Ch1 投资银行概论

投资银行的定义及其经济功能
投资银行就是指那些以投资银行业务为主营业务的金融机构。
确切地说：投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融中介机构。
投资银行业务包括：证券承销、公司资本筹措、企业兼并与收购、资信评估、证券投资咨询服务、资产管理、创业资本及证券私募
发行等全部资本市场业务。

与商业银行相比，投资银行的特色：
1） 是资本市场上的金融中介
2） 利润来自佣金收入
3） 经营方针：稳健与开拓并重
4） 以证券承销业务为核心
5） 业务概貌无法用资产负债表反映；执行投资银行的保险制度；监管部门主要是证监会

投资银行 商业银行
业务主体 以证券承销业务为核心 以存贷款业务为核心
融资体系 资本市场上的金融中介 货币市场或借贷市场上的金融中介
利润构成 佣金收入 存贷款利差收入
经营方针 强调稳健、开拓并重 强调稳健、安全优先
其他 业务概貌无法用资产负债表反映；执行投 业务概貌通过表内业务与表外业务表示；
资银行的保险制度；监管部门主要是证监 执行存款保险制度；监管部门主要是中央
会 银行和银监会

投资银行在金融市场的地位：
投资银行是资本市场的纽带与灵魂 ，资本市场的核心，是世界经济中最活跃的力量之一。不仅是在资本市场，它几乎涉足整个金融
市场，并在其中占据着不可或缺的、举足轻重的重要地位。

投资银行与商业银行和其他储蓄机构的关系

1. 有些商业银行和储蓄机构通过信托业务提供经纪服务，这与投资银行存在着激烈的竞争。
2．许多商业银行为商业票据和国债进行承销，与投资银行的承销业务存在竞争。
3．商业银行的许多咨询业务，尤其是针对企业并购的财务顾问服务，是投资银行强劲的竞争对手。
4．在许多金融市场上，尤其在国际金融市场上，商业银行与投资银行业务活动已看不出差别。
5．在实行全能银行制的国家中，商业银行和投资银行合为一体。
6．许多商业银行设立了从事投资银行业务的子公司，而投资银行也收购了一些陷入财务困难的储蓄机构。
 投资银行与共同基金的关系
 1．投资银行帮助或代理共同基金进行证券买卖（即证券经纪）。
 2．投资银行可以组建和管理自己的共同基金。
 3．投资银行代客户管理共同基金。
 投资银行与保险公司的关系
 1．投资银行作为保险公司的投资或财务顾问，向其建议购买何种证券，保持怎样的资产组合为好。
 2．投资银行帮助或代理保险公司进行证券买卖。
 3．投资银行作为保险基金管理人的顾问，向其建议如何在金融市场上利用风险控制工具规避利率、汇率等
风险。
 4．投资银行承销的证券中，尤其是私募发行的证券有很大的一部分由保险公司购买。
 5．投资银行在自己发起组建基金时，与保险公司存在着激烈的竞争。
 6．投资银行在企业并购融资中，经常依靠保险公司提供的资金。
 7．投资银行帮助保险公司进行股份制改造使其成为上市公司，在证券市场筹集资金。
 投资银行与养老基金的关系
 1．投资银行作为养老基金的顾问，向其建议买卖何种证券，保持什么样的证券组合为好。
 2．投资银行帮助养老基金买卖证券。
 3．投资银行作为养老基金的顾问，向其建议如何利用风险控制工具规避市场风险。养老基金是投资银行所
承销证券的购买人之一。

投资银行的经济功能：
1） 资金供需的媒介者：期限中介，风险中介，信息中介，流动性中介
2） 证券市场的构造者
3） 资源配置的优化者
4） 产业集中及整合的促进者

投资银行的产生及发展
美国：早期发展——由自然分业到混业经营
金融管制期——现代分业经营
放宽限制期——分业到混业经营
全能期——现代混业经营

日本：雏形期——明治维新
形成期——二战

英国：20 世纪 70 年代末 80 年代初——“民营化” 的浪潮

20 世纪 80 年代——兼并收购风潮
1986 年英国证券市场的重大改革为商人银行的发展创造了新的契机

投资银行的行业模式：
内在价值：
 一级市场证券承销价值
 二级市场经纪商、自营商和做市商价值
 兼并收购业务价值
 其他价值（资金管理、风险投资、项目融资）

思维方式：
 收益最大化（最重要）
 财务最优化
 独立判断与尽职调查
 金融创新与新产品开发
 资金筹集与有效利用
 客户服务与开发

Ch2 投资银行的组织结构与经营模式
一般说来，投资银行的组织结构由投资银行的经营理念和价值取向所决定，而且受客观环境不同程度的影响。具体而言，组织结构
包括投资银行的组织形态（即企业制度形式）和内部架构设置两个方面。
投资银行的组织形态主要有合伙制、混合公司制、现代股份公司制和金融控股公司制。

1. 金融控股公司制是在现代金融混业经营的趋势下，以控股公司形式组建的金融控股集团，它是金融业实现全能化的一种组织制
度。
2. 金融控股公司具有如下特点：
第一，集团控股，联合经营。
第二，法人分业，规避风险。

合伙制：合伙制是指两个或两个以上的合伙人（自然人或法人）共同拥有企业并分享企业利润的形式。

混合公司制：混合公司是指各不同部门在职能上没有什么联系的资本或公司合并而成的规模很大的公司，其在本质上是现代公司，
但又具备自己的特点：规模庞大，同时涉足多个没有直接联系的业务领域。
比较普遍的混合公司制投资银行基本是被收购或联合兼并而成。

现代股份公司制：投资银行转化为现代股份公司制是现代投资银行与传统投资银行的本质区别之一，是当前投资银行组织形态的主
流。
与合伙制投资银行相比，现代股份公司制投资银行具有更强大的功能和优越性，这些优越性主要表现以下六个方面：
1．强大的筹资功能
2．科学的企业管理
3．完善的公司治理
4．合理的资源配置
5．高效的运作效率
6．独立的法人地位

投资银行的内部机构设置：

投资银行的管理架构：
现代组织理论中将公司的组织形态进行了不同的分类：一类是典型的金字塔型，另一类是扁平化的网络型。前者是我们经常看到的
公司管理架构，即呈现越靠近底部越大的形状；而后者是在不同业务类型、不同地区业务发展等基础上建立起来的平行管理架构。

由于投资银行对信息传递问题特别敏感，因此，越来越多的投资银行，特别是跨国投资银行已经普遍采取扁平化的网络型管理的架
构。

投资银行的决策机构：
投资银行的决策机构包括股东大会、董事会、执行委员会和总裁等几个层次：

股东大会——现代公司制投资银行的最高权力机构，由所持股票数量决定其可以行使的权力。

董事会——股东大会的常设决策机构，负责投资银行的经营管理和战略决策，是投资银行的最高决策机构。现在很多大型投资银
行董事会下都设有专门委员会包括：提名委员会、薪酬委员会、审计委员会、执行委员会。

执行委员会一般由少数经验丰富、能力较强的董事和总裁组成，每月要召开几次会议，对投资银行经营过程中的问题进行研讨，向
董事会提出必要的建议。

总裁——由董事会提名并任命，是投资银行最主要的管理执行者。

投资银行的经营模式
投资银行分离型经营模式
 投资银行分离型经营模式：分离型或分业经营型模式是指法律规定投资银行与商业银行在组织体制、业务经营和监管制
度等方面相互分离、不得混合的管理与发展模式。
 典型的国家是 20 世纪 90 年代以前的美国、英国、日本和现阶段的中国。

 美国的金融业分业经营模式是通过立法方式明确规定投资银行与商业银行业务必须严格分离而确立的。
 1929 年 10 月，美国股市发生暴跌，随之而来的是 1933 年至 1934 年的特大经济危机
 《1933 年银行法》 即《格拉斯—斯蒂格尔法》，据此，证券投资活动被分为两类：一类为投资银行型，
另一类为商业银行型。

 英国在进行金融管理时，历来注重市场参与者的自我管理和自我约束，较少依靠立法进行限制。
 20 世纪 30 年代大危机后，虽然英国实行了商人银行与商业银行分业经营和分业管理的体制，但是却没有像美国和日
本那样对业务进行严格、明确的划分。

 日本也是实行分离型经营模式的典型国家，但是它并不是在 20 世纪 30 年代经济大危机之后，而是在第二次世界大战
之后才将证券公司业务与商业银行业务明确分开的。

投资银行综合型经营模式
 综合型经营模式亦称混业经营模式，是指在法律上允许同一家金融机构通过资源整合，同时经营商业银行、投资银行、
保险公司、信托投资公司等金融业务，以提高有效竞争能力，并充分利用金融资源，达到提高金融机构创新能力和高效
经营的目的。
 狭义的混业经营模式主要指银行业务和证券业务之间的交叉经营。一家商业银行或投资银行想要经营何种业务，完全根
 据其自身能力和需要自己决定，政府监管部门不加以干涉。
 欧洲大陆国家的投资银行大多数采用综合型经营模式，亚洲的泰国也采用这种模式。其中最典型的是德国。

美国投资银行经营模式的新变化：
美国是金融业实行分离型经营模式最典型的国家。
美国从 20 世纪 70 年代开始逐渐放宽了金融业的业务限制。
20 世纪 80 年代以来，放松管制的思想逐步为社会所接受。
20 世纪 90 年代，美国的商业银行兴起了行业内并购的浪潮，通过收购投资银行快速进入投资银行领域。
1999 年 11 月 4 日美国参众两院通过了《金融服务现代化法案》的最后文本，彻底结束了银行、证券、保险三业之间分业经营
与监管的局面，从此商业银行、投资银行、保险公司、信托机构的业务界限已不复存在，标志着美国金融业由分业走向混业的开始。
  我国现行金融业分业管理的实质是：
 商业银行只能从事存贷款业务，而不能从事投资银行的证券业务、保险公司的保险业务和信托公司的信托业
务；
 证券公司只能经营证券承销、证券经纪和证券自营等业务，不能从事其他业务；
 保险公司和信托公司也只能严格限定在各自的领域里经营，不得跨行业经营。
我国选择分业经营的理由：
1. 风险控制机制薄弱
2. 证券市场发育不健全
3. 法律环境滞后
4. 金融监管能力不足
5. 金融内控制度脆弱
6. 专业化分工的客观要求

混业经营：我国金融发展的未来趋势 （重点）
 首先，混业经营体现了金融市场内部相互沟通的基本要求，有利于提高金融市场配置资源的效率，提高金融市场一体化
的进程。
 其次，混业经营有利于促进金融资本更好地服务于产业资本，适应跨国公司和大型企业集团实施多元化经营和大规模资
产重组的要求。
 再次，许多国家具备了较完善的金融风险防范体系。 金融机构的风险大大降低，商业银行和投资银行的结合和渗透带来
风险的可能性很小，各国纷纷放松了金融管制。特别是在海外市场上，金融监管鞭长莫及，客观上为投资银行和商业银
行的混合发展创造了条件，同时投资银行和商业银行在国际市场上面临全能银行的挑战，主观上也有混合发展的倾向。
 第四，金融创新和金融自由化推动了混业经营的发展。
 第五，金融业的激烈竞争促进了混业经营。
 第六，混业经营可以降低金融业的成本。
 最后，趋向混业经营，是我国加入 WTO 和当今信息革命冲击的必然结果。

金融控股公司的特性
 首先，金融控股公司可以通过设立、并购不同种类的金融机构，使得金融控股公司本身具有巨大的协同效应，并且它可
以通过提供多元化金融服务来分散风险。
 其次，金融控股公司具有很好的组织结构性。金融控股公司大多采取的是多层次的组织结构，控股公司负责战略决策和
长期的发展规划，只重视总体绩效而不直接干涉各个子公司的经营决策。
  最后，金融控股公司可以通过合并报表的方式，达到合理避税的目的。

Ch3 股票发行与承销
股票的性质：
股票是一种有价证券，它是股份有限公司按照《公司法》的规定，为筹集公司资本而签发的证明股东所持股份的所有权凭
证。
1. 股票是有价证券
2．股票是要式证券
3．股票是证权证券
4．股票是资本证券
5．股票是综合权利证券

股票的特征：
 收益性
收益性是股票最基本的特征，它是指股票可以为持有人带来收益的特性。
 风险性
股票风险的内涵是股票投资收益的不确定性，或者说实际收益与预期收益之间的偏离程度。
 流动性
流动性是指股票可以通过依法转让而变现的特性。
 永久性
永久性是指股票所载有权利的有效性是始终不变的，因为它是一种无期限的法律凭证。
 参与性
参与性是指股票持有人有权参与公司重大决策的特性。

普通股与优先股的共同点：
1. 两者都是一种所有权证书，代表持有者对股份有限公司的所有权
2. 两者都具有资本的不可返还性（可赎回优先股票除外
3. 两者都具有收益要求权和剩余财产分配权
4. 两者都是高风险与高收益并存的金融资产
5. 两者都具有流通性，可以在证券市场交易买卖
股票的发行方式：
公开发行（Public Offering）又称公募发行，是指发行人通过中介机构面向市场上广泛的不特定的投资公众发售股票的行为
 采用公开发行方式发行股票的好处
 ① 发行范围大、投资者众多，因此筹集资金的潜力大，适合于股票发行数量较多、筹集额较大的发行人。
 ② 公开发行以众多的投资者为发行对象，可避免或减少因股票集中于少数人手中而对发行人（企业）经营管
理的干预，即发行公司可避免少数人囤积股票或被操纵。
 ③ 只有公开发行的股票方可申请在证券交易所上市，因此这种发行方式可增强股票的流动性，有利于提高发
行人的社会信誉。
 公开发行也存在某些缺点，如发行的手续比较繁杂，登记或核准所需时间较长，筹资速度较慢，发行费用也较高。

 私募发行（Private Placement）又称非公开发行、内部发行或私下发行，是指通过非公众渠道，直接向特定的
股票投资者发行的行为。
 私募发行的对象主要有两类：一类是个人投资者，例如股份有限公司现有股东或内部的员工；另一类是机构投资者，如
各类投资基金、保险公司、养老基金、社保基金、投资公司等金融机构或与发行人有密切往来关系的企业。
 由于私募发行不受公开发行的规章限制，除能节省发行费用、缩短发行时间外，还能比在公开市场上交易相同结构的股
票给投资银行和投资者带来更高的收益率。
 但是，私募发行也有证券流动性差、发行面窄、难以公开上市和扩大发行人知名度等缺点。

 直接发行是指发行人直接向投资者出售股票，自己承办股票发行具体事务的行为。
 这种发行方式的优点是可以节省向股票发行中介机构（承销商）支付的承销费，降低发行成本。
 通常适用于数额较小的股票发行，以避免认购数额低于发行数额而导致的发行失败。
 直接发行的发行人必须具有很高的信誉和知名度，否则公开发行股票难以成功。
 因此，直接发行方式一般多用于股票的私募。

 间接发行是指发行人委托证券发行中介机构（承销商）向投资者发售股票，由承销商承办股票发行具体事务的行为。
 根据承销商与发行人达成的承销协议所规定的承销方式的不同，间接发行又可具体分为全额包销、代销和余额包销三种
方式。
 大多数的公开发行股票都采用间接发行的方式。
 根据我国《证券法》的规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应
当同证券公司签订承销协议。
  溢价发行是指发行人按高于股票面额的价格发行股票。
 这种方式又可分为时价发行和中间价发行两种方式。
 溢价发行可使发行人以出让较少的股份筹集到较多的资金，获得溢价收入。
 根据我国《证券法》的规定，股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。

 平价发行又称等额发行或面额发行，是指发行人以股票的票面金额作为发行价格发行股票。
 由于股票上市后的交易价格通常要高于其面额，因此这种发行方式能使投资者获得额外的收益，对投资者有较大的吸引
力，但发行人筹集的资金相对较少。
 目前，平价发行在发达证券市场中很少使用，多在证券市场不发达的国家和地区采用。

 折价发行是指发行人以低于股票的票面金额的价格出售股票，即按票面金额打一定折扣后的价格发行股票。
 折扣的大小主要取决于发行人的业绩和承销商的能力，由发行人与承销商共同决定。
 目前，许多国家很少使用或法律禁止采取折价发行方式发行股票。
 在我国，《公司法》明确规定，股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额，即规定不
能采用折价方式发行股票。但很多债券，尤其是零息债券多采用折价发行的方式。

股票承销方式的选择：
 根据投资银行在股票承销过程中承担的责任和风险不同，可以将股票承销分为代销、全额包销、余额包销三种方式。
 代销（Sale by Proxy）
 全额包销（Full Underwriting）
 余额包销（Standby Commitment）
 就发行人而言
 如果发行人筹资规模较大、市场知名度不高，又急需将筹到的资金投入营运使用，适合于选择包销方式；
 如果发行人信誉优良、市场知名度高，在短期内能顺利出售所发行的股票，则可选择代销方式。
 从发行人的角度来说，其发行风险按代销、余额包销、全额包销的顺序逐渐降低，而发行费用（成本）则相应逐渐增加。
 对作为承销商的投资银行来讲
 若发行人具有持续的良好经营业绩和发展潜力，在产品市场或行业领域中占有优势地位，而投资银行本身又
拥有较强的承销能力，那么选择包销方式既能增加其收益又不至于担当太大的风险。
 而当发行人所要求的发行价格高于合理的价格水平，且通过协商谈判等方式仍不能解决时，投资银行可选择
代销方式，将发行价格变动的风险留给发行人承担。
 事实上，对股票承销方式的选择往往是发行人与投资银行共同协商决定、讨价还价的结果。

股票发行的管理体制
 注册制是股票发行人在发行股票之前，首先必须按照法律规定申请注册。这种体制一般由西方发达国家的证券市场采用。
 注册制遵循的是公开管理原则。
 以美国为例，股票发行前需注册登记的内容有：①公司的经营状况，包括公司的开办时间、过去五年内的发展状况、主
要客户群的状况、重要的国内外市场、同业竞争状况等等；②公司的财务资料，包括近三年的资产负债表、利润表、现
金流量表及相关财务统计；③财产详细情况；④股票主要持有者名单，即 90 天以内公司 10%以上股票持有者的
名单；⑤董事、监事和经理层人员持股及报酬情况。

 核准制与注册制不同之处在于，在发行股票时，不仅要公开真实情况，而且要求股票发行者将每笔股票发行报请主管机
 构批准。这种体制多由新兴的证券市场所采用。
 在我国证券市场上，在实施核准制以前，证券管理体制是审批制，也就是我们常说的“两级审批，额度管理”。
 我国于 2000 年 3 月 17 《》

股票发行与承销的一般程序：
发行准备阶段---签订承销协议阶段---股票销售阶段---股票上市

股票承销的风险与收益
 承销收益
 差价（毛利差额），即投资银行支付给股票发行人的价格和投资银行向社会公众出售股票的价格之间的差价
 佣金
 承销风险
 影响股票承销风险的因素一般有：①市场状况；②股票潜质；③发行方式设计；④股票承销团；⑤其他
风险。

首次公开发行股票的承销：

股票私募的特征
 股票私募一般具有如下特征：
 因为私募股票的发行对象是特定的数量有限的投资者，投资者对发行者的情况比较了解，所以发行私募股票
注册手续。
 因为股票私募有确定的投资人，时不需要办理发行所以一般不会出现发行失败。
 股票私募一般采用直接销售方式；并且私募的股票不允许转让。但也有一些国家规定，私募股票发行一段时
间后可以自由转让，但有一定的限制条件。
 由于私募股票的转让受到限制，股票的发行条件由发行人与投资者直接商定，在此情况下投资者往往要提出
一些特殊的要求，致使发行者要向投资者提供高于市场平均条件的特殊优厚条件。
 因为股票私募采取的是私下募集的方式，所以其发行条件也会比公募股票优厚得多。

股票私募的原因：
1. 企业需要的资金规模没有达到公募发行的规模经济要求
2. 有些企业过去有经营危机或异常波动，这时公募难度较大，私募更合适
3. 部分组织关系和契约关系复杂的企业适合私募发行
4. 所需资金规模太大，难以通过公开发行达到目的
Ch4 债券发行与承销
 债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向债券投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿
还本金的债权债务凭证。

债券的特征：
 1. 偿还性
 偿还性是指债券有规定的偿还期限，债务人必须按期向债权人支付利息和偿还本金。
 2．流动性
 流动性是指债券持有人可按需要和市场的实际状况，灵活地转让债券，以提前收回本金和实现投资收益。
 流动性首先取决于市场为转让所提供的便利程度；其次取决于债券在迅速转变为货币时，是否在以货币计算
的价值上蒙受损失。
 3．安全性
 安全性是指债券持有人的收益相对稳定，不随发行者经营业绩的变动而变动，并且可按期收回本金。
 债券不能收回投资的风险有两种情况：①债务人不履行债务。②流通市场风险，即债券在市场上转让时因
价格下跌而承受损失。
 4．收益性
 收益性是指债券能为投资者带来一定的收入，即债权投资的报酬。
 债券收益可以表现为三种形式：一是利息收入；二是资本损益；三是再投资收益。

债券与股票的区别：
 1、权利不同
 债券是债权凭证，股票是所有权凭证。
 2、目的不同
 发行债券是公司追加资金的需要，它属于公司的负债，不是资本金。发行股票则是股份公司创立和增加资本
的需要，筹措的资金列入公司资本。
 3、期限不同
 债券一般有规定的偿还期，期满时债务人必须按时归还本金，股票通常是无须偿还的，一旦投资入股，股东
便不能从股份公司抽回本金
 4、收益不同
 债券通常有规定的票面利率，可获得固定的利息。股票的股息红利不固定，一般视公司经营情况而定。
 5、风险不同
 股票风险较大，债券风险相对较小。
 6、筹资成本不同
 债券的筹资成本通常低于股票的筹资成本。
 7、会计处理不同
 发行债券所筹措的资金则列入公司负债项下，所付利息作为公司成本费用支出；而发行股票筹措的资金列入
公司资本项下，股票股息红利的发放属于利润分配

可转换债券
 可转换债券是一种赋予持有人可将其债券在特定时期内按发行时约定的价格和条件转换为普通股票的债券。
这种债券兼有股票和债券的特性。持有者可以行使转换权利，由债权人转换为公司的股东。
可转换债券特征：可转换性，高度灵活性，筹资成本低
投资银行债券承销的一般程序：
 （一）获得债券承销业务
 投资银行获得债券承销业务一般有两条途径：一是与发行人直接接触，了解并研究其要求和设想之后，向发
行人提交关于债券发行方案的建议书。
 另一条途径是参与竞争性投标。投资银行可以单独参与投标，也可以先与其他若干家投资银行联合组成投标
集团来投标。
 （二）组建承销辛迪加
 辛迪加成员并不一定单纯是由投资银行或全能制银行中的投资银行部门构成——债券承销辛迪加与股票承
销辛迪加的最大不同。
 （三）实施发行
组建承销辛迪加并确定承销辛迪加中各成员的责任后，便进入了债券的发行阶段。

债券信用评级：
 所谓信用评级，是对市场经济中不同信用主体承担债务的能力和获得社会信誉的程度进行分析与评价，并用
一定的形式来表示这种信用的质量水平的专门方法与制度。
债券信用评级的作用：
 1．债券信用评级有利于保护投资者的利益；
 2．债券信用评级有利于债券的发行者降低筹资成本；
 3．债券信用评级也是债券市场的一项基本建设；
 4．债券信用评级亦有助于金融监管当局对金融市场实施有效的监管。

国债承销程序：
 （一）记账式国债的承销程序
 1．招标发行
 2．分销
 （二）凭证式国债的承销程序
 凭证式国债是一种不可上市流通的储蓄型债券，由具备凭证式国债承销团资格的机构承销。财政部和中国人
民银行一般每年确定一次凭证式国债承销团资格。

国债销售价格及影响因素
 （一）国债销售的价格
 在传统的行政分配和承购包销的发行方式下，国债按规定以面值出售，不存在承销商确定销售价格的问题。
 在现行多种价格的公开招标方式下，每个承销商的中标价格与财政部按市场情况和投标情况确定的发售价格
是有差异的。因此，财政部允许承销商在发行期内自定销售价格，随行就市发行。
 （二）影响国债销售价格的因素
 1．市场利率
 2．承销商承销国债的中标成本
 3．流通市场中可比国债的收益率水平
 4．国债承销的手续费收入
 5．承销商所期望的资金回收速度
 此外，其他国债分销过程中的成本也是影响国债销售价格的因素之一。
可转换公司债券：
 可转换公司债券是指发行公司依法发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。上市公
司也可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券（以下简称“分离交易的可转换公司债券”）。
 可转换公司债券的赎回是指上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。
 可转换公司债券的回售是指债券持有人可按事先约定的条件和价格，将所持债券卖给发行人。
 可转换公司债券的发行基本条件
 基本条件：应具备健全的法人治理结构；盈利能力应具有可持续性；财务状况良好；财务会计文件无虚假记
载且无重大违法行为；募集资金运用的数额和使用应当符合规定。

可转换公司债券的主要条款设计
 1、期限
 可交换公司债券的期限最短为 1 年，最长为 6 年。
 2、定价
 面值为每张人民币 100 元，发行价格则由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。
 3、赎回与回售
 可交换公司债券的募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司股东可以按事先约定的条件和价格赎回尚未
换股的可交换公司债券。同时，募集说明书也可以约定回售条款，规定债券持有人可以按事先约定的条件和
价格将所持债券回售给上市公司股东。
 4、股票的交换期
可交换公司债券自发行结束之日起 12 个月后，方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。
 5、股票交换的价格及其调整与修正
 公司债券交换为每股股份的价格，应当不低于公告募集说明书日前 20 个交易日公司股票均价和前一个交易
日的均价。募集说明书应当事先约定交换价格及其调整、修正原则。调整或修正交换价格，将造成预备用于
交换的股票数量少于未偿还可交换公司债券全部换股所需股票的，公司必须事先补充提供预备用于交换的股
票，并就该等股票设定担保，办理相关登记手续。
 6、担保安排
 预备用于交换的股票及其孳息（包括资本公积转增股本、送股、分红、派息等），是本次发行可交换公司债
券的担保物，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。
 7、评级
可交换公司债券的信用评级事项，按照《公司债券发行试点办法》第二章第十条的规定办理。

可转换公司债券定价
 1．可转换公司债券的转换价值
 转换价值是可转换公司债券实际转换时按转换成普通股的市场价格计算的理论价值。转换价值等于每股普通
股的市价乘以转换比例，用公式表示为：
 公式表示为：CV＝P×R
 式中，CV 代表转换价值；P 代表股票价格；R 代表转换比例。
 由于可转换公司债券有一定的转换期限，在不同时点上，股票价格不同，转换价值也不相同。
 2．可转换公司债券的价值
 可转换公司债券实质上是一种由普通债权和股票期权两个基本工具构成的复合融资工具，所以，可转换公司
债券的价值可以近似地看作是普通债券与股票期权的组合体。
  可转换公司债券相当于这样一种投资组合：投资者持有 1 张与可转换公司债券相同利率的普通债券，1 张数
量为转换比例、期权行使价为初始转股价格的美式买权，1 张美式卖权，同时向发行人无条件出售了 1 张美
式买权。所以，可转换公司债券的价值可以用以下公式近似表示：
 可转换公司债券价值≈纯粹债券价值＋投资人美式买权价值＋投资人美式卖权价值－发行人美式买权价值
 普通债券价值：
 股票期权定价：①布莱克—斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型；②二叉树期权
定价模型。

金融债券：
 金融债券是指依法在我国境内设立的政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构法人在全国
银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。

次级债务与混合资本债券：
 次级债务
 次级债务是指由银行发行的，固定期限不低于 5 年（含 5 年），除非银行倒闭或清算不用于弥补银行日常
经营损失，且该项债务的索偿权排在存款和其他负债之后的商业银行长期债务。、
 次级债务可以私募方式发行，也可以在全国银行间债券市场公开发行并正常交易。
 经中国银监会认可，商业银行发行的普通的、无担保的、不以银行资产为抵押或质押的长期次级债务工具可
列入附属资本，在距到期日前最后 5 年，其可计入附属资本的数量每年累计折扣 20%。
 混合资本债券的基本特征：
 1、期限在 15 年以上，发行之日起 10 年内不得赎回。
 2、混合资本债券到期前，如果发行人核心资本充足率低于 4%，发行人可以延期支付利息。
 3、当发行人清算时，混合资本债券本金和利息的清偿顺序列于一般债务和次级债务之后、先于股权资本。
 4、混合资本债券到期时，如果发行人无力支付清偿顺序在该债券之前的债务，或支付该债券将导致无力支
付清偿顺序在混合资本债券之前的债务，发行人可以延期支付该债券的本金和利息。

Ch5 证券经纪与交易

 证券交易是指已发行的证券在证券市场上买卖的活动。
 证券交易市场也称证券二级市场、次级市场，是指对已经发行的证券进行买卖、转让和流通的市场。
 证券交易市场主要分为证券交易所市场(场内交易市场)和其他交易市场(包括分散的柜台市场和一些集中性市
场)两大类。

投资银行在证券交易中的作用
 （一）证券经纪商
 证券经纪商就是接受客户委托、代客买卖证券并以此收取佣金的投资银行。
 证券经纪商以代理人的身份从事证券交易，与客户是委托代理关系。
 必须遵照客户发出的委托指令进行证券买卖，并尽可能地以最有利的价格使委托指令得以执行，但它并不承
担交易中的价格风险。
 （二）证券自营商
 证券自营商是指以盈利为目的，运用自有资本进行证券买卖的投资银行。
 证券自营商可以分为三大类：从事投资业务的投机商；从事套利业务的套利商；从事风险套利活动的风险套
利商。
  投资银行担任自营商角色具有以下三个特点：拥有一定量的资金，以满足其资金周转需要；投资银行买卖证
券是为了赚取买卖价差，即资本利得；投资银行自己承担自营交易的风险。
 （三）证券做市商
 证券做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，运用自己的账户从
事证券买卖，通过不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要
求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易，借以维持着证券价格的稳定性和市场的流动性。

 证券经纪业务是指投资银行通过其设立的证券营业部，接受客户委托，按照客户的要求，代理客户买卖证券的业务。在
证券经纪业务中，投资银行不赚取买卖差价，只收取一定比例的佣金作为业务收入。
证券经纪业务程序：
 （一）申请会员资格和席位的程序
 （二）开通业务准备阶段的程序
 （三）受理投资者委托——代理证券买卖的基本程序
 （四）竞价与成交

 1．竞价原则
 证券交易所内的证券交易按照价格优先、时间优先原则竞价成交。

——价格优先原则表现为：较高价格的买入申报优先于较低价格的买入申报，较低价格的卖出申报优先于较高价格的卖出申报。

——时间优先原则表现为：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。先后顺序按交易主机接受申报的时间确定。
 2．竞价方式
 目前，我国证券交易所内证券交易一般采用两种竞价方式：集合竞价方式和连续竞价方式。

——集合竞价是指对在规定的一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。

——连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。
 3．竞价结果
 竞价的结果有三种可能：
① 全部成交。
② 部分成交。
③ 不成交。
 4．交易费用
 投资者在委托买卖证券时，需支付多项费用和税收，如佣金、过户费、印花税等。
 （五）清算与交收
 1．证券经纪商与客户之间的证券清算交收
 2．证券经纪商与客户之间的资金清算交收

证券自营业务
 证券自营业务就是指投资银行用自有资金或依法筹集资金在证券市场以盈利为目的并独立承担风险的证券交易活动。也
就是说，证券自营业务是证券经营机构为了从价格变动中或从相对价值差异中获利而持有金融工具或头寸的行为。
 证券自营买卖的对象主要有两大类：
  一类是依法公开发行的证券。这类证券主要是股票、债券、权证、证券投资基金等，这是投资银行自营买卖
的主要对象；
 另一类是证券监管部门认可的其他证券。
 证券自营业务与经纪业务相比较，根本区别是证券自营业务是投资银行为盈利而自己买卖证券，证券经纪业务是投资银
行代理客户买卖的证券。具体表现在以下几点：
 决策的自主性
 交易的风险性
 收益的不确定性

证券自营业务原则
 （一）客户委托优先原则
 （二）分账管理原则
 （三）公开交易原则
 （四）风险控制原则
 （五）守法经营原则

证券自营业务的主要类型
 （一）证券自营商的投机交易
 1．投机的定义
 一般地说，投机（Speculation）是指通过市场价格的短期变化来获利。
 证券自营商的投机是指证券自营商试图通过准确的预测证券价格的变动来获取价差收益并承担风
险的证券买卖行为，即以较低价格买进某种证券，在短期内又以较高价格卖出该证券；或者以较
高价格卖出或卖空某种证券，待价格回落后再买回来
 （二）证券自营商的套利交易
 1．套利的定义
 套利（Arbitrage）是指利用资产定价的错误、价格联系的失常，以及市场缺乏有效性的其他
机会，通过买进价格被低估的资产，同时卖出价格被高估的资产来获得收益的交易行为。
 它通常是利用证券在两个或两个以上的市场中的价格差异，同时进行买卖，从差价中获取利润。
套利按有无风险来划分有两种形式：无风险套利和风险套利。

证券做市商业务
证券做市商业务是指投资银行运用自己的账户从事证券买卖，通过维持证券交易报价的均衡性和连续性从而

为证券市场创造证券价格的稳定性和市场的流动性，并从买卖报价的差额中获取利润的一项业务。
 做市商制度是指某些特定的证券交易商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价格上
接受公众买卖要求，为投资者承担某一证券的买进和卖出的一种交易制度。
 （二）做市商制度的特点
 1、做市商对某只特定证券做市，就该证券给出买进和卖出报价，且随时准备在该价位上买进或卖出。
 2、客户的买进订单和卖出订单不直接匹配，相反，所有客户均与做市商进行交易，做市商充当类似于银行
的中介角色。
 3、做市商从其买进价格和卖出价格之间的差额中赚取差价。
 4、如果市场波动过于剧烈，做市商觉得风险过大，也可以退出做市，不进行交易。在理论上，由于存在大
量的做市商，且做市商之间存在相互竞争，故个别做市商的退出不会影响市场的正常运作。
 5、在大多数做市商市场上，做市商的报价和客户的买卖订单都是通过电子系统进行传送的。
 （三） 做市商制度的形式
  1．多元做市商制
以伦敦股票交易所和美国纳斯达克市场最为典型和著名。
 2．特许交易商制
特许交易商制（Specialist System）也称为专营商制。实行特许交易商制是纽约证券交易所（NYSE）区别于世界上
其他证券交易所的重要特征之一。
 （四）做市商买卖报价的策略
 1．决定买卖报价差额的因素
 （1）保留差额。
 （2）市场竞争
 （3）限制性委托
 2．影响买卖报价差额的因素
 （1）证券的交易量越大，差额趋向于越小。
 （2）证券的变动性越大，其差额也会越大
 （3）证券价格越高，比例差额越小
 （4）证券交易中的做市商越多，差额越小
 （五）做市商的功能
 1．做市商通过提供即时的交易机会，来增强证券市场的流动性，提高了证券市场效率。
 2．做市商能向证券市场提供更可靠的价格信息，并维持证券价格短期的平稳，将分散的场外交易在一定程
度上连接集中起来，减缓证券二级市场的价格波动。
 3. 做市商在某类市场结构中充当拍卖师，维护证券市场运行的秩序和公正。
 （六）做市商制度的利弊分析
 1. 做市商制度的优点
 （1）成交及时。
 （2）价格稳定性。
 （3）矫正买卖指令不均衡现象。
 （4）抑制证券价格操纵。
 2. 做市商制度的缺点
 （1）缺乏透明度。
 （2）增加客户负担。
 （3）可能增加监管成本。
（4）可能滥用特权。

投资银行充当做市商的动机：
 （一）获利动机
 （二）一级市场业务的配套需要
 （三）提升自身在市场中的形象

Ch6 企业兼并与收购
 （一）兼并
 兼并（Mergers）是指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为，被吸收企业的法人地位消失（称为被兼
并公司），吸收的企业则存续（称为兼并公司）。
 用公式表示是：A+B=A。
  （二）合并
 合并（Consolidation）是指两家公司或两家以上企业结合后全部不存在，而是在原来企业资产的基础
上创立一家新企业。
 用公式表示是：A+B=C。
 （三）收购
 收购（Acquisitions）是指一家企业即收购企业（Acquiring Firm）与另一家企业即目标企业
（Target Firm）进行产权交易，由收购企业通过某种方式主动购买目标企业的大部分或全部股权或资
产的商业行为，其目的是获得该企业的经营控制权。
 （四）兼并、合并与收购的区别
 （1）兼并和合并是两家或多家企业结合为一家企业，即兼并和合并是兼并或合并企业获得被兼并或合并企
业的全部资产和业务，并承担全部债务和责任，一般只有一个法人，被兼并或合并企业作为经济实体已不复
存在；而收购则是一家企业通过收购资产或股权以实现对其他企业的控制，收购后通常只进行业务整合而非
企业重组，对被收购企业的原有债务不负连带责任，只以控股出资的股本金为限承担风险，收购后两家企业
仍为两个法人，只发生控制权转移，即被收购企业的经济实体依然存在。
 （2）兼并与合并是以现金购买、债务转移为主要交易条件的；而收购则是以所占有企业股份额达到控股或
控制为依据，进而实现其对被收购企业的产权占有。
 （3）兼并与合并范围较广，任何企业都可以自愿进入兼并与合并交易市场；而收购则一般只发生在股票市
场中，被收购的目标企业通常是上市公司。
 （4）兼并与合并发生后，其资产和业务一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介进行的，收
购后的企业变化形式比较平和。
 （5）兼并一般是善意的，而收购则多数是恶意的。

企业并购动因
 从并购方或买方角度
 （一）追求经营协同效应
 （二）获得财务协同效应
 （三）实现企业战略目标
 （四）降低企业进入壁垒
 （五）利用经验曲线效应
 （六）降低企业经营风险
 （七）降低交易费用和代理费用
 （八）满足企业家的价值追求
 （九）实现跨国经营
 （十）有效占有市场
（十一）从并购低价资产中谋利

 从被并购方或卖方角度
 （一）寻找可依赖的对象，减少风险。
 （二）改善管理。
 （三）继承权问题。
 （四）变成公开上市公司。
 （五）通过被并购提高股票价格。
 （六）清除个人的担保和债务。
 （七）大企业经常将那些与其发展战略不匹配的部门分离出去。
  （八）避免破产。

企业并购的作用：
 第一，企业并购有利于企业通过外部发展战略实现自身的迅速扩张。
 第二，市场经济环境中竞争出现优胜劣汰的局面是司空见惯的，而企业并购正是企业发展竞争的结果。
 第三，通过规模的迅速扩张，可以提高企业资源的使用价值。
 第四，企业并购有利于产生财务方面的协同性。

投行在并购的作用：

 1、股票回购的含义及其类型
 股票回购是指上市企业从证券市场上购回本企业一定数额的发行在外的股票的行为。
 股票回购按其目的分类，有两种基本类型：
 1．红利替代型
 2．战略回购型
 2、股票回购的动因
 巩固既定控股权或转移企业控股权
 提高每股收益
 稳定或提高企业股价
 反收购策略
 3、股票回购的原则
 ① 保护债权人利益。
 ② 保护全体股东利益。
 ③ 限制企业回购行为和方式。

 1、杠杆收购的定义
 杠杆收购（Leverage Buy-out，LBO）是指收购方以其准备收购的企业资产和将来的收益能力作
抵押，利用大量的债务融资收购目标公司的资产或股权的并购方式，其本质是通过举借债务进行收购。
 2、杠杆收购的特点
 高杠杆性
 特殊的资本结构
 高风险与高收益并存
 投资银行的作用显著
 以发达的资本市场为基础
 并购后企业往往具有较好的管理效能
  典型的杠杆收购往往使目标企业的性质发生根本性的变化，由公众持股的上市企业转变为私人控制的私有企
业，企业的所有权与控制权再度结合。
 3、杠杆收购的价值来源
 1．企业的当前价格低于企业的实际价值
 2．企业私有化能创造价值
 3．从其他有关当事人那里转移的价值

 管理层收购（Management Buy-outs，MBO）是指目标公司的管理层通过债务融资购买目标公司的股权
或资产，从而改变目标公司的所有权结构，获得企业控制权的收购形式。
 （一）管理层收购的相关理论
 1．代理成本理论
 2．防御剥夺说
 3．避税理论
 4．管理机会主义和信息不对称理论
 5．企业家精神说
 （二）管理层收购的特点
 1．收购主体的特定性
 2．收购的对象是管理层所经营的公司
 3．MBO 收购方式所需资金主要通过融资来完成
 4．MBO 的整合特征明显

Ch7 衍生证券
 可转换证券的定义
所谓可转换证券，是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的另一种证券的证券。可转换证
券通常是转换成普通股票，因此，实际上是一种长期的普通股票的看涨期权。
可转换证券主要分为两类：一类是可转换债券，另一类是可转换优先股票。

可转换证券的原因：
当公司准备发行证券筹集资金时，可能由于市场条件不利，不适宜发行普通股票；可能由于市场利率过高，发行一般信用债
券必须支付较高利息而加重公司的利息负担；也可能由于公司正面临财务或经营上的困难，投资者对其发行的普通股票和一般信用
债券缺乏信心。此时，公司为降低发行成本，及时募集所需资金，可发行可转换证券。另外，很多国家的法令禁止商业银行和其他
金融机构投资普通股票，而可转换证券属于债券或优先股，特别是可转换债券，不在禁止范围内。发行公司为吸引大机构投资者，
也为了满足他们进行资产组合和享受普通股增值收益的需要，发行可转换证券。
可转换证券的意义：
对公司而言，可转换证券不仅以它较低的利率或优先股股息率为公司提供财务杠杆作用，而且今后一旦转换成普通股票，既
能使公司将原来筹集的期限有限的资金转化为长期稳定的股本，又可节省一笔可观的股票发行费用。
对投资者而言，可转换证券的吸引力在于，当普通股票市场疲软或发行公司财务状况不佳、股价低迷时，可以得到稳定的
债券利息收入并有本金安全的法律保障，或是得到固定的优先股股息；当股票市场趋于好转或公司经营状况有所改观、股价上扬时，
又可享受普通股股东的丰厚股息和资本利得。所以，当投资者对公司普通股票的升值抱有希望时，愿意以接受略低的利率或优先股
股息率为代价而购买可转换证券。

 可转换证券的特点
 可以转换成普通股票
  有事先规定的转换期限
 持有者的身份随着证券的转换而相应转换
 市场价格变动比一般债券频繁，并随本公司普通股票价格的升降而增减

 可转换证券的要素
 转换比例
指一定面额可转换证券可转换成普通股的股数。用公式表示为：
转换比例=可转换证券面值 / 转换价格
 转换价格
指可转换证券转换为每股普通股份所支付的价格。用公式表示为：
转换价格=可转换证券面值 / 转换比例
转换平价=可转换证券市场价格/转换比例
一般来说，投资者在购买可转换证券时都要支付一笔转换升水，每股的转换升水等于转换平价与普通股票当期市场价格（基准股
价）的差额。
 转换期限
指可转换证券转换为普通股份的起始日至结束日的期间。

 分离交易可转换债券是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转换债券的本质区别在于债券与权证可分离交易。它把
原来传统的转债分离为一个纯企业债和若干数量的看涨期权，拥有期权的投资者可以按一个约定的固定价格在未来一段
时间内买入股票。分离交易可转换债券和普通可转换债券的主要区别有：第一，分离交易可转换债券不设重设和赎回条
款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转换债券发行人往往不是通过提高公司经
营业绩、而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。第二，普通可转换债券中的认购权
证一般是与债券同步到期的，分离交易可转换债券则并非如此。

 认股权证的定义
认股权证全称股票认购授权证，它由上市公司发行，给予持有权证的投资者在未来某个时间或某一段时间以事先确认的价
格购买一定量该公司股票的权利。实质是一种股票的长期看涨期权。
 认股权证的要素
 认股数量
指每一单位认股权证可以认购多少公司发行的普通股。
 认股价格
认股价格的确定，一般在认股权证发行时该公司普通股票价格的基础上，上浮 10%~30%。
 认股期限
指认股权证的有效期。一般来说，认股期限多为 3~10 年。认股期限越长，其认股价格就越高
 认股权证的价值
 内在价值
V=(P-E)•N
其中：V—认股权证的内在价值；
P—公司发行的每股普通股的市场价格；
E—认股权证的每股普通股的认购价格；
N—换股比例，即每张认股权证可购买的
普通股票数。
由上式可以看出，影响认股权证价值的因素主要有：普通股的市价、剩余有效期间、换股比例、认股价格。
 投机价值
 认股权证有杠杆作用，即认股权证价值的变化幅度大于股价的涨跌幅度。
例：某公司在发行债券时同时发行认股权证，规定每认购 1000 元面值债券公司送一个认股权证，规定在债券到期前的五年时间
内每 5 个认股权证可按 25 元的执行价格购买一股普通股票。当普通股票价格为 30 元时，认股权证的价值为：V = (30-
25) / 5 = 1 元
当股价涨至 40 元一股时，认股权证的价值为：V = (40-25) / 5 = 3 元
此时，股价涨幅为 33.3%，而认股权证的涨幅为 200%。当股价下跌时，认股权证的跌幅也大于股票价格的跌幅。

 优先认股权的意义
优先认股权又称股票先买权，是普通股股东的一种特权。在我国，又习惯称之为配股权证。通常，每位股东每持有一股普
通股票，就有一个优先认股权，购买一股新发行股票所需要的优先认股权数以及股东的优惠认购价格由公司董事会宣布。优先认股
权的有效期一般是 2 周到 30 天。
优先认股权授予其持有者按一定价格在一定时期内优先购买股票的权利，因此类似于期权，实际上是一种短期的看涨期
权。
优先认股权产生于公司筹集资金而向现有股东发行新股时，即授予目前的普通股股东在一定时期内按一定优惠价格优先购买
股票的权利；而认股权证产生于公司发行债券或优先股时，是为提高债券或优先股的吸引力而按债券或优先股的面额同时奉送若干
认股权证，使其持有者今后有按优惠价格购买股票的机会和选择。也就是说，认股权证是对债权人和优先股股东的优惠权，而优先
认股权则是对普通股股东的优惠权。另外，优先认股权的有效期较短，而认股权证的有效期较长，且其认购价格一般高于认股权证
发行时公司普通股票的市场价格
优先认股权的价值
 附权优先认股权的价值
自董事会宣布增资配股到除权日以前，优先认股权附在股票上，股票出售时，是附权股票，此时，优先认股权的理
论价值为：
R1 = (P1-S) / (N+1)
其中：R1—股票附权时优先认股权的价值；
P1—附权股票的市场价格；
S—新股认购价格；
N—买 1 股新股所需股权数。

例：某公司发行优先认股权，该公司股票现在的市价是 12.40 元 1 股，新股发行的优惠认购价是 10 元 1 股，买 1 股

新股需要 5 个优先认股权，则每个优先认股权的理论价值为：
R1 = (12.40-10.00) / (5+1) =0.40(元)
 除权优先认股权的价值
在除权日当天以及除权日以后，股票不再附权，股票除权出售，此时优先认股权的理论价值为：R2 = (P2-S)
/N
其中：R2—股票除权后优先认股权的价值；
P2—除权股票的市场价格。
在上例中，股票除权后，除权股票的市场价格
P2 = 12.40-0.40 =12.00(元)，优先认股权证的理论价值应为：R2 = (12.00-10.00) / 5 =
0.40(元)
 优先认股权的投机价值
优先认股权具有杠杆作用，也就是优先认股权的价格涨跌幅度大于其标的股票的价格涨跌幅度。
在上例中，若在优先认股权有效期限内，股价涨至 14.80 元，则：
R1 = (14.80-10.00) / (5+1) = 0.80 元
 此时，股价从 12.40 元涨至 14.80 元，涨幅为 19.35%，而优先认股权理论价值从 0.40 元涨至
0.80 元，涨幅为 100%。
相反，若股价跌至 11.20 元一股，则：
R1 = (11.20-10.00) / (5+1) = 0.20 元
此时，股价从 12.40 元跌至 11.20 元，跌幅为 9.68%，而优先认股权理论价值从 0.40 元跌至 0.20
元，跌幅为 50%。

 存托凭证的定义及由来
存托凭证(Depositary Receipt,简称 DR)是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。
目前主要以 ADR 形式存在。

 备兑凭证的定义
备兑凭证属于广义的认股权证，它给予持有者按某一特定价格购买某种股票或几种股票组合的权利，投资者以一定的代价
(备兑凭证发行价)获得这一权利，在到期日可根据股价情况选择行使或不行使该权利。与一般的认股权证不同，备兑凭证由有关股
票对应的上市公司以外的第三者发行，通常是资信良好的金融机构发行。发行后，可申请在某个交易所挂牌上市。
发行备兑凭证的目的，或是为了能以较高的价格套现所持有的有关股份，或是为了赚取发行备兑凭证带来的溢价。备兑
凭证近几年在国际资本市场上日渐流行。
 备兑凭证的作用
(1)备兑凭证增加了股票的流动性。
(2)备兑凭证创造了新的投资机会。
招标计算题：

一、若某一贴现国债招标发行，其面值为 100 元，中标额为 400 亿元，投标者 A、B、C 分别报出下表所示的投标价格与投标额，那么根据荷

兰式价格招标和美国式价格招标以及混合式招标，各自的中标价和中标额分别是多少？假设混合式招标方式中，三位投标者的报价都在规定范围内。
(10 分）
投标情况
投标人 A B C
投标价（元） 95 90 85
投标额（亿元） 100 200 300
二、若某一付息国债招标发行，其面值为 100 元，中标额为 400 亿元，投标者 A、B、C 分别报出下表所示的投标收益率与投标额，那么根据
荷兰式收益率招标和美国式收益率招标，各自的中标收益率和中标额分别是多少？国债票面利率又是多少？若采用混合式招标，各自的承销价格是多
少?假设混合式招标方式中，三位投标者的投标收益率都在规定范围内,该债券是一个两年期债券。（10 分）
投标情况
投标人 A B C
投标收益率（%） 4 5 6
投标额（亿元） 100 200 300

第一，荷兰式招标。
在荷兰式招标规则下，发行人将投标人的报价利率从低到高排序，然后按顺序将投标数量累加，直到能够满足计划发行的规模为止。
这里，大家先想清楚一件事，
对于发行人而言，债券发行利率越低越好，还是越高越好？
债券利率高，意味着在债券持有期间，
投资人每年能够拿到的利息多，投资人希望债券利率越高越好。
而发行人每年需要支付的利息就多，所以，发行人希望债券利率越低越好。
因此，发行人在最终定价时，会先将投标人的报价利率从低到高做个排序。
举个例子来理解，
某企业拟发行一支债券，发行规模 10 亿元，利率区间为[3.5%~4.0%]，
有 4 家投资人来报价了，
A 报价 3.5%，投标量 2 亿；
B 报价 3.7%，投标量 6 亿；
C 报价 3.8%，投标量 1 亿；
D 报价 3.6%，投标量 3 亿。
好，发行人将 4 家投资人的报价利率从低到高做个排序，
A 报价 3.5%，投标量 2 亿；
D 报价 3.6%，投标量 3 亿；
B 报价 3.7%，投标量 6 亿；
C 报价 3.8%，投标量 1 亿。
这支债券拟发行 10 亿元，
按报价利率从低到高，先给 A 分配 2 亿元，给 D 分配 3 亿元，接下来该给 B 了，
此时，债券发行规模只剩 5 亿元了，而 B 投标 6 亿元，也只能给他 5 亿。
给完 B 以后，10 亿的额度全部分配完毕，
募集满了，到此结束，C 就没有中标。
最后，A、D、B 三家投资人中标，中标量分别为 2 亿、3 亿和 5 亿。
又因为，对于投资人而言，债券利率越高越好，
因此，债券发行利率最终定为三家报价最高的 3.7%，只有这样才能符合 A、D、B 所有投资人的心意。
最终，不管各家投资人报价多少，债券发行利率和发行价格只有一个，
即 A、D、B 三家投资人以同样的债券价格去购买债券，债券利率 3.7%。
所以，荷兰式招标也被称为单一价格招标。
第二，美国式招标。
在美国式招标规则下，发行人同样将投标人的报价利率从低到高，然后按利率顺序将投标数量累加，直到能够满足计划发行规模为止。
但中标的利率和价格，不是一个简单的单一价格。
这里，需要弄清楚债券利率和债券价格的关系。
债券利率越高，债券价格越低，债券利率和债券价格成反向关系。
同样是上面那个例子。
某企业拟发行一支债券，发行规模 10 亿元，利率区间为[3.5%~4.0%]，
有 4 家投资人来报价了，
A 报价 3.5%（债券价格 105 元），投标量 2 亿；
B 报价 3.7%（债券价格 103 元），投标量 6 亿；
C 报价 3.8%（债券价格 100 元），投标量 1 亿；
D 报价 3.6%（债券价格 104 元），投标量 3 亿。
发行人还是按照报价利率从低到高排序（或者价格从高到低），
A 报价 3.5%（债券价格 105 元），投标量 2 亿；
D 报价 3.6%（债券价格 104 元），投标量 3 亿；
B 报价 3.7%（债券价格 103 元），投标量 6 亿；
C 报价 3.8%（债券价格 100 元），投标量 1 亿。
最后，同样是 A、D、B 三家投资人中标，分别中标量为 2 亿、3 亿和 5 亿。
但是，A、D、B 三家投资人不是按照同样的债券价格去买，
而是按照他们自己的报价价格去认购，
即 A 以 105 元的价格购买 2 亿，D 以 104 元的价格购买 3 亿元，B 以 103 元的价格购买 5 亿元。
因为投资人的认购价格不同，所以美国式招标也叫多重价格招标。
此时的债券发行利率呢？
一支债券只可能有一个债券中标利率，对吧，
最终，债券发行利率用的是三家投标人的利率加权平均数，即
3.5%×20%+3.6%×30%+3.7%×50%=3.63%。
债券的发行利率为 3.63%，那债券实际价格应该在 103 元-104 元之间，假设为 103.3 元。
那么，一支实际价格为 103.3 元的债券，
A、D 分别用了 105 元和 104 元去买，是不是买亏了？
这就是美国式招标的特点，
在同一场投标中，投资人会以高于其他投资人的成本买下同样的债券。
所以，美国式招标对投资者的投标能力有着更高的要求。
第三，混合式招标。
混合式招标综合了荷兰式招标和美国式招标的两种规则，稍微复杂一些。
投资人中标量的规则一样，也是按利率从低到高（价格从高到底）排列，累计投标量达到计划发行规模为止，筛选出中标机构。
还是这个例子，
A 报价 3.5%（债券价格 105 元），投标量 2 亿；
D 报价 3.6%（债券价格 104 元），投标量 3 亿；
B 报价 3.7%（债券价格 103 元），投标量 6 亿；
C 报价 3.8%（债券价格 100 元），投标量 1 亿。
还是，A、D、B 三家投资人中标，分别中标量为 2 亿、3 亿和 5 亿。
但是，A、D、B 三家投资人认购债券的价格又不同美国式招标了。
先算出债券的中标价格和中标利率，
债券中标价格为三家投标人的价格加权平均数，即
105×20%+104×30%+103×50%=103.7 元。
债券中标利率为三家投标人的利率加权平均数，即
3.5%×20%+3.6%×30%+3.7%×50%=3.63%。
如果投资人的报价高于加权中标价格，那么就按加权价格支付，
如果报价低于加权中标价格，则按自己的报价支付。
在上面的例子中，
A 和 D 分别报价 105 元、104 元，那就按照 103.7 元认购这支债；
而 B 的报价为 103 元，低于加权中标价格 103.7 元，就按照 103 元购买这支债。
到目前为止，我们实际上只是把公开招标发行中的三种招标方式做了个理论上的理解，
更重要的是，我们要知道，
在债券发行市场上，大家都在用哪种方式进行招标，或者说这三种都有哪些适用场景。
这三种公开招标方式，
混合式招标，目前仅用于 10 年期以下的国债；
美国式招标，基本上已经没有什么适用场景了；
荷兰式招标，用得相对较多，比如 10 年期以上的国债、绝大多数的地方政府债、政策性银行债券，还有一些企业类债券