R.

Pennacchioni, abril 2003

VALOR ECONOMICO DEL NEGOCIO

Sin pretender agotar el tema se desarrollan a continuación algunos conceptos básicos,

a fin de introducir a los alumnos a esta problemática e ilustrarlo con ejemplos
sencillos, a manera de complemento del material que ofrece la bibliografía específica
(A. Rappaport, A. Marcel, etc).- En particular se enfatiza la consideración de los
RIESGOS extraordinarios.-

CONCEPTO Y APLICACIONES:

El valor de un negocio se determina fehacientemente en el mercado, al nivel en que

coinciden oferta y demanda, como en toda transacción comercial.- Esto implica que el
concepto de valor tiene al menos dos interpretaciones equivalentes, es decir del lado
del comprador y del lado del vendedor.-

Para el vendedor (persona física o jurídica) es el valor actual de una contraprestación

(dineraria o en especie) por la transferencia de propiedad, total o parcial, del
patrimonio (bienes o derechos). Para el comprador es básicamente el valor actual del
futuro flujo de fondos generado por el negocio en cuestión.-

Los conceptos y técnicas existentes sobre el particular son de aplicación concreta, al

menos, en casos de:

1- Cuantificar ofertas para compras de empresas (paquetes accionarios o su

patrimonio, totales o parciales) o unidades de negocios.- Existen miles de
transacciones anuales en el mundo de transferencias de propiedades de empresas.
En nuestro país los casos no son muy significativos, atento a nuestro grado de
desarrollo económico y la apatía de los inversores ante el marco de incertidumbre
actual. Se han destacado en la década de los 90 las privatizaciones de empresas del
estado: Aerolíneas, Aeropuertos, Somisa, Segba, Canales de TV, Gas del Estado,
Entel, Correos, Transporte y producción de energía eléctrica, etc.-

2- Analizar ofertas para la venta de empresas o U.N.- En este caso solo cambiamos el
rol, siendo los propietarios que reciben ofertas.-

3- Valuar empresas para otros fines, como ser la determinación del valor para compra
de acciones en el mercado, compra de empresas en quiebra, etc.-

4- Analizar proyectos de inversión o planes de negocios y los negocios futuros de una

compañía.-
5- Determinar primas de emisión de acciones.-

Obviamente ese valor debe ser determinado sobre la base de proyecciones del
negocio, no siendo de utilidad la información procedente de la contabilidad formal del
propietario (en los casos en que existan registros y estados contables separados para
el negocio a transferir). Es decir que el patrimonio contable no tiene ninguna relación
con el valor económico de mercado, menos aún cuando puede ser manipulado. Esto es
así porque la visión de la valuación es a futuro mientras que la contabilidad refleja
acontecimientos históricos y porque, además, la valuación contable se basa en normas
profesionales que carecen de validez a estos fines. Por otra parte la contabilidad no
refleja el valor tiempo del dinero, ni los costos de oportunidad ni los riesgos que son
un elemento decisivo en este proceso.-

COMPONENTES DEL VALOR ECONOMICO DE UN NEGOCIO

COMPONENTES UNIVERSALES

Por lo general se mencionan tres componentes principales del valor del negocio, a
saber:

a) Valor presente neto del futuro flujo de fondos.-

En esencia, el flujo se calcula mediante las proyecciones, en el período del

pronóstico, de los parámetros básicos que impulsan los negocios: crecimiento de
las ventas (volúmenes y precios relativos), costos variables y fijos, tasas de
impuestos, necesidad de fondos para capital de trabajo e inversiones en activos
fijos y costo del capital.-

Las proyecciones de los negocios normales deben incluir los riesgos ordinarios del
negocio concreto (comercio, industria, etc), como ser los derivados de la estrategia
comercial, financiera, industrial, de RRHH, de aprovisionamiento, y otras
estrategias en curso o definidas a futuro.-

Se deben considerar asimismo los riesgos (con sus consecuencias en los ingresos y
egresos) inherentes a todas las fuerzas competitivas (mercados de venta y
aprovisionamiento actual y futuro, competencia actual y futura, evolución del
producto y sus sustitutos, etc), los riesgos de obsolescencia de equipos, procesos,
diseños, etc.-

En la mayor parte de los casos resulta práctico y no distorsionante efectuar los

cálculos con el criterio de lo devengado, no aplicando estrictamente el criterio de
 caja. Se requiere partir de los resultados proyectados, sin incluir partidas que no
impliquen egresos de fondos (depreciaciones, amortizaciones).-

El plazo a considerar depende de la tasa de descuento, dado que el VPN se torna

rápidamente insignificante cuando la tasa es alta. Por lo general el período no
supera los 15 años, aún en economías estables, aunque la estabilidad del marco
económico e institucional posibilita una adecuada proyección de negocios.
Adicionalmente vale asumir que en plazos más largos la tasa de rentabilidad se
equiparará con la tasa de costo del capital, es decir que en adelante el VPN será
cero, por la atracción de nuevos competidores a una actividad lucrativa.-

En las proyecciones financieras se deben incluir los egresos de fondos destinados a

ampliación o renovación de equipamiento y activos intangibles, en los períodos
en que se planea efectuar tales erogaciones. Las erogaciones se requieren a fin de
poder cumplimentar los objetivos vinculados a estas inversiones, dentro del
período de evaluación o con implicancias en el valor residual del negocio. Por
último se deben contemplar los fondos que se destinarán a futuro para
incrementar el capital de trabajo (eventualmente fondos que se liberan, según las
políticas de créditos, stock y endeudamiento comercial) asociado a los volúmenes
de compras, producción, ventas y financiación.-

b) Valor presente neto del valor residual del negocio al fin del período proyectado

En principio está constituido por el valor de venta de la empresa en marcha o de

sus activos separadamente (principalmente los bienes de uso y algunos intangibles
con valor de mercado). La magnitud de este componente puede ser más relevante
que el VPN del flujo de fondos, en función de los bienes de uso e intangibles, de las
barreras de entrada y de la gestión desarrollada por la compañía.- El valor de este
componente dependerá de las estrategias que se implementen en el período,
pudiendo ser estas generadoras o no de mayor valor futuro. Se suelen plantear
alternativas diferenciadas ejemplificadoras, como ser las estrategias de sembrar y
esperar versus la de cosechar y escapar. El inversor con escasa proyección
industrial y de crecimiento, con una visión cortoplacista aunque válida legalmente,
intentará sacar hasta la última gota de jugo de la fábrica aunque desaparezcan los
activos y otros factores generadores de resultados. En cambio el empresario más
racional y con propensión al riesgo intentará maximizar el valor dentro de las
limitaciones de vida útil de las instalaciones, productos o mercados.-

c) Valor actual de otros activos no operativos transferidos.-

Ejemplos: inversiones no operativas, bienes de uso a desafectar del negocio, y

similares. Visto de otra forma comprende los activos transferidos no incluidos en
los puntos a) y b).-
COMPONENTES ADICIONALES

Existen otros componentes del valor del negocio que resulta conveniente explicitar, y
que tal vez son omitidos por la bibliografía por considerarlos obvios. En todos los casos
se debe considerar el VPN de estos componentes.-

a) Capital de trabajo a transferir

Normalmente no se transfieren las disponibilidades ni las inversiones financieras. El

resto de los componentes debe ser cuidadosamente evaluado a fin de determinar
el verdadero valor económico.-

Se requiere verificar las existencias y valuación de stocks de materias primas,

materiales, repuestos, productos semielaborados y productos terminados, en
relación a lo declarado por el vendedor.- Debemos detectar los elementos
dañados, de segunda calidad, obsoletos, sobrantes de stock a liquidar y toda otra
situación relativa al valor de costo y mercado de estos bienes. En su caso se les
aplicará el VPN a los componentes a comercializar en plazos amplios.-

Se requiere validar la existencia, valuación y cobrabilidad de los créditos, así como

las garantías existentes y la situación legal de los clientes. Considerando los
intereses que devengan, se deberá calcular el VPN de las cobranzas futuras.-

Por último se precisan valuar adecuadamente las deudas comerciales y financieras

incluidas en el capital de trabajo, revisando las valuaciones, los recargos por
financiación y mora, los pasivos ocultos (personal, fisco, etc.).- Casos particulares a
considerar son las órdenes de compra colocadas y contratos (por bienes o
servicios) que puedan generar deudas, las disposiciones y cumplimiento de la
legislación laboral y los convenios de trabajo, los materiales o servicios
recepcionados y pendientes de facturar y cientos de circunstancias similares que
impliquen eventuales aumentos de pasivos.-

Se recomienda ser muy conservador en la cuantificación del capital del trabajo,

calculando todas los eventos que puedan reducirlo, aunque la oferta se haga
posteriormente con un “plus “en base a consideraciones estratégicas y de
resultados futuros de los negocios. Es probable en algunos casos negociar una
“garantía “por el capital de trabajo transferido, al menos por un tiempo razonable
hasta verificar y materializar su realización efectiva.-

b) RIESGOS puntuales, ajenos a los riesgos habituales de la gestión.-

Los riesgos a considerar son muy diversos, en cuanto a origen, formas de
atenuarlos o eliminarlos, magnitud de sus consecuencias económicas, probabilidad
de ocurrencia, etc. No obstante se ejemplifican algunos casos:

1- Vinculados con los recursos humanos: a) Indemnizaciones por reducciones

previstas en la dotación de personal (operativos y gerenciales), b) Incrementos
probables de los costos laborales (niveles salariales, reclamos sindicales,
disposiciones gubernamentales, incremento de cargas sociales, etc), c) Nivel de
conflictividad sindical (huelgas), d) Juicios del personal notificados a la empresa
(indemnizaciones por despidos, reclamos salariales, accidentes del trabajo,
etc), e) Juicios no declarados aunque muy probables y no prescriptos, por las
mismas causas antedichas. Conceptualmente se incluyen los eventuales juicios
y reclamos del personal perteneciente a compañías contratistas y en los que
por las modalidades de la prestación quede configurada una virtual relación
indirecta de dependencia, así como también los casos de responsabilidad del
contratista principal o del comitente.-

2- Vinculados con equipos e instalaciones: A título de ejemplos vale mencionar:

a) Existencia de garantías del fabricante, b) existencia de seg uros sobre los
equipos, bienes y personas, c) riesgos de paradas imprevistas por roturas
extraordinarias (costo de las reparaciones y parálisis de la producción), d)
riesgo de daños en instalaciones, productos y personal propio o de terceros,
derivados de las condiciones de funcionamiento o la probabilidad de roturas
extraordinarias (caída de techos o mamparas, explosiones de calderas, caída de
torres de alta tensión, etc.).-

3- Vinculados con el escenario político y económico: Claro está que estos riesgos
son ajenos a las partes intervinientes y fuera del alcance de su control, pero
deben ser considerados para determinar el valor dado su probable impacto en
los flujos de fondos futuros. En particular se incluyen las expectativas de
cambios radicales en materia arancelaria, cambiaria, impositiva, monetaria,
bancaria, y toda otra regulación en manos del poder político.-

4- Vinculados de contratos con clientes y proveedores: En este caso se deben

tener en cuenta los contratos y órdenes de compra firmados con anterioridad,
que pueden afectar al adquirente por condiciones irregulares que deberían
renegociarse, como ser altos precios de la materia prima o energías, bajos
precios de venta, condiciones de pago o cobro anormales (plazo, tasa, etc),
compromisos de compra de insumos o servicios a mediano plazo a precios
excesivos y similares. Naturalmente se tiene que incluir en este punto el VPN
esperado de todos los juicios notificados a la empresa y los demás casos con
probables reclamos judiciales futuros (no prescriptos).-
 5- Otros riesgos legales: Se trate o no de a) Reclamos impositivos o arancelarios
por períodos no prescriptos, b) Por reclamos en materia de seguridad e higiene
industrial, c) Penalidades en materia de comercio exterior (casos de dumping
en el exterior del propietario anterior que afecten las exportaciones futuras), d)
todo otro riesgo legal por incumplimiento de normas públicas y contrataciones
de derecho privado.-

La mayor parte de estos riesgos no están registrados en la contabilidad formal o

visible del vendedor, constituyendo pasivos ocultos. En algunos casos se aclaran y
acotan por contrato los riesgos que pasan al adquierente y los que continúan en
cabeza del propietario anterior (por ejemplo las empresas estatales residuales en
las privatizaciones de nuestro país). En otros casos se fija un fondo de garantía
contractual para hacer frente a estos eventos durante un tiempo limitado, lo que
incluso puede ser una retención del pago del precio total convenido. Superado el
fondo de garantía en algunos casos se puede reclamar al vendedor y en otros pasa
a ser riesgo y resultado del adquirente, dependiendo de las cláusulas
contractuales.-

Se debe considerar el impacto de estos riesgos en los resultados y/o las

erogaciones necesarias para atenuarlos o eliminarlos. En algún momento posterior
al take over estos riesgos pasan a ser propios de la nueva gestión, sin ninguna
relación con el anterior propietario. El nuevo gerenciamiento evaluará la
conveniencia de mantener la incertidumbre o acotar los riesgos y costos
vinculados.-

Todo riesgo que no se pueda minimizar o eliminar, debe ser detraído del valor
económico del negocio. Es decir que en última instancia es el vendedor el que
soporta el peso económico de los mismos, salvo que pasen desapercibidos para el
comprador.-

Excepcionalmente se requiere computar los riegos positivos extracontables del

vendedor, es decir los casos en que la empresa compradora vislumbre la
posibilidad de recuperar fondos sobre juicios de clientes o proveedores, sobrantes
de stock declarado y similar.-

CONSIDERACIONES VARIAS

1- El valor de un negocio fluctúa además en función de la cantidad y calidad de la

información disponible (histórica y proyectada). Habitualmente la información
interna del ente a transferir es más completa y profunda que la de terceros
eventuales adquirentes, en particular cuando el oferente está más alejado del
mercado específico.-
2- El valor del negocio deja de ser autónomo en muchos casos, vinculándose con
variables ajenas a él mismo y relativas a fortalezas del adquirente. Sería el caso,
por ejemplo, de sinergias vinculadas con proveedores de materias primas, con
mercados y clientes preexistentes, con dominio y disponibilidad de equipos y
procesos industriales, con habilidades del management, etc. Otro caso similar sería
cuando se agrega una nueva UN a una empresa preexistente, o se amplía la cartera
de productos y toda otra situación en la que negocios ajenos y nuevos se ven
influenciados en todos los aspectos. En algunos casos la adquisición de nuevos
negocios optimiza los resultados y finanzas de otros (preexistentes o de adquisición
simultanea). Un ejemplo seria reducir costos de una empresa o negocio
transfiriendo personal excedente a nuevos emprendimientos que se adquieren con
menos personal que el necesario para su funcionamiento normal.-

Adicionalmente se deben considerar las fortalezas que se pierden del actual

propietario, al menos en el corto plazo. Un ejemplo podría ser una muy buena
relación con clientes, así como el dominio de procesos y técnicas complejas que
requieren un tiempo importante de aprendizaje.-

3- La tasa de descuento a aplicar en los flujos de fondos es la que normalmente se

aplica al evaluar cualquier proyecto de inversión. Resulta recomendable aplicar,
como costo del capital, la tasa promedio ponderado marginal de futuros
incrementos de la financiación a mediano o largo plazo (costo de la deuda o del
capital propio). En su caso debería tenerse en cuenta la tasa del costo de
oportunidad de negocios alternativos. La tasa puede no ser la misma en todo el
período evaluado, haciéndola variar de acuerdo a las expectativas existentes.- En
todos los casos estos costos deben incluir las cargas impositivas que los afectan
(ejemplo: impuestos sobre transferencias de intereses, impuestos a las
ampliaciones del capital, etc).-

En teoría la tasa se forma por un componente básico, que es la tasa sin riesgo de
default (bonos del tesoro de EUA) excluido el componente inflacionario, a la que
se le suman todas las primas por riesgos (riesgo de países, riesgo de la actividad o
industria, riesgo de las estrategias vigentes y nuevas a adoptar, riesgos de la nueva
empresa, riesgo de la estructura de financiamiento, etc).-

4- El proceso de análisis de datos básicos para la valuación debe realizarse en tiempos

razonables, de manera que no se pierda una oportunidad ni se apresure el proceso
con información incompleta, imprecisa y no confiable. En muchos casos el
vendedor habilita un proceso de libros abiertos, llamado “due dilligence” para que
el o los oferentes obtengan información de los registros e informes de la empresa a
transferir y sostengan reuniones con directores y gerentes de la compañía. Una vez
concretada la operación de transferencia se inicia un proceso de toma de la
compañía adquirida, llamado “take over” durante el cual el personal jerárquico
representante del adquirente asume el control de todas las funciones críticas
 (compras, ventas, stock, cobranzas, pagos a proveedores, liquidación de sueldos,
finanzas, etc.). De esta forma se logra tomar el control patrimonial y de gestión.-

5- En muchos casos es recomendable simplificar las proyecciones financieras,

asumiendo como válidas las proyecciones económicas. Es decir que puede resultar
práctico manejarse con el criterio de lo devengado en las proyecciones de
resultados del negocio. Como paso previo deben evaluarse las tasas de financiación
a clientes y los sobrecostos por pagos diferidos a proveedores.-

6- Inflación y devaluación: este es quizás uno de los aspectos más complejos, atento
a que implica desenvolverse en escenarios monetarios inestables, con mayor riesgo
de pérdidas por efectos de la inflación y por devaluación (para el caso de medir las
inversiones en moneda extranjera). Implica tremendas complicaciones en la
determinación de resultados proyectados y para el cálculo del VPN, atento a las
distorsiones de las tasas de interés y del flujo de fondos.-

7- Llave de negocio o fondo de comercio: El proceso matemático de determinación

del valor arroja un resultado único para cada combinación de las variables
intervinientes.- Este valor puede separarse en dos componentes obvios: a) El
rendimiento normal del patrimonio neto a la tasa de descuento aplicada y b) El
excedente, es decir la llave de negocio. Precisamente podemos simplificar el
concepto de llave de negocio diciendo que “es el mayor valor asignado a un
negocio por encima del VPN del futuro flujo de fondos”. Para los cálculos se debe
considerar el PN inicial de cada año proyectado en base al resultado generado en
cada uno a la tasa de descuento del flujo. A tal fin no deben considerarse los VPN
de las inversiones futuras requeridas.-

8- El patrimonio neto inicial a considerar, a todos los fines, incluye el capital de

trabajo valuado con los criterios conservadores antes comentados y los bienes de
uso e intangibles. Los activos no corrientes se pueden valuar con varios criterios
alternativos y posteriormente se definirá la opción más adecuada y conveniente.
En algunos casos se podrán cuantificar con el valor de utilización económica, en
otros con valores corrientes de mercado y en otros a un costo de reposición
estimado en las condiciones actuales de uso.-

9- Una vez planteadas todas las alternativas y combinaciones de variables (plazo,

tasas, inversiones futuras necesarias, riesgos propios ordinarios del negocio,
riesgos extraordinarios, etc.) se impone realizar análisis de sensibilidad a las
principales, dentro de los rangos de variabilidad estimados para cada una. Las
variables más relevantes por su sensibilidad deben tener asignada una
probabilidad de ocurrencia.-
Adicionalmente se requiere combinar la evolución de las variables, en base a los
escenarios previstos con mayor probabilidad de ocurrencia.-

Esta herramienta será fundamental para modificar el valor del negocio en función
de cambios que ocurran durante el período de tiempo que insume el proceso y
posibilita respuestas rápidas en el proceso de negociación con el vendedor.-