii
importante schimburi pe bază de devize (import-export). Practic, această situaţie este
particulară şi ridică probleme de soluţionat pentru sistemele (firmele) care nu operează
direct cu o monedă naţională direct convertibilă, sau ea însăşi o valută forte.

98
 Pentru astfel de proiecte, criteriile de alegere trebuie să surprindă şi măsura în care
relaţia import-export contribuie sau nu la creşterea valorii firmei, respectiv la creşterea
bogăţiei proprietarilor (acţionarilor).
Asemenea criterii pot avea forme contabile simple sau pot fi mai complexe. Din
categoria criteriilor simple fac parte diferitele categorii de cursuri de revenire care sunt
avute în vedere în abordarea eficienţei importului sau exportului.
Cele mai cunoscute rămân cursurile de revenire brut şi net la export.
Cursul de revenire brut, determinat ca raport între preţul intern complet (Pex)
exprimat în lei şi preţul de export (PE), exprimat în valută, cu condiţia de franco frontiera
română sau FOB portul romănesc de încărcare, se utilizează pentru ordonarea pieţelor de
export şi are puţină importanţă în alegerea proiectelor. În aceeaşi situaţie se află şi cursul
de revenire net, prin care atât preţul intern cât şi cel de export sunt corectate cu valoarea
materiilor prime importate şi exportabile.
Pentru alegerea proiectelor au fost concepute criterii prin care să se pună în evidenţă
avantajele realizării acestora faţă de un posibil import echivalent.
O formă de bază a unui astfel de criteriu poate fi denumită: curs de revenire echivalat
(CRE):
1
Ce + Ie 
CRE = D
PE
unde:
Ce - costul producţiei anuale exportate;
Ie - valoarea investiţiei aferente exportului;
PE - preţul extern obţinut din export în valută, cu condiţia de franco frontiera română
sau FOB portul românesc de încărcare.
Aceasta poate fi însă considerată ca o relaţie de principiu destul de greu de aplicat în
practică. Elementele Ce şi Ie sunt dificil determinabile, mai ales atunci când producţia
realizată de proiect este destinată atât pieţei interne cât şi exportului.
Relaţia poate fi însă considerată ca punct de plecare în conturarea unor criterii mai
corecte şi realiste. Un astfel de criteriu este aşa-numitul test BRUNO, sau rată a
rentabilităţii valutare nete.
Relaţia de calcul pentru acest criteriu are forma:
d +D
C t + I t - P it

1 (1 + i)t
rvn = d +D
P vt - I vt - C vt

1 (1 + i)t
unde:
Ct - cheltuieli de exploatare ale proiectului în anul t (în lei);
It - investiţiile realizate pentru proiect în anul t (în lei);
Pit - încasările din vânzarea producţiei pe piaţa internă, în anul t (în lei);
Pvt - încasările valutare din exportul realizat de proiect în anul t;
Ivt - investiţiile necesare proiectului în anul t, asigurate prin import valutar;
Cvt - nivelul cheltuielilor de exploatare acoperite prin import valutar în anul t, pentru
exploatarea proiectului.
Testul BRUNO este un criteriu puternic de ordonare a proiectelor de investiţii în
raport cu eficienţa lor valutară. El nu va fi însă criteriul ultim de alegere, ci doar va furniza
elemente de departajare pentru proiecte comparabile prin cifra anuală şi totală de afaceri,

99
venitul net actualizat realizat etc. În caz contrar am putea avea proiecte cu valori foarte
bune ale testului BRUNO care antrenează însă importuri şi exporturi nesemnificative,
aducând efecte chiar negative asupra VAN, cifrei de afaceri etc.

Aplicaţii
Evaluarea criteriilor contabile (fără actualizare)

Aplicaţia 5.1.
Întreprinderea "ROL" îşi propune cumpărareaunui utilaj având ca destinaţie realizarea
unui supliment din produsul Q. Două oferte atrag interesul firmei. Cele două utilaje, între
care poate face alegerea, sunt caracterizate prin următoarele valori:
Valori de U t i l a jA U t i l a jB
investiţii
(mii lei) An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 An 1 An 2 An 3 An 4 An 5
Preţ - - - - - - - -
achiziţie 2500 3000
Încasări 3300 3200 3400 3200
Suplimentar 3000 3200 3200 280 3500 3000
e 0
Chelt.de 1650 1500 1600 1500
expl. 1500 1600 1600 140 1700 1400
Suplimentar 0
e
Amortizare 500 500 500 500 500 600 600 600 600 600
Rezultat net 1100 1100 1100 1150 900 1100 1200 1100
de 1200 1000
exploatare
Impozit 500 550 550 555 450 600 500 550 600 550
profit
Beneficiu 500 550 550 555 450 600 500 550 600 550
net
Să se calculeze, pe baza acestor date, valorile criteriilor simple de alegere şi să se
precizeze, în raport cu rezultatele obţinute, varianta de proiect mai favorabilă întreprinderii:

Rezolvare
Determinarea încasărilor medii anuale:
a) Utilaj A
 Pt 3000+ 3200+ 3200+ 3300+ 2800
PA = = = 3100mil.lei
D 5
b) Utilaj B
3500 + 3000 + 3200 + 3400 + 3200
PB = = 3260mil.lei
5

100
 Determinarea încasării specifice:
a) Utilaj A
- Încasarea specifică brută:
 Pt 15500
PbA = = = 6,2 lei / 1 leu investitii
I 2500
- Încasarea specifică netă:
 Pt 15500
PnA = - 1= - 1= 5,2 lei / 1 leu investitii
I 2500
- Încasarea specifică medie anuală:
 Pt 15500
PbA = = = 1,3 lei / 1 leu investitii / an
D  I 5  2500
b) Utilaj B
- Încasarea specifică brută:
16300
PbB = = 5,43 lei / 1 leu investitii
3000
- Încasarea specifică netă:
16300
PnB = - 1= 4,43 lei / 1 leu investitii
3000
- Încasarea specifică medie anuală:
16300
PbB = = 1,08 lei / 1 leu investitii / an
5  3000
Determinarea beneficiului mediu anual
a) Utilaj A
 BCt 500 + 550 + 550 + 555 + 450
BCA = = = 521 mil.lei
D 5
b) Utilaj B
600 + 500 + 550 + 600 + 550
BCB = = 560 mil.lei
5
Calculul ratei rentabilităţii contabile integrale
a) Utilaj A
 BCAt 2605
r CA = = = 1,042 lei / 1 leu investitii
I 2500
b) Utilaj B
2800
r CB = = 0,93 lei / 1 leu investitii
3000
Calculul ratei contabile medii anuale
a) Utilaj A
BCA = 521 = 0,2 lei / 1 leu investitii / an
r CA =
I 2500
b) Utilaj B
BCB = 560 = 0,19 lei / 1 leu investitii / an
r CB =
I 3000
Stabilirea fluxurilor nete de recuperare

a) Utilaj A b) Utilaj B
CF nt = BCt + Azt

101
CF nA1 = BCt + Azt CF nB1 = 600+600 = 1200
CF nA2 = 550+ 500 = 1050 CF nB 2 = 500+600 = 1100
CF nA3 = 550+ 500 = 1050 CF nB 3 = 550+600 = 1150
CFnA4 = 555+ 500 = 1055 CF nB4 = 600+600 = 1200
CF nA5 = 450+ 500 = 950 CF nB5 = 550+600 = 1150
Stabilirea termenului de recuperare
a) Utilaj A
T
I =  CF nt
1
1000 + 1050 = 2050  2500  1000 + 1050 + 1050 = 3100
Deci, termenul de recuperare este cuprins între 2 şi 3 ani. Mai exact:
2500 - 2050 450
T A= 2+ = 2+  2,43 ani
1050 1050
b) Utilaj B
1200 + 1100 = 2300  3000  1200 + 1100 + 1150 = 3450
Deci, termenul de recuperare este cuprins între 2 şi 3 ani. Mai exact:
3000 - 2300 700
TB= 2+ = 2+  2,63 ani
1150 1150
Criteriile pentru care s-au făcut determinările indică un avantaj pentru proiectul de
cumpărare a utilajului A.
Şi totuşi, aşa cum se poate constata, deşi în sens relativ proiectul B este în inferioritate,
acesta aduce un supliment de profit faţă de suma avansată iniţial. Astfel, venitul net produs
după recuperare este de 2800 mii lei în cazul utilajului B faţă de 2605 mii lei, în cazul
utilajului A. Diferenţa suplimentară de aproape 200 mii lei poate fi importantă.

Estimarea criteriilor economice

Aplicaţia 5.2.
Pentru enunţul anterior, să se estimeze VAN, RIR şi CEA, considerând i = 0,2. Se
schimbă opţiunea dacă se folosesc aceste criterii?

Rezolvare
1. Calculul VAN
a) Utilaj A
D d
VNA =  CFn At (1+ i )-t -  I At (1+ i )d -t
1 1
1 1 1 1 1
VAN A  1000   1050  2  1050  3  1055  4  950  5  2500  580 mii lei
1,2 1,2 1,2 1,2 1,2
b) Utilaj B
1 1 1 1 1
VAN B  1200   1100  2  1150  3  1200  4  1150  5  3000  470 mii lei
1,2 1,2 1,2 1,2 1,2

2. Determinarea RIR
a) Utilaj A
RIR este soluţia în i a ecuaţiei:
D
I =  CF nt (1+ i )-t
1

102
 Încercăm câteva valori ale coeficientului i.
Pentru i = 0,27 vom avea:
0
CFnA  1000  0 ,79  1050  0 ,61  1050  0 ,49  1055  0 ,38  950  0 ,3  2622 mii lei
Pentru i = 0,29
0
CFnA  1000  0 ,78  1050  0 ,60  1050  0 ,47  1055  0 ,36  950  0 ,28  2550 mii lei
Pentru i = 0,3
0
CFnA  1000  0,769  1050  0,59  1050  0 ,46  1055  0,35  950  0,27  2499  2500 mii lei
RIR poate fi aproximat deci prin valoarea 0,3, diferenţa între nivelul fluxurilor nete
actualizate (2499 mii lei) şi valoarea investiţiei (2500 mii lei) fiind minoră.
b) Utilaj B
Vom folosi aceeaşi ecuaţie, încercând câteva valori posibile ale lui i.
Pentru i = 0,28
0
CFnB  1200  0 ,78  1100  0 ,61  1150  0 ,48  1200  0 ,37  1150  0 ,29  2737 mii lei
Pentru i = 0,26
0
CFnB  1200  0 ,79  1100  0 ,63  1150  0 ,5  1200  0 ,4  1150  0 ,31  3052 mii lei
RIR are o valoare cuprinsă deci între 0,26 şi 0,28. O mai bună aproximare o putem găsi
prin interpolare. Vom avea:
La i = 0,28 - 0,26 = 0,02... CF 0nB =|2737 - 3052|= 315
i = x .......... CF 0nB =|2737 - 3000|= 263
263  0,02
x=  0,017
315
Deci, pentru utilajul B:
RIR  0,26 +0,017 = 0,277
Prin RIR utilajul A este situat într-o poziţie favorabilă în raport cu utilajul B.
3. Evaluarea CEA
Vom folosi relaţia:
D
CEA =  C t (1+ i )-t + I
1
a) Utilaj A
CEAA  1500  0 ,83  1600  0 ,69  1500  0 ,58  1650  0 ,48  1400  0 ,4  2500 
 4429  2500  6929 mii lei
b) Utilaj B
CEAB  1700  0 ,83  1400  0 ,69  1500  0 ,58  1600  0 ,48  1500  0 ,4  3000 
 4415  3000  7415 mii lei
Nivelul cheltuielilor echivalate actualizate anuale (Cea) poate fi stabilit cu ajutorul
relaţiei:
D i(1+i )D i(1+i )D
Cea = [  C t (1+ i )-t ] + I
1 (1+i )D -1 (1+i )D -1
Vom avea deci:
Cea A = 4429  0,334+ 2500  0,334 = 1479+ 835 = 2314 mii lei / an
şi
Cea B = 4415  0,334+ 3000  0,334 = 1475+1002 = 2477 mii lei / an
Deseori prin actualizare alegerea între cele două variante poate suferi schimbări
spectaculoase. În raport cu criteriile VAN şi RIR, cumpărarea utilajului A este mai
avantajoasă.

103
 Calculul cheltuielilor echivalate actualizate nu schimbă poziţia variantelor.
Oricum, fiind vorba de o firmă al cărei scop este creşterea valorii sale, se va prefera
cumpărarea utilajului A.

Estimarea randamentului economic şi RIR

Aplicaţia 5.3.
Realizarea unui proiect presupune avansarea unor fonduri de 21,6 mil.lei, într-un singur
an. Prin exploatarea sa pe o perioadă de 6 ani acest proiect va produce fluxuri anuale nete
(CFn) în valoare de 10 mil.lei. Considerând i = 0,2 să se calculeze:
1. Randamentul economic actualizat al investiţiei
2. Rata internă de rentabilitate.
Se ştie că factorul de actualizare are valoarea 2,16, pentru i = 0,4.

Rezolvare
1. Randamentul economic actualizat sau rata rentabilităţii integrale se calculează pe
baza relaţiei:
(1+ i )D - 1
van = CF n -1
I i(1+ i )D
Vom avea deci:
21,6
van =  3,326 - 1= 6,184 lei / 1 leu investitii
10
2. RIR este soluţia în i a ecuaţiei:
(1+ i )D - 1
I = CF n
i(1+ i )D
echivalentă cu:
I (1+ i )D - 1
=
CF n i(1+ i )D
În cazul nostru vom avea:
21,6 (1+ i )6 - 1
=
10 i(1+ i )6
Căutând în tabele vom găsi pentru
(1+ i )6 - 1
= 2,16
i(1+ i )6
un i = 0,4. Deci RIR = 0,4, adică 40 %.

Calculul termenului de recuperare şi testului BRUNO

Aplicaţia 5.4.
Pentru un proiect de investiţii au fost estimate următoarele fluxuri:
An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 An 6
Investiţii
Total (mil.lei) 80 - - - - -
din care:
Import (mii $) 10 - - - - -
Chelt.de

104
 exploatare - 60 70 80 80 70
Total (mil.lei)
din care: - 5 5,6 6 6 5,8
Import (mii $)
Chelt.interne
pentru
prod.realizată - 80 110 120 120 110
(FOB)
Total (mil.lei)
Încasări
Total (mil.lei) - 105 140 150 150 120
din care:
Export (mii $) - 7 9 10 10 8
Intern (mil.lei) - 9,8 12,6 14 14 11,2
Flux.nete - 80 +25 +30 +30 +30 +10
(mil.lei). 10 2 3,4 4 4 2,2
- mii $
Să se calculeze termenul de recuperare în lei şi în valută şi valoarea testului BRUNO.
Ştiind că nivelul cursului de schimb este de 1400 lei/$, să se aprecieze oportunitatea
realizării acestui proiect. Se va considera un coeficient de actualizare de 0,2 pentru valorile
interne şi de 0,08 pentru valută.

Rezolvare
1. Termenul de recuperare poate fi estimat prin cumularea succesivă a fluxurilor nete la
limita acoperirii investiţiei, conform relaţiei:
T
I =  CF nt
1
Cumulând succesiv fluxurile nete în lei vom găsi:
25+ 30  80  25+ 30+ 30
Termenul de recuperare, în lei, va fi deci:
25
T = 2+  2,83 ani
30
Recuperarea valutară poate fi stabilită în mod similar:
2+3,4+4  10  2+3,4+4+4
Termenul valutar de recuperare va fi deci:
10 - 9,4
T v = 3+ = 3,15 ani
4
2. Testul BRUNO, se calculează pe baza relaţiei:
d+ D
C t + I t - P it

(1+ i )t
rvr = d+1D
P - I -C
 vt vt t vt
1 (1+ i )
Vom avea deci:

105
 80 80  95 ,2 110  127 ,4 120  136 120  136 110  108 ,8
     
1,2 1,2 2 1,2 3 1,2 4 1,2 5 1,2 6
rvr  
10 7  5 9  5 ,6 10  6 10  6 8  5 ,8
     
1,08 1,08 2 1,08 3 1,08 4 1,08 5 1,08 6
 80  0 ,83  15 ,2  0 ,69  17 ,4  0 ,58  16  0 ,48  16  0 ,4  1,2  0 ,34 32 ,11 mil .
   14865 ,7 lei / $
 10  0 ,93  2  0 ,86  3,4  0 ,79  4  0 ,74  4  0 ,68  2 ,2  0 ,63 2 ,16 mil .

Acest curs de revenire este total nefavorabil proiectului. În aceste condiţii, deşi
termenul de recuperare, în lei şi valutar, poate fi considerat acceptabil, proiectul trebuie
respins având în vedere acest curs nefavorabil în raport cu cel existent (1400 lei/$). (Nivelul
cursurilor considerate în aplicaţie sunt absolut ipotetice).

Intrebări recapitulative Unitate 5

1. Ce este un criteriu investițional?

2. Cum se numește raportul dintre încasarea totală (realizată pe întreaga durată de viață
a unei investiții) și investiția totală ?
3. Ce semnificație are VAN ?
4. Care este utilitatea RIR în alegerea investițiilor ?
5. Ce semnificație economică are testul Bruno ?

Test 5
1. Rata internă de rentabilitate pentru proiectul A, caracterizat de fluxuri constante pe o
durată nelimitată, este de 25%. Proiectul B presupune o investiţie de 50 u.m. şi un unic flux,
după un an, de 121 u.m. Rata pentru care cele două VAN coincid este 10%. Se cere:
a) termenul de recuperare actualizat al fiecărui proiect;
b) fluxul anual de numerar pentru proiectul A. (2.0)

2. Care sunt condiţiile acceptării proiectelor de investiţii considerând criteriile VAN şi RIR.
(0,5)

3. Ce este rata rentabilităţii investiţiei. Cum poate fi obţinută valoarea acesteia în cazul în
care fluxurile anuale generate de investiţie pe întreaga sa perioadă de viaţă sunt egale. (1,0)

4. Ce este termenul de recuperare. Cum poate fi obţinută valoarea acestuia în cazul în care
fluxurile anuale generate de investiţie pe perioada sa de exploatare vor fi inegale. (1,0)

106
5. Care sunt elementele comune şi cele de diferenţiere ale ratei rentabilităţii investiţiilor şi
termenului de recuperare neactualizat. (1,0)

6. Care sunt condiţiile acceptării proiectelor de investiţii considerând criteriile Termen

actualizat de recuperare şi RIR. (0,5)

7. RIR pentru un proiect de investiții are valoarea 0.15. Stiind ca nivelul costului capitalului
pentru sectorul respectiv de activitate este de 0.14, proiectul este (bifați spațiile dintre
parantezele răaspunsurilor considerate corecte) (1.0):
a) ( ) acceptabil;
b) ( ) profitabil;
c) ( ) inacceptabil.
8. Condiția acceptării unei investiții considerand VAN drept criteriu este (bifați spațiile
dintre parantezele răaspunsurilor considerate corecte) (1.0):
a) ( ) VAN pozitiv;
b) ( ) VAN negativ;
c) ( ) VAN subunitar;
d) ( ) VAN supraunitar.
9. Testul Bruno are semnificația de (bifați spațiile dintre parantezele răaspunsurilor
considerate corecte) (1.0):
a) ( ) rată a rentabiliții financiare a investiției;
b) ( ) rată a rentabilității valutare a investiției;
c) ( ) termen valutar de recuperare a investiției;
d) ( ) încasare sepcifică netă a investiției;
e) ( ) coeficient valutar de eficiență a investiției.
10. Pentru fluxuri anuale de numerar constante, VAN ți RIR sunt criterii investiționale
(bifați spațiile dintre parantezele răaspunsurilor considerate corecte) (1.0):
a) ( ) complementare;
b) ( ) substituibile;
c) ( ) incopmatibile;

107
Unitatea de învăţare 6

Etapele fundamentării şi alegerii proiectelor şi programelor de investiţii

Obiective specifice şi rezultate aşteptate

- Deprinderea cunoştinţelor pentru etapizarea corectă a fundamentării şi realizării
unei investiţii;
Invăţarea modului de elaborare a unei documentaţii de elaborare a unui proiect sau
-
program de investiţii;
Timp necesar pentru asimilare: 5 ore
Mod de învăţare recomandat: studiu individual pe baza suportului; realizare de aplicaţii pe
modele prezentate; studii de caz; recurs la documente lămuritoare: dicţionare, lucrări
recomandate de bibliografie.
Bibliografie minimală:
D. Zaiţ , Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Sedcom libris, 2008
D.Zaiţ, Fundamentele economice ale investiţiilor, 2011, Support de curs digital, Portal
FEAA
Ion Stancu, Finanţe, Economica, 2007

6.1. Identificarea ideii de proiect

6.2. Studiul de fezabilitate
6.3. Evaluarea proiectului
6.4. Punerea în operă a proiectului
6.5. Exploatarea şi controlul

108
 Alegerea proiectelor de investiţii pare a fi un act prin care se decide acceptarea sau
respingerea acestora sau a oricăreia din variantele sub care apar. A limita însă alegerea la
momentul opţiunii sau la opţiune, ca atare, este o simplificare inacceptabilă. Investiţia este
de fapt o succesiune de opţiuni, care se declanşează odată cu naşterea ideii şi se încheie la
sfârşitul duratei efective de viaţă a elementelor în care s-a materializat proiectul (vezi
fig.6.1).

Fig. 6.1. Etapele alegerii

6.1. IDENTIFICAREA IDEII DE PROIECT

O idee de proiect poate să apară şi în mod spontan, dar rareori este rezultatul unei
simple întâmplări. O preocupare sau o situaţie problematică sunt mai degrabă la originile
unei asemenea întâmplări. Susţinerea unei asemenea idei depinde de forţa argumentaţiei
celui care o lansează. Sunt însă foarte numeroase ideile de proiect pe care diferiţi indivizi le
lansează şi le susţin în faţa şefilor ierarhici. Unele din ele sunt realiste şi pot da naştere la
proiecte viabile pentru întreprindere. A miza însă numai pe astfel de idei de proiect înseamnă
a acorda prea multă încredere întâmplării.
Întreprinderea preocupată de îmbunătăţirea situaţiei sale trebuie să lanseze şi să opereze
permanent, prin structurile sale, analize şi studii speciale pentru a putea identifica idei de
proiect viabile, care se încadrează în obiectivele şi restricţiile interne şi externe.
Punctul de plecare îl va constitui însă analiza diagnostic a întreprinderii, prin care
trebuie puse în evidenţă (vezi diagrama 6.2):
- caracterul şi poziţia actuală a întreprinderii;
- natura, calitatea şi dimensiunile activităţii întreprinderii (produse sau servicii
realizate, piaţa etc.);
- mediul economic;
- perspectivele evoluţiei întreprinderii.

109
 Fig. 6.2. Configuraţia analizei diagnostic

Printr-o asemenea analiză întreprinderea va putea preciza punctele sale tari şi

slăbiciunile şi, pe baza acestora, idei de a investi în raport cu ceea ce ar dori ea să devină.
Două aspecte sunt esenţiale: modul de exploatare a "forţei" întreprinderii şi
punctele slabe care pun în pericol situaţia viitoare a acesteia.
Analiza diagnostic începe prin a surprinde evoluţia trecută şi prezentul întreprinderii, cu
referire specială la dezvoltarea anterioară, erorile de gestiune comise, cauzele şi costurile
antrenate de acestea, oportunităţi sesizate şi nesesizate şi efectele acestora etc.
Pentru identificarea ideilor de proiect analiza va fi orientată spre situaţia întreprinderii
privind disponibilitatea de mijloace, specificul structurii şi adaptabilitatea acesteia, mediul
economic şi social, potenţialităţile şi restricţiile cărora trebuie să le facă faţă.
a) Disponibilitatea de mijloace precum şi utilizarea acestora în trecut şi prezent pot
sugera idei importante de proiect. De aici pot proveni oportunităţi şi priorităţi, restricţii şi
soluţii pentru eliminarea proiectelor slabe sau îmbunătăţirea situaţiei întreprinderii.
a1) Potenţialul uman al întreprinderii este deseori esenţial pentru identificarea unor noi
proiecte de investiţii. Acest potenţial este precizat prin numărul de angajaţi, structura
personalului, calificarea şi calitatea motivaţiei. Investiţiile în raport cu potenţialul uman pot
fi asumate de întreprindere (calificare, formare în domenii noi, prin care se susţine o anumită
politică a întreprinderii) sau pot fi impuse12 (asigurarea condiţiilor de muncă, securitatea şi
protecţia muncii, investiţii socio-culturale etc.).

12Aceste investiţii pot fi, cel puţin parţial, asumate de întreprindere în măsura în care aceasta acceptă ideea că un
climat psihosocial adecvat poate asigura o importantă creştere a productivităţii, cel puţin.

110
 a2) Mijloacele materiale, cuprinzând valorile imobiliare (echipamente, clădiri, instalaţii
etc.) sunt, în cea mai mare parte, cele asupra cărora se orientează investiţiile. Din analiza
acestora se poate aprecia dacă este nevoie de înlocuire, modernizare sau creşterea
capacităţilor. Pot rezulta şi idei privind necesitatea realizării unor investiţii strategice, în
legătură cu situaţia întreprinderii pe piaţă şi poziţia faţă de noi produse sau domenii.
a3) Mijloacele financiare sunt descrise, în principal, prin rata îndatorării întreprinderii.
Mijloacele financiare reprezintă cea mai importantă restricţie, deoarece orice investiţie
trebuie să aibă acoperită o finanţare corespunzătoare. Stabilirea structurii de finanţare a unui
proiect (autofinanţare, creşterea capitalului, împrumut etc.) reprezintă ea însăşi un act de
alegere, paralel cu alegerea proiectelor.
Analiza mijloacelor financiare trebuie să pună în evidenţă situaţia echilibrului financiar
al întreprinderii, eventual nevoia reechilibrării structurii (prin reconstituirea fondului de
rulment, de exemplu). Trebuie precizate aici şi gradul de autonomie financiară, evoluţia
cheltuielilor financiare, costul capitalului, rata rentabilităţii etc.
a4) Mijloacele comerciale caracterizează contactul întreprinderii cu piaţa. Ele se referă
la achiziţiile şi vânzările întreprinderii, infrastructura administrativă prin care acestea se
realizează, serviciile de publicitate, natura produselor şi serviciilor oferite, situaţia
concurenţei.
Din analiza mijloacelor comerciale pot rezulta importante idei de investiţii: constituirea
unor reţele proprii de distribuţie, crearea unui serviciu publicitar propriu etc.
b) Structura întreprinderii poate favoriza sau frâna identificarea şi realizarea
proiectelor de investiţii, apărând astfel ca o restricţie. O structură rigidă, fără o corectă
delegare a responsabilităţilor, poate anula şansele realizării unei investiţii de creştere a
capacităţilor, în timp ce o structură suplă, participativă, cu o bună circulaţie a informaţiilor
poate favoriza şi stimula apariţia de idei de investiţii şi buna alegere a acestora.
c) Analiza pieţii (naţionale şi externe) întreprinderii se realizează în raport cu cifra de
afaceri şi cantităţile de bunuri şi servicii oferite şi acceptate. Este important de stabilit
nivelul cererii pentru produsele şi serviciile întreprinderii, distribuţia clienţilor, sistemul
relaţiilor de piaţă a întreprinderii, motivarea cumpărărilor, distribuţia în timp şi spaţiu a ce-
rerii (continuu, sezonier, local, naţional, internaţional), evoluţia cererii pe cauze (creşterea
populaţiei, depreciere morală etc.).
d) Conjunctura economică poate fi esenţială pentru programele de investiţii ale
întreprinderii. Aceasta priveşte diferitele schimbări ce intervin în starea economică generală
a sectorului sau economiei naţionale în ansamblu (ritmuri de evoluţie, variaţia preţurilor,
receptivitatea faţă de schimbare, modificarea politicii fiscale, reacţia organismelor financiare
etc.).
e) Situaţia întreprinderii în raporturile sale cu statul şi diferitele grupuri de
presiune (sindicate, organisme publice, consumatori etc.) poate influenţa sensibil selectarea
ideilor şi alegerea proiectelor. Politica economică şi fiscală a statului, diferitele priorităţi
locale sau regionale, reacţiile consumatorilor faţă de produsele şi serviciile oferite de
întreprindere afectează cheltuielile şi încasările generate de proiecte şi, implicit, ierarhizarea
acestora.
f) Mediul economic şi social încadrează prin restricţii, de regulă, activitatea
întreprinderii şi, implicit, orientarea acesteia în materie de investiţii. Analiza mediului
economic şi social-politic va avea în vedere:
- raporturile întreprinderii cu statul, organisme guvernamentale şi locale ale
administraţiei;

111
 - situaţia sectoarelor de activitate cu care întreprinderea este legată prin aprovizionare şi
desfacere;
- situaţii conjuncturale care afectează sectorul propriu de activitate;
- orientările politicii generale şi a celei economice, cu impact asupra activităţii
întreprinderii;
- problemele demografice, tendinţele de urbanizare şi de implantare a structurilor
industriale;
- situaţia infrastructurii şi, în special, a comunicaţiilor;
- repercusiunile poluării şi poziţia grupurilor locale şi guvernamentale faţă de poluare.
Mediul economic şi social-politic induce deseori şi numeroase restricţii şi obstacole. În
acest context trebuie identificate puterea, subtilitatea, amploarea şi fantezia concurenţei
pentru:
- a defini competitivitatea unui produs în raport cu altele (se pot evita experienţele
proaste ale concurenţilor);
- a identifica eventualele pericole la contactul cu piaţa;
- eliminarea sau atenuarea riscului;
- fixarea sumei limită a investiţiei pentru asigurarea competitivităţii pe piaţă.
Pe baza unei analize diagnostic riguroase, întreprinderea poate proceda la identificarea
unor idei de proiect şi conturarea unui program adecvat de investiţii. Înainte de aceasta
trebuie stabilite obiectivele de atins în conformitate cu mijloacele de care dispune sau pe
care le poate atrage întreprinderea.
Or, investiţiile sunt principalul instrument de acţiune pentru materializarea politicii
întreprinderii, chiar dacă ea urmăreşte o întărire a poziţiei sale pe piaţă sau ameliorarea
climatului social.

6.2. STUDIUL DE FEZABILITATE

Programele de investiţii trebuie să aibă la bază ideea că investiţiile sunt mijloace prin
care se fixează dezvoltarea întreprinderii pe termen lung, evoluţia eficienţei şi poziţia în
mediul din care face parte. În raport cu situaţia dată, într-un program de investiţie se
stabilesc obiectivele performante, acţiunile şi mijloacele (inclusiv investiţiile) necesare
atingerii obiectivelor precum şi modul de combinare şi folosire a acestor mijloace.
Obiectivul devine şi o restricţie, o normă privind acţiunile întreprinderii. Se poate
considera prioritară supravieţuirea, creşterea, îmbogăţirea salariaţilor, sau proprietarilor etc.
Fixarea acestor obiective depinde de domeniul în care acţionează întreprinderea, nivelul de
dezvoltare şi poziţia pe piaţă a acesteia, calitatea forţei de muncă de care dispune, de
mijloacele ce pot fi atrase şi de orizontul economic considerat.
Studiul de fezabilitate care se elaborează pentru fiecare idee de proiect ce va fi inclusă
în programul de investiţii al întreprinderii detaliază aspecte privind:
- nivelul şi evoluţia cererii pentru produsele şi serviciile realizate prin exploatarea
proiectului;
- asigurarea cu factori materiali de producţie;
- asigurarea forţei de muncă;
- posibilităţile de amplasament şi amenajare;
- accesul la tehnică şi tehnologie.

112
 Orice studiu de fezabilitate va pleca de la analiza diagnostic a întreprinderii şi de la
studii de marketing şi de prognoză asupra evoluţiei probabile a pieţei (cerere, ofertă, preţ, în
primul rând).
Un studiu de fezabilitate trebuie să cuprindă:
a) Cadrul general al întreprinderii: sectorul de activitate, ponderea producţiei
întreprinderii în economia naţională, fluxurile de aprovizionare, modalităţile de desfacere,
exportul şi principalii parteneri, contextul legislativ şi administrativ, poziţia faţă de sindicat,
condiţiile locale etc.
b) Piaţa internă şi externă şi comercializarea produselor: volumul şi structura
ofertei, nivelul cererii şi gradul de acoperire, nivelul preţurilor practicate, relaţii tradiţionale,
sisteme de organizare comercială, raportul export/import etc.
c) Tehnica şi tehnologia: starea echipamentelor, condiţii speciale de exploatare,
perspectivele tehnice şi tehnologice (progres tehnic) şi posibilităţi de acces; implicaţii asupra
materiilor prime, energiei, forţei de muncă etc.
d) Produse: evoluţia caracteristicilor, posibilităţi de substituţie, grad de saturaţie a
pieţei, caracteristici tehnice şi de utilizare, consumuri specifice, cercetarea ştiinţifică proprie
pentru perfecţionarea produselor, posibilităţi de reciclare, recuperare etc.
e) Situaţia economică şi financiară pe ultimii ani: capacitatea de producţie şi gradul
de utilizare, pragul de rentabilitate, preţuri de vânzare, calitatea şi competitivitatea
produselor, cheltuieli de producţie, nivelul importurilor, colaborarea cu alte firme, deficienţe
de remediat, probleme de poluare, potenţialul de cercetare ştiinţifică, nivelul şi evoluţia
factorilor de producţie, potenţial financiar, rezultate economico-financiare, sursele de
finanţare, eficienţa (rentabilitatea) folosirii factorilor etc.
f) Strategia dezvoltării întreprinderii: volumul şi structura producţiei, perfecţionări
tehnice şi tehnologice, pregătirea personalului, prezentarea şi distribuirea produselor,
colaborări cu alte firme, investiţii necesare, implicarea cercetării ştiinţifice etc. La acest
capitol vor fi avute în vedere posibile variante şi va fi pusă în evidenţă varianta reţinută
(optimă), cu fundamentarea necesară.
Studiul trebuie încheiat prin concluzii privind aspectele tehnice, economice, financiare,
organizatorice şi de conducere, trăsăturile strategiei şi impactul asupra rezultatelor viitoare
ale întreprinderii.

6.3. EVALUAREA PROIECTULUI

Deşi analiza proiectelor se bazează pe determinarea unor parametri de eficienţă

(rentabilitate, RIR, perioadă de recuperare etc.) estimarea unor valori "brute" pentru
realizare şi exploatare poate fi considerată operaţiunea cea mai dificilă. În categoria acestor
date "brute" se includ: valoarea investiţiei, fluxurile de numerar (încasări şi cheltuieli),
fluxurile financiare (încasări de împrumuturi, amortizarea împrumuturilor, diverse operaţiuni
financiare), durata de viaţă (exploatare) şi valoarea reziduală.
a) Valoarea investiţiei se poate stabili în funcţie de elementele pe care le presupune
realizarea proiectului. În principiu, problema pare a fi simplu de rezolvat, determinările
putând fi făcute în funcţie de natura echipamentelor, construcţiilor şi lucrărilor de executat.
a1) În cazul unor proiecte obişnuite, care se realizează prin cumpărări de echipamente
cunoscute, realizarea de construcţii şi lucrări normale (care au mai fost realizate), estimările
pot fi făcute pe baza preţurilor existente sau negociate pentru achiziţiile de bunuri, terenuri

113
şi titluri de proprietate, la care se vor adăuga cheltuielile de transport, taxele vamale,
mentenanţa, instalarea, formarea personalului şi cheltuieli indirecte (fond rulment, stocuri,
credit clienţi).
a2) Pentru bunuri noi, la care nu există sau nu au fost negociate preţuri, se pot folosi
estimaţii prin diferite tehnici. Astfel, pot fi utilizate costogramele sau diagramele de
preţuri prin care se surprinde dependenţa funcţională dintre preţul bunurilor ce vor intra în
proiect şi diferite caracteristici tehnico-funcţionale ale acestora. Dacă, de exemplu, preţurile
respectivelor bunuri variază în anumite proporţii în raport cu randamentele acestora,
dependenţa poate fi exprimată printr-o relaţie de forma:
Ci m
P i = P0 ( )
C0
unde:
P0 şi Pi - preţul bunului de referinţă, respectiv al celui considerat în proiect;
C0 şi Ci - randamentele corespunzătoare celor două bunuri;
m - elasticitatea dependenţei preţului în raport cu modificarea randamentelor.
Alte cheltuieli ce se includ în valoarea investiţiilor au determinări specifice, ţinând cont
de elementele determinante. De exemplu, mărimea fondului de rulment poate fi determinată
numai în raport cu cifra de afaceri şi cu viteza de rotaţie.
În valoarea investiţiei vor trebui incluse: costul tehnic al proiectului, cheltuielile
accesorii (de cumpărare, de transport etc.), precum şi cheltuielile de proiectare, taxele
vamale etc.
Dacă investiţia este realizată chiar de întreprindere, valoarea ei va însuma cheltuielile
pentru materiale, salarii plătite şi o cotă din cheltuielile indirecte.
Dacă investiţia este realizată prin aport în natură, valoarea ei este stabilită în contractul
respectiv. Pot să apară şi alte situaţii.
b) Determinarea fondului de rulment
Mărimea acestuia, deşi nu se recunoaşte direct în încasări sau cheltuieli, asigură o bună
exploatare a proiectului. În faza de evaluare, fondul de rulment trebuie determinat cu o bună
precizie.
Cel mai simplu mod de determinare a fondului de rulment este cel bazat pe cifra de
afaceri. Astfel, în cazul în care condiţiile de exploatare se menţin neschimbate, chiar şi dacă
nivelul de activitate este variabil, fondul de rulment poate fi determinat înmulţind mărimea
cifrei de afaceri zilnice cu durata medie a unei rotaţii.
Când condiţiile de exploatare variază se recalculează durata medie a unei rotaţii şi se
procedează apoi analog.
Exemplu: O întreprindere realizează lunar o cifră de afaceri de 45.000.000 lei. TVA
este de 25% asupra cifrei de afaceri. Perioadele acceptate pentru asigurarea bunei
funcţionări a întreprinderii sunt de:
- pentru stocul de materii prime: 50 zile;
- pentru semifabricate (între fabricaţie şi montaj): 10 zile;
- pentru produse finite: 40 zile;
- pentru durata medie a ciclului de fabricaţie: 20 zile;
- pentru montaj: 10 zile;
- pentru creditarea clienţilor: 30 zile;
- pentru aşteptarea din partea furnizorilor: 40 zile;
- pentru TVA asupra cumpărărilor: 30 zile;
- pentru TVA asupra cheltuielilor de fabricaţie şi montaj: 30 zile;
- pentru TVA de plată: 20 zile;

114
 - pentru creanţe cheltuieli de fabricaţie şi montaj: 10 zile;
- pentru creanţe, cheltuieli de distribuţie: 40 zile.
În conformitate cu structura preţului de cost au fost stabiliţi coeficienţii de ponderare
pentru perioadele de garanţie aferente fiecărui element ce stă la baza determinării fondului
de rulment (vezi Tabel 6.1).
Rezultă o perioadă medie de imobilizare (rotaţie) de: 130,65 - 28,84  102 zile .
45000000
Cifra zilnică de afaceri fiind de = 1500000 ,
30
fondul de rulment necesar va fi: 1500000 x 102 zile = 153000000 lei.
Pentru calculul coeficienţilor de ponderare s-au considerat următoarele elemente:
Tabel nr.6.1. Determinarea perioadei medii de imobilizare (perioadă de rotaţie)
Elementele Perioada Coeficient Valoarea în zile de
fondului de de vânzare (fără taxe)
de rulment Imobilizare ponderare
Folosiri Resurse
- Stoc materii 50 0,4 20
prime
- Stoc 10 0,7 7
semifabricate
- Stoc produse 40 0,8 32
finite
- Stoc 20 0,54 10,8
semifabricate în
curs de fabric.
- Stoc produse 10 0,74 7,4
finite în curs de
fabric.
- Clienţi 30 1,25 47,5
- Furnizori 40 0,48 - 19,2
- TVA cumpărări 30 0,12 4,6
- TVA cheltuieli de 30 0,045 1,35
fabricaţie şi
montaj
- TVA de plătit 20 0,085 - 1,70
- Creanţe cheltuieli 10 0,394 - 3,94
de fabricaţie şi
montaj
- Creanţe cheltuieli 40 0,1 - 4,0
de distribuţie
Total 130,65 28,84
1. Structura preţului de cost (la 100 lei cifra de afaceri):
- semifabricate: 70
- materii prime: 40
- preţ cumpărare: 35
- stocaj: 5
- fabricaţie: 28
- stocaj semifabricate: 2
- montaj: 8
- stocaj produse finite: 2
- cheltuieli de distribuţie: 10
2. Semifabricatele în producţie au o valoare medie dată de costul propriu de cumpărare
şi jumătate din cheltuielile de fabricaţie: 40 + 28 = 54 .
2

115
 3. Produsele finite în curs de fabricaţie au o pondere medie în preţul de vânzare dată
prin costul propriu (70) şi valoarea medie a montajului (8/2): 70 + 8 = 74
2
4. Acoperirea clienţilor poate fi aproximată ca raport între vânzările cu taxe şi cele fără
taxe: 1,25.
5. Pentru acoperirea furnizorilor, ponderea poate fi aproximată prin ponderarea
cumpărărilor de materii prime (inclusiv taxele la cumpărare) cu ponderea acestora în preţul
de cost: 1,2 x 0,4 = 0,48.
6. TVA asupra cumpărărilor are un coeficient determinat prin produsul dintre procentul
TVA pe cifra de afaceri fără taxe şi ponderea cumpărărilor: 0,25 x 0,48 = 0,12.
7. TVA asupra cheltuielilor de fabricaţie şi montaj va avea un coeficient aproximat prin
produsul dintre rata TVA şi jumătate din cheltuielile de fabricaţie şi montaj:
1
0,25  (0,28+0,08)= 0,045 .
2
8. TVA de plătit va fi dată de diferenţa dintre TVA asupra vânzărilor şi TVA pe
cumpărări şi cheltuieli: 0,25 - (0,12 + 0,045) = 0,25 - 0,165 = 0,085.
9. Creanţele pentru cheltuieli de fabricaţie şi montaj vor fi ponderate cu rezultatul
însumării dintre ponderea cheltuielilor de fabricaţie şi a celor de montaj şi nivelul mediu al
TVA asupra acestora: 0,35+ 0,35  0,25  1 = 0,35+ 0,04375  0,394 .
2
c) Perioada de exploatare (durata de viaţă) a proiectului
Mărimea perioadei de exploatare este aceea pe care proiectul va produce efecte sub
forma fluxurilor de încasări şi cheltuieli şi, implicit, de beneficii. Rentabilitatea proiectului
poate fi deci influenţată şi prin mărimea acestei perioade.
De regulă, evaluarea perioadei de exploatare pentru întreprindere se opreşte la limita
timpului fiscal de amortizare sau de recuperare a investiţiei. Aceasta face ca fluxurile
ulterioare să fie ignorate, ceea ce poate defavoriza unele proiecte în raport cu altele.
Anticiparea unor perioade prea lungi de exploatare poate pune întreprinderea într-o
inferioritate relativă faţă de concurenţă prin posibila intensificare a uzurii morale.
Alegerea unor perioade prea scurte poate fi şi ea periculoasă, avantajând proiectele
rapid recuperabile în defavoarea acelora recuperabile pe perioade mai lungi, dar mai stabile.
Alegerea duratelor de exploatare trebuie făcută cu suficientă rigoare ţinând cont de mai
multe elemente:
- rezistenţa tehnică la uzură;
- condiţiile de exploatare;
- prevederile fiscale de amortizare (metoda de amortizare impusă sau adoptată
poate afecta puternic perioada de recuperare) sau de restituire a împrumuturilor;
- intensitatea inovării tehnice şi tehnologice în domeniu;
- posibilităţile comerciale şi financiare de înlocuire etc.
Deşi mai rar se acceptă în practică, întreprinderea poate proceda la determinarea aşa-
numitelor durate economice optime de exploatare, alegând o strategie de înlocuire care
permite minimizarea cheltuielilor de exploatare.
Mărimea perioadei de exploatare are influenţă şi asupra valorii reziduale, prin care
întreprinderea îşi poate acoperi deseori resurse financiare importante. În lipsa unor negocieri
(care oricum nu pot fi anticipate, sau, în orice caz, rezultatele acestora n-ar putea fi
prevăzute cu precizie), valoarea reziduală (preţul de revânzare obtenabil după încheierea
perioadei de exploatare în întreprindere) ar putea fi stabilită prin valoarea neamortizată.
Cum însă durata de exploatare prevăzută iniţial se încheie de regulă odată cu amortizarea, s-
ar putea crede că valoarea reziduală este totdeauna nulă. Totuşi, fie şi numai pe baze

116
statistice, poate fi prevăzută o valoare de revânzare probabilă, în funcţie de gradul de uzură
anticipat la încheierea amortizării.
Lucrările de specialitate (Kaufmann A. în "Metode ale cercetării opraţionale", de
exemplu), sugerează folosirea unor funcţii specifice de estimare a preţului de revânzare.
Sigur că, practic, importanţa acestui element devine evidentă în momentul declanşării unor
noi proiecte de investiţii când se face analiza oportunităţii menţinerii în funcţiune, cesiunii
sau revânzării unui echipament. Din studiul comparativ poate rezulta oportunitatea uneia
sau alteia din acţiuni, iar sumele care eventual ar putea fi obţinute vor fi considerate pentru
finanţarea noului program, prin diminuarea corespunzătoare a altor surse.
d) Rezultatele generate de proiect sunt determinate prin încasările şi plăţile aferente
realizării producţiei.
Ţinând cont de natura şi nivelul fiecărei categorii de fluxuri (cheltuieli de exploatare, pe
de o parte, şi producţie realizată pe de altă parte) se poate proceda la un calcul estimativ
privind fluxurile nete de trezorerie (beneficiul net) (vezi diagrama 6.3).
În structura fluxurilor intră practic şi produsele şi cheltuielile nelegate direct de
exploatare. Acestea pot fi determinate separat, ca şi rezultatul net obţinut înafara
exploatării.
La fel pot fi considerate şi rezultatele cesiunilor, care de regulă sunt înregistrate
separat. În final însă, de regulă, impozitările se fac asupra beneficiului net rezultat din
exploatare plus rezultatul net obţinut înafara exploatării sau cel realizat prin cesiune.
În estimarea fluxurilor anuale pot fi considerate două ipoteze.
1. Finanţarea integrală a proiectului prin fondurile proprii, chiar dacă se utilizează
şi împrumuturi, caz în care se face abstracţie de incidenţa cheltuielilor financiare.
2. Estimarea fluxurilor marginale, sub forma beneficiilor sau economiilor marginale
după deducerea impozitului şi a dotaţiilor din amortizare generate în lipsa cărora ar fi fost
necesar un credit corespunzător.
Calculul fluxurilor de încasări şi plăţi generate de proiect este o operaţiune complexă,
care necesită raţionamente şi ipoteze multiple.
Pentru ultimul an de exploatare trebuie estimată şi valoarea reziduală, chiar în ipoteza
că întreprinderea nu revinde elementele cantitative ale investiţiei, sau că proiectul continuă a
fi exploatat. Dacă această valoare reziduală nu este calculată şi inclusă în fluxurile ultimului
an de exploatare, proiectul este dezavantajat.

Fig.6.3. Formarea diferitelor categorii de fluxuri

117
 Dezavantaje importante apar mai ales pentru proiectele grele, cuprinzând şi terenuri şi
clădiri ce supravieţuiesc după scoaterea din funcţiune.
În calculul valorii reziduale se vor considera:
- valoarea de piaţă a imobilizărilor în anul D al scoaterii din funcţiune;
- nevoia de fond de rulment impusă prin creşterea activităţii firmei în urma
realizării proiectului;
- efectul fiscalităţii asupra câştigurilor sau pierderilor generate de proiect.
Acestea sunt elementele direct măsurabile care vor mări valoarea încasărilor din ultimul
an, ceea ce este un avantaj important al proiectelor.
e) Efectele fiscalităţii
Fiscalitatea influenţează investiţiile prin consecinţele pe care le produce atât asupra
valorii investiţiei cât şi asupra fluxurilor de exploatare. Implicit, rezultatele economice ce
vor putea fi obţinute (CF brut şi net, beneficiu etc.) vor fi afectate mai mult sau mai puţin
prin fiscalitate.
Prin fiscalitate, investiţiile sunt dependente de politica economică a statului. Aceste
influenţe nu sunt însă uşor de evaluat.
e1) Taxa pe valoarea adăugată (TVA) deşi plătită de producător (vânzător) nu apare
ca o iaşire efectivă decât cu caracter temporar. Întreprinderea colectează TVA (pentru
produsele vândute şi pentru cumpărările intermediare) vărsând-o la buget şi urmând a o
recupera prin preţul produselor şi serviciilor vândute. Nivelul TVA este stabilit pentru
întreaga economie naţională, existând însă foarte multe situaţii de excepţie (scutiri, mai
ales). Între plata TVA şi recuperarea ei prin preţul de vânzare apare un decalaj care va
trebui considerat în calculul fluxurilor.
e2) Impozitul pe beneficii este proporţional cu beneficiul realizat. Pot apare şi situaţii
excepţionale de exonerare sau de "perioade de imunitate" în care întreprinderea este scutită
de plata impozitului pe beneficii (la începutul exploatării sau pentru domenii prezentând o
importanţă deosebită pentru dezvoltarea ţării). Vărsarea impozitului are loc la un anumit
interval după realizarea beneficiului.
În calculul impozitului pe beneficii o influenţă aparte o are amortizarea care se deduce
din beneficiul impozabil, apărând ca un flux net de lichiditate pentru întreprindere şi
diminuând corespunzător impozitul de plătit.
e3) Prin reglementări speciale, proiectele pot suferi influenţele unor taxe diverse:
guvernamentale, regionale sau locale, care afectează bineînţeles nivelul rezultatelor
(beneficiilor de distribuit). Asemenea taxe pot însă apare şi după realizarea şi punerea în
funcţiune a proiectelor, fiind uneori imposibil de evaluat.
e4) Pentru stimularea investiţiilor sau dezvoltării unor sectoare de activitate se practică
sisteme de subvenţionare şi impozitare specială. Apar astfel: subvenţionarea, rambursarea
unor părţi din investiţii, accesul la finanţări privilegiate, scutiri de taxe şi impozite etc. Pe
această cale se reduce valoarea investiţiei sau nivelul cheltuielilor în faza de exploatare,
mărindu-se corespunzător beneficiul.
Reglementări speciale sunt stabilite şi pentru alte categorii de venituri: realizate din
cesiuni, din credit-bail etc.
f) Incidenţa inflaţiei asupra proiectelor poate afecta atât valoarea investiţiei cât şi
fluxurile pe perioada exploatării. Inflaţia, prin creşterea preţurilor, poate fi considerată fie
direct prin recalcularea fluxurilor în preţurile curente, fie indirect, prin actualizarea valorilor,
caz în care, alături de corectivul aplicat prin costul capitalului va interveni şi un altul
măsurând efectul inflaţiei (printr-un indice al preţurilor).

118
 6.4. PUNEREA ÎN OPERĂ A PROIECTULUI

Între identificarea proiectului (ideii) şi momentul alegerii variantei (deciziei) se scurge

deseori o perioadă de timp în care pot deja să apară modificări în ceea ce priveşte preţurile,
structurile administrative şi metodele de gestiune etc. Pe piaţă pot să apară noi echipamente
şi tehnologii şi chiar conjunctura poate suferi modificări importante. Începerea realizării
proiectelor trebuie deci precedată de reevaluări şi corectări ale costurilor de investiţii şi de
exploatare, ale parametrilor de rentabilitate, revizuirea structurii de finanţare şi a eşalonării
avansării cheltuielilor. Este necesară lansarea şi selectarea ofertelor, alegerea
constructorilor, punerea la punct a sistemului de gestiune, începerea programului de
formare a personalului şi stabilirea unui plan concret de realizare.
Responsabilul proiectului va iniţia acţiuni concrete cu privire la:
- sursele de finanţare necesare realizării proiectului (capital propriu, împrumut, condiţii
de rambursare, dobânzi, subvenţii etc.);
- personalitatea juridică şi apartenenţa naţională a contribuabililor de capital, raporturile
acestora cu statul, statutul juridic (societate cu capital privat, întreprindere publică
etc.);
- avantajele ce pot fi obţinute din partea guvernului (exonerări de taxe fiscale,
concesionări de teren, bonificaţii de dobânzi);
- dispoziţiile legale şi administrative: drepturi şi obligaţii, reglementări juridice, condiţii
de achiziţie a terenului, aprobări şi acorduri, nivelul salariilor minime etc.;
- gestiunea proiectului şi structura întreprinderii: existenţa personalului calificat, raportul
centralizare-delegare a responsabilităţilor, formarea personalului.
Pentru realizarea proiectelor trebuie stabilite grafice de eşalonare a lucrărilor pentru a
asigura încadrarea în cheltuielile stabilite iniţial. Eşalonarea lucrărilor se poate face pe baza
unor metode potrivite de ordonanţare: grafuri, PERT, CPM etc.

6.5. EXPLOATAREA ŞI CONTROLUL

În măsura în care asigurarea cu factori de producţie este normală şi desfacerea

asigurată, exploatarea proiectelor nu ridică probleme deosebite. Această etapă depinde deci
de modul în care pregătirea şi realizarea proiectelor au fost făcute.
Pe perioada realizării şi apoi a exploatării este necesară exercitarea unui control asupra
funcţionării întreprinderii, bugetului acesteia, gestiunii stocurilor, producţiei (nivel,
structură, calitate), situaţiei financiare, capacităţii de rambursare şi a celei de autofinanţare
etc.
Controlul poate fi întreprins prin dări de seamă periodice, tabloul de bord, analiza
documentelor contabile şi controlul gestiunii.
În analiza oricărui proiect trebuie ţinut cont şi de faptul că el comportă şi aspecte de
natură neinvestiţională: formarea cadrelor, asistenţa tehnică, asigurarea de împrumuturi,
crearea şi funcţionarea unor organisme specializate etc.

Aplicaţii

Estimarea valorii investiţiei

119
 Apicaţia 6.1.
Cumpărarea şi instalarea unui echipament necesar creşterii producţiei firmei "SQX"
implică următoarele cheltuieli:
- preţul de achiziţie al echipamentului: 50 mil.lei plătibil 30% la comandă şi restul de
70% la livrare;
- amenajarea unui spaţiu de amplasare a echipamentului: 0,2 mil.lei;
- realizarea sistemului de alimentare cu energie: 0,1 mil.lei;
- transportul echipamentului de la furnizor: 0,5 mil.lei.
Instalarea şi probarea echipamentului este trecută în sarcina furnizorului.
Care este valoarea investiţiei pentru realizarea acestui proiect.

Rezolvare
Din însumarea cheltuielilor aferente realizării proiectului rezultă imediat valoarea
calculată a investiţiei:
50 + 0,2 + 0,1 + 0,5 = 50,8 mil.lei

Estimarea fluxurilor de investiţii şi de exploatare

Aplicaţia 6.2.
Întreprinderea "SETRA" îşi propune să achiziţioneze un echipament pentru a fabrica un
produs pe o perioadă de 8 ani.
Preţul de cumpărare al echipamentului este de 16 mil.lei, fiind amortizabil liniar pe cei
10 ani de exploatare. La sfârşitul perioadei echipamentul va putea fi revândut contra unei
sume de 3 mil.lei (la nivelul preţurilor actuale). Pentru asigurarea producţiei şi vânzării este
necesară constituirea unui fond de rulment de 3,0 mil.lei.
Întreprinderea anticipează vânzarea a 1500 produse pe an la un preţ actual de 10000
lei/bucată.
Cheltuielile directe de exploatare (fabricare şi vânzare) sunt anticipate la:
- 5000 lei/bucată - salarii;
- 2000 lei/bucată - alte cheltuieli directe.
Din studiile întreprinse rezultă:
- preţurile echipamentelor de acest tip vor creşte cu 20% pe an;
- preţurile de vânzare (pt) ale produselor realizate vor creşte cu 30% pe an;
- salariile (St) se vor majora cu 15%/an;
- alte cheltuieli directe (cdt) vor creşte cu 15%/an.
Să se calculeze fluxurile anuale de investiţii şi exploatare, pentru întreaga perioadă de
viaţă a echipamentului.

Rezolvare
Nivelul investiţiei iniţiale este dat de suma dintre preţul de achiziţie al echipamentului şi
fondul de rulment:
16 + 3,0 = 19,0 mil.lei
Fluxurile anuale de exploatare pot fi calculate prin folosirea următoarelor relaţii:
- Beneficiul brut (Bbt):

120
 Bbt = qt [ pt -( st + cdt )]
qt fiind cantitatea de produse vândută în anul t.
- Beneficiul net impozabil:
Bnt = Bbt - Azt
Azt fiind amortizarea anului t de exploatare.
- Beneficiul net după impozit (considerând o rată de impozit de 50%):
Bt = Bnt - 0,5  Bnt = Bnt (1 - 0,5)
- Valoarea reziduală recuperată la sfârşitul perioadei va fi obţinută însumând preţul de
revânzare recalculat şi fondul de rulment:
10
V r = Pro (1+ i P ) + F r
Pro fiind preţul de revânzare calculat la preţurile actuale; i P - indicele anual de creştere
a preţurilor la echipamentele similare; Fr - valoarea fondului de rulment.
Calculând astfel vom obţine următoarele valori (Tabel nr.5.2):
Tabel nr.5.2. Estimarea fluxurilor de investiţii şi exploatare
pentru cumpărarea unui echipament (întreprinderea SETRA)
(mil.lei)
Fluxuri Anul
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Investiţie
iniţială -16
- -3
echipament
- fond
rulment
Încasări 19,5 25,3 32,96 42,8 55,7 72,4 94,1 122,3
anuale 5 4 2 5
Cheltuieli
anuale 12,08 13,8 15,97 18,3 21,1 24,2 27,9
de 9 6 2 9 3 32,12
exploatare
Beneficiu 7,42 11,4 16,09 24,4 34,5 48,1 66,1
brut 6 8 8 1 9 90,23
Amortizare 2 2 2 2 2 2 2 2
Beneficiu
net 5,42 14,09 22,4 32,5 46,1 64,1
Impozabil 9,46 8 8 1 9 88,23
Beneficiu 2,71 7,04 11,2 16,2 23,0 32,1
net 4,73 4 9 5 0 44,11
Valoare
reziduală - - - - - - - 12,9
- - - - - - - - 3,0
echipament
- Fond
rulment
Total -19 4,71 9,04 13,2 18,2 25,0 34,1 62,01
6,73 4 9 5

121
Intrebări recapitulative Unitatea de învăţare 6

1. Care sunt etapele fundamentării unei investiţii ?

2. Ce se urmăreşte prin diagnosticul întreprinderii în fundamentarea şi alegerea
investiţiilor ?
3. Care sunt elementele structurale ale unui studiu de fezabilitate ?
4. Cum poate fi stabilită valoarea unei investiţii ?
5. Ce este şi cum poate fi estimată durata de viaţă a unei investţii ?

Test Unitate de învăţare 6

1.Care sunt elementele studiului de fezabilitate.(1,0)

2.Care sunt elementele fiscalităţii considerate în estimarea fluxurilor unei investiţii.

(1,0)

3.Cum poate fi estimată valoarea unei investiţii. (1,0)

4. Prin analiza diagnostic a întreprinderii, ca suport al identificării necesităţilor de investiţii,

sunt urmărite elementele (bifaţi doar elementele corecte din enumerare) (1.0)
a) ( ) caracterul şi poziţia actuală a întreprinderii;
b) ( ) natura, calitatea şi dimensiunile activităţii întreprinderii (produse sau servicii
realizate, piaţa etc.);
c) ( ) starea economiei naţionale;
d) ( ) mediul economic;
e) ( ) perspectivele evoluţiei întreprinderii;
f) ( ) nivelul preţurilor actuale ale produselor de pe piaţă.
5. Determinarea valorii unei investiţii se poate realiza prin (bifaţi doar elementele corecte
din enumerare) (1.0):
a) ( ) folosirea costogramei de preţuri pentru echipamente similare;
b) ( ) recurs la diagramele de preţuri pentru echipamanet similare;
c) ( ) considerarea preţurilor şi tarifelor echipamentelor existente pe piaţă.
6. În determinarea duratei de viaţă a unei investiţii sunt considerate următoarele elemente
(bifaţi doar elementele corecte din enumerare) (1.0):
a) ( ) rezistenţa tehnică la uzură;
b) ( ) condiţiile de exploatare;
c) ( ) rata dobânzii bancare ;

122
 d) ( ) posibilităţile comerciale şi financiare de înlocuire.
7. Inflaţia poate fi avută în vedere în estimarea valorilor investiţionale prin (bifaţi doar
elementele corecte din enumerare) (1.0):
a) ( ) recalcularea fluxurilor în preţurile curente;
b) ( ) modificarea ratei rentabilităţii;
c) ( ) actualizarea valorilor.
8. Care sunt elementele avute în vedere în elaborarea studiului de vezabilitate în cadrul
strategiei de dezvoltare a întreprinderii? (1.0)

9. Controlul ca etapă a fundamentării şi alegerii investiţiilor poate fi realizat prin poate fi

întreprins prin (bifaţi doar elementele corecte din enumerare) (1.0):
a) ( ) dări de seamă periodice;
b) ( ) tabloul de bord;
c) ( ) analiza documentelor contabile şi controlul gestiunii;
c) ( ) urmărirea eternă a activităţii întreprinderii.
10. Identificarea nevoilor de investiţii este (bifaţi doar elementele corecte din enumerare)
(1.0):
a) ( ) o etapă de fundamentare şi alegre a investiţiilor;
b) ( ) o obligaţie raţională a investitorului;
c) ( ) un element al politicii de investiţii a investitorului direct de capital.

Unitatea de învăţare 7

Riscul în fundamntarea şi alegerea investiţiilor directe

Obiective specifice şi rezultate aşteptate

- Fixarea semnificației și rolului riscului în fundamentarea și gestiunea investițiilor;
- Deprinderea abilităților de identificare și estimare a riscului investițional;
-Folosirea corectă a tehnicilor de estimare și considerare a riscului în fundamentarea,
alegrea și gestiunea investițiilor directe de capital.
Timp necesar pentru asimilare: 8 ore
Mod de învăţare recomandat: studiu individual pe baza suportului; realizare de aplicaţii pe
modele prezentate; studii de caz; recurs la documente lămuritoare: dicţionare, lucrări
recomandate de bibliografie.
Bibliografie minimală:
D. Zaiţ , Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Sedcom libris, 2008

123
D.Zaiţ, Fundamentele economice ale investiţiilor, 2011, Support de curs digital, Portal
FEAA
Ion Stancu, Finanţe, Economica, 2007

Structura Unităţii de învăţare 7

7.1. Originile riscului investiţional

- Ce este riscul investiţional
- Specificarea riscului
- Cauzele riscului investiţional
7.2. Formele riscului investiţional
- Risc similar şi risc superior
- Risc alb şi risc impus
- Risc de supravieţuire, de neadaptare şi de evaluare
7.3. Efecte ale riscului investiţionar
- Variabilele riscului
- Efecte asupra VAN şi RIR
7.4. Considerarea riscului prin ajustarea subiectivă a valorilor
- Aprecierea subiectivă şi globală a riscului
- Corective subiective ale riscului
- Prima de risc subiectivă
7.5. Evaluarea probabilistică a riscului proiectelor
7.6. Estimarea riscului prin parametri dispersionali
7.7. Distribuţiile de probabilitate ale valorilor de investiţii

7.1. ORIGINILE RISCULUI INVESTIŢIONAL

Prin natura lor, investiţiile sunt supuse influenţei unor factori cu acţiune mai mult sau
mai puţin sigură. Modificarea preţurilor, apariţia de produse concurenţiale, conflicte cu
sindicatele sau schimbarea politicii vamale sunt doar câteva din evenimentele viitoare care ar
putea determina deplasarea, într-un sens sau altul, a variabilelor investiţionale.
Prin definiţie investiţiile sunt considerate acţiuni de renunţare la efecte certe în favoarea
unor efecte sperate.
Riscul nu este desigur caracteristic numai investiţiilor. Orice acţiune, orice trecere de la
o stare la alta sunt supuse riscului. Putem totuşi recunoaşte o mai mare incidenţă a riscului
în acţiunile investiţionale decât în oricare alte domenii ale economicului. Investiţiile se
dezvoltă pe perioade lungi, de regulă şi, în plus, aduc schimbări mai mult sau mai puţin

124
spectaculoase în situaţia firmei, sau a sistemelor, în general. Chiar şi o simplă înlocuire de
echipamente va aduce un risc suplimentar în activitatea firmei, cel puţin prin cheltuielile pe
care le antrenează. Momentul înlocuirii va afecta şi el situaţia firmei, mai ales în raport cu
alte firme şi cu piaţa. Înlocuirea însăşi este o opţiune investiţională, continuarea activităţii
firmei putând fi mai puţin interesantă decât o transformare de conţinut, prin trecerea la
realizarea unui nou tip de produs sau serviciu.
Ne-am referit la înlocuire pentru că, de regulă, acest gen de investiţie este considerat
fără risc, sau cu un risc similar activităţii firmei.
Riscul investiţional definit prin ansamblul situaţiilor în care fluxurile de numerar
ataşate proiectelor nu pot fi cunoscute cu certitudine, este pus mai ales pe seama unor
abateri obiective de la ceea ce iniţial este considerat normal. Ar intra deci sub incidenţa
acestei definiţii situaţiile care scapă de sub controlul decidentului, evenimentele mai ales
naturale şi, în secundar sociale pe care ne străduim să le numim obiective.
Omul este însă o finnţă abilă care s-a obişnuit să-şi recunoască numai capacităţile
pozitive. Riscul ar veni deci dinafara lui. El însuşi este supus riscului pentru că ceva dinafara
lui (şansa, natura sau Dumnezeu) vine să-l favorizeze sau să-l tempereze.
Şi asta numim hazard, noroc sau întâmplare.
Rareori vom fi dispuşi să ne recunoaştem propriile limite. Faptul de a nu cunoaşte ceva
este mai uşor de trecut pe seama a ceea ce vine dinafara noastră. Ne este deci mult mai
lesnicios să identificăm riscul în natura "obiectivă" a faptelor. Natura însăşi este
necontrolabilă. De aceea, cel mai adesea se spune că riscul este o asumare normală a ceea ce
vine dinafara noastră. Modificările de preţuri, calamităţile naturale şi sociale, deciziile
guvernamentale ne-ar scăpa deci controlului şi capacităţii de anticipare. Astfel vom admite
mai uşor riscul prin ceea ce nu poate fi cunoscut cu certitudine: evenimentele naturale şi
sociale, reacţia concurenţilor, poziţia guvernelor sau autorităţilor locale faţă de realizarea
unui proiect de investiţii sau dincolo de aceasta. Acest caracter neutru al riscului
investiţional îl vom încadra prin identificarea unor factori obiectivi: natura viitorului
(sigur, incert, probabil, incert sau nedeterminal), divizibilitatea proiectelor, noutatea
produselor şi tehnologiei, uzura morală substituibilitatea dintre produse, reacţia mediului
(natural, social, economic, cultural sau politic etc.).
În raport cu posibilităţile de estimare, riscul investiţional este o apariţie posibilă a unei
situaţii pentru care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile dar căreia îi pot fi asociate:
- un număr de variante posibile;
- valorile posibile pentru fiecare variantă;
- posibilităţile de apariţie a fiecărei valori.
Un proiect va fi astfel precizat prin toate valorile probabile pe care le poate genera, la
limita întregii perioade de viaţă.
A preciza toate valorile probabile înseamnă:
- a enumera stările posibile prin care proiectul poate trece succesiv;
- a stabili valorile probabile pentru fiecare stare posibilă;
- a estima probabilitatea apariţiei fiecărei stări şi fiecărei valori.
Să considerăm un proiect care poate atinge trei stări posibile: cea mai favorabilă, cea
mai probabilă şi cea mai nefavorabilă. Dacă vom accepta caracterizarea acestui proiect prin
valoarea investiţiei (I), nivelul fluxurilor nete de numerar (B) şi valoarea reziduală posibilă la
sfârşitul perioadei de viaţă (Vr), aprecierea riscului va putea fi realizată prin următorul tabel
specific (Tabel 7.1).
Tabel 7.1. Specificarea primară a riscului unui proiect
Variabile Stări Valori Probabilitate

125
 posibile de apariţie
(mil.lei)
1. Investiţia
- cea mai favorabilă 500 0,2
iniţială - cea mai probabilă 550 0,5
(I) - cea mai 600 0,3
nefavorabilă
2. Fluxuri nete - cea mai favorabilă 400 0,3
(B) - cea mai probabilă 380 0,6
- cea mai 360 0,1
nefavorabilă
3. Valoarea - cea mai favorabilă 100 0,1
reziduală - cea mai probabilă 80 0,7
(Vr) - cea mai 50 0,2
nefavorabilă
Pornind de la o asemenea accepţiune a riscului investiţional vom putea recunoaşte
dominanta subiectivă în producerea sa.
Riscul apare pentru că nu putem determina cu precizie maximă caracteristicile esenţiale
ale proiectelor, ale mediului în care acestea îşi produc acţiunea şi ale comportamentului
investitorului însuşi în raport cu evoluţia firmei sale.
Astfel ajungem la identificarea originilor riscului mai degrabă în imprecizia
determinărilor şi analizelor decât în caracterul intrinsec imprevizibil al unor factori dinafară.
1. Modul de apreciere a necesităţii şi oportunităţii proiectelor poate fi supus unor
erori cu privire la posibilităţile firmei, nivelul cererii, reacţia concurenţei etc. În
fundamentarea proiectelor se operează cu concepte şi metode specifice care au un caracter
general, trebuind adaptate şi utilizate în conformitate cu particularităţile proiectelor. Unele
confuzii, o greşită înţelegere sau adaptare a conceptelor pot duce la concluzii greşite privind
necesitatea şi oportunitatea proiectelor. La acestea se adaugă deseori erori ce se produc prin
calculele efectuate în această etapă.
2. Folosirea mijloacelor statistice de culegere şi prelucrare a datelor aduce unele
erori de natură mai mult sau mai puţin subiectivă. Datele statistice utilizate cuprind deseori
erori pe care investitorul nu le poate sesiza. Astfel, rata inflaţiei pentru perioadele trecute
este, în general, o aproximare furnizată prin statistici oficiale. Anticiparea acesteia va prelua
erorile din statisticile existente pe care este posibil să le amplifice prin determinări şi analize
statistice.
La erorile intrinsece, existente în datele statistice, se adaugă deci deformări din
utilizarea de prelucrări şi interpretări mai puţin potrivite. Sesizarea unei corelaţii statistice
strânse între variabile în realitate independente ar putea sugera includerea lor într-un model
care va furniza rezultate nerealiste.
3. Aprecierea subiectivă a riscului specific al proiectelor pornind de la datele
statistice chiar corecte va deforma alegerea.
Disponibilitatea psihică şi starea investitorului vor accentua aspectele pozitive sau
negative ale alegerii, favorizând unele proiecte mai puţin riscante şi defavorizând proiecte
mai riscante, de exemplu.
O alegere prin aprecierea subiectivă a riscului este de fapt o alegere mai riscantă.
4. Construcţia şi rezolvarea modelelor de alegere a proiectelor pot fi supuse unor
erori prin:

126
 - modul de alegere şi considerare a factorilor de influenţă (neconsiderarea cererii pentru
produse complementare, a impactului apariţiei unor produse noi, a influenţei modei în
estimarea producţiei, de exemplu);
- fixarea unor forme nepotrivite ale relaţiilor dintre variabile în cadrul modelelor (recursul
la relaţii liniare sau liniarizabile, pentru simplificarea calculelor, folosirea unor relaţii
bifactoriale în locul unora multifactoriale etc.);
- estimarea greşită a parametrilor prin recursul la metode simple, mai rapide şi mai puţin
riguroase, în acelaşi timp;
- acceptarea de soluţii situate în câmpuri variaţionale prea ample, care pot deveni
nesemnificative în aprecierea calităţii proiectelor.
Trebuie să recunoaştem că nivelul erorilor de estimare şi, implicit, riscul investiţional
sporesc în raport cu unicitatea şi amploarea proiectului, orizontul temporal (perioada de
viaţă), sau cu modificări neprevăzute ale mediului (poluarea produsă chiar prin exploatarea
proiectului, de exemplu).
Proiectele de investiţii au un risc specific care se diferenţiază de riscul general al
activităţii firmei, pe care, de regulă, îl amplifică şi rareori îl temperează.
Riscul general al activităţii firmei, care poate afecta nivelul veniturilor şi capacitatea de
supravieţuire, este produs prin:
- modificarea volumului cifrei de afaceri;
- intensitatea uzurii morale;
- apariţia de produse noi, concurente;
- evenimente naturale (inundaţii, cutremure etc.) sau sociale (greve, războaie etc.).
Investiţiile vor avea un impact mai mult sau mai puţin important asupra riscului general
al firmei (întreprinderii), în funcţie de natura, dimensiunea şi caracteristicile proiectelor.

7.2. FORMELE RISCULUI INVESTIŢIONAL

Încadrarea formelor riscului investiţional în anumite clase omogene facilitează estimarea

acestuia şi a influenţei sale asupra parametrilor investiţionali, pe de o parte şi asupra
activităţii firmei, pe de altă parte.
O modalitate simplă de identificare a riscului investiţional constă în raportarea
proiectelor la activitatea generală a firmei. Astfel vom avea un risc similar cu cel general
pentru proiectele care permit simpla continuare a activităţii firmei şi un risc superior,
pentru proiectele care modifică starea sau structura firmei. În prima clasă se încadrează
înlocuirile şi o parte a modernizărilor şi perfecţionărilor tehnologice. În a doua clasă putem
include aproape toate celelalte categorii de investiţii (expansiune şi dezvoltare,
cercetare-dezvoltare etc.).
Printre clasele speciale de risc apare:
- riscul "alb", caracteristic proiectelor de investiţii pentru ameliorarea condiţiilor de
muncă, protecţie şi securitate etc.;
- riscul impus, specific proiectelor determinate prin legislaţie, referitoare la
echipamentele antipoluante, construcţii cu caracter social-cultural etc.
Este vorba de clase de risc între care diferenţele, în sens relativ, sunt de ordin cantitativ.
Cel mai redus nivel îl are riscul similar (pentru înlocuiri, de exemplu), iar cel mai ridicat,
riscul proiectelor de cercetare dezvoltare.
Această diferenţiere trebuie uneori amendată, pentru că pot exista proiecte de înlocuire
la fel sau chiar mai riscante decât expansiunile. Este cazul unor înlocuiri cu echipamente noi,

127
având însă caracteristici total diferite (preţ, randament, parametri tehnici) de cele ale
echipamentelor vechi. Implicarea avantajelor comparative şi a efectelor uzurii morale devine
obligatorie deci în aprecierea acestei clase de risc.
Astfel de diferenţieri trebuie făcute şi în cadrul claselor de risc "alb" şi de risc impus, în
care pot să apară, de exemplu, proiecte chiar rentabile (ameliorarea unor condiţii de muncă
sau construirea unor spaţii culturale poate atrage o creştere a productivităţii angajaţilor).
Determinările pentru aceste clase de risc devin însă mult mai laborioase şi, deseori,
investitorul preferă să le acorde mai puţină importanţă.
Practica economico-financiară, încercând să identifice cu mai multă precizie clasele de
risc, a conturat trei clase generale:
- risc de supravieţuire sau dispariţie;
- risc de neadaptare;
- risc de evaluare.

a) Riscul de supravieţuire sau dispariţie

Situaţia firmei este afectată prin realizarea proiectelor mai întâi sub raport financiar.
Cheltuielile aferente diminuează nivelul lichidităţilor şi sporesc datoria. Apare astfel un risc
suplimentar, care poate fi apreciat sub diferite aspecte.
a1) În raport cu patrimoniul se produce o diminuare a capacităţii de supravieţuire,
proporţională cu modificarea raportului dintre datorie şi nivelul capitalului propriu. Riscul
patrimonial este cu atât mai important cu cât raportul dintre datorie şi capitalul propriu
este mai mare. În general nu este acceptabilă realizarea de proiecte prin care rata îndatorării
tinde să devină supraunitară. Prin creşterea ratei îndatorării firma îşi pierde autonomia,
apariţia unor situaţii dificile punând-o în starea de a ceda o parte sau integralitatea activelor
sale.
a2) Riscul de nerambursare este proporţional cu nivelul fluxurilor de lichiditate ale
firmei. Realizarea proiectelor de investiţii este susţinută prin fluxuri pozitive de lichiditate,
care asigură o protecţie faţă de apariţia unor stări delicate ale firmei. Raportul dintre datorie
şi marja brută de autofinanţare poate da o măsură a posibilităţilor de asumare a riscului de
nerambursare.
a3) Riscul de nelichiditate induce riscul de nesolvabilitate, fiind în raport de
complementaritate cu acesta. Lipsa sau insuficienţa lichidităţilor face dificilă rambursarea şi,
în general, recuperarea resurselor avansate pentru realizarea proiectelor. Nivelul fondului de
rulment şi al trezoreriei nete dau măsura asumării riscului de nelichiditate.
a4) Riscul conjunctural este caracterizat prin variabilitatea cifrei de afaceri şi
sensibilităţii situaţiei financiare a firmei faţă de conjunctura economică. O anumită stabilitate
a cifrei de afaceri sau o evoluţie pozitivă, continuă a acesteia aduce o mai mare încredere în
realizarea anumitor proiecte. Analiza sensibilităţii altor variabile (rentabilitatea, în primul
rând) este necesară pentru a verifica incidenţa modificării cifrei de afaceri asupra capacităţii
de supravieţuire sau de creştere a firmei.
a5) Riscul sectorial se raportează la situaţia şi evoluţia firmei faţă de alte întreprinderi
care activează în acelaşi sector. Acest risc poate fi apreciat prin nivelul şi variabilitatea cifrei
de afaceri şi rentabilităţii firmei în raport cu sectorul de activitate şi cu firmele concurente.
Pentru o poziţie inferioară a firmei (pondere scăzută a cifrei de afaceri faţă de total
sector) riscul sectorial este mai ridicat.

128
b) Riscul de neadaptare
În general acest risc nu este admis. Ar fi şi dificil, pentru că nimeni nu se consideră
inadaptabil şi cu atât mai puţin proprietarii unei firme. Adaptarea firmei la proiect se impune
în aceeaşi măsură ca şi recunoaşterea proiectului în raport cu obiectivele şi strategiile firmei.
Proiectele de investiţii importante presupun transformări de fond ale structurilor
întreprinderii. Procesele tehnologice, metodele de comercializare, reţelele de distribuţie şi
metodele de gestiune trebuie transformate pentru a permite realizarea şi exploatarea
normală a unor astfel de proiecte.
Mai puţin considerată în strategiile investiţionale, adaptarea structurilor întreprinderii
rămâne una din cele mai complexe şi dificile acţiuni pe care aceasta trebuie să le aibă în
vedere. Întreprinderi cu structuri rigide sunt practic incapabile să realizeze proiecte
ambiţioase.

c) Riscul de evaluare
Este legat direct de durata de viaţă a proiectelor. Pentru perioade scurte evaluările sunt
considerate mai puţin dificile şi implicit mai corecte.
Analiza intuitivă şi superficială a pieţei, modificări conjuncturale, schimbări
comportamentale şi ale mediului pot determina evoluţii total neprevăzute ale costurilor şi,
implicit, rentabilităţii. Aici se reflectă capacitatea de stăpânire a metodelor de evaluare,
experienţa şi intuiţia decidentului. Orice eroare de calcul şi analiză, neconsiderarea unor
modificări viitoare vor avea drept consecinţe subevaluarea sau supraevaluarea proiectelor şi,
implicit, producerea riscului cu toate efectele pe care acesta le poate avea asupra proiectelor
şi firmei.

7.3. EFECTE ALE RISCULUI INVESTIŢIONAL

În mod obişnuit se apreciază că riscul poate genera efecte negative. Tot în mod obişnuit
riscul este asociat situaţiilor în care se poate câştiga foarte mult. Aşadar riscul se traduce
printr-o mai mare variabilitate a şanselor de câştig sau de pierdere. Un risc ridicat înseamnă
deci că investitorul aşteaptă mai degrabă un câştig ridicat decât o pierdere importantă.
Riscul asociat proiectelor este deci proporţional cu variabilitatea şanselor şi
nivelurilor câştigurilor sau pierderilor şi nu cu nivelul sperat al cheltuielilor sau
veniturilor pe care acestea le pot genera.
Deşi riscul se manifestă asupra variabilelor oarecum exterioare investiţiei (piaţă,
colectivităţi, natură etc.), influenţa sa se recunoaşte în final prin variabilitatea valorilor
criteriilor investiţionale: venit net, venit net actualizat, rata internă de rentabilitate, indicele
de profitabilitate etc. Cum însă sensibilitatea acestor criterii se manifestă în raport cu cheltu-
ielile de exploatare, încasările din vânzări şi valoarea reziduală, influenţa riscului poate fi
estimată şi analizată începând cu aceste variabile.
Riscul se manifestă diferit asupra acestor variabile. Astfel investiţiile realizate pentru
extinderea activităţii actuale a firmei sunt afectate de risc uşor asupra cheltuielilor (de
investiţii şi de exploatare) şi în proporţii importante asupra veniturilor, în timp ce investiţiile
impuse prin legislaţie sunt supuse unei variabilităţi puţin importante asupra costurilor şi
aproape nule asupra veniturilor.
Pot să apară proiecte absolut nerentabile, ale căror costuri sunt foarte ridicate, dar
determinabile cu precizie şi pentru care, în consecinţă, riscul este nul.

129
 Variabilitatea încasărilor (veniturilor) şi cheltuielilor în raport cu riscul asociat
proiectelor va determina o variabilitate a VAN, RIR şi indicelui de profitabilitate, pe de o
parte şi anumite valori sperate ale acestor criterii, pe de altă parte. Sensibilitatea acestor
criterii faţă de riscul asociat diferitelor variabile investiţionale nu este aceeaşi.
Astfel VAN este afectat în proporţii diferite de variabilitatea venitului net anual, a
investiţiei iniţiale, sistemului de amortizare sau valorii reziduale. Acest aspect este important
pentru a putea aprecia precizia minimă ce trebuie acceptată pentru diferitele variabile şi
diferiţii estimatori investiţionali.
Dată fiind stabilitatea relativă a RIR în raport cu durata de exploatare, pe de o parte şi
venitul anual net, pe de altă parte, să urmărim sensibilitatea acestui criteriu în raport cu
aceste două variabile în cazul unui proiect caracterizat prin următoarele valori: I = 200
mil.lei, CFn = 50 mil.lei, Vr = 0 şi o durată de exploatare posibilă de 4, 6, 8, 10 şi 12 ani.
RIR va putea lua valorile:
pentru D = 4 ani RIR = 0,04
pentru D = 6 ani RIR = 0,129
pentru D = 8 ani RIR = 0,186
pentru D = 10 ani RIR = 0,205
pentru D = 12 ani RIR = 0,211
Considerând şi o variabilitate posibilă a fluxurilor nete anuale (CFn), vom ajunge la noi
valori posibile ale RIR.
Pentru proiectul nostru am putea avea, de exemplu CFn de 30, 40, 50, 60 şi 70
mil.lei/an. Pentru cuplurile CFn, D posibile vom identifica alte RIR (vezi tabelul 7.2 şi
diagrama din fig.7.1).

Fig. 7.1. Variabilitatea RIR în raport cu CFn şi D

Tabel nr.7.2. Variabilitatea RIR în raport cu CFn şi D

CFn 30 40 50 60 70
D
4 - - 0,04 0,092 0,130
6 - 0,054 0,129 0,193 0,260
8 0,042 0,117 0,186 0,242 0,312
10 0,083 0,152 0,205 0,273 0,323
12 0,104 0,168 0,211 0,284 0,331

130
 Estimările arată deci o mare sensibilitate a RIR faţă de durata de exploatare şi nivelul
fluxurilor anuale. Or, dacă de exemplu, limita acceptării proiectului este fixată printr-un cost
mediu al capitalului de 12%, combinaţiile favorabile sunt cele situate sub chenarul îngroşat
al tabelului nr.7.2.
Astfel estimată, RIR consideră doar influenţele posibile ale celor două variabile afectate
de risc. Riscul, aşa cum am menţionat, este descris prin variabilitatea valorilor posibile, ceea
ce face necesară considerarea unor parametri speciali sau a unor descriptori ai gradului de
certitudine privind atingerea unor valori semnificative ale variabilelor caracteristice
proiectelor.

7.4. CONSIDERAREA RISCULUI PRIN AJUSTAREA SUBIECTIVA A

VALORILOR

Fără a face apel la tehnici speciale, ajustarea subiectivă a valorilor investiţionale, pe

baza unor aprecieri mai mult sau mai puţin precise asupra riscului specific asociat, este
destul de mult utilizată în practică. Este mai ales cazul investiţiilor de mai mică anvergură
sau mai puţin importante.
În aceste situaţii riscul este apreciat în raport cu tipul de investiţii şi cu experienţa
investitorului. Pentru proiectele riscante valorile sunt "ajustate" prin aplicarea unor
corective diminuative sau multiplicative importante. Proiectele fără risc sunt considerate
prin valorile lor necorectate. Nivelul corectivelor, care ar trebui să fie proporţional cu riscul
specific asociat, rămâne, în condiţiile ajustării subiective, o aproximare fără consistenţă,
depinzând de disponibilitatea sau de capacitatea investitorului de a intui proporţiile
impactului unor evoluţii viitoare probabile asupra valorilor proiectelor sale.
Dintre modalităţile de apreciere subiectivă a riscului investiţional vom reţine pe cele mai
cunoscute şi larg utilizate.
a) Aprecierea subiectivă şi globală a riscului asociat proiectelor constă în ordonarea
proiectelor de investiţii în funcţie de clasele de risc caracteristice şi alegerea proiectului mai
puţin riscant.
O asemenea ordonare, bazată pe aprecieri personale asupra riscului, este posibilă pentru
proiecte ale căror valori iniţiale de investiţii sunt aproximativ egale sau apropiate.
Alegerea proiectelor pe baza unor astfel de aprecieri trebuie însoţită de evaluarea
proiectelor cu ajutorul unui criteriu determinat prin valorile medii ale variabilelor implicate.
Alegerea se poate face fie pentru proiectul mai riscant dar care promite un maxim de
câştig (VAN), fie pentru proiectul mai puţin riscant, care este sigur că va aduce un minim de
câştig.
Procedeul este simplu, rapid şi poate fi aplicat oricărui criteriu de alegere a proiectelor.
Aprecierea riscului rămâne însă supusă arbitrariului. Lipsa unor estimatori cifrici ai
riscului poate fi eliminată prin folosirea unor parametri dispersionali (abaterea standard sau
coeficientul de variaţie, de exemplu). Dincolo de simplitate procedeul nu oferă însă nici un
fel de garanţii privind aprecierea riscului şi alegerea proiectelor.
Există şi variante ale procedeului, recunoscute prin înclinaţia decidentului de a alege
proiecte mai riscante dar cu un câştig probabil mai ridicat (optimism) sau mai puţin riscant
dar cu un câştig sigur. Astfel, regula optimistă constă în alegerea acelui proiect care permite
realizarea unui venit net actualizat minim printre valorile maxime ale tuturor proiectelor. În
cazul regulii pesimiste, decidentul preferă proiectul care permite atingerea unei valori

131
maxime a aceluiaşi VAN printre valorile minime ale tuturor proiectelor ce fac obiectul
alegerii.
Şi într-un caz şi în altul sunt neglijate aspectele pozitive ale proiectelor mai puţin
riscante, respectiv ale acelora mai riscante. Optimismul sau pesimismul rămân, dincolo de
aceste consideraţii, dominante psihologice ale individului, fără a putea fi precizate prin
coordonate câtuşi de cât precise.
b) Corectarea valorilor caracteristice prin coeficienţi de risc
Numită, impropriu, metodă a "echivalentului sigur", corectarea valorilor prin
coeficienţi de risc se aplică mai ales criteriilor cu exprimare absolută (VAN, termen de
recuperare).
Aplicarea acestei metode presupune parcurgerea următoarelor etape:
- ordonarea proiectelor pe clase de risc (ridicat, mediu, redus, nul etc.);
- stabilirea coeficienţilor moderatori pentru fiecare clasă de risc şi, implicit, pentru
fiecare variabilă caracteristică proiectelor;
Pentru proiectele fără risc sau cu risc similar cu cel al activităţii generale a firmei
coeficientul moderator poate fi egal cu 1, pentru proiectele cu risc mediu acest coeficient
poate fi 0,8, iar pentru proiectele cu risc ridicat de 0,6.
- corectarea valorilor cu ajutorul coeficienţilor moderatori;
Fluxurile anuale de fonduri vor deveni astfel:
CF*t = CF t  c t
ct fiind nivelul coeficientului moderator pentru fluxul t de numerar.
- actualizarea valorilor corectate, prin folosirea unei rate fără risc (costul capitalului);
Valoarea netă actualizată a echivalentului sigur va fi, în acest caz:
D
CF*t
VAN* = 
1 (1 + i )t
unde i este coeficientul de actualizare valabil pentru plasamentul fără risc al investiţiei (de
regulă aproximat prin costul capitalului sau prin rata de rentabilitate a celui mai puţin riscant
proiect).
- compararea proiectelor prin valorile finale astfel obţinute.
Modificarea în timp a riscului asociat proiectelor poate fi avută în vedere prin utilizarea
unor coeficienţi moderatori diferenţiaţi pe ani ai duratei de viaţă.
Această metodă este destul de riguroasă, putând fi considerată chiar rafinată. Relativ
uşor de folosit prin accesibilitatea conceptelor şi elementelor metodologice pe care se
bazează, ea are o bună receptivitate printre decidenţii în materie de investiţii.
Stabilirea coeficienţilor moderatori rămâne însă supusă intuiţiei şi, nu rareori,
arbitrariului. În anumite situaţii investitorul poate însă admite astfel de corective pentru a se
proteja faţă de un eventual risc suplimentar.
Este cazul evaluării investiţiei iniţiale pentru diferite lucrări de construcţii când
investitorul poate admite o sumă superioară de achitat antreprenorului, acesta asumându-şi
toate riscurile ce vor apare până la încheierea lucrărilor.
c) Ajustarea valorilor prin prime de risc
Ideea folosirii "primei de risc" pentru corectarea valorilor investiţionale este destul de
veche. Fără a fi foarte bine precizate semnificaţia şi modul de stabilire a "primei de risc",
aceasta este considerată deseori în metodologiile practice de analiză şi alegere a proiectelor.
Raţionamentul de bază este următorul: dacă un proiect este mai riscant trebuie să i se
impună condiţii minime de rentabilitate superioare, sau să i se fixeze perioade de
recuperare mai scurte. În acest fel, prin folosirea unor prime de risc diferenţiate în funcţie

132
de riscul asociat proiectelor, se ajunge la o anume echivalare a valorilor, în raport cu nivelul
riscului.
Denumirea de "primă de risc" este asociată ajustării fluxurilor de numerar prin
actualizare.
Fără a fi reţinută denumirea de "primă de risc", corective având o semnificaţie similară,
sunt aplicate şi altor criterii de alegere.
Pentru actualizarea fluxurilor de numerar (calculul VAN sau a RIR), coeficientul de
actualizare este corectat printr-o primă de risc astfel:
- pentru proiectele cu risc ridicat, costul capitalului este majorat printr-o primă de risc
proporţională cu riscul asociat. Aşa cum vom constata puţin mai târziu, nivelul
acestei prime de risc poate fi aproximat prin intermediul unor parametri
dispersionali:
- valorile proiectelor cu risc similar cu cel al activităţii întreprinderii sunt actualizate
printr-un coeficient dat la nivelul costului capitalului (prima de risc este nulă);
- proiectele sigure (de genul cumpărării de obligaţiuni ale unor organisme publice) vor
fi abordate prin actualizarea valorilor la nivelul unor coeficienţi inferiori costului
capitalului, care pot fi precizate chiar prin rentabilitatea efectiv realizată (pentru
cumpărarea de obligaţiuni actualizarea valorilor se va realiza cu un coeficient
măsurat prin rata anuală a dobânzii obligaţiunilor).
În acest caz "prima de risc" are o mărime negativă.
Considerând variabilitatea în timp a riscului asociat proiectelor, prima de risc poate lua
valori diferenţiate pentru fiecare din anii perioadei de viaţă.
Actualizarea fluxurilor se va realiza deci cu un coeficient de actualizare modificat, care
curpinde costul capitalului şi prima de risc (pozitivă sau negativă)
Astfel se creează confuzia că actualizarea, prin ea însăşi, aproximează şi influenţa
riscului. Mai mult decât atât, considerarea unui coeficient de actualizare dat ca sumă
algebrică între costul capitalului şi prima de risc aduce erori importante pentru rezultatele
actualizării.
În mod similar se poate proceda şi pentru alte criterii. De exemplu, termenul de
recuperare va fi admis prin niveluri corectate în raport cu riscul asociat fiecărui proiect. O
limită redusă pentru proiectele foarte riscante şi o limită mai largă pentru proiectele mai
puţin riscante sau sigure.
Corectarea valorilor investiţionale prin intermediul unei "prime de risc" este destul de
frecvent utilizată în practică, fiind relativ simplă, şi uşor de realizat. Chiar şi marile firme
recurg la astfel de estimări, rezultatele obţinute considerându-se a fi cel puţin satisfăcătoare.
Se recunoaşte o anumită obiectivitate a criteriilor de alegere astfel corectate. Faptul că
nivelul coeficientului de actualizare poate fi stabilit în funcţie de clasa de risc a proiectului
este un avantaj important.
Procedeul este uşor adaptabil şi faţă de modificarea în timp a riscului. Astfel, pentru
risc crescător în timp se pot adopta prime de risc din ce în ce mai mari. Mai dificilă este
considerarea diferenţelor ce pot să apară chiar în interiorul aceleiaşi clase de risc.
Dar, aşa cum se poate uşor constata, folosirea corectivelor de gen "primă de risc" nu
consideră propriu-zis nivelul riscului asociat proiectelor ci o anumită apreciere subiectivă
asupra impactului unor modificări viitoare asupra fiecărui proiect.
Prima de risc ar putea avea, aşa cum vom constata mai târziu, o anumită determinare
obiectivă, în raport cu unii parametri ai variabilităţii valorilor investiţionale.
Din analiza procedeelor expuse anterior se pot totuşi desprinde câteva concluzii privind
calitatea necesară a estimatorilor riscului.

133
 Corectivele pentru risc trebuie să ţină cont atât de valorile medii ale fluxurilor asociate
fiecărui proiect cât şi de împrăştierea posibilă în jurul acestora, prin parametrii specifici. Ele
trebuie să fie uşor de utilizat, să reflecte interdependenţele posibile între proiecte cât şi să fie
general aplicabile tuturor proiectelor sau combinaţiilor de proiecte. În acelaşi timp, ele
trebuie să evidenţieze influenţa propriu-zisă a riscului în raport cu alte modificări ce se
produc în timp şi care sunt considerate prin intermediul altor tehnici (în special prin
actualizarea valorilor, unde corectivul este fixat la limita costului capitalului).

7.5. EVALUAREA PROBABILISTICĂ A PROIECTELOR

Considerarea riscului presupune estimarea valorilor posibile ale proiectelor şi, în acelaşi
timp, a şanselor de apariţie a acestor valori. Şansele de apariţie sunt aproximate prin
probabilităţi. Seriile de probabilitate asociate valorilor variabilelor caracteristice proiectelor
constituie distribuţii de probabilitate.
Astfel, proiectele pot fi caracterizate prin două şiruri de elemente caracteristice: valorile
posibile ale variabilelor, pe de o parte şi probabilităţile asociate acestora, pe de altă parte.
Dacă, de exemplu, pentru evaluarea unui proiect se folosesc variabilele: Pj ( j  1, n )
(încasări), Ci, ( j  1, m) (cheltuieli), Vrp ( p  1, q ) (valoare reziduală) atunci, asociind
probabilităţi de apariţie pentru fiecare din nivelurile posibile i, j şi p, vom obţine o diagramă a
proiectului (Tabel nr.7.3).
Cunoscând elementele din diagrama nr.7.3. se pot determina diferite valori derivate.
Astfel, nivelul sperat al veniturilor nete anuale poate fi obţinut fie direct, prin relaţia:
E(VN) = E(P) - E(C) =  P j  p pj -  C i  pci
fie însumând veniturile nete anuale sperate la nivelul fiecărei combinaţii (Pj, Ci), caz în care,
fiecărui venit anual posibil i se asociază probabilitatea de apariţie, folosind regula: pentru
două evenimente independente, probabilitatea apariţiei lor simultane este dată de
produsul probabilităţilor lor. Din combinaţia (Pj; Ci), va rezulta deci venitul anual net
posibil (Pj-Ci), cu probabilitatea pji = ppj x pci. Valoarea sperată a venitului net anual va
apare astfel prin însumarea produselor dintre valorile anuale posibile ale acestuia şi
probabilităţile lor de apariţie:
E(VN) =  ( P j - C j ) p ji ; ( j  1, n; i  1, m
Însumarea se realizează pentru toate combinaţiile posibile (Pj; Ci).
Pentru întreaga perioadă de viaţă a proiectului, venitul net actualizat se va estima prin
valoarea sa sperată:
D E( VN t ) 1
E(VAN) =  t
+ E( V r )
t=1 (1 + i ) (1 + i )D
Astfel a fost estimată una din valorile centrale, utile în evaluarea proiectelor prin
considerarea influenţei riscului asociat.

134
 Tabel nr.7.3. Specificarea probabilistică a valorilor iniţiale ale unui proiect
Variabila Valori posibile Probabilităţi Nivel sperat
investiţională asociate
P1 pp1 P1pp1
P2 pp2 P2pp2
Încasări . . .
. . .
Pn ppn Pnppn
Σ 1 ΣPippi
C1 pc1 C1pc1
C2 pc2 C2pc2
Cheltuieli . . .
. . .
Cm pcm Cmpcm
Σ 1 ΣCipci
Vr1 pv1 Vr1pv1
Vr2 pv2 Vr2pv2
. . .
. . .
Vrq pvq Vrqpvq
Σ 1 ΣVrppvp

7.6. ESTIMAREA RISCULUI PRIN PARAMETRII DISPERSIEI

Probabilitatea asociată unei valori poate fi considerată ca o măsură relativă a riscului

acelei valori şi nu a proiectului, în ansamblu.
Distribuţia de probabilităţi caracteristică unei variabile investiţionale sugerează
amploarea riscului fără a-i preciza însă propriu-zis nivelul.
O distribuţie de probabilitate mai intensă (vezi fig.7.2) furnizează o aproximare relativă
a unui risc mai ridicat în raport cu o altă distribuţie de probabilitate mai puţin aplatizată.

Fig. 7.2. Aproximarea diferenţelor de risc prin forma distribuţiei de probabilitate

Unii din parametrii acestor distribuţii sunt însă în măsură să caracterizeze mult mai
precis amploarea riscului asociat fiecărui proiect. Unul din aceşti parametri este abaterea
standard (σ) care poate fi determinată pe baza unei relaţii de forma:
m
=  ( x i - x ) pi ,
1
cu pi — probabilitate subiectivă asociată valorii i a variabilei x sau, pentru, distribuţii de
frecvenţă:
(xi - x )2 ni
=
N
cu:

135
 ni - numărul de valori xi observate;
N - numărul total de observaţii;
m - numărul de valori luate de variabila x, care are valoarea medie x .
Pentru o distribuţie normală, abaterea standard furnizează direct un estimator al
riscului, prin informaţiile cu privire la gradul de concentrare a valorilor în jurul nivelului lor
sperat. Astfel, în cadrul acestor distribuţii:
- 66% din nivelurile posibile ale variabilelor se încadrează în intervalul E(x)   ;
- 95% din aceste niveluri se găsesc la mai puţin de 2σ faţă de E(x);
- 99% dintre nivelurile posibile ale valorilor se situează la mai puţin de trei abateri
standard faţă de medie.
În alegerea proiectelor de investiţii rolul variabilelor x este preluat de principalele valori
caracteristice:
- încasări (P);
- cheltuieli (C);
- rezultate brute de exploatare (Bb = P - C);
- venitul net actualizat (VAN);
- rata internă de rentabilitate (RIR);
- indicele de profitabilitate (IP).
În cazul unor variabile care se situează în raporturi de complementaritate (aici Bb = P -
C) abaterile standard pot fi estimate fie individual (pentru fiecare variabilă în parte), fie
recurgând la o proprietate fundamentală a probabilităţilor: varianţa (pătratul abaterii
standard) unui eveniment, care este rezultanta altor două evenimente independente, este
egală cu suma varianţelor celor două evenimente. Deci, în cazul nostru:
 2Bb =  2P +  C2
Această proprietate capătă un alt conţinut în cazul evenimentelor interdependente:
 2xy =  2x +  2y + 2cov(xy)
prin cov (x,y) simbolizând covarianţa dintre variabilele x şi y, calculată pe baza relaţiei:
 xy - n x y
cov(xy) =
n
Abaterea standard furnizează un estimator bun al riscului proiectelor pentru variabile cu
exprimare relativă (RIR, IP). În cazul variabilelor pentru care gradul de mărime este afectat
prin caracteristici diferite ale proiectelor (durată de exploatare, valoare a investiţiei,
capacitate), o măsură mai corectă a riscului este dată prin coeficientul de variaţie:

Vx=
E(x)
În această situaţie sunt încasările, cheltuielile, rezultatele de exploatare, VAN şi
cheltuielile echivalate actualizate.
Abordarea riscului prin parametrii dispersionali (σ2, σ, V) trebuie să permită şi
considerarea variabilităţii în timp a acestora şi, implicit, a riscului proiectelor. Or, riscul
investiţional este caracterizat prin modificarea temporală, care evident poate fi recunoscută
prin mărimi diferite ale parametrilor dispersionali în perioade diferite ale duratei de viaţă a
proiectelor (vezi fig.7.3).
Situaţiile de tipul (a), în care riscul se menţine constant în timp se întâlnesc destul de
rar. Frecvenţa cea mai mare o au proiectele cu risc crescător în timp (fig.7.3.b).
Descreşterea în timp a riscului apare în cazul unor proiecte imobiliare pentru care
singura incertitudine majoră este legată de preţul definitiv al construcţiei (dacă imobilul este
dat în locaţie pentru o perioadă determinată, la un preţ fixat înaintea terminării lucrărilor).

136
 Nivelul modificat al parametrilor dispersionali arată variabilitatea în timp a riscului
asociat proiectelor. În acelaşi timp, prin estimarea acestor parametri se pot furniza mărimi
relativ corecte pentru corectarea valorilor variabilelor decalate. Astfel, prima de risc şi
coeficientul moderator au o bază de estimare suficient de realistă.
Prima de risc va fi evaluată diferenţiat în funcţie de mărimea coeficientului de variaţie
calculat pentru fiecare an în parte.
Nivelul acesteia poate fi estimat prin ponderarea costului capitalului cu nivelul
coeficientului de variaţie:
pr = v  c

Fig. 7.3. Variabilitatea temporală a riscului exprimată prin distribuţiile de probabilitate

ale variabilelor investiţionale

Fluxurile sperate aferente proiectelor vor fi apoi corectate prin implicarea simultană sau
separată a corectivelor de actualizare, respectiv de risc. Corectarea simultană a fluxurilor de
numerar se realizează pe baza unei expresii generale de forma:
1
F 0t = F t t
(1 + i ) (1 + pr )t
Fluxurile totale actualizate vor avea, în acest caz, nivelul:
1
F0 =  F t
(1 + i ) (1 + pr )t
t

Se realizează astfel corectarea separată a fluxurilor (odată în raport cu riscul şi apoi în

raport cu timpul, prin actualizare). Într-o astfel de abordare se ajunge la implicarea
coeficientului moderator ajustat în funcţie de mărimea coeficientului de variaţie, pe de o
parte şi apoi, la actualizarea fluxurilor astfel corectate la o rată pură (dată prin costul
capitalului).
Parametrii dispersionali furnizează deci estimatori pentru nivelul riscului asociat
proiectelor şi, în acelaşi timp, elemente cantitative pentru corectarea valorii variabilelor pe
baza cărora se realizează alegerea.

137
 7.7. ESTIMAREA DISTRIBUŢIILOR DE PROBABILITATE

Pentru considerarea riscului în alegerea proiectelor trebuie să dispunem de cel puţin

următoarele elemente:
- valorile posibile ale variabilelor aleatoare (P, C, Bb), pentru fiecare an al duratei de
viaţă;
- probabilităţile sau distribuţiile de probabilitate asociate fiecărei variabile pentru
fiecare an al duratei de viaţă a proiectului.
Cunoscând aceste elemente se pot determina corect criteriile de alegere: VAN, RIR şi
IP precum şi parametrii dispersionali caracteristici. Alegerea este decisă apoi în două etape.
1. Identificarea proiectelor acceptabile. Sunt considerate ca fiind acceptabile
proiectele care satisfac condiţiile:
E(VAN) > 0
 (VAN)
 a
E(VAN)
sau:
E(RIR) > c
şi, eventual,
 (RIR)
 b
E(RIR)
unde:
E(VAN) - valoarea sperată a venitului net actualizat;
σ(VAN) - abaterea standard a venitului net actualizat;
E(RIR) - valoarea sperată a ratei interne de rentabilitate;
σ(RIR) - abaterea standard a ratei interne de rentabilitate;
a - limita acceptabilă, impusă de investitor pentru riscul asociat, exprimat prin
coeficientul de variaţie a VAN;
b - limita impusă de investitor pentru riscul asociat, exprimat prin coeficientul de
variaţie al RIR;
c - costul capitalului.
2. Alegerea celui mai bun proiecte dintre cele acceptabile, selectate anterior se
realizează pe baza estimaţiilor obţinute pentru criteriul sau criteriile reţinute de investitor. În
mod normal, cel mai bun proiect va fi acela care maximizează valoarea VAN.
Variabilitatea în timp a riscului asociat va fi considerată prin modul de calcul al VAN,
respectiv RIR.
Determinările devin relativ simple. Generarea de probabilităţi sau distribuţii de
probabilitate asociate variabilelor şi valorilor acestora este însă o problemă complexă,
asupra căreia trebuie să ne oprim, pentru câteva precizări.
În general, estimarea probabilităţilor de apariţie a unor valori incerte este supusă
aprecierilor subiective. Sunt puţine situaţiile în care putem dispune de date statistice
semnificative şi în număr corespunzător pentru a ajunge la probabilităţi sau distribuţii de
probabilitate obiective. Lansarea unui nou produs precum şi reacţia concurenţei fată de
această acţiune a firmei nu pot fi estimate pe baze statistice. În aceste condiţii intuiţia şi
experienţa devin atuuri importante. Folosirea cunoştinţelor unor specialişti familiarizaţi cu
operatori probabilistici este recomandată. Pe baza informaţiilor furnizate de asemenea
specialişti, o persoană capabilă să pună întrebări şi să interpreteze răspunsuri va putea

138
furniza elementele de bază pentru estimarea probabilităţilor şi distribuţiilor de probabilitate
asociate variabilelor investiţionale.
Pornind de la asemenea informaţii se poate proceda la estimarea distribuţiilor de
probabilitate asociate proiectelor, recurgând la un procedeu adecvat.
Un astfel de procedeu constă în reconstituirea unei distribuţii teoretice de probabilitate
pe baza a trei puncte prin care se apreciază nivelurile cele mai probabile, mai pesimiste şi
mai optimiste ale valorilor variabilelor considerate. În acest caz nu este obligatorie ataşarea
de probabilităţi valorilor respective, curba putând fi trasată, pe baza celor trei puncte, prin
tratarea informatică a unei funcţii standard.
Într-o asemenea abordare, valorile cele mai pesimiste şi cele mai optimiste apar ca
limite care nu pot fi depăşite, iar valoarea cea mai probabilă este aceea care se foloseşte ca
nivel al speranţei sale matematice.
Un alt procedeu constă în construirea, pe baze subiective, a unei histograme
simplificate a probabilităţilor asociate fiecărei variabile. În acest caz se determină zonele în
care este probabilă plasarea fiecărei valori posibile a variabilei considerate şi apoi se trasează
curba probabilităţilor asociate (fig.7.4).
Alegerea între proiecte care nu au caracter de noutate, ele reproducând experienţe
anterioare, este mai puţin supusă riscului. Estimarea riscului asociat unor astfel de proiecte
se poate realiza prin folosirea unor modele de regresie, simplă sau multiplă. Ajustarea
periodică a estimatorilor este în acest caz posibilă în funcţie de evoluţia valorilor variabilelor
pentru proiecte similare, anterior realizate. Dacă, de exemplu, pentru un proiect similar
vânzările s-au situat permanent sub valoarea estimărilor iniţiale (vezi fig.6.5), atunci este
puţin probabil ca în cazul noului proiect evoluţia să depăşească aceste valori.

Fig. 7.6. Estimarea teoretică a distribuţiilor de probabilitate

pe baza histogramelor subiective

Valorile sperate şi abaterile standard vor fi, într-un asemenea caz ajustate
corespunzător.

139
 Fig.7.5. Abateri sistematice ale vânzărilor sub nivelul valorilor lor sperate

Procedeele prezentate anterior rămân dominate de subiectivism, chiar dacă depăşesc

calitatea aprecierilor subiective şi globale ale riscului prin intermediul criteriilor clasice.
Analiza matematică furnizează tehnici foarte evoluate şi precise de estimare, dar
aplicarea sa practică devine nerealistă deoarece ipotezele cu care se operează sunt aproape
totdeauna neîndeplinite.

Aplicaţii

Folosirea metodelor subiective de estimare a riscului

Apicaţia 7.1.
Întreprinderea "FAR" îşi propune să investească 100 mil.lei în unul din următoarele
proiecte:
- achiziţionarea unui nou utilaj pentru creşterea capacităţilor de producţie existente;
- cumpărarea de obligaţiuni ale unui organism public, cu o dobândă anuală de 50% pe an,
cu scadenţa peste 5 ani;
- cumpărarea unui teren pentru angajarea de operaţiuni cu caracter imobiliar.
Principalele valori caracteristice ale celor trei proiecte, reciproc exclusive, sunt
prezentate în diagrama următoare (tabel nr.7.5).
Tabel nr.7.5. Valorile caracteristice ale proiectelor întreprinderii "FAR"
Proiectul Fluxuri anuale în anul Valoare
0 1 2 3 4 5 recuperată
- Min - 100 60 60 60 60 60 20
Achiziţie
echipame Med - 100 80 80 80 80 80 30
nte
Max - 100 100 100 100 100 100 40
- Min - 100 50 50 50 50 50 100
Cumpărar

140
 e
obligaţiun Med - 100 50 50 50 50 50 100
i
Max - 100 50 50 50 50 50 100
- Min - 100 0 0 90 110 130 -
Cumpărar
e
teren Med - 100 0 50 120 140 160 -
Max - 100 0 100 150 170 190 -
Costul capitalului la întreprinderea FAR este de 10%.
Folosind procedeele de estimare subiectivă, să se aleagă cel mai bun proiect pentru
întreprindere.

Rezolvare
În calculul valorilor medii sperate ale fluxurilor anuale vom considera că acestea au
probabilităţile de apariţie pmin = 0,2, pmed = 0,5 şi pmax = 0,3 în toţi anii.
În aceste condiţii, nivelurile sperate ale fluxurilor vor fi:
- pentru achiziţia echipamentului:
E(CF) = 60  0,2+ 80  0,5+100  0,3 = 82 mil.lei
E( Vr )  20  0 ,2  30  0 ,5  40  0 ,3  31
- pentru obligaţiuni:
E(CF) = 50  0,2 + 50  0,5 + 50  0,3 = 50 mil.lei
E( V r ) = 100
- pentru cumpărarea terenului:
anul 2: E( CF 2 ) = 0  0,2 + 50  0,5 + 100  0,3 = 55 mil.lei
anul 3: E( CF 3 ) = 90  0,2+120  0,5+150  0,3 = 123 mil.lei
anul 4: E( CF 4 ) = 110  0,2+140  0,5+170  0,3 = 143 mil.lei
anul 5: E( CF 5 ) = 130  0,2+160  0,5+190  0,3 = 163 mil.lei
E( V r ) = 0

1. Aprecierea subiectivă şi globală a valorilor

Deşi prin probabilităţile asociate fluxurilor anuale, cele trei proiecte sunt la fel de
riscante, în raport cu clasele de risc clasice, se poate aprecia că primul proiect (achiziţia
echipamentului), prin care se realizează doar o continuare a activităţii întreprinderii, are
acelaşi risc cu aceasta. Cumpărarea de obligaţiuni este investiţia cea mai puţin riscantă, iar
afacerea imobiliară cea mai riscantă. Deoarece valoarea investiţiei iniţiale este aceeaşi pentru
toate proiectele, investitorul poate aprecia că al doilea proiect (cumpărarea de obligaţiuni)
este preferabil, câştigul fiind în acest caz sigur. Calculul VAN este totuşi necesar pentru a
estima valoarea acestui câştig. Vom folosi relaţia:
(1 + i )D - 1 1
VAN = CF D
- I + Vr
i(1 + i ) (1 + i )5
Valorile VAN pentru cele trei proiecte vor fi:
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN 1 = 82  5
- 100+ 31  = 230,12 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN 2 = 50  5
- 100 + 100  = 147 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5

141
 5 1 1
VAN 3   CFt  I  Vr 
1 1 i ( 1  i )5
1 1 1 1
 55  2  123  3  143  4  163  5  100  0  236 ,36 mil .lei
1,1 1,1 1,1 1,1
Pentru aplicarea regulii pesimiste sau optimiste, este necesar calculul valorilor minime şi
maxime ale VAN pentru fiecare proiect.
Vom avea:
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN min1 = 60  5
- 100+ 20  = 139,42 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN max1 = 100  5
- 100+ 40  = 303,84 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN min 2 = VAN max 2 = 50 5
- 100+100 = 147 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
1 1 1
VAN min 3  90   110   130   100  123,36 mil .lei
( 1  0,1 ) 3
( 1  0 ,1 ) 4
( 1  0,1 )5
1 1 1 1
VAN max 3  100  2  150  3  170  4  190  5  100  329,39 mil .lei
1,1 1,1 1,1 1,1
Tabloul de alegere construit cu ajutorul acestor valori va uşura aplicarea criteriilor.
Variant a VAN
Min. Med. Max.
- Achiziţie 139 230 304
echipament
- Cumpărare max.min. 147 min. max.
obligaţiuni
147 147
- Afacere imobiliară 123 236 329
Atât regula optimistă cât şi cea pesimistă furnizează acelaşi rezultat.
Cumpărarea de obligaţiuni aduce, în acelaşi timp, maximul de VAN printre toate
valorile minime şi minimul VAN printre toate valorile maxime.
2. Ajustarea fluxurilor prin coeficienţi moderatori
Având în vedere clasele de risc pentru fiecare proiect vom adopta următoarele niveluri
ale coeficienţilor moderatori: 0,8 pentru achiziţionarea echipamentului; 1 pentru cumpărarea
de obligaţiuni şi 0,7 pentru operaţiunea imobiliară.
Fluxurile anuale corectate vor deveni (Tabel nr.7.6):
Tabel nr.7.6. Fluxurile anuale corectate ale proiectelor întreprinderii FAR
Proiectul 0 1 2 3 4 5
- achiziţie - 100 65,6 65,6 65,6 65,6 65,6 +
echipament 24,8
-cumpărare - 100 50 50 50 50 50 +
obligaţiuni 100
- operaţiuni - 100 0 38,5 86,1 100,1 114,1
imobiliare
VAN, calculat pentru un cost al capitalului de 10% va fi acum:

142
 (1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN 1 = 65,6 5
- 100 + 24,8 = 164 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN 2 = 50 5
- 100 + 100 = 147 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
1 1 1 1
VAN 3  38,5  2  86 ,1  3  100 ,1  4  114 ,1  5  100  137 ,7 mil .lei
1,1 1,1 1,1 1,1
Valoarea maximă a VAN este realizată de primul proiect (achiziţia unui bun de
echipament), acesta fiind ales de investitor pentru realizare.
3. Ajustarea obiectivelor minime (de rentabilitate)
Considerând clasele de risc în care se încadrează cele trei proiecte, investitorul îşi poate
propune următoarele niveluri ale coeficientului i de actualizare:
i = 0,1, la nivelul costului de oportunitate, pentru achiziţia echipamentului;
i = 0,05, pe baza unei prime de risc negative de 0,05, pentru cumpărarea de obligaţiuni;
i = 0,2, prin aplicarea unei prime de risc pozitive de 0,1, pentru operaţiunile imobiliare.
Se obţin astfel următoarele valori ale VAN:
(1+ 0,1 )5 - 1 1
VAN 1 = 82 5
- 100 + 31 = 230,12 mil.lei
0,1(1+ 0,1 ) (1+ 0,1 )5
(1+ 0,05 )5 - 1 1
VAN 2 = 50 5
- 100 + 100 = 194,85 mil.lei
0,05(1+ 0,05 ) (1+ 0,05 )5
1 1 1 1
VAN 3  55  2  123  3  143  4  163  5  100  143,85 mil .lei
1,2 1,2 1,2 1,2
Primul proiect (achiziţionarea unui echipament) se dovedeşte cel mai avantajos, prin
VAN posibil de realizat.
În acelaşi mod vom proceda şi folosind termenul de recuperare pentru alegere. În acest
caz, considerând clasele de risc, vom fixa limite diferite pentru acceptarea fiecărui proiect: 4
ani pentru obligaţiuni, 3 ani pentru bunul de echipament şi 2 ani pentru operaţiunile
imobiliare.
Termenul efectiv de recuperare este de 1,22 ani pentru echipament, 2 ani pentru
obligaţiuni şi 2,37 ani pentru operaţiunile imobiliare. Acceptabile sunt doar primele două
proiecte, între ele preferabil rămânând achiziţionarea echipamentului, pentru care termenul
de recuperare are valoarea minimă.

Estimarea probabilistică a riscului prin parametrii dispersionali

Aplicaţia 7.2.
Două proiecte de investiţii sunt caracterizate prin următoarele valori şi probabilităţi
asociate (Tabel nr.7.7).
Tabel nr.7.7. Valorile principalelor variabile ale proiectelor
Proiect Variabile Valori posibile Probabilităţi asociate
ul
Investiţii (mil.lei) - 100 1
150 0,2
Încasări anuale 160 0,5
(mil.lei) 170 0,3
Cheltuieli anuale 110 0,1
de exploatare 120 0,6
A (mil.lei) 130 0,3
Durata de 4 0,3

143
 exploatare 5 0,5
(ani) 6 0,2
Valoare reziduală 20 0,4
(mil.lei) 30 0,4
40 0,2
Investiţii (mil.lei) - 100 1
140 0,1
Încasări anuale 170 0,5
(mil.lei) 200 0,4
Cheltuieli anuale 110 0,2
(mil.lei) 135 0,5
B 160 0,3
Durata de 4 0,3
exploatare 5 0,5
(ani) 6 0,2
Valoare reziduală 20 0,3
(mil.lei) 30 0,5
40 0,2
Să se aleagă cea mai bună variantă considerând criteriul VAN şi parametrii dispersionali
ca estimatori ai riscului. Se va considera un cost al capitalului de 12% pe an.

Rezolvare
Pe baza datelor din tabelul anterior vom calcula fluxurile anuale nete folosind
proprietatea: probabilitatea ca două evenimente independente să se producă simultan este
dată de produsul probabilităţilor individuale asociate.
Rezultatele sunt înscrise în următorul tabel (Tabel nr.7.8).
Tabel nr.7.8. Fluxurile anuale nete posibile şi probabilităţile asociate
Proiecte Flux anual net posibil Probabilitate asociată
150 - 110 = 40 0,2 x 0,1 = 0,02
150 - 120 = 30 0,2 x 0,6 = 0,12
150 - 130 = 20 0,2 x 0,3 = 0,06
160 - 110 = 50 0,5 x 0,1 = 0,05
A 160 - 120 = 40 0,5 x 0,6 = 0,30
160 - 130 = 30 0,5 x 0,3 = 0,15
170 - 110 = 60 0,3 x 0,1 = 0,03
170 - 120 = 50 0,3 x 0,6 = 0,18
170 - 130 = 40 0,3 x 0,3 = 0,09
140 - 110 = 30 0,1 x 0,2 = 0,02
140 - 135 =5 0,1 x 0,5 = 0,05
140 - 160 = -20 0,1 x 0,3 = 0,03
170 - 110 = 60 0,5 x 0,2 = 0,10
B 170 - 135 = 35 0,5 x 0,5 = 0,25
170 - 160 = 10 0,5 x 0,3 = 0,15
200 - 110 = 90 0,4 x 0,2 = 0,08
200 - 135 = 65 0,4 x 0,5 = 0,20
200 - 160 = 40 0,4 x 0,3 = 0,12
Folosind expresia:
CF tj  p j V rj  p j
E(VAN) =  -I +
t j (1 + i )t j (1 + i )D
şi având în vedere egalitatea valorilor anuale ale fluxurilor nete, vom ajunge la relaţia
directă:

144
 3  (1 + i )Dq - 1  E( V r )
E(VAN) =   E(CF) D  q
p -I+
q=1 
 i(1 + i )  (1 + i )D
unde:
E(CF) =  CF j p j
j
şi:
E( V r ) =  V rj p j
j
În cazul nostru:
E(CF)A = 400,41+300,27+200,06+500,23+600,03 = 39,0 mil.lei
E(Vr)A = 20  0,4 + 30  0,4 + 40  0,2 = 28 mil.lei
E(CF)B = 30  0,02 + 5  0,05 + (-20)  0,03 +60  0,1 + 35  0,25 +
+ 10  0,15 + 90 0,08 + 65 0,2 + 40 0,12 = 41,275 mil.lei
E(Vr)B = 20 0,3 + 30 0,5 + 40 0,2 = 29 mil.lei
Deci:
E(VAN)A = (39 3,6 0,5 + 39 3,03 0,3 + 39 4,11 0,2) - 100 +
+ 28 (0,636 0,3 + 0,567 + 0,507 0,2) = 53,85 mil.lei
E(VAN)B = 41,275 (3,6 0,5 + 3,03 0,3 + 4,11 0,2) - 100 +
+ 29 (3,6 0,5 + 3,03 0,3 + 4,11 0,2) = 62,42 mil.lei
Ca parametri dispersionali vom folosi abaterea standard şi coeficientul de variaţie
pentru fluxurile anuale nete.
 CF =  ( CF j - CF )2 p j
şi
 CF
V CF =
E(CF)
Rezultatele determinărilor sunt cuprinse în tabelul nr.7.9.
Calculul CF are la bază relaţia:
CF =  CF j p j
Deci (valorile au fost deja calculate, prin E(CF) A şi E(CF)B):
CF A = 39 mil.lei
CF B = 41,275 mil.lei
Rezultă:
 CF A = 85  9,22
9,22
V CF A =  0,236
39
 CF B = 636,02  25,21
25,21
V CF B =  0,61
41,275
Tabel nr.7.9. Determinarea valorilor pentru calculul σ şi V
Proiec Valori Probab. CF j - CF ( CF j - CF )2 ( CF j - CF )2 p j
t posi- asociate
bileCFj pj
(mil.lei)
20 0,06 - 19 361 21,66

145
 30 0,27 -9 81 21,87
A 40 0,41 1 1 0,41
50 0,23 11 121 27,83
60 0,03 21 441 13,23
Total 1,00 85,00
- 20 0,03 - 61,275 3754,63 112,64
5 0,05 - 36,275 1315,88 65,79
10 0,15 - 31,275 978,13 146,72
30 0,02 - 11,275 127,13 2,54
B 35 0,25 - 6,275 39,38 9,85
40 0,12 - 1,275 17,63 0,20
65 0,20 23,725 541,73 108,35
90 0,08 48,725 2374,13 189,93
Total 1,00 636,02
Aşa cum se poate constata, deşi proiectul B are un VAN superior, prin nivelul abaterii
standard şi coeficientului de variaţie acesta este asociat cu un risc suplimentar. Valorile şi
V astfel determinate pot fi folosite pentru estimarea primei de risc, care va corecta
coeficientul de actualizare. Considerând riscul proiectului A ca minim, putem lua ca bază
pentru coeficientul i de actualizare chiar nivelul coeficientului de variaţie corespunzător (
0,24), prima de risc asociată fiind, în aceste condiţii de 0,14. Pentru al doilea proiect,
o,61
coeficientul de actualizare va avea nivelul i =  0,1 = 0,26 .
0,24
Folosind aceste mărimi vom calcula noile valori ale VAN pentru cele două proiecte.
 1,24 4  1 1,24 5  1 1,24 6  1 
VAN A  39   0 ,3   0 ,5   0 ,2   100 
 0 ,24  1,24 0 ,24  1,24 0 ,24  1,24
4 5 6

 1 1 1 
 28  0 ,3   0 ,5   0 ,2  15 ,039 mil .lei
 1,24 4 1,24 5 1,24 6 
 1,26 4  1 1,26 5  1 1,26 6  1 
VAN B  41,275   0 ,3   0 ,5   0 ,2   100 
 0 ,26  1,24 0 ,26  1,24 5 0 ,26  1,24 6
4

 1 1 1 
 29  0 ,3   0 ,5   0 ,2  16 ,427 mil .lei
 1,26 4
1,26 5
1,26 6

Si în aceste condiţii, al doilea proiect îşi menţine superioritatea, alegerea investitorului
fiind astfel decisă.

Intrebări recapitulative Unitate de învăţare 7

Ce este riscul investiţional?

Care sunt factorii subiectivi ai riscului investiţional?
Care pot fi efectele riscului investiţional/
În ce constă aplicarea tehnicilor subiective de considerare a influenţei riscului aspura
investiţiilor?
Ce este “echivalentul sigur”?

Test Unitate de învăţare 7

146
1. Ce este riscul patrimonial şi care sunt formele acestuia. (0,5)

2. Ce este"echivalentul sigur". Ce rol are acesta în fundamentarea şi alegerea investiţiilor.

(1,5)

3.Ce este şi cum poate fi estimată prima de risc în fundamentarea şi alegerea investiţiilor.
(1,5)

4. Riscul de nelichiditate este (bifaţi locul dintre paranteze corespunzător răspunsului

corect) (1.0):
a) o formă a riscului investiţional;
b) o stare a întreprinderii care poate fi analizată prin intermediul nivelului fondului
de rulment;
c) ( ) o formă a riscului de supravieţuire.
5. Prin tehnica echivalentului sigur se realizează (bifaţi locul dintre paranteze corespunzător
răspunsului corect) (1.0):
a) ( ) corectarea valorilor investiţionale cu influenţa riscului;
b) ( ) actualizarea valorilor de investiţii;
c) ( ) estimarea capacităţii de autofinanţare.
6. Prin relaţiile :
E(VAN) > 0
 (VAN)
 a
E(VAN)
sunt fixate (bifaţi locul dintre paranteze corespunzător răspunsului corect) (1.0):
a) ( ) condiţiile acceptării unei investiţii;
b) ( ) nivelurile posibile ale riscului investiţional;
c) ( ) valorile posibile ale coeficientului de actualizare.
7. Riscul investiţional este dat de(bifaţi locul dintre paranteze corespunzător răspunsului
corect) (1.0):
a) ( ) apariţia sigură a unui eveniment nefavorabil în viitor;
b) ( ) variabilitatea probabilă a valorilor asociate unei investiţii în raport cu stări
posibile din viitor;
c) ( ) tendinţele trecute manifestate în evoluţia indicatorilor macroeconomici ai
ţării.
8. Reducerea duratei de exploatare a unei investiţii va avea ca efect (bifaţi locul dintre
paranteze corespunzător răspunsului corect) (1.0):
a) ( ) reducerea VAN;

147
 b) ( ) creşterea RIR;
c) ( ) diminuarea termenului actualizat de recuperare.
9. “Prima de risc” reprezintă (bifaţi locul dintre paranteze corespunzător răspunsului corect)
(1.0):
a) ( ) un corectiv aplicat costului capitalului în funcţie de riscul asociat investiţiei;
b) ( ) un raport între abaterea standard şi media valorii semnificative a fluxului
investiţional afetat de risc;
c) ( ) un indice anual al inflaţiei.
10. Ca tehnici de evaluare subiectivă a riscului investiţional avem (bifaţi locul dintre
paranteze corespunzător răspunsului corect) (1.0):
a) ( ) tehnica echivalentului sigur;
b) ( ) tehnica probabilităţilor;
c) ( ) tehnica primei de risc.

Bibliografie

1. Albouy, Michel Decision Financieres et Creation de Valeur, Economica,

2000

2. Alexander, J. Gordon, Fundamentals of Investments, Prentice-Hall, Internat.

Sharpe F. William, Editions, 1993.
Baily V., Jeffery
Băileşteanu, Gheorghe
3. Diagnostic, risc şi eficienţa în afaceri, Editura Mirton,
Timişoara, 1997

4. Bancel, Frank, Les choix d'investissement. Methodes traditionnelles,

flexibilite et analyse strategique, Economica, Paris,1995
Richard, Alban

5.. Halpern, Paul, Finanţe manageriale, Editura Economica, Bucureşti, 1998

Weston, Fred J.,

Brigham, Eugene F.

6.. Massé, P. Le choix des investissements, Dunod, Paris, 1968.

7 Peumans, H. Théorie et pratique des calcules d'investissements, Dunod,

Paris, 1965.

148
 8 Reilly, Frank, K. Investments, The Dryden Press, 1992.

9 Sindt, Roger P. Real Estate Investment. Analysis and Applications,

Prentice Hall, New Jersey, 1998

10 Stancu, Ion Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Pieţele întreprinderii.

Analiza şi gestiunea financiară, Editura Economica,
Bucureşti, 1997

15 Vasilescu, Ion, Investiţii, Editura Economica, Bucuresti, 2000

Romanu, Ion,

Cicea, Claudiu

16 Zaiţ, Dumitru Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Secom Libris,

Iaşi, 2008

17 Zaiţ, D., Eficienţa economică a investiţiilor. 33 Aplicaţii,

Universitatea "Al.I.Cuza" Iaşi, 1990.

149