COBERTURA CONTRA LA

INFLACION REAL EN
ARGENTINA

Fausto Spotorno
(Director del Centro de Estudios Económicos de Orlando J. Ferreres
y Asociados)
Alejandro Aranda
(Analista sales and trading MBA-Lazard)

Buenos Aires, Junio 2009

 CONTENIDO

• Contexto inflacionario actual y problemas de

medición
• El Camino elegido: Tipo de cambio real
• Determinantes del tipo cambio real: Marco teórico
• El modelo elegido para la inflación
• Aplicación del modelo y resultados empíricos
• Síntesis y conclusiones

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 Contexto inflacionario

• La inflación en Argentina se ha acelerado

dramáticamente desde el 2007
• Pero las estadísticas oficiales no lo reflejan
• Por ello, el CER dejó de ser un parametro de ajuste
confiable de la evolución de los precios.
• En un contexto de tasas pasivas reales negativas,
tampoco los depósitos sirven para cubrirse.
• La aceleración de la inflación apreció el TCR

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 3%
8%
13%
18%
23%
28%
Sep-06
Oct-06
Nov-06
Var. % anual

Dic-06

Fuente: OJF e INDEC

Ene-07

Electricid
Feb-07
Mar-07
Abr-07
May-07
Jun-07
Jul-07
Ago-07
Sep-07
Oct-07
Nov-07
Dic-07
Ene-08
Feb-08

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OFICIAL

Mar-08
Abr-08
May-08
Jun-08
Jul-08
Ago-08
Sep-08
True Inflation

Oct-08
Nov-08
Dic-08
(Orlando J. Ferreres y asoc.)

IPC INDEC

Ene-09
ARGENTINA: INFLACION REAL VS.

Feb-09
Mar-09
Abr-09
LAS TASAS PASIVAS NO CUBREN LA
INFLACION
INFLACION VERDADERA Y TASA DE INTERES PASIVA
30,0%

Tasa Badlar
25,0%
IPC-SI

20,0%

15,0%

10,0%

5,0%

0,0%
Abr-05

Oct-05

Abr-06

Oct-06

Abr-07

Oct-07

Abr-08

Oct-08

Abr-09
Ene-05

Jul-05

Ene-06

Jul-06

Ene-07

Jul-07

Ene-08

Jul-08

Ene-09
Fuente: OJF y asociados

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 ARGENTINA: PARIDAD TEÓRICA DE
EQUILIBRIO
PARIDAD TEORICA DE EQUILIBRIO DEL TIPO DE CAMBIO
$/US$
5,00 Abril 09 Proyección
4,75 Dic/09
4,50
4,23
P
4,25
r 3,69 4,61
4,00
PTE bilateral EE.UU. o
3,75
3,50 y
3,69 4,12
3,25 TC Nominal e
3,00 c
3,98
2,75 c
2,50 i
2,25 PTE Multilateral
ó
2,00 n
1,75
1,50
1,25
1,00
Dic-98
Jun-99
Dic-99
Jun-00
Dic-00
Jun-01
Dic-01
Jun-02
Dic-02
Jun-03
Dic-03
Jun-04
Dic-04
Jun-05
Dic-05
Jun-06
Dic-06
Jun-07
Dic-07
Jun-08
Dic-08
Jun-09
Dic-09
Fuente: OJF y Asociados

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 EL TIPO DE CAMBIO REAL
• No existe ningún instrumento en el mercado que
cubra la inflación verdadera.
• Tampoco encontramos inst. financieros que puedan
seguir a la inflación.
• El IPC no puede ser replicado debido a la gran
cantidad de productos y su poca durabilidad (más del
30% del IPC son alimentos y bebidas)

• Pero sí se pueden encontrar inst. financieros que

acompañen al tipo de cambio real
– Los factores que determinan el TCR pueden afectar a
ciertos instrumentos financieros.

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 EJEMPLOS INST. FINANCIEROS Y TCR

TCR ARG.- EE.UU. y JMIN TCR ARG.- EE.UU. e INDICE Cementero y construccion
var % anual var % anual
40% -500% 40% -250%

30% -400% 30% -200%

-300% -150%
20% 20%
-200% -100%
10% -100% 10% -50%
0% 0% 0% 0%

-10% 100% 50%

-10%
200% 100%
-20% -20%
TCR AR-US 300% TCR AR-US 150%
-30% Jmin 400% -30%
Indice cementera 200%
-40% 500% -40% 250%
May-03

May-04

May-05

May-06

May-07

May-08
Ene-03

Sep-03
Ene-04

Sep-04
Ene-05

Sep-05
Ene-06

Sep-06
Ene-07

Sep-07
Ene-08

Sep-08

May-03

May-04

May-05

May-06

May-07

May-08
Ene-03

Sep-03
Ene-04

Sep-04
Ene-05

Sep-05
Ene-06

Sep-06
Ene-07

Sep-07
Ene-08

Sep-08
Fuente: Elaboración propia en base a datos de OJF y de BCBA Fuente: Elaboración propia en base a datos de OJF y de BCBA

Existen instrumentos que pueden seguir al TCR por períodos largos, debido a que
son influenciados por éste o por alguno de sus determinantes.

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 DEL TCR A LA INFLACION
• La relación TCR y la inflación es la siguiente:

P*
TCR = × TCN
P
Donde:
TCR: Tipo de cambio real
TCN: Tipo de cambio nominal
P*: Nivel de precios internacionales
P: Nivel de precios locales

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 DEL TCR A LA INFLACION
• Partiendo de la ecuación anterior, se puede
establecer entonces que:

P * ×TCN
P=
TCR

• Por lo tanto, si se encuentran inst. financieros que

puedan seguir a los precios internacionales (como
los TIPS) y al TCR, sería posible seguir a la
inflación.

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 DETERMINANTES DEL TCR
• Efecto Productividad (Balassa-Samuelson)
– Incrementos en la productividad en el sector de
bienes transables lleva a incrementos de salarios
tanto en ese sector como en el de Bienes No
transables, lo cual vía incremento del nivel de precios
genera una apreciación del TCR

• Gasto Gubernamental
– Presiona sobre la demanda agregada y por ende
sobre el nivel de precios generando una apreciación
del TCR

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 DETERMINANTES DEL TCR
• Flujos de Capital
– La entrada de Capitales tiende a apreciar el TCR
debido a que la abundancia de divisas presiona a la
apreciación del tipo de cambio nominal

• Términos de Intercambio
– Una mejora en los TI genera una presión hacia la
apreciación cambiaria, por abundancia de divisas

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 DETERMINANTES DEL TCR
• ¿Se puede estimar mediante algún modelo sencillo
la evolución del TCR?
– La respuesta es afirmativa

• Se obtiene mediante una combinación de Futuros

de Soja y depósitos a Tasa BADLAR
– El efecto productividad, parte del gasto gubernamental y los términos de
intercambio se ven reflejados en la cotización de la soja

– La situación fiscal y movimientos en los flujos de capital, (ya sea por la vía
comercial, como tambien por desregulaciones o confianza de los inversores), se
reflejan en la tasa de interés doméstica.

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 DETERMINANTES DEL TCR
Coeficiente Desv. típica estadístico t valor p

const 32,113 9,89259 3,2462 0,00211 ***

sd_Badlartem 274,153 76,6876 3,5749 0,00080 ***
Soja -1,1858e-05 4,34489e-06 -2,7292 0,00879 ***
u(-2) 0,979952 0,00315996 310,1157 <0,00001 ***

*R2 = 0,97975
*R2 corregido = 0,97892

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 EL MODELO ELEGIDO
• Instrumentos utilizados para el modelo:
– Futuros de soja (Chicago)
• Sigue los términos de intercambio
– Opciones de venta (Put) sobre la soja (Chicago)
• Reduce la volatilidad “hacia la baja” de la soja
– Treausury Inflation Protected Securities (TIPS)
• Sigue la inflación internacional
– Plazos Fijos en AR$ a tasa Badlar
• Tiene una tendencia similar a la inflación y está vinculada a
una serie de variables (gasto público, salida de capitales,
emisión monetaria, etc.)

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 CONSTRUCCION DEL MODELO
• Dificultades:
1. Problema estructural: La teoría se basa en la
relación de variables que se multiplican entre sí,
mientras que un portafolio que implica la compra de
varios activos financieros, necesariamente se
construirá con la adición de varios instrumentos.
2. Al incluir la Soja y un Put sobre la soja y un flujo de
caja generado por este, existen serios problemas
estadísticos (autocorrelación y cierta
multicolinealidad) para encontrar las proporciones
del portafolio óptimo, a través de modelos
econométricos.

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 MODELO PRELIMINAR
Modelo : estimaciones MCO utilizando las 66 observaciones 2003:05-2008:10
Variable dependiente: IPC-SI
IPC _ SI = C + α .TIPS + β .SOJAPUT + δ .( Dep _ Put )
Coeficiente Desv. típica estadístico t valor p

const 84585,3 62847,7 1,3459 0,18324

TIPS 6110,75 2741,98 2,2286 0,02948 **
Dep_put 1,18969 0,0787535 15,1065 <0,00001 ***

SOJAPUT 921,955 72,3894 12,7360 <0,00001 ***

Media de la var. dependiente = 1,28546e+006

Desviación típica de la var. dependiente. = 258515
Suma de cuadrados de los residuos = 8,4574e+010
Desviación típica de la regresión = 36933,7
R2 = 0,98053
R2 corregido = 0,97959
Estadístico F (3, 62) = 1040,83 (valor p < 0,00001)
Estadístico de Durbin-Watson = 0,635332 Autocorrelación
Coef. de autocorr. de primer orden. = 0,656626
Log-verosimilitud = -785,701
Criterio de información de Akaike = 1579,4
Criterio de información Bayesiano de Schwarz = 1588,16
Criterio de Hannan-Quinn = 1582,86

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 CONSTRUCCION DEL MODELO
• Cortes Temporales:
– Se realizaron cortes temporales en los cuales este
modelo fue testeado:
• Mayo 2003 – Diciembre 2004
• Enero 2005 – Diciembre 2006
• Enero 2007 – Mayo 2009

05/03 – 12/04 01/05 – 12/06 05/03 – 12/06 01/07 – 05/09

Calculo del Portafolio construído Calculo del Portafolio construído
Portafolio Optimo Con prop del período Portafolio Optimo Con prop del período

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 CONSTRUCCION DEL PORTAFOLIO
OPTIMO
• Para estimar las proporciones se utilizaron
simulaciones.
– Se testean unas 2000 combinaciones diferentes de
Futuros sobre la soja y Tips.
• El Put de la soja depende de la cantidad de futuros en
cartera
• Todo el fondo remanente se aplica a un depósito a 30d. A
tasa Badlar.
– Cada combinación, establece un portafolio diferente.
– Se realiza una regresión entre cada portafolio y el
IPC-SI.
– Por cada portafolio habrá un R2 diferente y un
rendimiento esperado diferente.

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 CONSTRUCCION DEL PORTAFOLIO
OPTIMO
• Elección del portafolio
– Se ordenan los portafolios de mayor rendimiento a
menor rendimiento.
– Se ordenan los portafolios de mayor a menor
rendimiento según el R2.
– Portafolio Óptimo será aquel cuya posición de TIPS
sea la de mejor rendimiento y mayor R2 y la de soja
sea la posición intermedia entre el mayor rendimiento
y el mayor R2 (siempre y cuando no haya que
endeudarse para comprarlo).

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 CONSTRUCCION DEL PORTAFOLIO
OPTIMO
Punto Optimo de Soja (May-03 a Ene-07) Punto Optimo de TIPS (May-03 a Ene-07)
25000
1200
Max R2
Max R2
1000 Max Rendimiento
20000 Max Rendimiento
Punto medio
Punto medio
800
Soja tn

cuotapartes
15 0 0 0

600

400 10 0 0 0

200
5000

0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 4 6 8 10 12 14

Máximo Mínimo
Máximo Mínimo
Orden Orden

La soja es el instrumento que La posición de TIPS es la que

incorpora riesgo y rendimiento define la estructura del Portafolio

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 CONSTRUCCION DEL PORTAFOLIO
OPTIMO
Resultados Simulaciones 1 Resultados Simulaciones 2 Dif. Mejor R2 - Mayor Rend.
Periodo 1 (May-03 a Ene-05) Periodo 1 (May-03 a Ene-05) Periodo 1
Ranking de Simulaciones - Mejor R2 Ranking de Simulaciones - Mayor rend. Diferencia Punto Medio
Pos R2 Tips Soja Pos Rend % Tips Soja Tips Soja PRRIX Soja
Cuotapartes Futuros (tn) Cuotapartes Futuros (tn) Cuotapartes Futuros (tn) Cuotapartes Futuros (tn)
1 0,836 12.753 105 1 36,69% 19.557 991 6.803 887 16.155 548
2 0,833 11.094 108 2 36,54% 18.648 997 7.554 889 14.871 552
3 0,831 15.657 114 3 35,89% 19.782 957 4.125 843 17.720 535
4 0,828 19.325 119 4 35,87% 19.333 961 9 842 19.329 540
5 0,824 19.028 128 5 35,53% 18.907 953 120 826 18.967 540
6 0,823 7.419 114 6 35,33% 18.037 956 10.617 842 12.728 535
7 0,822 14.328 131 7 35,18% 19.535 931 5.207 800 16.932 531
8 0,820 16.146 136 8 35,17% 15.901 976 245 840 16.024 556
9 0,819 19.500 140 9 35,15% 18.908 937 592 798 19.204 539
10 0,818 6.215 115 10 34,94% 15.756 969 9.540 854 10.986 542
11 0,818 3.821 105 11 34,87% 13.812 990 9.991 885 8.817 547
12 0,817 17.633 145 12 34,83% 17.677 940 43 795 17.655 542
13 0,816 19.294 149 13 34,52% 14.711 965 4.583 816 17.002 557
14 0,813 18.583 153 14 34,41% 14.534 963 4.049 809 16.558 558
15 0,811 15.294 154 15 34,40% 14.370 964 925 810 14.832 559
16 0,810 19.842 162 16 34,38% 18.050 917 1.792 755 18.946 539
17 0,810 12.775 150 17 34,35% 19.701 895 6.927 746 16.238 523
18 0,809 7.591 132 18 34,31% 11.499 997 3.908 865 9.545 564
19 0,808 11.534 148 19 34,18% 12.743 976 1.209 828 12.138 562
20 0,808 6.116 127 20 34,14% 17.557 914 11.441 787 11.837 520
21 0,807 9.457 142 21 33,95% 13.721 954 4.264 813 11.589 548
22 0,807 10.394 146 22 33,90% 10.934 987 540 842 10.664 566

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CONSTRUCCION DEL PORTAFOLIO
OPTIMO
Resultados para el Portafolio Final

Max R2 Max Rendimiento

Período PRRIX SOJA PRRIX SOJA
cuota-partes toneladas cuota-partes toneladas
May-03 a Dic-04 12.753 105 19.557 991
Ene-05 a Dic-06 9.582 108 9.680 103
May-03 a Dic-06 2.123 105 5.433 1.000

Optimos de R2 y Rendimiento

PRRIX SOJA
Periodo
cuota-partes toneladas
May-03 a Dic-04 15.988 542
Ene-05 a Dic-06 9.369 140
May-03 a Dic-06 11.214 572

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 PORTAFOLIO VS INFLACION
Portafolio (*) e IPC (en $)
2.400.000

2.200.000

2.000.000

1.800.000

1.600.000

1.400.000
Portafolio
IPC-SI
1.200.000

1.000.000

800.000
may-03

may-04

may-05

may-06

may-07

may-08

may-09
nov-03

nov-04

nov-05

nov-06

nov-07

nov-08
(*) El portafolio incluye costos transaccionales

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 CONCLUSIONES
• El portafolio es efectivo en la cobertura de la inflación.
• Igualmente requiere cierta calibración periódica
– Es una “suma” de instrumentos que se aproximan a una
multiplicación.
– La soja no siempre fue el principal producto de
exportación.
• Existe cierto margen para aumentar el retorno
esperado, pero se paga un costo en calidad de
cobertura.

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