Alumni College Lecture

Responses to the Great Recession: 
What Worked, What Didn’t

Charles Weise
Department of Economics
Gettysburg College
June 4, 2010
 The recession of 2007‐09: not your father’s 
recession (it’s your grandfather’s recession)*

• Typical recession, 1940s‐1990s: 
– booming economy Æ rising inflation Æ Fed raises interest rates Æ
economy recovers when Fed relaxes policy

• Recessions of 1929, 1907,… (and 2001, 2007‐09): 
– asset price boom Æ crash Æ Fed cuts interest rates, but economy 
recovers slowly because there’s no pent‐up demand, household and 
business balance sheets are stressed; “financial headwinds”

• Conventional wisdom: Recessions associated with financial 
crises tend to be more severe

* Paul Krugman
Some evidence that financial crises Æ more
severe recessions
Miron-Romer Index of Industrial Production
(1909=100; log scale)
6.0

5.6

5.2

4.8 Shaded areas = NBER recessions;
Red = associated with financial
crisis (Jalil 2010)
4.4

4.0

3.6

3.2
1884
1887
1890
1893
1896
1899
1902
1905
1908
1911
1914
1917
1920
1923
1926
1929
1932
1935
1938
Evidence (continued)
 Brief chronology of 2007‐09 recession
• 1980s‐2000s: “deregulation” of financial industry, little attention paid to 
suprime mortgage lending, over‐the‐counter derivatives trading, …
• 2001‐2004: Fed keeps interest rates low, raises them slowly from 2004‐06
• 1990s?‐2006: housing market boom turns into bubble
• 2003?‐2007: explosion of speculation in assets related to housing
– Mortgage‐backed securities (MBS)
– Collateralized debt obligations (CDO)
– Credit default swaps (CDS)
• 2006: housing prices level off, start to fall Æ rising rates of default on home 
mortgages
• 2007: growing crisis in financial system
• August 2007: first system‐wide panic
• December 2007: recession officially begins
• September 2008: second system‐wide panic; recession intensifies
Job losses (payroll employment)

Pre‐crisis (Jan‐Aug 2008) 1.2 million (150,000/month)

Post‐crisis (Sep 2008 – Mar 2009) 4.7 million (670,000/month)

Stabilization (Apr‐Dec 2009) 2.5 million (280,000/month)

• Virtually entire U.S. (and world?) banking system insolvent
• Shutdown of bank lending to businesses and households
• Shutdown of commercial paper market
• Run on money market accounts
• Stock market collapse
• Failure of large corporations (banks, GM, GE, …)
• Bankruptcy of state and municipal governments
• Consumer, business, government spending collapses

• In short: Great Depression 2.0
As it is, the “Great Recession” (December 2007 
– August? 2009) was the most severe downturn 
since the Great Depression of the 1930s

Source: Zandi (2009)
 The policy response
• Monetary policies
– Interest rate reductions
– Provision of liquidity Fed increases “size of balance sheet” from
– “Credit easing” $800 billion to $2 trillion (but programs will
probably generate profit = $10s of billions)
– Quantitative easing
• Financial market stabilization $700 billion authorized; about $300 billion
– TARP spent; total cost estimated at around
– Stress tests $100 billion
– PPIP
– Mortgage modification program Estimated cost from 2009‐19
– Takeover of Fannie Mae and Freddie Mac = about $400 billion
• Fiscal policy
– ARRA $787 billion mostly over 2009‐11
– Automatic stabilizers FY2009 budget deficit projected to be $1.2 
trillion (8.3% of GDP) in Jan. 2009 – before 
• Others
ARRA enacted
– GM, Chrysler bankruptcy / bailout
– Cash for clunkers
– Tax credit for home purchases
 How to think about the policy response

• Increase aggregate demand
– Interest rate cuts
The “conventional” response
– Fiscal policy
– Fed purchases of long‐term bonds
• Reliquify and recapitalize financial system
– Federal Reserve lending facilities
– TARP
– Stress tests
• Support asset prices: the Federal Reserve and Treasury as a hedge 
fund
– Federal Reserve’s “credit easing”: commercial paper and money market 
facilities, TALF, purchase of MBS
– PPIP
– TARP
Did the policies work?
Federal funds rate has fallen…
But it’s long‐run, risky rates that matter…
More specifically real (inflation adjusted) rates
 The bottom line:

• The Federal Reserve’s conventional and unconventional 
actions and the Treasury’s support for banks have stabilized 
the financial system

• Have they provided stimulus? Two answers:
– Real risky rates down from crisis levels, but higher than they were in 
2007
– But 2000s were a boom period; real risky rates are well below 
historical averages

• Policies are quite stimulative, but given the depth of the 
recession probably not sufficient to guarantee strong 
recovery.
Which leads us to the fiscal stimulus (American 
Recovery and Reinvestment Act of 2009)
Estimated effect of ARRA (from CBO)
 Should we believe these estimates?

• CBO uses two methods: recipient reports and macro models
• Recipient reports
– May include jobs that would have existed anyway
– Ignores multiplier effects, crowding out
– Counts only effects of spending, not tax cuts or transfer payments
• Models
– Scant recent research on size of multipliers and extent of crowding out
– Results vary widely
• But these are the best estimates we have!
• Sniff test: at $100,000 per job (salary + benefits + related 
costs), $400 billion of spending in 2010 Æ 4 million jobs, 
excluding multipliers and crowding out
Where is the biggest bang for the buck?
 The bottom line

• Fiscal stimulus probably did a lot of good
• A three‐year program made sense – the economy will still be 
weak in FY 2011
• But:
– Many economists argue that the stimulus should have been bigger 
($1‐$1.5 trillion)
– More could have been spent on high‐impact programs, less on low‐
impact tax cuts
With help from fiscal and monetary policies, the 
economy is now on the mend. GDP is growing…
Gross Domestic Product, 2007-2010
6 13,500

4 13,400

2 13,300

0 13,200

-2 13,100

-4 13,000

-6 12,900

-8 12,800
07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1

Annual growth rate

140,000 400

138,000 200
Thousands

Thousands
136,000 0

134,000 -200

132,000 -400

130,000 -600

128,000 -800
2007 2008 2009 2010

DEMP PAYEMS
But unemployment rate will be high for awhile
Unemployment rate, 2007-2010
11

10

4
2007 2008 2009 2010
 The recovery is likely to be stronger than you think

• Consensus has been that we will have a “jobless recovery” like 
we had after 1990‐91 and 2001 recessions
Forecasts for 2010, from January 2010
Monthly  End‐of‐year
employment  unemployment 
GDP growth growth rate
Federal Reserve 2.8‐3.5% 9.5‐9.7%
CBO 2.2% 10.0%
Survey of  3.0% 103,000 9.7%
Professional
Forecasters

• Forecasters have begun revising forecasts upward, but they 
are behind the curve
 This recovery is likely to be more like those 
following 1974‐75 and 1981‐82 recessions

• Deep recoveries are followed by strong recessions
• There’s a lot of stimulus out there
• Though we’re unlikely to match those recoveries because of 
financial conditions
• Evidence? Despite today’s poor jobs report, there are still a lot 
of V’s out there! 
Employment growth in five recoveries
Capacity utilization in five recoveries
Manufacturing production in five recoveries
 Inflation and debt: Have the 
government’s stimulus efforts planted 
the seeds for disaster?
The Fed’s asset holdings have exploded…

Source: Curdia and Woodford, 2010
This has caused bank reserves to rise 
dramatically…

Source: Curdia and Woodford, 2010
But the money supply is rising modestly
 Therefore inflation is not a worry (for now)

• Excess money growth could cause inflation, but likely not until 
economy reaches full employment
• Money supply would rise if banks tried to lend excess reserves
• But Fed can prevent this from happening by raising interest 
paid on reserves or selling assets
• The Fed has put a lot of thought into when to start doing this, 
how fast to move.

• Financial markets are pricing in inflation rates under 2% for 
the next ten years
– Nominal 10‐year Treasury yield = 3.85%, TIPS yield = 1.50% Æ
expected inflation = 1.35%
The budget deficit has exploded…
So federal government debt will rise…
 This will have to be fixed

• But not until the economy is on solid ground; tax increases 
and spending cuts during a recession are a bad idea
• The key to managing the budget deficit in the long‐term is 
controlling health care costs. Will the recently‐passed health 
reform do the trick? No one knows.

• Financial markets are not worried about the deficit yet: 
Treasury can still borrow at 3.85% interest rate – this is 
remarkably low
 What could have been done differently?

• General thrust of the government’s response was correct: 
government as hedge fund + aggregate demand stimulus
• ARRA could have been somewhat larger, focused more on 
provisions with large multipliers
– Now, aid to states and local governments is needed to prevent mass 
layoffs of teachers and other public employees
• More emphasis on foreclosure mitigation
• Capitalize strong financial institutions instead of weak ones; 
let weak institutions fail