CAPITAL SEMILLA Y DE RIESGO EN MEXICO

Una guía para emprendedores y PYMES

1. CONCEPTOS BASICOS

INTRODUCCION

Históricamente los emprendedores y las PyMES, se han enfrentado

durante años a dificultades para poder tener acceso a recursos de capital
que les permitan crecer.

A pesar de la crisis financiera que atravesamos y que el crédito fluye en

forma muy limitada, es factible que los emprendedores y las PyMES
puedan tener opciones para su financiamiento, por ejemplo mediante
esquemas de capital semilla y capital de riesgo.

Pero un agravante de estas opciones de recursos de capital fresco es la

falta de conocimiento desde la existencia de los mismos, pasando por el
estatus y la institucionalización necesaria para tener accesos a ello, hasta
el saber quiénes son los jugadores claves de estas industrias y los
contactos necesarios para poder tener acceso a dichos recursos.

Viendo esta problemática y contando con el apoyo del Fondo PYME, la

Fundación Legal Mexicana detectó un área de oportunidad para poder,
de forma masiva, educar a los emprendedores y las PyMES en dicho tema,
darles los conceptos necesarios, reglas, pasos de institucionalización y de
forma general las bases necesarias para poder ser empresas candidatas a
recibir dichos recursos.

Derivado de lo anterior nace el proyecto que denominamos PLATAFORMA

WEB PARA FACILITAR EL ACCESO AL CAPITAL SEMILLA Y CAPITAL
DE RIESGO DE LAS MIPYMES.
Objetivo:

Dar a los empresarios Pequeños y Medianos de México el conocimiento

necesario para entender en qué consiste el capital de riesgo como fuente
de financiamiento en sus diferentes formas, definir si su empresa tiene el
perfil para ser candidata a obtenerlo, conocer los criterios en los que
comúnmente se basa el capitalista de riesgo para invertir recursos, y
finalmente conocer las diferentes fuentes y contactos disponibles en
México.

Dirigido a:

Accionistas de empresas pequeñas y medianas mexicanas en

funcionamiento, que consideren que su negocio tiene potencial de
crecimiento, están buscando recursos que les permitan lograr su potencial
rápidamente, y estén dispuestos a compartir la gestión del negocio con un
nuevo socio.

Esta guía pretende lograr este propósito dándoles a los empresarios

información práctica y fácil de consultar, de tal manera que muy
rápidamente y sin necesidad de leer tanto material pueda:

- Entender qué es el Capital Semilla y el Capital de Riesgo, y como se

diferencia de otras formas de financiar a una empresa o proyecto

- Identificar si su empresa tiene un perfil atractivo para inversionistas de

capital

- Entender cómo funciona este tipo de fuentes de financiamiento y,

cuáles son las maneras típicas de operar de quienes invierten en esta
modalidad

- Conocer los recursos específicos con los que se cuenta en Mexico:

contactos, asociaciones, Fondos, Instituciones, apoyos
gubernamentales federales y estatales, etc.

- Tener elementos para hacer su empresa o proyecto más atractiva y

clara para un posible inversionista, por medio del planteamiento del
modelo y la lógica del negocio, la elaboración de un Plan y la
documentación que permita una mejor comunicación y entendimiento
entre las partes
- Saber cuáles son las posibles maneras de estructurar un acuerdo de
aportación de Capital Semilla o Capital de Riesgo y estar mejor
preparado para entender lo más crítico de una negociación de éste
tipo.

Esta guía está escrita con la óptica del empresario, el que tiene la idea
del negocio o proyecto y quiere convertirla en realidad. Si bien se tocan
aspectos de las prácticas de los inversionistas particulares y los fondos
de Inversión, es siempre como un medio para que el emprendedor
entienda a los diferentes jugadores.
GENERALIDADES

En este documento y para abreviar, usaremos el término Capital de

Riesgo en sentido amplio, incluyendo en el concepto el Capital Semilla,
el Capital de Riesgo propiamente dicho, las aportaciones a “fondo
perdido” y otras modalidades. Cuando sea necesario, se identificará
específicamente a qué variante nos estamos refiriendo.

El concepto de Capital de Riesgo en sus diferentes significados, parte

del término en inglés “Venture Capital”. Esta palabra se pudiera
traducir libremente como: “Financiamiento de una Aventura”,
expresión que revela los orígenes de esta práctica.

Va mas allá que simplemente describir la inyección de recursos vía

aportaciones de capital, como pudiera ser el que una empresa captara
recursos a través de emitir acciones en la Bolsa, o bien recibiera
aportaciones de los socios ya existentes.

Algunas personas prefieren utilizar el término “Capital Emprendedor” en

lugar de “Capital de Riesgo”, quizá con el ánimo de bajar la sensación
de incertidumbre. Sin embargo, el concepto es el mismo, y se pudiera
resumir como:

Aportar recursos a una empresa de reciente creación o un proyecto,

que por su naturaleza tiene un riesgo alto en sus resultados y una gran
incertidumbre en la forma en que evolucionará, pero al mismo tiempo si
es exitoso, un gran potencial de rentabilidad y crecimiento, y con un
esquema de salida en el mediano plazo que le permita al inversionista y
a los fundadores hacer efectivo el valor de su participación en la
empresa.

Típicamente los proyectos o negocios financiados con Capital de

Riesgo tienen una alta dosis de:

o Innovación, tanto en productos, tecnología, canales de

distribución, formas de servir a los Clientes (recordemos que la
innovación no es necesariamente sinónimo de investigación y
desarrollo de tecnología)
o Potencial de crecimiento. El negocio, de ser exitoso, puede
desarrollar una forma de atender el mercado, o un nuevo
mercado, que puede crecer rápidamente y llegar a ser muy
importante.

o Posibilidad de replicarse : el negocio en su escenario de éxito,

puede crecer repitiendo el modelo , por ejemplo, a través de
desarrollar una franquicia o llevarlo a nivel internacional

o Incertidumbre y descubrimiento: En los casos más puros de

“capital de riesgo”, se requiere dar varios pasos para madurar el
negocio: validar el concepto de negocio, afinar la tecnología,
hacer pruebas de mercado, desarrollar prototipos, buscar
aprobaciones o certificaciones, conseguir alianzas o canales de
distribución. Estas etapas o fases pueden llevar a una dinámica
de ingreso y aportaciones de diferentes tipos de participantes. No
necesariamente los proyectos son financiados desde el inicio con
un Plan de Negocios definitivo. En el camino puede haber
replanteamientos drásticos y cambios al modelo de negocios.
HISTORIA

El concepto básico de financiar una “Aventura” comercial o industrial

de alto riesgo y alto retorno, no es nuevo. Las andanzas comerciales
de los fenicios seguramente eran financiadas invitando a capitalistas y
ofreciéndoles un jugoso porcentaje de las utilidades, a sabiendas todos
de que una parte de los navíos jamás regresaría, víctima de tormentas
y enemigos.

Recordemos también el esfuerzo que hizo Cristóbal Colón para

convencer a los Reyes Católicos a que apoyaran su expedición en
búsqueda de las Indias, surcando el Océano Atlántico hacia el Poniente.
El entonces improbable Plan de Negocios de Colón partía del supuesto
de la redondez de la Tierra (algo que estaba lejos de ser
unánimemente aceptado) y, de rudimentarios cálculos que
subestimaban considerablemente las dimensiones del Planeta. Colón
tuvo que compartir una cuantiosa parte de los potenciales rendimientos
de su proyecto con los Reyes y otros inversionistas, a cambio de los
suministros necesarios para crear la flota y zarpar.

Según la leyenda, la Reina Isabel se vio obligada a empeñar sus joyas

para poder darle a Colón parte del capital faltante. En términos
modernos, se diría que acudió al mercado secundario para fondearse.
Afortunadamente para España, si no para la Reina Isabel ni Colón, el
descubrimiento de un nuevo Continente compensó con creces los
recursos invertidos.

En épocas más recientes, se observa la formación de Compañías

específicamente constituidas para explotar un propósito comercial de
manera sistemática, y con la aportación de capital de diversos
inversionistas. El mejor y más éxito ejemplo fue la Compañía
Holandesa de las Indias Orientales, formada por capitales holandeses, y
que operó rentablemente por varios siglos. Fue un factor que permitió
la colonización e integración comercial de lo que ahora es Malasia,
Indonesia, Filipinas y el sureste Asiático.

En contraste y, rayando en lo fraudulento, la Compañía formada en

Francia en el siglo XVIII para explotar las tierras de Luisiana, en lo que
ahora son los Estados Unidos de América, fue un antecesor de los
fiascos financieros. Jamás generó un centavo derivado del objetivo
original, que era colonizar y explotar las fabulosas (vistas de lejos)
tierras que bordean el rio Mississippi.
 La forma moderna de organizar el financiamiento de Capital de Riesgo
proviene de 1946, naciendo en EUA. Las condiciones de disponibilidad
y movilidad de capital, asi como la dinámica de innovación de negocios
fueron determinantes para que este país fuera pionero en este tipo de
financiamentos. Ni los bancos ni los Mercados de Valores establecidos
hacían (ni hacen) financiamientos sin tener evidencia de que los
deudores o socios estaban en condiciones de pagar la deuda y generar
utilidades. George Doriot reconoció la necesidad de crear un medio
para hacer llegar recursos a nuevos negocios. A diferencia de lo usual,
estos nuevos negocios o “ventures” podrían ser riesgosos pero
potencialmente muy lucrativos, y el objetivo era hacerles llegar
recursos en forma sistemática y profesional por inversionistas hasta ese
momento desconocidos (sin depender de amigos o familiares ricos).

Inició su empresa, la American Research and Development

Corporation, en ese año de 1946 como la primera empresa
exclusivamente dedicada a invertir capital de riesgo en nuevos
negocios. Curiosamente, fue creada como una empresa pública
cotizando en la Bolsa, y continúo hasta 1971.

El desarrollo de la industria de Capital de riesgo en EUA continuó

lentamente, con algunas legislaciones que buscaron apoyar el flujo de
fondos a nuevas empresas. Uno de los cambios más significativos fue
en 1960 con el desarrollo de Sociedades de Responsabilidad Limitada
para inversiones en Capital de Riesgo, (Limited Partnerships), con
reglas muy especificas para entrar y salir de nuevos negocios, y
repartirse las ganancias ( o pérdidas ).

Otro hito importante fue la autorización para la inversión en este tipo

de sociedades por parte de Fondos de Pensiones. Y por supuesto, la
explosión de nuevas tecnologías en comunicaciones, internet,
biotecnología, y energéticos alternativos, ha sido determinante para
generar innumerables proyectos en búsqueda de financiamiento. Una
de las épocas de mayor actividad en inversiones de Capital de riesgo
coincidió con el boom de las empresas dot.com, a principios de la
década del 2000 ( así como su caída también provocó la contracción de
inversiones )
 Algunas de las empresas famosas de EUA que iniciaron su
desarrollo con el apoyo de Fondos de inversión de capital de
riesgo incluyen las siguientes:

Empresas con tecnología y productos innovadores:

- Intel Corporation
- Apple
- Google
- Microsoft

Empresas con modelos de negocio innovadores:

- Home Depot
- E Bay
- Starbucks Corporation
- Staples
LA INDUSTRIA DEL CAPITAL DE RIESGO

La siguiente grafica muestra los montos de dinero que recuperan en

EUA los fondos de capital de riesgo, expresados como lo que obtuvieron
al vender las acciones de las empresas apoyadas, ya sea en venta a
corporaciones o saliendo a la Bolsa de Valores con el público
inversionista:

Fuente: National Venture Capital Association

La siguiente grafica ilustra los montos captados por los FONDOS DE
CAPITAL DE RIESGO, en diferente años (millones de dólares)

Estos son los montos aportados por inversionistas individuales o

instituciones a los fondos de capital de riesgo, no necesariamente lo
que los fondos a su vez invirtieron en empresas apoyadas en esos
años:

Fuente: National Venture Capital Association .

¿Por qué existen las inversiones y los inversionistas en Capital

de Riesgo?

Los financiamientos tradicionales via préstamos u otros instrumentos

de deuda están disponibles, a través del sistema financiero, para
empresas que cumplan alguna o varias de las siguientes condiciones:
- Que otorguen garantías , ya sea propias o bien aval de alguna persona
solvente
- Que tengan una historia crediticia suficientemente robusta
- Que sean empresas establecidas, con un historial de operación y que
hayan demostrado ser viables.

Una PYME pudiera entrar en estas condiciones, y tener acceso a

fondos. Sin embargo si nos imaginamos una nueva empresa o más aún,
un proyecto de empresa que esté basado en una idea nueva de negocio
nos enfrentamos al clásico caso de ¨ ¿qué es primero, el huevo o la
gallina?”. La empresa, salvo que el o los emprendedores tengan
recursos financieros personales o familiares amplios, necesitará buscar
quien le proporcione fondos para materializar su plan de negocios y
hacer realidad la visión. Pero por otra parte, el no poder mostrar
resultados, historial, hechos concretos, excluye al proyecto de las
fuentes convencionales de dinero.

Si llevamos esta misma idea al terreno de proyectos o negocios que

impliquen incursionar en un modelo altamente innovador, con nuevas
tecnologías o productos, nuevos canales de distribución y formas de
atender a segmentos de mercado, el concepto se aleja todavía más de
lo que se puede financiar con las instituciones normales. Conseguir
dinero para financiar la construcción de un conjunto de casas habitación
en un lugar poblado, es bastante viable. Pero si el proyecto es hacerlas
con la finalidad de demostrar la ventaja de ciertos nuevos materiales
que permiten el ahorro de energía y la sustentabilidad del conjunto
habitacional, la cosa se pone más complicada.

Sin embargo, si junto con el elemento de riesgo e incertidumbre

asociado a la innovación, existe la posibilidad de que si la empresa es
exitosa los resultados serán extraordinarios, esto abre la puerta a los
inversionistas en Capital de Riesgo.

Un inversionista de riesgo en general cumple con estas

características:

- 1. En el concepto puro de “Capital de riesgo” es un intermediario

financiero, es decir utiliza dinero de otros inversionistas y lo invierte en
empresas (su “portafolio” de inversiones). Usualmente los
inversionistas de riesgo son instituciones (tales como Fondos), no
personas. Por supuesto, atrás de los fondos hay otras empresas o
personas.
- 2. Invierte en empresas privadas, es decir, que no cotizan en ninguna
Bolsa

- 3. Toma un rol activo en darle seguimiento y ayudar a las empresas en

las que invierte

- 4. Su objetivo principales es maximizar su rendimiento en el mediano

plazo a través de vender sus acciones en la empresa a otra corporación
o bien haciéndola pública. No se va a quedar permanentemente como
accionista.

- 5. Su horizonte de tiempo de inversión es relativamente largo,

alrededor de los 5 a 10 años. Puede esperar un tiempo suficiente a
que las empresas demuestren ser viables
( o fracasen) y lleguen al punto en que puedan ser vendidas.

- 6. El propósito de la inversión en la empresa normalmente es para

fondear el crecimiento interno y orgánico del negocio, no para que éste
a su vez haga adquisiciones.

La siguiente gráfica ilustra el flujo típico de CAPTACION DE RECURSOS-

INVERSION- SALIDA de un Fondo de Inversión de Capital de Riesgo.
El Inversionista de Capital de Riesgo va buscando tener en su portafolio
buenas inversiones y sobre todo encontrar el “jonrón”, una inversión
que sea dramáticamente rentable, y para eso sabe que tendrá que
estudiar muchas opciones, descartar la mayoría de ellas, y todavía de
las empresas en las que invierta solo unas cuantas tendrán un
rendimiento brillante. Esta conceptualización de la inversión es lo que
permite que negocios que no podrían ser fondeados por los canales
normales, puedan tener acceso a capital.

En la siguiente gráfica se presenta un patrón típico de lo que un Fondo

de Inversión en capital de Riesgo espera de sus empresas: una cuantas
en las que se perdió el 100% (cero recuperación), algunas en las que
se recupera parcialmente la inversión, otras en las que se obtiene una
buena rentabilidad (recuperación mayor que inversión) y, finalmente
algunas con una rentabilidad sobresaliente y que llegan a un tamaño
importante.
Aun antes de invertir, el Fondo tiene que revisar una gran cantidad de
proyectos y empresas potenciales en las cuales podría invertir, para
llegar a su portafolio que mantendrá durante el periodo en el que los
recursos estén fijos.

El concepto del EMBUDO permite visualizar este proceso de selección de

proyectos.
Como se discutirá más adelante, los criterios para seleccionar en qué
empresa invertir, ya no tienen que ver con garantías, o con historia,
sino con otros factores.

Cualquier PYME que esté buscando recursos a través de Capital de

Riesgo deberá tener en cuenta que de alguna manera está participando
en un proceso de concurso, compitiendo con otros proyectos. De esta
selección saldrán unos cuantos que serán apoyados, para entrar ahora
si a la carrera en el mundo real donde se definirá quienes son los
Google, Skype o FedEx del futuro. Y sí, en muchas ocasiones la forma
de conseguir Capital de Riesgo es participar en Concursos formales de
emprendedores.

Es muy importante enfatizar que aunque un inversionista de Capital de

Riesgo pudiera invertir en una empresa pequeña o mediana (inclusive
en una que aún no se inicie), su finalidad no es quedarse así. Lo que
está buscando es aquella empresa que a través de algo único, logra
crear un nuevo mercado o cambiar las reglas del juego del mercado
existente y, de esa manera crecer de manera exponencial. En otras
palabras, apoyan a la PYME que prometa convertirse en una gran
empresa.
Dicho esto, también hay que aclarar que muy posiblemente haya
inversionistas que estén interesados en invertir en empresas con metas
más modestas, con recursos propios.

El concepto del “embudo” se da no sólo por la asignación del dinero,

sino también y en forma muy importante, porque el tiempo y recursos
para analizar y estudiar los proyectos es costoso y limitado. Además,
una vez seleccionados los negocios en los que se va a invertir, hay que
dedicarle más tiempo para darle seguimiento y apoyo.

El capital de riesgo en Mexico

En nuestro país la industria de capital de riesgo se podría describir

como incipiente, aunque significativa.

De acuerdo a estudios relativamente recientes se estima que el flujo de

capital privado en Mexico equivale a 0.05% del PIB. Comparado con el
casi 4% que se da en EUA o un 3.2% en Israel, se ve extremadamente
bajo. De este capital privado, alrededor del 30% se invierte en
negocios en etapas tempranas o intermedias, lo que incluiría el terreno
propio del Capital de Riesgo. La mayor parte del capital está destinado
a negocios relativamente maduros y en sectores tradicionales.
 Algunas de las causas identificadas para este limitado desarrollo del
capital de riesgo destinado a nuevas empresas emergentes son:

- Aversión al riesgo. El fracaso en un negocio sigue siendo estigmatizado,

a diferencia de lo que sucede en otros países con culturas
empresariales más positivas.

- El marco legal y fiscal es inadecuado y complejo

- El sistema financiero todavía no está muy desarrollado, y tiene reglas

rígidas

- El mercado accionario es limitado, lo que dificulta la colocación de

acciones de nuevas empresas

- La protección a la propiedad intelectual aún tiene deficiencias.

- El nivel de innovación tecnológica que crea oportunidades competitivas a

nivel global es pobre.
 En los últimos años se ha buscado aliviar algunos de estos problemas
con soluciones y esquemas orientados a fomentar la inversión de
capital de riesgo, así como apoyar la aparición de nuevas empresas.
Esto se cubre en mayor detalle en la sección sobre el entorno y las
experiencias en Mexico.

El camino por recorrer es aun arduo, y sigue siendo una realidad que
hacer negocios en Mexico es más difícil que en otros países. Sin
embargo, los emprendedores y PYMES necesitan ver estas limitaciones
como un obstáculo más a vencer, asi como hay retos tecnológicos, de
mercado, operativos, etc. en los negocios que inician.

Si se parte de un concepto de negocio con fundamentos atractivos,

características innovadoras de alto impacto por la tecnología o la forma
de acercarse al mercado y un buen equipo humano, hay instituciones y
personas que pueden facilitar el sortear estos escollos.

El crecimiento pobre (en relación a lo que sería deseable) de nuestro

país, obliga a que los nuevos negocios no se pueden basar solo en ser
marginalmente mejores que la competencia o las soluciones existentes,
o ser levemente innovadores. A diferencia de países emergentes de
alto crecimiento como China o la India, el mercado mexicano no lleva
un ritmo de expansión que dé mucho margen de maniobra a nuevos
negocios.

Para que un negocio tenga el atractivo suficiente y sea considerado

como candidato a recibir capital de riesgo, podemos afirmar que
necesita características sobresalientes:

- Partir de algún tipo de propiedad intelectual ( tecnología, derechos de

autor, patentes) con potencial de llevarlo mas allá del mercado
mexicano

- Ser potencialmente tan innovador y original, que pueda penetrar

rápidamente en algún segmento del mercado doméstico, o convertirse
en objetivo estratégico de adquisición por una gran empresa.
CICLO DE VIDA DE LOS NEGOCIOS Y DEL CAPITAL

Es útil pensar en una PYME emprendedora como un organismo que

pasa por diferentes etapas en su desarrollo, cada etapa tiene
necesidades diferentes y soluciones diferentes. En forma esquemática,
podemos pensar que una empresa pasa por 5 etapas que requieren
diferentes tipos de financiamiento:

1- Capital Semilla

Si está iniciando, y la empresa aún está en una etapa muy temprana

o en planeación, estaría buscando CAPITAL SEMILLA. Pocos fondos
de Capital de Riesgo entran en ésta etapa, y si lo hacen es con
montos menores. El capital seria para crear un producto muestra o
un servicio piloto, fondear investigación de mercado, o cubrir gastos
administrativos iniciales. Aun en el caso de que la empresa no
tenga activos o ventas significativas, se requiere que exista un
concepto, una idea y un plan de negocios creíble.

2- Capital de arranque

En ésta etapa, la empresa probablemente ya tenga un producto que

mostrar, o un piloto en pequeña escala de la operación y, al menos
uno de los fundadores está metido tiempo completo en el negocio.
Los recursos se utilizarían para cubrir la contratación de personal
clave, afinar la investigación de mercado, perfeccionar el producto o
servicio antes de lanzarlo al mercado. Esta etapa y la anterior son el
terreno donde los inversionistas ángeles son más viables, o algún
esquema especial de apoyo gubernamental dirigido, ya sea en forma
independiente o a través de incubadoras de negocio. Esta es
también una etapa natural para el Capital Semilla.

El término “Valle de la Muerte” se refiere a los momentos cruciales

en la empresa, cuando está llegando al punto en que se le están
agotando los recursos iniciales, todavía está lejos de llegar a un
punto de equilibrio, y necesita fondos adicionales simplemente para
poder seguir operando. En esta etapa, como el inquietante nombre
lo describe, se necesita mucha claridad en los fundamentos del
negocio y mucha credibilidad por parte del equipo fundador. Si no ha
asegurado los fondos necesarios para cruzar esta encrucijada o no
se tiene una relación positiva con los inversionistas iníciales, se
vuelve complicado atraer dinero sin tener algo concreto que mostrar.

3- Capital para etapa inicial

 La empresa ya arrancó, han pasado uno o dos años, ya hay un
equipo gerencial manejando el negocio, y las ventas van
aumentando. Muy probablemente no se ha llegado al punto de
equilibrio en utilidades, y el flujo de efectivo sigue siendo negativo.
El Capital de Riesgo en esta etapa podría entrar para aumentar las
ventas, mejorar la eficiencia, extender la cobertura geográfica,
consolidar una alianza, etc. o simplemente para aguantar mientras
se dan los resultados.

4- Capital para etapa de expansión.

El negocio ya está más establecido, el capital de riesgo se requiere

para aprovechar plenamente las oportunidades de crecimiento y
solidificar el modelo de negocios. Posiblemente entrar a nuevos
mercados, o ampliar la gama de productos. El perfil del inversionista
de Capital de Riesgo y la valuación de su aportación debe reflejar
que el riesgo es mucho menor que en las etapas anteriores.

5- Capital para expansión avanzada

Los recursos serian usados para incrementar capacidad, fondear

capital de trabajo, y aumentar el nivel de ventas y operación. Ya existe
una organización en forma y una administración profesional. En ésta
etapa surgen oportunidades de conseguir no solo Capital de Riesgo, sino
recursos de otras instituciones privadas Incluso ya es viable salir al
mercado a emitir acciones (Emisión primaria), y conseguir créditos
puente mientras llega ese momento.
TIPOS DE CAPITAL E INVERSIONISTA

Aunque las fronteras entre ambos tipos pueden ser vagas, el ANGEL
INVERSIONISTA invierte con recursos propios (no de terceros), siendo
esta la principal diferencia con respecto a un inversionista de CAPITAL
DE RIESGO.

El ANGEL INVERSIONISTA puede ser una persona con mucho dinero, o

un grupo de gentes que se unieron en un Club o Asociación para
invertir en un tipo de negocio o una región especifica. El hecho de que
inviertan sus propios recursos les da una cierta flexibilidad, típicamente
invierten en las fases iniciales de una empresa y, pueden participar en
proyectos más pequeños que no serian viables para un fondo
institucional de CAPITAL DE RIESGO.

A veces no es más que el llamado Socio Capitalista, o sea aquel que

aporta dinero, pero no participa mucho en las decisiones de la empresa
que financia. El ANGEL INVERSIONISTA prefiere invertir en un sector
donde tenga alguna afinidad, conocimiento, involucramiento o
experiencia. Generalmente aporta una participación activa, contactos y
ayuda a la gestión a la empresa. Los acuerdos con los socios
iniciadores de la empresa usualmente no son tan complejos o
elaborados como con un Fondo de Capital de Riesgo, simplemente por
el hecho de que está invirtiendo su propio dinero. Sin embargo, si
permanece en el capital de la empresa y se llega al punto de invitar a
inversionistas más institucionales, tendrá que enfrentar las mismas
negociaciones y definiciones con éstos, al igual que los socios
fundadores.

La siguiente tabla ilustra las principales diferencias entre un

INVERSIONISTA tipo ANGEL y un autentico INVERSIONISTA DE
CAPITAL DE RIESGO. No todos los casos se ajustan exactamente a
este patrón, lo importante es entender cómo ve un inversionista
potencial cada uno de los diferentes parámetros, para ubicar su
potencial y compatibilidad con el proyecto.
¿Cuál es la diferencia entre Capital Semilla y Capital de Riesgo?

La diferencia fundamental está en el momento o etapa del negocio en

que se haga la aportación de capital. Como se explica en la sección
CICLO DE VIDA DE LOS NEGOCIOS Y DEL CAPITAL, el Capital Semilla
entra al negocio en etapas más tempranas mientras que el verdadero
Capital de Riesgo participa en proyectos o negocios más maduras.

Típicamente el Capital Semilla es de las primeras aportaciones al

negocio, entra con cantidades menores y con mayor incertidumbre. Su
estrategia está basada en apostarle a varios proyectos de alto potencial
con montos que le den un empujón al negocio, a cambio de una
participación importante de las acciones. Quien aporta Capital Semilla
sabe que posiblemente se vayan a requerir financiamientos adicionales
a medida que el negocio vaya dando señales de éxito, y aunque no
haga nuevos desembolsos, espera mantener un porcentaje de las
acciones suficiente para al final tener un gran rendimiento.

El Capital de Riesgo normalmente participa en los negocios cuando se

requieren cantidades más significativas para hacer crecer el negocio,
en una etapa en la que ya está más clara la viabilidad del modelo, pero
todavía hay altos riesgos en la ejecución y consolidación. Los fondos de
Capital de Riesgo también pueden llegar a participar en transacciones
más propias de negocios maduros, en inversiones de crecimiento
orgánico o inclusive en adquisiciones estratégicas.
2 . EL PROCESO DEL INVERSIONISTA

OBJETIVOS DEL INVERSIONISTA

Los inversionistas de CAPITAL SEMILLA o CAPITAL DE RIESGO que

apoyan a emprendedores, buscan negocios que tengan el potencial de
crecer lo más pronto posible a un tamaño importante, y que les den una
rentabilidad alta sobre su inversión en el menor tiempo posible.

Su interés primario no es el apoyar a los emprendedores, ese es el

medio que han escogido para usar sus habilidades y su capital. No les
interesan los negocios pequeños por sí mismos, sino los negocios que
puedan dejar de serlo.

Comúnmente no están buscando un negocio para dedicarse a algo, o

poner a trabajar a algún familiar. Eso entra en otra categoría de
inversionistas, que invierten en un negocio o se asocian con alguien con
la idea de permanecer en él, que no es el caso del tipo de inversionista
que es el objeto de esta discusión.

Los inversionistas de CAPITAL SEMILLA o CAPITAL DE RIESGO desde

antes de ENTRAR a un negocio, están pensando cómo van a SALIR de él.
La rentabilidad de su inversión rara vez viene de lo que el negocio genere,
sino de la inversión que hagan, y cuanto obtendrán en el momento en que
vendan sus acciones ya sea a un comprador estratégico de la empresa
apoyada, o bien al público en general al salir al Mercado Bursátil.

La rentabilidad esperada de un negocio por parte de un inversionista de

CS o CR es alta. Una regla empírica usada podría ser: un retorno de 3 a
5 veces la inversión original en un periodo de 5 a 7 años. Pudiera parecer
exagerada, pero hay que tomar en cuenta lo siguiente:
- La inversión, una vez hecha, tiene CERO liquidez, hasta que llegue el
momento de vender.

- La mayoría de los negocios, aun después de haber descartado muchas

propuestas, no llegan a la rentabilidad esperada. Algunos ni siquiera
tendrán valor de recuperación.

- Hay que esperar varios años para ver resultados.

- El inversionista no recibe dividendos, ni sueldo, ni regalías. El

rendimiento se obtiene por medio del valor recuperado al momento de
SALIR.

- La rentabilidad sobre la inversión está en función al riesgo. Mientras

más temprano se entra a un negocio en su arranque, mayor la
incertidumbre.

Cuando el inversionista se refiere a que espera un MULTIPLO sobre su

inversión, el concepto se refiere a que el VALOR DE SALIDA equivale a X
veces la INVERSION.
Dependiendo del tiempo que haya que esperar, hay una relación entre el
MULTIPLO y el TIR tradicional

Estamos hablando de inversionistas que tienen criterios bastante definidos

sobre lo que están buscando: una empresa que sea capaz de convertirse
en un líder de mercado en su industria debido a alguna nueva oportunidad
o ventaja competitiva. Por supuesto que esto tiene significados diferentes
para diferentes inversionistas y circunstancias, pero podemos decir en
general que el inversionista busca 2 tipos de éxito, que van de la mano:

- El éxito del NEGOCIO , que tiene que ver con que la empresa apoyada
crezca, sea rentable y se posicione en el mercado

- El éxito de la INVERSION, que tiene que ver con la valuación de su

aportación, la forma en que se va fondeando el negocio, y la posibilidad
de vender el negocio.
Es importante para el emprendedor estar consciente de que el inversionista
busca no solo que le vaya muy bien al negocio, sino QUE LE VAYA BIEN
COMO INVERSIONISTA.
FACTORES DE DECISION

¿Qué variables toma en cuenta el inversionista para decidir entrar o no a

un negocio?

Variables que afectan el ÉXITO DEL NEGOCIO:

- Potencial para un CRECIMIENTO acelerado en un mercado

grande, y que esté accesible

Esta es una de los factores que inclina a los Inversionistas a buscar

proyectos en áreas donde la innovación exitosa crea oportunidades de
alto crecimiento: biotecnología, ciencias de la salud, energías alternas,
software, comunicaciones, etc. Al participar en segmentos de alto
crecimiento, un “jonrón” tiene más posibilidades de lograr a su vez
ventas grandes, sin tener que desplazar a competidores establecidos
como ocurriría en mercados más maduros. Otro factor a tomar en
cuenta es que la innovación puede ser en el producto, en el servicio o
en la forma de atender al mercado (el modelo de negocio).

En términos generales es preferible un proyecto que apunte a capturar

un 25% de un segmento identificable de mercado con valor de $ 100
mm de dólares, a uno que busque lograr el 4% de un mercado de $
1000 mm de dólares (y ser uno de muchos participantes). Tiene que
 haber también una relación interesante entre la inversión requerida y el
tamaño potencial de las ventas. Si se requiere invertir $ 12 mm de
dólares, y las ventas potenciales rondan los $ 25 mm de dólares al año,
probablemente no sería atractivo. Desde ese momento el inversionista
está pensando en cuanto puede vender el negocio, y si estima múltiplos
de 2 veces ventas, la cuenta le va a resultar en que su múltiplo de
recuperación de inversión seria de 4 veces, tal vez demasiado bajo
para sus expectativas y el plazo que hay que esperar.

Por último, el acceso al mercado es crítico. Es indispensable identificar

cuál es la forma efectiva de llegar a los clientes, pues muchas veces el
acceso a los canales de distribución es la clave, no importa que tan
impactante sea el producto. Estas situaciones pueden llevar a
identificar la necesidad de establecer alianzas, o desde el inicio
visualizar el proyecto como destinado a ser vendido como una
adquisición estratégica de las empresas establecidas que controlan la
distribución.

- Una POSICION DE FUERZA lograble en el mercado , a través de

una propuesta de producto o servicio diferenciado que le dé una
ventaja sostenible

Como se mencionó en la sección inicial, el producto o servicio debe

ser significativamente mejor que el de la competencia. Las mejoras
leves no son suficientes para capturar participaciones importantes. Los
clientes tienden a preferir lo que ya conocen, a menos que haya una
ventaja muy notable e irresistible. O bien tener un proceso o tecnología
que asegure una ventaja en costo muy importante, en relación a los
participantes actuales.

Con demasiada frecuencia los emprendedores sienten que tienen un

proyecto atractivo por estar participando en algún segmento o
tecnología “de punta”. Sin embargo, eso sólo los coloca en una arena
de competencia donde las cosas se mueven a mayor velocidad, pero las
reglas de tener ventajas competitivas siguen siendo válidas. Al
inversionista no lo hará más feliz tener un mal proyecto en
nanotecnología que tenerlo en uno de elaboración de pizzas.

Algunas de las posibles indicios que permiten al inversionista deducir

si hay ventajas sostenibles incluyen: la existencia de patentes, haber
desarrollado know-how propio en aspectos críticos del negocio, aunque
no sea una propiedad intelectual legalmente registrable, el ser el
primero en llegar al mercado, acceso a recursos no disponibles para
todos o estructuras de costos radicalmente más bajas.
- Un EQUIPO DIRECTIVO/EMPRENDEDOR capaz, ambicioso y
confiable.

Los inversionistas le dan un peso decisivo a la calidad del equipo que

inició el negocio, tomando en cuenta aspectos tales como: balance de
habilidades y personalidades que sean complementarias, conocimiento
profundo del tema, experiencias previas ( es más creíble si han estado
antes en la industria ), motivación y disposición a hacer sacrificios en su
vida personal por años.

Los intereses de los emprendedores y del inversionista deben estar

alineados. Seguramente el emprendedor tiene un mayor ingrediente
de orgullo y pasión por el proyecto, sin embargo también tiene que
estar buscando que el negocio crezca, se haga rentable y
eventualmente se convierta en una fuente de riqueza para él y los
inversionistas que los acompañaron.

Variables que afectan el ÉXITO COMO INVERSIONISTA

- Aprovechar de manera óptima la INVERSION ( dividirla en pasos

que vayan despejando la incertidumbre y maximizando el valor )

Es extremadamente raro que un negocio innovador e incipiente sea

fondeado en su totalidad desde las etapas iniciales, por varias razones:

o Hay un alto riesgo e incertidumbre, sobre todo en proyectos que

tienen muchos elementos de innovación (y que son los que
prometen alto crecimiento y rentabilidad). Es muy difícil saber
desde un inicio qué camino seguirá la tecnología, si se tendrá
éxito en resolver los diferentes retos de desarrollo de producto,
procesos, servicios, etc.

o El negocio puede tomar diferentes rumbos, a medida que se van

despejando las variables. El plan de negocio inicial es solo un
esbozo de lo que pudiera pasar, en el camino pueden surgir otros
modelos de negocio, otras formas de explotar la tecnología, otras
variantes en forma de vender, etc.

o Pedir en etapas muy tempranas al inversionista el 100% de la

inversión para arrancar el negocio en escala de lanzamiento al
mercado, dificulta mucho la obtención del capital. Además,
aunque se lograra conseguir el dinero, el emprendedor se diluiría
 demasiado, pues todos los riesgos los buscará compensar el
inversionista con una participación muy alta.

Aun con un plan de negocios inicial, la percepción del emprendedor y

del inversionista en cuanto a los requerimientos de inversión pueden
ser muy diferentes. Sobre todo cuando una buena parte de la inversión
consiste en fondear gastos, investigación, experimentación, desarrollo
de prototipos y pilotos, estudios, etc. que por su naturaleza pudieran
variar mucho en el tiempo consumido y por lo tanto en el monto.

Este es el concepto llamado de la Curva J, por la forma típica de un

flujo acumulado de efectivo en las etapas iníciales de un negocio,
empezando en cero, haciéndose negativa mientras el negocio requiere
capital, y poco a poco acercándose al punto de equilibrio donde la
inversión se recupera ( si se llega a ese punto ) .

Años

De estas consideraciones es de donde emerge el patrón frecuente

de dividir la inversión en etapas, que corresponden a Rondas de
inversión. Cada etapa debe estar planteada para tener un resultado
que disminuya significativamente el riesgo global del negocio,
 clarifique y valide el modelo que se está planteando o bien se
modifique, y permita proseguir a la siguiente etapa con mayor
seguridad.

La ventaja de dividir la inversión en varias etapas con entregables

definidos es que ayuda a los inversionistas (que pueden ser los
mismos o diferentes para cada etapa) a optimizar su rentabilidad :

- Hay un mejor perfil de rendimiento-riesgo. Las etapas iniciales son más

inciertas, por lo tanto requieren mayor rentabilidad y una valuación
más agresiva de las aportaciones. Los que lleguen al final, cuando “la
mesa está casi servida”, no pueden pedir lo mismo por su inversión.

- Permite al inversionista influenciar mejor al negocio. Si suelta todo el

dinero en la primera aportación, ya no tiene el mismo control sobre lo
que hace el equipo Directivo Emprendedor. En el caso extremo, tener
la llave de las siguientes aportaciones les da más palanca para
presionar o inclusive hacer cambios en la organización.

- Limita las pérdidas en caso de que el negocio no despegue. En las

etapas tempranas, es muy fácil llegar a perder el 100% de la inversión,
hacer las inversiones en etapas permite al inversionista participar en
más proyectos, y al mismo tiempo tener la opción de apoyar a los que
den señales de que van por buen camino.

Años
 Por ejemplo, en un negocio que requiera desarrollar un nuevo
producto, partiendo de una tecnología relativamente nueva, una
forma de dividir el proceso en ETAPAS pudiera ser:

Etapa 1: Creación de la empresa, gastos de organización,

validación de mercado, desarrollo de prototipo

OBJETIVO: Estar seguro que tenemos un producto viable y con

aceptación en el mercado, asegurar la tecnología básica

Etapa 2: Construcción de línea de fabricación piloto, pruebas de

mercado, afinación de diseños, desarrollo de canales de distribución

OBJETIVO: Estar seguro del proceso de fabricación y los costos,

asegurar el canal de distribución, afinar la tecnología

Etapa 3: Lanzamiento de producto a nivel regional, desarrollo de

gama de productos adicionales, inversión en capital de trabajo,
contratación de organización profesional

OBJETIVO: Confirmar la aceptación del producto en versión básica,

desarrollar la gama de productos para diferentes subsegmentos de
consumidores, preparar la organización para escalar las ventas,
tener una mejor idea del tamaño de mercado

Etapa 4: Lanzamiento de producto a nivel nacional, publicidad,

inversión en capacidad de producción, desarrollo de canales de
exportación

OBJETIVO: Iniciar el negocio a escala nacional, e iniciar la etapa de

crecimiento y consolidación, abrir la puerta a la internacionalización

Estas etapas (“Milestones”) tienen que estar construidas en

función de la dinámica del negocio, y tiene que haber una definición
muy clara y acordada del qué significa “tener éxito” en cada etapa,
pues con esa bandera es como se busca el financiamiento de la
siguiente, asociada a una Ronda de Financiamiento.

- La VALUACION de sus aportaciones

Este es uno de los temas críticos, donde no hay una regla precisa,
sino mas bien criterios. Los inversionistas aportan dinero al negocio, y
a cambio recibirán acciones de algún tipo. La valuación de sus
aportaciones significa cuantas acciones recibirán a cambio y qué
 porcentaje de la sociedad les pertenece. Dependiendo de cómo esté
estructurado el capital (acciones comunes, acciones preferentes, etc. )
y de los arreglos sobre gobernabilidad, el porcentaje les dará derecho
no solo a un beneficio económico potencial a futuro, sino a mayor o
menor grado de control sobre la marcha del negocio.

Este tema se cubre con mayor profundidad en la siguiente subsección,

CRITERIOS DE VALUACION.

- El escenario de SALIDA

En forma general, los inversionistas de Capital Semilla o Capital de

Riesgo no pretenden quedarse en forma permanente en el negocio. Su
rentabilidad está dada por la forma en que se vendan las acciones
cuando llegue el momento. Hay varios escenarios posibles:

o Si las circunstancias lo permiten y la empresa llega a ser

suficientemente atractiva, salir a Bolsa con una emisión de
acciones. En este caso, todas o la mayoría de las acciones en
manos de los inversionistas son vendidas, con la expectativa de
que los precios de venta sean muy superiores al valor de sus
aportaciones al negocio.

o Otra opción es que el negocio no tenga las características

necesarias para sostenerse como empresa independiente y
pública. Pero si tenga alto valor estratégico para alguna otra
empresa en la misma industria, ya sea por la tecnología, por los
productos o servicios, etc. y que pueda ser vendida a un valor
muy favorable.

o Otro escenario es que los emprendedores/fundadores consigan

socios capitalistas de tipo tradicional, que sí les interesa quedarse
en el negocio en el largo plazo, y compren la participación del
fondo.

o Otras opciones menos convencionales, pero que se pueden dar:

explotar el know-how y la propiedad intelectual desarrollada a
través de vender la tecnología o cobrar regalías. En este caso la
empresa como tal no es vendida, pero si empieza a generar valor
a través de un flujo de efectivo positivo y creciente. Esta
alternativa no sería muy deseable por un fondo típico de Capital
de Riesgo, pero pudiera ser un paso previo a conseguir otros
inversionistas de mayor permanencia que entren en lugar del
fondo.
El inversionista visualiza sus flujos en forma simple, unas aportaciones
al inicio, nada por varios años, y una recuperación al final (o nada):

El inversionista hará su análisis, en función de la naturaleza del

negocio, de las condiciones de los mercados accionarios, de la
dinámica de competencia, etc. cuál es el escenario más viable.
Es muy importante que el emprendedor tenga plena conciencia de
ésta óptica, y la comparta. Lo más parecido a esto es construir
una casa para venderla, no para habitarla.

CRITERIOS DE VALUACION

Los métodos tradicionales como el de Valor Presente Neto son

parcialmente útiles, pero dado la alta incertidumbre del negocio en sus
inicios, no hay forma de usarlos de manera confiable. Una hoja de
cálculo de un negocio que está empezando, con las características de
innovación y potencial de crecimiento que hemos mencionado, es útil
para saber cuáles son las variables críticas, no para evaluarlo usando
los datos al pie de la letra. Mientras más innovador y más diferente sea
la propuesta de negocio a lo establecido, menos referencia hay de lo
que puede pasar.

Muchas variables son del tipo BINARIO: o suceden o no suceden. La

tecnología funciona a nivel comercial o no. El mercado acepta el
producto o no. Se consigue la aprobación de tal agencia o no. La
 enfermedad se cura o no. Aun las variables que se conocen, pueden
tener una gran variabilidad vistas desde el inicio del proyecto.

Algunas características que buscan típicamente los inversionistas al

apoyar negocios innovadores y de alto potencial de crecimiento son:

- Altos márgenes de operación. Si son exitosos y el producto o

servicio está altamente diferenciado, los márgenes deben ser altos.

- Crecimiento rápido. Si funciona, deberá penetrar rápidamente en el

mercado

- Puede crecer sin ser demasiado intensivo en capital. Si el negocio

requiere grandes cantidades de dinero para ser invertidas en activos
fijos, probablemente ya es el momento de pensar en venderlo a un
comprador estratégico. Idealmente, los negocios innovadores se
catapultan con la propiedad intelectual (que implica haberlo apoyado
con altos gastos por años), no con maquinaria y equipos que se pueden
comprar en el mercado.

Estas características son las que pueden hacer que un negocio al final
pueda ser vendidos en X veces la inversión. En otras palabras,
determinan la relación VALOR DE MERCADO / VALOR CONTABLE,
pensando en que el valor contable refleje simplemente lo que se le ha
invertido.

En forma simplificada, esta relación está dada por la formula:

La siguiente tabla muestra la aplicación de ésta fórmula a un caso

basado en un costo de capital del 11%.
COSTO DE CAPITAL 15%

MULTIPLO VALOR DE MERCADO / VALOR EN LIBROS

CRECIMIENTO ANUAL COMPUESTO ESTIMADO DE UTILIDADES

6% 8% 10% 12% 14%

14% 0.89 0.86 0.80 0.67 0.00

RENTABILIDAD 18% 1.33 1.43 1.60 2.00 4.00

SOBRE LA
INVERSION 20% 1.56 1.71 2.00 2.67 6.00
DEL NEGOCIO
22% 1.78 2.00 2.40 3.33 8.00

24% 2.00 2.29 2.80 4.00 10.00

26% 2.22 2.57 3.20 4.67 12.00

28% 2.44 2.86 3.60 5.33 14.00

Notese como cuando la rentabilidad sobre la inversión es menor que el costo de

capital, el crecimiento en lugar de aumentar el valor, lo disminuye .

La finalidad de éste ejemplo es para mostrar que los rangos de múltiplos

arriba de 5X la inversión se logran con negocios que tengan alta
rentabilidad o alto crecimiento. Los inversionistas buscaran determinar si
el negocio tiene la capacidad de crecer rápidamente, tener altos márgenes
y una rotación (ventas / inversión) alta. En la medida que el
inversionista ubique su expectativa en la parte de más bajos múltiplos (su
inversión genera menos valor), mayor porcentaje de participación
pretenderá por los fondos aportados. Si el inversionista se convence que el
negocio puede llegar a valer mucho más que lo invertido (altos múltiplos),
puede aceptar menor porcentaje por su aportación y aun así lograr una
buena rentabilidad. Esto es también un reconocimiento de que el valor
agregado del negocio está en otros factores adicionales a la inversión, y
que han sido aportados por los emprendedores.
Llegar a este convencimiento es fundamental para la valuación
y en general para las negociaciones con el inversionista. Si los
emprendedores no tienen elementos convincentes de que el
negocio va a tener una rentabilidad y un crecimiento
sobresaliente, el inversionista y el dinero que sea aportado,
aumentan su capacidad de negociación, o simplemente no llega
a despertarse el interés por participar.

Métodos estándar de valuación

La valuación de una inversión en un proyecto de capital de riesgo es

más un arte que una ciencia. Si bien hay metodologías teóricas para
llegar a una valuación, en la práctica se usan más criterios basados en la
experiencia, índices comparables de otras empresas similares o parecidas
(aunque sea en otros países) y simple “colmillo”.

El objetivo usual de la valuación es para llegar a un acuerdo de qué % de

participación se va a llevar el inversionista a cambio de aportar X cantidad
de dinero al negocio, ya sea en la primera ronda o en alguna de las
subsiguientes, si las hubiera.

En forma simplificada, presentamos aquí una metodología conocida que

ilustra el posible proceso mental y financiero que recorrerá el inversionista
para llegar a alguna conclusión. De ahí a lo que se llegara a negociar, va
a depender también de otros factores, como la credibilidad de los
emprendedores, qué tantas opciones tienen para obtener capital, qué
tanta presión de tiempo existe para fondear al negocio.

Se manejan algunas variables principales:

- La VALUACION PROBABLE DE SALIDA de la empresa

La salida puede ser en la forma de una venta de la empresa o una

salida a Bolsa, en caso de ser exitoso el proyecto.

- Un estimado del MULTIPLO OBJETIVO.

Se puede expresar como “buscamos inversiones que nos den 5 veces

nuestra inversión en 5 años “, o como una meta de Tasa Interna de
Retorno a lo largo del proyecto hasta su salida.

- La PROBABILIDAD de que el proyecto sea exitoso, y al final se pueda

convertir en una venta atractiva de las acciones. (P)
- Un estimado del PORCENTAJE DE RETENCION ESPERADO entre la
inversión actual y una salida exitosa.

- El COSTO DEL CAPITAL DE RIESGO. Se refiere a la rentabilidad que los

accionistas del fondo esperaría obtener en la mezcla de su portafolio
de negocios. No es la rentabilidad de un proyecto en particular, el cual
debiera ser mucho más alto, para compensar los fracasos. (CCR)

Los inversionistas que están entrando a la empresa, pudieran vivir otra

ronda donde se emitan nuevas acciones, en las que pueden o no
participar. Este porcentaje de Retención Esperado es la dilución de la
inversión en esta ronda, relativa al % que conservarían al final. Por
ejemplo, si el inversionista de capital de riesgo empieza con 30%, y
antes de la salida han entrado otros inversionistas, y su porcentaje
termina siendo 20%, el porcentaje de retención seria 20/30= 66%.

Valor esperado en la salida = Valuación de salida x Probabilidad de

éxito

Si la salida se espera en N años, sin rondas adicionales de inversión, el

valor presente de este valor esperado seria:

El MULTIPLO OBJETIVO es función del COSTO DEL CAPITAL DE RIESGO,

de la PROBABILIDAD DE ÉXITO y del número de años hasta la salida.
 En este ejemplo, supongamos que el inversionista le ve al proyecto
una probabilidad de éxito de 30%, estimando que se va a tardar unos 5
en llegar esa posibilidad, y que la rentabilidad deseada en su portafolio
de inversiones es de 15%, su MULTIPLO OBJETIVO sería de 6.7 veces.
Es decir, su valuación estaría basada en recuperar al final de 5 años
6.7 veces la inversión.

Es importante recordar que en los proyectos típicamente fondeados

con Capital de Riesgo, los flujos son negativos por un buen número de
años, a diferencia de las empresas más maduras, que invierten y
esperan flujos positivos mucho antes de que termine la vida del
negocio. Esto lleva a que un inversionista que fondea a una empresa
en un año, se enfrentaría a que la empresa necesita otra ronda de
capital y tiene que aportar montos adicionales o bien reducir su
porcentaje por la entrada de otros accionistas.

Por ejemplo, si un fondo de CR tiene 5 000 acciones de la compañía,

de un total de 20 000 (tiene el 25%), aportados en una primera ronda
y como serie A de acciones.

En una segunda ronda, se emiten otras 5 000 acciones de la serie B, el

fondo original tendría ahora 5 000/ 25 000, es decir el 20% del capital.
Su PORCENTAJE DE RETENCION sería de 20% / 25% = 80%. Aun si
participara en la 2ª ronda, el PORCENTAJE DE RETENCION aplicado a
las acciones de la serie A sigue siendo de 80%.

Ahora veamos un ejemplo completo de cómo se puede usar este

método:

Paso 1: Inversión requerida HOY. Es la inversión que estamos tratando

de estimar a qué % de acciones pudiera corresponder.

Paso 2: VALUACION DE SALIDA para la empresa

Paso 3: MULTIPLO OBJETIVO DE LA INVERSION

Paso 4: PORCENTAJE DE RETENCION ESTIMADO

Paso 5:

Ejemplo :

La empresa está considerando una emisión (fondeo) con acciones

serie A, la primera ronda, para juntar un total de $ 6 mm de dólares.
Los inversionistas potenciales, de acuerdo a lo que han analizado del
negocio, estiman una probabilidad del 30% de llegar exitosamente a
una emisión púbica de acciones, en un periodo de 5 años. De acuerdo a
las experiencias en negocios similares y al potencial de mercado, se
estima que el valor de salida pueda ser hasta de $ 300 mm de dólares.
(Si todo marcha a la perfección)

De acuerdo con la tabla mostrada anteriormente, si el Costo de capital

de Riesgo fuera de 15%, dada la probabilidad del 30% y el plazo de 5
años, el Múltiplo Objetivo de la Inversión debería ser 6.7 veces la
inversión.

Se estima que entre la aportación actual y la salida puede haber otra

ronda de financiamiento, y esta aportación se diluya en un 50%, o sea
que el PORCENTAJE DE RETENCION ESTIMADO seria de 50%.
Al aplicar la formula

% de capital = ---------------- x 6.7 = 26.8%

300 x 50%

Esto significa que con estas consideraciones, el inversionista

esperaría negociar, a cambio de aportar $ 6mm de dólares, obtener al
menos un 26.8% de las acciones de la empresa. Este porcentaje seria
la resultante de esta ronda de financiamiento, ya considerando de
manera implícita la posibilidad de diluirse en subsiguientes rondas, o
bien tener que poner cantidades adicionales para mantener la
participación.

En resumen, aunque la forma exacta de valuar las aportaciones

puede tener muchas variantes, la siguiente tabla ilustra cómo juegan
las diferentes variables

La moraleja para los emprendedores, en cuanto a la aportación de los

inversionistas, y buscando quedarse con el mayor porcentaje de
propiedad posible, es tomar en cuenta estos factores, construir el plan
de negocio y el negocio en sí mismo para que apunten en la dirección
adecuada.

Recordemos las aportaciones de cada parte, para que sea más fácil de
visualizar si la balanza se inclinará más o menos a darle peso a la
aportación (obviamente también hay que tomar en cuenta que los
emprendedores o alguien cercano a ellos pueden haber aportado capital
previo a la entrada del inversionista de Capital Semilla o de Riesgo )
3. LA VENTA DEL PROYECTO

LA LOGICA DEL NEGOCIO

Antes de sacar el Powerpoint o el Excel con las hojas de cálculo súper

detalladas, el emprendedor necesita ponerse en los zapatos del
inversionista, y pensar:

¿Cuál es la razón por la que un inversionista de capital semilla o capital

de riesgo le conviene poner dinero en la empresa?

Atrás de esto están las 2 preguntas que se cubren en la sección de EL

PROCESO DEL INVERSIONISTA:

¿Cómo sé que el negocio va a ser exitoso?

¿Cómo sé qué mi inversión va a ser exitosa?

En esta sección nos concentraremos en la primera pregunta. La parte

del éxito como inversionista, que cubre la estructura de las inversiones,
la valuación y la estrategia de salida no se discutirán aquí, para
concentrarnos en lo que el emprendedor tiene que ofrecer.

Idealmente, al acercarse a un fondo o inversionista, deberíamos poder

hacerlo en condiciones favorables: con una recomendación, con algún
contacto, habiendo ganado un concurso de innovación o con alguna
referencia de alguien que ya sabe de nuestro negocio. Sin embargo aun
si así fuera el caso lo mejor es empezar pensando:

EL RETO ES CONSEGUIR FONDOS DE ALGUIEN QUE NO NOS

CONOCE, QUE NO SABE NADA DE NUESTRO NEGOCIO, Y QUE VA A
TOMAR LA DECISION BASANDOSE EN LO QUE LE PODAMOS
TRANSMITIR EN UN MAIL Y EN UNA ENTREVISTA MUY CORTA.
ADEMAS, ESTA PERSONA ESTA POR RECIBIR A OTROS 10
EMPRENDEDORES COMO NOSOTROS ESE MISMO DIA.

5 PUNTOS PARA VERIFICAR EN LA PROPUESTA DE NEGOCIO

1. La Idea

Al presentar al inversionista potencial el negocio, hay que ser muy

claros: ¿de qué se trata el negocio? Deben ser capaces de explicarlo en
un tiempo muy breve (el famoso “discurso del elevador “ ), antes de
 entrar en detalles. ¿Cuál es la razón de ser del negocio, qué está
aportando?

Por ejemplo, no es lo mismo expresar la idea como:

Tecnología de punta para maximizar la eficiencia productiva

(demasiado nebuloso)

Que expresarlo como:

Ayudamos a las empresas a reducir sus desperdicios en el

proceso de manufactura, a través de un sistema que monitorea
automáticamente los puntos donde se sale de control, y creando
una base de datos para predecir futuros incidentes. (Más claro).

En ocasiones, y sobre todo en etapas muy tempranas del negocio, la

idea es fundamentalmente vaga, y tal vez no se puede traducir todavía
a un producto o servicio especifico. Sin embargo, si debe ser posible
expresar con precisión en qué campo y de qué forma pretende la
empresa hacer negocio.

2. La oferta

Específicamente, qué producto o servicio se está ofreciendo. Si

estuviéramos enfrente de un cliente: ¿qué le estamos vendiendo? Un
software, una solución integral, un producto para ser usado, un servicio
especifico? Imaginen al inversionista como si fuera un cliente, tiene
que entender fácilmente qué le estamos ofreciendo. Algunos planes de
negocios entran tan rápidamente en los detalles, que no queda claro
específicamente qué va a recibir el mercado.

Y a todo esto: ¿quién es el cliente, a quien hay que convencer?

3. La necesidad

¿Por qué el mercado y los clientes potenciales necesitan lo que

ofrecemos? ¿Qué problema va a resolver? ¿Qué ventaja va a ofrecer
comparado con seguir haciendo las cosas como hasta hoy? Hay
demasiados proyectos fallidos, que nacieron como soluciones en búsqueda
de problemas. Es más difícil vender SUPLEMENTOS ALIMENTICIOS que
ANALGESICOS. Con los suplementos alimenticios hay que convencer al
cliente de los beneficios de consumirlos, y crear la necesidad de cambiar y
no quedarse como están. En cambio, al que ya tiene dolor de cabeza no
hay que estarlo convenciendo de que compre un analgésico (aunque sí de
que consuma nuestra marca). El inversionista va a ser sumamente crítico
de la necesidad real en el mercado del producto o servicio, aunque el
emprendedor esté muy enamorado del mismo.

A veces se afirma: el producto no tiene competencia. Sin embargo

siempre hay la competencia más básica: seguir como estamos. ¿Por qué
habría de pagar por lo que vendemos, en lugar de seguir haciendo lo
mismo?

4. La propuesta de valor

Esto va muy relacionado con la anterior. Sabiendo que el

producto/servicio va a satisfacer una necesidad del cliente potencial, la
pregunta es: ¿Qué tan fuerte va a ser el impulso para contratar o
comprar nuestro producto/servicio? ¿Qué tan evidente, fácil de entender,
usar o implementar es como para que lo compren? ¿Qué obstáculos
existen para que el cliente nos compre y cómo van a ser superados?
¿Quién lo va a hacer llegar al que finalmente va a comprar?

Algunos de los obstáculos que pudieran existir que dificulten la compra

pueden ser: altos costos de cambio, requerimientos de inversión,
problemas de compatibilidad, compromisos pre-existentes, falta de
distribución, falta de difusión.

5. La capacidad de ejecución

¿Cuántos recursos se necesitan para que la idea fructifique? ¿Qué se

tiene ya avanzado y qué falta? ¿Qué problemas hay que resolver antes
de que podamos salir al mercado?

¿Qué nos falta, que no sea fácilmente comprable con dinero:

tecnología, aprobaciones, acceso a canales de distribución, gente clave,
tiempo?

¿Cuál va a ser el efecto de la aportación del inversionista: comprar

tiempo para solucionar internamente los retos, conseguir los recursos
faltantes, seguir experimentando? Es muy importante clarificar qué
uso se le va a dar al dinero. Lo último que quiere ver el inversionista es
que se le pida capital para “Gastos Generales “, o la palabra vaga
“capital de trabajo”. Ese tipo de respuestas no significan nada y bajan
la credibilidad del emprendedor.
 Es preferible ser más claros y decir: “nos faltan 6 meses de pruebas
para terminar de desarrollar el prototipo, y resolver X Y problemas
técnicos”, o “necesitamos contratar especialistas en tecnología de
proceso para llevar el producto a escala comercial “.

EL PLAN DE NEGOCIOS

Contrario a lo que se acostumbra pensar, el Plan de Negocios NO SON

LAS PROYECCIONES FINANCIERAS.

El Plan de Negocios es la narración lógica y congruente de los eventos y

acciones que se tienen que llevar a cabo para que el negocio pase de la
etapa de idea a ser una realidad.

El Plan de Negocios persigue 2 objetivos:

- Servirle al emprendedor como un mapa detallado de lo que hay que

hacer para tener

- Convencer a posibles inversionistas con recursos, que les conviene

invertir en este negocio.

El Plan de negocios por lo tanto, debe incluir:

- Todo lo que el equipo del negocio debe hacer, los pasos que tiene que
dar

- El efecto que estas acciones tendrá sobre el mercado, la respuesta

posible de los clientes y de los competidores, que se reflejara en
ventas, precios y márgenes.

- Las erogaciones que tendrán que hacerse en desarrollo, marketing,

diseño, instalar capacidad, investigación, versiones, etc.

- Los recursos humanos que se requieren para ejecutar el plan, y su costo

- Las inversiones que habrá que hacer, tanto en equipos como en capital
de trabajo

- Cómo todas estas acciones, darán al negocio la posibilidad de

aprovechar una oportunidad de mercado y lograr ventajas que le
permitan explotar esta oportunidad frente a los competidores, aún los
ya establecidos y grandes.
 Esta narración tiene que ser consistente, tener una lógica, contemplar
escenarios alternos, aclarar el papel de todos los integrantes el equipo,
dar soporte a porqué se tienen qué hacer las cosas de tal o cual
manera, y porqué se podrán obtener tales resultados.

Y todo esto, una vez que está clarificado, se convierte en una

cuantificación financiera, que refleja lo que sucedería en términos de
dinero si todo resulta de acuerdo al plan.

Uno de los usos que el inversionista le dará al plan de negocios será para
medir qué tanto conocimiento tiene el equipo Emprendedor sobre los retos
del negocio, y como piensa enfrentarlos. Difícilmente tomará literalmente
las cifras que se le presenten, sino que las utilizará para buscar agujeros y
puntos débiles, o crear escenarios alternos para ver hasta donde podrá
llegar la necesidad de recursos.

Presentaciones:

Dependiendo de a quien se estén dirigiendo, los 3 elementos básicos que

hay que tener son el TEASER, el RESUMEN EJECUTIVO, y el PLAN DE
NEGOCIOS.

Es una breve introducción al concepto de negocio,

solo con lo muy esencial. El objetivo es llamar la atención, algo que se
pueda leer en menos de 5 minutos. Con frecuencia es lo mismo que el
Resumen Ejecutivo, salvo que se requiera algo todavía más comprimido.

Es un documento con mayor información,

resumiendo lo más importante del Plan de Negocios. Este documento se
puede presentar, enviar o discutir personalmente, eventualmente si el
emprendedor progresa tendrá que presentarlo personalmente y
defenderlo.

Algunas instituciones ( Nafin, Conacyt), lo solicitan

desde un principio. Otros fondos solo lo verán cuando crean que vale la
pena dedicarle tiempo, en función de la información preliminar recibida.
En la sección de ENLACES y DESCARGAR se pueden ver algunos buenos
ejemplos de Planes de Negocio, la mayoría en inglés, bien estructurados
para dar a los posibles inversionistas los elementos para tomar una
decisión.

Recomendaciones:

Trate de averiguar lo más posible acerca del fondo o inversionistas que

está tratando de interesar: investigue en su website, busque noticias
donde se mencione, investigue qué tipo de negocios ha fondeado, de ser
posible haga contacto con alguno de los emprendedores que haya sido
apoyado por el fondo y entrevístelo para saber sus experiencias.

Identifique los objetivos que persigue aquellos a quienes se le va

presentar el Plan de Negocios: únicamente beneficio económico,
desarrollo regional, desarrollar una rama de la tecnología, crear empleos,
etc. y busque relacionar en forma objetiva el Plan con éstas necesidades.

Identifique muy bien cuál es la mejor manera de entrar en contacto: ¿es

un concurso? ¿Hay una convocatoria anual? ¿Están abiertos a recibir
propuestas de manera circunstancial?

Salvo que esté tratando de hacer contacto con alguna institución que así
lo requiera, no envíe Planes de Negocio a posibles inversionistas hasta que
se lo pidan. La mejor manera de presentarse es con el Teaser o con el
Resumen Ejecutivo.

En muchos casos, el único documento que el posible inversionista ve es

el RESUMEN EJECUTIVO, por lo que se vuelve muy importante saber
captar su atención con algo que:

/// Describa muy claramente de qué se trata el negocio, qué se va a

ofrecer al mercado, y porqué será exitoso

/// Quienes componen el equipo directivo/emprendedor, y qué los hace

estar calificados

/// Qué se le está pidiendo al inversionista, y para qué será el dinero.

Y todo esto escrito de manera fácil de entender, con buena presentación
gráfica, entusiasta y al mismo tiempo objetivo, y que no pase de 2 páginas
(si es una sola, mejor)

COMO MANEJAR EL RECHAZO

Si ya desarrollaste un plan y lo presentase a inversionistas, te sientes

seguro del plan y sin embargo no ha despertado ningún interés, ¿qué
hacer?

El proceso de inversiones es como un filtro, eliminando planes de

negocios que tienen pocas probabilidades de éxito. Si no ha sido fácil
ser escuchado por varios fondos o inversionistas, hay que insistir y
persistir. Sin embargo, si ya ha sido presentado a varias instituciones,
habría que preguntarse lo siguiente:

- Cuales son las razones para ser rechazado? Un solo rechazo no significa
nada, si son varios, tal vez haya un mensaje:

o No están dando buena retroalimentación

o ¿Realmente tienes un buen equipo de trabajo?

o ¿Son creíbles los supuestos de tu plan? ¿ Te cuestionaron el

tamaño de mercado y el crecimiento potencial?

o ¿Estas pidiendo una cantidad de dinero demasiado grande, o no

demostrando claramente para que es el dinero?

- Hay que revisar la idea del negocio. Tal vez no sea viable asi como está
planteada, y hay que cambiarla de fondo, o replantearla por completo o
dejarla y buscar otro negocio.

Recuerda que las IDEAS no hacen al EMPRENDEDOR. Es él quien

genera suficientes IDEAS y las persigue hasta que logra hacer
realidad una.
REQUERIMIENTOS INSTITUCIONALES

Algunas instituciones tienen ya establecido el proceso y formatos que

se deben usar para el plan de negocios y otra documentación necesaria.

Entre estos casos está NAFINSA, CONACYT, BidNetwork, los Fondos

Estatales y en general las instituciones gubernamentales o de apoyo. Lo
recomendable es seguir exactamente las especificaciones emitidas, ya sea
como formatos o pasos a seguir.

Sin embargo, es recomendable no sólo seguir los formatos, sino aplicar

los principios previamente presentados con respecto a la LOGICA DEL
NEGOCIO y los atributos de un buen PLAN DE NEGOCIOS y RESUMEN
EJECUTIVO. Aunque se esté siguiendo un formato, el documento tiene
que resaltar y transmitir el mensaje de manera muy clara.

Como sugerencia, es preferible hacer el Resumen Ejecutivo y el Plan de

Negocios sin apegarse al formato de la institución, de acuerdo a lo que
queremos transmitir. Y después, una vez que tengamos esta información
de manera satisfactoria, adaptarlo al formato preestablecido. De esta
forma es más factible que la información tenga más vida y mensaje.

Nuevamente, es muy conveniente hablar con gente que haya tenido

experiencias con dichas instituciones: directivos y mentores de
incubadoras, otros emprendedores, representantes estatales de los
organismos.

En los enlaces proporcionados en la sección correspondiente se puede

llegar a los websites de diversas instituciones, y en algunos casos viene la
documentación requerida.

EL EQUIPO DIRECTIVO/EMPRENDEDOR (EL MANAGEMENT )

El inversionista potencial le dará mucho peso a quienes están atrás del

proyecto. Aun si es alguien que ya los conoce, y con mayor razón si sólo
sabe de ellos a través del Resumen Ejecutivo, buscará confirmar y
asegurar que las personas que manejan el negocio y que utilizarán su
dinero son:

- Honestos : no sólo en el sentido usual de cumplir con la regla de “no

robarás” ( fundamental), sino también :

o Honestidad intelectual y profesional: decir las cosas como son, no

ocultar las malas noticias, ni inflar las buenas. Separar hechos de
opiniones.
 o Alineación de intereses: estar de acuerdo en los pasos a seguir: el
negocio se va a vender al final, si se van a buscar más socios,
cuál es el uso que se le dará a los recursos del inversionista, cuál
será la compensación del equipo que es al mismo tiempo
fundador, directivo y socio del negocio. No tener “agendas
ocultas”.

- Competentes: tienen los conocimientos y habilidades necesarios para

sacar adelante el negocio, identificar qué hace falta y conseguirlo o
recomendar conseguirlo. Si en algún momento se ve claro que hay
algo que rebasa la capacidad del equipo, buscarle una solución y los
recursos.

- Persistentes y dedicados: capaces de enfrentar un largo periodo de

trabajo e incertidumbre, sin perder el ánimo ni dejar de esforzarse.
Que su entusiasmo no sea temporal, y a la primera adversidad se
quieran salir del barco.

- Entusiastas y líderes: Además de crear el negocio y convencer al

inversionista, el equipo directivo/emprendedor tiene que ser vendedor
de la idea con los clientes, con los proveedores, con el propio personal,
con otras instituciones que haya que involucrar.

Estos atributos son fundamentales para los emprendedores fundadores,

sin embargo también pueden aplicar a cualquier otra persona clave que
esté participando en el negocio, aunque no sea accionista.
4. COLABORANDO CON EL INVERSIONISTA
Una vez establecido el interés en principio del inversionista por
participar y fondear el desarrollo de la empresa, viene la siguiente etapa:
acordar en qué términos será la participación del inversionista. Esto se
hace a través de la llamada “Hoja de Términos “ (Term Sheet ), que
esboza la forma en que la inversión se llevará a cabo y las reglas del juego
de la sociedad.

La “Hoja de Términos” no es el contrato definitivo, sin embargo es el

documento clave que guiará los acuerdos legales finales.

Veremos los principales puntos que normalmente se incluyen en una

“Hoja de Términos” para una inversión de Capital Semilla o Capital de
Riesgo. Los detalles muy seguramente varían dependiendo del monto, la
sofisticación de los inversionistas, la complejidad del negocio, etc. Lo que
se ilustra es lo que puede presentarse en un contrato relativamente
completo.

HOJA DE TERMINOS

VALUACION PRE- Y POST-FINANCIAMENTO

El término Pre-Financiamiento se refiere al valor que se asigna a la

empresa ANTES de la aportación de capital por el inversionista. El valor
Post-Financiamiento es igual al valor Pre- Financiamiento más la
aportación.
 En este ejemplo, hay 40 000 acciones valuadas en $ 100 millones de
pesos, un valor por acción de $ 2 500. El accionista que hace la aportación
de la serie A (la Primera ronda) recibe 20 000 acciones, al precio de $ 2
500 cada una. Por lo tanto, tiene el 33.33 % de la empresa Post-
Financiamiento.

OBJETIVOS DE CADA PARTE EN UNA HOJA DE TERMINOS

El inversionista comúnmente busca:

- Maximizar el valor de su aportación en el momento que ocurra la salida

- Proteger su inversión si al negocio le va mal. Incluir condiciones que le

den un rendimiento mayor que el que obtendría si solamente se
tomara en cuenta el % de participación

- Tener veto sobre ciertas decisiones de la empresa que pudieran

afectarle
- Poder obligar a la empresa a provocar una salida (liquidación, venta,
redención de acciones) después de un tiempo, para evitar que los
fundadores se eternicen.

- Asegurar que los fundadores y la gente clave permanecen en la empresa

mientras sigan siendo útiles, y alinear sus intereses con los de los
inversionistas

El emprendedor/fundador comúnmente busca:

- Obtener los fondos suficientes para llegar a la siguiente etapa clave,

cediendo lo menos posible del posible premio si a la empresa le va bien,
y minimizando el daño si le va mal.

- Ceder lo menos posible el control de las decisiones

- Proteger su situación personal, evitando depender de decisiones del

inversionista

La negociación se hace para buscar un balance entre los objetivos de

ambas partes. Hacia dónde se incline la balanza dependerá de la posición
de fuerza negociadora, el “colmillo” o habilidad de cada parte , y hasta qué
punto compartan la visión del negocio. Si un emprendedor está urgido de
capital no es la misma situación que si tiene a varios inversionistas
interesados en un proyecto extremadamente atractivo.

TIPOS DE ACCIONES

El inversionista puede entrar con ACCIONES COMUNES, o ACCIONES

PREFERENTES. Las PREFERENTES dan mayor flexibilidad para crear
condiciones especiales, así que las usaremos como base para la discusión.
El objetivo del Inversionista a través del instrumento (acciones) y las
cláusulas es tener ciertas condiciones especiales, que no se logran si
simplemente tiene lo mismo que los accionistas fundadores.

Las ACCIONES PREFERENTES puede ser CONVERTIBLES A ACCIONES

COMUNES, evento que se puede negociar que se dispare cuando se haga
la SALIDA. Por ejemplo, si la empresa es vendida a un tercero, al
convertirse las acciones preferentes en comunes, el comprador recibe un
paquete homogéneo y el precio es el mismo para todos. Sin embargo
durante el tiempo que el negocio estuvo en propiedad de los
emprendedores y del inversionista de capital de riesgo, la estructura de
capital permitió crear las condiciones especiales que conciliaron los
intereses de ambas partes.

OPCIONES DE COMPRA DE ACCIONES

Un instrumento que se puede usar para incentivar a los responsables del

negocio (ya sean los accionistas originales fundadores o personal clave)
son las OPCIONES. Lo que significa es que los participantes en el
programa de opciones tienen derecho a comprar X número de acciones a
un precio Y. El precio Y se fija muy bajo, y se condiciona a ciertas
circunstancias, por ejemplo la venta de la empresa. Esto permite que al
llegar al momento de la salida, los que tienen opciones puedan tener una
parte del premio, quedándose con la diferencia entre el precio de compra
especificado y el precio al que se venda la acción. De esta forma se les
motiva a dar su mejor esfuerzo y permanecer, buscando un beneficio
simultáneo al del inversionista, sin que la empresa tenga que erogar
inicialmente, es decir la “zanahoria” está al final del camino. Cuando se
usa el termino TOTALMENTE DILUIDO refiriéndose al Capital de la
empresa, es considerando la estructura como si todos los que tienen
derecho a las OPCIONES las ejercen.
PREFERENCIA DE LIQUIDACION

Los inversionistas buscan evitar una salida que beneficie al

emprendedor, y los dañe a ellos. Por ejemplo, si un accionista invierte $
20 mm en la empresa, a cambio de 25% del capital (Valor Post-
financiamiento de $ 80), y el fundador logra vender la empresa, contra la
voluntad del inversionista en $ 60, éste último sólo recibiría $ 15.

Una forma en que el inversionista se protege de este evento, y también

logra que su beneficio sea mayor, seria con una PREFERENCIA DE
LIQUIDACION, un derecho especialmente diseñado para ese tipo de
acciones en caso de que la empresa sea liquidada o vendida ( a un
comprador estratégico o saliendo a Bolsa ). Un ejemplo de PREFERENCIA
DE LIQUIDACION podría ser: Si la empresa se liquida o se vende, el
accionista A recibe primero los ingresos de la operación hasta llegar a $
20 más un porcentaje, y de ahí en adelante, si lo hubiera, el excedente se
reparte en la proporción 25/75.

Hay muchas variantes y formas de diseñar la PREFERENCIA DE

LIQUIDACION. Algunas implican el pago de un dividendo sobre las
acciones preferentes que se va devengando, y solo se paga al final. Otras
involucran un premio preestablecido sobre el valor de la inversión.

El Emprendedor tiene que entender la propuesta del Inversionista en este

punto, y tratar de fijarle un máximo o reducir la tasa de rendimiento fija
que está implícita. Algo que también hay que cuidar es cómo queda el
Emprendedor en caso de que se llegue a una siguiente ronda de Inversión
( Serie B), al combinarse las PREFERENCIAS DE LIQUIDACION de dos
series de acciones ( inclusive pueden ser 2 grupos de accionistas
diferentes ).

Idealmente habría que buscar que el Inversionista participe en la misma

proporción de los riesgos y los premios del proyecto, y en todo caso
protegerlo poniendo una cláusula que requiera su aprobación para liquidar
o vender (algo totalmente estándar)

REDENCION O VENTA FORZADA

Para evitar quedarse atrapados con acciones de muy baja liquidez, los
inversionistas pueden incluir una clausula que obliga a la empresa a
devolverles el capital invertido más un rendimiento, una vez transcurridos
varios años. Esto actúa como un incentivo para buscar la salida, e impedir
que los fundadores la detengan para su propio beneficio.

La REDENCION se refiere a la obligación de la empresa de recomprar las

acciones preferentes. La VENTA FORZADA implica un mecanismo para
iniciar el proceso de venta, quizá involucrando a un tercero para buscar un
comprador. En ambos casos, de común acuerdo las partes pueden alargar
la situación si ven que no es todavía el momento óptimo para salir.

Se recomienda al Emprendedor que el evento de Venta Forzada sea

controlado por la mayoría de los accionistas preferentes, para evitar que si
hay algunos minoritarios, estos obliguen a vender la empresa aun si la
mayoría piensa que no es el momento.

Las clausulas de Preferencia de Liquidación siguen aplicando en caso de

una venta forzada.

ANTIDILUCION

En caso de que existiera más de una ronda de inversiones, y entrara un

grupo de inversionistas diferentes a los de la primera serie, se da el
potencial de diluir el valor de los inversionistas de capital de riesgo. Esto
podría suceder si en el camino del negocio hay dificultades y las cosas se
ponen más difíciles, en lugar de avanzar.

Por ejemplo, si la serie A invierte a un precio de $ 500 por acción, el

negocio continúa y después es necesario buscar más capital, entrando una
nueva serie B, a $ 300 por acción, esto disminuye el valor de la serie
original. Una forma en que los accionistas de la serie A se podrían tratar
de proteger de perder valor, es ajustando la tasa de conversión de
acciones preferentes a acciones comunes, por ejemplo aumentando la
relación a $ 500/$300= 1.5 acciones comunes por cada acción preferente.
De esta manera, en el evento de una salida, los accionistas de la Serie A
no se ven afectados con respecto a su posición original.

Independientemente de que esto pudiera ser poco frecuente en nuestro

país, en concepto para el emprendedor no es algo deseable y es
recomendable evitarlo hasta donde sea posible, pues complica el obtener
capital adicional en caso de que el desarrollo del negocio tenga tropiezos o
atrasos.

DERECHOS DE PREFERENCIA

Esta clausula se incluye para que en caso de ser necesario aportar más
capital, quien no pueda hacer la aportación tendrá que ceder su derecho a
los otros accionistas que si estén en condiciones de hacerlo, o a un nuevo
inversionista.
DUE DILIGENCE Y EXCLUSIVIDAD

La clausula de exclusividad se utiliza para definir el periodo de tiempo

en que el inversionista va a hacer la revisión exhaustiva de la empresa (
due diligence ), terminar de negociar los documentos legales y hacer la
inversión. En este periodo, los accionistas actuales acuerdan no buscar a
otros inversionistas. Generalmente esta es una de las pocas clausulas que
generan un compromiso legal (son “binding” ) en la Hoja de Términos.

Conceder una exclusividad a un inversionista implica ciertos riesgos,

sobre todo si al mismo tiempo se está hablando con alguien más, y
además porque prácticamente se le da el control del proceso al
inversionista. Un inversionista abusivo puede dejar puntos pendientes
hasta al final para meter presión y conseguir términos más favorables. Por
esta razón se recomienda al emprendedor:

- Tratar de que el inversionista haga la mayor parte del “due diligence”

antes de firmar la hoja de términos con la clausula de exclusividad,
sujeto a algún Acuerdo de Confidencialidad. Los Acuerdos de
Confidencialidad deben ser usados con sentido común: a menos que
realmente el o los emprendedores tengan información confidencial que
pueda ser utilizada rentablemente por un tercero que la conozca,
normalmente requiere conocer a fondo lo que hace la empresa para
tomar la decisión. En todo caso, si hay propiedad intelectual, ésta
deberá estar protegida.

- Mantener el periodo de exclusividad lo más corto posible

- Hablar con otros emprendedores que hayan trabajado con el

inversionista. Verificar las prácticas y estilo de negociación.

- Dividir el periodo de exclusividad en 2 etapas, en la primera llevar a

cabo el Due Diligence propiamente dicho, y si todo sale bien pasar a la
segunda donde se dedica el tiempo exclusivamente a aspectos legales.
Esto le puede meter algo de compromiso al inversionista para que no
use cuestionamientos de negocio para forzar temas legales.

GOBERNABILIDAD Y CONTROL

En una empresa pública se definen los derechos de decisión que tiene:

-El equipo directivo

-El consejo de administración

-Los accionistas, representados por la Asamblea de Accionistas

En una empresa privada, como es el caso de una empresa apoyada por

un capitalista de riesgo, igualmente se requiere una estructura de
gobernabilidad. La diferencia es que existen una serie de derechos de
decisión específicamente reservados para los accionistas de riesgo, en la
forma de sus acciones preferentes. Además, los accionistas preferentes
por lo regular tendrán derecho a 1 o más asientos en el consejo. El
Consejo tiene menos atribuciones que en una empresa pública, por lo
tanto su rol es más de seguimiento y asesoría.

Típicamente las decisiones en las que se requiere la aprobación de los

accionistas de riesgo (preferentes) incluyen:

- La emisión de nuevas acciones, incluyendo el otorgamiento de opciones

de compra

- Cambiar los derechos de los diferentes tipos de acciones

- Cambiar los artículos del acuerdo de accionistas

- La venta o cambio de propiedad de acciones, fuera de lo acordado. Esto

es para evitar que los fundadores/emprendedores se quieran salir o
permitir la entrada de alguien no deseado por los inversionistas

- Llegar a acuerdos con acreedores o liquidar la empresa

- Asumir deuda, garantías, dar avales, hipotecar los activos ( incluyendo

la propiedad intelectual)

- Fusionarse con o adquirir otra empresa

- Cambiar sustancialmente el propósito del negocio (desviarse

sustancialmente del plan de negocios)

- Emplear o dar compensaciones por encima de cierto monto

- Nombrar, cambiar o despedir a Directivos y personal clave

- Transferir o tomar decisiones sobre la propiedad intelectual o entrar en

acuerdos de licencia.
 ALINEACION DE INTERESES

Algunos de los acuerdos legales estarán destinados a sincronizar los

intereses de ambas partes.

1. Recompensar a los fundadores y a los ejecutivos clave por crear valor.

Aquí es donde entran típicamente las opciones de compra de acciones

2. Asegurar que los fundadores y los ejecutivos clave no tratan de vender

a la empresa antes de que los inversionistas quieran.

3. Retener a la gente clave lo suficiente para que el negocio tenga más

oportunidad de tener éxito. Esto se logra a través de las opciones y de
mecanismos que impidan la venta de las acciones de los fundadores, a
menos que salgan todos juntos.

4. Asegurar que los fundadores y los ejecutivos clave están totalmente

comprometidos con el negocio. A través de clausulas que impidan que
si salen de la empresa le compitan, que hagan que la propiedad
intelectual permanezca como propiedad de la empresa, y otras
medidas. Esto no previene, sin embargo, que cuando las cosas se
ponen difíciles, pueda haber conflictos en este tema, de ahí la
importancia del juicio de los inversionistas sobre el compromiso y
carácter de los fundadores desde antes de invertir.
 El otro aspecto que ayuda a la alineación de intereses, es tener un
ENTENDIMIENTO MUTUO del Plan de Negocios, de lo que se tiene que
hacer en el negocio, y una muy buena comunicación de lo que está
pasando y como van resultando las cosas. Lo peor que puede hacer el
emprendedor es ocultarle al inversionista los problemas.

ASPECTOS NO LEGALES

El inversionista ideal para un emprendedor es aquel que no solo aporta

dinero, sino que se convierte en un colaborador valioso para la empresa.
La discusión anterior tal vez dio la impresión de que el inversionista es un
antagonista del emprendedor, y ciertamente durante una negociación así
parece.

Una vez superada la etapa de definir acuerdos, y si la negociación se hizo

en buen ánimo, es el momento de trabajar juntos y de hacer crecer el
pastel. Un buen inversionista tiene también el rol de:

- Coach: apoyar al emprendedor en algunos aspectos donde este no

tenga mucha experiencia.

- Apoyar con contactos y abrirle puertas al negocio. Utilizar su “capital

relacional” para llegar a lugares donde el emprendedor no llegaría sólo:
contactos con clientes potenciales, con despachos, con instituciones de
gobierno, con asociaciones de la industria, con otros emprendedores,
etc. Particularmente si el inversionista ya tiene experiencia en algún
sector de mercado o industria.

- Mantener la perspectiva del largo plazo. El emprendedor se puede ver

enfrascado en la problemática del día a día o en resolver algún
problema específico. El inversionista ya sea directamente o a través del
Consejo le puede dar una visión más completa, para evitar la “ceguera
de taller”.

- Mantenerse enfocado. No se trata de que el inversionista sea el “paño

de lágrimas” del emprendedor cuando se atraviesen dificultades, pero sí
que mantenga la sangre fría y la calma en el barco. Un inversionista a
quien le entre el pánico cuando hay algún tropiezo o algo no está
funcionando lo único que va a provocar es crear un ambiente de tensión
que no ayudará a resolver los problemas (y con seguridad habrá
muchos).

El tener una relación colaborativa y complementaria entre Inversionista

y Emprendedor aumenta la probabilidad de éxito del negocio. No se
trata de verse solo para revisar resultados y/o pedir dinero. A
diferencia de una empresa pública donde la organización es más
robusta y a veces es necesario cambiar al Director General (aunque
también se puede dar el caso) en una empresa financiada con Capital
Semilla o de Riesgo los jugadores se tienen que comprometer a vivir
juntos por un largo plazo.
5. EL ENTORNO MEXICANO
MARCO LEGAL

SAPI

La estructura de una inversión de capital de riesgo tiene que gozar de la

flexibilidad para darle a una parte de los inversionistas ciertas condiciones
especiales, como se ve en otra sección. Hasta hace poco, las leyes
mercantiles de México hacían prácticamente imposible diferenciar a unos
accionistas de otros.

En 2006 entró en vigor una nueva Ley del Mercado de Valores. Esta
nueva ley incluye el marco para un tipo de sociedad privada llamada
“Sociedad Anónima Promotora de Inversión “(SAPI). Mediante esta nueva
figura las SAPI´s quedan exentas de ciertas obligaciones y restricciones
que aplican a las sociedades anónimas convencionales.

Las SAPI´s no están sujetas a la vigilancia y supervisión de la Comisión

Nacional Bancaria y de Valores, y no están inscritas en ningún mercado.
(Son privadas). No requieren revelar información alguna.

El propósito de esta nueva legislación para compañías privadas es aplicar

algunas de las mejores prácticas de gobernabilidad, otorgar mayor
flexibilidad en los estatutos, y ofrecer mayores incentivos a la inversión.

La exposición de motivos de la nueva Ley de Mercado establece lo

siguiente:

“Estudios recientes revelan que en países como el nuestro, la falta de

desarrollo del capital de riesgo se debe a dos fallas en el marco jurídico
aplicable. Por un lado, si los potenciales inversionistas carecen de una
protección legal adecuada para ejercer derechos, éstos preferirán otorgar
préstamos directos a la empresa en lugar de efectuar aportaciones de
capital. Por otro lado la legislación relativa a las sociedades mercantiles
contempla una serie de prohibiciones que desincentivan las inversiones de
capital de riesgo, porque dificulta a los inversionistas su salida de éstas
inversiones después de su maduración”.

Caracteristicas :

Las SAPI´s son sociedades mexicanas. Pueden incorporarse como

Sociedades Anónimas bajo la Ley General de Sociedades Mercantiles y
después voluntariamente convertirse al régimen de SAPIs, o bien
incorporarse como SAPI´s desde el inicio.

Las siguientes tablas ilustran las diferencias más relevantes entre las
Sociedades Anónimas y las SAPI´s:
EVOLUCION DE LAS SAPI´s

Una SAPI puede volverse “PUBLICA”, registrando sus acciones en el

Registro Nacional de Valores y listándolas en la Bolsa Mexicana de Valores,
sin que sea necesario llevar a cabo una oferta pública de las mismas. Sin
embargo, se requiere una solicitud de inscripción ante la CNBV y
proporcionar a los inversionistas un prospecto de colocación.

Si una SAPI decide volverse “PUBLICA” deberá:

- Tener al menos un director independiente miembro del Consejo de

Administración

- Contar con un comité formado por miembros del Consejo de

Administración, para ayudar al mismo a cumplir con las prácticas
corporativas aplicables a una Sociedad Anónima Bursátil (SAB).

- Modificar su denominación a “Sociedad Anónima Promotora de

Inversión Bursátil “

- Celebrar una Asamblea General Extraordinaria de Accionistas donde se

apruebe un plan de 3 años para gradualmente adoptar el régimen legal
aplicable a una SAB y se modifiquen sus estatutos sociales para que su
estructura accionaria se adecue al régimen aplicable a una SAB.

La SAPIB (Sociedad Promotora de Inversión Bursátil) estará sujeta a la

supervisión por parte de la CNBV. En esencia, este régimen es en
preparación a hacer una oferta pública, de tal manera que cuando ésta se
haga, la Sociedad tenga la misma estructura de una Sociedad Anónima
Bursátil y la colocación sea transparente.

La SAPIB puede hacer una colocación privada o pública a inversionistas

institucionales, calificados o especialistas. Mientras siga siendo SAPIB no
puede todavía hacer una oferta al público en general.

CON ESTA ESTRUCTURA, SE CREO UN VEHICULO FACTIBLE PARA

LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE RIESGO EN MEXICO.
 FICAP

Este concepto es aplicable para la constitución de un Fondo de

Inversiones. El término significa “Fideicomiso de Inversión de Capital
Privado”, y es un instrumento que en teoría facilita la formación de
fondos en México, y por lo tanto eventualmente buscar invertir el capital
reunido en empresas pequeñas y medianas con potencial de
crecimiento.

No entraremos en detalle en éste instrumento, pues su interés es más

bien para los inversionistas. Es importante tener en cuenta que la
disponibilidad de capital de riesgo está en buena parte en función de
que éste tipo de vehículos tenga la legislación adecuada para que sean
viables.

INSTITUCIONES PARTICIPANTES

Los principales jugadores en Mexico en el campo de Capital Semilla y

de Riesgo son:

- La banca de desarrollo, representada por NAFINSA, BANCOMEXT, FOCIR

y otros

- Fondos Privados

o Fondos extranjeros

o Grupos Nacionales asociados con administradores extranjeros

o Grupos Nacionales con Administradores locales

Entre éstos hay diferentes énfasis en variables tales como:

o El tamaño de la inversión o el tamaño de la empresa apoyada

o El segmento de mercado o industria preferida

o La madurez del negocio apoyado

- El FONDO DE FONDOS (Corporación Mexicana de Inversiones de
Capital). Este es un vehículo en el que participa la Banca de Desarrollo
para entrar a invertir en Fondos, que a su vez apoyen a empresas.

Para fines prácticos, el contacto del emprendedor con ésta

Corporación es a través de los Fondos de Capital, no directamente.

- Organismos promotores especializados como Conacyt.

- Universidades e Institutos que patrocinan o albergan incubadoras y

aceleradoras de negocios

- Clubes de inversionistas privados, sobre todo del tipo Inversionista

Angel.

- Empresas e instituciones que organizan concursos para otorgar apoyos

para proyectos de inversión.

No en todos los casos los mecanismos de apoyo son propiamente

Capital Semilla o de Riesgo. Algunos otorgan subsidios o apoyos a
“Fondo Perdido”, donde se entrega dinero a los emprendedores para
 que lo usen en su proyecto, bajo ciertas condiciones de uso, pero sin
entrar como accionistas ni acreedor. Estos son recursos muy valiosos,
sobre todo para empresas en etapas muy tempranas.

- Asociaciones , tales como la AMEXCAP, ( Asociación Mexicana de Capital

de Riesgo )