Costo del Capital

Factores determinantes del costo del capital:

Condiciones Económicas: Se trata de la tasa libre de riesgo, determinada por la inflación esperada y a la oferta y
demanda del dinero, tambien es conocido como riesgo sistemático, y en principio no puede ser eliminado por la
diversificación.

Condiciones de mercado: Considera el riesgo inherente a cada proyecto, a la tasa libre de riesgo determinada por las
condiciones económicas debemos adicionarle una prima que contemple el riesgo propio del proyecto

Condiciones financieras y operativas: El rendimiento varía y la magnitud de esta variabilidad es la que determina el
riesgo asociado al negocio que lo genera. Este riesgo puede ser económico o propio del negocio y el riesgo
financiero. El primero es afectado por las características propias del negocio, mas allá de la estructura de
financiación adoptada, y es medido por la dispersión del EBIT alrededor de la media de rendimientos. (Coeficiente de
variación). El riesgo financiero en cambio, surge cuando la empresa opta por financiarse con terceros (intereses)

Cantidad de financiación: Mientras la financiación de una empresa aumenta, la tasa de rentabilidad que esperan los
inversionistas tambien lo hace.

Supuestos del riesgo: A efectos de simplificación la empresa siempre mantiene su estructura de financiación

Fuentes de financiamiento

Cuando Analizamos el costo del capital hacemos foco mayormente en aquellas fuentes de financiación destinadas a
financiar activos fijos y, por lo tanto, de largo plazo. Las fuentes de financiación de corto plazo se limitan a la
operatoria corriente de la empresa y, de ese modo, podríamos considerar que están calzadas por ella.

El costo especifico de cada fuente de financiamiento es el costo despues de impuestos de la obtención del
financiamiento hoy, no el costo basado históricamente que refleja el financiamiento existente en los libros de la
empresa

Alternativas:

 Deuda a largo Plazo: (Contraída por terceros o financiación con fondos ajenos)
 Acciones Preferentes
 Acciones Ordinarias
 Retención de Beneficios

Acciones preferidas:

Otorgan a sus tenedores, una situación de privilegio que radica en la retribución de su inversión, los accionistas
preferentes tienen prioridad sobre los ordinarios, porque tienen el derecho a cobrar un dividendo fijo, determinado
en forma de porcentaje o un monto en pesos. Para calcular el costo de las acciones preferentes debemos dividir el
valor del dividendo preferente sobre le valor de mercado de dicha acción (el valor de mercado de la acción debe ser
neto de gastos de emisión)

Acciones ordinarias: el costo de capital de las Acciones ordinarias puede obtenerse mediante una de varias técnicas
las más conocidas son el modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon shapiro y el modelo CAMP.

Modelo de Gordon Shapiro: (No creo q lo tome) Este modelo sostiene que para obtener la tasa requerida de
rendimiento de una acción ordinaria se debe medir la corriente de dividendos futuros que ella proporcionará y que
será consecuencia de la tasa de crecimiento media constante y acumulativa (g), durante un periodo de tiempo
indefinido.

Por lo tanto conociendo el precio de mercado de acción y el dividendo el próximo año para conocer el costo de
capital de las acciones ordinarias mediante el modelo de crecimiento de los dividendos, usaremos la siguiente
ecuación:
 Ke= D1 +g
Po

Po: precio de mercado de la acción en el año 0

D1: dividendo distribuido en el año 1

g: tasa de crecimiento

Ke: costo de capital de las acciones ordinarias

C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model)

Conceptos básicos:
Riesgo sistemático o inevitable o riesgo de mercado, es la variabilidad de precio de los activos que puede ser
atribuida a un factor común (Ej: mercado, inflación, factores políticos, evolución del PBI) No se puede reducir a
través de la diversificación de la cartera. Es el Mínimo nivel de riesgo al que se llega con la diversificación del
portafolio. Afecta a todos los activos aunque con distinta intensidad. Es el costo por estar incluidos en el mercado en
el que opera la compañía.

Riesgo no sistemático: Se puede disminuir diversificando las inversiones entre distintas acciones/ títulos/ sectores de
la actividad, proyectos. Ej: los conflictos de sindicato de un sector no afectan a otro.

CAPM:

El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) , utilizado para calcular Ke (Costo del Cap propio) nos
ayuda a entender los intercambios entre riesgo y rendimiento que ocurren en toda decisión financiera.

El único riesgo relevante a efectos de nuestro calculo es el no diversificable, sistémico, aquel atribuible a factores de
mercado que afectan a todas las empresas por igual, y sirve para determinar que activos tienen la mejor
combinación de riesgo y rendimiento. Detectar estos activos nos permitirá armar una cartera de inversiones
eficiente que nos brinde la posibilidad de maximizar el rendimiento. Para medir este riesgo el modelo utiliza el
coeficiente β que muestra, basado en sus rendimientos históricos como varia el rendimiento de un activo en
particular ante la variación del rendimiento del mercado en general. El rendimiento esperado de un activo depende
de 3 cosas: La tasa libre de riesgo, el rendimiento de mercado y el coeficiente β

Ke= Rf + (Rm -Rf) x β

(Ofrece una base analítica para evaluar las relaciones entre riesgo y rendimiento. CAPM se basa en que un solo
factor, en el mercado, afecta los rendimientos de una activo, y la influencia de esta es cuantificada por β.)

Rf: Tasa libre de riesgo

Se refiere a una tasa que cubra dos factores, la inflación y el valor del dinero en el tiempo sin tener en cuenta el
factor riesgo.

Ej. Las letras o títulos del tesoro de los EEUU

Rm: Tasa rendimiento/ riesgo de mercado

Es el riesgo (Prima de riesgo) que corren por operar en ese medio o mercado, y los componentes que se toman en
cuenta para establecer este riesgo son los siguientes:

Razones Propias:

Cuestiones fiscales: Inseguridad jurídica

Inflación: Variaciones de tasas de interés

Riesgo de liquidez para vender/ revender activos: se refiere a cuan dificil puede resultarle al inversionista vender el
activo obteniendo por el un valor razonable.

Riesgos Propios del emisor: Riesgo operativo: CF, CV y Riesgo financiero: posibilidad de incumplimiento de
obligaciones financieras
Exclusivos de emisión: incumplimiento (que el emisor no pague los intereses o capital), Plazo hasta el vencimiento (+
riesgoso a un plazo más largo, más pueden varias las tasas) y garantías (EJ +riesgo pyme)

Deducimos que cuanto mayor es el riesgo que envuelve al emisor o a la emisión, mayor será la prima de riesgo del
activo o titulo en cuestión, lo que resultará tambien en un mayor rendimiento

β: Cantidad de riesgo

Mide la sensibilidad del rendimiento del valor de una acción para cartera de inversiones contra la cartera del
mercado total. Muestra en que medida los rendimientos históricos de un activo cambian sistemáticamente con las
variaciones del resultado esperado del Mercado.

Mide la sensibilidad que tiene el rendimiento de un activo frente a los movimientos que sufre el mercado. La beta
mide tanto la sensibilidad que tiene una activo individual como la que tiene una cartera de inversiones respecto al
mercado en el que opera

β: Rentabilidad esperada sobre una acción/ sector/ Proyecto

Rentabilidad esperada sobre el mercado en su conjunto

Ej. Telefónica Vs Merbal(es el principal índice del Mercado de Valores de Buenos Aires. Este índice mide el valor en
pesos de una cartera de acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires)

Mide la volatilidad relativa de la acción. Es un índice de riesgo sistemático

Cálculo de β

Covarianza entre el Activo y el mercado

Varianza del Mercado

Me permite pronosticar los valores de β, pueden pronosticarse mediante la utilización de una serie cronológica del
titulo considerado en un periodo previo dado y el resultado del mercado (Ej merbal)

Valores de β

B=1 El precio de la acción varia exactamente con los valores de mercado. Lo cual significa que la acción tiene igual
riesgo sistemático que el mercado en su conjunto.
B>1 Si el valor de la acción sube el 15% mientras que el mercado sube el 10% , su β será 1,5
Mayor riesgo sistemático que el mercado, tiene activos mas volátiles o agresivos
B<1 Si el valor de la acción sube un 5% y el mercado sube un 10% tendríamos β a 0,5. Si el β de la acción es <1
la acción tiene menos riesgo sistemático que el mercado, tiene activos menos volátiles.

Utilidad de β

Calcular Ke
Diversificar el portafolio (Cartera de Inversiones) mezclando adecuadamente los β de diferentes activos

El β de una empresa: en una empresa: una empresa puede ser considerada un conjunto de activos con
riesgos por lo tanto el β de una firma es el promedio ponderado del β de sus proyectos

Depende de 3 variables:
1) Tipo de negocio: cuanto mas sensible sea el negocio a la situación del mercado mayor será su β. Ej empresa
importadora
2) Leverage operativo: cuanto mayor sean los costos fijos de la empresa, mayor será la variabilidad del EBIT y
por lo tanto mayor será β (mas riesgo).
3) Leverage financiero: cuanto mayor sea su grado de endeudamiento, mayor será su riesgo financiero, por lo
tanto, será mayor su β.
 Estructura del capital
Las empresas siempre eligen la mezcla de deuda y capital que desean tener para financiar sus activos, pero existen
muchas mezclas de deuda y capital, o estructuras de capital.

Cuatro factores básicos influyen en las decisiones relativas a la estructura de capital:

1) El riesgo de negocios de la empresa: es el riesgo de la operación de la empresa

2) Posición fiscal de la empresa: muchas veces una razon para endeudarse es la deducción de intereses de
impuestos
3) Flexibilidad financiera: o la capacidad de reunir capital en condiciones adversas
4) La actitud de los administradores financieros frente al endeudamiento: si son mas osados (que se atreven
mas a afrontar situaciones dificiles o peligrosas)

Recursos de la empresa:

Recursos Ajenos: Cuyo valor de mercado estará dado por la cotización o valor de libros si no tiene cotización

Recursos Propios: el valor viene dado por la cotización bursátil en caso de cotizar en bolsa. En caso de no cotizar
en bolsa será el valor del patrimonio neto.

Se denomina estructura financiera optima a la relación entre recursos ajenos y propios, esto es a su índice o
cociente, que maximiza el valor de la empresa para sus accionistas o que minimiza su costo medio ponderado de
capital. Esa relación entre recursos ajenos y propios es lo que denominamos cociente de endeudamiento o leverage.

Entendemos por leverage o efecto palanca, el uso de recursos obtenidos a cambio de incurrir en un costo fijo, pero
con la esperanza de aumentar el rendimiento del capital propio.

Existe leverage positivo cuando la empresa puede ganar mas por el productor de los fondos externos que el monto
de los gastos que su utilización demanda.

El leverage financiero puede expresarse tambien como el cociente entre rentabilidad del Capital propio (EBIT/PN) y
la rentabilidad del capital total.

La estructura financiera optima de la empresa será aquella en la que el valor de la palanca financiera (L) haga
máximo el valor de la empresa y el mínimo el costo de capital.

Los costos individuales de las fuentes de financiación se analizan en su conjunto, se suele utilizar a todo el capital y a
su costo como pauta para aceptación o rechazo de decisiones de inversión y financiamiento

Dicho costo es un costo promedio, pero no un promedio simple. Se trata de un promedio ponderado; es decir que el
costo de cada fuente tiene que ser considerado en función del peso de dicha fuente en el total de la financiación.

El fundamento en que se basa el empleo de un costo medio ponderado de capital, es el de que, financiándose en las
mismas proporciones utilizadas para el cálculo del promedio ponderado, y aceptando solamente proyectos cuyo
rendimiento sea mayor que dicho costo, la empresa puede aumentar la cotización de sus acciones en el largo plazo.
Este aumento ocurrirá debido a que los proyectos de inversión esperados han de producir, según se espera, un
rendimiento mayor sobre la parte financiada con capital propio, que el costo del capital accionario. Una vez que
estas esperanzas sean advertidas por el mercado, la cotización de las acciones debería subir, a igualdad de los
restantes factores. Manteniendo constante el riesgo empresario, la empresa ha aceptado proyectos que, según se
espera, rendirán una ganancia mayor que la requerida por los inversores marginales.

Un uso moderado de la deuda cuyo costo sea menor que el rendimiento que demanden los accionistas aumentara la
rentabilidad de estos últimos, disminuirá el costo del capital total y elevara en consecuencia el valor de la empresa.
Mas allá de ese uso moderado de deuda se acrecienta el riesgo de insolvencia, por lo tanto obligacionistas como
accionistas exigirán mayores rendimientos de sus inversiones aumentando el costo de capital y disminuyendo el
valor de la empresa.
Calculo:
K0: CPPC (Ke . We) + (Ki. Wi)

Ke: Costo del capital propio

Ki: Costo del Capital de Terceros

We: Porcentaje de Capital propio

Wi: Porcentaje de Capital de terceros

En términos generales, si la TIR del proyecto es mayor que el costo de financiarlo, el mismo será rentable, agregara
valor a la empresa y le dará estatus de viable. El costo del capital es el rendimiento mínimo que debe requerirse a
una inversión con riesgo. Al conocer el coste de capital y como se compone, el responsable financiero estaría en
condiciones de minimizarlo.

Enfoques para analizar la estructura de Capital

¿Cuál es el óptimo de estructura de capital de financiación? Hay 4 posturas que definen cual es el optimo

Enfoque del Ingreso neto (No te pongo el desarrollo de las formulas porque es chino básico, y no creo q lo tome,
solo pongo el desarrollo teórico del enfoque, tambien tenes el ejemplo práctico pag 461)

En este criterio la empresa esta en condiciones de aumentar su valor total (activo total) y disminuir su costo medio
ponderado de capital (ko), si intensifica el uso de la palanca financiera. O sea, que el valor de mercado de las
acciones de la empresa se obtiene capitalizando el resultado neto de la empresa.

Las utilidades disponibles son capitalizadas por el mercado a la tasa de su costo de capital propio (ke). Para
determinar el valor de las acciones, debemos sumar a este valor el de los pasivos, llegaremos al valor total de la
empresa.

Cuanto mas se endeude la empresa, mayor será su valor de mercado, por lo tanto menor será su costo de capital
propio.

La estructura financiera optima será aquella en la que el valor total de la empresa es el máximo posible y el costo de
capital (Ko) el mínimo.

Enfoque del ingreso neto operativo

Este enfoque trata de demostrar que el valor total de una empresa y su costo de capital (ko) no pueden ser
afectados por variaciones en el índice de endeudamiento (Leverage)

El valor total de la empresa depende únicamente de la capacidad generadora de renta de sus activos y no de la
composición del pasivo, al igual que el tipo de descuento o costo promedio de capital (ko)

La sustitución de acciones por pasivos no afecta el valor de la empresa ni al costo de capital, ya que dicha operación
financiera no afecta a la estructura del activo y por lo tanto su capacidad generadora de ganancias permanece
inalterada.

Según este enfoque no existe una estructura de financiación optima, cualquier combinación de recursos ajenos-
propios es igualmente buena, ya que el coeficiente de endeudamiento (L) no afecta al valor de la empresa ni al costo
promedio de capital (ko)
Enfoque tradicional
La postura tradicional dice que existe una combinación de recursos ajenos y propios que maximiza el valor de la
compañía y minimiza el costo Promedio Ponderado de Capital. Por lo tanto existe una postura/estructura optima de
capital.

Este enfoque considera que al sustituir acciones por deudas a través de recursos financieros mas baratos, son
recortadas por la incidencia del riesgo financiero que determina un incremento del costo del capital propio.

Hasta un cierto nivel del índice de endeudamiento el costo de capital propio no se incrementa lo suficiente para
anular completamente esas ventajas, aunque una vez pasado dicho nivel de Leverage, las economías del uso de
endeudamiento son superadas por las perdidas causadas por el incremente del costo del capital propio.

Es decir que, como a medida que nos endeudamos aumenta el riesgo financiero y aumenta el costo del capital, en
determinado punto deja de ser conveniente. Hay que encontrar un punto optimo entre financiarnos con capital
propio y de terceros.

Tesis de Modigliani y Miller

Modigliani y Miller sostienen que la relación entre leverage y valuación es explicada a través del criterio de
la ganancia operativa neta, y que bajo determinadas hipótesis o supuestos el costo del capital y el valor de
la empresa son independientes de la estructura financiera, definida esta por el índice de endeudamiento y
se mantienen constantes. Osea, negaban la existencia de una estructura financiera optima.
Sostenían las siguientes premisas para avalar su proposición:
 El valor total de la empresa y su costo de capital son independientes de la estructura de capital
 Dos empresas que son similares en lo operativo, pero diferentes en su estructura de capital, deben
tener el mismo valor
 Cuando no sucede, se logra el mismo valor total por medio del arbitraje
 El costo de capital propio aumenta en la medida de lo necesario para compensar el uso de
endeudamiento más barato.
Sostienen que el riesgo total no se modifica por los cambios de la estructura de financiamiento y por lo
tanto el valor de la empresa debe ser el mismo cualquiera sea su mezcla. Es decir que sin importar como
este constituida la estructura de capital, existe siempre un valor de conservación de la inversión
Resumen de las dos proposiciones fundamentales de la teoría:
1) El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital. Osea, que el
valor de la empresa se representa a través de sus activos reales y no por las proporciones de títulos
de deuda y capital propio emitido por la empresa.
2) La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa que utiliza el apalancamiento
crece proporcionalmente al índice de deuda (deuda sobre patrimonio neto), siempre que la deuda
sea libre de riesgo. Pero si el uso de la palanca financiera aumenta el riesgo de la deuda, los
acreedores solicitaran una mayor tasa para compensar el riesgo. Esto hace que la tasa de retorno
sobre el capital propio disminuya.