Valoracion Por Multiplos

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Valoración por múltiplos
Technical Report · January 2018
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3 authors:
Alfonso A. Rojo Ramírez Rodrigo Recondo Porrúa

Universidad de Almería. Instituto de Capital Riesgo
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Teresa Mariño-Garrido
IESIDE
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documentos aeca
15 Valoración y Financiación de Empresas
Valoración
por múltiplos
aeca
Asociación Española de Contabilidad
y Administración de Empresas
DOCUMENTOS AECA
SERIE VALORACIÓN Y FINANCIACIÓN DE EMPRESAS
Valoración
por múltiplos
Documento nº 15
aeca
Los Documentos de la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Em-
presas (AECA) recogen las conclusiones de sus distintas Comisiones de Estudio acerca
de temas específicos de interés profesional. La diversidad en la composición de estas
Comisiones de Estudio, con expertos de sectores, enfoques e intereses distintos, ga-
rantiza un proceso de elaboración y discusión rico en matices y riguroso de fondo,
aportando a los pronunciamientos de AECA su distintivo de general aceptación.
La primera edición del

presente Documento está
abierta a la opinión de
los socios de AECA y del
conjunto de interesados en
las materias tratadas
© Asociación Española de Contabilidad

Rafael Bergamín, 16 B - 28043 Madrid
Tels.: 91 547 44 65 - 91 547 37 56
Fax: 91 541 34 84
info@aeca.es · www.aeca.es
ISBN: 978-84-16286-47-8
Julio 2018
El contenido de este documento no podrá

ser reproducido en forma alguna sin
la previa autorización por escrito de la
y Administración de Empresas (AECA)
COMISIÓN DE VALORACIÓN
Y FINANCIACIÓN DE EMPRESAS DE AECA
Presidente:
Domingo García Pérez de Lema
Universidad Politécnica de Cartagena
Ponentes de este Documento:

Alfonso A. Rojo Ramírez
Universidad de Almería
Rodrigo Recondo Porrúa
Instituto de Capital Riesgo, INCARI
Teresa Mariño Garrido
IESIDE
Vocales:
Mª Cristina Abad Navarro Raúl Iñíguez Sánchez Pablo Pombo González
Universidad de Sevilla Universidad de Alicante Universidad de Córdoba
Borja Amor Tapia Ana Jiménez Martín Rodrigo Recondo Porrua

Universidad de León Auren Instituto de Capital y Riesgo
Mariano Antón Alonso Joaquina Laffarga Briones Carmelo Reverte Maya

KPMG Auditores Universidad de Sevilla Universidad Politécnica de Cartagena
Eduardo Ávila Zaragoza Manuel Larrán Jorge Enrique Ribas Mirangels

BBVA Universidad de Cádiz Universidad Autónoma de Barcelona
Elisabeth Bustos Contell Germán López Espinosa Manuel Rodríguez López

Universidad de Valencia Universidad de Navarra Abanca & Ieside/ Universidad de A
Coruña
Julio Diéguez Soto Teresa Mariño Garrido
Universidad de Málaga IESIDE Alfonso Rojo Ramírez
Universidad de Almería
Antonio Duréndez Gómez- Francisco Javier Martínez
Guillamón García Flora Ros Amorós
Universidad Politécnica de Cartagena Universidad de Cantabria AEAT - Agencia Tributaria
Juan Carlos Gómez Sala Salvador Marín Hernández Javier Sánchez Ramos
Universidad de Alicante Cofides Ernst & Young
Begoña Giner Inchausti Isabel Martínez Conesa Juan Miguel Simarro García
Universidad de Valencia Universidad de Murcia CEPSA Perú
José Antonio Gonzalo Horacio Molina Sánchez Maria Teresa Tascón

Angulo Universidad Loyola Andalucía Fernández
Universidad de Alcalá Universidad de León
Eduardo Pérez Ruiz
BDO
Agradecimiento
Los ponentes de este documento quieren agradecer enca-

recidamente el apoyo desinteresado de todas las personas
que de una u otra forma han hecho posible el mismo.
En particular, no queremos dejar pasar la ocasión para
reconocer el importante papel de los miembros de la Co-
misión que han tenido la paciencia de leer los diferentes
borradores y realizar sus siempre valiosas contribuciones
al documento final que hoy ve la luz.
Igualmente, queremos dejar constancia del esfuerzo reali-
zado por los profesionales de la valoración que, rellenan-
do la encuesta que se realizó, han posibilitado un mejor
conocimiento y discusión de este documento. De manera
muy especial a aquellos que además nos ayudaron en su
confección mediante los test previos.
ÍNDICE
1. INTRODUCCIÓN…………………………………………………………………………………………………………………… 7
2. LA VALORACIÓN MEDIANTE MÚLTIPLOS……………………………………………………………… 11

2.1. Modelos valorativos, métodos de valoración y estimación de precios……… 11
2.2. Problemática general de la VpM……………………………………………………………………………… 14
3. VENTAJAS E INCONVENIENTES………………………………………………………………………………… 18
3.1. Ventajas…………………………………………………………………………………………………………………………… 18
3.2. Inconvenientes……………………………………………………………………………………………………………… 19
4. LOS MÚLTIPLOS COMPARABLES………………………………………………………………………………… 21

4.1. El uso de los Múltiplos………………………………………………………………………………………………… 21
4.1.1. El uso de múltiplos por los profesionales………………………………………………… 21
4.1.2. El uso de múltiplos en España…………………………………………………………………… 22
4.2. Los múltiplos de beneficios……………………………………………………………………………………… 23
4.2.1. El Múltiplo EBITDA………………………………………………………………………………………… 23
4.2.2. El Múltiplo PER……………………………………………………………………………………………… 26
4.2.3. El Múltiplo de ventas (RPV)………………………………………………………………………… 27
4.3. Múltiplos de activos……………………………………………………………………………………………………… 28
4.4. Múltiplos de flujos de efectivo y sectoriales………………………………………………………… 30
5. LOS MÚLTIPLOS COMO MÉTODO PARA EL USO DEL CÁLCULO

DEL VALOR RESIDUAL……………………………………………………………………………………………………… 32
6. ERRORES COMUNES EN LA APLICACIÓN DE LA VpM……………………………………… 33

6.1. El contexto de aplicación de los múltiplos…………………………………………………………… 34
6.2. Errores asociados al parámetro de base……………………………………………………………… 34
6.2.1. Idoneidad del parámetro……………………………………………………………………………… 34
6.2.2. Normalización del parámetro……………………………………………………………………… 35
6.2.3. Horizonte temporal del parámetro…………………………………………………………… 38
6.3. Errores asociados al múltiplo…………………………………………………………………………………… 39
6.3.1. Comparabilidad………………………………………………………………………………………………… 39
6.3.2. Proximidad temporal……………………………………………………………………………………… 40
6.4. Errores asociados a la deuda financiera neta (DFN)………………………………………… 41
6.4.1. Deuda financiera……………………………………………………………………………………………… 42
6.4.2. Efectivo o “caja”……………………………………………………………………………………………… 44
6.5. Errores asociados al descuento de iliquidez………………………………………………………… 46
6.5.1. Aplicación de una prima de riesgo específica (Pe) o de un
factor de descuento especial para la obtención del Valor
de la empresa (VME)………………………………………………………………………………………… 46
6.5.2. Aplicación de un factor de descuento especial sobre el Valor
de las Acciones (VMF)……………………………………………………………………………………… 47
7. PRIMAS Y DESCUENTOS ………………………………………………………………………………………………… 48

7.1. Empresa no cotizada e iliquidez……………………………………………………………………………… 49
7.2. Participaciones minoritarias e iliquidez……………………………………………………………… 50
7.3. Otros factores de iliquidez………………………………………………………………………………………… 51
7.3.1. Factores que afectan a la titularidad de la empresa……………………………… 51
7.3.2. Factores que afectan al negocio empresarial………………………………………… 54
7.4. Primas y descuentos…………………………………………………………………………………………………… 55
7.5. La aplicación del descuento por iliquidez…………………………………………………………… 57
8. CONCLUSIONES GENERALES……………………………………………………………………………………… 59
Referencias……………………………………………………………………………………………………………………………… 61
9. APÉNDICES…………………………………………………………………………………………………………………………… 64
9.1. Relación de Webs con información sobre múltiplos………………………………………… 64
9.2. Ejemplo de aplicación de múltiplos……………………………………………………………………… 65
9.2.1. Breve descripción de la empresa objetivo………………………………………………… 65
9.2.2. Fases del método……………………………………………………………………………………………… 65
9.2.3. Conclusión………………………………………………………………………………………………………… 70
9.3. Encuesta: Aplicación de múltiplos en España…………………………………………………… 71
9.3.1. Aspectos metodológicos………………………………………………………………………………… 71
9.3.2. Principales resultados…………………………………………………………………………………… 71
9.3.2.1. Aspectos generales de los encuestados……………………………………… 71
9.3.2.2. Aspectos concretos de la valoración por múltiplos……………… 73
9.4. Nomenclatura utilizada……………………………………………………………………………………………… 76
1
INTRODUCCIÓN
La valoración de empresas es una de las actividades más significativas que han

de realizar los analistas, los asesores, los valoradores y los gestores de la empresa.
Dado el nivel de información y conocimiento que la actividad implica, requiere de
una sólida preparación del experto ya que con ella asume una importante respon-
sabilidad, puesto que posiciona al sujeto o sujetos afectados respecto al merca-
do, exigiendo al propio tiempo un adecuado comportamiento ético para evitar la
subjetividad interesada, echándose a menudo en falta una cierta regulación de la
actividad que hoy por hoy no existe o está poco desarrollada.
En el Documento nº 7 de la Comisión de Valoración y Financiación de Em-
presas (AECA, 2005) se señalaba la existencia en el ámbito de la valoración de
empresas de solo dos modelos valorativos, el basado en coste y el basado en las
utilidades. En particular, los Documentos 1 y 7 de dicha Comisión hacen hincapié
en que el método valorativo por excelencia es el basado en utilidades, en concreto,
el método de valoración por descuento de flujos de efectivo (MDFE o Discounted
Cash Flow - DCF). Aunque de menor aplicación práctica en la actualidad, también
el modelo de coste ha sido abordado por la Comisión en su Documento 3, efec-
tuándose una puesta al día en el Documento 7. Sin embargo, los profesionales y
expertos reconocen la existencia de otras prácticas o ‘métodos valorativos’, tanto
en el ámbito teórico como práctico, considerados como alternativos o complemen-
tarios de los anteriores y que, a menudo, pueden ser contemplados como una apli-
cación específica de alguno de los modelos señalados. Nos referimos en concreto1
a los métodos de múltiplos, de referencias o de comparables, nombres estos de uso
habitual en la práctica profesional.
Una de las cuestiones más conflictivas a las que suelen enfrentarse los expertos
en valoración de empresas es la de ofrecer un valor que refleje el comportamiento
1 Existen otras metodologías algunas de las cuales han sido abordadas por la Comisión de valo-
ración como, por ejemplo, el Modelo de Ohlson (AECA, 2006).
Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15 7

Valoración p o r m ú lt i p l o s
del mercado, esto es, que sea indicativo del precio que estará dispuesto a pagar el
mercado por la empresa2. Hay que pensar que los sujetos que demandan el cálculo
del valor suelen pensar no tanto en el valor como en el precio por el que se podría
intercambiar la empresa y, subjetivamente, esta es su referencia. Por ejemplo, es-
tos serían los casos cuando se desea conocer el ‘valor razonable’ (entendido como
precio potencial en el mercado) de empresas no cotizadas o conocer el ‘valor de
mercado’ exigido por la normativa del Impuesto sobre Sociedades en las operacio-
nes vinculadas (art 18 Ley 27/2014). Es por ello que, muy a menudo, los expertos
tienden a sustituir el valor por este precio potencial de mercado o ‘valor de merca-
do’. Una forma de hacer esto es a través de lo que se ha dado en denominar método
de los múltiplos. Así lo pone de manifiesto, por ejemplo, el estudio de Bancel &
Mittoo, (2014) que revela que la mayor parte de los expertos europeos utilizan
tanto el método de descuento de flujos de efectivo como la ‘valoración’ relativa o
por múltiplos. Cuando las empresas que se valoran son empresas cotizadas, a este
método ‘valorativo’ también se le conoce como aproximación de mercado.
El llamado valor se mercado se sustenta en el principio de arbitraje (Meitner,
2006) y viene determinado por los precios a los que se compran y venden los títulos
representativos de la propiedad de la empresa en el mercado. En su caso, si los títu-
los de la empresa objeto de valoración no se han intercambiado en el mercado, por
los de otras empresas similares o “comparables” que sí se han vendido-comprado,
de manera que el precio potencial de mercado (valor) se determina poniendo en
relación dicho precio con los datos económicos de la empresa en cuestión. Esta
estimación del precio potencial de transacción, se realiza por lo tanto por similitud
a las tasaciones de inmuebles, pero a diferencia de estas tasaciones no gozan de
una base tan amplia ni tan transparente de transacciones.
A pesar del uso generalizado que parece hacerse de esta técnica existen pocos
estudios sobre cómo y en qué condiciones debería procederse para su correcta
aplicación por parte de los profesionales, así como cuáles son sus implicaciones
y limitaciones. Los trabajos existentes se limitan en su mayor parte a reflejar su
uso (p. ej. en España, Rojo Ramírez & García Pérez de Lema, 2006). El objetivo de
este Documento es abordar la técnica de la valoración mediante múltiplos con la
finalidad de ayudar a los expertos, y agentes en general, en su aplicación y correcta
apreciación.
Hay que dejar claro desde este momento que se trata de una metodología de
estimación de precios de mercado que no se identifica ni se aborda en el contex-
to de ninguno de los modelos de valoración admitidos como fundamentales: de
utilidad o de coste. No obstante, dos son los motivos principales que nos llevan a
estudiar esta metodología:
2 Ver los trabajos de Rojo Ramírez, (2014b); y Rojo Ramírez & Martínez Romero, (2014).
8 Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15

1) Por un lado, la existencia de un cierto consenso en que este método es de

uso bastante generalizado en la práctica como instrumento de contraste
con el valor obtenido por los modelos reconocidos, especialmente con el
MDFE, tal como lo ponen de manifiesto diferentes estudios al respecto (en-
tre otros, Bancel & Mitoo, 2014; Demirakos, Strong, & Walker, 2004; Rojo
Ramírez & García Pérez de Lema, 2006). Es más, en muchas ocasiones se
utiliza como instrumento de filtro, por ejemplo, para selección de empresas
en una compraventa potencial o como paso previo para la aplicación del
MDFE.
2) Por otra parte, al tratarse de métodos orientados al mercado es necesario
llevar al ánimo de los profesionales la necesidad de ser prudentes en su uso,
en tanto que no solo contienen lagunas teóricas y prácticas, sino que ade-
más, su aplicación se halla constreñida a un momento concreto del tiempo
en función de la propia referencia que se toma, lo que requiere de cierta
experiencia y el uso de potentes bases de datos no siempre disponibles, por
lo que su aplicación puede quedar considerablemente restringida. Es más
un uso indebido o mal concebido puede generar inflación o deflación del
valor fundamental con consecuencias perversas en el mercado y para los
propietarios.
La confluencia de estos dos aspectos junto al uso generalizado en determinados
ámbitos nos llevan a emitir este documento en el cual se ofrece a los expertos y
agentes que puedan estar implicados, ciertas consideraciones que les ayuden a una
mejor y más razonada aplicación de la metodología a seguir, así como a una mejor
interpretación del resultado.
Algunas cuestiones adicionales deben ser tomadas en consideración por los
valoradores:
1) La valoración por múltiplos ha de ser localista. Se ha comprobado (Bilinski,
Lyssimachou, & Walker, 2013) que la regulación contable, los sistemas lega-
les y fiscales, los sistemas culturales, así como el propio comportamiento y
preparación de los profesionales influye en la bondad de los múltiplos.
2) Existen una serie de situaciones empresariales en las que la utilización de
esta técnica no parece aconsejable, tales como en los casos de start-ups,
empresas con pérdidas, empresas promotoras e inmobiliarias, Socimis3, en
los cambios de negocio y en proyectos de vida finita.
3 Sociedades Anónimas de Inversión en el Mercado Inmobiliario, reguladas por Ley 11/2009, de

26 de octubre (BOE nº 259 de 27 octubre) y Circular 9/2017, de 22 de diciembre, del Mercado Alternativo
Bursátil de modificación de la Circular 14/2016, de 26 de julio, sobre requisitos y procedimiento aplica-
bles a la incorporación y exclusión en el Mercado Alternativo Bursátil de acciones emitidas por empresas
en expansión y por SOCIMI, para aprobar un texto refundido de las normas y procedimiento aplicables
a la incorporación y exclusión de acciones emitidas por empresas de reducida capitalización y SOCIMI.

El presente documento se ha estructurado en 7 apartados que complementan esta

introducción. En el Apartado 2 enmarcamos la valoración mediante múltiplos y
los aspectos generales de la misma que sirven para comprender el resto de los
apartados. En el Apartado 3, nos referimos a las que consideramos principales
ventajas e inconvenientes de esta metodología. El Apartado 4 muestra y expone los
múltiplos más utilizados en la práctica profesional española. El Apartado 5 hace
una breve referencia al posible uso de los múltiplos en el cálculo del valor residual
mediante el MDFE. El Apartado 6 aborda los errores más comunes en que suele
incurrirse en la aplicación de esta técnica, mientras que el Apartado 7 se dedica al
controvertido tema de las primas y descuentos que a veces se utilizan tras la valo-
ración por este y otros métodos. Finalmente, el Apartado 8 se destina a recoger las
principales conclusiones que se derivan de este documento.

2
LA VALORACIÓN MEDIANTE MÚLTIPLOS
2.1. MODELOS VALORATIVOS, MÉTODOS DE VALORACIÓN

Y ESTIMACIÓN DE PRECIOS
La valoración de empresas mediante múltiplos es una metodología de tipo prácti-
co que no puede ser considerada como un modelo valorativo puesto que, tal como
indica el Documento 7 de la Comisión (AECA, 2005), solo existen dos modelos va-
lorativos: el basado en la utilidad (p. ej. Método de descuento de flujos de efectivo-
MDFE) y el basado en el coste (p. ej. Método de valor neto contable corregido).
En este sentido, la valoración por múltiplos o por referencias es una técnica de
valoración que, desde un punto de vista práctico, está encaminada a la búsqueda
de un precio potencial de transacción de acuerdo con un determinado entorno de
mercado. Al igual que el valor basado en fundamentos, este precio potencial sigue
siendo un punto de referencia (p. ej. sirve a una probable negociación de compra-
venta) pero a diferencia de aquel, los posibles ajustes de la negociación han de
encontrarse más en cuestiones internas (p. ej. en cuestiones de dirección y gestión
a futuro) que en fuerzas de mercado (p. ej. la visión, el tiempo o la información, de
que disponen las partes para la negociación).
Los organismos internacionales (p. ej. International Valuation Standards Council
o el International Accounting Standards Board) incluyen este procedimiento como
una forma de valoración al incluir la aproximación de mercado (Fair market value)
como un mecanismo de estimación del mismo (Figura 1) cuando existe un mercado
activo (p. ej. mercado bursátil) (Rojo Ramírez & Alonso Cañadas, 2010). No obstan-
te, por lo que se ha indicado precedentemente, a tal procedimiento no se le puede
considerar como basado en un modelo valorativo, además de que la mayoría de las
empresas no gozan de este tipo de mercado. En consecuencia, en lo que sigue tra-
taremos de evitar el referirnos al cálculo del valor. En realidad el lector ha de tener

presente que, caso de hacerse, tal referencia no es totalmente correcta debiendo de

hablar más apropiadamente de precios potenciales que se materializarán cuando la
transacción concluya, si tal referencia es aceptada por las partes.
Por tanto, la valoración de empresas mediante múltiplos (en adelante, valo-
ración por múltiplos-VpM), también conocida como valoración por referencias o
aproximación de mercado, se refiere a una serie de técnicas o métodos específicos,
sustancialmente empíricos, que se basan en el análisis de los mercados en que
operan las empresas y que le da al experto y, en su caso a la gerencia, un punto de
referencia sencillo de entender y cómodo de uso que toma como eje de la asigna-
ción de valor aquella o aquellas variables de otras empresas o sectores que podrían
ser consideradas como similares a las que utiliza la empresa en cuestión.
Desde una perspectiva metodológica la VpM puede ser dividida en tres varian-
tes (Meitner, 2006:8): VpM inmediata, VpM de un solo factor y VpM multifactor.
La VpM inmediata es aquella por la que se asigna un valor a una empresa objetivo
basándonos en sustitutos perfectos. Debido a la escasez de empresas totalmente
iguales o casi iguales, este enfoque tiene poca relevancia en los entornos prácticos
de la valoración.
Figura 1. Modelos valorativos según organismos internacionales
Fuente: (Rojo Ramírez & Alonso Cañadas, 2010).
La VpM de un solo factor es a la que realmente denominamos como valoración

mediante múltiplos y procede en dos etapas. En la primera etapa el valor de una
empresa comparable o el valor medio de un conjunto de empresas comparables se
expresa como un múltiplo de una base de referencia determinada -principalmente

contable- (como el Beneficio, el EBITDA, las ventas, etc.) en los que las empresas
difieren. En la segunda etapa, el múltiplo así derivado se aplica sobre la base de
referencia respectiva de la empresa objetivo.
La VpM multifactor sería un mecanismo de valoración que se basa en más de un
factor de referencia y, por lo tanto, tiene más de una base de referencia. En realidad
son mecanismos más utilizados en investigación y destinados al estudio de la rentabi-
lidad esperada y, por tanto, a menudo fuera del alcance real de los expertos prácticos.
Este documento se centra en los múltiplos sustentados por la VpM de un solo
factor que funcionan como se muestra en la Figura 2 (Labatut Serer, 2005). Ob-
servamos que esencialmente estos métodos estiman el precio potencial de la em-
presa, o de parte de una empresa objetivo, a partir del precio (a veces el valor) de
la comparable o indicador estadístico comparable. El múltiplo se forma a partir
de las referencias, la empresa o grupo de empresas comparables en relación a sus
precios de transacción o precios de mercado, de manera que, tal como señala Pen-
man (2007) un múltiplo es “la ratio de un precio de mercado en relación con una
variable clave de la empresa. A continuación este múltiplo es aplicado a la variable
de la empresa objetivo para generar su precio potencial”.
Figura 2. Funcionamiento de los múltiplos
Fuente: Elaboración propia

Fuente: Elaboració n propia

V a l o r a c i ó n p o r m ú lt i p l o s
La Figura 2 revela que el valor buscado de la empresa objetivo se d
La Figura 2 revela que
de lel
a evalor buscado
xpresión de la empresa objetivo se determina a tra-
siguiente:
vés de la expresión siguiente:

'(
Ecuación 1. 𝑃𝑃𝑃𝑃 = · 𝑉𝑉/01
Valoración por múltiplos )*+, Documento 15
donde:
• PM, es el precio de mercado buscado para la empresa objetivo.
donde:
'(
• • • que
𝑃𝑃𝑃𝑃, es el precio de mercado
de unabuscado
variablepde
ara lala empresa
empresa objetiv
,, es el múltiplo que muestra la posición de una variable de la empresa de
es el múltiplo muestra la posición
)*+,
referencia
de referenciaen enel
el precio
precio (o (o valor)
valor) alcanzado
alcanzado porpor la misma
la misma (por (por
ejemplo, ejemplo,
el el
beneficio por 10
acción).
beneficio por acción).
• VObj, es la variable de la empresa objetivo que se mide en la de referencia (por
• 𝑉𝑉/01 , es la variable de la empresa objetivo que se mide en la de referencia (por
ejemplo, el número de acciones).
ejemplo, el número de acciones).
Es preciso señalar que el uso de múltiplos es objeto de preocupación por parte

de los estudiosos e investigadores aunque no con la intensidad que se observa en
Es otros
preciso señalar
ámbitos. que el utesis
Diferentes so d(p.
e mej.
últiplos
Bruzelius es o&bjeto
Lytle,de preocupación
2005 y Meitner, 2006) por pyarte
tra-de los
estudiosos e investigadores
bajos de investigación aunque Riffe,
(p. ej. Beatty, no con
& Thompson,la intensidad
1999;que
Da & se Schaumburg,
observa en otros
ámbitos. Diferentes tesis (p. ej. Bruzelius & Lytle, 2005 y Meitner, 2006) yal
2011; Rojo Ramírez & García Pérez de Lema, 2006) han sido publicados trabajos
res- de
pecto y no es difícil encontrar referencia a los mismos en los libros de
investigación (p. ej. Beatty, Riffe, & Thompson, 1999; Da & Schaumburg, 2011; Rojo valoración
de empresas (p. ej. Damodaran, 2002; Fernández, 2008; Pratt, Reilly, & Schweihs,
Ramírez & García Pérez de Lema, 2006) han sido publicados al respecto y no es difícil
1998; Rojo Ramírez, 2007).
encontrar referencia
Sin embargo, a los mismos
el objetivo de este en los libros
documento node
se valoración
encamina alde ámbito empresas
inves-(p. ej.
Damodaran,
tigador; más2002; Fernández,
bien pretende ser 2008;
un documento Pratt, Reilly, que ayude & Schweihs, 1998; Rojo
a la utilización de estas Ramírez,
2007).
técnicas de valoración de mercado que se utilizan en la práctica, dándoles consis-
tencia y criterio tras un estudio sistemático sobre su naturaleza y significado. La
validez de este documento hay que entenderla en el contexto regulatorio español
Sin embargo, el objetivo de este documento no se encamina al ámbito investigador;
por lo que las sugerencias y opiniones vertidas en el mismo pueden no ser válidas
más bien pretende ser un documento que ayude a la utilización de estas técnicas de
en otros contextos.
valoración de mercado que se utilizan en la práctica, dándoles consistencia y criterio
tras un estudio sistemático
2.2. PROBLEMÁTICA GENERAL sobre DE su LAnaturaleza
VpM y significado. La validez de este
documento
La ‘valoración’ hay por que múltiplos
entenderla (VpM), en el
tiene contexto
que verregulatorio
con aquellos españ
métodos ol por
de lo que las
esti-
sugerencias
mación de precios potenciales de compraventa que utilizan ciertos profesionales otros
y opiniones vertidas en el mismo pueden no ser vá lidas en
para asignar un ‘valor de mercado’ a la empresa comparando la empresa objeto de
contextos.
valoración (target) con otras empresas o, en su caso, con precios de transacción
medios del mercado en que se desenvuelve la misma.

La idea que subyace en este tipo de métodos es la de que existen activos simi-
2.2 laresProblemática
(empresas de greferencia) eneral de lala V pM.
que queremos asignarle el precio potencial de
compraventa y este queda definido por la existencia de un mercado organizado de
La ‘valoración’ por mú ltiplos (VpM), tiene que ver con aquellos mé todos de estimac ió n
14 Documento AECA Valoración y Financiación Nº 15
• •
de precios potenciales de compra-‐‑venta que utilizan ciertos profesionales para asignar
un ‘valor de mercado’ a la empresa comparando la empresa objeto de valoració n (target)
los mismos (empresas) suficientemente desarrollado que toma en consideración

todos los factores que afectan al precio potencial de la empresa4.
Hoy por hoy no podemos asegurar que exista dicho mercado para empresas
no cotizadas, al menos en una forma organizada y donde se transmita informa-
ción transparente, particularmente en España, por lo que no podemos aplicar de
manera inmediata estos métodos con cierta garantía de éxito. Sin embargo, es
verdad que son bastante populares entre los profesionales debido a su sencillez de
manejo e intuición y, sobre todo, a que utilizan un lenguaje que es más cercano a
los empresarios. Este hecho ha dado lugar a que se esté generalizando un ‘modelo
valorativo’ que a menudo no toma en consideración el hecho de que una empresa
difícilmente es comparable con otra, sobre todo si se da la circunstancia de que,
como señalan algunos autores (Damodaran, 2002: 462), no generan iguales o pa-
recidos flujos de tesorería y su riesgo y su crecimiento no son similares, a lo que
habría que añadir la opacidad secular del mercado.
Esencialmente los factores de referencia que toman estos métodos son cuatro:
• Los beneficios empresariales, que dan lugar a múltiplos de beneficios.
• Los activos de la empresa, que dan lugar a múltiplos de activos.
• Los flujos de efectivo, que dan lugar a múltiplos de efectivo o tesorería.
• Específicos de los sectores, que dan lugar a múltiplos sectoriales o específi-
cos.
Cualquiera que sea el múltiplo elegido una aplicación adecuada del mismo re-
quiere que se tengan en cuenta un conjunto de pautas (Damodaran, 2002:456)
que serán objeto de consideración más adelante cuando tratemos cada uno de los
múltiplos y que podemos resumir en dos aspectos:
1. Necesidad de definir adecuadamente el múltiplo que se pretende utilizar.
Esto significa que es necesario conocer las bases sobre las que se funda-
menta el múltiplo y la influencia que los cambios del entorno pueden pro-
ducir en él.
2. Tener la certeza de que el múltiplo es adecuado y se comporta homogénea-
mente en el sector y en el tiempo, esto es, ha de ser consistente, lo que re-
querirá de, al menos, dos condiciones (Pratt, Reilly, & Schweihs, 1998:312):
a) buscar la máxima información posible sobre el mercado o sector en que
opera la empresa; b) efectuar la selección de empresas que puedan ser utili-
zadas como punto de referencia y seleccionar la empresa de comparación.
Con el fin de dar sentido a estos procedimientos Schreiner, (2007) pone de mani-
fiesto que todos ellos pueden ser asociados con los fundamentos de la valoración a
partir de alguna de las expresiones de valor siguientes (Damodaran, 2002):
4 Valor razonable (Fair value) en la jerga contable o más propiamente Valor razonable de mercado.

Con el fin de dar sentido a estos procedimientos Schreiner, (2007) pone de man
que todos ellos pueden ser asociados con los fundamentos de la valoració n a
de alguna de las expresiones de valor siguientes (Damodaran, 2002):

4'56 <=>'6
Ecuación 2. 𝑉𝑉𝑉𝑉3 = 𝑉𝑉𝑉𝑉3 =
78 9: 78 9:
Donde:
• VA0, es el valor de la empresa para los accionistas o valor de las acciones.
12
• DPA1, son los dividendos esperados en el ejercicio siguiente al de la valora-
ción.
• FLTP1, son los flujos libres de efectivo esperados por los propietarios en el
ejercicio siguiente al de la valoración.
• ke, es la rentabilidad mínima esperada por los inversores.
• g, es la tasa de crecimiento esperada por los inversores.
Estas expresiones pueden ayudar al valorador a darle un sentido económico-fi-
nanciero a su múltiplo y, sobre todo, a orientarlo cuando no dispone de mercado,
tomando en consideración los elementos clave del valor, aspecto este al que se hace
referencia en este documento para los múltiplos que se estudian en el apartado 4.
En concreto, cada múltiplo se expondrá más adelante en su expresión básica (for-
mato del tipo de la ecuación 1) y extendida (esto es, desarrollada en base a alguna
de las ecuaciones que figuran en la ecuación 2).
Al igual que cualquier modelo de valoración, la VpM requiere también tomar
en consideración el principio de unidad de conjunto (AECA, 2005), excluyendo
aquellos activos y pasivos que no están afectos a la actividad de la empresa que se
valora y su impacto en la explotación.
El procedimiento a seguir para poder estimar los precios potenciales de com-
praventa por esta técnica, siguiendo la práctica profesional más habitual5 consta
de ocho fases:
1. I dentificar las características de la empresa en cuanto a volumen de acti-
vos, cifra de negocios, recursos propios, resultado económico y financiero,
grado de innovación, nivel de riesgo, nivel de rentabilidad, línea de produc-
tos, etc. Análisis de la empresa.
2. B
úsqueda en el mercado de operaciones recientes con empresas de carac-
terísticas similares en el mismo sector y con similares productos o servi-
cios. Apoyo en bases de datos. Verificar la veracidad y seguridad del precio
de transacción.
3. I dentificar y analizar las empresas que son comparables. Estas empresas
pueden ser tanto empresas cotizadas en el mercado de capitales como del
mercado privado. Análisis de las empresas comparables.
5 Puede verse Pratt et al., (1998) así como los resultados de la encuesta.

4. O
btener múltiplos de las empresas que serán objeto de comparación con
la que es objeto de estimación de su precio potencial de compraventa. Es-
tos múltiplos suelen estar asociados a los datos contables incluidos en los
estados contables, principalmente la cuenta de resultados y el balance6.
Obtención de un múltiplo representativo que se tomará como referencia
para nuestra empresa.
5. “ Normalización” del parámetro de la empresa a valorar y, en su caso, de las
empresas comparables a la luz del análisis de las mismas. En particular se
habrán de tomar en consideración los posibles impactos no recurrentes o
no de mercado en dicho parámetro. En el apartado 6 se recogen los más
sobresalientes.
6. En ocasiones no se dispone de la información necesaria que permita “nor-
malizar” los datos de las empresas comparables. Esta deficiencia podría
ser subsanada en determinada medida con la utilización de un conjunto
amplio de comparables, del que deberían quedar eliminados aquellos con
valores extremos que puedan denotar situaciones atípicas.
7. A
plicación del múltiplo representativo (fase 4, en su caso ajustado en la
fase 5) al parámetro de la empresa tomando en consideración, en su caso,
los factores de ponderación necesarios. Por ejemplo, en función del tama-
ño, del nivel de riesgo, grado de comercialización (marketability), etc.
8. A
nálisis del valor por parte del experto y, en su caso, ajuste del mismo (por
ejemplo, porque la empresa no pueda encuadrarse adecuadamente en el
sector, por cambios en las expectativas, etc). Si así corresponde, compara-
ción con el valor mediante fundamentos.
9. A
nálisis de la aplicabilidad de primas y descuentos asociados a circunstan-
cias específicas de la empresa valorada.
6 Este documento ofrece algunas bases de datos que pueden ayudarnos en esta labor. Ver apéndice
9.1. Tres consideraciones de interés sobre las mismas:
1. Las bases de datos a veces nos ofrecen el múltiplo directamente; en otras ocasiones hay que
hacer un poco de trabajo de campo para confeccionar el múltiplo.
2. Ha de tenerse en cuenta lo comentado en el epígrafe 2.1 sobre el contexto (nacional) en el que
se aplican los múltiplos.
3. Las bases de datos ofrecen datos referidos a fechas específicas (identificadas o no) y hay que
tener en cuenta que la proximidad de la transacción existente en la base a la que se pretende
llevar a cabo es importante.

3
VENTAJAS E INCONVENIENTES
La Figura 3 recoge de manera resumida los aspectos a favor y en contra de la utili-

zación de estos criterios valorativos (Rojo Ramírez & Labatut Serer, 2018).
3.1. VENTAJAS
No cabe duda que si alguna ventaja tiene la técnica de VpM es su inmediatez y
simplicidad, ofreciendo una aproximación práctica al posible precio de la empresa
si la transacción tuviera lugar en el corto plazo. Ciertamente su aplicación requiere
menos tiempo, asunciones e información que la aplicación del análisis fundamen-
tal (p. ej. el MDFE).
Este método también es fácil de entender y simple de presentar a los clientes,
lo que lo hace ideal para los asesores y analistas. Algunos autores (p. ej. Schreiner,
2007) consideran que una tercera ventaja de este método es la fácil accesibilidad
a los múltiplos a través de los periódicos financieros y plataformas online, si bien
esta ventaja no siempre es compartida por los profesionales.
Figura 3. Ventajas e inconvenientes de los múltiplos
Fortalezas Debilidades
Simples y rápidos de aplicar Falta de transparencia del mercado
Fáciles de comprender Suelen estar sesgados por la información obtenida
Sencillos para comunicar Miopía. Suelen obviar el plan de negocio
Reflejan la situación del mercado Se refieren a precios y no al valor, por lo que se
ven afectados por burbujas de mercado
Fáciles de calcular Dificultad para encontrar comparables de
empresas transmitidas en el año de la valoración
Permiten contrastar los modelos fundamentales Simplicidad de las asunciones
Facilitan los procesos de compraventa Favorecen la manipulación de valores

La mayor parte de los valoradores admiten que su uso permite agilizar los proce-
sos de compraventa en tanto que al tratarse de un proceso ágil de valoración sirve
de filtro para la selección de candidatos a los que finalmente terminará valorándo-
se mediante procedimientos fundamentales.
Sin embargo, estas ventajas pueden ser solo aparentes. Un juicio rápido de
estos sistemas de estimación de precios potenciales puede dar lugar a engaños ya
que su incardinación en los modelos valorativos puede ser compleja y su correcta
aplicación consumidora de tiempo en la práctica. Es por ello que es necesario
hacer más hincapié en sus limitaciones de manera que no se haga pensar a los
profesionales que es el método por excelencia.
3.2. INCONVENIENTES
Ante todo hay que señalar que, cuando a través de los múltiplos el experto pretende
obtener un ‘valor de mercado’, esto es, un precio potencial de compraventa, no está
(o no debe estar) pensando en el valor en sí, sino en la transacción, por lo que en
el proceso se activan aspectos propios de la negociación entre partes, las preten-
siones de comprador o vendedor y, consecuentemente posibles aptitudes psicoso-
ciales de estos agentes en el proceso. La introducción de estos factores elimina el
concepto de valor y lo sustituye por el de precio, pero este no existe en tanto no se
consuma una transacción, de aquí que hablemos de precio potencial. Este hecho
tiene consecuencias importantes. Al reflejar estos precios potenciales el pulso del
mercado, su uso puede dar lugar a estimaciones demasiado elevadas en mercados
“calientes” o demasiado conservadoras en mercados bajistas. Visto desde un ángu-
lo diferente, la utilización de múltiplos es susceptible de promover la formación de
burbujas de mercado y es por ello que el valorador ha de tener muy en cuenta la
situación del mercado y del sector.
Además de esta cuestión general, las siguientes constituyen (o pueden consti-
tuir) limitaciones de este método valorativo:
1. N
ormalmente los expertos utilizan los datos y explicaciones facilitados por
los responsables de la empresa que se valora que pueden estar sesgados.
Una correcta aplicación debería entrar en cuestiones de verificación de la
razonabilidad de la información que manejan para evitar que la selección
de las referencias o variables dé lugar a errores. Por ejemplo, las magnitu-
des utilizadas pueden haber sido medidas de manera inadecuada o medi-
das de manera desigual.
2. E
sta técnica constituye una forma de ‘valoración’ que va más allá de lo que
realmente es la valoración como instrumento orientativo de la riqueza de
los inversores lo que puede dar lugar a errores sobre el papel de experto.
3. E
ste tipo de estimación de precios potenciales no tiene, o suele obviar en
gran medida, el plan de negocio de la empresa aun siendo este un aspecto
esencial del futuro de la misma. En este sentido se puede decir que adop-

ta un punto de vista miope o muy puntual de la realidad de la empresa

(Schreiner, 2007).
4. S
u aplicación, como se ha indicado en epígrafes previos, requiere la bús-
queda de comparables que no siempre están disponibles por no existir un
mercado de transacciones suficientemente activo. Cuando esto ocurre suele
recurrirse a un grupo de empresas o sector, con las dificultades que esto
entraña (Bancel & Mitoo, 2014).
5. A
menudo, al no existir un mercado privado transparente de empresas los
expertos suelen recurrir al mercado de empresas cotizadas, lo que puede
dar lugar a sesgos y errores.
6. F
inalmente, resulta bastante difícil encontrar transacciones que se produz-
can, no ya dentro del mismo sector o subsector de actividad, sino cercanas
a la fecha en que se efectúa la estimación. Pero aún más, la estimación del
precio de compraventa se refiere al momento concreto de estimación. Si las
negociaciones se prolongan la estimación del precio puede no ser correcta
por circunstancias relativas al propio entorno.

4
LOS MÚLTIPLOS COMPARABLES
4.1. EL USO DE LOS MÚLTIPLOS
4.1.1. EL USO DE MÚLTIPLOS POR LOS PROFESIONALES

A menudo nos preguntamos hasta qué punto los métodos de múltiplos son utiliza-
dos por los profesionales. Contrariamente a lo que se suele pensar, son numerosos
los estudios realizados sobre ‘valoración’ por múltiplos y sabemos que su uso está
muy generalizado.
En la encuesta realizada entre el 15 de abril y el 15 de mayo de 2012 y marzo de
2013 para un conjunto de 10 países europeos, Bancel & Mitoo, (2014) observaron
lo habitual que resulta la aplicación de múltiplos en valoración. Entre los múlti-
plos más utilizados, el más popular era el VE/EBITDA que utilizaban un 83 % de
los expertos seguido del PER, que lo utilizan un 68 %, el VA/BV utilizado por un
45 %, VE/EBIT por un 45 % y VE/Ventas por otro 45 %.
Imam, Chan, & Shah, (2013) en un estudio realizado con el Dow Jones Euro
Stoxx 50 Index, encontraron que los múltiplos de beneficios son, junto al método
de descuento de efectivo, los criterios más seguidos para fijar el ‘valor’ de la em-
presa.
Demirakos, Strong, & Walker, (2004) en una encuesta realizada en el Reino
Unido para los sectores de bebidas, electrónica y farmacia y para el período 1997-
2001, encontraron que los analistas que siguen las empresas cotizadas adaptan su
metodología valorativa según el tipo de sector aunque los múltiplos entre sectores
no varían de forma considerable, si bien demuestran que son más populares en
sectores más estables con datos contables más asentados.
Fernández, (2002) pone de manifiesto que los múltiplos suelen usarse en un se-
gundo paso de la valoración, tras los modelos fundamentales. Tras revisar los que

considera los 14 múltiplos más populares en Europa pone de manifiesto la gran

dispersión que existe entre ellos.
Pero este conocimiento revela a su vez el aparente gap entre el uso generali-
zado de esta forma de ‘valorar’ y la insuficiencia de investigación en relación a los
mismos (Schreiner, 2007).
4.1.2. EL USO DE MÚLTIPLOS EN ESPAÑA

En España se han realizado pocos estudios sobre esta cuestión. El primero fue el
realizado por Rojo Ramírez & García Pérez de Lema, (2006) con datos basados
en una encuesta de 2005 y que ponía de manifiesto que los métodos de múltiplos
eran los más seguidos después del MDFE, sobre todo cuando se trataba de valorar
empresas grandes.
Posteriormente, Ribal, Blasco, & Segura, (2010) realizaron un estudio en el
que ofrecían un múltiplo de contraste con otros modelos valorativos en el caso de
Pymes del sector de la alimentación. En realidad este trabajo ofrecía múltiplos de
valor y no de precios como se hace a través de esta técnica.
Al objeto de tener un mejor conocimiento de su uso en España, la Comisión
realizó una encuesta entre los meses de septiembre y diciembre del año 2017 (Ver
Apéndice 9.2) cuyos resultados revelan, al igual que en la encuesta realizada por
Rojo Ramírez & García Pérez de Lema, (2006), que los métodos de múltiplos son
utilizados con bastante asiduidad por los profesionales y expertos en valoración,
siempre por detrás del método de descuento de flujo de efectivo.
En su mayoría, los expertos suelen conocer estos métodos como ‘Métodos por
múltiplos’, (de aquí que la Comisión haya adoptado este nombre para dar título al
documento) y los consideran meramente orientativos para una posterior aplica-
ción del MDFE, admitiendo que su uso puede llevar aparejados ajustes posteriores,
incluidas primas y descuentos.
El uso de los múltiplos parece apropiado particularmente: a) en empresas co-
tizadas; b) cuando no se puede aplicar el descuento de flujos; c) en el caso de com-
praventa como mecanismo de depuración y selección; y d) en la mayor parte de los
casos con el objetivo de contrastar el valor calculado por otro método.
Los expertos consideran que lo más importante a la hora de seleccionar un
múltiplo es que corresponda al mismo sector de la empresa valorada, así como
disponer de suficientes datos, esto es, de una muestra suficientemente amplia de
empresas comparables. Igualmente señalan que es habitual el uso de ajustes pos-
teriores a la valoración, indicando que normalmente se hacen basados en la expe-
riencia y como consecuencia del uso de los datos contables. No obstante la mayo-
ría no hace un uso efectivo de ellos, lo que también ocurre con el uso de primas y
descuentos.
Los múltiplos más conocidos entre los profesionales son los relativos a benefi-
cios. También lo son, aunque menos, los basados en balance, en flujos de efectivo
y sectoriales. En particular es bien conocido el Múltiplo de EBITDA, el PER y el

Múltiplo de ventas. De entre estos el más usado, con diferencia, es el múltiplo de

EBITDA seguido de los otros dos señalados. A nivel sectorial algunos expertos
coinciden en el uso de múltiplos para el sector de farmacia y biotecnología (múlti-
plo de Valoración
ventas) pero
porsin que se haga referencia a múltiplos específicos diferentes aDocumento
múltiplos
los señalados con carácter general.
4.2. LOS MÚLTIPLOS DE BENEFICIOS

Se trata, sin duda
4.2.1 El Mde los métodos
últiplo EBITDA por más usados. Estos múltiplos consideran que el
Valoración múltiplos
valor de la empresa o negocio es el resultado de multiplicar alguna variable de la
cuenta de resultados por un múltiplo obtenido de la práctica, congruente con di-
Este mesto
cha variable, ú ltiplo
es, tque
iene
lala siguiente Entre
contenga. expresió n b
estos á sica que
métodos nos se encontramos
muestra en lcon,
a ecuació n 3
según orden
de preferencia de los profesionales españoles: El múltiplo de EBITDA;
el múltiplo PER y el múltiplo 4.2.1 de El Ventas.
M
)Júltiplo
K 94IL' EBITDA
Ecuación 3. 𝑀𝑀GHI>45 =
GHI>45
4.2.1. EL
MÚLTIPLO EBITDA
Este múltiplo
Este mú ltiplo tiene la siguiente expresió n bá sica que se muestra e
Donde: tiene la siguiente expresión básica que se muestra en la ecuación 3.

• 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷, es la tesorerı́a o disponibilidades )J 94IL' de la empresa, que suele f
Ecuación 3. 𝑀𝑀GHI>45 = K
restando al valor de la empresa (indicativo GHI>45 de la existencia de deuda neta
Donde: • 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸, es el resultado neto de la explotació n antes de amortizacione
• DISP, es incluye
la tesorería Donde:
las ooperaciones
disponibilidades financieras de la n empresa,
i el impuesto que suele sobre figurar res-
los beneficios).
tando al valor de la empresa •
• 𝑉𝑉𝑉𝑉G , es el valor de la empresa o valor econó mico de la la
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷,
(indicativoes la tesorerı́
de la existenciaa o disponibilidades
de deuda neta). de empres
empresa
• EBITDA, es el resultado restando neto de laaexplotación l valor
terminologı́a del Documento 7 de dA
e ECA
la antes
empresa
(AECA, (2indicativo
de amortizaciones
005). de l(no
a existencia
incluye las operaciones financieras ni el impuesto sobre los
• 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸, es el resultado neto de la explotació n antes de beneficios).

• VME , es el valor de la empresa incluye o lvalor
as ode económicofde
peraciones la empresa
inancieras en
ni eel la termi- obre lo
l impuesto
y sirve
nología delpara
Documento calcular 7 de el AECA
valor (AECA, la 2005).
empresa ya que EBITDA sno tom
• 𝑉𝑉𝑉𝑉 , es el valor de
consideració n, no só lo las amortizaciones y los impuestos, tampoco las operac
G la empresa o valor econó mico d
y sirve para calcular el valor de la empresa ya que el EBITDA no toma en conside-
7 terminologı́ a dvalor
el Documento 7 de AECA (AECA, 2 005).
ración,financieras. Esto significa
no solo las amortizaciones y los que el
impuestos, de la empresa
tampoco las operaciones podrá ser
finan- calculado
cieras .siguiente
7
manera
Esto significa
que selupuesto
valor deqla ue empresa
disponemos podrádser e mcalculado
ú ltiplos Ede BITDA
la siguiente para tal fin.
manera supuesto que disponemos y sirve para de múltiploscalcular EBITDA el valor para de tal
la fin.
empresa ya que el E
Ecuación 4. consideració 𝑉𝑉𝑉𝑉G = n, no só 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸lo las amortizaciones y los impuestos, tam
GQRSETU · 𝑀𝑀GHI>45 + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
7
financieras. Esto significa que el valor de la empresa podra
Esta ratio requiere efectuar algunas
siguiente m anera consideraciones:
s upuesto q ue disponemos de mú ltiplos EBITDA
Ese ratio requiere efectuar algunas consideraciones:
1. Para su formación debemos tener valores de empresa y no valores para los
accionistas. Esto puede dificultar su cálculo, ya que la información que ha-
1. Para su formacióEcuación 4.
n debemos 𝑉𝑉𝑉𝑉 G =valores
tener 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 de empresa
GQRSETU · 𝑀𝑀GHI>45 + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 pa
y no valores
bitualmente llega al mercado es el valor de las acciones (VMF ).

accionistas. Esto puede dificultar su cá lculo, ya que la informació n
7 Puede ver a este respecto (AECA, 2016).
Ese
habitualmente ratio requiere
llega efectuar
al mercado es el avlgunas
alor de clonsideraciones:
as acciones (𝑉𝑉𝑉𝑉< ).

Documento AECA Valoración y•
Financiación Nº 15 • 23
1. resultar
2. Como puede Para su difı́formació n debemos
cil encontrar valores tener
econóvalores de la
micos de empresa y
empresa
1. Para su formació n debemos tener valores de empresa y no valo
accionistas. Esto puede dificultar su cá lculo, ya que la infor
habitualmente llega al mercado es el valor de las acciones (𝑉𝑉𝑉𝑉< ).
2. Como puede resultar difı́cil encontrar valores econó micos de la e
2. Como puede resultar difícil encontrar valores económicos de la empresa
estimar el mú ltiplo, podrı́amos tambié n utilizar para ello la expresi
para estimar el múltiplo, podríamos también utilizar para ello la expresión
basada
extendida basada en las en ecuaciones
las ecuaciones 2, masequible
2, más á s asequible
(AECA, (AECA,
2005) 2005)
(Damo- (Damodara
daran, 2002):
XYZ \K]_
@9W 9 · @9W 9
Ecuación 5. 𝑀𝑀GHI>45 = K[\]^X K[\]^X

7` 9:
Donde:
Valoración por múltiplos Documento 15
• A+P, son las correcciones Donde: de valor realizadas por la empresa (amortizaciones
y correcciones valorativas • 𝐴𝐴 + 𝑃𝑃, por deterioro).
son las correcciones de valor realizadas por
IG>a , es la ratio de (amortizaciones y correcciones valorativas
8 8 por deterioro).
• • inversiónn por unidad de EBITDA
, es la ratio de inversió por unidad de EBITDA en la empresa. La
en la empresa. La
GHI>45
IETN, recoge
IETN, recoge lala inversión
inversió n total
total neta
neta –esto (esto es, CAPEX
es, CAPEX (Capital má s Expenditure)
variació n del
capital circulante) efectuada por la empresa durante el ejercicio, incluidas
más variación
7 del capital circulante– efectuada por la empresa durante el
Puede ver a este respecto (AECA, 2016)
ejercicio,
las amortizaciones las incluidas y camortizaciones
orrecciones de yvalor,
correcciones de valor,
• • t,𝑡𝑡, es
es elel tipo
20 impositivo
tipo impositivo que toma
que en consideración
toma en consideració lasn amortizaciones y co- y
las amortizaciones
rrecciones de valor como gasto, esto es, el tipo impositivo efectivo.
correcciones de valor como gasto, esto es el tipo impositivo efectivo.
• g, es la tasa de crecimiento esperada a futuro por la empresa.
• 𝑔𝑔, es la tasa de crecimiento esperada a futuro por la empresa.
• • k𝑘𝑘03, , eses
el coste medio ponderado de capital o rentabilidad mínima de la gerencia.
el coste medio ponderado de capital o rentabilidad mı́nima de la
ecuaciones 4 y 5 se deduce que el valor de la de la empresa (VME ) está
De lasgerencia.
asociado: a) al tipo de efecto impositivo soportado por la empresa; b) al nivel de

correcciones de valor de los activos; c) a la tasa de reinversión que siga la misma;
De las
d) ecuaciones
a la rentabilidad 4 y mínima
5 se deduce
demandada que el valor
por la gerenciade la según
de la su
empresa
riesgo; e) (𝑉𝑉𝑉𝑉 G ) está
el ritmo
asociado: a) al tipo de
de crecimiento de laefecto
empresa. impositivo soportado por la empresa; b) al nivel de
correcciones Estodsignifica
e valor dque cuando
e los usemos
activos; c) a la este
tasa múltiplo hemosn de
de reinversió que comprobar que las
siga la misma; d) a
empresas que nos sirven de referencia mantengan criterios similares a los de la
la rentabilidad mı́nima demandada por la gerencia segú n su riesgo; e) el ritmo de
empresa que se valora para que el múltiplo elegido podamos aplicarlo adecua-
crecimiento
damente. de También
la empresa. la ecuación 5 nos sirve para estimar múltiplos aplicables a la
empresa sobre la base de las variables en ella utilizadas.
Para calcular
Esto significa el valorusemos
que cuando de las acciones
este mú deltiplo
la empresa hemos tendríamos dos opciones:
de comprobar que las
empresas 1. que
Un nos sirven de indirecto
procedimiento referencia que mantengan
consistiríacriterios
en que, una similares
vez calculadoa los de
el la
VM E según la ecuación 4, procederíamos a restar el valor de la deuda finan-
empresa que se valora para que el mú ltiplo elegido podamos aplicarlo
ciera vigente a la fecha de valoración. Esta deuda, en su caso tendría que
adecuadamente. Tambié n la ecuació n 5 nos sirve para estimar mú ltiplos aplicables a
ser convenientemente ajustada en función de los tipos de interés vigentes si
la empresa slos obre dela
labempresa
ase de las novcoinciden
ariables en con ella
losutilizadas.
de mercado.

8 Sobre la tasa de inversión puede verse (AECA, 2005; Rojo Ramírez, 2008). En este caso es el
Para cesfuerzo
alcular el valor
inversor (en d e ylas
fijo acciones
circulante) que d e la elampresa
realiza empresa para tendrı́ amos den
incrementar os una
opciones:
unidad el EBITDA.

• •
1. Un procedimiento indirecto que consistirı́a en que, una vez calculado el 𝑉𝑉𝑉𝑉G

segú n la ecuació n 4, procederı́amos a restar el valor de la deuda financiera
vigente a la fecha de valoració n. Esta deuda, en su caso te
convenientemente ajustada en funció n de los tipos de interé s vig
la empresa no coinciden con los de mercado.
2. Un procedimiento
V a l o r a c i ó n p o rdirecto
m ú l t i p lque
os consistirı́a en utilizar en lugar
Resultado ordinario despué s de impuestos (RAOdT.). En este cas
2. Un procedimiento directo que consistiría en utilizar en lugar del EBITDA el
Resultado ordinario de la después
ecuacióde
n 5impuestos
serı́a: (RAOdT.). En este caso la expre-
sión de la ecuación 5 sería:
\K]_ h]^
@9 9
Valoración por
Valoración por múltiplos
múltiplos Ecuación 6. 𝑀𝑀c5/d> = efXg] efXg]
Documento 15
Documento 15
78 9:
Donde:
IG>a
Donde:
• • IG>a ,, , es
• es la
es la ratio
la ratio
ratio
de
de inversión
de inversió n
inversió n por
por unidad
por unidad
unidad
dede
ROAdT ROAdT
de ROAdT
enen la la
empresa.
en la
LaLa
empresa.
empresa. La
c/5d>
c/5d>
IETN,
IETN, recoge
IETN, recoge la
recoge la
la inversió
inversiónn
inversió total
n total neta
total neta efectuada
neta efectuada
efectuada por por
por lala empresa
la empresa
empresa durante
durante el el
durante el
ejercicio,
ejercicio, sin
s incluir
in i ncluir las
l amortizaciones
as a mortizaciones y correcciones
y c orrecciones de d valor.
e v alor.
ejercicio, sin incluir las amortizaciones y correcciones de valor.
8
<>4 Sobre la tasa de inversió n puede verse (AECA, 2005; Rojo Ramı́rez, 2008). En este cas
• • <>4 ,, , eeess
• s la
llinversor
a ratio
a rratio
atio de d
d e deuda
e
(en dfijo
d euda
euda porpor
p or unidad
y circulante) unidad
u nidad
que dedealiza
rd e
ROAdT
e ROAdT
R OAdT en
ene n
lalla
la empresa a eara
empresa.
pe mpresa.
mpresa. FDT
FDT
F DT
recoge
incrementar rn
erecoge
ecoge
una unidad e
c/5d>
c/5d>
la d euda financiera
la deuda financiera neta de la empresa.
la deuda financiera neta n eta de d e
la l a e mpresa.
empresa.
•
• 𝑔𝑔,
• ees
𝑔𝑔, es
g, s lalla ttasa
a tasa
asa de d
de ccrecimiento
e crecimiento
recimiento eesperada
esperada
sperada aa ffuturo
a futuro uturo por p
por
la llempresa.
or a
a eempresa.
mpresa.
• • k e , , es el coste
c oste ded capital
e c apital o o rentabilidad
• 𝑘𝑘EE , es el coste de capital o rentabilidad mı́nima de los p
𝑘𝑘 e s e l rentabilidad mínima m ı́
n de
ima dlos
e l propietarios.
os propietarios.
ropietarios.

Aplicando el múltiplo EBITDA
A
Aplicando
plicando eel l m
m últiplo
últiplo EBITDA
Consideremos la empresa BITSA que está siendo objeto deEvaloración
BITDA en 2018. El Resultado bruto de explo-
tación (EBITDA) es de 1.000. miles de €. De sus datos observamos que:
Consideremos
Consideremos la
• empresa
la empresa
Las correcciones BITSA
BITSA deque
que
valor está
por siendo
está todos losobjeto
siendo objeto
conceptosde valoración
de (A+P)
valoración
asciendenen
en 2018.
a 84 mEl
2018. €. Resultado
El Resultado bruto
bruto de
de
explotación ( EBITDA)
explotación (EBITDA) e s d e 1 .000.
es de 1.000.
• El coeficiente m iles d
miles de
de inversión e
por € .
€. unidad D e s us
De sus d atos
dedEBITDA o bservamos
atos observamos q ue:
que:
(IETN/EBITDA), es de 0,1.
• El tipo impositivo efectivo (t) es del 18 %.
•
• Las
Las ccorrecciones
orrecciones
• La tasa d
de vvalor
e de alor p
por
or ttodos
crecimiento odos llos
esperadaos cconceptos
onceptos
a futuro (g) ((A+P)
por laaascienden
A+P) empresa esaa del
scienden 8
84 m
m€.
4 4 %.€.
•
• El coeficiente
El coeficiente d
• Eldcostee i nversión
e inversión
medio ponderado p or u nidad
por unidad d e
de dcapital E BITDA
e EBITDA
(k0) es( IETN/EBITDA),
(IETN/EBITDA),
del 8 %. e
es de 0,1.
s d e 0 ,1.
•
• El
El ttDe
ipo acuerdo
ipo iimpositivo
mpositivo eefectivo
fectivo
con estos datos, ((t)
t) podríamos
ees
s ddel
el 1 18%.
8%.
buscar empresas que tengan un comportamiento similar en cuanto a
•
• La tasa
dichas d e c recimiento
variables. e
Supongamossperada que
La tasa de crecimiento esperada a futuro a
dentrof uturo
del((g)
sector
g) p
por
or llencontramos
a
a eempresa
mpresa eevarias
s
s ddel 4
4%.
el empresas
%. cuya media es la siguiente:
•
• El ccoste
El oste m medio
edio ponderado
• EBITDA
p onderado
= 1.350d dme cc€apital
e ) ees
apital ((kk00) s ddel
el 88%.
%.
• (A+P) = 80 m €;
De acuerdo
De acuerdo con con estos
estos datos,
• (IETN/EBITDA) datos, =podríamos
0,12;
podríamos buscar
buscar empresas
empresas que
que tengan
tengan un
un comportamiento
comportamiento similar
similar en
en
cuanto aa d
cuanto dichas
ichas • vvtariables.
ariables.
=15 %; SSupongamos
upongamos qque
ue d
dentro
entro d
del
el ssector
ector eencontramos
ncontramos vvarias
arias eempresas
mpresas ccuya
uya m
media
edia
es lla
es a ssiguiente:
iguiente: • g = 3 %;
•
• EBITDA
EBITDA == 1
1•.350
k0 = m
.350 €
8 %.
m €
•
• (A+P)
Para=
(A+P) = estas
80
8 0 m mvariables
€;
€; el M_EBITDAde las comparables sería: 13,59.
•
• (IETN/EBITDA)
De acuerdo con
(IETN/EBITDA) == 0 ,12;
0estos
,12; datos el valor VpM será, supuesto que no existe disponible excedentario:
•
• t = 15%;
t =15%; VME = EBITDAEmpresa · MEBITDA + DISP
•
• g = 3
g = 3 %; % ;
VME = 1.000 m € · 13,59+0=13.590 m €.
•
• kk00 == 8
8%.
%.

Para
Para eestas
stas vvariables
ariables eel l 𝑀𝑀 de las comparables sería: 13,59.
GHI>45 de las comparables sería: 13,59.
𝑀𝑀GHI>45

aspectos econó micos
estas son má El
por ygran
ela
s homogé l rpolı́ uso
ecogido tica
n de financiera
eeste
n la tmú asa ltiplo
dque sin duda
e descuento.
siga
eas entre empresas del mismo sector y, por tanto el mú cada está gestor, asociado
ciñ é ndose al hecho
el riesgo de q
usualmente
aspectos
má s fá cil de encontrar. Hay que señ econó positivo,
micos ypor lo que no
ealar asimismo, que este mú
l recogido en lresulta
a tasa dtan restrictivo
e descuento.
ltiplo no está como afec l
4.2.2 por El Mla últiplo
polı́tPica magnitudes
ER. financiera del que resultado.
siga cada Ademá gestor, s, ciñal é nser dose el el
reflejo
riesgo de de las activida
empresa
aspectos econó estas son má
4.2.2 micos El VM
l rs homogé
ya leúltiplo
or a c i ó n p o rneas entre empresas del mismo sector y, por
ecogido PER. en mlúa lttasa iplos
de descuento.
La ratio Precio Beneficio má s fá cil de encontrar. Hay que señ
(RPB o PER) se define como alar asimismo, que este mú
muestra ltiplo

El gran uso de este múltiplo sin duda está asociado al hecho de que la expresió n
el EBITDA es bá sica
siguiente:
usualmente4.2.2 positivo, El Múltiplo por
La la Plo
ratio
por polı́
ER. que tica
Precio nofinanciera
Beneficio
resulta tan(RPB que siga
restrictivo o PER) cada
como gestor,
se define
lo sería ciñcomo
écon ndose el riesgo
muestra
otras la
magnitudes del

resultado. aspectos
siguiente: Además, e conó micos
al ser y
el e l
reflejor ecogido de las e n l a
actividades t asa d e d escuento.
económicas,
estas son más homogéneas entre empresas del mismo sector y, por tanto el múl-
La ratio
Ecuación
tiplo más fácil 7. de Precio 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
encontrar. Beneficio ''5
= Hay=(RPB que
)Jh
o PER)
señalar asimismo,se define que como este múltiplo muestra no la está expresió n b
H'5 ca
afectado por
siguiente: la política 4.2.2 financiera El M últiplo que Psiga ER. cada ''5
gestor, )J
ciñéndose el riesgo de em-
Ecuación 7. 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = = h

presa a los aspectos económicos y el recogido enH'5 la tasa ca de descuento.
Donde:
La ratio Precio ''5 Beneficio )Jh (RPB o PER) se define como muestra la
4.2.2. EL Ecuación
• PPA, MÚLTIPLO es el precio 7. PER
Donde: por 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 acció = n eH'5 n el =mercado; y
siguiente: ca
La• ratio Precio
BPA, el beneficio Beneficio (RPB
• de PPA, la empresa o PER)
es el precio se define
por apcció or an. como
cció n muestra en el mercado; la expresión y básica
siguiente:
Donde: • BPA, el beneficio de la ''5 empresa )J por acció n.
Ecuación 7. 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = = h
Este mé todo • establece
PPA, es el p que el pvalor
recio or acció asignado n en el m por
H'5 el ca
ercado; mercado
y a la propiedad de la
Donde:
empresa (𝑉𝑉𝑉𝑉 • <BPA,
) es el resultado de multiplicar el precio del tı́
eEste mé todo
l beneficio de establece
la empresa que por el acció
valor n. asignado tulo en el mercado por el
por el mercado a la
• PPA,
BPA de la empresa es el precio Donde:
yempresa (𝑉𝑉𝑉𝑉 por
por el nú mero
acción en el mercado; y 9
< ) d e tı́tulos en juego, o sea :
es el resultado de multiplicar el precio del tı́ tulo en e
• BPA, el beneficio
Este mé todo BPA • de
establece laPPA, empresa
de la empresa e s e l p recio
por
que el yvalor acción. p or
por easignado a cció
l nú mero dpor n e n e l
e tı́tel m
ulos ercado;
en juego,
mercado y
a ola
sea 9
:
propiedad
Ecuación
Este método 8 .
establece 𝑉𝑉𝑉𝑉 • que = BPA, 𝑃𝑃𝑃𝑃
el
empresa (𝑉𝑉𝑉𝑉< ) es el resultado de multiplicar el precio del tı́
< valor e l
= b eneficio
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
asignado · 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 d e
por ·l a
𝑁𝑁𝑁𝑁 e
elmpresa
=
mercado 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 p ·or a
𝑅𝑅𝑅𝑅
a la cció propiedadn.
tulo en el mercado p de la
empresa (VMF ) es el resultado
BPA de la empresa Ecuación y por de e8l multiplicar
. nú mero 𝑉𝑉𝑉𝑉 de <
el= precio
t ı́ t 𝑃𝑃𝑃𝑃
ulos =
e del
n 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
j título
uego, · 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵
o en el
s ea ·9 mercado por
𝑁𝑁𝑁𝑁
: = 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 · 𝑅𝑅𝑅𝑅
el BPA de la empresa y por el número de títulos en juego, o sea9:
Este mé todo establece
El PER está asociado al mercado de capitales, ya que el precio de los tı́tulos que el valor asignado por el se mercado
determina a la
cuando existe Ecuación un mercado empresa (𝑉𝑉𝑉𝑉
El 8. PER epara stá
𝑉𝑉𝑉𝑉 a<sociado =) 𝑃𝑃𝑃𝑃
ello,
< es el resultado de multiplicar el precio del tı́
lo = que
al 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 limita
mercado · 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 considerablemente
de · c𝑁𝑁𝑁𝑁 apitales, = 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 ya ·q𝑅𝑅𝑅𝑅 ue su
el putilidad recio dte ulo en
para
los tı́t
9
empresas no cotizadas. BPA dNo
cuando e existe
la eobstante,
mpresa y si
un mercado por atendemos
el npara ú mero ello,
d e
a t ı́
t
las
lo ulos
que bases e n
limita j uego,
sobre
considerablemente o sea
las :
que se
El PER está asociado al mercado de capitales, ya que el precio de los títulos se
fundamenta
determina El PER este
cuando estácriterio, empresas
aexiste sociado aun plicando
amercado no
l m ercado las
cotizadas. edcuaciones
para e cello, No
apitales, lo que 2, ypa
obstante, odemos
limita l perecio
si
que econsiderablemente ncontrar
atendemos de los que ı́ttulos
ta ambié
las e nd seter
su sbases e s
puede utilidad m ostrar
cuando
para empresas eexiste
n su eun
fundamenta Ecuación
xpresió nomercado cotizadas. 8
n eextendida .
ste criterio,
para Noello, 𝑉𝑉𝑉𝑉
cobstante,
omo =
aplicando
<lo 𝑃𝑃𝑃𝑃
sque =
e msiuestra
limita 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
atendemos · 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵
ecuaciones
n la eacuació
las econsiderablemente · 𝑁𝑁𝑁𝑁
las bases =
2, n
p9 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
: sobre
odemos · 𝑅𝑅𝑅𝑅
encontr
su utilidad
las que se fundamenta
empresas no puede este
cotizadas. mostrar criterio, No aplicando
en obstante,
su expresiósi n atendemos las ecuaciones
extendida como 2, podemos
a las
se bases
muestra encon- en la las
sobre ecuaci qu
trar que también seEl puede
P ER e mostrar
stá ^ZX a sociado en suaexpresión l m ercado extendida
d e c apitales, como y a se
q muestra
ue e l p recio en de los tı́t
fundamenta
la Ecuación
ecuación 9: este criterio, [ZXaplicando las ecuaciones 2, podemos encontrar que tambi
· @t:
9. cuando 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 =existe
un n mercado
extendida para
^ZX ello, lo que limita considerablement
puede mostrar en su expresió 7 8 9: c[ZX
omo se muestra en la ecuació n 9:
· @t:
empresas Ecuación no 9 . cotizadas. 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 =
No obstante, si atendemos a las bases s
7 8 9:
Donde:
Donde: fundamenta este ^ZX criterio, aplicando las ecuaciones 2, podemos encontr
· @t:
4'5 Ecuación puede 9 . [ZX
mostrar 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = en su n extendida como se muestra en la ecuac
• • , , constituye
constituye Donde: la tasa
la tasa de reparto
de reparto 78(pay-out)(e9: xpresió
pay-‐‑ out) de de lala empresa.
empresa.
H'5
• 4'5, constituye la tasa de reparto (pay-‐‑out) de la empresa.
• • D𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷,
PA, son son los los dividendos dividendos H'5 por por acció n.
acción. ^ZX
Donde: •
· @t:
• 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵, son los beneficios
•
B PA, son los beneficios Ecuación 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷, por s9
por acción.
on
. alcc os
iódn. ividendos
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = [ZX
por acció n.
4'5 78 9:
• g, es• la tasa, de constituye
crecimiento
• 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵, la tsasa a laldos
on e rbeparto
que se estabilizará
eneficios (pay-‐‑ out)
por ladió
acc e n.
empresa la empresa. en el futuro.
H'5
9 •
k , es el coste
• 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷, Donde: de capital o
son los dividendos por acció n.
Obsé rvese que estamos hablando en todo momento de valor de las acciones (𝑉𝑉𝑉𝑉 rentabilidad mínima de los propietarios.
𝐹𝐹 ) y no econó mico
e
(𝑉𝑉𝑉𝑉𝐸𝐸 ) 9
9 • 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵,
Obsérvese ques Obsé on los
estamos rvese que estamos hablando en todo momento de valor de las acciones (𝑉𝑉
4'5 beneficios
hablando en todo por acc ió n. de valor de las acciones (VMF ) y no econó-
momento
mico (VME ). (𝑉𝑉𝑉𝑉𝐸𝐸• ) H'5 , constituye la tasa de reparto (pay-‐‑out) de la empresa.
9 • 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷, son los dividendos por acció n. 23
26 Obsé rvese que estamos hablando en todo momento de valor de las acciones (𝑉𝑉𝑉𝑉
Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº𝐹𝐹15 ) y no econ
(𝑉𝑉𝑉𝑉𝐸𝐸 ) • 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵, son los beneficios por acc ió n.
de
De ver que los
la ecuació comparables
n 9 se deduce que elegidos (los
el valor de mú
la eltiplos
mpresa de empresa
queda aso
empresas q ue t ienen u n c omportamiento p arecido
de reparto que é sta lleve a cabo; b) de la rentabilidad mı́nima e n e stas v ariab
propietarios-‐‑inversores de acuerdo con su riesgo esperado;
Conviene hacer hincapié que atendiendo a la ecuació n 9 el valor d
crecimiento de la empresa. En consecuencia si deseamos aplicar
De la ecuación 9 se deduce
mercado que el(𝑉𝑉𝑉𝑉valor ) de la
depende empresa quedamedida
en gran asociado a:la
a)tasa
la políti-
de ver que los
< comparables elegidos (los de
mú ltiplos de
de crecimie
empresa
ca de reparto que esta lleve a cabo; b) de la rentabilidad mínima que demanden los
hora de aplicarlo habrá que tomar en consideració
empresas que tienen un comportamiento parecido en estas variab n ese hecho, es
propietarios-inversores de acuerdo con su riesgo esperado; y c) del ritmo de creci-
crecimiento de la empresa esta correlacionado con el utilizado
miento de la empresa. En consecuencia si deseamos aplicar esta ratio habremos
empresa
de ver que los comparables comparada,
Conviene hacer hincapié
elegidos (los múltiplos ya que
deen caso contrario
elegidos)se
que atendiendo a la ecuació
empresas podrı́
sean de a malin
n 9 el valor
empresas que tienen unPara evitar
comportamiento
mercado dicha
(𝑉𝑉𝑉𝑉 influencia
parecido ten ambié estasn variables.
se sugiere relativizarlo respe
< ) depende en gran medida de la tasa de crecimie
Conviene hacer hincapié quePEG
la ratio atendiendo
a hora de aplicarlo habrá
cuya expresió a la ecuación n b á 9 selerı́
sica valor de las acciones
a (Damodaran, 2006:487)
que tomar en consideració n ese hecho, e
en el mercado (VMF ) depende en gran medida de la tasa de crecimiento, por lo que
crecimiento de la empresa esta correlacionado con el utilizado
a la hora de aplicarlo habrá que tomar en consideración 'Gc
ese hecho, es decir si el
ritmo de crecimiento de Ecuación
empresa
la empresa 1esta0. correlacionado
comparada, 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
ya = con
que : en caso el contrario
utilizado en se elpodrı́
sec- a malin
Para evitar dicha influencia tambié n se sugiere
tor o en la empresa comparada, ya que en caso contrario se podría
relativizarlo respe
malinterpretar
el mismo. Para evitar a
dicha
l a r influencia
atio P EG c también
uya expresióse sugiere
n b á relativizarlo
sica s erı́
a ( respecto2a006:487)
Damodaran,
Donde
‘g’, dando lugar a la ratio PEG𝑔𝑔cuya es la expresión
tasa de crecimiento
básica seríae(Damodaran,sperada. 2006:487):

'Gc
Ecuación
10. 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 =
:
4.2.3 El Múltiplo de ventas (RPV)
Donde g es la tasa de crecimiento esperada.
Donde 𝑔𝑔 es la tasa de crecimiento esperada.
4.2.3. EL MÚLTIPLOEl RPV se define como la relació
DE VENTAS (RPV) n entre el valor de la empresa sob
El RPV se define como neta de negocio (CNN). Tiene dos posibles valores, el valor de la em
la relación entre el valor de la empresa sobre las ventas o
cifra neta de negocio (CNN).
las Tiene
acciones dos
de posibles valores,
la dempresa el valorde
respecto de su
la empresa o el expresi
CNN cuyas
4.2.3 El Múltiplo e ventas (RPV)
valor de las acciones de la empresa respecto de su CNN cuyas expresiones básicas
(Ecuaciones 11 y 12):
serían (Ecuaciones 11 y 12):

El RPV se define como la relació n entre el valor de la empresa so
)J
Ecuación 11. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅G = K
neta de negocio (CNN). Tiene dos posibles valores, el valor de la e
(aa
las acciones de la empresa )J respecto de su CNN cuyas expres
Ecuación 12. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅< = h
(aa
(Ecuaciones 11 y 12):
Donde CNN refleja los ingresos totales de la empresa o cifra de negocios.
Donde
Así pues el valor de 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 refleja
la empresa se determinalos ingresos
como )Jtel
otales de la de
resultado empresa
multiplicar o cifra de neg
el RPV por la CNN, o sea: Ecuación 11. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅G = K
(aa
)Jh
Ası́ pEcuación
ues el 13.
Ecuación 12. dVM
valor e la E𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅< =· RPV
e=mpresa
CNN se d etermina como el resultado de m
(aa E
la CNN, o sea:
Ecuación 14. VMF = CNN · RPVF
Donde 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 refleja los ingresos totales de la empresa o cifra de ne
Indudablemente en el caso de empresas no cotizadas la cuestión clave es cómo
Ecuación 13.
económicos 𝑉𝑉𝑉𝑉G = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 · 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅G
disponer de los valores o financieros. Al igual que en los casos pre-
cedentes, las bases sobre Ası́ lasEcuación
pues
que 1 4.
el vsealor 𝑉𝑉𝑉𝑉 < = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
de la empresa
fundamenta este e d·etermina
smétodo 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅(Ecuaciones
< como el 2)resultado
nos de m
permiten definir la ratio
la Cen
NN, suo sforma
ea: extendida que, en el caso del valor de las
acciones sería (VMF ): 24
Documento AECA • Valoración y Financiación Ecuación
Nº 15•13. 𝑉𝑉𝑉𝑉G = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 · 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅G 27
Ecuación 14. 𝑉𝑉𝑉𝑉< = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 · 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅<
precedentes, las bases sobre las que se fundamenta este mé todo (Ecuaciones 2) nos
las variables
ca
precedentes, las bases sobre las que se fundamenta este mé
Donde
permiten todas
definir la ratio son en csu onocidas forma aextendida excepció n que, de ten odo (Ecuaciones 2) nos
, que representa el mde argen
(aa el caso del ca
valor las
permiten definir la Donde ratio ten odas su las forma v extendida
ariables s on c que, en ael
onocidas e caso del
xcepció n d valor
e , de
q ue las
r epres
acciones
neto total sderı́ e laa (e𝑉𝑉𝑉𝑉 mpresa. < ): S iendo R N e l resultado d el e jercicio o d espué s
(aa d e i mpuestos.
acciones serı́a (𝑉𝑉𝑉𝑉<neto ): total de la empresa. Siendo RN el resultado del ejercicio o despué s

De esta manera el valor de la empresa 𝑅𝑅𝑅𝑅 queda 𝐷𝐷𝐷𝐷A
· representado · 1 + 𝑔𝑔 como una funció n de: a) el
De e sta m anera e l 𝑅𝑅𝑅𝑅
v 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
alor d𝐷𝐷𝐷𝐷A
e l 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵
a e mpresa queda representado como c) una fu
margen neto de la empresa; 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 b) 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = la · polı́
<de 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵tica
· 1de + 𝑔𝑔reparto que siga la misma; del
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑘𝑘 E − 𝑔𝑔
crecimiento de margen la empresa; neto y <de d) la empresa;
de 𝑘𝑘E − 𝑔𝑔b) de la
la rentabilidad mı́polı́nima tica de reparto por
demandada que siga
(en este la

caso) los propietarios, crecimiento segú n de su la nivel empresa;
de riesgo. y d) de la rentabilidad
ca
mı́nima demandad
Donde todas
Donde todas las las v ariables
variables s
son on c onocidas
conocidas
caso) los propietarios, segú n su nivel ca aa e xcepció
excepción n d
de e
de r(aa iesgo. ,
, q ue
que r epresenta
representa eell margen
todas las variables
Donde son conocidas a excepció n de , que representa el margen
neto total
margen neto de total la empresa. de la empresa. Siendo R N el resultado
Siendo
Hay que hacer notar que si no disponemos de tasa de reparto de los beneficios no es RN el resultado del (aa ejercicio del ejercicio o despué o sdespués
de impuestos.
neto de total de la empresa. Siendo RN el resultado del ejercicio o despué s de impuestos.
impuestos.

posible considerar esta expresió Hay que hacer notar que si no disponemos de tasa de reparto de los b
n, por lo que la ú nica solució n que tendremos será la
De
De esta manera el valor de la empresa queda representado como una función
e sta m anera e l valor d e l a e mpresa queda representado como nica solució
una funció n de: a) el
bú squeda de empresas compradas-‐‑ posible considerar esta expresió n, por lo que la ú
vendidas, lo que siempre resulta una tarea ardua n que ten
De ede: sta a)
margen m el margen
anera
neto e l v
de
neto d
alor la
de e la
l a empresa;
e mpresa b)
q de larpolítica
ueda epresentado de reparto c omo que
u siga
na funció la misma; n d e: a ) ec)
l del
en
c) delel crecimiento
caso de bú de empresa;
empresas la empresa; de b) reducido
squeda de empresas compradas-‐‑ yde d) la
de polı́ la tamañ tica de
rentabilidad o. vreparto
En cualquier
mínima que
endidas, lo que siempre resulta usiga
demandada la misma;
caso, las por empresas
margen neto de la empresa; b) de la polı́tica de reparto que siga la misma; c) del
crecimiento
(en este caso) de
comparables los
deberı́ la
en empresa;
el
an caso
propietarios, atender de y según
d) ede sula nivel
a empresas
stas vrentabilidad
ariables. dede riesgo.
reducido mı́nima tamañ demandada
o. En cualquier por (en caso, este
crecimiento
caso) Hay l de
que
os p la
hacer
ropietarios, empresa; notar s y d)
que
egú si
n de
no
s u n la rentabilidad
disponemos
ivel d e r iesgo. de tasa
mı́nde ima repartodemandada de los por (en este
beneficios
comparables deberı́an atender a estas variables.
caso)
no los
es pposible
ropietarios,
Si lo que deseá considerar segú n esta su nexpresión,ivel de riesgo. por lo que la única solución que tendre-

ramos fuera conocer el valor de la empresa (𝑉𝑉𝑉𝑉 G ), entonces debemos
mos será la búsqueda de empresas compradas-vendidas, lo que siempre resulta
Hay que hacer notar que si no disponemos de tasa de reparto de los beneficios no es
hacer
una tarea frente
ardua Si lo que deseá
a en las elpolı́ caso ticas
de de ramos fuera conocer el valor de la empresa (𝑉𝑉𝑉𝑉
empresas inversió den reducido tal como tamaño. se vio En en cualquierel caso caso, del EBITDA, G ), ento
Hay que hacer notar que si no disponemos de tasa de reparto de los beneficios no es
posible considerar esta expresió n, por lo que la ú nica solució
llegando
las empresas a una ehacer
comparables xpresió frente
n deberían
extendida a las polı́
como
atender ticas laa estas sde
iguiente: inversió
variables. n tal n que tendremos será
como se vio en el cas la
posible considerar esta expresió n, por lo que la ú nica solució n que tendremos será la
bú squeda de empresas compradas-‐‑
Si lo que llegando a una expresió
deseáramos fuera conocer vendidas, lo que siempre resulta una tarea ardua
n extendida como la siguiente:
el valor de la empresa (VM E ), entonces
bú squeda de empresas compradas-‐‑
debemos hacer frente a las políticas vendidas, lo que siempre resulta una tarea ardua
de inversión tal como se vio en el caso
en
el caso de empresas de reducido tamañ o. En cualquier caso, las del empresas
en el
EBITDA, caso
comparables deberı́de
llegando empresas a una expresión
an atender de reducido extendida
a e·stas tamañ como o. En la cualquier
siguiente: caso, las empresas
@t variables.
e_Kg] \K]_
comparables
Ecuación d eberı́ 1 5. a n a tender
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 G = a e stas
*__
v ariables.
e_Kg]
e_Kg]· @t \K]_
7` 9:
Ecuación 15. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅G = *__ e_Kg]

Si lo que deseá ramos fuera conocer el valor de la empresa (𝑉𝑉𝑉𝑉 7` 9: G ), entonces debemos
Si lo que deseá Valoración por múltiplos caGd>
ramos fuera conocer el valor de la empresa (𝑉𝑉𝑉𝑉 ), entonces debemos
hacer todas frente las
a variables
las polı́ticas
Donde todas las variables son conocidas salvo
Donde son conocidas de inversiósalvo n tal como se representa
vio en el caso
G
, que representa el margen neto de
, que el margen del EBITDA,
hacer frente aa ulas
llegando polı́ ticas n de inversiócomo
na eDonde todas las variables son conocidas salvo
xpresió extendida n tal la como (aase vio en el
siguiente: caGd> caso del EBITDA,
, que representa el m
explotació
neto
llegando de na n edxpresió
a uexplotación e la empresa. de
n elaxtendida
empresa.Siendo 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
Siendo
como la sRNEdT el resultado
iguiente: el resultado neto dneto e (aa
explotació
de explotación n del ejercicio
del ejercicio después explotació de 4.3 impuestos.Múltiplos
n d e l a e mpresa. d e a ctivos.
S iendo
𝑅𝑅 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 e l r esultado n eto de explotaci
despué s de impuestos.
El caso expuesto de aplicación
despué s de impuestos. del EBITDA puede servir de referencia para el
uso
de esta ecuación. e_Kg]
· @t
\K]_
El caso de aplicació
Ecuación 15. n d𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 Mientras
el Ee_Kg] BITDA
= ·*__ que
puede \K]_ los
e_Kg] mú ltiplos
servir de referencia de beneficios para el uso son de de
esta considerab
ecuació n.
G*__ @t 7` 9:
Ecuación 1 5. El DE 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
caso = e_Kg]

de aplicació n del EBITDA puede servir de referencia para el uso de
Gprofesionales

4.3. MÚLTIPLOS
ACTIVOS7` 9: no ocurre ası́ con los mú ltiplo de activos; aunque con

Mientras parte de los profesionales, sin embargo, é caGd>
stos apenas parecen ut
que los múltiplos de beneficios son de considerable
Donde todas las variables son conocidas salvo atención por los pro-
, que representa el margen neto de
9.2). caGd> (aa aunque conocidos por una
Donde todas las variables son conocidas salvo
fesionales no ocurre así con los múltiplos de activos; , que representa el margen neto de
explotació n d e l
a e mpresa. S iendo 𝑅𝑅 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 e (aa
l r esultado neto de explotació n (Ver
del ejercicio
buena parte de los profesionales, sin embargo, éstos apenas parecen utilizarlo
explotació n de la e mpresa. S iendo 𝑅𝑅 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 e l resultado n eto d e e xplotació n d el e jercicio
despué s d9.3).
apéndice e impuestos. El mé todo má s comú nmente utilizado es la ratio Precio de me 25
despué sEl de método
impuestos. más comúnmente (RMC) que eutilizado n té rminos es gla enératio ricos Precio queda de mercado, valor
representado por la ecuac
contable (RMC) que en términos genéricos queda representado por la ecuación 16:
El caso de aplicació n d el EBITDA puede servir de referencia para el uso de esta ecuació n.
El caso
de aplicació n del EBITDA puede servir de referencia 'J para el uso de esta ecuació n.
Ecuación 16. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =

)(

Donde:
• •

• 𝑃𝑃𝑃𝑃 , es el valor (precio) de mercado de la empresa.
Ecuación 16. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 16.
Ecuación 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =
'J
• 𝑉𝑉𝑉𝑉, es el valor c• ontable 𝑉𝑉𝑉𝑉, )( ed s e
el la
valor empresa. contable d )(e la empresa.

Donde:
Si lo que se pretende calcular es el Donde: valor de las acciones de la empresa (𝑉𝑉𝑉𝑉< ) la ratio a
Si lo que se pretende calcular es el
V a l o r a c i ó n p o r m ú l t i p l o svalor de las acciones de la empresa
• 𝑃𝑃𝑃𝑃
utilizar debe , eser
s el el
valor valor (• precio)
de mercado d e m l ercado
del patrimonio de la empresa. en relació dn e lal
a evalor
utilizar debe 𝑃𝑃𝑃𝑃 , ser es eel valor
valor (precio) de m
de mercado ercado
del patrimonio en contable
mpresa. relació n del al va
• Donde:
patrimonio 𝑉𝑉𝑉𝑉, e(s PN). el valor
or tcanto
Ppatrimonio ontable l a e
• 𝑉𝑉𝑉𝑉, (ePN). d
xpresió e l a e
s el vPalor mpresa.
n b á sica
contable p ara c alcular
de la en mpresa. 𝑉𝑉 𝑉𝑉 s erá :
or tanto la expresió bá sica < para calcular 𝑉𝑉𝑉𝑉 será :
<
• PM, es el valor (precio) de mercado de la empresa.

Si lo que se pretende calcular es el
Ecuación
• VC, es1el7. valor 𝑉𝑉𝑉𝑉
contable < = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 de la
Si lo que se pretende calcular es el <v · alor de las acciones de la empresa (𝑉𝑉𝑉𝑉
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑉𝑉𝑉𝑉
empresa. valor de las acciones de la empres < ) la ratio a
Ecuación 17. < = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅< · 𝑃𝑃𝑃𝑃
utilizar
Si lo que debe se pretende ser el utilizar
valor de debe mercado ser el del depatrimonio
valor lasde mercado en
derelació
del n al valor
patrimonio (VMFen )contable
larelació
ra- n del
al v
calcular es el valor acciones la empresa
patrimonio
tio a utilizar ( PN).
debe P or
'J ser htanto
patrimonio el valor l a e xpresió
de (PN). mercado n
Por b á sica
del p ara
patrimonio c alcular en 𝑉𝑉 𝑉𝑉
relación s erá :
al valor con-
, tanto la e𝑃𝑃𝑃𝑃
xpresió con n corresponde
bá sica < para de cmercado
alcular
Siendo 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅< = Siendo , donde 𝑃𝑃𝑃𝑃 < se hcorresponde el valor el 𝑉𝑉valor
𝑉𝑉 < slas
de erá
de :
'J
'a (PN). 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 < = la donde < se para calcular VMcon
table del patrimonio
Por tanto 'aexpresión básica F será:
acciones.
Ecuación 17. acciones. 𝑉𝑉𝑉𝑉 < = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
Ecuación 17. < · 𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 · 𝑃𝑃𝑃𝑃

< <

Obsé rvese que el 'J Obsé cá lculo por este mú ltiplo, por tal este
como múse ha hecho figurar, lo hecho
que
h rvese que el 'J cá lculo ltiplo, tal como se ha
Siendo
Siendo 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
determinarı́a es el determinarı́ < = Siendo ,
, donde
donde
precio potencial 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 PM 𝑃𝑃𝑃𝑃 F < se
=de se corresponde
correspondeh
, donde
mercado con
𝑃𝑃𝑃𝑃< de
(valor con
el
se el
valor valor
de
corresponde
de mercado
mercado) de
mercado mercado
con
cuya de las
el
aplicació de
valor las
n a dec
'a a es < el precio potencial (valor de mercado)
acciones. 'a
acciones.
empresas no cotizadas acciones.
queempresas requerirá , ló gicamente, talel disponer de bases de lo datos sobre
Obsérvese el cálculo no
porcotizadas este múltiplo, requerirá como , ló gicamente,
se ha hecho el
figurar, disponer quede bases
transacciones
determinaría des e el
este precio
t ipo d e
potencial e mpresas. de mercado (valor de mercado) cuya aplicación
transacciones de este tipo de empresas.
a empresas
Obsé rvese que no cotizadas
el cá Obsé lculo requerirá,
rvese por que este el lógicamente,
mú cáltiplo,
lculo por
el disponer
tal como
este mú
de ha bases
se ltiplo, hecho de datos
figurar,
tal como
so- que
se lo
ha hech
bre transacciones de este tipo de empresas.
determinarı́
Si atendemos a es
a el precio
los fundamentos potencial de de
la mercado
valoració (valor
n por de
descuento mercado) cuya
(Damodaran, aplicació n a
2002),
Si atendemos Si adeterminarı́
atendemos
los fundamentos a a
es los el defundamentos
precio
la valoración potencial de
porla de mercado n
valoració
descuento (valor de mercado)
por descuento
(Damodaran, (Dam
empresas
podemos
2002), podemos vno er qcotizadas
ue d ver icho
empresas
que m requerirá
ú ltiplo
dicho no s , plóuede
e
cotizadas
múltiplo gicamente,
se d eterminar
puederequerirá el disponer
determinar p
, or
ló la e
gicamente, de bases
xpresió
por la n
el
expresióne de datos
xtendida:
disponer ex- sobre
de base
podemos ver que dicho mú ltiplo se puede determinar por la expresió n e
transacciones
tendida: de este tipo de empresas.
transacciones de este tipo de empresas.
c/G· 4I) ca
Ecuación 18. Valoración 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
Ecuación < = por múltiplos
18. 7de
c/G· 4I) ca
Si atendemos a los Si fundamentos 8 9:la 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 valoració < = n por 9:descuento
(Damodaran, 2002),
atendemos a los fundamentos 78de la valoració n por descuento (Da
podemos ver que d icho mú ltiplo se puede determinar por la expresió n extendida:
Donde: podemos ver que dicho mú ltiplo se puede determinar por la expresió n
Donde: Donde:
• 𝑘𝑘E , es el coste de capital o rentabilidad mı́nima de los propieta
4I)
• • ,, cconstituye
onstituye • ttasa
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 l
laa asa
4I) d c/G·
, de ce onstituye
reparto
reparto 4I) (lpay-‐‑
ca(pay-out) out) c/G·dre
de la la
4I) empresa.
empresa. (pay-‐‑out) de la empresa.
Ecuación
ca 1 8. Ecuación
<
ca = 18. a tasa =de
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
eparto ca

78 9: <
• • R 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅,
OE, es es la
la rentabilidadLa • ecuació
rentabilidad 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅, n s 18
financiera
financiera
e l a r nos de drevela
entabilidad e la
la empresa. que
empresa.
financiera
7 el 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
8 9:
d e es
<la una funció n de la re
empresa.

• • g𝑔𝑔,
, es es lala tasa tasa de dpropietarios
e crecimiento
crecimiento
• 𝑔𝑔, es la taasa
o
ala linversores,
a dque
qe ue se se estabilizará
crecimiento
de la tasa
estabilizará a la la qla de reparto
empresa
empresa
ue se estabilizará en fde
en elel futuro.
uturo. la empresa
la empresa en
Donde: Donde:
• k4I)e , es el coste rentabilidad
de capital o mı́
rentabilidad n ima asociada
mínima al
de riesgo
los propietarios. del inversor y del crecimie
• , constituye la t 4I) de reparto (pay-‐‑out) de la empresa.
asa
ca 18 nosconsecuencia • que , cel
onstituye
aRMC la hora la dte asa
aplicar este m(úpay-‐‑
de reparto ltiplo out)
habrá de la n edmpresa.
e tomarse en
26La ecuación 26
revela ca F es una función de la rentabilidad de los
• 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅, eos linversores,
propietarios a rentabilidad
estas • variables
de
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅, lafinanciera
tasa
es la de se reparto de la ede
corresponden
rentabilidad mpresa.
la empresa,
financiera entre dasí las
e la comoeempresas
mpresa. de la renta- de referenci
bilidad mínima
• 𝑔𝑔, es la tasa dvalorar. asociada al
e crecimiento riesgo del inversor y del crecimiento esperado. En con-
secuencia a la hora de• aplicar 𝑔𝑔, es este la taasa
la qdue
múltiplo e csrecimiento
e estabilizará
habrán de
la
a ltomarse
a empresa
que se en en el futuro.
estabilizará
consideración la empresa en
si estas variables se corresponden entre las empresas de referencia y la empresa a
26valorar. Si lo que pretendemos es calcular el valor de la empresa (𝑉𝑉𝑉𝑉G ), ent
Si lo que pretendemos 26 es calcular de la empresa (VME ), entonces la
17 se convertirı́ a en ella valor siguiente:
ecuación 17 se convertiría en la siguiente:

'JK
Ecuación 19. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅G =
'atc5{

Documento AECA • Valoración y Financiación
Donde Nº 15 • 29
• 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 , es la deuda financiera, esto es, los recursos finan
Ecuación 19. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅G =
'atc5{

Donde
• 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 , Ves
a l la
o r adeuda
c i ó n p ofinanciera,
r m ú l t i p l o sesto es, los recursos financieros
Donde: contractual de la empresa.

• RAc, es la• deuda 𝑃𝑃𝑃𝑃 +financiera,
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅, constituyen
esto es, e l capital
los recursos invertido
financieros por la
conempresa.
coste con-
tractual de • la𝑃𝑃𝑃𝑃 G , es el precio potencial econó mico de mercado de la empresa. En
empresa.
• PN + RAc, constituyenindirectos elel capital
precio invertido
potencial porde vlaenta de acciones y deuda.
empresa.
• PME , es el precio potencial económico de mercado de la empresa. En térmi-
nos indirectos el precio potencial
Por su parte, la ecuació de venta de acciones y deuda.
n 19, basada en los fundamentos de valoració n, se co
Por su parte, la ecuación 19, basada
esta otra versió n extendida: en los fundamentos de valoración, se convierte
en esta otra versión extendida:

Valoración por múltiplos c/I(· @9
\K]_ Documento 1
Ecuación 20. 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅G = K[\]^X

7` 9:
Donde:

• 4.4 Donde:
es la rentabilidad
ROIC,Múltiplos económica de la empresa.
de flujos de efectivo y sectoriales.
• k0 , es el coste • 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅,
medio es ponderado
la rentabilidad de capital econó mica de la empresa.
o rentabilidad mínima de la ge-

rencia. • 𝑘𝑘3 , es el coste medio ponderado de capital o rentabilidad mı́ni
Las ratios de flujos de efectivo, aunque conocidos por los expertos, no parecen t
Como se puede apreciar, gerencia.
el múltiplo depende 10 de cuatro variables: la ROIC, la tasa
una aplicació
de inversión, el coste n pde
rá ccapital
tic a extendidaasociado . riesgo de la empresa y el crecimiento.
al

Como se puede apreciar, el mú ltiplo depende de cuatro variables: la ROIC,
Probablemente
4.4. MÚLTIPLOS DE el
FLUJOSmá s conocido
DE EFECTIVO sea el Precio
Y SECTORIALES de mercado cash flow (PCF) qu
inversió n, el coste de capital asociado al riesgo de la empresa y el crecimient
similar
Las ratios deeflujos
n cuanto a su cá lculo
de efectivo, aunque y uso (Ribal et por
conocidos al., 2los010) al PER no
expertos, aunque
parecen a menudo

tenerasigna
una aplicación práctica
una mayor extendida
objetividad
10
.
y comparabilidad. Al igual que el PER su uso per
Probablemente el más conocido sea el Precio de mercado cash flow (PCF) que
estimar el valor de las acciones de la empresa.
es similar en cuanto a su cálculo y uso (Ribal et al., 2010) al PER aunque a menudo
se le asigna una mayor objetividad y comparabilidad. Al igual que el PER su uso
permiteSu eestimar
xpresióeln valor bá sica deserı́
lasaacciones
(Ferná ndez, de la 2empresa.
002):
Su expresión básica sería (Fernández, 2002):

𝑃𝑃𝑃𝑃<
Ecuación 21. 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 =
𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝐴𝐴 + 𝑃𝑃
Donde:
• Donde:
A + P, son las correcciones de valor realizadas por la empresa (amortizacio-
• 𝐴𝐴 + 𝑃𝑃, por
nes y correcciones son deterioro
las correcciones
de valor). de valor realizadas por la emp
• RN, es el resultado (amortizaciones
neto de layempresa correcciones por deterioro
o resultado del ejercicio. de valor).
• 𝑅𝑅𝑅𝑅, es el resultado neto de la empresa o resultado del ejercicio.
10 De acuerdo con la encuesta realizada por la Comisión y cuyos resultados principales se reco-
gen en el apéndice 9.3, aunque los expertos (49’2 %) aseguran conocer bien o bastante bien las ratios
basados en flujos de efectivo, estos no parecen tener una aplicación práctica pues la referencia a su uso
En relació n con las ratios sectoriales especı́ficos hay que señ alar que, tal com
es exigua.
señ alaba en el Documento 7 de AECA (AECA, 2005), la existencia de sect
30 Documento AECA Valoración y Financiación Nº 15 • •
especı́ficos con caracterı́sticas que los diferencian claramente de otros sectores, c

ocurre, por ejemplo, con las farmacias, las empresas de bebidas, el sector petrole
En relación con las ratios sectoriales específicos hay que señalar que, tal como se
señalaba en el Documento 7 de AECA (AECA, 2005), la existencia de sectores espe-
cíficos con características que los diferencian claramente de otros sectores, como
ocurre, por ejemplo, con las farmacias, las empresas de bebidas, el sector petrole-
ro, o Internet, ha dado lugar a costumbres o hábitos de múltiplos específicos, en
muchos casos asociados, no tanto a valores económicos como a medidas físicas,
por ejemplo, comparando el valor de mercado con el número de visitas de una
página de Internet, o el número de clientes o el número de toneladas producidas.
Los resultados de la encuesta revelan que los profesionales toman en conside-
ración esta cuestión si bien el uso más común sigue siendo los múltiplos de bene-
ficios (en particular el múltiplo de ventas y EBITDA) con referencias específicas a
algunos otros no señalados anteriormente.

5
LOS MÚLTIPLOS COMO MÉTODO PARA EL USO
DEL CÁLCULO DEL VALOR RESIDUAL
El modelo fundamental de cálculo del valor de la empresa basado en el descuento

(p. ej. MDFE) suele considerar la existencia de dos componentes de valor: uno co-
rrespondiente al período discreto o estratégico (estimación del valor por descuento
de los flujos libres de efectivo durante un número de años limitado) y otro referido
al período posterior infinito o valor residual, terminal o de continuidad (AECA,
Una de las discusiones más enconadas que existe en valoración mediante fun-
damentos es precisamente la relativa a este valor terminal, sobre todo porque su
participación en el valor de la empresa suele ser considerable, particularmente si,
además, se considera un crecimiento de los flujos de efectivo a futuro11. El cálculo
del valor terminal implica la estimación de la tasas de crecimiento a futuro y un pe-
queño error en la tasa de crecimiento puede tener un gran efecto sobre el valor de
la empresa. Quizá es por ello que un porcentaje significativo de valoradores suele
utilizar la técnica de múltiplos para calcular este valor residual12.
Algún autor (Hamard Almeida & Rojo Ramírez, 2003) al señalar que el valor
terminal puede ser muy relevante ponen de manifiesto que el uso de múltiplos pue-
de representar una alternativa para obviar el temor de los profesionales a mostrar
un valor muy alto del valor terminal en el valor de la empresa.
11 Platt, Demirkan, & Platt, (2009) estimaron que el valor terminal viene a representar un 96 %
del valor total de la empresa. Rojo Ramírez, Alonso Cañadas, & Casado Belmonte (2012) demostraron
que, en España, el valor terminal representaba un 76 % del valor de la empresa para los accionista, va-
riando entre el 60 % y el 80 % según el sector.
12 Este porcentaje alcanza el 27 % en la encuesta de Bancel & Mitoo, (2014).

6
ERRORES COMUNES EN LA APLICACIÓN
DE LA VpM 13
Con independencia de la función perseguida14 con la utilización de la técnica o

metodología de valoración relativa, o por referencias, en su aplicación es muy re-
comendable el seguimiento de un proceso estructurado tal como el señalado en el
epígrafe 2.2. que, en alguna de sus fases, suele conducir, por diferentes razones, a
la comisión de errores bastante comunes que, por lo general, se hallan asociados
bien al factor o magnitud empresarial que sirve de multiplicando para la obtención
del valor estimado como precio de la empresa, bien al múltiplo o multiplicador
utilizado a tal efecto, o bien a la deuda financiera neta y a los tipos y amplitud de
los descuentos o primas empleados para la obtención del precio estimado de las
acciones.
Estos errores se hallan con frecuencia relacionados con el parámetro o indica-
dor empresarial sobre el que luego aplicar el múltiplo obtenido a partir del análisis
de empresas comparables, y suelen tener que ver con la idoneidad o representati-
vidad de su elección, y con su normalización y homogeneización.
En otros casos los errores se vinculan propiamente con el múltiplo elegido,
y ello, bien porque se ha extraído de empresas que no resultan suficientemente
comparables o bien porque las referencias disponibles se hallan asociadas a opera-
ciones demasiado alejadas en el tiempo de la que nos ocupa, o porque se han ejecu-
tado en mercados geográficos o áreas económicas poco comparables con aquellas
en las que se desarrolla y tiene lugar nuestra transacción.
Una vez obtenido el precio potencial esperado para la empresa, todavía ten-
dremos que abordar el análisis de la Deuda Financiera Neta (DFN) que puede en
13 Para este apartado se ha seguido (Recondo Porrúa & Rojo Ramírez, 2017).
14 Habitualmente la funcionalidad asociada a la VpM es triple, pues con la misma se puede
perseguir bien la obtención de una valoración directa de la empresa en cuestión, bien un contraste de la
valoración obtenida a través de la utilización de otras metodologías y singularmente del MDFE, o bien el
cálculo del valor residual o terminal de la empresa para su posterior integración en el MDFE.

ocasiones conducirnos a nuevos errores derivados de un incorrecto entendimiento

de las partidas que constituyen efectivamente, deuda financiera y tesorería libre.
Finalmente el precio potencial estimado para las acciones habrá de ser to-
davía ajustado adecuadamente, manejando de forma prudente y responsable los
descuentos por iliquidez lo que constituye potencialmente una nueva fuente de
errores.
A continuación haremos referencia a los diferentes errores enunciados no sin
antes enmarcarlos en el contexto actual que puede generar errores de fondo que
consideramos han de ser tomados en consideración para una justa aplicación de
esta metodología.
6.1. EL CONTEXTO DE APLICACIÓN DE LOS MÚLTIPLOS

Tal como se ha ido comentando, los múltiplos surgen a raíz de la existencia de un
mercado de acciones. En tanto que los mercados funcionen con transparencia e
imparcialidad en la formación de los precios los múltiplos resultantes serán fiel
reflejo de la realidad. Por tanto un mercado de referencia para la formación de
múltiplos ha de estar enraizado en reglas de establecimiento y garantía (Dembins-
ki, 2010) que aseguren, al menos, la calidad del precio.
Dado que al margen de los mercados de capitales, no existen mercados de em-
presas no cotizadas se hace preciso recurrir a transacciones pasadas más o menos
cercanas lo que no asegura dicha calidad. Por lo tanto, el primer gran error que se
puede cometer es confiar excesivamente en el mercado de fusiones y adquisiciones
de empresas.
6.2. ERRORES ASOCIADOS AL PARÁMETRO DE BASE

Estos errores relacionados con la magnitud empresarial sobre la que luego se apli-
ca el múltiplo obtenido a partir del análisis de empresas comparables, suelen tener
que ver con la idoneidad o representatividad de la elección, y con su normalización
y homogeneización.
6.2.1. IDONEIDAD DEL PARÁMETRO

En presencia de empresas maduras y encuadradas en actividades económicas tra-
dicionales, los parámetros utilizados como base para la elaboración del precio
potencial de la empresa, suelen ser de carácter económico-financiero, extraídos del
balance o de la cuenta de pérdidas y ganancias, tales como ventas, margen bruto,
EBITDA15, EBIT, BDI, fondos propios etc., mientras que frente a las empresas de
la nueva economía o de base tecnológica nos vemos confrontados, ante la insufi-
ciencia de aquellos, a nuevas métricas como, por ejemplo, el Customer Acquisition
15 Puede consultarse AECA, (2016).

Cost en relación con el Life Time Value, la Churn rate o tasa de abandono, o la Con-
version rate o tasa de conversión (Dureux, 2016).
De otro lado, incluso dentro del ámbito de la vieja economía, existen sectores
específicos donde se ha popularizado y aceptado de forma generalizada la utili-
zación de otras magnitudes que resultan para los analistas y operadores tanto o
más expresivas, por encerrar ya dentro de sí mismas, los factores precisos para el
cálculo del coste/beneficio de explotación, unitario y estándar, siendo entonces lo
único relevante el conocimiento del número de elementos a los que debe de apli-
carse. De entre ellas, cabría citar, a título meramente enunciativo, el precio por me-
gawatio, en el sector eléctrico; el precio por cama, en el segmento del alojamiento
especializado como el hotelero, residencias geriátricas o estudiantiles; el precio
por plaza, en las infraestructuras urbanas de aparcamientos por rotación; el precio
por metro cuadrado, en el sector inmobiliario, el precio por máquina nueva en el
caso del vending, o el precio por planta o cabeza, en una explotación agropecuaria.
La elección pues de la magnitud (o combinación de magnitudes) idónea, reviste
la máxima importancia para la correcta determinación del precio potencial de la
empresa y a tal efecto, habrá que tomar en consideración el sector en el que opera
la empresa objeto de valoración, analizando asimismo su encaje dentro del mismo.
6.2.2. NORMALIZACIÓN DEL PARÁMETRO

Cuando la magnitud adoptada como medida relevante es de carácter económico,
obtenida a partir de la cuenta de pérdidas y ganancias, interesa, antes de su uti-
lización como multiplicando en el proceso de estimación del precio de mercado,
asegurarse de que el dato contable refleja el verdadero resultado de la explotación,
evitando con ello el error de utilizar datos alterados por circunstancias excepcio-
nales o impropias de una explotación normal.
A tal efecto y con el fin de disponer de una base fiel para el proceso, procede
analizar previamente, si la explotación se ha visto afectada por el impacto de he-
chos económicos extraordinarios y no recurrentes, que la desvirtúen, procediendo
en su caso a su identificación y cuantificación, sopesando la pertinencia de deter-
minados ajustes que permitan depurar el resultado contable de ese anormal im-
pacto económico, mostrando así un dato normalizado y no distorsionado.
Este proceso se conoce como “normalización de resultados” y cuando se apli-
ca sobre una determinada serie histórica suele hablarse de “homogeneización de
resultados”. En ocasiones la normalización y la homogeneización pueden consistir
en una mera reclasificación, sin efectos en el resultado final o resultado del ejer-
cicio, aunque sí en determinados márgenes de explotación que hubieran podido
adoptarse como base en el proceso de valoración. Procede pues distinguir entre
reclasificaciones y ajustes.
A) Las “reclasificaciones” no afectan al resultado del ejercicio (RAI, RN) pero
pueden afectar a determinados márgenes (Margen bruto, EBITDA, EBIT),

y a la estimación del precio potencial, cuando éstos operan como multipli-

cando en el proceso.
A título enunciativo suelen presentarse como reclasificaciones frecuentes
las siguientes:
a) Gastos derivados de la cesión de sus derechos de cobro por parte de los
acreedores titulares de los mismos mediante operaciones que, como el
confirming y el factoring en el que no se retenga ningún riesgo de cré-
dito ni de interés, comportan la transferencia de manera sustancial de
los riesgos y beneficios inherentes a su propiedad (Norma de Registro
y Valoración 9.2.9 del Plan General de Contabilidad aprobado por Real
Decreto 1514/2007, en adelante, PGC) con el fin de anticipar el cobro de
sus cuentas de clientes (Velasco Reyes, 2012) los cuales, si se hubieran
registrado como gastos financieros, procede reclasificar como gastos de
ventas (menos ventas) lo que, si bien no tiene efecto sobre el RAI, sí afec-
ta negativamente al margen EBITDA y EBIT y en consecuencia al precio
económico potencial de la empresa cuando estas métricas se utilizan
como parámetro de referencia en el proceso de valoración16.
b) Gastos de transporte, los cuales, cuando se registran como gastos ge-
nerales en vez de como gastos directos de venta (menos ventas) o de
compras (más consumos), procede su reclasificación lo que si bien no
tiene efecto sobre el RAI, sí afecta negativamente al Margen Bruto de
Explotación.
B) Los “ajustes” afectan al resultado del ejercicio y también a los márgenes,
obedeciendo a, o derivando con frecuencia de:
a. su excepcionalidad o no recurrencia:
– resultados de enajenaciones de activos;
– resultado venta de sociedades participadas;
– coste de expedientes de extinción de empleo;
– gastos de consultoría por lanzamiento de campañas extraordinarias de
marketing, apertura de filiales o delegaciones, desarrollo de aplicacio-
nes informáticas de relevancia;
– costes derivados de contratos a riesgo compartido (risk sharing);
– honorarios, costas, indemnizaciones y gastos derivados de pleitos;
16 Ver apartado 6.4.1. El lector ha de tener en cuenta que las reglas del PGC vigente en cada
momento, así como las interpretaciones del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas –ICAC– a
través de sus consultas, pueden no ser las mismas que se siguen desde el punto de vista de la valoración
de empresas, como bien pudiera ocurrir con los gastos financieros asociados al factoring y la consulta
n.º 4 del Boletín del ICAC n.º 38.

– variaciones en las provisiones de tráfico (morosidad, facturas pendien-

tes de recibir, …);
– gastos de reestructuración en general;
b. su no asociación con el negocio que explota la empresa:
– ingresos y gastos asociados a activos ajenos a la explotación (activos
no operativos), propiedad de la persona jurídica en la que se ubica
el negocio que se valora pero registrados en balance por razones de
oportunidad o conveniencia (fincas de caza, embarcaciones de recreo,
vehículos, etc.);
– ingresos y gastos derivados de arrendamientos de locales adquiridos
como inversión;
– gastos personales de directivos (tarjetas crédito, seguros, etc.);
c. no reflejar adecuadamente los precios o estándares del mercado:
– operaciones vinculadas pactadas a precios distintos al valor de merca-
do: subcontratación de trabajos, arrendamientos, (trasvase de resulta-
dos para optimizar la carga tributaria);
– retribuciones de directivos: salarios superiores al mercado (que escon-
den dividendos encubiertos);
d. registros contables incorrectos, como consecuencia, por ejemplo, de con-
sideraciones fiscales para reducir interesadamente la carga tributaria:
– inversiones CAPEX registradas como compras, cuando debieran de ha-
berse capitalizado y subsiguientemente amortizado [genera un doble
ajuste: en amortizaciones (que no afecta al EBITDA) y en la partida de
gasto cargada];
– grandes mantenimientos y repuestos, registrados como subcontrata-
ción o trabajos realizados por otras empresas, o trabajos, servicios y
suministros exteriores;
e. correcciones valorativas de activos:
– de activos no corrientes por test de deterioro: al cierre de cada ejerci-
cio la empresa determina a través del correspondiente test de deterio-
ro, si existen indicios de pérdidas potenciales tanto en sus activos no
corrientes, (inmovilizado material o intangible, inversiones inmobilia-
rias), por posibles diferencias entre su valor neto contable y su importe
recuperable, registrándolas, en su caso, como pérdidas en la cuenta de
pérdidas y ganancias y ajustando el valor en libros;
– de activos corrientes: valor de los stocks o inventarios finales (materia
prima, producto en curso o terminado);

f. imputación de subvenciones en capital que se registran como ingresos

del ejercicio cuando no constituyen propiamente un ingreso previsible ni
una entrada de fondos;
g. errores en el corte de las operaciones, registrando de forma inadecuada
las ventas o los gastos del ejercicio;
h. metodología de valoración elegida, cuando se opta por valorar separada-
mente los activos inmobiliarios y el negocio empresarial, dando lugar a
nuevos gastos por alquileres virtuales y a la eliminación de gastos regis-
trados asociados a la propiedad de los inmuebles (seguros, reparaciones,
amortizaciones, etc).
6.2.3. HORIZONTE TEMPORAL DEL PARÁMETRO

Ni la doctrina ni los analistas mantienen una posición pacífica en cuanto al núme-
ro de ejercicios que deben de tomarse en consideración para la determinación de
la magnitud relevante, ni si esta magnitud ha de obtenerse exclusivamente a partir
de las series históricas o de si ha de tomarse también en consideración algún dato
previsional contenido en proyecciones financieras resultantes de la previa elabo-
ración de un plan de negocio, o al menos, el pre-cierre del año en curso en que se
desarrolla el proceso de valoración.
Tampoco respecto de la medida estadística a utilizar (media, y qué tipo de me-
dia, mediana, moda) para el caso de adoptar una serie anual, aunque la mediana
de la distribución suele en la práctica concitar más adhesiones que la media, sien-
do extravagante la utilización de la moda.
En este punto interesa tener en cuenta que los múltiplos que habrán de aplicar-
se al parámetro elegido serán múltiplos históricos, obtenidos de empresas compa-
rables, bien cotizadas en los mercados de capitales o fruto de transacciones reali-
zadas en el mercado privado. La coherencia del proceso demanda, en lo posible, la
aplicación de múltiplos históricos a datos también históricos, y ello en un espacio
temporal lo más homogéneo posible, de suerte que sería un error la aplicación de
múltiplos muy alejados en el tiempo a parámetros recientes y próximos al momen-
to de la valoración.
Este Documento considera que lo apropiado sería utilizar el año de referencia
de la valoración y caso de no tener datos para dicho ejercicio utilizar, si no existe
otra opción, una media de los tres últimos años17, siempre que las condiciones
económicas no hayan variado sustancialmente.
17 Los datos obtenidos de la encuesta realizada por los ponentes de este documento (Apéndice
9.3) ponen de manifiesto que es esto lo que suelen utilizar los profesionales.

6.3. ERRORES ASOCIADOS AL MÚLTIPLO

La fiabilidad del cálculo del precio potencial requiere que el multiplicador aplicado
al parámetro elegido reúna la doble condición de proximidad y comparabilidad.
Con frecuencia los errores incurridos a este respecto se deben simplemente a
la no disponibilidad de las referencias necesarias para una recta apreciación del
precio potencial, lo que suele explicarse, cuando lo que especialmente se busca son
múltiplos en mercados privados de empresas no cotizadas, por la proverbial falta
de transparencia del propio mercado o porque las referencias disponibles se hallan
asociadas a operaciones excesivamente alejadas en el tiempo de la que nos ocupa.
Este tipo de carencias o insuficiencias no suelen tener una solución fácil, y si
no pueden razonablemente superarse, puede resultar aconsejable optar por una
metodología de cálculo del valor aceptada (AECA, 2005) y alejada de la estimación
de los precios potenciales.
En otros casos ocurre sin embargo que el origen del error reside más bien en el
propio analista que ha utilizado parámetros procedentes de empresas poco com-
parables, debiendo entonces de remediarlo mediante la toma en consideración de
los factores que se analizan a continuación.
6.3.1. COMPARABILIDAD
Aunque tanto en la práctica profesional como en los textos académicos, es frecuen-
te referirse a los “múltiplos comparables de mercado” o, simplemente a, “múltiplos
comparables”, es claro que a lo que en realidad se está aludiendo, y ha de resultar
comparable, es la empresa que por haber sido objeto de una transacción previa,
permita a partir de la misma, la elaboración de un múltiplo, llamado luego a cum-
plir la función de multiplicador de la magnitud o indicador relevante elegido, de la
empresa objeto de valoración.
La transacción puede consistir en el mero hecho de estar cotizando en un mer-
cado financiero organizado, o de haber protagonizado una operación de M&A en
el mercado privado. Por ello, la búsqueda de empresas comparables en el curso
del proceso de ‘valoración’, puede realizarse tanto en los mercados de capitales
oficiales como en los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN)18 o, en el ám-
bito privado, en el amplio mercado de las fusiones y adquisiciones empresariales
y dentro de ellas, en el mundo del capital riesgo (private equity) de singular y cre-
ciente importancia como actividad económica y fuente de financiación alternativa
(Recondo Porrúa, 2017).
Interesa recordar que, mientras que la búsqueda y selección de empresas com-
parables, y la subsiguiente elaboración de múltiplos, se ve extraordinariamente
facilitada tratándose de empresas cotizadas, dada la transparencia del mercado y
18 En el mercado español, son mercados oficiales el mercado continuo y los corros, mientras que
de los tres SMNs con que cuenta, solo dos (el MAB y Latindex) tienen por objeto valores negociables de
renta variable.

el carácter público de la información, no ocurre lo mismo en el mercado privado,

donde la opacidad es la regla general, lo que obliga a recurrir a fuentes especiali-
zadas en donde posiblemente se encuentre noticia de algunas transacciones reali-
zadas en el sector económico de interés y –lo que todavía es más problemático– de
las condiciones económicas en las que las mismas se han llevado a cabo.
Sea como fuere, y asumiendo que la empresa comparable se encuadra, por
definición, en el mismo sector económico de actividad que aquella cuyo precio
potencial se está investigando, los errores en materia de comparabilidad suelen
estar asociados a alguno de los siguientes factores diferenciales que conviene por
ello analizar con cierta cautela:
– tamaño, tanto en términos de volumen de negocio como de plantilla;
– mercados o áreas geográficas en las que opera;
– modelo de negocio, incluyendo, lugar que ocupa en la cadena de valor (fa-
bricante, distribuidor, minorista), composición de la cartera de productos/
servicios y mix de ventas, mercado/público objetivo y sistemas de comercia-
lización;
– margen EBITDA (en %);
– productividad (ventas por empleado);
– tipo de organización empresarial (familiar / monocentro, corporación / mul-
tigrupo, holding);
– en el caso de empresas cotizadas, la volatilidad (β) o grado de riesgo sistemá-
tico, y la frecuencia de contratación.
Cuando la búsqueda se desarrolla tanto en el ámbito de las empresas cotizadas
como no cotizadas, el análisis y ponderación de estos factores debe de realizarse
de forma separada, pues sería erróneo mezclar y tratar en pie de igualdad los
múltiplos obtenidos de unas y otras sin una previa homogenización que tenga en
cuenta la mayor liquidez que, en general, acompaña a una empresa cotizada en un
mercado financiero19.
Por último, seria asimismo erróneo adoptar como referencia válida una úni-
ca empresa comparable y el múltiplo que de la misma se deriva, resultando más
prudente y adecuado seleccionar un conjunto de varias empresas que permitan la
elaboración de un rango de múltiplos, utilizando a continuación la mediana o la
media de los mismos.
6.3.2. PROXIMIDAD TEMPORAL

En los múltiplos obtenidos a partir del análisis de transacciones sobre empresas
efectivamente comparables, ha de concurrir la condición de que aquellas hayan
19 Ver epígrafe 7.

tenido lugar en un espacio temporal lo más próximo posible a la fecha de la valo-

ración, resultando incongruente la utilización de múltiplos referidos a operaciones
acaecidas en fechas muy pretéritas o manifiestamente alejadas en el tiempo, y ello,
habida cuenta de los ciclos económicos, del cambio tecnológico, de la evolución de
los mercados financieros y del impacto de todas estas circunstancias en la econo-
mía empresarial, en los mercados de capitales y en un clima más o menos propicio
a las operaciones corporativas20.
Así, y a titulo enunciativo, baste mencionar como una de las principales ma-
nifestaciones y efectos de la crisis desatada en el 2007/2008 en el ámbito de las
fusiones y adquisiciones, la sustancial reducción experimentada en el número de
operaciones de M&A, lo que se explica, en parte, por la incertidumbre asociada a la
propia crisis y a la profundidad de la misma que frenaba la adopción de decisiones
de inversión, pero en parte también, por la resistencia de los empresarios y accio-
nistas a reconocer la pérdida de valor de sus activos empresariales, negándose a
cerrar operaciones a precios muy alejados de los que hasta entonces constituían
una referencia de mercado (Cuervo-Arango, 2010; Recondo Porrúa, 2016).
El rango de múltiplos, con independencia del número de factores que lo inte-
gren (cuantos más mejor), no debería en consecuencia alejarse irrazonablemente
de la serie histórica adoptada para la obtención de la magnitud económica norma-
lizada y de referencia de la empresa cuyo precio potencial es objeto de estimación.
6.4. ERRORES ASOCIADOS A LA DEUDA FINANCIERA NETA (DFN)

Cuando lo que se estima es el valor o precio potencial económico de la empresa,
el cálculo del valor de las acciones de la empresa o para los propietarios requiere
tomar en consideración la deuda financiera que habrá de ser restada de aquel.
Esto es:
VMF = VME -RAc
VMF , es el precio potencial de las acciones o para el propietario.
VME , es el precio potencial económico de la empresa.
RAc, es la deuda financiera o recursos ajenos con coste explícito de la empresa.
Aunque el consenso no es total a este respecto, un gran número de profesionales
entienden que la deuda financiera debe ser estimada en términos netos, es decir,
restando a la RAc el efectivo de la empresa (DISP) considerado normalmente como
tesorería o caja. De esta manera:
DFN = RAc-Disp
En este sentido, cuando la DFN se expresa con signo positivo quiere decir que
la empresa se halla efectivamente endeudada en términos netos (más deuda que
20 Como se ha señalado, los datos de la encuesta realizada revelan que los profesionales suelen
tomar como referencia el año en cuestión o una media de años precedentes.

efectivo), mientras que cuando la DFN es negativa resulta expresiva de una situa-
ción financiera donde hay más efectivo que deuda. En otros términos, si la DFN
es negativa, la empresa tiene efectivo neto, mientras que cuando es positiva tiene
deuda neta.
Los errores más habituales a la hora de estimar la DFN se hallan asociados a
las distintas partidas que integran cada uno de los dos elementos que la componen,
razón por la cual, en el ámbito de las operaciones corporativas de M&A, no es in-
frecuente encontrar cláusulas específicas asociadas a la determinación del precio
potencial de las acciones para el propietario (VMF ) en el momento del cierre o clo-
sing21, o referencias expresas a estos conceptos en una sección de “definiciones”,
en los Acuerdos de Intenciones, Protocolos, Precontratos o documentos equiva-
lentes (Letter of Intent (LOI), Memorandum of Understanding (MOU) preparatorios
de la fase contractual propiamente dicha, y habitualmente firmados con carácter
previo al lanzamiento de la due diligence.
6.4.1. DEUDA FINANCIERA

En términos generales, forman parte de la RAc todos aquellos pasivos financieros,
corrientes y no corrientes, recogidos en el apartado b) de la Norma 9ª sobre Ins-
trumentos financieros, de las NRV del Plan General de Contabilidad, con exclusión
del llamado pasivo espontáneo, fruto de la realización de operaciones comerciales
con proveedores y acreedores.
En particular, serán pasivos financieros los derivados de la emisión de títulos
de deuda (bonos, pagarés) y los bancarios, típicamente asociados a operaciones
con entidades de crédito por diferentes títulos (prestamos y créditos recibidos, des-
cuento comercial, factoring con recurso, anticipo de facturas, etc.) pero no debe
de olvidarse que la RAc se extiende asimismo a las posiciones de pasivo con coste
explícito, contraídas con otras entidades no bancarias como proveedores de equi-
po capital, administraciones públicas por aplazamientos, socios por operaciones
de autocartera o ejercicio de un derecho de separación, y especialmente en los úl-
timos tiempos, con otras entidades no bancarias que conforman lo que ha venido
en llamarse “banca en la sombra” o shadow banking22.
Ante la extraordinaria contracción del crédito bancario en los años posteriores
a la crisis desatada en 2007, la “banca en la sombra” se ha erigido como una fuente
de financiación alternativa de singular y creciente importancia que ha encontrado
21 Por “cierre” o closing, suele entenderse la ejecución efectiva de la transacción, habitualmente

mediante la formalización y otorgamiento de las correspondientes escrituras públicas ante notario.
22 De acuerdo con el Financial Stability Board (FSB) puede definirse como “aquella intermedia-
ción financiera que implica a entidades y prácticas que se desenvuelven al margen del sistema bancario
ordinario”. Se trata en suma de un cierto sistema financiero paralelo, formado por vehículos e institucio-
nes capaces de conceder crédito sin tener ficha bancaria ni asumir la regulación pertinente, y que ofrecen
o comercializan productos financieros que, típica e históricamente han estado vinculados al ejercicio de
la actividad bancaria. (Marimón Durá, 2016)

una oportunidad de negocio allí donde la banca tradicional había dejado de dar
respuesta a las necesidades empresariales. Entre las entidades que se incluyen en
este sistema financiero paralelo, se incluyen, entre otras, compañías asegurado-
ras, fondos de pensiones, hedge funds, fondos de deuda y empresas financieras no
bancarias las cuales, directamente o a través de vehículos especializados, están
comercializando productos financieros históricamente asociados al ejercicio de la
actividad bancaria como, líneas de factoring (con y sin recurso) y de anticipo de
facturas, descuento de pagarés y efectos comerciales, confirming, préstamos para
circulante, etc.
En este contexto, y por la polémica que suele acompañarla, merece una men-
ción especial la llamada “financiación fuera de balance” (off-balance-sheet finan-
cing) que, no constituyendo propiamente una fuente alternativa, contribuye asi-
mismo a colmar el gap de financiación empresarial, y en la que típicamente se han
venido encuadrando, entre otras, las operaciones de leasing operativo23 y determi-
nadas joint-ventures susceptibles de esconder o enmascarar deuda financiera, pero
también algunas operaciones que persiguen y tienen por objeto anticipar el cobro
de saldos de clientes sin que de ello se derive el reconocimiento contable de un
pasivo financiero entre las que principalmente se encuentran las operaciones de
confirming y de factoring en las que la empresa no retenga riesgo alguno, de credito
ni de interés.
Desde la perspectiva del acreedor beneficiario y titular del derecho de crédito
se trata de dos operaciones prácticamente idénticas donde este cede y transmite,
sin recurso, su derecho a una entidad financiera (bancaria o no bancaria) a cambio
de soportar un coste de cesión, recibiendo una cantidad de dinero algo inferior al
nominal del crédito cedido. La diferencia entre una y otra operación, radica en la
identidad del promotor de la misma, pues mientras que en el factoring es el pro-
pio titular del derecho quien toma la iniciativa de la negociación con la entidad
prestamista y cesionaria para llevar a cabo la cesión del crédito, en el confirming
es el deudor (el emisor del confirming) quien acuerda con sus banqueros las con-
diciones en las que éstos se harán cargo de la gestión de pago a sus acreedores (los
beneficiarios del confirming) quienes naturalmente podrán aceptar la oferta del
banco para anticipar el importe de su crédito a cambio de su cesión, y de un coste,
o simplemente esperar a que el propio banco le pague al vencimiento sin que haya
mediado cesión y coste alguno. En ambos casos la cesión se lleva a cabo sin recur-
so, de modo que la entidad cesionaria no puede repetir contra el cedente en caso
de impago del deudor del crédito.
La diferencia con el factoring con recurso, y con el confirming, considerado del
lado del deudor es clara, pues en ninguno de estos casos estamos en presencia de
una financiación fuera de balance.
23 En la nueva NIIF 16 sobre Arrendamientos, se incluyen en el balance muchos pasivos deriva-

dos de este tipo de operaciones que conviene tener en cuenta.

Al factoring con recurso se refiere expresamente el vigente PGC en su NRV nº

9 considerándolo como una transferencia de un activo financiero equivalente a un
descuento comercial o cesión temporal de un activo, donde la empresa, al haber
retenido sustancialmente los riesgos y beneficios inherentes a los derechos de co-
bro de su propiedad, no dará de baja el activo cedido y reconocerá paralelamente
un pasivo financiero por un importe igual a la contraprestación recibida24.
En cuanto al confirming, nada se dice en nuestro PGC, salvo en la consulta 10
del ICAC (Boletín nº 38), aunque visto desde la perspectiva del emisor del mismo
y deudor del crédito, resulta obvio que el banco cesionario que ha anticipado el
importe del crédito debido al acreedor, cedente sin recurso del derecho de crédito,
se erige como acreedor financiero del deudor-emisor del confirming.
En conclusión, y en cuanto a la factorización de saldos de clientes, asistiremos
al nacimiento de un pasivo financiero, que incrementa la DFN, cuando el factoring
es con recurso, mientras que tratándose de un factoring sin recurso, la cesión po-
dría comportar la baja del activo financiero no generándose un pasivo equivalente
aunque sí un gasto que ha de registrase como gasto de explotación no financiero
que penaliza el EBITDA25.
Por lo que se refiere al confirming, la anticipación del cobro al acreedor, por
parte de la entidad financiera, genera un pasivo financiero equivalente en la em-
presa emisora del confirming pero no en la empresa beneficiaria del mismo, que
habrá soportado simplemente un gasto de explotación no financiero que penaliza
el EBITDA.
6.4.2. EFECTIVO O “CAJA”

En términos generales, el efectivo (la “Caja” en la jerga profesional) incluiría, de
acuerdo con la Norma 9ª sobre Instrumentos financieros, de las NRV del Plan
General de Contabilidad, desde luego, (i) todas aquellas partidas del balance, de-
finidas como “(…) efectivo y otros activos líquidos equivalentes, según se definen en
la norma 9.ª de Elaboración de las Cuentas Anuales (…)”, esto es, “(…) la tesorería
depositada en la caja de la empresa, los depósitos bancarios a la vista y los instru-
mentos financieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su ad-
quisición, su vencimiento no fuera superior a tres meses, siempre que no exista riesgo
significativo de cambios de valor y formen parte de la política de gestión normal de la
tesorería de la empresa”, pero también, de acuerdo con la citada Norma 9ª (ii) otros
activos financieros dotados de un razonable grado de conversión en efectivo, como
prestamos y créditos financieros concedidos, depósitos a medio / largo plazo en
entidades, dividendos a cobrar, valores representativos de deuda o de instrumentos
24 La casuística existente en esta materia es muy amplia e incluye escenarios intermedios donde
se transmiten parcialmente los riesgos asociados al activo objeto de cesión, como se pone de manifiesto
en diferentes consultas del ICAC y que habrán de ser tomadas en consideración por el evaluador.
25 Ver apartado 6.2.2. A) a.

de patrimonio de otras empresas, con exclusión de las empresas del Grupo y de los
créditos por operaciones comerciales.
La polémica, y el posible error, a nuestro juicio, deriva de si, en el marco de una
valoración de empresa, y especialmente en el contexto de una operación corpora-
tiva, hemos de tener en cuenta la “caja total” o la “caja libre” (“caja excedentaria”)
y en este último caso, qué debe de entenderse por tal.
En este punto, interesa recordar cómo, en los anteriormente mencionados
protocolos precontractuales (LOIs, MOUs), suele también contemplarse específi-
camente que, en el closing, la parte vendedora deberá de entregar un capital circu-
lante adecuado al giro, tráfico o volumen habitual de las operaciones, y de acuerdo
a unos niveles de existencias y de días de cobro y pago a clientes y proveedores
habituales, o en otros términos, un fondo de maniobra operativo (FM) proporcio-
nado para operar en el curso ordinario de los negocios, con normalidad.
La racionalidad de este tipo de cláusulas reside en que no tendría sentido algu-
no que la parte compradora, tras haber satisfecho un precio para cuya determina-
ción se ha tenido necesariamente en cuenta la DFN (y en su caso, y como parte del
precio, la retirada previa de la “caja”26 vía dividendo extraordinario u otro mecanis-
mo considerado como más eficiente), se viera abocado inmediatamente después a
una ampliación de capital, o a gestionar un endeudamiento adicional para atender
las necesidades de FM.
El capital circulante o FM al que nos referimos en estos casos, es el Fondo de
Maniobra No Financiero (FMNF), depurado pues de las posiciones de tesorería y
de pasivos financieros a corto plazo. Un método generalmente aceptado para su
estimación, consiste en calcularlo en una serie histórica larga y tomando periodos
temporales cortos, preferentemente mensuales o trimestrales, con el fin de obviar
los “picos” que por diferentes circunstancias suelen producirse y que pueden hacer
que los saldos de final de ejercicio no resulten suficientemente representativos y
distorsionen la realidad del negocio empresarial y del capital de trabajo necesario.
En estos casos suele hablarse de “FMNF histórico normalizado” cuya comparación
con un “FMNF necesario calculado” resulta muy conveniente con el fin de detectar
posibles excesos o insuficiencias.
Una vez calculado el “FMNF Normalizado”, es frecuente su rotación sobre las
ventas para expresarlo como porcentaje (promedio) de la cifra de negocio, lo que
permite una fácil comparación posterior con el FMNF determinado en el momen-
to del cierre o closing, con la consecuencia de que solo si este último es igual o su-
perior al normalizado, la caja tendrá la consideración de caja libre o excedentaria
y podrá ser retirada por la parte compradora o utilizada en su totalidad para mi-
26 En las operaciones M&A es frecuente que el adquirente, sobre todo si se trata de un inversor
financiero, no sea proclive a comprar “caja con caja” prefiriendo que la parte vendedora retire antes del
cierre, y como parte del precio, la caja excedentaria. Consideraciones de eficiencia fiscal pueden hacer
que el vendedor prefiera cobrar esa “caja excedentaria” como precio antes que como dividendo extraor-
dinario.

norar la RAc; por el contrario, si la situación fuese la inversa, habría que inyectar
caja, hasta igualar el “FMNF normalizado”, con el resultado de que la caja libre o
excedentaria que podría retirarse como parte del precio, o utilizarse para rebajar
la RAc, sería inferior a la caja nominal y en consecuencia la DFN sería superior y
el precio potencial inferior.
La exigencia de entregar en el momento del cierre un FMNF adecuado al giro
o tráfico empresarial, y de considerar como caja, únicamente la caja libre, no solo
es de sentido común, sino que permite además neutralizar cualquier tentativa de
engaño o fraude, convirtiendo, típicamente en el periodo transitorio que va desde
la firma del MOU o LOI hasta al closing, inventarios o saldos de clientes a caja, con
el propósito de ingenuamente maximizar por esta vía la tesorería y el precio.
6.5. ERRORES ASOCIADOS AL DESCUENTO DE ILIQUIDEZ

Otra de las cuestiones que suele dar lugar a errores es la siempre espinosa cuestión
del marketability discount, al que nos referiremos en el apartado siguiente y en
donde tanto en el plano doctrinal como en la práctica profesional las posiciones
son discordantes. Sin embargo, y más allá de las discrepancias en relación con la
existencia de uno o más descuentos que reflejarían de algún modo la dificultad de
monetizar el valor invertido, surge la cuestión de cómo tomar en consideración y
aplicar esas penalizaciones.
Mientras que para unos la iliquidez se halla asociada a la empresa objeto de
valoración y ha de ser en consecuencia el valor empresarial (VME ) el que ha de
soportar el ajuste, entienden otros que es el título o instrumento financiero que
encarna la propiedad empresarial lo que a la postre resulta más o menos líquido,
y solo sobre el valor que este representa (VMF o valor de las acciones) ha de girar
y aplicarse el descuento.
6.5.1. APLICACIÓN DE UNA PRIMA DE RIESGO ESPECÍFICA (Pe) O DE

UN FACTOR DE DESCUENTO ESPECIAL PARA LA OBTENCIÓN DEL
VALOR DE LA EMPRESA (VME )
Cuando el VME se calcula a partir de la metodología DFE, la percepción del ana-
lista en cuanto a la existencia de riesgos asociados al negocio empresarial, no re-
cogidos en la prima de riesgo de mercado, y que habrían aflorado en el análisis
estratégico de la empresa objeto de valoración, justificaría la aplicación de una
prima de riesgo específica, expresiva del riesgo no sistemático. En la práctica este
descuento específico suele cuantificarse como un porcentaje de la prima de riesgo
de mercado, de acuerdo a la sensibilidad del analista, y se vendría a añadir a esta
para estimar el coste del capital propio.
ke = Rf+ β (Rm – Rf) + Pe

Cuando el VME resulta de la aplicación de un múltiplo comparable de mercado

al parámetro relevante de la empresa objeto de valoración, el descuento especial,
estimado de acuerdo a la sensibilidad del analista, suele aplicarse directamente
sobre aquel, multiplicando el VME por un factor de descuento (1- % de descuento).
Así, por ejemplo, siendo el EBITDA el parámetro relevante y MEBI T D A el múlti-
plo comparable,
EBITDA * ME B I TD A = VME * Factor = VME Ajustado
En ambos casos, el Valor de las Acciones (VMF ) vendría dado a partir de aquí, por
la simple deducción de la Deuda Financiera Neta (DFN).
6.5.2. APLICACIÓN DE UN FACTOR DE DESCUENTO ESPECIAL SOBRE

EL VALOR DE LAS ACCIONES (VMF )
Una vez tomada en consideración la Deuda Financiera Neta (DFN) para la obten-
ción del VMF (con independencia de la metodología utilizada para su obtención),
la iliquidez, de acuerdo a la sensibilidad del analista, suele también descontarse
directamente sobre aquella, multiplicando el VMF por un factor de descuento (1-%
de descuento), o por un rango de factores de cara a obtener un cierto análisis de
sensibilidad. Así, en el caso de cálculo del valor mediante múltiplos tendríamos:
VME – DFN = VMF * Factor de descuento = VMF Ajustado
Pero lo cierto es que la iliquidez relativa y su traducción económica, son en reali-

dad fruto de la confluencia de un conjunto de factores que afectan, tanto a las con-
diciones internas y circunstancias externas en las que se desenvuelve el proyecto
empresarial, como a las causas y elementos que condicionan la libertad de circula-
ción de su título de propiedad, y solo desde esta doble perspectiva, es posible tomar
adecuadamente en cuenta la potencialidad y cuantía de la transacción económica,
evitando la comisión de los errores más frecuentes anteriormente señalados.
De este modo, el descuento de iliquidez se desdobla y resulta aplicable tanto
sobre el VME como sobre el VMF teniendo en cuenta, de acuerdo a la sensibilidad
del analista y en función de la técnica de valoración elegida, las primas de riesgo
adicional y/o los descuentos específicos que reclamen de una parte, la singularidad
del negocio empresarial que explota la empresa objeto de valoración, y de otra las
limitaciones inherentes a la comercialización y la libre circulación del instrumento
financiero.

7
PRIMAS Y DESCUENTOS
La valoración está encaminada a servir de referencia para la negociación y poste-

rior fijación del precio. Como hemos comentado, los expertos que utilizan esta téc-
nica van más allá de la valoración y tratan de ‘adivinar’ el precio, para lo que toman
en consideración aspectos que son propios de la negociación antes que del valor,
particularmente cuando se encuentran ante procesos de compraventa de empresas
o parte de empresas, fusiones y absorciones. Esto hace que se consideren algunos
ajustes post-valoración, que habitualmente se conocen como primas y descuentos.
Uno de los principales aspectos que suele ser objeto de consideración es la
capacidad relativa para convertir en caja o dinero efectivo un determinado título
o participación. Cuando no existe esta capacidad se argumenta que es necesario
proceder a un descuento por falta de liquidez (Alonso Cañadas & Rojo Ramírez,
2012; Rojo Ramírez & Alonso Cañadas, 2010)27.
En este punto, existe un amplio consenso, tanto en el ámbito doctrinal como
en la práctica del mercado, en cuanto a que el hecho de que la empresa objeto de
‘valoración’ cotice en un mercado organizado constituye un factor determinante
de liquidez que no avala fácilmente la aplicación de una corrección o penalización
por concepto de iliquidez, la cual, de existir, habría de ser mínima o nula. Por el
contrario, en presencia de empresas no cotizadas, la corrección habrá de ser supe-
rior, pues su venta requerirá normalmente de más tiempo y comportará costes de
transacción más elevados, hablándose en estos casos de un problema de iliquidez
27 Sería más apropiado hablar de falta de comercialización (marketability) aunque esta suele
llevar aparejada la otra.

que acarrea la subsiguiente penalización y que se asimila así, en suma, a la ausen-

cia de cotización en un mercado financiero organizado.
Aunque la cotización en un mercado de capitales constituye una circunstancia
de singular importancia a la hora de apreciar hasta qué punto una empresa es fá-
cilmente negociable, no es sin embargo una condición sine qua non pues a menudo
existen grandes empresas no cotizadas que disfrutan de una mayor facilidad de
comercialización que algunas de las cotizadas en bolsa.
Pero aunque la cuestión de la falta de cotización es de considerable importan-
cia, no es sin embargo el único factor a tener en cuenta, pues la mayor o menor
facilidad en la comercialización o venta, se verá asimismo afectada por otros fac-
tores, de entre los cuales suelen resaltarse como de especial interés y significación,
el porcentaje de participación objeto de la transacción (control) y el tamaño de la
empresa (tamaño), de suerte que el carácter minoritario del paquete accionarial
objeto de la posible transacción y/o el tamaño reducido de la empresa en cuestión,
son elementos que refuerzan la opinión de que ante tales circunstancias, procede
aplicar algún tipo de descuento o corrección en el precio potencial así obtenido
(‘descuento por minoría’ o ‘descuento por tamaño’).
7.1. EMPRESA NO COTIZADA E ILIQUIDEZ

De acuerdo con la opinión ya expresada y mayoritariamente sustentada (Damoda-
ran, 2006: 497-539), el mero hecho de la no cotización plantea, de entrada, un esce-
nario de iliquidez y parece conducir a la subsiguiente aplicación de un descuento,
o de una prima de riesgo adicional.
La mera observación del mercado nos muestra que empresas de tamaño relati-
vamente pequeño y de baja capitalización, familiares y no familiares, (p. ej. Bode-
gas Riojanas, Nicolás Correa, entre otras), se encuentran admitidas a cotización28,
tanto en cualquiera de los dos segmentos (principal y nuevo mercado) del mercado
continuo, como en Corros, y esta situación se reproduce de forma más intensa en
uno de los tres SMN que existen en nuestro sistema financiero, como es, en parti-
cular, el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) en cuyo segmento de “Empresas en
Expansión” integrado por 38 empresas al cierre de 2016 la capitalización media
puede estar en unos 45 M€ y la compañía más pequeña29 no supera los 2 M€. Inver-
samente, empresas de gran tamaño y con indudable éxito, (p. ej. Codorniú, El Cor-
28 La capitalización bursátil y las ventas, al 31 diciembre 2016, de estas compañías que se sitúan
en los dos últimos lugares del ranking por capitalización en el Mercado Continuo de la Bolsa española,
era de 22 M€ y 18 M€ en el caso de Bodegas Riojanas, y de 21,5 M€ y 44 M€ en el de Nicolás Correa.
29 Al 30 de enero de 2017 la capitalización de Vousse Corp., la compañía más pequeña por capita-
lización del ranking era de 1,9 M€ y la de las más grande (MasMóvil) de 530,7 M€. Estos datos no inclu-
yen Let’s Gowex cuyo último valor de capitalización, antes de la presentación del concurso y suspensión
de cotización, el 2 julio 2014 fue de 572,7 M€.

te Inglés, Mercadona, Banca March, Agrolimen, Cepsa, Mango, Petronor o Grupo

Mondragón), han optado, por diferentes razones, por permanecer al margen de los
mercados de capitales, y esta ausencia contradice el natural reflejo de que empresa
familiar, tamaño relativamente reducido y ausencia de cotización, son términos y
situaciones por lo general íntimamente asociadas.
Esta situación invita como mínimo a reflexionar sobre las relaciones entre ili-
quidez y cotización, y a preguntarnos si la pequeña empresa cotizada resulta, por
el simple hecho de serlo, más líquida que la no cotizada, o si, de forma más gene-
ral, el mero hecho de la cotización convierte al título en efectivamente líquido y
suprime el riesgo de iliquidez y subsiguiente penalización, especialmente cuando
el mercado es muy estrecho o simplemente no existe, las frecuencias son escasas o
convenidas, o la cotización responde simplemente a consideraciones de orden fis-
cal. Así encontramos empresas cotizadas cuyos tamaños, free-floats, frecuencias de
cotización y volúmenes de contratación se encuentran, especialmente en algunos
casos, considerablemente alejados de lo que habitualmente asociamos a, y espera-
mos de, una empresa cotizada y líquida, hasta el punto de haber determinado en
un caso (Paternina, 2009), el lanzamiento de una OPA de exclusión sustentada en
estos motivos.
El caso de Bodegas Riojanas puede resultar ilustrativo. Con un índice de con-
tratación manifiestamente bajo, un tamaño tanto en términos de cifra de negocio
como de fondos propios contables inferior a muchas empresas no cotizadas y cuya
valoración al descuento resulta superior a su capitalización bursátil, no se puede
asegurar que sea más líquido que el de algunas empresas no cotizadas. No parece
prudente penalizar el precio potencial de, por ejemplo, Mercadona o de El Corte
Inglés, por razón de iliquidez, en atención a su mera condición de no cotizadas,
mientras que no lo haremos para Bodegas Riojanas. Luego, quedaría todavía la
cuestión de en cuánto habría de penalizarse, e incluso, si todas las situaciones de
iliquidez por falta de cotización, son comparables e igualmente merecedoras, en
su caso, de un mismo o similar descuento.
7.2. PARTICIPACIONES MINORITARIAS E ILIQUIDEZ

A diferencia de lo que ocurre tratándose de compañías cotizadas, donde el consen-
so es general en cuanto a que el valor de la cotización refleja el ‘valor de mercado’ de
una posición minoritaria (Mascareñas Perez-Íñigo, 1993: 262; López Lubián & de
Luna Butz, 2001: 60 y ss; Sanjurjo & Reinoso, 2003), en presencia de participacio-
nes minoritarias, en el ámbito de empresas no cotizadas, asistimos con frecuencia
a discusiones y negociaciones en relación con la penalización o descuento a aplicar
por este motivo (Recondo Porrúa, 2008). Y es que la mayoría, suele argumentarse
(López Lubián & de Luna Butz, 2001: 60 y ss), ‘vale’ más que la minoría, porque el

accionista que ostenta una posición de control tiene la posibilidad de influir deci-
sivamente en el diseño de la estrategia empresarial y en la aplicación de los flujos
generados, no pudiendo, en principio, el accionista minoritario sino aceptar las
decisiones adoptadas en este sentido por aquel (Alonso Cañadas & Rojo Ramírez,
Sin embargo, este diferente precio potencial, que se concreta en la llamada
prima de control, solo estaría justificado en el caso de que los posibles cambios en
la gestión y estrategia empresariales derivados de un cambio en el control, se tra-
dujeran razonablemente en un incremento del valor de la empresa (Damodaran,
2006: 457-496), de modo que el mero hecho de que el objeto de la transacción sea
un paquete mayoritario, no explicaría por sí solo el pago de un mayor precio –fruto
de la atribución de una mayor valoración– cuando no existe la posibilidad o la vo-
luntad, de introducir mejoras significativas en la forma en que la empresa ya está
siendo gestionada. En estos casos, se aduce, no debería de haber diferencia alguna
de precio potencial entre una participación minoritaria y otra mayoritaria.
La peor consideración y precio potencial que en la práctica general se atribuye
a las posiciones minoritarias, debe pues atribuirse a la falta de capacidad de intro-
ducir cambios en la gestión susceptibles de incrementar el valor de la compañía, lo
que determina que la posición sea menos generadora de flujos de efectivo, menos
vendible o menos líquida y resulte por ello, merecedora de un descuento.
También surge aquí la cuestión de si todas las minorías no cotizadas (minoría
protegida, minoría mayoritaria, minoría bisagra, minoría simple) son igualmente
ilíquidas y merecedoras de un mismo o similar descuento.
7.3. OTROS FACTORES DE ILIQUIDEZ

Además de los factores más habituales ya mencionados (cotización, minoría y ta-
maño) cabe señalar, a título enunciativo, como circunstancias o elementos suscep-
tibles de condicionar o influir en la liquidez, los siguientes:
7.3.1. FACTORES QUE AFECTAN A LA TITULARIDAD DE LA EMPRESA

Son diversos los factores económicos y jurídicos que pueden afectar a la titulari-
dad y, por ende, afectar a la liquidez de los títulos. A modo de ejemplo se incluyen
los siguientes:
• Protección de minorías: la existencia de sistemas de protección de mino-
rías regulados en los propios estatutos sociales o a través de acuerdos de
accionistas o pactos parasociales, en los que se contemplen y regulen meca-
nismos de protección, favorece indudablemente las opciones de liquidez y
reduce por ende, la intensidad del descuento por este concepto.

Entre las protecciones más habituales suelen encontrarse las tocantes a:

a) Una política de dividendos mínimos30,
b) Mayorías reforzadas, en Junta o en Consejo, para la adopción de determi-
nadas decisiones típicamente asociadas al montante y naturaleza de los
compromisos de inversión y del endeudamiento, ceses y nombramientos
de la alta dirección de la compañía, etc.
c) Derechos de arrastre (drag along) y de acompañamiento (tag along) en
posibles escenarios de compraventa,
d) Articulación de ventanas de liquidez mediante el ejercicio de opciones de
venta (put options) con plazos y rentabilidades predefinidas.
• Transmisibilidad de las acciones: la libre transmisibilidad de las acciones

favorece las opciones de liquidez frente a escenarios en los que, estatutaria-
mente, o mediante pactos parasociales, se establecen restricciones o procedi-
mientos que alargan o complican en exceso la transmisión inter vivos de las
acciones o participaciones sociales.
• Estructura accionarial: la propia composición del accionariado es suscepti-
ble de influir sobre la liquidez de la propiedad empresarial, que se verá favo-
recida si en el capital de la sociedad participa una Entidad de Capital Riesgo
(ECR) que será, por principio, proclive e impulsará la venta, habiendo adop-
tado normalmente medidas para que esta se lleve a cabo en un determinado
horizonte temporal; también, incluso en ausencia de un socio tipo ECR, si
ya existe o es posible formar mayorías favorables a una transmisibilidad en
ausencia de mayorías irreductibles contrarias a la venta.
• Transacciones previas: la existencia de un clima o cultura empresarial sus-
tentada en experiencias previas de transacciones sobre acciones de la propia
empresa, o de acercamientos y manifestaciones de interés por parte de terce-
ros que hayan permitido abordar y discutir el tema con normalidad, incluso
si ello no se ha traducido en la realización de transacciones concretas, favo-
rece las opciones de liquidez.
• Incertidumbres y contingencias: con independencia de los ajustes y garan-
tías de contingencias acordados al término de la due diligence que el com-
30 El artículo primero, número 18, de la Ley 25/2011, de 1 de agosto, de reforma parcial de la

Ley de Sociedades de Capital y de incorporación de la Directiva 2007/36/CE, del Parlamento Europeo y
del Consejo, de 11 de julio, sobre el ejercicio de determinados derechos de los accionistas de sociedades
cotizadas (BOE nº 184 de 2 agosto) introduce un nuevo artículo 348 bis que regula, para las sociedades
no cotizadas, el derecho de separación del socio en el caso de no distribución de dividendos en las con-
diciones que allí se establece. Actualmente es objeto de debate en el Congreso de los Diputados, para su
posible reforma, mediante una Proposición de Ley nº 122/0000151 de 1 de diciembre 2017 presentada
por el Grupo Parlamentario Popular.

prador suele practicar, la ausencia de incertidumbres asociadas a la gestión

(equipo directivo) o a la propiedad empresarial (desavenencias o conflictos
entre socios) son elementos de singular relevancia para un inversor externo
y obviamente favorecen las opciones de liquidez.
• Derecho de separación: el contexto en el que se produce la transacción
afecta directamente a la liquidez en aquellos casos en los que la transmisión
se produce ex lege, como ocurre en cualquiera de los supuestos contempla-
dos en los artículos 346 y 348 bis de la Ley de Sociedades de Capital31 o en
base a causas específicas previstas y reguladas en los estatutos sociales, no
procediendo en ninguno de estos casos la aplicación de descuentos o correc-
ciones valorativas derivadas del porcentaje de la participación, resultando
irrelevante de que se trate de una mayoría o de una minoría.
• Política de dividendos: la existencia de una política de dividendos definida
en los estatutos sociales o en pactos parasociales, o la posibilidad de que
pueda formarse una mayoría favorable a la misma, o la mera práctica em-
presarial sostenida en el tiempo de proceder al reparto de una parte de los
beneficios sociales, favorece las opciones de liquidez, y ello, con independen-
cia de las previsiones legales en la materia32.
31 Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la
Ley de Sociedades de Capital (BOE nº 161 de 3 de julio 2010) fija en el artículo 346 las causas legales de
separación de los socios que no hubieran votado a favor del correspondiente acuerdo de sustitución o
modificación sustancial del objeto social, prorroga o reactivación de la sociedad, creación modificación
o extinción anticipada de la obligación de realizar prestaciones accesorias, modificación del régimen de
transmisión de las participaciones sociales (para la sociedades de responsabilidad limitada), y transfor-
mación de la sociedad y de traslado de domicilio al extranjero. Por su parte, el artículo 348 bis, intro-
ducido en la reforma de 2011 (cfr. Nota 7 ut supra), regula, para las sociedades no cotizadas, el derecho
de separación del socio que hubiera votado a favor de la distribución de los beneficios sociales cuando,
transcurridos cinco años a contar desde la inscripción de la sociedad en el Registro Mercantil, “en el caso
de que la junta general no acordara la distribución como dividendo de, al menos, un tercio de los beneficios
propios de la explotación del objeto social obtenidos durante el ejercicio anterior, que sean legalmente repar-
tibles”. Ver (Rojo Ramírez & Cañabate Pozo, 2012).
La entrada en vigor de este precepto fue suspendida por primera vez, hasta el 31 de diciembre de
2014, por la Ley 1/2012, de 22 de junio, de simplificación de las obligaciones de información y documen-
tación de fusiones y escisiones de sociedades de capital (Art. 1, apartado 4, disp. Transitoria 1ª) habien-
do sido prorrogada esta suspensión hasta el hasta el 31 de diciembre de 2016, por la disposición final
primera del R.D. Ley 11/2014, de 5 de septiembre, y por el número dos de la disposición final primera
de la Ley 9/2015, de 25 de mayo, de medidas urgentes en materia concursal, no habiéndose registrado
desde entonces nuevas prorrogas. El precepto se halla en consecuencia en vigor desde el 1 enero 2018,
sin embargo el Grupo Parlamentario Popular ha presentado en el Congreso de los Diputados, con fecha
1 diciembre 2017, una Proposición de Ley nº 122/000151 para modificar el artículo 348 bis de la LSC
que, entre otros cambios, reduce de un tercio a un cuarto el porcentaje de beneficios a repartir, amplia
el ámbito de excepción subjetiva a las sociedades cotizadas en el MAB, excluye a las sociedades en con-
curso o que hayan alcanzado un acuerdo de financiación, incluye los resultados extraordinarios dentro
de los beneficios propios de la explotación, y requiere tres años continuados de beneficio para generar
el derecho al dividendo.
32 Cfr. Notas 24 y 25 ut supra.

7.3.2. FACTORES QUE AFECTAN AL NEGOCIO EMPRESARIAL

El análisis del entorno, tanto general como específico, en el que la empresa opera
(análisis externo), y el estudio de los medios y recursos disponibles (análisis inter-
no) a través de la realización del imprescindible análisis estratégico, constituye un
instrumento extraordinariamente útil para entender y evaluar la posición compe-
titiva de la empresa y de sus diferentes negocios.
A tal efecto puede resultar muy útil la utilización de las llamadas matrices
estratégicas (p. ej. Boston Consulting Group, Arthur D. Little, McKinsey, SWOT/
DAFO) las cuales aportan un excelente resumen del análisis estratégico, en su
doble dimensión, ayudando a identificar sus puntos fuertes (Strengths) y débiles
(Weaknesses) así como sus oportunidades (Opportunities) y amenazas (Threats)
(DAFO/SWOT), proporcionando una visión global de la situación en la que se en-
cuentra la empresa, e identificando elementos que pueden traducirse en factores
de corrección de su valor.
Entre otros pueden mencionarse los siguientes:
• Sector en el que opera la empresa: el sector o segmento de actividad eco-
nómica en el que la empresa se encuentra encuadrada, atendiendo a su nivel
de dependencia del ciclo económico, al grado de madurez de la industria en
términos de producto o tecnología, o a su nivel de fragmentación suscepti-
ble de abrir opciones de crecimiento inorgánico y de consolidación sectorial
por la vía de fusiones y adquisiciones, son factores que pueden influir en lo
atractiva que la empresa resulte para un eventual comprador, y afectar en
consecuencia a su liquidez, favoreciendo o perjudicando su comercializa-
ción y opciones de venta.
• Posicionamiento sectorial: la posición en que la empresa en cuestión se
sitúa en el ranking y frente a sus competidores, tomando en consideración
el segmento o nicho de mercado que ocupa dentro del mismo, la concentra-
ción de su clientela o la dependencia de un número limitado de clientes, son
asimismo factores que pueden favorecer o entorpecer la venta de la empresa
y su estimación de precio potencial.
• Rentabilidad y recursos generados: la rentabilidad y capacidad de gene-
ración de recursos expresada a través del margen EBITDA unido a su grado
de conversión en caja, atendiendo a las necesidades de inversión en activos
no corrientes (CAPEX) y en fondo de maniobra no financiero (FMNF), son
factores económico-financieros que los inversores analizan con particular
atención, y condicionan el valor y la liquidez, resultando más atractivas, de-
seables y líquidas, las empresas con una elevada capacidad de generación de
recursos y unas necesidades limitadas de inversión en activos fijos y circu-
lantes, lo que maximiza su grado de conversión.

• Equipo directivo: la profesionalidad, cualificación, sostenibilidad y alinea-

miento de intereses del equipo directivo con la propiedad empresarial, son
distintas facetas de un factor de la máxima importancia para el inversor,
especialmente para el inversor financiero, no estratégico, que típicamente
confía el día a día de la empresa a la alta dirección de la misma.
• Capacidad de expansión: la capacidad de crecimiento de la empresa, bien
de forma orgánica, a través de la conquista de nuevos mercados (internacio-
nalización) bien inorgánicamente, mediante la vía de las fusiones y adqui-
siciones integrándose horizontalmente con otras empresas competidoras en
el contexto de un mercado atomizado, o verticalmente, con proveedores o
clientes que tengan sentido desde un punto de vista industrial o comercial,
es condición necesaria para cualquier inversor, y particularmente para aque-
llos de un perfil más financiero, que encontrarán especialmente en esta vía el
retorno esperado para sus inversiones.
• Composición y grado de liquidez del balance. Aunque la existencia de un
activo no corriente potente, donde el inmovilizado material tenga un peso
relativo importante, facilita el apalancamiento financiero de la empresa, la
virtualidad de una fácil y rápida liquidación del balance, particularmente
en escenarios de crisis, favorece la liquidez de la empresa donde los activos
circulantes priman sobre los no corrientes.
• Diversificación de la empresa. No existe consenso sobre si la diversifica-
ción en productos o mercados, contribuye positiva o negativamente a la apli-
cación de una prima o descuento por sí sola aunque podría tenerlo en con-
junción con otros factores (Erdorf, Hartmann-Wendels, Heinrichs, & Matz,
2013; Martin & Sayrak, 2003).
7.4. PRIMAS Y DESCUENTOS

Aunque los estudios que, tanto a nivel teórico (Álvarez & Herrera, 2012) como
de forma empírica, han profundizado en el análisis de los fenómenos expuestos
no son del todo concluyentes, el grado de consenso existente entre los autores,
analistas y expertos, en cuanto a la aplicabilidad de un descuento por iliquidez,
en presencia de empresas no cotizadas, y participaciones minoritarias parece que
goza de cierto consenso33.
Por otra parte, el debate continúa abierto a la hora de cuantificar ese descuento
y de decidir si corresponde incluirlo en el proceso de valoración o en el proceso de
negociación y por lo tanto en el cálculo del precio potencial. Puesto que el siste-
ma de VpM estima precios potenciales, parece que incluir este tipo de descuentos
sobre la base de la noción de descuento de iliquidez (marketability discount), es
33 No obstante, los datos de la encuesta sugieren que los profesionales españoles no son proclives
a la aplicación de este tipo de descuentos.

una cuestión de apreciación subjetiva que el experto habrá de modular tomando

en consideración factores diversos. No obstante, la opinión de este Documento es:
a) Cuando el experto utilice múltiplos fuente basados en empresas cotizadas
o con suficiente comercialización para ser aplicados a empresas no cotiza-
das o sin suficiente comercialización, la aplicación de primas de liquidez
podrían tener sentido. No obstante,
b) Si el múltiplo se utiliza de manera conjunta con el método de descuento de
flujos de efectivo, habrá de tenerse en cuenta si la tasa de descuento incluye
correcciones por esta circunstancia, de manera que los valores sean equipa-
rables.
En términos generales es cierto que el grado de liquidez de la propiedad en una
empresa no cotizada, se ve afectada, además de por el hecho de su no cotización,
por el porcentaje de participación de que se trate, sin olvidar su tamaño, de modo
que las compañías de mayor dimensión suelen ser más deseadas y tienen un ma-
yor mercado que las de tamaño reducido, y lo mismo puede decirse respecto de
la propiedad en el capital social, donde la venta de un paquete minoritario ofrece
mayores dificultades que la de una posición de control.
Posición minoritaria y tamaño relativo no son sino distintos aspectos o mani-
festaciones de la iliquidez, que no han de ser considerados de forma aislada o in-
dependiente como objeto de primas de riesgo o de descuento específicos, sino más
bien como factores –si se quiere de especial relevancia– dentro de un conjunto,
que influyen en el grado de liquidez de la inversión en una empresa no cotizada, y
determinan que el posible descuento por este concepto tenga una mayor o menor
dimensión.
Así, en según qué circunstancias, el hecho de la iliquidez puede, en teoría,
comportar desde la aplicación de un descuento mínimo o nulo, hasta conducir a
un precio potencial muy penalizado y hacer que este quede, en suma, a merced de
la decisión del inversor o del socio mayoritario.
Sin embargo, la práctica del mercado es rica en situaciones donde las eviden-
cias no abundan sino que son los tonos grises los que prevalecen, debiendo enton-
ces el buen juicio y la experiencia del experto constituir la única guía posible para
cuantificar la extensión y alcance de la iliquidez.
En este contexto, el experto, a la hora de fijar el impacto que estas circunstan-
cias tienen sobre su precio potencial, no puede sino llevar a cabo su propia estima-
ción, ponderando el peso y grado de influencia de las mismas, y prestando además
particular atención a la posible existencia de otros elementos que puedan ejercer
una influencia o condicionar el grado de liquidez.
En estos casos el experto puede encontrar, en el propio mercado y en la doc-
trina científica, guías o referencias en las que inspirarse o tomar en consideración;
sobre esta base, el descuento por iliquidez no parece que debiera superar el 50 %
(Rojo Ramírez & Alonso Cañadas, 2010; Alonso Cañadas & Rojo Ramírez, 2012),

situándose dentro de una horquilla del 20 %/50 % del valor de las acciones, argu-
mentándose en estos casos, que esta es la horquilla en la que de acuerdo a los aná-
lisis empíricos realizados, se sitúan las diferencias de cotización entre las acciones
comunes y las que tienen temporalmente restringida su circulación, típicamente,
en escenarios de salida de empresas a Bolsa [Initial Public Offering (IPO)] como
consecuencia de la imposición de cláusulas lock up a los accionistas de referencia
y/o a los directivos titulares de acciones, para contribuir el éxito del lanzamiento
(Damodaran, 2006: 518)34.
Este Documento considera que el valorador habrá de atender a cada circuns-
tancia concreta. En particular, parece conveniente que el valorador tenga en consi-
deración el origen del múltiplo. Cuando este proviene de empresas con una comer-
cialización elevada (normalmente empresas cotizadas) y su aplicación se realice
sobre empresas que carecen de dicha cualidad, la aplicación de primas de descuen-
to podría tener sentido sin perjuicio de que si se valora desde la perspectiva del
control, podría haber un impacto en sentido contrario. En tal caso, si el múltiplo
se utiliza como mecanismo de aseguramiento del valor calculado por descuento de
los flujos de efectivo, habrá que recoger en la tasa de este último método el efecto
de la falta de comercialización.
7.5. LA APLICACIÓN DEL DESCUENTO POR ILIQUIDEZ

La doctrina y los analistas del mercado, no manifiestan una posición pacífica a
la hora de aplicar el descuento por iliquidez, debatiéndose entre la penalización
del valor de las acciones asignado a la empresa mediante fundamentos (VME ) y el
precio potencial asignado a las acciones (VMF )35.
En el primer caso (VME ), el descuento corregiría el valor empresarial obtenido
a través de descuento de flujos de efectivo, mediante la aplicación de una prima
de riesgo específico, no sistemático, que traduciría la percepción del analista en
cuanto a la existencia de riesgos asociados al negocio empresarial, no recogidos
en la prima de riesgo de mercado a través de la beta (β) si la empresa cotiza en
el mercado, o el mecanismo de riesgo utilizado si no cotiza (AECA, 2005), y que
habrían normalmente aflorado en el análisis estratégico previamente realizado. En
la práctica este descuento específico suele cuantificarse como un porcentaje de la
prima de riesgo de mercado (Rojo Ramírez, 2013, 2014).
En el segundo caso (VMF ), la penalización se aplicaría sobre el precio potencial
de las acciones una vez tomada en consideración la Deuda Financiera Neta y su
34 También puede verse (Damodaran, 2005:575), así como las recomendaciones contenidas en
Internacional Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, edición octubre 2006, pags.19 y 20,
(IPEV Board, 2012) elaboradas por AFIC, BVCA y EVCA.. También, Varios autores, (2003).
35 (Rojo Ramírez & Alonso Cañadas, 2010:45-46), entienden a este respecto, que existe una doble
vía para la incorporación de los descuentos: “(…) a) calcular VE y, a continuación, restar los descuentos
que estimemos oportunos, (…) b) reducir directamente el valor calculado (VE) mediante la incorporación
del descuento en la tasa de actualización”.

impacto sobre el VME . En este escenario, se argumenta, que lo que puede resultar
a la postre más o menos fácilmente comercializable o vendible no es la empresa,
sino los títulos en los que se instrumenta su propiedad, de suerte que la iliquidez
afecta a la dificultad relativa asociada a la transmisibilidad o venta del título, con
independencia del valor y de lo codiciada que resulte la empresa objeto de la po-
tencial inversión.
Ambas posiciones no nos parecen excluyentes. En el apartado anterior hemos
analizado brevemente un conjunto de factores que afectan al negocio empresarial
y a la titularidad de la empresa y a partir de ahí, parece razonable reservar el po-
sible impacto negativo de los primeros cuando determinamos el VME , mientras
que el de los segundos quedaría circunscrito al VMF . De esta forma el VME se vería
corregido como consecuencia de la exclusiva toma en consideración y aplicabi-
lidad, en su caso, de circunstancias empresariales adversas y ello, bien a través
de su incorporación directa a la tasa de descuento (cuando se ha utilizado como
metodología más adecuada el descuento de flujos) mediante el incremento de la
misma en una proporción que el buen juicio del analista habrá de determinar,
bien penalizando, con el mismo buen criterio, el valor de la empresa previamente
obtenido tanto a través del descuento de flujos, o el VMF mediante la técnica de los
múltiplos.
A continuación, y tras la obtención del VME previa deducción de la DFN, po-
dría procederse a su ajuste y reducción prudente en caso de concurrir alguna de
las circunstancias que afectan a la condición y capacidad de circulación del título
representativo de la propiedad de la empresa.

8
CONCLUSIONES GENERALES
Se recogen aquí los aspectos más sobresalientes de este documento y algunas con-
sideraciones para la práctica alas que se llega tras el debate de la Comisión.
1. L
a valoración por múltiplos es una práctica extendida entre los profesio-
nales que, en puridad, no es un método de valoración, sino un mecanismo
para estimar precios potenciales de compraventa.
2. C
omo técnica valorativa que es, conviene que se realice siguiendo una es-
tructura ordenada que se describe en este Documento y se expone en el
caso incluido en el apéndice 9.2.
3. E
l hecho de que esta técnica valorativa sea de aplicación aparentemente
sencilla (multiplicar una variables de la empresa por un número) y que nos
hable de precios potenciales en lugar de valores, no debe llevarnos a pensar
que sustituye o es preferible a los métodos basados en los modelos funda-
mentales. En tal caso se tratará como un mecanismo complementario.
4. A
unque la práctica suele ser muy rica en casos singulares, este Documento
recoge solo aquellos múltiplos que son los más generalizados: Múltiplo de
EBITDA, PER, Múltiplo de ventas y Múltiplo Precio de mercado-valor con-
table y Precio de mercado-cash flow.
5. L
os múltiplos anteriores se exponen tanto en su versión básica como en su
versión extendida que ofrece al lector una perspectiva asociada a los fun-
damentos de la valoración que pueden ayudarle a su estimación cuando no
dispone de comparables.
6. L
a utilización de la técnica de los múltiplos requiere, ante todo, ser pruden-
te en su uso dado que se ha comprobado la existencia de variados tipos de
errores por parte de los profesionales en los que puede incurrirse. Por ello
se recomienda que en su aplicación se tengan presentes las advertencias
dadas en este Documento a ese respecto.

7. P
arece que los valoradores utilizan de vez en cuando el uso de primas y
descuentos tras la valoración. No existen muchos estudios sobre los tipos
y formas de aplicación de las mismas por lo que su uso requiere cierta
prudencia y conocimiento. Este Documento efectúa un recorrido por las
circunstancias que pueden dar lugar a su uso y son más comunes entre los
profesionales con especial incidencia sobre la prima de comercialización o
liquidez.

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APÉNDICES
9.1. RELACIÓN DE WEBS CON INFORMACIÓN SOBRE MÚLTIPLOS
–– Bureau Van Dijk / Zephyr, www.zephyr.bvdep.com.

–– Business Valuation Resources / Pratt´s stats, www.bvmarketdata.com
–– Clearwater International, http://clearwaterinternational.com/es/
–– Damodaran, Aswath, www.stern.nyu.edu/~adamodar/
–– Capital & Corporate, www.capitalcorporate.com
–– Deloitte, Market snapshots (diferentes sectores)
–– Epsilon Corporate Finance, www.epsilon-research.com
–– Experian Market IQ, www.secure-marketiq.com
–– Factset Mergerstat, www.mergerstat.com.
–– Preqin, www.preqin.com
–– Standard and Poors / Capital Iq, www.capitaliq.com
–– The Mergermarket Group, www.mergermarket.com
–– Thomson Reuters, www.dmi.thomsonreuters.com
–– Transactional Track Record, www.TTRecord.com
–– Valuation Academy, www.valuationacademy.com

9.2. EJEMPLO DE APLICACIÓN DE MÚLTIPLOS

A continuación exponemos un ejemplo práctico de valoración a través del método
de los múltiplos de una empresa cotizada siguiendo la metodología explicada en el
cuerpo del documento (apartado 2.1) que sigue el proceso indicado en la Figura 4.
Figura 4. Fases en la aplicación de los múltiplos
Fase Labor
1 Identificar las características de la empresa
2 Búsqueda en el mercado de operaciones recientes
con empresas de características similares
3 Identificar y analizar las empresas que son
comparables
4 Obtener múltiplos de las empresas que serán
objeto de comparación
5 “Normalización" del parámetro de la empresa
según análisis de la empresa y de las empresas
comparables
6 Aplicación del múltiplo representativo al
parámetro de la empresa ponderado
7 Análisis del valor y, en su caso, ajuste del mismo
8 En su caso, aplicación de primas y descuentos
Téngase en cuenta que por meras razones de espacio, se obvia realizar un análisis
detallado de la empresa objetivo y de las empresas utilizadas como comparables
(Fase 5). Se trata de dar un visión práctica y sencilla de la aplicación de esta téc-
nica.
9.2.1. BREVE DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA OBJETIVO

Galicia Holding (en adelante GH) es una sociedad del sector de la alimentación
situada en el norte de España y dedicada a la transformación y distribución de
productos congelados y enlatados, tanto de pescado como de vegetales.
Disfruta de una amplia presencia en los mercados internacionales, represen-
tando alrededor de un 30 % de las ventas anuales.
9.2.2. FASES DEL MÉTODO
Fase 1. Identificar las características de la empresa

Las principales magnitudes de la empresa son las que se muestran en la Figura 5.

Figura 5. Magnitudes representativas de GH
Magnitudes más representativas Importe (en Mill €)

Cifra neta de negocios (CNN) 141,5
Resultado de explotación (RNE) 13,4
Resultado financiero -1,46
Resultado antes de impuestos (RAI) 11,94
Resultado neto del ejercicio (RN) 9,0
Amortizaciones 1,76
EBITDA (RNE+Amort) 15,16

EBITDA/CNN · 100 10,7%
EBIT (RNE) 13,4
EBIT/CNN · 100 9,5%
Patrimonio neto (PN) 40,2
Deuda financiera (RAc) 36,7
Capital invertido (CI = PN + RAc) 76,9
Fase 2. Búsqueda de operaciones en el sector

El valorador ha recurrido a diferentes fuentes de información (ver por ejemplo
las señaladas en el apéndice 9.1) y ha encontrado operaciones en el sector en que
opera la empresa objeto de valoración y que pueden encajar con nuestra empresa
Fase 3. Identificar y analizar las empresas que son comparables
Se estudian las operaciones dentro del sector y se seleccionan y analizan cuatro
empresas que por su volumen y actividad, tasa de crecimiento, volumen de inver-
siones, etc. son comparables con GH. Estas empresas son:
• Leroy Seafood Group es una empresa noruega líder de productos de la mar
fundada en 1899. El negocio principal es la producción de salmón y trucha,
capturas de pescado blanco, procesamiento, desarrollo de productos, co-
mercialización, venta y distribución de mariscos en más de 80 países dife-
rentes. La empresa cuenta con plantas de producción y envasado en Norue-
ga, Suecia, Dinamarca, Finlandia, Francia, Países Bajos, Portugal, España
y Turquía.

• Nippon Suisan Kaisha es una compañía con sede en Japón que participa en
cinco segmentos de negocio. El segmento de Productos Marinos se dedica a
la pesca, cultivo y procesamiento de productos del mar. El segmento de Ali-
mentos Procesados fabrica y comercializa productos alimenticios como sal-
chichas de pescado, productos de imitación de cangrejo y pasta de pescado.
• La Doria SpA es una sociedad italiana fundada en 1954. Su actividad inclu-
ye la fabricación de productos alimenticios, principalmente tomate, verdura
enlatada y pasta, zumos y bebidas. Actualmente es el principal productor
italiano de leguminosas en conserva, tomates pelados y picados, y el segun-
do mayor productor de jugos de fruta, además de ser el principal productor
italiano y uno de los mayores productores europeos de salsas para pasta de
marca propia. La empresa cuenta con 7 plantas de producción en Italia y una
empresa comercial en Gran Bretaña.
• High Liner Foods es una empresa canadiense procesadora y comercializa-
dora de mariscos congelados fundada en 1899. La empresa distribuye sus
productos minoristas a través de varias marcas, así como son proveedores de
productos pesqueros congelados para marcas privadas.
Los datos más relevantes de las compañías seleccionadas y que servirán de base
para aplicar el método de valoración por múltiplos son los que se hacen figurar en
la Figura 6.
Figura 6. Magnitudes representativas de las empresas comparables (en Mill. €)
Leroy Seadood Nippon Suisan High Liner

Empresa La Doria SpA
Group Asa Kaisha Foods
País Noruega Japón Italia Canada
Capitalización (PM = VMF) 2.986,2 1.248,9 381,0 235,6
EV = VME 3.220,1 2.917,5 479,1 556,4
Cifra neta de negocio (CNN) 1.925,7 5.155,4 669,1 878,2
EBITDA 444,6 198,0 56,3 55,1
EBITDA/CNN 23,1% 3,8% 8,4% 6,3%
Resultado Neto (RN) 180,8 152,3 33,7 26,4
Patrimonio neto (PN = VC) 1.497,4 823,7 227,0 224,0
Deuda financiera (RAc) 233,9 1668,6 98,1 320,8
Capital invertido (CI) 1.731,3 2.492,3 325,1 544,8

Patrimonio neto (PN)
EBITDA/CNN 1.497,4
23,1% 823,7
3,8% 227,0
8,4%
Resultado
Patrimonio Nneto
eto (RN)
((PN) 180,8
1.497,4 152,3
823,7 33,7
227,0
Deuda
Resultado financiera
N eto RAc)
(RN) 233,9
180,8 1668,6
152,3 98,1
33,7
Patrimonio
Deuda n eto
fiinanciera ((PN)
RAc) 1.497,4
233,9 823,7
1668,6 227,0
98,1
Capital
Patrimonio nvertido ( CI)
neto (PN) 1.731,3
1.497,4 2.492,3
823,7 325,1
227,0
Deuda
Capital fiinanciera
nvertido ((CI)
RAc) 233,9
1.731,3 1668,6
2.492,3 98,1
325,1
Deuda
Capital fiinanciera
nvertido (CI)
( RAc) 233,9
1.731,3 1668,6
2.492,3 98,1
325,1
Valoración por
Capital invertido ( CI)
m ú lt i p l o s
1.731,3 2.492,3 325,1

Fase
Fase 4. Obtención de los 4. Omúltiplos
btención d
dee llas
os m últiplos comparables
empresas de las empresas comparables.
Fase 4. Obtención de los múltiplos de las empresas comparables.
A
A partir de las magnitudes partir de las magnitudes
anteriores, anteriores, el valorador calcula para
Fase
A partir 4. Obtención
de llas de el
magnitudes
valorador
los múltiplos calcula para
de las eel
anteriores,
las compañías
mpresas
valorador comparables.
calcula para
comparables
comparables los siguientes
Fase múltiplos,os
4. Obtención s iguientes
así como
de los múltiplos msu ú ltiplos,
valor mínimo, a sı́
de las eel c omo s
mediano
mpresas u valor
y m ı́nimo, m
máxi-
comparables. edi
A partir
comparables de llas
os smagnitudes
iguientes m ú anteriores,
ltiplos, a sı́ c omo valorador
s u valor mcalcula
ı́
n imo, m para
edi
mo: partir de las magnitudes anteriores, el valorador calcula para
A
comparables
los
'J siguientes mú ltiplos, ası́ como su valor mı́nimo, medi
• 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =los
comparables 'J
)(
s iguientes
(Ecuació n m1ú6)
ltiplos, ası́ como su valor mı́nimo, medi
• 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = ''5
'J ( Ecuació
ca n 1 6)
• 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = = H'5)( =
'J
''5 (Ecuació cah (Ecuació
n 16) n 7)
)( )J
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = = ''5 ()J
= Ecuació
ca
94IL'
( n 16) n 7)
Ecuació
)(
𝑀𝑀GHI>45 = H'5 =
''5 =
)J
)Jh
K
ca
94IL'
( Ecuació
(Ecuació n 7n ) 3)
𝑀𝑀GHI>45 = H'5 = K)J
)J =GHI>45 )J
K h (Ecuació n 7)
94IL' (Ecuació n 3)
H'5 )J
• 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 G = )J
𝑀𝑀GHI>45 = K)J GHI>45
(Ecuació
K h
K 94IL'
(n 11) n 3)
Ecuació
(aa
• 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 G = )J
𝑀𝑀GHI>45 = GHI>45
( Ecuació (n 11) n 3)
Ecuació
• 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅G = (aaK GHI>45 (Ecuació n 11)
Los • )J
(aa K
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 p=
valores ara (Ecuació
estos ratios n 11)
se hacen figurar en la Figura 7.
Los valores Gpara (aa
e stos ratios s e hacen figurar en la Figura 7.
Los valores para estos ratios se hacen figurar en la Figura 7.
Figura 7p. muestran
Múltiplos para lsa
Los valores para estos vratios
Los Figura
se
alores ara estos ren atios la Figura e vhaloración
7. figurar
acen de leas
n ela
mpresas
Figura 7c. omparable
7 . Múltiplos p ara l a v aloración d e l as e mpresas comparable
Figura 7. Múltiplos para la vRMC aloración de PER las empresas cMomparable EBITDA
Figura 7. Múltiplos
Figura para la valoración
7. Múltiplos
Empresa de las
para vRMC
a empresas
l(PM/VC)
aloración comparables de PER
las empresas
(PPA/VPA) cMomparable
EBITDA
(EV/EBITDA)
Empresa RMC
(PM/VC) PER MEBITDA
Leroy
Seadood Group Asa 2,0 (PPA/VPA)
RMC 16,5 (EV/EBITDA)
PER 7,2
Leroy
Nippon
Empresa
RMC K
Seadood
Suisan Gaisha PER
roup Asa (PM/VC)
2,0
1,5
(PPA/VPA)
MEBITDA 16,5 RPVE MEBITDA14,7
8,2
(EV/EBITDA) 7,2
Leroy Empresa
Seadood Gaisha
roup Asa (PM/VC)
2,0 (PPA/VPA)
16,5 (EV/EBITDA) 7,2
Empresa Nippon
La S
Doria uisan
S K
pA Group A(PPA/VPA)
(PM/VC) 1,5
1,7
(EV/EBITDA) 8,2
11,3
(EV/CNN) 14,7
8,5
Leroy
Nippon Seadood
S uisan K aisha sa 2,0
1,5 16,5
8,2 7,2
14,7
La Doria SpA 1,7 11,3 8,5
Nippon
Leroy Seadood GroupLa Asa Suisan
Doria 2,0 Kaisha 16,5
SpA 1,5
1,7 7,2 8,2 1,67
11,3 14,7
8,5
La
Nippon Suisan Kaisha
D oria S pA
1,5 8,2
1,7 14,7
11,3 0,57
8,5
La Doria SpA 1,7 11,3 8,5 0,72

High Liner Foods 1,1 8,9 10,1 0,63
Mínimo 1,05 8,20 7,24 0,57

Mediana 1,60 10,12 9,30 0,67
Máximo 1,99 16,51 14,74 1,67
Fase 5. “Normalización” del parámetro

El valorador no ha considerado necesario efectuar ajustes para homogeneizar los
múltiplos.
Fase 6. Aplicación de los múltiplos a GH
Tomando el múltiplo mínimo, mediana y máximo obtenidos de las comparables, lo
aplicamos a las magnitudes de GH para obtener el valor de la empresa (VE, VME o
EV ) y el valor de las acciones capital (VA, VMF o ShV). La Figura 8 muestra estos
datos.

Figura 8. Valoración de la empresa
Valoración implícita MEBITDA Valoración implícita RMC

VE VA VE VA
Mínimo 109,8 73,1 Mínimo 79,0 42,3
Mediana 141,1 104,4 Mediana 100,9 64,2
Máximo 223,4 186,7 Máximo 116,9 80,2
Valoración implícita RPVE Valoración implícita PER

VE VA VE VA
Mínimo 80,1 43,4 Mínimo 110,1 73,4
Mediana 95,5 58,8 Mediana 127,3 90,6
Máximo 236,6 199,9 Máximo 184,6 147,9
Fase 7. Análisis del valor y, en su caso, ajuste del mismo
Figura 9. Rango de valoración de GH
El rango de valores obtenido en la fase 6 muestra una amplia dispersión (Ver Fi-
gura 9 en relación con los datos mostrados en la Figura 8). El valor central de las
acciones (VA) se encuentra entre 59-104 Mill. €. Sin duda el valorador ha de reali-

zar un gran esfuerzo para tratar de interpretar adecuadamente cada multiplicador

en función de la situación de cada compañía y tratar de centrar el rango de valor
en función de aquellos que tengan como base una estructura económico-financiera
más similar a la empresa a valorar.
Fase 8. En su caso, aplicación de primas y descuentos
El valorador basado en su experiencia y estudios o bases de datos analizará la con-
veniencia de efectuar ajustes sobre el valor calculado. En concreto en este caso ha
decidido aplicar una corrección por tamaño e iliquidez reflejado en una prima del
10 %. De esta manera, tal como muestra la Figura 10, la valoración media de las
acciones de GH estaría comprendida entre 53 y 94 millones de €, si no se efectúa
corrección alguna sobre los valores obtenidos.
Figura 10. Rango de valoración de GH
RMC PER MEBITDA RPVE
(PM/VC) (PPA/VPA) (EV/EBITDA) (EV/CNN)
Mínimo 38,0 66,1 65,8 39,04
Mediana 57,8 81,5 93,9 52,91
Máximo 72,2 133,1 168,0 179,92
9.2.3. CONCLUSIÓN
Como conclusión de la lectura y análisis del caso práctico se puede decir que la
VpM proporciona un rango de valores entre los que podría oscilar el precio de una
acción en el mercado (El VMF dividido entre el número de títulos de la empresa) o
el valor de la empresa (VME ). El sistema de aplicar los múltiplos de cada empresa
comparable a la empresa valorada introduce un factor de decisión final dado el
rango al que nos enfrentamos.
Por supuesto, disponemos de otra opción que consistiría en elaborar un múl-
tiplo promedio de las empresas comparables y solo aplicar este a la empresa va-
lorada. En este caso trasladamos la decisión a la confección del múltiplo en una
fase anterior.
Este procedimiento valorativo puede servir como elemento de referencia para
tomar decisiones. Por ejemplo, para decidir sobre empresas potencialmente adqui-
ribles en función del precio potencial a pagar. Una vez seleccionada la empresa el
valor así calculado constituiría una referencia para contrastar con el modelo de va-
loración por utilidad y en particular por el método de descuento de flujos de efectivo.

9.3. ENCUESTA: APLICACIÓN DE MÚLTIPLOS EN ESPAÑA

Este documento, en particular la parte relativa al proceso y el uso de múltiplos está
soportado por una encuesta que está implícita a lo largo del texto. Este apéndice recoge
aquellos aspectos de dicha encuesta que se consideran más relevantes para el lector.
Los objetivos de la encuesta eran, ante todo, conocer la opinión de los pro-
fesionales en relación con la metodología seguida en la valoración de múltiplos
y los métodos que se aplican en la práctica. La encuesta, de 26 preguntas, quedó
dividida en dos bloques: el primero de 11 preguntas relacionado con aspectos ge-
nerales de los encuestados para soportar los resultados del segundo, formado por
15 preguntas orientadas a la aplicación de los múltiplos y la forma de llevar a cabo
su aplicación.
9.3.1. ASPECTOS METODOLÓGICOS

La encuesta se realizó siguiendo los criterios propios de este tipo de trabajos, con
aplicación de una metodología Delphi. El grupo de trabajo confeccionó un cuestio-
nario previo basado en preguntas cerradas que se remitió a un panel de expertos de
forma anónima. Tras su análisis y una segunda prueba con expertos, se confeccio-
nó la encuesta definitiva que fue remitida a los asociados de AECA con experiencia
en valoración, tanto profesionales como académicos. La selección de los asociados
se hizo tomando en consideración su actividad principal y su relación con los ser-
vicios profesionales de valoración, M&A, servicios de gestión financiera y docen-
cia, tanto a nivel local, como provincial, nacional e internacional.
La encuesta se programó con Google Drive y fue enviada digitalmente para ser
respondida por el encuestado mediante un enlace incluido en un email enviado
por la AECA en dos etapas:
1. Una primera (enviada el 05/09/2017 12:24h) que se remitió a 1.464 asocia-
dos de AECA y a la que accedieron un total de 116 asociados.
2. U
na segunda (enviada el 26/10/2017 13:16h) que se remitió a 1.462 asocia-
dos de AECA y a la que accedieron un total de 59 asociados
En diciembre se cerró la encuesta y se volcaron los resultados a un fichero Excel
donde se trabajó la información mediante tablas dinámicas para el análisis de re-
sultados, realización de gráficos y conclusiones.
El total de respuestas válidas ascendió a 63, lo que representa un 36 % de las
personas que accedieron y un 4’3 % del universo seleccionado.
9.3.2. PRINCIPALES RESULTADOS

9.3.2.1. Aspectos generales de los encuestados
Las personas que respondieron a la encuesta gozan de las siguientes características:

a) El 57 % tienen una edad superior a los 50 años y el 33 % entre 41 y 50 años.
b) El 71 % tiene una experiencia (tiempo dedicado a la actividad profesional)
de más de 20 años. El 22 % de entre 11 y 20 años.
c) Un 33 % trabaja en empresas internacionales, un 28 % lo hace en empresas
nacionales y un 15 % en empresas provinciales.
d) Del total, un 21 % trabaja en el ámbito académico, en centros de formación
o de investigación o en la Administración Pública (solo el 2 %).
e) El 46 % trabaja para empresas de servicios profesionales de auditoría y va-
loración. Un 21 % en el ámbito académico y un 13 % en empresa de M&A.
(Ver Gráfico 1).
Gráfico 1. Actividad de los encuestados que han respondido
f) Un 35 % de ellos ha realizado más de 75 valoraciones, un 25 % entre 16 y 30

y un 22 % entre 1 y 15. El número de informes elaborados guarda similares
proporciones (30 %, 27 % y 28 %).
g) El tamaño de las empresas valoradas abarca todo tipo de ellas, micro, pe-
queñas, medianas y grandes, incluidas cotizadas. No obstante mayormente
se centran en medianas y grandes.
h) Los sectores empresariales con mayor actividad por los expertos son el in-
dustrial, comercial y de servicios. (Ver Gráfico 2).
i) Son personas familiarizadas con el uso de los múltiplos ya que, aunque
reconocen que el método valorativo por excelencia es el de descuento de
flujos de efectivo (69’8 %) recurren a esta valoración muy frecuentemente
(25’4 %), frecuentemente (30’1 %) o de vez en cuando (23’8 %).

Gráfico 2. Tipo de empresas valoradas
j) El tipo de operaciones en las que más trabajan (y por tanto a las que aplican
esta técnica) es en operaciones de compraventa, seguida de informes peri-
ciales y operaciones de fusión-absorción-escisión (Gráfico 3).
Gráfico 3. Tipo de operaciones en las que se interviene
k) Finalmente, la experiencia de los encuestados se centra en empresas fami-

liares (44’4 %) y grupos de empresas (38’1 %).
9.3.2.2. Aspectos concretos de la valoración por múltiplos

Los encuestados que han respondido a la encuesta ponen de manifiesto que :
a) El nombre por el que más se conoce esta técnica es como Método de Múlti-
plos (66’7 %) seguido por el Método de Comparables.
b) La valoración por múltiplos es considerada meramente orientativa (44’4 %),
sin que pueda sustituir al descuento de flujos de efectivo (69’8 %). Además
los expertos consideran que no se puede aplicar en cualquier circunstancia
y valoración (58’7 %) y tampoco suele ser muy utilizado en el cálculo del
valor terminal en el método de descuento de flujos de efectivo.
c) Consideran que el uso de los múltiplos es conveniente en caso compraven-
ta (38’1 %) y sobre todo en el caso de empresas cotizadas o cuando no se

pueda aplicar el descuento de flujos (60’3 %). Sin embargo no se muestran

de acuerdo en aplicarlo en casos de liquidación (58’7 %) y en empresas de
nueva creación y start-up (27 %).
d) El Método de múltiplos requiere aplicar primas y descuentos (61,5 %) para
conocer el precio a pagar por la empresa, aunque el 55 % dice no aplicar
ningún tipo de prima. No obstante, los valoradores consideran (46 %) que
este método valorativo puede servir para determinar el precio de la empre-
sa (Gráfico 4).
Gráfico 4. Objetivo de aplicación del método de múltiplos
e) A la hora de seleccionar un múltiplo es importante: a) tener información de

comparables de ese múltiplo; b) el tamaño de la muestra usada; y c) que se
trate de un múltiplo utilizado por el sector. Adicionalmente los expertos va-
loran bastante la finalidad de la valoración y el nivel de endeudamiento de
la empresa, así como el crecimiento potencial de la compañía y el tamaño
de la empresa.
f) Parecen no tener un criterio homogéneo en cuanto a la validez temporal del
múltiplo, tal como muestra el Gráfico 5.
Gráfico 5. Validez temporal del múltiplo

g) La opinión de los encuestados en relación con el proceso seguido para la

aplicación de la técnica de Múltiplos, aunque un tanto dispersa, podría re-
sumirse en las siguientes etapas:
1. I dentificar las características relevantes de la empresa valorada. Análisis
de la empresa.
2. B
úsqueda en el mercado de operaciones recientes con empresas de ca-
racterísticas similares en el mismo sector y con similares productos.
3. I dentificar y analizar las empresas comparables. Análisis de las empre-
sas comprables.
4. O
btener múltiplos de las empresas que serán objeto de comparación con
la que es objeto de estimación de su precio potencial de compraventa.
5. “ Normalización” del parámetro de la empresa a valorar a la luz del aná-
lisis de la empresa y de las empresas comparables.
6. A
plicación del múltiplo seleccionado a la empresa aplicando factores de
ponderación si es necesario.
7. A
nálisis del valor y ajuste según apreciación del valorador y datos anali-
zados.
8. Aplicación de primas y descuentos.
h) Los múltiplos más conocidos por los valoradores son los de beneficios y de
entre ellos el múltiplo EBITDA, el múltiplo PER, y el múltiplo ventas, sien-
do el primero de ellos el más utilizado con diferencia.
i) Por último, en el cálculo del valor por medio de múltiplos, los encuestados
consideran que, si se efectúan ajustes posteriores, en la mayor parte de las
ocasiones los realiza ante una potencial transacción, tratándose de una cues-
tión subjetiva propia de la experiencia del valorador. Además, los ajustes se
justifican en base a los datos contables utilizados. En caso de utilizar estos
ajustes, mediante primas y/o descuentos, los realizan por descuento por ili-
quidez, primas de control estratégico y descuentos por falta de control.

9.4. NOMENCLATURA UTILIZADA

Nota: La mayor parte de la terminología aquí utilizada sigue las pautas del Documento 7 de esta Comisión.
SIGLA SIGNIFICADO
A+P Amortizaciones y provisiones (Ajustes de valor)
AECA Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas
BAI Beneficio antes de impuestos
BDI Beneficio después de impuestos
BPA Beneficio por acción
BV Book Value o valor en libros o patrimonio neto
CAPEX Capital expenditure (inversión en activo fijo)
CNN Cifra neta de negocio (Ingresos totales)
DCF Discounted cash flow (MDFE)
DFN Deuda financiera neta
DISP Disponible asimilado a efectivo, tesorería o caja.
DPA Dividendo por acción
EBIT Earning before interest and tax (Resultado neto de explotación)
EBITDA Earning before interest and tax, depreciation and amortization (Resultado de explotación antes
de amortizaciones)
EV Enterprise value (VE)
FLTE Flujo libre de efectivo para la empresa
FLTP Flujo libre de efectivo para los propietarios
FM Fondo de maniobra operativo o aparente
FMNF Fondo de Maniobra No Financiero
FSB Financial Stability Board
FTD Flujos de efectivo de la deuda
g Tasa de crecimiento esperada de la empresa
IETN Inversión total neta
ke Rentabilidad mínima esperada por los inverores (Coste de capital)
kj0 Rentabilidad mínima esperada por la gerencia (Coste medio ponderado del capital)
LOI Letter of Intent
M&A Mergers & Acquisition
MAB Mercado Alternativo Bursátil
MDFE Método de descuento de flujos de efectivo o tesorería (Discounted Cash flow-DCF)
MOU Memorandum of Understanding
NA Número de acciones
NRV Normas de Registro y Valoración

SIGLA SIGNIFICADO
Pe Prima de riesgo específica
PEG Price Earning Ratio ajustado por el crecimiento
PER Price Earning Ratio (Precio de cotización / BDI por acción)
PFC Ratio precio de mercado cash flow
PN Patrimonio neto
PM Precio de mercado de las acciones
PPA Precio de mercado por acción
RAc Deuda financiera
RAI Resultado antes de impuestos
RAOdT Resultado de las actividades ordinarias después de impuestos
RMC Ratio valor de mercado valor contable
RMCE Ratio valor de mercado valor contable para el cálculo VA
RMCF Ratio valor de mercado valor contable para el cálculo VE
RN Resultado neto del ejercicio (después de impuestos)
RNE Resultado neto de explotación
RNEdT Resultado neto de explotación después de impuestos
ROE Return on Equity (Rentabilidad financiera de la empresa)
ROIC Return on Invested Capital (Rentabilidad del capital invertido)
RPV Ratio precio ventas
SMN Sistemas Multilaterales de Negociación
ShV Shares Value (VA)
SPA Share Purchase Agreement
t Tipo impositivo
TES Efectivo
TS Term Sheet
VA Valor acciones (Shares Value-SHV)
VdC Valor de cotización o de mercado
VeC Valor basado en coste actualizado
VE Valor de Empresa (Enterprise Value-EV)
VeR Valor basado en renta o de utilidad
VME Valor de mercado de la empresa (VE o EV)
VMF Valor de mercado de las acciones (VA o SHV)
VpM Valoración mediante múltiplos

Editorial AECA
Financiación de la Los sistemas de garantía:

internacionalización y valoración claves para su implantación
de proyectos de inversión Serie: Documentos
directa en el exterior COMISIÓN DE VALORACIÓN
Y FINANCIACIÓN Nº 13
Serie: Documentos
COMISIÓN DE VALORACIÓN
Ponentes: Pablo Pombo, Horacio Molina
Y FINANCIACIÓN Nº 14 y Jesús N. Ramírez
Ponentes: Salvador Marín, Esther Ortiz, Los sistemas de garantía son mecanismos
Francisco Javier Martínez, Consuelo Díaz, cuya finalidad es facilitar el acceso al cré-
Miguel Ángel Ladero y Elena Lagos dito a través del sistema financiero formal,
otorgando avales ante terceros a favor de
La internacionalización de las empresas y
la micro, pequeña y mediana empresa (mi-
concretamente la realización de proyectos
pyme) en las mejores condiciones de coste
de inversión directa en el exterior se han
y plazo, ya que las entidades financieras
incrementado de forma considerable en los
mitigan su riesgo y ello requiere inmovili-
últimos años. Por ello recogemos en este
zar menos recursos propios y provisiones.
Documento, por un lado, el estudio y aná-
Los sistemas de garantía gestionan el ries-
lisis de los principales instrumentos para
go de crédito (avales financieros) o el de
su financiación y, por otro, todo el proceso
ejecución de una determinada responsa-
de valoración y seguimiento de los mismos.
bilidad (avales técnicos). Hoy día son una
Así, en una primera fase abordamos la cla-
realidad consolidada y necesaria. El objeti-
sificación y tratamiento a efectos de infor-
vo del Documento es descubrir y caracteri-
mación financiera de los diferentes produc-
zar estas instituciones más allá de identifi-
tos financieros, aspecto necesario para la
car un modelo concreto como instrumento
decisión final de optar por un instrumento
para satisfacer la solicitud de garantía.
u otro, para posteriormente describir y ex-
Presenta conceptualmente los elementos
plicar toda una metodología de valoración
que caracterizan los distintos esquemas de
y seguimiento de los proyectos de IDE.
garantía, su clasificación, qué funciones y
Finalmente, un ejemplo práctico genérico
qué riesgos representan los diversos mode-
contribuye a una mejor comprensión de
los y cuáles son las soluciones más exten-
todo este procedimiento.
didas. Va destinado a los responsables de
los entes operadores de la garantía, a las
entidades financieras y a las asociaciones
empresariales que forman el círculo de
stakeholders del sistema de garantías.
Revistas AECA
Revista Española de
Financiación y Contabilidad
Revista AECA Spanish Journal
of Finance and Accounting
4 números al año
Indexed and abstracted in the
Creada en 1983. Trimestral Social Sciences Citation Index
ISSN: 1577-2403 (SSCI)
Creada en 1972. Trimestral
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www.aeca.es/revistaeca/revistaeca.htm www.aeca.es/pub/refc/refc.htm
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Coeditada con la Asociación Con la colaboración
Interamericana de de Faedpyme
Contabilidad (AIC) 1 volumen al año. Digital.
2 números al año. Digital Open Access Journal
ISSN: 1696-294X ISSN 2531-0046
www.observatorio-iberoamericano.org sbir.upct.es
‘De Computis’ IJDAR · The International

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Historia de la Contabilidad Accounting Research
Spanish Journal Coeditada con la Univ. de
of Accounting History Huelva y Rutgers University
2 números al año. Digital 1 volumen al año. Digital.
ISSN: 1886-1881 Open Access Journal
www.decomputis.org www.uhu.es/ijdar ISSN: 1577-8517
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EDUCADE · Revista de
Educación en Contabilidad, Agrupación Joven
Finanzas y Administración Iberoamericana
de Empresas de Contabilidad y
Administración de Empresas
1 volumen al año. Digital
2 números al año. Digital
ISSN: 2173-478X
ISSN 1988-9011
www.educade.es www.ajoica.org · www.gestionjoven.org
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JUNTA DIRECTIVA DE LA ASOCIACIÓN
ESPAÑOLA DE CONTABILIDAD
Y ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS
PRESIDENTE: Leandro Cañibano Calvo

VICEPRESIDENTE 1º: Eduardo Bueno Campos
VICEPRESIDENTE 2º: Pedro Rivero Torre
SECRETARIA GENERAL: Lourdes Torres Pradas
VICESECRETARIO GRAL.: Horacio Molina Sánchez
TESORERO: José Antonio Gonzálo Angulo
CONTADOR: Jesús Peregrina Barranquero
BIBLIOTECARIA: Begoña Prieto Moreno
VOCALES: Manuel Bachiller Baeza
Enrique Bonsón Ponte
Eric Damotte
Germán de la Fuente Escamilla
Dolores Gallardo Vázquez
Domingo García Pérez de Lema
Begoña Giner Inchausti
Isaac Jonás González Díez
Felipe Herranz Martín
Joaquina Laffarga Briones
Jesús Lizcano Álvarez
José Luis López Combarros
Rafael López Mera
Isabel Martínez Conesa
Stefan Mundorf
Enrique Ortega Carballo
Alfonso Osorio Iturmendi
Fernanda Pedrosa Alberto
Enric Ribas Mirángels
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Investigación de vanguardia
en gestión empresarial
AECA es la única institución profesional española emisora de Princi-
pios y Normas de Contabilidad generalmente aceptados, que elabora
estudios y pronunciamientos sobre buenas prácticas de gestión en la
empresa, el sector público y la economía social.
Se funda en 1979 para contribuir al desarrollo de la investigación en
ciencias empresariales y para mejorar las técnicas de gestión y la infor-
mación en la empresa española.
Los socios de AECA representan al amplio conjunto profesional, em-
presarial, académico e investigador del ámbito contable y de adminis-
tración de empresas en España, así como a la práctica totalidad de
instituciones, asociaciones, corporaciones profesionales y a un gran
número de empresas industriales, comerciales y de servicios, especial-
mente financieros, de auditoría y consultoría.
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15 Valoración y Financiación de Empresas
Valoración por múltiplos Valuation by multiples

Este Documento constituye una guía This Document is a professional guide on
profesional sobre la valoración de empresas companies’ valuation using a comparable
aplicando múltiplos comparables. multiples approach.
En él se describen los múltiplos más It describes the most used multiples for the
habitualmente utilizados por los expertos y experts as well as those more confusing aspects
los aspectos principales a considerar para su in their application process.
aplicación, advirtiéndose sobre los errores
This document frames the valuation by
más comunes en que suele incurrirse en
multiples in the general context of companies’
dicha tarea.
valuation, describing the pros and cons of its
El Documento enmarca la valoración por application, including the topic regarding
múltiplos en el contexto general de la premiums and discounts in certain special
valoración de empresas, describe los pros y situations. Finally, in order to facilitate its
contras de los mismos y aborda la cuestión implementation it also comprises an example
relativa a la aplicabilidad de las primas y showing the steps to be followed when
descuentos habituales en ciertos contextos. applying.
Finamente, incluye un ejemplo general
representativo de los pasos a seguir en su
implementación.
aeca
DECLARADA DE UTILIDAD PÚBLICA
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Valoracion Por Multiplos

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Valoración por múltiplos

Technical Report · January 2018

Alfonso A. Rojo Ramírez Rodrigo Recondo Porrúa

SEE PROFILE SEE PROFILE

Innovation in family firms View project

Value, fair value and ethic View project

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La primera edición del

© Asociación Española de Contabilidad

El contenido de este documento no podrá

Ponentes de este Documento:

Borja Amor Tapia Ana Jiménez Martín Rodrigo Recondo Porrua

Mariano Antón Alonso Joaquina Laffarga Briones Carmelo Reverte Maya

Eduardo Ávila Zaragoza Manuel Larrán Jorge Enrique Ribas Mirangels

Elisabeth Bustos Contell Germán López Espinosa Manuel Rodríguez López

José Antonio Gonzalo Horacio Molina Sánchez Maria Teresa Tascón

Los ponentes de este documento quieren agradecer enca-

2. LA VALORACIÓN MEDIANTE MÚLTIPLOS……………………………………………………………… 11

4. LOS MÚLTIPLOS COMPARABLES………………………………………………………………………………… 21

5. LOS MÚLTIPLOS COMO MÉTODO PARA EL USO DEL CÁLCULO

6. ERRORES COMUNES EN LA APLICACIÓN DE LA VpM……………………………………… 33

7. PRIMAS Y DESCUENTOS ………………………………………………………………………………………………… 48

La valoración de empresas es una de las actividades más significativas que han

Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15 7

8 Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15

1) Por un lado, la existencia de un cierto consenso en que este método es de

3 Sociedades Anónimas de Inversión en el Mercado Inmobiliario, reguladas por Ley 11/2009, de

Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15 9

El presente documento se ha estructurado en 7 apartados que complementan esta

10 Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15

2.1. MODELOS VALORATIVOS, MÉTODOS DE VALORACIÓN

Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15 11

presente que, caso de hacerse, tal referencia no es totalmente correcta debiendo de

Figura 1. Modelos valorativos según organismos internacionales

Fuente: (Rojo Ramírez & Alonso Cañadas, 2010).

La VpM de un solo factor es a la que realmente denominamos como valoración

12 Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15

Figura 2. Funcionamiento de los múltiplos

Fuente: Elaboración propia

Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15 13

los mismos (empresas) suficientemente desarrollado que toma en consideración

Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15 15

16 Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15

Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15 17

La Figura 3 recoge de manera resumida los aspectos a favor y en contra de la utili-

Figura 3. Ventajas e inconvenientes de los múltiplos

18 Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15

Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15 19

ta un punto de vista miope o muy puntual de la realidad de la empresa

20 Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15

4.1. EL USO DE LOS MÚLTIPLOS

4.1.1. EL USO DE MÚLTIPLOS POR LOS PROFESIONALES

Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15 21

considera los 14 múltiplos más populares en Europa pone de manifiesto la gran

4.1.2. EL USO DE MÚLTIPLOS EN ESPAÑA

22 Documento AECA • Valoración y Financiación • Nº 15

Múltiplo de ventas. De entre estos el más usado, con diferencia, es el múltiplo de

4.2. LOS MÚLTIPLOS DE BENEFICIOS