La contabilidad,

la inflaclon y la
devaluaclon 9
En este capitulo examinaremos la forma como se deben incorporar tres
aspectos muy importantes en el analisis de proyectos de inversi6n: la contabi-
lidad, la inflaci6n y la devaluaci6n. El efecto que ellos tienen es tan grande
como incomprendido, por 10 cual queremos que el lector preste particular
atenci6n a los comentarios que siguen.

9.1 La relaci6n entre la contabilidad

y el anallsls financiero de proyectos

Hemos dicho repetidamente que la informaci6n contable y la evaluaci6n

financiera de las alternativas de inversi6n constituyen enfoques diferentes que
conviene mantener separados, ya que utilizar datos contables, como por
ejemplo el valor en libros de los activos, conduce a la adopci6n de decisiones
financieras equivocadas. Sin embargo, la contabilidad afecta el analisis finan-
ciero cuando se induye el pago de los impuestos. Es importante analizar esta
relaci6n porque todo analisis de factibilidad en el mundo real debe hacerse
despues del pago de impuestos, es decir, incorporando explicitamente los
 Contabilidad, inflacion, devaluacion 193

egresos referentes al pago de impuestos de renta, patrimonio y complementa-

rios. Por esta razon, procedemos a ilustrar mediante una secuencia de ejem-
plos la naturaleza de la interrelacion entre la contabilidad y el analisis finan-
ciero.
La compafiia MUNDO S.A. acaba de adquirir una maquina inyectora de
plastico en $ 100 000. Espera que Ie produzca utilidades netas anuales, antes
del pago de impuestos, de $ 23 852 durante 10 afios, al cabo de los cuales la
maquina sera donada a una entidad de beneficencia. La gerencia de la empresa
desea establecer cual es la TIR de este proyecto.
En resumen el proyecto consiste en 10 que registra el grafico 9.1.

$23582

o
2 10

$100000

Grafico 9.1

por 10 cual se puede establecer, mediante los procedimientos ya conocidos,

que la tasa interna de rentabilidad es igual al 20% anual, antes de impuestos.
EI contador informa que el gobierno acepta que la inyectora se deprecie
de manera uniforme durante 10 afios, en su totalidad.
La informacion del contador permite hacer un analisis de la inversion
despues de impuestos, ya que en estas circunstancias el ingreso que la MUN-
DO S.A. recibe despues del pago de impuestos resulta de sustraer de los
ingresos netos los impuestos que se deben pagar.
Si suponemos que la tasa impositiva en que se encuentra esta cornpafiia es
del 40%, entonces y de acuerdo con el esquema vigente,

Ingresos despues de impuestos = Ingresos netos - (renta liquida gravable) multiplicada por 0.4

Como el cargo por depreciacion constituye una deduccion para efectos del
calculo de los impuestos, la renta liquida es igual a $ 23 852 menos el cargo
anual por depreciacion.
 194 Evaluacion de Proyectos

Como la depreciacion es uniforme en 10 afios, el cargo anual es simplernen-

te $100000 -7- 10 = $ 10 000. Por consiguiente, la renta liquida gravable
es igual a $23852 - $10 000 = $13852 y los ingresos despues de impues-
tos iguales a $ 23 852 - ($ 13 852) 0.4 = $ 18 31l.
De esta manera la inversion despues de impuestos es la del grafico 9.2.

$18311
~--------------------~----------~
0~------_it1------~!~--~----J~r-------~10

$100000

Grafico 9.2

cuya TIR es aproximadamente el 13% anual. Se desprende de esto que la

rentabilidad del proyecto, Iuego de pagar impuestos, es del 13% anual.
EI contador informa luego que es posible depreciar aceleradamente Ia
maquina de manera uniforme durante 5 afios, en su totalidad. Pregunta si debe
hacerio 0 no.
En este caso solo hay cargos por depreciacion durante Ios 5 primeros afios,
de $20000 cada uno de ellos. En Ios restantes 5 afios no hay ningun cargo de
depreciacion y por este motivo, la renta liquida gravable es:

Renta liquida y el impuesto sera el 40%

gravable de las anteriores cantidades:

ana 1-5 $ 3852 $1540.80

ana 6-10 $23852 $9540.80

Cuando se sustrae de los ingresos netos el pago de los impuestos, el flu-

jo de caja de Ia inversion despues dt impuestos resuita ser el del grafico 9.3,

L
 Contabilidad, inflacion, devaluacidn 195

o
4 5 7 8 9 10

$100000

Gnifico 9.3

cuya TIR anual es del 14% aproximadamente, por 10 cual se debe optar por
depreciar ace1eradamente.
Afiade el contador que sin tener en cuenta el nuevo proyecto, las utilida-
des esperadas de la compafiia para los pr6ximos 11 afios son las siguientes,
antes de descontar el pago por impuestos:
1 (-) $ 100 000 7 (-) $ 30000
2 (-) 80000 8 (-) 30000
3 (-) 60000 9 (-) 30000
4 (-) 50000 10 (-) 30000
5 (-) 40000 11 (+) 2000000
6 (-) 30000

Como 1as empresas pagan impuestos por e1 resultado conjunto de todas sus
operaciones y no por 10s proyectos ais1ados que rea1izan, es imprescindible
determinar cual sera 1a renta liquida gravab1e de 1a MUNDO S.A., con e1
nuevo proyecto y sin el, para derivar de alii el efecto del nuevo proyecto en el
pago de 10s impuestos.
En las condiciones p1anteadas por e1contador, 1a renta liquida gravab1e, sin
el proyecto, es 0 para 10s pr6ximos 10 afios y $ 2000000 para el afio 11. Con el
proyecto 1as utilidades globa1es serian:
1 (-) $76148 7 (-) $ 6148
2 (-) 56 148 8 (-) 6148
3 (-) 36148 9 (-) 6148
4 (-) 26148 10 (-) 6148
5 (-) 16148 11 (+) 2000000
6 (-) 16148

y por consiguiente 1a renta liquida gravab1e continuaria siendo 0 para los pro-
ximos 10 afios y 2 mill ones para el afio 11. E1 efecto del nuevo producto
196 Evaluacion de Proyectos

en el pago de impuestos seria nulo y por este motivo la TIR del nuevo pro-
yecto seria del 20% anual despues de impuestos.
El contador piensa que es posible, mediante el pago de una suma a un asesor
tributario, lograr que se acepte un sistema de depreciacion que produce un
cargo por depreciacion de $ 50000 en el afio 11. Quiere saber si vale la pena
pagar los $ 1 000 que valen los honorarios respectivos.
El analisis es el siguiente:
Si se acepta un cargo por depreciacion en el afio 11, este viene automatica-
mente a disminuir la renta liquida gravable de ese afio, que es de $ 2 millones, y
como resultado reduce el impuesto de tal afio. Si la tasa de impuestos es del
40%, en el afio 11 se deberan pagar $ 800000 de impuestos. El cargo de $ 50 000
por depreciacion reduce la renta liquida gravable a $1 950000 y el impuesto a
$ 780 000, es decir, ocasiona un ahorro de $ 20 000 dentro de 11 afios, El VPN
de tal suma, digamos al 18% anual, es de $ 3 238, de modo que se justifica el
pago de 10s honorarios del asesor, que solo valen $1 000.
Don Pedro es un millonario muy habil en el manejo de sus empresas y nadie
se explica por que cornpro la DUDOSA S.A., en un millon de pesos cuando las
perspectivas de esta empresa son muy malas. En el mejor de los casos se espera
que durante los proximos 10 afios no produzca perdidas su operacion. Sin
embargo, tiene gran cantidad de equipo costoso, que en realidad no es muy
productivo porque esta anticuado a pesar de ser nuevo. Esta maquinaria
genera cargos por depreciacion durante los proximos 8 afios que ascienden a
$ 350000 anuales. "Por que adquirio nuestro admirado amigo tal empresa?
La razon de la adquisicion es muy clara: don Pedro cornpro una serie de
deducciones futuras para su impuesto. Seguramente consolidara la DUDOSA
S.A. con otras de sus empresas para que 10s cargos por depreciacion resten de
la renta liquida gravable total. Un hombre de su condicion con toda seguridad
maneja negocios que pagan por 10 menos el 50% de impuesto, de modo que las
depreciaciones que compro representan un menor pago de $175 000 anuales
por concepto de impuesto. Por 10 tanto, el negocio que efectivamente hizo don
Pedro, fue el del grafico 9.4.

$1000000

Gclfico 9.4
 Contabilidad, inflacion, devaluacion 197

el cual tiene una tasa interna de rentabilidad delll.5% aproximadamente, que

no es mala si se tiene en cuenta que es un rendimiento despues de impuestos.
Podemos resumir ahora el efecto que tiene la contabilidad en la evaluaci6n
financiera de proyectos de inversi6n: los impuestos son erogaciones reales que
constituyen elementos integrantes del proyecto y, para poder precisar su
magnitud, es men ester computar la renta liquida gravable, la cual a su vez
depende del cargo contable por depreciaci6n. Asi, la contabilidad a traves de
la depreciaci6n, tiene un efecto financiero sobre los proyectos de inversi6n.

9.2 EI efecto de la inflaci6n

La inflaci6n tiene tam bien un claro impacto en la evaluaci6n de proyectos de

inversi6n, al modificar la rentabilidad de los mismos. Veamos c6mo se produ-
ce este efecto y c6mo se pueden interpretar los resultados de una evaluaci6n
cuando se incorpora la inflaci6n en forma explicita.
Consideremos una inversi6n de $ 10 000 que rinde un interes de150% anual y
que tiene el flujo de caja elemental del grafico 9.5.

$15000

$10000

Gnifico 9.5

Supongamos ademas que hoy dia con $100 se pueden comprar 100 panes y
que dentro de un afio con $100 s610 sera posible adquirir 80 panes. Esto quiere
decir que de un valor unitario de $ lipan se pasara dentro de un afio a un valor
unitario de $1.25/pan; en otras palabras, que el valor de cada pan habra
aumentado en un 25%.
A una clase de aumento en el valor de los bienes que constituyen la canasta
familiar, como el anterior, se Ie conoce con el nombre de inflacion y en el caso
en consideraci6n se dice que la tasa de inflaci6n es del 25% anual.
198 Evaluacidn de Proyectos

Cuando hab\amos de ade\antar estudios score e\ rendimiento de inversiones

en terminos deflactados 0 "duros", nos referimos a considerar los ingresos y
egresos en unidades de valor adquisitivo constante. En el fondo esto equivale a
adelantar el estudio en terrninos de los bienes que constituyen la canasta
familiar. Asi, en el ejemplo en cuestion, la inversion de $10 000 la debemos
estudiar a la luz del equivalente en panes que entregamos ahora y del equiva-
lente en panes que recibiremos dentro de un afio. Veamos que ocurre al seguir
esta linea de pensamiento, en el grafico 9.6.

$15000 a $1.25/pan = 12000 panes

1 ana

$10000 a $1/pan = 10000 panes

Grafico 9.6

Claramente podemos aseverar que al invertir 10000 panes hoy se reci-

biran 12000 panes un afio mas tarde, 10 cual sefiala que se gana un interes
anual del 20.00% en terrninos de panes, es decir, en unidades deflactadas 0
"duras".
Es importante anotar que frecuentemente se usa la siguiente formula para
ca1cular la TIR deflactada (en unidades de valor adquisitivo constante):

TIRdej7aclQda = TIR - if

donde TIR es el rendimiento del proyecto calculado en moneda corriente e

if = tasa de inflacion por periodo.
Al emplear esta formula, en el ejemplo en consideracion, se encuentra que el
rendimiento en panes, es decir, la tasa de rentabilidad deflactada es:

TIRdej7actada = 0.50 - 0.25 = 0.25, 0 sea, 25% anual

 Contabilidad, inflacion, devaluacion 199

la cual es incorrecta, si se compara con la que hallamos directarnente y que

resulto ser del 20% anual.
Lo anterior apunta hacia la necesidad de desarrollar una formula que
permita relacionar, en forma general, la tasa de interes deflactada con la tasa
de interes normal y con la tasa de inflacion. Pongamos manos a la obra:
Si invertimos $P ahora al i anual de interes, al cabo de un afio tendremos
P(l + i). Por otra parte, si el dinero pierde su capacidad adquisitiva a una
tasa del if anual, $P de hoy solo podran comprar 10 mismo que p. den-
I + If
tro de un afio. En consecuencia, los $P(I + i) que se acumulan dentro de
1 afio solo podran comprar 10 mismo que $P .Q~ de hoy dia, De este mo-
(1 + if)
do, en terminos de valor adquisitivo constante, se cambian $P de hoy por
P I + i dentro de un afio. De aqui se desprende que la tasa de interes de-
(1 + if)
flactada se puede despejar de la siguiente ecuacion:
I + .
(1 + ideflactada) = ~
1 + If

o sea:

1 + i
idej1actada = --- - 1 =
1 + if

Es justo reconocer que este resultado se ha derivado para n = 1; sin

embargo, siguiendo un procedimiento de induccion maternatica, es facilmente
generalizable para cualquier valor de n.
Podemos verificar la validez de la formula con los datos numericos del
ejemplo que veniamos considerando.

i = 0.50 - 0.25 = 0.25 = 0 2007:

deflactada I + 0.25 1.25 . ,0

Ellector debe advertir que la formula derivada es valida solamente cuando

la tasa de inflacion representa el aumento porcentual en el valor de la canasta
200 Evaluacion de Proyectos

familiar. Si definimos la tasa de inflacion como la perdida porcentual en el

valor adquisitivo del dinero -por ejemplo que el dinero dentro de un afio
compra un 30% menos que hoy-la formula no opera y debe ser sustituida por
la siguiente:

l deflactada

donde if representa la perdida porcentual anual del valor adquisitivo.

9.3 La rentabilidad real en presencia

de devaluaelon

En el caso de la devaluacion, para computar la tasa de interes en moneda dura

se sigue un raciocinio identico al empleado en torno a la inflacion, sustitu-
yendo la palabra pan por dolar, marco, rublo 0 yen. En este caso la formula es:

i - dev
idef/actada = ----
I + dev

donde dev = aumento porcentual en el valor de la divisa en cuestion, PO:-

periodo.
Por ejemplo, si el dolar aumenta su valor respecto al peso colombiano a
tasa anual del 15%, una inversion en Colombia que rinde el 26% en COL
pro d uce un ren dimi
irmento en dol
0 ares d e 0.26 - 0.15 =.,00956 0 sea, 956
.
1 + 0.15
anual.
EI lector debe advertir que cuando se busca identificar la rentabilidac
deflactada de un proyecto, considerar la inflacion 0 la devaluacion son d _
 Contabilidad, inflacion, devaluacion 201

alternativas para medir la misma cosa. Por consiguiente, es un grave error

pretender involucrarlas simultaneamente.
Veamos un ejemplo que incluye la consideraci6n de los aspectos anteriores.

9.4 Los dilemas de un inversionista internacional

El norteamericano Paul Brown, quien reside en Miami, tiene disponibles -4:l

US$100 000 para invertir durante 2 aiios. Cuenta con la posibilidad de colocar cti
este dinero en una de las siguientes alternativas: ~
1. En un dep6sito a termino en un banco de Miami, el cual reconoce un interes
anual compuesto del 11% en dolares corrientes.
2. En un dep6sito a termino en upac en pesos colombianos, el cual paga el
19% anual por correcci6n moneta ria mas el 7% anual por concepto de
intereses, sobre las upacs acumuladas, todo esto bajo la modalidad de ~
interes compuesto. Z
3. En la compra de un lote en Bogota, el cual tiene una valorizaci6n igual a la 0
inflaci6n que se registre en Colombia.
4. En la compra de un lote en Miami, el cual tiene una valorizaci6n
inflaci6n que se registre en los Estados Unidos.
igual ala
U
4:.
Z
a a:l
-
CO

5. En Suiza puede hacer un dep6sito a terrnino en francos suizos durante dos «

a
afios, ganando un interes anual compuesto del 2.5% sobre los $ FS.
Para poder adelantar el analisis respectivo, Paul obtiene la siguiente infor-
maci6n complementaria: la inflaci6n esperada en Colombia durante los proxi-
mos dos afios sera del 28% anual, en tanto que los expertos estiman que la
inflaci6n en los U.S.A. estara alrededor del 10% por afio,
El valor del dolar en pesos colombianos es 1 US$ = 42 Col$ y en francos
suizos es 1 US$ = 1.65 FS $.
El incremento del valor del dolar en $ colombianos durante los pr6ximos
dos afios, se estima que sera del 8% anual.
El aumento del valor del franco suizo en US$ sera del3% anual y la inflaci6n
en Suiza se espera que continue siendo nula.
La tasa de interes de oportunidad de Brown es del 9% anual en d61ares
corrientes, pero el quiere hacer el analisis eliminando el efecto de la inflaci6n.
Apoyandose en todos los datos anteriores, Brown procede a hacer el si-
guiente analisis, un poco confundido ante el considerable volumen de infer-
maci6n:
202 Evaluacion de Proyectos

1. El deposito a terrnino en el banco de Miami consiste en esencia en 10 que

muestra el grafico 9.7, toda vez que la tasa de interes que opera es elll%
anual compuesto:

US$123210

1----'----1
US$100 000

Grafico 9.7

Por construccion este es un proyecto de inversion que tiene una tasa in-
tema de rentabilidad del 11% anual en dolares corrientes. Debido a que el
interes de oportunidad de Brown en dolares corrientes es del 9% anual y

iop = 9% < i* = 11%

la alternativa de inversion resulta atractiva.

Como nuestro amigo norteamericano desea excluir el efecto de la infla-
cion, prosigue con el siguiente calculo, apoyandose en la formula que
hallamos anteriorrnente:

i* - Infl. USA 0.11 - 0.10 = 0.00909

i* dejlactado =
1 + Infl. USA 1.10

10 cual muestra que la inversion en el banco de Miami produce un rendi-

mien to deflactado en $ USA, es decir en dolares constantes, del 0.909%
anual.

2. Para hacer el deposito a terrnino en upac, Brown debe convertir primero

los US$100 000 en Col$, para luego entregar los pesos resultantes a la
corporacion de ahorro y vivienda de su preferencia. Como 1 US$ = 42
Col$, los US$ 100000 que tiene Brown disponibles Ie representan
Col$4 200 000.
Por consiguiente, la inversion en upac esta representada por el proyecto
del grafico 9.8.
 Contabilidad, inflacion, devaluacion 203

COL$6809430

o
2

COL$4 200 000

Grafico 9.8

donde la tasa de interes que opera es:

i = e+ i; + eX iu

siendo:
e = correcci6n monetaria
i; = interes que se reconoce sobre las upac invertidas
En el caso de Paul Brown,
e = 0.19
i; = 0.07
motivo por el cual:

i = 0.19 + 0.07 + 0.19 X 0.07 = 0.2733

En consecuencia, este proyecto tiene una tasa interna de rentabilidad

del 27.33% en pesos corrientes. Como Paul desea excluir el efecto de la in-
flaci6n, hace el siguiente calculo:

.* deflactado i* - Infl. Col 0.2733 - 0.28

I = -0.005234
1 + Infl. Col 1.28
204 Evaluacion de Proyectos

resultado que muestra un rendimiento deflactado de la inversion en Co-

lombia, es decir en pesos constantes, negativo e igual a -0.5234% anual, el
cual es muy desalentador por decir 10 menos.
3. Para invertir en el lote en Bogota Brown debe convertir, como en el caso
anterior, sus dolares en pesos colombianos. Si el lote tiene un valor de
Col$4 200 000, debe cambiar US$lOO 000 para poder adquirirlo. Dado
que el lote tendra una valorizacion igual a la inflacion que se registre en
Colombia, el proyecto resulta ser el del grafico 9.9, que tiene -por cons-
truccion->- una tasa intern a de rentabilidad del 28% anual en pesos co-
rrientes.

COL$6881280

COL$4 200 000

Grafico 9.9

En Col$ constantes la tasa interna de rentabilidad es:

.* i* - Inflac. Col 0.28 - 0.28
1 deflactado = 1 + Inflac. Col = 1.28
o

Por 10 tanto, la compra dellote al deflactar los pesos futuros, no produce

rendimiento alguno.
4. Si compra un lote en Miami y este vale US$ 100000, de acuerdo con la in-
formacion obtenida, en dos afios el predio se valorizara de acuerdo con la
inflacion americana, que se espera sea del 10% anual.
 Contabilidad, injlaci6n, devaluacion 205

Por 10 anterior, este proyecto de inversion esta conformado por el flujo

de fondos del grafico 9. io.

US$121 000

o
2

US$100000

Graflco 9.10

La inversion en cuestion tiene una tasa interna de rentabilidad del 10%

anual en dolares corrientes, los cuales al ser deflactados producen un ren-
dimiento en dolares constantes igual acero, toda vez que:

.* i* - Inflac. USA = 0.10 - 0.10 = 0

I deflact ado = 1 + Inflac. USA 1.10

5. Al colocar los US$lOO 000 en Suiza, Brown debe primero convertirlos en

francos suizos. Como la tasa de cambio es I US$ = 1.65 FS$, nuestro
amigo estaria invirtiendo FS$165 000 a una tasa de interes anual del 2.5%.
Por este motivo, la inversion en Suiza esta representada por el flujo de
dinero del grafico 9.11.

FS$173353

o
. 2

FS$165000

Grafico 9.11
206 Evaluacion de Proyectos

el cual tiene una tasa interna de rentabilidad (por construccion) del 2.5%
anual en francos suizos corrientes. Como la inflacion en Suiza es nula, esta
tasa de interes coincide con la deflactada. Habiendo llegado a este punto,
Paul Brown resume asi 10 encontrado por 61 hasta el momento.

Proyecto Moneda r anual l : deflac. anual Ordenamiento

Inversion Suiza FS $ 2.5 % 2.5 % 1

Banco Miami US$ 11.0 % 0.909 % 2
Lote Miami US$ 10 % 0 % 3
Lote Bogota Col$ 28 % 0 % 3
Upac Col$ 27.33% -0.5234% 5

Al examinar el cuadro anterior cualquiera podria sentirse inicialmente

tentado, tal como 10 esta Paul, a manifestar que indudablemente el mejor
proyecto de inversion es el suizo, seguido por el del banco de Miami, y que los
dernas proyectos no son recomendables ya que muestran una tasa interna de
rentabilidad deflactada nul a 0 negativa.
Esta apreciacion es incorrecta porque el analisis debe hacerse sobre un
mismo punta de referencia, ya que no es 10 mismo una tasa de interes
deflactada en Suiza, en Colombia 0 en los Estados Unidos.
Se torna entonces muy importante la consideracion acerca de cual es este
punta de referencia que hace comparables las inversiones deflactadas en los
diferentes paises. Propongo que tal comparacion solo tiene sentido si las
inversiones se refieren a la canasta familiar que efectivamente y en ultima
instancia, enfrenta el inversionista.
Como Brown reside en Miami, a 61no le interesa en 10 mas minimo el costo
de vida en Colombia 0 en Suiza, porque los gastos que 61 debe atender, son
aquellos que se desprenden de la canasta familiar americana. Que el arrenda-
miento de una vivienda sea estrafalariamente costoso en Suiza 0 ridiculamente
alto en Colombia, por ejemplo, 10 debe tener sin cuidado, toda vez que Brown
no va a tener que someterse al pago de tales canones de arrendamiento, ya que
61vive en Miami. Mas bien, 61estara pendiente del valor del arrendamiento en
esta ultima ciudad, porque alli es don de reside.
 Contabilidad, inflacion, devaluacion 207

En estas circunstancias, nuestro amigo debe convertir todos los proyectos

en un equivalente final en dolares, para asi poder establecer el efecto real que
cada uno de ellos tiene en generar el tipo de moneda que el debe emplear para
atender a los gastos que le ocasiona su canasta familiar. Hecho esto, Brown
podra ordenar preferencialmente las anteriores alternativas de inversi6n de
una manera tal que este ordenamiento conduzca a una decisi6n acertada.
La primera alternativa.Ja relacionada con el dep6sito a terrnino en Miami,
ya se encuentra en US$. Por este motivo, la tasa interna de rentabilidad en
d61ares corrientes es del 11% anual y la deflactada es del 0.909%, tal como se
ca1cul6 explicitamente mas atras.
La segunda alternativa, que consiste en invertir en upacs en Colombia, se
encuentra en $Col, raz6n por la cual estos pesos deben convertirse en su
equivalente en dolares, a la tasa de cambio que prevalezca en cada momenta
especifico. Los Col$4 200 000 que se invierten inicialmente equivalen a
US$ 100 000, en tanto que los Col$6 809430 que se reciben dentro de dos afios
equivalen a 6809430 -7- 48.99 = US$138 996, donde 48.99 es la tasa de
cambio que se estima dentro de dos afios, de acuerdo con el siguiente calculo:
42 X (1.08)2 = 48.99

De esta forma la inversi6n en upac, expresada en su equivalente en d6lares

orrientes, es la del grafico 9.12.

US$138996

o
2

US$100000

Grafico 9.12

1a cual tiene una tasa interna de rentabilidad de 17.89% anual en d6lares

corrientes y de:

.* 0.1789 - 0.10
1 deflac. = 1.10 = 0.0717

.17% en dolares constantes 0 deflactados.

 Eveluacion de Proyectos

La compra dellote en Bogota, que constituye la tercera alternativa, equivale

a invertir US$100 000 para recibir US$140 466 dentro de dos alios, habiendo-
se obtenido esta ultima cifra al aplicar al valor dellote en pesos colombianos
dentro de dos alios, la tasa de cambio estimada para entonces, que se calcul6
para la alternativa de las upacs, en $48.99.
La adquisici6n del lote es, entonces, una inversi6n que muestra una tasa
interna de rentabilidad de 18.52% anual en dolares corrientes y de 7.74% anual
en dolares constantes.
Como la compra del lote en USA es una alternativa cuyo flujo de fondos
asociado esta en US$, las rentabilidades calculadas anteriormente son las que
necesita Brown para hacer sus comparaciones; estas fueron 10% anual en
dolares corrientes y 0% anual en dolares constantes. Finalmente, la inversi6n
en Suiza equivale a depositar US$100 000 ahora para recibir FS$ 173 353
dentro de dos alios. Debemos calcular la cantidad de dolares que se puedan
adquirir en ese momento con tal sum a futura de francos suizos. La tasa de
cambio actual es 1 US$ = 1.65 FS$ y la apreciaci6n de los francos suizos
respecto al dolar es del 3% anual, es decir, del 6.09% en dos alios. Esta ultima
informaci6n nos permite deducir que la tasa de cambio estimada dentro de 2
afios es 1 FS$ = 0.6430 US$, motivo por el cual FS$173 353 equivaldran a

173352 X 0.6430 = US$111 465

En resumen. la inversi6n en Suiza equivale a hacer el intercambio de dolares

corrientes del grafico 9.13.

US$111465

I------"--~--I
US$100000

Grafico 9.13

el cual tiene una tasa interna de rentabilidad del 5.58% anual. La correspon-
diente tasa deflactada en dolares constantes es:
 Contabilidad, inflacion, devaluacidn 209

.* 0.0558 - 0.10
1 deflactada -0.0402
1.10

egativa e igual a -4.02% anual.

Como resultado final de todo este analisis, se llega al siguiente ordenamien-
o preferencial, que es el que tiene validez para nuestro amigo, ahora, muy
desconcertado:

r
Proyecto j' anual en US$
corrientes
anual en US$
deflactados
Ordenamiento
.s
co
Lote Bogota 18.52% 7.74% 1
.s
Upac 17.89% 7.17% 2 0
~
Deposito Miami 11.00% 0.91% 3
0
Lote Miami 10.00% 0 % 4
J
Inversion Suiza 5.58% -4.02% 5
w
..) <
-J
U
u.r
Z
Vale la pena destacar la gran diferencia que existe entre este ultimo ordena- J 0
miento y el que obtuvo Brown inicialmente. El que aparecia como mejor u
proyecto, ahora se constituye en el peor y las que eran alternativas franca men- «
te desaconsejables son ahora las mas atractivas. Z
La moraleja que se desprende de este analisis es la siguiente: fa canasta a
familiar que tiene relevancia para un inversionista, sea este un individuo 0 una -c
o
firrna, es aquella que el efectivamente consume. r../)

Como ultimo comentario, debemos abrumar un poco mas a Brown, hacien- ~

I...I.J

dole ver que su tasa de interes de oportunidad del 9% anual en d61ares 2:

corrientes, equivale a una tasa de interes de oportunidad deflactada negativa, -z.
ya que: J

idejlaclado
0.09 - 0.10 = _ 0.0091
1.10

= -0.91 % anual

Para informaci6n del lector, incluimos la tabla 9.1 en la cual se registra la

serie hist6rica del aumento anual en el valor de la divisa norteamericana y de la
inflaci6n colombiana, en 10s ultimos afios.
210 Evaluacion de Proyectos

Tabla 9.1

Ano Tasa de inflaci6n Tasa de devaluaci6n

1969 8.5% 5.8 %

1970 7.2% 6.9 %
1971 12.6% 9.53%
1972 14.1% 8.99%
1973 22.1% 8.78%
1974 25.2% 15.49%
1975 17.5% 15.12%
1976 25.7%
. 10.19%
1977 27.5% 4.52%
1978 19.7% 8.01%
1979 26.5% 7.32%
1980 24.5% 15.73%
1981 25.6% 16.01%
1982 24.0% 18.99%
1983 16.6% 26.29%
1984 18.3% 28.30%
1985 22.5% 51.20%
1986 26? 30?

Fuente: inflaci6n. DANE de Colombia; devaluaci6n. Revista del

Banco de la Republica.

PROBLEMAS

9.1 Resuelva de nuevo el problema 2 del capitulo 4, teniendo en cuenta que

la administraci6n de impuestos acepta una depreciaci6n uniforme anual
y que la tasa impositiva del inversionista es del 20%. l.Cual es la TIR de-
flactada?

9.2 Si 105 equipos de la fundici6n a que hace referencia al problema 1 del

capitulo 5 se pueden depreciar en su valor total durante 10 anos y la tasa
impositiva es 40%, l.cual resulta ser entonces el CAE deflactado?

9.3 Un vehiculo cuesta US$ 25000 en 105 Estados Unidos y se puede importar
pagando impuestos equivalentes al 120% de su valor de adquisici6n. Si la
inflaci6n en Colombia es del 26% anual, la tasa de devaluaci6n respecto al
d61ar 30% anual y la tasa de interes de oportunidad del 40% por ario,
 Contabilidad, inflaclon, devaluacidn 211

i,hasta cuanto se puede pagar dentro de un ano, por un vehfculo similar al

que ahora se puede importar?

9.4 Resuelva de nuevo el problema de Paul Brown, utilizando las cifras actua-
lizadas de 1986, que son:

intlacion anual en Colombia: 26%

lntlacion anual en USA: 4%
intlacion anual en Suiza: 3%
tasas de cambio: 1 $US = 200 COl$
1 $US = 1.75 $SF

rendimientos:
Deposito en banco de Miami: 6.5% anual
Deposito en Suiza: 3.0% sobre los $SF

devaluacion:
$COl respecto al US$ = 30% anual
$SF respecto al $US = -5% anual
Tasa de interes de oportunidad de Paul en USA = 6.5% anual.
EI problema del
costo de capital

Cuando una cornpama enfrenta la decisi6n de adelantar un proyecto de

inversi6n se encuentra con que existen diversas fuentes de fondos para finan-
ciar las erogaciones requeridas por el mismo: puede to mar dinero en prestamo
de los bancos; puede demorar el pago de las materias primas perdiendo los
descuentos por pronto pago; puede acudir al credito extrabancario; puede
endeudarse en d61ares -en aquellos cas os en que el gobierno 10 autoriza-; si
es una empresa grande, colocar bonos en el mercado; puede liquidar inversio-
nes en upac 0 en papeles del gobierno 0 en acciones de otras cornpafiias; pue-
de emitir nuevas acciones; puede retener utilidades 0 puede no pagar los im-
puestos de inmediato.
Aunque existen situaciones en las cuales un proyecto s610 se puede financiar
con una fuente especffica de fondos -por ejemplo un estudio financiado por
FONADE- 10 que acontece frecuentemente es que existe un conjunto de
proyectos de inversi6n por una parte, y una variedad de fuentes de dinero por
la otra. En estas condiciones, la pregunta que surge al analizar la bondad de
cada proyecto individual es: l,cmU es el costa del dinero que se debe emplear 0,
dicho en otras palabras, cual es la tasa de interes de oportunidad adecuada?
 EI costo de capital 213

10.1 La estlmaclon del lnteres de oportunidad

Hasta este punto hemos venido afirmando que el interes de oportunidad es el

rendimiento que producen las oportunidades ordinarias de inversi6n. Al
mismo tiempo, hemos dado a entender que cuando se evalua un prestamo, se
debe emplear como interes de oportunidad aquel que se paga por los dineros a
los que ordinariamente se tiene acceso. No hem os aclarado aun si estas dos
tasas de interes de oportunidad deben ser identicas 0 pueden diferir en ciertos
casos.
Para aclarar este concepto debemos analizar cuatro situaciones en que se
puede encontrar un inversionista 0 una compafiia, a saber:

1. El inversionista se encuentra en una situaci6n de equilibrio cuando tiene

acceso a cantidades ilimitadas de dinero a una determinada tasa de interes
i* y al mismo tiempo tiene oportunidades ilimitadas de inversi6n que
rinden precisamente el i *. En estas condiciones, es claro que i * es la tasa de
interes de oportunidad tanto para analizar proyectos de inversi6n, como
para analizar proyectos de endeudamiento. Tambien es claro que el inver-
sionista se encuentra en una situaci6n de indiferencia que no 10 anima a
invertir en las oportunidades ordinarias, ya que no deriva ningun provecho
de hacerlo.
2. El inversionista tiene acceso a cantidades ilimitadas de dinero al i * pero los
proyectos de inversi6n disponibles rinden menos de i«. En estas condicio-
nes, un nuevo proyecto de inversi6n se debe evaluar utilizando como interes
de oportunidad il costa del dinero, es decir i«, ya que no es l6gico utilizar
en este caso el rendimiento de las inversiones ordinarias. De hacerlo, el
inversionista podria justificar un nuevo proyecto que produce perdidas.
Por ejemplo, si el costa del dinero es del 20% anual y las oportunidades
de inversion disponibles rinden un 15% anual, un nuevo proyecto que rinde
el 18% anual se justificaria utilizando como interes de oportunidad e115%
anual. Es claro que este proyecto Ie estaria produciendo perdidas al inver-
sionista porque dinero que Ie cuesta e120%, 10 estaria destinando a produ-
cir s610 el 18% anual. El costa del dinero es indudablemente la tasa de
interes de oportunidad en este caso.
3. El inversionista ha identificado oportunidades de inversi6n amp lias que
rind en el i* anual, pero no dispone de dinero. En esta situaci6n, los
proyectos nuevos de inversi6n no constituyen verdaderas oportunidades
hasta que no haya identificado fuentes de fondos. En otras palabras, los
proyectos de endeudamiento son prioritarios y la tasa de interes de oportu-
nidad que debe emplear para evaluarlos es i« anual.
214 Evaluacion de Proyectos

Por ejemplo, Juan tiene muchas oportunidades de inversion que rinden

el 40% anual pero no tiene dinero para emprenderlas. Claramente y antes
que todo, debe identificar nuevas fuentes de dinero que debe evaluar
utilizando el 40% como interes de oportunidad.
4. En cualquiera otra situacion hay un movimiento claro hacia la inversion. Si
dispone de oportunidades de inversion que rinden el40% y tiene fuentes de
dinero que Ie cuestan el 20%, el inversionista invertira hasta cuando se
agoten 0 las fuentes de dinero 0 las oportunidades de inversion y, entre tan-
to, utilizara como interes de oportunidad el 40% para evaluar cualquier
nuevo proyecto de inversion y el 20% para evaluar cualquier nuevo proyec-
to de endeudamiento. En este caso, coexistiran dos tasas de interes de opor-
tunidad, una para la inversion y otra para el endeudamiento.

10.2 EI costo del capital

Las grandes compafiias se encuentran muy frecuentemente en la segunda y

tercera situaciones. Por este motivo, la limitante que opera es la de los fondos
disponibles y la cifra que es preciso identificar es el costo de los mismos. Surge
entonces el interrogante: l,como establecer el costa de los fondos disponibles,
es decir, la tasa de interes que una empresa paga por el dinero que usa?
Una respuesta a esta pregunta consiste en sugerir el costo del capital como tal
interes, definiendolo asi: el costa del capital de una firma es el promedio
ponderado del costa del dinero proveniente de las diversas fuentes de fondos
disponibles.
Por ejemplo, si una empresa se financia enteramente con prestamos y
dispone de las siguientes fuentes de credito:

FONADE $ 10'
Prestamos bancarios $ 30'
Prestamos BID $ 20'
Prestamo extrabancario $ 40'

Credito disponible $100'

para determinar su costa de capital, debe establecer la proporcion que del total
representa cad a fuente y el interes que debe pagar en cad a caso. Con estos
datos puede calcular el promedio ponderado, asi:
 EI costo de capital 215

Fuente Porcentaje del total

FONADE 10.00%
Bancos 30.00%
BID 20.00%
Extrabancarios 40.00%

Esto permite adelantar el analisis como si cada peso de credito estuviera

compuesto por $0.10 provenientes de FONADE, $0.30 de los bancos, $0.20
del BID y $0.40 de creditos extrabancarios.
Si el interes que efectivamente paga la compaiiia a cada una de las fuentes
de fondos mencionadas es el siguiente: FONADE 20% anual, bancos 16%
anual, BID 14% anual y extrabancarios 26% anual, el interes promedio pa-
gado por cada peso -que no es otra cosa que el COSTO DE CAPITAL-
seria: (20%) X 0.1 + (16%) X 0.3 + (14%) X 0.2 + (26%)X 0.4 = 20%
anual.
En consecuencia, esta compaiiia deberia usar el 20 por ciento como su costo
del dinero.
En el ejemplo que acabamos de ilustrar, planteamos la situacion muy
simplificada al estipular que las (micas fuentes de fondos de la compaiiia en
cuestion son prestamos. En la realidad esto no sucede, ya que importantisimas
fuentes de dinero son el capital aportado por los socios y las ganancias que no
se reparten en forma de dividendos sino que se retienen para ser reinvertidas.
Con respecto a estas dos fuentes de fondos surgen problemas sobre la forma de
precisar su costo. A esta tarea nos dedicaremos a continuacion.

10.2.1 EI costo del capital representado por las acciones

El costo del capital representado en acciones, es decir, el que se relaciona con el

dinero que los dueiios de una empresa mantienen invertido en ella, es igual al
rendimiento que los accionistas exigen para mantener su inversion en la
compaiiia. Este rendimiento se puede medir al comparar los dividendos
futuros que ellos esperan recibir, con el valor actual de la accion en el mercado.
Se presentan cuatro casos:

Caso 1 (dividendos uniformes a perpetuidad)

Este es el caso mas sencillo en el cual se supone que los dividendos pagados por
acciori seran fijos, digamos $ d por accion. Entonces si $ Pes el valor actual de
216 Evaluacion de Proyectos

la acci6n en el mercado, el costa del dinero que ella representa, es la tasa

interna de retorno del proyecto, consistente en cambiar una suma presente $P
por una serie uniforme infinita de pagos $ d, tal como se ve en el grafico 10.1.

$d

0 t f I t L. •• ~ 00

l
$P
2 3 4 5

Graflce 10.1

Con anterioridad establecimos que para un proyecto de esta clase cuando

n -+ 00, la TIRes ;; por consiguiente, ; es el costa del capital aportado por

los accionistas, cuando la hip6tesis del caso 1 es valida.

Caso 2 (dividendos que aumentan de tamafio en una cantidad mensual cons-

tante $g)
Si los dividendos futuros aumentan en una cantidad constante, tenemos la
situaci6n del grafico 10.2.

$d + n9
$d + 4g
$d + 39
$d + 2g

r--- __ 00

3 4 n

$P

Graffeo 10.2

Podemos apreciar que en este caso 10s dividendos constituyen una serie
creciente cuyo valor presente podemos calcular mediante la relaci6n que se
 EI costo de capital 217

ilustra en el grafico 10.2. Debemos advertir, sin embargo, que para hacer los
calculos del caso es necesario descomponer la serie futura de dividendos en dos
series, tal como aparece en el grafico 10.3.

$(n - 1)g

$g $2g

Grafico 10.3

El valor presente de la primera serie cuando n -+ ooes simplemente, ydeacuerdo

d+g
con 10 examinado en el caso 1, PI .; el valor presente de la segunda
1
serie es:

1 ~ [(l + it - 1] ng
(l + ir i i (l + it i

10 cual cuando n- 00 es igual a ~ . Por 10 anterior, el valor presente de la

1

serie creciente de dividendos es P = PI + P2 = d + g + .K.,

2
de don-
i i
~----,;----
.. (d+g)+V(d+g)2+4Pg
de resulta que el costo de esta fuente de capital son = ~----",-,-----,c.......:.._....::o...: __ -=
2P

Caso 3 (dividendos que crecen a una tasa compuesta del z% anual)

En esta situaci6n el problema entre manos consiste en encontrar la tasa
interna de rentabilidad del proyecto que aparece en el grafico 10.4, donde z se
debe presentar como una fracci6n.
Para obtener una expresi6n analitica de la tasa intema de rentabilidad,
debemos suponer que el interes se causa continuamente y que los dividend os
crecen en la misma forma.
218 Evaluacion de Proyectos
----~----------------~---------------------------

$d(1 + z) $d(1 + Z)2 $d(1 + z)"

o n __ 00

$P

Grafico 10.4

-stablecimos la siguiente relacion entre una cantidad $P actual yuna

cantida. utura $ S, cuando el interes se causa por periodo vencido:

P = S(_1+ )
1 i

Si cada periodo se divide en m partes y en cada uno de los subperiodos re-

i
sultantes se causa un interes del -- %, entonces:
m

n nm

1
P = S S
+ m

El interes compuesto que opera continuamente se presenta cuando m ---+ 00.

En tales circunstancias

lim
P= m---+oo
S
+ m
donde e = 2.71828.
En el caso analizado apreciamos que el dividendo correspondiente al pe-
riodo t es d, = (1 + z)' d.

Por 10 cual:
 EI costo de capital 219

pero si el interes se calcula instantanearnente d, = eZI d y entonces (si i > z):

d
i - z

de donde se desprende que la TIR de esta fuente de dinero, 0 sea el costa del
capital en el caso 3, esta determinado por la siguiente relaci6n:

d
TIR = P
+ z

Veamos ahora algunos ejemplos sobre los casos 1, 2 Y 3:

La compafiia Metalica S.A. ha decretado el pago mensual de dividend os de
$2.00 durante los ultimos cinco afios y espera mantener indefinidamente esta
politica. El precio actual de la acci6n en el mercado es de $120 mas 0 menos.
"CuM es el costa del capital propio de esta empresa?
Aplicando la primera relaci6n, concluimos que el costa del dinero aportado
por los accionistas es:

d 2
i = = 0.01667 = 1.67% mensual
P 120

"Cual seria el costa del capital propio si estuviera previsto un aumento del
valor de los dividendos de $ 0.04 cada mes, indefinidamente? Empleando la

relaci6n TIR = (d + g) + vi (d+ g)2 + 4 Pg obtenemos:

2P

TIR = 2.04 + Y2.04

2
+ 4 X 120 X 0.04 2.04 + 4.382
0.026758
2 X 120 240
220 Evaluacion de Proyectos

estableciendo asi que el interes pagado es 2.68% mensual, aproximadamente.

Finalmente, l,cmil seria el costo del capital propio si la politica de dividen-
dos fuera la de aumentarlos en un 2% mensual compuesto?
En esta situaci6n,

. d
1 = - + z = 2 + 0.02 = 0.0367 = 3.67% mensual
P 120

El lector debe observar que el costo del capital propio de una empresa
guarda estrecha relaci6n con la interacci6n que existe entre el dividendo que
paga una acci6n y su valor en el mercado. Un cambio en los dividendos
esperados (yen las ganancias) muy probablemente tendra un efecto en el valor
de las acciones, pero puede no producirse un cambio en el costo del capital
propio.
Aclaramos esto con un ejemplo: si partimos de P = $1'0 y dlano = $1,
entonces TIRIaiio = 10%. Si las condiciones cambian y los dividendos espe-
rados bajan a $0.50 por aiio y simultaneamente esto ocasiona que el valor de
la acci6n en el mercado descienda a $ 5.00, la TIRiaiio continuara siendo 10%.

Caso 4 (el costo del capital proveniente de una nueva emisien de acciones)
El costo del dinero proveniente de la emisi6n de nuevas acciones seria
identico al de los casos 1, 2 y 3 si no existieran los siguientes costos asociados
con la nueva emisi6n:

1. Costos de la emisi6n (publicidad, papeleria, comisiones).

2. La necesidad de vender las nuevas acciones a un precio inferior al que existe
en el mercado para las viejas acciones, con el fin de atraer compradores.

En el ejemplo nurnerico del caso 1, es posible que al emitir nuevas acciones

no se puedan cap tar sino $100 por cada una de ellas. Como el dividendo sigue
siendo el mismo, entonces:

d 2
T1Rde fa nueva emision 0.02 2% mensual
Pn 100

10.2.2 EI costo de las ganancias retenidas

Muchas compaiiias optan por considerar que el costo de las ganancias reteni-
das es nulo , 10 cual determina que muchos proyectos de baja rentabilidad
aparezcan como deseables cuando se financian con esta clase de fondos. Para
 El costo de capital 221

aclarar este punta debemos considerar que desde el pun to de vista microeco-
nornico de una empresa, ella busca maximizar el bienestar econornico de los
actuales accionistas y que, en consecuencia, las utilidades retenidas constitu-
yen una oportunidad que pierden los accionistas de recibir dinero, del cual
ell os pueden presumiblemente extraer rendimiento por su cuenta.
Si acogemos este planteamiento, debemos aceptar que las ganancias reteni-
das no son gratuitas sino que tienen un costo, que se puede precisar al
comparar el producido de tales ganancias en poder de la empresa, con su
rendimiento en manos de cada accionista. Desafortunadamente este es un
procedimiento impracticable cuando hay muchos accionistas, como acontece
en las sociedades anonimas,
Un procedimiento practice se sustenta en aseverar que los accionistas
mejoran su posicion financiera cuando la empresa invierte fondos propios
(utilidades no repartidas) en proyectos que tienen un VPN > 0, si este indi-
ce se calcula utilizando como tasa de interes de equivalencia, el costa del capi-
tal de la empresa.
Veamos un ejemplo: la BONSAI S.A., tiene una estructura de capital
compuesta integramente por los aportes de los accionistas y por las utilida-
des retenidas. Aparece de pronto el proyecto consignado en el grafico 10.5,

$20000

0 t t
2
I I L·~
3 4 5
__ 00

1
$100 000

Grafico 10.5

cuya tasa interna de rentabilidad es del 20% anual. La gerencia financiera de la

BONSAI estima que si se adelanta este proyecto, el valor en el mercado de las
acciones ascendera en $250 000, ya que se hara la suficiente difusion de esta
nueva inversion y de su producido.
Si no se adelanta la inversion, la compafiia puede distribuir los $100 000
como dividendos adicionales extraordinarios.
La informacion dada nos per mite establecer la reaccion del mercado ante la
BONSAI, y por ende su costa de capital propio. Las acciones suben en
$ 250 000 porque se espera un aumento de $ 20 000 en los dividendos.
222 Evaluacidn de Proyectos

Entonces:

TIR = $20000 = 8%
$250000

Por 10 tanto, 8% es el costa del capital propio de la BONSAI, derivado de la

reaccion de los accionistas, que de acuerdo con la argumentacion que hem os
venido siguiendo, mide su costa de oportunidad promedio. Si esto no fuera
cierto, los accionistas venderian las acciones y colocarian su dinero en otras
inversiones mas productivas ..Como la rentabilidad del proyecto especifico en
cuestion es 20% y es mayor que 8%, la cornpafiia debe embarcarse en el. 0
dicho en otros terrninos, como el VPN(8%) = $150000 > 0, la BONSAI
S.A. aumenta el bienestar de sus acciones al invertir en este proyecto.

10.2.3. La financiacion proveniente de proveedores

, \ y de consumidores
Una manera de obtener fondos a traves de los proveedores es renunciando a
los descuentos por pronto pago 0, alternativamente, de recibir antes los di-
neros de los consumidores al ofrecerles este incentivo. En el primer caso, se
obtiene dinero al demorar pagos y en el segundo, al recibir los recaudos
anticipadamente.
Una compafiia que ofrece el siguiente descuento por pronto pago: 10% antes
de 15 dias y 5% antes de 30 dias, esta pagando el siguiente interes por recibir el
dinero antes:

1. Cuando los clientes acogen el descuento del 10% antes de 15 dias.

Si $P es el valor de la venta, el cliente al optar por el descuento paga ahora
$0.9 Pen lugar de pagar $P dentro de 15 dias. De este modo, el costa del
dinero para la cornpafiia vended ora no es otro que la tasa interna de renta-
bilidad del proyecto (vease grafico 10.6).

$"f_ --'- 15 dias

o
I
$p

Grafico 10.6
 EI costo de capital 223

1
la cual es TIR = - 1 = 0.111 quincenal.
0.9

Lo grave es que 11.11 % quincenal equivale a 23.45% mensual

2. Cuando los clientes acogen el descuento del 5% antes de 30 dias.

Haciendo un analisis similar al anterior, podemos deducir que la situacion
que enfrenta la compafiia equivale a tomar el prestamo del grafico 10.7,

$O.95P

1---("
$P

Grafico 10.7

1
el cual tiene una TIR - 1 0.0526, 0 sea 5.26% mensual.
0.95

El analisis anterior destaca la magnitud exagerada del costa del dinero que
proviene de los descuentos ofrecidos a los clientes. Sin embargo, es justo y
conveniente advertir que muchas empresas ofrecen estos sistemas de descuen-
to no como una fuente de fondos, sino como uno de los elementos necesarios
que conforman el precio de venta competitivo del producto. Es decir, que si
desean vender, deben ofrecer estos descuentos por pronto pago. En estas
situaciones el analisis deberia ignorar el costa de estas fuentes de fondos
adicionales, ya que no se encuentran realmente bajo el control de la compafiia.
El siguiente ejemplo resalta la magnitud del costa que se esconde tras los
descuentos por pronto pago.
En cierta ocasion tuve necesidad de comprar un escritorio para un asistente
de contabilidad y en el almacen en el cual encontre el que se acomodaba a mis
deseos, me plantearon las siguientes alternativas:
El escritorio vale $4000.00, pero si usted 10 paga de contado le hacemos-un
descuento del 10%. Si 10 lleva a credito, tiene que cancelar de contado un 30%
y el saldo 10 paga en 12 cuotas mensuales iguales que incluyan capital yel
interes del 2% mensual que cobramos por la financiacion.
224 Evaluacidn de Proyectos

Asi, las alternativas eran las del grafico 10.8.

I
$3600.00 $1200

(Pago de contado) (Pago a credito)

(a) (b)

Grafico 10.8

Para establecer el costa efectivo de la financiaci6n ofrecida por el alma-

cen, se debe analizar la alternativa (b - a), presentada en el grafico 10.9,

$2400

t
0-1- 1 b11
'---'--I
12meses

-----'- $264.77 ----

Graflco 10.9

cuya TIR es un poco mayor del 4112% mensual. Tal interes, que a su vez equi-
vale a cerca del 70% anual, es 10 que yo efectivamente hubiera pagado al aco-
ger el plan de credito que me ofrecia el almacen. [Una manera bastante costo-
sa de financiarme!

10.2.4 La financiaci6n proveniente de UPAC

La financiaci6n de UPAC, unidades de poder adquisitivo constante, implica

un interes efectivo que depende de la tasa de inflaci6n (if). Al tomar un
prestarno en UPAC el prestatario paga una tasa de interes en UPAC y un
reajuste en el valor de estas unidades.
 EI costo de capital 225

Si i; es la tasa de interes que se paga en UPAC e if es el aumento en el va-

lor de las UPAC, que teoricarnente refleja la inflacion, el interes real que se
paga es:

Ellector debe intentar deducir la formula anterior, siguiendo un procedi-

miento parecido al que empleamos para construir la formula que permite
calcular el interes real cuando hay inflacion 0 devaluacion.
En consecuencia, para establecer la tasa de interes real que se paga por un
prestarno en UPAC, es preciso construir una tabla como la 10.1, en la cual el
interes real aparece como funcion de la tasa de inflacion (if).

Tabla 10.1 Interes real como funcion de la tasa de

inflacion
(% afio)

Interes efectivo
if Interes aparente
que se paga

12 21.52 20.5
15 24.77 23.5 )
18 27.03 26.5 <: ...•
24 34.54 32.5 Z CO
30 41.05 38.5
al
0
V)
~
LU

Asi, si esperamos una inflacion del 24% anual, podemos establecer que el 2!
'7
interes efectivo de las UPAC sera del 34.54% anual.

10.2.5 Financiaci6n proveniente de bancos

Anteriormente calculamos en 16.1% anual el in teres que efectivamente cobra

un banco comercial en una operacion de credito corriente cuando el interes
aparente es del 14% anual. Sin embargo, esta cifra en la practica es mayor,
porque para poder obtener el prestamo es preciso mantener en la cuenta
corriente una suma de dinero con anterioridad, para mostrar un promedio
aceptable.
226 Evaluacidn de Proyectos

Si pensamos que debemos mantener en deposito durante los tres meses

anteriores al prestamo un promedio de $ 1/3 Q, donde Q es la cantidad
nominal que nos prestan, la operacion de credito es la del grafico 10.10.

1
$-0 + 0.9650
3

o 2 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

1 $0.276250 $0.26750 $0.258750 $0.250

$-0
3

Grafico 10.10

En estas circunstancias la tasa de interes que efectivamente pagamos por el

prestarno esta representada por la tasa interna de retorno del anterior proyec-
to, que asciende a un poco menos del 13/4 % mensual, que como ya sabemos
equivale al 21 % anual.

10.3 Ejemplo sobre el calculo del costo

del capital de una empresa

Examinemos la situacion de la empresa MALI EXPORT TRADING CO. que

ha venido pagando un dividendo anual a sus accionistas de $ 20 con una
tendencia a aumentar en un 9% anualmente. Recientemente se presentaron
algunas transacciones en la bolsa a un precio de $100 por accion. La MALI ha
emitido 100 000 acciones y acaba de adquirir un prestamo de Proexpo al 18%
anual por $ 3 millones. Mantiene una rotacion de creditos bancarios a corto
plaza por un valor promedio de $1.5 millones y para construir su sede ha
tornado un prestarno en UPAC por $6 millones. La politica de la compafiia
ha sido la de no tomar los descuentos por pronto pago que le ofrecen sus
abastecedores (5% a 30 dias), de quienes compra $15 millones al afio.j Cual es
el costa de capital de esta empresa?

2 0
1. El costa del capital propio = 1 0 0+ 0.09 29% anual.
 EI costo de capital 227

2. Estima que el interes anual efectivo que paga por los prestamos bancarios
es del 20% anual y como cree que la tasa de inflacion anual oscilara entre
un 15 y 18 por ciento anual, decide adoptar 25% como estimativo del inte-
res de las UPAC.
3. La fuente de fondos que representan los abastecedores debe analizarse asi:
en el afio se compran $15 millones y, ante la carencia de informacion adi-
cional, debe suponer que las compras son uniformes, es decir, $1.25 mi-
llones por meso Como no toma el descuento, esto quiere decir que retiene
el pago de $1.25 millones durante un mes y asi, de esta fuente obtiene una
financiacion permanente por tal cifra. Como el descuento es 5% en 30 dias,
el interes que paga efectivamente por este dinero es 5.747% mensual, que
equivale aproximadamente a 85% anual.

Con toda la informacion anterior se puede construir la tabla 10.2 de la cual

se desprende de inmediato el costa de capital de la MALI EXPORT TRA-
DING CO., que resulta ser 29.24% anual.

Tabla 10.2 EI costo de capital de la compafiia Mali Export Trading Co.

Fuentes (A) B (A x B)
de Costo de Costo
Fuente fondos % del total capital de sopesado
Monto cada fuente %
(millones) (% anual)

Capital propio $10.0 45.977 29 13.33

Bancos 1.5 6.897 20 138
UPAC 6.0 27.586 26 7.17
Abastecedores 1.25 5.747 85 aprox. 4.88
Proexpo 3.0 13.793 18 2.48

TOTAL $21.75 100.000 29.24

Costo de capital = 29.24% anual

10.4 La ldentlflcaclon de la tasa de lnteres

de oportunidad apropiada
Mediante un ejemplo, veamos otros aspectos que se deben considerar al
seleccionar la tasa de interes de oportunidad. La MALI EXPORT TRAD-
ING CO. del caso anterior, enfrenta las siguientes alternativas de inversion:
228 Evaluacion de Proyectos

A. Comprar un montacargas que produce ahorros, cuya TIR es 35% anual.

B. Comprar una camioneta que produce una rentabilidad del 44%.
C. Exportar sorgo, con un rendimiento del 34% anual.
D. Exportar flores, con una TIR del 35% anual.

~Cual de estos proyectos debe emprender?

Si la empresa del ejemplo quisiera adoptar una decision con base en la
rentabilidad interna de cada proyecto tendria que hacer un analisis incremen-
tal. Si optara por utilizar el valor presente neto obviaria la necesidad de tal
analisis, pero tanto en uno como en otro caso, tendria que establecer el monto
de inversion requerido por cada proyecto y la tasa de interes de oportunidad de
la cornpafiia.
Supongamos que: i) las inversiones en cada proyecto son las siguientes:

Proyecto A. $ 250000
Proyecto B. $ 180000
Proyecto C. (hasta) $100000000
Proyecto D. (hasta) $ 5000000

Y ii) al tener en cuenta la reinversion de los fondos liberados por cada pro-
yecto -a la tasa de interes de oportunidad de la compafiia-> se obtienen
las siguientes rentabilidades verdaderas:

Proyecto A. 31.6% anual

Proyecto B. 38.3% anual
Proyecto C. 34 % anual
Proyecto D. 35 % anual

Esto quiere decir que los dineros disponibles de las diferentes fuentes
($ 21 700000), se deben invertir en el siguiente portafolio

Acumulado
en el proyecto B. $ 180 000 $ 180000
en el proyecto D. 5000000 5780000 .
en el proyecto C. 16570 000 21 750000 = t~tahd~d fondos
disponibles

Como queda abierta la posibilidad de ampliar la inversion en el proyecto

c., la tasa de interes de oportunidad para cualquier nueva altemativa de
inversion es 34% anual, aunque el costo de capital solo es del 29.24% anual.