MONETARY ECONOMICS IN GLOBALISED FINANCIAL MARKETS

Ansgar Belke

Thorsten Polleit

3.4. TEORÍA DE LA TASA DE INTERÉS DE KNUT WICKSELL

3.4.1. La Teoría de los Fondos Prestados de Wicksell

El economista sueco Knut Wicksell (1851-1926), en un esfuerzo por explicar el efecto de la tasa de
interés en los precios de los productos básicos, hizo una distinción entre la tasa de interés neutral
y la tasa de interés de mercado. Según Wicksell, la tasa de interés neutral sería la tasa de interés
en la que la economía estaría en equilibrio, es decir, en la que la producción actual se encontraría
en su potencial y los precios del dinero en general permanecerían inalterados. Como tal, el tipo de
interés real neutro es un tipo de interés de equilibrio.

En la teoría de Wicksell, el interés de mercado es la tasa de interés en el mercado de préstamos,

determinada por la oferta y la demanda de dinero. Al aumentar (restringir) su oferta de
préstamos, los bancos estarían en condiciones de bajar (aumentar) el tipo de interés del mercado.
Si, por ejemplo, la tasa de mercado cae por debajo de la tasa natural (debido a que los bancos
aumentan su oferta de préstamos), la economía se expandiría y, si la producción excede su nivel
potencial, los precios aumentarían. Sin embargo, si la tasa de interés del mercado excede la tasa
de interés neutral de la economía, la producción se contraería y los precios bajarían.

Según Wicksell, el tipo de interés neutral del mercado es un fenómeno real. Como dijo Wicksell
(1965, p. 102): “Existe una cierta tasa de interés sobre los préstamos que es neutral con respecto a
los precios de los productos básicos y que no tiende a aumentar ni a disminuir. Este tipo es
necesariamente el mismo que el tipo de interés que determinaría la oferta y la demanda si no se
hiciera uso del dinero y todos los préstamos se efectuaran en forma de bienes de capital reales. Es
casi lo mismo describirlo como el valor actual de la tasa de interés natural sobre el capital.”

Mientras que la tasa de interés en los mercados financieros está determinada por la oferta y la
demanda de dinero, la tasa de interés neutral está determinada por factores reales, y el dinero
como tal no tiene nada que ver con ello. Wicksell escribió: “Ahora bien, si el dinero se presta a este
mismo tipo de interés (es decir, el tipo de interés neutral), no sirve más que como una capa para
cubrir un procedimiento que, desde el punto de vista puramente formal, podría haberse llevado a
cabo igualmente bien sin él. Las condiciones de equilibrio económico se cumplen exactamente de
la misma manera.”
En el contexto de la distinción de Wicksell entre el tipo de interés neutro y el tipo de interés del
mercado, se estableció la teoría de los fondos prestables. Explica por qué la tasa de interés del
mercado puede desviarse de la tasa de interés neutral, como ocurre cuando los bancos aumentan
el stock de dinero. Supongamos, por ejemplo, que la oferta de ahorro (S) equivale a la demanda de
inversión (I), que se representa en el punto A de la Fig. 3. 16. La tasa de interés neutral del
mercado y las tasas de interés del mercado están representadas por i0, y la cantidad del ahorro y
la inversión por S0 e I0, respectivamente. Ahora los bancos aumentan el stock de dinero en ΔM (a
través del préstamo de dinero). Como resultado, la oferta total de fondos prestables (S + ΔM)
desplaza S hacia la derecha, lo que reduce el tipo de interés de mercado a i1. En el nuevo
equilibrio del mercado, que se alcanza en el punto B, el ahorro asciende a S1 y la inversión a I1.

Sin embargo, el aumento del ahorro y la inversión se ha debido a una reducción artificial de los
tipos de interés del mercado (mediante el aumento de la oferta de dinero a través de la expansión
del crédito), mientras que el tipo de interés neutral del mercado no se ha visto afectado. Como
resultado, el punto B representaría un equilibrio temporal. El ahorro y la inversión son ahora más
altos de lo que la gente prefiere de acuerdo a sus preferencias de tiempo. La gente, tarde o
temprano, reducirá sus ahorros e inversiones y aumentará el consumo, y la economía volverá al
punto A.

Alternativamente, la demanda de bienes actuales puede aumentar, a medida que la gente prefiere
mantener más saldos reales (ΔH). A partir del punto de equilibrio A, el esquema de la demanda de
bienes presentes se movería a la derecha por ΔH (Fig. 3. 17). El cambio refleja un aumento en la
preferencia temporal de la gente, ya que ahora se ofrecen menos bienes presentes para bienes
futuros. Como resultado, el tipo de interés de mercado y el tipo de interés neutro suben de i0 a i1,
y el ahorro y la inversión suben a S1 e I1. En comparación con un aumento del stock de dinero
(creado a través de la expansión del crédito), el punto B representa un equilibrio a largo plazo.
3.4.2. El concepto de la tasa de interés neutral real

La tasa de interés natural de Wicksell es la tasa a la que la demanda de préstamos equivale a la

oferta de ahorros. Sin embargo, un nivel alto o bajo de la tasa de interés real natural no
necesariamente puede decirse que sea “positivo"; o “negativo". Por ejemplo, si el ahorro no
cambia, un aumento de la demanda de inversión elevaría el tipo de interés y aumentaría la
producción. Por el contrario, si no se modifica la inversión, una disminución del ahorro se
traduciría en una subida de los tipos de interés, esta vez acompañada de una disminución de la
inversión y de la producción.

El concepto de tipo de interés real natural es importante para las políticas monetarias, que hoy en
día intentan lograr un alto crecimiento de la producción y del empleo acompañado de una baja
inflación de los precios al consumo. Desafortunadamente, el nivel natural de la tasa de interés real
no puede ser observado directamente. En todo caso, sólo se puede intentar estimar la tasa sobre
la base de suposiciones específicas, mientras que la fiabilidad de las estimaciones resultantes
depende de la base de las suposiciones hechas.

En los últimos años, el concepto de tasa de interés neutral ha ganado importancia en el mundo
académico (Woodford, 2000, 2003; Bomfin, 2001; Neiss & Nelson, 2003). La teoría económica
identifica una serie de determinantes de la tasa de interés real natural. Quizás los más importantes
son: (i) la preferencia temporal de las personas, (ii) la productividad y el crecimiento de la
población, (iii) la política fiscal y las primas de riesgo, y (iv) la estructura institucional de los
mercados financieros. A continuación, examinaremos brevemente estos factores determinantes.

3.4.2.1. Preferencias de tiempo

El determinante más intuitivo, y teóricamente bien fundamentado, de la tasa de interés real

natural es la preferencia temporal. Como se señaló anteriormente, la preferencia temporal
significa que las mercancías presentes tienen una prima sobre las mercancías futuras. Una
preferencia temporal creciente (decreciente) significa que, en igualdad de condiciones, la gente
prefiere consumir más (menos) de los ingresos actuales, reduciendo así (incrementando) los
ahorros. Con un calendario de inversión sin cambios (que también puede explicarse por la
preferencia temporal de las personas), una disminución (aumento) del ahorro justifica un aumento
(disminución) del tipo de interés real natural. Dicho esto, es la preferencia temporal de la gente la
que determina la tasa real natural de interés.

3.4.2.2. Productividad y crecimiento de la población

Para las empresas, un aumento del crecimiento de la productividad implica un mayor rendimiento
de la inversión física. Para satisfacer el aumento de la demanda de inversión, el tipo de interés real
natural debe aumentar para aumentar la oferta de ahorro. Además, el aumento de la
productividad puede afectar al endeudamiento y al crédito de los consumidores en la medida en
que el aumento de la productividad puede repercutir en la tasa prevista de crecimiento de la renta
de las personas. Por ejemplo, una situación en el que los hogares anticipan mayores ingresos
reales en el futuro puede inducirlos a aumentar su consumo en relación con sus ingresos actuales.
Esto, una vez más, tendería a aumentar el tipo de interés real natural.

Un aumento de la población en edad de trabajar de una economía normalmente conduce a una

expansión de la fuerza de trabajo. Dado que los trabajadores adicionales deben estar equipados
con capital, puede ser necesario un aumento de la inversión de las empresas. Si, por ejemplo, un
aumento de la demanda de inversión no va acompañado de un aumento del ahorro, el tipo de
interés real natural tendrá que aumentar para equilibrar la inversión y el ahorro disponible. Para
un ejemplo de la productividad y el crecimiento de la población en los EE. UU. y Japón, véase la
Fig. 3. 18.
3.4.2.3. Política fiscal y primas de riesgo

En la mayoría de los países, los gobiernos se han convertido en grandes prestatarios (crónicos) y
por lo tanto ejercen un impacto significativo en la tasa de interés real. Los préstamos del sector
público representan una demanda de ahorro de las personas. Si el sector privado no ajusta
plenamente sus ahorros en respuesta, por ejemplo, a un aumento del endeudamiento público, es
decir, a una reducción de su consumo, el tipo de interés real natural aumenta para equilibrar la
demanda y la oferta de ahorros.

Un ejemplo destacado de esta falta de neutralidad de las decisiones presupuestarias puede

encontrarse en el ámbito de la seguridad social. Por lo general, se ha comprobado que el aumento
de las transferencias de la seguridad social reduce el ahorro privado: Se alienta económicamente a
los hogares a reducir sus ahorros (que se dejarían de lado si no existiera un sistema de seguridad
social patrocinado por el gobierno). En consecuencia, se necesitaría un tipo de interés real más
alto para financiar las prestaciones de la seguridad social en comparación con la situación de la
seguridad social con financiación privada.

Alternativamente, si el gobierno acumula un déficit y los agentes privados deciden ahorrar más y
consumir menos de los ingresos actuales para compensar un probable aumento de los impuestos
en el futuro, esto no tendría ningún impacto en la tasa de interés real, ya que el ahorro
aumentaría de uno en uno con los requisitos de endeudamiento del gobierno, sin implicaciones
para la tasa real que despeja el mercado de fondos.

Además, las primas de riesgo también pueden desempeñar un papel importante. Por ejemplo, las
primas de riesgo de tipo de cambio y las primas de riesgo de inflación pueden afectar al nivel del
tipo de interés real natural. Las primas de riesgo del tipo de cambio podrían ser significativas en los
países con una inflación elevada y volátil y con una política monetaria poco creíble. Las
incertidumbres relacionadas con la evolución futura de los tipos de cambio y la inflación pueden
hacer que las personas exijan una mayor compensación por el intercambio del consumo actual por
el consumo futuro y, por lo tanto, aumentar el tipo de interés real natural.

3.4.2.4. Estructura institucional de los mercados financieros

La estructura institucional de los mercados financieros representa otro factor relevante que
determina la tasa de interés real natural. Por ejemplo, la mejora de la estructura de los mercados
financieros (en términos, por ejemplo, del grado de competencia entre bancos y otros
intermediarios financieros) puede ampliar la gama de activos disponibles para los ahorradores en
términos de rendimiento, riesgo y liquidez. Esto, a su vez, puede tener el efecto global de animar a
los hogares a ahorrar más, lo que llevaría a un nivel inferior del tipo de interés real de equilibrio.

3.4.3. Estimación de la tasa de interés real natural

Como se ha señalado anteriormente, el tipo de interés real natural no puede observarse

directamente. Sin embargo, existen básicamente cuatro métodos para averiguar cuál podría ser el
tipo de interés real natural, a saber: i) cálculo de las medias de los tipos de interés reales ex post,
ii) utilización de los rendimientos utilizando los rendimientos reales de los bonos del índice de
inflación y haciendo uso de iii) series temporales y iv) modelos estructurales.

3.4.3.1. Promedios a largo plazo de los tipos de interés reales actuales

La idea subyacente para calcular los promedios de los tipos de interés reales actuales a largo plazo
es que las desviaciones (a corto plazo) entre los tipos de interés reales actuales y naturales
deberían desaparecer. En un período de muestreo suficientemente largo, la escasez de recursos
probablemente sea cero, lo que podría sugerir que el promedio de la muestra larga del interés real
es igual a la tasa de interés real natural.

Decidir sobre el período de muestreo tiene, por supuesto, una gran influencia en el resultado. Por
ejemplo, si se incluyen períodos de tipos generalmente bajos -como los de la década de 1950- o
períodos de tipos reales elevados, como los de principios de la década de 1980, los resultados de
los cálculos son muy diferentes. Además, los resultados dependen de la madurez de los tipos de
interés bajo revisión: los tipos de interés reales naturales (Fig. 3. 19-3. 21) calculados sobre la base
de los rendimientos a largo plazo deberían ser superiores a los calculados sobre la base de los
tipos de interés a corto plazo.
3.4.3.2 Rendimientos reales de los bonos indexados a la inflación

Se puede equiparar(igualar) el tipo de interés real natural con el rendimiento real de

los bonos indexados a la inflación comercializados en el mercado. Este enfoque se basa
en la opinión de que las expectativas del mercado son la mejor medida disponible para
el tipo de interés real natural. En un horizonte suficientemente largo, es razonable
suponer que el rendimiento real de los bonos a largo plazo debe ser una indicación
válida del tipo de interés real natural. La figura 3. 23(a) y (b) muestran los
rendimientos reales tomados de bonos del Estado de EE. UU. y de la zona del euro
ligados a la inflación entre 1999 y mayo de 2008. Si bien este enfoque tiene ventajas
sobre el cálculo de las medias históricas ex post -es decir, su carácter prospectivo, su
simplicidad y su disponibilidad con una frecuencia elevada-, también presenta varias
deficiencias.
En primer lugar, el rendimiento de los bonos vinculados a la inflación y, por tanto, las medidas
relativas al tipo de interés normal, pueden verse distorsionados por las primas, por ejemplo,
debido a factores de liquidez o fiscales, que pueden variar con el tiempo. Además, el rendimiento
de los bonos vinculados a la inflación no puede medir el tipo de interés real natural per se (por sí
mismo), sino sólo la percepción que tiene el mercado del mismo, que podría -en momentos de
optimismo o pesimismo excepcionales- ser distorsionada. Otra limitación es que para muchas
monedas no existen largas series temporales de bonos vinculados a la inflación. Por ejemplo, en
los Estados Unidos, el Tesoro de los Estados Unidos comenzó a emitir valores protegidos contra la
inflación (TIPS) en enero de 1997 (Sack & Elsasser, 2004; Dupont &Sack, 1999). En la zona del euro,
los bonos indexados al IAPC(Índice armonizado de precios de consumo) de la zona del euro
(excluido el tabaco) sólo existen desde noviembre del 2001. Por lo tanto, el período de tiempo de
los datos disponibles podría ser demasiado corto para formarse una idea definitiva de si el
rendimiento real de los bonos se corresponde con el tipo de interés real natural.

3.4.3.3. Modelos de series temporales

Para tener en cuenta la posibilidad de que persistan las variaciones temporales del tipo de interés
real natural, un pequeño pero creciente conjunto de publicaciones, especialmente basadas en
datos de EE. UU., ha presentado modelos simples de series temporales que permiten
explícitamente un tipo de interés real natural variable en el tiempo. Estos enfoques se basan en la
llamada técnica del componente inobservable, que ayuda a desentrañar los movimientos de
tendencia en la tasa de interés real natural de las fluctuaciones transitorias, o de mayor
frecuencia, de las tasas de interés reales (de corto plazo).

Por ejemplo, Cuaresma, Gnan y Ritzberger-Gr¨unwald (2005) utilizaron esta técnica para calcular
el tipo de interés real de equilibrio en la zona del euro, utilizando un modelo econométrico
multivariado con datos mensuales de la producción industrial, el tipo de interés real y la inflación
de 1991 a 2002, aplicando el filtro Kalman. El tipo de interés real natural, correspondiente al
componente no estacionario de la serie de tipos de interés reales, ha descendido a niveles en
torno al 2 por ciento, o ligeramente superiores, en los últimos años.

Una ventaja del enfoque de filtrado estadístico es que permite la variación temporal de la tasa de
interés real natural. Además, las estimaciones muestran una dependencia relativamente pequeña
de la especificación precisa del modelo utilizado. Sin embargo, la metodología no permite hacer
una interpretación estructural de los cambios en el tipo real de equilibrio, es decir, el enfoque no
nos dice nada sobre las posibles razones estructurales de las variaciones temporales del tipo de
interés real (natural).

3.4.3.4. Structural Models

El problema que se acaba de describir puede abordarse utilizando modelos estructurales de la

economía completamente especificados. Una clase de estos modelos estructurales son modelos
de equilibrio general construidos sobre la base de un comportamiento de optimización explícito
por parte de los hogares y las empresas; por lo general, se supone que los precios son rígidos, es
decir, que los precios no se ajustan instantáneamente a los cambios económicos. Este enfoque
puede resolver el problema de calcular un tipo de interés real natural variable en el tiempo y, al
mismo tiempo, explicar los cambios identificados en el tipo de interés real natural.

En particular, los modelos de equilibrio general pueden utilizarse para generar una trayectoria
temporal del tipo de interés real natural durante un período determinado construyendo una
hipótesis de precios flexibles, caracterizada por la ausencia de rigideces nominales en la economía.
La trayectoria de la tasa de interés real natural se identifica entonces con la trayectoria de la tasa
de interés real actual que el modelo genera en respuesta a los shocks estimados en el escenario
contrafactual (Smets &Wouters, 2002). Sin embargo, los resultados de tales ejercicios dependen
en gran medida de los supuestos específicos del modelo del analista y, por lo tanto, ofrecen una
imagen subjetiva más que objetiva. La figura 3. 24 muestra una selección de estudios sobre los
tipos de interés neutrales en Estados Unidos y en la zona del euro.