Inversiones

Resumen Clases 5 a 8
Clase 5: Letras Hipotecarias

Letras Hipotecarias
Las Letras Hipotecarias son una buena alternativa para hacer inversiones en instrumentos de renta fija de
mediano y largo plazo. A través de este mecanismo, los bancos financian los préstamos que piden las personas
que desean comprar un inmueble. Este tipo de instrumentos cuentan con la doble garantía del banco emisor y
de la cartera hipotecaria de éste. En su mayoría están expresados en Unidades de Fomento (UF).

Se debe tener presente que las letras hipotecarias son prepagables por el banco (emisor) a valor par (capital
+intereses). Por ello, si un inversionista compra una letra sobre su valor par, y un tiempo después el emisor
decide prepagar la letra a valor par, quien posee la letra pierde la diferencia entre el precio que pagó y el valor
par de la misma.
Así, cuando una persona pide un crédito hipotecario a través de letras, el banco está actuando como
intermediario. La institución financiera no presta el dinero, sólo emite las letras que ofrece en venta en el
mercado.
Por lo tanto, la cantidad de dinero que recaude el banco al vender la letra será el monto que cubrirá el crédito
hipotecario. Y la cifra dependerá de la tasa interna de retorno (TIR) a la que el mercado descuente la letra
emitida. Recordemos que la TIR es la tasa que refleja el valor presente de los flujos futuros. A mayor riesgo de
una inversión, mayor es el retorno que se espera de ella y por lo mismo será mayor la TIR que el mercado
asigne a un instrumento.
Este es el denominado riesgo de prepago. Si usted invierte en letras hipotecarias y las tasas de interés caen,
debiera beneficiarse pues el valor de las letras aumentará en el mercado. Sin embargo, este beneficio no
llegará a sus manos si el banco decide hacer uso de su opción de prepagar dicha letra a valor par.
Los principales compradores de letras hipotecarias son las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP), las
compañías de seguros y los fondos mutuos. Al igual que los bonos del Banco Central, las personas naturales
pueden invertir en forma directa en este instrumento o hacerlo en forma indirecta a través de fondos mutuos.

El riesgo asociado a las Letras Hipotecarias es mayor al de los bonos del Banco Central, por lo que tienen una
TIR más alta. Este mayor riesgo se debe principalmente a su mayor riesgo emisor, vinculado a la existencia del
riesgo de no pago.

Clase 6: Acciones: esquivas, pero nunca tanto

Las acciones son instrumentos que otorgan propiedad sobre el patrimonio de una empresa. Esto significa que
quienes las adquieren tienen derecho a recibir las utilidades que genere esa firma. Lo usual es que las
empresas repartan una parte de sus ganancias como dividendos y el resto se reinvierta en la propia compañía.
Esto último ayuda al crecimiento de la empresa y a que el precio de cada acción aumente en el tiempo.
Invertir en acciones puede ser un muy buen negocio, pero también una de las alternativas de inversión más
riesgosas que ofrece el sistema financiero. Esto ocurre porque el precio de los títulos bursátiles suele tener
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grandes fluctuaciones en el corto plazo, las que están ligadas a diferentes factores: panorama económico
mundial, realidad del mercado financiero local o simplemente la situación de la empresa que emitió los papeles.
Este fenómeno se conoce como volatilidad.
Por un lado, el riesgo de un instrumento se relaciona con el grado de incertidumbre respecto al retorno que se
obtendrá al invertir en dicho instrumento. Mientras más certeza exista respecto de las ganancias que tendrá la
inversión, menor es el riesgo del instrumento. Por otro lado, el retorno esperado de una acción se calcula
realizando un promedio de los posibles retornos que ofrece un activo, ponderado por las probabilidades de que
esos retornos efectivamente ocurran. En definitiva, el riesgo mide qué tan probable es que el retorno obtenido
sea igual al retorno esperado. En términos financieros, este concepto se denomina volatilidad del retorno
esperado: a mayor volatilidad del retorno, mayor riesgo.
Es necesario aclarar que no se debe confundir una inversión riesgosa con una mala inversión. Si una persona
invierte en un instrumento que con seguridad va a tener rentabilidad negativa, eso no es una inversión riesgosa,
simplemente ¡es una mala inversión!

Pese a que es difícil acertar respecto al retorno que se obtendrá al invertir en instrumentos de mayor riesgo, sí
es posible hacer estimaciones del retorno esperado.

El retorno esperado de una acción se calcula realizando un promedio de los posibles retornos que ofrece un
activo, ponderado por las probabilidades de que esos retornos efectivamente ocurran.
El proceso de decidir en qué invertir se puede plantear en dos etapas:

Primero, agrupar las alternativas de inversión en conjuntos donde cada alternativa al interior del grupo ofrezca
el mismo retorno esperado, y elegir luego en cada grupo aquella opción de menor riesgo. Lo normal es que
esas alternativas de menor riesgo no estén conformadas por activos individuales, sino que por carteras de
activos. Cuando se combina activos individuales en una cartera se produce diversificación, es decir, se elimina
riesgo sin sacrificar retorno esperado.

Luego, tendremos un conjunto de alternativas de inversión que son óptimas. Al compararlas, se verificará que la
única forma de aumentar el retorno esperado es tomando un mayor riesgo. A este conjunto de alternativas de
inversión óptimas se le denomina “frontera eficiente”.

Cuál de estas alternativas elegir dependerá del nivel de riesgo que se esté dispuesto a tomar.

Clase 7: ¿Cómo se mide el riesgo relevante de una acción?

Hay inversionistas que creen que sí es posible identificar acciones que generen grandes ganancias en una sola
transacción estudiando el mercado. Para otros, estas oportunidades sólo se podrían detectar haciendo mal uso
de información privilegiada.

Si bien el riesgo total de una acción se mide por el nivel de fluctuación de su precio, en el mundo financiero hay
bastante consenso respecto de que parte de ese riesgo es irrelevante, ya que puede ser eliminado al
diversificar la inversión. Por lo mismo, el riesgo que realmente importa a un inversionista es aquel que no se
puede eliminar, que en términos financieros se denomina beta.

El beta de una acción nos indica qué tan sensible es el retorno de esa acción con respecto a las variaciones de
una cartera de referencia. Esta cartera de referencia sería aquella que contiene a todos los otros activos
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financieros disponibles en el mercado para invertir. La mayor parte de los betas de las acciones de empresas
muestran valores que fluctúan entre 0 y 2, aunque en algunas ocasiones se presentarán valores fuera de este
rango. Un beta de 1 indica que cuando el retorno del mercado (del índice representativo) sube o baja, el retorno
de la acción en cuestión registra una caída o un alza de igual magnitud.

El riesgo total al que nos exponemos al invertir en acciones se puede reducir a través del concepto de
diversificación. Esto significa, invertir en acciones de distintas empresas que tengan características diferentes,
pues normalmente ocurre que cuando a algunas acciones les va mal, no pasa lo mismo con todas ellas. Esto
permite que la volatilidad de la cartera sea menor que la volatilidad promedio de las acciones de esa cartera.
Si voy a invertir en acciones con la idea de diversificar tengo que preocuparme de combinar acciones de
empresas en negocios e industrias distintas y, en la medida de lo posible, incluso de países distintos. Ello
posibilitará que los factores locales que afectan el retorno de algunas acciones de mi cartera no afecten de igual
manera a otros títulos de esa cartera.
En otras palabras, se deben encontrar acciones con una correlación lo más baja posible (si se pueden
encontrar acciones con correlación negativa, mucho mejor).

Clase 8: Los inversionistas activos y los inversionistas

pasivos

Los inversionistas “activos”

La administración activa de la cartera supone que el mercado no siempre valora de manera apropiada las
acciones de las empresas transadas en él. Por ello, sostienen que es posible utilizar mecanismos para
identificar títulos sobre o sub valorados y así obtener retornos anormales por la vía de comprar los subvalorados
o vender los sobrevaluados antes que el mercado se corrija.

Quienes creen que los mercados no son eficientes se pueden dividir en dos grupos: los fundamentales y los
conductuales.

Inversionistas Fundamentales
Los inversionistas fundamentales defienden la hipótesis de que el verdadero valor de un activo financiero
puede ser determinado de manera más precisa por un experto que conozca muy bien la industria o sector en el
que participa una empresa. Para ello forman grupos de analistas, los que se especializan en ciertos sectores,
siendo su tarea determinar el valor económico o “justo” de cada empresa que estudian. Si estiman que el precio
“justo” es mayor al precio de mercado de la acción, entonces esa acción está “sub valuada” o “barata”, y la
recomendación es comprarla. En cambio, si el precio “justo” estimado es menor al precio de mercado, la acción
está “sobrevaluada” o “cara”, y habría que venderla.

Inversionistas Conductuales
Los conductuales afirman que el razonamiento de las personas tiene imperfecciones, las que llevan a que
algunas acciones estén caras y otras baratas. Ellos creen que las personas tienden a exagerar las cosas
buenas o malas que le están pasando a las empresas en el presente o las que les han sucedido en el pasado
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reciente.

Por ello, piensan que las empresas que tienen alzas de precios en la bolsa, y por lo mismo altos retornos (las
acciones “ganadoras” o las que están de “moda”), en el corto plazo van a mantener la tendencia de altos
precios y buenos retornos, pero en algún momento las personas se darán cuenta que han exagerado su
optimismo respecto de esas empresas. Así, estas firmas comenzarán a tener retornos menores que el promedio
de las compañías.

Los conductuales proponen distintas recetas para lograr una cartera de “perdedoras” que rente más que el
mercado en un plazo de tres a cinco años:

1) En base a un ranking de retorno: se ordena de menor a mayor la rentabilidad de las acciones en los últimos
tres años, y luego se forma una cartera compuesta por aquellos activos que están en los primeros lugares del
ranking. Estas acciones “perdedoras” (en el pasado reciente) debieran rentar más que el promedio en el futuro
cercano.

2) En base a ciertos indicadores: se utilizan índices como la tasa de crecimiento en las ventas o el coeficiente
precio/utilidad (RPU).

Para calcular el crecimiento en ventas en los últimos cinco años se deben obtener las ventas del último estado
de resultados de la empresa y del estado de resultados de hace cinco años.

Para calcular el RPU se debe buscar la utilidad neta del último año, cifra que se divide por el número de
acciones de la empresa para obtener la utilidad por acción. Posteriormente se divide el precio de cierre de la
acción por la utilidad por acción.

Según los conductuales, las acciones “perdedoras” tienen las menores RPU y los más bajos crecimientos en
ventas en el pasado reciente. Por ende, se debe realizar un ranking por cada uno de estos indicadores,
buscando las acciones que tengan los niveles más bajos de cada uno de ellos.

Los inversionistas “pasivos”

Para los llamados inversionistas pasivos la posibilidad de doblarle la mano al mercado buscando acciones
“baratas” sencillamente no existe. Creen con fuerza en la hipótesis de la eficiencia de los mercados y afirman
que la única manera de conseguir buenos resultados en la bolsa es mediante el diseño de una cartera de
inversión óptima. Por lo tanto, la diversificación es su único lema.

Una persona natural puede acceder a una cartera bien diversificada a través de dos maneras: la primera,
construyendo personalmente el portafolio; y la segunda, poniendo el dinero en un fondo mutuo accionario que
haga la inversión en su nombre.

El fondo mutuo presenta la ventaja de que se puede incorporar en la cartera un gran número de activos, debido
a los altos montos de capital que dispone para invertir. Por contrapartida, el gran inconveniente que tiene actuar
por esta vía es que el fondo mutuo cobra por sus servicios, y en general se trata de una tarifa mensual para
nada despreciable.

Otra debilidad local de los fondos mutuos se da cuando la intención es invertir en una cartera bien diversificada
de activos chilenos y se pretende seguir una estrategia pasiva. En nuestro país esta posibilidad es bastante
limitada, dado que en general los fondos mutuos accionarios locales no son totalmente pasivos, pues casi todos
tienen algún grado de actividad. Por este motivo, la estrategia pasiva en Chile se logra básicamente por cuenta
propia.

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También es posible construir una cartera bien diversificada con activos internacionales (esto es recomendable,
ya que permite que los activos incluidos posean menores grados de correlación entre sí) y seguir una estrategia
pasiva en su administración. Esto es relativamente fácil de lograr, pues en los mercados financieros más
desarrollados existen fondos que hacen administración 100% pasiva.

Pasivos versus activos. ¿A quién creerle?

La respuesta a la pregunta de quién tiene la razón puede variar dependiendo del país. Por ejemplo, ocurre que
en países menos desarrollados los mercados son ineficientes, y es posible obtener rentabilidades por sobre lo
normal con estrategias activas. En tanto, en países más desarrollados los mercados son bastante eficientes y la
mejor alternativa es invertir en forma pasiva.

Adicionalmente la administración pasiva gana cada vez más terreno (probablemente porque en general la
eficiencia de los mercados va en aumento) y muchos inversionistas activos están invirtiendo progresivamente
en forma similar a carteras de referencia (benchmarks). La tendencia es que las apuestas en relación a dichas
carteras de referencias sean cada vez menores. Es decir, hacia ser menos “activos” o más “pasivos”.
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Preguntas y Ejercicios

1) Emilia quiere comprarse un auto, pero como no tiene el dinero deberá tomar un crédito por $6.500.000
para poder pagarlo. El crédito tiene una tasa de interés simple anual de 5,4% y se debe pagar en 3 años.
¿Cuál será la cuota mensual a pagar si se compromete a pagar cuotas iguales al final de cada mes por los
próximos 3 años?:

Respuesta:

Primero debemos calcular la tasa mensual:

Rmensual = 5,4%/12 = 0,45%

En 3 años hay 36 meses (3*12). Si analizamos la fórmula de valor presente de una anualidad, podemos darnos
cuenta que el flujo futuro F, corresponde a la cuota del crédito en este caso.

Esto es, 6.500.000 = Cuota*(1/0,0045‐1/(0,0045*(1+0,0045)^36))

Despejando la cuota de la fórmula anterior, llegamos a que la cuota es igual a $195.980,32 mensuales.

2) Suponga que un activo enfrenta diferentes escenarios posibles donde puede rendir 9%, 17% o 24%. Los
retornos anteriores tienen una probabilidad de ocurrencia de 30%, 25% y 45%, respectivamente. ¿Cuál
será el retorno esperado del activo?:

Respuesta:

Retorno esperado = 0,30x0,09 + 0,25x0,17 + 0,45x0,24

Retorno esperado = 0,1775
Esto es, Retorno esperado = 17,75%

3) Federico invirtió en una letra hipotecaria emitida al 6,5% anual, a 20 años plazo, con un valor de emisión
de 5.000 UF. Las letras pagan a sus tenedores cupones mensuales iguales de capital e intereses.
Aplicando lo estudiado en clases, podemos concluir que el monto de cada cupón será:

Respuesta:

Para calcular el cupón de la letra hipotecaria primero debemos calcular la tasa de sus cupones, la cual se
obtiene de aplicar la siguiente fórmula:

Tasa de cupones = (1 + tasa de emisión)^(1/número de cupones por año) – 1

Por lo tanto,

Tasa de cupones = (1 + 0,065)^(1/12) – 1 = 0,5%

La letra hipotecaria paga 240 cupones (12 por cada uno de los 20 años), y cada cupón paga una tasa de 0,5%
por trimestre. El monto de cada cupón se obtiene con la siguiente fórmula:

Cupón = Valor de emisión x r / (1 – 1/(1+r)^t)

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Por lo tanto,

Cupón = 5.000 x 0,5% / (1 – 1/(1,005^240)) = 35,82 UF

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4) Andrea quiere invertir en la acción XYZ, pero antes le gustaría saber cuál es el retorno esperado de tal
acción. Para esto, conoce que la tasa libre de riesgo (rf) es 2,9%, que el retorno de mercado (rm) es 8,4% y
que la acción presenta un beta (β) de 1,2. Aplicando el modelo CAPM es posible afirmar que el retorno
esperado de la acción XYZ es:

Respuesta:

Por CAPM, Rxyz = rf + (rm ‐ rf)* β

Por lo tanto,

Rxyz = 2,9% + (8,4% ‐ 2,9%)*1,2 = 9,5%.