Eun y Resnick 2007 Administracion Financiera Internacional

EUN prelim.
indd I 18/12/06 17:34:30

EUN prelim.indd I 18/12/06 17:34:30
Categoría 1 Honduras
Antigua y Barbuda Hungría
Arabia Saudita Islas Salomón
Aruba Israel
Bahamas Malasia
Baharein Nicaragua
Barbados Rumania
Belice Tonga
Djibouti Túnez
Dominica Uruguay
Ecuador Venezuela
El Salvador
Emiratos Árabes Categoría 6
Unidos Afganistán
Grenada Angola
Hong Kong, RPCH Argelia
Irak Argentina
Islas Malvinas Azerbayán
Islas Marshall Bangladesh
Kiribati Burundi
Líbano Camboya
Micronesia Croacia
Omán Egipto
Palau Eritrea
Panamá Etiopía
Qatar Gambia
San Kitts y Nevis Georgia
San Vicente y Ghana
Granadinas Guinea
Santa Lucía Guyana Océano Atlántico Norte
Siria Haití
Timor oriental India
Turkmenistán Indonesia
Ucrania Irán
Zimbabwe Jamaica
Kazakistán
Categoría 2 Kenia
Benín Laos
Bosnia y erzegovina Mauritania
Bulgaria Moldavia
Burkina Faso Mongolia
Camerún Mozambique
Chad Myanmar
Comoros Nigeria
Congo Paquistán
Costa de Marfil Paraguay
Estonia Perú
Gabón República Checa
Guinea-Bissau República de
Guinea Ecuatorial Eslovaquia
Lituania República de Kyrgyz
Macedonia Ruanda
Mali Rusia
Níger Santo Tomás
República de África y Príncipe
Central Serbia
Senegal Singapur
Togo Sudán
Tailandia
Categoría 3 Tajiquistán
Botswana Trinidad y Tobago
Brunei Uzbequistán
Bután Vietnam Océano Pacífico Sur
Cabo Verde Zambia
Fiji Océano Pacífico Sur
Jordania Categoría 7
Kuwait Albania
Lesoto Armenia
Letonia Australia
Lybn JA Brasil
Malta Canadá
Marruecos Chile
Namibia Colombia
Nepal Congo, RD
Samoa República Dominicana
Surinam Estados Unidos
Swazilandia Filipinas
Vanuatu Guatemala
Islandia
Categoría 4 Japón
Alemania Liberia
Austria Madagascar
Bélgica Malawi
España México
Finlandia Noruega
Francia Nueva Zelanda
Grecia Papua Nueva Guinea
Irlanda Polonia
Italia Reino Unido
Luxemburgo República de Corea
Países Bajos Sierra Leona
Portugal Somalia
Sri Lanka
Categoría 5 Sudáfrica
Belarus Suecia
Bolivia Suiza
China, RP Tanzania
Chipre Turquía
Costa Rica Uganda
Dinamarca Yemen
Eslovenia
EUN prelim.indd II 18/12/06 17:34:35

co Norte
Océano Pacífico Norte
Océano Índico
Clave
no Pacífico Sur
Categoría 1 Ligados al dólar de Estados Unidos
Categoría 2 Ligados al euro
Categoría 3 Ligados a otras monedas
Categoría 4 Unión Monetaria Europea (euro)
Categoría 5 Flexibilidad limitada
Categoría 6 Flotación manejada
Categoría 7 Flotación independiente
Arreglos para los tipos de cambio

Fuente: International Financial Statistics, junio 2004 El mapa no está a escala
EUN prelim.indd III 18/12/06 17:34:35

EUN prelim.indd IV 18/12/06 17:34:36
Administración
financiera
internacional
Cuarta edición
Cheol S. Eun Bruce G. Resnick

Georgia Institute of Technology Wake Forest University
Revisión técnica
Héctor R. García Rodríguez Juan Carlos Hernández Cruz
Director del Departamento de Contabilidad Profesor del Departamento de Contabilidad
División de Negocios División de Negocios
Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey
Campus Estado de México Campus Estado de México
Benjamín García Martínez

Profesor del Departamento de Contabilidad y Finanzas
División de Negocios
Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey
Campus Estado de México
MÉXICO • BOGOTÁ • BUENOS AIRES • CARACAS • GUATEMALA

LISBOA • MADRID • NUEVA YORK • SAN JUAN • SANTIAGO
AUCKLAND • LONDRES • MILÁN • MONTREAL • NUEVA DELHI
SAN FRANCISCO • SINGAPUR • SAN LUIS • SIDNEY • TORONTO
EUN prelim.indd V 18/12/06 17:34:36

Director Higher Education: Miguel Ángel Toledo Castellanos
Director editorial: Ricardo A. del Bosque Alayón
Editor sponsor: Jesús Mares Chacón
Editora de desarrollo: Marcela I. Rocha Martínez
Supervisor de producción: Zeferino García García
Traducción: Pilar Mascaró Sacristán y José Carmen Pecina
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL

Cuarta edición
Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra,

por cualquier medio, sin la autorización escrita del editor.
DERECHOS RESERVADOS © 2007, respecto a la primera edición en español por

McGRAW-HILL/INTERAMERICANA EDITORES, S.A. DE C.V.
A Subsidiary of The McGraw-Hill Companies, Inc.
Edificio Punta Santa Fe
Prolongación Paseo de la Reforma 1015, Torre A
Piso 17, Colonia Desarrollo Santa Fe
Delegación Álvaro Obregón
C.P. 01376, México, D.F.
Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736
ISBN-13: 978-970-10-6106-0
ISBN-10: 970-10-6106-3
Traducido de la cuarta edición en inglés de la obra: International Financial Management,

by EUN, Cheol S. y Bruce G. Resnick
Copyright © MMVII by McGraw-Hill/Irwin. All rights reserved.
007-299686-2
1234567890 09865432107
Impreso en México Printed in Mexico
EUN prelim.indd VI 18/12/06 17:34:47

A Christine y James
CHEOL S. EUN
A Donna
BRUCE G. RESNIK
EUN prelim.indd VII 18/12/06 17:34:48

Acerca de los autores
Cheol S. Eun Bruce G. Resnick

Georgia Institute of Technology Wake Forest University
Cheol S. Eun (doctorado por la Universidad de Nueva York en Bruce G. Resnick es profesor de Banca y Finanzas (cátedra
1981) es profesor de Finanzas internacionales (cátedra Thomas Joseph M. Bryan Jr.) en el posgrado de la Escuela de Ad-
R. Williams) en la Escuela de Administración del Institute of ministración Babcock de la Universidad de Wake Forest, en
Technology de Georgia. Antes de dar clases en el referido tec- Winston-Salem, Carolina del Norte. Obtuvo su grado de doc-
nológico, trabajó de docente en la Universidad de Minnesota y tor (1979) en finanzas en la Universidad de Indiana. Además,
en la Universidad de Maryland. También fue profesor visitante obtuvo su grado de maestría en la Universidad de Colorado y
en la Escuela Wharton de la Universidad de Pennsylvania, en su licenciatura en la Universidad de Wisconsin, en Oshkosh.
el Instituto de Tecnología y Ciencias Avanzadas de Corea, en Antes de enseñar en la Escuela Babcock, fue profesor en la
la Universidad Administrativa de Singapur y en la Universidad Universidad de Indiana durante diez años, en la Universidad
Tecnológica de Esslingen (Alemania). Ha publicado muchas de Minnesota durante cinco años y en la Universidad Estatal de
obras sobre diversas aspectos de las finanzas internacionales, California durante dos años. También ha sido profesor visitan-
en publicaciones destacadas, como Journal of Finance, JFQA, te de la Universidad de Bond, Costa Dorada, en Queensland,
Journal of Banking and Finance, Journal of International Australia, y en la Escuela de Economía de Administración de
Money and Finance, Management Science y Oxford Economic Helsinki, Finlandia. Asimismo, fue asignado por la Universi-
Papers. Actualmente forma parte de los consejos editoriales dad de Indiana como su director residente en el Centro de Es-
de Journal of Banking and Finance, Journal of Financial Re- tudios Europeos de la Universidad de Limburg, en Maastrich,
search, Global Finance Journal y European Financial Man- Holanda. También fue examinador externo del Departamento
agement. Sus investigaciones son citadas con frecuencia y sus de Administración de Empresas del Politécnico de Singapur.
obras forman parte de la bibliografía de distintos artículos aca- El profesor Resnick imparte clases de maestría en la Uni-
démicos y libros de texto de Estados Unidos y otros países. versidad de Wake Forest. Se especializa en el campo de las in-
El profesor Eun es presidente fundador de la Fortis/Geor- versiones, la administración de portafolios y la administración
gia Tech Conference on International Finance, la cual se ha de finanzas internacionales. Sus investigaciones giran en torno
llevado a cabo anualmente a partir de 1995. Los objetivos bási- a estudios de la eficiencia de los mercados de opciones y de
cos de la conferencia son fomentar las investigaciones sobre futuros financieros, así como de pruebas empíricas de mode-
finanzas internacionales y ofrecer un foro para la interacción los para determinar precios de activos. Uno de sus grandes
de académicos, practicantes y autoridades reguladoras intere- intereses es el diseño óptimo de portafolios diversificados
sadas en temas de las finanzas internacionales vitales en estos internacionalmente, creados para controlar los parámetros de
tiempos. incertidumbre y el riesgo cambiario. En años recientes se ha
También ha sido profesor de distintos cursos tanto al ni- dedicado a estudiar los vencimientos de las inversiones en ac-
vel de licenciatura como al de posgrado y de otros más para ciones internacionales con base en la información contenida
ejecutivos, y obtuvo el premio Krowe Teaching Excellence en la curva de rendimientos. Los artículos que versan sobre
otorgado por la Universidad de Maryland. Asimismo, ha sido sus investigaciones han aparecido en muchas publicaciones
asesor de muchas organizaciones nacionales e internacionales, académicas sobre finanzas. Otros investigadores y autores de
entre otras, el Banco Mundial, Apex Capital y el Instituto para libros de texto citan con frecuencia sus investigaciones. Es
el Desarrollo de Corea, en los cuales a trabajado con temas editor asociado de Journal of Financial Research, Journal of
relativos a la liberalización del mercado de capitales, la conse- Multinational Financial Management y Journal of Economics
cución de capitales globales, las inversiones internacionales y and Business.
la administración del riesgo cambiario. Además, ha sido orador
en muchas reuniones de académicos y profesionales de todo
el mundo.
EUN prelim.indd VIII 18/12/06 17:34:48

Prefacio
Por qué hemos escrito este libro de texto |

Contamos con más de veinte años dando clases de Administración de finanzas internacionales,
en cursos de licenciatura y de maestría del Institute of Technology de Georgia, de la Univer-
sidad de Wake Forest y en otras universidades. Durante todo este tiempo, hemos realizado
muchas investigaciones (que han aparecido en importantes publicaciones de finanzas y estadís-
ticas) en torno a cómo operan los mercados financieros internacionales y hemos recopilado una
enorme cantidad de materiales didácticos, que utilizamos con gran éxito en nuestras clases. Con
el paso de los años, ambos hemos recurrido a nuestros propios materiales didácticos y notas,
y menos a los libros de texto sobre finanzas internacionales que hay en el mercado (los cuales
probamos en algún momento).
Cabe señalar que el alcance y el contenido de las finanzas internacionales han evolucionado
muy velozmente debido a la desregulación de los mercados financieros, las innovaciones de
productos y los adelantos tecnológicos. Dado que los mercados de capitales del mundo están
cada vez más integrados, ahora la necesidad de tener un sólido conocimiento de las finanzas
internacionales es esencial para tomar decisiones astutas en las compañías. Al reflexionar sobre
la creciente importancia de las finanzas internacionales como disciplina, hemos detectado un
notable incremento en la demanda de expertos en el campo, tanto en el mundo de las empresas
como en el académico.
Al escribir la cuarta edición de Administración financiera internacional, nuestra meta era
presentar un texto que cubriera, de forma bien organizada, comprehensiva y actualizada, temas
que se fundan en nuestros muchos años de docencia e investigación en este campo. Esperamos
que el texto sea todo un reto para los estudiantes, lo cual no significa que sea difícil de leer. Las
explicaciones están redactadas de forma que presentan un tratamiento autocontenido de cada
tema amable para el usuario. El texto se puede utilizar en el nivel avanzado de licenciatura y
en el nivel de maestría.
Filosofía del libro

La cuarta edición de Administración financiera internacional, al igual que las tres anteriores,
está fundada en dos postulados: los enfoques en los elementos básicos y en la perspectiva
administrativa.
Enfoque en los Pensamos que uno puede aprender mejor una materia cualquiera si primero conoce a fondo
elementos básicos sus bases. Por tanto, al principio de este libro, dedicamos varios capítulos a los conceptos
fundamentales de las finanzas internacionales. Una vez aprendidos éstos, el material restante
fluye tersamente de ellos. Cuando desarrollamos temas más avanzados, siempre hacemos que
el lector vuelva a recordar la relación que existe entre ellos y los fundamentos. Pensamos que,
de tal manera, los estudiantes tendrán un marco para el análisis que les será muy útil cuando
tengan que aplicar el material en sus carreras en años venideros.
EUN prelim.indd IX 18/12/06 17:34:51

X P R E FAC I O
Organización de la cuarta edición

La cuarta edición de Administración financiera internacional está organizada de forma bastan-
te diferente a la edición anterior. Este nuevo orden hace que la explicación de los temas fluya
más sutilmente. También está actualizada, de manera que las estadísticas y las tablas de datos
cuentan con la información más reciente hasta antes de que el libro entrara a la imprenta. Ade-
más, los capítulos incluyen muchos nuevos recuadros de “Las finanzas internacionales en la
práctica”, los cuales contienen ilustraciones de los temas y conceptos del capítulo tomadas de
la realidad. A continuación, en los márgenes, destacamos los cambios específicos que presenta
la esta edición.
Esta parte sienta las bases macroeconómicas PRIMERA parte

de todos los temas posteriores. Fundamentos de la administración
financiera internacional 2
Tendencias económicas actualizadas, como
el surgimiento del euro como moneda
1 La globalización y la empresa
global, entre muchas otras.
multinacional 4
Cobertura actualizada de hechos monetarios,
2 Sistema monetario internacional 25
incluso la crisis del peso argentino.
3 La balanza de pagos 59
Estadísticas actualizadas de las balanzas
de pagos. 4 Gobierno corporativo en
el mundo 78
Repaso del sistema de gobierno de las
compañías en distintos países y sus
implicaciones para los administradores.
SEGUNDA parte
Esta parte describe el mercado de divisas El mercado de divisas, la determinación
extranjeras e introduce los derivados de los tipos de cambio y los derivados
monetarios que se pueden utilizar para de dinero 104
administrar la exposición cambiaria.
Datos y ejemplos del mercado totalmente 5 El mercado de divisas 106

actualizados. Dos nuevos recuadros de
6 Relaciones internacionales de la
“Las finanzas internacionales en la práctica” paridad de las divisas y proyecciones
que ahondan en los cambios en las prácticas de los tipos de cambio 132
operativas.
7 Futuros y opciones de divisas 162
Cobertura integral de las condiciones claves
de las paridades.
Datos y ejemplos del mercado enteramente

actualizados. TERCERA parte
Exposición de las divisas y su
Esta parte describe los distintos tipos de riesgo administración 190
cambiario y explica los métodos existentes en
la administración de riesgos. Administración de la exposición
8
Cobertura sistemática de la administración de las transacciones 192
de la exposición en las transacciones 9 Administración de la exposición
de divisas. económica 222
Análisis conceptual y administrativo de la 10 Administración de la exposición
exposición económica al riesgo cambiario. por conversión 244
EUN prelim.indd X 18/12/06 17:34:55

P R E FAC I O XI
La perspectiva administrativa
La presentación del texto nunca pierde de vista que está enseñando a los estudiantes a tomar
decisiones administrativas. La cuarta edición de Administración financiera internacional está
fundamentada en la idea de que la tarea esencial del administrador financiero es maximizar
el patrimonio de los accionistas, dicha idea permea el proceso de la toma de decisiones que
presentamos de principio a fin. Para reforzar la perspectiva administrativa, presentamos nume-
rosos casos “reales” cuando es conveniente.
CUARTA parte Esta parte presenta una explicación de las

Mercados e instituciones financieras instituciones financieras, los activos y los
mundiales 264
mercados internacionales.
11 Banca internacional y mercado Se explican las nuevas normas de

de dinero 266 adecuación del capital de Basilea II
12 Mercado internacional de bonos 293 Perfil actualizado de los factores de la

calificación crediticia de los bonos
13 Mercados internacionales de internacionales.
acciones 313
Nueva explicación de la mecánica
14 Tasas de interés y swaps de
comercial de los certificados de depósito
divisas 337
estadounidenses. Resumen actualizado de
15 Inversión en el portafolio las prácticas comerciales y los costos de
internacional 356 los principales mercados nacionales de
capital.
QUINTA parte Capítulo enteramente reestructurado y
Administración financiera de empresas
ejemplo que explica los swaps de dinero.
multinacionales 392
Esta parte cubre temas sobre las prácticas
16 Inversión extranjera directa de la administración financiera en las
y adquisiciones en el empresas multinacionales.
extranjero 394
Tendencias actualizadas de las operaciones
17 Estructura del capital internacional de fusiones y adquisiciones en otros
y costo del capital 422 países.
18 Presupuestación del capital Minicaso ilustrado, enteramente
internacional 449 actualizado, que demuestra el método APV
del análisis del gasto de capital
19 Administración del efectivo
multinacional 467 internacional.
Tabla comparativa actualizada del
20 Finanzas del comercio
internacional 487 impuesto sobre la renta en varias
naciones.
21 Ambiente de los impuestos
internacionales 498
EUN prelim.indd XI 18/12/06 17:34:55

Características pedagógicas
¡Novedad! Casos aplicados: Nuevos casos aplicados
APLICACIÓN La administración del riesgo cambiario en Merck3
Para analizar con mayor detenimiento la forma en que las compañías manejan de hecho su
se integran a algunos capítulos a lo largo del texto
DE UN CASO exposición cambiaria, hemos elegido a Merck & Co. Incorporated, un importante laboratorio
farmacéutico estadounidense, para estudiar su planteamiento de la administración de la a efecto de reforzar temas específicos y de ayudar
exposición cambiaria global. Aun cuando la decisión de cobertura real de Merck refleja
3
a los estudiantes a aplicar teorías y conceptos a
Este caso se tomó de Lewent y Kearney, 1990.
situaciones reales.
www.nestle.com/
Profundización conceptual
La página principal de Nestlé
Fijación de precio
a los activos en las
En esta sección vamos a investigar de una manera formal cómo el precio de equilibrio de los
activos se calcula cuando los extranjeros están sujetos a las restricciones referentes a la máxi-
suministra información básica
ma propiedad proporcional en las compañías locales. Igual que antes, supondremos que hay
restricciones de
la propiedad a los
extranjeros14
dos países en el mundo: el anfitrión y el huésped. Para simplificar la exposición supondremos
además que el país huésped impone una restricción a la propiedad de los inversionistas del
país anfitrión, pero que éste no toma medidas equivalentes. En consecuencia, los inversionistas
sobre la compañía.
del país anfitrión no pueden tener más que cierto porcentaje de acciones de una transnacional;
en cambio, a los inversionistas del país huésped no se les prohíbe en absoluto en el país anfi-
trión.
Como suponemos que no se impone restricción alguna a las acciones locales, un mismo
activo local tiene precio idéntico para los inversionistas de ambos países, precio que es igual al
precio de un mercado perfecto de capitales. En el caso de los activos locales, prevalece la ley
de un precio. Sin embargo, sigue vigente el fenómeno de precio de mercado en las acciones
de los extranjeros.
En concreto, a los activos del país anfitrión se les fijará el precio conforme a la ecuación
Recursos en la web: Estos recursos se citan a
17.7: el modelo de fijación de precios a los activos internacionales en un mercado mundial de
capitales totalmente integrado. Se procederá de modo distinto con las acciones de los extranje- los márgenes, dentro de cada capítulo, y son una
ros, según que el inversionista provenga de otro país o del país anfitrión. En el segundo caso,
pagará una prima mayor del precio del mercado perfecto, que debería prevalecer cuando no
haya restricciones; por el contrario, los procedentes de otro país recibirán un descuento a partir
referencia rápida a los sitios web relacionados con el
del precio del mercado perfecto. Ello significa que los inversionistas locales necesitarán un
rendimiento más bajo de las acciones del país huésped que los extranjeros. capítulo. Cada una de las URL también incluye una
Eun y Janakiramanan (1986) ofrecen las siguientes soluciones a las tasas de equilibrio del
rendimiento del activo internacional i, según las perspectivas del inversionista del país anfitrión
y del país huésped, respectivamente:
breve explicación de lo que se puede encontrar en
Rid Rf AWWCov (Ri, RW) (AWW ADD)[Cov (Ri, Rf) Cov (Ri,RS)] (17.10) ese sitio específico.
Ri Rf AWWCov (Ri, RW) [(1 )ADD AWW]
f
[Cov (Ri,RF) Cov (Ri,Rs)] (17.11)
donde representa la fracción de la i-ésima transnacional que se permite poseer a los inver-
sionistas del país anfitrión, contados en su totalidad. En la ecuación anterior, el portafolio S
designa el portafolio de sustitución, que es el de los activos del país anfitrión, el cual está más
correlacionada con el portafolios F del mercado extranjero. Por lo tanto, el portafolios S puede
considerarse el sustituto casero óptimo del portafolios F.
En el modelo anterior, las tasas de equilibrio de rendimiento dependen esencialmente de
1) la severidad de la restricción a la propiedad ( ) y 2) de la capacidad de los inversionistas del
país anfitrión para reproducir el portafolios del mercado internacional utilizando sus activos
nacionales, que se mide por el riesgo puro del mercado internacional, Cov(Ri, RF) Cov(Ri,
RS). En el caso especial en que el portafolios S sustituya perfectamente al portafolios F del
mercado internacional, tendremos Cov(Ri, RF) Cov(Ri, RS). Entonces, al activo internacional
se le fijará el precio como si los mercados mundiales de capital estuviesen totalmente integra-
dos desde la perspectiva de ambos inversionistas, aun cuando esté vigente una restricción a la
EJERCICIOS
propiedad. No obstante, por lo regular los inversionistas del país anfitrión pagarán una prima
por los activos internacionales (es decir, aceptan una tasa de rendimiento más baja que la del
mercado perfecto de capitales) en la medida que no pueden reproducir exactamente el portafo-
DE INTERNET
lios del mercado internacional utilizando activos locales. En cambio, los inversionistas del país
huésped recibirán un descuento, es decir, una tasa más alta que la del mercado perfecto.
¡Novedad! Profundización conceptual: Algunos

temas son, por naturaleza, más complejos que
otros y, por ello, esta sección ahonda en ellos.
Estas secciones se pueden saltar sin que se pierda
la continuidad, lo cual permite al profesor adaptar Ejercicios de internet: Los ejercicios de internet
con facilidad las lecturas que deja de tarea a los aparecen al final de cada capítulo para subrayar
estudiantes. Los cuestionarios al final del capítulo temas específicos y sugieren al estudiante que
y los problemas relacionados con las secciones busque en internet datos específicos. Así, podrá
“Profundización conceptual” del texto también están analizar los datos que encuentre para resolver el
señalados. ejercicio.
EUN prelim.indd XII 18/12/06 17:34:56

CONTENIDO XIII
Esquema del capítulo: Al principio de cada capítulo

ESQU E MA DE L CAPÍTU LO
Tres tipos de exposición Cobertura con aceleración y demora de los

Cobertura en el mercado de forwards pagos aparece un esquema del capítulo y un enunciado
Cobertura en el mercado de dinero Compensación de exposiciones
Cobertura en el mercado de opciones ¿La empresa se debe cubrir? de su propósito, detallando sus objetivos.
Cómo cubrir montos pagaderos en otras divisas ¿Qué tipos de productos utilizar las empresas
para administrar el riesgo?
Contratos de forwards
Resumen
Instrumentos del mercado de dinero
Términos clave
Contratos de opciones de divisas
Cuestionario
Cobertura cruzada de la exposición de divisas
menores Problemas
Cómo cubrir la exposición contingente Ejercicios de internet
Cómo cubrir la exposición recurrente con MINICASO: la exposición de dólares de Airbus
contratos de swaps APLICACIÓN DE UN CASO: Chase Options, Inc.
Cobertura mediante divisas de la factura Bibliografía y lecturas recomendadas
Ejemplos: Están integrados a lo largo de todo

Especular y cubrirse con futuros de divisas Suponga que un corredor toma
el libro y proporcionan a los estudiantes una
EJ E M PLO 72
una posición el 3 de marzo de 2005 en un contrato de futuros de dólares canadienses

.
con fecha de junio de 2005 a $0.8054/CD. El corredor sostiene la posición hasta el últi-
mo día de operaciones. cuando el precio spot es $0.7900/CD. Este será el precio final de aplicación inmediata de los conceptos del texto.
liquidación debido a la convergencia de precios. La ganancia o la pérdida del corredor
dependerán de que su posición haya sido larga o corta en el contrato de CD con fecha de
junio. Si el corredor tenía una posición larga y si fuera un especulador sin una posición
subyacente en dólares canadienses, entonces registraría una pérdida acumulada de
$1 540 [ ($0.7900 $0.8054) DC100 000)] para el periodo del 3 de marzo al 15
de junio. Esta cantidad se restaría de su cuenta marginal como resultado del ajuste diario
al mercado. Si opta por la entrega, pagará de su bolsillo 79 000 dólares por los 100 000
dólares canadienses (con un valor de mercado spot de 79 000 dólares). No obstante, su
costo efectivo será de 80 540 dólares ( $79 000 $1 540), incluido el monto que se ha-
brá restado al dinero marginal. Por otra parte, si nuestro corredor fuera una persona que
se cubre mediante la adquisición de 100 000 dólares canadienses, en fecha 15 de junio,
a $0.8054/DC, entonces habrá asegurado un precio de compra de 80 540 dólares debido
a una posición larga en el contrato de futuros de dólares canadienses, con fecha de junio.
Si el corredor hubiera tomado una posición corta y si fuera un especulador sin una
posición subyacente en dólares canadienses, tendría una utilidad acumulada de $1 540
[ ($0.8054 $0.7900) CD100 000) para el periodo del 3 de marzo al 15 de junio.
Esta cantidad se sumaría a su cuenta marginal como resultado del ajuste diario al mer-
cado. Si opta por la entrega, recibirá 79 000 dólares por los 100 000 dólares canadienses
(que también cuestan 79 000 dólares en el mercado spot). Sin embargo, el monto de
efectivo que recibirá será de 80 540 dólares ($79 000 $1 540), incluida la cantidad
que se suma a su cuenta marginal. Por otro lado, si fuera una persona que se cubre con
el deseo de vender 100 000 dólares canadienses el 15 de junio, a $0.8054/CD, nuestro
corredor habrá asegurado un precio de venta de 80 540 dólares debido a una posición
corta en el contrato de futuros de dólares canadienses de fecha de junio. La ilustración
7.4 muestra una gráfica de la posición larga y la corta de los futuros.
Gráficas y ejemplos numéricos: Cada capítulo se

ILUSTRACIÓN 7.10 Valor de la opción, Cat apoya en gráficas que ofrecen una ilustración
Valor de mercado,
valor de tiempo
Valor de la opción de compra
St ⭈ E
visual de los conceptos importantes, las cuales van
y valor intrínseco de
una opción de compra
estadounidense
seguidas de ejemplos numéricos.
Valor del tiempo
Valor intrínseco
0 St
E
Out of the In the

money money
fecha posterior después del vencimiento de la opción con vencimiento más corto. Cabe suponer
que, en igualdad de condiciones, la opción estadounidense de plazo más largo tendrá un precio
de mercado cuando menos tan elevado como la opción a plazo más corto.
Se dice que una opción de compra (de venta) con St > E(E > St) se negocia sobre la par (in
the money). Si St ≅ E la opción se negocia a la par (at the money). Si St < E(E < St) la opción de
compra (de venta) se negocia bajo la par (out of the money). La diferencia entre la prima de la
opción y su valor intrínseco es no negativo y, en ocasiones, se conoce como el valor de tiempo de
la opción. Por ejemplo, el valor de tiempo de una opción de compra estadounidense es Ca Mx[St
E, 0]. Existe un valor de tiempo; es decir los inversionistas están dispuestos a pagar por encima
del valor de ejercicio inmediato, porque la opción se puede mover más hacia dentro del dinero y,
por lo tanto, adquirir mayor valor a medida que transcurre el tiempo. La ilustración 7.10 contiene
una gráfica del valor intrínseco y el valor del tiempo de una opción de venta estadounidense.
Valuación de la fijación de precios de una opción estadounidense Vea-

EJ E M PLO 77
mos si las ecuaciones 7.4 y 7.5 de hecho son válidas para la opción de compra estado-
.
unidense 130 Jun EUR y la opción de venta estadounidense 130 Jun EUR que vimos
antes. En el caso de la opción de compra 130 Jun EUR,
4.59 ⭈ Máx [133.39 130, 0] Máx [3.39, 0] 3.39.
Por lo tanto, la relación del límite inferior para la prima de la opción de compra esta-
dounidense sí se cumple. (El precio spot de 133.39 centavos por EUR se obtiene del
inicio de la sección de cotizaciones del EUR de la PHLX). En el caso de la opción de
venta 130 Jun EUR,
0.94 ⭈ Máx (130 133.39, 0] Máx [ 3.39, 0] 0.
Así, la relación del límite inferior para la prima de la opción de venta estadounidense
también se cumple.
EUN prelim.indd XIII 18/12/06 17:34:59

RESUMEN En este capítulo hemos explicado la índole y la administración de la exposición de la conver-
sión. Ésta se refiere al efecto que una variación inesperada en los tipos de cambio tendrá en los
informes financieros consolidados de una CMN.
LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA 1. Los cuatro métodos reconocidos para consolidar los informes financieros de una CMN
incluyen el método circulante/no circulante, el método monetario/no monetario, el método
temporal y el método del tipo de cambio corriente.
La CME se granjea el apoyo de FOREX con la 2. Se presentó un ejemplo que compara y señala las diferencias de los cuatro métodos para la
conversión, con el supuesto de que la moneda extranjera se había apreciado y depreciado.
Se señaló que con el método del tipo de cambio corriente las pérdidas o ganancias debidas
mira puesta en los negocios sobre el mostrador al ajuste por conversión no afectan los flujos de efectivo reportados, como lo hace en el
caso de los otros tres métodos de conversión.
3. Se explicó el viejo método de traducción requerido por el Financial Accounting Standards
Le era moderna de los mercados de futuros tiene su origen en Terry Duffy, presidente de CME, dice que el campo de las
Board, el boletín FASB 8, y se comparó con el proceso requerido en el presente, el boletín
1972, cuando la bolsa Chicago Mercantile Exchange (CME) divisas tiene un enorme potencial de crecimiento: “El mercado
FASB 52.
creó el Mercado Monetario Internacional (MMI) para empezar a de divisas representa 1.2 billones de dólares al día y unos 500
negociar con futuros de monedas, con el dólar estadounidense mil millones al día van al mercado spot. El valor de la notación 4. Al implementar la FASB 52, la moneda funcional de la entidad extranjera debe ser con-
como punto de referencia. Los primeros contratos importantes es apabullante y aun cuando la CME es la cabeza en el campo vertida a la moneda de reporte en el que se presentan los estados consolidados. La moneda
de futuros financieros pusieron en movimiento una serie de inde las divisas negociadas en bolsa pensamos que nuestra partici- local de una entidad extranjera no siempre será su moneda funcional. Cuando no lo es, el
método temporal de conversión se utiliza para remediar los libros de la entidad en el exterior
novaciones que servirían de modelo para los mercados de hoy, pación de mercado (representamos entre 2% y 3% del volumen
en la moneda funcional. El método del tipo de cambio corriente se utiliza para convertir
dominados por contratos basados en futuros financieros. No total de efectivo) puede crecer. Si conseguimos incrementar esa
obstante, hasta en fechas recientes, estos viejos contratos de cifra un par de puntos porcentuales será un gran volumen para
divisas habían producido un volumen que reflejaba más bien la CME.”
al de sus antecesores agrícolas, hasta que los días de un volumen La jugada se presenta en medio de otros esfuerzos realizados
de miles de millones de dólares se hicieron cosa común y corrien- por la CME para hacer que su composición de divisas sea más
te en los mercados de dinero interbancario sobre el mostrador
(over-the counter, OTC).
atractiva, inclusive sumar productos adicionales de cambios cru-
zados y reducir las comisiones.
Resumen: Cada capítulo termina con un breve
resumen que proporciona a los estudiantes una
Recuadros de “Las finanzas en la práctica”: Algunos cómoda reseña de los conceptos esenciales.
capítulos incluyen estos recuadros, cuyo fin es ofrecer a los
estudiantes un planteamiento práctico de los conceptos
básicos presentados en el capítulo.
TÉRMINOS activo negociable a nivel fenómeno de precios de mercados mundiales de 9. Suponga que el tipo spot del franco suizo es $0.7000 y que el tipo forward a seis meses
CLAVE internacional, 435 mercado, 438 capital totalmente es $0.6950. ¿A que precio mínimo se debería vender una opción estadounidense de com-
activo no negociable a nivel medida de aversión del integrados, 436 pra a seis meses con un precio de ejercicio de cierre del trato de $0.6800 en un mercado
internacional, 435 riesgo agregada, Modelo de fijación de racional? Asuma que la tasa anualizada a seis meses del eurodólar es de 3½%.
beta, 424 435 precios de activos 10. Repita el problema 9 pero con una opción estadounidense de venta en lugar de compra.
costo de capital, 423 mercado de capitales internacionales, 435 11. Utilice los modelos para determinar el precio de opciones europeas desarrollado en este
costo promedio ponderado totalmente segmentado, modelo de fijación de precio capítulo para valuar la opción de compra del problema 9 y la de venta del problema 10.
del capital, 423 436 del activo de capital Suponga que la volatilidad anualizada del franco suizo es 14.2%. Puede resolver este
efecto desbordante de los mercados financieros (CAPM), 424 problema mediante la hoja de cálculo FXOPM.xls.
precios, 436 mundiales parcialmente portafolio de mercado, 12. Utilice el modelo binomial para fijar el precio de las opciones desarrollado en este capítulo
estructura de capital, 422 integrados, 436 424 para valuar la opción de compra del problema 9. La volatilidad del franco suizo es 14.2
por ciento.
Palabras claves: Uno de los aspectos más

interesantes del estudio de las finanzas Preguntas con el software Excel: Un ícono señala
internacionales es aprender nueva terminología. las preguntas de fin de capítulo que están ligadas al
Todos los términos fundamentales están presentados programa de software creado por los autores. En la
en negritas la primera vez que aparecen y, a siguiente sección, que habla de materiales de apoyo,
continuación, son definidos a detalle dentro del encontrará más información sobre el software.
capítulo. Al final del capítulo aparece una lista
de palabras claves con la referencia a su página
correspondiente.
EUN prelim.indd XIV 18/12/06 17:35:00

Cuestionario al final de los capítulos: Al término de
CUESTIONARIO 1. Suponga que su empresa opera en un mercado segmentado de capitales. ¿Qué medidas
cada capítulo aparece un cuestionario y una serie recomendaría para atenuar los efectos negativos?
2. Explique por qué y cómo el costo de capital de una empresa puede disminuir cuando
de problemas. Los estudiantes pueden emplear realiza la cotización cruzada de sus acciones en las bolsas mundiales.
este material por cuenta propia para confirmar si lo 3. Explique el efecto de desbordamiento de precios.
4. ¿En qué sentido las compañías con activos no negociables logran una ventaja gratuita de
han aprendido o el profesor les puede asignar los aquellas cuyos valores se negocian a nivel mundial?
5. Defina y explique el riesgo sistemático mundial indirecto.
ejercicios como tarea para que los resuelvan en casa. 6. Indique cómo el costo de capital se calcula en los mercados segmentados y en los integra-
dos.
7. Suponga que existe un activo no negociable que guarda una correlación positiva perfecta
con un portafolio T de activos negociables. ¿En qué forma se le fijará el precio al prime-
ro?
8. Exponga los factores que impulsaron a Novi Industri a cotizar sus acciones en Estados
Unidos. ¿Qué lecciones podemos aprender de su experiencia?
Bibliografía y lecturas recomendadas: Al final BIBLIOGRAFÍA Y LECTURAS RECOMENDADAS
de cada capítulo aparece una bibliografía que Barone-Adesi, Giovanni y Robert Whaley, “Effcient analytic
approximation of American option values”, Journal of Fi-
Grabbe, J. Orlin, “The pricing of call and put options on fo-
reign exchange”, Journal of International Money and Fi-
contiene referencias y obras sugeridas, la cual nance, núm. 42, 1987, pp. 301-320.
Biger, Nahum y John Hull, “The valuation of currency op-
nance, núm. 2, 1983, pp. 239-254.
——— International Financial Markets, 3a. ed., Prentice
permite al estudiante ubicar con facilidad las tions”, Financial Management, núm. 12, 1983, pp. 24-28.
Black, Fischer, “The pricing of commodity contracts”, Journal
Hall, Upper Saddle River, NJ, 1996.
Merton, Robert, “Theory of rational option pricing”, The Bell
referencias que le proporcionarán información of Financial Economics, núm. 3, 1976, pp. 167-179.
Black, Fisher y Myron Scholes, “The pricing of options
Journal of Economics and Management Science, núm. 4,
1973, pp. 141-183.
adicional sobre temas específicos. and corporate liabilities”, Journal of Political Economy,
núm.81, 1973, pp. 637-654.
Rendleman, Richard J., Jr. y Brit JU. Bartter, “Two-state op-
tion pricing”, Journal of Finance, núm. 34, 1979, pp. 1093-
Bodurtha, James, Jr. y George Courtadon, “Efficiency tests of 1110.
the foreign currency options market”, Journal of Finance, Sharpe, William F., Investments, Prentice Hall, Englewood
núm. 41, 1986, pp. 151-162. Cliffs, 1978, cap. 14.
Cox, John C., Jonathan E. Ingersoll y Stephen A. Ross, “The Shastri, Kaldeep y Kisore Tandon, “Arbitrage tests of the effi-
relation between forward prices and futures prices”, Jour- ciency of the foreign currency options market”, Journal
nal of Financial Economics, núm. 9, 1981, pp. 321-346. of International Money and Finance, núm. 4, 1985, pp.
Cox, John C., Stephen A. Ross y Mark Rubinstein, “Option 455-468.
pricing: a simplified approach”, Journal of Financial Eco- ——— “Valuation of foreign currency options: some empiri-
nomics, núm. 7, pp. 229-63 cal tests”, Journal of Financial and Quantitative Analysis,
Garman Mark y Steven Kohlhagen, “Foreign currency option núm. 21, 1986, pp. 145-160.
values”, Journal of International Money and Finance,
núm. 2, 1983, pp. 231-238.
Minicasos: Casi todos los capítulos incluyen MINICASO 1 Dorchester, Ltd.

un minicaso para que los estudiantes analicen Es una tradicional empresa dedicada a la repostería que se especializa en chocolates de
calidad. En sus plantas del Reino Unido produce dulces que vende en Europa Occidental,
diversos conceptos que contiene el capítulo. Los Estados Unidos y Canadá. Gracias a los instalaciones ha logrado suministrar al mercado es-
tadounidense más de 102 000 kg (225 000 libras) de dulces al año. El punto más lejano del
problemas de los minicasos han sido tomados oeste que esa cantidad permitió llegar a sus oficinas de ventas —situadas en Boston— fue
St. Louis y el punto más lejano del sur fue Atlanta. La compañía está convencida de que una
de la realidad con el propósito de mostrar a los planta independiente situada en el país le permitirá atender el mercado estadounidense y
Canadá (donde hoy vende cerca de 65 mil libras o 29 500 kg al año). Estima que la deman-
estudiantes la relación que existe entre la teoría y da inicial de esos dos mercados será 176 900 kg (390 mil libras), con una tasa anual de
crecimiento de 5%. En efecto una planta independiente liberaría lo que actualmente se envía
a Estados Unidos y Canadá. Pero la compañía piensa que eso es sólo un problema a corto
los conceptos del texto y el mundo diario. plazo. Al cabo de cinco años el desarrollo económico que tiene lugar en Europa Oriental le
permitirá vender allí lo que hoy embarca a esas dos naciones.
En el momento Dorchester gana £3.00 por libra (453.59 gramos) en sus exportaciones a
esa región. Una vez que la planta empiece a funcionar, prevé que podrá fijarle a su producto
un precio inicial de $7.70 por libra. El precio representará una utilidad operacional de $4.40
por libra. Tanto el precio de venta como los costos de operación se mantendrán al nivel de
Estados Unidos; conforme a los pronósticos, la inflación en ese país se mantendrá en 3%
durante los próximos años. En el Reino Unido se pronostica que fluctuará entre 4 y 5%,
según el servicio económico que se adopte. El actual tipo de cambio spot es $1.50/£1.00. La
compañía está convencida de que la paridad del poder de compra es el medio más adecuado
para pronosticar el tipo de cambio futuro.
Se calcula que la planta manufacturera costará siete millones de dólares. La compañía
planea financiar el costo mediante una combinación de capital fijo y de deuda. La planta
aumentará su capacidad de endeudamiento en dos millones de libras esterlinas, de modo
que se limitará a una deuda de esa magnitud. La comunidad local donde decidió construir
aportará 1 500 000 dólares de financiamiento durante un periodo de siete años al 7.75%.
El capital se liquidará en plazos iguales durante la vida del préstamo. Ahora Dorchester, Ltd.,
no sabe si obtendrá el resto de la deuda emitiendo bonos locales o bonos en eurodólares.
Cree que puede conseguir libras esterlinas a 10.75% anual y dólares al 9.5%. Según sus
cálculos el costo global de capital será 15%.
EUN prelim.indd XV 18/12/06 17:35:01

XVI P R E FAC I O
Materiales complementarios
Además, la cuarta edición de Administración financiera internacional se apoya en varios mate-
riales, los cuales están a disposición de los profesores que lo adopten. Para mayor información
comuníquese con su representante local.
Agradecimientos
Queremos agradecer a los muchos colegas que nos brindaron ideas y apoyo cuando preparába-
mos este libro. Su cuidadoso trabajo nos permitió crear un texto que ofrece una visión actual,
exacta y moderna. Algunas de las personas que nos ayudaron en esta labor fueron:
Torben G. Andersen Christine Jiang

Northwestern University San Francisco State University
Christopher W. Anderson Yong Cheol Kim
University of Kansas Clemson University
Victor Abraham Suk Hun Lee
American InterContinental University Loyola University, Chicago
Gurdip Bakshi Danielle Lewis
University of Maryland Southeastern Louisiana University
Lloyd P. Blenman Karl Lins
University of North Carolina, Charlotte University of Utah
Soku Byoun Peter MacKay
Baylor University Southern Methodist University
Chun Chang Atul Saxena
University of Minnesota Mercer College
Arjun Chatrath Meir I. Scnheller
University of Portland Virginia Tech
Cetin Ciner Tulin Sener
Northeastern University SUNY, New Paltz
Edward Duett Chris Stivers
Mississippi State, Austin University of Georgia
Ali Emami Kishore Tandon
University of Oregon Baruch College
Hsing Fang Nilufer Usmen
California State University, Los Angeles Monclair State University
Susan Flaherty David Vanderlinden
Loyola College en Maryland University of Southern Maine
Joseph Greco K.G. Viswanathan
California State University, Fullerton Hofstra University
Pankaj K. Jain Wim Westerman
Univertisy of Memphis University of Groningen, Holanda
EUN prelim.indd XVI 18/12/06 17:35:02

P R E FAC I O XVII
Muchas personas contribuyeron a que se produjera este libro de texto. Sin la intención de ol-
vidar a ninguna de ellas, queremos dar las gracias a Arie Adler, vicepresidente de UBS Warburg,
por su retroalimentación mientras escribíamos el capítulo 5 sobre las prácticas del intercambio
de divisas. Tuugi Chuluun hizo un destacado trabajo con la lectura de pruebas del manuscrito.
Asimismo, Mark Perry hizo un excelente trabajo con la lectura de pruebas del manual para el
instructor, Kristen Seaber, Milind Shrikhande, Jin-Gil Jeong, Sanjiv Sabherwal, Sandy Lai,
Jinsoo Lee y Victor Huan hicieron útiles aportaciones al libro. El profesor Martin Glaum de la
Universidad de Giessen (Alemania) también aportó valiosos comentarios.
Asimismo, queremos dar las gracias a los muchos profesionales de McGraw-Hill/Irwin por
el tiempo y la paciencia que nos dedicaron. Michele Janicek, editora patrocinadora, y Barb Hari,
coordinadora editorial, han hecho un trabajo maravilloso guiándonos a lo largo de esta edición,
al igual que Laura Griffin como gerente del proyecto.
Por último, pero no por ello menos importante, queremos dar las gracias a nuestras familias,
a Christine, James y Elizabeth Eun y a Donna Resnick, for su inagotable amor y apoyo, sin el
cual el libro no se habría hecho realidad.
Esperamos que usted disfrute la cuarta edición de Administración Financiera Internacio-
nal. Además, agradeceremos sus comentarios para mejorarlo. Por favor, envíelos por medio
de McGraw-Hill/Irwin, c/o Editorial, o a nuestras direcciones electrónicas que ofrecemos a
continuación
Cheol S. Eun
Cheol.eun@mgt.gatech.edu
Bruce G. Resnick
Bruce.resnick@mba.wfu.edu
EUN prelim.indd XVII 18/12/06 17:35:03

EUN prelim.indd XVIII 18/12/06 17:35:04
Sumario
P R I M E R A PA R T E Fundamentos de la administración financiera internacional

1. La globalización y la empresa multinacional, 4
2. Sistema monetario internacional, 25
3. La balanza de pagos, 59
4. Gobierno corporativo en el mundo, 78
S E G U N DA PA R T E El mercado de divisas, la determinación de los tipos

de cambio y los derivados monetarios
5. El mercado de divisas, 106
6. Relaciones de la paridad de las divisas internacionales y proyecciones
de los tipos de cambio, 132
7. Futuros y opciones de divisas, 162
T E R C E R A PA R T E Exposición de las divisas y su administración

8. Administración de la exposición de las transacciones, 192
9. Administración de la exposición económica, 222
10. Administración de la exposición por conversión, 244
C UA R TA PA R T E Mercados e instituciones financieras mundiales

11. La banca internacional y el mercado de dinero, 266
12. Mercado internacional de bonos, 293
13. Mercados internacionales de acciones, 313
14. Tasa de interés y swaps de divisas, 337
15. Inversión en el portafolio internacional, 356
Q U I N TA PA R T E Administración financiera de las empresas multinacionales

16. Inversión extranjera directa y adquisiciones en el extranjero, 394
17. Estructura del capital internacional y costo del capital, 422
18. Presupuestación del capital internacional, 449
19. Administración del efectivo multinacional, 467
20. Finanzas del comercio internacional, 487
21. Ambiente de los impuestos internacionales, 498
Glosario, 513
Índice, 520
EUN prelim.indd XIX 18/12/06 17:35:05

XX CONTENIDO
Contenido
P R I M E R A PA R T E Fundamentos de la administración financiera internacional

CAPÍTU LO 1 ¿Qué tienen de especial las finanzas LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
internacionales?, 5 Por qué creemos en el euro, 12
La globalización
Riesgos políticos y cambiarios, 5 Liberalización del comercio e integración
y la empresa económica, 13
Imperfecciones de los mercados, 6
multinacional, 4 Expansión del conjunto de oportunidades, 7 Privatización, 15
Objetivos de la administración financiera Las compañías multinacionales, 16
internacional, 8 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
Globalización de la economía mundial: grandes Las multinacionales son más eficientes, 17
tendencias, 10 Resumen, 19
Surgimiento de los mercados financieros MINICASO: Nike y la explotación de los
globalizados, 10 trabajadores, 21
Surgimiento del euro como moneda APÉNDICE 1A: Beneficio del comercio: la teoría
global, 11 de la ventaja comparativa, 22
CAPÍTU LO 2 Evolución del sistema monetario LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA

internacional, 26 Mundell gana el premio Nóbel de
Sistema monetario Economía, 44
Bimetalismo: antes de 1875, 26
internacional, 25 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
El patrón oro clásico: 1875-1914, 27
El nuevo orden mundial de las finanzas, 46
Periodo entreguerras: 1915-1944, 28
La crisis del peso mexicano, 47
Sistema de Bretton Woods: 1945-1972, 29
La crisis de las monedas asiáticas, 48
Régimen cambiario de tipos flexibles: desde
1973 a la actualidad, 32 Orígenes de la crisis de las monedas
asiáticas, 49
Acuerdos de tipos de cambio actuales, 34
Lecciones de la crisis de las monedas
El sistema monetario europeo, 35
asiáticas, 51
El euro y la Unión Monetaria Europea, 38
La crisis del peso argentino, 52
Breve historia del euro, 39
Regímenes cambiarios con tipos flexibles
¿Cuáles son los beneficios de la Unión o fijos, 53
Monetaria?, 41
Resumen, 55
Costos de la Unión Monetaria, 42
MINICASO: ¿El Reino Unido ingresará al club
Prospectos del euro: algunas preguntas del euro?, 57
críticas, 43
CAPÍTU LO 3 Contabilidad de la balanza de pagos, 60 La cuenta de capital, 64

La balanza de pagos, 59 Cuentas de la balanza de pagos, 61 Errores y omisiones, 65
La cuenta corriente, 61 Cuenta oficial de reservas, 66
EUN prelim.indd XX 18/12/06 17:35:07

CONTENIDO XXI
Igualdad de la balanza de pagos, 68 Resumen, 73

LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA MINICASO: El problema de la balanza de pagos
Una palabra acecha al dólar, 68 de México, 76
Tendencias de las balanzas de pagos de los APÉNDICE 3A: Relación entre la contabilidad
países más desarrollados, 70 de la balanza de pagos y la del ingreso
LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA nacional, 77
El dólar y el déficit, 72
CAPÍTU LO 4 Gobierno de la corporación pública: puntos Las leyes y el gobierno corporativo, 88

básicos, 79
Gobierno corporativo Consecuencias de las leyes, 90
El problema de agencia, 80
en el mundo, 78 Patrón de la propiedad y el control, 91
Remedios para el problema de agencia, 82 Beneficios personales del control, 95
Consejo de administración, 83 Mercados de capital y valuación, 95
Contratos con incentivos, 83 Reforma del gobierno corporativo, 96
LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA Objetivos de la reforma, 96
Cuando los consejos de administración se
Dinámica política, 97
quedan en familia, 84
La Ley Sarbanes-Oxley, 97
Propiedad concentrada, 85
El Código Cadbury de las mejores
Transparencia de la contabilidad, 86
prácticas, 98
Endeudamiento, 86
Resumen, 99
Cotización en bolsas extranjeras, 87
MINICASO: Parmalat, la Enron de Europa, 101
Mercado del control corporativo, 87
S E G U N DA PA R T E El mercado de divisas, la determinación de los tipos

de cambio y los derivados monetarios
CAPÍTU LO 5 Funcionamiento y estructura del mercado de La mesa de operaciones de cambios
El mercado divisas, 107 cruzados, 119
LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA Arbitraje triangulado, 121
de divisas, 106 El ratón conquista el piso, 108 Microestructura del mercado de divisas
Participantes en el mercado de divisas, 109 spot, 121
Relaciones entre bancos corresponsales, 111 El mercado de forwards, 123
El mercado spot, 111 Cotizaciones de forwards, 123
LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA Posición larga y corta de los forwards, 124
Ahí donde el dinero habla muy fuerte, 112 Forwards de cambios cruzados, 125
Cotizaciones de tipos spot, 114 Operaciones de swaps, 125
Diferencial entre el precio de compra y el Prima en los forwards, 126
de venta, 116
Resumen, 127
Operaciones de divisas spot, 117
MINICASO: Shrewsbury Herbal Products,
Cotizaciones de cambios cruzados, 118 Ltd., 130
Expresiones alternativas de los cambios
cruzados, 119
CAPÍTU LO 6 Paridad de las tasas de interés, 132 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
Las monedas Big Mac, 142
Relaciones de la Arbitraje con cobertura de tasas de
intereses, 135 Desviaciones de la PPC y el tipo de cambio
paridad de las divisas real, 143
Paridad de las tasas de interés y
internacionales y determinación del tipo de cambio, 138 Evidencia sobre la paridad del poder de
proyecciones de los Razones que explican las desviaciones de la compra, 144
tipos de cambio, 132 paridad de las tasas de interés, 138 Efecto de Fisher, 147
Paridad del poder de compra, 141 Cómo pronosticar de los tipos de cambio, 149
EUN prelim.indd Sec2:XXI 18/12/06 17:35:10

XXII CONTENIDO
Planteamiento de la eficiencia de los Resumen, 55

mercados, 149 MINICASO: La lira turca y la paridad del poder
Enfoque fundamental, 150 de compra, 159
Enfoque técnico, 151 APÉNDICE 6A: La paridad del poder de compra
Desempeño de los pronosticadores, 152 y la determinación del tipo de cambio, 161
CAPÍTU LO 7 Contratos de futuros: información preliminar, 163 Relaciones básicas de las opciones y la fijación
de precios al vencimiento, 174
Futuros y opciones de Mercados de futuros de divisas, 165
Relaciones de fijación de precios de las
divisas, 162 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
opciones estadounidenses, 177
La CME se granjea el apoyo de FOREX,
con la mira puesta en los negocios sobre el Relaciones de fijación de precios de las
mostrador, 166 opciones europeas, 179
Relaciones básicas de los futuros de divisas, 167 Modelo binomial de fijación de precios de las
Contratos de futuros de las tasas de interés del opciones, 181
eurodólar, 171 Fórmula para determinar precio de una opción
Contratos de opciones: información preliminar, europea, 182
172 Pruebas empíricas de opciones de divisas, 184
Mercados de opciones de divisas, 173 Resumen, 184
Opciones de futuros de divisas, 174 MINICASO: La especulación con opciones, 187
T E R C E R A PA R T E Exposición de divisas y su administración

CAPÍTU LO 8 Tres tipos de exposición, 192 Cobertura con aceleración y demora de los
pagos, 205
Administración de Cobertura en el mercado de forwards, 194
Compensación de exposiciones, 205
la exposición de las Cobertura en el mercado de dinero, 196
Cobertura en el mercado de opciones, 198 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
transacciones, 192 Surcar las fluctuantes olas de las monedas, 206
Cómo cubrir montos pagaderos en otras
divisas, 200 ¿La empresa se debe cubrir?, 207
Contratos de forwards, 200 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA

Cubrirse o no cubrirse, 208
Instrumentos del mercado de dinero, 201
¿Qué tipo de productos utilizan las empresas
Contratos de opciones de divisas, 201 para administrar el riesgo?, 210
Cobertura cruzada de la exposición de divisas Resumen, 211
menores, 201
MINICASO: La exposición de dólares
Cómo cubrir la exposición contingente, 203 de Airbus, 214
Cómo cubrir la exposición recurrente con APLICACIÓN DE UN CASO: Chase Options, Inc.:
contratos de swaps, 203 Cómo cubrir la exposición de los cambios por
Cobertura mediante divisas de la factura, 204 medio de opciones de divisas, 215
CAPÍTU LO 9 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA

Empresas estadounidenses sienten el dolor del El yen fuerte y la decisión de Toyota, 235
Administración desplome del peso, 224 Aplicación de una política flexible para las
de la exposición Cómo medir la exposición económica, 225 fuentes de abastecimiento, 235
económica, 222 Definición de la exposición operativa, 228 Diversificación del mercado, 235
Ilustración de la exposición operativa, 229 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
Determinantes de la exposición operativa, 232 Porsche alimenta sus ganancias con jugadas
cambiarias, 236
Cómo administrar la exposición operativa, 234
Diferenciación de productos y actividades
Elección de plazas que ofrezcan costos de IyD, 236
bajos de producción, 234
EUN prelim.indd Sec2:XXII 18/12/06 17:35:11

CONTENIDO XXIII
Cobertura financiera, 237 Resumen, 240

APLICACIÓN DE UN CASO: La administración del MINICASO: La exposición económica de Albion
riesgo cambiario en Merck, 237 Computers PLC, 242
CAPÍTU LO 10 Métodos de conversión, 245 Manejo de la exposición por conversión, 256

Administración de Método circulante/no circulante, 245 La exposición por conversión frente a la
Método monetario/no monetario, 245 exposición de la transacción, 256
la exposición por
Método temporal, 245 Cobertura de la exposición por
conversión, 244 conversión, 257
Método del tipo de cambio corriente, 246
Cobertura con el balance general, 257
Boletín FASB 8 del Financial Accounting
Standards Board, 248 Cobertura con derivados, 258
Boletín FASB 52 del Financial Accounting Exposición por conversión frente a la
Standards Board, 248 exposición de la operación, 258
La mecánica del proceso de conversión del Análisis empírico del cambio del FASB 8 al
FASB 52, 249 FASB 52, 259
Economías muy inflacionarias, 250 Resumen, 259
APLICACIÓN DE UN CASO: La consolidación de MINICASO: Sundance Sporting Goods, Inc., 261
cuentas con el boletín FASB 52: Centralia
Corporation, 252
C UA R TA PA R T E Mercados e instituciones y financieras mundiales

CAPÍTU LO 11 Servicios bancarios internacionales, 266 Contratos con tasa de interés a plazos, 277
Banca internacional y Los bancos más grandes del mundo, 267 Europagarés, 279
mercado de Razones de la existencia de la banca Papel eurocomercial, 279

internacional, 267 Crisis internacional por la deuda, 279
dinero, 266 Tipos de oficinas de la banca internacional, 269 Antecedentes, 279
Banco corresponsal, 269 Swaps de deuda por capital, 281
Oficinas representativas, 269 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
Sucursales en el extranjero, 269 Los que prestaron a los países menos
Bancos subsidiarios y filiales, 270 desarrollados debieron haber escuchado a
David Ume, 282
Bancos de la ley Edge, 270
La solución: los bonos Brady, 283
Centros bancarios en el extranjero, 271
Crisis de los bancos japoneses, 284
Servicios de la banca internacional, 271
La crisis asiática, 285
Normas de adecuación de capital, 272
Resumen, 285
Mercado internacional de dinero, 274
MINICASO: Expansión de Detroit Motors en
Mercado de euromonedas, 274
América Latina, 289
Eurocréditos, 276
APÉNDICE 11A: Creación de la euromoneda, 290
CAPÍTU LO 12 Mercados de bonos mundiales: un enfoque Emisiones ordinarias de tasa fija, 297
estadístico, 293
Mercado internacional Europagarés de mediano plazo, 297
Bonos extranjeros y eurobonos, 294
de bonos, 293 Pagarés de tasa flotante, 297
Bonos al portador y bonos registrados, Bonos relacionados con capital, 298
295
Bonos cupón cero, 298
Normas de seguridad nacionales, 295
Bonos de moneda doble, 298
Retención de impuestos, 295
Distribución monetaria, nacionalidad y tipo de
Otros cambios regulatorios recientes, 296 emisor, 299
Bonos globales, 296 Calificaciones de crédito en el mercado
Tipos de instrumentos, 296 internacional de bonos, 300
EUN prelim.indd Sec2:XXIII 18/12/06 17:35:12

XXIV CONTENIDO
LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA Procedimientos de compensación, 306

Heineken refresca el euromercado con Índices del mercado internacional de
increíbles bonos no calificados, 301 bonos, 308
Estructura y prácticas del mercado de Resumen, 310
eurobonos, 303
MINICASO: Eurobonos de Sara Lee
Mercado primario, 303 Corporation, 312
Mercado secundario, 306
CAPÍTU LO 13 Un enfoque estadístico, 313 Cotización cruzada de acciones, 325

Mercados Capitalización del mercado en los países Ofertas de las acciones yankee, 327
desarrollados, 314 El mercado accionario europeo, 327
internacionales de
Capitalización del mercado en países en Certificado estadounidense de depósito, 328
acciones 313 desarrollo, 315
Acciones globales registradas, 332
Medidas de liquidez, 316
Factores que inciden en el rendimiento de las
Medidas de concentración del mercado, 318 acciones internacionales, 332
Estructura, transacciones y costos de Factores macroeconómicos, 333
mercado, 319
Tipos de cambio, 333
Puntos de referencia en el mercado de acciones
internacionales (benchmarks), 320 Estructura industrial, 333
iShares de MSCI, 323 Resumen, 334
Transacciones con acciones internacionales, 324 MINICASO: La nueva Bolsa de Valores de San
Pico, 335
LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
Despegue de la inversión extranjera en
Sudáfrica , 325
CAPÍTU LO 14 Tipos de swaps, 337 Variaciones en los swaps básicos de tasas de

interés y de divisas, 348
Tasa de interés LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
El primer swap de divisas del Banco Mundial, LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
y swaps de divisas, 337 338 American International Group, Nomura
Magnitud del mercado de swaps, 358 Securities e International Finance Corporation
se unen en una transacción latina de swaps,
El banco de swaps, 338 348
Cotizaciones en el mercado de swaps, 339 Riesgos de los swaps de tasas de interés y de
Swaps de las tasas de interés, 340 divisas, 349
Swap básico de las tasas de interés, 340 ¿Es eficiente el mercado de los swaps?, 349
Swaps de divisas, 343 Resumen, 350
Swap básico de divisas, 343 MINICASO: El swap de divisas en Centralia
Corporation, 355
CAPÍTU LO 15 Estructura de la correlación internacional Diversificación internacional mediante los

y diversificación del riesgo, 357 fondos de cobertura, 375
Inversión en
Selección del portafolio internacional LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
el portafolio óptimo, 359 Viva aquí, e invierta en el extranjero, 376
internacional, 356 Efectos de las fluctuaciones cambiarias, 365 ¿Por qué hay sesgo doméstico en los valores en
Inversión en bonos internacionales, 367 portafolio?, 377
Fondos mutualistas internacionales:una LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA

evaluación del desempeño, 368 Accionistas que no se internacionalizan, 378
Diversificación internacional mediante fondos Resumen, 381

de países, 371 MINICASO: Obtención del portafolio
Diversificación internacional mediante los internacional óptimo, 386
certificados de depósito estadounidenses, 374 APÉNDICE 15A: Inversión internacional con
Diversificación internacional mediante World cobertura contra el riesgo cambiario, 388
Equity Benchmark Shares (WEBS), 375 APÉNDICE 15B: Obtención del portafolio
óptimo, 390
EUN prelim.indd Sec2:XXIV 18/12/06 17:35:13

CONTENIDO XXV
Q U I N TA PA R T E Administración financiera de las empresas multinacionales

CAPÍTU LO 16 Tendencias globales en la inversión extranjera Servicios de diversificación a los
directa, 395 accionistas, 403
Inversión extranjera
¿Por qué las empresas invierten en el Fusiones y adquisiciones en el extranjero, 404
directa y adquisiciones extranjero?, 398 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
en el extranjero, 394 Barreras comerciales, 399 DaimlerChrysler: el primer coloso automotriz
Mercado imperfecto de la mano de obra, 400 global, 406
Activos intangibles, 401 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
Historia del pasado y presente, 410
Integración vertical, 401
Riesgo político e inversión extranjera directa, 410
Secuencia lineal en la manufactura: Singer & Resumen, 417
Company, 402 MINICASO: Enron frente a los políticos de
Ciclo de vida del producto, 403 Bombay
C A P Í T U L O 17 Costo del capital, 423 Efecto de las restricciones a la propiedad del

capital extranjero, 437
Estructura del capital Costo del capital en mercados segmentados e
integrados, 427 Fenómeno defijación de precios al mercado, 438
internacional y costo
¿Difiere el costo de capital entre los países?, APLICACIÓN DE UN CASO: Nestlé, 438
del capital, 422 426 Fijación de precio a los activos en las
LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA restricciones de la propiedad a los
Estados Unidos acoge con gusto la invasión extranjeros, 440
extraterrestre, 426 La estructura financiera de las
APLICACIÓN DE UN CASO: Novo subsidiarias, 442
Industri, 430 Resumen, 444
Cotización de acciones en el extranjero, 431 APÉNDICE 17A: Fijación de precios a activos no
Fijación del precio de los activos de capital en negociables: simulaciones numéricas, 448
cotizaciones cruzadas, 435
CAPÍTU LO 18 Repaso de la presupuestación del capital Ajuste al riesgo en el análisis del presupuesto
nacional, 450 de capital, 460
Presupuestación
El modelo del valor presente ajustado, 451 Análisis de sensibilidad, 461
del capital
Presupuestación de capital desde la perspectiva Suposición de la paridad del poder de
internacional, 449 de la compañía matriz, 453 compra, 461
Generalidad del modelo del valor presente Opciones reales, 461
ajustado (VPA), 455 Resumen, 463
Estimación del tipo de cambio esperado a MINICASO 1: Dorchester, Ltd., 465
futuro, 456
MINICASO 2: Strik-it-Rich Gold Mining
APLICACIÓN DE UN CASO: Centralia Company, 466
Corporation, 456
CAPÍTU LO 19 Administración de los saldos de efectivo Precios de transferencia y temas conexos, 476
internacional, 467 APLICACIÓN DE UN CASO: Estrategia de precios
Administración del
APLICACIÓN DE UN CASO: Sistema de de transferencia en Mintel Products, 476
efectivo multinacional, administración de efectivo en Teltrex, 468 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
467 Compensación bilateral en los flujos netos Los precios de transferencia son el tema fiscal
internos y externos de efectivo, 473 internacional más importante, 480
Reducción de los saldos precautorios de Factores diversos, 482
efectivo, 473 Fondos bloqueados, 483
Sistemas de administración de efectivo en la Resumen, 484
práctica, 475
EUN prelim.indd Sec2:XXV 18/12/06 17:35:15

XXVI CONTENIDO
MINICASO 1: Flujo de fondos eficiente en MINICASO 3: Un nuevo administrador de

Eastern Trading Company, 485 empresas en Eastern Trading Company, 486
MINICASO 2: Estrategia de la transferencia
óptima de precios en Eastern Trading
Company, 485
CAPÍTU LO 20 Una transacción representativa del comercio Contracomercio (countertrade)

internacional, 488 internacional, 492
Finanzas del comercio
Descuento de pagarés a mediano plazo Tipos de contracomercio internacional, 493
internacional, 487 (forfaiting), 490 Algunas generalizaciones sobre el trueque
LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA internacional, 494
Primeros fondos islámicos con el descuento LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
de pagarés a mediano plazo (forfaiting), 491 Fuerzas armadas, primer lugar en la lista
Asistencia gubernamental a las del contracomerio internacional, 494
exportaciones, 491 Resumen, 495
Export-Import Bank (Eximbank) e MINICASO: American Machine Tools, Inc., 497
instituciones afiliadas, 491
CAPÍTU LO 21 Los objetivos de la tributación, 498 Estructuras organizacionales para reducir las
obligaciones fiscales, 505
Ambiente de Neutralidad tributaria, 499
Equidad tributaria, 499 Ingreso de sucursales y de
los impuestos subsidiarias, 505
internacionales, 498 Tipos de tributación, 499
Pagos hechos a filiales en el extranjero y
Impuesto sobre la renta, 499 recibidos de ellas, 507
Impuesto retenido, 501 Paraísos fiscales, 507
Impuesto al valor agregado (IVA), 501 LAS FINANZAS INTERNACIONALES EN LA PRÁCTICA
El ambiente de los impuestos nacionales, 503 Mientras en Estados Unidos fracasan las
Tributación mundial, 503 compañías de comercio electrónico, registran
un verdadero auge en las Bermudas, 508
Tributación territorial, 503
Empresa extranjera controlada, 510
El terrible espectro de la TRIBUTACIÓN, 504 Resumen, 510
Créditos fiscales internacionales, 504 MINICASO: Decisión para la ubicación de Sigma
Corporation, 512
Glosario, 513
Índice, 519
EUN prelim.indd Sec2:XXVI 18/12/06 17:35:16

Administración
financiera
internacional
EUN prelim.indd Sec2:XXVII 18/12/06 17:35:17

2 P R I M E R A PA RT E FUNDAMENTOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL
PRIMERA PARTE
DE LA SECCIÓN
1 La globalización y la empresa multinacional

ESQUEMA
2 Sistema monetario internacional

3 La balanza de pagos
4 Gobierno corporativo en el mundo
EUN01.indd 2 17/12/06 17:50:47

CAPÍTULO 1 LA GLOBALIZACIÓN Y LA EMPRESA MULTINACIONAL 3
Fundamentos de la administración
financiera internacional
En la PRIMERA PARTE se sientan las bases macroeconómicas e institu-

cionales para todos los temas que se abordarán a continuación. De este
modo, es esencial entender a fondo este material para después poder com-
prender los temas avanzados que se tratarán en las secciones restantes.
El CAPÍTULO 1 es una introducción a la Administración financiera interna-

cional y explica la importancia del estudio de las finanzas internacionales,
al señalar las diferencias entre éstas y las finanzas nacionales.
En el CAPÍTULO 2 se tratan las distintas clases de sistemas monetarios

internacionales que rigen el funcionamiento de la economía mundial en la
actualidad y en tiempos anteriores. Además, se aborda el desarrollo his-
tórico de los sistemas monetarios internacionales del mundo, desde prin-
cipios del siglo XIX hasta la fecha. Asimismo, se presenta una explicación
detallada de la Unión Monetaria Europea.
En el CAPÍTULO 3 se presentan conceptos de la balanza de pagos y la

contabilidad. Se plantea que un país también debe “tener sus asuntos eco-
nómicos en orden” porque, de lo contrario, su cuenta corriente registrará
déficits que debilitarán el valor de su moneda.
El CAPÍTULO 4 contiene un esbozo del gobierno corporativo en las com-

pañías de todo el mundo. La estructura de gobierno corporativo varía
mucho de un país a otro y refleja los distintos contextos culturales, econó-
micos, políticos y jurídicos.
EUN01.indd 3 17/12/06 17:51:06

CAPÍTULO
La globalización
1 y la empresa multinacional
ESQUEMA DEL CAPÍTULO
¿Qué tienen de especial las finanzas Las compañías multinacionales

internacionales? Resumen
Riesgos políticos y cambiarios Términos clave
Imperfecciones de los mercados Cuestionario
Expansión del conjunto de oportunidades Ejercicios de internet
Metas de la administración financiera MINICASO: Nike y la explotación de los trabajadores
internacional
Bibliografía y lecturas recomendadas
Globalización de la economía mundial: grandes
APÉNDICE 1A: rendimientos del comercio: la teoría
tendencias
de la ventaja competitiva
Surgimiento de los mercados financieros
globalizados
Surgimiento del euro como moneda mundial
Liberalización del comercio e integración
económica
Privatización
TAL COMO INDICA el nombre del presente libro, Administración financiera internacional,
nuestro tema de interés será la administración financiera dentro de un marco internacional.
La administración financiera se ocupa, principalmente, de la forma óptima de tomar distintas
decisiones financieras en las compañías, como las relativas a la inversión, el financiamiento, la
política de dividendos y el capital de trabajo, con miras a alcanzar una serie determinada de sus
objetivos. En los países angloamericanos y en muchos países avanzados, que tienen mercados
de capital desarrollados, las compañías por lo general consideran que su objetivo más impor-
tante es maximizar el patrimonio de los accionistas.
¿Para qué habríamos de estudiar administración financiera “internacional”? La pregunta
tiene una respuesta simple: hoy vivimos en una economía mundial integrada y globalizada.
Por ejemplo, los consumidores estadounidenses habitualmente compran petróleo importado de
Arabia Saudita y Nigeria, televisores y cámaras digitales de Japón, automóviles de Alemania,
ropa de China, zapatos de Indonesia, pasta de Italia y vino de Francia. A su vez, los extranjeros
compran aeronaves, programas de cómputo, películas, pantalones vaqueros, trigo y otros pro-
ductos fabricados en Estados Unidos. No cabe duda que la continuación de la liberalización del
comercio mundial internacionalizará más los patrones de consumo del orbe entero.
La producción de bienes y servicios, al igual que el consumo, se ha globalizado enorme-
mente. En gran medida, ello se debe a los incesantes esfuerzos de las compañías multinacio-
nales (CMN) por encontrar fuentes de insumos y por asentar sus instalaciones productivas en
regiones donde los costos sean más bajos y las utilidades más altas. Por ejemplo, las compu-
tadoras personales que se venden en todo el mundo, tal vez se hayan ensamblado en Malasia,
empleado monitores fabricados en Taiwán, teclados hechos en Corea, chips producidos en
Estados Unidos y paquetes de software preinstalados, cuyo desarrollo realizaron ingenieros
indios y estadounidenses en conjunto. Muchas veces nos resulta difícil asociar un producto
con un único país de origen.
En años recientes, los mercados financieros también se han integrado de forma esencial.
4 Esta situación permite que los inversionistas diversifiquen internacionalmente las carteras de
EUN01.indd 4 17/12/06 17:51:15

sus inversiones. Como dice un artículo del Wall Street Journal: “En los pasados diez años, los
inversionistas estadounidenses han invertido carretonadas de dinero en los mercados exteriores,
en forma de fondos mutualistas internacionales. En abril de 1996, el total de activos de estos
fondos sumó la apabullante cantidad de 148 140 millones de dólares, muy por encima de los
míseros 2 490 millones de dólares reportados en 1985”.1 Al mismo tiempo, los inversionistas
japoneses colocan cuantiosas sumas en el mercado financiero de Estados Unidos y en otros más
con la intención de reciclar los enormes superávits de su comercio. Además, las acciones de mu-
chas compañías grandes del mundo, como IBM, Daimler-Benz (ahora DaimlerChrysler) y Sony,
hoy se cotizan en bolsas de valores extranjeras, lo que permite la operación internacional de sus
acciones y les brinda acceso al capital extranjero. Por ende, la subsidiaria de Daimler-Benz, por
decir, en China, podría estar financiada, en parte, por inversionistas estadounidenses que han
adquirido acciones de Daimler-Benz negociadas en la Bolsa de Valores de Nueva York.
Sin lugar a dudas, ahora vivimos en un mundo donde las funciones básicas de la economía
(consumo, producción e inversión) están enormemente globalizadas. Por lo tanto, es esencial
que los administradores financieros comprendan a fondo las dimensiones internacionales de su
tarea. Este viraje mundial contrasta mucho con lo que ocurría hace algunos decenios, cuando
los autores del presente libro estudiaron finanzas. En esos años, la mayor parte de los profesores
habitualmente (y en cierta medida con razón) pasaban por alto los aspectos internacionales de
las finanzas. Hoy, esa actitud resulta insostenible.
¿Qué tienen de especial las finanzas internacionales? |

Si bien estamos convencidos de que es muy importante estudiar finanzas internacionales, no
podemos dejar de preguntarnos qué tienen éstas de especial. En otras palabras, qué diferencia
existe entre las finanzas internacionales y las exclusivamente nacionales (si es que éstas existen).
Tres dimensiones básicas distinguen a las finanzas internacionales de las nacionales, a saber:
1. Los riesgos políticos y cambiarios.
2. Las imperfecciones de los mercados.
3. La expansión del conjunto de oportunidades.
Como veremos, estas tres dimensiones básicas de las finanzas internacionales se derivan,
en gran medida, del hecho de que las naciones soberanas tienen el derecho y las facultades
para emitir moneda, formular sus propias políticas económicas, gravar impuestos y normar
los movimientos de personas, bienes y capital que pasan por sus fronteras. Antes de proseguir,
explicaremos brevemente cada una de las dimensiones fundamentales de la administración
financiera internacional.
Riesgos políticos Suponga que México es un importante mercado para las exportaciones de su compañía y que el
y cambiarios peso mexicano se deprecia enormemente frente al dólar de Estados Unidos, como ocurrió en di-
ciembre de 1994. Esto significa que los precios pueden dejar a los productos de su compañía
fuera del mercado mexicano, porque el precio en pesos que tendrán las importaciones estadouni-
denses aumentará después de la caída de esta moneda. Si países como Indonesia, Tailandia y
Corea son mercados importantes de exportación, su compañía habría afrontado una situación
igual de difícil como cuando ocurrió la crisis asiática en 1997. Estos ejemplos ilustran que cuando
las empresas y los individuos realizan transacciones en el exterior quedan expuestos a un posible
riesgo cambiario, el que, por lo general, no encontrarían en las transacciones puramente nacio-
nales.
En la actualidad, los tipos de cambio de monedas importantes como el dólar estadouniden-
se, el yen japonés, la libra británica y el euro fluctúan permanentemente de forma imprevisible.
Esta situación existe desde principios de la década de 1970, cuando las economías abandonaron
los tipos de cambio fijos. La volatilidad de los tipos de cambio ha aumentado de forma expo-
nencial a partir de 1973, tal como se muestra en la ilustración 1.1. La incertidumbre de los tipos
de cambio tiene repercusiones generalizadas en todas las funciones importantes de la economía;
es decir, el consumo, la producción y la inversión.
1 Sara Calian, “Decision, decision”, The Wall Street Journal, 27 de junio de 1996, p. R6. 5
EUN01.indd 5 17/12/06 17:51:16

ILUSTRACIÓN 1.1
15%
Variación porcentual
mensual del tipo de
cambio del yen japonés
frente al dólar de 10%
Estados Unidos
Variación porcentual
5%
0%
⫺5%
⫺10%
⫺15%
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Año
Fuente: Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics, diversos números.
www.cia.gov/cia/publications/ Otro riesgo que podrían encontrar las empresas y los individuos en un marco internacional
factbook/ es el riesgo político, el cual va desde los cambios inesperados en las reglas fiscales hasta la
El sitio web de The world expropiación contundente de los activos que son propiedad de extranjeros. El riesgo político
factbook, publicado por la CIA, se deriva del hecho de que un país soberano puede cambiar las “reglas del juego” y las partes
proporciona información básica afectadas podrían no tener un recurso efectivo para el caso. Por ejemplo, en 1992, Enron De-
de los países del mundo, velopment Corporation, una subsidiaria de la compañía de luz con sede en Houston, celebró un
como geografía, gobierno y contrato para edificar la planta de energía más grande de la India. Cuando Enron había gastado
economía. cerca de 300 millones de dólares, el proyecto fue cancelado en 1995 por políticos nacionalistas
del estado de Maharashtra, con el argumento de que la India no necesitaba una planta de ener-
gía. El episodio de Enron ilustra que es muy difícil hacer cumplir contratos en otros países.2
Los inversionistas y las empresas multinacionales deben estar muy conscientes de los ries-
gos políticos cuando invierten en países que no suelen respetar el estado de derecho. El des-
moronamiento de Yukos, la compañía petrolera más grande de Rusia, nos ofrece un ejemplo
muy claro. Tras la aprehensión de Mikhail Khodorkovsky, crítico del gobierno y el dueño
mayoritario de la empresa, por cargos de fraude y evasión fiscal, las autoridades rusas han
golpeado constantemente a Yukos para llevarla a la quiebra. Las autoridades demandaron a la
compañía por un adeudo de impuestos que sumaba más de 20 000 millones de dólares y rema-
taron sus activos para pagar la presunta deuda fiscal. Esta medida del gobierno contra Yukos,
que muchos consideran de origen político, inflingió graves daños colaterales a los accionistas
internacionales de Yukos, porque los valores de su inversión fueron arrollados. Es importante
comprender que los derechos de propiedad de los accionistas y los inversionistas no se respetan
universalmente.
Imperfecciones Si bien la economía mundial está mucho más integrada hoy en día que hace 10 o 20 años, una
de los mercados serie de obstáculos siguen entorpeciendo el libre movimiento de personas, bienes, servicios y
capital entre las fronteras de los países. Algunos de estos obstáculos son las restricciones lega-
les, los costos excesivos de las transacciones y del transporte, la asimetría de la información y
los impuestos discriminatorios; debido a ello, los mercados mundiales son muy imperfectos.
Como veremos más adelante en este libro, las imperfecciones del mercado —causantes de
2
Después de esa fecha, Enron ha renegociado el contrato con el estado de Maharashtra.
EUN01.indd 6 17/12/06 17:51:18

ILUSTRACIÓN 1.2
Cotización de las acciones
12 001
Cotización diaria de las al portador de Nestlé
acciones nominativas y
al portador de Nestlé
10 001
8 001
Francos suizos
6 001
4 001
Cotización de las acciones 18 de noviembre de 1988
nominativas de Nestlé
2 001
1
5 de enero 4 de enero 29 de diciembre 4 de enero 28 de diciembre
de 1987 de 1988 de 1988 de 1990 de 1990
Fuente: Reproducido de Journal of Financial Economics, vol. 57, núm. 3, Claudio Loderer y Andreas Jacobs, “The Nestlé
crash”, 1995, pp. 315-359, con la amable autorización de Elsevier Science S.A., P.O. Box 564, 1001, Lausanne, Suiza.
diversas fricciones e impedimentos para que los mercados funcionen a la perfección—, son un
motivo importante para que las CMN ubiquen sus instalaciones productivas en otros países. Por
ejemplo, Honda, el fabricante japonés de automóviles, decidió construir instalaciones produc-
tivas en Ohio, principalmente con la intención de superar barreras comerciales. Incluso cabría
decir que las CMN son un regalo de las imperfecciones del mercado.
Las imperfecciones de los mercados financieros del mundo suelen restringir la medida
en la que los inversionistas pueden diversificar sus carteras. La compañía Nestlé, la conocida
CMN suiza, nos ofrece un interesante ejemplo. Nestlé emitía dos clases de acciones comunes,
al portador y nominativas, los extranjeros sólo podían tener acciones al portador. Como muestra
la ilustración 1.2, las acciones al portador se negociaban más o menos al doble del precio que
las acciones nominativas, las cuales estaban reservadas exclusivamente para los ciudadanos
suizos.3 Este tipo de disparidad del precio es un fenómeno internacional único que se atribuye
a las imperfecciones del mercado.
Sin embargo, el 18 de noviembre de 1988, Nestlé revocó las restricciones impuestas a los
extranjeros, permitiéndoles poseer acciones al portador así como nominadas. Después de este
anuncio, la distancia de precio entre ambos tipos de acciones de Nestlé se redujo drásticamen-
te. El precio de las acciones al portador decayó de manera considerable, en tanto que el de
las acciones nominadas subió, como lo muestra la ilustración 1.2. Esto implicó que hubo una
sustancial transferencia de riqueza de los accionistas extranjeros a los accionistas nacionales.
Los extranjeros que tenían acciones de Nestlé al portador estaban expuestos al riesgo político,
en un país que generalmente es considerado un refugio exento de tal riesgo. El episodio de
Nestlé ilustra la importancia de considerar las imperfecciones de los mercados para las finanzas
internacionales así como el peligro del riesgo político.
Expansión del Cuando las empresas ingresan en el terreno de los mercados globales se benefician con la ex-
conjunto de pansión del conjunto de oportunidades. Como dijimos antes, las empresas pueden ubicar sus
instalaciones productivas en cualquier país o región del mundo con la intención de maximizar
oportunidades su desempeño y de reunir fondos en un mercado de capital indistinto, donde el costo del capi-
tal sea más bajo. Además, las empresas pueden ganar más dinero de las economías de escala
mayores cuando despliegan sus activos tangibles e intangibles por todo el mundo. El siguiente
3
Cabe señalar que las acciones nominativas y al portador de Nestlé tenían los mismos derechos sobre los dividendos,
pero diferentes derechos de voto. El capítulo 17 contiene una explicación detallada del caso de Nestlé.
EUN01.indd 7 17/12/06 17:51:20

texto, tomado de The Wall Street Journal (9 de abril de 1996), nos ofrece un ejemplo real que
muestra las ganancias derivadas de un enfoque global de la administración financiera:
Otro factor que liga a los mercados de bonos incluso más estrechamente es la flexibilidad de las
compañías para emitir bonos en todo el mundo a voluntad, gracias al mercado global de swaps. En la
vanguardia, encontramos a compañías como General Electric de Estados Unidos que, según explica
Mark VanderGriend, quien dirige una oficina de crédito en Banque Paribas, se tardó “unos 15 minu-
tos” en armar un negocio de cuatro mil millones de francos (791.6 millones de dólares) para GE. Al
reunir el dinero en francos e inmediatamente cambiarlos a dólares, GE se ahorró cinco centésimas de
punto porcentual; es decir, alrededor de 400 000 dólares al año en este contrato a nueve años. El señor
VanderGriend agrega: “Sus necesidades de capital son tan grandes que siempre están en búsqueda de
arbitrajes, y no les importa mucho cómo llegar a ellos.”
Los inversionistas individuales también pueden sacar bastante provecho de invertir en el
ámbito internacional y no solamente en el nacional. Suponga que usted quiere invertir deter-
minada cantidad de dinero en acciones. Puede invertirlo todo en acciones de Estados Unidos
(nacionales). Por otra parte, puede asignar los fondos a acciones estadounidenses y extranjeras.
Si se diversifica en el ámbito internacional, el portafolios internacional resultante tal vez repre-
sente un riesgo más bajo o un rendimiento más alto (o los dos) que un portafolio exclusivamente
nacional. Esto puede ocurrir sobre todo porque los rendimientos de las acciones suelen covariar
mucho menos entre diversos países que dentro de uno solo. Cuando usted conoce las oportu-
nidades de inversión en el exterior y está dispuesto a optar por la diversificación internacional,
sus oportunidades se habrán expandido y usted podrá sacar provecho de ello. Sencillamente no
tiene sentido jugar sólo en un rincón del jardín.
Objetivos de la administración financiera internacional |

La explicación anterior implica que comprender y administrar los riesgos políticos y cam-
biarios, así como adecuarse a las imperfecciones del mercado se ha convertido en una parte
muy importante del trabajo del administrador financiero. El libro Administración financiera
internacional busca proporcionar a los actuales administradores de finanzas la posibilidad de
comprender los conceptos y los instrumentos fundamentales que necesitan para ser buenos en
un ámbito global. A lo largo del libro, el texto hace hincapié en la forma de manejar el riesgo
cambiario y las imperfecciones de los mercados, mediante los diversos instrumentos y herra-
mientas que tienen a su disposición, al mismo tiempo que maximizan los beneficios que se
derivan de la expansión del conjunto de oportunidades globales.
No obstante, la administración financiera eficaz es mucho más que sólo aplicar las técnicas
más recientes de los negocios o que operar con más eficiencia. Debe existir una meta funda-
mental. Administración financiera internacional se ha redactado desde la perspectiva de que
el objetivo fundamental de una sólida administración financiera es maximizar el patrimonio
de los accionistas. Esto significa que la empresa toma todas las decisiones empresariales y
hace todas las inversiones con miras a conseguir que los dueños de la empresa, los accionistas,
queden en una situación financiera mejor que la anterior o que su riqueza aumente.
Si bien la maximización del patrimonio de los accionistas suele ser aceptada como la meta
última de la administración financiera en los países “anglosajones” (como Australia, Canadá,
Reino Unido y, sobre todo, Estados Unidos), no es un objetivo al que se adhieran otros países
del mundo. Por ejemplo, en países como Francia y Alemania los accionistas suelen considerarse
tan sólo uno de los “grupos de interés” de la empresa, junto a los empleados, los clientes, los
proveedores, los bancos, etc. Los administradores europeos suelen considerar que el objetivo
más importante de una compañía es promover el bienestar general de todos los grupos de interés
de la empresa. Por otra parte, en Japón, muchas compañías constituyen una pequeña cantidad
de grupos empresariales entrelazados llamados keiretsu, como Mitsubishi, Mitsui y Sumitomo,
los cuales surgieron como resultado de la consolidación de los emporios comerciales propiedad
de algunas familias. Los administradores japoneses suelen considerar que la prosperidad y el
crecimiento de su keiretsu es el objetivo más importante; por ejemplo, tienden a luchar por
maximizar su participación de mercado, en lugar del patrimonio de los accionistas.
Sin embargo, cabe señalar que a medida que los mercados de capital se han liberalizado e
integrado internacionalmente en años recientes, incluso los administradores de Francia, Ale-
EUN01.indd 8 17/12/06 17:51:21

mania, Japón y otros países que no son anglosajones comienzan a prestar mucha atención a
la maximización del patrimonio de los accionistas. Por ejemplo, en Alemania, las compañías
ahora pueden recomprar acciones, en caso necesario, para beneficio de los accionistas. Klaus
Esser, el director general ejecutivo de la compañía alemana Mannesmann, al aceptar la cantidad
sin precedente de 183 000 millones de dólares que ofreció Vodafone AirTouch, una importante
compañía británica del ramo de la telefonía inalámbrica, por una compra forzada de Mannes-
mann de Alemania, se refirió a los intereses de los accionistas: “Queda claro que los accionistas
piensan que la compañía Mannesmann es una gran empresa, pero que estaría mejor unida a
Vodafone AirTouch... La decisión final corresponde a los accionistas”.4
Por supuesto que la empresa podría perseguir otros objetivos. Sin embargo, ello no significa-
ría que el objetivo de maximizar el patrimonio de los accionistas sea simplemente una alternativa
ni que la empresa deba caer en una polémica sobre cuál es su objetivo correcto fundamental. Por el
contrario, si la empresa busca maximizar el patrimonio de los accionistas, con gran probabilidad
alcanzará al mismo tiempo otras metas legítimas que percibe como meritorias. La maximización
del patrimonio de los accionistas es un objetivo a largo plazo. Una empresa no podrá seguir con
la realización de sus actividades mercantiles para maximizar el patrimonio de los accionistas, si
trata mal a los empleados, produce mercancía defectuosa, desperdicia materias primas y recursos
naturales, opera con ineficiencia o no satisface a los clientes. Sólo una empresa bien administra-
da, que produce rentablemente lo que se demanda de forma eficiente, puede tener la esperanza
de operar a largo plazo y, con ello, de ofrecer oportunidades de empleo.
Si bien a los administradores se les contrata a efecto de que dirijan la compañía para satis-
facer los intereses de los accionistas, no existe garantía alguna de que, de hecho, así lo hagan.
Como muestra la serie de escándalos que ocurrieron recientemente en compañías como Enron,
WorldCom y Global Crossing; los administradores pueden perseguir sus intereses particulares
a expensas de los de los accionistas, cuando no son vigilados estrechamente. La malversación
y la manipulación de la contabilidad que estuvieron tan generalizadas en estas compañías, con
el tiempo las llevaron a problemas financieros y a la quiebra, con la devastación de accionis-
tas y empleados por igual. Es lamentable decir que algunos altos ejecutivos se enriquecieron
inmensamente con este proceso. Queda claro que los consejos de administración, los últimos
guardianes de los intereses de los accionistas, no cumplieron con sus obligaciones en el caso de
estas compañías. Ante los desastres provocados por estas empresas, se ha deteriorado la credibi-
lidad del sistema de libre mercado, la sociedad ha aprendido a la mala sobre la gran importancia
del gobierno corporativo. Es decir, el marco financiero y jurídico que regula la relación entre
la administración de una compañía y sus accionistas. Sobra mencionar que el problema de
gobierno corporativo de las compañías no se limita a Estados Unidos. De hecho, puede ser un
problema mucho más serio en otras partes del mundo, sobre todos en las economías emergentes
o en transición, como las de Indonesia, Corea, China y Rusia, donde la protección que las leyes
brindan a los accionistas es poca o prácticamente inexistente.
Como veremos en el capítulo 4 con mayor detenimiento, la estructura de gobierno cor-
porativo varía mucho de un país a otro y refleja los distintos contextos culturales, jurídicos,
económicos y políticos de los diferentes países. En muchos de ellos, donde los accionistas no
tienen sólidos derechos legales, el dominio de las compañías suele estar muy concentrado. A
su vez, este dominio concentrado de las empresas puede dar origen a conflictos de interés entre
los accionistas dominantes (muchas veces la familia fundadora) y los pequeños accionistas
externos. El derrumbe de Parmalat, una empresa familiar italiana, nos ofrece un ejemplo del
riesgo de la falta de gobierno corporativo, después de decenios de fraudes contables. Esta em-
presa presuntamente ocultó deudas, “inventó” activos y desvió fondos para rescatar a empresas
tambaleantes de algunos miembros de la familia. Dado que sólo la familia Tanzi (fundadora) y
sus socios cercanos sabían cómo era manejada la compañía, ellos pudieron ocultar las prácticas
cuestionables durante muchos decenios. Los accionistas externos, que conjuntamente tenían un
interés de 49%, no sabían cómo operaba Parmalat. Se cuenta que Franco Ferrarotti, profesor
de sociología de la Universidad de Roma, dijo: “El gobierno es débil, no hay sentimiento de
Estado, los servicios públicos son malos y los servicios sociales son débiles. La familia es tan
fuerte porque es la única institución que no decepciona a la gente”.5
4
La fuente de este información es The New York Times, 4 de febrero de 2000, p. C9.
5
USA Today, 4 de febrero de 2004, p. 2B.
EUN01.indd 9 17/12/06 17:51:23

Los accionistas son los dueños de la empresa y su capital es el que está en riesgo. La situa-
ción sólo será equitativa si reciben un rendimiento justo sobre su inversión. El capital privado
seguramente no habría llegado a la empresa mercantil, si ésta hubiera pretendido alcanzar otro
objetivo cualquiera. Como veremos dentro de muy poco, la privatización masiva de empresas
que ocurre en los países en desarrollo y en los ex socialistas, que con el tiempo elevará el nivel
de vida de sus habitantes, depende de la inversión privada. Por ello, es de vital importancia que
se refuerce el gobierno corporativo de las compañías de modo que los accionistas reciban un
rendimiento justo sobre sus inversiones. A continuación explicaremos con detalle (1) la globa-
lización de la economía mundial y (2) el creciente papel de las compañías multinacionales en
la economía mundial.
Globalización de la economía mundial: grandes tendencias |

El término “globalización” adquirió popularidad de manera gradual para describir las prácticas
de las empresas en decenios recientes y, al parecer, continuará como una palabra fundamental
para describir la administración de las empresas durante el nuevo siglo. En esta sección repa-
saremos algunas tendencias fundamentales de la economía mundial: i) el surgimiento de los
mercados financieros globalizados, ii) el surgimiento del euro como moneda global, iiii) la
continua liberalización del comercio y la integración económica y iv) la privatización a gran
escala de las empresas propiedad del estado.
Surgimiento de los Las décadas de 1980 y 1990 presenciaron una veloz integración del capital y de los merca-
mercados financieros dos financieros internacionales. El impulso hacia la globalización de los mercados financieros
globalizados provino inicialmente de los gobiernos de los países más importantes que habían iniciado la
desregulación de sus tipos de cambio y de sus mercados de capital. Por ejemplo, en 1980, Japón
desreguló sus mercados de divisas y capitales, y, en 1985, la Bolsa de Valores de Tokio admitió
entre sus filas a un puñado de casas de bolsa extranjeras. Además, la Bolsa de Valores de Lon-
dres (London Stock Exchange, LSE) empezó admitir a empresas extranjeras como miembros
con todos los derechos en febrero de 1986.
Sin embargo, la desregulación más celebrada podría ser la que ocurrió en Londres el 27 de
octubre de 1986, que se conoce como el “Big Bang”. En esa fecha, al igual que en la de “May
Day” de 1975 en Estados Unidos, la Bolsa de Valores de Londres eliminó las comisiones fijas
para los corredores. Además, se eliminó la regulación que separaba las funciones de tomar
la orden y realizar la compra. En Europa, las instituciones financieras pueden desempeñar
actividades de banca comercial y de banca de inversión. Por lo tanto, las filiales de los bancos
comerciales extranjeros en Londres reunían los requisitos para pertenecer a la LSE. Estos cam-
bios tenían por objeto dar a Londres los mercados de capital más abiertos y competitivos del
mundo. La idea ha funcionado y actualmente la competencia en Londres es en especial feroz
en comparación con la de los centros financieros más importantes del mundo. Estados Unidos
repelió la Ley Glass-Steagall, que restringía las actividades de los bancos comerciales en el
terreno de la banca de inversión (como suscribir valores de compañías), se fomentó así una
mayor competencia entre las instituciones financieras. Incluso los países en desarrollo, como
Chile, México y Corea, empezaron a liberalizar sus mercados financieros permitiendo que los
extranjeros invirtieran directamente en ellos.
www.imf.org Los mercados financieros desregulados y la creciente competencia en los servicios finan-
Ofrece una buena perspectiva cieros crearon el contexto natural para las innovaciones financieras que dieron por resultado
de la globalización y el la introducción de diversos instrumentos. Algunos de estos instrumentos innovadores son las
desarrollo financiero. opciones y los futuros de divisas, los bonos en múltiples divisas, los fondos mutualistas inter-
nacionales, los fondos de los países y los futuros y opciones de los índices de los mercados de
valores extranjeros. Las compañías también tomaron parte muy activa en la integración de los
mercados financieros mundiales y cotizaron sus acciones en otros países. Compañías (no es-
tadounidenses) tan conocidas como Seagram, Sony, Toyota Motor, Fiat, Teléfonos de México,
KLM, British Petroleum, Glaxo y Daimler cotizan y son negociadas directamente en la Bolsa
de Valores de Nueva York. Al mismo tiempo, empresas estadounidenses como IBM y GM
cotizan en las bolsas de Bruselas, Frankfurt, Londres y París. Estas cotizaciones de acciones
EUN01.indd 10 17/12/06 17:51:26

en distintos países permiten a los inversionistas comprar y vender acciones extranjeras como si
fueran nacionales, así lo que se facilita son las inversiones internacionales.6
Por último, y no por ello menos importante, los avances de la tecnología de cómputo y
las telecomunicaciones contribuyeron en considerable medida al surgimiento de los mercados
financieros globales. Estos adelantos tecnológicos, sobre todo las tecnologías informáticas de
internet, brindaron a los inversionistas de todo el mundo un acceso inmediato a las noticias y
a la información más reciente sobre sus inversiones, lo que disminuye notablemente los costos
de información. Asimismo, el procesamiento computarizado de las órdenes y los procedimien-
tos de pago han reducido los costos de las transacciones internacionales. Según el deflactor
de precios de las computadoras del Departamento de Comercio de Estados Unidos, el índice
de costo relativo de la potencia de las computadoras disminuyó de un nivel de 100 en 1960 a
15.6 en 1970, 2.9 en 1980 y sólo 0.5 en 1999. Como resultado de estos avances tecnológicos y
de la liberalización de los mercados financieros, las transacciones financieras entre países han
crecido exponencialmente en años recientes.
Surgimiento del euro La llegada del euro, a principios de 1999, representa un hecho imborrable en la historia del
como una moneda sistema financiero mundial y ha tenido profundas ramificaciones para la economía del mun-
global do. En la actualidad, más de 300 millones de europeos, de 12 países (Alemania, Austria,
Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Países Bajos y Por-
tugal) utilizan una moneda común de forma cotidiana. Ninguna moneda ha circulado en un
territorio tan extenso en Europa desde los tiempos del Imperio Romano. Si consideramos que
diez países más, entre ellos la República Checa, Hungría y Polonia, ingresaron a la Unión Eu-
ropea (UE) en 2004 y que muchos de ellos quieren adoptar el euro con el tiempo, el dominio
de operaciones del euro sería mayor que el del dólar estadounidense en un futuro próximo.
Una vez que un país ha adoptado la moneda común, es evidente que no puede tener su
propia política monetaria. Hoy, la política monetaria común para la zona del euro se determina
por el Banco Central de Europa (BCE), que tiene su domicilio en Frankfurt y, en parte, ha
seguido el modelo del Bundesbank, el Banco Central de Alemania. El BCE tiene el mandato
legal de lograr la estabilidad de los precios en la zona del euro. Si consideramos el solo tamaño
de la zona del euro en términos de población, producto económico y participación del comercio
mundial, y el prospecto de la estabilidad monetaria en Europa, el euro guarda un sólido poten-
cial para convertirse en una moneda mundial que contenderá contra el dólar de Estados Unidos
por el dominio en el comercio y las finanzas internacionales. El profesor Robert Mundell, con
frecuencia llamado el padre intelectual del euro, expresó la importancia de la introducción
del euro cuando dijo, en fecha reciente que: “La creación de la zona del euro, con el tiempo e
inexorablemente, desembocará en la competencia con la zona del dólar, tanto desde el punto de
vista de la excelencia de la política monetaria, como de la inclusión de otras monedas”.7 Así, el
mundo enfrenta la prospectiva de un sistema monetario internacional bipolar.
Desde su inicio en 1999, el euro ya ha producido cambios revolucionarios en las finanzas
europeas. Por ejemplo, con la redenominación de los bonos y las acciones de las compañías y
los gobiernos, al convertirlos de 12 divisas diferentes a una común, el euro ha precipitado el
surgimiento de mercados de capital continentales, los cuales son comparables a los mercados
estadounidenses por su alcance y liquidez. Las compañías de todo el mundo se podrán benefi-
ciar de este cambio, ya que podrán reunir capital más fácilmente y con términos más favorables
en Europa. Además, el reciente surgimiento de las actividades europeas de fusiones y adquisi-
ciones (FyA), las alianzas interfronterizas de negocios financieros y una menor dependencia de
los sectores bancarios para reunir dinero son todas manifestaciones de los profundos efectos del
euro. El recuadro de “Las finanzas internacionales en la práctica”, titulado “Por qué creemos en
el euro”, presenta una interesante visión del euro, expresada por Jürgens Schrempp, ex director
general ejecutivo de DaimlerChrysler.
6 Algunos estudios indican que la liberalización de los mercados de capitales tiende a reducir el costo del capital. Véase,
por ejemplo, Peter Henry, “Stock market liberalization, economic reform, and emerging market equity prices”, Journal
Finance, 2000, pp. 529-564.
7 Robert Mundell, “Currency area, volatility and intervention”, Journal of Policy Modeling, núm. 22, 3, 2000, pp.
281-299.
EUN01.indd 11 17/12/06 17:51:28

Por qué creemos en el euro

Por Jürgen Schrempp, director general ejecutivo de DaimlerChrysler
En nuestra compañía, no tenemos intención de desperdiciar Al mismo tiempo, el euro desatará potentes fuerzas del
ni un solo día para poner el euro a trabajar. El 1 de enero de mercado que sin duda transformarán la forma de vivir y de tra-
1999 (el primer día de la nueva moneda) nuestra compañía se bajar de los europeos. Los años por venir traerán una mayor
cambiará enteramente al euro como unidad de cuenta de los eficiencia y productividad, un nivel general de vida más alto
movimientos internos y externos. Esperamos ser una de las pri- y un menor desempleo. Para las empresas, una moneda co-
meras compañías con sede en Alemania (quizá la primera) en mún disminuirá los costos de transacción, con lo que se eli-
efectuar un cambio tan completo. También recomendaremos a minan, entre otras cosas, el desperdicio innecesario de recursos
nuestros proveedores, dentro de “eurolandia”, que facturen en al hacer operaciones con varias monedas europeas. Por ahora,
euros desde el principio. Por supuesto que nuestros clientes de hacer negocios fuera del país significa tener que comprar y ven-
“eurolandia” tendrán la opción de pagar en euros o en su mone- der divisas, así como correr el riesgo de que los cambios repen-
da nacional hasta 2001. tinos de sus valores relativos pueda dejar floja una estrategia
Casi todas las grandes compañías europeas están a favor de empresarial que de lo contrario sería sólida. Por supuesto que
una sola moneda. Sin embargo, como en fechas recientes hemos estos riesgos pueden ser protegidos, pero sólo con el pago de un
celebrado una fusión transatlántica histórica con Chrysler Corp. costo que, al final de cuentas, cargarán los clientes.
de Estados Unidos, nos sentimos especialmente sintonizados Los administradores de las compañías no serán los únicos
con las fuerzas de la competencia global que hacen que el euro que sientan las fuerzas del mercado que desatará el euro, sino
sea tan esencial. Para nuestra nueva compañía, DaimlerChrysler que también las sentirán los líderes políticos. Los ejecutivos de
AG, y tanto para Alemania, como para Europa en general, la las empresas actualmente trabajan para racionalizar sus com-
unión económica y monetaria producirá beneficios sustantivos y pañías, incrementan la productividad y mejoran la flexibilidad
duraderos mientras llegamos a ocupar nuestro lugar en el mun- laboral. Los funcionarios que ocupan puestos de elección, dado
do interdependiente del siglo XXI. que afrontarán una gran competencia para atraer inversiones
Esos beneficios se materializarán (de hecho ya están ocurrien- que creen empleos, con el tiempo reducirán los impuestos de
do) en varios terrenos al mismo tiempo. En primer término, y el las compañías y agilizarán la regulación. Al hacerlo, los gobier-
más fundamental, tenemos al político. La moneda única llevará a nos darán un buen impulso a las compañías, por ejemplo, la
los países de Europa a cooperar cada vez más en la búsqueda de reducción del costo del capital que se produjo cuando los países
soluciones para sus problemas económicos comunes. Al hacerlo, apretaron sus políticas fiscales y monetarias al prepararse para
se irán entrelazando cada vez más en términos políticos. el MerComún europeo (MCE).
Desde que finalizara la Primera Guerra Mundial, el dólar de Estados Unidos ha desempe-
ñado el papel de moneda global dominante, desplazando a la libra esterlina. Por lo mismo, los
tipos de cambio de las divisas se cotizan frente al dólar y la parte del león (emblema de Gran
Bretaña) de las operaciones cambiarias involucra al dólar, sea del lado de la compra o de la venta.
Asimismo, el comercio internacional de mercancías primarias, como el petróleo, el café, el trigo
y el oro, opera con la utilización del dólar estadounidense como moneda para facturar. Como
reflejo de la posición dominante del dólar dentro de la economía mundial, los bancos centrales
del mundo tienen una parte importante de sus reservas externas en dólares. La ascendencia de
esta moneda refleja varios factores fundamentales, como el tamaño dominante de la economía
estadounidense, los mercados de capitales abiertos y maduros, la estabilidad de precios y el
poderío político y militar de Estados Unidos. Cabe señalar que la posición de moneda global
dominante que ocupa el dólar confiere a Estados Unidos muchos privilegios especiales, como
la capacidad de registrar déficits comerciales sin necesidad de tener grandes reservas de divisas,
es decir, “déficits sin lágrimas”, así como de realizar una parte considerable de las transacciones
internacionales en dólares sin correr riesgos cambiarios. No obstante, cuando los agentes econó-
micos empiecen a utilizar profusamente el euro como moneda de facturas, como medio y para
reservas, el dólar podría tener que compartir los privilegios antes mencionados con el euro.8
8 Un estudio reciente de Eun y Lai (2002), “The power contest in FX markets: the euro vs. the dollar”, indica que a
tres años de su institución, el euro ha conseguido establecer su propio bloque monetario en Europa, el cual comprende
las monedas de Croacia, Eslovaquia, Eslovenia, República Checa, Hungría, Noruega, Suiza y Suecia. No obstante, el
estudio arroja que el dólar de Estados Unidos todavía es la moneda global dominante. En cambio, el yen japonés no
12 tiene su propio bloque monetario en Asia.
EUN01.indd 12 17/12/06 17:51:30

Estos cambios se refuerzan unos a otros. Y, mientras prenden, En la actualidad, el grupo genera una tercera parte de sus ingre-
las compañías de “eurolandia” adquirirán confianza para com- sos en marcos alemanes, pero contrae casi tres cuartas partes
prometer recursos en proyectos de largo plazo. Una oteada a la de los costos en esa moneda. Esto dificulta mucho la planeación
cantidad de fusiones de empresas ocurridas en años recientes y complica la administración de la compañía. Sin embargo, con
muestra que los administradores ya han acelerado la toma de la llegada del euro, la disparidad entre los costos y los ingre-
decisiones estratégicas. El año pasado, en Europa se registraron sos en marcos alemanes disminuirá. A partir de enero, 50% de
237 fusiones, por un valor de 250 000 millones de dólares, con nuestros ingresos serán en euros y 80% de los costos contraídos
25% de transacciones interfronterizas europeas. Por otra parte, serán en la misma moneda.
en 1995, sólo se cerraron 100 operaciones, con un valor de ¿Cómo afectará el euro nuestra capacidad para competir
168 000 millones de dólares y sólo 17% fueron transacciones en Estados Unidos y a nuestro principal mercado de exporta-
entre países europeos. ción fuera de la UE? En una palabra: positivamente. Una mayor
“Eurolandia” será una base firme para las compañías que productividad y una moneda “doméstica” estable nos permitirá
luchan por competir globalmente. En 1997, la población com- mantener una estructura competitiva de precios. La solidez a
binada sumaba 290 millones, en comparación con los 268 mi- largo plazo de nuestras prácticas empresariales es un punto que
llones de Estados Unidos y los 126 millones de Japón. Su PIB nuestros clientes estadounidenses ahora aprecian mucho.
combinado sumaba 6.3 billones de dólares, en comparación Un último punto. Gracias al mercado único y a la introducción
con 7.8 billones para Estados Unidos y 4.2 billones para Japón. inminente de una sola moneda, Europa ha madurado tanto po-
“Eurolandia” ya comercia con el resto del mundo, tanto como lítica como económicamente. DaimlerChrysler, como un impor-
Estados Unidos, por lo que el panorama cambiará a favor de tante actor transatlántico, ahora está en posición de comunicar
Europa tan pronto como el Reino Unido y otros países que no se un mensaje importante a sus socios comerciales en ese otro gran
han incorporado a la primera ola ingresen a la unión monetaria. mercado que tiene una sola moneda: Estados Unidos. Al traba-
Este hecho será bienvenido y, cuando antes, mejor. jar por medio de la Organización Mundial de Comercio y otros
Lanzar el nuevo euro es una cosa y administrar con éxito el grupos, el orbe ha progresado hacia un comercio libre y justo
proceso del MCE en los próximos años es otra muy diferente. La con el transcurso de los años. Ahora, juntos debemos estudiar
implantación plantea grandes desafíos. Algunos serán de orden las oportunidades para eliminar algunos de los obstáculos para
técnico, otros tendrán que ver con mantener la unidad de propó- el comercio que todavía resta entre Europa y Estados Unidos.
sito entre un grupo muy diverso de naciones, regiones, pueblos Los beneficiarios serán los consumidores de los dos lados del
y culturas. No obstante, pienso que Europa tiene una voluntad Atlántico.
política inquebrantable y la experiencia financiera necesaria pa-
ra evitar que esta empresa se descarrile.
Una gran ayuda será (como bien sabemos en DaimlerChrys- Fuente: Newsweek, número especial, invierno de 1998, p. 38. Reprodu-
ler) que algunos de los beneficios sean inmediatos y evidentes. cido con autorización.
Liberalización El comercio internacional, que ha sido el nexo tradicional entre las economías, continúa en
del comercio expansión. Como muestra la figura 1.3, la proporción de las exportaciones de mercancías al
PIB mundial ha incrementado de 7.0% en 1950 a 20.0% en 2003. Esto implica que, durante
e integración el mismo periodo, el comercio internacional se incrementó casi tres veces tan rápido como el
económica PIB mundial. En el caso de algunos países, el comercio internacional creció a una velocidad
mucho mayor; en Alemania, la proporción pasó de 6.2 a 31.1%, mientras que en Corea creció
de 1.0 a 32.6% durante el mismo periodo. Algunos países de Latinoamérica, como Argentina,
Brasil y México tenían proporciones relativamente bajas de exportaciones al PIB. Por ejemplo,
en 1973 la proporción de exportaciones al PIB fue de 2.1% en Argentina, 2.6% en Brasil y
2.2% en México. Esto refleja las políticas económicas proteccionistas dirigidas al interior que
aplicaban anteriormente estos países. Ahora, incluso estos países que fueran proteccionistas
aplican políticas de libre mercado y economía abierta cada vez más, debido a las ganancias que
se derivan del comercio internacional. En 2003, la proporción de exportaciones al PIB fue de
22.8% en Argentina, 14.8% en Brasil y 26.3% en México.
El principal argumento a favor del comercio internacional parte de la teoría de la ventaja
comparativa, que fuera planteada por David Ricardo en su obra seminal, Principios de eco-
nomía política (1817). Según Ricardo, cuando los países se especializan en la producción de
aquellos bienes que pueden realizar con más eficiencia y los intercambian entre sí, entonces
obtendrán beneficios recíprocos. Suponga que Inglaterra produce textiles con gran eficiencia,
mientras que Francia produce vino con gran eficiencia también. Así, tiene sentido que Inglate-
rra se especialice en la producción de textiles y que Francia lo haga en la producción de vino,
y que los dos países intercambien sus productos. Por ello, los dos podrán incrementar su pro-
ducción combinada de textiles y de vino, lo que a su vez permitirá que ambos países consuman
EUN01.indd 13 17/12/06 17:51:32

ILUSTRACIÓN 1.3 País 1870 1913 1929 1950 1973 2003

Perspectiva de la Estados Unidos 2.5 3.7 3.6 3.0 5.0 6.5
apertura a largo plazo Canadá 12.0 12.2 15.8 13.0 19.9 33.4
(Exportaciones de Australia 7.4 12.8 11.2 9.1 11.2 13.5
mercancías/PIB a precios
Reino Unido 12.0 17.7 13.3 11.4 14.0 17.2
de 1990, en porcentajes)
Alemania 9.5 15.6 12.8 6.2 23.8 31.3
Francia 4.9 8.2 8.6 7.7 15.4 20.3
España 3.8 8.1 5.0 1.6 5.0 19.0
Japón 0.2 2.4 3.5 2.3 7.9 10.4
Corea 0.0 1.0 4.5 1.0 8.2 32.6
Tailandia 2.1 6.7 6.6 7.0 4.5 54.6
Argentina 9.4 6.8 6.1 2.4 2.1 22.8
Brasil 11.8 9.5 7.1 4.0 2.6 14.8
México 3.7 10.8 14.8 3.5 2.2 26.3
Mundo 5.0 8.7 9.0 7.0 11.2 20.0
Fuente: Diversos números de World Financial Markets, JP Morgan e International Financial Statistics, FMI.
mayor cantidad de los dos bienes. Continúa la validez de este argumento incluso cuando un país
puede producir los bienes con mayor eficiencia que otro.9 La teoría de Ricardo tiene una clara
implicación política: la liberalización del comercio internacional mejorará el bienestar de los
habitantes del mundo. Es decir, el comercio internacional no es un juego “suma cero”, en el
cual un país se beneficia a expensas de otro, como sostenía la posición de los “mercantilistas”.
Por el contrario, el comercio internacional podría ser un juego con una “suma creciente”, en el
cual todos los jugadores serán ganadores.
La teoría de la ventaja competitiva no es enteramente inmune a ciertas críticas muy válidas,
sin embargo no deja de plantear un sólido razonamiento a favor del fomento del libre comercio
entre los países. Hoy, el comercio internacional se liberaliza incluso más, tanto en el ámbito
global como en el regional. En el ámbito global, el Acuerdo General para el Comercio y
los Aranceles (General Agreement on Tariffs and Trade, GATT), que encarna un acuerdo
multilateral entre los países firmantes, ha tenido un papel central en el desmantelamiento de las
barreras para el comercio internacional. Desde su creación en 1947, el GATT ha conseguido la
eliminación y reducción gradual de los aranceles, los subsidios, las cuotas y otros obstáculos
para el comercio. La ronda más reciente de pláticas, que tuvo lugar en 1986 (conocida como
la Ronda de Uruguay) determinó (1) disminuir los aranceles sobre importaciones en todo el
mundo 38% en promedio, (2) incrementar la proporción de productos libres de impuestos
aduanales de 20% a 44% en los países industrializados y (3) extender las reglas del comercio
mundial para que abarquen la agricultura, los servicios como la banca y los seguros, así como
www.wto.org/ los derechos de propiedad intelectual. Asimismo, creó la Organización Mundial de Comercio
El sitio web de la Organización (OMC) como organismo que reemplazaría al GATT. La Organización Mundial de Comercio
Mundial de Comercio incluye tiene más facultades para imponer el cumplimiento de las reglas del comercio internacional. En
noticias y datos sobre el fechas recientes, China ingresó a la OMC y su adhesión a dicha organización incluso legitimará
desarrollo del comercio más la idea del libre comercio.
internacional. Inspirada por las políticas pragmáticas de Deng Xiaoping, es decir “enriquecerse es glorio-
so”, China empezó a instituir reformas económicas orientadas al mercado hacia finales de la
década de 1970. Desde entonces, la economía china ha crecido a gran velocidad, con frecuencia
a la asombrosa tasa de 10% anual, en el proceso ha sacado de la pobreza a muchos millones
de sus habitantes. El impresionante crecimiento económico de China se ha impulsado por el
floreciente comercio internacional y por la inversión extranjera directa. A su vez, los recursos
naturales, los bienes de capital y las tecnologías que demanda China han apoyado las exporta-
ciones del resto del mundo a ese país. En años recientes, la India, al igual que China, ha abierto
su economía y ahora atrae la inversión extranjera. La India ha instituido sus reformas orientadas
9 Véase al apéndice 1A que contiene una explicación detallada de la teoría de la ventaja comparativa.
EUN01.indd 14 17/12/06 17:51:33

al mercado desde principios de la década de 1990, y ha desmantelado gradualmente el license-

raj, o el sistema de cuotas, en todos los ámbitos económicos y fomenta la iniciativa privada.
Como es bien sabido, la India ha surgido como el centro más importante para la subcontratación
de servicios de tecnología informática (TI), de apoyo “de segundo nivel”, así como de funcio-
nes de investigación y desarrollo. Las enormes ofertas de trabajadores, altamente capacitados
y disciplinados, de China y la India que alterarán, seguramente, la estructura de la economía
mundial de forma muy importante. En términos de poder adquisitivo, China ya es la segunda
economía del mundo, por tamaño ya está después de la de Estados Unidos. Por otra parte, la
India es la cuarta economía mundial, después de Japón. Es probable que la importancia de
China y la India aumente más, en consecuencia, estos dos países alterarán profundamente el
patrón de la producción, el comercio y la inversión internacionales.
www.lib.berkeley.edu/GSSI/ En el ámbito regional, se han celebrado tratados formales entre países con el propósito de
eu.html fomentar la integración económica. La Unión Europea (UE) es un ejemplo de primera. La
La biblioteca de la Universidad Unión Europea es descendiente directa de la Comunidad Europea (antes la Comunidad Econó-
de California en Berkeley mica Europea), que fue creada para fomentar la integración económica de los países de Europa
proporciona una guía de sitios Occidental. Actualmente, los 25 estados que pertenecen a la UE han suprimido las barreras para
web con información sobre la el libre flujo de bienes, capital y personas. Los miembros de la UE esperan que esta medida for-
Unión Europea. talezca su posición económica ante Estados Unidos y Japón. En enero de 1999, 11 de los países
que pertenecen a la UE adoptaron una sola moneda común (el euro), la cual rivalizará con el dó-
lar de Estados Unidos como moneda dominante en el comercio y la inversión internacionales.
Grecia ingresó al club del euro en enero de 2001. El lanzamiento del euro ha desatado la carrera
de las compañías europeas en busca de alianzas paneuropeas y globales. Las operaciones de
fusiones y adquisiciones (FyA) celebradas en Europa sumaron 1.2 billones de dólares en 1999,
cifra que superó, por primera vez, a las mismas operaciones estadounidenses.
Si bien la unión económica y monetaria proyectada por la UE es una de las formas más
avanzadas de integración económica, lo más importante es la zona de libre comercio. En 1994,
Canadá, Estados Unidos y México celebraron el Tratado de Libre Comercio para América
del Norte (TLCAN, North American Free Trade Agreement, NAFTA). Canadá es el mayor
socio comercial de Estados Unidos y México es el tercero. En una zona de libre comercio, los
miembros eliminan todos los impedimentos para el comercio, como los aranceles y las cuotas
de importación. Los términos del TLCAN establecen que los aranceles se eliminaran por fases
durante un periodo de 15 años. Muchos observadores piensan que el TLCAN fomentará un
mayor comercio entre sus miembros, el cual dará por resultado un incremento en el número
de empleos y en el nivel de vida de los países miembros. En la ilustración 1.3 es interesante
observar que, en el caso de México, la proporción de exportaciones al PIB ha incrementado
enormemente, de 2.2% en 1973 a 26.3% en 2002. Este notable incremento en la tendencia de
México hacia el comercio se podría atribuir al TLCAN.
Privatización La integración económica y la globalización que iniciaron en la década de 1980 se aceleraron

en la de 1990 por vía de la privatización. Un país se desprende de la propiedad y operación de
una empresa mercantil, a través de la privatización, y la pone en manos del sistema de libre
mercado. La privatización no se inició con la caída del Muro de Berlín, pero su ritmo se ha
acelerado mucho desde entonces con la caída del comunismo en los países del bloque oriental.
Es irónico que el mismísimo sistema político y económico que hace poco tiempo alababa las
virtudes de las empresas paraestatales, ahora cambié tan drásticamente hacia el capitalismo, al
despojarse de las empresas operadas por el Estado. Calvin Coolidge, quien fuera presidente de
Estados Unidos, alguna vez expresó que el negocio de Estados Unidos son los negocios. Ahora
cabría decir que los negocios son el negocio del mundo.10
La privatización se puede ver desde muchas ópticas. En cierto sentido es un proceso de
desnacionalización. Cuando un gobierno nacional se despoja de las empresas del Estado cede
parte de su identidad nacional. Es más, si los nuevos propietarios son extranjeros, el país podría
verse en la importación, al mismo tiempo, de influencias culturales que no existían antes. Con
frecuencia, se considera que la privatización es el medio que lleva al fin. Un beneficio de la
10En esta subsección, nuestra explicación se funda en la sección especial “World Business”, de The Wall Street Journal
del 2 de octubre de 1995, titulada “Sale of the century”.
EUN01.indd 15 17/12/06 17:51:36

privatización para muchos países menos desarrollados es que la venta de las empresas propie-
dad del Estado lleva a las arcas nacionales reservas de divisas en moneda dura. El producto de
la venta se suele utilizar para efectuar pagos que disminuyan la deuda externa nacional que ha
tenido enorme peso en la economía. Además, la privatización con frecuencia es vista como un
remedio para la ineficiencia y el desperdicio burocráticos; algunos economistas estiman que la
privatización mejora la eficiencia y disminuye los costos de operación hasta en 20 por ciento.
El camino para privatizar las empresas del Estado no es sólo uno. Al parecer, lo que guía
la acción son los objetivos que prevalecen en el país. En el caso de la República Checa, la
velocidad fue el factor primordial. Para realizar la privatización en masa, el gobierno checo,
en esencia, entregó sus empresas a su pueblo. Por una cantidad nominal, el gobierno vendía
talones que permitían a los checos presentar ofertas por las empresas que eran rematadas en
subasta. De 1991 a 1995 más de 1 700 empresas fueron a dar a manos de particulares. Es más,
tres cuartas partes de los habitantes del país se convirtieron en accionistas de estas empresas
recién privatizadas.
En Rusia se ha registrado un viraje “irreversible” hacia la iniciativa privada, según dice
el Banco Mundial. Más de 80% de los obreros del país ahora trabajan en el sector privado.
Once millones de unidades departamentales se han privatizado, al igual que la mitad de las
240 000 empresas privadas del país. Además, con un sistema de talones al estilo checo, ahora
40 millones de rusos tienen acciones de más de 15 000 compañías, entre medianas y grandes,
que fueron privatizadas hace poco por medio de subastas masivas de estas empresas que eran
propiedad del Estado.
En algunos países, la privatización ha significado globalización. Por ejemplo, para conse-
guir la estabilidad fiscal, Nueva Zelanda tuvo que abrir su economía, que hasta entonces era
socialista, al capital extranjero. Los inversionistas australianos ahora controlan sus bancos mer-
cantiles y las empresas estadounidenses compraron la compañía telefónica nacional y algunas
explotaciones madereras. Si bien los derechos de los trabajadores han cambiado con la econo-
mía capitalista y la iniciativa privada extranjera, Nueva Zelanda ahora ocupa un lugar muy alto
entre los entornos de los mercados más competitivos. También ha conseguido la estabilidad
fiscal. En 1994, la economía de Nueva Zelanda creció a un ritmo de 6% y la inflación estaba
controlada. La experiencia de Nueva Zelanda nos deja ver que la privatización ha alentado un
incremento enorme en la inversión extranjera.
Las compañías multinacionales |

Además del comercio internacional, la inversión extranjera directa de las CMN es una fuerza
importante que impulsa la globalización de la economía mundial. Según un informe de las
Naciones Unidas, en el mundo hay alrededor de 60 000 CMN, con más de 500 000 filiales
en el extranjero.11 A lo largo de la década de 1990, la inversión extranjera directa de las CMN
creció a un ritmo anual de 10%. En cambio, el comercio internacional creció a un ritmo de
3.5% durante ese mismo periodo. Las ventas mundiales de la CMN sumaron 11 billones de
dólares en 1998, en comparación con unos 7 billones de dólares que registraron las exporta-
ciones mundiales ese mismo año.12 Como explica el recuadro “Las finanzas internacionales
en la práctica”, titulado “Las multinacionales son más eficientes”, éstas reconfiguran ahora la
estructura de la economía mundial.
Una compañía multinacional (CMN) es una sociedad mercantil constituida en un país que
tiene operaciones de producción y ventas en varios países más. El nombre sugiere que una em-
presa obtiene materias primas en un mercado nacional y capital financiero en otro, que produce
bienes con el trabajo y el equipo de capital de un tercer país, y que vende su producto terminado
en los mercados de otros países más. De hecho, algunas CMN tienen operaciones en decenas de
países. Para financiar sus operaciones, las CMN obtienen financiamiento de los grandes centros
de dinero de todo el mundo y en muchas monedas diferentes. Las operaciones globales obligan
a las tesorerías a establecer relaciones bancarias internacionales, a colocar fondos a corto plazo
en diferentes tipos de moneda y a manejar eficazmente el riesgo cambiario.
11 La fuente de esta información es el World Investment Report 1999 de las Naciones Unidas.
12 Idem.
EUN01.indd 16 17/12/06 17:51:38

Las multinacionales son más eficientes

Las compañías fabriles propiedad de extranjeros en los países
más desarrollados del mundo por lo general son más producti- Participación de la producción fabril correspondiente
a las compañías extranjeras
vas y pagan a sus trabajadores más que las empresas semejan-
1998 o año más reciente (%)
tes propiedad de nacionales, según afirma la Organización para
la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). 80
Esta organización, con sede en París, también afirma que la
proporción de manufacturas que son propiedad de extranjeros 70
en los países de la Unión Europea incrementó sustantivamente
durante la década de 1990, reflejando la creciente integración
60
económica.
En un informe sobre el papel que las multinacionales desem-
50
peñan en el mundo, la OCDE señala que en algunos países el ni-
vel de producción en el extranjero, que alcanzan las subsidiarias
extranjeras de empresas nacionales, fue comparable al total de 40
exportaciones provenientes de dichos países.
El resultado subraya la creciente importancia que las grandes 30
compañías, con bases esparcidas por todo el orbe, tienen para
la economía mundial. 20
El producto bruto por empleado, una medida de la productivi-
dad, en casi todas las naciones de la OCDE tiende a ser superior 10
en las multinacionales que en las compañías cuya propiedad es
local, según dice el informe. 0 Irlanda
Hungría
Luxemburgo
Canadá
Polonia*
Países Bajos
Francia
Reino Unido**
República Checa*
Noruega
Suecia
Estados Unidos
Finlandia*
Italia**
Turquía
Alemania
Japón
Esto se debe, en parte, a que las multinacionales son más
grandes y se orientan más a operar en niveles de eficiencia de
categoría mundial. Pero también refleja su capacidad para trans-
ferir nuevas ideas para las tecnologías productivas por medio de
una red de fábricas internacionales.
*1999 **1997
Un reflejo de las mayores eficiencias es que los trabajadores
de las plantas de propiedad extranjera suelen ganar más dinero
que los que laboran en plantas propiedad de nacionales.
Fuente: OECD, Base de datos de actividades de filiales extranjeras.
En Turquía, los empleados de multinacionales ganan salarios
por el doble del monto que perciben sus congéneres. La cifra
equivalente para el Reino Unido es de 23% y en Estados Unidos
de 9 por ciento. los vínculos entre las economías de los países que pertenecen
En 1998, en la UE, una cuarta parte del total de la producción a la UE.
fabril estaba controlada por una subsidiaria extranjera de una Measuring Globalisation: the Role of Multinationals in OECD
compañía grande, en comparación con 17% en 1990. La cifra se- Economies. Para mayores detalles véase www.oecd.org
guramente se ha incrementado desde entonces y se espera que Fuente: Peter Marsh, Financial Times, 20 de marzo de 2002, p. 6. Reproducido
suba incluso más cuando las repercusiones del euro estrechen con autorización.
La ilustración 1.4 contiene una tabla en la que se enlistan las 40 CMN punteras de las 100
www.unctad.org/wir/ más grandes, calificadas por el tamaño de sus activos en el extranjero. La lista fue compilada
El sitio web de la UNCTAD por la Conferencia sobre Desarrollo y Comercio de las Naciones Unidas (UNCTAD). Muchas
cubre ampliamente las de las empresas de la lista son conocidas CMN con nombres familiares debido a su presencia
actividades de inversión de las en los mercados de productos de consumo. Por ejemplo General Electric (GE), General Mo-
compañías multinacionales en tors, British Petroleum (BP), Toyota, BMW, IBM, tiendas Wal-Mart, Unilever, Nestlé, Sony y
diversos países extranjeros. Siemens son nombres que reconoce casi todo el mundo. En consideración del país de origen,
las CMN de Estados Unidos, con 26 del total de 100, constituyen el grupo más grande. Fran-
cia está en segundo lugar con 14 CMN entre las 100 punteras, seguida por Alemania con 13,
Reino Unido con 12 y Japón con 7. Es interesante señalar que algunas empresas suizas son
sumamente multinacionales. Por ejemplo, Novartis generó alrededor de 98.6% de sus ventas
de los mercados exteriores.
Las CMN pueden sacar provecho de su presencia global de distintas maneras. En primer
término, las CMN se benefician de las economías de escala porque (1) reparten el gasto para
investigación y desarrollo (IyD) además de los costos de publicidad entre sus ventas globales,
(2) aglutinan su poder de compra para ejercerlo con los proveedores, (3) utilizan sus conoci-
EUN01.indd 17 17/12/06 17:51:40

Las primeras 40 CMN del mundo clasificadas por activos extranjeros,

ILUSTRACIÓN 1.4
en 2002 (cifras en miles de millones de dólares)
Clasifica-
Activos Ventas
ción por
activos En el En el
extranjeros Compañía País Industria exterior Total exterior Total
1 General Electric Estados Unidos Equipo eléctrico y electrónico 229.0 575.2 45.4 131.7
2 Vodafone Group PLC Reino Unido Telecomunicaciones 207.6 232.8 33.6 42.3
3 Ford Motor Co. Estados Unidos Vehículos de motor 165.0 295.2 54.5 163.4
4 British Petroleum Co. Reino Unido Petróleo (expl/ref/distr) 121.1 159.1 146.0 180.2
PLC
5 General Motors Estados Unidos Vehículos de motor 107.9 370.8 48.1 186.8
6 Grupo Royal Dutch/ Reino Unido/ Petróleo (expl/ref/distr) 94.4 145.4 114.3 179.4
Shell Países Bajos
7 Toyota Motor Japón Vehículos de motor 79.4 167.3 72.8 127.1
Corporation
8 Total Final Elf Francia Petróleo (expl/ref/distr) 79.0 89.4 77.5 97.0
9 France Telecom Francia Telecomunicaciones 73.5 111.7 18.2 44.1
10 Exxon Mobile Estados Unidos Petróleo (expl/ref/distr) 60.8 94.9 141.3 200.9
Corporation
11 Grupo Volkswagen Alemania Vehículos de motor 57.1 114.1 59.7 82.2
12 E.On Alemania Electricidad, gas y agua 52.3 118.5 13.1 35.1
13 Grupo RWE Alemania Electricidad, gas y agua 50.7 105.1 17.6 44.1
14 Vivendi Universal Francia Medios 49.6 72.7 30.0 55.0
15 Chevron Texaco Estados Unidos Petróleo (expl/ref/distr) 48.5 77.3 55.1 98.7
Corporation
16 Hutchison Whampoa China, Hong Kong Diversas 48.0 63.3 8.1 14.2
Limited
17 Siemens AG Alemania Equipo eléctrico y electrónico 47.5 76.5 50.7 77.2
18 Electricité de France Francia Electricidad, gas y agua 47.4 151.8 12.6 45.7
19 Fiat Spa Italia Vehículos de motor 46.2 97.0 24.6 52.6
20 Honda Motor Co Ltd Japón Vehículos de motor 43.6 63.8 49.2 65.4
21 News Corporation Australia Medios 40.3 45.2 16.0 17.4
22 Grupo Roche Suiza Farmacéutica 40.2 46.2 18.8 19.2
23 Suez Francia Electricidad, gas y agua 38.7 44.8 34.2 43.6
24 BMW AG Alemania Vehículos de motor 37.6 58.2 30.2 40.0
25 Grupo Eni Italia Petróleo (expl/ref/distr) 37.0 69.0 22.8 45.3
26 Nestlé SA Suiza Alimentos y bebidas 36.1 63.0 34.9 57.5
27 DaimlerChrysler AG Alemania/Estados Vehículos de motor 35.8 196.4 46.1 141.5
Unidos
28 Telefónica SA España Telecomunicaciones 35.7 71.3 11.3 26.9
29 IBM Estados Unidos Equipo eléctrico y electrónico 35.0 96.5 48.4 81.2
30 ConocoPhilips Estados Unidos Petróleo (expl/ref/distr) 32.1 76.8 10.1 56.7
31 Wal-Mart Stores Estados Unidos Ventas minoristas 30.7 94.7 40.8 244.5
32 Sony Corporation Japón Equipo eléctrico y electrónico 29.8 69.5 42.9 61.3
33 Carrefour SA Francia Ventas minoristas 28.6 40.8 31.8 65.0
34 Hewlett-Packard Estados Unidos Equipo eléctrico y electrónico 28.2 70.7 33.3 56.6
35 ABB Suiza Maquinaria y equipo 28.2 29.5 17.1 18.3
36 Unilever Reino Unido/ Diversas 27.9 46.8 27.6 46.1
Países Bajos
37 Philips Electronics Países Bajos Equipo eléctrico y electrónico 27.9 33.8 28.7 30.1
38 Novartis Suiza Farmacéutica 25.9 45.6 20.6 20.9
39 Aventis SA Francia Farmacéutica 23.8 32.6 14.8 19.5
40 AOL Time Warner Inc Estados Unidos Medios 23.5 115.5 8.3 41.0
Fuente: World Investment Report 2004, Naciones Unidas.
EUN01.indd 18 17/12/06 17:51:42

mientos tecnológicos y administrativos globalmente con un mínimo de costos adicionales, etc.

Es más, las CMN utilizan su presencia global para sacar provecho de la mano de obra barata
que ofrecen ciertos países en desarrollo y tienen acceso a las capacidades especiales de IyD que
existen en los países extranjeros avanzados. De hecho, las CMN impulsan su presencia global
para incrementar sus márgenes de utilidad y para crear valor para los accionistas.
RESUMEN Este capítulo proporciona una introducción a Administración financiera internacional.
1. Es esencial estudiar administración financiera “internacional” porque vivimos en una eco-

nomía mundial sumamente globalizada e integrada. Gracias a la a) continua liberalización
del comercio y la inversión internacional y b) los veloces avances en las tecnologías de
telecomunicaciones y transporte, la economía mundial se integrará incluso más.
2. Tres dimensiones centrales diferencian las finanzas internacionales de las nacionales, a
saber: a) los riesgos políticos y cambiarios, b) las imperfecciones de los mercados y c) la
expansión del conjunto de oportunidades.
3. Los administradores financieros de las CMN deben aprender a manejar los riesgos políticos
y cambiarios mediante los instrumentos y las herramientas debidas, lidiar (y aprovechar)
con las imperfecciones de los mercados y sacar provecho de la expansión de oportunidades
para la inversión y el financiamiento. Al hacerlo, los administradores financieros contribui-
rán a maximizar el patrimonio de los accionistas, que es la meta última de la administración
financiera internacional.
4. La teoría de la ventaja comparativa explica que el bienestar económico mejorará si los
países producen los bienes en los que tienen ventajas comparativas y, después, intercam-
bian esos bienes. La teoría de la ventaja comparativa proporciona un potente razonamiento
a favor del libre comercio. En la actualidad, el comercio internacional se liberaliza en el
ámbito global y también en el regional. En el ámbito global, la OMC desempeña un papel
central en la promoción del libre comercio. En el ámbito regional, la Unión Europea y el
TLCAN desempeñan un papel vital para desmantelar las barreras para el comercio dentro
de sus regiones.
5. Una gran tendencia económica en la década actual es el veloz ritmo con el cual se privati-
zan las empresas que fueran propiedad del Estado. Con la caída del comunismo, muchos
países del Bloque Oriental empezaron a deshacerse de negocios mercantiles ineficientes
que el Estado había administrado. La privatización ha impuesto un nuevo reto a los mer-
cados de capital internacionales para que financien la compra de las que fueran empresas
paraestatales y también ha creado una demanda de nuevos administradores que cuenten con
habilidades para los negocios internacionales.
6. Actualmente, lo que proporciona la ventaja comparativa entre un país y otro no es el país
en el que se encuentra la ventaja comparativa en sí, sino el elemento que controla el capital
y el conocimiento. Estos elementos que controlan capital y tecnología son las compañías
multinacionales (CMN). Hoy en día, no es raro que una CMN produzca mercancía en un
país, con equipo y capital financiado por fondos reunidos en diversas monedas, por medio
de la emisión de valores para inversionistas de muchos países y que, después, venda los www.mhhe.com/er4e
productos terminados a clientes en otros países más.
TÉRMINOS Acuerdo General de Arance- expansión del conjunto de privatización, 15

CLAVE les y Comercio (GATT), 4 oportunidades, 7 riesgo cambiario, 5
Banco Central de Europa, Gobierno corporativo, 9 riesgo político, 6
11 imperfecciones del merca- teoría de la ventaja compara-
compañía multinacional do, 6 tiva, 13
(CMN), 16 maximización del patrimo- Tratado de Libre Comercio
dominio de operaciones, 11 nio de los accionistas, 8 de América del Norte
economía mundial integrada Organización Mundial de (TLCAN), 15
y globalizada, 4 Comercio (OMC), 14 Unión Europea (UE), 15
EUN01.indd 19 17/12/06 17:51:44

www.mhhe.com/er4e
CUESTIONARIO 1. ¿Por qué es importante estudiar administración financiera internacional?

2. ¿Cuál es la diferencia entre la administración financiera internacional y la nacional?
3. Explique tres tendencias centrales que han prevalecido en los negocios internacionales
durante los pasados veinte años.
4. ¿Cómo mejora el bienestar económico de un país el libre comercio internacional de bienes
y servicios?
5. ¿Qué consideraciones podrían limitar el grado de realismo de la teoría de la ventaja com-
parativa?
6. ¿Qué son las compañías multinacionales (CMN) y qué papel desempeñan en la econo-
mía?
7. Ross Perot, ex candidato a la presidencia de Estados Unidos por el Partido de la Refor-
ma (un tercer partido político del país) se había opuesto decididamente a la creación del
Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN), que de cualquier manera
fue celebrado en 1994. Perot temía que se perderían empleos estadounidenses que irían
a parar a México, donde es mucho más barato contratar a los trabajadores. ¿Qué ventajas
y desventajas tiene la posición de Perot respecto al TLCAN? Si tomamos en cuenta los
recientes hechos económicos ocurridos en América del Norte, ¿cómo calificaría usted la
posición de Perot ante el TLCAN?
8. En 1995, la Confederación de la Industria Francesa (CNPF) y la Asociación Francesa de
Sociedades Privadas (AFEP) constituyeron un grupo de trabajo, formado por directores
generales ejecutivos franceses, para que estudiaran la estructura del gobierno corpora-
tivo en las compañías francesas. El grupo, entre otras cosas, reportó que: “El consejo de
administración no se debería concentrar simplemente en maximizar el valor de la acción,
como en el Reino Unido y Estados Unidos. Por el contrario, su meta debería ser servir
a la compañía, cuyos intereses deberían quedar claramente diferenciados de los de sus
accionistas, empleados, acreedores, proveedores y clientes, pero siempre equilibrados
con su interés general común, que es salvaguardar la prosperidad y la continuidad de la
compañía.” Evalúe esta recomendación del grupo de trabajo.13
9. Para subrayar la importancia de cumplir voluntariamente con las leyes, en lugar de que
sean impuestas, después de escándalos de compañías como los que involucraron a Enron
y WorldCom, George W. Bush, presidente de Estados Unidos, dijo que si bien leyes más
duras servirían de algo, “al final de cuentas, la ética de las empresas estadounidenses de-
pende de la conciencia de los líderes empresariales del país”. Exponga su opinión sobre
esta afirmación.
10. Suponga que le interesa invertir en acciones de la compañía Nokia de Finlandia, que es
líder mundial en comunicación inalámbrica. Sin embargo, antes de tomar la decisión de
invertir, le gustaría saber más de la compañía. Visite el sitio web de CNN Financial Net-
work (money.cnn.com) y recabe información sobre Nokia, incluso el historial reciente del
precio de las acciones y las opiniones de analistas sobre la compañía. Explique lo que haya
averiguado de la compañía y también cómo el acceso inmediato a la información por vía
de internet afecta a la naturaleza y el funcionamiento de los mercados financieros.
EJERCICIOS 1. Visite los sitios web de la compañía Nestlé, una de las compañías más multinacionales del
DE INTERNET mundo, y estudie el alcance de la diversificación geográfica de sus ventas y sus ingresos.
Asimismo, recabe y evalúe la información financiera de la compañía obtenida de sitios web
afines. Puede utilizar buscadores como Netscape, Microsoft Internet Explorer y Yahoo.
13 Esta pregunta se basa en un artículo de François Degeorge, “French boardrooms wake up slowly to the need for
reform”, en Complete MBA Companion in Global Business, Financial Times, 1999, pp. 156-160.
EUN01.indd 20 17/12/06 17:51:46

MINICASO Nike y la explotación de los trabajadores.

Nike, la compañía que tiene su sede en Beaverton, Oregon, es un “peso pesado” en la in-
dustria de ropa de moda y calzado deportivos, con ventas anuales que pasan de los 12 000
millones de dólares, de los cuales más de la mitad provienen de fuera de Estados Unidos. En
1964, Phil Knight, un contador público de Price Waterhouse, y Bill Bowerman, un entrena-
dor universitario de pista y campo, cofundaron la compañía en la que invirtieron, cada uno,
500 dólares para empezar. Al principio la empresa se llamó Blue Ribbon Sports y cambió
su nombre a Nike en 1971, además de adoptar el logotipo de la “palomita” reconocido en
todo el mundo y fue diseñado por un estudiante universitario que cobró 35 dólares. Nike se
convirtió en todo un éxito al diseñar y promover en forma masiva productos atractivos como
Air Jordan, el zapato deportivo que más se haya vendido en la historia.
Nike no cuenta con instalaciones productivas en Estados Unidos. La compañía fabrica su
calzado y sus prendas deportivas en países de Asia como China, Indonesia y Vietnam, por
medio de la subcontratación, y vende sus productos en Estados Unidos y en los mercados
internacionales. En cada uno de los países asiáticos en los que Nike tiene instalaciones
productivas las tasas de desempleo y de subempleo son muy elevadas. Los salarios que se
pagan en esos países son muy bajos en comparación con los de Estados Unidos; el salario
por hora en el sector manufacturero en cada uno de esos países no llega a un dólar, en com-
paración con los 20 dólares que se pagan en Estados Unidos. Además, los trabajadores de
dichos países con frecuencia laboran en entornos deteriorados e insalubres y sus derechos
no están particularmente bien protegidos. Es comprensible que los países anfitriones estén
ansiosos de atraer inversiones extranjeras como las de Nike para desarrollar sus economías
y elevar la calidad de vida de sus habitantes. Sin embargo, en fechas recientes, Nike ha sido
objeto de críticas en todo el mundo por su práctica de contratar a trabajadores con pagos
de salarios tan bajos (“casi nada” según dicen los críticos) y por fingir no conocer las pésimas
condiciones laborales que existen en los países anfitriones.
Al principio, Nike negó las acusaciones que decían que explotaba a los trabajadores y
se lanzó contra los críticos. No obstante, más adelante, la compañía empezó a vigilar las
prácticas laborales en las fábricas en el exterior y a calificarlas para poder mejorar las nor-
mas laborales. Nike también aceptó que terceros neutrales inspeccionaran sus fábricas de
forma aleatoria.
Puntos de discusión:
1. ¿Considera usted que las críticas contra Nike son justas, si se toma en cuenta que los
países anfitriones tienen enorme necesidad de crear empleos?
2. En su opinión, los ejecutivos de la compañía qué pudieron haber hecho de otra manera
para evitar las sensibles acusaciones de que Nike explotaba a los trabajadores en sus
fábricas en el exterior.
3. ¿Las empresas deben tomar en cuenta las llamadas responsabilidades sociales de la
compañía cuando toman la decisión de invertir?
BIBLIOGRAFÍA Y LECTURAS RECOMENDADAS

www.mhhe.com/er4e
Finanzas básicas Economía internacional
Bodie, Zvi, Alex Kane y Alan J. Marcus, Investments, 5a. ed., Irwin/ Baker Stephen A., An Introduction to International Economics, Har-
McGraw-Hill, Nueva York, 2001. court Brace Jovanovich, San Diego, 1990.
Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield y Jeffrey F. Jaffee, Corpo- Husted, Steven y Michael Melvin, International economics, 5a. ed.,
rate finance, 6a. ed., Irwin/McGraw-Hill, Nueva York, 2002. Addison-Wesley, Reading, Mass., 2000.
Contabilidad internacional Krugman, Paul R. y Maurice Obstfeld, International economics:
Al Hashim, Dhia D. y Jeffrey S. Arpan, International dimensions of theory and policy, 6a. ed., Addison-Wesley, Reading, Mass.,
accounting, 3a. ed., PWS-Kent, Boston, 1992. 2002.
Meuller, Gerhard G., Helen Gernon y Gary Meek, Accounting: An Rivera-Batiz, Francisco L. y Luis Rivera-Batiz, International Finan-
International Perspective, 5a. ed., Richard D. Irwin, Burr Ridge, ce and open economy macroeconomics, 2a. ed., Prentice Hall,
Ill, 2000. Upper Saddle River, N.J., 1994.
EUN01.indd 21 17/12/06 17:51:49

APÉNDICE
Beneficios del comercio:

1A la teoría de la ventaja
comparativa
La teoría de la ventaja comparativa fue planteada originalmente por David Ricardo, el econo-
mista del siglo xix, como explicación del porqué las naciones realizan intercambios entre sí.
La teoría afirma que el bienestar económico mejora si los habitantes de cada país se dedican a
producir aquello en lo que tienen ventaja comparativa, respecto a los habitantes de otros países,
y después de ello intercambian sus productos. La teoría se fundamenta en los supuestos del libre
comercio entre las naciones y en que los factores de producción (tierra, trabajo, tecnología y
capital) son relativamente estáticos. Considere el ejemplo que describe la ilustración A.1 como
vehículo para explicar la teoría.
La ilustración A.1 supone que hay dos países (A y B) que producen, cada uno, exclusiva-
mente alimentos y textiles, pero que no los intercambian entre ellos. El país A y el B tienen,
cada uno, 60 millones de unidades de insumos. Actualmente, cada país asigna 40 millones de
unidades a la producción de alimentos y 20 millones de unidades a la de textiles. Si analizamos
la ilustración veremos que el país A puede producir cinco kilos de alimentos con una unidad
de producción o tres metros de textiles. El país B tiene una ventaja absoluta sobre el país A en
la producción de alimentos y de textiles. El país produce 15 kilogramos de alimentos o cuatro
metros de textiles con una unidad de producción. Cuando se emplean todas las unidades de
producción, el país A produce 200 millones de kilogramos de alimentos y 60 millones de me-
tros de textiles. El país B produce 600 millones de kilogramos de alimentos y 80 millones de
metros de textiles. La producción total suma 800 millones de kilogramos de alimentos y 140
millones de metros de textiles. En ausencia del intercambio, los habitantes de cada país sólo
pueden consumir lo que producen.
El análisis de la ilustración A.1 deja en claro que el país B tiene una ventaja absoluta en la
producción de alimentos y textiles, pero no queda muy claro si el país A(B) tiene una ventaja
relativa sobre el país B(A) en la producción de textiles (alimentos). Note que al emplear las
unidades de producción, el país A puede “canjear” una unidad de producción que necesita para
ILUSTRACIÓN A.1
País
Insumos/productos sin
intercambio A B Total
I. Unidades de insumos (millones)

Alimentos 40 40
Textiles 20 20
II. Producción por unidad de insumos (kg o m)
Alimentos 5 15
Textiles 3 4
III. Producción total (kg o m) (millones)
Alimentos 200 600 800
Textiles 60 80 140
IV. Consumo (kg o m) (millones)
Textiles 60 80 140
22
EUN01.indd 22 17/12/06 17:51:51

ILUSTRACIÓN A.2
País
Insumos/productos con
intercambio A B Total

Alimentos 20 50
Textiles 40 10
Alimentos 5 15
Textiles 3 4
Textiles 120 40 160
Textiles 70 90 160
producir cinco kilogramos de alimentos por tres metros de textiles. Por lo tanto, un metro de
textil tiene un costo de oportunidad de 5/3 = 1.67 kilogramos de alimentos o un kilogramo de
alimentos tiene un costo de oportunidad de 3/5 = 0.60 metros de textiles. De igual manera,
el país B tiene un costo de oportunidad de 15/4 = 3.75 kilogramos de alimentos por metro de
textiles, o de 4/15 = 0.27 metros de textiles por kilogramo de alimentos. Cuando analizamos
la ilustración en términos de costos de oportunidad queda claro que el país A es relativamente
más eficiente para producir textiles y que, a su vez, el país B lo es para producir alimentos. Es
decir, el costo de oportunidad del país A(B) por producir textiles (alimentos) es inferior al del
país contrario. Una eficiencia relativa que se presenta en razón de un costo de oportunidad más
bajo se conoce como una ventaja comparativa.
En la ilustración A.2 se muestra que cuando el libre comercio no tiene restricciones ni im-
pedimentos, como las cuotas de importación, los aranceles o el transporte costoso, el bienestar
de los habitantes de los dos países mejorará con el intercambio. La ilustración A.2 muestra que
el país A ha pasado 20 millones de unidades de la producción de alimentos a la producción
de textiles, en la que tiene una ventaja comparativa, y que el país B ha pasado 10 millones de
unidades de la producción de textiles a la producción de alimentos, en la cual tiene una ven-
taja comparativa. Ahora la producción total suma 850 millones de kilogramos de alimentos y
160 millones de metros de textiles. Suponga que el país A y el país B convienen un precio de
2.50 kilogramos de alimentos por un metro de textiles y que el país A vende al B 50 millones
de metros de textiles a cambio de 125 millones de kilogramos de alimentos. En presencia del
libre comercio, en la ilustración A.2 se muestra con claridad que los habitantes de los dos países
han incrementado su consumo de alimentos en 25 millones de kilogramos y el de textiles en
10 millones de metros.
PROBLEMAS 1. El país C produce siete kilogramos de alimentos y cuatro metros de textiles por unidad
de insumos. Calcule su costo de oportunidad por producir alimentos en lugar de textiles.
Asimismo, calcule su costo de oportunidad por producir textiles en lugar de alimentos.
2. Considere la situación de que no hay intercambio de insumos/productos en los países X y
Y que plantea la tabla siguiente. A partir del supuesto de que el libre comercio se permite,
desarrolle un escenario que beneficie a los habitantes de los dos países.
EUN01.indd 23 17/12/06 17:51:52

Insumos/productos sin intercambio
País
A B Total

Alimentos 70 60
Textiles 40 30
Alimentos 17 5
Textiles 5 2
Alimentos 1 190 500 1 490
Textiles 200 60 260
Alimentos 1 190 500 1 490
Textiles 200 60 260
EUN01.indd 24 17/12/06 17:51:53

CAPÍTULO
CAPÍTULO 2 SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 25
Sistema monetario
2 internacional
Evolución del sistema monetario internacional La crisis del peso mexicano

Bimetalismo: antes de 1875 La crisis de las monedas asiáticas
El patrón oro clásico: 1875-1914 Orígenes de la crisis de las monedas asiáticas
Periodo entreguerras: 1915-1944 Lecciones de la crisis de las monedas asiáticas
Sistema de Bretton Woods: 1945-1972 La crisis del peso argentino
Régimen cambiario de tipos flexibles: desde Regímenes cambiarios con tipos flexibles
1973 a la actualidad o fijos
Acuerdos cambiarios actuales Resumen
Sistema monetario europeo Términos clave
El euro y la Unión Monetaria Europea Cuestionario
Breve historia del euro Ejercicios de internet
¿Cuáles son los beneficios de la Unión MINICASO: ¿ingresará el Reino Unido al club del
Monetaria? euro?
Costos de la Unión Monetaria Bibliografía y lecturas recomendadas
Prospectos del euro: algunas preguntas críticas
ESTE CAPÍTULO HABLA del sistema monetario internacional, el cual define el contexto
financiero global en el que operan las compañías multinacionales y los inversionistas interna-
cionales. Como dijimos en el capítulo 1, los tipos de cambio de las monedas importantes, como
el dólar estadounidense, la libra británica, el franco suizo y el yen japonés, han presentado
fluctuaciones desde que se abandonara el régimen cambiario de tipos fijos en 1973. Por lo
tanto, las compañías operan, actualmente, en un contexto en el cual las fluctuaciones de los
tipos de cambio pueden afectar negativamente sus posiciones competitivas en los mercados. A
su vez, esta situación impone la necesidad de que muchas empresas midan y administren cui-
dadosamente su exposición al riesgo cambiario. Asimismo, los inversionistas internacionales
afrontan el problema de los tipos de cambio que fluctúan y que afectan el rendimiento de sus
portafolios. Sin embargo, como veremos muy pronto, muchos países europeos han adoptado
una moneda común (llamada euro), que hace que el comercio y la inversión dentro de Europa
sean mucho menos susceptibles a los riesgos cambiarios. Los complejos acuerdos monetarios
internacionales implican que es esencial que los administradores comprendan, en detalle, los
convenios y el funcionamiento del sistema monetario internacional para poder tomar expertas
decisiones financieras.
El sistema monetario internacional se puede definir como el marco institucional dentro del
cual se efectúan los pagos internacionales, se ubican los movimientos de capital y se determi-
nan los tipos de cambio de distintas monedas. Se trata de un todo muy complejo, compuesto
por acuerdos, reglas, instituciones, mecanismos y políticas que se refieren a los tipos de cambio,
los pagos internacionales y los flujos de capital. El sistema monetario internacional ha evolu-
cionado con el transcurso del tiempo y lo seguirá haciendo en el futuro a medida que los cam-
bios continúen en las condiciones políticas y comerciales básicas sobre las que se apoya la
economía mundial. En este capítulo repasaremos la historia del sistema monetario internacional
y analizaremos sus probables futuros. Además, compararemos y contrastaremos los sistemas
25
EUN02.indd 25 17/12/06 17:52:57

alternativos de los tipos de cambio; es decir, los tipos de cambio fijos o los flexibles. Para una
administración financiera astuta es importante comprender la esencia dinámica de los entornos
monetarios internacionales.
Evolución del sistema monetario internacional |

El sistema monetario internacional pasó por varias etapas claras de evolución, las cuales pode-
mos resumir así:
1. Bimetalismo: antes de 1875

2. El patrón oro clásico: 1875-1914
3. Periodo entreguerras: 1915-1944
4. Sistema de Bretton Woods: 1945-1972
5. Régimen de tipos de cambio flexibles: a partir de 1973
A continuación analizaremos cada una de estas cinco etapas con cierto detenimiento.
Bimetalismo: antes de 1875 |

Antes de la década de 1870, muchos países adoptaron el bimetalismo; es decir, un doble patrón
con libre acuñación de monedas de oro y plata. En Gran Bretaña, por ejemplo, el bimetalismo
duró hasta 1816 (tras la conclusión de las guerras napoleónicas) cuando el Parlamento aprobó
una ley que sólo conservaba la libre acuñación de oro y abolía la libre acuñación de plata. En
Estados Unidos, el bimetalismo se adoptó por la Ley de Acuñación de 1792, la cual fue la
norma legal hasta 1873, cuando el Congreso eliminó el dólar de plata de la lista de monedas
que se acuñarían. Por otra parte, Francia introdujo y mantuvo el bimetalismo desde la Revolu-
ción francesa hasta 1878. Otros países, como China, la India, Alemania y Holanda se regían
por el patrón plata.
El sistema monetario internacional antes de la década de 1870 se caracterizó por el “bime-
talismo”, en razón de que tanto la plata como el oro se utilizaban como medios internacionales
de pago y de que el valor de cambio de las monedas se determinaba con base en su cantidad de
oro o plata.1 Por ejemplo, alrededor de 1870, el valor de cambio entre la libra británica, que se
regía exclusivamente por el patrón oro, y el franco francés, que oficialmente se regía por un
patrón bimetálico, se determinaba con base en la cantidad de oro contenido en estas dos mone-
das. Por otra parte, el valor de cambio entre el franco y el marco alemán —este último se regía
por el patrón plata— se determinaba obviamente por la cantidad de plata en estas dos monedas.
El valor de cambio entre la libra y el marco se determinaba por sus respectivos valores de
cambio ante el franco. Además, cabe señalar que debido a diversas guerras y rebeliones políti-
cas, algunos países grandes, como Estados Unidos, Rusia y el Imperio Austrohúngaro, tuvieron
monedas irredimibles en un momento u otro durante el periodo de 1848-1879. Podemos decir
que el sistema monetario internacional distaba mucho de ser sistemático antes de la década de
1870.
Los países que se regían por el patrón bimetálico con frecuencia sufrían el conocido fenó-
meno llamado ley de Gresham. Dado que la proporción del cambio entre los dos metales se
fijaba oficialmente, sólo el metal abundante se utilizaba como dinero y ello sacaba de circula-
ción al metal que era más escaso. La ley de Gresham dice que el dinero “malo” (abundante)
saca al “bueno” (escaso) de circulación. Por ejemplo, cuando el oro de las minas recién descu-
biertas en California y Australia inundó el mercado en la década de 1850, el valor del oro se
deprimió y provocó una sobrevaluación del oro respecto de la tasa oficial francesa, que esta-
blecía que un franco de oro debía pesar 15½ veces más que un franco de plata. El resultado fue
que el franco, de hecho, se convirtió en una moneda de oro.
1 Los miembros del G-7 son Canadá, Francia, Japón, Alemania, Italia, Reino Unido y Estados Unidos.
EUN02.indd 26 17/12/06 17:53:03

El patrón oro clásico: 1875-1914 |

La tendencia de la humanidad de considerar al oro como depósito de riqueza y medio de inter-
cambio se remonta a la antigüedad y fue compartida por distintas civilizaciones. En cierta
ocasión Cristóbal Colón dijo que “aquel que posea un tesoro en oro tiene todo lo que necesita
en este mundo”. Sin embargo, no fue sino hasta 1821 que se estableció el primer patrón oro
plenamente desarrollado, cuando Gran Bretaña determinó que los billetes del Banco de Ingla-
terra tendrían pleno valor de cambio con el oro. Como dijimos antes, Francia había estado su-
jeta, de hecho, al patrón oro desde principios de la década de 1850, pero fue hasta 1878 que lo
adoptó formalmente. El naciente Imperio Alemán, que recibiría una cuantiosa indemnización
de guerra de manos de Francia, adoptó el patrón oro en 1875, con lo que descontinuó la libre
acuñación de plata. Estados Unidos adoptó el patrón oro en 1879, en tanto que Rusia y Japón
en 1897.
Podemos señalar que el patrón oro internacional, como realidad histórica, duró el periodo
que abarca aproximadamente de 1875-1914. Casi todos los países abandonaron el oro en 1914,
cuando estalló la Primera Guerra Mundial. Por lo tanto, el patrón oro clásico, como sistema
monetario internacional, duró unos 40 años. En ese tiempo, Londres fue el centro del sistema
financiero internacional, el cual reflejaba la avanzada economía británica y la posición promi-
nente del país en el comercio internacional.
Podemos decir que la existencia de un patrón oro internacional se presenta cuando en la
mayor parte de los países importantes (1) el oro es el único que tiene asegurada una acuñación
irrestricta, (2) la convertibilidad entre el oro y las monedas nacionales a una proporción estable
se da en ambos sentidos y (3) el oro puede ser exportado o importado libremente. A efecto de
sostener la convertibilidad irrestricta en oro, los billetes bancarios deben respaldarse por reser-
vas de oro equivalentes al mínimo de la proporción declarada. Además, el acervo monetario de
una nación debe subir y bajar conforme el oro entra y sale del país. Estas condiciones se cum-
plieron, más o menos, entre 1875 y 1914.
Con el patrón oro, el valor de cambio entre dos monedas cualesquiera será determinado por
su cantidad de oro. Por ejemplo, suponga que la libra se liga al oro a seis libras por onza, mien-
tras que una onza de oro vale 12 francos. Por lo tanto, el valor de cambio entre la libra y el
franco debe ser de dos francos por libra. En la medida que la libra y el franco permanezcan
ajustado al oro a precios fijos, el valor de cambio de las dos monedas permanecerá estable. De
hecho, durante este periodo no se registraron fluctuaciones sustantivas en los valores de cambio
de las monedas de países importantes, como Gran Bretaña, Francia, Alemania y Estados Uni-
dos. Por ejemplo, el valor de cambio entre el dólar y libra británica permaneció dentro de una
banda estrecha de 4.84 y 4.90 dólares por libra. La gran estabilidad de los valores de cambio
mientras rigió el patrón oro clásico creó un contexto propicio para las inversiones y el comercio
internacionales.
Con el patrón oro, la desalineación del tipo de cambio se corrige automáticamente con los
flujos de oro entre países. En el ejemplo anterior, suponga que una libra se cambia por 1.80
francos por el momento. Dado que la libra está subvaluada en el mercado cambiario, las per-
sonas comprarán libras con francos, pero no francos con libras. A las personas que necesiten
francos les resultaría más barato primero comprar oro al Banco de Inglaterra, enviarlo a Francia
y, a continuación, venderlo ahí a cambio de francos. Por ejemplo, suponga que usted necesita
comprar 1 000 francos mediante libras. Si usted compra 1 000 francos en el mercado cambiario,
hacerlo le costará 555.56 libras a un tipo de cambio de 1.80 francos por libra. Por otra parte,
con 500 libras usted puede comprar 83.33 ⫽ 1 000/12 onzas de oro al Banco de Inglaterra:
£500 ⫽ (1 000/12) ⫻ 6
Posteriormente, usted lo puede enviar a Francia y venderlo al Banco de Francia por 1 000
francos. Por consiguiente, usted se ahorraría alrededor de 55.56 libras.2 Dado que al tipo de
2
En este ejemplo no hemos tomado en cuenta los costos de embarque. Sin embargo, si los costos de embarque no pasan
de 55.56 libras, continúa la ventaja al comprar francos por vía la “exportación de oro” que por el mercado cambiario.
EUN02.indd 27 17/12/06 17:53:05

cambio de 1.80 francos por libra las personas sólo querrán comprar libras, pero no venderlas,
con el tiempo la libra se apreciará hasta llegar a su valor justo, a saber: 2.0 francos por libra.
Con el patrón oro, los desequilibrios internacionales de la balanza de pagos también se
corregirán automáticamente. Por ejemplo, piense que Gran Bretaña exporta a Francia más de
lo que ésta importa de aquella. Con el patrón oro, este tipo de desequilibrio comercial no per-
sistirá. Las exportaciones netas de Gran Bretaña a Francia irán acompañadas de un flujo neto
de oro en la dirección opuesta. Este flujo de oro llevará a un nivel de precios más bajo en Fran-
cia y, al mismo tiempo, a uno más alto en Gran Bretaña. (Recuerde que en el caso del patrón
oro se supone que el acervo monetario de un país sube o baja conforme entran o salen cantida-
des de oro.) A su vez, el cambio que se deriva del nivel relativo de precios desacelerará las
exportaciones de Gran Bretaña y alentará las exportaciones procedentes de Francia. Por lo
tanto, las exportaciones netas iniciales de Gran Bretaña desaparecerán con el tiempo. Este
mecanismo de ajuste se conoce como mecanismo de flujo de precio-mercancía y se atribuye
a David Hume, un filósofo escocés.3
Aun cuando el patrón oro desapareció hace mucho tiempo, continúa con ardientes partida-
rios en círculos académicos, empresariales y políticos, quienes lo consideran una protección
última contra la inflación de precios. La escasez de oro es natural y nadie puede incrementar
su cantidad a voluntad. Por ello, si el oro es la única base para la creación de dinero en un país,
la oferta monetaria no se puede salir de control y provocar inflación. Además, si el oro se uti-
liza como único medio internacional de pagos, entonces la balanza de pagos de los países se
regulará automáticamente mediante los movimientos del oro.4
No obstante, el patrón oro tiene algunas desventajas fundamentales. En primer término,
toda la oferta de oro recién acuñado es tan restringida que el crecimiento del comercio mundial
y las inversiones se verán seriamente impedidos en razón de la insuficiencia de las reservas
monetarias. La economía mundial podría afrontar presiones deflacionarias. En segundo térmi-
no, siempre que el gobierno, por consideraciones políticas, decida que es necesario perseguir
objetivos nacionales que no coinciden con la idea de mantener el patrón oro, éste lo puede
abandonar. Es decir, el patrón oro internacional per se no cuenta con un mecanismo que obligue
a cada país importante a respetar las reglas del juego.5 Por los motivos anteriores, es poco pro-
bable que el patrón oro clásico sea restituido en un futuro previsible.
Periodo entreguerras: 1915-1944 |

La Primera Guerra Mundial puso fin al patrón oro clásico en agosto de 1914, cuando los países
importantes como Gran Bretaña, Francia, Alemania y Rusia suspendieron la redención de bi-
lletes bancarios por oro e impusieron embargos sobre las exportaciones de oro. Tras la guerra,
muchos países registraron hiperinflación, sobre todo Alemania, Austria, Hungría, Polonia y
Rusia. La experiencia alemana ofrece un ejemplo clásico de la hiperinflación. A finales de 1923,
el índice de precios al mayoreo en Alemania era más de un billón de veces mayor que el exis-
tente antes de la guerra. A principios de la década de 1920, los tipos de cambio de las monedas,
libres de las ataduras que tuvieron durante la guerra, empezaron a fluctuar. Durante ese periodo,
los países recurrieron mucho a las depreciaciones “depredadoras” de sus monedas como medio
para conseguir ventajas en el mercado mundial de exportaciones.
Cuando los países grandes se empezaron a recuperar de la guerra y a estabilizar sus econo-
mías, trataron de reestablecer el patrón oro. Estados Unidos, que había reemplazado a Gran
Bretaña como la potencia financiera dominante, encabezó los esfuerzos por restituir el patrón
oro. Estados Unidos, donde sólo había una leve inflación, pudo eliminar las restricciones para
3
El mecanismo de flujo de precio-mercancía sólo funcionará si los gobiernos tienen disposición de respetar las reglas
del juego, al permitir que el acervo monetario suba y baje a medida que el oro entra y sale del país. Cuando el gobierno
desmonetariza (neutraliza) el oro, el mecanismo no servirá. Además, la eficacia del mecanismo depende de la elastici-
dad en el precio de la demanda de importaciones.
4
En el capítulo 3 hablaremos de la balanza de pagos con mayor detenimiento.
5
Este punto no se debe considerar como una debilidad del patrón oro en sí, pero arroja dudas sobre su viabilidad a
largo plazo.
EUN02.indd 28 17/12/06 17:53:07

las exportaciones de oro y regresó al patrón oro en 1919. En Gran Bretaña, Winston Churchill,
el chancellor of the Exchequer (tesorero de Hacienda), desempeñó un papel central para resti-
tuir el patrón oro en 1925. Además de Gran Bretaña, países como Suiza, Francia y los países
escandinavos habían restituido el patrón oro para 1928.
Sin embargo, el patrón oro internacional de finales de la década de 1920 era poco más que
una fachada. Casi todos los países importantes dieron prioridad a la estabilización de las eco-
nomías nacionales y sistemáticamente aplicaron la política de la esterilización del oro, al
ajustar las entradas y las salidas de oro, respectivamente, con las disminuciones y los incremen-
tos del dinero y el crédito del país. Por ejemplo, la Reserva Federal de Estados Unidos mantu-
vo cierta cantidad de oro fuera de su base de crédito para hacerlo circular en forma de certifi-
cados de oro. El Banco de Inglaterra también aplicó la política de mantener estable la cantidad
de crédito interno disponible para neutralizar los efectos de los flujos de oro. En pocas palabras,
los países no tuvieron la voluntad política de respetar las “reglas del juego” y, por lo tanto, el
mecanismo de ajuste automático del patrón oro no funcionó.
Incluso la fachada del patrón oro restaurado quedó anulada con la Gran Depresión y las
crisis financieras que la acompañaron. Después de la quiebra del mercado de valores y de la
presencia de la Gran Depresión en 1929, muchos bancos, sobre todo de Austria, Alemania y
Estados Unidos, registraron grandes caídas en sus portafolios de valores, lo cual desató corridas
contra los bancos. Con este telón de fondo, Gran Bretaña registró una salida masiva de oro, la
cual fue resultado del déficit crónico de su balanza de pagos y de la falta de confianza en la libra
esterlina. A pesar de los esfuerzos internacionales coordinados por salvar a la libra esterlina, las
reservas británicas de oro siguieron bajando, al punto que fue imposible mantener el patrón oro.
En septiembre de 1931, el gobierno británico suspendió los pagos en oro y dejó que la libra
flotara. Cuando Gran Bretaña abandonó el patrón oro, otros países siguieron su ejemplo a fina-
les de 1931, como Canadá, Suecia, Austria y Japón. Estados Unidos abandonó el patrón oro en
abril de 1933, tras registrar una oleada de quiebras de bancos y la fuga de oro. Por último, Fran-
cia abandonó el patrón oro en 1936, debido a la fuga de francos, la cual era reflejo de la inesta-
bilidad política y económica que se presentó después de la instauración del gobierno del Frente
Popular Socialista, encabezado por León Blum. El patrón del papel moneda nació cuando se
abandonó el patrón oro.
En suma, el periodo entreguerras se caracterizó por el nacionalismo económico, los tibios
intentos por restituir el patrón oro y su consecuente fracaso, la inestabilidad política y econó-
mica, la quiebra de bancos y las fugas de capital provocadas por el pánico. Durante ese perio-
do no hubo un sistema monetario internacional congruente y ello tuvo repercusiones que fueron
en detrimento del comercio y la inversión internacionales. Durante ese tiempo fue que el dólar
de Estados Unidos surgió como moneda mundial dominante, con el desplazamiento gradual de
la libra esterlina.
Sistema de Bretton Woods: 1945-1972 |

En julio de 1944, representantes de 44 naciones se reunieron en Bretton Woods, Nueva Hamp-
shire, para discutir y diseñar el sistema monetario internacional de la posguerra. Tras largas
discusiones y negociaciones, los representantes consiguieron elaborar y firmar los Artículos del
Acuerdo del Fondo Monetario Internacional (FMI), los cuales constituyen la médula del siste-
ma de Bretton Woods. Posteriormente, en 1945, el Acuerdo se ratificó por una mayoría de
países para constituir el FMI. Éste representa un conjunto explícito de reglas para la conducción
de las políticas monetarias internacionales y es el órgano encargado de hacerlas cumplir. Los
delegados también crearon una institución hermana, el Banco Internacional para la Reconstruc-
ción y el Desarrollo (BIRD), mejor conocido como Banco Mundial, que se encargaría princi-
palmente de financiar proyectos individuales de desarrollo.
Al diseñar el sistema Bretton Woods, los representantes estaban interesados en encontrar la
forma de impedir que se volviera a presentar el nacionalismo económico, con sus destructivas
políticas de “empobrece a tu vecino”, y de atacar la falta de reglas claras del juego que afectó
a los países durante el periodo de entreguerras. Los delegados británicos, encabezados por John
Maynard Keynes, propusieron una cámara de compensación internacional que crearía un acti-
EUN02.indd 29 17/12/06 17:53:09

ILUSTRACIÓN 2.1
Diseño del sistema del
Libra Marco Franco
intercambio por oro británica alemán francés
Valor a la par Valor a la par Valor a la par
Dólares de
Estados Unidos
Atado a 35 dólares por onza
Oro
vo de reserva internacional llamado “bancor”. Los países aceptarían los pagos en bancores para
liquidar sus transacciones internacionales sin límite alguno. También podrían adquirir bancores
con las facilidades de sobregiro de la cámara de compensación. Por otra parte, los delegados
estadounidenses, encabezados por Harry Dexter White, propusieron un fondo monetario cons-
tituido por aportaciones de los países miembros, el cual también podría otorgar préstamos a los
países para que se las arreglaran mientras sus balanzas de pago registraran un déficit de corto
plazo. Ambos delegados querían la estabilidad de los tipos de cambio, pero sin restituir un
patrón oro internacional. La propuesta estadounidense quedó incorporada, en gran medida, en
los Artículos del Acuerdo del FMI. Con el sistema de Bretton Woods cada país estableció un
valor a la par con el dólar de Estados Unidos, el cual se ajustaba con el oro a 35 dólares por
onza. La ilustración 2.1 muestra este punto. Cada país era el encargado de mantener su tipo de
cambio dentro de la banda de ±1% del valor a la par adoptado, ya sea con la compra o venta de
divisas conforme fuera necesario. No obstante, un país miembro que tuviera un “desequilibrio
fundamental” tendría autorización para cambiar el valor a la par de su moneda. Con el sistema
de Bretton Woods, la única moneda plenamente convertible a oro era el dólar de Estados Uni-
dos, mientras que las demás monedas no lo eran directamente. Los países atesoraban dólares
de Estados Unidos y oro para emplearlos como medio internacional de pagos. Dados estos
acuerdos, podemos decir que el sistema de Bretton Woods es un patrón de cambio oro basado
en el dólar. Un país que se rige por el patrón oro de cambio atesora la mayor parte de sus reser-
vas en forma de una moneda que, en realidad, se basa en el patrón oro.
Los partidarios del sistema de cambio basado en el oro argumentan que éste economiza el
metal, porque los países no sólo pueden utilizar el oro como medio internacional de pagos, sino
también las divisas. Las reservas de divisas compensan los efectos deflacionarios del aumento
limitado del acervo monetario de oro del mundo. Otra ventaja del sistema de cambio basado en
el oro es que los países individuales devengan intereses sobre las divisas que atesoran, mientras
que las reservas de oro no producen rendimiento alguno. Además, con este sistema, los países
se ahorran los costos de transacción derivados de la transportación del oro de un país a otro. La
amplia oferta de reservas monetarias internacionales aunada a los tipos de cambio estables
crearon un contexto en verdad propicio para el crecimiento del comercio y la inversión inter-
nacionales a lo largo de las décadas de 1950 y 1960.
Sin embargo, el profesor Robert Triffin advirtió que el sistema de cambio basado en el oro
estaba destinado al colapso en el largo plazo. Para satisfacer la creciente necesidad de reservas,
la balanza de pagos de Estados Unidos tendría que registrar déficits continuamente. Empero,
si la balanza de pagos del país registraba déficits perennes, con el tiempo, ello afectaría la
confianza del público, con lo que desataría una avalancha contra el dólar. Con el sistema de
cambios basado en el oro, el país con la reserva monetaria debe registrar déficits en su balanza
de pagos para poder ofrecer reservas, pero si éstos déficits son cuantiosos y persistentes, de-
sembocarán en una crisis de confianza en la reserva monetaria misma, que causaría la caída
del sistema. Este dilema, conocido como la paradoja de Triffin, de hecho fue el responsable
de que, a la larga, se derrumbara el sistema de cambio oro basado en el dólar a principios de la
década de 1970.
EUN02.indd 30 17/12/06 17:53:11

Estados Unidos empezó a registrar déficits comerciales con el resto del mundo a finales de
la década de 1950 y el problema persistió hasta bien entrada la de 1960. A principios de esta
década, el valor total de las reservas de oro de Estados Unidos, con un valor de 35 dólares por
onza, no alcanzaba para cubrir las reservas de dólares en el extranjero. Evidentemente, esto
despertó preocupación por la viabilidad del sistema basado en el dólar. Con este telón de fondo,
el presidente Charles de Gaulle presionó al Banco de Francia para que comprara oro del Teso-
ro de Estados Unidos y deshacerse de sus reservas en dólares. Los esfuerzos por remediar el
problema giraron en torno a (1) la serie de medidas que tomó el gobierno de Estados Unidos
para defender el dólar y (2) la creación, por parte del FMI, de un nuevo activo de reserva lla-
mado derechos especiales de giro (DEG).
En 1963, el presidente John Kennedy aprobó el Impuesto de Igualación de Intereses (III)
(Interest Equalization Tax, IET) sobre los valores extranjeros comprados por Estados Unidos a
efecto de detener la salida de dólares. El objeto del III era incrementar el costo de los créditos
extranjeros en el mercado estadounidense de bonos. En 1965, la Reserva Federal introdujo el
Programa de Restricción del Crédito Extranjero (PRCE), que era voluntario, para regular la
cantidad de dólares que los bancos estadounidenses podían prestar a las compañías multinacio-
nales estadounidenses que realizaban inversiones extranjeras directas. Estas reglas adquirieron
peso legal en 1968. Las medidas como el III y el PRCE dieron un fuerte impulso al veloz cre-
cimiento del mercado de los eurodólares, el cual es un mercado de fondos transnacional que no
está regulado.
www.imf.org/external/fin.htm/ Para aliviar un poco la presión sobre el dólar como moneda central de reserva, en 1970 el
Proporciona información FMI creó una reserva internacional artificial llamada derechos especiales de giro. Los DEG,
detallada sobre los DEG, por que son una canasta de divisas que incluye las monedas de algunos países importantes, se
ejemplo, tipos de cambio, asignaron a los miembros del FMI y éstos los podían emplear para las transacciones entre sí o
intereses, asignaciones, con el FMI. Además del oro y las divisas, los países ahora podían utilizar los DEG para efectuar
etcétera. sus pagos internacionales.
Al principio, los DEG pretendieron ser el promedio ponderado de las monedas de 16 países
cuya participación en las exportaciones mundiales pasaba del 1%. El porcentaje de la partici-
pación de cada país en los DEG era aproximadamente igual a su participación en las exporta-
ciones mundiales. Sin embargo, los DEG se simplificaron en 1981 de modo que sólo compren-
dían cinco monedas importantes: el dólar de Estados Unidos, el marco alemán, el yen japonés,
la libra británica y el franco francés. Como muestra la ilustración 2.2, el peso de cada una de
estas monedas se actualiza periódicamente, de modo que refleje la importancia relativa de cada
país en el comercio mundial de bienes y servicios y el monto de las monedas atesorado en
forma de reservas por los miembros del FMI. En la actualidad, los DEG están compuestos por
cuatro monedas importantes: el dólar estadounidense (con un peso de 45%), el euro (29%), el
yen japonés (15%) y la libra británica (11%).
Los DEG no sólo se utilizan como activo de reserva, sino también como moneda de deno-
minación para las transacciones internacionales. Dado que los DEG son un “portafolios” de
monedas, su valor tiende a ser más estable que el valor de cualquier moneda incluida en los
DEG. El tipo de portafolios de los DEG hace que éstos sean una atractiva moneda de denomi-
nación para los contratos comerciales y financieros internacionales con incertidumbre en los
tipos de cambio.
ILUSTRACIÓN 2.2 Monedas 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000 2001-2005

Composición de los Dólar estadounidense 42% 42% 40% 39% 45%
derechos especiales
Euro — — — — 29
de giro (DEG)a
Marco alemán 19 19 21 21 —
Yen japonés 13 15 17 18 15
Libra británica 13 12 11 11 11
Franco francés 13 12 11 11 —
a
La composición de los DEG cambia cada cinco años.
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
EUN02.indd 31 17/12/06 17:53:13

Sin embargo, el esfuerzo por sostener el patrón cambio oro basado en el dólar resultó inefi-
caz ante la política monetaria expansionista y la creciente inflación registrada en Estados Uni-
dos, debidas al financiamiento de la Guerra de Vietnam y el programa de la Gran Sociedad. A
principios de la década de 1970 la sobrevaluación del dólar era evidente, sobre todo frente al
marco y al yen. De este modo, los bancos centrales de Alemania y Japón tuvieron que efectuar
intervenciones masivas en el mercado de divisas para mantener sus valores a la par. Dado que
Estados Unidos no estaba dispuesto a controlar su expansión monetaria, las intervenciones
reiteradas de los bancos centrales no fueron capaces de resolver las desigualdades existentes.
En agosto de 1971, el presidente Richard Nixon suspendió la convertibilidad a oro del dólar e
impuso una sobretasa de 10% sobre las importaciones. Esta enorme tensión resquebrajó las
bases del sistema de Bretton Woods.
En un intento por salvar el sistema de Bretton Woods, 10 países importantes, llamados el
Grupo de los Diez, se reunieron en diciembre de 1971 en Washington, D.C., en la Smithsonian
Institution. Ahí, firmaron el Acuerdo Smithsoniano, el cual establecía que (1) el precio del oro
subiría a 38 dólares por onza, (2) todos los demás países revaluarían sus monedas frente al
dólar de Estados Unidos hasta un máximo de 10% y (3) la banda permitida para la flotación de
los tipos de cambio se ampliaría de 1% a 2.25% en ambas direcciones.
El Acuerdo Smithsoniano duró poco más de un año y después fue objeto de nuevos ataques.
Estaba claro que la devaluación del dólar no bastaba para estabilizar la situación. En febrero de
1973, surgieron grandes presiones para la venta de dólares y ello llevó a los bancos centrales
de todo el mundo a comprar dólares. El precio del oro volvió a aumentar, ahora de 38 a 42
dólares por onza. Para marzo de 1973, Europa y Japón dejaron que sus monedas flotaran, com-
pletando el ocaso y caída del sistema de Bretton Woods. Desde entonces, los tipos de cambio
de las monedas importantes, como el dólar, el marco (después el euro), la libra y el yen, fluctúan
unas frente a otras.
Régimen cambiario de tipos flexibles: desde 1973 a la actualidad |

El régimen cambiario de tipos flexibles que ha imperado desde el ocaso del sistema de Bretton
Woods, se ratificó en enero de 1976, cuando los miembros del FMI se reunieron en Jamaica y
convinieron un nuevo conjunto de reglas para el sistema monetario internacional. Los elemen-
tos fundamentales del Acuerdo de Jamaica:
1. La declaración de que los tipos de cambio flexibles son aceptables para los miembros del
FMI y establece que los bancos centrales pueden intervenir en los mercados de divisas para
eliminar volatilidades indeseables.
2. El abandono oficial del oro (lo desmonetariza) como activo de reserva internacional.
La mitad de las reservas de oro del FMI fueron regresadas a los miembros y la otra mitad
fue vendida, con intención de utilizar el producto de la venta para ayudar a los países
pobres.
3. El otorgamiento a los países no exportadores de petróleo y a los países subdesarrollados de
mayor acceso a los fondos del FMI.
El FMI continuó con el apoyo a los países que afrontaban dificultades con sus balanzas de
pagos y tipos de cambio. No obstante, el FMI otorgó ayuda y préstamos a los países miembros
con la condición de que se ciñeran a las recetas de la política macroeconómica del FMI. Esta
“condicionalidad”, que muchas veces entraña políticas macroeconómicas deflacionarias y eli-
minación de diversos programas de subsidios, despertó gran molestia en los habitantes de los
países en desarrollo que recibieron los préstamos del FMI para sus balanzas de pagos.
Como era de esperar, desde marzo de 1973, los tipos de cambio son ostensiblemente más
volátiles que cuando se regían por el sistema de Bretton Woods. En la ilustración 2.3 se resume
el comportamiento del tipo de cambio del dólar a partir de 1965, además lo muestra frente a
una canasta ponderada de 21 monedas importantes. La caída del dólar entre 1970 y 1973 repre-
senta la transición ocurrida entre el sistema de Bretton Woods y el sistema cambiario de tipos
EUN02.indd 32 17/12/06 17:53:16

ILUSTRACIÓN 2.3
Valor del dólar de Estados Unidos a partir de 1965a
140
130 Acuerdo
Tipo de cambio nominal efectivo
del Plaza
Colapso de
120
Bretton Woods
Auge
110 tecnológico
100 Era de
Acuerdo Reagan
de Jamaica
90
Acuerdo
80 del Louvre
70
60
65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Año
aEl valor del dólar de Estados Unidos representa el índice de tipos de cambio nominales efectivos (2 000 ⫽ 100), con promedios derivados del comercio entre 22
países industrializados.
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
http://cibs.sauder.ubc.ca flexibles. Los fenómenos más evidentes que en la ilustración 2.3 se presentan son la espec-
Proporciona una lista de todas tacular alza del dólar entre 1980 y 1984, así como su también espectacular baja entre 1985 y
las monedas del mundo, 1988. Estos inusuales episodios merecen cierta explicación.
con información sobre el Después de la elección presidencial de 1980 en Estados Unidos, el gobierno de Reagan
régimen cambiario de cada abrió la puerta a un periodo de crecientes déficits en el presupuesto y en la balanza de pagos
país. También proporciona los del país. Sin embargo, el dólar estadounidense registró una importante apreciación a lo largo
tipos de cambio actuales e de la primera mitad de la década de 1980 debido a la enorme cantidad de capital extranjero que
históricos. entró a Estados Unidos gracias a las tasas de interés real inusualmente altas que ofrecía el país.
Con el propósito de atraer inversiones extranjeras que sirvieran para ayudar al financiamiento
del déficit presupuestal, Estados Unidos tuvo que ofrecer tasas de interés real muy elevadas.
La gran demanda de dólares por parte de los inversionistas extranjeros elevó el valor del dólar
en el mercado de divisas.
El valor del dólar llegó a su máximo en febrero de 1985 y de ahí inició una fluctuación
persistente a la baja hasta que se estabilizó en 1988. La reversión de la tendencia del tipo de
cambio reflejaba, en parte, el efecto de un déficit comercial estadounidense sin precedente, del
orden de 160 000 millones de dólares en 1985, propiciado por el elevado precio del dólar. Las
intervenciones concertadas de otros gobiernos también reforzaron la tendencia a la baja. En
septiembre de 1985, los países del llamado G-5 (Francia, Japón, Alemania, Reino Unido y
Estados Unidos) se reunieron en el Hotel Plaza de Nueva York y llegaron a lo que se conocería
como el Acuerdo del Plaza. Acordaron que era conveniente que el dólar se depreciara frente a
la mayor parte de las monedas importantes para poder resolver el problema del déficit comercial
de Estados Unidos y manifestaron su disposición a intervenir en el mercado de divisas para
realizar su objetivo. El Acuerdo del Plaza precipitó incluso más el deslizamiento del dólar que
había iniciado en febrero.
Como el dólar continuaba en su descenso, los gobiernos de los principales países indus-
triales se empezaron a preocupar de que el dólar pudiera bajar demasiado. Para atacar el
problema de la volatilidad del tipo de cambio y otros problemas afines, en 1987 se convocó
EUN02.indd 33 17/12/06 17:53:18

a una junta cumbre del G-7 en París.6 El resultado de la cumbre fue el Acuerdo del Louvre,
según el cual:
1. Los países del G-7 cooperarían para conseguir una mayor estabilidad de los tipos de cam-
bio.
2. Los países del G-7 convinieron consultar y coordinar sus políticas macroeconómicas de
forma más estrecha.
El Acuerdo del Louvre marcó el inicio del sistema de flotación controlada, con el cual los
países del G-7 intervendrían mancomunadamente en el mercado de divisas para corregir la
sobre o la subvaluación de las monedas. A partir del Acuerdo del Louvre, los tipos de cambio
se mantuvieron relativamente más estables durante cierto tiempo. Sin embargo, en el periodo
de 1996-2001, el dólar de Estados Unidos se apreció en términos generales como reflejo del
sólido desempeño de la economía estadounidense que fue alimentado por el auge tecnológico.
En ese periodo, los extranjeros invirtieron mucho en Estados Unidos para formar parte de la
floreciente economía estadounidense y de su mercado de valores. Esto contribuyó a la aprecia-
ción del dólar. No obstante, a partir de 2001, el dólar de Estados Unidos se empezó a depreciar
debido a una fuerte corrección del mercado de valores, a los desorbitantes déficits comerciales
y a la creciente incertidumbre política tras el ataque del 11 de septiembre.
Acuerdos de tipo de cambio actuales |

Si bien las monedas que más se intercambian en el mundo, como el dólar, el yen, la libra y el
euro, fluctúan unas frente a otras, hay una cantidad sustantiva de monedas del mundo que están
supeditadas a una sola moneda, sobre todo al dólar de Estados Unidos, al euro o a una canastas
de monedas, como los DEG. La ilustración 2.4 contiene los acuerdos de tipo de cambio actua-
les, como los clasifica el FMI.
Como podemos ver en la ilustración, el FMI actualmente establece ocho regímenes para
clasificar los acuerdos cambiarios:7
Acuerdos cambiarios sin una moneda de curso legal propia: en un país circula la mo-
neda de otro país como única de curso legal o el país pertenece a una unión monetaria en
la cual una misma moneda de curso legal es compartida por los miembros de esa unión.
Por ejemplo, Ecuador, El Salvador y Panamá utilizan el dólar de Estados Unidos y los 12
países que pertenecen a la zona del euro (como Francia, Alemania e Italia) comparten la
moneda común llamada euro.
Acuerdos del consejo monetario: se trata de un régimen monetario basado en un compro-
miso legislativo explícito para intercambiar la moneda del país por una divisa especifica,
a un tipo de cambio fijo, en combinación con restricciones impuestas a la autoridad emi-
sora con el propósito de garantizar el cumplimiento de su obligación legal. Ejemplos de
ello Hong Kong fija su moneda al dólar de Estados Unidos y Estonia al euro.
Otros acuerdos ligados a un tipo de cambio fijo convencional: un país supedita su mone-
da, formalmente o de facto, a un tipo de cambio fijo, esto es a una moneda importante o una
canasta de monedas, así el tipo de cambio sólo fluctúa en torno a un tipo central dentro de
un estrecho margen inferior a 1%. Por ejemplo, Marruecos, Arabia Saudita y Ucrania.
Tipos de cambio atados dentro de bandas horizontales: el valor de la moneda se man-
tiene dentro de ciertos márgenes de fluctuación en torno a un tipo de cambio central fija-
do formalmente o de facto, la amplitud de dichos márgenes es de al menos 1% hacia
arriba o hacia abajo. Por ejemplo, Dinamarca, Eslovenia y Hungría.
Tipos deslizantes: la moneda es objeto de pequeños ajustes periódicos, a una tasa fija
anunciada previamente o en respuesta a cambios cuantitativos en indicadores selecciona-
dos. Por ejemplo, Bolivia, Costa Rica y Túnez.
6 Los miembros del G-7 son Canadá, Francia, Japón, Alemania, Italia, Reino Unido y Estados Unidos.
7 Nos hemos basado en las clasificaciones del FMI presentadas en International Financial Statistics.
EUN02.indd 34 17/12/06 17:53:19

Tipos de cambio dentro de bandas de deslizamiento: la moneda se mantiene dentro de

ciertos márgenes de fluctuación en torno a un tipo de cambio central que es ajustado pe-
riódicamente a una tasa fija previamente anunciada o en respuesta a cambios cuantitativos
en indicadores seleccionados. Por ejemplo, Bielorrusia y Rumania.
Flotación controlada sin anuncio previo del comportamiento que seguirá el tipo de
cambio: la autoridad monetaria influye en los movimientos del tipo de cambio por medio
de una intervención activa en el mercado de divisas, sin especificar ni comprometerse de
manera anticipada con el anuncio de un comportamiento previo para el tipo de cambio.
Por ejemplo, Argelia, China, Puerto Rico, República Checa, India, Rusia, Singapur y
Tailandia.
Flotación independiente: el tipo de cambio es determinado por el mercado, toda interven-
ción en las divisas se dirige a moderar el tipo de cambio y a evitar sus fluctuaciones inde-
bidas, pero no a establecer un nivel para éste. Por ejemplo, Australia, Brasil, Canadá,
Corea, México, Reino Unido, Japón, Suiza y Estados Unidos.
En julio de 2005, una gran cantidad de países (36), entre ellos Australia, Canadá, Japón,
Reino Unido y Estados Unidos, permiten que sus monedas floten de forma independiente fren-
te a otras monedas; es decir, los tipos de cambio de estos países son determinados, en esencia,
por las fuerzas del mercado. Cincuenta países, entre ellos China, India, Rusia y Singapur han
adoptado alguna forma de sistema de “flotación controlada”, el cual combina las fuerzas del
mercado y la intervención del gobierno para establecer los tipos de cambio. De otra parte,
41 países no tienen sus propias monedas nacionales. Por ejemplo, 14 países de África central
y occidental utilizan mancomunadamente el franco CFA ligado al euro por los vínculos histó-
ricos con el franco francés. Por otra parte, siete países, entre ellos Bulgaria, Hong Kong y Es-
tonia, tienen monedas nacionales, pero están permanentemente supeditadas a monedas duras
como el dólar de Estados Unidos o el euro. Los países restantes han adoptado una mezcla de
regímenes cambiarios con tipos fijos o flotantes. Como es bien sabido, la Unión Europea ha
perseguido la integración monetaria de toda Europa, empezando por establecer el Sistema
Monetario Europeo, posteriormente la Unión Monetaria Europea. Esos temas merecen una
explicación detallada.
El sistema monetario europeo |

El Acuerdo Smithsoniano, firmado en diciembre de 1971, expandió la banda de fluctuación de
los tipos de cambio de su original ⫾ 1% a ⫾2.25%. Sin embargo, los miembros de la entonces
Comunidad Económica Europea (CEE) optaron por una banda más estrecha de ⫾ 1.25% para
sus monedas. La escala menor, versión europea del sistema cambiario con tipos fijos, que sur-
gió al mismo tiempo que moría el sistema de Bretton Woods, se llamó “snake” o ser-
piente, cuyo nombre se derivó del movimiento serpenteante que presentaban casi al unísono
las monedas de la CEE dentro de la banda más amplia permitida para otras monedas como el
dólar.
Los países de la CEE adoptaron la “serpiente” porque pensaban que era esencial que sus
países tuvieran tipos de cambio estables para fomentar el comercio entre los miembros de la
comunidad y para profundizar su integración económica. El arreglo de la “serpiente” fue reem-
plazado por el Sistema Monetario Europeo (SME) en 1979. El Canciller Helmut Schmidt de
Alemania fue el primero en proponer el SME, el cual fue instituido formalmente en marzo de
1979. Algunos de sus objetivos centrales eran:
1. Establecer una “zona de estabilidad monetaria” en Europa.

2. Coordinar las políticas cambiarias frente a las monedas que no pertenecían al SME.
3. Preparar el camino para la futura unión monetaria europea.
En el terreno político, el SME fue una iniciativa franco-germana para acelerar el paso hacia la
unificación política y económica de Europa. Todos los países miembros de la CEE, salvo el
EUN02.indd 35 17/12/06 17:53:21

ILUSTRACIÓN 2.4 Regímenes de tipo de cambio y anclajes de la política monetaria (información del 31 de julio de 2005)1
36
EUN02.indd 36
Régimen cambiario
Marco de la política monetaria
(cantidad de países)
Apoyado por el FMI

Meta de agregado Marco con meta de u otros programas
Anclaje en el tipo de cambio monetario inflación monetarios Otros
Acuerdos cambiarios Otra moneda como Zona del Franco de las Colonias Área del euro4,5
sin moneda de curso moneda de curso Francesas Africanas Austria
legal propia (41) legal Bélgica
Ecuador† Unión Monetaria del Unión Económica y Comunidad Finlandia
El Salvador4 Caribe Oriental3 Monetaria de África Económica y Francia
Kiribati Antigua y Barbuda occidental Monetaria de África Alemania
República de las Dominica Benín† central Grecia
Islas Marshall Grenada Burkina Faso† Camerún† Irlanda
Estados Federaless San Kitts y Nevis Costa de Marfil† República de África Italia
de Micronesia Sta. Lucía Guinea-Bissau† Central† Luxemburgo
Palaos San Vicente y Mali† Chad† Países Bajos
P R I M E R A PA RT E
Panamá Las Granadinas Níger† República de Congo† Portugal

San Marino Senegal† Guinea Ecuatorial España
Timor-Leste Togo Gabón†
Acuerdos de consejo Bosnia y Herzegovina†

monetario (7) Brunéi Darussalam
Bulgaria†
China, Hong Kong
República de Sudáfrica
Yibuti†
Estonia†
Lituania†
Otros acuerdos de Frente a una sola moneda (32) Frente a un índice (8) República Popular de
tipo fijo convencional Aruba Namibia Botswana6 China, Continental*7
(inclusive acuerdos Las Bahamas6 Nepal Fiji
atados de facto a una Reino de Bahréin Antillas Holandesas Letonia†
flotación controlada) Barbados Omán Libia A.J
(40) Belice Qatar7,8 Malta
Bután Arabia Saudita7,8 Marruecos
Cabo Verde Seychelles Samoa
Comoras9 Surinam6,7 Vanuatu
Eritrea Suazilandia
Guinea República Árabe de
Irak Siria6
Jordania†7 Turkmenistán7
Kuwait Ucrania
Líbano7 Emiratos Árabes
Lesoto † Unidos7,8
Macedonia, FYR†7 Venezuela
Maldivas7 Zimbawe7
Tipos de cambio Con acuerdo de cooperación Mecanismo Otros acuerdos Hungría*

atados dentro de Cambiario Europeo II (2) de banda (3)
bandas horizontales Dinamarca Chipre
(5)10 Eslovenia Hungría*
Tonga
FUNDAMENTOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL
Tipos de cambio Bolivia† Túnez Honduras

deslizantes (6) Costa Rica7
Honduras
Nicaragua†
Islas Solomon7
Túnez
Tipos de cambio Bielorrusia Israel*

dentro de bandas de Rumania†7
deslizamiento (2)11
17/12/06 17:53:23
EUN02.indd 37
Flotación controlada Bangladesh República Checa Argentina Afganistán
sin un comportamiento Camboya Perú Azerbaiyán Argelia4
predeterminado para Egipto Tailandia† Croacia Angola4
el tipo de cambio (50) Ghana† Etiopía Burundi4
Guyana† Georgia República Popular de
Indonesia† Haití China
Irán Kenia Gambia
Jamaica⫹7 República de Kyrgyz India4
Mauricio Laos RPDy6 Kazajistán
Moldavia Mongolia Malasia
Sudán Mozambique Mauritania
Zambia Pakistán Myanmar4,6,7
Ruanda Nigeria
Serbia y Montenegro Paraguay4
Tayikistán Federación Rusa
Vietnam Príncipe y Santo Tomás
Singapur4
CAPÍTULO 2
República de
Eslovaquia4
Trinidad y Tobago
Uzbekistán4,6
Flotación Malawi† Australia Albania República Dominicana

independiente (36) Sierra Leona† Brasil13 Armenia Japón4
Sri Lanka Canadá República Democrática Liberia4
Uruguay Chile6 de Congo Papúa-Nueva Guinea4
Yemen† Colombia† Madagascar Somalia6,12
Guatemala Tanzania Suiza4
Islandia Uganda Estados Unidos4
Israel
Corea
México
Nueva Zelanda
Noruega
Filipinas
Polonia
Sudáfrica
SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
Suecia
Turquía
Reino Unido
Fuente: www.imf.org/external/np/mfd/er/2005.
Nota: La palabra “país” en esta publicación no siempre se refiere a una entidad territorial que constituya un Estado, entendido como manda la costumbre y el derecho internacionales, el término también cubre
la zona del euro y algunas entidades territoriales no soberanas, cuyos datos estadísticos son proporcionados internacionalmente por separado.
1 Un país con * indica que el mismo adopta más de un anclaje nominal para aplicar su política monetaria. No obstante, cabe señalar que por razones prácticas esta tabla no permite inferir qué anclaje nominal
desempeña el papel principal en la aplicación de la política monetaria.

2 Un país con † indica que el mismo es apoyado por el FMI u otro programa monetario.
3 Estos países se rigen por un arreglo de consejo monetario.
4 El país no ha declarado explícitamente un anclaje nominal, sino que más bien observa diversos indicadores para aplicar la política monetaria.
5 Las monedas nacionales, hasta que sean retiradas en febrero de 2002, conservarán su condición de moneda de curso legal dentro de sus territorios nacionales.
6 Miembros que mantienen regímenes de tipos de cambio que involucran más de un mercado. El régimen mostrado es el mantenido en el mercado mayor.
7 El país señalado tiene un régimen de facto que difiere de su régimen de jure.
8 Los tipos de cambio son determinados con base en una relación fija con los DEG, dentro de márgenes de hasta ±7.25%. No obstante, estos márgenes no siempre son observados debido a que mantienen una
relación relativamente estable frente al dólar de Estados Unidos.

9 Comoras tiene el mismo arreglo con el Tesoro Francés que los países de la zona francesa del África central.
10 La amplitud de la banda de estos países es: (Chipre ±2.25%), Dinamarca (±2.25%), Hungría (±15%), Eslovenia (±15%) y Tonga (±5%).
11
La banda de estos países es: Bielorrusia (±5%) y Rumania (no anunciada)
12
No hay información relevante disponible sobre este país.
13
Brasil tiene un programa apoyado por el FMI.
14 En El Salvador está prohibido imprimir nuevos colones, la moneda nacional, pero el caudal existente de colones seguirá en circulación al lado del dólar de Estados Unidos como moneda de curso legal hasta
que todos los billetes se hayan desgastado físicamente.

15 El régimen del tipo de cambio de Perú se ha reclasificado retroactivamente, pues este país ha mantenido un tipo de cambio de flotación independiente.
37
17/12/06 17:53:27
Reino Unidos y Grecia, se unieron al SME. Los instrumentos básicos del sistema son la mone-
da unitaria de Europa y el mecanismo de tipo de cambio.
La unidad monetaria europea (ECU, european currency unit) es una “moneda” de canas-
ta constituida con base en el promedio ponderado de las monedas de los países que pertenecen
a la Unión Europea (UE). Los pesos se apoyan en el PNB relativo de cada país y en su partici-
pación en el comercio entre los miembros de la unión. El ECU sirve de unidad de cuenta del
SME y desempeña un papel importante en el funcionamiento del mecanismo cambiario.
El mecanismo cambiario (MC) se entiende como el procedimiento mediante el cual los
países que pertenecen al sistema monetario europeo (SME) administran, colectivamente, sus
tipos de cambio. El MC se fundamenta en un sistema de “rejilla de paridades”, el cual es un
sistema de los valores a la par de las monedas del MC. Los valores a la par dentro de la rejilla
de paridades se computan primero con la definición de los valores del SME a la par con la
unidad monetaria europea.
Cuando el SME fue instituido en 1979, se permitía que una moneda se desviara de las pa-
ridades con otras monedas por un máximo de ± 2.25%, con excepción de la lira italiana, en
cuyo caso se permitió una variación máxima de ± 6%. Sin embargo, en 1993, la banda se amplió
a un máximo de ± 15%. Cuando una moneda está en el límite inferior o superior, se requiere
que los bancos centrales de los dos países intervengan en los mercados de divisas para mante-
ner el tipo de cambio de mercado dentro de la banda. Para intervenir en los mercados de divisas,
los bancos centrales pueden pedir un préstamo de un fondo crediticio, al cual los países miem-
bros han aportado oro y reservas extranjeras.
Dado que los miembros del SME estaban muy poco interesados en coordinar sus políticas
económicas, el SME pasó por una serie de realineaciones. Por ejemplo, la lira italiana fue de-
valuada 6% en julio de 1985 y, de nueva cuenta, 3.7% en enero de 1990. En septiembre de 1992,
Italia y el Reino Unido se salieron del MC cuando las elevadas tasas de interés de Alemania
provocaban masivos flujos de capital hacia ese país. Después de la reunificación de Alemania
en octubre de 1990, el gobierno alemán registró cuantiosos déficits presupuestales, que la po-
lítica monetaria no pudo acomodar. Alemania no quería bajar sus tasas de interés por temor a
la inflación y el Reino Unido e Italia no estaban dispuestos a elevar sus tasas de interés (lo cual
era necesario para mantener sus tipos de cambio) por temor a un mayor desempleo. No obstan-
te, Italia reingresó al MC en diciembre de 1996 en un esfuerzo por participar en la Unión
Monetaria Europea. Sin embargo, el Reino Unido sigue fuera de ésta.
A pesar de la turbulencia recurrente en el SME, los miembros de la Unión Europea se
reunieron en Maastricht (Países Bajos) en diciembre de 1991 y firmaron el Tratado de Maas-
tricth. Según éste, el SME irrevocablemente fija los tipos de cambio entre las monedas inte-
grantes para el 1 de enero de 1999 y, posteriormente, introduce una moneda europea común, que
reemplaza a las monedas nacionales individuales. El Banco Central de Europa, que tiene su sede
en Frankfurt, Alemania, es el único encargado de emitir una moneda común y de aplicar la po-
lítica monetaria en la zona del euro. Entonces, los bancos centrales nacionales de los países in-
dividuales funcionan mucho como los bancos regionales que pertenecen al Sistema de la Reser-
va Federal de Estados Unidos. La ilustración 2.5 presenta la cronología de la Unión Europea.
Para preparar el camino para la Unión Monetaria Europea (UME), los países miembros del
Sistema Monetario Europeo convinieron coordinar estrechamente sus políticas fiscales, mone-
tarias y cambiarias y llegar a la convergencia de sus economías. Concretamente, cada país
miembro luchará por (1) mantener la proporción del déficit presupuestario gubernamental a
producto interno bruto (PIB) por debajo de 3%, (2) mantener la deuda pública bruta por deba-
jo del 60% del PIB, (3) alcanzar un grado importante de estabilidad de precios y (4) mantener
su moneda dentro de los rangos cambiarios prescritos por el MC. En la actualidad, “convergen-
cia” es la palabra de moda en países como la República Checa, Hungría y Polonia, que buscan
entrar a la UME en un futuro próximo.
El euro y la Unión Monetaria Europea |

El 1 de enero de 1999 ocurrió un hecho histórico en el campo de las finanzas internacionales:
once de los 15 países pertenecientes a la UE adoptaron una moneda común llamada euro que
EUN02.indd 38 17/12/06 17:53:29

ILUSTRACIÓN 2.5
1951 El tratado que constituyó la Comunidad Europea del Carbón y el Acero (CECA),
Cronología de la Unión inspirado por Robert Schuman, ministro del Exterior de Francia, firmado en
Europea París por seis países: Francia, Alemania, Italia, Países Bajos, Bélgica y Luxem-
burgo.
1957 El tratado que constituyó la Comunidad Económica Europea (CEE), firmado en
Roma.
1968 La Unión Aduanal entró en plena operación: las restricciones al comercio entre
los países miembros de la CEE fueron abolidas y se estableció un sistema de
aranceles común.
1973 El Reino Unido, Irlanda y Dinamarca ingresaron a la CEE.
1978 La CEE se convirtió en la Comunidad Europea (CE).
1979 El Sistema Monetario Europeo (SME) se instituyó para promover la estabilidad
cambiaria entre los países pertenecientes a la CE.
1980 Grecia ingresó a la CE.
1986 Portugal y España ingresaron a la CE.
1987 La Ley de una Sola Europa fue adoptada para proporcionar un marco en cual el
mercado interno común se pudiera lograr para finales de 1992.
1991 El Tratado de Maastricht se firmó y posteriormente ratificó por 12 estados
miembros. El tratado establece un calendario para cumplir con la Unión Mo-
netaria Europea (UME). El tratado también compromete a la CE a la unión
política.
1994 La Comunidad Europea cambia su nombre por Unión Europea (UE).
1995 Austria, Finlandia y Suecia ingresan a la UE.
1999 Una moneda europea común, el euro, se adoptó por 11 países de la UE.
2001 Grecia adopta el euro el 1 de enero.
2002 Se introducen billetes y monedas denominados en euros; las monedas naciona-
les son sacadas de circulación.
2004 La UE se amplía al admitir a 10 nuevos países: Chipre, República Checa, Esto-
nia, Hungría, Letonia, Lituania, Malta, Polonia, República de Eslovaquia y Eslo-
venia.
por voluntad propia cedieron su soberanía monetaria. Los 11 países originales del euro fueron
Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Países Bajos, Por-
tugal y España. Cuatro miembros de la Unión (Dinamarca, Grecia, Suecia y Reino Unido) no
formaron parte de la primera oleada. Sin embargo, Grecia ingresó al club del euro en 2001,
cuando fue capaz de cumplir con los criterios para la convergencia.
El advenimiento de una sola moneda europea, que en potencia pueda contender frente al
dólar de Estados Unidos por ser la moneda global, tiene profundas implicaciones para diversos
aspectos de las finanzas internacionales. En esta sección (1) describiremos brevemente los
antecedentes históricos del euro y su proceso de institución, (2) explicaremos los posibles
costos y beneficios del euro desde la perspectiva de los países miembros e (3) investigaremos
las amplias repercusiones del euro en las finanzas internacionales en general.
Breve historia A partir de que no ha habido una sola moneda europea en circulación desde la caída del Impe-
del euro rio Romano, el advenimiento del euro en enero de 1999 sin duda merece se le considere un
hecho histórico. El emperador romano Cayo Diocleciano (286-301 d.C.) reformó la acuñación
con el establecimiento de una sola moneda para todo el territorio. El advenimiento del euro
también marca la primera vez que los países soberanos por voluntad propia han cedido su in-
dependencia monetaria para fomentar la integración económica. Por lo tanto, el euro represen-
ta un experimento sin precedente en la historia y su resultado tendrá implicaciones muy am-
EUN02.indd 39 17/12/06 17:53:31

ILUSTRACIÓN 2.6 1 euro es igual a

Tipos de conversión del Chelín austriaco 13.7603
euro
Escudo portugués 200.482
Franco belga 40.3399
Franco francés 6.55957
Franco luxemburgués 40.3399
Guilder holandés 2.20371
Lira italiana 1936.27
Marco alemán 1.95583
Marco finlandés 5.94573
Peseta española 166.386
Punt irlandés 0.78756
Dólar estadounidense* 1.2976
Yen japonés* 139.93
Libra británica* 0.6860
*Representa los tipos de cambio de mercado del 11 de abril de 2005.
Fuente: The Wall Street Journal.
plias. Por ejemplo, si el experimento tiene éxito, tanto el euro como el dólar dominarán en el
mundo de las finanzas. Además, el éxito del euro puede dar un fuerte impulso a la unificación
política de Europa.
El euro debe ser visto como un producto de la evolución histórica hacia una integración
cada vez más profunda de Europa, la cual inició realmente con la formación de la Comunidad
Económica Europea en 1958. Como dijimos antes, el sistema monetario europeo (SME) se creó
en 1979 con el objeto de constituir una zona europea de estabilidad monetaria, con la exigencia
a los miembros de que restringieran las fluctuaciones de sus monedas. En 1991, el Consejo
Europeo de Maastricht firmó el borrador de un Tratado de la Unión Europea, el cual requería
la introducción de una sola moneda europea para 1999. Con el lanzamiento del euro el 1 de
enero de 1999, se creó la Unión Monetaria Europea (UME). La UME es una derivación ló-
gica del SME y la unidad monetaria europea (ECU por sus siglas en inglés) fue la precursora
del euro. De hecho, la legislación de la UE requería que los contratos en ECU fueran converti-
dos a contratos en euros a una paridad de uno a uno.
Cuando se introdujo el euro, la moneda nacional de cada uno de los 11 países integrantes
quedó ligada, irrevocablemente, al euro a la tasa de conversión que existía el 1 de enero de
1999, que se presenta en la ilustración 2.6. El 1 de enero de 2002 los billetes y las monedas en
euros empezaron a circular, mientras que los nacionales se iban retirando gradualmente. El 1
de julio de 2002, una vez terminado el cambio, las distintas monedas dejaron de tener curso
legal y el euro pasó a ser la única moneda en circulación en los 12 países antes mencionados.
www.ecb.int/ La política monetaria de los 12 países del euro ahora es dictada por el Banco Central Eu-
El sitio web del Banco Central ropeo (BCE) con sede en Frankfurt, Alemania, y su objeto medular es mantener la estabilidad
de Europa ofrece una amplia de los precios. La independencia del BCE se garantiza por las leyes, de modo que cuando apli-
cobertura del euro y vínculos que su política monetaria ningún país o institución del grupo puedan someterlo indebidamente
con los bancos centrales de a presiones políticas. En términos generales, el BCE sigue el modelo del Bundesbank de Ale-
la UE. mania, el cual pudo estabilizar los precios en el país con gran éxito. El primer presidente del
BCE, Willem (Wim) Duisenberg, que antes había sido presidente del Banco Nacional de Ho-
landa, hace poco definió la “estabilidad de precios” como una tasa de inflación anual “inferior
pero cercana a 2%”.
Los bancos centrales de los 12 países del euro no desaparecerán, sino que junto al Banco
Central de Europa constituirán el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), el cual de
alguna manera se parece al Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos. El SEBC tiene
una triple tarea: (1) definir y aplicar la política monetaria común de la Unión, (2) realizar ope-
EUN02.indd 40 17/12/06 17:53:33

ILUSTRACIÓN 2.7
Sección A: tipo de cambio dólar-euro
El tipo de cambio diario 1.6
del dólar-euro desde la
inserción del euro 1.4
Dólar por euro

1.2
1.0
0.8
0.6
1999.01
1999.07
2000.01
2000.07
2002.01
2002.07
2003.01
2003.07
2004.01
2004.07
2005.01
2001.01
2001.07
Sección B: tipos de cambio dólar-euro
4.0
3.0
2.0
Porcentaje
1.0
0.0
⫺1.0
⫺2.0
⫺3.0
1999.01
1999.07
2000.01
2000.07
2002.01
2002.07
2003.01
2003.07
2004.01
2004.07
2005.01
2001.01
2001.07
raciones cambiarias y (3) atesorar y administrar las reservas de divisas oficiales de los estados
pertenecientes al euro. Además, los gobernadores de los bancos centrales de los países ocuparán
un escaño en el Consejo Rector del BCE. Si bien estos bancos centrales tendrán que ceñirse a
las políticas del BCE, no dejarán de desempeñar importantes funciones dentro de sus respecti-
vas jurisdicciones, como distribuir el crédito, reunir recursos y administrar los sistemas de
pagos.
Antes de proseguir, analicemos brevemente el comportamiento del tipo de cambio del dólar
frente al euro. La sección A de la ilustración 2.7 muestra el tipo de cambio diario del dólar-euro
desde la entrada del euro y la sección B muestra la tasa de fluctuación del tipo de cambio. Como
podemos ver en la sección A, desde su introducción a 1.18 dólares por euro en enero de 1999,
el euro se ha depreciado constantemente frente al dólar, hasta llegar a un mínimo de 0.83 dóla-
res por euro en octubre de 2000. La depreciación del euro durante este periodo refleja el sólido
desempeño de la economía estadounidense y las masivas inversiones europeas en Estados
Unidos. No obstante, desde principios de 2002, el euro se empezó a apreciar frente al dólar,
para llegar prácticamente a una igualdad en julio de 2002. A su vez, esto refleja la desacelera-
ción de la economía estadounidense y la reducción de las inversiones europeas en Estados
Unidos. El euro se siguió fortaleciendo frente al dólar, logró llegar a 1.36 dólares por euro a
finales de 2004 antes de empezar a bajar un poco. La sección B confirma que el tipo de cambio
dólar-euro es sumamente volátil.
¿Cuáles son los Es evidente que los 12 países del euro decidieron constituir una unión monetaria con una sola
beneficios de la moneda en común, porque consideraban que los beneficios de la unión serían muchos más que
los costos correspondientes, cosa que no hicieron los países que reunían los requisitos pero
Unión Monetaria? decidieron no adoptar la moneda única. Por lo tanto, es importante comprender cuáles son los
posibles costos y beneficios de la unión monetaria.
EUN02.indd 41 17/12/06 17:53:35

¿Cuáles son los principales beneficios de adoptar una moneda común? Los beneficios más
directos e inmediatos son la reducción de los costos de transacción y la eliminación de la incer-
tidumbre cambiaria. En Europa la gente dice que si uno viajara por los 15 países de la UE,
cambiando dinero en cada uno de ellos, pero sin siquiera gastarlo, uno regresaría a casa con
sólo la mitad de su dinero original. Cuando los países utilicen la misma moneda, los costos de
transacción disminuirán ostensiblemente. Este ahorro beneficiará a casi todos los agentes eco-
nómicos, sean personas, compañías o gobiernos. Si bien es difícil calcular con precisión la
magnitud de los costos de transacción de las divisas, existe consenso en estimarla del orden del
0.4% del PIB de Europa.
Los agentes económicos también se beneficiarán de la eliminación de la incertidumbre
cambiaria. Las compañías ya no registrarán pérdidas cambiarias derivadas de las transacciones
dentro de la zona del euro. Las compañías que se protegían contra el riesgo cambiario se aho-
rrarán ese costo. A medida que la comparación de precios resulte más fácil debido a la moneda
común, los consumidores se beneficiarán de la posibilidad de comparar precios antes de com-
prar. Una mayor transparencia de precios fomentará la competencia en toda Europa, y así
ejercerá una presión a la baja en los precios. La reducción de los costos de transacción y la
eliminación del riesgo cambiario, juntos, tendrán el efecto neto de promover las inversiones y
el comercio entre los países de la zona del euro. Dado que aumentará la integración económica
de Europa, la moneda única propiciará la reestructuración de las compañías por vía de fusiones
y adquisiciones, fomentará las decisiones de ubicar a las empresas en un lugar óptimo y, al final
de cuentas, fortalecerá la posición competitiva internacional de las compañías europeas. Por lo
tanto, podemos decir que la mayor eficiencia y competitividad de la economía europea es el
tercer gran beneficio de la unión monetaria.
El advenimiento de la moneda común europea también contribuye a crear condiciones que
faciliten el desarrollo de los mercados de capitales del continente con una profundidad y li-
quidez comparables a las de Estados Unidos. Antes, las monedas nacionales y los marcos jurí-
dicos y reglamentarios locales daban por resultado que en Europa hubiera mercados de capital
bastante fragmentados y poco líquidos, lo cual impedía a las compañías europeas conseguir
capital en condiciones competitivas. La moneda común y la integración de los mercados finan-
cieros europeos preparan el camino para un mercado de capital europeo, en el cual tanto las
compañías europeas como las que no lo son podrán conseguir dinero con tasas más favorables.
Un estudio realizado por Bris, Koskinen y Nilsson (2004) documenta, de hecho, que la adop-
ción del euro como moneda común europea ha disminuido el costo del capital para las empre-
sas de la zona e incrementado el valor de éstas alrededor de 17% en promedio. El incremento
del valor de las empresas es mayor en el caso de aquellas que estaban expuestas a los riesgos
cambiarios dentro de Europa; es decir, aquellas que presuntamente se beneficiarán más de la
moneda común.
Por último, pero no por ello menos importante, está el hecho de compartir una moneda
común fomentará la cooperación política y la paz en Europa. Los fundadores de la Unión Eu-
ropea, entre ellos Jean Monnet, Paul-Henri Spaak, Robert Schuman y sus sucesores, tomaron
una serie de medidas económicas diseñadas para unir a los países europeos. Vieron una nueva
Europa, en la cual la cooperación y la interdependencia económicas entre las regiones y los
países ocuparían el lugar de los antagonismos nacionalistas que tantas veces habían llevado a
calamitosas guerras en el pasado. En este contexto, Helmut Kohl, ex canciller de Alemania,
afirmó que la Unión Monetaria Europea era “cuestión de la paz y la guerra”. El éxito del euro
significará un gran avance hacia la integración política de Europa en un sentido fundamental y,
con el tiempo, permitirá la existencia de los “Estados Unidos de Europa”.
Costos de la Unión El costo mayor de la unión monetaria es que los países pierden independencia para aplicar su
Monetaria política monetaria y cambiaria. Suponga que Finlandia, un país que depende mucho de la in-
dustria de la pulpa y el papel, afronta una repentina caída de los pecios mundiales de estos
bienes. La caída de los precios podría afectar seriamente la economía finlandesa, provocaría
desempleo y la disminución del ingreso, pero ello prácticamente no afectaría a otros países de
la zona del euro. Así, Finlandia afrontará un “choque asimétrico”. En términos generales, un
país propenderá más a padecer choques asimétricos cuanto menos diversificada esté su econo-
mía y cuanto más dependa del comercio.
EUN02.indd 42 17/12/06 17:53:36

Si Finlandia conservara su independencia monetaria, el país podría considerar la posibili-

dad de bajar las tasas de interés del país para estimular la economía lenta y permitir la depre-
ciación de su moneda para aumentar la demanda extranjera de productos finlandeses. Sin em-
bargo, como Finlandia es miembro de la UME, ya no puede recurrir a estas políticas. Es más,
dado que el resto de la zona del euro no se verá afectada por el problema concreto de Finlandia,
es poco probable que el BCE modifique su política monetaria para contrarrestar el choque local
de Finlandia. Es decir, una política monetaria común, dictada en Frankfurt, no puede abordar
los choques económicos asimétricos que sólo afectan a un país o a una subregión particulares,
sino que sólo puede atacar choques que afectan a toda la zona del euro.
www.columbia.edu/~ram15 No obstante, si los niveles de precios y salarios de Finlandia son flexibles, entonces el país
Esta página central del podría manejar el choque asimétrico; es decir, los niveles de precios y salarios más bajos de
profesor Robert Mundell Finlandia tendrían efectos económicos similares a los que produciría una depreciación de la
proporciona una sinópsis moneda finlandesa. Es más, si el capital fluye libremente dentro de la zona del euro y si los
de sus obras académicas, trabajadores están dispuestos a trasladarse al lugar donde hay empleo, entonces gran parte del
discurso por el Nobel, etcétera. choque asimétrico se absorberá sin necesidad de ajustes monetarios. Sin embargo, si estas
condiciones no se cumplen, el choque asimétrico ocasionará un impacto grave y prolongado
en el país afectado. En este caso, la unión monetaria resultará una aventura muy costosa. Según
la teoría de las áreas monetarias óptimas, concebida por el profesor Robert Mundell de la
Universidad de Columbia en 1961, el criterio fundamental para identificar y designar la zona
de una moneda común es el grado de movilidad de los factores (capital y trabajo) dentro de la
zona; es decir, un grado elevado de movilidad de los factores proporcionaría un mecanismo de
ajuste y ofrecería una alternativa para los ajustes monetarios/cambiarios específicos de un
país.
Si consideramos el grado importante de movilidad del capital y el trabajo que existe en
Estados Unidos, cabría decir que el país se aproxima a un área monetaria óptima, por lo que no
sería óptimo que cada uno de los 50 estados emitiera su propia moneda. Por otra parte, es poco
probable que, por decir, los trabajadores desempleados de Helsinki estén dispuestos a mudarse
a Milán o Stuttgart en busca de oportunidades de empleo, porque existen barreras culturales,
religiosas, lingüísticas y de otro tipo. El pacto de estabilidad de la UME, diseñado para desalen-
tar un comportamiento fiscal irresponsable en la era posterior a su formación, también impone
que el Gobierno finlandés restrinja su déficit presupuestal a un máximo del 3% del PIB. De este
modo, Finlandia no puede contar con recibir una cuantiosa transferencia de pagos de Bruselas,
debido al escaso grado de integración fiscal existente entre los países de la UE. Estas conside-
raciones, en conjunto, sugieren que la Unión Monetaria Europea entrañará costos económicos
sustantivos. Ante la situación de una economía lenta, Francia y Alemania con frecuencia dejan
que su déficit presupuestal exceda el límite de 3%. Esta violación del pacto de estabilidad pone
en riesgo la disciplina fiscal que se necesita para respaldar al euro.
Un estudio empírico realizado por Von Hagen y Neumann (1994), en el que se identificó a
Austria, Bélgica, Francia, Luxemburgo, Países Bajos y Alemania como naciones que cumplen
con las condiciones de un área monetaria óptima. Sin embargo, Dinamarca, Italia y Reino
Unido no las cumplen. Es interesante señalar que Dinamarca y Reino Unido de hecho op-
taron por no ingresar a la UME. El estudio de Von Hagen y Neumann sugiere que Italia in-
gresó a la UME prematuramente. El recuadro de “Las finanzas internacionales en la práctica”,
titulado “Mundell gana el premio Nobel de Economía”, explica su visión de la unión mo-
netaria.
Prospectos del euro: ¿El euro tendrá éxito? La primera prueba verdadera del euro ocurrirá cuando la zona del euro
algunas preguntas experimente choques asimétricos importantes. Una buena respuesta a estos choques necesitará
críticas de flexibilidad fiscal y también en los precios y salarios. Aquí cabe hacer una advertencia: los
choques asimétricos ocurren también dentro de un país. Por ejemplo, cuando los precios del
petróleo se dispararon en la década de 1970, en Estados Unidos, las zonas consumidoras de
petróleo, como Nueva Inglaterra, registraron una grave recesión, mientras que Texas, estado
con una producción importante de petróleo, registró un importante auge. Asimismo, en Italia,
la muy industrializada zona de Génova-Milán y la subdesarrollada zona mediterránea del sur
del país pueden estar en fases muy diferentes del ciclo de actividad económica. No obstante,
estos países han administrado sus economías con una política monetaria nacional común. No
EUN02.indd 43 17/12/06 17:53:38

Mundell gana el premio Nobel de Economía

Robert A. Mundell, uno de los creadores intelectuales de la nue- Visión de Mundell
va moneda común europea y de la economía del lado de la oferta
de la era de Reagan, ganó el conmemorativo Premio Nobel en Las grandes monedas y las grandes potencias según
Ciencias Económicas. Robert Mundell:
El señor Mundell realizó innovadoras investigaciones de las País Periodo
monedas comunes cuando la idea del euro, la nueva moneda de
Europa, era sólo una fantasía. Este profesor de la Universidad de Grecia S. VII-III a.C.
Columbia, nacido en Canadá hace 66 años, también estudió las Persia S. VI-IV a.C.
implicaciones de los flujos de capital entre países y de los tipos Macedonia S. IV-II a.C.
de cambio flexibles, cuando dichos flujos eran restringidos y las Roma S. II a.C.-IV d.C.
monedas eran fijadas unas frente a otras. Bizancio S. V-XIII d.C.
Cuando el comité de selección anunció el premio dijo: “Mun-
Francos S. VIII-XI d. C.
dell escogió sus problemas con una precisión inusual, casi profé-
tica, cuando previó el desarrollo futuro de los convenios mone- Ciudades-estado de Italia S. XIII- XVI d.C.
tarios internacionales y los mercados de capital.” Francia S. XIII-XVIII d.C.
El señor Mundell, hombre excéntrico, de blanca cabellera, Holanda S. XVII-XVIII d.C.
que compró un castillo italiano abandonado para protegerse Alemania (talero) S. XIV- XIX d.C.
contra la inflación, se convertiría en el héroe de la derecha eco- Francia (franco) 1803-1870
nómica, por su inquebrantable defensa del patrón oro y por ser Gran Bretaña (libra) 1820-1914
uno de los primeros partidarios de la polémica economía del Estados Unidos (dólar) 1915-presente
lado de la oferta y la reducción de impuestos que sería caracte-
UE (euro) 1999
rística central del gobierno de Reagan.
Si bien el comité del premio Nobel no reparó en el impacto Fuente: The euro and the stability of the international monetary system,
político cuando concedió al señor Mundell el premio de 975 000 Robert Mundell, Universidad de Columbia
dólares por su trabajo realizado en la década de 1960, sus ad-
miradores conservadores celebraron el premio como un espal- flotantes, como hoy son en Estados Unidos y muchos otros
darazo al pensamiento del lado de la oferta. países.
Jude Wanniski, el conservador economista, escribió en su si- Ahora todo el mundo conoce algo que él averiguó entonces:
tio web: “Sé que tomará más tiempo, pero a la larga la historia cuando el dinero se mueve libremente entre países, los creado-
señalará que Mundell fue quien hizo posible que Ronald Reagan res de las políticas deben elegir entre la estabilidad del tipo de
ganara las elecciones presidenciales” (porque ofreció el respaldo cambio y una política monetaria independiente. No es posible
intelectual para los recortes fiscales de Reagan). tener ambos.
La defensa que hace el señor Mundell de la economía del La obra del señor Mundell ha tenido repercusiones en los
lado de la oferta tiene su origen en su obra de la década de creadores de políticas desde hace mucho tiempo. En 1962, es-
1960, en donde estudia cuáles políticas monetarias y fiscales cribió un trabajo de investigación que hablaba del predicamento
son las adecuadas cuando los tipos de cambio son fijos (como del gobierno de Kennedy para alentar la economía al mismo
lo eran antes del desmoronamiento del sistema de Bretton tiempo que afrontaba un déficit de la balanza de pagos. En una
Woods basado en el oro a principios de la década de 1970) o entrevista concedida en 1996, recordó que había escrito: “El
cabe duda que los choques asimétricos son más serios cuando son internacionales, pero se debe
tener cuidado de no exagerar su importancia como impedimento para una unión monetaria.
Además, desde el advenimiento del SME en 1979, los países pertenecientes a la UME han
restringido sus políticas monetarias con la intención de mantener la estabilidad cambiaria en
Europa. Si se considera que el comercio de la zona interna del euro representa alrededor de 60%
del comercio exterior de los 12 países del euro, es probable que los beneficios de la UME ex-
cedan sustancialmente a los costos correspondientes. Es más, los líderes de círculos políticos y
empresariales de Europa han invertido un importante capital político en el éxito del euro. No
es absurdo prever que el euro tendrá éxito.
¿El euro se convertirá en una moneda global que contienda contra el dólar de Estados Uni-
dos? El dólar ha sido la moneda global dominante desde el término de la Primera Guerra Mun-
dial, cuando reemplazó a la libra británica como moneda preferida para las transacciones co-
merciales y financieras internacionales. Incluso después de que el dólar abandonó el patrón oro
44 en 1971, la moneda conservó su posición dominante en la economía mundial. El dominio se
EUN02.indd 44 17/12/06 17:53:41

único camino correcto para hacerlo es recortar los impuestos señor Mundell ingresó a Columbia en 1974, dos años antes de
y, a continuación, proteger la balanza de pagos recortando el que el señor Friedman ganara el premio Nobel de economía.
circulante.” El gobierno de Kennedy, con el tiempo, llegó a pen- El señor Mundell nunca ha dejado de ser un rebelde y sigue
sar esto mismo. creyendo en el patrón oro y en los tipos fijos de cambio, en una
El señor Mundell encuentra el origen del movimiento del época en que éstos no son muy queridos por la mayor parte
lado de la oferta en una reunión que un grupo de destacados de los economistas. Dijo: “Hay tipos fijos entre Nueva York y
economistas sostuvo en 1971, entre otros Paul Volcker y Paul California, incluso el asunto funciona a la perfección.”
Samuelson, en el Departamento del Tesoro. En esa época, casi El comité del Nobel también alabó las investigaciones del
todos los economistas estaban anonadados frente al inicio de señor Mundell referentes a zonas de una moneda común, las
un proceso de inflación con estancamiento; es decir, una com- cuales sentaron las bases intelectuales para el euro de 11 paí-
binación de presiones inflacionarias, un dólar en problemas, ses. En 1961, cuando los países europeos todavía tenían las
un deterioro de la balanza de pagos y desempleo persistente. monedas de sus países, él describió las circunstancias en las
Pensaban que si apretaban la política monetaria o la fiscal re- cuales las naciones podían compartir una moneda común.
forzarían el dólar y mejorarían la balanza de pagos, pero el des- Kenneth Rogoff, economista de Harvard comentó: “En
empleo se agravaría. Un relajamiento de la política monetaria aquellos tiempos parecía una locura trabajar en ese tema y,
o la fiscal generaría empleos, pero debilitaría el dólar, elevaría por eso, es un gran visionario.” En concreto, el señor Mundell
los precios y aumentaría el déficit de la balanza de pagos. argumentaba que en toda zona monetaria exitosa, los trabaja-
El señor Mundell sugirió una solución hereje: elevar las tadores deben tener capacidad para moverse libremente de las
sas de interés para proteger el dólar, pero recortar los impues- zonas que presentan desaceleración a las florecientes. Algunos
tos para alentar la economía. La mayoría de los presentes en críticos dicen que las naciones del euro no encajan en esta
la reunión quedaron horrorizados frente a la idea, temieron descripción.
que las reducciones fiscales desembocarían en un galopante Sin embargo, el señor Mundell piensa que la nueva moneda
déficit presupuestal, algo que muchas personas que no son con el tiempo presentará un desafío contra el dólar para conse-
partidarias del lado de la oferta piensan que es precisamente guir el dominio global. El año pasado el señor Mundell escribió:
lo que ocurrió en el gobierno de Reagan. “Los beneficios vendrán de la transparencia de los precios, la
En una entrevista realizada en 1988 dijo: “Sabía que for- estabilidad de las expectativas y los costos más bajos de las
maba parte de la minoría, pero consideraba que mi voto debía transacciones, así como de una política monetaria común diri-
contar mucho más que el de otros porque yo sí entendía del gida por las mejores mentes que se pueden reunir en Europa.”
tema.” En 1969, empezó a trabajar en el proyecto del euro como
En la Universidad de Chicago, al empezar su carrera, el se- asesor de las autoridades monetarias europeas.
ñor Mundell se hizo amigo de un estudiante de nombre Arthur Fuera del terreno académico, el señor Mundell ha llevado
Laffer y juntos estuvieron en el centro del movimiento de la una vida muy pintoresca. Preocupado por la presencia de la
economía del lado de la oferta. Incluso actualmente, el señor inflación a finales de la década de 1960 adquirió y restauró
Mundell prevé que se necesitarán políticas similares para que un castillo italiano del siglo XVI, originalmente construido para
la economía estadounidense continúe en expansión. Ayer, en Pandolfo Petrucci, el “hombre fuerte de Siena”. El señor Mun-
una entrevista dijo: “La política monetaria no bastará para dell tiene cuatro hijos, de entre uno y 40 años de edad.
mantenernos ahí y evitar una recesión. También necesitaremos
una reducción de impuestos.”
Cuando estaba en Chicago descubrió que su posición siem- Fuente: Michael M. Phillpis, The Wall Street Journal, 14 de octubre de 1999,
pre estaba encontrada con la de Milton Friedman, partidario p. A2. © 1999 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos mundiales
de las reglas monetarias y de los tipos de cambio flotantes. El reservados.
debió a que el dólar se respaldaba por el tamaño de la economía estadounidense y por la polí-
tica relativamente sólida de la Reserva Federal. Actualmente, como muestra la ilustración 2.8,
la zona de influencia del euro es notoriamente comparable con la del dólar en términos de ta-
maño de población, PIB y porcentaje de comercio internacional. La ilustración 2.8 también
muestra la denominación monetaria del euro es tan importante como la del dólar en los merca-
dos internacionales de valores. En cambio, el yen japonés desempeña un papel insignificante
en los mercados referidos. Como explicamos antes, no cabe duda que el BCE aplicará una
política monetaria sólida. Dado el tamaño de la economía de la zona del euro y el mandato del
BCE es probable que el euro se coloque como la segunda moneda global en un futuro próximo,
lo que pondrá fin al dominio exclusivo del dólar. Al parecer, la sustantiva depreciación del
dólar de Estados Unidos en años recientes ha precipitado el surgimiento del euro como la otra
moneda global. Es probable que el yen japonés sea un socio menor en el condominio del dólar-
euro. No obstante, el surgimiento del euro como otra moneda global podría llevar a Japón y a
otros países asiáticos a explorar convenios de cooperación monetaria para la región.
EUN02.indd 45 17/12/06 17:53:43

El nuevo orden mundial de las finanzas

Los pánicos financieros globales estallan más o menos cada 10 hacen tratos con los mercados emergentes. En esta ocasión, los
años. Sin embargo, incluso en el tenor de los parámetros histó- gatilleros de fondos de pensiones, mutualistas y de cobertura
ricos, se puede decir que la caída de la moneda mexicana es una fueron los que aportaron el capital. En los pasados tres años,
de las más terroríficas. Ante una crisis que entraba a su séptima México captó 45 mil millones de dólares en efectivo de fondos
semana, los inversionistas siguieron su huida en estampida. Peor mutualistas. De este modo, cuando el peso mexicano cayó en
aún, el pánico se extendía de Buenos Aires a Budapest. Incluso picada, los gerentes de los fondos huyeron despavoridos. En este
el dólar se llevó una zarandeada inesperada. Algunos auguraban mercado global lo único que se requiere es una llamada telefó-
otra quiebra como la de 1987 y no sólo en la ciudad de México, nica a Fidelity para que de inmediato envíe dinero a Monterrey
sino también en Nueva York, Londres y Tokio. o como una bala lo regrese de nuevo. Además, los líderes del
Se requirió de una medida drástica para detener los merca- mundo deben ser capaces de actuar con esta misma velocidad.
dos desbocados antes de que arrastraran a la economía mundial Los 40 mil millones de dólares de Clinton en préstamos de
en su caída: Estados Unidos y sus aliados otorgaron a México garantía para México no salieron a ninguna parte porque el
49.8 mil millones de dólares en préstamos y garantías. Algunos Congreso se opuso sacar a Wall Street del problema. A los legis-
banqueros afirman que el total podría sumar 53 mil millones ladores tampoco les pareció que Estados Unidos respaldara la
de dólares o más. Sin duda, la medida quedará como la más mayor parte del costo. Tenían razón. Los mercados emergentes
cuantiosa socialización del riesgo del mercado en la historia in- seguirán siendo volátiles y no es justo que los países y los in-
ternacional. versionistas esperen que se les eche la mano cada vez que una
economía se encuentra con un terreno abrupto. Además, cuando
Tarea ambiciosa un rescate sea necesario, éste debe ser global.
Puesto que Estados Unidos iba con su propaganda del evangelio
de la democracia y de la economía de libre mercado por todo el Tender un puente
mundo en desarrollo, la única opción de Clinton y sus cohortes fue Después de todo, Europa y Japón también se beneficiarán de la
armar un megaplan. A medida que el club de naciones con mer- salud de la economía mexicana y, por ello, deben cargar con el
cados emergentes se extienda, la obligación que tienen los países peso de apoyarla en tiempos de crisis. Asimismo, Washington
ricos de proporcionar una red de seguridad a sus socios comercia- tendrá la obligación de echarle una mano a sus aliados europeos
les más pobres crecerá exponencialmente. Estados Unidos y sus o asiáticos si Polonia o Indonesia se desalinean. Una forma de
aliados deben montar una maniobra colectiva que garantice la es- prevenir las siguientes crisis consiste en tender un puente para
tabilidad económica y monetaria del mundo, de forma muy pare- salvar la distancia que separa la necesidad de dinero a corto
cida a los esfuerzos realizados para mantener el orden geopolítico plazo y la inversión a largo plazo.
en los tiempos que corrieron después de la guerra fría. Además, las economías emergentes deben tomar medidas
Esta tarea tan ambiciosa es necesaria porque la naturaleza para vacunarse contra los caprichos de un mundo dominado por
de los mercados financieros ha cambiado a partir de la crisis fi- fondos. Sería de gran ayuda que más de ellos desarrollaran pla-
nanciera que registró Latinoamérica en 1982. En ese momento, nes de pensión obligatorios para poder crear su ahorro interno,
los banqueros gatilleros fueron los que prestaron dinero. Como y la privatización debe ir de su mano. Cuando el capital es muy
los bancos estaban en posición de prestar a largo plazo y de ab- volátil, es preciso tomar decisiones muy difíciles para conseguir
sorber las pérdidas, fueron un valioso amortiguador dentro del que el dinero permanezca en un lugar. Sin embargo, si el primer
sistema financiero. Con el tiempo, cuando numerosos préstamos mundo quiere fomentar el capitalismo, tendrá que apoyarlo, aun
latinos cayeron en incumplimiento, se necesitaron muchos años cuando el costo sea enorme.
más para crear y concluir su reestructuración.
Desde entonces, los banqueros están ahora más despabila- Fuente: reproducido de BusinessWeek, 15 de febrero de 1995, con autorización
dos. Son otros los que, con un horizonte de tiempo más corto, especial. © 1995 de McGraw-Hill Corporation.
ILUSTRACIÓN 2.8 Bonos inter-

Datos macroeconómicos nacionales en
de las principales PIB (miles Fracción del circulación (miles
economíasa Población de millones Inflación comercio de millones de
Economía (millones) de dólares) anual mundial dólares)
Estados Unidos 294.0 10 951.3 2.2% 17.9% 3 073.4
Euro-12 306.3 7 744.5 2.3% 15.7% 5 002.6
Japón 127.7 3 624.6 ⫺0.6% 6.6% 269.6
Reino Unido 59.3 1 774.1 2.1% 5.6% 1 134.0
a La tasa de inflación es el promedio anual de 2001 a 2003. El PIB se ha estimado con base en la paridad del poder de
compra al término de 2003. Los datos restantes son cifras de 2003.

46 Fuente: Datastream International Financial Statistics y BIS Quarterly Review, junio de 2004.
EUN02.indd 46 17/12/06 17:53:45

La crisis del peso mexicano |

El 20 de diciembre de 1994, el gobierno mexicano, bajo el mando de su nuevo presidente Er-
nesto Zedillo, anunció su decisión de devaluar el peso 14% frente al dólar. No obstante, esta
decisión desató una estampida para vender pesos, así como bonos y acciones mexicanos. Como
muestra la ilustración 2.9, a principios de enero de 1995 el peso llegó a bajar frente al dólar de
Estados Unidos hasta 40%, por lo que se obligó al gobierno mexicano a optar por la flotación
de su moneda. Cuando los preocupados inversionistas internacionales empezaron a deshacerse
de sus valores de este mercado emergente, la crisis del peso no tardó en extenderse a otros
mercados financieros de Latinoamérica y Asia.
Ante el inminente incumplimiento de pagos del gobierno mexicano y la posibilidad de una
afectación financiera global, el gobierno de Clinton, así como el Fondo Monetario Internacional
(FMI) y el Banco de Internacional de Pagos (BIP), armaron un paquete de 53 000 millones de
dólares para rescatar a México.8 Cuando el plan de rescate estuvo listo y se anunció el 31 de
enero, los mercados financieros del mundo, incluido él de México, empezaron a estabilizarse.
La importancia de la crisis del peso mexicano se debe a que, tal vez, sea la primera crisis
financiera internacional grave que es provocada por una fuga del país de los capitales de inver-
sión. Es bien sabido que los fondos mutualistas internacionales habían invertido más de 45 000
millones de dólares en valores mexicanos durante el trienio que antecedió a la crisis del peso.
Y, cuando esta moneda cayó, los administradores de los fondos de inmediato se deshicieron de
sus valores mexicanos y de los de otros mercados emergentes. Esta actuación tuvo un efecto
contagioso y sumamente desestabilizador para el sistema financiero mundial. El recuadro de
“Las finanzas internacionales en la práctica” de la página 46, titulado “El nuevo orden mundial
de las finanzas” describe este asunto.
A medida que los mercados financieros del mundo se vayan integrando más, es probable
que este tipo de crisis financieras contagiosas se presenten con mayor frecuencia. Podemos
sacar dos lecciones de la crisis del peso. La primera señala que es esencial tener colocada una
red de seguridad multinacional que sirva para proteger al sistema financiero mundial contra
crisis similares a la del peso. Un país o una institución por sí solos no tienen la capacidad para
manejar una posible crisis global. Además, ante los veloces cambios de las condiciones del
mercado, los procesos políticos, que suelen ser locales y lentos, no sirven para enfrentar las
ILUSTRACIÓN 2.9
$0.30
Tipo de cambio del
dólar de Estados Unidos
frente al peso mexicano $0.25
(1 de noviembre de 1994-
Dólares por peso
31 de enero de 1995) $0.20
$0.15
$0.10
$0.05
$0.00
12/6/94
12/13/94
12/20/94
12/27/94
1/3/95
1/17/95
1/24/95
1/10/95
1/31/95
11/1/94
11/8/94
11/15/94
11/22/94
11/29/94
8 Estados Unidos aportó 20 000 millones de dólares de su Fondo de Estabilización Cambiaria, mientras que el FMI y el
BIP aportaron 17 800 y 10 000 millones de dólares respectivamente. Canadá, los países de Latinoamérica y los bancos
mercantiles aportaron, colectivamente, 5 000 millones de dólares.
EUN02.indd 47 17/12/06 17:53:47

condiciones del mercado que cambian a gran velocidad. De hecho, el gobierno de Clinton en-
contró fuerte oposición en el Congreso y por parte de sus aliados extranjeros cuando preparaba
el paquete de rescate para México. Ello impidió que la crisis se pudiera contener enseguida. Por
fortuna, los países del G-7 apoyaron con un fondo de rescate de 50 000 millones de dólares para
países con problemas financieros, el cual sería administrado por el FMI, así como una mayor
cantidad de requisitos de información que deben cumplir todos los países. El hecho de que el
gobierno de Salinas, que iba de salida, se negara a revelar la verdadera situación de la economía
mexicana (que las reservas de divisas se agotaban a una enorme velocidad y que el país tenía
un grave déficit comercial), contribuyó a la repentina caída del peso. La transparencia siempre
ayuda a prevenir las crisis financieras.
En segundo lugar, México dependió excesivamente de inversión extranjera indirecta para
financiar su desarrollo económico. Pasado el caso, es fácil decir lo que el país debió haber
hecho, tal como tener mayor ahorro interno y depender más de las inversiones de capital ex-
tranjero a largo plazo y no de corto plazo. Como señaló el profesor Robert MacKinnon de la
Universidad de Stanford, la oleada de dinero extranjero tuvo dos efectos indeseables. En primer
lugar, llevó a una política de crédito fácil para los préstamos nacionales, lo cual provocó que
los mexicanos consumieran más y ahorraran menos.9 Además, la entrada de capital extranjero
provocó una inflación interna más alta y un peso sobrevaluado, lo cual afectó las balanzas co-
merciales de México.
La crisis de las monedas asiáticas |

El 2 de julio de 1997, el baht de Tailandia que había estado bastante ligado al dólar de Estados
Unidos fue devaluado repentinamente. La situación que al principio parecía una crisis finan-
ciera local de Tailandia no tardó en volverse global, se extendió primero a otros países asiáticos
(Indonesia, Corea, Malasia y Filipinas) y después más allá a Rusia y Latinoamérica, especial-
mente Brasil. Como muestra la ilustración 2.10, en el punto álgido de la crisis, el won coreano
perdió alrededor del 50% de su valor en dólares, si se considera el nivel que tenía antes de la
crisis, mientras que la rupia indonesa cayó un increíble 80 por ciento.
ILUSTRACIÓN 2.10 120.0

(dólares de Estados Unidos/monedas asiáticas)
Crisis de las monedas

asiáticas
100.0
Won coreano
80.0
Índice de divisas
Baht tailandés
60.0
40.0
Rupia indonesa
20.0
0.0
4/2/97
4/16/97
4/30/97
5/14/97
5/28/97
6/25/97
7/9/97
7/23/97
8/6/97
8/20/97
9/3/97
9/17/97
12/24/97
1/7/98
2/4/98
2/18/98
10/1/97
10/15/97
10/29/97
12/10/97
1/21/98
6/11/97
11/12/97
11/26/97
Los tipos de cambio están indexados (el 2 de abril de 1997, dólar de Estados Unidos/monedas asiáticas ⫽ 100). Los tipos
de cambio del 2 de abril de 1997 eran: dólar de Estados Unidos-won coreano 0.00112, dólar de Estados Unidos-baht
tailandés 0.03856 y dólar de Estados Unidos-rupia indonesa 0.00041.
9 Véase “Flood of dollars, sunken pesos”, New York Times, 20 de enero de 1995, p. A2g.
EUN02.indd 48 17/12/06 17:53:48

La crisis asiática de 1997 es la tercera gran crisis monetaria de las ocurridas en la década
de 1990, antecedida por las crisis del Sistema Monetario Europeo (SME) de 1992 y la del peso
mexicano en 1994-1995. Sin embargo, la crisis asiática resultó mucho más grave que sus ante-
cesoras en términos de la extensión de su contagio y de la gravedad de los costos sociales y
económicos resultantes. Después de la depreciación masiva de las monedas locales, las institu-
ciones financieras y las compañías de los países afectados, que tenían deudas en divisas de otros
países, se encontraron en una situación financiera extremadamente difícil y muchas cayeron en
incumplimiento de pagos. Peor aún, la crisis de las monedas provocó una generalizada recesión
de profundidad y duración sin precedente en Asia Oriental, zona que, en decenios recientes ha
tenido la economía con crecimiento más acelerado del mundo. Al mismo tiempo, muchos pres-
tamistas e inversionistas de los países desarrollados también sufrieron cuantiosas pérdidas de
capital, debido a sus inversiones en valores de los mercados emergentes. Por ejemplo, Long
Term Capital Management (LTCM) uno de los fondos de cobertura más grandes y, hasta enton-
ces, rentables estuvo al borde de la quiebra debido a su exposición con bonos rusos. A mediados
de agosto de 1998, el rublo ruso cayó precipitadamente de 6.3 a 20 rublos por dólar. Los precios
de las acciones y valores rusos también cayeron enormemente. El Sistema de la Reserva Fede-
ral, temeroso de un efecto dominó que provocara quebrantos financieros sistemáticos en Esta-
dos Unidos orquestó un rescate de 3 500 millones de dólares para la LTCM en septiembre de
1998.
Dados los efectos globales de la crisis de las monedas asiáticas y de los desafíos que plan-
tea para el sistema financiero mundial, sería muy útil entender sus orígenes y causas, así como
explicar cómo se podrían evitar crisis parecidas en el futuro.
Orígenes de la crisis Varios factores explican por qué ocurrió la crisis de las monedas de Asia: un sistema financie-
de las monedas ro interno débil, el libre flujo del capital internacional, los efectos del contagio de un cambio
asiáticas de expectativas respecto a los mercados y las políticas económicas inconsistentes. En años
recientes, se alentó a los países en desarrollo y a los desarrollados para que liberalizaran sus
mercados financieros, asimismo que permitieran el libre flujo de capital entre países. A me-
dida que se liberalizaban los mercados de capital, las empresas y las instituciones financieras
de los países asiáticos en desarrollo ansiosamente contrataban préstamos de divisas con inver-
sionistas de Estados Unidos, Japón y Europa, quienes se sentían atraídos a estos mercados
emergentes en veloz crecimiento para obtener rendimientos extraordinarios con sus carteras.
Por ejemplo, tan sólo en 1996, cinco países asiáticos (Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y
Tailandia) registraron una entrada de capital privado nuevo del orden de 93 000 millones de
dólares. Por otra parte, en 1997, las salidas netas de estos cinco países sumaron 12 000 millones
de dólares.
La abundante entrada de capital privado dio por resultado que el crédito floreciera en los
países asiáticos a principios y mediados de la década de 1990. El auge del crédito muchas veces
estaba dirigido a especuladores de los mercados de valores y de los bienes raíces, así como a
inversiones en proyectos industriales marginales. Los tipos de cambio fijos y estables también
llevaron a que prestamistas y prestatarios realizaran transacciones financieras sin protección y
a correr riesgos excesivos porque no les preocupaba mucho el riesgo cambiario. Cuando los
precios de los activos empezaron a bajar (como ocurrió en Tailandia antes de la crisis moneta-
ria), en parte debido al esfuerzo del gobierno por controlar una economía sobrecalentada, la
calidad de las carteras de crédito de los bancos también cayó porque tenían esos mismos activos
como garantía de los préstamos. Está claro que los bancos y otras instituciones financieras de
los países afectados no administraron debidamente el riesgo ni estuvieron bien supervisados.
Además, las consideraciones políticas muchas veces influyeron en sus decisiones de préstamo,
esto condujo a que la asignación de recursos no fuera óptima. No obstante, el así llamado ca-
pitalismo de camarillas no representaba una situación nueva y las economías de Asia Oriental
hicieron un milagro económico bajo este sistema.
Mientras tanto, la floreciente economía con un tipo de cambio nominal fijo o estable pro-
dujo, inevitablemente, una apreciación del tipo de cambio real. Esto, a su vez, provocó una
notable desaceleración del crecimiento de las exportaciones de países como Tailandia y Corea.
Además, una prolongada recesión en Japón y la depreciación del yen frente al dólar perjudica-
ron a los vecinos de Japón, por lo que empeoraron, incluso más, las balanzas comerciales de
EUN02.indd 49 17/12/06 17:53:50

ILUSTRACIÓN 2.11
junio de 1997
Indicadores de 700
Proporción de M2 a reservas internacionales (%)

vulnerabilidad financiera
Indonesia Corea
600
500
Filipinas Tailandia
México
400
Argentina Rusia
Malasia Brasil
300
200
Chile Colombia
Perú
100
0
0 50 100 150 200 250
Proporción de deuda a corto plazo a reservas internacionales (%)
Fuente: Banco Mundial y Fondo Monetario Internacional.
los países asiáticos en desarrollo. Si se hubiera permitido que las monedas asiáticas se depre-
ciaran en términos reales, lo cual no fue posible debido a los tipos de cambio nominales fijos,
tal vez se habrían evitado las variaciones repentinas y catastróficas de los tipos de cambio que
se observaron en 1997.
En Tailandia, cuando empezó la avalancha contra el baht, el Banco Central del país empe-
zó a inyectar liquidez al sistema financiero interno y trató de defender el tipo de cambio me-
diante sus reservas de divisas. Más adelante, ante su rápida disminución, el Banco Central
decidió devaluar el baht. La repentina caída del baht desató el pánico y los capitales salieron
volando de otros países asiáticos que tenían un grado elevado de vulnerabilidad financiera. Es
interesante advertir en la ilustración 2.11 que de los países asiáticos que tienen mayor vulnera-
bilidad financiera fueron tres los más afectados por la crisis, medida dicha vulnerabilidad con
base en (1) la proporción de deuda externa a corto plazo a reservas internacionales y (2) la
proporción de dinero general, M2 (que representa las obligaciones del sector bancario) a las
reservas internacionales. El contagio de la crisis monetaria se debió, cuando menos en parte, al
pánico y a la huida indiscriminada de capitales que salieron de los países asiáticos por temor a
que se extendiera la crisis. De tal manera que el miedo llevó a que el temor se hiciera realidad.
Como los prestamistas retiraron su capital y se negaron a renovar los préstamos de corto plazo,
el que fuera gran auge crediticio se convirtió en una sequía de créditos, la cual afectó tanto a
los prestatarios dignos de crédito como a los marginales.
Cuando la crisis crecía, el Fondo Monetario Internacional (FMI) salió al rescate de los tres
países asiáticos más afectados (Indonesia, Corea y Tailandia) con planes para sacarlos de ahí.
Sin embargo, como condición para rescatarlos, el FMI impuso una serie de medidas de auste-
ridad tales como elevar las tasas internas de interés y recortar el gasto público, las cuales tenían
la intención de sostener el tipo de cambio. Dado que estas medidas de austeridad, de naturale-
za contraccionista, se establecieron cuando las economías estaban en proceso de contracción
debido a la grave sequía de créditos, las economías asiáticas sufrieron una profunda y larga
recesión. Según un informe del Banco Mundial (1999), las caídas del 20% o más que Tailandia
e Indonesia registraron en la producción industrial en un año son comparables a las que sufrie-
ron Estados Unidos y Alemania durante la Gran Depresión. Se podría decir que el FMI de
inicio recetó la medicina equivocada para las enfermas economías asiáticas. Los planes
EUN02.indd 50 17/12/06 17:53:52

de rescate del FMI también se criticaron con otro argumento: el riesgo moral. Los rescates del
FMI podrían generar la dependencia de los países en desarrollo y fomentar que los prestamistas
internacionales opten por correr más riesgos. Existe la idea de que el dinero de los contribuyen-
tes no se debe emplear para rescatar a los inversionistas “que se llenan los bolsillos”. Se cuen-
ta que Lauch Faircloth, quien fuera senador de Estados Unidos, dijo: “Por medio del FMI he-
mos privatizado las ganancias y socializado las pérdidas.” Sin embargo, no es posible comparar
un rescate con la propuesta de la conveniencia de deshacerse de la única estación de bomberos
del pueblo, para que así la gente tenga más cuidado de no provocar incendios.
Lecciones de la crisis En términos generales, cuando la liberalización de los mercados se combina con un sistema
de las monedas financiero interno subdesarrollado y débil, ello suele crear un entorno susceptible a las crisis
asiáticas financieras y monetarias. Es interesante señalar el hecho de que tanto México como Corea
sufrieran una gran crisis monetaria a los pocos años de haber ingresado a la OCDE, para lo cual
tuvieron que liberalizar sustantivamente sus mercados financieros. No sería un error recomen-
dar que los países primero fortalezcan su sistema financiero interno y después liberalicen sus
mercados financieros.
www.adb.org/ Los países deben y pueden tomar una serie de medidas para fortalecer su sistema financie-
Cubre con gran amplitud los ro interno. Entre otras cosas, el gobierno debe fortalecer su sistema de regulación y supervisión
hechos financieros de Asia. del sector financiero. Una forma de hacerlo es adherirse al “Principio central de la supervisión
efectiva de la banca”, elaborado por el Comité de Basilea para la Supervisión de la Banca,
además de cuidar que se cumpla este principio. Incluso, se debe fomentar que los bancos fun-
damenten sus decisiones crediticias exclusivamente en los méritos económicos y no en las
consideraciones políticas. Es más, se debe exigir que las empresas, las instituciones financieras
y el gobierno proporcionen al público datos financieros confiables con la debida oportunidad.
Un mayor grado de revelación de información financiera, así como la consecuente transparen-
cia respecto al estado que guarda la economía, facilitará que todas las partes interesadas puedan
conocer mejor la situación y mitigar los ciclos desestabilizadores de la euforia y pánico acen-
tuados de los inversionistas por la falta de información confiable.
Incluso si un país decide liberalizar sus mercados financieros y de este modo permitir los
flujos de capital entre países, debe fomentar las inversiones extranjeras directas y de patrimo-
nio, así como las de bonos a largo plazo, pero no debe alentar inversiones de corto plazo que
se puedan revertir de un día para otro, lo que provocaría un revuelo financiero. Como ha hecho
Chile con éxito, la institución de alguna forma de “impuesto Tobin” sobre el flujo internacio-
nal de dinero caliente puede ser muy útil. Esparcir un poco de arena delante de las ruedas de
las finanzas internacionales puede tener un efecto estabilizador en los mercados financieros del
mundo.
Un tipo de cambio fijo, pero ajustable, es muy problemático al haber mercados financieros
internacionales integrados. Este arreglo cambiario con frecuencia invita a un ataque especula-
tivo en momentos de vulnerabilidad financiera. Los países no deben tratar de restaurar el mis-
mo sistema de tipos de cambio fijos a no ser que estén dispuestos a imponer controles sobre el
capital. Según el llamado “trilema” que tanto le gusta a los economistas, un país sólo podrá
alcanzar dos de las siguientes tres condiciones: (1) un tipo de cambio fijo, (2) libre flujo de
capital internacional y (3) una política monetaria independiente. Es muy difícil, por no decir
que imposible, disfrutar de las tres condiciones. Esta imposibilidad también se conoce como la
trinidad incompatible. Si un país quiere mantener la independencia de su política monetaria
para perseguir sus propias metas económicas internas y además quiere mantener un tipo de
cambio fijo entre su moneda y otras, entonces el país debe restringir el libre flujo de capitales.
La crisis de las monedas asiáticas no afectó visiblemente a China e India porque los dos países
tenían controles sobre el capital, de esta manera segmentaron sus mercados de capital de los
del resto del mundo. Hong Kong no se vio tan afectada por la crisis, pero por otro motivo. El
tipo de cambio de Hong Kong siempre se ha fijado frente al dólar de Estados Unidos por medio
de un consejo monetario y además permite el libre flujo de capitales, por lo cual el país ha
cedido su independencia monetaria. Un consejo monetario es una forma extrema de régimen
cambiario fijo, con el cual la moneda local está “plenamente” respaldada por el dólar (u otra
moneda que se elija de parámetro). En esencia, Hong Kong ha dolarizado su economía. Para
evitar crisis monetarias, cuando los mercados de capital internacionales están integrados, un
EUN02.indd 51 17/12/06 17:53:54

país puede tener un tipo de cambio realmente fijo o uno flexible, pero no un tipo de cambio fijo
y ajustable.
La crisis del peso argentino |

Sin embargo, la crisis del peso argentino de 2002 muestra que incluso el arreglo de un consejo
monetario puede no ofrecer plena seguridad contra una posible caída. La ilustración 2.12 mues-
tra cómo cayó el tipo de cambio del peso-dólar en enero de 2002, el cual se había fijado a la
par a lo largo de gran parte de la década de 1990. A excepción de una total dolarización (por
ejemplo, como es el caso de Panamá), un arreglo del consejo monetario se puede desmoronar
a no ser que el mismo esté respaldado por la voluntad política y la disciplina económica nece-
sarias para defenderlo.
Cuando la ley de convertibilidad ató al peso a la par con el dólar de Estados Unidos por
primera vez en febrero de 1991, los efectos económicos iniciales fueron muy positivos; es
decir, la inflación crónica de Argentina se frenó enormemente y la inversión extranjera empezó
a entrar a raudales, lo que condujo a un auge económico. Sin embargo, con el paso del tiempo
el peso se apreció frente a la mayor parte de las monedas cuando la fuerza del dólar se incre-
mentó en la segunda mitad de la década de 1990. El peso argentino fuerte perjudicó las expor-
taciones del país y provocó una contracción económica que, con el tiempo, le llevó a abandonar
la paridad del peso-dólar en enero de 2002. Este viraje, a su vez, provocó grandes males eco-
nómicos y políticos en el país. La tasa de desempleo aumentó a más del 20% y la inflación
llegó a una tasa mensual del orden de 20% en abril de 2002. En cambio, Hong Kong consiguió
defender con éxito el acuerdo de su consejo monetario durante la crisis financiera asiática, así
superó una importante prueba de tensión para este acuerdo.
Si bien no existe un consenso claro con respecto a las causas de la crisis argentina, hay
cuando menos tres factores que se relacionan con la caída de su sistema de consejo monetario
y la posterior crisis económica: (1) la falta de disciplina fiscal, (2) la falta de flexibilidad del
mercado de trabajo y (3) el contagio de las crisis financieras de Rusia y Brasil. Las divisiones
sociopolíticas tradicionales de la sociedad argentina se reflejaron cuando los distintos grupos
enfrentados reclamaban los recursos económicos y se pretendió resolver el problema con el
incremento del endeudamiento del sector público. Se dice que Argentina tiene un “sistema de
bienestar tipo europeo en una economía de Tercer Mundo”. A lo largo de toda la década de 1990,
el gobierno federal de Argentina contrató muchos préstamos en dólares. Cuando la economía
cayó en recesión a finales de esa misma década, el gobierno encontró que tenía cada vez más
dificultades debido a sus crecientes deudas y, a la larga, cayó en incumplimiento de la deuda
ILUSTRACIÓN 2.12
5.0
Caída del Acuerdo del
Consejo Monetario en
Peso por dólar de Estados Unidos
Argentina
4.0
3.0
Peso/dólar 1.00 17 de enero de 2002
2.0
1.0
0.0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
EUN02.indd 52 17/12/06 17:53:56

interna y externa. El firme tipo de cambio fijo que Argentina adoptó con el sistema de consejo
monetario le impidió restaurar la competitividad mediante una tradicional depreciación de la
moneda. Es más, un poderoso sindicalismo obrero también dificultó la posibilidad de bajar los
salarios y, así, la reducción de los costos de producción que habría sido eficaz para lograr la
depreciación real de la moneda con un tipo de cambio nominal fijo. La desaceleración de la
entrada de capital internacional que ocurrió después de las crisis financieras de Rusia y Brasil
exacerbó la situación. Además, la fuerte depreciación del real de Brasil en 1999 entorpeció las
exportaciones de Argentina.
Aun cuando la crisis monetaria ha terminado, no ha quedado resuelto del todo el problema
de la deuda. El gobierno de Argentina suspendió el pago de su deuda en diciembre de 2001,
ante la presencia de una recesión persistente y un aumento de alborotos sociales y políticos.
Este hecho representa el incumplimiento soberano más grande de la historia. Argentina ahora
afronta la compleja tarea de reestructurar los más de 100 000 de dólares de su deuda, denomi-
nada en siete monedas distintas y regida por las leyes de ocho jurisdicciones legales. En junio
de 2004, el gobierno de Argentina hizo una oferta ‘final’ equivalente a una reducción del 75%
del valor neto presente de su deuda. Los propietarios de bonos han rechazado esta oferta y
solicitado que se les presente otra mejor.
Regímenes cambiarios con tipos flexibles o fijos |

Dado que algunos países, entre ellos Estados Unidos y posiblemente Japón, prefieren los tipos
de cambio flexibles, mientras que otros, sobre todo los miembros de la UME y muchos países
en desarrollo, quieren mantener los tipos de cambio fijos, es conveniente analizar algunos
de los argumentos que se esgrimen a favor de los tipos de cambio fijos enfrentados a los fle-
xibles.
Los argumentos básicos a favor de los tipos de cambio flexibles se fundamentan (1) en que
los ajustes externos son más fáciles y (2) en la autonomía de las políticas nacionales. Suponga-
mos que en un momento determinado cierto país registra un déficit de la balanza de pagos. Esto
significa que hay una oferta excesiva de la moneda del país al tipo de cambio existente en el
mercado de divisas. Con un régimen cambiario con tipos flexibles, el valor de la moneda del
país en el exterior sencillamente se depreciará hasta llegar al nivel donde no haya exceso de
oferta de la moneda del país. Con el nuevo nivel del tipo de cambio, el desequilibrio de la ba-
lanza de pagos desaparecerá.
En la medida que se permita que el tipo de cambio sea determinado de acuerdo con las
fuerzas del mercado, el equilibrio externo se alcanzará de forma automática. Por lo tanto, el
gobierno no tiene que aplicar políticas para corregir el desequilibrio de la balanza de pagos.
Así, con los tipos de cambio flexibles, el gobierno puede emplear la política monetaria y la
fiscal para perseguir las metas económicas que desee. No obstante, con un régimen cambiario
con tipos fijos, el gobierno probablemente tendría que aplicar políticas fiscales y monetarias
contraccionistas (expansionistas) para corregir el déficit (superávit) de la balanza de pagos al
tipo de cambio existente. Dado que necesita instrumentar las políticas para mantener el tipo de
cambio, el gobierno no puede utilizar las mismas para perseguir otros objetivos económicos.
Por lo tanto, el gobierno pierde la autonomía de sus políticas con un régimen cambiario con
tipos fijos.
Con la ilustración 2.13, con el empleo de la libra británica como divisa representativa, se
muestra la explicación anterior de cómo se corrige el desequilibrio de la balanza de pagos con
los regímenes cambiarios alternativos. Como ocurre con casi todas las mercancías, la demanda
de libras británicas tendrá una pendiente descendente, mientras que la oferta de éstas tendrá una
pendiente ascendente. Suponga por el momento que el tipo de cambio es de 1.40 dólares/libra.
Como muestra la ilustración, la demanda de libras excede por un amplio margen a la oferta (es
decir, la oferta de dólares de Estados Unidos excede por mucho a la demanda) en este tipo de
cambio. Estados Unidos registra déficits comerciales (o en la balanza de pagos). Con el régimen
cambiario de tipos flexibles, el dólar simplemente se depreciará hasta llegar al nuevo nivel del
tipo de cambio, 1.60 dólares/libra, en el cual desaparecerá la demanda excesiva de libras britá-
nicas (y por lo tanto del déficit comercial). Ahora, suponga que el tipo de cambio es “fijo” a
EUN02.indd 53 17/12/06 17:53:58

ILUSTRACIÓN 2.13
Oferta (O)
Precio del dólar por libra (tipo de cambio)

Mecanismo de ajuste
externo: tipo de cambio
fijo frente al flexible
Políticas
contraccionistas
(régimen fijo)
$1.60
Deprecia
el dólar
(régimen flexible)
$1.40
Demanda (D)
Déficit comercial
Demanda (D*)
0 O DO D
Cantidad de libras británicas
1.40/libra y, por lo tanto, el ajuste del tipo de cambio no puede eliminar el exceso de demanda
de libras británicas. Ante esta situación, el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos
puede recurrir inicialmente a sus reservas de divisas y así satisfacer el exceso de demanda de
libras británicas. No obstante, si la demanda excesiva persiste, el gobierno de Estados Unidos
tendría que recurrir a políticas monetarias y fiscales contraccionistas de modo que la curva de
la demanda cambie hacia la izquierda (de D a D* en la ilustración) hasta que el exceso de de-
manda de libras británicas se elimine al tipo de cambio fijo de 1.40 dólares/libra. Es decir, es
necesario que el gobierno aplique políticas para mantener el tipo de cambio fijo.
Un posible inconveniente del régimen cambiario con tipos flexibles es que la incertidumbre
cambiaria podría entorpecer el comercio y las inversiones internacionales. Los partidarios del
régimen de tipos flexibles argumentan que cuando los tipos de cambio futuros son inciertos, las
empresas tienden a no realizar comercio exterior. Ya que los países no se benefician plenamen-
te del comercio internacional al haber incertidumbre cambiaria, los recursos se asignarán glo-
balmente de forma óptima. Los partidarios del régimen de tipos de cambio fijos argumentan
que el tipo fijo elimina esta incertidumbre y, por ello, fomenta el comercio internacional. No
obstante, en la medida que las empresas se puedan proteger contra el riesgo cambiario por
medio de contratos de opciones o futuros monetarios, los tipos de cambio inciertos no necesa-
riamente entorpecerán el comercio internacional.
Como sugiere la explicación anterior, la elección de un régimen cambiario u otro probable-
mente implique un canje entre la independencia de las políticas nacionales y la integración
económica internacional. Si los países quieren perseguir sus respectivas metas económicas
internas es probable que sigan políticas macroeconómicas distintas y ello impide que los tipos
de cambio fijos sean factibles. Por otra parte, si los países están decididos a fomentar la inte-
gración económica internacional (como es el caso de los miembros principales de la Unión
Europea, como Francia y Alemania) los beneficios de los tipos de cambio fijos seguramente
pesarán más que los costos correspondientes.
Un “buen” (o ideal) sistema monetario internacional debe proporcionar (1) liquidez, (2)
ajuste y (3) confianza. En otras palabras, un buen SMI también debe ser capaz de proporcionar
a la economía mundial una cantidad suficiente de reservas monetarias como para sostener el
crecimiento del comercio y la inversión internacionales. Asimismo, debe proporcionar un me-
canismo efectivo que restaure el equilibrio de la balanza de pagos siempre que se altere. Por
último, debe ofrecer una salvaguarda para evitar crisis de confianza en el sistema, las cuales
dan por resultado el pánico y las fugas de los activos de una reserva a los de otra. Los políticos
y los economistas deben tener en mente estos criterios cuando diseñan y evalúan el sistema
monetario internacional.
EUN02.indd 54 17/12/06 17:54:00

RESUMEN En este capítulo se presenta una visión general del sistema monetario internacional, el cual
define el entorno dentro del cual operan las compañías multinacionales.
1. El sistema monetario internacional se define como el marco institucional dentro del cual se
efectúan los pagos internacionales, se da cabida a los movimientos de capital y se determi-
nan los tipos de cambio de una moneda a otras.
2. El sistema monetario internacional pasó por cinco etapas de evolución: a) el bimetalismo,
b) el patrón oro clásico, c) el periodo entreguerras, d) el sistema de Bretton Woods y e) el
régimen cambiario con tipos flexibles.
3. El patrón oro clásico duró de 1875 a 1914. Con este patrón, el tipo de cambio entre dos
monedas es determinado en razón de la cantidad de oro que contengan las monedas. El
mecanismo de flujo de precio-mercancías corrige automáticamente el desequilibrio de la
balanza de pagos. El patrón oro continúa con fervientes partidarios, quienes piensan que
proporciona una protección efectiva contra la inflación de precios. Sin embargo, con el
patrón oro, la economía mundial puede quedar sujeta a una presión deflacionaria debido a
la oferta limitada de oro monetario.
4. Para evitar la recurrencia del nacionalismo económico sin “reglas claras del juego” vivido
durante el periodo de entreguerras, representantes de 44 naciones se reunieron en Bretton
Woods, Nueva Hampshire, en 1944 y adoptaron un nuevo sistema monetario internacional.
Con el sistema de Bretton Woods, cada país establecía un valor a la par en relación con el
dólar de Estados Unidos, que era plenamente convertible a oro. Los países utilizaron las
divisas, especialmente el dólar de Estados Unidos, así como el oro como medio internacio-
nal de pagos. El sistema de Bretton Woods se diseñó para mantener estables los tipos de
cambio y para economizar oro. Con el tiempo, el sistema llegó a su fin en 1973, debido a
la inflación interna de Estados Unidos y a los déficits persistentes de su balanza de pagos.
5. El régimen cambiario con tipos flexibles que reemplazó al sistema de Bretton Woods fue
ratificado en el Tratado de Jamaica. Después de una caída y alza espectaculares del dólar
en la década de 1980, los principales países industrializados acordaron cooperar para con-
seguir que los tipos de cambio fueran más estables. El Acuerdo del Louvre de 1987 marcó
el inicio del sistema de flotación controlada, según el cual los países del G-7 intervendrían
conjuntamente en el mercado de divisas para corregir la sobre y la subvaluación de las
monedas.
6. En 1979, los países de la CEE instituyeron el Sistema Monetario Europeo (SME) para
establecer una “zona de estabilidad monetaria” en Europa. Los dos instrumentos centrales
del SME son la unidad monetaria europea (llamada ECU) y el mecanismo cambiario (MC).
El ECU es una canasta que incluye las monedas de los miembros del SME y sirve como
unidad de cuenta del SME. El MC se refiere al procedimiento que utilizan los miembros
del SME para administrar colectivamente sus tipos de cambio. El MC se basa en una rejilla
de paridades que deben mantener los países que pertenecen al sistema.
7. El 1 de enero de 1999, once países de Europa, entre otros Francia y Alemania, adoptaron
una moneda común llamada euro. Grecia adoptó el euro en 2001. El advenimiento de una www.mhhe.com/er4e
sola moneda europea, que eventualmente contenderá contra el dólar de Estados Unidos
como moneda global tendrá implicaciones importantes para la economía europea y para la
mundial. Los 12 países del euro se beneficiarán por la reducción de los costos de transacción
y la eliminación de la incertidumbre cambiaria. El advenimiento del euro también ayudará
al desarrollo de mercados de capital en todo el continente, donde las compañías podrán
reunir capital con tasas muy favorables.
8. Con la Unión Monetaria Europea (UME), el Banco Central de Europa (BCE), con domi-
cilio en Frankfurt, se encarga de formular la política monetaria común de los 12 países del
euro. Este banco tiene el mandato legal de mantener la estabilidad de precios en Europa.
El BCE y los bancos centrales de los 12 países del euro constituyen el Sistema Europeo de
Bancos Centrales (SEBC), que es el organismo encargado de definir y de aplicar la política
monetaria común de la UME.
EUN02.indd 55 17/12/06 17:54:02

www.mhhe.com/er4e
9. Los miembros que componen la UME, inclusive Francia y Alemania, prefieren el régimen
cambiario con tipos fijos, pero otros países importantes, como Estados Unidos y Japón,
están dispuestos a vivir con tipos de cambio flexibles. Con el régimen cambiario con tipos
flexibles, los gobiernos conservan la independencia de sus políticas, porque los ajustes
del tipo de cambio producirán el equilibrio externo, en lugar de lograrlo mediante la inter-
vención con políticas. No obstante, la incertidumbre del tipo de cambio podría entorpecer
el comercio y la inversión internacionales. La opción entre un régimen cambiario u otro
probablemente involucre un canje entre la autonomía de las políticas nacionales y la inte-
gración económica internacional.
TÉRMINOS Acuerdo del Louvre, 34 euro, 25 Sistema Europeo de Bancos

CLAVE Acuerdo del Plaza, 33 “impuesto de Tobin”, 51 Centrales (SEBC), 40
Acuerdo Smithsoniano, ley de Gresham, 26 Sistema Monetario Europeo
32 Mecanismo cambiario (MC), (SME), 35
área de moneda óptima, 38 sistema monetario
43 mecanismo del flujo precio- internacional, 25
Banco Central Europeo mercancía, 28 Tratado de Maastricht, 38
(BCE), 40 paradoja de Triffin, 31 trinidad incompatible,
bimetalismo, 26 patrón cambiario oro, 30 51
Consejo Monetario, 34 patrón oro, 27 Unidad Monetaria Europea
Convenio de Jamaica, 32 Serpiente (“snake”), 35 (ECU), 38
derechos especiales de giro sistema Bretton Woods, 29 Unión Monetaria Europea
(DEG), 31 sistema de flotación (UME), 40
esterilización del oro, 29 controlado, 34 valor a la par, 30
CUESTIONARIO 1. Explique la ley de Gresham.

2. Explique el mecanismo que restaura el equilibrio de la balanza de pagos cuando éste se
ha alterado con el patrón oro.
3. Suponga que la libra se liga al oro a 6 libras por onza, mientras que el franco se liga al
oro a 12 francos por onza. Por supuesto que esto implica que el cambio de equilibrio
debería ser de dos francos por libra. Si el mercado corriente de divisas es de 2.2 francos
por libra, ¿usted cómo aprovecharía esta situación? ¿Cuál sería el efecto de los costos de
embarque?
4. Explique las ventajas y las desventajas del patrón oro.
5. ¿Cuáles son los objetivos centrales del sistema de Bretton Woods?
6. Comente la afirmación de que el sistema de Bretton Woods estaba programado para llegar
a su fin con el tiempo.
7. Explique cuál es la composición de los derechos especiales de giro (DEG). Asimismo,
explique las circunstancias que imperaban cuando los DEG fueron creados.
8. Explique los arreglos y el funcionamiento del Sistema Monetario Europeo (SME).
9. Existen argumentos a favor y en contra de distintos regímenes para el tipo de cambio.
a) Haga una lista de las ventajas del régimen cambiario con tipos flexibles.
b) Critique el régimen cambiario con tipos flexibles desde el punto de vista de los parti-
darios del régimen cambiario con tipos fijos.
c) Refute la crítica anterior desde el punto de vista de los partidarios del régimen cam-
biario con tipos flexibles.
EUN02.indd 56 17/12/06 17:54:04

10. En un mercado financiero mundial integrado, una crisis financiera en un país se puede
transmitir velozmente a otros países y provocar una crisis global. ¿Qué tipo de medidas
propondría usted para evitar la recurrencia de una crisis como la de Asia?
11. Explique los criterios para un “buen” sistema monetario internacional.
12. Una vez que estén integrados los mercados de capital será difícil que un país pueda man-
tener un tipo de cambio fijo. Explique porqué sería así.
13. Evalúe la posibilidad de que el euro se convierta en otra moneda global que contienda
contra el dólar de Estados Unidos. Si el euro se convierte en una moneda global, ¿qué
efecto tendrá en el dólar de Estados Unidos y en la economía mundial?
EJERCICIOS 1. Mediante los datos que encuentre en http://cibs.sauder.ubc.ca, haga una gráfica que presen-
DE INTERNET te el tipo de cambio mensual del euro frente al dólar de Estados Unidos a partir de enero de
1999 y trate de explicar por qué el tipo de cambio se comportó de la correspondiente ma-
nera.
MINICASO ¿El Reino Unido ingresará al club del euro?

Cuando el euro se introdujo en enero de 1999, era evidente la ausencia del Reino Unido de
la lista de países de Europa que adoptaron la moneda común. Aun cuando el actual gobierno
laborista encabezado por el primer ministro Tony Blair aparentemente está a favor de ingre-
sar al club del euro, por ahora no está claro si eso ocurrirá de hecho. El partido Tory de la
oposición no está a favor de adoptar el euro y, por lo tanto, de ceder la soberanía monetaria
del país. La opinión pública también está dividida en torno al tema.
El ingreso o no del Reino Unido al club del euro es un tema de gran importancia para el
futuro de la Unión Europea y para el propio Reino Unido. Si éste, con su sofisticada industria
financiera, se llega a unir, es casi seguro que impulsará al euro a una posición de moneda
global que contienda contra el dólar de Estados Unidos. El Reino Unido, por su parte, se
unirá firmemente al proceso de unión económica y política de Europa, con esto abandonará
su tradicional papel de fiel de la balanza.
Investigue las situaciones políticas, económicas e históricas relativas a la participación
británica en la integración monetaria y económica de Europa y escriba su propia evalua-
ción del escenario en el que Gran Bretaña se una al club del euro. Cuando escriba, evalúe
desde la perspectiva británica, los puntos siguientes: (1) los posibles costos y beneficios
de adoptar el euro, (2) las limitaciones económicas y políticas que afrontará el país y (3) el
efecto que la adopción del euro, por parte de Gran Bretaña, tendría en el sistema financiero
internacional.
www.mhhe.com/er4e
Bris, Arturo, Yrjö Koskinen y Mattias Nilsson, “The euro and corpo- Machlup, Fritz, Remaking the international monetary system: The Rio
rate valuation”, apuntes de trabajo, 2004. Agreement and beyond, Johns Hopkins Press, Baltimore, 1968.
Cooper, Richard N., The international monetary system: essays in Mundell, Robert, “A theory of optimum currency areas”, American
world economics, MIT Press, Cambridge, Mass, 1987. Economic Review, núm. 51, 1961, pp. 657-663.
Eichengreen, Barry, The gold standard in theory and history, Ma- ————, “Currency areas, volatility and intervention”, Journal of
thuen, Londres, 1985, pp. 39-48. Policy Modeling, núm. 22, 2000, pp. 281-299.
Friedman, Milton, Essays in positive economics, University of Chica- Nurkse, Ragnar, International currency experience: lessons of the In-
go Press, Chicago, 1953. terwar Period, Liga de las Naciones, Ginebra, 1944.
Jorion, Philippe, “Properties of the ECU as a currency basket”, Jour- Solomon, Robert, The international monetary system, 1945-1981,
nal of Multinational Financial Management, 1991, pp. 1-24. Harper & Row, Nueva York, 1982.
EUN02.indd 57 17/12/06 17:54:06

www.mhhe.com/er4e
Stiglitz, Joseph, “Reforming the global economic architecture: les- Triffin, Robert, Gold and the dollar crisis, Yale University Press,
sons from recent crisis”, Journal of Finance, núm. 54, 1999, pp. Nueva Haven, Conn., 1960.
1508-1521.
Tobin, James, “Financial globalization”, manuscrito inédito presenta-
do ante la American Philosophical Society, 1998.
EUN02.indd 58 17/12/06 17:54:09

CAPÍTULO
CAPÍTULO 3 BALANZA DE PAGOS 59
La balanza de pagos
3
Contabilidad de la balanza de pagos Términos clave

Cuentas de la balanza de pagos Cuestionario
La cuenta corriente Problemas
La cuenta de capital Ejercicios de internet
Discrepancia estadística MINICASO: el problema de la balanza de pagos de
Cuenta oficial de reservas México
Identidad de la balanza de pagos Bibliografía y lecturas recomendadas
Tendencias de las balanzas de pagos de los APÉNDICE 3A: Relación entre la contabilidad de la
países importantes balanza de pagos y la del ingreso
nacional
Resumen
EN LOS MEDIOS de comunicación se habla con frecuencia de la balanza de pagos y ésta

continúa como un tema del discurso económico y político que goza de gran popularidad en todo
el mundo. Sin embargo, el significado del término no siempre queda claro cuando se menciona
en distintos contextos. Esta ambigüedad muchas veces se puede atribuir a que no se emplea ni
comprende debidamente. Es conveniente estudiar la balanza de pagos, la cual es un registro
estadístico de las transacciones que un país realiza con el resto del mundo, por varias razones.
En primer término, la balanza de pagos presenta información detallada acerca de la oferta
y la demanda de la moneda de un país. Por ejemplo, si las importaciones de Estados Unidos
son más que sus exportaciones, ello significará, con toda probabilidad, que la oferta de dólares
excede a su demanda en el mercado de divisas, ceteris paribus. Cabe inferir que en ese caso,
el dólar de Estados Unidos estará sometido a una presión para su depreciación frente a otras
monedas. Por otra parte, si las exportaciones de Estados Unidos son más que sus importaciones,
entonces es probable que el dólar se aprecie.
En segundo, los datos de la balanza de pagos de un país podrían indicar al resto del mundo
qué tanto potencial tiene como socio comercial. Si un país lidia con dificultades en su balanza
de pagos, tal vez no tenga capacidad para aumentar las importaciones que provienen del resto
del mundo. En cambio, dicho país tal vez se sienta tentado a imponer medidas para restringir las
importaciones y desalentar la salida de capitales con miras a mejorar la situación de su balanza
de pagos. De otra parte, si un país tiene un superávit sustantivo en su balanza de pagos, proba-
blemente expandirá sus importaciones, con el ofrecimiento de oportunidades de mercadeo a las
empresas extranjeras, y es menos probable que imponga restricciones cambiarias.
En tercer término, los datos de la balanza de pagos pueden servir para evaluar el desempeño
del país en el ámbito de la competencia económica internacional. Suponga que un país registra
déficits comerciales año tras año. Estos datos de su comercio podrían indicar que sus indus-
trias nacionales no son competitivas en el plano internacional. Para interpretar debidamente
los datos de la balanza comercial es necesario comprender cómo se construye la cuenta de la
balanza de pagos.
59
EUN03.indd 59 17/12/06 17:55:34

Contabilidad de la balanza de pagos |

Una definición formal de balanza de pagos dice que es el registro estadístico de las transac-
ciones internacionales de un país durante cierto periodo, presentado en forma de contabilidad
de partida doble. Algunos ejemplos de transacciones son la importación y la exportación de
bienes y servicios, así como las inversiones en empresas de otros países, las cuentas de banco,
los bonos, las acciones y los bienes raíces. Dado que el registro de la balanza de pagos cubre un
periodo determinado (por ejemplo, un trimestre o un año), tiene la misma dimensión de tiempo
que la contabilidad del ingreso nacional.1
En términos generales, toda transacción que produce un pago proveniente de extranjeros se
registrará como un abono, con signo positivo en la balanza de pagos, mientras que toda transac-
ción que produce un pago que se tiene que hacer a extranjeros se asentará como un cargo, con
un signo negativo. Las cantidades abonadas en la balanza de pagos de Estados Unidos registran
las ventas de bienes y servicios, crédito mercantil, títulos financieros y activos inmuebles que
el país realiza en el exterior. Por otra parte, las cantidades cargadas registran las compras de
bienes y servicios, crédito mercantil, títulos financieros y activos inmuebles que Estados Uni-
dos realiza en el exterior. Es más, las cantidades abonadas dan lugar a la demanda de dólares,
mientras que las cargadas dan lugar a la oferta de dólares. Note que la demanda (oferta) de
dólares se asocia a la oferta (demanda) de divisas.
Dado que la balanza de pagos se presenta como un sistema de contabilidad de partida doble,
todo abono asentado en la cuenta tiene su correspondiente cargo, y viceversa.
EJEMPLO 3.1
Por ejemplo, suponga que Boeing Corporation exportará un avión Boeing 747 a Japan
Airlines por 50 millones de dólares. De este modo, Japan Airlines pagará con dinero de su
cuenta de dólares, abierta en el Chase Manhattan Bank de la ciudad de Nueva York. En-
tonces, Boeing asentará los 50 millones de dólares que recibe en la columna de los abonos
() y asentará la misma cantidad en la columna correspondiente de los cargos (–), que
representa una reducción de los pasivos del banco de Estados Unidos.
EJEMPLO 3.2
Suponga que, en otro ejemplo, Boeing importa motores de avión producidos por Rolls-
Royce por 30 millones de dólares y que Boeing efectúa su pago mediante una transferencia
de fondos a la cuenta bancaria de Rolls-Royce en Nueva York. En este caso, el pago de
Boeing será registrado en los cargos (), mientras que el depósito de fondos realizado por
Rolls-Royce se registrará en los abonos ().
Como muestran los ejemplos anteriores, todo abono en la balanza de pagos tiene su corres-
pondiente cargo en alguna parte, para cumplir con el principio de la contabilidad de doble
partida.
1 De hecho, el saldo de la cuenta corriente —que es la diferencia entre las exportaciones y las importaciones— es un
componente del PNB de un país. Otros elementos del PNB incluyen el consumo, la inversión y el gasto público.
EUN03.indd 60 17/12/06 17:55:39

El comercio internacional (es decir, las exportaciones y las importaciones) no es lo único que
se registra en la balanza de pagos, sino que también se asientan las inversiones entre países.
EJEMPLO 3.3
Suponga que la Compañía Ford adquiere Jaguar, el fabricante británico de automóviles, por
750 millones de dólares y que Jaguar deposita el dinero en Barclays Bank de Londres, el cual
a su vez utiliza el dinero para comprar papel del tesoro de Estados Unidos. En este caso, el
pago de 750 millones realizado por Ford será asentado como un cargo (), mientras que la
compra de papel del tesoro de Estados Unidos por parte de Barclays será asentado como
un abono ().
Los ejemplos anteriores se resumirían así:
Transacciones Haber (abono) Debe (cargo)
Exportación de Boeing $50 millones

Retiro de banco de Estados Unidos $50 millones
Importación de Boeing $30 millones
Depósito en banco de Estados Unidos 30 millones
Ford compra Jaguar $750 millones
Barclays compra valores de Estados Unidos 750 millones
Cuentas de la balanza de pagos |

Dado que la balanza de pagos registra todos los tipos de transacciones internacionales que
un país realiza dentro de un periodo determinado, contiene diversas cuentas. No obstante, las
transacciones internacionales de un país se pueden agrupar en las tres categorías básicas si-
guientes:
1. La cuenta corriente.
2. La cuenta de capital.
3. La cuenta oficial de las reservas.
La cuenta corriente incluye las exportaciones y las importaciones de bienes y servicios, mien-
tras que la cuenta de capital incluye todas las compras y ventas de activos, como acciones,
bonos, cuentas bancarias, bienes inmuebles y empresas. De otra parte, la cuenta oficial de las
reservas cubre todas las compras y ventas de activos de reserva internacionales, como dólares,
divisas, oro y derechos especiales de giro (DEG).
Analicemos ahora con detenimiento una descripción de las cuentas de la balanza de pagos.
La ilustración 3.1 resume las cuentas de la balanza de pagos de Estados Unidos para el año
2004 que utilizaremos como ejemplo.
La cuenta corriente La ilustración 3.1 muestra que las exportaciones estadounidenses sumaron 1 516 200 millones
de dólares en 2004, mientras que sus importaciones sumaron 2 109 100 millones. El saldo de la
cuenta corriente, que se define como exportaciones menos importaciones más transferencias
unilaterales; es decir, (1) (2) (3) en la ilustración 3.1 arroja un resultado negativo de
665 900 millones. Por lo tanto, en 2002, Estados Unidos registró un déficit en la cuenta co-
rriente de su balanza de pagos. Este déficit implica que Estados Unidos utilizó una mayor can-
EUN03.indd 61 17/12/06 17:55:41

ILUSTRACIÓN 3.1 Abonos Cargos

Resumen de la balanza Cuenta corriente
de pagos de Estados (1) Exportaciones 1 516.2
Unidos para 2004
(1.1) Mercancías 811.1
(en miles de millones
de dólares)
(1.2) Servicios 336.1
(1.3 ) Servicios factoriales 369.0
(2) Importaciones 2 109.1
(2.1) Mercancías 1 473.1
(2.2 ) Servicios 291.1
(2.3) Servicios factoriales 344.9
(3) Transferencia unilateral 16.4 89.4
Saldo de cuenta corriente 665.9
[(1) (2) (3)]
Cuenta de capital
(4) Inversión directa 115.5 248.5
(5) Inversión de portafolio 794.4 90.8
(5.1) Valores de capital 57.6 93.0
(5.2) Valores de deuda 736.8 2.2
(6) Otras inversiones 524.3 483.7
Saldo de cuenta de capital 611.2
[(4) (5) (6)]
(7) Errores y omisiones 51.9
Saldo global 2.8
Variación de la reserva internacional 2.8
Fuente: FMI, International Financial Statistics Yearbook, 2005.
tidad de productos que los que produjo.2 Dado que un país debe financiar el déficit de su cuenta
corriente al contratar préstamos extranjeros o sacando fondos del patrimonio extranjero que ha
acumulado previamente, un déficit en la cuenta corriente representa una reducción del patrimo-
nio neto extranjero del país. Por otra parte, un país que tiene un superávit en la cuenta corriente
www.bea.doc.gov/ adquiere pagarés de los extranjeros, incrementando con ello su patrimonio neto exterior.
El sito web del Bureau of La cuenta corriente se divide en cuatro categorías más finas: comercio de mercancías, servi-
Economic Analysis, del cios, servicios factoriales y transferencias unilaterales. El comercio de mercancías se refiere a
Departamento de Comercio de las importaciones y exportaciones de bienes tangibles, como petróleo, trigo, ropa, automóviles,
Estados Unidos, proporciona computadoras, etc. Como muestra la ilustración 3.1, las exportaciones de mercancías de Estados
datos relativos a la balanza de Unidos sumaron 811 100 millones de dólares en 2004, mientras que sus importaciones sumaron
pagos de ese país. 1 473.1 millones. Por lo tanto, Estados Unidos registró un déficit en su balanza comercial o
un déficit comercial. La balanza comercial representa las exportaciones netas de mercancías.
Como es bien sabido, Estados Unidos ha venido registrando déficits comerciales persistentes
desde principios de la década de 1980, mientras que sus socios comerciales importantes como
China, Japón y Alemania han obtenido generalmente superávits comerciales. Este desequilibrio
sostenido del comercio entre Estados Unidos y sus principales socios comerciales montó el
escenario para el descenso relativo del dólar que se ha observado desde 2001.
Los servicios, la segunda categoría de la cuenta corriente incluye pagos y entradas por
concepto de servicios legales, de asesoría y de ingeniería, regalías de patentes y propiedad in-
telectual, pagos de seguros, tarifas de embarques y gasto de turistas. Estos intercambios de
servicios a veces se conocen como comercio intangible. En 2004, las exportaciones de servi-
cios de Estados Unidos sumaron 336 100 millones de dólares y las importaciones 291 100
millones de dólares, con un superávit de 45 000 millones. Queda claro que el desempeño de
Estados Unidos fue mejor en el comercio de servicios que en el de mercancías.
2El saldo de la cuenta corriente (SCC) se puede expresar como la diferencia entre el producto nacional (Y) y la absor-
ción interna que comprende el consumo (C), la inversión (I) y el gasto público (G):
SCC Y (C I G)
Si la absorción interna de un país no alcanza a igualar su producción nacional, entonces la cuenta corriente del país
registra un superávit. El apéndice 3A contiene una explicación más detallada.
EUN03.indd 62 17/12/06 17:55:42

Los ingresos factoriales, la tercera categoría de la cuenta corriente, está compuesto en gran
parte por los pagos y las entradas de intereses, los dividendos y otras entradas de inversiones
extranjeras que se realizaron con anterioridad. Por ejemplo, si los inversionistas estadouniden-
ses perciben intereses sobre los bonos extranjeros que poseen, éstos serán registrados como un
abono en la balanza de pagos. Por otra parte, los intereses que los prestatarios estadounidenses
pagan a los acreedores extranjeros se asentarán como un cargo. En 2004, los estadounidenses
pagaron 344 900 millones de dólares a los extranjeros por concepto de ingresos factoriales y
recibieron 369 000 millones de dólares, se obtuvo así un superávit de 24 100 millones de dóla-
res. No obstante, si consideramos que Estados Unidos contrató muchos préstamos extranjeros
en años recientes, los intereses y los dividendos que los estadounidenses pagarán a extranjeros
probablemente aumentarán de manera visible. Esto podría incrementar el déficit de la cuenta
corriente de Estados Unidos en el futuro, ceteris paribus.
Las transferencias unilaterales, la cuarta categoría de la cuenta corriente, involucran pa-
gos “no requeridos”. Algunos ejemplos serían la ayuda internacional, las reparaciones, las
becas oficiales y privadas, así como las donaciones. A diferencia de otras cuentas de la balanza
de pagos, las transferencias unilaterales sólo fluyen en un sentido, sin el flujo contrario corres-
pondiente. Por ejemplo, en el caso del comercio de mercancías, los bienes fluyen en un sentido
y los pagos en el opuesto. Para efectos de cumplir con la regla de la contabilidad de partida
doble, las transferencias unilaterales se consideran como un acto que compra crédito mercantil
de quienes las reciben. Por lo tanto, cabe decir que un país que envía ayuda internacional a
otro, lo que realiza es la importación de crédito mercantil de este último. Como era de esperar,
Estados Unidos realizó una transferencia unilateral neta por 73 000 millones de dólares, que
representa el cobro de pagos de la transferencia (16 400 millones de dólares) menos los pagos
de la transferencia a las entidades extranjeras (89 400 millones de dólares).
El saldo de la cuenta corriente, en especial la balanza comercial, suele ser sensible a las
variaciones en los tipos de cambio. Cuando la moneda de un país se deprecia frente a las mo-
nedas de sus principales socios comerciales, las exportaciones de ese país tienden a subir y las
importaciones a bajar, de este modo mejora la balanza comercial. Por ejemplo, México registró
déficits continuos en su balanza comercial, del orden de 4 500 millones de dólares por trimestre,
a lo largo de 1994. Sin embargo, después de la depreciación del peso en diciembre de 1994, la
balanza comercial de México empezó a mejorar de inmediato, al acumularse un excedente de
cerca de 7 000 millones de dólares para 1995.
El efecto que la depreciación de la moneda tiene en la balanza comercial de un país es más
complicado que el ejemplo antes descrito. De hecho, después de una depreciación, al principio la
balanza comercial se deteriorará durante cierto tiempo. Sin embargo, a la larga tenderá a mejorar.
Este patrón específico de la reacción de la balanza comercial ante una depreciación se conoce
como el efecto de la curva J, como vemos en la ilustración 3.2. La curva muestra el deterioro
inicial y la eventual mejoría de la balanza comercial después de la depreciación. El efecto de la
curva J mereció mucha atención cuando la balanza comercial británica empeoró después de una
devaluación de la libra en 1967. Sebastian Edwards (1989) estudió varios casos de devaluacio-
nes aplicadas por países en desarrollo desde las décadas de 1960 a 1980 y confirmó la existencia
del efecto de la curva J en casi 40% de los casos. (Véase bibliografía y lecturas recomendadas al
final de este capítulo donde encontrará más información sobre el estudio referido.)
⫹
Variación en la balanza comercial
ILUSTRACIÓN 3.2
Depreciación de una
moneda y el movimiento
seguido por la balanza
0
comercial con el Tiempo
transcurso del tiempo: el
efecto de la curva J
EUN03.indd 63 17/12/06 17:55:43

Una depreciación empezará a mejorar la balanza comercial de inmediato, si las importacio-

nes y las exportaciones son sensibles a las variaciones del tipo de cambio. Por otro lado, si las
importaciones y las exportaciones son inelásticas, entonces la balanza comercial se deteriorará
después de una depreciación. Cuando ocurre una depreciación de la moneda nacional y después
del consecuente aumento de los precios de las importaciones, los habitantes del país tal vez con-
tinúen con la compra de importaciones porque es difícil que cambien sus hábitos de consumo
en poco tiempo. A partir de que los precios de las importaciones son más elevados, el país en
cuestión gasta más en importaciones. Aun cuando los habitantes del país estén dispuestos a optar
por bienes nacionales menos caros en sustitución de las importaciones extranjeras, seguramente
pasará algún tiempo hasta que los productores nacionales puedan proveer sustitutos de las impor-
taciones. Asimismo, la demanda extranjera de los productos de ese país, que ahora serán menos
caros debido a la depreciación de su moneda, en esencia será inelástica por las mismas razones.
No obstante, a la larga, tanto las importaciones como las exportaciones tenderán a ser sensibles a
las variaciones del tipo de cambio y ejercerán una influencia positiva en la balanza comercial.
La cuenta de capital El saldo de la cuenta de capital mide la diferencia entre los activos estadounidenses vendidos
a extranjeros y los activos extranjeros comprados por los estadounidenses. Las ventas (o ex-
portaciones) de activos estadounidenses se asientan como abonos, porque dan por resultado
un ingreso de capital. Por otra parte, las compras (importaciones) de activos extranjeros que
realiza EU se asientan como cargos, porque provocan la salida de capital. A diferencia del
intercambio de bienes y servicios, el intercambio de activos financieros afecta a los pagos y los
cobros de ingresos factoriales.
La ilustración 3.1 muestra que la cuenta de capital de Estados Unidos registró un superávit
de 611 200 millones en 2004, lo cual implica que el capital que entró al país excedió por mucho
al capital que salió. Queda claro que el superávit de la cuenta de capital compensó, en gran
medida, el déficit de la cuenta corriente. Como dijimos antes, el déficit de la cuenta corriente de
un país se debe pagar con endeudamiento externo o con la venta de inversiones extranjeras efec-
tuadas con anterioridad. En ausencia de transacciones de reservas realizadas por el gobierno, el
saldo de la cuenta corriente debe ser igual al de la cuenta de capital, pero con el signo contrario.
Cuando no se excluye nada, la balanza de pagos de un país por necesidad debe cuadrar.
La cuenta de capital se puede dividir en tres categorías: inversión directa, inversión de por-
tafolio y otras inversiones. La inversión directa ocurre cuando el inversionista adquiere cierta
medida de control accionario de una empresa extranjera. En la balanza de pagos de Estados
Unidos, se considera que la adquisición de 10% o más de acciones con derecho a voto de una
empresa otorga al inversionista esa medida de control.
Cuando Honda, el fabricante japonés de automóviles, construyó una planta armadora en
Ohio, realizó una inversión extranjera directa (IED). Otro ejemplo de inversión directa es
el caso de Nestlé Corporation, una empresa multinacional suiza, que adquirió Carnation, una
empresa estadounidense. Por supuesto que las empresas estadounidenses también realizan in-
versiones directas en otros países. Por ejemplo, Coca-Cola construyó plantas estadounidenses
en todo el mundo. En años recientes, muchas compañías estadounidenses trasladaron sus ins-
talaciones productivas a México y China con el propósito de aprovechar los costos más bajos
de producción. En términos generales, las inversiones extranjeras directas ocurren cuando las
empresas tratan de aprovechar diversas imperfecciones de los mercados, como la mano de
obra barata y los mercados protegidos. En 2004, la inversión directa de Estados Unidos en el
extranjero sumó 248 500 millones de dólares, mientras que la inversión extranjera directa en
Estados Unidos sumó 115 500 millones de dólares.
Las empresas emprenden inversiones directas en el extranjero cuando los rendimientos es-
perados exceden al costo del capital, considerando también los riesgos cambiarios y políticos.
El rendimiento esperado de los proyectos extranjeros puede ser superior al que se espera de los
proyectos internos debido a que la mano de obra y los costos de materiales son más baratos,
hay financiamiento subsidiado y un trato fiscal preferencial, al acceso exclusivo a los mercados
locales y otras cosas así. El volumen y la dirección de la IED también son sensibles a las va-
riaciones del tipo de cambio. Por ejemplo, la IED de Japón en Estados Unidos se disparó en la
segunda mitad de la década de 1980, en parte debido a una fuerte apreciación del yen frente al
dólar. Dada la fortaleza del yen, las empresas japonesas estaban en mejor posición para comprar
EUN03.indd 64 17/12/06 17:55:45

activos estadounidenses porque, en términos de yenes, resultaban menos caros. La misma va-
riación del tipo de cambio dejó de incentivar la IED de las empresas estadounidenses en Japón
porque, en términos de dólares, los activos japoneses resultaban más caros.
Inversiones de portafolio, la segunda categoría de la cuenta de capital, en su mayor parte,
representan las compras y las ventas de activos financieros extranjeros (como acciones y bonos)
que no entrañan una transferencia de control. Las inversiones internacionales de portafolio se
han disparado en años recientes, en parte debido que muchos países han relajado los controles
y la normatividad del capital en términos generales además, en parte, debido a que los inversio-
nistas desean diversificar globalmente su riesgo. Las inversiones de portafolio incluyen valores
de capital y valores de deuda. Los valores de capital incluyen acciones de compañías, mientras
que los valores de deuda incluyen (1) bonos y pagarés, (2) instrumentos del mercado de di-
nero y (3) derivados financieros, como las opciones. En la ilustración 3.1 se muestra que los
extranjeros invirtieron 794 400 millones de dólares en valores financieros de Estados Unidos
en 2004, mientras que los estadounidenses invirtieron 90 800 millones de dólares en valores
extranjeros, con ello acumularon un considerable superávit de 703 600 millones de dólares a
favor de Estados Unidos. Gran parte del superávit se compone de inversiones extranjeras en
valores de deuda de Estados Unidos. La ilustración 3.1 muestra que los extranjeros invirtieron
736 800 millones de dólares en valores de deuda de Estados Unidos en 2004. En la ilustración
también se muestra que los inversionistas estadounidenses liquidaron parte sus posesiones de
deuda extranjera, repatriando 2 200 millones de dólares ese mismo año. Es inusual tener un
asiento positivo (2 200 millones de dólares) en la columna de los cargos, pero la cifra representa
las ventas netas de bonos extranjeros realizadas por Estados Unidos.
Los inversionistas normalmente diversifican sus portafolios de inversión para reducir el
riesgo. Esto es porque el rendimiento de los valores suele tener escasa correlación entre países,
los inversionistas pueden reducir mejor el riesgo si diversifican internacionalmente las posesio-
nes de sus portafolios, en lugar de hacerlo internamente. Además, los inversionistas se podrían
beneficiar de los rendimientos más elevados que se esperan en algunos mercados exteriores.3
La tercera categoría de la cuenta de capital, otras inversiones, incluye transacciones en
moneda, depósitos bancarios, créditos comerciales, etc. Estas inversiones son muy sensibles a
los cambios de las tasas de interés relativas entre países y a la variación esperada en el tipo de
cambio. Si las tasas de interés suben en Estados Unidos, mientras las otras variables permane-
cen constantes, habrá entrada de capitales al país, porque los inversionistas querrán depositar
o invertir su dinero en Estados Unidos para aprovechar la tasa de interés más alta. Por otra
parte, si la elevación de la tasa de interés queda más o menos compensada por una deprecia-
ción esperada del dólar de EU, las entradas de capital al país no se materializarán.4 Dado que
las expectativas en cuanto a las tasas de interés y el tipo de cambio son volátiles, estos flujos
de capital se revierten muy fácilmente. En 2004, Estados Unidos registró una entrada neta de
40 600 millones de dólares en esta categoría.
Errores y omisiones En la ilustración 3.1 se muestra que hubo errores y omisiones (también llamados discrepancia es-
tadística) por 51 900 millones de dólares en 2004, cifra que representa las transacciones omitidas
o mal registradas. Los pagos y las entradas que se derivan de las transacciones internacionales se
registran en distintos momentos y lugares, posiblemente con la utilización de distintos métodos.
Por lo tanto, estos registros, que sirven para construir las estadísticas de la balanza de pagos, suelen
ser imperfectos. El comercio de mercancías se puede registrar con cierto grado de precisión en las
aduanas, pero la prestación de servicios invisibles, como las asesorías, puede pasar sin detectarse.
Las transacciones financieras entre países, que una gran parte se pudo realizar de forma electró-
nica, por lo que son mucho más difíciles de seguir. De este modo, la balanza de pagos siempre
presenta un “saldo” a favor o en contra en forma de discrepancia estadística.5 Cabe señalar que
3 Véase el capítulo 15 que contiene una explicación detallada de la inversión de portafolio internacional.
4 En el capítulo 6 explicaremos la relación entre las tasas de interés relativas y la variación esperada del tipo de cambio.
5 Los lectores se preguntarán cómo se computan las discrepancias estadísticas en la balanza de pagos. Éstas, que por
definición representan errores y omisiones, no se pueden conocer. Sin embargo, dado que la balanza de pagos debe
sumar cero cuando se incluyen todos los rubros, es posible determinar las discrepancias estadísticas al considerar el
“residual por diferencia”.
EUN03.indd 65 17/12/06 17:55:47

la magnitud de la suma del saldo de la cuenta de capital y la discrepancia estadística se aproxima

mucho al saldo de la cuenta corriente; es decir, 665 900 millones de dólares. Esto sugiere que las
transacciones financieras probablemente son las principales responsables de la discrepancia.
Cuando se calcula la balanza de pagos acumulada que incluye la cuenta corriente, la cuenta
de capital y errores y omisiones, se obtiene el llamado saldo total o saldo de liquidaciones
oficiales de la balanza de pagos. Todas las transacciones que constituyen el saldo global ocu-
rren de forma independiente por cuenta propia.6 El saldo global es importante porque indica la
brecha de pagos internacionales del país que deben ser acomodadas dentro de las transacciones
de reservas internacionales del gobierno.
También indica la presión que afronta la moneda de un país, para su depreciación o apre-
ciación. Por ejemplo, si el saldo global de un país arroja déficits continuamente, con el tiempo
se irán agotando las reservas que posee y tendrá que depreciar su moneda frente a otras divisas.
En 2004, el saldo global de Estados Unidos registró un déficit de 2 800 millones de dólares.
Esto significa que el país tuvo que pagar al resto del mundo una cantidad neta equivalente. Si
el saldo global de Estados Unidos hubiera arrojado un superávit, el país habría recibido un pago
neto del resto del mundo.
Cuenta oficial Cuando un país debe efectuar un pago neto a los extranjeros en razón de un déficit en su balanza
de reservas de pagos, el banco central del país (Sistema de la Reserva Federal en Estados Unidos) debe
bajar los activos oficiales de sus reservas, como oro, divisas y derechos especiales de giro
(DEG), o contratar nuevos préstamos con bancos centrales extranjeros. Por otro lado, si un país
registra un superávit en la balanza de pagos, su banco central retirará parte de su deuda externa
o adquirirá más activos de reserva a los extranjeros. La ilustración 3.1 muestra que Estados
Unidos, para cubrir el déficit de 2 800 millones de dólares en su balanza de pagos, disminuyó
sus reservas de activos externos en igual cantidad. Cuando el país disminuye sus reservas, ya
sea al liquidar las reservas que posee o al contratar nuevos préstamos, entonces recibirá fondos
que se asentarán como cargos.
La cuenta de reservas internacionales incluye las transacciones emprendidas por autorida-
des para financiar el saldo global y para intervenir en los mercados de divisas. Cuando Estados
Unidos y los gobiernos de otros países desean respaldar el valor del dólar en los mercados de
divisas, venden divisas, DEG y oro, para “comprar” dólares. Estas transacciones dan lugar a
que aumente la demanda de dólares y se registran como un abono en el rubro de reservas in-
ternacionales. Por otra parte, si los gobiernos quieren un dólar más débil, “venden” dólares y
compran oro, divisas, etc. Estas transacciones dan lugar a un incremento de la oferta de dólares
y se asientan como un cargo en el rubro de las reservas oficiales. Cuanto más activa sea la in-
tervención de los gobiernos en los mercados de divisas, tanto más elevados serán los registros
en el rubro de reservas internacionales.
Hasta la llegada del Sistema de Bretton Woods en 1945, el oro era el activo que predomi-
naba en las reservas internacionales. Sin embargo, después de 1945, los activos de las reservas
internacionales comprenden:
1. Oro
2. Divisas
3. Derechos especiales de giro (DEG)
4. Posiciones de reservas en el Fondo Monetario Internacional (FMI)
Como se puede ver en la ilustración 3.3, la importancia relativa del oro como medio interna-
cional de pagos ha disminuido constantemente, mientras que la importancia de las divisas se
ha incrementado de forma sustantiva. En 2004, las divisas representaban alrededor de 95%
del total de los activos de reserva que tenían los países miembro del FMI, mientras que el oro
representaba menos de 2% del total de las reservas.
En la ilustración 3.4 se puede ver que la fracción que correspondía al dólar de Estados Unidos
dentro de las reservas de divisas mundiales era de 50.9% en 1991, seguido por el marco alemán
(15.7%), el ECU (10.0%), el yen japonés (8.7%), la libra británica (3.4%), el franco francés
6Las transacciones independientes son aquellas que ocurren sin tomar en cuenta el objetivo de alcanzar el equilibrio
de la balanza de pagos.
EUN03.indd 66 17/12/06 17:55:48

ILUSTRACIÓN 3.3 100

Composición del total
de reservas oficiales 90
Divisas
(porcentaje)
80
70
60
12
Posición de reservas en el fondo
8
Oro1
4
DEG
0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
1
Valores a 35 DEG por onza.
Fuente: FMI¸ International Financial Statistics Yearbook, 2004.
(2.8%), el franco suizo (1.2%) y el florín holandés (1.1%). Las monedas que “precedieron” al euro,
entre otras el marco alemán, el franco francés, el florín holandés y el ECU, tenían colectivamente
un peso sustantivo (alrededor de 30%) dentro de las reservas de divisas mundiales. En cambio, en
1977, las reservas mundiales comprendían al dólar estadounidense (59.1%), el marco alemán
(13.7%), el yen japonés (5.1%), la libra británica (3.3%), el franco francés (1.5%), el ECU (5.0%),
el franco suizo (0.5%), el florín holandés (0.5%) y otras divisas (11.3%). En otras palabras, la
fracción que corresponde al dólar estadounidense incrementó sustantivamente a lo largo de la
década de 1990 a expensas de otras monedas. Este cambio se puede atribuir al sólido desempeño
del dólar en esa década y a la incertidumbre asociada a la introducción de una nueva moneda (el
euro). En 2003, las reservas mundiales comprendían al dólar estadounidense (63.8%), el euro
(19.7%), el yen japonés (4.8%), la libra británica (4.4%), el franco suizo (9.4%) y otras divisas
(6.8%). La posición dominante del dólar dentro de las reservas mundiales podría bajar en cierta
medida conforme el euro se convierta en una “cantidad conocida” y su valor externo se vuelva
más estable. De hecho, la fracción del euro ha incrementado de 13.5% en 1999 a 19.7% en 2003.
Además del surgimiento del euro como una moneda confiable de reserva, los persistentes
déficits comerciales de Estados Unidos y el deseo de los extranjeros por diversificar sus divisas,
Composición de las monedas dentro de las reservas mundiales de divisas

ILUSTRACIÓN 3.4 (porcentaje del total)
Moneda 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
Dólar estadounidense 56.0 51.9 50.9 56.2 53.4 59.1 64.9 66.9 63.8
Yen japonés 7.0 7.3 8.7 8.0 6.7 5.1 5.4 5.5 4.8
Libra esterlina 2.2 2.6 3.4 3.1 2.8 3.3 3.6 4.0 4.4
Franco suizo 1.8 1.4 1.2 1.2 0.5 0.5 0.4 0.5 0.4
Euro -- -- -- -- -- -- 13.5 16.7 19.7
Marco alemán 13.4 18.0 15.7 14.1 14.7 13.7 -- -- --
Franco francés 0.8 1.4 2.8 2.2 2.4 1.5 -- -- --
Florín holandés 1.2 1.1 1.1 0.6 0.5 0.5 -- -- --
ECU 14.2 10.5 10.0 8.3 6.8 5.0 -- -- --
Otras monedas 3.4 5.7 6.2 6.2 12.1 11.3 12.1 6.4 6.8
Fuente: FMI, Annual Report of the Executive Board, 1996, 2004.
EUN03.indd 67 17/12/06 17:55:50

Una palabra acecha al dólar

Un nuevo fantasma acecha al dólar y a los mercados estado-
unidenses de ingresos fijos. Se conoce por el inocuo nombre de En el banco
“diversificación de las reservas de los bancos centrales”. Principales bancos centrales con base a sus reservas
Hace tres semanas, el banco central de Corea del Sur informó de divisas, en miles de millones de dólares
al Parlamento de ese país que pensaba diversificar las divisas
*Incluye a los países
$820.5
de su reserva. Antes de Corea, Rusia hizo lo mismo. A principios de la zona del euro y
de la semana pasada, China declaró que siempre había tenido las divisas del Banco
la política de diversificar sus reservas. El jueves pasado, fue el Central de Europa
turno del primer ministro de Japón, Junichiro Koizumi, quien
609.9
informó a una comisión parlamentaria que, en general, Japón
debe considerar la idea de diversificar las divisas de su reserva.
Un día después, el gobernador del Banco de Reservas de la India
246.6
declaró que dentro del banco se discutía la posibilidad de una
202.2
180.7
diversificación.
127.2
123.9
120.8
113.9
Dado que la gran mayoría de esas reservas de divisas están
en dólares, esto es de hecho una afrenta contra el dólar.
65.4
“Si uno tiene dólares, diversificación no es una palabra que
quiera escuchar —dice Bor Prince, codirector de inversiones de
Bridgewater Associates—. Puesto que la mayor parte de los
Japón
China
India
Rusia
Singapur
Malasia
Corea del Sur
Sistema del euro*
Hong Kong
Taiwán
bancos centrales tienen casi todas su reservas en dólares esta-
dounidenses, ‘vender dólares y comprar euros y yenes’ es lo que
siempre significa diversificación.”
La mayor parte de los bancos centrales que hablaron de
diversificación también declararon oficialmente que no van a
vender dólares. No obstante, la posibilidad de que los bancos
centrales lo puedan hacer en el futuro es lo que ha asustado a los
inversionistas casi tanto como si tuvieran pruebas irrefutables
de ello en las manos. El mes pasado, el dólar bajó cerca de 3% Nota: Las cifras relativas a China, el sistema del euro, Rusia y Malasia son del 31
frente al euro y retrocedió 1.4% frente al yen. Ayer por la tarde de diciembre de 2003, las de los otros países son del 28 de febrero de 2005.
en Nueva York, el euro estaba a 1.3420 dólares, mientras que Fuentes: The Bank of Tokyo-Mitsubishi Bloomberg.
el dólar estaba a 104.16 yenes.
Medido con base en las reservas, los ocho bancos centrales
más grandes de Asia (Japón, China, Taiwán, Corea del Sur, India,
al alejarse de los dólares estadounidenses, podría reducir más la posición dominante del dólar
estadounidense como moneda de reserva. Como explica el recuadro de “Las finanzas interna-
cionales en la práctica”, titulado “Una palabra acecha al dólar”, si los bancos centrales de Asia
deciden diversificar sus divisas, ello afectaría mucho el valor del dólar estadounidense. En
conjunto, estos bancos tienen un monto muy importante de reserva de divisas, principalmente
en dólares, debido a sus superávits comerciales. Los bancos centrales de Asia también compran
dólares estadounidenses en los mercados de divisas con el propósito de que sus monedas no se
aprecien frente al dólar.
Igualdad de la balanza de pagos |

Cuando las cuentas de la balanza de pagos son llevadas debidamente, el saldo combinado de la
cuenta corriente, la cuenta de capital y la cuenta de las reservas debe sumar cero, es decir.
SCC SCK * SCR 0 (3.1)
donde:
SCC saldo de la cuenta corriente
SCK saldo de la cuenta de capital
SCR saldo de la cuenta de reservas
El saldo de la cuenta de reservas (SCR) representa el cambio que registran las reservas inter-
68 nacionales.
EUN03.indd 68 17/12/06 17:55:51

Hong Kong, Singapur y Malasia) tienen en conjunto un monto De hecho actualmente, muchos estrategas monetarios pien-
del orden de 2.3 billones de dólares en moneda extranjera, de san que lo que se ha dicho de la diversificación son más bien
los cuales la mayor parte son dólares. Casi todas estas reservas ladridos que mordidas. Derek Halpenny, economista moneta-
son producto de superávits comerciales acumulados, inversión rio del Bank of Tokyo-Mitsubishi dice: “Existen pocas pruebas
extranjera directa, fondos para emergencias y compras de dóla- confiables de que los bancos de Asia Central lleven a cabo una
res por parte de los bancos centrales por vía de la intervención diversificación notoria, al alejarse del dólar.”
de mercados. No obstante, reconocen que los motivos para una diversifica-
En lugar de simplemente atesorar montones de dinero en ción van en aumento. A pesar de que el mes pasado los funciona-
efectivo, los bancos centrales por lo general utilizan sus dólares rios coreanos insistieron que no tenían planes de vender dólares,
para comprar deuda pública de corto plazo del gobierno de Es- también confirmaron que el banco central tiene la intención de
tados Unidos, denominada en dólares, esto representa un factor invertir en valores que “rindan más”, inclusive deuda que no sea
importante para mantener elevados los precios de los valores del pública.
Tesoro y bajos los rendimientos. También hay señales de que los bancos centrales dirigen la
El señor Prince calcula que si los bancos centrales dejaran de mirada a inversiones (incluso denominadas en dólares) que no
comprar dólares “en seco”, los rendimientos de los bonos esta- sean bonos del Tesoro. Según datos del Tesoro, el año pasado las
dounidenses tendrían que subir alrededor de 1.5 puntos porcen- instituciones oficiales chinas hicieron compras netas de 12 000
tuales sobre el 4.5% actual, en tanto que el dólar tendría que millones de dólares en bonos de compañías, lo que representa el
bajar aproximadamente 30% para atraer una cantidad de capital 26% de las compras netas de valores estadounidenses realizadas
de inversionistas privados que sea suficiente para compensar las por China. De otra parte, en cada uno de los tres años anteriores,
compras que dejarían de realizar los bancos centrales. los bonos de compañías representaron apenas entre 7% y 13%
A pesar de la retórica de los directivos de los bancos centra- de las nuevas inversiones de China en Estados Unidos. Al parecer,
les, el tema de si los bancos centrales deben diversificarse con estas ventas se han dado a expensas de los valores del Tesoro de
el abandono del dólar o no y en qué medida deben hacerlo, ha Estados Unidos, que tienen rendimientos más bajos pero son más
provocado enormes polémicas. La mayor parte de estos bancos seguros, así como de deuda de organismos federales.
no revela la composición de sus reservas, además de que los da- Sin embargo, otros señalan que es poco probable que los
tos recabados por el Tesoro de Estados Unidos y la mayor parte grandes bancos centrales de Asia empiecen activamente a des-
de las organizaciones internacionales suelen ser incompletos. hacerse de los dólares que poseen, aunque sólo sea porque sería
Por ejemplo, las divisas que poseía el Tesoro de Japón ba- como sí ellos solos se pegaran un balazo en un pie. Mark Cliffe,
jaron en cuatro de cinco meses hasta enero, según datos del economista en jefe de ING Financial Markets, explica que el valor
Capital Internacional del Tesoro de Estados Unidos (CIT), lo cual de las inversiones de estos bancos en Estados Unidos se desplo-
es señal de que el banco central de Japón ha empezado a diversi- maría junto al dólar, correrían el peligro de dañar la demanda en
ficar su exposición monetaria. Sin embargo, hay quienes señalan el principal mercado para sus exportaciones (Estados Unidos) y
que los datos del CIT no captan el dinero que los bancos centra- podrían desatar una represalia política.
les tienen en cuentas bancarias ni algunas compras de valores
estadounidenses, como los comprados a una entidad extranjera Fuente: The Wall Street Journal, 17 de marzo de 2005, p. C16. Reproducido
fuera de Estados Unidos. con autorización.
La ecuación 3.1 es la igualdad de la balanza de pagos (IBP) y, por necesidad, se debe

cumplir. La ecuación de la IBP indica que la balanza de pagos de un país puede registrar un
déficit o un superávit si aumentan o disminuyen sus reservas internacionales. Con el régimen
cambiario de un tipo fijo, los países mantienen una cantidad de reservas internacionales que les
permite tener un desequilibrio en la balanza de pagos, es decir, SCC SCK no es igual a cero,
sin ajustar el tipo de cambio. Con el régimen cambiario de un tipo fijo, el saldo combinado de
la cuenta corriente y la cuenta de capital será del mismo monto (pero de signo contrario) que
la variación de las reservas oficiales:
SCC SCK SCR (3.2)
Por ejemplo, si un país ha registrado un déficit en su saldo global (es decir, SCC SCK es
negativo), entonces su banco central ofrecerá divisas que saca de las reservas que posee. Sin
embargo, si el déficit persiste, el banco central con el tiempo se quedará sin reservas y el país se
verá obligado a devaluar su moneda. Esto es lo que ocurrió, más o menos, con el peso mexicano
en diciembre de 1994.
Con el régimen cambiario flexible puro, los bancos centrales no intervienen en los mer-
cados de divisas. De hecho, los bancos no necesitan mantener reservas oficiales. Con este
régimen, el saldo global debe cuadrar por necesidad, es decir:
SCC SCK (3.3)
EUN03.indd 69 17/12/06 17:55:53

En otras palabras, un superávit o un déficit en la cuenta corriente debe tener su equivalente

déficit o superávit en la cuenta de capital, y viceversa. Con un sistema cambiario de flotación
sucia, en el cual los bancos centrales discretamente compran y venden divisas, la ecuación 3.3
no se cumplirá enteramente.
La ecuación 3.3, dado que es una identidad, no implica causalidad alguna en sí. Un déficit
(superávit) en la cuenta corriente puede provocar un superávit (déficit) en la cuenta de capital,
o también puede ocurrir lo contrario. Muchas veces se ha sugerido que los déficits persistentes
que Estados Unidos registró en su cuenta corriente llevaron por necesidad a que el país registrara
superávits equivalentes en la cuenta de capital, lo cual implica que los primeros son la causa
de los segundos. Cabe argumentar, con igual justificación que los superávits persistentes en la
cuenta de capital de Estados Unidos, que pudieron provocarse por las elevadas tasas de interés
del país, han sido la causa de los déficits persistentes en la cuenta corriente, porque han reforzado
el valor del dólar. Este asunto sólo se podría aclarar mediante estudios empíricos minuciosos.
Tendencias de las balanzas de pagos

de los países más desarrollados |
Si consideramos la excesiva atención que reciben los datos de la balanza de pagos en los medios
de comunicación, entenderemos la utilidad de estudiar con detenimiento las tendencias de las
balanzas de pagos de algunos países desarrollados. La ilustración 3.5 contiene el saldo de la
cuenta corriente (SCC), así como el saldo de la cuenta de capital (SCK) de cada uno de los
cinco países más importantes (China, Japón, Alemania, Reino Unidos y Estados Unidos), du-
rante el periodo de 1982 a 2003.
En primer lugar, la ilustración 3.5 se observa que Estados Unidos ha registrado déficits con-
tinuos en su cuenta corriente desde 1982 y superávits continuos en la cuenta de capital. Queda
Saldos de la cuenta corriente (SCC) y la cuenta de capital (SCK) de cinco

ILUSTRACIÓN 3.5 países importantes: 1982-2003 (miles de millones de dólares)a
China Japón Alemania Reino Unido Estados Unidos

Año SCC SCK SCC SCK SCC SCK SCC SCK SCC SCK
1982 5.7 0.6 6.9 11.6 4.9 2.0 8.0 10.6 11.6 16.6
1983 4.2 0.1 20.8 19.3 4.6 6.6 5.3 7.1 44.2 45.4
1984 2.0 1.9 35.0 32.9 9.6 9.9 1.8 2.8 99.0 102.1
1985 11.4 9.0 51.1 51.6 17.6 15.4 3.3 0.7 124.5 128.3
1986 7.0 5.0 85.9 70.7 40.9 35.5 1.3 5.0 150.5 150.2
1987 0.3 4.5 84.4 46.3 46.4 24.9 8.1 28.2 166.5 157.3
1988 3.8 6.2 79.2 61.7 50.4 66.0 29.3 33.9 127.7 131.6
1989 4.3 3.8 63.2 76.3 57.0 54.1 36.7 28.6 104.3 129.5
1990 12.0 0.1 44.1 53.2 48.3 41.1 32.5 32.5 94.3 96.5
1991 13.3 1.3 68.2 76.6 17.7 11.5 14.3 19.0 9.3 3.5
1992 6.4 8.5 112.6 112.0 19.1 56.3 18.4 11.7 61.4 57.4
1993 11.6 13.4 131.6 104.2 13.9 0.3 15.5 21.0 90.6 91.9
1994 6.9 23.5 130.3 105.0 20.9 18.9 2.3 3.8 132.9 127.6
1995 1.6 20.9 111.0 52.4 22.6 29.8 5.9 5.0 129.2 138.9
1996 7.2 24.5 65.9 30.7 13.8 12.6 3.7 3.2 148.7 142.1
1997 29.7 6.1 94.4 87.8 1.2 2.6 6.8 11.0 166.8 167.8
1998 31.5 6.3 120.7 116.8 6.4 17.63 8.0 0.2 217.4 151.6
1999 21.1 5.2 106.9 31.1 18.0 40.5 31.9 31.0 324.4 367.9
2000 20.5 2.0 116.9 75.5 18.7 13.2 28.8 26.2 444.7 443.6
2001 17.4 34.8 87.8 51.0 1.7 24.1 32.1 31.5 385.7 419.9
2002 35.4 32.3 112.4 66.7 43.4 70.4 26.2 17.3 473.9 572.7
2003 45.9 52.7 136.2 67.9 54.9 79.3 30.5 24.8 530.7 541.2
a
El saldo de la cuenta de capital (SCK) incluye las discrepancias estadísticas.
Fuente: FMI, International Financial Statistics Yearbook, varios números.
EUN03.indd 70 17/12/06 17:55:56

ILUSTRACIÓN 3.6
700
Tendencia de la balanza 600
(miles de millones de dólares)

de pagos de Estados 500
Unidos: 1982-2004 400
300
Balanza de pagos
Cuenta de capital
200
100
0
⫺100
⫺200
Cuenta corriente
⫺300
⫺400
⫺500
⫺600
⫺700
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Año
Fuente: FMI, International Financial Statistics Yearbook, varios números.
claro que la magnitud de los déficits de su cuenta corriente es muy superior a la registrada jamás
por los otros países durante los 22 años del periodo de la muestra. En 2003, el déficit de la cuen-
ta corriente de Estados Unidos sumó 531 000 millones de dólares. La ilustración 3.6 muestra la
tendencia de la balanza de pagos de Estados Unidos. Dicha ilustración muestra que el déficit de
la cuenta corriente de ese país se ha incrementado notablemente a partir de 1998. Esta situación
ha llevado a algunos políticos y comentaristas a lamentarse de que los estadounidenses vivan
muy por encima de su capacidad. De hecho, la posición de las inversiones internacionales ne-
tas de Estados Unidos fue negativa en 1987, por primera vez en muchos decenios, y se siguió
deteriorando. El peso de la deuda extranjera de Estados Unidos (la diferencia entre el valor
de los activos estadounidenses propiedad de extranjeros y el valor de los activos extranjeros
propiedad de estadounidenses) fue del orden de 2 430 millones de dólares al término de 2003,
cuando se valoraron a costo de sustitución de las inversiones realizadas en el extranjero y en
el país. En una fecha tan reciente como 1986, se pensaba que Estados Unidos era una nación
acreedora neta, con unos 35 000 millones de dólares más en activos extranjeros que los que
los extranjeros poseían en Estados Unidos. El recuadro de “Las finanzas internacionales en la
práctica”, titulado “El dólar y el déficit” aborda algunas cuestiones relativas al déficit comercial
de Estados Unidos.
En segundo lugar, la ilustración 3.5 muestra que, desde 1982, la cuenta corriente de Japón
ha registrado una serie ininterrumpida de superávits, no obstante que el valor del yen subió
de forma consistente hasta mediados de la década de 1990. Como era de esperar, la cuenta de
capital de Japón registró déficits continuos durante este periodo; es decir, Japón invirtió mu-
cho en acciones y bonos, negocios, bienes inmuebles, objetos de arte, etc., extranjeros, con el
propósito de reciclar los inmensos superávits persistentes de su cuenta corriente. Por lo tanto,
Japón surgió como la nación acreedora más grande del mundo, mientras que Estados Unidos se
convirtió en la nación deudora más grande. Cabe señalar que, en 2003, la cuenta de capital de
Japón registró un superávit, situación que refleja un incremento de las inversiones extranjeras
en valores y compañías japonesas. El desequilibrio persistente de la cuenta corriente ha sido
una fuente importante de fricciones entre Japón y sus principales socios comerciales, sobre
todo Estados Unidos. De hecho, Japón ha sido blanco de críticas frecuentes porque aplica el
mercantilismo para garantizar la continuidad de los superávits comerciales.7
7 El mercantilismo tuvo su origen en Europa durante el periodo de las monarquías absolutas y sostenía que los metales
preciosos (como el oro y la plata) son los componentes básicos de la riqueza nacional y que un superávit comercial
continuo debe ser una meta central de las políticas, pues garantiza una entrada permanente de metales preciosos y, por
ende, un incremento constante de la riqueza nacional. Así pues, los mercantilistas aborrecen los déficits comerciales
y están a favor de imponer diversas restricciones a las importaciones. Las ideas mercantilistas fueron criticadas por
pensadores británicos como David Hume y Adam Smith. Ambos argumentaban que la fuente básica de la riqueza de
un país es su capacidad productiva y no los metales preciosos.
EUN03.indd 71 17/12/06 17:55:58

El dólar y el déficit
El dólar luce vulnerable. No se sostiene por la fuerza de las ex- un poco más allá. Afirman que el mundo, de hecho, se rige por un
portaciones estadounidenses, sino por vastas importaciones patrón dólar, semejante al patrón oro del siglo XIX.
de capital. Estados Unidos, país rico en capital, tiene que tomar Aproximadamente a lo largo de un siglo, hasta 1914, las prin-
préstamos en el exterior por cerca de dos mil millones de dólares cipales monedas del mundo estaban atadas al oro. Uno podía
netos cada día laborable para poder cubrir el déficit de su cuenta comprar una onza por unas cuatro libras o unos veinte dólares. El
corriente que, según proyecciones, llegará a cerca de 500 mil mi- “patrón dólar” contemporáneo es un asunto un tanto más libre.
llones de dólares este año. En principio, el valor de una moneda del mundo flota frente al de
En opinión de muchos economistas, este déficit representa una las demás, aun cuando pocas flotan libremente en realidad. Los
sangría insostenible para el ahorro mundial. Si las entradas de países tienen miedo de perder competitividad en los mercados
capital se agotaran, algunos reconocen que el dólar podría per- mundiales si su moneda sube demasiado frente al billete verde
der una cuarta parte de su valor. Sólo Paul O’Neill, secretario del y temen sufrir inflación si baja demasiado. Mientras los precios
Tesoro de Estados Unidos, parece no inmutarse. Menciona que el estadounidenses permanezcan estables, el dólar será un ancla
concepto de déficit de cuenta corriente “no tiene sentido” y que para las monedas y los precios mundiales, garantizando así que
sólo lo menciona porque otros insisten en que hable de él. no se desaten del todo.
El asunto del dólar no concierne simplemente a Estados Uni- En tiempos del patrón oro, el volumen del crédito y el dinero en
dos, porque el dólar no sólo es la moneda de ese país. Más de la circulación estaba atado a la cantidad de oro que un país tuviera
mitad de los billetes de dólares en circulación se encuentran fuera en sus bóvedas. Los economistas trabajaban bajo la “tiranía” del
de sus fronteras y casi la mitad de los bonos del Tesoro de Estados régimen del oro, floreciendo cuando éste abundaba y desinflán-
Unidos son parte de las reservas en bancos centrales extranje- dose cuando escaseaba. El patrón dólar ofrece un sistema más
ros. El euro todavía no tiene un alcance global que le convierta liberal. Los bancos centrales tienen el derecho de expandir el vo-
en un rival. Los financieros internacionales contratan y otorgan lumen del crédito interno para seguir el ritmo del crecimiento de
préstamos en dólares y los comerciantes internacionales emplean la economía nacional.
dólares, a pesar de que en los dos extremos de la transacción No obstante, a la larga, el crecimiento de las economías del
no haya estadounidenses involucrados. Desde el oro, ningún otro mundo se traduce en una demanda creciente de activos en dó-
activo ha tenido una aceptación tan generalizada como medio de lares. Cuanto más dinero imprimen los bancos centrales, tantos
intercambio y depósito de valor. De hecho, algunos economistas, más dólares quieren tener en sus reservas para respaldar su mo-
como Paul Davidson de la Universidad de Tennessee e y Ronald neda. Cuanto más comercio haya entre países, tantos más dóla-
McKinnon de la Universidad de Stanford, llevan este argumento res necesitarán los comerciantes para pagar las transacciones.
www.ecb.int/stats En tercer lugar, a semejanza de Estados Unidos, el Reino Unido ha registrado, en fechas re-
Este sitio web proporciona cientes, déficits continuos en su cuenta corriente, así como superávits en su cuenta de capital. Sin
datos de las balanzas de embargo, la magnitud de éstos es muy inferior a la de los de Estados Unidos. Por otra parte,
pagos de los 12 países del Alemania tradicionalmente tenía superávits en su cuenta corriente. No obstante, a partir de 1991,
euro. el país ha registrado déficits en esa cuenta. Esto se debe, en gran medida, a la reunificación de
Alemania y por consecuencia en la necesidad de absorber más producción internamente a efecto
de reconstruir la zona de Alemania del Este, lo cual ha dejado menos producción disponible para
su exportación. Sin embargo, desde 2001 Alemania comenzó a acumular excedentes en su cuen-
ta corriente y déficits en la cuenta de capital, con lo cual regresó a su comportamiento anterior.
En cuarto lugar, a semejanza de Japón, China suele tener un superávit en la cuenta corriente
de la balanza de pagos. Sin embargo, a diferencia de Japón, China también suele acumular un
excedente en su cuenta de capital. Por ejemplo, la cuenta corriente de China tuvo un superávit
de 45 900 millones de dólares en 2003, al mismo tiempo tenía 52 700 millones de dólares de
superávit en su cuenta de capital. Esto implica que las reservas internacionales que tiene el país
seguramente aumentaron ese año. De hecho, sus reservas oficiales incrementaron ostensible-
mente en años recientes, hasta llegar a unos 610 000 millones de dólares en 2004.
Una balanza de pagos con déficits o superávits perennes puede ser un problema, pero cada
país no necesariamente debe registrar el equilibrio de la balanza todos los años. Suponga que
ahora un país tiene un déficit comercial debido a la demanda de importaciones de bienes de ca-
pital que se necesitan para proyectos de desarrollo económico. En tal caso, el déficit comercial
se corregirá a la larga por sí mismo, porque cuando los proyectos queden terminados el país
seguramente podrá exportar más e importar menos al sustituir las importaciones extranjeras
con productos nacionales. Por otra parte, si el déficit comercial es resultado de importaciones
de bienes de consumo, la situación no se corregirá sola. Por tanto, lo importante son las causas
72 y la índole del desequilibrio.
EUN03.indd 72 17/12/06 17:55:59

Si el billete verde es el nuevo oro, entonces Alan Greenspan, el activos estadounidenses más líquidos están en manos de bancos
presidente de la Reserva Federal, es el alquimista del mundo, el centrales extranjeros, sobre todo de Asia, y éstos no se atreven a
encargado de mezclar la liquidez suficiente para que el comercio deshacerse de ellos por temor a dañar la competitividad de sus
mundial siga bullendo como debe. propias monedas. McKinnon afirma: “Quiéranlo o no, los gobier-
Sin embargo, Estados Unidos sólo podría desempeñar este nos extranjeros no pueden dejar de ser acreedores importantes
papel si consiente que los extranjeros acumulen una enorme ma- de Estados Unidos. Por ejemplo, China sumó 60 mil millones de
sa de activos de deuda estadounidense, y si los extranjeros con- dólares a sus reservas hasta junio de este año, al transformar
sienten en seguir el juego. Algunos economistas observan con laboriosamente la mayor parte de su superávit comercial con
consternación que los títulos de deuda estadounidense que tiene Estados Unidos en activos estadounidenses.
el resto del mundo son muchos más que los que Estados Unidos Esta no es la primera vez que los déficits externos de Estados
tiene del resto del mundo. Como dicen, incluso un billete de un Unidos han despertado alarma. En 1966, cuando los superávits
dólar es una obligación estadounidense, una promesa de pago comerciales que registraba el país empezaron a disminuir, The
último del Tesoro de Estados Unidos. ¿Estados Unidos puede con- Economist publicó un artículo titulado “El dólar y la liquidez mun-
tinuar con estas promesas a los extranjeros sin que, a la larga, los dial: una opinión minoritaria”. Según esta opinión, el aumento de
deje sin valor? las obligaciones de dólares en manos de extranjeros no era un
Según Davidson, el mundo no puede correr el riesgo de que “déficit” que se debiera “corregir”. Por el contrario, decía que el
Estados Unidos se detenga. El déficit externo del país significa mercado estadounidense de capitales actuaba como un interme-
que 500 000 millones de dólares más entrarán en circulación diario financiero global al proporcionar una liquidez esencial para
en la economía mundial cada año. Si Estados Unidos frenara su los gobiernos y las empresas extranjeras. A su manera, Davidson y
cuenta corriente, el comercio internacional padecería una crisis McKinnon actualmente expresan esa misma opinión minoritaria.
de liquidez como las que sufría periódicamente con el patrón oro. Dicen que una “corrección” del déficit corriente de Estados Unidos
Por lo tanto, el déficit de Estados Unidos no es un “concepto sin crearía más problemas de los que resolvería. Resta saber si los
sentido” ni una sangría lamentable para el ahorro mundial. Es poseedores mundiales de dólares estarán siempre de acuerdo.
una fuente indispensable de liquidez para el comercio mundial.
Paul Davidson y Edward Elgar, “Financial markets, money and the real
world”, 2002.
Un grifo por naturaleza Ronald McKinnon, “The international dollar standard and sustainability
of the U.S. current account deficit”, 2001. Disponible en www.stanford.
Pero, ¿este déficit es sostenible? McKinnon argumenta que
edu/~mckinnon/papers.htm
muchos de los acreedores de Estados Unidos tienen interés en
conservar el patrón dólar, independientemente de los posibles Fuente: The Economist, 14 de septiembre de 2002, p. 74. Reproducido con
encantos del euro. En particular, una parte importante de los autorización.
RESUMEN 1. La balanza de pagos se puede definir como el registro estadístico de las transacciones in-
ternacionales de un país durante un periodo determinado, el cual se presentan en forma de
contabilidad de partida doble.
2. En la balanza de pagos, toda transacción que dé por resultado una entrada de efectivo que
pagan los extranjeros es registrada como un abono (con signo de más), mientras que toda
transacción que resulta en un pago que se hace a extranjeros es registrada como un cargo
(con signo de menos).
3. Las transacciones internacionales de un país se pueden agrupar en tres categorías básicas:
la cuenta corriente, la cuenta de capital y la cuenta de reservas internacionales. La cuenta
corriente incluye las exportaciones y las importaciones de bienes y servicios, mientras que www.mhhe.com/er4e
la cuenta de capital incluye todas las compras y ventas de activos, como acciones, bonos,
cuentas bancarias, bienes inmuebles y empresas. La cuenta de reservas internacionales cu-
bre todas las compras y ventas de activos de reservas internacionales, como dólares, divisas,
oro y derechos especiales de giro.
4. La cuenta corriente se divide en cuatro subcategorías: comercio de mercancías, servicios,
ingreso factorial y transferencias unilaterales. El comercio de mercancías representa las
importaciones y las exportaciones de bienes tangibles, mientras que el intercambio de ser-
vicios incluye pagos y entradas por concepto de servicios legales, de ingeniería, de asesoría
y otros más de esta índole, así como el gasto de turistas. El ingreso factorial contienen los
pagos y las entradas de intereses, dividendos y otros ingresos sobre inversiones extranjeras
realizadas previamente. Por último, la transferencia unilateral involucra pagos no requeri-
dos como dotaciones, ayuda exterior y reparaciones.
EUN03.indd 73 17/12/06 17:56:02

www.mhhe.com/er4e
5. La cuenta de capital se divide en tres subcategorías: inversión directa, inversión de porta-

folio y otras inversiones. La inversión directa implica la adquisición de empresas extran-
jeras obteniendo su control accionario. La inversión de cartera implica dinero destinado a
acciones y bonos extranjeros que no entrañan la adquisición de control. Otras inversiones
incluyen depósitos bancarios, inversión en moneda, crédito comercial y otros similares.
6. Cuando computamos el saldo acumulado de los pagos, incluso de la cuenta corriente, la
cuenta de capital y los errores y omisiones (discrepancias estadísticas), obtenemos el saldo
global o el saldo de liquidaciones oficiales de la balanza de pagos. El saldo global indica
el vacío de la balanza de pagos de un país que se debe cubrir mediante transacciones de las
reservas internacionales. Si un país debe efectuar un pago neto a los extranjeros debido a un
déficit en su balanza de pagos, éste debe agotar los activos de sus reservas oficiales, como
oro, divisas y DEG, o contratar nuevos préstamos extranjeros.
7. Un país puede cubrir un superávit o un déficit en su balanza de pagos si incrementa o dis-
minuye sus reservas internacionales. Con el régimen cambiario de tipo fijo, el saldo com-
binado de la cuenta corriente y la cuenta de capital serán por el mismo monto, pero con un
signo contrario, que la variación de las reservas internacionales. Con un régimen cambiario
flexible puro, en cuyo caso el banco central no mantiene reservas oficiales, un superávit o
déficit en cuenta corriente será igual al déficit o superávit en la cuenta de capital.
TÉRMINOS activos de reserva oficiales, efecto de la curva J, inversión de portafolio, 65

CLAVE 66 63 mercantilismo, 71
balanza comercial, 62 igualdad de la balanza de otras inversiones, 65
balanza de pagos, 59 pagos (IBP), 69 saldo de liquidaciones
comercio invisible, 62 ingresos factoriales, 63 oficiales de la balanza de
cuenta corriente, 61 inversión extranjera directa pagos, 66
cuenta de capital, 61 (IED), 64 saldo global, 66
cuenta oficial de reservas, intercambio de mercancías, servicios, 62
61 62 transferencia unilateral, 63
CUESTIONARIO 1. Defina balanza de pagos.

2. ¿Por qué es conveniente estudiar los datos de la balanza de pagos de un país?
3. La cuenta corriente de Estados Unidos registra déficits desde principios de la década de
1980. En su opinión, ¿cuáles son las principales causas de los déficits? ¿Cuál sería una
consecuencia de los continuos déficits de la cuenta corriente de Estados Unidos?
4. A diferencia de Estados Unidos, la cuenta corriente de Japón ha registrado continuos
superávits. ¿Cuáles serían las principales causas de éstos? ¿Es deseable que la cuenta
corriente tenga superávits continuos?
5. Comente la siguiente afirmación: “Dado que Estados Unidos importa más de lo que ex-
porta, el país tiene que importar capital de otros países para financiar los déficits de su
cuenta corriente.”
6. Explique por qué un país puede tener un déficit o un superávit globales en su balanza de
pagos.
7. Explique qué quiere decir activos de reserva internacionales y cuáles son sus principales
componentes.
8. Explique cómo se calcula el saldo global y cuál es la importancia de éste.
9. Desde principios de la década de 1980, los extranjeros que invierten en portafolios han
adquirido una parte sustantiva de las emisiones de bonos del Tesoro de Estados Unidos.
Explique los efectos que estas inversiones extranjeras tendrá en la balanza de pagos de
Estados Unidos al corto y al largo plazo.
10. Describa la igualdad de la balanza de pagos y explique sus implicaciones con un régimen
cambiario de tipo fijo y uno de tipo flexible.
EUN03.indd 74 17/12/06 17:56:04

11. La ilustración 3.5 muestra que Alemania tenía un déficit en su cuenta corriente en 1999,
así como un déficit en la cuenta de capital al mismo tiempo. Explique por qué puede
ocurrir un caso así.
12. Explique cómo clasificaría cada una de las transacciones siguientes y si se registraría
como cargo o abono en la balanza de pagos de Estados Unidos.
a) Una compañía de seguros japonesa compra bonos del Tesoro de Estados Unidos y paga
la operación con dinero de una cuenta bancaria que tiene en la ciudad de Nueva York.
b) Un ciudadano estadounidense hace un consumo en un restaurante de París y paga con
su tarjeta American Express.
c) Un inmigrante hindú que vive en Los Ángeles gira un cheque en la cuenta bancaria
que tiene en esa ciudad para enviar ese dinero a sus padres que viven en Bombay.
d) Un estadounidense, programador de computadoras, es contratado por una compañía
británica como asesor y le pagan sus honorarios con dinero de una cuenta bancaria
que la compañía tiene en Estados Unidos.
13. Construya la tabla de la balanza de pagos para Japón para el año de 1998, con un formato
comparable al de la ilustración 3.1, e interprete los datos numéricos. Puede consultar la
publicación del FMI llamada International financial statistics y buscar sitios web que le
sirvan para encontrar los datos.
PROBLEMAS 1. Estudie el siguiente resumen de la balanza de pagos de Estados Unidos para el año 2000
(en miles de millones de dólares) y rellene los espacios en blanco.
Abonos Cargos
Cuenta corriente
(1) Exportaciones 1 418.64
(1.1) Mercancías 774.86
(1.3) Ingresos factoriales 352.90
(2) Importaciones 1 809.18
(2.1) Mercancías
(2.3) Ingresos factoriales 367.68
(3) Transferencia unilateral 10.24 64.39
Saldo en cuenta corriente
Cuenta de capital
(4) Inversión directa 287.68 152.44
(5) Inversión de portafolio 474.59 124.94
(5.1) Valores de capital 193.85 99.74
(5.2) Valores de deuda 280.74 25.20
(6) Otras inversiones 262.64 303.27 www.mhhe.com/er4e
Saldo en cuenta de capital
(7) Errores y omisiones
Saldo global 0.30
Cuenta oficial de reservas 0.30
Fuente: FMI, International Financial Statistics Yearbook, 2001.

EJERCICIOS
DE INTERNET
1. Estudie el sitio web del Fondo Monetario Internacional (IMF por sus iniciales en inglés),
www.imf.org/external y explique el papel que juega el FMI para manejar las crisis mone-
tarias y las de las balanzas de pagos.
EUN03.indd 75 17/12/06 17:56:05

www.mhhe.com/er4e
MINICASO El problema de la balanza de pagos de México

Recientemente, México registró enormes déficits comerciales, así como decremento de sus
reservas extranjeras y una importante devaluación de la moneda en diciembre de 1994,
seguido de la decisión de dejar que el peso flotara libremente. Estos hechos produjeron
también una grave recesión y un elevado desempleo en el país. No obstante, a partir de la
devaluación, la balanza comercial ha mejorado.
Investigue las experiencias de México con mayor detalle y escriba un ensayo sobre el
tema. En éste usted puede:
1. Documentar la tendencia de los principales indicadores económicos de México, como
la balanza de pagos, el tipo de cambio y la cantidad de reservas extranjeras, durante el
periodo que corrió de enero de 1994 a diciembre de 1995.
2. Investigar las causas del problema de la balanza de pagos mexicana antes de la deva-
luación del peso.
3. Explicar las políticas que se pudieron aplicar para evitar o mitigar el problema de la
balanza de pagos y la posterior caída del peso.
4. Sacar lecciones de la experiencia de México que podrían ser útiles para otros países en
desarrollo.
En su ensayo, puede identificar y abordar otros asuntos importantes relativos al problema
de la balanza de pagos mexicana. International Financial Statistics, la publicación del FMI,
proporciona datos macroeconómicos de México.

Edwards, Sebastian, Real exchange rates, devaluation and adjust- Salop, Joan y Erich Spitaller, “Why does the current account matter?”,
ment: exchange rate policy in developing countries, MIT Press, International Monetary Fund, Staff Papers, marzo de 1980, pp.
Cambride Mass, 1989. 101-134.
Grabbe, Orlin, International financial markets, Elsevier, Nueva York, U.S. Department of Commerce, “Report of the advisory committee
1991. on the presentation of the balance of payments statistics”, Survey
Kemp, Donald, “Balance of payments concepts-what do they really of Current Business, junio de 1991, pp. 18-25.
mean?”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, julio de 1975, Yeager, Leland, International monetary relations, Harper & Row,
pp. 14-23. Nueva York, 1965.
Ohmae, Kenichi, “Lies, dammed lies and statistics: why the trade
deficit doesn’t matter in a borderless world”, Journal of Applied
Corporate World, invierno de 1991, pp. 98-106.
EUN03.indd 76 17/12/06 17:56:08

APÉNDICE
Relación entre la contabilidad

3A de la balanza de pagos
y la del ingreso nacional
El objetivo de esta sección es estudiar la relación matemática que existe entre la contabilidad de
la balanza de pagos y la del ingreso nacional, así como explicar las implicaciones de dicha rela-
ción. El ingreso nacional (Y) o el producto interno bruto (PIB) son justo iguales a la suma del
consumo nominal (C) de bienes y servicios, al gasto privado de inversión (I), al gasto público
(G) y a la diferencia entre las exportaciones (X) e importaciones (M) de bienes y servicios:
PIB Y C I G X M. (3A.1)
El ahorro privado (S) se define como el monto remanente del ingreso nacional después de cubrir
el pago del consumo y los impuestos (T):
S Y C T, o (3A.2)
SCIGXMCT (3A.3)
Si SCC X M, entonces podremos rescribir la ecuación (3A.3) como:
(S I) (T G) X M SCC (3A.4)
La ecuación (3A.4) muestra que existe una relación íntima entre el SCC y la forma en que
un país financia su inversión privada y sufraga el gasto público. En la ecuación (3A.4), (S I)
es la diferencia entre el ahorro y la inversión de un país. Si (S I) es una cifra negativa, ello
implica que el ahorro interno del país no basta para financiar su inversión interna. De igual
forma, (T G) es la diferencia entre la captación fiscal y el gasto público. Si (T G) es una
cifra negativa, ello implica que la captación fiscal no basta para cubrir el gasto público y que el
presupuesto del gobierno es deficitario. Mediante la emisión de valores de deuda del gobierno
es como el déficit tendrá que financiarse.
La ecuación (3A.4) también muestra que el SCC será negativo cuando un país importa
más que lo que exporta, porque los extranjeros, por medio del comercio, obtienen activos
de deuda nacionales por una cantidad superior a la que los ciudadanos del país obtienen de
activos extranjeros. Por lo tanto, cuando el SCC es negativo, ello implica que los déficits del
presupuesto público y/o parte de la inversión interna son financiados con capital controlado
por extranjeros. Para que el país pueda disminuir el déficit del SCC, se debe dar alguno de los
siguientes casos.
1. Para un nivel específico de S e I, el déficit del presupuesto público (T G) debe dismi-

nuir.
2. Para un nivel dado de I y (T G), S debe aumentar.
3. Para un nivel dado de S y (T G), I debe bajar.
77
EUN03.indd 77 17/12/06 17:56:10

CAPÍTULO
Gobierno corporativo
4 en el mundo
Gobierno de la corporación pública: puntos Beneficios personales del control

básicos Mercados de capital y valuación
El problema de agencia Reforma del gobierno corporativo
Remedios para el problema de agencia Objetivos de la reforma
Consejo de administración Dinámica política
Contratos con incentivos La ley Sarbanes-Oxley
Propiedad concentrada El Código de Cadbury de las Mejores Prácticas
Transparencia de la contabilidad Resumen
Endeudamiento Términos clave
Cotización en bolsas extranjeras Cuestionario
Mercado del control corporativo Ejercicios de internet
Las leyes y el gobierno corporativo MINICASO: Parmalat, la Enron de Europa
Consecuencias de las leyes Bibliografía y lecturas recomendadas
Patrón de la propiedad y el control
EN EL CAPÍTULO 1 se menciona que el objetivo fundamental de la administración debe ser

maximizar el patrimonio de los accionistas. Sin embargo, en realidad no existe garantía alguna
de que los gerentes actúen en función de este objetivo. De hecho, la reciente oleada de escán-
dalos y quiebras de compañías, entre otras Enron, WorldCom y Global Crossing en Estados
Unidos, el Grupo Daewoo (importante chaebol) en Corea, Parmalat en Italia y HIH (importante
grupo de aseguradores) en Australia, ha planteado grandes dudas en torno a la forma como se
gobiernan las corporaciones públicas de todo el mundo. Cuando los gerentes que “velan por
sus intereses particulares” asumen el control de la compañía, a veces toman medidas que van
claramente en detrimento de los intereses de los accionistas y de otros grupos de interés. Por
ejemplo, estos gerentes se podrían otorgar sueldos excesivos y prebendas indulgentes, dilapidar
recursos para construir un imperio de la compañía, desviar el efectivo y los activos de la empre-
sa para su beneficio personal, caer en el nepotismo y quedarse con oportunidades de negocios
que corresponderían a la compañía. Un informe publicado recientemente en Harvard Business
Review (enero de 2003) menciona que los ejecutivos estadounidenses “tratan a sus compañías
como si fueran cajeros automáticos, de esta forma se otorgan muchos millones de dólares como
prestaciones de la compañía”. En muchos países menos desarrollados o en transición práctica-
mente no existen mecanismos de gobierno corporativo o éstos son muy débiles. Por ejemplo,
en Rusia un débil sistema para este tipo de gobierno permite que los gerentes desvíen grandes
cantidades de los activos de las compañías recién privatizadas.
Cuando los negocios que los gerentes emprenden para su propio provecho son excesivos y
si éstos no se controlan, entonces pueden tener serias repercusiones negativas en los valores de
la compañía y en el debido funcionamiento de los mercados de capital. De hecho, en el mundo
hay cada vez un mayor consenso en torno a la importancia vital de fortalecer el gobierno cor-
porativo con el objeto de proteger los derechos de los accionistas, frenar los excesos de los
gerentes y restituir la confianza en los mercados de capital. El gobierno corporativo se define
como el marco institucional, jurídico y económico dentro del cual se reparten los derechos del
78 control y los flujos monetarios entre los accionistas, los gerentes y otros grupos de interés de
EUN04.indd 78 17/12/06 17:57:32

la compañía. Estos grupos de interés incluyen a los trabajadores, los acreedores, los bancos, los
inversionistas institucionales e incluso al gobierno. Como veremos más adelante, la estructura
de gobierno corporativo varía mucho de un país a otro, lo que refleja sus distintos contextos
culturales, económicos, políticos y jurídicos. Es esencial que los inversionistas internacionales
y las compañías multinacionales entiendan a fondo los contextos del gobierno corporativo
que existen en el mundo. Los negocios de Citigroup con Parmalat nos ofrecen un ejemplo del
riesgo que implica el gobierno de las compañías. Según BBC News (18 de marzo de 2005),
William Mills de Citigroup declaró: “Citigroup ha sido víctima del fraude de Parmalat y, en
consecuencia, ha perdido más de 500 millones de euros… Si Citigroup se hubiera enterado de
la realidad, no habría hecho negocios con Parmalat.”
Gobierno de la corporación pública: puntos básicos |

Una compañía pública, propiedad mancomunada de muchos accionistas protegidos por una
responsabilidad limitada, es una importante innovación organizacional que tiene enormes con-
secuencias económicas. La mayor parte de las compañías globales que impulsan el crecimiento
económico y las innovaciones en el mundo entero, entre ellas Microsoft, General Electric (GE),
IBM, Toyota, Sony, British Petroleum (BP), Nokia y DaimlerChrysler, tienen actas constitu-
tivas en forma de compañías públicas, en lugar de compañías privadas. La genialidad de las
compañías públicas se deriva de que son capaces de permitir que el riesgo sea compartido o
distribuido con eficiencia entre muchos inversionistas, los cuales pueden comprar y vender
sus acciones en líquidos mercados de valores, y permitir a los gerentes profesionales que ad-
ministren la compañía en nombre de los accionistas. Este eficiente mecanismo de compartir
el riesgo permite a las corporaciones públicas reunir grandes cantidades de capital a un costo
relativamente bajo, para emprender muchos proyectos de inversión que los empresarios o los
inversionistas privados individuales podrían rechazar en razón de los costos y/o los riesgos.
Las corporaciones públicas han tenido un papel central en la difusión del capitalismo y en el
crecimiento económico que ha registrado el mundo entero en siglos recientes.
No obstante, la corporación pública tiene una debilidad básica, a saber: el conflicto de inte-
reses entre los directores y los accionistas. Cuando la propiedad y el control de la compañía se
encuentran separados, situación que prevalece sobre todo en países como Estados Unidos y el
Reino Unido, la propiedad está sumamente repartida y ello da origen a posibles conflictos entre
los accionistas y los administradores. En principio, los accionistas eligen, mediante votación,
al consejo de administración de la compañía y éste, a su vez, contrata a los directores para que
administren la compañía en beneficio de los intereses de los accionistas. En Estados Unidos, los
directores tienen una obligación legal con los accionistas en razón del “deber de la lealtad”. Se
supone que los directores son agentes que trabajan para sus principales, es decir, los accionistas,
los verdaderos dueños de la compañía. En una compañía pública donde la propiedad está muy
repartida, el consejo de administración es el encargado de las tareas vitales de la vigilancia de
la administración y de la salvaguarda de los intereses de los accionistas.
No obstante, en realidad suelen dominar los miembros internos en el consejo de adminis-
tración, amigos de los directores y hay relativamente pocos consejeros externos que puedan
vigilar la administración de forma independiente. En el caso de Enron y de otras compañías
igual de disfuncionales, los consejos de administración no cumplieron con su obligación de
salvaguardar los intereses de los accionistas. Es más, por lo repartido de la propiedad, pocos
accionistas tienen un incentivo lo bastante fuerte como para absorber los costos que implica
vigilar ellos mismos la administración ya que los beneficios de esta vigilancia es pareja para
todos los accionistas por igual. Los beneficios son compartidos, pero no así los costos. Cuando
la propiedad de la compañía está muy repartida, este problema de “free rider” (gorrones) desin-
centiva la participación de los accionistas. Así, con frecuencia esto permite que los intereses
de los directores y los accionistas sean diferentes. Cuando el consejo de administración es
ineficaz y está poco motivado, los accionistas prácticamente no tienen un recurso efectivo para
controlar los negocios que los directores hacen para su propio provecho. El reconocimiento de
esta debilidad fundamental de la corporación pública se trazó, cuando menos, desde tiempos
del Origen de la riqueza de las naciones (1776) de Adam Smith, que decía:
No obstante, como los directores de estas compañías más bien son administradores de los recursos
de terceros que de recursos propios, no es posible esperar que los vigilen con la misma atención
EUN04.indd 79 17/12/06 17:57:37

minuciosa con la que los socios de una sociedad privada suelen vigilar sus propios recursos… Por
lo tanto, en la administración de los asuntos de una compañía así, siempre prevalecerá una mayor o
menor medida de negligencia y prodigalidad.
Doscientos años después, Jensen y Meckling (1976) presentaron un análisis formal del
“problema de agencia” de la corporación pública en su célebre ensayo “Theory of the firm: ma-
nagerial behavior, agency costs, and ownership structure”. La teoría de agencia de Jensen-Mec-
kling dirigió la atención a este problema de vital importancia para las finanzas corporativas.
Sin embargo, se ha sugerido que, fuera de Estados Unidos y el Reino Unido, la propiedad
diluida de la compañía es más bien la excepción que la regla. Por ejemplo, en Italia, los tres
principales accionistas controlan, en promedio, alrededor de 60% de las acciones de una com-
pañía pública. La propiedad promedio comparable de los tres principales accionistas es de 54%
en Hong Kong, 64% en México, 48% en Alemania, 40% en la India y 51% en Israel.1 Estos
accionistas principales (que muchas veces incluyen a las familias fundadoras de la compañía),
de hecho, controlan a los directores y tal vez administren la compañía para su propio provecho,
con la expropiación de una manera u otra de los recursos de los accionistas externos. En muchos
países donde la propiedad de las compañías está concentrada, los conflictos de intereses son
más grandes entre los accionistas principales que tienen el control y los pequeños accionistas
externos, que entre los directores y los accionistas.
www.oecd.org/maintopic/ En una serie de influyentes estudios, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer y Vishny (a
corporategovernance quienes nos referiremos como LLSV) documentan notables diferencias entre los países por
Este sitio presenta un cuanto se refiere a (1) la estructura de propiedad de las corporaciones, (2) la profundidad y la
panorama general del gobierno amplitud de los mercados de capital, (3) el acceso de las empresas al financiamiento exterior y
corporativo en países de la (4) las políticas de dividendos. LLSV argumentan que estas diferencias entre países se explican,
OCDE. en gran medida, en razón de la protección que brindan las leyes a los inversionistas contra la
expropiación por parte de los directores y los accionistas que tienen el control de las empresas.
También argumentan que la medida de protección que las leyes brindan a los inversionistas
depende mucho del “origen del derecho” de los países. Concretamente, los países ingleses con
derecho consuetudinario o tácito, como Canadá, Estados Unidos y Reino Unido, ofrecen la
mayor protección a los inversionistas, mientras que los países con derecho estatutario francés,
como Bélgica, Italia y México, ofrecen la menor. Volveremos a este tema de las leyes y el go-
bierno corporativo más adelante en este mismo capítulo.
Los accionistas de distintos países de hecho afrontan distintos sistemas de gobierno corpo-
rativo. No obstante, el problema central del gobierno en cuestión continúa igual en todas partes:
cómo proteger mejor a los inversionistas externos contra la expropiación por parte de los inter-
nos que tienen el control, de modo que los primeros puedan recibir rendimientos justos sobre sus
inversiones. La forma de manejar este problema tendrá enormes implicaciones prácticas para el
bienestar de los accionistas, la asignación de recursos de la corporación, el financiamiento y la
valuación de ésta, el desarrollo de los mercados de capital y el crecimiento económico. El resto
de este capítulo estará dedicado a explicar los siguientes temas con mayor detalle:2
• El problema de agencia
• Remedios para el problema de agencia
• Las leyes y el gobierno corporativo
• Consecuencias de las leyes
• Reforma del gobierno coporativo
El problema de agencia |
Suponga que el director (o empresario) y los inversionistas firman un contrato que especifica
cómo se deben emplear los fondos y también cómo se dividirá el rendimiento de la inversión
entre el administrador y los inversionistas. Si las dos partes son capaces de redactar un contrato
1 Fuente: R. La Porta, F. López-de-Silanes, A. Shleifer y R. Vishny, “Law and finance”, Journal of Political Economy
106, 1998, pp. 1113-1155.
2 Esta explicación se basa en aportaciones de Jensen y Meckling (1976), Jensen (1989), La Porta, Lopez-de-Silanes,
Schleifer y Vishny (1997-2002) y Denis y McConnell (2002).
EUN04.indd 80 17/12/06 17:57:38

CAPÍTULO 4 GOBIERNO CORPORATIVO EN EL MUNDO 81
completo, el cual especifique exactamente lo que hará el gerente en cada una de las posibles
circunstancias que se podrían presentar en el futuro, no habrá cabida alguna para un conflicto
de intereses ni para la discreción del director. Por ende, con un contrato completo, no habrá
problema de agencia. Sin embargo, es prácticamente imposible prever todas las circunstancias
futuras y redactar un contrato completo. Esto significa que los inversionistas tendrán que asignar
sus derechos (control) al gerente para que tome decisiones en esas circunstancias que no estén
cubiertas específicamente por el contrato. Dado que los inversionistas externos podrían no estar
calificados ni interesados en tomar decisiones de negocios, el director suele acabar con la adqui-
sición de la mayor parte de estos derechos residuales de control. Los inversionistas proporcio-
nan fondos a la compañía, pero no participan en la toma de decisiones diaria de la compañía. Por
lo tanto, muchas compañías públicas acaban con “directores fuertes y accionistas débiles”.
Si el director se ha quedado con los derechos de control residuales, entonces podrá tener
bastante discreción en la forma de disponer y asignar el capital de los inversionistas. En esta
situación, los inversionistas ya no tienen la seguridad de que recibirán un rendimiento justo
sobre sus inversiones. Dada la visión contractual de la empresa antes descrita, el problema de
agencia se deriva de la dificultad que afrontan los inversionistas externos para asegurarse de
que, de hecho, recibirán un rendimiento justo sobre su capital.3
Con los derechos de control, el director se puede dar el lujo de gozar de prebendas exorbi-
tantes. Por ejemplo, se dice que Steve Jobs, el director general de Apple Computer, tiene a su
disposición un avión de la compañía que vale 90 millones de dólares.4 En ocasiones, el director
simplemente se roba los fondos de los inversionistas. Por otra parte, el director puede emplear
un plan más sofisticado y constituir una compañía independiente de su propiedad y desviar hacia
ella el efectivo y los activos de la compañía principal por medio de precios de transferencia. Por
ejemplo, el director puede vender la producción de la compañía principal a la empresa de su pro-
piedad a precios por debajo de los del mercado o puede comprar la producción de la compañía de
su propiedad a precios superiores a los del mercado. Se sabe que algunas compañías petroleras
rusas venden petróleo a compañías comerciales propiedad de los directores a precios por debajo
de los del mercado y que no siempre se molestan en cobrar las cuentas.5
Los directores que velan por sus propios intereses también podrían desperdiciar fondos al
emprender proyectos no rentables que sólo les benefician a ellos, pero no a los inversionistas.
Por ejemplo, los directivos pueden asignar fondos indebidamente a la adquisición de otras
compañías, con el pago de una cantidad excesiva por éstas, si es en beneficio de sus propios
intereses. Sobra decir que este tipo de inversión destruirá el valor de los accionistas. Es más, los
mismos directores podrían tomar medidas para que no ocurra la adquisición de su compañía a
efecto de garantizar su seguridad de empleo y de perpetuar sus beneficios personales. Asimis-
mo, los directivos se pueden oponer a todo intento por ser sustituidos, aun cuando su despido
sea para bien de los intereses de los accionistas. Estos esfuerzos de atrincheramiento de los
administradores son una señal clara del problema de agencia.
Como señalara Jensen (1989), el problema de agencia suele ser más grave en las compañías
que tienen “flujos de efectivo disponible”. Los flujos de efectivo disponible representan los
fondos que la empresa genera internamente y que exceden de la cantidad que necesita para
emprender todos los proyectos rentables de inversión, es decir, los que tienen un valor presente
neto positivo (VNP). Los flujos de efectivo disponible suelen ser elevados en industrias madu-
ras que tienen pocas perspectivas de crecimiento futuro, como la siderúrgica, la de productos
químicos, la del tabaco, la papelera y la textil. La obligación fiduciaria de los directores es
regresar los flujos de efectivo disponible a los accionistas en forma de dividendos. No obstante,
los directores de estas industrias maduras, que tienen mucho efectivo disponible se verán tenta-
dos a desperdiciar estos flujos para emprender proyectos nada rentables, de este modo destru-
yen el patrimonio de los accionistas pero muy posiblemente se benefician ellos mismos.
Hay unos cuantos incentivos importantes para que los directores retengan los flujos de
efectivo. En primer término, las reservas monetarias proporcionan a los directores de la cor-
poración cierto grado de independencia de los mercados de capital, aislándoles del escrutinio
y la disciplina externos. Esto les facilita mucho la vida a los directores. En segundo término,
3 La visión contractual de la empresa fue planteada por Coarse (1937) y por Jensen y Meckling (1976).
4 Fuente: Financial Times, 27 de noviembre de 2002, p. 15.
5 Fuente: A. Shleifer y R. Vishny, “A survey of corporate governance”, Journal of Finance, 1997.
EUN04.indd 81 17/12/06 17:57:39

cuando se aumenta el tamaño de la compañía por vía de la retención de efectivo, ello suele
dar por resultado un aumento en la remuneración de los administradores. Como es sabido, la
remuneración de los ejecutivos depende en igual medida del tamaño de la compañía que de su
rentabilidad, por no decir que más. En tercer término, los altos ejecutivos pueden incrementar
su poder político y social, así como su prestigio, si incrementan el tamaño de su compañía.
Los ejecutivos que presiden grandes compañías probablemente tendrán mayor prominencia y
visibilidad social que los que administran compañías pequeñas. Además, el tamaño mismo de
la compañía puede ser una forma de satisfacer el ego de los ejecutivos.
Ante los fuertes incentivos que los administradores tienen para retener el efectivo, existen
pocos mecanismos efectivos que les obliguen a descargar los flujos de efectivo en manos de los
accionistas. Jensen cita un revelador ejemplo de este problema generalizado (1989, p. 66):
La alta gerencia de Ford Motor Company ofrece un ejemplo vívido. La compañía tiene asentado cerca
de 15 000 millones de dólares de efectivo y valores negociables, en una industria que tiene exceso
de capacidad. La gerencia de Ford ha pensado en la posibilidad de adquirir compañías de servicios
financieros y aeroespaciales o de tomar alguna otra medida para una diversificación de muchos mi-
llones de dólares, en lugar de pensar en la posibilidad de distribuir de hecho el efectivo excedente de
Ford entre sus propietarios, para que ellos decidan cómo reinvertirlo.
También señala que en la década de 1980, muchas compañías públicas japonesas retuvieron
cuantiosos flujos de efectivo disponible, los cuales excedían por mucho a la cantidad que se ne-
cesitaba para financiar proyectos internos rentables. Por ejemplo, Toyota Motor Company, con
un excedente monetario de más de 10 000 millones de dólares, era conocida como el “Banco
Toyota”. Al carecer de mecanismos efectivos de control interno y de vigilancia externa, estas
compañías se entregaron a una parranda con exceso de inversiones en la década de 1980, con
adquisiciones y diversificaciones nada rentables. El dispendioso gasto de las compañías es
el responsable, cuando menos en parte, de la caída económica que Japón ha registrado desde
principios de la década de 1990.
Los ejemplos anteriores demuestran que la médula del problema de agencia está en los
conflictos de intereses de los administradores y los inversionistas externos en cuanto a la forma
de emplear los flujos de efectivo disponible. No obstante, en las industrias de gran crecimien-
to, como la de biotecnología, la de servicios financieros y la farmacéutica, en las cuales las
compañías no generan fondos suficientes para destinar a oportunidades rentables de inversión,
es menos probable que los administradores desperdicien fondos en proyectos que no son ren-
tables. A final de cuentas, los directores de estas industrias deben tener “buena fama” porque
tendrán que acudir a los mercados de capital una y otra vez en busca de financiamiento. Cuando
se sabe que los directores de una compañía desperdician fondos para su beneficio personal, el
financiamiento externo para la compañía se puede agotar muy rápidamente. Así, los directores
de las industrias antes mencionadas tienen un incentivo para servir a los intereses de los inver-
sionistas externos y para crearse un buen nombre, de manera que les permitirá reunir los fondos
que necesitan para emprender sus “buenos” proyectos de inversión.
Remedios para el problema de agencia |

Es evidente que una cuestión de vital importancia para los accionistas radica en controlar el pro-
blema de agencia porque, de lo contrario, podrían no recuperar su efectivo. Asimismo, es impor-
tante que la sociedad entera resuelva este problema, dado que conlleva un desperdicio de recursos
escasos, entorpece las funciones de los mercados de capital y frena el crecimiento económico.
Hay varios mecanismos de gobierno que sirven para aliviar o remediar el problema de agencia.
1. El consejo de administración.
2. Los contratos con incentivos
3. La propiedad concentrada
4. La transparencia de la contabilidad
5. El endeudamiento
6. La cotización en bolsas extranjeras
7. El mercado del control corporativo
EUN04.indd 82 17/12/06 17:57:39

En las secciones siguientes explicaremos la función de cada uno de estos mecanismos en el

gobierno de la compañía.
Consejo de En Estados Unidos, los accionistas tienen por ley el derecho de elegir el consejo de admi-
administración nistración que será el encargado de representar sus intereses. Si el consejo de administración
conserva su independencia de la dirección, entonces funcionará como un mecanismo efectivo
para frenar el problema de agencia. Por ejemplo, algunos estudios arrojan que el nombramiento
de consejeros externos se relaciona a una tasa más elevada de rotación de directores generales
cuando las empresas han registrado mal desempeño, con ello se frena el atrincheramiento de
los directores. Asimismo, en un estudio de gobierno corporativo del Reino Unido, Dahya, Mc-
Connell y Travlos (2002) reportan que cuando se incrementa la representación de personas del
exterior en el consejo de administración, es más probable que éste designe a un director general
también externo. No obstante, debido a la estructura tan difusa de la propiedad de la compañía
pública, es frecuente y probable que los gerentes elijan a sus amigos para que sean miembros
del consejo. Como explica el recuadro de “Las finanzas internacionales en la práctica”, titulado:
“Cuando los consejos de administración se quedan en familia”, cuando el consejo lo dominan
personas del interior suele ser un mal mecanismo de gobierno.
La estructura y el encargo legal de los consejos directivos de las corporaciones varían mucho
de un país a otro. Por ejemplo, en Alemania el consejo de administración no tiene el encargo legal
de representar los intereses de los accionistas. Por el contrario, su encargo es cuidar de los benefi-
cios de los grupos de interés (es decir, los trabajadores, los acreedores, etc.) en general y no sólo los
de los accionistas. En Alemania, los consejos tienen dos niveles, uno correspondiente a un consejo
supervisor y otro a directivo. Como el sistema alemán de codeterminación, la ley manda que los
trabajadores tengan representación en el consejo supervisor. Por otra parte, los consejos de algu-
nas compañías estadounidenses tienen representantes de los sindicatos laborales, aun cuando ello
no lo ordene por ley. En el Reino Unido, la mayor parte de las compañías públicas se rigen volun-
tariamente por el Código de las mejores prácticas relacionadas con el gobierno corporativo que
recomienda el Comité Cadbury. Este código recomienda que haya un mínimo de tres directores
externos y que el presidente del consejo y el director general sean personas distintas. Además de
los consejeros externos, la separación del puesto de presidente del consejo y el de director general
puede reforzar incluso más la independencia del consejo de administración. En Japón, la mayor
parte de los consejos de administración se conforman por personas del interior de la empresa, las
cuales se interesan primordialmente por el bienestar del keiretsu al que pertenece la compañía.
Contratos con Como explicamos antes, los directores se quedan con los derechos de control residuales y, por
incentivos tanto, tienen una enorme discreción en cuanto a la forma de administrar la compañía. Sin embar-
go, son dueños de una cantidad relativamente pequeña de las acciones de capital de la compañía
que administran. De este modo, los administradores no poseen muchas acciones de capital, por lo
que tampoco tendrán derechos sobre los flujos de efectivo. Así, aun cuando los directores admi-
nistren la compañía a su discreción, tal vez no se beneficien sustantivamente de las utilidades que
generan sus esfuerzos y experiencia. Jensen y Murphy (1990) demuestran que la remuneración de
los ejecutivos estadounidenses sólo varía alrededor de tres dólares por cada mil dólares de cambio
en el patrimonio de los accionistas; es decir, la remuneración de los ejecutivos es prácticamente
insensible a los cambios en el patrimonio de los accionistas. Esta situación implica que los ad-
ministradores podrían no tener gran interés por maximizar el patrimonio de los accionistas. Esta
“separación” entre los derechos de control de los administradores y los derechos sobre el flujo
de efectivo podría exacerbar el problema agencia. Cuando los directores profesionales poseen
pocas acciones de capital de una compañía con una propiedad muy repartida, sus posiciones les
confieren tanto el poder como los motivos para hacer negocios consigo mismos.
Conscientes de esta situación, muchas compañías ofrecen a sus gerentes contratos con
incentivos, como las acciones y las opciones de acciones, a efecto de reducir el tamaño de esta
separación y de alinear mejor los intereses de los administradores con los de los inversionistas.
Con la concesión de acciones o de opciones de acciones, los administradores tendrán un incen-
tivo para administrar la compañía de tal manera que mejore el patrimonio de los accionistas y
el suyo propio. Con este telón de fondo, los contratos con incentivos para los altos ejecutivos
ahora son comunes y corrientes en las compañías públicas de Estados Unidos. Sin embargo,
como veremos más adelante, los altos ejecutivos pueden abusar de los contratos con incentivos,
EUN04.indd 83 17/12/06 17:57:40

Cuando los consejos de administración

se quedan en familia
Actualmente, se ha hablado mucho de la necesidad de incremen- que tratar su presencia en el importante comité auditor como
tar la independencia de los directores de los consejos de adminis- una circunstancia excepcional.
tración de las compañías. Esta necesidad es evidente desde hace En mi opinión, estas decisiones pueden crear una mala opi-
mucho tiempo. De hecho, es muy fácil detectar a aquellos conse- nión. Por ejemplo, en enero de 2000, el consejo de Apple otorgó
jos donde los altos ejecutivos eligen personalmente a amigos o a Steve Jobs 20 millones de acciones con un valor de 550 mi-
asociados comerciales que no son del todo independientes. llones de dólares, si el precio de las acciones se incrementaba
Esta característica envía una señal confiable de que un alto 5% en 10 años. Asimismo, autorizó que la compañía pagara 90
ejecutivo actúa como barón y dueño de la compañía o como al- millones de dólares por la compra de un avión Gulfstream para su
guien elegido por los grupos de interés y, por tanto, dependiente uso personal. El precio de las acciones cayó y colocó las opciones
de ellos. De hecho, se puede argumentar que conseguir que los de Jobs por debajo de la línea de flotación. Por lo que el consejo
consejos sean más independientes es el punto más importante le otorgó 7.5 millones más de acciones. Cuando se las otorgaron,
que podemos lograr dentro del actual clima de reforma para el rendimiento de las acciones de Apple era 28% más bajo que el
recuperar la confianza del público. de otras acciones de esta subcategoría del sector.
A estas alturas, ha quedado bien documentado que los conse- Existen muchas pruebas de que el escrutinio público y los re-
jos dominados por directores ejecutivos propenden a tener pro- flectores contribuyen a mejorar el gobierno corporativo. En 1993,
blemas. W.R. Grace es un buen ejemplo. Peter Grace, el director el Sistema de Jubilación de Empleados Públicos de California (Ca-
ejecutivo de la compañía, tenía demasiado poder. Controlaba el lifornia Public Employees Retirements System, Calpers) empezó
consejo como si la empresa fuera su feudo personal. a presionar a las compañías que tenían mal rendimiento para
A pesar de que la empresa se tambaleaba a finales de la que cambiaran la composición de sus consejos de administra-
década de 1990, el consejo permitió que Grace negociara un ción. Calpers preparó una nueva lista de normas para el gobierno
paquete de jubilación que incluía generosas prebendas, entre corporativo, entre otras, nombrar una cantidad de directores in-
otras el uso de un avión de la compañía y un departamento dependientes que sean mayoría en el consejo, permitir que esos
propiedad de la empresa. Los consejeros también vendieron una consejeros se reúnan con el director ejecutivo, por separado, tres
subsidiaria al hijo de Grace y le concedieron otras prestaciones veces al año, exigir que los consejos de administración realicen
que no revelaron a los accionistas. La omisión de esta revelación una evaluación anual de su propio desempeño, etcétera.
infringía la ley y dio por resultado que la Securities and Exchange Un estudio realizado por Wilshire Associates analizó 62 com-
Commission (SEC) obligará a su revelación. pañías que Calpers había señalado por su mal desempeño. El
Otro ejemplo es el caso de Apple, donde alguna vez me pi- rendimiento de las acciones de estas compañías había estado,
dieron, brevemente, que considerara la posibilidad de formar en promedio, 89% por debajo del índice de las 500 de Standar
parte del consejo de la compañía. El consejo actualmente sólo & Poor’s los cinco años anteriores de que fueran señaladas. Des-
tiene cuatro miembros, además de Steve Jobs, el director gene- pués de que los reflectores las alumbraron, su desempeño supe-
ral ejecutivo. El señor Jobs busca a un sustituto para que ocupe ró el índice por 23%, en promedio, a lo largo de cinco años.
el lugar de su amigo Larry Ellison de Oracle, quien renunció al Por supuesto que esto no quiere decir que todas las compa-
consejo de Apple en septiembre de 2002. ñías fracasarán si no tienen un consejo de administración mode-
Lo que ocurre es para bien porque, de cualquier manera, Elli- lo. En Berkshire Hathaway, de Warren Buffet, los siete directores
son asistía a menos de la mitad de las juntas del consejo de Apple. incluyen a la esposa de Buffet, a su hijo, a Charlie Munger, su
Bill Campbell, otro director, es independiente sólo de nombre socio en este negocio, a un socio del despacho de abogados de
porque en realidad puede que no lo sea. Campbell, que preside el su compañía y a un coinversionista de Berkshire Hathaway en
comité de auditoría de la compañía, está calificado como director otras compañías.
independiente porque en la actualidad no se encuentra relacio- Buffet defiende de forma muy persuasiva que los mejores
nado con Apple, pero anteriormente trabajó en la compañía y directores bien podrían ser aquellos que tienen un gran interés
también vendió Claris, su propia compañía de software, a Apple. económico personal en la compañía. Pero la correlación entre
Jerome York, otro miembro del comité auditor de Apple, es el los consejos de administración seducidos y las empresas con
ejecutivo máximo de MicroWarehouse, cuyo catálogo Mac Ware- mal desempeño o con fallas éticas sugiere que es mucho menos
house generó cerca de 150 millones de dólares de los 5 400 probable que los supervisores independientes caigan ante la
millones de ventas de Apple en 2001. York, que fue director ge- tentación o cedan a la corrupción.
neral de finanzas de International Business Machines y de Chrys- Fuente: Arthur Levitt, Financial Times, 27 de noviembre de 2002, p. 15. Repro-
ler, es una persona muy calificada, pero el mercado Nasdaq tuvo ducido con autorización.
al manipular las cifras contables, en ocasiones coludidos con los auditores (por ejemplo, la
participación de Arthur Andersen en la debacle de Enron) o con la modificación de las políticas
de inversión, de modo que les permita obtener enormes beneficios personales. Por lo tanto, es
importante que el consejo directivo establezca una comisión de sueldos y salarios indepen-
diente, capaz de diseñar con sumo cuidado los contratos con incentivos de los ejecutivos y de
84 vigilar con diligencia sus acciones.
EUN04.indd 84 17/12/06 17:57:41

Propiedad Un camino efectivo para aliviar el problema de agencia consiste en concentrarse en quiénes
concentrada son los accionistas. Si sólo unos cuantos inversionistas principales poseen bloques sustantivos
de acciones de la compañía, éstos tendrán un fuerte incentivo por vigilar la administración.
Por ejemplo, si un inversionista posee 51 % de la compañía, entonces definitivamente podrá
controlar la administración (no tendrá dificultad para contratar o despedir a los directores) y
se encargará de que, durante la gestión de los asuntos de la compañía, se respeten los derechos
de los accionistas. Cuando existe una propiedad concentrada y grandes intereses, se disipa el
problema del free rider que afecta a los accionistas pequeños y atomizados.
En Estados Unidos y el Reino Unido, el caso de la posesión concentrada de una compañía
pública es relativamente raro. Sin embargo, en otras partes del mundo, la propiedad concentrada
es la norma. Por ejemplo, en Alemania, es frecuente que los bancos mercantiles, las compa-
ñías de seguros, otras compañías y algunas familias posean bloques sustantivos de acciones
de la compañía. Asimismo, la enorme posesión de acciones cruzadas entre las compañías que
pertenecen a un keiretsu y los bancos principales es una situación común y corriente en Japón.
En Francia también es frecuente encontrar inversionistas “medulares” que poseen acciones
cruzadas. En Asia y América Latina muchas compañías son controladas por sus fundadores o
por miembros de su familia. En China, el gobierno suele ser el accionista que tiene el control
de las compañías públicas. Algunos estudios realizados indican que la posesión concentrada
tiene un efecto positivo en el desempeño y el valor de una compañía. Por ejemplo, Kang y Shi-
vdasani (1995) reportan estos efectos positivos en el caso de Japón, así como Gorton y Schmid
(2000) en Alemania. Esto sugiere que los accionistas mayores de hecho desempeñan un papel
importante en el gobierno de la compañía.
En este caso, merece especial atención el efecto de los directores que poseen acciones.
Algunos estudios sugieren que podría existir una relación no lineal entre el hecho de que los
directores posean acciones y el valor y el desempeño de la empresa. Concretamente, a medida
que se incrementa la cantidad de acciones que poseen los directores, el valor de la empresa
podría incrementar al principio, porque sus intereses y el de los inversionistas externos se ali-
nean mejor (con esto se reducen los costos de agencia). Sin embargo, si la fracción que poseen
los directores pasa de cierto punto, el valor de la empresa de hecho puede empezar a bajar a
medida que los directores se atrincheran más. Por ejemplo, cuando los directores poseen una
mayor cantidad de acciones pueden tener capacidad para resistirse efectivamente a las ofertas
de compra, en el caso de una adquisición hostil, y de este modo sacar beneficios personales más
cuantiosos a expensas de los inversionistas externos. Sin embargo, si la fracción de acciones
en posesión de los directores sigue en constante aumento, entonces el efecto de la alineación
podría volver a dominar. Cuando los directores son los accionistas principales no se robarán a
sí mismos. En resumen, los directores pueden poseer una cantidad de acciones que se ubique
dentro de una “banda intermedia” y, en ese caso, dominaría el efecto de atrincheramiento.
En la ilustración 4.1 se muestra esta situación y plantea una posible relación entre la frac-
ción de acciones que poseen los directores y el valor de la empresa. Según Morck, Shleifer y
ILUSTRACIÓN 4.1
El efecto de alineación
y el de atrincheramiento
Valor de la empresa (dólares)
en relación con las

acciones que poseen
los directores
Alineación Atrincheramiento Alineación
x y
Acciones en propiedad de los directores (%)
EUN04.indd 85 17/12/06 17:57:42

Vishny (1988), que estudiaron esta relación en las 500 compañías estadounidenses de Fortune,
con 5%, más o menos, se llega al primer punto de inflexión (x) y con 25% aproximadamente
se llega al segundo (y). Esto significa que el “efecto de atrincheramiento” domina cuando los
gerentes poseen acciones dentro de una banda de entre 5 y 25%, más o menos, mientras que el
“efecto de alineación” domina cuando poseen menos de 5% y más de 25% de las acciones.6 Es
probable que la relación entre la cantidad de acciones que poseen los directores y el valor de la
empresa varíe de un país a otro. Por ejemplo, Short y Keasey (1999) indican que, en el Reino
Unido, se llega al punto de inflexión (x) con 12%, punto de posesión mucho más elevado que
el de los directores de Estados Unidos. Ellos atribuyen esta diferencia a que las instituciones
inversionistas del Reino Unido ejercen una vigilancia más efectiva y a que los directores de ese
país tienen menor capacidad para resistirse a una adquisición hostil.
Transparencia Si consideramos que los escándalos de las grandes compañías (como Enron y Parmalat) se ligan
de la contabilidad a enormes fraudes contables, reforzar las normas contables puede ser un camino efectivo para
aliviar el problema de agencia. Los directores o los consejeros internos de las compañías que
tienen intereses personales pueden tener un incentivo para “maquillar los libros” (por ejemplo,
inflar los ingresos y ocultar las deudas) con el propósito de derivar beneficios personales de la
compañía. Los directores necesitan colocar un velo de opacas cifras contables para poder per-
seguir sus propios intereses a expensas de los accionistas. Por lo tanto, cuando se exige que las
compañías revelen información más exacta con oportunidad, los directores tal vez no sientan
tanta tentación de hacer cosas que vayan en detrimento de los intereses de los accionistas. Bá-
sicamente, una contabilidad más transparente reducirá la asimetría de la información entre las
personas que están dentro de la compañía y el público, asimismo se desalentarán los negocios
de los directores para beneficio propio.
No obstante, para lograr una mayor transparencia es importante (1) que los países reformen
las reglas para su contabilidad y (2) que las compañías tengan un comité de auditoría, activo y
muy calificado. Como veremos más adelante, en este mismo capítulo, la ley Sarbanes-Oxley
de 2002 busca entre otras cosas propiciar que la contabilidad sea más transparente en Estados
Unidos.
Endeudamiento Los directores tienen discreción en cuanto al monto del dividendo que pagarán a los accionistas,
pero el monto de la deuda no les permite ejercer esta discreción. Si los directores no cubren el
pago del principal y los intereses a los acreedores, la compañía quebrará y ellos podrían perder su
empleo. El endeudamiento y la consecuente obligación de pagar los intereses de forma puntual
pueden tener un efecto que discipline a los administradores y que les motive a frenar sus preben-
das particulares y las inversiones que son un desperdicio, así como a evitar las organizaciones
innecesariamente infladas. En realidad, el endeudamiento puede ser un sustituto de los dividen-
dos, porque obliga a los gerentes a deshacerse del flujo de efectivo disponible y entregárselo a
inversionistas externos, en lugar de desperdiciarlo. En el caso de las empresas que tienen flujos
de efectivo disponibles, el endeudamiento puede ser un mecanismo creíble, más fuerte que el de
las acciones, para obligar a los directores a liberar flujos de efectivo a los inversionistas.7
No obstante, una deuda excesiva puede generar sus propios problemas. Cuando las condi-
ciones económicas son turbulentas las acciones pueden proteger a la compañía contra la adver-
sidad. Los directores pueden igualar o eliminar el pago de dividendos hasta que no mejore la
situación. Sin embargo, cuando existe una deuda, los gerentes no tienen esta flexibilidad y la
supervivencia de la compañía se puede ver amenazada. Una deuda excesiva también puede lle-
var a que los directores que son adversos al riesgo pasen por alto algunos proyectos de inversión
que son rentables pero arriesgados, lo que provocaría un problema de escasa inversión. Por lo
6 Cabe señalar que los autores de hecho usaron la “q de Tobin” para medir el valor de las empresas. La q de Tobin
se define como la proporción entre el valor de mercado de los activos de una compañía y los costos de reemplazo de
esos activos.
7 Se puede decir que las compras apalancadas (leveraged buy-out, LBO) también son un remedio para el problema de
agencia. Estas compras involucran a los directores o a los socios que hacen la compra, quienes adquieren intereses de
control de las compañías públicas y que, por lo general, se financian por medio de un importante endeudamiento. La
posesión concentrada y el elevado nivel de endeudamiento ligados a una LBO pueden ser efectivos para resolver el
problema de agencia.
EUN04.indd 86 17/12/06 17:57:42

mismo, el endeudamiento podría no ser un mecanismo de gobierno deseable para las compa-
ñías jóvenes que tienen pocas reservas de efectivo o activos tangibles. Además, las compañías
pueden utilizar el endeudamiento indebidamente para financiar la creación de imperios corpo-
rativos. Daewoo, un chaebol coreano, se endeudó excesivamente para financiar su expansión
global hasta que quebró; su proporción de deuda de capital llegó a 600% antes de la quiebra.
Cotización en bolsas Las compañías que tienen su domicilio en países donde existe poca protección para los inversio-
extranjeras nistas, como Italia, Corea y Rusia, se pueden comprometer a brindar una mayor protección
creíble a los inversionistas si cotizan sus acciones en países que protegen más a los inversionistas,
como Estados Unidos y el Reino Unido. En otras palabras, las empresas extranjeras que tienen
mecanismos débiles de gobierno pueden optar por subcontratar el mejor régimen de gobierno de
la compañía que hay en Estados Unidos por medio de cotizaciones cruzadas. Suponga que Be-
netton, el fabricante italiano de ropa, anuncia su decisión de cotizar sus acciones en la Bolsa
de Valores de Nueva York (New York Stock Exchange, NYSE).8 Ya que el grado de protección a
los accionistas que ofrece la SEC de Estados Unidos y la NYSE es mucho mayor que el que
ofrece Italia, su anuncio se interpretará como un indicio de que la compañía se compromete a
respetar los derechos de los accionistas. En tal caso, los inversionistas de Italia y del extranjero
estarán más dispuestos a proporcionar capital a la compañía y a dar un valor más alto a las accio-
nes de la compañía. En términos generales, los efectos benéficos de cotizar en Estados Unidos
serán mayores para empresas de países que tienen mecanismos de gobierno más débiles.
Algunos estudios confirman los efectos de cotizar en el extranjero. Concretamente, Doidge,
Karolyi y Stulz (2002) reportan que las acciones de las empresas extranjeras que cotizan en
Estados Unidos tienen un valor más alto que las de aquellas de los mismos países que no lo
hacen. Argumentan que las empresas que cotizan en Estados Unidos pueden aprovechar mejor
las oportunidades de crecimiento y que los accionistas que tienen el control no pueden extraer
tantos beneficios personales. Sin embargo, cabe señalar que es poco probable que las empresas
extranjeras de industrias maduras, con pocas oportunidades de crecimiento, busquen cotizar
en Estados Unidos, a pesar de que afronten problemas de agencia más serios que las empresas
que sí tienen oportunidades de crecimiento y que, con más probabilidad, buscarán cotizar en
Estados Unidos. Es decir, es menos probable que las empresas que tienen problemas más serios
busquen los remedios.
Mercado del control Suponga que una compañía ha registrado mal desempeño sostenidamente y que todos sus meca-
corporativo nismos internos de gobierno no han tenido la capacidad de corregir el problema. Esta situación
podría llevar a alguien fuera de la compañia (otra compañía o inversionista) a preparar una oferta
para una adquisición hostil. En un intento de una adquisición de este tipo, el postor normalmente
presenta una oferta amigable a los accionistas que tiene como objetivo, por una cantidad que
excede sustantivamente el precio existente de las acciones. De esta forma, los accionistas en
cuestión tienen la posibilidad de vender sus acciones con un premio sustantivo. Si la oferta tiene
éxito, el postor adquirirá los derechos de control de la compañía meta y la reestructurará. Después
de una adquisición exitosa, el postor muchas veces cambia el equipo de directivos, se deshace
de algunos activos o divisiones y recorta los empleos, en un intento por mejorar la eficiencia. Si
estas actividades tienen éxito, el valor combinado de mercado de la compañía compradora y de
la compañía meta será más alto que la suma de los valores de cada una de las compañías, lo cual
refleja las sinergias creadas. El mercado del control corporativo, en caso de que exista, puede
tener un efecto disciplinario en los directores y mejorar la eficiencia de la compañía.
En Estados Unidos y el Reino Unido, las adquisiciones hostiles sirven como mecanismo de
gobierno drástico y de última instancia. Con la amenaza potencial de una adquisición hostil, los
directores no pueden dar por sentado su control de la compañía. Sin embargo, en muchos países
las adquisiciones hostiles son bastante raras. En parte, ello se debe a la posesión concentrada
de las compañías y, en parte, a los valores culturales y los entornos políticos que no aprueban
las adquisiciones hostiles de compañías. Sin embargo, incluso en esos países, la cantidad de
adquisiciones hostiles de compañías ha aumentado gradualmente. En parte, ello tal vez se debe
a que se extiende la cultura de las acciones de capital, así como a la apertura y la desregulación
8 De hecho, Benetton cotiza en la Bolsa de Valores de Nueva York.
EUN04.indd 87 17/12/06 17:57:43

de los mercados de capital. Por ejemplo, en Alemania, las adquisiciones hostiles se realizan por
medio de una transferencia de bloques de acciones. En Japón, como en Alemania, la posesión
cruzada de acciones entre empresas se libera, con ello se crean condiciones en el mercado de
capital que son más conducentes a las actividades de las adquisiciones hostiles. En la medida
que las compañías que tienen pocas oportunidades de inversión y flujo de efectivo excedente
emprendan adquisiciones hostiles, será un síntoma del problema de agencia, en lugar de su
remedio.
Las leyes y el gobierno corporativo |

Cuando los inversionistas externos confían sus fondos a una compañía, obtienen ciertos dere-
chos protegidos por ley. Entre ellos, el derecho de elegir al consejo de administración, de recibir
dividendos a prorrata, de participar en las juntas de accionistas y de demandar a la compañía por
expropiación. Estos derechos otorgan facultades a los inversionistas para exigir a la dirección
un rendimiento justo sobre sus fondos. No obstante, el contenido de las leyes que protegen los
derechos de los inversionistas y la calidad de la aplicación de la ley varían mucho de un país
a otro. Según estudios de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer y Vishny (LLSV), muchas de
las diferencias observadas en los sistemas internacionales de gobierno corporativo se deben a
diferencias en el grado de protección que las leyes brindan a los inversionistas externos contra
la expropiación por parte de los directores y de otros elementos internos de la compañía. LLSV
argumentan que la protección legal de los derechos de los inversionistas varía sistemáticamen-
te, lo cual depende del origen histórico del sistema jurídico del país.
Los estudiosos del derecho demuestran que los sistemas de leyes mercantiles (por ejemplo,
leyes que rigen a las sociedades, los valores, las quiebras y los contratos) de la mayor parte de
los países se limitan a una cantidad relativamente pequeña de orígenes del derecho:
• Derecho tácito inglés

• Derecho estatutario francés
• Derecho estatutario alemán
• Derecho estatutario escandinavo
El derecho estatutario francés y alemán se deriva del derecho romano, mientras que en el tradi-
cional de los países escandinavos su derivación del derecho romano es menor. La tradición del
derecho estatutario más influyente y más ampliamente difundida se basa en extensos códigos
que contienen las normas legales. En cambio, el derecho tácito inglés se compone por reso-
luciones emitidas a discreción de jueces independientes en caso de disputas específicas y con
base en precedentes judiciales.
Estos distintos sistemas jurídicos, sobre todo el derecho tácito inglés y el derecho esta-
tutario francés se extendieron por el mundo por medio de conquistas, colonización, adopción
voluntaria y sutil imitación. El Reino Unido y sus ex colonias, entre ellas Australia, Canadá,
India, Malasia, Singapur, Sudáfrica, Nueva Zelanda y Estados Unidos tienen el sistema inglés
de derecho consuetudinario. Francia y las partes de Europa conquistadas por Napoleón, como
Bélgica, Países Bajos, Italia, Portugal y España, siguieron la tradición del derecho estatutario
francés. Es más, muchas ex colonias de Francia, los Países Bajos, Portugal y España, como
Argel, Argentina, Brasil, Chile, Indonesia, México y Filipinas también se ciñeron al derecho
estatutario francés. La familia del derecho estatutario alemán incluye a Alemania y los países
germanos de Europa, como Austria y Suiza y unos cuantos países de Asia Oriental, como Japón,
Corea y Taiwán. La familia del derecho estatutario escandinavo incluye a cuatro países nórdi-
cos: Dinamarca, Finlandia, Noruega y Suecia. Por lo tanto, en casi todos los países, el sistema
jurídico nacional no se desarrolló de manera autóctona, sino que más bien se trasplantó de al-
guno de los mencionados orígenes. Si bien los sistemas jurídicos nacionales han evolucionado
y adaptado a las condiciones locales, se puede continuar con la clasificación dentro de unas
cuantas familias claras. En la ilustración 4.2 se muestra esta clasificación y se proporcionan los
índices de derechos de los accionistas, así como el grado en que se aplica el estado de derecho
en cada uno de los países, según el cómputo de LLSV (1998).
EUN04.indd 88 17/12/06 17:57:44

ILUSTRACIÓN 4.2 Índice de

derechos Aplicación
Clasificación de los
de los del estado
países de acuerdo con
Origen del derecho País accionistas de derecho
el origen de sus leyes
1. Derecho tácito inglés Australia 4 10.00
Canadá 5 10.00
Hong Kong 5 8.22
India 5 4.17
Irlanda 4 7.80
Israel 3 4.82
Kenia 3 5.42
Malasia 4 6.78
Nueva Zelanda 4 10.00
Nigeria 3 2.73
Paquistán 5 3.03
Singapur 4 8.57
Sudáfrica 5 4.42
Sri Lanka 3 1.90
Tailandia 2 6.25
Reino Unido 5 8.57
Estados Unidos 5 10.00
Zimbabwe 3 3.68
Promedio de origen inglés 4.00 6.46
2. Derecho estatutario francés Argentina 4 5.35
Bélgica 0 10.00
Brasil 3 6.32
Chile 5 7.02
Colombia 3 2.08
Ecuador 2 6.67
Egipto 2 4.17
Francia 3 8.98
Grecia 2 6.18
Indonesia 2 3.98
Italia 1 8.33
Jordania 1 4.35
México 1 5.35
Países Bajos 2 10.00
Perú 3 2.50
Filipinas 3 2.73
Portugal 3 8.68
España 4 7.80
Turquía 2 5.18
Uruguay 2 5.00
Venezuela 1 6.37
Promedio de origen francés 2.33 6.05
3. Derecho estatutario alemán Austria 2 10.00
Alemania 1 9.23
Japón 4 8.98
Corea del Sur 2 5.35
Suiza 2 10.00
Taiwán 3 8.52
Promedio de origen alemán 2.33 8.68
4. Derecho estatutario Dinamarca 2 10.00
escandinavo Finlandia 3 10.00
Noruega 4 10.00
Suecia 3 10.00
Promedio de origen escandinavo 3.00 10.00
Nota: La escala del índice de los derechos de los accionistas es de 0 (mínimo) a 6 (máximo). La escala del índice de
la aplicación del estado de derecho es de 0 (mínimo) a 10 (máximo).
Fuente: Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny, “Law and finance”, Journal of
Political Economy, núm. 106, 1998, pp. 1113-1155.
EUN04.indd 89 17/12/06 17:57:44

La ilustración 4.2 muestra que el índice de los derechos del accionista promedio es 4.00 para
los países que se rigen por el derecho tácito inglés, 2.33 para el caso de los países que se rigen
por el derecho estatutario francés y alemán, mientras que 3.00 para los países que se rigen por
el derecho estatutario escandinavo. De este modo, los países que se rigen por el derecho tácito
inglés suelen brindar mayor protección a los inversionistas. Los que se rigen por el derecho
estatutario francés y alemán brindan la menor protección y los países con derecho estatutario
escandinavo quedan en medio de estos dos extremos. La calidad de la aplicación de las leyes,
medida al tenor del índice del estado de derecho, es más elevada en los países con derecho
estatutario alemán, seguidos por los que aplican el derecho consuetudinario inglés y, en último
lugar, los países que tienen derecho estatutario francés.
Queda claro que entre los dos sistemas jurídicos más influyentes (derecho tácito inglés y
derecho estatutario francés) existe una marcada diferencia en la protección que las leyes brin-
dan a los inversionistas. Así, la pregunta lógica sería: ¿por qué el sistema jurídico inglés protege
más a los inversionistas que el francés? Según la opinión generalizada, ello se debe a que en los
países con derecho estatutario, el Estado ha desempeñado históricamente un papel más activo
en regular las actividades económicas y ha protegido menos los derechos de propiedad, que
en los que tienen derecho tácito. En Inglaterra, el control de los tribunales pasó de la corona al
Parlamento y a los dueños de propiedades en el siglo xvii. Por lo tanto, el derecho tácito inglés
protegió más a los propietarios y esta protección se extendió a los inversionistas con el trans-
curso del tiempo. Esta tradición jurídica inglesa permite que los tribunales apliquen su juicio o
“su olfato” a discreción para determinar cuáles negocios que benefician a los directores en lo
personal son desleales para los inversionistas. En Francia y en Alemania, el poder parlamen-
tario era débil y las leyes mercantiles se codificaron por el Estado, motivo por el cual el papel
de los tribunales se limitó simplemente a determinar si las reglas estatutarias fueron violadas
o no. Dado que los directores pueden ser lo bastante creativos como para expropiar los bienes
de los inversionistas sin infringir evidentemente las reglas de los códigos, los inversionistas no
están muy protegidos en los países con derecho estatutario.
En un estudio reciente, Glaesser y Shleifer (2002) ofrecen una explicación muy interesante
de los orígenes de las leyes inglesas y francesas, fundada en las diferentes situaciones políticas
que imperaban en la Edad Media. En Francia, los señores feudales locales eran muy poderosos
y había guerras incesantes. Dada esta turbulenta situación, existía la necesidad de brindar pro-
tección a los adjudicadores contra los poderes locales, que sólo podían ser entregados por el rey.
A la larga, en el siglo xiii, Francia adoptó el modelo de juez-inquisidor real, basado en el Código
Justiniano del Imperio Romano. Según este modelo, los jueces designados por el rey reúnen
evidencia, preparan registros escritos y determinan el resultado del caso. Es lógico suponer que
los jueces reales tenían en mente las preferencias del rey. El Código Napoleónico formalizó la
tradición jurídica francesa. Napoleón codificó muchas reglas legales, que en términos jurídicos
se conocen como normas de la Ilustración, y requirió que los jueces designados por el Estado
simplemente aplicaran dichas normas. De otra parte, en Inglaterra, los lores locales eran menos
poderosos y las guerras fueron menos frecuentes. En una Inglaterra más pacífica, lo cual en
parte refleja el aislamiento geográfico del país, los magnates locales principalmente temían el
poder real y preferían la adjudicación por medio de un jurado local que no estuviera atado a las
preferencias de la corona y que conociera mejor los hechos y las preferencias locales. Al inicio,
el jurado constaba de 12 caballeros armados que tenían menos probabilidad de ser intimidados
por los cabecillas locales ni la presión de los grupos especiales. Después de la Carta Magna
de 1215, los magnates locales básicamente pagaban una cantidad a la corona por el privilegio
de la adjudicación local independiente y otros derechos. El distinto desarrollo del derecho en
Inglaterra y Francia tuvo efectos permanentes en los sistemas jurídicos de muchos países.
Consecuencias de las leyes |

La protección de los derechos de los inversionistas no sólo tiene un origen jurídico muy inte-
resante, sino que también se ha demostrado que el concepto tiene importantes consecuencias
económicas sobre la forma de propiedad y la valuación de las compañías, el desarrollo de los
mercados de capital, el crecimiento económico y mucho más. Para ilustrar el caso, analicemos
dos países de Europa: Italia y el Reino Unido. Como muestra la ilustración 4.3, la tradición
EUN04.indd 90 17/12/06 17:57:46

ILUSTRACIÓN 4.3 Italia Reino Unido

¿Qué peso tienen las Origen de las leyes Derecho francés Derecho inglés
leyes?: Italia y Reino
Unido Derechos de los accionistas 1 (bajo) 5 (alto)
Propiedad de tres accionistas mayores 58% 19%
Valor de capitalización del mercado/PIB 71% 248%
Empresas cotizadas 247 2 292
Nota: Los derechos de los accionistas se refieren al índice de derechos contra los directores, computado por La Porta,
Lopez-de-Silanes, Shleifer y Vishny (1998). Tanto la proporción de capitalización del mercado de las acciones al PIB y la
cantidad de acciones cotizadas se refieren a cifras de 1999.
Fuente: Diversos estudios de LLSV y World Factbook de la CIA.
jurídica italiana se basa en el derecho estatutario francés, el cual brinda poca protección a los
accionistas, mientras que el Reino Unido, con su tradición de derecho tácito, ofrece gran protec-
ción a los inversionistas. En Italia, los tres accionistas principales son dueños de 58% (en Reino
Unido de 19%) de la compañía en promedio. Por lo tanto, la propiedad de la compañía está muy
concentrada en Italia y más repartida en el Reino Unido. Además, en 1999, sólo 247 compañías
cotizan en la bolsa de valores de Italia, mientras que 2 292 cotizan en el Reino Unido. Ese
mismo año, el valor de capitalización del mercado de valores, como proporción del PIB anual,
fue de 71% en Italia, pero de 248% en el Reino Unido. El claro contraste entre los dos países
sugiere que la protección de los inversionistas tiene consecuencias económicas importantes.
La propiedad concentrada se puede ver como una respuesta racional ante una protección débil
a los inversionistas, pero puede crear otra suerte de conflicto de agencia entre los accionistas
principales que tienen el control y los pequeños accionistas del exterior. La explicación de
algunas de estas cuestiones se hará con mayor detenimiento a continuación.
Patrón de la Las compañías que tienen su domicilio en países que brindan poca protección a los inversio-
propiedad y el nistas tal vez deban tener una propiedad concentrada que sustituya a la protección de las leyes.
A partir de la propiedad concentrada, los accionistas mayores pueden controlar y vigilar a los
control directores con efectividad y resolver el problema de agencia. LLSV (1998) de hecho encontra-
ron que la propiedad de las compañías tiende a concentrarse más en países que brindan menos
protección a los inversionistas. Como muestra la ilustración 4.4., los tres accionistas principales
poseen 43% de las compañías, en promedio, en los países con derecho tácito inglés y 54% de
las compañías, en promedio, en los países con derecho estatutario francés.
Si los accionistas principales sólo se benefician de los flujos de efectivo a prorrata, no habrá
conflicto entre los accionistas mayores y los pequeños accionistas. Lo que sea bueno para los
accionistas mayores también lo será para los pequeños. Sin embargo, dado que los inversio-
nistas pueden derivar beneficios personales del control, quizá traten de adquirir una cantidad
de derechos de control que exceda a los derechos sobre el flujo de efectivo. Los inversionistas
dominantes podrían adquirir el control por medio de distintos planes, por ejemplo:
1. Acciones con derechos superiores de voto

2. Estructura piramidal de propiedad
3. Posesión de acciones cruzadas entre empresas
Muchas compañías emiten acciones que tienen derecho a voto diferencia, con el desvío del prin-
cipio de una acción-un voto. Al acumular acciones con más derechos a voto, los inversionistas
pueden adquirir una cantidad de derechos de control que excede a la de derechos sobre los flujos
de efectivo. Además, los accionistas principales, que con frecuencia son los fundadores y sus fa-
milias, pueden emplear una estructura piramidal, en la cual ellos controlen una compañía que
es dueña de un bloque de control de otra compañía, la cual a su vez posee intereses de control de
otra compañía más, y así sucesivamente. Asimismo, la posesión de acciones de capital cruza-
das por parte de un grupo de compañías, como los keiretsu y los chaebols, se puede emplear para
concentrar y apalancar los derechos a votación con el objeto de adquirir el control. Es evidente
que también se puede emplear una combinación de estos planes para hacerse del control.
EUN04.indd 91 17/12/06 17:57:46

SDSAD
ILUSTRACIÓN 4.4 Consecuencias de las leyes: propiedad y mercados de capital

Concentración Capital Empresas nacio-
Origen del derecho País de la propiedad externo/PIB nales/población
1. Derecho tácito inglés Australia 0.28 0.49 63.55
Canadá 0.40 0.39 40.86
Hong Kong 0.54 1.18 88.16
India 0.40 0.31 7.79
Irlanda 0.39 0.27 20.00
Israel 0.51 0.25 127.60
Kenia na na 2.24
Malasia 0.54 1.48 25.15
Nueva Zelanda 0.48 0.28 69.00
Nigeria 0.40 0.27 1.68
Paquistán 0.37 0.18 5.88
Singapur 0.49 1.18 80.00
Sudáfrica 0.52 1.45 16.00
Sri Lanka 0.60 0.11 11.94
Tailandia 0.47 0.56 6.70
Reino Unido 0.19 1.00 35.68
Estados Unidos 0.20 0.58 30.11
Zimbabwe 0.55 0.18 5.81
Promedio de origen inglés 0.43 0.60 35.45
2. Derecho estatutario francés Argentina 0.53 0.07 4.58
Bélgica 0.54 0.17 15.50
Brasil 0.57 0.18 3.48
Chile 0.45 0.80 19.92
Colombia 0.63 0.14 3.13
Ecuador na na 13.18
Egipto 0.62 0.08 3.48
Francia 0.34 0.23 8.05
Grecia 0.67 0.07 21.60
Indonesia 0.58 0.15 1.15
Italia 0.58 0.08 3.91
Jordania na na 23.75
México 0.64 0.22 2.28
Países Bajos 0.39 0.52 21.13
Perú 0.56 0.40 9.47
Filipinas 0.57 0.10 2.90
Portugal 0.52 0.08 19.50
España 0.51 0.17 9.71
Turquía 0.59 0.18 2.93
Uruguay na na 7.00
Venezuela 0.51 0.08 4.28
Promedio de origen francés 0.54 0.21 10.00
3. Derecho estatutario alemán Austria 0.58 0.06 13.87
Alemania 0.48 0.13 5.14
Japón 0.18 0.62 17.78
Corea del Sur 0.23 0.44 15.88
Suiza 0.41 0.62 33.85
Taiwán 0.18 0.86 14.22
Promedio de origen alemán 0.34 0.46 16.79
4. Derecho estatutario escandinavo Dinamarca 0.45 0.21 50.40
Finlandia 0.37 0.25 13.00
Noruega 0.36 0.22 33.00
Suecia 0.28 0.51 12.66
Promedio de origen escandinavo 0.37 0.30 27.26
Nota: La concentración de la propiedad mide el promedio de acciones que poseen los tres accionistas principales. La capitalización externa/PIB es la proporción
que existe entre el valor de capitalización de mercado de las acciones que poseen los accionistas principales (además de los tres más grandes) y el producto interno
bruto para 1994. Las empresas nacionales-población se refiere a la proporción que existe entre la cantidad de empresas nacionales que cotizan en un país dado y
su población (millones) en 1994.
Fuente: Diversos estudios de LLSV.
EUN04.indd 92 17/12/06 17:57:47

ILUSTRACIÓN 4.5
Hutchison Whampoa: Hutchison Whampoa
La cadena de control Presidente del consejo: Li Ka-Shing
Vicepresidente: Richard Li
Poseen 43.9% de las acciones
Cheung Kong Holdings
(Presidente del consejo: Li Ka-Shing)
Posee 35% de las acciones
La familia Li Ka-Shing
(Ka-Shing, Richard, Victor)
Fuente: R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer y R. Vishny, “Corporate ownership around the world”, Journal of
Finance, núm. 54, 1999, p. 483.
Hutchison Whampoa, la tercera compañía pública más valiosa de Hong Kong, ofrece un
interesante ejemplo de la estructura piramidal de control. El 43.9% de la compañía es contro-
lado por otra compañía pública, Cheung Kong Holdings, que es la quinta compañía pública más
grande que cotiza en Hong Kong. A su vez, la familia Li Ka-Shing controla 35% de Cheung
Kong Holdings. Por lo tanto, los derechos de la familia Li sobre el flujo del efectivo de Hut-
chison Whampoa suman 43.9% (0.35 ⫻ 0.439 ⫽ 0.154), pero los derechos de control de la
familia en Hutchison son 43.9%. La ilustración 4.5 muestra la cadena de control de Hutchison
Whampoa. En Corea, la estructura de propiedad es más complicada. Tomemos el caso de Sam-
sung Electronics, la compañía más valiosa de Corea. Lee Keun-Hee, el presidente del chaebol
de Samsung e hijo del fundador de la empresa, controla 8.3% de Samsung Electronics directa-
mente. Además, Lee controla 15% de Samsung Life, la cual controla 8.7% de Samsung Elec-
tronics y 14.1% de Cheil Chedang, la cual controla 3.2% de Samsung Electronics y 11.5% de
Samsung Life. Esta bizantina red de la posesión cruzada de acciones permite que Lee ejercite,
de hecho, el control de Samsung Electronics.9
Al igual que en Asia, la propiedad concentrada y una separación importante entre los dere-
chos de control y los del flujo de efectivo se generalizan en la Europa continental. La ilustración
4.6 muestra la estructura piramidal de propiedad de Daimler-Benz, una compañía alemana,
a principios de la década de 1990.10 Hay tres dueños principales de bloques de la compañía:
Deutsche Bank (28.3%), Mercedes-Automobil Holding AG (25.23%) y el gobierno de Kuwait
(14%). El 32.37% de las acciones restantes se reparten entre muchos propietarios. La estructura
piramidal de posesión que muestra la ilustración 4.6 permite que los inversionistas principa-
les adquieran derechos significativos de control con inversiones relativamente pequeñas. Por
ejemplo, Robert Bosch GmbH controla 25% de Stella Automobil, la cual a su vez posee 25% de
Mercedes-Automobil Holding, la cual controla 25% de Daimler-Benz AG. Robert Bosh podría
9
Ejemplos tomados de R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer y R. Vishny, “Corporate ownership around the
world”, Journal of Finance, núm. 54, 1999, pp. 471-517.
10
Este ejemplo se tomó de Julian Franks y Colin Mayer, “Ownership and Control of German Corporations”, Review
of Financial Studies, núm. 14, 2001, pp. 943-977. Nótese que la estructura de propiedad de Daimler-Benz se ha mo-
dificado mucho a partir de 1990.
EUN04.indd 93 17/12/06 17:57:49

ILUSTRACIÓN 4.6 Estructura de propiedad de Daimler-Benz AG, 1990 94
EUN04.indd 94
P R I M E R A PA RT E
Daimler-Benz
AG
28.3% 14% 25.23% 32.37%
Mercedes-
Gobierno
Deutsche Bank Automobil Muy repartidas
de Kuwait
Holding AG
25% 25% 50%
Stella Automobil Stern Automobil

Muy repartidas Beteiligungsges Beteiligungsges Muy repartidas
mbH mbH
25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%
Kornet Südwest-Star
Star Automobil
Bayerische Robert Bosch Automobil J. M. Voith Automobil
Dresdner Bank Commerzbank Beteiligungsges
Landesbank GmbH Beteiligungsges GmbH Beteiligungsges
mbH
mbH mbH
FUNDAMENTOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL
Fuente: Julian Franks y Colin Mayer, “Ownership and Control of German Corporation”, Review of Financial Studies, núm. 14, 2001, p. 949.
17/12/06 17:57:50
controlar hasta un 25% de los derechos de voto de Daimler-Benz AG, tiene tan sólo 1.56% de
los derechos sobre el flujo de efectivo de la compañía.
Beneficios personales Cuando los accionistas principales adquieren derechos de control que exceden a los derechos
del control sobre el flujo de efectivo, podrían derivar beneficios personales del control que no comparten
con otros accionistas a prorrata. Algunos estudios documentan la existencia y la magnitud de
los beneficios personales. Nenova (2001) calculó el premio de las acciones con derecho a voto
en comparación con las que no lo tienen en varios países. El premio del voto, definido como
el valor total del voto (el valor de un multiplicado por el número de votos) como proporción
del valor de mercado de las acciones de capital de la empresa es tan sólo del orden de 2% en
Estados Unidos y 2.8% en Canadá. Esto implica que los beneficios personales del control no
son sustantivos en estos dos países. Por otra parte, el premio del voto es de 23% en Brasil, 9.5%
en Alemania, 29% en Italia y Corea, y 36% en México; lo cual sugiere que, en estos países, los
accionistas dominantes derivan sustantivos beneficios personales del control. A no ser que los
inversionistas puedan derivar dichos beneficios, no pagarán primas sustantivas por las acciones
con derecho a voto en comparación con las que no lo tienen.
Por otro lado, Dyck y Zingales (2003) computaron el “premio de los bloques”, es decir, la
diferencia entre el precio por acción pagado por el bloque de control y el precio de cotización
después del anuncio de la transacción del control, dividido entre el precio de cotización después
de la transacción del control. Es evidente que los bloques de control sólo generarán premios si
los propietarios de los bloques pueden extraer beneficios personales del control. A semejanza
de los resultados de Nenova, Dyck y Zingales informan que durante el periodo de 1990-2000,
el premio promedio por bloque sólo era del 1% en Canadá, Reino Unido y Estados Unidos y de
2% en Australia y Finlandia. No obstante, el premio promedio del bloque era mucho más alto
en otros países: 65% en Brasil, 58% en la República Checa, 27% en Israel, 37% en Italia, 16%
en Corea y 34% en México. Queda claro que los accionistas principales derivan sustantivos
beneficios personales del control en los países donde los derechos de los accionistas minorita-
rios no se protegen bien.
Mercados de capital El análisis de las leyes que rigen el gobierno corporativo predice que la protección de los inver-
y valuación sionistas fomenta el desarrollo de los mercados de capital externos. Cuando los inversionistas
tienen la seguridad de que recibirán rendimientos justos sobre sus fondos, estarán dispuestos a
pagar más por las acciones. En la medida que esto lleve a las compañías a buscar más fondos
procedentes de inversionistas del exterior, la protección sólida de los inversionistas será condu-
cente a grandes mercados de capital. LLSV (1997) documentan empíricamente que los países
que brindan una sólida protección a los accionistas tienden a contar con mercados más valiosos
y más compañías que cotizan per cápita que los países que les brindan poca protección. Asimis-
mo, unos cuantos estudios reportan que los derechos más altos de los accionistas internos sobre
el flujo de efectivo se asocian a una valuación más elevada de los activos de las compañías,
mientras que los derechos más grandes de control de los accionistas internos se asocian a una
valuación más baja de los activos de las compañías. La ilustración 4.4 muestra que el valor de
capitalización del mercado de las acciones que son posesión de accionistas minoritarios (con
exclusión de los tres accionistas principales) como proporción del PIB para 1994 es de 0.60
en los países con derecho tácito inglés y de 0.21 en los países con derecho estatutario francés.
En la ilustración también se muestra que la cantidad de empresas nacionales que cotizan en las
bolsas de valores por habitante (millones) es del orden de 35 en los países con derecho tácito
inglés, en comparación con sólo 10 en los países con derecho estatutario francés.
La poca protección a los inversionistas también puede ser un factor que contribuye a nota-
bles caídas del mercado durante una crisis financiera. En los países que brindan poca protección
a los inversionistas, los que son internos pueden tratar a los externos razonablemente bien siem-
pre y cuando las perspectivas de negocios garanticen un financiamiento externo continuo. No
obstante, cuando las perspectivas futuras se apagan, los inversionistas internos pueden empezar
a expropiar a los externos a medida que la necesidad de financiamiento externo se disipa. La
expropiación acelerada puede inducir pronunciadas caídas en los precios de los valores. John-
son, Boon, Breach y Friedman (2000) presentan pruebas de que durante la crisis financiera de
Asia de 1997-1998, los mercados de valores de hecho bajaron más en los países que brindan
menos protección a los inversionistas.
EUN04.indd 95 17/12/06 17:57:50

www.worldbank.org/themes/ La existencia de mercados financieros bien desarrollados, fomentada por la sólida protec-
corporategovernance ción a los inversionistas, podría estimular el crecimiento económico porque facilita la posibili-
Este sitio explica las reformas dad de obtener fondos de inversión a bajo costo. Ya antes Schumpeter (1934) había sostenido
del gobierno corporativo. que el desarrollo financiero fomenta el crecimiento económico. Ahora, varios estudios docu-
mentan el vínculo empírico entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico, con ello
se sustenta la hipótesis de Schumpeter.11 Según Beck y sus colaboradores (2000), el desarrollo
financiero contribuye al crecimiento económico en tres sentidos básicos: (1) mejora el ahorro;
(2) canaliza el ahorro hacia inversiones reales en capacidad productiva y, por ende, propicia la
acumulación de capital, y (3) mejora la eficiencia de la asignación de la inversión en razón de
las funciones de vigilar y enviar señales a los mercados de capital.
Reforma del gobierno corporativo |

Al inicio de la crisis financiera de Asia de 1997-1998 y de la quiebra espectacular de varias
compañías importantes, como Daewoo, Enron y WorldCom, los inversionistas de todo el mun-
do, cansados de los escándalos, exigen que se reforme el gobierno corporativo. El colapso de es-
tas empresas perjudica a los accionistas y a otros grupos de interés, entre ellos los trabajadores,
los clientes y los proveedores. Infinidad de empleados que invirtieron mucho en acciones de la
compañía para su jubilación sufrieron graves reveses financieros. No sólo fracasaron los meca-
nismos internos del gobierno corporativo, sino que los auditores, las autoridades reguladoras,
los bancos y los inversionistas institucionales también fallaron en sus respectivas funciones. Si
no se reforma el gobierno corporativo afectará la confianza de los inversionistas, detendrá el
desarrollo de los mercados de capital, elevará el costo del capital, distorsionará la asignación
del capital e incluso cimbrará la confianza en el capitalismo mismo.
Objetivos de la En la década de 1980, cuando las economías de Alemania y Japón tenían un sólido desempeño,
reforma los sistemas de gobierno de estos dos países eran objeto de mucha atención y admiración. Tanto
en Alemania como en Japón, los bancos y unos cuantos accionistas permanentes importantes
desempeñan una función central en el gobierno corporativo. Se pensaba que este sistema de
gobierno “centrado en los bancos” guiaba a los directores de las empresas a perseguir metas de
desempeño de largo plazo y respaldaba de forma efectiva a las compañías cuando tenían pro-
blemas financieros. En cambio, se consideraba que el sistema de gobierno de Estados Unidos,
“centrado en los mercados”, inducía a las compañías a tomar decisiones orientadas al corto
plazo y que no era efectivo en muchos sentidos. No obstante, cuando la economía de Estados
Unidos y su mercado de valores salieron adelante en la década de 1990, mientras Alemania
y Japón se rezagaban, el sistema de gobierno centrado en los mercados, tipo estadounidense,
sustituyó al sistema germano-japonés como objeto de admiración. Al parecer, el sistema esta-
dounidense orientado hacia los mercados sería la ola del futuro. Pero, después, la subsiguiente
desaceleración de la economía y el mercado de valores de Estados Unidos y los impactantes
escándalos de las compañías volvieron a destronar al sistema estadounidense. Con justicia se
debe decir que ningún país tiene un sistema perfecto que puedan emular otros países.
Cada vez hay más consenso de que la reforma del gobierno corporativo debe ser tema de
interés mundial. Si bien algunos países afrontan problemas más graves que otros, los mecanis-
mos de gobierno existentes no han podido proteger con efectividad a los inversionistas externos
en muchos países. ¿Cuál debería ser el propósito de la reforma? La explicación de este capítulo
sugiere una respuesta muy simple: fortalecer la protección de los inversionistas externos con-
tra la expropiación por parte de los directores y de los inversionistas internos que tienen el
control. Entre otras cosas, la reforma requerirá: (1) reforzar la independencia de los consejos
de administración con más consejeros externos, (2) reforzar las normas de transparencia y
revelación de los estados financieros y (3) vigorizar las funciones de regulación y vigilancia
de la SEC (en Estados Unidos) y de las bolsas de valores. En muchos países en desarrollo y en
transición tal vez sea preciso modernizar primero el marco jurídico.
11 Algunos ejemplos son King y Levine (1993), Rajan y Zingales (1998) y Beck, Levine y Loayza (2000).
EUN04.indd 96 17/12/06 17:57:51

Dinámica política No obstante, como hemos visto con las experiencias de muchos países, es más fácil hablar
sobre la reforma del gobierno que hacerlo. En primer término, el sistema de gobierno existente
es producto de la evolución histórica de la infraestructura económica, jurídica y política de un
país. No es fácil cambiar los legados históricos. En segundo, muchos países tienen intereses
creados en el sistema actual y se opondrán a todo intento por cambiar el statu quo. Por ejemplo,
Arthur Levitt, presidente de la SEC durante gran parte de la década de 1990, trató de reformar
el sector de la contabilidad, pero éste pudo oponerse al intento al recurrir a los cabilderos y la
publicidad. Según dijo Levitt (The Wall Street Journal, 17 de junio de 2002, p. C7): “La feroz
oposición de los contadores profesionales a nuestro intento por reformar el sector hace algunos
años, no es un secreto para nadie… Ellos harán todo lo posible por proteger su patente y lo
harán sin la consideración del interés público.” Este prematuro fracaso por reformar el sector de
la contabilidad contribuyó a que explotaran los escándalos de las compañías estadounidenses.
Cabe señalar que a los ex ejecutivos de WorldCom se les sentenció por su responsabilidad al
haber orquestado el fraude contable más grande de las historia, en colusión de sus auditores
externos.12 Otro ejemplo es el caso del gobierno coreano, después de la crisis financiera de Asia,
que inició un esfuerzo por reformar el sistema de los chaebol del país, pero se topó con una
sólida resistencia de las familias fundadoras que, básicamente, temían perder sus beneficios
personales de control. No obstante, los esfuerzos de Corea por esta reforma corrieron con cierto
éxito, en parte porque estuvieron respaldados por el peso y el prestigio del gobierno y, en parte,
porque la opinión pública general estaba a favor de la reforma.
www.brt.org/taskforces/ Para que los reformadores puedan tener éxito, primero deben comprender la dinámica po-
Este sitio explica los principios lítica en torno a las cuestiones de gobierno y buscar el apoyo de los medios, la opinión pública
del gobierno corporativo. y las organizaciones no gubernamentales (ONG). El papel de las ONG y los medios queda
ilustrado con el éxito de la Solidaridad Popular en pro de la Democracia Participativa (SPDP)
de Corea, organizada por Hasung Jang de la Universidad de Corea. La SPDP y el profesor Jang
recurrieron a la presión legal y a la exposición ante los medios para formar opinión pública y
para poner en vergüenza a los ejecutivos de las compañías, con el propósito de que cambien
sus prácticas. Por ejemplo, la SPDP logró enfrentarse a los precios de transferencia de SK Tele-
com. Concretamente, SK Telecom transfirió colosales ganancias a dos subsidiarias: Sunkyung
Distribution, con 94.6% propiedad de Choi Jong-Hyun, presidente del consejo de SK Group,
así como a Daehan Telecom, propiedad completa del hijo y el cuñado de Choi; de esta manera
expropió a los accionistas externos de SK Telecom. La SPDP expuso esta maniobra ante los
medios y el episodio se reportó en el Financial Times, así como en periódicos y la televisión
locales. Ante la opinión desfavorable del público, SK Telecom finalmente aceptó no seguir
adelante con esta práctica.13
La ley Sarbanes-Oxley Ante el clamor del público que se escuchó después de los escándalos de las compañías estadouni-
denses, los políticos tomaron medidas para remediar el problema. El Congreso de Estados Unidos
aprobó la ley Sarbanes-Oxley en julio de 2002. Los elementos principales de esta ley son:
• Regulación de la contabilidad. La creación de una junta de supervisión de la contabilidad

pública, encargada de supervisar las auditorías de las compañías públicas y de restringir los
servicios de asesoría que los auditores pueden prestar a los clientes.
• Comité de auditoría. La compañía debe nombrar a “expertos financieros” independientes
para que formen su comité de auditoría.
• Evaluación del control interno. Las compañías públicas y sus auditores deben evaluar la
efectividad del control interno de los registros financieros y evitar el fraude.
• Responsabilidad ejecutiva. El director general ejecutivo y los directores de finanzas (CEO
y CFO, por sus siglas en inglés) deben firmar los estados financieros trimestrales y anuales
de la compañía. Si el fraude consiste en declarar más ingresos que los que hubo en realidad,
estos ejecutivos deben regresar los bonos cobrados por ese concepto.
12 New York Times, 2 de septiembre de 2002, p. A16.

13 Alexander Dyck y Luigi Zingales, “The corporate governance role of the media”, documentos de trabajo, 2002.
EUN04.indd 97 17/12/06 17:57:52

La Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) también tiene actualmente en consideración dis-
tintas medidas para proteger a los inversionistas. Estas medidas requieren, entre otras cosas, (1)
que las compañías que cotizan en esa bolsa tengan consejos de administración con una mayoría
de consejeros independientes; (2) los comités de compensaciones, nombramientos y de audi-
toría deben componerse en su totalidad por consejeros independientes, y (3) la publicación de
los lineamientos para el gobierno corporativo y la presentación de un informe de la evaluación
anual del consejo y el CEO. Si estas medidas se instituyen debidamente, deberán mejorar el
régimen de gobierno corporativo estadounidense.
Sin embargo, la aplicación de la ley Sarbanes-Oxley no estuvo exenta de fricciones. Muchas
compañías encuentran que el cumplimiento de una disposición particular de la ley, es decir, la
cláusula 404, es muy onerosa y cuesta muchos millones de dólares. La cláusula 404 requiere que
las compañías públicas y sus auditores evalúen la efectividad del control interno de los registros
financieros, así como la prevención del fraude y la presentación de informes ante la Securities
and Exchange Commission (SEC). Queda claro que el costo del cumplimiento afecta despropor-
cionadamente a las compañías pequeñas. Además, muchas empresas extranjeras que cotizan en
Estados Unidos, que en sus países tienen otra estructura de gobierno, encuentran también que es
muy costoso cumplir con la ley Sarbanes-Oxley. Desde que esta ley fuera aprobada, algunas em-
presas extranjeras optan por cotizar sus acciones en la Bolsa de Londres y otras bolsas de Europa,
en lugar de hacerlo en las de Estados Unidos, para evitar el costoso cumplimiento de la ley.
El Código de Cadbury A semejanza de Estados Unidos, el Reino Unido se vio afectado por una oleada de escándalos
de las Mejores empresariales en la década de 1980 y principios de la de 1990, los cuales dieron por resultado
la quiebra de compañías tan destacadas como Ferranti, Colrol Group, BCCI y Maxwell Group.
Prácticas El “escandaloso” colapso de estas conocidas empresas británicas se atribuyó, en general a que
el control completo de la compañía estaba en manos de un solo ejecutivo en jefe, a los laxos
mecanismos de gobierno y al fracaso de sus consejos de administración. Con este telón de fon-
do, el gobierno británico constituyó el Comité de Cadbury en 1991, con el encargo de abordar
los problemas del gobierno corporativo del Reino Unido. Sir Adrian Cadbury, director general
de Cadbury Company, era presidente del referido comité.14 El trabajo del Comité llevó a una
exitosa reforma del gobierno corporativo del Reino Unido.
En diciembre de 1992, el Comité de Cadbury publicó su informe, inclusive el Código de
las Mejores Prácticas para el gobierno corporativo. El código recomienda (1) que los consejos
de administración de compañías públicas incluyan un mínimo de tres consejeros externos (no
ejecutivos) y (2) que los puestos del director general ejecutivo (CEO) y el presidente del con-
sejo (COB, por sus siglas en inglés) de estas compañías los ocupen dos personas distintas. Los
consejos de administración de la mayor parte de las compañías británicas estaban dominados
por directores internos y los puestos de CEO y COB con frecuencia son ocupados por la misma
persona. Concretamente, el código manda que:
El consejo se debe reunir con regularidad, mantener el pleno control efectivo de la compañía y vigilar
la administración de los ejecutivos. Debe existir una división claramente aceptada de las obligaciones
de la cabeza de la compañía, que garantice un equilibrio de poder y autoridad, de modo que no haya un
único individuo que tenga poder ilimitado de decisión. Cuando el presidente del consejo también es el
ejecutivo máximo, es esencial que haya un consejero fuerte e independiente en el consejo, además de
un miembro con rango superior o “senior” que sea reconocido. El consejo debe incluir a consejeros,
que no sean ejecutivos, de gran calibre y en número suficiente para que sus opiniones tengan peso
sustantivo en las decisiones del consejo.
El Código de Cadbury aún no se ha aprobado como ley y su cumplimiento es voluntario.
No obstante, la Bolsa de Valores de Londres (LSE) ahora requiere que toda compañía que co-
tice en esa bolsa demuestre si cumple con el código y en caso contrario, explique por qué no
lo hace. Al parecer, este planteamiento de “cumplir o explicar” convence a muchas compañías
de cumplir, en lugar de explicar. En la actualidad 90% de las compañías que cotizan en la LSE
adoptan el Código de Cadbury. Según un estudio realizado por Dahya, McConnell y Travlos
(2002) la proporción de consejeros externos pasó de 26% antes de la adopción a 47% después
14Encontrará una explicación detallada del Comité de Cadbury y su efecto en el gobierno corporativo del Reino Unido
en Dahya McConnell y Travlos, 2002.
EUN04.indd 98 17/12/06 17:57:53

de ella, en el caso de las compañías que recién cumplen con el código. Por otra parte, los puestos
conjuntos de CEO/COB bajó de 37% de las compañías antes de la adopción a 15% después de
ella. Esto significa que aun cuando el cumplimiento es voluntario, el Código de Cadbury ha
tenido enormes repercusiones en los mecanismos internos de gobierno corporativo del RU. El
estudio de Dahya y sus colegas también muestra que la relación “negativa” entre la rotación
del CEO y el desempeño de la compañía se acentuó después de la introducción del Código de
Cadbury. Esto significa que la seguridad de empleo de los altos ejecutivos se ha convertido en
un punto más sensible al desempeño de la compañía, con ello se fortalece la responsabilidad
que deben asumir los directores y a su vez debilita su atrincheramiento.
RESUMEN Ante las crisis financieras recurrentes, los escándalos y quiebras de compañías destacadas de
Estados Unidos y otros países, el gobierno corporativo ha captado mucha atención en todo el
mundo. Este capítulo presenta un resumen general de algunas cuestiones del gobierno corpo-
rativo, además de resaltar las diferencias que existen en los mecanismos de gobierno de un
país a otro.
1. La compañía pública, que es propiedad mancomunada de muchos accionistas que tienen

una responsabilidad limitada, es una innovación organizacional importante que tiene conse-
cuencias económicas sustantivas. El eficiente mecanismo para compartir el riesgo permite
que la compañía pública reúna grandes cantidades de capital a bajo costo y que emprenda,
de forma rentable, muchos proyectos de inversión.
2. La compañía pública tiene una debilidad muy importante: el problema de agencia asociado
a los conflictos de intereses entre los accionistas y los directores. Los administradores que
buscan su beneficio personal toman medidas para promover sus propios intereses a expen-
sas de los de los accionistas. El problema de agencia suele ser más grave en empresas que
tienen flujos excesivos de efectivo disponible, pero sin oportunidades de crecimiento.
3. Para proteger los derechos de los accionistas, frenar los excesos de los directores y restituir
la confianza en los mercados de capital es importante fortalecer el gobierno corporativo,
definido como el marco económico, jurídico e institucional en el cual el control de la com-
pañía y los derechos sobre los flujos de efectivo son repartidos entre los accionistas, los
administradores y otros grupos de interés de la compañía.
4. El tema central del gobierno corporativo es: cómo proteger mejor a los inversionistas ex-
ternos contra la expropiación de directores y de accionistas internos que tienen el control,
de modo que los inversionistas puedan recibir un rendimiento justo sobre sus fondos.
5. El problema de agencia se puede aliviar al emplear diversos métodos, entre ellos a) reforzar
la independencia de los consejos de administración; b) ofrecer a los directores contratos
con incentivos, como acciones y opciones de acciones, para alinear mejor sus intereses con
los de los accionistas, c) concentrar la propiedad de modo que los accionistas principales
puedan controlar a los directores; d) utilizar el endeudamiento para inducir a los directores
a descargar los flujos de efectivo disponible en las manos de los inversionistas; e) cotizar www.mhhe.com/er4e
en las bolsas de valores de Londres o Nueva York, donde los accionistas están mejor prote-
gidos, y f ) presentar ofertas de adquisiciones hostiles si los directores desperdician fondos
y expropian a los accionistas.
6. La protección legal de los derechos de los inversionistas varía sistemáticamente de un país a
otro, lo cual depende del origen histórico de su sistema jurídico. Los países con derecho tá-
cito inglés suelen proporcionar la protección más sólida y los que tienen derecho estatutario
francés, la más débil. La tradición del derecho estatutario se basa en códigos generales de
las normas legales, mientras que el derecho tácito se basa en resoluciones dictadas a discre-
ción por jueces independientes con relación a disputas específicas y precedentes judiciales.
La tradición del derecho tácito inglés, basado en jueces independientes y jurados locales,
evolucionó de modo que protege más los derechos de propiedad, los cuales se extendieron
a los derechos de los inversionistas.
EUN04.indd 99 17/12/06 17:57:53

www.mhhe.com/er4e
7. La protección de los derechos de los inversionistas tiene importantes consecuencias eco-

nómicas en términos de las formas de propiedad de las compañías, el desarrollo de los
mercados de capital, el crecimiento económico y mucho más. La poca protección a los
inversionistas da por resultado la propiedad concentrada, excesivos beneficios particulares
del control, mercados de capital subdesarrollados y crecimiento económico más lento.
8. Fuera de Estados Unidos y el Reino Unido, los accionistas principales, que con frecuencia
son las familias fundadoras, tienden a controlar a los directores y a expropiar a los pequeños
accionistas del exterior. En otras palabras, los accionistas mayores y dominantes tienden a
derivar sustantivos beneficios personales del control.
9. Las actividades para la reforma del gobierno corporativo se deben concentrar en la mejor
manera de proteger a los inversionistas externos de la expropiación por parte de los inter-
nos que tienen el control. Muchas veces, los internos que tienen el control se oponen a los
esfuerzos por la reforma porque no quieren perder los beneficios personales que derivan
del control. Los reformadores deben entender la dinámica política y movilizar a la opinión
pública a favor de su causa.
TÉRMINOS atrincheramiento de los derechos de los accionistas, flujo de efectivo disponible,

CLAVE administradores, 81 78 81
beneficios personales del derecho estatutario francés, gobierno corporativo, 78
control, 95 88 ley Sarbanes-Oxley, 97
Código de Cadbury, 98 derechos residuales de origen del derecho, 88
compañía pública, 79 control, 81 problema de agencia, 81
contrato completo, 80 derecho tácito inglés, propiedad concentrada, 85
contratos con incentivos, 88 posesión de acciones de
83 estructura piramidal, 91 capital cruzadas, 91
CUESTIONARIO 1. La mayoría de los grandes corporativos se constituyen como empresas públicas. Explique
cuáles son la principal fortaleza y debilidad de las “empresas públicas”. En su opinión,
¿cuándo las empresas públicas no son una forma de organización aconsejable?
2. Las empresas públicas son propiedad de muchos accionistas, pero se dirige por adminis-
tradores profesionales. Los directores pueden emprender acciones para su propio bene-
ficio a expensas de los accionistas. Explique las circunstancias en las que se presenta el
llamado problema de agencia.
3. Después de los escándalos y la quiebra de compañías en Estados Unidos y en otros países,
existe una creciente exigencia para que se reforme el gobierno corporativo. ¿Cuáles deben
ser los objetivos centrales de la reforma del gobierno corporativo? ¿Qué tipo de obstáculos
pueden entorpecer los esfuerzos por esta reforma?
4. Algunos estudios demuestran que la protección de los derechos de los accionistas varía
mucho de un país a otro. Presente algunas razones que explicarían por qué la tradición
del derecho tácito inglés proporciona la protección más sólida a los inversionistas y la
tradición del derecho estatutario francés la más débil.
5. Explique “la separación” que existe entre los derechos de control y los del flujo de efec-
tivo, y explique sus implicaciones para el gobierno corporativo.
6. Explique varias formas que pueden emplear los inversionistas dominantes para establecer
y mantener el control de una compañía con inversiones relativamente pequeñas.
7. El Código de Cadbury de las Mejores Prácticas, adoptado en el Reino Unido, llevó a una
exitosa reforma del gobierno corporativo en ese país. Explique los requerimientos básicos
del código y explique cómo contribuyó al éxito de la reforma.
8. Muchas compañías otorgan acciones y opciones de acciones a sus directores. Explique
los beneficios y los posibles costos de utilizar este tipo de plan de remuneración con
incentivos.
9. Se ha visto que las compañías extranjeras que cotizan en las bolsas de valores de Estados
Unidos son valoradas más que las de los mismos países que no cotizan en dicho país. Ex-
EUN04.indd 100 17/12/06 17:57:54

plique por qué dichas empresas son valuadas más que aquellas que no cotizan en Estados
Unidos. Asimismo, explique por qué no todas las empresas extranjeras quieren cotizar sus
acciones en Estados Unidos.
10. Explique los “flujos de efectivo disponible”. ¿Los directores por qué quieren retener los
flujos de efectivo disponible en lugar de repartirlos entre los accionistas? Explique qué
mecanismos se podrían emplear para resolver este problema.
EJERCICIOS Con frecuencia se dice que Estados Unidos tiene un sistema de gobierno corporativo “centrado
DE INTERNET en los mercados”, mientras que Alemania tiene uno “centrado en los bancos”. Vaya al sitio web
de la OCDE, www.oecd.org/daf/corporate-affairs/governance/, o a otros sitios web relevantes
y conteste las preguntas siguientes:
a) Compare y contraste los sistemas de gobierno corporativo de dos países.

b) ¿Estos dos países cómo llegaron a tener esos sistemas particulares de gobierno?
c) ¿Cuáles son las consecuencias que los distintos sistemas de gobierno tienen en estos dos
países?
MINICASO Parmalat, la Enron de Europa

Después de los escándalos de compañías tan destacadas como Enron y WorldCom en Esta-
dos Unidos, los ejecutivos de empresas europeas proclamaban orondos que eso no podría
ocurrir en aquel lado del Atlántico, porque los europeos no comparten el capitalismo lais-
sez-faire de Estados Unidos. No obstante y por desgracia, el tiempo demostró muy pronto
que estaban equivocados, cuando Parmalat, la joya del capitalismo italiano, se derrumbó
espectacularmente como resultado de colosales fraudes contables.
Parmalat se fundó en 1961 como una compañía lechera. Calisto Tanzi, el fundador, trans-
formó a Parmalat en un actor nacional embarcándose en un agresivo programa de adquisi-
ciones en la década de 1980, cuando los gobiernos locales de Italia privatizaron sus establos
municipales. Mientras solidificaba su posición dominante en el mercado interno italiano,
Parmalat agresivamente se aventuró a los mercados internacionales durante la década de
1990, estableció operaciones en 30 países de América, Asia/Pacífico y el sur de África. Para
financiar su veloz expansión, la compañía se endeudó fuertemente con bancos e inversionis-
tas internacionales. Las ventas mundiales de Parmalat llegaron a 7 600 millones de euros en
2002 y su aspiración de convertirse en la Coca-Cola de la leche parecía estar al alcance de la
mano. No obstante, las cosas empezaron a desmoronarse en 2003.
Parmalat primero incumplió el pago de 185 millones de dólares de deuda en noviembre
de 2002, lo cual llevó a un escrutinio de las finanzas de la empresa. Los auditores y las
autoridades reguladoras no tardaron en descubrir que una reserva de efectivo de 4 900
millones de dólares supuestamente depositados en una cuenta de Bank of America, de una
subsidiaria de Parmalat en las Islas Caymán, de hecho no existía y que el total de la deuda
de la compañía era del orden de 16 000 millones de euros; es decir, más del doble del monto
(7 200 millones de euros) que mostraba su balance general. Los investigadores italianos
después descubrieron que los gerentes de Parmalat simplemente se habían “inventado los
activos” para cubrir las deudas de la compañía, además de falsificar las cuentas durante un www.mhhe.com/er4e
periodo de 15 años. Después de que se descubrieron los fraudes masivos, Parmalat se decla-
ró en quiebra en diciembre de 2003. Calisto Tanzi, fundador y ex director general ejecutivo
de la compañía, fue aprehendido por presunto fraude, malversación de fondos, contabilidad
fraudulenta y por engañar a los inversionistas. La saga de Parmalat representa el fraude más
cuantioso y amplio de una compañía en la historia de Europa y en muchos sitios se conoce
como la Enron de Europa.
Enrico Bondi, un nuevo director general de Parmalat, interpuso una demanda judicial
por 10 000 de dólares contra Citigroup, Bank of America y los ex auditores Grant Thornton
and Deloitte Touche Tohmatsu por compartir la responsabilidad del colapso de la compañía.
También interpuso demandas judiciales contra UBS de Suiza y Deutsche Bank por las tran-
sacciones que presuntamente contribuyeron al colapso de Parmalat. Bondi alega que los
“facilitadores” extranjeros de Parmalat, inclusive los bancos y los auditores internacionales
fueron cómplices de los fraudes. Afirma que estaban enterados de las finanzas fraudulentas
de Parmalat y que ayudaron a la compañía a disfrazarlas a cambio de cuantiosos honorarios.
EUN04.indd 101 17/12/06 17:57:55

102 PRIMERA PA RT E FUNDAMENTOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL
www.mhhe.com/er4e
Bondi de hecho declaró una guerra contra los banqueros y los acreedores internacionales
de Parmalat.
Puntos de análisis
1. ¿Cómo fue posible que los gerentes de Parmalat “arreglaran los libros” y lo ocultaran
durante tanto tiempo?
2. Investigue y explique el papel que los bancos y los auditores internacionales pueden
haber desempeñado en el colapso de Parmalat.
3. Estudie y explique el régimen de gobierno corporativo italiano y su papel en el fracaso
de Parmalat.

Beck, T. R., Levine y N. Loayza, “Finance and the sources of growth”, Jensen, M. y K. Murphy, “Performance pay and top management
Journal of Financial Economics, núm. 58, 2000, pp. 261-300. incentives”, Journal of Political Economy, núm. 98, 1990, pp.
Claessens, S.S., Djankov y L.H.P. Lang, “The separation of owners- 225-263.
hip and control in east asian corporations”, Journal of Financial Johnson, S., P. Boon, A. Breach y E. Friedman, “Corporate governan-
Economics, núm. 58, 2000, pp. 81-112. ce in the asian financial crisis”, Journal of Financial Economics,
Coase, Ronald, “The nature of the firms”, Economics, núm. 4, 1937, núm. 58, 2000, pp. 141-186.
pp. 386-405. Johnson, S., R. La Porta, F. López-de-Silanes y A. Schleifer, “Tunne-
Dahya, Jay, John McConnell y Nickolaos Travlos, “The Cadbury ling”, American Economic Review, núm. 90, 2000, pp. 22-27.
Committee, corporate performance and top management turno- Kang, J. y A. Shivdasani, “Firm performance, corporate governance,
ver”, Journal of Finance, núm. 57, 2002, pp. 461-483. and top executive turnover in japan”, Journal of Financial Eco-
Denis, D. y J. McConnell, “International corporate governance”, Wor- nomics, núm. 38, 1995, pp. 29-58.
king Paper, 2002. King, R. y R. Levine, “Finance and growth: schumpeter might be right”,
Demsetz, H. y K. Lehn, “The structure of corporate ownership: cau- Quarterly Journal of Economics, núm. 108, 1993, pp. 717-738.
ses and consequences”, Journal of Political Economy, núm. 93, La Porta, R., F. López-de-Silanes, A. Shleifer y R. Vishny, “Legal
1985, pp. 1155-1177. determinants of external finance”, Journal of Finance, núm. 52,
Doidge, C., A. Karolyi y R. Stulz, “Why are foreign firms listed in the 1997, pp. 1131-1150.
U.S. worth more?”, documentos de trabajo de NBER, 2002. _____, “Law and finance”, Journal of Political Economy, núm. 106,
Dyck, A. y L. Zingales, “The corporate governance role of the media”, 1998, pp. 1113-1155.
documentos de trabajo, 2002. _____, “Corporate ownership around the world”, Journal of finance,
_____, “Private benefits of control: an international comparison”, Jo- núm. 54, 1999, pp. 471-517.
urnal of Finance, núm. 59, 2002, pp. 537-600. _____, “Investor protection and corporate governance”, Journal of
Franks, J. R. y C. Mayer, “Ownership and control of german corpo- Financial Economics, núm. 58, 2000, pp. 3-27.
rations”, Review of Financial Studies, núm. 14, 2002, pp. 943- _____, “Investor protection and corporate valuation”, Journal of Fi-
977. nance, núm. 57, 2002, pp. 1147-1169.
Glaesser, E. y A. Shleifer, “Legal origin”, Quarterly Journal of Eco- Lemmon, M. L. y K. V. Lins, “Ownership structure, corporate go-
nomics, núm. 117, 2002, pp. 1193-1229. vernance, and firm value: evidence from the east asian financial
Gorton, G. y F. A. Schmid, “Universal banking and the performan- crisis”, documentos de trabajo, 2001.
ce of german firms”, Journal of Financial Economics, núm. 58, Morck, R., A. Shleifer y R. Vishny, “Management ownership and
2000, pp. 28-80. market valuation: an empirical analysis”, Journal of Financial
Holstrom B. y S.N. Kaplan, “Corporate governance and merger ac- Economics, núm. 20, 1988, pp. 293-315.
tivity in the U.S.: making sense of the 1980s and 1990s”, docu- Nenova, T., “The value of corporate votes and control benefits: a
mentos de trabajo, NBER, 2001. cross-country analysis”, documentos de trabajo, 2001.
Jensen, M., “Eclipse of the public corporation”, Harvard Business Rajan, R. y L. Zingales, “Financial dependence and growth”, Ameri-
Review, 1989, pp. 61-74. can Economic Review, núm. 88, 1998, pp. 559-586.
Jensen, M. y W. Meckling, “Theory of the firm: managerial behavior, Reese, W. A., Jr. y M. S. Weisbach, “Protection of minority sharehol-
agency cost, and ownership structure”, Journal of Financial Eco- der interests, cross-listings in the United States, and subsequent
nomics, núm. 3, 1976, pp. 305-360. equity offerings”, documentos de trabajo, NBER, 2001.
EUN04.indd 102 17/12/06 17:57:57

Shleifer, A. y R. Vishny, “A survey of corporate governance”, Journal Schumpeter, J., The theory of economic development, traducción de
of Finance, núm. 52, 1997, pp. 737-783. R. Opie, Harvard University Press, Cambridge, Ma., 1934.
Short, H. y K. Keasey, “Managerial ownership and the performance Stulz, R. y R. Williamson, “Culture, openness, and finance”, Journal
of firms: evidence from the UK”, Journal of Corporate Finance, of Financial Economics, núm. 10, 2003, pp. 313-349.
núm. 5, 1999, pp. 79-101. Zingales, L., “The value of the voting right: a study of the milan
Smith, Adam, An inquiry into the nature and causes of the wealth of stock exchange experience”, Review of Financial Studies, núm.
nations, 1776. 7, 1994, pp. 125-148.
EUN04.indd 103 17/12/06 17:57:58

SEGUNDA PARTE
DE LA SECCIÓN
5 El mercado de divisas
ESQUEMA
6 Relaciones de la paridad de las divisas

internacionales y proyecciones de los tipos
de cambio
7 Futuros y opciones de divisas
104
EUN05.indd 104 17/12/06 17:59:04

El mercado de divisas, la
determinación de los tipos de
cambio y los derivados de dinero
La SEGUNDA PARTE inicia con una explicación del mercado de divisas.
Se estudian tanto las transacciones al contado (spot) como a plazos
(forward). En el capítulo siguiente se analiza cómo se determinan los tipos
de cambio. Se enfoca en la explicación sobre la variación de los tipos de
cambio de las monedas de dos países que depende de la diferencia relativa
que exista entre las tasas de interés nominal y las tasas de inflación de
ambos. El último capítulo de esta sección presenta los contratos de
derivados de dinero que son muy útiles para administrar la exposición de
los cambios de divisas.
El CAPÍTULO 5 contiene una introducción sobre la forma como se

organiza y opera el mercado de divisas spot y forward. Explica los
arreglos institucionales del mercado de divisas y analiza con detalle cómo
se cotizan y negocian las divisas en el mundo.
En el CAPÍTULO 6 se presentan las relaciones fundamentales de la

paridad internacional de los tipos de cambio, las tasas de interés y las
tasas de inflación. Comprender estas relaciones de paridad es esencial
para practicar la administración financiera en un marco global.
El CAPÍTULO 7 presenta un amplio análisis de los contratos de opciones

y de futuros de dinero cambiados por divisas. Desarrolla modelos básicos
de valuación.
105
EUN05.indd 105 17/12/06 17:59:22

CAPÍTULO
106 S E G U N DA PA RT E EL MERCADO DE DIVISAS, LA DETERMINACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO
El mercado de divisas
5
Funcionamiento y estructura del mercado El mercado de forwards

de divisas Cotizaciones de forwards
Participantes en el mercado de divisas Posición larga y corta de los forwards
Relaciones entre bancos corresponsales Forwards de cambios cruzados
El mercado spot Operaciones de swaps
Cotizaciones de tipo spot Prima en los forwards
Diferencial entre el precio de compra Resumen
y el de venta
Términos clave
Operaciones de divisas spot
Cuestionario
Cotizaciones de cambios cruzados
Problemas
Expresiones alternativas de los cambios cruzados
Ejercicios de internet
La mesa de operaciones de cambios
cruzados MINICASO: Shrewsbury Herbal Products, Ltd.
Arbitraje triangulado Bibliografía y lecturas recomendadas
Microestructura del mercado de divisas spot
EL DINERO REPRESENTA poder de compra. Si usted tiene dinero de su país, ello le confiere
la facultad de comprar los bienes y servicios que producen (o los activos que poseen) otros
habitantes de su país. No obstante, para comprar los bienes y servicios que producen los habi-
tantes de otro país, por lo general, primero tendrá que comprar la moneda de ese país. Lo hará
al vender su moneda a cambio de la del país de las personas con las que usted quiere realizar el
cambio. En términos más formales, el comprador utiliza su moneda para comprar divisas y, al
hacerlo, convierte su poder adquisitivo en poder de compra en el país que vende la moneda.
El mercado de divisas es el mercado financiero más grande del mundo, medido prácticamente
bajo cualquier patrón. Siempre está abierto en algún lugar del mundo, los 365 días del año y las
24 horas del día. En la encuesta trienal de bancos centrales de 2004, realizada por el Bank for
International Settlements (BIS), se estima que las operaciones de divisas spot y forwards que se
realizan diariamente en el mundo son del orden de 1.88 billones de dólares. Esta cifra equivaldría
a que cada habitante del mundo realizara una operación de más de 300 dólares. Representa un
incremento de 57% sobre las de 2001, a los actuales tipos de cambio. Este aumento de la rotación
probablemente se debe a que los inversionistas además de tener interés por las acciones de capital
y las rentas fijas, ahora también piensan en las divisas como una categoría de activos y además se
debe a una mayor actividad de los administradores encargados de los activos y de los fondos de
coberturas. Londres continúa como el centro de operaciones de cambios más grande del mundo.
www.bis.org Según estimaciones de la encuesta trienal de 2004, el volumen diario de operaciones realizadas en
Este sitio web del Bank for
RU es de 753 000 millones de dólares, con un incremento de 49% sobre las de 2001. La rotación
International Settlements
diaria registrada en Estados Unidos fue de 461 000 millones de dólares, cifra que representa un
permite obtener muchos incremento de 81% sobre la de 2001. La ilustración 5.1 presenta una gráfica circular que exhibe
informes y estadísticas las fracciones de la rotación de divisas que corresponden a distintos países del mundo.
interesantes. Ahí se puede La definición amplia de mercado de divisas abarca la conversión del poder adquisitivo
descargar el informe titulado de una moneda al de otra, los depósitos bancarios en monedas extranjeras, la extensión de
Triennial Central Bank Survey a crédito denominado en una moneda extranjera, el financiamiento del comercio exterior, las
efecto de poder estudiarlo. operaciones de contratos de futuros y de opciones de divisas, así como los swaps de monedas.
EUN05.indd 106 17/12/06 17:59:31

CAPÍTULO 5 EL MERCADO DE DIVISAS 107
ILUSTRACIÓN 5.1 Holanda 2% Suecia 1%

Participación de la Dinamarca 2%
rotación de divisas Canadá 2% Rusia 1%
reportada por los países
del mundo, 2004 Francia 3%
Australia 3%
Hong Kong SAR 4%
Suiza 3% Reino Unido

31%
Alemania 5%
Los países con
participaciones
Singapur 5% inferiores a 1%
Estados Unidos no se incluyen
19%
Japón 8%
Nota: El porcentaje del total de la rotación reportada de divisas se ajusta para la doble contabilidad entre países.
Fuente: Tabulado de datos en la tabla E.4 de Triennial Central Bank Survey, Bank for International Settlements, Basilea,
marzo de 2005.
Es evidente que un capítulo no puede cubrir debidamente todos estos temas. Por tanto, aquí
limitaremos nuestra explicación al mercado de divisas spot y forward. En el capítulo 7 anali-
zaremos los contratos de futuros de dinero y de opciones y en el capítulo 14 hablaremos de los
swaps de monedas.
Este capítulo empieza con un resumen general del funcionamiento y la estructura del mer-
www.ny.frb.org cado de divisas y de los principales participantes del mercado que intercambian sus monedas
Es el sitio web del Banco de en él. A continuación, presentamos una explicación del mercado de divisas spot. Esta sección
la Reserva Federal de Nueva explica cómo leer las cotizaciones del mercado spot, deriva cotizaciones de cambios cruzados
York. Se puede bajar el artículo y desarrolla el concepto del arbitraje triangulado como medio para garantizar la eficiencia del
en línea titulado “The basics of mercado. El capítulo termina con una explicación del mercado de divisas forward. Presentamos
foreign trade and exchange” cotizaciones del mercado forward, explicamos el objeto de este mercado, así como el de las
para estudiarlo. También puede cotizaciones de tasas para swaps.
bajar el informe titulado The En este capítulo se sientan las bases para gran parte de la explicación del resto de este
foreign exchange and interest libro. Si usted no comprende a fondo cómo funciona el mercado de divisas, no podrá estudiar
rate derivatives markets survey: finanzas internacionales de forma inteligente. Como autores, le pedimos que lea este capítulo
turnover in the United States. con atención y reflexivamente.
Funcionamiento y estructura del mercado de divisas |

La estructura del mercado de divisas es una ramificación de una de las funciones básicas de
un banco comercial: ayudar a los clientes a realizar su comercio internacional. Por ejemplo,
un cliente corporativo que quiere importar mercancía del exterior necesitará una fuente de
divisas si esa mercancía importada se factura en la moneda del país del exportador. Por otra
parte, el exportador tendrá que encontrar la manera de deshacerse de la divisa si el pago de su
exportación se facturó y cobró en la moneda del país del importador. Uno de los servicios que
www.about.reuters.com los bancos comerciales brindan a sus clientes consiste en ayudarles a realizar operaciones de
En este sitio web se explican cambio de divisas de este tipo y, además, es uno de los servicios que los clientes esperan que
los distintos sistemas de brinde su banco.
Reuters utilizados para las Los mercados de divisas spot y forward son mercados de mostrador (over-the-counter,
transacciones electrónicas de OTC); es decir, las operaciones no tienen lugar en un mercado central, en el cual se congreguen
divisas spot y forward. compradores y vendedores. Por el contrario, el mercado de divisas es una cadena mundial
EUN05.indd 107 17/12/06 17:59:32

El ratón conquista el piso

Cuando las transacciones electrónicas empezaron a abrir brecha En términos de volumen, las plataformas en línea parecen
en el mercado de divisas, se cuenta que los corredores, molestos simples pececillos. EBS reporta un promedio de volúmenes dia-
porque se perdía el factor humano en las operaciones, decían rios del orden de 100 000 millones de dólares, mientras que las
entre dientes que una computadora no les invitaría a tomar una plataformas más grandes de internet registran un promedio de
cerveza. volúmenes de entre 15 000 y 20 000 millones. Sin embargo,
Hace diez años, un trato se hacía cuando alguien gritaba “ce- Justyn Trenner de Client-Knowledge calcula que el valor combi-
rrado” por uno de sus teléfonos, entre el ruido de fondo de otros nado de todas las transacciones en línea ahora son del orden de
intermediarios que hacían lo mismo, al tiempo que los corredo- 100 000 millones de dólares al día y hace hincapié en el veloz
res, a gritos, introducían precios constantemente a un sistema crecimiento del sector.
Tannoy, conocido como la “caja chillona” o el “altavoz gritón”. Plataformas como FXAll, Hotspot, Dxi y e-Speed desechan
Un ex corredor, que pensaba que la llegada de la tecnología enseguida la sugerencia de que compiten directamente con las
se había llevado gran parte de la personalidad del mercado, gigantes. En cambio, dicen que ellas ofrecen a otros actores, co-
comentó: “Recuerdo que había un ruido infernal y que era ver- mo los tesoreros de compañías y los administradores de fondos,
daderamente divertido”. la posibilidad de participar directamente y de realizar transaccio-
Actualmente, el rugido es más bien un zumbido constante que nes sin recurrir a sus relaciones bancarias habituales.
se escucha mientras los corredores están ante bancos de datos Si la tecnología electrónica, en el mercado bancario, sirvió
en pantallas y sostienen conversaciones electrónicas y ahora el para que los bancos pequeños tuvieran acceso a la transparen-
“altavoz gritón” se utiliza para difundir evaluaciones de analistas cia de precios en el mercado interbancario, ahora la reciente
que hablan de los datos económicos más recientes. El antiguo generación de plataformas de internet hace lo mismo para los
nivel de ruido se ha trasplantado a las barras donde, al parecer, clientes de esos bancos.
se sigue con la costumbre de tomar muchas cervezas. John Eley, director ejecutivo de Hotspot Foreign Exchange,
En 1982, Reuters lanzó el primer sistema de transacciones dice: “No perseguimos el mercado interbancario, porque vivi-
por pantalla para el mercado interbancario, donde tiene lugar mos en un espacio donde los bancos deben hacer frente a los
la mayor parte de las operaciones de divisas. En 1989, la com- clientes.” Además, dice que los clientes de los bancos, que antes
pañía lanzó un producto para sostener conversaciones sobre las llamaban a tres o cuatro corredores para pedirles cotizaciones,
transacciones y en 1992 una plataforma anónima para “casar ahora pueden cubrir esa misma franja en segundos, gracias a
datos”, pero en 1993 afrontó su primera competencia importan- una plataforma basada en la web, y después hacer la transacción
te, ante el lanzamiento de Electronic Broking Services (EBS), una ellos solos.
plataforma propiedad de algunos de los bancos grandes, la cual Mark Warms, director general de mercadotecnia de FXAII,
se diseñó con el propósito expreso de impedir que Reuters tuvie- dice: “Los portales que incluyen a muchos bancos reducen los
ra una posición de monopolio. Ahora, las dos plataformas domi- obstáculos para que terceros intercambien divisas, porque ba-
nan en el mercado interbancario, pero afrontan la competencia jan los costos y disminuyen el riesgo.” Además, explica que los
de internet, donde una serie de portales de la web propician que volúmenes negociados por fondos de cobertura se han triplicado
nuevos participantes hagan sus operaciones directamente. en la plataforma.
www.ebs.com que liga a bancos que manejan divisas, a intermediarios no bancarios y a casas de cambio que
En este sitio web se explica ayudan a realizar el cambio y que están ligados entre sí por medio de una red de teléfonos,
el sistema de transacciones terminales de computadoras y sistemas automáticos para efectuar las transacciones. Reuters y
electrónicas spot de EBS. Electronic Broking Services (EBS) son los vendedores más grandes de servicios de cotizacio-
nes en pantalla que se utilizan para el cambio de monedas. El sistema de comunicaciones del
mercado de divisas no tiene par y eso incluye las operaciones de la industria, el gobierno, el
ejército, y la inteligencia y la seguridad nacional. El recuadro de “Las finanzas internacionales
en la práctica”, titulado “El ratón conquista el piso”, describe la índole electrónica del contexto
donde se realizan las operaciones de divisas en nuestros días.
Los cambios de monedas tienen lugar las 24 horas del día, siguen el viaje del sol alrededor
del mundo. Podemos identificar tres segmentos principales del mercado: el sureste de Asia,
Europa y América del Norte. El sureste de Asia incluye los centros de operaciones de Sydney,
Tokio, Hong Kong, Singapur y Bahrein; Europa incluye Zurick, Frankfurt, París, Bruselas,
Amsterdam y Londres, y América del Norte incluye Nueva York, Montreal, Toronto, Chicago,
San Francisco y Los Ángeles. La mayor parte de los pisos de operaciones tienen una jornada
laboral de entre 9 y 12 horas, aun cuando algunos bancos intentan trabajar tres turnos de ocho
horas a efecto de realizar operaciones las 24 horas del día. Las negociaciones son especialmente
activas cuando se traslapan los horarios de operación de los centros del sureste de Asia y de
Europa y los de los centros de Europa y de América del Norte. Más de la mitad de las operacio-
108 nes de Estados Unidos se realizan entre las 8:00 a.m. y el mediodía, tiempo del este en Estados
EUN05.indd 108 17/12/06 17:59:32

Rick Sears, jefe de divisas de la Chicago Mercantile Exchange, tían que eliminar la obligación de cotizar los dos precios debili-
afirma que los volúmenes de sus productos de divisas aumenta- taría la liquidez en tiempos de crisis, cuando los intermediarios
ron ostensiblemente a partir de que su plataforma Globex per- alegremente tomaran precios y no estuvieran tan dispuestos a
mitió que los inversionistas negociaran sus contratos de futuros cotizarlos.
las 24 horas del día. Entre 40 y 45% de los participantes en Pero pasados 11 años, el mercado no ha sufrido ningún pro-
operaciones de divisas de CME son cuentas de intercambio de blema significativo y hay pocas pruebas de que los precios se
mercancías y de fondos de cobertura. queden en la estacada por la lucha “cuerpo a cuerpo” cuando el
Sears explica: “Ahora, estos grupos se sienten mucho más diferencial entre la nueva demanda-oferta no se traslapa con el
cómodos que antes al hacer operaciones electrónicas. Entonces último precio anunciado.
les preocupaba el riesgo de la ejecución, pero la popularidad de Jack Jefferey, ejecutivo máximo de EBS, dice que la relativa
las operaciones electrónicas ha ido aumentando.” suavidad de los movimientos de precio es prueba de que los
El considerable crecimiento de las plataformas en línea y el mercados han evolucionado con el desarrollo de las tecnologías
hecho de que haya sobrevivido una serie de diversos modelos para el intercambio.
han superado las expectativas de casi todos los observadores. Jefferey afirma: “La liquidez del mercado es tanta, gracias a
Al principio se decía que los portales multibancos (como FXAII), las múltiples ópticas y flujos, que la forma de hacer mercado ha
que ofrecen precios de toda una serie de bancos, superarían cambiado. Ahora es cuestión de participación. Si uno participa,
a las plataformas propietarias que pertenecen a un solo ban- entonces contribuye a la liquidez, no sólo a obtenerla.”
co. Sin embargo, los dos crecen a gran velocidad. Una encuesta Sin embargo, algunos todavía tienen la preocupación de que
reciente, realizada por el grupo de asesores estadounidenses el hecho de que el mercado dependa tanto de la tecnología lo
Greenwich Associates, arrojó que las plataformas propietarias puede dejar a merced de servidores.
de FXAII y de UBS (antes la Unión de Bancos Suizos) tienen los No obstante, los apagones son muy raros y quienes tienen
mayores volúmenes de transacciones en línea. tiempo en esto se toman con bastante tranquilidad los riesgos
En un inicio también existía el temor de que un brote re- que se presentan.
pentino de muchos lugares para realizar transacciones pudiera Nick Beecroft, jefe de operaciones de divisas de Standard
fragmentar la liquidez, lo que entorpecería las operaciones, pero Chartered, dice: “Por supuesto que existe un riesgo, pero el mer-
esto parece no haber ocurrido todavía. Fabian Shey, director cado es muy adaptable. En caso de que se presentara un proble-
global de distribución de divisas de UBS, dice: “En cambio, ahora ma serio con la TI, existen muchas líneas telefónicas que van de
tenemos más canales en un mismo mercado; una plataforma las casas de cambio a los pisos de remates y sólo sería cuestión
ofrece prácticamente el mismo precio que otra.” de que todos los corredores de divisas spot volvieran a utilizar
En cambio Trenner sugiere que el hecho de que las operacio- los teléfonos y abandonaran otros productos. Los mercados de
nes de divisas se hayan concentrado en unos cuantos centros divisas son sumamente resistentes.”
globales (Tokio, Londres y Nueva York), y que los bancos, en ge- Al parecer, el temor de que se pierda el factor humano sigue
neral, sigan el mismo ejemplo y se reorganicen, ha consolidado sin tener fundamento.
la liquidez.
Cuando empezó EBS, los intermediarios manifestaron su pre-
ocupación por la posibilidad de que desapareciera el papel de los Fuente: Jennifer Hughes, Financial Times, Special report: Foreign exchange, 27
intermediarios y corredores de voz que hacen mercado y adver- de mayo de 2004, p. 1.
Unidos (1:00 p.m. y 5:00 p.m. hora de Greenwich —Londres—), cuando los mercados de
Europa siguen abiertos. Algunos centros de operaciones tienen un efecto más dominante en el
mercado que otros. Por ejemplo, las operaciones disminuyen enormemente en el segmento del
mercado del sureste de Asia cuando los intermediarios de Tokyo salen a comer. La ilustración
5.2 muestra el movimiento general del nivel de participación en el mercado global de divisas
con base en las operaciones electrónicas por hora.
Participantes en el Podemos decir que el mercado de divisas tiene dos estratos. Uno es el estrato del mercado
mercado de divisas mayorista o interbancario y el otro es el estrato del mercado minorista o de clientes. Los
participantes en el mercado de divisas se pueden clasificar en cinco categorías: bancos interna-
cionales, bancos clientes, intermediarios no bancarios, casas de cambio y bancos centrales.
Los bancos internacionales son la médula del mercado de divisas. Entre 100 y 200 bancos
del mundo “hacen el mercado” de divisas; es decir, están dispuestos a comprar o vender divi-
sas por su cuenta. Estos bancos internacionales brindan servicios a sus clientes minoristas, los
bancos clientes, para realizar su comercio exterior o sus inversiones internacionales en activos
financieros que requieren de divisas. Los clientes de este tipo de bancos incluyen, en términos
amplios, a las compañías multinacionales, los administradores de dinero y los especuladores
privados. Según estadísticas del BIS para 2004, las operaciones minoristas o de bancos clientes
representaron alrededor de 14% del volumen de las operaciones de divisas. El otro 86% del vo-
lumen corresponde a las operaciones interbancarias realizadas entre los bancos internacionales
EUN05.indd 109 17/12/06 17:59:34

ILUSTRACIÓN 5.2
Conversaciones electrónicas por hora (lunes a viernes 1992-1993) Promedio Máximo
Los ritmos circadianos 45,000
del mercado de divisas 40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
100 300 500 700 900 1 100 1 300 1 500 1 700 1 900 2 100 2 300
10 a.m. Hora de Entra Sale Hora de Entra Sale Tarde Entra 6 p.m. Entra
en comer Europa Asia comer América Londres en Nueva en Tokio
Tokio en Tokio en Londres América Zelanda Nueva York
Nota: Hora (0100-2 400 hora del Meridiano de Greenwich).

Fuente: Sam Y. Cross, All about the foreign exchange market in the United States, Federal Reserve Bank of New York, en
www.ny.frb.org
y los intermediarios no bancarios. Los intermediarios no bancarios son grandes instituciones

financieras que no son bancos, como instituciones de inversión, fondos mutualistas, fondos de
pensiones y fondos de cobertura, con una frecuencia y un volumen de operaciones que, por
eficiencia de costos, hacen conveniente que cuenten con sus propios pisos de operaciones a
efecto de realizar negociaciones directas en los mercados interbancarios para satisfacer sus ne-
cesidades de divisas. En 2004, los intermediarios no bancarios representaron 33% del volumen
de operaciones interbancarias.
Parte de las operaciones interbancarias de los bancos internacionales implica que tienen que
ajustar las posiciones de sus inventarios de distintas divisas. No obstante, la mayor parte de
las operaciones interbancarias son especulativas o de arbitrajes, en cuyo caso los participantes
del mercado tratan de juzgar correctamente la dirección futura que seguirán los movimientos
de los precios de una moneda frente a otra o tratan de obtener una ganancia en razón de las
discrepancias temporales de los precios de las monedas que existen entre intermediarios que
compiten. Conocer la psicología del mercado es un ingrediente básico para las transacciones
de monedas y un intermediario muchas veces puede inferir la intención de la operación de otro
con sólo ver su posición acumulada de la moneda.
Véanse los siguientes sitios Las casas de cambio casan las órdenes de compraventa de los intermediarios cobrando una
web que son ejemplo de la comisión, pero ellas mismas no toman una posición. Las casas conocen las cotizaciones que
plataforma de operaciones de ofrecen muchos intermediarios del mercado. Sin embargo, actualmente sólo existen algunas
divisas en línea, como explica cuantas casas de cambio especializadas. La gran mayoría de las operaciones interbancarias
el recuadro de “Las finanzas fluyen por las plataformas de Reuters y de EBS. El recuadro de “Las finanzas internacionales
internacionales en la práctica”, en la práctica”, titulado “Ahí donde el dinero habla muy fuerte”, explica los cambios que han
titulado “Ahí donde el dinero registrado las operaciones de divisas en los pasados 10 años y la forma en que los intermediarios
habla muy fuerte”. no bancarios, mediante las plataformas electrónicas para las transacciones, pueden competir
www.espeed.com
con los intermediarios bancarios y otros no bancarios.
www.currenex.com Con frecuencia, en los medios noticiosos vemos o escuchamos informes que dicen que el
www.forexsten.com banco central (la autoridad monetaria) de alguna nación ha intervenido el mercado de divisas
con la intención de influir en el precio de su moneda frente a la de un socio comercial impor-
tante, o que un país “fija” o “ata” su moneda frente a otra. La intervención es el proceso de
utilizar las reservas de divisas para comprar la propia moneda a efecto de disminuir su oferta
y, de esta manera, incrementar su valor en el mercado de divisas o, por otra parte, vender la
moneda propia a cambio de otra divisa para incrementar su oferta y bajar su precio. Por ejem-
plo, la intervención que logra incrementar el valor de la moneda propia frente a la de un socio
comercial puede disminuir las exportaciones e incrementar las importaciones, de este modo
alivia los déficits comerciales persistentes del socio comercial. Los operadores del banco cen-
tral que intervienen en el mercado de divisas muchas veces pierden sus reservas bancarias en
el intento por alcanzar su meta. No obstante, no hay muchas pruebas de que una intervención
masiva pueda afectar sustancialmente los tipos de cambio.
EUN05.indd 110 17/12/06 17:59:35

Relaciones El mercado interbancario es una red de relaciones entre bancos corresponsales, en la cual los
entre bancos grandes bancos comerciales mantienen cuentas de depósito a la vista unos con otros, llamadas
corresponsales cuentas bancarias corresponsales. Esta red de cuentas permite el debido funcionamiento del
mercado de divisas.
Relaciones entre bancos corresponsales Para ver un ejemplo de cómo la

EJEMPLO 5.1 red de cuentas bancarias corresponsales facilita las operaciones de divisas, suponga
que un importador estadounidense le compra mercancía a un exportador holandés y
que éste la facturará al precio de €750 000. El importador se pondrá en contacto con
su banco en Estados Unidos para informarse del tipo de cambio del dólar/euro. Diga-
mos que el banco estadounidense cotiza un precio de $1.3122/€1.00. Si el importador
acepta el precio, el banco estadounidense cargará en la cuenta de depósito a la vista
del importador la cantidad de $983 400 €750 000 1.3112 por la compra de euros.
El banco estadounidense girará instrucciones a su banco corresponsal en la zona del
euro, el Banco EZ, para que cargue €750 000 a su cuenta bancaria corresponsal y para
que abone esa cantidad a la cuenta bancaria del exportador holandés. A continuación,
el banco estadounidense asentará un abono por $983 400 en sus libros a efecto de
compensar el cargo de $983 400 para la cuenta del importador, por lo que se refleja así
el decremento del saldo de su cuenta bancaria corresponsal en el Banco EZ.
Este rebuscado ejemplo supone que tanto el banco estadounidense como el exportador ho-
landés tienen una cuenta en el Banco EZ. Una interpretación más realista sería suponer que el
Banco EZ representa al sistema bancario entero de la zona del euro. Además, el ejemplo im-
plica que existe alguna suerte de sistema de comunicación entre el Banco de Estados Unidos y
www.swift.com el Banco EZ. La Sociedad Mundial para las Telecomunicaciones Financieras Interbancarias
(SWIFT, Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) permite a los bancos
comerciales internacionales comunicar instrucciones, del tipo que presenta este ejemplo, de
unos a otros. SWIFT es un sistema privado de transferencia de mensajes, sin fines de lucro,
que tiene su domicilio en Bruselas y centros de conexión intercontinental en los Países Bajos
www.chips.com y en Virginia. El Sistema de Compensación de Pagos Interbancarios (CHIPS, Clearing House
Interbank Payment System), en cooperación con el Sistema Bancario de la Reserva Federal de
Estados Unidos, llamado Fedwire, opera como cámara de compensación para los pagos inter-
bancarios de más de 95% de los pagos en dólares estadounidenses entre bancos internacionales.
De vuelta a nuestro ejemplo, supongamos que el Banco de Estados Unidos primero tuviera que
comprar euros para tener la cantidad que necesita transferir al exportador holandés. El Banco
de Estados Unidos puede utilizar el CHIPS para pagar la compra de euros con dólares, para ello
gira instrucciones a un banco suizo por vía SWIFT para que deposite los euros en la cuenta que
tiene abierta en el Banco EZ y a éste para que transfiera el monto al exportador holandés. La
transferencia entre el banco suizo y el banco EZ, a su vez, se realizaría por medio de cuentas en
www.cls-group.com bancos corresponsales o de una cámara de compensación europea.
En agosto de 1995 empezó a operar la Exchange Clearing House Limited (ECHO), la pri-
mera cámara de compensación global para pagar operaciones interbancarias de divisas. ECHO
era un sistema de enlace multilateral que, en cada fecha de conciliación casaba las salidas y
las entradas de un cliente en cada una de las monedas, independientemente de que estuvieran
pendientes de pago o fueran de muchas contrapartes. El enlace multilateral elimina el riesgo
y la ineficiencia de la conciliación individual. En 1997, ECHO se fusionó con CLS Services
Limited y ahora opera como parte del Grupo CLS. En la actualidad, entre sus 58 miembros
pueden conciliar quince monedas.
El mercado spot |
El mercado spot implica la compraventa, prácticamente inmediata, de divisas. Por lo general,
el pago del efectivo se efectúa dos días laborables (excepto días feriados del comprador o el
vendedor) después de la operación de cambio del dólar estadounidense y otra moneda que no
sea de América del Norte. En el caso de cambios spot comunes y corrientes entre el dólar es-
EUN05.indd 111 17/12/06 17:59:35

Ahí donde el dinero habla muy fuerte

El mercado de divisas es el más grande y dinámico del mundo. los volúmenes de sus operaciones spot eran 50% más que las
Todos los días se intercambian divisas con valor en el orden de del año anterior.
1.88 billones de dólares en un mercado que literalmente no “En los pasados cinco años, las divisas como categoría de
duerme nunca. Con centros en Tokio, Londres y Nueva York los activos han llegado a su mayoría de edad —explica Nick Bee-
intermediarios hacen sin problema sus operaciones entre fron- croft, jefe de operaciones de divisas extranjeras de Standard
teras y husos horarios, muchas veces en múltiplos de miles de Chartered—. Ahora hay mucha más actividad, por parte de las
millones de dólares, en transacciones que toman menos de un personas que se cubren activamente y de los administradores de
segundo. activos de otras categorías que propenden a preocuparse por las
El desarrollo que ha seguido el mercado hasta llegar a su divisas mucho más de lo que se preocupaban hace cinco años y
forma actual hace que sea prácticamente irreconocible si lo com- ni qué decir de hace 10.”
paramos con el de hace 10 años. Entonces, el mercado consistía, en gran medida, de las ope-
Allá entonces, los bancos intercambiaban divisas en nombre raciones entre bancos y además las tecnologías que se iban
de sus clientes a través de intermediarios con los que sostenían introduciendo estaban diseñadas para replicar esa situación.
múltiples conversaciones telefónicas o, tal vez, emplean los sis- Alrededor de 50% de las operaciones en divisas extranjeras se
temas electrónicos relativamente nuevos que ofrecían Reuters y efectuaban mediante conversaciones entre dos contrapartes y
Electronic Broking Services (EBS). Actualmente, los clientes pue- otro 35% por corredores de voz, que “casaban” los precios de
den realizar transacciones con los bancos mediante una serie de venta y de compra sin saber quién era la otra parte.
plataformas y el suave zumbido de las computadoras ha hecho Reuters lanzó su primer sistema de pantalla en 1982, pos-
mucho por reducir el nivel de ruido de los pisos de remate. teriormente en 1989, añadió una plataforma de conversación
Los viejos se quejan de que el surgimiento de sistemas sin diseñada para imitar los intercambios telefónicos de los inter-
rostro restan gran parte de la “personalidad” del cambio. Sin mediarios. En 1992, introdujo un sistema para casar las divisas
embargo, los mercados mismos, en todo caso, ahora son más vi- en vivo, el cual pretendía reproducir el papel que desempeñaban
gorosos que entonces. En fecha reciente, los volúmenes negocia- los corredores de voz. La plataforma de EBS para casar opera-
dos por muchos bancos y plataformas de operaciones registran ciones de divisas empezó a trabajar en 1993, cuando los bancos
notables aumentos, por lo que da cabida a cierto crecimiento de quisieron frenar el desarrollo de Reuters para que no tuviera una
los participantes en el mercado, y la mayoría piensa que la activi- posición de monopolio.
dad global del intercambio ha aumentado a medida que mejora La llegada de los corredores electrónicos para el mercado
la transparencia del mercado y la posibilidad de acceder a él. interbancario brindó a los bancos pequeños, que antes habían
Hace poco, EBS declaró que la mitad de los 35 mejores días tenido poco acceso a mejores precios, la posibilidad de negociar
de operaciones registradas desde que se constituyó la compañía a la par que los bancos grandes, en igualdad de condiciones
hace 10 años estuvieron en los primeros dos meses de 2004. gracias a la transparencia que ofrecía la presentación electrónica
Reuters declaró que, del inicio del año 2003 hasta su término, de precios.
sus operaciones en el mercado spot registraron un crecimiento Ahora, sólo algunos cuantos negocios especializados conti-
de 35%; incluso estimaba que, del inicio de ese año a la fecha, núan con operaciones con corredores de voz, pero el grueso de
Encuesta de divisas, 2004

Global Inversionistas institucionales Bancos
Participación de mercado Participación de mercado Participación de mercado
Compañía % Compañía % Compañía %

UBS 12.36 Deutsche Bank 11.99 UBS 19.09
Deutsche Bank 12.18 UBS 11.32 Deutsche Bank 15.01
Citigroup 9.37 Citigroup 9.84 RBS 5.95
JPMorgan 5.78 JPMorgan 6.83 Citigroup 5.94
HSBC 4.89 Grupo CSFB/Credit Suisse 5.63 Dresdner Kleinwort Wasserstein 5.70
Goldman Sachs 4.54 HSBC 5.38 JPMorgan 4.62
Barclays 4.08 Goldman Sachs 5.22 Merrill Lynch 3.76
Grupo CSFB/Credit Suisse 3.79 Morgan Stanley 4.72 Goldman Sachs 3.14
RBS 3.51 Merrill Lynch 4.24 Barclays 2.65
Merrill Lynch 3.49 Barclays 4.15 Danske Bank 2.39
Fuente: Euromoney.
EUN05.indd 112 17/12/06 17:59:36

las operaciones interbancarias fluye por la plataforma de Reu- del mercado de divisas con un cardumen en el cual todos los
ters y la de Electronic Broking Services. peces cambian de dirección al mismo tiempo y dice: “Ahora se
Sin embargo, desde esa fecha, los mercados de divisas ex- observa una mayor cantidad de zigzagueos dentro de una ten-
tranjeras sufrieron otro sismo que las ha cambiado: la extensión dencia que antes, porque todo el mundo reacciona ante la misma
de la transparencia de precios ahora llega a clientes que están noticia al mismo tiempo.” La ramificación de los movimientos
fuera del mundo bancario. de precios más drásticos a lo largo de un día, sobre todo en los
Por medio de una serie de plataformas de la web los admi- pasados dos años, es una mayor volatilidad general.
nistradores de fondos y los fondos de cobertura, por ejemplo, “Habiendo absorbido las incertidumbres que giraban en tor-
pueden ver de inmediato una serie de cotizaciones de un par da- no a la introducción del euro y, a pesar de una contracción en
do de monedas y realizar la operación ellos mismos. En algunas la cantidad de intermediarios, ahora estamos pasando por un
plataformas, la contraparte bien podría ser otro administrador tiempo muy saludable para el mercado”, es lo que opina Mark
de fondos o un banco. Robson, jefe de tesorería e ingresos fijos de Reuters.
“El mercado ha cambiado más en los pasados tres años que Aun cuando las nuevas oportunidades para el intercambio
en los siete anteriores —explica John Nelson, jefe de mercados han dado por resultado la presencia de nuevos jugadores direc-
globales de divisas de ABN Amro—. Con sólo golpear una tecla tos, a pesar de que el terreno de juego de los precios se ha nive-
se puede enviar, prácticamente al instante, una transacción de lado, hay muchos bancos pequeños que han quedado relegados
la oficina de una de las partes para que se pague en la oficina a las líneas laterales.
de la otra.” Ellos también podrían ser especialistas en su moneda regio-
Ahora, la veloz difusión de los precios ha nivelado, en gran nal, pero habitualmente se trata de clientes de los bancos más
medida, el campo de juego y ha ampliado el alcance de las tran- grandes, porque la nueva ola de tecnología para las operaciones
sacciones de divisas más allá del mercado medular de los bancos resulta sumamente costosa.
de inversión. Los pocos bancos que tienen mucho dinero han desarrollado
“Entonces, lo que distinguía a los bancos de los clientes es plataformas propias para el intercambio electrónico y las operan
que los primeros podían ver los precios de mercado reales y los con éxito, de este modo, aumentan los volúmenes que intercam-
segundos no. Después de un veloz avance, hoy puedo ver los bian y sus ganancias. A su vez, se pueden dar el lujo de ofrecer
precios de mercado fluir en tiempo real en la pantalla sobre mi a los clientes productos hechos a la medida, los cuales ahora
escritorio —comenta Justyn Trenner, director ejecutivo de Client- son la norma.
Knowledge, una empresa independiente de investigación—. Esto Joe Noviello, director general de información de la platafor-
facilita enormemente que los gerentes sofisticados de fondos ma en línea e-speed de Cantor Fitzgerald, que se expandió el
puedan intercambiar activamente las divisas como una categoría año pasado para ofrecer el cambio de divisas, dice: “La intensa
de activos.” La difusión prácticamente instantánea de noticias, competencia que existe dentro de este espacio significa que to-
de datos y de información sobre precios ha llevado a eso que do el mundo trata de distinguirse por medio de los productos
los teóricos del mercado llaman “eficiencia”; es decir, un precio hechos a la medida.”
exacto en un momento dado cualquiera. Sin embargo, esto ha
afectado la forma como se mueven los pares de monedas.
Chris Furness, estratega general de dinero del despacho de Fuente: Extracto tomado de Jennifer Hughes, Financial Times, reporte especial:
asesores económicos 4Cast, equiparó el actual comportamiento “Foreign exchange”, 27 de mayo de 2004, p. 2.
Fondos de cobertura Comercio-e, plataformas propietarias Comercio-e, plataformas compartidas por

Participación de mercado Participación de mercado multibancos Participación de mercado
Compañía % Compañía % Compañía %

Deutsche Bank 16.42 UBS 34.91 FXall 47.22
UBS 11.70 Deutsche Bank 25.08 FX Connect 35.66
Grupo CSFB/Credit Suisse 8.68 Dresdner Kleinwort Wasserstein 7.08 EBS Trader on Bloomberg 6.40
Citigroup 8.26 Barclays 4.69 HotspotFxi 4.66
JPMorgan 7.33 Citigroup 4.52 Currenex 2.81
Goldman Sachs 5.52 JPMorgan 3.94 Saxo Trader 1.58
HSBC 5.48 Goldman Sachs 2.51 BuyFX 0.45
Morgan Stanley 4.24 SEB 2.48 IFX Direct 0.32
Merrill Lynch 3.82 ABN Amro 2.35 360 Treasury Systems 0.30
ABN Amro 3.62 HSBC 2.13 Reuters Dealing 3000 Direct 0.27
EUN05.indd 113 17/12/06 17:59:38

ILUSTRACIÓN 5.3 Rotación en dólares

Promedio de la rotación
Instrumento/contraparte de EU (millones) Porcentaje
diaria de divisas Spot $621 073 35
por instrumento y Con agentes que reportan 300 399 17
contraparte Con otras instituciones financieras 212 529 12
Con clientes no financieros 107 552 6
Forwards directos 208 333 12
Con agentes que reportan 72 833 4
Con otras instituciones financieras 79 897 5
Swaps de divisas 943 869 53
Con agentes que reportan 562 293 32
Con otras instituciones financieras 292 928 17
Total $1 773 275 100
Nota: La rotación es neta del doble conteo entre agentes locales y entre países. Los componentes no siempre suman
debido a la descomposición incompleta de las contrapartes. Los faltantes estimados en los reportes por 106 725
millones de dólares hacen que el total sea del orden de 1 880 mil millones de dólares, la cifra estimada del promedio
de rotación diaria.
Fuente: Tabulado de datos de tabla E.1 de Triennial Central Bank Survey, Bank for International Settlements, Basilea,
marzo de 2005.
tadounidense y el peso mexicano o el dólar canadiense el pago sólo toma un día laborable.1 De
acuerdo con las estadísticas del Bank for International Settlements el intercambio de divisas en
el mercado spot ascendió al 35% del total de intercambio de divisas durante 2004. La ilustración
5.3 muestra un análisis detallado de la rotación de las divisas por instrumento y contraparte.
Cotizaciones de tipo Las cotizaciones del tipo de cambio spot se pueden presentar en términos directos o indirectos.
spot Para comprender esta diferencia, refirámonos a la ilustración 5.4. Ésta muestra las cotizaciones
de divisas presentadas por los intermediarios bancarios de Reuters y otras fuentes, a las 4:00 p.m.
hora del este de Estados Unidos, el miércoles 2 de marzo y el jueves 3 de marzo de 2005. Las pri-
meras dos columnas contienen las cotizaciones directas desde la perspectiva de Estados Unidos;
es decir, el precio, en dólares estadounidenses, de una unidad de la divisa extranjera. Por ejemplo,
el jueves, la cotización spot de la libra británica era de 1.9077 dólares estadounidenses. (Las
cotizaciones de contratos de forwards a uno, tres y seis meses que analizaremos en la siguiente
sección, aparecen directamente debajo de las cotizaciones spot de cuatro monedas). Las siguien-
tes dos columnas presentan las cotizaciones indirectas, desde la perspectiva de Estados Unidos;
es decir, el precio de un dólar estadounidense en la moneda extranjera. Por ejemplo, en la tercera
columna observamos que, el jueves, la cotización spot de un dólar era de 0.5242 libras esterlinas
británicas. Es evidente que la cotización directa desde la perspectiva de Estados Unidos es una
cotización indirecta desde el punto de vista británico y, viceversa, la cotización indirecta desde la
perspectiva estadounidense es una cotización directa desde el punto de vista británico.
Una práctica común de los intermediarios de divisas de todo el mundo es determinar el precio
de las monedas frente al dólar de Estados Unidos y cambiarlas en consecuencia. Por ejemplo, las
estadísticas del BIS indican que, en 2004, 89% de los cambios mundiales de divisas involucró al
dólar en uno de los extremos de la transacción. No obstante, en años recientes, la utilización de
otras monedas ha aumentado, especialmente para las operaciones realizadas por bancos regiona-
les más pequeños. Por ejemplo, en 2004, 37% del total del cambio mundial de divisas involucró al
euro en uno de los extremos de la transacción. Por cuanto se refiere a otras monedas sólidas, 20%
involucró al yen japonés, 17% a la libra británica, 6% al franco suizo y 4% al dólar canadiense. La
ilustración 5.5 presenta un análisis detallado de la rotación de divisas por moneda.
Casi todas las monedas que hay en el mercado interbancario se cotizan en términos euro-
peos; es decir, el precio del dólar estadounidense se establece en términos de la otra divisa (una
1El mercado de billetes para convertir pequeñas cantidades de divisas con el que los viajeros están familiarizados no
es lo mismo que el mercado spot.
EUN05.indd 114 17/12/06 17:59:39

ILUSTRACIÓN 5.4 Tipos de cambio
Tipos de cambio 3 marzo, 2005 Equivalente US$ Divisa por US$

Los tipos de cambio a mediano plazo de las divisas que se País Jueves Miércoles Jueves Miércoles
enumeran a continuación se refieren a los cambios entre Malta (lira) 3.0431 3.0491 .3286 .3280
bancos, en montos de un millón de dólares o más, cotizadas México (peso)
a las 4 p.m., hora del este de Estados Unidos, por Reuters Tipo flotante .0899 .0902 11.1185 11.0852
y otras fuentes. Las operaciones minoristas entregan menos Nueva Zelanda (dólar) .7272 .7268 1.3751 1.3759
Noruega (corona) .1595 .1600 6.2696 6.2500
unidades de una divisa por dólar.
Paquistán (rupia) .01685 .01685 59.347 59.347
Perú (nuevo sol) .3066 .3065 3.2616 3.2626
Equivalente US$ Divisa por US$
Filipinas (peso) .01822 .01827 54.885 54.735
País Jueves Miércoles Jueves Miércoles Polonia (zloty) .3333 .3334 3.0003 2.9994
Argentina (peso) y .3388 .3383 2.9516 2.9560 Rusia (rublo)-a .03606 .03605 27.732 27.739
Australia (dólar) .7830 .7836 1.2771 1.2762 Arabia Saudita (riyal) .2667 .2666 3.7495 3.7509
Bahrein (dinar) 2.6525 2.6524 .3770 .3770 Singapur (dólar) .6140 .6152 1.6287 1.6255
Brasil (real) .3735 .3791 2.6774 2.6378 Rep. Eslovaquia (corona) .03462 .03470 28.885 28.818
Canadá (dólar) .8037 .8068 1.2442 1.2395 Sudáfrica (rand) .1676 .1694 5.9666 5.9032
Forward 1 mes .8037 .8069 1.2442 1.2393 Corea del Sur (won) .0009935 .0009926 1 006.54 1 007.46
Forward 3 meses .8043 .8074 1.2433 1.2385 Suecia (corona) .1450 .1448 6.8966 6.9061
Forward 6 meses .8057 .8088 1.2412 1.2364 Suiza (franco) .8470 .8520 1.1806 1.1737
Chile (peso) .001690 .001699 591.72 588.58 Forward 1 mes .8485 .8534 1.1786 1.1718
China (renminbi) .1208 .1208 8.2765 8.2765 Forward 3 meses . 8517 .8568 1.1741 1.1671
Colombia (peso) .0004267 .0004295 2343.57 2328.29 Forward 6 meses .8573 .8623 1.1665 1.1597
República Checa (corona) Taiwán (dólar) .03254 .03252 30.731 30.750
Tipo comercial .04432 .04431 22.563 22.568 Tailandia (baht) .02600 .02608 38.462 38.344
Dinamarca (corona) .1761 .1765 5.6786 5.6657 Turquía (nueva lira)-d .7800 .7785 1.2820 1.2845
Ecuador (dólar EU) 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 Reino Unido (libra) 1.9077 1.9135 .5242 .5226
Egipto (libra)-y .1722 .1722 5.8089 5.8062 Forward 1 mes 1.9044 1.9101 .5251 .5235
Hong Kong (dólar) .1782 .1282 7.8003 7.8003 Forward 3 meses 1.8983 1.9038 .5268 .5253
Hungría (forint) .005406 .005421 184.98 184.47 Forward 6 meses 1.8904 1.8959 .5290 .5275
India (rupia) .02290 .02290 43.668 43.668 Rep. Árabe Unida (dirham) .2723 .2723 3.6724 3.6724
Indonesia (rupia) .0001076 .0001078 9 294 9 276 Uruguay (peso)
Israel (shekel) .2304 .2307 4.3403 4.3346 Financiero .03900 .03910 25.641 25.575
Japón (yen) .009498 .009554 105.29 104.67 Venezuela (bolívar) .000466 .000521 2 145.92 1 919.39
Forward 1 mes .009521 .009576 105.03 104.43 DEG 1.5248 1.5238 .6558 .6563
Forward 3 meses .009569 .009627 104.50 103.87 Euro 1.3112 1.3136 .7627 .7613
Forward 6 meses .009651 .009709 103.62 103.00 Los derechos especiales de giro (DEG) se basan en los tipos de cambio de las
Jordania (dinar) 1.4114 1.4104 .7085 .7090 monedas de Estados Unidos, Gran Bretaña y Japón. Fuente: Fondo Monetario In-
Kuwait (dinar) 3.4247 3.4245 .2920 .2920 ternacional.
Líbano (libra) .0006605 .0006605 1 514.00 1 514.00 a. Tipo del Banco Central de Rusia, b. Tipo del gobierno, d. Rebasado el 1 de enero
Malasia (ruggit)-b .2632 .2632 3.7994 3.7994 de 2005, y tipo flotante.
Fuente: The Wall Street Journal, 4 de marzo de 2005, p. B6. Reproducido con autorización de The Wall Street Journal, © 2005 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos
mundiales reservados.
cotización indirecta desde la perspectiva de Estados Unidos). No obstante, por convención, una
práctica común es determinar el precio de ciertas monedas en términos del dólar estadouni-
dense, o lo que se conoce como en términos estadounidenses (una cotización directa desde la
perspectiva de Estados Unidos). Antes de 1971, la libra británica no era una moneda decimal; es
decir, la libra no se podía dividir naturalmente entre 10 subunidades de moneda. Por lo tanto, era
muy latoso determinar el precio de monedas decimales en términos de la libra. Por necesidad, se
desarrolló la práctica de determinar el precio de la libra británica, así como del dólar australiano
y el dólar neozelandés, en términos de monedas decimales y esta convención perdura hasta la
fecha. Cuando se introdujo la moneda común del euro, se decidió que también se cotizaría en
términos estadounidenses. Para los novatos todo esto puede parecer muy enredado, pero es algo
que deben tener en mente cuando estudien las cotizaciones de las monedas.
En este libro emplearemos la siguiente notación para las cotizaciones de los tipos spot. En
general, S(j/k) se entenderá como el precio de una unidad de la moneda k en términos de la mo-
neda j. Por lo tanto, en la ilustración 5.4, la cotización (en términos estadounidenses) de la libra
británica (RU) el jueves 3 de marzo es S($/£) 1.9077. La cotización europea correspondiente
es S(£/$) 0.5242. Cuando el contexto de los términos de la cotización esté claro, entonces
utilizaremos la inocua S para denotar el tipo spot.
EUN05.indd 115 17/12/06 17:59:40

ILUSTRACIÓN 5.5 Rotación en dólares

Moneda de EU (millones) Porcentaje
Promedio de la rotación
diaria de divisas por Dólar de Estados Unidos $1 572 918 89
moneda frente a todas Euro 659 361 37
las demás monedas Yen japonés 359 231 20
Libra esterlina 299 417 17
Franco suizo 107 705 6
Dólar australiano 97 123 6
Dólar canadiense 74 573 4
Otras monedas 376 222 21
Total: contado doble $3 546 550 200
Total: no contado doble $1 773 275 100
Nota: Dado que en una transacción participan dos partes, cada moneda se presenta dos veces. La rotación es el importe
neto del doble conteo de las transacciones locales e internacionales. Los faltantes estimados de los reportes por 106 725
millones arrojan un total aproximado de 1 880 000 millones de dólares, la cifra estimada de la rotación promedio diaria.
Fuente: Tabulado de datos registrados en la tabla E.1 de Triennial Central Bank Survey, Bank for International Settle-
ments, Basilea, marzo de 2005.
La intuición nos dice que las cotizaciones en términos estadounidenses y europeos son
recíprocas; es decir:
1
S($/£) ——— (5.1)
S(£/$)
1
1.9077 ———
0.5242
y
1
S(£/$) ———
S($/£)
1
0.5242 ——— (5.2)
1.9077
Diferencial entre el Hasta este punto de nuestra explicación, no hemos hablado del diferencial entre el precio de
precio de compra compra y de venta en las operaciones de divisas. Los operadores interbancarios de divisas
compran monedas para sus inventarios al precio de venta y las venden de su inventario a un
y el de venta precio más alto de oferta o precio de compra. Piense en las cotizaciones de Reuters de la
ilustración 5.4. ¿Cuáles son los precios de venta o de compra? Por decirlo así, son las dos cosas,
esto depende si se refiere a las cotizaciones en términos europeos o estadounidenses. Note en
las palabras que están directamente bajo el título Divisas. La clave para nuestra pregunta es la
oración que dice: “Las operaciones minoristas entregan menos unidades de una divisa extran-
jera por dólar.” La palabra “entregan” implica que las cotizaciones de la tercera y cuarta colum-
nas bajo el título “Divisa por US$” son para la compra, es decir las cotizaciones de compra. Por
lo tanto, las cotizaciones en términos europeos son precios de compra interbancarios.
Para ser más concretos sobre la cotización £/$ que hemos utilizado de ejemplo, podemos
especificar que se trata de un precio de compra al escribir Sb(£/$) 0.5242, lo que quiere decir
que el intermediario bancario cotizará o pagará 0.5242 por un dólar de Estados Unidos. De
otra parte, si el intermediario bancario compra dólares con libras esterlinas, seguramente vende
libras esterlinas por dólares estadounidenses. Esto implica que la cotización $/£ del ejemplo
utilizado es un precio de venta, que podemos designar como Sa($/£) 1.9077. Es decir, el
intermediario bancario venderá una libra británica por 1.9077 dólares.
Volviendo a la relación de reciprocidad entre las cotizaciones en términos europeos y esta-
dounidenses, reconocer este diferencial entre el precio de compra y de venta implica:
1
Sa($/£) ——— (5.3)
b
S (£/$)
En términos de Estados Unidos, el intermediario bancario pide 1.9077 dólares por una libra
británica, es decir, que el intermediario está dispuesto a pagar u ofrecer menos. Los márgenes
interbancarios entre el precio de venta y de compra son bastante pequeños. Supongamos que
EUN05.indd 116 17/12/06 17:59:42

el precio de compra es 0.0005 menos que el de venta, por lo tanto Sb(S/£) 1.9072. Por otra
parte, el intermediario bancario querrá un precio de venta en términos europeos más alto que
el precio de compra. La relación de reciprocidad entre las cotizaciones en términos europeos y
estadounidenses implica que:
1
Sa(£/$) ——— (5.4)
b
S ($/£)
1
———
1.9072
0.5243
Por lo tanto, el precio de venta del intermediario bancario de 0.5243 libras por dólar de Estados
Unidos de hecho es más alto que el precio de compra de 0.5242 libras.
La tabla siguiente resume la relación de reciprocidad entre las cotizaciones de precios de
compra y de venta en términos estadounidenses y europeos.
Compra Venta
S($/£) 1.9072 1.9077
recíproca recíproca
es igual a es igual a
S(£/$) 0.5242 0.5243
Note que en cada renglón las cotizaciones se refieren a la compra o la venta de la moneda del
denominador, en el primer renglón libras y en el segundo dólares.
Operaciones de El análisis de la ilustración 5.4 muestra que, en el caso de la mayoría de las monedas, las coti-
divisas spot zaciones se presentan hasta con cuatro decimales, tanto en términos estadounidenses como en
europeos. No obstante, en el caso de algunas monedas (por ejemplo, el yen japonés, la corona
eslovaca, el won sudcoreano) las cotizaciones en términos europeos sólo ocupan dos o tres
lugares decimales, pero en términos estadounidenses, las cotizaciones podrían ocupar hasta
siete lugares decimales (véase, por ejemplo, la libra libanesa).
En el mercado interbancario, el tamaño estándar de la transacción de las monedas más sóli-
das entre bancos grandes es por un monto equivalente a 10 millones de dólares, cantidad que en
la jerga de los intermediarios se maneja como “diez dólares”. Los intermediarios cotizan tanto
el precio de compra como el de venta, dispuestos a comprar o vender hasta 10 millones al precio
cotizado. Las cotizaciones spot sólo son válidas durante unos segundos. Si el operador no se
decide inmediatamente a comprar o a vender a los precios mencionados, entonces es probable
que esas cotizaciones ya no sirvan.
En la conversación, los corredores interbancarios de divisas utilizan abreviaturas para ex-
presar las cotizaciones spot de las monedas. Piense en la cotización compra-venta de $/£ del
ejemplo anterior, $1.9072-$1.9077. Dicen que “1.90” es la cifra grande y, presuntamente, la
conocen todos los intermediarios. Los dos dígitos a la derecha del punto decimal se conocen
como la cifra pequeña. Dado que el diferencial entre los precios de compra y de venta de la libra
esterlina británica suelen ser del orden de cinco “puntos”, no hay duda cuando un intermediario
responde “72-77” cuando le piden su cotización de la libra esterlina. Asimismo, “97 a 02” es
suficiente respuesta para una cotización de $1.9097-$1.9102, en cuyo caso la cifras mayores
son 1.90 y 1.91 respectivamente para las cotizaciones del precio de compra y de venta.
La determinación del diferencial entre el precio de compra y el de venta facilitará la ad-
quisición o la disposición de inventario. Suponga que la mayoría de los intermediarios de $/£
operan a $1.9072-$1.9077. El intermediario que piensa que la libra no tardará en apreciarse
sustantivamente frente al dólar querrá adquirir un inventario más grande de libras británicas.
Una cotización de “73-78” llevará a algunos intermediarios a vender a un precio más alto que el
precio de compra del mercado, pero también disuadirá a otros de comprar al precio de compra
más alto. Asimismo, una cotización de “71-76” permitirá que un intermediario disminuya su
inventario de libras si piensa que la libra está a punto de depreciarse.
El diferencial entre el precio de compra-venta al menudeo es más amplio que el interban-
cario; es decir, los precios de compra más bajos y los precios de venta más altos se aplican a
los montos más pequeños que se intercambian en el ámbito minorista. Esto es necesario para
EUN05.indd 117 17/12/06 17:59:44

sufragar los costos fijos de una transacción que existen independientemente del estrato en el
que se realice la operación.
Los pisos de operaciones interbancarias por lo general se organizan con intermediarios
individuales que hacen operaciones en una moneda particular. Los pisos de operaciones de los
grandes bancos se organizan de modo que los intermediarios hacen transacciones frente al dó-
lar estadounidense y todas las monedas fuertes: el yen japonés, el euro, el dólar canadiense, el
franco suizo y la libra británica, además de la moneda local si no es una de las sólidas. Algunos
bancos también se pueden especializar al hacer mercado en monedas nacionales o en monedas
de países menos desarrollados, en este caso también, todas frente al dólar estadounidense. Ade-
más, los bancos normalmente tienen una mesa para cambios cruzados, en la cual se manejan
los intercambios de dos monedas, ambas distintas al dólar estadounidense. No es raro que un
intermediario de un par de monedas activas llegue a hacer hasta 1 500 cotizaciones y 400 ope-
raciones en un día.2 En los bancos europeos más pequeños, acostumbrados a operaciones más
regionales, los intermediarios muchas veces cotizan y operan frente al euro.
Cotizaciones de Por el momento, olvidemos los costos de transacción mientras desarrollamos el concepto de un
cambios cruzados cambio cruzado. Un tipo de cambio cruzado es aquel referido a un par de monedas distintas al
dólar estadounidense. El cambio cruzado se calcula al tomar el tipo de cambio del dólar de Esta-
dos Unidos frente a las dos monedas, mediante las cotizaciones en términos estadounidenses o
europeos. Por ejemplo, el cambio cruzado de €/£ se puede calcular a partir de las cotizaciones
en términos estadounidenses de la manera siguiente:
S($/£)
S(€/£) ——— (5.5)
S($/€)
donde, a partir de la ilustración 5.4,
1.9077
S(€/£) ——— 1.4549
1.3112
Es decir, si 1.00 libra cuesta 1.9077 dólares y 1.00 euro cuesta 1.3112, el costo de 1.00 libra en
euros será de 1.4549 euros. En términos europeos, el cálculo será
S(€/$)
S(€/£) ——— (5.6)
S(£/$)
0.7627
———
0.5242
1.4550 por redondeo de 1.4549.
De otra parte
S($/€)
S(£/€) ——— (5.7)
S($/£)
1.3122
———
http://money./cnn.com/ 1.9077
markets/currencies 0.6873
Este subsitio de CNN y el y
sito web de la revista Money S(£/$)
S(£/€) ——— (5.8)
ofrecen un convertidor de S(€/$)
monedas. Por ejemplo, utilice 0.5242
el convertidor para calcular los ———
0.7627
cambios cruzados corrientes
de S(€/£) y de S(£/€).
0.6873
Las ecuaciones 5.5 a 5.8 implican que dadas N monedas, es posible calcular una matriz triangular
de los cambios cruzados de N (N 1)/2. The Wall Street Journal publica todos los días 21 cam-
bios cruzados para todos los pares de combinaciones de siete monedas que son presentadas como
S(j/k) y S(k/j). La ilustración 5.6 presenta un ejemplo de la tabla del jueves 3 de marzo de 2005.
2Estas cifras se obtuvieron en una conversación con el gerente de la oficina de intercambio de divisas a tipo de cambio
spot de la sucursal de Nueva York del UBS.
EUN05.indd 118 17/12/06 17:59:44

ILUSTRACIÓN 5.6 Cambios cruzados de monedas clave

Dólar
Dólar Euro Libra Franco S Peso Yen canadiense
Canadá 1.2442 1.6315 2.3736 1.0539 .11191 .01182 —
Japón 105.29 138.05 200.85 89.177 9.469 — 84.618
México 11.1185 14.5786 21.211 9.4174 — .10560 8.9360
Suiza 1.1806 1.5481 2.2523 — .10619 .01121 .9489
Reino Unido .52420 .6873 — .4440 .04715 .00498 .42129
Euro .76270 — 1.4549 .64597 .06859 .00724 .61295
Estados Unidos — 1.3112 1.9077 .84700 .08994 .00950 .80370
Operaciones de la tarde del jueves 3 de marzo de 2005 en Nueva York.
Fuente: The Wall Street Journal, 4 de marzo de 2005, p. B6. Reproducido con autorización de The Wall Street Journal, © 2005 Dow Jones & Company, Inc. Todos
los derechos mundiales reservados.
Expresiones Para algunos efectos, es más fácil pensar que los cambios cruzados se calculan como producto
alternativas de los de un tipo de cambio en términos estadounidenses y un tipo de cambio en términos europeos,
en lugar de hacerlo como el cociente de dos tipos de cambio en términos estadounidenses y
cambios cruzados dos europeos. Por ejemplo, si sustituimos S(€/$) por 1/S($/€) podremos volver a escribir la
ecuación 5.5 como:
S(€/£) S($/£) S(€/$) (5.9)
1.9077 0.7627
1.4550
En términos generales,
S(j/k) S($/k) S(j/$) (5.10)
Y si tomamos las recíprocas de los dos lados de la ecuación 5.10 tendremos
S(k/j) S(k/$) S($/j) (5.11)
Nótese que los signos $ se cancelan en la ecuación 5.10 y en la 5.11.
La mesa de Antes, en este mismo capítulo, dijimos que la mayor parte de las operaciones interbancarias pa-
operaciones de san por el dólar. Suponga que el cliente de un banco quiere cambiar sus libras inglesas a francos
suizos. En la jerga de los intermediarios, un intercambio así, que no involucra al dólar, se llama
cambios cruzados cambio de moneda a moneda. El banco con frecuencia (o de hecho) manejará esta operación
de su cliente al vender libras británicas a cambio de dólares de Estados Unidos y, a continua-
ción, vender los dólares a cambio de francos suizos. A primera vista esto puede parecer ridículo.
¿Por qué no vender simplemente las libras británicas directamente a cambio de francos suizos?
Para responder la pregunta volvamos a la ilustración 5.6 de los cambios cruzados. Supongamos
que la moneda del país del banco fuera una de las siete monedas de la ilustración y que éste
hiciera mercado en las otras seis monedas. El piso de operaciones del banco normalmente se
organizará con seis mesas de operaciones, cada una de ellas para efectuar intercambios con una
de las monedas diferente al dólar frente al dólar estadounidense. Al operador sólo le interesa
hacer mercado en su moneda distinta al dólar frente al dólar. Sin embargo, si cada una de las
siete monedas fuera cambiada directamente por las otras, la sala de operaciones tendría que dar
cabida a 21 mesas de operaciones. Peor aún, los intermediarios individuales se tendrían que
encargar de hacer mercado en varios pares de monedas, por decir el €/$, €/£ y el €/FS, en lugar
de sólo el €/$. Como señala Grabbe (1996), esto entrañaría tal complejidad de información que
sería prácticamente imposible de manejar.
Los bancos manejan operaciones de moneda frente a moneda, tal como en el caso del cliente
del banco que quiere cambiar sus libras inglesas por francos suizos, en la mesa de cambios cru-
zados. Recuerde de la ecuación 5.10 que una cotización S(FS/£) se puede obtener del producto
de S($/£) y S(FS/$). Si reconocemos los costos de transacción ello implica que tendremos que
volver a escribir la ecuación 5.10 como:
Sb(FS/£) Sb($/£) Sb(FS/$) (5.12)
EUN05.indd 119 17/12/06 17:59:45

El banco cotizará a su cliente un precio de compra, para que compre las libras británicas, en
términos de francos suizos que se determina al multiplicar el precio de compra del término
estadounidense de libras británicas y el precio de compra del término europeo (de dólares
estadounidenses) expresado en francos suizos.
Si tomamos los recíprocos de la ecuación 5.12 tendremos:
Sa(£/FS) Sa(£/$) Sa($/FS) (5.13)
la cual es análoga a la ecuación 5.11. En términos de nuestro ejemplo, la ecuación 5.13 dice
que el banco podría ofrecer a su cliente la cotización de un precio de venta de francos suizos
en términos de libras británicas, que se determina por medio de la multiplicación del precio
de venta de su término europeo (a cambio de dólares de Estados Unidos) expresado en libras
británicas al tenor de su precio de venta del término estadounidense para los francos suizos.
Cómo calcular el diferencial entre el precio de compra y el de venta de un

cambio cruzado Supongamos, al igual que antes, que los precios de compra-venta de
EJEMPLO 5.2
$/£ son $1.9072-$1.9077 y que los precios de compra-venta de £/$ son £0.5242-£0.5243.
También supongamos que los precios de compra-venta de $/€ son $1.3108-$1.3112 y los
precios de compra-venta de €/$ son €0.7627-€0.7629. Estos precios de compra-venta y
la ecuación 5.12 implican que Sb(€/£) 1.9072 X 0.7627 1.4546. El recíproco de Sb(€/£)
implica que Sa(£/€) 0.6875. Análogamente, la ecuación 5.13 sugiere que Sa(€/£) 1.9077
0.7629 1.4554 y su recíproco implica que Sb(£/€) 0.6871. Es decir, los precios de
compra-venta de €/£ son €1.4546-€1.4554 y los precios de compra-venta de £/€ son
£0.6871-0.6875. Nótese que los diferenciales de los precios de compra-venta de los cam-
bios cruzados son mucho más amplios que los diferenciales de la compra-venta estado-
unidense o europea. Por ejemplo, el diferencial de la compra-venta de €/£ es €0.0008 en
comparación con un diferencial del €/$ de $0.0002. El diferencial de la compra-venta de
£/€ es £0.0004 en comparación con el diferencial de $/€ de $0.0004, o sea una diferencia
considerable pues la libra inglesa tiene un precio de cerca de dos dólares. La implicación
es que los tipos de cambio cruzados implícitamente incorporan los diferenciales de com-
pra-venta de las dos operaciones que se necesitan para cambiar una moneda distinta al
dólar por otra. Por lo tanto, aun cuando un banco haga un mercado directo en una moneda
distinta al dólar frente a otra, el cambio de hecho pasa por el dólar, porque el tipo de cambio
de “moneda frente a moneda” es congruente con un tipo de cambio cruzado calculado a
partir de los tipos de cambio de las dos monedas frente al dólar. La ilustración 5.7 contiene
una presentación más detallada de las operaciones de cambio cruzadas.
ILUSTRACIÓN 5.7 Operaciones de divisas con cambios cruzados

Términos Estados Unidos Términos europeos
Cotizaciones bancarias Compra Venta Compra Venta
Libras inglesas 1.9072 1.9077 0.5242 0.5243
Euros 1.3108 1.3112 0.7627 0.7629
a) El cliente del banco quiere vender £1 000 000 para comprar euros. El banco venderá dólares de Estados Unidos (comprará libras
británicas) por la cantidad de $1.9072. La venta proporciona al cliente del banco:
£1 000 000 1.9072 $1 907 200.
El banco comprará dólares (venderá euros) a €0.7627. La venta de dólares proporciona al cliente del banco:
$1 907 200 €0.7627 €1 454 621.
El cliente del banco de hecho ha vendido libras británicas al precio de compra de €/£ de €1 454 621/£1 000 00
€1.4546/£1.00.
b) El cliente del banco quiere vender 1 000 000 euros para comprar libras británicas. El banco venderá dólares de Estados Unidos
(comprará euros) a €0.7629. Esta venta proporciona al cliente:
€1 000 000 ÷ 0.7629 $1 310 788.
El banco comprará dólares (venderá libras británicas) a $1.9077. La venta de dólares proporcionará al cliente del banco:
$1 310 788 ÷ 1.9077 £687 104.
El cliente del banco de hecho ha comprado libras británicas al precio de venta de €/£, por lo que de
€1 000 000/£687 104 €1.4554/£1.00.
Con base en el inciso a) y b) podemos ver que el diferencial de la compra-venta de moneda frente a moneda, a cambio de libras
británicas, es €1.4546-€1.4554.
EUN05.indd 120 17/12/06 17:59:47

Arbitraje triangulado Ciertos bancos se especializan en hacer un mercado directo entre monedas distintas al dólar, al
bajar el diferencial de los precios de compra-venta más que el diferencial del cambio cruzado.
No obstante, las cotizaciones implícitas de la compra-venta de los cambios cruzados imponen
una disciplina a los intermediarios que hacen mercados de monedas distintas al dólar. Si sus
cotizaciones directas no son congruentes con los cambios cruzados, es posible un arbitraje
triangulado que produzca ganancias. El arbitraje triangulado es el proceso de negociar el
dólar estadounidense a cambio de una segunda moneda y, a continuación, cambiarla por una
tercera, la cual a su vez se cambia por dólares de Estados Unidos. El propósito es ganar una
utilidad del arbitraje por vía del cambio de la segunda a la tercera moneda cuando el tipo de
cambio directo de las dos no está alineado con el cambio cruzado.
Cómo aprovechar la oportunidad para un arbitraje triangulado Para ilus-

trar un arbitraje triangulado, suponga que un agente de cambios cruzados de Deutsche
EJEMPLO 5.3
Bank advierte que Crédit Lyonnais compra dólares a Sb(€/$) 0.7627, el mismo precio
de compra que el de Deutsche Bank. Además, advierte que Barclays compran libras bri-
tánicas a Sb($/£ 1.9072, también igual al precio de Deutsche Bank. Después averigua
que Crédit Agricole desarrolla un mercado directo entre el euro y la libra, con un precio
de venta corriente de Sa(€/£) 1.4490. La ecuación 5.12 del cambio cruzado implica
que el precio de venta de €/£ no debe ser inferior a Sb(€/£) 1.9072 0.7627 1.4546.
Sin embargo, Crédit Agricole ofrece vender libras británicas a tan sólo 1.4490.
Existe la posibilidad de obtener una utilidad con el arbitraje triangulado si los in-
termediarios de Deutsche Bank actúan con rapidez. Una venta de $5 000 000 a Cré-
dit Lyonnais a cambio de euros producirá €3 813 500 $5 000 000 0.7627. Los
€3 813 500 se revenderán a Crédit Agricole por £2 631 815 €3 813 500/1.4490.
Asimismo, las libras británicas se revenderán a Barclays por $5 019 398 £2 631 815
1.9072, lo cual produce una utilidad del arbitraje de $19 398.
Es evidente que Crédit Agricole debe elevar su precio de venta por encima de
€1.4490/£1.00. Los tipos de cambios cruzados, de la ilustración 5.7, presentaban pre-
cios de compra-venta de €/£ de €1.4546-€1.4554. Estos precios implican que Crédit
Agricole puede negociar dentro del diferencial y vender por debajo de €1.4554 pero
no por menos de €1.4546. Un precio de venta de €1.4550, por ejemplo, eliminaría la
utilidad del arbitraje. A ese precio, los €3 813 500 se revenderían por £2 620 962
€3 813 500/1.4550, que a su vez sólo producirían $4 998 699 £2 620 962 1.9072 o
una pérdida de $1 301. En el mercado de divisas de “tecnología avanzada” de hoy, mu-
chos pisos de operaciones de divisas de todo el mundo han desarrollado algún software
interno que recibe una alimentación digital de precios de las divisas en tiempo real del
sistema de corredores electrónicos spot de EBS para explorar si existen oportunidades
de arbitraje triangulado. Hace apenas un par de años, antes de que se desarrollaran
los sistemas de transacciones computarizados, el mercado de divisas se consideraba
demasiado eficiente como para producir utilidades de un arbitraje triangulado. La ilus-
tración 5.8 presenta un diagrama y un resumen de este ejemplo de arbitraje.
Microestructura del Microestructura del mercado se entiende como la mecánica básica de las operaciones de los
mercado de divisas mercados. Cinco estudios empíricos recientes de la microestructura del mercado de divisas
spot arrojan luz sobre cómo opera el mercado de divisas spot. Huang y Masulis (1999) estudian
los tipos de divisas spot DM/$ en operaciones realizadas del 1 de octubre de 1992 al 29 de
septiembre de 1993. Encuentran que los diferenciales de la compra-venta en el mercado de
divisas spot incrementan con la volatilidad de los tipos de cambio de las divisas y disminuyen
con la competencia entre intermediarios. Estos resultados son congruentes con los modelos de
la microestructura del mercado. También encuentran que el diferencial de la compra-venta dis-
minuye cuando incrementa el porcentaje de intermediarios grandes que operan en el mercado.
La conclusión a la que llegan es que la competencia entre intermediarios es un determinante
fundamental del diferencial de la compra-venta de las divisas spot.
Lyons (1998) sigue las transacciones de un intermediario de DM/$ en un banco grande
de Nueva York durante un periodo de cinco días de operaciones. El corredor en cuestión fue
sumamente rentable durante el periodo del estudio, obtuvo ganancias promedio de 100 000
EUN05.indd 121 17/12/06 17:59:48

ILUSTRACIÓN 5.8
Ejemplo de arbitraje $
triangulado
Barclays Crédit Lyonnais

Sb($/£) = 1.9072 Sb(€/$) = .7627
£ €
Crédit Agricole
Sa(€/£) = 1.4490
Estrategia de arbitraje de Deutsche Bank

$ 5 000 000
.7627
€ 3 813 500 Vende dólares de Estados Unidos a cambio de euros
1.4490
£ 2 631 815 Vende euros a cambio de libras británicas
1.9072
$ 5 019 398 Vende libras británicas a cambio de dólares de Estados Unidos
$ 5 000 000
$ 19 398 Utilidad del arbitraje
dólares diarios sobre un volumen de 1 000 millones de dólares. Lyons es capaz de desenredar
el total de operaciones para separarlas en especulativas y no especulativas o aquellas en las
que el corredor actúa como intermediario financiero de un cliente minorista. Lyons determina
que las utilidades del corredor provienen principalmente de su papel como intermediario. Esto
tiene sentido porque las operaciones especulativas son un juego que suma cero para todos los
especuladores y es poco probable que un corredor cualquiera tenga una ventaja única a la larga.
Es interesante señalar que Lyons encuentra que, en las operaciones no especulativas, la mitad
de la vida de la posición del corredor dura sólo ¡10 minutos! Es decir, el corredor normalmente
cambia o sale de una posición no especulativa en un plazo de 20 minutos.
Ito, Lyons y Melvin (1998) estudian el papel que la información privada tiene en el mercado
de divisas spot. Estudian el ¥/$ y el DM/$ entre el 29 de septiembre de 1994 y el 28 de marzo de
1995. Su estudio arroja evidencia contraria a la idea generalizada de que la información privada
es irrelevante, dado que se supone que todos los participantes del mercado poseen el mismo
acervo de información pública. Su evidencia proviene del mercado de divisas de Tokio que, an-
tes del 21 de diciembre de 1994, cerraba a la hora de comer de las 12:00 a la 1:30 p.m. Después
del 21 de diciembre de 1994, la variación de los tipos de cambio spot incrementó durante la
hora de la comida en relación con el periodo que estaban cerradas las operaciones. Esto ocurrió
tanto con las operaciones de ¥/$ como las de DM/$, pero más en el caso de los datos de ¥/$,
como era de esperarse porque las operaciones de ¥/$ son más intensas en el mercado de divisas
de Tokio. Ito, Lyons y Melvin atribuyen estos resultados a que a la hora de comer ocurre una
mayor revelación de información privada de las operaciones. Esto sugiere que la información
privada es, de hecho, un determinante importante de los tipos de cambio spot.
Cheung y Chin (2001) realizaron una encuesta de corredores de divisas de Estados Unidos
y recibieron 142 cuestionarios que pudieron utilizar. El objeto de su encuesta era obtener infor-
mación acerca de varios aspectos de la dinámica de los tipos de cambio que normalmente no se
pueden observar en los datos de las transacciones. En particular, les interesaban las percepciones
de los corredores respecto de las noticias (innovaciones en las variables macroeconómicas) que
provocan variaciones en los tipos de cambio. Los corredores de la encuesta respondieron que
el grueso del ajuste a los anuncios económicos respecto al desempleo, los déficits comerciales,
la inflación, el PIB y la tasa de los fondos federales ocurre en el plazo de un minuto. De hecho,
“alrededor de la tercera parte de los encuestados sostiene que los ajustes del precio completo
tienen lugar en menos de 10 segundos”. También encuentran que, al parecer, la intervención del
banco central no tiene un impacto sustantivo en los tipos de cambio, pero que la intervención sí
incrementa la volatilidad del mercado. Dominguez (1998) confirma este último resultado.
EUN05.indd 122 17/12/06 17:59:49

El mercado de forwards |
Al mismo tiempo que los intercambios spot, también opera un mercado de divisas forward. El
mercado de forwards implica contratar hoy la compra o la venta futura de divisas. El precio
forward puede ser el mismo que precio spot, pero por lo general es más alto (con prima) o
más bajo (con descuento) que el precio spot. Los forwards de divisas son cotizados para casi
todas las monedas sólidas y para distintos plazos. Es fácil obtener cotizaciones bancarias para
plazos de 1, 3, 6, 9 y 12 meses. También es posible obtener cotizaciones para plazos que no
son estándar, o plazos interrumpidos. Cada vez son más frecuentes los plazos que duran más
de un año y los bancos ofrecen a sus clientes importantes plazos que duran cinco o incluso
hasta diez años.
Cotizaciones de Para aprender a leer las cotizaciones de forwards de divisas analicemos la ilustración 5.4. Ob-
forwards serve que las cotizaciones de los tipos forward aparecen directamente debajo de las cotizacio-
nes spot en el caso de cuatro monedas sólidas (libra británica, dólar canadiense, yen japonés y
franco suizo) para plazos de uno, tres y seis meses. Por ejemplo, la fecha de vencimiento de una
transacción de forwards a tres meses se cuenta como el plazo de tres meses calendario contados
a partir de la fecha en que se paga por la moneda a precio spot. Es decir, en el supuesto de que
hoy es 11 de septiembre de 2006, y que el pago a precio spot se realiza el 13 de septiembre,
entonces la fecha de pago del forward sería el 13 de diciembre de 2006, o sea un periodo de 91
días a partir del 13 de septiembre.
En este libro, emplearemos la siguiente notación para las cotizaciones de tipos forward. En
general, FN(j/k) se referirá al precio de una unidad de la moneda k, en términos de la moneda
j, para su entrega en N meses. N 1 denota un plazo de un mes, basado en un año de 360 días
bancarios. Por lo tanto, N 3 denota un plazo de tres meses. Cuando el contexto sea claro,
emplearemos la notación F simple para denotar un tipo forward.
Los forwards se cotizan de forma directa o indirecta, además de que una es recíproca de
la otra. Desde la perspectiva de Estados Unidos, la cotización directa de un forward se hace
en términos estadounidenses. Por ejemplo, consideremos las cotizaciones forward del término
estadounidense del franco suizo en relación con las cotizaciones del tipo spot el jueves 3 de
marzo de 2005. Así, vemos que:
S($/FS) 0.8470
F1($/FS) 0.8485
F3($/FS) 0.8517
F6($/FS) 0.8573
Con base en estas cotizaciones, podremos ver que en términos estadounidenses, el franco suizo
se cambia con premio para el dólar y que éste incrementa a los seis meses, cuanto más lejos
esté del 3 de marzo. Como veremos de manera más formal en el capítulo siguiente, en ciertas
circunstancias el tipo forward es un pronosticador no sesgado del tipo spot esperado para un
futuro de N meses. Por lo tanto, según el tipo forward, cuando el franco suizo se intercambia
con premio para el dólar en términos estadounidenses, podemos decir que el mercado espera
que el dólar se deprecie, o que valga menos frente al franco suizo. Por lo tanto, comprar un
forward de francos suizos costará más dólares.
Las cotizaciones europeas de los plazos de los forwards son recíprocas de las cotizaciones
de los plazos estadounidenses. En términos europeos, las cotizaciones de forwards del franco
suizo correspondientes a las expuestas anteriormente son:
S(FS/$) 1.1806
F1(FS/$) 1.1786
F3(FS/$) 1.1741
F6(FS/$) 1.1665
Estas cotizaciones nos permiten observar que, en términos europeos, el dólar se cambia con
descuento para el franco suizo y que el descuento aumenta durante los seis meses, a medida
que la fecha de vencimiento se aleja más del 3 de marzo. Por lo tanto, de acuerdo con el tipo
forward, cuando el dólar se cambia con descuento para el franco suizo en términos europeos,
EUN05.indd 123 17/12/06 17:59:50

ILUSTRACIÓN 5.9
Utilidad ($)
Gráfica de una posición
larga y una corta en
el contrato de francos
suizos a tres meses
F3($/SF) Posición
larga
.0070
0 S3($/SF)
.8447 .8547
F3($/SF) = .8517
.0030
Posición
F3($/SF) corta
podemos decir que el mercado espera que el franco suizo se aprecie —adquiera más valor— en
relación con el dólar. De este modo, costará menos francos suizos comprar un dólar a futuro.
Esto es precisamente lo que cabría esperar, toda vez que las cotizaciones de los plazos europeos
son recíprocas de las cotizaciones de los plazos estadounidenses.
Posición larga y corta Uno puede comprar (tomar una posición larga) o vender (tomar una posición corta) forwards de
de los forwards divisas. Los clientes de los bancos pueden contratar con su banco internacional la compra o la
venta de una cantidad específica de divisas para su entrega en una fecha determinada. Asimis-
mo, los operadores interbancarios pueden establecer una posición larga o una corta al negociar
con un corredor de un banco de la competencia. La ilustración 5.9 presenta una gráfica de una
posición larga y una corta para el contrato de francos suizos a tres meses, con la cotización del
3 de marzo de 2005 de la ilustración 5.4. La gráfica mide las ganancias o las pérdidas en el eje
vertical. El eje horizontal muestra el precio spot de la divisa en la fecha de vencimiento del
contrato de forwards, S3($/FS). Si alguien utiliza un contrato de forwards, habrá “asegurado” el
precio futuro de una compra o venta de divisas. Independientemente de cuál sea el precio spot
en la fecha de vencimiento del contrato de forwards, el corredor compra (si su posición es larga)
Una posición especulativa con forwards Hoy es 3 de marzo de 2005. Su-

ponga que el operador de $/FS acaba de escuchar un pronóstico económico del jefe
EJEMPLO 5.4
de economistas del banco que le hace pensar que el valor del dólar probablemente se
apreciará frente al del franco suizo en los próximos tres meses. Si decide actuar con
base en esta información, el corredor posicionará en corto su contrato de $/FS a tres
meses. Asumirá que vende FS5 000 000 en forwards a cambio de dólares. Suponga
que el pronóstico resulta cierto y que el 3 de junio de 2005, el precio spot de $/FS es
$0.8447. El operador puede comprar francos suizos al precio spot de $0.8447 y en-
tregarlos acorde con el contrato de forwards a un precio de $0.08517. Como muestra
la ilustración 5.9, el corredor habrá obtenido una utilidad especulativa de ($0.8517
$0.8447) $0.0070 por unidad. La utilidad total de la transacción es $35 000
(FS5 000 000 $0.0070). Si el dólar se depreciara y SN fuera $0.8547, entonces el es-
peculador perdería ($0.8517 $0.8547) $0.0030 por unidad; es decir, una pérdida
total de $15 000 (FS5 000 000) ($0.0030).
EUN05.indd 124 17/12/06 17:59:51

o vende (si es corta) a F3($/FS) 0.8517 por unidad de la divisa. Los contratos de forwards
también se utilizan con fines especulativos, como demuestra el ejemplo 5.4.
Forwards de cambios Las cotizaciones de cambios cruzados de forwards se calculan de la misma manera que los
cruzados tipos spot cruzados, por lo tanto no es necesario presentar ejemplos detallados. En términos
generales,
FN($/k)
FN(j/k) ——— (5.14)
FN($/j)
o
FN(j/$)
FN(j/k) ——— (5.15)
FN(k/$)
y
FN($/j)
FN(k/j) ——— (5.16)
FN($/k)
o
FN(k/$)
FN(k/j) ——— (5.17)
FN(j/$)
Operaciones de Las operaciones de forwards se pueden clasificar como operaciones directas o de swaps. Los
swaps agentes bancarios, cuando realizan sus operaciones, adoptan posiciones especulativas con las
monedas que intercambian, pero los intermediarios con frecuencia compensan la exposición
monetaria inherente a una operación. Desde el punto de vista del banco, una transacción di-
recta de forwards es una posición especulativa al descubierto en una moneda, a pesar de que
la misma pudiera ser parte de una cobertura monetaria para el cliente del banco que está en el
otro extremo de la transacción. Las transacciones de swaps ofrecen al banco un medio para
amortiguar la exposición monetaria en una operación de forwards. Una transacción de swaps
es la venta (compra) simultánea de una divisa a precio spot frente a la compra (o venta) forward
de una cantidad aproximadamente igual de esa misma divisa.
Las operaciones de swaps representan aproximadamente el 53% de las operaciones inter-
bancarias de divisas, mientras que las directas sólo suman el 12%. (Véase la ilustración 5.3.)
Dado que las operaciones interbancarias de forwards se realizan con frecuencia como parte de
una transacción de swaps, cuando los corredores bancarios hablan entre sí utilizan una nota-
ción abreviada para cotizar precios de la compra-venta de forwards en términos de puntos de
forwards que suman o restan de las cotizaciones spot de compra-venta.
Cotizaciones de puntos de forwards Recuerde los tipos spot de compra-ven-

ta de $/£ de $1.9072-$1.9077 que presentamos antes. Con base en estos tipos, los
EJEMPLO 5.5
precios de forwards se presentarían así:
Spot 1.9072-1.9077
Un mes 32-30
Tres meses 57-54
Seis meses 145-138
Cuando la segunda cifra de un “par” de puntos de forwards es inferior a la primera,

el corredor “sabe” que debe restar los puntos de los forwards del precio de venta-com-
pra spot para obtener los tipos forward directos. Por ejemplo, el precio spot de venta
de $1.9072 menos 0.0032 (o 32 puntos) es igual a $1.9040, el precio de compra del
EUN05.indd 125 17/12/06 17:59:51

forward a un mes. El precio de venta spot de $1.9077 menos 0.0030 (o 30 puntos) es

igual a $1.9047, el precio de venta a un mes. Asimismo, los tipos de compra-venta
EJEMPLO 5.5 (continúa)

de forwards directos a tres meses son $1.9015-$1.9023 y los tipos de compra-venta de
forwards a seis meses son $1.8927-$1.8939.3 La tabla siguiente resume los cálculos
Spot 1.9072-1.9077
Cotizaciones de puntos Cotizaciones de forwards
de forwards directos
Un mes 32-30 1.9040-1.9047
Tres meses 57-54 1.9015-1.9023
Seis meses 145-138 1.8927-1.8939
Los precios directos tienen tres puntos destacados. En primer término, la libra se
intercambia con un descuento forward frente al dólar. En segundo, todos los precios
de compra son inferiores a los correspondientes precios de venta, como debe ser
para que un corredor esté dispuesto a hacer un mercado. En tercero, el diferencial de
compra-venta incrementa con el tiempo hasta llegar al vencimiento, como es habitual.
Estas tres condiciones prevalecen tan sólo porque los puntos de forwards se restaron
de los precios spot. Para confirmar lo anterior, nótese que en puntos, el diferencial del
precio de compra-venta spot es de cinco puntos, el diferencial del precio de compra-
venta a un mes es de siete puntos, el diferencial a tres meses es de ocho puntos y el
diferencial a seis meses es de 12 puntos.
Si los precios de los forwards se negociaran con prima sobre el precio spot, la se-
gunda cifra de un par de puntos de forwards sería mayor que la primera y el corredor
sabría que tendría que sumar los puntos a los precios de compra-venta spot para
obtener los tipos directos de compra-venta de forwards. Por ejemplo, si los puntos
de swaps a tres y seis meses fueran 54-57 y 138-145, los tipos de compra-venta
correspondientes a tres y seis meses serían $1.9126-$1.9134 y $1.9210-$1.9222. En
puntos, los diferenciales de la compra-venta a tres y seis meses serían 8 y 12; es decir,
incrementarían hasta su vencimiento.
Cotizar las tasa forward en términos de puntos de forwards es cómodo por dos razones. En
primer término, los puntos de forwards pueden permanecer constantes durante largos periodos,
a pesar de que los tipos spot fluctúen con frecuencia. En segundo, en las transacciones de swaps
en las que el corredor trata de minimizar la exposición monetaria, los tipos spot y los forwards
directos no suelen tener consecuencia alguna. Lo importante es el diferencial de la prima o el
descuento, medidos en puntos de forwards. Para ilustrar el caso, suponga que el cliente de un
banco quiere vender forwards de dólares a tres meses frente a la libra esterlina británica. El
banco puede manejar esta transacción para su cliente y, al mismo tiempo, neutralizar el riesgo
cambiario de la operación al vender dólares spot (de un crédito) a cambio de libras británicas.
El banco prestará las libras esterlinas durante tres meses, hasta que se necesiten para su entrega
frente a los dólares forward que ha comprado. Los dólares recibidos se emplearán para liquidar
el préstamo de dólares. Está implícito en la transacción el diferencial de las tasas de interés entre
la tasa del crédito en dólares y la tasa del préstamo otorgado en libras esterlinas. El diferencial
de las tasas de interés se captura por la prima o el descuento de los forwards medidos en puntos
de forwards. Por regla general, cuando la tasa de interés de la divisa extranjera es superior a la
tasa de interés de la moneda que cotiza, el tipo del forward directo es inferior al tipo de cambio
spot y viceversa. Este punto quedará claro en el capítulo siguiente, que habla de las relaciones
internacionales de paridad.
Prima en los Con frecuencia, la prima o el descuento de un forward se expresan como porcentaje anualizado
forwards de la desviación a partir del tipo spot. La prima (el descuento) del forward es muy útil para
3Si las cotizaciones de puntos de forwards a un mes fueran, por decir, 30-30, la persona que esté haciendo mercado ten-
dría que preguntar más el tema para determinar si debe sumar los puntos de los forwards a los precios spot o restarlos. Un
sistema de operaciones electrónicas presentaría los puntos de los forwards como –30 - –30 si hubiera que restarlos.
EUN05.indd 126 17/12/06 17:59:52

compararlo con el diferencial de las tasas de interés de dos países, como veremos con más
claridad en el capítulo 6 en el que habla de las relaciones de las paridades internacionales.
Podemos calcular la prima o el descuento de los forwards mediante la cotización del término
estadounidense o el europeo.
Cómo calcular la prima/el descuento de un forward La fórmula para calcular

la prima o el descuento del forward de la moneda j en términos estadounidenses es:
EJEMPLO 5.6
FN($/j) – S($/j)
fN,j ——————— 360/días (5.18)
S($/j)
Cuando el contexto es claro, la prima del forward se presentará simplemente como f.
Como ejemplo del cálculo de la prima del forward, utilicemos las cotizaciones del 3
de marzo de la ilustración 5.4 para calcular la prima o el descuento de un forward del
yen japonés frente al dólar estadounidense. El cálculo es:
0.009569 0.009498 360
f3, ¥ ———–——————— —— 0.293
0.009498 92
Observamos que la prima del forward a tres meses es 0.0293 o 2.93%. En otras pala-
bras, decimos que el yen japonés se cambia con una prima de 2.93% frente al dólar
estadounidense, para su entrega en 92 días.
En términos europeos, la prima o el descuento del forward del dólar de Estados
Unidos se calculan así:
FN(j/$) S(j/$) 360
fN,$ ——————— —–— (5.19)
S(j/$) días
Mediante las cotizaciones del término europeo del 3 de marzo a tres meses para el
yen japonés de la ilustración 5.4 tendremos:
104.50 105.29 —–—
f3,$ ———————— 360 .0294
105.29 92
Observamos que el descuento del forward a tres meses es 0.0294 o 2.94. En otras
palabras, decimos que el dólar estadounidense se cambia por el yen japonés con un
descuento de 2.94% para su entrega en 92 días.
RESUMEN En este capítulo se presenta una introducción al mercado de divisas. En su definición amplia, el
mercado de divisas abarca la conversión del poder adquisitivo de una moneda a otra, los depó-
sitos bancarios de monedas extranjeras, la extensión de créditos denominados en una moneda
extranjera, el financiamiento del comercio exterior y las operaciones en opciones de monedas
extranjeras y contratos de futuros. En este capítulo se limita la explicación al mercado de divisas
spot y al forward. Los temas restantes son cubiertos en capítulos posteriores.
www.mhhe.com/er4e
1. El mercado de divisas es el mercado financiero más grande y activo del mundo. Siempre
está abierto en algún lugar del mundo las 24 horas del día, los 365 días al año.
2. El mercado de divisas se divide en dos estratos: el mercado minorista o de clientes y el
mercado mayorista o interbancario. El minorista es aquel donde los bancos internacionales
brindan servicios a los clientes que necesitan divisas para realizar comercio internacional
o para hacer operaciones con activos financieros internacionales. La gran mayoría de las
transacciones de divisas tienen lugar en el mercado interbancario, entre bancos internacio-
nales que ajustan las posiciones de sus inventarios o realizan intercambios especulativos o
de arbitraje.
3. Los participantes en el mercado de divisas incluyen a los bancos internacionales, los clien-
tes de los bancos, los intermediarios de divisas no bancarios, los corredores de divisas y los
bancos centrales.
EUN05.indd 127 17/12/06 17:59:53

www.mhhe.com/er4e
4. En el mercado de divisas spot tiene lugar la compra y la venta casi inmediata de monedas.
En este capítulo se presentó la notación para definir la cotización de un tipo spot. Además,
se desarrolló el concepto de un tipo de cambio cruzado. Se estableció que las operaciones
de monedas que no utilizan el dólar deben satisfacer el diferencial de la compra-venta deter-
minado a partir de una fórmula de cambios cruzados o se da la oportunidad de un arbitraje
triangulado.
5. En el mercado de forwards, los compradores y los vendedores pueden negociar hoy el
precio adelantado de la compra-venta futura de una divisa. Se desarrolló la notación de las
cotizaciones divisas forward. Se presentó el empleo de los puntos forward como método
abreviado para expresar las cotizaciones de forwards a partir de las cotizaciones de los tipos
spot. Además, se desarrolló el concepto de la prima de un forward.
TÉRMINOS apreciar, 124 mercado mayorista, 109 términos estadounidenses,

CLAVE arbitraje triangulado, 121 mercado minorista, 109 115
cotización directa, 114 mercado spot, 111 términos europeos, 114
cotización indirecta, 114 moneda a moneda, 119 tipo de cambio cruzado,
depreciar, 123 precio de venta, 116 118
mercado de clientes, 109 precio de compra, 116 tipos forward, 123
mercado de divisas, 106 precio de oferta, 116 tipo de cambio spot, 114
mercado de forwards, 123 prima o descuento de los transacción directa de
mercado de mostrador, 107 forwards, 127 forwards, 125
mercado interbancario, relaciones entre bancos transacción de swaps, 125
109 corresponsales, 111
CUESTIONARIO 1. Proporcione una definición completa del mercado de divisas.

2. ¿Qué diferencia existe entre el mercado de divisas minorista o de clientes y el mayorista o
interbancario?
3. ¿Quiénes son los participantes en el mercado de divisas?
4. ¿Cómo se pagan las operaciones de divisas que se realizan entre bancos internacionales?
5. ¿Qué quiere decir cambiar una moneda con prima o un descuento en el mercado de
forwards?
6. ¿Por qué la mayor parte de los intercambios de moneda que se realizan en el mundo inclu-
yen el dólar estadounidense?
7. Los bancos deben dar cabida a las necesidades que tienen sus clientes de comprar o vender
divisas forwards, en muchos casos con el objeto de cubrirse. ¿El banco cómo puede eliminar
la exposición monetaria que asume cuando da cabida a la transacción de forwards de un
cliente?
8. Un corredor bancario de DC/$ actualmente cotiza una cantidad pequeña de 35-40 para
la compra-venta, cuando el resto del mercado intercambian a DC1.3436-DC1.3441. ¿Los
precios del corredor qué implican y qué supone?
9. ¿Qué quiere decir arbitraje triangulado? ¿Qué situación dará lugar a una posibilidad de
arbitraje triangulado?
PROBLEMAS 1. Con la utilización de la ilustración 5.4, calcule una matriz de cambios cruzados para el
euro, el franco suizo, el yen japonés y la libra británica. Utilice las cotizaciones más actua-
les del término estadounidense para calcular los cambios cruzados, de modo que la matriz
triangular resultante sea similar a la parte que está encima de la diagonal que presenta la
ilustración 5.6.
EUN05.indd 128 17/12/06 17:59:54

2. Con el empleo de la ilustración 5.4, calcule los cambios cruzados de forwards a uno,
tres y seis meses entre el dólar canadiense y el franco suizo, utilice las cotizaciones más
recientes. Presente los forwards de los cambios cruzados en términos “canadienses”.
3. Vuelva a escribir las siguientes cotizaciones de compra-venta del término europeo de
forwards directos a uno, tres y seis meses en puntos forward.
Spot 1.3431-1.3436
Un mes 1.3432-1.3442
Tres meses 1.3448-1.3463
Seis meses 1.3488-1.3508
4. Con las cotizaciones spot y de forwards directos del problema 3, determine los correspon-
dientes diferenciales de compra-venta en puntos.
5. Con el empleo de la ilustración 5.4 calcula la prima o el descuento de forwards del dólar
canadiense a uno, tres y seis meses, frente al dólar estadounidense, mediante cotizaciones
del término estadounidense. En aras de la sencillez, suponga que todos los meses tienen
30 días. ¿Cómo interpreta sus resultados?
6. Utilizando la ilustración 5.4 calcule la prima o el descuento de forwards del dólar esta-
dounidense a uno, tres y seis meses, frente a la libra británica, utilizando cotizaciones
del término europeo. En aras de la sencillez, suponga que todos los meses tienen 30 días.
¿Cómo interpreta sus resultados?
7. Dada la información siguiente, cuáles son las cotizaciones de DNZ/DSG de moneda frente
a moneda?
Términos estadounidenses Términos europeos

Cotizaciones bancarias Compra Venta Compra Venta
Dólar de Nueva Zelanda .7265 .7272 1.3751 1.3765

Dólar de Singapur .6135 .6140 1.6287 1.6300
8. Suponga que usted es un corredor del Deutsche Bank. En la pantalla de cotizaciones de la

terminal de su computadora, usted advierte que el Dresdner Bank cotiza €0.7627/$1.00
y que Credit Suisse ofrece FS1.1806/$1.00. Usted se entera que UBS opera un mercado
directo entre el franco suizo y el euro, con una cotización actual de €/FS de 0.6395. De-
muestre cómo puede obtener una utilidad de un arbitraje triangulado si hace su operación
a estos precios. (No tome en cuenta los diferenciales de compra-venta para este problema.)
Suponga que usted cuenta con $5 000 000 para realizar este arbitraje. ¿Qué ocurrirá si de
inicio usted vende dólares a cambio de francos suizos? ¿Qué precio del €/FS eliminará el
arbitraje triangulado?
9. El tipo de cambio spot actual es de $1.95/£ y el tipo del forward a tres meses es de $1.90/£.
Con base en su análisis del tipo de cambio, usted confía que el tipo de cambio spot será de
$1.92/£ dentro de tres meses. Suponga que usted quiere comprar o vender £1 000 000. www.mhhe.com/er4e
a) ¿Qué deberá hacer para poder especular en el mercado de forwards? ¿Cuál es la
utilidad en dólares que espera de esta especulación?
b) ¿Cuál sería la utilidad de su especulación en términos de dólares si resultara que el
tipo de cambio spot de hecho es $1.86/£.
10. Asesores Omni, un administrador de fondos internacionales de pensiones, piensa vender
acciones denominadas en francos suizos (CHF) y comprar un monto equivalente de ac-
ciones denominadas en rands sudafricanos (ZAR).
Omini realizará utilidades netas de 3 millones de CHF al término de 30 días y quiere eli-
minar el riesgo de que el ZAR se aprecie frente al CHF durante este periodo de 30 días.
La ilustración siguiente muestra los tipos de cambio actuales del ZAR, el CHF y el dólar
estadounidense (US$).
EUN05.indd 129 17/12/06 17:59:55

www.mhhe.com/er4e
Tipos de cambio
ZAR/US$ CHF/US$
Plazo Compra Venta Compra Venta
Spot 6.2681 6.2789 1.5282 1.5343
30 días 6.2538 6.2641 1.5226 1.5285
90 días 6.2104 6.2200 1.5058 1.5115
a) Describa la transacción monetaria que debería realizar Omni para eliminar el riesgo
cambiario durante el periodo de 30 días.
b) Calcule lo siguiente:
• El tipo de cambio cruzado CHF/ZAR que Omni utilizaría para valuar la cartera
de acciones suizas.
• El valor que la cartera de acciones suizas de Omni tiene actualmente en ZAR.
• La prima o el descuento de un forward anualizado del intercambio del ZAR
frente al CHF.
EJERCICIOS 1. Un corredor de divisas opera un mercado en una moneda y trata de generar utilidades
DE INTERNET especulativas de sus operaciones contra corredores de otras monedas. Actualmente, los
corredores de divisas utilizan con frecuencia sistemas electrónicos para sus transacciones.
El sistema de operaciones spot que se utiliza más ampliamente es EBS Spot. Vaya al sitio
web, www.ebsp.com/product/spot/asp. Haga clic en la vista de muestra que aparece en la
pantalla de su monitor para ampliarla. ¿Qué quieren decir los términos “ESB Mejor Precio”
y “Credit Screened Dealable Prices” que aparecen en la pantalla?
2. Además de los signos históricos de las monedas, como $, ¥, £ y €, existe un símbolo de tres
letras que representan a cada una de las monedas y que es reconocido en todo el mundo.
Usted podrá encontrar estos símbolos en el sito web del Convertidor Universal Completo
de las Monedas: www.xe.com/ucc/full.shtml. Visite el sito. ¿Cuál es el signo del colón
costarricense? ¿Del dólar de Guyana?
MINICASO Shrewsbury Herbal Products, Ltd.

Shrewsbury Herbal Products, con domicilio en la parte central de Inglaterra cerca de la
frontera con Gales, es productor de una antigua línea de tés, aderezos y medicinas herbales.
Sus productos se venden en todo el Reino Unido y también en muchos lugares de la Europa
continental.
Shrewsbury Herbal por lo general prepara sus facturas en libras esterlinas británicas
cuando vende sus productos a clientes extranjeros con objeto de protegerse contra variacio-
nes adversas en los tipos de cambio. No obstante, acaba de recibir un pedido de un impor-
tante mayorista del centro de Francia por 320 000 libras de sus productos, con la condición
de que su entrega sea dentro de tres meses y que el pedido se facture en euros.
A Elton Peters, el contralor de Shrewsbury, le preocupa que la libra se pueda apreciar
frente al euro en los tres meses próximos, con ello se eliminaría la mayor parte o toda la
utilidad cuando le paguen los euros por cobrar. Piensa que es una posibilidad remota, pero
decide ponerse en contacto con el banquero de la empresa para que la sugiera como cubrirse
el riesgo del tipo de cambio.
El banquero le dice a Peters que el tipo de cambio spot actual de €/£ es de 1.4537 euros;
por lo tanto, el monto de la factura debe ser por 465 184 euros. Peters también se entera
de que los tipos de cambio forwards a tres meses de la libra y el euro frente al dólar esta-
dounidense son $1.8990/£1.00 y $1.3154/€1.00, respectivamente. El banquero se ofrece
para arreglar una cobertura de forwards para vender los euros por cobrar a cambio de libras
esterlinas con base en el tipo da cambio cruzado futuro de €/£ implícito de los tipos de los
forwards frente al dólar? ¿Qué haría usted si fuera Peters?
EUN05.indd 130 17/12/06 17:59:56

Bank for International Settlements, Triennial Central Bank Survey, Fondo Monetario Internacional, International capital markets: part I.
Basilea, Suiza, BIS, marzo de 2005. Exchange rate management and international capital flows, FMI,
Cheung, Yin-Wong y Menzie David Chinn, “Currency traders and Washington, DC, 1993.
exchange rate dynamics: a survey of the US market”, Journal of Ito, Takatoshi, Richard K. Lyons y Michael T. Melvin, “Is there pri-
International Money and Finance, núm. 20, 2001, pp. 439-471. vate information in the FX market? The Tokyo experiment”, Jo-
Dominguez, Kathryn M., “Central Bank intervention and exchange urnal of Finance, núm. 53, 998, pp. 1111-1130.
rate volatility”, Journal of International Money and Finance, Lyons, Richard K., “Profits and position control: a week of FX dea-
núm. 17, 1998, pp. 161-190. ling”, Journal of International Money and Finance, núm. 17,
Federal Reserve Bank of New York, The foreign exchange and inter- 1998, pp. 97-115.
est rate derivatives markets: turnover in the United States, Fede- UBS Warburg, Foreign exchange and money market transactions.
ral Reserve Bank of New York, Nueva York, 2004. Usted puede encontrar y bajar este libro de www.ubswarburg.
Grabbe, J. Orlin, International financial markets, 3a. ed., Prentice com/fx_swiss/.
Hall, Upper Saddle River, NJ, 1996.
Huang, Roger D. y Ronald W. Masulis, “FX spreads and dealer com-
petition across the 24-hour trading day”, Review of Financial Stu-
dies, núm. 12, 1999, pp. 61-93.
www.mhhe.com/er4e
EUN05.indd 131 17/12/06 17:59:58

CAPÍTULO
132 SEGUNDA PARTE EL MERCADO DE DIVISAS, LA DETERMINACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO
Relaciones de la paridad de las

6 divisas internacionales y proyecciones
de los tipos de cambio
Paridad de las tasas de interés Enfoque técnico

Arbitraje con cobertura de tasas de interés Desempeño de los pronosticadores
Paridad de las tasas de interés y determinación Resumen
del tipo de cambio Términos clave
Razones que explican las desviaciones de la Cuestionario
paridad de las tasas de interés
Problemas
Paridad del poder de compra
Desviaciones de la PPC y el tipo de cambio real
MINICASO: La lira turca y la paridad del poder de
Evidencia sobre la paridad del poder de compra compra
Efectos de Fisher Bibliografía y lecturas recomendadas
Cómo pronosticar los tipos de cambio Apéndice 6A: la paridad del poder de compra y la
Planteamiento de la eficiencia de los mercados determinación del tipo de cambio
Enfoque fundamental
ES IMPORTANTE QUE tanto las compañías como los inversionistas comprendan cabalmente
las fuerzas que impulsan las variaciones de los tipos de cambio, dado que éstas afectarán las opor-
tunidades de inversión y de financiamiento. Por lo tanto, este capítulo analiza varias relaciones
básicas de las paridades internacionales, como la paridad de las tasas de interés y la del poder de
compra, que tienen profundas implicaciones para la administración financiera internacional. De
hecho, algunas de ellas son manifestaciones de la ley del precio único que se debe cumplir en un
equilibrio por arbitraje.1 El hecho de comprender estas relaciones de las paridades nos propor-
ciona información sobre (1) cómo se determinan y (2) cómo se pronostican los tipos de cambio.
Dado que el arbitraje desempeña un papel fundamental en la siguiente explicación es
conveniente definirlo de entrada. El término arbitraje se pude definir como el acto de comprar
y vender, simultáneamente, bienes o mercancías iguales o equivalentes con el propósito de
obtener una ganancia asegurada. Siempre que existan posibilidades para un arbitraje rentable,
el mercado no estará en equilibrio. Cabe decir que el mercado se estabiliza cuando no existen
oportunidades para un arbitraje rentable. Algunas relaciones de paridades tan conocidas como
la de las tasas de interés y la del poder de compra, de hecho, representan condiciones de equili-
brio para el arbitraje. Iniciemos nuestra explicación con la paridad de las tasas de interés.
Paridad de las tasas de interés |

La paridad de las tasas de interés (PTI) es una condición para el arbitraje que se debe cumplir
cuando los mercados financieros internacionales están en equilibrio. Suponga que usted cuenta
1La ley del precio único prevalece cuando los mismos bienes u otros equivalentes se intercambian, al mismo precio, en
distintas plazas o mercados, evitando las oportunidades para un arbitraje rentable. Como veremos, muchas relaciones
de precios en equilibrio en las finanzas se obtienen al imponer la ley del precio único; es decir, los dos bienes que son
132 iguales entre sí se deben vender al mismo precio.
EUN 06.indd 132 17/12/06 18:01:26

con un dólar para invertir, por así decirlo, a un plazo de un año. Considere dos formas alternativas
de invertir sus fondos: (1) invertir en el país a la tasa de interés de ahí mismo o en otra parte, esto es
(2) invertir en otro país, por decir el Reino Unido, a la tasa de interés extranjera y cubrir el riesgo
cambiario al vender la inversión extranjera a su vencimiento, al valor forward. En este caso, se
supone que usted sólo considerará inversiones en las que no quepa un incumplimiento.
Si usted invierte un dólar en Estados Unidos a la tasa de interés del país (i$), el valor al
vencimiento será
$1(1 i$)
Dado que usted invierte en un instrumento que de principio no caerá en incumplimiento,
como un certificado del Tesoro de Estados Unidos, entonces no existe incertidumbre respecto
al valor al vencimiento futuro de su inversión en términos de dólares.
Por otra parte, para invertir en el Reino Unido, usted lleva a cabo la siguiente secuencia de
operaciones:
1. Cambiar $1 por una cantidad dada de libras: es decir, £(1/S) al tipo de cambio spot que
prevalece (S).2
2. Invertir la cantidad de libras a la tasa de interés del Reino Unido (i£), con un valor al ven-
cimiento de £(1/S)(1 i£).
3. Vender la inversión en el Reino Unido a su valor forward al vencimiento a cambio de una
cantidad predeterminada de dólares; es decir, $[1/S)(1 i£)]F, donde F denota el tipo de
cambio forward.
Observe que el tipo de cambio, S o F, representa el precio en dólares que tiene una unidad de
la divisa extranjera; es decir, la libra británica en el ejemplo anterior. Al vencimiento de su in-
versión británica dentro de un año, usted recibirá su valor completo, £(1/S)(1 1£). Pero como
usted debe entregar exactamente la misma cantidad de libras a la contraparte del contrato de
forwards, su posición neta en libras queda reducida a cero. Es decir, el riesgo cambiario queda
totalmente cubierto; como en el caso de la inversión en Estados Unidos, usted tiene garantizada
una cantidad predeterminada de dólares, su inversión en el Reino Unido, aunada a la cobertura
de forwards, es un sustituto perfecto de la inversión interna en Estados Unidos. Dado que, usted
ha cubierto el riesgo cambiario con un contrato de forwards, de hecho, ha redenominado la
inversión en el Reino Unido en términos de dólares. La tasa de interés “efectiva” de los dólares
para la alternativa de la inversión en el Reino Unido está dada por
F (1 i ) 1
£
S
Así pues, el equilibrio para el arbitraje dictaría que el producto de los forwards de dólares
(o, de forma equivalente, las tasas de interés del dólar) derivado de colocar en dos inversiones
equivalentes debe ser igual, lo cual implica que
F
(1 i$) (1 i£), o alternativamente
S
1 i$
FSB R (6.1)
1 i£
que es la representación formal de la PTI. La forma en que hemos llegado a la ecuación 6.1
debe dejar en claro que la PTI es una manifestación de la ley del precio único (LPU) aplicada
a instrumentos del mercado internacional de dinero. Los intermediarios de cambios conocían
la relación de la PTI ya desde finales del siglo xix. Sin embargo, no fue sino hasta la década de
1920 que la relación fue difundida extensamente al público gracias a la obra de John M. Keynes
y al trabajo de otros economistas.3
2
Para simplificar la notación, hemos omitido los subíndices de las monedas en las notaciones del tipo de cambio S y
F. Si el tipo de cambio, S o F, se expresa como el monto de la divisa extranjera por dólar, la fórmula de la PTI sería:
(1 i$) (S/F) (1 i£).
3
La exposición sistemática de la paridad de las tasas de interés suele ser atribuida a la obra Tratado sobre la reforma
monetaria de Keynes (1924).
EUN 06.indd 133 17/12/06 18:01:32

ILUSTRACIÓN 6.1 Operaciones FDE0 FDE1

Flujos de dólares 1. Tomar un préstamo en Estados Unidos $S S(1 i$)
en efectivo para un 2. Otorgar un préstamo en el Reino Unido $S S1(1 i£)
portafolios de arbitraje 3. Vender el forward* por cobrar en £ 0 (1 i£)(F S1)
Flujo de efectivo neto 0 (1 i£)F (1 i$)S
* Al vender las £ por cobrar “forward” no dará por resultado flujo de efectivo alguno en el presente; es decir FDE0 0.
Pero a su vencimiento, el vendedor recibirá $(F S1) por cada libra vendida forward. S1 denota el tipo de cambio spot
a futuro.
Por otra parte, podemos derivar la PTI al construir un portafolio de arbitraje, el cual (1)
no implica una inversión neta y (2) no implica un riesgo, y que este portafolio no genere flujo
de efectivo neto alguno en equilibrio. Considere un portafolio de arbitraje compuesto por tres
posiciones separadas:
1. Tomar un préstamo de $S en Estados Unidos, en cantidad suficiente y justo para comprar

una libra al tipo de cambio spot que prevalece (S).
2. Prestar una libra en el Reino Unido, a la tasa de interés del Reino Unido.
3. Vender la inversión en forward del Reino Unido a su valor al vencimiento.
En la ilustración 6.1 se resumen los flujos presentes y futuros (fecha de vencimiento), el
FDE0 y el FDE1, de la inversión en el portafolio de arbitraje.
Es importante señalar dos cosas de la ilustración 6.1. En primer término, el flujo de efectivo
neto en el momento de la inversión es cero. Por supuesto que esto implica que el portafolio de
arbitraje de hecho se financia completamente solo; es decir, no cuesta nada de dinero mantener
este portafolio. En segundo, el flujo de efectivo neto en la fecha de vencimiento se conoce con
certeza. Esto se debe a que ninguna de las variables que involucra el flujo de efectivo neto, S,
F, i$, i£, son inciertas. Dado que nadie podrá obtener ganancias ciertas al mantener este porta-
folio de arbitraje, el equilibrio de mercado requiere que el flujo de efectivo neto en la fecha de
vencimiento sea cero para este portafolio:
(1 i£)F (1 i$)S 0 (6.2)
que, tras un simple reacomodo, nos da el mismo resultado que la ecuación 6.1.
La relación de PTI en algunas ocasiones se expresa como sigue:
1i $ ⫺ i £2 ⫽ c d 11 ⫹ i £2 L c d
F ⫺ S F ⫺ S
S S (6.3)
Como podemos observar con claridad en la ecuación 6.1, la PTI sirve de nexo entre las tasas
de interés de dos países diferentes. Concretamente, la tasa de interés será más alta en Estados
Unidos que en el Reino Unido cuando el forward del dólar tiene un descuento, es decir F S.
Recuerde que los tipos de cambio, S y F, representan los precios en dólares de una unidad de
la divisa extranjera. Cuando el forward del dólar tiene un descuento, esto implica que se espera
que el dólar se deprecie frente a la libra. En tal caso, la tasa de interés de Estados Unidos debe
ser más alta que la del Reino Unido para compensar la depreciación esperada del dólar. De lo
contrario, nadie tendría valores denominados en dólares. Por otra parte, la tasa de interés de
Estados Unidos será más baja que la del Reino Unido cuando el forward del dólar tiene prima;
es decir, F S. La ecuación 6.1 indica que el cambio forward se desviará del tipo spot siempre
y cuando las tasas de interés de los dos países no sean iguales.4
Cuando la PTI se cumple, a usted le será indiferente invertir su dinero en Estados Unidos o
invertirlo en el Reino Unido con una cobertura de forwards. No obstante, si la PTI no se cumple,
usted preferirá una situación en lugar de la otra. Sería más conveniente invertir su dinero en
4Para determinar si existe una oportunidad de arbitraje, se debe utilizar la versión exacta de la PTI y no la aproxima-
ción.
EUN 06.indd 134 17/12/06 18:01:33

CAPÍTULO 6 RELACIONES DE LA PARIDAD DE LAS DIVISAS INTERNACIONALES 135
Estados Unidos (Reino Unido) si (1 i$) es superior (inferior) a (F/S)(1 i£). De otra parte,
cuando tiene que tomar un préstamo, optará por tomarlo donde los intereses sobre el dólar
sean más bajos. Cuando la PTI no se cumple, la situación también da lugar a oportunidades de
arbitraje con cobertura de tasas de interés.
Arbitraje con Para explicar el proceso del arbitraje con cobertura de tasas de interés es más conveniente
cobertura de tasas trabajar con un ejemplo numérico.
de interés
EJEMPLO 11.2
En el supuesto de que la tasa de interés anual es 5% en Estados Unidos y 8% en el Rei-

no Unido y que el tipo de cambio spot es $1.50/£ y el tipo de cambio del forward, con
vencimiento a un año, es $1.48/£. En términos de nuestra notación, i$ 5%, i£ 8%,
S $1.50 y F $1.48. Suponga que el arbitrante puede tomar a préstamo un máximo de
$1 000 000 o £666 667, o sea el equivalente a $1 000 000 al tipo de cambio spot corriente.
Primero veamos si la PTI se cumple en las condiciones actuales del mercado. Si
sustituimos con los datos anteriores, tendremos
c d (1 ⫹ i£) ⫽ c d (1.08) ⫽ 1.0656,

F 1.48
S 1.50
que no es exactamente igual a (1 i$) 1.05. Concretamente, encontramos que la

condición actual del mercado se caracteriza por
(1 ⫹ i$) ⬍ c d (1 ⫹ i£).
F
S
Queda claro que la PTI no se cumple, lo cual implica que existe una oportunidad de
arbitraje rentable. Dado que la tasa de interés es más baja en Estados Unidos, la ope-
ración de arbitraje debe involucrar tomar a préstamo en Estados Unidos y proporcionar
préstamos en el Reino Unido.
El arbitrante puede llevar al cabo las operaciones siguientes:
1. Tomar a préstamo $1 000 000 en Estados Unidos. El reembolso a un año será

$1 050 000 $1 000 000 1.05.
2. Comprar £666 667 spot con el $1 000 000.
3. Invertir £666 667 en el Reino Unido. El valor al vencimiento será £720 000
£666 667 1.08.
4. Vender un forward de 720 000 libras a cambio de $1 065 600 (£720 000)
($1.48/£)
Dentro de un año, el arbitrante recibirá el valor completo al vencimiento de su inver-

sión en el Reino Unido, o sea 720 000 libras. Entonces, entregará esta cantidad de li-
bras a la contraparte del contrato de forward y recibirá 1 065 600 dólares a cambio. Con
esta cantidad de dólares, pagará el valor al vencimiento del préstamo en dólares, o sea,
$1 050 000. El arbitrante aún tendrá $15 600 ( $1 065 600 $1 050 000) remanentes
en su cuenta, que representan la utilidad del arbitraje. Para obtener esta utilidad cierta,
el arbitrante no invirtió dinero de su bolsillo ni corrió riesgo alguno. De hecho, realizó
un “arbitraje con cobertura de tasas de interés”, lo cual significa que tomó un préstamo
a una tasa de interés y, al mismo tiempo, prestó dinero a otra tasa de interés, el riesgo
cambiario se protege plenamente con una cobertura de forwards.5 La ilustración 6.2
contiene un resumen de las operaciones del arbitraje con cobertura de intereses.
5 La utilidad del arbitraje es, de hecho, igual al diferencial de la tasa de interés efectiva multiplicado por la cantidad
tomada a préstamo; es decir, $15 600 (1.0656 1.05)($1 000 000).
EUN 06.indd 135 17/12/06 18:01:34

ILUSTRACIÓN 6.2 Operaciones FDE0 FDE1

Arbitraje de intereses 1. Tomar a préstamo $1 000 000 $1 000 000 $1 050 000
en cubierto: análisis del 2. Comprar £ spot $1 000 000
flujo de efectivo £666 667
3. Prestar £666 667 £666 667 £720 000
4. Vender £720 000 forward £720 000
$1 065 600
Flujo de efectivo neto 0 $15 600
¿Cuánto durará esta oportunidad de arbitraje? Una respuesta simple es: un tiempo muy
breve. Tan pronto como se detecten devaluaciones de la PTI, los corredores informados de
inmediato realizarán operaciones de arbitraje con cobertura de tasas de interés (ACTI). Como
resultado de esas actividades de arbitraje, la PTI se restaurará rápidamente. Para ver lo anterior,
volvamos a nuestro ejemplo numérico, que inducía a actividades de arbitraje de cobertura de
tasas de interés. Dado que todo corredor (1) tomará préstamos en Estados Unidos por la mayor
cantidad posible, (2) prestará en el Reino Unido, (3) comprará la libra spot y, al mismo tiem-
po, (4) venderá forwards de la libra, se darán los siguientes ajustes en la condición inicial del
mercado descrita en la ecuación 6.4:
1. La tasa de interés subirá en Estados Unidos (i$↑).

2. La tasa de interés bajará en el Reino Unido (i£↓).
3. La libra se apreciará en el mercado spot (S↑)
4. La libra se depreciará en el mercado de forwards (F↓).
Estos ajustes elevarán las cifras del lado izquierdo de la ecuación 6.4 y, al mismo tiempo, baja-
rán las del lado derecho, hasta que los dos lados queden iguales y se restaure la PTI.
La ilustración 6.3 muestra este proceso de ajuste. La condición inicial del mercado descrita
por la ecuación 6.4 se representa con el punto A de la ilustración, sustantivamente lejos de la
línea de la PTI.6 Las actividades del ACTI incrementarán el diferencial de las tasas de interés
ILUSTRACIÓN 6.3
(F⫺S)/S (%)
Diagrama de la paridad
de las tasas de interés
4 Línea
de la PTI
3
2 B
⫺4 ⫺3 ⫺2 ⫺1 1 2 3 4 (i$⫺i£) (%)
⫺1
A
⫺2
⫺3
⫺4
6
Observe que en el punto A, el diferencial de la tasa de interés es 3%; es decir, i$ i£ 5% 8% 3% y el
premio del forward es 1.33%; es decir, (F S)/S (1.48 1.50)/1.50 0.0133 o 1.33%.
EUN 06.indd 136 17/12/06 18:01:36

(como indica la flecha horizontal) y, al mismo tiempo, disminuirán la prima/el descuento de los
forwards (como indica la flecha vertical). Como los mercados de dinero y de divisas comparten
la carga de los ajustes, la línea punteada describe la senda real del ajuste para llegar a la PTI.
Cuando la condición inicial de mercado se ubica en el punto B, la PTI se restaurará, en parte
por medio de un incremento de la prima del forward, (F S)/S, y en parte por un decremento
EJEMPLO 6.2 en el diferencial de las tasas de interés, i$ i£.
Antes de proseguir, sería conveniente analizar otro ejemplo de un ACTI. Suponga que
la condición del mercado se resume así:
Tasa de interés a tres meses en Estados Unidos: 8.0% anual.

Tasa de interés a tres meses en Alemania: 5.0% anual.
Tipo de cambio spot corriente: €0.800/$
Tipo de cambio del forward a tres meses: €0.7994/$.
Este ejemplo difiere del anterior porque el horizonte de la transacción es a tres meses,
en lugar de a un año, y porque los tipos de cambio están cotizados en términos euro-
peos y no en estadounidenses.
Si quisiéramos aplicar la PTI como aparece definida en la ecuación 6.1, tendríamos
que convertir los tipos de cambio a términos estadounidenses y utilizar tasas de interés
a tres meses, en lugar de tasas anualizadas. En otras palabras, deberíamos utilizar los
siguientes valores para confirmar si la PTI se cumple:
i$ ⫽ 8.0/4 ⫽ 2.0% i€ ⫽ 5.0/4 ⫽ 1.25%

S ⫽ 1/0.800 ⫽ $1.250/€ F ⫽ 1/0.7994 ⫽ $1.2510/€
Ahora, podremos calcular el lado derecho de la ecuación 6.1:
c d (1 ⫹ i€) ⫽ c d (1.0125) ⫽ 1.0133,

F 1.2510
S 1.2500
que es inferior a (1 i$) 1.02. Queda claro que la PTI no se cumple y que, por lo
tanto, existe una oportunidad de arbitraje. Dado que la tasa de interés es más baja en
Alemania que en Estados Unidos, las operaciones del arbitraje deben ser tomar dinero
prestado en Alemania y prestar dinero en Estados Unidos. De nueva cuenta, supone-
mos que el arbitrante puede tomar a préstamo un máximo de $1 000 000 o la cantidad
equivalente de euros; es decir, €800 000.
Este arbitrante llevaría al cabo las transacciones siguientes:
1. Tomar a préstamo €800 000 en Alemania. Su reembolso dentro de tres meses será
€810 000 €800 00 1.0125.
2. Comprar $1 000 000 spot con los de €800 000.
3. Invertir $1 000 000 en Estados Unidos. El valor al vencimiento será de $1 020 000
dentro de tres meses.
4. Comprar forwards por €810 000 a cambio de $1 013 310 (€810 000)($1.2510/€).
En tres meses, el arbitrante recibirá el valor total al vencimiento de la inversión en

Estados Unidos, o sea, $1 020 000. Pero a continuación, deberá entregar 1 013 310
dólares a la contraparte del contrato de forwards y recibirá €810 000 a cambio, dinero
que utilizará para rembolsar el préstamo de euros. Por lo tanto, la utilidad del arbitraje
será $6 690 ( $1 020 000 $1 013 310).7
7 Los lectores tendrán que encontrar la forma de restaurar la PTI de este ejemplo.
EUN 06.indd 137 17/12/06 18:01:36

Paridad de las Como la PTI es una condición de equilibrio para el arbitraje, que involucra el tipo de cambio
tasas de interés y (spot), ésta tiene implicaciones inmediatas para determinar el tipo de cambio. Para saber por
determinación del qué, volvamos a formular la relación de la PTI en términos del tipo de cambio spot:
1 ⫹ i£
S⫽ c dF
tipo de cambio (6.5)
1 ⫹ i$
La ecuación 6.5 indica que, dado el tipo de cambio forward, el tipo spot dependerá de las tasas
de interés relativas. En igualdad de condiciones, un incremento de la tasa de interés en Estados
Unidos llevará a un valor de cambio más alto del dólar.8 Esto ocurre porque una tasa de interés
más alta en Estados Unidos atraerá capital hacia el país, al incrementar la demanda de dólares.
Por otra parte, un decremento de la tasa de interés en Estados Unidos disminuirá el valor de
cambio del dólar.
Además de las tasas de interés relativas, el tipo de cambio forward es un factor importante
para determinar el tipo de cambio spot. En ciertas condiciones, cabe decir que el tipo de cambio
forward es el tipo de cambio spot que se espera a futuro, condicionado a toda la información
relevante que tengamos disponible ahora, es decir:
F E (St1|It) (6.6)
donde St1 es el tipo spot a futuro cuando vence el contrato de forwards, del mismo modo, It
denota la información que está disponible en el presente.9 Si combinamos la ecuación 6.5 y la
6.6 tendremos:
1 ⫹ i£
S⫽ c d E(St⫹1|It) (6.7)
1 ⫹ i$
Es importante señalar dos puntos de la ecuación 6.7. En primer término, la “expectativa”
tiene un papel fundamental para determinar el tipo de cambio. Concretamente, el tipo de cambio
esperado a futuro se presenta como un determinante central del tipo de cambio corriente; es
decir, cuando las personas “esperan” que el tipo de cambio suba en el futuro, éste sube en el
presente. Por lo tanto, las expectativas de las personas se cumplen solas. En segundo, los hechos
noticiosos mueven el comportamiento del tipo de cambio. Las personas se forman expectativas
con base en toda la información (It) que poseen. Dado que reciben noticias continuamente,
se actualizarán sus expectativas de igual forma. De este modo, el tipo de cambio propende a
exhibir un comportamiento dinámico y volátil al corto plazo, en respuesta a distintos hechos
noticiosos. Por definición, los hechos noticiosos son impredecibles, lo cual hace que pronosti-
car los tipos de cambio a futuro sea una tarea muy ardua.
Si sustituimos el tipo de cambio forward F por el tipo de cambio spot que se espera a futuro
E(StI) de la ecuación 6.3 tendremos:
(i$ i£) E(e) (6.8)
donde E(e) es la variación esperada para el tipo de cambio; es decir, [E(StI) St]/St. La
ecuación 6.8 dice que el diferencial de las tasas de interés de un par de países es —aproxima-
damente— igual a la variación esperada para el tipo de cambio. Esta relación se conoce como
la paridad de las tasas de interés al descubierto.10 Por ejemplo, si la tasa de interés anual
es de 5% en Estados Unidos y de 8% en el Reino Unido, como supusimos en nuestro ejemplo
numérico, la PTI al descubierto sugiere la expectativa de que la libra se deprecie frente al dólar
alrededor de 3%; E(e) ≈ 3%, si lo planteamos de otra manera.
Razones que explican Si bien la PTI suele ser muy constante, podría no cumplirse con exactitud todo el tiempo a
las desviaciones de la causa, cuando menos, de dos razones: los costos de transacción y los controles del capital.
En los ejemplos anteriores de las operaciones para el ACTI, supusimos implícitamente,
paridad de las tasas entre otras cosas, que no había costos de transacción. Por ello, en nuestro primer ejemplo del
de interés
8
Una tasa de interés más alta en Estados Unidos (i$↑) conducirá a un tipo de cambio spot más bajo (S), lo cual significa
un dólar más fuerte. Nótese que la variable S representa la cantidad de dólares estadounidenses por libra.
9
La información relevante debe incluir la masa monetaria, las tasas de interés, las balanzas comerciales, etc., que
podrían influir en los tipos de cambio.
10 Como veremos en breve, la misma relación también se conoce como el efecto internacional de Fisher.
EUN 06.indd 138 17/12/06 18:01:38

ILUSTRACIÓN 6.4
(F⫺S)/S (%)
Paridad de las tasas de
interés con costos de
transacción 4 Línea de la PTI
2
D
•
1
⫺4 ⫺3 ⫺2 ⫺1 1 2 3 4 (i$⫺i£) %
⫺1
C•
⫺2
⫺3
⫺4
Arbitraje
no rentable
ACTI, por cada dólar tomado a préstamo a la tasa de interés de Estados Unidos (i$), el arbitrante
podría realizar la cantidad siguiente de utilidad positiva:
(F/S)(1 i£) (1 i$) 0 (6.9)
En la realidad, sí existen costos de transacción. La tasa de interés que se aplica al dinero que el
arbitrante toma a préstamo, ia, suele ser más alta que la tasa a la que lo presta, ib, lo cual refleja
el diferencial de la compra-venta. Por otra parte, en el mercado de divisas también existen dife-
renciales en la compra-venta. El arbitrante tiene que comprar divisas a un precio de venta más
alto y venderlas a un precio de compra más bajo. Cabe considerar que cada una de las cuatro
variables de la ecuación 6.9 representa el punto medio del diferencial.
Debido a los diferenciales, la utilidad del arbitraje por cada dólar tomado a préstamo podría
no ser positivo:
(Fb/Sa) (1 i£b) (1 i$a) ≤ 0 (6.10)
en donde los superíndices a y b de los tipos de cambio y las tasas de interés denotan el precio
de venta y de compra, respectivamente. Esto se debe a que
(Fb/Sa) (F/S)
(1 i£b) (1 i£)
(1 i£a) (1 i$)
Si la utilidad del arbitraje resulta negativa debido a los costos de transacción, la desviación
actual de la PTI no representa una oportunidad para un arbitraje rentable. Por lo tanto, cabe
mencionar que la línea de la PTI de la ilustración 6.4 se incluye dentro de una banda que la
rodea y sólo las desviaciones de la PTI que quedan fuera de la banda, como el punto C, repre-
sentan oportunidades para un arbitraje rentable. Las desviaciones de la PTI que quedan dentro
de la banda, como el punto D, no representarían oportunidades para un arbitraje rentable. La
amplitud de la banda dependerá de la cuantía de los costos de transacción.
Otra razón importante que explica las desviaciones de la PTI está en los controles al capital
que imponen los gobiernos. Por distintas razones macroeconómicas, los gobiernos en ocasiones
restringen la entrada y la salida de flujos de capital.11 Los gobiernos lo hacen con la fijación de
11Los gobiernos muchas veces imponen controles al capital con la intención de mejorar la situación de la balanza de
pagos y para mantener el tipo de cambio dentro de un nivel deseable.
EUN 06.indd 139 17/12/06 18:01:39

ILUSTRACIÓN 6.5
2.0
Desviaciones de la
PTI: Japón, 1978-1981
(puntos porcentuales)
1.5
1.0
Desviaciones de la PTI
5
0.339
⫺0.339
⫺5
⫺1.0
⫺1.5
1978 1979 1980 1981
Año
Nota: Se utilizaron datos diarios para computar las desviaciones. La zona delimitada por 0.339 y 0.339 representa
la amplitud media de la banda que circunda la PTI durante el periodo de la muestra.
Fuente: I. Otani y S. Twain, “Capital controls and interest rate parity: the japanese experience, 1978-81”, IMF Staff Papers,
núm. 28, 1981, pp. 793-816.
máximos, al gravar impuestos o incluso al imponer prohibiciones francas a los movimientos al

capital que entran o salen del país. Estas medidas de control impuestas por los gobiernos pueden
afectar de hecho el proceso de arbitraje y, por lo tanto, las desviaciones de la PTI podrían persistir.
Un ejemplo histórico muy interesante es el caso de Japón, donde el gobierno japonés im-
ponía y levantaba los controles al capital indistintamente hasta diciembre de 1980, cuando
optó por liberalizar los flujos internacionales de capital. Otani y Tiwari (1981) investigaron el
efecto que los controles al capital tuvieron en las desviaciones de la PTI durante el periodo de
1978-1981. Computaron las desviaciones de la paridad de las tasas de interés (DPTI) así:12
DPTI [(1 i¥)S/(1 i$)F] 1 (6.11)
Donde:
i¥ tasas de interés sobre bonos Gensaki a tres meses.13
i$ tasas de interés sobre depósitos en eurodólares a tres meses.
S tipo de cambio spot del yen/dólar en Tokio.
F tipo de cambio forward a tres meses del yen/dólar en Tokio.
La ilustración 6.5 muestra las desviaciones de la PTI computadas de esta manera. Si la PTI
se cumple estrictamente, entonces las desviaciones quedarían distribuidas de forma aleatoria y
el valor esperado sería nulo.
No obstante, la ilustración 6.5 muestra que las desviaciones de la PTI no rondan para nada
en torno a cero. Las desviaciones fueron muy sustantivas en algunas ocasiones hasta cerca de
finales de 1980. Las más grandes fueron en 1978. Esto se puede atribuir a las distintas medidas
12Los lectores pueden constatar que las DPTI de la ecuación 6.11 serán nulas, si la PTI se cumple con exactitud.
13Los bonos Gensaki, emitidos en el mercado monetario de Tokio, se venden con un contrato de recompra. Las tasas de
interés de los bonos Gensaki son determinadas por las fuerzas del mercado, pero distintas imperfecciones del mercado
las pueden afectar.
EUN 06.indd 140 17/12/06 18:01:40

que tomó el gobierno japonés para desalentar la entrada de capitales, con la intención de evitar
que el yen se apreciara. A medida que se eliminaron estas medidas en 1979, las desviaciones
disminuyeron. Sin embargo, volvieron a aumentar considerablemente en 1980, reflejaron la in-
troducción del control impuesto a los capitales; es decir, se pidió a las instituciones financieras
japonesas que desalentaran los depósitos en monedas extranjeras.
En diciembre de 1980, Japón adoptó una nueva Ley de control del comercio exterior y las
divisas, que en términos generales liberalizaba las operaciones con divisas extranjeras. No es
extraño que las desviaciones ronden en torno al cero en el primer trimestre de 1981. La evidencia
empírica que presenta la ilustración 6.5 refleja estrechamente los cambios de los controles al
capital durante el periodo estudiado. Esto implica que las desviaciones de la PTI, sobre todo en
1978 y 1980, no representan oportunidades para obtener utilidades que no se han explotado, sino
que, por el contrario, reflejan la existencia de barreras sustantivas para el arbitraje entre países.
Paridad del poder de compra |

Cuando la ley del precio único (LPU) se aplica internacionalmente a una canasta básica de
mercancías, llegamos a la teoría de la paridad del poder de compra (PPC). Esta teoría explica
que el tipo de cambio de las monedas de dos países debe ser igual a la proporción de los niveles
de precios de los países. La idea básica de la PPC se presentó inicialmente por los economistas
clásicos, como David Ricardo en el siglo XIX. Pero Gustav Cassel, el economista sueco, fue
quien popularizó la PPC en la década de 1920. En aquellos años, muchos países, entre otros
Alemania, Hungría y la Unión Soviética, registraron hiperinflación. A medida que el poder
adquisitivo de las monedas de esos países disminuía ostensiblemente, esas mismas monedas
también se depreciaban de manera notable frente a monedas estables como el dólar estadouni-
dense. La PPC adquirió popularidad con este telón histórico de fondo.
Dejemos que P$ sea el precio en dólares de la canasta básica de mercancías en Estados
Unidos y que P£ sea el precio en libras de la misma canasta en el Reino Unido. En términos
formales, la PPC dice que el tipo de cambio entre el dólar y la libra debe ser
S P$/P£ (6.12)
donde S es el precio en dólares de una libra. La PPC implica que si la canasta básica de mer-
cancías cuesta 225 dólares en Estados Unidos y 150 libras en el Reino Unido, entonces el tipo
de cambio debe ser 1.50 dólares por libra:
$1.50/£ $225/£150
Si el precio de la canasta básica es más alto en Estados Unidos, por ejemplo 300 dólares, en-
tonces la PPC dicta que el tipo de cambio será más alto, es decir, $2.00/£.
Para presentar una interpretación alternativa de la PPC, volvamos a escribir la ecuación
6.12 de la manera siguiente:
P$ S P£
Esta ecuación dice que el precio de la canasta básica en dólares, en Estados Unidos, P$, debe ser
igual al precio de la canasta en dólares en el Reino Unido, es decir P£, multiplicado por S. En
otras palabras, la PPC requiere que el precio de la canasta básica de mercancías sea el mismo
en los países cuando se mide con una moneda común. Está claro que la PPC es la manifestación
de la ley del precio único aplicada a la canasta básica de consumo. Como explica el recuadro
de “Las finanzas internacionales en la práctica”, titulada “Las monedas Big Mac”, la PPC es
una forma de definir el tipo de cambio de equilibrio.
Como una guía simpática del nivel “correcto” de los tipos de cambio, The Economist com-
pila cada año los precios locales que la Big Mac tiene en el mundo y computa la llamada “PPC
www.economist.com/markets/ de la Big Mac”, o sea el tipo de cambio que igualaría los precios de las hamburguesas de Esta-
Bigmac/Index.cfm dos Unidos con los de otros lugares. Para poder comparar esta PPC con el tipo de cambio real,
se puede considerar que una moneda está sub o sobrevaluada. En abril de 2002, una Big Mac
ofrece una explicación de la
costaba (en promedio) 2.49 dólares en Estados Unidos y 2.50 pesos en Argentina. Por lo tanto,
teoría de los cambios mediante
el índice Big Mac.
la PPC de la Big Mac sería del orden de un peso por dólar. No obstante, el tipo de cambio real
es de 3.13 pesos por dólar, lo cual implica que el peso está sumamente subvaluado. Por otro
EUN 06.indd 141 17/12/06 18:01:40

Las monedas Big Mac

En años recientes, las personas que pronostican los movimientos cambio, la libra esterlina es una de las pocas monedas que está
de las monedas afrontan muchas dificultades. Por ejemplo, la sobrevaluada frente al dólar, un 16%; es decir es 21% demasia-
mayoría esperaba que el euro subiera después de su introduc- do fuerte frente al euro.
ción en 1999, pero bajó. Cuando Estados Unidos entró en una En general, el dólar ahora luce más sobrevaluado frente al
recesión el año pasado, el dólar estaba destinado a bajar, pero promedio de otras monedas sólidas que en otro momento cual-
subió. Por este motivo, para ayudar a los pronosticadores a cap- quiera de la existencia del índice Big Mac. La mayor parte de las
tar los tipos de cambio en realidad, The Economist ha actualizado monedas de los mercados emergentes también lucen baratas
su índice Big Mac. frente al dólar. Más de la mitad de las monedas de los mercados
Inventado hace 16 años con el objeto de ser una guía sim- emergentes están subvaluadas más de 30%. Esto implica que
pática para saber si las monedas están en su nivel “correcto”, el toda moneda que esté cerca de la McParidad (por ejemplo el
índice se basa en la teoría de la paridad del poder de compra peso argentino el año pasado o el mexicano en la actualidad)
(PPC). A la larga, los tipos de cambio de los países deben oscilar estará sobrevaluada frente a las de otros rivales de los mercados
hacia tipos que igualen los precios de una canasta idéntica de emergentes.
bienes y servicios. En nuestra canasta tenemos una Big Mac de El ajuste hacia la PPC no siempre se refleja como una va-
McDonald’s, producida en 120 países. La PPC de la Big Mac es riación en los tipos de cambio. También se puede producir, en
el tipo de cambio que haría que las hamburguesas costaran lo parte, en razón de cambios de precios. En 1995, el yen estaba
mismo en Estados Unidos que en otros lugares. Si comparamos sobrevaluado al 100%. Desde entonces ha bajado 35%, pero el
estos tipos con los reales, podremos ver si una moneda está sub precio de una hamburguesa japonesa también bajó una tercera
o sobrevaluada. parte.
La primera columna de la tabla muestra los precios de una Cada vez que actualizamos nuestro índice Big Mac, los lecto-
Big Mac en la moneda local. La segunda los convierte a dólares. res se quejan que la hamburguemetría no llega a fondo. La Big
El precio promedio estadounidense ha bajado ligeramente a lo Mac es una canasta imperfecta. Las hamburguesas no se pueden
largo del año pasado, a 2.49 dólares. La Big Mac más barata se intercambiar entre países; los precios pueden distorsionarse en
encuentra en Argentina (78 centavos), tras la enorme devalua- razón de los impuestos, de distintos diferenciales de utilidad o
ción que registró la moneda del país; la más cara ($3.81) está de diferencias en el costo de bienes y servicios no intercambia-
en Suiza. (En nuestro sitio web encontrará una lista más larga de bles, como los alquileres. No obstante, parece que tiene sentido
países.) Al tenor de esta medida, el peso Argentino es la moneda seguir con la hamburguemetría.
más subvaluada y el franco suizo la más sobrevaluada. Por ejemplo, en 1999, el índice Big Mac sugirió que, en el
La tercera columna calcula la PPC de la Big Mac. Por ejem- momento de su introducción, el euro estaba sobrevaluado, cuan-
plo, si dividimos el precio de Japón entre el de Estados Unidos do casi todos los economistas pronosticaron que subiría. Varios
tendremos una PPC de 105 yenes por dólar. Esto implica que estudios confirman que, a la larga, la paridad del poder de com-
la subvaluación del yen es de 19%. El euro sólo tiene una sub- pra (inclusive la PPC de la Big Mac) es una guía razonablemente
valuación del 5% en relación con el PPC de su Big Mac, cifra buena para conocer los movimientos de los tipos de cambio.
muy inferior a la que manejan muchos economistas. La zona del No obstante, las monedas se pueden desviar de la PPC du-
euro tal vez tenga una sola moneda, pero el precio de una Big rante periodos largos. A principios de la década de 1990, el
Mac varía ampliamente, de 2.15 euros en Grecia a 2.95 euros índice Big Mac envió repetidas avisos que señalaban que el dólar
en Francia. No obstante, la banda se ha estrechado en un año. estaba subvaluado, no obstante se deslizó durante varios años
Además, los precios también varían mucho dentro de Estados hasta que dio un giro. Nuestras cifras más recientes sugieren
Unidos, lo cual explica por qué utilizamos el precio promedio de que, antes o después, el poderoso dólar se podría derrumbar,
cuatro ciudades. para agrado de los fanáticos de la hamburguemetría.
El dólar australiano es la moneda más subvaluada del mundo
rico, 35% por debajo de la McParidad. Así pues, no es raro que Fuente: “Economics focus Big MacCurrencies”, The Economist, 27 de abril de
la economía australiana estuviera tan fuerte el año pasado. En 2002, p. 76.
lado, la PPC de la Big Mac de Suiza es de 2.53 francos suizos por dólar, en comparación con
el tipo de cambio real de 1.66 francos por dólar. Esto implica que el franco suizo está muy
sobrevaluado.
La relación de la PPC de la ecuación 6.12 se conoce como la versión absoluta de la PPC.
Cuando la relación de la PPC se presenta en forma de la “tasa de variación” tendremos la ver-
sión relativa:
p$ ⫺ p£
e⫽ c d ≈ p$ ⫺ p£ (6.13)
1 ⫹ p£
donde e es la variación del tipo de cambio y ␲$ y ␲£ son las tasas de inflación de Estados Uni-
142 dos y el Reino Unido, respectivamente. Por ejemplo, si la tasa de inflación anual es de 6% en
EUN 06.indd 142 17/12/06 18:01:41

El parámetro de la hamburguesa
Precios de una Big Mac
PPC* Tipo de cambio Valuación por
en en implícita real del dólar debajo ()/encima
moneda local dólares del dólar 23/04/02 () del dólar, %
Argentina 2.50 pesos 0.78 1.00 3.13 68
Australia 3.00 DA 1.62 1.20 1.86 35
Brasil 3.60 reales 1.55 1.45 2.34 38
Canadá 3.33 DC 2.12 1.34 1.57 15
Chile 1 400 pesos 2.16 562 655 14
China 10.50 yuanes 1.27 4.22 8.28 49
Corea del Sur 3 100 wones 2.36 1 245 1 304 5
Dinamarca 24.75 CD 2.96 9.94 8.38 19
Estados Unidos† 2.49 Dls. 2.49 — — —
Filipinas 65.00 pesos 1.28 26.1 51.0 49
Gran Bretaña 1.99 libras 2.88 1.25‡ 1.45‡ 16
Hong Kong 11.20 DHK 1.40 4.50 7.80 42
Hungría 459 forints 1.69 184 272 32
Indonesia 16 000 rupias 1.71 6 426 9 430 32
Israel 12.00 shekels 2.51 4.82 4.79 1
Japón 262 yenes 2.01 105 130 19
Malasia 5.04 DM 1.33 2.02 3.8 47
México 21.90 pesos 2.37 8.80 9.28 5
Nueva Zelanda 3.95 DNZ 1.77 1.59 2.24 29
Perú 8.50 nuevos soles 2.48 3.41 3.43 1
Polonia 5.90 zlotys 1.46 2.37 4.04 41
República Checa 56.28 coronas 1.66 22.6 34.0 33
Rusia 39.00 rublos 1.25 15.7 31.2 50
Singapur 3.30 DS 1.81 1.33 1.82 27
Sudáfrica 9.70 rands 0.87 3.90 10.9 64
Suecia 26.00 CS 2.52 10.4 10.3 1
Suiza 6.30 FS 3.81 2.53 1.66 53
Tailandia 55.00 bahts 1.27 22.1 43.3 49
Taiwán 70.00 NT 2.01 28.1 34.8 19
Turquía 4 000 000 liras 3.06 1 606 426 1 324 500 21
Venezuela 2 500 bolívares 2.92 1 004 857 17
Zona del euro 2.67 euros 2.37 0.93§ 0.89§ 5
* Paridad del poder de compra: precio local dividido entre precio de Estados Unidos.
† Promedio de Nueva York, Chicago, San Francisco y Atlanta.
‡ Dólares por libra
§ Dólares por euro
Fuente: McDonald’s, The Economist.
Estados Unidos y de 4% en el Reino Unido, entonces la libra se debería apreciar frente al dólar
alrededor de un 2%; es decir, e 2% al año. Cabe señalar que aun cuando la PPC absoluta no
se cumpla, la PPC relativa sí se podría cumplir.14
Desviaciones de El hecho de que la PPC se cumpla o no tiene importantes implicaciones para el comercio inter-
la PPC y el tipo nacional. Si la PPC se cumple y, por lo tanto, los diferenciales de las tasas de inflación de los
países son compensados exactamente por las variaciones de los tipos de cambio, entonces las
de cambio real posiciones competitivas de los países en los mercados mundiales de exportación no se verán
14
De la ecuación 6.12 obtenemos (1 e) (1 ␲$)/(1 ␲£). Si reordenamos la expresión anterior tendremos e
(␲$ ␲£), más o menos e ␲$ ␲£ como en la ecuación 6.13.
EUN 06.indd 143 17/12/06 18:01:43

afectadas sistemáticamente por las variaciones de los tipos de cambio. No obstante, si hay des-
viaciones de la PPC, las fluctuaciones de los tipos de cambio nominales provocan variaciones
en los tipos de cambio reales, lo que afecta las posiciones competitivas internacionales de los
países. Esto a su vez, afectará sus balanzas comerciales.
El tipo de cambio real, q, que mide las desviaciones de la PPC se puede definir de la manera
siguiente:15
1 ⫹ ␲$
q⫽
11 ⫹ e2 11 ⫹ ␲£2
(6.14)
Primero observe que si la PPC se cumple, es decir, (1 e) (1 ␲$)/(1 ␲£), entonces el

tipo de cambio real será una unidad, q 1. Por ejemplo, suponga que la tasa de inflación anual
es de 5% en Estados Unidos y de 3.5% en el Reino Unido y que el dólar se deprecia 4.5% frente
a la libra. Entonces, el tipo de cambio real será 0.97:
q (1.05)/(1.045)(1.035) 0.97
En el ejemplo anterior, el dólar se depreció más de lo que mandaría la PPC, para reforzar así
la competitividad de las industrias estadounidenses en el mercado mundial. Si el dólar se de-
preciara menos que el diferencial de la tasa de inflación, entonces el tipo de cambio real será
superior a la unidad, con el debilitamiento de la competitividad de las industrias estadouniden-
ses. En resumen:
q 1: la competitividad del país doméstico no se altera.
q 1: la competitividad del país doméstico mejora.
q 1: la competitividad del país doméstico se deteriora.
La ilustración 6.6 presenta de forma gráfica los tipos de cambio “efectivos” del dólar es-
tadounidense, el yen japonés, el dólar canadiense, el peso mexicano, el yuan chino y la libra
británica a partir de 1980. Sin embargo, los tipos de las gráficas de la ilustración 6.6 son los
“índices” del tipo de cambio efectivo real computados mediante la base del año 2000; es decir,
2000 100. El tipo de cambio efectivo real es un promedio ponderado de los tipos de cambio
reales bilaterales con el peso de cada moneda extranjera, determinado por la participación de un
país en el comercio internacional del país doméstico. El tipo de cambio real efectivo aumenta si
la inflación doméstica excede a la inflación exterior y el tipo de cambio nominal no se deprecia
para compensar la tasa de inflación doméstica más elevada. Por lo tanto, si el tipo de cambio
efectivo real sube (baja), entonces la competitividad del país doméstico baja (mejora). Cabe
señalar que el tipo de cambio efectivo real del yuan chino bajó ostensiblemente en la primera
mitad de la década de 1980 y ha permanecido en un nivel bajo desde entonces.
Evidencia sobre la Como dejan en claro las explicaciones anteriores, el hecho de que la PPC se cumpla o no en
paridad del poder la realidad tiene enorme importancia. Dado que la PPC es la manifestación de la ley de un
de compra precio único aplicada a una canasta básica de mercancías, se cumplirá sólo si los precios de las
mercancías que la constituyen son igualados en una moneda dada para todos los países y si la
composición de la canasta de consumo es la misma en todos los países.
La PPC ha sido tema de diversos ensayos, los cuales en general han dado resultados nega-
tivos. Por ejemplo, Richardson (1978), en su estudio del arbitraje de mercancías desagregadas
entre Estados Unidos y Canadá, no pudo detectar un arbitraje de mercancías en el caso de una
gran parte de categorías de mercancías. Richardson reportó: “La presencia de un arbitraje de
mercancía se podría rechazar, con 95% de confianza, en el caso de un mínimo de 13 de los
22 grupos de mercancías” (p. 346). Si bien Richardson no hizo una prueba directa de la PPC,
se puede considerar que sus resultados son noticias sumamente negativas para la PPC. Si el
arbitraje de mercancías es imperfecto entre países vecinos, como Estados Unidos y Canadá que
15El tipo de cambio real mide el grado de las desviaciones de la PPC durante un periodo determinado, en el supuesto
de que la PPC se cumplía más o menos en un punto de partida. Si la PPC se cumple continuamente, entonces el tipo
de cambio real será una unidad.
EUN 06.indd 144 17/12/06 18:01:44

ILUSTRACIÓN 6.6 Tipo de cambios reales y efectivos con monedas selecionadas
Estados Unidos (índice, 2000=100) Japón (índice, 2000=100)

130 120
120 110 Promedio
Promedio
100 1980–2004
110 1980–2004
90
100
80
90
70
80
60
70 50
60 40
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004
Canadá (Índice, 2000=100) México (índice, 2000=100)

150 140
140 Promedio
1980–2004 120 Promedio
130 1980–2004
120 100
110
80
100
90 60
80
40
70
60 20
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
China (índice, 2000=100) Reino Unido (índice, 2000=100)

350 120
300 110 Promedio
Promedio 1980–2004
250 1980–2004 100
200
90
150
80
100
50 70
0 60
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004
Fuente: Datasream.
tienen relativamente pocas restricciones comerciales, es poco probable que la PPC se cumpla
mucho mejor en el caso de otros pares de países.
La ilustración 6.7, titulada “Guía de los precios del mundo” también ofrece pruebas contra-
rias a la paridad de precios de las mercancías. El precio de la aspirina (100 unidades) va de 2.30
dólares en la ciudad de México a 31.99 dólares en Tokio. Asimismo, el precio de un corte de
cabello para caballero va de 13.75 dólares en la ciudad de México a 79.58 en Copenhague. Un
corte de cabello cuesta seis veces más en Copenhague que en la Ciudad de México. No obstante,
el diferencial de precios seguramente persistirá porque los cortes de cabello sencillamente no
son objeto de intercambio. En cambio, la disparidad de precios de la película fotográfica es una
mercancía bastante estándar que se intercambia activamente entre países.
Kravis y Lipsey (1978) estudiaron la relación entre las tasas de inflación y los tipos de cam-
bio y encontraron que los niveles de precios se pueden distanciar mucho si no son corregidos
rápidamente por vía del arbitraje, al rechazar así la noción de una estructura integrada de los
precios internacionales de las mercancías. Asimismo, Adler y Lehman (1983) encontraron que
las desviaciones de la PPC se presentan después de un recorrido aleatorio, sin exhibir tendencia
alguna a revertirse a la PPC.
Frenkel (1981) reportó que si bien la PPC no servía de mucho para explicar el comportamien-
to de los tipos de cambio entre el dólar estadounidense y las principales monedas europeas, sí
funcionaba algo mejor para explicar los tipos de cambio entre un par de monedas europeas, como
la libra británica frente al marco alemán y el franco francés frente al marco alemán. El resultado
de Frenkel se puede atribuir al hecho de que, además de la proximidad geográfica de los países
EUN 06.indd 145 17/12/06 18:01:45

ILUSTRACIÓN 6.7 Comida Aspirina Corte cabello Película

Guía de los precios del
rápida (100 caballero fotográfica
mundo: mayo de 2004a
Ubicación (1 unidad) unidades) (1 unidad) (24 exposiciones)
Atenas $2.75 $2.99 $37.72 $3.59
Ciudad de México $2.48 $2.30 $13.75 $4.07
Copenhague $4.50 $13.61 $79.58 $9.64
Hong Kong $1.54 $19.02 $73.40 $3.08
Londres $3.37 $19.49 $69.00 $7.51
Los Ángeles $4.53 $13.11 $23.09 $5.64
Madrid $3.35 $18.14 $25.72 $4.20
Munich $3.29 $23.35 $24.55 $7.18
París $3.59 $17.37 $37.92 $5.27
Río de Janeiro $1.86 $7.31 $14.83 $3.41
Roma $3.23 $23.65 $31.88 $3.89
Sidney $2.58 $12.87 $33.71 $5.12
Tokio $2.42 $31.99 $50.86 $4.95
Toronto $2.99 $6.20 $37.17 $5.64
Viena $3.29 $15.81 $44.91 $4.78
Promedio $3.05 $15.15 $39.87 $5.20
Desviación media $0.80 $7.91 $19.73 $1.71
Coeficiente de variaciónb 0.26 0.52 0.49 0.33
a
Los precios incluyen el impuesto sobre ventas y el impuesto al valor agregado, salvo en la plaza de Estados Unidos.
b
El coeficiente de variación se obtiene al dividir la desviación estándar entre el promedio. Por lo tanto, proporciona una
medida de dispersión ajustada para la magnitud de la variable.
Fuente: AIRINC.
europeos, estos países pertenecen al Mercado Común Europeo, que tiene pocas barreras internas
para el comercio y bajos costos de transporte. Sin embargo, incluso entre estas monedas euro-
peas, Frenkel encontró que los niveles de precios relativos sólo son uno de los muchos factores
que podrían influir en los tipos de cambio. Si la PPC se cumple estrictamente, los niveles de
precios relativos deberían bastar para explicar el comportamiento de los tipos de cambio.
La evidencia en general desfavorable respecto a la PPC sugiere que existen importantes
barreras para el arbitraje internacional de mercancías. Es evidente que los precios de las mer-
cancías difieren de un país a otro, incluyendo los costos de transporte, sin activar el arbitraje. Si
cuesta 50 dólares enviar una tonelada de arroz de Tailandia a Corea, el precio del arroz puede
divergir hasta 50 dólares en cualquiera de las dos direcciones entre estos dos países. Asimis-
mo, las desviaciones de la PPC pueden ser resultado de los aranceles y las cuotas que se hayan
impuesto al comercio internacional.
Como es bien sabido, algunas mercancías jamás entran al comercio internacional. Algunos
ejemplos de bienes que no son intercambiables son los cortes de cabello, los servicios médicos,
la vivienda y cosas por el estilo. Estos bienes son inmuebles o inseparables de los prestadores
de estos servicios. Suponga que un corte de cabello de primera cuesta 20 dólares en la ciudad de
Nueva York, pero un corte comparable sólo cuesta 7 dólares en la ciudad de México. Es evidente
que los cortes de cabello no se pueden importar de México a Estados Unidos. Usted puede viajar
a México o hacer que el peluquero mexicano viaje a la ciudad de Nueva York y, por supuesto,
las dos cosas son poco prácticas si se consideran los costos del viaje y las leyes migratorias. Por
lo tanto, persistirá un gran diferencial en los precios de los cortes de cabello. En la medida que
existan bienes que no son intercambiables, la PPC no se cumplirá en su versión absoluta. Si la
PPC se cumple en el caso de bienes intercambiables y si los precios relativos entre los bienes
intercambiables y los no intercambiables se mantienen, entonces la PPC se cumplirá en su ver-
sión relativa. No obstante es poco probable que estas condiciones se cumplan.
Incluso si la PPC no se cumple en la realidad, puede tener un papel muy útil para los análisis
económicos. En primer término se puede utilizar el tipo de cambio determinado por la PPC
como punto de referencia para decidir si la moneda de un país está sub o sobrevaluada frente a
otras monedas. En segundo, muchas veces se pueden hacer comparaciones internacionales de
datos económicos que tengan más sentido cuando utiliza tipos de cambio determinados por la
EUN 06.indd 146 17/12/06 18:01:46

ILUSTRACIÓN 6.8
Tipo de cambio de mercado Lugar Tipo de cambio PPC
¿Qué tan grande es la
economía de India? $10.87 billones Estados Unidos 1 Estados Unidos $10.87 billones
$4.33 Japón 2 China $6.43
$2.40 Alemania 3 Japón $3.58
$1.79 Reino Unido 4 India $3.10
$1.75 Francia 5 Alemania $2.28
$1.47 Italia 6 Francia $1.63
$1.41 China 7 Reino Unido $1.61
$0.84 España 8 Italia $1.56
$0.83 Canadá 9 Brasil $1.37
$0.63 México 10 Rusia $1.32
$0.61 Corea 11 Canadá $0.96
$0.60 India 12 México $0.93
$0.52 Australia 13 España $0.92
$0.51 Países Bajos 14 Corea $0.86
$0.49 Brasil 15 Indonesia $0.72
PPC que cuando utiliza los determinados por el mercado. La ilustración 6.8, titulada “¿Qué tan
grande es la economía de la India?” subraya este punto.
Suponga que usted quiere clasificar los países por orden de su producto interno bruto (PIB).
Si usted utiliza los tipos de cambio de mercado, usted podrá sub o sobreestimar los verdaderos
valores del PIB. La ilustración 6.8 presenta los valores del PIB de los principales países en
2003, computados mediante los tipos de cambio de la PPC como los de mercado. El lugar que
ocupa un país en términos del valor del PIB es muy sensible al tipo de cambio que se utilice.
La India ofrece un ejemplo asombroso. Cuando se utiliza el tipo de cambio del mercado, la
India ocupa el lugar 12, después de países como Canadá, España y México. No obstante, si se
emplea el tipo de cambio de la PPC, la India sube al cuarto lugar (!), después de Japón, pero
antes de Alemania, Francia y el Reino Unido. China también sube del séptimo al segundo lu-
gar, arriba de Japón, cuando utilizamos el tipo de cambio de la PPC. Por otra parte, el lugar de
países como Canadá y España baja en la clasificación del PIB si se emplean tipos de cambio
de la paridad del poder de compra.
Efecto de Fisher |
Otra condición para la paridad que con frecuencia encontramos en la literatura es el efecto de
Fisher. Este efecto explica que un incremento (decremento) de la tasa de inflación esperada en
un país producirá un incremento (decremento) proporcional de la tasa de interés de ese país.
En términos formales, el efecto de Fisher para Estados Unidos se escribiría así:
i$ ␳$ E(␲$) ␳$E(␲$) ≈ ␳$ E(␲$) (6.15)
donde ␳$ denota la tasa de interés “real” de equilibrio esperada en Estados Unidos.16
16
Observe que la ecuación 6.15 se obtiene de la relación: (1 i$) (1 ␳$)(1 E(␲$)).
EUN 06.indd 147 17/12/06 18:01:47

ILUSTRACIÓN 6.9
Relaciones
internacionales de E(e)
paridades de tipos de
cambio, tasas de interés EIF PEF
y tasas de inflación
PPC
(i$ i£) RPI (F S)/S
EF PPCF
E(p$ p£)
Notas:
1. Con el supuesto de la misma tasa de interés real, el efecto de Fisher (EF) implica que el diferencial de las tasas de interés
es igual al diferencial de las tasas de inflación esperadas.
2. Si la paridad del poder de compra (PPC) y la paridad de expectativas de los forwards (PEF) se cumplen, entonces la
prima o el descuento de los tipos forward serán iguales al diferencial de las tasas de inflación esperadas. Esta última
relación se denota por la PPC de forwards, es decir, la PPCF de la ilustración,
3. EIF son las iniciales del efecto internacional de Fisher
Por ejemplo, suponga que la tasa de interés real esperada es de 2% anual en Estados Unidos.
De acuerdo con lo anterior, la tasa de interés (nominal) de Estados Unidos estará enteramente
determinada por la inflación esperada en el país. Por ejemplo, si la tasa de inflación esperada es
4.0% al año, la tasa de interés tendrá que fijarse alrededor de 6%. El prestamista quedará plena-
mente compensado, por la erosión esperada en el poder adquisitivo del dinero con una tasa de in-
terés de 6%, al mismo tiempo que esperará tener un rendimiento real de 2%. Por supuesto que el
efecto de Fisher se cumplirá en cada país siempre y cuando el mercado de bonos sea eficiente.
El efecto de Fisher implica que la tasa de inflación esperada es la diferencia entre la tasa de
interés nominal y la real en cada país; es decir,
E(␲$) (i$ ␳$)/(1 ␳$) ≈ i$ ␳$
E(␲£) (i£ ␳£)/(1 ␳£) ≈ i£ ␳£
Ahora, supongamos que la tasa de interés real es la misma en los dos países; es decir, ␳$ ␳£,
debido a que los flujos de capital no tienen restricciones. Si sustituimos los resultados anteriores
en la PPC relativa en su forma de expectativas en la ecuación (6.13), tendremos
E(e) (i$ i£)(1 i£) ≈ i$ i£ (6.16)
que se conoce como el efecto internacional de Fisher (EIF).17 El EIF sugiere que el diferencial
de las tasas de interés refleja la variación esperada para el tipo de cambio. Por ejemplo, si la
tasa de interés es de 5% al año en Estados Unidos y de 7% en el Reino Unido, se espera que el
dólar se aprecie frente a la libra británica aproximadamente 2% al año.
Por último, cuando el efecto internacional de Fisher se combina con la PTI, es decir (F
S)/S (i$ i£)/(1 i£), tendremos
(F S)/S E(e) (6.17)
que se conoce como la paridad de las expectativas de los forward (PEF). La paridad de los
forwards dice que todo premio o descuento de forwards es igual a la variación esperada para
el tipo de cambio. Cuando los inversionistas son neutrales al riesgo, la paridad de forwards se
17El efecto internacional de Fisher es igual que la PTI descubierta que explicamos antes. Si bien el efecto de Fisher se
debería cumplir en un mercado eficiente, el efecto internacional de Fisher no necesariamente se cumple incluso en un
mercado eficiente, a no ser que los inversionistas sean neutrales al riesgo. En términos generales, el diferencial de las ta-
sas de interés podría reflejar no sólo la variación esperada para el tipo de cambio, sino también una prima de riesgo.
EUN 06.indd 148 17/12/06 18:01:48

cumplirá siempre y cuando el mercado de divisas tenga información eficiente. De lo contrario,

no se cumplirá aun cuando el mercado sea eficiente. La ilustración 6.9 resume las relaciones
de las paridades que hemos analizado hasta este punto.18
Cómo pronosticar los tipos de cambio

Desde la llegada del sistema de tipos de cambio flexibles en 1973, éstos se han tornado cada
vez más volátiles y erráticos. Al mismo tiempo, el alcance de las actividades empresariales
se internacionalizan enormemente. En consecuencia, muchas decisiones empresariales ahora se
fx.sauder.ubc.ca basan en pronósticos, implícitos o explícitos, de los tipos de cambio futuros. Es lógico suponer
Proporciona series históricas de que pronosticar los tipos de cambio con la mayor precisión posible es una cuestión de vital
los tipos de cambio. importancia para los intermediarios de monedas que desarrollan actividades de especulación,
cobertura y arbitraje en los mercados de divisas. También es de interés vital para las compañías
multinacionales que formulan sus estrategias internacionales de abasto, producción, financia-
miento y marketing. La calidad de estas decisiones de las empresas dependerá enormemente
de la exactitud de los pronósticos de los tipos de cambio.
Algunas compañías generan sus propios pronósticos, mientras que otras se suscriben a
servicios externos con el pago de una cuota. Si bien quienes los realizan emplean una amplia
variedad de técnicas para sus pronósticos, la mayor parte de ellas se pueden clasificar dentro
de tres planteamientos:
• El planteamiento de la eficiencia de los mercados
• El planteamiento fundamental
• El planteamiento técnico
Analicemos brevemente cada uno de estos planteamientos.
Planteamiento de Se dice que los mercados financieros son eficientes si los precios de sus activos corrientes
la eficiencia de los reflejan plenamente toda la información disponible y relevante. La hipótesis de la eficiencia
mercados de los mercados (HEM), que en gran medida podemos atribuir al profesor Eugene Fama de la
Universidad de Chicago, tiene enormes implicaciones para los pronósticos.19
Suponga que los mercados de divisas son eficientes. Esto significa que el tipo de cambio
actual ya ha reflejado toda la información relevante, como la masa monetaria, las tasas de
inflación, los saldos de la balanza comercial y el crecimiento de la producción. Entonces, el
tipo de cambio sólo variará si el mercado recibe nueva información. Dado que las noticias, por
definición, son imprevisibles, el tipo de cambio será independiente de su historial pasado. Si el
tipo de cambio sigue de hecho una senda aleatoria, cabe esperar que el tipo de cambio futuro
sea el mismo que el actual; es decir,
St E(St1)
En cierto sentido, la hipótesis de la senda aleatoria sugiere que el tipo de cambio de hoy
es el mejor pronosticador para el de mañana.
Si bien los investigadores no encontraron un fundamento empírico para rechazar fácilmente
la hipótesis de la senda aleatoria de los tipos de cambio, no existe razón teórica alguna que
explique por qué los tipos de cambio deben seguir una senda aleatoria pura. Las relaciones de
las paridades que analizamos antes indican que se podría decir que el tipo de cambio forward
18 Suponga que el efecto de Fisher se cumple tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido y que la tasa de interés
real es la misma en los dos países. Como muestra la ilustración 6.9, el efecto de Fisher (EF) implica que el diferencial
de las tasas de interés debería ser igual al diferencial de la inflación esperada. Es más, cuando la paridad a futuro y
el PPC se combinan, obtendremos lo que podríamos llamar una “PPC forward” (PPCF); es decir, la prima/descuento
forward es igual al diferencial de la inflación esperada.
19 Encontrará una explicación detallada de la hipótesis de la eficiencia de los mercados en Eugene Fama, “Efficient
capital markets II”, Journal of Finance, núm. 26, 1991, pp. 1575-1617.
EUN 06.indd 149 17/12/06 18:01:49

actual es el pronóstico del tipo de cambio forward que presenta el consenso del mercado basado
en la información disponible (It) si los mercados de divisas son eficientes; es decir,
Ft E(St1|It)
En la medida que las tasas de interés de los dos países sean diferentes, el tipo forward lo será
del tipo spot actual. Esto significa que cabe esperar que el tipo forward sea diferente del tipo
spot actual.
Los partidarios de la hipótesis de la eficiencia de los mercados podrían pronosticar el tipo de
cambio futuro mediante el tipo spot o el tipo forward actuales. ¿Pero cuál de los dos es mejor?
Investigadores como Agmon y Amihud (1981) compararon el desempeño del tipo forward con
el del modelo de la senda aleatoria como pronosticador del tipo spot futuro. Sus resultados
empíricos indican que el desempeño del tipo forward no es mejor que el modelo de la senda
aleatoria para predecir el tipo de cambio futuro; es decir, los dos modelos de pronóstico basados
en la hipótesis de los mercados eficientes registraron desempeños bastante parecidos.20
Pronosticar los tipos de cambio al emplear el enfoque de los mercados eficientes tiene dos
ventajas. En primer término, dado que ese planteamiento se basa en precios determinados por
el mercado, generar pronósticos no tiene costo alguno. Tanto los tipos spot como los forward
actuales son información pública. Como tal, todo el mundo tiene acceso a ella. En segundo,
dada la eficiencia de los mercados de divisas, es difícil tener un mejor desempeño que los
pronósticos basados en el mercado, a no ser que quien pronostica tenga acceso a información
privada que aún no se refleja en el tipo de cambio actual.
Enfoque El enfoque fundamental para pronosticar los tipos de cambio utiliza diversos modelos. Por
fundamental ejemplo, el enfoque monetarista para determinar el tipo de cambio sugiere que éste es deter-
minado por tres variables (explicativas) independientes: (1) la masa monetaria relativa, (2) la
velocidad relativa del dinero y (3) los productos nacionales relativos.21 Por lo tanto, uno puede
formular el planteamiento monetarista de la siguiente forma empírica:22
www.oecd.statsportal.html
s ␣ ␤1(m m*) ␤2(v v*) ␤3(y* y) u (6.18)
Provides macroeconomics data
useful for análisis fundamental.
donde
s logaritmo natural del tipo de cambio spot.
m m* logaritmo natural de la oferta monetaria nacional/extranjera.
v v* logaritmo natural de la velocidad nacional/extranjera del dinero.
y* y logaritmo natural del producto extranjero/nacional.
u término del error aleatorio, con media cero
␣, ␤ parámetros del modelo
Para generar pronósticos, si se emplea este enfoque fundamental se deben seguir tres pasos:
Paso 1: Estimar el modelo estructural, como la ecuación 6.18, para determinar los valores
numéricos de los parámetros, como ␣ y ␤.
Paso 2: Estimar los valores futuros de las variables independientes, como (m m*),
(v v*) y (y* y).
Paso 3: Sustituir los valores estimados de las variables independientes en el modelo es-
tructural estimado para generar los pronósticos del tipo de cambio.
Por ejemplo, si la persona quiere pronosticar el tipo de cambio a un futuro de un año, tendrá que
estimar los valores que las variables independientes asumirán dentro de un año. A continuación,
sustituirá estos valores en el modelo estructural que se ajustó a los datos históricos.
20 Encontrará una explicación más detallada en Tamir Agmon y Yakov Amihud, “The forward exchange rate and the
prediction of the future spot rate”, Journal of Banking and Finance, núm. 5, 1981, pp. 425-437.
21 Encontrará una explicación detallada del planteamiento monetarista en el apéndice 6A.
22 Para simplificar la notación hemos omitido los subíndices del tiempo en la ecuación siguiente.
EUN 06.indd 150 17/12/06 18:01:50

El enfoque fundamental para pronosticar el tipo de cambio presenta tres dificultades bá-
sicas. En primer término, se tiene que pronosticar una serie de variables independientes para
poder pronosticar los tipos de cambio. El pronóstico de las primeras sin duda estará sujeto
a errores y no necesariamente será más fácil que pronosticar los segundos. En segundo, los
valores de los parámetros, es decir ␣ y ␤, que se estiman con los datos históricos, podrían
cambiar con el transcurso del tiempo debido a modificaciones en las políticas públicas y/o a la
estructura subyacente de la economía. Estas dos dificultades pueden disminuir la exactitud de
los pronósticos, aun cuando el modelo sea correcto. En tercero, el modelo mismo puede estar
equivocado. Por ejemplo, el modelo que describe la ecuación 6.18 podría estar equivocado; por
ello, cualquier pronóstico generado por un modelo equivocado no puede ser muy exacto.
No es raro que los investigadores encontraran que los modelos fundamentales no pronos-
ticaban los tipos de cambio con más exactitud que el modelo de los tipos forward o el modelo
de la senda aleatoria. Por ejemplo, Meese y Rogoff (1983) encontraron que los modelos fun-
damentales desarrollados con base en el planteamiento monetarista funcionaban peor que el
modelo de la senda aleatoria incluso cuando se utilizaban valores realizados (verdaderos) para
las variables independientes. También confirmaron que el tipo forward no funcionaba mejor
que el modelo de la senda aleatoria. En palabras de Meese y Rogoff:
Si se ignora, por el momento, el hecho de que el tipo spot no funciona peor que el tipo forward, la ca-
racterística que llama la atención... es que ninguno de los modelos logra un RMSE más bajo ni mucho
menos sustantivamente más bajo, que el modelo de la senda aleatoria con un horizonte cualquiera...
Los modelos estructurales en particular no mejoran el modelo de la senda aleatoria, a pesar del hecho
de que sus pronósticos se basan en valores realizados de las variables explicativas.23
Enfoque técnico El enfoque técnico primero analiza el comportamiento pasado de los tipos de cambio a efecto
de identificar “patrones” y, a continuación, los proyecta hacia el futuro para generar los pronós-
ticos. Está claro que el enfoque técnico se basa en la premisa de que la historia se repite. Por
www.forexe.com lo que, el enfoque técnico es contrario al de los mercados eficientes. Al mismo tiempo, difiere
Proporciona información sobre del enfoque fundamental en que no utiliza las variables económicas básicas, como la oferta de
análisis técnicos y tablas de dinero o la balanza comercial, para hacer los pronósticos. No obstante, los analistas técnicos a
monedas. veces consideran, en apoyo de sus análisis, los diversos datos de las transacciones, como volu-
men del comercio, los intereses remanentes y los diferenciales entre la compra-venta.
La ilustración 6.10 muestra un ejemplo de un análisis técnico con la regla del promedio mo-
vible con punto de cruce. Muchos analistas técnicos o que hacen gráficas computan los prome-
ILUSTRACIÓN 6.10
$/£
Regla del promedio

móvil con punto de
cruce: un análisis
técnico
D
PLP
PCP
tA tD
Tiempo
23RMSE, que quiere decir error de la raíz de la media al cuadrado, es el criterio que Meese y Rogoff utilizaron para
evaluar la exactitud de los pronósticos.
EUN 06.indd 151 17/12/06 18:01:51

dios móviles como forma de separar las tendencias de corto y de largo plazo de las vicisitudes de
los tipos de cambio diarios. Con la ilustración 6.10 se muestra cómo se pronostican los tipos
de cambio con base en las oscilaciones de los promedios móviles al corto y al largo plazo. Dado
que el promedio móvil al corto plazo (PCP) pondera las variaciones recientes de los tipos de
cambio con un peso superior al del promedio móvil de largo plazo (PLP), el PCP quedará debajo
(encima) del PLP cuando la libra británica baja (cuando sube) frente al dólar. Esto implica que es
posible pronosticar los movimientos de los tipos de cambio con base en el punto donde se cruzan
los promedios móviles. Según esta regla, un punto de cruce del PCP por encima del PLP, eso es
en el punto A, indica que la libra británica se aprecia. Por otra parte, un punto de cruce del PCP
por debajo del PLP en el punto D indica que la libra británica se deprecia.
Si bien los estudios académicos suelen desacreditar la validez del enfoque técnico, muchos
corredores dependen de ellos para sus estrategias de intercambio. Si el intermediario sabe que
otros corredores utilizan el enfoque técnico, sería racional que él también lo empleara. Si hay
una cantidad bastante de corredores que utilizan los enfoques técnicos, los pronósticos basados
en ellos se pueden convertir en una realidad, en cierta medida, cuando menos al corto plazo.
Desempeño de los Dado que pronosticar los tipos de cambio es bastante difícil, muchas empresas e inversionis-
pronosticadores tas se suscriben a servicios profesionales de pronósticos a cambio del pago de una cuota. Ya
que una alternativa para no tener que suscribirse a los servicios profesionales de pronósticos
consiste en emplear un precio determinado por el mercado, como el tipo de cambio forward,
es importante preguntar: ¿Los pronosticadores profesionales pueden tener mejor desempeño
que el mercado?
El profesor Richard Levich de la Universidad de Nueva York, que evaluó el desempeño de
13 servicios de pronósticos que utilizan el tipo de cambio forward como punto de referencia,
nos presenta una respuesta a esa pregunta. En ciertas condiciones, el tipo de cambio forward se
puede ver como un pronóstico que presenta el consenso del mercado respecto al tipo de cambio
a futuro.24 Estos servicios utilizan distintos métodos para pronosticar, como los econométricos,
los técnicos y los basados en juicios de valor. Al evaluar el desempeño de los pronosticadores,
Levich computó la proporción siguiente:
R MAE(S)/MAE(F) (6.19)
donde:
MAE(S) media absoluta del error de pronóstico de un servicio de pronósticos
MAE(F) media absoluta del error de pronóstico del tipo de cambio forward como
pronosticador.25
Si un servicio profesional de pronósticos obtiene resultados más acertados que el tipo de
cambio forward, esto es, MAE(S) < MAE (F), entonces la razón R será menor a la unidad. Si
el servicio falla en mejorar el resultado del tipo de cambio forward, la razón R será mayor a la
unidad.
La ilustración 6.11 presenta las proporciones, R correspondientes a cada servicio por cuanto
se refiere a los tipos de cambio de nueve monedas extranjeras sólidas frente al dólar estadouni-
dense, para el pronóstico de un horizonte de tres meses. El resultado más notorio que presenta
la ilustración es que sólo 25% de las cantidades asentadas, 25 de las 104, están por debajo de la
unidad. Por supuesto que esto significa claramente que los servicios profesionales en general
no tuvieron mejor desempeño que el tipo de cambio forward.26
24 Estas condiciones son: a) los mercados de divisas son eficientes y b) el tipo de cambio forward no tiene una prima
de riesgo sustantiva.
25 La media absoluta del error de pronóstico (MAE) se computa así:
MAE ∑i|Pi Ai|/n

Donde P es el tipo de cambio pronosticado, A es el tipo de cambio actual (realizado) y n es el número de pronósticos
realizados. El criterio de la MAE sanciona igualmente las estimaciones que quedan por encima que las que se ubican
por debajo. Si un pronosticador tiene la capacidad para hacer una previsión perfecta, de modo que P A siempre,
entonces la MAE será cero.
26 Levich encontró que el mismo resultado cualitativo es válido para distintos horizontes, como un mes, seis meses y
12 meses.
EUN 06.indd 152 17/12/06 18:01:51

ILUSTRACIÓN 6.11 Desempeño de servicios de pronósticos en cuanto a los tipos de cambio
Servicios de pronósticos
Moneda 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Dólar canadiense 1.29 1.13 1.00 1.59 0.99 1.08 nd 1.47 1.17 1.03 1.47 1.74 0.80
Libra británica 1.11 1.24 0.91 1.44 1.09 0.98 1.05 1.09 1.27 1.69 1.03 1.22 1.01
Franco belga 0.95 1.07 nd 1.33 1.17 nd nd 0.99 1.21 nd 1.06 1.01 0.77
Franco francés 0.91 0.98 1.02 1.43 1.27 nd 0.98 0.92 1.00 0.96 1.03 1.16 0.70
Marco alemán 1.08 1.13 1.07 1.28 1.19 1.35 1.06 0.83 1.19 1.07 1.13 1.04 0.76
Lira italiana 1.07 0.91 1.09 1.45 1.14 nd 1.12 1.12 1.00 1.17 1.64 1.54 0.93
Florín holandés 0.80 1.10 nd 1.41 1.06 nd nd 0.91 1.26 1.26 1.10 1.01 0.81
Franco suizo 1.01 n.d 1.08 1.21 1.32 nd nd 0.86 1.06 1.04 1.04 0.94 0.63
Yen japonés 1.42 1.05 1.02 1.23 1.08 1.45 1.09 1.24 0.94 0.47 1.31 1.30 1.79
Nota: Cada cantidad asentada representa la proporción R definida en la ecuación 6.19. Si el servicio de pronósticos presenta un desempeño superior (inferior) al
del tipo de cambio forward, la proporción R será inferior (superior) a la unidad.
Fuente: Richard Levich, “Evaluating the performance of the forecasters”, en Ensor, Richard, (ed.), The management of foreign exchange risk, 2a. Ed., Euromoney
Publications, 1982.
No obstante, existen variaciones sustantivas en los registros del desempeño de los distintos
servicios individuales. Por ejemplo, en el caso de los servicios 4 y 11, todas las cantidades asen-
tadas están por encima de la unidad. De otra parte, en el servicio 13, que corresponde a Wharton
Econometric Forecasting, la mayoría de las cantidades, siete de nueve, están por debajo de la
unidad. La ilustración también muestra con claridad que el registro de desempeño de cada ser-
vicio varía sustantivamente según las monedas. Por ejemplo, la proporción R de Wharton, va
de 0.63 para el franco suizo a 1.79 para el yen japonés. Queda claro que Wharton Associates
tiene dificultades para pronosticar el cambio dólar/yen. Por otra parte, estamos convencidos
de que el servicio 10 le ganó al mercado al pronosticar el tipo de cambio del yen, con una pro-
porción R de 0.47. Esto sugiere que los consumidores deben discriminar de entre los servicios
de pronósticos, depende de cuáles sean las monedas que les interesan. Por último, observe que
el servicio 12, que es famoso por emplear el análisis técnico, no tuvo mejor desempeño que el
tipo forward ni que otros servicios. Sin lugar a dudas, este resultado no aumenta la credibilidad
del planteamiento técnico para pronosticar el tipo de cambio.
En un estudio más reciente, Eun y Sabherwal (2002) evaluaron el desempeño de los pro-
nósticos de diez bancos comerciales importantes del mundo. Emplearon datos de Risk, la pu-
blicación mensual de Londres que habla de cuestiones prácticas relacionadas con los valores
derivados y la administración de riesgos. En el periodo de abril de 1989 a febrero de 1993,
Risk publicó pronósticos, proporcionados por los bancos, de los tipos de cambio con 3, 6, 9
y 12 meses de anticipación. Estos pronósticos correspondían a los tipos de cambio de la libra
británica, el marco alemán, el franco suizo y el yen japonés frente al dólar estadounidense,
hechos por todos los bancos el mismo día del mes. Se trata de un caso raro en el cual los pro-
nósticos de los tipos de cambio hechos por los bancos fueron puestos a disposición del público.
Dado que los bancos comerciales hacen mercado y también son actores fundamentales en los
mercados de divisas, deben estar en posición de observar estrechamente los flujos de órdenes
y los sentimientos del mercado. Por ello es interesante comprobar cuál es el desempeño de
estos bancos.
Al evaluar el desempeño de los bancos, Eun y Sabherwal utilizaron el tipo spot como punto
de referencia. Recuerde que, si usted piensa que el tipo de cambio sigue una senda aleatoria,
el tipo spot de hoy se puede tomar como un pronóstico del tipo spot futuro. Por lo tanto, ellos
computaron la exactitud de los pronósticos de cada banco y la compararon con la del tipo spot
actual; es decir, el tipo que prevalecía el día en que se hizo el pronóstico. Al evaluar el desem-
peño de los bancos, computaron la siguiente proporción:
R MCE(B)/MCE(S)
EUN 06.indd 153 17/12/06 18:01:52

EUN 06.indd 154
154
ILUSTRACIÓN 6.12 Pronóstico de los tipos de cambio: ¿los bancos saben cómo hacerlo?
Barclays Chemical Harris Midland-

Guía del Banque- Bank Bank Commerz Generale Bank Ind. Bank Montagu
pronóstico ANZ Bank Paribas (Reino (Estados Bank Bank (Estados of Japan (Reino Union Bank Tipo
Moneda (meses) (Australia) (Francia) Unido) Unidos) (Alemania) (Francia) Unidos) (Japón) Unido) (Suiza) forward
Libra 3 2.09 1.31 1.08 1.33 1.31 1.41 1.95 1.10 1.10 0.98 1.02
inglesa 6 1.60 1.12 0.92 0.96 1.01 1.17 1.97 0.94 1.11 0.96 1.04
9 1.42 1.04 0.81 0.88 0.78 0.97 1.65 0.81 0.99 1.09 0.83
12 1.06 0.84 0.60 1.07 0.72 0.77 1.69 0.68 0.95 1.16 1.02
Marco 3 1.98 1.39 1.09 1.19 1.59 1.39 1.95 1.14 1.26 1.00 1.01
alemán 6 1.15 1.53 1.16 1.03 1.21 1.21 1.97 1.07 1.27 1.05 1.00
9 0.92 1.45 1.33 0.99 0.85 0.96 1.71 1.00 1.09 0.93 1.06
12 0.80 1.19 1.14 1.16 0.62 0.97 1.51 1.00 0.87 1.16 0.96
Franco 3 2.15 1.47 1.13 1.26 1.66 1.32 1.98 1.05 1.19 1.03 1.02
suizo 6 1.18 1.58 1.30 0.98 1.29 1.35 1.88 1.04 1.24 1.05 1.00
9 0.88 1.46 1.38 0.84 0.96 1.10 1.66 0.96 1.13 0.87 0.99
12 0.67 1.16 1.15 0.88 0.74 1.01 1.40 0.91 0.98 1.01 0.94
Yen 3 3.52 2.31 1.46 1.44 1.73 2.19 2.51 1.52 2.16 1.80 1.08
japonés 6 2.32 2.43 1.55 1.39 1.59 1.62 2.31 1.62 1.68 1.70 1.06
9 2.54 2.73 1.80 1.57 1.60 1.85 2.22 1.90 1.74 1.97 0.99
12 2.70 2.61 1.83 1.79 1.44 1.97 1.89 1.93 1.68 2.00 1.10
Fuente: Eun, Cheol y Sanjiv Sabherwal, “Forecasting exchange rates: do banks know better?” Global Finance Journal, 2002, pp. 195-215.
17/12/06 18:01:53
donde
MCE(B) media cuadrada del error de pronóstico de un banco
MCE(S) media cuadrada del error de pronóstico del tipo de cambio spot.
Si un banco proporciona pronósticos más exactos que el tipo de cambio; es decir, MCE(B)
MCE(S), entonces la proporción R será inferior a la unidad; es decir, R 1.
La ilustración 6.12 presenta las proporciones R computadas para cada uno de los 10 bancos
de la muestra, así como el tipo de cambio forward. En general, la mayor parte de las cantidades
asentadas en la ilustración exceden a la unidad, lo que implica que estos bancos, en general,
no tuvieron mejor desempeño que el modelo de la senda aleatoria. No obstante, algunos bancos
tuvieron un desempeño sustantivamente mejor que el modelo anterior, especialmente a plazo
más largo. Por ejemplo, al pronosticar el tipo de cambio futuro de la libra británica a 12 meses,
Barclays Bank (R 0.60), Commerz Bank (R 0.72) e Industrial Bank de Japón (R 0.68)
proporcionaron pronósticos más exactos, en promedio, que el modelo de la senda aleatoria.
De igual manera, Commerz Bank tuvo mejor desempeño que este modelo para pronosticar los
tipos futuros del marco alemán y el franco suizo a 12 meses. No obstante, más bien son casos
excepcionales. Cabe señalar que ningún banco, inclusive el japonés, fue superior al modelo
de la senda aleatoria para pronosticar el tipo de yen japonés para cualquier plazo. La última
columna de la ilustración 6.12 muestra que el desempeño del tipo forward es comparable al
del tipo spot.
RESUMEN En este capítulo se presenta una explicación sistemática de las relaciones fundamentales de
las paridades internacionales y dos cuestiones afines: la determinación y el pronóstico de los
tipos de cambio. Resulta esencial que un administrador financiero astuto comprenda bien las
relaciones de las paridades.
1. A partir de la paridad de las tasas de interés (PTI) se sostiene que la prima o el descuento de
un forward debe ser igual al diferencial de las tasas de interés entre los dos países. La PTI
representa una condición de equilibrio para el arbitraje que se debe cumplir en ausencia
de barreras para los flujos internacionales de capital.
2. Si la PTI es violada, uno puede asegurar una utilidad garantizada, si se toma a préstamo en
una moneda y se presta en otra, al cubrir el riesgo cambiario por medio de un contrato de
forwards. El resultado de este arbitraje con cobertura de tasas de interés es la restauración
de la PTI.
3. La PTI implica que, al corto plazo, el tipo de cambio depende de a) las tasas de interés
relativas de dos países y b) el tipo de cambio futuro esperado. En igualdad de condiciones,
una tasa de interés doméstica más alta (baja) llevará a una apreciación (depreciación) de
la moneda doméstica. Las expectativas de las personas en cuanto a los tipos de cambio
futuros se cumplen solas.
4. La paridad del poder de compra (PPC) implica que el tipo de cambio entre las monedas de
dos países debe ser igual a la proporción de sus niveles de precios. La PPC es una mani-
www.mhhe.com/er4e
festación de la ley de un precio único aplicada internacionalmente a una canasta básica de
mercancías. La versión relativa de la PPC a su vez explica que la tasa de variación del tipo
de cambio debe ser igual al diferencial de las tasas de interés entre los países. No obstante,
la existencia de la evidencia empírica sobre la PPC suele ser negativa. Esto implica que
existen barreras sustantivas para el arbitraje internacional de mercancías.
5. Los enfoques para los pronósticos del tipo de cambio son tres: a) el enfoque de la eficien-
cia de los mercados, b) el enfoque fundamental y c) el enfoque técnico. El enfoque de la
eficiencia de los mercados utiliza, para pronosticar el tipo de cambio futuro, los precios
determinados por el mercado, como el tipo de cambio actual o el tipo forward. El enfoque
fundamental utiliza distintos modelos formales para la determinación del tipo de cambio
para efectos de los pronósticos. Por otra parte, el enfoque técnico identifica patrones del
historial del tipo de cambio y los proyecta al futuro. La evidencia empírica existente indica
EUN 06.indd 155 17/12/06 18:01:55

www.mhhe.com/er4e
que ni el enfoque fundamental ni el enfoque técnico tienen un mejor desempeño que el

enfoque de los mercados eficientes.
TÉRMINOS arbitraje, 132 enfoque técnico, 152 paridad de tipos de interés al

CLAVE arbitraje con cobertura de hipótesis de la senda descubierto, 138
tasas de interés, 135 aleatoria, 149 paridad del poder de compra,
bienes no intercambiables, hipótesis de los mercados 141
146 eficientes, 149 portafolio de arbitraje,
efecto de Fisher, 147 ley del precio único, 133 134
efecto internacional de paridad de expectativas de teoría de la cantidad de
Fisher, 148 forwards, 148 dinero, 161
enfoque monetarista, paridad de las tasas de tipo de cambio real, 144
161 interés, 132
CUESTIONARIO 1. Presente una definición completa de arbitraje.

2. Explique las implicaciones que la paridad de las tasas de interés tiene para la determina-
ción de los tipos de cambio.
3. Explique las condiciones que deben imperar para que el tipo de cambio forward no sea un
pronosticador sesgado del tipo de cambio spot futuro.
4. Explique la paridad del poder del compra, tanto en su versión absoluta como en la relativa.
¿Qué provoca las desviaciones de la paridad del poder de compra?
5. Explique las implicaciones que tienen las desviaciones de la paridad del poder de compra
para las posiciones competitivas de los países en el mercado mundial.
6. Explique y derive el efecto internacional de Fisher.
7. Los investigadores encontraron que es muy difícil pronosticar tipos de cambio a futuro
con más precisión que el tipo de cambio forward o el tipo de cambio spot actual. ¿Cómo
interpretaría este resultado?
8. Explique el modelo de la senda aleatoria para los pronósticos del tipo de cambio. ¿Es
consistente con el enfoque técnico?
9. Derive y explique el planteamiento monetarista para determinar el tipo de cambio.
10. Explique los tres conceptos siguientes de la paridad del poder de compra (PPC):
a) La ley de un precio único.
b) La PPC absoluta
c) La PPC relativa
11. Evalúe la utilidad de la PPC relativa para pronosticar los movimientos de los tipos de
cambio:
a) al corto plazo (por ejemplo, tres meses).
b) al largo plazo (por ejemplo, seis años).
PROBLEMAS 1. Suponga que el tesorero de IBM tiene una reserva extra de efectivo de cien millones de
dólares que quiere invertir a seis meses. La tasa de interés a seis meses es de 8% anual en
Estados Unidos y de 7% anual en Alemania, En la actualidad, el tipo de cambio spot es
de 1.01 euros por dólar, y el tipo de cambio forward a seis meses es 0.99 euros por dólar.
El tesorero de IBM no quiere correr ningún riesgo cambiario. ¿Dónde debe invertir para
maximizar el rendimiento?
2. En su visita a Londres, usted adquirió un Jaguar por 35 mil libras, pagaderas en tres meses.
Usted cuenta con suficiente efectivo en su banco de la ciudad de Nueva York, que paga
0.35% de interés al mes (interés mensual compuesto), para pagar el auto. En la actualidad,
EUN 06.indd 156 17/12/06 18:01:56

el tipo spot es de $1.45/£ y el tipo de cambio forward a tres meses es $1.40/£. En Londres,
la tasa de interés del mercado monetario es del 2.0% para inversiones a tres meses. Usted
tiene dos alternativas para pagar su Jaguar:
a) Dejar sus fondos en su banco de Estados Unidos y comprar forwards por 35 mil li-
bras.
b) Comprar una cantidad dada de libras hoy, a precio spot, e invertir ese monto en el
Reino Unido a tres meses, de modo que el valor al vencimiento sea igual a 35 mil
libras. Evalúe los dos métodos de pago. ¿Cuál preferiría usted? ¿Por qué?
3. En la actualidad, el tipo de cambio spot es de $1.50/£ y el tipo de cambio forward a tres
meses es de $1.52/£. La tasa de interés a tres meses es de 8.0% anual en Estados Unidos y
de 5.8% anual en el Reino Unido. Suponga que usted puede tomar a préstamo un máximo
de 1 500 000 dólares o 1 000 000 de libras.
a) Determine si la paridad de las tasas de interés se cumple actualmente.
b) Si la PTI no se cumple, ¿usted cómo llevaría al cabo un arbitraje con cobertura de tasas
de interés? Explique todos los pasos y determine la utilidad del arbitraje.
c) Explique cómo se restaurará la PTI como consecuencia de las actividades de un arbi-
traje con cobertura.
4. Suponga que el tipo de cambio spot actual es de 0.80 euros/dólar y el tipo de cambio
forward a tres meses es de 0.7813/dólar. La tasa de interés a tres meses es de 5.6% anual en
Estados Unidos y de 5.40% anual en Francia. Suponga que usted puede tomar a préstamo
un máximo de un millón de dólares u 800 mil euros.
a) Demuestre cómo realizar una utilidad cierta por vía del arbitraje con cobertura de ta-
sas de interés, en el supuesto de que usted quiere realizar una utilidad en términos de
dólares estadounidenses. También determine el monto de su utilidad por el arbitraje.
b) Suponga que usted quiere realizar la utilidad en términos de euros. Demuestre el pro-
ceso de arbitraje en cubierto y determine la utilidad del arbitraje en euros.
5. En el número del 23 de octubre de 1999, The Economist reporta que la tasa de interés
anual es de 5.93 en Estados Unidos y del 70.0 en Turquía. ¿Por qué supone que la tasa
de interés es tan elevada en Turquía? Con base en las tasas de interés reportadas, ¿Cómo
pronosticaría el tipo de cambio entre el dólar estadounidense y la lira turca?
6. El 1 de noviembre de 1999, el tipo de cambio entre el real brasileño y el dólar estadouniden-
se era de 1.95 reales/dólar. El pronóstico del consenso de las tasas de inflación de Estados
Unidos y de Brasil para el próximo periodo de un año es de 2.6% y de 20.00%, respectiva-
mente. ¿Cómo pronosticaría cuál será el tipo de cambio el 1 de noviembre de 2000?
7. Omni Advisors, un administrador internacional de fondos de pensión, utiliza los concep-
tos de paridad de poder de compra (PPC) y de efecto internacional de Fisher (EIF) para
pronosticar los tipos de cambio spot. Omni reúne la siguiente información financiera:
Nivel de precios base 100

Nivel de precios actual de Estados Unidos 105 www.mhhe.com/er4e
Nivel de precios actual de Sudáfrica 111
Tipo de cambio spot base de randas $0.175
Tipo de cambio spot actual de randas $0.158
Inflación anual esperada en Estados Unidos 7%
Inflación anual esperada en Sudáfrica 5%
Tasa de interés esperada a un año en Estados Unidos 10%
Tasa de interés esperada a un año en Sudáfrica 8%
Calcule los siguiente tipos de cambio (ZAR y USD se refieren a randas de Sudáfrica y a
dólares estadounidenses, respectivamente).
a) La tasa spot actual del ZAR en USD que se habría pronosticado por la PPC.
EUN 06.indd 157 17/12/06 18:01:57

www.mhhe.com/er4e
b) Mediante el EIF, el tipo spot esperado para los ZAR en USD a un año de la fecha
presente.
c) Mediante la PPC, el tipo spot esperado para los ZAR a cuatro años de la fecha presente.
8. Suponga que el tipo de cambio spot actual es de 1.50 euros/libra y que el tipo de cambio
de un forward a un año es 1.60 euros/libra. La tasa de interés a un año es de 5.4% en euros
y de 5.2% en libras. Usted puede tomar un préstamo máximo de un millón de euros o el
monto equivalente en libras; es decir 666 667 libras al tipo de cambio spot actual.
a) Demuestre como puede realizar una utilidad garantizada con un arbitraje con cober-
tura de tasas de interés. Suponga que usted es un inversionista de euros. También
determine el monto de la utilidad del arbitraje.
b) Explique cómo la paridad de las tasas de interés será restaurada a consecuencia de las
transacciones anteriores.
c) Suponga que usted invierte libras. Muestre el proceso del arbitraje con cobertura y
determine el monto de la utilidad en libras.
9. Debido a la naturaleza integrada de sus mercados de capital, los inversionistas de Esta-
dos Unidos y del Reino Unido requieren la misma tasa de interés real, 2.5%, para sus
préstamos. Existe consenso en los mercados de capital de que la tasa de inflación anual
probablemente será de 3.5% en Estados Unidos y de 1.5% en el Reino Unido durante los
próximos tres años. El tipo de cambio spot actualmente es de 1.50 dólares/libra.
a) Calcule la tasa de interés nominal anual en Estados Unidos y en el Reino Unido, si se
cumple el efecto de Fisher.
b) ¿Cuál es su tipo de cambio spot esperado a futuro para el dólar-libra para dentro de
tres años?
c) ¿Puede inferir un tipo de cambio forward de dólares-libras con vencimiento a un año?
10. Después de estudiar un análisis de crédito de Iris Hamson, George Davies evalúa, si pue-
de incrementar el rendimiento del periodo durante el cual retendrá el exceso de efectivo
de Yucatán Resort (que tiene en pesos) al invirtir el dinero en el mercado mexicano de
bonos. Davies invertiría en un bono denominado en pesos, pero la meta de su inversión
es obtener el rendimiento más elevado para el periodo de la retención, medido en dólares
estadounidenses sobre la inversión.
Davies encuentra que el rendimiento más alto de un bono mexicano a un año, que
supuestamente no tiene riesgos cambiarios, es atractivo, pero le preocupa que la depre-
ciación del peso reduzca el rendimiento del periodo de retención, medido en dólares
estadounidenses. Hamson ha preparado algunos datos económicos y financieros para que
ayuden a Davies a tomar la decisión
Algunos datos económicos y financieros de Estados Unidos y México
Tasa de inflación esperada en Estados Unidos 2.0% anual

Tasa de inflación esperada en México 6.0% anual
Rendimiento de bonos del Tesoro de Estados Unidos a un año 2.5%
Rendimiento del bono mexicano a un año 6.5%
Tipos de cambio nominales
Spot 9.5000 pesos 1.00 dólares

Forward a un año 9.8707 pesos 1.00 dólares
Hamson recomienda comprar un bono mexicano a un año y cubrir la exposición cambiaria

al utilizar un forward de tipo de cambio a un año. Su conclusión: “Esta operación dará por
resultado un rendimiento en dólares sobre el periodo de retención igual al del rendimiento
del periodo de retención del bono estadounidense a un año.”
a) Calcule el rendimiento de dólares estadounidenses del periodo de retención que re-
sultaría de la transacción recomendada por Hamson. Muestre sus cálculos. Explique
EUN 06.indd 158 17/12/06 18:01:58

si la conclusión de Hamson respecto al rendimiento de dólares estadounidenses del

periodo de retención que resulta de la transacción es correcta o no lo es.
Después de realizar su propio análisis de las economías de Estados Unidos y de México,
Davies espera que tanto la tasa de inflación como el tipo de cambio real de Estados Unidos
permanezcan constantes a lo largo del año entrante. No obstante, debido a circunstancias
políticas favorables en México, espera que la tasa de inflación del país (en términos anua-
les) baje de 6.0 a 3.0% antes de que concluya el año. Por tanto, Davies decide invertir el
efectivo que tiene Yucatán Resort en el bono mexicano a un año, pero no cubre el riesgo
cambiario.
b) Calcule el tipo de cambio esperado (pesos por dólar) a un año de la fecha. Muestre sus
cálculos. Nota: Sus cálculos deben suponer que Davies está en lo correcto en cuanto
a sus expectativas respecto del tipo de cambio real y las tasas de inflación de México
y Estados Unidos.
c) Calcule el rendimiento esperado de dólares estadounidenses del periodo de retención
sobre el bono mexicano a un año. Muestre sus cálculos. Nota: Sus cálculos deben su-
poner que Davies está en lo cierto en cuanto a sus expectativas sobre el tipo de cambio
real y las tasas de inflación de México y Estados Unidos.
EJERCICIOS 1. Usted brinda servicios de asesoría sobre tipos de cambio con base en un enfoque técnico
DE INTERNET (cartesiano). Su cliente quiere tener una buena idea de cuál será el tipo de cambio del dólar
estadounidense y del peso mexicano dentro de seis meses. Primero haga una gráfica con los
tipos de cambio pasados y trate de identificar patrones que pueda proyectar hacia el futuro.
¿Qué tipo de cambio pronosticaría usted para su cliente? Usted puede descargar datos de
los tipos de cambio de fx.sauder.ubc.ca.
MINICASO La lira turca y la paridad del poder de compra

Veritas Emerging Market Fund se especializa en invertir en mercados de valores emergentes
del mundo. Hoy por hoy, Henry Mobaus, un hombre experto en inversiones internacionales,
y su jefe están interesados en los mercados de valores turcos. Piensa que con el tiempo a
Turquía se le invitará a negociar su ingreso a la Unión Europea. De ser así, ello hará subir
mucho los precios de las acciones de Turquía. Pero, al mismo tiempo, está muy preocupado
por los tipos de cambio muy volátiles de la moneda turca. Le gustaría saber qué impulsa los
tipos de cambio turcos. Dado que la tasa de inflación es mucho más alta en Turquía que en
Estados Unidos, él piensa que la paridad del poder de compra se cumple, cuando menos en
cierta medida. Usted es su asistente de investigación y le asignan que constate lo anterior.
En pocas palabras, usted tiene que estudiar y preparar un informe con base en la pregunta
siguiente: ¿La paridad del poder de compra se cumple en el caso del tipo de cambio lira www.mhhe.com/er4e
turca-dólar estadounidense? Entre otras cosas, Mobaus quiere que usted:
1. Haga una gráfica de los tipos de cambio pasados comparados con las tasas de inflación
diferenciales de Turquía y Estados Unidos para los cuatro años pasados.
2. Haga una regresión de las variaciones del diferencial de los tipos de cambio para estimar
la intercepción y la pendiente de la recta y que interprete los resultados de la regre-
sión.
Fuentes de datos: Usted puede bajar los datos del índice de precios al consumidor de Esta-
dos Unidos y Turquía del sitio web siguiente: http://ifs.appdi.net/imf/logon.aspx. Usted puede
bajar los datos de los tipos de cambio del sitio web fx.sauder.ubc.ca.
EUN 06.indd 159 17/12/06 18:01:58

www.mhhe.com/er4e

Abuaf, N. y P. Jorion, “Purchasing power parity in the long run”, Larsen, Glen y Bruce Resnick, “International party relation-ships and
Journal of Finance, núm. 45, 1990, pp. 157-174. tests for risk premia in forward foreign exchange rates”, Journal
Aliber, R., “The interest rate parity: a reinterpretation”, Journal of of International Financial Markets, Institutions and Money, núm.
Political Economy, 1973, pp. 1451-1459. 3, 1993, pp. 33-56.
Adler, Michael y Bruce Lehman, “Deviations from purchasing power Levich, Richard, “Evaluating the performance of the forecasters”, The
parity in the long run”, Journal of Finance, núm. 38, 1983, pp. management of foreign exchange risk, 2a ed., en Richard Ensor
1471-1487. (ed.), Euromoney Publication, 1982, pp. 121-134,
Eun, Cheol y Sanjiv Sabherwal, “Forecasting exchange rates: do banks Meese, Richard y Kenneth Rogoff, “Empirical exchange rate models
know better?”, Global Finance Journal, 2002, pp. 195-215. of the seventies: do they fit out of sample?”, Journal of Interna-
Fisher, Irving, The theory of interest, reimpresión, McMillan, Nueva tional Economics, núm. 14, 1983, pp. 3-24.
York, 1980. Otani, Ichiro y Siddharth Tiwari, “Capital controls and interest rate
Frenkel, Jacob y Richard Levich, “Covered interest arbitrage: unex- parity: the japanese experience, 1978-1981”, International Mone-
ploited profits?”, Journal of Political Economy, núm. 83, 1975, tary Fund Staff Papers, núm. 28, 1981, pp. 793-815.
pp. 325-338. Richardson, J., “Some empirical evidence on commodity arbitrage
Keynes, John M., Monetary reform, Harcourt, Brace, Nueva York, 1924. and the law of one price”, Journal of International Economics,
Kravis, L. y R. Lipsey, “Price behavior in the light of balance of pa- núm. 8, 1978, pp. 341-352.
yment theories”, Journal of International Economics, 1978, pp.
193-246.
EUN 06.indd 160 17/12/06 18:02:01

APÉNDICE
La paridad del poder de compra

6A y la determinación del tipo
de cambio
La PPC misma se puede ver como una teoría para determinar el tipo de cambio, pero también
sirve como fundamento para una teoría más completa, a saber: el enfoque monetarista. Este
enfoque, ligado a la Escuela de Economía de Chicago, se fundamenta en dos postulados bási-
cos: la paridad del poder de compra y la teoría de la cantidad de dinero.
De la teoría de la cantidad de dinero, obtenemos la siguiente identidad que se debe cum-
plir en los dos países:
P$ M$V$/y$ (6A.1A)
P£ M£V£/y£ (6A.1B)
donde M denota la oferta monetaria, V la velocidad del dinero, que mide la rapidez con la cual
el dinero circula en la economía, y el producto nacional agregado y P el nivel general de pre-
cios; los subíndices denotan a los países. Cuando las ecuaciones anteriores son sustituidas con
los niveles de precios de la ecuación 6.12 de la PPC, tendremos la siguiente expresión para el
tipo de cambio:
S (M$/M£)(V$/V£)(y£/y$) (6A.2)
Según el planteamiento monetarista, lo importante para la determinación del tipo de cambio
es:
1. Las ofertas monetarias relativas.

2. Las velocidades relativas del dinero.
3. Los productos nacionales relativos.
En igualdad de condiciones, un incremento en la oferta monetaria de EstadosUnidos dará por
resultado una depreciación proporcional del dólar frente a la libra. Lo mismo ocurre con un in-
cremento en la velocidad del dólar, que produce el mismo efecto que un incremento en la oferta
de dólares. No obstante, un incremento del producto de Estados Unidos dará por resultado una
apreciación proporcional del dólar.
El enfoque monetarista, que se funda en la PPA, se puede ver como una teoría de largo plazo
(y no de corto plazo) para determinar el tipo de cambio. Esto se debe a que el planteamiento
monetarista no da cabida a la rigidez de los precios. Supone que los precios se adaptan plena y
totalmente, lo cual no es realista al corto plazo. Los precios de numerosas mercancías y servi-
cios muchas veces son fijos durante cierto periodo. Un buen ejemplo de la rigidez de precios a
corto plazo es el salario establecido mediante un contrato laboral. A pesar de esta aparente falla,
el enfoque monetarista continúa como una teoría muy influyente y sirve de punto de referencia
para la economía moderna de los tipos de cambio.
161
EUN 06.indd 161 17/12/06 18:02:02

CAPÍTULO
Futuros y opciones
7 de divisas
Contratos de futuros: información preliminar Modelo binomial de fijación de precios de las

Mercados de futuros de divisas opciones
Relaciones básicas de los futuros de divisas Fórmula para determinar el precio de una
opción europea
Contratos de futuros de tasas de interés del
eurodólar Pruebas empíricas de opciones de divisas
Contratos de opciones: información preliminar Resumen
Mercados de opciones de divisas Términos clave
Opciones de futuros de divisas Cuestionario
Relaciones básicas de las opciones y la fijación Problemas
de precios al vencimiento Ejercicios de internet
Relaciones de fijación de precios de opciones Minicaso: la especulación con opciones
estadounidenses Bibliografía y lecturas recomendadas
Relaciones de fijación de precios de las
opciones europeas
EL 27 DE FEBRERO de 1995, la administración de Barings PLC, el banco mercantil más

antiguo del Reino Unido, fue intervenida por el Banco de Inglaterra porque sus pérdidas exce-
dían en 860 millones de dólares al total de su capital contable. La causa de estas pérdidas fue
una falla en el sistema de administración de riesgos de Barings, la cual permitió que un solo
corredor pillo acumulara y ocultara una posición de 27 000 millones de dólares sin cobertura en
diversos contratos de futuros y opciones de dinero intercambiable por divisas, principalmente
un contrato de futuros del índice de acciones Nikkei 225, negociado en la Bolsa Internacional
de Dinero de Singapur. Las pérdidas ocurrieron cuando el mercado varió contra las posiciones
especulativas del corredor. En fecha reciente, este corredor cumplió su sentencia de cárcel en
Singapur por operaciones fraudulentas. El Grupo ING, el conglomerado holandés del sector
bancario y de seguros, adquirió a Barings.
Como lo implicado en este relato, los contratos de futuros y de opciones pueden ser, de
hecho lo son, inversiones muy arriesgadas cuando se utilizan con fines especulativos. No obs-
tante, también son instrumentos importantes de la administración de riesgos. En este capítulo,
hablamos de los mercados de contratos de futuros de divisas, de los contratos de opciones y de
las opciones de futuros de divisas que sirven para especular con los movimientos de precios
de las divisas y para cubrir la incertidumbre de los tipos de cambio. Estos contratos constituyen
parte del mercado de divisas que estudiamos en el capítulo 5, donde explicamos los tipos de
cambio spot y forward.
La explicación empieza con la comparación de los contratos forward y de futuros, se se-
ñalan las similitudes y las diferencias entre ambos. Hablamos de los mercados donde se inter-
cambian los futuros, las monedas con las que se suscriben los contratos y las especificaciones
de los diversos contratos de dinero. También analizamos los contratos de futuros de la tasa de
interés del eurodólar, que son muy útiles para cubrir el riesgo de las tasas de interés del dólar
a corto plazo.
A continuación, tratamos sobre los contratos de opciones de divisas, con la comparación
del mercado de opciones con el de futuros. Nos referimos a las bolsas en las que se negocian
162 opciones y especificamos los términos de los contratos. También analizamos el mercado de op-
EUN 07.indd 162 17/12/06 18:03:21

ciones de mostrador. Ilustramos las relaciones básicas del límite de los precios de las opciones
mediante precios de mercado reales. Además, presentamos una ilustración de la forma como
un especulador podría utilizar las opciones de divisas. El capítulo concluye con el desarrollo
de un modelo para fijar los precios de opciones de divisas. Con este capítulo, sumado a lo que
usted ha aprendido sobre los contratos forward en los capítulos 5 y 6, se sientan las bases para
lo tratado en los capítulos 8, 9 y 10, ya que se explica cómo se pueden utilizar estos vehículos
para cubrir el riesgo de los cambios.
Contratos de futuros: información preliminar |

En el capítulo 5 definimos que un contrato de forwards era un vehículo para comprar o vender
una cantidad determinada de divisas a un precio determinado por unidad en una fecha futura
especificada. Los contratos de fowards y los de futuros se clasifican como instrumentos deri-
vados o de créditos contingentes, porque sus valores se derivan o dependen del valor del ins-
trumento subyacente. Aun cuando un contrato de futuros es similar a un contrato de forwards,
existen muchas diferencias entre ambos. Así, un banco internacional preparará un contrato
de forwards a la medida de un cliente, pero un contrato de futuros tendrá características es-
tándares y se negociará en los mercados de valores; es decir, se negociará en bolsas orga-
nizadas y no en un mostrador. El cliente que quiere una posición con contratos de futuros, se
dirige a su agente y éste transmite la orden a una bolsa, donde es transferida al piso de remates.
Ahí, el precio de la orden es negociado a voces entre los corredores del piso o los interme-
diarios.
Las características estándar básicas son el monto del contrato, que especifica el monto de
la divisa subyacente para su compra-venta futura, y la fecha de vencimiento del contrato. El
contrato de futuros se suscribe por un monto específico de divisas y no por una suma a la me-
dida de la persona. Así, se necesitaría una posición con múltiples contratos para establecer una
cobertura considerable o una posición especulativa. Los contratos de futuros incluyen meses de
liberación o entrega específicos durante el año en el cual los contratos llegan a su vencimiento
en una fecha determinada del mes.
Es necesario realizar un depósito inicial de desempeño (antes llamado margen) en una
cuenta colateral para establecer una posición de futuros. El depósito inicial de desempeño suele
ser por una cantidad equivalente a 2%, más o menos, del valor del contrato. Se puede emplear
efectivo o certificados del Tesoro para cumplir con el requisito del depósito de desempeño.
El saldo de la cuenta fluctuará de acuerdo con la conciliación diaria, como ilustra la siguiente
explicación. Se puede decir que el depósito de desempeño que realiza el titular del contrato
es como dinero de “buena fe” que confirma que cumplirá con su parte de la obligación finan-
ciera.
La principal diferencia entre un contrato de forwards y uno de futuros es la forma en que
se determina el activo subyacente para su futura compra-venta. Un contrato de forwards esta-
blece un precio para la transacción futura. Por otra parte, un contrato de futuros es conciliado
(settled-up), o ajustado al mercado (marked-to-market), todos los días a precio de liquidación.
El precio de liquidación es aquel que representa los precios de las transacciones de futuros
al cierre de las operaciones del día en la bolsa. Se establece por un comité de liquidación de la
mercancía y puede ser un tanto arbitrario si el volumen de operaciones del contrato fue esca-
so durante el día. El comprador de un contrato de futuros (con una posición larga) que tiene
un precio de liquidación más alto (bajo) que el del día anterior tiene una liquidación positiva
(negativa) para el día. Dado que la posición larga confiere al titular el derecho de comprar
el activo básico, un precio de liquidación más alto (bajo) significa que el precio de los futuros
del activo subyacente ha incrementado (disminuido). En consecuencia, una posición larga en el
contrato vale más (menos). La variación de los precios de liquidación de un día a otro determina
el monto de la liquidación. Es decir, la variación de los precios de liquidación por unidad del
activo subyacente, multiplicado por el monto del contrato, es igual al monto de la liquidación
diaria que se sumará (o restará) de la cuenta del depósito de desempeño de la posición larga.
Por otra parte, la cuenta del depósito de desempeño del vendedor del contrato de futuros (po-
sición corta) aumentará (o diminuirá) en igual cantidad que disminuye (aumenta) la cuenta
EUN 07.indd 163 17/12/06 18:03:27

ILUSTRACIÓN 7.1
Ubicación de la transacción
Diferencia entre un Futuros: Intercambio competitivo en bolsas organizadas.
contrato de forwards
Forwards: Intercambio por medio de intermediarios bancarios a través de una red de
y uno de futuros
teléfonos y sistemas computarizados para las transacciones.
Monto del contrato
Futuros: Cantidad estándar del activo subyacente.
Forwards: Hecho a la medida de las necesidades del participante.
Liquidación
Futuros: Liquidación diaria, o ajustada al mercado, realizada por la cámara de compensa-
ción de futuros por medio de la cuenta de depósito de garantía del participante.
Forwards: El participante compra o vende al banco el monto del activo subyacente del
contrato a su vencimiento, al precio anticipado (en el contrato).
Fecha de vencimiento
Futuros: Fechas de liberación estandarizadas
Forwards: Fecha de liberación establecida a la medida del inversionista para satisfacer
sus necesidades.
Entrega
Futuros: Es raro que se entregue el activo subyacente. Por lo general, se realiza una ope-
ración de reapertura para salir del mercado.
Forwards: Normalmente se entrega el activo subyacente.
Costos de transacción
Futuros: Diferencial de la compra-venta más la comisión del corredor.
Forwards: Diferencial de la compra-venta más cargos indirectos del banco por vía de los
requisitos de compensación del saldo.
del depósito de desempeño del comprador. Por lo tanto, las operaciones entre la posición larga
y la corta son un juego de suma cero; es decir, la suma de las posiciones corta y larga diaria
arroja cero. Si la cuenta de depósito de garantía del inversionista baja del nivel que garantiza
el desempeño del bono (aproximadamente 75% del depósito inicial de garantía) será preciso
depositar más fondos en la cuenta a efecto de que suba el nivel inicial de garantía para poder
mantener la posición abierta. El corredor de un inversionista, cuya liquidez se contraiga y que
no puede depositar fondos adicionales liquidará su posición.
La característica del ajuste al mercado, específicamente en los de futuros, significa que los
participantes tienen ganancias o sufren pérdidas día con día y no todas juntas al vencimiento,
como en el caso de un contrato de forwards. Al cierre de las operaciones diarias, un contrato
de futuros es como un nuevo contrato de forwards del activo subyacente, a un nuevo precio de
liquidación con un vencimiento de un día menos. Dado el ajuste diario al mercado, los precios
de los futuros convergirán, con el transcurso del tiempo, al precio spot en el último día de
operaciones del contrato. Es decir, el precio final de liquidación al que expire toda transacción
con el activo subyacente será el precio spot del último día de operaciones. Sin embargo, el
precio efectivo será el precio original del contrato de futuros, después de incluir las pérdidas o
ganancias en la cuenta de depósito de garantía. La ilustración 7.1 resume las diferencias entre
un contrato de forwards y uno de futuros.
Para que un mercado de derivados opere con eficiencia debe tener dos tipos de participan-
tes: los especuladores y los protegidos. Un especulador trata de lucrar de un cambio en el
precio de los futuros. Para ello, el especulador adopta una posición larga o corta en el contrato
de futuros, a partir de sus expectativas respecto al movimiento futuro de los precios. De otra
parte, el participante cubierto quiere evitar la variación de los precios y asegurar un precio de
compra del activo subyacente por medio de una posición larga en el contrato de futuros o un
precio de venta por medio de una posición corta. De hecho, el participante que se cubre traslada
el riesgo de la variación de precios al especulador, el cual tiene mayor capacidad —o cuando
menos mayor disposición— para correr el riesgo.
EUN 07.indd 164 17/12/06 18:03:28

CAPÍTULO 7 FUTUROS Y OPCIONES DE DIVISAS 165
Tanto el mercado forwards de divisas como el de futuros son muy líquidos. En los dos
mercados se puede hacer una operación de reapertura para cancelar o neutralizar una posi-
ción.1 En los mercados de forwards, alrededor de 90% de los contratos dan por resultado que
la posición corta (venta) entregue el activo subyacente a la posición larga (compra). Esto es
natural dado que los términos de los contratos de forwards son a la medida. Por otra parte, sólo
alrededor de 1% de los contratos de futuros de divisas dan por resultado una entrega. Los con-
tratos de futuros son útiles para especular y cubrirse, pero es poco probable que sus fechas de
entrega estandarizadas correspondan con las fechas futuras reales en las que expirarán las tran-
sacciones de divisas. Por lo tanto, generalmente son terminados con una operación de reapertu-
ra. La comisión que los compradores y los vendedores pagan por sus transacciones en el mer-
cado de futuros es una cantidad única, pagada por adelantado, que cubre las transacciones de
viaje redondo por abrir y cerrar la posición. En estas fechas, mediante un corredor económico,
el cargo de la comisión puede ser tan sólo de 15 dólares por contrato de futuros de divisas.
En los mercados de futuros, una cámara de compensación es un tercero en todas las tran-
sacciones. Es decir, el comprador de un contrato de futuros de hecho le compra a una cámara
de compensación y el vendedor le paga a dicha cámara. Esta característica de los mercados de
futuros facilita que los intercambios sean muy activos en los mercados secundarios porque ni
el comprador ni el vendedor tienen que evaluar la situación crediticia uno del otro. La cámara
de compensación está compuesta por sus miembros. De este modo, los corredores individuales
que no lo son deben realizar sus operaciones por medio de algún miembro para compensar
la transacción de un cliente. En caso de incumplimiento de una de las partes del contrato de
futuros, el miembro de la cámara ocupa el lugar de la parte que ha cometido el incumplimiento
y, después, busca resarcimiento de dicha parte. La responsabilidad de la cámara es limitada
porque la posición del tenedor de un contrato es ajustada al mercado todos los días. Dada la es-
tructura de organización, es lógico que la cámara de compensación tenga cuentas de depósitos
de garantía de futuros de los miembros de la cámara.
Con frecuencia, un contrato de futuros de divisas tiene un precio límite diario para los futu-
ros; es decir, un límite en cuanto a la cantidad que el precio de liquidación puede incrementar o
disminuir respecto al precio de liquidación del día anterior. Los mercados de forwards no tienen
este límite. Es evidente que cuando se llega al precio límite, las transacciones se detienen dado
que no es posible obtener un nuevo precio de equilibrio de mercado-compensación. Las bolsas
tienen reglas para expandir el límite diario del precio de forma ordenada hasta que se establece
un precio de mercado-compensación.
Mercados de futuros de divisas |

www.cme.com El 16 de mayo de 1972, la Chicago Mercantile Exchange (CME) empezó a operar contratos de
Este sitio web de la Chicago futuros de divisas. Las operaciones de intercambio de futuros de divisas se han expandido ve-
Mercantile Exchange, lozmente en la CME. En 1978, sólo se negociaron dos millones de contratos, para 2004, la cifra
proporciona información sumaba más de 48 millones de contratos. La mayor parte de los futuros de divisas de la CME
detallada sobre los contratos de se negocian sujetos al ciclo de vencimiento de marzo, junio, septiembre y diciembre y la fecha
futuros y de opciones que se de entrega es el tercer miércoles del mes del vencimiento. El último día de operaciones de la
intercambian ahí. mayor parte de los contratos es el segundo día hábil antes de la fecha de entrega. En la CME,
el intercambio regular de contratos de futuros de divisas tienen lugar todos los días hábiles de
www.phlx.com 7:20 a.m. a 2:00 p.m., hora de Chicago. Otras operaciones de futuros de divisas de la CME
Es el sitio web de la Bolsa de tienen lugar de lunes a jueves por medio del sistema de intercambio GLOBEX de 5:00 p.m. a
Valores y del Board of Trade 4:00 p.m., hora de Chicago del día siguiente. Los domingos, las operaciones inician a las 5:00
de Filadelfia y proporciona p.m. GLOBEX es un sistema mundial automatizado para colocar pedidos, casar futuros y op-
información detallada sobre ciones, asimismo, facilita la posibilidad de realizar intercambios prácticamente durante las 24
las acciones y los productos horas del día después del cierre de las operaciones regulares de intercambio. La ilustración 7.2
derivados que se intercambian resume las especificaciones básicas de los contratos de divisas de la CME. El recuadro de “Las
en las bolsas. finanzas internacionales en la práctica” titulado “La CME se granjea el apoyo de FOREX con
1 En el mercado de forwards, el inversionista ocupa posiciones de compensación después de una operación de reaper-
tura; en el mercado de futuros el inversionista de hecho abandona el mercado.
EUN 07.indd 165 17/12/06 18:03:28

La CME se granjea el apoyo de FOREX con la

mira puesta en los negocios sobre el mostrador
Le era moderna de los mercados de futuros tiene su origen en Terry Duffy, presidente de CME, dice que el campo de las
1972, cuando la bolsa Chicago Mercantile Exchange (CME) divisas tiene un enorme potencial de crecimiento: “El mercado
creó el Mercado Monetario Internacional (MMI) para empezar a de divisas representa 1.2 billones de dólares al día y unos 500
negociar con futuros de monedas, con el dólar estadounidense mil millones al día van al mercado spot. El valor de la notación
como punto de referencia. Los primeros contratos importantes es apabullante y aun cuando la CME es la cabeza en el campo
de futuros financieros pusieron en movimiento una serie de inde las divisas negociadas en bolsa pensamos que nuestra partici-
novaciones que servirían de modelo para los mercados de hoy, pación de mercado (representamos entre 2% y 3% del volumen
dominados por contratos basados en futuros financieros. No total de efectivo) puede crecer. Si conseguimos incrementar esa
obstante, hasta en fechas recientes, estos viejos contratos de cifra un par de puntos porcentuales será un gran volumen para
divisas habían producido un volumen que reflejaba más bien la CME.”
al de sus antecesores agrícolas, hasta que los días de un volumen La jugada se presenta en medio de otros esfuerzos realizados
de miles de millones de dólares se hicieron cosa común y corrien- por la CME para hacer que su composición de divisas sea más
te en los mercados de dinero interbancario sobre el mostrador atractiva, inclusive sumar productos adicionales de cambios cru-
(over-the counter, OTC). zados y reducir las comisiones.
No obstante, los futuros de divisas se empezaron a ganar un A pesar de estos movimientos, algunos participantes vetera-
lugar cuando la CME publicó la composición detallada de divisas, nos del mercado FOREX dudan que los grandes intermediarios
prácticamente las 24 horas del día, en su buscador electrónico pasen a formar parte de la lista que cotiza en el mercado.
GLOBEX que sirve para confrontar monedas. Esa medida hizo Osman Chandout, que escribe un boletín de divisas y que
que los futuros de divisas le resultaran más atractivos a la clien- lleva años operando en el mercado interbancario, apunta que
tela minorista. Ahora, un convenio de información global con esta última actividad ofrece beneficios únicos que hacen poco
la empresa Reuters ha conseguido que los futuros de divisas probable que los agentes se pasen al mercado que cotiza divi-
estén disponibles literalmente desde miles de escritorios de ins- sas.
tituciones intermediarias. Con el convenio, Reuters ofrecerá los “Si tengo la compra de 100 contratos en el mercado de futu-
mercados electrónicos de divisas de CME a sus clientes de todo ros, no hay forma de que los puedan garantizar [completamen-
el mundo por medio de su plataforma para las operaciones de te]… Esa cualidad es una ventaja para el mercado interbancario
3 000 divisas en un formato equivalente al spot. Esto significa —explica Ghandour—. Si un fondo de cobertura quiere comprar
que las 3 500 instituciones ubicadas en 123 países (muchos o vender mil millones de euros, pienso que no acudirá al CME.
grandes bancos que hacen transacciones de divisas) que mane- Levantará el teléfono y colocará la orden en un banco y obtendrá
jan forwards de divisas y de dinero podrán negociar futuros de di- un solo precio por unidad y se encargará de asegurarlo.”
visas desde la misma plataforma valuados en el mismo formato. Dicho lo anterior, no cabe duda que la visibilidad extra si
Leo Melamed, presidente emérito de la CME y jefe de ase- coloca al CME en un terreno más equitativo con el mercado in-
sores de políticas, que dio seguimiento a la creación del IMM terbancario.
mientras era presidente de la bolsa, considera que esta medida Phupinder Gill, presidente de la CME, comenta: “El hecho de
complementa su visión original. que los futuros de divisas de la CME ahora estén en la plataforma
“Calificaría el convenio con Reuters como la culminación de de Reuters es prueba de que el mercado en verdad es homogé-
los 30 años que hemos invertido en crecimiento y como una neo. No importa si uno intercambia divisas en efectivo o futuros,
prueba de que estos mercados de futuros están entrelazados los riesgos son idénticos.”
con los mercados de dinero del mundo —menciona Melamed—.
Desde el principio, lo que traté de hacer fue asegurarme de que Fuente: Reproducido con autorización de Futures Magazine, 833 W. Jack-
los mercados de dinero del Merc estuvieran conectados con los son Blvd., Chicago, IL 60607, Teléfono 312-846-4600. Todos los derechos
mercados interbancarios.” reservados.
la mira puesta en los negocios sobre el mostrador” presenta una explicación de cómo los futu-
ros de divisas de la CME también son intercambiados en la plataforma de Reuters, FX Dealing
3000, que se describieron en el capítulo 5 para los cambios de divisas spot y forward.
El Board of Trade de Filadelfia (PBOT), una subsidiaria de la Bolsa de Valores de Fila-
delfia, inició sus operaciones con futuros de divisas en julio de 1986. El PBOT contrata los
intercambios sujetos al mismo ciclo de vencimientos que los futuros de divisas del CME, más
dos meses adicionales de corto plazo. La fecha de entrega también es el tercer miércoles del
mes del vencimiento, y el último día de operaciones es el viernes anterior. Las horas de opera-
166 ciones de los contratos del PBOT son 2:30 a.m. a 2:30 p.m., hora del este de Estados Unidos,
EUN 07.indd 166 17/12/06 18:03:29

ILUSTRACIÓN 7.2 Divisa Monto del contrato Bolsa

Especificaciones de los Precio cotizado en dólares estadounidenses
contratos de futuros de
Dólar australiano AD100 000 CME, PBOT
divisas*
Real brasileño BR100 000 CME
Libra esterlina £62 500 CME, PBOT
Dólar canadiense CD100 000 CME, PBOT
Corona checa CZK4 000 000 CME
FX euro EUR125 500 CME, PBOT
Florín húngaro HUF30 000 000 CME
Yen japonés ¥12 500 000 CME, PBOT
Peso mexicano MP500 000 CME
Dólar neozelandés NE100 000 CME
Corona noruega NKR2 000 000 CME
Zloty polaco PLZ500 000 CME
Rublo ruso RU2 500 000 CME
Rand sudafricano RA500 000 CME
Franco suizo SF125 000 CME, PBOT
Futuros de tipos cruzados

(moneda subyacente/precio de la moneda)
Euro FX†/libra esterlina EUR125 000 CME
Euro FX/yen japonés EUR125 000 CME
Euro FX/franco suizo EUR125 000 CME
*CME son las iniciales de Chicago Mercantile Exchange y PBOT las de Philadelphia Board of Trade.
† FX son las siglas de foreign exchange, divisas.
Fuentes: Sitio web de Chicago Mercantile Exchange, www.cme.com y sitio web del Philadelphia Board of Trade
www.phlx.com
www.numa.com/ref/ salvo en el caso del dólar canadiense, que se intercambia entre 7:00 a.m. y 2:30 p.m., hora del
exchange.htm este de Estados Unidos. La ilustración 7.2 muestra las monedas y el tamaño de los contratos
El sitio web de Numa Directory negociados en el PBOT.
proporciona las direcciones Además de la CME y el PBOT los intercambios de futuros de divisas tienen lugar en el
electrónicas de la mayor parte Board of Trade de Nueva York, el Mercado Mexicano de Derivados (Mexder), la Bolsa BM&F
de las bolsas de valores y de de Brasil, la Bolsa de Mercancías de Budapest y la División del Mercado de Futuros de la Bolsa
derivados del mundo. de Corea.
Relaciones básicas de los futuros de divisas |

La ilustración 7.3 contiene las cotizaciones de los contratos de futuros de la CME. En cada
mes de entrega de cada moneda, encontramos la cotización del precio de apertura, la cotiza-
ción máxima y mínima del día de operaciones (en este caso 3 de marzo de 2005) y el precio de
liquidación. Cada una es presentada en términos estadounidenses; es decir, F($/i). (Utilizamos
el mismo símbolo F para precios de futuros que para precios de forwards y, en breve, explica-
remos por qué). En el caso de cada contrato, también se presenta el interés abierto. Se trata de
la cantidad de contratos en corto o en largo pendientes en el mes de entrega en cuestión. Nótese
que el interés abierto es más elevado para cada moneda en el contrato más cercano, en este
caso el contrato de marzo de 2005. Dado que pocos de estos contratos resultarán de hecho en
una entrega, si siguiéramos el interés abierto de los contratos de marzo a lo largo del tiempo,
veríamos que la cifra correspondiente a cada moneda disminuye a medida que el último día de
operaciones (11 de marzo de 2005) se acerca, como resultado de los intercambios de reapertura.
Además, advertiríamos un incremento en el interés abierto en el contrato de junio de 2005, a
medida que aumenta el interés negociado en el contrato que pronto será el más cercano. En
general, el interés abierto (un indicador vago de la demanda) típicamente disminuye con el
vencimiento de la mayor parte de los contratos de futuros.
EUN 07.indd 167 17/12/06 18:03:31

Cotizaciones de contratos de futuros de divisas de la Chicago Mercantile

ILUSTRACIÓN 7.3 Exchange
Vigencia
Interés
Apertura Máximo Mínimo Liquidación Cambio Máximo Mínimo abierto
Yen japonés (CME)¥12 500 000; $ por ¥

Marzo .9553 .9556 .9492 .9505 .0049 9885 .8873 128 958
Junio .9628 .9628 .9565 .9576 .0050 .9930 .9040 23 603
Vol. est. 42 196; vol. miér. 32 510; int. aper. 152 733, 898.
Dólar canadiense (CME)-CAD 100 000; $ por CAD
Marzo .8069 .8075 .8002 .8046 .0022 .8526 .7150 86 462
Junio .8078 .8084 .8012 .8054 .0023 .8495 .7150 8 742
Sept. .8050 .8060 .8040 .8070 .0023 .8490 .7160 1 370
Dic. .8085 .8085 .8070 .8088 .0023 .8515 .7480 766
Vol. est. 31 547; vol, miér. 18 889; int. aper. 97 375, 1 731.
Libra esterlina (CME)-£62 500; $ por £
Marzo 1.9121 1.9129 1.9046 1.9063 .0056 1.9446 1.7321 78 706
Vol. est. 19 566; vol. miér. 15 190; int. aper. 80 754. 844.
Franco suizo (CME)-CHF 125 000: $ por CHF
Marzo .8525 .8527 .8458 .8474 .0051 .8892 .7853 58 881
Junio .8571 .8574 .8507 .8522 .0051 .8920 .7880 2 101
Vol. est. 20 232; vol. miér. 23 355; int. aper. 61 107, 849.
Dólar australiano (CME)-AUD 100.00: $ por AUD
Marzo .7821 .7845 .7797 .7828 .0002 .7945 .6400 91 185
Junio .7760 .7791 .7746 .7775 .0002 .7891 .6670 7 011
Sept. .7720 .7730 .7720 .7726 .0002 .7838 .6600 745
Vol. est. 12 053; vol. miér. 23 806; int. aper. 99 053, 5.046.
Peso mexicano (CME)-MXN 500 000; $ por MXN
Marzo .09002 .09045 .8977 .08990 00007 .09050 .08200 98 990
Junio .08900 .08900 .08837 .08845 00007 .08905 .08160 4 719
Vol. est. 27 106; vol. miér. 10 751; int. aper. 104 533, 2 147.
Euro/US Dólar (CME)-€125 000; $ por €
Marzo 1.3136 1.3167 1.3098 1.3112 .0025 1.3687 1.1363 159 822
Junio 1.3170 1.3193 1.3126 1.3140 .0025 1.3699 1.1750 10 096
Sept. 1.3202 1.3225 1.3175 1.3182 .0025 1.3711 1.1750 600
Vol. est. 85 606; vol. miér. 112 457; int. aper. 171 598, 1.656.
Euro/US Dólar (NYBOT)-€200 000; $ por €
Marzo 1.3135 1.3153 1.3101 1.3116 .0023 1.3643 1.2780 543
Vol. est. 248; vol. miér. 357; int. aper 548, 12.
Euro/yen japonés (NYBOT) €100,000; ¥ por €
Marzo 137.59 138.05 137.59 137.90 .43 140.94 132.74 14 765
Vol. est. 1 639; vol. miér. 546; int. aper 16 746, 36.
Euro/libra esterlina (NYBOT)-€100 000; £ por €
Marzo .6879 .6892 .6879 .6880 .0008 .7140 .6871 5 399
Vol. est. 406; vol. miér. 187; int. aper 5 429, 65.
Fuente: The Wall Street Journal, 4 de marzo de 2005, p. 86. Reproducido con autorización the The Wall Street Journal. © 2005 Dow Jones & Company, Inc.
Todos los derechos mundiales reservados.
EUN 07.indd 168 17/12/06 18:03:32

EJEMPLO 7.1
Cómo leer las cotizaciones de futuros Como ejemplo para leer las cotizacio-
nes de futuros, utilicemos el contrato de dólares canadienses de junio de 2005. En la
ilustración 7.3 vemos que el jueves 3 de marzo de 2005, el contrato abrió para opera-
ciones a un precio de $0.8078/CD y se negoció en la banda de $0.8012/CD(mínimo)
a $0.8084/CD (máximo) a lo largo del día. Durante el plazo de su vigencia, el contrato
de junio de 2005 se ha negociado en la banda de $0.7150/CD (mínimo) a $0.8495/CD
(máximo). El precio de liquidación (“cierre”) fue de $0.8054/CD. El interés abierto, o la
cantidad de contratos pendientes en junio de 2005, fue de 8 742.
Al precio de cierre de $0.8054, el tenedor de una posición larga en un contrato se
compromete así a pagar $80 540 por CD100 000 en el día de la entrega, 15 de junio de
2005, si de hecho toma la entrega. Observe que el precio de liquidación bajó $0.0023 en
relación con el día anterior. Es decir, bajó de $0.8077/CD a $0.8054/CD. Tanto la cuenta
del comprador como la del vendedor del contrato serían ajustadas al mercado por el
cambio en los precios de liquidación. Es decir, a la persona que tuviera una posición
larga el día anterior, se le restaría $230 ( $.0023 CD 100 000) de la cuenta de su
depósito de garantía y a la persona con una posición corta se le sumarían $230.
A pesar de que el ajuste al mercado representa una diferencia económica importan-
te entre la operación del mercado de futuros y la del mercado de forwards, ésta tiene
poco efecto a la hora de determinar los contratos de futuros como contraria a la forma
para determinar los precios de los contratos de forwards. Para verlo, observe el patrón
de los precios forward en CD de los tipos de cambio que presenta la ilustración 5.4 del
capítulo 5. Éstos van de un precio spot de $0.8037/CD a $0.8037 (un mes) a $0.8043
(tres meses) a $0.8057 (seis meses). Si consideramos que los precios forward pueden
ser un pronosticador no sesgado de los tipos de cambio spot a futuro, sabemos que
el mercado anticipa que el dólar estadounidense se depreciará dentro de los próximos
seis meses frente al dólar canadiense. Asimismo, con base en el patrón de los precios
de liquidación de los contratos de futuros de CD, podemos encontrar un patrón de
depreciación del dólar estadounidense: $0.8046 (marzo) a $0.8054 (junio) a $0.8070
(septiembre) a $0.8088 (diciembre). También destaca el hecho de que los contratos de
forwards y de futuros juntos exhiben un patrón cronológico de depreciación. Por ejem-
plo, el precio forward a un mes (con valor en fecha 5 de abril) y el precio forward a seis
meses (con valor en fecha 6 de septiembre) rondan el precio del contrato de futuros de
junio (con fecha de entrega el 21 de septiembre) y el precio del contrato de futuros
de diciembre (con fecha de entrega el 21 de diciembre) y exhiben un patrón consisten-
te de depreciación: $0.8037, $0.8054, $0.8057, $0.8070 y 0.8088 respectivamente. Así,
tanto el mercado de forwards como el mercado de futuros son útiles para descubrir los
precios o para obtener el pronóstico del mercado del tipo de cambio spot en diferentes
fechas futuras.
El ejemplo 7.1 implica que los precios de los futuros se determinan de manera similar a los
de los contratos de forwards. En el capítulo 6 desarrollamos el modelo de la paridad de las ta-
sas de interés (PTI) que establece que el precio anticipado para la entrega en el tiempo T es
11 r$2T
FT ($/i) S0 1$/i2
11 ri2T
(7.1)
Emplearemos la misma ecuación para definir el precio de los futuros. Nos debe funcionar bien
porque las similitudes entre el mercado de forwards y el de futuros dan cabida a oportunidades
de arbitraje si los precios entre los mercados no coinciden más o menos.2
2 Como proposición teórica, Cox, Ingersoll y Ross (1981) demuestran que los precios de forwards y de futuros no
deben ser iguales a no ser que las tasas de interés sean constantes o se puedan prever con certidumbre. Para nuestros
propósitos no es necesario ser teóricamente específicos.
EUN 07.indd 169 17/12/06 18:03:34

Especular y cubrirse con futuros de divisas Suponga que un corredor toma
EJEMPLO 7.2
una posición el 3 de marzo de 2005 en un contrato de futuros de dólares canadienses
con fecha de junio de 2005 a $0.8054/CD. El corredor sostiene la posición hasta el últi-
mo día de operaciones. cuando el precio spot es $0.7900/CD. Este será el precio final de
liquidación debido a la convergencia de precios. La ganancia o la pérdida del corredor
dependerán de que su posición haya sido larga o corta en el contrato de CD con fecha de
junio. Si el corredor tenía una posición larga y si fuera un especulador sin una posición
subyacente en dólares canadienses, entonces registraría una pérdida acumulada de
$1 540 [ ($0.7900 $0.8054) DC100 000)] para el periodo del 3 de marzo al 15
de junio. Esta cantidad se restaría de su cuenta marginal como resultado del ajuste diario
al mercado. Si opta por la entrega, pagará de su bolsillo 79 000 dólares por los 100 000
dólares canadienses (con un valor de mercado spot de 79 000 dólares). No obstante, su
costo efectivo será de 80 540 dólares ( $79 000 $1 540), incluido el monto que se ha-
brá restado al dinero marginal. Por otra parte, si nuestro corredor fuera una persona que
se cubre mediante la adquisición de 100 000 dólares canadienses, en fecha 15 de junio,
a $0.8054/DC, entonces habrá asegurado un precio de compra de 80 540 dólares debido
a una posición larga en el contrato de futuros de dólares canadienses, con fecha de junio.
Si el corredor hubiera tomado una posición corta y si fuera un especulador sin una
posición subyacente en dólares canadienses, tendría una utilidad acumulada de $1 540
[ ($0.8054 $0.7900) CD100 000] para el periodo del 3 de marzo al 15 de junio.
Esta cantidad se sumaría a su cuenta marginal como resultado del ajuste diario al mer-
cado. Si opta por la entrega, recibirá 79 000 dólares por los 100 000 dólares canadienses
(que también cuestan 79 000 dólares en el mercado spot). Sin embargo, el monto de
efectivo que recibirá será de 80 540 dólares ($79 000 $1 540), incluida la cantidad
que se suma a su cuenta marginal. Por otro lado, si fuera una persona que se cubre con
el deseo de vender 100 000 dólares canadienses el 15 de junio, a $0.8054/CD, nuestro
corredor habrá asegurado un precio de venta de 80 540 dólares debido a una posición
corta en el contrato de futuros de dólares canadienses de fecha de junio. La ilustración
7.4 muestra una gráfica de la posición larga y la corta de los futuros.
ILUSTRACIÓN 7.4 Utilidad ($)

Gráfica de la posición
larga y la corta en el
contrato de futuros de
dólares canadienses
con fecha de junio de FJun($/CD) Posición
2005 larga
.0154
0 SJun($/CD)
.7900
.0154 FJun($/CD)=.8054
Posición
FJun($/CD) corta
EUN 07.indd 170 17/12/06 18:03:36

Contratos de futuros de tasas de interés del eurodólar |

Hasta aquí, sólo hemos considerado los contratos de futuros suscritos en divisas. No obstante,
los contratos de futuros se negocian para muchos activos subyacentes. Un contrato que tiene
especial importancia es el de futuros de tasas de interés del eurodólar, el cual se puede nego-
www.ses.com.sg ciar en la Chicago Mercantile Exchange y en la bolsa de Singapur. El contrato de futuros de
Éste es el sitio web de
eurodólares es el que se usa con más frecuencia para cubrir el riesgo de las tasas de interés del
Singapure Exchange, el cual dólar estadounidense a corto plazo. También se negocian otros contratos de futuros de euro-
provee de información detallada monedas, como el Euroyen, el Eurosuizo y el EURIBOR, los cuales se empezaron a mover tras
acerca de los instrumentos la introducción del euro.
derivados negociados por ellos. El contrato de futuros de eurodólares de la CME se suscribe sobre un depósito hipotético
de un millón de eurodólares a 90 días. El contrato se negocia sujeto al ciclo de marzo, junio,
septiembre y diciembre. La fecha hipotética de entrega es el tercer miércoles del mes de la
entrega. El último día de negociaciones ocurre dos días hábiles antes de la fecha de entrega.
El tipo de contrato es de pago en efectivo. Es decir, la entrega de un depósito de un millón de
eurodólares, que de hecho, no se realiza ni se recibe. En cambio, la liquidación final se hace
sobre las pérdidas o ganancias realizadas en la cuenta del depósito de garantía, en la fecha de
la entrega, con base en el precio de liquidación final en el último día de negociaciones. La ilus-
tración 7.5 presenta un ejemplo de cotizaciones de futuros de eurodólares de la CME. Observe
que los contratos se negocian para muchos años a futuro.
ILUSTRACIÓN 7.5 Inicio Máx. Min. Liquid. Cambio Rend. Cambio Int abierto
Cotizaciones de Eurodólar (CME) $1 000 000; pts. de 100%
contratos de futuros
de eurodólares de la Marzo 96.99 96.99 96.99 96.99 .... 3.01 .... 840 069
Chicago Mercantile Abril 96.81 96.82 96.81 96.81 .... 3.19 .... 7 167
Exchange Junio 96.56 96.58 96.55 96.56 .... 3.44 .... 1 398 959
Sept. 96.21 96.24 96.20 96.20 .01 3.80 .01 1 414 354
Dic. 96.00 96.03 95.98 95.99 .01 4.01 .01 1 056 200
Mar06 95.88 95.90 95.85 95.86 .01 4.14 .01 776 378
Junio 95.77 95.80 95.75 95.75 .01 4.25 .01 555 590
Sept. 95.69 95.72 95.66 95.67 .02 4.33 .02 403 156
Dic. 95.60 95.63 95.58 95.59 .01 4.41 .01 363 025
Mar07 95.56 95.59 95.54 95.54 .01 4.46 .01 242 504
Junio 95.51 95.53 95.48 95.49 .01 4.51 .01 201 962
Sept. 95.45 95.48 95.43 95.43 .01 4.57 .01 154 074
Dic. 95.39 95.42 95.37 95.37 .01 4.63 .01 144 440
Mar08 95.35 95.37 95.33 95.33 .01 4.67 .01 118 033
Junio 95.30 95.31 95.28 95.28 .01 4.72 .01 112 774
Sept. 95.26 95.25 95.22 95.22 .... 4.78 .... 106 465
Dic. 95.17 95.19 95.16 95.16 .... 4.84 .... 93 526
Mar09 95.14 95.15 95.11 95.12 .... 4.88 .... 79 185
Junio 95.09 95.10 95.05 95.07 .... 4.93 .... 72 900
Sept. 95.04 95.05 95.02 95.02 .... 4.98 .... 61 891
Dic. 94.98 94.99 94.96 94.96 .... 5.04 .... 40 158
Mar10 94.92 94.94 94.92 94.92 .... 5.08 .... 16 265
Junio 94.88 94.90 94.87 94.88 .... 5.12 .... 11 220
Sept. 94.83 94.85 94.83 94.83 .... 5.17 .... 8 546
Dic. 94.78 94.80 94.77 94.78 .... 5.22 .... 8 333
Mar11 94.75 94.76 94.75 94.75 .... 5.25 .... 6 046
Junio 94.71 94.72 94.70 94.71 .... 5.29 .... 4 983
Sept. 94.65 94.68 94.65 94.66 .... 5.34 .... 3 119
Dic. 94.60 94.62 94.60 94.61 .... 5.39 .... 2 531
Vol. est. 1 437 937; vol. miér. 1 559 507; int. abier 8 319 646 5 539.
Fuente: The Wall Street Journal, 4 de marzo de 2005, p. 86. Reproducido con autorización de The Wall Street Journal,
© 2005 Dow Jones & Company. Todos los derechos mundiales reservados.
EUN 07.indd 171 17/12/06 18:03:37

EJEMPLO 7.3
Cómo leer las cotizaciones de futuros de eurodólares Los precios de los

futuros de eurodólares se presentan en forma de un número del índice de la LIBOR
a tres meses, calculado como: F 100 LIBOR. Por ejemplo, en la ilustración 7.5 ve-
mos que el contrato con fecha de junio de 2005 (con entrega hipotética el 15 de junio de
2005) tenía un precio de liquidación de 96.56 el jueves 3 de marzo de 2005. El rendi-
miento implícito de la LIBOR a tres meses es, por tanto, 3.44%. El cambio mínimo del
precio es un punto base (pb). Si el valor nominal es un millón de dólares, el cambio de
un punto base representará 100 dólares en términos anuales. Como el contrato es para
un depósito a 90 días, un punto base representará un cambio de precio de 25 dólares.
Cobertura con futuros de eurodólares Como ejemplo de la forma en que se

EJEMPLO 7.4
emplea este contrato para cubrir el riesgo de las tasas de interés, considere al tesorero
de una multinacional, que el 3 de marzo de 2005 se entera que su empresa espera
recibir 20 millones de dólares en efectivo por concepto de una importante venta de
mercancía el día 15 de junio de 2005. No necesitará el dinero durante un periodo de 90
días. Por lo tanto, el tesorero debe invertir el exceso de fondos de ese periodo en un
instrumento del mercado de dinero, como sería un depósito en eurodólares.
El tesorero advierte que la LIBOR a tres meses es, actualmente, de 2.91%. (Véase
las listas de Tasas monetarias al final del libro). La tasa implícita de la LIBOR a tres me-
ses en el contrato de fecha de junio de 2005 es considerablemente más alta, a 3.44%.
Además, el tesorero advierte que el patrón futuro esperado para las tasas LIBOR a tres
meses, implicado por el patrón de los precios de futuros de eurodólares, sugiere que se
espera un incremento con el transcurso del tiempo. No obstante, el tesorero piensa que
una tasa de rendimiento de 3.44% a 90 días es una tasa decente para “asegurarse”, por
lo cual decide protegerse contra la LIBOR a tres meses que se espera más baja para
junio de 2005. Al cubrirse, el tesorero está amarrando un rendimiento cierto de 172 000
dólares ( $20 000 000 .0344 90/360) para el periodo de 90 días en el cual la CMN
tendrá un exceso de fondos de 20 millones de dólares.
Para construir la cobertura, el tesorero tendrá que comprar (o tomar una posición
larga) contratos de futuros de eurodólares. Al principio, la intuición podría decirnos que
no se necesita una posición larga, pero recuerde que el decremento del rendimiento
que implica la LIBOR a tres meses provoca un incremento en el precio de los futuros de
eurodólares. Para cubrir el riesgo de la tasa de interés en un depósito de 20 millones
de dólares, el tesorero tendrá que comprar contratos con fecha del 20 de junio de 2005.
Suponga que en el último día de negociaciones del contrato con fecha de junio de
2005, la LIBOR a tres meses es de 3.10%. De hecho, el tesorero es muy afortunado
de haber optado por cubrirse. A 3.10%, un depósito de 20 millones de dólares en euro-
dólares a 90 días sólo generará ingresos de 155 000 dólares por concepto de intereses,
o 17 000 dólares menos que a la tasa de 3.44%. De hecho, el tesorero tendrá que depo-
sitar el exceso de fondos a una tasa de 3.10%. Pero el faltante se compensará por las
utilidades de la posición larga de los futuros. A la tasa de 3.10%, el precio de liquidación
final en el contrato de junio de 2005 es 96.90 ( 100 3.10). La utilidad devengada
sobre la posición de los futuros se calcula como: [96.90 96.56] 100 pb $25 20
contratos $17 000. Esta cantidad es precisamente el monto de la diferencia.
Contratos de opciones: información preliminar |

Una opción es un contrato que otorga al titular el derecho, pero no la obligación, de comprar o
vender una cantidad dada de un activo, a un precio especifico, en alguna fecha futura. Al igual
172 que los contratos de forwards o de futuros, una opción es un valor derivado, o un crédito contin-
EUN 07.indd 172 17/12/06 18:03:39

gente. Su valor se deriva de una relación definible con el activo subyacente —en este capítulo,
divisas o algún derecho sobre ellas—. Una alternativa para comprar un activo subyacente se le
llama opción de compra (call option) y otra para vender un activo subyacente es una opción
de venta (put option). El acto de comprar o vender el activo subyacente por vía de la opción
se conoce como ejercer la opción. El precio establecido que se paga (o recibe) se llama precio
de ejercido o de cierre del trato. En terminología de las opciones, el comprador (buyer) de
una opción asume una posición larga y el vendedor una corta y, a veces, se conoce como el
suscriptor (writer) de la opción.
Dado que el dueño de la opción no tiene que ejercerla si ello va en su detrimento, la opción
tiene un precio o una prima. Hay dos tipos de opciones, las estadounidenses y las europeas. Los
nombres no se refieren a los continentes donde se negocian, sino más bien a las características
de su ejercicio. Una opción tipo europea sólo se puede ejercer a su vencimiento o cuando
expira la fecha del contrato, mientras que una opción tipo americana se puede ejercer en un
tiempo cualquiera del contrato. Por lo tanto, la opción estadounidense permite que su dueño
haga todo lo que puede hacer con una opción europea y más.
Mercados de opciones de divisas |

Antes de 1982, los contratos de opciones de divisas eran opciones de mostrador suscritas por
bancos internacionales, bancos de inversión y casas de bolsa. Las opciones de mostrador se
hacen a la medida del comprador, de acuerdo con sus especificaciones por cuanto se refiere al
periodo de vigencia, el precio de ejercicio y el monto de la moneda subyacente. En general,
estos contratos son suscritos por montos muy elevados, cuando menos un millón de dólares de
la moneda que sirve de activo subyacente. Con frecuencia son suscritos para obtener dólares
estadounidenses y el euro, la libra esterlina, el yen japonés, el dólar canadiense y el franco
suizo sirven de moneda subyacente, aun cuando también existen opciones de monedas que no
se intercambian tanto. Las opciones de mostrador normalmente son de tipo europeo.
En diciembre de 1982, la Bolsa de Valores de Filadelfia (PHLX) empezó a negociar op-
ciones de divisas, tipo europeo y estadounidense. En la actualidad, opera con seis monedas
sólidas frente al dólar estadounidense. Estas opciones se negocian sujetas al ciclo de expiración
en marzo, junio, septiembre y diciembre, con vencimientos originales de 3, 6, 9 y 12 meses,
más dos meses de corto plazo, de modo que siempre hay opciones que expiran a uno, dos y tres
meses. Estas opciones vencen el viernes anterior al tercer miércoles del mes de la expiración.
La ilustración 7.6 muestra las monedas que se negocian en forma de opciones en la PHLX y
el monto, o cantidad, de la moneda subyacente por contrato. Observe que el tamaño de los
contratos de opciones de la PHLX es la mitad del tamaño de los contratos de futuros, como se
señaló en la ilustración 7.2. Los horarios para negociar estos contratos son de 2:30 a.m. a 2:30
p.m., hora de Filadelfia.
La PHLX también negocia opciones de monedas al estilo europeo, con términos contrac-
tuales hechos a la medida. Las opciones a la medida permiten a los usuarios adaptar a su con-
veniencia el precio de ejercicio, la fecha de expiración hasta por dos años y la cotización de
la prima en unidades de la moneda o como porcentaje del valor subyacente de los 56 pares
de monedas.
ILUSTRACIÓN 7.6 Divisa Monto del contrato

Especificaciones de un Prima cotizada en dólares estadounidenses
contrato de opciones de Dólar australiano AD50 000
la Bolsa de Valores de Libra esterlina £31 250
Filadelfia
Dólar canadiense CD50 000
Euro EUR62 500
Yen japonés ¥6 250 000
Franco suizo FS62 500
Fuente: Philadelphia Stock Exchange, Standardized currency options, www.phlx.com
EUN 07.indd 173 17/12/06 18:03:41

El volumen de opciones de divisas que se negocian sobre el mostrador es mucho mayor que
el negociado en las bolsas organizadas. Según el Bank for International Settlements, en 2004
el volumen de mostrador fue del orden de 117 000 dólares al día. En cambio, el volumen de
opciones de divisas negociadas en las bolsas fue del orden de 2 500 millones de dólares al día,
o unos 5 millones de contratos al año. No obstante, el mercado de las opciones negociadas en
bolsa es muy importante, incluso para el mercado de mostrador. Como señala Grabbe (1996)
los bancos internacionales y las casas de bolsa con frecuencia compran y venden opciones
estandarizadas negociadas en las bolsas y, después, las reempacan para crear opciones hechas
a la medida de los deseos de sus clientes.
Opciones de futuros de divisas |

La Chicago Mercantile Exchange negocia con opciones estadounidenses que ofrece en los con-
tratos de futuros de divisas. En el caso de estas opciones, el activo subyacente es un contrato
de futuros sobre la divisa, en lugar de una moneda física. La CME negocia opciones en cada
una de las monedas de los contratos de futuros que ofrece (refiérase a la ilustración 7.2). Un
contrato de futuros subyace a uno de opciones.
La mayor parte de los futuros de opciones de la CME se negocian con vencimientos basados
en el mes más próximo del ciclo de expiración de marzo, junio, septiembre y diciembre del
contrato de futuros subyacente y dos meses no cíclicos más cuatro expiraciones semanales. Por
ejemplo, en enero se negociarían opciones que expiran en enero, febrero y marzo, con futuros
que lo hacen en marzo. Las opciones mensuales expiran el segundo viernes anterior al tercer
miércoles del mes del contrato de las opciones. Las semanales a su vez expiran los viernes.
Las negociaciones regulares tienen lugar todos los días hábiles de 7:20 a.m a 2:00 p.m., hora
de Chicago. En gran parte de los contratos, las negociaciones en los horarios ampliados del
sistema GLOBEX empiezan a las 2:00 p.m. y prosiguen hasta las 7:05 a.m., hora de Chicago.
Los domingos, las negociaciones en GLOBEX inician a las 5:00 p.m.
Las opciones de futuros de divisas se comportan de manera muy parecida a las opciones
de divisas físicas, porque el precio de las primeras converge con el precio spot a medida que
el contrato se acerca a su vencimiento. El ejercicio de una opción de futuros da por resultado
una posición larga para el comprador de la opción de compra o para el suscriptor de la op-
ción de venta y una posición corta para el comprador de la opción venta o para el suscriptor
de la opción de compra. Si la posición en los futuros no es compensada antes de la fecha de
vencimiento de éstos, el cobro o la entrega de la moneda subyacente, respectivamente, será el
resultado o será requerida. Además de las negociaciones en la PHLX y la CME, unas cuantas
bolsas negocian opciones de divisas, como la Bolsa BM&F de Brasil, Euronext y la Bolsa de
Valores de Tel-Aviv.
Relaciones básicas de las opciones y la fijación

de precios al vencimiento |
A su vencimiento, una opción europea y una estadounidense (que no se han ejercido previa-
mente), las dos con el mismo precio de ejercicio, tendrán el mismo valor final. En el caso de
las opciones de compra, el valor en el tiempo de vencimiento T por unidad de divisa se puede
escribir como:
CaT CeT Máx [ST E, 0]. (7.2)
donde CaT denota el valor de la opción de compra estadounidense a su vencimiento, CeT es el
valor de la opción compra europea a su vencimiento, E es el precio de ejercicio por unidad de
divisa, ST es el precio spot en la fecha del vencimiento y Máx es la abreviatura para denotar el
máximo de los argumentos entre paréntesis. Una opción de compra (a venta) (call (put)) con ST
E(E ST) vence in the money (o sobre la par) y será ejercida. Si ST E la opción expirará
at the money (o a la par). Si ST E(E ST) la opción de compra (a venta) vencerá out of the
money (o bajo la par) y no será ejercida.
EUN 07.indd 174 17/12/06 18:03:42

Valor al vencimiento de una opción de compra de tipo americana A guisa de ilustración
EJEMPLO 7.5
de cómo se determinan los precios en la ecuación 7.2, considere la opción de compra de tipo americana
PHLX 130 Jun EUR que muestra la ilustración 7.7. La opción tiene una prima actual, Ca, de 4.59 centavos
por EUR. El precio de ejercicio es de 130 centavos por EUR y vence el 10 de junio de 2005. Suponga
que a su vencimiento el tipo spot es $1.3425/EUR. En tal caso, la opción call o de compra tiene un valor
de ejercicio de 134.25 130 4.25 centavos por cada uno de los 62 500 EUR del contrato, o 2 656.25
dólares. Es decir, el dueño de la opción call puede adquirir 62 500 EUR, con un valor de 83 906.25 dólares
( EUR62 500 $1.3425), en el mercado spot, por 81 250 dólares ( EUR62 500 $1.30). Por otra
parte, si el tipo spot es $1.2807/EUR en la fecha de vencimiento, la opción de compra tendrá un valor
negativo de ejercicio, 128.07 130 1.93 centavos por EUR. El comprador de la opción no tiene
obligación alguna de ejercerla si ello va en su detrimento, por lo cual no debería hacerlo. Debe dejar que
venza sin valor, o con un valor equivalente a cero.
La ilustración 7.8A presenta una gráfica de la opción de compra 130 Jun EUR desde la perspectiva del
comprador y la ilustración 7.8B es una gráfica desde la perspectiva del suscriptor a su vencimiento. Obser-
ve que las dos gráficas son una imagen de espejo que refleja una a la otra. El comprador de la opción no
puede perder más allá de la prima de la opción de compra, pero en teoría tiene una posibilidad de obtener
utilidades ilimitadas. El suscriptor de la opción no puede obtener ganancias más allá de la prima de la
opción de compra, pero en teoría puede perder una cantidad ilimitada. A un precio spot al vencimiento de
ST E Ca 130 4.59 134.59 centavos por EUR tanto el comprador como el suscriptor de la opción
de compra saldrán a mano, es decir, ninguno de los dos ganará ni perderá nada.
Las posibilidades especulativas de una posición larga en una opción de compra saltan a la vista en
la ilustración 7.8. Siempre que un especulador piense que ST estará por encima del punto de equilibrio,
establecerá una posición larga en la opción de compra. El especulador que está en lo cierto realizará una
utilidad. Si su pronóstico es incorrecto, la pérdida se limitará a la prima que deba pagar. Por otra parte,
si el especulador piensa que ST estará por debajo del punto de equilibrio, una posición corta en la opción
de compra le producirá una utilidad, cuyo monto máximo será la prima de la opción de compra que le
pagará el buyer. Si el especulador se equivoca, puede registrar pérdidas muy cuantiosas, si ST está muy
por encima del punto de equilibrio.
ILUSTRACIÓN 7.7 Opciones de la Bolsa de Valores de Filadelfia

Cotizaciones de De compra De venta
opciones de divisas Euro 133.39
estadounidenses de 62 500 centavos de euro por unidad
la Bolsa de Valores
120 marzo 13.42 —
de Filadelfia
126 marzo — .03
126 junio — .26
126 septiembre — .73
130 marzo 3.43 .03
130 junio 4.59 .94
130 septiembre — 1.81
130 diciembre 6.76 2.43
Yen japonés 95.80
6 250 000 J.Yen centésimas de centavo por unidad
95 marzo .97 .05
95 junio — 1.04
95 septiembre — 1.48
96 marzo .31 .39
96 junio 2.00 1.53
96 septiembre 3.22 1.96
96 diciembre — 2.21
97 marzo .05 -
97 junio 1.53 2.05
97 septiembre 2.08 2.47
97 diciembre - 2.70
Fuente: Precios medios compilados de cotizaciones de compra y venta obtenidos de Bloomberg el martes 8 de marzo
de 2005.
EUN 07.indd 175 17/12/06 18:03:43

ILUSTRACIÓN 7.8A
Gráfica de una opción
130 a la compra en junio
de EUR: perspectiva del
comprador
Utilidad (¢)
ⴙ
E=130
0 ST(¢/EUR)
Ca = ⴚ4.59
ST =E ⴙ Ca
=130 ⴙ 4.59=134.59
Out of At In the
the the money
money money
ILUSTRACIÓN 7.8B
130 a la compra en junio
de EUR: perspectiva del
otorgante
Utilidad (¢)
ⴙ
ST = E ⴙ Ca
Ca = 4.59
0 ST(¢/EUR)
E=130
EUN 07.indd 176 17/12/06 18:03:44

Asimismo, un contrato de opción de venta europea y uno estadounidense, a su vencimiento,

tendrán el mismo valor. En términos algebraicos el valor al vencimiento se escribiría:
PaT PeT Máx [E ST, 0]. (7.3)
donde P denota el valor de la opción de venta al vencimiento.
EJEMPLO 7.4 Valor de una opción de venta estadounidense a su vencimiento Como

ejemplo de la determinación de precios mostrada con la ecuación 7.3, considere el con-
trato opción de venta estadounidense130 Jun EUR, que tiene una prima actual Pa de 0.94
centavos por EUR. Si ST es $1.2807/EUR, el contrato de la opción de venta tiene un valor
al ejercicio de 130 128.07 1.93 centavos por EUR por cada uno de los 62 500 EUR del
contrato, o 1 206.25 dólares. Es decir, el dueño de la opción put puede vender 62 500EUR,
con valor de 80 043.75 dólares (EUR62 500 $1.2807) en el mercado spot, por
$81 250 (EUR62 500 $1.30). Si ST $1.3025/EUR el valor al ejercicio es 130 130.25
25 centavos por EUR. Lógicamente el put buyer de la opción no la ejercería; en otras
palabras, debería de dejar que venza sin valor, o sea con un valor equivalente a cero.
La ilustración 7.9A presenta una gráfica de la opción de venta 130Jun EUR desde la
perspectiva del comprador y la ilustración 7.9B presenta una gráfica desde la perspecti-
va del otorgante de la opción de venta al vencimiento. Las dos gráficas nuevamente se
presentan como una imagen al espejo de ambas perspectivas. El comprador de la opción
de venta (put buyer) no puede perder más allá de la prima de la opción y el otorgante
de la opción de venta (put writer) no puede obtener una utilidad más allá de la prima. El
comprador de la opción de venta puede obtener una utilidad máxima de E Pa 130
0.94 129.06 centavos por EUR si el tipo de cambio spot final es la ficticia cantidad de
$0/ EUR. La pérdida máxima del suscriptor de la opción de venta es 129.06 centavos por
EUR. Además, a ST E Pa 129.06 centavos por EUR, tanto el comprador como el
suscriptor de la opción deventa saldrán a mano; es decir, ninguno ganará ni perderá nada.
Las posibilidades especulativas de una posición larga en una opción de venta son
evidentes en la ilustración 7.9. Siempre que el especulador piense que ST estará por
debajo del punto de equilibrio para cerrar el trato, establecerá una posición larga en
la opción de venta. Si el especulador está en lo cierto, realizará una utilidad. Si el pro-
nóstico del especulador no es correcto, la pérdida se limitará a la prima pagada. Por
otro lado, si el especulador piensa que ST estará por encima del punto de equilibrio ,
una posición en corto en la opción de venta producirá una utilidad y la cantidad máxima
será la prima que reciba del comprador. Si el especulador se equivoca, puede registrar
cuantiosas pérdidas si ST está muy por debajo del punto de equilibrio.
Relaciones de fijación de precios de opciones estadounidenses |

Una opción estadounidense, de compra o de venta, se puede ejercer en cualquier tiempo antes de
su vencimiento. Por lo tanto, en un mercado racional, las opciones estadounidenses cumplirán
con las siguientes relaciones básicas de los precios en el tiempo T antes de su vencimiento:
Ca ⱖ Máx [St E, 0] (7.4)
y
Pa ⱖ Máx [E St, 0] (7.5)
En palabras, lo que estas ecuaciones explican es que las primas de las opciones de compra y de
venta en el tiempo t serán cuando menos tan elevados como el valor del ejercicio inmediato, o
valor intrínseco, de la opción de compra o de venta. (Hemos suprimido los subíndices t de las
primas de las opciones de compra y de venta para simplificar la notación). Dado que el dueño
de una opción estadounidense con vencimiento largo la puede ejercer en una fecha cualquiera
en la que pueda hacerlo con una de vencimiento más corto que posea en una moneda, o en una
EUN 07.indd 177 17/12/06 18:03:45

ILUSTRACIÓN 7.9A
de venta 130 en
junio de EUR desde
la perspectiva del Utilidad (¢)
comprador ⴙ
E Pa = 130 ⴚ .94 = 129.06
E=130
0 ST(¢/EUR)
Pa = ⴚ.94
ST = E Pa
=130 .94 =129.06
ⴚ
In At Out
the the of the
money money money
ILUSTRACIÓN 7.9B
de venta 130 en
junio de EUR desde
la perspectiva del
otorgante
Utilidad (¢)
ⴙ
Pa = .94
0 ST(¢/EUR)
E=130
ST = E ⴚ Pa
(E Pa)
= ⴚ(130 ⴚ .94) = ⴚ129.06
ⴚ
EUN 07.indd 178 17/12/06 18:03:46

ILUSTRACIÓN 7.10 Valor de la opción, Cat
Valor de mercado, Valor de la opción de compra

valor de tiempo
y valor intrínseco de St E
una opción de compra
estadounidense
Valor del tiempo
Valor intrínseco
0 St
E
Out of the In the

money money
fecha posterior después del vencimiento de la opción con vencimiento más corto. Cabe suponer
que, en igualdad de condiciones, la opción estadounidense de plazo más largo tendrá un precio
de mercado cuando menos tan elevado como la opción a plazo más corto.
Se dice que una opción de compra (de venta) con St > E(E > St) se negocia sobre la par (in the
money). Si St ≅ E la opción se negocia a la par (at the money). Si St < E(E < St) la opción de compra
(de venta) se negocia bajo la par (out of the money). La diferencia entre la prima de la opción y su
valor intrínseco es no negativo y, en ocasiones, se conoce como el valor de tiempo de la opción.
Por ejemplo, el valor de tiempo de una opción de compra estadounidense es Ca Máx[St E,
0]. Existe un valor de tiempo; es decir los inversionistas están dispuestos a pagar por encima del
valor de ejercicio inmediato, porque la opción se puede mover más hacia dentro del dinero y, por
lo tanto, adquirir mayor valor a medida que transcurre el tiempo. La ilustración 7.10 contiene
una gráfica del valor intrínseco y el valor del tiempo de una opción de venta estadounidense.
Valuación de la fijación de precios de una opción estadounidense Vea-

EJEMPLO 7.7
mos si las ecuaciones 7.4 y 7.5 de hecho son válidas para la opción de compra estado-
unidense 130 Jun EUR y la opción de venta estadounidense 130 Jun EUR que vimos
antes. En el caso de la opción de compra 130 Jun EUR,
4.59 ⱖ Máx [133.39 130, 0] Máx [3.39, 0] 3.39.
Por lo tanto, la relación del límite inferior para la prima de la opción de compra esta-
dounidense sí se cumple. (El precio spot de 133.39 centavos por EUR se obtiene del
inicio de la sección de cotizaciones del EUR de la PHLX). En el caso de la opción de
venta 130 Jun EUR,
0.94 ⱖ Máx (130 133.39, 0] Máx [3.39, 0] 0.
Así, la relación del límite inferior para la prima de la opción de venta estadounidense
también se cumple.
Relaciones de fijación de precios de las opciones europeas |

Los límites de precios para las primas de las opciones europeas de venta y de compra son
más complejos, porque sólo se pueden ejercer al vencimiento. Por lo tanto, las expresiones de
los límites tienen un elemento de valor del tiempo. La ilustración 7.11 muestra la expresión del
límite inferior de una opción de compra europea.
EUN 07.indd 179 17/12/06 18:03:47

ILUSTRACIÓN 7.11 Tiempo presente Vencimiento

Ecuación del límite ST E ST E
inferior de una opción
europea de compra Portafolio A
Adquirir un contrato de opción de compra Ce 0 ST E
E/ ( 1 r$ ) E E
Prestar a VP de E en Estados Unidos
Ce E/ ( 1 r$ ) E ST
Portafolio B
Prestar a VP de una unidad de la St /(1 ri ) ST ST
moneda i a la tasa ri
La ilustración 7.11 compara los costos y los rendimientos de dos portafolios que podría ha-
cer alguien que invirtiera dólares estadounidenses. El portafolio A implica adquirir una opción
de compra europea y prestar (o invertir) un monto equivalente al valor presente del precio de
ejercicio, E, a la tasa de interés r$, que suponemos que corresponde a la duración del periodo de
la inversión. El costo de esta inversión es Ce E/(1 r$). Si, a su vencimiento, ST es inferior
o igual a E, la opción de compra no tendrá un valor de ejercicio positivo y el dueño de dicha
opción dejará que expire sin valor alguno. Si a su vencimiento, ST es superior a E, el dueño de
la opción de compra sacará provecho de su ejercicio; es decir, el valor de ejercicio será ST
E 0. El préstamo libre de riesgo cubrirá el monto E independientemente de la situación que
se presente en el tiempo T.
En cambio, la persona que invierte en dólares estadounidenses podría invertir en el porta-
folio B, que consiste en prestar a valor presente de una unidad de la divisa i a la tasa de interés
extranjera ri, que suponemos que corresponde a la duración del periodo de inversión. En térmi-
nos de dólares estadounidenses, el costo de esta inversión es St /(1 ri). Independientemente
de la situación que exista en el tiempo T, esta inversión pagará una unidad de la divisa, que en
términos de dólares estadounidenses tendrá un valor de ST.
La ilustración 7.1 muestra claramente que si ST E, los portafolios A y B pagarán la misma
cantidad, ST. No obstante, si ST ⱕ E, el portafolio A produce un rendimiento superior al que
produce B. En consecuencia, en un mercado racional, el portafolio A tendrá un precio de venta
por un monto que sea cuando menos igual al del B, es decir, Ce E/(1 r$) ⱖ St /(1 ri).
Esto implica que
Ce Máx c , 0d
St E

11 ri2 11 r$2
(7.6)
dado que una opción de compra europea nunca se puede vender por una cantidad negativa.
Asimismo, podemos demostrar que la relación de precios del límite inferior de una opción
de venta europea es:
Pe Máx c , 0d
E St

11 r$2 11 ri2
(7.7)
El lector tendrá que derivar esta fórmula. (Indicio: El portafolio A implica comprar una opción
de venta y prestar a spot, por su parte, el portafolio B implica prestar al valor presente del precio
de ejercicio.)
Nótese que tanto Ce como Pe sólo son funciones de cinco variables: St, E, ri, r$, además de
que implícitamente, el plazo al vencimiento. Con las ecuaciones 7.6 y 7.7 podemos determi-
nar que, en igualdad de condiciones, la prima de la opción de compra, Ce (prima de la opción
de venta, Pe) incrementará:
1. Cuanto mayor (menor) sea Si,

2. Cuanto menor (mayor) sea E,
3. Cuanto menor (mayor) sea ri,
4. Cuanto mayor (menor) sea r$ , y
5. Cuanto mayor (menor) sea r$ con relación a ri.
EUN 07.indd 180 17/12/06 18:03:48

Implícitamente, tanto r$ como ri serán mayores, cuanto más larga sea la extensión del periodo
de la opción. Cuando r$ y ri no son por una cantidad muy diferente, una opción europea de compra
y de opción europea de venta de divisas aumentarán de precio cuando incremente el plazo al
vencimiento de la opción. No obstante, cuando r$ es mucho mayor que ri, el precio de la opción
europea de compra de divisas incrementará, pero la prima de la opción de venta disminuirá, cuan-
do incrementa el plazo al vencimiento. Cuando ri es muy superior a r$ ocurre justo lo contrario.
Recuerde que la PTI implica que FT St[1 r$)/(1 ri), lo cual a su vez implica que FT /(1
r$) St(1 ri). Por lo tanto, podemos volver a escribir las ecuaciones 7.6 y 7.7 de los precios
de la opción de compra europea y de venta de divisas spot, respectivamente como:3
1FT E2
Ce Máx c , 0d
11 r$ 2
(7.8)
y
1E FT2
Pe Máx c , 0d
11 r$2
(7.9)
Modelo binomial de fijación de precios de las opciones |

Las relaciones de fijación de precios de las opciones analizadas hasta este punto son los lími-
tes inferiores de las primas tanto de la opción de compra, como de la de venta, en lugar de la
expresión de igualdad exacta de las primas. El modelo binomial de fijación de precios de las
opciones nos ofrece una fórmula para determinarlos con exactitud de las opciones estadouni-
denses de compra o la opción de venta.4 Sólo analizaremos un caso simple, de un paso, del
modelo del binomio para poder entender mejor la naturaleza de la determinación de precios
de las opciones.
Queremos utilizar el modelo binomial para valuar la opción de venta estadounidense PHLX
130 Jun EUR que muestra la ilustración 7.7. Podemos observar, en esta ilustración que la
opción se cotiza con una prima de 4.59 centavos. El precio spot actual del EUR en términos
estadounidenses es S0 133.39 centavos. Nuestra estimación de la volatilidad de la opción
(desviación estándar anualizada de la variación del tipo spot) es ␴ 9%, proporcionada por el
Banco de la Reserva Federal de Nueva York, www.ny.frb.org. Esta opción de compra vence
en 94 días, el 10 de junio de 2005, o en T 94/365 0.2575 años. El modelo del binomio de
un paso supone que al término de un periodo de la opción, el EUR se habrá apreciado a SuT
S0 · u o depreciado a SdT S0 · d, donde u e␴ · 兹莦T y d 1/u. El tipo spot en T será 139.62
133.39 (1.04673) o 127.44 133.39 (0.95536), donde u e0.09 · 兹莦 0.2575 1.04673 y d
l/u 0.95536. A un precio de ejercicio de E 130, la opción sólo será ejercida en el tiempo T
si el EUR se aprecia; su valor operativo sería CuT 9.62 139.62 130. Si el EUR se deprecia
no sería racional ejercer la opción; su valor sería CdT 0.
El modelo binomial de fijación de precio solo requiere que u 1 r$ d. La tasa de com-
pra del eurodólar a tres meses es 2.97%. Por lo tanto, 1 r$ (1.0297)T 1.00756. Vemos
que 1.04673 1.00756 0.95536.
El modelo del binomial de fijación de precio de la opción depende de las probabilidades
neutrales al riesgo de que aumente o disminuya el valor del activo subyacente. Para nuestros
efectos, la probabilidad neutral al riesgo de que el EUR se aprecie se calcula como:
q (FT S0 · d)/S0(u d).
3 Una opción estadounidense se puede ejercer en un tiempo cualquiera de su vigencia. Si para el dueño de la opción
no es provechoso ejercerla antes de su vencimiento, puede dejar que se comporte como una opción europea, que sólo
se puede ejercer a su vencimiento. De las ecuaciones 7.4 y 7.8 (para las opciones de compra), así como 7.5 y 7.9 (para
las opciones de venta) se deriva que la relación más restrictiva del límite inferior de las opciones estadounidenses de
compra y de venta, respectivamente.
Ca ⱖ Máx [St E, (F E)/(1 r$), 0] y Pa ⱖ Máx [E St, (E F)/(1 r$), 0]
4El modelo binomial de precios de las acciones fue derivado de forma independiente por Sharpe (1978), por Rendleman
y Barter (1979), asimismo por Cox, Ross y Rubinstein (1979).
EUN 07.indd 181 17/12/06 18:03:49

donde FT es un precio forward (o de futuros) que amplía el periodo de la opción. Utilizaremos el

precio de los futuros del EUR a junio que existía el 8 de marzo de 2005, como nuestro cálculo
de FT($/EUR) $1.3373. Por lo tanto,
q (133.73 127.44)/139.62 127.44) 0.5164.
Luego entonces, la probabilidad neutral al riesgo de que el EUR se deprecie es 1 q 1
0.5164 0.4836.
Dado que la opción de compra estadounidense se puede ejercer en un tiempo cualquiera,
inclusive el tiempo 0, la prima binomial de la opción de compra está determinado por
C0 Máx [qCuT (1 q)CdT]/(1 r$), S0 E] (7.10)
Máx [0.5164(9.62) 0.4836(0)](1.00756), 133.39 130]
Máx [4.93, 3.39] 4.93 centavos por EUR
Por otra parte, (Si CuT es positiva) el precio de la opción de compra binomial se expresaría
como:
C0 Máx {[FT · h E((S0 · u/E)(h 1) 1)]/(1 r$), S0 - E}, (7.11)
donde h (CuT CdT)/S0(u d) es la razón de la cobertura libre de riesgo. La razón de la
cobertura es el monto de la posición larga (corta) que el inversionista debe tener en el activo
subyacente por opción. Incluso, el inversionista debe otorgar (write) (comprar (buy)) para tener
una inversión compensada libre de riesgo, cuyo resultado sea poder recibir el mismo valor final
en el tiempo T, independientemente de que aumente o disminuya el valor del activo subyacente.
En el caso de las cifras de nuestro ejemplo, observamos que
h (9.62 0)/(139.62 127.44) 0.7898.
Por lo tanto, la prima de la opción de compra será:
C0 Máx {[133.73 (0.7898) 130((139.62/130)(0.7898 -1) 1)] /
(1.00756), 133.39 130}
Máx [4.93, 3.39] 4.93 centavos por EUR.
La ecuación 7.11 es más intuitiva que la ecuación 7.10 porque en general tiene la misma forma
que la ecuación 7.8. Podemos desarrollar un modelo binomial del precio de una opción put de
esta misma manera. No obstante, si consideramos nuestro ejemplo, el modelo binomial de fija-
ción del precio de la opción de compra lo que dio por resultado fue un precio demasiado alto en
comparación con el precio real de mercado de 4.59 centavos. Esto es lo que cabía esperar con un
modelo tan simple y cuando se utiliza un valor tan arbitrario para la volatilidad de la opción. En la
sección siguiente, analizaremos un modelo más afinado para determinar el precio de la opción.
Fórmula para determinar el precio de una opción europea |

En la sección anterior vimos una versión simple de un paso del modelo binomial para determi-
nar el precio de una opción. Sin embargo, podríamos haber asumido que el precio de la acción
seguía un proceso de binomio multiplicativo si hubiéramos subdividido el periodo de la opción
en muchos subperiodos. En tal caso, ST y CT podrían tener muchos valores diferentes. Cuando
el número de subperiodos en los que se subdivide el plazo de una opción es infinito, entonces
se obtienen las fórmulas que presentamos en esta sección para determinar el precio de la op-
ción europea de compra y de venta. Las fórmulas exactas para determinar los precios de la
opción europeas de compra y la opción de venta son:5
Ce SteriTN(dl) Eer$TN(d2) (7.12)
y
Pe Eer$TN(d2) SteriTN(dl)
5El modelo para determinar el precio de la opción europea fue desarrollado por Biger y Hull (1983), Garman y Kohl-
hagen (1983) y Grabbe (1983). La evolución del modelo tiene su origen en los modelos desarrollados por Merton
(1973) y Black (1976) para determinar el precio de las opciones europeas.
EUN 07.indd 182 17/12/06 18:03:50

Las tasas de interés ri y r$ son anuales y constantes durante el periodo y hasta el vencimiento
T del contrato de opciones. Que se expresa como fracción de un año.
Si invocamos la paridad de las tasas de interés, donde la composición continua FT
Ste(r$ ri)T, Ce y Pe de las ecuaciones 7.12 y 7.13, se puede volver a escribir, respectivamente
como:
Ce [FTN(d1) EN(d2)]er$T (7.14)
y
Pe [EN(d2) FTN(d1)er$T (7.15)
donde
ln 1FT /E2 .5s2T
d1
s2T
y
d2 d1 s 兹莦
T.
N(d) denota el área acumulada debajo de la función estándar de la densidad normal de ⬀ a d1
(o d2). La variable s es la volatilidad anualizada de la variación del tipo de cambio ln(St1/St).
Las ecuaciones 7.14 y 7.15 indican que Ce y Pe sólo son funciones de cinco variables: FT, E, r$,
T y s. Se puede demostrar que tanto Ce como Pe incrementan cuando s aumenta.
El valor N(d) se puede calcular mediante la función NORMSDIST de Excel de Microsoft.
Las ecuaciones 7.14 y 7.15 se utilizan mucho en la práctica, sobre todo en el caso de bancos
internacionales cuando negocian opciones sobre el mostrador.
Modelo para determinar el precio de las opciones europeas En un ejemplo para ver
EJEMPLO 7.8
cómo se utiliza el modelo para determinar el precio de las opciones europeas, considere la opción de
compra estadounidense PHLX 130 Jun EUR que muestra la ilustración 7.7. Utilizaremos el modelo
europeo aun cuando la opción de compra es estadounidense. En la práctica, esto ocurre con frecuen-
cia y los precios entre los dos estilos de opción varían muy poco.6
La opción tiene una prima de 4.59 centavos de dólar estadounidense por EUR. La opción expirará
el 10 de junio de 2005 a 94 días de la fecha de la cotización, o T 94/365 0.2575. Utilizaremos el
precio de los futuros a junio, con fecha del 8 de marzo de 2005, como nuestra estimación de FT($/EUR)
$1.3373. El tipo r$ se estima como el tipo anualizado de compra del eurodólar a tres meses de 2.97%
en esa misma fecha. La volatilidad estimada es 9.0%, cifra obtenida del sito del Banco de la Reserva
Federal de Nueva York, www.ny.frg.org.
Los valores d1 y d2 son:
ln 1133.73/1302 .51.0922 1.25752
d1 .6422
1.092 2.2575
y
d2 .6422 1.092 2.2575 .5965
En consecuencia, se puede determinar que N(0.6422) 0.7396 y N(0.5965) 0.7246.

Así, tenemos todo lo necesario para computar el precio del modelo:
Ce [133.73(0.7396) 130(0.7246)]e(0.0297)(0.2575)
[98.9067 94.1980](0.9924)
4.67 centavos por EUR frente al precio medio de mercado actual de 4.59 centavos.
Como podemos ver, el modelo ha funcionado bastante bien para valuar la compra de EUR.
6
Barone-Adesi y Whaley (1987) han desarrollado un modelo para determinar aproximadamente los precios de opcio-
nes estadounidenses de compra que se acercan con bastante precisión en torno a la fijación de precios de las opciones
de compra estadounidenses de divisas.
EUN 07.indd 183 17/12/06 18:03:51

Pruebas empíricas de opciones de divisas |

Shastri y Tandon (1985) prueban empíricamente las relaciones del límite estadounidense que
hemos desarrollado en este capítulo (ecuaciones 7.4, 7.5, 7.6, 7.7, 7.8 y 7.9) con los datos de las
opciones de venta y de compra de la PHLX. Encuentran muchas violaciones de las relaciones
del límite, pero llegan a la conclusión de que el hecho de que los datos no son simultáneos po-
dría explicar la mayor parte de las mismas. Bodurtha y Courtadon (1986) prueban las relaciones
del límite del ejercicio inmediato (ecuaciones 7.4 y 7.5) de las opciones estadounidenses de
venta y de compra de la PHLX. Ellos también encuentran muchas violaciones cuando emplean
los últimos datos de las operaciones diarias. No obstante, cuando utilizan datos de precios si-
multáneos e incorporan los costos de transacción, llegan a la conclusión de que los precios de
las opciones estadounidenses de divisas de la PHLX se han determinado con eficiencia.
Shastri y Tandon (1986) también prueban el modelo europeo para determinar el precio de
las opciones mediante datos de opciones estadounidenses de compra y de venta de la PHLX.
Determinan que alguien que no sea miembro de la PHLX no podría obtener utilidades anorma-
les derivadas de las estrategias de cobertura que estudian. Esto implica que el modelo europeo
para determinar el precio de las opciones funciona bien para hacerlo con las opciones de di-
visas estadounidense. Barone-Adesi y Whaley (1987) también encuentran que el modelo para
determinar el precio de las opciones europeas funciona bien para el precio de las opciones de
divisas estadounidense que están en o fuera del dinero (in o out the money), pero no funciona
bien para las opciones de venta y de compra que están dentro del dinero (in the money). En el
caso de las opciones dentro del dinero produce mejores resultados su modelo aproximado para
determinar el precio de las opciones estadounidenses.
En este capítulo se aborda el tema de los futuros de divisas y las opciones de divisas. Estos
www.mhhe.com/er4e
RESUMEN
instrumentos son útiles para especular y para cubrir los movimientos de los tipos de cambio
de las divisas. En capítulos posteriores veremos cómo se emplean estos vehículos con fines de
cobertura.
1. Los contratos forward, de futuros y de opciones son productos derivados o valores con-
tingentes. Es decir, su valor es contingente o se deriva del valor del activo que subyace a
estos valores.
2. Los contratos de forwards y de futuros son instrumentos similares, pero tienen algunas
diferencias. Los dos son contratos para comprar o vender una cantidad cierta de un activo
subyacente a un precio específico en el futuro. No obstante, los contratos de futuros son
negociados en las bolsas y tienen características estandarizadas que los diferencian de los
términos de los contratos de forwards hechos a la medida. Las dos características básicas
estandarizadas son el tamaño del contrato y la fecha de vencimiento.
3. Además, los contratos de futuros tienen precios ajustados al mercado todos los días, al
nuevo precio de liquidación. Por lo tanto, la cuenta de la depósito de garantía de un indi-
viduo que tiene una posición de futuros aumenta o disminuye, lo cual refleja las ganancias
o las pérdidas realizadas diariamente en razón de la variación del precio de liquidación de
los futuros con relación al precio de liquidación del día anterior.
4. Un mercado de futuros requiere que las personas que especulan y las que se cubren operen
efectivamente. Las que se cubren tratan de evitar el riesgo de las variaciones de precio del
activo subyacente y las que especulan tratan de obtener utilidades al anticipar la dirección
que seguirán las variaciones de precio a futuro.
5. La Chicago Mercantile Exchange y el Board of Trade de Filadelfia son las dos bolsas más
grandes de futuros de divisas.
6. La ecuación para determinar precios que se suele emplear para determinar el precio de
los futuros de divisas es la relación de la PTI, que también se emplea para determinar
contratos de forwards de divisas.
7. Los contratos de futuros de la tasa de interés del eurodólar fueron introducidos como
vehículo para cubrir el riesgo de las tasas de interés a corto plazo.
EUN 07.indd 184 17/12/06 18:03:53

8. Una opción es el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender el activo subya-

cente a un precio establecido dentro de un periodo establecido. Las opciones de compra
proporcionan al dueño el derecho de comprar, las opciones de venta le otorgan el derecho
de vender. Las opciones estadounidenses se pueden ejercer en un tiempo cualquiera de su
vigencia; las opciones europeas sólo se pueden ejercer a su vencimiento.
9. Las opciones negociadas en bolsa con características estandarizadas sólo son intercam-
biadas en dos bolsas. Las opciones de divisas spot son intercambiadas en la Bolsa de Va-
lores de Filadelfia y las opciones de futuros de divisas son intercambiadas en la Chicago
Mercantile Exchange.
10. Se desarrollaron y estudiaron expresiones básicas de los límites de los precios de las op-
ciones de venta y de compra con datos reales de los precios de las opciones.
11. Asimismo, se presentó y se explicó un modelo para determinar el precio de las opciones
europeas de venta y de compra con el empleo de datos reales del mercado.
TÉRMINOS ajustado al mercado, 163 futuros, 163 opción europea, 173

CLAVE at the money (a la par), 174 in the money (sobre la par), out of the money (bajo la
cámara de compensación, 165 174 par), 174
cercano, 167 instrumento derivado, 163 posición corta, 163
cobertura, 164 intercambiado en la bolsa, 163 posición larga, 163
comisión, 165 interés abierto, 167 precio de cierre del trato,
convergencia de precios, 170 juego de suma cero, 164 173
depósito de garantía para el límite diario del precio, 165 precio de ejercicio, 173
mantenimiento, 164 liquidación, 163 precio de liquidación, 163
depósito inicial de garantía, mes de entrega, 163 prima, 173
163 monto del contrato, 163 reapertura, 165
descubrir el precio, 169 opción, 172 suscriptor (writer), 173
especulador, 164 opción de compra (call), 173 valor contingente, 163
estandarizado, 163 opción de venta, 173 valor de tiempo, 179
fecha de vencimiento, 163 opción estadounidense, 173 valor intrínseco, 177
CUESTIONARIO 1. Explique las diferencias básicas que existen entre el funcionamiento de un mercado de
forwards de divisas y un mercado de futuros.
2. A efecto de que el mercado de productos derivados funcione con más eficiencia, se nece-
sitan dos tipos de agentes económicos: los que se cubren y los especuladores. Explique.
3. La mayor parte de las posiciones de futuros ¿por qué se cierran mediante una operación de
reapertura y no mediante la entrega?
4. El mercado de futuros de divisas ¿cómo se puede utilizar para descubrir los precios?
5. ¿Cuál es la mayor diferencia de la obligación de una persona que tiene una posición larga
en un contrato de futuros (o forwards) en comparación con un contrato de opciones?
6. ¿Qué quiere decir la terminología que explica que una opción está dentro, en o fuera del
dinero (in, at or out the money)?
7. Haga una lista de los argumentos (variables) que son funciones del precio del modelo de
las opciones de venta y de compra de divisas. La prima de una opción de compra y de venta www.mhhe.com/er4e
¿cómo varía respecto a un cambio de estos argumentos?
PROBLEMAS 1. Suponga que el precio de liquidación de hoy para un contrato de futuros CME EUR es
$1.3140/EUR. Usted tiene una posición corta en un contrato. Su cuenta del depósito de
garantía actualmente tiene un saldo de 1 700 dólares. Los precios de liquidación para los
próximos tres días son $1.3126, $1.3133 y $1.3049. Calcule las variaciones de la cuenta del
depósito de garantía debidas al ajuste diario al mercado y el saldo de la cuenta del depósito
de garantía después del tercer día.
2. Repita el problema 1, pero bajo el supuesto de que tiene una posición larga en el contrato
de futuros.
3. Mediante las cotizaciones de la ilustración 7.3 calcule el valor nominal del interés abierto
de un contrato de futuros de francos suizos para junio de 2005.
EUN 07.indd 185 17/12/06 18:03:54

www.mhhe.com/er4e
4. Con las cotizaciones de la ilustración 7.3, observe que el contrato de futuros del peso mexi-
cano para junio de 2005 tiene un precio de $0.08845. Usted cree que el precio spot en junio
será $0.09500. ¿Qué posición especulativa tomaría para tratar de obtener una ganancia de lo
que usted piensa? Calcule la utilidad que espera, bajo el supuesto de que toma una posición
en tres contratos. ¿Cuánto suma su utilidad (pérdida) si el precio de los futuros de hecho es
un predictor sin sesgo del precio spot futuro y si este precio se materializa?
5. Repita el problema 4, pero ahora supone usted que el precio spot para junio de 2005 será
$0.07500.
6. George Johnson piensa contratar un préstamo bancario a tasa flotante, basado en la LIBOR
de 100 millones de dólares a seis meses para financiar un proyecto en los términos que
muestra la tabla a continuación. Johnson teme que la tasa de la LIBOR pudiera subir para
diciembre y quiere utilizar un contrato de futuros del eurodólar para diciembre a efecto de
cubrir su riesgo. El contrato expira el 20 de diciembre de 1999, tiene un contrato por un
monto de un millón de dólares y un rendimiento de descuento de 7.3 por ciento.
Johnson ignorará las implicaciones de flujo de efectivo de ajustar al mercado, requerimien-
tos iniciales de depósito inicial de desempeño y cualquier diferencia en tiempo entre los
flujos de efectivo del contrato de futuros intercambiados en el mercado de valores y el pago
de intereses exigible en marzo.
Término de préstamo
20 de septiembre de 1999 20 de diciembre de 1999 20 de marzo de 2000
• Tomar a préstamo 100 millones • Pagar intereses de los • Rembolsar el principal
de dólares al precio LIBOR del primeros tres meses más intereses
20 de septiembre 1 200 puntos
base (pb)
• LIBOR el 20 de septiembre ⫽ 7% • Renovar préstamo al
precio LIBOR del 20 de
diciembre 200 bps
Primer pago del préstamo (9%) y Segundo pago

Inicio del préstamo expiración del contrato de futuros y el principal
↓ ↓ ↓
• • •
9/20/99 12/20/99 3/20/00
a) Formule la estrategia de Johnson para pasar del tipo flotante del 20 de septiembre al
fijo mediante el contrato de futuros de eurodólares explicado en el texto que antecede.
Demuestre que esta estrategia daría por resultado un préstamo a tasa fija, el incremento
de la tasa LIBOR fuera de 7.8% el 20 de diciembre, la cual permanece a 7.8% hasta el
20 de marzo. Muestre todos sus cálculos.
Johnson considera la posible alternativa de un préstamo a 12 meses. Este planteamiento
dará por resultado dos flujos inciertos de efectivo más, a saber:
Inicio del Primer pago Segundo Tercer Cuarto pago
préstamo (9%) pago pago y principal
↓ ↓ ↓ ↓ ↓
• • • • •
20/09/99 20/12/99 20/03/00 20/06/00 20/09/00
b) Describa el diferencial de cobertura que Johnson podría utilizar y explique cómo cubre
el préstamo a 12 meses (especifique la cantidad de contratos). No se necesitan cálculos.
7. Jacob Bower tiene una obligación que:
• el 30 de junio de 1998 tiene un saldo de principal de 100 millones de dólares
• devenga intereses trimestralmente a partir del 30 de junio de 1998
• paga intereses trimestralmente
• tiene vencimiento a un año y
• calcula los intereses vencidos con base en la LIBOR a 90 días (Tasa Interbancaria ofre-
cida en Londres).
EUN 07.indd 186 17/12/06 18:03:55

Brower desea cubrir el resto de sus pagos de intereses contra variaciones en las tasas de
interés. Ha calculado correctamente que tiene que vender (en corto) 300 contratos de
futuros de eurodólar para cubrirse. Considera las distintas estrategias de cobertura que
presenta la tabla siguiente:
Posición inicial (30/06/98) en contratos de eurodólar LIBOR a 90 días

Mes del contrato Estrategia A (contratos) Estrategia B (contratos)
Septiembre de 1998 300 100

Diciembre de 1998 0 100
Marzo de 1999 0 100
a) Expliqué por qué la estrategia B es una cobertura más efectiva que la estrategia A cuan-
do la curva del rendimiento registra una oscilación instantánea que no es paralela.
b) Explique un escenario de tasas de interés en el cual la estrategia A sería superior a la
estrategia B.
8. Utilice las cotizaciones de la ilustración 7.7 para calcular el valor intrínseco y el valor de
tiempo de las opciones de venta y compra estadounidenses por yenes japoneses de sep-
tiembre de 1997.
9. Suponga que el tipo spot del franco suizo es $0.7000 y que el tipo forward a seis meses
es $0.6950. ¿A que precio mínimo se debería vender una opción estadounidense de com-
pra a seis meses con un precio de ejercicio de cierre del trato de $0.6800 en un mercado
racional? Asuma que la tasa anualizada a seis meses del eurodólar es de 3½%.
10. Repita el problema 9 pero con una opción estadounidense de venta en lugar de compra.
11. Utilice los modelos para determinar el precio de opciones europeas desarrollado en este
capítulo para valuar la opción de compra del problema 9 y la de venta del problema 10.
Suponga que la volatilidad anualizada del franco suizo es 14.2%. Puede resolver este
problema mediante la hoja de cálculo FXOPM.xls.
12. Utilice el modelo binomial para fijar el precio de las opciones desarrollado en este capítulo
para valuar la opción de compra del problema 9. La volatilidad del franco suizo es 14.2
por ciento.
EJERCICIOS 1. Puede encontrar los datos de los futuros de divisas en el sitio web de la Chicago Mercantile
DE INTERNET Exchange, www.cme.com. Vaya a la sección “Datos del mercado” del sito para determinar
cuál es la moneda que registra mayor volumen de operaciones hoy en día. Seleccione en
el nombre de la divisa para determinar en cuál expiración del contrato se realiza el mayor
volumen de operaciones ¿Se trata de un contrato de corto plazo o de un contrato con entrega
diferida?
MINICASO La especulación con opciones

www.mhhe.com/er4e
Un especulador piensa adquirir opciones de compra de yenes japoneses a tres meses, con
un precio de ejercicio al cierre del trato de 96 centavos por 100 yenes. La prima es de 1.35
centavos por 100 yenes. El precio spot es de 95.28 centavos por 100 yenes y la tasa forward
a 90 días es de 95.71 centavos. El especulador piensa que el yen se apreciará a 1.00 dólar
por 100 yenes en los próximos tres meses. Usted es ayudante del especulador y le han
pedido que prepare:
1. Una gráfica del calendario del flujo de efectivo de la opción de compra.

2. Determine la utilidad del especulador si el yen se aprecia a $1.00/100 yenes.
3. Determine la utilidad del especulador si el yen sólo se aprecia al tipo forward.
4. Determine el precio spot futuro donde el especulador tan sólo saldrá a mano.
EUN 07.indd 187 17/12/06 18:03:55

www.mhhe.com/er4e

Barone-Adesi, Giovanni y Robert Whaley, “Effcient analytic Grabbe, J. Orlin, “The pricing of call and put options on fo-
approximation of American option values”, Journal of Fi- reign exchange”, Journal of International Money and Fi-
nance, núm. 42, 1987, pp. 301-320. nance, núm. 2, 1983, pp. 239-254.
Biger, Nahum y John Hull, “The valuation of currency op- ——— International Financial Markets, 3a. ed., Prentice
tions”, Financial Management, núm. 12, 1983, pp. 24-28. Hall, Upper Saddle River, NJ, 1996.
Black, Fischer, “The pricing of commodity contracts”, Journal Merton, Robert, “Theory of rational option pricing”, The Bell
of Financial Economics, núm. 3, 1976, pp. 167-179. Journal of Economics and Management Science, núm. 4,
Black, Fisher y Myron Scholes, “The pricing of options 1973, pp. 141-183.
and corporate liabilities”, Journal of Political Economy, Rendleman, Richard J., Jr. y Brit JU. Bartter, “Two-state op-
núm.81, 1973, pp. 637-654. tion pricing”, Journal of Finance, núm. 34, 1979, pp. 1093-
Bodurtha, James, Jr. y George Courtadon, “Efficiency tests of 1110.
the foreign currency options market”, Journal of Finance, Sharpe, William F., Investments, Prentice Hall, Englewood
núm. 41, 1986, pp. 151-162. Cliffs, 1978, cap. 14.
Cox, John C., Jonathan E. Ingersoll y Stephen A. Ross, “The Shastri, Kaldeep y Kisore Tandon, “Arbitrage tests of the effi-
relation between forward prices and futures prices”, Jour- ciency of the foreign currency options market”, Journal
nal of Financial Economics, núm. 9, 1981, pp. 321-346. of International Money and Finance, núm. 4, 1985, pp.
Cox, John C., Stephen A. Ross y Mark Rubinstein, “Option 455-468.
pricing: a simplified approach”, Journal of Financial Eco- ——— “Valuation of foreign currency options: some empiri-
nomics, núm. 7, pp. 229-63 cal tests”, Journal of Financial and Quantitative Analysis,
Garman Mark y Steven Kohlhagen, “Foreign currency option núm. 21, 1986, pp. 145-160.
values”, Journal of International Money and Finance,
núm. 2, 1983, pp. 231-238.
EUN 07.indd 188 17/12/06 18:03:58

TERCERA PARTE
DE LA SECCIÓN
8 Administración de la exposición
ESQUEMA
de las transacciones
económica
por conversión
190
EUN 08.indd 190 17/12/06 18:05:50

Exposición de las divisas
y su administración
La TERCERA PARTE consta de tres capítulos, que abarcan, respectivamente,

los temas de la administración de la exposición económica, de las
transacciones y de la conversión.
El CAPÍTULO 8 cubre la administración de la exposición de las

transacciones que surge de las obligaciones contractuales denominadas en
una divisa extranjera. Se comparan y contrastan varios métodos para cubrir
esta exposición. El capítulo también incluye una explicación de por qué una
compañía multinacional (CMN) se debe cubrir, tema polémico en opinión
de muchos académicos y practicantes.
El CAPÍTULO 9 cubre la exposición económica; es decir, la medida en que

el valor de una empresa se verá afectado por fluctuaciones inesperadas en
los tipos de cambio. El capítulo presenta una forma de medir la exposición
económica, explica sus determinantes e incluye métodos para administrar y
cubrir la exposición económica.
El CAPÍTULO 10 cubre la exposición de la conversión o, como se llama en

ocasiones, la exposición contable. La exposición de conversión se refiere al
efecto que las fluctuaciones de los tipos de cambio tendrán en los estados
financieros consolidados de una CMN. El capítulo explica, compara y
contrasta los diversos métodos para convertir los estados financieros
denominados en divisas extranjeras e incluye una explicación de cómo
administrar la exposición de la conversión mediante el ajuste de fondos,
así como las ventajas y las desventajas de utilizar un balance general y las
coberturas con derivados.
191
EUN 08.indd 191 17/12/06 18:06:09

CAPÍTULO
192 T E R C E R A PA RT E EXPOSICIÓN DE LAS DIVISAS Y SU ADMINISTRACIÓN
Administración de la exposición
8 de las transacciones
Tres tipos de exposición Cobertura con aceleración y demora de los

Cobertura en el mercado de forwards pagos
Cobertura en el mercado de dinero Compensación de exposiciones
Cobertura en el mercado de opciones ¿La empresa se debe cubrir?
Cómo cubrir montos pagaderos en otras divisas ¿Qué tipos de productos utilizan las empresas
para administrar el riesgo?
Contratos de forwards
Resumen
Instrumentos del mercado de dinero
Términos clave
Contratos de opciones de divisas
Cuestionario
Cobertura cruzada de la exposición de divisas
menores Problemas
Cómo cubrir la exposición contingente Ejercicios de internet
Cómo cubrir la exposición recurrente con MINICASO: la exposición de dólares de Airbus
contratos de swaps APLICACIÓN DE UN CASO: Chase Options, Inc.
Cobertura mediante divisas de la factura Bibliografía y lecturas recomendadas
A MEDIDA QUE LA esencia de las empresas se internacionaliza, muchas de ellas quedan

expuestas al riesgo de las fluctuaciones de los tipos de cambio. Estas fluctuaciones pueden
afectar la liquidación de contratos, los flujos de caja y la valuación de la empresa. Por ello, es
importante que los administradores financieros conozcan la exposición cambiaria de la empresa
y que la administren debidamente. Al hacerlo, los administradores podrán estabilizar los flujos
de caja de la empresa y mejorar el valor de ésta.
Tres tipos de exposición |

Antes de abordar la importante cuestión de cómo administrar la exposición de la transacción,
veamos brevemente tres tipos de exposición. Lo acostumbrado es clasificar la exposición de
los cambios en tres categorías:
• Exposición de transacción
• Exposición económica
• Exposición de conversión
La exposición de transacción, tema que trataremos en este capítulo, se define como la
www.stern.nyu.edu/~igiddy/
sensibilidad que los valores de la moneda nacional “realizados” de los flujos de efectivo de
fxrisk.htm los contratos de la empresa, denominados en divisas extranjeras, tienen ante fluctuaciones
inesperadas en los tipos de cambio. Dado que la liquidación de estos flujos de efectivo de los
Presenta un resumen general
contratos afecta los flujos de efectivo en la moneda nacional de la empresa; la exposición de
de cuestiones relativas a la
transacción a veces es considerada una exposición económica a corto plazo. La exposición
administración del riesgo
de transacción surge de los contratos con precios fijos, en un mundo donde los tipos de cambio
cambiario.
fluctúan de forma aleatoria.
La exposición económica, tema que explicaremos en el capítulo 9, se define como la medi-
192 da en que el valor de la empresa se vería afectado por fluctuaciones inesperadas en los tipos de
EUN 08.indd 192 17/12/06 18:06:18

cambio. Toda fluctuación esperada en los tipos de cambio ya estará descontada y reflejada en
el valor de la empresa. Como veremos más adelante, las fluctuaciones de los tipos de cambio
pueden tener un efecto profundo en la posición competitiva de la compañía dentro del mercado
mundial y, por lo tanto, en sus flujos de efectivo y su valor de mercado.
Por otra parte, la exposición de conversión, que analizaremos en el capítulo 10, se refiere a
la posibilidad de que los estados financieros consolidados de la compañía se vean afectados por
las fluctuaciones de los tipos de cambio. La consolidación implica que los estados financieros
de las filiales se convertirán de las monedas locales a la moneda nacional. Piense en una em-
presa multinacional estadounidense que tiene subsidiarias en el Reino Unido y en Japón. Cada
una de ellas producirá estados financieros en la moneda local. Para consolidar los de todo
el mundo, la empresa debe convertirlos al dólar estadounidense —en este caso la moneda
nacional—, ya que se presentan en las monedas locales de las subsidiarias. Como veremos
más adelante, esta conversión entraña muchas cuestiones polémicas. Las pérdidas y ganancias
resultantes de la conversión representan el intento del sistema contable por medir la exposición
económica ex post. Ello no proporciona una buena medición de la exposición económica ex
ante. En lo que resta del presente capítulo, hablaremos de cómo administrar la exposición de
transacciones.
Como dijimos antes, la compañía está sujeta a la exposición de las transacciones cuando
afronta flujos de efectivo provenientes de contratos fijados en otras divisas. Suponga que una
empresa estadounidense vendiera sus productos a un cliente alemán con un crédito a tres me-
ses y que facturara un millón de euros. Cuando la compañía estadounidense reciba el millón
de euros dentro de tres meses, tendrá que convertir (a no ser que se cubra) los euros a dólares
al tipo de cambio spot que exista en la fecha de vencimiento, el cual no se puede conocer por
adelantado. Así, no sabrá la cantidad de dólares que recibirá de esta venta al exterior; es decir,
si el euro se apreciara (depreciara) frente al dólar, los dólares cobrados serán más (menos). Esta
situación implica que si la compañía no hace nada respecto al riesgo, de hecho especulará sobre
el curso que seguirá el tipo de cambio a futuro.
En otro ejemplo de exposición de transacción, piense en una empresa japonesa que celebra
un contrato de préstamo por 100 millones de francos suizos con un banco suizo, el cual requiere
el pago del principal más intereses dentro de un año. En la medida que el tipo de cambio del
yen/franco suizo sea incierto, la empresa japonesa no sabrá cuántos yenes necesitará para com-
prar 100 millones de FS a precio spot dentro de un año. Si el yen se aprecia (deprecia) frente al
franco suizo, necesitará menos (más) yenes para liquidar el préstamo denominado en FS.
Estos ejemplos sugieren que siempre que una empresa tenga cuentas por cobrar o por pagar
denominadas en divisas extranjeras estará sujeta a la exposición de transacción y que es proba-
ble que la liquidación de éstas afecte la posición del flujo de efectivo de la compañía. Es más, en
la actualidad, dado el hecho de que las empresas celebran contratos comerciales y financieros
denominados en monedas extranjeras con mayor frecuencia, ahora una administración prudente
de la exposición de transacciones es una función importante en las finanzas internacionales.
A diferencia de la exposición económica, la exposición de transacciones es bien definida: la
magnitud de este tipo de exposición es igual al monto de las divisas extranjeras por cobrar o por
pagar. Por lo tanto, en este capítulo se expone sobre distintas formas de cubrir la exposición de
transacciones mediante distintos contratos financieros y técnicas de operación:
Contratos financieros
• Cobertura en el mercado de forwards.

• Cobertura en el mercado de dinero.
• Cobertura en el mercado de opciones.
• Cobertura en el mercado de swaps.
Técnicas de operación
• Elección de la moneda de la factura.

• Estrategia de aceleración/demora.
• Compensación de las exposiciones.
EUN 08.indd 193 17/12/06 18:06:19

Sin embargo, antes de que pasemos a explicar cómo se administra la exposición de tran-
sacciones, es conveniente referirnos a una situación comercial particular que fue con la que
se originó la exposición. Suponga que Boeing Corporation exportó un Boeing 747 a British
Airways, facturó 10 millones de libras pagaderas en un año. Las tasas de interés y los tipos de
cambio en el mercado de dinero son:
Tasa de interés en Estados Unidos: 6.10% anual.
Tasa de interés en el Reino Unido: 9.00% anual.
Tipo de cambio spot: $1.50/£.
Tipo de cambio forward: $1.46/£ (vencimiento a un año).
Ahora analicemos distintas técnicas para administrar la exposición de transacción.
Cobertura en el mercado de forwards |

El camino más directo, y tal vez el más popular, para cubrir la exposición de la transacción es
mediante contratos de forwards de divisas. En términos generales, la empresa puede vender
(comprar) las divisas que recibirá (pagará) anticipadamente para eliminar la exposición al ries-
go cambiario. En el ejemplo anterior, a efecto de cubrir su exposición a los cambios, Boeing
simplemente puede vender de forma anticipada las libras que recibirá, 10 millones de libras que
serán entregadas dentro de un año, a cambio de una cantidad determinada de dólares de Esta-
dos Unidos. En la fecha de vencimiento del contrato, Boeing tendrá que entregar 10 millones
de libras al banco, que es la contraparte del contrato y, a cambio, aceptará la entrega de 14.6
millones de dólares ($1.46 10 millones), independientemente del tipo de cambio spot que
exista en la fecha del vencimiento. Por supuesto que Boeing utilizará los 10 millones de libras
que recibirá de British Airways para cumplir con el contrato de forwards. Dado que la cantidad
de libras que recibirá Boeing queda justo compensada con las libras pagaderas (creadas por el
contrato de forwards), la exposición de libras neta de la compañía será nula.
Puesto que Boeing tiene garantizado que recibirá una cantidad específica de dólares ($14.6
millones) de su contraparte en el contrato de forwards, el producto en dólares de su venta
británica no se verá afectado en absoluto por las fluctuaciones futuras del tipo de cambio. La
ilustración 8.1 muestra esta situación. A partir de que Boeing celebre el contrato de forwards,
la incertidumbre del tipo de cambio será irrelevante para Boeing. La ilustración 8.1 también
presenta cómo el producto de la venta en dólares se verá afectado por el tipo de cambio spot
futuro cuando no se ha cubierto la exposición cambiaria. La ilustración muestra que el producto
ILUSTRACIÓN 8.1
Producto en dólares de la
venta británica: cobertura con Posición al
forwards frente a posición al descubierto
descubierto
Producto ($)
$14 600 000

Cobertura
con forwards
0 ST
F = $1.46
EUN 08.indd 194 17/12/06 18:06:19

CAPÍTULO 8 ADMINISTRACIÓN DE LA EXPOSICIÓN DE LAS TRANSACCIONES 195
ILUSTRACIÓN 8.2 Entradas de la venta británica

Pérdidas/ganancias de una Tipo de cambio spot
cobertura con forwards en la fecha de Posición al Cobertura Pérdidas/ganancias
vencimiento (ST) descubierto con forwards con la coberturab
$1.30 $13 000 000 $14 600 000 $1 600 000
$1.40 $14 000 000 $14 600 000 $ 600 000
$1.46a $14 600 000 $14 600 000 0
$1.50 $15 000 000 $14 600 000 $ 400 000
$1.60 $16 000 000 $14 600 000 $1 400 000
a
El tipo de cambio forward (F) es $1.46/£ en este ejemplo.
b
Las pérdidas/ganancias son calculadas como entradas con la cobertura de forwards menos las entradas en la posición
en descubierto de los diversos tipos de cambio spot en la fecha de vencimiento.
en dólares, con la cobertura de forwards, será por una cantidad superior que en el caso de una
posición no cubierta si el tipo de cambio spot a futuro resultara inferior al tipo forward; es decir,
F $1.46/£ y ocurriría lo contrario si el tipo spot a futuro fuera más elevado que el tipo forward.
En este segundo caso, Boeing dejara pasar la oportunidad de beneficiarse de una libra fuerte.
Suponga que en la fecha de vencimiento del contrato de futuros, el tipo spot resultara
$1.40/£, cifra inferior al tipo forward de $1.46/£. En este caso, Boeing habría recibido 14.0
millones de dólares, en lugar de 14.6 millones, si no hubiera celebrado el contrato de forwards.
Así, cabe mencionar que Boeing ganó 0.6 millones de dólares por la cobertura con forwards.
Sobra decir que Boeing no siempre ganará de esta manera. Si el tipo spot es, por decir, $1.50/£
en la fecha de vencimiento, entonces Boeing habría recibido 15.0 millones de dólares si per-
manecía al descubierto. De esta manera, podemos decir ex post que el costo de la cobertura de
forwards de Boeing fue de 0.40 millones de dólares.
Las pérdidas y ganancias de la cobertura con forwards se pueden presentar como en las
ilustraciones 8.2 y 8.3. Las pérdidas/ganancias se computan así:
Ganancia (F ST) £10 millones (8.1)
Es evidente que las ganancias serán positivas siempre y cuando el tipo de cambio a futuro sea
superior al tipo spot en la fecha de vencimiento; es decir, F ST, y las ganancias serán negativas
(es decir, habrá pérdidas) si ocurre lo contrario. Como muestra la ilustración 8.3, la empresa en
teoría puede ganar hasta 14.6 millones de dólares si la libra pierde todo su valor cosa que, por
supuesto, es poco probable, mientras que las posibles pérdidas no tienen límite.
ILUSTRACIÓN 8.3
Gráfica de las pérdidas
y ganancias con una
cobertura de forwards.
Pérdidas/ganancias(dólares)
$14 600 000
Ganancias
F
0 ST
Pérdidas
EUN 08.indd 195 17/12/06 18:06:20

Sin embargo, es importante señalar que el análisis anterior es de índole ex post y que nadie
puede saber con certeza cuál será el tipo spot futuro de antemano. La compañía debe decidir
ex ante si se cubre o no. Para ayudar a la empresa a decidirlo, es conveniente analizar los tres
escenarios alternativos siguientes:
1. ST ≈ F
2. ST F
3. ST F
Donde ST denota el tipo de cambio spot que espera la compañía en la fecha de vencimiento.
En el primer escenario, donde el tipo de cambio spot futuro que espera la empresa, ST ,es
prácticamente igual al tipo forward, F, las pérdidas o ganancias “esperadas” son más o menos
nulas. Sin embargo, la cobertura con forwards descarta la exposición cambiaria. Es decir, la
empresa puede eliminar la exposición de los cambios sin sacrificar parte alguna del producto en
dólares que espera recibir de la venta al exterior. Con este escenario, la empresa propendería a
cubrirse siempre y cuando tuviera aversión al riesgo. Observe que este escenario resulta válido
cuando el tipo de cambio forward es un pronosticador no sesgado del tipo spot futuro.1
Con el segundo escenario, donde el tipo de cambio spot futuro que espera la empresa es
inferior al tipo forward, ésta espera obtener una ganancia positiva de la cobertura con forwards.
Dado que la compañía espera que el producto en dólares incremente, mientras que elimina la
exposición cambiaria, propendería incluso más a cubrirse en este escenario que en el primero.
No obstante, el segundo escenario implica que la gerencia de la compañía no coincide con el
pronóstico del consenso del mercado en cuanto el tipo de cambio spot futuro, como lo refleja
el tipo forward.
En el tercer escenario, por otra parte, donde el tipo de cambio spot futuro que espera la
empresa es superior al tipo forward, ésta puede eliminar la exposición de los cambios por medio
de un contrato de futuros sólo al costo de que disminuya el producto en dólares que espera de
la venta al exterior. Así, en igualdad de condiciones, la empresa propendería menos a cubrirse
en este escenario. No obstante, a pesar de que espera recibir menos dólares, la compañía podría
acabar cubriéndose. El caso de que la empresa se cubra o no de hecho dependerá de su grado de
aversión al riesgo; cuanto mayor sea su aversión al riesgo, tantas más probabilidades habrá
de que se cubra. Desde la perspectiva de una empresa que se cubre, la reducción del producto en
dólares que espera recibir se puede ver, implícitamente, como si pagara la “prima de un seguro”
para evitar el peligro del riesgo de los cambios.
La compañía puede emplear un contrato de futuros de divisas, en lugar de uno de forwards,
para cubrirse. No obstante, un contrato de futuros no es tan conveniente como un contrato
de forwards para cubrirse por dos razones. En primer término, a diferencia de los contratos de
forwards, que son hechos a la medida de las necesidades específicas de la empresa, los contra-
tos de futuros son instrumentos estandarizados por cuanto se refiere al monto del contrato, la
fecha de entrega, etc. Por lo tanto, en la mayor parte de los casos la compañía sólo se puede
cubrir aproximadamente. En segundo término, debido a la propiedad del ajuste al mercado,
existen flujos de efectivo intermedios antes de la fecha de vencimiento del contrato de futuros
que tal vez deban ser invertidos a tasas de interés inciertas. Por lo tanto, una cobertura exacta
también sería difícil en este caso.
Cobertura en el mercado de dinero |

La exposición de transacciones también se puede cubrir al prestar dinero y a su vez tomarlo
a préstamo en los mercados de dinero, nacional y exterior. En términos generales, la empresa
1 Como explicamos en el capítulo 6, el tipo de cambio forward será un pronosticador no sesgado del tipo spot futuro,
si el mercado de divisas tiene información eficiente y si la prima del riesgo no es significativa. La evidencia empírica
indica que la prima del riesgo, cuando existe, suele no ser muy significativa. A no ser que la compañía tenga informa-
ción privada que no se refleje en el tipo forward, no tendría razón para estar en desacuerdo con el tipo forward.
EUN 08.indd 196 17/12/06 18:06:21

ILUSTRACIÓN 8.4 Flujo de Flujo de efectivo

Análisis del flujo
Transacción efectivo actual al vencimiento
de efectivo de una 1. Tomar libras a préstamo £ 9 174 312 £10 000 000
cobertura en el mercado
de dinero 2. Comprar dólares spot $13 761 468
con libras £ 9 174 312
3. Invertir en Estados Unidos $13 761 468 $14 600 918
4. Recibir libras por cobrar £10 000 000
Flujo de efectivo neto 0 $14 600 918
puede tomar a préstamo (prestar) dinero en una divisa extranjera para cubrir sus cuentas por
cobrar (pagar) en divisas extranjeras, para confrontar así sus activos y pasivos en la misma
moneda. De nueva cuenta, en el ejemplo anterior,
Boeing puede eliminar la exposición cambiaria que surge de su venta británica, si primero
toma a préstamo libras, después convierte el producto del préstamo a dólares y, a continuación,
los invierte a la tasa de interés del dólar. En la fecha de vencimiento del dólar, Boeing utilizará
las libras por cobrar para liquidar el préstamo de libras. Si Boeing toma en préstamo una canti-
dad determinada de libras, de modo que el valor al vencimiento de este préstamo llegara a ser
exactamente igual a la cantidad de las libras por cobrar de la venta británica, la exposición de
libras netas de Boeing queda reducida a cero, y Boeing recibirá el valor futuro al vencimiento
de su inversión en dólares.
El primer paso importante para cubrirse en el mercado de dinero es determinar el monto
de libras que se tomará en préstamo. Cuando el valor al vencimiento del crédito debe ser igual
a las libras por cobrar, entonces el monto que se tomará a préstamo se puede calcular a valor
presente descontado de las libras por cobrar; es decir, £10 millones/(1.09) £9 174 312. Si
Boeing toma a préstamo 9 174 312 de libras, tendrá que reembolsar 10 millones de libras dentro
de un año, cantidad equivalente a sus libras por cobrar. Este procedimiento paso a paso de la
cobertura en el mercado de dinero se puede ilustrar así:
Paso 1: tomar a préstamo 9 174 312 en el Reino Unido.
Paso 2: convertir 9 174 312 libras a 13 761 468 dólares al tipo de cambio spot actual de
$1.50/£.
Paso 3: invertir 13 761 468 en Estados Unidos.
Paso 4: cobrar 10 millones de libras a British Airways y utilizarlos para rembolsar el prés-
tamo de libras.
Paso 5: recibir el valor al vencimiento de la inversión de dólares; es decir, $14 600 918
$13 761 468 (1.061) que están garantizados por el producto de la venta británica.
La ilustración 8.4 presenta un claro análisis del flujo de efectivo de una cobertura en el
mercado de dinero. En la tabla se muestra que el flujo de efectivo neto es cero al inicio, lo cual
implica que, aparte de los posibles costos de transacción, la cobertura en el mercado de dinero
se financia sola en su totalidad. En la tabla también se muestra con claridad que los 10 millones
por cobrar quedan justamente compensados por los 10 millones por pagar (creados por el prés-
tamo), lo cual deja un flujo de efectivo neto de $14 600 918 en la fecha de vencimiento.2
El valor al vencimiento de la inversión en dólares de la cobertura en el mercado de dinero
resulta ser prácticamente idéntica a los rendimientos en dólares de la cobertura con forwards.
Este resultado no es coincidencia. Por el contrario, se debe al hecho de que la condición de la
paridad de las tasas de interés (PTI) es más o menos válida en nuestro ejemplo. Si la PTI no
se cumpliera, los rendimientos en dólares de la cobertura en el mercado de dinero no serían
iguales a los de la cobertura con forwards. De esta forma, un método de cobertura dominará al
2
En el caso de que una empresa tenga una cuenta por pagar denominada en libras, la cobertura en el mercado de dinero
requiere tomar un préstamo en dólares, comprar libras a precio spot e invertirlas a la tasa de interés de la libra.
EUN 08.indd 197 17/12/06 18:06:22

otro. Sin embargo, en un mercado financiero mundial competitivo y eficiente es poco probable
que persista una desviación de la PTI.
Cobertura en el mercado de opciones |

Una posible falla de las coberturas en el mercado de forwards y en el de dinero es que estos
métodos eliminan enteramente la exposición cambiaria. Así, la compañía debe dejar pasar
la oportunidad de beneficiarse de los tipos de cambio favorables. Para elaborar este punto,
supongamos que el tipo de cambio spot resulta ser de 1.60 dólares por libra en la fecha de
vencimiento del contrato de forwards. En este caso, la cobertura con forwards costaría a la
empresa 1.4 millones de dólares en razón de los dólares que deja de recibir (véase la ilustración
8.2). Si Boeing hubiera celebrado un contrato de forwards, lamentaría su decisión de haberlo
hecho. Con sus libras por cobrar, en un plano ideal, Boeing se querría proteger sólo si la libra
se debilitara; mientras que, conservaría la posibilidad de beneficiarse, si la libra se fortalece.
Las opciones de divisas proporcionan esta cobertura “optativa” flexible contra el riesgo de los
cambios. En términos generales, la empresa puede adquirir una opción de compra de divisas
para cubrir sus cuentas por pagar (cobrar) en una moneda extranjera.
Para mostrar cómo funciona la cobertura con opciones, suponga que Boeing comprara,
en el mercado de mostrador, una opción venta (put) por 10 millones de libras británicas con un
precio de ejercicio de 1.46 dólares y un vencimiento a un año. Suponga que la prima (precio)
de la opción fuera de 0.02 dólares por libra. Por tanto, Boeing pagaría $200 000 ( $0.02
10 millones) por esa opción. Esta transacción otorga a Boeing el derecho, mas no la obligación,
de vender un máximo de 10 millones de libras a $1.46/£, independientemente del tipo spot a
futuro.
Ahora suponga que el tipo de cambio spot resultara ser 1.30 dólares en la fecha de expi-
ración. Dado que Boeing tiene el derecho de vender cada libra a 1.46 dólares, no cabe duda
que ejercerá su opción put en libras y convertirá los 10 millones de libras en 14.6 millones de
dólares. La principal ventaja de la cobertura con opciones es que la empresa puede decidir si
ejerce la opción con base en el tipo de cambio spot realizado en la fecha de vencimiento. Re-
cuerde que Boeing pagó el anticipo de 200 000 dólares por la opción. Si se considera el valor
del dinero en el tiempo, este costo de entrada es equivalente a $212 200 ( $200 000 1.061)
en la fecha de vencimiento. Esto significa que con la cobertura de las opciones, el producto en
dólares neto de la venta británica será de 14 387 800 dólares:
$14 387 800 $14 600 000 $212 200
Como Boeing ejercerá su opción de venta (put) en libras, siempre que el tipo de cambio spot
futuro esté por debajo del tipo del ejercicio de 1.46 dólares, entonces habrá asegurado que re-
cibirá un “mínimo” de dólares por la cantidad de 14 387 800 de su venta británica.
Ahora, considere otro escenario en el cual la libra se aprecia frente al dólar. Suponga que
el tipo spot resultara ser 1.60 dólares por libra en la fecha de vencimiento. En tal caso, Boeing
no tendría incentivo alguno para ejercer la opción. Optaría por dejar que la opción expirara y
por convertir los 10 millones de libras a 16 millones de dólares al tipo spot. Si restamos los
212 200 dólares del costo de la opción, el producto de dólares neto será 15 787 800 con la co-
bertura de la opción. Como sugieren estos escenarios, la cobertura con opciones permite a la
empresa limitar el riesgo de las bajas y preservar el potencial para las alzas. No obstante,
la empresa debe pagar algo por esta flexibilidad y lo hace en términos de la prima de la opción.
¡En las finanzas rara vez hay algo gratis! Note que la cobertura del mercado de forwards o la
del mercado de dinero no involucran un costo por adelantado.
La ilustración 8.5 presenta el producto en dólares neto de la venta británica mediante la
cobertura con opciones para una serie de tipos de cambio spot futuros. Con la ilustración 8.6
se muestran también esos resultados. La cobertura con opciones marca un “piso” para los
rendimientos en dólares, tal como lo presenta la ilustración. Los rendimientos futuros serán
cuando menos 14 387 800 dólares con una cobertura con opciones. Por lo tanto, podemos decir
que Boeing tiene una póliza de seguro contra el riesgo del tipo de cambio; es decir, podemos
considerar que el pago por adelantado de los 200 000 dólares del costo de la opción es como
EUN 08.indd 198 17/12/06 18:06:23

ILUSTRACIÓN 8.5 Tipo de cambio Rendimientos

Rendimientos en
spot en la fecha de Decisión de Rendimientos en Costo de la en dólares
dólares producto de una
vencimiento (ST) ejercicio dólares brutos opción netos
cobertura con opciones $1.30 Ejercer $14 600 000 $212 200 $14 387 800
$1.40 Ejercer $14 600 000 $212 200 $14 387 800
$1.46 Neutral $14 600 000 $212 200 $14 387 800
$1.50 No ejercer $15 000 000 $212 200 $14 787 800
$1.60 No ejercer $16 000 000 $212 200 $15 787 800
Nota: En este ejemplo, el tipo de cambio al ejercicio (E) es de $1.46.
el pago de la prima del seguro. Cuando una compañía tiene cuentas por pagar en una divisa
extranjera, en lugar de cuentas por cobrar, puede fijar un “techo” al costo futuro de los dólares
requeridos para comprar la cantidad de divisas que necesitará si adquiere una opción call por
esa cantidad de divisas.
La ilustración 8.6 también compara los rendimientos en dólares producto de las coberturas
con forwards y con opciones. Como muestra la ilustración, la cobertura con opciones domina a
la de forwards en el caso de tipos spot futuros superiores a 1.48 dólares por libra, mientras, que
ocurre lo contrario en el caso de tipos spot por debajo de 1.48 dólares por libra. A Boeing le será
indiferente utilizar cualesquiera de los dos métodos de cobertura en el “punto de equilibrio” del
tipo spot de 1.48 dólares por libra.
El tipo spot de equilibrio, que es útil para elegir el método de cobertura, se determina así:
$(10 000 000)ST $212 200 $14 600 000
Al resolver la ecuación de ST obtendremos el tipo spot de equilibrio, ST* $1.48. El análisis

del punto de equilibrio sugiere que si el tipo spot futuro que espera la compañía está por encima
(debajo) del tipo de equilibrio, entonces la cobertura con opciones (forwards) sería preferible.
A diferencia de un contrato de forwards, que sólo tiene un tipo forward para un vencimiento
determinado, en el caso de un contrato de opciones existen múltiples tipos de cambio de ejerci-
cio para las divisas (precios). En la explicación anterior, trabajamos con una opción que tenía
un precio de 1.46 dólares al ejercicio. Si consideramos que Boeing tiene cuentas por cobrar
en libras, es tentador pensar que sería buena idea que Boeing comprara una opción put con un
precio de ejercicio más elevado, e incrementar así la entrada mínima de dólares por la venta
ILUSTRACIÓN 8.6
Producto en dólares Cobertura
de la venta británica: con opciones
cobertura con opciones
o con forwards
Producto (dólares)
$14 600 000

Cobertura
$14 387 800 con forwards
0 ST
E = $1.46 ST* = $1.48
EUN 08.indd 199 17/12/06 18:06:23

ILUSTRACIÓN 8.7 Estrategias alternativas de la cobertura de Boeing: un resumen
Estrategia Transacciones Resultado

Cobertura en el mercado 1. Vender £10 000 000 forward a cambio de Asegurar que se recibirán $14 600 000
de forwards dólares estadounidenses actuales. dentro de un año; el tipo de cambio spot
2. Dentro de un año, recibir £10 000 000 futuro es irrelevante.
al tipo corriente de manos del cliente bri-
tánico y entregarlos a la contraparte del
contrato de forwards.
Cobertura en el mercado 1. Tomar a préstamo £9 174 312 y comprar Asegurar que se recibirán $13 761 468
de dinero $13 761 468 a precio spot actual. ahora o $14 600 918 dólares dentro de
2. Dentro de un año, cobrar £10 000 000 al un año; el tipo de cambio spot futuro es
cliente británico y liquidar el préstamo en irrelevante.
libras con ese dinero.
Cobertura en el mercado 1. Comprar una opción de venta (put) por Asegurar que se recibirá un mínimo de
de opciones £10 000 000 con un anticipo de 200 000 $14 387 800 o tal vez más si el tipo de
dólares. cambio spot futuro excede al tipo de cam-
2. Dentro de un año, decidir si ejercer o no bio de ejercicio; Boeing controla el riesgo
la opción tras observar el tipo de cambio de las bajas y retiene la posibilidad de
spot que exista. alzas.
británica. Sin embargo, inmediatamente queda claro que la empresa tendría que pagar el costo
en razón de una prima más elevada por la opción.
De nueva cuenta, aquí tampoco hay nada gratis. La elección del precio de ejercicio en el
contrato de opciones depende, al final de cuentas, en la medida que la empresa esté dispuesta
a cargar con el riesgo cambiario. Por ejemplo, si el objetivo de la compañía es tan solo evitar
los tipos de cambio muy desfavorables (es decir, una depreciación importante de la libra en el
ejemplo de Boeing), entonces debe considerar la posibilidad de comprar una opción de venta
bajo la par o out of the money, con un precio bajo de ejercicio, ahorrándose con ello costos de la
opción. La ilustración 8.7 contiene un resumen de las tres estrategias alternativas para cubrirse.
Cómo cubrir montos pagaderos en otras divisas |

Hasta aquí, sólo hemos explicado cómo cubrir la exposición de las transacciones en divisas
extranjeras con el ejemplo del dinero que cobrará Boeing. En esta sección explicaremos cómo
cubrir las “cuentas por pagar” en divisas extranjeras. Suponga que Boeing importa un motor
de avión Rolls-Royce que le cuesta 5 millones de libras pagaderas en un año. La condición del
mercado se resume así:
Tasa de interés en Estados Unidos: 6.00% anual.
Tasa de interés en RU: 6.50% anual.
Tipo de cambio spot: $1.80/£
Tipo de cambio forward: $1.75/£ (vencimiento a un año)
Analizaremos distintas formas de cubrir estas divisas por pagar mediante (1) contratos de
forwards, (2) instrumentos del mercado de dinero y (3) contratos de opciones de divisas. Ante
una cuenta por pagar, Boeing tendrá que tratar de minimizar el costo en dólares de la liquidación
de la cuenta por pagar.
Contratos Si Boeing decide cubrir la exposición de su cuenta por pagar mediante un contrato de forwards,
de forwards sólo tendrá que comprar 5 millones de libras forward a cambio de la siguiente cantidad de dólares:
$8 750 000 (£5 000 000)($1.75/£).
En la fecha de vencimiento del contrato de forwards, Boeing recibirá 5 000 000 libras de su
contraparte en el contrato a cambio de 8 750 000 dólares. A continuación, Boeing podría em-
EUN 08.indd 200 17/12/06 18:06:24

plear los 5 000 000 de libras para efectuar su pago a Rolls-Royce. El caso es que Boeing tendrá
5 millones de libras aseguradas a cambio de una cantidad determinada de dólares, es decir,
8 750 000 dólares, independientemente del tipo de cambio spot que exista dentro de un año, la
cuenta pagadera en divisas extranjeras de Boeing estará totalmente cubierta.
Instrumentos del Si Boeing primero calcula el valor presente del monto de divisas extranjeras que deberá pagar,
mercado de dinero es decir:
£4 694 836 £5 000 000/1.065,
y enseguida invierte exactamente la misma cantidad de libras a la tasa de interés británica de
6.5% anual, estará segura de tener 5 millones libras dentro de un año. A continuación, Boeing
podrá utilizar el valor al vencimiento de esta inversión para liquidar su cuenta de libras por
pagar. Con esta cobertura en el mercado de dinero, Boeing tiene que desembolsar una cierta
cantidad de dólares hoy para poder comprar el monto de libras spot que necesita invertir:
$8 450 705 (£4 694 836)($1.80/£).
El valor futuro de este costo en dólares para comprar la cantidad de libras necesaria se calcula
así:
$8 957 747 ($8 450 705)(1.06),
lo cual excede al de los dólares por asegurar 5 millones con una cobertura de forwards, 8 750 000
dólares. Como Boeing tratará de minimizar el costo en dólares para asegurar el monto de libras,
la cobertura con forwards será preferible a la del mercado de dinero.
Contratos de Si Boeing decide utilizar un contrato de opciones de divisas para cubrir las libras que debe
opciones de divisas pagar, tendrá que adquirir opciones de compra (call) por 5 millones de libras. Boeing también
tendrá que decidir el precio de ejercicio de sus opciones call. Suponemos que Boeing optó por
el precio de ejercicio de $1.80/£ con una prima de 0.018 dólares por libra. Luego entonces, el
costo total de las opciones en la fecha de vencimiento (considerando el valor del dinero en
el tiempo) se puede calcular así:
$95 400 ($0.018/£)(£5 000 000)(1.06).
Si la libra británica se aprecia frente al dólar por encima de $1.80/£, el precio de ejecución del
contrato de opciones, Boeing optará por ejercer sus opciones y comprar 5 millones de libras por
$9 000 000 (£5 000 000)($1.80/£). Por otra parte, si el tipo spot en la fecha de vencimiento
resultara inferior al precio de ejecución, Boeing dejará que la opción expire y comprará el
monto de libras en el mercado spot. De este modo, Boeing podrá asegurar 5 millones de libras
por un máximo de $9 095 400 ( $9 000 000 $95 400) o menos.
Es útil comparar la cobertura con forwards y la de opciones. La ilustración 8.8 muestra los
costos en dólares por asegurar 5 millones de libras con los dos planteamientos alternativos para
cubrirse, en el caso de distintos niveles del tipo de cambio spot en la fecha de vencimiento.
Como podemos observar en la ilustración 8.8, la cobertura con opciones sería preferible si el
tipo de cambio spot resultara ser inferior a $1.731/£ dado que la cobertura con opciones implica
un costo por una cantidad inferior de dólares. Por otro lado, si el tipo de cambio spot resultara
superior a $1.731/£, entonces la cobertura con forwards sería preferible. El tipo de cambio spot
de equilibrio, es decir, ST*, se puede calcular con la ecuación siguiente:
$8 750 000 (5 000 000)ST $95 400,
donde el costo en dólares por asegurar 5 millones de libras con la cobertura de forwards es
igual al de la cobertura con opciones. Si resolvemos la ST de la ecuación anterior obtendremos
el tipo de cambio spot de equilibrio.
Cobertura cruzada de la exposición de divisas menores |

Si una empresa tiene cuentas por cobrar o por pagar en monedas sólidas, como la libra británica,
el euro y el yen japonés, no tendrá problema para recurrir a contratos de futuros del mercado
EUN 08.indd 201 17/12/06 18:06:25

Costos en dólares por asegurar las libras pagaderas: cobertura

ILUSTRACIÓN 8.8 con opciones o con forwards
$9 095 400 Cobertura con opción

Costos en dólares ($)
$8 750 000 Cobertura con forward
$95 400
0 ST
ST = $1.731 E = $1.80
de dinero o de opciones para administrar su exposición al riesgo de los cambios. En otro caso,
si la compañía tiene una posición en monedas menores, como el won coreano, el bhat tailandés
o la corona checa, tal vez sea muy costoso o hasta imposible utilizar contratos financieros en
www.florin.com/v4/valore4. dichas monedas. Esto se debe a que los mercados financieros de los países en desarrollo están
html relativamente subdesarrollados y, con frecuencia, están muy regulados. Ante esta situación, la
Explica temas relacionados compañía puede pensar en utilizar técnicas de cobertura cruzada para administrar su exposi-
con la administración del riesgo ción con las monedas menores. La cobertura cruzada implica cubrir una posición en un activo
cambiario. y tomar una posición en otro.
Suponga que una empresa tiene una cuenta por cobrar en wones coreanos y le gustaría
cubrir la posición de los wones. Si hubiera un mercado de forwards de wones que funcionara
bien, la empresa simplemente vendería forward de los wones por cobrar. Pero la empresa no
puede hacerlo. No obstante, dado que el tipo de cambio del won/dólar guarda una estrecha re-
lación con el tipo de cambio yen/dólar, la empresa estadounidense podría vender una cantidad
de yenes forward, equivalente a los wones por cobrar, frente al dólar, para cubrir así de forma
cruzada la exposición de sus wones. Por supuesto que la efectividad de esta técnica de cobertura
cruzada dependerá de la estabilidad y la fuerza de la correlación del won/yen. Un estudio rea-
lizado por Aggarwal y Demaskey (1997) arroja que los contratos derivados en yenes japoneses
son bastante efectivos para la cobertura cruzada de la exposición de monedas menores asiáticas,
como la rupia indonesia, el won coreano, el peso filipino y el baht tailandés. De igual manera,
los derivados del marco alemán son efectivos para la cobertura cruzada de algunas monedas del
centro y el este de Europa, como la corona checa, la corona estona y el forint húngaro.
Otro estudio realizado por Benet (1990) sugiere que los contratos de futuros de mercancías
se pueden utilizar con efectividad para la cobertura cruzada de exposiciones de algunas mo-
nedas menores. Suponga que el precio en dólares del peso mexicano guarda una correlación
positiva con el precio mundial del petróleo. Note que México es un importante exportador de
petróleo, que tiene una participación del orden del 5% del mercado mundial. Si consideramos
esta situación, una empresa puede emplear contratos de futuros de petróleo para administrar la
exposición del peso. La empresa puede comprar (vender) futuros de petróleo, si tiene cuentas
por cobrar (por pagar) en pesos. De forma similar, los contratos de futuros de soya y café en
grano se pueden emplar para una cobertura cruzada de la exposición de los reales brasileños.
En este caso también, la efectividad de la técnica de la cobertura cruzada dependería la fuerza
y la estabilidad de la relación entre el tipo de cambio y los precios futuros de las mercancías.
EUN 08.indd 202 17/12/06 18:06:26

Cómo cubrir la exposición contingente |

Además de proporcionar una cobertura flexible contra la exposición de los cambios, los con-
tratos de opciones también ofrecen una cobertura efectiva contra lo que podríamos llamar una
exposición contingente. La exposición contingente se entiende como una situación en la cual
la compañía puede estar sujeta a la exposición cambiaria o no. Suponga que General Electric
(GE) participó en una licitación para un proyecto hidroeléctrico en la provincia de Quebec,
Canadá. Si su oferta es aceptada, lo cual se sabrá dentro de tres meses, GE recibirá 100 millones
de dólares canadienses para iniciar el proyecto. Dado que GE podría enfrentar la exposición
cambiaria o no, que depende de que su oferta sea aceptada o no, afronta una situación típica de
una exposición contingente.3
Es muy difícil lidiar con la exposición contingente mediante instrumentos tradicionales
para cubrirse, como los contratos de forwards. Suponga que GE vendiera 100 millones de
dólares canadienses forward para cubrir la exposición contingente. Si la oferta de GE es acep-
tada, entonces la compañía no tendrá problema alguno porque tendrá 100 millones de dólares
canadienses para cumplir con el contrato forward. No obstante, si la oferta es rechazada, GE
ahora enfrentará una posición corta en descubierto en dólares canadienses. Queda claro que un
contrato de forwards no proporciona una cobertura satisfactoria contra una exposición contin-
gente. La política de “no hacer nada” tampoco garantiza un resultado satisfactorio. El problema
que implica esta política es que si la oferta de GE es aceptada, la compañía acabará con una
posición larga al descubierto en dólares canadienses.
Un planteamiento alternativo sería comprar una opción de venta (put), a tres meses, de 100
millones de dólares canadienses. En tal caso, hay cuatro resultados posibles:
1. La oferta es aceptada y el tipo de cambio spot resulta ser inferior al tipo del ejercicio; en
esta situación, la empresa simplemente ejercerá la opción put y convertirá los 100 millones
de dólares canadienses al tipo del ejercicio.
2. La oferta es aceptada y el tipo de cambio spot resulta ser superior al tipo del ejercicio; en
tal situación, la empresa dejará que la opción de venta expire y convertirá los 100 millones
de dólares canadienses al tipo spot.
3. La oferta es rechazada y el tipo de cambio spot resulta ser inferior al tipo del ejercicio; en
esta situación, aun cuando la empresa no tiene dólares canadienses, ejercerá la opción de
venta y obtendrá una ganancia.
4. La oferta es rechazada y el tipo spot resulta ser superior al tipo del ejercicio; en esta situa-
ción, la empresa simplemente dejará que la opción de venta expire.
Los escenarios anteriores indican que cuando se compra una opción de venta (put), cada re-
sultado queda cubierto debidamente; es decir, la empresa no se quedará con una posición de
divisas sin cobertura. En este caso también es preciso resaltar que la compañía tiene que pagar
por adelantado la prima de la opción. La ilustración 8.9 resume esta explicación.
Cómo cubrir la exposición recurrente con contratos de swaps |

Las empresas con frecuencia tienen que lidiar con una “serie” de cuentas por pagar o por cobrar
en términos de una divisa extranjera. Estos flujos de caja recurrentes en una moneda extranjera
se pueden cubrir mejor con un contrato de swaps de divisas, el cual es un contrato para cambiar
una moneda por otra a un tipo de cambio predeterminado; es decir, el tipo del swap, en una
secuencia de fechas futuras. Como tal, un contrato de swaps es un portafolio de contratos de
3
Actualmente, no es extraño que el exportador permita que el importador escoja la moneda de pago. Por ejemplo,
Boeing permitiría que British Airways le pagara 15 millones de dólares o 10 millones de libras. Si se considera que
Boeing no sabe de antemano qué moneda recibirá, se enfrentará a una exposición contingente. Como el tipo de cambio
spot futuro, British Airways optará por pagar con la moneda más barata. Cabe señalar que en este ejemplo, Boeing
ofreció a British Airways la libertad de optar por comprar un máximo de 15 millones de dólares con libras (equivalente
a una opción para vender libras por dólares) al tipo de ejercicio implícito de $1.50/£.
EUN 08.indd 203 17/12/06 18:06:27

ILUSTRACIÓN 8.9 Resultado de la licitación

Administración de una Estrategias alternativas Oferta aceptada Oferta rechazada
exposición contingente:
el caso de la licitación No hacer nada Una posición larga en Ninguna exposición
de GE para un proyecto descubierto en DC100
hidroeléctrico en millones
Quebec Vender DC forward Ninguna exposición Una posición corta en descu-
bierto en DC100 millones
Comprar una opción put Si el tipo spot futuro fuera inferior al tipo del ejercicio
de DCa (ST E)
Convertir los DC100 Ejercer la opción y obtener una
millones al precio del ganancia
ejercicio
Si el tipo spot futuro fuera superior al tipo del ejercicio
ST E)
Permitir que la opción Sencillamente dejar que la
expire y convertir los opción expire
DC100 millones al tipo
de cambio spot
a Si el tipo spot futuro resultara ser igual al precio del ejercicio, es decir S E, GE será indiferente entre i) ejercer la opción
T
y ii) dejar que la opción expire y convertir 100 millones de dólares canadienses al tipo spot.
forwards con distintos vencimientos. Los swaps son muy flexibles en términos del monto y el
vencimiento; los plazos pueden ir de unos cuantos meses a veinte años.
Suponga que Boeing tiene que entregar un avión a British Airways al principio de cada
uno de los próximos cinco años, a partir de 1996. British Airways, a su vez, tiene que pagar
10 000 000 de libras a Boeing el 1 de diciembre de cada uno de los cinco años, a partir de
1996. En este caso, Boeing afronta una secuencia de exposiciones del tipo de cambio. Como
se explicó antes, Boeing puede cubrir este tipo de exposición empleando un contrato de swaps,
en cuyo caso Boeing entrega los 10 000 000 de libras a su contraparte en las fechas del con-
trato establecidas como el 1 de diciembre de cada uno de cinco años y recibe la entrega de una
cantidad predeterminada de dólares cada año. Si el tipo de cambio convenido para el swap es
$1.50/£, entonces Boeing recibirá 15 millones de dólares cada año, independientemente del
tipo forward y el tipo spot futuro. Observe que la secuencia de cinco contratos de forwards no
tendría un precio con un tipo uniforme, $1.50/£; los tipos forward serán diferentes para distintos
vencimientos. Además, no es posible conseguir contratos de forwards a plazos más largos.
Cobertura mediante divisas de la factura |

Si bien instrumentos financieros de cobertura, como los contratos de forwards, del mercado
de dinero, de swaps y de opciones son bien conocidos, una técnica de operaciones que no ha
merecido mucha atención es la cobertura mediante la elección de la moneda de la factura. La
compañía puede trasladar, compartir o diversificar el riesgo cambiario si exige debidamente
la moneda de la factura. Por ejemplo, si Boeing factura 15 millones de dólares, en lugar de 10
millones de libras, por la venta del avión, entonces no tendrá que enfrentarse a la exposición
del tipo de cambio. Sin embargo, note que la exposición cambiaria no ha desaparecido, sino
que simplemente se traslada al importador británico. British Airways ahora tiene una cuenta
por pagar denominada en dólares estadounidenses.
En lugar de trasladar la exposición del cambio enteramente a British Airways, Boeing pue-
de compartir la exposición con ella, por ejemplo, al facturar la mitad de la cuenta en dólares
estadounidenses y la otra mitad en libras esterlinas; es decir, 7.5 millones de dólares y 5 millo-
nes de libras. En este caso, la magnitud de la exposición cambiaria de Boeing queda reducida a
la mitad. Sin embargo, por cuestiones prácticas, la empresa tal vez no pueda recurrir a trasladar
o compartir el riesgo tanto como quisiera, por temor a que los competidores le ganen ventas.
EUN 08.indd 204 17/12/06 18:06:28

Sólo un exportador que tenga mucho poder de mercado podrá recurrir a este planteamiento.
Además, si la moneda del exportador y la del importador no son las adecuadas para liquidar el
comercio internacional, ninguna de las dos partes podrá recurrir a trasladar/compartir el riesgo
para afrontar la exposición de los cambios.
La compañía podrá diversificar la exposición de los cambios en cierta medida si utiliza
unidades de una canasta de monedas, tal es es el caso de los DEG, como la moneda de la
factura. Se sabe que las compañías multinacionales y las entidades soberanas con frecuencia
flotan bonos denominados en DEG o en ECU antes de la introducción del euro. Por ejemplo,
el gobierno egipcio por la utilización del Canal de Suez cobra en DEG. Es evidente que estas
canastas de monedas se utilizan para reducir la exposición de los cambios. Como explicamos
antes, los DEG ahora incluyen cuatro monedas individuales: el dólar estadounidense, el euro,
el yen japonés y la libra británica. Como los DEG son un portafolio de monedas, su valor será
suficientemente más estable que el valor de cualesquiera de las monedas que los constituyen.
Las unidades de una canasta de monedas pueden ser un útil instrumento para cubrirse, sobre
todo en el caso de una exposición de largo plazo, cuando no es posible conseguir contratos de
forwards o de opciones. El recuadro de “Las finanzas internacionales en la práctica”, titulado
“Surcar las fluctuantes olas de las monedas” muestra la forma en que las compañías enfrentan
la exposición por el riesgo cambiario mediante distintas técnicas operacionales.
Cobertura con aceleración y demora de los pagos |

Otra técnica operativa que la empresa puede emplear para reducir la exposición de las transac-
ciones es la aceleración y demora de los cobros y pagos en divisas extranjeras. La “aceleración”
significa pagar o cobrar con prontitud y la “demora” significa cobrar o pagar muy tarde. La
empresa desearía acelerar las cuentas por cobrar en monedas débiles y demorar las cuentas por
cobrar en monedas sólidas, para así no perder con la depreciación de una moneda débil y poder
beneficiarse con la apreciación de la moneda sólida. Por esta misma razón, la empresa tratará de
acelerar las cuentas por pagar en moneda sólida y demorar las cuentas por pagar en moneda débil.
En la medida que la empresa sea capaz de instituir con eficacia la estrategia de acelera-
ción/demora de los pagos podrá reducir la exposición de las transacciones que afronte. No
obstante, aquí cabe hacer una advertencia. Suponga que Boeing, preocupada por la probable
depreciación de la libra esterlina, quiere que British Airways pague por adelantado los 10 mi-
llones de libras. El intento de Boeing por acelerar la cuenta por cobrar encontraría dificultades.
En primer término, British Airways seguramente querrá demorar su pago, porque se denomina
en la moneda débil (la libra) y, por lo tanto, la compañía no tiene incentivo alguno para un pago
anticipado, a no ser que Boeing le ofrezca un descuento sustantivo que compense el prepago.
Por supuesto que esto disminuye los beneficios que implica cobrar las cuentas pronto. En se-
gundo término, presionar a British Airways para que pague anticipadamente podría dificultar
los esfuerzos futuros de Boeing por realizar ventas. En un tercero, es que 10 millones de libras
esterlinas, en la medida que el precio original de la factura, incorpore la depreciación esperada
de la libra, Boeing quedará parcialmente protegido contra la depreciación de la libra.
La estrategia de aceleración/demora de los pagos se puede emplear con mayor efectividad
para lidiar con cuentas por cobrar y por pagar dentro de la empresa, por ejemplo, de costos de
materiales, alquileres, regalías, intereses y dividendos, que se realizan entre las subsidiarias
de una misma compañía multinacional. Dado que las gerencias de distintas subsidiarias de
la misma compañía presuntamente trabajan para el bien de la empresa entera, la estrategia
de aceleración/demora de los pagos se puede aplicar ahí de forma más agresiva.
Compensación de exposiciones |
En 1984, Lufthansa, la línea aérea alemana, firmó con Boeing un contrato para comprarle
aviones por un valor de 3 000 millones de dólares y celebró un contrato forward para comprar
1 500 millones de dólares forwards a efecto de cubrirse contra una esperada apreciación del
dólar frente al marco alemán. Sin embargo, esta decisión adolecía de una gran falla: una parte
sustantiva del flujo de efectivo de Lufthansa también estaba denominada en dólares. Por lo
EUN 08.indd 205 17/12/06 18:06:29

Surcar las fluctuantes olas de las monedas

No hay nada que le guste más a la mayor parte de las compañías Mitchell Reback, director de finanzas de Neutrogena Corp.,
que amarrar a los clientes para que duren mucho. Sin embargo, una empresa de Los Ángeles que tiene 700 empleados y deriva
cuando LuxCel Group Inc. abrió sus puertas para vender apara- 25% de sus ingresos del exterior, comenta: “Nosotros estamos
tos radiolocalizadores en la ciudad de Yalta, en Crimea, el mes tan preocupados como las compañías grandes.”
pasado, tozudamente se negaba a firmar contratos de servicios El peligro más frecuente: una moneda local puede perder va-
al largo plazo para los aparatos. lor entre el cierre de una venta en una moneda local y el pago de
Con las monedas de la que fuera Unión Soviética en una caída la factura. Cuando llega la fecha de pago, el dueño de la empresa
en espiral, lo que menos quería LuxCel era que un cliente presu- estadounidense podría acabar con una moneda en las manos
miera de un contrato a tres años. En cambio, la compañía de 30 que vale mucho menos en dólares de lo que esperaba.
empleados, con domicilio en Paramus, N.J., limita los contratos En el caso de las compañías que consiguen hacerlo, el camino
de servicios denominados en rublos a tan solo tres meses. preferido es facturar en dólares y dejar que los clientes carguen
Ahora que las compañías pequeñas y medianas como LuxCel con el peso de los tipos fluctuantes de cambio. Robert Bush,
operan cada vez más en el exterior, están muy ocupadas en la contralor de Wedco Technology Inc., comenta: “Si uno tiene una
perfección de las técnicas para protegerse contra las divisas que posición firme de marketing, puede jugar rudo y decir: ‘quiero el
bajan de precio. La tarea es cada vez más urgente. pago en mi moneda’.”
En fechas recientes, el remolino monetario de Europa ha de- Wedco, que tritura plásticos y otros materiales a la medida
jado a las compañías estadounidenses que operan ahí expues- del cliente para compañías de Estados Unidos y de Europa es
tas a un riesgo cambiario mayor al que habitualmente afrontan. el actor dominante en su pequeño nicho. El año pasado, esta
Si bien es poco probable que haya fluctuaciones violentas, las compañía de Bloombsbury, N.J., obtuvo alrededor de la tercera
empresas estadounidenses pueden contar con que seguirá la parte de sus ingresos por 30.3 millones de dólares en Europa
volatilidad, porque los países europeos ahora permiten que sus Occidental.
tipos de cambio fluctúen mucho más. Bush explica que los clientes europeos a veces protestan ante
la idea de pagar en dólares y dice: “Nosotros respondemos: ‘Lo
siento, así trabajamos nosotros’. Es evidente que tal vez per-
Pérdidas por una moneda que se desploma damos algunas ventas, pero facturar en dólares nos quita una
Mientras tanto, el valor de las monedas se desploma en la ex enorme preocupación de la cabeza.”
Unión Soviética, Brasil y otras partes. Todo esto significa que se La posición dominante de Wedco en el mercado también le
pueden perder fortunas por tener la moneda equivocada en el permite eliminar el riesgo de las fluctuaciones de las divisas rela-
momento equivocado. cionadas con los inventarios. Algunos fabricantes compran mate-
tanto, la exposición neta de Lufthansa al riesgo cambiario podría no haber sido importante.
Lufthansa tenía lo que se conoce como “una cobertura natural”. En 1985, el dólar se depreció
sustantivamente frente al marco y, en consecuencia, Lufthansa registró una importante pérdida
de divisas al liquidar el contrato de forwards. Este episodio exhibe que cuando una empresa
tiene cuentas por cobrar y por pagar en una divisa extranjera dada, debe pensar en cubrir úni-
camente su exposición neta.
Hasta aquí, hemos explicado la administración de la exposición sobre una base de moneda
por moneda. En realidad, es probable que una compañía multinacional tenga un portafolio de
posiciones en divisas. Por ejemplo, una empresa estadounidenses podría tener una cuenta por
pagar en euros y, al mismo tiempo, una cuenta por cobrar en francos suizos. Si se considera
que el euro y el franco se mueven contra el dólar casi al unísono, la empresa simplemente
puede esperar al vencimiento de estas cuentas y, a continuación, comprar euros spot mediante
francos. Tal vez no sea necesario, y hasta podría ser un desperdicio, comprar euros forward y
vender francos forward. En pocas palabras, si la empresa tiene un portafolio de posiciones en
divisas, tiene sentido cubrir la posición residual, en lugar de cubrir por separado las posiciones
en cada una de las monedas.
Si la compañía quiere aplicar la compensación de exposiciones agresivamente, será muy
útil centralizar la función de la administración de la exposición a los cambios en una sola ubi-
cación. Muchas compañías multinacionales utilizan un centro de refacturación, que es una
subsidiaria financiera, como mecanismo para centralizar las funciones de la administración
de las exposiciones. Todas las facturas que surgen de las transacciones de las empresas son
enviadas al centro de refacturación, donde las exposiciones son compensadas. Una vez que se
ha determinado la exposición residual, entonces los expertos en divisas extranjeras del centro
206 determinan cuáles son los métodos óptimos para cubrirse y los aplican.
EUN 08.indd 206 17/12/06 18:06:29

rias primas en un país y las venden, ya procesadas, en otro. Si las previamente establecido. Algunas compañías también compran
fluctuaciones de las divisas de repente encarecen los materiales, contratos de opciones, que otorgan a los interesados el derecho,
el fabricante debe trasladar el costo más alto a los clientes, o él más no la obligación, de cambiar una moneda por otra en una
absorberlo. Para evitar esta trampa, muchas compañías tratan fecha futura a un tipo establecido. Incluso en el caso de las com-
de comprar las materias primas en el país donde venderán los pañías pequeñas, esta protección suele costar mucho menos del
bienes terminados o de trasladar las compras a los países que 1% del monto involucrado.
tienen monedas que se encuentran en debilitamiento. Algunas compañías, como Neutrogena, señalan que los ban-
La solución de Wedco: obligar al cliente a suministrar sus cos grandes casi nunca quieren invertir el tiempo necesario para
propias materias primas. De nueva cuenta, algunas protestas. El aconsejar cuáles son las estrategias de cobertura que convienen
contralor de la compañía explica que, ante la recesión en Europa a los actores pequeños o medianos. No obstante, Checkpoint
que desaceleró la demanda, Wedco fue menos rígida en casos Systems Inc., un fabricante de sistemas de vigilancia, equipo
que involucran a “viejos clientes”. de escáner y etiquetas contra robo, dice que considera que los
bancos están muy dispuestos a ayudar. Steven Selfridge, director
ejecutivo de finanzas, dice que la empresa de Thorogare, N.M.,
Plazos cortos para el pago actualmente negocia con los bancos sobre la forma de cubrir sus
Circon Corp., un fabricante de endoscopios y sistemas de video
cuentas por pagar y por cobrar en el extranjero.
para médicos, de Santa Barbara, Calif, cobra en dólares alrede-
dor de 50% de sus ventas en Europa. Si la compañía no puede
recibir pagos en billetes verdes, entonces trata de minimizar su La solución de las coberturas financieras
riesgo con la negociación; como menciona Richard Auhll, presi- Telematics International Inc., una compañía de sistemas de re-
dente de la compañía, “un plazo de pago muy corto”. des de computadoras de Fort Lauderdale, Fla., que obtiene alre-
Las empresas estadounidenses que le compran a proveedo- dedor de la mitad de sus 67.3 millones de dólares gracias a sus
res europeos también buscan protección. Suprema Specialties ventas en el extranjero, recurrió a la cobertura financiera hace
Inc., de Paterson, N.J., compra queso a cooperativas italianas. siete meses. Esto ocurrió después de que la compañía registró
Por lo general, coloca pedidos con seis meses de anticipación pérdidas por 632 000 dólares en 1992 debido a que no cubrió
y negocia un precio en dólares pagaderos contra el embarque. su exposición cambiaria. Dohn Dooley, subtesorero, explica que
Paul Lauriero, el vicepresidente ejecutivo, dice que como las coo- “quedaron expuestos” al desplome de la libra británica.
perativas tienen exceso de queso, “aceptarán tantos pagos como
puedan”.
Muchas compañías consiguen el mismo efecto (amarrar los Fuente: Leslie Scism, “U.S. firms abroad ride shifting waves of currency”, The
precios denominados en dólares) al comprar en los bancos Wall Street Journal, 6 de agosto de 1993, p. B2. Reproducido con autorización
contratos de forwards. Estos contratos obligan a las partes a de The Wall Street Journal, © Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos
cambiar una moneda por otra en una fecha futura y a un tipo mundiales reservados.
¿La empresa se debe cubrir? |

Hemos visto que la empresa puede cubrir su exposición cambiaria si lo desea. Sin embargo, no
hemos explicado, para empezar, si la empresa debe tratar de cubrirse o no. Como se explica en
el recuadro “Las finanzas internacionales en la práctica”, titulado “Cubrirse o no cubrirse”, no
www.sec.gov/edgar.shtml existe consenso respecto a si una compañía se debe hacerlo o no. Hay quienes argumentan que
Los expedientes de la compañía la administración del riesgo cambiario, en el nivel de una compañía, es una actividad redundante
en la SEC muestran la forma cuando los accionistas pueden manejar la exposición ellos mismos. Otros argumentarían que lo
como éstas manejan la que importa para la valuación de una compañía sólo es el riesgo sistemático; es decir, que la admi-
exposición de riesgo de los nistración de riesgos de la compañía sólo puede reducir el riesgo total. Estos argumentos sugieren
cambios. que la administración de la exposición de la compañía no necesariamente aumentará su valor.
Aun cuando los argumentos anteriores, contra la administración del riesgo de la compañía,
podrían ser válidos en un mercado de capitales “perfecto”, también cabe defenderlos con base
en distintas imperfecciones del mercado:
1. Asimetría de la información: la dirección conoce la posición de la exposición de la com-
pañía mucho mejor que los accionistas. Por ello, los directores de la empresa, y no sus
accionistas, deben administrar la exposición cambiaria.
2. Diferenciales en los costos de transacción: la compañía está en posición de adquirir cober-
turas de bajo costo y los costos de transacción para los accionistas individuales pueden ser
considerables. Asimismo, la empresa tiene instrumentos para cubrirse, como el centro de
refacturación, que los accionistas no tienen a su alcance.
3. Costos de incumplimiento: si estos costos son sustantivos, estaría justificado que la compa-
ñía se cubra, porque ello disminuirá la probabilidad de un incumplimiento. La percepción
EUN 08.indd 207 17/12/06 18:06:32

Cubrirse o no cubrirse
“Casi ninguna compañía que maximiza su valor se cubre.” para cubrirse de hecho podría reducir su valor. Es más, Mi-
Merton Miller y Christopher Culp, dos economistas de la ller y Modigliani demostraron que si los inversionistas quie-
Universidad de Chicago, escribieron estas palabras reciente- ren evitar los riesgos financieros ligados a a la posesión de
mente en un artículo1 sobre Metallgesellschaft, una empresa acciones de una compañía, pueden diversificar el portafolio
que vio cómo se desplomaba su valor después de que su es- de acciones que poseen. Las empresas no tienen por qué
trategia de cubrirse con precios del petróleo fracasó. No obs- administrar sus riesgos financieros, pues los inversionistas
tante, una gran mayoría de empresas que utilizan derivados lo pueden hacer ellos mismos.
lo hacen para cubrirse. La encuesta del año pasado sobre las En años recientes, otros académicos cuestionan la tesis
grandes compañías no financieras de Estados Unidos, realiza- de Miller-Modigliani (cuando menos su forma pura) y han
da por Wharton School y Chase Manhattan Bank, arrojó que, demostrado que cubrirse a veces puede incrementar el va-
de las compañías que utilizaban derivados (alrededor de una lor. Esto se debe a que las empresas podrían ser capaces de
tercera parte de la muestra), 75% dijo que lo hacían para cu- administrar ciertos riesgos internamente de forma que no
brir sus obligaciones. Hasta 40% de las que usaban derivados pueden reproducir los inversionistas externos. Algunos in-
dijo que, a veces, consideraba la dirección de los mercados, versionistas tal vez no quieran o no puedan tener portafolios
pero sólo 8% admitió hacerlo con frecuencia. con acciones diversificadas (por ejemplo, si es una empresa
Para justificar la especulación, los directores deben tener familiar). Podría existir la posibilidad de utilizar derivados
un buen motivo para suponer que pueden ser congruente- para reducir las ganancias en años buenos y aumentarlas
mente más listos que las empresas cuya actividad mercantil en los años malos a efecto de bajar los impuestos promedio
central es jugar en los mercados financieros. Los negocios de que debe pagar la empresa. La cobertura también se puede
mercancías, como las compañías en el campo del petróleo utilizar para evitar que la compañía tenga dificultades finan-
o los cereales, que toman posiciones en la dirección de los cieras o incluso que quiebre.
mercados de mercancías relacionados con ellas podrían tener En fechas recientes, otro planteamiento ha venido ganan-
este motivo, pero las empresas no financieras que aceptan do adeptos. Según Kenneth Froot, David Sharfstein y Jeremy
apuestas sobre las tasas de interés o los tipos de cambio Stein, tres economistas de Boston, las empresas se deberían
de las divisas casi con certeza no sacarán ganancia de ello, cubrir para asegurarse de que siempre contarán con un flujo
aun cuando algunas afirmen que sí lo hacen. Pero, ¿por qué de efectivo suficiente para financiar su programa de inversio-
estaría mal cubrirse? nes planeadas.2 De lo contrario, podrían dejar pasar algunas
En la década de 1950, Merton Miller y Franco Modigliani, inversiones que podrían ser rentables debido a las ineficien-
otro economista financiero, demostraron que las empresas cias de los mercados de bonos y de las acciones de capital que
ganarían dinero sólo si hacen buenas inversiones, tales como impiden a la empresa reunir fondos o, asimismo, al rechazo de
las que incrementan los flujos de efectivo para sus operacio- los directores para recurrir a estos mercados cuando tienen
nes. No importa si estas inversiones se realizan por medio poca liquidez interna. Merck, un laboratorio farmacéutico es-
de deuda, capital contable o utilidades retenidas. Los distin- tadounidense, pionero en la utilización de los derivados para
tos métodos de financiamiento simplemente determinan la asegurar que sus planes de inversión (sobre todo en investi-
forma en que el valor de la compañía es dividido entre sus gación y desarrollo, IyD) siempre cuenten con financiamiento.
distintos tipos de inversionistas (v. gr., accionistas o tene- En un ensayo que explica la estrategia del laboratorio, Judy
dores de bonos) y no el valor mismo. Esta asombrosa idea Lewent y John Kearney observaban que “nuestra experiencia
les ayudó a ganar un premio Nobel (cada uno). Si están en y la de nuestra industria [farmacéutica] ha sido, en general,
lo cierto, ello tiene implicaciones básicas para la cobertura. que la incertidumbre de los ingresos y de los flujos de efectivo
Si los métodos de financiamiento y la índole de los riesgos debidos a la volatilidad de los tipos de cambio conlleva a una
financieros no importan, entonces administrarlos no tiene disminución en el gasto para investigación”.3
sentido alguno. No aumentan el valor de la empresa, sino Si bien esta estrategia parece sencilla, no deja de tener
por el contrario, como los derivados no son gratis, utilizarlos algunas implicaciones inquietantes. Como señalan Froot,
de que existe menos riesgo de incumplimiento, a su vez, puede llevar a una mejor califica-
ción crediticia y a costos de financiamiento más bajos.
4. Impuestos progresivos sobre la renta de las sociedades: ante este tipo de impuestos, los
ingresos estables antes de impuestos conllevan a impuestos más bajos para la sociedad que
los ingresos volátiles con el mismo valor promedio. Esto se debe a que, con los impuestos
progresivos, la empresa paga más impuestos en los periodos que obtiene mayores ganan-
cias, a diferencia de los periodos de ingresos más bajos en los que no tiene que pagar.
El último punto amerita mayor elaboración. Suponga que el sistema del impuesto sobre
208 la renta de las sociedades de un país grava los primeros 10 millones de dólares ingresos de la
EUN 08.indd 208 17/12/06 18:06:35

Scharstein y Stein, los factores que provocan que los flujos riesgo, porque no tenía motivo alguno para suponer que no
de efectivo no lleguen a las expectativas también podrían re- podría conseguir efectivo si lo necesitara. Después de todo,
ducir la cantidad de oportunidades para hacer inversiones el poderoso Deutsche Bank, su principal acreedor y contro-
rentables, disminuyendo con ello la necesidad de cubrirse. lador accionista, estaba tras la empresa, aseguraba que no
Por ejemplo, el flujo de efectivo de una compañía petrolera se podía quebrar y, como salieron las cosas, no lo hizo. Por el
podría ver afectado por una caída de los precios del petróleo. contrario, la meta de la estrategia de cobertura de Metall-
No obstante, esa caída también disminuye el valor de las inver- gesellschaft era explotar lo que era su amplio conocimiento
siones para desarrollar nuevos campos petroleros. Ante la me- sobre la relación entre los precios spot y los precios futuro;
nor cantidad de proyectos rentables para invertir, la empresa evidentemente arriesgado pero no tonto.
necesitará una menor liquidez para financiar las inversiones. No todo el mundo coincide con que las empresas que no
tienen una gran deuda no se deben cubrir. Myron Scholes,
Todo es cuestión de flujos de efectivo un economista de la Universidad de Stanford, llega a la con-
Rene Stulz, un economista de la Universidad Estatal de Ohio, clusión contraria; es decir, que las empresas con poca deuda
encuentra implicaciones incluso mucho más fuertes.4 Stulz podrían reducir su riesgo al cubrirse y, por lo tanto, tener
afirma que sólo un par de razones explicarían por qué una capacidad para endeudarse más y depender menos de las
empresa se debe cubrir. Una de ellas es la reducción del mon- acciones de capital. Las acciones de capital pueden salir muy
to de los impuestos que debe pagar, lo cual probablemente caras en comparación con el endeudamiento: inherentemen-
sólo ocurra si las utilidades de la empresa tienden a subir te es más arriesgado, no ofrece garantía alguna de pago, de
y bajar como yo-yo entre la banda de las tarifas altas y las modo que los inversionistas requieren un rendimiento pro-
bajas de impuestos. La otra es que no sea capaz de conseguir medio más alto sobre éstas que sobre los bonos. Scholes
efectivo cuando lo necesita, enfrentando el grave riesgo de reconoce que, al final de cuentas, por medio de las cobertu-
quedarse sin liquidez. Stulz reconoce que, con esta regla, ras que reducen el riesgo y del endeudamiento, una mayor
una empresa que no tiene una gran deuda o que tiene una cantidad de empresas podrían continuar como (o convertirse
calificación muy alta, no necesita cubrirse, toda vez que el en) propiedad privada. Sin embargo, para hacer esto bien,
riesgo de que tenga dificultades financieras es mínimo. Si él los directores deben conocer muy bien los riesgos a los que
estuviera en lo cierto, muchas de las grandes compañías es- está expuesta su empresa y las posibilidades de cubrirse.
tadounidenses que se cubren (inclusive algunas de aquellas No obstante, la forma en que las empresas suelen utilizar
que han revelado pérdidas sobre derivados, como Procter & los derivados para reducir el costo del capital, no es la que
Gramble) podrían desperdiciar su energía o tal vez algo más. hemos descrito antes. En lugar de cubrirse y endeudarse más,
De otra parte, Stulz considera que si una empresa está muy sustituyen la deuda tradicional con un conjunto híbrido de
encauzada, la cobertura puede disparar su valor sustantiva- bonos y opciones y/o futuros que pagarán rendimientos en al-
mente. De hecho, durante la locura de las compras apalanca- gunas circunstancias, con lo que disminuyen así los costos de
das de la década de 1980, cuando las empresas se adquirían capital. Esto es especulación disfrazada de prudencia, porque
al comprar las acciones y cargarse de deudas, los grandes si los hechos dan un viraje inesperado, los costos de capital
requisitos de la administración de riesgo eran habituales en suben cuando menos lo mismo que el costo de las opciones.
todo arreglo de préstamos.
Culp y Miller, de la Universidad de Chicago, llevan este 1 Culp, Christohper y Merton Miller, “Hedging in the Theory of Corporate Finance:
argumento un paso más allá cuando defienden la administra- A Reply to Our Critics”, Journal of Applied Corporate Finance, primavera, 1995.
2 Froot, Kenneth, David Scharfstein y Jeremy Stein, “A Framework for Risk Man-
ción de Metallgesellschaft contra algunas de las acusaciones
agement”, Harvard Business Review, noviembre de 1994.
más fuertes de imprudencia (cuestión que ahora se dirime 3 Lewent, Judy y John Kearney, “Identifying, Measuring and Hedging Curren-
en los tribunales estadounidenses). En lugar de analizar la cy Risk at Merck”, en The New Corporate Finance, editado por Chew, Donald,
estrategia de cobertura de la empresa (que involucró ven- McGraw-Hill, 1993.
4 Stulz, Rene, “Rethinking Risk Management”, papeles de trabajo, Ohio State
der petróleo por adelantado hasta por 10 años y cubrir esta
University, 1995.
exposición con contratos de futuros) en términos de su efec-
tividad para reducir el riesgo, Culp y Miller argumentan que Fuente: The Economist, 10 de febrero de 1996, pp. PS10-12. © 1996 The Econ-
no era necesario que la compañía redujera su exposición al omist Newspaper Group, Inc. Reproducido con autorización.
sociedad al 20% y los ingresos que exceden los 10 millones al 40%. Por lo tanto, las compa-
ñías afrontan una estructura simple de impuestos progresivos. Ahora piense en una empresa
exportadora que espera ganar $15 millones si el dólar se deprecia, pero sólo $5 millones si el
dólar se aprecia. Supongamos que la posibilidad de que el dólar se aprecie es igual a la de que
se deprecie. En tal caso, el impuesto que espera la empresa será de $2.5 millones:
Impuesto esperado 1/2[(0.20)($5 000 000)] 1/2[(0.20)($10 000 000)

(0.40)($5 000 000)]
$2 500 000
EUN 08.indd 209 17/12/06 18:06:38

ILUSTRACIÓN 8.10
Ahorro de impuestos Tabla de
impuestos
debido a que se cubre
Impuestos esperados sobre la renta

la exposición al riesgo
cambiario
de las sociedades ($)

A
2.5 m
2m B
Ingresos antes
0
de impuestos($)
5m 10 m 15 m
Ahora piense en otra compañía, la B, que es idéntica a la compañía A en todos sentidos, salvo
que, a diferencia de la compañía A, la compañía B se cubre de forma agresiva, con éxito, su expo-
sición al riesgo y, por lo tanto, puede esperar realizar ingresos ciertos por 10 millones de dólares,
cantidad igual a los ingresos esperados por la compañía A. Sin embargo, la compañía B espera
pagar sólo 2 millones de dólares por concepto de impuestos. Es evidente que la cobertura da por
resultado que se ahorre 500 000 dólares de impuestos. La ilustración 8.10 muestra esta situación.
Aun cuando no todas las empresas cubren su exposición cambiaria, muchas de ellas sí
realizan actividades de cobertura y ello sugiere que la administración de los riesgos de las com-
pañías es importante para maximizar el valor de éstas. En la medida que, por distintas razones,
los propios accionistas no puedan administrar debidamente el riesgo cambiario, los directores
de la empresa lo pueden hacer por ellos, así contribuyen al valor de la compañía. No obstante,
algunas actividades para cubrir a la compañía pueden partir de los objetivos gerenciales; es
decir, los directores tal vez quieran estabilizar los flujos de efectivo de modo que disminuya el
riesgo para su capital humano.
Un estudio de Allayannis y Weston (2001) arroja evidencia directa sobre la importante inte-
rrogante que pregunta si la cobertura de hecho aumenta el valor de la compañía. Concretamen-
te, ellos estudian si las empresas que tienen una exposición cambiaria, que utilizan contratos
derivados de monedas extranjeras, como las opciones y los forwards de divisas, incrementan
su valor. Los autores encuentran que las empresas estadounidenses que afrontan riesgos cam-
biarios, mediante derivados de divisas para cubrirse, en promedio, tienen un valor 5% mayor
que las empresas que no emplean derivados monetarios. En el caso de las empresas que no
participan directamente en el exterior, pero que podrían estar expuestas a los movimientos de
los tipos de cambio por vía de la competencia de las exportaciones/importaciones, encuentran
una pequeña prima de la valuación por la cobertura. Además, encuentran que las empresas
que dejan de cubrirse registran un decremento en el valor de la compañía en comparación con
aquellas que continúan con la cobertura. Su estudio sugiere, con claridad, que la cobertura de
las compañías contribuye al valor de la empresa.
¿Qué tipo de productos utilizan las empresas para administrar el riesgo? |

En una amplia encuesta, Jesswein, Kwok y Folks (1995) documentaron la medida en la que las
compañías estadounidenses conocían y utilizaban productos para administrar el riesgo cambia-
rio. Con base en una encuesta de las 500 compañías de Fortune, encontraron que el contrato
tradicional de forwards es el producto más popular. Como muestra la ilustración 8.11, alrededor
del 93% de los participantes en la encuesta utilizaba contratos forward. El antiguo y tradicio-
nal instrumento no se ha suplantado por las recientes innovaciones “elaboradas”. El siguiente
EUN 08.indd 210 17/12/06 18:06:42

ILUSTRACIÓN 8.11 He oído He usado

Encuesta del
Tipo de productos (conocimiento) (adopción)
conocimiento y Contratos de forwards 100.0% 93.1%
utilización de productos Swaps de divisas 98.8 52.6
para la administración Futuros de divisas 98.8 20.1
del riesgo de divisas
Opciones de divisas negociadas en bolsa 96.4 17.3
extranjerasa
Opciones de futuros negociadas en bolsa 95.8 8.9
Opciones de divisas en el mostrador 93.5 48.8
Opciones cilíndricas 91.2 28.7
Forwards sintéticos 88.0 22.0
Opciones sintéticas 88.0 18.6
Forwards participativos, etcétera 83.6 15.8
Contratos forward de divisas, etcétera 81.7 14.8
Warrants de divisas 77.7 4.2
Forwards rotos, etcétera 65.3 4.9
Opciones compuestas 55.8 3.8
Opciones en retrospectiva, etcétera 52.1 5.1
Promedio de todos los productos 84.4% 23.9%
a
Los productos se ordenan por el porcentaje de los encuestados que han oído sobre de los productos. El total fue de
173 encuestados.
Fuente: Kurt Jesswein, Chuck Kwok y William Folks, Jr. “Corporate use of innovative foreign exchange risk management
products”, Columbia Journal of World Business, otoño de 1995.
instrumento comúnmente utilizado son los swaps de divisas (52.6%) y las opciones de divisas
en mostrador (48.8%). Innovaciones recientes como las opciones compuestas (3.8%) y las
opciones en retrospectiva (5.1%) están entre los instrumentos que menos utilizan. Al parecer,
estos resultados indican que la mayor parte de las compañías estadounidenses manejan la ad-
ministración de su riesgo cambiario con contratos de forwards, swaps y opciones.
La encuesta de Jesswein, Kwok y Folks también muestra que, entre las distintas industrias,
la de las finanzas/seguros/bienes raíces destaca por ser la usuaria más frecuente de productos
para administrar el riesgo cambiario. Este resultado no es raro. Dicha industria cuenta con más
expertos en finanzas que emplean hábilmente los valores derivados. Además, esta industria ma-
neja principalmente activos financieros, los cuales suelen estar expuestos al riesgo cambiario.
La encuesta también muestra que la cantidad utilizada de los productos por las empresas para la
administración del riesgo cambiario guarda una relación positiva con su grado de participación
internacional. Este resultado tampoco es raro. A medida que la empresa se internacionaliza con
el comercio y las inversiones entre países, ello da lugar a una mayor demanda de cobertura del
riesgo cambiario.
RESUMEN 1. Una compañía está sujeta a la exposición de transacciones cuando los flujos de efectivo de
sus contratos se denominan en divisas extranjeras. La exposición de transacciones se puede
cubrir mediante contratos financieros, como los de forwards, del mercado de dinero y las www.mhhe.com/er4e
opciones, así como con técnicas operativas como la elección de la moneda de la factura, la
estrategia de demorar/acelerar los pagos y compensaciones de exposiciones.
2. Si la empresa tiene una cuenta por cobrar (pagar) denominada en una divisa extranjera,
puede cubrir su exposición al vender (comprar) la divisa forward de la cuenta por cobrar
(pagar). La empresa espera eliminar la exposición sin contraer costos siempre y cuando el
tipo de cambio forward sea un pronosticador no sesgado del tipo spot futuro. La empresa
puede obtener resultados equivalentes de cobertura con la toma de préstamos e inversión
del efectivo en los mercados de dinero, nacionales y extranjeros.
3. A diferencia de las coberturas en el mercado de dinero y de forwards, las opciones de divisas
ofrecen coberturas flexibles contra la exposición cambiaria. La empresa puede limitar el
riesgo a los decrementos con la cobertura de las opciones, mientras que conserva el poten-
cial para beneficiarse de los incrementos. Las opciones de divisas también proporcionan a
la empresa una cobertura efectiva contra la exposición contingente.
EUN 08.indd 211 17/12/06 18:06:43

www.mhhe.com/er4e
4. La empresa puede transferir, compartir y diversificar su exposición al riesgo con la elección

correcta de la moneda de la factura. Las unidades de una canasta de monedas, como los
DEG y el ECU, se pueden utilizar como moneda de la factura para cubrir parcialmente la
exposición a largo plazo en aquellos casos que no es posible obtener coberturas financieras.
5. La compañía puede disminuir su exposición de transacciones con aceleración y demora de
los pagos, así como cobros en divisas extranjeras, sobre todo entre sus propias filiales.
6. Cuando una compañía tiene un portafolio de posiciones en divisas extranjeras, tiene sen-
tido cubrir sólo la exposición residual, en lugar de cubrir la posición de cada moneda por
separado. El centro de refacturación sirve para instituir el enfoque del portafolio para la
administración de la exposición.
7. En un mercado de capitales perfecto, en el cual tanto los accionistas como las compañías
pueden cubrir la exposición de los cambios, es difícil justificar la administración de la
exposición al nivel corporativo. En realidad, los mercados de capital distan mucho de ser
perfectos y la compañía muchas veces tiene ventajas sobre los accionistas para aplicar
estrategias de cobertura. Por lo tanto, la administración de la exposición de las compañías
bien puede contribuir al valor de la empresa.
TÉRMINOS centro de refacturación, 206 cobertura en el mercado de exposición de las

CLAVE cobertura con la moneda de opciones, 198 transacciones, 192
la factura, 204 compensación de exposición económica,
cobertura cruzada, 202 exposiciones, 205 192
cobertura en el mercado de estrategia de aceleración/ exposición por conversión,
dinero, 196 demora de los pagos, 205 193
cobertura en el mercado de exposición contingente,
forwards, 194 203
CUESTIONARIO 1. ¿Cómo definiría la exposición de transacciones? ¿En qué difiere de la exposición econó-
mica?
2. Explique y compare la cobertura de la exposición de transacciones mediante un contrato
de forwards o instrumentos del mercado de dinero. ¿En qué casos los planteamientos
alternativos para cubrirse producen el mismo resultado?
3. Explique y compare los costos de cubrirse mediante contratos de forwards y contratos de
opciones.
4. ¿Qué ventajas ofrece un contrato de opciones de divisas como instrumento de cobertura
en comparación con un contrato de forwards?
5. Suponga que su compañía ha comprado una opción de venta (put) de euros para adminis-
trar la exposición cambiaria ligada a una cuenta por cobrar denominada en esa moneda.
En este caso, se puede decir que su compañía tiene una póliza de “seguro” sobre su cuenta
por cobrar. Explique en qué sentido se menciona lo anterior.
6. Encuestas recientes de las prácticas administrativas del riesgo de los cambios de las com-
pañías indican que muchas empresas estadounidenses simplemente no se cubren. ¿Cómo
explicaría este resultado?
7. ¿Una compañía se debe cubrir? ¿Por qué?
8. Con un ejemplo, explique el efecto que la cobertura podría tener en las obligaciones tri-
butarias de una compañía.
9. Explique la exposición contingente, así como las ventajas de utilizar opciones de divisas
para manejar este tipo de exposición cambiaria.
10. Explique la cobertura cruzada así como los factores que determinan su efectividad.
PROBLEMAS Puede utilizar la hoja de cálculo TRNSEXP.xls para resolver algunas partes de los problemas
2, 3, 4 y 6.
1. Cray Research vendió una supercomputadora al Instituto Max Planck de Alemania a crédito
y facturó 10 millones de euros pagaderos a de seis meses. Hoy, el tipo de cambio forward
EUN 08.indd 212 17/12/06 18:06:44

a seis meses es $1.10/ y el consultor de divisas de Cray Reserach prevé que es probable
que el tipo spot sea de $1.05/ dentro de seis meses.
a) ¿Cuál es la ganancia/pérdida esperada de una cobertura con forwards?
b) Si usted fuera el administrador financiero de Cray Research, ¿recomendaría cubrir esta
cuenta por cobrar en euros? ¿Por qué?
Suponga que el consultor de divisas prevé que el tipo spot futuro será igual al tipo de cambio
forward cotizado hoy. ¿Recomendaría usted la cobertura en este caso? ¿Por qué?
2. IBM le ha comprado chips de computadora a NEC, el conglomerado japonés de la industria
electrónica, con una factura de 250 millones de yenes pagaderos a tres meses. Hoy, el tipo
de cambio spot es de ¥105/$ y el tipo forward a tres meses es de ¥100/$. La tasa de interés
del mercado de dinero a tres meses es de 8% anual en Estados Unidos y de 7% anual en Ja-
pón. La gerencia de IBM decidió utilizar una cobertura del mercado de dinero para manejar
esta cuenta por pagar en yenes.
a) Explique el proceso de la cobertura en el mercado de dinero y compute el costo en
dólares necesario para cumplir la obligación en yenes.
b) Efectúe un análisis del flujo de efectivo de la cobertura en el mercado de dinero.
3. Usted planea un viaje a Ginebra, Suiza, dentro de tres meses, para asistir a una conferencia
de negocios. Espera contraer un total de gastos por 5 000 francos suizos por concepto de
alojamiento, comidas y transporte durante su estadía. Hoy, el tipo de cambio spot es de
$0.60/FS y el tipo forward a tres meses es de $0.63/FS. Usted puede comprar una opción
de venta en FS a tres meses, con un precio de ejercicio de $0.64/FS con un prima de $0.05
por FS. Suponga que usted espera que el tipo de cambio spot futuro será igual al tipo
forward. La tasa de interés a tres meses es del 6% anual en Estados Unidos y del 4% anual
en Suiza.
a) Calcule el costo esperado en dólares por comprar 5 000 francos suizos, si usted opta por
cubrirse con una opción de venta en francos suizos.
b) Calcule el costo futuro en dólares para cumplir esta obligación en francos suizos, si
usted decide cubrirse mediante un contrato de forwards.
c) ¿A qué tipo de cambio spot futuro le será indiferente cubrirse en el mercado de forwards
o en el de opciones?
d) Ilustre el costo futuro en dólares por sufragar los francos suizos pagaderos en compara-
ción con el tipo de cambio spot futuro con la cobertura del mercado de forwards y con
la cobertura del de opciones.
4. Boeing acaba de firmar un contrato para vender un avión Boeing 737 a Air France. La
factura de AirFrance será por 20 millones de euros pagaderos a un año. El tipo de cambio
spot actual es de $1.05/ y el tipo forward a un año es de $1.10/ . La tasa de interés anual
es del 6% en Estados Unidos y de 5% en Francia. Boeing está preocupada por la volatilidad
del tipo de cambio del dólar y el franco y quiere cubrir la exposición cambiaria.
www.mhhe.com/er4e
a) Considera dos alternativas para cubrirse: vender los euros producto de la venta de
forwards o tomar un préstamo de Crédit Lyonnaise en euros contra los euros por cobrar.
¿Qué alternativa le recomendaría? ¿Por qué?
b) En igualdad de condiciones, ¿qué tipo de cambio forward le sería indiferente a Boeing
utilizar cualesquiera de estos dos métodos para cubrirse?
5. Suponga que Baltimore Machinery ha vendido una perforadora a una empresa suiza y que
le ha ofrecido a su cliente la opción de pagar 10 000 dólares o 15 000 francos suizos dentro
de tres meses.
a) En el ejemplo, Baltimore Machinery de hecho dio al cliente suizo la opción de comprar
un máximo de 10 000 dólares con francos suizos. ¿Cuál es el tipo de cambio de ejercicio
“implícito”?
EUN 08.indd 213 17/12/06 18:06:45

www.mhhe.com/er4e
b) Si el tipo de cambio spot resultara $0.62/FS, ¿cuál moneda considera usted que el clien-
te suizo escogerá para efectuar el pago? ¿Cuál es el valor de esta opción para el cliente
suizo?
c) ¿Cuál es la forma más conveniente para que Baltimore Machinery maneje esta exposi-
ción cambiaria?
6. Princess Cruise Company (PCC) compró un barco a Mitsubishi Heavy Industry por 500
millones de yenes pagaderos dentro de un año. El tipo spot actual es de ¥124/$ y el tipo
forward a un año es de 110/$. La tasa de interés anual es del 5% en Japón y del 8% en Esta-
dos Unidos. PCC también puede adquirir una opción call en yenes a un año, con un precio
de ejecución de $0.0081 por yen con un prima de 0.014 por yen.
a) Compare los costos en dólares futuros por cumplir con esta obligación mediante la
cobertura del mercado de dinero y de forwards.
b) En el supuesto de que el tipo de cambio forward es el mejor pronosticador del tipo spot
futuro, calcule el costo esperado futuro en dólares por cumplir esta obligación si se
utiliza una cobertura con opciones.
c) ¿A qué tipo spot futuro considera usted que PCC sería indiferente entre una cobertura
de opciones o una de forwards?
EJERCICIOS Bankware, una compañía con domicilio en Boston que se especializa en programas de soft-
DE INTERNET ware para la banca, exportó su software para cajeros automáticos (CA) al Commerce Bank de
Oslo, que trata de modernizar sus operaciones. Ante la competencia de proveedores europeos
de software, Bankware decidió facturar las ventas en la moneda del cliente, 500 000 coronas
noruegas pagaderas dentro de un año. Dado que no existen mercados que trabajen con divisas
forward de la moneda noruega, Bankware considera la posibilidad de vender en forwards una
cantidad de euros o libras esterlinas con objeto de realizar una cobertura cruzada. Evalúe la
efectividad de la cobertura al vender forwards de la cantidad en euros o en libras para cubrir
la exposición de la compañía a la moneda noruega. Para resolver este problema, consulte los
datos sobre tipos de cambio que ofrece el sitio web siguiente: fx.sauder.ubc.ca. También podría
consultar otros sitios web.
MINICASO La exposición de dólares de Airbus

Airbus vendió un avión A400 a Delta Airlines, una compañía estadounidense, facturó 30
millones de dólares pagaderos dentro de seis meses. A Airbus le preocupa el producto en
euros de las ventas internacionales y quiere controlar el riesgo cambiario. El tipo de cambio
spot corriente es de $1.05/€ y el tipo de cambio forward a seis meses es de $1.10/€. Airbus
puede comprar una opción de venta a seis meses de dólares estadounidenses, con un precio
de ejecución de €0.95/$ con un precio de 0.02 euros por dólar estadounidense. Hoy, la tasa
de interés a seis meses es de 2.5% en la zona del euro y de 3.0% en Estados Unidos.
1. Calcule el ingreso en euros garantizado de la venta a Estados Unidos, si Airbus decide

cubrirse mediante un contrato de forwards.
2. Si Airbus decide cubrirse con instrumentos del mercado de dinero, ¿qué acción debe
emprender Airbus? ¿Cuál sería el ingreso en euros garantizado de la venta a Estados
Unidos en este caso?
3. Si Airbus decide cubrirse con opciones put en dólares estadounidenses, ¿cuál sería el
ingreso en euros “esperado” de la venta a Estados Unidos? Suponga que Airbus considera
que el tipo de cambio forward actual es un pronosticador no sesgado del tipo de cambio
spot futuro.
4. ¿A qué tipo de cambio spot futuro considera usted que a Airbus le sería indiferente cu-
brirse con opciones o en el mercado de dinero?
EUN 08.indd 214 17/12/06 18:06:46

APLICACIÓN Chase Options, Inc.: cómo cubrir la exposición de los cambios

DE UN CASO por medio de opciones de divisas
Harvey A. Poniachek
Este caso de estudio repasa brevemente el mercado de opciones de divisas y la cobertura.
Presenta varias transacciones internacionales que requieren que las compañías interesadas
apliquen estrategias para cubrirse con opciones de divisas.
El mercado de opciones de divisas

Las opciones de divisas incluyen opciones al tipo spot, opciones de futuros de divisas y op-
ciones estilo futuros.1 Las opciones de divisas se pueden negociar sobre el mostrador y en
bolsas organizadas.
El mercado de opciones de divisas se compone de un mercado interbancario que incluye
a Londres, Nueva York y Tokio. Los mercados de opciones de divisas sobre mostrador se
empezaron a desarrollar a principios de la década de 1980. Las transacciones de mostrador
involucran principalmente al dólar estadounidense frente a las monedas sólidas, entre ellas
la libra esterlina, el marco alemán, el yen japonés y algunas más. Las opciones de mostrador
ofrecen a las compañías transacciones hechas a la medida que se adaptan a sus necesidades
en términos de monto y vencimiento.
Las principales divisas negociadas en los mercados de intercambio son el marco alemán,
el yen, el dólar australiano, el dólar canadiense, el ECU y el franco suizo. Las opciones de
divisas en Estados Unidos se negocian en contratos estándar, que por lo general, correspon-
den a las características del Mercado de Dinero Internacional (International Market Money,
IMM) de los contratos de futuros de divisas de la Chicago Mercantile Exchange. Los precios
de las opciones normalmente se cotizan en centavos (o fracciones de éstos) por unidad de
la divisa. Las opciones de divisas se cotizan en la Philadelphia Stock Exchange, el IMM, el
CBOE (Chicago Board Options Exchange), la LIFFE (London International Financial Futures
Exchange) y varias bolsas más.
Las opciones de divisas estilo estadounidense sobre el tipo spot se negocian sobre el
mostrador en la Philadelphia Stock Exchange (PHLX) en una cantidad que es apenas la mitad
de la de los contratos de futuros del IMM. Las opciones para futuros de divisas (negociados
en la Chicago Mercantile Exchange, CME) ofrecen opciones de contratos de futuros de mone-
das intercambiados en las bolsas. Todas las opciones negociadas de divisas con futuros de
divisas son contratos tipo estadounidense.
Los mercados de opciones de divisas han ampliado su alcance en años recientes. La
actividad internacional se ha expandido debido a la gran volatilidad de los tipos de cambio,
que ha creado una constante necesidad de cubrirse. La proliferación de las actividades del
mercado en opciones de divisas en todo el mundo ha conducido al surgimiento de nuevos
centros y al establecimiento de vínculos entre distintas bolsas que se rigen por distintos
husos horarios. Véase el apéndice de las páginas 219-220 que contiene información sobre
dónde se negocian las opciones de divisas, el monto de los contratos y el volumen de ope-
raciones.
Elementos de las opciones www.mhhe.com/er4e

Un contrato de opciones de divisas es un convenio que celebran un comprador y un vende-
dor, en el cual el vendedor otorga al primero el derecho de comprar o de vender una divisa
sujeta a ciertas condiciones. El comprador de una opción de compra (call) o de venta (put)
paga al vendedor un precio —que es la prima— por el derecho de comprar o de vender una
cantidad específica de una divisa a un precio convenido previamente —llamado el precio del
ejercicio o de ejecución— durante un periodo específico de tiempo o en una fecha determi-
nada, llamada la fecha de expiración o de vencimiento. Las opciones de divisas extranjeras
Derechos reservados © Harvey A. Ponlachek, 1990. Este caso fue preparado para discutirlo en clase en la Universidad
de Nueva York, Escuela de Administración Stern, División de Posgrado.
1 Ver para ello: Grabbe, J. Orlin, International Finantial Markets, 2a. ed., Elsevier, Nueva York, 1991, cap. 6, “Foreing
currency options”.
EUN 08.indd 215 17/12/06 18:06:49

www.mhhe.com/er4e
limitan el riesgo del comprador de las opciones sólo a la prima que paga, pero le proporcio-
nan la posibilidad de obtener ganancias ilimitadas. Las ganancias del vendedor de la opción
se limitan sólo a la prima, pero sus pérdidas pueden ser ilimitadas.
Existen opciones estadounidenses y europeas. Las opciones de divisas negociadas en
bolsa son todas del estilo estadounidense, mientras que las opciones de divisas de mostra-
dor son principalmente opciones de estilo europeo. Una opción estadounidense otorga al
tenedor el derecho de ejercerla en un momento cualquiera antes del vencimiento, mientras
que la opción europea otorga al tenedor el derecho de ejercerla exclusivamente a su ven-
cimiento. En un contrato de opciones de futuros de divisas, el activo subyacente no es un
activo spot, sino un contrato de futuros de la divisa. La adquisición de la opción de los futuros
implica que el tenedor obtiene una posición larga en los futuros de la divisa.
En pocas palabras, las opciones de divisas se caracterizan porque tienen varios elemen-
tos: el tipo de opción de la divisa (estadounidense o europeo), la fecha de expiración, el
precio de ejecución, la prima y el tipo de instrumento subyacente (spot o futuro). La valuación
o el precio de la opción se determina con modelos que se fundamentan en los principios de
Black-Scholes y se aplican diversas variables:
1. El precio spot de la divisa subyacente (v. gr. el precio del dólar por yen).
2. El precio de ejecución de la opción.
3. El vencimiento.
4. La volatilidad de la divisa subyacente.
5. Las tasas de interés en los dos países (v. gr. en Estados Unidos y Japón cuando se deter-
mina el precio de la opción de yenes).
Cómo cubrirse con opciones de divisas

El mercado de las opciones de divisas se convierte rápidamente en el camino preferido por
las compañías que quieren proteger la exposición de sus divisas. El auge de la demanda de
opciones de divisas se deriva de la exposición de la conversión, según el boletín FASB 52 del
Financial Accounting Standards Board (FASB). Además, la creciente internacionalización que
registró la economía estadounidense a finales de la década de 1980 dio lugar a una mayor
participación internacional y exposición cambiaria. Estos factores contribuyen al crecimiento
de los mercados de opciones de mostrador. A diferencia de las opciones negociadas en los
mercados de las bolsas organizadas, las opciones de mostrador ofrecen vencimientos, monto
del contrato y precios del trato hechos a la medida, además de que no involucran costo extra
ni la incomodidad de cotizar y satisfacer los requisitos mínimos de los diferenciales y de que
no pagan una comisión a los corredores.
Los forwards y las opciones de divisas son sustitutos imperfectos para cubrir la ex-
posición de las divisas. La cobertura de divisas forward deja a la compañía encerrada den-
tro de una posición rígida, por lo cual la compañía debe celebrar el contrato forward o,
de lo contrario, caer en incumplimiento. Al celebrar el contrato forward, la compañía que
se cubre no puede disfrutar de las situaciones futuras favorables en el mercado de divi-
sas. Las opciones son más aconsejables para cubrir transacciones denominadas en divisas
extranjeras que podrían no ocurrir (v. gr., licitaciones en las que se compite para ganar
un proyecto de construcción en el exterior que podría no ser otorgado). Además, cubrirse
por medio de opciones brinda la posibilidad de obtener ganancias de las circunstancias
favorables del mercado. Las opciones de divisas tienen una ventaja sobre los contratos
forward de divisas porque permiten a las compañías beneficiarse de los movimientos favora-
bles de las divisas y limitar el grado de las pérdidas cambiarias. Los mercados de opciones
dan cabida a negociar la volatilidad; es decir, a considerar qué tan volátil será la divisa
subyacente.
Las opciones de divisas se pueden emplear para cubrir la exposición cambiaria en di-
versas circunstancias que involucren las transacciones denominadas en divisas extranjeras
o para tratar de mejorar la competitividad internacional.
1. Las transacciones anticipadas de divisas en las cuales la compañía pretende ver la ten-
dencia del tipo de cambio (v. gr., cuentas por cobrar o por pagar denominadas en divisas
extranjeras, flujos de dividendos provenientes de subsidiarias o inversiones en el exte-
rior). Si la compañía no tiene esta visión debería utilizar la cobertura con forwards de
divisas.
EUN 08.indd 216 17/12/06 18:06:51

2. Transacciones inciertas con divisas (v. gr., licitaciones para proyectos internacionales
denominadas en una divisa extranjera, cobertura de portafolios en los cuales es difícil
determinar de antemano, debido a las condiciones de las tasas de interés, cuáles serán
los tiempos oportunos para la venta de valores.
3. Exposición económica (v. gr., circunstancias en las cuales la posición de mercado de la
compañía se podría ver afectada por la competencia extranjera, si el valor de su moneda
aumenta en relación con otras).
Las tres estrategias preferidas para las opciones de divisas son:
1. COMPRAR UNA OPCIÓN. Permite la posibilidad de un alza ilimitada y pone límite a la

exposición a la baja.
2. VENDER UNA OPCIÓN. Pone un límite a las posibles alzas, pero permite una exposición
ilimitada a la baja.
Comprar una opción y vender una opción de venta proporciona a la compañía cubierta
un resultado comparable. Por ejemplo, adquirir una opción de compra contra el yen im-
plica que los compradores podrían ejercer la opción al comprar dólares y pagar yenes.
Por otra parte, al comprar una opción de venta en yenes frente a dólares, la compañía
cubierta podría ejercerla al pagar en yenes y recibir el pago en dólares. Las dos opciones
requieren que la compañía cubierta pague yenes y obtenga dólares.
3. COMPRAR-VENDER OPCIONES. Pone un límite a las posibles alzas y a la exposición a
las bajas y, por lo general, se obtiene a un costo nulo.
Cómo preparar estrategias para cubrirse
La tarea
Usted trabaja en Chase Options, Inc., compañía a la cual le han solicitado que participe en
el diseño de estrategias para cubrir las transacciones siguientes:
Transacciones anticipadas con divisas
1. Una compañía estadounidense espera recibir, el 20 de marzo de 1991, 100 millones

de marcos alemanes por concepto de la repatriación de utilidades de su subsidiaria
alemana. La compañía piensa que el dólar ha llegado a un mínimo de largo plazo en
su nivel actual de DM/$1.6700; no obstante, no quiere verse atada con un contrato de
forwards de divisas debido a la incertidumbre en torno al efecto que la reunificación de
Alemania tendrá en el mercado de divisas. La compañía no quiere que el cambio sea
superior a DM/$1.7000 (v. gr., 1.7200). Diseñe una estrategia de cobertura mediante
opciones de divisas, así como las tasas que presenta la tabla 1 (fila 1). Estudie las impli-
caciones de cubrirse, en cambio, con un contrato de forwards. Analice si la estrategia (III)
b (3) que presentamos a continuación es aplicable o no en el caso de esta transacción.
Utilice los datos de la tabla 1 (fila 2).
2. Una empresa estadounidense le ha comprado equipo industrial a una británica por
5 millones de libras pagaderos en 60 días. La empresa piensa que la incertidumbre
política y económica del Reino Unido podría provocar que la libra esterlina bajara sus-
tantivamente. Diseñe una estrategia de cobertura para la compañía mediante contratos www.mhhe.com/er4e
de forwards de divisas u opciones de divisas, con los datos que aparecen en la tabla 1
(fila 3).
Transacciones inciertas con divisas
3. Un administrador estadounidense de fondos, que compró bonos por 100 millones de

dólares australianos (A$) cuando el A$ estaba a US$/A$0.72, está preocupado porque
el A$ se podría depreciar debido al decepcionante desempeño de la economía austra-
liana. Así, decide fijar A$/$0.72 como la pérdida máxima a la baja que quiere arriesgar,
a partir del nivel actual de A$/$0.7850 (spot). Al administrador de fondos no le importa
dejar pasar oportunidades para obtener ganancias de un movimiento al alza mayor en
el A$ y no está seguro de cuánto tiempo más retendrá los bonos. Determina que el fin
del año corriente será su horizonte de tiempo. Con los datos de la tabla 1 (filas 4 y 5)
determine cuál estrategia de cobertura debería adoptar el gerente de fondos.
EUN 08.indd 217 17/12/06 18:06:55

www.mhhe.com/er4e
TABLA 1 Cotizaciones de opciones de divisas
Tipos de cambio de divisas Tasas de interés

Estados Tipo Precio
Fila Contrato Spot Forward Unidos Exterior Opción ejecución
1 DM/$ 1.67 1.6725 8.3 8.5106 PUT 1.7
2 DDM/$ 1.67 1.6725 8.3 8.5106 CALL 1.647
3 $/STG 1.7 1.6818 8.2 14.8657 CALL 1.7
4 A$/$ 0.785 0.76 8.25 14.7892 PUT 0.72
5 A$/$ 0.785 0.76 8.25 14.7892 CALL 0.8025
6 DM/STG 2.8921 2.8845 7.9091 14.8111 PUT 2.8845
7 YEN/$ 120.0 116.5 8.7 7.1318 PUT 128.15
Razón de cobertura
Fila Vencimiento Prima por CF Prima por dólar Delta Gamma Theta
1 272 0.0164 0.0466 0.3387 0.039 0.00003
2 272 0.0164 0.0452 0.423 0.041 0.00003
3 60 0.0176 0.006105 0.388 0.098 0.00008
4 195 0.007211 0.0128 0.206 0.037 0.00007
5 195 0.007234 0.0115
6 14 0.0161 0.001936 0.494 0.281 0.00085
7 731 0.000127 1.9595 0.188 0.019 N.A.
4. Una compañía alemana ha presentado una licitación para obtener un contrato en el

Reino Unido. La compañía ha estimado la oferta en 40 millones de libras y anticipa un
margen de utilidad del 30% en el proyecto. Por lo tanto, tendrá que repatriar 12 millones
de libras por concepto de utilidades, pero le preocupa que las nuevas tendencias de la
economía británica puedan afectan el tipo de cambio de la libra esterlina. Determine
cómo la compañía alemana podría cubrir su posible exposición. Utilice los datos de la
tabla 1 (fila 6).
Cobertura económica
5. A finales de 1987, la American Motors Corporation (AMC) pensaba que con un tipo de
cambio del yen de ¥/$120 la compañía era competitiva ante sus rivales japonesas. No
obstante, AMC pensaba que si el dólar volviera a subir, entonces podría perder entre 5%
y 10% de sus ventas por cada 10% que se fortaleciera el dólar. Proponga una política
de cobertura para AMC mediante los datos de la tabla 1 (fila 7). ¿Cuál es el costo de su
recomendación y cuál es el punto de equilibrio para la compañía?
Cobertura cruzada
6. La compañía multinacional B ha contratado un préstamo de marcos alemanes para finan-

ciar la expansión de su subsidiaria en Alemania. La subsidiaria alemana vende el 89% de
sus productos a un cliente italiano que le paga con liras. La compañía B está expuesta a
una depreciación de la lira y a una apreciación del marco alemán. Diseñe una estrategia
de cobertura para la compañía matriz.
7. La compañía multinacional B realiza sus ventas en liras, pero debido a las elevadas tasas
de interés sobre los fondos denominados en liras, la posibilidad de cubrirse con opcio-
nes de liras podría ser menos favorable que la de cubrirse con opciones de marcos ale-
manes. ¿Qué estrategia de cobertura considera usted que sería más viable?
EUN 08.indd 218 17/12/06 18:07:00

Futuros y opciones de divisas:

APÉNDICE cambios, contratos y volumen de operaciones (1988-1989)
Volumen de contratos negociado

Valor nominal 1989
Divisa/tipo del contrato 1988 ene.-oct.
(en miles de contratos)
Estados Unidos
Chicago Mercantile Exchange (CME)
Divisa
Futuros
Eurodólar (tres meses)a $1 000 000 21 705 35 862
Libra esterlinaa £25 000 2 616 2 148
Dólar canadiense Can$100 000 1 409 1 108
Marco alemána DM 125 000 5 662 6 729
Yen japonésa ¥12 500 000 6 433 6 762
Franco suizo Sw F 125 000 5 283 5 ,194
Franco francés F 250 000 4 2
Dólar australiano $A 100 000 76 104
Opciones
Eurodólar $1 000 000 2 600 5 181
Libra esterlina £25 000 543 350
Marco alemán DM 125 000 2 734 3 164
Franco suizo Sw F 125 000 1 070 1 305
Yen japonés ¥12 500 000 2 945 2 780
Dólar canadiense Can$100 000 314 246
Philadelphia Stock Exchange (PHLX)
Divisab
Opciones
Dólar canadiense CAN$100 000 317 424
Unidad moneda europea ECU 125 000 1 9
Franco francés F 500 000 252 86
Yen japonés ¥12 500 000 2 921 2 876
Libra esterlina £62 500 1 283 409
Franco suizo SwF 125 000 1 067 919
Reino Unido
Cambio de Futuros Financieros Internacionales
de Londres (LIFFE)
Divisa
Futuros
Eurodólar (tres meses) $1 000 000 1 662 1 850
Libra esterlina (tres meses) £500 000 3 555 6 049 www.mhhe.com/er4e
Yen japonés ¥12 500 000 3 3
Franco suizo SwF 125 000 3 1
Marco alemán DM 125 000 4 2
Euromarco n.n, 712
Opciones
Eurodólar (tres meses) $1 000 000 77 71
Libra esterlina (tres meses) £500 000 446 709
Libra/dólar de Estados Unidos 10 1
(continúa)
EUN 08.indd 219 17/12/06 18:07:06

www.mhhe.com/er4e
Futuros y opciones de divisas:

APÉNDICE cambios, contratos y volumen de operaciones (1988-1989) (continuación)
Volumen de contratos negociado

Valor nominal 1989
Divisa/tipo del contrato 1988 ene.-oct.
(en miles de contratos)
Estados Unidos
Francia
Marzo}© Terme d’Instruments Financiers (MATIF)
Divisa
Futuros
Euro-marco alemán n.n. 481
Holanda
European Options Exchange (EOE)
Divisa
Opciones
Dólar de Estados Unidos/florín y $10 000 412
Libra esterlina/florín £10 000
Australia
Sydney Futures Exchange
Divisa
Futuros
Dólar australiano 22 5
Opciones
Dólar australiano 3 —
Nueva Zelanda
New Zealand Futures Exchange
Divisa
Futuros
Dólar de Estados Unidos $50 000 19 4
Dólar NZ NZ$100 000 n.n. 2
Singapur
Singapore International Monetary Exchange (SIMEX)
Divisa
Futuros
Eurodólar $1 000 000 1 881 3 406
Euro-yen n.n. 58
Yen japonés ¥23 500 000 221 275
Opciones
Eurodólar $1 000 000 11 10
Yen japonés ¥12 500 000 61 2
aLos contratos de la CME de eurodólares, libras esterlinas, marcos alemanes y yenes japoneses aparecen en la lista con un vínculo mutuo con SIMEX en Singapur.
bVolumen estadounidense.
n.n. no negociadas, DA dólar australiano, Can$ dólar canadiense, DM marco alemán, ECU Unidad monetaria europea, F Franco francés, HK$ dólar
de Kong Kong, ¥ yen japonés, $NZ dólar neozelandés, f guilder holandés, £ libra esterlina, SKR corona sueca y $ dólar estadounidense, El volumen
de las opciones es en ventas y compras combinadas; 1989 cubre de enero a octubre.
Fuentes: Fondo Monetario Internacional, International Capital Markets; Developments and prospects, Washington, D.C, abril de 1990.
EUN 08.indd 220 17/12/06 18:07:08


Aggarwal, R. y A. Demaskey, “Cross-hedging currency risks in Asian Folks, William, “Decision analysis for exchange risk management”,
emerging markets using derivatives in major currencies”, Journal Financial Management, Invierno de 1972, pp. 101-112.
of Portfolio Management, primavera de 1997, pp. 88-95. Giddy, Ian, “The foreign exchange option as a hedging tool”, Midland
Allayannis, George y James Weston, “The use of foreign currency Corporate Finance Journal, otoño de 1982, pp. 32-42.
derivatives and firm market value”, Review of Financial Studies, Jesswein, Kurt, Chuck C. Y. Kwok y William Folks, Jr., “Corporate
núm. 14, 2001, pp. 243-276. use of innovative foreign exchange risk management products”,
Aubey, R. y R. Cramer, “Use of exchange rate risk”, Journal of Eco- Columbia Journal of World Business, otoño de 1995, pp. 70-82.
nomics and Business, invierno de 1977, pp. 128-134. Khoury, Sarkis y K.H. Chan, “Hedging foreign exchange risk: se-
Benet, B., “Commodity futures cross-hedging of foreign exchange lecting the optimal tool”, Midland Corporate Finance Journal,
exposure”, Journal of Futures Markets, otoño de 1990, pp. 287- invierno de 1988, pp. 40-52.
306 Levi, Maurice, International Finance, McGraw-Hill, Nueva York,
Beidelman, Carl, John Hillary y James Greenleaf, “Alternatives in 1990.
hedging long-date contractual foreign exchange exposure”, Sloan Smithson, Charles, “A LEGO approach to financial engineering: an
Management Review, verano de 1983, pp. 45-54. introduction to forwards, futures, swaps and options”, Midland
Dufey, Gunter y S. Srinivasulu, “The case for corporate management Corporate Finance Journal, invierno de 1987, pp. 16-28.
of foreign exchange risk”, Financial Management, invierno de Stulz, Rene y Clifford Smith, “The determinants of firms’ hedging
1983, pp. 54-62. policies”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, di-
ciembre de 1985, pp. 391-405.
www.mhhe.com/er4e
EUN 08.indd 221 17/12/06 18:07:10

CAPÍTULO
9 económica
Cómo medir la exposición económica APLICACIÓN DE UN CASO: la administración del riesgo

Definición de la exposición operativa cambiario en Merck
Ilustración de la exposición operativa Resumen
Determinantes de la exposición operativa Téminos clave
Cómo administrar la exposición operativa Cuestionario
Elección de plazas que ofrezcan costos bajos de Problemas
producción Ejercicios de internet
Aplicación de una política flexible para las fuentes MINICASO: la exposición económica de Albion
de abastecimiento Computers PLC
Diversificación del mercado Bibliografía y lecturas recomendadas
Diferenciación de productos y actividades de IyD
Cobertura financiera
CONFORME LA CANTIDAD de empresas que se globalizan aumenta, cada vez son más las
que encuentran que deben prestar cuidadosa atención a la exposición del riesgo cambiario, así
como a diseñar y a aplicar las estrategias correctas para cubrirse. Por ejemplo, suponga que el
dólar estadounidense se deprecia de manera sustantiva ante el yen japonés, como ha ocurrido
con frecuencia desde mediados de los años 1980. Esta variación del tipo de cambio puede tener
consecuencias económicas importantes tanto para las empresas estadounidenses como para
las japonesas. Por ejemplo, puede afectar negativamente la posición competitiva de los fabri-
cantes japoneses de automóviles en el muy competido mercado estadounidense, les obligará a
elevar el precio de sus autos en dólares más que los de sus competidores estadounidenses. Sin
embargo, la misma variación del tipo de cambio tenderá a fortalecer la posición competitiva de
los fabricantes estadounidenses de autos que compiten con las importaciones. Por otra parte,
si el dólar se apreciara frente al yen, ello fortalecería la posición competitiva de los fabricantes
japoneses de autos a expensas de los fabricantes estadounidenses. El recuadro de “Las finanzas
internacionales en la práctica”, titulado “Las empresas estadounidenses sienten el dolor del
desplome del peso” presenta un ejemplo del efecto de las variaciones del tipo de cambio en el
mundo real. Ahí se explica cómo la caída que registró el peso mexicano en el periodo de 1994-
1995 afectó de manera negativa a las compañías estadounidenses.
Las variaciones del tipo de cambio afectan no sólo a las compañías que toman parte directa
en el comercio internacional, sino también a las empresas nacionales. Por ejemplo, considere
el caso de un fabricante estadounidense de bicicletas que sólo se surte de materiales nacionales
y sólo vende su producto en el mercado estadounidense, sin cuentas por cobrar ni por pagar en
divisas extranjeras en sus libros contables. Esta compañía estadounidense, al parecer exclusiva-
mente nacional, puede estar sujeta a la exposición cambiaria, si compite contra importaciones,
por decir, de un fabricante taiwanés de bicicletas. Cuando el dólar taiwanés se deprecia frente
al dólar estadounidense, ello muy probablemente desembocará en que las bicicletas tengan un
precio más barato en dólares, por lo que se disparan así sus ventas en Estados Unidos, y con
ello perjudica al fabricante estadounidense.
Las variaciones de los tipos de cambio afectan no sólo los flujos de efectivo de operación de
222 una empresa porque alteran su posición competitiva, sino también a los valores en dólares (la
EUN 09.indd 222 17/12/06 18:12:26

moneda nacional) de sus activos y pasivos. Piense en una empresa estadounidense que ha contra-
tado un préstamo en francos suizos. Dado que la cantidad de dólares que necesita para liquidar su
deuda en francos depende del tipo de cambio del dólar/franco, la empresa estadounidense puede
registrar ganancias o pérdidas a partir de que el franco suizo se deprecie o aprecie frente al dólar.
Un ejemplo clásico del peligro de enfrentar la exposición cambiaria es el caso de Laker Airways,
una empresa británica fundada por sir Freddie Laker, que fue pionera en el concepto de los viajes
de avión a tarifas bajas, que se vendían en masa. La compañía se endeudó fuertemente en dólares
estadounidenses para financiar la adquisición de aviones, mientras que obtenía más de la mitad de
sus ingresos en libras esterlinas. Cuando el dólar se apreció frente a la libra inglesa (y casi frente a
todas las monedas sólidas) a lo largo de la primera mitad de la década de 1980, la carga del pago
de la deuda en dólares fue abrumadora para Laker Airways, lo que derivó en incumplimiento.
Los ejemplos anteriores sugieren que las variaciones del tipo de cambio afectan sistemáti-
camente el valor de la empresa porque influyen en los flujos de efectivo operativos así como
en los valores de sus activos y pasivos en la moneda nacional. En un estudio que analiza la
exposición de las empresas estadounidenses al riesgo cambiario de las divisas, Jorion (1990)
documentó que existe una relación sustantiva entre los rendimientos de las acciones y el valor
del dólar. Estudios recientes, como los de Choi y Prasad (1995), Simkins y Laux (1996), así
como Allayannis y Ofek (2001), también documentan que los rendimientos de las acciones
estadounidenses son sensibles a las fluctuaciones de los tipos de cambio.
La ilustración 9.1, tomada del estudio de Simkins y Laux, presenta una estimación de
las betas del mercado de las industrias estadounidenses, así como de las betas de las divisas
ILUSTRACIÓN 9.1 Beta del Beta de las divisas

Exposición cambiaria Industria mercadob extranjerasc
de los portafolios de la 1. Aeronáuticas 0.999 0.034
industria de Estados 2. Ropa 1.264 0.051
Unidosa
3. Bebidas 1.145 0.437
4. Materiales de construcción 1.107 0.604
5. Productos químicos 1.074 0.009
6. Computadoras, equipo de oficina 0.928 0.248
7. Equipo eléctrico y electrónico 1.202 0.608*
8. Alimentos 1.080 0.430
9. Productos forestales y de papel 1.117 0.445
10. Muebles 0.901 1.217*
11. Equipo industrial y agrícola 1.125 0.473
12. Productos metálicos 1.081 0.440
13. Metales 1.164 0.743*
14. Minería y petróleo crudo 0.310 0.713
15. Vehículos automotores y partes 0.919 1.168*
16. Refinería de petróleo 0.515 0.746*
17. Farmacéutica 1.124 1.272*
18. Imprentas y editorial 1.154 0.567
19. Caucho y plásticos 1.357 0.524
20. Equipo científico, fotográfico y de control 0.975 0.437*
21. Cosméticos 1.051 0.417
22. Textiles 1.279 1.831*
23. Tabaco 0.898 0.768*
24. Juguetes y equipo deportivo 1.572 0.660
25. Equipo de transporte 1.613 1.524*
a
Las betas del mercado y de las divisas extranjeras se han obtenido mediante la regresión de los rendimientos (mensuales)
del portafolio de la industria, obtenidos de los rendimientos del índice de mercado de valores de Estados Unidos de entre
las 500 compañías de Fortune y el tipo de cambio del índice de cambio del dólar durante el periodo de la muestra, enero
de 1989 a diciembre de 1993.
b Para el portafolio de cada industria, la beta del mercado tiene significación estadística al nivel de 1%.
c La beta de las divisas extranjeras es significativa en el caso de las carteras de algunas industrias e insignificante en otras.
Las betas que son significativas al 10% o más están señaladas con (*).
Fuente: Betty Simkins y Paula Laux, “Derivatives use and the exchange rate risk of investing in large U.S. corporations”,
Working Paper, Case Western Reserve University, 1996.
EUN 09.indd 223 17/12/06 18:12:31

Las empresas estadounidenses sienten

el dolor del desplome del peso
Los corredores y los inversionistas de divisas no son los únicos salto de 35% en sus ventas mundiales, las estimaciones de los
estadounidenses que sienten el dolor del desplome que ha regis- analistas colocarán los ingresos récord de Mattel para el año del
trado el valor del peso mexicano a lo largo de dos semanas. lado “conservador”.
En el caso de las compañías estadounidenses que reciben Metalclad Corp., una compañía de Newport Beach, Calif., que
pagos en pesos o que poseen muchos activos en México, la retiene operaciones para reciclar el petróleo de desecho y los relle-
ciente caída de 37% que ha registrado el valor de la moneda nos sanitarios en México, dijo que el desplome del peso podría
es un ejemplo vívido de qué tan rápido y sustantivamente las acabar sus esperanzas de registrar un tercer trimestre fiscal ren-
variaciones en el valor de una divisa extranjera pueden afectar table al 28 de febrero. Asimismo, Pilgrim’s Pride, un productor
las ventas y las ganancias. de pollo de Pittsburg, Texas, espera una baja sustantiva para su
Y, para los cientos de compañías que consideran que México primer trimestre, que termina el 31 de diciembre, porque debe
es un boleto que las llevará a la expansión, la caída del peso es bajar el valor de 120 millones de dólares de activos en México.
otro recordatorio de que los mercados extranjeros no se parecen Un vocero de Goodyear Tire & Rubber Co., de Akron, Ohio, dijo
en nada a los nacionales. Serge Ratmiroff, gerente senior de que la compañía ha “visto como cae el negocio de los neumáticos
servicios internacionales de Deloitte & Touche de Chicago, dice: en México debido a que los distribuidores no quieren vender el
“La crisis financiera de México ha obligado a las compañías es- producto a un precio inferior al que pagaron por comprarlo”.
tadounidenses a prestar atención al curso que sigue la economía Sin embargo, en el caso de muchas compañías estadouniden-
en un país cualquiera en el cual hayan invertido.” ses grandes, las fluctuaciones son sólo cuestión de un día más
El efecto que la caída del peso ha tenido en las compañías en los mercados de divisas. México es un mercado internacional
que hacen negocios con moneda mexicana es impresionante. relativamente pequeño, aun cuando representa alrededor de 9%
Una compañía estadounidense que vendía cierto tipo de apara- de las exportaciones estadounidenses. Muchas compañías dicen
tos a 345 pesos a principios del mes pasado recibía alrededor que hacen sus operaciones en dólares o que se han cubierto de
de 100 dólares. Ahora, 345 pesos tienen un valor de entre 60 alguna otra manera contra las variaciones cambiarias y que no
y 65 dólares. Mientras tanto, a medida que el valor del peso sienten un impacto financiero inmediato. Es más, las compañías
baje, los precios de las exportaciones estadounidenses subirán, manufactureras seguramente verán que los costos del trabajo
lo que provoca que sean menos asequibles para los compradores bajan, mientras que algunas empresas, como las de los camiones
mexicanos. y los hoteles, afirman que se beneficiarán con el incremento de
Por ejemplo, Ford Motor Co. dijo que los problemas con el pe- las importaciones y el turismo estadounidenses.
so podrían minar el crecimiento de sus exportaciones a México Sin embargo, algunas empresas dejan sus planes de ex-
el año entrante. Ford envió entre 27 000 y 28 000 vehículos a pansión en suspenso e incluso las grandes compañías esperan
México en 1994, cifra superior a unos cuantos cientos que envió que las exportaciones a México bajen este año, mientras los
en 1992. Tenía la esperanza de que dichas ventas se duplicaran compradores mexicanos se adaptan a los precios más elevados
con el tiempo, gracias al Tratado de Libre Comercio de América de los bienes estadounidenses. Después de todo, esto es parte de
del Norte. Sin embargo, Alexander Trotman, presidente del con- la meta que busca México al dejar caer el valor del peso frente
sejo y director general ejecutivo (CEO) de la compañía fabricante al dólar. Sidney Weintraub, del Center for Strategic and Interna-
de autos, dijo el martes que el costo de los autos Ford, “en tér- tional Studies, un tanque de pensadores de Washington, dice:
minos de pesos ha subido enormemente”. Ford continúa con la “Han hecho esto con el objeto de tratar de reducir el nivel de
fabricación de más de 200 000 vehículos al año en México, pe- importaciones y de aumentar las exportaciones mexicanas.”
ro su producción mexicana excluye autos que registran grandes La caída en las ventas de productos a México se sentirá parti-
ventas, como el cupé deportivo Mustang importado de Estados cularmente en Texas, que exportó alrededor de 20 380 millones
Unidos. Si bien los salarios deberían bajar en sus plantas mexi- de dólares en bienes a su vecino del sur en 1993; o sea, casi la
canas, cuando menos en términos de dólares, un vocero dijo que mitad de las exportaciones estadounidenses a México. La oficina
la compañía no encontraría demasiada ganancia en ello, porque del contralor de ese estado ha previsto que las exportaciones
la mayor parte de las partes utilizadas para armar los vehículos crecerán entre 5% y 7% más este año, pero subirán tan sólo
en México de hecho son fabricadas en Estados Unidos. 3% al año en 1996 y en años posteriores, en parte, porque las
Otras compañías sintieron el efecto de inmediato. Mattel Inc. variaciones de la moneda frenarán la demanda.
el fabricante de juguetes, declaró ayer que tomará un cargo de
ocho centavos por acción en el cuarto trimestre debido a que la Fuente: Reproducido con autorización de The Wall Street Journal, 5 de enero de
caída del peso ha reducido el valor de su inventario mexicano 1995, p. A2. © 1995 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos mundiales
y sus cuentas por cobrar. El cargo significa que no obstante el reservados.
extranjeras. Estas dos betas miden las sensibilidades del portafolio de una industria frente al
índice del mercado de valores de Estados Unidos y el índice de tipos de cambio del dólar,
respectivamente. Como muestra la ilustración 9.1, la beta de las divisas varía mucho de una
industria a otra; va de 1.272 de los productos farmacéuticos a 1.831 de los textiles. Una beta
224 de las divisas negativa (positiva) significa que los rendimientos de las acciones tienden a bajar
EUN 09.indd 224 17/12/06 18:12:32

CAPÍTULO 9 ADMINISTRACIÓN DE LA EXPOSICIÓN ECONÓMICA 225
(subir) cuando el dólar se aprecia. Del total de las 25 industrias del estudio, se encontró que 10
tienen una exposición significativa a los movimientos del tipo de cambio.
Este capítulo se enfoca a la administración de la exposición económica al riesgo cambiario.
Sin embargo, primero es preciso explicar cómo se mide la exposición económica.
Cómo medir la exposición económica |

El riesgo o la incertidumbre cambiaria, que representa variaciones aleatorias en los tipos de
cambio no es lo mismo que la exposición de las divisas, la cual mide “aquello que está en
riesgo”. En ciertas condiciones, una empresa podría no afrontar exposición alguna; es decir, no
tener nada en riesgo, a pesar de que los tipos de cambio fluctúen de forma aleatoria. Suponga
que su compañía tiene una casa para que sus empleados tomen sus vacaciones en la campiña
británica y que el precio local de esta propiedad siempre se mueve a la par que el precio en libras
del dólar estadounidense. Por ende, siempre que la libra se deprecia frente al dólar, el precio de
esta propiedad en la moneda local sube en la misma proporción. En tal caso, su compañía no
está expuesta a un riesgo cambiario a pesar de que el tipo de cambio de la libra/dólar fluctúe
de forma aleatoria. El activo británico que la compañía posee tiene una cobertura inherente
contra el riesgo cambiario, lo cual hace que el precio del activo en dólares sea insensible a las
variaciones de los tipos de cambio.
Piense en otra situación en la cual el precio local (libra) del activo británico de su compa-
ñía cambie ligeramente. En este caso, el valor del activo en dólares será muy sensible al tipo
de cambio porque el primero cambiará al mismo tiempo que el segundo. En la medida que el
precio del activo británico en dólares sea “sensible” a las fluctuaciones del tipo de cambio, su
compañía estará expuesta al riesgo cambiario. Asimismo, si los flujos de efectivo operativos
de su compañía son sensibles a las fluctuaciones de los tipos de cambio, la compañía también
estará expuesta al riesgo cambiario.
Por lo tanto, la exposición al riesgo cambiario se puede medir convenientemente en razón
de las sensibilidades de (1) los valores futuros de la moneda nacional de los activos (y pasi-
vos) de la compañía y (2) los flujos de efectivo operativos de la compañía a las variaciones
aleatorias de los tipos de cambio. La ilustración 9.2 muestra este mismo punto: los activos
incluyen los bienes tangibles (bienes inmuebles, planta y equipo, inventario) así como los
activos financieros. Primero veamos el caso de la exposición de los activos. Para facilitar la
explicación, suponga que la inflación en dólares no es aleatoria. Así, desde la perspectiva de
la empresa estadounidense que posee un activo en Gran Bretaña, la exposición se puede medir
ILUSTRACIÓN 9.2
Canales de la Valor de los activos
exposición económica y pasivos en la
os
moneda nacional
tiv
ac
de
ión
sic
po
Ex
Fluctuaciones del Valor de la

tipo de cambio empresa
Ex
po acio
op
sic ne
er
ión s
de
Flujos de efectivo
operativos futuros
EUN 09.indd 225 17/12/06 18:12:35

ILUSTRACIÓN 9.3 Estado Probabilidad P* S P(SP*) Parámetros

Medición de la A. Caso 1
exposición de la 1 1/3 £ 980 $1.40 $1 372 Cov(P,S) 34/3
moneda 2 1/3 £1 000 $1.50 $1 500 Var(S) 0.02/3
3 1/3 £1 070 $1.60 $1 712 b £1 700
Media $1.50 $1 528
B. Caso 2
1 1/3 £1 000 $1.40 $1 400 Cov(P,S) 0
2 1/3 £ 953 $1.50 $1 400 Var(S) 0.02/3
3 1/3 £ 875 $1.60 $1 400 b0
Media $1.50 $1 400
C. Caso 3
1 1/3 £1 000 $1.40 $1 400 Cov(P,S) 20/3
2 1/3 £1 000 $1.50 $1 500 Var(S) 0.02/3
3 1/3 £1 000 $1.60 $1 600 b £1 000
Media $1.50 $1 500
con el coeficiente (b) de la regresión del valor en dólares (P) del activo británico en el tipo de
cambio del dólar/libra (S).1
PabSe (9.1)
donde a es la constante de la regresión y e es el término del error aleatorio con media cero;
es decir, E(e) 0; P SP*, donde P* es el precio del activo en la moneda local (libras).2 La
ecuación anterior deja en claro que el coeficiente de regresión b mide la sensibilidad que el
valor del activo en dólares (P) tiene al tipo de cambio (S). Si el coeficiente de la regresión es
cero, es decir b 0, entonces el valor del activo en dólares es independiente de los movimientos
del tipo de cambio, lo cual implica que no hay exposición. Con base en este análisis, cabe decir
que la exposición es el coeficiente de regresión. En términos estadísticos, el coeficiente de la
exposición b se define así:
Cov(P, S)
b
Var(S)
donde Cov(P,S) es la covarianza entre el valor del activo en dólares y el tipo de cambio y Var(S)
es la variación del tipo de cambio.
A continuación demostramos cómo aplicar la técnica para medir la exposición mediante
ejemplos numéricos. Suponga que una compañía estadounidense tiene un activo en Gran Bretaña
con un precio aleatorio en la moneda local. Por sencillez, supongamos que existen tres estados
posibles del mundo y que cada estado tiene la misma probabilidad de ocurrir. El precio futuro de
este activo británico en la moneda local así como el tipo de cambio futuro serán determinados
de acuerdo con el estado del mundo que se realice. Primero, considere el caso 1, descrito en la
sección A de la ilustración 9.3. El caso 1 indica que el precio del activo en la moneda local (P*) y
el precio de la libra en dólares (S) guardan una correlación positiva, de modo que la depreciación
(apreciación) de la libra frente al dólar se asocia con la disminución (incremento) del precio del
activo en la moneda local. El precio del activo en dólares en la fecha futura (liquidación) puede
ser $1 372 o $1 500 o $1 712 todo depende del estado del mundo que se realice.
Cuando calculamos los valores de los parámetros del caso 1, tendremos Cov(P,S) 34/3,
Var(S) 0.02/3 y, por tanto, b £1 700. Este monto en libras (£1 700) representa la sensibi-
lidad que el valor futuro del activo británico en dólares tendrá a las variaciones aleatorias del
tipo de cambio. Este resultado implica que la compañía estadounidense afronta una exposición
sustantiva al riesgo cambiario. Note que la magnitud de la exposición se expresa en libras es-
terlinas. La ilustración 9.4 muestra los cómputos con los valores de los parámetros del caso 1.
1 En esta sección, nuestra explicación se funda en Adler y Dumas (1984) que aclararon la noción de la exposición
cambiaria.
2 Además de la covarianza del término del error aleatorio (residual) y el tipo de cambio es cero; es decir Cov(S,e) 0
por covarianza.
EUN 09.indd 226 17/12/06 18:12:36

ILUSTRACIÓN 9.4 1. Cálculo de medias

Cálculo de los 1
P ⌺qiPi (1 372 1 500 1 712) 1 528
parámetros de i 3
regresión: caso 1 1
S ⌺qiSi (1.40 1.50 1.60) 1.50
i 3
2. Cálculo de la varianza y la covarianza
Var(S) ⌺qi(Si S)2
i
1
[(1.40 1.50)2 (1.50 1.50)2 (1.60 1.50)2]
3
0.02/3
Cov(PiS) ⌺qi(Pi P)(Si S)
i
1 [(1 372 1 528) (1.40 1.50) (1 500 1 528)

3
(1.50 1.50) (1 712 1 528) (1.60 1.50)
34/3
3. Cálculo del coeficiente de exposición
b Cov(P,S)/Var(S) (34/3)/(0.02/3) 1 700
Nota: qi denota la probabilidad del enésimo estado.
A continuación piense en el caso 2, el cual indica que el valor del activo en la moneda local
guarda claramente una correlación negativa con el precio de la libra esterlina en dólares. De
hecho, el efecto de las variaciones del tipo de cambio queda compensado con exactitud por los
movimientos del precio del activo en la moneda local, lo cual hace que el precio del activo en
dólares sea por completo insensible a las fluctuaciones de los tipos de cambio. El precio futuro
del activo en dólares será 1 400 dólares de manera uniforme en los tres estados del mundo.
Por lo tanto, cabe decir que el activo británico está en efecto denominado en términos del dólar.
Aun cuando este caso es irreal con toda evidencia, muestra que los tipos de cambio inciertos o
el riesgo cambiario no necesariamente constituye una exposición cambiaria. A pesar de que el
tipo de cambio futuro sea incierto, la compañía estadounidense no tiene nada en riesgo en este
caso. Como la empresa no afronta exposición alguna, no necesitará cubrirse.
Ahora veamos el caso 3, en el cual el precio del activo en la moneda local está fijo en 1 000
libras. En este caso, la compañía estadounidense afronta un flujo de efectivo “contractual”
denominado en libras. Este caso, de hecho, representa un ejemplo de un caso de exposición
económica, exposición de transacciones. La intuición nos dice que lo que está en riesgo son
1 000 libras; es decir, que el coeficiente de exposición b es 1 000 libras. Los lectores podrán
confirmar esto si repasan los mismos cálculos que muestra la ilustración 9.4. La medición de la
exposición de las transacciones es, por lo tanto, muy sencilla. El coeficiente de exposición b es
igual a la magnitud del flujo de efectivo contractual fijado en términos de la divisa extranjera.
Una vez que la empresa conoce la magnitud de la exposición, podrá cubrir su exposición
simplemente vendiendo forward la exposición. En el caso 3, donde el valor del activo está fijo
en términos de la moneda local, es posible eliminar del todo la variabilidad del precio futuro
del activo en dólares al vender un forward de 1 000 libras. No obstante, en el caso 1, donde el
precio del activo en la moneda local es aleatorio, la venta de un forward de 1 700 libras no eli-
minará del todo la variabilidad del precio de los dólares a futuro; es decir habrá una variabilidad
residual que es independiente de las fluctuaciones de los tipos de cambio.
Con base en la regresión de la ecuación 9.1, podemos descomponer la variabilidad del valor
del activo en dólares, Var(P), en dos elementos separados, relacionada con el tipo de cambio
y residual. Concretamente:
Var(P) b2Var(S) Var(e) (9.2)
El primer término del lado derecho de la ecuación b2Var(S) representa la parte de variabilidad
del valor del activo en dólares que se relaciona con las variaciones aleatorias del tipo de cambio,
EUN 09.indd 227 17/12/06 18:12:37

ILUSTRACIÓN 9.5 Cantidades futuras Estado1 Estado 2 Estado 3 Variación

Consecuencias de A. Caso 1 (Bi £1 700)
la cobertura de la Precio del activo en moneda local (P*) 980 1 000 1 070
exposición cambiaria Tipo de cambio (S) 1.40 1.50 1.60
Valor en dólares (P SP*) 1 372 1 500 1 712 19 659
Rendimientos del contrato de forwards 170 0 170
Valor en dólares de la posición cubierta (PC) 1 542 1 500 1 542 392
B. Caso 3 (b £1 000)
Precio del activo en moneda local (P*) 1 000 1 000 1 000
Tipo de cambio (S) 1.40 1.50 1.60
Valor en dólares (P SP*) 1 400 1 500 1 600 6 667
Rendimientos del contrato de forwards 100 0 100
Valor en dólares de la posición cubierta (PC) 1 500 1 500 1 500 0
Nota: En los dos casos, se supone que el tipo de cambio forward (F) es de $1.50/£. Los rendimientos del contrato de
forwards se calculan como $b(F S). Recuerde que existe la misma probabilidad de que cada uno de los tres estados se
repita; es decir, qi 1/3 en cada estado.
mientras que el segundo término, Var(e), capta la parte residual de la variabilidad del valor en
dólares que es independiente de los movimientos del tipo de cambio.
La ilustración 9.5 muestra las consecuencias de cubrir la exposición mediante contratos de
forwards. Considere el caso 1, donde la compañía afronta un coeficiente de exposición (b) de
1 700 libras. Si la empresa vende 1 700 libras forward, el producto que la empresa recibirá en
dólares estará dado por
$1 700(F S)
donde F es el tipo de cambio forward y S es el tipo spot en la fecha de vencimiento. Observe

que por cada libra que la empresa venda forward, recibirá una cantidad de dólares equivalente a
(F S). En la ilustración 9.5, se supone que el tipo de cambio forward es de 1.50 dólares, que
es igual al tipo spot esperado a futuro. Por lo tanto, si el tipo spot futuro resultara 1.40 dólares
en el estado 1, los rendimientos del contrato de forwards en dólares serán $170 1 700(1.50
1.40). Ya que el valor del activo en dólares (P) es 1 372 dólares en el estado 1, entonces el
valor de la posición cubierta en dólares (PC) será $1 542( $1 372 $170) en el estado 1.
Como muestra la sección A de la ilustración 9.5, la variación del valor de la posición cubier-
ta en dólares es apenas de 392($)2, mientras que la de la posición al descubierto es 19 659($)2.
Este resultado implica que gran parte de la incertidumbre respecto al valor futuro del activo
en dólares se asocia a la incertidumbre de los tipos de cambio. Por lo tanto, cuando se cubre la
exposición de los cambios, la mayor parte de la variabilidad del valor del activo en dólares se
elimina. La variabilidad residual del valor del activo en dólares, que es independiente de las
variaciones del tipo de cambio, Var(e), es igual a 392($)2.
Ahora volvamos al caso 3, donde el precio del activo en la moneda local es fijo. En este
caso, una cobertura completa es posible en el sentido específico de que no habrá variabilidad
residual. Como muestra la sección B de la ilustración 9.5, el valor futuro del activo en dólares,
que depende totalmente del tipo de cambio, tiene una variación de 6 667($)2. Cuando la empre-
sa ha cubierto la exposición al vender 1 000 libras forward, el valor de la posición cubierta en
dólares (PC) deja de ser aleatoria y es de 1 500 dólares en los tres estados posibles del mundo.
Dado que el activo ahora tiene un valor constante en dólares, en efecto, se ha redenominado
en términos del dólar.
Definición de la exposición operativa |

Aun cuando muchos directores comprenden los efectos que las variaciones aleatorias de los
tipos de cambio tienen en el valor en dólares de los activos y pasivos de sus empresas, cuya
EUN 09.indd 228 17/12/06 18:12:38

denominación es en divisas extranjeras, muchas veces no llegan a comprender con plenitud el

efecto que los tipos de cambio volátiles tienen en los flujos de efectivo operativos. Conforme
la economía se ha globalizado, cada vez son más las empresas que se sujetan a la competencia
internacional. Los tipos de cambio fluctuantes pueden alterar seriamente las posiciones com-
petitivas y relativas de estas empresas en los mercados nacionales y extranjeros, con ello afecta
a sus flujos de efectivo operativos.
A diferencia de la exposición de los activos y los pasivos (como las cuentas por pagar y
por cobrar, los préstamos denominados en divisas extranjeras, etc.) que son asentados en los
estados financieros, la exposición de los flujos de efectivo operativos depende del efecto que
los tipos de cambio aleatorios tienen en la posición competitiva de la compañía, el cual no es
fácil de medir. No obstante esta dificultad, es importante que la empresa maneje correctamen-
te la exposición operativa y la exposición de los activos. En muchos casos, la exposición
operativa puede representar una fracción de la exposición total de la empresa, mayor que la
exposición contractual. La operativa se puede definir formalmente como la medida en que las
fluctuaciones aleatorias de los tipos de cambio afectarían los flujos de efectivo operativos de
la empresa.
Ilustración de la exposición operativa |

Antes de explicar qué determina la exposición operativa y cómo administrarla, conviene ilus-
trarla mediante un ejemplo sencillo. Supongamos que una compañía estadounidense de com-
putadoras es dueña total de una subsidiaria británica, Albion Computers PLC, que fabrica y
vende computadoras personales en el mercado del Reino Unido. Albion Computers importa
microprocesadores de Intel, compañía que los vende a 512 dólares por unidad. Al tipo corriente
de cambio de 1.60 dólares por libra, cada microprocesador de Intel cuesta 320 libras. Además,
Albion Computers contrata a trabajadores británicos y se abastece de todos los demás insumos
localmente. Albion debe pagar un impuesto sobre la renta de 50% en el Reino Unido.
La ilustración 9.6 resume las operaciones proyectadas de Albion Computers con el supuesto
de que el tipo de cambio permanecerá sin alteraciones en $1.60/£. La compañía espera vender
50 000 unidades de computadoras personales al año, a un precio de venta de 1 000 libras por
unidad. El costo variable por unidad es de 650 libras, el cual incluye 320 libras por el insumo
importado y 330 libras por los insumos de procedencia local. Sobra decir que el precio en
libras del insumo importado variará con las fluctuaciones del tipo de cambio y ello, a su vez,
afectará el precio de venta en el mercado del Reino Unido. Cada año, Albion contrae costos de
operaciones fijos de 4 millones de libras por concepto de renta, impuestos patrimoniales y de-
más, independientemente del nivel de producción. Como muestra la ilustración 9.6, el flujo de
efectivo operativo proyectado es de 7 250 000 libras al año, que es equivalente a $11 600 000
al tipo de cambio actual de 1.60 dólares por libra.
Ahora, considere el efecto que una depreciación de la libra podría tener en los flujos de
efectivo operativos proyectados en dólares de Albion Computers. Suponga que la libra se po-
ILUSTRACIÓN 9.6 Ventas (50 000 unidades a £1 000/unidad) £50 000 000
Operaciones Costos variables (50 000 unidades a £650/unidad)a 32 500 000
proyectadas para Albión Costos indirectos fijos 4 000 000
Computers PLC: caso Provisión para depreciación 1 000 000
base ($1.60/£)
Utilidad neta antes de impuestos £12 500 000
Impuesto sobre la renta (a 50%) 6 250 000
Utilidad después de impuestos 6 250 000
Suma de depreciación 1 000 000
Flujo de efectivo operativo en libras £ 7 250 000
Flujo de efectivo operativo en dólares £11 600 000
a El costo variable de la unidad, £650, comprende £330 para los insumos suministrados localmente y £320 para los insu-
mos importados con precios en dólares; es decir, $512. Al tipo de cambio de $1.60/£ la parte importada cuesta £320.
EUN 09.indd 229 17/12/06 18:12:39

Operaciones Costos variables (50 000 unidades a £696/unidad) 34 800 000
proyectadas para Albion Costos indirectos fijos 4 000 000
Computers PLC: caso 1 Provisión para depreciación 1 000 000
($1.40/£)
Utilidad neta antes de impuestos £10 200 000
Suma de depreciación 1 000,000
Flujo de efectivo operativo en dólares $ 8 540 000
dría depreciar de 1.60 a 1.40 dólares por libra. El flujo de efectivo operativo en dólares podría
cambiar después de una depreciación de la libra, debido a:
1. El efecto de la competencia: una depreciación de la libra podría afectar al flujo de efectivo

operativo en libras porque alteraría la posición competitiva de la compañía en los merca-
dos.
2. El efecto de la conversión: la conversión de un flujo de efectivo operativo en libras dará
una cantidad menor de dólares después de la depreciación de la libra.
Para entender cómo el flujo de efectivo operativo en dólares podría variar con las fluctua-
ciones del tipo de cambio, piense en los casos siguientes que reflejan la realidad en distinta
medida:
Caso 1: No cambian las variables, salvo el precio del insumo importado.
Caso 2: El precio de venta y el precio de los insumos importados cambian, pero no hay
otros cambios.
Caso 3: Cambian todas las variables.
En el Caso 1, presentado en la ilustración 9.7, el costo variable por unidad del insumo im-
portado sube a £366 ( $512/1.40) después de la depreciación de la libra, sin que haya otros
cambios. Después de la depreciación, el total de costos variables suma 34.8 millones de libras,
con ello baja la utilidad de la empresa antes de impuestos, de los 12.5 millones de libras del caso
de base a 10.2 millones de libras. Considerando que la empresa enfrenta una tasa de impues-
tos de 50%, la depreciación de la libra bajará el flujo de efectivo de operación de 7.25 millones
de libras a 6.1 millones de libras.En términos de dólares, los flujos de efectivo operativos netos
proyectados baja de 11.6 millones de dólares a 8.54 millones, cuando el tipo de cambio varía
de 1.60 dólares por libra a 1.40 dólares por libra. Albion tal vez no pueda elevar el precio de
venta en libras, porque enfrenta a un competidor británico que fabrica productos similares y
que utiliza sólo insumos de procedencia local. Un incremento del precio de venta podría llevar
a una notable caída del volumen de ventas de unidades. En el contexto de esta competencia, los
costos de Albion son sensibles a las variaciones del tipo de cambio, pero no ocurre lo mismo
con el precio de venta. Esta asimetría hace que el flujo de efectivo operativo de la empresa sea
sensible a las variaciones del tipo de cambio, lo que da lugar a la exposición operativa.
Costos variables (50 000 unidades a £696/unidad) 34 800 000
Operaciones
proyectadas para Albion Costo indirectos fijos 4 000 000
($1.40/£) Utilidad neta antes de impuestos £17 350 000
EUN 09.indd 230 17/12/06 18:12:40

Operaciones Costos variables (40 000 unidades a £722/unidad) 28 880 000
proyectadas para Albion Costos indirectos fijos 4 000 000
($1.40/£)
Utilidad neta antes de impuestos £ 9 320 000
En el caso 2, analizado en la ilustración 9.8, el precio de venta y el precio del insumo im-
portado incrementan después de la depreciación de la libra. En este caso, Albion Computers
no afronta una competencia seria en el mercado británico y tiene una demanda inelástica en
gran medida de sus productos. Por ende, Albion puede elevar el precio de venta a 1 143 libras
(para mantener el precio de venta en 1 600 dólares después de la depreciación de la libra) y no
obstante mantener su volumen de ventas de 50 000 unidades. Los cálculos, presentados en la
ilustración 9.8, indican el flujo de efectivo operativo que se proyectó y, de hecho, incrementa
a 9 675 000 libras cantidad equivalente a 13 545 000 dólares. En comparación con el caso
base, el flujo de efectivo operativo en dólares es más elevado cuando la libra se deprecia. Este
caso muestra que una depreciación de la libra no siempre desemboca en un flujo de efectivo
operativo en dólares más bajo.
Ahora veamos el caso 3, en el cual el precio de venta, el volumen de ventas y los precios de
los insumos de procedencia local e importados varían después de la depreciación de la libra. En
particular, suponemos que tanto el precio de venta como el precio de los insumos de proceden-
cia local incrementan a una tasa de 8%, lo cual refleja la tasa de inflación subyacente del Reino
Unido. Por lo tanto, el precio de venta será de 1 080 dólares por unidad y el costo variable por
unidad de los insumos de procedencia local será de 356 libras. Dado que el precio del insumo
importado es de 366 libras, el costo variable combinado por unidad será de 722 libras. Ante
una demanda elástica de sus productos, el volumen de ventas disminuye a 40 000 unidades
anuales después del incremento del precio. Como muestra la ilustración 9.9, el flujo de caja
proyectado de las operaciones de Albion suma 5.66 millones de libras, cantidad equivalente a
7.924 millones de dólares. En el caso 3, el flujo de efectivo proyectado en dólares es de 3.676
millones de dólares menos que el caso de base.
La ilustración 9.10 resume el efecto de la exposición operativa proyectada que la deprecia-
ción de la libra tendrá en Albion Computers PLC. Para efectos de la exposición, suponemos que
una variación en el tipo de cambio tendrá efectos en el flujo de efectivo operativo de la empresa
en un periodo de cuatro años. La ilustración presenta, entre otras cosas, los valores presentes de
los flujos de efectivo operativos de cuatro años para cada uno de los tres casos, así como para el
Resumen del efecto de la exposición operativa que una depreciación

ILUSTRACIÓN 9.10 de la libra tendría en Albion Computers PLC
Variables Caso base Caso 1 Caso 2 Caso 3

Tipo de cambio ($/£) 1.60 1.40 1.40 1.40
Costo variable/unidad (£) 650 696 696 722
Precio de venta uidad (£) 1 000 1 000 1 143 1 080
Volumen de ventas (unidades) 50 000 50 000 50 000 40 000
Flujo de efectivo anual (£) 7 250 000 6 100 000 9 675 000 5 660 000
Flujo de efectivo anual ($) 11 600 000 8 540 000 13 545 000 7 924 000
Valor presente cuatro años ($)a 33 118 000 24 382 000 38 671 000 22 623 000
Pérdidas/ganancias operativas ($)b 8 736 000 5 553 000 10 495 000
a El valor presente descontado de los flujos de caja en dólares se calculó para un periodo de cuatro años mediante una tasa de descuento de 15%. Se supone un
flujo de efectivo constante para cada uno de los cuatro años.
b Las pérdidas y ganancias de las operaciones representan el valor presente de variación de los flujos de efectivo, el cual se debe a la depreciación de la libra, a
partir del caso base.
EUN 09.indd 231 17/12/06 18:12:41

caso base. Se supone que la tasa de descuento adecuada para el flujo de efectivo de Albion es
de 15%. La ilustración también muestra las pérdidas y ganancias de las operaciones calculadas
a valor presente de las variaciones de los flujos de efectivo operativo (en un periodo de cuatro
años), en comparación con el caso base, que se deben a la fluctuación del tipo de cambio. Por
ejemplo, en el caso 3, la empresa espera registrar una pérdida de 10 495 000 dólares en sus
operaciones como consecuencia de la depreciación de la libra.
Determinantes de la exposición operativa |

A diferencia de la exposición contractual (de las transacciones) que se puede determinar fácil-
mente a partir de los estados financieros de la compañía, la exposición operativa no se puede
determinar de esa misma manera. La exposición operativa de una compañía se determina me-
diante (1) la estructura de los mercados en los cuales la compañía obtiene los suministros de
sus insumos (como trabajo y materiales), además de vender sus productos y (2) la capacidad
de la compañía para mitigar el efecto de las variaciones de los tipos de cambio al ajustar sus
mercados, mezcla de productos y fuentes de abastecimiento.
Para subrayar la importancia que la estructura del mercado tiene para determinar la expo-
sición operativa, considere una compañía hipotética, Ford Mexicana, una subsidiaria de Ford,
que importa automóviles de la matriz y los distribuye en México. Si el dólar se aprecia frente
al peso mexicano, los costos de Ford Mexicana aumentarán en términos de pesos. La posi-
bilidad de que esto cree una exposición operativa de Ford depende en gran medida de la
estructura del mercado de los automóviles que exista en México. Por ejemplo, si Ford Mexi-
cana afronta competencia de los fabricantes mexicanos de automóviles, cuyos costos en pesos
no aumentaron, no podrá incrementar el precio en pesos de los autos Ford importados, sin
correr el riesgo de que sus ventas disminuyan considerablemente. Al afrontar una demanda
muy elástica de sus productos, Ford Mexicana no puede permitir que el tipo de cambio
se traslade al precio mexicano. Por lo tanto, una apreciación del dólar reducirá la utilidad
de Ford Mexicana, por lo que sujetaría a la compañía matriz a un grado elevado de exposición
operativa.
Por otra parte, considere un caso en el cual Ford Mexicana sólo afronta la competencia de
las importaciones de otros fabricantes estadounidenses de automóviles, como General Motors y
Chrysler, en lugar de la de los productores locales. Dado que los costos en pesos de esos otros
automóviles importados de Estados Unidos se verán afectados por la apreciación del dólar de
igual manera, la posición competitiva de Ford Mexicana no se verá afectada de forma adversa.
Con esta estructura del mercado, es probable que la apreciación del dólar se refleje, bastante
pronto, en precios más altos en pesos para los automóviles importados de Estados Unidos. En
consecuencia, Ford podrá mantener su utilidad en dólares, sin estar sujeta a una exposición
operativa importante.
En términos generales, una compañía queda sujeta a grados importantes de exposición
operativa cuando su costo o su precio son sensibles a las variaciones de los tipos de cambio.
Por otra parte, cuando el costo y el precio son sensibles o no a las variaciones de los tipos de
cambio, la empresa no tendrá una exposición operativa importante.
Sin embargo, dada la estructura del mercado, la medida en la que una empresa esté sujeta
a la exposición operativa dependerá de la capacidad de la empresa para estabilizar los flujos
de efectivo ante las variaciones de los tipos de cambio. Por ejemplo, aun cuando Ford afronte
competencia de los fabricantes locales de automóviles en México, podrá reducir su exposición
si empieza a surtirse de partes y materiales mexicanos, que serían más baratos en términos de
dólares después de la apreciación del dólar. Ford incluso podría empezar a producir automó-
viles en México, con la contratación de trabajadores locales y con la utilización de insumos
también locales, para que de este modo se consiga que los costos en pesos sean relativamente
insensibles a las variaciones del tipo de cambio del dólar/peso. En otras palabras, la flexibilidad
de la estrategia de la compañía en cuanto a la ubicación de las instalaciones productivas, las
fuentes de abastecimiento y la cobertura financiera es un factor determinante de la exposición
operativa al riesgo cambiario.
Antes de explicar cómo cubrir la exposición operativa es importante reconocer que las
variaciones en los tipos de cambio nominales no siempre afectarán la posición competitiva de
EUN 09.indd 232 17/12/06 18:12:42

la compañía. Esto es lo que ocurre cuando la variación del tipo de cambio queda justo compen-
sada por el diferencial de la inflación. Para ilustrar este punto, volvamos a utilizar el ejemplo
de Ford Mexicana que compite contra los fabricantes locales de automóviles. Suponga que
la tasa de inflación anual es de 4% en Estados Unidos y de 15% en México. Para simplificar
las cosas, suponga que los precios de los automóviles se aprecian al mismo ritmo que la tasa
de inflación nacional general, tanto en Estados Unidos como en México. Ahora, suponga que
el dólar se aprecia alrededor de 11% frente al peso, por lo que se compensa el diferencial de
las tasas de inflación de los dos países. Por supuesto que esto supone que la paridad del poder
adquisitivo se mantiene.
En esta situación, el precio de los automóviles Ford en pesos se aprecia alrededor de 15%,
lo que refleja un incremento de 4% en el precio de los automóviles en dólares, y una apreciación
de 11% del dólar frente al peso. Dado que los precios en dólares de los autos producidos por
Ford y localmente suben el mismo 15%, la apreciación de 11% del dólar no afectará la posición
competitiva de Ford frente a los fabricantes locales de automóviles. Por lo tanto, Ford no tiene
una exposición operativa.
Sin embargo, si el dólar se aprecia más de 11% frente al peso, los automóviles Ford serán
más caros en relación con los producidos de manera local, lo que afectaría negativamente la
posición competitiva de Ford. Por lo tanto, Ford está expuesta al riesgo cambiario. Dado que
la paridad del poder adquisitivo no se cumple muy bien, sobre todo al corto plazo, es probable
que las variaciones del tipo de cambio afecten las posiciones competitivas de las empresas que
obtenien sus suministros de distintas ubicaciones, pero venden en los mismos mercados.
Antes de proseguir, sería conveniente analizar la relación entre las variaciones de los tipos
de cambio y los ajustes de precios de los bienes. Ante variaciones de los tipos de cambio, una
empresa puede optar por alguna de estas tres estrategias para determinar sus precios: (1) pasar
el impacto de los costos en su totalidad a sus precios de ventas (trasladarlo por completo), (2)
absorber plenamente el impacto para que sus precios no se alteren (no trasladar nada) o
(3) aplicar alguna combinación de las dos estrategias (trasladarlo parcialmente). Los precios
de las importaciones en Estados Unidos no reflejan plenamente las variaciones de los tipos de
cambio, lo cual exhibe el fenómeno de un traslado parcial.
En un amplio estudio, Yang (1997) investigó el traslado de los tipos de cambio en las indus-
trias manufactureras de Estados Unidos durante un periodo de muestra de 1980 a 1991, lo que
descubrió fue que el comportamiento de los precios de las compañías extranjeras exportado-
ras suele ser congruente con el traslado parcial. La ilustración 9.11, creada con base en el estu-
dio de Yang, presenta los coeficientes de traslado de distintas industrias, el cual sería de 1 para
ILUSTRACIÓN 9.11 Clave (SIC) Coeficiente

Coeficientes del
de la industria Industria de traslado
traslado del tipo de 20 Alimentos y productos afines 0.2485
cambio en las industrias 22 Productos textiles 0.3124
manufactureras de 23 Ropa 0.1068
Estados Unidos
24 Madera y productos de madera 0.0812
25 Muebles y complementos 0.3576
28 Productos químicos y sucedáneos 0.5312
30 Productos de caucho y plástico 0.5318
31 Productos de cuero 0.3144
32 Productos de piedra, vidrio y concreto 0.8843
33 Industrias metálicas primarias 0.2123
34 Productos metálicos fabricados 0.3138
35 Maquinaria, excepto eléctrica 0.7559
36 Maquinaria eléctrica y electrónica 0.3914
37 Equipo de transporte 0.3583
38 Instrumentos de medición 0.7256
39 Manufacturas varias 0.2765
Promedio 0.4205
Fuente: Yang, Jiawen, “Exchange rate pass-through in U.S. manufacturing industries”, Review of Economics and Sta-
tistics, núm. 79, 1997, pp. 95-104.
EUN 09.indd 233 17/12/06 18:12:42

un traslado completo y de 0 para el traslado nulo. Como muestra la ilustración, el coeficiente

de traslado va de 0.0812 para la categoría 24 del SIC (madera y productos de madera) a 0.8843
para la categoría 32 del SIC (productos de piedra, vidrio y concreto). El coeficiente promedio
es 0.4205, lo cual implica que cuando el dólar estadounidense se aprecia o deprecia 1%, los
precios de importación de los productos extranjeros varían, en promedio, alrededor del 0.42%.
Cabe señalar que el traslado parcial es común, pero varía mucho de una industria a otra. Los
precios de las importaciones no se verían muy afectados por variaciones del tipo de cambio en
el caso de industrias que tienen poca diferenciación de productos y, por lo tanto, una gran elas-
ticidad de demanda. Por otra parte, las industrias que tienen un grado elevado de diferenciación
de productos y por ello poca elasticidad de demanda, los precios de las importaciones tienden
a variar más a medida que fluctúan los tipos de cambio.
Cómo administrar la exposición operativa |

Ante la creciente globalización de la economía, muchas empresas participan en actividades
internacionales como la exportación, el abasto en otros países, las empresas en participación
con socios extranjeros y el establecimiento de filiales para la producción y las ventas en el
extranjero. Los flujos de efectivo de estas empresas son muy sensibles a las variaciones en los
tipos de cambio. El objetivo de la administración de la exposición operativa es estabilizar
los flujos de efectivo ante las fluctuaciones de los tipos de cambio.
Dado que una empresa queda expuesta al riesgo cambiario principalmente en razón del
efecto que las variaciones de los tipos de cambio tienen en su posición competitiva, es impor-
tante considerar la administración de la exposición de los tipos de cambio dentro del contexto
de la planeación estratégica de la empresa a largo plazo. Por ejemplo, al tomar decisiones es-
tratégicas como las de elegir dónde ubicar instalaciones productivas, dónde comprar materiales
y componentes y dónde vender productos, la empresa debe tomar en cuenta el efecto que las
divisas tendrán en los flujos de efectivo futuros globales. Por lo tanto, la administración de la
exposición operativa no es una cuestión táctica de corto plazo. La empresa puede utilizar las
estrategias siguientes para administrar la exposición operativa:
1. Elección de plazas que ofrezcan costos bajos de producción.

2. Aplicación de una política flexible para las fuentes de abastecimiento.
3. Diversificación del mercado.
4. Diferenciación de productos y actividades de IyD.
5. Cobertura financiera.
Elección de plazas Cuando la moneda nacional es sólida o se espera que se fortalezca, se erosiona la posición com-
que ofrezcan costos petitiva de la compañía, ésta puede optar por ubicar sus instalaciones productivas en un país que
ofrezca costos bajos debido a que su moneda está subvaluada o que los factores de producción
bajos de producción tienen precios bajos. Recientemente, los fabricantes japoneses de automóviles, inclusive Nissan
y Toyota, han ido trasladando su producción a instalaciones fabriles en Estados Unidos con el
fin de mitigar el efecto negativo que un yen fuerte tiene en las ventas en Estados Unidos. Los
fabricantes alemanes de automóviles, como Daimler Benz y BMW, también decidieron ubicar
instalaciones fabriles en Estados Unidos por la misma razón. El recuadro de “Las Finanzas
Internacionales en la práctica”, denominado “Un yen fuerte y la decisión de Toyota” ofrece un
ejemplo del mundo real.
Asimismo, la empresa tal vez decida ubicar y mantener instalaciones productivas en mu-
chos países con el propósito de manejar el efecto de las variaciones de los tipos de cambio.
Considere el caso de Nissan, que cuenta con instalaciones fabriles en Estados Unidos y México,
así como en Japón. Diversas plantas productivas brindan a Nissan mucha flexibilidad respecto
del lugar para producir, dados los tipos de cambio que prevalezcan. En años recientes, el yen
se apreció sustantivamente frente al dólar, pero el peso mexicano se depreció frente al dólar.
Ante esta circunstancia de los tipos de cambio, Nissan optó por incrementar su producción en
Estados Unidos, pero más en México, a efecto de servir al mercado estadounidense. De hecho,
ésta fue la reacción de Nissan ante el incremento del yen en años recientes. No obstante, tener
EUN 09.indd 234 17/12/06 18:12:43

El yen fuerte y la decisión de Toyota

Ante la fortaleza del yen en años recientes, que provocaba el trabajadores, para 1996 en su planta de Georgetown. Al mismo
encarecimiento de las exportaciones japonesas, Toyota, el fa- tiempo, la adquisición de partes y materiales estadounidenses
bricante de autos más grande de Japón, optó por trasladar su aumentará alrededor del 40%, a 6 450 millones de dólares, en
producción de Japón a instalaciones fabriles en Estados Unidos, comparación con los 4 650 millones de 1993.
donde el costo de producción es más bajo. Toyota piensa incre- Además, de trasladar su producción y sus fuentes de abas-
mentar su producción en Estados Unidos alrededor de 50% para tecimiento a Estados Unidos, Toyota emplea atractivos contra-
1996, en comparación con la de 1993. En consecuencia, Toyota tos de arrendamiento para cerrar la brecha de los precios de
espera que sus exportaciones a Estados Unidos bajen alrededor las importaciones. Dado que la compañía no tiene que elevar las
de 30% en ese mismo periodo. El fabricante de automóviles tam- tarifas de los arrendamientos mensuales al ritmo del incremento
bién piensa duplicar la producción de motores en su planta de del yen, los autos le resultan más atractivos a los consumidores
Georgetown, Kentucky. Además de aumentar sustantivamente la estadounidenses, a pesar de que la compañía corre el riesgo de
producción de automóviles en su fábrica de Georgetown, Toyota tener que tomar pérdidas cuando los revenda.
también está trasladando la producción de todos los camiones Si bien trasladar la producción a Estados Unidos ayudará a
pickup que se venden en Estados Unidos de Japón a Fremont, Toyota a salir del problema del dólar/yen, así como a mantener
California. su participación en el mercado de Estados Unidos, también au-
En consecuencia, los vehículos fabricados en Estados Unidos mentará el problema de exceso de capacidad de Toyota que la
representarán más de 60% de las ventas de Toyota en Estados llevará a la subutilización de las plantas nacionales y a la pérdida
Unidos en 1996 (alrededor de 800 000 unidades), en compa- de empleos. Hay quienes se preocupan por la persistencia de la
ración con 46% de 1993. Toyota también aumentará sus ex- fortaleza del yen, ello podría socavar la economía japonesa.
portaciones de Estados Unidos a unos 80 000 vehículos para
1996, un incremento del orden de 60% en comparación con Fuente: Reproducido con autorización de The Wall Street Journal, 20 de diciem-
las 50 000 unidades exportadas en 1993. La compañía espera bre de 1994, p. A11. © 1994 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos
que los empleos en Estados Unidos crezcan un 23%, a 6 000 mundiales reservados.
muchas plantas para las manufacturas podría impedir que la empresa aproveche las economías
de escala, y con ello elevar el costo de la producción. Este costo más elevado puede eliminar,
en parte, las ventajas de tener muchas plantas productivas.
Aplicación de una Aun cuando la compañía sólo tenga instalaciones fabriles en su propio país, puede reducir en
política flexible gran medida el efecto de las variaciones del tipo de cambio si se abastece de fuentes donde los
para las fuentes de costos de los insumos sean bajos. A principios de la década de 1980, cuando el dólar estaba muy
fuerte ante casi todas las monedas sólidas, las compañías multinacionales estadounidenses con
abastecimiento frecuencia compraban materiales y componentes a proveedores extranjeros que ofrecían costos
bajos, a efecto de evitar que sus precios elevados las sacaran del mercado.
En años recientes, ante un yen fuerte, muchas compañías japoneses adoptan esas mismas
prácticas. Es sabido que los fabricantes japoneses, especialmente los de la industria de los au-
tomóviles y los electrónicos de consumo, dependen enormemente de las partes y los productos
intermedios de países que tienen costos bajos, como Tailandia, Malasia y China. La flexibilidad
para las fuentes de abastecimiento no se limita a los materiales y las partes. Las compañías,
con el fin de ser competitivas, también pueden contratar trabajadores invitados a bajo costo,
procedentes de otros países, que a los trabajadores nacionales que cuestan más. Por ejemplo,
Japan Airlinies es famosa porque contrata a muchos extranjeros para sus tripulaciones, con la
intención de ser competitiva en las rutas internacionales ante un yen fuerte.
Diversificación Otra forma de manejar la exposición de los tipos de cambio consiste en diversificar el mercado
del mercado de los productos de la empresa tanto como sea posible. Suponga que General Electric (GE)
venda generadores de electricidad en México y en Alemania. La reducción de ventas en Méxi-
co debido a la apreciación del dólar frente al peso quedaría compensada por el incremento de
ventas en Alemania debido a la depreciación del dólar frente al euro. Por lo tanto, los flujos
de efectivo globales de GE serán mucho más estables que si GE sólo vendiera en un mercado
extranjero, fuera México o Alemania. Dado que los tipos de cambio no siempre se mueven en
la misma dirección, la empresa podrá estabilizar los flujos de efectivo operativos al diversificar
el mercado para sus exportaciones.
EUN 09.indd 235 17/12/06 18:12:43

Porsche alimenta sus ganancias

con jugadas cambiarias
Stephen Power
Frankfurt tender su protección mucho después de esa fecha. “Por comple-
La debilidad del dólar afecta a muchos fabricantes europeos de to cubierta” se refiere a tomar posiciones en divisas, con el fin
automóviles, pero Porsche AG parece haber encontrado la so- de proteger todos los ingresos de la compañía contra los mo-
lución al utilizar el debilucho dólar para mejorar sus resultados. vimientos del mercado de divisas, pero las opciones de éstas y
Los analistas de inversiones piensan que las apuestas sofisti- otros productos derivados también pueden ser centros de utili-
cadas de monedas (y no los autos deportivos como el 911) son dades, lo cual depende de que la compañía sepa hacer bien sus
los que llenan de energía a las utilidades de Porsche. Uno de apuestas.
ellos es Goldman Sachs, que estima que hasta 75% de las utili- Sin mayor elaboración, Ayasse dice que los ingresos cambia-
dades antes de impuestos de la compañía o hasta 800 millones rios de Porsche que ha estimado Goldman son “demasiado ele-
(1 070 millones de dólares) de los 1 100 millones de euros que vados” y que “por mucho, la mayor parte” de las utilidades de
Porsche reportó para el ejercicio fiscal al 31 de julio, procedían Porsche provienen de las ventas de autos.
de su capacidad para ejecutar hábilmente opciones de divisas. Entre otros analistas más, Michael Raab de Sal, Oppenheim
Otros analistas afirman que ese porcentaje es demasiado ele- & Cie, de Frankfurt, y Stephen Cheethan, de Stanford y C. Bern-
vado, pero la mayor parte de los observadores de la industria stein de Londres piensan que Porsche percibe entre 40 y 50% de
automovilística europea coinciden en que es probable que Pors- su utilidad antes de impuestos gracias a las coberturas.
che consiga una gran parte de sus utilidades operativas gracias El aparente éxito de Porsche para obtener una utilidad, al
a sus hábiles jugadas con divisas. mismo tiempo que aguanta las caídas del dólar, es algo raro en
Holger Haerter, el director general de finanzas de la com- estas fechas, aun cuando los fabricantes de automóviles lo han
pañía, no quiso hacer comentario alguno sobre sus utilidades podido hacer en el pasado. Por ejemplo, el año pasado, mien-
cambiarias. Manfred Ayasse, un vocero de la empresa, reconoce tras su unidad en Estados Unidos batallaba, Daimler-Chrysler
que la cobertura de Porsche genera una utilidad y que forma par- AG ganó cientos de millones de euros gracias a la cobertura de
te importante de su estrategia general. Dice que la exposición las divisas.
cambiaria de Porsche está por completo cubierta hasta el 31 No obstante, por lo general, el euro sólido hace que los autos
de julio de 2007 y que el fabricante de autos trabaja para ex- alemanes, los vinos franceses o los medicamentos británicos re-
En ocasiones se arguye que una compañía puede reducir su exposición cambiaria si se di-
versifica con diferentes líneas de negocios. La idea es que, aun cuando cada negocio individual
pueda estar expuesto al riesgo cambiario en cierta medida, la empresa entera no enfrentará una
exposición sustantiva. No obstante, cabe señalar que la empresa no se debe dedicar a nuevas
líneas de negocios exclusivamente para diversificar su riesgo cambiario, porque la expansión
del conglomerado puede producir ineficiencia y pérdidas. La expansión a nuevos negocios debe
justificarse por mérito propio.
Diferenciación La inversión en actividades de IyD puede permitir que la empresa mantenga y fortalezca su
de productos y posición competitiva ante movimientos adversos en los tipos de cambio. Las actividades exi-
tosas de IyD permiten a la empresa abatir costos y mejorar la productividad. Además, estas
actividades de IyD actividades pueden llevar a la introducción de productos nuevos y únicos, de los cuales los
competidores no puedan ofrecer sustitutos cercanos. Dado que la demanda de productos únicos
suele ser muy inelástica (es decir, insensible al precio), la empresa quedaría menos expuesta al
riesgo cambiario. Por otra parte, la empresa puede luchar por conseguir que los consumidores
perciban que su producto en efecto es diferente de los que ofrecen los competidores. Cuando
el producto de la compañía adquiere una identidad única es menos probable que la demanda
sea sensible al precio.
Volvo, el fabricante sueco de automóviles, es un buen ejemplo de este caso. La compañía
invirtió mucho para reforzar las características de seguridad de sus automóviles y consiguió
crearse la fama de fabricante de autos seguros. Esta reputación, reforzada por una campaña de
marketing bien enfocada, “Volvo para la vida”, ayudó a la compañía a ocupar un nicho entre los
consumidores que piensan en la seguridad, dentro de los mercados mundiales de automóviles
236 que están tan competidos.
EUN 09.indd 236 17/12/06 18:12:45

sulten más caros a los clientes que pagan en dólares y perjudica te un banco) la opción de cambiar dólares por euros a un tipo
a los fabricantes europeos. de cambio artificialmente bajo para el euro; por ejemplo, 96
Entre los fabricantes de automóviles, Volkswagen AG espera centavos de dólar por euro.
una pérdida de 1 300 millones de dólares en Estados Unidos Goldman explica que si el valor del dólar en el mercado abier-
para este año, en gran parte como resultado de la fortaleza del to cae por debajo de ese nivel (por decir, $1.20 por euro), Porsche
dólar. La unidad Jaguar de Ford Motor Co. ha dicho que el desli- obtiene un abultado rendimiento en efectivo. Por el contrario, si
zamiento del dólar ha contribuido a su decisión de recortar 12% el dólar se fortalece, las únicas pérdidas que sufre Porsche son las
su producción este año. BMW AG y la división Mercedes de Dai- primas que ha pagado por comprar esas opciones. Aun cuando
mler-Chrysler son los menos afectados porque, a diferencia de las primas son elevadas (del orden de 2% anual del monto total
Porsche y Volkswagen, ambos operan plantas en Estados Unidos que Porsche quiere cubrir o 20 millones de dólares sobre ingresos
que exportan autos a Europa, lo cual les brinda una cobertura hipotéticos en Estados Unidos por mil millones de dólares), Pors-
natural contra los bandazos de los tipos de cambio. che se puede dar el lujo de pagarlas, ya que sus márgenes de
Ayer por la tarde en Nueva York el tipo de cambio del dólar utilidad se cuentan entre los más elevados de la industria.
era de $1.347, cerca de su mínimo histórico, frente al euro. Goldman Sachs menciona que los niveles de utilidad de Pors-
(Véase artículo relacionado en la página C2). che son insostenibles. Cheethan, el analista de Bernstein, coin-
Es difícil determinar con exactitud cuánto gana Porsche de cide y explica: “La cobertura es sólo una cuestión de corto plazo.”
sus opciones de divisas, porque la compañía controlada por la Prever los bandazos del dólar es crítico para Porsche, que
familia sólo reporta sus ingresos dos veces al año. La compañía fabrica sus automóviles por completo en Europa, pero genera
también proporciona menos detalles sobre sus prácticas conta- entre 40 y 45% de sus ventas en Estados Unidos. A finales de la
bles que otros fabricantes de automóviles. década de 1980 y principios de la de 1990, Porsche no realizó
Sin embargo, en su informe, Goldman señala que, en sus li- un gran esfuerzo para protegerse contra los efectos cambiarios,
bros, Porsche presenta las ganancias de la cobertura en el rubro pues elevó sus precios hasta tres veces al año en respuesta a la
de costo de materiales dentro de su estado de pérdidas y ga- debilidad del dólar. El resultado fue que las ventas de Porsche
nancias. Este banco de inversión señala que en el ejercicio fiscal en Estados Unidos bajaron de 30 000 automóviles en 1986 a
de 2002-2003, los costos de las materias primas de Porsche 4 500 en 1992.
bajaron 7%, a pesar de que la compañía fabricó 33% más au- Ayasse reconoce que la compañía elevó sus precios con dema-
tomóviles que el año anterior. Goldman dice que la disminución siada frecuencia, pero dice que otros fabricantes de automóviles
de costos de desarrollo y otros ahorros no “bastan” para generar “cometieron el mismo error” y añade: “No queremos encontrar-
tal disminución. nos con sorpresas negativas en los próximos años.”
Porsche no describe su técnica para cubrirse, pero Gold-
man Sachs piensa que el fabricante de automóviles, en esencia, Fuente: The Wall Street Journal, 8 de diciembre de 2004, p. C3. Reproducido
apuesta a un dólar débil y le compra a un tercero (presuntamen- con autorización.
Cobertura financiera Aun cuando no es un sustituto para los planteamientos de la cobertura de las operaciones en
el largo plazo, antes explicadas, la cobertura financiera se puede utilizar para estabilizar los
flujos de efectivo de la compañía. Por ejemplo, la empresa puede tomar a préstamo o prestar
divisas extranjeras a largo plazo. Asimismo, la empresa puede utilizar contratos de opciones
o de forwards de divisas y manejarlos de forma revolvente, si fuera necesario. Cabe señalar,
que los contratos financieros existentes se diseñaron para cubrir las variaciones de los tipos
de cambio nominales y no las de los reales. Dado que las variaciones de los tipos de cambio
reales afectan la posición competitiva de la empresa, los contratos financieros sólo pueden
proporcionar, en el mejor de los casos, una cobertura aproximada de la exposición operativa de
la compañía. No obstante, si las coberturas de las operaciones, que entrañan el desembolso de
recursos, son costosas o poco prácticas, los contratos financieros pueden proporcionar a la em-
presa una forma flexible y económica de manejar la exposición cambiaria. El recuadro de “Las
finanzas internacionales en la práctica”, titulado “Porsche alimenta su utilidad con jugadas de
divisas” explica la forma en que el fabricante alemán de autos maneja su exposición cambiaria
mediante coberturas financieras.
APLICACIÓN La administración del riesgo cambiario en Merck3

Para analizar con mayor detenimiento la forma en que las compañías manejan de hecho su
DE UN CASO exposición cambiaria, hemos elegido a Merck & Co. Incorporated, un importante laboratorio
farmacéutico estadounidense, para estudiar su planteamiento de la administración de la
exposición cambiaria global. Aun cuando la decisión de cobertura real de Merck refleja
3 Este caso se tomó de Lewent y Kearney, 1990.
EUN 09.indd 237 17/12/06 18:12:47

la situación de sus propias actividades mercantiles, el marco básico para manejar la exposi-
ción cambiaria puede resultar informativo para otras compañías.
Merck & Co. se dedica, principalmente, a desarrollar, producir y comercializar productos
farmacéuticos para el cuidado de la salud. Como compañía multinacional opera en más de
100 países. En 1989, Merck registró ventas mundiales por 6 600 millones de dólares y tenía
una participación del orden de 4.7% del mercado mundial. Los principales competidores
extranjeros de Merck son laboratorios europeos y algunos japoneses emergentes. Merck
se cuenta entre uno de los laboratorios farmacéuticos estadounidenses más orientado a las
actividades internacionales y sus activos en el exterior representan alrededor de 40% del
total de la empresa y alrededor de 50% de sus ventas se realizan en el extranjero.
Como es típico de la industria farmacéutica, Merck estableció subsidiarias en el exterior.
Éstas suman unas 70 y son las encargadas de terminar los productos importados y de co-
mercializarlos en los mercados locales de las subsidiarias. Las ventas se denominan en las
monedas locales y, por lo tanto, las fluctuaciones de los tipos de cambio afectan directamen-
te a la compañía. Los costos son contraídos, en parte, en dólares estadounidenses cuando
se trata de investigaciones y producción básicas y, en parte, en términos de las monedas
locales, cuando se trata de terminado, marketing, distribución y demás. Merck descubrió
que los costos y los ingresos no coincidían en las monedas individuales debido principal-
mente a que las operaciones de investigación, producción y actividades de la oficina matriz
se concentraban en Estados Unidos.
Para reducir este desequilibrio entre las monedas, Merck primero consideró la posibi-
lidad de redistribuir recursos a efecto de cambiar los costos en dólares a otras monedas.
No obstante, la compañía decidió que reubicar a los empleados y las plazas de producción
e investigación no era una manera práctica, con costos efectivos, de afrontar la exposición
cambiaria. Una vez que había decidido que la cobertura de las operaciones no era convenien-
te, Merck consideró la alternativa de la cobertura financiera, y desarrolló un procedimiento
de cinco pasos para la cobertura financiera:
1. Pronosticar los tipos de cambio.

2. Evaluar el efecto del plan estratégico.
3. La lógica de la cobertura.
4. Los instrumentos financieros.
5. El programa de cobertura.
Paso 1: Pronosticar los tipos de cambio

El primer paso impone analizar la probabilidad de que haya movimientos cambiarios ad-
versos. El personal de tesorería estima los rangos posibles de la fortaleza o la debilidad del
dólar dentro del horizonte de un plan quinquenal. Para hacerlo, toma en cuenta los factores
principales que espera que influyan en los tipos de cambio, como el déficit comercial de
Estados Unidos, los flujos de capital, el déficit presupuestal del país y las políticas públicas
para los tipos de cambio. También sondea la opinión de pronosticadores del exterior para
conocer su perspectiva del comportamiento del dólar dentro del horizonte del plan.
Paso 2: Evaluar el impacto del plan estratégico

Una vez que se han estimados los rangos del tipo de cambio, se proyectan los flujos de efec-
tivo y las utilidades, se comparan conforme a distintos escenarios del tipo de cambio, por
ejemplo un dólar fuerte o uno débil. Estas proyecciones se hacen sobre un acumulado de
cinco años, y no año por año, porque los resultados acumulados proporcionan información
más útil respecto de la magnitud de la exposición cambiaria asociada al plan de largo plazo
de la compañía.
Paso 3: Decidir por la cobertura o no

Para decidir si cubrir la exposición cambiaria o no, Merck se concentró en el objetivo de
maximizar los flujos de efectivo a largo plazo y en el efecto que los movimientos de los tipos
de cambio podrían tener en la capacidad de la empresa para alcanzar sus objetivos estraté-
gicos. A final de cuentas, este enfoque pretende maximizar el patrimonio de los accionistas.
Merck decidió que se cubriría por dos razones básicas. En primer término, gran parte de las
utilidades de la compañía se generan en el extranjero, mientras que una parte enorme de
los costos se contraen en dólares. En segundo, la volatilidad de los flujos de efectivo puede
afectar negativamente la capacidad de la estrategia para poner en práctica el plan estratégi-
EUN 09.indd 238 17/12/06 18:12:49

ILUSTRACIÓN 9.12
35
Flujos de efectivo
cubiertos y al 30 Cubiertos
descubierto
25
Frecuencia (%)
20 Descubiertos
15
10
0
Flujos de efectivo del exterior (equivalente en dólares Estados Unidos)
Fuente: J. Lewent y J. Kearney, “Identifying, measuring, and hedging currency risk at Merck”. Reproducido con autoriza-
ción de Bank of America, Journal of Applied Corporate Finance, invierno de 1990.
co, sobre todo las inversiones en IyD que sientan las bases para su crecimiento futuro. Para
triunfar en una industria tan competida, la compañía debe comprometerse, a largo plazo,
que dedicará una gran cantidad de fondos a la investigación. Sin embargo, la incertidumbre
de los flujos de efectivo provocada por la volatilidad de los tipos de cambio dificulta la posi-
bilidad de justificar un nivel importante de gasto para la investigación. La dirección decidió
cubrirse con el propósito de disminuir el efecto que los tipos de cambio volátiles podrían
tener en los flujos de efectivo futuros.
Paso 4: Elegir los instrumentos para cubrirse

El objetivo era escoger el instrumento para cubrirse que tuviera costos más efectivos y que
se ajustara a la preferencia de riesgos de la compañía. Entre los distintos instrumentos de
cobertura, como los contratos de forwards de divisas, los préstamos en divisas extranjeras
y las opciones de divisas, Merck eligió las opciones de divisas porque no quería dejar pasar
las posibles ganancias en caso de que el dólar se depreciara frente a otras monedas, como
lo ha venido haciendo frente a las monedas sólidas desde mediados de los años ochenta.
Merck consideró que los costos de las opciones eran como primas de una póliza de seguro
diseñada para proteger su capacidad para llevar al cabo su plan estratégico.
Paso 5: Estructuración del programa de cobertura

Después de elegir las opciones de divisas como su vehículo central para cubrirse, la com-
pañía tenía que formular una estrategia de aplicación en cuanto al plazo de la cobertura, el
precio de ejercicio de las opciones de divisas y el porcentaje de utilidad que cubriría. Tras
simular los resultados de distintas estrategias para la instrumentación dentro de distintos
escenarios de tipos de cambio, Merck decidió (1) cubrirse durante un periodo de varios años
mediante contratos de opciones de largo plazo, en lugar de cubrirse año por año, a efecto de
proteger los flujos de efectivo estratégicos de la compañía, (2) no utilizar opciones con posi-
ciones bajo la par o out of the money para ahorrar costos y (3) cubrirse sólo parcialmente,
dejar el remanente para que se cuba solo.
Para la formulación del programa de cobertura que tuviera en lo posible los costos más
eficientes, Merck desarrolló un modelo de cómputo que simula la efectividad de distintas
estrategias de cobertura. La ilustración 9.12 presenta un ejemplo de los resultados de la
simulación y compara las distribuciones de los flujos de efectivo cubiertos y al descubier-
to. Es evidente que la distribución de los flujos de efectivo cubiertos tiene una media más
elevada y una desviación estándar más baja que la distribución de los flujos de efectivo al
descubierto. En el capítulo 8 explicamos que la cobertura no sólo reduce el riesgo, sino
que también incrementa los flujos de efectivo si un riesgo menor baja el costo de capital de
la empresa y sus obligaciones tributarias. En este escenario, es preferible cubrirse que no
hacerlo.
EUN 09.indd 239 17/12/06 18:12:50

RESUMEN
www.mhhe.com/er4e
En este capítulo explicamos cómo medir y administrar la exposición económica al riesgo cam-
biario. Asimismo, analizamos la forma en que las compañías manejan el riesgo cambiario en
el mundo real.
1. Las variaciones en el tipo de cambio pueden afectar sistemáticamente el valor de la com-

pañía porque influyen en los flujos de efectivo operativos de la empresa así como en los
valores de sus activos y pasivos en la moneda local.
2. La exposición de las divisas extranjeras habitualmente se clasifica en tres categorías: expo-
sición económica, exposición de transacciones y exposición por conversión.
3. La exposición económica se definiría como la medida en la que una variación inesperada
en los tipos de cambio afectaría el valor de una compañía. La exposición de transacción se
definiría como la sensibilidad de los valores en la moneda local de los flujos de efectivo
contractuales realizados por la compañía, cuya denominación es en divisas extranjeras, a las
variaciones inesperadas en los tipos de cambio. Por otra parte, la exposición por conversión
se entiende como la posibilidad de que las variaciones de los tipos de cambio afecten los
estados financieros consolidados de la empresa.
4. Si la empresa tiene un activo en una moneda extranjera, su exposición al riesgo cambiario
se puede medir correctamente con el coeficiente de la regresión del valor en dólares del
activo extranjero al tipo de cambio. Una vez que se conoce la magnitud de la exposición,
la empresa puede cubrir su exposición con sólo vender esa exposición forward.
5. A diferencia de la exposición de los activos y los pasivos que se aparecen en los estados fi-
nanceros, la exposición de las operaciones depende del efecto que las variaciones aleatorias
de los tipos de cambio tengan en los flujos de efectivo futuros de la compañía, los cuales no
son fáciles de medir. A pesar de esta dificultad, es importante administrar debidamente la
exposición operativa, porque ésta puede representar una gran parte del total de la exposición
al riesgo de la empresa que la de la exposición contractual.
6. La exposición operativa de una empresa se determina por a) la estructura de los mercados en
los cuales la empresa se abastece de insumos y vende sus productos y b) la capacidad de la
empresa para mitigar el efecto que las variaciones del tipo de cambio tienen en su posición
competitiva, con el ajuste de sus mercados, mezcla de productos y fuentes de abastecimiento.
7. Como es el caso que la empresa queda expuesta al riesgo cambiario principalmente por vía
del efecto que las variaciones en los tipos de cambio tienen en su posición competitiva es
importante considerar la administración de la exposición cambiaria dentro del contexto del
plan estratégico global a largo plazo de la compañía. El objetivo de la administración de la
exposición es estabilizar el flujo de efectivo frente a tipos de cambio que fluctúan.
8. Para administrar la exposición operativa, la empresa puede emplear diversas estrategias,
como a) elegir plazas de producción que ofrezcan costos bajos, b) mantener una política flexi-
ble para las fuentes de abastecimiento, c) diversificar el mercado, d) diferenciar productos y
e) optar por la cobertura financiera mediante contratos de opciones y de forwards de divisas.
TÉRMINOS coberturas de las operaciones, diversificación del mercado, exposición de transacciones,

CLAVE 237 235 227
coberturas financieras, 237 efecto de la competencia, 230 exposición económica, 227
coeficiente de la exposición, efecto de la conversión, 230 exposición operativa, 229
226 elasticidad de la demanda, política flexible para los
diferenciación de productos, 231 suministros, 235
236 exposición de los activos, 229 traslado del tipo de cambio, 232
CUESTIONARIO 1. ¿Usted cómo definiría exposición económica al riesgo cambiario?

2. Explique la siguiente afirmación: “La exposición es el coeficiente de regresión.”
3. Suponga que su compañía tiene una posición de acciones de capital en una empresa fran-
cesa. Explique la condición en la que la incertidumbre del tipo de cambio del dólar/euro no
constituye una exposición cambiaria para su compañía.
EUN 09.indd 240 17/12/06 18:12:51

4. Explique el efecto de la competencia y el de la conversión que las variaciones en los tipos

de cambio tienen en el flujo de efectivo operativo de la empresa.
5. Explique cuáles son los determinantes de la exposición de las operaciones.
6. Explique las implicaciones que la paridad del poder adquisitivo tiene sobre la exposición
operativa.
7. General Motors exporta automóviles a España, pero un dólar fuerte frente al euro afecta
las ventas de autos de GM en ese país. En el mercado español, GM enfrenta la competen-
cia de fabricantes italianos y franceses de automóviles, como Fiat y Renault, que utilizan
el euro como moneda para sus operaciones. ¿Qué tipo de medidas recomendaría usted
para que GM pueda conservar su participación del mercado español?
8. ¿Cuáles son las ventajas y las desventajas de una compañía que opta por la cobertura fi-
nanciera de su exposición operativa, en comparación con la cobertura de las operaciones
(como la reubicación de sus instalaciones fabriles)?
9. Explique las ventajas y las desventajas de tener múltiples plazas productivas como cober-
tura contra la exposición cambiaria.
10. Evalúe la siguiente afirmación: “Una compañía puede disminuir su exposición cambiaria,
si se diversifica con varias líneas de negocios.”
11. La incertidumbre cambiaria no siempre significa que las empresas afronten la exposición
a un riesgo cambiario. Explique por qué ocurre lo anterior.
PROBLEMAS 1. Suponga que usted es dueño de un terreno en la ciudad de Londres que quiere vender dentro
de un año. Como ciudadano estadounidense la preocupa el valor del terreno en dólares.
Suponga que la economía británica registra gran auge en el futuro y que el terreno valdrá
2 000 libras y que una libra esterlina valdrá 1.40 dólares. Por otra parte, si la economía bri-
tánica se desacelera, el terreno valdrá menos, por decir, 1 500 libras, pero la libra estará más
fuerte, por decir, $1.50/£. Usted piensa que existe 60% de probabilidad de que la economía
británica florezca y 40% de que se desacelere.
a) Estime su exposición (b) al riesgo cambiario.

b) Compute la variación del valor en dólares de su terreno que se pueda atribuir a la incer-
tidumbre del tipo de cambio.
c) Explique cómo puede cubrir su exposición cambiaria y también estudie las consecuen-
cias de la cobertura.
2. Una empresa estadounidense tiene un activo en Francia y afronta el escenario siguiente:
Estado 1 Estado 2 Estado 3 Estado 4
Probabilidad 25% 25% 25% 25%

Tipo spot $1.20/€ $1.10/€ $1 00/€ $0.90/€
www.mhhe.com/er4e
P* €1 500 €1 400 €1 300 €1 200
P $1 800 $1 540 $1 300 $1 080
En esta tabla, P* es el precio en euros del activo propiedad de la empresa estadounidense

y P es el precio en dólares de ese mismo activo.
a) Calcule la exposición cambiaria que afronta la empresa estadounidense.

b) ¿Cuál es la variación del precio en dólares de este activo, si la empresa estadounidense
no se cubre contra esta exposición?
c) Si la empresa estadounidense se cubre contra esta exposición mediante un contrato de
forwards, ¿cuál será la variación del valor en dólares de la posición cubierta?
EUN 09.indd 241 17/12/06 18:12:52

www.mhhe.com/er4e
3. Suponga que usted es un inversionista británico de capital de riesgo que tiene un inte-
rés mayoritario en una nueva compañía de comercio electrónico de Silicon Valley. Como
ciudadano británico, a usted le preocupa el valor en libras de su posición en acciones
estadounidenses. Suponga que, si la economía estadounidense prospera en el futuro, sus
acciones valdrán 1 000 000 dólares y el tipo de cambio será de $1.40/£. Por otra parte, si la
economía estadounidense registra una recesión, sus acciones valdrán 500 000 dólares y el
tipo de cambio será de $1.60/£. Usted considera que hay 70% de probabilidades de que la
economía estadounidense prospere y 30% de que haya una recesión.
a) Calcule su exposición al riesgo cambiario.
b) Calcule la variación del valor en libras de su posición con acciones estadounidenses que
se pueda atribuir a la incertidumbre del tipo de cambio.
c) ¿Usted como cubriría esta exposición? Si opta por cubrirse, ¿cuál es la variación del
valor en libras de la posición cubierta?
EJERCICIOS Coca-Cola, la conocida compañía multinacional estadounidense, obtiene alrededor de las tres
DE INTERNET cuartas partes de sus ingresos en los mercados extranjeros. Por lo tanto, es muy probable que
la compañía esté expuesta a los riesgos cambiarios. Investigue cuáles son las políticas y las
prácticas de la compañía para administrar su riesgo cambiario con base en su Informe Anual
(10-K) registrado ante la Securities and Exchange Commission, (SEC) de Estados Unidos,
sobre todo la sección de la “Administración del riesgo financiero”, que puede obtener en el
sitio: www.sec.gov/edgar.
¿Cómo evaluaría el planteamiento de Coca-Cola para administrar su riesgo cambiario?
MINICASO La exposición económica de Albion Computers PLC

Considere el caso 3 de Albion Computers PLC que analizamos en el capítulo. Ahora suponga
que se espera que la libra se deprecie a 1.50 dólares, al bajar de su nivel actual de 1.60 dó-
lares por libra. Esto implica que el costo en libras de la parte importada (es decir, los micro-
procesadores de Intel) es de £341 ($512/$1.50). Las otras variables, como el volumen de
ventas unitarias y la tasa de inflación del Reino Unido permanecen iguales a las del caso 3.
a) Calcule el flujo de efectivo anual proyectado en dólares.

b) Calcule las pérdidas/ganancias operativas proyectadas para el plazo de cuatro años así
como el valor presente descontado de variación de los flujos de efectivo, que se debe a la
depreciación de la libra, a partir del caso base que se presenta en la ilustración 9.6.
c) ¿Qué medidas, en su caso, puede tomar Albion para mitigar las pérdidas operativas
proyectadas debido a la depreciación de la libra?
Adler, Michael y Bernard Dumas, “Exposure to currency risk: dafi- Bartow, Eli y Gordon Bodnar, “Firm valuation, earnings expectatio-
nition and measurement”, Financial Management, primavera de ns, and the exchange-rate exposure effect”, Journal of Finance,
1984, pp. 41-50. núm. 49, 1994, pp. 1755-1785.
Allayannis, George y Eli Ofek, “Exchange rate exposure, hedging, Choi, Jongmoo y Anita Prasad, “Exchange rate sensitivity and its de-
and the use of foreign currency derivatives”, Journal of Interna- terminants: a firm and industry analysis of U.S. multinationals”,
tional Money and Finance, núm. 20, 2001, pp. 273-296. Financial Management, núm. 23, 1995, pp. 77-88.
EUN 09.indd 242 17/12/06 18:12:53

Dornbusch, Rudiger, “Exchange rates and prices”, American Econo- Lessard, Donald y S. B. Lightstone, “Volatile exchange rates can put
mic Review, núm. 77, 1987, pp. 93-106. operations at risk”, Harvard Business Review, julio/agosto de
Dufey, Guner y S.L. Srinivasulu, “The case for corporate manage- 1986, pp. 107-114.
ment of foreign exchange risk”, Financial Management, invierno Lewent, Judy y John Kearney, “Identifying, measuring and hedging
de 1983, pp. 54-62. currency risk at merck”, Journal of Applied Corporate Finance,
Eaker, Mark, “The numeraire problem and foreign exchange risk”, invierno de 1990, pp. 19-28.
Journal of Finance, mayo de 1981, pp. 419-427. Pringle, John y Robert Connolly, “The nature and causes of foreign
Flood, Eugene y Donald Lessard, “On the measurement of operating currency exposure”, Journal of Applied Corporate Finance, oto-
exposure to exchange rates: a conceptual approach”, Financial ño de 1993, pp. 61-72.
Management, núm. 15, primavera de 1986, pp. 25-36. Simkins, Berry y Paul Laux, “Derivatives use and the exchange rate
Glaum, M., M. Brunner y H. Himmel, “The DAX and the dollar: risk of investing in large U.S. corporations”, Working Paper,
the economic exchange rate exposure of german corporations”, Case Western Reserve University, 1996.
Working Paper, Europa-Universitat Viadrina, 1998. Wihlborg, Clas, “Economics of exposure management of foreign sub-
Hekman, Christine R., “Don’t blame currency values for strategic sidiaries of multinational corporations”, Journal of International
errors”, Midland Corporate Finance Journal, otoño de 1986, pp. Business Studies, invierno de 1980, pp. 9-18.
45-55. Williamson, Rohan, “Exchange rate exposure and competition: evi-
Jacque, Laurent, “Management of foreign exchange risk: a review dence from the automotive industry”, Journal of Financial Eco-
article”, Journal of International Business Studies, primavera de nomics, núm. 59, 2001, pp. 441-475.
1981, pp. 81-100. Yang, Jiawen, “Exchange rate pass-through in U.S. manufacturing
Jorion, Philippe, “The exchange-rate exposure of U.S. multinatio- industries”, Review of Economics and Statistics, núm. 79, 1997,
nals”, Journal of Business, núm. 63, 1990, pp. 331-345. pp. 95-104.
www.mhhe.com/er4e
EUN 09.indd 243 17/12/06 18:12:55

CAPÍTULO
10 por conversión
Métodos de conversión Cobertura de la exposición por conversión
Método circulante/no circulante Cobertura con el balance general
Método monetario/no monetario Cobertura con derivados

Método temporal Exposición por conversión frente a la exposición
Método del tipo de cambio corriente de la operación
Boletín FASB 8 del Financial Accounting Análisis empírico del cambio del FASB 8
Standards Board al FASB 52
Boletín FASB 52 del Financial Accounting Resumen
Standards Board Términos clave
La mecánica del proceso de conversión Cuestionario
del FASB 52 Problemas
Economías muy inflacionarias Ejercicios de internet
APLICACIÓN DE UN CASO: La consolidación MINICASO: Sundance Sporting Goods, Inc.
de cuentas con el boletín FASB 52:
Centralia Corporation
Manejo de la exposición por conversión
La exposición por conversión frente
a la exposición de la transacción
ESTE CAPÍTULO CIERRA nuestro análisis de la exposición y la administración del riesgo

cambiario. Habla de la exposición por conversión. La exposición por conversión, muchas
veces llamada exposición contable, se refiere al efecto que una variación inesperada en los tipos
de cambio tiene en los informes financieros consolidados de una CMN. Cuando los tipos de
cambio varían, el valor de los activos y los pasivos de una subsidiaria extranjera denominados
en una divisa dada se modifican desde el punto de vista de la compañía matriz. Por lo tanto,
debe existir una forma mecánica de manejar el proceso de consolidación de la CMN que aborde
con lógica las variaciones del tipo de cambio.
En este capítulo se presentan los métodos básicos que se utilizan para administrar los ajustes
por conversión. Presentamos un ejemplo de consolidación simple mediante distintos métodos
para manejar los ajustes de la traducción, de modo que nos permita comparar los efectos de los
diversos métodos. Prestamos especial atención a los métodos que ha recomendado reciente-
mente el Financial Accounting Standards Board (FASB), el organismo que, en Estados Unidos,
es la autoridad encargada de determinar las políticas que rigen a las sociedades mercantiles
estadounidenses y a los contadores públicos titulados. Además, repasamos algunos de los mé-
todos de traducción utilizados en otros países desarrollados importantes.
Para explorar a fondo el efecto que las variaciones del tipo de cambio tienen en el proceso
de consolidación de acuerdo con las normas giradas recientemente por la FASB, empleamos
la aplicación de un caso. A continuación, tratamos sobre las relaciones entre la exposición por
conversión y la económica, así como la exposición por conversión y la de la transacción. Pos-
teriormente, analizamos la necesidad de administrar la exposición por conversión y los métodos
empleados para tal efecto. El capítulo termina con la explicación de un análisis empírico del
244 efecto que un cambio en los métodos de conversión tiene en el valor de la empresa.
EUN 10.indd 244 17/12/06 18:16:56

Métodos de conversión |
En años recientes se han utilizado cuatro métodos para traducir los cambios: el método circu-
lante/no circulante, el método monetario/no monetario, el método temporal y el método del
tipo de cambio corriente.
Método circulante/no El método de conversión del tipo de cambio circulante/no circulante se aceptó de forma
circulante habitual en Estados Unidos entre 1930 y 1975, cuando el boletín FASB 8 entró en vigor.
El principio subyacente de este método dice que los activos y los pasivos se deben convertir
en su fecha de vencimiento. Los activos y los pasivos circulantes, que por definición tienen un
www.fasb.org plazo de vencimiento de un año o menos, se convierten al tipo de cambio de cierre del ejerci-
Es el sitio web del Financial cio (de cierre). Los activos y los pasivos no circulantes se traducen al tipo de cambio histórico
Accounting Standards Board, en vigente en la fecha que se asentaron por primera vez en libros. Con este método, la subsidiaria
el que encontrará información extranjera que tenga activos circulantes por encima de sus pasivos circulantes registrará una
sobre el FASB y sus boletines. ganancia (pérdida) de conversión si la moneda local se aprecia (deprecia). Sería justo el caso
contrario, si el capital de trabajo neto es negativo en los términos locales de la subsidiaria
extranjera.
Con este método, la mayor parte de los rubros del estado de resultados se convertirán al
tipo de cambio promedio para el periodo contable. No obstante, los rubros de los ingresos y los
egresos que están asociados a los activos y los pasivos no circulantes, como gasto por depre-
ciación, son convertidos al tipo histórico que se aplique al rubro correspondiente del balance
general.
Método monetario/ Según el método monetario/no monetario, todas las cuentas monetarias del balance general
no monetario (por ejemplo, efectivo, valores negociables, cuentas por cobrar, documentos por pagar, cuentas
por pagar) de una subsidiaria extranjera se convierten al tipo de cambio de cierre. Todas las
demás cuentas del balance general (no monetarias), entre otras el capital de los accionistas, se
traducen al tipo de cambio histórico vigente cuando la cuenta fue registrada por primera vez. En
una comparación, este método difiere considerablemente del método circulante/no circulante,
cuando se trata de cuentas como inventarios, cuentas y documentos por cobrar a largo plazo y
deuda a largo plazo. La filosofía que fundamenta el método monetario/no monetario es que las
partidas monetarias tienen cierta similitud debido a que su valor representa un monto de dinero
con un equivalente que variará después de la conversión cada vez que se modifique el tipo de
cambio. Este método clasifica las cuentas con base en la similitud de sus atributos, y no en la
de sus vencimientos.
Con este método, la mayor parte de las cuentas del estado de resultados se convierten al
tipo de cambio promedio para el periodo. No obstante, los rubros de los ingresos y los egresos
asociados a las cuentas no monetarias, como el costo de bienes vendidos y la depreciación, se
traducen al tipo histórico asociado a la cuenta del balance general.
Método temporal Con el método temporal, las cuentas monetarias, como las de efectivo y las de cuentas por
cobrar y por pagar se traducen al tipo de cambio de cierre. Otras cuentas del balance general se
traducen al tipo de cambio de cierre, si se llevan en libros al valor corriente, sin embargo, si
se llevan a costo histórico, entonces son convertidas al tipo de cambio vigente en la fecha
que se hace el asiento en libros. A partir del hecho de que el activo fijo y el inventario por lo
general se llevan a costo histórico, el método temporal y el método monetario/no monetario
normalmente producen la misma conversión. No obstante, las filosofías que sustentan estos dos
métodos son enteramente diferentes. Con la contabilidad a valor actual todas las cuentas del
balance general se convierten al tipo de cambio de cierre.
Con el método temporal la mayor parte de los rubros del estado de resultados se convierten
al tipo de cambio promedio para el periodo. Sin embargo, la depreciación y el costo de los
EUN 10.indd 245 17/12/06 18:17:03

bienes vendidos se traducen a tipos históricos si las cuentas del balance general asociadas son
llevadas a costo histórico.
Método del tipo Con el método del tipo de cambio corriente, todas las cuentas del balance general se traducen
de cambio corriente el tipo de cambio de cierre, excepto el capital contable. De todos los métodos de conversión,
éste es el más simple de aplicar. La cuenta de capital social y las de capital pagado en exceso
www.duni.com se llevan a los tipos de cambio vigentes en sus respectivas fechas de emisión. Las utilidades
retenidas al término del ejercicio son iguales a las utilidades retenidas al inicio del ejercicio,
Este sito web ilustra la
más las cantidades que se hayan sumado durante el año. Una cuenta de ajuste al capital por con-
exposición por conversión y la
de la transacción reportadas
versión, llamada ajuste acumualdo por conversión contable (AAC), se utiliza para obtener
en el informe anual del ejercicio el saldo del balance general, dado que las ganancias o las pérdidas derivadas de la conversión
de una compañía multinacional no pasan por el estado de resultados cuando se emplea este método.
sueca. Con el método del tipo de cambio corriente, los rubros del estado de resultados se convier-
ten al tipo de cambio vigente en las fechas en que se reconocen los rubros. Dado que esto suele
ser poco práctico, la conversión se puede hacer mediante un promedio ponderado del tipo de
cambio.
EJEMPLO 10.1
Comparación de métodos de conversión Las ilustraciones 10.1A y 10.1B

utilizan ejemplos para presentar una comparación de los efectos que distintos métodos
de conversión tienen en la preparación de un estado financiero. Los ejemplos asumen
que el balance general y el estado de resultados de una subsidiaria suiza que lleva
sus libros en francos suizos se convierten a dólares de Estados Unidos, la moneda del
reporte de la CMN.
La ilustración 10.1A presenta primero el balance general y el estado de resultados en
francos suizos y permite observar que tanto las adiciones de utilidades retenidas como
las de utilidades retenidas acumuladas suman 900 000 francos suizos. (El ejemplo su-
pone que la subsidiaria ha terminado su primer año de operaciones). El tipo de cambio
histórico es FS3.00/$1.00. Las cuatro columnas siguientes muestran los estados con-
vertidos después de una supuesta apreciación del franco suizo a FS2.00/$1.00. Por lo
tanto, el cambio promedio para el periodo es FS2.50/$1.00. Como podemos observar
en la figura, el activo total varía de 2.5 millones de dólares con el método monetario/no
monetario, que arroja una pérdida cambiaria de $550 000 trasladada por vía del estado
de resultados, a 3.3 millones de dólares con el método del tipo de cambio corriente, que
arroja una ganancia cambiaria efectiva de 540 mil dólares llevada en la cuenta de los
ajustes acumulados por conversión (AAC).
Con el método temporal, se supone que la empresa lleva su inventario a un valor
de mercado actual de 1.8 millones de francos suizos, en lugar de al valor histórico de
1.5 millones de francos suizos. Observe que tanto el método temporal como el méto-
do monetario/no monetario convertirían el inventario a un valor de 500 mil dólares si
se supusiese que la subsidiaria lleva el inventario a su valor histórico bajo el método
temporal.
La ilustración 10.1B también muestra el balance general y los estados de resultados
convertidos después de una supuesta depreciación del franco suizo de FS3.00/$1.00 a
FS4.00/$1.00. Por lo tanto, el tipo de cambio promedio para el periodo es FS3.50/$1.00.
Como muestra la ilustración, el activo total varía de 1.65 millones de dólares con el mé-
todo del tipo de cambio corriente, que arroja una pérdida cambiaria efectiva de 257 mil
dólares llevada en la cuenta de los AAC, a $2 025 000 con el método monetario/no
monetario, que arroja una ganancia cambiaria de 361 mil dólares.
EUN 10.indd 246 17/12/06 18:17:04

C A P Í T U L O 10 ADMINISTRACIÓN DE LA EXPOSICIÓN POR CONVERSIÓN 247
Comparación de los efectos que los métodos de conversión tienen en la

ILUSTRACIÓN 10.1A preparación de los estados financieros después de la apreciación de FS3.00
a FS2.00 $1.00
Circulante/no Monetario/no Tipo de
Divisa local circulante monetario Temporal cambio corriente
Balance general
Efectivo FS 2 100 $1 050 $1 050 $1 050 $1 050
Inventario
(Valor actual FS1 800) 1 500 750 500 900 750
Activo fijo neto 3 000 1 000 1 000 1 000 1 500
Total del activo FS 6 600 $2 800 $2 550 $2 950 $3 300
Pasivo circulante FS 1 200 $ 2600 $ 600 $ 600 $ 600
Deuda de largo plazo 1 800 600 900 900 900
Capital social 2 700 900 900 900 900
Utilidades retenidas 900 700 150 550 360
Ajuste Acumualado Conversión — — — — 540
Total de pasivo y capital FS 6 600 $2 800 $2 550 $2 950 $3 300
Estado de resultados
Ingresos por ventas FS10 000 $4 000 $4 000 $4 000 $4 000
Costo de ventas 7 500 3 000 2 500 3 000 3 000
Depreciación 1 000 333 333 333 400
Utilidad de operación 1 500 667 1 167 667 600
Impuesto sobre la renta (40%) 600 267 467 267 240
Utilidad después de impuestos 900 400 700 400 360
Ganancia (pérdida) cambiaria — 300 (500) 150 —
Utilidad neta 900 700 150 550 360
Dividendos 0 0 0 0 0
Adición a utilidades retenidas FS 900 $ 700 $ 150 $ 550 $ 360
Comparación de los efectos que los métodos de conversión tienen en la

ILUSTRACIÓN 10.1A preparación de los estados financieros después de la apreciación de FS3.00
a FS2.00 $1.00
Circulante/no Monetario/no Tipo de
Divisa local circulante monetario Temporal cambio corriente
Balance general
Efectivo FS 2 100 $ 525 $ 525 $ 525 $ 525
Inventario
(Valor actual FS1 800) 1 500 375 500 450 375
Activo fijo neto 3 000 1 000 1 000 1 000 750
Total del activo FS 6 600 $1 900 $2 025 $1 975 $1 650
Pasivo circulante FS 1 200 $ 300 $ 300 $ 300 $ 300
Capital social 2 700 900 900 900 900
Utilidades retenidas 900 100 375 325 257
Ajuste acumulado por conversión — — — — 540
Total de pasivo y capital FS 6 600 $1 900 $2 025 $1 975 $1 650
Estado de resultados
Ingresos por ventas FS10 000 $2 857 $2 857 $2 857 $2 857
Costo de ventas 7 500 2 143 2 500 2 143 2 143
Depreciación 1000 333 333 333 286
Utilidad de operación 1 500 381 24 381 428
Impuesto sobre la renta (40%) 600 152 10 152 171
Utilidad después de impuestos 900 229 14 229 257
Ganancia (pérdida) cambiaria — (129) 361 96 —
Utilidad neta 900 100 375 325 257
Dividendos 0 0 0 0 0
Adición a utilidades retenidas FS 900 $ 100 $ 375 $ 325 $ 257
EUN 10.indd 247 17/12/06 18:17:05

Boletín FASB 8 del Financial Accounting Standards Board |

La norma FASB 8 entró en vigor el 1 de enero de 1976. Su objetivo era medir en dólares los
activos, los pasivos, los ingresos y los egresos de una compañía, denominados en una divisa
extranjera, al tenor de los principios contables generalmente aceptados. En esencia el boletín
FASB 8 representa el método temporal de conversión que definimos antes, pero presenta algu-
nas sutilezas. Por ejemplo, según el método temporal, los ingresos y los egresos se deben medir
al tipo de cambio promedio para el periodo. En la práctica, las CMN preparan estados mensua-
les. Lo que se hace es acumular las cifras mensuales para obtener el total para el ejercicio.
El boletín FASB 8 tuvo problemas de aceptación entre los contadores y las CMN desde el
principio. El método temporal requiere que se tomen las pérdidas y las ganancias cambiarias
por medio del estado de resultados, como mostramos en el ejemplo 10.1. Por lo tanto, las utili-
dades reportadas podían fluctuar (como de hecho ocurre) sustantivamente de un año a otro, lo
cual resultaba muy irritante para los ejecutivos de las compañías.
Además, a muchas CMN no les gustaba la idea de convertir el inventario a tipos históricos,
lo cual era requerido si la empresa llevaba el inventario a valores históricos, como lo hacían
y lo hacen casi todas. Éstas pensaban que sería mucho más sencillo traducir al tipo de cambio
de cierre.
Boletín FASB 52 del Financial Accounting Standards Board |

www.iasb.org.
Dada la polémica que desató el boletín FASB 8, en enero de 1979, el FASB colocó en su agen-
da una propuesta para considerar todos los elementos de la FASB 8. Posteriormente, en febrero
Este es el sitio web del de 1979, se constituyó un equipo de trabajo con representantes del consejo, del International
International Accounting Accounting Standards Committee (ahora llamado International Accounting Standards Board)
Standards Board. En él
y de los organismos que rigen las normas contables de Canadá y el Reino Unido. Tras muchas
encontrará información acerca
reuniones y deliberaciones, en diciembre de 1981 se emitió la FASB 52 y se requirió que todas
de la organización y de su
las compañías multinacionales estadounidenses adoptaran el boletín para los ejercicios fiscales
misión.
que iniciaran el 15 de diciembre de 1982 y después de esa fecha.
Los objetivos declarados en la FASB 52 son:
a) Ofrecer información que es compatible, en términos generales, con los efectos económicos es-
perados que una variación del tipo de cambio tenga en los flujos de efectivo y el capital contable
de la empresa; y
b) Reflejar, en los estados consolidados, los resultados financieros y las relaciones de las entidades
individuales consolidadas medidos en sus monedas funcionales de conformidad con los principios
contables generalmente aceptados en Estados Unidos.1
Muchas discusiones en torno al boletín FASB 52 sostienen que se trata de un método de
conversión al tipo de cambio corriente. No obstante, se equivocan, porque el FASB 52 requiere
utilizar el método de conversión del tipo de cambio corriente en algunas circunstancias y el
método temporal en otras. El método de conversión que manda el FASB 52 depende de la mo-
neda funcional que utilice la subsidiaria extranjera cuyos estados financieros se convertirán. El
FASB 52 define moneda funcional como “la moneda del contexto económico primario en el
que opera la entidad”.2 Normalmente, se trata de la moneda local del país en el cual la entidad
realiza la mayor parte de sus actividades comerciales. No obstante, en algunas circunstancias,
la moneda funcional puede ser la moneda nacional de la compañía matriz o la moneda de un
tercer país. La ilustración 10.2 resume el método para determinar la moneda funcional.
La monedad del reporte se define como aquella que la CMN utiliza para preparar los
estados financieros consolidados. Por lo general, esta moneda es la que utiliza la compañía
matriz para llevar sus libros, la cual suele ser la moneda del país donde se ubica la matriz y que
utiliza para realizar la mayor parte de sus actividades comerciales. No obstante, la moneda de
1
Véase FASB 52, párrafo 4.
2
EUN 10.indd 248 17/12/06 18:17:07

ILUSTRACIÓN 10.2 Indicadores del flujo de efectivo

Factores económicos Moneda extranjera: los flujos de efectivo de la entidad extranjera son principalmente en
sobresalientes para la divisa extranjera y no afectan directamente a los de la compañía matriz.
determinar la moneda Moneda de la matriz: Los flujos de efectivo de la entidad extranjera afectan directamente
funcional los de la matriz y están disponibles para remitirlos a la compañía matriz.
Indicadores del precio de venta
Moneda extranjera: Los precios de venta de los productos de la entidad extranjera por lo
general no responden, a corto plazo, a las variaciones del tipo de cambio, sino que están
más bien determinados por la competencia local y las normas gubernamentales.
Moneda de la matriz: Los precios de venta de los productos de la entidad extranjera res-
ponden, a corto plazo, a las variaciones del tipo de cambio, cuando los precios de venta
están determinados por la competencia mundial.
Indicadores de ventas al mercado
Moneda extranjera: Existe un mercado local muy activo para las ventas de los productos
de la entidad extranjera.
Moneda matriz: El mercado para las ventas se ubica, primordialmente, en el país de la
matriz o los contratos de ventas se denominan en la moneda de la matriz.
Indicadores de gastos
Moneda extranjera: El factor de los costos de producción de la entidad extranjera son
primordialmente costos locales.
Moneda de la matriz: El factor de los costos de producción de la entidad extranjera son
primordialmente, y serán de forma continua, costos de componentes obtenidos en el país
de la matriz.
Indicadores de financiamiento
Moneda extranjera: El financiamiento de la entidad extranjera se denomina primordial-
mente en la moneda extranjera y las obligaciones del servicio de la deuda por lo general
son manejadas por la entidad extranjera.
Moneda de la matriz: El financiamiento de la entidad extranjera proviene primordialmente
de la matriz, y las obligaciones del servicio de la deuda son afrontadas por la matriz, o las
obligaciones del servicio de la deuda contraída por la entidad extranjera son asumidas
primordialmente por la matriz.
Indicadores de transacciones y convenios intercompañías
Moneda extranjera: El volumen de transacciones intercompañías es mínimo y hay una
escasa interrelación de operaciones entre la entidad extranjera y la matriz. No obstante,
la entidad extranjera se puede beneficiar de las ventajas competitivas de la matriz, como
las patentes o las marcas registradas.
Moneda de la matriz: El volumen de transacciones intercompañías es muy elevado y exis-
ten muchas interrelaciones de operaciones entre la entidad extranjera y la matriz. Es más,
si la entidad extranjera sólo es una compañía montada para llevar cuentas que se podrían
llevar en los libros de la matriz, la moneda funcional generalmente sería la de la matriz.
Fuente: Tomado de Foreign Currency Translation, Statement of Financial Accounting Standards, núm. 52, párrafo 42,
Financial Accounting Standards Board, Stamford, CT, octubre de 1981. Citado con autorización.
reporte podría ser una tercera moneda. Para efectos de este capítulo, utilizaremos el término
de moneda del reporte y moneda de la matriz como sinónimos y supondremos que ésta será el
dólar de Estados Unidos.
La mecánica del El proceso de conversión mandado por el FASB 52 tiene dos etapas. En primer término es nece-
proceso de conversión sario determinar en qué moneda llevará sus libros la entidad extranjera. Si la moneda local que
la entidad extranjera utiliza para llevar sus libros no es la moneda funcional (y, como muestra la
del FASB 52 ilustración 10.3 así puede ser), es necesario efectuar una remedición en la moneda funcional. La
remedición tiene por objeto “producir el mismo resultado si los libros de la entidad se hubieran
llevado en la moneda funcional”.3 La remedición se realiza mediante el método temporal de
3 Véase FASB 52, párrafo 10.
EUN 10.indd 249 17/12/06 18:17:08

ILUSTRACIÓN 10.3
Los libros de la entidad Moneda
El boletín FASB 52 Un extranjera son llevados en: Moneda local de la matriz
proceso de conversión
en dos etapasa
Método de No Método Método No

remedición: requerido temporal temporal requerido
La moneda funcional es: Moneda Tercera Moneda de Moneda de

local moneda la matriz la matriz
Método de conversión: Tipo Tipo No No

de cambio de cambio requerido requerido
corriente corriente
Moneda de la matriz
a
El proceso de conversión mandado por el FASB 52 tiene dos etapas. En primer término, si la moneda local en la que
la entidad extranjera lleva sus libros no es la moneda funcional, entonces será necesaria una remedición con el método
temporal. En segundo, cuando la moneda funcional de la entidad extranjera no es la misma que la moneda de la matriz,
los libros de la entidad extranjera son convertidos de la moneda funcional a la moneda del reporte utilizando el método
del tipo de cambio corriente. Si la entidad extranjera está en una economía hiperinflacionaria, el FASB 52 requiere que la
moneda local sea remedida a la moneda de la matriz.
Fuente: Derivado de la ilustración 5.2, p. 136 de J. S. Arpan y L. H. Radenbaugh, International accounting and multina-
tional Enterprises, 2a. ed., Wiley, Nueva York, 1985 y de la ilustración 15.3, p. 562 de Andrew A. Haried, Leroy F. Imdieke
y Ralph E. Smith, Advanced Accounting, 6a. ed., Wiley, Nueva York, 1994.
traducción. En segundo, cuando la moneda funcional de la entidad extranjera no es la misma

que la moneda de la matriz, los libros de la entidad son convertidos de la moneda funcional
a la moneda del reporte utilizando el método del tipo de cambio corriente. Es evidente que la
conversión no será necesaria, si la moneda funcional de la entidad extranjera es la misma que
la moneda de reporte.
Economías muy En las economías hiperinflacionarias, el FASB 52 requiere que los estados financieros de la
inflacionarias entidad extranjera sean remedidos de la moneda local “como si la moneda funcional fuera
la moneda de reporte” mediante el método temporal de conversión.4 Una economía hiperinfla-
cionaria se define como “aquella que tiene una inflación acumulada del orden de 100% o más
en un periodo de tres años”.5 El propósito de este requisito es impedir que las grandes cuentas,
importantes en el balance general, llevadas a valores históricos, tengan valores insignificantes
una vez que se hayan convertidos a la moneda del reporte al tipo de cambio de cierre. Sabe-
mos que de acuerdo con la paridad relativa del poder adquisitivo, la moneda de la economía
que tiene una inflación más alta se depreciará frente a la moneda de la economía que tiene
una inflación más baja aproximadamente en cantidad igual a la diferencia que exista entre las
tasas de inflación de los dos países. Así, por ejemplo, la cuenta del activo fijo de una entidad
extranjera en una economía hiperinflacionaria, llevada en libros en la moneda local, muy pronto
perdería valor en relación con la moneda de reporte y se convertiría a un monto relativamente
insignificante en comparación con su verdadero valor en libros. La ilustración 10.3 presenta
un diagrama del proceso de conversión en dos etapas que manda el FASB 52. Para efectos de
comparación, la figura 10.4 presenta los métodos de conversión de divisas que se utilizan en
importantes países desarrollados.
4
5 Véase FASB 52, párrafo 11.
EUN 10.indd 250 17/12/06 18:17:09

Métodos de conversión de divisas utilizados en otros países

ILUSTRACIÓN 10.4 desarrollados importantes
Japón del cambio son registradas como abonos diferidos a largo

Las cuentas por pagar y por cobrar en otras monedas deben plazo y liberadas en el momento de liquidar la cuenta.
ser convertidas a yenes al término del ejercicio contable. Las pérdidas del cambio dan por resultado los asien-
Las pérdidas y las ganancias de la conversión, asimismo las tos siguientes: (1) la cuenta original es ajustada y aparece
pérdidas y las ganancias realizadas con el cambio son trata- un cargo diferido en el balance general; (2) se incluye una
das como ingresos o pérdidas gravables y fluyen por vía de provisión en el balance general y se asienta un cargo en el
las utilidades. Por lo general se utilizan los tipos históricos estado de resultados.
de cambio vigentes en la fecha de la transacción para gene- Las políticas para la conversión de monedas extranjeras
rar los ingresos, los costos y los egresos que se derivan de pueden ser diferentes. Algunas empresas sólo incluyen una
las transacciones de divisas. provisión contra las pérdidas cambiarias no realizadas, si
Las cuentas por pagar y por cobrar a corto plazo en mo- exceden a las ganancias cambiarias no realizadas. Estas
nedas extranjeras son convertidas al tipo vigente cuando pérdidas y ganancias cambiarias diferidas pueden ser com-
termina el ejercicio. En tanto, que las cuentas por pagar y pensadas entre sí y la diferencia será aplicada a la provisión
por cobrar en monedas extranjeras a largo plazo son tra- del riesgo.
ducidas al tipo histórico, salvo en circunstancias extraor-
Canadá
dinarias. Los valores, los inventarios y los activos fijos se
Las ganancias y las pérdidas cambiarias pueden ser tra-
traducen al tipo vigente cuando fueron adquiridos (tipo
tadas de forma diferente para efectos financieros o para
histórico).
efectos fiscales.
Todo cambio en el método utilizado para convertir las
monedas extranjeras requiere de la autorización previa de GANANCIAS Y PÉRDIDAS REALIZADAS:
la autoridad fiscal. El exceso de las ganancias cambiarias realizadas que tienen
carácter de capital, a diferencia de las pérdidas realizadas,
Alemania es tratado como una ganancia de capital y tres cuartas
En diciembre de 1992, el país no había instituido un trata- partes de esta ganancia de capital son asentadas como
miento común para la conversión de monedas extranjeras. ingreso gravable.
En principio, todos los métodos son aceptables. En aquellos casos en que las pérdidas cambiarias ex-
Una gran variedad de prácticas son aplicadas, entre otras ceden a las ganancias, entonces tres cuartas partes de la
(1) el método del tipo de cambio circulante/no circulante, (2) pérdida son deducibles de otras ganancias gravables. Las
el método monetario/no monetario, (3) el método temporal, pérdidas y ganancias cambiarias que se derivan de tran-
(4) el método del valor al cierre y (5) el método del tipo de sacciones comerciales corrientes de un contribuyente se
cambio corriente. Algunas compañías trasladan las pérdidas incluyen totalmente en los ingresos o son plenamente de-
y ganancias de la conversión por vía del capital de los accio- ducibles si se han devengado.
nistas, mientras que otras trasladan el impacto de la conver-
sión del cambio por vía de la cuenta de pérdidas y ganancias. GANANCIAS Y PÉRDIDAS NO REALIZADAS:
Las pérdidas y las ganancias no realizadas que se derivan
Francia de la conversión de monedas extranjeras son ignoradas
Se siguen distintos métodos para convertir los cambios de para efectos fiscales.
monedas extranjeras. No obstante, para efectos contables, (1) las pérdidas o
CUENTAS DE GRUPOS: las ganancias no realizadas relacionadas con activos o pasi-
Al parecer, casi todas las compañías utilizan el tipo de cam- vos a corto plazo son reconocidas en el periodo actual y (2)
bio de cierre para la conversión del balance general (las las pérdidas o las ganancias no realizadas relacionadas con
pérdidas y ganancias de la conversión impactan el capital activos o pasivos de largo plazo son diferidas y amortizadas
de los accionistas) y el tipo de cambio promedio para el a lo largo de la vida remanente del activo o el pasivo.
estado de resultados. Italia
Las diferencias entre las pérdidas y ganancias de la PÉRDIDAS Y GANANCIAS REALIZADAS:
conversión asentadas en el estado de resultados y en el Las utilidades, los cobros y los egresos en monedas extran-
balance general (si se utilizan tipos de cambio diferentes) jeras son convertidos a los tipos de cambio vigentes en la
son trasladadas al capital contable. fecha de la transacción. Estas pérdidas y ganancias realiza-
CUENTAS INDIVIDUALES: das se convierten por vía de el estado de resultados.
Las compañías individuales tienen reglas detalladas que PÉRDIDAS Y GANANCIAS NO REALIZADAS:
rigen la conversión de monedas extranjeras en sus cuentas. El tipo de cambio promedio correspondiente al último mes
Estas reglas dan lugar a cargos y abonos diferidos a largo del periodo contable es utilizado para la conversión de la
plazo. moneda extranjera. Los rubros denominados en monedas
Los activos y pasivos monetarios sin liquidar denominados extranjeras son registrados originalmente al tipo de cam-
en una moneda extranjera se deben reexpresar a su valor bio vigente en la fecha de la transacción.
de cierre en la fecha del balance general. Las ganancias (continúa)
EUN 10.indd 251 17/12/06 18:17:10

Métodos de conversión de divisas utilizados en otros países

ILUSTRACIÓN 10.4 desarrollados importantes (continuación)
Las pérdidas y las ganancias de la conversión cambiaria Las diferencias del cambio fluyen por vía de la cuenta
no realizadas fluyen por medio de una provisión especial y de pérdidas y ganancias (por separado de las actividades
tienen efecto en el capital contable. comerciales que estén ocurriendo) y se asientan como ope-
raciones discontinuas. Las pérdidas y las ganancias cambia-
Reino Unido rias relacionadas con la cobertura cambiaria pasan por vía
Los ajustes de la conversión de monedas extranjeras son de las reservas.
revelados tanto en las cuentas individuales, como en las de
grupo (consolidadas). En caso de consolidación, las compa- CUENTAS DE GRUPO:
ñías preparan una serie de cuentas de conversión para (1) El método del tipo promedio/inversión neta suele ser em-
las empresas individuales que componen el grupo y (2) el pleado, aun cuando el método temporal también es acepta-
grupo entero. do. Las cuentas consolidadas son preparadas en la moneda
sobre la que se basa la compañía matriz.
COMPAÑÍA INDIVIDUAL: Las inversiones en las empresas extranjeras son repre-
Por lo general, las transacciones en monedas extranjeras sentadas por el capital contable neto de la matriz. Las pér-
son convertidas a la moneda nacional de cada una de las didas y las ganancias cambiarias que impactan las cuentas
compañías con el método del tipo promedio. Los activos no del grupo pasan por las reservas sin impacto alguno en la
monetarios no son revaluados. cuenta de pérdidas y utilidades del grupo.
Fuente: © 1993 Goldman Sachs. Gabrielle Napolitano, empleada de Goldman Sachs.
APLICACIÓN La consolidación de cuentas con el boletín FASB 52:

DE UN CASO Centralia Corporation
Utilizamos la aplicación de un caso para ilustrar la consolidación del balance general de una
CMN, según el boletín FASB 52. La ilustración 10.5 contiene la información básica y muestra
los balances generales no consolidados de Centralia Corporation, que consta de una em-
presa matriz estadounidense y dos filiales, cuya propiedad es por completo suya, ubicadas
una en México y otra en España. Centralia Corporation, con domicilio en el oeste medio de
Estados Unidos, fabrica pequeños aparatos eléctricos para cocina. La filial fabril mexicana
se ha constituido para servir al mercado mexicano y se espera que crezca velozmente con
el TLCAN. Asimismo, la filial fabril española fue constituida para que se hiciera cargo de la
demanda de la Unión Europea. La moneda funcional de la filial mexicana es el peso y la
moneda funcional de la filial española es el euro. La moneda del reporte es el dólar de Es-
tados Unidos. Los tipos de cambio iniciales que supone el ejemplo son: $1.00 DC1.3333
Ps10.00 €1.10 FS1.50.
Los balances generales no consolidados y las notas al pie de los estados indican que
la filial mexicana debe a la empresa matriz tres millones de pesos, cifra que es llevada en
los libros de la matriz como 300 mil dólares en las cuentas por cobrar a un tipo de cambio
corriente de Ps10.00/$1.00. Además, la inversión de 2.2 millones de dólares de la compañía
matriz en la filial mexicana es el monto traducido a 22 millones de pesos de capital contable
en los libros de la filial mexicana. Asimismo, la inversión de 1.66 millones de dólares de la
matriz en la filial española se convierte al monto de 1 826 000 euros de capital contable
en los libros de la filial española. Las notas al pie también demuestran que la empresa tiene
200 dólares canadienses depositados en un banco de Canadá, llevados como 150 mil dóla-
res en la cuenta de efectivo, y la filial española tiene un préstamo sin liquidar de 375 mil fran-
cos suizos con un banco, también, suizo, convertido como FS1.3636/€1.00 y llevado como
275 000 euros como parte de sus 1.21 millones de euros de documentos por pagar.
La ilustración 10.6 muestra el proceso de la consolidación de los balances generales
de Centralia Corp. y sus filiales. Es importante destacar que tanto la deuda interna de la
compañía, como la inversión son iguales en la consolidación. Es decir, los tres millones de
pesos que debe la filial mexicana a la matriz no se reflejan en las cuentas por cobrar ni en las
cuentas por pagar consolidadas. Cuando la deuda sea liquidada en el transcurso del tiempo,
en efecto será como sacar dinero del bolsillo de una compañía para introducirlo en el otro
bolsillo. Asimismo, la inversión de la compañía matriz en cada una de las filiales cancela el
capital contable neto de éstas. La matriz es dueña de las filiales y, a su vez, la inversión de
los accionistas representa el dominio de la empresa matriz. De tal manera, los accionistas
son propietarios de toda la CMN.
EUN 10.indd 252 17/12/06 18:17:13

Balance general no consolidado de Centralia Corporation, su filial mexicana

ILUSTRACIÓN 10.5 y su filial española al 31 de diciembre de 2005
(miles de unidades monetarias)
Centralia Corp Filial Filial
(Matriz) mexicana española
Activo
Efectivo $ 950a Ps 6 000 € 825
Cuentas por cobrar 1 750b 9 000 1 045
Inventario 3 000 15 000 1 650
Inversión en filial mexicana 2 200c — —
Inversión en filial española 1 660d — —
Activo fijo neto 9 000 46 000 4 400
Total de activo $18 560 Ps 76 000 €7 920
Pasivo y capital neto

Cuentas por pagar $ 1 800 10 000b €1 364
Documentos por pagar 2 200 17 000 1 210e
Deuda a largo plazo 7 110 27 000 3 520
Capital social 3 500 16 000c 1 320d
Utilidades retenidas 3 950 6 000c 506d
Total de pasivo y capital neto $18 560 Ps 76 000 €7 920
a La compañía matriz tiene un depósito de DC200 000 en un banco canadiense. Este monto se lleva en los libros de la compañía matriz como $150 000, convertido
a DC1.3333/$1.00.
b La filial mexicana debe Ps3 000 000 a la compañía matriz. Este monto se incluye en las cuentas por cobrar de la matriz como $300 000. El remanente de las
cuentas por cobrar (por pagar) de la matriz (la filial mexicana) está denominado en dólares (pesos).
c La filial mexicana es propiedad íntegra de la compañía matriz. Está asentada en los libros de la compañía matriz como $2 200 000. Esto representa la suma del
capital social (Ps16 000 000) y las utilidades retenidas (Ps6 000 000) en los libros de la filial mexicana, convertidos a Ps10.00/$1.00.
d La filial española es propiedad íntegra de la compañía matriz. Está asentada en los libros de la compañía matriz como $1 660 000. Esto representa la suma del
capital social (€1 320 000) y las utilidades retenidas (€506 000) en los libros de la filial española, convertidos a €1.10/$1.00).
e La filial española tiene documentos por pagar pendientes por FS375 000 (÷ FS1.3636/€1.00 €275 000) de un banco suizo. Este préstamo se asienta en los
libros de la filial española como parte de los €1 210 000 €275 000 €935 000.
Balance general consolidado de Centralia Corporation, su filial mexicana

ILUSTRACIÓN 10.6 y su filial española, al 31 de diciembre de 2005: variación antes del tipo
de cambio
Centralia Corp Filial Filial Balance general
(Matriz) mexicana española consolidado
Activos
Efectivo $ 950a $ 600 $ 750 $ 2 300
Inventario 3 000 1 500 1 500 6 000
Inversión en filial mexicana —c — — —
Inversión en filial española —d — — —
Activo fijo neto 9 000 4 600 4 000 17 600
Total de activo $29 200
Pasivos y capital contable
Cuentas por pagar $ 1 800 $ 700b $1 240 $ 3 740
Documentos por pagar 2 200 1 700 1 100e 5 000
Deuda a largo plazo 7 110 2 700 3 200 13 010
Capital social 3 500 —c —d 3 500
Utilidades retenidas 3 950 —c —d 3 950
Total pasivo y capital contable $29 200
a
Esta suma incluye DC200 000 que la compañía matriz tiene depositados en un banco canadiense, llevada en libros como $150 000, DC200 000/(DC1.3333/$1.00)
$150.000.
b
$1 750 000 $300 000 ( Ps3 000 000(Ps10.00/$1.00) de préstamo intercompañías $1 450 000.
cd
La inversión en las filiales se cancela con el capital contable neto de las filiales en la consolidación.
e La filial española debe a un banco suizo FS375 000(÷ FS1.3636/€1.00 €275.000). Este monto es llevado en libros como parte de los €1 210 000
€275 000 €935 000. €1 210 000/(€1.10/$1.00) $1 100 000.
EUN 10.indd 253 17/12/06 18:17:15

Informe de la exposición de la conversión en el caso de Centralia

ILUSTRACIÓN 10.7 Corporation, su filial mexicana y su filial española, al 31 de diciembre de 2005
(en miles de unidades monetarias)
Dólar canadiense Peso mexicano Euro Franco Suizo
Activo
Efectivo CD200 Ps 6 000 € 825 FS 0
Cuentas por cobrar 0 9 000 1 045 0
Inventario 0 15 000 1 650 0
Activo fijo neto 0 46 000 4 400 0
Activo expuesto DC200 Ps76 000 €7 920 FS 0
Pasivo
Cuentas por pagar DC0 Ps 7 000 €1 364 FS 0
Documentos por pagar 0 17 000 935 375
Pasivo expuesto DC 0 Ps51 000 €5 819 FS 375
Exposición neta DC200 Ps25 000 €2 101 (FS 375)
La consolidación que se presenta en la ilustración 10.6 es bastante simplista. Es atrac-

tiva desde cierto punto de vista porque el balance consolidado, de hecho, cuadra. Es decir,
el activo total es igual al pasivo total y el capital contable. El ejemplo implica que los tipos
de cambio actuales utilizados sean los mismos que los empleados cuando las filiales fue-
ron constituidas originalmente; es decir, no han cambiado desde entonces. Por lo tanto,
el ejemplo no es muy realista, pero sí presenta debidamente la mecánica del proceso de
consolidación con el boletín FASB 52. Al final de cuentas, el objeto central de un método de
conversión es manejar de forma sistemática las variaciones cambiarias.
Para determinar el efecto que las variaciones del tipo de cambio tendrán en el balance
general consolidado de una CMN es muy útil preparar un informe de la exposición de la
conversión. El informe de la exposición de la conversión muestra, en cada una de las
cuentas incluidas en el balance general consolidado, la cantidad de exposición al riesgo
cambiario que existe en el caso de cada una de las monedas extranjeras en las que la CMN
tiene una exposición. Si continuamos con nuestro ejemplo de Centralia Corporation y sus
filiales, sabemos de la ilustración 10.5 que la CMN tiene exposición cambiaria en razón del
peso mexicano, el euro, el dólar canadiense y el franco suizo. Una variación en cualquiera de
los tipos de cambio de estas monedas frente a la moneda del reporte tendrá repercusiones
en el balance general consolidado en el caso de haber una exposición por conversión neta
para esa moneda.
La ilustración 10.7 presenta el reporte de la exposición de la traducción de Centralia.
El reporte muestra, en el caso de cada moneda que representa una exposición, el monto
de los activos y los pasivos expuestos, denominados en esa moneda, así como la diferencia
neta, o la exposición neta. En el caso del dólar canadiense hay una exposición neta positiva
de DC200 000, en el del peso mexicano hay una exposición positiva de Ps25 000 000,
en el del euro hay una exposición positiva de €2 101 000 y en el del franco suizo hay una
exposición negativa de FS375 000. Una exposición neta positiva significa que la cantidad
de activos sujetos a la exposición es superior a la de los pasivos expuestos, y viceversa en el
caso de la exposición neta negativa. Cuando el tipo de cambio de la moneda sujeta a la expo-
sición se deprecia frente la moneda de reporte, el valor convertido de los activos expuestos
disminuye en un monto mayor (inferior) al de los pasivos expuestos, en el caso de haber una
exposición neta positiva (negativa). Por otra parte, cuando la moneda expuesta se aprecia
frente a la moneda de reporte, el valor convertido de los activos expuestos se incrementa
en un monto menor (superior) al de los pasivos expuestos, si existe una exposición neta
negativa (positiva). Por lo tanto, después de la variación en el tipo de cambio, el proceso de
consolidación no dará por resultado un balance general consolidado que cuadre.
Para mostrar el efecto que tiene, en el proceso de consolidación, una variación en el tipo
de cambio, los balances generales no consolidados de la ilustración 10.5 se realizarán en
otra ocasión, pero en ésta si suponemos que los tipos de cambio han variado de $1.00
DC1.3333 Ps10.00 €1.10 FS1.50 a $1.00 DC1.3333 Ps10.00 €1.1786
FS1.50. Hemos supuesto que sólo ha cambiado (se ha depreciado) el euro frente a todas
las demás monedas con la intención de que el ejemplo sea sencillo y nos permita descifrar
mejor el efecto de una variación en el tipo de cambio.
EUN 10.indd 254 17/12/06 18:17:17

Balance general consolidado de Centralia Corporation, su filial mexicana

ILUSTRACIÓN 10.8 y su filial española, al 31 de diciembre de 2005; después de una variación
en el tipo de cambio (en miles de dólares)
Centralia Corp. Filial Filial Balance general
(Matriz) mexicana española consolidado
Activo
Efectivo $ 950a $ 600 $ 700 $ 2 250
Inventario 3 000 1 500 1 400 5 900
Inversión en filial mexicana —c — — —
Inversión en filial española —d — — —
Activo fijo neto 9 000 4 600 3 733 17 333
Total Activo $28 720
Cuentas por pagar $1 800 $ 700b $1,157 $ 3 657
Documentos por pagar 2 200 1 700 1,043e 4 943
Deuda de largo plazo 7 110 2 700 2,987 12 797
Capital social 3 500 —c —d 3 500
Utilidades retenidas 3 950 —c —d 3 950
Ajuste acumulado por conversión — — — (127)
Total pasivo y capital $28 720
a Esto incluye los DC200 000 que la compañía matriz tiene en un banco canadiense y se lleva como $150 000. DC200 000(DC1.3333/$1.00) $150 000.
b $1750 000 $300 000 ( Ps3 000 000(Ps10.00/$1.00) préstamo intercompañías $1 450 000.
cd La inversión en las filiales se cancela por el valor contable neto de las filiales en la consolidación.
e La filial española debe a un banco suizo FS375 000(÷ FS1.2727/€1.00 €294 649). Esto se lleva en libros, después de la variación del tipo de cambio, como
parte de €1 229 649 €294 649 €935 000. €1 229 648/€1.1786/$1.00) $1 043 313.
Para tener una idea general del efecto de la variación del tipo de cambio, recuerde que
en la ilustración 10.7 vimos que hay una exposición neta positiva de €2 101 000. Esto
implica que, después de la depreciación de 7.145% de €1.1000/$1.00 a €1.1786/$1.00,
los activos expuestos denominados en euros, en su valor convertido, bajarán en $127 377
más que los pasivos expuestos denominados en euros. Lo anterior se calcula de la manera
siguiente:
Exposición neta moneda i Exposición neta moneda i

Snueva[i/del reporte] Svieja[i/del reporte]
desequilibrio en moneda de reporte
En el caso de nuestro ejemplo:
€2 101 000 €2 101 000

$127 377
€1.1786/$1.00 €1.1000/$1.00
Es decir, la exposición de la traducción neta de €2 101 000 en dólares es $1 910 000 cuan-
do se traduce al tipo de cambio de €1.1000/$1.00. Una depreciación del euro de 7.145%,
a €1.1786/$1.00 dará por resultado una pérdida de $127 377 €2 101 000 1.1785
0.07145 por la conversión.
La ilustración 10.8 muestra el proceso de consolidación y el balance general consolidado
de Centralia Corporation y sus dos filiales extranjeras después de la depreciación del euro.
Nótese que los valores de las cuentas son los mismos que los de la ilustración 10.6 para
la compañía matriz y la filial mexicana. No obstante, los valores de las cuentas de la filial
española son diferentes debido a la variación del tipo de cambio. Ahora, para que el balance
general cuadre, es necesario tener una cuenta de capital contable de ajuste por conversión,
con un saldo de $127 377. Como antes, nos referimos a esta cuenta especial de capital
contable como la cuenta de ajuste acumulado por la conversión o AAC. El saldo de esta cuen-
EUN 10.indd 255 17/12/06 18:17:19

ta en cualquier momento representa el total acumulado de todos los ajustes de traducción

pasados. El boletín FASB 52 maneja el efecto de las variaciones del tipo de cambio como
un ajuste al capital, en lugar de uno a la utilidad neta porque “las variaciones de los tipos
de cambio tienen un efecto indirecto en la inversión neta que se podría realizar en razón de
la venta o la liquidación, pero, antes de la venta o la liquidación, ese efecto es tan incierto y
remoto como para requerir que los ajustes de la conversión que ocurran en el presente no
se deban reportar como parte de los resultados de las operaciones”.6
Manejo de la exposición por conversión |

La exposición por En el capítulo 8 explicamos la exposición de la transacción y la forma de manejarla. Es intere-
conversión frente a sante señalar que parte de los mismos rubros que son fuente de una exposición de la transac-
ción también son fuente de la exposición por conversión, pero otros no lo son. La ilustración
la exposición de la 10.9 presenta un informe de la exposición de la conversión de Centralia Corporation y sus dos
transacción filiales. Los rubros que crean la exposición de la transacción son las cuentas por pagar y por
cobrar que están denominadas en una moneda que no es la misma en la que la unidad realiza sus
transacciones o el dinero que se tiene denominado en una moneda extranjera. En la ilustración
podemos observar que la compañía matriz tiene dos fuentes de exposición de la transacción.
Una es el depósito de 200 mil dólares canadienses que tiene en un banco en Canadá. Es evidente
que si el dólar canadiense se deprecia, entonces este depósito tendrá menos valor para Cen-
tralia Corporation cuando lo convierta a dólares de Estados Unidos. Antes señalamos que este
depósito también representa una exposición de la conversión. De hecho, se trata de la misma
razón que lo hace una exposición de la transacción. Las cuentas por el monto de tres millones
de pesos que la matriz tiene por cobrar a la filial mexicana, también son una exposición de la
transacción, pero no una exposición por conversión, debido a la red de cuentas por pagar y por
cobrar que existe en el interior de la compañía. Los documentos por pagar, por FS375 000, que
la filial debe al banco suizo son una exposición de la transacción y también por conversión.
En términos generales no es posible eliminar tanto la exposición de la transacción, como la
de la conversión. En algunos casos, la eliminación de una exposición también elimina la otra.
Sin embargo, en algunos casos, la eliminación de una exposición de hecho crea la otra. parti-
cularmente, la exposición de la transacción implica flujos reales de efectivo, creemos que ésta
se debería considerar como la más importante de las dos. Es decir, el administrador de finanzas
no querría crear, legítimamente, una exposición de la transacción a expensas de minimizar o
eliminar la exposición de la conversión. Como señalamos antes, el proceso de conversión no
tiene un efecto directo en los flujos de efectivo de la moneda del reporte y sólo tendrá un efecto
concreto en la inversión neta cuando se vendan o liquiden los activos. Los administradores al
parecer coinciden en este punto. En una encuesta recientemente aplicada, en cuanto a las prác-
ticas para manejar el riesgo cambiario en compañías multinacionales del Reino Unido, Estados
Unidos y la zona Asia-Pacífico, Marshall (200) encontró que 83% daban a lugar que “mucho” o
“todavía más” en resaltar el manejo de la exposición de la transacción, mientras que sólo 37%
concedía esa misma importancia a la administración de la exposición de la conversión.
ILUSTRACIÓN 10.9 Filial Monto Cuenta Exposición por conversión

Informe de la exposición Matriz DC200 000 Efectivo Sí
por conversión de Matriz Ps3 000 000 Cuentas por cobrar No
Centralia Corporation, Española FS375 000 Documentos por pagar Sí
su filial mexicana y su
filial española, 31 de
diciembre de 2005
6
EUN 10.indd 256 17/12/06 18:17:21

ILUSTRACIÓN 10.10 Dólar Peso Franco

Informe revisado de
canadiense mexicano Euro suizo
la exposición por Activo
conversión de Centralia Efectivo DC0 Ps 3 000 € 550 FS0
Corporation, su filial Cuentas por cobrar 0 9 000 1 045 0
mexicana y su filial
Inventario 0 15 000 1 650 0
española, al 31 de
Activo neto fijo 0 46 000 4 400 0
diciembre de 2005
(en miles de unidades Activos expuestos DC0 Ps73 000 €7 645 FS0
monetarias)
Pasivo
Cuentas por pagar DC0 Ps 7 000 €1 364 FS0
Documentos por pagar 0 17 000 935 0
Pasivos expuestos DC0 Ps51 000 €5 819 FS0
Exposición neta DC0 Ps22 000 €1 826 FS0
Centralia Corporation y sus filiales pueden tomar ciertas medidas para reducir su exposi-
ción de la transacción y para, al mismo tiempo, reducir su exposición por conversión. Una me-
dida que puede tomar la compañía matriz es convertir los depósitos en dólares canadienses en
efectivo a depósitos en dólares de Estados Unidos. En segundo lugar, la compañía matriz puede
requerir el pago de los tres millones de dólares que le debe su filial mexicana. En tercer lugar,
la filial española tiene suficiente liquidez para saldar el préstamo de FS375 000 con el banco
suizo. Si toma estas tres medidas, toda la exposición de la transacción de la CMN se eliminará.
Es más, la exposición por conversión disminuirá. Podemos observar lo anterior en la ilustración
10.10, la cual es una revisión de la ilustración 10.7, que contiene un informe de la exposición
por conversión de Centralia Corporation y sus filiales. La ilustración 10.10 muestra que ya no
existe una exposición por conversión asociada al dólar canadiense ni al franco suizo. Además,
la ilustración muestra que la exposición neta ha bajado de Ps25 000 000 a Ps22 000 000 en el
caso del peso y de 2 101 000 a 1 826 000 en el caso del euro.
Cobertura de la La ilustración 10.10 indica que resta todavía una exposición considerable por conversión res-
exposición por pecto a las variaciones del tipo de cambio del peso mexicano y del euro frente al dólar de
conversión Estados Unidos. Hay dos métodos para afrontar esta exposición restante, si uno desea tratar
de controlar los cambios contables del valor histórico de la inversión neta. Los métodos son la
cobertura con el balance general o la cobertura con derivados.
Cobertura con el Observe que la exposición por conversión no es específica de una entidad, sino que, por lo
balance general contrario, es específica de la moneda. Su fuente es un desequilibrio entre los activos netos y
los pasivos netos denominados en la misma moneda. Una cobertura con el balance general
elimina este desequilibrio, Al utilizar el euro como ejemplo, la ilustración 10.10 muestra que los
activos expuestos son 1 826 000 más que los pasivos. Si la filial española o, más posiblemen-
te, la compañía matriz o la filial mexicana tuvieran pasivos por 1 826, más o menos activos,
denominados en euros, no habría una exposición por conversión relacionada con el euro. Se
habría creado una cobertura perfecta con el balance general. Una variación del tipo de cambio
/$ ya no tendría efecto en el balance general consolidado, toda vez que la variación del valor
de los activos denominados en euros sería compensada totalmente por la variación del valor de
los pasivos denominados en euros. No obstante, si la compañía matriz o la filial mexicana
incrementaran sus pasivos, por así decirlo, por medio de préstamos denominados en dólares,
para afectar la cobertura con el balance general, esto crearía, al mismo tiempo, una exposición
de la transacción del euro, si la nueva obligación no se pudiera cubrir con los flujos de efecti-
vo de euros generados por la filial española.
EUN 10.indd 257 17/12/06 18:17:22

Cobertura con Según la ilustración 10.7, determinamos que cuando la exposición neta del euro era 2 101 000,
derivados una depreciación de 1.000/$1.00 a 1.1786/$1.00 crearía una pérdida en papel del capital de
los accionistas por un monto equivalente a $127 377. Según el reporte revisado de la exposición
por conversión que muestra la ilustración 10.10, la misma depreciación del euro dará por resul-
tado una pérdida de capital de $110 704, que es un monto bastante considerable. (El cálculo de
este monto debe ser un ejercicio que desarrolle el lector.) Si uno quiere, un producto derivado,
como un contrato de forwards, se puede utilizar para tratar de cubrir esta posible pérdida.
Utilizamos la palabra “tratar” porque como se demostrará con el ejemplo siguiente, al utilizar
una cobertura con derivados para controlar una exposición por conversión en realidad lo que
implica es una especulación respecto a las variaciones de los tipos de cambio.
EJEMPLO 10.1
Cubrir la exposición por conversión mediante un contrato de forwards.

Para analizar cómo podemos utilizar un contrato de forwards para cubrir la posible pér-
dida de $110 704 de capital por la conversión, supongamos que el tipo del forward que
coincide con la fecha de la consolidación es €1.1393/$1.00. Si prevemos que el tipo
spot esperado en la fecha de la consolidación será de €1.1786/$1.00, una venta de
forwards por €3 782 468 “cubrirá” el riesgo:
Posible pérdida por la traducción

F(reporte/funcional) Esperada [S(reporte/funcional)]
posición del contrato de forwards en la moneda funcional,
$110 704
€3 782 468
1/(€1.1393/$1.00) 1/(€1.1786/$1.00)
La compra de €3 782 468 al precio spot esperado costará $3 209 289. La entrega de
€3 782 468 al tenor del contrato de forwards producirá $3 319 993 con una ganancia
de $110 704. Si todo sale conforme a lo esperado, la utilidad de $110 704 de la cobertu-
ra de los forwards compensará la pérdida de capital derivada del ajuste por conversión.
Sin embargo, observe que la cobertura no dará cierto resultado debido al monto de la
posición de forwards con base en el tipo spot esperado a futuro. Por lo tanto, la posición
de forwards tomada en euros es, de hecho, una posición especulativa. Si el tipo spot
realizado resulta ser inferior a €1.1393/$1.000, el resultado será una pérdida derivada
de la posición de forwards. Es más, el procedimiento de la cobertura viola la hipótesis
de que el tipo forward es el indicador no sesgado del mercado del tipo spot futuro.
En 1998, se emitió la directriz FASB 133, la cual establece las normas para la contabilidad
y los reportes de los instrumentos derivados. Según esta directriz, las pérdidas o ganancias de
un derivado designado como cobertura de la exposición cambiaria de una inversión neta en una
operación extranjera es reportado como parte de los ajustes acumulados por conversión. Por lo
tanto, como en el ejemplo 10.2, si todo sale conforme a lo esperado, la ganancia de la cobertura
con el derivado compensará totalmente la pérdida por la conversión, dando por resultado un
ajuste acumulado por conversión igual a cero.
Exposición por Como señalamos, una depreciación no cubierta del euro dará por resultado una pérdida de ca-
conversión frente pital. No obstante, esta pérdida sólo sería en el papel. No tendría un efecto directo en los flujos
de efectivo de la moneda del reporte. Es más, sólo tendría un efecto realizable en la inversión
a la exposición de neta en la CMN si los activos de la filial fueran vendidos o liquidados. No obstante, como
la operación vimos en el capítulo 9, la depreciación de la moneda local, en algunas circunstancias, podría
tener un efecto favorable en las operaciones. Por ejemplo, una depreciación de la moneda puede
permitir que la filial eleve el precio de venta debido a que los precios de los bienes importados
de la competencia ahora son relativamente más elevados. Si los costos no aumentan de forma
EUN 10.indd 258 17/12/06 18:17:23

proporcional y si la demanda de unidades permanece igual, entonces la filial realizaría una

utilidad de operación como resultado de la depreciación de la moneda. Los administradores se
deberían preocupar por temas sustantivos como el anterior, porque dan por resultado cambios
realizables en la utilidad de operación.
Análisis empírico del cambio del FASB 8 al FASB 52 |

Garlicki, Fabozzi y Fonfeder (1987) probaron empíricamente una muestra de varias CMN para
determinar si hubo variaciones en el valor cuando se requirió a las compañías que pasaran de
la FASB 8 a la FASB 52. La FASB 8 requiere que se reconozcan las pérdidas o las ganancias
de la conversión inmediatamente en la utilidad neta. El FASB 52 requiere reconocer las pér-
didas o ganancias de la conversión en la cuenta de ajustes acumulados por conversión en el
balance general. Por lo tanto, una variación en el proceso de conversión tuvo un efecto en las
utilidades reportadas. “No obstante el impacto del cambio [...] en las utilidades retenidas, el
flujo de efectivo real de las multinacionales no se vería afectado si los administradores no to-
maran decisiones subóptimas con base en consideraciones contables, en lugar de económicas,
con el boletín 8. En estas circunstancias, el cambio requerido [...] no debería cambiar el valor
de la empresa.”7
Los investigadores comprobaron su hipótesis con respecto de la variación del valor en la
fecha inicial del borrador de la exposición y en la fecha de adopción del FASB 52. Encontra-
ron que no hubo una reacción positiva significativa al cambio o en el cambio percibido en el
proceso de conversión de las monedas extranjeras. Los resultados sugieren que los agentes del
mercado no reaccionan a cambios cosméticos en las utilidades que no afectan el valor. Otros
investigadores han obtenido resultados similares cuando investigan otros cambios contables
que sólo tuvieron un efecto cosmético en las utilidades. Los resultados de Garlicki, Fabozzi y
Fonfeder también subrayan la futilidad al tratar de administrar las pérdidas y las ganancias de
la conversión.
RESUMEN En este capítulo hemos explicado la índole y la administración de la exposición de la conver-

sión. Ésta se refiere al efecto que una variación inesperada en los tipos de cambio tendrá en los
informes financieros consolidados de una CMN.
1. Los cuatro métodos reconocidos para consolidar los informes financieros de una CMN
incluyen el método circulante/no circulante, el método monetario/no monetario, el método
temporal y el método del tipo de cambio corriente.
2. Se presentó un ejemplo que compara y señala las diferencias de los cuatro métodos para la
conversión, con el supuesto de que la moneda extranjera se había apreciado y depreciado.
Se señaló que con el método del tipo de cambio corriente las pérdidas o ganancias debidas
al ajuste por conversión no afectan los flujos de efectivo reportados, como lo hace en el www.mhhe.com/er4e
caso de los otros tres métodos de conversión.
3. Se explicó el viejo método de traducción requerido por el Financial Accounting Standards
Board, el boletín FASB 8, y se comparó con el proceso requerido en el presente, el boletín
FASB 52.
4. Al implementar la FASB 52, la moneda funcional de la entidad extranjera debe ser con-
vertida a la moneda de reporte en el que se presentan los estados consolidados. La moneda
local de una entidad extranjera no siempre será su moneda funcional. Cuando no lo es, el
método temporal de conversión se utiliza para remediar los libros de la entidad en el exterior
en la moneda funcional. El método del tipo de cambio corriente se utiliza para convertir
7 Garlicki, Fabozzi y Fonfeder (1987)
EUN 10.indd 259 17/12/06 18:17:25

www.mhhe.com/er4e
la moneda funcional a la del reporte. En algunos casos, la moneda funcional de la entidad

extranjera puede ser la misma que la del reporte, en cuyo caso no es necesaria la conver-
sión.
5. En la ilustración 10.4 se resumieron los métodos para la conversión de monedas extranje-
ras utilizados en otros países desarrollados importantes. Se muestra que en la práctica se
utilizan una gran variedad de métodos.
6. Se presentó la aplicación de un caso para ilustrar el proceso de conversión del balance ge-
neral de una compañía matriz propietaria de dos filiales extranjeras, según el FASB 52. Se
realizó con el supuesto de que los tipos de cambio no habían variado desde la constitución
de las compañías y, de nueva cuenta, después de una supuesta variación, para demostrar
con mayor detalle los efectos de la consolidación del balance general, al tenor del FASB 52.
Cuando existe una exposición neta por la conversión, es necesario tener una cuenta de ajuste
acumulado por conversión para equilibrar el balance general consolidado después de una
variación en los tipos de cambio.
7. Se presentaron dos formas de control del riesgo de la conversión: una cobertura con balance
general y una “cobertura” con derivados. Dado que la exposición de la conversión no tiene
un efecto inmediato directo en los flujos de efectivo de operaciones, su control carece de
importancia, relativamente, en comparación con la exposición de la transacción, la cual
implica posibles pérdidas reales del flujo de efectivo. Así pues, generalmente no es posible
eliminar la exposición de la conversión y la de la transacción, es más lógico manejar de
manera efectiva la exposición de la transacción, incluso a expensas de la exposición de la
conversión.
TÉRMINOS ajuste acumulado por informe de la exposición método monetario/no

CLAVE conversión (AAC), 246 por conversión, 254 momentario, 245
cobertura con derivados, 258 método circulante/no método temporal, 245
cobertura del balance circulante, 245 moneda del reporte,
general, 257 método del tipo de cambio 248
exposición por conversión, corriente, 246 moneda funcional, 248
244
CUESTIONARIO 1. Explique la diferencia que existe en el proceso de conversión entre el método monetario/no
monetario y el método temporal.
2. ¿Cómo se tiene un manejo diferenciado respecto de las pérdidas y ganancias de la conver-
sión de acuerdo con el método del tipo de cambio corriente en comparación con los otros
tres métodos?; es decir, el método circulante/no circulante, el método monetario/no mone-
tario y el método temporal.
3. Identifique algunas circunstancias según el boletín FASB 52 en la cual la moneda funcional
de la entidad extranjera sería la misma que la moneda de la compañía matriz.
4. Describa el proceso de remedición y conversión según el boletín FASB 52 de una filial
enteramente propiedad de su matriz que lleva sus libros en la moneda local del país en el
cual opera y que no es la misma que su moneda funcional.
5. En general es imposible eliminar del todo la exposición de la conversión y de la transacción.
En algunos casos, cuando se elimina una exposición la otra también es eliminada. Sin em-
bargo, en otros casos, la eliminación de una exposición de hecho crea la otra. Analice cuál
de las exposiciones sería más importante manejar en caso de que hubiera un conflicto entre
la posibilidad de controlar las dos. Asimismo, explique y critique los métodos habituales
para controlar la exposición por conversión.
EUN 10.indd 260 17/12/06 18:17:26

PROBLEMAS 1. Suponga que el boletín FASB 8 sigue vigente, en lugar del FASB 52. Prepare un informe de
la exposición por conversión de Centralia Corporation y sus filiales que sea la contraparte
de la ilustración 10.7 de este libro. Centralia y sus filiales llevan sus inventarios y activos
fijos en libros a valores históricos.
2. Suponga que el boletín FASB 8 sigue vigente, en lugar del FASB 52. Prepare un balance
general consolidado de Centralia Corporation y sus filiales después de una depreciación
del euro de 1.1000/$1.00 a 1.1786/$1.00 que sea la contraparte de la ilustración 10.8 de
este libro. Centralia y sus filiales llevan sus inventarios y activos fijos en libros a valores
históricos.
3. En el ejemplo 10.2, se utilizó un contrato de forwards a efecto de establecer una “cobertura”
con derivados para proteger a Centralia contra una pérdida por conversión si el euro se de-
preciara de 1.1000/$1.00 a 1.1786/$1.00. Suponga que una opción put sobre el mostrador
del euro con un precio de ejercicio de 1.1393/$1.00 (o $0.8777/ 1.00) se puede comprar
por $0.0088 por euro. Demuestre cómo se puede cubrir una posible pérdida por conversión
mediante un contrato de opciones.
EJERCICIOS Ford Motor Company fabrica y vende vehículos automotores en todo el mundo. Dadas sus
DE INTERNET operaciones mundiales la empresa está expuesta a todos los tipos de riesgo cambiario. Su sitio
web es www.ford.com. Vaya a este sitio web y acceda a su informe anual para 2003. Recorra
el informe hasta encontrar la sección “información cuantitativa y cualitativa sobre el riesgo de
mercado” en la página 62. En las subsecciones tituladas “Mercado de automotores y riesgo
de las contrapartes” y “Riesgo cambiario” es una explicación de la forma en que Ford utiliza
el análisis de utilidades en riesgo (earning at risk, EAR) para evaluar su exposición cambiaria
a efecto de cubrirse. Observe en la explicación que Ford cubre la exposición económica y
la de la transacción, pero no la exposición por conversión. Esto concuerda con la explicación
del capítulo que dice que el proceso de la conversión no tiene un efecto directo en los flujos
de efectivo de la moneda del reporte, sólo tendrá un efecto realizable en la inversión neta sobre
la venta o la liquidación de los activos expuestos.
MINICASO Sundance Sporting Goods, Inc.

Sundance Sporting Goods, Inc. es un fabricante estadounidense de artículos deportivos de
primera calidad, sobre todo de equipo para golf, tenis y otros deportes de raqueta, así como
de deportes de césped —como el croquet y el badminton—, que tiene sus oficinas adminis-
trativas y sus instalaciones fabriles en Chicago, Illinois. Sundance es propietaria total de dos www.mhhe.com/er4e
filiales manufactureras, una en México y la otra en Canadá. La filial mexicana tiene su domici-
lio en la ciudad de México y cubre toda América Latina. La filial canadiense tiene su domicilio
en Toronto y sólo cubre Canadá. Las dos filiales llevan sus libros en su moneda local, que
también es la moneda funcional de la filial. Los tipos de cambio corrientes son: $1.00
DC1.25 Ps 3.30 A1.00 ¥105 W800. Los balances generales no consolidados de
Sundance y sus dos filiales aparecen en la tabla que presentamos a continuación.
Usted ha empezado a trabajar en la división internacional de la Tesorería de Sundance,
hace seis meses, después de dedicar dos años a obtener su grado de maestría en administra-
ción. El tesorero de la compañía le ha pedido que prepare un informe en el que analice todos
los aspectos de la exposición por conversión que afronta Sundance como CMN. También
le ha pedido que, en su análisis, aborde la relación entre la exposición de la empresa por
la conversión y por la transacción. Después de hacer un pronóstico de los tipos de cambio
spot a futuro, usted decide que debe desempeñar las siguientes tareas antes de escribir un
informe sensato.
EUN 10.indd 261 17/12/06 18:17:26

262 TERCERA PA RT E EXPOSICIÓN DE LAS DIVISAS Y SU ADMINISTRACIÓN
www.mhhe.com/er4e
a) Mediante los tipos de cambio actuales y los balances generales no consolidados de

Sundance y sus filiales, prepare un balance general consolidado de la CMN de acuerdo
al boletín FASB 52.
a) i) Prepare un informe de la exposición por conversión de Sundance Sporting Goods, Inc.
y de sus dos filiales.
ii) Mediante el informe de la exposición por conversión que ha preparado, determine
si una variación de los tipos de cambio en aquellas monedas en las que la compañía
tiene una exposición cambiaria darán por resultado un desequilibrio en las monedas
del reporte. Su pronóstico es que los tipos de cambio variarán de $1.00 DC1.25
Ps3.30 A1.00 ¥105 W 800 a $1.00 DC1.30 Ps3.30 A1.03 ¥105
W800.
c) Prepare otro balance general consolidado de la CMN con los tipos de cambio que usted
espera para el futuro. Determine cómo un desequilibrio en las monedas del reporte
afectarán el nuevo balance general consolidado de la CMN.
d) i) Prepare un informe de la exposición por conversión de Sundance y sus filiales. Determi-
ne si las exposiciones de las transacciones también son exposiciones por conversión.
ii) Investigue lo que Sundance y sus filiales pueden hacer para controlar sus exposiciones
de las transacciones y de la conversión. Determine si debería cubrir alguna de las
exposiciones por conversión.
Balance general no consolidado de Sundance Sporting Goods, Inc. su filial

mexicana y su filial canadiense, al 31 de diciembre de 2005 (en miles
de unidades monetarias)
Sundance Inc. Filial Filial

(Matriz) mexicana canadiense
Activo
Efectivo $ 1 500 Ps 1 420 DC 1 200
Cuentas por cobrar 2 500a 2 800e 1 500f
Inventario 5 000 6 200 2 500
Inversión en filial mexicana 2 400b — —
Inversión en filial canadiense 3 600c — —
Activo fijo neto 12 000 11 200 5 600
Total de activo $27 000 Ps 21 620 DC10 800
Cuentas por pagar $3 000 Ps 2 500 DC 1 700
Documentos por pagar 4 000d 4 200 2 300
Deuda a largo plazo 9 000 7 000 2 300
Capital social 5 000 4 500b 2 900c
Utilidades retenidas 6 000 3 420b 1 600c
Total pasivo y capital $27 000 Ps 21 620 DC10 800
a
La filial mexicana le debe Ps1 320 000 a la compañía matriz. Este monto está incluido en las cuentas por cobrar de la
matriz como $400 000, convertidos a Ps$3.30/$1.00. Las cuentas por cobrar (pagar) restantes de la matriz (filial mexi-
cana) están denominados en dólares (pesos).
b La filial mexicana es completamente propiedad de la compañía matriz. Es llevada en los libros de la matriz como
$2 400 000. Esto representa la suma del capital social (Ps4 500 000) y las utilidades retenidas (Ps3 420 000) en los
libros de la filial mexicana, convertidos a Ps3.3/$1.00.
c La filial canadiense es por completo propiedad de la compañía matriz. Es llevada en los libros de la matriz como
$3 600 000. Esto representa la suma del capital social (DC2 900 000) y las utilidades retenidas (DC1 600 000) en los
libros de la filial canadiense, convertidos a DC1.25/$1.00.
d La compañía matriz tiene documentos pendientes de pago por ¥126 000 000 que debe a un banco japonés. Este
monto es llevado en libros de la matriz como $1 200 000, convertidos a ¥105/$1.00. Los otros documentos por pagar
se denominan en dólares estadounidenses.
e La filial mexicana ha vendido a cuenta mercancía por A120 000 a un importador argentino. Este monto es llevado en
los libros de la filial mexicana como Ps396 000, convertidos a A1.00/Ps3.30. Las otras cuentas por cobrar se denominan
en pesos mexicanos.
f La filial canadiense ha vendido a cuenta mercancía por W192 000 000 a una importador coreano. Este monto es lleva-
do en libros de la filial canadiense como DC300 000, convertidos a W800/DC1.25. Las otras cuentas por cobrar están
denominadas en dólares canadienses.
EUN 10.indd 262 17/12/06 18:17:30


Arpan, J.S. y L. Radenbauch, International accounting and multina- Garlicki, T. Dessa, Frank J. Fabozzi y Robert Fonfeder, “The impact
tional enterprises, 2a. ed., Wiley, Nueva York, 1985. of earnings under FASB 52 on equity returns”, Financial Mana-
Coopers & Lybrand, Foreign currency translation and hedging gement, núm. 16, 1987, pp. 36-44.
———, Nueva York, febrero de 1994. Haried, Andrew, A., Leroy F. Imdieke y Ralph E. Smith, Advanced
Financial Accounting Standards Board, Accounting for the translation accounting, 6a. ed., Wiley, Nueva York, 1994.
of foreign currency transactions and foreign currency financial Marshall, Andrew P., “Foreign exchange risk management in UK.,
statements, statement of financial accounting standards, núm. 8, USA., and Asia pacific multinational companies”, Journal of
FASB, Stamford, CT, octubre de 1975. Multinational Financial Management, núm. 10, 2000, pp. 185-
———, Foreign currency translation, statement of financial ac- 211.
counting standards, núm. 52, FASB, Stamford, CT, diciembre Napolitano, Gabrielle, International accounting standards: a primer,
de 1981. Goldman, Sachs & Co., Nueva York, 24 de noviembre de 1993.
———, “Summary of statement núm. 133”, www.fasb.org
www.mhhe.com/er4e
EUN 10.indd 263 17/12/06 18:17:31

CUARTA PARTE
DE LA SECCIÓN
11 Banca internacional y mercado de dinero

ESQUEMA
12 Mercado internacional de bonos

13 Mercados internacionales de acciones
14 Tasa de interés y swaps de divisas
15 Inversión en el portafolio internacional
264
EUN 11.indd 264 17/12/06 18:18:53

C A P Í T U L O 11 BANCA INTERNACIONAL Y MERCADO DE DINERO 265
Mercados e instituciones
financieras mundiales
En la CUARTA PARTE se ofrece un amplio análisis sobre las instituciones,

activos y mercados financieros internacionales, así como de las herramien-
tas necesarias para administrar las fluctuaciones cambiarias.
En el CAPÍTULO 11 se realiza una distinción de las operaciones de la ban-

ca internacional y las de los bancos nacionales, con el examen de las dife-
rencias institucionales de varios tipos de oficinas de la banca internacional.
Estas instituciones y sus clientes constituyen el mercado de la euromoneda
y el núcleo del mercado mundial de dinero.
En el CAPÍTULO 12 se diferencian los bonos internacionales de los euro-

bonos, ya que ambos constituyen el mercado internacional de bonos. Asi-
mismo, se exponen las ventajas de obtener fondos internacionales en lugar
de hacerlo a nivel nacional. En el capítulo se incluyen las clases principales
de bonos internacionales.
En tanto que, en el CAPÍTULO 13, se trata sobre los mercados internacio-

nales de acciones. Empieza con datos estadísticos sobre su tamaño en los
países desarrollados y en vía de desarrollo. Describimos varios métodos
para negociar las acciones especulativas en los mercados secundarios. Se
describen las ventajas de ofrecer cotizaciones cruzadas en más de un país.
El CAPÍTULO 14 contiene el estudio sobre la tasa de interés y los swaps

de divisas, las herramientas de protección, las tasas de interés a largo pla-
zo y el riesgo cambiario.
En el CAPÍTULO 15 se trata sobre el portafolio de inversión internacional.

Se demuestra que los beneficios potenciales de la diversificación mundial
están al alcance de todos los inversionistas nacionales.
265
EUN 11.indd 265 17/12/06 18:19:11

CAPÍTULO
266 C UA RTA PA RT E MERCADOS E INSTITUCIONES FINANCIERAS MUNDIALES
Banca internacional
11 y mercado de dinero
Servicios bancarios internacionales Papel eurocomercial
Los bancos más grandes del mundo Crisis internacional por la deuda
Razones de la existencia de la banca internacional Antecedentes

Tipos de oficinas de la banca internacional Swaps de deuda por participación
Banco corresponsal La solución: los bonos Brady
Oficinas representativas Crisis de los bancos japoneses
Sucursales en el extranjero La crisis asiática
Bancos subsidiarios y afiliados Resumen
Bancos de la ley Edge Términos clave
Centros bancarios en el extranjero Cuestionario
Servicos de la banca internacional Problemas
Normas de capital suficiente Ejercicios de internet
Mercado internacional de dinero MINICASO: expansión de Detroit Motors en América
Mercado de la euromoneda Latina
Eurocréditos Bibliografía y lecturas recomendadas
Contratos con tasa futura APÉNDICE 11A: creación de la euromoneda
Europagarés
INICIAMOS EL ESTUDIO de los mercados e instituciones financieras mundiales en este

capítulo abordando tres grandes temas: banca internacional; operaciones internacionales en
el mercado de dinero, donde los bancos son los protagonistas más importantes; y crisis mun-
dial por la deuda. En el capítulo se describen los servicios que los bancos ofrecen a sus clien-
tes, ya que los bancos internacionales y nacionales se caracterizan por una mezcla distinta de
servicios. A continuación se presentan las estadísticas que muestran el tamaño y la fortaleza
financiera de los más grandes del mundo. Esta parte concluye con una explicación de los tipos
de operaciones que se llevan a cabo en la banca internacional. La segunda parte comienza con
un análisis del mercado de la euromoneda, la creación de este tipo de depósitos por los bancos
y los préstamos otorgados en eurocrédito, todo ello constituye el fundamento del mercado mun-
dial del dinero. Los europagarés, el papel eurocomercial y los contratos de tasa futura son otros
instrumentos importantes en el mercado de dinero que también se analizarán. El capítulo termina
con la historia de las severas crisis provocadas por la deuda hace algunos años; se mencionan
también los peligros que corren los bancos privados al prestar dinero a un gobierno soberano.
Servicios bancarios internacionales |

Los bancos internacionales se caracterizan por el tipo de servicios que ofrecen y los distinguen
de la banca nacional. Su función principal consiste en proporcionar crédito mercantil para
facilitar a sus clientes las importaciones y exportaciones. Además, hacen los arreglos ne-
cesarios para el cambio de divisas extranjeras, con el propósito de realizar transacciones e
266
EUN 11.indd 266 17/12/06 18:19:20

inversiones en el extranjero. Cuando cumple esta última función, los bancos ayudan a sus
clientes a protegerse contra el riesgo cambiario de las cuentas por pagar y por cobrar deno-
minadas en moneda extranjera con contratos de futuros y de opciones. Como tienen infraes-
tructura para negociar con divisas, generalmente también negocian con estos productos por su
cuenta.
Las principales características que distinguen a los bancos internacionales de los nacionales
son los tipos de depósitos que aceptan, los préstamos y las inversiones que realizan. Los grandes
bancos se financian a ellos mismos, así como a otras entidades en el mercado de la euromoneda.
Suelen pertenecer a consorcios internacionales de préstamos, en los que participan con otros
bancos para prestar grandes cantidades de dinero a las multinacionales que necesitan financia-
miento para algún proyecto y a los gobiernos soberanos que requieren fondos para el desarro-
llo económico. Más aún, según las regulaciones del país donde operan y según su estructura
organizacional, pueden participar en la suscripción de eurobonos y bonos extranjeros. Se da
el nombre de bancos mercantiles a los que realizan las funciones comerciales tradicionales
—tema de este capítulo— y actividades de inversión bancaria.
A menudo los bancos internacionales proporcionan a sus clientes servicios de consultoría
y asesoría. He aquí las áreas que dominan: estrategias de protección cambiaria, financiamiento
mediante swaps de divisas y tasas de interés, servicios de administración del efectivo a nivel
mundial. Todos esos servicios y operaciones se tratan ampliamente en este capítulo y en otros.
No todos los bancos internacionales ofrecen los servicios anteriores. Aquellos que proporcio-
nan la mayor parte de estos servicios se les conoce comúnmente con el nombre de bancos
universales o de servicios múltiples.
Los bancos más La ilustración 11.1 contiene los 30 bancos más grandes clasificados por su activo total en el año
grandes del mundo fiscal 2003. También se muestra su capital contable, su activo total, el ingreso neto en millones
de dólares de Estados Unidos y la razón banco a capital del nivel 1 (explicado más adelante en
el capítulo). Así, en la ilustración se indica que ocho de los 30 bancos más grandes se encuentran
en Estados Unidos; cuatro en Japón y el Reino Unido; tres en Francia y Países Bajos; dos en
China, España y Suiza; uno en Alemania e Italia.
A partir de la ilustración 11.1 podría deducirse correctamente que los principales centros
financieros son Nueva York, Tokio, Londres, París, Frankfurt y Zurich. Sin embargo, Nueva
York y Tokio son los centros financieros más importantes por las normas bancarias bastante
liberales de sus respectivos gobiernos. A tres de ellos se les conoce como centros de servicio
completo, porque los principales bancos que operan allí suelen ofrecer una amplia gama de
servicios.
Razones de la existencia de la banca internacional |

Al hablar de los servicios que presta esta banca se perciben algunos motivos por los que un
banco puede establecer operaciones multinacionales. Rugman y Kamath (1987) confecciona-
ron una lista más formal:
1. Costos marginales más bajos. El conocimiento de administración y de marketing obteni-

dos en el país de origen puede aplicarse en el extranjero con bajos costos marginales.
2. Ventaja del conocimiento. La subsidiaria puede servirse de los conocimientos que la ma-
triz tiene de contactos personales y de investigaciones de crédito para aplicarlos en su
mercado internacional.
3. Servicios de información en el país de origen. Las compañías locales obtienen de una filial
en el extranjero que opere en su país la información comercial y financiera más completa
sobre éste, que la que pueden recabar de sus propios bancos locales.
4. Prestigio. Los bancos multinacionales muy grandes tienen excelente prestigio, liquidez y
seguridad de depósito que les sirven para atraer clientes en el extranjero.
EUN 11.indd 267 17/12/06 18:19:21

Los 30 bancos más grandes del mundo

ILUSTRACIÓN 11.1 (en millones de dólares de Estados Unidos en el año fiscal terminado en 2003)
Participación Activo Ingreso Razón de capital

Lugar Banco País de los accionistas total neto (%) de nivel I
1 Citigroup Estados Unidos 98 014 1 264 032 17 853 8.9%

2 HSBC Reino Unido 85 354 1 034 216 8 774 8.9%
3 Groupe Crédit Agricole Francia 59 140 1 098 669 3 461 7.6%
4 Royal Bank of Scotland Reino Unido 54 781 809 433 7 181 7.4%
5 Bank of America Estados Unidos 47 980 736 487 10 810 7.8%
6 JPMorgan Chase Estados Unidos 46 154 770 912 6 719 8.5%
7 BNP Paribas Francia 42 929 982 917 4 721 9.4%
8 Santander Central Hispano España 38 284 406 946 3 277 8.3%
9 Mizuho Financial Group Japón 36 864 1 223 478 —20 499 —
10 Deutsche Bank Alemania 35 399 1 008 696 1 713 10.0%
11 Wells Fargo Estados Unidos 34 469 387 798 6 202 8.4%
12 Wachovia Corp Estados Unidos 32 428 401 032 4 264 8.5%
13 HBOS Reino Unido 31 965 726 117 3 853 7.6%
14 UBS Suiza 31 827 1 116 215 5 142 11.8%
15 Barclays Reino Unido 29 790 788 252 4 879 7.9%
16 Rabobank Nederland Países Bajos 29 564 506 228 1 761 10.8%
17 Banco Bilbao Vizcaya España 29 380 361 755 2 795 8.5%
Argentaria
18 Mitsubishi Tokyo FG Japón 28 412 836 358 —1 362 5.7%
19 Credit Suisse Group Suiza 27 939 774 879 4 026 11.7%
20 Sumitomo Mitsui Banking Japón 26 714 863 507 —3 621 5.4%
21 Société Générale Francia 26 640 677 039 3 128 8.7%
22 Bank of China China 26 539 434 216 1 141 7.9%
23 Bank One Estados Unidos 23 419 326 563 3 535 10.0%
24 UFJ Holdings Japón 22 477 679 215 —5 124 —
25 ABN Amro Países Bajos 22 472 703 461 3 968 8.2%
26 Industrial & Commercial China 21 531 577 130 789 5.5%
Bank of China (ICBC)
27 ING Países Bajos 20 964 679 809 1 807 7.6%
28 Banca Intesa Italia 19 793 326 622 1 524 7.8%
29 Washington Mutual Estados Unidos 19 742 275 178 3 880 —
30 US Bancorp Estados Unidos 19 242 189 286 3 733 9.1%
Fuente: Tomado de Euromoney, junio 2004, p. 178.
5. Ventaja regulatoria. A menudo los bancos multinacionales no están sujetos a las mismas
regulaciones que los del país. Quizá se les conceda mayor flexibilidad para publicar in-
formación financiera adecuada, probablemente no se les exija un seguro de depósito ni
una reserva obligatoria de depósitos en divisas extranjeras. Quizá no haya restricciones
territoriales (es decir, un banco estadounidense podría salir de su estado de origen).
6. Estrategia defensiva al mayoreo. Los bancos siguen a sus clientes fuera del país para
evitar que éstos acudan a los bancos extranjeros que tratan de atender las subsidiarias de
la multinacional.
7. Estrategia defensiva al detalle. Las operaciones de la banca multinacional ayudan a pre-
venir la erosión de sus mercados de cheques de viajero, de turistas y de negocios foráneos
frente a la competencia de la banca extranjera.
8. Costos de las transacciones. Al mantener saldos de sucursales y moneda extranjera, los
bancos reducen los costos y el riesgo cambiario en la conversión, en caso de que los con-
troles gubernamentales sean burlados.
9. Crecimiento. Las perspectivas de crecimiento en un país de origen pueden verse limitadas
por un mercado saturado con los servicios de los bancos nacionales.
EUN 11.indd 268 17/12/06 18:19:22

10. Disminución del riesgo. Una mayor estabilidad de las ganancias se logra con la diversifi-
cación internacional. El riesgo específico de cada país se aminora al compensar los ciclos
monetarios y de negocios entre las nacionales.
Tipos de oficinas de la banca internacional |

Los servicios y las operaciones de la banca internacional dependen del entorno regulatorio don-
de opere y de la clase de banco instalado. Ahora se estudiarán los tipos principales de oficinas
internacionales, detallando su propósito y el motivo regulatorio de su existencia. Primero se
examinarán las relaciones del banco corresponsal, que da un servicio mínimo a sus clientes,
para describir luego las oficinas que ofrecen una gama completa de servicios, hasta llegar a las
que se han establecido a causa del cambio regulatorio para equilibrar el ámbito competitivo a
nivel mundial.1
Banco corresponsal Los grandes bancos del mundo generalmente sostienen una relación de corresponsal con
otros bancos en los centros financieros más importantes, donde no realizan sus operaciones.
Se establece una relación de banco corresponsal cuando dos mantienen una cuenta banca-
ria recíproca. Por ejemplo, un gran banco de Nueva York tendrá una cuenta en un banco co-
rresponsal de Londres y, viceversa, el banco de esta ciudad tendrá una en el banco de Nueva
York.
Este sistema bancario corresponsal permite al cliente de una compañía multinacional hacer
negocios en todo el mundo a través de su banco local o de sus contactos. Los servicios de un
banco corresponsal giran en torno a la conversión de divisas que surgen de las transacciones
internacionales que realiza la multinacional. Sin embargo, también abarca la asistencia en el fi-
nanciamiento comercial; por ejemplo, cumplir las letras de crédito y aceptar los pagarés girados
sobre el banco corresponsal. Además, si una multinacional requiere financiamiento local para
una de sus subsidiarias podrá recurrir a su banco local para que le dé una carta de presentación
al banco corresponsal situado en el país extranjero.
Una relación bancaria corresponsal es benéfica porque un banco puede atender a los clien-
tes de la multinacional con un costo muy bajo y sin tener que asignar físicamente personal a
muchos países. Una desventaja consiste en que los clientes quizá no reciban del banco co-
rresponsal un servicio tan esmerado como si el banco contara con sucursales extranjeras para
prestarlo.
Oficinas Una oficina representativa es una instalación pequeña dotada de personal de la casa matriz,
representativas cuyo fin es proporcionar apoyo a las compañías clientes multinacionales para tratar con el
banco corresponsal. De esa manera la casa matriz les ofrece un mejor servicio que el brindado
mediante una relación bancaria de tipo corresponsal. El banco puede abrir una oficina en un
país donde tiene muchos clientes o por lo menos uno muy importante. Estas oficinas también
proporcionan información sobre las prácticas locales de negocios, la economía y la evaluación
de crédito de los clientes extranjeros de las compañías multinacionales.
Sucursales en el Una sucursal en el extranjero opera como un banco local, pero desde el punto de vista
extranjero legal forma parte del banco matriz. Está sujeta, pues, a las regulaciones del país de origen
y del país donde opere. Las sucursales de los bancos estadounidenses situadas en el extran-
jero están reguladas desde Estados Unidos por la ley de la Reserva Federal y la Regula-
ción K también de la misma reserva (operaciones bancarias internacionales) que contiene
la mayoría de las regulaciones relacionadas con esos bancos y con los extranjeros que operen
allí.
1 Esta sección se basa principalmente en Hultman (1990).
EUN 11.indd 269 17/12/06 18:19:22

Varias razones explican por qué un banco matriz cuenta con sucursales. La principal es
que puede ofrecer muchos más servicios a los clientes a través de ellas que mediante una ofi-
cina representativa. Un ejemplo: los límites de crédito de las sucursales se basan en el capital
del banco matriz, no en el suyo. En consecuencia, seguramente estarán en condiciones de
otorgar un préstamo mayor que una subsidiaria constituida localmente. Además sus libros
contables forman parte de los del banco matriz. En conclusión, un sistema de sucursales per-
mite a los clientes compensar más rápidamente los cheques que una red de bancos correspon-
sales, porque el procedimiento de cargar y de abonar se maneja internamente en una organi-
zación.
Otra razón para que un banco matriz de Estados Unidos establezca sucursales bancarias en
el extranjero es que compita a un nivel local con los bancos del país anfitrión. Las sucursales
de los bancos estadounidenses no están sujetas a los requisitos de la Reserva de Estados Unidos
sobre los depósitos y tampoco al seguro de depósitos en la Corporación Federal de Seguros de
Depósito (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC). En consecuencia las sucursales se
hallan en el mismo nivel competitivo que los bancos locales en lo tocante a su estructura de
costos y el otorgamiento de crédito.
La banca de sucursales es la manera más común en que los bancos estadounidenses expan-
den sus operaciones en el exterior. La mayoría de las sucursales están en Europa, especialmente
en el Reino Unido. Muchas son operadas como filiales “núcleo” en los centros extranjeros, tema
que se abordará más adelante en esta sección.
La ley más importante concerniente al funcionamiento de los bancos extranjeros en Estados
Unidos es la Ley de la Banca Internacional de 1978 (International Banking Act, IBA). En ge-
neral en el documento se establece que las sucursales bancarias que operen en Estados Unidos
habrán de cumplir las mismas regulaciones que los bancos estadounidenses: en particular las
referentes a la reserva sobre depósitos y cubrir con el seguro de la FDIC los depósitos de los
clientes.
Bancos subsidiarios Un banco subsidiario es el que está incorporado localmente y cuya propiedad total o mayo-
y filiales ritaria está en manos de una institución extranjera. Un banco filial es aquel cuya propiedad
está en poder de una institución extranjera, pero que no lo controla la matriz. Ambos tipos se
rigen por las leyes del país donde están constituidos. A los bancos estadounidenses les conviene
mantenerlos porque les permite suscribir valores.
Las subsidiarias extranjeras en Estados Unidos tienden a instalarse en aquellos estados
que sean centros importantes de la actividad financiera, lo mismo que las sucursales que ella
posee en otras naciones. De este modo, las sucursales extranjeras en Estados Unidos tienden a
instalarse en los estados más poblados como Nueva York, California, Illinois, Florida, Georgia
y Texas.2
Bancos de la ley Los bancos de la ley Edge son subsidiarias federales de los bancos estadounidenses que se
Edge encuentran en el país y que pueden efectuar todas las actividades de la banca internacional. El
senador Walter E. Edge de Nueva Jersey impulsó la enmienda 1919 a la sección 25 de la Ley
de la Reserva Federal para que los bancos pudieran competir con los servicios que la banca
extranjera ofrecía a sus clientes. La regulación K de la Reserva Federal permite a los bancos
aceptar depósitos del exterior, ampliar el crédito mercantil, financiar proyectos en el extranjero,
negociar divisas y realizar actividades de la banca de inversión con ciudadanos estadounidenses
que se relacionan con divisas. Así pues, estos bancos no compiten directamente con los servi-
cios que ofrecen los bancos comerciales del país.
Los bancos de la ley Edge suelen ubicarse en otro estado donde no está instalada su ma-
triz, a fin de evitar la prohibición impuesta a la banca de sucursales estatales. Pero desde
1979, la Reserva Federal exentó a los bancos estatales de esta norma. Más aún, la Ley de la
Banca Internacional permitió a los bancos extranjeros que operaban en Estados Unidos se pu-
dieran establecer conforme a la ley Edge. Así pues, éstos funcionan en igualdad de competencia
con los del país.
2
Véase Goldberg y Grosse (1994).
EUN 11.indd 270 17/12/06 18:19:23

Los bancos de la ley Edge no tienen prohibido poseer acciones en las empresas, a diferen-
cia de los bancos comerciales nacionales. Por lo tanto, gracias a la ley Edge los bancos esta-
dounidenses tienen subsidiarias en el extranjero y poseen parte de las filiales de la banca
extranjera.
Centros bancarios Una parte importante de la actividad bancaria externa se lleva a cabo en centros situados en el
en el extranjero exterior. Un centro bancario en el extranjero es un país cuyo sistema bancario se organiza
de modo que permita cuentas externas aparte de la actividad económica normal. El Fondo
Monetario Internacional reconoce como centros los siguientes países: Bahamas, Bahrein, Islas
Caimán, Hong Kong, Antillas Holandesas, Panamá y Singapur.
Estos bancos operan como sucursales o subsidiarias de la matriz. La característica princi-
pal que hace a un país atractivo para su establecimiento son la ausencia prácticamente total
de regulaciones en el país anfitrión: reservas bajas, no seguro de garantía, impuestos bajos,
una zona horaria favorable que facilite las operaciones internacionales y en menor grado leyes
estrictas del secreto bancario. Ello no significa que los gobiernos toleren o alienten prácticas
poco éticas, pues generalmente dan su autorización a los bancos más grandes y de mejor pres-
tigio.
Las principales actividades de estos bancos son captar depósitos y otorgar financiamiento
en una moneda distinta a la del gobierno huésped. Tuvieron un fuerte impulso a fines de la
década de 1960, cuando la Reserva Federal de Estados Unidos autorizó a los bancos estadouni-
denses a fundar sucursales “cascarón”, ya que no necesitaban ser más que simplemente un
buzón postal en el país huésped. Las transacciones bancarias eran efectuadas por la matriz. Se
les quería dar a los bancos estadounidenses más pequeños la oportunidad de participar en el
creciente mercado de eurodólares, sin cargar con el gasto de instalarse en un gran centro euro-
peo del dinero. Actualmente, hay cientos de estas sucursales y subsidiarias, aproximadamente
una tercera parte de las cuales son operadas por bancos estadounidenses.3 La mayoría de los
centros bancarios continúan como la sede de sucursales “cascarón”; Hong Kong y Singapur se
han convertido en centros de servicios múltiples que ahora rivalizan con Londres, Nueva York
y Tokio.
Servicios de la banca En 1981 la Reserva Federal de Estados Unidos autorizó la creación de servicios de la banca inter-
internacional nacional (SBI), los cuales son un grupo individual de cuentas de activo y pasivo que se separan en
los libros contables de la matriz; no constituyen una entidad física o legal especial. Pueden
operarlos cualquier institución de depósito, una sucursal estadounidense o subsidiaria de un
banco extranjero o un despacho de un banco respaldado por la ley Edge. Estos SBI funcionan
como bancos internacionales en Estados Unidos. No están sujetos a los requisitos de reserva
sobre los depósitos ni requieren del seguro de la Corporación Federal de Seguros de Depósito.
Los SBI atraen los depósitos de ciudadanos no estadounidenses y pueden otorgar préstamos
sólo a ellos. Los depósitos no bancarios deben ser temporales y no negociables, pero deben
tener un vencimiento mínimo de dos días hábiles y ser no menores a 100 000 dólares como
monto total.
La creación de los SBI se debió principalmente al éxito de la banca internacional. La Re-
serva Federal deseaba que regresara a Estados Unidos una parte considerable de los depósitos
y préstamos de sus sucursales y subsidiarias. Con los SBI se captó exitosamente una parte
considerable del negocio de eurodólares que antes se manejaba en el exterior. Pero la banca
extranjera nunca desaparecerá por completo porque los servicios bancarios internacionales sólo
pueden conceder préstamos a los ciudadanos estadounidenses, limitación que no afecta a los
bancos situados en el extranjero.
En la ilustración 11.2 se resume la estructura organizacional y las características de las
oficinas bancarias internacionales desde la perspectiva de Estados Unidos.
3
En el capítulo 10 de Hultman (1990) se da una excelente explicación del desarrollo de la banca extranjera y de las
oficinas de la banca internacional.
EUN 11.indd 271 17/12/06 18:19:23

Estructura organizacional de las oficinas de la banca internacional

ILUSTRACIÓN 11.2 en la perspectiva estadounidense
Sujeto a las
Acepta Realiza normas de Depósitos Capital legal
depósitos del préstamos a la Reserva asegurados independiente
Tipo de banco Ubicación extranjero extranjeros Federal en FDIC de la matriz
Banco nacional Estados Unidos No No Sí Sí No
Banco corresponsal Extranjero No/Sí No/Sí No No No/Sí
Oficina representativa Extranjero No No Sí Sí No
Sucursal en el extranjero Extranjero Sí Sí No No No
Subsidiaria Extranjero Sí Sí No No Sí
Banco filial Extranjero Sí Sí No No Sí
Banco de la ley Edge Estados Unidos Sí Sí No No Sí
Centro bancario Técnicamente Sí Sí No No No
internacional extranjero
Servicios de la banca Estados Unidos Sí Sí No No No
internacional
Normas de adecuación de capital |

Una preocupación de los reguladores bancarios y de los ahorradores en todo el mundo es la
seguridad de los depósitos bancarios. La adecuación de capital (o capital suficiente) de los
bancos designa la cantidad de capital fijo y otros valores que se tienen en reserva contra activos
riesgosos, con la intención de reducir la probabilidad de una quiebra. En un acuerdo firmado en
1988 conocido con el nombre de Acuerdo de Basilea —nombre de la ciudad Suiza donde tuvo
www.bis.org. su sede—, el Banco Internacional de Pagos (BIP) estableció un modelo para medir el capital
Es el sitio web oficial del Banco suficiente para los bancos en los países del Grupo de los Diez (G-10) y en Luxemburgo. Es el
Internacional de Pagos (Bank banco central que salda las transacciones entre los bancos centrales de cada país, para facilitar
of Intenational Settlements). además los acuerdos de la banca internacional entre sus miembros.
Es muy amplio. Permite El Acuerdo de Basilea exige a los bancos que operan mundialmente un capital suficiente a
descargar una gran cantidad razón de 8% de los activos riesgosos. Divide el capital en dos categorías: capital básico de nivel
de documentos referentes I, que se compone de la participación de los accionistas y de las utilidades retenidas; capital
a las políticas de la banca complementario del nivel II, que se compone de elementos no relacionados con la participación
internacional, a los mercados como acciones preferentes y bonos subordinados. El capital complementario no deberá repre-
de capital y los mercados sentar más de 50% del capital total del banco ni tampoco más de 4% de los activos riesgosos.
valores de derivados. Hay Al determinar estos últimos, se ponderan en forma diferente cuatro categorías de ellos. A los
también una página que activos de mayor riesgo se les asigna un mayor peso. Las obligaciones gubernamentales se pon-
permite conectarse con los deran con 0%, los activos interbancarios a corto plazo se ponderan con 20%, las hipotecarias
sitios de los principales bancos residenciales a 50% y el resto de los activos a 100%. Así, un banco con $100 millones en cada
centrales del mundo. una de las categorías tendrá el equivalente de $170 millones en activos de riesgo. Necesitará
mantener $13.6 millones de capital contra esas inversiones, de los cuales no más de la mitad
($6.8 millones) podría ser capital del nivel II.
El Acuerdo sobre el Capital de Basilea de 1988 se centró en la captación de préstamos y
en el financiamiento. De ahí su interés por el riesgo del crédito. Los reguladores de los ban-
cos nacionales no tardaron en adoptarlo. Pero tuvo sus problemas y críticas. Una de las
más graves se refería a la arbitrariedad con que se implementó. El requisito de un capital
mínimo de 8% asignado a los activos riesgosos era inalterable, sin importar que el grado de
riesgo crediticio fluctuara durante el ciclo de negocios, ni que el banco estuviese en un país
desarrollado o subdesarrollado ni prescindiendo del tipo de riesgos de los bancos. En la década
de 1990 alcanzaron enorme auge las operaciones con acciones, con las tasas de interés y con
derivados del tipo de cambio. Muchos de esos productos ni siquiera existían cuando se redactó
el Acuerdo de Basilea. En consecuencia, aunque el acuerdo fuera satisfatorio para salvaguardar
EUN 11.indd 272 17/12/06 18:19:24

a los ahorradores contra los riesgos crediticios tradicionales, la condición de capital suficiente
no logró proteger del riesgo de mercado del intercambio con derivados. Por ejemplo, el Barings
Bank, que quebró en 1995 en parte por las actividades de un agente de derivados fraudulento,
se le consideraba una institución segura según las normas de Basilea de la adecuación del
capital.
Dadas las deficiencias del Acuerdo de 1988, a principios de la década de 1990 el Comité
de Basilea llegó a la conclusión de que había que actualizarlo. Una enmienda de 1996, que
entró en vigor en 1998, requería que los bancos comerciales se comprometieran con una fuerte
actividad comercial para separar capital adicional según la Regla del 8% con el fin de cubrir los
riesgos de mercado propios de sus cuentas. Un nuevo capital del nivel III compuesto por deuda
subordinada a corto plazo que pudiera utilizarse para atender las necesidades de capital en el
riesgo de mercado. Para entonces empezaban a evidenciarse otras limitaciones más del tratado.
Como el riesgo operacional (que incluía cosas como fallas de computadora, documentación
inadecuada y fraude) empezaba a percibirse como un riesgo significativo. Esta idea ampliada
del riesgo refleja el tipo de negocios en los que ahora se involucran los bancos y el ambiente
donde trabajan. En 1999 el Comité de Basilea se propuso otro acuerdo de capital. En junio del
2004, tras un prolongado proceso de consultas, el nuevo marco de la adecuación de capital
—comúnmente conocido como Basilea II— fue apoyado por los gobernadores del Banco Cen-
tral y los supervisores de los bancos en los países del G-10. Se prevé que su implementación
estará lista al final del 2006.
Basilea II se basa en tres pilares que se refuerzan mutuamente: requisitos mínimos de
capital, un proceso de revisión por los supervisores y la aplicación rigurosa de la discipli-
na de mercado. Este acuerdo establece los detalles para adoptar más requisitos de capital
menos sensible al riesgo que se aplican al nivel de la compañía matriz en los grupos diversi-
ficados de bancos. En lo tocante al primer pilar, el capital del banco se define igual que en
el acuerdo de 1988, sólo que la razón mínima de capital de 8% se calcula sobre la suma del
crédito, el mercado y el riesgo operacional del banco. Al calcular el capital suficiente (adecua-
ción del capital), el nuevo marco ofrecen varias opciones a los bancos para evaluar el riesgo
crediticio y el operacional. Los bancos pueden elegir entre el enfoque estandarizado de riesgo
crediticio, el enfoque basado en la calificación interna (BCI) y el enfoque de bursatilización
al evaluar el riesgo crediticio. El enfoque estandarizado ofrece activos de riesgo ponderado
procedentes de cinco categorías que se fundan en la evaluación de agencias de crédito exter-
nas del riesgo crediticio del activo. Por ejemplo, las reclamaciones de AAA sobre autonomía
tienen un riesgo ponderado de porcentaje cero, las reclamaciones de AAA sobre corporaciones
y las reclamaciones de una A acerca de la autonomía tienen un riesgo ponderado de 20%, las
reclamaciones de una sola A sobre corporaciones y de BBB sobre autonomía tienen un riesgo
ponderado de 50%. En cambio, las reclamaciones corporativas por debajo de BB- tienen un
riesgo ponderado de 150%. El enfoque basado en la calificación interna (BCI) permite a los
bancos estimar el riesgo al determinar la necesidad de capital en una exposición. Las variables
principales que el banco ha de calcular para evaluar el riesgo crediticio son la probabilidad de
incumplimiento y la pérdida por incumplimiento de cada activo. El enfoque de bursatilización
permite determinar el valor asegurado de un flujo de efectivo para después ponderar el riesgo
del valor con el enfoque estandarizado o (si el banco obtuvo la aprobación del supervisor) o
aplicando el enfoque basado en la calificación interna para determinar la necesidad de capital.
El riesgo operacional se obtiene con uno de los tres enfoques cada vez más complejos. Los
menos complejos consisten en aplicar un porcentaje fijo al ingreso interno procedente de las
operaciones. A los bancos se les estimula para que aprovechen el espectro de estos enfoques
a medida que diseñen sistemas más perfeccionados para cuantificar el riesgo operacional. El
riesgo de mercado esta determinado por la valuación a precio del mercado (marking-to-market)
del valor de la cuenta comercial del banco o, de no ser posible eso, marcar un valor determinado
al modelo.
El segundo pilar tiene por objeto garantizar que los bancos cuenten con un proceso interno
adecuado para evaluar bien la suficiencia de su capital con una evaluación exhaustiva de los
riesgos. Por ejemplo, los que adoptan el enfoque basado en la calificación interna de créditos
riesgosos deben efectuar pruebas de presión diseñadas para estimar cuánto podrían aumentar
las necesidades de capital en un escenario económico adverso. Los bancos y los supervisores
EUN 11.indd 273 17/12/06 18:19:25

utilizan los resultados de estas pruebas para asegurarse de que los bancos mantengan suficien-
te capital. El tercer pilar se propone complementar los dos restantes. Se piensa que con la
revelación de la información clave los bancos y los supervisores aplicaran más rigurosamente
la disciplina de mercado para administrar mejor el riesgo y aumentar la estabilidad de los
bancos.4
Mercado internacional del dinero |

Mercado de La base de este mercado es el es de la euromoneda. Una euromoneda es un depósito tempo-
euromonedas ral situado no en el país que la emitió sino en otro. Por ejemplo: los eurodólares son depó-
sitos de dólares estadounidenses en bancos situados fuera de Estados Unidos, las euroester-
linas son depósitos de la libra esterlina en bancos situados fuera de la Gran Bretaña y los
euroyenes son depósitos del yen en bancos situados fuera de Japón. El prefijo euro no es
una designación correcta, puesto que el banco donde se hace el depósito no necesariamente
se halla en Europa. Podría estar en Europa, en el Caribe o en Asia. De hecho, como señala-
mos en la sección anterior, pueden depositarse en sucursales cascarón del extranjero o en
oficinas de la banca internacional, donde los depósitos físicos en dólares se realizan en un
banco matriz de Estados Unidos. También existe un mercado de “dólares asiáticos” con sede
en Singapur, pero se puede considerar como una importante división del mercado de euromo-
nedas.
El origen de este mercado se remonta a la década de 1950 y a principios de la de 1960,
cuando la ex Unión Soviética y los países del bloque soviético vendían oro y bienes de consumo
para obtener moneda sólida. Debido al sentimiento antisoviético, temían hacer depósitos en
dólares en los bancos estadounidenses ante la posibilidad de que fueran congelados o confisca-
dos. Optaron por depositarlos en un banco francés cuya dirección de telex era EURO-BANK.
Desde entonces, a los depósitos en dólares fuera de Estados Unidos se les llama eurodólares y
los bancos que los aceptan, eurobancos.5
El mercado de euromonedas es un sistema bancario externo que funciona paralelamente
al sistema bancario interno del país que emite la moneda. Ambos sistemas atraen depósitos y
otorgan préstamos a clientes con los fondos así recabados. En Estados Unidos los bancos están
sujetos a la Regulación D de la Reserva Federal, la cual establece el monto de las reservas en
los depósitos temporales; además, deben pagarle al FDIC la póliza del seguro sobre los fondos
depositados. En cambio, los depósitos en eurodólares no están sujetos a esos requisitos tan
arbitrarios ni al seguro; de ahí el costo menor de sus operaciones. Gracias a una estructura de
reducción de costos, el mercado de euromonedas, y en particular el de eurodólares, ha registra-
do un crecimiento extraordinario desde su creación.
El mercado opera en un nivel interbancario, mayorista o ambos. En general, las transac-
ciones que se realizan en euromoneda son interbancarias, y representan sumas por un millón
o cantidades más altas. Los eurobancos con excedente de fondos y sin clientes al menudeo a
quienes financiar, financiarán a los eurobancos, que tienen clientes pero necesitan fondos para
prestar. Se da el nombre de tasa interbancaria ofertada a la tasa que se carga a los bancos que
tienen exceso de fondos, los cuales aceptan depósitos interbancarios a la tasa interbancaria
demandada. La diferencia entre oferta y demanda suele ser 1/8 de 1% de las principales euro-
monedas.
Londres ha sido tradicionalmente, y sigue siéndolo, el centro financiero más importante de
euromonedas. En estos días la gente oye hablar de la tasa interbancaria de oferta de Londres
(London Interbank Offered Rate, LIBOR) se trata de la tasa de referencia en Londres de los
depósitos en euromonedas. Cabe hacer una aclaración: hay una LIBOR para eurodólares, dó-
lares eurocanadienses, euroyenes e incluso para euros. En otros centros financieros se emplean
otras tasas de referencia. Un ejemplo: SIBOR es la tasa interbancaria de oferta de Singapur y
4
La información incluida en esta sección se extrajo de International convergence of capital measurement and capital
standards: a revised framework, Banco Internacional de Pagos, junio 2004.
5 En Rivera-Batiz y Rivera-Batiz (1994) se explica el origen histórico del mercado de euromonedas.
EUN 11.indd 274 17/12/06 18:19:26

ILUSTRACIÓN 11.3 Cotizaciones de las tasas de interés de euromonedas: 3 de marzo, 2005
Corto plazo Siete días Un mes Tres meses Seis meses Un año
Euro 2 118 –2312 21⁄8–2312 21⁄8 –2116 2352 –2332 2136 –21⁄8 2156 –21⁄4
Corona danesa 21⁄4–2332 21⁄4–2312 2372 –2312 2372 –2116 21⁄4–2332 21332 –21⁄4
Libra esterlina 5 196 –51312 43⁄4–45⁄8 41136 –41116 41156 –41136 5116–41156 5352 –5312
11 17 3 13 11 31 7
Franco suizo –
16 32 ⁄4–5⁄8 3
⁄4 –5⁄8 3
⁄4 –5⁄8 –
16 16
– ⁄8
32
Dólar canadiense 2 ⁄4–21392

3
2 ⁄8–21372
5
2 ⁄8 –21372
5
2 ⁄8 –21372
5
216–21392
11
232 –21136
29
Dólar estadounidense 21372 –21352 21392 –21⁄2 23⁄4 –21116 23312 –27⁄8 3136 –31⁄8 31372 –31⁄2
Yen japonés 1
–
32 16
1 1
–
32 16
1
312 –1⁄8 1
–
16 32
1 1
–
16 32
1 1
⁄8–312
Singapur $ 11136–1196 11156–11116 11156 –11116 2–13⁄4 2115–11136 21⁄8–17⁄8
Nota: Las tasas a corto plazo se refieren al dólar de Estados Unidos y al yen. Las otras: aviso con dos días de anticipación.
Fuente: Financial Times, 4 de marzo, 2005, p. 25.
TIBOR, la de Tokio. Por supuesto la competencia obliga a varias tasas de una euromoneda a
aproximarse entre sí.
La adopción del euro como moneda común el 1 de enero de 1999, entre los 11 países de la
Unión Europea que integran la Unión Económica y Monetaria hizo necesario que se designara
www.euribor.org
un nuevo nombre para la tasa interbancaria ofertada; pues también se produjo confusión sobre
Este sitio web ofrece una si se refería al euro o a otra euromoneda, esto es los eurodólares. Por eso la gente empieza a
breve historia del euro y una hablar de monedas internacionales en lugar de euromonedas y de bancos preferenciales en vez
descripción de EURIBOR. de eurobancos. EURIBOR es la tasa a la que los depósitos interbancarios del euro se ofrecen
de un banco preferencial a otro en la zona del euro.
En el mercado mayorista del dinero, los eurobancos aceptan depósitos a plazo fijo en
euromonedas y emiten certificados de depósito negociables (CDN). De hecho son instrumen-
tos que prefieren los eurobancos para conseguir fondos prestablecidos, ya que los depósitos
tienden a ser por un periodo más prolongado y la tasa de adquisición a menudo es un poco
menor que la interbancaria. Las denominaciones son de un mínimo de 500 mil dólares, pero
son más comunes las de un millón o mayores. Las tasas de los depósitos en euromonedas se
cotizan con vencimientos que abarcan de un día a varios años. Sin embargo, los vencimientos
más frecuentes son de 1, 2, 3, 6, 9 y 12 meses. La ilustración 11.3 muestra ejemplos de las tasas
de interés en euromonedas. En el apéndice 11A se explica la creación de la euromoneda.
La ilustración 11.4 contiene los valores de fin de año del pasivo externo de la banca inter-
nacional (eurodepósitos y otros pasivos en euros) en miles de millones de dólares de Estados
Unidos, correspondientes a los años 1999-2003. La columna del 2003 indica que el pasivo
externo total ascendió a 15 328.8 millones de dólares y que el pasivo interbancario representa-
ba 11 094.7 millones de dólares de esa suma; en cambio, los depósitos no bancarios ascendieron
a 4 234.1 millones de dólares. Las principales monedas en que se denominaban eran el dólar
estadounidense, el euro y la libra esterlina.
Aproximadamente 90% del pasivo externo de los eurobancos proviene de depósitos a plazo
fijo; el resto, de los certificados de depósito negociables. Éstos, precisamente por ser negocia-
ILUSTRACIÓN 11.4 1999 2000 2001 2002 2003

Pasivo externo de la Tipo de pasivo
banca internacional Interbancario 7 311.2 7 909.2 8 330.0 9 543.9 11 094.7
(al final del año en miles No bancario 2 306.8 2 512.7 2 859.8 3 311.5 4 234.1
de millones de dólares
de Estados Unidos) Total 9 618.0 10 421.8 11 189.8 12 855.4 15 328.8
Fuente: International Banking and Financial Market Developments, Banco Internacional de Pagos, tablas 1, p. A7, junio
2002, 2003, 2004.
EUN 11.indd 275 17/12/06 18:19:26

ILUSTRACIÓN 11.5
Comparación entre las
tasas de financiamiento 5.50% Tasa preferencial de Estados Unidos
con dólares de LIBOR + X%
Tasa de interés
Estados Unidos y las
de financiamiento con
3.16% LIBOR (6 meses)
eurodólares, al 3 de
3.15% Tasa de los CDN de Estados Unidos (6 meses)
marzo del 2005
a
3.13% LIBID (6 meses)
0.00%
a
LIBID denota la tasa interbancaria de demanda de Londres.
bles, pueden venderse en el mercado secundario si el depositante necesita urgentemente fon-

dos antes de un vencimiento programado. El mercado de los certificados de depósito nego-
ciables surgió en 1967 en Londres para los eurodólares. Los bancos de Londres y de otros
centros financieros ofrecen los certificados de depósito para monedas diferentes a los dólares
estadounidenses, pero el mercado secundario de los CDN no denominados en dólares tiene
poca liquidez.
Eurocréditos Los eurocréditos son préstamos de corto a mediano plazo en euromoneda que otorgan los
eurobancos a empresas, gobiernos independientes, bancos no preferenciales u organizaciones
internacionales. Los préstamos se denominan en una moneda distinta a la del país de origen del
eurobanco, y con frecuencia son demasiado cuantiosos para que un solo banco los maneje, se
unen eurobancos y forman un consorcio financiero para compartir el riesgo.
El riesgo crediticio de estos préstamos es mucho mayor que el de otros bancos en el merca-
do interbancario. Por lo tanto, la tasa de interés deberá compensar al banco o al consorcio por un
incremento del riesgo. La tasa interbancaria de oferta en Londres (LIBOR) es la base de la tasa
de los eurocréditos que se originan en Londres. Se expresa así: LIBOR + X porcentaje, donde
X es el margen que se carga según la solvencia del prestatario. Además, se crearon los precios
de renovación para que los eurobancos no terminen pagando más por depósitos temporales en
euromonedas, que lo que ganan prestando. Así pues, un eurocrédito puede verse como una serie
de préstamos al mayor corto plazo, en que al final de cada periodo (normalmente de tres a seis
meses), el préstamo se renueva y la tasa base de financiamiento se ajusta a la LIBOR actual
durante su siguiente intervalo de préstamo.
En la ilustración 11.5 se observa la relación entre las tasas de interés que se han explicado
en esta sección. Las cifras están tomadas de la sección “Money Rates” de The Wall Street
Journal (véase la solapa interna). El 3 de marzo del 2005, los bancos nacionales de Estados
Unidos pagaban 3.15% por los certificados de depósito negociables y la tasa preferencial de
préstamo —tasa base cobrada a los clientes corporativos más solventes— era 5.50%. Al parecer
representa una diferencia de 2.35% para que el banco cubra los costos operacionales y tenga
una ganancia. En cambio, los eurobancos aceptarán depósitos a seis meses en eurodólares
—certificados negociables— a una tasa de 3.13%. (Se emplea la tasa de oferta London Late
Eurodollar, que es la del cierre en grandes depósitos.) La tasa de los créditos en eurodólares es
LIBOR + X%, donde cualquier margen de financiamiento menor de 2.34% parece hacer más
atractivo el préstamo en eurodólares que el de la tasa preferencial. Dado que los márgenes de
financiamiento normalmente fluctúan entre ¼% y 3% con la tasa mediana entre ½% y 1½%,
la ilustración muestra la estrecha diferencia entre financiar y financiarse de los eurobanqueros
en el mercado crediticio de los eurodólares. Al parecer este análisis indica que los prestatarios
pueden conseguir fondos más baratos en dicho mercado. Sin embargo, la competencia interna-
cional en años recientes obligó a los bancos comerciales estadounidenses a prestar en el país a
tasas por debajo de la preferencial.
EUN 11.indd 276 17/12/06 18:19:28

EJEMPLO 11.1
Precios de renovación de un eurocrédito Teltrex International puede obtener
de Barclays de Londres un préstamo de $3 000 000 a la tasa LIBOR más un margen
de financiamiento de 0.75% anual, con una renovación trimestral. Supóngase que la
tasa LIBOR trimestral es actualmente de 517/32%. Suponga, además, que en el segundo
intervalo trimestral cae a 51/8%. ¿Cuanto pagará de intereses Teltrex a Barclays en el
semestre por el préstamo en eurodólares?
Solución: $3 000 00 ⳯ (0.553125 Ⳮ 0.0075)/4 Ⳮ $3 000 000 ⳯

(0.05125 Ⳮ 0.0075)/4 ⳱ $47 109.38 Ⳮ $44 062.50
⳱ $91 171.88
Contratos con tasa Uno de los grandes riesgos de los eurobancos al aceptar eurodepósitos y al otorgar eurocréditos
de interés a plazos es el riesgo de la tasa de interés, debido a que no coincide el vencimiento de los depósitos y
créditos. Por ejemplo, si los depósitos vencen después que los créditos y si la tasa de interés
cae, la tasa de los créditos se ajustará a la baja mientras el banco continuará con el pago de una
tasa mayor sobre los depósitos. Por el contrario, si los depósitos vencen más pronto que los
créditos y si aumentan las tasas de interés, las de los depósitos se ajustarán al alza mientras que
el banco seguirá recibiendo una tasa menor sobre los créditos. Sólo cuando ambos vencimientos
coinciden exactamente, la renovación de los eurocréditos permitirá ganar la diferencia deseada
entre la tasa de depósito y de crédito.
El contrato con tasa de interés a plazos (o forward) (CTP) se celebra entre bancos y
permite al eurobanco protegerse contra el riesgo de la tasa de interés en depósitos y créditos
con tasa diferente. El tamaño del mercado es enorme. En junio del 2004 el valor nominal de
los CTP ascendía a $13 144 millones. En ellos intervienen dos partes, un comprador y un ven-
dedor, en donde:
1. El comprador acepta pagarle al vendedor el aumento del costo de los intereses sobre un
monto nominal en caso de que caigan por debajo del nivel acordado o
2. El vendedor acepta pagarle al comprador el aumento del costo de los intereses en caso de
que aumenten por arriba del nivel acordado.
La ilustración 11.6 contiene un perfil de recuperación de un contrato con tasa futura. TL
denota la tasa de liquidación y TC, la del contrato.
ILUSTRACIÓN 11.6
Perfil de recuperación
del contrato con tasa a TC Posición larga (comprar)
plazos o forward
Utilidad (%)
0 TL
TC
TC Posición corta (vender)
EUN 11.indd 277 17/12/06 18:19:28

Los contratos de tasa a plazos se proponen captar la disparidad de vencimiento en los euro-
depósitos y créditos de duración normal. Por ejemplo: un contrato a plazos podría estipular una
tasa semestral de interés por un periodo de seis meses, y cuyo inicio sería de tres meses a partir
de hoy y terminaría en nueve meses también desde hoy. Tendríamos entonces un contrato de
“tres contra nueve”. La siguiente línea de tiempo describe este ejemplo:
Inicio Periodo del contrato Liquidación Periodo del CTP Término

(tres meses) en efectivo (6 meses)
En los contratos con tasa a plazo el monto del contrato se calcula como el valor absoluto de:
Importe nominal ⳯ (TL ⳮ TC) ⳯ días/360
1 Ⳮ (TL ⳯ días/360)
donde días indica la duración del contrato.
EJEMPLO 11.2
Contrato con tasa a plazo de tres contra seis A manera de ejemplo imagine
que un banco otorgó un préstamo trimestral en eurodólares por $3 000 000 sobre un de-
pósito compensatorio trimestral en eurodólares. Al banco le preocupa que la tasa LIBOR
a tres meses caiga por debajo de lo previsto y que el crédito se renueve con otra tasa
base más baja. Entonces el depósito a seis meses dejaría de ser rentable.6 El banco
para protegerse podría vender un contrato de tasa a plazo “tres contra seis” por la misma
cantidad. Su precio será tal que la tasa sea la LIBOR trimestral en dólares a tres meses.
Suponga que la tasa del contrato (TC) sea 6% y que el número real de días en el pe-
riodo trimestral sea 91. Así pues el banco espera recibir $45 500 (⳱ $3 000 000 ⳯ 0.06
⳯ 91/360) como monto base del interés cuando el préstamo en eurodólares se renueve
por segunda vez a tres meses. Si la tasa de liquidación (TL) (esto es, la tasa trimestral
LIBOR de mercado) es 51/8%, recibirá apenas $38 864.58 en el interés base, lo cual
equivale a un déficit de $6 635.42. Como dicha tasa es menor que la del contrato, ganará
con el contrato vendido. En tres meses recibirá del comprador una liquidación en efectivo
al iniciarse el periodo del contrato a 91 días, lo que iguala así el valor presente del valor
absoluto de [$3 000 000 ⳯ (0.05125 ⳮ 0.06) ⳯ 91/360] ⳱ $6 635.42. Este valor será:
$3 000 000 1 0.05125 0.062 91/360
1 1 0.05125 91/3602
$6 635.42

1.01295
$6 550.59
La suma ($6 550.59) equivale al valor presente al comenzar el periodo del contrato a 91
días del déficit de $6 635.42. Esta cantidad proviene de las ganancias que se obtuvieron
del préstamo en eurodólares y que se necesitan para pagar el interés del depósito en esa
moneda. En caso de que la tasa de liquidación hubiera sido mayor que la del contrato, el
banco habría tenido que pagarle al comprador el valor presente de la diferencia del monto
esperado al renovar el contrato en eurodólares. De ser así, habría recibido realmente la
tasa del contrato con su préstamo trimestral y entonces el préstamo habría sido rentable.
6Según la hipótesis de expectativas no sesgadas, la tasa del contrato es la que se espera al iniciarse el periodo del
contrato. Por ejemplo, en un contrato de “tres contra seis”, la tasa del contrato se calcula a partir de la tasa a plazo que
relaciona la tasa LIBOR actual de tres meses con la de seis meses:
{[1 Ⳮ (LIBOR a seis meses)(T2/360)]/[1Ⳮ(LIBOR tres meses)(T1 /360)]ⳮ1} ⳯ 360/(T2ⳮT1) ⳱ TC
donde T2 y T3 son, respectivamente, los días reales antes del vencimiento de los periodos semestral y trimestral de las
euromonedas y donde f es la tasa futura. Una explicación más completa de esta hipótesis se da en el capítulo 15 de
Bodie, Kane y Marcus (2005).
EUN 11.indd 278 17/12/06 18:19:29

ILUSTRACIÓN 11.7 Instrumento 1999 2000 2001 2002 2003

Tamaño del mercado de Europagarés 84.8 270.5 154.6 145.6 151.7
europagarés al final del Papel eurocomercial 175.2 223.3 243.1 292.2 417.6
año (en miles de millones
de dólares de Estados Total 260.0 493.8 397.7 437.7 569.3
Unidos)
Fuente: International Banking and Financial Market Development. Banco Internacional de Pagos, tabla 13A, p. 70, junio
2000; tabla 13A, p. A86, junio 2000; tabla 13A, p. 86, junio 2004.
Los contratos con tasa a plazos (forward) se emplean también para especular. Si alguien
cree que las tasas disminuirán por debajo de la de liquidación, una decisión acertada consistirá
en vender el CTP. En cambio, la compra de un CTP será la decisión acertada si piensa que las
tasas aumentarán por arriba de la del contrato.
Europagarés Los europagarés son documentos a corto plazo suscritos por un grupo de bancos internaciona-
les de inversión o comerciales llamados “consorcio”. Un cliente-prestatario firma un contrato
con un consorcio para emitir europagarés por su cuenta durante cierto periodo, generalmente de
tres a 10 años. Los vende con un descuento de su valor nominal y los paga a su valor nominal
al vencimiento. Los europagarés suelen vencer en un lapso de tres a seis meses. Resultan atrac-
tivos para los prestatarios porque los intereses suelen ser un poco más bajos —generalmente
LIBOR más 1/8%— que los créditos consolidados de los eurobancos. A los bancos les resulta
atractivo emitirlos porque ganan un pequeño estipendio al suscribir o aportar los fondos y ob-
tener el rendimiento de intereses.
Papel eurocomercial El papel eurocomercial, tal como el nacional, es una letra de cambio emitida por una empresa
o un banco y ofrecida directamente al público inversionista mediante un corredor. Igual que
los europagarés, se vende con un descuento de su valor nominal. El vencimiento fluctúa entre
uno y seis meses.
La mayor parte del papel eurocomercial se denomina en dólares estadounidenses. No obs-
tante, se dan algunas diferencias entre el mercado estadounidense y el de este instrumento. Su
vencimiento tiende a ser el doble que el del papel comercial en Estados Unidos. Por eso su
mercado secundario es más activo que el de Estados Unidos. Además, la calidad de los emisores
suele ser mucho menor que la de sus colegas estadounidenses; en consecuencia, sus rendimien-
tos tienden a ser más elevados.7
La ilustración 11.7 contiene el valor de fin de año del mercado de europagarés y del papel
eurocomercial en miles de millones de dólares estadounidenses, durante el periodo compren-
dido entre 1999 y 2003.
Crisis internacional por la deuda |

Los siguientes principios definen la conducta bancaria acertada: “Por lo menos cinco de ellos
mantienen plenamente su vigencia: evitar la concentración indebida de préstamos en activida-
des, en individuos o grupos aislados; diversificarse con cautela en actividades no conocidas; co-
nocer a la otra parte; controlar las diferencias entre activo y pasivo; y comprobar que su garante
no sea vulnerable a los mismos choques que debilitan al prestamista”.8 La trasgresión de los
dos primeros principios por alguno de los bancos más grandes del mundo provocó la crisis in-
ternacional por la deuda (llamada a veces simplemente crisis de la deuda del Tercer Mundo),
debido a que se otorgó crédito a gobiernos de algunos países menos desarrollados (PMD).
Antecedentes La crisis internacional por la deuda comenzó el 20 de agosto de 1982, cuando México pidió
a más de 100 bancos de Estados Unidos y de otras naciones que le perdonaran su deuda de
7 Consúltese en Dufey y Giddy (1994) una lista de las diferencias entre los mercados de papel comercial estadounidense
y de papel eurocomercial.
8 La cita se tomó de International capital markets: parte II. sistematic issues in international finance, Fondo Monetario
Internacional, Washington, D.C., agosto de 1993, p. 2.
EUN 11.indd 279 17/12/06 18:19:31

$68 000 millones. Pronto Brasil, Argentina y más de 20 países subdesarrollados anunciaron
problemas parecidos para pagar el servicio de la deuda de los préstamos. ¡En el momento más
álgido de la crisis su deuda ascendía a $1.2 billones!
Durante años pareció que la crisis podría arruinar algunos de los bancos más grandes del
mundo. En 1989 el Banco Mundial estimó que en promedio 19 países menos desarrollados
adeudaban el equivalente a 53.6% de su producto nacional bruto. El pago de los intereses
representaba 22.3% del ingreso por exportaciones. Claro que la banca internacional se cimbró
en sus cimientos.
La causa de esa crisis mundial fue el petróleo. A principios de la década de 1970 la Organi-
zación de los Países Exportadores de Petróleo (OPEP) se convirtió mundialmente en el provee-
dor dominante de petróleo. A lo largo de ese periodo la OPEP elevó los precios drásticamente;
y gracias a esos incrementos, acumuló una enorme cantidad de dólares de Estados Unidos,
moneda que solicitaba como pago a los países importadores de petróleo.
La OPEP depositó miles de millones de eurodólares; en 1976 los depósitos ascendieron casi
a $100 000 millones. Los eurobancos enfrentaron el abrumador problema de prestarlos, a fin de
generar intereses para pagar los intereses devengados por los depósitos. Los países del Tercer
Mundo aceptaron gustosos ayudar a los codiciosos eurobanqueros: aceptaron préstamos en
eurodólares que destinarían al desarrollo económico y al pago de las importaciones de petróleo.
Este proceso degeneró en un círculo vicioso, llamado reciclaje de petrodólares: los ingresos
de los créditos en eurodólares servían para pagar más importaciones de petróleo; se depositaba
una parte de los ingresos del petróleo obtenidos de los países subdesarrollados, a los cuales se
les volvía a prestar.
La OPEP aumentó de nuevo los precios del petróleo a fines de la década de 1970. Su
decisión se acompañó de una gran inflación y desempleo en los países industrializados. Las
rigurosas políticas monetarias instituidas en varios de ellos ocasionaron una recesión global
y la caída de la demanda de bienes de consumo (como el petróleo) y del precio de éstos. Esas
mismas políticas económicas elevaron las tasas reales de interés, lo cual a su vez incrementó
el costo del financiamiento en los países menos desarrollados, pues los préstamos bancarios
se concedían generalmente en dólares de Estados Unidos y con tasa flotante. El colapso del
precio de los bienes de consumo y la pérdida concomitante del ingreso hicieron imposible que
esas naciones pagaran el servicio de la deuda. La ilustración 11.8 incluye los 10 bancos más
grandes de Estados Unidos que financiaron sólo a México. Nos da una idea de que en el peor
momento de la crisis algunos de ellos jugaron un papel decisivo.
Pero, ¿por qué los bancos internacionales les otorgaron préstamos tan riesgosos? Por una
razón evidente: tenían enormes cantidades de dinero depositado en eurodólares que debían
colocar pronto para empezar a generar rendimientos. Se precipitaron demasiado sin analizar
rigurosamente los riesgos que corrían al financiar a clientes desconocidos. Además muchos
ILUSTRACIÓN 11.8
Reservas de pérdida
Los diez bancos Préstamos en préstamos a países
estadounidenses más Banco no cobrados subdesarrollados
grandes que prestan
dinero a México Citicorp $2.900 $3.432
(en miles de millones BankAmerica Corp. 2.407 1.808
de dólares, al 30 de Manufacturers Hanover Corp. 1.883 1.833*
septiembre de 1987)
Chemical New York Corp. 1.733 1.505*
Chase Manhattan Corp. 1.660 1.970
Bankers Trust New York Corp. 1.277 1.000
J. P. Morgan & Co. 1.137 1.317
First Chicago Corp. 0.898 0.930
First Interstate Bancorp. 0.689 0.500
Wells Fargo & Co. 0.587 0.760
*Al 30 de junio, 1987.

Fuente: The Wall Street Journal, 30 de diciembre, 1987. Ilustración reimpresa con autorización de The Wall Street Journal,
© 1987 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos reservados en el mundo.
EUN 11.indd 280 17/12/06 18:19:31

ILUSTRACIÓN 11.9
Ejemplo de swap de Banco
deuda por capital internacional
Vender a 60% de su
$60M su valor nominal una
deuda de $100 millones
de un país menos desarrollado
Empresa de países $80 millones
en moneda local Inversionista
menos desarrollados en acciones
o subsidiaria o multinacional
de multinacional
Redimir deuda de un
$80 millones en país menos desarrollado
moneda local a 80% de su valor nominal
en moneda local
Banco central
de un país
en desarrollo
bancos estadounidenses aseguran que Washington los presionó para que contribuyeran al de-
sarrollo económico del Tercer Mundo. Con todo, si tanto ellos como los planificadores de la
política hubieran conocido a fondo la historia de la economía, tal vez la crisis de la deuda podría
haberse evitado o por lo menos mitigado. El recuadro “Las finanzas internacionales en la prác-
tica” titulado “Los que prestaron a los países menos desarrollados debieron haber escuchado
a David Hume” incluye un artículo donde David Hume, economista escocés del siglo xviii,
advierte claramente los peligros de financiar a los países soberanos.
Swaps de deuda En medio de la crisis nació un mercado secundario de la deuda de los países menos desarro-
por capital llados a precios bastante descontados de su valor nominal. Lo formaban aproximadamente
50 bancos acreedores, bancos de inversión y creadores de mercados de boutique. Compraban
la deuda para utilizarla en swaps de deuda por capital. Como parte del contrato de refinan-
ciamiento de la deuda entre los consorcios y las naciones deudoras, los bancos acreedores
venderían sus créditos por dólares estadounidenses con un descuento de su valor nominal a
las multinacionales dispuestas a invertir capital en sus subsidiarias o en firmas locales en los
países en desarrollo. De este modo, un banco central de alguno de estos países le compraría
después a una multinacional la deuda bancaria con un descuento menor que el que ella había
pagado, sólo que en moneda nacional. La multinacional utilizaría la moneda para efectuar una
inversión previamente aprobada que aportara un beneficio económico o social tanto al país
como a la población.
En la ilustración 11.9 se describe un hipotético swaps de deuda por capital. Ahí se muestra
una multinacional que compra a un banco acreedor $100 millones de deuda mexicana (direc-
tamente o a través de un intermediario) en $60 millones, es decir, con un descuento de 40% de
su valor nominal. Después redime el pagaré de $100 millones en el banco central mexicano por
el equivalente de $80 millones de pesos al tipo actual de cambio. La multinacional los invierte
en una subsidiaria o en participación de una firma del país. Esta compañía pagó $60 millones
por $80 millones de pesos.
En medio de la crisis de la deuda en los países en desarrollo, la deuda latinoamericana se
negociaba con un descuento promedio de 70%. La revista Barron’s del 10 de septiembre de
1990 cotizaba la deuda de Brasil en 21.75% centavos de dólar, la mexicana en 43.12 centavos
y la argentina apenas en 14.25 centavos.
Abundan ejemplos de swaps de deuda por participación de capital en la vida real. Chrysler
invirtió $100 millones de pesos en Chrysler de México con los fondos obtenidos al adquirir
EUN 11.indd 281 17/12/06 18:19:32

Los que prestaron a los países menos

desarrollados debieron haber escuchado
a David Hume
David Hume, filósofo y economista escocés del siglo XVIII es famo- Resulta muy tentador para un ministro recurrir a medidas que
so por haber formulado (1) el mecanismo de flujo precio-especie lo hagan muy popular durante su administración: no imponer
del ajuste de la balanza de pagos, (2) la doctrina de la neutrali- fuertes impuestos a la población u otros sacrificios que le aca-
dad del dinero y (3) la teoría clásica del interés. No gozan de la rreen críticas. Por eso todos los gobiernos siempre lo hacen. Sería
misma fama sus comentarios referentes a la deuda externa de igualmente tan imprudente darle a un hijo pródigo un préstamo
los países soberanos. Lástima. Estos se encuentran contenidos en todos los bancos de Londres que delegar a un estadista para
en su ensayo de 1752 Sobre el crédito público y se aplican muy que deje a la posteridad esos compromisos.
bien al problema actual de la deuda del Tercer Mundo. Si los
planificadores de la política y los banqueros hubieran atendido a Pero tarde o temprano hay que pagar los impuestos y la carga
sus recomendaciones, podrían haber evitado la terrible secuela del servicio de la deuda recaerá en los pobres:
que previó: prestar en exceso, financiarse en exceso, administrar
mal la deuda, desperdiciar dinero y un posible incumplimiento. Los impuestos que se gravan a fin de pagar los intereses son...
Para Hume el crédito no deja nada bueno: una opresión para los más pobres.
Los abusos de los tesoros [en poder del estado] son peligrosos Esos mismos impuestos “perjudican el comercio y desalientan
porque se apresura a confiarlos a empresas riesgosas. Las conse- la industrias, inhibiendo así el desarrollo económico y condenan
cuencias de los abusos de las hipotecas son aún más seguros e inal país a una pobreza perpetua. La carga de la deuda también
evitables: pobreza, impotencia y sujeción a poderes extranjeros. empobrece a los comerciantes prósperos y a los terratenientes
que constituyen la base de la estabilidad y libertad política. Al
Las naciones que presumen su capacidad de encontrar quié- empobrecerse la clase media:
nes les presten, sienten la tentación de no imponerse límite
alguno para derrochar después los fondos en proyectos impro- Ya no queda ninguna defensa contra la tiranía. Las elecciones se
ductivos: ganan con el soborno y la corrupción. Entonces sobreviene siem-
deuda mexicana con un descuento del 56%. Volkswagen pagó $170 millones por $283 millones
de deuda mexicana, que cambió luego por el equivalente de $260 millones de pesos. En una
transacción más complicada CitiBank, al ser actor del mercado, pagó $40 millones a otro ban-
co por $60 millones de deuda mexicana, que intercambió con el Banco de México —el banco
central del país— por $54 millones de pesos con los que más tarde Nissan amplió una planta
armadora de camiones situada en las afueras de la ciudad de México.
¿A quién beneficia el swap de deuda por capital? Se supone que a todos pues de lo contrario
no se llevaría a cabo. El banco acreedor se beneficia al eliminar de sus libros un préstamo im-
productivo o al recuperar por lo menos una parte del capital. El actor del mercado se beneficia
evidentemente con las ganancias de la diferencia entre oferta y demanda del monto descontado
de la deuda. El país menos desarrollado obtiene dos beneficios: el primero es la capacidad de
liquidar un préstamo en moneda “dura” (generalmente con un descuento de su valor nominal),
cuyo servicio por la deuda no puede cubrir con la moneda local. El segundo es la inversión
productiva que se realiza en el país y que impulsará el desarrollo económico. El inversionista
se beneficia al adquirir la moneda local necesaria para aprovechar el descuento derivado del
tipo actual de cambio.
Los países del Tercer Mundo están abiertos sólo a los swaps de deuda por capital en ciertos
tipos de inversión. Obtienen moneda local para redimir el préstamo en moneda dura acuñán-
dola, lo cual, obviamente, aumenta la oferta del dinero y la inflación. Por eso permiten úni-
camente los swaps cuando los beneficios de la inversión sean mayores que el daño causado
a la economía por un mayor índice inflacionario. Los tipos aceptables de inversión se desti-
282 nan a:
EUN 11.indd 282 17/12/06 18:19:33

pre un insultante despotismo al desaparecer el equilibrio entre Olvídense de las expectativas racionales, señala Hume, nadie
el poder del rey y el pueblo. Despreciados por la opresión que se comporta en esa forma todo el tiempo. La gente está conde-
ejercen, los terratenientes —junto con los comerciantes— esta- nada a que se le engañe una y otra vez:
rán totalmente imposibilitados para oponerse.
Los hombres de todas las edades muerden el mismo anzuelo:
¿Puede imaginar un diagnóstico más certero de la situación caen en las mismas trampas una y otra vez. La popularidad y el
política en muchas naciones deudoras del Tercer Mundo? patriotismo continúan como el camino dorado que conduce al
Hume incluso previó la emigración del capital, así como de la poder y a la tiranía; la lisonja a la traición; los ejércitos en pie de
mano de obra, para escapar del yugo del servicio de la deuda en lucha a gobiernos arbitrarios. Y la gloria de Dios a los intereses
poder de los bancos extranjeros. Se refirió a Inglaterra, entonces temporales del clero.
un país subdesarrollado, en los siguientes términos:
Debido a la ingenuidad de los prestamistas, “el miedo a una
Los extranjeros poseen gran parte de los fondos de nuestro país, destrucción permanente del crédito... es un fantasma innecesa-
en cierto modo hacen que el pueblo les pague tributos, muchas rio”. En realidad una nación que acaba de incumplir es quizá un
veces incluso dominan a la gente y a la industria. riesgo más aceptable que una que todavía no lo hace:
Al crecer la deuda de una nación, ésta termina rebasando Un pillo opulento... es un mejor deudor que un banquero honesto
la capacidad gravable para pagarla. Hume previó que una vez en quiebra: para seguir con sus negocios al primero le conviene
alcanzado ese nivel se harían intentos para rechazar la deuda. liquidar sus deudas cuando no son exorbitantes; el segundo no
A diferencia de la idea de Walter Wriston de que los gobiernos puede hacerlo.
soberanos jamás incumplirán, Hume sostuvo que lo harían con-
He aquí el consejo de Hume a los acreedores: presten con pru-
vencidos de que “la nación destruye el crédito público o éste la
dencia. Una vez que un país se endeude más allá de su capacidad
destruirá a ella”.
gravable, sentirá la fuerte tentación de incumplir. Desde su punto
En opinión de Hume, el incumplimiento dañaría la capacidad
de vista será menos costoso rechazar la deuda que sangrar a la
crediticia sólo en forma temporal. Los bancos son tan olvidadi-
población en un vano esfuerzo por pagar el servicio de la deuda.
zos y volubles que pronto volverán a ofrecer préstamos en los
Hume previó muchas cosas, pero no era infalible. Predijo que
mismos términos tan generosos y la deuda florecerá igual que
al cabo de 50 años Inglaterra incumpliría su enorme y creciente
antes:
deuda. Su pronóstico nunca se materializó: la capacidad de pago
La ingenuidad de la raza humana es tal, que probablemente a de Inglaterra superó sus estimaciones.
pesar del violento choque con el que se ocasionaría una quiebra Fuente: The Wall Street Journal, 21 de febrero de 1989, p. A20. Reimpreso
voluntaria en Inglaterra, en poco tiempo revivirá el crédito como con autorización de The Wall Street Journal, © 1989 Dow Jones & Company, Inc.
antes. Todos los derechos reservados en el mundo.
1. Industrias orientadas a la exportación —la automotriz entre ellas— que aporten moneda
dura.
2. Industrias de alta tecnología que acrecienten las exportaciones, que aporten la base tecno-
lógica del país y que desarrollen las habilidades de la población.
3. Industria turística —hoteles de temporada, por ejemplo— que aumenten el turismo y los
visitantes que traen moneda sólida.
4. Proyectos de vivienda para la población de bajos ingresos que eleven el nivel de vida de
algunos sectores.
La solución: los En la actualidad, la mayor parte de las naciones endeudadas y de los bancos acreedores coinci-
bonos Brady den en que la crisis ya pasó. Se le atribuye al secretario del Tesoro de Estados Unidos durante
la primera gestión del presidente Bush, Nicholas F. Brady, en gran parte haber diseñado, en la
primavera de 1989, una estrategia para resolver el problema. La solución consistió en ofrecerles
a los bancos tres opciones: (1) convertir sus préstamos en bonos negociables con un valor equi-
valente a 65% del monto original, (2) convertirlos en bonos colateralizados con una reducción
de 6.5% en la tasa de interés, o (3) prestar más fondos para que las naciones endeudadas se
www.bradynet.com recuperen. Como cabe suponer, pocos bancos eligieron la tercera opción. La segunda opción
Este sitio ofrece información requería ampliar el vencimiento de la deuda entre 25 y 30 años; además, de comprar los bonos
actualizada acerca de los de cupón cero del Tesoro de Estados Unidos con un vencimiento que los garantizara y los hi-
bonos Brady. ciera negociables. Se les conoce con el nombre de bonos Brady.
EUN 11.indd 283 17/12/06 18:19:34

En 1992 ya se habían negociado esta clase de contratos en muchos países: Argentina, Bra-
sil, México, Uruguay, Venezuela, Nigeria y Filipinas. En agosto de 1992, 12 de las 16 grandes
naciones deudoras habían firmado acuerdos de financiamiento que representaban 92% de la
deuda vigente de sus bancos. En total más de $100 000 millones de la deuda de los bancos había
sido convertida en bonos Brady.
Crisis de los bancos japoneses |

El sistema bancario japonés terminó el año fiscal del 2003 con su séptimo déficit en nueve años.9
Las pérdidas acumuladas en ese lapso ascendían a ¥20 billones ($190 000 millones de dólares
de Estados Unidos), cantidad equivalente aproximadamente a 80% del capital de los accionistas
al iniciarse ese periodo. Superficialmente el sistema bancario japonés da una apariencia salu-
dable, con una razón de capital de casi 12%. Sin embargo, el porcentaje disfraza el hecho de
que un gran porcentaje del capital proviene de una combinación entre fondos públicos y cré-
ditos de impuestos diferidos que sólo puede realizarse como compensación de las utilidades
en un periodo de tres años. Sin embargo, la capacidad de los bancos japoneses para obtener
utilidades despierta dudas. Un problema fundamental es el bajo margen que se carga a los cré-
ditos, el cual se debe a una fuerte competencia del financiamiento patrocinado por el gobierno,
a su presión para otorgar préstamos a empresas pequeñas en condiciones favorables y a que
los banqueros vacilan en cobrar una tasa adecuada a clientes con quienes tienen una relación
personal.
La historia de la crisis de los bancos japoneses es resultado de una compleja combinación
de eventos y de la estructura del sistema financiero. En Japón, los bancos comerciales siempre
han sido el brazo financiero y el centro de un grupo colaborador de empresas llamado keiretsu.
Los integrantes de este grupo tienen una participación cruzada en el capital, además de víncu-
los comerciales y crediticios. Rara vez se negocian estas acciones. Los bancos frecuentemente
son grandes accionistas entre los miembros del keiretsu, que a su vez tienden a tener un mayor
apoyo que las compañías estadounidenses. La sólida economía japonesa de fines de la déca-
da de 1980, impulsada por los grandes superávits comerciales, creó un ambiente económico
que aceleró rápidamente el precio de los activos financieros y reales. Los bancos japoneses,
inundados de efectivo y deseosos de ganar participación en el mercado mundial, empezaron
a prestar mucho dinero en el país y en el exterior; gran parte del cual consistía en préstamos
hipotecarios. Durante este periodo, las compañías tenían problemas menores en el pago por el
servicio de deuda.
Con el colapso del mercado accionario japonés, comenzó una espiral descendente de la
economía de este país y, especialmente, de los bancos. La burbuja del mercado accionario
reventó a fines de 1989. En marzo del 2005, éste tenía menos de una tercera parte del valor
que alcanzó en el periodo de mayor auge. El receso de la economía y la caída del valor de los
bienes raíces puso en peligro enormes cantidades de préstamos bancarios a las empresas. Ade-
más, la recesión simultánea de la economía de Estados Unidos hizo disminuir el valor de las
inversiones en bienes raíces allí.
La situación del sistema bancario japonés es realmente sombría, pero da la impresión de
mejorar. En el 2002 los préstamos no cumplidos ascendieron a ¥32 billones ($245 000 millones
de dólares de Estados Unidos). Los grandes bancos se habían esforzado por reducir a la mitad
esa cantidad en marzo del 2005. Con las bajas tasas actuales de interés, a los clientes no les
resulta difícil pagar periódicamente los intereses. Más aún, gracias a las tasas bajas ha dismi-
nuido a los bancos el costo de conservación en los libros de los préstamos no cumplidos Pero
se duda que puedan pagar el servicio de la deuda cuando las tasas de interés aumenten o que
tengan el incentivo o los medios para liquidarlos. Difícilmente la crisis se remediará pronto.
Esto es a causa de dos factores: primero, el sistema financiero no cuenta con una infraestructura
legal que permita reestructurar los préstamos incobrables. Segundo, los gerentes de los bancos
no tienen un fuerte incentivo para abandonar las prácticas obsoletas de negocios, debido a las
interrelaciones existentes entre los accionistas y los clientes de los bancos.
9 Gran parte de esta explicación se basa en Informes anuales 72 y 74 de BIS.
EUN 11.indd 284 17/12/06 18:19:35

La crisis asiática |
Como señalamos en el capítulo 2, la crisis inició a mediados de 1997 cuando Tailandia devaluó
el baht. En consecuencia, también otros países asiáticos devaluaron su moneda y la dejaron
flotar, por lo que terminaron así su valor ligado al dólar de Estados Unidos. Nunca habían ex-
perimentado los mercados financieros internacionales una turbulencia tan generalizada desde
la crisis de la deuda de los países menos desarrollados. Los problemas que comenzaron en
Tailandia no tardaron en afectar a otras naciones del continente y también a los mercados
emergentes de otras regiones.10
Un dato interesante es que a la crisis asiática le siguió un periodo de expansión económica
financiada por ingresos de capital privado sin precedentes. Los banqueros de los países perte-
necientes al G-10 intentaban financiar las oportunidades de crecimiento en Asia, al proveer a
las empresas de la región de una amplia gama de productos y servicios. El ingreso de capital
favorecía las burbujas de precios nacionales en Asia Oriental, sobre todo en los bienes raíces.
La liberalización simultánea de los mercados financieros también contribuyó a las burbujas
de los precios de los activos financieros. Además, la estrecha interrelación común entre las
compañías comerciales y las instituciones financieras de Asia propiciaron decisiones poco
acertadas de inversión.
La exposición al riesgo de las instituciones de crédito en Asia Oriental afectó principalmen-
te a los bancos locales y a las firmas comerciales, no a los gobiernos como sucedió en la crisis
de los países menos desarrollados. Quizá se supuso que el gobierno acudiría al rescate de los
bancos privados en caso de que surgieran problemas financieros. La historia del crecimiento
manejado en la región indica al menos la posibilidad de que el sistema económico y financiero
como una unidad integral podría manejarse en una recesión. No fue así. La crisis asiática es la
más reciente y constituye un ejemplo más de que los bancos otorgan préstamos riesgosos.
Es dudoso que con las crisis internacionales de la deuda y con la asiática, los bancos hayan
aprendido la lección de los riesgos que entraña prestar a los gobiernos o fondos cuantiosos a
ciertas regiones del mundo. Por alguna razón los banqueros siempre están dispuestos a otorgar
créditos cuantiosos a personas con poca capacidad de pago. Sea como fuere, no tienen excusa
por no evaluar rigurosamente los riesgos de una inversión o crédito. Al conceder un préstamo
a un gobierno o a particulares en lugares remotos del mundo, se corren riesgos especiales;
entonces se justifica analizar debidamente los factores económicos, políticos y sociales que
constituyen el riesgo político. Es un tema que encajaría perfectamente en nuestra exposición,
pero se tratará en el siguiente capítulo dedicado al mercado internacional de bonos y en el ca-
pítulo 16 dedicado a la inversión extranjera directa.
RESUMEN En este capítulo se explican tres grandes temas: la banca internacional, el mercado internacional
de dinero y la crisis de la deuda en el Tercer Mundo. Inicia una serie de cinco capítulos dedi-
cados a los mercados e instituciones financieras mundiales.
www.mhhe.com/er4e
1. Los bancos internacionales se distinguen por el tipo de servicios que ofrecen. Facilitan
a sus clientes las importaciones y exportaciones al otorgarles financiamiento mercantil.
También se ocupan del intercambio de divisas, ayudan a protegerse contra la exposición
al tipo de cambio, comercian con divisas por su cuenta y los productos de derivados mo-
netarios. Algunos atraen depósitos en moneda extranjera y prestan divisas a los clientes
de bancos no nacionales. Además, a veces participan en la suscripción de bonos interna-
cionales si lo permiten las regulaciones de la banca.
10 Esta sección se funda principalmente en la exposición sobre la crisis asiática publicada en International capital mar-
kets: developments, prospects, and key policy issues (Fondo Monetario Internacional, Washington, D.C), septiembre
1998, pp. 1-16, y en el trabajo del Banco Internacional de Pagos titulado “Supervisory lesson to be drawn from the
asian crisis”, junio 1999.
EUN 11.indd 285 17/12/06 18:19:36

www.mhhe.com/er4e
2. La banca internacional tiene varios tipos de oficinas, entre las que se encuentran: de
relaciones con bancos corresponsales; oficinas representativas; sucursales, subsidiarias
y filiales en el extranjero; bancos que se ajustan a la Ley Edge; centros bancarios en el
extranjero; oficinas de la banca internacional. Varían considerablemente las razones de
los diversos tipos de oficina y de servicios que ofrece la banca internacional.
3. El mercado de euromonedas es la base del mercado internacional de dinero. La euro-
moneda es un depósito temporal hecho en un banco ubicado en otro país diferente al
que la emitió. Por ejemplo, los eurodólares que constituyen la mayor parte del mercado
son depósitos de dólares de Estados Unidos en bancos fuera de este país. El mercado de
euromonedas tiene su sede en Londres. Los eurobancos son instituciones internacionales
que captan depósitos en euromonedas y conceden préstamos en esa misma divisa. En este
capítulo se explican la creación y naturaleza de los eurocréditos, es decir, préstamos en
euromonedas.
4. Otros instrumentos del mercado internacional de dinero son los contratos con tasas futu-
ras, los europagarés y el papel eurocomercial.
5. La adecuación del capital o capital suficiente indica la cantidad de capital fijo y otros
valores que un banco conserva como reserva contra activos riesgosos a fin de aminorar la
probabilidad de una quiebra. El Acuerdo de Basilea de 1988 creó un modelo para deter-
minar las necesidades de adecuación de capital de los bancos internacionales. Se centró en
dos aspectos de la banca: captación de depósitos y préstamos. Así pues, el tema principal
fue el riesgo crediticio. El acuerdo ha sido adoptando en todo el mundo por los reguladores
de la banca nacional. Las transacciones bancarias con acciones, tasa de interés y produc-
tos derivados del tipo de cambio alcanzó un gran auge en la década de 1990. Muchos
de esos instrumentos ni siquiera existían cuando se preparó el acuerdo. En consecuencia,
los requisitos de adecuación del capital (capital suficiente) no lograron proteger contra
el riesgo de mercado. Además, el acuerdo original no contemplaba el riesgo operacional
que abarca cosas como fallas de computadora, documentación deficiente y fraude. En
el 2004, una nueva delimitación del capital suficiente conocido comúnmente como el
Basilea II se aceptó por los gobernadores de los bancos centrales y por los supervisores
bancarios de los países del G-10. Esto requiere el respaldo de un capital mínimo de 8%
de riesgo de los créditos, el mercado y las operaciones. Se prevé implementarlos a fines
del 2006.
6. La crisis internacional por la deuda se debió a que los bancos prestaron más de lo que
deberían a los gobiernos soberanos del Tercer Mundo. Comenzó en la década de 1970
cuando los países miembros de la OPEP inundaron los bancos con enormes cantidades de
eurodólares que se tenían que prestar para cubrir los intereses de estos depósitos. Ante el
subsecuente colapso de los precios del petróleo, un alto desempleo e inflación, muchos
países menos desarrollados no pudieron pagar el servicio de la deuda. Las enormes sumas
pusieron en peligro a algunos de los bancos más grandes del mundo, en particular los de
Estados Unidos que habían prestado la mayor parte del dinero. Los swaps de deuda por
capital fueron un instrumento con que algunos se liberaron del problema. Pero la principal
solución fueron los bonos Brady, que permitían reducir el servicio de la deuda y ampliar
el vencimiento de los préstamos a un futuro lejano.
7. La crisis asiática empezó a mediados de 1997. Iniciada en Tailandia, pronto afectó a otros
países de la región y también a los mercados emergentes de otras partes del mundo. Desde
la crisis de la deuda en los países en desarrollo, nunca los mercados financieros habían
sufrido una turbulencia tan generalizada. La crisis sobrevino tras un periodo de expansión
económica financiada por un ingreso sin precedentes de capital privado. Los banque-
ros de los países industrializados buscaban afanosamente financiar las oportunidades de
crecimiento. Hubo una diferencia entre ambas crisis: la exposición al riesgo en el Asia
Oriental se refería fundamentalmente a los bancos locales y a las firmas comerciales, no
a los gobiernos como en el caso de la deuda de los países subindustrializados. Con todo,
no se evaluaron correctamente los riesgos políticos ni económicos. La crisis asiática es el
ejemplo más reciente de la multitud de préstamos sin suficiente garantía que otorgan los
bancos comerciales.
EUN 11.indd 286 17/12/06 18:19:36

TÉRMINOS Acuerdo de Basilea, 272 centro bancario en el países en vía de desarrollo,

CLAVE adecuación de capital o extranjero, 271 279
capital suficiente de los certificado de depósito papel eurocomercial, 279
bancos, 272 negociable (CDN), 275 relación con banco
banco con sucursales en el contrato con tasa a plazo o corresponsal, 269
extranjero forward (CTP), 277 riesgo político, 285
banco de la ley Edge, consorcio, 276 servicios de la banca
270 crisis internacional por la internacional (SBI), 271
banco de servicios múltiples, deuda, 279 swap de deuda por capital,
267 eurobanco, 274 281
banco filial, 270 eurocrédito, 276 Tasa interbancaria ofertada
banco mercantil, 267 euromonedas, 274 del euro (EURIBOR),
banco subsidiario, 270 europagaré, 279 275
banco universal, 267 oficina representativa, Tasa interbancaria ofertada
bonos Brady, 283 269 de Londres (LIBOR), 274
CUESTIONARIO 1. Explique brevemente algunos de los servicios que la banca internacional presta a sus clien-
tes y al mercado.
2. Explique brevemente los tipos de oficinas de la banca internacional.
3. ¿En qué se distinguen la comisión y el interés sobre depósito y préstamos en el mercado de
eurodólares y la comisión vigente en el sistema bancario de Estados Unidos? Explique su
respuesta.
4. ¿En qué se distingue el mercado de europagarés y el de papel eurocomercial?
5. Exponga brevemente la causa y la solución (o soluciones) de la crisis de los bancos inter-
nacionales que afectan a los países menos desarrollados.
6. ¿Qué advertencia hizo David Hume, filósofo y economista escocés del siglo xviii respecto
a la concesión de préstamos a gobiernos soberanos?
7. ¿Con qué métodos cuenta un banco internacional para estimar el riesgo crediticio según el
acuerdo de Basilea II?
PROBLEMAS 1. Grecian Tile Manufacturing de Athens (Georgia) obtiene de un banco de Londres un prés-
tamo por $1 500 000 con la tasa LIBOR más un margen de financiamiento de 1.25% anual
con renovación semestral. Si la tasa LIBOR semestral es de 41/2% en el primer semestre y
de 53/8% en el segundo semestre, ¿cuánto pagará la compañía de intereses en el primer año
del préstamo en eurodólares?
2. Un banco vende un contrato de tasa a plazo por $3 millones “tres frente a seis” trimestral
contado a partir de hoy y que terminará dentro de seis meses. El contrato se propone cubrir
el riesgo de la tasa de interés debido a que los vencimientos no coinciden porque se conce- www.mhhe.com/er4e
dió un préstamo trimestral en eurodólares y se aceptó un depósito semestral en eurodólares.
La tasa contratada con el comprador es 5.5%. El periodo trimestral del contrato abarca 92
días. Suponga que a los tres meses contados a partir de hoy la tasa de liquidación sea 47/8%.
Calcule cuánto vale el contrato y quién paga a quién, esto es, si el comprador paga al ven-
dedor o a la inversa.
3. Suponga que la tasa de liquidación en el problema 2 sea 61/8%. ¿Cuál será la solución en
este caso?
4. La tasa de un contrato con tasa a plazo de “tres frente a nueve” es 4.75%. Usted piensa que
la tasa semestral LIBOR será 5.125% al cabo de tres meses. Opta por tomar una posición
especulativa en un contrato de tasa a plazo con un valor nominal de un millón de dólares.
El periodo del contrato abarca 183 días. Decida si debería comprar o vender el contrato y
cuál utilidad esperaría si acierta en su pronóstico respecto a la tasa semestral LIBOR.
EUN 11.indd 287 17/12/06 18:19:37

www.mhhe.com/er4e
5. Recuerde el problema del contrato con tasa a plazo que planteamos en el ejemplo 11.2.
Muestre cómo el banco podría utilizar una posición en contratos de futuros de eurodólares
(capítulo 7) para proteger el riesgo de la tasa de interés provocado por dos vencimientos
diferentes: el del depósito semestral de tres millones en eurodólares y la renovación del
eurocrédito indexado a tres meses con la tasa LIBOR. Suponga que el banco puede tomar
una posición en los contratos de futuros del eurodólar que vencen en tres meses y cuyo
precio de futuros es 94.00.
6. El efecto Fisher (capítulo 6) indica que las tasas de interés nominales no son iguales en
los países debido a las diferencias de sus tasas de inflación. Teniendo en cuenta este efec-
to y su análisis de las tasas de interés anuales en euromonedas incluidas en la ilustra-
ción 11.3, ordene jerárquicamente las monedas de los ocho países con atención al momen-
to de la prima por inflación incorporada a las tasas nominales vigentes al 3 de marzo del
2005.
7. Un banco con operaciones internacionales tiene un portafolio de $500 millones en in-
versiones y en créditos. De ellos, $100 millones corresponden a las reclamaciones de los
gobiernos con una calificación de crédito AAA, $100 millones corresponden a las reclama-
ciones de las empresas con una calificación de crédito AAA, $100 millones corresponden
a reclamaciones de los gobiernos con una calificación de crédito A, otros $100 millones
corresponden a reclamaciones de empresas con una calificación de crédito A y $100 mi-
llones son reclamaciones de empresas con una calificación de crédito B. ¿Cuál es el nivel
mínimo del capital conforme al Acuerdo de Basilea II que el banco ha de mantener mediante
el método estandarizado de valuar el riesgo crediticio? No olvide presentar el valor de los
activos de riesgo ponderado y el monto del capital del banco.
EJERCICIOS 1. En la ilustración 11.5 se compara la diferencia entre la tasa preferencial de préstamo y la

DE INTERNET tasa LIBOR en dólares. Visite el sitio web Bloomberg www.bloomberg.com/markets/rates.
index.html para que visualice la diferencia actual y la diferencia de un mes a un año an-
tes.
2. En este capítulo se señaló que los bancos universales prestan muchos servicios a sus clientes
corporativos. Un ejemplo de ellos es Bank of America, uno de los más grandes del mundo.
Si quiere visualizar los servicios globales de este tipo de instituciones visite www.corp.
bankofamerica.com.
3. Visite Brady Net, Inc. en www.bradynet.com. Presione sobre el vínculo “Ratings” y luego
en “General ratings and history”. Compare y contraste después las calificaciones de crédito
que los servicios especializados asignan a varios países.
MINICASO Expansión de Detroit Motors en América Latina

Es septiembre de 1990 y Detroit Motors de Detroit (Michigan) analiza la conveniencia de ins-
talar una planta en América Latina para ensamblar un nuevo vehículo utilitario que acaba de
diseñar. Según sus estimaciones, los gastos de capital ascenderán a $65 millones. No existe
allí un verdadero mercado para esta clase de vehículos y prácticamente toda la producción
se exportará a Estados Unidos. Pese a ello una planta ensambladora es atractiva por dos
razones al menos. En primer lugar, se prevé que los costos de mano de obra sean la mitad
de lo que debería pagarse en Estados Unidos a los trabajadores sindicalizados. La planta
será nueva y se destinará a un vehículo recién diseñado, por eso la compañía no espera que
el sindicato estadounidense ponga trabas a la construcción de la planta en América Latina.
En segundo lugar, el director de finanzas está seguro de que puede obtenerse un swap
de deuda por capital por lo menos con uno de los países que no han logrado pagar el servi-
cio de la deuda contraída por su gobierno con algunos de los principales bancos estadouni-
denses.
En el número de la revista Barron’s del 10 de septiembre de 1990 se publicaron los
siguientes precios (centavos en dólares) de la deuda de los bancos latinoamericanos:
EUN 11.indd 288 17/12/06 18:19:38

C A P Í T U L O 11 LA GLOBALIZACIÓN Y LA EMPRESA MULTINACIONAL 289
Brasil 21.75
México 43.12
Argentina 14.25
Venezuela 46.25
Chile 70.25
Al director de finanzas no le agrada el nivel del riesgo político de Brasil y de Argentina, por
lo cual decidió no tenerlos en cuenta. Tras algunas reuniones preliminares con los bancos
centrales de México, de Venezuela y Chile, descubrió que esas tres naciones quieren una pre-
sentación pormenorizada del tipo de planta que Detroit Motors proyecta construir, cuánto
tiempo tardarán, cuántos locales utilizarán y el número de unidades que fabricarán al año.
Para preparar y hacer esas presentaciones se requiere tiempo, por ello al director de finanzas
le gustaría tratar primero con el candidato más atractivo. Se enteró de que el Banco Central
de México rescatará su deuda a un valor de 80% mediante un swap de deuda por capital.
Venezuela lo hará a 75% y Chile a 100%. Para el director el primer paso es un análisis ba-
sado exclusivamente en consideraciones financieras, a fin de determinar cuál país parece el
candidato más viable. Le piden a usted que colabore en el análisis. ¿Qué le recomendaría?

Bank for International Settlements, “Supervisory lessons to be Hultmann, Charles W., The environment of international ban-
draw from the asian crisis”, basado en Bank for Internatio- king, Prentice Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1990.
nal Settlements, junio de 1999. Fondo Monetario Internacional, International capital markets:
———, 72nd. Annual Report, basado en Bank for Internatio- part II. Systemic issues in international finance, FMI, Was-
nal Settlements, julio de 2002. hington, D.C., agosto de 1993.
———, 74th. Annual Report, basado en Bank for International ———, Internacional capital markets: Developments, pros-
Settlements, julio de 2004. pects and key policy issues, FMI, Washington, D.C., sep-
———, International convergence of capital measurement tiembre de 1993.
and capital standards: a revised framework, basado en Rivera-Batiz, Francisco L. y Luis Rivera-Batiz, International
Bank for International Settlements, julio de 2004. finance open economy macroeconomics, 2a. ed., Prentice
Bodie, Zvi, Alex Kane y Alan J. Marcus, Investments, 6a. ed., Hall, Upper Saddler River, N.J., 1994.
McGraw-Hill/Irwin, Nueva York, 2005. Rugman, Alan M. y Shyan J. Kamath, “International diversi-
Dufey, Gunter y Ian Giddy, The international money market, fication and multinational baking”, en Khoury, Sarkis J.
2a. ed., Prentice Hall, Upper Saddler River, N.J., 1994. y Alo Ghosh (eds.), Recent development in international
Goldberg, Lawrence G. y Robert Grosse, “Location choice of banking and finance. Lexington books, Lexington, Mass.,
foreing bank in the United States”, Journal of Economics 1987.
and Business, núm. 46, 1994, pp. 367-379.
www.mhhe.com/er4e
EUN 11.indd 289 17/12/06 18:19:40

APÉNDICE
Creación de la euromoneda
11A
A manera de ilustración estudie el siguiente ejemplo simplificado de cómo se crearon los euro-
dólares. Suponga que un importador estadounidense compra $100 de mercancía a un exporta-
dor alemán y que le paga extendiéndole un cheque por esa cantidad con cargo a su cuenta en
Estados Unidos (depósito a la vista). Suponga además que el exportador alemán pone el cheque
en un depósito a la vista en un banco de Estados Unidos (que en realidad representa al sistema
bancario comercial de ese país). Esta transacción puede representarse en forma de cuentas T,
donde los cambios del activo están a la izquierda y los del pasivo a la derecha así:
Banco comercial estadounidense
Depósitos a la vista
Importador estadounidense $100
Exportador alemán $100
En este momento lo único que ha cambiado en el sistema bancario de Estados Unidos es que
la propiedad de los $100 en depósitos a la vista se ha transferido del control nacional al ex-
tranjero.
El exportador alemán difícilmente dejará los fondos mucho tiempo en esa cuenta, pues no
genera intereses. Si no los necesita para operar su negocio, podrá invertirlos temporalmente
en un banco fuera de Estados Unidos y recibir una tasa mayor que si los coloca en un depósito
temporal de ese país. Suponga que lo cancela y los transfiere a un eurobanco de Londres. Éste
le acredita un depósito temporal de $100 y los incluye en la cuenta (depósito a la vista) de su
banco corresponsal del banco estadounidense (sistema bancario). Estas transacciones se repre-
sentan así en las cuentas T:
Exportador alemán ⫺$100
Eurobanco de Londres ⫹$100
Eurobanco de Londres
Depósitos a la vista Depósitos temporales

Banco estadounidense ⫹$100 Exportador alemán ⫹$100
Cabe hacer dos precisiones al respecto. En primer lugar, la propiedad de los $100 del depó-
sito a la vista se ha transferido nuevamente (del exportador alemán al eurobanco de Londres),
pero los $100 permanecen íntegros en el depósito del banco estadounidense. En segundo lugar,
290 el depósito temporal de $100 en el eurobanco representa la creación de eurodólares. El depósito
EUN 11.indd 290 17/12/06 18:19:41

C A P Í T U L O 11 MERCADOS E INSTITUCIONES FINANCIERAS MUNDIALES 291
existe además de los dólares colocados en Estados Unidos. De ahí que ningún dólar haya salido
del sistema bancario de ese país al crear eurodólares.
El eurobanco de Londres pronto empezará a prestar dólares, pues no puede darse el lujo
de pagar intereses sobre un depósito temporal que no genere rendimientos. ¿A quién se los
prestará? Sin duda a quien los necesite para una transacción de negocios en esa moneda o a
un inversionistas que quiera invertir en Estados Unidos. En el supuesto de que un importador
holandés obtenga un préstamo por $100 del eurobanco, para comprarle a un exportador es-
tadounidense mercancía que venderá después en los Países Bajos. He aquí las cuentas T que
representan esas operaciones:
Eurobanco de Londres
Banco estadounidense ⫺$100
Préstamos
Importador holandés ⫹$100
Eurobanco de Londres ⫺$100
Importador holandés ⫹$100
Importador holandés
Depósitos a la vista Préstamo de

en banco estadounidense ⫹$100 Eurobanco de Londres ⫹$100
En las transacciones se ve lo siguiente: a cambio de un préstamo de $100 el eurobanco de

Londres transfiere la propiedad de $100 de sus depósitos a la vista en el banco comercial
de Estados Unidos al exportador holandés.
Este último extenderá un cheque contra el depósito para pagarle la mercancía al exportador
de Estados unidos, quien a su vez pondrá el cheque en su depósito a la vista en el banco esta-
dounidense. He aquí como se representan las operaciones anteriores:
Importador holandés
Depósito a la vista en un
banco de Estados Unidos ⫺$100
Inventario ⫹$100
Exportador estadounidense
Inventario ⫺$100
Depósito a la vista en un
banco estadounidense ⫹$100
Depósito a la vista
Importador holandés ⫺$100
Exportador estadounidense ⫹$100
EUN 11.indd 291 17/12/06 18:19:42

292 C UA RTA PA RT E FUNDAMENTOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL
Las cuentas T muestran que los $100 en depósitos a la vista en el banco estadounidense han
cambiado de dueño: pasaron del control del importador holandés al exportador estadounidense
o sea de propiedad extranjera a propiedad de Estados Unidos. En cambio, los $100 iniciales
nunca salieron del sistema bancario de ese país.
PREGUNTA Explique la creación de la euromoneda.
EUN 11.indd 292 17/12/06 18:19:43

CAPÍTULO
CAPÍTULO 12 MERCADO INTERNACIONAL DE BONOS 293
Mercado internacional de bonos

12
Mercados de bonos mundiales: un enfoque Calificaciones de crédito en el mercado
estadístico internacional de bonos

Bonos extranjeros y eurobonos Estructura y prácticas del mercado de
Bonos al portador y bonos registrados eurobonos
Normas de seguridad nacional Mercado primario
Retención de impuestos Mercado secundario
Otros cambios regulatorios recientes Procedimientos de compensación
Bonos globales Índices del mercado internacional de bonos
Tipos de instrumentos Resumen
Emisiones de tasa fija Términos clave
Europagarés a mediano plazo Cuestionario
Pagarés de tasa flotante Problemas
Bonos relacionados con el capital Ejercicios de internet
Bonos cupón cero MINICASO: eurobonos de Sara Lee Corporation
Bonos de moneda doble Bibliografía y lecturas recomendadas
Distribución de la moneda, nacionalidad
y tipo de emisor
EN ESTE CAPÍTULO se continúa con el estudio de los mercados e instituciones internacio-

nales de capital, pero ahora concentrándonos en el mercado de bonos. La información será de
gran utilidad para el director de finanzas de una multinacional que desee contratar capital de
deuda en el mercado internacional de bonos, así como para el inversionista internacional en
busca de valores de renta fija.
El capítulo se inicia con un breve análisis estadístico que muestra el tamaño de los mercados
mundiales de bonos y las principales monedas en que se denominan los bonos. En la siguiente
sección se presentan algunas definiciones que describen exactamente lo que se entiende por
mercado internacional de bonos. Después describimos lo que distingue a esos segmentos del
mercado y las clases de bonos que se negocian en ellos. A continuación estudiamos la dis-
tribución monetaria en el mercado, la nacionalidad y el tipo de prestatario. Posteriormente
abordamos las prácticas comerciales en el mercado de eurobonos. El capítulo termina con una
explicación de las calificaciones internacionales del crédito de bonos y los índices del mercado
de bonos que facilitan el análisis del desempeño.
Mercados de bonos mundiales: un enfoque estadístico |

En la ilustración 12.1 se ofrece un resumen de los mercados mundiales de bonos. Se incluyen
los importes de los bonos nacionales e internacionales pendientes de cobro denominados en las
principales monedas. Se observa que al final de 2003 su valor nominal en dólares era aproxi-
madamente de 51 395.8 billones de dólares. Los bonos nacionales representan la proporción
mayor de ellos: 40 293.3 billones de dólares, cifra que equivale a 78% del total.
293
EUN 12.indd 293 17/12/06 18:20:38

Montos de los bonos nacionales e internacionales en circulación

ILUSTRACIÓN 12.1 (a finales de 2003 en billones de dólares de Estados Unidos)
Moneda Nacional Porcentaje Internacional Porcentaje Total Porcentaje

Dólar de Estados Unidos 17 930.7 44.5 4 492.5 40.5 22 423.2 43.6
Euro 8 436.4 20.9 4 834.5 43.5 13 270.9 25.8
Libra esterlina 1 274.6 3.2 778.7 7.0 2 053.3 4.0
Yen 8 145.0 20.2 488.6 4.4 8 633.6 16.8
Otras 4 506.6 11.2 508.2 4.6 5 014.8 9.8
Total 40 293.3 100.0 11 102.5 100.0 51 395.8 100.0
Fuente: Tabla realizada con datos de las tablas 13B y 16A, pp. A87 y A92, respectivamente, de International Banking and Financial Market Developments, Banco
Internacional de Pagos, junio 2004.
En la ilustración 12.1 vemos que el dólar de Estados Unidos, el euro, la libra esterlina y
el yen son las cuatro monedas en que se denominan la mayoría de bonos nacionales e interna-
cionales. Proporcionalmente más bonos nacionales que bonos internacionales se denominan
en dólares (44.5% frente a 40.5%) y en yenes (20.2% frente a 4.4%). En cambio, más bonos
internacionales se denominan en euros (43.5% frente a 20.9%) y en libras esterlinas (7.0%
frente a 3.2 por ciento).
Bonos extranjeros y eurobonos |

El mercado internacional abarca dos segmentos básicos: bonos extranjeros y eurobonos. Un
bono extranjero es aquel que ofrece un prestatario a los inversionistas en un mercado nacional
de capitales y que se denomina en la moneda de ese país. Un ejemplo es una multinacional
alemana que emite para los inversionistas estadounidenses bonos denominados en dólares de
Estados Unidos. Una emisión en eurobonos es aquella que se denomina en una moneda par-
ticular, pero que se vende a inversionistas no en el mercado de capitales del país emisor de la
moneda empleada sino en otros mercados. Un ejemplo sería el de un prestatario holandés que
emite bonos denominados en dólares para inversionistas del Reino Unido, de Suiza y de los
Países Bajos. Los mercados de bonos extranjeros y de eurobonos operan junto con los mercados
nacionales y los tres grupos compiten entre sí.1
La ilustración 12.2 contiene los montos de fin de año de los bonos internacionales vigentes
de 1999 a 2003. Los montos se clasifican por el tipo de emisión. Como se aprecia, los montos de
los bonos internacionales han registrado un aumento constante todos los años. Al final de 1999
había, en dólares de Estados Unidos, 5 105.5 billones en bonos; en 2003 la cifra era 11 102.5
billones de dólares, que equivale a un incremento de 117 por ciento.
ILUSTRACIÓN 12.2 1999 2000 2001 2002 2003

Montos de los bonos Instrumento
internacionales en Tasa fija 3 633.6 4 158.3 5 015.8 6 253.9 7 891.6
circulación, clasificados Pagarés de tasa flotante 1 235.8 1 478.9 1 822.5 2 192.0 2 849.3
por los principales
Emisiones convertibles 218.3 230.9 264.1 298.5 351.5
instrumentos
(al final del año en billones Con garantía de capital 17.8 11.4 10.3 10.5 10.0
de dólares de Estados Total 5 105.5 5 879.4 7 112.7 8 754.9 11 102.5
Unidos)
Fuente: Tabla realizada con datos de International Banking and Financial Market Developments. Banca Internacional de
Pagos, tabla 13B, p. 71, junio 2000; p. A87, junio 2002, 2003, 2004.
1
En este capítulo las designaciones segmento de mercado, grupo de mercado y mercado se usan como sinónimos al
aplicarlas a la división de bonos extranjeros y a la de eurobonos del mercado internacional de bonos.
EUN 12.indd 294 17/12/06 18:20:43

En un año cualquiera, aproximadamente 80% de los nuevos bonos internacionales tenderán

a ser eurobonos y no bonos extranjeros. Los eurobonos se identifican por la moneda en que
se denominan; por ejemplo, eurobonos en dólares de Estados Unidos, eurobonos en yenes y
eurobonos en francos suizos o, de manera equivalente, bonos en eurodólares, en euroyenes o
en eurofrancos suizos. Por su parte, los bonos extranjeros a menudo tienen nombres pintorescos
que designan el país donde se emiten: los bonos yankee denominados en dólares que original-
mente se vendían a los inversionistas de Estados Unidos, los bonos samurai denominados en
yenes, que se venden en Japón, los bonos bullodogs son bonos denominados en libras esterlinas
se vendían inicialmente en el Reino Unido.
Bonos al portador Los eurobonos son normalmente bonos al portador, esto es la posesión es prueba de propie-
y bonos registrados dad. El emisor no lleva un registro que indique quién es el dueño actual. En los bonos regis-
trados (nominativos) el nombre del dueño aparece en ellos y también lo registra el emisor, o
incluso, el nombre del dueño se asigna a un número de serie que registra por el emisor. Cuando
se vende un bono registrado se emite el certificado correspondiente con el nombre del nuevo
propietario o se le asigna otro nombre al número serial de los bonos.
Las normas de seguridad de Estados Unidos obligan a registrar los bonos yankee y los de
las compañías estadounidenses que se venden a ciudadanos de ese país. Los bonos al portador
resultan muy atractivos para los inversionistas que buscan privacía y anonimato. Una razón
es que permiten evadir los impuestos. Por eso, los inversionistas generalmente aceptarán un
rendimiento menor de los bonos al portador que de los registrados en igualdad de condiciones.
Esto los hace una fuente más barata de fondos para el emisor.
Normas de seguridad Los bonos extranjeros deben observar las normas de seguridad del país donde se emiten. Ello
nacionales significa que los bonos yankee que se negocian han de cumplir las mismas normas que los
bonos nacionales de Estados Unidos. La Ley del Mercado de Valores de 1933 obliga a propor-
cionar la información importante relacionada con una emisión. La Ley del Mercado de Valores
de Estados Unidos de 1934 creó la Securities and Exchange Commission (SEC) para que se
encargase de la ley de 1933. Los valores que se venden en Estados Unidos a los inversionistas
deberán registrarse en dicha comisión, a su vez se les entregará un prospecto con información
financiera detallada sobre el emisor y estará disponible para los posibles inversionistas. Los
prestatarios extranjeros prefieren conseguir dólares de Estados Unidos en el mercado de euro-
bonos por el gasto del registro, el tiempo necesario para lanzar una nueva emisión (cuatro se-
manas más) y la divulgación de información que muchos inversionistas extranjeros consideran
privada. El poco tiempo disponible para introducir en el mercado una emisión de bonos en
eurodólares, así como la menor tasa de interés que se paga por financiarse con bonos en euro-
dólares explican por qué este segmento del mercado internacional cuadruplica aproximada-
mente el tamaño del segmento de bonos extranjeros. Como los eurobonos no deben cumplir
con las normas de seguridad nacional, reconocer el nombre del emisor es un factor importan-
tísimo para poder contratar fondos en el mercado mundial de capitales.
Los eurobonos que se venden en Estados Unidos no pueden venderse a ciudadanos del país.
Para cumplir con la norma, el comprador inicial recibe el bono al portador tras una espera de 90
días y después de presentar una identificación de que no es ciudadano estadounidense. Desde
luego puede recomprar dichos bonos en el mercado secundario una vez concluido el periodo
de 90 días.
Retención Antes de 1984 en Estados Unidos era obligatorio retener un impuesto de 30% sobre el interés
de impuestos pagado a los extranjeros que tuvieran bonos del gobierno o de las empresas. Más aún, las com-
pañías estadounidenses que desde el país emitieran bonos en eurodólares debían retenerles ese
impuestos. En 1984 la ley fue abrogada. Además, se les permitió a las corporaciones estado-
unidenses emitir bonos al portador nacionales destinados a los no residentes, pero el Congreso
no otorgó este privilegio al Tesoro.
EUN 12.indd 295 17/12/06 18:20:44

La abrogación ocasionó un cambio importante en los rendimientos relativos sobre los bonos
del gobierno y de los eurodólares. Antes de 1984, los bonos mejor calificados en eurodólares
que se vendían en el exterior se negociaban con rendimientos más bajos que los bonos del
Tesoro con un vencimiento similar pero sujetos al impuesto de retención. Después la situación
se invirtió: para los inversionistas extranjeros la seguridad de los bonos registrados del Tesoro
sin el impuesto resultaban más atractivos que los rendimientos más elevados sobre la emisión
corporativa de bonos en eurodólares.
Otros cambios En Estados Unidos otras dos modificaciones recientes en las normas que regulan los valores
regulatorios inciden en el mercado internacional de bonos. Una es la regla 415, que la Securities and Ex-
change Commission instituyó en 1982 para permitir el registro en estante, el cual permite al
recientes emisor registrar previamente una emisión de valores y guardarlos para venderlos más tarde
cuando necesite financiamiento. Se elimina así el tiempo que transcurre entre la emisión y su
introducción en el mercado, pero no la difusión de la información que para muchos inversio-
nistas extranjeros resulta demasiado cara y objetable. En 1990, la SEC instituyó la regla 144A,
que permite a los inversionistas calificados de Estados Unidos negociar emisiones de coloca-
ción privada que no se sujeten a las estrictas normas de difusión de información impuestas a
las emisiones que se negocian en la bolsa. La regla 144A se proponía hacer a los mercados
estadounidenses de capitales más competitivos frente al de eurobonos. Gran parte del mercado
de la 144A se compone de bonos yankee.
Bonos globales Los bonos globales empezaron a ofrecerse en 1989. La emisión de bonos globales es una
oferta masiva internacional, hecha por un solo prestatario, que se vende simultáneamente en
América del Norte, en Europa y Asia. Los bonos globales denominados en dólares de Estados
Unidos y emitidos por empresas estadounidenses se venden como eurobonos en el extranjero
y como bonos nacionales en el mercado estadounidense. Con ellos aumentan las oportunidades
de financiarse a menor costo. Miller y Puthenpurackal (2002) señalan que, en igualdad de
condiciones, los emisores de Estados Unidos obtienen préstamos a 15 puntos base más bajos
con bonos globales que si emplearan los bonos del país. Los compradores —en especial los
inversionistas institucionales— desean una mayor liquidez en las emisiones y están dispuestos
a aceptar rendimientos más bajos. La emisión más grande de bonos globales hasta la fecha es
la oferta de 14 600 millones de dólares de Deutsche Telekom en multimonedas. Abarca tres
emisiones en dólares de Estados Unidos con vencimientos a cinco, 10 y 30 años por un total de
9 500 millones de dólares, dos emisiones en euros con vencimientos a cinco y 10 años para un
total de 3 000 millones, dos emisiones en libras esterlinas con vencimientos a cinco y 30 años
por un total de £950 millones, y una emisión en yenes japoneses a cinco años por un total de
¥90 000 millones. Otra gran emisión global es el paquete de AT&T por 2 000 millones de dó-
lares en pagarés a 5.625% con vencimiento en 2004, 3 000 millones de dólares en pagarés a
6.000% con vencimiento en 2009 y 3 000 millones de dólares en pagarés a 6.500% que se
emitieron en marzo del 1999 y que vencen en 2029. La República de Italia realizó una de las
emisiones gubernamentales más grandes en septiembre de 1993: un paquete de pagarés por
2 000 millones de dólares a 6.000% que vencen en 2003 y 3 500 millones de dólares de obli-
gaciones a 6.875% que vencen en 2023. Una de las emisiones más grandes hasta la fecha en
los mercados emergentes de bonos globales es el paquete de pagarés de la República de Corea
que se realizó en abril de 1998 por 1 000 millones de dólares a 8.750% y que vence en 2003; y
los bonos por 3 000 millones de dólares a 8.875% que vencen en 2008. Sin duda, las reglas 415
y 144A de la Securities and Exchange Commission facilitan de esta manera las ofertas de bonos
globales; así que se prevé que aumenten en el futuro.
Tipos de instrumentos |
El mercado internacional de bonos es mucho más innovador que el mercado nacional en lo
tocante a los tipos de instrumentos que ofrece al inversionista. En esta sección, se expondrán
los tipos principales de bonos internacionales. Se estudiarán primero los tipos de instrumentos
EUN 12.indd 296 17/12/06 18:20:45

más comunes y concluiremos con las innovaciones más insólitas que han aparecido en los
últimos años.
Emisiones ordinarias Las emisiones ordinarias de tasa fija contienen la fecha de vencimiento en la que se prome-
de tasa fija te liquidar el capital del bono. Durante su existencia los pagos fijos del cupón —que son un
porcentaje del valor nominal— se pagan como interés a los propietarios. A diferencia de mu-
chos bonos nacionales que hacen pagos semestrales de cupón, el interés del cupón de los
eurobonos se liquida anualmente. Ello obedece a que los eurobonos suelen ser al portador, de
modo que la redención anual del cupón es más cómoda para los propietarios y menos costosa
para el emisor, porque los primeros se encuentran dispersos geográficamente. La ilustración
12.2 muestra que a esta clase de bonos pertenece la gran mayoría de las ofertas internacionales
recientes en cualquier año de las emisiones ordinarias de tasa fija. En años recientes, estas
emisiones se denominan principalmente en dólares de Estados Unidos, euros, libras esterlinas
y yenes japonés.
Europagarés de Los europagarés de mediano plazo (Euro MTN) normalmente son pagarés con tasa fija que
mediano plazo emite una compañía y cuyo vencimiento oscila entre uno y 10 años. Igual que los bonos con
tasa fija, tienen un vencimiento fijo y pagan un interés de cupón en fechas periódicas. A dife-
rencia de los bonos —en que la emisión entera se introduce en el mercado de inmediato— una
parte de la emisión de europagarés de mediano plazo se vende ininterrumpidamente con un
intermediario que permite a los inversionistas conseguir fondos sólo cuando los necesiten y con
mucha flexibilidad. Es una característica sumamente atractiva para el emisor. Los europagarés
a mediano plazo se han convertido en un medio excelente para recabar fondos a mediano plazo
desde que fueron introducidos en 1986. Todas las ilustraciones estadísticas de este capítulo
contienen los montos en circulación de los europagarés a mediano plazo.
Un ejemplo de los bonos ordinarios de tasa fija son los europagarés por dos millones de
dólares a 5.00%, con vencimiento en 2008, que el European Investment Bank emitió en marzo
de 1998.
Pagarés de tasa Los primeros pagarés fueron introducidos en 1970. Los pagarés de tasa flotante son bonos
flotante casi siempre a mediano plazo, con pagos de cupón indexados a alguna tasa de referencia, gene-
ralmente la tasa LIBOR en dólares de Estados Unidos a tres o seis meses. El pago de cupón en
pagaré de tasa flotante se efectúa trimestral o semestralmente y en conformidad con la tasa de
referencia. Por ejemplo, considere un pagaré de este tipo a cinco años con cupones indexados
a la tasa LIBOR de seis meses que paga semestralmente los intereses de cupón. Al inicio de
cada semestre el siguiente pago semestral se reprograma en 0.5 (LIBOR X%) del valor
nominal, donde X representa la prima por riesgo de incumplimiento sobre la tasa LIBOR que
el emisor habrá de pagar según su solvencia. La prima no suele ser mayor de 1/8% en el caso
de emisores excelentes. Un ejemplo: si X es igual a 1/8% y la tasa LIBOR semestral actual es
6.6%, la tasa del cupón del siguiente periodo del pagaré de tasa flotante con una valor nominal
de mil dólares de Estados Unidos será 0.5 (0.066 0.00125) $1 000 $33.625. Si en
la siguiente fecha la tasa LIBOR semestral reprogramada es 5.7%, el próximo cupón semestral
se pondrá en 29.125 dólares.
Desde luego los pagarés de tasa flotante se comportan de modo distinto ante el riesgo de
las tasas de interés que los bonos de tasa fija. Todos los bonos presentan un cambio inverso
de precio cuando fluctúa la tasa del mercado. Por lo tanto, el precio de los bonos de tasa fija
puede variar mucho si las tasas son muy volátiles. Por el contrario, los pagarés de tasa flotante
muestran fluctuaciones moderadas de precio entre las fechas de reprogramación, momento en
que se establece el monto del pago del siguiente periodo (en el supuesto de que naturalmente
la tasa de referencia corresponda a la del mercado aplicable al emisor). En esa fecha el precio
del mercado volverá a aproximarse al valor a la par, cuando el pago del cupón del siguiente
periodo vuelva a establecerse al nuevo valor de mercado de la tasa de referencia; de este modo,
se modifica el precio de los pagos posteriores en atención a las expectativas de mercado de los
valores futuros de la tasa de referencia. (A veces el precio real de mercado de los pagarés de tasa
flotante se aparta un poco del valor exacto a la par, porque no cambia la parte del pago del cupón
EUN 12.indd 297 17/12/06 18:20:46

correspondiente a la prima por riesgo de incumplimiento, mientras que la calidad crediticia

del prestatario puede cambiar con el tiempo.) Estos pagarés de tasa flotante hacen atractivo
invertir para quienes necesitan preservar el valor del capital en caso de que deban liquidar la
inversión antes que se venzan los bonos. La ilustración 12.2 indica que son el segundo tipo
más común de bonos internacionales. La mayoría de ellos se denominan en dólares de Estados
Unidos y en euros.
He aquí un ejemplo: en febrero de 2002, el Banco Nacional de Kuwait emitió pagarés de
tasa flotante por un valor de 450 millones de dólares, cuyo vencimiento es en 2005, indexados
a la tasa LIBOR trimestral más 25 puntos base.
Bonos relacionados Hay dos tipos de bonos relacionados con el capital: bonos convertibles y bonos con garantía
con capital de capital. La emisión de bonos convertibles permite al inversionista cambiarlos por un núme-
ro preestablecido de acciones del emisor. Su valor de piso es el valor de un bono de tasa fija.
Generalmente se venden por encima de su valor más alto de deuda y por encima de su valor de
conversión. Además casi siempre los inversionistas tienen disposición a aceptar una tasa más
baja de cupón que la tasa fija de cupón, porque la característica de conversión les parece más
atractiva. Los bonos con garantías de capital pueden considerarse como bonos ordinarios de
tasa fija con una característica adicional de la opción de compra. La garantía da al propietario el
derecho de adquirir cierta cantidad de acciones del emisor a un precio previamente establecido
durante determinado periodo.
Bonos cupón cero Los bonos de cupón cero se venden con un descuento respecto al valor nominal y no pagan
intereses de cupón a lo largo de su existencia. Al vencimiento el inversionista recibe íntegra-
mente el valor nominal. Algunos inicialmente se venden en su valor nominal y al vencimiento
el propietario recibe una cantidad mayor para compensarle el empleo de su dinero, pero eso no
es más que una distinción semántica de lo que constituye el “valor nominal”. Los bonos cupón
cero se denominan principalmente en dólares de Estados Unidos y en francos suizos. Los inver-
sionistas japoneses se sienten muy atraídos por este instrumento, pues sus leyes fiscales tratan
como ganancia de capital exenta de impuestos la diferencia entre el valor nominal del bono y
su precio descontado de compra. En cambio, el interés del cupón es gravable. Desde un punto
de vista más general, los bonos cupón cero resultan atractivos a quienes deseen evitar el riesgo
de reinversión de los ingresos a tasas de interés posiblemente más bajas.
He aquí dos ejemplos de la emisión de bonos cupón cero: la de 300 millones en marcos
alemanes a 50% de valor nominal que se vence en 1995; la de 300 millones de dólares a 331/3%
del valor nominal, que vence en 2000 y que en 1985 emitió Commerzbank Overseas Finance
B. V. constituida en las Antillas Holandesas.
Otra forma de bonos con cupón cero son los bonos sin cupón (con separación de cupón),
los cuales se obtienen al recortar los cupones y el capital en el bono. El resultado es una serie de
bonos representados por los pagos de los cupones y del capital. La práctica se inició a principios
de la década de 1980, cuando varios bancos de inversión los crearon para atender la demanda
de valores de cupón cero del Tesoro estadounidense que incluían varias fechas de vencimiento.
Por ejemplo, Salomon Brothers ofreció CATS, acrónimo de Certificates of Accrual for Trea-
sury Securities. Los bonos sin cupón son en realidad ingresos que representan una parte de
los valores del Tesoro en fideicomiso. En 1985, el Tesoro de Estados Unidos lanzó su propio
producto llamado STRIPS (siglas de Separate Trading of Registered Interest and Principal of
Securities). Las normas del Tesoro permiten a las compañías inversionistas vender los bonos
sin cupón como si fueran al portador a propietarios que no sean ciudadanos estadounidenses,
pero como ya dijimos el Tesoro no cuenta con esta facultad. Pese a ello los STRIPS dominan
el mercado de bonos sin cupón.
Bonos de moneda Tuvieron gran aceptación a mediados de la década de 1980. Un bono de moneda doble es un
doble bono ordinario de tasa fija emitido en una moneda —digamos francos suizos— que paga un
interés de cupón en esa misma divisa. A su vencimiento el capital se liquida en otra divisa, por
ejemplo, en dólares de Estados Unidos. El interés del cupón frecuentemente es mayor que el
que redituarían los bonos de tasa fija. Al inicio se establece el importe de la liquidación del
EUN 12.indd 298 17/12/06 18:20:47

ILUSTRACIÓN 12.3 Frecuencia Tamaño del

Características típicas
del pago de pago de
de los instrumentos del
Instrumento intereses cupón Liquidación al vencimiento
mercado internacional Tasa fija Anual Fijo Moneda de la emisión
de bonos Pagaré de tasa flotante Trimestral o Variable Moneda de la emisión
semestral
Bono convertible Anual Fijo Moneda de la emisión o
conversión en acciones
Tasa fija ordinaria con Anual Fijo Moneda de la emisión más
garantía de capital acciones de las garantías
ejercidas
Bono de cupón cero Ninguna Cero Moneda de la emisión
Bono de moneda doble Anual Fijo Moneda doble
capital en dólares, muchas veces admite apreciación del tipo de cambio de la divisa más fuerte.
Desde la perspectiva del inversionista los bonos de moneda doble incluyen un contrato forward
a largo plazo. Si el dólar se aprecia a lo largo de la “vida” del bono, la liquidación del principal
valdrá más que su rendimiento en francos suizos. El valor de mercado que en francos suizos
tiene un bono de moneda doble debería ser igual a la suma del valor presente de flujo del cupón
del franco descontado a la tasa de mercado del interés más la liquidación del capital. Después
se convierte el monto de la liquidación en francos al tipo de cambio futuro y se descuenta a la
tasa de interés del mercado suizo.
Las compañías japonesas han sido grandes emisoras de bonos de moneda doble. Estos
bonos se emitieron y pagaron el cupón de interés en yenes, con el reembolso del capital en
dólares de Estados Unidos. Los bonos en yenes/dólares podrían constituir un método atracti-
vo de financiamiento para las compañías multinacionales que deseen establecerse en Estados
Unidos o expandir las subsidiarias ya establecidas. Los ingresos en yenes pueden convertirse
en dólares para financiar la inversión de capital en ese país, durante los primeros años el pago
de los cupones puede hacerlo la compañía matriz en yenes. Al vencimiento, la liquidación del
capital en dólares puede hacerse con las utilidades en dólares obtenidas por la subsidiaria.
En la ilustración 12.3 se resumen las características más frecuentes de los instrumentos del
mercado internacional de bonos que reseñamos en esta sección.
Distribución monetaria, nacionalidad y tipo de emisor |

La ilustración 12.4 contiene la distribución por moneda del monto de los bonos internaciona-
les en circulación entre 1999 y 2003. Se puede observar que las monedas más utilizadas en la
denominación de las emisiones son las siguientes: dólar de Estados Unidos, euro, yen, libra
esterlina, franco suizo y dólar canadiense.
ILUSTRACIÓN 12.4 1999 2000 2001 2002 2003

Distribución monetaria Divisa
de los montos de los Dólar de Estados unidos 2 399.4 2 911.4 3 613.0 4 045.9 4 492.5
bonos internacionales Euro 1 474.8 1 771.0 2 290.2 3 283.1 4 834.5
en circulación
Yen 530.6 454.7 413.2 433.3 488.6
(al final del año en billones
de dólares de Estados Libra esterlina 394.3 453.1 506.4 618.6 778.7
unidos) Franco suizo 136.8 132.0 123.6 159.1 195.6
Dólar canadiense 56.0 51.7 47.6 51.5 79.3
Otras 113.6 105.5 118.7 163.4 233.3
Total 5 105.5 5 879.4 7 112.7 8 754.9 11 102.5
Fuente: Datos obtenidos de International Banking and Financial Market Developments. Banco Internacional de Pagos,
tabla 13B, p. 7, junio de 2000; p. A87, junio 2002, 2003, 2004.
EUN 12.indd 299 17/12/06 18:20:47

ILUSTRACIÓN 12.5 1999 2000 2001 2002 2003

Montos de los bonos Nacionalidad
internacionales en Australia 75.6 90.8 103.6 120.0 162.0
circulación, clasificados Canadá 217.1 202.7 220.1 230.5 267.2
por nacionalidad y tipo
Francia 298.0 294.9 374.2 485.3 700.8
de emisor (al final del
año en miles de millones Alemania 623.7 767.5 975.2 1 350.3 1 810.3
de dólares de Estados Italia 147.9 196.8 261.8 357.8 510.5
Unidos) Japón 332.3 277.5 249.5 235.6 255.2
Países Bajos 196.3 259.7 294.6 390.5 532.8
Reino Unido 436.7 505.1 575.4 755.6 1 032.1
Estados Unidos 1 286.7 1 681.9 2 286.2 2 667.1 3 011.8
Otros países desarrollados 658.3 714.1 815.4 1 084.0 1 559.0
Centros en el extranjero 56.9 67.5 96.0 108.0 128.9
Países subdesarrollados 400.9 446.8 482.9 538.1 630.8
Instituciones internacionales 375.2 374.1 377.9 432.1 501.0
Total 5 105.5 5 879.4 7 112.7 8 754.9 11 102.5
Tipo
Instituciones financieras 2 397.2 3 470.1 4 968.3 6 241.5 8 032.5
Gobiernosa 1 032.1 1 173.3 692.4 855.6 1 122.3
Instituciones internacionales 375.2 374.1 377.9 432.1 501.1
Emisores corporativos 1 301.0 861.8 1 074.0 1 224.7 1 446.6
Total 5 105.5 5 879.4 7 112.7 8 754.9 11 102.5
a
Incluye los bancos centrales, así como los gobiernos estatal y municipal.
Fuente: Datos tomados de International Banking and Financial Market Development, Banca Internacional de Pagos, ta-
blas 13B y 15B, pp. 71 y 75, junio 2000; pp. A87 y A91, junio 2002, 2003, 2004.
La ilustración 12.5 se divide en dos partes que muestran la nacionalidad y el tipo de emisor
de los bonos internacionales. La primera parte indica que Estados Unidos, Alemania, Reino
Unido, Francia y Países Bajos fueron los principales emisores en los últimos años. Respecto al
tipo de emisor, la parte inferior indica que las instituciones financieras y los gobiernos fueron
lo más importante en los últimos años.
Se explica la oferta de eurobonos emitida por Heineken en el recuadro “Las finanzas in-
ternacionales en la práctica”, titulado “Heineken refresca el euromercado con increíbles bonos
no calificados”.
Calificaciones de crédito en el mercado

internacional de bonos |
www.fitchibca.com Fitch Rating, Moody’s Investors Service y Standard & Poor’s (S&P) llevan años con la pu-
Es el sitio web de Fitch Ratings, blicación de calificaciones de crédito referentes a los bonos domésticos e internacionales y a
un servicio de calificación de sus emisores. Las tres empresas clasifican las emisiones en categorías con base en la solvencia
bonos internacionales. Se puede del emisor. Se apoyan además en un análisis de la información actual sobre la probabilidad
encontrar información referente de incumplimiento y los detalles concernientes a la obligación de la deuda. Reflejan tanto la
a ella y a su filosofía. solvencia como la incertidumbre cambiaria.
Moody’s clasifica las emisiones de bonos (y a los emisores) en nueve categorías, desde
www.moodys.com Aaa, Aa, A, Baa y Ba hasta C. A las clasificaciones de Aaa a Baa se les conoce como de grado
Es el sitio web de Moody´s de inversión. Se considera que estas emisiones no tienen elementos especulativos; el pago de
Investors Service. Se proporciona intereses y la seguridad del capital parecen adecuadas en el momento actual. Las perspectivas
información referente a los ser- futuras de emisiones con una clasificación más baja no ofrecen la misma seguridad. Moddy’s
vicios de información que presta ofrece, dentro de las categorías Aa a Caa, tres modificadores numéricos (1, 2 o 3) para colocar
y a su calificación de los bonos. una emisión en la categoría superior, intermedia o inferior, respectivamente.
EUN 12.indd 300 17/12/06 18:20:48

Heineken refresca el euromercado

con increíbles bonos no calificados
Esta semana Heineken lanzó la emisión más grande de bonos calificación, pero había indicaciones claras de demanda entre
no calificados en el mercado de euros con una impresionante los inversionistas a causa de la marca, sin necesidad de una
transacción inicial Eu1.1bn de dos emisiones. Con vencimientos calificación —señaló Hooft Graafland—. El modelo de negocios
de seis y 10 años los suscriptores cuadruplicaron las estimacio- de Heineken es lo suficientemente sencillo pues la compañía se
nes y el precio se ajustaba a los límites establecidos. El éxito administra en una forma transparente.”
de Heineken demuestra la fuerte demanda que los créditos no La adquisición de Brau-Beteiligung AG convierte a Heineken
calificados tienen en el mercado de eurobonos, a pesar de la en el líder regional en el centro de Europa Oriental, con una
creciente difusión de las calificaciones y el insistente consejo de participación de 27% del mercado. Aparte de la inexistencia
los inversionistas para que haya por lo menos dos calificaciones. de una calificación, a los inversionistas les preocupaba el nivel
El factor que más le favoreció a Heineken es el alcance global de de endeudamiento subsidiario y la posibilidad de que los bo-
su marca: opera en más de 170 países. nos quedaran subordinados a la deuda externa de la compañía.
El bono a 10 años —el primero ofrecido por una compañía Ambas inquietudes fueron abordadas por los ejecutivos en un
no calificada— quintuplicó las estimaciones, lo que permitió a recorrido de cinco días. Por lo visto con mucho éxito a juzgar por
las corredurías Barclays Capital, Citigroup, Credit Suisse First el nivel de la sobresuscripción.
Boston y JP Morgan pasar de Eu500m a Eu600m. “No había La deuda anterior de Heineken se concentraba en las subsi-
en el mercado señales claras de lo que podríamos conseguir con diaras y no en la compañía matriz simplemente porque era más
Heineken ni tampoco se le podía posicionar como compañía de rentable conforme a la legislación fiscal holandesa, que cambió
crédito: había que convencer al público —declaró Chris Tuffey, el mes pasado. “Sin embargo, aclaramos que el nivel de la deuda
jefe del consorcio financiero en CSFB de Londres—. Es difícil es modesta y que tradicionalmente se concentra en tres grandes
venderles a los inversionistas emisiones no calificadas, pero la empresas —aseguró Hooft Graffland—. Además del paquete de
de Heineken era exactamente lo contrario: la suscripción de las las cláusulas ordinarias, el bono tiene una que limita el nivel
dos emisiones superaron las expectativas.” Aunque los ejecu- de endeudamiento de las subsidiarias a 35% de los activos to-
tivos principales al fijar el precio vieron bien las marcas, tales tales consolidados del grupo.” Los principales compradores de
como Louis Vuitton, Moët, Hennessy, McDonald’s y Carlsberg, la 2010 eran inversionistas suizos que adquirieron 25%, del Reino
percepción del crédito por parte de los inversionistas fue lo que Unido con 22% y de Francia y la unión Benelux cada uno con
lo decidió. Se le fijó un precio de crédito A, aunque agregaba una 17%. Hubo una gran demanda al menudeo por los bonos de
prima pequeña por la ausencia de calificaciones. vencimiento más corto a 38%, mientras que los gerentes de
Rene Hooft Graafland, miembro del consejo de administra- recursos financieros y las aseguradoras adquirieron 32% y 26%,
ción, declaró que la familia Heineken conserva una participa- respectivamente. Los inversionistas del Reino Unido fueron con
ción de control y un enfoque muy conservador en su dirección. mucho los animadores más importantes en 2013, pues repre-
También declaró que la diversidad de los flujos de efectivo y de sentaron 36%, seguido de los franceses con 14%; por su parte
las fuentes de utilidades la hacen atractiva. Explicó por qué Hei- Suiza y Austria compraron cada una 10%. Los gerentes de recur-
neken no está calificada: el bono se emitiría una sola vez para sos financieros predominaron al adquirir 39% de la emisión, la
financiar en parte la adquisición Eu1.9bn de Brau-Beteiligung demanda al menudeo fue de 31% y las aseguradoras ocuparon
AG —la cervecera más grande de Austria—, trato que se consu- 28%.
mó el 15 de octubre de 2003. Heineken no desea emitir bonos
en forma periódica. “No se decidió a la ligera prescindir de una Fuente: Extracto de Euroweek, Londres: octubre 26, 2003, p. 1.
www.standardandpoors.com Standard & Poor’s clasifica las emisiones (y los emisores) en 10 categorías. En el caso de
Es el sitio web de Standard los bonos las categorías son AAA, AA, A, BBB y BB hasta CC y R, SD y D. Las categorías
& Poor’s, proveedor de datos AAA y BBB son de grado de inversión. Un emisor clasificado R se encuentra bajo supervisión
sobre inversiones, tal como la regulatoria por su situación financiera. Un emisor clasificado SD en D no pagó una o varias de
calificación de bonos. También sus obligaciones financieras al momento del vencimiento. Las clasificaciones de las categorías
incluye información sobre la AA a CCC pueden modificarse con los signos de más () o menos () para indicar la posición
propia empresa (S&P). que una emisión ocupa en relación con otras de la misma categoría. Fitch utiliza símbolos y
definiciones similares a los de Standard & Poor’s.
Se ha señalado que una participación desproporcionada de eurobonos tiene alta clasifica-
ción crediticia en comparación con los bonos domésticos y extranjeros. Claes, DeCeuster y
EUN 12.indd 301 17/12/06 18:20:50

Definiciones de las calificaciones de crédito de emisores

ILUSTRACIÓN 12.6
a largo plazo de S&P
La calificación de crédito del emisor por Standard & Poor’s cación más baja. Sin embargo, hay grandes dudas y expo-
es una opinión actual sobre la capacidad financiera global sición a condiciones adversas financieras, económicas o de
(solvencia) de un deudor para pagar. La opinión se centra negocios que podrían mermar la capacidad de cumplir sus
en la capacidad y la disposición de cumplir los compromi- compromisos financieros.
sos financieros conforme se vayan venciendo. No se apli- B Los emisores con esta calificación son MÁS VULNERA-
ca a ninguna obligación financiera en particular. Tampoco BLES que los que reciben una calificación ‘BB’, pero tienen
tiene en cuenta lo siguiente: naturaleza y condiciones de la capacidad de cumplir sus compromisos financieros. Las
la obligación, postura ante la quiebra o liquidación, pre- condiciones adversas financieras o económicas disminuirán
ferencias reglamentarias, legalidad y capacidad de hacer su capacidad o su disposición de hacerlo.
cumplir la obligación. Además, no tiene en cuenta la sol- CCC Los emisores con esta calificación son VULNERA-
vencia de los garantes, las aseguradoras u otras formas BLES ACTUALMENTE y dependen de condiciones financie-
de mejorar el crédito. La calificación de crédito de los ras y económicas favorables para cumplir sus compromisos.
emisores no es una recomendación de comprar, vender CC Los emisores con esta calificación SON MUY VULNE-
o mantener una obligación financiera emitida y tampoco RABLES ACTUALMENTE.
hace comentarios sobre el precio del mercado ni la conve- Más () o menos () Las calificaciones de ‘AA’ a ‘CCC’
niencia de un inversionista en particular. Esta calificación pueden modificarse agregándoles un signo de más o de
tiene varias modalidades como las Calificaciones de Crédito menos para mostrar su posición relativa dentro de las prin-
de las Partes, asignadas por el Servicio de Calificación de cipales categorías.
Crédito Corporativo (antes llamado Servicio de Evaluación R Los emisores con esta calificación se hallan bajo una
de Crédito) y las Calificaciones de Crédito a los Gobiernos. supervisión reguladora debido a su condición financiera. Du-
Las calificaciones de crédito del emisor se basan en rante la supervisión los reguladores tienen a veces el poder
información actual proporcionada por los obligados u de darle prioridad a una clase de obligaciones o de hacer
obtenida por Standard & Poor’s de otras fuentes que que se paguen algunas y otras no. En las calificaciones de
juzga confiables. S&P no audita ninguna calificación y a crédito de S&P encontrará el lector una descripción más de-
veces puede basarse en información financiera no audi- tallada de los aspectos o clases específicas de obligaciones.
tada. Las calificaciones pueden modificarse, suspenderse SD y D Los emisores con esta calificación (incumpli-
o retirarse a causa de cambios de la información, por no miento selectivo) o con ‘D’ no pagaron uno o varios de
disponerse de ella o por otras circunstancias. Puede ser sus compromisos financieros (calificados no calificados) al
a corto y a largo plazo. Las primeras reflejan la solven- vencimiento. Se asigna la calificación ‘D’ cuando Standard
cia del emisor a lo largo de un horizonte de corto plazo. & Poor’s piensa que el incumplimiento será general y que
el emisor no pagará todos sus compromisos o una parte
Calificaciones de crédito del emisor a largo plazo importante de ellos al vencimiento. La calificación ‘SD’ se
AAA Esta calificación indica una capacidad EXTREMADA- asigna cuando S&P piensa que el emisor ha incumplido se-
MENTE FUERTE de cumplir los compromisos financieros. lectivamente en una emisión o clase de obligaciones, pero
Es la calificación más alta que asigna Standard & Poor’s. que seguirá con la realización puntual de los pagos en otras
AA Esta calificación indica una capacidad MUY FUERTE emisiones o clase de obligaciones. Consulte en sus califi-
de cumplir los compromisos financieros. Sólo en pequeño caciones de crédito una descripción más detallada de los
grado se distingue de la anterior. efectos que el incumplimiento tiene en ciertas emisiones o
A Esta calificación indica una capacidad FUERTE de cum- tipo de obligaciones.
plir los compromisos financieros, pero mayor vulnerabilidad N.R. Esta designación significada no calificado.
ante los efectos negativos de las circunstancias cambiantes
y de las condiciones económicas de los emisores entre las Moneda local y riesgos cambiarios
categorías con calificación más alta. Las consideraciones del riesgo país forman parte del análi-
BBB Esta calificación indica una capacidad ADECUADA sis que Standard & Poor’s hace sobre las calificaciones de
de cumplir los compromisos financieros. Sin embargo, las crédito de cualquier emisor o emisión. La moneda del pago
condiciones económicas adversas o las circunstancias cam- es un factor esencial de este análisis. La capacidad del emi-
biantes tienden más a debilitarla. sor de liquidar sus obligaciones en otra moneda puede re-
Se considera que los emisores con la calificación ‘BB’, ‘B’, ducir la de hacerlo en la moneda local debido a la más baja
‘CCC’ y ‘CC’ tienen características especulativas. ‘BB’ indica capacidad del gobierno de pagar la deuda externa que la
el menor grado de especulación y ‘CC’ el más alto. Aunque interna. Estas consideraciones del riesgo país se incorporan
estos emisores probablemente tengan alguna cualidad y en la calificación asignada para algunas emisiones. La que
características protectoras, son contrarrestadas por una se otorga a los emisores en divisas también se distingue de
gran incertidumbre o exposición a condiciones adversas. la que se da a los emisores en moneda local, con el fin de
BB Los emisores con esta calificación son MENOS VUL- identificar los casos en que el riesgo país las hace diferentes
NERABLES en el corto plazo que los que reciben una califi- al tratarse del mismo emisor.
Fuente: www.standarandpoors.com, 17 de mayo de 2002. Recuadro reimpreso con autorización de Standard & Poor’s, una división de The McGraw-Hill Companies, Inc.
EUN 12.indd 302 17/12/06 18:20:52

Polfliet (2002) aseguran que aproximadamente 40% de las emisiones de eurobonos reciben
la clasificación AAA y que 30% la clasificación AA. En parte, ello obedece a que los emiso-
res con una baja clasificación recurren a sus derechos de publicación y los retiran antes de
la difusión. Kim y Stulz (1988) proponen otra explicación que se antoja más posible, ésta es
que, al mercado de eurobonos sólo tienen acceso las compañías con una buena calificación
crediticia y reconocimiento de nombre, de ahí su alta clasificación. Sea como fuere, conviene
conocer las clasificaciones que Fitch, Moody’s y S&P asignan a las emisiones de bonos inter-
nacionales.
Gande y Parsley (2005) estudiaron los nexos de los mercados financieros internaciona-
les, por medio del análisis los cambios en las diferencias de rendimiento de la deuda de los
gobiernos denominado en dólares de Estados Unidos (el rendimiento de los países por arriba
del rendimiento similar del Tesoro de Estados Unidos) asociado con las clasificaciones de los
sucesos exteriores. Encontraron una relación asimétrica. Lo que descubrieron fue lo siguiente:
los sucesos con evaluación positiva en un país no influyen en las diferencias de otros países;
sin embargo, los sucesos con evaluación negativa se relacionan con un aumento notable de las
diferencias. En promedio, la reducción de nivel de un bono gubernamental se acompaña de un
aumento de 12 puntos base en las diferencias de los bonos de otras naciones. Este desborde lo
atribuyen a flujos de capital y comercio con una gran correlación.
La ilustración 12.6 contiene una guía de las clasificaciones de emisores de crédito a largo
plazo de los gobiernos, municipios, corporaciones, servicios públicos y trasnacionales. Como
se señaló en la ilustración 12.5, los gobiernos emiten un número considerable de los bonos in-
ternacionales. Al calificar un gobierno soberano, el análisis de S&P se centra en los 10 factores
descritos en la figura 12.7. La calificación asignada a un gobierno es particularmente impor-
tante porque representa el techo para la evaluación de S&P que asignará a una obligación de
una entidad instalada en ese país.
Estructura y prácticas del mercado de eurobonos |

Conviene conocer la estructura y las prácticas de este mercado, pues en un año cualquiera
representa aproximadamente 80% de las ofertas nuevas.
Mercado primario Una entidad que desee reunir fondos con la emisión de eurobonos al público inversionista se
pondrá en contacto con un banquero de inversión y le pedirá que sirva de ejecutivo principal
de un grupo de suscriptores que los introducirán en el mercado. La asociación de suscriptores
es un grupo de bancos de inversión, bancos mercantiles y las divisiones del banco comercial
que se especializan en alguna fase de una emisión pública. El ejecutivo principal a veces in-
vitará a sus colegas a formar un grupo directivo para ayudar a negociar las condiciones del
préstamo, averiguar la situación del mercado y administrar la emisión. La ilustración 12.8
incluye las clasificaciones correspondientes a 2003 y 2004 de los principales promotores de la
deuda (suscriptores) con bonos y pagarés internacionales a mediano plazo. Se incluyen aparte
las clasificaciones de los principales suscriptores de bonos definitivos y de los pagarés de tasa
flotante denominados en dólares y en euros.
El grupo directivo junto con otros bancos fungirá de aseguradora de la emisión, es decir,
aportarán su capital para comprar la emisión con un descuento de su precio. El descuento, lla-
mado también comisión del suscriptor, fluctúa entre 2% y 2.5%, mientras que promedia 1%
aproximadamente en las emisiones nacionales. La mayoría de los suscriptores junto con otros
bancos formarán parte de un grupo de venta que ofrece los bonos al público inversionista. Los
miembros del sindicato de suscriptores reciben una porción de la comisión según el número y
el tipo de funciones que desempeñen. Claro que el ejecutivo principal recibirá íntegra la comi-
sión, una porción más pequeña le tocará al banco si es el único miembro del grupo. De cinco
a seis semanas es el tiempo que suele transcurrir entre la fecha en que el emisor decide ofrecer
los eurobonos hasta que obtiene los ingresos netos con su venta. La figura 12.9 contiene el
anuncio de una emisión de europagarés a mediano plazo denominada en dólares y el sindicato
de suscriptores que la llevó al mercado.
EUN 12.indd 303 17/12/06 18:20:55

ILUSTRACIÓN 12.7 Riesgo político

Perfil metodológico de • Estabilidad y legitimidad de las instituciones políticas
las calificaciones que • Participación de la sociedad en los procesos políticos
Standard & Poor’s da a • Orden en la sucesión del liderazgo
los países • Trasparencia de las decisiones y los objetivos de la política económica
• Seguridad pública
• Riesgo geopolítico
Ingreso y estructura económica
• Prosperidad, diversidad y grado de orientación de la economía al mercado
• Disparidad de ingresos
• Eficiencia del sector financiero en la intermediación de fondos; disponibilidad de crédito
• Competitividad y rentabilidad en el sector privado no financiero
• Eficiencia del sector público
• Proteccionismo y otros factores ajenos al mercado
• Flexibilidad de la mano de obra
Perspectiva de crecimiento económico
• Tamaño y composición de los ahorros y de la inversión
• Rapidez y patrón del crecimiento económico
Flexibilidad fiscal
• Ingreso general del gobierno, gasto y tendencias de excedentes/déficit
• Flexibilidad y eficiencia en la generación de ingresos
• Eficiencia y presiones de gasto
• Oportunidad, cobertura y transparencia de los informes
• Pensiones
Carga general de la deuda gubernamental
• Deuda bruta y neta general (de activos) del gobierno como porcentaje del PIB
• Proporción de ingresos destinado al pago de intereses
• Perfil de la composición monetaria y de los vencimientos
• Profundidad y extensión de los mercados locales de capital
Pasivo contingente y en el extranjero
• Tamaño y salud de las empresas no financieras del sector público
• Solidez del sector financiero
Flexibilidad monetaria
• Comportamiento de los precios en los ciclos económicos
• Expansión del dinero y del crédito
• Compatibilidad del régimen cambiario y de los objetivos monetarios
• Factores institucionales; por ejemplo, la independencia del banco central
• Variedad y eficiencia de las herramientas de política monetaria
Liquidez externa
• Efecto de las políticas fiscal y monetaria en las cuentas externas
• Estructura de la cuenta corriente
• Composición de los flujos de capital
• Reservas suficientes
Carga de la deuda externa del sector público
• Deuda externa bruta y neta del sector público, incluida la deuda estructurada, como porcentaje
de los ingresos de la cuenta corriente
• Perfil de vencimientos, composición monetaria y sensibilidad a las fluctuaciones de la tasas de interés
• Acceso al financiamiento concesionado
• Carga del servicio de la deuda
Carga de la deuda externa del sector privado
• Deuda externa bruta y neta del sector financiero, incluidos los depósitos y deuda estructurada,
como porcentaje de los ingresos de la cuenta corriente
• Deuda bruta y neta del sector privado no financiero, con inclusión de la deuda estructurada, como
porcentaje de los ingresos de la cuenta corriente
• Perfil de vencimientos, composición monetaria y sensibilidad a las fluctuaciones de las tasas de
interés
• Acceso al financiamiento concesionado
• Carga del servicio de la deuda
Fuente: www.standardandpoors.com. David T. Beers, 15 de mayo de 2004. Ilustración reimpresa con autorización de
Standard & Poor’s, una división de The McGraw-Hill Companies, Inc.
EUN 12.indd 304 17/12/06 18:20:56

ILUSTRACIÓN 12.8 Emisión total de bonos

Clasificación de 2004 2003 Banco Puntuación
los principales
1 2 Citigroup 207
suscriptores de bonos
internacionales y de
2 1 Deutsche Bank 171
pagarés a mediano 3 3 JPMorgan 114
plazo (PMP) 4 5 Barclays 105
5 4 UBS 100
6 11 Goldman Sachs 66
7 10 CSFB/Credit Suisse 63
8 12 Lehman Brothers 62
9 8 ABN Amro 58
10 7 Morgan Stanley 55
11 13 Merrill Lynch 49
12 6 HSBC 48
13 8 BNP Paribas 23
14 18 RBS 15
15 16 Nomura Securities 12
Mejores corredurías de PMP en euros
2004 2003 Banco Puntuación
1 2 Citigroup 112
3 5 Barclays 58
4 3 UBS 53
6 18 Dresdner Bank 24
9 6 HSBC 21
10 4 JPMorgan 19
Bonos de tasa fija en dólares
1 1 Citigroup 164
2 3 JPMorgan 94
6 2 UBS 46
9 9 Barclays 24
9 12 Bank of America 24
Pagarés de tasa flotante en dólares
1 1 Citigroup 78
2 6 Barclays 49
7 7 HSBC 23
7 3 JPMorgan 23
10 2 UBS 20
(continúa)
EUN 12.indd 305 17/12/06 18:20:57

ILUSTRACIÓN 12.8
Definitivos (perpetuos) en euros
Clasificación de
los principales
suscriptores de bonos 1 1 Deutsche Bank 178
internacionales y de 2 3 Barclays 99
pagarés a mediano 3 5 Citigroup 90
plazo (continúa) 4 2 UBS 57
5 6 ABN Amro 51
7 7 BNP Paribas 41
8 8 HSBC 40
9 4 JPMorgan 32
Pagarés de tasa flotante en euros
2 6 Barclays 66
3 4 UBS 61
4 5 BNP Paribas 48
6 8 HSBC 29
7 2 Citigroup 27
8 3 ABN Amro 23
9 7 JPMorgan 22
Fuente: Euromoney, octubre de 2004, pp. 46-47.
Mercado secundario Los eurobonos que se adquieren inicialmente en el mercado primario de un grupo pueden
revenderse antes de su vencimiento a otros inversionistas del mercado secundario. El de los
eurobonos es un mercado informal cuyo capital se negocia en Londres. Sin embargo, la reventa
también se efectúa en otros grandes centros europeos de dinero: Zurich, Luxemburgo, Frankfurt
y Amsterdam.
El mercado secundario abarca los participantes y los corredores que se conectan a través
de un equipo de telecomunicaciones. Los creadores de mercado se preparan para comprar o
vender por su cuenta mediante la cotización de los precios de oferta y demanda. Estos crea-
dores de mercado negocian directamente entre sí o con clientes al detalle. La comisión por esta
actividad constituye su única utilidad, no tienen ninguna otra comisión.
Los creadores y corredores del mercado de eurobonos se encuentran afiliados a la Aso-
ciación Internacional del Mercado de Valores (AIMV), organismo autorregulador con sede en
Zurich. Los creadores de mercado tienden a ser los mismos bancos de inversión mercantiles y
comerciales que fungen de ejecutivos principales en el proceso de suscripción. Por su parte, los
corredores aceptan comprar o vender los pedidos de quienes crean el mercado y luego tratan
de encontrar algún inversionista; a veces realizan las transacciones por su cuenta. Cobran una
módica comisión por sus servicios a los creadores que los contratan. No tienen un trato directo
con los clientes al detalle.
Procedimientos Las transacciones con eurobonos que se efectúan en el mercado secundario requieren un sis-
de compensación tema para transferir la propiedad y el pago de un participante a otro. Para organizar la mayor
parte de estas operaciones hay dos sistemas de compensación: Euroclear y Clearstream Inter-
www.euroclear.com national. El primero está situado en Bruselas y lo opera Euroclear Bank. El segundo, ubicado
en Luxemburgo, se fundó en 2000 mediante una fusión de Deutsche Börse Clearing y Cedel
www.clearstream.com International, otras dos instituciones de compensación.
Ambos sistemas de compensación funcionan de una manera parecida. Cada uno tiene un
grupo de bancos de depósito que almacenan físicamente los certificados de los bonos. Los
EUN 12.indd 306 17/12/06 18:20:59

ILUSTRACIÓN 12.9
Eurobono Tombstone Este anuncio se publica a manera de recordatorio exclusivamente
Hamburgische Landesbank – Girozentrale –

(constituida como institución de crédito conforme a la legislación pública de la República Federal Alemana)
Hamburgische Landesbank London Branch

Hamburgische LB Finance (Guernsey) Limited
(constituida en Guernsey)
U.S.$2,000,000,000
Programa de europagarés a mediano plazo
Garantizados respecto a los pagarés emitidos por
’S
Hamburgische LB Finance (Guernsey) Limited by
DY
Hamburgische Landesbank – Girozentrale –
O
El programa tiene la calificación Aa1 de Moody’s y la calificación AAA
O
de Fitch IBCA
M
DE
1
Aa
Planificadores
N
Merrill Lynch International Ó
CI
Merrill Lynch Capital Markets Bank Limited, Merrill Lynch Finance SA
CA
Frankfurt/Main Branch
FI
Corredurías
LI
CA
Credit Suisse First Boston Deutsche Morgan Grenfell

Hamburgische Landesbank – Girozentrale – Merrill Lynch Finance SA
LA
Merrill Lynch International J.P. Morgan Securities Ltd.

Morgan Stanley Dean Witter Nomura International
N
CO
Salomon Smith Barney Warburg Dillon Read
Fuente: Euromoney, enero de 1999, p. 11.
miembros del sistema mantiene cuentas en efectivo y en bonos. Cuando se efectúa una transac-
ción, se realizan asientos electrónicos que transfieren la propiedad en libros de los certificados
del vendedor al comprador, con la transferencia de los fondos de la cuenta en efectivo del
comprador a la del vendedor. Rara vez los bonos se transfieren físicamente.
Euroclear y Clearstream llevan a cabo otras funciones relacionadas con la operación efi-
ciente del mercado de eurobonos. (1) El sistema de compensación financia hasta 90% del in-
ventario que un creador de mercado deposita en ellos. (2) Adicionalmente, ayudan a distribuir
la nueva emisión de bonos. Adquieren la propiedad de los certificados recientes en el banco
de depósito, cobran a los clientes la suscripción y registran la propiedad de los bonos. (3) Dis-
tribuyen el pago de los cupones. El emisor les paga los intereses de cupón correspondiente a
la parte de la emisión que esté en el banco de depósito, el cual a su vez abona las cantidades
correspondientes en las cuentas de efectivo del emisor.
EUN 12.indd 307 17/12/06 18:21:00

308 CUARTA PA RT E FUNDAMENTOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL
Índices del mercado internacional de bonos |

Hay varios índices del mercado internacional de bonos, algunos de los más conocidos son J. P.
Morgan, Company Domestic Government Bond Indices y su Global Government Bond Index.
J. P. Morgan publica un índice de bonos gubernamentales de 18 países: Australia, Bélgica, Ca-
nadá, Dinamarca, Francia, Alemania, Italia, Japón, Países Bajos, España, Suecia, Reino Unido,
Estados Unidos, Nueva Zelanda, Irlanda, Finlandia, Portugal y Sudáfrica. Los índices incluyen
únicamente bonos gubernamentales en cinco categorías de vencimiento: uno a tres años, tres
a cinco años, cinco a siete años, siete a 10 años y 10 años en adelante. El Global Government
www.jpmorgan.com Bond Index es una representación por valores de 18 índices de bonos gubernamentales.
Es el sitio web de J.P. Morgan El índice de J. P. Morgan Domestic y el de Global Government Bond Indices son una consul-
and Company, una banca de ta obligada y se utilizan frecuentemente como referencias sobre el desempeño del mercado in-
inversión internacional. Es un ternacional de bonos. The Wall Street Journal publica diariamente el valor de los siguientes ín-
extenso sitio que detalla los dices: el seis de los Domestic Government Bond Indices, el de bonos gubernamentales de la
productos y servicios que ofrece Unión Monetaria Europea, el de bonos gubernamentales globales de 18 países y el de bonos
la compañía. gubernamentales de los mercados emergentes. La ilustración 12.10 ofrece un ejemplo de esos
Información del mercado internacional de bonos publicados diariamente

ILUSTRACIÓN 12.10
en The Wall Street Journal
Bonos internacionales gubernamentales
Venci- Venci-
miento Fluctua- Rendi- miento Fluctua- Rendi-
Cupón mes/año Precio ción miento* Cupón mes/año Precio ción miento*
Japón (3 p.m. Tokio) Alemania (5 p.m. Londres)
2.60% 03/07 105.02 0.01 0.13% 2.25% 12/06 99.65 0.05 2.451%
1.80 03/10 105.53 0.08 0.67 3.50 10/09 101.80 0.15 3.069
1.50 03/15 99.74 n.a. 1.53 3.75 01/15 99.95 0.20 3.753
2.40 12/34 98.46 0.17 2.49 4.00 01/37 95.66 0.22 4.251
Reino Unido (5 p.m. Londres) Canadá (3 p.m. hora del este)
7.75% 09/06 104.31 0.01 4.764% 3.25% 12/06 100.48 0.03 2.964%
5.75 12/09 103.95 0.09 4.811 4.25 09/09 102.46 0.03 3.651
5.00 09/14 101.42 0.23 4.813 5.00 06/14 105.38 0.02 4.289
4.25 06/32 93.75 0.27 4.657 5.75 06/33 115.48 0.07 4.748
*Equivalente a los rendimientos compuestos semestrales al vencimiento.
Tasas totales de rendimiento sobre bonos internacionales

En porcentaje, basados en el J.P. Morgan Government Bond Index, 31 de diciembre de 1987 = 100
En moneda local En dólares de Estados Unidos
Valor Un Un Tres Desde Valor Un Un Tres Desde
índice día mes meses 31/12 índice día mes meses 31/12
Japón 220.63 0.07 0.83 0.13 0.19 254.30 0.22 1.16 2.52 2.61
Inglaterra 447.44 0.11 1.19 0.31 1.07 452.74 0.02 0.33 1.80 1.67
Alemania 306.03 0.13 0.82 0.80 0.36 322.24 0.22 0.51 1.03 3.07
Francia 408.65 0.13 0.76 0.83 0.36 434.86 0.22 0.56 1.00 3.07
Canadá 452.61 0.03 0.18 1.49 0.95 471.82 0.39 0.12 2.42 2.99
Países Bajos 327.85 0.13 0.64 0.77 0.35 344.69 0.22 0.68 1.07 3.09
EMU-d 217.19 0.13 0.84 0.89 0.39 232.48 0.22 0.49 0.94 3.04
Global-a 351.12 0.03 0.79 0.51 0.05 361.23 0.03 0.17 1.00 2.15
EMBI-b 334.92 0.10 0.84 3.64 1.63 334.92 0.10 0.84 3.64 1.63
a18 mercados gubernamentales internos18. Deuda de mercados emergentes en moneda externa -b, 31 de dic., 1993 = 100. d 2 de enero, 1995 = 100.
Fuente: The Wall Street Journal, 4 de marzo de 2005, p. B7. Ilustración reimpresa con autorización de The Wall Street Journal. © 2005 Dow Jones & Company, Inc.
Todos los derechos reservados en el mundo.
EUN 12.indd 308 17/12/06 18:21:00

Información del mercado internacional de bonos gubernamentales
ILUSTRACIÓN 12.11 publicados diariamente en el Financial Times
BONOS GUBERNAMENTALES DE REFERENCIA

Rendi- Rend. Rend. Rend. Rend.
Fecha de Precio miento a la de fluct. de fluct de fluct. de fluct.
Marzo 3 redención Cupón de oferta oferta diaria semanal mensual anual
Alemania 12/06 2.25 99.6400 2.46 ⫺0.02 ⫺0.02 ⫹0.04 ⫹0.18
10/09 3.50 101.7600 3.08 ⫺0.02 — ⫹0.12 ⫺0.22
01/15 3.75 99.8900 3.76 ⫺0.02 ⫹0.03 ⫹0.20 ⫺0.32
01/37 4.00 95.5400 4.26 — ⫹0.06 ⫹0.25 ⫺0.57
Australia 10/07 10.00 110.8110 5.48 ⫺0.03 ⫹0.03 ⫹0.22 ⫹0.22
04/15 6.25 105.0740 5.59 ⫹0.01 ⫹0.12 ⫹0.24 ⫺0.03
Austria 10/07 5.60 107.0300 2.68 ⫺0.02 ⫺0.01 ⫹0.07 ⫹0.16
07/14 4.30 104.4100 3.73 ⫺0.02 ⫹0.02 ⫹0.19 ⫺0.46
Bélgica 03/07 6.25 107.3820 2.52 ⫺0.02 ⫺0.02 ⫹0.04 ⫹0.28
09/14 4.25 103.9100 3.75 ⫺0.02 ⫹0.03 ⫹0.19 ⫺0.44
Canadá 12/06 3.25 100.4600 2.98 ⫹0.03 ⫹0.01 ⫹0.03 ⫹0.52
06/14 5.00 105.3300 4.29 — ⫺0.02 ⫹0.03 ⫺0.09
Dinamarca 11/06 3.00 100.8500 2.48 ⫺0.01 ⫹0.01 ⫹0.06 ⫺0.06
11/15 4.00 101.3400 3.84 ⫺0.02 ⫹0.06 ⫹0.19 ⫺0.42
España 10/06 4.80 103.8120 2.41 ⫺0.04 ⫺0.05 — ⫹0.23
01/15 4.40 105.1100 3.77 ⫺0.02 ⫹0.03 ⫹0.20 ⫺0.31
Estados Unidos 02/07 3.38 99.5938 3.59 ⫹0.03 ⫹0.10 ⫹0.25 11.87
02/10 3.50 97.7109 4.01 ⫹0.01 ⫹0.11 ⫹0.25 11.01
02/15 4.00 96.8750 4.39 ⫹0.01 ⫹0.11 ⫹0.22 ⫹0.36
02/31 5.38 109.3750 4.74 ⫹0.01 ⫹0.07 ⫹0.15 ⫺0.14
Finlandia 07/07 5.00 105.3800 2.58 ⫺0.04 ⫺0.04 ⫹0.27 ⫹0.09
07/15 4.25 104.2500 3.74 ⫺0.03 ⫹0.02 ⫹0.18 ⫺0.32
Francia 01/07 3.75 102.2900 2.47 ⫺0.02 ⫺0.03 ⫹0.02 ⫹0.13
01/10 3.00 99.4600 3.12 ⫺0.03 — ⫹0.12 ⫺0.14
04/15 3.50 97.6100 3.79 ⫺0.02 ⫹0.03 ⫹0.24 ⫺0.31
04/35 4.75 108.0300 4.27 — ⫹0.05 ⫹0.24 ⫺0.58
Grecia 06/08 2.90 100.0280 2.88 ⫺0.03 ⫺0.01 ⫹0.09 ⫹0.34
07/15 3.70 97.9360 3.94 ⫺0.02 ⫹0.03 ⫹0.29 ⫺0.36
Irlanda 04/09 3.25 101.0000 2.99 ⫺0.02 — ⫹0.12 ⫹0.06
04/13 5.00 110.0200 3.56 ⫺0.01 ⫹0.02 ⫹0.18 ⫺0.46
Italia 01/07 2.75 100.5440 2.46 ⫺0.03 ⫺0.04 ⫹0.01 ⫹0.13
04/09 3.00 100.0100 3.02 ⫺0.03 ⫺0.01 ⫹0.10 ⫺0.25
02/15 4.25 103.4300 3.87 ⫺0.02 ⫹0.03 ⫹0.20 ⫺0.34
08/34 5.00 109.6600 4.46 — ⫹0.05 ⫹0.26 ⫺0.62
Japón 03/07 2.60 104.9970 0.14 — ⫹0.03 ⫹0.05 ⫹0.04
03/10 1.80 105.4810 0.68 ⫹0.02 ⫹0.09 ⫹0.14 ⫹0.11
03/15 1.50 99.6100 1.55 ⫹0.04 ⫹0.14 ⫹0.22 ⫹0.14
12/24 2.10 99.6510 2.13 ⫹0.01 ⫹0.10 ⫹0.19 ⫹0.20
Noruega 05/09 5.50 108.5600 3.28 ⫺0.01 ⫹0.05 ⫹0.22 ⫺0.17
05/15 5.00 108.1500 4.01 ⫺0.01 ⫹0.07 ⫹0.18 ⫺0.13
Nueva Zelanda 11/06 8.00 102.4800 6.42 ⫹0.03 ⫹0.07 ⫹0.07 ⫹0.82
04/13 6.50 102.0700 6.17 ⫹0.01 ⫹0.08 ⫹0.12 ⫹0.22
Países Bajos 07/06 3.00 100.8500 2.35 ⫺0.02 ⫺0.02 — ⫺0.17
07/14 3.75 100.1400 3.73 ⫺0.02 ⫹0.03 ⫹0.19 ⫺0.35
Portugal 07/06 3.00 100.8370 2.36 ⫺0.02 ⫺0.05 ⫹0.01 ⫹0.12
06/14 4.38 104.9800 3.73 ⫺0.01 ⫹0.02 ⫹0.20 ⫺0.41
Reino Unido 12/06 8.50 102.7800 4.72 — ⫹0.02 ⫹0.26 ⫹0.60
12/09 5.75 103.9000 4.82 ⫺0.02 ⫹0.02 ⫹0.26 ⫹0.11
09/14 5.00 101.3200 4.83 ⫺0.01 ⫹0.04 ⫹0.22 ⫺0.02
06/32 4.25 93.4600 4.68 ⫹0.01 ⫹0.09 ⫹0.17 ⫺0.05
Suecia 08/07 8.00 112.6530 2.57 ⫺0.02 ⫺0.01 ⫹0.02 ⫺0.49
08/15 4.50 104.8230 3.93 ⫺0.01 ⫹0.04 ⫹0.17 ⫺0.64
Suiza 06/07 4.50 107.2900 1.20 ⫺0.05 ⫺0.01 ⫹0.09 ⫹0.43
06/15 3.75 112.7300 2.34 ⫺0.02 ⫹0.01 ⫹0.16 ⫺0.22
Cierre en Londres. Cierre en Nueva York.
Rendimientos: base estándar de rendimiento anualizado en los mercados locales. En los rendimientos de Italia no se incluye la tasa de retención de 12.5% impuesta
a los no residentes.
Fuente: Financial Times, marzo 4, 2005, p. 25.
EUN 12.indd 309 17/12/06 18:21:02

índices. Adviértase que los valores se dan en moneda local y en dólares de Estados Unidos. Ade-
más se incluyen en ambas divisas las tasas totales de rendimiento a un día, un mes y tres meses.
En la ilustración 12.10 se observa que también The Wall Street Journal publica el valor
diario de los rendimientos de los bonos del gobierno japonés, alemán, inglés y canadiense de
varios plazos a su vencimiento. La información anterior permite comparar la estructura de
vencimiento de las tasas de interés en esos importantes países industriales entre ellos y con los
bonos del Tesoro de Estados Unidos que aparecen en otras partes del periódico. Otra fuente
de datos son las tasas de cupón, los precios y los rendimientos al vencimiento que aparecen
en el cuadro diario “Benchmark government bonds” del Financial Times. Un ejemplo de esa
información se da en la ilustración 12.11.
RESUMEN En el capítulo se presenta y explica el mercado internacional de bonos mercado de bonos inter-
www.mhhe.com/er4e
nacionales. Se ofrece una perspectiva estadística del mercado y se indica su tamaño. Se analizan
los segmentos, el tipo de instrumentos emitidos, las monedas principales de denominación de
los bonos, los principales emisores por nacionalidad y tipo. Se examinan las prácticas en el
mercado de eurobonos, lo mismo que las calificaciones de crédito de los bonos internacionales
y los índices del mercado.
1. Al final de 2003 había casi 40.3 billones de dólares en bonos domésticos en circulación y
más de 11.1 billones de dólares en bonos internacionales. Las cuatro monedas en que se
denominan son el dólar de Estados Unidos, el euro, la libra esterlina y el yen.
2. Una emisión de bonos extranjeros la ofrece un emisor extranjero a inversionistas en un mer-
cado nacional de capitales; se denominan en la moneda del país. Una emisión de eurobonos
se denomina en una moneda particular, pero se vende a los inversionistas en los mercados
de capital que no se ubican en el país que la acuña.
3. El segmento de eurobonos del mercado internacional de bonos equivale a cuatro veces al de
bonos extranjeros. Las dos razones principales nacen del hecho de que el dólar de Estados
Unidos es la moneda más buscada en esta clase de financiamiento. Primero, los bonos en
eurodólares se introducen más rápidamente en el mercado que los bonos yankee, porque no
se ofrecen a los inversionistas estadounidenses y en consecuencia no se sujetan a normas
tan estrictas de registro impuestas por la Securities and Exchange Commission. Segundo,
los eurobonos suelen ser al portador y ofrecen anonimato al propietario, lo cual le permite
evadir los impuestos sobre los intereses. Debido a ello los inversionistas generalmente
están dispuestos a aceptar un rendimiento más bajo que los bonos yankee de condiciones
similares, pues se registra la propiedad. Para los emisores un rendimiento más bajo significa
un costo menor del servicio de la deuda.
4. Los bonos de tasa fija son el tipo más común de emisión internacional, el segundo lugar le
corresponde a los pagarés de tasa flotante. Otros tipos de emisiones que se realizan en el
mercado son los bonos convertibles, los bonos con garantía de capital, los bonos de cupón
cero, los bonos recortados y los de moneda dual.
5. Fitch Ratings, Moody’s Investors Service y Standard & Poor’s ofrecen calificaciones de
crédito de las emisiones más importantes de bonos internacionales. Se ha señalado que una
porción desproporcionada de eurobonos tienen calificaciones altas. Según los datos dispo-
nibles ello obedece a una razón lógica: ante todo el mercado de eurobonos es accesible sólo
para las compañías que tienen una buena calificación crediticia. La que se otorga a una en-
tidad nunca será mayor que la asignada al gobierno soberano del país donde se ubica física-
mente. El análisis de S&P sobre un país incluye un análisis del riesgo político y económico.
6. Las nuevas emisiones de eurobonos se ofrecen en el mercado primario mediante una aso-
ciación de suscriptores contratado por el emisor para que introduzca los bonos. El mercado
secundario es un acuerdo informal en que las transacciones más importantes se llevan a
cabo en Londres.
7. La banca de inversión J. P. Morgan and Company proporciona algunos de los mejores índi-
ces del mercado internacional de bonos y se emplean frecuentemente al evaluar el desem-
EUN 12.indd 310 17/12/06 18:21:06

peño. J.P. Morgan publica un índice de bonos gubernamentales nacionales de 18 países, un

índice gubernamental de la zona del euro, un índice global de bonos gubernamentales y un
índice de bonos del mercado emergente.
TÉRMINOS CLAVE bono al portador, 295 bono relacionado con capital, grupo de directores, 303
bono con garantía de capital, 298 mercado primario, 306
298 comisión de suscripción, mercado secundario, 306
bono convertible, 298 303 pagaré de tasa flotante,
bono de cupón cero, 298 corredor, 306 297
bono de moneda doble, 298 creadores del mercado, 306 precio de oferta, 306
bono de tasa fija, 297 ejecutivo principal, 303 precio de venta, 306
bono extranjero, 294 eurobono, 294 registro en estante, 296
bono global, 296 Europagaré a mediano plazo, sindicato de suscriptores,
bono recortado, 298 297 303
bono registrado, 295 grupo de venta, 303 suscriptores, 303
CUESTIONARIO 1. Explique las diferencias entre bonos extranjeros y eurobonos. Explique también por qué
estos últimos se llevan la tajada más grande del mercado internacional de bonos.
2. Defina brevemente los tipos principales de instrumentos del mercado, señale sus caracte-
rísticas distintivas.
3. ¿Por qué Moody’s y Standard & Poor’s conceden altas calificaciones de crédito a los bonos
internacionales?
4. ¿Qué factores analiza Standard & Poor’s al determinar la calificación que otorgará a un
gobierno soberano?
5. Describa el proceso con que se introduce en el mercado una emisión de bonos internacio-
nales.
6. Es usted un banquero de inversión y asesora a un eurobanco que proyecta ofrecer bonos.
Las ganancias le servirán para financiar préstamos en eurodólares a sus clientes. ¿Qué clase
de bonos le recomendaría que emitiera? ¿Por qué?
7. ¿Qué elementos ha de considerar un emisor antes de ofrecer bonos de moneda dual? ¿Qué
elementos ha de considerar un inversionista antes de comprarlos?
PROBLEMAS 1. Su compañía acaba de emitir pagarés de tasa flotante a cinco años, indexados a la tasa se-
mestral LIBOR en dólares de Estados Unidos más 1/4%. ¿A cuánto asciende el primer pago
de cupón que deberá pagar por mil dólares de Estados Unidos de valor nominal, si la tasa
LIBOR es de 7.2% en el momento actual?
2. Al tratar de los bonos de cupón cero se dio un ejemplo de dos de ellos emitidos por Com-
merzbank. La emisión de 300 millones en marcos alemanes con vencimiento en 1995 se
vendieron a 50% del valor nominal y la emisión de esa misma cantidad con vencimiento
en 2002 se vendió en 331/3 del valor nominal. Ambas se efectuaron en 1985. Calcule su
rendimiento al vencimiento de estos dos bonos cupón cero. www.mhhe.com/er4e
3. Considere bonos denominados en francos suizos y en dólares de Estados Unidos a 8.5% que
rinde 666.67 de dólares a su vencimiento por cada mil francos suizos de valor a la par. ¿Cuál
es el tipo de cambio al vencimiento en esta moneda? ¿Estarán los inversionistas en mejores
o en peores condiciones al vencimiento si el tipo de cambio real es FS1.35/EU$1.00 ?
EJERCICIOS BondMarkets.com es el sitio web de la Asociación del Mercado de Bonos, organismo que re-
DE INTERNET presenta al mercado internacional. El sitio incluye un boletín. Visite el sitio para averiguar que
acontecimientos actuales interesan al mercado.
EUN 12.indd 311 17/12/06 18:21:06

www.mhhe.com/er4e
MINICASO Eurobonos de Sara Lee Corporation

Esta compañía ofrece un nombre de marca y vencimientos más cortos que otros emiso-
res corporativos recientes, con tal de atraer a los primeros compradores de sus primeros
eurobonos en dólares. Fabricante de productos de consumo —desde tartas de queso hasta
pantimedias Hanes y carne Hillshire Farm, vende 100 millones de dólares en bonos con un
cupón de 6%. Son bonos a tres años; otras corporaciones entre ellas Coca-Cola Company,
Unilever NV y Wal-Mart Stores Incorporated se concentran en vencimientos a cinco años.
“Es una marca muy conocida y aporta bonos a una parte de la curva de vencimientos
donde no se ofrecen muchos”, comentó Noel Dunn de Goldman Sachs International. Esta
empresa espera encontrar la mayoría de los compradores en el mercado minorista de Suiza,
en que se prefieren “los bonos estadounidenses de gran calidad”, dijo Dunn.
Son los primeros bonos de un programa de 500 millones de dólares que Sara Lee anun-
ció en agosto de 1995; los ingresos se destinarán a propósitos generales, observó Jeffrey
Smith, portavoz de la compañía.
Los bonos tienen un precio adecuado según un análisis de Bloomberg Fair Value, que
comparó un bono de emisiones similares disponibles en el mercado. Ofrecen un rendimiento
de 5.881% anual, o 5.797% semestral. El porcentaje equivale a 22 puntos base más de lo
que se obtiene en el pagaré de referencia del Tesoro de Estados Unidos.
En el análisis se calcula que el bono vale 100 145 dólares en un bono de 100 000 dó-
lares, en comparación con el precio de reoferta de 100 320 dólares. Cualquier cifra cercana
a 500 dólares en un bono de 100 000 se considera un precio adecuado. Standard & Poor’s
Corporation le otorga a Sara Lee una clasificación “AA-” y Moody’s Investors Service una
clasificación “A1”, o sea una muesca más baja.
En julio de 1994 la división de Sara Lee en los Países Bajos vendió 200 millones de flori-
nes (127 millones de dólares) de bonos a tres años con 35 puntos base respecto a los bonos
gubernamentales. En enero la división de Australia vendió 51 millones de libras esterlinas
(78 millones de dólares) de bonos a 9.43% y con vencimiento en 2004.
¿Qué opina de la estrategia de financiamiento mediante deuda aplicada por Sara Lee?
Fuente: Información tomada de Bloomberg News.
Claes, A., Marc J.K. DeCeuster y R. Polfiet, “Anatomy of the pothesis”, Journal of Financial Economics, núm. 22, 1998,
eurobond market”, European Financial Management 8, pp. 189-205.
núm. 3, 2002. Miller, Darius P. y John J. Puthenpurackal, “Do multi-market
Gande, Amar y David C. Parsley, “News spillovers in the offerings lower the cost of capital? Evidence from global
soveraing debt market”, Journal of Financial Economics, bond issuance by U.S., firm”, Indiana University, Kelley
núm. 75, 2005, pp. 691–734. School of Business, trabajo manuscrito, marzo de 2002.
Kim, Yong Cheol y Rene M. Stultz, “The eruobond market
and corporate financial policy: a test of the clientele hy-
EUN 12.indd 312 17/12/06 18:21:09

CAPÍTULO
CAPÍTULO 13 MERCADOS INTERNACIONALES DE ACCIONES 313
Mercados internacionales
13 de acciones
Un enfoque estadístico Certificado estadounidense de depósito

Capitalización del mercado en los países Acciones globales registradas
desarrollados Factores que inciden en el rendimiento de las
Capitalización del mercado en los países en vías acciones internacionales
de desarrollo Factores macroeconómicos
Medidas de liquidez Tipo de cambio
Medidas de concentración del mercado Estructura industrial
Estructura, transacciones y costos de mercado Resumen
Puntos de referencia en el mercado de acciones Términos clave
internacionales (benchmarks)
Cuestionario
iShares de MSCI
Problemas
Transacciones con acciones internacionales
Cotización cruzada de las acciones
MINICASO: La nueva Bolsa de Valores de San Pico
Ofertas de las acciones yankee
El mercado accionario europeo
ESTE CAPÍTULO SE CENTRA en los mercados accionarios, esto es, en cómo se negocia en
el mundo la propiedad de las empresas que cotizan en la bolsa. Se explica la venta primaria
de nuevas acciones comunes por las corporaciones a los inversionistas y cómo las que ya se
emitieron se intercambian entre los compradores en los mercados secundarios. Este capítulo
permite entender cómo las compañías obtienen capital fresco y brinda información institucional
útil para los inversionistas interesados en diversificar su portafolio en el ámbito mundial.
El capítulo empieza con un panorama general de los mercados accionarios. Se presentan
estadísticas donde se comparan el tamaño y las oportunidades de intercambio en varios merca-
dos secundarios tanto de los países industrializados como de los países en vías de desarrollo.
Se analizan las diversas estructuras del mercado y se presenta un comparativo de los costos
de transacción del comercio de acciones. Después se abordan los beneficios de la cotización
simultánea de las acciones de una corporación en más de una bolsa nacional. Asimismo, se
estudia el tema conexo de conseguir capital nuevo a partir de los inversionistas primarios en
más de un mercado nacional. El capítulo termina con la exposición de los factores que inciden
en la valuación de las acciones. No se examina el desempeño histórico ni los riesgos de invertir
en los mercados extranjeros de acciones de otras naciones; tema que se trata en el capítulo 15,
donde se ejemplifica la conveniencia de diversificar los fondos de inversión.
Un enfoque estadístico |
Antes de que se pueda analizar en forma inteligente los mercados de las acciones internacio-
nales, es necesario saber dónde están localizados los principales mercados de las acciones
nacionales, su tamaño relativo y las oportunidades de comerciar con ellas y adquirirlas. En
esta sección se incluyen los antecedentes junto con un resumen estadístico de los mercados
emergentes en Europa Oriental, el Medio Oriente, África, América Latina y Asia.
EUN13.indd 313 17/12/06 18:22:02

ILUSTRACIÓN 13.1 Región o país 1999 2000 2001 2002 2003

Capitalización del Europa 9 877 9 297 7 451 6 234 8 609
mercado en los Alemania 1 432 1 270 1 072 686 1 079
mercados accionarios
Austria 33 30 25 32 55
de los países
desarrollados Bélgica 185 182 166 128 174
(en miles de millones Dinamarca 105 108 95 77 128
de dólares de Estados España 432 504 468 462 726
Unidos)
Finlandia 349 294 190 139 170
Francia 1 475 1 447 1 174 967 1 356
Grecia 204 111 87 69 107
Irlanda 69 82 75 60 85
Islandia 5 4 4 6 9
Italia 728 768 527 477 615
Luxemburgo 36 34 24 25 37
Noruega 64 65 69 67 95
Países Bajos 695 640 458 401 489
Portugal 66 61 46 43 58
Reino Unido 2 933 2 577 2 217 1 864 2 412
Suecia 373 328 233 177 288
Suiza 693 792 521 554 726
Medio Oriente/África 40 36 11 1 1
Chipre 7 4 3 1 1
Emiratos Árabes Unidos 8 6 8 – –
Kuwait 19 21 – – –
Qatar 6 5 – – –
Lejano Oriente 5 810 4 325 3 267 3 094 4 519
Australia 428 373 374 381 585
Hong Kong 609 623 506 463 715
Japón 4 547 3 157 2 252 2 126 3 041
Nueva Zelanda 28 19 18 22 33
Singapur 198 153 117 102 145
Atlántico 2 3 3 2 3
Bermudas 1 2 2 – 3
Islas Caimán ⬍1 ⬍1 ⬍1 ⬍1 –
América del Norte 17 436 15 945 14 511 11 627 15 160
Canadá 801 841 701 575 894
Estados Unidos 16 635 15 104 13 810 11 052 14 266
Total países desarrolladosa 33 166 29 607 25 243 20 958 28 291
a
Los totales de las columnas tal vez no correspondan por un error de redondeo.
Fuente: Global Stock Markets Factbook, Standard & Poor’s, 2004.
Capitalización del Al final de 2003, la capitalización total del mercado mundial de acciones era de $31.948 billo-
mercado en los nes. Ochenta y nueve por ciento de ese monto correspondía a la capitalización de los grandes
mercados de 31 países desarrollados. La ilustración 13.1 contiene la capitalización de ellos en
países desarrollados el periodo comprendido entre 1999 y 2003. Como se aprecia, debido a la reducción del mer-
cado accionario en el año 2000, su capitalización total disminuyó 15%, de $33.166 a $28.291
billones.
La reducción de la capitalización del mercado se distribuye bastante uniformemente en los
países desarrollados. Por ejemplo, Estados Unidos registró una reducción de 14% en el periodo
de cinco años; en los mercados europeos fue de 12% y en el Lejano Oriente de 22%.
EUN13.indd 314 17/12/06 18:22:08


Capitalización de los América Latina
mercados accionarios Argentina 84 166 192 103 39
en países seleccionados
Brasil 228 226 186 124 235
en vías de desarrollo
(en miles de millones
Chile 68 60 56 48 86
de dólares de Estados Colombia 12 10 13 10 14
Unidos) México 154 125 126 103 123
Perú 13 11 11 13 16
Venezuela 7 8 6 4 4
Asia
China 331 581 524 463 681
Corea 396 172 234 250 330
Filipinas 48 52 42 39 24
India 185 148 110 131 279
Indonesia 64 27 23 30 55
Malasia 145 117 120 124 168
Pakistán 7 7 5 10 17
Sri Lanka 2 1 1 2 3
Tailandia 58 29 36 46 119
Taiwán 376 248 293 261 379
Europa
Eslovaquia 1 1 2 2 3
Hungría 16 12 10 13 17
Polonia 30 31 26 29 37
República Checa 12 11 9 16 18
Rusia 72 39 76 124 231
Turquía 113 70 47 34 68
Oriente Medio/África
Arabia Saudita 60 67 73 75 157
Bahrain 7 7 7 7 10
Egipto 33 29 24 26 27
Israel 64 64 70 45 76
Jordania 6 5 6 7 11
Marruecos 14 11 9 9 13
Nigeria 3 4 5 6 9
Omán 4 4 5 10 17
Sudáfrica 262 205 140 185 268
Zimbabue 3 2 8 16 5
Fuente: Global Stock Markets Factbook, Standard & Poor’s, 2004.
Capitalización del La ilustración 13.2 muestra la capitalización del mercado de 33 mercados secundarios emergen-
mercado en los tes de los países en vías de desarrollo. En términos generales, la base de datos de los mercados
emergentes de Standard & Poor’s clasifica un mercado accionario como “emergente” si reúne
países en vías de al menos uno de dos criterios generales: (1) está situado en una economía de ingresos bajos o
desarrollo medios según la definición del Banco Mundial y (2) su capitalización de mercado por inversión
es baja en relación a sus cifras del ingreso nacional bruto.
En la ilustración 13.2 se incluye la capitalización de esos mercados en el periodo compren-
dido entre 1999 y 2003. Se observa que muchos de ellos han crecido de modo significativo en
ese periodo. La capitalización del 2003 indica que actualmente hay varios mercados naciona-
les de capitales pequeños en América Latina, Europa, Oriente Medio y África. Sin embargo,
muchos de los situados en América Latina (principalmente en Brasil y México), así como en
Asia (China, Corea y Taiwán) tienen una capitalización mucho mayor que el tamaño de algunos
mercados más pequeños de los países en vías de desarrollo de la ilustración 13.1, lo cual refleja
oportunidades de inversión en esos mercados.
EUN13.indd 315 17/12/06 18:22:10


Razón de rotación Europa
de los mercados Alemania 108 79 125 141 130
accionarios en los Austria 38 30 28 21 25
países desarrollados Bélgica 28 21 24 26 25
(transacciones en EU$/
Dinamarca 60 86 67 60 65
capitalización del mercado
al final del año en EU$)
España 179 211 177 211 158
Finlandia 44 64 76 107 106
Francia 62 74 85 88 86
Grecia 133 60 39 26 44
Irlanda 91 19 30 51 61
Islandia 4 51 37 73 94
Italia 83 104 88 109 122
Luxemburgo 3 3 2 2 1
Noruega 90 93 75 68 86
Países Bajos 145 101 192 124 104
Portugal 63 86 53 52 42
Reino Unido 52 67 78 135 101
Suecia 73 111 113 96 114
Suiza 78 82 47 101 90
Medio Oriente/África
Chipre 39 57 40 11 6
Emiratos Árabes Unidos NA <1 4 NA NA
Kuwait 33 21 NA NA NA
Qatar 7 5 NA NA NA
Lejano oriente
Australia 28 57 67 77 77
Hong Kong 51 61 35 44 56
Japón 53 70 68 71 88
Nueva Zelanda 45 46 48 38 38
Singapur 67 52 47 39 71
Atlántico
Bermudas 5 8 10 4 2
América del Norte
Canadá 54 77 60 68 64
Estados Unidos 124 201 201 203 123
Fuente: Varios números del Global Stock Markets Factbook, Standard & Poor’s.
La inversión en mercados accionarios extranjeros se convirtió en una práctica común en la

década de 1980, cuando los inversionistas se percataron de los beneficios de la diversificación
internacional de portafolios (tema que abordaremos en el capítulo 15). Sin embargo, en la
década de 1980 la inversión extranjera en el mercado accionario se confinó principalmente a
los mercados accionarios de los países desarrollados. Apenas en la década de 1990 los inver-
sionistas empezaron a destinar cantidades importantes a los mercados emergentes, a medida
que aumentaba el crecimiento y las perspectivas económicas en esos países. Por ejemplo, el
Investment Companies Yearbook del 2001 de Thompson Financial señala que al final del 2000
había 170 fondos accionarios y 27 fondos de renta fija de países emergentes, lo cual represen-
ta en conjunto 0.38 de un 1% de la inversión destinada a fondos mutuos en Estados Unidos.
Apenas tres años antes las categorías de ese tipo de fondos no existían como clasificaciones
separadas del total de fondos.
Medidas de liquidez Un mercado de acciones líquido es aquel donde los inversionistas pueden comprar y vender
acciones rápidamente al cierre al precio corriente cotizado. La medida de liquidez de un mer-
cado accionario es la razón de rotación, es decir, la razón de las transacciones de un mercado
EUN13.indd 316 17/12/06 18:22:11


Razón de rotación América Latina
de los mercados Argentina 12 5 2 2 6
accionarios emergentes Brasil 45 45 35 32 32
en algunos países
Chile 11 10 8 6 10
en vías de desarrollo
Colombia 6 4 3 2 3
(transacciones en EU$/
capitalización en EU$ al fin México 29 33 32 24 21
de año) Perú 18 13 8 9 6
Venezuela 10 9 6 3 4
Asia
China 134 158 81 68 83
Corea 347 376 380 322 237
Filipinas 47 16 7 8 9
India 84 307 191 165 139
Indonesia 46 32 39 48 34
Malasia 40 45 18 23 34
Pakistán 340 487 227 346 497
Sri Lanka 13 11 13 21 35
Tailandia 89 53 109 114 117
Taiwán 286 315 199 226 185
Europa
Eslovaquia 56 122 141 46 29
Hungría 95 86 44 52 58
Polonia 45 48 26 22 27
Rusia 6 37 39 36 46
Turquía 111 197 162 170 192
Bahrain 6 4 3 3 3
Egipto 32 36 14 10 14
Israel 30 37 45 99 68
Jordania 9 8 17 20 29
Marruecos 17 9 10 7 7
Nigeria 5 7 10 8 11
Omán 12 14 15 16 28
Sudáfrica 34 33 37 50 45
Zimbabue 12 11 29 21 26
Fuente: Varios números del Global Stock Markets Factbook, Standard & Poor’s.
accionario efectuadas en un periodo, dividida entre el tamaño del mercado accionario (o capi-
talización del mercado). En general, a una mayor razón de rotación corresponde un mercado
secundario más líquido, lo cual indica facilitad de intercambio.
La ilustración 13.3 incluye los porcentajes de la razón de rotación de 33 mercados accio-
narios emergentes durante el quinquenio a partir de 1999. Indica que, en la mayoría de los
mercados nacionales, la razón varía considerablemente con el tiempo. También muestra que,
en general, tuvieron elevadísimas razones de rotación; la gran mayoría tuvo una rotación de
más de 50% anual.
La ilustración 13.4 contiene los porcentajes de la razón de rotación en 33 mercados emer-
gentes durante el periodo comprendido entre 1999 y 2003. Indica importantes diferencias en la
razón de rotación entre los países en vías de desarrollado. Muchos de los mercados de capitales
pequeños de cada región (Chile, Colombia, Sri Lanka, Jordania, Marruecos y Zimbabue, por
ejemplo) tienen una razón bastante baja, es decir, poca liquidez en el momento actual. Sin em-
bargo, los mercados emergentes más grandes (India, Corea y Taiwán) muestran una liquidez
EUN13.indd 317 17/12/06 18:22:12


Porcentaje de América Latina
capitalización del Argentina 24 7 4 5 34
mercado representado Brasil 32 32 33 34 38
por las 10 acciones más
Chile 42 34 41 45 48
importantes: mercados
accionarios emergentes Colombia 48 32 31 47 44
de algunos países en México 53 54 57 51 57
vías de desarrollo Perú 50 37 44 54 62
Venezuela 56 38 40 50 61
Asia
China 30 25 27 27 27
Corea 58 50 50 48 44
Filipinas 42 27 29 28 63
India 31 26 40 43 37
Indonesia 47 19 54 56 53
Malasia 33 38 38 35 31
Pakistán 55 52 45 52 45
Sri Lanka 38 37 37 39 46
Tailandia 46 39 42 41 42
Taiwán 35 35 39 31 34
Europa
Eslovaquia 65 68 98 41 51
Hungría 83 68 87 87 84
Polonia 58 62 59 68 64
Rusia 46 73 85 83 80
Turquía 59 51 56 51 54
Bahrain 72 64 66 68 66
Egipto 32 35 16 13 24
Israel 38 47 47 52 48
Jordania 69 63 66 58 63
Marruecos 65 69 70 69 69
Nigeria 41 50 51 59 63
Omán 53 54 52 46 60
Sudáfrica 23 27 27 29 28
Zimbabue 60 50 46 45 40
Fuente: Varios números de Global Stock Markets Factbook, Standard and Poor’s.
elevada. En muchos países la razón disminuyó tras la reducción del mercado de acciones en el
año 2000. Desde entonces tiende a permanecer baja en general.
Medidas de Como ya dijimos, en el capítulo 15 se examinan los beneficios de construir un portafolio inter-
concentración del nacional diversificado. Pero para ello se requieren oportunidades de invertir en el extranjero.
Cuanto más concentrado esté un mercado de acciones nacional en pocas acciones emitidas,
mercado menos oportunidades tendrá un inversionista global de incluir acciones de ese país en un por-
tafolio diversificado.
En la ilustración 13.5 se observa los coeficientes de concentración de 33 mercados accio-
narios emergentes entre 1999 y 2003. Cuanto menor sea el porcentaje de concentración, menos
concentrado está en pocas acciones emitidas. En 1999, 23 mercados accionarios presentaban
razones de concentración de 40% o más, 16 de 50% o más y 8 de 60% o más. En cambio, en
2003, 25 mercados tenían razones de 40% o más, 17 de 50% o más y 13 de 60% o más. Por lo
EUN13.indd 318 17/12/06 18:22:14

tanto, debemos concluir que las oportunidades de invertir en los mercados emergentes no ha
mejorado en los últimos años.
Estructura, transacciones y costos de mercado |

A nivel mundial los mercados secundarios de acciones cumplen dos funciones principales:
ofrecen negociabilidad y valuación de acciones.1 Los inversionistas o corredores que compran
acciones a una empresa emisora en el mercado primario no desean conservarlos de manera
indefinida. El mercado secundario permite a los tenedores reducir sus tenencias de acciones no
deseadas y a los compradores adquirirlas. A las compañías les resulta difícil atraer compradores
hacia el mercado primario sin la negociabilidad que ofrece el mercado secundario. Además se
fijan precios de mercado justos a las emisiones existentes gracias la competencia entre vende-
dores y compradores en el mercado secundario.
Al efectuar una transacción en el mercado secundario, los compradores y vendedores están
representados por un agente, llamado corredor. La orden enviada a un corredor puede ser una
orden de mercado o una orden límite. La primera se ejecuta al precio más alto del mercado
en el momento de recibirla, es decir, al precio de mercado. La segunda es una orden de no
sujetarse al precio de mercado y se conserva en un libro de órdenes límite hasta alcanzar el
precio deseado.
Hay muchos diseños del mercado secundario que permiten tanto a compradores como a
vendedores intercambiar eficientemente las acciones. Pero casi siempre se estructura como un
mercado de intermediarios o agencias. En un mercado de intermediarios, el corredor realiza
la transacción por el intermediario quien interviene como participante principal al comprar y
vender valores por su cuenta. El público que quiere comprar o vender no negocia directamente
entre sí en este tipo de mercado. En un mercado de agencias, el corredor recibe la orden del
cliente a través del agente, quien la iguala con otra orden opuesta. Al agente puede ser visto
como corredor de corredores. También se le llama corredor oficial y corredor central.
www.nasdaq.com En Estados Unidos existen ambos tipos de estructura. El mercado extrabursátil (over-the-
Es el sitio web oficial de counter o simplemente OTC) es un mercado de intermediarios. Casi todas las acciones extra-
la bolsa NASDAQ. Ofrece bursátiles se negocian en el NASDAQ (National Association of Security Dealers Automated
información sobre la bolsa, el Quotation System), sistema conectado a computadoras que muestra los precios de compra
software para monitorear el (bid) y de venta (ask) de todos los intermediarios que manejan algún valor. En ocasiones, hasta
portafolio y las cotizaciones. 20 intermediarios pueden integrar un mercado con las emisiones de mayor movimiento.
En Estados Unidos, las compañías deben reunir ciertos requisitos para poder cotizar, si quie-
ren que sus acciones se negocien en alguna de las bolsas de valores. Las dos más grandes a nivel
www.nyse.com
nacional, la Bolsa de Nueva York (NYSE) y la American Stock Exchange (AMEX), y en ellas
Es el sitio web de la Bolsa de se negocian las acciones de las empresas más grandes y de mayor interés para los inversionistas.
Nueva York. En él se indican Las acciones de las compañías de interés regional se negocian en varias bolsas estatales.
funcionamiento, número de Los mercados cambiarios en Estados Unidos son de tipo agencia/subasta. Las acciones que se
miembros y compañías que intercambian están representadas por un especialista, quien hace mercado al mantener un inven-
cotizan, así como la cotización tario de los valores. Cada especialista tiene una estación (escritorio) en el piso de la bolsa desde
de precios de las acciones de donde negocia sus acciones. Los corredores de bolsa llevan las órdenes de mercado del público
Estados Unidos. al escritorio del especialista para su ejecución. Éste, debido a que actúa como intermediario, está
obligado a anunciar los precios de compra y de venta de la acción que representa y debe estar
dispuesto a comprar o vender por su cuenta a esos precios. A través de un proceso de subasta, la
“multitud” de corredores puede alcanzar el precio más favorable para sus clientes entre los pre-
cios de compra y de venta de los especialistas, y así negocia entre ellos. También el especialista
tiene el libro de órdenes límite. Al ejecutarlas cumple la función de agente. Los precios de órdenes
límite tienen preferencia al momento de establecerse los precios de compra y venta si son más
favorables que los del especialista, éste, a su vez, debe llenar una orden límite, de ser posible, a
partir del flujo de órdenes públicas antes de negociar por su propia cuenta. En Estados Unidos
tanto el mercado extrabursátil como el de divisas son mercados continuos, esto es, las órdenes
de mercado y límite pueden ejecutarse en cualquier momento durante el horario laboral.
1 Gran parte de la exposición que se presenta en esta sección se basa en el capítulo 2 de Schwartz (1988).
EUN13.indd 319 17/12/06 18:22:15

ILUSTRACIÓN 13.6 Características del mercado

Características de los Sistema
principales sistemas de de negociación Órdenes públicas Flujo de órdenes Ejemplo
negociación de acciones
Intermediarios Operación con Continuo NASDAQ
intermediarios extrabursátil
Agencia El agente ayuda a Continuo o periódico Sistema especialistaa
igualar las órdenes en NYSE (continuo)
de compra-venta Vieja Bolsa de París
del público (no continua)
Totalmente Igualación Continuo Toronto Stock
automatizado electrónica de Exchange
órdenes públicas
a
Como señaló en el texto, un especialista a veces funge como intermediario.
www.tse.com En años recientes, la mayoría de los mercados accionarios nacionales han automatizado
Es el sitio de la Toronto por lo menos algunas de las emisiones que manejan. El primero fue la Toronto Stock Exchange
Stock Exchange. Contiene (TSE), que en 1977 implantó el Sistema de Transacciones Asistido por Computadoras (Computer
información sobre la bolsa, Assisted Trading System, CATS). En forma continua este tipo de sistemas almacena y muestra
su funcionamiento, el número electrónicamente las órdenes públicas, lo que permite que los participantes intercambien pedidos
de miembros y las compañías para efectuar una transacción sin ayuda del personal de la bolsa. Los sistemas automatizados son
que cotizan. También incluye exitosos, principalmente porque las órdenes pueden adjudicarse más rápido y requieren menos
el precio de las acciones y los personal. En realidad, en algunos países el piso de remates ha sido eliminado por completo.
fondos mutualistas de Canadá. No en todos los sistemas de mercados se realizan intercambios continuos. Por ejemplo, la
Bolsa de París era tradicionalmente un mercado de llamada, en el cual un agente de la bolsa
acumula durante cierto periodo un lote de órdenes que periódicamente ejecutan en una subasta
escrita o verbal a lo largo del día. Así se manejan las órdenes de mercado y las límite. La principal
desventaja de este tipo de mercados radica en que los participantes no conocen con seguridad el
precio al que se realizarán sus órdenes porque las cotizaciones no están a su disposición antes de
la venta. El 22 de septiembre del 2000 la Bolsa de París se fusionó con las de Bruselas y Amster-
dam para constituir Euronext, de la cual hablaremos en una sección posterior del capítulo.
Un segundo tipo de sistema no continuo de bolsa es un tipo de mercado de viva voz con
agentes y especialistas “crowd trading” que se organiza así: en una arena de transacciones
un agente grita periódicamente el nombre de la emisión. Ante ello, los asistentes anuncian su
precio de compra y de venta para esta emisión, esto es, tratan de encontrar una contraparte
con quien negociar. Se llega a un acuerdo entre varios de ellos y se realiza un intercambio. A
diferencia del mercado de llamadas donde siempre hay un precio común para todos los parti-
cipantes, pueden efectuarse transacciones bilaterales a precios diferentes. El “crowd trading”
era antes el sistema que se utilizaba en la Bolsa de Zurich; por su parte, en agosto de 1996 la
de Suiza adoptó el sistema automatizado. En el momento actual, la Bolsa de Madrid lo utiliza
en un pequeño porcentaje de transacciones.
El sistema continuo es idóneo para las emisiones que tienen mucha demanda; en cambio, el
mercado de llamada y el “crowd trading” ofrecen ventajas en las emisiones con poco intercam-
bio ya que aminoran la posibilidad de poco flujo de órdenes en periodos cortos. La ilustración
13.6 contiene un resumen de los principales sistemas accionarios a nivel mundial.
En la figura 13.7 se ofrece una síntesis de la ubicación de los mercados y de los sistemas de
intercambio que se emplean en varias bolsas del mundo. También se muestran los impuestos
típicos aplicables a estos intercambios y los días hábiles requeridos para cerrar un trato.
Puntos de referencia en el mercado de acciones

internacionales (benchmarks) |
El índice de las acciones negociadas en una bolsa (o bolsas) del mercado secundario se emplea
como punto de referencia (benchmark) de la actividad o desempeño de un mercado accionario
nacional. Varios índices están a disposición de los inversionistas.
EUN13.indd 320 17/12/06 18:22:16

ILUSTRACIÓN 13.7 Transacciones y costos en los principales mercados accionarios

País Mercado primario Sistema Impuestos Liquidación
Alemania Frankfurt Automatizado y en piso en la Ninguno Fecha de operación + 2 días
bolsa
Argentina Buenos Aires Mercado de subastas; 0.0951% + IVA de 21% sobre Fecha de operación + 3 días
automatizado comisión
Australia Mercado nacional Automatizado Internacional: ninguna; nacional, Fecha de operación + 3 días
10% de comisión
Austria Viena Cotización automatizada Ninguno Fecha de operación + 3 días
y valuación a precios de
mercado
Bélgica Bruselas Euronext Ninguno Fecha de operación + 3 días
Brasil São Paulo Crowd trading automatizado Comisión: 0.035% Fecha de operación + 3 días
Canadá Toronto Automatizado Ninguno Fecha de operación + 3 días
Chile Santiago Automatizado y crowd trading Tarifa acumulativa desde 0.50%- Fecha de operación + 2 días
0% Acciones A: fecha de operación
+ 1 día
China Shenzhen y Shangai Automatizado Shenzhen: 0.1841% Acciones B: fecha de operación
+ 3 días
Colombia Mercado nacional Automatizado Shangai: 0.18% Fecha de operación + 3 días
Corea del Sur Seúl Automatizado 30% sobre ventas Fecha de operación + 2 días
Dinamarca Copenhague Norex Ninguno Fecha de operación + 3 días
Egipto Cairo, Alejandría Automatizado 0.025% Fecha de operación + 1 día
(2 días) para venta (compra)
España Madrid Automatizado y “crow Ninguno Fecha de operación + 3 días
trading”(<3%)
Estados Unidos Nueva York extrabursátil Especialista: NYSE y AMEX: USD 32.90 por valor de ventas de Fecha de operación + 3 días
cotización automatizada: 1 millón USD
NASDAQ extrabursátil
Filipinas Pasig, Makati Automatizado 0.50% (ventas) + IVA sobre Fecha de operación + 3 días
comisión
Finlandia Helsinki Norex Ninguno Fecha de operación + 3 días
Francia París Euronext IVA sobre comisión; ninguno para Fecha de operación + 3 días
extranjeros
Grecia Atenas Automatizado Comisiones: 0.06% + 0.15% Fecha de operación + 3 días
sobre ventas
Hong Kong Hong Kong Automatizado 0.112% Fecha de operación + 2 días
Hungría Budapest Automatizado Ninguno Fecha de operación + 3 días
India Bolsa Nacional; Bolsa de Automatizado 0.075% + 10.2% sobre comisión Fecha de operación + 2 días
Bombay
Indonesia Jakarta Automatizado 0.111% + IVA sobre comisión Fecha de operación + 3 días
Irlanda Dublín Automatizado 1.00% sobre compras Fecha de operación + 3 días
Israel Tel Aviv Automatizado Ninguno Fecha de operación + 0(2) días
(en el extranjero)
Italia Milán Automatizado Ninguno Fecha de operación + 3 días
Japón Tokio, Osaka, JASDAQ Automatizado Ninguno Fecha de operación + 3 días
Malasia Kuala Lumpur Automatizado 0.04% Fecha de operación + 3 días
México Ciudad de México Automatizado 0.04% Fecha de operación + 2 días
Noruega Oslo Norex Ninguno Fecha de operación + 3 días
Perú Lima Automatizado 0.2356% Fecha de operación + 3 días
(continúa)
EUN13.indd 321 17/12/06 18:22:17

ILUSTRACIÓN 13.7 Transacciones y costos en los principales mercados accionarios (continuación)

País Mercado primario Sistema Impuestos Liquidación
Nueva Zelanda Wellington Automatizado Ninguno Fecha de operación + 3 días
Países Bajos Amsterdam Euronext Ninguno Fecha de operación + 3 días
Polonia Varsovia Automatizado 0.04% Fecha de operación + 3 días
Portugal Lisboa Euronext Ninguno Fecha de operación + 3 días
Reino Unido Londres Automatizado y sistema de 0.50% sobre compras Fecha de operación + 3 días
cotización de intermediarios
automatizada
República Checa Praga Automatizado y extrabursátil 0.080-0.125%; extrabursátil: 0% Fecha de operación + 3 días
Rusia Moscú Automatizado Ninguno Fecha de operación + 5 a 10
días; certificados de depósito:
fecha de operación + 3 días
Singapur Singapur Automatizado 0.05% (Max SGD200) + 5% Fecha de operación + 3 días
sobre comisión y honorarios
Sudáfrica Johannesburgo Automatizado 0.25% sobre compras + IVA Fecha de operación + 5 días
sobre comisión
Suecia Estocolmo Norex Ninguno Fecha de operación + 3 días
Suiza Zurich Automatizado 0.085% Fecha de operación + 3 días
Taiwán Taipei Automatizado 0.30% sobre ventas Fecha de operación + 1 día
Tailandia Bangkok Automatizado IVA 0.0175% Fecha de operación + 3 días
Turquía Estambul Automatizado Ninguno Fecha de operación + 2 días
Nota: Euronext es una fusión de las bolsas de Amsterdam, Bruselas, París y Lisboa, donde las transacciones se efectúan en una sola plataforma automatizada. Norex
es una alianza entre las bolsas nórdicas y bálticas en la que las transacciones se efectúan con un sistema automatizado.
Fuente: Datos tomados de Guide to Global Equity Markets, 14a. edición, UBS Investment Bank, febrero 2005.
Hasta ahora, en las ilustraciones del capítulo se han incluido datos tomados de los índices
del mercado accionario preparados por Standard & Poor’s, empresa que todos los años publica
su Global Stock Markets Factbook, que contiene datos estadísticos sobre los mercados de ac-
ciones de los países emergentes e industrializados. Es una fuente excelente que se encuentra en
muchas bibliotecas universitarias y que ofrece estadísticas anuales comparativas en un formato
de fácil lectura.
www.msci.com Los índices que prepara y publica Morgan Stanley Capital International (MSCI) son una
Es el sitio web de Morgan excelente fuente para conocer el desempeño de los mercados accionarios nacionales. Incluye
Stanley Capital International. datos sobre el rendimiento y los precios de 24 índices tomados de los países industrializados.
Se da información detallada Al elaborar los índices se procura abarcar las emisiones que representen por lo menos 60% de
referente a la creación de la capitalización de mercado de cada industria del país. Las acciones del índice se ponderan a
índices de los mercados de partir del valor del mercado, esto es, la proporción del índice que una acción representa depende
acciones internacionales de de la capitalización total de mercado de todas las que se incluyan. Además, Morgan Stanley
Morgan Stanley International Capital International publica el índice mundial ponderado por valor del mercado que com-
Capital, así como de su prende 23 de sus índices de país. Abarca aproximadamente 2 600 emisiones de las principales
desempeño. Los datos de este empresas del mundo. También publica varios índices regionales: el de Europa, Australasia y
sitio pueden descargarse en Lejano Oriente (EALO), que contiene unas 1 000 acciones de 21 países; el Índice de América
una hoja de cálculo. del Norte compuesto por Estados Unidos y Canadá; el Índice del Lejano Oriente (tres nacio-
nes); varios índices europeos (que depende de cuáles países se incluyan); el índice de los países
nórdicos (cuatro naciones), y el Índice del Pacífico (cinco naciones). El índice EALO goza de
gran aceptación y representa un índice mundial, excluido el desempeño del mercado accionario
de América del Norte. Los valores diarios de algunos de los índices de los países contenidos
en Morgan Stanley Capital International y en el índice mundial aparecen en The Wall Street
Journal. Además, MSCI publica docenas de índices industriales, cada uno de ellos incluye las
emisiones de la industria respectiva de los países en cuestión.
EUN13.indd 322 17/12/06 18:22:19

ILUSTRACIÓN 13.8 Ejemplos de los índices Dow Jones del mercado accionario por país
Índices Dow Jones por país
3 de marzo, 2005 5:15 pm tiempo del este
En dólares estadounidenses
% % Cambio % %Cambio
País Índice Cambio Cambio YTD País Índice Cambio Cambio YTD
Alemania 205.74 ⫺0.67 ⫺0.32 ⫺0.50 Irlanda 452.09 ⫹0.08 ⫹0.02 ⫺3.98
Australia 292.69 ⫹1.39 ⫹0.48 ⫹4.29 Italia 216.85 ⫹0.03 ⫹0.01 ⫺0.58
Austria 295.49 ⫹4.25 ⫹1.46 ⫹6.49 Japón 91.27 ⫹0.14 ⫹0.15 ⫹0.74
Bélgica 317.87 ⫺0.39 ⫺0.12 ⫹2.25 Malasia 118.97 ⫺0.27 ⫺0.23 ⫺1.43
Brasil 565.02 ⫹4.43 ⫹0.79 ⫹11.18 México 275.94 ⫹0.84 ⫹0.31 ⫹7.27
Canadá 298.89 ⫹0.59 ⫹0.20 ⫹2.65 Noruega 243.55 ⫹3.30 ⫹1.37 ⫹6.74
Chile 265.75 ⫹0.83 ⫹0.31 ⫺2.16 Nueva Zelanda 247.26 ⫹0.76 ⫹0.31 ⫹5.18
Corea del Sur 155.76 ⫹0.96 ⫹0.62 ⫹18.02 Países Bajos 294.21 ⫹0.39 ⫹0.13 ⫹5.29
Dinamarca 326.40 ⫹2.40 ⫹0.74 ⫹6.05 Portugal 196.30 ⫺0.07 ⫺0.04 ⫺0.27
España 280.51 ⫹0.47 ⫺0.17 ⫹0.29 Reino Unido 214.73 ⫹0.68 ⫹0.32 ⫹3.59
Estados Unidos 288.87 ⫹0.04 ⫹0.01 ⫺0.17 Singapur 164.30 ⫹0.44 ⫹0.27 ⫹3.58
Filipinas 96.29 ⫹1.18 ⫹1.24 ⫹14.39 Sudáfrica 214.93 ⫹0.96 ⫺0.44 ⫺1.74
Finlandia 861.37 ⫹1.85 ⫹0.22 ⫹3.29 Suecia 352.90 ⫹1.66 ⫹0.47 ⫹1.15
Francia 258.46 ⫹0.21 ⫹0.08 ⫹3.19 Suiza 401.55 ⫺1.76 ⫺0.44 ⫹1.96
Grecia 209.30 ⫹0.10 ⫹0.05 ⫹7.81 Tailandia 79.80 ⫺0.33 ⫺0.41 ⫹9.38
Hong Kong 251.88 ⫹0.58 ⫹0.23 ⫺1.54 Taiwán 129.59 ⫺0.51 ⫺0.39 ⫹3.93
Indonesia 79.15 ⫹0.47 ⫹0.60 ⫹9.16 Venezuela 41.63 ⫺1.69 ⫺3.90 ⫺5.80
Fuente: The Wall Street Journal, marzo 4, 2005, p. C14. Ilustración reimpresa con autorización de The Wall Street Journal, © 2005 Dow Jones & Company, Inc.
Todos los derechos mundiales reservados.
También publica 27 índices de los mercados emergentes de los países en desarrollo, en los
cuales se incluyen aproximadamente 1 700 valores, así como varios índices regionales de esos
mercados. Puntualiza que ciertos países imponen restricciones a la propiedad de acciones en
manos de extranjeros. En este caso se excluyen los índices nacionales o son subponderados
para reconocer la restricción a fin de ofrecer un índice representativo de las inversiones que
pueden hacerse libremente.
Dow Jones Company (DJ) ofrece un índice del mercado accionario de varias naciones. Las
fluctuaciones de los valores y cambios porcentuales de estos índices aparecen diariamente en
The Wall Street Journal. Los datos se presentan en moneda local y en dólares estadounidenses
con fines comparativos. En la ilustración 13.8 damos un ejemplo del informe diario que puede
consultarse en The Wall Street Journal.
Aparte de los índices del mercado accionario por país de Dow Jones, ese periódico publica
las fluctuaciones porcentuales y de valores en la moneda local de los principales índices de
las bolsas o mercados nacionales de varios países del mundo. Muchos de ellos los preparan
los propios mercados o conocidas empresas asesoras de inversiones. En la ilustración 13.9 se
presenta una lista de los índices que aparecen diariamente en The Wall Street Journal.
iShares de MSCI |
Barclays Global Investors crearon las iShares de MSCI para facilitar la inversión en fondos del
www.ishares.com
país. Son canastas de acciones de un país cuyo fin es reproducir los índices MSCI de 21 nacio-
nes y de 4 regiones. Estos fondos bursátiles y se negocian en la American Stock Exchange.
En este sitio se describen las Estas canastas están sujetas a las normas de diversificación impuestas por la Securities and
acciones iShares de MSCI Exchange Commission y el Internal Revenue Service, y prohíben invertir más de 50% del fondo
creadas por Barclays Global en cinco o menos valores, o sea 25% del fondo en un solo valor. Por eso, en algunos países el
Investors.
fondo no reproduce exactamente el índice MSCI. Con todo iShares son una manera barata y
fácil de mantener una inversión diversificada en varios países.
EUN13.indd 323 17/12/06 18:22:20

ILUSTRACIÓN 13.9 País Índice

Principales índices Alemania Frankfurt Xetra DAX
de los mercados Argentina Merval
accionarios nacionales Australia S&P/ASX 200
Bélgica Bel-20
Brasil Sao Paulo Bovespa
Canadá S&P/TSX Composite
Chile Santiago IPSA
China Dow Jones CBN China 600
China Dow Jones China 88
Corea del Sur KOSPI
España IBEX 35
Estados Unidos
American Stock Exchange Composite
Dow Jones Industrial Average
National Association of Security Dealers
Automated Quotation Composite
New York Stock Exchange Composite
Russell 2000
Standard & Poor’s 500
Wilshire 5000
Value-Line
Europa DJ STOXX 600
Europa DJ STOXX 50
Eurozona DJ Euro STOXX
Eurozona DJ Euro STOXX 50
Francia Paris CAC 40
Hong Kong Hang Seng
India Bombay Sensex
Israel Tel Aviv 25
Italia S&P/MIB
Japón Tokyo Nikkei Stock Average
Japón Tokyo Nikkei 300
Japón Tokyo Topix Index
México I.P.C. All-Share
Países Bajos Amsterdam AEX
Reino Unido London FTSE 100-share
Reino Unido London FTSE 250-share
Rusia DJ Russia Titans 10
Singapur Straits Times
Sudáfrica Johannesburg All Share
Suecia SX All Share
Suiza Zurich Swiss Market
Taiwán Weighted
Turquía Istanbul National 100
Fuente: The Wall Street Journal, marzo 4, 2005, p. C14. Ilustración reimpresa con autorización de The Wall Street Journal:
© 2005 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos mundiales reservados.
En el recuadro de “Finanzas internacionales en la práctica” titulado “Despegue de la inver-

sión extranjera en Sudáfrica” se explica cómo invertir en esa región a través de fondo de iShares
de MSCI negociados en la bolsa.
Transacciones con acciones internacionales |

En la década de 1980, en los mercados mundiales de capitales surgió una tendencia que apun-
taba hacia una creciente integración global, la cual obedece a diversos factores. Primero, los
inversionistas empezaron a comprender los beneficios de la diversificación mundial de sus
EUN13.indd 324 17/12/06 18:22:23

Despegue de la inversión extranjera en Sudáfrica

En los últimos tres años el mercado accionario de Sudáfrica ha si- o libras esterlinas. En el momento actual los dos grandes vehícu-
do uno de los de mejor desempeño del mundo, con rendimientos los de inversión son: el índice sudafricano de $127 millones en
para los inversionistas extranjeros que crecieron considerable- iShares de MSCI (iSahres SA) de Barclays Global Investors, fondo
mente con el fortalecimiento de las divisas. No obstante, durante bursátil (ETF) listado en la American Stock Exchange y en South
la mayor parte de ese periodo la inversión extranjera fue modes- Africa Trust (SAT) de 65 millones de libras esterlinas de Old Mu-
ta y apenas en el cuarto trimestre del 2004 la situación empezó tual con sede en Bermudas, una compañía de inversión que co-
a cambiar cuando las compras netas de acciones por extranjeros tiza en la Bolsa de Londres.
en la Bolsa de Johannesburg (JSE) alcanzó la impresionante cifra Por ser un fideicomiso sudafricano, iShares SA es un índice
de ZAR21 mil millones ($3.74 mil millones de dólares), un nivel para monitorear productos; tiene una administración dinámica
trimestral histórico. y su punto de referencia es el FTSE/JSE All Share Index. Los
La compra neta de acciones durante el cuarto trimestre subió portafolios de ambos productos están dominadas por valores
en relación con un promedio quinquenal de ZAR3.7 mil millo- de primera clase (big-cap y blue-chip), pero SAT tiene una expo-
nes por trimestre, lo cual equivale a $895 millones al tipo de sición más baja a recursos naturales con 41.3% y a los valores
cambio promedio del periodo. Andre Roux, economista jefe de financieros con 24.6% que iShares SA (48.1% y 27.0%, respec-
Investec en Sudáfrica, señala: “Al parecer los inversionistas ex- tivamente). En cambio presenta una exposición mucho mayor a
tranjeros se pusieron de acuerdo para reducir lo que ha sido una los valores industriales con 34.1% (frente a 24.9%).
prolongada posición con una baja participación en las acciones La menor exposición a los recursos naturales le dio una ven-
sudafricanas.” taja de desempeño en el 2004, a pesar de que se había dete-
A diferencia de las compras anteriores de extranjeros, esta riorado en ese año a causa de la fortaleza del rand y a un mayor
vez no se confinan a las acciones de recursos naturales. “Las contenido industrial que incluye los detallistas más importantes
compras se basan en el historial de una floreciente economía como Truworths y Massmart. SAT terminó el año con una ga-
nacional e incluyen bancos, industrias locales y telecomunicacio- nancia de 49.9%, mientras que iShares SA avanzó 43.6% en su
nes —asegura—. Dentro de un contexto global, las acciones valor en libras esterlinas. Pero en dólares se colocaron arriba con
ofrecen un valor razonable y a los inversionistas les satisface el una ganancia de 55.4%.
periodo de mayor crecimiento con más estabilidad de la moneda
y de las tasas de interés.” Fuente: Información tomada de Funds International. Londres: enero 2005, p.
Por desgracia, la inversión se limita a fondos mutualistas pu- P. 1. Texto reimpreso con la amable autorización de VRL Publishing, Ltd. © 2005.
ros de activos sudafricanos denominados en dólares, en euros Todos los derechos reservados.
portafolios. Segundo, los grandes mercados de capitales se liberalizaron más al eliminar las
comisiones fijas, reducir la regulación gubernamental y al tomar la Unión Europea medidas
para integrar sus mercados. Tercero, una nueva tecnología de la computación y de la comu-
nicación favoreció un intercambio eficiente y justo de valores debido a varios factores, entre
ellos, dirección y ejecución de órdenes, difusión de información, compensación y liquidación.
Cuarto, las multinacionales se percataron de los beneficios de obtener capital fresco a nivel
internacional. En esta sección vamos a estudiar algunos de los principales efectos que la mayor
integración global ha tenido en los mercados accionarios del mundo. Empezaremos estudiando
la cotización cruzada de acciones.
Cotización cruzada La cotización cruzada de acciones indica el hecho de que una compañía cotice sus acciones
de acciones comunes en una o varias bolsas en el extranjero, además de hacerlo en la de su país. No es un
concepto nuevo, sólo que con la globalización creciente de los mercados mundiales ha cobrado
enorme auge durante los últimos años. En particular las multinacionales a menudo lo aplican,
pero no son las únicas.
La ilustración 13.10 contiene el total de las compañías que se cotizan en varias bolsas na-
cionales del mundo y la división entre nacionales y extranjeras en el 2003.2 También contiene
las nuevas cotizaciones y la división de ambas categorías en ese año. Indica que algunas multi-
nacionales cotizan prácticamente en todas las bolsas de los países desarrollados. Varias tienen
una gran proporción de cotizaciones internacionales. En realidad, la Bolsa de Luxemburgo
cuenta con más cotizaciones internacionales que nacionales, mientras que aquéllas representan
más de 30% en la Bolsa de Suiza.
2 En esta explicación llamaremos acciones cotizadas a las de NASDAQ extrabursátiles (OTC).
EUN13.indd 325 17/12/06 18:22:23

Compañías que cotizan en las principales bolsas nacionales en el 2003:

ILUSTRACIÓN 13.10
total, nacionales y extranjeras
Totales cotizadas Nuevas cotizaciones
Bolsa Total Nacional Internacional Total Nacional Internacional
América
Amex 557 502 55 76 60 16
Bermuda 55 22 33 3 0 3
Buenos Aires 110 106 4 0 0 0
Lima 227 195 32 7 7 0
México 237 158 79 78 1 77
Nasdaq 3 294 2 951 343 55 NA NA
NYSE 2 308 1 842 466 107 91 16
Santiago 241 240 1 2 2 0
São Paulo 391 389 2 10 10 0
TSX Group 3 599 3 561 38 204 199 5
Europa, África, Medio Oriente
Atenas 332 331 1 13 13 0
Bolsa de Viena 125 104 21 9 8 1
Bolsa italiana 279 271 8 11 10 1
Bolsas Españolas (BME) 3 223 3 191 32 275 272 3
Bolsa suiza 419 289 130 2 1 1
Budapest 49 48 1 2 2 0
Copenhague 194 187 7 2 2 0
Deutsche Börse 866 684 182 0 0 0
Estambul 285 285 0 4 4 0
Estocolmo 282 268 16 5 4 1
Euronext 1 392 1 046 346 24 14 10
Helsinki 145 142 3 1 0 1
Irlandesa 66 55 11 0 0 0
JSE Sudáfrica 411 390 21 7 7 0
Ljubilana 134 134 0 15 15 0
Londres 2 692 2 311 381 201 194 7
Luxemburgo 242 44 198 24 0 24
Malta 13 13 0 0 0 0
Oslo 178 156 22 5 5 0
Teherán 345 345 0 38 38 0
Tel Aviv 577 573 4 6 4 2
Varsovia 203 202 1 6 5 1
Asia, Pacífico
Australiana 1 471 1 405 66 107 101 6
Bolsa Nacional de India 911 911 0 35 35 0
Colombo 244 244 0 8 8 0
Corea 684 684 0 13 13 0
Filipinas 236 234 2 5 5 0
Hong Kong 1 037 1 027 10 73 72 1
Jakarta 333 333 0 6 6 0
Kuala Lumpur 902 898 4 58 58 0
Mumbai 5 644 5 644 0 24 24 0
Nueva Zelanda 196 153 43 16 12 4
Osaka 1 140 1 140 0 26 26 0
Shanghai 780 780 0 67 67 0
Shenzhen 505 505 0 0 0 0
Singapur 551 475 76 59 49 10
Taiwán 674 669 5 47 45 2
Tailandia 418 418 0 27 27 0
Tokio 2 206 2 174 32 120 120 0
Fuente: Tabla 1.3, p. 83 y tabla 1.4, p. 84 tomadas de Annual Report and Statistics 2003, Federación Mundial de Bolsas (World Federation of Exchanges).
EUN13.indd 326 17/12/06 18:22:25

Una compañía opta por cotizar de esta forma sus acciones por las siguientes causas:
1. La cotización cruzada es un medio de ampliar la base de inversionistas, lo cual puede au-

mentar la demanda de sus acciones, lo que, a su vez, eleva el precio del mercado. Además,
ambas circunstancias mejoran la liquidez de precio de las acciones.
2. La cotización cruzada hace que se reconozca el nombre de la compañía en un nuevo mer-
cado de capitales, preparándole el camino para obtener capital fresco o de deuda de los in-
versionistas locales a medida que vaya necesitándolo. Esto explica por qué las empresas de
países emergentes con un mercado limitado de capitales cotizan sus acciones en las bolsas
de los países industrializados que ofrecen acceso más fácil al mercado de capitales.
3. La cotización cruzada pone el nombre de la compañía a la vista de los grupos de inversio-
nistas y de consumidores. Los consumidores (inversionistas) locales quizá se conviertan
en inversionistas (consumidores) de sus acciones (productos) si éstas (los productos) están
disponibles en el lugar. En estas circunstancias, la diversificación internacional del porta-
folios se facilita si los inversionistas pueden negociar las acciones en su propia bolsa.
4. Cuando una compañía cotiza en los mercados de capital con estrictas normas de regulación
y requerimientos de divulgación de información, los inversionistas verán en ello un signo
de confianza en el gobierno corporativo.
5. La cotización cruzada aminora la posibilidad de una adquisición hostil pues amplía la base
de inversionistas de las acciones de la compañía.
La cotización cruzada obliga a la emisora a cumplir las regulaciones accionarias de su país

de origen, lo mismo que las de aquellos en donde se realiza la operación. En Estados Uni-
dos debe acatar las normas contables y de requerimientos de divulgación que impone la Secu-
rities and Exchange Commission. A veces es un proceso laborioso conciliar los estados fi-
nancieros con las normas debido a que algunas empresas no están dispuestas a dar a conocer
las reservas ocultas. La regla 144A establece normas menos rigurosas de contabilidad y de
divulgación para las multinacionales que deseen negociar sus acciones sólo entre los grandes
inversionistas institucionales, no en la bolsa. Las ventas de acciones mediante la regla 144A a
menudo se permiten a las empresas de propiedad familiar, que por razones de confidencialidad
o fiscales no operan su negocio con base en los principios de contabilidad generalmente acep-
tados.
Ofertas de las En la introducción de esta sección dijimos que en años recientes los inversionistas estado-
acciones yankee unidenses han comprado y vendido grandes cantidades de acciones extranjeras. Desde co-
mienzos de la década de 1990 muchas empresas de otros países, latinoamericanos en especial,
cotizan sus acciones en las bolsas de Estados Unidos a fin de preparar ese mercado para las
futuras ofertas de acciones yankee, es decir, la venta directa de acciones al público inversio-
nista de esa nación. Esta posibilidad marcó un nuevo inicio para las compañías latinoamerica-
nas que normalmente vendían acciones restringidas 144A a los grandes inversionistas. Al pa-
recer tres factores estimulan la venta. Uno es el impulso de la privatización de las compañías
estatales por parte de los gobiernos de Latinoamérica y de Europa Oriental. Otro es el creci-
miento acelerado de las economías de los países en vías de desarrollo. El tercero es la espera
de una gran demanda de capital fresco por parte de las empresas mexicanas ahora que el Tra-
tado del Libre Comercio ha sido aprobado (a pesar de la debacle del peso a fines de 1994).
El mercado Antaño Europa oriental y occidental tenían más de 20 mercados nacionales donde se hablaban
accionario europeo por lo menos 15 idiomas. En los últimos años se han realizado combinaciones y acuerdos co-
merciales en las bolsas nacionales, pero todavía no existe un mercado que abarque todos los
nacionales y no se vislumbra uno con estas características en el futuro inmediato.
www.euronext.com Hasta la fecha Euronext N.V. Shareholders es la versión más cercana a un mercado accio-
Es el sitio web de Euronext. nario europeo. Esta organización se constituyó el 22 de septiembre de 2000 a raíz de la fusión
de Amsterdam Exchanges, Bruselas Exchanges y la Bolsa de París. Los tres mercados son
EUN13.indd 327 17/12/06 18:22:27

subsidiarias de propiedad total de Euronext que operan con el nombre de Euronext Amsterdam,
Euronext Bruselas y Euronext París. Esta empresa creó una sola plataforma que atiende a los
miembros de las tres bolsas subsidiarias. También ofrece acceso a todas las acciones y produc-
tos. Además, cada acción tiene un solo libro de órdenes, lo cual incrementa la transparencia
y la liquidez. Los intercambios se facilitan gracias a una sola cámara de compensaciones. En
junio del 2001 la bolsa portuguesa se fusionó con Euronext. Asimismo, en el año 2001 firma-
ron un acuerdo de acceso y de transacciones comunes las bolsas de Euronext, de Luxemburgo
y Varsovia. Así pues, todo indica que con el tiempo habrá una bolsa europea, objetivo que se
ve obstaculizado por la ausencia de regulaciones comunes, inclusive entre los miembros de la
Unión Europea.
www.norex.com Otro acuerdo europeo importante es Norex, alianza entre las bolsas de los países nórdicos
Es el sitio web de Norex. y bálticos de Dinamarca, Finlandia, Estonia, Islandia, Noruega, Letonia y Suecia. Las tran-
sacciones en la bolsa de Norex se efectúan a través de (SAXESS), sistema computarizado y
electrónico capaz de procesar 2 000 órdenes por segundo.
Certificado Las acciones extranjeras pueden negociarse directamente en un mercado nacional, pero por
estadounidense lo regular se hace mediante un certificado de depósito (depository receipt). Pongamos un ejem-
plo: las emisiones de acciones yankee a menudo se operan en las bolsas de Estados Unidos
de depósito como certificados estadounidenses de depósito (American Depository Receipts, ADR),
que son un recibo que representa cierto número de acciones extranjeras que permanecen
en depósito con el custodio del depositario estadounidense en el mercado doméstico del emi-
sor. El banco actúa como agente de transferencias de los depósitos que se negocian en las
bolsas que cotizan en Estados Unidos o en el mercado en marcha extrabursátil. En 1927 se
realizaron las primeras transacciones con ellos a fin de eliminar algunos riesgos, retrasos, in-
comodidades y gastos de las acciones. Su mercado ha crecido de modo significativo a través
de los años; a finales del 2004 había 1 858 programas que representaban emisores de más
de 73 países. Aproximadamente se negocian 500 certificados de depósito en las bolsas de Es-
tados Unidos. Por su parte, los certificados de depósito de Singapur se negocian en la bolsa de
esa ciudad. Los certificados de depósitos globales permiten a una compañía cotizar simul-
táneamente en varias bolsas nacionales. Muchos de ellos se negocian en las bolsas de Londres
y de Luxemburgo. En la ilustración 13.11 se incluye un folleto promocional de estos certi-
ficados.
Los certificados estadounidenses de depósito ofrecen a los inversionistas de ese país muchas
ventajas sobre el intercambio directo en el activo subyacente en una bolsa del extranjero. También
pueden invertir en esos instrumentos los inversionistas de otro país y frecuentemente lo prefieren
a hacerlo en la acción subyacente correspondiente por las ventajas que advierten, a saber:
1. Los certificados estadounidenses de depósito están denominados en dólares, se negocian

en una bolsa de Estados Unidos y pueden adquirirse a través de un corredor ordinario. En
cambio, para negociar en las acciones subyacentes se requiere lo siguiente: abrir una cuenta
con una correduría del país donde está situado el emisor, cambiar moneda y arreglar el envío
de certificados de acciones o crear una cuenta en custodia.
2. La entidad de custodia cobra y convierte en dólares los dividendos recibidos de las acciones
para pagarlos después al inversionista; en cambio, la inversión en acciones subyacentes
requiere que éste cobre los dividendos procedentes del extranjero y efectúe una conversión
monetaria. Más aún, los tratados fiscales entre Estados Unidos y algunos países reducen el
impuesto que los no residentes deben pagar por los dividendos. En consecuencia, los in-
versionistas estadounidenses que invierten en las acciones deben llenar un formulario para
que les reintegren la diferencia retenida. Por el contrario, los que invierten en certificados
estadounidenses de depósito reciben íntegro el dividendo equivalente en dólares y se les
retiene sólo el impuesto aplicable.
3. Las operaciones de los certificados estadounidenses de depósito se realizan en tres días
hábiles lo mismo que las acciones de Estados Unidos, mientras que las prácticas de liqui-
dación de las acciones subyacentes correspondientes varían en otros países.
EUN13.indd 328 17/12/06 18:22:28

ILUSTRACIÓN 13.11
Folleto promocional del
certificado de depósito
Global
COMMERCIAL INTERNATIONAL BANK
(EGYPT) S.A.E.
Oferta internacional de
9 999 000 certificados de depósito globales
correspondiente a
999 900 acciones (valor nominal de 100 libras esterlinas por acción)
a un
precio de oferta de US$11.875 por Certificado de depósito global
Vendedor
National Bank of Egypt
Coordinador de Global
Coejecutivos principales
Robert Fleming & Co. Limited Salomon Brothers International Limited
UBS Limited
Asesor nacional
Commercial International Investment Company S.A.E.
ING BARINGS
Julio 1996
Fuente: Euromoney, octubre 1998, p. 127.
4. El precio se cotiza en dólares estadounidenses.

5. Los certificados (menos las emisiones sujetas a la regla 144A) son documentos registrados
que protegen los derechos de propiedad; en cambio, las acciones son en su mayor parte
documentos al portador. En la ilustración 13.12 se describe esta clase de programas.
ILUSTRACIÓN 13.12 Nivel I Nivel II Nivel III Regla 144A

Tipos de certificados Descripción No cotizado Cotizado en Acciones Colocación
estadounidenses de en una bolsa una bolsa ofrecidas y privada entre
depósito estadounidense estadounidense cotizadas en compradores
una bolsa institucionales
estadounidense calificados
Transacción Extrabursátil NASDAQ, NASDAQ, Colocación
(OTC) AMEX, NYSE AMEX, NYSE privada en EU
Registro en SEC Formulario F-6 Formulario F-6 Formularios F-1 Ninguna
y F-6
Requerimientos Exento bajo Formulario Formulario Exento bajo la
de reportes EU regla 12g3-2(b) 20-F* 20-F* regla 12g3-2(b)
*Los estados financieros han de conciliarse parcialmente con los principios de contabilidad generalmente aceptados en
Estados Unidos (US GAAP).
Nivel I: el tipo más básico de programa de certificados estadounidenses de depósito. El emisor no desea obtener capital
de acciones nuevas en Estados Unidos y puede o no cotizarse en NASDAQ.
Nivel II: el emisor no desea obtener capital con acciones nuevas en USA y los certicados estadounidenses de depósito
pueden cotizarse en NASDAQ, AMEX o NYSE.
Nivel III: el emisor coloca una oferta pública de acciones nuevas y cotiza los certicados estadounidenses de depósito en
NASDAQ, AMEX o NYSE.
Regla 144A: Este tipo de programa es una colocación privada de acciones entre compradores institucionales calificados.
Sólo puede negociarse entre ellos.
Fuente: Datos tomados de www.adr.com.
EUN13.indd 329 17/12/06 18:22:29

Mecánica de la emisión y la cancelación de certicados estadounidenses

ILUSTRACIÓN 13.13
de depósito (ADR)
Un intermediario-corredor compra los certicados estadounidenses existentes en Estados Unidos
o las acciones subyacentes en el mercado nacional del emisor y hace que el banco depositario
genere o emita otros. Mientras el fondo de certicados estadounidenses disponibles cambia
constantemente, decide comprar los actuales o hacer que se emitan otros, atendiendo a factores
como disponibilidad, precios y situación del mercado estadounidense o del mercado nacional del
emisor.
Para crear certicados estadounidenses de depósito nuevos, las acciones subyacentes se depositan
en un banco de custodia en el mercado nacional del emisor. El depositario emite entonces los
certicados estadounidenses que representan esas acciones. El proceso con que se cancelan los
certicados estadounidenses se asemeja al del emisor, sólo que los pasos están invertidos. El
siguiente diagrama y descripción ofrece una explicación más pormenorizada, que incluye los
participantes y los pasos en cuestión.
Proceso de compra y de emisión de los certicados estadounidenses de depósito: dos

escenarios
CERTIFICADOS ACTUALES
Inversionista en ADR
A1 El inversionista hace el pedido a un
corredor de Estados Unidos.
A2 El corredor compra los certificados A1 A3
en el mercado correspondiente.
A3 Liquidación y entrega de los B1 B7
certificados (con un asiento en libros
o un formulario de certificado).
NUEVOS CERTIFICADOS Corredor en USA Depositario
B1 El inversionista coloca la orden con A2 B6

un corredor de Estados Unidos.
B2 El corredor coloca el pedido con un
corredor local (fuera de Estados
Unidos) por las acciones B5
equivalentes. NYSE/Amex Nasdaq FORMAL
B3 El corredor compra las acciones en
el mercado local.
B4 Las acciones se depositan en un
B2 B4
banco de custodia del depositario.
B5 El depositario recibe un Corredor local Banco en custodia
comprobante del depósito de las
acciones.
B6 El depositario emite más B3
certificados y los entrega al
corredor en Estados Unidos.
B7 Liquidación y entrega de los Bolsa local
certificados (en un asiento de libro o
en un formato de certificado).
Fuente: Datos tomados de www.adr.com.

6. La inversión en estos instrumentos se vende negociándolos con otros inversionistas en el
mercado estadounidense; otra opción consiste en vender en un mercado local las acciones
subyacentes correspondientes. En este caso, el certificadoo se entrega para su cancelación
al banco depositario, que entrega las acciones subyacentes al comprador. En la ilustración
13.13 se explica la mecánica con que se emite y se cancelan los certificados.
7. A menudo los depósitos representan un múltiplo de las acciones subyacentes —no una co-
rrespondencia de uno a uno— para permitir que se negocien a los precios habituales entre
los inversionistas estadounidenses. Un solo certificado puede representar más o menos que
una acción subyacente, según el valor de la acción.
8. El tenedor da instrucciones al banco depositario sobre cómo ejercer los derechos de voto
asociados con las acciones subyacentes. El banco no los ejerce cuando no recibe instruc-
ciones precisas.
EUN13.indd 330 17/12/06 18:22:30

Hay dos tipos de certificados estadounidenses de depósito: los patrocinados y los no pa-
trocinados. Los certificados estadounidenses patrocinados los crea un banco a solicitud de
una trasnacional que haya emitido las acciones subyacentes. Muchas veces el banco patroci-
nador ofrece a los tenedores una gama de servicios como información referente a inversiones
y partes del informe anual traducidas al inglés. Los certificados patrocinados son los únicos
que pueden cotizarse en los mercados estadounidenses. Es obligatorio que los nuevos pro-
gramas cuenten con un patrocinador. Los certificados no patrocinados —todavía existen algu-
nos que se remontan a antes de 1980— eran creados generalmente a petición de un banco es-
tadounidense de inversiones sin intervención directa del emisor extranjero. En consecuencia,
tal vez no suministre al depositante información ni informes financieros periódicos u oportunos
sobre su inversión. La compañía extranjera paga las comisiones del depósito de los certificados
patrocinados. El inversionista paga las de los depósitos no patrocinados. Éstos pueden tener
varios bancos emisores, que modifican las condiciones de las ofertas entre ellos. En términos
generales sólo los certificados patrocinados se negocian en NASDAQ o en las principales
bolsas.
Varios trabajos empíricos comprueban algunos datos importantes sobre el mercado de certi-
ficados estadounidenses de depósito. Rosenthal (1983) descubrió —mediante series de tiempo
de tasas de rendimiento semanales, bisemanales y mensuales de 54 ADR durante un periodo
de 1974 a 1978— que el mercado era eficiente en forma débil: difícilmente se obtienen rendi-
mientos anormales mediante el análisis de información histórica de los precios.
Park (1990) comprobó que una parte sustancial de la variabilidad (cambio) de los rendi-
mientos de los ADR se debía a fluctuaciones del precio de la acción subyacente en el mercado
nacional; sin embargo, la información recabada en el mercado estadounidense también consti-
tuye un factor decisivo en la generación de los rendimientos.
Officer y Hoffmeister (1987), Kao, Wei y Vu (1991) estudiaron los certificados estado-
unidenses de depósito como medio de crear portafolios diversificados de acciones. Los dos
primeros se basaron en una muestra de 45 certificados y de 45 acciones nacionales. Tenían las
tasas mensuales de rendimiento de cada una de 1973 a 1983, concluyeron que bastaba combinar
cuatro certificados con cuatro acciones nacionales para reducir el riesgo del portafolios hasta
25%, sin que esto redujera el rendimiento esperado.
Kao, Wei y Vu (1991) utilizaron los datos de rendimiento mensual que abarcaban 10 años,
de 1979 a 1989, de ADR con acciones subyacentes del Reino Unido, Australia, Japón, Países
Bajos y Suecia. Descubrieron que un portafolio internacionalmente diversificado de certifica-
dos de depósito superaban tanto al mercado accionario de Estados Unidos como a un punto
de referencia a nivel mundial (benchmark) sobre una base ajustada por riesgo. Los portafolios
por país de certificados estadounidenses de depósito de todos los países, excepto de Australia,
también superaban los puntos de referencia de Estados Unidos y mundiales; pero sólo los de
Reino Unido, Japón y Países Bajos superaban el punto de referencia de su mercado nacional.
Jayaraman, Shastri y Tandon (1993) estudiaron el efecto de cotizar los certificados sobre el
riesgo y el rendimiento de las acciones subyacentes. Ellos encontraron un desempeño anormal
(rendimiento mayor que el rendimiento de equilibrio esperado) de las acciones subyacentes en
la fecha de la cotización inicial. Interpretaron el resultado como prueba de que la cotización de
un ADR crea para la empresa emisora otro mercado en el cual conseguir más capital. Además,
encontraron que había aumentado la volatilidad (fluctuación) de los rendimientos de la acción
subyacente. Ellos interpretan que este resultado coincide con la teoría de que los corredores con
información confidencial tratan de aprovechar las discrepancias de precio ocasionadas por las
diferencias de información entre el mercado de los certificados estadounidenses y el mercado
accionario subyacente.
Gagnon y Karolyi (2004) compararon los precios intradía de manera sincrónica de los cer-
tificados y otros tipos de acciones con cotización cruzada en los mercados estadounidenses en
relación con los precios del mercado nacional, una vez hechos los ajustes por tipo de cambio
de 581 compañías procedentes de 39 países. Descubrieron que el precio de la generalidad de
las acciones de cotización cruzada oscilan entre 20 y 85 puntos base de las acciones nacionales,
lo cual reduce las posibilidad de arbitraje después de considerar los costos de las transacción.
Sin embargo, cuando no hay barreras institucionales que limiten la posibilidad de arbitraje, los
precios pueden desviarse tanto como una prima de 66% y a un descuento de 87%. Las des-
EUN13.indd 331 17/12/06 18:22:31

viaciones rara vez duran más de un día. Asimismo, descubrieron que, en Estados Unidos, las
transacciones de las acciones con cotización cruzada están relativamente más correlacionadas
(menos) con el índice de mercado de ese país que con el mercado nacional, cuando se negocian
poroporcionalmente más (menos) en el mercado estadounidense.
Acciones globales La fusión entre Daimler Benz AG y Chrysler Corporation el 17 de noviembre de 1998 creó
registradas DaimlerChrysler AG, empresa alemana. Fue saludada como un hito en los mercados globales
porque generó al mismo tiempo un nuevo tipo de acciones comunes llamadas acciones globales
registradas (global registered shares, GRS). Éstas se negocian en forma global a diferencia de
los certificados estadounidenses de depósito, que son certificados de depósitos bancarios de
acciones del mercado nacional y que se negocian en los mercados extranjeros. Las principales
bolsas de las acciones globales de DaimlerChrysler son Frankfurt y Nueva York; no obstante,
se negocian en un total de 20 bolsas a nivel mundial. Son totalmente fungibles: las que se ad-
quieren en una bolsa pueden venderse en otra. En estas operaciones se utilizan dólares estado-
unidenses y euros. Para facilitar las compensaciones fue necesario crear un nuevo registro que
conectara los agentes y servicios de registro tanto estadounidenses como alemanes. La principal
ventaja de las acciones globales sobre los certificados estadounidenses parece consistir en que
todos los tenedores tienen el mismo estatus y derechos directos de votar. La principal desventaja
radica en que cuesta más establecer los servicios de registro y compensación globales. Las ac-
ciones globales han tenido poco éxito; muchas compañías que al inicio proyectaban adquirirlas
optaron finalmente por los certificados estadounidenses de depósito.3
EJEMPLO 13.1
DaimlerChrysler AG Las acciones en esta empresa, resultado de la fusión de

Daimler Benz AG —la famosa fábrica automotriz— y de Chrysler Corporation efectúa
transacciones tanto en la Bolsa de Frankfurt como en la Bolsa de Nueva York (NYSE).
En la primera sus acciones cerraron a EUR34.96 el jueves 3 de marzo de 2005. Ese
mismo día las de DaimlerChrysler cerraron a EU$45.85 por acción en la de Nueva York.
Para evitar el arbitraje entre dos bolsas de cambio, las acciones han de negociarse
al mismo precio cuando se hace el ajuste cambiario. Y comprobamos que es así. El
3 de marzo el tipo de cambio de EU$/EUR fue $1.3112/EUR 1.00. Por consiguiente,
EUR34.96 ⫻ EU$1.3112 ⫽ $45.84, cantidad que se aproxima muchísimo al precio
de cierre en Nueva York: $45.85. La diferencia se debe al hecho de que el mercado de
Nueva York cierra pocas horas después que la Bolsa de Frankfurt; así que los precios
habían cambiado un poco.
Factores que inciden en el rendimiento

de las acciones internacionales |
Antes de dar por terminado el capítulo, conviene analizar algunos datos empíricos referentes a
los factores que influyen en el rendimiento de las acciones. Después de todo, para diseñar un
portafolio internacional bien diversificado hay que calcular su rendimiento y la varianza del
rendimiento de cada acción en el conjunto de inversión más la estructura de correlación entre
ellos. Tal vez sea más fácil calcular esos parámetros si un grupo común de factores repercuten
en los rendimientos. He aquí algunos candidatos probables: las variables macroeconómicas
que afectan al ambiente económico global en el cual se mueve el emisor; fluctuaciones entre
la moneda del país emisor y la de otros países donde residen los proveedores, los clientes e
inversionistas, y la estructura industrial del país donde opera la empresa.
3
Gran parte de la información de esta sección se extrajo del estudio clínico que G. Andrew Karolyi efectuó en 2002.
EUN13.indd 332 17/12/06 18:22:32

Factores En dos estudios se examinó la influencia que algunas variables macroeconómicas ejercen sobre
macroeconómicos los rendimientos. Solnik (1984) examinó el efecto de las fluctuaciones cambiarias, del dife-
rencial de las tasas de interés, del nivel de las tasas de interés domésticas y las expectativas de
inflación doméstica. Descubrió que las variables monetarias internacionales incidían menos en
los rendimientos que las variables nacionales. En otro trabajo, Asprem (1989) observó que los
cambios de la producción industrial, del empleo, de las importaciones, de las tasas de interés
e inflación explicaban sólo una parte pequeña de la variabilidad de los rendimientos en diez
países europeos, pero el índice de los mercados internacionales explicaba una parte mucho
mayor de la variación.
Tipo de cambio Adler y Simon (1986) estudiaron la exposición que ante las fluctuaciones cambiarias presentaba
una muestra de índices de acciones y bonos extranjeros. Mediante esta investigación comproba-
ron que las fluctuaciones en los tipos de cambio explican una parte mayor de la variabilidad de
los índices de los bonos extranjeros que de los índices de las acciones extranjeros, pero también
que algunos mercados de acciones extranjeros estaban más expuestos a ellas que los respectivos
mercados de bonos extranjeros. Además, los resultados indican que probablemente convendría
proteger la inversión en acciones contra la incertidumbre en los tipos de cambio.
En otro trabajo, Eun y Resnick (1988) descubrieron que las correlaciones cruzadas entre
los grandes mercados accionarios y cambiarios son relativamente pequeñas aunque positivas,
lo cual significa que las fluctuaciones cambiarias en un país refuerzan los movimientos del
mercado accionario allí, lo mismo que en el resto de las naciones estudiadas.
Estructura industrial Los trabajos dedicados a la influencia de la estructura industrial en los rendimientos de acciones
en el extranjero no son concluyentes. Al investigar la estructura de la correlación de los merca-
dos accionarios nacionales, Roll (1992) llegó a la siguiente conclusión: la estructura industrial
de un país contribuye a explicar una parte considerable de la estructura de la correlación de los
rendimientos del índice accionario internacional. También descubrió que los factores industria-
les explicaban una mayor parte de la variabilidad del mercado accionario que las fluctuaciones
cambiarias.
Por su parte, en una muestra de 160 acciones de 8 países y 12 industrias, Eun y Resnick
(1984) observaron que la estructura de la correlación de los rendimientos de las acciones in-
ternacionales se estimaba mejor a partir de los modelos que contemplaran factores del país en
vez de los factores industriales. En forma parecida, Heston y Rouwenhorst (1994) utilizaron
datos del rendimiento de acciones individuales de 829 compañías de 12 países y representaron
a siete grupos industriales generales. Llegaron a las siguientes dos conclusiones: “La estructura
industrial explica muy poco la diferencia en corte transversal de la volatilidad del rendimiento
de los países; y la baja correlación entre los índices del país se debe casi enteramente a sus
causas de variación específicas de cada país.”
Tanto Rouwenhorst (1999) como Beckers (1999) analizaron el efecto de la Unión Mone-
taria Europea en el mercado accionario de ese continente y llegaron a conclusiones opuestas.
Rouwenhorst sostiene que desde 1982 los efectos de una nación en los rendimientos de una
acción han sido más importantes que los efectos industriales en Europa Occidental, y que esta
situación persistió en el periodo 1993-1998, cuando las tasas de interés empezaban a converger
y las políticas fiscales y monetarias eran armonizadas en las naciones que se incorporaban a la
Unión Monetaria Europea. Por su parte, Beckers observó un aumento en la correlación entre
mercados y entre rendimientos en el mismo sector en varios mercados que surgieron después de
las integraciones políticas fiscales, monetarias y económicas en Europa. Termina diciendo que
el aumento de las correlaciones entre rendimientos en esos países representa una disminución
de los beneficios de la diversificación al invertir en la zona del euro.
Griffin y Karolyi (1998), para examinar el efecto de la estructura industrial en las covarian-
zas, estudiaron si hay una diferencia entre las industrias de bienes comerciables y las de bienes
no-comerciables. Encontraron que las covarianzas entre países son mayores en las empresas de
una industria en particular que las existentes entre empresas de distintas industrias en las indus-
trias de bienes comerciables. Por el contrario, en las industrias de bienes no comerciables, los
países muestran poca diferencia en las covarianzas entre países, entre compañías de la misma
industria y de distintas industrias.
EUN13.indd 333 17/12/06 18:22:33

www.mhhe.com/er4e
RESUMEN En el capítulo se ofreció un panorama general de los mercados de acciones internacionales. Nos
proponemos explicar cómo las multinacionales consiguen capital fresco fuera de su mercado
primario nacional y dan información útil de las instituciones a los inversionistas que deseen
diversificar su portafolio a nivel mundial.
1. El capítulo empezó con un enfoque estadístico de los principales mercados accionarios de
los países desarrollados y de los mercados emergentes de los países en vías de desarrollo.
Se dieron las cifras de capitalización y de rotación del mercado de todos ellos. Vimos que
la mayor parte de los mercados nacionales de los países desarrollados empezaron a decaer
a partir de 2000. Lo mismo sucedió con las razones de rotación de los mercados emergen-
tes, mientras los coeficientes de concentración permanecieron altos, lo cual indica que las
oportunidades de inversión no han mejorado.
2. También se explicaron varios puntos de referencia de las acciones internacionales (ben-
chmarks). Conviene saber dónde hallar datos referentes al desempeño comparativo de los
mercados. Se estudiaron en particular los índices de Standard & Poor’s, Morgan Stanley
Capital International y Dow Jones Country Stock Market. Se incluyó una lista de los índi-
ces más importantes preparados por las bolsas nacionales o por los principales servicios de
asesoría en inversiones.
3. Se expusieron a fondo las diferencias de las estructuras del mercado secundario, el que tra-
dicionalmente ha estado organizado como un mercado de intermediarios o un mercado de
agencias. Ambos tipos de estructura de mercado ofrecen transacciones continuas, sólo que el
mercado no continuo tendería a ser un mercado de agencias. Las operaciones extrabursátiles,
los mercados de especialistas y el mercado automatizado permiten el intercambio permanen-
te. En la categoría de mercado no continuo encontramos los mercados de llamada y de “crowd
trading”. Los sistemas en varios mercados de acciones nacionales se resumen en una tabla
que compara las características de cada mercado. Se señaló que la mayoría de ellos están
ahora automatizados por lo menos para algunas emisiones que se negocian en ellos.
4. Tratamos a fondo la cotización cruzada de las acciones de una compañía en bolsas extran-
jeras. A esta estrategia se recurre para crear una base más extensa de inversionistas para
sus acciones; establecer el reconocimiento de su nombre en los mercados externos de capi-
tales; preparar la concesión de más financiamiento y capital de parte de ellos. También se
estudió la oferta de acciones yankee o la venta de acciones extranjeras a los inversionistas
estadounidenses. Se explicaron las operaciones con acciones yankee en los mercados esta-
dounidenses como certificados estadounidenses de depósito: certificados bancarios que re-
presentan un múltiplo de las acciones depositadas en un banco del exterior. Los certificados
estadounidenses de depósito eliminan algunos riesgos, retrasos, incomodidades y gastos de
operar las acciones reales.
5. Diversos trabajos empíricos que se llevaron a cabo para detectar las causas que pudieran
influir en el rendimiento de las acciones nacionales indican que algunos factores nacionales
como el nivel de las tasas internas de interés y las fluctuaciones previstas en la inflación na-
cional —en contraste con las variables monetarias mundiales— tuvieron el máximo efecto
en los rendimientos de las acciones nacionales. La estructura industrial no parece ser un
factor destacado. Asimismo, se comprobó que los rendimientos eran sensibles a las fluc-
tuaciones cambiarias.
TÉRMINOS acción yankee, 327 extrabursátil (over-the- mercado de llamada, 320

CLAVE certificado estadounidense counter), 319 mercado primario, 319
de depósito (ADR), libro de órdenes límite, mercado secundario, 319
328 319 orden de mercado, 319
“crowd trading”, 320 liquidez, 316 orden límite, 319
corredor , 319 mercado de agencias, 319 precio de compra (bid),
cotización cruzada, mercado continuo, 319 319
325 mercado de intermediarios, precio de venta (ask),
especialista, 319 319 319
EUN13.indd 334 17/12/06 18:22:34

CUESTIONARIO 1. Consiga un ejemplar del último número de The Wall Street Journal y localice los Dow Jones
Country Indexes que se incluyen en la sección C. Analice las fluctuaciones porcentuales
del año (en dólares estadounidenses) de varios índices nacionales. ¿Cómo se relacionan las
fluctuaciones porcentuales de su tabla con las de la muestra de la ilustración 13.8? ¿Son
iguales los índices positivos y negativos en ambas cotizaciones? Explique sus hallazgos.
2. Como inversionista, ¿qué factores consideraría antes de invertir en el mercado accionario
emergente de un país subdesarrollado?
3. Compare y contraste los tipos de estructura de las transacciones que se efectúan en un
mercado secundario.
4. Exponga los beneficios que a su juicio recibe una compañía si a) cotiza sus acciones en
más de una bolsa nacional y b) obtiene capital fresco de inversionistas extranjeros además
de los inversionistas nacionales.
5. ¿Por qué sería más fácil que un inversionista deseoso de diversificar su cartera a nivel in-
ternacional comprara certificados de depósito en vez de acciones de la compañía?
6. A su juicio, ¿por qué los trabajos empíricos que tratan de sacar a la luz los factores que
inciden en los rendimientos de las acciones muestran fundamentalmente que los de índole
nacional son más importantes que los internacionales? ¿Y por qué la filiación industrial de
una compañía influye poco al pronosticar la estructura de la correlación internacional de
una serie de acciones internacionales?
PROBLEMAS 1. En la Bolsa de Milán, las acciones de Fiat cerraron a EUR5.84 el jueves 3 de marzo del
2005. Fiat se negocia como un certificado estadounidense de depósito en la Bolsa de Nueva
York. La acción subyacente equivale a un certificado. El 3 de marzo el tipo de cambio spot
del euro era de $1.3112/EUR1.00. a) A este tipo de cambio, ¿cuál es el precio de no-arbitraje
en dólares estadounidenses de un certificado de depósito? b) Por su parte, los certificados
de depósito FIAT cerraron a $7.61. ¿Cree que haya oportunidad de arbitraje?
2. Si los certificados estadounidenses de depósito se negocian a EU$7 cuando en Milán las
acciones subyacentes se cotizaban en EUR5.84, ¿qué podría hacer para ganar una utilidad
en la transacción? Para contestar utilice la información del problema anterior y suponga que
los costos de transacción son insignificantes.
EJERCICIOS 1. El sitio de internet de Bloomberg contiene los valores actuales de muchos de los índices de
DE INTERNET acciones internacionales que se incluyeron en la tabla 13.9 en el sitio http://quote.bloom-
berg.com. Visítelo y determine qué mercados accionarios operan hoy a un nivel mayor o
menor. ¿Hay algunas noticias actuales que pudieran repercutir en la forma de operar de
varios mercados nacionales?
2. El sitio www.adr.com de J.P. Morgan ofrece datos sobre los certificados estadounidenses
de depósito. Visítelo para conocer el volumen total de los que se negociaron y el volumen
del año. ¿Cuáles ocuparon los 10 primeros lugares por volumen? ¿Por valor en dólares?
¿Hay una semejanza en la industria (telecom, por ejemplo) representada por los principales
certificados o que provienen de otras industrias? Recuerde que como se señaló en el capítulo www.mhhe.com/er4e
el efecto de la estructura industrial sobre los rendimientos de las acciones internacionales
es un tema aún sin resolver.
MINICASO La nueva Bolsa de Valores de San Pico

San Pico es un país en vías de desarrollo latinoamericano con un crecimiento rápido. Cuenta
con muchas playas hermosas que en los últimos años atraen miles de turistas a los nuevos
hoteles de temporada financiados por empresas de riesgo compartido de los hombres de
negocios y con dinero procedente del Medio Oriente, de Japón y Estados Unidos. En San
Pico hay puertos naturales adecuados para recibir mercancías del extranjero y para exportar
lo que se produce en el país y en otros países vecinos que no tienen acceso al mar. Debido
a esas ventajas muchas empresas empiezan a instalarse en él.
EUN13.indd 335 17/12/06 18:22:35

www.mhhe.com/er4e
En la actualidad las acciones se negocian en un atiborrado edificio de La Cobijio, capital

del país. Debemos admitir que el sistema de bolsa es bastante primitivo. Dos veces al día
un funcionario vocea el nombre de las 43 compañías cuyas acciones están cotizadas. Los co-
rredores que desean comprar o vender para sus clientes tratan de llegar a acuerdos con sus
colegas. Es un sistema que lleva más de 100 años con buen funcionamiento; pero el gobierno
desea sustituirlo por otro más moderno que permita mayores y más frecuentes oportunida-
des de intercambio por parte de las compañías. Permitirá además negociar las acciones de
muchas firmas de reciente fundación que según se prevé operarán en el mercado secundario.
El gobierno ha comenzado a privatizar rápidamente muchas de las empresas estatales con el
fin de impulsar la eficiencia, conseguir divisas y convertir el país en una economía de mayor
orientación capitalista. Está convencido de que podría realizar la privatización más rápido
y quizá a precios más atractivos si contara con una bolsa moderna donde se negocien las
acciones de las empresas recién privatizadas.
Usted es experto en el funcionamiento de los mercados secundarios de acciones y lo han
contratado como consultor de la bolsa de San Pico para que con su experiencia contribuya
a modernizar ese mercado. ¿Qué recomendaría?

Adler, Michael y David Simon, “Exchange rate surprises in interna- Kao, G.K.C., John Wei Wenchi y Joseph Vu, “Risk-return characteris-
tional portfolios”, The Journal of Portfolio Management, núm. tics of the american depository receipts”, artículo no publicado,
12, 1986, pp. 44-53. 1991.
Asprem, Mads, “Stock prices, assets portfolios and macroeconomic Karolyi, G. Andrew, “DaimlerChrysler AG, the first truly global sha-
variables in ten european countries”, Journal of Banking and Fi- re”, artículo de trabajo, Ohio State University, mayo de 2002.
nance, núm. 13, 1989, pp. 589-612. Miller, Darius P., “The market reaction to international cross-listing:
Beckers, Stan, “Investment implications of a single european capital evidence from depository receipts”, Journal of Financial Econo-
market”, Journal of Portfolio Management, primavera, 1999, pp. mics, núm. 51, 1999, pp. 103-123.
9-17. Muscarella, Chris J. y Michael R. Vetsuypens, “Stock splits: signaling
Eun, Cheol S. y Bruce G. Resnick, “Estimating the correlation struc- or liquidity? the case of ADR ‘solo-splits’”, Journal of Financial
ture of international share prices”, Journal of Finance, núm. 39, Economics, núm. 42, 1996, pp. 2-26.
1984, pp. 1311-1324. Officer, Dennis T. y J. Ronald Hoffmeister, “ADRs: A substitute for
————, “Exchange rate uncertainty, forward contracts, and inter- the real thing?”, Journal of Portfolio Management, invierno de
national portfolio selection”, Journal of Finance, núm. 43, 1988, 1987, pp. 61-65.
pp. 197-215. Park, Jinwoo, The impact of information on ADR returns and varian-
Gagnon, Louis y G. Andrew Karolyi, “Multi-market trading and ar- ces: some implications, disertación de doctorado inédita, The
bitrage”, artículo de trabajo, Ohio State University, julio de University of Iowa, 1990.
2000. Roll, Richard, “Industrial structure and the comparative behavior of
Griffin, John M. y G. Andrew Karolyi, “Another look at the role of international stock market indexes”, Journal of Finance, núm.
the industrial structure of markets for international diversification 47, 1992, pp. 3-42.
strategies”, Journal of Financial Economics, núm. 50, 1998, pp. Rosenthal, Leonard, “An empirical test of the efficiency of the ADR
351-373. market”, Journal of Banking and Finance, núm. 7, 1983, pp. 17-
Heston, Steven L. y K. Geert Rouwenhorst, “Does industrial structure 29.
explain the benefits of international diversification?”, Journal of Rouwenhorst, K. Geert, “European equity markets and the EMU”,
Financial Economics, núm. 36, 1994, pp. 3-27. Financial Analysts Journal, mayo-junio de 1999, pp. 57-64.
Jayaraman, Narayanan, Kuldeep Shastri y Kishore Tandon, “The im- Schwartz, Robert A. Equity markets, Nueva York, Harper and Row,
pact of international cross-listing on risk and return: the evidence 1988.
from american depository receipts”, Journal of Banking and Fi- Solnik, Bruno, “Capital markets and international monetary vari-
nance, núm. 17, 1993, pp. 91-103. ables”, Financial Analysts Journal, núm. 40, 1984, pp. 69-73.
EUN13.indd 336 17/12/06 18:22:38

CAPÍTULO
CAPÍTULO 14 TASAS DE INTERÉS Y SWAPS DE DIVISAS 337
Tasas de interés y swaps

14 de divisas
Tipos de swaps ¿Es eficiente el mercado de los swaps?

Magnitud del mercado de swaps Resumen
El banco de swaps Términos clave
Cotizaciones en el mercado de swaps Cuestionario
Swaps de las tasas de interés Problemas
Swap básico de las tasas de interés Ejercicios de internet
Swaps de divisas MINICASO: El swap de divisas en Centralia
Swap básico de divisas Corporation
Variaciones en los swaps básicos de las tasas
de interés y de divisas
Riesgos de los swaps de tasas de interés
y de divisas
EN EL CAPÍTULO 5 se introducen los contratos como un medio para proteger el riesgo cam-
biario; el capítulo 7 versó sobre los contratos de futuros y de opciones con el mercado de divi-
sas como herramienta que protege la exposición al tipo de cambio de divisas. Sin embargo, rara
vez abarcan un lapso mayor de unos cuantos años. En el capítulo 7 también se explicaron los
contratos de futuros en eurodólares para la cobertura contra el riesgo de las tasas de interés a
corto plazo denominadas en dólares estadounidenses. En este capítulo, estudiaremos los swaps
de las tasas de interés tanto en una sola moneda como en varias, las cuales son técnicas que
protegen contra el riesgo de las tasas de interés a largo plazo y el riesgo cambiario.
Iniciamos el capítulo con algunas definiciones útiles que determinan y distinguen ambos
tipos de swaps. Se ofrece información referente a la magnitud de las tasas de interés y al mer-
cado de los swaps de divisas. En la siguiente sección se explica la utilidad del swap de las tasas
de interés y, la que le sigue, la creación de los swaps de divisas. En el capítulo también se de-
tallan los riesgos que las corredurías de swaps han de superar para conservar un portafolios de
ambos tipos de swaps, indicando además cómo se fija el precio.
Tipos de swaps |
En el financiamiento de los swaps de las tasas de interés dos entidades, llamadas partes, celebran
un acuerdo contractual para intercambiar flujos de efectivo a intervalos periódicos. Hay dos tipos
de tasas de interés de swaps. Uno es el swap de tasas de interés con una sola moneda, cuyo
nombre abreviado es swap de tasas de interés. El otro recibe el nombre de swap de tasas de inte-
rés con moneda cruzada. Se acostumbra designársele simplemente como swap de divisas.
En el swap básico de tasa fija por flotante (plain vanilla), una entidad intercambia el pago
de interés de una obligación con tasa flotante por pagos de tasa fija. Ambas obligaciones de deuda
están denominadas en la misma moneda. Hay dos razones por lo que se recurre al swap de tasas
de interés: igualar mejor las entradas y salidas de efectivo y/o ahorrar costos. Existen muchas
variantes de la swap de tasa de interés básico, algunos de los cuales se explican en seguida.
EUN14.indd 337 17/12/06 18:23:40

Primer swap de divisas del Banco Mundial

El Banco Mundial frecuentemente se financia en los mercados de divisas con ella. IBM aceptó pagar el servicio de la deuda
nacionales de capitales del mundo y en el de eurobonos. Prefie- (interés y capital) sobre los bonos del Banco Mundial en eurodó-
re pedir préstamos en las monedas con bajas tasas nominales lares. Por su parte, éste aceptó pagar el servicio de la deuda en
de interés, como el marco alemán y el franco suizo. En 1981 marcos alemanes y francos suizos. Aunque los detalles del swap
estaba cerca de su límite oficial de crédito en las dos divisas no se hicieron públicos, a ambos les benefició un menor costo
pero deseaba más. Por mera coincidencia IBM tenía una fuerte global (gasto por intereses, costos de operación y cargos del
deuda en ambas que había ido acumulando en años anteriores. servicio) que de otra manera hubieran tenido que pagar. Ade-
Había convertido en dólares los ingresos para destinarlos a sus más, al Banco Mundial le convino encontrar una forma indirecta
proyectos. Salomon Brothers convenció al Banco Mundial de que de conseguir las divisas sin tener que acudir directamente a los
emitiría deuda en eurodólares cuyo vencimiento coincidiera con mercados alemán y suizo.
los de la deuda de IBM, pues eso le permitiría realizar un swap
En el swap de divisas una parte intercambia el servicio de la deuda de un bono denomina-

do en una moneda por la obligación del servicio de la deuda denominada en otra moneda. El
swap de divisas básico consiste en intercambiar el servicio de una deuda de tasa fija por otro
también de tasa fija. Se recurre principalmente a este instrumento con el fin de financiar la
deuda en la denominación intercambiada a un menor costo y/o para protegerse contra el riesgo
cambiario a largo plazo. El primer swap monetario se explica en el recuadro de “Finanzas in-
ternacionales en la práctica” titulado “Primer Swap de divisas del Banco Mundial”.
Magnitud del mercado de swaps |

www.isda.org Como se aprecia en el recuadro “Finanzas internacionales en la práctica”, el mercado de swaps
Es el sitio web de la de divisas fue el primero que se creó. Sin embargo, hoy el de los swaps de tasas de interés es
International Swaps and más grande. La ilustración 14.1 contiene algunas estadísticas concernientes al tamaño y al
Derivatives Association, Inc. En crecimiento de ambos mercados. La magnitud se mide por el capital nominal, un monto de
él se describen las actividades capital de referencia con el que se calcula el pago de los intereses. En la ilustración observamos
de esta institución y se da que ambos mercados han registrado un gran crecimiento desde 1995, pero que el del mercado
información educativa sobre de swaps de tasas de interés resulta mucho más impresionante. El monto total de los swaps de
los swaps de tasas de interés y tasas de interés en circulación aumentó de $12 811 millones al final de 1995 a $127.6 billones
de divisas, sobre otros a mediados del 2004, lo cual representa un incremento casi de 900%. En total los swaps de
derivados informales de ambos divisas en circulación aumentaron 488%, de $1.197 mil millones a finales de 1995 a más de $7
tipos y sobre las actividades billones a mediados de 2004.
del manejo del riesgo. También Aunque esto no aparece en la figura 14.1, las principales monedas en las que estaban deno-
se incluyen datos referentes a
minados los swaps de las tasas de interés y de las divisas eran: euro, dólar estadounidense, yen
las encuestas de mercado y al
japonés, libra esterlina y franco suizo.
tamaño del mercado de swaps.
El banco de swaps |
Es un término genérico con el cual designamos a una institución financiera que facilita swaps
entre entidades. Puede ser un banco comercial internacional, un banco de inversión, un banco
mercantil o una entidad independiente. El banco de swaps cumple una función de corredor o
de negociante. En la primera reúne al comprador y al vendedor, pero sin asumir riesgo alguno
en la transacción y recibe una comisión por ese servicio. Hoy la mayoría de estos bancos son
negociantes o participantes del mercado. Como participantes del mercado están dispuestos a
desempeñar una u otra función en un swap de divisas, y después, los colocan o la comparten
338 con un socio. Al hacerlo, el banco de swap asume una posición en el swap y, por lo mismo,
EUN14.indd 338 17/12/06 18:23:46

ILUSTRACIÓN 14.1 Año Swaps de tasas de interés Swaps de divisas

Tamaño de los 1995 12 811 1 197
mercados de los swaps 1996 19 171 1 560
de tasas de interés y
de divisas: total del
1997 22 291 1 824
capital nominal en 1998 36 262 2 253
circulación está en miles 1999 43 936 2 444
de millones de dólares 2000 48 768 3 194
estadounidenses*
2001 58 897 3 942
2002 79 120 4 503
2203 111 209 6 371
2004 (mitad del año)) 127 570 7 033
*El capital nominal se emplea sólo como una medida de referencia a la que se aplican las tasas de interés para calcular el
pago del interés. En un swap de tasas de interés, en realidad, el capital no cambia de manos en este tipo de instrumentos.
En la fecha inicial el valor de mercado de ambos lados del swap es equivalente. Conforme fluctúan las tasas el valor de los
flujos de efectivo cambiará y los lados ya no serán iguales. Ése es el riesgo de la tasa. La desviación puede abarcar de 2
a 4% del capital nominal. Sólo esa pequeña fracción está sujeta al riesgo de incumplimiento.
Fuentes: International Banking and Financial Market Developments, Bank for International Settlements, tabla 18, p. 81,
junio de 2000 y tabla 19, p. A99, junio de 2002 y diciembre de 2004.
corre ciertos riesgos. La capacidad de negociante es evidentemente más riesgosa y el banco

recibirá entonces una parte de los flujos de efectivo que pasen por él a fin de compensar este
riesgo.
Cotizaciones en el mercado de swaps |

www.bis.org Los bancos de swap adaptan a las necesidades del cliente las condiciones de ambos tipos de
Es el sitio web del Bank of swaps. También negocian swaps genéricos “plain vanilla” y ofrecen cotizaciones del mercado
International Settlements cambiario aplicables a las partes que tengan calificaciones de crédito Aa o Aaa. Pongamos el
(Banco Internacional de Pagos) caso de un swap básico de tasa de interés fija por tasa flotante en dólares estadounidenses, que
y describe las actividades y el esté indexado a la tasa LIBOR en dólares. El banco de swap cotizará la comisión de oferta-
propósito del banco. Contiene demanda con tasa fija (tanto semestral como anual) frente a una tasa LIBOR fija en dólares
muchas publicaciones en línea trimestral o semestral, es decir, sin prima por crédito. Supongamos que la cotización de un swap
referentes al tipo de cambio y a a cinco años con pagos semestrales sea 8.50-8.60% contra una tasa LIBOR semestral fija. Ello
los derivados informales. significa que el banco hará pagos semestrales en dólares con una tasa fija de 8.50% en vez de
recibir una tasa LIBOR semestral en dólares. Otra posibilidad es recibir pagos semestrales de
tasa fija en dólares a 8.60% en vez de pagar la tasa LIBOR semestral en esa moneda.
Los bancos acostumbran cotizar las tasas de los swaps de tasas de interés en una moneda
frente a la referencia local estándar en la misma moneda y los de swaps de divisas en la tasa
LIBOR en dólares. Por ejemplo, en un swap a cinco años con pagos semestrales en francos
suizos la cotización de un swap de oferta y demanda es 6.60-6.70% frente a una tasa LIBOR
semestral fija. Ello significa que el banco efectuará pagos semestrales a tasa fija en francos
suizos a 6.60% en vez de recibir una tasa LIBOR (dólares) semestral en francos suizos en un
swap (monetario) de tasas de interés. Otra posibilidad es que reciba pagos semestrales de tasa
fija en francos suizos a 6.70% en vez de pagar la tasa LIBOR semestral en esa moneda (dólares)
en un swap (con divisas) de tasas de interés.
Ello significa que si un banco cotiza 8.50-8.60% en dólares y 6.60-6.70% en francos suizos
contra la tasa LIBOR semestral en dólares, realizará un swap de divisas en que hará pagos se-
mestrales de tasa fija en dólares a 8.50% a cambio de recibir pagos semestrales de tasa fija en
francos suizos a 6.70%; o bien, recibirá pagos semestrales de tasa fija en dólares a 8.60% en
vez de efectuar pagos semestrales de tasa fija en francos suizos a 6.60%.
En la figura 14.2 se da un ejemplo de cotización de los swaps de tasas de interés. Los ban-
cos de swaps acostumbran construir curvas de rendimiento como ésta partiendo de las tasas
LIBOR a 90 días, implícitas en los contratos de futuros en eurodólares que expusimos en el
capítulo 7.
EUN14.indd 339 17/12/06 18:23:47

ILUSTRACIÓN 14.2 Cotizaciones de los swaps de tasas de interés

Euro-€ £ esterlina Fr suizo $ US Yen
Mar 03 Oferta Demanda Oferta Demanda Oferta Demanda Oferta Demanda Oferta Demanda
1 año 2.34 2.37 5.21 5.22 0.92 0.98 3.54 3.57 0.07 0.10
2 años 2.62 2.65 5.14 5.18 1.23 1.31 3.90 3.94 0.20 0.23
3 años 2.86 2.89 5.13 5.17 1.50 1.58 4.11 4.13 0.37 0.40
4 años 3.06 3.09 5.12 5.17 1.73 1.81 4.25 4.28 0.55 0.58
5 años 3.23 3.26 5.11 5.16 1.93 2.01 4.37 4.39 0.75 0.78
6 años 3.38 3.41 5.11 5.16 2.10 2.18 4.46 4.50 0.94 0.97
7 años 3.52 3.55 5.10 5.15 2.25 2.33 4.55 4.58 1.13 1.16
8 años 3.63 3.66 5.10 5.15 2.37 2.45 4.62 4.66 1.29 1.32
9 años 3.74 3.77 5.09 5.14 2.48 2.56 4.70 4.72 1.44 1.47
10 años 3.82 3.85 5.08 5.13 2.56 2.64 4.75 4.79 1.56 1.59
12 años 3.96 3.99 5.05 5.12 2.68 2.79 4.86 4.89 1.76 1.80
15 años 4.10 4.13 5.01 4.10 2.83 2.93 4.98 5.01 1.99 2.02
20 años 4.24 4.27 4.93 5.06 2.97 3.07 5.09 5.12 2.24 2.27
25 años 4.31 4.34 4.87 5.00 3.07 3.17 5.13 5.17 2.38 2.41
30 años 4.34 4.37 4.81 4.94 3.11 3.21 5.16 5.19 2.45 2.48
Las tasas de oferta y demanda al cierre de negocios en Londres. El US$ es el dinero anual cotizado real/base 360 frente a la tasa Libor a 3 meses, el yen está cotiza-
do en una base semestral real/365 frente a la tasa Libor semestral, el euro/franco suizo está cotizado sobre una base bono anual 30/360 frente a la tasa semestral
Euribor/Libor semestral, con excepción de la tasa a 1 año que se cotiza frente a la tasa trimestral Euribor/Libor.
Fuente: Financial Times, marzo 4 de 2005, p. 25.
Swaps de las tasas de interés |

Swap Swap de tasas de interés de plan vainilla (vanilla plain) El siguiente ejemplo
básico de
EJEMPLO 14.1
explica el swap de tasas de interés de tasas fijas por flotantes. El banco A tiene la
las tasas clasificación AAA y se encuentra en el Reino Unido. Necesita $10 000 000 para finan-
de interés ciar los préstamos en eurodólares a tasa flotante que concede a sus clientes. Está
estudiando la emisión de pagarés de tasa flotante a cinco años, indexados a la tasa
LIBOR. Otra opción consiste en emitir bonos en eurodólares a 10%, con tasa fija a
cinco años. Los pagarés de tasa flotante le parecen lo más idóneo, puesto que enton-
ces utilizará un pasivo con este tipo de tasa para financiar un activo a la misma tasa.
Con ello no se expone al riesgo de las tasas de interés asociado a una emisión de tasa
fija. El banco A terminaría pagando una tasa más elevada que la que recibe sobre sus
préstamos, en caso de que la tasa LIBOR disminuyera considerablemente.
La compañía B es una empresa estadounidense que tiene la clasificación BB. Ne-
cesita $10 000 000 para financiar un gasto de capital con una vida económica de 5
años. En el mercado estadounidense de bonos puede emitir bonos a cinco años, con
una tasa fija a 11.25%. Otra opción consiste en emitir pagarés de tasa flotante a cinco
años a la tasa LIBOR más 0.50%. La deuda de tasa fija es el tipo de deuda más ade-
cuado para la compañía porque estabiliza un costo financiero. La opción de pagarés
de tasa flotante resultaría poco útil en caso de que la tasa LIBOR aumentara consi-
derablemente durante la vida del pagaré y posiblemente haría poco rentable el pro-
yecto.
Un banco de swaps que esté familiarizado con las necesidades de financiamiento
de ambas compañías tiene la oportunidad de crear un swap de tasas de interés fijas
por flotantes que las beneficie tanto a ellas como a él. Suponga que el banco está
cotizando los swaps en dólares estadounidenses a cinco años y con una tasa de
EUN14.indd 340 17/12/06 18:23:48

10.375-10.50% frente a la tasa LIBOR fija. Un diferencial de distribución de la cali-

dad es la condición esencial para que se produzca el swap. Éste es la divergencia
existente entre el diferencial de la prima por riesgo de incumplimiento sobre la deuda
de tasa fija y el diferencial de la prima de riesgo por incumplimiento sobre la deuda de
tasa flotante. En términos generales el primero es mayor que el segundo. Ello se debe
a que la curva de rendimiento de la deuda de calidad más baja tiende a ser más pro-
nunciada que la de la deuda con una mejor calificación. Los teóricos financieros ex-
plican este fenómeno en varias formas, ninguna de las cuales resulta enteramente
satisfactoria. La ilustración 14.3 contiene el cálculo del diferencial de distribución de
la calidad.
Suponiendo que exista dicho diferencial, es posible que las partes emitan la deuda
alterna que sea menos ventajosa para ellas (en vista de sus necesidades financieras).
Después intercambiarían el pago de los intereses de manera que terminen con el tipo
de pago deseado, sólo que a un costo global menor que el que obtendrían por su
cuenta. En la figura 14.4 se describe un escenario posible que el banco podría propo-
nerles. Las tasas de interés de la ilustración 14.4 indican la tasa porcentual que se
paga anualmente sobre el capital nominal de $10 000 000.
En la ilustración 14.4 vemos que el banco ordenó a la compañía B emitir notas de
tasa flotante a la tasa LIBOR más 0.50% en vez de hacerlo a la deuda más apropiada
de tasa fija con el 11.25%. La compañía paga al banco 10.50% (sobre el capital nomi-
nal de $10 000 000) y recibe a cambio la tasa LIBOR. En total, la compañía B paga
10.50% (al banco del swap) más la tasa LIBOR ⫹ 0.50 (a los tenedores de bonos con
tasa flotante) y recibe la tasa LIBOR (del banco) para un costo global (gasto por in-
tereses, costos de la transacción y del servicio) de 11%. Así pues, mediante el swap,
la compañía B convirtió la deuda de tasa flotante en deuda de tasa fija con un costo
global de 0.25% menos que la tasa fija de 11.25% que podría obtener por su cuenta.
De modo similar, al banco A le ordenaron emitir una deuda de tasa fija a 10% en
vez de los pagarés de tasa flotante más apropiados. El banco A paga al banco de
swaps el porcentaje de la tasa LIBOR y recibe a cambio una tasa de 10.375%. En
total, el banco A paga 10% (a los tenedores de bonos en eurodólares con tasa fija)
más la tasa LIBOR (al banco de swaps) y recibe 10.375% (de dicho banco) por un
costo global de ⫺0.375% de la tasa LIBOR. Mediante el swap, el banco A convirtió la
deuda de tasa fija en deuda de tasa flotante a un costo global de 0.375% menos que
la tasa flotante de LIBOR que podría conseguir por su cuenta.
El banco de swaps también se beneficia porque paga menos a la otra parte de lo
que recibe de ellas. En la ilustración 14.4 vemos que recibe 10.50% (de la compañía
B) más la tasa LIBOR (del banco A) y que paga 10.375 (al banco A) y la tasa LIBOR (a
la compañía B). El ingreso neto del banco de swaps es 0.125% anual sobre el capital
nominal de $10 000 000. En resumen, el banco A ahorró 0.375%, la compañía B aho-
rró 0.25% y el banco de swaps ganó 0.125%. Los ahorros ascienden a 0.75%, que
equivale al diferencial de distribución de la calidad. En conclusión, si existe ese dife-
rencial, puede dividirse de alguna manera entre los participantes en el swap y nos da
un costo global más bajo para ellos.
En un swap de tasas de interés no se intercambian las cantidades de capital que
las partes reúnen, pues ambas se han financiado con la misma moneda. Los pagos
de intereses que se intercambian se basan en una cantidad nominal, que no siempre
será el monto exacto que obtuvieron a crédito. Más aún, aunque la ilustración 14.4
incluye un intercambio bruto de pago de intereses basado en el capital nominal, en la
práctica sólo se intercambia la diferencia neta. Un ejemplo: la compañía B podría
pagar al banco de swaps la que existe entre 10.50% y la tasa LIBOR sobre el valor
nominal de $10 000 000.
EUN14.indd 341 17/12/06 18:23:49

ILUSTRACIÓN 14.3 Compañía B Banco A Diferencial

Cálculo del diferencial Tasa fija 11.25% 10.00% 1.25%
de distribución de la Tasa flotante LIBOR ⫹ 0.50% LIBOR 0.50%
calidad (DDC)
DDC ⫽ 0.75%
ILUSTRACIÓN 14.4
Swap de tasas de Emisión de bonos en Emisión de bonos
interés fijas por flotantes eurodólares @ 10% nacionales @ 11.25%
=
10.375% 10.50%
Banco A Compañía B
AAA Banco de swaps BBB
LIBOR LIBOR
Reino Unido EU
Emisión de PTF Emisión de PTF en $

en $ @ LIBOR @ LIBOR + 0.50%
Egresos netos de efectivo

Banco A Banco de swaps Compañía B
Pagos LIBOR 10.375% 10.50%
10% LIBOR LIBOR ⫹ 0.50%
Ingresos ⫺10.375% ⫺10.50% ⫺LIBOR
⫺LIBOR
Neto LIBOR ⫺ 0.375% ⫺0.125% 11%
* Servicio de la deuda expresado como porcentaje del valor nominal de $10 000 000.
Más detalles
Fijación de precio del swap básico de tasas de interés Una vez inicia-
EJEMPLO 14.2
do esta clase de swap, conviene que una u otra parte lo terminen o reviertan. El valor
que tiene para una de ellas ha de ser la diferencia en el valor presente de los flujos
de pagos que recibirá la otra parte y que pagará sobre el capital nominal. Ponga-
mos el caso de la compañía B mencionada en el ejemplo 14.1. Esta compañía paga
10.50% al banco de swaps y recibe de él la tasa LIBOR sobre un valor nominal de
$10 000 000. Tiene un costo global de 11% porque emitió pagarés de tasa flotante a
una tasa LIBOR ⫹ 0.50%.
Suponga que un año más tarde el banco cotice los swaps en dólares a 4 años a
9.00-9.125% frente a la tasa LIBOR fija. Será al mismo tiempo una fecha de renovación
de los pagarés de tasa flotante. En la fecha de renovación el valor presente de los
pagos futuros de tasa flotante efectuados o recibidos a la tasa LIBOR sobre el valor
nominal será siempre de $10 000 000. El valor presente de una hipotética emisión de
EUN14.indd 342 17/12/06 18:23:50

bonos por esa cantidad con cuatro pagos remanentes de un cupón a 10.50%, a la
tasa de oferta del nuevo swap a 9% será $10 485 958 ⫽ $1 050 000 ⫻ PVIFA 9%,4 ⫹
$10 000 000 ⫻ PVIF 9%,4. El valor del swap será de $10 000 000 ⫺ $10 485 958 ⫽
⫺$485 958. Por lo tanto, la compañía B estará dispuesta a pagarle $485 958 al banco
del swap para terminar o revertir el swap original. En esencia su valor de mercado es
el valor presente de la diferencia entre pagar 10.50% y recibir 9% sobre el valor nomi-
nal de $10 000 000 descontado a la nueva tasa de oferta del swap a 9%. Es decir:
⫺$150 000 ⫻ PVIFA 9%,4 ⫽ ⫺$485 958.
Swaps de divisas |
Swap
Un swap básico de divisas Pongamos el siguiente ejemplo de este tipo de
básico de
EJEMPLO 14.3
swaps. Una multinacional estadounidense quiere financiar un gasto de capital de su

divisas subsidiaria alemana. El proyecto tiene una vida económica de 5 años y su costo es de
€40 000 000. Al tipo actual de cambio de $1.30/€1.00, la compañía matriz podría
reunir $52 000 000 en el mercado estadounidense de capitales emitiendo bonos a 5
años y a 8%. Después convertiría los dólares en euros para pagar el costo del proyec-
to. Se preverá que la subsidiaria gane lo suficiente con él para pagar el servicio anual
de la deuda en dólares y liquidar el capital en 5 años. El único problema es que se
produce una exposición a largo plazo en la transacción: si el dólar se aprecia consi-
derablemente frente al euro durante el periodo del préstamo, quizá a la subsidiaria le
sea difícil ganar suficientes euros para pagar el préstamo en dólares.
Una alternativa de la compañía matriz consiste en reunir €40 000 000 en el merca-
do de bonos internacionales emitiendo eurobonos denominados en euros. (También
podría emitir bonos denominados en euros en el mercado alemán de capitales.) Pero
si no es muy conocida, no le será fácil pedir prestado a una tasa favorable de interés.
Supongamos que logra conseguir €40 000 000 con un vencimiento de 5 años a una
tasa fija de 7%. La tasa normal actual de una empresa muy conocida de solvencia
equivalente es 6%.
Suponga que una multinacional alemana de solvencia equivalente presenta una
necesidad inversa de financiamiento. Tiene una subsidiaria en Estados Unidos que
requiere $52 000 000 para financiar un gasto de capital cuya vida económica es de 5
años. Podría obtener €40 000 000 en el mercado de bonos a una tasa fija de 6% y
convertirlos en dólares para pagar el gasto. Pero se produce una exposición a la tran-
sacción si el euro se aprecia de manera importante frente al dólar. De ser así, a la
subsidiaria tal vez no le sería fácil ganar suficientes dólares para pagar el servicio de
la deuda. La compañía matriz podría emitir bonos en eurodólares (o bonos yankee en
el mercado estadounidense de capitales), sólo que como no es muy conocida el cos-
to del préstamo sería —digamos— a una tasa fija de 9%.
Un banco de swaps familiarizado con las necesidades de las dos multinacionales
podría diseñar un swap que resuelva el problema de ambas: enfrentar la exposición
prolongada a la transacción o financiarse con una tasa desfavorable. (Con el propósito
de no complicar demasiado el ejemplo, damos por descontado que las tasas del swap
EUN14.indd 343 17/12/06 18:23:51

de oferta y demanda cobradas por el banco son idénticas: no existe un diferencial

entre ambas. Esta suposición se flexibiliza en el ejemplo 14.6.) El banco indicaría a las
compañías matrices recabar fondos en su mercado nacional de capitales donde son
conocidas y gozan de una ventaja comparativa por el reconocimiento del nombre o
de la marca. Después los montos del capital se intercambiarían por conducto del ban-
co del swap. La subsidiaria alemana enviaría anualmente a su compañía matriz en
Estados Unidos €2 400 000 por concepto de intereses (6% de €40 000 000) que me-
diante el banco transferiría a la subsidiaria para pagar el servicio de la deuda en euros.
La subsidiaria estadounidense de la multinacional alemana enviaría anualmente $4 160
000 por concepto de intereses (8% de $52 000 000) que transferiría a la multinacional
en Estados Unidos para pagar el servicio de la deuda en dólares. En la fecha de can-
celación de la deuda en dólares las subsidiarias reenviarían el importe del capital a su
respectiva compañía matriz para intercambiarla a través del banco, con el fin de liquidar
las emisiones de bonos hechas en los mercados nacionales de capital. La estructura
de este swap de divisas se describe gráficamente en la ilustración 14.5.
Esta ulustración demuestra que los ahorros representan un costo para las partes,
debido a su relativa ventaja comparativa en los respectivos mercados nacionales de
capital. La multinacional estadounidense se financia con euros a un costo global de 6%
mediante el swap de divisas en vez de 7% que tendría que pagar en el mercado de euro-
bonos. La multinacional alemana se financia con dólares a un costo global de 8% me-
diante el swap en vez de 9% que tendría que pagar en dicho mercado. Esta clase de
swaps sirve para establecer en un contrato una serie de tipos futuros de cambio para las
obligaciones del servicio de la deuda de las partes. Al inicio los importes del capital se
intercambian al tipo actual de cambio de $1.30/€1.00 ⫽ $52 000 000/€ 40 000 000.
Todos los años antes de cancelar la deuda, el contrato estipula que las partes intercam-
bien $4 160 000 de intereses sobre la deuda en dólares por €2 400 000 de intereses
sobre la deuda en euros, lo cual equivale a una tasa contractual de $1.7333/€1.00. En la
fecha del vencimiento se realizará un intercambio final, que incluye los últimos pagos de
intereses y de los montos del capital: $56 160 000 por €42 400 000. En consecuencia,
la tasa contractual de intercambio en el año 5 será $1.3245/€1.00. Por supuesto el swap
congela las tasas cambiarias de las partes para que cumplan sus obligaciones del ser-
vicio de la deuda mientras dure el swap.
ILUSTRACIÓN 14.5 Swap de divisas $/€*
Mercado Mercado alemán

estadounidense de capitales
de capitales
Multinacional $ @ 8% $ @ 8% Multinacional
Banco de swaps
estadounidense € @ 6% € @ 6% alemana
= =
Mercado de eurobonos Mercado de eurobonos

denominados en euros en eurodólares
@ 7% @ 9%
*El servicio de la deuda en dólares (euros) se expresa como un porcentaje del valor nominal de $52 000 000 (€40 000 000).
EUN14.indd 344 17/12/06 18:23:51

Más detalles
Equivalencia de las obligaciones del servicio de la deuda con swaps de

EJEMPLO 14.4 divisas Para continuar con el ejemplo 14.3, al parecer la compañía alemana no está
recibiendo los mismos beneficios del swap que la estadounidense. He aquí la ex-
plicación: la compañía alemana se financia a una tasa de 6% (€2 400 000 anuales)
pero paga 8% ($4 160 000). La compañía estadounidense recibe esta cantidad y paga
€2 400 000. Es un razonamiento viciado por un conocimiento erróneo de las relacio-
nes internacionales de paridad, como se busca demostrar en la ilustración 14.6. En
síntesis, indica que financiarse con euros a 6% equivale a hacerlo con dólares a 8%.
La línea 1 de la ilustración 14.6 contiene en millones los flujos de efectivo de la
deuda en euros. La línea 2 señala el flujo de efectivo de la deuda en dólares en millo-
nes. También se indica el costo global de los flujos de efectivo de las monedas. La
línea 3 incluye el tipo contractual de cambio entre ambas partes que se congela en el
contrato de swaps. La línea 4 contiene el tipo de cambio que tanto las partes como el
mercado deberían prever basándose en la paridad cubierta de las tasas de interés y
en que la tasa futura es un predictor objetivo de la tasa spot prevista. Eso si supone-
mos que la paridad fluctúa entre la del euro a 6% y la del dólar a 8%. Lo anterior pa-
rece razonable pues esas tasas son, respectivamente, las mejores disponibles para
cada firmante que es muy conocida en su mercado nacional. Según esta relación de
paridad: St($/€) ⫽ S0[1.08/1.06] . Por ejemplo, en la ilustración $1.350/€1.00 ⫽
t
2.
$1.30[1.08/1.06]
La línea 5 contiene en euros los flujos equivalentes de efectivo cuyo valor presente
es €40 000 000 a una tasa de 6%. Sin el swap de divisas, la multinacional alemana
hubiera tenido que convertir dólares en euros para pagar el servicio de la deuda en
euros. El tipo de cambio al que se prevé que se realizará la conversión todos los años
se da en los tipos implícitos de la línea 4. Podemos considerar la línea 5 como una
conversión de los flujos de efectivo de la línea 2 mediante los tipos implícitos de la
línea 4. En otras palabras, en el año 1 los $4 160 000 tienen un valor esperado de
€3 140 000 al tipo esperado de $1.325/€1.00). En el año 2 tienen un valor esperado
de € 3 080 000 a un tipo de cambio de $1.350/€1.00. Note que la conversión a los
tipos implícitos transforma los flujos de efectivo a 8% en flujos a 6%.
Al que presta €40 000 000 debería serle indiferente recibir los flujos de efectivo de
la línea 1 o los de la línea 5. Sin embargo, desde el punto de vista del prestatario los
flujos de la línea 1 no están sujetos al riesgo cambiario debido al swap de divisas, no
así los flujos de la línea 5. Por ello prefiere la certeza del swap, cualquiera que sea la
equivalencia.
La línea 6 muestra en dólares los flujos de efectivos, basándose en los tipos implí-
citos de cambio de la línea 4, cuyo valor presente es $52 000 000. Podemos conside-
rar la línea 6 como una conversión de los flujos a 6% de la línea 1 en los flujos a 8%
de la línea 6, a través de estos tipos de cambio previstos. Al prestamista deberían
serle indiferentes estos flujos y los de la línea 2. El prestatario preferirá pagar los flujos
de la línea 2 porque no están sujetos al riesgo cambiario.
EUN14.indd 345 17/12/06 18:23:52

ILUSTRACIÓN 14.6 Equivalencia de los flujos de efectivo en los swaps de divisas
Momento del flujo de efectivo
0 1 2 3 4 5 AIC
1. Flujo de efectivo de la deuda en euros 40 ⫺2.40 ⫺2.40 ⫺2.40 ⫺2.40 ⫺42.40 6%

2. Flujo de efectivo de la deuda en $ 52 ⫺4.16 ⫺4.16 ⫺4.16 ⫺4.16 ⫺56.16 8%
3. Tasa contractual cambiaria 1.300 1.7333 1.7333 1.7333 1.7333 1.3245 NA
4. Tasa cambiaria implícita 1.300 1.325 1.350 1.375 1.401 1.427 NA
5. Indiferencia del flujo de efectivo en euros 40 ⫺3.14 ⫺3.08 ⫺3.03 ⫺2.97 ⫺39.35 6%
6. Indiferencia de flujo de efectivo en $ 52 ⫺3.18 ⫺3.24 ⫺3.30 ⫺3.36 ⫺60.50 8%
Nota: Las líneas 4 y 5 incluyen los flujos alternos de efectivo en euros, cuyo valor presente es de €40 000 000 con una tasa de descuento de 6%. Los flujos de efec-
tivo en la línea 1 no están expuestos al riesgo cambiario si se efectúa el swap, mientras que los flujos implícitos en la línea 5 no lo están si no se efectúa. Se prefieren
los flujos seguros. Los flujos inseguros de euros en la línea 5 se calculan dividiendo los flujos de dólares en la línea 2 entre la tasa cambiaria implícita correspondiente
en la línea 4. De modo análogo, las líneas 2 y 6 muestran flujos alternos de efectivo en dólares estadounidenses, cuyo valor presente es $52 000 000 a una tasa de
descuento de 8%. Los flujos en la línea 2 no están sujetos al riesgo cambiario en caso de efectuarse el swap, mientras que los de la línea 6 no lo están si se prescin-
diera de él. Se prefieren los flujos seguros. Los flujos inseguros en dólares de la línea 6 se calculan multiplicando los flujos de euros en la línea 1 por la tasa cambiaria
implícita correspondiente de la línea 4.
Fijación del precio del swap básico de divisas Supongamos que un año
EJEMPLO 14.5
después de contratarse el swap de dólares estadounidenses-euros, las tasas de inte-

rés disminuyeron en Estados Unidos de 8 a 6.75 y de 6 a 5% en la zona del euro.
Supongamos además que el dólar se apreció frente al euro porque la tasa estadouni-
dense disminuyó proporcionalmente más que la del euro. En vez de la equivalencia de
$1.325/€1.00 como se esperaba, ahora la equivalencia es $1.310/€1.00. Una de las
partes podría verse obligada a vender su posición en el swap a un intermediario con
tal de refinanciarse a una tasa menor.
El valor que la deuda en dólares estadounidense tiene en el mercado es de
$54 214 170: es el valor presente de los cuatro pagos pendientes de cupón por
$4 160 000 y del capital de $52 000 000 descontados a 6.75%. En forma parecida,
el valor presente de la deuda en euros a la nueva tasa de 5% es €41 418 380. La
entidad estadounidense debería estar dispuesta a comprar su participación en el
swap por $54 214 170 – €41 418 380 ⫻ 1.310 ⫽ ⫺$43 908. En otras palabras, de-
bería estar dispuesta a pagar esta última cantidad para renunciar al flujo de dólares
que recibiría con el contrato de swap a cambio de no tener que pagar el flujo de euros.
La multinacional de Estados Unidos podrá entonces refinanciar a 6.75% la deuda de
$52 000 000 que contrajo a 8% y quizá contratar otro swap de divisas.
Desde el punto de vista de la compañía alemana, el swap vale €41 418 380 ⫺
$54 214 170/1.310 ⫽ €33 517. Debería estar dispuesta a aceptar €33 517 por el
swap, esto es, a renunciar al flujo de euros con tal de no tener que pagar el flujo de
dólares. Se hallará así en condiciones de refinanciar la deuda de €40 000 000 a 6% a
la nueva tasa de 5%. Inclusive podría acordar otro contrato de divisas.
EJEMPLO 14.6
Reconsideración de un swap básico de divisas En un caso más realista de

este tipo de swaps habrá que reconocer la diferencia entre oferta y demanda que el
banco cobra por crear un mercado en los swaps de divisas. Ampliando ahora el ejem-
plo 14.3, supongamos que el banco del swap va a cotizar swaps en dólares estado-
EUN14.indd 346 17/12/06 18:23:53

unidenses (euros) a cinco años a 8.00-8.15% (6.00-6.10%) frente a la tasa LIBOR fija

en dólares. Seamos más realistas y demos por sentado que el banco puede negociar
por separado con ambas multinacionales. En tal caso los montos del capital obtenidos
en los mercados nacionales de capital por la estadounidense ($52 000 000) y la ale-
mana €40 000 000) deberían venderse al banco a la tasa spot actual de $1.30/€1.00
para conseguir la moneda deseada: €40 000 000 de la multinacional estadounidense
y $52 000 000 de la multinacional alemana. Por concepto de intereses la alemana
enviará anualmente €2 440 000 (6.10% de €40 000 000) a su compañía matriz de
Estados Unidos que pagará a través del banco del swap. A su vez éste enviará anual-
mente €2 400 000 (6% de €40 000 000) a la multinacional alemana a fin de que pague
el servicio de la deuda en euros. La subsidiaria estadounidense enviará anualmente
$4 238 000 por concepto de intereses (8.15% de $52 000 000) a su compañía matriz
alemana que pagará a través del banco. A su vez éste enviará anualmente $4 160 000
(8% de $52 000 000) a la multinacional en Estados Unidos, para que pague el servicio
anual de la deuda en dólares. En la fecha de cancelación de la deuda las subsidiarias
habrán de enviar los montos del capital a su respectiva compañía matriz (dólares la
subsidiaria estadounidense de la multinacional alemana y euros la subsidiaria alema-
na de la multinacional estadounidense) para que sean intercambiados mediante el
banco del swap a fin de liquidar las emisiones de bonos en los mercados nacionales
de capital. He aquí el resultado neto: la multinacional estadounidense se financia con
euros a un costo global de 6.10% gracias al swap de divisas en vez de 7% que habría
tenido que pagar en el mercado de eurobonos. La multinacional alemana se financia
con dólares a un costo global de 8.15% gracias al swap en vez de 9% que hubiera
tenido que pagar en el mercado de eurobonos. Este swap se explica gráficamente en
la ilustración 14.7.
ILUSTRACIÓN 14.7 Swap de divisas $/€ con diferencias de oferta y demanda*
Mercado estadouni- Mercado alemán

dense de capitales de capitales
@ 8% @ 6%
Multinacional $ @ 8% $ @ 8.15% Multinacional

Banco de swaps
estadounidense € @ 6.10% € @ 6% alemana
= =
Mercado de eurobonos Mercado de eurobonos

denominados en euros en eurodólares
@ 7% @ 9%
*Servicio de la deuda en dólares (euros) expresada como porcentaje del valor nominal de $52 000 000 (€40 000 000).
EUN14.indd 347 17/12/06 18:23:54

American International Group, Nomura

Securities e International Finance Corporation
se unen en una transacción latina de swaps
En lo que se ha llamado una primicia de los flujos futuros brasi- naria. Es la cuarta serie del fideicomiso establecido en las Islas
leños, American International Group (AIG) realizó un swap de Caimán. Unibanco genera 6% de las órdenes de pago ejecutadas
divisas cruzadas y de tasas de interés en una transacción de a través del sistema bancario de Brasil. La transacción descansa
yenes con Unibanco. en una sobrecolateralización inicialmente difícil. Fijada en un ser-
Suscrito por Nomura Securities, el bono por 25 000 millones vicio 80 X trimestre de la deuda, se reduce a 12.5X al comenzar
(US$229 millones) contaba con el respaldo de derechos diversi- la amortización. El bono tiene un cupón de 3.55% según una
ficados de pago denominados en dólares. Ni el servicio de inver- declaración del banco. No se especificó si el precio era a la par.
sionistas de Moody’s ni Standard & Poors y tampoco FitchRating No logramos entrevistar a Nomura para obtener algún comen-
mencionaron al proveedor del swap en sus informes, todos cita- tario.
ron a la parte clasificada como AAA como la clave de la solvencia Realizada como una colocación privada, la emisión cerró el
de la operación. Las clasificaciones que las agencias dieron a la 14 de noviembre y fue comprada por inversionistas instituciona-
transacción fueron Baa1’, BBB-’ y BBB’, respectivamente. les del Japón, señalaron las fuentes.
Pero el American International Group no fue el único que in- Seis bancos corresponsales aceptaron dar sus cuentas por
tervino en la operación. Algunas fuentes señalan que Nomura cobrar como garantía de la emisión: American Express Bank,
funciona como fiador de respaldo y que su exposición está a su Bank of America, Citibank, Deutsche Bank Trust Company Ame-
vez apoyada por la International Financial Corporation, entidad ricas, JPMorgan Chase Bank y The Bank of New York.
clasificada AAA. “Intervienen tres socios en el trato”, asegura Esta operación de Unibanco marca la primera vez que una
una fuente cercana. negociación de flujos de futuros brasileños se emite en una mo-
De acuerdo con esa corporación, en caso de incumplimiento neda que no sea la garantía denominada en dólares, manifesta-
el garante cubrirá “hasta 83% del pago de la valuación a precios ron las fuentes. Las desigualdades monetarias afloraron en va-
del mercado (mark to market) si se le debe a Nomura”. Los fun- rias operaciones de Argentina cuando el país abandonó la banda
cionarios de la organización añaden: “Ese pago cubre hasta 30% del dólar y pesificó la economía. Como no había swaps para co-
del monto nominal [del swap] en cualquier momento.” rregir la asimetría entre activos en pesos devaluados y el pago
El contrato es una invención de dos partes. Aparte del fidei- de los bonos en dólares, sólo era cuestión de tiempo para que la
comiso que convierte en yenes japoneses los flujos de efectivo mayoría de esas operaciones se derrumbaran. Los swaps son
denominados en dólares para liquidar los bonos, paga una tasa ahora el tema preferido en el mercado mexicano: los participan-
de interés flotante, mientras que American International Group tes aguardan con ansia el tipo de plazo que abra la puerta a una
paga una tasa fija. El fideicomiso puede pagar el swap parcial o emisión de valores bancarios amortizados en Estados Unidos.
totalmente en determinadas circunstancias.
Prescindiendo de la cascada de socios del swap, la transac-
ción fue una diversificación de derechos de pagos bastante ordi- Fuente: Felipe Ossa, Private Placement Letter, diciembre 1, 2003, p. 1.
Variaciones en los swaps básicos de tasas de interés y de divisas |

Tanto los swaps básicos de las tasas de interés como de divisas presentan algunas variantes que
hemos explicado antes. Por ejemplo, un swap de tasa de interés fija por flotante no requieren un
bono con cupón de tasa fija. Una variante es el swap de cupón cero por tasa flotante, en el cual
el cliente de tasa flotante efectúa los pagos periódicos normales con esa tasa durante la vida del
swap, mientras que el de tasa fija hace un solo pago al final del swap. El swap de tasa flotante
por tasa flotante es otra variante, en la que las partes están ligadas a un índice diferente de tasa
flotante [LIBOR y pagarés del Tesoro (Treasury bills)] con distinta frecuencia del mismo índice
(tasa LIBOR trimestral o semestral por ejemplo). Para que un swap sea posible se requiere que
haya todavía un diferencial de distribución de calidad. Además pueden establecerse swaps con
una base de amortización, en la que los intercambios del servicio de la deuda disminuyen perió-
dicamente hasta que se amortiza el capital nominal hipotético. Los swaps de divisas no necesa-
riamente requieren el de deuda de tasa fija. A menudo se organizan swaps de divisas con tipo de
cambio fijo por flotante o flotante por flotante. Además los swaps con amortización cambiaria
incorporan una cláusula por la que periódicamente vuelven a intercambiarse las porciones amor-
tizadas del capital nominal. En el recuadro de “Finanzas internacionales en la práctica” titulado
348 “American International Group, Nomura Securities e International Finance Corporation se unen
EUN14.indd 348 17/12/06 18:23:55

en una transacción latina de swaps” se describe un swap de divisas de tasa fija por flotante en
yenes-dólares que realizó Unibanco, el banco privado de Brasil, para cubrirse contra el riesgo
cambiario en una emisión de bonos de tasa fija denominados en yenes.
Riesgos de los swaps de tasas de interés y de divisas |

A continuación se explican los principales riesgos que encaran las corredurías de swaps.
Riesgo de las tasas de interés. Se refiere al riesgo de un cambio desfavorable en las tasas de
interés antes de que el banco trasfiera el otro lado de un swap realizado a un cliente. Pongamos el
caso del swap del ejemplo 14.1. Si recapitulamos, el banco de swap gana una comisión de 0.125%.
La compañía B le transfiere por él 10.50% anual (sobre el capital nominal de $10 000 000) y re-
cibe a cambio el porcentaje de la tasa LIBOR. El banco A transfiere al banco del swap el porcen-
taje de la tasa LIBOR y recibe a cambio 10.375%. Supongamos que el banco del swap entró pri-
mero en la posición con la compañía B. En caso de que las tasas fijas crecieran sustancialmente
—digamos un 0.50%—, el banco A no estará dispuesto a entrar en el lado opuesto del swap si no
recibiera —por ejemplo— 10.875%. Entonces el swap no sería rentable para su banco.
Riesgo base. Indica una situación donde la tasa flotante de dos contrapartes no está ligada
al mismo índice. Se conoce como base cualquier diferencia existente entre los índices. Por
ejemplo, una entidad podría tener sus pagarés de tasa flotante ligados a la tasa LIBOR, mientras
que la otra los tiene ligados a la tasa de pagarés del Tesoro de Estados Unidos. En este caso los
índices no guardan una correlación perfectamente positiva y el swap puede no ser rentable
periódicamente para el banco que lo creó. En nuestro ejemplo eso sucedería si la tasa del paga-
ré del Tesoro fuera mucho mayor que la tasa LIBOR y si el banco del swap recibiera esta últi-
ma de una de las entidades y le pagara a la otra la tasa del pagaré del Tesoro.
Riesgo cambiario. Designa el riesgo de que el banco del swap enfrente fluctuaciones cam-
biarias en el tiempo que tarde en transferir a otro cliente el swap que acepte de otro.
Riesgo crediticio. Es un riesgo importante de quienes negocian con swaps. Indica la proba-
bilidad de que una de las partes incumpla. El banco del swap que media entre ambas contrapar-
tes no tiene obligación alguna con la que incumple, sino sólo con la que cumple. Existe un
acuerdo separado entre el banco del swap y cada parte.
Riesgo de desigualdad. Indica la dificultad de encontrar a un cliente exactamente opuesto
para el swap que un banco acepta. La desigualdad puede referirse al tamaño de las sumas que
necesitan los clientes, a las fechas de vencimiento de las emisiones de pasivo individual o a las
fechas del servicio de la deuda. En los ejemplos de los libros no suelen tenerse en cuenta estos
problemas reales.
Riesgo soberano. Es la probabilidad de que un país imponga restricciones cambiarias a la
moneda de un swap. A veces resulta muy costoso —o hasta imposible— que la contraparte
cumpla su obligación con la correduría. De ser así, se introducen cláusulas para darlo por ter-
minado, lo cual hace que el banco del swap deje de percibir ingresos.
Al facilitar el funcionamiento del mercado de swaps, la Asociación Internacional de Swaps
y Derivados (ISDA, International Swaps and Derivatives Association) estandarizó dos contra-
tos. Uno de ellos —el “contrato de tasas de interés y de divisas”— abarca los swaps de divisas
y el otro —el “contrato de swaps de tasas de interés— contiene las condiciones normales de
los swaps de tasas de interés denominados en dólares estadounidenses. Estos contratos han
reducido el tiempo necesario para crear los swaps, además de incluir las cláusulas que permiten
que una de las partes los rescindan.
¿Es eficiente el mercado de los swaps? |

Existen dos causas principales por las que una de las entidades utiliza un swap de divisas: fi-
nanciarse con deuda en la moneda intercambiada a un interés menor conseguido con las ven-
tajas corporativas que ofrece el mercado nacional de capitales y/u obtener la protección de la
exposición cambiaria a largo plazo. Ambas razones parecen sencillas y difíciles de rebatir, es-
pecialmente en la medida en que el reconocimiento del nombre es muy importante para conse-
guir fondos en el mercado de bonos internacionales.
EUN14.indd 349 17/12/06 18:23:56

Las dos razones fundamentales para intercambiar las tasas de interés son: combinar mejor
el vencimiento de los activos y los pasivos y/o ahorrar los costos mediante el diferencial de
distribución de la calidad. En un mercado eficiente sin barreras contra los flujos de capital, es
difícil aceptar el argumento de ahorro de costos mediante el diferencial. Significa que existe
una oportunidad de arbitraje debido a algunos precios engañosos de las primas por riesgo de
incumplimiento en varios tipos de instrumentos de deuda. Si el diferencial de distribución de
la calidad es una de las causas fundamentales de que existan los swaps de las tasas de interés,
cabría suponer que el arbitraje las eliminara con el tiempo y que disminuyera el crecimiento
del mercado de los swaps. Pero ha sucedido lo contrario como se advierte en la tabla 14.1: su
crecimiento ha sido impresionante durante los últimos años. Por lo tanto, el argumento del ar-
bitraje no resulta muy convincente. De ahí la necesidad de recurrir a un argumento de integri-
dad del mercado para explicar su existencia y su crecimiento, esto es, todos los tipos de ins-
trumentos de deuda no están normalmente a disposición de quienes los solicitan. Por eso el
mercado de los swaps de tasas de interés asesora en la conformación del financiamiento con el
fin de que un cliente en particular obtenga el que desea. Ambas partes pueden beneficiarse (lo
mismo que la correduría) gracias a un financiamiento más adecuado por la estructura del ven-
cimiento de los activos.
RESUMEN En este capítulo se ofrece una introducción a los swaps de tasas de interés y de divisas. Se
explica a fondo cómo podrían usarse y los riesgos que entrañan.
1. El capítulo inicia con las definiciones del swap de tasas de interés y del swap de divisas. El
swap básico de las tasas de interés es de tasa fija por flotante, en el cual una entidad inter-
cambia a la otra parte el pago de intereses de una obligación de deuda de tasa fija por los
pagos de intereses flotantes. Ambas obligaciones de deuda están denominadas en la misma
www.mhhe.com/er4e
moneda. En un swap de divisas, una entidad intercambia las obligaciones del servicio de la
deuda de un bono denominado en una moneda por las obligaciones del servicio de la deuda
de la otra entidad que están denominadas en una moneda distinta.
2. Se explica la función de un banco de swaps. Éste es un término genérico que designa una
institución financiera que facilita el intercambio entre dos clientes. Cumple la función de
correduría o de negociante. En el primer caso, pone en contacto a las partes pero sin asumir
riesgo alguno del swap. En su función de negociante, el banco del swap está dispuesto a
aceptar cualquiera de los dos lados del swap de divisas.
3. Se dio un ejemplo de swap básico de las tasas de interés. Se dijo que una condición necesaria
para que un swap sea factibilidad es que exista una diferencia de distribución de calidad
entre las primas de riesgo por incumplimiento en las tasas fija y flotante de ambas partes.
Se dijo, asimismo, que no había un intercambio de las cantidades del capital entre las partes
involucradas en un swap de tasas de interés, porque las dos emisiones de deuda estaban
denominadas en la misma moneda. Los intercambios de tasas de interés se basaban en un
capital nominal.
4. Se explicó cómo se fija el precio de un swap de tasas de interés. Se indicó que luego de la
inscripción, el valor que el swap tendrá para una de las partes deberá ser la diferencia del
valor presente del flujo de pagos que recibirá y el pago del capital nominal.
5. Se describió un ejemplo detallado del swap básico de divisas. Se indicó que las obligaciones
del servicio de la deuda de las contrapartes en un swap de divisas son realmente equivalen-
tes entre sí respecto al costo. Las diferencias nominales pueden atribuirse a un conjunto de
relaciones de la paridad internacional.
6. Se explicó cómo se fija el precio de un swap de divisas. Se indicó que luego de la inscrip-
ción, el valor que el swap tiene para una de las partes deberá ser la diferencia del valor
presente del flujo de pagos que la parte recibirá en una moneda y que pagará en la otra,
convertidas a una u otra de las denominaciones.
EUN14.indd 350 17/12/06 18:23:57

7. Existen muchas otras variantes además del swap básico de tasas de interés fijo por flotante y
del swap de divisas con tasa fija por fija. Una variante es el swap amortizador que incorpora
una amortización de los capitales nominales. Otra es el swap de tasa con cupón cero por tasa
flotante, en el que paga la tasa flotante lo hace en los periodos normales durante la vida del
swap; en cambio, el que paga una tasa fija lo hace una sola vez al terminar el swap. Otra
variante es el swap de tasa flotante por flotante: ambas partes están ligadas a un índice de
tasa flotante distinta o a una frecuencia diferente del mismo índice.
8. Se examinaron con sentido crítico las causas de la aparición y crecimiento del mercado de
los swaps. Se señaló la necesidad de basarse en el argumento de la integridad del mercado
para explicar la existencia y el crecimiento de los swaps de tasas de interés: el mercado de
estos instrumentos ayuda a adaptar el financiamiento al tipo que desea un prestatario cuando
no todos los tipos de deuda están disponibles.
TÉRMINOS banco de swaps, 338 integridad del mercado, swap de divisas, 338
CLAVE capital nominal, 338 350 swap de tasas de interés con
correduría de swaps, 338 negociante de swaps, 338 una sola divisa, 337
costo todo incluido, 341 parte, 337 ventaja comparativa, 344
diferencial de distribución de swap de tasas de interés con
calidad, 340 divisas cruzadas, 337
CUESTIONARIO 1. Explique la diferencia entre un corredor y un negociante de swaps.

2. ¿Cuál es la condición necesaria de la viabilidad de un swap de tasa de interés fija por flo-
tante?
3. Explique las causas principales por las que una entidad participa en un swap de divisas.
4. ¿Cómo la teoría de la ventaja comparativa se aplica al mercado de swaps de divisas?
5. Explique los riesgos que encara una correduría que realiza swaps de tasas de interés y de
divisas.
6. Explique brevemente algunas variantes de los swaps básicos de tasas de interés y de divisas
que se expusieron en el capítulo.
7. Si la ventaja de costo que ofrecen los swaps de tasas de interés probablemente desapare-
ciera con el arbitraje, ¿en qué otras formas podría explicarse el desarrollo tan rápido de ese
mercado?
8. Suponga que Morgan Guaranty, Ltd. cotiza las tasas de los swaps así: 7.75-8.10% anual
frente a la tasa semestral LIBOR en dólares por dólares y 11.25-11.65% anual frente a la tasa
LIBOR semestral en dólares por libras esterlinas. ¿A qué tasas entrará Morgan Guaranty en
un swap de divisas $/£?
9. Suponga un swap de divisas en el cual las dos entidades con riesgo crediticio similar se
financian con la tasa más baja disponible, pero en que la tasa nominal de una de ellas es www.mhhe.com/er4e
mayor. Tras el intercambio inicial de capital, ¿la entidad que debe pagar intereses a una tasa
nominal mayor está en desventaja financiera con la otra que firma el contrato? Explique su
respuesta.
PROBLEMAS 1. Las compañías Alpha y Beta pueden obtener un préstamo a cinco años con las siguientes
tasas:
Alpha Beta
Clasificación de crédito de Moody’s Aa Baa

Costo del financiamiento con tasa fija 10.5% 12.0%
Costo del financiamiento con tasa flotante LIBOR LIBOR ⫹ 1%
EUN14.indd 351 17/12/06 18:23:58

www.mhhe.com/er4e
a) Calcule el diferencial de la distribución de calidad.

b) Diseñe un swap de tasas de interés en el cual ambas compañías logren los mismos
ahorros en el costo de su financiamiento. Suponga que la compañía Alpha quiere una
deuda de tasa flotante y la compañía Beta una deuda de tasa fija. Ningún banco de
swaps participa en esta transacción.
2. Vuelva a resolver el problema 1, sólo que esta vez suponiendo más realistamente que un
banco de swap interviene como intermediario. El banco cotiza swaps de tasas de interés en
dólares a cinco años con 10.7%-10.8% frente a la tasa LIBOR fija.
3. La compañía A tiene la clasificación AAA y desea emitir pagarés de tasa flotante a cinco
años. Averigua que puede emitirlos a la tasa semestral LIBOR ⫹ 0.125% o a la tasa LIBOR
trimestral ⫹ 0.125%. Debido a su estructura de activo, la tasa trimestral LIBOR es el índice
preferido. La compañía B tiene la clasificación A y también desea emitir esos instrumentos
a cinco años. Encuentra que puede emitirlos a la tasa LIBOR semestral ⫹ 1.0% o a la tasa
LIBOR trimestral ⫹ 0.625%. La tasa semestral LIBOR es el índice preferido dada su es-
tructura del activo. Suponga un capital nominal de $15 000 000. Calcule el diferencial de
distribución de calidad y diseñe un swap de tasa flotante por flotante en que el banco reciba
0.125% y las dos entidades compartan los ahorros restantes en partes iguales.
4. Una empresa participa en un swap de tasas de interés a cinco años con un banco de swap,
en la cual acepta pagarle una tasa fija de 9.75% anual sobre una cantidad nominal de
€15 000 000 y recibe a la tasa LIBOR. En la segunda fecha de renovación calcule el precio
del swap desde el punto de vista de la empresa, suponiendo que la tasa fija alcanzó 10.25%.
5. Karla Ferris, gerente de ingresos fijos en Mangus Capital Management, prevé que la curva
de rendimiento de la Tesorería de Estados Unidos, actualmente con una pendiente positiva,
cambie en dirección paralela ascendente.
Ferris posee dos bonos corporativos por $1 000 000 que venden el 15 de junio de 1999: uno
con una tasa variable basada en la tasa LIBOR semestral en dólares estadounidenses y el otro
con una tasa fija. Ambos producen 50 puntos base por arriba de las tasas del mercado de bonos
de la Tesorería, ofrecen una calidad similar de crédito y pagan intereses semestralmente.
Ferris quiere realizar un swap para aprovechar su expectativa de un cambio en la curva de
rendimiento. Piensa, además, que no cambiará la diferencia en la distribución de crédito
entre las tasas LIBOR y la de la Tesorería de Estados Unidos.
a) Describa un swap semestral con tasa LIBOR en dólares estadounidenses que le permi-
ta a Ferris aprovechar sus expectativas. Suponiendo que ella tenga razón, explique el
cambio de valor del swap y cómo afectará al valor de su portafolios. [No se requieren
cálculos para contestar la parte a).]
En vez del swap de la parte a), Ferris aplicaría la siguiente estrategia alterna para con-
seguir lo mismo.
b) Suponiendo que ella tenga razón, explique cómo con la siguiente estrategia consegui-
ría lo mismo en respuesta al cambio de la curva de rendimiento. [No se requieren
cálculos para contestar la parte b).]
Valor nominal de los contratos

Fecha de liquidación de futuros en eurodólares
15-12-97 $1 000 000
15-03-98 $1 000 000
15-06-98 $1 000 000
15-09-98 $1 000 000
15-12-98 $1 000 000
15-03-99 $1 000 000
c)Exponga una razón por la que se logran los mismos resultados con estas dos estrategias
derivadas.
6. Rone Company pide a Paula Scott, analista de tesorería, que le recomiende una forma
flexible que le permita manejar los riesgos financieros.
EUN14.indd 352 17/12/06 18:23:58

Hace dos años la compañía emitió un pagaré por 25 millones (en dólares estadounidenses),
con tasa flotante a cinco años. El pagaré paga un cupón anual igual a la tasa LIBOR a un
año más 75 puntos base. El pagaré no tiene opción de compra, es amortizable y se liquidará
con un valor a la par cuando se venza.
Scott prevé que las tasas de interés aumenten y sabe que la compañía se protegerá contra
ello recurriendo a un swap de pago fijo. Pero el consejo de administración prohíbe tanto la
venta en descubierto de valores como la transacción con swaps. Decide reproducir un swap
de pago fijo usando varios instrumentos del mercado de capitales.
a) Indique los instrumentos que necesita Scott para reproducir el swap de pago fijo y
describa las transacciones requeridas.
b) Explique cómo estas transacciones del inciso a) equivalen a utilizar un swap de pago
fijo.
7. Dustin Financial posee un bono corporativo no amortizable por $10 millones con venci-
miento a 30 años y con un cupón de 6.5% pagadero anualmente. Paga una tasa LIBOR anual
menos 1% sobre los depósitos a un plazo de 3 años.
Vega Corporation posee un bono LIBOR anual flotante y quiere cambiarlo por otro a tres
años. Actualmente la tasa LIBOR a un año es 5%.
a) Diagrame los flujos de efectivo entre los depositantes de Dustin, de Vega, de Dustin y
del bono corporativo de esta última. Asigne nombre a los siguientes elementos:
• Depositantes de Dustin, de Vega y Dustin y el bono corporativo de esta última.
• Tasa de interés aplicable de cada renglón. Indique después si es tasa flotante o
fija.
• Dirección de los flujos de efectivo.
Resuelva el problema a) en la plantilla adjunta.
Plantilla para el problema a)
www.mhhe.com/er4e
b) i)i Calcule el primer pago neto del swap entre Dustin y Vega, indicando además la
dirección del monto neto del pago.
ii) Identifique la comisión neta de la tasa de interés que Dustin piensa ganar.
8. Ashton Bishop es ejecutivo de deuda en World Telephone, que necesita 3.33 mil millones
de euros para financiarse. Está analizando emitir deuda denominada en:
• Euros (€) o
• Dólares estadounidenses, acompañados por una combinación de swaps de tasas de in-
terés y de divisas.
a) Explique un riesgo que la compañía asumiría al elegir una combinación de swap de
tasas de interés y de divisas.
EUN14.indd 353 17/12/06 18:23:59

www.mhhe.com/er4e
La compañía Bishop piensa que al emitir deuda en dólares estadounidenses y al participar

en el swap logrará reducir el costo de su deuda en 45 puntos base. Inmediatamente después
de vender la emisión, intercambiará el pago en dólares estadounidenses por el pago en
euros a lo largo del vencimiento de la deuda. Supone un tipo de cambio constante durante
el swap.
La ilustración 1 contiene los detalles de las dos emisiones alternas de deuda. La ilustración
2 ofrece información actual sobre los tipos de cambio spot y el swap de tasas de interés y
de divisas en euros/dólares estadounidenses a 3 años.
ILUSTRACIÓN 1 Características Deuda en euros Deuda en dólares US

Detalles de la deuda de Valor a la par €3.33 mil millones $3 mil millones
World Telephone Plazo de vencimiento 3 años 3 años
Tasa fija de interés 6.25% 7.75%
Pago de intereses Anual Anual
ILUSTRACIÓN 2 Tipo de cambio spot $0.90 por euro ($0.90/€1.00)

Información sobre el tipo Tasas de interés fija en euro/dólar 5.80% euro/7.30% dólar estadounidense
de cambio y los swaps estadounidense a 3 años
b) Muestre el capital nominal y los flujos de efectivo del pago de intereses del swap
combinado de tasas de interés y de divisas.
Nota: su respuesta deberá incluir la moneda correcta ($ o € y el monto de cada flujo
de efectivo.
Conteste el problema b) en la plantilla anexa.
Plantilla para el problema b)
Flujos de efectivo del swap
Pagos de World
Capital nominal
Pago de intereses
Recibos de World
Capital nominal
Pago de intereses
c) Indique si la compañía debería o no reducir el costo de su financiamiento emitiendo

deuda denominada en dólares estadounidenses, junto con el swap combinado de tasas
de interés y de divisas. Justifique su respuesta con un argumento.
EJERCICIOS En el sitio www.finpipe.com/intrateswaps.htm encontrará una breve descripción de los swaps

DE INTERNET de tasas de interés. Los vínculos en el fondo de la pantalla conducen a otras descripciones de
productos derivados como swaps de divisas y de otros tipos muy interesantes. Le recomenda-
mos marcar este sitio para consulta posterior. Ahora úselo para comprobar si entiende ambas
clases de swaps. Regrese y relea el capítulo 14 en caso de que no comprenda bien las explica-
ciones.
EUN14.indd 354 17/12/06 18:24:00

MINICASO El swap de divisas en Centralia Corporation

Esta empresa estadounidense fabrica pequeños electrodomésticos de cocina. Decidió cons-
truir en Zaragoza (España) una planta manufacturera de su propiedad para fabricar hornos de
microondas y venderlos en la Unión Europea. Calcula que la planta costará (€355) 5 500 000
y que tardará aproximadamente un año en terminarla. Financiará la construcción a lo largo
de su vida económica de 8 años. La capacidad de financiamiento creada por este gasto de
capital es de $2 900 000; el resto corresponderá a capital financiado. La compañía no es muy
conocida en el mercado español o internacional de bonos; por eso deberá pagar 7% anual si
quiere obtener euros. En cambio, la tasa normal en la zona del euro es de 6% para compañías
bien conocidas y de riesgo equivalente. Otra opción consiste en obtener dólares en Estados
Unidos a una tasa de 8%.
Puntos de análisis
1. Suponga que una multinacional española tiene un problema igual al anterior y necesita
$2 900 000 para financiar un gasto de capital de una de sus subsidiarias ubicadas en
Estados Unidos. Averigua que debe pagar una tasa fija de 9% en dólares, mientras que
puede adquirir euros a 6%. Se pronostica un tipo de cambio de $1.33/€1.00 en un año.
Organice un swap de divisas que beneficie a ambos.
2. Suponga lo siguiente: un año después de iniciado ese swap entre Centralia y la multina-
cional española, la tasa fija del dólar ha caído de 8 a 6% y en la zona del euro éste ha
caído de 6 a 5.5%. Determine en dólares y en euros el valor de mercado del swap si el
tipo de cambio es ahora $1.3343/€1.00.
www.mhhe.com/er4e
EUN14.indd 355 17/12/06 18:24:03

CAPÍTULO
Inversión en el portafolio
15 internacional
Estructura de la correlación internacional ¿Por qué hay sesgo doméstico en los valores
y diversificación del riesgo en portafolio?
Selección del portafolio internacional óptimo Resumen

(PIO) Términos clave
Efectos de las fluctuaciones cambiarias Cuestionario
Inversión en bonos internacionales Problemas
Fondos mutualistas internacionales: Ejercicios de internet
una evaluación del desempeño
MINICASO: solución para crear el portafolio
Diversificación internacional mediante fondos internacional óptimo
de países
Diversificación internacional mediante
APÉNDICE 15A: inversión internacional con
certificados de depósito estadounidenses (ADR)
cobertura contra el riesgo cambiario
Diversificación internacional mediante World
APÉNDICE 15B: solución del portafolio óptimo
Equity Benchmark Shares (WEBS)
Diversificación internacional mediante
los fondos de cobertura
EN AÑOS RECIENTES la inversión en portafolio realizada por individuos e instituciones en

acciones, bonos y otros valores internacionales aumentó a un ritmo extraordinario, lo que se su-
pera en volumen de dólares a la inversión extranjera directa de las corporaciones. Como se apre-
cia, por ejemplo, en la ilustración 15.1, el valor en dólares que los inversionistas estadounidenses
destinan a acciones internacionales (certificados de depósitos estadounidenses, ADR, y acciones
locales) se ha incrementado de manera constante a partir de un nivel bastante pequeño a principios
de la década de 1980 hasta alcanzar 200 mil millones de dólares en 1990 y 2 400 mil millones al
final del 2004. La ilustración 15.1 muestra, asimismo, que la proporción de acciones extranjeras
en su portafolio creció, a principios de la década de 1980, de 1 a 14% en el 2004 aproximada-
mente.1 Si recordamos que esas acciones representan menos del 50% de la capitalización del
mercado mundial, es posible que el volumen de la inversión internacional aumente todavía más.
El crecimiento que la inversión en el portafolio internacional registra en los últimos años
refleja la globalización de los mercados financieros. En un principio el impulso provino de
los gobiernos de los principales países al empezar a desregular los mercados cambiarios y
de capitales a fines de la década de 1970. Por ejemplo, en 1979 el Reino Unido desmanteló
el sistema de primas por inversión en dólares; Japón por su parte liberalizó el mercado cam-
biario en 1980, de esta forma se permitió por primera vez a sus residentes invertir libremente
en valores extranjeros.2 Hasta algunos países en vías de desarrollo como Brasil, India, Corea
y México tomaron medidas a fin de permitir a los extranjeros participar en sus mercados de
1En el periodo 2000-2002 el valor en dólares de las tenencias en acciones internacionales ha disminuido un poco, lo
cual refleja la caída del mercado en el mundo.
2 En el sistema de primas de la inversión en dólares los residentes del Reino Unido tenían que pagar una prima sobre
el tipo de cambio comercial cuando compraban divisas para invertirlas en valores internacionales. Eso los desalentaba
356 pues la prima aumentaba el costo de la inversión en portafolio internacional.
EUN 15.indd 356 17/12/06 18:25:00

CAPÍTULO 15 INVERSIÓN EN EL PORTAFOLIO INTERNACIONAL 357
ILUSTRACIÓN 15.1 3 000 16.0%

Inversiones de Estados
Unidos en acciones 14.0%
internacionales 2 500
% de portafolio internacional
12.0%
$ miles de millones
2 000
10.0%
1 500 8.0%
% de portafolio internacional
6.0%
1 000
4.0%
500 Tenencias
internacionales 2.0%
0 0.0%
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Año
Fuente: The Federal Reserve Board, Flow of funds accounts of the United States, varios números.
capital, con el ofrecimiento de fondos del país o con la cotización directa de sus acciones en
las bolsas mundiales. Además, los avances recientes en las telecomunicaciones y la tecnología
de la computación favoreció a la globalización de las inversiones al facilitar las transacciones
y una rápida difusión de información entre los países.
En este capítulo vamos a concentrarnos en los siguientes puntos: (1) por qué los inversio-
nistas diversifican su portafolio en el ámbito mundial, (2) cuánto pueden ganar con ello, (3)
los efectos que la fluctuación cambiaria tiene en la inversión del portafolio internacional, (4)
si se benefician —y cuánto se benefician— al invertir en fondos mutualistas internacionales
procedentes de Estados Unidos y en fondos nacionales, (5) los motivos posibles del “sesgo
doméstico” de los valores en portafolio. La explicación que se da de la inversión en portafolio
internacional no requiere conocer de antemano la teoría referente a ella.
Estructura de la correlación internacional y diversificación del riesgo |

Con una simple observación nos damos cuenta de que los precios de los valores en diferentes
naciones no se mueven juntos por mucho tiempo. Esto sugiere que es posible obtener cierto ren-
dimiento sobre la inversión con un menor riesgo cuando ésta se diversifica no a nivel nacional,
sino mundial. Los inversionistas diversifican su portafolio internacionalmente por la misma
razón que lo hacen en su propio país: reducir el riesgo tanto como sea posible. De acuerdo
con un antiguo refrán que dice: “No pongas todos lo huevos en una canasta”, la mayoría de
las personas sienten aversión por el riesgo y les gustaría eliminarlo al diversificarse. Para ello
adquieren valores cuya correlación no sea perfecta. De hecho, cuanto menos correlacionados
estén, menor será el riesgo de su portafolio.
Conviene puntualizar un aspecto especial de la diversificación del riesgo del portafolio:
los rendimientos de los valores están mucho menos correlacionados entre los países que dentro
de uno solo. Ello obedece a que algunos factores (económicos, políticos, institucionales y hasta
psicológicos) que inciden en el rendimiento tienden a variar mucho entre países, lo que origina
una correlación relativamente baja entre los valores internacionales. Por ejemplo, un disturbio
político en China puede influir en los rendimientos de las acciones que cotizan en Hong Kong,
pero tendrá poco o nulo efecto en las que se cotizan en Finlandia por ejemplo. En cambio, un
disturbio político en Rusia podría afectar a los rendimientos de las acciones finlandeses (debido
a la contigüidad geográfica y a los vínculos económicos entre ambas naciones), con poco efecto
EUN 15.indd 357 17/12/06 18:25:07

Correlaciones entre los rendimientos de acciones internacionales*

ILUSTRACIÓN 15.2 (en dólares estadounidenses)
Mercado accionario AU FR ALE JAP PB SUI RU EU

Australia (AU) 0.586
Francia (FR) 0.286 0.576
Alemania (ALE) 0.183 0.312 0.653
Japón (JAP) 0.152 0.238 0.300 0.416
Países Bajos (PB) 0.241 0.344 0.509 0.282 0.624
Suiza (SUI) 0.358 0.368 0.475 0.281 0.517 0.664
Reino Unido (RU) 0.315 0.378 0.299 0.209 0.393 0.431 0.698
Estados Unidos (EU) 0.304 0.225 0.170 0.137 0.271 0.272 0.279 0.439
*La ilustración contiene las correlaciones promedio por pares de los rendimientos individuales de las acciones en cada país en casillas diagonales y las que existen también
por pares entre países en las casillas fuera de la diagonal. Las correlaciones se obtuvieron mediante los rendimientos semanales correspondientes al periodo 1973-1982.
Fuente: C. Eun y B. Resnick, “Estimating the correlation structure of international share prices”, Journal of Finance, diciembre 1984, p. 1314.
en los de las acciones de Hong Kong. Además el hecho de que a menudo los ciclos de negocios
son asincrónicos en el mundo vienen a reducir aún más la correlación internacional.
Una correlación bastante baja significa que los inversionistas tendrán la capacidad de redu-
cir más el riesgo de su portafolio si se diversifican en el ámbito mundial más que en el nacional.
Puesto que la magnitud de las ganancias de la diversificación internacional en términos de
la reducción del riesgo depende de la estructura de la correlación internacional, conviene
estudiarla con un enfoque empírico.
La ilustración 15.2 contiene algunos datos históricos referentes a dicha estructura: incluye
el promedio de las correlaciones en pares entre los rendimientos de acciones individuales dentro
de cada país en la diagonal y el promedio de las correlaciones en pares entre los rendimientos
de las acciones entre países fuera de la diagonal. Las correlaciones se expresan en dólares es-
tadounidenses y se calculan con los datos del rendimiento semanal correspondiente al periodo
1973-1982. Como se observa en la ilustración, la correlación promedio en el país para el caso
de Alemania es 0.653, la de Japón es 0.416, la del Reino Unido es 0.698 y la de Estados Uni-
dos es 0.439. En cambio, la correlación promedio entre países de Estados Unidos es 0.170 con
Alemania, 0.137 con Japón y 0.279 con el Reino Unido. La correlación promedio del Reino
Unido es 0.299 con Alemania y 0.209 con Japón. Claro que los rendimientos tienden a guardar
una correlación mucho menor entre países que en el país.
La estructura de la correlación internacional que se aprecia en la ilustración 15.2 indica
claramente que la diversificación a nivel mundial puede reducir mucho el riesgo. De acuerdo
a Solnik (1974) ése es el caso. La ilustración 15.3 adoptada de su trabajo indica primero que,
conforme el portafolio contiene un número creciente de acciones, el riesgo disminuye cons-
tantemente hasta que termina convergiendo al riesgo sistemático (no diversificable). Es el
que permanece aun después de diversificar completamente el portafolio. En esa figura vemos
lo siguiente: mientras que un portafolio estadounidense totalmente diversificado entraña 27%
del riesgo de una acción típica, otro pero internacional totalmente diversificado entraña apenas
12% del riesgo de una acción típica. En otras palabras, con una diversificación total el portafo-
lio internacional ofrece la mitad del riesgo de uno enteramente estadounidense.
En la ilustración 15.3 se explica la situación desde la perspectiva suiza: un portafolio total-
mente diversificado de ese país entraña un riesgo equivalente a 44% de una acción individual
típica. Sin embargo, es tres veces más riesgosa que un portafolio internacional bien diversifi-
cado. Es decir, gran parte del riesgo sistemático suizo en realidad no lo es (diversificable) al
considerarlo como una inversión internacional. Además, en comparación con un inversionista
estadounidense, el suizo gana mucho más con la diversificación en un nivel mundial. En re-
sumen, la ilustración 15.3 proporciona una prueba sorprendente que apoya la diversificación
internacional frente a la meramente nacional.3
3 En el trabajo de Solnik los portafolios internacionales estaban totalmente cubiertos contra el riesgo cambiario y, por
esto, tanto los inversionistas estadounidenses como los suizos enfrentaban el mismo riesgo, debido esencialmente al
riesgo del mercado local. Solnik estudió además la diversificación internacional entre países contra la diversificación
entre industrias, con la comprobación de que la primera era una estrategia más eficaz.
EUN 15.indd 358 17/12/06 18:25:08

ILUSTRACIÓN 15.3 Reducción del riesgo: diversificación nacional frente a la internacional*
Riesgo del portafolio (%)

Riesgo del portafolio (%)
Acciones suizas
Acciones 0.44
Estados Unidos
0.27 Acciones internacionales
Acciones internacionales
0.12 0.12
1 10 20 30 40 50 1 10 20 30 40 50
Cantidad de acciones Cantidad de acciones
*El riesgo del portafolio (%) representa la varianza de los rendimientos divididos entre el de una acción representativa.
Fuente: ilustración reimpresa con autorización de Financial Analysts Journal, julio-agosto, 1974. © 1974, Financial Analysts Federation, Charlottesville, VA.
Todos los derechos reservados.
Conviene hacer una advertencia aquí. En algunos trabajos, como el de Roll (1988) y el de
Longin y Solnik (1995), se descubrió que los mercados de acciones internacionales tienden a
moverse juntos al aumentar la volatilidad del mercado. Según se observó en el desplome del
mercado de octubre de 1987, la mayor parte de los mercados de los países desarrollados se
derrumbaron al mismo tiempo. Esto arroja dudas sobre los beneficios de la diversificación
internacional, pues los inversionistas la necesitan precisamente cuando los mercados son turbu-
lentos. Sin embargo, podríamos afirmar que sí se benefician a menos que liquiden su portafolio
durante esos periodos. Más aún, Solnik y Roulet (2000) comprobaron que la correlación pro-
medio de 15 grandes mercados accionarios con los del mundo aumentó 10% aproximadamente
durante el periodo 1971-1998. Aunque la correlación posiblemente se haya intensificado en los
últimos años, los valores muestran menos correlación entre las naciones que dentro de ellas.
Selección del portafolio internacional óptimo |

Un inversionista racional antes de escoger un portafolio tiene en cuenta los rendimientos, lo
mismo que el riesgo. Quizá esté dispuesto a correr un riesgo mayor si espera un rendimiento
más alto que lo compense. Ahora ampliamos nuestro análisis para hablar de ambos. Primero
www.msci.com/equity/
index.html
examinaremos las características del binomio riesgo-rendimiento en los principales mercados
accionarios del mundo para evaluar luego las ganancias procedentes de portafolios interna-
Este sitio ofrece una amplia cionales óptimos.
cobertura de los mercados de En la ilustración 15.4 se incluyen estadísticas sucintas de los rendimientos mensuales —en
acciones internacionales, entre dólares estadounidenses— de los 12 mercados más importantes durante el periodo 1980-2001.4
otras cosas series de tiempo
Vamos a examinar primero el coeficiente de correlación de esos mercados. La correlación del
históricas de los principales
mercado de Estados Unidos con otro extranjero fluctúa entre 0.29 con Italia y 0.74 con Canadá.
índices del mundo.
Además de Canadá los mercados holandés e inglés muestran una correlación bastante alta: 0.62
y 0.58, respectivamente con el mercado de Estados Unidos. De hecho, el mercado holandés
presenta una correlación bastante alta con muchos mercados; por ejemplo, 0.70 con el de In-
glaterra y 0.71 con el de Alemania, probablemente por un alto grado de internacionalización
de su economía. En cambio, los mercados italiano y japonés tienden a tener baja correlación
con otros. En términos generales los países vecinos como Canadá y Estados Unidos, así como
4
Las estadísticas de la ilustración 15.4 se obtuvieron de los rendimientos de los índices Morgan Stanley Capital Inter-
national (MSCI) y no las acciones individuales.
EUN 15.indd 359 17/12/06 18:25:08

EUN 15.indd 360
360
Estadísticas sucintas de los rendimientos mensuales de 12 grandes mercados accionarios: ene. 1980-dic.
ILUSTRACIÓN 15.4 2001 (en dólares estadounidenses)
De
Coeficientes de correlación desem-
Media peño
Mercado accionario AUS CAN FRA ALE HK ITA JAP PB SUE SUI RU (%) (%) ␤a SHDb (Lugar)
Australia (AU) 1.05 7.07 0.94 0.071 (10)
Canadá (CAN) 0.60 0.88 5.78 0.99 0.057 (11)
Francia (FRA) 0.37 0.46 1.19 6.29 1.00 0.102 (6)
Alemania (ALE) 0.34 0.42 0.69 1.09 6.26 0.91 0.086 (9)
Hong Kong (HK) 0.46 0.47 0.31 0.36 1.53 9.58 1.10 0.102 (6)
Italia (ITA) 0.25 0.35 0.50 0.43 0.29 1.26 7.62 0.89 0.093 (8)
Japón (JAP) 0.33 0.33 0.41 0.33 0.26 0.37 0.91 6.99 1.20 0.052 (12)
Países Bajos (PB) 0.44 0.58 0.66 0.71 0.47 0.44 0.42 1.38 5.15 0.92 0.161 (1)
Suecia (SUE) 0.44 0.49 0.49 0.54 0.39 0.44 0.39 0.54 1.71 7.28 1.08 0.159 (3)
Suiza (SUI) 0.38 0.46 0.61 0.67 0.34 0.35 0.41 0.70 0.49 1.13 5.40 0.85 0.107 (5)
Reino Unido (RU) 0.54 0.57 0.57 0.50 0.48 0.38 0.42 0.70 0.51 0.59 1.23 5.55 0.98 0.123 (4)
Estados Unidos (EU) 0.47 0.74 0.50 0.45 0.41 0.29 0.31 0.62 0.49 0.51 0.58 1.26 4.43 0.86 0.160 (2)
a
b denota el riesgo sistemático (beta) del índice del mercado accionario de un país respecto al índice del mercado accionario mundial.
b
SHD es la medida Sharpe del desempeño que es (Ri Rf)/si donde Ri y si son, respectivamente, la media y la desviación estándar de los rendimientos en el i-ésimo mercado. El lugar de los mercados según esta medida,
SHD, se da entre paréntesis. La tasa mensual de interés libre de riesgos (Rf) es 0.55%, que representa la tasa mensual de los bonos del Tesoro de Estados Unidos (T-bill) durante el periodo muestra 1980-2001.
Fuente: los rendimientos de los índices MSCI se tomaron de Datastream.
17/12/06 18:25:09
Alemania y Suiza tienden a ofrecer una elevada correlación de ese tipo, atribuible muy proba-
blemente a un alto grado de interdependencia.
La ilustración 15.4 contiene la media y la desviación estándar (DE) de los rendimientos
mensuales y la medición de la beta mundial para cada mercado. La beta mundial es un pa-
rámetro que mide la sensibilidad de un mercado nacional ante los movimientos del mercado
mundial.5 Los mercados accionarios nacionales presentan características sumamente indivi-
dualizadas de riesgo-rendimiento. El rendimiento medio mensual oscila entre 0.88% (10.56%
anual) en Canadá y 1.71% (20.52% anual) en Suecia; por su parte, la desviación estándar oscila
entre 4.43% en Estados Unidos y 9.58% en Hong Kong. Japón posee la medida beta más grande
del mundo, 1.20; Estados Unidos la más baja, 0.86. Ello significa que el mercado accionario
del Japón es el más sensible a las fluctuaciones del mercado mundial y que el estadounidense
es el menos sensible.
En la ilustración 15.4 se incluyen las medidas del desempeño histórico de los mercados
accionarios nacionales:
SHP (Ri Rf)/si (15.1)
donde Ri y si son, respectivamente, la medida y la desviación estándar de los rendimientos;

Rf es la tasa libre de riesgo. Esa expresión, conocida con el nombre de medida Sharpe del
desempeño (SHD), es una medida “ajustada por riesgo”. Ésta representa el exceso de rendi-
miento (por arriba y más allá de la tasa libre de riesgo) por riesgo de la desviación estándar. En
la ilustración 15.4 se calcula usando la tasa mensual de los bonos del Tesoro de Estados Unidos
como una aproximación (proxy) de la tasa libre de riesgo.
La medida Sharpe del desempeño calculada en nuestro periodo muestra (1980-2001) fluc-
túa de 0.052 en Japón y de 0.057 en Canadá hasta 0.160 en Estados Unidos y 0.161 en Países
Bajos. El mercado alemán logró el mejor desempeño, seguido de cerca por el de Estados Unidos
y Suecia. El desempeño del mercado estadounidense obedece sobre todo a un riesgo bajo. El
excelente rendimiento del mercado canadiense puede atribuirse a esa misma causa. En forma
análoga, el desempeño deficiente de Japón se debe principalmente a un rendimiento promedio
bajo, el cual a su vez refleja el prolongado estancamiento de su economía desde comienzos de
la década de 1990. El mercado alemán también obtuvo un magnífico desempeño, por lo que
ocupó el décimo sitio en la medida Sharpe del desempeño. El mercado del Reino Unido logró
un nivel satisfactorio —cuarto lugar— gracias a un rendimiento promedio respetable combi-
nado con un riesgo relativamente bajo. Hong Kong ocupa el segundo lugar (1.53% mensual)
en rendimiento promedio después de Suecia, pero por su altísimo riesgo ocupa el sexto en la
medida Sharpe, de esta forma empata con Francia.
Con los datos del desempeño histórico presentados en la ilustración 15.4, podemos deter-
minar la composición del portafolio óptimo desde la perspectiva de los inversionistas esta-
dounidenses (o basada en dólares estadounidenses).6 La ilustración 15.5 muestra la selección
del portafolio óptimo. Los resultados se incluyen en la ilustración 15.6. Como se aprecia en la
penúltima columna, su portafolio óptimo abarca lo siguiente:
Mercado de Hong Kong 1.61%

Mercado italiano 1.14%
Mercado holandés 29.96%
Mercado sueco 26.45%
Mercado estadounidense 40.84%
Total 100.00%
5 Desde el punto de vista formal, la beta mundial se define como bi siW/sW2, donde siW es la covarianza entre los
rendimientos del mercado i-ésimo y el índice del mercado mundial y donde sW2 es la varianza del rendimiento de este
último. Por ejemplo, si la beta mundial de un mercado es 1.2, significa que el mercado sube o baja 1.2% a medida que
el mercado mundial sube o baja 1%.
6 El portafolio internacional óptimo puede obtenerse al maximizar la razón Sharpe, esto es, SHD [E(R ) R ]/s ,
p f p
respecto a los pesos del portafolio. Consulte una exposición más amplia en el apéndice 15B.
EUN 15.indd 361 17/12/06 18:25:10

362 TERCERA PA RT E EXPOSIXIÓN DE LAS DIVISAS Y SU ADMINISTRACIÓN
ILUSTRACIÓN 15.5
2.0%
Selección del portafolio Conjunto eficiente
Rendimiento promedio (mensual)

internacional óptimo
(PIO) SUE HK
1.4% PIO
PB
RU FRA ITA
EU
AUS
SUI ALE
1.0%
CAN JP
0.5%
Rf
0.0%
0.0% 4.5% 8.0% 12.0% 16.0%
Desviación estándar (mensual)
En ella los inversionistas estadounidenses destinan la mayor parte, 40.84%, de sus fondos al
mercado nacional; vienen luego los de Holanda y Suecia. Los de Hong Kong e Italia reciben
porcentajes relativamente pequeños. Siete mercados —Australia, Canadá, Francia, Alemania,
Japón, Suiza y Reino Unido— no se incluyen en el portafolio óptimo.
En forma parecida podemos obtener la composición del portafolio óptimo desde la perspec-
tiva de cada inversionista. Puesto que las características de riesgo-rendimiento de los mercados
accionarios dependen de la moneda con que se mida el rendimiento, la composición del por-
tafolio internacional óptimo variará también entre los inversionistas nacionales en función de
la moneda usada como numerario. La ilustración 15.6 contiene la composición del portafolio
óptimo desde el punto de vista del inversionista nacional.
Por ejemplo, el PIO de los inversionistas del Reino Unido (o basado en la libra esterlina)
comprende Países Bajos (43.49%), Suecia (33.18%), Estados Unidos (2.35%) y Reino Unido
(20.98%). A semejanza de los inversionistas estadounidenses, los ingleses destinan un parte
considerable de sus fondos al mercado nacional, en parte porque no está expuesto a las fluctua-
ciones cambiarias y, por lo mismo, el riesgo es menor. En la ilustración se advierte claramente
que los tres mercados de mejor desempeño (Países Bajos, Suecia y Estados Unidos) son lo que
están más representados en el portafolio óptimo. De hecho, aparecen en todos y reciben los
más altos porcentajes. Por el contrario, los de Canadá, Francia y Alemania no están incluidos
en ninguno de ellos. En cambio, los de Hong Kong e Italia sí están incluidos en algunos con
porcentajes relativamente bajos.
La última columna de la ilustración 15.6 muestra la composición del portafolio óptimo en
función de la moneda local, que se construyó prescindiendo de las fluctuaciones cambiarias.
Es el portafolio óptimo que se habría conseguido en caso de que el tipo de cambio hubiera
permanecido inalterado. Eso nos permite determinar el efecto que las fluctuaciones cambiarias
tienen en la composición de un portafolio internacional.
El portafolio internacional óptimo en moneda local comprende a Australia (1.22%), Hong
Kong (3.62%), Italia (11.05%), Países Bajos (19.87%), Suecia (39.66%), Reino Unido (8.57%)
y Estados Unidos (16.01%). Es interesante señalar que el Reino Unido se encuentra en este
portafolio de moneda local, pero no en el de los inversionistas denominado en dólares esta-
dounidenses. Ello significa que el débil desempeño de la libra esterlina frente al dólar estado-
unidense debería ser la causa de que el mercado inglés sea excluido del portafolio óptimo de
los estadounidenses. En cambio, el marco suizo no se incluye en el portafolio internacional
óptimo en moneda local, pero sí en algunos de inversionistas nacionales (entre ellos alemanes
y holandeses). La inclusión se debe tal vez al sólido desempeño del franco suizo más que a su
mercado accionario.
Una vez obtenidos los portafolios internacionales óptimos, podemos evaluar las ganan-
cias que reditúan en comparación con portafolios totalmente nacionales. Las ganancias de las
EUN 15.indd 362 17/12/06 18:25:11

EUN 15.indd 363
Composición del portafolio internacional óptimo por domicilio de los inversionistas
ILUSTRACIÓN 15.6 (periodo de tenencia: 1980-2001)
Desde la perspectiva de los inversionistas con domicilio en

Mercado accionario AUS CAN FRA ALE HK ITA JAP PB SUE SUI RU EU MLa
Australia 0.1178 0.0122
Canadá
Francia
Alemania
Hong Kong 0.0533 0.0331 0.0696 0.0447 0.0209 0.0161 0.0362
Italia 0.0262 0.0510 0.0380 0.0114 0.1105
Japón 0.0472
Países Bajos 0.2679 0.2853 0.6242 0.6193 0.3219 0.5541 0.4777 0.6081 0.4575 0.5508 0.4349 0.2996 0.1987
Suecia 0.3036 0.2392 0.3078 0.2541 0.3000 0.3546 0.3560 0.2571 0.2806 0.2618 0.3318 0.2645 0.3966
Suiza 0.0195 0.0742 0.0776 0.0362 0.1813
Reino Unido 0.0465 0.2098 0.0857
Estados Unidos 0.2574 0.4162 0.0484 0.0523 0.3085 0.0403 0.0744 0.0573 0.1202 0.0061 0.0235 0.4084 0.1601
Total 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000
Tasa libre de riesgo (%)b 0.8145 0.6858 0.7447 0.4945 0.8005 0.9835 0.3486 0.5112 0.6902 0.3704 0.7651 0.5502 0.5502
a
La columna de la moneda local (ML) incluye la composición del portafolio internacional óptimo sin tener en cuenta las fluctuaciones cambiarias.
b
La tasa libre de riesgo denota la tasa promedio que obtienen los inversionistas residentes en el país correspondiente durante el periodo 1980-2001. Está representada por la tasa mensual de los bonos de la Tesorería o
por la tasa de interés en euromonedas.
363
17/12/06 18:25:12
EUN 15.indd 364
364
ILUSTRACIÓN 15.7 Ganancias de la diversificación internacional por domicilio del inversionista (rendimientos mensuales: 1980-2001)
Portafolio nacional Portafolio internacional óptimo Ganancias de la inversión internacional

Domicilio del inversionista Media (%) DE (%) SHD Media (%) DE (%) SHD (%) ⌬SHD (⌬%)a ⌬R(%)b (% p.a.)c
Alemania 1.14 5.85 0.111 1.59 5.02 0.218 0.107 (96) 0.63 (7.56)
Australia 1.25 5.72 0.076 1.76 4.67 0.202 0.126 (166) 0.72 (8.64)
Canadá 0.96 5.12 0.054 1.54 4.16 0.205 0.151 (280) 0.77 (9.24)
Estados Unidos 1.26 4.43 0.161 1.42 4.51 0.193 0.032 (20) 0.14 (1.68)
Francia 1.40 5.93 0.110 1.76 5.24 0.194 0.084 (76) 0.50 (6.00)
Hong Kong 1.68 9.27 0.095 1.63 4.68 0.178 0.083 (87) 0.77 (9.24)
Italia 1.62 7.49 0.086 1.92 5.25 0.178 0.092 (107) 0.69 (8.28)
Japón 0.60 5.61 0.045 1.31 5.35 0.179 0.134 (298) 0.75 (9.00)
Países Bajos 1.49 5.09 0.191 1.60 5.03 0.216 0.025 (13) 0.13 (1.56)
Reino Unido 1.36 4.85 0.122 1.67 5.01 0.180 0.058 (48) 0.28 (3.36)
Suecia 2.06 7.26 0.188 1.85 4.82 0.241 0.053 (28) 0.38 (4.56)
Suiza 1.12 4.89 0.154 1.51 5.20 0.219 0.065 (42) 0.32 (3.84)
a
El número entre paréntesis representa el incremento porcentual de la medida Sharpe del desempeño (SHD) en relación con el del portafolio nacional: (⌬SHD/SHD(PN)] 100, donde ⌬SHD denota la diferencia de la razón
Sharpe entre el portafolio internacional óptimo y el nacional.
b
Esta columna incluye el rendimiento adicional que se acumula al portafolio internacional óptimo en un nivel de riesgo equivalente al nacional.
c
Esta columna contiene el rendimiento adicional acumulado anualizado que se agrega al portafolio internacional óptimo.
17/12/06 18:25:12
primeras se miden en dos formas: (1) el aumento de la medida Sharpe del desempeño y (2) el
incremento en su rendimiento en un equivalente nivel de riesgo nacional. El incremento en la
medida Sharpe del desempeño (DSHD) se expresa en la diferencia de la razón Sharpe entre el
portafolio internacional óptimo (PIO) y el portafolio nacional (PN):
⌬SHD SHD(PIO) SHD(PN) (15.2)
⌬SHD representa el rendimiento adicional acumulado por unidad de riesgo de desviación es-
tándar de la inversión internacional. En cambio, el incremento del rendimiento en un nivel de
riesgo “nacional equivalente” se mide por la diferencia de rendimiento entre el portafolio na-
cional y el internacional que tiene el mismo nivel riesgo. Este rendimiento adicional, ⌬R, que se
acumula de la inversión internacional a un nivel de riesgo equivalente, se calcula al multiplicar
⌬SHD por la desviación estándar del portafolio nacional:
⌬R (⌬SHD)(sPN) (15.3)
La ilustración 15.7 incluye ambas medidas de las ganancias provenientes de la inversión

internacional desde el punto de vista de los inversionistas nacionales. Analicemos primero los
resultados desde la perspectiva de los inversionistas estadounidenses. Como se observa en el
último renglón, el portafolio internacional óptimo produce un rendimiento promedio de 1.42%
mensual y una desviación estándar de 4.51%; el portafolio nacional genera un rendimien-
to promedio de 1.26% y una desviación estándar de 4.43%. En consecuencia, el PIO tiene
un rendimiento mucho más elevado, pero a un riesgo ligeramente mayor que el portafolio
nacional. Por lo tanto, la medida Sharpe del desempeño aumenta de 0.161 a 0.193, esto es un
incremento de 20%. De manera alternativa, los inversionistas estadounidenses pueden conse-
guir un rendimiento adicional de 0.14% mensual, o 1.68% anual, si mantienen un portafolio
internacional en el nivel de riesgo equivalente al nacional, es decir, en una desviación estándar
de 4.43%.
Las ganancias procedentes de la diversificación del portafolio internacional son mucho
más altas para algunos inversionistas nacionales, especialmente los australianos, canadienses,
italianos y japoneses. Por ejemplo, estos últimos están en condiciones de aumentar la razón
Sharpe en más de 100%. Los japoneses por ejemplo pueden hacerlo casi en 300% u obtener
un rendimiento adicional de 9.0 anual en el nivel de riesgo equivalente del Japón, con sólo
conservar su portafolio internacional óptimo. En la ilustración 15.7 vemos que las ganancias
provenientes de la diversificación del portafolio internacional son bastante modestas en Países
Bajos, Suecia, Reino Unido y Estados Unidos. En su conjunto los datos de la ilustración 15.7
indican que, sin importar el domicilio ni la moneda de denominación, los beneficios potenciales
que esta clase de diversificación aporta a los inversionistas son variables.7
Efectos de las fluctuaciones cambiarias |

El rendimiento en dólares que un residente estadounidense obtiene en un mercado extranje-
ro dependerá no sólo de los rendimientos del mercado extranjero, sino también de la fluctua-
ción cambiaria entre ambas divisas. Por consiguiente, el éxito de la inversión extranjera de-
penderá del desempeño tanto del mercado de valores internacionales como del mercado cam-
biario.
7 Al analizar las ganancias de la inversión internacional implícitamente se supuso que el riesgo de las fluctuaciones
cambiarias recaería totalmente en el inversionista. Como veremos luego, puede cubrirse entre otras cosas mediante
contratos cambiarios a plazo (forward) que le permiten acrecentar las ganancias. También se señaló que los análisis
anteriores son estrictamente a posteriori, en el sentido de que se supone que los inversionistas conocen las caracte-
rísticas del riesgo-rendimiento de los valores. En realidad habrá de estimarlas y los errores de cálculo pueden llevar a
asignar los fondos en una forma ineficiente.
EUN 15.indd 365 17/12/06 18:25:13

Descomposición de la varianza de los rendimientos de valores internacionales

ILUSTRACIÓN 15.8 en dólares estadounidensesa (datos mensuales: ene. 1978-dic. 1989)
Componentes de Var (Ri$)b

Var(Ri$) Var(Ri) Var(ei) 2Cov(Ri,ei) ⌬Var
Bonos
Alemania 21.53 2.59 (12.03%) 13.84 (64.28%) 4.91 (22.81%) 0.19 (0.88%)
Canadá 15.29 10.82 (70.76%) 1.72 (11.25%) 2.67 (17.46%) 0.08 (0.52%)
Estados Unidos 10.24 10.24 (100.00%) 0.00 (n.a.) 0.00 (n.a.) 0.00 (n.a.)
Francia 16.48 2.82 (17.11%) 12.74 (77.31%) 0.60 (3.64%) 0.32 (1.94%)
Japón 24.70 3.03 (12.27%) 15.13 (61.26%) 6.09 (24.66%) 0.45 (1.82%)
Suiza 21.16 1.14 (5.39%) 17.64 (83.36%) 2.34 (11.06%) 0.04 (0.19%)
Reino Unido 27.67 8.88 (32.09%) 12.39 (44.78%) 6.08 (21.97%) 0.32 (1.16%)
Acciones
Alemania 43.82 29.27 (66.80%) 13.84 (31.58%) 0.00 (0.00%) 0.71 (1.62%)
Canadá 37.70 30.58 (81.11%) 1.72 (4.56%) 5.37 (14.24%) 0.03 (0.08%)
Estados Unidos 21.16 21.16 (100.00%) 0.00 (n.a.) 0.00 (n.a.) 0.00 (n.a.)
Francia 59.75 43.03 (72.02%) 12.74 (21.32%) 3.75 (6.28%) 0.23 (0.38%)
Japón 41.47 19.45 (47.24%) 15.13 (36.48%) 5.83 (14.06%) 1.06 (2.56%)
Suiza 34.81 20.07 (57.66%) 17.64 (50.68%) 3.76 (210.80%) 0.86 (2.47%)
Reino Unido 40.96 29.27 (71.46%) 12.39 (30.25%) 1.52 (23.71%) 0.82 (2.00%)
aLas variancias de portafolio se calculan mediante los rendimientos porcentuales mensuales.
bEntre paréntesis se dan las contribuciones relativas que los componentes individuales hacen al riesgo total del portafolio.
Fuente: Ilustración reimpresa con autorización de C. Eun y B. Resnick, “International diversification of investment portfolios: U.S. and japanese perspectives”, Man-
agement Science, vol. 40, núm. 1, enero 1994. © 1994, The Institute of Management Sciencies (actualmente INFORMS), 290 Westminster Street, Providence, RI
02903 Estados Unidos.
En términos formales, la tasa de rendimiento en dólares de invertir en el i-ésimo mercado in-

ternacional, Ri$, está dada por
Ri$ (1 Ri)(1 ei) 1

Ri ei Riei (15.4)
donde Ri es la tasa de rendimiento en moneda local procedente del i-ésimo mercado internacio-
nal y ei es la tasa de cambio en el tipo de cambio entre la moneda local y el dólar; ei será positivo
(negativo) si la moneda extranjera se aprecia (deprecia) frente al dólar. Supongamos que un
residente estadounidense acaba de vender acciones de British Petroleum (BP) compradas un
año antes y que su precio aumentó 15% respecto a la libra esterlina (R 0.15), mientras que ésta
se depreció 5% frente al dólar en un año (e 0.05). Entonces la tasa de rendimiento en dólares
que genera la inversión se calculará así: Ri$ (1 0.15)(1 0.5) 1 .0925, o sea 9.25%.
La expresión anterior sugiere que las fluctuaciones cambiarias inciden en el riesgo de una
inversión internacional así:
Var(Ri$) Var(Ri) Var(ei) 2Cov(Ri,ei) ⌬Var (15.5)
donde el término ⌬Var representa la contribución del término del producto cruzado, Riei, al
riesgo de la inversión. En caso de que el tipo de cambio no tenga incertidumbre sólo el térmi-
no, Var(Ri), permanecería en el lado derecho de la ecuación. La ecuación 15.5 demuestra que
las fluctuaciones cambiarias intensifican el riesgo de la inversión internacional mediante tres
vías:
1. Su propia volatilidad, Var(ei).

2. Su covarianza con los rendimientos del mercado local, Cov(Riei).
3. La contribución del término del producto cruzado, ⌬Var.
EUN 15.indd 366 17/12/06 18:25:14

En la ilustración 15.8 la varianza de los rendimientos en dólares se desglosa en varios com-

ponentes tanto de los mercados accionarios como de bonos en seis de los países más importan-
tes: Canadá, Francia, Alemania, Japón, Suiza y Reino Unido. Examinemos primero el caso del
mercado de bonos. La ilustración muestra claramente que una gran parte del riesgo de invertir
en bonos surge de la incertidumbre del tipo de cambio. Supongamos que invertimos en un bono
del Reino Unido, como se observa en la ilustración, la varianza de sus rendimientos es apenas
8.88 (el porcentaje al cuadrado) medido en libras esterlinas, pero llega a 27.67 (el porcentaje al
cuadrado) medido en dólares. Este incremento de la volatilidad se debe a la volatilidad del tipo
de cambio, Var(ei) 12.39, lo mismo que a su covarianza con los rendimientos del mercado
local de bonos: 2Cov(Ri,ei) 6.08. Como cabe suponer, el término del producto cruzado con-
tribuye poco. El marco suizo ofrece un ejemplo extremo: los rendimientos del mercado local
de bonos representan apenas 5.39% de la volatilidad del rendimiento en dólares. Ello significa
que la inversión en bonos suizos equivale mucho a hacerlo en la moneda de ese país.
Con la excepción de Canadá, la volatilidad del tipo de cambio es mucho mayor que la del
mercado de bonos. Sin excepción, las fluctuaciones cambiarias muestran una covariación po-
sitiva con los rendimientos del mercado local de bonos. La evidencia empírica concerniente a
los mercados de bonos indica que es indispensable controlar el riesgo cambiario si queremos
mejorar la eficiencia de los portafolios internacionales de bonos.
En comparación con el mercado de bonos, el riesgo de invertir en un mercado extranjero
de acciones es en gran medida atribuible a la incertidumbre cambiaria. Una vez más supon-
ga que invertimos en el mercado del Reino Unido. Su varianza es de 29.27 (el porcentaje al
cuadrado) en libras esterlinas, pero aumenta a 40.96 (el porcentaje al cuadrado) al medirla en
dólares de Estados Unidos. La volatilidad de los rendimientos en el mercado local representa
71.46% de la volatilidad del rendimiento en dólares del mercado accionario del Reino Unido.
Por el contrario, la volatilidad cambiaria representa 30.25% de la varianza del rendimiento en
dólares, una proporción todavía significativa. Un dato interesante: el tipo de cambio covaría
negativamente con los rendimientos del mercado accionario local, compensando en parte el
efecto de la volatilidad del tipo de cambio. En la ilustración 15.8 se indica que aunque el tipo
de cambio es un poco menos volátil que los rendimientos del mercado accionario, contribuirá
de manera importante al riesgo de la inversión en acciones internacionales.
Inversión en bonos internacionales |

El mercado mundial de bonos se parece en cuanto al valor de capitalización al mercado mundial
de acciones; pero hasta ahora no ha recibido la misma atención en la literatura dedicada a la
inversión internacional. Al menos en parte se debe a la percepción de que ante el riesgo cam-
biario no es fácil obtener ganancias importantes con la diversificación de bonos internacionales.
Vale la pena analizar el tema y determinar si la percepción se justifica o no.
En la figura 15.9 se ofrecen estadísticas concisas de los rendimientos mensuales —en dó-
lares de Estados Unidos— sobre los índices de bonos gubernamentales a largo plazo en siete
importantes países: Canadá, Francia, Alemania, Japón, Suiza, Reino Unido y Estados Unidos.
También muestra la composición del portafolio internacional óptimo (en dólares) de los in-
versionistas estadounidenses. Note que los mercados europeos presentan una correlación muy
elevada. Por ejemplo, la del mercado alemán es 0.89 con los mercados francés y suizo, mientras
que la existente entre los mercados francés y suizo es 0.81. Esas altas correlaciones reflejan el
hecho de que en conjunto estas monedas europeas flotan frente al dólar.
En el portafolio internacional óptimo, los bonos de Estados Unidos reciben la mayor ponde-
ración positiva, seguidos por los de Francia y Japón. En cambio, los bonos suizos reciben una
ponderación negativa, lo cual significa que los inversionistas estadounidenses deberían haberse
financiado con francos suizos. El portafolio óptimo tiene un rendimiento promedio mensual de
1.06% y una desviación estándar de 3.15%, lo que genera así una medida Sharpe de desempeño
de 0.337. Considerando que los bonos de Estados Unidos tienen un rendimiento promedio de
0.86% y una desviación estándar de 3.20%, y una medida Sharpe de 0.269, los inversionistas
estadounidenses pudieron haberse beneficiado un poco manteniendo un portafolio óptimo de
bonos internacionales.
EUN 15.indd 367 17/12/06 18:25:15

Estadísticas sucintas de los rendimientos mensuales de bonos

ILUSTRACIÓN 15.9 y la composición del portafolio internacional óptimo de bonos
(en dólares de Estados Unidos: ene.-19782 dic.-1989)
Portafolio
Coeficiente de correlación internacional
Media óptimoa
Mercado de bonos CAN FRA ALE JAP SUI RU (%) DE (%) SHD (peso)
Alemania (ALE) 0.40 0.89 0.79 4.64 0.170 0.0204
Canadá (CAN) 0.88 3.91 0.225 0.0218
Estados Unidos
(EU) 0.76 0.30 0.35 0.27 0.30 0.33 0.86 3.20 0.269 0.6254
Francia (FRA) 0.36 0.83 4.06 0.204 0.4488
Japón (JAP) 0.27 0.68 0.64 1.07 4.97 0.215 0.2838
Suiza (SUI) 0.34 0.81 0.89 0.66 0.55 4.60 0.120 0.4896
Reino Unido (RU) 0.40 0.52 0.56 0.51 0.54 0.94 5.26 0.179 0.0895
a
El portafolio internacional óptimo de bonos se obtiene permitiendo ventas en corto y con el supuesto de una tasa mensual cero libre de riesgo. Genera un rendi-
miento promedio de 1.06% mensual y una desviación estándar (DE) de 3.15%, con una razón Sharpe (SHD) de 0.337.
Fuente: ilustración reimpresa con autorización de C. Eun y B. Resnick, “International diversification of investment portfolios: U.S. and japanese perspectives”, Man-
agement Science, vol. 40, núm 1, enero 1994. © 1994, The Institute of Management Sciences (actualmente INFORMS).
El predominio del riesgo cambiario en la inversión en bonos internacionales sugiere la po-

sibilidad de aumentar las ganancias por medio de la diversificación, cuando se logra controlar
el riesgo. Las investigaciones recientes muestran efectivamente que cuando los inversionistas
controlan el riesgo cambiario mediante contratos cambiarios a plazo (forward), mejorará sus-
tancialmente la eficiencia del portafolio. Así, Eun y Resnick (1994) demuestran que, si hay
cobertura contra el riesgo cambiario, entonces los portafolios de bonos internacionales tienden
a dominar a los portafolios internacionales de acciones en términos de eficiencia riesgo-ren-
dimiento.8
Con el advenimiento del euro —la moneda común europea— seguramente se modificarán
las características de riesgo-rendimiento en los mercados. Por ejemplo, antes los bonos italianos
y alemanes presentaban características muy distintas: a los primeros se les consideraba una
inversión de alto riesgo y rendimiento. A los segundos de bajo riesgo y rendimiento principal-
mente, porque el marco era una moneda fuerte y la lira era una moneda débil. Sin embargo,
en el periodo posterior ambos bonos (y todos los demás de la zona del euro) se denominarán y
negociarán en la divisa común, con lo cual su nacionalidad pasará a segundo término. Aunque
el riesgo crediticio de los bonos no será igual, sus características de riesgo-rendimiento se
parecerán mucho. Ello significa que los bonos denominados en otra moneda como los de Gran
Bretaña cobrarán mayor importancia en las estrategias de diversificación, pues conservarán sus
cualidades especiales de riesgo-rendimiento.
Fondos mutualistas internacionales:

una evaluación del desempeño |
En el momento actual los inversionistas estadounidenses consiguen diversificarse a nivel mun-
dial con sólo invertir en fondos mutualistas internacionales disponibles de Estados Unidos,
que hoy ascienden a más de 300. Gracias a esta estrategia —invertir en fondos mutualistas
internacionales— logran 1) ahorrar los costos de información o transacciones adicionales que
deben sufragar cuando tratan de hacerlo directamente en un mercado mundial, 2) evadir muchas
barreras legales e institucionales contra la inversión extranjera de manera directa en portafo-
lio en mercados extranjeros, 3) aprovechar la pericia de los administradores profesionales de
fondos.
8Consulte el lector el apéndice 15A, donde encontrará una explicación más completa de la cobertura contra el riesgo
cambiario.
EUN 15.indd 368 17/12/06 18:25:16

ILUSTRACIÓN 15.10 Media DE

Fondos mutualistas
Fondo (%) (%) ␤EU R2 SHDa
internacionales: ASA 1.75 11.88 0.80 0.08 0.084
una evaluación Canadian Fund 0.91 4.64 0.75 0.47 0.035
de su desempeño International Investors 2.34 10.09 0.72 0.09 0.157
(rendimientos mensuales:
Japan Fund 1.72 7.02 0.59 0.13 0.138
ene. 1971-dic. 1986)
Keystone International 1.14 4.29 0.69 0.47 0.091
Merrill Lynch Pacific 1.82 5.45 0.32 0.06 0.196
New Perspective 1.47 3.99 0.80 0.73 0.179
Oppenheimer Global 1.94 6.35 1.02 0.47 0.186
Putnam International 1.64 5.91 0.62 0.20 0.150
Scudder International 1.46 4.23 0.50 0.26 0.168
Sogen International 1.48 3.36 0.70 0.78 0.217
Templeton Growth 1.48 4.13 0.84 0.74 0.176
United International Growth 1.41 3.86 0.71 0.61 0.172
Promedio 1.58 5.78 0.69 0.39 0.150
Índice de CMN
de Estados Unidos 1.34 4.38 0.98 0.90 0.135
S&P 500 1.17 4.25 1.00 1.00 0.099
Índice mundial MSCI 1.46 3.80 0.70 0.61 0.186
aLa medida Sharpe del desempeño (SHD) se calcula usando la tasa libre de riesgo de 0.752%, que es el rendimiento
promedio mensual de los bonos de tesorería durante el periodo muestra.
Fuente: C. Eun, R. Kolodny y B. Resnick, “U.S.-based international mutual funds: a performance evaluation”. Este material
con copyright se reimprime con autorización de Journal of Portfolio Management, 488 Madison Avenue, Nueva York, NY
10022.
Las ventajas de los fondos mutualistas internacionales resultarán muy atractivas para los in-
versionistas pequeños a quienes les gustaría diversificarse en el ámbito internacional, pero que
no tienen los conocimientos necesarios ni acceso directo a él. De ahí la importancia de formular
la pregunta: ¿pueden beneficiarse al invertir en los actuales fondos mutualistas internacionales
existentes en Estados Unidos? Para contestarla vamos a analizar el desempeño histórico de esos
fondos que destinan una parte importante de su activo a los mercados internacionales.
En la ilustración 15.10 vemos los perfiles de riesgo-rendimiento en una muestra de fondos
mutualistas internacionales de Estados Unidos que tienen suficientes registros de seguimiento.
Tres de ellos — el fondo ASA (que invierte en acciones de minas de oro de Sudáfrica), Cana-
dian Fund y Japan Fund, que invierten en un solo país. Otros invierten con mayor amplitud. La
ilustración muestra que todos menos uno tiene un rendimiento promedio mayor que el índice
del mercado accionario de Estados Unidos, representado en el índice Standard & Poor´s 500,
durante el periodo de ene. 1977-dic. 1986. El rendimiento promedio de los fondos mutualistas
internacionales es 1.58% mensual (18.96% anual). En cambio, el de S&P 500 es 1.17% men-
sual (14.04% anual). La desviación estándar de los fondos oscila entre 3.36% y 11.88%, con
un promedio de 5.78%. Por su parte, S&P tiene una desviación estándar de 4.25%.
La ilustración 15.10 incluye además las medidas beta de Estados Unidos de los fondos
internacionales y los valores correspondientes del coeficiente de determinación (R2).9 Note
que la mayoría de los fondos tienen un valor beta mucho menor que la unidad. En promedio,
los movimientos del mercado accionario de Estados Unidos constituyen menos del 40% de
la fluctuación de los rendimientos de los fondos internacionales. En cambio, se sabe que los
movimientos del mercado accionario de Estados Unidos constituyen aproximadamente 90%
de la fluctuación de los rendimientos de los fondos de acciones nacionales.10 Estos porcentajes
indican que la muestra de fondos brindan a los inversionistas estadounidenses una excelente
9 La beta de Estados Unidos mide la sensibilidad de los rendimientos de los fondos respecto a los rendimientos del
mercado accionario de Estados Unidos. El coeficiente de determinación (R2) mide la parte de la varianza de los rendi-
mientos de los fondos que pueden explicarse a partir de los rendimientos del mercado estadounidense.
10 Consúltese por ejemplo a Sharpe (1966), pp. 127-128.
EUN 15.indd 369 17/12/06 18:25:17

ILUSTRACIÓN 15.11
2.5
Desempeño de los
fondos mutualistas
Rendimiento promedio
internacionales: 2 LMC mundial
ene. 1977-dic. 1986
(% mensual)
1.5 M
s
nido
dos U LMC Estados Unidos
Esta
1
RF
0.5
0
2 4 6 8 10 12
Desviación estándar (% mensual)
Nota: los fondos internacionales se indican con un punto (•). La tasa libre de riesgo (LR) es 0.752%, que es la tasa
promedio de los bonos de tesorería durante el periodo muestra. M y Estados Unidos denotan al índice mundial MSCI y
el S & P 500, respectivamente.
oportunidad de diversificarse en el ámbito mundial. En cambio, el índice de CMN de Estados

Unidos, que abarca 60 multinacionales de ese país con la mayor proporción de ingresos mun-
diales, tiene un valor beta de 0.98 y un valor R2 de 90%. Ello significa que el precio de las ac-
ciones de las multinacionales se comportan en forma muy parecida a las compañías nacionales,
sin que ofrezcan una efectiva diversificación internacional.11
Por último la ilustración 15.10 contiene las medidas Sharpe del desempeño de los fondos
mutualistas internacionales. Como se aprecia allí, 10 de cada 13 fondos superaron el índice del
mercado accionario estadounidense según ese parámetro. Lo mismo se muestra gráficamente
en la ilustración 15.11 en donde sólo tres fondos están por debajo de la línea del mercado de
capitales de Estados Unidos.12 Esto contrasta evidentemente con el resultado de trabajos an-
teriores donde se demostró que la mayoría de los fondos mutualistas de Estados Unidos están
por debajo de dicha línea del mercado. Sin embargo, el desempeño de la muestra de fondos fue
bastante pobre en comparación con el punto de referencia alterno del World Index. El valor
promedio de la medida Sharpe del desempeño de los fondos internacionales, 0.15, es mucho
menor que el del World Index de 0.186. Al parecer eso indica que conviene invertir en los
fondos de este índice si están disponibles.13
Además de los fondos mutualistas internacionales, los inversionistas pueden lograr la diversifi-
cación internacional del portafolio en su país invirtiendo en 1) fondos de países, 2) certificados
de depósito estadounidenses, 3) world equity benchmark shares (WEBS) y 4) en fondos de
cobertura sin tener que hacerlo directamente en los mercados accionarios internacionales. En
la siguiente sección hablaremos de estos instrumentos.
11 Este resultado concuerda con el trabajo de Jacquillat y Solnik (1978), mostrando que las compañías multinacionales
de varios países presentan escasa exposición (beta) a los índices de los mercados accionarios extranjeros.
12 La línea del mercado de capitales (LMC) es la recta que se obtiene al conectar la tasa de interés libre de riesgo y el
portafolio del mercado.

13 El modelo de fijación del precio del activo de capital (capital asset pricing model, CAPM) sugiere que si el portafolio
del mercado mundial fuera realmente eficiente en el sentido media-varianza, el rendimiento esperado de un portafo-
lio dependería de su beta mundial. Esto a su vez significa lo siguiente: si los inversionistas mantienen portafolios
poco diversificados en el aspecto global, estarían manteniendo riesgo que es diversificable que no se compensará con
rendimientos adicionales. En tal caso, para alcanzar la combinación deseada de riesgo y rendimiento, les convendría
mantener el portafolio del mercado mundial representado por un fondo del índice mundial junto con el activo libre
de riesgo.
EUN 15.indd 370 17/12/06 18:25:18

Diversificación internacional mediante fondos de países |

En años recientes estos fondos surgen como uno de los medios más comunes de inversión en
Estados Unidos y en otros países desarrollados. Como su nombre lo indica, se invierte exclu-
sivamente en acciones de una sola nación. Esta estrategia permite:
1. Especular en un mercado extranjero con costos mínimos.

2. Construirr un portafolio internacional personal mediante los fondos de país como estructura
básica.
3. Diversificarse en mercados emergentes que son prácticamente inaccesibles.
Muchos de esos mercados (India, Brasil, China, Rusia y Turquía) continúan esencialmente
segmentados. De esta forma, en ocasiones los fondos de países ofrecen a los inversionistas
internacionales el medio más práctico, aunque no el único, de diversificarse dentro de los in-
accesibles mercados extranjeros.
Sin embargo, la mayor parte de los fondos disponibles son cerrados. A semejanza de otros
en esta misma categoría, un fondo cerrado de países (FNC) emite cierto número de acciones
que se negocian en la bolsa del país anfitrión como si el fondo fuera una acción individual. A
diferencia de las acciones de fondos mutualistas abiertos, las de esta clase de fondos no pueden
redimirse al valor neto del activo subyacente que se fija en el mercado nacional del fondo. Hoy,
cerca de 30 países ofrecen estos fondos, una lista parcial de los cuales se da en la ilustración
15.12. En Estados Unidos, la mayoría de estos FNC se cotizan en la Bolsa de Nueva York, sólo
unos cuantos en la American Stock Exchange.
Como el valor de la acción de un fondo se fija en una bolsa de Estados Unidos, es muy
posible que no coincida con el valor neto del activo subyacente correspondiente que se le fija
en su mercado nacional. A la diferencia se le llama prima, si el valor de acción supera al del
Valor Neto del Activo; de lo contrario se le llama descuento. En la ilustración 15.12 se indica
la magnitud de las primas/descuentos de algunos de estos fondos. Como se observa, la prima
promedio varía muchísimo pues fluctúa entre 63.17% (en el fondo coreano) y 24% (en el
fondo brasileño). A semejanza del fondo coreano, en los de Taiwán y de España predominan
Betas de los mercados estadounidense y nacional de fondos de inversión

ILUSTRACIÓN 15.12 cerrados de países y sus valores netos del activo
Prima Valor neto del activo Valor de la acción del fondo

promedio
País del fondo (%) BEU BMN R2 BEU BMN R2 Periodo muestra
Alemania 1.80 0.73 0.53 0.11 0.15 0.69 0.40 1986.7-90.12
Australia 14.77 0.62 0.48 0.13 0.25 0.81 0.60 1986.1-90.12
Brasil 24.72 0.11 0.16 0.02 0.32 0.65 0.60 1988.4-90.12
Canadá 6.29 0.04 0.47 0.03 0.19 0.29 0.11 1986.6-90.12
Corea 63.17 1.00 0.63 0.19 0.24 0.76 0.62 1985.1-90.12
España 21.57 1.56 0.28 0.14 0.39 0.75 0.65 1988.7-90.12
India 2.66 0.87 0.26 0.04 0.27 0.66 0.40 1988.8-90.12
Italia 12.49 0.89 0.68 0.21 0.13 0.57 0.28 1986.3-90.12
Malasia 0.36 1.34 0.60 0.24 0.58 0.68 0.79 1987.6-90.12
México 21.14 0.99 0.53 0.13 0.33 0.75 0.62 1985.1-90.12
Reino Unido 16.55 1.04 0.62 0.36 0.55 0.73 0.37 1987.8-90.12
Sudáfrica 12.16 0.00 0.35 0.13 0.08 0.85 0.59 1985.1-90.12
Suiza 7.65 0.79 0.47 0.25 0.33 0.65 0.75 1987.8-90.12
Tailandia 6.86 1.20 0.44 0.14 0.63 0.85 0.75 1988.2-90.12
Taiwán 37.89 1.46 0.39 0.26 0.19 0.40 0.13 1987.2-90.12
Promedio 0.84 0.46 0.16 0.25 0.67 0.51
Fuente: E. Chang, C. Eun y R. Kolodny, “International diversification through closed-end country funds”, Journal of Banking and Finance (noviembre 1995). Ilustración
reimpresa con autorización de Elsevier Science.
EUN 15.indd 371 17/12/06 18:25:19

las grandes primas, 37.89 y 21.57%, respectivamente. A semejanza del fondo brasileño, el de
México se negocia con un fuerte descuento: 21.14% en promedio. Se observó también que la
prima/descuento oscila mucho con el tiempo. Por ejemplo, la prima del fondo de Taiwán fluctúa
entre 25.27 y 205.39%. Casi todos negocian tanto con prima como con descuento desde su
creación.14 El comportamiento de ambos significa que las características de riesgo-rendimiento
pueden ser muy distintas de las del valor neto del activo subyacente .
Los flujos de efectivo de los fondos de inversión cerrados de países los generan los activos
que se hallan fuera de Estados Unidos. Pero se negocian en Estados Unidos y sus valores de
mercado se determinan allí mismo, a menudo estos valores no coinciden con los valores netos
del activo. Esta naturaleza “híbrida” indica que pueden comportarse en parte como valores
estadounidenses y en parte como valores del mercado del país anfitrión. Para investigar eso
examinemos el siguiente modelo bifactorial de mercado:15
Ri ai bEUi REU bMNi RMN ei (15.6)
donde:
Ri rendimiento sobre el i-ésimo fondo de país,
REU rendimiento sobre el índice del mercado de Estados Unidos representado por el
índice de Standard & Poor’s 500,
RMN rendimiento en el mercado nacional del fondo de país,
bEUi beta de Estados Unidos del i-ésimo fondo del país que mide la sensibilidad de los
rendimientos del fondo ante los rendimientos del mercado de Estados Unidos,
bMNi beta del mercado del país anfitrión del i-ésimo fondo de país, que mide la sensibili-
dad de los rendimientos del fondo ante los rendimientos de dicho mercado y
ei término del error residual.
La ecuación 15.6 se estima tanto para los fondos de inversión cerrados de países como para
sus activos netos subyacentes correspondientes, es decir, efectuamos dos regresiones para cada
fondo. En la primera la variable (dependiente) del lado izquierdo, Ri, es el rendimiento que los
inversionistas estadounidenses reciben de la acción del fondo. En la segunda regresión, esa
variable es el rendimiento sobre el valor neto del activo. Los resultados de la estimación se
incluyen en la ilustración 15.12.
En esta ilustración se observa que los fondos de inversión cerrados de países tienden a
mostrar valores beta de Estados Unidos mucho mayores que las estimadas respecto al valor neto
del activo. Su valor beta promedio de Estados Unidos es 0.84 para este tipo de fondos, mientras
que la de los valores netos del activo llega apenas a 0.25%. En cambio, la beta promedio del
mercado del país anfitrión es 0.46 en el caso de los fondos cerrados de países y el del valor neto
es de 0.67. Por ejemplo, en el caso de Corea el fondo (activos netos subyacentes) tiene una beta
de Estados Unidos de 1.00 (0.24) y una beta del mercado nacional de 0.63 (0.76). En el caso
de Tailandia el fondo (activos netos correspondientes) tiene una beta de Estados Unidos de
1.20 (0.63) y una beta de mercado nacional de 0.44 (0.85) En otras palabras, los rendimientos
de los fondos cerrados de países son mucho más sensibles al factor mercado estadounidense y
menos al factor mercado nacional que a su correspondiente valor neto del activo. Ello significa
que dichos fondos cerrados de países se comportan más como los valores estadounidenses que
como los valores netos de la acción.16 Sin embargo, la mayoría de los fondos cerrados de paí-
ses conservan importantes betas del mercado nacional, lo cual permite a los estadounidenses
diversificarse hasta cierto punto. En la ilustración se observa además que los coeficientes de
determinación de los fondos, R2, tienden a ser muy bajos (0.16 en promedio). Ello significa que
14 Un trabajo de Bonser-Neal, Brauer, Neal y Wheatley (1990) indica que la prima/descuento del fondo de país refleja
las barreras contra la inversión directa en portafolio en los países de los fondos. Descubrieron que la prima del fondo
disminuye siempre que se flexibilizan las barreras.
15 Los rendimientos recibidos por el mercado nacional, R
MN, mediante la ecuación 11.6 son en realidad el “residuo”
obtenido de la regresión lineal de los rendimientos del mercado nacional respecto a los del mercado estadounidense.
El inversionista estadounidense que desee diversificar el riesgo a nivel internacional valuaría la exposición al riesgo
“puro” (u ortogonal) del mercado extranjero, es decir, bMN.
16 Este descubrimiento es congruente con el estudio de Bailey y Lim (1992), que muestra que los fondos de inversión
cerrados de países actúan más como los valores estadounidenses que los índices de mercados de valores extranjeros.
EUN 15.indd 372 17/12/06 18:25:20

Estadísticas sucintas de los rendimientos semanales de fondos

de inversión cerrados de países (FNC), de sus valores netos del
ILUSTRACIÓN 15.13 activo (VAN) y de la composición de los portafolios óptimos
(en dólares estadounidenses: ene. 1989-dic. 1990)
Acción del fondo del país Valor neto del activo Portafolio óptimo
Correlación Correlación
Media DE con Estados Media DE con Estados FNC VAN
País (%) (%) Unidos (%) (%) Unidos (peso) (peso)
Alemania 0.78 9.70 0.22 0.38 4.67 0.11 0.0253 0.0000
Australia 0.46 5.64 0.12 0.01 1.78 0.25 0.0033 0.0000
Brasil 0.73 6.31 0.01 0.29 7.55 0.02 0.1271 0.0023
Canadá 0.14 4.91 0.31 0.19 1.98 0.19 0.0660 0.0000
Corea 0.37 6.79 0.25 0.00 2.91 0.08 0.0000 0.0000
España 0.39 8.76 0.40 0.03 3.08 0.29 0.0000 0.0000
India 0.36 5.93 0.18 0.15 3.92 0.21 0.0750 0.0882
Índice Estados Unidos 0.18 2.06 1.00 0.18 2.06 1.00 0.1189 0.0454
Italia 0.44 7.00 0.22 0.39 2.20 0.25 0.0000 0.1044
Malasia 0.72 7.89 0.35 0.37 3.21 0.29 0.0000 0.0000
México 1.11 6.07 0.50 0.77 2.63 0.24 0.2427 0.6026
Reino Unido 0.35 4.01 0.44 0.27 4.08 0.23 0.0424 0.0616
Sudáfrica 0.43 4.00 0.13 0.36 5.06 0.03 0.2993 0.0954
Suiza 0.27 4.50 0.46 0.20 2.48 0.36 0.0000 0.0000
Taiwán 0.57 7.42 0.31 0.06 7.95 0.05 0.0000 0.0000
Tailandia 0.71 8.42 0.29 0.50 5.14 0.23 0.0000 0.0000
Total 1.0000 1.0000
Media 0.58% 0.58%
DE 2.49% 1.81%
MSD 0.233 0.320
Fuente: E. Chang, C. Eun y R. Kolodny, “International diversification through closed-end country funds”, Journal of Banking and Finance (octubre 1995). Reimpreso
con autorización de Elsevier Science.
los FCP están sujetos a importantes riesgos idiosincrásicos (o únicos) no relacionados ni con
los movimientos del mercado estadounidense ni del mercado nacional.
Aunque los fondos de inversión cerrados de países se comportan más como los valores de
Estados Unidos, ofrecen al inversionista estadounidense la oportunidad de una diversificación
internacional en su país sin incurrir en los costos excesivos de la transacción. En seguida vamos
a estimar las ganancias potenciales que pueden conseguirse con la diversificación internacional
mediante esos fondos. La ilustración 15.13 incluye las características de riesgo-rendimiento de
15 fondos muestra, lo mismo que el índice del mercado accionario de Estados Unidos, durante
el periodo muestra de ene. 1989-dic. 1990. Además, muestra la composición del portafolio
internacional óptimo con los fondos cerrados de países y, con propósitos comparativos, la
composición del correspondiente portafolio óptimo con los valores netos de los activos.
Ese portafolio óptimo consta de fondos cerrados de países donde domina el índice estadouni-
dense en términos de la eficiencia riesgo-rendimiento; la medida Sharpe del desempeño es 0.233
en el primer caso y 0.087 en el segundo. Esto se observa claramente en la ilustración 15.14, que
muestra por separado los conjuntos eficientes de los FCP y de los valores netos de los activos.
Se aprecia que los valores netos ofrecen mejores oportunidades de diversificación que los
fondos mencionados. En consecuencia, se aconseja, a quienes puedan invertir en los mercados
internacionales, hacerlo en la ocasión sin incurrir en un costo excesivo. Sin embargo, cuando
no tengan esa oportunidad los fondos cerrados de países ofrecen una forma económica de
diversificarse internacionalmente. Nótese por último que los fondos de países procedentes de
los mercados emergentes reciben pesos significativos en el portafolio óptimo de los FCP. Es-
pecíficamente, se asigna una ponderación de 12.71% al fondo brasileño, de 7.50% al fondo de
la India y de 24.27% al de México. En general los fondos de los mercados emergentes reciben
una ponderación aproximada de 45% en dicho portafolio. Ello significa que los FCP de los
países emergentes juegan un papel importante para ampliar el conjunto de oportunidades de
los inversionistas internacionales.
EUN 15.indd 373 17/12/06 18:25:21

ILUSTRACIÓN 15.14 0.9

Conjuntos eficientes: 0.8
Rendimiento promedio
fondos de países frente Activos netos
0.7
a activos netos:
Fondos de países
(% semanal)
ene. 1989-dic. 1990 0.6 PO(AN)
PO(FN)
0.5
0.4
0.3
0.2 Estados Unidos
0.1
0
0 1 2 3 4
Desviación estándar (% semanal)
Nota: PO(AN) y PO(FN) denotan, respectivamente, los portafolios óptimos que incluyen activos netos y fondos de países.
Los conjuntos eficientes se indican con líneas punteadas.
Diversificación internacional mediante los certificados

de depósito estadounidenses |
Los inversionistas de Estados Unidos pueden diversificarse en su país mediante los certifica-
dos de depósito estadounidenses, lo mismo que con los fondos de países. Como explicamos
en el capítulo 13, estos instrumentos representan certificados de acciones del extranjero que
se depositan en sucursales internacionales de los bancos estadounidenses, llamados también
bancos de custodia. A semejanza de los fondos cerrados de países, se negocian en las bolsas de
www.adr.com/ ese país como valores estadounidenses nacionales. En consecuencia, permite ahorrar los costos
Este sitio, administrado por J.P. de transacción y beneficiarse de los servicios de divulgación de información, de liquidación y
Morgan & Co. es una fuente de custodia rápidos y confiables. El recuadro “Las finanzas internacionales en la práctica” de la
información muy completa sobre página 376, “Viva aquí e invierta en el extranjero”, describe las bondades de inversión con los
los certificados estadounidenses certificados de depósito estadounidenses. Se señala que, igual que los inversionistas estado-
de depósito. unidenses, desde su país los británicos y los europeos logran diversificarse internacionalmente
con los certificados globales de depósito (RGD), los cuales representan derechos de propiedad
sobre las acciones internacionales que se cotizan en la Bolsa de Londres.
En algunos trabajos se investigaron los beneficios de la diversificación internacional por
medio de los certificados estadounidenses de depósito. Officer y Hoffmeister (1987) descubrie-
ron que al incorporarlos a un portafolio nacional se reducía el riesgo en forma considerable.
Bastaba incluir cuatro en un portafolio de acciones representativo de Estados Unidos para
conseguir ese efecto —medido con la desviación estándar de los rendimientos— hasta en un
25% sin aminorar el rendimiento esperado. También observaron que los certificados tienden a
presentar una exposición beta muy baja al mercado accionario de Estados Unidos. Durante el
periodo muestra 1973-1983 su beta Estados Unidos promedio era apenas 0.264.
Wahab y Khandwala (1993) obtuvieron resultados similares. Reportaron que cuando los
inversionistas mantienen un portafolio igualmente ponderado de siete certificados y el S&P
500, la desviación estándar anualizada de los rendimientos diarios disminuye de 30.2% (en
un portafolio totalmente nacional) a 17.5%. También señalan que la mayor parte del riesgo no
sistemático del portafolio se elimina al agregar sólo siete certificados al S&P 500. Cuando se
agregan más no se reducía materialmente el riesgo, sin importar los pesos.
Los inversionistas tienen pocas posibilidades de diversificarse en los mercados emergentes
mediante los certificados de depósito estadounidenses, pues la mayoría de éstos provienen de
países desarrollados como Australia, Japón y Reino Unido. Pese a ello, en unos pocos mercados
emergentes como México pueden elegir entre varios certificados. En tal caso deberían consi-
derar las ventajas y desventajas de los certificados de depósito y de los fondos de inversión ce-
rrados de países como herramienta de diversificación. Los fondos probablemente ofrezcan una
EUN 15.indd 374 17/12/06 18:25:22

diversificación más completa que los certificados. Pero como señalamos en páginas anteriores
las ganancias potenciales tienden a disminuir por las primas/descuentos.
Diversificación internacional mediante World Equity

Benchmark Shares (WEBS) |
En abril de 1996 la American Stock Exchange (AMEX) introdujo una clase de valores llamados
World Equity Benchmark Shares (WEBS), diseñados y administrados por Barclays Global
Investors. En esencia son fondos cerrados de países que se negocian en bolsa y cuyo fin es
www.ishares.com/ seguir de manera cercana a los índices de los mercados accionarios extranjeros. En el momento
Este sitio ofrece una cobertura
actual hay 22 que lo hacen con los índices de Morgan Stanley Capital International (MSCI) en
muy amplia de los fondos que
los siguientes países: Australia, Austria, Bélgica, Brasil, Canadá, China, Francia, Alemania,
se negocian en la bolsa, entre Hong Kong, Italia, Japón, Corea, Malasia, México, Países Bajos, Singapur, Sudáfrica, España,
ellos las acciones WEBS. Suecia, Suiza, Taiwán y Reino Unido. Amex había introducido antes un valor parecido en el
mercado estadounidense —certificados de depósito de Standard & Poor’s— que se conocen
con el nombre de “spiders” y cuyo fin es seguir al índice Standard & Poor 500. Al utilizar los
fondos negociados en bolsa (exchange traded funds, ETF) parecidos a los WEBS y los
spiders, los inversionistas pueden negociar un índice total del mercado accionario como si
fuera una sola acción. Por ser fondos abiertos, las acciones WEBS se negocian a precios muy
cercanos a su valor neto del activo. Además de los Índices de fondos de país, para lograr una di-
versificación global instantánea basta que posean acciones del Index Fund Global 100 del S&P,
el cual también se maneja en la American Stock Exchange junto con otras acciones WEBS.
En un estudio de Korana, Nelling y Trester (1998) descubrieron que los WEBS siguen
estrechamente los índices de país MSCI subyacentes. Por ejemplo, la correlación promedio de
los rendimientos diarios entre los WEBS y los índices subyacentes del país es 0.97. Descubrie-
ron también que su correlación promedio con el índice de S&P 500 es bastante baja (0.22), lo
cual las convierte en una excelente herramienta para diversificar el riesgo a nivel internacional.
Para quienes deseen la exposición de las acciones internacionales, las acciones WEBS son una
excelente alternativa ante los instrumentos tradicionales como los fondos mutualistas, los cer-
tificados estadounidenses de depósito y los fondos de inversión cerrados de países.
Diversificación internacional mediante los fondos de cobertura |

Los fondos de cobertura que representan fondos de inversión agrupados de forma privada
registran un crecimiento extraordinario durante los últimos años. La causa principal es que los
inversionistas institucionales —planes de pensiones, fondos de beneficencia y fundaciones pri-
vadas— quieren rendimientos positivos o absolutos, sin importar si el mercado crece o decae. A
diferencia de los fondos mutualistas tradicionales que normalmente se basan en estrategias de
“comprar y retener”, los fondos de cobertura adoptan estrategias flexibles y dinámicas, a menu-
do agresivas, en las transacciones con tal de cumplir sus objetivos: apalancamiento, posiciones
de ventas en corto y contratos con derivados. Invierten en una amplia gama de valores como
monedas, bonos y acciones nacionales e internacionales, mercancías estandarizadas, bienes
raíces, etc. Muchas veces su finalidad es obtener rendimientos positivos independientemente
de las condiciones del mercado.
Desde el punto de vista legal los fondos de cobertura son sociedades de inversión privada.
De ahí que rara vez se registren como una compañía de inversión en conformidad con la In-
vestment Company Act, por lo que no se sujetan a los requisitos como presentación de reportes
o divulgación de información. Por eso muchos operan en un entorno de escasa transparencia.
Los asesores suelen recibir honorarios por su trabajo, a menudo 1-2% del valor de activo de
los fondos, más una comisión por desempeño que fluctúa entre 20 y 25% de la apreciación
del capital. No se permite liquidar la inversión durante cierto periodo de congelamiento. En
Estados Unidos, sólo a los inversionistas y los individuos muy ricos se les permite invertir en
los fondos de cobertura. Por el contrario, en muchas naciones europeas esa prohibición no se
aplica a los inversionistas minoristas.
EUN 15.indd 375 17/12/06 18:25:22

Viva aquí e invierta en el extranjero

Consumidores e inversionistas globales. El apetito de los esta- mucho más de los 94 000 millones de 1991 y los 41 000 millo-
dounidenses por productos del exterior comenzó con la cham- nes en 1988. Con un promedio de 15 certificados nuevos al mes,
paña francesa, el chocolate suizo y los televisores japoneses. la tendencia no muestra señales de disminuir.
Los inversionistas de ese país se apresuran a comprar acciones Es fácil entender el entusiasmo. En el último año el índice
en las compañías que fabrican esos productos y no sólo a tra- compuesto de Merrill Lynch, que da seguimiento a 184 certi-
vés de medios tan publicitados como los fondos mutualistas. Lo ficados de depósito y que es el único de su tipo, registró una
hacen también a través de los certificados estadounidenses de ganancia de 29.9%. Es un porcentaje mucho mayor que la ga-
depósito (ADR). nancia de 10.1% registrada por el índice de las 500 acciones de
Los ADR de unas 1 300 compañías extranjeras se negocian Standard & Poor’s y un poco menor que el rendimiento promedio
en los mercados accionarios de países. Un certificado de depó- de 30.2% de los fondos de acciones internacionales. Algunos
sito equivale a cierto número de acciones. En 1993 el volumen certificados generaron rendimientos de tres dígitos. Un ejemplo:
total de los que se negociaron en la Bolsa de Nueva York, en las entre el 1 de marzo del 1993 y el 28 de marzo de 1994 el precio
de AMEX y Nasdaq alcanzaron 200 000 millones de dólares, de los certificados del Signet Group —el minorista más grande
Media docena de certificados estadounidenses de depósito ganadores

A continuación se incluyen —de los 184 certificados de depósito que se negocian en las principales bolsas
de Estados Unidos— los seis con el mejor desempeño en el año que terminó el 28 de febrero.
Fluctuación del
Compañía (país) Negocio Precio reciente precio en 12 meses
Signet Group (Gran Bretaña) Joyerías RU/Estados Unidos $ 9.88 400.0%
Corimon (Venezuela) Pinturas, sustancias químicas, jugos 15.50 189.4%
Fai Insurances (Australia) Seguros 4.00 159.2%
Danka Business Sys. Tiendas de equipo para oficina
(Gran Bretaña) Estados Unidos/RU 43.13 143.6%
WPP Group (Gran Bretaña) Marketing/relaciones públicas 3.19 118.5%
Philips Electr. (PB) Productos electrónicos de consumo 27.75 108.4%
USN&WR, datos básicos: Merrill Lynch International Quantitative Analysis
Los fondos de cobertura tienden a presentar poca correlación con varios puntos de referen-
cia del mercado accionario; gracias a eso es posible diversificar el riesgo del portafolio. Per-
miten entrar en mercados mundiales de difícil acceso. Por ejemplo, J.P. Morgan brinda acceso
a Jayhawk China Fund, un fondo de cobertura que invierte en acciones de China que difícil-
mente están disponibles en los mercados de Estados Unidos. Además algunos sucesos ma-
croeconómicos benefician a los inversionistas. De hecho, muchos se clasifican como fondos
“globales/macro”. He aquí algunos ejemplos bien conocidos: Quantum Fund de George Soros,
Jaguar Fund de Julian Robertson y Moore Global Fund de Louis Bacon. Algunos tuvieron
mucha demanda durante la crisis de la libra esterlina en 1992 y la crisis financiera de Asia
en 1997. Como se sabe, George Soros acertó al prever que la libra esterlina se retiraría del
Sistema Monetario Europeo (SME), apostó en su depreciación tras esa medida. Los fondos
de Soros adoptaron una posición de venta en corto de 10 000 millones de dólares en la libra
esterlina, con ello logró una ganancia de mil millones de dólares durante septiembre de 1992.
Lo mismo hicieron con las monedas baht de Tailandia y ringgit de Malasia durante la crisis
monetaria asiática de 1997. Hubo entonces una serie de desencuentros mordaces entre Mahatir
Mohamad, primer ministro de Malasia, y George Soros, sobre si los fondos de cobertura habían
sido la causa.
Es cierto que los inversionistas se pueden beneficiar a veces con ese instrumento, pero
deben estar conscientes del riesgo que entraña. Pueden equivocarse al apostar con base en
una predicción errónea de los sucesos futuros y en los modelos equivocados. Un ejemplo del
376 riesgo de esta inversión es el fracaso de Long Term Capital Management (LTCM), fundada en
EUN 15.indd 376 17/12/06 18:25:23

de joyería fina en el Reino Unido— alcanzó un asombroso 400% en el segmento de “hojas rosas” del mercado informal, donde no
con un precio de $9.38. se aplican las reglas de las grandes bolsas.
“Las acciones de Estados Unidos cada vez son más caras e
inestables”, explica Mark Coler, editor de Global Portfolio (800-
582-9854, 195 dólares por una suscripción a prueba de un
Las grandes corporaciones
Es difícil dar seguimiento a los precios en esa parte del merca-
año). Es un boletín de certificados de depósito estadounidenses
do, pero ello no significa que las empresas sean fugaces ni de
que compila los reportes del corretaje pero absteniéndose de
fundación reciente. La mayoría de los certificados de depósito,
hacer recomendaciones. “Muchas acciones internacionales to-
en hojas rosa, son de compañías tan prestigiadas como Nestlé,
davía redituarán fuertes ganancias a medida que se afiance la
Mitsubishi y Deutsche Bank que simplemente rechazan el arduo
recuperación económica.”
proceso de sujetarse a las normas de Estados Unidos.
Para comprar los certificados no es necesario marcar un
Para los inversionistas que deseen más datos, Morningstar
número telefónico en el extranjero; basta telefonear a un corre-
Inc. —editorial de informes de fondos mutualistas— planea una
dor. Los emiten los bancos de Estados Unidos que mantienen en
publicación que aparecerá a fines de abril: Morningstar Ameri-
custodia las acciones correspondientes y se venden en dólares
can Depository Receipts (ISNN: 800-876-5005, bisemanal, 35
de Estados Unidos por medio de los corredores como meras
dólares la suscripción trimestral de prueba). Se analizarán 700
acciones.
certificados de depósito, incluidos 300 de hojas rosas y el resto,
hasta con 10 años de datos, resúmenes de negocios, instantá-
Esté atento a las noticias neas del mercado y una lista de los cinco fondos mutualistas que
Los certificados de depósito abren la puerta a un nuevo mundo, poseen la mayor parte de las acciones de una compañía.
pero hay que anticipar las fluctuaciones monetarias y los aconte- Se recomienda este tipo de inversión a quienes deseen adqui-
cimientos tanto económicos como políticos. Un ejemplo: cuando rir acciones internacionales sin exponerse a un riesgo financie-
el principal candidato presidencial de México fue asesinado, el ro. “Los fondos del exterior probablemente no muestren mucho
precio de los certificados de depósito de Teléfonos de México movimiento en el año actual, pero los más atractivos es muy
—la compañía nacional de teléfonos— cayeron más de 6% a la seguro que superarán el mercado estadounidense”, señala Mi-
mañana siguiente. chael Stolper, editor del boletín Mutual Fund Monthly (800-426-
Muchas empresas extranjeras —inclusive las del país de ori- 6502, 49 dólares anuales). Dos de los que recomienda son GAM
gen— dan un mínimo de información a los accionistas. Cerca del International, (800) 426-4685, y Janus Worldwide, (800) 525-
70% de las que ofrecen los certificados optan por no presentar 3713. GAM, un fondo con nueve años en el mercado, genera
sus estados financieros a la Securities and Exchange Commis- un rendimiento promedio anual de 25.6%. En 1993 produjo un
sion. El sueldo de los ejecutivos, las líneas de negocios y las rendimiento de 28.4%, excelente desempeño desde cualquier
transacciones entre los que poseen información financiera de pri- ángulo que se le mire.
mera mano son un verdadero misterio, los accionistas rara vez
reciben folletos o informes trimestrales de los ingresos. De ahí
que los certificados de depósito de esas empresas se negocian Copyright, 4 de abril de 1994, U.S News & World Report.
1993 por John Meriwether, ex agente de ingresos fijos en Salomon Brothers. Tras asociarse a
un grupo de veteranos agentes de Wall Street y a dos ganadores del Premio Nobel —Myron
Scholes y Robert Merton, gozó de gran credibilidad y respeto en la comunidad de inversio-
nistas—. Sirviéndose de su prestigio, LTCM aplicó estrategias de arbitraje en instrumentos de
renta fija apalancadas. Entre otras cosas consiguió importantes préstamos y apostó a la conver-
gencia de intereses mundiales entre deudas de alta y baja calidad. Por ejemplo, compró bonos
del gobierno italiano y vendió contratos de futuros de bonos alemanes. En un principio las
cosas marcharon bien, pues obtuvo rendimientos de 40% aproximadamente sobre las acciones
durante los primeros años. Pero la convergencia gradual degeneró en una terrible divergencia
tras la crisis monetaria de Asia y de Rusia. Entonces las deudas de la compañía aumentaron
y se agotó su base de capital, por lo que culminó finalmente con su ruina. Los inversionistas
perdieron enormes cantidades de dinero.
¿Por qué hay sesgo doméstico en los valores en portafolio? |

Como se mencionó antes, la diversificación internacional aporta potencialmente muchos be-
neficios. Sin embargo, los portafolios que realmente mantienen los inversionistas son muy
distintos de los que predice la teoría. Hace poco algunos investigadores como French y Por-
teba (1991), Cooper y Kaplanis (1994), Tesar y Werner (1993), Glassman y Riddick (1993),
EUN 15.indd 377 17/12/06 18:25:25

Accionistas que no se internacionalizan

Tome cualquier boletín de inversiones y se enterará de los place-
res de la inversión internacional. Los europeos, se dice, deberían En el país y en el exterior
Acciones y bonos, promedio
aventurarse en el exterior antes que la recesión devore las bolsas 25 anual de rendimiento frente
del continente; los estadounidenses deberían escapar antes que a riesgo 1970-1995
reviente la burbuja de Wall Street; todos los de los países ricos Portafolio
deberían apresurarse e ingresar a los mercados emergentes, del G7*
Rendimiento %
donde las acciones son baratas tras la debacle de 1995. Sin 20
duda muchos se dejarán cautivar por la promesa de ganancias
Portafolio de
fáciles. Pero la ventaja de la diversificación poco tiene que ver
Gran Bretaña
con las modas del mercado.
15
A pesar de la tan elogiada integración de la economía glo-
bal, las cosas que puede hacer que el mercado accionario de
una nación alcance gran auge continúan siendo exclusivas de su
economía. Al comprar una participación en la economía de 10
otro, se logra compartir los riesgos y con ello disminuirlos sin
sacrificar el rendimiento. Una manera de medir esas ganancias 0 10 20 30 40
potenciales consiste en comparar dos portafolios imaginarios: Riesgo, % (desviación estándar de los rendimientos)
Fuente: BZW *Siete grandes economías
un gigantesco fondo mutualista global (fideicomiso unitario) y
uno que invierta exclusivamente en valores del país. Es posible
determinar la ventaja de un inversionista global sobre uno na-
cional, con sólo utilizar los rendimientos anteriores del mercado entre 1969-1993 estaría entre 10 y 50% mejor que quien no lo
accionario ajustados por riesgo. hizo. Sus estimaciones, como las del ejemplo británico se basan
La gráfica adjunta muestra esa comparación en el caso de en las ganancias de invertir en otros países del Grupo de los
un inversionista británico. Compara las combinaciones de ries- Siete (G7). Se lograrán recompensas mayores con un portafolio
gos y rendimientos que podrían obtenerse mediante los activos que incluya los mercados emergentes que están mucho menos
británicos en el periodo 1970-1995 con las de la inversión en correlacionados con los ricos que éstos entre sí.
el grupo de siete países en general. En cualquier nivel de riesgo Estas oportunidades las conocen los economistas desde ha-
el cliente podría haber ganado más con un portafolio interna- ce mucho. Con todo los inversionistas se ha tardado tiempo en
cional. aprovecharlas. La investigación revela que ya a principios de la
Karen Lewis, economista de la escuela de administración de década de 1990 los estadounidenses mantenían más de 90% de
la University of Pennsylvania, realizó un cálculo semejante para sus activos en el país, aun cuando los mercados representaban
Estados Unidos.* Reconoce lo siguiente: a partir de varias supo- menos de la mitad de la capitalización mundial.
siciones de lo que la gente piensa del riesgo y del consumo hoy El sesgo por la inversión en el propio país es todavía más
en vez de mañana, un estadounidense que invirtió globalmente fuerte cuando consideramos el capital humano. Las habilidades
Chan, Covrig y Ng (2005) mostraron hasta qué punto este tipo de inversiones se concentran
en acciones nacionales.
La ilustración 15.15, adaptada de Cooper y Kaplanis (1994), muestra el sesgo doméstico
por los valores en el portafolio. Por ejemplo, los inversionistas estadounidenses destinaron
98% de sus fondos a las acciones de su país en 1987, año en que el mercado estadounidense
representaba apenas 36.4% del valor de la capitalización del mercado mundial. En forma pro-
porcional, los franceses parecen invertir más en el ámbito internacional, destinan 35.6% de sus
fondos a la adquisición de acciones extranjeras y 64.4% a la adquisición de acciones nacionales.
Sin embargo, si recordamos que la participación francesa en el mercado mundial es sólo de
2.6% del valor total, también muestran una fuerte sesgo por las de su patria.
Sin duda este sesgo contradice la tendencia que se observa en la literatura de los espe-
cialistas como Grubel (1968), Levy y Sarnat (1970), Solnik (1974), Lessard (1976), Eun y
Resnick (1988), quienes se pronuncian decididamente por la diversificación internacional.
Esto apunta a las siguientes posibilidades. Primero, los valores nacionales ofrecen algunos
servicios complementarios —entre ellos protección contra la inflación nacional— ausentes
en los valores extranjeros. Segundo, puede haber barreras tanto formales como informales
378 contra la inversión en estos últimos que impide obtener las ventajas de la diversificación.
EUN 15.indd 378 17/12/06 18:25:26

constituyen una parte importante de la riqueza personal y su na transacción allí. Más aún, la mejor manera de conocer los
valor se liga a los vaivenes de la economía nacional. Por ello un mercados internacionales es quizá establecer redes allí para
buen diversificador debería apostar con las acciones de su país, recabar información e intercambiar acciones. Eso requiere gran-
no invertir en ellas. des costos fijos, que explicaría porque el inversionista evita por
¿A qué se debe tanta preferencia por las acciones nacionales completo algunos países, pero efectúa muchas operaciones en
a pesar de las razones tan convincentes para invertir en el exte- aquellos que entra. La inversión en acciones internacionales de-
rior? Los economistas lo explican con muchas teorías. Una es- bería despegar, ahora que los inversionistas institucionales de
tablece que rechazan las acciones internacionales por su costo: los países ricos han empezado a adquirir estos costos al echar
es caro invertir en varios mercados, especialmente al hacer los raíces en el ámbito global.
ajustes que requieren los impuestos y otros controles del capital. Aparte de estas barreras menos tangibles, las explícitas con-
Pero es una explicación poco satisfactoria. Desde hace años se tra el capital extranjero contribuyen a que los inversionistas no
han ido eliminado esa clase de obstáculos, pero aun así persiste ingresen a los mercados emergentes. En otro trabajo más re-
el sesgo por la patria. Por ejemplo, entre 1980 y 1990 aumentó ciente Lewis indica que el efecto combinado de los controles de
poco la parte de las pensiones de los países ricos invertidas en capital y (por razones complicadas) los bienes no comerciables
el exterior. (Gran Bretaña constituye una excepción: los fondos explica en gran medida por qué algunos países no captan mucha
invertidos en el extranjero crecieron de una décima parte a una inversión.**
cuarta parte durante la década.) Más aún, se ha comprobado En conclusión, por lo menos en los años recientes la inversión
que —por lo menos en los países ricos— los extranjeros tienden extranjera se ha visto obstaculizada por muchos de los factores
a rotar sus acciones con mayor frecuencia que los inversionistas que indican el sentido común: controles del capital, mercados
del país, lo cual echaría por tierra la teoría de que los disuade el con poca transparencia y el alto costo de los administradores de
excesivo costo de las transacciones. fondos que se instalan en el exterior. En los últimos años esas
barreras comienzan a derrumbarse, sobre todo en los mercados
emergentes donde las ganancias de la diversificación son tan
El propio país es más atractivo prometedoras. Así pues, los inversionistas deberían empezar
En un trabajo reciente Jun-Koo Kang y Rene Stultz, economistas pronto a acaparar las acciones internacionales en cantidades sin
de la University of California-Riverside y de Ohio State University precedentes. Si no lo hacen, los economistas se verán obligados
respectivamente, señalaron que invertir en el extranjero puede a diversificar sus teorías.
ser costoso aun si los costos explícitos son bajos.† Es posible que
los inversionistas extranjeros cuenten con menos información
* “Consumption, stock returns, and the gains from international risk-sharing”
que los del país respecto a cierto tipo de empresas, las más pe-
NBER, Documentos de trabajo, núm. 5410, enero de 1996.
queñas por ejemplo. Sabedores de ello no aceptan sus acciones.
† “Why Is there a home bias? an analysis of foreign portfolio equity ownership
Para probar su hipótesis los economistas analizaron la inversión
in Japan”. Trabajo inédito, febrero de 1996.
en acciones del Japón entre 1975 y 1991. Descubrieron que
los inversionistas extranjeros mostraban mayor preferencia que ** What can explain the apparent lack of international consumption risk
los japoneses por compañías que, por ejemplo, eran grandes y sharing?” De inminente publicación en Journal of Political Economy, abril de
1996.
tenían poca deuda.
Comprobaron que, una vez que un extranjero decide rechazar Fuente: The Economist, 17 de febrero, 1996, p. 75. © 1996 The Economist
parte del mercado de una nación, procurará no realizar ningu- Newspaper Group, Inc.
ILUSTRACIÓN 15.15 Participación Proporción de las

Sesgo doméstico en el en el valor del acciones nacionales
portafolio de acciones: mercado mundial en el portafolio
diciembre 1987 País (%) (%)
Alemania 3.2 75.4

España 1.1 94.2
Estados Unidos 36.4 98.0
Francia 2.6 64.4
Italia 1.9 91.0
Japón 43.7 86.7
Reino Unido 10.3 78.5
Suecia 0.8 100.0
Total 100.0
Fuente: Ian Cooper y Evi Kaplanis, “Home bias in equity portfolios, inflation hedging, and international capital market
equilibrium”, Review of Financial Studies, núm. 7, 1994, pp. 45-60. Ilustración reimpresa con autorización de Oxford
University Press.
EUN 15.indd 379 17/12/06 18:25:27

En seguida vamos a analizar las causas posibles del sesgo doméstico en los valores de porta-
folio.17
Primero, consideremos la posibilidad de que los inversionistas enfrenten el riesgo de la
inflación del país debido a las violaciones de la paridad del poder de compra, además de que
las acciones nacionales pueden prestar el servicio de cobertura en contra del riesgo inflaciona-
rio. Entonces, aquellos a quienes les gustaría protegerse tal vez destinen una gran parte de sus
fondos a las acciones de su país. Así nacería el sesgo doméstico. Pero se trata de un escenario
poco realista. Los que sienten aversión al riesgo inflacionario tienden a invertir en bonos na-
cionales libres de riesgo en vez de hacerlo en acciones nacionales, pues éstas suelen tener una
cobertura pobre contra la inflación.18 Además un trabajo de Cooper y Kaplanis (1994) excluyó
que la protección sea la causa principal del sesgo doméstico.
Segundo, el sesgo doméstico puede deberse a las restricciones institucionales y legales
que se imponen a la inversión extranjera. Por ejemplo, muchos países solían limitar la propie-
dad de los extranjeros en sus compañías. En Finlandia pueden poseer un máximo de 30% de
las acciones de una firma finlandesa. En Corea la proporción se redujo a 20%. Por lo tanto,
los extranjeros se ven obligados a pagar primas por las acciones locales y esto reduce las
ganancias que obtienen en los mercados restringidos. Por otra parte, algunos inversionistas
institucionales tal vez no destinan más que una parte de sus fondos al extranjero debido a la
regla del hombre prudente: las aseguradoras japonesas y los fondos españoles de pensiones
posiblemente inviertan al máximo 30% de su dinero en valores internacionales. Estas restric-
ciones de entrada y salida del capital pueden favorecer el sesgo por los valores domésticos en
el portafolio.
Tercero, a causa de los impuestos adicionales y los costos de transacciones/información
de los valores extranjeros se pueden inhibir la inversión en el exterior y provocar el sesgo
doméstico. A menudo se pagan impuestos de retención sobre los dividendos de los valores
internacionales que a veces reciben un crédito fiscal en el país de procedencia. El costo de las
transacciones puede ser más elevado en el caso de dichos valores, pues los mercados internacio-
nales son bastante pequeños y poco líquidos, en parte porque para invertir en ellos se efectúan
transacciones en los mercados cambiarios. Más aún, como señala Merton (1987) uno no tiende
a mantener valores con los cuales no esté familiarizado. En la medida en que uno se sienta
familiarizado con los valores nacionales, pero no con los del extranjero, asignará fondos a los
primeros y no a los segundos. El sesgo de la familiaridad fue comprobado por Chan, Covrig y
Ng (2005): descubrieron que los inversionistas nacionales (extranjeros) tienden a destinar más
(menos) fondos en el mercado del país, cuando éste se aleja más del resto del mundo y en él
se habla un lenguaje poco común. Hasta es posible que algunos no se percaten plenamente de
las ganancias que pueden conseguir con la inversión internacional. Bailey, Kumar y Ng (2004)
comprobaron que el grado de sesgo doméstico es variable. Utilizaron los registros del corre-
taje de miles de inversionistas estadounidenses para analizar la propiedad y el intercambio de
acciones internacionales y fondos de inversión cerrados de países cotizados en su país. Descu-
brieron que los inversionistas más ricos, con mayor experiencia y más sofisticados tienden más
a comprar valores internacionales. El fenómeno del sesgo doméstico se aborda más a fondo en
el recuadro “Las finanzas internacionales en la práctica” de la página 378, “Accionistas que no
se internacionalizan”.
El sesgo doméstico que se observa en la tenencia de activos probablemente refleja una com-
binación de los factores antes mencionados. Puede atenuarse considerablemente en un futuro
cercano si se tiene en cuenta la integración actual de los mercados financieros internacionales,
junto con las dinámicas innovaciones que introducen nuevos productos como los fondos de
países y los fondos mutualistas internacionales.
17El lector encontrará una reseña de este tema en Uppal (1992).

18Fama y Schwert (1975) demostraron que las acciones comunes son una cobertura perversa contra la inflación porque
sus rendimientos guardan una gran correlación negativa con la tasa inflacionaria. En cambio, los rendimientos de los
bonos están correlacionados positivamente con ella.
EUN 15.indd 380 17/12/06 18:25:29

RESUMEN En el capítulo se explican las ganancias conseguidas con la diversificación del portafolio in-
ternacional, que nació como una modalidad importante de inversión en el extranjero durante
la década de 1980 y que ahora rivaliza con la inversión extranjera directa por parte de las
empresas.
1. La inversión en el portafolio internacional ha crecido rápidamente en los últimos años por

(a) la desregulación de los mercados financieros y (b) por la introducción de instrumentos
como los fondos mutualistas internacionales, los fondos de países y las acciones que se
cotizan en varios mercados, lo cual permite diversificarse sin hacer gastos excesivos.
2. Se recurre a la diversificación con el propósito de reducir el riesgo; el grado en que se con-
sigue dependerá de las covarianzas de los valores individuales que integren el portafolio.
Los rendimientos tienden a covariar mucho menos entre países que en una nación; por eso
el riesgo del portafolio puede reducirse más al diversificarse en el ámbito internacional que
sólo en el ámbito nacional.
3. Con un análisis total de riesgo-rendimiento, los inversionistas pueden ganar mediante la
diversificación internacional con rendimientos “adicionales” en el nivel de riesgo “nacio-
nal equivalente”. La evidencia empírica indica lo siguiente; sin importar el domicilio de
la moneda con que se midan los rendimientos, es posible que los inversionistas obtengan
rendimientos adicionales mediante un portafolio internacional óptimo.
4. La incertidumbre del tipo de cambio aumenta el riesgo de la inversión internacional por
su volatilidad y también por su covarianza con los rendimientos del mercado local. En
términos generales el tipo de cambio es más volátil que los rendimientos del mercado de
bonos, pero menos que los del mercado accionario. Ello significa que es posible acrecentar
las ganancias mediante la diversificación internacional, especialmente cuando se invierte
en bonos, cuando se realizan coberturas contra el riesgo mediante, por decir alguno, los
contratos a plazo o forward.
5. Los fondos mutualistas internacionales en Estados Unidos que los inversionistas actual-
mente mantienen les permitió diversificar el riesgo a nivel global. Además la mayoría de los
fondos superó el desempeño del índice del mercado accionario de ese país en términos de la
medida Sharpe del desempeño. También los fondos de inversión cerrados de países (FCP)
les brindaron la oportunidad de diversificarse internacionalmente en su país. Sin embargo,
los FCP se comportan más como valores de Estados Unidos que sus correspondientes Va-
lores Netos del activo subyacente.
6. A pesar de las ganancias tan importantes de la diversificación internacional, los inversionis-
tas designan una parte excesiva de sus fondos a los valores nacionales, por lo que se muestra
un sesgo doméstico. Es muy probable que refleje las imperfecciones de los mercados finan-
cieros mundiales: costos excesivos de transacción/información, impuestos discriminatorios
a los extranjeros y barreras legales/institucionales contra la inversión del exterior.
beta mundial, 361 fondos negociados en bolsa portafolio internacional

TÉRMINOS
diversificación del riesgo (ETF), 375 óptimo (PIO), 359
www.mhhe.com/er4e
CLAVE
del portafolio, ganancias de la riesgo sistemático, 358
357 diversificación sesgo doméstico por los
estructura de la correlación internacional, 358 valores en el portafolio,
internacional, 358 medida Sharpe del 378
fondo cerrado de país desempeño (SHD), World Equity Benchmark
(FNC), 371 361 Shares (WEBS), 375
CUESTIONARIO 1. ¿A qué factores se debe el reciente incremento tan extraordinario de la inversión en el

portafolio internacional?
2. Está comprobado que los rendimientos de los valores están menos correlacionados entre
los países que dentro de un mismo país. ¿Cómo se explica eso?
EUN 15.indd 381 17/12/06 18:25:29

www.mhhe.com/er4e
3. Explique el concepto de beta mundial de un valor.

4. Explique el concepto de la medida Sharpe del desempeño.
5. Explique cómo las fluctuaciones cambiarias inciden en el rendimiento procedentes de un
mercado internacional, en dólares. Comente la evidencia empírica referente al efecto que
la incertidumbre de las fluctuaciones cambiarias tiene en el riesgo de la inversión extran-
jera.
6. ¿Aumentará siempre el riesgo de la inversión extranjera con las fluctuaciones cambiarias?
Discuta la situación en que las fluctuaciones sí aminoran el riesgo de dicha inversión.
7. Evalúe una multinacional del país de origen como medio para diversificarse a nivel inter-
nacional.
8. Exponga las ventajas y las desventajas que como medio de diversificación ofrecen los fon-
dos cerrados de países en comparación con los certificados estadounidenses de depósito.
9. ¿Por qué piensa que los fondos cerrados de países a menudo se negocian con una prima o
descuento?
10. ¿Por qué los inversionistas destinan la parte más grande de sus fondos a los valores na-
cionales?
11. ¿Qué ventajas ofrece invertir por medio de fondos mutualistas internacionales?
12. Explique cómo las estrategias de diversificación se verán afectadas con el advenimiento
del euro.
PROBLEMAS 1. Suponga que es un inversionista en euros y acaba de vender acciones de Microsoft que
compró hace seis meses. Desembolsó 10 000 euros para adquirirlas a 120 dólares cada
una, cuando el tipo de cambio era de 1.15 dólares por euro. Las vendió en 135 dólares cada
una y después convirtió los dólares en euros al tipo de cambio de $1.06 por euro. Primero
calcule en euros la ganancia de su inversión. Después calcule en esa misma moneda la
tasa de rendimiento de su inversión. ¿Qué parte del rendimiento se debe a la fluctuación
cambiaria?
2. James K. Silber —ávido inversionista internacional— acaba de vender en 5 080 francos
suizos una acción de Nestlé, una compañía suiza. Hace un año le costó 4 600 francos sui-
zos. El tipo de cambio actual es 1.60 francos suizos por dólar estadounidense y hace un
año era 1.78 por dólar. El Sr. Silber recibió 120 francos suizos como dividendo en efectivo
inmediatamente antes de vender la acción. Calcule la tasa de rendimiento de esta inversión
en dólares estadounidenses.
3. En el problema anterior suponga que el señor Silber vendió 4 600 francos suizos —el
monto de su inversión de capital— con un tipo de cambio a plazo de 1.62 francos suizos
por dólar. ¿Cómo afectará eso a la tasa de rendimiento en dólares en esta inversión en
acciones suizas? En una mirada retrospectiva, ¿debería haber vendido los francos suizos
a plazo o no? Explique su respuesta afirmativa o negativa.
4. Japan Life Insurance Company invirtió 10 millones de dólares en bonos estadounidenses
con descuento puro, durante mayo de 1995 cuando el tipo de cambio era 80 yenes por
dólar. Liquidó la inversión al cabo de un año en 10 650 000 dólares. El tipo de cambio
resultó ser 110 yenes por dólar en ese momento. ¿Qué tasa de rendimiento en yenes con-
seguirá con esta inversión?
5. A comienzos de 1996 la tasa anual de interés era 6% en Estados Unidos y 2.8% en Japón.
El tipo de cambio era 95 yenes por dólar en esa época. El señor Jorus, gerente de un fondo
de cobertura instalado en Bermudas, pensó que la gran ventaja de intereses al invertir en
Estados Unidos sobre una inversión en Japón difícilmente desaparecería al depreciarse el
dólar frente al yen. Llegó, pues, a la conclusión de que convendría financiarse allí para
invertir después en Estados Unidos. Al inicio de 1996 obtuvo un préstamo por mil mi-
EUN 15.indd 382 17/12/06 18:25:30

llones de yenes a un año y los invirtió en su país. A finales de 1996 el tipo de cambio era
105 yenes por dólar. ¿Cuál fue su ganancia en dólares?
6. En la ilustración 15.4 obtuvimos los siguientes datos en dólares:
Mercado accionario Rendimiento (media) Riesgo (DE)
Estados Unidos 1.26% mensual 4.43%

Reino Unido 1.23% mensual 5.55%
El coeficiente de correlación entre los dos mercados es 0.58. Suponga que invierte lo
mismo (50%) en ambos mercados. Calcule el rendimiento y el riesgo esperado del rendi-
miento y de la desviación estándar del portafolio internacional así diseñado.19 El problema
puede resolverse con la hoja de cálculo MPTSolver.xls.
7. Suponga que desea invertir en el mercado accionario de siete países: Canadá, Francia,
Alemania, Japón, Suiza, Reino Unido y Estados Unidos —que aparecen en la ilustración
15.9—. Específicamente le gustaría obtener el portafolio óptimo (de tangencia) con los
activos de esos mercados. Para ello utilice los datos de entrada (coeficiente de correlación,
media y desviación estándar) que se dan en la ilustración 15.4. Se supone que la tasa de
interés libre de riesgo es 0.5% mensual y puede tomar una posición de ventas en corto en
cualquiera de los mercados. ¿Cuáles son los pesos óptimos de cada uno? Este problema
8. HFS Trustees solicitó la opinión de tres consultores respecto a los riesgos y recompensas
de una inversión en acciones internacionales. Dos de ellos se pronuncian en favor de ella
y el tercero comentó lo siguiente:
“Se exageraron los beneficios con la redución del riesgo de la inversión internacio-
nal. Los estudios recientes dedicados a la estructura de la correlación internacional de
los rendimientos de las acciones en varias fases del mercado arrojan serias dudas sobre
la capacidad de atenuar el riesgo con esa estrategia, sobre todo cuando urge dismi-
nuirlo.”
a) Describa el comportamiento de la correlación internacional de los rendimientos de

las acciones a que se refiere el consultor. Explique cómo ese comportamiento puede
aminorar la capacidad de reducir el riesgo a corto plazo mediante la inversión interna-
cional.
Suponga que el consultor tiene razón.
b) Explique por qué en el largo plazo podría ser más eficiente —sobre la base de riesgo/
recompensa— invertir a nivel internacional que a nivel nacional.
HFS Trustees decidió invertir en mercados accionarios no estadounidenses y contrató
a Jacob Hind, ejecutivo especialista, para que ejecute la decisión. Hind recomendó
www.mhhe.com/er4e
19
El rendimiento promedio del portafolio es simplemente el promedio ponderado de los rendimientos de los valores
individuales que contenga. En cambio, la varianza del portafolio puede calcularse al aplicar la siguiente fórmula:
Var(Rp) ⌺i ⌺j xi xj sij
donde xi representa la ponderación en una inversión en el i-ésimo valor y sij denota las varianzas y covarianzas entre
ellos. Cuando el portafolio consta de dos valores, su varianza se obtiene así:
Var(Rp) x12 s12 x22s22 2x1 x2 s12
La desviación estándar es naturalmente la raíz cuadrada de la variancia. Se señala también que la covarianza sij se
relaciona con el coeficiente de correlación rij a través de sij rij si sj, donde si es la desviación estándar de los
rendimientos del i-ésimo del valor.
EUN 15.indd 383 17/12/06 18:25:31

Hind s 12 month currency forecast (yen per $U.S.)
1-year Eurocurrency rate (% per annum)
Hind’s 1-year inflation forecast (% per annum)

www.mhhe.com/er4e
adoptar en Japón una posición de acciones no protegidas, además de hacer el siguiente

comentario y proporcionar los datos para respaldar sus puntos de vista:
“La apreciación de una moneda extranjera acrecienta los rendimientos de un inversio-
nista basado en dólares estadounidenses. Como se espera una apreciación del yen de
100¥/US$ a 98¥/US$, no debería cubrirse la posición en las acciones japonesas.”
Tasas del mercado y expectativas de Hind
Estados Unidos Japón
Tasa spot (yen por US$) n/a 100

Pronóstico del tipo de cambio a 12 meses de Hind
(yen por US$) n/a 98
Tasa en euromonedas a un año (% anual) 6.00 0.80
Pronóstico de inflación a un año de Hind (% anual) 3.00 0.50
Suponga que el horizonte de inversión es un año y no se incurre en costos con la co-

bertura cambiaria.
c) Indique si la recomendación de Hind (no utilizar cobertura) debería seguirse y justifi-
que su respuesta. Muestre los cálculos respectivos.
9. Rebecca Taylor, administradora de un portafolio de acciones internacionales, admite lo
siguiente: una estrategia óptima de asignación nacional, combinada con una estrategia
monetaria óptima, debería producir un desempeño también óptimo del portafolio. Para
implantar sus estrategias preparó la tabla anexa, que contiene los datos del rendimiento
esperado en los tres países y monedas en que planea invertir. Se incluye la información
requerida para tomar las decisiones referentes a las estrategias de mercado (asignación de
país) y las referentes a las estrategias monetarias (asignación de moneda).
Rendimientos esperados para un inversionista

de Estados Unidos
Rendimientos Rendimientos
de acciones Rendimientos del de eurodepósitos
País en moneda local tipo de cambio en moneda local
Estados Unidos 8.4% 0.0% 7.5%

Japón 7.0 1.0 5.0
Reino Unido 10.5 3.0 11.0
a) Prepare una clasificación de los tres países con atención a las primas de rendimiento
esperadas de las acciones. Presente sus cálculos.
b) Prepare una clasificación de los tres países según las primas de rendimiento esperadas
cambiarias desde la perspectiva de un estadounidense. Muestre sus cálculos.
c) Explique una ventaja que el administrador del portafolio obtiene al formular una es-
trategia global de inversión, calcule para ello las primas esperadas tanto del mercado
accionario, como del cambiario.
10. Glover Scholastic Aid Foundation recibió de un donador griego un portafolio global de
bonos gubernamentales por 20 millones. El portafolio se mantendrá en euros y será
administrado independientemente de los activos actuales de la compañía denominados
en dólares. Aunque en este momento no está cubierto, la administradora del portafolio
Raine Sofía investiga varias alternativas para cubrir el riesgo cambiario actual. En las
ilustraciones 1 y 2 se dan los datos sobre la asignación actual del portafolio y los datos
de su desempeño. La ilustración 3 contiene la correlación histórica de las monedas que
Sofía esta considerando. Sofía espera que los rendimientos y correlaciones futuras serán
aproximadamente iguales a los de ambas ilustraciones.
EUN 15.indd 384 17/12/06 18:25:31

Ilustración 1. Asignación actual del portafolio de bonos

gubernamentales globales por Glover Scholastic
Aid Foundation
País Asignación (%) Plazo (años)
Grecia 25 5
A 40 5
B 10 10
C 10 5
D 15 10
Ilustración 2. Datos del desempeño nacional (en moneda local)
Rendimiento Rendimiento Liquidez de

de bonos a de bonos a Rendimiento contratos
Rendimiento más de cinco más de 10 cambiario a plazo de
en efectivo años años no cubierto divisas a 90
País (%) (%) (%) (%) días
Grecia 2.0 1.5 2.0 — Buena
A 1.0 2.0 3.0 4.0 Buena
B 4.0 0.5 1.0 2.0 Regular
C 3.0 1.0 2.0 2.0 Regular
D 2.6 1.4 2.4 3.0 Buena
Ilustración 3. Tabla de correlación monetaria histórica

(1998-2003, observaciones semanales)
€
Moneda (Grecia) A B C D
€ (Grecia) 1.00 0.77 0.45 0.57 0.77
A — 1.00 0.61 0.56 0.70
B — — 1.00 0.79 0.88
C — — — 1.00 0.59
D — — — — 1.00
a) Calcule el rendimiento esperado anual (en euros) del portafolio actual, si Sofía decide
dejar el riesgo cambiario sin cobertura. Muestre sus cálculos.
b) En relación con el riesgo cambiario y los tipos de cambio a plazo, explique en qué
circunstancias Sofía debería utilizar el contrato a plazo de la moneda para cubrir la
exposición del portafolio ante determinada divisa. www.mhhe.com/er4e
c) Determine cuál de las monedas que Sofía toma en consideración debería ser la co-
bertura óptima sustituta de los bonos B del país. Fundamente su respuesta con dos
razonamientos.
Sofía se sintió decepcionada con los bajos rendimientos sobre el portafolio actual en relación
con el punto de referencia —un índice de bonos globales diversificados— y analiza algunas
estrategias generales para obtener mayores rendimientos. Ya investigó dos de ellas: administrar
la duración e invertir en mercados fuera del índice de referencia (benchmark).
d) Indique tres estrategias generales (exceptuadas las dos anteriores) que Sofía podría
utilizar para conseguir mayores rendimientos sobre el portafolio actual. En cada una
de las estrategias indique el beneficio potencial que redituaría en relación al portafolio
actual.
EUN 15.indd 385 17/12/06 18:25:32

www.mhhe.com/er4e
1. Le gustaría invertir en el mercado accionario de México y considerar dos formas de hacerlo:

EJERCICIOS i) el fondo cerrado del país en la Bolsa de Nueva York y ii) las acciones WEBS de México
DE INTERNET que se negocian en AMEX. He aquí los sitios web respectivos:
www.themexicofund.com
www.ishares.com/international/Americas/MSCI Mexico Index Fund
Estudia la información correspondiente en los sitios web y evalúa las ventajas y desventajas
de ambos valores. ¿Cuál preferirá?
2. Le gustaría evaluar el desempeño que en los últimos cinco años han tenido los siete mer-
cados accionarios más importantes del mundo: Canadá, Francia, Alemania, Japón, Países
Bajos, Reino Unido y Estados Unidos. Al hacerlo quiere utilizar la razón Sharpe que pro-
porciona una medida del desempeño ajustada por riesgo. Aplique la medida a los siete
mercados mediante los datos del sitio web: www.msci.com. Explique brevemente los re-
sultados.
MINICASO Obtención del portafolio internacional óptimo

Suponga que es un asesor financiero y que su cliente, quien sólo invierte en el mercado ac-
cionario de Estados Unidos, estudia una posible diversificación en el del Reino Unido. Ahora
no existen barreras ni restricciones a la inversión en este último. A su cliente le gustaría
saber qué tipo de beneficios lograría. Con los datos del problema 6 resuelva los siguientes
problemas.
1. Muestre gráficamente varias combinaciones del riesgo y del rendimiento del portafolio
que se generan al invertir en el mercado de Estados Unidos y de Inglaterra con diferentes
proporciones. He aquí dos alternativas extremas: a) invertir 100% al de Estados Unidos
y nada en el del Reino Unido; b) invertir 100% en el del Reino Unido y nada en el de
Estados Unidos.
2. Obtenga el portafolio internacional óptimo que comprenda ambos mercados. Suponga
que la tasa mensual de interés libre de riesgo es 0.5% y que los inversionistas pueden
tomar una posición de ventas en corto (negativa) en cualquiera de ellos. Este problema
3. ¿Cuál es el rendimiento adicional que los inversionistas estadounidenses pueden con-
seguir con el nivel de riesgo equivalente al de su país? Encuentre también el conjunto
eficiente. Se da un ejemplo en el apéndice 15.B.
Adlerf, Michael y Bernard Dumas, “International Portfolio Choice Cham, Kalok, Vicentiu Covrig y Lilian Ng,. “What Determines the
and Corporation Finance: A Synthesis”, Journal of Finance 38, Domestic Bias and Foreign Bias? Evidence From Mutual Fund
1983, pp. 925-984. Equity Allocations Worldwide”, Journal of Finance 60, 2005,
Bailey Warren y J. Lim, “Evaluating the Diversification Benefits of pp. 1495-1534.
the New Contry Funds”, Journal of Portfolio Management 18, Chuppe, T., H. Haworth y M. Watkins, “Global Finance: Causes,
1992, pp.74-80. Consequences and Prospects for the Future”, Global Finance Jo-
Bailey, Warren, Alok Kumar y David Ng, “Venturing Abroad: Fo- urnal 1, 1989, pp. 1-20.
reign Investments of U.S. Individual Investors”, papeles de tra- Cooper, Ian y Evi Kaplanis, “Home Bias in Equity Portfolios, In-
bajo, 2004. flation Hedging, and International Capital Market Equilibrium”,
Bonser-Neal, C., G. Brauer, R. Neal y S. Wheatley, “International Review of Financial Studies 7, 1994, pp. 45-60.
Investment Restriction and Closed-End Country Fund Prices”, Cumby, R. y J. Glen, “Evaluating the Performance of International
Journal of Finance 45, 1990, pp. 523-547. Mutual Funds, Journal of Finance 45, 1990, pp. 497-521.
EUN 15.indd 386 17/12/06 18:25:33

Errunza, Vihang, Ked Hogan y Mao-Wei Hung, “Can the Gains change Rate Uncertainty”, European Financial Management 6,
from International Diversification Be Achieved without Trading 2000, pp. 489-514.
Abroad?”, Journal of Finance, 1999, 2075-2107. Lessard, D., “World, Country and Industry Relationship in Equity
Eun, Cheol y Bruce Resnick, “Exchange Rate Uncertainty, Forward Returns: Implications for Risk Reduction through International
Contracts and International Portfolio Selection”, Journal of Fi- Diversification”, Financial Analyst Journal 32, 1976, pp. 22-28.
nance 43, 1988, pp. 197-215. Levy, H. y L. Sarnat, “International Diversification of Investment
Eun, Cheol y Bruce Resnick, “International Diversification of Invest- Portfolios”, American Economic Review 60, 1970, pp. 668-675.
ment Portfolios: U.S. and Japanese Perspectives”, Management Longin, Francois y Bruno Solnik, “Is the Correlation in International
Sciencie 40, 1994, pp. 140-161. Equity Retuns Constant?: 1960-1990”, Jour-nal of International
Eun, Cheol y Bruce Resnick, “International Equity Investments with Money and Finance 14, 1995, pp. 3-26.
Selective Hedging Strategies”, Journal of International Finan- Merton, R., “A Simple Model of Capital Market Equilibrium with
cial Markets, Institutions and Money 7, 1997, pp. 21-42. Incomplete Information”, Journal of Finance 42, 1987, pp. 483-
Fama, Eugeney W.G. Schwert, “Asset Returns and Inflation”, Jour- 510.
nal of Financial Economics 5, 1975, pp. 115-146. Officer, Dennis y Ronald Hoffmeister, “ADRs: A Substitute for the
French, K. y J. Poterba, “Investor Diversification and International Real Thing?”, Journal of Portfolio Management, invierno de
Equity Markets”, American Economic Review 81, 1991, pp. 222- 1987, pp. 61-65.
226. Roll, Richard, “The International Crash of 1987”, Financial Analyst
Fung, William y David Hsieh, “A Primer on Hedge Funds”, Journal Journal 44, 1988, pp. 19-35.
of Empirical Finance 6, 1999, pp. 309-331. Sener, T., “Objectives of Hedging and Optimal Hedge Ratios: U.S.
Glassman, Debra y Leigh Riddick, “Why Empirical Portfolio Models vs. Japanese Investors”, Journal of Multinational Financial Ma-
Fail: Evidence That Model Misspecification Creates Home Asset nagement 8, 1998, pp. 137-153.
Bias”, manuscrito inédito, 1993. Sharpe, W., “Mutual Fund Performace” Journal of Business, suple-
Grubel, H.G., “Internationally Diversified Portfolios”, American mento núm. 1, parte 2, 1966, pp. 119-138.
Economic Review 58, 1968, pp. 1299-1314. Solnik, Bruno, “Why Not Diversify Internationally?”, Financial
Jacquillat, B. y B. Solnik, “Multinationals Are Poor Tools for Diversi- Analyst Journal 20, 1974, pp. 48-54.
fication”, Journal of Portfolio Management 4, 1978, pp. 8-12. Solnik, Bruno y J. Roulet, “Dispersion as Cross-Sectional, Correla-
Jorion, Philippe, “Asset Allocation with Hedged and Unhedged Fo- tion”, Financial Analyst Journal 55, 2000, pp. 54-61.
reign Stocks and Bonds”, Journal of Portfolio Management 15, Tesar, L. e I. Werner, “Home Bias and High Turnover”, manuscrito
verano de 1989, pp. 49-54. inédito, 1993.
Khorana, A., E. Nelling y J. Trester, “The Emergence of Country Uppal, Raman, “The Economic Determinants fo the Home Country
Index Funds”, Journal of Portfolio Mangement, verano de 1998, Bias in Investors’ Portfolios: A Survey”, Journal of International
pp. 78-84. Financial Management and Accounting 4, 1992, pp. 171-189.
Larsen, Glen, Jr. y Bruce Resnick, “Universal Currency Hedging for Wahab, Mahmood y Amit Khandwala, “Why Not Diversify Interna-
International Equity Portfolios under Parameter Uncertainty”, In- tionally with ADRs?”, Journal of Portfolio Management, invier-
ternational Journal of Business 4, 1999, pp. 1-17. no de 1993, pp. 75-82.
Larsen, Glen, Jr y Bruce Resnick, “The Optimal Construction of In-
ternationally Diversified Equity Portfolios Hedged against Ex-
www.mhhe.com/er4e
EUN 15.indd 387 17/12/06 18:25:36

APÉNDICE
Inversión internacional con

15A cobertura contra el riesgo
cambiario
En este apéndice explicaremos cómo la cobertura contra el riesgo cambiario en un portafolio

internacional mejora la eficiencia de riesgo-rendimiento en un portafolio internacionalmen-
te diversificado de activos financieros. Comenzamos con la reformulación de las ecuaciones
(15.4) y (15.5) a partir del texto que expresa el rendimiento y la varianza del rendimiento de un
inversionista en dólares de invertir en un valor individual del extranjero i:
Ri$ (1 Ri)(1 ei) 1 (15A.1a)
Ri ei Riei (15A.1b)
≈ Ri ei (15A.1c)
En la ecuación (15A.1c) ignoramos el término del producto cruzado, Riei, que es pequeño ge-
neralmente, para ofrecer una mejor explicación. En consecuencia, el rendimiento esperado al
invertir en el valor i se aproxima como:
Ri$ ≈ Ri ei (15A.2)
También podemos expresar la varianza de los rendimientos en dólares obtenidos con el i-ésimo
valor extranjero así:
Var(Ri$) Var(Ri) Var(ei) 2Cov(Ri,ei) (15A.3)
De modo análogo podemos expresar la covarianza entre el rendimiento en dólares de dos va-
lores extranjeros como sigue:
Cov(Ri$,Rj$) Cov(Ri,Rj) Cov(ei,ej) Cov(Ri,ej) Cov(Rj,e1) (15A.4)
Ahora vamos a considerar una estrategia simple de cobertura contra el riesgo cambiario en
que el inversionista en dólares vende los ingresos esperados de la moneda extranjera con un
contrato a plazo. En términos de dólares equivale a intercambiar el rendimiento “incierto” en
dólares estadounidenses, (1 Ri)(1 ei) 1, por el “cierto”, (1 Ri)(1 fi) 1, donde fi
(Fi Si)/Si es la prima cambiaria a plazo de la moneda en que está denominado el valor i.
Aunque en esta estrategia se prevé convertir los ingresos de la inversión extranjera a dólares al
conocido tipo de cambio a plazo (o forward), los ingresos no esperados se convertirán a dólares
a un tipo de cambio al contado futuro incierto. Por lo tanto, la tasa de rendimiento en dólares
con la estrategia de cobertura (H) está dada por
Ri$H [1 Ri]( 1 fi) [Ri Ri](1 ei) 1 (15A.5a)
Ri fi Riei Ri(fi ei) (15A.5b)
Como los términos tercero y cuarto de la ecuación (15A.5b) tienden a ser pequeños en tamaño,
el rendimiento esperado cubierto para el inversionista en dólares puede aproximarse así:
Ri$H ≈ Ri fi (15A.6)
Al explicar en el capítulo 6 la paridad de las expectativas a plazo, dijimos que fi puede ser
388 una estimación insesgada de ei, esto es, fi ei). Por lo tanto, la comparación de las ecuaciones
EUN 15.indd 388 17/12/06 18:25:37

(15A.1c) y (15A.6) indica que el rendimiento esperado para el inversionista —en dólares de
Estados Unidos— es aproximadamente igual si se protege o no contra el riesgo cambiario.
En la medida en que diseña una buena cobertura efectiva para eliminar la incertidumbre
cambiaria, los términos de la Var(ei) y Cov(Ri,ei) de la ecuación (15A.3) se acercarán a cero.
En forma parecida, los términos Cov(ei,ej), Cov(Ri,ej) y Cov(Rj,ei) de la ecuación (15A.4) se
acercarán a cero. En consecuencia, puesto que fi es una constante, se deduce que
Var(Ri$H) VAR(Ri$) y
Cov(Ri$H, Rj$H) Cov(Ri$, Rj$).
Los resultados empíricos de la ilustración 15.8 generalmente corroboran las relaciones ante-
riores. Por lo tanto, la eficiencia del riesgo-rendimiento tenderá a ser superior si se realizan
coberturas contra el riesgo cambiario al invertir en el ámbito internacional.
EUN 15.indd 389 17/12/06 18:25:38

APÉNDICE
Obtención del portafolio

15B óptimo
En este apéndice vamos a explicar cómo obtener el portafolio óptimo de valores riesgosos
cuando existe un activo libre de riesgo que devenga interés cierto también libre de riesgo, Rf.
Una vez que supongamos que los inversionistas prefieren más riqueza que menos riqueza y que
además son aversos al riesgo, podremos calcular el portafolio “óptimo” con sólo maximizar la
razón Sharpe (p) del exceso de rendimiento del portafolio respecto al riesgo de la desviación
estándar. En otras palabras,
Máx SHPp [Rp Rf]/␴ p (15B.1)
donde Rp es la tasa esperada de rendimiento del portafolio y sp es la desviación estándar de los
rendimientos del portafolio.
El rendimiento esperado, Rp, es el promedio ponderado de los rendimientos esperados de
los activos individuales Ri, incluidos en el portafolio, esto es,
Rp ∑ i xi Ri (15B.2)
donde xi denota una fracción de la riqueza invertida en el i-ésimo activo individual; la suma de
las fracciones debería dar uno: ⌺i xi 1. En cambio, el riesgo del portafolio, sp, se relaciona
con las varianzas y covarianzas de los rendimientos de los activos individuales como sigue:
␴p [i j xi xj ␴i j ]1/2 (15B.3)
donde sij indica la covarianza de los rendimientos de los activos por p-ésimo y j-ésimo. Dentro
de los corchetes se halla la varianza del rendimiento del portafolio.
Pongamos ahora un caso simple donde el portafolio incluye sólo dos activos riesgosos, A
y B. El riesgo y el rendimiento se calcularán en la forma siguiente:
Rp x ARA x BRB (15B.4)

␴p [xA2 ␴A2 xB2 ␴B2 2xAxB␴AB]1/2 (15B.5)
Supongamos que queremos obtener el portafolio óptimo mediante los dos activos. Primero sus-
tituimos las ecuaciones 15B.4 y 15B.5 en la ecuación 15.B.1, y maximizando MSHp respecto
a los pesos x del portafolio a fin de conseguir la siguiente solución:
[RA Rf]s2B [RB Rf]sAB
xA
[RA Rf]s2B [RB RF]s2A [RA Rf RB Rf]sAB
xB 1 xA (15B.6)
EJEMPLO Suponga que tratamos de construir el portafolio internacional óptimo me-

diante los índices del mercado accionario de Estados Unidos (EU) y de los Países Bajos
(PB). En la ilustración 15.4 recabamos los siguientes datos (en porcentaje mensual) refe-
rentes a ambos mercados:
R苵EU 1.26; ␴EU2 19.62
390 R苵PB 1.38; ␴PB2 26.52
EUN 15.indd 390 17/12/06 18:25:39

␴EU,PB ␴EU␴PB ␳EU,PB (4.43)(5.15)(0.62) 14.14
Si se utiliza la tasa mensual libre de riesgo de 0.55% podemos sustituir los datos anterio-
res en la ecuación 15B.6 para obtener
11.26.552 126.522 11.38 .552 114.142

xEU
11.26 .552 126.522 11.38 .552 119.622 11.26 .55 1.38 .552 114.142
.5319
xPB 1 xEU 1 .5319 .4681
Así pues, el portafolio internacional óptimo comprende 53.19% del mercado esta-
dounidense y 46.81% del mercado holandés. El rendimiento y el riesgo esperados de ella
se calcula como sigue:
RPO (.5319)(1.26%) (.4681)(1.38%) 1.32%

␴PO [(.5319)2 (19.62) (.4681)2 (26.52) 2(.5319)(.4681)(14.14)]1/2
4.29%
La medida Sharpe del desempeño del portafolio internacional óptimo es 0.180 [(1.32
0.55)/4.29], que se compara con la medida Sharpe de 0.160 del mercado estadounidense.
Podemos, pues, calcular el rendimiento adicional de dicho portafolio en el nivel de riesgo
equivalente al estadounidense de esa forma:
REU (SHP)(␴EU) (.180 .160)(4.43) .089%
o sea 1.07% anual.
EUN 15.indd 391 17/12/06 18:25:40

392 Q U I N TA PA RT E ADMINISTRACIÓN FINANCIERA DE LAS EMPRESAS MULTINACIONALES
QUINTA PARTE
DE LA SECCIÓN
16 Inversión extranjera directa y

ESQUEMA
adquisiciones en el extranjero
17 Estructura del capital internacional
y costo del capital
18 Presupuestación del capital internacional
19 Administración del efectivo multinacional
20 Finanzas del comercio internacional
21 Ambiente de los impuestos internacionales
EUN 16.indd 392 17/12/06 18:27:42

CAPÍTULO 16 INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA Y ADQUISICIONES EN EL EXTRANJERO 393
Administración financiera
de las empresas multinacionales
EN LA QUINTA PARTE se estudian las prácticas de administración

financiera de las multinacionales.
EN EL CAPÍTULO 16 se discute por qué las multinacionales prefieren in-

vertir en la capacidad productiva de otros países en vez de limitarse a pro-
ducir en el suyo para luego exportar a los mercados mundiales.
EL CAPÍTULO 17 versa sobre la estructura del capital internacional y el

costo de capital de una multinacional. Se expone un argumento analítico
donde se muestra que ese costo es menor cuando las acciones se negocian
en el ámbito mundial y la deuda de capital se obtiene en el exterior.
EN EL CAPÍTULO 18 se describe el modelo del valor presente ajustado de

Donald Lessard, que a la compañía matriz le sirve para analizar los gastos
de capital de sus operaciones en el exterior.
EN EL CAPÍTULO 19 se abordan los temas concernientes a la administra-

ción del efectivo de las multinacionales. Se indica que, si una multinacional
establece un manejo de depósitos de efectivo centralizado y un sistema
multilateral, disminuirán las transacciones cambiarias del flujo de efectivo,
lo que a su vez le permitirá ahorrar dinero y controlar mejor su efectivo.
EL CAPÍTULO 20 contiene una breve introducción del financiamiento

mercantil y del contracomercio. Un ejemplo de una transacción comercial
común de tipo internacional explica los tres documentos principales que
se emplean en el financiamiento mercantil: letra de crédito, carta a plazo y
conocimiento de embarque.
EL CAPÍTULO 21, dedicado al ambiente fiscal internacional, inicia con una

explicación de la teoría tributaria. Se examinan varios métodos impositivos
y, posteriormente, se comparan las tasas tributarias sobre la renta (el
ingreso) en algunos países
393
EUN 16.indd 393 17/12/06 18:28:01

CAPÍTULO
Inversión extranjera directa

16 y adquisiciones en el extranjero
Tendencias globales en la inversión extranjera Fusiones y adquisiciones en el extranjero

directa Riesgo político e inversión extranjera directa
¿Por qué las empresas invierten en el Resumen
extranjero?
Términos clave
Barreras comerciales
Cuestionario
Mercado laboral imperfecto
Ejercicio de internet
Activos intangibles
MINICASO: Enron frente a los políticos de Bombay
Integración vertical
Ciclo de vida del producto
Servicios de diversificación a los accionistas
A PRINCIPIOS DE la década de 1980, Honda, empresa automotriz japonesa, construyó una

planta ensambladora en Marysville (Ohio) y empezó a fabricar automóviles para el mercado
estadounidense. Los automóviles de ese país fueron sustituidos por los importados de Japón.
Al expandirse la capacidad de su planta, Honda comenzó a exportar los automóviles fabricados
en Estados Unidos a otros mercados, entre ellos al propio Japón. Hay algunos factores clave
que al parecer la llevaron a invertir en Estados Unidos. En primer lugar, quería evadir las barre-
ras comerciales impuestas a los fabricantes automotrices japoneses; de acuerdo con el Acuerdo
de Restricción Voluntaria, firmado en 1981, se prohibía a las empresas japonesas aumentar sus
exportaciones de automóviles al mercado estadounidense. En segundo lugar, la inversión direc-
ta en ese país podría haber sido parte de la estrategia global corporativa, cuyo fin era afianzar
su posición competitiva frente a rivales de su país, como Toyota y Nissan. Después estas dos
últimas siguieron su ejemplo e hicieron inversiones directas en Estados Unidos.
Conviene puntualizar que el gobierno japonés había instado a las compañías automotrices
a que empezaran a producir en Estados Unidos. A principios de la década de 1980, Japón ex-
portaba cerca de dos millones anuales de vehículos a ese país, en comparación con los 20 000
que importaban. El gobierno quería anticiparse al tipo de sentimiento proteccionista que llevó
a Estados Unidos a imponer cuotas de importaciones a los televisores de fabricación japonesa.
Cuando se introdujeron éstos en 1977, prácticamente todos los fabricantes japoneses se vieron
obligados a construir plantas en Estados Unidos.
La decisión de Honda de construir una planta en Ohio fue bien acogida por la United Auto
Workers (UAW), sindicato que veía en ello una excelente fuente de trabajo para sus miembros.
www.unctad.org/statistics
Honda recibió varios tipos de ayuda del estado de Ohio: infraestructura mejorada en el sitio
Este sitio contiene datos sobre de la planta; acceso al Transportation Research Center, operado por la Ohio State University;
la inversión extranjera directa en rebaja del impuesto predial, y la creación de una zona especial de comercio internacional que
un formato interactivo. le permitió importar refacciones automotrices de Japón a aranceles más bajos.
394
EUN 16.indd 394 17/12/06 18:28:10

Una compañía se vuelve multinacional cuando realiza una inversión extranjera directa
(IED), la cual a menudo consiste en instalar fábricas en el exterior, como la planta de Ohio a
que hemos venido refiriéndonos. Este tipo de inversión también incluye fusiones con y adquisi-
ciones de negocios extranjeros existentes. Un ejemplo es Ford Motor Company, que hace poco
obtuvo el control efectivo de Mazda, automotriz japonesa, y de Jaguar, automotriz británica.
La inversión extranjera directa —trátese de una inversión totalmente nueva (greenfield) (que
significa construir instalaciones para producir una nueva marca) o de adquisiciones y fusiones
en el extranjero— siempre ofrece una medida de control a las corporaciones multinacionales
(CMN), lo cual les representa una expansión organizacional interna.
De acuerdo con una encuesta reciente de la ONU, las acciones mundiales de este tipo
de inversión aumentaron casi con el doble de rapidez que la exportación de bienes y servi-
cios, las cuales también crecieron más rápido que el producto interno bruto mundial: 50%
aproximadamente.1 En efecto, la inversión extranjera directa de las multinacionales hoy con-
tribuye de manera decisiva a vincular a las economías nacionales y a definir la naturaleza
de la economía global emergente. Gracias a su implantación en el ámbito global, algunas
corporaciones como Sony, Toyota, Royal Dutch Shell, IBM, GM, Coca-Cola, McDonald’s,
DaimlerChrysler, Bayer y Nestlé están presentes en todo el mundo y se han convertido en un
nombre muy familiar. Las CMN se sirven de sus cuantiosos recursos —tanto tangibles como
intangibles— para obtener ganancias y consolidar su posición competitiva, traspasando las
fronteras nacionales.
En este capítulo se expondrán las teorías antagónicas de la inversión extranjera directa con
el fin de entender por qué las compañías recurren a ella. También explicaremos a fondo un
tipo de IED cada vez más común: las adquisiciones y las fusiones en el extranjero. Además, se
estudiará una dimensión más que no importaría mucho en la inversión nacional: cómo medir
y administrar el riesgo político concomitante a la IED. También el análisis se aplica en gran
medida a la inversión en portafolios internacionales. Una vez que una multinacional compra
una fábrica en un país extranjero, su operación quedará sujeta a las “reglas del juego” que fije
el gobierno del país anfitrión. El riesgo político abarca desde las restricciones (imprevistas)
impuestas a la repatriación de ganancias hasta la confiscación de los activos que posea en ese
país. Sobra decir que una multinacional debe administrar bien el riesgo político, si quiere so-
brevivir y progresar. Sin embargo, antes de abordar estos temas vamos a examinar brevemente
las tendencias de la inversión extranjera directa en los años recientes.
Tendencias globales en la inversión extranjera directa |

Estas tendencias se muestran en las ilustraciones 16.1 y 16.2. Los flujos de IED representan las
incorporaciones recientes al acervo de la inversión ya existente. Como se aprecia, en el periodo
1999-2003 los flujos de salida anuales representaron cerca de $840 mil millones en promedio.
Según cabe suponer, varios países desarrollados son la fuente principal de los flujos de IED.
En el periodo comprendido entre 1999 y 2003, Estados Unidos invirtió un promedio de $149
mil millones al año en el extranjero, seguido por el Reino Unido que invirtió unos $117 mil
millones anuales. Francia es la tercera fuente más importante, pues invirtió un promedio de
$100 mil millones anuales durante ese periodo de 5 años. Alemania y los Países Bajos también
invirtieron mucho en el extranjero: cada una rebasó los $40 mil millones al año. Después de
estos “cinco grandes” vienen España ($36.9 mil millones), Japón ($30.7 mil millones), Canadá
($29.2 mil millones), Suiza ($22.9 mil millones) y Suecia ($19.4 mil millones). Estos países de-
sarrollados representan cerca de 70% de la inversión extranjera directa durante el quinquenio.
Ello significa que las multinacionales instaladas en estos países deberían tener ciertas ventajas
comparativas al emprender proyectos de inversión en el ámbito mundial. Es interesante señalar
que China, un país en vías de desarrollo, empezó ya a incursionar en la inversión extranjera
directa, aunque en una escala modesta.
1 Fuente: World Investment Report 1998, UNCTAD, Naciones Unidas.
395
EUN 16.indd 395 17/12/06 18:28:11

Inversión extranjera directa: flujos de salida (de entrada) en miles

ILUSTRACIÓN 16.1 de millones de dólares
Promedio
País 1999 2000 2001 2002 2003 anual
Alemania 108.7 56.6 36.9 8.6 2.6 42.7

(56.1) (198.3) (21.1) (36.0) (12.9) (64.9)
Australia ⫺0.7 0.8 12.2 7.6 15.1 7.0
(2.9) (13.1) (4.0) (14.0) (7.9) (8.4)
Canadá 17.2 44.7 36.1 26.4 21.5 29.2
(24.7) (66.8) (27.5) (21.0) (6.6) (29.3)
China 1.8 0.9 6.9 2.5 1.8 2.8
(40.3) (40.7) (46.9) (52.7) (53.5) (46.8)
España 42.1 54.7 33.1 31.5 23.4 36.9
(15.8) (37.5) (28.0) (35.9) (25.6) (28.6)
Estados Unidos 209.4 142.6 124.9 115.3 151.9 148.8
(283.4) (214.0) (159.5) (62.9) (29.8) (149.9)
Francia 126.9 177.4 86.8 49.4 57.3 99.6
(46.5) (43.3) (50.5) (48.9) (47.0) (47.2)
Italia 6.7 12.3 21.5 17.1 9.1 13.4
(6.9) (13.4) (14.9) (14.5) (16.4) (13.2)
Japón 22.7 31.6 38.3 32.3 28.8 30.7
(12.7) (8.3) (6.2) (9.2) (6.3) (8.6)
México 1.5 1.0 4.4 0.9 1.4 1.8
(13.2) (16.6) (26.8) (14.7) (10.8) (16.4)
Países Bajos 57.6 75.6 48.0 34.6 36.1 50.4
(41.2) (63.9) (51.9) (25.6) (19.7) (40.4)
Reino Unido 201.5 233.4 58.9 35.2 55.1 116.8
(88.0) (118.8) (52.6) (27.8) (14.5) (60.3)
Resto del mundo 1 092.3 1 186.8 721.5 596.5 612.2 841.9
(1 086.8) (1 388.0) (817.6) (678.8) (559.6) (906.1)
Suecia 21.9 40.7 6.4 10.7 17.4 19.4
(60.9) (23.2) (11.9) (11.6) (3.3) (22.2)
Suiza 33.3 44.7 18.2 7.6 10.9 22.9
(11.7) (19.3) (8.9) (5.6) (12.2) (11.5)
Fuente: Ilustración adaptada de World Investment Report 2004, UNCTAD.
Las ilustraciones 16.1 y 16.2 muestran además los flujos de entrada de IED por país. En el
quinquenio 1999-2003, Estados Unidos recibió la mayor cantidad de IED ($150 mil millones
anuales en promedio) entre todas las naciones. He aquí los siguientes países más favorecidos:
Alemania con $64.9 mil millones, Reino Unido con $60.3 mil millones, Francia con $47.2
mil millones, China con $46.8 mil millones, Países Bajos con $40.4 mil millones, Canadá,
con $29.3 mil millones, España con $28.6 mil millones y Suecia con $22.2 millones. Estos 9
países representan aproximadamente 54% de los flujos de entrada de IED mundial, es decir,
tendrán necesariamente ventajas de ubicación como receptores de capitales que otros países.
En contraste con su tan importante papel de país generador de salidas de inversión, Japón
cumple una función relativamente menor como receptor de los flujos, pues recibió apenas un
promedio de $8.6 mil millones por este concepto durante el periodo 1999-2003, lo cual refleja
una serie de barreras legales, económicas y culturales a la inversión extranjera. Cabe resaltar
que los flujos de inversión extranjera directa decayeron en 2001-2003, debido a una recesión
de la economía mundial.
Es necesario hacer notar que los flujos de IED hacia China crecieron muchísimo en los
últimos años. Se registró un incremento de $3.5 mil millones en 1990 a $53.5 mil millones en
EUN 16.indd 396 17/12/06 18:28:12

ILUSTRACIÓN 16.2
180
Inversión extranjera
directa promedio anual Salidas
149.9
148.8
en 1999-2003 (miles de 160 Entradas
millones de dólares)
140
116.8
120
99.6
100
80 64.9
60.3
50.4
60
47.2
46.8
42.7
40.4
36.9
30.7
29.3
29.2
28.6
40
22.9
22.2
19.4
16.4
13.4
13.2
11.5
20
8.6
8.4
7.0
2.8
1.8
0
Alemania
Canadá
China
España
Japón
México
Reino Unido
Suecia
Estados Unidos
Francia
Italia
Suiza
Australia
Países Bajos
Fuente: ilustración adaptada de World Investment Report 2004, UNCTAD.
el 2003. Ese año China se convirtió en el segundo país más importante en ser anfitrión de IED,
superado tan sólo por Estados Unidos. Las multinacionales se sienten atraídas por la inversión
allí, no sólo por el costo más barato de la mano de obra y de los materiales, sino también porque
desean evitar que sus rivales ingresen a un mercado de enorme potencial.
México es uno de los países en vías de desarrollo que está recibiendo una fuerte inversión
extranjera directa: un promedio anual de $16.4 mil millones. Se sabe que las multinacionales
están invirtiendo allí (país con bajos costos) para atender a los mercados de América del Norte
y de México. También conviene mencionar que las CMN invierten mucho ($28.6 mil millones)
en España, donde los costos de producción son más bajos que en otros países europeos como
Francia y Alemania. Es muy probable que lo hayan hecho para penetrar en el enorme mercado
creado por la Unión Europea, de la cual España forma parte.
Concentrémonos ahora en los acervos de la inversión extranjera directa, que son la
acumulación de los flujos anteriores. Estos acervos son los que mejor reflejan las actividades
globales internacionales de producción de las CMN. En la ilustración 16.3 se ofrece un resumen
por país de los acervos tanto hacia el exterior como hacia el interior. Como vemos, el acervo
total mundial —cerca de $514 mil millones en 1980— aumentó a unos $8.2 billones en el
2003. En el caso de Estados Unidos, el acervo hacia el exterior pasó de $220 mil millones en
1980 a $2 069 billones en el 2003. En ese año, la mayoría del acervo hacia el exterior pertenecía
a Estados Unidos, Reino Unido, Francia, Alemania, Países Bajos, Japón, Suiza y Canadá. Por
el contrario, Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, China, Francia y Países Bajos son los
receptores más importantes del acervo de la IED. En la ilustración 16.4 se observa la distri-
bución de los acervoss en los tres centros económicos más grandes: Estados Unidos, la Unión
Europea y Japón. Por supuesto gran parte de ellas se concentra allí.
EUN 16.indd 397 17/12/06 18:28:12

ILUSTRACIÓN 16.3 País 1985 1990 1995 2000 2003

Inversión extranjera Alemania 59.9 148.5 258.1 483.9 622.5
directa: salida (entrada) (36.9) (119.6) (192.9) (470.9) (544.6)
de los acervos en miles Australia 6.7 30.5 52.8 98.8 117.1
de millones de dólares
(25.0) (73.6) (95.8) (108.7) (174.2)
Canadá 43.1 84.8 118.2 237.8 307.9
(64.7) (112.9) (123.3) (212.8) (275.8)
China 0.1 2.5 15.8 25.8 37.0
(6.0) (20.7) (134.9) (348.3) (501.5)
España 4.5 15.7 36.2 159.9 207.5
(8.9) (65.9) (109.2) (144.9) (230.3)
Estados Unidos 238.4 430.5 699.0 1 293.4 2 069.0
(184.6) (394.9) (535.6) (1 214.3) (1 554.0)
Francia 37.8 110.1 204.4 445.1 643.4
(36.7) (86.8) (191.4) (259.8) (433.5)
Italia 16.6 57.3 97.0 180.3 238.9
(19.0) (58.0) (63.5) (113.0) (173.6)
Japón 44.0 201.4 238.5 278.4 335.5
(4.7) (9.8) (36.7) (50.3) (89.7)
México 0.4 1.1 2.6 7.5 13.8
(18.8) (22.4) (41.1) (97.2) (165.9)
Países Bajos 47.9 106.9 172.7 302.4 384.4
(24.9) (68.7) (116.0) (241.3) (336.1)
Reino Unido 100.3 229.3 304.9 897.8 1 128.6
(64.0) (203.9) (199.8) (438.6) (672.0)
Suecia 10.8 50.7 73.1 123.2 189.3
(4.3) (12.6) (31.1) (94.0) (143.2)
Suiza 25.1 66.1 142.5 233.4 344.1
(10.1) (34.2) (57.1) (86.8) (153.7)
Acciones de IED en
resto del mundo 738.8 1 758.2 2 897.6 5 983.3 8 196.9
(972.2) (1 950.3) (2 992.1) (6 089.9) (8 245.1)
Fuente: Ilustración adaptada de World Investment Report 2004, UNCTAD.
¿Por qué las empresas invierten en el extranjero? |

¿Por qué las empresas instalan sus plantas en el exterior en vez de exportar desde su país u
otorgar licencias para la producción a una compañía local en la nación anfitriona? En otras
palabras, ¿por qué tratan de ampliar su control corporativo en el extranjero creando multina-
cionales? A diferencia de la teoría del comercio internacional o la teoría de la inversión en un
portafolio internacional, no contamos con una teoría general y bien elaborada de la inversión
extranjera directa. Pero algunas teorías arrojan luz sobre ciertos aspectos relacionados con el
fenómeno de la IED. Muchas de las actuales, entre ellas las de Kindleberger (1969) y de Hymer
(1976), subrayan varias imperfecciones del mercado: las de productos, mercados de capital y
de factores son las principales fuerzas que incentivan la inversión extranjera.
En las siguientes secciones vamos a explicar algunos factores importantes que inciden en
la decisión de la empresa de invertir en el extranjero:
• Barreras comerciales
• Mercado laboral imperfecto
• Activos intangibles
• Integración vertical
• Ciclo de vida del producto
• Servicios de diversificación a los accionistas
EUN 16.indd 398 17/12/06 18:28:13

ILUSTRACIÓN 16.4
Intercambio del acervo Socios de Estados Unidos: Argentina, Azerbaijan,
de inversión extranjera Bolivia, Canadá, Chile, Costa Rica, Ecuador, El Salvador,
directa (IED) entre la Honduras, Islandia, Israel, México, Paraguay, Federación
tríada y las economías Rusa, Arabia Saudita, Singapur, Suiza, Trinidad y
donde predomina la Tobago, Venezuela
inversión procedente de
la tríada, 2001 (miles de
millones de dólares)
Estados Unidos
Total del acervo de
salida: 1 382
641 191
694 64
Unión Europea 24 Japón

Total del acervo de Total del acervo de
salida: 3 172 88 salida: 300
Socios de la Unión Europea: Albania,

Argentina, Armenia, Australia, Bangladesh,
Brasil, Bulgaria, Cabo Verde, Chile, Croacia,
República Checa, República Dominicana,
Egipto, Estonia, Hungría, República
Islámica, República de Irán, Kenya, Latvia, Socios de Japón: Omán, Qatar, República
Líbano, Lituana, República de Mauricio, de Corea, Singapur
Marruecos, Mianmar, Nueva Zelanda,
Nigeria, Noruega, Perú, Qatar, Federación
Rusa, Eslovaquia, Eslovenia, Sudáfrica,
Swazilandia, Suiza, República Árabe Siria,
República Yugoslava de Macedonia, Túnez,
Turquía, Emiratos Árabes Unidos, Yemen.
Total del acervo de salida de la tríada: 4 854

Participación estimada del acervo de la tríada: 69%
Fuente: UNCTAD, World Investment Report 2003; www.unctad.org/wir.

Nota: los socios son las economías donde el miembro de la tríada constituye el total de acervo de entrada de la inversión
Barreras comerciales A menudo las medidas gubernamentales hacen imperfecto el mercado internacional de bienes
y servicios. Algunas de ellas consisten en imponer aranceles, cuotas y otras restricciones a
la exportación e importación de mercancías y servicios, obstaculizando el flujo libre de esos
productos en el ámbito mundial. Otras consisten incluso en prohibir el comercio de algunos
productos. Los gobiernos regulan el comercio internacional para obtener ingresos, para prote-
ger las industrias del país y para alcanzar otros objetivos de su política económica.
Cuando una empresa no puede exportar libremente sus productos a mercados del exterior,
posiblemente decida instalar la producción en países extranjeros con tal de evadir las barreras
comerciales. Un ejemplo clásico que promovió la IED es la inversión que Honda hizo en Ohio.
Dado que los automóviles fabricados allí no estarían sujetos a los aranceles ni a las cuotas de
Estados Unidos, Honda podía evitarlas con sólo establecer sus centros de producción en ese
EUN 16.indd 399 17/12/06 18:28:14

ILUSTRACIÓN 16.5 País Costo promedio por hora ($)

Costos de la mano de Alemania 31.25
obra en todo el mundo Australia 20.05
(2003) Bélgica 27.73
Canadá 19.28
China 0.60
Corea 10.28
España 14.96
Estados Unidos 21.97
Filipinas 0.66
Francia 21.13
Hong Kong 5.54
Indonesia 0.22
Israel 11.73
Italia 18.35
Japón 20.09
México 2.48
Reino Unido 20.37
Suecia 25.18
Taiwán 5.84
Fuente: U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics.
Nota: Los costos promedio por hora en Filipinas, China e Indonesia corresponden al 2001 y se tomaron de la Intelligence
Unit de The Economist.
país. El florecimiento de la IED en naciones como México y España se debe, en parte, al deseo
de las multinacionales de no sujetarse a las barreras comerciales impuestas por el TLC y por
la Unión Europea.
Las barreras comerciales pueden surgir de manera natural de los costos de transporte.
Algunos productos como los minerales y el cemento, demasiado voluminosos para su valor
económico, tal vez no sean adecuados para exportarse, porque los altos costos de transporte
reducen mucho los márgenes de utilidad. En tales casos se invierte en el extranjero para bajar
los costos.
Mercado imperfecto Suponga que a Samsung, conglomerado coreano, le gustaría construir plantas para fabricar sus
de la mano de obra productos eléctricos y atender los mercados de América del Norte. Podría instalarse en cual-
quier parte de esta región si tan sólo le interesara evitar las barreras comerciales del TLC. Optó
por establecerse en el norte de México y no en Canadá ni en Estados Unidos, principalmente
porque quería aprovechar los bajos costos de la mano de obra.
Los servicios laborales a veces tienen un precio muy bajo en relación con su productividad
en un país, porque a éstos no se les permite desplazarse libremente entre las fronteras nacionales
en busca de un sueldo mejor. El mercado de la mano de obra es el más imperfecto de todos los
de factores. La ilustración 16.5 contiene los costos por hora de la mano de obra en el sector
manufacturero de algunas naciones en el 2003. En comparación con Alemania, el pago por
hora de un obrero es de 16 dólares menos que en España. En México es apenas 2.48 dólares y
en Estados Unidos 21.97 dólares.
Cuando la movilidad es imposible a causa de las barreras migratorias, las compañías van
hacia los trabajadores para aprovechar la mano de obra barata. Ésta es una de las razones
principales por las que las multinacionales invierten tanto en países menos desarrollados como
México, China, India y los países del sureste de Asia como Tailandia, Malasia e Indonesia,
donde la mano de obra cuesta menos en relación con la productividad. En parte algunas com-
pañías de Japón, Corea del Sur y Taiwán invierten tanto en China por su alta productividad y
su mano de obra barata.
EUN 16.indd 400 17/12/06 18:28:14

Activos intangibles Coca-Cola ha invertido en plantas embotelladoras alrededor del mundo en vez de —diga-
mos— concesionar a las compañías locales la producción de su refresco Coca. Optó por esta
modalidad de incursionar en mercados internacionales a causa de una razón obvia: proteger
la fórmula de su famoso refresco. Si autoriza a una compañía local para que produzca Coke,
no tiene la garantía de que se conserven los secretos de la fórmula. Una vez que ésta caiga en
poder de otras, quizá inventen un producto parecido y esto reduciría las ventas. A esa posibi-
lidad se le da el nombre de efecto boomerang (retroactivo). En la década de 1960, Coca-Cola
tenía embotelladoras en India, y el gobierno de ese país le impuso la condición de revelar
su fórmula para poder continuar trabajando en el país. En vez de acceder optó por salir del
país.2
Las multinacionales a veces adoptan proyectos de inversión en un país extranjero, a pesar
de que las empresas locales disfrutan de algunas ventajas naturales, lo cual indica que necesitan
tener ventajas importantes sobre ellas. En efecto, las CMN a menudo gozan de algunas ventajas
debido a sus activos intangibles especiales: conocimientos de tipo tecnológico, administrativo
y práctico, excelentes capacidades de investigación y desarrollo, así como el nombre de marca.
Estos activos intangibles son difíciles de empacar y vender a los extranjeros. Además, es difícil
demostrar y proteger las patentes de estos activos, especialmente en los países donde se carece
de recursos legales para hacerlo. Por eso, a veces es más rentable abrir subsidiarias y captar los
recursos directamente internalizando las transacciones en estos activos. La teoría de la interna-
lización ayuda a explicar por qué las multinacionales —no las compañías locales— emprenden
proyectos de inversión en el exterior.
Algunos autores, entre ellos Caves (1982) y Magee (1977), subrayan la función de las im-
perfecciones del mercado de los activos intangibles para motivar a invertir en el extranjero. De
acuerdo con la teoría de la internalización, las empresas que tienen activos intangibles con
una propiedad de bien público tienden a invertir directamente en el extranjero para utilizarlos
a gran escala, evitando, así, el uso indebido de estos activos que puede ocurrir cuando se opera
en mercados extranjeros a través de un mecanismo de mercado.3
Integración vertical Supongamos que Royal Dutch Shell compra para sus refinerías una parte importante del crudo
a una compañía de Arabia Saudita que posee los pozos petroleros. En esta situación puede en-
carar varios problemas. Por ejemplo, Royal Dutch Shell, empresa “downstream” (hacia abajo
en la cadena productiva), desearía mantener bajo el precio del crudo, mientras que la compañía
saudita —una empresa “upstream” (hacia arriba en la cadena productiva)— preferiría mante-
nerlo alto. Si esta última tiene mayor poder de negociación, Royal Dutch quizá se vea obligada
a pagar un precio más elevado y eso incidiría negativamente en sus ganancias. Además, a
medida que la demanda del petróleo refinado fluctúa, una de las empresas habrá de soportar
un riesgo excesivo. Sin embargo, el conflicto entre ambas empresas puede resolverse si crean
una empresa integrada verticalmente. Claro que el problema desaparecería si Royal Dutch
controlara los pozos petroleros.
En términos generales, las multinacionales emprenden IED en países donde haya insumos
que garanticen su suministro a un precio estable. Más aún, si las CMN ejercen un control mo-
nopolista/oligopolista sobre el mercado de insumos, erigirán así una barrera contra el ingreso
a la industria. Muchas multinacionales en la industria extractiva y de recursos naturales suelen
poseer campos petroleros, minas y bosques por esas razones. Además, les conviene tener ins-
talaciones de manufactura/procesamiento cerca de los recursos naturales a fin de ahorrar los
gastos de trasporte. Costaría mucho llevar el mineral de bauxita al país de origen para extraer
después el aluminio.
2 Coca-Cola reingresó al mercado de la India a medida que este país liberaba gradualmente su economía, mejorando
el clima para la inversión extranjera.

3 Los parques, los faros y los servicios de transmisión de radio/televisión son un ejemplo de bien público. Una vez que
se produce, resultará difícil evitar que la gente los use, paguen o no paguen por ellos.
EUN 16.indd 401 17/12/06 18:28:15

Secuencia lineal en la manufactura:

Singer & Company
Singer fue una de las primeras compañías estadounidenses en en Estados Unidos, debido a la subvaluación del dólar. En 1863,
internacionalizarse. En agosto de 1850, I.M. Singer inventó la inauguró una oficina de ventas en Hamburgo y más tarde en
máquina de coser y al año siguiente fundó I.M. Singer & Com- Suecia. Para 1866, la demanda europea de las máquinas Singer
pany en Nueva York para fabricarlas y venderlas en Estados Uni- superaba el suministro y los rivales aprovecharon su incapacidad
dos. Con el propósito de proteger un producto tan innovador, en de atender la demanda. Después de la Guerra Civil, la moneda
1851 solicitó y obtuvo la patente nacional y algunas internacio- estadounidense se apreció; al mismo tiempo los sueldos empe-
nales. Hasta 1855 la compañía se concentró en perfeccionar sus zaron a aumentar incrementando los costos de manufactura y
operaciones en el mercado de su país. afectando a la competitividad internacional; esto hizo que algu-
El primer paso hacia la internacionalización se dio en 1855, nas compañías de Estados Unidos empezaran a instalar plantas
cuando —a cambio de un pago y regalías— vendió a un comer- fuera del país.
ciante francés su patente francesa por la máquina de un hilo por En 1868, Singer estableció una pequeña planta ensamblado-
una combinación de pagos y regalías de suma cero. Fue una mara en Glasgow, con piezas importadas de Estados Unidos. La idea
la experiencia para Singer, pues el comerciante no quería pagar resultó un éxito y, para 1869, decidió importar herramientas de
las regalías y manejaba productos de la competencia. Surgieron Estados Unidos para fabricar todas las piezas en esa localidad.
disputas legales que la orillaron a no vender en lo sucesivo pa- En 1874, en parte debido a la recesión en su país, vendía en el
tentes en el extranjero a hombres de negocios independientes. extranjero más de la mitad de la producción. Entonces, empezó
En 1856, Singer ya había dejado de otorgar derechos territoria- a sustituir a los agentes independientes financiados localmen-
les a los comerciantes independientes en el mercado domésti- te con agentes que percibían un sueldo más una comisión. En
co, debido a experiencias negativas y empezó a establecer sus 1879, sus oficinas regionales de Londres contaban ya con 26
propios centros de venta. Los distribuidores no proporcionaban oficinas en el Reino Unido y una en cada una de las siguientes
instructivos a los clientes y tampoco les daban servicio de man- ciudades: París, Madrid, Bruselas, Milán, Basilea, Capetown,
tenimiento. No ofrecían pagos a plazos ni mantenían grandes Bombay y Auckland.
inventarios, pues no querían arriesgar su capital. En la década de 1880, la compañía disponía de una sólida
Habiendo aprendido de sus problemas a nivel nacional, la estructura de ventas; las oficinas regionales de Londres dirigían
compañía utilizó franquicias para entrar en los mercados inter- las ventas en Australia, Asia, África, la región del Cono Sur en
nacionales: vendían y anunciaban el producto de la compañía en Sudamérica, Reino Unido y gran parte del continente europeo.
una región determinada. En 1858, contaba con agentes de ven- La oficina de Hamburgo se encargaba del norte y del centro de
tas independientes en Río de Janeiro y en otras regiones. Entre Europa, mientras que la de Nueva York se encargaba de las ven-
septiembre de 1860 y mayo de 1861 exportó 127 máquinas de tas en el Caribe, México y la región septentrional de Sudamérica
coser a sus agentes de Canadá, Cuba, Curazao, Alemania, Méxi- y Canadá. En 1881, la capacidad de sus tres fábricas en Glasgow
co, Perú, Puerto Rico, Uruguay y Venezuela. Habiendo aprendido eran insuficientes para atender la demanda. Por eso, en 1882
de sus experiencias en Estados Unidos apresuró la secuencia construyó una planta moderna en Kilbowie cerca de Glasgow; la
lineal, a veces utilizando simultáneamente sus franquicias y sus equipó con las máquinas herramienta más modernas de Estados
propios centros de venta. Unidos y la dotó de una capacidad equivalente a la de su planta
Singer empezó a ampliar su política de establecer centros de más grande en ese país. En 1883, instaló fábricas en Canadá y
venta en los mercados mundiales. En 1861 tenía representan- Australia: la experiencia le había enseñado que podía producir a
tes en Glasgow y en Londres, quienes abrieron otras sucursales un menor costo en Escocia que en su país para vender en Europa
en Inglaterra; a ellos se les vendíó a comisión las máquinas de y en otros mercados.
coser. En 1862, enfrentaba ya la competencia de imitadores en
ese país. Las ventas en el exterior registraban un incremento
constante a medida que lograba venderlas a menor precio que Fuente: World Investment Report 1996, UNCTAD, p. 77.
Aunque la mayoría de las inversiones extranjeras directas verticales son hacia atrás, es
decir, se hacen en una industria del exterior que produce insumos para las multinacionales; pero
a veces son IED verticales hacia delante, cuando se hacen en una industria de otro país que
vende la producción de una multinacional. Se sabe que las compañías automotrices de Estados
Unidos tuvieron dificultades para vender sus productos en Japón, en parte porque en general
los distribuidores de este país tienen una larga y muy cercana relación de negocios con los fa-
bricantes japoneses y se niegan a aceptar las importaciones. Como querían superar el problema
empezaron a crear su propia red de distribución para vender sus propios automóviles en Japón.
402 Éste es un ejemplo de inversión extranjera directa vertical hacia adelante.
EUN 16.indd 402 17/12/06 18:28:15

Ciclo de vida Según Raymond Vernon (1966), las compañías recurren a la inversión extranjera directa en
del producto una etapa particular del ciclo de vida de los productos que introdujeron inicialmente. Observó
que, en el siglo xx, la mayoría de los productos nuevos (computadoras, televisores y automó-
viles fabricados masivamente) eran desarrollados por compañías estadounidenses y se vendían
primero en ese país. De acuerdo con la teoría del ciclo de vida del producto de Vernon,
cuando las empresas estadounidenses lanzaron sus productos decidieron mantener las plantas
en su país cerca de los clientes. En la primera etapa del ciclo de vida del producto la demanda
es relativamente insensible al precio y, por lo tanto, una empresa innovadora puede cobrar un
precio relativamente elevado. Además, puede seguir mejorando su producto continuamente,
basándose para ello en la retroalimentación de los clientes.
Al ir creciendo la demanda de productos nuevos en el extranjero, las compañías estado-
unidenses pioneras empiezan a exportar. Al aumentar la demanda, tanto ellas como las multi-
nacionales empezarán a producir en el exterior para atender los mercados locales. Conforme
el producto va estandarizándose y madurando, es importante reducir el costo para no perder
competitividad. Un productor extranjero que opera en un país de costos bajos puede empezar a
exportar a Estados Unidos. Asimismo, si consideran los costos, las compañías estadounidenses
pueden instalar plantas en una nación de costos bajos y exportar sus productos a Estados Uni-
dos. Dicho de otra manera, la inversión extranjera directa se lleva a cabo cuando el producto
alcanza su madurez y los costos son un factor importante. Podemos, pues, interpretar la IED
como una estrategia defensiva que conserva la posición competitiva de una firma frente a sus
rivales nacionales e internacionales. En el recuadro de Las finanzas internacionales en la prác-
tica titulado “Secuencia lineal en la manufactura: Singer & Company” se ofrece un interesante
ejemplo histórico que corrobora el modelo del ciclo de vida aplicado a la inversión extranjera
directa.
Según la teoría del ciclo de vida del producto, con el tiempo Estados Unidos dejará de ser
una nación exportadora de productos nuevos para convertirse en importadora. Los cambios
dinámicos del patrón del comercio internacional se describen gráficamente en la ilustración
16.6. Esta predicción de la teoría del ciclo de vida del producto concuerda con el patrón de los
cambios dinámicos que se observan en multitud de productos. Un ejemplo: las computadoras
personales fueron creadas por compañías estadounidenses (como IBM y Apple Computer)
y exportadas después a los mercados mundiales. Sin embargo, cuando se convirtieron en un
artículo estandarizado, Estados Unidos se volvió un importador neto de las computadoras que
fabricaban compañías extranjeras de Japón, Corea y Taiwán, lo mismo que las subsidiaras de
corporaciones estadounidenses.
Conviene señalar esto: Vernon formuló su teoría en la década de 1960, cuando Estados
Unidos era el líder indiscutible de la investigación y el desarrollo, así como de la innovación
de productos. Cada día más innovaciones se efectúan fuera de ese país y se lanzan productos
nuevos al mismo tiempo en los países más avanzados. Las plantas productoras pueden ubicarse
en varios países cuando se introduce un nuevo producto. El sistema internacional de producción
va cobrando mayor complejidad con el tiempo como para poderse explicar con una versión
simple de la teoría del ciclo de vida del producto.
Servicios de Si los accionistas no logran diversificar bien su portafolios internacional a causa de las barreras
diversificación al flujo de capital extranjero, una compañía debe estar en condiciones de ofrecerles los servicios
a los accionistas de diversificación indirecta realizando una inversión directa en el extranjero. Cuando una em-
presa mantiene activos en muchos países, sus flujos de efectivo presentarán una diversificación
internacional. Por lo tanto, los accionistas pueden beneficiarse indirectamente gracias a ello, a
pesar de que no mantengan acciones directamente. Por lo tanto, a veces las imperfecciones del
mercado de capital impulsan a las empresas emprender IED.
Aunque esta estrategia beneficie indirectamente a los accionistas de una multinacional,
no es evidente que las compañías se sientan motivadas a realizar IED con el fin de darles los
servicios de la diversificación. Si se considera el hecho de que muchas barreras a la inversión
de cartera internacional han ido cayendo en fecha reciente, permitiendo así a los inversionistas
que diversifiquen por ellos mismos a nivel internacional, las imperfecciones del mercado de
capitales tenderán a perder importancia como factor motivador.
EUN 16.indd 403 17/12/06 18:28:18

ILUSTRACIÓN 16.6
Estados Unidos
Ciclo de vida del
producto
Importaciones
Exportaciones
Cantidad
Consumo
Producción
0
Países menos avanzados
Exportaciones
Cantidad
Producción
Importaciones
Consumo
0
Producto nuevo Producto maduro Producto estandarizado
Etapas del ciclo de vida del producto
Fusiones y adquisiciones en el extranjero |

Como mencionamos en páginas anteriores, la inversión extranjera directa puede efectuarse
como una inversión totalmente nueva (greenfield), que consiste en construir nuevas plantas
en otros países o mediante fusiones y adquisiciones en el extranjero, que implican combinar o
comprar empresas en el exterior. Últimamente, una parte creciente de la IED se realiza a través
de fusiones y adquisiciones, que constituyen más de 50% de los flujos en dólares. Un ejemplo:
en 1998, British Petroleum compró Amoco, compañía petrolera de Estados Unidos, en 55 mil
millones de dólares. Daimler-Benz de Alemania adquirió Chrysler, la tercera compañía auto-
motriz estadounidense más grande, en 40 500 millones; y Hoechst, la principal compañía
farmacéutica de Alemania, fue adquirida por Rhone-Poulenc, SA (Life Sciences), compa-
ñía francesa, en 21 200 millones. Para cerrar con broche de oro, en el 2000, Vodafane, empresa
británica de telecomunicaciones, pagó US$203 000 millones por Mannesmann, una importan-
te compañía alemana. La ilustración 16.7 contiene las fusiones y adquisiciones más grandes
que se llevaron cabo en el periodo 1998-2003. El rápido aumento de este tipo de operaciones
puede atribuirse a la liberalización continua de los mercados de capital y a la integración de la
economía mundial.
EUN 16.indd 404 17/12/06 18:28:19

EUN 16.indd 405
ILUSTRACIÓN 16.7 Las 40 fusiones y adquisiciones más importantes efectuadas durante 1998-2003
Valor (miles de Economía Economía

Núm Año millones EU$) Comprador nacional Industria del comprador Compañía adquirida del huésped Industria de la compañía adquirida
1 2000 202.8 Vodafone AirTouch PLC Reino Unido Comunicaciones radiotelefónicas Mannesmann AG Alemania Comunicaciones radiotelefónicas
2 1999 60.3 Vodafone Group PLC Reino Unido Telecomunicaciones AirTouch Communications Estados Unidos Telecomunicaciones
3 1998 48.2 British Petroleum Co PLC (BP) Reino Unido Petróleo y gas; refinación del petróleo Amoco Corp Estados Unidos Petróleo y gas; refinación del petróleo
4 2000 46.0 France Telecom SA Francia Comunicaciones telefónicas, Orange PLC Reino Unido Comunicaciones telefónicas,
menos radiotelefonía (Mannesmann AG) menos radiotelefonía
5 1998 40.5 Daimler-Benz AG Alemania Equipo de transporte Chrysler Corp Estados Unidos Equipo de transporte
6 2000 40.4 Vivendi SA Francia Suministro de agua Seagram Co Ltd Canadá Producción de películas y de videotapes
7 1999 34.6 Zeneca Group PLC Reino Unido Medicamentos Astra AB Suecia Medicamentos
8 1999 32.6 Mannesmann AG Alemania Metal y productos metálicos Orange PLC Reino Unido Telecomunicaciones
9 2001 29.4 Deutsche Telekom AG Alemania Comunicaciones radiotelefónicas VoiceStream Wireless Corp Estados Unidos Comunicaciones radiotelefónicas
10 2000 27.2 BP Amoco PLC Reino Unido Refinamiento del petróleo ARCO Estados Unidos Refinación del petróleo
11 2000 25.1 Unilever PLC Reino Unido Mantequilla y crema Bestfoods Estados Unidos Frutas secas, verduras y mezclas de sopas
12 1999 21.9 Rhone-Poulenc SA Francia Productos químicos y afines Hoechst AG Alemania Productos químicos y afines
13 2000 19.4 Zurich Allied AG Suiza Seguros de vida Allied Zurich PLC Reino Unido Seguros de vida
14 1998 18.4 Zurich Versicherungs GmbH Suiza Seguros BAT Industries PLC-Financial Reino Unido Seguros
15 2000 16.5 UBS AG Suiza Bancos, no constituidos en EU PaineWebber Group Inc Estados Unidos Corredores de seguros, intermediarios
y compañías de flotación
16 2003 15.3 HSBC Holdings PLC (HSBC) Reino Unido Bancos, no constituidos en EU Household International Inc Estados Unidos Instituciones de crédito personal
17 2000 14.4 Vodafone AirTouch PLC Reino Unido Comunicaciones radiotelefónicas Airtel SA España Comunicaciones radiotelefónicas
18 2001 13.8 British Telecommunications Reino Unido Comunicaciones telefónicas, Viag Interkom GmbH & Co Alemania Comunicaciones telefónicas,
PLC menos las radiotelefónicas menos radiotelefonía
19 1999 13.6 Deutsche Telekom AG Alemania Telecomunicaciones One 2 One Reino Unido Telecomunicaciones
20 2000 13.5 Credit Suisse First Boston Estados Unidos Correduría de valores, intermediarios Donaldson Lufkin & Jenrette Estados Unidos Corredurías e intermediarios de contratos
y compañías emisoras de bienes de consumo
21 1999 13.2 Repsol SA España Petróleo y gas; refinación de petróleo YPF SA Argentina Petróleo y gas; refinación de petróleo
22 1999 12.6 Scottish Power PLC Reino Unido Distribución de electricidad, gas y agua Pacific Corp Estados Unidos Distribución de energía eléctrica, gas y agua
23 2001 12.5 Citigroup Inc Estados Unidos Bancos comerciales Banacci México Bancos comerciales
24 2001 12.5 Fortis(NL)NV Países Bajos Seguros de vida Fortis (B) Bélgica Seguros de vida
25 2000 11.8 Cap Gemini SA Francia Servicios de consultoría Ernst & Young-Consulting Bus. Estados Unidos Servicios de consultoría
26 2001 11.5 Billiton PLC Reino Unido Minerales diversos BHP Ltd Australia Siderurgia, altos hornos y laminadoras
27 2001 11.2 AXA Group (AXA-UAP) Francia Seguros de vida AXA Financial Inc Estados Unidos Seguros de vida
28 2001 11.1 DeBeers Consolidated Mines Sudáfrica Minerales no metálicos diversos DB Investments Reino Unido Inversionistas
menos combustibles
29 2000 11.1 HSBC Holdings PLC Reino Unido Bancos, no constituidos en EU Credit Commercial deFrance Francia Bancos, no constituidos en EU
30 2000 11.0 NTL Inc Estados Unidos Cable y otros servicios de televisión CWC Consumer Co Reino Unido Comunicaciones telefónicas,
de paga menos radiotelefonía
31 1998 10.9 Texas Utilities Co Estados Unidos Distribución de electricidad, gas y agua Energy Group PLC Reino Unido Distribución de energía eléctrica, gas y agua
32 1999 10.8 Wal-Mart Stores (UK) Ltd Reino Unido Empresas de inversión y de bienes ASDA Group PLC Reino Unido Tiendas de comestibles al menudeo
de consumo, corredurías, intercambios
33 1999 10.8 Aegon NV Países Bajos Seguros Trans America Corp Estados Unidos Seguros
34 2002 10.7 Vivendi Universal SA Francia Comunicaciones telefónicas, USA Networks Inc-Ent Asts Estados Unidos Estaciones de televisión
menos radiotelefonía
35 2001 10.5 Nestlé SA Suiza Alimentos y bebidas Ralston Purina Co Estados Unidos Alimento para perros, gatos y mascotas
36 2000 10.2 Telefonica SA España Comunicaciones telefónicas, Telecommunications Brasil Comunicaciones telefónicas,
menos radiotelefonía de Sao Paulo menos radiotelefonía
37 1998 10.2 Universal Studios Inc Estados Unidos Producción y distribución de películas PolyGram NV (Phillips Electrn) Países Bajos Equipo eléctrico y electrónico
38 1998 10.2 Roche Holding AG Suiza Medicamentos Corange Ltd Bermudas Medicamentos
39 1999 10.1 Global Crossing Ltd Bermudas Telecomunicaciones Frontier Corp Estados Unidos Telecomunicaciones
40 2001 9.8 NTT DoCoMo Inc Japón Comunicaciones telefónicas, AT&T Wireless Group Estados Unidos Comunicaciones radiotelefónicas
menos radiotelefonía
Fuente: World Investment Report.
405
17/12/06 18:28:19
DaimlerChrysler: el primer coloso

automotriz global
Por Bill Vlasic
La champaña hacía espumas en el Hotel Dorchester de Londres. millones de vehículos en el 2002, si Asia continua en descenso,
Muy temprano, en ese 6 de mayo, los consejos de administra- predijo Standard & Poor’s DRI, una división de The McGraw-Hill
ción de Chrysler Corporation y de Daimler Benz aprobaban una Companies. La consolidación es inevitable; de unas 40 automo-
fusión histórica, creando un coloso automotriz de US$130 mil trices actuales a unas 20 en el siguiente siglo, señala Sam Fio-
millones conocido como DaimlerChrysler AG. Los presidentes rani, analista de DRI.
ejecutivos de los dos fabricantes más grandes del mundo: Robert El primer integrante de esas 20 será entonces DaimlerChrys-
J. Eaton de Chrysler y Jürgen Schrempp de Daimler, cruzaron la ler. “La fusión de Mercedes-Chrysler viene a confirmar el con-
sala para sellar con un apretón de manos la fusión más grande cepto de fusiones automotrices convirtiéndose en un catalizador
en la historia de la industria automotriz: la tercera más grande otras”, asegura Joseph S. Phillippi, analista automotriz de
de jamás realizada. Todo mundo estaba de excelente humor Lehman Brothers, Inc. En una entrevista que concedió a Busi-
cuando los ejecutivos se preparaban para poner la cereza en el ness-Week el 27 de abril, Eaton predijo que en lo sucesivo los
pastel de un pacto que estremecería al mundo. “Los dos irradia- fabricantes occidentales con el capital suficiente tomarían venta-
ban mucho dinamismo”, comenta una fuente cercana. ja de los fabricantes de Corea del Sur y del sudeste de Asia que
¿Y por qué no? Parece un matrimonio celebrado en el paraí- estén en problemas. Por ejemplo, General Motors Corporation
so automotriz. Con una movida atrevida la inminente fusión de está considerando una fuerte inversión en la amenazada em-
Daimler y Chrysler produjo un cambio radical en el ámbito de la presa Daewoo coreana. En Europa algunas automotrices como
industria automotriz global. Al combinar sus fuerzas, Daimler, la Volvo, Fiat, PSA (Peugeot/Citröen) y Renault son excelentes can-
empresa industrial más grande de Alemania, y Chrysler, el tercer didatos para una fusión.
fabricante de Estados Unidos, ponen en un solo garage una rica DaimlerChrysler dispondrá de los medios para ello. Tendrá
variedad de modelos de gran demanda y poder financiero for- ventas por US$130 mil millones anuales y activos por un total de
midable. En una palabra, DaimlerChrysler está preparada para US$120 mil millones. Sus fábricas estarán ubicadas en cuatro
revolucionar la industria automotriz de todo el mundo. continentes.
La megafusión, que según lo planeado se anunciaría formal- Ambos socios de la industria automotriz eran gigantes por su
mente el 7 de mayo, une las dos empresas automotrices más cuenta. ¿A qué obedece entonces la fusión? Los altos directivos
rentables del mundo: en 1997 obtuvieron ganancias netas por comprendieron que de seguir solos sus compañías lograrían so-
US$4.6 mil millones. Si alguna vez una fusión tuvo el potencial brevivir como sólidos actores regionales, pero necesariamente
de esa calidad tan elusiva llamada sinergia, ésta podría ser. Los se verían inmersos en una industria global. “En este momento
automóviles Mercedes-Benz son sinónimo de lujo y de una inge- hay fuerzas que impulsan la consolidación —declaró Eaton en
niería excelente. Chrysler goza de fama porque produce a costos una entrevista realizada en abril—. Dos factores son decisivos:
bajos camiones, minivagonetas y vehículos compactos deporti- el exceso mundial de capacidad en automóviles y la crisis eco-
vos. Ésta es casi enteramente nacional y Mercedes ha empezado nómica de Asia.”
a elevar sus ventas globales, aunque sin salir del mercado de Eaton y Schrempp incubaron un sorprendente plan en juntas
automóviles de lujo. Al aplicar los conocimientos especializados secretas que durante los últimos nueve meses sostuvieron en
de Chrysler a las operaciones de Daimler y al combinar ambos Alemania y Detroit. Daimler estuvo representada por Goldman,
equipos de desarrollo del producto, la nueva empresa reducirá Sachs&Co y por el Deutsche Bank, mientras que CS First Bos-
los costos a más de 3 mil millones anuales, incluyendo 1 100 mi- ton representó a Chrysler. La transacción estimada en $40 mil
llones de dólares en costos de compras, señalan los analistas. millones fue financiada por un swap de activos conformado por
Pero DaimlerChrysler es más que reducir los costos y llenar dos acciones de Chrysler por cada acción de Daimler, lo cual
los huecos tanto de productos como geográficos. Está a punto de dejará a los accionistas de Chrysler 43% de la entidad com-
nacer una nueva categoría de automotriz global en un momento binada, mientras que los de Daimler controlan 57%, señalan
crítico de la industria, en la cual se dispone de capacidad de fuentes familiarizadas con la fusión. Aseguran, asimismo, que
planta para construir al menos 15 millones más de vehículos al DaimlerChrysler será una compañía alemana en lo tocante a los
año que se venderán. El exceso de capacidad alcanzará los 18.2 beneficios fiscales y contables.
Las empresas pueden estar motivadas a realizar fusiones y adquisiciones en el extranjero

para fortalecer su posición competitiva en el mercado mundial a través de la obtención de
activos especiales de otras firmas o utilizar los propios a una escala mayor. Las fusiones y
adquisiciones son un modo de introducción de IED que ofrecen dos ventajas clave sobre las
inversiones totalmente nuevas en el país: rapidez y acceso a activos de patente. En un estudio re-
ciente de las Naciones Unidas se explica muy bien por qué las compañías eligen esta estrategia.4
406 4 Fuente: World Investment Report 1996, UNCTAD, p. 77.
EUN 16.indd 406 17/12/06 18:28:23

Pero la compañía tendrá dos oficinas corporativas. En opinión jerárquica en GM antes de reemplazar en 1993 a Lee Iacocca
de una persona muy allegada a Daimler, las oficinas de ambas como presidente ejecutivo de Chrysler. En su trato afable se re-
compañías permanecerán en Stuttgart y Auburn Hills, Michigan, fleja la reputación de directivo astuto. Cuando aceptó el puesto,
por algún tiempo más. “¿Se imagina que Daimler abandone Stu- los observadores de Motown esperaban que su rival Robert A.
ttgart? ¿Se imagina que Chrysler abandone Detroit?” También Lutz lo boicoteara. Pero ambos se aliaron para alcanzar ventas y
tendrá copresidentes ejecutivos al inicio. Sin embargo, se prevé utilidades sin precedentes. Ahora se prevé que Lutz, de 66 años
que al cabo de tres años Eaton se retire para que Schrempp y vicepresidente, se retire pronto.
adquiera el control total, manifiestan algunas fuentes que están Schrempp, quien estudió mecánica automotriz, es también
familiarizadas con el proyecto de fusión. un ingeniero que fue ascendiendo por la escala corporativa has-
Los inversionistas aplaudieron de inmediato, aumentando el ta convertirse en presidente ejecutivo en 1995, luego de 28
6 de mayo el valor de las acciones de Chrysler de 73/8 a 4813/16. años de trabajar en Daimler. Una vez nombrado director general
“Chrysler tiene los camiones, las vagonetas y las SUVS; Daimler obligó a su rival Helmut Werner a dejar el puesto. Werner había
tiene los automóviles de lujo —palabras de Seth M. Glicken- logrado una verdadera revolución con productos de gran deman-
haus de Glickenahus & Company, firma de inversión que posee da, como vehículos utilitarios deportivos de clase, un automóvil
8 millones de acciones de Chrysler—. El producto tiene enormes de dos asientos y una mercadotecnia juvenil e irreverente.
sinergias.” ¿Pueden convivir Chrysler y Mercedes? Quizá no sea nada
Una de las mejores oportunidades consiste en incursionar en fácil, porque ambas querrán proteger sus marcas tan distintas.
mercados donde ninguna lograría entrar por su cuenta. Tampoco La red de Mercedes “no es la clase de sistema de distribución
tienen una fuerte presencia en Latinoamérica ni en Asia, a pesar que Chrysler quiere o necesita; ni siquiera la que podría utilizar”,
de que Daimler vende allí camiones pesados. Los automóviles asegura Keller. Tampoco es probable que algún día la línea de
pequeños y baratos de Chrysler le servirá a Daimler como medio ensamble de Chrysler monte un sedán Mercedes. Y prosigue: “La
para penetrar en los mercados emergentes. “Con nuestro porta- gente compra modelos Mercedes porque piensa que los fabrican
folios de productos de lujo, nunca seríamos una automotriz ma- individuos con trajes blancos. Más vale que esa imagen no se
siva —manifiesta una fuente cercana a Daimler—. “Hay algunos contamine con la idea de que los fabrican un grupo de emplea-
mercados donde Mercedes jamás tendría impacto.” dos de Indiana.”
La primera aventura de la fusión probablemente sea un com- Así pues, ¿cómo las dos compañías se ayudarán sin perder su
pacto austero, más pequeños que el modelo Neon compacto, identidad? La calidad que mejora lentamente de Chrysler podría
para venderlo en Asia y en Latinoamérica. “Queríamos un mo- dar un paso gigantesco con ayuda de los ingenieros de Daimler;
delo sub-Neon para el mercado internacional —señala Eaton—. además, los motores diesel de ésta podrían ayudar a la primera
Empezamos a estudiar varios proyectos hace cuatro años y aho- en sus intentos de vender subcompactos y minivans en Europa
ra seguimos haciéndolo con más empeño.” Es irónico, pero el y en otras regiones. Chrysler, por su parte, tiene las mejores
modelo tendrá un motor que se fabricará en Brasil, mediante relaciones de la industria con los proveedores, mientras que Dai-
una empresa conjunta entre Chrysler y BMW, archienemigo de mler todavía se basa en técnicas eficientes para reducir el precio
Mercedes en Alemania. BMW se negó a hacer algún comentario que le cobran. Juntas podrán ahorrar en el almacenamiento y la
sobre la fusión DaimlerChrysler. logística de los automóviles y de las refacciones tanto en Euro-
Por cierto que la mayoría de los rivales están demasiado pa como en Estados Unidos. También pueden fabricar algunas
asombrados para reaccionar. En cambio, muchos analistas de piezas internas como los sistemas de aire acondicionado y las
la industria de inmediato externaron dudas de que se lograra cerraduras de las puertas, reuniendo sus recursos para desarro-
sinergia entre las dos culturas tan distintas de Auburn Hills y llar una tecnología básica.
Stuttgart. “No puedo imaginar dos culturas tan diametralmente No obtante, la simple fusión podría remoldear la industria
opuestas”, manifestó Maryann N. Keller autoanalista de Furman automotriz, mucho antes que sepamos si será exitosa o no. En
Selz. el siglo XXI, uno de los rasgos distintivos de la industria consiste
Ante el frecuente peligro de quiebra, en Chrysler se forjó una en buscar automotrices con las cuales asociarse para ser uno
cultura centrada en el desarrollo acelerado de los productos, las de los 20. “El tercer hombre en este caso parece ser el japonés
operaciones austeras y los diseños rápidos. Daimler sigue siendo —observa Phillipi de Lehman Brothers—. Nissan y Honda en
una burocracia jerárquica orientada a la ingeniería y conocida particular tienen sólo dos piernas para sostenerse: Estados Uni-
por el estilo conservador de sus productos. “Un choque y gran dos y Japón.” No creo que sea suficiente en esta carrera.
emoción, entusiasmo e inquietud fue la reacción”, manifiesta un
ejecutivo de Chrysler.
Schrempp y Eaton son una pareja extraña. Eaton, de 58 años, Fuente: BusinessWeek, 18 de mayo de 1998, pp. 40-43. Texto reimpreso con
es un ingeniero originario de Kansas que ascendió por la escala autorización.
Las fusiones y adquisiciones son una forma común de invertir para las compañías que desean pro-
teger, consolidar y mejorar su posición competitiva global, vendiendo divisiones que caen fuera del
ámbito de su competencia principal y comprando activos estratégicos que mejoren su competitividad.
Para estas empresas, los activos de patente obtenidos de otra firma (competencia técnica, nombre
de marca, red de proveedores y sistemas de distribución) pueden utilizarse de inmediato para dar
un servicio más esmerado a los clientes globales, acrecentar las ganancias, mejorar la participación
en el mercado y la competitividad corporativa utilizando más eficientemente las redes mundiales de
producción.
EUN 16.indd 407 17/12/06 18:28:26

En el recuadro “Las finanzas internacionales en la práctica” titulado “DaimlerChrysler: el

primer coloso automotriz global” se da un ejemplo real referente a la fusión entre Daimler
—compañía automotriz alemana— y Chrysler la tercera más grande de Estados Unidos—.
Como se indica allí, la nueva empresa conjunta espera reducir los costos hasta en 3 mil millones
de dólares anuales y llenar los huecos geográficos y de productos. En previsión de las ganancias
sinergistas, el precio de sus acciones aumentó después de anunciarse la operación de 40 500
millones de dólares.
La adquisición de empresas de otros países es una cuestión política delicada, pues la ma-
yoría de ellos prefiere conservar el control de sus empresas nacionales. Así, aunque un país
acoge bien la inversión extranjera totalmente nueva, pues representa más oportunidades de
inversión y genera empleos, cuando alguien ofrece comprar una compañía nacional encuentra
resistencia y, a veces, hasta rechazo. Desde la perspectiva del bienestar de los accionistas y
de la política pública es importante determinar si las adquisiciones internacionales generan
ganancias sinergistas y cuánto de esas ganancias se divide entre la empresa adquirente y la
adquirida. Las ganancias sinergistas se consiguen cuando el valor de la firma combinada es
mayor que las valuaciones independientes de las dos (la empresa adquirente y la empresa blan-
co).5 Si las adquisiciones en el extranjero generan ganancias sinergistas y tanto los accionistas
adquirientes y los adquiridos obtienen riquezas al mismo tiempo, podemos afirmar que estas
operaciones aportan beneficios mutuos y que, por lo mismo, no deberían desviarse de una
perspectiva nacional y global.
No siempre se obtienen ganancias sinergistas con dichas adquisiciones, pues dependen
del motivo por el que se realizan. En términos generales, habrá ganancias cuando la compañía
compradora se sienta motivada para aprovechar las imperfecciones del mercado mencionadas
en páginas anteriores. En otras palabras, las empresas tal vez decidan adquirir una compañía
internacional para aprovechar los factores de producción cuyo precio no sea correcto, y superar
así las barreras comerciales.
Como se mencionó antes, las imperfecciones del mercado en el caso de activos intangibles
son un importante factor motivador de las adquisiciones en el exterior. Conforme a la teoría de
internalización, una compañía con activos intangibles, que posea un bien público —digamos
conocimientos técnicos y administrativos— podrá comprar multinacionales como plataforma
para utilizarlos a gran escala y, al mismo tiempo, evitará el uso ilegal que puede dárseles mien-
tras se opera en el exterior aplicando un mecanismo de mercado. Las adquisiciones internacio-
nales también pueden deberse al deseo de comprar e internalizar los activos intangibles de la
compañía meta. En esta internalización hacia atrás, el comprador trata de generar riqueza apro-
piándose de los ingresos generados con la economía de escala y obtenidos usando los activos
intangibles en el ámbito global. Por lo tanto, la intenalización puede efectuarse hacia adelante
al internalizar los activos del comprador o hacia atrás al internalizar los de la empresa meta.
Varios investigadores han analizado los efectos de las adquisiciones en el extranjero, lo cual
refleja su creciente importancia como tipo de inversión extranjera directa. Doukas y Travlos
(1988) estudiaron su impacto en los precios de las acciones de las compañías estadounidenses
que las ofrecen. Comprobaron que los accionistas logran importantes rendimientos anormales
cuando ellas se expanden en otras industrias y mercados geográficos. Eso no sucede cuando ya
operan en el país de la empresa meta. Por su parte, Harris y Ravenscraft (1991) examinaron el
aumento de riqueza de los accionistas que generan las compañías estadounidenses adquiridas
por empresas extranjeras y concluyeron que el aumento en su riqueza es mayor cuando la com-
pra una empresa extranjera que cuando lo hace una compañía del país.
También Morck y Yeung (1992) investigaron el efecto que una adquisición internacional
tiene en el precio de las acciones de las compañías estadounidenses. Demostraron que cuando
éstas compran una compañía con activos intangibles relacionadas con la información, se obser-
va una importante reacción positiva ante el precio de las acciones una vez realizada la adquisi-
ción. Ello coincide con los resultados de su trabajo anterior (1991): el valor de mercado de la
compañía guarda relación positiva con su multinacionalidad gracias a sus activos intangibles,
tal como su capacidad de investigación y desarrollo, con un bien público natural. No es la multi-
5 Las ganancias sinergistas pueden surgir si la fusión permite ahorrar en costos de producción, marketing, distribución,
investigación y desarrollo, además de reasignar los activos a proyectos de máxima rentabilidad.
EUN 16.indd 408 17/12/06 18:28:29

Incrementos promedio de la riqueza mediante adquisiciones en el extranjero:

ILUSTRACIÓN 16.8 adquisiciones extranjeras de empresas estadounidenses
Inv. y des./ventas (%) Incrementos promedio de la riqueza (en millones EU)

País del Número
adquirente de casos Adquirente Adquirido Adquirente Adquirido Combinación
Canadá 10 0.21 0.65 14.93 85.59 100.53
Japón 15 5.08 4.81 227.83 170.66 398.49
Reino Unido 46 1.11 2.18 ⫺122.91 94.55 ⫺28.36
Otros 32 1.63 2.80 ⫺47.46 89.48 42.02
Total 103 1.66 2.54 ⫺35.01 103.19 68.18
Fuente: ilustración reimpresa de Journal of Banking and Finance 20, C. Eun, R. Kolodny y C. Scheraga. “Cross-Border Acquisitions and Shareholder Wealth: Tests
of the Synergy and Internalization Hypotheses”, pp. 1559-1582. © 1996 con la amable autorización de Elsevier Science-NL, Sara Burgerharstreet, 25, 1055 KV
Amsterdam, Países Bajos.
nacionalidad en sí lo que acrecienta el valor. Los resultados empíricos de ambos investigadores

apoyan la teoría de la internalización (hacia adelante) de la inversión extranjera directa.
Eun, Kolodny y Scheraga (1996), por su parte, miden directamente la magnitud de las
ganancias de los accionistas que les aportan las adquisiciones en el extranjero, empleando
una muestra de las más importantes adquisiciones extranjeras de empresas estadounidenses y
que tuvieron lugar en el periodo 1979-1990. Los resultados se resumen en la ilustración 16.8.
Primero, se observa que los accionistas de las empresas adquiridas de Estados Unidos con-
siguieron buenas ganancias —$103 millones en promedio— sin importar la nacionalidad de
los adquirientes. Segundo, las ganancias de los accionistas extranjeros compradores variaban
mucho entre los países compradores. La riqueza de los accionistas de las compañías británicas
que adquirieron alguna empresa disminuyó considerablemente ($123 millones en promedio),
mientras que la de los accionistas japoneses aumentó mucho: $228 millones en promedio. Las
adquisiciones canadienses de compañías estadounidenses producían un incremento modesto de
la riqueza de sus accionistas: $15 millones en promedio.
Tercero, generalmente las adquisiciones en el extranjero son actividades corporativas que
crean sinergia. Los accionistas de la muestra “en pares” de empresas meta estadounidenses y
de compradores extranjeros consiguieron incrementar su riqueza combinada en un promedio de
$68 millones. No obstante, las ganancias sinergistas varían mucho entre los países adquirientes.
En promedio, las adquisiciones japonesas generaron grandes ganancias combinadas —$398
millones— que fueron compartidas por los accionistas meta (43%) y los que las adquirieron
(57%).6 En cambio, las de Gran Bretaña produjeron una ganancia combinada ligeramente ne-
gativa (⫺$28 millones en promedio), haciendo que se transfiera riqueza de los accionistas de
la empresa compradora a la empresa meta.
Eun, Kolodny y Scheraga sostienen que las grandes ganancias de los compradores japoneses
pueden atribuirse a una exitosa internalización de las capacidades de investigación y desarrollo
de las empresas obtenidas, que en general superan con mucho a las que consiguen los compra-
dores de otros países. Así pues, el deseo de internalizar “hacia atrás” los activos intangibles de
la emprea meta parecen ser un elemento decisivo de los programas japoneses de adquisición
en Estados Unidos; lo cual viene a corroborar la teoría de la internalización hacia atrás.7 En
el caso de las adquisiones realizadas por Gran Bretaña, la ganancia promedio combinada de
riqueza fue negativa y los accionistas perdieron mucho. Por lo que parece que los ejecutivos de
las compañías inglesas emprendieron a menudo proyectos con un valor presente neto negativo
al comprar una compañía estadounidense. Se sabe que las adquisiciones corporativas pueden
ser impulsadas por administradores que desean crecer y diversificarse a costa de los intereses de
sus accionistas. Como señala Jensen (1986), los administradores a veces se benefician expan-
diéndose más allá del tamaño que maximice la riqueza de los accionistas por varias razones.8
6 Este resultado difiere mucho de los arrojados por la investigación de las adquisiciones nacionales; indican que los
accionistas meta se llevan la porción del león en las ganancias sinergistas.

7 Las compañías japonesas son también empresas intensivas en investigación y desarrollo. Ello significa que sus ad-
quisiciones de las empresas estadounidenses pueden generar sinergias tecnológicas, y que las empresas japonesas son
capaces de aplicar los conocimientos prácticos de las que adquieren en Estados Unidos.
8 Por ejemplo, el sueldo de los administradores a menudo se relaciona positivamente con la magnitud de los activos
que controla, no sólo con las utilidades.
EUN 16.indd 409 17/12/06 18:28:29

Historias del pasado y presente

Una historia del pasado: los rieles de Brasil retornasen las compañías extranjeras y las tarifas bajas; pero,
Los primeros tranvías eléctricos de Brasil fueron construidos en 1950, el nuevo presidente había jurado que liberaría al país
por Thomson-Houston Company de Lynn (Massachusetts), que de las transnacionales. American & Foreign Power y la mayoría
al año siguiente se convirtió en General Electric Company (GE). de los inversionistas extranjeros estaban dispuestos a vender a
Después construyó casi todas las líneas de ese país y de Latino- los brasileños sus sistemas tranviarios poco rentables. En 1960,
américa, a menudo conservando la propiedad. Otras compañías sólo el sistema Brazilina Traction’s Rio permanecía en manos
no tardaron en entrar y, en 1907, un grupo canadiense ya había extranjeras; este último reducto corrió el mismo destino que el
creado el primer gran imperio del continente: poseía la mayor resto cuando el Estado lo adquirió en enero de 1965.
parte de las líneas de Río de Janeiro y de São Paulo, así como
una serie de empresas de telefonía, gas y agua. Los canadienses Una historia reciente: autopista de cuota
se toparon con una oposición pública y decidida de una poderosa
familia del país, los Guinles, quienes también querían controlar en Bangkok
los servicios públicos en las grandes ciudades. La disputa incidió Con el fin de aligerar el horrible congestionamiento vial, un con-
profundamente en la actitud de los brasileños ante los tranvías sorcio encabezado por japoneses recibió una concesión de 30
en manos de los extranjeros. A raíz de los disturbios callejeros años para construir una carretera de 18 km en la ciudad. Al
y de la destrucción masiva de equipo en la ciudad de Salvador, inaugurarse una parte de ella en 1993, Thai Expressway y Rapid
los canadienses redujeron sus planes de expansión y, en 1912, Transit Authority se negó a aprobar la tarifa de 30 baths que
consolidaron sus activos en la empresa Brazilian, Traction, Light había sido estipulada en el contrato; con el fin de no absorber
& Power. la reducción de 10 bahts, el consorcio retrasó la apertura de los
American & Foreign Power, filial de GE, terminó por unirse a tramos terminados; después suspendió la construcción cuando
la contienda y adquirió 333 empresas de servicios públicos tan sus prestamistas le negaron crédito. Alegando el temor a mani-
sólo en Brasil, con sistemas de tranvía en 13 ciudades. En 1933, festaciones callejeras por parte de los conductores frustrados
el sentimiento antiestadounidense obligó a congelar las tarifas y enojados por no usar la vía rápida, la Thai Expressway y Ra-
de pasajeros al nivel que tenían en 1909. Varias empresas pe- pid Transit Authority obtuvo una orden judicial que obligaba a
queñas cerraron. Otras optaron por vagones cerrados a fin de abrirla e insistió en reiniciar las negociaciones para llegar a un
cobrar más. Éstos eran muy impopulares entre el público por el arreglo en éste y en otros problemas pendientes. Kumagai Gumi,
calor (y quizá por el incremento de la tarifa). el principal accionista que supuestamente había destinado $100
Con todo, en vísperas de la Segunda Guerra Mundial, las millones al proyecto, y sus banqueros con una inversión aún ma-
compañías estadounidenses operaban aproximadamente dos yor denunciaron una maniobra sucia, acusando públicamente
terceras partes de los sistemas tranviarios. La letal combinación al gobierno de nacionalizar el proyecto. Con el tiempo Kumagai
de escasez de refacciones, el aumento del costo de la energía vendió 65% de su participación. Y todo ello sucedió en un país
hidroeléctrica y el efecto de la inflación en las tarifas congeladas considerado muy receptivo a la inversión extranjera directa.
obligaron a disminuir el servicio y en algunos casos a cerrar el Fuente: Texto reimpreso con autorización de Harvard Busines Review. Tomado
negocio. En 1947, Brazilian Traction vendió su sistema de São de “Is Foreign Infrastructure Still Risky?”, de Louis T. Wells y Eric S. Gleason, sept./
Paulo al consejo de transporte público municipal, que aumentó oct. 1995. © 1995 por el presidente y los miembros del consejo de gobierno de
las tarifas en 250%. Los ciudadanos se sublevaron pidiendo que Harvard College; todos los derechos reservados.
Riesgo político e inversión extranjera directa |

Al evaluar las oportunidades de inversión extranjera, la compañía matriz debe considerar el
riesgo de destinar fondos a la inversión en otro país. Un país soberano puede tomar medidas
contrarias a los intereses de la CMN. En esta sección vamos a explicar la manera de medir y
administrar el riesgo político, es decir, las pérdidas que la compañía matriz puede sufrir a causa
de acontecimientos políticos adversos en el país anfitrión; este riesgo va de la expropiación total
de los activos extanjeros a modificaciones imprevistas en las leyes tributarias que merman la
rentabilidad de los proyectos.
El riesgo político que puede enfrentar una empresa difiere en términos de su incidencia,
así como de la manera en que el evento la afecta. Por su incidencia puede clasificarse en dos
tipos:
1. Macrorriesgo. Todas las operaciones extranjeras se ven afectadas por desarrollos políticos
410 adversos en el país anfitrión.
EUN 16.indd 410 17/12/06 18:28:30

2. Microrriesgo. Se ven afectadas sólo algunas áreas de las operaciones de negocios extran-
jeros o algunas empresas en particular.
El triunfo del comunismo en China durante 1949 constituye un ejemplo de macrorriesgo, mien-
tras que el problema de Enron en India —del que hablaremos luego— constituye un ejemplo
de microrriesgo.
Por la manera en que las compañías se ven afectadas, el riesgo político se clasifica en tres
tipos:9
1. Riesgo de transferencia. Se debe a la incertidumbre respecto a los flujos extranjeros de

capital, de pagos, de conocimientos técnicos y aspectos afines.
2. Riesgo operacional. Se acompaña de incertibumbre respecto a las políticas del país anfi-
trión que afectan las actividades de la multinacional.
3. Riesgo de control. Proviene de la incertidumbre referente a la política del país anfitrión
respecto a la propiedad y al control de las actividades locales.
He aquí algunos ejemplos del riesgo de transferencia: imposición inesperada del control de
capitales —tanto de entrada como de salida— y retención de los impuestos sobre dividendos y
pago de intereses. Algunos ejemplos del riesgo operacional son: modificaciones imprevistas de
las políticas ambientales, requisitos de contenido de insumos locales, ley de salarios mínimos
y restricción del acceso a los servicios locales de financiamiento. Por último, he aquí algunos
ejemplos del riesgo de control: restricciones a la propiedad máxima que pueden poseer los
extranjeros, transferencia obligatoria de propiedad a las compañías locales después de cierto
periodo (condiciones de desaparición gradual) y la nacionalización de las operaciones locales
de las transnacionales.
En la historia reciente abundan los casos de riesgo político. Cuando Mao Ze-dong asumió
el poder en China durante 1949, su gobierno comunista nacionalizó los activos extranjeros
con poca compensación. Lo mismo sucedió cuando Castro subió al poder en Cuba en 1960.
Inclusive en un país controlado por un gobierno no comunista los fuertes sentimientos nacio-
nalistas pueden llevar a la expropiación de activos extranjeros. Fue lo que sucedió cuando
Gamal Nasser llegó al poder en Egipto, a principios de la década de 1950: nacionalizó el Canal
de Suez, que estaba controlado por compañías británicas y francesas. Desde el punto de vista
político, esta decisión fue aclamada en todo el mundo árabe. En el recuadro de “Las finanzas
internacionales en la práctica”, titulado “Historias del pasado y presente” se dan otros ejemplos
que muestran cómo la inversión extranjera se ve diezmada por acciones nacionalistas en el país
anfitrión.
Como se aprecia en la ilustración 16.9, la frecuencia con que se expropian los activos
extranjeros alcanzó su nivel más alto en la década de 1970, cuando 30 naciones aplicaban
esa medida cada año. Pero, desde entonces, fueron disminuyendo hasta desaparecer prácti-
camente. El cambio refleja la popularidad de la privatización, la cual a su vez se debe a los
fracasos generalizados de las empresas estatales y a la creciente deuda de los gobiernos en todo
el mundo.
No obtante, lo anterior no significa que el riesgo político sea cosa del pasado. En 1992,
Enron Development Corporation, subsidiaria de la compañía eléctrica con sede en Houston,
firmó un contrato para construir lo que sería la central más grande de la India, con una inversión
total de 2.8 mil millones de dólares. La gran escasez de energía eléctrica había sido uno de
los cuellos de botella que frenaban el desarrollo económico. Después de que Enron gastó casi
300 millones de dólares, el proyecto fue cancelado por políticos nacionalistas en el estado de
Maharashtra, donde se construiría la planta. Después las autoridades de este estado invitaron a
Enron a renegociar el contrato. De haber aceptado, habría tenido que aceptar una menor renta-
bilidad. Como se observa en este caso, una causa importante del riesgo político de la inversión
extranjera directa es que no existen medios de hacer cumplir los contratos.
No es fácil medir el riesgo político. Cuando Enron firmó el contrato para construir la planta
eléctrica en la India, era imposible prever la victoria del partido nacionalista. A muchas empre-
9 Esta exposición se basa en Kobrin (1979) y Root (1972).
EUN 16.indd 411 17/12/06 18:28:33

ILUSTRACIÓN 16.9
La década de 1970
Frecuencia de la Expropiaciones
expropiación de los
activos en manos
extranjeras
80
60
Número de empresas
40
20
Número
de países
expropiadores
0
1960 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90
Fuente: The economist, 27 de marzo, 1993, p. 19. © 1993 The Economist Newspaper Group, Inc. Ilustración reimpresa
con autorización.
sas de Hong Kong estaban nerviosas debido a las intenciones de Beijing en la época posterior a
1997. Es posible que las reglas de juego cambien una vez que Hong Kong vuelva a estar bajo la
jurisdicción de China. Por difícil que parezca, una multinacional ha de medir el riesgo político
de sus proyectos en el extranjero. Los expertos en esta clase de análisis evalúan —a menudo
subjetivamente— una serie de factores como los siguientes.10
• El sistema político y gubernamental del país anfitrión. En el riesgo político influye podero-
samente si hay un sistema y una infraestructura administrativa que permiten tomar decisio-
nes políticas adecuadas y modernas. Si existen demasiados partidos políticos y frecuentes
cambios de gobierno (como en Italia), las políticas gubernamentales pueden volverse in-
congruentes y discontinuas, creando entonces el riesgo político.
• Analizar los antecedentes de los partidos políticos y su fuerza relativa. La forma en que
los partidos administrarán la economía se descubre examinando su orientación ideológica y
comportamiento histórico. Si un partido se adhiere a una ideología fuertemente nacionalista
y/o a ideas socialistas, es posible que instituya políticas nocivas para las compañías extran-
jeras. En cambio, un partido con una ideología liberal y orientada al mercado difícilmente
adoptará medidas en contra de los intereses extranjeros. Habrá mayor riesgo político si el
partido anterior es más popular que el actual y, por lo tanto, tiene mayores probabilidades
de ganar la siguiente elección general.
10 Esta exposición se basa principalmente en el sistema con que Morgan Stanley evalúa el riesgo político.
EUN 16.indd 412 17/12/06 18:28:33

• Integración al sistema mundial. Si una nación está política y económicamente aislada y seg-
mentada del resto del mundo, estará menos dispuesta a observar las reglas del juego. Corea
del Norte, Irak, Libia y Cuba son un ejemplo. Cuando un país es miembro de las grandes
organizaciones internacionales (Unión Europea, Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económicos, Organización Mundial del Comercio), habrá más probabilidades
de que las acate y así disminuirá el riesgo político. Por eso, como China forma parte de esta
última, las multinacionales que operen allí encaran menor riesgo político.
• Estabilidad étnica y religiosa del país anfitrión. Como se observa en la guerra civil de
Bosnia, la paz se esfuma a veces ante conflictos étnicos y religiosos, provocando un riesgo
político para las compañías extranjeras. Otros ejemplos son Nigeria, Ruanda, Irlanda del
Norte, Turquía, Israel, Sri Lanka y Quebec.
• Seguridad regional. La agresión potencial y real por un país vecino es, sin duda, una causa
importante de riesgo político. Kuwait es un ejemplo. Algunas naciones como Corea del Sur
y Taiwán están expuestas al mismo riesgo, según el curso que tomen los sucesos políticos
en el Cercano Oriente. Este mismo riesgo encaran Israel y sus vecinos árabes.
• Indicadores económicos básicos. A menudo un problema económico es el detonante de
los acontecimientos políticos. Por tanto, el riesgo político no es enteramente independien-
te del riesgo económico. Por ejemplo, un déficit comercial persistente orilla a lo siguiente:
que el gobierno de país anfitrión posponga o suspenda el pago de intereses a los presta-
mistas extranjeros, levante barreras comerciales o suspenda la convertibilidad de la mo-
neda local ocasionando con ello un grave problema a las multinacionales. Una profunda
desigualdad en la distribución del ingreso (como ocurre en muchos países latinoameri-
canos) y el deterioro del nivel de vida (como en Rusia tras el colapso de la Unión Sovié-
tica) pueden ocasionar graves perturbaciones políticas. La prolongada recesión de Ar-
gentina y el colapso posterior de la paridad peso-dólar provocó el congelamiento de los
depósitos bancarios, revueltas callejas y tres cambios de presidentes en varios de meses
de 2002.
Una multinacional puede acudir a sus propios expertos para que hagan el análisis respecti-
vo. Pero a menudo contrata a externos para que efectúen una evaluación profesional del riesgo
político en varias naciones. Por ejemplo, Morgan Stanley ofrece un análisis profundo del ries-
go político y de país usando varias fuentes de datos, entre ellas publicaciones del sector gu-
bernamental y privado, estadísticas proporcionadas por las organizaciones internacionales,
www.euromoney.com/ artículos de prensa y entrevistas con los funcionarios de ambos sectores. Las ilustraciones
index.html 16.10 y 16.11 ofrecen este tipo de análisis en dos países —Corea del Sur y Hungría— que se
Este sitio ofrece estadísticas convirtieron en democracias plenas durante la última década. También ofrecen un ejemplo de
y artículos tomados de cómo realizar el análisis del riesgo político.
Euromoney. Euromoney es una publicación que ofrece esta clase de valuación dos veces al año.11 Como
se aprecia en la ilustración 16.12, contiene una clasificación de los países por riesgo político,
por evaluación crediticia, desempeño económico y otros factores. Además, ofrece una clasi-
ficación global del riesgo país basada en una encuesta de opiniones entre economistas y ana-
listas políticos, junto con datos del mercado y estadísticas de la deuda. El riesgo país es una
medida más completa del riesgo que el riesgo político, pues además de éste incluye el riesgo
crediticio y otros índices de desempeño económicos. En 2005, algunas naciones como Suiza,
Noruega y Luxemburgo estaban catalogadas como prácticamente libres de riesgo político. Por
el contrario, otras como Israel, China, India, México, Rusia y Brasil figuraban entre las bastante
expuestas. Otras como Argentina, Indonesa y Zimbabue eran consideradas las más riesgosas.
En el ilustración 16.12 se observa que este tipo de clasificación coincide estrechamente con la
de riesgo país general.
Estudiemos ahora la manera de administrar el riesgo político. En primer lugar, las multina-
cionales pueden adoptar una actitud conservadora ante los proyectos de inversión extranjera al
enfrentarse a este riesgo. Cuando un proyecto está expuesto a éste, las MNC pueden incorpo-
11Todos los años, Euromoney publica su clasificación del riesgo país en los números correspondientes a marzo y
septiembre.
EUN 16.indd 413 17/12/06 18:28:34

ILUSTRACIÓN 16.10 Análisis del riesgo político: Corea del Sur
Moody’s: A1; S&P: A ⴙ, Perspectiva: positiva

Fortalezas Debilidades
Políticas • Todavía una democracia joven.
• Transición a la democracia sin sobresaltos (1987). • Partido más radical de oposición.
• Integración a organizaciones globales y regionales. • Costo de una posible reunificación con Corea del Norte.
• Relaciones laborales difíciles.
• Estudiantes con sentimientos antioccidentales.
Económicas
• Economía bien diversificada. • Carece de recursos naturales y de petróleo.
• Sólido sector manufacturero. • Algunos controles de divisas.
• Crecimiento rápido. • El sector financiero necesita reformas.
• Administración fiscal prudente. • Bajas reservas de divisas.
• Desempleo bajo. • Aumentos salariales que erosionan la competitividad.
• Exportaciones bien diversificadas y competitivas.
• Creciente inversión extranjera.
• Perfil muy favorable de la deuda.
Razones principales (%) 1987 1988 1989 1990 1991
Deuda externa/ingresos de la cuenta corriente 63 44 40 41 46
Servicio de la deuda/ingresos de la cuenta corriente 17 10 9 11 10
Saldo de la cuenta corriente/PIB 7.5 8.1 2.4 ⫺0.9 ⫺3.1
Cobertura de importaciones (Mos.) 1.1 3.1 3.2 2.7 2.2
Saldo del presupuesto (% de PIB) 1.5 2.1 0.3 0.4 ⫺1.1
Fuente: IFS, tablas de deuda del Banco Mundial, IIF, boletín estadístico mensual del Bank of Korea, Morgan Stanley Credit Research.
La economía de Corea del Sur es una de las más dinámicas del mundo. Las bases económicas se mantienen
sólidas y una industria bien desarrollada, que se orienta a las exportaciones, ha hecho de su economía una de
las de más rápido crecimiento en la última década. Las exportaciones están diversificadas y son competitivas; la
inversión internacional en portafolios ha aumentado mucho tras la reciente desregulación financiera y la flexibilidad
de los controles cambiarios. Una adecuada política fiscal se refleja en los superávits presupuestales, el desempleo
es bajo y la inflación es moderada de acuerdo con los criterios aplicables a los países subdesarrollados. La deuda
externa de $39 000 millones de dólares —o sea 46% de los ingresos de la cuenta corriente— y la razón del servicio
de la deuda son muy favorables. Entre las pocas debilidades del país citamos la falta de recursos naturales, la
dependencia respecto a la importación del petróleo y un sistema financiero que es preciso desregular, modernizar
y ajustarlo a las normas mundiales. El desarrollo del sector financiero es necesario para que se desarrollen, en el
futuro, la economía nacional y el sector exportador, y una más efectiva administración de la macroeconomía.
Es en la política donde existe el mayor riesgo. A pesar del progreso (una transición suave a la democracia en las
elecciones presidenciales de 1987), a veces la atmósfera política no es muy segura, pues Corea el Sur es una
democracia joven y el principal partido de oposición es radical. El sentimiento antioccidental predomina entre
los estudiantes y hay algunas manifestantes de los trabajadores. Las relaciones laborales han sido difíciles, con
algunas huelgas importantes que estallan cada primavera. Aunque la amenaza militar de Corea del Norte ha dis-
minuido de modo significativo, el costo financiero y social de una posible reunificación probablemente sea grande.
Por último, el ingreso per cápita aún está muy por debajo del de los países desarrollados.
rarlo explícitamente al presupuesto de capital y tenerlo en cuenta para ajustar el valor presente
neto del proyecto. Las empresas pueden hacerlo reduciendo los flujos esperados de efectivo o
aumentando el costo de capital. Otra opción consiste en emprender un proyecto en el extran-
jero sólo cuando el valor presente neto ajustado sea positivo. Conviene precisar que el riesgo
político es diversificable en cierta medida. Supongamos que una multinacional tiene activos
en —digamos— 30 naciones. Puesto que el riesgo político quizá no tenga una correlación po-
sitiva en varios países, el riesgo político de uno solo podrá diversificarse hasta cierta medida.
Entonces posiblemente no se haya que ajustar dicho valor. Este análisis también significa que
las multinacionales pueden recurrir a la diversificación geográfica en su inversión internacional
para atenuar el riesgo político. En pocas palabras, no ponga todos los huevos en una canasta.
EUN 16.indd 414 17/12/06 18:28:35

ILUSTRACIÓN 16.11 Análisis del riesgo político: Hungría
Moddy’s: Ba1; S&P: BBⴙ, Perspectiva: positiva

Fortalezas Debilidades
Políticas • Ubicación en una región inestable.
• Transición suave a un sistema multipartidista. • Incertidumbre de las relaciones con Eslovaquia.
• Gobierno y oposición en favor de las reformas.
• Miembro socio de la Comunidad Económica Europea.
• Homogeneidad étnica.
• Los trabajadores aceptan las reformas.
Económicas
• Reforma económica que avanza rápidamente. • Depende demasiado de la importación de petróleo.
• Controles cambiarios muy flexibles. • Reestructuración económica incompleta.
• Sistema comercial considerablemente liberalizado. • Deficiente desempeño del presupuesto.
• Reorientación exitosa del comercio entre Oriente • Desempleo alto y en aumento.
y Occidente.
• 70% del comercio con la OCDE.
• Acumulación rápida de reservas en divisas.
• Mejoramiento del desempeño de la cuenta corriente.
• Aumento rápido en la inversión extranjera.
• Mejoramiento acelerado del perfil de la deuda.
Razones principales (%) 1987 1988 1989 1990 1991
Deuda externa/ingresos de cuenta corriente 327 299 266 218 177

Servicio de la deuda/ingresos de cuenta corriente 63 54 47 44 32
Saldo de la cuenta corriente/PIB ⫺3.4 ⫺2.9 ⫺5.0 0.8 0.8
Cobertura de importaciones (Mos.) 3.9 3.5 2.5 2.1 5.2
Saldo del presupuesto (% del PIB) ⫺3.3 ⫺0.2 ⫺2.1 0.9 ⫺4.1
Fuente: IFS, tablas de deuda del Banco Mundial, IIF, National Bank of Hungary, Morgan Stanley Credit Research.
La peculiaridad de Hungría reside en que es el único país del Bloque Oriental que hizo una transición a la eco-
nomía de mercado sin divisiones ni violencia. La transición a una democracia multipartidista se completó con
las elecciones generales de 1990. Hungría goza de estabilidad en una región dividida por la violencia étnica. Ac-
tualmente, la única amenaza a su estabilidad puede ser el maltrato étnico de los húngaros en Eslovaquia tras la
división de Checoslovaquia. La disposición de Hungría a pagar sus deudas ha sido notable, incluso en épocas
difíciles.
Su transformación y su flexibilidad económica luego del colapso de comercio con Rusia son impresionantes a
todas luces. En los dos últimos años, el proceso de la reforma económica, iniciado en 1968, se agilizó para crear
un sector privado dinámico, reestructurar el sector estatal y liberalizar el comercio. Hoy el sector privado repre-
senta 30% del PIB en comparación con 10% de 1989. El sistema comercial ha sido liberalizado con 90% de las
importaciones exentas de licencias, y los aranceles fueron reducidos de modo significativo. A la luz del colapso de
la Unión Soviética y de sus problemas económicos, la reorientación del comercio hacia Occidente ha sido todo
un éxito: las exportaciones en moneda convertible aumentaron de 45% en 1991 a 21% en los siguientes siete
meses de 1992, y los países miembros de la OCDE representan 70% del comercio. La cuenta corriente sigue
arrojando superávit y el país ha logrado captar más de la mitad de la inversión extranjera en Europa Oriental. El
perfil de la deuda ha mejorado muy rápidamente, como lo indica la razón de la deuda, que disminuyó de 343%
en 1986 a 177% en 1991. La razón de servicio de deuda también registró una reducción, de 85% en 1986 a 32%
en 1991. Un aspecto negativo consiste en que la reestructuración de la economía se traduce en una recesión
severa (el PIB cayó 10.2% en 1991 y se prevé que caiga de nuevo 5% en el año actual) y en un elevado desem-
pleo (actualmente cerca de 11%).
En segundo lugar, una vez que una multinacional decida emprender un proyecto en otro
país, dispone de varias medidas para reducir al mínimo el riesgo político. Por ejemplo, puede
asociarse (en joint venture) a una compañía local. Se supone que, si ésta posee una parte del
proyecto, el gobierno estará menos inclinado a expropiarlo, pues no sólo perjudicaría a la
multinacional, sino también a la compañía local. Otra alternativa consiste en crear un consor-
cio de empresas internacionales para encargarse del proyecto. En este caso, la multinacional
EUN 16.indd 415 17/12/06 18:28:37

ILUSTRACIÓN 16.12
Riesgo Riesgo Desempeño Clasificación
Clasificación de riesgo Lugar País país político económico de crédito
país
Pesos: 100.00 25.00 25.00 10.00
1 Noruega 99.45 24.69 25.00 10.00
2 Suiza 99.15 25.00 24.38 10.00
3 Luxemburgo 99.10 24.90 24.43 10.00
4 Estados Unidos 96.93 24.12 22.81 10.00
5 Dinamarca 95.63 24.69 21.18 10.00
6 Suecia 94.58 24.76 20.05 10.00
7 Reino Unido 93.55 24.52 19.26 10.00
8 Finlandia 93.52 24.77 18.99 10.00
9 Austria 93.43 24.59 19.07 10.00
10 Irlanda 93.26 24.48 19.01 10.00
11 Países Bajos 93.16 24.81 18.58 10.00
12 Canadá 92.76 24.56 18.43 10.00
13 Japón 91.86 23.62 20.52 8.96
14 Bélgica 91.74 23.84 18.75 9.38
15 Alemania 91.17 24.19 17.21 10.00
16 Francia 90.78 24.08 16.93 10.00
17 Australia 90.58 24.13 17.00 9.79
18 Singapur 90.31 24.25 17.29 10.00
19 Islandia 89.75 22.93 19.02 8.54
20 España 87.82 23.24 14.82 10.00
21 Nueva Zelanda 87.45 23.56 14.66 9.58
22 Italia 86.50 22.61 15.58 8.54
23 Bermudas 83.75 20.62 17.72 8.96
24 Taiwán 83.72 21.34 17.18 7.92
25 Portugal 83.19 22.27 12.40 8.75
34 Bahamas 70.02 18.53 11.45 6.25
35 República Checa 69.38 19.31 10.53 6.67
37 Corea del Sur 69.05 19.99 12.60 6.46
38 Hungría 68.82 17.58 10.36 6.67
41 Israel 66.28 15.62 11.29 6.46
42 Arabia Saudita 65.72 15.15 9.86 6.25
43 Chile 65.43 19.27 10.48 6.25
49 México 62.68 16.99 9.50 5.00
51 China 61.21 17.00 10.45 6.25
56 Tailandia 59.89 17.32 8.96 5.42
57 Sudáfrica 58.21 15.29 7.95 5.21
60 India 56.34 15.33 8.77 3.96
61 Rusia 53.51 13.53 8.63 4.38
66 Egipto 49.98 13.06 6.33 3.75
68 Brasil 49.04 12.44 7.91 2.29
73 Turquía 47.43 10.92 6.46 2.29
74 Irán 46.90 11.85 7.14 2.50
75 Vietnam 46.55 12.61 7.47 2.29
85 Indonesia 41.88 10.67 6.59 1.88
123 Bosnia-Herzegovina 33.67 6.01 4.18 0.63
141 Argentina 31.98 4.88 6.35 0.21
161 Sierra Leona 26.14 3.96 2.50 0.00
173 Zimbabue 22.82 2.09 0.31 0.00
181 Cuba 14.07 2.81 8.43 0.00
185 Irak 1.85 0.55 0.47 0.00
Fuente: Euromoney, marzo 2005.
EUN 16.indd 416 17/12/06 18:28:39

disminuiría el riesgo político y, al mismo tiempo, haría más costosa la expropiación, pues
el gobierno anfitrión no querrá tomar medidas que lo enemisten con varios países al mismo
tiempo. Otra alternativa más consiste en financiar el proyecto con deuda pedida en el país de
origen; de esta manera la MNC puede desconocer la deuda si el gobierno aplica medidas que
lastimen sus intereses.
En tercer lugar, la multinacional puede comprar un seguro contra el riesgo político. Estas
pólizas, que están disponibles en muchos países industrializados, son de gran utilidad para las
empresas pequeñas que disponen de menos recursos para sortear el riesgo político. En Estados
Unidos, la Overseas Private Investment Corporation (OPIC), organismo del gobierno fe-
deral, ofrece seguros contra (1) la inconvertibilidad de divisas, (2) la expropiación de activos
estadounidenses en el extranjero, (3) destrucción de propiedades físicas de estadounidenses,
debido a una guerra, revolución u otros sucesos políticos violentos y (4) pérdida de ingresos de
negocios debido a la violencia política. El objetivo primario de la OPIC es estimular la inver-
sión privada estadounidense en las economías de los países subdesarrollados. Las multinacio-
nales también pueden comprar una póliza especial a aseguradoras como Lloyd’s de Londres.
Cuando el riesgo político puede cubrirse enteramente mediante un seguro, puede restarse la
prima al flujo esperado de efectivo cuando se calcule el valor presente neto del proyecto. Así,
al descontar los flujos previstos de los proyectos, la MNC puede emplear el costo usual del
capital, por ejemplo, para evaluar los proyectos de inversión nacional. Por último, muchos paí-
ses han firmado acuerdos bilaterales o multilaterales de protección de inversión, los cuales les
han permitido eliminar la mayoría de los riesgos políticos. En conclusión, si una multinacional
invierte en un país que firmó este tipo de acuerdo con su país, quizá no haya que preocuparse
demasiado por el riesgo.
Un tipo especial de riesgo político que las multinacionales e inversionistas pueden en-
frentar es la corrupción de los funcionarios públicos en su beneficio personal. A menudo los
inversionistas tienen que enfrentar sobornos por parte de políticos y funcionarios para obtener
contratos y un proceso burocrático sin obstáculos. Si una compañía se niega a pagar el soborno,
correrá el peligro de perder oportunidades de negocios o tendrá que hacer engorrosos trámites
burocráticos. Y si acepta, se expondrá a violar la ley o sufrirá la vergüenza de que se sepa y los
medios lo divulguen. Aunque la corrupción está en todo el mundo, es un problema mucho más
serio en muchas economías en desarrollo y en transición, donde el sector público es grande, las
instituciones democráticas son débiles y la prensa está amordazada. La Foreign Corrupt Prac-
tices Act (FCPA) prohíbe a las compañías estadounidenses sobornar a funcionarios extranjeros
y la OCDE también adoptó un acuerdo para juzgar el soborno de funcionarios extranjeros por
las MNC. Por lo tanto, se considera que las empresas procedentes de los países desarrollados
incurren en una falta moral y legal cuando dan sobornos. Otro riesgo es la extorsión de las
organizaciones criminales de tipo mafioso. Por ejemplo, se sabe que en Rusia, la mayoría de
las compañías han sido víctimas de la extorsión. Para sortear situaciones tan difíciles, hay que
contratar a personas familiarizadas con el entorno local, fortalecer el apoyo local y mejorar las
medidas de seguridad física.
www.mhhe.com/er4e
RESUMEN En este capítulo se exponen varios temas relacionados con la inversión extranjera directa (IED)
realizada por las multinacionales, que juegan un papel clave al moldear la economía emergente
global.
1. Una empresa se vuelve multinacional cuando efectúa una inversión extranjera directa, la
cual puede consistir en construir plantas de producción en el exterior o en adquirir una
empresa ya establecida.
2. En el periodo 1999-2003 los flujos totales anuales de salida de IED arrojaron un promedio
de 840 mil millones de dólares. Estados Unidos es el principal receptor, así como el ini-
ciador de la IED, le siguen Francia, Alemania, Países Bajos y Reino Unido como fuentes
principales de inversión extranjera directa; Reino Unido, China, Francia, Alemania y Países
Bajos se han convertido últimamente en los principales receptores de esos capitales.
EUN 16.indd 417 17/12/06 18:28:40

3. En general, las teorías actuales sobe IED se centran en varias imperfecciones del mercado
(productos, factores y mercados de capitales) como la principal fuerza impulsora de la
www.mhhe.com/er4e
inversión extranjera directa.

4. La teoría de la internalización de la IED sostiene que las compañías que tienen activos
intangibles con la propiedad de un bien público suelen invertir directamente en el exterior
a fin de utilizarlos a gran escala. Al mismo tiempo, evitan el uso ilegal que puede darse
mientras negocian en los mercados extranjeros debido a un mecanismo de mercado.
5. Según la teoría del ciclo de vida del producto propuesta por Raymond Vernon, cuando una
firma introduce productos lo hace en su país, cerca de los clientes. Una vez que el producto
se estandariza y llega a la madurez, se advierte la necesidad de reducir los costos de pro-
ducción para no perder la competitividad. En esta etapa, las compañías construyen plantas
en las naciones de costos bajos.
6. En años recientes, una proporción creciente de la inversión extranjera directa se ha efec-
tuado mediante adquisiciones de empresas ya existentes en el exterior. Se logran ganancias
sinergistas si el comprador se siente motivado a aprovechar las imperfecciones del mer-
cado.
7. Las imperfecciones en el mercado de activos intangibles, como la capacidad de investi-
gación y desarrollo, pueden ser una de las principales causas de las adquisiciones en el
exterior. La internalización se realiza hacia adelante para aprovechar los activos intangibles
del comprador o hacia atrás para aprovechar los activos intangibles de la empresa meta.
8. Al evaluar el riesgo político, los expertos se centran en una serie de factores clave como los
sistemas político y gubernamental del país anfitrión, antecedentes históricos de los partidos
y su fuerza relativa, integración del país al sistema político/económico mundial, estabilidad
étnica y religiosa, seguridad regional y los indicadores económicos básicos.
9. Al evaluar un proyecto de inversión extranjera, es preciso tener en cuenta el efecto del
riesgo político que tiene una MNC, pues un país soberano puede cambiar las reglas del
juego. Las multinacionales pueden ajustar el costo del capital hacia arriba o hacia abajo de
los flujos esperados de efectivo procedentes de un proyecto internacional. Otra opción: las
multinacionales pueden comprar pólizas de seguro contra el riesgo político.
TÉRMINOS acervos de la inversión ex- ganancias sinergistas, 408 riesgo país, 413
CLAVE tranjera directa, 397 inversión extranjera directa, riesgo político, 410
activos intangibles, 401 395 teoría de la internalización,
adquisiciones y fusiones en el inversiones totalmente nue- 401
extranjero, 395 vas (greenfield), 395 teoría del ciclo de vida del
flujos de la inversión extran- Overseas Private Investment producto, 403
jera directa, 395 Corporation (OPIC), 417
CUESTIONARIO 1. Hace poco muchas transnacionales tanto de los países desarrollados como de los países
subdesarrollados adquirieron compañías estadounidenses de alta tecnología. ¿A qué obe-
dece esa decisión?
2. Las multinacionales japonesas, entre ellas Toyota, Toshiba y Matsushita, invirtieron mu-
cho en los países del sudeste de Asia: Tailandia, Malasia e Indonesia. En su opinión, ¿qué
factores impulsan estas inversiones?
3. Desde que se firmó el TLC muchas compañías de Asia, especialmente de Japón y Corea,
han invertido mucho en México. ¿A qué atribuye la decisión de construir plantas en ese
país?
4. ¿Cómo explicaría que en los últimos años China se ha convertido en el segundo receptor
más grande de la inversión extranjera directa después de Estados Unidos?
5. Explique la aplicación de la teoría de internalización a la inversión extranjera directa.
¿Cuáles son sus puntos fuertes y débiles?
EUN 16.indd 418 17/12/06 18:28:40

6. Explique cómo la teoría del ciclo de vida del producto formulada por Vernon se aplica a
la inversión extranjera directa. ¿Cuáles son sus puntos fuertes y débiles?
7. ¿Por qué cree que el país anfitrión tiende a resistir las adquisiciones internacionales más
que las inversiones totalmente nuevas?
8. ¿Cómo incorporaría el riesgo político a la presupuestación de capital de los proyectos de
inversión extranjera?
9. Explique y compare la internalización hacia adelante y hacia atrás.
10. ¿Cuál podría ser la causa de las ganancias sinergistas negativas de las adquisiciones de
compañías estadounidenses en Gran Bretaña?
11. Defina riesgo país. ¿En qué se distingue del riesgo político?
12. ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de la inversión extranjera directa en comparación
con un contrato de licencias con un socio extranjero?
13. ¿Qué medidas operacionales y financieras puede aplicar una multinacional para atenuar
en lo posible el riesgo político de un proyecto de inversión en el extranjero?
14. Estudie la experiencia de Enron en India e indique qué se aprende de ella en lo tocante al
manejo del riesgo político.
15. Explique las formas en que los sucesos políticos en un país anfitrión inciden en las ope-
raciones locales de una multinacional.
16. ¿Qué factores tendría en cuenta al evaluar el riesgo político relacionado con invertir en un
país extranjero?
EJERCICIOS Lo acaban de contratar como asesor político de General Motors Company, la cual está estu-
DE INTERNET diando la conveniencia de construir plantas en tres países: Brasil, China y Polonia. Elija uno
de ellos y analice después el riesgo político de invertir allí. Utilice algunos sitios web como los
siguientes: www.odci.gov/publications/factbook, o algunos otros recursos de internet. Puede
preparar su informe final usando un formato semejante al de la ilustración 16.10.
MINICASO Enron frente a los políticos de Bombay

El 3 de agosto de 1995 el gobierno del estado de Maharashtra (India), dominado por el
partido derechista nacionalista Bharatiya Janata Party, canceló de repente un multimillo-
nario contrato de centrales eléctricas que costaría US$2.9 mil millones y que se construiría
en Dabhol, localidad situada cerca de Bombay, que es el corazón industrial del país. Fue un
golpe terrible para Rebecca P. Mark, directora general y presidenta ejecutiva de la unidad de
energía eléctrica de Enron, quien había encabezado todo lo relativo a la cuantiosa inversión www.mhhe.com/er4e
desde Houston. Al enterarse de la noticia, el precio de las acciones cayó inmediatamente
cerca de 10%: $331/2. Al instante puso manos a la obra para resucitar el proyecto con el
Estado de Maharashtra, prometiendo incluso algunas concesiones. Todo en vano, pues los
políticos del partido derechista se burlaron de ella. La debacle de Bahbol arrojó serias dudas
sobre la estrategia tan agresiva de expansión global, que incluía unos 10 mil millones de
dólares en proyectos de plantas eléctricas y de tubería que se extendería por Asia, Suda-
mérica y Medio Oriente.
Enron participó en el proyecto en 1992, cuando el nuevo gobierno reformista del Parti-
do del Congreso (I), encabezado por el primer ministro Narasimha Rao, se propuso atraer
la inversión extranjera en infraestructura. Tras reunirse con funcionarios del gobierno que
visitaron Houston en mayo, Enron envió ejecutivos a la India para que preparasen apenas
en 10 días una “carta de intención” en que se comprometía a construir en Dabhol un masivo
complejo eléctrico que generaría 2 015 megawatts. Nueva Delhi le dio al proyecto máxima
prioridad y lo otorgó a la compañía sin una licitación. Más tarde, el Comité de Electricidad
EUN 16.indd 419 17/12/06 18:28:41

420 QUINTA PA RT E ADMINISTRACIÓN FINANCIERA DE LAS EMPRESAS MULTINACIONALES
U.S.S.R
www.mhhe.com/er4e
India
Frontera estado/territorio
AFGANISTÁN Capital nacional
Raipur City
Frontera internacional
Srinagar Leh
Frontera estado/territorio
Jammu and Kashmir
CHINA Punjab Frontera estado/territorio
Jammu
Himachal
Pradesh
PAQUISTÁN Amritsar 0 Millas 300
Simla
Chandigarh Chandigarh
Punjab
Haryana
Arunachal
Nueva Delhi
Delhi Pradesh
NEPAL Ledo
Uttar Pradesh Sikkim
Ganglok BHUTAN Itanagar
Agra Siliguri
Rajasthan Jaipur Lucknow
Kanpur Assam Nagaland
Dispur Kohima
Shillong
Bernares Patna Meghalava
Allahabad Imphal
BANGLADESH Manipur
Bihar
Ajal
Agartala
Asansol Tripura Mizeram
Kandla Gandhinagar
Bhopal Jabalpur Jamshedpur Calcutta
Ahmadabad
West
Baroda Madhya Pradesh
Gujarat Bengal BURMA
Veraval Raipur
Nagpur
Diu Daman Cuttack
Bhubaneswar
Silvassa
Dadra and Maharashtra Orissa Puri
Nagar Haveli
Poona
Vishakhapatnam
Bombay Hyderabad
Andhra Pondicherry
Pradesh
Panaji
Mormugao
Guntakal
Karnataka
Madras
Bangalore
Mangalore
Andaman e Puerto Blair
Pondicherry
Pondicherry Cuddalore Pondicherry Islas Nicobar
Calicut
Tamil Nadu Pondicherry
Lakshadweep
Kavaratti Island Kerala Madurai
Trivandrum
SRI
LANKA
del Estado Maharashtra se comprometió a comprar 90% de la energía que se produciría.

Otras dos compañías, General Electric y Bechtel Group, aceptaron asociarse a Enron en el
proyecto.
Al reestructurar el acuerdo, Enron cometió un terrible error de cálculo político: no tomó
en consideración un violento ataque contra la inversión extranjera por parte de la coalición
opositora encabezada por el partido nacionalista Bharatiya Janata. Durante la campaña de
la elección estatal a principios de 1995, el partido exigió reevaluar el proyecto de Enron.
Jay Dubashi, su asesor económico, anunció que el partido revisaría todas las inversiones
extranjeras: “Si al final tenemos que pedirles que se marchen, lo haremos sin vacilar.” En vez
de esperar los resultados de la elección, la compañía se apresuró a cerrar el trato e inició
la construcción, convencida de que un nuevo gobierno no se atrevería a anularlo una vez
iniciado el proyecto. No le interesaban mucho los sentimientos políticos del pueblo. Procuró
mantener en secreto los detalles del contrato, pero una demanda exitosa por un grupo de
consumidores de Bombay la obligó a revelarlos: Enron recibiría 7.4 centavos por kilowatt-
hora del Comité de Electricidad del Estado Maharashtra y su tasa de rendimiento ascendería
a 23%, porcentaje mayor a 16% sobre el costo de capital que el gobierno garantizaba a las
otras compañías. Los críticos citaron el dato como una prueba de que había exagerado los
costos del proyecto y que podría haber corrupción.
El partido derechista ganó la elección de 1995 en el Estado de Maharashtra y cumplió
su promesa. Manohar Joshi, el recién electo primer ministro de la entidad, que había hecho
su campaña con la consigna “arrojemos Enron al mar”, de inmediato canceló el proyecto ale-
gando costos inflados y tarifas eléctricas demasiado altas. Los votantes acogieron gustosos
la decisión, pues tenían una desconfianza visceral contra las compañías extranjeras desde
la era colonial de los británicos. (Conviene recordar que la India fue colonizada primero por
una compañía extranjera, British East India Company.) Al momento de la cancelación, Enron
EUN 16.indd 420 17/12/06 18:28:44

ya había invertido unos 300 millones de dólares. Los funcionaros del Partido del Congreso
que en un principio habían defendido el proyecto Dabhol no acudieron en su rescate. El
partido nacionalista lo criticaba —con razón o sin ella—, porque su gran corrupción le había
impedido reformar la economía y por haber favorecido a las transnacionales. Con el fin de
presionar para revertir la decisión, Enron presionó como nunca antes al Departamento de
Energía de Estados Unidos para que hiciera una pronunciación en junio de 1995: la cance-
lación del proyecto repercutiría negativamente en otros proyectos de energía eléctrica. La
declaración no hizo sino agravar aún más el problema. Los políticos del partido de inmediato
lo criticaron como un intento de Washington por presionarlo.
Tras largos meses de acaloradas discusiones y de demandas, los negociadores de las
partes aceptaron revivir el proyecto. El nuevo acuerdo establece que Enron recortará el
costo de $2.9 mil millones a 2.5 mil millones, disminuirá las tarifas eléctricas propuestas y
una empresa estatal será socia con una participación de 30%. Un Joshi satisfecho —primer
ministro— dijo “Maharashtra ha salido muy favorecido con esta decisión.” Enron tuvo que
hacer una gran concesión para demostrar que sus proyectos globales de energía eléctrica
siguen en pie. Tras el nuevo trato retiró una demanda de $500 millones por daños y perjui-
cios tras la cancelación del proyecto.
Puntos de análisis
1. Comente los errores más graves que Enron cometió en India.
2. Explique lo que pudo haber hecho en forma diferente para evitar sus problemas en la
India.
BIBLIOGRAFÍA
Aharoni, Yair, “The Foreign Investment Decision Process”, Harvard International Investment”, Columbia Journal of World Business
Business Review School, 1966. 19 (1984), pp. 89-95.
Caves, Richard, Multinational Enterprise and Economic Analysis, Magee, Stephen, “Information and the Multinational Corporation:
Cambridge, MA: Harvard University Press, 1982. An Appropriability Theory of Direct Foreign Investment”, en
Doukas, John y Nicholas Travlos, “The Effect of Corporate Multina- Jagdish N. Bhagwati (ed.), The New International Economic Or-
tionalism on Sharholders’ Wealth: Evidence from International der, Cambridge, MA: MIT Press, 1977.
Acquisitions”, Journal of Finance 43 (1988), pp. 1161-1175. Morck, Randall y Bernard Yeung, “Why Investors Value Multina-
Dunning, John, Economic Analysis and the Multinational Enterprise. tionality”, Journal of Business 64 (1991), pp. 165-187.
Nueva York: Praeger, 1975. ——— “Internalization: An Event Study Test”. Journal of Interna-
Eun, C., R. Kolody y C. Scheraga, “Cross-Border Acquisitions and tional Economcis 33 (1992), pp. 41-56.
Shareholder Wealth: Tests of Synergy and Internalization Hypoth- Ragazzione, Giorgio, “Theories of Determinant of Direct Foreign In-
eses”, Journal of Banking and Finance 20 (1996), pp. 1559-1582. vestment”, IMF Staff Papers 20 (1973), pp. 471-498.
Harris, Robert y David Ravenscraft, “The Role of Acquisitions in For- Root, Franklin, “Analyzing Political Risks in International Business”,
eign Direct Investment: Evidence from the U.S. Stock Market”, en The Multinational Enterprise in Transition, ed. A. Kapoor y
Journal of Finance 46 (1991), pp. 825-844. Philip Grub, Princeton: Darwin Press, 1972, pp. 354-365.
Hymer, Stephen, The International Operations of National Firms: A Rugman, Alan, “Internalization Is Still a General Theory of Foreign
Study of Direct Foreign Investment, Cambridge, MA: MIT Press, Direct Investment”, Weltwirtschaftliche Archiv. 121 (1985), pp. www.mhhe.com/er4e
1976. 570-576.
Jensen, Michael, “The Takeover Controversy: Analysis and Evi- Rummel, R. J. y David Heenan, “How Multinational Analyze Politi-
dence”, Midland Corporate Finance Journal 5 (1986), pp. 1-27. cal Risk”, Harvard Business Review 56 (1978), pp. 67-76.
Kang, Jun-Koo, “The International Market for Corporate Control: The Economist, “Multinationals, a Survey”, marzo 27, 1993, pp. 4-20
Mergers and Acquisitions of U.S. Firms by Japanese Firms”, Vernon, Raymond, “International Investment and International Trade
Journal of Financial Economics 35 (1993), pp. 345-371. in the Product Cycle”, Quarterly Journal of Economics 80 (1966),
Kindleberger, Charles, American Business Abroad, New Haven, CT: pp. 190-207.
Yale University Press, 1969. ——— “The Product Cycle Hypothesis in a New International Envi-
Kobrin, Stepehn, “Political Risk: A Review and Reconsideration”, ronment”, Oxford Bulletin of Economic and Statistics 41 (1979),
Journal of International Business Studies 10 (1979), pp. 67-80. pp. 255-267.
Mandel, Robert, “The Overseas Private Investment Corporation and
EUN 16.indd 421 17/12/06 18:28:45

CAPÍTULO
Estructura del capital

17 internacional y costo del capital
Costo del capital Fijación de precio a los activos en las restricciones

Costo del capital en mercados segmentados de la propiedad a los extranjeros
e integrados La estructura financiera de las subsidiarias
¿Difiere el costo de capital entre los países? Resumen
APLICACIÓN DE UN CASO: Novo Industri Términos clave
Cotización de acciones en el extranjero Cuestionario
Fijación del precio de los activos de capital Problemas
en cotizaciones cruzadas Ejercicios de internet
Efecto de las restricciones a la propiedad Bibliografía y lecturas recomendadas
de capital extranjero
APÉNDICE 17A: fijación de precios a activos
Fenómeno de fijación de precios al mercado no negociables: simulaciones
APLICACIÓN DE UN CASO: Nestlé numéricas
HACE POCO MUCHAS compañías importantes empezaron a internacionalizar su estructura

de capital recabando fondos de fuentes del exterior e interior. Gracias a ello se han vuelto em-
presas multinacionales no sólo en el alcance de sus actividades de negocios, sino también en su
estructura de capital. Es una tendencia que refleja dos cosas: el esfuerzo consciente de reducir
el costo del capital utilizando fuentes internacionales y la liberalización y desregulación de los
mercados financieros mundiales que los hacen accesibles para muchas empresas.
Si los mercados financieros internacionales estuvieran totalmente integrados, no importaría
si una firma consigue capital de fuentes internas o externas, porque el costo se igualaría entre
las naciones. Por otro lado, si los mercados no están totalmente integrados, posiblemente las
empresas logren crear valor para sus accionistas emitiendo valores en ellos.
Como vimos en el capítulo 13, la cotización cruzada de las acciones de una empresa en las
casas de bolsa del extranjero permite atenuar los efectos negativos de la segmentación e inter-
nacionalizar su estructura de capital, cuando se opera en un mercado de capital segmentado.1
Por ejemplo, IBM, Sony y British Petroleum se cotizan y negocian simultáneamente en las
bolsas de Nueva York, Londres y Tokio. Al internacionalizar la estructura corporativa de la
propiedad, generalmente se logra elevar el precio de las acciones y reducir el costo de capital.
En el recuadro “Las finanzas internacionales en la práctica”, titulado “Estados Unidos acoge
con gusto la invasión extraterrestre” (página 426), se explica la creciente aceptación de reunir
capital a nivel mundial.
En este capítulo vamos a estudiar las consecuencias que tiene internacionalizar la estructura
de capital en el costo de capital y en el valor del mercado de una empresa. También estudiare-
mos las restricciones impuestas a la propiedad de compañías nacionales por extranjeros y su
1
Stapleton y Subrahmanyam (1977) señalaron que una compañía puede recurrir alternativamente a la inversión extran-
422 jera directa con el fin de mitigar los efectos negativos de los mercados segmentados de capital.
EUN 17.indd 422 17/12/06 18:35:46

efecto en el costo de capital. También nos ocuparemos de la capacidad de las multinacionales
para conseguir capital al menor costo posible, pues sólo así podrá emprender en forma rentable
una mayor cantidad de proyectos de capital y maximizar la riqueza de las acciones. Comenza-
mos el capítulo repasando los conceptos referentes al costo de capital y la teoría básica de la
fijación de precio de los activos.
Costo del capital |

Es la tasa mínima de rendimiento que ha de generar un proyecto para pagar sus costos financie-
ros. Si el rendimiento es igual al costo de capital, el valor de una firma no cambiará si emprende
el proyecto. Pero su valor aumentará cuando descubra y lleve a cabo un proyecto de inversión
que produzca un rendimiento mayor al costo de capital. De ahí la importancia de que procure
reducir el costo de capital, pues sólo así maximizará el valor.
Cuando una compañía tenga pasivo/capital contable en su estructura, el costo financiero
se podrá representar mediante el costo promedio ponderado del capital. Puede calcularse
ponderando el costo del financiamiento después de impuestos y el costo del capital fijo, usando
como peso la razón de estructura de capital. En concreto,
K (1 l)Kl l(1 ␶)i (17.1)
donde:
K costo promedio ponderado de capital.

Kl costo de capital contable de una empresa apalancada.
i costo antes de impuestos del capital de deuda (financiamiento)
t impuesto marginal sobre el ingreso corporativo
l razón del valor de la deuda a valor del mercado total
En general, tanto Kl como i aumentan al elevarse la proporción de la deuda en la estructura

de capital.2 Sin embargo, en la combinación óptima de financiamiento con deuda y capital, el
costo promedio ponderado de capital (K) será el más bajo. Las compañías tienen un incentivo
para utilizar el financiamiento mediante deuda y aprovechar así la ventaja de la deducibilidad
de los intereses del pago de los impuestos. En la mayoría de los países el pago de intereses es
deducible de impuestos, a diferencia del pago de dividendos. Sin embargo, la deuda mediante
financiamiento ha de balancearse contra los costos de la posibilidad de quiebra que entraña
una deuda mayor. Así, un factor importante al determinar la estructura óptima de capital es la
compensación entre la ventaja fiscal de la deuda y los costos de una quiebra.
La selección de la estructura óptima de capital es importante, ya que una compañía que
desee maximizar la riqueza de los accionistas financiará los nuevos gastos de capital al nivel
donde el rendimiento marginal de la última unidad del capital recién invertido equivalga al
costo marginal ponderado de capital de la última unidad del nuevo financiamiento a incremen-
tar. En consecuencia, cuando una firma cuente con un programa fijo de inversiones, cualquier
política que disminuya el costo de capital aumentará la rentabilidad de los gastos de capital,
aumentando además la riqueza de los accionistas. Una de esas políticas consiste en internacio-
nalizar el costo de capital.
Esto se muestra gráficamente en la ilustración 17.1. La firma que maximice el valor debería
emprender un proyecto de inversión siempre que la tasa interna de rendimiento de éste supere
el costo de capital de la empresa. Cuando todos los proyectos en estudio se clasifican por orden
descendente con este criterio, la firma enfrentará un programa con pendiente negativa de la tasa
interna de rendimiento, como se aprecia en la ilustración. Entonces el gasto óptimo de capital
se fijará en el punto donde el programa cruce el costo de capital.
2En el capítulo 18 distinguimos entre el costo de capital contable de una firma apalancada, Kl y el de una firma no
apalancada, Ku.
423
EUN 17.indd 423 17/12/06 18:36:02

ILUSTRACIÓN 17.1
Decisión de inversión y
el costo de capital
Costo de capital (%)

Kl
Kg
TIR
0
Il Ig Inversión ($)
Nota: Kl y Kg indican, respectivamente, el costo de capital con una estructura nacional e internacional de capital; TIR es
la tasa interna de rendimiento de los proyectos de inversión; Il e Ig son los gastos de la inversión óptima con estructuras
alternativas de capital.
Supongamos ahora que el costo de capital puede reducirse de Kl con la estructura de capital
local a Kg con una estructura internacionalizada. Como se advierte en la ilustración, la firma
podrá entonces aumentar la inversión rentable de Il a Ig, acrecentando así el valor de la firma.
No obstante, es importante señalar que al reducirse el costo de capital aumenta el valor de la
firma, no sólo con una mayor inversión en los nuevos proyectos, sino al revaluar los flujos de
efectivos de los ya existentes.
Costo del capital en mercados segmentados e integrados |

La principal dificultad al calcular el costo del financiamiento (K) de una empresa se relaciona
con el costo del capital contable (Ke). Este último es el rendimiento esperado sobre las accio-
nes que establecen los inversionistas. A menudo se estima mediante el modelo de fijación del
precio del activo de capital (CAPM, de capital asset pricing model), el cual establece que
el equilibrio de la tasa esperada de rendimiento de una acción (o, en términos generales, de
cualquier valor) es una función lineal de su riesgo sistemático inherente. En concreto, la tasa
de rendimiento esperada determinada con este modelo del i-ésimo valor es:
Ri Rf (RM Rf) bi (17.2)
donde Rf es la tasa libre de riesgo y RM es el rendimiento esperado del portafolios de merca-
do, el de todos los activos ponderado según su valor de mercado. Beta (bi) es una medida del
riesgo sistemático del valor i. El riesgo sistemático es riesgo de mercado no diversificable de
un activo. La ecuación CAPM muestra que el rendimiento esperado del valor i, Ri, aumenta
en bi; cuanto mayor sea el riesgo de mercado, más grande será el rendimiento esperado. Beta
se calcula como Cov(Ri,RM)/Var(RM), donde Cov(Ri,RM) es la covariancia de los rendimientos
futuros entre el valor i y el portafolios del mercado; y Var(RM) es la variancia de los rendimiento
del portafolios del mercado.
Supongamos ahora que los mercados financieros internacionales estén segmentados y que,
en consecuencia, los inversionistas sólo podrán diversificarse a nivel nacional. En tal caso, el
portafolios del mercado (M) en la fórmula CAPM debería representar el portafolios del país,
que a menudo se aproxima mediante el índice S&P 500 en Estados Unidos. La medida corres-
pondiente del riesgo al fijarle precio a los activos será la beta medida a partir del portafolios
EUN 17.indd 424 17/12/06 18:36:04

CAPÍTULO 17 ESTRUCTURA DEL CAPITAL INTERNACIONAL Y COSTO DEL CAPITAL 425
nacional del mercado. En los mercados de capital segmentado, a los mismos flujos de efectivo
futuros se les fijará precio de modo diferente en cada país, pues los inversionistas pensarán que
no presentan el mismo riesgo sistemático.
Supongamos ahora que los mercados financieros internacionales estén totalmente integra-
dos y que, en consecuencia, los inversionistas pueden diversificarse en el ámbito internacional.
De ser así, el portafolios del mercado en la fórmula CAPM será el del mercado “mundial”, que
abarca todos los activos del mundo. Por lo tanto, la medida correspondiente del riesgo debería
ser la beta medida a partir del portafolios del mercado mundial. En los mercados financieros
internacionales integrados, a los mismos flujos de efectivo futuros se les fijará precio del mismo
modo en todas partes. Los inversionistas requerirán, por lo regular, rendimientos esperados
menores sobre los valores en la integración que en la segmentación, porque aquélla les permite
diversificar mejor el riesgo.3
EJEMPLO 17.1
Un ejemplo numérico Supongamos que la beta nacional de IBM en Estados

Unidos es 1.0, o sea bIEBUM = 1.0, que es el nivel de riesgo promedio de beta. Supon-
gamos, además, que el rendimiento esperado del portafolio del mercado en Estados
Unidos sea 12%, o sea REU = 12%, y que la tasa de interés libre de riesgo —que es
la de los bonos del Tesoro de Estados Unidos— es 6%. Si los mercados de capitales
estadounidenses se separan del resto del mundo, la tasa de rendimiento esperada de
las acciones IBM se calculará así:
RIBM ⫽ Rf ⫹ 1REU ⫺ Rf2 b EU

IBM
⫽ 6 ⫹ 112 ⫺ 62 11.02 ⫽ 12%.

Al tener en cuenta el riesgo beta local de IBM, los inversionistas pedirán un rendimiento
de 12% sobre su inversión en las acciones de la compañía.
Supongamos ahora que los mercados de capital estadounidenses están integrados
al resto del mundo y que la medida beta mundial de las acciones de IBM es 0.8, o sea
bWIBM 0.8. Si suponemos que la tasa libre de riesgo es 6% y que el rendimiento espe-
rado del portafolios del mercado mundial es 12%, o sea Rf 6% y Rw 12%, podemos
calcular el rendimiento esperado de las acciones así:
RIBM ⫽ Rf ⫹ 1RW ⫺ Rf2 b W

IBM
⫽ 6 ⫹ 112 ⫺ 62 10.82 ⫽ 10.8%.
A la luz de una medida beta mundial relativamente baja de 0.8, los inversionistas necesi-
tarán un rendimiento menor de las acciones con la integración que con la segmentación.
Por supuesto la integración o segmentación de los mercados financieros internacionales tie-

ne serias consecuencias al determinar el costo de capital. Pero la evidencia empírica al respecto
no es tajante. Un número considerable de investigadores como Harvey (1991) y Chan, Karolyi y
Stulz (1992) encuentran difícil rechazar la versión internacional del método CAPM, y sugieren
que los mercados financieros internacionales no están tan segmentados, como integrados. Sin
embargo, otro grupo de investigadores, entre ellos French y Poterba (1991), comprobaron que
los inversionista actuales se diversifican a nivel mundial hasta cierto límite, lo cual significa
que los mercados financieros debería estar más segmentados que integrados. En un estudio en
que se analizó la integración de los mercados accionarios de Canadá y Estados Unidos, Mittoo
(1992) descubrió lo siguiente: a las acciones canadienses con cotización cruzada en las bolsas
de Estados Unidos se les fija precio en un mercado integrado y que la segmentación predomina
en las acciones canadienses que no se cotizan de manera cruzada.
3
En Cohn y Pringle (1973) y en Stulz (1995) se da una explicación detallada del efecto que la integración y la seg-
mentación tienen en el costo del capital.
EUN 17.indd 425 17/12/06 18:36:07

Estados Unidos acoge con gusto la invasión

extraterrestre
El año pasado 7.5% de las acciones por $2.25 billones negocia- en 1994, presenciaremos la primera emisión en algunos países
das en la Bolsa de Nueva York (NYSE) correspondió a certificados como Sri Lanka, Pakistán, Perú y Uruguay.
estadounidenses de depósito (ADR, de American depository re- Las emisoras se sienten atraídas por la creciente demanda
ceipts). Es un porcentaje que seguramente crecerá en el año ac- de acciones internacionales mediante los certificados de depó-
tual, impulsado por las recientes emisiones de transnacionales, sito de los inversionistas estadounidenses, acompañada de la
las cuales se estima que superarán el récord de 37 cotizaciones demanda europea y asiática de certificados de depósito que se
realizadas durante 1993. negocian en bolsas fuera de Estados Unidos, a menudo llamados
Además de los ADR de la Bolsa de Nueva York, un flujo cons- certificados globales de depósito (GDR, de globlal depository
tante de certificados de depósito (DR, de depository receipts), receipts).
negociados en el mercado de mostrador, se cotizan en otras bol- Algunas compañías necesitan urgentemente recabar capi-
sas como Amex y Nasdaq, o se colocan en privado, conforme a la tal fresco en cantidades no disponibles en su país. Otras sim-
regla 144A y se comercian mediante el Portal del sistema. plemente desean ampliar su base de inversionistas y procuran
El mercado de certificados de depósito ha ido adquiriendo convencerlos de diseñar un programa de ADR pero sin obtener
dimensiones globales. Hasta fines de la década de 1980 re- capital fresco.
presentaban acciones de las empresas europeas, pero hoy los Pero ambos grupos comprenden que en la competencia glo-
inversionistas estadounidenses pueden colocar desde su país bal por el capital, las empresas que amplíen su base atrayendo
acciones denominadas en dólares y procedentes de países tan inversionistas extranjeros tendrán mayores probabilidades de
diversos como Chile, China, India y México. obtener un sólido precio por acción, además de que les será más
La banca de inversión tiene el programa más ocupado de fácil reunir capital conforme vayan necesitándolo.
ofertas jamás vistas en el negocio de los certificados de depósito, El mensaje es claro: un programa de ADR empieza a ser una
aunque la volatilidad de muchos mercados emergentes no deja necesidad si se desea acceder a inversionistas de Estados Uni-
de preocupar a los suscriptores. dos. Y a medida que vaya creciendo la gama de acciones interna-
La emisión de certificados de depósito europeos proviene cionales disponibles en forma de DR, muchos estadounidenses
principalmente de los programas de privatización, sobre todo los pensarán que la caza de acciones en los mercados del exterior
que están implementando Francia e Italia. En Asia, las compa- ofrece menos incentivos. Este efecto se intensifica porque la emi-
ñías de la China continental y de Hong Kong quieren capital para sión de los DR suele requerir abundante investigación y despier-
expandirse a pesar del retroceso del crecimiento económico. Y ta el interés de las corredurías. Además, coloca los antecedentes
en Latinoamérica se prevé que la aprobación del TLC (Tratado de una compañía en el centro de miles que desean captar la
de Libre Comercio de América del Norte) impulsó la emisión atención de los inversionistas.
en México, mientras que una docena de compañías chilenas Hay muchas opciones para las transnacionales que deseen
planean lanzar este año los certificados de depósito. Además, acceder al mercado de los DR. Los más sencillos son los ADR
Estos trabajos indican que los mercados financieros internacionales ya no están segmenta-
dos, aunque tampoco estén totalmente integrados por ahora. De ser así —cosa muy posible por
cierto—, el costo del capital entre los países puede presentar diferencias sistemáticas.
¿Difiere el costo de capital entre los países? |

Con frecuencia se dice que las compañías estadounidenses“trabajan bajo la carga de costos más
pesados de capital” frente a las multinacionales rivales, especialmente en Japón y Alemania.
Esa afirmación indica naturalmente que los mercados de capital no están enteramente integra-
dos. Convendría comparar el costo de capital entre las naciones para comprobar si es así.
McCauley y Zimmer (1994) ofrecen una comparación directa del costo de capital entre
cuatro grandes países: Alemania, Japón, Reino Unido y Estados Unidos. Primero, estiman el
costo de la deuda y del capital contable, para luego calcular el de los fondos como el costo
promedio ponderado del capital, utilizando como peso la estructura de capital en cada país.
Obtienen el costo del capital en términos reales después de ajustar la tasa de inflación. En su
estudio, el costo de la deuda se mide como la tasa real de interés después de impuestos que se
426 impone a los prestatarios corporativos no financieros. Al estimar el costo del capital, McCauley
EUN 17.indd 426 17/12/06 18:36:09

de nivel 1, que contienen un programa que permite convertir en “Incluso con una colocación de 144A, hay que dar mucha
DR las actuales acciones locales sobre la demanda para nego- información, hacer las mismas presentaciones y mucho trabajo
ciarlas en el mostrador (over-the-counter). En forma parecida, antes de la oferta”, comenta Bill Treut, quien dirige las ventas de
los programas de nivel 2 permiten que las acciones puedan ser recibos de depósito de Citibank en Latinoamérica.
transformadas en certificados de depósito, sólo que esta vez ins- Las compañías se han dado cuenta de que el problema de con-
critas en una bolsa. ciliación contable no es tan terrible como se creía antes. Los facto-
Los programas de nivel 1 y de nivel 2 carecen de los benefi- res anteriores han convencido a muchos de ellos de que conviene
cios que produce la expectación creada en el mercado al ofrecer tomar las medidas adicionales que requiera una oferta pública.
una acción nueva. Pese a ello, los banqueros no piensan que “Por razones particulares —observa Treut—, algunas compa-
una compañía deba ignorar el mercado cuando no tengan una ñías creen que su ventana de oportunidad es limitada”, y pueden
necesidad inmediata de capital. Al respecto Joseph Velli, vicepre- aprovechar la velocidad del proceso 144A. “Pero cuando no exis-
sidente ejecutivo del Bank of New York señala: “Un programa de ten esos factores se tiende claramente al registro.”
nivel 1 brinda a las empresas la oportunidad de destacar y las En 1991, se recabaron $2.29 mil millones mediante colo-
ayuda, además, a generar la investigación de productos e interés caciones conforme a la regla 144A; el monto alcanzó $3 830
por parte de las corredurías.” millones en 1992, pero retrocedió a $2.14 mil millones en el
Algunas compañías del Reino Unido como Guinness y Tesco año pasado. Mientras tanto el capital total obtenido a través
han logrado seguimiento al permitir que las acciones actuales se de los DR de depósito durante 1993 fue de $9.54 mil millones,
comercien en el mostrador en Estados Unidos mediante DR. En cantidad mayor a los $5.26 mil millones en 1992 y a los $4.61
fecha más reciente, Telecommunicacoes Brasileiras (Tenebras) mil millones en 1991. Antes hubo tres años bastante tranquilos
también consiguió ampliar su base de acciones introduciendo a finales de 1987, cuando se obtuvieron $4.59 mil millones.
un programa de nivel uno. Una desventaja de las colocaciones 144A consiste en que
No obstante, la mayor parte de los programas de DR incluye reducen la base de inversionistas institucionales a comprado-
recabar capital. Antes de la década de 1980, esto consistía en res institucionales calificados, y que excluyen por completo al
que una compañía europea vendiera los ADR a inversionistas de sector minorista y a las instituciones pequeñas. Otra consiste
Estados Unidos. Pero, ahora que las empresas latinoamericanas y en que a menudo no es muy buena la liquidez en el sistema de
asiáticas realizan más ofertas, esta transacción se hace mediante negociación del mercado secundario del Portal; así que incluso
una oferta de GDR que puede atender simultáneamente la deman- los compradores institucionales se sienten más cómodos con las
da de los inversionistas estadounidenses, europeos y asiáticos. ofertas públicas.
Prescindiendo de la terminología, ambos tipos de DR reflejan la La tendencia general a armonizar las normas contables ha
misma estructura básica de los valores denominados en dólares. logrado que cada vez más transnacionales se acerquen a los
Cuando va a reunirse capital, las principales decisiones se re- principios contables de Estados Unidos. Gracias a ello les resulta
fieren a si las acciones se colocan en forma privada bajo la regla ahora menos difícil tomar los pasos necesarios para registrarse
144A o si se hace una oferta pública, en este caso se determina en la Securities and Exchange Commission para realizar una emi-
dónde se cotizan los depósitos. sión pública de ADR.
En la actualidad existe la tendencia a alejarse de los pro-
blemas de la regla 144A para registrarse en la Securities and Fuente: Michael Marray, Euromoney, abril de 1994, pp. 61-63. Texto adaptado
Exchange Commission. con autorización.
y Zimmer primero calcularon las verdaderas ganancias económicas, ajustándola de acuerdo con
algunas distorsiones como depreciación, utilidades de inventario y tenencia cruzada de accio-
nes. Después, compararon las ganancias semejantes a nivel internacional con la capitalización
respectiva en el mercado nacional.
Los costos estimados de la deuda y del capital que obtuvieron se muestran en las ilustracio-
nes 17.2 y 17.3, respectivamente. Como se observa en la primera ilustración, antes de 1982, los
costos reales de la deuda eran a menudo negativos y divergentes entre las naciones, debido a
las distorsiones de la inflación. Desde entonces los costos de la deuda han ido similares en las
empresas estadounidenses, japonesas e inglesas. Las compañías alemanas disfrutaron un costo
menor en el periodo comprendido entre 1982 y 1988. En la ilustración 17.3 vemos claramente
que el de las compañías japonesas fue mucho menor que en los otros tres países, especialmente
en el periodo 1986-1989. Sin embargo, vale la pena señalar que los costos de las cuatro naciones
convergieron en la década de 1990.
La ilustración 17.4 muestra la tendencia de la estructura de capital, medida por la razón del
valor deuda a capital. Alemania y Japón tienen razones más elevadas que Estados Unidos y el
Reino Unido. Varios motivos explican la razón más alta de las compañías alemanas y japone-
sas. Primero, tradicionalmente el sector bancario de ambos países ha influido mucho más en
el financiamiento corporativo que los mercados de valores. Segundo, ambas naciones podrían
EUN 17.indd 427 17/12/06 18:36:14

ILUSTRACIÓN 17.2 6
Costo de la deuda Estados Unidos
efectivo real después de 4
impuestos Japón
2
Puntos porcentuales
0
⫺2
Alemania
⫺4
⫺6
⫺8 Reino Unido
⫺10
77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92
Año
Fuente: Robert McCauley y Steven Zimmer, “Exchange Rates and International Differences in the Cost of Capital”, en Y.
Amihud y R. Levich (eds.), Exchange Rates and Corporate Performance (Burr Ridge, Ill.: Irwin, 1994).
mantener altos niveles de endeudamiento sin exponerse demasiado al riesgo de incumplimien-

to, pues los bancos —que a menudo pertenecen al mismo giro de negocios (keiretsu)— tienen
bonos y acciones de ellas. Esto tiende a atenuar los problemas de agencia (o conflicto de inte-
reses) entre los tenedores de bonos y de los accionistas.4 Sin embargo, las compañías alemanas
Costo de capital Reino Unido
18
16
Puntos porcentuales
14 Estados Unidos
12 Alemania
10
8
Japón
6
2
77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92
Año
Amihud y R. Levich (eds.), Exchange Rates and Corporate Performance (Burt Ridge, Ill.: Irwin, 1994).
4
Los datos recientes, resumidos en Stulz (1996) indican, asimismo, que los costos de agencia de la discreción de los
ejecutivos son menores en Japón que en Estados Unidos. Ello significa que los ejecutivos japoneses tienden menos a
emprender proyectos de inversión poco rentables a costa de los accionistas. Salvo que sea vigilada estrechamente por
éstos, la administración puede tratar de construir un imperio corporativo para su beneficio personal. Stulz afirma que,
si los costos de agencia son verdaderamente menores en Japón, el costo de capital puede ser menor en ese país que en
Estados Unidos aun si los mercados financieros internacionales están integrados.
EUN 17.indd 428 17/12/06 18:36:17

ILUSTRACIÓN 17.4 5
Razones de valor de
pasivo/capital contable
4 Alemania
Japón
3
Razones
2
Reino Unido
Estados Unidos
0
77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92
Año
y japonesas “desapalancaron” considerablemente en años recientes, en tanto que la estructura

de capital de las empresas estadounidenses e inglesas se mantuvo estable todo el tiempo.
La ventaja del costo de los fondos (es decir, el costo promedio ponderado del capital) de
las empresas japonesas y alemanas se advierten con claridad en la ilustración 17.5. La ventaja
de las compañías alemanas proviene en su mayor parte del financiamiento barato y a corto
plazo; en cambio, la de las compañías japonesas proviene de costos bajos de la deuda y del
capital. Pero, la ilustración 17.5, muestra a su vez que el costo diferencial de los fondos ha ido
disminuyendo en la década de 1990.
En los mercados perfectos las empresas no muestran preferencia por obtener fondos en el
extranjero o en su país. Por el contrario, en los mercados imperfectos el financiamiento interna-
cional puede reducir el costo del capital. Por ejemplo, en el capítulo 12 vimos que el financia-
miento con eurobonos solía ser la forma más económica de financiarse con deuda que hacerlo
ILUSTRACIÓN 17.5 8
Reino Unido Estados Unidos
Costo real de los fondos
después de impuestos
6
Puntos porcentuales
Alemania
0
Japón
⫺2
⫺4
77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92
Año
Fuente: Robert McCauley y Steven Zimmer, “Exchange Rates and International Differences in the Cost of Capital,” en Y.
EUN 17.indd 429 17/12/06 18:36:18

con bonos nacionales. Continuamos con este orden de ideas en el capítulo: vamos a estudiar los
medios de reducir el costo del capital contable internacionalizando la estructura de la propiedad
de la empresa. Primero expondremos la experiencia histórica de una compañía, Novo Industri,
que logró internacionalizar el costo de capital mediante cotizaciones en el exterior. Gran parte
del material lo tomamos de Stonehill y Dullum (1982).5
APLICACIÓN Novo Industri

DE UN CASO Novo Industri A/S es una multinacional danesa que controla aproximadamente 50% del
mercado mundial de las enzimas industriales. Elabora también productos médicos, como
la insulina, entre otros. El 8 de julio de 1981 empezó a cotizar sus acciones en la Bolsa de
Nueva York, convirtiéndose así en la primera compañía escandinava en obtener capital en
Estados Unidos.
www.novo.dk/ A finales de la década de 1970, los directivos decidieron que había que recurrir a los
mercados internacionales de capital para financiar el crecimiento futuro. No era posible
La página de inicio de Novo conseguir los fondos necesarios exclusivamente del mercado de valores danés, que es rela-
suministra información básica tivamente pequeño y de escasa liquidez. Además, pensaban que Novo enfrentaba un costo
referente a la compañía. de capital mayor que el de sus competidores principales: Eli Lilly y Miles Lab, a causa de la
naturaleza del mercado segmentado de valores danés.
Decidieron por eso internacionalizar el costo de capital con tal de acceder a otras fuen-
tes y, al mismo tiempo, reducir ese costo. En un principio aumentaron el nivel de revelación
de la información financiera y técnica; luego, en 1978, emitieron eurobonos y cotizaron las
acciones en la Bolsa de Londres. Como una extensión de sus metas, decidieron patrocinar
un recibo de depósito estadounidense que permitiría a inversionistas de ese país comprar
acciones de la compañía con dólares y no con coronas danesas. Morgan Guarantee emitió
las acciones en ADR, que en abril de 1981 empezaron a negociarse en el mostrador. El 8
de julio de 1981 Novo Industri vendió 1.8 millones de acciones en ADR, recabando 450
millones de coronas danesas y al mismo tiempo los inscribió en la Bolsa de Nueva York. La
cronología de estos eventos se da en la ilustración 17.6.
ILUSTRACIÓN 17.6 1977: Novo aumentó el nivel de su revelación financiera y técnica en las
Proceso de versiones danesa e inglesa.
internacionalización de Grieveson, Grant and Co., correduría de Gran Bretaña, empezó
la estructura de capital: a dar seguimiento a las acciones de Novo y emitió el primer in-
Novo forme profesional de analista en valores en inglés. Precio de las
acciones de Novo: 200-225 en coronas danesas.
1978: Novo obtuvo $20 millones ofreciendo eurobonos convertibles,
suscritos por Morgan Grenfell.
Novo se inscribió en la Bolsa de Londres.
Abril 1980: Novo organizó un seminario de mercadotecnia en la Ciudad de
Nueva York para promover sus acciones entre los inversionistas.
Diciembre 1980: el precio de las acciones de Novo alcanzó el nivel de 600 coronas
danesas; la razón precio/beneficio llegó a 16 aproximadamente.
Abril 1981: Los ADR de Novo empezaron a cotizarse en Nasdaq (5 ADR = 1
acción).
Morgan Guaranty Trust Co., fue el banco depositario.
Julio 1981: Novo empezó a cotizarse en la Bolsa de Nueva York.
El precio de las acciones alcanzó 1 400 coronas danesas.
La participación extranjera aumentó a más de 50% de las accio-
nes en circulación.
Los inversionistas institucionales de Estados Unidos empezaron a
adquirir acciones Novo.
Fuente: Arthur Stonehill y Kare Dullum, Internationalizing the Cost of Capital (Nueva York: John Wiley & Sons, 1982).
5 Stonehill y Dullum (1982) ofrece un análisis detallado del caso Novo.
EUN 17.indd 430 17/12/06 18:36:20

ILUSTRACIÓN 17.7
1 000
Precios de las
acciones B de Novo en
comparación con los
Precio de acciones B de Novo

índices del mercado
accionario 1 500 Dow Jones 750
(Nueva York)
Índice de acciones
Financial Times
(Londres)
1 000 500
Acciones B de Novo
500 250
100
Industria danesa
1977 1978 1979 1980 1981 1982
Fuente: Arthur I. Stonehill y Kare B. Dullum, Internationalizing the Cost of Capital: The Novo Experience and National Policy
Implications (John Wiley & Sons, 1982), p. 73. Note que las acciones A en poder de Novo Foundation no son negociables.
Ilustración reimpresa con autorización.
Como se aprecia en la ilustración 17.7, el precio de las acciones de Novo reaccionó en

forma muy positiva ante la cotización en Estados Unidos.6 Otras acciones danesas no corrie-
ron la misma suerte. El incremento del precio en la acción de Novo indica que el precio se
había internacionalizado a raíz de la cotización en Estados Unidos. Ello a su vez indica que el
mercado accionario de Dinamarca estaba realmente segmentado del resto del mundo. Las
experiencias de Novo Industri nos dan la siguiente lección: las compañías que operan en
un mercado nacional de capitales pequeño y segmentado logran acceso a capital fresco y
aminoran el costo cotizando sus acciones en los grandes mercados de capital líquido como
las bolsas de Nueva York y Londres.
Cotización de acciones en el extranjero |

Como vimos en el caso de Novo Industri, la cotización de las acciones en el extranjero ofrece un
www.bankofny.com/adr beneficio potencial a las empresas; de ahí la excelente acogida que ha recibido entre las grandes
Este sitio ofrece información corporaciones. En la ilustración 17.8 se incluye la distribución de frecuencias de país a país de
general sobre las las cotizaciones mundiales que Sarkissian y Schill (2004) ofrecieron en su análisis geográfico
transnacionales que cotizan en de las cotizaciones cruzadas. En 1998 —periodo que comprende su estudio— había 2 251
los mercados accionarios de cotizaciones. Como se observa en la parte inferior de la ilustración 17.8, las bolsas de Estados
Estados Unidos. Unidos y del Reino Unido son con mucho las anfitrionas más conocidas de las cotizaciones
mundiales, lo cual se debe probablemente a su profundidad y su credibilidad. Otros mercados
importantes son Bélgica, Francia, Alemania, Luxemburgo, Países Bajos y Suiza, cada uno
con más de 100 acciones. Al examinar la ilustración vemos que en cierto modo las empresas
prefieren cotizar en los mercados vecinos. De las 266 cotizaciones canadienses, 211 figuran
en las bolsas de Estados Unidos, las empresas de Nueva Zelanda cotizan mucho en Australia y
viceversa. De modo análogo, las empresas belgas lo hacen en los Países Bajos y a la inversa.
Para Sarkissian y Schill esta tendencia sugiere lo siguiente: la preferencia por la proximidad que
6 Recuerde que Novo tiene acciones de clase dual: las acciones A están en manos de la Novo Foundation y no son
negociables; las acciones B no se negocian en la bolsa.
EUN 17.indd 431 17/12/06 18:36:23

ILUSTRACIÓN 17.8 Distribución de frecuencia de las cotizaciones internacionales de país a país
País anfitrión
Estados Unidos
Luxemburgo
Hong Kong
N. Zelanda
Dinamarca
Sudáfrica
Alemania
Australia
Singapur
Noruega
R. Unido
Malasia
P. Bajos
Canadá
Francia
Austria
España
Bélgica
Irlanda
Japón
Suecia
Brasil
Suiza
Italia
Perú
País
huésped
Argentina 1 3 2 1 12
Australia 4 2 4 1 45 3 2 10 26
Austria 1 2 8 1
Bélgica 7 3 4 7 1 4 1
Brasil 5 1 21
Canadá 4 8 6 2 1 4 1 1 8 20 211
Chile 22
Colombia 3 1
R. Checa 5
Dinamarca 1 1 1 3 3
Finlandia 1 2 3 2 4
Francia 11 1 7 1 2 2 7 1 3 5 6 23
Alemania 17 7 13 2 9 6 12 1 2 1 26 11 11
Grecia 1 1 4 2
Hong Kong 3 1 1 9 1 4
Hungría 1 5 4 1
India 48 17
Indonesia 1 2 4
Irlanda 58 14
Israel 2 4 59
Italia 2 4 5 1 1 14
Japón 1 5 1 30 52 21 19 6 14 29 28
Corea 12 14 3
Luxemburgo 5 3 1 2 1 1 6 3
Malasia 1 1 5
México 30
P. Bajos 4 11 9 20 1 1 6 1 1 12 13 26
N. Zelanda 17 5
Noruega 1 1 2 1 2 1 5 6
Peru 3
Filipinas 5 1 1
Polonia 1 7
Portugal 1 1 5
Singapur 2 2 1
Sudáfrica 9 15 5 4 4 40 11
España 4 4 4 1 2 4 5
Suecia 1 1 5 3 3 2 2 2 4 12 12
Suiza 1 1 1 5 10 4 1 1 5
Taiwán 14 1 10 2
Tailandia 2 1
Turkia 1 6
R. Unido 6 8 4 1 13 10 1 13 8 1 3 12 2 7 1 4 77
Estados Unidos 8 31 27 32 42 23 1 71 3 2 5 67 104
Venezuela 1 3
Total 40 25 106 1 37 8 148 179 1 13 4 60 150 3 140 45 10 2 34 2 4 17 157 406 659
Fuente: Sergei Sarkissian y Michael Schill, “The Overseas Listing Decision: New Evidence of Proximity Preference”, Review of Financial Studies 17 (2004).
EUN 17.indd 432 17/12/06 18:36:25

ILUSTRACIÓN 17.9 Transnacionales inscritas en la Bolsa de Nueva York (seleccionadas)
País Transnacionales
Alemania Celanese, Deutsche Telecom, DaimlerChrysler, Hoechst, SAP, VEBA
Australia Broken Hill Prop., Cole Myers, FAI, News Corporation, Western Mining, Westpac
Brasil Aracruz Celulose, Gerdau, Telebras, Unibanco
Canadá Alcan Aluminum, Avalon, Canadian Pacific, Domtar, Mitel, Northern Telecom, Seagram
China China Eastern Airlines, Hauneng Power International, Shanghai Petrochemical
Corea Korea Electric Power, Korea Telecom, Pohang Iron & Steel, SK Telecom
España Banco Bilbao, Banco Central, Banco Santan., Emprosa National, Repsol, Telefon. Nac.
Finlandia Metso Corp., Nokia Corp., UPM-Kymmene
Francia Elf Acquitaine, France Telecom, Rhone Poulenc, Thomson Multimedia, TOTALFina
Italia Benetton, Fiat, Luxottica, Montedison, Telecom Italia
Japón Canon, Fuji Photo Film, Japan Air Lines, Kirin Brewery, Kubota, Mitsui Co., NEC, Nissan
Motor, Sanyo Electric, Sony, Toyota Motor
México Cemex, Empresas ICA, Grupo Televisa, Teléfonos de México, Vitro
Países Bajos Aegon, KLM, Philips, Polygram, Royal Dutch Petrol., Unilever, ABN AMRO Holdings
Reino Unido Attwoods, Barclays, Bass Public, Beazer, BET, British Airways, British Gas, British Petrol.,
British Steel, British Telecom., Cable & Wireless, Glaxo, Grand Met
Rusia Tatnet, Rostelecom, Vimpel-Communications
Sudáfrica ASA Limited
Fuente: NYSE Factbook, 2003.
se cree explicaría el “sesgo nacional” en las propiedades del portafolio puede influir además en
la elección de escenarios para cotizar en el exterior. La ilustración 17.9 ofrece una lista parcial
de las acciones internacionales que cotizan en la Bolsa de Nueva York.
En términos generales, una compañía se beneficia así con la cotización de sus acciones a
nivel mundial:
1. Puede ampliar su base de inversionistas, con lo cual elevará el precio de las acciones y
reducirá el costo del capital.
2. La cotización cruzada crea un mercado secundario para sus acciones, lo cual permite reca-
bar más fácilmente capital fresco en los mercados extranjeros.7
3. La cotización cruzada mejora la liquidez de sus acciones.
4. La cotización cruzada aumenta la visibilidad del nombre de la compañía y sus productos
en el ámbito mundial.
5. Con las acciones puede obtener “moneda de adquisición” para comprar multinacionales.
6. La cotización cruzada mejora el gobierno y la transparencia de la empresa.
El último punto merece una amplia explicación. Pongamos el caso de una compañía ubi-
cada en un país donde los derechos de los accionistas no estén bien protegidos y donde los
accionistas controladores (familias fundadoras y grandes inversionistas) obtengan importantes
beneficios personales, como prestaciones, sueldos inflados, bonos y hasta el producto de robos,
debido a que tienen el control de la compañía. Una vez que se inscribe en la Bolsa de Nueva
York (NYSE), en la Bolsa de Londres (LSE) o en otros mercados cambiarios que imponen
normas estrictas de revelación y de cotización, tal vez ya no puedan seguir desviando recursos
corporativos en su beneficio. Al respecto señalan Doidge, Karolyi y Stulz (2001): a pesar de
las “incomodidades” relacionadas con un mayor escrutinio público y una mayor transparencia,
los accionistas controladores pueden optar por aplicar a las acciones la cotización cruzada en
7 Chaplinsky y Ramchand (1955) señalan que, en comparación con las ofertas exclusivamente locales, las ofertas
globales de capital permiten a las compañías obtener capital en condiciones ventajosas. Además, aminora la reacción
negativa frente a su precio producida a veces por la emisión, cuando las ofertas en el extranjero incluyen una comi-
sión.
EUN 17.indd 433 17/12/06 18:36:27

el extranjero, pues les conviene comprometerse a observar una “buena conducta” con el fin de
recaudar fondos y emprender proyectos rentables (elevando con ello el precio de las acciones).
Esto significa que si una transnacional no necesita conseguir capital, quizá no opte por coti-
zar en Estados Unidos, pues entonces los accionistas podrán continuar obteniendo beneficios
personales. El trabajo antes citado muestra que, en igualdad de condiciones, las compañías
inscritas en las bolsas de Estados Unidos reciben en promedio una evaluación casi 17% más
alta que las demás, en promedio, que aquellas que no lo hacen; eso refleja el reconocimiento
de los inversionistas a un gobierno corporativo más estricto asociado con las cotizaciones de
Estados Unidos. Dado que la Bolsa de Londres también impone normas estrictas de revelación
y cotización, las compañías allí inscritas pueden recibir una revaluación positiva gracias al
efecto positivo de ese régimen corporativo.8
En un trabajo Lang, Lins y Miller (2003) demuestran que la cotización cruzada puede
acrecentar el valor de una firma, mejorando así su entorno general de la información. En con-
creto, demuestran que las multinacionales que realizan la cotización cruzada en las bolsas de
Estados Unidos reciben mayor cobertura por parte de los analistas, además de que logran un
pronóstico más exacto referente a sus ganancias futuras en comparación con las empresas que
no tienen cotizaciones cruzadas. A su vez, demostraron que las empresas que obtienen estas
dos condiciones reciben una valuación más favorable en igualdad de condiciones. Dichos ha-
llazgos coinciden con los de otros estudios en relación con que las empresas con cotizaciones
cruzadas, generalmente, disfrutan de un costo de capital más bajo y un gobierno corporativo
más satisfactorio.
A pesar de los beneficios potenciales, no todas las compañías recurren a la cotización
mundial debido a los costos.
1. Cuesta mucho cumplir las normas de revelación y los requisitos para cotizar impuestos por
las bolsas internacionales y por las autoridades reguladoras.
2. Una vez que las acciones de una compañía se negocian en esos mercados, queda expuesta
a la volatilidad procedente de ellos.
3. Cuando las acciones de la compañía se ponen a disposición de extranjeros, éstos podrían
adquirir un volumen de control y mermar el que ejerce la compañía.
Conforme a los resultados de varias encuestas, la revelación es al parecer la barrera más
importante en la cotización internacional. Por ejemplo, la adaptación a las normas contables de
Estados Unidos —requisito de la U.S. Security and Exchange Commission (SEC)— constituye
la barrera más onerosa de las multinacionales que desean cotizar en la Bolsa de Nueva York.
Según una encuesta alemana conducida por Glaum y Mandler (1996), una tercera parte de las
compañías de la muestra de ese país desean en principio cotizar en Estados Unidos, pero ven
un gran obstáculo en la adaptación obligatoria de los estados financieros a los principios de
contabilidad generalmente aceptados en Estados Unidos (US-GAAP). Daimler-Benz, firma
alemana inscrita en la Bolsa de Nueva York, los aplica, así como la ley contable de Alemania,
y publica dos versiones de los estados financieros consolidados con distintas ganancias.9 Como
se advierte en la ilustración 17-10, sus utilidades netas fueron positivas según las normas conta-
bles de Alemania, pero negativas según las reglas de Estados Unidos en 1993 y 1994. A la luz
de los costos y beneficios de la cotización internacional, una cotización de este tipo ha de verse
como un proyecto de inversión que conviene emprender cuando se juzgue que tiene un valor
presente neto positivo (VPN) y que, por lo mismo, acrecentará el valor de la firma.
En una exhaustiva encuesta basada en las obras académica dedicadas a las decisiones cor-
porativas sobre acciones cruzadas, Karolyi (1996) señala, entre otras cosas, lo siguiente: (1) el
8
Como señalan Dahya, McConnell y Travlos (2002), la norma del gobierno corporativo se ha vuelto muy importante
en el Reino Unido desde que el “Cadbury Committee” emitió el Código de las Mejores Prácticas en 1992, que reco-
mendaba que los consejos de administración incluyeran por lo menos tres directores externos y que una misma persona
no ocupara el puesto de presidente ejecutivo y de director general.
9
A diferencia de las normas contables de Estados Unidos, las de Alemania se fundan en consideraciones fiscales y
en la protección al acreedor. Por ello, la prudencia —no una perspectiva real y justa— es el principio contable más
importante. A los administradores alemanes se les concede mucha libertad en la política contable y ellos procuran
lograr suavidad en los ingresos.
EUN 17.indd 434 17/12/06 18:36:29

Utilidades/pérdidas
netas de Daimler-Benz
(en marcos alemanes):
reglas contables de
Alemania y Estados 1
Unidos
⫺1
Reglas alemanas
Reglas estadounidenses
⫺2
1990 1991 1992 1993 1994
Fuente: The Economist, 20 de mayo, 1995.
precio de las acciones reacciona favorablemente a las cotizaciones internacionales; (2) el volu-
men total negociado tras la inscripción aumenta por lo regular y, muchas veces, también el del
mercado nacional; (3) se observa un mejoramiento global de la liquidez en estas operaciones;
(4) la exposición accionaria al riesgo del mercado nacional disminuye de modo considerable y
está ligada a un pequeño incremento del riesgo del mercado global; (5) las cotizaciones interna-
cionales produjeron una reducción neta del costo del capital contable de una base de 114 puntos
en promedio y (6) las estrictas normas de revelación son el principal obstáculo de la cotización
en el exterior. Un estudio detallado de Miller (1999) confirma que la cotización dual pueden fle-
xibilizar las barreras contra los flujos de capital internacional, elevando el precio de las acciones
y disminuyendo el costo del capital. Esos dos hallazgos parecen indicar que la cotización inter-
nacional parece haber sido, en general, positiva para los proyectos de valor presente neto.
Fijación del precio de los activos de capital
en cotizaciones cruzadas10 |
Si queremos entender a fondo los efectos de las cotizaciones cruzadas internacionales, es pre-
ciso comprender cómo se les fijará precio en otros regímenes del mercado de capitales. En
esta sección vamos a explicar un modelo de fijación de precio de los activos internacionales
(MFPAI), en un mundo donde algunos pueden negociarse a nivel mundial, no así otros. Para
facilitar la exposición, supondremos que los activos de cotización cruzada son activos negocia-
bles a nivel internacional y que el resto son activos no negociables a nivel internacional.
En este contexto conviene rehacer la fórmula CAPM. Teniendo en cuenta la definición de
beta, la ecuación 17.2 puede reexpresarse así:
Ri Rf [(RM Rf)/Var (RM)] Cov (Ri, RM) (17.3)
Para nuestro propósito en este capítulo, es mejor definir [(RM Rf)/Var (RM)] como igual a
AMM, donde AM es una medida de la aversión al riesgo agregada de todos los inversionistas y
10 El lector puede omitir la exposición teórica de esta sección y pasar al ejemplo numérico sin perder la continuidad.
EUN 17.indd 435 17/12/06 18:36:31

donde M es el valor agregado de mercado del portafolios.11 Con estas definiciones, la ecuación
17.3 puede reexpresarse así:
Ri Rf AMMCov (Ri, RM) (17.4)
La ecuación 17.4 indica que, dada la medida de aversión al riesgo agregada, la tasa de rendi-
miento esperada de un activo aumenta a medida que crece su covariancia con el portafolio del
mercado.
Antes de hablar del MFPAI en la cotización cruzada, vamos a describir el mecanismo de
fijación del precio del activo con una segmentación e integración completa como casos típicos.
Supongamos que hay dos países en el mundo: el nacional y el extranjero. En un mercado de
capitales totalmente segmentado, donde los activos no se negocien a nivel internacional, se
les fijará el precio atendiendo al riesgo país sistemático. Tratándose de los activos nacionales,
el rendimiento esperado de éstos se calcula así:
Ri Rf ADDCon (Ri, RD) (17.5)
y el activo del país anfitrión se calcula así:
Rg Rf AFFCov(Rg, RF) (17.6)
donde R(Rg) es el rendimiento actual esperado de equilibrio sobre el i-ésimo (g-ésimo) activo
nacional (extranjero), Rf es la tasa de rendimiento libre de riesgo que supuestamente sería
común al país nacional y al extranjero, AD(AF) denota la medida de aversión al riesgo para los
inversionistas nacionales (extranjeros), D(F) designa el valor agregado de mercado de todos
los valores nacionales (extranjeros) y [(RM Rf)/Var (RM)] denota la covarianza entre los ren-
dimientos futuros sobre el activo i-ésimo (g-ésimo) y los rendimientos sobre el portafolio de
mercado nacional (extranjero).
Por el contrario, en mercados mundiales de capital totalmente integrados, donde todos
los activos se negocian a nivel internacional, a los activos se les fijará el precio a partir del
riesgo sistemático mundial. Para los activos nacionales e internacionales
Ri Rf AWWCov(Ri, RW) (17.7)
donde AW es la medida de aversión al riesgo agregada de los inversionistas internacionales, W
es el valor agregado de mercado del portafolio del mercado mundial, que incluye tanto el
portafolios nacional como el internacional y Cov(Ri, RW) denota la covarianza entre los rendi-
mientos futuros del i-ésimo valor y el portafolios del mercado mundial.
Como veremos más adelante, la relación de la fijación del precio de los activos se complica
más en los mercados financieros mundiales parcialmente integrados, donde algunos se
negocian en el ámbito internacional (los que presentan cotización cruzada) y otros no.
Primero, la conclusión es que a los activos negociados internacionalmente se les asignará
un precio como si los mercados financieros estuviesen totalmente integrados. Sin importar la
nacionalidad, a un activo de este tipo se le pondrá precio sólo según su riesgo sistemático mun-
dial descrito en la ecuación 17.7. En cambio, a los activos no negociables se les impondrá un
precio atendiendo a un riesgo sistemático mundial, que refleja el efecto generado por los activos
negociables, así como un riesgo sistemático propio del país. Debido a ese efecto desbordante
de los precios, el precio de los activos no negociables no se establecería como si los mercados
financieros del mundo estuviesen completamente segmentados.
En los activos no negociables del país de origen, la relación de precios está dada por
Ri Rf AWWCov* (Ri, Rw) ADD[Cov (Ri, RD) Cov*(Ri, RD)] (17.8)
donde Cov*(Ri,RD) es la covarianza indirecta entre los rendimientos futuros sobre el i-ésimo
activo no negociable y el portafolio del mercado del país de origen facilitada por los negocia-
bles. Desde el punto de vista formal,
Cov*(Ri,RD) si sDriT rTD (17.9)
11 Aquí suponemos, de hecho, que la medida de aversión al riesgo por parte de los inversionistas es constante.
EUN 17.indd 436 17/12/06 18:36:33

Donde si y sD son, respectivamente, la desviación estándar de los rendimientos futuros del

i-ésimo activo y el portafolio del mercado del país de origen; riT es el coeficiente de correla-
ción entre el activo i-ésimo no negociable y el portafolios T del activo negociable, y rTD es el
coeficiente de correlación entre los rendimientos del portafolio T y del portafolio del mercado
del país de origen. De manera similar, Cov*(Ri,RW) es la covariancia indirecta entre el i-ésimo
activo no negociable y el portafolio del mercado mundial. A los activos no negociables del país
extranjero se les asignará precio en forma análoga, es decir, hay que concentrarse sólo en ellos
dentro del país de origen.
La ecuación 17.8 indica que el precio de los activos no negociables se establece atendiendo
a: (1) el riesgo sistemático mundial indirecto, Cov*(Ri,RW), y (2) el riesgo sistemático nacio-
nal puro, Cov(Ri, RD) Cov*(Ri, RD), que es el anterior una vez deducida la parte procedente
de los activos negociables. A pesar de que los activos no negociables se negocian sólo en el
país de origen, su precio depende del riesgo sistemático mundial indirecto y también del riesgo
sistemático del país. Ello se debe al efecto del desbordamiento generado por los activos nego-
ciables. (Alexander, Eun y Janakiramanan, 1987, fueron los primeros en ocuparse de él.)
Aunque los activos no negociables están exclusivamente en manos de los inversionistas lo-
cales, en parte su precio se fija en el nivel internacional, reflejando el efecto de desbordamiento
generado por los activos negociables. Como se deduce de la ecuación, 17.8, estos activos no
están sujetos a dicho efecto y, por lo mismo, su precio se fija a nivel nacional, sólo cuando no
guarden correlación alguna con los activos negociables. Por supuesto, es un escenario poco
probable. El modelo de precios significa también lo siguiente: si los portafolios del mercado
local y del extranjero pueden reproducirse exactamente usando activos negociables, tanto ellos
como los no negociables reflejarán el precio internacional, como si los mercados financieros
del mundo estuvieran integrados por completo.
El modelo internacional de fijación de precios tiene algunas consecuencias interesantes. En
primer lugar, la cotización (negociación) internacional de los activos dentro de los mercados
segmentados en otros aspectos integra directamente los mercados internacionales de capital al
hacerlos negociables. En segundo lugar, las firmas con activos no negociables logran una ven-
taja gratuita (free ride) de las que tienen activos negociables, en el sentido de que se benefician
indirectamente con la integración internacional por un costo más bajo del capital y precios más
elevados del activo, sin incurrir en ningún costo adicional. Esto se explica claramente en el
apéndice 17A mediante simulaciones numéricas.
El modelo de fijación de precios aplicado a los activos no negociables demuestra que los be-
neficios de la integración parcial de los mercados de capitales pueden transferirse a la economía
global a través del efecto del desbordamiento. Dicho efecto tiene una importante consecuencia
para las políticas: si un país quiere aumentar al máximo los beneficios de la integración parcial
de los mercados de capital, debe escoger para la cotización cruzada internacional los activos
más estrechamente correlacionados con el portafolio del mercado nacional.
En conformidad con los análisis teóricos que acabamos de ofrecer, muchas compañías han
visto reducirse el costo del capital cuando sus acciones se inscriben en los mercados del exte-
rior. En su investigación de las acciones extranjeras cotizadas en las bolsas de Estados Unidos,
Alexander, Eun y Janakiramanan (1988) descubrieron que las transnacionales de países como
Australia y Japón lograron reducir considerablemente el costo del capital. En cambio, las com-
pañías canadienses consiguieron una reducción modesta tras cotizar en las bolsas de Estados
Unidos, probablemente porque sus mercados estaban más integrados a los de ese país que otros
cuando se realizó la inscripción.
Efecto de las restricciones a la propiedad

del capital extranjero |
Las compañías tienen incentivos para internacionalizar la estructura de su propiedad para re-
ducir, así, el costo del capital, y aumentar al mismo tiempo su valor de mercado; asimismo,
les preocupa ceder el control corporativo a los extranjeros. Por eso, los gobiernos en los países
desarrollados y en vías de desarrollo imponen restricciones a la propiedad porcentual máxima
EUN 17.indd 437 17/12/06 18:36:35

Restricciones a la propiedad de capital por los extranjeros:

ILUSTRACIÓN 17.11 ejemplos históricos
País Restricciones a los extranjeros

Australia 10% en bancos, 20% en radiodifusión y 50% en empresas mineras de riesgo compartido.
Canadá 20% en radiodifusión y 25% en bancos/aseguradoras.
China Sólo pueden comprar acciones B; los ciudadanos pueden comprar acciones A.
Francia Límite máximo 20%.
India Límite máximo 49%.
Indonesia Límite máximo 49%.
México Límite máximo 49%.
Japón Límite máximo entre 25 y 50% a varias compañías importantes: la adquisición de más de 10% por
una sola empresa está sujeta a la aprobación del ministro de finanzas.
Corea Límite máximo 20%.
Malasia 20% en bancos y 30% en recursos naturales.
Noruega 0% en pulpa de madera, papel y minería, 10% en bancos, 20% en industrias y petróleo, 50% en
compañías navieras.
España 0% en industrias de defensa y medios masivos. Límite máximo 50% para otro tipo de empresa.
Suecia 20% en acciones con derecho a voto y 40% de capital contable total.
Suiza Puede permitírseles adquirir sólo acciones al portador.
Reino Unido El gobierno se reserva el derecho al veto cuando una compañía extranjera quiere comprar una del
país.
Fuente: varias publicaciones de Price Waterhouse.
de las firmas locales en manos de los extranjeros. En naciones como India, México y Tailandia
se les permite comprar un máximo de 49% de las acciones de ellas. La intención es asegurarse
de que no adquieran la mayor parte de los interses en la propiedad. Francia y Suecia imponían
restricciones más rigurosas de un límite de 20%. En Corea se permitía hasta hace poco poseer
apenas 20% de las acciones.
En Suiza una compañía local puede emitir dos diferentes clases de acciones: al portador y
registradas. A los extranjeros se les permite comprar sólo las primeras. De manera similar, las
compañías chinas emiten acciones A y B, pero los extranjeros pueden adquirir sólo las segun-
das. La ilustración 17.11 incluye ejemplos de restricciones históricas impuestas a la propiedad
internacional de las empresas locales en varios países. Claro que son un medio para garantizar
el control de ellas, especialmente las que se consideran estratégicamente importantes para los
intereses del país.12
Fenómeno de Supongamos que a los extranjeros —si se les permitiera— les gustaría comprar 30% de una fir-
ma coreana, pero tan sólo pueden comprar a lo sumo 20%, debido a las restricciones impuestas
fijación de precios a los extranjeros. Como la restricción logra limitar la propiedad extranjera, tanto los inversio-
al mercado nistas de otros países como los del país anfitrión enfrentan distintos precios de las acciones.
En otras palabras, pueden tener un precio dual, o bien, el fenómeno de precio de mercado,
debido a las restricciones legales.
Nestlé13
APLICACIÓN
DE UN CASO La mayoría de las compañías suizas registradas en la bolsa tienen hasta tres clases de
acciones comunes: (1) acciones registradas, (2) acciones al portador con derecho de voto y
(3) acciones al portador sin derecho de voto. Hasta hace poco no se permitía a los extran-
12 Stulz y Wasserfallen (1995) mencionan la posibilidad teórica de que las firmas impongan restricciones a la propiedad
de acciones a los extranjeros para aumentar al máximo su valor de mercado. Argumentan que cuando los inversionistas
del país anfitrión y del país huésped cumplen funciones diferenciales de demanda en las acciones, la firma maximizará
su valor de mercado distinguiendo a los del país y a los extranjeros.
13
En el capítulo 1 nos referimos brevemente al caso Nestlé. Aquí ofrecemos un análisis exhaustivo de él.
EUN 17.indd 438 17/12/06 18:36:38

ILUSTRACIÓN 17.12
12 000
Diferencia de precio
entre las acciones al
portador y registradas 10 000
de Nestlé Acción al portador
8 000
SF
6 000
4 000 Acción registrada
2 000
0
3 11 20 31 9 18 24
Octubre 1988 Noviembre
Fuente: ilustración adaptada de Financial Times, noviembre 26, 1988, p. 1. Adaptada con autorización.
jeros adquirir las primeras; tan sólo podían adquirir las acciones al portador. Las acciones
registradas estaban reservadas a los ciudadanos suizos.
www.nestle.com/ En el caso de Nestlé, una conocida multinacional suiza que recibe de los mercados mun-
diales más de 95% de sus ingresos, las acciones registradas representaban cerca del 68%
La página principal de Nestlé
de los votos en circulación. Ello significa que era prácticamente imposible que los extranjeros
suministra información básica adquirieran el control de la firma. Sin embargo, el 17 de noviembre de 1988, Nestlé dio a
sobre la compañía. conocer que levantaría la prohibición. Hizo el anuncio después que la Bolsa de Valores de
Zurich cerró.
El consejo de administración justificó su decisión con dos razones. Primero, pese a que
sus actividades eran multinacionales, por un lado conservaba una estructura muy nacio-
nalista de la propiedad. Por el otro, realizaba adquisiciones de alto perfil en el exterior
como Rowntree (Reino Unido) y Carnation (Estados Unidos). Por eso, sus prácticas fueron
criticadas por considerarlas injustas e incompatibles con los principios del libre mercado.
Nestlé pensó en remediar este problema. Segundo, comprendía que la prohibición de que
los extranjeros tuvieran acciones registradas había elevado el costo del capital, lo cual, a su
vez, había incidido negativamente en su posición competitiva dentro del mercado mundial.
Como se observa en la ilustración 17.12, antes de levantar la prohibición, las acciones
al portador (con derecho a voto) se negociaban aproximadamente al doble del precio de
las acciones registradas. Ello indica que los extranjeros deseaban tener más de las que se
permitían, una vez eliminadas las restricciones. Sin embargo, cuando la prohibición fue
abolida, el precio de ambos tipos de acciones convergió de inmediato: el de las acciones al
portador disminuyó 25% y el de las acciones registradas creció 35%. Ya que estas últimas
representaban cerca de dos terceras partes del total de las acciones con derecho a voto,
el valor total de mercado de Nestlé aumentó mucho cuando internacionalizó totalmente su
estructura de propiedad. Eso significa que el costo de capital contable decreció en forma
importante.
Hietala (1989) observó el fenómeno del precio de mercado en el de las acciones finlan-
desas. Las firmas acostumbraban emitir acciones con restricciones y sin ellas, en que los
extranjeros podían comprar sólo las segundas. Éstas constituían a lo sumo 20% del total
de una empresa finlandesa. Debido a esta restricción legal, si un extranjero quería más de
20% de una de ellas, podía haber dualidad de precios. En efecto, Hietala descubrió que en
general las empresas finlandesas mostraban el fenómeno de precio de mercado: las acciones
no restringidas se negociaban aproximadamente con una prima de 15% a 40% en relación
con las acciones restringidas. En los últimos años, Finlandia abolió por completo las restric-
ciones impuestas a los extranjeros.
EUN 17.indd 439 17/12/06 18:36:40

Fijación de precio En esta sección vamos a investigar de una manera formal cómo el precio de equilibrio de los
activos se calcula cuando los extranjeros están sujetos a las restricciones referentes a la máxi-
a los activos en las ma propiedad proporcional en las compañías locales. Igual que antes, supondremos que hay
restricciones de dos países en el mundo: el anfitrión y el huésped. Para simplificar la exposición supondremos
la propiedad a los además que el país huésped impone una restricción a la propiedad de los inversionistas del
extranjeros14 país anfitrión, pero que éste no toma medidas equivalentes. En consecuencia, los inversionistas
del país anfitrión no pueden tener más que cierto porcentaje de acciones de una transnacional;
en cambio, a los inversionistas del país huésped no se les prohíbe en absoluto en el país anfi-
trión.
Como suponemos que no se impone restricción alguna a las acciones locales, un mismo
activo local tiene precio idéntico para los inversionistas de ambos países, precio que es igual al
precio de un mercado perfecto de capitales. En el caso de los activos locales, prevalece la ley
de un precio. Sin embargo, sigue vigente el fenómeno de precio de mercado en las acciones
de los extranjeros.
En concreto, a los activos del país anfitrión se les fijará el precio conforme a la ecuación
17.7: el modelo de fijación de precios a los activos internacionales en un mercado mundial de
capitales totalmente integrado. Se procederá de modo distinto con las acciones de los extranje-
ros, según que el inversionista provenga de otro país o del país anfitrión. En el segundo caso,
pagará una prima mayor del precio del mercado perfecto, que debería prevalecer cuando no
haya restricciones; por el contrario, los procedentes de otro país recibirán un descuento a partir
del precio del mercado perfecto. Ello significa que los inversionistas locales necesitarán un
rendimiento más bajo de las acciones del país huésped que los extranjeros.
Eun y Janakiramanan (1986) ofrecen las siguientes soluciones a las tasas de equilibrio del
rendimiento del activo internacional i, según las perspectivas del inversionista del país anfitrión
y del país huésped, respectivamente:
Rid Rf AWWCov (Ri, RW) (AWW dADD)[Cov (Ri, Rf) Cov (Ri,RS)] (17.10)
Ri Rf AWWCov (Ri, RW) [(1 d)ADD AWW]

f
[Cov (Ri, RF) Cov (Ri, Rs)] (17.11)
donde d representa la fracción de la i-ésima transnacional que se permite poseer a los inver-
sionistas del país anfitrión, contados en su totalidad. En la ecuación anterior, el portafolio S
designa el portafolio de sustitución, que es el de los activos del país anfitrión, el cual está más
correlacionada con el portafolios F del mercado extranjero. Por lo tanto, el portafolios S puede
considerarse el sustituto casero óptimo del portafolios F.
En el modelo anterior, las tasas de equilibrio de rendimiento dependen esencialmente de
(1) la severidad de la restricción a la propiedad (d) y (2) de la capacidad de los inversionistas
del país anfitrión para reproducir el portafolios del mercado internacional utilizando sus activos
nacionales, que se mide por el riesgo puro del mercado internacional, Cov(Ri, RF) Cov(Ri,
RS). En el caso especial en que el portafolios S sustituya perfectamente al portafolios F del
mercado internacional, tendremos Cov(Ri, RF) Cov(Ri, RS). Entonces, al activo internacional
se le fijará el precio como si los mercados mundiales de capital estuviesen totalmente integra-
dos desde la perspectiva de ambos inversionistas, aun cuando esté vigente una restricción a la
propiedad. No obstante, por lo regular los inversionistas del país anfitrión pagarán una prima
por los activos internacionales (es decir, aceptan una tasa de rendimiento más baja que la del
mercado perfecto de capitales) en la medida que no pueden reproducir exactamente el portafo-
lios del mercado internacional utilizando activos locales. En cambio, los inversionistas del país
huésped recibirán un descuento, es decir, una tasa más alta que la del mercado perfecto.
14 El lector puede pasar al ejemplo numérico sin que la continuidad se pierda.
EUN 17.indd 440 17/12/06 18:36:41

EJEMPLO 17.2
Ejemplo numérico Para explicar el efecto que las restricciones a la propiedad
extranjera tiene en el costo del capital fijo de una firma, realizamos una simulación nu-
mérica usando la economía modelo descrita en la ilustración 17.13.
En ella se muestran la desviación estándar y la matriz de correlación de dicha eco-
nomía. Las empresas D1 a D4 pertenecen al país anfitrión y las empresas F1 a F4 al
país huésped. Para simplificar la exposición, la matriz de correlación refleja el hecho
estilizado de que el rendimiento de los activos suele estar menos correlacionado entre
las naciones que dentro de un país; se supone que la correlación por pares es unifor-
memente 0.50 en una nación y 0.15 entre varias. Tanto los inversionistas locales como
externos tendrían la misma medida de aversión al riesgo agregada y la tasa libre de
riesgo sería de 9%.
En la ilustración 17.14 se considera el caso en que el país extranjero o huésped
impone una restricción de 20% a la propiedad (dF 20%), mientras que el país anfi-
trión no impone restricción alguna a los inversionistas extranjeros. En tal situación, a
los activos de este último se les fija precio como si los mercados de capital estuviesen
totalmente integrados. En cambio, a los activos del país huésped se les fija el precio
de mercado.
En términos generales, la ilustración indica que el costo de capital de la compañía
tiende a ser más alto cuando la restricción de la propiedad es de 20% que cuando la
integración es completa. Esto implica que la restricción sobre la propiedad del capital
extranjero tendrá un efecto negativo en el costo del capital contable de la compañía.
Para facilitar la comparación, damos de nuevo los resultados conseguidos mediante
la segmentación y la integración completas. Pongamos el caso de la empresa F1. La
ilustración muestra que, con una restricción de la propiedad de 20%, el costo de capital
es 22.40%, que se calcula como el promedio ponderado de los rendimientos requeridos
por los inversionistas locales y extranjeros en F1. Note que sin la restricción el costo del
capital habría disminuido de modo sustancial: 19.03%. También vale la pena señalar
que cuando prevalece el fenómeno del precio de mercado, el costo del capital depen-
derá de que los inversionistas —locales o extranjeros— aporten capital. La ilustración
incluye el caso en que ambos países imponen restricciones en el nivel de 20%, es decir,
(dD 20% y dF 20%). Se deja al lector la interpretación del caso.
ILUSTRACIÓN 17.13 Descripción de la economía muestra
Precio futuro Desviación estándar Matriz de correlación

esperado de la del precio de la
Compañía acción ($) acción ($) D2 D3 D4 F1 F2 F3 F4
D1 100 16 .50 .50 .50 .15 .15 .15 .15

D2 100 20 .50 .50 .15 .15 .15 .15
D3 100 24 .50 .15 .15 .15 .15
D4 100 28 .15 .15 .15 .15
F1 100 18 .50 .50 .50
F2 100 22 .50 .50
F3 100 26 .50
F4 100 30
Nota: las firmas D1 a D4 son del país anfitrión, mientras que las firmas F1 a F4 son del país huésped. Se supone que la tasa de interés libre de riesgo es 9%. Se
supone que los inversionistas de ambos países tienen la misma medida (absoluta) de aversión al riesgo agregada.
EUN 17.indd 441 17/12/06 18:36:44

ILUSTRACIÓN 17.14 Restricción ␴

Equilibrios del Segmentación ␦D ⴝ 20% Integración
mercado de capitales Activo total ␦F ⴝ 20% ␦F ⴝ 20% total
internacionales: efecto
de las restricciones A. Equilibrio del precio del activo ($)a
impuestas a la D1 81.57 83.04/87.45 85.25 85.25
propiedad de acciones D2 78.53 80.45/86.22 83.34 83.34
en manos extranjeras D3 75.30 77.75/85.07 81.41 81.41
D4 71.88 74.86/83.82 79.34 79.34
F1 79.19 86.91/81.12 87.86/80.16 84.01
F2 75.87 85.66/78.31 86.87/77.11 81.99
F3 72.34 84.50/75.38 85.92/73.96 79.94
F4 68.62 83.24/72.28 84.90/70.62 77.76
B. Costo de capital contable (%)
D1 22.59 19.15 17.30 17.30
D2 27.34 22.54 19.99 19.99
D3 32.80 26.24 22.84 22.84
D4 39.12 30.46 26.04 26.04
F1 26.28 21.54 22.40 19.03
F2 31.80 25.34 26.48 21.97
F3 38.24 39.96 32.82 25.09
F4 45.73 47.95 38.85 28.60
a
Las dos cifras indican el precio de los activos de los inversionistas locales y extranjeros, respectivamente.
La estructura financiera de las subsidiarias |

Uno de los problemas de los administradores financieros de las multinacionales es cómo de-
terminar la estructura financiera de las subsidiarias en el extranjero. En opinión de Lessard y
Shapiro (1984), hay tres formas de hacerlo:
1. Cumplir con la norma de la compañía matriz.

2. Satisfacer la norma del país donde opera la subsidiaria.
3. Adaptarse con prudencia para aprovechar las oportunidades de reducir los impuestos, los
costos financieros y los riesgos, sacando además partido de las imperfecciones del mer-
cado.
El método que se adopte dependerá principalmente de si la compañía matriz es responsable

de las obligaciones financieras de su subsidiaria y en qué medida. Cuando tiene plena respon-
sabilidad, no importa la estructura financiera independiente de la subsidiaria; lo que importa es
la de ella. Cuando la matriz tiene una responsabilidad legal y moral, los acreedores estudiarán
el estado financiero de la compañía matriz, no el de la subsidiaria.
Sin embargo, la estructura financiera de la subsidiaria cobra importancia en dos casos: si
la compañía matriz está dispuesta a que su subsidiaria incumpla o es difícil hacer valer en el
extranjero la garantía que aquélla ofrece respecto a las obligaciones financieras de la subsi-
diaria. Entonces, los acreedores potenciales analizarán a fondo el estado financiero de la sub-
sidiaria para determinar el riesgo de incumplimiento. De ahí la necesidad de que la subsidiaria
escoja su estructura financiera que le permita atenuar dicho riesgo, junto con sus costos finan-
cieros.
En realidad, la compañía matriz no puede permitir que la subsidiaria no pague sus deudas,
pues eso perjudicaría de alguna manera sus operaciones en el ámbito mundial. El incumpli-
miento de una subsidiaria puede acabar con la reputación de la matriz, acrecentar su costo de
capital y dificultar emprender proyectos futuros en la nación donde ocurra el incumplimiento.
Varias encuestas, entre ellas la de Robert Stobaugh, indican claramente que las compañías
EUN 17.indd 442 17/12/06 18:36:48

matrices de multinacionales no permitirán que incumplan sus subsidiarias, cualesquiera que

sean las circunstancias.
He aquí una consecuencia inmediata de la obligación legal y moral de la matriz para pagar
las deudas de la subsidiaria: la compañía matriz debería vigilar la situación financiera de ésta y
cerciorarse de que sus demás aspectos financieros no sufran las consecuencias de la estructura
financiera de la subsidiaria. Lo que en verdad importa es el impacto secundario que la estructu-
ra financiera de la subsidiara tendrá en la estructura financiera global de la compañía matriz. De
ahí la necesidad de seleccionar una estructura para la subsidiaria que permita reducir al mínimo
el costo de capital de la compañía matriz.
A la luz de lo dicho, no podemos considerar apropiado el primero ni el segundo método
con que se determina la estructura financiera de la subsidiaria. El primero, en el que se plantea
reproducir la estructura financiera de la compañía matriz, no conlleva necesariamente reducir
al mínimo el costo de capital global de la compañía matriz. Supongamos que la subsidiaria
puede obtener préstamos a una tasa subsidiada, porque el gobierno anfitrión desea a toda costa
atraer inversión extranjera. Entonces, la subsidiaria debería conseguir préstamos allí y apro-
vechar la tasa de interés baja, aun cuando su razón de deuda supere la norma de la compañía
matriz. En caso de juzgarlo necesario, ésta puede limitarse a reducir su razón de deuda. En
otras palabras, la distribución de la deuda entre la matriz y la subsidiaria puede ajustarse para
aprovechar el financiamiento subsidiado. En el caso especial en que la subsidiaria opera en un
país que regula su estructura financiera, sería difícil aplicar la norma de la matriz, aun cuando
conviniera hacerlo.
En el segundo método propuesto por Stonehill y Stitzel (1969) se adopta la norma local
del financiamiento. En esencia, podemos sintetizarlo con aquello de que “Al país al que fueres
haz lo que vieres”. Una empresa podrá aminorar las probabilidades de ser objeto de críticas
si obedece la norma local. El método es aplicable sólo cuando la compañía matriz no asume
la responsabilidad de las obligaciones de su subsidiaria y ésta tiene que depender del finan-
ciamiento local debido, digamos, a la segmentación de los mercados; de lo contrario no con-
viene. Supongamos que las subsidiarias acaten la norma local, que refleja el entorno cultural,
económico e institucional del país anfitrión. Entonces la estructura financiera mundial de la
compañía matriz se determinará estrictamente en forma “residual”; lo cual difícilmente será
una estructura óptima que reduzca al mínimo su costo global de capital. Cuando la norma local
refleja, por ejemplo, la naturaleza inmadura de los mercados financieros del país anfitrión, una
subsidiaria de la multinacional con fácil acceso a los mercados financieros mundiales debería
acatar sin reservas la normal local. Con ello la multinacional renuncia a la ventaja de un costo
menor del capital.
Y esto nos lleva al tercer método, que parece ser el más razonable y compatible con la
meta de disminuir al mínimo el costo global del capital. La subsidiaria debería aprovechar en
lo posible los préstamos subsidiados cuando estén disponibles, y también tomar ventaja de las
deducciones de impuestos en los intereses; eso lo hace obteniendo préstamos más grandes de
lo que indica la norma de la compañía matriz, cuando la tasa corporativa del impuestos sobre la
renta sea mayor en el país anfitrión que en el país huésped, salvo que le convenga más recurrir
a los créditos fiscales de los extranjeros.
Aparte del factor tributario, el riesgo político es otro que hay que tener en cuenta al seleccio-
nar el método de financiar a la subsidiaria. Generalmente, éste favorece el endeudamiento local
sobre el financiamiento directo de la compañía matriz, la cual puede renunciar a la deuda lo-
cal de su subsidiaria en caso de que se expropien los activos de ésta. Pueden reducirse los ries-
gos de expropiación, cuando la subsidiaria recibe financiamiento de acreedores y accionistas
locales. Si opera en un país subdesarrollado, el financiamiento procedente de organismos inter-
nacionales como el Banco Mundial y la Corporación Financiera Internacional puede disminuir
el riesgo político. Si se debe optar por la deuda externa o por el financiamiento por venta de
capital, el riesgo político tiende a favorecer la deuda, esto se debe a que el gobierno anfitrión
admite repatriar fondos mediante intereses mucho mejor que mediante dividendos.
En síntesis, por ser la compañía matriz responsable legal y/o moralmente de las obligacio-
nes financieras de su subsidiaria, habrá de seleccionar la estructura financiera de esta última,
teniendo presente el efecto que ello tendrá en su estructura financiera global. Sin embargo, a la
subsidiaria deberá permitírsele aprovechar las oportunidades de financiamiento que ofrezca el
EUN 17.indd 443 17/12/06 18:36:50

país anfitrión, pues contribuye a alcanzar la meta de disminuir al mínimo el costo de capital de
la compañía matriz. En caso necesario, ésta puede ajustar su estructura financiera para obtener
la estructura financiera global óptima.
www.mhhe.com/er4e
RESUMEN En este capítulo hemos explicado el costo de capital de una multinacional. La tendencia a desa-
rrollar mercados financieros más liberalizados y menos regulados se refleja en el hecho de que
las principales corporaciones del mundo empiezan a internacionalizar su estructura de capital
al permitir a los extranjeros mantener sus acciones y sus deudas.
1. La comparación internacional del costo de los fondos indica lo siguiente: aunque en los
últimos años el costo de los fondos converge entre los países importantes, los mercados
financieros internacionales no están enteramente integrados. Ello significa que las compa-
ñías pueden acrecentar su valor de mercado con sólo recabar prudentemente capital en el
extranjero.
2. Cuando una empresa opera en un mercado segmentado de capitales, puede atenuar los efec-
tos negativos si realiza cotizaciones cruzadas de sus acciones en los mercados accionarios,
con lo cual la acción puede negociarse a nivel internacional.
3. Una empresa puede beneficiarse con ese tipo de cotización en dos formas: a) un costo me-
nor del capital y un costo mayor de las acciones; b) el acceso a nuevas formas de fuentes
de capital.
4. Cuando las acciones de una compañía presentan cotización cruzada en las bolsas mundiales
dentro de un mercado de capital segmentado, el precio que se les fije dependerá del riesgo
sistemático mundial como si los mercados internacionales estuviesen plenamente integra-
dos. En el ámbito internacional, el precio que se fije a los activos no negociables dependerá
tanto del riesgo sistemático de la nación como de un riesgo sistemático mundial indirecto.
Esto refleja el efecto de desbordamiento de los precios generado por los activos negociables
en el ámbito internacional.
5. Aunque actualmente predomina la tendencia a mercados financieros más liberales, mu-
chas naciones todavía imponen restricciones a la inversión extranjera, especialmente al
porcentaje de propiedad máxima de los extranjeros en empresas locales. En una restricción
a la propiedad, los inversionistas del país anfitrión y del huésped pueden tener diferentes
precios de sus acciones, originándose así el fenómeno de precios según el mercado, el cual
generalmente aumenta el costo global del capital de la compañía.
6. La compañía matriz debería elegir el método de financiamiento de sus subsidiarias con
vistas a reducir en lo posible su costo global de capital. En la medida en que asuma la res-
ponsabilidad de las obligaciones financieras de las subsidiarias, la estructura financiera de
éstas carecerá de importancia.
TÉRMINOS activo negociable a nivel fenómeno de precios de mercados mundiales de

CLAVE internacional, 435 mercado, 438 capital totalmente
activo no negociable a nivel medida de aversión del integrados, 436
internacional, 435 riesgo agregada, modelo de fijación de
beta, 424 435 precio de los activos
costo de capital, 423 mercado de capitales internacionales, 435
costo promedio ponderado totalmente segmentado, modelo de fijación de precio
del capital, 423 436 del activo de capital
efecto desbordante de los mercados financieros (CAPM), 424
precios, 436 mundiales parcialmente portafolio de mercado,
estructura de capital, 422 integrados, 436 424
EUN 17.indd 444 17/12/06 18:36:52

portafolio de mercado riesgo país sistemático, riesgo sistemático mundial,

nacional (extranjero), 436 436
436 riesgo puro del mercado riesgo sistemático mundial
portafolio de sustitución, 440 internacional, 440 indirecto, 437
portafolio del mercado riesgo sistemático, ventaja gratuita (free ride),
mundial, 436 424 437
CUESTIONARIO 1. Suponga que su empresa opera en un mercado segmentado de capitales. ¿Qué medidas
recomendaría para atenuar los efectos negativos?
2. Explique por qué y cómo el costo de capital de una empresa puede disminuir cuando
realiza la cotización cruzada de sus acciones en las bolsas mundiales.
3. Explique el efecto de desbordamiento de precios.
4. ¿En qué sentido las compañías con activos no negociables logran una ventaja gratuita de
aquellas cuyos valores se negocian a nivel mundial?
5. Defina y explique el riesgo sistemático mundial indirecto.
6. Indique cómo el costo de capital se calcula en los mercados segmentados y en los integra-
dos.
7. Suponga que existe un activo no negociable que guarda una correlación positiva perfecta
con un portafolio T de activos negociables. ¿En qué forma se le fijará el precio al prime-
ro?
8. Exponga los factores que impulsaron a Novi Industri a cotizar sus acciones en Estados
Unidos. ¿Qué lecciones podemos aprender de su experiencia?
9. Explique las restricciones a la propiedad del capital por parte de extranjeros. ¿A qué se
debe que los países las impongan?
10. Explique el fenómeno de precios según el mercado.
11. Explique cómo la prima y el descuento se determinan al momento de fijar el precio de los
activos de mercado. ¿Cuándo la ley de un precio predominará en los mercados interna-
cionales de capital aun cuando se impongan restricciones a la propiedad de acciones por
extranjeros?
12. ¿En qué condiciones cobra importancia la estructura financiera de una subsidiaria extran-
jera?
13. ¿En qué casos recomendaría que la subsidiaria extranjera acatara las normas locales de la
estructura financiera?
PROBLEMAS Resuelva los problemas 1-3 basándose en los datos del mercado accionario que se dan en la
tabla anexa.
Coeficientes de correlación
www.mhhe.com/er4e
Telmex México Mundo DE (%) R (%)
Telmex 1.00 .90 0.60 18 ?
México 1.00 0.75 15 14
Mundo 1.00 10 12
En la tabla se da la correlación entre Telmex, compañía de teléfono/comunicaciones situa-

da en México, el índice del mercado accionario de ese país y el índice del mercado mundial
junto con la desviación estándar (DE) de los rendimientos y los rendimientos esperados (R).
La tasa libre de riesgo es 5%.
1. Calcule la beta del país anfitrión de Telmex y también su beta mundial. ¿Qué miden esos
parámetros?
EUN 17.indd 445 17/12/06 18:36:53

www.mhhe.com/er4e
2. Suponga que el mercado accionario de México está segmentado del resto del mundo. Me-
diante el paradigma CAPM estime el costo de capital de Telmex.
3. Suponga que Telmex ha hecho negociables sus acciones en el ámbito internacional al ins-
cribirse en la Bolsa de Nueva York. Usando de nuevo el paradigma CAPM, calcule su costo
de capital. Explique los efectos que el precio internacional de las acciones de Telmex puede
tener en sus decisiones de precio de las acciones e inversiones.
EJERCICIOS Es usted un accionista controlador de Dragon Semicon establecida en Taiwán, compañía con
DE INTERNET un gran potencial económico. A fin de financiar el crecimiento futuro, estudia la conveniencia
de inscribir las acciones en la Bolsa de Nueva York o en la de Londres. Visite el sitio web de
ambas; después averigüe y compare sus requisitos de cotización y revelación aplicables a las
multinacionales.
Adler, Michael, “The Cost of Capital and Valuation of a Two-Country French, K. y J. Poterba, “Investor Diversification and International
Firm”, Journal of Finance 29 (1974), pp. 119-132. Equity Markets”, American Economic Review 81 (1991), pp. 222-
Alexander, Gordon, Cheol Eun y S. Janakiramanan, “Asset Pricing 226.
and Dual Listing on Foreign Capital Markets: A Note”, Journal Glaum, Martin y Udo Mandler, “Global Accounting Harmonization
of Finance 42 (1987), pp. 151-158. from a German Perspective: Bridging the GAAP”, Europa-Uni-
———, “International Listings and Stock Returns: Some Empirical versitaet Viadrina, papeles de trabajo, 1996.
Evidence”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 23 Harvey, Campbell, “The World Price of Covariance Risk”, Journal of
(1988), pp. 135-151. Finance 46 (1991), pp. 111-157.
Bailey, Warren y Julapa Jagtiani, “Foreign Ownership Restrictions Hietala, Pekka. “Asset Pricing in Partially Segmented Markets: Evi-
and Stock Prices in the Tahi Market”, Journal of Financial Eco- dence from the Finnish Markets”, Journal of Finance 44 (1989),
nomics 36 (1994), pp. 57-87. pp. 697-718.
Black, Fisher, “International Capital Market Equilibrium with Invest- Jayaraman, N., K. Shastri y K. Tandon, “The Impact of International
ment Barriers”, Journal of Financial Economics 1 (1974), pp. Cross Listings on Risk and Return: The Evidence from Ameri-
337-352. can Depositary Receipts”, Journal of Banking and Finance 17
Bodie, Zvi, Alex Kane y Alan J. Marcus, Investments, 2a. ed., Burr (1993), pp. 91-103.
Ridge, Ill.: Irwin, 1993. Karolyi, G. Andrew, “What Happens to Stocks That List Shares
Chan, K. C., Andrew Karolyi y Rene Stulz, “Global Financial Mar- Abroad? A Survey of the Evidence and its Managerial Implica-
kets and the Risk Premium on U.S. Equity”, Journal of Financial tions”, University of Western Ontario, papeles de trabajo, 1996.
Economics 32 (1992), pp. 137-167. Lang, Mark, Karl Lins y Darius Miller. ”ADRs, Analysts, and Ac-
Chaplinsky, Susan y Latha Ramchand, “The Rationale for Global curacy: Does Cros Listing in the United States Improve a Firm’s
Equity Offerings”, University of Virginia, papeles de trabajo, Information Environment and Increase Market Value?”, Journal
1995. of Accounting Research 41 (2003), pp. 317-345.
Cohn, Richard y John Pringle, “Imperfections in International Finan- Lee, Kwang Chul y Chuck C. Y. Kwok, “Multinational Corpora-
cial Markets: Implications for Risk Premia and the Cost of Capital tions vs. Domestic Corporations: International Environmental
to Firms”, Journal of Finance 28 (1973), pp. 59-66. Factors and Determinants of Capital Structure”, Journal of Inter-
Dahya, J., J. McConnell y N. Travlos, “The Cadbury Committee, Cor- national Business Studies 19 (1988), pp. 195-217.
porate Performance, and Top Management Turnover”, Journal of Lessard, D. y A. Shapiro. “Guidelines for Global Financing Choices”,
Finance 57 (2002), pp. 461-483. Midland Corporate Finance Journal 3 (1984), pp. 68-80.
Doidge, Craig, Andrew Karolyi y Rene Stulz, “Why Are Foreign Loderer, Claudio y Andreas Jacobs, “The Nestlé Crash”, Journal of
Firms Listed in the U.S. Worth More?”, Ohio State University, Financial Economics 37 (1995), pp. 315-339.
papeles de trabajo (2001). McCauley, Robert y Steven Zimmer, “Exchange Rates and Internatio-
Errunza, Vihang y Etienne Losq, “International Asset Pricing Under nal Differences in the Cost of Capital”, en Y. Amihud y R. Levich
Mild Segmentation: Theory and Test”, Journal of Finance 40 (eds.), Exchange Rates and Corporate Performance, Burr Ridge,
(1985), pp. 105-124. IL: Irwin, 1994, pp. 119-148.
Eun, Cheol y S. Janakiramanan, “A Model of International Asset Pri- Miller, Darius, “The Market Reaction to International Cross-listing:
cing with a Constraint on the Foreign Equity Ownership”, Jour- Evidence from Depository Receipts”, Journal of Financial Eco-
nal of Finance, 41 (1986), pp. 897-914. nomics 51 (1999), pp. 103-123.
EUN 17.indd 446 17/12/06 18:36:55

Mittoo, Usha, “Additional Evidence on Integration in the Canadian Stulz, Rene, “On the Effect of Barriers to International Investment”,
Stock Market”, Journal of Finance 47 (1992), pp. 2035-2054. Journal of Finance 36 (1981), pp. 923-934.
Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield y Jeffrey F. Jaffee, Cor- ———, “Pricing Capital Assets in an International Setting: An In-
porate Finance, 3a. ed., Burr Ridge, Ill.: Irwin, 1987. troduction”, Journal of International Business Studies 16 (1985),
Sarkissian, Sergei y Michael Schill, “The Overseas Listing Decision: pp. 55-74.
New Evidence of Proximity Preference”, Review of Financial ———, “The Cost of Capital in Internationally Integrated Markets:
Studies 17 (2004), pp. 769-809. The Case of Nestlé”, European Financial Management 1 (1995),
Stapleton, Richard y Marti Subrahmanyan, “Market Imperfections, pp. 11-22.
Capital Market Equilibrium and Corporation Finance”, Journal ———, “Does the Cost of Capital Differ across Countries? An Agen-
of Finance 32 (1977), pp. 307-321. cy Perspective”, European Financial Management 2 (1996), pp.
———, Capital Market Equilibrium and Corporate Financial Deci- 11-22.
sions, Greenwich, Conn.: JAI Press, 1980. Stulz, Rene y Walter Wasserfallen, “Foreign Equity Investment Res-
Stobaugh, Robert, “Financing Foreign Subsidiaries of U.S Controlled trictions, Capital Flight, and Shareholder Wealth Maximization:
Multinational Enterprises, “Journal of International Business Theory and Evidence”, Review of Financial Studies 8 (1995), pp.
Studies (1970), pp. 43-64. 1019-1057.
Stonehill, Arthur y Kare Dullum, Internationalizing the Cost of Capi- Subrahmanyam, Marti, “On the Optimality of International Capital
tal, Nueva York: John Wiley and Sons, 1982. Market Integration”, Journal of Financial Economics 2 (1975),
Stonehill, Arthur y Thomas Stitzel, “Financial Structure and Multi- pp. 3-28.
national Corporations”, California Management Review (1969),
pp. 91-96.
www.mhhe.com/er4e
EUN 17.indd 447 17/12/06 18:37:03

APÉNDICE
Fijación de precios a activos

17A no negociables: simulaciones
numéricas
Para explicar más a fondo los resultados teóricos presentados en la sección anterior, ofrecemos
un ejemplo numérico en el que suponemos un mundo de dos países y de ocho empresas, como
se aprecia en la ilustración 17.13, para alcanzar los precios de equilibrio de las acciones y las
tasas esperadas de rendimiento, o bien, los costos del capital contable, con las estructuras alter-
nas de los mercados internacionales de capital.
La ilustración 17A.1 contiene tanto los precios de equilibrio de los activos como los costos
del capital contable de las compañías, que se calcularon siguiendo los modelos de fijación de
precios descritos en páginas anteriores. Como se aprecia en la ilustración, la cotización cruzada
del activo local D1 en la bolsa internacional de un mercado segmentado disminuye el costo de
equilibrio del capital contable de 22.59% (con la segmentación) a 17.30% tras la cotización
cruzada. Por supuesto, el costo disminuye al negociar el activo a nivel mundial.
Una vez aplicada la cotización cruzada al activo D1, se le fija un precio ($85.25) que
produzca la misma tasa de rendimiento que se obtendría en la integración completa. Más aún,
cuando el activo local se cotiza de manera cruzada, activos no negociables en el ámbito mundial
también experimentarán una disminución de su costo de capital. Pongamos el caso del activo
D2: el costo de capital disminuye de 27.34% con la segmentación a 23.72% tras la cotización
cruzada del activo D1. Ello se debe al efecto de desbordamiento generado por el activo D1 al
negociarse en el mundo. Además, la ilustración 17A.1 muestra lo siguiente: cuando al activo
extranjero F1 se le aplica la cotización cruzada en el país anfitrión, reducirá su costo de capital
contable y también el de otras trasnacionales. En la ilustración se observa que, al recurrir a
la cotización cruzada, el costo del capital contable de F1 disminuye de 26.28% a 19.03%, lo
mismo que cuando los mercados de capital estaban totalmente integrados. Otros activos del
exterior que siguen siendo no negociables a nivel mundial también muestran una reducción del
costo de capital, debido al efecto de desbordamiento en la cotización cruzada de F1.
ILUSTRACIÓN 17A.1 Activo Segmentación Cotización cruzada Cotización cruzada de Integración

Equilibrios del
completa del activo D1 los activos D1 y F1 total
mercado de capitales A. Precios de equilibrio de los activos ($)
internacionales: el D1 81.57 85.25 85.25 85.25
efecto de cotizaciones D2 78.53 80.83 80.37 83.34
cruzadas
D3 75.30 78.06 77.51 81.41
D4 71.88 75.10 74.45 79.34
F1 79.19 78.57 84.01 84.01
F2 75.87 75.11 78.36 81.99
F3 72.34 71.45 75.29 79.94
F4 68.62 67.59 72.02 77.76
B. Costo del capital contable (%)
D1 22.59 17.30 17.30 17.30
D2 27.34 23.72 24.42 19.99
D3 32.80 28.11 29.02 22.84
D4 39.12 33.16 34.32 26.04
F1 26.28 27.28 19.03 19.03
F2 31.80 33.14 27.62 21.97
F3 38.24 39.96 30.97 25.09
448 F4 45.73 47.95 36.10 28.60
EUN 17.indd 448 17/12/06 18:37:06

CAPÍTULO
CAPÍTULO 18 PRESUPUESTACIÓN DEL CAPITAL INTERNACIONAL 449
Presupuestación del capital

18 internacional
Repaso de la presupuestación del capital Suposición de la paridad del poder de compra

nacional Opciones reales
El modelo del valor presente ajustado Resumen
Presupuestación de capital desde la perspectiva Términos clave
de la compañía matriz
Cuestionario
Generalidad del modelo del valor presente
Problemas
ajustado
Estimación del tipo de cambio esperado futuro
MINICASO 1: Dorchester, Ltd.
APLICACIÓN DE UN CASO: Centralia Corporation
MINICASO 2: Strik-it-Rich Gold Mining Company
Ajuste al riesgo en el análisis del presupuesto
de capital Bibliografía y lecturas recomendadas
Análisis de sensibilidad
EN ESTE LIBRO hemos adoptado la idea de que el objetivo fundamental del gerente financiero
es maximizar la riqueza de los accionistas. La riqueza se crea cuando la compañía efectúa una
inversión cuyo rendimiento en valor presente será mayor que los costos. Tal vez la decisión
más importante del gerente se relaciona con la elección del proyecto de capital. Por su misma
naturaleza los proyectos de capital consisten en invertir en los activos fijos que constituyen la
capacidad productiva de la empresa. Esas inversiones, que suelen ser caras en relación con el
valor total de la compañía, determinarán la eficiencia con que producirá lo que desea vender y
por lo mismo también su rentabilidad. En total, de ellas dependerá la posición competitiva en
el mercado de productos y la supervivencia a largo plazo. De ahí la importancia de un modelo
válido de análisis. El método generalmente aceptado en las finanzas modernas consiste en uti-
lizar el valor presente neto (VPN) descontado del modelo del flujo de efectivo.
En el capítulo 16 explicamos por qué una multinacional invierte en otro país. En el capítu-
lo 17 estudiamos su costo de capital. Vimos que, si podía recabar fondos del extranjero en lugar
de limitarse al financiamiento nacional, lograría un costo más bajo que una empresa local por
las mayores oportunidades de hacerlo. Un costo menor significa un número mayor de proyectos
de capital con un valor presente neto positivo. En este capítulo nos proponemos describir a
fondo un método que permita analizar la inversión en un proyecto internacional de capital. La
metodología que presentamos se basa en un modelo analítico formalizado por Donald Lesaard
(1985). El valor presente ajustado (VPA) es una ampliación del valor presente neto, que se
recomienda su utilización al analizar los costos locales de capital. Como se verá, la metodolo-
gía el VPA facilita el análisis de los flujos especiales de efectivo que caracterizan a costos de
capital internacional.
La mayoría de los lectores estarán familiarizados con el análisis del VPN, así como tendrán
pericia en otras técnicas de evaluación de costos de capital como herramienta que ayuda al ge-
rente financiero a aumentar al máximo la riqueza de los accionistas. Por eso el capítulo inicia
con un breve repaso del modelo básico de la presupuestación de capital a partir del valor pre-
sente neto. A continuación ampliamos dicho marco de trabajo hasta convertirlo en un modelo
EUN 18 .indd 449 17/12/06 18:41:49

del valor presente ajustado (VPA), por analogía con la ecuación Modigliani-Miller para calcular
el valor de una firma apalancada. Después ampliamos el modelo del VPA para que lo utilice
una multinacional al analizar una inversión de capital en el extranjero. El capítulo incluye una
aplicación en un caso que muestra cómo implementar el modelo de las decisiones basadas en
el valor presente ajustado.
Repaso de la presupuestación del capital nacional |

La ecuación referente a la presupuestación de capital del valor presente neto básico se expresa así:
T FE t VTT
NPV ⫽ a t ⫹ ⫺ C0
t ⫽ 1 11 ⫹ K2 11 ⫹ K2 T
(18.1)
donde:
FEt flujo de efectivo esperado después de impuestos en el año t
VTT valor terminal esperado después de impuestos, incluida la recaptación del capital de
trabajo
C0 inversión inicial
K costo promedio ponderado de capital
T vida económica del proyecto de capital en años
El valor presente neto (VPN) (net present value, NPV) de un proyecto de capital es el de
todos los ingresos en efectivo —incluidos los que se reciban al final de su vida— menos el
de todos los egresos de efectivo. Según la regla del valor presente neto, un proyecto se acepta
si VPN ⱖ 0 y se rechaza si VPN 0.
El método de la tasa interna de rendimiento (TIR) (internal rate of return, IRR) y el índice
de rentabilidad son tres métodos más con que se analiza el costo de capital. Con el primero
se resuelve la tasa de descuento, o sea la tasa interna que hace cero el valor presente neto. En
muchos casos un proyecto tendrá una sola tasa interna y la regla de decisión establece escoger
el proyecto cuando TIR ⱖ K. Sin embargo, en ciertas circunstancias tendrá múltiples tasas
internas de rendimiento, lo cual dificultará interpretar la regla en caso de que una o varias de
ellas sean menores que K. El método de recuperación determina el periodo necesario para que
los ingresos acumulados de efectivo “restituyan” el desembolso inicial en efectivo; cuanto más
corto sea el periodo de recuperación, más aceptable será el proyecto. Sin embargo, el método
prescinde del valor del dinero en el tiempo. El índice de rentabilidad se calcula al dividir el
valor presente neto de los ingresos de efectivo entre el desembolso inicial; cuanto más grande
sea la razón, más aceptable será el proyecto. Pero cuando se trata de proyectos mutuamente
excluyentes, puede surgir un conflicto entre el índice de rentabilidad y el criterio del valor pre-
sente neto debido a la escala de las inversiones. Si la compañía no se sujeta a un racionamiento
de capital, se acepta generalmente que los conflictos deberían resolverse en favor del criterio
del VPN. Por lo regular esta regla de decisión se considera el modelo más idóneo para analizar
los costos de presupuestación de capital.
Por ahora es necesario ampliar la ecuación del valor presente neto. Pero antes conviene
hablar de los flujos anuales de efectivo. Al elaborar el presupuesto de capital, sólo nos interesa
el cambio de los flujos totales de efectivo atribuibles al costo de capital. FE representa el cam-
bio gradual del flujo total de efectivo de la compañía en el año t que proviene del proyecto de
capital. En términos algebraicos puede definirse así:
CFt (Rt CtO Dt It)(1 t) Dt It (1 t) (18.2a)
ItN Dt It (1 t) (18.2b)
La ecuación (18.2a) es una expresión muy detallada del flujo gradual de efectivo que vale
la pena conocer, a fin de aplicar fácilmente el modelo. Se observa que FEt es la suma de tres
flujos, es decir, que el procedente del proyecto de capital se dirige a tres grupos. En primer
término —como se aprecia en la ecuación (18.2b)— es el ingreso esperado, NtI, que pertenece
a los accionistas de la compañía. El INt gradual se calcula como el valor (1 t) después de
EUN 18 .indd 450 17/12/06 18:42:01

impuestos de la fluctuación del ingreso por ventas, Rt, generado por el proyecto menos los cos-
tos operativos correspondientes, COt, menos la depreciación del proyecto, Dt, menos el gasto
por intereses, It. (Como veremos más adelante en el capítulo, tan sólo nos interesa el gasto que
concuerde con la estructura óptima de capital de la compañía y con la capacidad de financiarse
creada por el proyecto.) El segundo término representa el hecho de que la depreciación no es un
gasto en efectivo, o sea que Dt se resta al calcular ItN sólo con fines fiscales. Vuelve a sumarse
porque este efectivo realmente no salió de la compañía en el año t. Podemos verlo como la
recuperación de una parte de la inversión inicial, C0, en el año t. El último término representa
el pago de intereses a los accionistas después de impuestos.
FEt (Rt OCt Dt)(1 t) Dt (18.2c)
INOt (1 t) Dt (18.2d)
La ecuación (18.2c) contiene una fórmula más simple para calcular FEt. Los dos se cancelan
puesto que It(1 t) se resta al determinar INt en la ecuación (18.2a) y luego se suma. El primer
término de la ecuación (18.2c) representa el ingreso operativo neto (net operating income, NOI)
después de impuestos, INOt (1 t), como se indica en la ecuación (18.2d).
FEt (Rt OCt)(1 t) tDt (18.2e)
FEOt (1 t) tDt (18.2f)
flujo gradual nominal de efectivo después de impuestos en el año t
La ecuación (18.2e) contiene una fórmula todavía más sencilla para calcular FEt. Muestra el
resultado de la ecuación (18.2c) al combinar el valor después de impuestos del gasto por deprecia-
ción, (1 t)Dt, con el valor antes de impuestos de Dt. El resultado de esta combinación es el im-
porte tDt en la ecuación (18.2e), que representa el ahorro fiscal obtenido porque Dt es un concepto
deducible de impuestos. Como se resume en la ecuación (18.2f), el primer término de la ecuación
(18.2e) representa el flujo operacional de efectivo después de impuestos, FEOt(1 t); asimismo,
el segundo término representa los ahorros fiscales conseguidos con el gasto por depreciación.1
El modelo del valor presente ajustado |

Para proseguir nuestra exposición es necesario ampliar el modelo del valor presente neto
(VPN). Lo hacemos sustituyendo FEt por la ecuación (18.2f) en la ecuación (18.1), lo cual nos
permite expresar de otra manera la fórmula de dicho valor así:
T FEO t 11 ⫺ t2 T tDt VTT
VPN ⫽ a ⫹ a t ⫹ ⫺ C0
11 ⫹ K 2 11 2 11 ⫹ K 2T
(18.3)
t⫽1
t
t⫽1 ⫹ K
En un famoso artículo Franco Modigliani y Merton Miller (1963) dedujeron una formula-
ción teórica referente al valor de mercado de una firma apalancada (Vl) en comparación con el
de una firma equivalente no apalancada (Vu). Demostraron que
V1 Vu tDeuda (18.4a)
Si suponemos que las empresas sean negocios establecidos y que la deuda de una empresa
apalancada se emita para financiar parte de su capacidad productiva, la ecuación (18.4a) puede
expandirse en la siguiente forma:
INO 11 ⫺ t2 INO 11 ⫺ t2 tI
⫽ ⫹ (18.4b)
K Ku i
donde i es su tasa de financiamiento, I iDeuda y Ku es el costo de una empresa financiada
totalmente con capital.
1 Los flujos anuales de efectivo también podrían incluir los fondos graduales del capital de trabajo. Se omiten aquí
para simplificar la exposición.
EUN 18 .indd 451 17/12/06 18:42:03

En el capítulo 17 se dijo que el costo promedio ponderado de capital pueden expresarse así:
K (1 l)Kl li(1 t) (18.5a)
donde Kl es el costo de capital de la firma apalancada y l es la razón óptima de deuda. En su
artículo Modigliani y Miller demostraron que K puede expresarse de la siguiente forma:2
K Ku(1 tl) (18.5b)
Recuérdese que la ecuación (18.2a) puede simplificarse y darnos la ecuación (18.2d). Ello
significa que, independientemente de cómo se financie la empresa (o un costo de capital), se
obtendrá el mismo ingreso operativo neto (INO). En la ecuación (18.5b), si l 0 (una com-
pañía financiada totalmente con capital), entonces K Ku e I 0; así, la ecuación 18.4a Vl
Vu. Sin embargo, si l 0 (una firma apalancada), entonces Ku K e I 0; por lo tanto, Vl
Vu. Para que la ecuación (18.4b) se mantenga como una igualdad, hay que agregar el valor
presente de los ahorros que recibe la firma apalancada. El resultado principal de la teoría de
Modigliani y Miller es el siguiente: el valor de una firma apalancada es mayor que el de una
firma equivalente no apalancada que reciba el mismo ingreso operativo neto, porque también
logra ahorros fiscales al deducir el pago de intereses a los tenedores de bonos que percibe el
gobierno. En el siguiente ejemplo se explican los ahorros fiscales que se logran al pagar los
intereses de la deuda.
EJEMPLO 18.1
Ahorros fiscales conseguidos con el pago de intereses En la ilustración

18.1 se da un ejemplo de los ahorros fiscales que se obtienen con la deducibilidad del
pago de intereses. Se muestra una firma apalancada y otra no apalancada, ambas con
ingresos por ventas y con gastos de operación de $100 y de $50, respectivamente. La
firma apalancada paga $10 por concepto de intereses y recibe ganancias de $40 antes
de impuestos; la firma no apalancada recibe ganancias de $50 antes de impuestos pues
no realiza ningún gasto por intereses. La primera paga sólo $16 de impuestos y la se-
gunda $20. Esto deja una ganancia de $24 para los accionistas de la firma apalancada
y de $30 para los de la firma no apalancada. Sin embargo, la primera tiene un total de
$34 ( $24 $10) de fondos disponibles para ellos y la segunda apenas $30. Los $4
adicionales provienen de los ahorros fiscales sobre el pago de intereses de $10 antes
de impuestos.
Por analogía directa con la ecuación de Modigliani-Miller de una firma no apalancada po-
demos convertir la ecuación 18.3 en el modelo del valor presente ajustado (VPA) (adjusted
present value, APV):
T FEO 11 ⫺ t2 T tDt
t
VPA ⫽ a t ⫹ a
t ⫽ 1 11 ⫹ K u 2 t ⫽ 1 11 ⫹ i2
t
T tIt VTT
⫹ a t ⫹ ⫺ C0
t ⫽ 1 11 ⫹ i2 11 ⫹ K u2 T
(18.6)
El modelo VPA es un enfoque de aditividad de valor en la presupuestación de capital. En otras

palabras, se consideran individualmente los flujos de efectivo que son fuente de valor. Nótese
que se descuentan a una tasa compatible con su riesgo intrínseco. FEOt y VTT se descuenta a
Ku. La compañía recibirá esos flujos del proyecto de capital, sin importar si está apalancada
2
Para derivar la ecuación (18.5b) de la ecuación (18.5a), es necesario saber que Kl Ku (1 t)(Ku i) (pasivo/
capital contable).
EUN 18 .indd 452 17/12/06 18:42:06

ILUSTRACIÓN 18.1
Con Sin
Comparación de los apalancamiento apalancamiento
flujos de efectivo
disponibles para los
Ingresos $100 $100
inversionistas Costos de operación 50 50
Ingreso operativo neto 50 50
Gasto por intereses 10 0
Utilidades antes de impuestos 40 50
Impuestos @.40 16 20
Ingreso neto 24 30
Efectivo disponible para los inversionistas $24 10 $34 $30
o no. Los ahorros fiscales por el interés, tIt, se descuenta a la tasa de financiamiento antes de
impuestos, i, como en la ecuación (18.4b). Se indica que los debidos a la depreciación, tDt,
también se descuentan a i porque los flujos de efectivo son menos riesgosos que los flujos
operacionales de efectivo, si es poco probable que las leyes fiscales cambien en forma radical
en la vida económica del proyecto.3
El modelo del valor presente ajustado es útil para una firma local que analice un costo de
capital. Si VPA ⱕ 0, el proyecto debería aceptarse; si VPA 0, debería rechazarse. Por lo
tanto, el modelo es útil para una multinacional que analice uno de sus costos locales de capital
o para una subsidiaria suya en el extranjero que analice un costo propuesto de capital desde su
punto de vista.
Presupuestación de capital desde la perspectiva

de la compañía matriz |
El modelo de valor presente ajustado que se incluyó en la ecuación 18.6 no es útil cuando
una multinacional analiza el costo de capital de una de sus subsidiarias o desde la perspectiva
de la compañía matriz. De hecho es posible que un proyecto tenga un valor positivo desde la
perspectiva de la subsidiaria y un valor negativo desde la de la compañía matriz. Eso podría
suceder, por ejemplo, si el país anfitrión impidiera que algunos flujos de efectivo no fuesen
remitidos a ella o si impusiera impuestos adicionales a las remesas de divisas. Un impuesto
marginal más alto en ese país podría hacer poco rentable un proyecto desde el punto de vista de
la compañía matriz. Si suponemos que la compañía multinacional (CMN) posee una subsidiaria
en el extranjero, pero que los accionistas locales son los dueños de la matriz, su moneda será
lo importante porque a en ésta deberán convertirse los flujos para beneficiar a los accionistas,
cuya riqueza la CMN trata de acrecentar al máximo.
Donald Lessard (1985) creó un modelo de valor presente ajustado que una CMN puede
utilizar al analizar un costo de capital en el extranjero. En dicho modelo se reconoce que los
flujos de efectivos se denominarán en una divisa y que posteriormente se convertirán a la mo-
neda de la matriz. Además, el modelo incorpora flujos especiales de efectivo que a menudo se
encuentran al analizar un proyecto internacional. Mediante la misma estructura fundamental del
modelo del VPA que en la sección anterior, el modelo de Lessard puede escribirse así:
T St FEO t 11 ⫺ t2 T SttDt T SttIt STTVt

VPA ⫽ a ⫹ a t ⫹ a t ⫹
t⫽1 11 ⫹ K ud2t
t⫽1 11 ⫹ i d2 t⫽1 11 ⫹ i d2 11 ⫹ K ud2T
T StLPt
1 2t
⫺ S0C0 ⫹ S0RF0 ⫹ S0CL 0 ⫺ a (18.7)
t ⫽ 1 1 ⫹ id
3 Booth (1982) explica en qué circunstancias el VPN y el VPA serán métodos exactamente equivalentes.
EUN 18 .indd 453 17/12/06 18:42:08

Conviene comentar varios puntos referentes a la ecuación 18.7. Ante todo, se da por sen-
tado que los flujos de efectivo se denominan en la moneda extranjera y que se convierten a la
de la compañía matriz al tipo de cambio spot esperado, St aplicable en el año t. El impuesto
corporativo marginal, t, es mayor que el de la compañía matriz o el de la subsidiaria, porque
el modelo supone que las autoridades fiscales del país de la compañía matriz otorgarán un
crédito a los impuestos equivalentes a la obligación tributaria vigente en él. Por lo tanto, si la
tasa de la compañía matriz es la mayor de las dos, los impuestos adicionales se pagarán en el
país de origen y serán iguales a la diferencia entre el impuesto y el crédito fiscal internacional.
En cambio, si la tasa del extranjero es más grande, el crédito fiscal internacional compensa con
creces el impuesto local. Y entonces no se pagan impuestos adicionales. (Los créditos fiscales
internacionales se abordan a fondo en el capítulo 21.) Se señaló, asimismo, que las tasas de
descuento tienen el subíndice d, esto significa que una vez convertidos los flujos de divisas en
la moneda de la compañía matriz, las tasas apropiadas de descuento serán las del país anfi-
trión.
En la ecuación 18.7 FEOt representa sólo la parte de los flujos operacionales de efectivos
que están disponibles para remitirse legalmente a la compañía matriz. Los flujos que se ganan
en el país anfitrión y que el gobierno impide que sean repatriados no aportan beneficio alguno
a los accionistas de la compañía matriz y tampoco son importantes para el análisis. Tampoco
se incluyen aquí los que se repatrian con la evasión de las restricciones.
Igual que en el análisis de un proyecto nacional, es importante incluir sólo los ingresos
graduales y los costos de operación al calcular FEOt. Un ejemplo servirá para explicar el con-
cepto. Una multinacional puede tener ahora en el exterior una oficina de ventas que se abastece
con la mercancía producida por la matriz o por una planta situada en un tercer país. Si la planta
se echa a andar para atender la demanda local, quizá las ventas sean mayores que con una simple
oficina cuando la subsidiaria está más preparada para evaluar la demanda del mercado gracias a
su presencia allí. No obstante, la unidad de manufactura mostrará pérdida de ventas debido a la
nueva planta, es decir, el nuevo proyecto canibalizó parte de un proyecto existente. Por lo tanto,
el ingreso gradual no representa el total de las ventas conseguidas con la planta, sino ese monto
menos el ingreso de ventas perdidas. Sin embargo, si se perdieran de todos modos, porque, por
ejemplo que un competidor se multiplica y está mejor capacitado para atender la demanda local,
el ingreso global de la planta en el extranjero es un ingreso gradual de las ventas.
La ecuación 18.7 incluye otros términos que representan los flujos de efectivo que a me-
nudo se observan en los proyectos internacionales. El término S0RF0 indica el valor de los
fondos restringidos acumulados (de la cantidad RF0) en el país extranjero que se obtuvieron
de las operaciones liberadas con el proyecto propuesto. Los fondos están disponibles sólo por
el proyecto propuesto, así que permiten compensar una parte de la inversión inicial de capital.
Un ejemplo son los fondos “cuyo empleo se limita por los controles cambiarios”4 o aquellos por
los que se incurriría en más impuestos en el país de la compañía matriz en caso de ser remitidos.
RF0 es igual a la diferencia entre el valor nominal de esos fondos y su valor presente utilizado
en la siguiente mejor alternativa. El ejemplo ampliado que viene al final del capítulo servirá
para aclarar el significado de este término.
T StLPt
El término S0CL 0 ⫺ a
t ⫽ 1 11 ⫹ i d2
t denota el valor presente neto (en la moneda de la
compañía matriz) del beneficio de obtener préstamos en moneda extranjera y por debajo de la
www.worldbank.org/ tasa de mercado. En algunos casos el préstamo subsidiado (por la cantidad CL0) a esa tasa está
guarantees/ disponible para la compañía matriz si se planea una inversión en el exterior. El país anfitrión
Este sitio web del Banco ofrece este financiamiento en su divisa a fin de impulsar el desarrollo económico y una inver-
Mundial suministra información sión que cree empleos para sus ciudadanos. El beneficio de la multinacional es la diferencia
sobre cómo hacer negocios entre el valor nominal del préstamo subsidiado convertido en su divisa y el valor presente de
en los países en desarrollo, los pagos de préstamos subsidiados (LPt) descontado a la tasa local normal de la CMN (id).
entre otras cosas la relativa al Los pagos producirán un valor presente menor que el monto nominal del préstamo subsidiado,
financiamiento de proyectos. cuando se descuentan a la tasa normal más alta. La diferencia constituye un subsidio que el país
4 Lessard (1985, p. 577).
EUN 18 .indd 454 17/12/06 18:42:10

anfitrión está dispuesto a otorgar a la multinacional con tal que haga la inversión. Conviene
aclarar lo siguiente: el valor presente de los pagos del préstamo descontado a la tasa normal
representa la cuantía del préstamo disponible al financiarse a la tasa normal, con un servicio de
la deuda equivalente al del préstamo subsidiado.
Recuérdese que es necesario conocer la razón óptima de endeudamiento de la empresa para
calcular su costo promedio ponderado de capital. Al estudiar un proyecto de presupuestación de
capital, nunca conviene pensar que se financia de forma diferente a como lo hace la compañía,
pues representa una parte de ella. Cuando la base de activos aumenta por haber emprendido un
proyecto, la compañía puede incluir más deuda en su estructura de capital, es decir, su capaci-
dad de endeudamiento aumentó a causa del proyecto. Con todo, las decisiones de inversión y
de financiamiento no son idénticas. La firma posee una estructura óptima de capital; una vez
calculado, se conocerá el costo del financiamiento y con él se decidirá si el proyecto es acepta-
ble. Ello no quiere decir que todos y cada uno de los proyectos pueden financiarse enteramente
con deuda, con acciones o una combinación óptima parcial de ambas. Lo importante es que
a la larga la compañía no se aparte demasiado de la estructura óptima, financiar las acciones
de la compañía en su mayor parte con el costo más bajo. Por lo tanto, el término protector
de la tasa de interés SttIt en el modelo del valor presente neto reconoce las protecciones fis-
cales de la capacidad de endeudamiento, creados por el proyecto sin que importe cómo se
financia el proyecto. Manejar las protecciones fiscales en alguna otra forma le imprimirían
un sesgo positivo o negativo, respectivamente, si el proyecto se financiara por una parte más
grande o más pequeña de la deuda. Es un punto muy importante al analizar la presupuestación
del capital internacional, dada la frecuencia de grandes préstamos subsidiados. Se reconoce
como un término aparte el beneficio de éstos, que depende de que la compañía matriz haga la
inversión.5
El modelo del valor presente ajustado de Lesssard incluye muchos elementos de los flujos de
Generalidad del efectivo que a menudo aparecen al analizar los gastos de capital internacional. No todos los
modelo del valor elementos posibles figuran en la versión incluida en la ecuación 18.7. Sin embargo, el lector
presente ajustado debería saber incorporar los elementos básicos del modelo VPA de una naturaleza más especial
en el caso de los flujos más concretos que se observan en un análisis.
(VPA) Por ejemplo, hay ahorros o aplazamientos fiscales debidos a las operaciones mundiales. En
otras palabras, la multinacional puede intercambiar ingresos o gastos entre sus filiales a fin de
reducir los impuestos, también puede combinar las utilidades o las filiales de ambientes fiscales
bajos y altos para reducir los impuestos globales. Los aplazamientos se logran al destinar las
utilidades a otros proyectos de capitales en países de bajos impuestos.
Además la compañía matriz aplica estrategias de precios de transferencia entre filiales,
mediante contratos de licencia, de cesión de derechos y otros recursos. Ello le permitiría re-
patriar algunos fondos que el país anfitrión quiere bloquear o limitar.6 Esos flujos de efectivo
son lo opuesto de los fondos sin restricciones disponibles para remitirse como parte de los
flujos operacionales de efectivo. Igual que en el caso de los flujos provenientes de los ahorros
o diferimientos fiscales, quizá una compañía no pueda estimar exactamente la magnitud de los
flujos ni su duración. Porque éstos existen sin importar la forma de financiamiento es que se
deberían descontar a la tasa de capital global.
Una de las grandes ventajas del modelo del valor presente ajustado es la facilidad de ma-
nejar los términos de flujo, como los ahorros o aplazamientos fiscales y la repatriación de los
fondos restringidos. El analista examina primero los costos de capital como si no existiesen.
Además, los términos de los flujos no necesitan tomarse en cuenta explícitamente, salvo que el
valor presente ajustado sea negativo. En este caso el analista calculará el monto necesario de
los flujos procedentes de otros recursos para que dicho valor sea positivo; luego estima si los
5 Booth (1982) demuestra que las coberturas fiscales calculadas mediante las tasas subsidiadas del préstamo también
son correctas desde el punto de vista teórico.
6 En el capítulo 19 se abordan las estrategias de precios de transferencia entre filiales, los contratos de concesión y
de regalías como métodos que la compañía matriz podría aplicar para repatriar los fondos restringidos por el país
anfitrión.
EUN 18 .indd 455 17/12/06 18:42:12

ingresos tenderán a alcanzar ese nivel.
El director financiero necesita estimar el tipo de cambio esperado en el futuro, St, a fin de
Estimación del tipo implementar el marco de trabajo de ese modelo. En el capítulo 6 se incluyen varios métodos
para hacerlo. Una forma rápida y sencilla consiste en utilizar la paridad del poder de compra y
de cambio esperado estimar el futuro esperado de la tasa spot en el año t como sigue:
a futuro
St S0(1 pd)t/(1 pf)t (18.8)
donde pd es la tasa anual esperada a largo plazo de la inflación en el país de origen de la mul-
tinacional y donde pf es la tasa en el país anfitrión.
Como se señaló en el capítulo 6, la paridad del poder de compra difícilmente corres-
ponderá con exactitud a la realidad. Pero resultará una herramienta aceptable, salvo que el
director financiero sospeche que existe un sesgo sistemático a largo plazo al servirse de dicha
herramienta para calcular St y que el sesgo llevara a sobrestimar o subestimar siempre la serie
de tasas cambiarias esperadas. El analista también podría optar por utilizar los precios forward
para estimar los tipos de cambio spot o recurrir a un pronóstico de la paridad de las tasas de
interés.
Centralia Corporation
APLICACIÓN
DE UN CASO Centralia Corporation es un fabricante de Medio Oriente que produce electrodomésticos
de cocina. El segmento del mercado en que se centra es la cocina de precio intermedio. Se
especializa en hornos de microondas pequeños o de tamaño mediano adecuados para ho-
gares pequeños, habitantes de condominios o cafeterías. En los últimos años ha exportado
los hornos a España, donde los vende por medio de oficinas situadas en Madrid. Como en
Europa Occidental los voltajes son diferentes, los hornos que produce para el mercado es-
pañol no podrían usarse en otros lugares del continente sin un convertidor eléctrico. Por eso
la oficina concentró sus actividades mercadológicas en ese país. Hoy vende 9 600 unidades
anuales las cuales han crecido 5 por ciento.
El director de mercadotecnia se ha mantenido al tanto de las actividades de integración
en la Unión Europea. Se eliminaron todos los obstáculos del libre movimiento de bienes,
servicios, personas y capital entre los estados de la Unión Europea. Además al continuar
la integración se unificarán entre los países miembros el tamaño de las vías de ferrocarril,
el equipo telefónico y eléctrico, así como muchas otras cosas. Ante todo ello, el director se
convenció de que varias unidades de hornos podían venderse en la Unión Europea y de que
debería explorarse más a fondo el proyecto de construir una planta.
Los gerentes de producción y de marketing trazaron planes para una planta en Zaragoza
que sería propiedad de la compañía y que se ubicaría a unos 325 kilómetros al noreste de
Madrid. Zaragoza se halla a 200 kilómetros de la frontera con Francia, lo cual facilitaría
los envíos de España a otras naciones europeas. Además se halla lo bastante cerca de los
principales centros de población del país, de modo que los embarques en el interior no de-
berían ser un problema. Sin embargo, uno de los principales atractivos consiste en que si la
planta se construye en ese sitio, el gobierno ha prometido que una parte considerable del
costo se financiará a una tasa de interés sumamente atractiva. Cualquier tipo de industria
que cree empleos será un beneficio, pues la tasa de desempleo supera el 19%. El comité
ejecutivo de Centralia ordenó al director financiero evaluar el aspecto financiero del plan.
De construirse la planta, Centralia dejará de exportar a Europa. A continuación se detalla
la información necesaria.
En sus exportaciones actuales Centralia recibe 180 dólares por unidad, 35 de los cuales
representa el margen de contribución. Conforme a los pronósticos, se venderán 25 000
unidades en la Unión Europea durante el primer año de operación, volumen que crecerá a
una tasa del 12% anual. Todas las ventas se facturarán en euros. Cuando la planta empiece
EUN 18 .indd 456 17/12/06 18:42:13

a funcionar, el precio unitario será de 200 euros cada una. Se estima que el costo actual
de producción será 60 euros por unidad. Se prevé que el precio de venta y los costos de
producción se mantendrán al ritmo con la inflación, que se pronostica será de 2.1% anual
en el futuro inmediato. En comparación, la inflación de Estados Unidos a largo plazo será
3% anual según los pronósticos. El tipo de cambio actual es $1.32/€1.00.
Se calcula que la planta costará 5 500 000 euros. La capacidad de endeudamiento
creada por gasto de capital de esa magnitud es 2 904 000 dólares. La oficina de ventas de
Madrid tiene acumulado un monto neto de 750 000 euros de sus operaciones, cantidad que
podría emplearse para financiar una parte del costo de la construcción. La tasa impositiva
corporativa marginal en España y en Estados Unidos es de 35%. Los fondos acumulados
se obtuvieron mediante concesiones fiscales especiales que se ofrecieron en los primeros
años, gravados a un impuesto marginal del 20%. Si se repatriaran se incurriría en un im-
puesto adicional de 35%, pero con un crédito fiscal internacional otorgado a los impuestos
ya pagados en España.
El gobierno español permitirá depreciar la planta durante un periodo de ocho años. Poca
o nula inversión adicional se requerirá en ese lapso. Una vez trascurrido, será difícil estimar
el valor de mercado de la planta, pero Centralia está convencida de que estará todavía en
buen estado y que por lo mismo debería tener un valor razonable de mercado.
Uno de los aspectos más atractivos de la propuesta es el financiamiento especial que el
gobierno español está dispuesto a ofrecer. Si la planta se construye en Zaragoza, Centralia
será candidata para obtener 4 000 000 de euros a una tasa subsidiada de 5% anual. La
tasa normal es 8% en dólares y 7% en euros. El programa del financiamiento estipula que
el capital se liquidará en ocho abonos iguales. En dólares la compañía utiliza 12% como su
costo global de capital.
He aquí un resumen de los puntos principales:
El tipo actual de cambio en moneda estadounidense es S0 $1.32/€1.00.
pf 2.1%.
pd 3%.
El costo inicial del proyecto en dólares estadounidenses es
S0C0 $1.32 €5 500 000 $7 260 000
Para simplificar la explicación supondremos que la paridad del poder de compra se man-
tiene; nos servirá para estimar en dólares el tipo de cambio spot futuro:
St 1.32(1.03)t/1.021)t.
El flujo gradual unitario del efectivo operacional antes de impuestos con t 1 es €200
160 €40. El margen nominal de contribución en el año t equivale a €40(1.021)t 1.
Las ventas perdidas graduales por unidad en el año t equivale a 9 600(1.05)t.
El margen unitario de contribución de las ventas perdidas en el año t equivale a

$35(1.03)t.
La tasa tributaria marginal, t, es igual a la tasa española (o de Estados Unidos) de 35%.
Inicialmente se supondrá que el valor terminal es cero.
Se supone una depreciación en línea recta: Dt €687 500 €5 500 000/8 años.
Kud 12%.
ic 5%.
id 8%
EUN 18 .indd 457 17/12/06 18:42:16

Cálculo del valor presente de los flujos operacionales de efectivo después

ILUSTRACIÓN 18.2 de impuestos
Año St Cantidad St ⴛ Cantidad Cantidad StFEOt StFEOt (1 ⴙ ␶)

(t) Cantidad Ventas Ventas perdidas (1 ⴙ kud)t
ⴛ €40 perdidas ⴛ $35.00
ⴛ (1.021t–1) ⴛ (1.03)t
(a) (b) (a ⴙ b)
$ $ $ $
1 1.3316 25 000 1 331 636 (10 080) (363 384) 968 252 561 932
2 1.3432 28 000 1 536 175 (10 584) (393 000) 1 143 175 592 366
3 1.3552 31 360 1 772 131 (11 113) (425 029) 1 347 102 623 246
4 1.3672 35 123 2 044 331 (11 669) (459 669) 1 584 662 654 603
5 1.3792 39 338 2 358 340 (12 252) (497 132) 1 861 208 686 465
6 1.3914 44 059 2 720 581 (12 865) (537 648) 2 182 932 718 862
7 1.4036 49 346 3 138 462 (13 508) (581 467) 2 556 995 751 826
8 1.4160 55 267 3 620 530 (14 184) (628 856) 2 991 674 785 386
5 374 685
En la ilustración 18.2 se calcula el valor presente de los flujos operacionales en efectivo

que se esperan después de impuestos una vez que la planta manufacturera se haya estable-
cido en España. La columna (a) contiene los ingresos anuales en dólares que se obtendrá
de ella. Se calculan anualmente al multiplicar la cantidad de hornos de microondas que se
espera el primer año vender por flujo gradual unitario de efectivo operacional de 40 euros
por unidad. Este producto se multiplica a su vez por el factor inflacionario de 2.1% en la zona
del euro. Por ejemplo, en el año t 2 el factor es (1.021)t 1 (1.021). Después las estima-
ciones de las ventas en euros se convierten a dólares al tipo de cambio spot esperado. La
columna (b) contiene en dólares los ingresos anuales por ventas perdidas con que se espera
construir la planta; la compañía matriz ya no vende parte de su producción por medio de la
oficina de ventas en España. Las ventas se calculan al multiplicar la cantidad estimada de
ventas perdidas en unidades por el margen actual de contribución de $35 por unidad, que
a su vez se multiplican por un 3% del factor de inflación de los precios en Estados Unidos.
Los flujos de efectivo graduales operativos de dólares son el total de las columnas (a) y (b),
que se convierte en su valor después de impuestos y se descuentan a Kud. El total de su valor
presente es 5 374 685 dólares.
El valor presente de las coberturas fiscales de la depreciación tDt se calcula en la ilus-
tración 18.3. Los ahorros fiscales logrados con la depreciación anual en línea recta de
687 500 euros se convierte en dólares al tipo de cambio esperado futuro y se descuenta al
tipo presente a la tasa local de financiamiento de 8%. El valor presente de estas coberturas
fiscales es 1 892 502 dólares.
El valor presente del beneficio del préstamo subsidiado se calcula en las ilustraciones
18.4 y 18.5. La primera ilustración muestra en dólares el valor presente del préstamo. El
pago anual del capital correspondiente al préstamo subsidiado de cuatro millones de euros
ILUSTRACIÓN 18.3 Año St Dt St␶Dt

Cálculo del valor
(t) (1 ⴙ id)t
presente de las € $
coberturas fiscales de la 1 1.3316 687 500 296 690
depreciación
2 1.3434 687 500 277 134
3 1.3552 687 500 258 868
4 1.3672 687 500 241 805
5 1.3792 687 500 225 867
6 1.3914 687 500 210 980
7 1.4036 687 500 197 074
8 1.4160 687 500 184 084
1 892 502
EUN 18 .indd 458 17/12/06 18:42:20

ILUSTRACIÓN 18.4 Año St Pago del It StLPt StLPt

Cálculo del valor
(t) capital (1 ⴙ id)t
presente en los pagos
(a) (b) (c) (a) ⴛ (b ⴙ c)
de un préstamo € € $ $
subsidiado 1 1.3316 500 000 200 000 932 145 863 097
2 1.3434 500 000 175 000 906 777 777 415
3 1.3552 500 000 150 000 880 890 699 279
4 1.3672 500 000 125 000 854 476 628 065
5 1.3792 500 000 100 000 827 528 563 202
6 1.3914 500 000 75 000 800 038 504 160
7 1.4036 500 000 50 000 771 999 450 454
8 1.4160 500 000 25 000 743 404 401 638
4 000 000 4 887 311
es igual todos los años; por eso el pago de los intereses disminuye al reducirse el saldo
del préstamo. Por ejemplo, durante el primer año los intereses de 200 mil euros ( 0.05
€4 000 000) se paga sobre el monto total obtenido. En el segundo año el interés de 175 mil
euros [ 0.5 (€4 000 000 500 000)] se paga sobre el saldo pendiente de pago en el
año dos. El pago anual es igual a la suma del pago anual del capital más los intereses. El
total de los valores presentes en dólares, convertidos al tipo de cambio spot esperado que
al descontarse a la tasa local del 8%, es 4 887 311 dólares. Esta suma representa el monto
del préstamo equivalente disponible (en dólares) del financiamiento a la tasa normal, con un
programa de servicio de la deuda equivalente al del préstamo subsidiado.
En la ilustración 18.5 se concluye el análisis de dicho préstamo. Muestra la diferencia
entre su valor en dólares y el préstamo equivalente en dólares que se calculó en la ilustración
18.4. La diferencia de 392 689 dólares representa el valor presente del beneficio obtenido
al financiarse con una tasa por debajo de la del mercado.
El valor presente de las coberturas del impuesto sobre intereses se calcula en la ilus-
tración 18.6. Los pagos de la columna (b) se extraen de la columna (c) de la ilustración
18.4. Es decir, seguimos un enfoque conservador y la base de las coberturas del interés al
utilizar la tasa del préstamo subsidiado de 5%. Dicho préstamo de cuatro millones de euros
representa 72.73% del costo del proyecto: 5 500 000 euros. En cambio, la capacidad de en-
deudamiento creada por el proyecto es 2 904 000 dólares, lo cual para la compañía matriz
significa una razón óptima de deuda l de 40.0% $2 904 000/$7 260 000 del costo del
proyecto en dólares. Por lo tanto, sólo 55.0% ( 40.0%/72.73%) de los pagos de intereses
sobre el préstamo subsidiado debería utilizarse para calcular las coberturas fiscales de los
intereses. Con la tasa local de financiamiento de un 8% el valor presente de la cobertura es
de 183 807 dólares.
Para calcular el monto de las remesas restringidas liberadas, primero hay que sumar en
bruto el valor, después de impuestos, de la acumulación de redes de 750 000 euros, sobre
los cuales la oficina de ventas de Madrid ha pagado antes impuestos de 20%. El monto es
€937 500 €750 000/(1 0.20). El valor de este total en dólares al tipo actual de cambio
spot S0 es $1 237 500 $1.32 (€937 500). Si Centralia decidiera no establecer una planta
manufacturera en España, los 750 000 euros deberían repatriarse a la compañía matriz.
Habría que pagar impuestos adicionales en Estados Unidos por $185 625 (0.35 0.20)
$1 237 500. Si se construye la planta, los 750 000 euros no debería remitirse a la matriz.
Cálculo del valor presente neto del beneficio obtenido

ILUSTRACIÓN 18.5 en un préstamo subsidiado
T StLPt
S0CL0 ⫺ a = $1.32 ⫻ €4 000 000 ⫺ 4 887 311 ⫽ $392 689
t ⫽ 1 11 ⫹ id2
t
EUN 18 .indd 459 17/12/06 18:42:23

ILUSTRACIÓN 18.6 Año St I ␭/razón de St ␶ (.55)It St ␶ (.55)It

Cálculo del valor
(t) deuda del (1 ⴙ id)t
presente neto en las
(a) (b) proyecto (a) ⴛ (b ⴛ c ⴛ ␶)
coberturas del impuesto € (c) $ $
sobre intereses 1 1.3316 200 000 0.55 51 268 47 470
2 1.3434 175 000 0.55 45 255 38 799
3 1.3552 150 000 0.55 39 132 31 064
4 1.3672 125 000 0.55 32 897 24 181
5 1.3792 100 000 0.55 26 550 18 069
6 1.3914 75 000 0.55 20 088 12 659
7 1.4036 50 000 0.55 13 510 7 883
8 1.4160 25 000 0.55 6 815 3 682
183 807
Así pues, los $185 625 de fondos liberados provienen de los ahorros fiscales, que pueden
aplicarse para cubrir la parte de la inversión de patrimonio en gastos de capital.
El valor presente ajustado $5 374 685 1 892 502 392 689 183 807
185 625 7 260 000
$769 308
Se duda poco que la planta propuesta será una inversión rentable para Centralia. En caso
de que el valor presente ajustado hubiera sido negativo o cercano a cero, nos habría gustado
incluir el valor presente del flujo terminal de efectivo después de impuestos. Estamos segu-
ros de cuál podría ser esta cantidad y afortunadamente en este caso no tenemos que basar
nuestra decisión en dicho flujo, que por lo menos es difícil pronosticar.
Ajuste al riesgo en el análisis del presupuesto de capital |

Ya explicamos y demostramos lo siguiente: el modelo de valor presente ajustado es adecuado
al analizar un desembolso de capital de riesgo promedio en comparación con la compañía en
general. Algunos proyectos pueden ofrecer un riesgo mayor o menor al promedio. El método de
descuento ajustado al riesgo es la manera usual de manejar la situación. Requiere ajustar la tasa
de descuento hacia arriba o hacia abajo con los incrementos o decrementos, respectivamente,
del riesgo sistemático del proyecto en relación con la compañía. En el modelo incluido en la
ecuación 18.7, sólo los flujos de efectivo descontados a Kud incorporan el riesgo sistemático;
por lo tanto, sólo es necesario ajustar Kud cuando el riesgo no coincide con el de la compañía
en general.7
El método equivalente de certeza es otro método de ajustar al riesgo con este modelo. Se
extrae la prima por riesgo de los flujos esperados de efectivo para convertirlos en los flujos
equivalentes de efectivo sin riesgo, que luego se descuentan a la tasa libre de riesgo. Esto se
logra al multiplicar los flujos riesgosos por un factor equivalente de certeza de la unidad o me-
nos. Cuanto más riesgosos sean los flujos, más pequeño será el factor. Por lo regular el riesgo
de los flujos tiende a aumentar cuanto más lejana se prevé su recepción. Preferimos este método
al de certeza equivalente porque comprobamos que es más fácil ajustar la tasa de descuento que
estimar los factores apropiados de la certeza equivalente.8
7 Consúltese en Ross, Westerfield y Jaffe (2002, cap. 12) un estudio de la presupuestación de capital mediante tasas de
descuento ajustadas al riesgo sistemático del proyecto.

8 Consúltese en Brealey y Myers (2003, cap. 9) una exposición más detallada del método equivalente de certeza de
ajuste al riesgo.
EUN 18 .indd 460 17/12/06 18:42:27

Análisis de sensibilidad |
La forma en que hemos abordado el análisis de la expansión de Centralia en España consiste
en calcular una estimación puntual del valor presente ajustado mediante los valores esperados
de los flujos relevantes de efectivo. Su valor esperado es lo que el director financiero tiene
como expectativa obtener con la información disponible en el momento en que se realizó el
análisis. Pero los flujos de efectivo tienen su propia distribución de probabilidad. Por eso el
valor procedente de un flujo en particular quizá no coincida con el previsto. Para examinar tales
posibilidades, el gerente financiero normalmente realiza un análisis de sensibilidad. Para ello
examina varios escenarios con base en diversas estimaciones de variables como el tipo de cam-
bio, tasa inflacionaria, costo y fijación de precios en el cálculo del VPA. En esencia le ofrece
un instrumento para analizar el riesgo del negocio, la exposición económica, la incertidumbre
cambiaria y el riesgo político que entraña la inversión. Le permite conocer a fondo las conse-
cuencias de los costos planeados de capital. Lo obliga además a prever las medidas a tomar en
caso de que los resultados de la inversión no correspondan a lo previsto.
Suposición de la paridad del poder de compra |

La metodología del valor presente neto que expusimos supone que la paridad del poder de com-
pra se mantiene y que a partir de él se pronosticará el tipo de cambio futuro. Según vimos en
páginas anteriores, la suposición de la paridad es un medio común y conceptualmente adecuado
de prever el tipo de cambio futuro. En el supuesto de que no haya diferenciales en las tasas
tributarias marginales cuando la paridad se mantiene y todos los flujos de efectivo del exterior
pueden repatriarse legalmente, no importa si el análisis del presupuesto de capital se realiza
desde la perspectiva de la compañía matriz o de la subsidiaria en el extranjero. Para entenderlo
mejor examinemos el ejemplo sencillo que se ofrece en seguida.
EJEMPLO 18.2
Suposición de la paridad de poder de compra en el análisis de los cos-

tos de capital en el extranjero Un costo de capital de FC30 por una subsidia-
ria internacional de una multinacional estadounidense con una vida económica de un
año generará un flujo de efectivo en moneda local de FC80. Supongamos que en el
país anfitrión se pronostique una inflación de 4% anual y de 2% en Estados Unidos.
Cuando el costo de capital de la multinacional es 7.88%, la ecuación de Fisher esta-
blece que el costo apropiado de la subsidiara es 10%: 1.10 (1.0788)(1.04)/(1.02). En
consecuencia, el valor presente neto del proyecto en moneda extranjera será VPNFC
FC80/(1.10) FC30 FC42.73. Si el tipo spot actual de cambio es FC2.00/$1.00,
S1 (FC/$) 2.00(1.04)/(1.02) 2.0392 por paridad del poder de compra. En dólares
estadounidenses, VPN$ (FC80/2.0392)/(1.0788) FC30/2.00 $21.37. Nótese que
según la ley del precio único, VPNFC/S0(FC/$) VPN$ FC42.73/2.00 $21.37. Esto
es el resultado previsto, porque tanto el pronóstico del tipo de cambio como la conver-
sión de la tasa de descuento incorporan el mismo diferencial de las tasas inflacionarias.
Supongamos, que S1(FC/$) en verdad resulte ser FC5.00/$1.00, es decir, que la mone-
da extranjera se deprecie en términos reales frente al dólar, entonces VPN$ $0.17
y el proyecto es improductivo desde el punto de vista de la compañía matriz.
Opciones reales |
A lo largo del capítulo recomendamos el modelo del valor presente ajustado para evaluar las
inversiones de capital en activos reales. El valor se determinó al presentar ciertas suposiciones
sobre ingresos, costos de operación, tipo de cambio y otros aspectos. El riesgo se trata a través
EUN 18 .indd 461 17/12/06 18:42:29

de la tasa de descuento. Al ser evaluado con la tasa adecuada, un valor presente ajustado posi-
tivo indica que el proyecto debería aceptarse y un valor negativo indica que debería rechazarse.
Un proyecto se acepta con la suposición de que todas las decisiones futuras serán óptimas. Por
desgracia, en la fecha de inicio del proyecto los directivos no saben qué decisiones habrán de
tomar, pues todavía no tienen toda la información pertinente. En consecuencia, se les presentan
vías u opciones alternas conforme la reciban. La teoría de fijación de precio de las opciones sir-
ve para evaluar las oportunidades de inversión en activos reales y también financieros, como las
divisas que consideramos en el capítulo 7. Se da el nombre de opciones reales a la aplicación
de la teoría mencionada en la evaluación de las alternativas de inversión.
La compañía tiene muchas opciones reales a lo largo de la vida de un activo fijo. Por
ejemplo, puede tener una opción de oportunidad cuando realiza la inversión; puede tener una
opción de crecimiento para aumentar la escala de inversión; puede tener una opción de sus-
pensión para interrumpir la producción por algún tiempo; finalmente puede tener una opción
de abandono para renunciar a la inversión al inicio. Los cuatro casos pueden evaluarse como
opciones reales.
En los desembolsos de capital internacional la multinacional se encuentra ante la incerti-
dumbre política de hacer negocios en un país anfitrión.9 Por ejemplo, un entorno político esta-
ble a veces se torna negativo si otro partido político gana el poder en las elecciones o —peor
aún— mediante un golpe de estado. Un cambio imprevisto en la política monetaria del país
anfitrión puede provocar una devaluación frente a la moneda del país de la compañía matriz,
con la afectación adversa al rendimiento de los accionistas. Ésta y otras inseguridades políticas
hacen que el análisis de las opciones reales sea el ideal para evaluar las inversiones de capital
internacional. Sin embargo, se le debe considerar una extensión del análisis de los flujos de
efectivo y no un sustituto como se advierte en el siguiente ejemplo.
EJEMPLO 18.3
Opción de oportunidad de Centralia Supongamos que en el primer año el pro-

nóstico de ventas de Centralia en el caso aplicado haya sido apenas 22 000 unidades
en vez de 25 000. Con la segunda cifra el VPN sería de $55 358. Entonces, difícil-
mente la compañía iniciaría la construcción de una fábrica en España. Supongamos
además lo siguiente: se sabe que el Banco Central Europeo planea restringir o flexi-
bilizar la economía de la Unión Europea con una modificación en la política monetaria
que permitirá que el euro se aprecie a $1.45/€1.00 o que se deprecie a $1.20/€1.00
a partir de su nivel actual: $1.32/€1.00. Bajo una política monetaria restrictiva, el valor
presente ajustado sería $86 674 y la compañía iniciaría operaciones. Con una política
expansionista el valor se volvería aún más negativo: $186 464.
Centralia piensa que el efecto de cualquier cambio en la política monetaria se co-
nocerá dentro de un año. Por lo tanto, decide suspender sus planes hasta que sepa lo
que decide hacer el Banco Central Europeo. Mientras tanto puede obtener una opción
de compra por un año de la parte del territorio de Zaragoza donde construirá la fábrica,
pagando el dueño actual la cantidad de 5 000 euros o $6 600.
El caso anterior es un ejemplo clásico donde el análisis de las opciones reales sirve para
evaluar un desembolso de capital: la opción de compra de 5 000 euros representa la prima de la
opción real y la inversión inicial de 5 500 000 euros, el precio de ejercicio de la opción. Centra-
lia sólo la ejercería cuando el Banco de Europa Central decida aplicar una política restrictiva, de
modo que el valor presente ajustado sea 86 674 dólares positivos. Los 5 000 euros parecen una
cantidad pequeña que no da a Centralia la flexibilidad necesaria para posponer el costoso gasto
9
Tal vez convenga repasar lo dicho en el capítulo 16 sobre el riesgo político.
EUN 18 .indd 462 17/12/06 18:42:32

de capital mientras no cuente con más información. El siguiente ejemplo evalúa explícitamente
la opción de oportunidad aplicado el modelo binomial del precio de las opciones.
EJEMPLO 18.4
Valuación de la opción de oportunidad de Centralia En este ejemplo
valuamos la opción descrita en el recuadro del ejemplo anterior con la aplicación del
modelo de fijación de precios descrito en el capítulo 7. Utilizamos el costo de financia-
miento de 8% en dólares y de 7% en euros como estimaciones de las tasas internacio-
nales de interés libres de riesgo. Según la acción del Banco Central Europeo, el euro
se apreciará 10% ($1.45/€1.00) o se depreciará 9% ($1.20/€1.00) respecto a su nivel
actual de $1.32/€ 1.00. Por lo tanto, u 1.0 y d 1/1.10 0.91. Eso significa que la
probabilidad neutral al riesgo de una apreciación es q [(1 id)/(1 if) d]/(u d)
[(1.08)/(1.07) 0.91]/(1.10 0.91) 0.52 y que la probabilidad de una depreciación
es 1 q 0.48. Como la opción de oportunidad se ejercerá sólo si el valor presente
ajustado es positivo, el valor de ella será C 0.52($86 674)/(1.08) $41 732. Esta
cantidad supera el costo de $6 600 de la opción de compra sobre el terreno. A todas
luces la compañía debería aprovechar la opción de oportunidad para esperar y ver qué
política monetaria elige el Banco Europeo Central.
RESUMEN En el capítulo se presenta un repaso del modelo para presupuestar el capital del valor presente
neto y se aplica al del valor presente ajustado, idóneo para el análisis de los costos de capital
de una multinacional en el extranjero.
1. Se revisa dentro de un contexto local el modelo del presupuesto de capital del valor pre-
sente neto (VPN). Éste es la diferencia entre el valor presente de los ingresos y egresos de
efectivo. Un proyecto de capital deberá aceptarse cuando VPN ⱖ 0.
2. La fórmula del flujo anual de efectivo después de impuestos se definió con mucha precisión
y se incluyeron algunas variantes. Esto fue necesario para ampliar el modelo del VPN con
el fin de incluir el del VPA.
3. El presupuesto de capital a partir de este modelo se realizó por analogía con la fórmula de
Modigliani-Miller aplicada al valor de una firma apalancada. El modelo distingue entre los
flujos operacionales de efectivo y los debidos al financiamiento. Además se descuentan a
una tasa correspondiente al riesgo intrínseco de cada uno.
4. El modelo de VPA se amplió aún más para que lo aplique una multinacional al analizar un
proyecto de inversión en el extranjero. Los flujos de efectivo fueron convertidos en moneda www.mhhe.com/er4e
local de la compañía matriz, se agregaron otros términos al modelo para manejar los flujos
que a menudo se dan en los proyectos de capital internacional.
5. En la sección “Caso aplicado” se muestra cómo utilizar el modelo que explicamos y resol-
vimos.
TÉRMINOS aditividad de valor, 452 fondos restringidos, 454 totalmente con capital, 451
CLAVE capacidad de opción real, 462 valor presente ajustado
endeudamiento, 455 perdidas de ventas, 454 (VPA), 452
flujo gradual de efectivo, préstamo subsidiado, valor presente neto (VPN),
450 454 449
EUN 18 .indd 463 17/12/06 18:42:34

www.mhhe.com/er4e
CUESTIONARIO 1. ¿Por qué el análisis del presupuesto de capital es tan importante para las compañías?
2. ¿En qué intuición se funda el modelo de presupuesto de capital a partir del valor presente
neto?
3. Explique lo que se entiende por flujos graduales de efectivo en un proyecto de capital.
4. Explique la naturaleza de la secuencia de ecuaciones en las ecuaciones (18.2a) a (18.2f).
5. ¿Qué hace que el modelo de presupuesto de capital basado en el valor presente neto ajus-
tado sea útil al analizar los gastos de capital en el extranjero?
6. Relacione el concepto de ventas perdidas con la definición de flujos graduales de efec-
tivo.
7. ¿Qué problemas presenta el análisis del presupuesto de capital, si se evalúa la deuda del
proyecto y no la capacidad de endeudamiento creada por este último?
8. ¿Qué es un préstamo subsidiado y cómo se trata en el modelo del valor presente ajus-
tado?
9. ¿Por qué se descuentan los flujos de efectivo en el modelo VPA a ciertas tasas de des-
cuento?
10. En la ecuación de Modigliani-Miller, ¿por qué el valor de mercado de una firma apalan-
cada es mayor que el de una firma no apalancada?
11. Explique la diferencia entre un análisis del presupuesto de capital realizado desde la pers-
pectiva de la compañía matriz y el realizado desde la perspectiva del proyecto.
12. Defina el concepto de opción real. Explique algunas opciones reales que una compañía
puede confrontar al invertir en proyectos reales.
13. Describa las circunstancias donde la inversión en una subsidiaria internacional podría
tener un valor presente neto en el total monetario, pero ser poco rentable para la compañía
matriz.
PROBLEMAS 1. Alpha Company planea establecer una subsidiaria en Hungría que fabricará y venderá
relojes de pulsera. Tiene activos por un total de 70 millones de dólares, de los cuales 45
millones se financian con acciones y el resto con deuda. Considera óptima su estructura
actual de capital. Según sus estimaciones, la planta en Hungría tendrá un costo estimado
de 2 400 millones de florines, de los cuales 1 800 millones se financiarán con una tasa por
debajo de la del mercado que obtuvo el gobierno. Alpha Company desea saber qué nivel
de endeudamiento debería utilizar al calcular la cobertura fiscal del pago de intereses al
analizar el presupuesto de capital. ¿Puede asesorarle?
2. En la actualidad el tipo spot de cambio es 250 florines/$1.00. Se estima que la inflación a
largo plazo será de 10% anual en Hungría y de 3% en Estados Unidos. Si se estima que la
paridad del poder de compra continúa igual entre ambas naciones, ¿qué tasa cambiaria spot
debería pronosticarse para dentro de cinco años?
3. Beta Corporation tiene una razón óptima de deuda del 40%. El costo del capital fijo es 12%
y su tasa de endeudamiento antes de impuestos es 8%. Si suponemos un tasa impositiva
marginal de 35%, calcule (a) el costo promedio ponderado de capital y (b) el costo de capital
de una firma equivalente financiada por completo con acciones.
4. Zeda, Incorporated, una multinacional estadounidense, estudia la posibilidad de realizar
una inversión fija directa en Dinamarca. El gobierno danés le ofreció un préstamo subsi-
diado de 15 millones de coronas a una tasa de 4% anual. La tasa normal que ella paga es
6% en dólares y 5.5% en coronas danesas. El programa del financiamiento estipula que el
principal se liquidará en tres abonos iguales anuales. ¿Cuál es el valor presente del beneficio
que ofrece el préstamo subsidiado? El tipo spot de cambio es 5.60 florines/$1.00 y la tasa
inflacionaria esperada es 3% en Estados Unidos y 2.5% en Dinamarca.
5. Suponga que en el caso aplicado del capítulo el valor presente ajustado de Centralia es
$60 000. ¿Cuál deberá ser el valor terminal del proyecto después de impuestos para que
el valor presente ajustado sea positivo y Centralia acepte el proyecto?
EUN 18 .indd 464 17/12/06 18:42:36

6. En lo tocante al caso aplicado de Centralia, ¿cómo cambiaría dicho valor si:

a) ¿El pronóstico de pd y de pf es incorrecto?
b) ¿Los flujos de efectivo de la depreciación se descuentan a Kud y no a id?
c) ¿El país anfitrión no otorga el préstamo subsidiado?
EJERCICIOS El financiamiento subsidiado es una importantísima fuente de fondos que estimulan al sector
DE INTERNET privado para que invierta en los países subdesarrollados. Un ejemplo de ello es el artículo de
Daily News sobre Ceilán en http://origin.dailynews.lk/2002/04/12/bus11.html. En él se pide
esta clase de financiamiento al DFCC Bank para apoyar la inversión privada en la generación
de energía en Sri Lanka. El lector encontrará muchos artículos similares en internet al buscar
bajo la expresión clave concessionary financing.
MINICASO 1 Dorchester, Ltd.

Es una tradicional empresa dedicada a la repostería que se especializa en chocolates de
calidad. En sus plantas del Reino Unido produce dulces que vende en Europa Occidental,
Estados Unidos y Canadá. Gracias a los instalaciones ha logrado suministrar al mercado es-
tadounidense más de 102 000 kg (225 000 libras) de dulces al año. El punto más lejano del
oeste que esa cantidad permitió llegar a sus oficinas de ventas —situadas en Boston— fue
St. Louis y el punto más lejano del sur fue Atlanta. La compañía está convencida de que una
planta independiente situada en el país le permitirá atender el mercado estadounidense y
Canadá (donde hoy vende cerca de 65 mil libras o 29 500 kg al año). Estima que la deman-
da inicial de esos dos mercados será 176 900 kg (390 mil libras), con una tasa anual de
crecimiento de 5%. En efecto una planta independiente liberaría lo que actualmente se envía
a Estados Unidos y Canadá. Pero la compañía piensa que eso es sólo un problema a corto
plazo. Al cabo de cinco años el desarrollo económico que tiene lugar en Europa Oriental le
permitirá vender allí lo que hoy embarca a esas dos naciones.
En el momento Dorchester gana £3.00 por libra (453.59 gramos) en sus exportaciones a
esa región. Una vez que la planta empiece a funcionar, prevé que podrá fijarle a su producto
un precio inicial de $7.70 por libra. El precio representará una utilidad operacional de $4.40
por libra. Tanto el precio de venta como los costos de operación se mantendrán al nivel de
Estados Unidos; conforme a los pronósticos, la inflación en ese país se mantendrá en 3%
durante los próximos años. En el Reino Unido se pronostica que fluctuará entre 4 y 5%,
según el servicio económico que se adopte. El actual tipo de cambio spot es $1.50/£1.00. La
compañía está convencida de que la paridad del poder de compra es el medio más adecuado
para pronosticar el tipo de cambio futuro.
Se calcula que la planta manufacturera costará siete millones de dólares. La compañía
planea financiar el costo mediante una combinación de capital fijo y de deuda. La planta
aumentará su capacidad de endeudamiento en dos millones de libras esterlinas, de modo www.mhhe.com/er4e
que se limitará a una deuda de esa magnitud. La comunidad local donde decidió construir
aportará 1 500 000 dólares de financiamiento durante un periodo de siete años al 7.75%.
El capital se liquidará en plazos iguales durante la vida del préstamo. Ahora Dorchester, Ltd.,
no sabe si obtendrá el resto de la deuda emitiendo bonos locales o bonos en eurodólares.
Cree que puede conseguir libras esterlinas a 10.75% anual y dólares al 9.5%. Según sus
cálculos el costo global de capital será 15 por ciento.
El Servicio de Recaudación Interna del Gobierno de Estados Unidos le permitirá depre-
ciar la planta durante un periodo de siete años. Transcurrido ese tiempo el equipo de repos-
tería, que absorbe el grueso de la inversión, tendrá un importante valor de mercado.
La compañía no prevé recibir concesiones fiscales especiales. Más aún, excluye aplicar
estrategias de precios de transferencia, pues las tasas impositivas de las empresas son
iguales en ambos países —35% en el Reino Unido y en Estados Unidos—.
¿Dorchester debería o no construir una planta manufacturera en Estados Unidos?
EUN 18 .indd 465 17/12/06 18:42:38

www.mhhe.com/er4e
MINICASO 2 Strik-it-Rich Gold Mining Company

Esta empresa estudia la conveniencia de ampliar sus operaciones. Para ello habrá de com-
prar un terreno que los geólogos consideran rico en oro. Los directivos están convencidos
de que la expansión permitirá extraer y vender al año dos mil onzas troy más de oro. La
expansión, incluido el costo del terreno, costará 500 000 dólares. Hoy la onza del lingote de
oro vale 425 dólares y los futuros de oro a un año se negocian a $450.50 $425(1.06). Los
costos de extracción ascienden a 375 dólares por onza. El costo de capital de la compañía
es de 10%. Al precio actual del oro la expansión parece rentable: VPN ($425 375)
2 000/0.10 $500 000 $500 000. Sin embargo, a los directivos les preocupa la posibi-
lidad de que las grandes ventas de las reservas de oro realizados por Rusia y el Reino Unido
disminuyan el precio del oro a $390 en un futuro cercano. Por otra parte, están convencidos
de la posibilidad de que pronto el mundo retornará al sistema monetario internacional basa-
do en las reservas de oro. De ser así, el precio del oro aumentará al menos $460 por onza.
Dentro de un año se conocerá la evolución del precio futuro del lingote de oro. Strik-it-Rich
puede posponer por un año la expansión, para adquirir en 25 000 dólares una opción de
compra sobre el terreno. ¿Qué deberían hacer los directivos?

Ang, James S. y Tsong-Yue Lai, “A simple rule for multinational Luenberger, David G., “Evaluating real investment opportunities”,
capital budgeting”, The Global Finance Journal, núm. 1, 1989, Investment Science, Oxford University Press, Nueva York, 1998,
pp. 71-75. pp. 337-343.
Booth Lawrence D., “Capital budgeting frameworks for the multi- Luehrman, Timothy A., “Capital projects as real options: an introduc-
national corporation”, Journal of International Business Studies, tion”, Harvard Business School Note, 22 de marzo de 1995.
otoño 1982, pp. 113-123. Luehrman, Timothy A., “Investment opportunities as real options:
Brealey, Richard A. y Stewart C. Myers, Principles of corporate fi- getting started on the numbers”, Harvard Business Review, julio-
nance, 7a. ed., McGraw-Hill/Irwin, Nueva York, 2003. agosto, 1998 pp. 51-67.
Endleson, Michael E., “Real options: valuing managerial flexibility Modigliani, Franco y Merton H. Miller, “Corporate income taxes and
(A)”, Harvard Business School Note, 31 de marzo de 1994. the cost of capital: a correction”, American Economic Review,
Holland, John, “Capital budgeting for international business: a frame- núm. 53, 1963, pp. 433-443.
work for analysis”, Managerial Finance, núm. 16, 1990, pp. 1-6. Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield y Jeffrey F. Jaffe, Corpo-
Lessard, Donald R., “Evaluating international projects: an adjusted rate finance, 6a. ed., McGraw-Hill/Irwin, Nueva York, 2002.
present value approach”, en Donald R. Lessard (ed.), Internation- Shapiro, Alan C., “Capital budgeting for the multinational corpora-
al financial management: theory and application, 2a. ed., Wiley, tion”, Financial management, primavera 1978, pp. 7-16.
Nueva York, 1985, pp. 570-584.
EUN 18 .indd 466 17/12/06 18:42:45

CAPÍTULO
CAPÍTULO 19 ADMINISTRACIÓN DEL EFECTIVO MULTINACIONAL 467
Administración del efectivo

19 multinacional
Administración de los saldos del efectivo Fondos bloqueados

internacional Resumen
APLICACIÓN DE UN CASO: sistema de administración Términos clave
de efectivo en Teltrex
Cuestionario
Compensación bilateral en los flujos netos
Problemas
internos y externos de efectivo
Reducción de los saldos precautorios de
efectivo MINICASO 1: flujo de fondos eficientes en Eastern
Trading Company
Sistemas de administración de efectivo en la
práctica MINICASO 2: estrategia de transferencia óptima de
precios en Eastern Trading Company
Precios de transferencia y temas conexos
MINICASO 3: un nuevo administrador de empresas
APLICACIÓN DE UN CASO: estrategia de precios de
en Eastern Trading Company
transferencia en Mintel
Products Bibliografía y lecturas recomendadas
Factores diversos
EN ESTE CAPÍTULO vamos a concentrarnos en la administración eficiente del efectivo en una

compañía multinacional (CMN). Nos interesa lo siguiente: la cuantía de los saldos de efectivo,
la denominación de su moneda y dónde se localizan esos saldos entre las filiales de la CMN.
Las técnicas de una administración eficiente de efectivo aminoran la inversión en los saldos
y en los gastos de las transacciones con divisas, obteniéndose un rendimiento máximo con la
inversión del exceso de efectivo. Además, permiten financiarse a la tasa más baja cuando haya
escasez temporal de efectivo.
El capítulo inicia con un caso aplicado en el cual una multinacional utiliza un sistema de
administración centralizado de efectivo. El sistema incluye compensación entre filiales y un
depósito centralizado. Se describen sus detalles con toda claridad. En un segundo caso se ex-
ponen las estrategias de precios de transferencia y la separación de servicios como dos medios
que le permiten a la multinacional reponer el efectivo entre filiales y, en ciertas circunstancias,
disminuir la obligación tributaria. El capítulo termina con la explicación de cómo sacar los
fondos congelados de un país que ha impuesto restricciones a las divisas.
Administración de los saldos de efectivo internacional |

La administración de efectivo indica la inversión que la empresa tiene en los saldos de tran-
sacciones para cubrir la salida programada de fondos durante el periodo de presupuestación de
efectivo y los que ha dejado en saldos precautorios de efectivo. Éstos son necesarios cuando
la compañía subestime la cantidad necesaria para pagar las transacciones. En una buena ad-
ministración de efectivo se invierte el exceso de fondos a la tasa más favorable y se obtiene
financiamiento a la más baja cuando exista una escasez temporal de efectivo.
Muchas de las habilidades necesarias para una buena administración son las mismas sin
importar si la compañía opera sólo a nivel local o a nivel internacional. Por ejemplo, en una
compañía nacional el gerente de administración de efectivo deberá conseguir fondos en el
EUN 19 .indd 467 17/12/06 19:03:15

exterior para obtener el costo más bajo de financiamiento y colocar el exceso de fondos donde
reditúen el máximo rendimiento. Sin embargo, las compañías con operaciones multinaciona-
les normalmente manejan más de una moneda, por tanto, el costo de las transacciones con
otras divisas es un factor importante de una administración eficiente de efectivo. Más aún,
las operaciones multinacionales exigen que la compañía decida si la función administrativa
deberá centralizarse en el corporativo (o en otra parte) o, por el contrario, descentralizarse y
quedar a cargo de cada filial. En este capítulo nos pronunciamos decididamente por la centra-
lización.
APLICACIÓN Sistema de administración de efectivo en Teltrex

DE UN CASO
Utilizamos un problema de una compañía llamada Teltrex International para explicar cómo
funciona la administración centralizada. Teltrex es una multinacional estadounidense con
sede en Silicon Valley, California. Fabrica relojes baratos de cuarzo que vende en ese país,
en Canadá y Europa. Además de sus plantas de California, cuenta con tres oficinas de ven-
tas en Canadá, Alemania y Reino Unido.
La base de cualquier sistema de administración de efectivo es su presupuesto de efec-
tivo. Éste es un plan que indica el tiempo y la magnitud de los depósitos esperados y de los
desembolsos. Teltrex prepara por anticipado un presupuesto de efectivo para el año fiscal
(que actualiza periódicamente conforme avanza el año), mediante un intervalo semanal como
la frecuencia de planeación. La ilustración 19.1 contiene la matriz de pagos de una semana
a lo largo del horizonte de la planeación del presupuesto de efectivo, asimismo, resume
todos los depósitos de efectivo de la filiales y los desembolsos de Teltrex. También incluye
los depósitos y los desembolsos realizados para aquellos con quienes hace negocios. Los
montos de la ilustración 19.1 se denominan en dólares, la moneda que utiliza la compañía
matriz en sus informes. Pero la moneda que funciona en las filiales extranjeras es la del país
anfitrión.
En la ilustración vemos por ejemplo que la compañía matriz de Estados Unidos prevé
recibir el equivalente a 30 mil dólares de Estados Unidos, pero en dólares canadienses de la
subsidiaria en Canadá, asimismo 35 mil dólares en euros de su filial alemana y el equivalente
de 60 mil dólares en libras esterlinas de su filial del Reino Unido. En total, estima recibir
125 mil dólares de Estados Unidos de las transacciones entre filiales. Además espera reci-
bir 140 mil dólares por otros conceptos como las ventas en Estados Unidos. En total, recibirá
265 mil dólares en efectivo durante la semana. En cuanto a desembolsos, realizará pagos
en dólares por 20 mil dólares a su filial canadiense, por 10 mil dólares a su filial alemana
y por 40 mil dólares a su filial británica. También va a efectuar desembolsos externos por
120 mil dólares a —por ejemplo— proveedores de componentes y para cubrir otros gastos
de operación. Las tres filiales presentan flujos análogos de efectivo.
Matriz de Teltrex de los ingresos y desembolsos en efectivo

ILUSTRACIÓN 19.1 (miles de dólares)
Desembolsos
Estados
Ingresos Unidos Canadá Alemania Reino Unido Externos Total internos Total ingresos
Estados Unidos — 30 35 60 140 125 265
Canadá 20 — 10 40 135 70 205
Alemania 10 25 — 30 125 65 190
Reino Unido 40 30 20 — 130 90 220
Externos 120 165 50 155 — — 490a
Total internos 70 85 65 130 — 350 —
Total desembolsos 190 250 115 285 530b — 1 370c
a
Total efectivo desembolsado a externos por la compañía matriz de Estados Unidos y por sus filiales.
b
Total efectivo recibido de externos por la compañía matriz de Estados Unidos y sus filiales.
c Cifra de comprobación de saldos.
Nota: Los $350 000 se intercambian entre las filiales; $530 000 $490 000 $40 000 aumento en los saldos de efectivo de Teltrex durante la semana.
EUN 19 .indd 468 17/12/06 19:03:24

Matriz de ingresos y desembolsos en efectivo entre las filiales

ILUSTRACIÓN 19.2 de Teltrex (miles de dólares)
Desembolsos
Ingresos Estados Unidos Canadá Alemania Reino Unido Total ingresos Netoa
Estados Unidos — 30 35 60 125 55
Canadá 20 — 10 40 70 (15)
Alemania 10 25 — 30 65 0
Reino Unido 40 30 20 — 90 (40)
Total desembolsos 70 85 65 130 350 0
a
Neto denota la diferencia entre el total de ingresos y el total de desembolsos de las filiales.
La ilustración 19.1 muestra el equivalente de 350 mil dólares en los flujos de efectivo
interfiliales que se espera fluyan entre la matriz y sus tres filiales. Note que no aumenta el
efectivo de la CMN a raíz de las transacciones. En realidad se saca dinero de su bolsillo y
se pone en otro. Sin embargo, Teltrex espera recibir el equivalente a 530 mil dólares de
fuentes externas y efectuar pagos por 490 mil dólares a otras fuentes. Se prevé que durante
la semana estas transacciones produzcan un incremento neto de 40 mil dólares de efectivo
entre las filiales.
Sistemas de compensación
Primero vamos a estudiar las transacciones interfiliales que forman parte de la ilustración
19.1. Más adelante examinaremos las que la compañía espera realizar con fuentes externas.
La ilustración 19.2 incluye sólo la parte de los ingresos y de la matriz egresos de la ilustra-
ción 19.1 que se refiere a los flujos entre filiales.
La ilustración 19.2 indica cuánto debe pagar y recibir cada filial de la otra. Sin una po-
lítica de compensación, 12 transacciones cambiarias tendrían lugar entre las cuatro filia-
les. En términos generales, si hay N filiales, se realizará un máximo de N(N 1) transaccio-
nes; en nuestro caso 4(4 1) 12. Las 12 transacciones se muestran gráficamente en la
ilustración 19.3.
En la ilustración 19.3 se indica que el equivalente de 350 mil dólares fluye entre las
cuatro filiales en 12 transacciones con divisas. Esta cifra representa el empleo innecesario
del tiempo de los administradores que organizan las transacciones y un desperdicio de los
fondos en ellas. El costo de transferencia de fondos fluctúa entre 0.25% y 1.5% de la ope-
racción; se incluyen los gastos y el costo de oportunidad de los fondos ligados a la flotación
ILUSTRACIÓN 19.3
Transacciones Cía. matriz $20 Filial
Estados
cambiarias entre las $30 canadiense
Unidos
filiales de Teltrex sin
compensación (miles de
dólares) $40 $25
$10 $35 $30 $40
$10 $60
Filial $20 Filial de

alemana $30 Reino Unido
EUN 19 .indd 469 17/12/06 19:03:26

ILUSTRACIÓN 19.4
Cía. matriz
Compensación bilateral Filial
Estados $10
de las transacciones canadiense
Unidos
cambiarias entre las
filiales de Teltrex
$15
$25 $10
$20
Filial Filial de
$10
alemana Reino Unido
entre filiales. Si suponemos un costo de 0.5%, el costo de transferencia de 350 mil dólares
es 1 750 semanal.
Las 12 transacciones pueden reducirse a la mitad por lo menos a través de la compen-
sación bilateral. Es un sistema en el cual cada par de filiales determina el monto neto que
adeudan y sólo éste se transfiere. Por ejemplo, la compañía matriz de Estados Unidos y la
filial de Canadá lo aplicarán a los 30 mil dólares y a los 20 mil que recibirán una de otra. El
resultado es que se efectúa un solo pago; la filial canadiense le paga a aquella una cantidad
equivalente a 10 mil dólares. La ilustración 19.4 contiene los resultados de la compensación
deducción bilateral entre cuatro filiales de Teltrex.
En la ilustración 19.4 se observa que un total de 90 mil dólares fluye entre ellas en
seis transacciones. Con la compensación bilateral disminuyen las transacciones de divisas
entre las filiales a N(N N)/2 o menos. El equivalente de 260 mil dólares en este tipo de
operaciones se elimina mediante la compensación bilateral. Con 0.5% el costo de aplicar la
compensación a las transacciones cambiarias es 450 dólares, lo cual representa un ahorro
de $1 300 ( $1 750 450) en otro tipo de sistema.
La ilustración 19.2 indica una manera de limitar transferencias interfiliales a un máximo
de (N 1) transacciones cambiarias. En lugar de detenerse en la compensación bilateral
la multinacional podrá instalar un sistema de compensación multilateral: cada filial apli-
ca la compensación a todos los ingresos entre filiales contra todos sus desembolsos. Des-
pués transfiere o recibe el saldo, respectivamente, si es un pagador o receptor neto. En la
ilustración 19.1 vimos que el total de ingresos entre filiales siempre será igual al total de los
desembolsos. Por lo tanto, en un sistema de compensación multilateral los fondos netos a
recibir por las filiales será igual a los desembolsos netos que realicen.
La ilustración 19.5 muestra un sistema de compensación multilateral en Teltrex. Como
los ingresos netos de la filial alemana son cero, se requieren únicamente dos transacciones
cambiarias. Las filiales de Canadá y Reino Unido pagan, respectivamente, a la compañía
matriz el equivalente a 15 mil y a 40 mil dólares. En 0.5%, el costo de transferencia 55 mil
es apenas 275 semanales, lo cual representa un ahorro de $1 475 ( $1 750 275) al
aplicar la compensación bilateral.
Depósito centralizado de efectivo

Un sistema de compensación multilateral requiere cierto grado de estructura administrativa.
Debe, por lo menos, haber un gerente del centro de compensación que a partir del presu-
puesto vigile los flujos de efectivo entre las filiales. El gerente del centro de compensación
determina el monto de los pagos netos y cuáles filiales los harán o recibirán. Un centro de
compensación no significa que la multinacional tenga un gerente de efectivo. De hecho, el
sistema de compensación multilateral de la figura 19.5 indica que las filiales tienen un ge-
EUN 19 .indd 470 17/12/06 19:03:27

ILUSTRACIÓN 19.5
Cía. matriz
Compensación Filial
Estados $15
multilateral de las canadiense
Unidos
transacciones
filiales de Teltrex
(miles de dólares)
$40
Filial Filial de
alemana Reino Unido
rente local que se encarga de invertir el excedente de efectivo y de obtenerlo en préstamo

cuando hay escasez temporal.
La ilustración 19.6 contiene un diagrama modificado de la compensación multilateral de
Teltrex con la inclusión de un depósito centralizado. En un sistema centralizado de adminis-
tración de efectivo todos los pagos entre filiales pasarán por el depósito central de efectivo
salvo que se ordene lo contrario.
Como se aprecia en la ilustración 19.6, la filial canadiense envía el equivalente de 15
mil dólares al depósito central y la filial británica envía el equivalente de 40 mil. A su vez el
depósito envía 55 mil a la compañía matriz en Estados Unidos. ¿Es adecuado este sistema?
Se tiene la impresión de que las transacciones al cambiarse se duplicaron 55 mil dólares
en la ilustración 19.5 a 110 mil en la ilustración 19.6. Pero no es así. Se les podría haber
ordenado a ambas filiales que enviaran en dólares los fondos al depósito central. También el
depósito podría recibir las remesas en dólares canadienses y en libras esterlinas para cam-
biarlas después por dólares antes de transferir los fondos a la compañía matriz de Estados
Unidos. (Sin embargo, ésta es una transferencia adicional cablegráfica.)
ILUSTRACIÓN 19.6
Compensación Cía. matriz Filial
Estados canadiense
multilateral de las
Unidos
transacciones
filiales de Teltrex con un $55 $15
depósito centralizado
(miles de dólares )
Depósito
central
$40
Filial Filial de
alemana Reino Unido
EUN 19 .indd 471 17/12/06 19:03:28

ILUSTRACIÓN 19.7 Filial Ingresos Desembolsos Neto

Ingresos y desembolsos Estados Unidos $140 000 $120 000 $20 000
esperados en efectivo Canadá 135 000 165 000 (30 000)
de las transacciones Alemania 125 000 50 000 75 000
de Teltrex con externos
Reino Unido 130 000 155 000 (25 000)
(miles de dólares)
$40 000
En gran medida los beneficios del depósito central provienen de la transacciones de ne-
gocios que las filiales efectúan con fuentes externas. La ilustración 19.7 contiene una tabla
que muestra el monto neto de las ingresos externos y los desembolsos que las filiales de
Teltrex efectuarán durante la semana, como se indicó inicialmente en la ilustración 19.1.
Como se aprecia en la ilustración 19.7, la compañía matriz de Estados Unidos espera
percibir ingresos netos por 20 mil dólares al final de la semana. En forma parecida, la filial
alemana espera recibir en dólares ingresos netos por 75 mil. La canadiense prevé una es-
casez de efectivo por 30 mil dólares y la del Reino Unido prevé una escasez de 25 mil. La
multinacional recibirá en total 40 mil dólares de los ingresos netos.
www.treasury- Con un depósito centralizado de efectivo el exceso de efectivo se envía al fondo central.
management.com En forma parecida, el gerente del fondo toma medidas en caso de que escasee el efectivo.
Es el sitio web de la revista
Tiene un panorama general de la posición y de las necesidades generales de efectivo. Por
Treasury Management
tanto, existen menos posibilidades de una asignación errónea de fondos, es decir, habrá
International. Los artículos
menos probabilidades de que los fondos se denominen en la moneda equivocada. Más aún,
los escriben tesoreros de
gracias a esa perspectiva global el gerente conocerá las tasas óptimas de financiamiento
empresas. En este sitio puede
y de inversión. Un sistema centralizado facilita la movilización de fondos, de este modo, el
consultar muchos referentes
exceso de efectivo se invierte a las tasas más favorables y la escasez se compensa con un
a la administración de efectivo
financiamiento también favorable. Sin un depósito centralizado, puede darse el caso que una
internacional.
filial termine con un endeudamiento local a una tasa elevada, en tanto que otra invierta el
excedente temporal de fondos a una tasa baja. En la ilustración 19.8 se muestran gráfica-
mente los pagos de Teltrex descritos en la ilustración 19.7, mostrando los flujos que entran
y salen del fondo de efectivo.
En la ilustración 19.8 se observa que la compañía matriz enviará al fondo central 20 mil
dólares del efectivo excedente obtenido de las transacciones con fuentes externas; por su parte,
la filial alemana enviará los 75 mil que obtuvo. En tanto que la filial canadiense como la del
Reino Unido sufrirán escasez de efectivo por 30 mil y 25 mil dólares, respectivamente, que
cubrirá el fondo central. En total, se prevé un incremento neto de 40 mil dólares en el depósito
ILUSTRACIÓN 19.8
Flujo de los ingresos Cía. matriz Filial
Estados canadiense
netos de efectivo en
Unidos
Teltrex procedentes de
las transacciones con
externos mediante un $20 $30
depósito central
(miles de dólares )
Depósito
central
$75 $25
Filial Filial de
alemana Reino Unido
EUN 19 .indd 472 17/12/06 19:03:29

al final de la semana. La ilustración indica que un total de 150 mil dólares de efectivo que
se prevé entrará (95 mil) y que saldrá (55 mil dólares) del fondo central.
Compensación bilateral en los flujos netos internos
y externos de efectivo |
Hasta ahora hemos manejado la compensación multilateral de flujos de efectivo entre filiales
(ilustración 19.6) y sus ingresos netos obtenidos de la transacción con fuentes externas (ilus-
tración 19.8) como si fueran dos conjuntos independientes de flujos que pasan por el depósito
central. Aunque es más fácil desarrollar los conceptos de ese modo, no es necesario ni práctico
o eficiente hacerlo en la práctica. De hecho, podemos aplicar la compensación bilateral a dos
conjuntos de flujos de efectivo netos, al pasar los totales resultantes por el depósito. Ello redu-
cirá aún más el número, la magnitud y el gasto de las transacciones cambiarias de la multina-
cional. En la ilustración 19.9 se calcula el monto neto de los fondos procedentes de las filiales
de Teltrex que pasan por el depósito.
En la figura 19.9 se observa el resultado de la compensación de ingresos en efectivo que
fluirán por el depósito central a través de la compensación multilateral con los flujos netos
que pasarán por el depósito a raíz de transacciones externas. Como se advierte en la ilustración,
la compañía matriz de Estados Unidos recibirá un pago del fondo de efectivo por 35 mil dó-
lares y la filial canadiense recibirá 15 mil. La filial alemana enviará al depósito central 75 mil
dólares y la del Reino Unido, 15 mil. En total se recibirán 90 mil dólares y se desembolsarán
50 mil, para una incremento neto previsto de 40 mil de efectivo durante la semana. En vez de
dos grupos individuales de flujos de efectivo que sumen 55 mil dólares obtenidos con la com-
pensación multilateral y de 150 mil procedentes de las transacciones con fuentes externas hay
sólo un grupo de flujos después la compensación que da un total de 140 mil. Por lo tanto, en las
transacciones cambiarias se ahorran 65 mil dólares durante la semana. En la ilustración 19.10
se representan gráficamente los 140 mil dólares resultantes de los flujos de efectivo de Teltrex
que se calculan en la ilustración 19.9.
ILUSTRACIÓN 19.9 Ingresos netos de Exceso neto de efectivo

Flujos netos de efectivo
la compensación de las transacciones
de las filiales de Teltrex
Filial multilaterala con externosb Flujo netoc
mediante un depósito Estados Unidos $55 000 $20 000 $35 000
central (miles de dólares) Canadá ($15 000) ($30 000) $15 000
Alemania 0 $75 000 ($75 000)
Reino Unido ($40 000) ($25 000) ($15 000)
($40 000)
a
Ingreso neto del (pago al) depósito central procedente de la compensación multilateral, como se muestra en la ilustración
19.2.
b
Exceso (escasez) neto que se enviará al depósito central (será cubierta por éste), como se muestra en la ilustración
19.7.
c Un monto positivo en esta columna denota un pago a una filial hecho con el depósito central de efectivo; un monto
negativo denota un pago procedente de la filial.
Reducción de los saldos precautorios de efectivo |

Un beneficio más del depósito centralizado consiste en que la inversión de la multinacional en
ese tipo de saldos puede reducirse de modo significativo, sin que disminuya su capacidad para
EUN 19 .indd 473 17/12/06 19:03:30

ILUSTRACIÓN 19.10
Flujo neto de efectivo Cía. matriz Filial
Estados canadiense
de las filiales de Teltrex
Unidos
mediante el depósito
central tras aplicar
la compensación $35 $15
multilateral a los
pagos y a los pagos
netos procedentes de
Depósito
la transacciones con central
externos
(miles de dólares)
$75 $15
Filial Filial de
alemana Reino Unido
cubrir gastos imprevistos. De modo que, para ver cómo se realiza, consideremos los ingresos
y egresos que las filiales de Teltrex efectuarán con fuentes externas durante la semana. Para
simplificar la explicación, supongamos que las filiales tendrán que efectuar todos los pagos
planeados para fuentes externas antes de recibir efectivo de cualquier otra. Por ejemplo, en la
ilustración 19.7 la filial canadiense prevé tener que pagar a las fuentes externas el equivalente
de 165 mil dólares antes de recibir cualquiera de los 135 mil dólares en ingresos. En conclu-
sión, necesitará un saldo de transacciones por 165 mil dólares para cubrir las transacciones
esperadas.
Como se mencionó antes, una compañía conserva un saldo precautorio de efectivo para
pagar las transacciones no previstas durante el periodo del presupuesto. Su tamaño dependerá
de la seguridad que desee tener en su capacidad para hacer frente a transacciones inesperadas.
Cuanto más grande sea el saldo, mayor será la capacidad de pago de gastos imprevistos y menor
será el riesgo de un problema financiero y de solvencia crediticia. Suponga que las necesidades
de efectivo tienen una distribución normal y que las necesidades de una filial son indepen-
dientes de las de otras. Si Teltrex observa una política conservadora, podría mantener tres
desviaciones estándar de efectivo por precaución, además del efectivo requerido para cubrir
las transacciones inesperadas durante el periodo de planeación. En conclusión, la probabilidad
de que Teltrex sufra escasez de efectivo es apenas 0.13 de 1%; dispondrá de suficiente efectivo
para cubrir las transacciones en 99.87% de las veces.
Con un sistema de administración descentralizada cada filial mantiene su saldo de transac-
ciones y su efectivo precautorio. La ilustración 19.11 muestra el efectivo total que las filiales
y Teltrex conservan para las transacciones y como medida de seguridad.
Como se aprecia en la ilustración 19.11 Teltrex necesita el equivalente a 490 mil dólares
en efectivo para cubrir las transacciones previstas y otros 615 mil más en saldos precautorios
para cubrir las transacciones imprevistas. Eso nos da un total de $1 105 millones de dólares. Un
ILUSTRACIÓN 19.11 Transacciones Desviación Necesidades previstas

esperadas estándar más las precautorias
Transacción y saldos
Filial (a) (b) (a ⴙ b)
precautorios de efectivo
mantenidos por las Estados Unidos $120 000 $50 000 $ 270 000
filiales de Teltrex Canadá 165 000 70 000 375 000
mediante un sistema Alemania 50 000 20 000 110 000
de administración Reino Unido 155 000 65 000 350 000
descentralizada de
efectivo Total $490 000 $1 105 000
EUN 19 .indd 474 17/12/06 19:03:32

sistema de administración centralizada aminorará enormemente la inversión en saldos precau-

torios, el efectivo de la multinacional se considera como un portafolio. Las filiales mantienen
suficiente efectivo y continuarán con ello para las transacciones previstas en efectivo, pero el
gerente conserva los saldos precautorios en el depósito central. En el caso de que una de las
filiales presente escasez de efectivo, los fondos se enviarán de la reserva precautoria del fondo
central.
Conforme a la teoría del portafolio, la desviación estándar de la que se halla en el depósito
centralizado de las filiales N se calcula así:1
Desv. est. de
portafolio
(desv. est. de la filial 1)2 … (desv. est. de la filial N)2
En nuestro ejemplo:
Desv. est. de
portafolio
($50 000)2 ($70 000)2 ($20 000)2 ($65 000)2
$109 659.
Así pues, en un sistema centralizado el gerente de efectivo central de la compañía deberá

conservar sólo $328 977 ( 3 $109 659) con fines precautorios. La reducción de estos saldos
en el sistema centralizado será $286 023 ($1 105 000 $818 977), cantidad que seguramen-
te puede rendir más en otra inversión en lugar de servir de red de seguridad.
Sistemas de administración de efectivo en la práctica |

La compensación multilateral es un mecanismo eficiente y rentable con el cual se administran
las transacciones de divisas entre filiales. Pero no todos los países permiten a las multinaciona-
les realizar los pagos netos. Algunos permiten que la transacciones entre ellas se liquiden sólo
en una forma general, esto es que los ingresos correspondientes al periodo de liquidación han
de agruparse en uno solo y todos los desembolsos, a su vez, en un solo gran pago. La razón de
este requisito es exactamente lo contrario de lo que impulsa a una multinacional a recurrir a la
compensación. Al limitar este recurso fluirán por el sistema bancario local más transacciones
con divisas, por lo que se generarán así ingresos para los bancos locales que las manejen.
Basados en una encuesta, Collins y Frankle (1985) investigaron las prácticas de administra-
ción de efectivo en empresas de Fortune 1000. Recibieron un promedio de 22% de respuestas
a su cuestionario. De las empresas, 163 realizaban operaciones internacionales. De las partici-
pantes, 35% dijeron que utilizaban alguna clase de compensación intracorporativa y 23% de
ellas que tenían una concentración centralizada de fondos.
En otra investigación Bokos y Clinkard (1983) descubrieron que los beneficios de la com-
pensación multilateral mencionados con mayor frecuencia eran los siguientes:
1. Reducción del gasto relacionado con la transferencia de fondos, que en algunos casos llega
a más de mil dólares cuando se transfieren internacionalmente grandes cantidades de divi-
sas.
2. Reducción de las transacciones con divisas y del costo correspondiente de efectuar menos
transacciones pero más cuantiosas.
3. Reducción de la flotación dentro de la compañía, que a menudo abarca hasta cinco días,
inclusive en las transferencias telegráficas.
4. Ahorros en el tiempo de la administración.
1 La fórmula de la desviación estándar supone que los flujos de efectivo entre filiales no están correlacionados.
EUN 19 .indd 475 17/12/06 19:03:34

5. Beneficios que se acumulan al establecer un sistema formal de información, el cual sirve

para administrar desde el centro la exposición a la transacción y la inversión del exceso de
fondos.
Bokos y Clinkard señalan que varios bancos internacionales ofrecen paquetes de software
de compensación que calculan las posiciones monetarias netas de las filiales. Algunos integran
la función de compensación a la administración de la exposición cambiaria. En un artículo
Srinivasin y Kim (1986) idearon un complejo método de optimización para aplicar la compen-
sación a los pagos en efectivo entre filiales. Es fácil de calcular y visualmente atractivo.
Precios de transferencia y temas conexos |

En una empresa grande con muchas divisiones, a menudo los bienes y servicios se transfieren
de una división a otra. Ello trae a colación el precio de transferencia que con fines contables
se les debería fijar en el momento de la transferencia. Claro que, cuanto mayor sea el precio,
las ganancias brutas de la división que transfiere serán más grandes que las ganancias brutas
de la que recibe. Incluso en una firma local resulta difícil decidir el precio de transferencia. En
una multinacional la decisión se complica aún más por las restricciones cambiarias impuestas
por el país anfitrión donde esté la filial receptora, por una diferencia de las tarifas del impuesto
sobre la renta entre ambas naciones y por los aranceles y cuotas de importación.
APLICACIÓN Estrategia de precios de transferencia en Mintel Products

DE UN CASO
Política de un margen de ganancia alto frente a uno bajo
Mintel Products, Inc., fabrica bienes que vende en Estados Unidos y en el extranjero. Los
productos terminados son transferidos de la compañía matriz a su filial internacional para
su venta al detalle. Hilary Van Kirk, directora de finanzas, decidió que la estrategia de precios
ILUSTRACIÓN 19.12 Filial Compañía

Estrategia de precios manufacturera Filial de ventas consolidada
de transferencia altos
frente a bajos entre las Política de margen bajo
filiales de Mintel con el Ingreso por ventas $2 000 $3 000 $3 000
mismo impuesto sobre
Costos de productos vendidos 1 500 2 000 1 500
la renta
Utilidad bruta 500 1 000 1 500
Gastos de operación 200 200 400
Ingreso gravable 300 800 1 100
Impuesto sobre la renta (40%) 120 320 440
Ingreso neto 180 480 660
Política de margen alto

Ingreso por ventas $2 400 $3 000 $3 000
Costo de productos vendidos 1 500 2 400 1 500
Utilidad bruta 900 600 1 500
Impuesto sobre la renta (40%) 280 160 440
EUN 19 .indd 476 17/12/06 19:03:36

debería revaluarse en una revisión rutinaria de las operaciones de la filial. Decidió exami-
nar la política de margen alto y bajo de ganancia. El análisis se efectuará en dólares esta-
dounidenses. Señala que tanto la compañía matriz como la filial tienen un tasa tributaria
del impuesto sobre la renta de 40%, que el costo variable de producción por unidad es 1
500 dólares y que el precio unitario de ventas al detalle que la filial cobra al cliente final
es 3 mil. En el primer paso de sus análisis Van Kirk prepara la ilustración 19.12. La parte
superior contiene el análisis de la política de margen bajo de ganancias, donde el precio de
transferencia se fija en $2 000. La parte inferior muestra el efecto de una política de margen
alto, donde el precio unitario de transferencia es 2 400 dólares.
En la ilustración 19.12 Van Kirk observa que la política de margen bajo genera un alto
ingreso —antes de impuestos—, asimismo, impuestos sobre la renta e ingresos unitarios
netos en el país de venta. Por el contrario, la política de margen alto tiene el efecto opuesto
en el país manufacturero: mayor ingreso gravable, mayores impuestos sobre la renta y utili-
dad unitaria neta más alta. También observa que, por ser iguales en ambos países las tasas
tributarias, los resultados consolidados son idénticos sin importar si la multinacional aplica
un esquema de margen alto o bajo de ganancia.
Restricciones cambiarias
Van Kirk se pregunta si Mintel debería ser indiferente a las políticas de margen alto o bajo,
pues los resultados consolidados son iguales. Sin embargo, piensa que no debería continuar
en su indiferencia, si el país de distribución impone restricciones cambiarias que limiten o
bloqueen el monto de las utilidades repatriables. Claro que debería preferir la política de
margen alto. En la ilustración 19.12 se observa que dicho margen permite repatriar a la
compañía matriz 240 dólares por unidad que de lo contrario hubieran quedado bloquea-
dos. Esa cantidad corresponde a los 400 del margen más alto menos los 160 de impuestos
adicionales pagados en el país de origen.
Van Kirk se da cuenta de que la política de márgenes bajos de ganancia es desfavorable
desde la perspectiva del país anfitrión. Si la filial trata de reposicionar los fondos al pasar
de una política de margen bajo a otra de margen alto, habrá burlado en parte los controles
cambiarios y el país anfitrión perderá ingresos fiscales. Así pues, éste puede tomar medidas
para imponer cierto precio de transferencia, Van Kirk decide que necesita investigar cómo
lograrlo y también estudiar el efecto de una diferencia de las tasas impositivas entre las dos
filiales.

de transferencia altos
frente a bajos entre las Política de margen bajo
filiales de Mintel con Ingreso por ventas $2 000 $3 000 $3 000
impuesto diferencial
sobre la renta
Utilidad bruta 500 1 000 1 500
Impuesto sobre la renta (25%/40%) 75 320 395

EUN 19 .indd 477 17/12/06 19:03:38

Tasas impositivas diferenciales sobre la renta

En un segundo paso Van Kirk prepara la ilustración 19.13, que examina las políticas de
márgenes de ganancia altos frente a los bajos, cuando se supone que la tasa impositiva en
el país emisor es 25%, o sea 15% menos que la de 40% en el país receptor.
En la ilustración 19.13 Van Kirk comprueba que el ingreso consolidado gravable es
1 100 dólares con ambas políticas. Sin embargo, Mintel ya no será indiferente cuando
hay un diferencial en las tasas impositivas. Si el gobierno limita el precio de transferencia,
preferirá una política de margen alto cuando la tasa impositiva en el país de la empre-
sa emisora es menor que en el país receptor. El ingreso neto consolidado de Mintel será
$60 [ ($2 000 2 400) (0.25 0.40)] por unidad más grande con la política de margen
alto que con la de margen bajo. La primera hace que 400 dólares por unidad de ingreso
gravable sea transferido del país receptor al país emisor, cuando se grave a una tasa 15%
más baja. Por tanto, los ingresos consolidados que paga Mintel disminuyen de 395 a 335
dólares por unidad.
Si la tasa impositiva en el país receptor es menor que en el país de la compañía matriz,
no es evidente que la política de menor margen sea la más adecuada. Van Kirk recuerda
que se grava el ingreso mundial de las trasnacionales estadounidenses. De esta manera, el
ingreso que se repatria a Estados Unidos desde el país receptor con una tasa baja se agrega
al monto antes de impuestos, a fin de calcular los que se pagan en Estados Unidos. Un cré-
dito por los impuestos pagados en el país receptor se otorgará contra los que se adeuden
en Estados Unidos. Por consecuencia, al aplicar una política de márgenes bajos no se aho-
rrarán impuestos en dólares, en caso de repatriarse el ingreso neto. Pero si el procedente
de la subsidiaria internacional se reinvirtió en el país anfitrión, la política generaría ahorros
fiscales y permitiría reinvertir más fondos. Pero sería una coyuntura temporal, reflexiona
Van Kirk. En algún momento, se agotarán las oportunidades de invertir en forma rentable,
entonces la compañía matriz y sus accionistas desearían obtener algún rendimiento sobre
la inversión. Y esto significa repatriar.
Regulaciones que inciden en el precio de transferencia

Van Kirk piensa que las autoridades gubernamentales del país anfitrión conocen bien los
motivos por los que una multinacional aplica estrategias de los precios de transferencia
para movilizar los fondos bloqueados o evadir las obligaciones fiscales. Una vez efectuadas
algunas investigaciones, descubre que la mayoría de los países tienen normas que contro-
lan esos precios. En Estados Unidos, la sección 482 (asignación del ingreso y deducciones
entre contribuyentes del U.S. Internal Revenue Code) estipula que el precio ha de reflejar
el precio de libre competencia, esto es el que la oficina de ventas cobraría a un cliente no
relacionado por el bien o servicio. El Internal Revenue Service “…puede distribuir, repartir
o asignar el ingreso bruto, las deducciones, los créditos o rebajas entre esas organizaciones
… si se necesita para prevenir la evasión fiscal o para reflejar claramente su ingreso...” Más
aún, en caso de conflictos el peso de la prueba recae sobre el contribuyente, quien debe
demostrar que esa oficina ha establecido injustificadamente el precio de transferencia y el
ingreso gravable.
Van Kirk se entera de que hay tres métodos básicos establecidos por la oficina —y re-
conocidos internacionalmente— para fijar los precios de libre competencia de los bienes
tangibles. El más idóneo consiste en utilizar un precio semejante sin control entre firmas
no conexas. Parece razonable y adecuado desde el punto de vista teórico, pero no es fácil
utilizarlo en la práctica, porque muchos factores intervienen para fijar el precio a los bienes
y servicios entre dos empresas. El código permite algunos ajustes en los siguientes aspectos:
venta, cantidad vendida, diferencias de calidad y fecha de la venta. Son factores todos que
pueden incidir en el precio entre varios clientes. Por eso, lo que para un cliente es un precio
razonable tal vez no lo sea para otro. El siguiente método óptimo es el de precio de reventa,
que puede aplicarse cuando entre otras cosas no existe un precio similar no controlado.
Entonces el precio al que la filial distribuidora vende el producto disminuye bastante para
cubrir los gastos generales y obtener una utilidad adecuada. No obstante, a veces resulta
difícil determinar el valor agregado por la filial. El tercer método es el de costo más beneficio,
en que una utilidad apropiada se agrega al costo de la filial manufacturera. Supone que
es fácil contabilizar el costo de producción. Además un grupo de métodos conocidos con el
nombre de métodos cuarto sirve para calcular los precios de libre competencia, cuando no
es posible aplicar los tres básicos. Se incluyen los basados en modelos financieros y econó-
EUN 19 .indd 478 17/12/06 19:03:39


altos y bajos de
transferencia entre las Política de margen bajo
filiales de Mintel con Ingreso por ventas $2 000 $3 000 $3 000
impuestos diferenciales
sobre la renta y un
arancel de 5% Arancel (5%) — 100 100

Arancel (5%) — 120 120
Ingreso gravable 700 280 980
micos, así como en técnicas econométricas. Tanto éstos como el método de precio compa-
rable no controlado permiten determinar un precio de transferencia de libre competencia
aplicable a los bienes intangibles, mientras que los de costos sirven para fijar el precio a los
servicios.
La convención de impuestos modelo de la Organización para la Cooperación y el De-
sarrollo Económicos propone a los países miembros los mismos métodos que el IRS. Van
Kirk llega a la conclusión de que todos los métodos presentan dificultades operativas de
algún tipo y que la autoridad fiscal tiene problemas para evaluarlos. Así pues, la manipula-
ción de los precios de transferencia no puede controlarse enteramente y existe la posibili-
dad de que la multinacional opere para reposicionar los fondos o reducir sus obligaciones
fiscales.
En el recuadro de “Las finanzas internacionales en la práctica”, titulado “Los precios de
transferencia son el tema más importante de los impuestos internacionales”, se comenta una
encuesta reciente realizada por Ernst & Young, un bufete internacional de contabilidad.
Aranceles
Luego de reflexionar un poco, Van Kirk llega a la conclusión de que los aranceles constituyen
otro factor que es preciso tener en cuenta. Cuando un país anfitrión impone un arancel ad
valorem a los productos que pasan por sus fronteras con destino a otro, el arancel aumenta
el costo para realizar negocios en su interior. Este arancel es un impuesto porcentual que
los clientes pagan por el valor calculado de los productos importados. Van Kirk piensa
que tendrá un efecto después de impuestos principalmente en el ingresos neto consolidado.
Para analizar el que ejercerá sobre Mintel, prepara la ilustración 19.14, que muestra las
opciones de precio alto y bajo de transferencia, incluidas en la ilustración 19.13, cuando el
país receptor impone 5% de arancel.
La comparación de las ilustraciones 19.13 y 19.14 indica a Van Kirk que, con la política
de poco margen de ganancia, Mintel recibiría 60 dólares menos ( $645 705) por uni-
dad, si el país anfitrión impusiera un arancel a las importaciones. Esa cantidad representa
el costo después de impuestos de 100 dólares del arancel por 2 000 dólares del precio
EUN 19 .indd 479 17/12/06 19:03:41

Los precios de transferencia son el tema

fiscal internacional más importante
Según una encuesta reciente de Ernst & Young, los precios de Las multinacionales están convencidas de que la probabi-
tranferencia son el aspecto más importante que actualmente en- lidad de ser sometidas a una auditoría han aumentado, por-
frentan las multinacionales. que un número creciente de naciones empiezan a adoptar las
De las compañías que participaron en una encuesta global, leyes correspondientes; las que ya las tienen han intensifica-
que Ernest & Young realizó en 2003, 86% de las matrices y do los esfuerzos por hacerlas cumplir. Más aún, las auditorias
93% de las subsidiarias 2003 mencionaron que los precios de serán cada día más estrictas porque, a juicio de los participan-
transferencia son el asunto más importante a nivel internacional tes en la encuesta, las autoridades fiscales han perfecciona-
que encaran hoy, indicaron además que las auditorías por las do sus procedimientos. La retroalimentación de estas autori-
autoridades fiscales empiezan a ser la regla, no la excepción. dades refuerza su opinión, pues muchas naciones aseguran
Los precios de transferencia son los que se fijan a las tran- que invirtien en capacitación y alentan a sus examinadores
sacciones entre unidades de las multinacionales e incluyen la para que utilicen todas las herramientas de evaluación dispo-
transferencia de bienes y propiedad, de servicios, préstamos y nibles.
arrendamiento entre las compañías. La encuesta reveló lo siguiente: si una multinacional ha de
La encuesta de Ernst & Young reveló que 59% de las multi- hacer un ajuste a causa de dicho examen, hay casi una proba-
nacionales con ingresos de 5 000 millones de dólares o más y bilidad de uno a tres de que sufra la amenaza de una sanción y
que 71% de las ubicadas en Estados Unidos sin importar sus una probabilidad de uno a siete de que se la impongan. Ernst &
ingresos se sujetan desde 1999 a esta clase de auditorias en Young prevé que esos índices aumentan conforme las naciones,
alguna parte de su organización. Estados Unidos entre ellas, refuercen con más vigor el cumpli-
Del total de las compañías participantes, 76% dijo que “pen- miento de las leyes y los castigos.
saban que el examen de los precios de transferencia ocurriría en Además, la encuesta reveló que 40% de los ajustes en los
su grupo durante los dos próximos años”. precios de transferencia originan doble tributación.
de transferencia. Mintel preferiría todavía la política de márgenes altos como antes, pues
significa un incremento del ingreso de 645 a 693 dólares por unidad. La diferencia de los
ingresos netos entre ambas políticas es apenas de 48 dólares, en comparación con los 60
sin la tasa de 5% a las importaciones. La pérdida de 12 dólares representa el costo después
de impuestos de un arancel adicional de 20 dólares por unidad cuando el precio unitario de
transferencia es 2 400 en lugar de 2 000 dólares.
Separación de las transferencias de fondos

Como bien sabe Van Kirk, un país anfitrión conoce los métodos de precios de transferencia
que utilizan las multinacionales, a fin de evadir los impuestos dentro de sus fronteras o las
restricciones cambiarias. Se pregunta si hay una manera de evitar la sospecha de las auto-
ridades gubernamentales del país anfitrión —así como los problemas administrativos que
seguramente surgirán tras la investigación—, cuando la compañía simplemente trata de
repatriar suficientes fondos de la filial para hacer rentable su inversión. Con el fin de conocer
mejor las estrategias referentes a los precios de transferencia y temas afines, decide asistir
a un seminario de un solo día que anunció una organización profesional a la que pertenece.
Confía que le sea útil, pues la inscripción cuesta nada menos que 1 500 dólares por día.
Y realmente valió la pena. Además de conocer a varios directores financieros de otras em-
presas, descubrió que una multinacional estará en mejores condiciones si la compañía matriz
deshace el paquete para reconocer el costo del producto físico y del servicio que ofrece la
filial, en lugar de acumular todos los costos en solo precio de transferencia. Con el detalle
de los cargos se facilita, por si alguna vez es necesario, la presentación y comprobación ante
la autoridad fiscal del país anfitrión que los cargos son legítimos y que pueden demostrarse.
Por ejemplo, además de cobrar el costo del producto físico, la compañía matriz podría cobrar
los honorarios de la capacitación técnica impartida al personal de la filial, una parte del costo
de la publicidad mundial u otros gastos generales, las regalías o la concesión como pago
480 por utilizar nombres de marcas conocidas, tecnología o patentes. El pago de regalías o de
EUN 19 .indd 480 17/12/06 19:03:42

“Es un porcentaje demasiado elevado pero quizá menor de lo nales admitieron la necesidad o aprovecharon la oportunidad de
esperado, pues apenas se apeló en 19% de los casos con ajus- reconsiderar sus políticas. De hecho, casi la mitad de las encues-
tes”, manifiesta Robert D. M. Turner, presidente ejecutivo global tadas en que hubo una combinación de negocios se limitaron
de Transfer Pricing Services de Ernst & Young. “De las apelacio- a aplicar las políticas de quien se impuso en la transacción, por
nes hechas por las multinacionales, 51% se refieren al proceso lo que perdieron así la oportunidad de realizar una planeación
de autoridad competente, 26% fueron a juicio y 7% recurrieron legítima. Más aún, si una multinacional no hace los ajustes co-
al arbitraje”, asegura Turner. rrespondientes a los precios de transferencia después de cam-
En la encuesta de Ernst & Young se descubrió que las mul- bios administrativos importantes, tal vez quede en una situación
tinacionales han tenido experiencias variables con la autoridad delicada cuando se revisen los años en cuestión”.
competente: es un proceso en que el gobierno acepta dirimir el De acuerdo con el informe de la encuesta, la venta de bienes
problema. Muchas veces, aunque la autoridad tarde un año o tangibles continúa como la operación más auditada entre las
dos en resolverlo, termina con la supresión o reducción la doble multinacionales. El porcentaje de las auditorias realizadas ha
tributación. Al parecer, las multinacionales que recurrieron al disminuido, mientras que ha aumentado el de las relacionadas
proceso han tenido una experiencia favorable pues la mayoría con las transacciones de servicios y de propiedad intangible.
acude nuevamente a la autoridad competente o inclusive consi- Turner hizo la siguiente observación que “los servicios entre
dera un acuerdo anticipado de precios. compañías han acaparado una parte mucho mayor de la ‘eco-
La encuesta reveló asimismo que muchas multinacionales no nomía de servicios’ y estamos en presencia de transacciones de
reconsideran sus políticas de transferencia de precios ante una servicios con un mayor valor monetario. Pese a ello, las multi-
inminente fusión o adquisición. nacionales se niegan a documentar esta clase de transacciones,
“Dado que las políticas de transferencias de precios se anali- pues piensan que los servicios administrativos o gerenciales son
zan cada vez más, es indispensable que una multinacional exa- insignificantes. Dada la documentación mínima o inexistente, es-
mine el impacto de cualquier cambio en su perfil de negocios. tas transacciones parecen ser el eslabón más débil de los precios
Muchas veces descubrirá la necesidad de rediseñar los elemen- de transferencia de las multinacionales, lo cual da a los investiga-
tos básicos de las políticas”, manifiesta Turner. dores de los ingresos más espacio para proponer un ajuste”.
Aunque casi la mitad (46%) de las multinacionales de la en-
cuesta han pasado por una fusión o adquisición en los últimos Fuente: Ernst & Young, 5 de noviembre, 2003. Texto reimpreso con autorización
dos años, señala Turner, “sólo 18% de las compañías multinacio- de LexisNexis.
concesión representa la remuneración de gastos incurridos antes por la compañía matriz al

desarrollar o hacer que se fabrique el producto que desea poseer.
Como último paso de su trabajo Van Kirk prepara la ilustración 19.15 en la que repro-
duce el análisis de la política de margen de ganancia alto frente a uno bajo, con las tasas
del impuesto sobre la renta incluidas en la ilustración 19.13. Además, la ilustración 19.15
muestra que un precio de transferencia de 2 000 dólares y un cargo unitario de 400 por
regalías y honorarios genera el mismo ingreso consolidado neto de 756 que la política de
márgenes altos con un precio de transferencia de 2 400 dólares. En cambio, la política
de margen bajo apenas genera 705 dólares de ingreso neto consolidado por unidad. Y esto
sucede sin importar si una parte del ingreso neto de 480 dólares de la filial de ventas se
repatría como dividendo a la filial manufacturera, porque la tasa impositiva es mayor en el
país de la distribución. Van Kirk descubrió en la conferencia que si 2 400 dólares parecen ser
más que el precio de libre competencia del producto transferido, la estrategia de reconocer
algunos servicios en particular puede ser aceptable para el país anfitrión, no así la política
de margen alto.
Factores diversos Las estrategias de precio de transferencia son útiles cuando el país anfitrión restringe las divisas
que pueden destinarse a la importación de ciertos bienes. En tal caso, con un precio menor de
transferencia se importan más bienes y se respetan las cuotas. Ésta es una consideración más
importante que los ahorros del impuesto sobre la renta, si el producto es un componente que
necesita la filial ensambladora o manufacturera para continuar la producción o expandirla.
Los precios de transferencia también inciden en la percepción que se tenga de la multina-
cional en el ámbito local. Con una política de alto margen de utilidad queda poco ingreso neto
para mostrarlo en los libros de la filial. Si la compañía matriz espera que su filial localmente
EUN 19 .indd 481 17/12/06 19:03:44

ILUSTRACIÓN 19.15
Filial Compañía
Estrategias de precios manufacturera Filial de ventas consolidada
altos frente a bajos de
Mintel con un precio Política de margen bajo
bajo de transferencia
y con un cargo
adicional de regalías en Costo de productos vendidos 1 500 2 000 1 500
impuestos diferenciales Utilidad bruta 500 1 000 1 500
al ingreso

Política de margen bajo y regalías

Ingreso por ventas
Regalías e ingreso por honorarios
$2 000
400 ] $3 000
—
$3 000
—
logre obtener fondos prestados a corto plazo en caso de escasez de efectivo, quizá a ésta no le
sea fácil con estados financieros poco impresionantes. En cambio, una política de márgenes
bajos da la impresión de que la filial —y no la matriz— aporta una parte muy importante a las
utilidades consolidadas. El valor de mercado de la multinacional puede ser menor al real en la
medida en que los mercados financieros sean ineficientes o que el analista de valores no sepa
qué estrategia se aplica en la transferencia de precios.
Por supuesto, dichas estrategias inciden en el análisis de los gastos de capital internacional.
Con una política de margen muy bajo (alto) de ganancia el valor presente ajustado del gasto
de capital parecerá más (menos) atractivo. Por lo tanto, a fin de obtener un análisis significa-
tivo se debería emplear el precio de libre competencia al examinar el valor presente ajustado
para calcular el ingreso de operación después de impuestos, cualquiera que sea el precio real
de transferencia. Puede utilizarse un término aparte en el análisis del valor presente ajustado
para reconocer los ahorros fiscales logrados con las estrategias de precio de transferencia. Es
el método que se recomendó y se describió a fondo en el capítulo 18.
Fondos bloqueados Por diversas razones pueden escasear las reservas de divisas en un país. Impondrá entonces
restricciones cambiarias a su moneda, con la limitación de su conversión a otras para no mer-
mar aún más sus pocas divisas. Cuando eso sucede, queda bloqueado el envío de utilidades de
una subsidiaria a su compañía matriz. Tal vez se trate de una medida temporal o se prolongue
mucho tiempo. El segundo caso perjudica a la multinacional. Sin la posibilidad de repatriar las
EUN 19 .indd 482 17/12/06 19:03:45

utilidades procedentes de una subsidiaria en el extranjero, quizá la multinacional, al no pagarse

los rendimientos a sus accionitas, ni siquiera conserve la inversión.
Antes de hacer una inversión de capital en una subsidiaria del extranjero, la compañía
matriz debe investigar la posibilidad de que bloqueen los fondos. Eso forma parte del análisis
de gastos de capital descrito en el capítulo 18. El modelo de valor presente ajustado —que se
explicó en ese capítulo— sólo debería incluir los flujos esperados de efectivo de operación que
pueden repatriarse.
Sin embargo, el bloqueo imprevisto, una vez efectuada una inversión, es un riesgo político
que asecha a la multinacional. De ahí la necesidad de que la multinacional esté familiarizada
con los métodos que implican el movimiento de fondos bloqueados para beneficiar a los ac-
cionistas. En este capítulo y en otros ya expusimos varios métodos para hacerlo. Por ejemplo,
las estrategias de precios de transferencia y los servicios de separación son métodos que una
multinacional podría aplicar para mover los fondos bloqueados, como ya los describimos en
este capítulo. Además, en el capítulo 8 los pagos anticipados y rezagados fueron descritos
principalmente como un medio para controlar la exposición a la transacción, pero pueden
servir de estrategia para reposicionar los fondos dentro de una multinacional. Otras estrategias
que ayudan a mover los fondos bloqueados son la creación de exportaciones y la negociación
directa.
La creación de exportaciones consiste en utilizar los fondos bloqueados de una subsidiaria
en el país donde se encuentran bloqueados para pagar exportaciones que beneficien a la compa-
ñía matriz u otras filiales. Por lo tanto, para el pago de los bienes o servicios que la beneficien
no se utilizan los fondos repatriados, sino los fondos bloqueados. He aquí algunos ejemplos:
utilizar consultas a firmas ubicadas en el país anfitrión donde los fondos están bloqueados en
lugar de una firma del país de origen para realizar el trabajo de consultoría que beneficie a la
multinacional; transferir personal del corporativo a las oficinas subsidiarias, donde se le pagará
en la moneda local bloqueada; en lo posible utilizar las aerolíneas nacionales del país anfitrión
para vuelos internacionales de todos los ejecutivos cuando las reservaciones y el boleto corren
por cuenta de la subsidiaria; celebrar conferencias de negocios en el país anfitrión —y no en
otra parte— donde la subsidiaria local pague los gastos. Todo eso no sólo beneficia a la multi-
nacional porque esos bienes y servicios hacen falta, sino también a varias industrias ubicadas
en el país anfitrión.
El país anfitrión desea atraer industrias extranjeras que impulsen su desarrollo económico
y las destrezas técnicas de sus ciudadanos. De este modo, se procura captar la inversión en
industrias que produzcan bienes de exportación (automóviles o equipo eléctrico, por ejemplo)
o en industrias que atraigan turistas (hoteles por ejemplo). Este tipo de inversión crea buenos
empleos, capacita a los habitantes y es además una fuente de divisas más que de consumo. El
país anfitrión no debería esperar que una multinacional realice una inversión de este tipo, cuan-
do difícilmente recibirá un rendimiento satisfactorio. Por eso las multinacionales que trabajan
en industrias deseables quizá logren convencer al gobierno mediante una negociación directa
de que el bloqueo de los fondos perjudica a todos.
RESUMEN En este capítulo se explicó la administración de efectivo en las multinacionales. Se prestó www.mhhe.com/er4e
atención especial a los temas de compensación multilateral y a la política de precios de trans-
ferencia. Se utilizaron casos aplicados para mostrar los beneficios de una administración cen-
tralizada y para estudiar esas estrategias.
1. Un sistema de compensación multilateral contribuye a reducir el número y el gasto que

entrañan las transacciones de divisas entre filiales.
2. Un depósito centralizado de efectivo sirve para atenuar el problema de fondos mal asigna-
dos y para movilizarlos. El gerente del centro tiene un panorama global de las mejores tasas
de financiamiento y de inversión.
3. Un sistema de administración centralizada con un fondo de efectivo puede disminuir la
inversión que la multinacional tiene en saldos precautorios, ya que así ahorra dinero a
la compañía.
EUN 19 .indd 483 17/12/06 19:03:47

www.mhhe.com/er4e
4. Las estrategias relacionadas con los precios de transferencia son un medio de reponer los
fondos de una multinacional y una técnica que permite reducir las obligaciones fiscales y
mover los fondos bloqueados desde el país anfitrión que impuso las restricciones cambia-
rias.
5. La separación de la transferencia de fondos, la creación de exportaciones y la negociación
directa son otro medio de sacar los fondos bloqueados de un país que tiene restricciones
cambiarias.
TÉRMINOS administración de efectivo, centro de compensación, presupuesto de efectivo,

CLAVE 467 470 468
compensación bilateral, 470 depósito centralizado de saldos de transacciones, 467
compensación multilateral, efectivo, 472 saldos precautorios de
470 precio de transferencia, 476 efectivo, 467
CUESTIONARIO 1. Describa los factores principales que favorecen una buena administración de efectivo en
una empresa. ¿Por qué el proceso de administración es más difícil en una multinacional?
2. Explique las ventajas y desventajas de una multinacional que tiene un gerente centralizado
de efectivo, encargado de todas las inversiones y financiamiento de las filiales. Compárelas
después con las filiales que tienen un gerente local que realiza las actividades de adminis-
tración de efectivo.
3. ¿Cómo podría una multinacional aplicar las estrategias de precios de transferencia? ¿En qué
forma los aranceles inciden en las políticas de precios?
4. ¿Qué medios podría utilizar la autoridad fiscal de un país para determinar si un precio de
transferencia es razonable?
5. Explique de qué manera una multinacional podría tratar de repatriar del país anfitrión los
fondos bloqueados.
PROBLEMAS 1. La filial A vende anualmente 5 000 unidades a la filial B. La tasa marginal del impuesto
sobre la renta de la filial A es 25% y la tasa de la filial B es 40%. El precio unitario de
transferencia es actualmente de 2 000 dólares, pero puede fijarse en cualquier nivel entre
esa cantidad y 2 400 dólares. Derive una fórmula para determinar cuánto pueden aumentar
anualmente las utilidades después de impuestos al seleccionar el precio óptimo de transfe-
rencia.
2. Cada año la filial A vende 5 000 unidades a la filial B. La tasa marginal del impuesto sobre
la renta de la filial A es 25% y la de la filial B es 40%. Además, esta última paga un arancel
deducible de impuestos de 5% sobre la mercancía importada. El precio unitario de transfe-
rencia es hoy de 2 000 dólares, pero puede fijarse en cualquier nivel entre esa cantidad y
2 400 dólares. Derive (a) una fórmula para determinar la tasa impositiva marginal efectiva
de la filial B y (b) una fórmula para determinar cuánto pueden aumentar las utilidades des-
pués de impuestos al seleccionar el precio óptimo.
EJERCICIOS La Transfer Pricing Management Benchmarking Association realiza estudios de benchmarking

DE INTERNET para identificar los procesos de precios óptimos de transferencia que permitan mejorar las ope-
raciones globales de sus miembros. Su sitio web es www.tpmba.com. Visítelo para que conozca
sus objetivos y los eventos que patrocina. Quizá le interese recibir su boletín gratuito.
EUN 19 .indd 484 17/12/06 19:03:50

MINICASO 1 Flujo de fondos eficientes en Eastern Trading Company

Esta compañía de Singapur compra especias al mayoreo en todo el mundo, las empaca en
cantidades adecuadas para el consumidor y las vende a través de sus filiales en Hong Kong,
Reino Unido y Estados Unidos. Recientemente, en un mes se pronosticó la siguiente matriz
de pagos de los flujos de efectivo entre filiales, denominados en dólares de Singapur. Indique
cómo la compañía puede servirse de la compensación multilateral para reducir al mínimo
las transacciones cambiarias que requiere para liquidar los pagos entre sus filiales. ¿Qué
ahorros logra con la compensación si las transacciones le cuestan 0.5%?
Matriz de pagos de Eastern Trading Company (S$000)
Desembolsos
Reino Estados Total
Ingresos Singapur Hong Kong Unido Unidos ingresos
Singapur — 40 75 55 170
Hong Kong 8 — — 22 30
Reino Unido 15 — — 17 32
Estados Unidos 11 25 9 — 45
Total desembolsos 34 65 84 94 277
MINICASO 2 Estrategia de la transferencia óptima de precios

en Eastern Trading Company
Esta compañía de Singapur envía especias preempacadas a Hong Kong, Reino Unido y Esta-
dos Unidos, donde las venden sus filiales. Le preocupa lo que pudiera ocurrir en Hong Kong
ahora que el control del gobierno pasó a manos de China. Decidió reconsiderar su política
de precios de transferencia con esa filial, pues quiere reposicionar los fondos que llegan a
Hong Kong de Singapur. La tabla anexa contiene el esquema de precios de transferencia,
basado en un surtido de especies preempacadas, representativo de los embarques de su
filial de Hong Kong. ¿Qué le recomendaría hacer en este caso?
Política actual de precios de transferencia de Eastern Trading Company

con la filial de ventas de Hong Kong
Matriz de Filial de Hong Compañía

Singapur Kong consolidada
Ingreso por ventas S$300 S$500 S$500

Costo de productos vendidos 200 300 200
Utilidad bruta 100 200 300
Ingreso gravable 50 150 200
Impuesto sobre la renta (20%/17.5%) 10 26 36
MINICASO 3 Un nuevo administrador de empresas en Eastern Trading Company

Esta compañía de Singapur tiene un sistema centralizado de administración de efectivo,
esto significa que la compañía y sus filiales conservan saldos de efectivo precautorios y de
transacciones. Eastern Trading está convencida de que sus necesidades de efectivo y las
de sus filiales muestran una distribución normal y son independientes entre sí. La política
EUN 19 .indd 485 17/12/06 19:03:55

corporativa consiste en mantener dos y media en sus desviaciones estándar como medida
precautoria. En este nivel de seguridad hay una probabilidad de 99.37% de que las filiales
dispongan de suficiente efectivo para cubrir las transacciones.
El nuevo administrador de empresas que contrató asegura que la inversión en saldos
precautorios es demasiado alto y que puede reducirse de modo sustancial, si se adopta un
sistema centralizado de efectivo. Con la información proyectada para el mes en curso, que se
anexa en seguida, calcule el nivel de efectivo que la compañía debe conservar en los saldos
precautorios con el sistema descentralizado actual, así como el nivel que debería conservar
con el sistema centralizado. ¿Fue un acierto contratar a este profesional?
Transacciones Una desviación

Filial previstas estándar
Singapur S$125 000 S$40 000

Hong Kong 60 000 25 000
Reino Unido 95 000 40 000
Estados Unidos 70 000 35 000

Bokos W. J. y Anne P. Clinkard, “Multilateral netting”, Journal of Srinivasin, Venkat y Yong H. Kim, “Payments netting in international
Cash Management, núm. 3, 1983, pp. 24-34. cash management: a network optimization approach”, Journal of
Collins J. Markham y Alan W. Frankle, “International cash manage- International Business Studies, núm. 17, 1986, pp. 1-20.
ment practices of large U.S. firms”, Journal of Cash Manage- U.S. Internal Revenue Code, Chicago, Commerce Clearing House,
ment, núm. 5, 1985, pp. 42-48. 1993.
EUN 19 .indd 486 17/12/06 19:03:56

CAPÍTULO
CAPÍTULO 20 FINANZAS DEL COMERCIO INTERNACIONAL 487
Finanzas del comercio

20 internacional
Una transacción representativa del comercio Cuestionario

internacional Problemas
Descuento de pagarés a mediano plazo Ejercicios de internet
(forfaiting)
MINICASO: American Machine Tools, Inc.
Asistencia gubernamental a las exportaciones
Export-Import Bank (Eximbank) e instituciones
afiliadas
Contracomerio (countertrade) internacional
Tipos de contracomercio internacional
Algunas generalizaciones sobre el trueque
internacional
Resumen
Términos clave
EN EL MUNDO MODERNO es prácticamente imposible que una nación produzca todo lo que
la población necesita o exige. E inclusive si pudiera hacerlo, difícilmente lo haría con mayor
eficiencia que los productores de otros países. Sin el comercio internacional no se aprovechan
al máximo los recursos escasos.
El comercio internacional es más difícil y riesgoso que el nacional. En el primero, el ex-
portador puede no estar familiarizado con el comprador y, por tanto, no sabe si éste es un
buen riesgo crediticio. Cuando la mercancía se exporta al extranjero y el comprador no paga,
quizá al exportador le sea difícil si no es que imposible tener un recurso legal. Además, ante la
inestabilidad política es riesgoso enviar mercancía a algunas partes del mundo. Desde la pers-
pectiva del importador, es riesgoso dar un anticipo por productos que quizá nunca embarque
el exportador.
En este capítulo se abordan esos problemas y otros más. Empieza con un ejemplo de una
transacción comercial simple pero común. Después se explican los mecanismos del comercio,
con la descripción de los acuerdos institucionales que se han establecido con el tiempo para
facilitar el comercio a la luz de los riesgos descubiertos. Se exponen a fondo los tres docu-
mentos básicos que requieren las transacciones internacionales: carta de crédito, letra a plazo
y conocimiento de embarque. Se indica cómo una letra a plazo se convierte en una aceptación
bancaria, instrumento negociable en el mercado de dinero.
En la segunda parte del capítulo se explica la función del Export-Import Bank, un orga-
nismo gubernamental independiente que se fundó para ofrecer asistencia competitiva a los
exportadores estadounidenses mediante préstamos, garantías financieras y seguros de crédito.
El capítulo termina con una explicación de varios tipos de transacciones de contracomercio.
Este tipo de transacciones pueden definirse colectivamente como las actividades del comercio
internacional, en las cuales el vendedor ofrece al comprador bienes o servicios a cambio de una
promesa recíproca de que en efecto se los comprará.
EUN 20 .indd 487 17/12/06 19:07:19

Una transacción representativa del comercio internacional |

Un ejemplo es la mejor manera de entender la mecánica de una transacción comercial interna-
cional ordinaria. Pongamos el caso de un importador estadounidense que distribuye automó-
viles y que desea comprarlos a un exportador japonés, que es el fabricante. No se conocen y
existe una gran distancia geográfica entre ellos. Si el fabricante japonés lograse imponer sus
condiciones, obligaría al importador estadounidense a pagarle en efectivo y por anticipado,
pues no está familiarizado con su solvencia.
Si el distribuidor lograse imponer sus condiciones al fabricante, preferiría recibir las unida-
des en consignación. En este tipo de venta, el exportador conserva la propiedad de la mercancía
que envía. El importador le paga una vez que realizada la venta. Si el impotador no vende la
mercancía, la devuelve. Claro que el exportador corre todo el riesgo en este tipo de operación.
La segunda opción óptima para el distribuidor consistiría en recibir a crédito el embarque de
automóviles y luego hacer el pago respectivo; así no pagaría por anticipado un pedido que tal
vez ni siquiera ha recibido.
¿Cómo puede conciliarse lo anterior de modo que la transacción del comercio interna-
cional sea satisfactoria para ambos? Por fortuna para ellos no son los primeros que se hallan
ante semejante dilema. A lo largo de los años un complejo proceso se ha perfeccionado para
manejar esta clase de transacciones comerciales. En la ilustración 20.1 se incluye un esquema
del proceso que normalmente se desarrolla en el comercio internacional. Al examinarlo en
forma narrativa entenderemos los mecanismos de un comercio y también los tres principales
documentos que se emplean.
La ilustración comienza con (1) importador estadounidense en el momento en que hace
un pedido a un exportador japonés: le pide que envíe los automóviles con una letra de crédi-
to. Si acepta hacerlo, le informará al importador el precio y otras condiciones de venta como
las referentes al crédito. En esta exposición vamos a suponer que es un crédito de 60 días. El
importador estadounidense (2) solicitará a su banco una carta de crédito para la mercancía que
desea comprar, le proporciona al banco las condiciones de venta.
Una carta de crédito (L/C) es una garantía del banco en que se compromete a actuar en
favor del importador y pagarle al exportador la mercancía, una vez que todos los documentos
correspondientes se presenten conforme a lo estipulado en ella. En esencia, el banco sustituye
con su solvencia la de un importador desconocido.
La carta de crédito (3) se envía a través del banco del importador estadounidense al banco
del exportador. Una vez recibida, este banco (4) se lo notificará al exportador. De este modo,
el exportador japonés (5) embarcará los automóviles.
Luego de embarcarlos, el exportador (6) presentará a su banco una carta a plazo (60 días),
hecha con atención a las instrucciones contenidas en la carta de crédito, con el conocimiento
de embarque y otros documentos requeridos como la factura y una lista de empaque. La carta
a plazo es una orden escrita que indica al importador, a su agente o al banco del importador
pagar la cantidad del importe nominal en cierta fecha (es decir, al final del periodo de crédito
de una transacción comercial en el extranjero). El conocimiento de embarque (C/E) es un
documento que emite el transportista donde especifica que recibió los productos; por lo que,
puede servir como título de propiedad. El banco del exportador (7) presenta los documentos de
embarque y la letra a plazo al banco del importador. Una vez que este banco adquiere la propie-
dad de los productos mediante el conocimiento de embarque al crear una aceptación bancaria
(A/B), habrá un instrumento negociable en el mercado de dinero que cuenta con un mercado
secundario. El banco del importador cobra una comisión, que se deduce en el momento de la
liquidación final. La comisión se basa en el periodo de vencimiento de la letra a plazo y en
la solvencia del importador.
Varias cosas pueden sucederle a la aceptación bancaria. Se devuelve al exportador japonés,
quien la mantendrá 60 días y luego la presentará para su pago al banco del importador al ven-
cimiento. Si de repente el exportador se da cuenta de que necesita fondos antes de la fecha de
vencimiento, podrá vender la aceptación bancaria con descuento en el mercado de dinero. Dada
la semejanza de los riesgos, las aceptaciones se negocian a tasas semejantes a las de los certi-
ficados bancarios de depósito. Como se muestra en la ilustración 20.1, el exportador japonés
también podría ordenarle al banco que descuente la aceptación (8) del banco del importador
EUN 20 .indd 488 17/12/06 19:07:26

ILUSTRACIÓN 20.1 Proceso de una transacción representativa del comercio extranjero
Orden de compra
1
Importador Exportador
Embarque de productos
5
Documentos de embarque y letra a plazo

Aplicación de L/C ( carta de crédito)
Pagaré firmado a su valor nominal
Valor A/B descontado al pago

Pago a valor nominal de A/B
Documentos de embarque
Notificación de L/C
de A/B
2 10 11 14 4 6 9
L/C
3
Documentos de embarque y letra a plazo
aceptada (A/B creada)
Banco del importador 7 Banco del exportador
Valor de A/B descontado al pago

8
Antes de creación de A/B

A/B presentada al vencimiento
15 En la creación de A/B y después
A la fecha de vencimiento de A/B
Pago de A/B al valor nominal
16
Valor de A/B descontado al pago

13 Inversionista en
mercado de dinero
A/B
12
Fuente: ilustración adaptada de Instruments of the money market, Federal Reserve Bank of Richmond, 1986. Reimpreso con autorización.
y que le pague (9) esa cantidad. De manera análoga, el banco del exportador podría decidir
conservar la aceptación hasta su vencimiento a manera de inversión, pagándole después al
exportador japonés el equivalente descontado.
El importador estadounidense (10) firma un pagaré (60 días) con su banco por el valor de
la aceptación bancaria, que se vence en la misma fecha que ésta. Por su parte, el banco del ex-
portador (11) proporciona a la distribuidora automotriz los documentos de embarque necesario
para tomar posesión de los automóviles con el transportista común.
Si el exportador japonés o su banco no tienen la aceptación bancaria, el banco del impor-
tador no podrá retenerla 60 días hasta el vencimiento, cuando cobrará el valor nominal al im-
portador estadounidense por medio del pagaré. Como se ve en la ilustración 20.1, el banco del
importador podrá (12) venderle a un inversionista la aceptación en el mercado de dinero, con un
descuento (13) de su valor nominal. Al momento del vencimiento (14) cobrará el valor nominal
de la aceptación bancaria por medio del pagaré obtenido del importador estadounidense, el
EUN 20 .indd 489 17/12/06 19:07:27

inversionista (15) presentará la aceptación para su pago en el banco del importador y éste (16)
se lo pagará. En el caso de incumplimiento del importador, su banco interpondrá una demanda
contra él. Por lo regular las aceptaciones bancarias tienen un vencimiento que oscila entre 30 y
180 días; por eso son sólo fuentes a corto plazo de financiamiento comercial.
EJEMPLO 20.1
Análisis de costos de una aceptación bancaria Como se mencionó en la
descripción esquemática de una transacción cambiaria típica, el exportador quizá tenga
una aceptación bancaria (A/B) hasta su vencimiento y reciba el pago en ese momento.
También podría descontarla en el banco del importador o venderla con un descuento
en el mercado de dinero.
Supongamos que el importe nominal del pagaré es un millón de dólares y que el
banco del importador cobra una comisión de 1.5%. Por ser el pagaré a 60 días, el ex-
portador recibirá $997 500 $1 000 000 [1(0.015 60/360)], si decide conservar
la aceptación hasta su vencimiento. De este modo, la comisión sobre ella será 2 500
dólares.
Si la tasa de la aceptación bancaria a 60 días es 5.25% y si el exportador la descuen-
ta del banco del importador, recibirá $988 750 $1 000 000 [1([0.0525 0.0150]
60/360)]. Por lo tanto, el banco del importador recibirá una tasa de descuento de in-
terés equivalente a 6.75% 5.25 1.50% sobre la inversión. Al vencimiento recibirá
$1 000 000 del importador. El rendimiento equivalente en bonos que le genera su inver-
sión (que se calcula sobre el número real de días del año y no sobre el año de 360 días
del banquero) será 6.92%, o sea 0.0692 ($1 000 000/$988 750 1) 365/60.
El exportador paga la comisión sobre la aceptación, descuente o no la aceptación
bancaria o la conserve hasta su vencimiento, así, no carece de importancia al decidir
descontar la aceptación bancaria. La tasa equivalente de bonos que recibe al descontar
la aceptación es 5.38%, o sea 0.0538 ($997 500/988 7501) 365/60. El descuento
tiene sentido si el costo de oportunidad de capital del exportador es mayor que 5.38%
de interés compuesto bimensual (una tasa anual efectiva de 5.5%); de lo contrario, el
exportador debería conservar la aceptación bancaria hasta su vencimiento.
Descuento de pagarés a mediano plazo (forfaiting) |

Es un tipo de financiamiento comercial a mediano plazo con el cual se financia la venta de bie-
www.afia-forfaiting.org nes de capital. Consiste en vender el pagaré firmado por el importador en favor del exportador.
Sitio web de la Association of La institución que se hace cargo de la operación, generalmente un banco, compra al exporta-
Forfaiters in the Americas, Inc. dor los pagarés con un descuento de su valor nominal. De ese modo, el exportador recibe el
Contiene información sobre pago y no tiene que mantener el financiamiento. Dicha institución no puede demandar al ex-
descuentos de pagarés para portador si el importador incumple. Los pagarés suelen estructurarse de modo que se alarguen
exportadores, importadores e en una serie por un periodo de tres a siete años, con uno que vence cada seis meses. Como
instituciones financieras. estas transacciones se utilizan para financiar bienes de capital, normalmente tienen un valor de
500 mil dólares o más. Nacieron en Suiza y Alemania, pero se han generalizado en la mayor
parte de Europa occidental y de Estados Unidos. Se denominan en francos suizos, en euros y
en dólares estadounidenses.
La forma en que el descuento de pagarés a mediano plazo se ajusta a las prácticas financie-
ras del Islam se explica en el “Primer fondo islámico creado mediante el descuento de pagarés
a mediano plazo en el Islam” del recuadro de “Las finanzas internacionales en la práctica”.
EUN 20 .indd 490 17/12/06 19:07:28

Primeros fondos islámicos con el descuento

de pagarés a mediano plazo (forfaiting)
Las finanzas del Islam prohíben estrictamente vender deuda a narse con los activos de descuentos de pagarés. Hemos logrado
un valor reducido; pero eso constituye parte esencial del des- crear un fondo de inversión estructurado para cumplir los princi-
cuento de pagarés pues consiste en vender una carta de crédito pios Shari’ah, al mismo tiempo que se utilizan esos activos.”
(LC) a menor precio. Hace poco, Norton Rose y WestLB lograron El fondo ya se estableció y está en funcionamiento; su estra-
estructurar un fondo de ese tipo destinado a los inversionistas tegia consiste en la inversión en cartas de crédito (o un papel
institucionales que necesitan oportunidades de inversión acorde comercial parecido) en todos los sectores, aunque se requiere
al Islam. investigar para asegurarse de los productos cubiertos por las
WestLB-Tricon Forfaiting Fund es una entidad registrada en cartas de crédito que no se oponen a los principios de Shari’ah.
Bermudas que permite participar en una estrategia de ese ti- Según Paracha, es una estructura compleja. Al respecto señala:
po de Shari’ah, que se orienta a mercancías básicas y finanzas “Fue un ejercicio sumamente difícil y hubo que recabar la firma
comerciales, entre otras cosas incluye cuentas por cobrar de de estudios mahometanos para comprobar que se habían cum-
activos de pagarés. Las finanzas del Islam son un campo rela- plido las estrictas normas de Shari’ah. Hubo además que traba-
tivamente nuevo que lleva apenas unos 20 años y que financia jar en las jurisdicciones del Reino Unido y de Bermudas.”
soluciones que le permiten seguir renovándose. Paracha prosigue: “También tuvimos que cerciorarnos de que
Mohammed Paracha, socio y miembro del grupo financiero el fondo de activos no islámicos con descuento de pagarés no se
islámico Norton Rose, con sede en Londres, manifestó a Trade utilizaba directamente para cumplir con las obligaciones acordes
Finance: “Las instituciones financieras desde hace tiempo reco- al Islam, en los acuerdos de mercancías básicas y de financia-
nocieron que no se satisfacen las necesidades de los inversionis- miento comercial.”
tas de Medio Oriente. Con tan enorme riqueza en esa región,
la gente busca formas innovadoras de captarla y se decidió que
era necesario destinar el dinero a un producto que pueda combi- Fuente: Trade Finance, noviembre de 2003, p. 1.
Asistencia gubernamental a las exportaciones |

www.export.gov El éxito del comercio internacional es indispensable para una nación. Así como el éxito de las
Sitio web del gobierno exportaciones significa que sus productos tienen demanda, su fuerza de trabajo se beneficia con
estadounidense que contiene el empleo y algunos recursos se destinan al avance tecnológico. Para ello, se requiere que las
información sobre asesoría compañías orientadas a las exportaciones sean buenas vendedoras, esto es, que compitan en lo
en exportaciones, programas siguiente: oferta de productos, promoción, precio, capacidad de entrega y servicios prestados a
y servicios, financiamiento y los importadores. Igualmente importante es que las compañías sean competitivas en la conce-
seguros. sión de crédito a los importadores.
Sabedores de los beneficios que aportan las exportaciones, los gobiernos de los países desa-
rrollados ofrecen asistencia a los exportadores mediante el crédito que pueden ampliarse a los
importadores. En esta sección vamos a explicar las características principales de los programas
destinados a los exportadores estadounidenses.
Export-Import En 1934 se fundó este banco y posteriormente, en 1945, se constituyó en un organismo gu-
Bank (Eximbank) e bernamental independiente cuya función sería facilitar y financiar las exportaciones. Concede
instituciones afiliadas financiamiento en los casos en que las instituciones privadas no pueden o no quieren hacerlo
por: (1) el vencimiento del préstamo es demasiado largo, (2) el monto es demasiado grande, (3)
www.exim.gov el riesgo es excesivo o (4) a la compañía importadora le resulta difícil obtener moneda fuerte
para pagar.
Sitio web del Export-
Import Bank (Eximbank)
Para cumplir sus objetivos Eximbank presta servicios mediante diversos tipos de progra-
de Estados Unidos. mas. Algunos de los más importantes son garantías de capital de trabajo, préstamos directos a
Contiene detalles de los extranjeros, garantías de financiamiento y seguros de crédito.1
Eximbank y de sus
servicios. 1 Gran parte de la explicación de esta sección se toma del sitio web Export-Import Bank, www.exim.gov/.
EUN 20 .indd 491 17/12/06 19:07:29

Mediante su Programa de garantía del capital de trabajo, Eximbank facilita la expansión

de las exportaciones al alentar instituciones comerciales para que otorguen a los exportadores
préstamos de capital de trabajo. La garantía de financiamiento de Eximbank cubre 90% del
capital y del interés acumulado; cuenta con el respaldo absoluto y el crédito del gobierno es-
tadounidense.
Por medio de su Programa de préstamos a mediano y largo plazos facilita el crédito di-
recto a los compradores extranjeros de las exportaciones estadounidenses. Los desembolsos
llegan a manos del exportador y los productos a los del importador internacional. El Programa
a largo plazo abarca las condiciones de pago por más de siete años y préstamos mayores de
10 millones de dólares. El Programa a mediano plazo abarca los reembolsos de siete años o
menos y préstamos por 10 millones de dólares o más. Ambos programas financian hasta 85%
del valor contractual de las exportaciones. Private Export Funding Corporation (PEFCO),
empresa fundada en 1970 por un grupo de bancos comerciales y empresas industriales, coopera
frecuentemente con Eximbank en estos programas: ofrece liquidez al comprar los pagarés que
www.ecgd.gov.uk Eximbank emite para financiar los préstamos.
Sitio oficial web del Por medio de su Programa de garantías a mediano y largo plazos, Eximbank respalda los
Exports Credits Guarantee préstamos otorgados por las instituciones privadas a los importadores extranjeros. Los intereses
Department. suelen ser de tasa flotante. Las garantías, que cuentan con el respaldo absoluto del gobierno es-
tadounidense, abarcan financiamientos hasta de 85% del valor contractual de las exportaciones.
www.eximbankindia.com Cubren 100% el capital y los intereses contra la pérdida debida a riesgo comercial y político.
También existen garantías que cubren sólo el riesgo político.
Sitio web de Export-Import
Por medio del Programa de seguro sobre el crédito a las exportaciones, Eximbank ayuda
Bank of India. Este banco se
a los exportadores a conseguir y expandir las ventas en el extranjero, con protección contra la
creó en 1982 para financiar,
pérdida si un comprador o deudor extranjero incumple por motivos políticos o comerciales.
facilitar y promover el
comercio internacional de la
Las pólizas de seguro cubren los riesgos generales de índole comercial o política o bien exclu-
India. Es el correspondiente
sivamente algunos políticos.
de Eximbank de Estados En el Reino Unido, el Exports Credits Guarantee Department (ECGD) realiza funciones
Unidos. Hay varios sitios similares a las de Eximbank y de FCIA. Fundado en 1919, este organismo asiste a los expor-
que ofrecen información tadores mediante una cobertura directa de seguro contra la insolvencia del importador debida
sobre varios bancos de a riesgos comerciales y políticos, además garantiza los préstamos bancarios a extranjeros. El
exportación e importación importador, considerado el verdadero beneficiario, paga a ECGD la prima sobre el seguro del
de los países. préstamo bancario garantizado.
Contracomercio (countertrade) internacional |

Es un término global que designa muchos tipos de transacciones en que “el vendedor propor-
ciona al comprador bienes o servicios con la promesa de adquirir los suyos a cambio”.2 No
siempre se utiliza dinero. Cuando se intercambia, tenemos un tipo de trueque, pero siempre se
da un flujo de bienes de consumo en dos sentidos.
www.countertrade.org/ Este tipo de intercambio se remonta a la época prehistórica y se ha utilizado a lo largo de la
Sitio oficial de Global historia cuando escasea la moneda. Es difícil determinar su volumen exacto, pero es una prác-
Offset and Countertrade tica generalizada. En opinión de Hammond (1990), algunas estimaciones indican que com-
Association (GOCA). Esta prende apenas 5% del comercio mundial total y otras lo colocan en 40%. Más aún, las tran-
asociación es un foro para sacciones no figuran en las estadísticas oficiales. En el nuevo milenio el Fondo Monetario
las compañías que realizan Mundial, el Banco Mundial y el Departamento de Comercio de EU calculan que la mitad de
contracomercio internacional las transacciones a nivel internacional se efectuarán en esta modalidad.3 Más recientemente
y un recurso para las que se observó un auge en la década de 1980, cuando la crisis del Tercer Mundo dejó a los países
exploran las posibilidades de deudores sin suficientes reservas de divisas o línea de crédito para llevar a cabo un intercambio
esa clase de intercambio. normal.4
2 Definición de Hennart (1989)

3 Consúltese esta estimación en Anyane-Ntow y Harvey (1995, p. 47).
4 En el capítulo 11 se explica el alcance y la severidad de la crisis de la deuda en el Tercer Mundo.
EUN 20 .indd 492 17/12/06 19:07:31

Tipos de Hennart (1989) menciona seis formas: trueque, acuerdos de reciprocidad, comercio de inter-
contracomercio cambio, recompra, contracompra y compensación. Las tres primeras no incluyen el empleo de
dinero; las tres últimas sí.
internacional Trueque. Es el intercambio directo de bienes entre dos partes. Si bien el dinero no cambia de
manos, se acostumbra valuar los bienes que se aportan en una moneda previamente acordada.
A menudo es necesario asignarle a los bienes un valor monetario con fines contables, fiscales
y de seguros.
Hammond (1990) describe el trueque como “una forma bastante primitiva de hacer nego-
cios. Favorece el intercambio bilateral que a su vez —en las economías mercantilistas y bajo
políticas imperialistas— fomentó un sistema rígido de dependencia colonial con mercados pro-
tegidos y fuentes cautivas de materias primas”. Continuó con su florecimiento hasta después de
la Segunda Guerra Mundial cuando Bretton Woods estableció el sistema cambiario que impulsó
la convertibilidad monetaria y el libre comercio.
Hoy, el trueque suele ser un intercambio que se realiza en una sola ocasión con mercancías
cuando lo permiten las circunstancias. Schaffer (1989) da un ejemplo moderno que tuvo lugar
entre General Electric y Rumania. La compañía se había comprometido a venderle en efectivo
un generador de turbina. El financiamiento de Rumania no se realizó y para cerrar el trato la
compañía aceptó a cambio productos de ese país, que posteriormente vendió por efectivo a
través de su compañía comercial.
Acuerdo de reciprocidad (llamado también convenio de compensación bilateral). Es un ti-
po de trueque en el que las partes (gobiernos) firman un contrato para comprar cierto volumen
de productos y servicios entre sí. Abren cuentas que se cargan siempre que un país importa
productos del otro. Al final del periodo señalado, los desequilibrios de las cuentas se liquidan
en moneda fuerte o con la transferencia de bienes. El convenio de compensación introduce
el concepto de crédito en las transacciones: puede realizarse un intercambio bilateral que no
necesariamente debe liquidarse de inmediato. Los saldos de las cuentas se calculan en forma
periódica y los desequilibrios se liquidan con la moneda convenida. Anyane-Ntow y Harvey
(1995) señalan que este tipo de arreglos se han efectuado usualmente entre países del Tercer
Mundo, así como en los de Europa oriental. Citan como ejemplo el acuerdo de 1994 entre China
y Arabia Saudita en una operación por 1 000 millones de dólares.
Comercio de intercambio. Un tercero compra el acuerdo de compensación de un país
con moneda fuerte para venderlo después. El segundo comprador utiliza el saldo de la cuenta
para adquirir bienes y servicios de la parte que presentaba el desequilibrio. Anyane-Ntow y
Harvey (1995) dan un ejemplo del comercio de intercambio con la exportación de fertilizan-
tes de Estados Unidos a Paquistán mediante un convenio de este tipo entre Rumania y Pa-
quistán.
Recompra. Es la transferencia de tecnología mediante la venta de una planta manufacturera.
El vendedor se compromete a comprar cierto volumen de la producción una vez construida la
planta. Como observa Hennart (1989), el convenio maneja dinero en dos formas. Primero, el
comprador obtiene un préstamo de moneda fuerte en el mercado de capitales para liquidar
el importe de la planta. Segundo, el vendedor se compromete a comprar suficiente producción
por un periodo a fin de que el comprador liquide los fondos obtenidos. Este tipo de operación
es una forma de inversión directa en el país comprador. Algunos ejemplos son los contratos de
Japón con Taiwán, Singapur y Corea para intercambiar equipo para fabricar chips de compu-
tadora por cierto porcentaje de la producción.5
Contracompra. Se parece a la modalidad anterior aunque con importantes diferencias. Las
partes suelen ser un importador de tecnología de Europa oriental y un exportador de Europa
occidental. La principal diferencia entre ambas modalidades es que en la contracompra la mer-
cancía que el vendedor acepta comprar no se relaciona con el equipo exportado y no se produjo
para ese fin. Se compromete a adquirir los bienes en una lista preparada por el importador a los
precios que éste fije. Los que se incluyen en ella suelen ser bienes de difícil salida. Un ejemplo
citado por Anyane-Ntow y Harvey (1995) es el contrato de intercambio de equipo industrial
italiano por goma de Indonesia.
5 Consúltese a Anyane-Ntow y Harvey (1995, p. 48).
EUN 20 .indd 493 17/12/06 19:07:33

Fuerzas armadas, primer lugar

en la lista del contracomerio internacional
Las fuerzas armadas de Filipinas ocupan el primer lugar en este Harris Corporation se comprometió a una compensación de
tipo de transacciones de todos los organismos gubernamentales, 80% de aproximadamente 6.2 millones de dólares y a un con-
representaron un total de 143.4 millones de dólares entre 1989 tracomerio de 20%, esto es 1.5 millones de dólares. Algunos
y agosto del 2004, según estadísticas proporcionadas por Phili- de los beneficios de la compensación incluyen actualización de
ppine International Trading Corporation. Son acuerdos recípro- software de 324 unidades de Manpack Communications, do-
cos y compensatorios que se refieren a la compra de productos nación de más baterías Manpack, donación de un conjunto de
o servicios al vendedor, en los cuales éste le ayuda a reducir el pruebas automatizadas y de módulos de repuesto, señalan los
costo neto de la operación mediante alguna modalidad de finan- funcionarios.
ciamiento compensatorio. El programa gubernamental de contracomercio se estableció
Ayer, las fuerzas armadas anunciaron que Filipinas se benefi- por la orden ejecutiva 120. En ella se estipula que todas las
ció recientemente con dos transacciones de contracomercio con compras del gobierno equivalente a un millón de dólares o más
los militares. En febrero del año pasado, obtuvieron $2.1 millo- deben tener un elemento de contracomercio equivalente por lo
nes de dólares en armas automáticas Squad de FN Herstal de menos a 50% del valor del contrato de suministro. Así pues, el
Bélgica, con un de contracomercio por 1.8 millones de dólares, Departamento de Defensa Nacional emitió la circular número
o sea 85% del precio del contrato. 4 con fecha de 20 de julio de 2001, en que establece que el
El programa preparó el camino a las exportaciones mundiales contracomercio forme parte del programa de adquisiciones de
de goma semiprocesada por medio de un esquema de financia- las fuerzas armadas en todos los proyectos cuyo costo supere el
miento elaborado por Raifeissen Centrobank de Austria, el socio millón de dólares.
comercial de FN Herstal conforme al programa de contracomer- Después de las fuerzas armadas viene la Autoridad Nacio-
cio de Filipinas. nal de Alimentos, cuyas transacciones de contracomercio suman
Gracias a ello se abrieron las puertas a otros mercados, en- un total de 136.6 millones de dólares. Más de 300 millones
tre ellos República Checa, Australia, Italia, Alemania y Nueva de dólares de los productos de Filipinas se han exportado con
Zelanda, agregaron los funcionarios. En diciembre del 2003 y el Countertrade Program of Government de su proveedor en el
en febrero del 2004, las fuerzas armadas compraron además extranjero.
en 7.6 millones de dólares transreceptores HF/SSB y equipo de
Manpack Communications a Harris Corporation. Como benefi-
ciarios directos del programa recibieron cerca de 6.1 millones
de doláres en actividades compensadoras. Fuente: Karl Lester M. Yap, BusinessWorld, 17 de agosto de 2004, p. 1.
Compensación. Es una especie de contrato comercial en el cual intervienen las industrias

aeroespacial y de defensa. Es un convenio recíproco entre un país industrializado y otro que
cuenta con industrias de defensa, aeroespacial o ambas. Hammond (1990) menciona el ejemplo
de la venta de los “cazas” a propulsión F-16 fabricados por General Dynamics para Turquía y
Grecia a cambio de aceitunas, proyectos hidroeléctricos, promoción turística y coproducción
de aviones.
En el recuadro de “Las finanzas internacionales en la práctica” titulado “Las fuerzas ar-
madas, primer lugar en la lista del contracomercio industrial” se explica cómo las fuerzas
armadas de Filipinas se sirven de las transacciones de compensación y de las contracompras
para conseguir equipo militar.
Algunas El trueque internacional tuvo mucha importancia en las décadas de 1980 y 1990. Pueden adu-
generalizaciones cirse razones en favor y en contra de él. Hammond (1990) advierte que un país tiene incentivos
tanto positivos como negativos al respecto. Los incentivos negativos son los que imponen a
sobre el trueque una nación o empresa, sin importar si desea o no realizarlo, como la conservación de efectivo
internacional y de moneda fuerte, mejoramiento de los desequilibrios comerciales y mantenimiento de los
precios de exportación. Entre los estímulos positivos, desde la perspectiva de la nación y de la
empresa, cabe citar los siguientes: promoción del desarrollo económico, aumento del empleo,
494 transferencia de tecnología, expansión del mercado, incremento de la rentabilidad, suminis-
EUN 20 .indd 494 17/12/06 19:07:33

tros menos caros, reducción del excedente de productos en inventario y mayor experiencia de
mercadotecnia.
Los opositores afirman que el contracomercio internacional altera la actividad fundamental
del libre mercado y que, por lo mismo, los recursos se utilizan en forma ineficiente: los costos
aumentan, el comercio multilateral se restringe al favorecer los convenios comerciales y en
general cuando no se utiliza dinero el desarrollo económico muestra un retroceso.
Hennart (1989) estudió empíricamente 1 277 contratos entre junio de 1983 y el 31 de di-
ciembre de 1986, incluidos en Countertrade Outlook. De ellos 694 eran acuerdos de compen-
sación, 171 trueques, 298 contracompras, 71 recompras y 43 compensaciones. Las naciones en
cuestión fueron clasificadas en categorías del Banco Mundial: desarrolladas, miembros de la
Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), economías centralmente planifica-
das, de ingreso medio y de ingreso bajo.
Hennart, descubrió que cada grupo de naciones tenía la propensión a realizar cierto tipo
de transacciones de contracomerio internacional. Los países exportadores de petróleo, los de
ingreso mediano y los de ingreso bajo utilizaban más la contracompra; los de economías cen-
tralmente planificadas empleaban más la recompra; los países desarrollados y de ingreso medio
realizaban más compensaciones. El contracomercio era más frecuente entre dos países de in-
greso mediano, entre los desarrollados y los de ingreso medio, entre éstos y los de economías
centralmente planificadas.
Según Hennart la alta frecuencia de recompras entre las economías centralmente planifica-
das concuerda con su empleo como sustitución de la inversión extranjera directa. Dos razones
explican por qué ni estas economías ni los países de bajo ingreso efectúan transacciones de
compensación, a las economías centralizadas no se les permite comprar armas de Occidente y
los países de bajos ingresos no pueden darse el lujo de adquirir las que se venden a través de
esta clase de operaciones. El trueque entre dos países de ingreso mediano (el caso más frecuen-
te) se da entre dos países que desean evitar el pago de la deuda externa. Su ausencia entre los
miembros de la OPEP y entre los países desarrollados se debe a que se utiliza para evitar los
carteles y los convenios de mercancías básicas. El análisis de Marin y Schnitzer (1995) coincide
con las conclusiones de Hennart.
Sin importar si las transacciones de contracomercio son buenas o malas para la economía
global, una cosa parece cierta: aumentarán en un futuro cercano conforme se intensifique el
comercio mundial.
RESUMEN Las importaciones y exportaciones, así como el financiamiento del comercio, son los temas
principales tratados en el capítulo.
1. Es más difícil realizar las transacciones del comercio internacional que las del comercio na-
cional. Intervienen riesgos mercantiles y políticos que no influyen en el comercio nacional.
Sin embargo, un país no será muy competitivo en este ámbito si sus ciudadanos no tienen
los bienes y servicios que necesitan y demandan.
2. Una transacción normal del comercio exterior requiere tres documentos fundamentales: www.mhhe.com/er4e
carta de crédito, letra a plazo y conocimiento de embarque. La letra a plazo puede conver-
tirse en un instrumento negociable en el mercado de dinero, llamado aceptación bancaria.
3. El descuento de pagarés a mediano plazo (forfaiting) es un tipo de financiamiento comer-
cial, con el cual un banco compra con descuento, a un importador, una serie de pagarés en
favor del exportador.
4. El Export-Import Bank (Eximbank) brinda asistencia competitiva a los exportadores esta-
dounidenses al otorgarles préstamos directos a los importadores extranjeros, garantías de
préstamos y seguro de crédito a los exportadores.
5. El contracomercio internacional gana terreno como instrumento para efectuar transacciones
comerciales a nivel mundial. De las cuales existen varios tipos, sólo en algunas se utiliza
dinero. En todos ellos el vendedor entrega al comprador productos o servicios a cambio de
una promesa recíproca de que la otra parte se los comprará.
EUN 20 .indd 495 17/12/06 19:07:36

TÉRMINOS
www.mhhe.com/er4e
aceptación bancaria (A/B), descuento de pagarés letra a plazo, 488

CLAVE 488 a mediano plazo letra de crédito (L/C), 488
conocimiento de embarque (forfaiting), 490
(C/E), 488 Export-Import Bank
contracomercio (Eximbank) de Estados
internacional, 492 Unidos, 491
CUESTIONARIO 1. Comente algunas de las causas por las que el comercio internacional es más difícil y ries-
goso que el nacional desde la perspectiva del exportador.
2. ¿Cuáles son los tres documentos básicos para realizar una transacción ordinaria de comer-
cio internacional? Exponga brevemente el propósito de cada uno.
3. ¿Cómo una letra a plazo se convierte en aceptación bancaria?
4. Explique las formas en que el exportador puede recibir el pago en una transacción comer-
cial a nivel mundial, una vez que el banco acepte la letra a plazo y ésta se convierta en
aceptación bancaria.
5. ¿Qué es un descuento de pagarés a mediano plazo?
6. ¿Cuál es la función del Export-Import Bank?
7. ¿Piensa que el gobierno debería ayudar a las compañías privadas a efectuar el comercio
internacional al otorgarles préstamos directos, garantías de financiamiento y/o seguro de
crédito?
8. Explique brevemente los tipos de contracomercio internacional.
9. Exponga algunas ventajas y desventajas de este tipo de transacciones desde la perspectiva
del país y de la empresa.
10. ¿En qué se distinguen una recompra y una contracompra?
PROBLEMAS 1. Suponga que una aceptación bancaria de dos millones de dólares vence en 90 días. Supon-
ga además que la comisión del banco importador es 1.25% y que la tasa de mercado es
7% sobre una aceptación a ese plazo. Calcule cuánto recibirá el exportador si mantiene el
documento hasta su vencimiento y también cuánto recibirá si lo descuenta con el banco del
importador.
2. Una aceptación bancaria de un millón de dólares vence en 120 días. La comisión del banco
del importador es 1.75% y la tasa del mercado es 5.75% a ese plazo. ¿Cuánto recibirá el
exportador si mantiene la aceptación hasta su vencimiento? ¿Y si la descuenta con el banco
del importador? Calcule además el rendimiento equivalente en bonos que el banco recibirá
al descontar la aceptación con el exportador. ¿Debería el exportador descontar la aceptación
o mantenerla hasta su vencimiento si su costo de oportunidad de capital es 11%?
EJERCICIOS En el capítulo se dijo que las aceptaciones bancarias son instrumentos negociables en el mer-
DE INTERNET cado de dinero. Quizá el lector desee incluirlas en su portafolio. El Fiscal Agents Financial
Services Group es una empresa de asesoría en inversiones que se especializa en ayudar a los
inversionistas a estructurar el portafolio para atender sus necesidades. Visite el sitio: www.
fiscalagents.com y sabrá lo que los agentes fiscales piensan de la aceptación bancaria como
inversión.
EUN 20 .indd 496 17/12/06 19:07:37

MINICASO American Machine Tools, Inc.

Esta empresa, situada en el Medio Oriente, fabrica equipo para producir herramientas y tro-
queles. Un representante del gobierno de Estonia le preguntó a la compañía las condiciones
de venta de un pedido de maquinaria por cinco millones de dólares. El gerente de ventas
habló con él, pero no está seguro de que el gobierno logre reunir suficiente moneda fuerte
para hacer la operación. A diferencia de la economía de Estados Unidos que ha venido en
crecimiento, American Machine Tools no tuvo muy buen año. Sin duda que esta operación
le será de gran utilidad. Si algo no sale bien, probablemente se verá obligada a despedir
parte de su fuerza calificada de ventas.
¿Se le ocurre alguna forma con la cualAmerican Machine Tools podría lograr la venta de
maquinaria a Estonia?

Anyane-Ntow, Kwabena y Santhi C. Harvey, “A countertrade prim- Marin, Dalia y Monika Schnitzer, “Tying trade flows: a theory of
er”, Management Accounting, abril de 1995, pp. 47-50. countertrade with evidence”, The American Economic Review,
Hammond, Grant T., Countertrade, offsets and barter in international núm. 85, 1995, pp. 1047-1064
political economy, St. Martin’s Press, Nueva York, 1990. Neumeir, Shelley, “Why countertrade is getting hot”, Fortune, 29 de
Hennart, Jean-Francois, “Some empirical dimensions of counter- junio de 1992, p. 25.
trade”, Journal of International Business Studies, segundo tri- Schaffer, Matt, Winning the countertrade war, John Wiley and Sons,
mestre, 1989, pp. 243-270. Nueva York, 1989.
www.mhhe.com/er4e
EUN 20 .indd 497 17/12/06 19:07:40

CAPÍTULO
Ambiente de los impuestos

21 intenacionales
Los objetivos de la tributación Ingreso de sucursales y de subsidiarias

Neutralidad tributaria Pagos hechos a filiales en el extranjero y
Equidad tributaria recibidos de ellas
Tipos de tributación Paraísos fiscales
Impuesto sobre la renta Empresa extranjera controlada
Impuesto retenido Resumen
Impuesto al valor agregado (IVA) Términos clave
El ambiente de impuestos nacionales Cuestionario
Tributación mundial Problemas
Tributación territorial Ejercicios de internet
Créditos fiscales internacionales MINICASO: decisión para la ubicación de Sigma
Corporation
Estructuras organizacionales para reducir las
obligaciones fiscales Bibliografía y lecturas recomendadas
EN ESTE CAPÍTULO nos proponemos ofrecer una breve introducción al ambiente de impues-
tos internacionales que ayude a las multinacionales en su planeación fiscal y a los inversionistas
en activos financieros mundiales. La regulación tributaria es un tema complejo a nivel nacional.
Claro que es mucho más complejo en el nivel internacional. Por eso el capítulo se escribió para
servir de introducción solamente.
El capítulo se inicia con una explicación sobre los dos objetivos fundamentales de la tributa-
ción: neutralidad y equidad impositiva. Una vez puestas las bases teóricas, se abordan los tipos
principales de tributación. Luego se indica la forma de gravar los impuestos en el mundo, el pro-
pósito de los créditos fiscales internacionales y los tratados fiscales entre las naciones. El capítulo
concluye con el examen de varios tipos de estructuras organizacionales cuyo fin es reducir las
obligaciones fiscales. Dada la imposibilidad de estudiar en forma exhaustiva la tributación des-
de el punto de vista de los contribuyentes del país, se adopta necesariamente la perspectiva del
contribuyente estadounidense cuando la explicación necesita ser acerca del país en específico.
Algunos problemas se abordaron antes en otros capítulos, por exigirlo así la exposición del
tema en cuestión. Por ejemplo, en el capítulo 18 sobre la presupuestación del capital internacio-
nal se requería un conocimiento rudimentario de dos conceptos: la tributación mundial por los
ingresos activos del extranjero y los créditos fiscales en el extranjero aplicados a una obligación
doméstica de las multinacionales. El tema se revisa nuevamente en este capítulo para darle al
lector un conocimiento más detallado y estructurado. Además, en el capítulo 19, dedicado a la
administración del efectivo multinacional, se investiga la viabilidad de las estrategias de pre-
cios de transferencias para aminorar la obligación fiscal de las transnacionales. Este tema no se
trata muy ampliamente en el capítulo, pues ya se expuso a fondo en el capítulo 19.
Los objetivos de la tributación |

Es necesario estudiar dos objetivos básicos para que tengamos una idea cabal del ambiente de
498 los impuestos internacionales: neutralidad y equidad tributaria.
EUN 21 .indd 498 17/12/06 19:08:52

Neutralidad La neutralidad tributaria descansa en los principios de la eficiencia económica y de la equi-
tributaria dad. La determinan tres criterios. El primero, la neutralidad de capital-exportaciones es el
criterio de que un impuesto ideal debería recaudar fondos para el gobierno sin ejercer un efecto
negativo sobre las decisiones económicas del contribuyente. En otras palabras, un buen impues-
to logra captar recursos para el gobierno y no impide darles después el destino más apropiado,
sin importar en qué parte del mundo se obtiene la tasa más alta de rendimiento. Por supuesto
esta neutralidad se basa en la eficiencia económica mundial.
Un segundo criterio es la neutralidad de nacionalidad: el ingreso lo gravan en la misma
forma las autoridades fiscales del país, sin importar en qué parte del mundo se percibe. En teoría
es un objetivo encomiable, pues se basa en el principio de igualdad. En la práctica, es difícil de
aplicar. Por ejemplo, en Estados Unidos el ingreso proveniente del extranjero se grava a la mis-
ma tasa que el percibido en el país y se otorga un crédito fiscal contra los impuestos pagados a
un gobierno extranjero. Sin embargo, el crédito se limita al monto del gravamen que se pagaría
si se percibiera en el país. Por lo tanto, una parte del crédito no se utiliza cuando la tasa pagada
sobre el ingreso percibido en el extranjero es mayor que la de Estados Unidos.
Por supuesto, si las autoridades de Estados Unidos no limitan el crédito fiscal en el extran-
jero a una cantidad equivalente a la que pagan sus contribuyentes, éstos terminarían subsidian-
do parte del impuesto en que incurren las multinacionales estadounidenses con sus ingresos
percibidos en el exterior.
El tercer criterio es la neutralidad de capital-importaciones. Significa que la carga fiscal
que un país anfitrión impone a una subsidiaria extranjera de una multinacional debería ser igual,
independientemente del país donde esta última se haya constituido e igual a la que impone a
sus empresas. La implementación de esta neutralidad significa que, si la tasa impositiva de
Estados Unidos fuera mayor que la del país donde la multinacional percibió el ingreso, no se
incurriría en un impuesto adicional sobre un ingreso mayor pagado a la autoridad fiscal extran-
jera. A semejanza de la neutralidad nacional, este tipo se basa en el principio de la igualdad
y su implementación crea un campo competitivo para todos los participantes en un mercado,
por lo menos respecto a la tributación. No obstante, la implantación significa que un gobierno
soberano aplica las políticas tributarias de las autoridades extranjeras al ingreso que sus multi-
nacionales perciben allí y que los contribuyentes nacionales terminan con el pago de gran parte
de la carga fiscal total. Claro que los tres criterios no siempre concuerdan.
Equidad tributaria La equidad tributaria se basa en el principio de que todos los contribuyentes en situaciones
similares deberían participar en el costo del funcionamiento del gobierno al acatar las mismas
reglas. Desde el punto de vista operativo significa que se aplica la misma tasa fiscal sin impor-
tar el país donde la filial de una multinacional percibe el ingreso gravable. Un dólar ganado
por una filial en el extranjero se grava con las mismas reglas que el ganado por una filial en
el país. Es difícil aplicar el principio de la equidad tributaria, como veremos en una sección
posterior la forma corporativa de la multinacional puede influir en el momento en que ocurra
la obligación fiscal.
Tipos de tributación |
En esta sección estudiaremos los tres tipos fundamentales que los gobiernos del mundo uti-
lizan para generar ingresos: impuesto sobre la renta, impuesto retenido e impuesto al valor
agregado.
Impuesto sobre En muchos países obtienen una parte importante de los ingresos fiscales mediante un impuesto
la renta sobre la renta a los ingresos personales y corporativos. Éste es un impuesto directo, es decir,
lo paga directamente el contribuyente. Grava el ingreso activo, o sea el que proviene de la
producción de una compañía o individuo o de los servicios prestados.
Una de las mejores guías para conocer las regulaciones del ingreso corporativo en la ma-
yoría de las naciones es el anuario de PriceWaterhouseCoopers, Corporate Taxes: Worldwide
Summaries. La ilustración 21.1 se basa en los resúmenes del PriceWaterhouseCoopers. Contie-
EUN 21 .indd 499 17/12/06 19:09:01

500
EUN 21 .indd 500

ILUSTRACIÓN 21.1 Tasas porcentuales del impuesto corporativo en algunos paísesa
Tasa Tasa Tasa Tasa

País tributaria País tributaria País tributaria País tributaria
Alemania 26.38 Dinamarca 30 Islas Solomon 30 Polonia 19
Antigua y Barbuda 35 Ecuador 25 Islas Vírgenes Portugal 33
Q U I N TA PA RT E
Antillas Holandesas 34.5 Eslovenia 25 Inglesasb 15/0 Puerto Rico 39

Arabia Saudita 30 España 35 Israel 36 Reino Unido 30
Argentina 35 Estados Unidos 35 Italia 33 República Checa 25
Australia 30 Estonia 26 Jamaica 33.33 República Checa 28
Austria 34 Federación Rusa 24 Japón 46.2 República Dominicana 25
Azerbayán 24 Fiji 31 Kazajistán 30 Rumania 27.5
Bahamas 0 Filipinas 32 Kenia 30 Santa Lucía 33
Bahrein 0 Finlandia 29 Letonia 15 Singapur 20
Barbados 36 Francia 35.46 Liechtenstein 20 Sri Lanka 39.5
Bélgica 33.99 Ghana 32.5 Lituania 15 Sudáfrica 30
Bermudas 0 Grecia 35 Luxemburgo 22.88 Suecia 28
Bolivia 25 Guatemala 31 Macao 15.75 Suiza 30
Botswana 25 Guyana 35 Malasia 28 Swazilandia 30
Brasil 33.76 Honduras 30 Malta 35 Tahití 40
Brunei Darussalam 30 Hong Kong 17.5 Mauritania 25 Tailandia 30
Bulgaria 19.5 Hungría 16 México 33 Taiwán 25
Camboya 20 India 35.875 Mozambique 32 Tanzania 30
Canadá 33.1 Indonesia 30 Namibia 35 Trinidad y Tobago 30
Chile 17 Irán 25 Noruega 28 Turquía 33
China 33 Irlanda 12.5 Nueva Caledonia 30 Ucrania 25
Chipre 15 Isla del Hombre 18 Nueva Zelanda 33 Uganda 30
Colombia 36.7 Islas Caimán 0 Omán 30 Uruguay 35
Congo 40 Islas del Canal, Países Bajos 34.5 Uzbekistán 18
Corea 29.7 Guernsey 20 Panamá 30 Venezuela 34
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA DE LAS EMPRESAS MULTINACIONALES
Costa de Marfil 35 Islas del Canal, Paquistán 41 Vietnam 28

Costa Rica 30 Jersey 20 Paraguay 30 Zambia 35
Croacia 20 Islas Faroe 20 Perú 30 Zimbabue 30.9
aLa tabla contiene las tasas tributarias marginales normales, estándar o representativas del extremo superior aplicables a las empresas no financieras.
bEn las Islas Vírgenes una compañía no local constituida como trasnacional está exenta de impuestos.
Fuente: ilustración basada en PriceWatgerhouseCoopers, Corporate Taxes: Worldwide Summaries, 2004.
17/12/06 19:09:04
C A P Í T U L O 21 AMBIENTE DE LOS IMPUESTOS INTERNACIONALES 501
ne las tasas normales, estándar o representativas marginales del extremo superior de las empre-
sas domésticas no financieras en 113 países. Como se aprecia, varían desde un porcentaje cero
en los paraísos fiscales (Bahrein, Bermudas, Islas Vírgenes e Islas Caimán) hasta un porcentaje
de 40% en algunas naciones. La tasa marginal actual de 35% en Estados Unidos se sitúa hacia
el extremo superior de las establecidas por la mayor parte de las naciones.
Impuesto retenido El impuesto retenido grava el ingreso pasivo que un individuo o una empresa de un país ob-
tiene bajo la jurisdicción fiscal de otro. El ingreso pasivo incluye los dividendos e intereses,
las regalías, patentes y derechos de autor percibidos por el contribuyente. Este tipo de grava-
men es un impuesto indirecto: el impuesto lo paga un contribuyente que no generó directa-
mente el ingreso que sirve de fuente del ingreso pasivo. El impuesto se retiene de los pagos que
la empresa hace al contribuyente y que entrega a la autoridad fiscal local. Garantiza a la au-
toridad que recibirá el impuesto correspondiente al ingreso pasivo ganado dentro de su juris-
dicción.
www.taxsites.com/ Muchos países tienen tratados fiscales que estipulan la tasa de retención que se aplica a
international.html diversas clases de ingreso. La ilustración 21.2 contiene las tasas básicas que Estados Unidos
www.taxup.com impone a otros países mediante esos tratados. En algunos tipos de ingreso pasivo, las tasas no
siempre coinciden con las de la ilustración.1 Las tasas especificadas en los tratados son bilatera-
Estos sitios web ofrecen
les, es decir, dos países acuerdan las tasas que aplicarán a varias categorías del ingreso pasivo,
información fiscal y contable por
mediante una negociación.
país.
En la ilustración 21.2 se indica que, según la categoría del ingreso pasivo, las tasas del
impuesto retenido fluctúan entre 0 y 30%. Conviene puntualizar que las tasas varían mucho
entre los países dentro de una categoría. Por ejemplo, en Estados Unidos se retiene 0% sobre el
ingreso por intereses de los contribuyentes que residan en la mayoría de los países de Europa
occidental y 30% a los que residan en Paquistán. Se observa, asimismo, que se retiene 30% del
ingreso pasivo a los que residan en naciones donde no existen los tratados correspondientes. En
la ilustración 21.2 se observa que conforme al tratado de retención en un país, la tasa general
sobre los dividendos pagados a beneficiarios con la inversión en portafolio de una compañía
estadounidense, suele ser mayor que la tasa directa de dividendos aplicada a los inversionistas
que poseen una parte importante de la propiedad.
Impuesto al valor Es un impuesto nacional indirecto sobre el valor agregado en la producción de un bien (o
agregado (IVA) servicio) a medida que pasa por las etapas de producción. Se implementa de varias formas. El
“método de sustracción” se aplica normalmente en la práctica.
www.eurunion.org/legislat/ El impuesto al valor agregado se ha convertido en una importante manera de gravar a los
VATweb.htm particulares en muchos países de Europa (especialmente los que pertenecen a la Unión Euro-
En este sitio web se exponen
los aspectos
prácticos del Cálculo del impuesto al valor agregado (IVA) A manera de ejemplo del método
EJEMPLO 21.1
impuesto al valor de sustracción con que se calcula, supongamos un IVA de 15% sobre un bien de con-
agregado en la
sumo que pasa por tres etapas de producción. Supongamos que la etapa 1 es la ven-
Unión Europea.
ta de las materias primas al fabricante, con un costo de €100 por unidad de produc-
ción. En la etapa 2 el producto terminado se embarca a los detallistas a un precio de
€300. En la etapa 3 se vende al consumidor final en €380. Se agregó un valor de €100
en la etapa 1, lo que da por resultado un IVA de €15. En la etapa 2 el IVA es 15% de
€300 ⫺(€45), con un crédito de €15 contra el valor agregado en la etapa anterior. En
la etapa 3 el IVA adicional es €12 sobre los €80 del valor agregado por el detallista.
Puesto que el consumidor final paga €380, en realidad paga el IVA total de €57 (⫽ €15
⫹ €30 ⫹ €12), que equivale a 15% de €380. Claro que el IVA equivale a imponer un
impuesto nacional a las ventas. El cálculo del IVA se resume en la ilustración 21.3
1
Consúltese un ejemplo de las tasas de impuestos retenidos en 2004 PriceWaterHouseCoopers, Corporate Taxes:
Worldwide Summaries.
EUN 21 .indd 501 17/12/06 19:09:05

ILUSTRACIÓN 21.2 Dividendosb

Interés
Tasas porcentuales de pagado por Sujetos
impuestos retenidos de contribuyentes de Pagado por a la tasa
los tratados fiscales Estados Unidos: empresas de directa de
de Estados Unidos con País general EU: general dividendos Regalíasc
algunos paísesa
Alemania 0 15 5 0
Australia 10 15 5 0
Austria 0 15 5 0
Barbados 5 15 5 5
Bélgica 15 15 5 0
Canadá 10 15 5 0
China, República Popular 10 10 10 10
de Estados Independientes 0 30 30 0
Chipre 10 15 5 0
Corea, República de 12 15 10 15
Dinamarca 0 15 5 0
Egipto 15 15 5 0
Eslovenia 5 15 5 5
España 10 15 10 8
Estonia 10 15 5 5
Filipinas 15 25 20 15
Finlandia 0 15 5 5
Francia 0 15 5 5
Grecia 0 30 30 0
Hungría 0 15 5 0
India 15 25 15 10
Indonesia 10 15 10 10
Irlanda, República de 0 15 5 0
Islandia 0 15 5 0
Israel 17.5 25 12.5 15
Italia 15 15 5 10
Jamaica 12.5 15 10 10
Japón 10 10 5 0
Kazajistán 10 15 5 10
Letonia 10 15 5 5
Lituania 10 15 5 5
Luxemburgo 0 15 5 0
Marruecos 15 15 10 10
México 15 10 5 10
Noruega 0 15 15 0
Nueva Zelanda 10 15 15 10
Países Bajos 0 15 5 0
Países sin tratado 30 30 30 30
Paquistán 30 30 15 0
Polonia 0 15 5 10
Portugal 10 15 5 10
Reino Unido 0 15 5 0
República Checa 0 15 5 10
República Eslovaca 0 15 5 10
Rumania 10 10 10 15
Rusia 0 10 5 0
Sudáfrica 0 15 5 0
Suecia 0 15 5 0
Suiza 0 15 5 0
Tailandia 15 15 10 8
Trinidad y Tobago 30 30 30 15
Túnez 15 20 14 10
Turquía 15 20 15 5
Ucrania 0 15 5 10
Venezuela 10 15 5 5
a La ilustración contiene las tasas básicas de retención de los tratados; consúltense en la fuente original las excepciones
y las tasas aplicables a casos especiales.

b En Estados Unidos no se gravan los dividendos pagados por una empresa estadounidense que recibe por lo menos 80%
de su ingreso bruto de una transnacional activa en el periodo de 3 años antes de la declaración de dividendos.
c Regalías: la tasa es distinta si provienen de industrial/cinematografía y televisión/otros.
Fuente: PriceWaterhouseCoopers, Corporate Taxes: Worldwide Summaries, 2004, pp. 899-903. Reimpresa con autorización.
EUN 21 .indd 502 17/12/06 19:09:08

ILUSTRACIÓN 21.3 Etapa de Precio Valor IVA

Cálculo del impuesto al producción de venta agregado incremental
valor agregado
1 €100 €100 €15
2 €300 €200 €30
3 €380 €80 €12
IVA total €57
pea) y también en las de América Latina. Los economistas lo prefieren al impuesto sobre la
renta, porque éste desincentiva el trabajo, mientras que el impuesto al valor agregado desalienta
el consumo superfluo. Además, impulsa el ahorro nacional y en cambio el impuesto sobre la
renta tiene el efecto contrario porque grava los ahorros. Para las autoridades fiscales es más
fácil recaudarlo que el impuesto sobre la renta porque se dificulta más la evasión. Además,
las etapas del proceso productivo cuentan con un incentivo para obtener la documentación
de la etapa anterior en que pagaron el IVA, a fin de conseguir el mayor crédito fiscal posible. No
falta quienes señalen que el costo de llevar los libros significa en este caso una carga económica
para la pequeña empresa.
Un problema del impuesto al valor agregado —especialmente en la Unión Europea— radi-
ca en que no todas las naciones imponen la misma tasa. Por ejemplo, en Dinamarca es 25% y
en Alemania apenas 16%. En consecuencia, los consumidores que viven en una nación con tasa
alta pueden adquirir productos más baratos con sólo comprar en un país donde el impuesto sea
menor. En efecto, The Wall Street Journal publica que los daneses a menudo exigen el IVA más
bajo de Alemania en sus compras.2 El problema terminará por resolverse o al menos mitigarse
en los países de la Unión Europea, pues se prevé que las tasas se armonizarán entre ellos. En
el recuadro de “Las finanzas internacionales en la práctica” titulado “El terrible espectro de la
TRIBUTACIÓN” se da una explicación interesante sobre la implantación del IVA en Estados
Unidos como un instrumento de la reforma fiscal.
El ambiente de los impuestos nacionales |

El ambiente internacional que enfrentan una multinacional o un inversionista internacional
depende de la jurisdicción fiscal creada por el país, donde la multinacional opera o donde el
inversionista tiene sus activos financieros. Hay dos tipos fundamentales de jurisdicción: la
mundial y la territorial. Si no se establecen algunos mecanismos para evitarla, habría una doble
tributación si en todo el mundo se aplicaran ambos al mismo tiempo.
Tributación mundial El método mundial o residencial de declarar una jurisdicción nacional consiste en gravar el
ingreso mundial de los habitantes del país, sin importar en que país lo obtengan. La autoridad
fiscal, de acuerdo con este método, declara su jurisdicción sobre los individuos y las empresas.
Se gravará en el país de origen el ingreso que en el interior o en el exterior consigue una mul-
tinacional con muchas filiales en el extranjero. Obviamente, si los países anfitriones también
gravan el que se obtiene dentro de sus fronteras, existe la posibilidad de doble tributación salvo
que se cree un mecanismo para evitarlo.
Tributación El método territorial o de fuentes con que se declara una jurisdicción fiscal consiste en gravar
territorial todos los ingresos percibidos dentro del país por un contribuyente nacional o extranjero. Así
pues, sin importar la nacionalidad del contribuyente, ese país los gravará cuando se obtie-
nen dentro de las fronteras. La autoridad fiscal declara su jurisdicción sobre las transacciones
2 Consúltese a Horwitz (1993).
EUN 21 .indd 503 17/12/06 19:09:09

El terrible espectro
de la TRIBUTACIÓN
Si el lector pudiera crear un sistema tributario nacional, éste o al exentar los alimentos, la ropa y la medicina. Otros prefieren
se parecería muy poco al de Estados Unidos. Permitiría a las un IVA al estilo europeo: se gravan los bienes y servicios en las
personas y a las empresas calcular rápida y fácilmente sus im- etapas de producción y se integran en un precio final. Al tratarse
puestos sin necesidad de acudir a un contador, a un abogado o de una economía en crecimiento, el IVA podría generar enormes
un programa de computación. Generaría los mismos ingresos cantidades de dinero en una forma casi invisible para los contri-
que el sistema actual para que los gastos del gobierno no se buyentes: sería atractivo para algunos miembros del Congreso
redujeran drásticamente de inmediato o en absoluto, según su pero aterra a otros.
preferencia personal. Pero ahorraría tanto al gobierno como a Un impuesto único de 16% o 17% en Estados Unidos podría
los contribuyentes los miles de millones que gastan cada año en acompañarse de una alta deducción general que exentara a las
la planeación fiscal, en la preparación de complejas declaracio- personas de escasos ingresos y también a millones de familias
nes, en auditorias y juicios. de ingresos bajos y medianos. Pero el Congreso no quiso abolir
todas las deducciones detalladas, entre ellas algunas tan po-
pulares como la deducción de los intereses hipotecarios y los
¿Qué es lo justo? donativos para obras de caridad; así que la tasa única probable-
El lector procuraría que el nuevo sistema simplificado fuese jus-
mente se ubicaría en el rango intermedio de 20% para producir
to, pero pronto descubriría que la idea de lo equitativo es entera-
el nivel actual de ingresos. Irónicamente, los conservadores le
mente subjetiva. Algunos piensan que la tributación progresiva
restan probabilidades a su reforma preferida —el impuesto úni-
—impuestos más altos a ingresos mayores— es la esencia de
co— cada vez que convencen al Congreso para que reduzca los
la equidad fiscal. Otros piensan que significa gravar cada dólar
impuestos del código vigente. Un ejemplo de ello es la recién
con la misma tasa. Quizá para usted signifique cargar el mismo
aprobada tasa de 15% sobre dividendos.
impuesto al ingreso procedente de diversas fuentes. Pero hay
Seguramente el lector ya adivinó por qué para los estadouni-
quienes creen que el ingreso de la inversión debería pagar una
denses la reforma fiscal a fondo es un buena idea en teoría, pero
tasa más alta o más baja que el que se obtiene de sueldos y
no saben cuál aceptar.
salarios.
En opinión de algunos, un código fiscal justo ofrece abundan-
tes incentivos a la conducta que juzgan socialmente aceptable: Consecuencias funestas
casarse, procrear, poseer una casa, dar donativos para obras de Al evaluar las perspectivas de una reforma tributaria a fondo,
caridad, invertir y ahorrar para la jubilación. Lo mismo vale en el recuerde que hace apenas 25 años las tasas máximas margi-
caso de las empresas: los incentivos para comparar equipo nue- nales de 70% y las más altas eran comunes en las democracias
vo, para contratar más personal, para perforar un pozo petrolero occidentales. Se encuentran reducidas a la mitad, logro político
o pagar un seguro de gastos médicos. Sólo por citar algunos realmente encomiable. Pero las siguientes ideas reformadoras
ejemplos. Pero otros están convencidos de que un código justo —el impuesto único, el impuesto nacional a las ventas y el im-
permite a los individuos y a las empresas gastar el dinero como puesto al valor agregado— tienen efectos económicos mucho
les plazca. Por lo tanto, deberían abolirse todas las deducciones más osados y aterradores que las reducciones de la tasa durante
por bien intencionadas que sean. la década de 1980. En conclusión, en caso de prescindir ahora
Algunos reformadores ambiciosos aseguran que el ingreso de sus méritos es muy poco probable que las aprueben. La ma-
sobre la renta debería reemplazarse (o reducirse y comple- yor parte del pueblo estadounidense prefiere el demonio que
mentarse) con un impuesto nacional sobre las ventas al detalle conocen a uno que tan sólo pueden imaginar.
cobrado por los comerciantes. Así se estimularía el ahorro al
gravar tan sólo el consumo. La carga de la clase media y de los Fuente: Knight Kiplinger, Kiplinger´s Personal Finance, noviembre de 2004,
pobres se aligeraría al reducir algunos impuestos sobre ventas ejemplar 11 del volumen 58, p. 58.
efectuadas en su territorio. En consecuencia, se grava el ingreso en el país fuente tanto de las

empresas locales como de las filiales de las multinacionales. Por supuesto, cuando el país de
origen también grava el ingreso a nivel mundial, existirá la posibilidad de la doble tributación
salvo que se cree un mecanismo para evitarlo.
Créditos fiscales El método común para evitar la doble tributación consiste en que una nación no grave el ingreso
internacionales que sus residentes ganan en el extranjero. He aquí otro método aplicado en Estados Unidos: se
otorgan a la compañía matriz créditos fiscales internacionales sobre los impuestos de Estados
504 Unidos a cambio de los que se pagan a autoridades de otros países por el ingreso obtenido en
EUN 21 .indd 504 17/12/06 19:09:12

el extranjero.3 En términos generales, los créditos fiscales se clasifican en directos e indirec-

tos. Los créditos directos en el extranjero se calculan a partir de los impuestos directos sobre
el ingreso activo de una sucursal que una multinacional estadounidense tenga en el exterior
o sobre los impuestos indirectos retenidos del ingreso pasivo distribuido por la subsidiaria a
la compañía matriz. En las subsidiarias que la multinacional estadounidense tenga en el exte-
rior, se calcula un crédito indirecto para los impuestos que se juzguen pagados por la propia
subsidiaria. El crédito fiscal ya pagado corresponde a la parte de la distribución de las utilida-
des disponibles que realmente se repartieron. Por ejemplo, si una subsidiaria de participación
extranjera total paga dividendos equivalentes a 50% de los impuestos que la subsidiaria paga
sobre el ingreso obtenido en el exterior.
En un año fiscal cualquiera, una limitación global se aplica a los créditos fiscales inter-
nacionales; el máximo total del crédito depende del monto del impuesto que se cargue al
ingreso procedente de fuentes extranjeras, en caso de que se hubiera obtenido en Estados
Unidos. El crédito máximo se calcula sobre el ingreso mundial de fuentes externas, las pérdidas
en un país se compensan con las utilidades conseguidas en otro. El exceso del crédito de un
año fiscal puede trasladarse dos años atrás y cinco años adelante. En la siguiente sección se
dan ejemplos de cómo se calculan los créditos fiscales de una sucursal de Estados Unidos en
el extranjero y también sus operaciones. No es necesario incluir el impuesto al valor agregado
al calcular el crédito, pero se gastan indirectamente como parte del costo de un bien o ser-
vicio.
Los inversionistas estadounidenses pueden recibir un crédito por los impuestos retenidos
que se dedujeron de los dividendos y del ingreso por intereses devengados de los activos finan-
cieros internacionales de su portafolio.
Estructuras organizacionales para reducir

las obligaciones fiscales |
Las naciones gravan el ingreso procedente del exterior de sus multinacionales en forma dife-
rente. Además, independientemente de los objetivos comunes de la neutralidad y la equidad
fiscal, las formas de estructurar una multinacional en un país pueden originar diversas obliga-
ciones. Por lo tanto, los ejecutivos deben familiarizarse con varias estructuras que les ayuden
en las etapas del ciclo de vida de la empresa para disminuir las obligaciones fiscales. Lo que
en seguida diremos sobre las estructuras se relaciona con las normas tributarias de Estados
Unidos.
Ingreso de Una filial internacional de una multinacional de Estados Unidos puede organizarse como su-
sucursales y de cursal o como subsidiaria. Una sucursal internacional no es una compañía independiente ni
separada de la compañía matriz; realmente es una extensión de ella. En consecuencia, el ingreso
subsidiarias activo o pasivo que la compañía matriz recibe del exterior debe repatriarse. Una subsidiaria
internacional es una filial de la multinacional constituida independientemente en el extranjero
y en la cual la multinacional posee por lo menos 10% de las acciones comunes con derecho a
voto. Recibe el nombre de subsidiaria internacional minoritaria o trasnacional no controlada
cuando la multinacional estadounidense posee más de 10%, pero menos de 50% de dichas
acciones. Un ingreso activo y pasivo del exterior procedente de fuentes externas se grava en
Estados Unidos sólo cuando se envía a la compañía matriz mediante un dividendo. La empresa
extranjera controlada es aquella en que la multinacional posee más de 50% de las acciones
con derecho a voto. El ingreso activo obtenido así de una empresa controlada se grava en Esta-
dos Unidos sólo cuando se remite a la multinacional; en cambio, el ingreso pasivo se grava al
ganarse, a pesar de que no haya sido repatriado. Más adelante en esta sección hablaremos con
mayor detenimiento de las empresas extranjeras controladas.
3 En general, Kuntz y Peroni (1994) señalan que Estados Unidos ejerce una “jurisdicción fiscal limitada sobre los
no residentes y las transnacionales. Los residentes pagan impuestos únicamente sobre el ingreso que tenga un nexo
bastante estrecho con el país”.
EUN 21 .indd 505 17/12/06 19:09:14

Cálculos del crédito fiscal internacional La ilustración 21.4 contiene ejemplos
EJEMPLO 21.2
de estos cálculos en el caso de una sucursal en el extranjero y de una subsidiaria
completamente propiedad de una multinacional estadounidense ubicada en Finlandia
y Paquistán. Se utilizan las tasas del actual impuesto nacional sobre la renta que se
incluyen en la ilustración 21.2, así como las de los tratados referentes a los impuestos
retenidos respecto a Estados Unidos. Finlandia y Paquistán gravan el ingreso de las su-
cursales internacionales a la misma tasa que el ingreso gravable nacional. Los ejemplos
muestran una obligación fiscal total de 100 dólares sobre el ingreso gravable extranjero
cuando puede o no utilizarse el exceso de los créditos fiscales internacionales. Por lo
regular se trasladan dos años hacia atrás y cinco hacia adelante. Los ejemplos suponen
que todos los ingresos del exterior disponibles para enviarse se remiten de inmediato
a la compañía matriz en Estados Unidos.
La ilustración 21.4 indica que, cuando la multinacional de Estados Unidos, puede
utilizar íntegramente el exceso del crédito fiscal, la obligación tributaria global es 35
dólares por 100 del ingreso internacional gravable (35%), la misma cantidad adeudada
sobre 100 dólares del ingreso gravable obtenido en Estados Unidos. Esto es así: (1)
sin importar en qué país se halle la filial internacional, (2) sin importar si se fundó como
sucursal o como subsidiaria y (3) sin el impuesto sobre la renta y las tasas de impuestos
retenidos. Una multinacional que habitualmente genera un exceso de créditos fiscales
internacionales nunca podrá utilizarlos en el tiempo permitido. Así pues, la situación
más común es que prescinda de ellos.
Cuando eso sucede, la obligación fiscal internacional de una sucursal es mayor que
la que se incurre en Estados Unidos cuando la tasa tributaria del exterior es más alta
que la de 35% en ese país. En el caso de una subsidiaria internacional la obligación
será mayor que la obligación correspondiente en Estados Unidos cuando: [obliga-
ción fiscal en el extranjero ⫹ tasa de impuestos retenidos⫺(tasa tributaria sobre la renta
en el extranjero ⫻ tasa de impuestos retenidos)] es mayor que la tasa del impuestos
sobre la renta de 35% vigente en Estados Unidos. Pongamos un ejemplo, una subsi-
diaria internacional en Paquistán cuyo exceso de crédito no puede utilizarse tiene una
obligación fiscal total de 0.41 ⫹ 0.0375⫺(0.41 ⫻ 0.0375) ⫽ 0.4321, o sea 43.21% frente
a 35% en Estados Unidos.
Ejemplos de cómo calcular en Estados Unidos los créditos fiscales en el

ILUSTRACIÓN 21.4 extranjero de las sucursales y de las subsidiarias
Finlandia Paquistán
Sucursal Subsidiaria Sucursal Subsidiaria
Tasa tributaria en el extranjero 29% 29% 41% 41%
Tasa de impuestos retenidos N/A 5% N/A 3.75%
Impuesto sobre la renta en el extranjero ⫺29 ⫺29 ⫺41 ⫺41
Neto disponible para envío 71 71 59 59
Tasa de impuestos retenidosa 0 ⫺4 0 ⫺2
Efectivo neto a la matriz Estados Unidos 71 67 59 57
Ingreso bruto: impuesto sobre la renta 29 29 41 41
Ingreso bruto: impuesto retenido 0 4 0 2
Ingreso gravable en Estados Unidos 100 100 100 100
Impuesto sobre la renta en Estados Unidos al 35% 35 35 35 35
Menos crédito fiscal internacional:
Impuesto sobre la renta ⫺29 ⫺29 ⫺41 ⫺41
Impuesto retenido 0 ⫺4 0 ⫺2
Impuesto neto Estados Unidos (exceso de crédito) 6 2 (6) (8)
Total impuesto: exceso de crédito usado 35 35 35 35
Total impuesto: exceso de crédito no utilizado 35 35 41 43
. a Se supone que se declara como dividendo el 100% de los fondos disponibles para enviarse.
EUN 21 .indd 506 17/12/06 19:09:17

El ejemplo anterior indica que los directivos de una multinacional deben tener conocimien-
to de las tasas actuales que imponen los países anfitriones al decidir donde instalar sus filiales.
Más aún, en la ilustración se muestra que puede haber una diferencia en la obligación fiscal
debido al ingreso de fuentes extranjeras, según la estructura organizacional que se elija para la
filial. De esta forma, los directivos tienen que conocer las diferencias fiscales de un país en par-
ticular cuando decidan si estructuran la compañía como sucursal o como subsidiaria. Por ejem-
plo, a menudo las filiales de creación reciente arrojan pérdidas operativas en los primeros años.
En caso de que esa situación sea la esperada, quizá convenga que para una multinacionalde EU
establecer en el extranjero una sucursal, pues las pérdidas operativas de ésta se consolidan con
las ganancias de la multinacional con fines fiscales. De manera alternativa, cuando el ingreso
procedente del exterior debe reinvertirse allí para ampliar las actividades, quizá convenga más
organizarse como subsidiaria minoritaria si la tasa tributaria internacional es menor que la de
Estados Unidos, porque la obligación fiscal en ese país puede diferirse hasta que la subsidiaria
envía un dividendo.
Pagos hechos En el capítulo 19 se presentaron las estrategias de precios de transferencia que ayudan a una
a filiales en el multinacional estadounidense a reducir al mínimo sus obligaciones fiscales globales. Expu-
simos a fondo el tema, de modo que en este capítulo nos limitaremos a resumir los puntos
extranjero y principales. Recuérdese que un precio de transferencia es el valor contable asignado a un
recibidos de ellas producto o servicio al ser trasladado de una filial a otra. Dijimos que, cuanto más alto sea el pre-
cio, mayor será la división de la transferencia respecto a la división receptora. De ahí la utili-
dad de aplicar una política del margen de ganancia en los productos y servicios trasladados
de la compañía matriz a la filial internacional, cuando el impuesto sobre la renta del país
anfitrión sea más grande que la del país de la compañía matriz, ya que quedará menos ingre-
so gravable en el primero. Pero cuando el país de la compañía matriz tiene una tasa más elevada,
no se advierte claramente que una política de margen pequeño de ganancia sea lo más conve-
niente. Como se grava el ingreso mundial de las multinacionales estadounidenses, las utilida-
des repatriadas de un país de impuestos bajos deberían acrecentar el monto adicional grava-
ble en Estados Unidos. En cambio, si se necesitaran las utilidades retenidas procedentes del
exterior para reinvertirlas en el país anfitrión, con una política de margen bajo se obtendrían
ahorros fiscales (al asumir, naturalmente, que no se grave con tasas altas las utilidades no
repartidas).
En el capítulo 19 dijimos que las autoridades gubernamentales conocen bien los esquemas
de precios de transferencia, mediante los cuales las multinacionales reducen sus obligaciones
fiscales en todo el mundo; la mayoría de las naciones tienen normas que controlan dichos pre-
cios. Esas regulaciones señalan que los precios deben reflejar el precio de libre competencia,
esto es, el que la filial debería cobrar por el bien o servicio a un cliente ajeno a ella. Sin embargo,
a menudo es difícil establecer ese precio y evaluarlo. Existe, pues, una ventana de oportunidad
y posibilidad de cierto manejo para que una multinacional aplique las estrategias de precios de
transferencia a fin de disminuir su obligación fiscal a nivel mundial.
Paraísos fiscales Una nación de paraísos fiscales tiene una tasa baja de impuestos corporativos y de utilida-
des retenidas sobre el ingreso pasivo. Algunas de las que aparecen en la ilustración 21.1 son
Bahamas, Bahrein, Bermudas, Islas Vírgenes, Islas Caimán, Islas Canal (Guernsey y Jersey),
Hong Kong y la Isla del Hombre. Además, el ingreso procedente del exterior está exento
en Hong Kong y Panamá.
En Irlanda y Antillas Holandesas se conceden incentivos fiscales o exenciones especiales
a las empresas que obtengan moneda fuerte o que desarrollen mercados de exportación. En
Puerto Rico, a algunas empresas se les otorga una tasa reducida de 7% aplicable al ingreso
del desarrollo industrial; en algunos casos la disminución puede llegar a 0%. A las compañías
matrices se les exime de ciertos impuestos sobre la renta en Liechtenstein y muchas veces en
Suiza.
EUN 21 .indd 507 17/12/06 19:09:19

Mientras en Estados Unidos fracasan

las compañías de comercio electrónico,
registran un verdadero auge en las Bermudas
Hamilton, Bermudas. Operando desde un centro de control a y las Islas del Canal, así como, a un ambicioso impulso de los
prueba de huracanes en una ex base militar de Estados Unidos, promotores en naciones como Panamá para establecer instala-
Paven Bratch es la pesadilla del auditor fiscal . ciones capaces de albergar cientos de miles de sitios web cada
Playcentri.com tiene la estructura de una multinacional aun- una.
que su compañía de internet, de música y video cuenta apenas
con 10 empleados; empezó a funcionar en septiembre y todavía Una gran ambigüedad
no genera utilidades. Sus servidores informáticos se sitúan en Se duda seriamente de que algunas estructuras estén al corrien-
Bermudas, en tanto que su unidad operativa se halla en Bar- te con el Internal Revenue Service (IRS) y con sus correspondien-
bados y tiene un contrato de distribución con una gran cadena tes en el extranjero. Pero muchos contadores piensan que los
de tiendas de discos en Toronto. Bratch, de 36 años de edad, códigos fiscales del mundo industrial son tan ambiguos que du-
está convencido de que esta organización le permitirá ahorrar rante años las compañías de comercio electrónico podrían —en
tanto dinero en los impuestos corporativos y en otros gastos que teoría por lo menos— acumular utilidades libres de impuestos
logrará rebajar en más de 45% el precio de Amazon.com Inc. y antes de que las descubran las autoridades.
todavía le quedará una fuerte ganancia. Los problemas son más confusos que el de refugio fiscal nor-
“Una cosa que siempre me sorprende es ¿por qué alguien que mal en el extranjero, porque incluyen innovaciones tecnológicas
planea obtener utilidades se instala en una jurisdicción con tanto que el Tesoro de EU no podría haber previsto cuando en la déca-
impuestos?”, señala. da de 1960 empezó a establecer las reglas fundamentales de la
tributación en el extranjero. Por ejemplo, nadie estaba totalmen-
‘Primera generación’ te seguro de cómo gravar las utilidades de un programador que
La misma pregunta se hacen en estos días muchas compañías vende el software al permitir a los compradores descargarlo de
de comercio electrónico. Docenas de ellas empiezan a aparecer un sitio web instalado en un servidor dentro de una jurisdicción
en los paraísos fiscales del mundo, indiferentes ante los fraca- que no cobra impuestos.
sos crecientes y con la esperaza de ser una de las pocas que En opinión de algunos abogados fiscales, las ventas se rea-
prosperen. lizan en el sitio del servidor y el negocio no incurre en ningún
En Bermudas van desde una pequeña editorial ISI Publica- impuesto que en el país del comprador se carga a las empresas o
tions Ltd., que vende libros de negocios difíciles de encontrar a las ventas. “Sería como subir a un avión, volar a las Bahamas y
bajo el dominio Booksonbiz.com, hasta E*Trade Group Inc. —el comprar una camiseta en un hotel”, asegura Lazar Mur, abogado
gran corredor de acciones en línea— que estableció aquí sus fiscal de Miami.
operaciones de comercio internacional. Más al sur, en la Isla de Gracias a las nuevas opciones de las telecomunicaciones,
Antigua en el Caribe, un comerciante estadounidense estableció Bermudas y gran parte del Caribe están ahora más cerca que
Indextrade.com para que los inversionistas pequeños puedan un vuelo en avión. Empieza a desaparecer el monopolio telefó-
apostar a las fluctuaciones de los índices del mercado; en Chi- nico de Cable & Wireless PLC entre las ex colonias británicas de
pre un ex cantante británico de jazz realiza negocios rápidos al la región; nuevos competidores suyos empiezan a conectar el
cotizar en Ships-for-sale.com embarcaciones como un submarino Atlántico con modernas líneas de fibra óptica, para derribar así
de la era soviética. las viejas barreras tecnológicas del trabajo en el exterior.
“Estos comerciantes son la primera generación que puede Asimismo, las granjas de servidores —bodegas construidas
establecerse prácticamente en cualquier lugar”, asegura Andrea para instalar servidores de computadora uno tras otro—- em-
Wilson, presidente ejecutivo de First Atlantic Commerce Ltd., piezan a proliferar para recibir las últimas novedades de alta
con sede en Bermudas, que ofrece a las compañías de comercio tecnología. En Fort Clayton, ex base militar de Estados Unidos
electrónico sistemas de pago con tarjeta de crédito. “Puede open Panamá, los emprendedores locales proyectan inaugurar un
tar por convertirse en una empresa virtual si lo desean.” “hotel de alta tecnología” de aproximadamente 15 200 m2 don-
La tendencia inició con las compañías de juegos de azar por de se instalarán 1.2 millones de sitios web.
internet, que se refugiaron en el Caribe para evitar el largo bra- El año pasado HavenCo, un autoproclamado “paraíso infor-
zo de la ley de Estados Unidos. Pero ahora empiezan a emigrar mático”, anunció que planea recibir sitios web de una plataforma
compañías más legítimas, gracias a la explosión de las nuevas antiaviones abandonada por los ingleses después de la Segun-
conexiones de telecomunicaciones a sitios tales como Bermudas da Guerra Mundial. Esta plataforma del Mar del Norte tiene
508
EUN 21 .indd 508 17/12/06 19:09:22

una historia fascinante: en 1996, un mayor jubilado del ejército Señala que estableció sus operaciones de computadoras en
británico se apoderó de ella y lleva años operándola como el esa nación del Caribe por su excelente estructura de banca y de
soberano “Principality of Sealand”. telecomunicaciones. Entre los atractivos cabe mencionar un ser-
Ryan Lackey, jefe técnico de HaveCo, asegura que la com- vicio de modernos servidores construidos en una antigua base
pañía —que pasó el verano perfeccionando la energía y el aire naval de Estados Unidos por la unidad de TeleBermuda Inter-
acondicionado en Sealand— cuenta con más de 50 servidores national de 360Networks Incorporated, empresa que en 1997
instalados y en funcionamiento, conectados a tierra firme por sa- tendió bajo el mar un cable de fibras ópticas a Estados unidos.
télite y un servicio inalámbrico; por lo pronto, espera expandirse Las consideraciones fiscales sirvieron para atraer a Bermu-
hasta con cinco mil servidores. das a Todd Middagh, presidente ejecutivo de Originals Online
La compañía ha contestado “miles” de consultas de compra, Ltd. Su gran acierto: un sitio que permitirá a importadores, ex-
según comenta Lackey. “Lo que la gente quiere realmente son portadores y compañías navieras intercambiar legalmente do-
servidores de correo electrónico, porque anteriormente había cumentos comerciales en línea en lugar de perder tres días con
recibido su correo electrónico con citatorios judiciales”, seña- los transportistas. “Es un producto digital, de índole global, que
la. Añade que HavenCo sólo atenderá lo que emite la Court of funciona las 24 horas del día en todo el mundo”, se ufana el
Sealand. “Pero es muy poco probable, pues allí no existen tri- señor Middagh, que ya despertó el interés de algunas grandes
bunales.” compañías de trigo como Archer Daniels Midland Co.
Los ahorros fiscales son el gran incentivo de venta para mu- “Con el tiempo vamos a estar prácticamente en todas las
chas de las instalaciones. “Exterior ⫹ comercio electrónico ⫽ jurisdicciones”, asegura. Mientras tanto, este nativo de Canadá
paraíso fiscal”, proclama un anuncio de banderín en Bahamas. presidirá la compañía desde su residencia aquí, con una preciosa
net, que ofrece instalaciones para servidores en las Bahamas por vista al Atlántico.
una tarifa increíble: 2 200 dólares mensuales. Scott Rubman, abogado de bienes raíces en Long Island
Bermudas, que tiene una amplia historia de ayuda a los ex- (Nuevo México) cuya familia lleva años en el comercio de pieles,
tranjeros para rasurar impuestos, hace lo posible por alentar la organiza Furs.com, sitio de las Bermudas que planea conectar a
emigración hacia allí. Sus dos bancos más grandes —Bank of los cultivadores de mink en —digamos— Noruega con los fabri-
Bermudas Ltd. y Bank of N.T. Butterfield & Son Ltd.— lanzaron cantes de abrigos de pieles en Estados Unidos y China. Estado-
grandes iniciativas de comercio electrónico, instalaron sistemas unidense de nacimiento, Rubman quizá tenga serios problemas
que permiten a los comerciantes en línea facturar en varias mo- para proteger las utilidades del extranjero contra los impuestos.
nedas importantes. Un dicho muy conocido, entre los hombres A diferencia de los impuestos de muchas otras naciones, Estados
de negocios de esta isla tan diminuta, dice que Bill Gates sería Unidos grava el ingreso que sus ciudadanos perciben en cual-
hoy mucho más rico, de haberse establecido Microsoft aquí. quier parte del mundo.
El anuncio sirvió para pescar a Robert Edwards, caricaturista “Si uno emigra exclusivamente para evadir impuestos, el
editorial que vive en Canterbury (Inglaterra). No hace mucho gobierno estadounidense estará siempre muy atento”, señala
pidió ayuda para instalar un sitio web donde vendería sus obras Rubman, quien recibe actualmente muy buena asesoría de los
y las de otros 30 artistas de todo el mundo. Al enterarse de las expertos fiscales de su país. “Cuando uno tiene un propósito
facilidades fiscales de las Bermudas por una delegación de hom- legítimo para hacer negocios en el exterior, creo que nuestro
bres de negocios, registró su compañía electrónica por medio de gobierno debería apoyarnos.”
Appleby, Spurling & Kempe, bufete legal de este país y pronto lo ¿Y si no lo hace? El criptógrafo Vince Cate piensa haber en-
enviaron a los diseñadores de web, a un sitio y a un intermediario contrado la respuesta. En 1998 este excandidato al doctorado
de tarjetas de crédito, First Atlantic. en Carnegie-Mellon University entró en la embajada de Estados
A fines del año pasado, con un costo total menor de 200 mil Unidos en Barbados y renunció a su ciudadanía, declaró que a
dólares inauguró Drawnandquartered.com, que ofrece 4 000 partir de ese momento sería ciudadano de Mozambique, gracias
obras de arte y que pueden “descargarse” en línea con una tar- a un documento que compró por internet en 5 000 dólares.
jeta de crédito por 200 dólares en adelante. Su compañía no Después regresó a la isla caribeña de Anguila, donde se creó
paga impuesto sobre la renta ni sobre ventas y él sólo paga el la reputación de un visionario de la encriptación. Entre sus mu-
impuesto sobre su salario. Asegura que él “es un ejemplo per- chas actividades, inició operaciones en una compañía en línea
fecto de cómo hacerlo”. especializada en información sobre licencias de manejo que di-
El señor Bratch de Playcentric, exgerente de Procter & Gam- rige junto con un bufete jurídico en Texas. Cate planea crear el
ble, dice que siguió el consejo de un abogado fiscal internacional negocio sin pagar un centavo de impuestos.
al estructurar su negocio en línea, que venderá discos compac- “Como no soy ciudadano estadounidense, no vivo en Estados
tos, videos y DVD en parte por medio de fabricantes de bienes Unidos y en Anguila no se pagan impuestos, creo que no tendré
empacados que desean premiar a los clientes leales. Bratch, un problemas”, asegura.
ciudadano canadiense, instaló su unidad operativa en Barbados
que, a diferencia de Bermudas, tiene un tratado fiscal con Ca- Fuente: Michael Allen, The Wall Street Journal, 8 de enero de 2001, pp. A1 y A8.
nadá, con el propósito de aprovechar la tasa de apenas 2% del Texto reimpreso con autorización de The Wall Street Journal, ©2001 Dow Jones
impuesto corporativo. & Company, Inc. Todos los derechos mundiales reservados.
509
EUN 21 .indd 509 17/12/06 19:09:24

Antaño, los paraísos fiscales fueron un medio que les permitía a las transnacionales esta-
blecer una subsidiaria de “papel”, la cual a su vez sería la propietaria de las subsidiarias que
se establecieran allí. De este modo, cuando las tasas tributarias en el país anfitrión eran más
bajas que la del país de origen, los dividendos podrían enviarse a través de la filial para que los
utilizara la transnacional; pero los impuestos causados en este país podían seguir diferidos hasta
que la subsidiara declarase un dividendo. En el momento actual el beneficio de una subsidiaria
ubicada en un paraíso fiscal ha disminuido mucho a causa de dos factores. Primero, la tasa
tributaria de las empresas en Estados Unidos no es muy alta en comparación con las naciones
que no son paraísos fiscales, de esta forma desaparece la necesidad del diferimiento. Segundo,
las normas que rigen a las corporaciones extranjeras controladas (tema que veremos en seguida)
han logrado abrogar la facultad de aplazar el ingreso pasivo en una subsidiaria situada en un
paraíso fiscal. Pero como se indica en el recuadro de “Las finanzas internacionales en la prác-
tica” titulado “Mientras en Estados Unidos fracasan las compañías de comercio electrónico,
registran un verdadero auge en las Bermudas”, obtienen algunas ventajas fiscales las compañías
ubicadas en países con paraísos fiscales que alientan ese tipo de comercio.
Empresa extranjera La Tax Reform Act de 1986 creó un nuevo tipo de subsidiaria internacional llamada empresa
controlada extranjera controlada. La reforma se proponía evitar el diferimiento de impuestos sobre ciertos
ingresos en los paraísos fiscales y aumentar los impuestos al reducir el beneficio que las mul-
tinacionales del país recibían de los créditos fiscales en el exterior. Una empresa extranjera
controlada es una subsidiaria que posee más de 50% de las acciones con derecho a voto en
manos de los accionistas estadounidenses. Son ciudadanos, residentes, sociedades, corpora-
ciones, fideicomisos o Estados que poseen (o que controlan indirectamente) 10% o más de
dichas acciones. Por lo tanto, el requisito fundamental de este tipo de corporación es que haya
seis accionistas estadounidenses no afiliados, cada uno de los cuales tenga exactamente 10%
de las acciones. A esta categoría pertenece también una subsidiaria cuya propiedad completa
esté en manos de una multinacional de ese país.
El impuesto al ingreso no distribuido de una subsidiaria minoritaria de una multinacional
estadounidense se difiere hasta que se envía como dividendo. Esta norma se modifica en caso
del ingreso de la subparte F, sujeto a una tributación inmediata. Es fácil transferirlo entre
naciones y está supeditado a un bajo impuesto en el exterior. Se aplican reglas especiales al
calcular el crédito fiscal de las empresas extranjeras controladas. Gran parte del ingreso de la
subparte F puede clasificarse en cuatro categorías o “canastas”: ingreso pasivo, interés alto del
impuesto retenido, ingreso por servicios financieros e ingreso de embarques. En cada canasta
se determina el crédito fiscal permitido. El ingreso operativo de una empresa extranjera con-
trolada se deposita en la canasta global. De ese modo, los impuestos altos que se paguen en un
país sobre el ingreso clasificado en una canasta no pueden destinarse a compensar los impuestos
bajos que se paguen en otro país sobre el ingreso clasificado en una canasta diferente. Con este
procedimiento se genera un exceso mayor de créditos fiscales que difícilmente se utilizarán en
su totalidad.
www.mhhe.com/er4e
RESUMEN En este capítulo se da una breve introducción al ambiente fiscal internacional que enfrentan los
inversionistas y multinacionales en sus activos financieros.
1. Los dos objetivos de la tributación son la neutralidad y la equidad fiscal. La neutralidad se

basa en los principios de la eficiencia económica y la justicia. La equidad fiscal se basa en
el principio de que todos los contribuyentes en situaciones similares tienen la obligación de
participar en el costo del funcionamiento del gobierno al observar las mismas reglas.
2. Los tres tipos fundamentales de la tributación son el impuesto sobre la renta, los impues-
tos retenidos y el impuesto al valor agregado. Se incluyeron y se compararon las tasas al
ingreso corporativo vigentes en muchos países. Lo mismo se hizo con las tasas retenidas
en algunas naciones de varios tipos de ingreso procedente del exterior que se ajustan a los
tratados bilaterales de Estados Unidos.
EUN 21 .indd 510 17/12/06 19:09:25

3. Las naciones a menudo gravan el ingreso mundial de los residentes y también el de los
extranjeros que hacen negocios dentro de su territorio. Si aplican simultáneamente ambos
métodos, habrá una doble tributación a menos que se establezca un mecanismo para evi-
tarla. Se expuso el concepto de crédito fiscal internacional como medio para eliminarla. Se
dieron ejemplos desde la perspectiva de una multinacional estadounidense, en los cuales
se mostró el cálculo de ese crédito en el caso de una sucursal y de una subsidiaria que operen
en tres países con distintas tasas al ingreso corporativo.
4. Las modalidades de la estructura organizacional pueden incidir en la obligación fiscal de
una multinacional. En concreto, se observan diferencias de tributación entre una sucursal
y una subsidiaria. También se definieron y explicaron las estrategias de precios de trans-
ferencia, las operaciones de una subsidiara en países con paraísos fiscales, las empresas
extranjeras controladas y las empresas internacionales de ventas.
TÉRMINOS créditos fiscales en el ingreso activo, 499 subsidiaria internacional,

CLAVE extranjero, 504 ingreso de subparte F, 505
empresa extranjera 501 sucursal en el extranjero,
controlada, 510 ingreso pasivo, 501 505
equidad fiscal, 499 neutralidad de capital- tratado fiscal, 501
impuesto al valor agregado exportaciones, 499 tributación de ingresos
(IVA), 50 neutralidad de capital- procedentes del exterior,
impuesto directo, 499 importaciones, 499 503
impuesto indirecto, 501 neutralidad fiscal, 499 tributación mundial, 503
impuesto retenido, 501 neutralidad nacional, tributación residencial,
impuesto sobre la renta, 499 503
499 paraísos fiscales, 507 tributación territorial, 503
CUESTIONARIO 1. Explique los dos objetivos de la tributación. Asegúrese de definir los términos clave.
2. Compare y contraste los tres tipos básicos de tributación que utilizan los gobiernos dentro
de su jurisdicción.
3. Muestre cómo se produciría la tributación si todos los países gravasen el ingreso mundial
de sus residentes y el obtenido dentro de sus fronteras.
4. ¿Qué métodos aplican las autoridades hacendarias para eliminar o mitigar la injusticia de
la doble tributación?
5. Existe una diferencia entre la obligación fiscal impuesta al ingreso del exterior, según se
elija para una filial internacional una estructura organizacional de sucursal o de subsidiaria.
Favor de comentar esta afirmación.
PROBLEMAS 1. Se requieren tres etapas de producción para que un par de esquíes producidos por Fjord
Fabrication se vendan al menudeo en 2 300 coronas noruegas. Llene la tabla anexa para
mostrar el valor agregado en cada etapa del proceso de producción y el IVA l y total. En
Noruega se cobra un IVA de 24%. www.mhhe.com/er4e
Nivel de Precio Valor IVA

producción de venta agregado incremental
1 NOK 450
2 NOK1 900
3 NOK2 300
IVA total
2. Docket Company de Asheville (Carolina del Norte) planea abrir una filial en la ciudad de
Wellington, en la isla de Nueva Zelanda. No sabe si establecerla como sucursal o como
una subsidiaria de propiedad completa. En Nueva Zelanda se grava el ingreso de las em-
EUN 21 .indd 511 17/12/06 19:09:28

www.mhhe.com/er4e
presas residentes y de las sucursales con una tarifa única de 33%. También se retienen los
impuestos al 15% sobre los dividendos pagados por las empresas residentes a los receptores
de Estados Unidos. Este país cobra una tasa de 35% sobre el ingreso percibido fuera de
sus fronteras, pero ofrece un crédito fiscal por los impuestos pagados en otra nación. Con
base en en esta información, ¿la forma más conveniente de la filial es una sucursal o una
subsidiaria?
EJERCICIOS El sitio www.taxsites.com/international.html es un sitio global que ofrece conexiones con mu-
DE INTERNET chos otros, clasificados en los siguientes temas: sitios propios del país, recursos del Internal
Revenue Service (IRS), Unión Europea e IVA, estudiantes y académicos, asociaciones fiscales,
otros recursos, tratados fiscales y gobiernos. Por ejemplo, si quiere conocer la historia de la
tributación visite la sección worldwide-tax bajo el encabezado “other resources”.
MINICASO Decisión para la ubicación de Sigma Corporation

Esta empresa de Boston estudia la conveniencia de abrir una filial en el Mediterráneo. Dos
países que le parecen buenos candidatos son España y Chipre. Quiere repatriar a Estados
Unidos todos los ingresos después de impuestos. En este momento no sabe si lo más conve-
niente es establecer una filial como sucursal o como subsidiaria de propiedad completa.
En Chipre el impuesto corporativo marginal es de 15%. Las utilidades de las sucursales
extranjeras pagan la misma tasa. En España, el impuesto corporativo es de 35%, igual que
el de Estados Unidos. Además, una sucursal con el mismo ingreso que en EU paga el mismo
porcentaje en España. Las tasas del tratado de utilidades retenidas con Estados Unidos
sobre el ingreso por dividendos procedentes de Chipre es 0% y 10% sobre los procedentes
de España.
El director de finanzas de la compañía le pidió a usted ayudarle a decidir dónde abrir la
filial y con qué estructura organizacional. La decisión dependerá fundamentalmente de si
la obligación fiscal total sería más pequeña en el caso de una sucursal o de una subsidiaria
de propiedad completa en uno u otro país.

Bischel, Jon E. y Robert Feinscheiber, Fundamentals of international Kuntz, Joel D. y Robert J. Peroni, U.S. international taxation, vols. I
taxation, 2a. ed., Practicing Law Institute, Nueva York, 1985. y II, Warren, Gorham y Lamont, Boston, 1994.
Horwitz, Tony, “Continental shift: Europe´s borders fade and people Metcalf, Gilbert E., “Value-added taxation: a tax whose time has
and goods can move freely”, The Wall Street Journal, 18 de mayo come?”, Journal of Economic Perspectives, núm. 9, 1995, pp.
de 1993. 121-140.
Isenberg, Joseph, International taxation: U.S. taxation of foreign tax- PriceWaterhouse Coopers, Corporate Taxes: Worldwide Summaries,
payers and foreign income, vols. I y II, Little, Brown, Boston, John Wiley and Sons, Inc., Nueva York, 2004.
1990. U.S. Internal Revenue Code, parte III. Income from sources without
Kaplan, Richard L., Federal taxation of international transactions: the United States, Commerce Clearing House, Chicago, 1993.
principles, planning and policy, West, St. Paul, Minn., 1988.
Kopits, George, ed., Tax harmonization in the european community:
policy issues and analysis. Trabajo ocasional, núm. 94 del Fondo
Monetario Internacional, Washington, D.C., junio de 1992.
EUN 21 .indd 512 17/12/06 19:09:31

G L O SA R I O 513
Glosario
A de interés y de swaps de divisas, así como en la administración inter-

nacional de efectivo.
Aceptaciones bancarias (A/B) Instrumento del mercado de dinero ne- Beta mundial Medida de la sensibilidad de un activo o de un portafolio
gociable que tiene un mercado secundario y que emite el banco del ante los movimientos del mercado mundial. Es una medida del riesgo
importador, una vez aceptados el conocimiento de embarque y la letra sistemático universal.
a plazos. Es esencialmente una promesa de que el banco liquidará el Bimetalismo Sistema monetario establecido sobre dos patrones: oro y
pagaré a su vencimiento. plata.
Acuerdo de Louvre Tratado de 1987 impulsado por la caída del dólar, Bono (acción) Yankee Bono (acción) que las compañías extranjeras
en que el Grupo de los Siete países más desarrollados se compro- venden directamente a los inversionistas de Estados Unidos.
metieron i) a cooperar para lograr mayor estabilidad cambiaria y ii) Bono al portador Aquel en que se demuestra la propiedad mediante
consultar y coordinar sus políticas macroeconómicas. la posesión.
Acuerdo Smithsoniano En diciembre de 1971 los Diez Grandes acep- Bono convertible Aquel que puede cambiarse por un número predeter-
taron devaluar el dólar estadounidense contra el oro y la mayoría de minado de acciones de capital social del emisor.
las monedas más importantes con la intención de salvar el sistema de Bono de cupón cero Aquel que no paga los intereses de cupón y sim-
Bretton Woods. plemente devuelve el valor nominal al vencimiento.
Administración de efectivo Manejo de efectivo en una empresa; por Bono de desempeño inicial Depósito inicial colateral que se requiere
ejemplo, la inversión en saldos de transacciones, fondos retenidos en para establecer una posición de activo.
saldos precautorios de caja, inversión del exceso de fondos a la tasa Bono de moneda dual Bono de tasa fija que produce interés de cupón
más favorable y préstamos a la tasa más baja cuando escasee el efec- en la moneda de la emisión, pero que a su vencimiento paga el capital
tivo. en otra moneda.
Ajuste al mercado (marking-to-market) Proceso de establecer las Bono extranjero Es aquel que ofrece un acreedor extranjero a inver-
ganancias y pérdidas diarias del precio en el mercado de futuros con sionistas de un mercado nacional de capitales y que está denominado
atención a la fluctuación del precio del contrato de futuros. en la moneda de ese país. Por ejemplo, una compañía estadounidense
Ajuste por conversión acumulativa (ACA) Se utiliza en el método que en Japón vende a los inversionistas locales bonos denominados
actual al convertir los estados financieros en moneda extranjera; esta en yenes.
cuenta de capital social permite equilibrar el balance general con sólo Bono ordinario de tasa fija (straight fixed-rate bond) Bonos con una
incluir las ganancias y las pérdidas por conversión. fecha de vencimiento que tienen pagos fijos de cupón.
Análisis técnico Método de predecir el comportamiento futuro del pre- Bono por desempeño del mantenimiento Garantía que se requiere
cio de los activos que se basa en sus patrones históricos. para conservar una posición del activo.
Apreciar Dentro del contexto de una moneda, aumento (o reducción) Bono registrado Aquel cuya propiedad se demuestra relacionando el
de un tipo de cambio en relación con otra moneda en función de la nombre del comprador con el bono en los registros del emisor.
nacional (extranjera). Bono sin cupón (stripped bond) Bono sintético de cupón cero creado
Arbitraje Acción que consiste en comprar y vender simultáneamente por un banco de inversión vendiendo los derechos por un pago espe-
activos o bienes de consumo idénticos o equivalentes con el propósito cífico o bono principal de un bono de cupón, generalmente un bono
de obtener utilidades seguras y garantizadas. de tesorería.
Arbitraje de intereses cubiertos Situación que se da cuando no ocu- Bonos Brady Préstamos convertidos en bonos colaterales con una me-
rre la diversificación internacional de cartera. Entonces se consiguen nor tasa de interés, se diseñaron a fines de la década de 1980 para la
ciertas ganancias con el arbitraje, sin que el árbitro invierta dinero de crisis internacional de la deuda. Llamados así en honor de Nicholas
su bolsillo ni corra riesgo alguno. Brady, secretario del tesoro.
Arbitraje triangular Proceso de cambiar dólares estadounidenses por
otra moneda y después cambiarlos por una tercera moneda. Esta últi-
ma se cambia entonces por dólares. El objetivo es ganar una utilidad
C
de arbitraje pasando de la segunda moneda a la tercera. Cadbury Code El Comité Cadbury fundado por el gobierno inglés emi-
Área monetaria óptima Zona geográfica adecuada para tener una mo- tió el Código de Práctica Óptima en el gobierno corporativo de las
neda común gracias a la gran movilidad de factores. compañías de ese país, recomendaba entre otras cosas elegir por lo
menos a tres directores externos del consejo de administración. Tam-
B bién se hacía la recomendación de que dos personas ocuparan el pues-
to de presidente ejecutivo y de presidente del consejo de administra-
Balanza de pagos Registro de las transacciones internacionales de un ción.
país que incluye un tipo de contabilidad por partida doble. Capital nacional Monto de referencia del capital que sirve para calcu-
Banco Central Europeo (BCE) Banco central de los 11 países que lar los pagos que se efectuarán en varios contratos de derivados.
constituyen la Unión Monetaria Europea, que se encarga de mantener Capital suficiente de los bancos Cantidad de capital fijo y de otros va-
la estabilidad de precios mediante una política monetaria. lores que un banco mantiene como reserva contra los activos riesgosos
Banco mercantil El que realiza las operaciones comerciales tradiciona- para disminuir la probabilidad de insolvencia.
les, lo mismo que actividades propias de la banca de inversión. Centro bancario en el extranjero País donde el sistema bancario está
Banco universal El que ofrece algunos servicios como consultoría en organizado para permitir cuentas externas ajenas a la actividad econó-
estrategia de la protección cambiaria, en financiamiento de las tasas mica normal en su territorio. Su función primaria consiste en buscar
Glosario.indd 513 17/12/06 19:46:52

514 G L O SA R I O
depósitos y conceder préstamos en una moneda distinta a la del país el exportador vende pagarés a un banco con descuento, de manera que
anfitrión. no tienen que asumir el financiamiento.
Centro de redes En las redes multilaterales, determina los pagos netos Diferencia de la distribución de calidad (DDC) La existente entre
y cuáles afiliados los realizarán. el diferencial de distribución de la tasa fija de interés y el de interés
Centro de refacturas Subsidiaria financiera central de una multinacio- flotante de la deuda de dos partes con aceptabilidad desigual. Una
nal donde protege la exposición a transacciones dentro de la compañía diferencia positiva es un requisito indispensable para que se produzca
y se maneja la exposición residual. un swap de intereses. Sólo así se garantiza que será benéfico para
Certificado negociable de depósito (CND) Depósito bancario tempo- ambas.
ral negociable. Diferenciación de productos Crear entre los consumidores la percep-
Coeficiente de exposición Es el que se obtiene al retornar al valor del ción de que el producto o productos de una compañía no son iguales
activo en moneda nacional, según el tipo de cambio en cuestión. Es a los de los competidores, con lo cual se aminora la sensibilidad de la
una medida de la exposición económica de la compañía al riesgo cam- demanda ante los precios.
biario. Diversificación del mercado Estrategia para manejar la exposición
Comité de divisas Forma extrema del régimen de tipo de cambio fijo, operativa en que una compañía diversifica el mercado de su producto.
en que la moneda local se respalda por completo con el dólar estado- Por ejemplo, las fluctuaciones cambiarias en un país pueden compen-
unidense u otra moneda patrón elegida. sarse por las que ocurren en otro.
Conocimiento de embarque En las exportaciones, documento emitido Diversificación del riesgo de portafolio El riesgo de portafolio se
por un transportista común donde especifica que recibió los bienes y reduce al mínimo invirtiendo en valores múltiples que no guarden
que sirve también como título de propiedad sobre ellos. estrecha correlación entre sí.
Consorcio Grupo de eurobancos que se unen para compartir el riesgo
de otorgar eurocréditos. E
Contracomercio Transacciones en que las partes intercambian bienes
o servicios. Constituyen un tipo de trueque cuando no se intercambia Edge Act Bank Subsidiarias constituidas a nivel federal de bancos es-
dinero. tadounidenses, que pueden desarrollar un gran número de operaciones
Contrato cambiario de futuros Celebrado entre bancos sirve para pro- bancarias internacionales. Están ubicadas en Estados Unidos.
tegerse contra el riesgo de la tasa de interés en depósitos y créditos Efecto competitivo Es el que causa las fluctuaciones cambiarias en la
desiguales. posición competitiva de la compañía, ésta a su vez incide en sus flujos
Contrato completo Aquel que especifica exactamente las partes y los operativos de efectivo.
compromisos en todas las posibles contingencias futuras. Efecto de conversión Hecho de que las fluctuaciones cambiarias afec-
Corredores de swaps Función de un banco que iguala las partes pero tan a la cantidad de dólares convertidos de un flujo de efectivo proce-
sin correr ningún riesgo del swap; sin embargo, sí recibe una comisión dente de una operación en el extranjero.
por este servicio. Efecto de la curva J Designa el deterioro inicial y el mejoramiento de
Costo de capital total accionario Rendimiento requerido sobre las ac- la balanza comercial tras depreciarse la moneda de un país.
ciones de una compañía cuando no hay deudas. Efecto Fisher Teoría según la cual la tasa nominal de interés es la suma
Costo todo incluido El total de costos de un swap: costo de intereses, de la tasa real más la tasa de inflación esperada.
de transacciones y de servicios. Efecto Internacional Fisher Teoría según la cual las fluctuaciones pre-
Cotización cruzada Acto de cotizar directamente los valores en bolsas vistas del tipo de cambio spot entre dos países son la diferencia que
del extranjero. Requiere cumplir con las normas de cotización y reve- hay entre sus tasas de interés.
lación que establezcan. Elasticidad de la demanda Medida de la sensibilidad de la demanda
Crédito fiscal en el extranjero Sirve para evitar la doble tributación de un producto respecto a su precio.
de una compañía matriz con subsidiaras en el exterior. Es el crédito Empresa extranjera controlada (EEC) Subsidiaria en que los accio-
otorgado a la compañía matriz contra los impuestos exigibles en el país nistas estadounidenses poseen más de 50% de las acciones comunes
anfitrión; se basa en los impuestos pagados a autoridades fiscales del con derecho a voto.
extranjero sobre el ingreso proveniente del exterior. Equidad fiscal Suposición de que los contribuyentes en condiciones si-
Cuenta corriente Asiento de la balanza de pagos que representa las milares deberían participar en el costo de operar el gobierno conforme
exportaciones e importaciones de bienes y servicios, así como las a las mismas reglas.
transferencias unilaterales. Especialista En los mercados cambiarios de Estados Unidos, cada ac-
Cuenta de capital Asiento de la balanza de pagos que incluye las ventas ción está representada por un especialista que crea un mercado con-
y las compras de activos financieros, de bienes raíces y compañías. servando un inventario de ella.
Especulador El que trata de obtener una ganancia con una fluctuación
D favorable pero incierta del precio de un activo, obteniendo su posesión.
Estrategia de aceleración/demora Reducción de la exposición a las
Depósito central de efectivo En una multinacional, fondo central que el transacciones ya sea con el pago o cobro de obligaciones financieras
exceso de efectivo procedente de las filiales se reúne y se invierte o se internacionales antes (anticipación) o más tarde (retraso) según sea el
utiliza para compensar la escasez de efectivo en todo el sistema. caso si la moneda es dura o blanda.
Depreciación Dentro del contexto de una moneda nacional, aumento (o EURIBOR Tasa a la que los depósitos interbancarios de euros se ofre-
disminución) del tipo de cambio en relación con otra moneda cuando cen por un banco principal a otro en los países integrantes de la Unión
se expresa en función de la moneda nacional (extranjera). Monetaria Europea, lo mismo que los bancos más importantes en otros
Derechos de control residual Derecho a tomar decisiones discreciona- países de la Unión Europea no afiliados y por los bancos principales
les en casos no incluidos explícitamente en el contrato. situados en otros países.
Derechos especiales de retiro (DER) Reserva artificial a nivel interna- Euro Moneda europea común introducida en nueve de los 11 países de
cional creada por el Fondo Monetario Internacional (FMI). Es una ca- la Unión Europea que integran la Unión Monetaria Europea.
nasta de monedas que actualmente abarca las cinco más importantes. Eurobono Emisión de bonos denominados en una moneda particular
Descuento de pagarés a mediano plazo (forfaiting) Tipo de financia- pero que se venden a inversionistas en el mercado nacional de capita-
miento a mediano plazo para cubrir las exportaciones, de este modo les que no sea el país emisor.
Glosario.indd 514 17/12/06 19:46:55

G L O SA R I O 515
Euromoneda Depósito temporal de dinero en un banco internacional Impuesto directo El que paga directamente el contribuyente gravado.
situado en un país que no sea el que emite la moneda. Impuesto indirecto Grava el ingreso de los contribuyentes que no ge-
Export-Import Bank (Eximbank) de Estados Unidos Fundado en neraron directamente y que le sirve de ingreso pasivo.
1945, es un organismo gubernamental independiente que promueve y Impuesto sobre la renta Impuesto que grava directamente los ingresos
financia el comercio internacional; cuando las instituciones privadas activos de un individuo o de una empresa.
no pueden o no quieren ofrecer financiamiento a las exportaciones, Impuesto Tobin El que se cobra sobre el flujo internacional de dinero
éste lo realiza. caliente. Lo propuso el profesor Tobin con el fin de desalentar la es-
Exposición a la conversión Efecto que la fluctuación no prevista del peculación financiera internacional.
tipo de cambio tiene en los informes financieros consolidados de una Ingreso activo El que proviene de la producción o de los servicios ofre-
multinacional. cidos por un individuo o una empresa.
Exposición a las transacciones Fluctuación potencial en el valor de las Ingreso de la subparte F Ingreso de trasnacionales controladas que
posiciones financieras debido a las fluctuaciones cambiarias entre el está sujeto al gravamen inmediato de Estados Unidos. Incluye el in-
inicio de un contrato y su cumplimiento. greso relativamente fácil de transferir entre países y está sujeto a un
Exposición contingente Riesgo debido a situaciones inciertas donde la bajo impuesto internacional.
compañía no sabe si en el futuro enfrentará un riesgo cambiario. Ingreso pasivo El que no genera directamente un individuo ni una em-
Exposición económica Posibilidad de que los flujos de efectivo y de presa: intereses, regalías y derechos de autor.
que el valor de la compañía se vean afectados por fluctuaciones im- Integridad del mercado Se cumple con esta condición cuando a cada
previstas del tipo de cambio. estado de la economía corresponde un rendimiento equivalente de los
Exposición operativa Grado en que los flujos de efectivo de una com- valores.
pañía se verán afectados por las fluctuaciones del tipo de cambio. Interés abierto Número total de contratos breves o largos vigentes du-
rante un mes determinado de entrega en los mercados de derivados.
F Intermediario de swaps Función de un banco que crea mercado en uno
u otro lado de la moneda o de un swap de tasas de intereses.
Flujo libre de efectivo Representa un fondo generado en la compañía Inversión extranjera directa La que se realiza en un país del exterior
mayor que la cantidad necesaria para financiar todos los proyectos de y que otorga un poco de control a la multinacional.
inversión con un valor positivo neto presente.
Fondo de país cerrado (FPC) Fondo (invertido exclusivamente en va- L
lores de un país) que emite cierto número de acciones negociadas en
la bolsa del país anfitrión, como si fuesen una acción individual. No se Letra de cambio Documento escrito en que se ordena al importador o
redimen al valor básico neto establecido en el mercado nacional. a su agente que paguen la cantidad especificada en él.
Futuros de divisas Contrato estandarizado con una fecha de entrega Letra de crédito (L/C) Garantía de un banco de que obrará en favor
futura que se negocia en las bolsas organizadas. del importador y pagará al exportador la mercancía, si todos los docu-
mentos están en orden.
G Ley de Gresham Con un patrón bimetálico, el metal abundante se uti-
lizaba como dinero y el metal escaso se sacaba de la circulación, con
Giro temporal Documento escrito que ordena al importador o a su ban- base en el hecho de que la razón de los dos metales se fijaba de manera
co pagar una suma específica en una fecha determinada. Se utiliza en oficial.
el financiamiento de las exportaciones e importaciones. Ley de un solo precio Establece que los bienes de consumo o los valo-
Gobierno corporativo Modelo económico, legal e institucional en que res similares han de intercambiarse a un precio igual o parecido.
el control corporativo y los derechos al flujo de efectivo se distribuyen Liquidez Capacidad de comprar y vender rápidamente al cierre los va-
entre accionistas, ejecutivos y otros interesados en la compañía. lores al precio cotizado en el momento.
London Interbank Offered Rate (LIBOR) Tasa interbancaria de inte-
H rés a la cual un banco ofrecerá depósitos en euros a otro banco situado
en Londres. A menudo sirve de base para fijar las tasas de préstamos
Hipótesis del camino aleatorio Aquella según la cual en un mercado en euromoneda. La tasa se calcula al sumar a la LIBOR una prima
eficiente el precio de los activos fluctúa aleatoriamente (esto es, in- por riesgo.
dependientemente de las tendencias históricas) o sigue un “camino
aleatorio”. Por tanto, la tasa cambiaria esperada en el futuro equivale M
a la vigente en ese momento.
Hipótesis del mercado eficiente Hipótesis de que los mercados finan- Maximización de la riqueza de los accionistas Constituye el objetivo
cieros son eficientes desde el punto de vista de la información, en el primordial de la administración que los ejecutivos deberían tener pre-
sentido de que los precios del activo circulante reflejan todos los datos senta al tomar decisiones importantes. Pueden maximizarla si hacen
disponibles. lo mismo con el valor de mercado de su empresa.
Mecanismo de flujo precio-mercancía (price-specie-flow) Con el
I patrón oro, es la corrección automática de los desequilibrios de pago
entre los países. Se basa en el hecho de que, con dicho patrón, las
Imperfecciones del mercado Fricciones diversas, como los costos de reservas monetarias disminuyen a medida que el dinero ingresa o sale
transacción y las restricciones legales, que le impiden funcionar a la del país.
perfección. Mecanismo del tipo de cambio (MTC) Procedimiento —antes de la
Impuesto al valor agregado Impuesto nacional indirecto que se grava introducción del euro— en que los miembros del sistema monetario
sobre el valor agregado en la producción de un bien o servicio, al pasar europeo administraban de manera colectiva su tipo de cambio con base
por las etapas de producción. en un sistema de rejilla de paridad, es decir, un sistema de valores a la
Impuesto de retención Impuesto indirecto sobre el ingreso pasivo ga- par entre las naciones que utilizaban el mecanismo.
nado por un individuo o empresa de un país dentro de la jurisdicción Medida Sharpe del desempeño (MSD) Medida del desempeño ajus-
fiscal de otro. tada al riesgo de un portafolio que produce un exceso de rendimiento
Glosario.indd 515 17/12/06 19:46:57

516 G L O SA R I O
(por arriba de la tasa de interés libre de riesgo) multiplicado por el daria de un país gravará igualmente todos los ingresos, sin importar en
riesgo de desviación estándar. qué parte del mundo se obtengan.
Mercado continuo Aquel en que los pedidos de mercado y de límite
pueden atenderse durante las horas hábiles. O
Mercado de agencias Aquel en que el corredor recibe el pedido del
cliente por medio de un agente, lo cual provoca conflicto de intereses. Opción Contrato que da al propietario el derecho —no la obligación—
Son problemas especialmente difíciles para las compañías con propie- de comprar o vender determinada cantidad de activos a un precio es-
dad de acciones muy difusa. pecificado en alguna fecha futura.
iene Mercado de agentes Aquel en que un corredor realiza la transacción a Opción de compra Opción de adquirir” un activo subyacente a un pre-
ono- través de un agente, que participa en ellas como socio mayoritario. cio especificado.
anco Mercado de futuros El de contratos de divisas que se inician hoy pero Opción de venta Aquella que vende un activo a un precio previamente
que entran en vigor en una fecha futura. especificado.
rupo Mercado de opciones de compra Aquel en que los pedidos de mercado Opción estadounidense Aquella que puede ejercerse en cualquier mo-
ayor y de límite se acumulan, ejecutándose a ciertos intervalos durante el mento durante la vigencia del contrato.
día. Opción europea Es aquella que puede ejercerse sólo en la fecha de
ar el Mercado informal (MI) Aquel en que no existe un mercado central; vencimiento del contrato.
on la más bien, tanto compradores como vendedores se conectan a través de Opción real Aplicación de la teoría de precio de las acciones a la eva-
una red de teléfonos y celulares, de sistemas de cómputo y de marcaje luación de las alternativas de inversión en proyectos reales.
sión automatizado. Orden de mercado Pedido ejecutado al mejor precio disponible (precio
n del Mercado primario Aquel en que las nuevas emisiones de valores se de mercado) cuando se recibe en el mercado.
asee venden a los inversionistas. En la venta los banqueros cumplen una Organización Mundial del Comercio (OMC) Institución interna-
función importantísima como corredores o intermediarios. cional permanente creada por la Ronda de Uruguay para sustituir al
idas Mercado secundario Aquel en que los inversionistas compran y ven- GATT. Tendrá la facultad de hacer cumplir las reglas del comercio
o del den valores a otros colegas; el emisor original no interviene en esas internacional.
operaciones. Ofrece negociabilidad y valuación de valores.
r los Mercados de divisas Son aquellos que incluyen la conversión del P
brar poder adquisitivo de una moneda en otra, depósitos bancarios de
divisas y comercio spot de divisas, de futuros, de swaps y de opciones. Pagaré de tasa flotante Bonos de mediano plazo cuyo pago de bonos
otros Método actual/no actual En la conversión de divisas, suposición de está indexado a una tasa de referencia, por ejemplo, LIBOR de dólar
ad y que el activo y el pasivo circulante se convierten al actual tipo de estadounidense a tres meses.
cambio, mientras que el activo y el pasivo no circulante se convierten Paradoja de Triffin En el patrón oro de intercambio, el país con mo-
que al tipo histórico. neda de reserva debería tener un déficit en la balanza de pagos,
Método de fuente de tributación Véase Tributación territorial. pero ello puede disminuir la confianza en la moneda y arruinar al sistema.
mbio Método del actual tipo de cambio En la conversión de divisas, supo- Paraíso fiscal País que tiene bajos impuestos al ingreso corporativo y
sición de que todas las cuentas del balance general se convierten al bajas tasas de retención sobre el ingreso pasivo.
s de actual tipo de cambio menos la participación de los accionistas, que Paridad de expectativas futuras Teoría según la cual la prima o des-
ran- se convierte al tipo vigente en la fecha de la emisión. cuento es igual al cambio de valor que se prevé entre dos monedas.
Método monetario/no monetario En la conversión de divisas, suposi- Paridad de las tasas de interés (PTI) Condición del equilibrio de arbi-
ción ción de que las cuentas monetarias del balance general —entre ellas las traje según la cual la diferencia de las tasas entre dos países debería ser
que cuentas por cobrar— se convierten al tipo actual de cambio, mientras igual a la prima o descuento por tipo futuro de cambio. Su violación
que las cuentas de otra índole —entre ellas las de participación de los crea oportunidades rentables de arbitraje.
des- accionistas— se convierten al tipo histórico de cambio. Paridad del poder adquisitivo (PPA) Teoría de que el tipo de cambio
s. El Método temporal En la conversión monetaria, suposición de que se entre la moneda de dos países debería ser igual a la razón de sus niveles
. convierte al tipo de cambio actual las cuentas monetarias corrientes y de precio de una canasta de bienes de consumo.
acias no corrientes, lo mismo que las que se incluyen en los libros a su valor Paridad no cubierta de la tasa de interés Sostiene que la diferencia
presente. Las cuentas asentadas a su costo histórico se convierten en en las tasas de interés de dos países es igual a la fluctuación cambiaria
el tipo de cambio histórico. esperada entre sus monedas.
Moneda de los informes Aquella en que una multinacional prepara los Parte Una de los dos elementos de los contratos financieros que aceptan
estados financieros consolidados. Suele ser la moneda que la compa- cambiar flujos de efectivo bajo ciertas condiciones.
ñía matriz usa en sus registros. Pase del tipo de cambio (exchange rate pass-through) Relación entre
Moneda funcional En una subsidiaria de una multinacional, es la mo- las fluctuaciones del tipo de cambio y los ajustes de precios de bienes
neda del ambiente económico primario donde opera esta última. Suele que se venden a nivel internacional.
ser la moneda local del país donde efectúa sus negocios. Patrón oro del tipo de cambio Sistema monetario en que los países
Multinacional Designa la compañía que tiene actividades e intereses tienen la mayor parte de sus reservas en la moneda de un país. Éste se
empresariales en varios países. basa en el patrón oro.
Patrón oro Sistema monetario en que las monedas se definen por su
N contenido de oro. El tipo de cambio entre un par de monedas depende
de su contenido relativo de ese metal.
Neutralidad de capital-exportaciones Suposición de que la carga fis- Pedido límite Es el que se aparta del precio de mercado y que se man-
cal impuesta por el país anfitrión a una subsidiaria de alguna multina- tiene hasta que pueda realizar al precio deseado.
cional ha de ser igual sin importar la sede de esta última, prescindiendo Políticas flexibles de subcontratación Estrategia de la administración
de la que se imponga a las compañías nacionales. de la exposición operativa que consiste en contratar en regiones donde
Neutralidad fiscal Principio según el cual la tributación no debería te- los costos de los insumos es bajo.
ner efectos negativos en las decisiones de los contribuyentes. Precio de ejercicio Precio previamente establecido o recibido cuando
Neutralidad nacional Suposición de que en teoría la autoridad hacen- se ejerce una opción.
Glosario.indd 516 17/12/06 19:46:59

G L O SA R I O 517
Precio de oferta Aquel al que un intermediario deberá vender un activo Redes de exposición Protegen sólo la exposición neta de compañías
financiero. que tienen cuentas por pagar y cobrar en moneda extranjera.
Precio de oferta Aquel al que los intermediarios comprarán un activo Redes multilaterales Sistema en que todos los miembros comparan sus
financiero. recibos con los desembolsos, transfiriendo después el saldo o recibien-
Precio de transferencia El que con fines contables se asigna a la dido según se trate de un pagador o receptor.
visión receptora para cubrir el costo de transferir bienes y servicios Registro en estante Permite al emisor de bonos registrar previamente
entre divisiones. una emisión que se efectuará más tarde.
Precio de venta Véase Precio de oferta. Riesgo cambiario Es el que encara un futuro incierto de los tipos de
Preferencia nacional En la tenencia de bonos, tendencia de un inver- cambio.
sionista a conservar un nivel mayor de valores del país de origen que Riesgo país Se relaciona desde la perspectiva en la banca y la inversión,
el óptimo para diversificar el riesgo. de la probabilidad de que los sucesos imprevistos de un país influyan
Préstamo concesionario El que por debajo de la tasa de interés de mer- en su capacidad de pago de los préstamos y de repatriación de los
cado ofrece el país anfitrión a una multinacional para estimular los dividendos. Abarca los riesgos de carácter político y crediticio.
gastos de capital en su territorio. Riesgo político Pérdidas que puede sufrir una compañía matriz a causa
Presupuesto de efectivo En la administración de efectivo, se trata de de acontecimientos políticos adversos en el país anfitrión.
tener un plan que detalle el momento y la magnitud de los ingresos y
desembolsos esperados. S
Prima/descuento futuro Nivel mayor (o menor) en que el tipo de cam-
bio spot variará en una tasa futura que a menudo se expresa como la Saldo de efectivo de las transacciones Fondos que una firma destina
desviación porcentual anualizada respecto al tipo spot. a cobrar los egresos programados durante un periodo de presupues-
Privatización Acto por el cual un país vende la propiedad y deja en tación de caja.
manos de particulares la administración de empresas estatales, entre- Saldo precautorio de efectivo Fondos de emergencia que conserva una
gándolas al sistema de libre mercado. empresa por si subestima el saldo en efectivo de sus transacciones.
Problemas de agencia Los ejecutivos contratados como agentes que Sarbanes-Oxley Act Ley aprobada por el Congreso de Estados Unidos
trabajan para los accionistas buscan a veces su propio bien a costa en el 2002 para fortalecer el gobierno corporativo. Requiere crear una
de sus clientes, por lo que surgen entonces conflictos de intereses. comisión que supervise la contabilidad pública. También que el presi-
Los problemas de agencia son especialmente graves en compañías dente ejecutivo y el director general aprueben los estados financieros
con propiedad difusa. de la compañía.
Protección cruzada Consiste en proteger una posición de un activo al Seguridad derivada Aquella cuyo valor depende del que tenga el título
tomar una posición en otro. en cuestión: contratos de futuros y de opciones.
Protección del balance general Su finalidad es aminorar la exposición Serpiente (snake) Versión europea de un sistema de tipo de cambio fijo,
de una multinacional a la conversión, como la eliminación de la des- que aparece a medida que iba decayendo el sistema de Bretton Woods.
igualdad del activo y del pasivo netos expuestos, denominados en la Servicio bancario internacional (SBI) Operación de los bancos esta-
misma moneda. dounidenses que funcionan como un banco extranjero en ese país; así
Protección del mercado de dinero Método con que se protege la ex- que no están sujetos a los requisitos de reserva ni a los de seguro esta-
posición a las transacciones obteniendo y otorgando préstamos en los blecidos por la FDIC. Capta depósitos de ciudadanos de otros países
mercados nacionales e internacionales. y puede prestarles a ellos exclusivamente.
Protección del mercado de futuros Método de protegerse contra el Sistema Bretton Woods Sistema monetario internacional creado en
riesgo cambiario, en el cual un contrato de divisas se vende o se com- 1944 a fin de promover la estabilidad cambiaria después de la guerra
pra por anticipado. y de coordinar las políticas monetarias en el mundo. También llamado
Protección del mercado de opciones Uso de las opciones de compra sistema de intercambio de oro.
y de venta para reducir el riesgo de exposición a las transacciones, Sistema de flotación administrada Creada por el Tratado de Louvre en
conservando al mismo tiempo el potencial favorable. La prima por 1987, permite al Grupo de los Siete intervenir de manera conjunta en
opción es el costo de este tipo de opciones. el mercado accionario para corregir la subvaluación o sobrevaluación
Protección mediante la moneda de la factura Método de protegerse de la moneda.
contra la exposición al riesgo cambiario, al facturarlo en la moneda Sistema Monetario Europeo (SME) Sustituyó al anterior en 1979. Su
del país de la compañía. objetivo era lograr la estabilidad monetaria en Europa e impulsar su
Protecciones financieras Protección de la exposición al riesgo cambia- unificación económica y política.
rio mediante contratos como los de futuros y de opciones. Sistema monetario internacional Modelo institucional con que se
Protecciones operacionales Método de largo plazo para proteger la efectúan los pagos, se ajustan los movimientos de capital y se deter-
exposición cambiaria que incluyen una diversificación del mercado mina el tipo de cambio entre las monedas.
y subcontratación flexible. Subsidiaria en el extranjero Filial de una multinacional que se incor-
Protector El que trata de eliminar el riesgo de una fluctuación desfavo- pora independiente en un algún país.
rable del precio de un activo, mediante una posición compensadora en Sucursal en el extranjero Filial en el exterior de una multinacional,
otro activo, normalmente un contrato de derivados. que no es una compañía independientemente incorporada, sino más
bien una ramificación de la empresa matriz.
Swap de divisas Una parte intercambia las obligaciones del servicio de
R la deuda de un bono denominado en una moneda por las obligaciones
de otro país, denominadas en una moneda distinta.
Recibo estadounidense de depósito (RND) Certificado de propiedad Swap de las tasas de interés con moneda cruzada Generalmente
emitido por un banco estadounidense que representa un múltiplo de llamado “swap cambiario”. Una de las partes cambia las obligacio-
acciones del extranjero que se depositan en ellos. Puede negociarse en nes del servicio de la deuda de un bono denominado en una moneda
bolsas de Estados Unidos o del mercado informal. por las de la otra parte, que no están denominadas en la misma moneda.
Redes bilaterales Sistema en que un par de filiales deciden el monto Swap de las tasas de interés de una sola moneda Comúnmente cono-
neto que se adeudan y sólo él se transfiere. cida como “swap de la tasa de interés”. Aunque existen muchas varian-
Glosario.indd 517 17/12/06 19:47:02

518 G L O SA R I O
tes, todas incluyen cambio del pago de intereses sobre las obligaciones Tributación mundial Método de declarar la jurisdicción fiscal nacional
de la deuda que se denominan en la misma moneda. en que se gravan los ingresos de los residentes de un país, sin importar
Swap de pasivo por capital contable Venta de deuda soberana por dónde los hayan ganado.
dólares estadounidenses a inversionistas que deseen invertir capital Tributación residencial Véase Tributación mundial.
social en la nación endeudada. Tributación territorial Método de declarar la jurisdicción fiscal en que
se gravan todos los ingresos obtenidos en un país por un contribuyente
T tanto nacional como extranjero.
Teoría de cantidad del dinero Identidad según la cual en los países el U

nivel general de precios por la producción agregada debería ser igual
a la oferta de dinero multiplicada por la velocidad de éste. Unión Europea de Moneda (UEM) Moneda global obtenida de un
Teoría de la ventaja comparativa Argumento en favor de la existencia promedio ponderado de las de los 12 miembros de la Unión Europea.
del mercado internacional; resulta mutuamente benéfico para los paí- Precursora del euro.
ses especializarse en la producciones de bienes que pueden producir Unión Europea Integración económica regional de la Europa Occiden-
muy eficientemente y luego intercambiarlos. tal, actualmente cuenta con 15 estados miembros, en la que se eliminan
Tipo de cambio cruzado Es aquel que se da entre un par de monedas, todas las barreras del libre flujo de bienes, de capitales y de personas.
ninguna de las cuales es el dólar estadounidense. Planea completar la unificación económica, entre otras cosas, con una
Tipo de cambio spot Precio al que una divisa puede venderse o com- sola moneda.
prarse para entrega inmediata (en un lapso de dos días hábiles). Unión Monetaria Europea (UME) Los 11 países de la Unión Europea
Tipo real de cambio Mide la desviación respecto al PPP durante cierto que fijaban su tipo de cambio en forma irrevocable y que usaban el
periodo a partir del que existe al inicio del periodo. euro común.
Transacción con swaps Venta (compra) spot simultánea de un activo
contra una compra (venta) a futuro por una cantidad aproximadamente V
igual al valor del activo.
Transacción inversa La que se realiza en el mercado de futuros y que Valor a la par Valor nominal de una acción o bono.
neutralizará una posición. Valor de reclamación contingente Véase Seguridad derivada.
Tratado de Basilea Establecido en 1988 por el Bank for International Valor intrínseco El valor del ejercicio inmediato de una opción esta-
Settlement, crea un modelo para medir el capital suficiente de los ban- dounidense.
cos en el Grupo de los Diez y en Luxemburgo. Valor presente ajustado (VPA) Técnica del valor presente en que se
Tratado de Jamaica Acuerdo monetario internacional firmado en ene- descuentan los flujos de efectivos a varias tasas, con atención al riesgo
ro de 1976, por el cual se aceptaron tipos de cambio flexibles y se de los flujos.
abandonó el oro como activo de reserva internacional. Valor presente neto (VPN) Método de presupuestación de capital en
Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLC) Creado en que el valor presente de las salidas de efectivo se resta al valor presente
1994, participan Estados Unidos, Canadá y México en un área de libre de los ingresos esperados para calcular el valor presente neto de un
comercio. Se propone eliminar los aranceles y cuotas de importación proyecto de inversión.
en un plazo de 15 años. Ventaja comparativa Concepto utilizado por David Ricardo para jus-
Tratado de Maastricht Tratado firmado en diciembre de 1991, según tificar el comercio internacional. En concreto, todo mundo saldrá ga-
el cual la Unión Europea fijará en 1999 tipos de cambio irrevocables nando si los países especializan la producción de bienes y servicios en
entre los países miembros e introducirá una moneda común que reem- las industrias donde pueden hacerlo más eficientemente (en términos
plazará la de cada país. relativos) que en otros países y si realizan el comercio.
Tratado general de comercio y aranceles (GATT) Contrato multilate-
ral entre varios países con el fin de impulsar el comercio internacional. W
Contribuyó de manera importante a aminorar las barreras del comercio
mundial. World Equity Benchmark Shares (WEBS) Son fondos negociados
Tratado Plaza Acuerdo firmado por los Cinco Grandes en 1985, según en la bolsa y de país abierto diseñados para seguir de cerca los índices
el cual la depreciación del dólar es una medida adecuada para corregir del mercado nacional de acciones. Se negocian en la American Stock
los déficits comerciales de Estados Unidos. Exchange (AMEX).
Glosario.indd 518 17/12/06 19:47:04

ÍNDICE ANALÍTICO 519
Índice analítico
fondos congelados y, 483 Análisis de, gasto de capital, 483. Véase también
A saldos, internacionales y, 467-473 Presupuestación de capital
AAC. Véase Ajuste acumulativo por traducción precautorios de efectivos en, 473-475 sensibilidad, 461
contable sistemas de, 475-476 valor justo de Bloomberg, 312, 335
A/B. Véase Aceptación bancaria Administración del riesgo. Véase también Cobertura Ang, James S., 466
Abauf, N. 160 cambiario, 210-211 Antigua, 508
ABN Amro, 113, 268, 305-306 futuros y opciones para, 162 Antillas Holandesas, 298
Accione(s). Véase Cotizaciones internacionales de Administradores, problema de agencia y, 80-88 Anguila, 509
acciones; Mercados de capitales Adquisición(es), en el extranjero, 395. Vanse también Anyane-Ntow, Kwabena, 492 n, 493-494, 497
al portador, comunes, 7 Fusiones y adquisiciones en el extranjero; Appleby, Spurling & Kempe, 509
sin derecho de voto, 438 Inversión extranjera directa Apple Computer, 81, 84, 403
con derecho a voto, 438 hostiles, 87-88, 327 Apreciación, en valor, 124, 223, 233, 247
comunes, 7. Véase también Mercados accionario ADR. Véase Certificado estadounidense de depósito Arbitraje, 8
de, capital cruzadas, 93 Aegon NV, 405 apalancado en renta fija, 377
inversión extranjera directa, 397;Véase también AFPC. Véase Asociación francesa de Compañías con cobertura de tasas de interés, 135-137
Inversión extranjera directa (IED), acervos privadas definición, 132
globales registradas (AGR), 332 Aggarwal, R., 202, 221 internacional de mercancías básicas, 146
no restringidas, 439 Agmon, Tamir, 150n mercancías básicas desagregadas, 144
nominativa, 7, 438 AGR. Véase Acciones globales registradas paridad de las tasas de interés y, 135-137
Yankee, 327-328 Aharoni, Yair, 421 transacciones de, 110
Accionistas. Véase también Mercados de capitales AIG. Véase American International Group triangular, 121
administradores como, 85-86 Airbus, Inc., 214 Archer Daniels Midland Co., 509
adquisiciones en el extranjero y, 408 AISYD. Véase Asociación Internacional de Swaps y Área monetaria óptima, 43
beneficios personales del control y, 95 derivados Arpan, Jeffrey S., 21, 250, 263
empresas públicas, 79 Ajuste acumulativo de traducción contable (AAC), 246, Arthur Andersen Co., 84
escándalos corporativos y, 9, 96 258 Asimetría de la información, 207
gobierno corporativo y, 80 Alemania Asistencia gubernamental a exportaciones, 491-492
índice de derechos de los, 89-90 como país del G-5, 33 Asociación, de suscriptores, 303
propiedad concentrada y, 85-86 costo de capital y, 426-431 Francesa de Compañías Privadas (AFCP), 20
ACLP. Véase Administración de capital a largo plazo gobierno corporativo en, 83, 85 Internacional de Mercados de valores, (ISMA), 306
Activo(s) reglas contables, 434n Internacional de Swaps y Derivados, 349
de capital, 435-437 hiperinflación, en el periodo entre guerras, 28 Asprem, Mads, 333, 336
de oficiales de sus reservas, 66 inversión extranjera directa y, 395-398 AT&T, 296
expropiación de, propiedad de extranjeros, 411-412 métodos de traducción contable, 251 Atrincheramiento de los administradores, 81
intangible, 398, 401 multinacionales en, 18 Aubey, R., 221
internacionalmente negociable, 435 patrón oro y, 27 Auhill, Richard, 207
negociables internacionalmente, 435 tendencias de la balanza de pagos de, 72 Aumento del precio del petróleo, 280
no negociable internacionalmente, 435-436, 448 tradición de ley civil, 88 Australia
ponderado por riesgo, 272-273 Alexander, Gordon, 437, 446 inversión extranjera directa y, 396, 398
reserva oficial de, 66 Aliber, R., 160 inversión en Nueva Zelanda por, 16
restricciones de propiedad de extranjeros, 440 Allayannis, George, 210, 221, 223, 242 Aversión al riesgo agregado, 435-436
Acuerdo(s), bilaterales de compensación, 493 Allen, Michael, 509 AXA Group (AXA-UAP), 405
de Jamaica, 32 ALMV. Véase Asociación Internacional de Mercados Ayasse, Manfred, 236-237
de licencia, 455 de valores Ayuda gubernamental, en exportaciones, 491-492
del Plaza, 33 Ambientes fiscales nacionales, 503-505
General sobre Tarifas y Aranceles, 14
ligados a tipos de cambio fijos convencionales, 34
Amazon.com Inc., 508
América Latina
B
Louvre, 34 concentración de la propiedad en, 85-86 Bacon, Louis, 376
Smithsoniano, 32, 35 crisis de la deuda y, 281 Bailey, Warren, 372n, 380, 386, 446
Adler, Michael, 145, 160, 225n, 333, 336, 386, 446 expansión de Detroit Motors en, 288-289 Baker, Stephen A., 21
Administración, de capital a largo plazo (ACLP), 49, impuesto al valor agregado en, 503 Balance general, y consolidación de (EMN), 252-256
376-377 American Express Bank, 348 Balanza de pagos, 59-77, 282
descentralizada de efectivo, 474 American & Foreign Power, 410 acumulada, 65
financiera internacional, 4 American International Group (AIG), 348 contabilidad de, 60-68
Administración de efectivo, 467-486 American Stock Exchange (AMEX) cuenta de capital en la, 64-66
compensación bilaterales en la, 473 certificados de depósito en, 426 cuenta corriente en la, 61-64
fijación de precios de transferencia y, 476-483 como bolsa de valores de Estados Unidos, 319 cuenta de reserva oficial en la, 66-68
derechos de importación en, 479-480 fondos de inversión cerrados de países en, 371 contabilidad del ingreso nacional y, 77
impuesto sobre la renta en, 477-478 iShares en, 323, 325 en México, 76
política de alto o bajo margén de ganancia, 476-477, WEBS en, 375 igualdad de la (IBP), 68-70
482-483 AMEX. Véase American Stock Exchange patrón oro y, 30
regulaciones que afectan a la, 478-479 Amihud, Yakov, 15n, 446 tendencias en la, 70-73
restricciones cambiarias en la, 477 Amoco, 404 tipos de cambio flexibles y, 53, 69
separación de fondos de transferencia, 480-482 Amortización de swaps de divisas, 348 USA (2004), 62
Índice.indd 519 18/12/06 17:12:08

520 ÍNDICE ANALÍTICO
Banca de inversión, 267 BDPI. Véase Balanza de pagos, igualdad de la Capacidad estructura de mercado, 319
Banca interestatal, 270 de endeudamiento, 455 prácticas de intercambio de, 319-320
Banca internacional, 109, 266-274. Véase también Bechtel Group, 419 rendimientos de los 12 grandes, 359-360
Mercado de dinero Beck, T., 96, 102 selección del portafolio óptimo, 359-369
crisis de la deuda y, 279-285 Beckers, Stan, 333, 336 volatilidad del mercado, 359
bonos Brady en, 283-284 Beecroft, Nick, 112 Bondi, Enrico, 101
en, Asia, 285 Beneficios personales del control, 95 Bonos
Japón, 284 Benet, B., 202, 221 al portador, 295
historia de, 279-281 Benetton, 87 Brady, 283-284
swaps de deuda por capital, 281-283 Berkshire Hathaway, 84 Bulldog, 295
Glass-Steagall Act y, 10 Bermuda, 508-509 con derecho a compra de acciones, 298
mercado internacional de dinero y, 274-279 Beta(s) (volatilidad), 223, 361, 370, 424-425 convertibles, 298
normas de adecuación de capital, 272-274 Forex, 223-224 cupón cero, 298
razones de, 267-269 mundial, 361, 370n de, desempeño inicial, 163
relaciones bancarias corresponsales en, 111 BIBOR. Véase Tasa interbancaria de oferta eurodólares, 465
servicios de la, 266-267 de Bruselas moneda doble, 298-299
tipos de oficinas, 269-272 BICC. Véase Banco Industrial y Comercial tasa fija, 297
Banca Intesa, 268 de China del Tesoro de Estados Unidos, 296
BancAmerica Corp., 280 Bienes no comerciables, 333 denominaciones monetarias de, 293-294
Banco(s), Bilbao Vizcaya Argentaria, 268 Biger, Nahum, 182n, 188 desempeño, de mantenimiento, 164
central. Véase también Sistema de la Reserva Billiton PLC, 405 inicial de, 163
Federal Bimetalismo, 26 domésticos libres de riesgo, 380
diversificación de reservas, 68-69 BIRD. Véase Banco Internacional para la eurobono, 294
europeo (BCU), 11, 40-41, 67, 205 Reconstrucción y el Desarrollo eurodólar, 295, 465
intervención en el mercado de divisas, 110 BIS. Véase Bank for International Settlements europagarés de mediano plazo, 297
comerciales, 10, 267 Bischel, John E., 512 extranjeros, 294
de Francia, 31 Black, Fischer, 182n, 188, 446 Gensaki, 140
de la ley Edge, 270-271 Blair, Tony, 57 globales, 296
de México, 282 Blum, León, 29 moneda doble, 298-299
de servicios múltiples, 267 BM&F Exchande (Brasil), 167, 174 ordinario de tasa fija; 297-299
filial, 270 BMW Motor Co., 17, 234, 237, 407 pagarés de tasa flotante, 297
Industrial de Japón, 155 BNP Paribas, 268, 305-306 registrados o nominativos, 295
Industrial y Comercial de China (BICCH), 2 Bodie, Zvi, 21, 278n, 289, 446 relacionados con capital, 298
Internacional de Pagos (Bank for International Bodnar, Gordon, 242 samurai, 295
Settlements) (BIS), 47, 106, 272 Bodurtha James hijo, 184, 188 sin cupón (con separación de cupón), 298
estadísticas, 114 Boeing Corporation, 60 tenedores kairetsu de, 428
Internacional para la Reconstrucción y el Desarrollo Bokos, W.J. 475, 486 Yankee, 295, 296, 343
(BIRD), 29 Bolsa, Automatizada de Estocolmo (SAXESS), 328 Bonser-Neal, C., 372n, 386
Mundial de Corea, 167 Booksonbiz.com, 508
contracomercio, 492, 495 de Londres Boom de créditos, 49
deuda pendiente de los países menos desarrollados, Cadbury Code y, 98 Boon, P., 95, 102
280 certificados de depósitos globales y, 374 Booth, Lawrence D., 453, 455n, 466
disminución de la producción industrial, 50 cotizaciones cruzadas, 325, 430-431, 433-434 Bowerman, Bill, 21
primer swap de divisas, 338 miembros extranjeros, 10 BP. Véase British Petroleum Co. PLC
riesgo político y, 443 de Luxemburgo, 327 BP Amoco PLC, 405
sistema Bretton Woods, 29 de Madrid, 320 Brady, Nicolas F., 283
Nacional de Kuwait, 298 de Nueva York (NYSE) Brasil
preferencial (eurobanco), 275 certificados estadounidenses de depósito, 426 inversionistas extranjeros y, 356
subsidiarios, 270 como bolsa de Estados Unidos, 319 riesgo político de, 410
universales, 267 cotizaciones cruzadas, 5, 422, 430-431, 433 tranvías eléctricos, 410
Bank of, America, 101, 268, 305, 348 DaimlerChrysler GRS en, 332 Bratch, Paven, 508-509
Bermuda, Ltd., 509 fondos de inversión cerrados de país en, 371 Brau-Beteiligung AG, 301
China, 268 globalización de los mercados y, 10 Brauer, G., 372n, 386
England, 27, 29, 162 medidas de protección al inversionista, 98 Breach, A., 95, 102
New York, 348, 427 Norex, 328 Brealey, Richard A., 460n, 466
N.T. Butterfield & Son, Ltd., 509 de París, 320 Bridgewater Associates, 68-69
Banker’s Trust NY Corp., 280 Frankfurt, 332 Bris, Arturo, 40, 57
Banque Paribas, 8 Mexicana de Derivados, 167 British East India Company, 420
Barclays, Bank, 61, 155, 268, 305-306 Singapur, 171 British Petroleum Co. PLC (BP)
Capital, 301 Tel-Aviv, 174 acciones cotizadas internacionalmente, 10, 422
Global Investors, 323, 325 Tokio, 10, 422 como empresa pública, 79
Barings Bank, PLC, 162, 273 Singapore, 328 como multinacional, 17-18
Barone-Adesi, Giovanni, 183n, 184, 188 Valores de Toronto, 320 fusiones y adquisiciones internacionales, 404-405
Barreras comerciales, 6-7 Zurich, 320, 439 British Telecommunications PLC, 405
Barron’s, 288 Bolsa/mercado de valores. Vanse también Cotización Brunner, M., 243
Bartov, Eli, 242 internacional de acciones; Mercados de Brussels Interbank Offered Rate (BIBOR), 274
Bartter, Brit J., 181n, 188 capitales Budapest Commodity Exchange, 167
Base de tasa flotante, 280 caso, 335-336 Buffet, Warren, 84
Basel Accord, 272-273 colapso de, en Japón, 284 Bundesbank, 40
Bayer, 395 desregulación de, 10 Bush, George H., 283
BBC News, 79 emergentes, 315 Bush, George W., 20
BCE. Véase Banco Central Europeo europeos, 327-328 Bush, Robert, 206
Índice.indd 520 18/12/06 17:12:16

de la Tesorería Estados Unidos, 298 Claris Software, 84

C europeos, 426 Clearstream International, 306
Cable & Wireless PLC, 508 global (CDG), 328, 374, 426-427 Client-Knowledge, Inc., 108, 113
Cadbury, Code (Reino Unido), 83, 98-99, 434n negociable (CDN), 275 Cliffe, Mark, 69
Committee, 83, 98-99, 434n estadounidenses de depósito no patrocinados, 331 Clinkard, Anne P., 475, 486
Company, 98 Certificado estadounidense de depósito (ADR) Clinton, William J., 46-48
Cadbury, Sir Adrian, 98 diversificación internacional con, 370, 374 CLS Services Limited, 111
Calian, Sara, 5n en hojas rosas, 377 CME. Véase Chicago Mercantile Exchange
Calificación, crediticia, en mercado de bonos, 300-303 en mercado extrabursátil, 430 CML. Véase Línea de mercado de capitales
de crédito soverano, 302, 304 estudios sobre, 331-332 CND. Véase Certificado de depósito negociable
del grado de inversión, 300 los más rentables, 376 CNN Financial New Network, 20
California Public Employees Retirement System patrocinados, 331 Coase, Ronald, 81n, 102
(CAPERS), 84 reportados en hojas rosas, 377 Cobertura(s)
Cámara de compensación tipos de, 331 a través del mercado de dinero, 196-198
en el mercado de, eurobonos, 170 ventajas de, 328-330, 374 análisis de los ingresos en riesgo por, 261
futuros, 165 Certificates of Accrual of Treasury Securities (CATS), balance general, 257
Cambio incremental, en presupuestación de capital, 450 298 cambiaria cruzada, 201-202
Campbell, Bill, 84 Chan, K. C., 425, 446 con, contratos a plazo, 228, 258
Canadá Chan, K. H., 221 derivados, 208-209, 258
inversión directa extranjera y, 395-398 Chan, Kalok, 377, 380, 386 contratos de futuros en eurodólares, 171-172
métodos de traducción contable, 251 Chang, E., 371n, 373n cuentas por pagar en moneda extranjera, 200-201
Canadian Fund, 396 Chaplinsky, Susan, 433n, 446 de futuros del eurodólar, 172
Canal de Suez, 411 Chase Manhattan Bank, 60, 208 del balance general, 257
Canasta de mercancías básicas estandarizadas, 141 Chase Manhattan Corp., 280 derivados, 258
Cantor, Fitzgerald, 113 Checkpoint Systems, Inc., 207 de divisas, 210
Cap Gemini SA, 405 Cheetham, Stephen, 236-237 en el mercado, de opciones, 198-200
Capital; 422-448. Véase también Presupuestación de Cheil Chedang, 93 forward o a plazo, 194-196
capital Chemical New York Corp., 280 Ex ante/ex post, 304-305
básico de nivel I, 272 Cheung Kong Holdings, 93 exposición operativa y, 232-233
complementario de nivel II, 272 Chicago Mercantile Exchange (CME), futuros de divisas, exposición por transacción, 207-210
costo de, 423-431 165-166, 174, 215 cobertura cruzada cambiaria, 201-202
en, mercados segmentados frente a integrados, 424- contratos en eurodólares, 171 contable, 257
426 productos de divisas internacionales, 109 contingente, 203
varios países, 426-43 Chile, 51 contratos swap, 203-204
cotización internacional de acciones y, 431-444 China decisiones sobre, 207-210
propiedad de capital extranjero y, 437-442 como acreedor de Estados Unidos, 73 mercado a plazo y, 194-196
valuación de activos con, 435-437 compra de valores norteamericanos por, 69 mercado de dinero, 196-198
de deuda de nivel III, 272 concentración de la propiedad y, 85 mercado de opciones, 198-200
estructura financiera subsidiaria en, 442-444 crisis monetaria asiática y, 51 moneda de facturación, 204-205
Internacional del Tesoro de los EU (TIC), 69 en Organización Mundial de Comercio (OMC), 14-15 opción de divisas, 216
principal, 338 inversión extranjera directa y, 395-398 pagos acelerados y demorados, 205
suficiente de los bancos, 272 tendencias de la balanza de pagos, 72 financiera, 237
Capitalización de los países, 313-316 Chinn, Menzie David, 122, 131 formas comúnmente usadas, 210-211
del mercado en países, desarrollados, 314 CHIPS. Véase Sistema de compensación de pagos incorporadas, 225
subdesarrollados, 315-316, 318 interbancarios (Clearing House Interbank inversión en portafolio como, 370, 375-377
Características estandarizadas en contratos de futuros, Payments System operacional, 237
163 Choi, Jongmoo, 223, 242 por, Merck & Co., 237-239
Carlsberg, 301 Choque, asimétrico, 40, 43-44, 231 Porsche AG, 236
Carnation, Inc., 64, 439 de costos, 233 procedimiento de cinco pasos de la, 238-239
Carnegie-Mellon University, 509 Chrysler Corp. riesgo cambiario, 388-389
Carta a plazo, 488 adquisición por Daimler-Benz, 332, 404, 406 sesgo doméstico en inversión como, 380
de crédito (L/C), 488, 490 exposición operativa y, 232 tesis de Miller-Modigliani, 208
Magna, 20 swap deuda por capital, 281 transacciones de, 164, 170, 172
Cassel, Gustav, 141 Chuppe, T., 386 Coca-Cola Co.,
Cast Consultants, 113 Churchill, Winston, 29 como vendedor de bonos corporativos, 312
Castro, Fidel, 411 Ciclo de vida del producto, 398, 403 inversión extranjera directa por, 64, 395, 401
Catálogo Mac Warehouse, 84 CIF. Véase Confederación de la Industria Francesa políticas de administración del riesgo, 242
Cate Vince, 509 Cifra, grande, 117 Code Napoleon, 90
CATS. Véase Certificates of Accrual for Treasury pequeña, 117 Code of Best Practice (Caldbury Committee), 83, 98-99,
Securities Circon Corp., 207 434n
Caves, Richard, 401, 421 Citibank, 282, 348, 427 Codificación de reglas legales, 88
Cedel International, 306 Citicorp., 280 Código justiniano, 90
CEE. Véase Comunidad Económica Europea Citigroup Inc. Coeficiente(s), de exposición, 226
Center for Strategic and International Studies, 224 como, banco más grande del mundo, 268 del pase, 234
Centro(s), bancario extraterritorial, 271 suscriptor de bonos, 305-306 Cohn, Richard, 425n, 446
de compensación, 470 eurobono a 10 años, 301 Coinage Act de 1792, 26
de refacturación, 206 operaciones de fusiones y Coler, Mark, 377
financieros internacionales, 267 adquisiciones internacionales, 405 Collins, Daniel P., 166
Certificado de depósito, 328. véanse también Certificado riesgo de gobierno corporativo y (caso Parmalat), 79, Collins, J. Markham, 475, 486
estadounidense de depósito; Certificado de 101 Columbia University, 44
depósitos global Claes, A., 301-305, 312 Comercio. Véase también Finanzas del comercio
de Singapur, 328 Claessens, S., 102 Internacional
Índice.indd 521 18/12/06 17:12:20

balanza comercial, 62 Contraparte, 337 Costo de capital

barreras comerciales, 6-7, 398-400 calificación crediticia de la contraparte, 302 cotizaciones internacionales, 431-435
de, activos internacionales, 435 Contrato(s) de subsidiarias, 443-444
divisas, 108-109. Véase también Mercado de divisas a plazo o forward, 200-201, 206, 228, 258 definición, 423
mercancías, 62 cobertura con, 200-201, 206, 228, 258 deuda y, 427-430
déficits comerciales, 413 popularidad de, 210 contra capital, 429
electrónico, 108-109 cobertura. Véase Cobertura diferencias entre países, 426-431
en mercado al contado FX, 117-118 completos, 81 en mercados segregados frente a integrados, 424-426
en orden inverso, 165 con incentivo, 83-84 empresa financiada totalmente con acciones,
especulativo, 110, 122, 125 con tasa de interés a plazo (o forward), 266, 423-424
intangibles, 62 277-279 modelo de fijación de precios del activo de capital,
internacional. Véase Comercio cumplimiento de, 6 424-426
instrumentos derivados, 273 de, futuros ajustados al mercado (marked-to-market), fijo, 442, 448
liberalización del, 4, 13-15 163 promedio ponderado de, 423, 452, 455
malintencionado de derivados, 273 de futuros conciliados (settled-up), 163, 171 total, 341
moneda contra moneda, 119 opciones, 172-173 restricciones de propiedad de participación, 437-442
operación de reapertura, 165 cambiarias, 201 tasa interna de rendimiento y, 423
sistema GLOBEX del, 165 retiro voluntario de 1981 (Japón), 394 total accionario 465
ventaja, comparativa. Véase Teoría de la ventaja vencimiento cercano, 167 empresa financiada sólo por acciones, 451
comparativa swap, 203-204, 349 valuación de activos no negociables, 448-449
absoluta, 22 en eurosuizos, 171 Costo(s), de oportunidad, 23
Comisión en euroyenes, 171 de transacciones
de corretaje fijo, 10 futuros, 163-165 diferenciales, 207
del mercado de futuros, 165 de euromoneda, 171 inversión extranjera y, 380
del Mercado de Valores (SEC) de mercancías básicas, 202 reducidos, moneda común y, 42
informe anual (10-K), 242 negociables en la bolsa, 163 de transporte, 460
presentación de estados financieros y, 377 de tasas de interés, 171-172 laborales, 400
protección a accionistas por la, 87 más cercano, 167 por incumplimiento, 208
reforma del gobierno corporativo y, 96-98 monto, en futuros, 163 Cotización(s), a plazo, 123, 138, 150
registro de emisiones con (144A), 427 popularidad de, 210 cruzada, 325-327
requisitos, contables y de divulgación, 327 Control(es) corporativo, 87-88 de acciones en el extranjero, 87, 435-444. Véase
de reglas contables, 434 de capital, 139n también Cotizaciones Internacionales de acciones
Securities Exchange Act of 1934, 295 derecho residual del, 81 estructura financiera de subsidiarias en, 442-444
del suscriptor, 303 propiedad y, 91-95 fijación de precios del activo de capital, 435-437
fija de corretaje, 10 Convención de la Organización para la Cooperación y el futuros, 169
por corretaje, 10 Desarrollo Económico, 479 mecanismo de gobierno corporativo y, 87
Comité de Basilea para la Supervisión de la Banca, 51 Convenios de compensación, 493 precios de, 331
Commerzbank Overseas Finance B.V., 155, 298 Convergencia de las economías, 38, 170 propiedad de capital extranjero de, 437-442
Compañías en línea, 508-509 Convertibilidad, de moneda, 413 tipo de cambio cruzado, 118-119, 125
Compensación, entre filiales, 467-473 Coolidge, Calvin, 15 swaps, 339-340
multilateral, 470, 475 Cooper, Ian, 377, 378n, 380, 386 ventajas de la, 10-11, 325, 327
Competencia, 404 Cooper, Richard N., 57 de tipos de cambio cruzados, 118-120, 125
Compra total apalancada (CTA), 86n Core Principle of Effective Banking Supervision Comité directa, 114
Comprador institucional calificado (CIC), 427 de Basilea para la Supervisión de la Banca (Basel en el mercado a plazo, 123
Computer Assisted Trading System (CATS), 320 Committee on Banking Supervision), 51 indirectas, 114
Comunidad Económica Europea (CEE), 35 Corea. Véase también Corea del Sur mercado al contado de divisas, 114-116
Concentración, de mercado, 318-319 desregulación y, 356 Countertrade Outlook, 495
Confederación de la Industria Francesa (CIF), 20 emisión de bonos globales en, 296 Courtadon, George, 184, 188
Conferencia de Comercio y Desarrollo de las Naciones gobierno corporativo en, 78 Covrig, Vicentiu, 377, 380, 386
Unidas (UNCTAD), 17 Corea del Sur. Véase también Corea Cox, John C., 169n, 181n, 188
Conjunto de oportunidades expandido, 7-8 análisis del riesgo político, 414 Cramer, R., 221
Connolly, Robert, 243 Corporacion(es), 505, 510. véanse también Gobierno Creación de exportaciones, 483
Conocimiento (nota) de embarque, 488 corporativo; Mercados de patrimonio; Creador de mercado, 282, 306, 338
Consejo, de administración, 79, 83 Multinacionales; Impuestos Credit Suisse First Boston, 301, 305-306, 405-406
monetario, 34 Federal de Seguros de Depósito (Federal Deposit Credit Suisse Group, 268
colapso de Argentina, 52-53 Insurance Corporation, FDIC), 270 Crédito, directo por pago de impuestos en el extranjero,
Consolidación Financiera Internacional (IFC), 348, 443 505
del mercado automotriz, 406 Corporate Taxes: Worldwide Summaries fiscal supuestamente pagado, 505
del balance general, 252-255 (PriceWaterhouseCoopers), 499-500 indirecto por pago de impuestos en el extranjero, 505
de estados financieros, 193 Corredor(es) Créditos por pagos de impuestos en el extranjero
Consorcio financiero, 276 central, 319 cálculo, 506
Contabilidad de, bolsa, 319 definición de, 504-505
balance de pagos, 60-68 capital internacional, 319 empresa extranjera controlada y, 510
cuenta corriente, 61-64 divisas, 110. Véase corredor FX límites de, 499
cuenta de capital, 64-66 swaps, 338 tipos de, 504-505
cuenta de reserva oficial, 66-68 del corredor, 319 Crisis, de deuda del Japón, 284
de asiento doble, 60, 63 en mercado de, eurobonos, 306 del peso, 46-48, 76, 224
de partida doble, 60, 63 swaps, 338 internacional de la deuda, 279-284
ingreso nacional, 77 FX, 110 monetaria de Asia, 48-52, 285
trasparencia de, 86 Correlación, entre países, 358 Crisis por la deuda, 279-285
Contracomercio, 487, 492-495 intrapaís, 358 bonos Brady en, 283-284
Contracompra, 493-494 Corrupción, 417 en Asia, 285
Índice.indd 522 18/12/06 17:12:23

en Japón, 284 Desbordamiento de la volatilidad, 434 inversión extranjera directa como, 398, 403-404
en el Tercer Mundo, 492 Descubrir los precios, 169 para reducir la exposición cambiaria, 235-236
historia de las, 279-281 Descuento requisitos de Internal Revenue Service para la, 323
swaps de deuda por capital en, 281-283 a plazo, 126-127 riesgo de portafolio y, 357-359
Crowd traiding (mercado de viva voz), 320 de pagarés a mediano plazo, 490-491 Dividendo de certificados estadounidenses de depósito,
CTA. Véase Compra total apalancada en fondo de inversión cerrado del país, 372 328
Cuenta(s), corriente, 61- 64, 71-73 prima a plazo o forward, 126-127 como pago de la subsidiaria, 505, 507
de capital, 61, 64-66, 71 Desequilibrio, 72 deuda como sustituto de, 86
de reserva, 61, 66-68 de la balanza de pagos, 53, 69 flujos de efectivo disponible como, 81
del balance general, 245 Desregulación de los mercados financieros, 10-11, 356 tasa tributaria general sobre, 501, 504
oficial de las reservas, 61, 66-68 Desviación de comercio, 493 Djankov, S., 102
por pagar en moneda extranjera, 200-201 Desviación estándar, 383n Doidge, Craig, 87, 102, 433, 446
patrimonial de ajuste por traducción, 246 del portafolio, 475 Doble tributación, 504
Culp, Christopher, 208-209 Deuda, 65. Véanse también Mercado de bonos; Bonos Dólares
Cumbre Económica del Grupo de los Siete, 33-34 como remedio al problema de agencia, 86-87 crisis cambiaria asiática y, 48-49
Cumby, R., 387 costo de la, 427-428 como, denominación de bonos, 249-295
creencias islámicas y, 491 moneda global, 12
D del Tercer Mundo. Véase crisis de la deuda
en costo promedio ponderado de capital, 423
contratos de futuros de tasas de interés en, 171-172
déficit de cuenta corriente y, 72-73
Daehan Telecom, 97 excesiva, 86 en, el sistema monetario de Bretton Woods, 30
Daewoo Group (Corea) servicio de deuda a tasa fija por tasa fija (swap), 338, mercado, a plazo, 123
fracaso de, 78, 87, 96 345 interbancario, 114-115
interés de GM en, 406 ventajas y desventajas de, 86-87 reservas mundiales, 67-69
Dahya, Jay, 98n, 99, 102, 434n, 446 Deutsche Bank estadounidense
Daimler-Benz AG, 93, 234, 404-405, 434 clasificación mundial, 268 como moneda dominante global, 12
DaimlerChrysler AG como las hojas rosas de los Certificados déficit de la balanza de pagos y, 72-73
cotización cruzada por, 5 estadounidenses de depósito, 377 diversificación de la reserva del banco central y,
coberturas cambiarias y, 236-237 como suscriptor de bonos, 305-306 68-69
como, empresa pública, 79 Daimler-Benz y, 93 en el sistema Bretton-Woods, 30-32
resultado de fusión, 332, 406-407 DaimlerChrysler y, 406 euro y, 11, 39, 41, 44-45
en la Bolsa de Nueva York, 10 Metallgesellschaft y, 209 fluctuaciones del, desde 1965, 33
euro y, 12 Parmalat y, 102 paridad, de las tasas de interés y, 133-141
inversión extranjera directa por, 395 Trust Company Americas, 348 poder de compra, 141-147
Datos macroeconómicos, 46 Deutsche Börse Clearing, 306 peso, argentino y, 52
Davidson, Paul, 72-73 Deutsche Telekom AG, 296, 405 mexicano frente al, 47
DeBeers Consolidated Mines, 405 Devaluación monetaria, 47 tasa de interés en Estados Unidos y, 65
Deber, de lealtad, 79 Dhia, D., 21 yen frente al, 64
fiduciario, 81 Diferenciación, del producto, 236 Dominguez, Kathryn M., 122, 131
Debido cuidado, 413 Diferencial Dominio de operaciones, 11
DeCeuster, Marc J. K., 301-303, 312 de Costos de transacción, 207 Dooley, John, 207
Deducciones, de impuestos, 504 entre precio de compra y venta, 116-117 Dornbusch, Rudiger, 243
Déficit, comercial, de Estados Unidos, 31, 62 primas por calidad (DDC), 340-341, 348, 350 Dorchester, Ltd., 465
de la balanza de pagos, 30-31 prima por riesgo de incumplimiento, 341 Doukas, John, 408, 421
Deflactor de precios , 11 de Gaulle, Charles, 31 Dow Jones Company (DJ), 323
Degeorge, Francois, 20n tasas del impuesto sobre la renta, 477-478 Drawnandquartered.com, 509
Deloitte & Touche, 224 Dinámica general, 494 Dubashi, Jay, 420
Deloitte Touche Tohmatsu, 101 Dinero. Vanse también Administración de efectivo; Dufey, Gunter, 221, 243, 279n, 289
Delta Airlines, 214 Monedas; tipo de cambio; Sistema Monetario Duffy, Terry, 166
DEG. Véase Derechos especiales de giro Internacional Duisenberg, Willem, 40
Demanda elástica, 231-232 ley de Gresham, 26 Dullum, Kare, 430, 431n, 447
Demaskey, A., 221 poder adquisitivo del, 106 Dumas, Bernard, 225n, 242, 386
Demsetz, H., 102 teoría de cantidad del, 161 Dunn, Noel, 312
Deng Xiaoping, 14 velocidad del, 161 Dunning, John, 421
Denis, D., 80n, 102 Diocleciano, Caio, 39 Dutch National Bank, 40
Departamento de, Comercio de Estados Unidos, 11, 492 DIP. Véase Diversificación internacional de portafolio Dyck, Alexander, 95, 97n, 102
Energía de Estados Unidos, 420-421 Diversificación. Véase también Inversión de portafolio, 65
Depósito, central de efectivo, 428, 471-473
de efectivo centralizado, 470, 472
concentración de mercado y, 318
de reservas del banco central, 68-69
E
Depreciación, 49 del mercado, 235-236 E*Trade Group, Inc., 508
ahorros fiscales con la, 452, 458 del riesgo de portafolio, 357-359 EAFE. Véase European, Australasia, Far East (EAFE)
cobertura de derivados y, 258 ganancias de la, 358, 364-365 Index
de monedas, 28 internacional del portafolio (DIP), 316. Véase también Eaker, Mark, 243
efecto de conversión y, 230-231 Cotización cruzada Eaton, Robert J., 406-407
métodos de traducción y, 247 certificados de depósito estadounidenses (ADR), EBS. Véase Electronic Broking Services
tipos de cambio a plazo o forward y, 123 374-375 ECGD. Véase Exports Credits Guarantee Department
sesgo doméstico y, 376 coeficientes de concentración y, 318-319 ECHO. Véase Exchange Clearing House Limited
sin cobertura, 258 diversificación del riesgo, 357-359 Economía(s), altamente inflacionaria, 250-256
Deprimir la economía, 235 fondos de, cobertura y, 375-377 centralmente planificadas (ECP), 495
Derecho(s), consuetudinario inglés, 88, 95 país y, 371-374 de escala, 17-19
de importación ad valorem, 479-480 ganancias de la, 365 mundial, 4
especiales de giro (DEG), 31, 66 mercados emergentes, generalizados, 316 Economist, The, 73, 141-143, 157
residual de control, 81 World Equity Benchmark Shares y, 375 ECP. Véase Economía centralmente planificada
Índice.indd 523 18/12/06 17:12:27

ECU (European Currency Unit). Véase unidad monetaria bimetalismo de, 26 Euronext N.V. Shareholders, 174, 320, 328
europea costo de capital en, 426-431 Euronotas, 266, 279
Edge, Walter E., 270 entradas de capital a, 64 Europagarés de mediano plazo (EuroMTN), 297
Edwards, Robert, 509 exposición al tipo de cambio, 223 European, Australasia, Far East (EAFE) Index, 322
Edwards, Sebastian, 63, 76 gobierno corporativo en, 83, 85 Exceso de capacidad, 406
EEC. Véase Empresa extranjera controlada mercados de capital Exchange Clearing House Limited (ECHO), 111
Efecto, atrincheramiento, 85-86 ADR. Véase Certificados estadounidenses de Exoneración temporal de impuestos, 507
boomerang, 401 depósito Expansión del conjunto de oportunidades, 7-8
competitivo en el flujo de efectivo, 230 bolsas de valores, 319 Expectativas, de la paridad a plazo, 148
conversión, 230 continuos, 320 en tasas de interés, 138, 148
de, alineación, 85-86 cotizaciones cruzadas, 327 Export Credits Guarantee Department (ECGD), 492
Fisher, 147-149 oferta de acciones Yankee, 227 Export-Import Bank (Eximbank) de Estados Unidos,
internacional (EFI), 148 inversión extranjera, 356 487, 491-492
la curva J, 63 mercado extrabursátil, 319 Export-Import Bank, 487, 491-492
Eficiencia relativa, 23 medida Sharpe del desempeño, 361-362, 365 adquisiciones hostiles, 87
Eichengreen, Barry, 57 regulación de los valores, 296 carga de la deuda en el extranjero, 71
Ejecutivo principal, en venta de bonos, 303 neutralidad de capital-importaciones en, 499 cómo área monetaria óptima, 43
Electronic Broking Services (EBS), 108, 110, 112 reglas de contabilidad, 434 correlación intrapaís/entre países de los rendimientos,
Elgar, Edward, 73 salidas de capital de, 64 358
Eli Lilly & Co., Inc., 430 superávit de capital, 64 datos macroeconómicos del, 46
Ellison, Larry, 84 Esterilización del oro, 29 déficits comerciales, 31, 62
Emerging Market Database, 315 Estrategia, de aceleración/demora, 205, 483 inversión, de portafolio en, 65
Emerging Market Government Bond Index (EMBI), 308 de inversión adaptadas a los principios de Shari’ah, extranjera directa y, 395-398
Emisor de calificación crediticia, 302 491 multinacionales en, 18
Empresa, extranjera no controlada, 505 defensiva, al detalle, 268 neutralidad tributaria, 499
pública, 79. Véase también Gobierno corporativo del mayoreo, 268 patrón oro y, 27, 29
que maximiza el valor, 423 Estructura de capital. Véase también Costo de capital Sarbanes-Oxley Act, 86, 97-98
Endleson, Michael E., 466 de subsidiarias, 442-444 sitios de manufactura en el extranjero, 294-295
Enfoque, basado en la calificación interna del riesgo internacionalización, 430 tasa de interés preferencial, 276
crediticio, 273 multinacional, 422 Exportaciones
bursatilización del riesgo de crédito, 273 óptima, 423 aceptación bancaria, 488-490
mercados segmentados frente a integrados, 424- razón deuda/capital, 427 asistencia gubernamental en, 491-492
426, 436 Estructura, de correlación internacional, 358 carta a plazos, 488
de aditividad del valor, 452 financiera subsidiaria, 442-444 de, mercancías, 13
del precio de reventa, 478 óptima de capital, 423 servicios, 62
estandarizado de riesgo de crédito, 273 piramidal corporativa, 91, 93 USA (2004), 62
fundamental para pronosticar el tipo de cambio, 150- Eun, Cheol S., 12n, 153, 154n, 160, 333, 336, 366n, ventas a consignación, 488
151 368, 369n, 371n, 373n, 379, 387, 409, 421, 437, Exposición. Vanse Exposición económica; Exposición a
monetario (pronóstico del tipo de cambio), 150, 161 440, 446 transacciones; Exposición a traducciones
técnico (pronóstico del tipo de cambio), 151-152 EURIBOR; 275 contable, 244
Enron Development Corporation, 6, 411 Euro contingente, 203
Enron Corporation adopción del, 25, 39 del activo, 229
escándalo corporativo, 9, 20, 78 beneficios del, 12-13, 41-42 económica, 192-193, 222-243
fraude contable y, 86 bonos Heineken en, 301 exposición operativa en, 228-239
políticos de Bombay y, 419-421 como moneda internacional, 11-13 administración de la, 234-239
quiebra de, 96 denominación de bonos, 294 definición, 228-229
Entrada/salida de capitales, 64 dólar frente al, 44-45, 72-73 determinantes de, 232-234
Equidad tributaria, 499 dominio del, en las transacciones, 11 ejemplo de, 229-232
Equilibrio(s), del mercado internacional de capitales, efecto del, en el mercado de bonos, 368 ejemplo de valor del peso, 224
442, 448 en, reservas internacionales, 67 medición, 225-228
por arbitraje, 132-133, 138 de divisas, 67 neta, 205-207
Ernst & Young, 480-481 sistema monetario, 39-41, 43-46 operativa, 228-239
Errunza, Vihang, 387, 446 fuerte, 236 administración de, 234-239
Escándalos corporativos historia del, 39-41 definición, 228-229
administradores frente a accionistas y, 9 perspectivas del, 43-45 determinantes de, 232-234
Bush (George W.), ideas de, sobre, Reino Unido y, 57 ejemplo de, 229-232
en el Reino Unido, 98 swaps y, 343 exposición por traducción frente a, 258-259
reforma del gobierno corporativo y, 96 tasas de conversión, 40 por traducción contable, 193, 244-263
transparencia contable y, 86 tipo de cambio dólar-euro, 41 administración de, 256-259
Escuela de Economía de Chicago, 161 y contratos de futuros de tasas de interés, 171-172 determinación de la, 245-247
Esser, Klaus, 9 Eurobanco, 274-277, 279-280 FASB Statement 8 y, 248
España, inversión extrajera directa y, 395-398 Eurobono, 294-296 FASB Statement 52 y, 248-256
Especialista, en bolsa de valores, 319 clasificación, 299-300 FASB 8 y, 259
Especulador definición, 294 en economías altamente inflacionarias, 250-256
mercado de futuros, 164 estructura y prácticas de mercado, 303-307 proceso de, 249-250
opciones, 187 financiamiento de deuda con, 429-430 por transacción, 192-221
Estado de resultados, 245-247 suscripción de, 267 administración del riesgo de, 210-211
Estados Unidos. Vanse también las entradas de las Euroclear, 307 cobertura, 207-210
agencias gubernamentales de Estados Unidos Eurodólar, 274 cambiaria cruzada, 201-202
balanza de pagos déficit de la, 61, 72-73 creación de, 290-292 contingente de la, 203
en el 2004, 62 depósitos de la OPEP, 280 de cuentas por pagar en moneda extranjera, 200-
tendencias de la, 70-71 Euromoney, 413 201
Índice.indd 524 18/12/06 17:12:31

en los mercados, a plazo, 194-196 para fondos de inversión cerrados del país, 372 grandes negocios (1998-2003), 405
de dinero, 196-198 pérdida de ventas y, 454 industria automotriz, 406-407
de opciones, 198-200 remesas restringidas, 459 Unión Europea, 11
mediante anticipación y retraso, 205 swaps de divisas, 346 fusiones hostiles, 87-88, 328
compensación, 205-207 sistemas de compensación, 469-470 grandes negocios (1998-2003), 405
exposición, económica y, 227 Flujo incremental de efectivo, 450 Futuros. Véase también Mercado cambiario, futuros y
operativa frente a, 232 Flujos de inversión extranjera directa, 395. Véase opciones en el
por traducción contable frente a, 256-257 también Inversión extranjera directa (IED) contratos de futuros, 163-165
moneda de facturación, 204-205 FN Herstal de Bélgica, 494 divisas, 165-170, 196, 219-220
swaps y, 203-204, 343 FNB. Véase Fondos negociados en la bolsa German Bund, 377
tipos de, 192-194 Folks, William, 210-211, 221 futuros de divisas, 165-170
Expropiación, 410-411, 415 Fondefer Robert, 259, 263 opciones de futuros de divisas, 174
Extorsión, 417 Fondo(s), ASA, 369 tasa de interés de eurodólares, 171-172
congelados, 483 FXAII, 108-109
F de Inversión cerrados de países (FICP), 371-373
de país, 370-374
Fabozzi, Frank J., 259, 263 Español, 371
G
FAF. Véase Fuerzas Armadas de Filipinas GAM International, 377 G-5 los países, 33
Faircloth, Lauch, 51 Janus Worldwide, 377 Gagnon, Louis, 331, 336
Fama, Eugene, 149n, 380n, 387 mal asignados, 472 Ganancias, de capital, 298
Familia Li Ka-Shing, 93 México, 372 de la diversificación internacional, 358, 365
Familia Guinles, 410 movilización de, 472 en el análisis de riesgo, 261
FASB Statement 8, 245, 248, 259 mutuos, 4-5, 368-370 sinergísticas, 408, 418
FASB Statement 52 internacionales, 4-5, 368-370 y pérdidas no realizadas, 251
en economías altamente inflacionarias, 250-256 negociables en la bolsa (FNB), 375 Gande, Amar, 303, 312
FASB Statement 8 frente a, 259 restringidos, 454 Garantía de capital (warrant), bono con, 298
proceso de, 249-250 Fondo Monetario Internacional (FMI) Garlicki, T. Dessa, 259, 263
FASB Statament 133, 258 acuerdos, cambiarios, 34 Garman, Mark, 182n, 188
FCPA. Véase Foreign Corrupt Practices Act de Jamaica, 32 Gasto por depreciación, 451
FCRP. Véase Foreign Credit Restraint Program Artículos del Acuerdo del, 29 Gates, Bill, 509
FDPC. Véase Fondos de inversión cerrados de país centros bancarios en el extranjero extraterritoriales, 271 GATT. Véase Acuerdo General sobre Tarifas y
Fecha de vencimiento de futuros, 163 contracomercio, 492 Aranceles
Fedwire, 111 crisis, del peso mexicano, 47 General Electric Company (GE)
Feinscheiber, Robert, 512 monetaria de Asia, 50 como, empresa pública, 79
Fenómeno de múltiples precios de mercado, 438-440 derechos especiales de giro, 31 multinacional, 17-18
Ferrarotti, Franco, 9 posición de reserva, 66 socio de Enron en India, 419
Fiat Motors, 10, 241, 335, 406 Ford Motor Co. ejemplo, brasileño de tranvías, 410
Fijación de precio del activo de capital, 435-437 euro y, 236 de trueque, 493
Filial extranjera, 507 peso mexicano y, 224, 232-233 enfoque global de, 8
Financial Accounting Standards Board (FASB), 216. retención de flujos de efectivo, 82 General Motors Corp. (GM)
Véase también FASB Statement 52 riesgo cambiario y, 261 como multinacional, 17-18
Financial Times, 97, 309, 310 Foreign Corrupt Practices Act (FCPA), 417 cotización cruzada por, 10
Finanzas del comercio internacional, 487-497 Foreign Credit Restraint Program (FCRP), 31 en el mercado automotriz mexicano, 232
ayuda gubernamental a la exportación y, 491-492 Fort Clayton (Panamá) como paraíso fiscal, 508 interés de, en Daewoo, 406-407
contracomercio, 492-495 Fortis(NL)NV, 405 inversión extranjera directa por, 395
descuento de pagarés a mediano plazo en, 490-491 Fortune 500, compañías de Gernon, Helen, 21
transacción típica, 488-490 contratos a plazo y, 210 Ghandour, Osman, 166
Finanzas internacionales, globalización y, 5-10 propiedad concentrada y, 86 Giddy, Ian, 221, 279n, 289
Finlandia, costos de la unión monetaria y, 42-43 France Telecom SA, 405 Gill, Phupinder, 166
Fiorani, Sam, 406 Francia Glaesser, E., 90, 102
First Atlantic Commerce Ltd., 508-509 bimetalismo en, 26 Glass-Steagall Act, 10
First Chicago Corp., 280 gobierno corporativo en, 85 Glassman, Debra, 377, 387
First Interstate Bancorp., 280 inversión extranjera directa y, 395-395 Glaum, Martin, 243, 434, 446
Fisher, Irving, 160 métodos de traducción contable, 251 Glaxo, 10
FitchRatings, 300, 303, 348 multinacionales en, 18 Gleason, Eric S., 410
Flood, Eugene, 243 patrón oro y, 27 Glen, J., 387
Flotación, independiente, 34-35 Frankle, Alan, W., 475, 486 Glickenhaus, Seth M., 407
intracompañías, 475 Franks, Julian R., 93n, 94n, 102 Glickenhaus & Co., 407
Flujo de efectivo Franquicias, 402 Global Crossing Ltd., 9, 78, 405
cambios incrementales del, 450 French, K., 377, 387, 425, 446 Global Portfolio, 377
cobertura para proteger, 237-239 Frenkel, Jacob, 145-146, 160 Global Stock Markets Factbook (Standard & Poor’s
contractual, 192, 227-228 Friedman, E., 95, 102 Corp.), 322
de operación después de impuestos, 458 Friedman, Milton, 45, 57 Globalización, 4-24
disponible, 81 Froot, Kenneth, 208 de mercados, de acciones, 325-327
para los inversionistas, 453 Fuerzas Armadas de Filipinas (FAF), 494 financieros, 5-11
en exceso, 472 Fung, William, 387 euro y, 11-13
entre filiales, 469 Furman Selz, 407 liberalización comercial y, 13-15
exposición operativa y, 228-232 Furness, Chris, 113 multinacionales y, 16-19
fondos restringidos, 454 Furs.com, 509 privatización y, 15-16
interno/externo, 473 Fusiones y adquisiciones Globalizarse, 5
modelo de valor presente, ajustado, 453-460 en, extranjero, 395, 404-410. Véase también Inversión GM. Véase General Motors Corp.
neto descontado, 449-451 extranjera directa Gobierno. Véase Gobierno corporativo
Índice.indd 525 18/12/06 17:12:35

Gobierno corporativo, 9-10, 78-103 Honda Motors Incumplimiento

cotización en bolsas internacionales y, 433-434 inversión extranjera directa, 64, 394-395 de subsidiarias, 442
definición, 9, 78 motivada por barreras comerciales, 399 en emisión de bonos, 300
ley y, 88-96 producción en el extranjero, 7 India
en beneficios personales del control, 95 Hong Kong, tipos de cambio en, 51-52, 93 crisis monetaria de Asia y, 51
en mercados de capitales y en valuación, 95-96 Hooft Graafland, Rene, 301 cumplimiento de contratos, 6
en propiedad y control, 91-95 Horwitz, Tony, 503n, 512 desregulación, 356
norma de, en Reino Unido, 434n HSBC Holdings PLC, 268, 305-306, 405 Enron e, 6, 411, 419-424
orientado a bancos frente a orientado al mercado, Hsieh, David, 387 subcontratación en, 14-15
96 Huang, Roger D., 131 tamaño de la economía de la, 147
problema, de agencia en. Véase Problema de Hughes, Jennifer, 109 Indicadores, del flujo de efectivo, 249
agencia Hull, John, 182n, 188 de gastos, 249
principales en, 79-80 Hultman, Charles W., 269n, 271n, 289 financieros, 249
reforma de, 96-99 Hume David, 28, 71n, 281-283 mercado de ventas, 249
Goldberg, Lawrence G., 270n, 289 Hungría, análisis del riesgo político en, 415 precio de venta, 249
Goldman Sachs & Co., 236-237, 305, 312, 406 Husted, Steven, 21 transacciones y acuerdos entre compañías, 249
Goodyear Tire & Rubber Co., 224 Hutchison Whampoa (Hong Kong), 93 Indices, Big Mac, 142-143
Gorton, G., 102 Hymer, Stephen, 398, 421 Bonos Gubernamentales Globales, 308
Grabbe, J. Orlin, 76, 131, 174, 182n, 188, 215 Compuesto de Merrill Lynch ADR, 376
Grace, Peter, 84
Gran Bretaña. Véase también Reino Unido
I de bonos gubernamentales domésticos, 308
de bonos gubernamentales de la Unión Europea, 308
patrón oro y, 27-28 Iacocca, Lee, 407 de rentabilidad, 450
periodo entre guerras, 28-29 IAPM. Véase Modelo de fijación de precio del activo europeos, 322
Gran Depresión, 29 internacional Lejano Oriente, 322
Granjas de servidores, 508 IBA. Véase Ley de la Banca International de 1978 mercado de, bonos, 308-310
Grant Thornton, 101 IBF. Véase Servicios de la banca internacional capitales, 322-325
Greenleaf, James, 221 IBM Mundial (Morgan Stanley Capital International), 322
Greenspan, Alan, 73 acciones cotizadas cruzadas, 5, 10, 422 Países Nórdicos, 322
Greenwich Associates, 109 como, empresa pública, 79 Indonesia, crisis monetaria de Asia e, 48-52
Gresham, ley de, 26 multinacional, 17-18 Industria farmacéutica, 237-239
Grieveson, Grant and Co., 430 exportación de computadoras personales por, 403 Inflación, 461
Griffin, John M., 333, 336 inversión extranjera directa por, 395 economías en, 250-256
Grosse, Robert, 270n, 289 swap de divisas por, 338 efecto Fisher e, 147-149
Groupe Credit Agricole, 268 IED. Véase Inversión extranjera directa hiperinflación, 28
Grubel, H. G., 379, 387 IFC. Véase Corporación Financiera Internacional paridad poder de compra y, 380
Grupo, de los Diez (G-10), 272 III. Véase Impuesto de igualación de intereses riesgo de, 380
de venta, en venta de bonos, 303 Imdieke, Leroy F., 250, 263 tasas de, 147
directivo, en ventas de bonos, 303 Imperfecciones del mercado, 6-7, 207, 398 Informe de exposición por traducción contable, 454
Guinness, 427 Importaciones, 487-490 ING Group, 69, 162, 268
USA (2004), 62 Ingersoll, Jonathan E., 169n, 188
Impuesto(s), 498-512
H a nivel mundial, 503
Ingreso(s)
activo, 499
Haerter, Holger, 236 al valor agregado, 501-503 de, subsidiaria, 505
Hammond, Grant T., 492, 493, 494, 497 ambiente nacional, 503-505 sucursal, 505
Haried, Andrew A., 250, 263 certificados estadounidenses de depósito y, 328 factoriales, 63
Harris Corp., 494 corporativos progresivos, 208 pasivo, 501
Harris, Robert, 408, 421 créditos por pago de impuestos en el extranjero e, productivo, 499
Harvard Business Review, 78 504-505 Subparte F, 510
Harvey, Campbell, 425, 446 sesgo doméstico en inversión y, 380 Integración vertical, 398, 401-402
Harvey, Santhi C., 492n, 493-494, 497 de igualación de intereses (III), 31 Intel Corp. 229
Hashim, Al, 21 deducibilidad de, 423 Intermediario financiero, en el mercado de swaps, 338
HavenCo., 508 pago de intereses de los, 451-452 no bancarios, 110
Haworth, H., 386 directo, 499 International Accounting Standards Board, 248
HBOS, 268 en precios de transferencia, 480-482 International Business Machines. Véase IBM
Heenan, David, 421 flujos de efectivo operativo después de, 458 Instrumentos, derivados o de créditos contingentes, 163
Heineken, 300-301 indirecto, 501 financieros derivados, 163, 164, 273
Hekman, Christine R., 243 objetivos de los, 498-499 Interés, abierto, 167
Hennart, Jean-Francois, 492n, 493, 495, 497 progresivos, 208, 504 hipotecario, 504
Henry, Petrer, 11n reducción de, 505-510 Intermediario financiero de swaps, 338
Heston, Steven L., 333, 336 corporaciones extranjeras controladas por, 510 Internal Revenue Service (IRS), 323, 466, 478
Hietala, Pekka, 439, 446 filiales extranjeras y, 507 Internalización hacia atrás, 408-409
Hillary, John, 221 ingreso de sucursales y de subsidiarias, Intervención, en el mercado cambiario, 110
Himmel, H., 243 505-507 Inventarios, traducción contable, 248
Hiperinflación, 28, 141 paraísos fiscales para, 507-510 Inversión(es). Véase también Inversión de portafolios
Hipótesis, eficiencia de los mercados, 149 retención de, 295-296, 501 beneficios de, 7-8
expectativas insesgadas, 278 riesgo político e, 410 de capital en el extranjero, 316
senda aleatoria, 149-151 sobre, ganancias de capital, 298 de portafolio, 65, 356-391
Hoechst, 404 la renta, 477-478, 499-501 bonos en la, 367-368
Hoffmeister, J. Ronald, 331, 336, 374, 387 territoriales, 503-504 certificados estadounidenses de depósito en la, 374
Hogan, Ken, 387 Tobin, 51 en cuenta de capital, 65
Holland, John, 466 uniforme, 504 fondos de, cobertura en la, 375-377
Holstrom, B., 102 Incentivos, 494, 504, 507 país en, 371-374
Índice.indd 526 18/12/06 17:12:39

fondos mutuos en, 368-370 datos macroeconómicos del, 46 Kumar, Alok, 380, 386
óptima, 359-365 desregulación y, 356 Kuntz, Joel D., 505n, 512
sesgo doméstico en, 377-380 Foreign Exchange and Foreign Trade Control Law, 41 Kwok, Chuck Y. K., 210-211, 221, 446
tipos de cambio e, 365-367 inversión de, en Estados Unidos, 64
WEBS en la, 375 extranjera directa y, 395-398
directa. 493. Véase también Inversión extranjera keiretsu, 8, 85, 284, 428
L
directa mercantilismo y, 71 La Porta, R., 88, 89n, 91, 93n, 95, 102
en, contabilidad de balanza de pagos, 64-65 métodos de traducción contable, 251 La riqueza de las naciones (Smith), 79
el extranjero, 61. Véase también Inversión multinacionales en, 18 Lackey, Ryan, 508
extranjera directa patrón oro y, 27 Laffer, Arthur, 45
países menos desarrollados, 279-284 tendencia de la balanza de pagos en, 70-72 Lai, Tsong-Yue, 12n, 466
institucional. Véase Inversión en portafolio Voluntary Restraint Agreement, 394 Laker Airlines, 223
internacional en portafolio. Véase Inversión de Jayaraman, Narayanan, 331, 336, 446 Laker, Sir Freddie, 223
portafolios Jayhawk China Fund, 375-376 Lang, L. H. P., 102
redenominada, 133 Jensen, Michael, 80, 81n, 82, 83, 102, 409, 421 Lang, Mark, 434, 446
regla del hombre prudente, 380 Jesswein, Kurt, 210-211, 221 Larsen, Glen hijo, 160, 387
totalmente nuevas, 395, 404, 406, 408 Jobs, Steve, 81, 84 Lauriero, Paul, 207
vertical hacia adelante, 402 Johannesburg Securities Exchange (JSE), 325 Laux, Paul, 223, 243
vertical hacia atrás, 402 Johnson, S., 95, 102 L/C. Véase Letras de crédito
Inversión extranjera directa (IED), 64, 394-421 Jong-Hyun, Choi, 97 Lealtad, deber de, 79
adquisiciones en el extranjero como, 404-410 Jorion, Philippe, 57, 160, 223, 243, 387 Lee, Kwang Chul, 446
activo intangible e, 401 Joshi, Manohar, 420-421 Lehman Brothers, Inc., 305-306, 406-407
barreras comerciales e, 399-400 J.P. Morgan and Company, 280 Lehman, Bruce, 145, 160
ciclo de vida del producto e, 403 Índices de Bonos Gubernamentales Domésticos, 308 Lehn, K., 102
diversificación de accionistas e, 403-404 Índice de Bonos Gubernamentales Globales, 308 Lemmon, M. L., 102
integración vertical e, 401-402 JPMorgan Chase, 268, 301, 305-306, 335, 348, 375 Lessard, Donald R., 243, 379, 387, 442, 446, 449, 453,
mercados de trabajo e, 400 Juego de suma cero, 122, 163-164 454n, 455, 466
riesgo político en la, 410-417 Jurisdicción de tasa cero, 508 Letra de cambio. Véase Carta a plazo
administración del, 414-417 Levi, Maurice, 221
macro, 410 Levich, Richard, 152, 160, 446
medición, 411-414
K Levine, R., 96n, 102
micro, 411 Kamath, Shyan J., 267, 289 Levitt, Arthur, 84, 97
tendencias de la, 395-398 Kane, Alex, 21, 278n, 289, 446 Levy, H., 379, 387
Investec, 325 Kang, Jun-Koo, 102, 379, 421 Ley. Véase también Regulación; Normas
Investigación y desarrollo, 236 Kao, G., 331, 336 civil de Escandinavia, 88
Investment Companies Yearbook 2001 (Thompson Kaplan, Richard L., 512 civil de Francia, 88
Financial), 316 Kaplan, S. N. 102 consecuencias de la, en el gobierno corporativo, 90-96
Investment Company Act, 375 Kaplanis, Evi, 377, 378n, 380, 386 consuetudinaria, 88, 95
IRS. Véase Internal Revenue service Karolyi, G. Andrew, 87, 102, 331, 332n, 333, 336, 425, Control de Divisas y de Comercio Exterior (Japón), 141
Isenberg, Joseph, 512 433, 435, 446 convertibilidad, 52
ISI Publications Ltd., 508 Kearny, John, 208, 237n, 243 de la Banca Internacional de 1978 (International
iShares MSCI, 323-324, 325 Keasey, K., 86, 103 Banking Act, IBA), 270-271
Islam, inversiones e, 491 Keiretsu (grupos japoneses de negocios) ley civil de Francia, 88-89
Islas Anglonormandas, 508 crecimiento de los, 8 Mercado de Valores de 1934, 295
Italia crisis bancaria del Japón y, 284 Mercado de Valores de 1993, 295. Véase también
emisiones globales de bonos en, 296 riesgo de incumplimiento bancario, 428 Securities and Exchange Commission
inversión extranjera directa y, 396, 398 tenencia cruzada de capitales entre, 85 orígenes de, 88-91
ley civil e, 88 Keller, Maryann N., 407 Reserva Federal, 269-270
métodos de traducción contable, 251 Kemp, Donald, 76 un solo precio (LUP), 133
Ito, Takatoshi, 122, 131 Kennedy, John F., 31 Lewent, Judy, 208, 237n, 243
Keun-Hee, Lee, 93 Lewis, Karen, 378-379
Keynes, John M., 30, 133, 160 Liberalización, del comercio, 4, 13-15
J Khandwala, Amir, 374, 387 LIBOR. Véase Tasa interbancaria de oferta de Londres
Jacobs, Andreas, 446 Khodorkovsky, Mikhail, 6 Libra esterlina, 294-295. Véase también Depreciación
Jacque, Laurent, 243 Khorona, A., 375, 387 Libre comercio, 493
Jacquillat, B., 387 Khoury, Sarkis, 221 Libro de órdenes con precio límite, 319
Jaffee, Jeffrey F., 21, 447, 460n, 466 Kim, Yong Cheol, 303, 312 LIFFE. Véase London International Financial Futures
Jagtiani, Julapa, 446 Kim, Yong H., 476, 486 Exchange
Jaguar, 61 Kinleberger, Charles, 398, 421 Lighstrone, S. B., 243
Funds, 376 KLM, 10 Lim, J., 372n, 386
Janakiramanan, S., 437, 440, 446 Knight, Phil, 21 Limitación total de créditos por pagos de impuestos en el
Jang, Hasung, 97 Kobrin, Stephen, 421 extranjero, 505
Japan Airlines, 60, 235 Kohl, Helmut, 40 Línea de mercado de capitales en Estados Unidos
Japan Fund, 369 Kohlhagen, Steven, 182n, 188 (CML), 370, 370n
Japón Koisumi, Junichiro, 68 Lins, K. V., 102
adquisiciones internacionales y, 409 Kolodny, Richard, 369n, 371n, 373n, 387, 409, 421 Lins, Karl, 434, 446
bonos de moneda doble, 299 Kopits, George, 512 Lipsey, R., 145, 160
colapso del mercado accionario en, 284 Korea Fund, 373 Liquidación de saldo de balanza de pagos, 65
concentración de la propiedad y, 85 Koskinen, Yrjö, 40, 57 Liquidez, 316-318, 433, 435
controles de capital en, 140-141 Kravis, I., 145, 160 Lloyd’s of London, 417
costo de capital, 426-430 Krugman, Paul, R., 21 Loayza, N., 96n, 102
crisis bancaria en, 284 Kumagai Gami, 410 Loderer, Claudio, 446
Índice.indd 527 18/12/06 17:12:43

London International Financial Futures Exchange control corporativo, 87-88 Mercado primario
(LIFFE), 215 de llamada (call market), 320 de capitales, 319
Longin, Francois, 359, 387 dinero, 274-279, 488 de eurobonos, 303-306
Lopez-de-Silanes, F., 88, 89n, 91, 93n, 95, 102 emergentes, 46, 371 Mercado secundario
Losq, Etienne, 446 eurocrédito, 276-277 cotización cruzada como, 433
Louis Vuitton Moet Hennessy, 301 eurodólares, 271 mercado de capitales, 319
Luehrman, Timothy A., 466 euromonedas, 266-267, 274-276 de eurobonos, 306
Luenberger, David G., 466 financieros mundiales parcialmente integrados, deuda de países menos desarrollados, 281
Lufthansa Airlines, 205 436-437 Mercados de acciones (o de patrimonio), 313-336. Véase
LUP. Véase Ley de un solo precio FX. Véase Mercado cambiario también Inversión en portafolio
Lutz, Robert A., 407 imperfecto de trabajo, 398 acciones globales registradas, 332
LuxCel Group, 206 integrados frente a segmentados, 424-426, 436 beta mundial, 361
Lyons, Richard K., 121-122, 131 interbancario, 108-109, 114-115, 117, Véase también call market o mercado de opciones de compra, 320
Mercado cambiario capitalización del mercado, 314-315, 318
M intermediarios, 319
internacional de bonos. Vanse Mercado de bonos;
características riesgo-rendimiento, 361-365
comercio internacional en los, 324-332
Machlup, Fritz, 57 bonos acción Yankee, 327
MacKinnon, Robert, 48 internacionales de capitales. Véase Mercados de certificados estadounidenses de depósito,
Magee, Stephen, 401, 421 capitales 328-332
Maharashtra State Electricity Board (MSEB, India), 419 laboral imperfecto, 400 cotización cruzada de acciones, 325-327
Malasia, crisis asiática y, 48-52 mayorista o interbancario, 109 mercado europeo de acciones, 327-328
Mandel, Robert, 421 minorista o de clientes, 109 costo, de capital en, 435, 448
Mandler, Udo, 434, 446 Monetario Internacional (MMI), 166 promedio ponderado de capital y, 423
Mannesmann AG, 9, 404-405 mundial de capitales totalmente integrado, 436 corredores, 319
Mantenimiento del desempeño del bono, 164 viva voz o piso de remates (crowd traiding), 320 e integración global, 324-325
Manufactura Mercado cambiario, 106-131. Véase también Tipos de especialistas en, 319
por multinacionales, 17 cambio estructura, prácticas y costos, 319-320
secuencia líneal en la, 402 definición del, 106 europeos, 327-328
sitios de producción a bajo costo, 234-235 dólar en el, 12 factores que afectan los rendimientos, 332-333
Manufacturer’s Hanover Corp., 280 estructura y funciones del, 107-111 índices, 322-325
Mao-Wei Hung, 387 participantes en, 109 iShares MSCL en, 323-324
Mao Ze-dong, 411 relaciones con bancos corresponsales y, 111 medidas de, concentración de mercados, 318-319
Marcus, Alan J., 21, 278n, 289, 446 exposición en el, 475-476 desempeño de Sharpe, 361, 365, 367, 370, 391
Margen, 163 futuros y opciones en el, 162-188 liquidez, 316-318
Marray, Michael, 427 contratos de futuros, 163-165 mercado, continuo, 320
Marsh, Peter, 17 de opciones, 172-173 de agencia, 319
Marshall, Andrew P., 256, 263 de tasas de interés extrabursátil, 319
Marin, Dalia, 495, 497 en eurodólares, 171-172 NASDAQ, 319
Mark, Rebecca P., 419 fórmula para valuar opciones tipo europeo en, perspectiva estadística, 313-319
Mascarella, Chris, J., 336 182-183 prácticas comerciales, 319-320
Masulis, Ronald W., 131 futuros de divisas, 165-170, 174 primario, 313, 319
Mayer, Colin, 93n, 94n, 102 modelo binomial de fijación de precios de las propiedad de acciones extranjeras y, 437-442
Mazda Motors, 395 opciones y, 181-182 puntos de referencia (benchmarks), 320-323
Maximización de la riqueza de los accionistas, 8-10 opciones de divisas, 173-174 rendimientos de, 332-333
MC. Véase Mecanismo cambiario pruebas empíricas de, 184 riesgo cambiario y, 365-367
McCauley, Robert, 426, 428n, 429n, 446 relación con valuación de opciones tipo, americano, RND. Vase Certificados estadounidenses de depósito
McConnell, John, 80n, 98n, 99, 102, 434n, 446 177-179 secundarios, 313, 319
McDonald’s Corp., 301, 395 europeo, 179-181 World Equity Benchmark Shares, 370, 375
McGraw-Hill Companies, 406 valuación de las opciones, 174-177, 215-216 y capitalización de países, 313-316
McKinnon, Ronald, 72-73 mercado a plazo, 123-127, 150 Mercados de capitales, 95-96
MDS. Véase Medida Sharpe del desempeño mercado al contado, 111-122 en la Unión Europea, 11
Mecanismo, cambio (MC), 38 arbitraje triangular en, 121 equilibrios de los, 442
de flujo precio-mercancía, 28, 282 comercio en el, 117-118 globalización de los, 10-11
Meckling, W., 80, 81n cotizaciones, 114-116 propiedad y, como consecuencia de la ley, 92
Medida(s), de concentración del mercado, 318-319 de cambios cruzados, 118-119 totalmente, segmentados, 436
de aversión al riesgo agregado, 435-436 diferencia entre precio de compra y precio de venta, integrados, 436, 448
Medida Sharpe del desempeño (MSD), fórmula de la, 361 116-117 valuación y, 95-96
fondos mutuos internacionales, 370 microestructura del, 121-122 Mercados de mostrador (over-the-counter) (OTC)
medición de ganancias con la, 365 volatilidad en el, 5-6 acciones, 319
portafolio óptimo y, 367, 391 Mercado de bonos, 293-312. Véase también Inversión al contado y a plazo, 107
Meek, Gary, 21 de portafolio certificados, de depósito globales, 426
Meese, Richard, 151, 160 de inversiones internacionales, 367-368 estadounidenses de depósito y, 430
Melamed, Leo, 166 distribución monetaria del, 299-300 moneda interbancaria, 166
Melvin, Michael T., 21, 122, 131 enfoque estadístico, 293-394 opciones de divisas, 173
Mercado(s), a plazo, 123-127, 150 evaluación de la calidad crediticia del, 300-303 Mercados financieros, 10-11. Véase también Finanzas
al detalle (cambiario), 109 extranjeros y eurobonos, 294-296 internacionales
asiático de dólares, 274 índices del, 308-310 desregulación, 10-11
agencias, 319 mercado, de eurobonos, 303-308 globalización de los, 10-11, 356
cambiario internacional de Singapore, 162 global de swaps, 8 hipótesis de la eficiencia de los mercados, 149-150
cambiario para clientes (menudeo), 109 nacionalidad y tipo de usuario, 299-300 imperfecciones de los, 6-7
capitales totalmente segmentado, 436 riesgo cambiario y, 365-367 integración de los, 4-5
completos, 350 tipos de instrumentos, del, 296-299 integrados frente a segmentados, 424-426
Índice.indd 528 18/12/06 17:12:47

lecciones aprendidas en la crisis monetaria asiática, Modelo, binominal de fijación de precios de las subsidiarias en el extranjero, 505
51-52 opciones, 181-182 sucursal en el extranjero, 505
nuevo orden mundial, 46 fijación de precio del activo(s), de capital (CAPM), swaps de deuda por capital y, 281-283
parcialmente integrados, 436 370n, 424-425, 435 Mundell, Robert, 11, 40, 44-45, 57
Mercados monetarios internacionales internacionales (IAPM), 435, 440 Munger, Charlie, 84
acuerdos a plazo sobre tasas de interés, 141-143 valor presente. Véanse Modelo de valor presente Mur, Lazaro, 508
creación de la euromoneda, 290-291 ajustado (VPA); Análisis de valor presente neto Murphy, K., 83, 102
eurocréditos, 140-141 (VPN) Myers, Stewart C., 460n, 466
euronotas, 143 Modigliani, Franco, 208, 452-452, 466 Mutual Fund Monthly, 377
mercado de euromonedas, 138-140 Modigliani-Miller, ecuación de, 450-452
papel eurocomercial, 143
Mercado spot, 111-122
Mohamad, Mahatir, 376
Moneda(s). Véanse también Dólares; Exposición
N
arbitraje triangular en, 121 adquisición, 433 Naciones Unidas, 395, 406
cobertura con contratos a plazo y, 228 cobertura de facturas mediante, 204-205 Napolitano, Gabrielle, 252, 263
cotizaciones, 114-116 composición de reservas de divisas, 67 Nasser, Gamal, 411
de tipos de cambio cruzados en, 118-119 compuesta, 38 National Association of Security Dealers Automated
diferencial entre precio de compra y venta (spread), denominación, 227 Quotation System (NASDAQ), 319, 376, 426
116-117 depreciación de la, 28, 63-64, 66, 258-259 National Food Autority Philippines, 494
exposición por transacción en el, 196 derechos especiales de giro y, 31-32 Neal, R., 372n, 386
microestructura del, 121-122 facturación, 204-205 Negociación directa, 483
pronóstico del, 150, 153 fijas, 110 Nelling, E., 375, 387
transacciones en, 117-118 funcional, 248-249 Nelson, John, 113
Mercantilismo, 71 internacionales, 275 Nenova, T., 95, 103
Mercedes-Automobil Holding, 93 métodos de traducción contable, 245-247 Nestlé Corporation
Mercedes-Benz, 406 numerarias, 362 como, certificado estadounidense de las hojas rosas,
Merck & Co., 208, 237-239 redenominadas, 228 377
Merrill Lynch, 305 reporte, 248-249 multinacional, 17-18
Merton Robert, 182n, 188, 376, 380, 387 reserva, 30-31 inversión extranjera directa por, 395
Meses de liberación, de contratos de futuros, 163 sobrevaluación/subvaluación, 146-147 restricción a la propiedad de capital extranjero por, 7,
Metalclad Corp., 224 tipo de cambio efectivo real de la, 145 438-440
Metcalf, Gilbert E., 512 transacción; Exposición por traducción canasta, 38 tratos de fusiones y adquisiciones, 405
Métodos, cuarto (precios de transferencia), 479 vinculación a otra moneda (fijación), 34 Neumeir, Shelley, 497
descuento ajustado al riesgo, 460 Monnet, Jean, 40 Neutralidad, capital-exportaciones, 499
equivalencia bajo certidumbre, 460 Moody’s Inverstors Service capital-importaciones, 499
fuente en tributación, 503-504 calificación del mercado de bonos, 300, 303, 312 exportaciones, 499
monetario/no monetario de traducción contable, proveedores de swaps en informes del, 348 fiscal, 499
245 Moore Global Fund, 376 importaciones, 499
recuperación, 450 Morck, Randall, 85-86, 103, 408, 421 de nacionalidad, 499
residencial, en tributación, 503 Morgan Grenfell, 43 tributaria, 499
sustracción, en impuesto al valor agregado, 501 Morgan Guaranty, Ltd., 351, 430 Neutrogena, 207
tipo de cambio corriente, 246-247 Morgan Stanley, 305, 413 New York Board of Trade, 167
traducción, contable, 245-247 Morgan Stanley Capital International (MSCI), 322, 375 New York University, 152
temporal, 245-246, 249 Morningstar, Inc., 377 Ng, David, 380, 386
corriente/no corriente, 245-247 Morningstar American Depository Receipts, 377 Ng, Lilian, 377, 380, 386
Mettalgesellschaft, 208-209 Multinacionales, 4, 16-19 Nike Inc., 21
Meuller, Gerhard G., 21 administración de efectivo en. Véase Administración Nikkei 225 Index, 162
México de efectivo Nilsson, Mattias, 40, 57
balanza comercial, 63 análisis de opciones reales, 461-463 Nissan Motor Co., 234, 282, 394
bancos estadounidenses acreedores de, 280 centro de refacturación, 206 Nivel de riesgo equivalente al nacional, 365
crisis, de la deuda, 279-280 decisiones de producción, 4, 17 Nokia, 79
del peso, 46-48, 76, 224 definición, 16 Normas. Véase también Ley del Mercado de Bonos
desregulación en, 356 eficiencia de, 17 adecuación de capital, 272-274
inversión extranjera directa y, 396-398 empresa extranjera, controlada, 505, 510 banca internacional, 268-271
inversionistas extranjeros y, 356 no controlada, 505 controles bursátiles, 454
problema de la balanza de pagos de, 76 estructura de capital, 422 normas de capital suficiente, 272-274
Micro (político) riesgo, 411 FASB y, 245, 248, 259 precios de transferencia, 478-479
MicroWarehouse Corp., 84 fondos congelados de, 485 seguridad nacionales, 295
Microestructura del mercado, 121-122 fusiones y adquisiciones en el extranjero, 395, 404-410 Nomura Securities, 305, 348
Microsoft Corporation, 79, 509 gobierno corporativo y, 9, 78-98 Norton Rose, Inc., 491
Middagh, Todd, 509 imperfecciones del mercado y, 6-7 Noviello, Joe, 113
Mihud, Y., 446 incumplimiento por subsidiarias y, 442 Novo Industri, 430-431
Miles Lab, 430 inversión extranjera directa por, 394-403 VPN. Véase Valor presente neto (VPN), análisis de
Miller, Darius P., 296, 312, 336, 434-435, 446-447 las más grandes del mundo, 18 NTL, Inc., 405
Miller, Merton H., 208-209, 451-452, 466 modelo del valor ajustado presente de las, 450-453 NTT DoCoMo, Inc., 405
Miller-Modigliani, tesis de, 208 oficina representativa, 269 Nueva Zelanda, privatización en, 16
Mills, William, 79 portafolio de posiciones monetarias, 206 Nurkse, Ragnar, 58
Mitsubishi (Japón), 8, 377 precios de transferencia, 467-483. Véase también NYSE. Véase Bolsa de Nueva York
Mitsubishi Tokyo FG, 268 Precios de transferencia
Mitsui (Japón), 8
Mittoo, Usha, 425, 447
productos de administración del riesgo, 210-211
riesgo político y, 410-417
O
Mizuho Financial Group, 268 servicios de diversificaciones de accionistas, 403 Obstfeld, Maurice, 21
MMI. Véase Mercado Monetario Internacional sistema bancario corresponsal, 111, 269 OCDE, 413
Índice.indd 529 18/12/06 17:12:50

Of Public Credit (Hume), 282 Oracle Corp., 84 en presupuestación de capital, 456, 461
Ofed, Eli, 223, 242 Orden, con precio límite, 319 evidencia de, 144-147
Oferta de dinero, 161 de mercado, 319 índice Big Mac, 142-143
Officer, Dennis T., 331, 336, 374, 387 Organización(es), de Países Exportadores de Petróleo sesgo doméstico en las inversiones y, 380
Oficina representativa, de bancos, 269 (OPEP), 280, 495 tipos, de cambio y, 161
Ohio State University, 209, 379, 394 Mundial del Comercio (OMC), 14, 413 real de cambio y, 143-144
Ohmae, Kenichi, 76 no gubernamentales (ONG), 97 Park, Jinwoo, 331, 336
Old Mutual’s South Africa Trust (SAT), 325 para la Cooperación y el Desarrollo Económico, 16 Parmalat (Italia), 9, 78-79, 86, 101-102
O’Neill, Paul, 72 Originals Online Ltd., 509 Parsley, David C., 303, 312
ONG. Véase Organizaciones no gubernamentales Oro Partida Bharatiya Janata (BJP, India), 419
Opcion(es), 174-184 bimetalismo, 26 Partido del Congreso, India, 420-421
abandono, 462 como activo de reserva internacional, 66 Pase del tipo de cambio (pass-through), 232
at-the-money (a la par), 174, 184 desmonetizado, 32 Patrón, de cambio oro, 30, 32
cobertura con, 198-200, 216-218, 239 OPIC. Véase Overseas Private Investment Corporation dólar, 72-73
como inversión riesgosa, 162 Ossa, Felipe, 348 oro, 27-28, 66
compra (call) o de venta (put), 210 Otani, Ichiro, 140, 160 plata, 26
compuesta, 210 Overseas Private Investment Corporation (OPIC), 417 PBOT. Véase Philadelphia Board of Trade
contratos de, 172-173 PCGA. Véase Principios de contabilidad generalmente
crecimiento, 462
definición, 172
P aceptados en Estados Unidos (US-GAAP)
PEF. Véase Paridad de expectativas a plazo
de, de acciones, 83 Pacific Index, 322 PEFCO. Véase Private Export Funding Corporation
compra (call option), 173-175, 298 Pagaré(s), 489-490 Pérdidas, realizadas y no realizadas, 251
divisas, 173-174, 201, 214-216 de tasa flotante (NTF), 297-298, 342 y ganancias, realizadas y no realizadas, 251
venta, 173-174, 177 Pago(s) Peroni, Robert J., 505n, 512
divisas. Véase también Opciones de futuros de de cupones Perot, Ross, 20
divisas bonos de moneda doble, 298-299 Peso argentino, crisis del, 52-53
como cobertura, 198-199, 215-220, 239 instrumentos de mercados internacionales de bonos, Petrucci, Pandolfo, 45
cotizaciones de, 175 299 Philadelphia Board of Trade (PBOT), 166
mercados de, 173 pagarés a tasa flotante, 297 Philadelphia Stock Exchange (PHLX)
futuros de divisas, 174 en efectio y por anticipado, 488 comercio de, futuros de divisas, 166-167
in-the-money (sobre la par), 174, 184 por corrupción, 417 opciones de divisas, 173, 175, 215
los fundamentos, 216 País(es), modelo de fijación de precio de las opciones y, 181,
mercado extrabursátil, 173-174 anfitrión 184
modelo binomial de fijación de precios de las inversión extranjera y, 483 Philippine International Trading Corporation (PITC),
opciones, 181-182 riesgo político en, 410-417, 462 494
momento oportuno, 462-463 Bajos, inversión extranjera directa y, 395-398 Phillippi, Joseph S., 406-407
negociadas en la bolsa, 174 desarrollados PIBOR. Véase Tasa interbancaria de oferta de París
out-of-the-money (bajo la par), 174, 184 como clasificación del Banco Mundial, 495 Pilgrim’s Pride, 224
primas, 173 capitalización de, 314-315, 318 Planeación estratégica, 238
pruebas empíricas de, 184 razón de rotación en mercados accionarios, 316 Plataforma 3000 de Reuters FX Dealing, 166
razón de cobertura, 182 del Bloque Oriental de Europa, 15 Playcentric.com, 508-509
reales, 461-463 menos desarrollados (PMD). Véase también Países Plusvalía, 63
suscriptores de, 173 subdesarrollados PMCP. Véase Promedio móvil a corto plazo
suspensión, 462 crisis de la deuda en, 279-284 PMD. Véase Países menos desarrollados
tipo, americanas, 177-179, 216 inversiones en, 282-283 Poder de compra, 106
europeo, 179-183, 216 privatización y, 16 Polfliet, R., 301-303, 312
valor de las, en el tiempo, 179 subdesarrollados. Véase también Países menos Política(s), de abastecimiento, 235
valor, al vencimiento, 174, 177 desarrollados flexibles de subcontratación, 235
intrínseco de, 177 acción Yankee y, 327 monetaria, en la Unión Europea, 11, 40
venta capitalización de, 315-316 sobre margen de ganancia, 476-477, 481-483
cobertura con, 203 razón de rotación en mercados de participación, 316 Poniachek, Harvey A., 215
cotizaciones de las, 175 Panamá, como paraíso fiscal, 508 Porsche AG, 236-237
definición, 173 Papel eurocomercial, 266, 279 Portafolio, de arbitraje, 134
modelo de valuación de tipo, americano, 177 Paracha, Mohammed, 491 de mercado, 424, 436
europeo, 184 Paradoja de Triffin, 31 en país extranjero, 436
valor al vencimiento, 174 Paraíso fiscal, 501, 507-510 mundiales, 436
volatilidad de las, 182 Paridad. Vanse Paridad de tasas de interés; Pariedad sustitución, 440
y precio de ejercicio, 173 poder de compra Portafolios internacionales óptimos, 359-365
Opción tipo americana definición, 216 de las tasas de interés, 132-141 bonos en, 367
ejercicio de la, 181n al descubierto, 138 composición de, por domicilio del inversionista,
valor al vencimiento arbitraje con cobertura de tasas de interés, 135-137 362-363
de compra, 175 cobertura con mercado de dinero y, 197-198 estadísticas del mercado accionario y, 359-360
de venta, 177 derivación de la, 132-135 ganancias de, provenientes de la diversificación
valuación de la, 177-179, 184 desviaciones respecto a la, 138-141 internacional, 364-365
Opción tipo europea diagrama de, 136 medida Sharpe de desempeño y, 360-361
definición, 173, 216 efectos Fisher en la, 147-149 resolución de, 386, 390-391
fórmula para valuar, 182-183 precios de futuros y, 205-206 Portal del sistema de comercialización del mercado
relaciones de precios, 179-181 tipos de cambio y, 138 secundario, 426-427
valor al vencimiento, 174, 177 poder de compra, 141-147 Porteba, J., 377, 387, 425, 446
valuación por límites, 179-183 de lira turca, 159 Posición larga (de compra)
OPEP. Véase Organización de Países Exportadores de depreciación de la moneda y, 250 futuros, 163
Petróleo e inflación, 380 mercado cambiario, 124-125
Índice.indd 530 18/12/06 17:12:54

venta (corta o al descubierto y mercado cambiario, modelo de valor presente ajustado en,
124-125 455-456
Q
futuros y, 163 tipo de cambio futuro esperado y, 456 q de Tobin, 86n
y opciones, 173 paridad de poder de compra en la, 461 Quantum Fund, 376
Prasad, Anita, 223, 242 Presupuesto de efectivo, 468. Véase también
Precedente judicial, 88 Administración de efectivo
Precio. Vanse también Teoría de valuación de activos; PriceWaterhouseCoopers, 499-500
R
Precios de transferencia desbordamiento de los precios, efecto de, 436 Raab, Michael, 236
activo fijo, 435-437 Prima(s) Rabobank Nederland, 268
comparable no controlado, 478 a plazo, 123, 126-127 Radenbaugh, L. H., 250, 263
compra y venta, 306, 319 de opciones, 173 Ragazzione, Giorgio, 421
convergencia del, 170 fondos de inversión cerrados del país, 371 Raifeissen Centrobank (Austria), 494
costo más beneficio, 478-479 por control de bloque, 95 Rajan, R., 96n, 103
de, acciones en el extranjero, 439 por derecho a voto, 95 Ramchand, Latha, 433n, 446
activos, en el extranjero, 440 Prince, Bob, 68 Rao, Narasimha, 419
no negociables, 436, 448 Principality of Sealand, 508-509 Ratmiroff, Serge, 224
cotizaciones de acciones internacionales, 331 Principio(s), de Black-Scholes, 216 Ravenscraft, David, 408, 421
ejercicio, 173 de contabilidad generalmente aceptados en Estados Razón, cobertura, 182
mercado, 319 Unidos (US-GAAP), 434 deuda, 427
perfectos, 440 Principios de Economía Política (Ricardo), 13 deuda/capital, 427-429
libre competencia, 478-479, 481-482, 507 Pringle, John, 243, 425n, 446 exportaciones/producto interno bruto, 13-14
liquidación (al cierre), 163 Private Export Funding Corporation (PEFCO), 492 óptima de deuda, 452
renovación de eurocrédito, 276 Privatización, 10, 15-16, 411 rotación, 316-17
swaps de divisas, 346-347 Problema de agencia, 80-88 RBS, 305
swap de tasa básica de interés, 342 definición, 81 Reagan, Ronald, 33
demanda y oferta, 306, 319 disminución del, entre tenedores de bonos y Recesión, 43
ejercicio, 173 accionistas, 428 Reciclaje de petrodólares, 280
o de cierre, en opciones, 173 soluciones del, 82-88 Redes bilaterales, 470, 473
en mercado perfecto, 440 concentración de la propiedad, 85-86 Reese, W. A. hijo, 103
libre competencia, 478-479, 481-482, 507 consejo de administración, 83 Regalías, 455
límite diario, 165 contratos con incentivos, 83-84 Régimen de tipo de cambio flexible puro, 69
en mercados de futuros, 165 deuda en el, 86-87 Registro en estante, 296
ley de un solo, 133 inscripción de acciones en el extranjero, 87 Regla 144A de la SEC, 296, 327, 426-427
mercancías básicas, 145 mercado de control corporativo, 87-88 Regla 415 de la SEC, 296
no controlado comparable, 478 trasparencia contable, 86 Regla(s), contables, 434
paridad de mercacías básicas en el, 145 Problema de los oportunistas, 79 de cruce del promedio móvil, 151-152
renovación de eurocrédito, 276 Procedimientos de compensaciones, en mercado de de línea brillante, 90
reventa, 478 bonos, 306-307 del hombre prudente, 380
rigidez de 161 Proceso de desnacionalización, 15 Regulación, K de la Reserva Federal, 269-270
tipos de cambio y, 233 Procter & Gamble Co., 209, 509 M de la Reserva Federal, 274
transferencia, 476-483 Producción Reidelman, Carl, 221
definición de, 81, 476 con/sin comercio, 22-24 Reino Unido (U.K.)
derechos de importación en los, 479-480 sitios de bajo costo, 234-235 adquisiciones hostiles en, 87
entre filiales, 455 Producto interno bruto bimetalismo y, 26
fondos congelados y, 455 de Europa, costos de transacción FX y, 42 Cadbury Code, 83, 98-99, 434n
política sobre margen de ganancia, bajo vs. alto, exportaciones de mercancía y, 13-14 Cadbury Committee, 83, 98, 434n
476-477, 482-483 zona de euro y, 45 como país de los Cinco Grandes, 33
regulaciones que afectan a, 478-479 Producto nacional bruto correlación intra/entre país/países de los rendimientos,
restricciones cambiarias en la, 477 fórmula de cálculo del, 77 358
separación de fondos de transferencia y, lugar del país por, 146-147 costo de capital en, 426-429
480-482 Programa, Contracomercio de Filipinas, 494 datos macroeconómicos de, 46
tasas del impuesto sobre la renta en, 477-478 de crédito a largo plazo, de Eximbank, 492 desregulación y, 356
tributación y, 507 de garantía del capital de trabajo, Eximbank, 492 escándalos corporativos en, 98
trasparencia de, 113 préstamos a mediano y largo plazo, de Eximbank, euro y, 57
venta, 116, 306, 319 492 gobierno corporativo en el, 83, 85, 434n
Preferencia nacional, 357, 377-380, 433 Promedio móvil, a corto plazo (PMCP), 152 inversión extranjera directa y, 395-398
Premio Nobel de economía, 44-45 a largo plazo (PML), 152 ley consuetudinaria del, 88
Presión, 281 Pronóstico del tipo de cambio, 149-155, 238 medición Sharpe del desempeño y, 361
Préstamos, concesionarios, 454, 458, 465 Propiedad. Véanse también Mercados de capitales; métodos de traducción contable en el 251-252
soberanos, 281-283 Accionistas multinacionales en, 18
Presupuestación. Véase Presupuestación de capital concentrada, 85-86, 91 portafolio internacional óptimo de, 359
Presupuestación de capital, 449-466. Véase también control y, 91-95 salarios en, 17
Administración de efectivo modelo del valor de capital extranjero, restricciones a la, 437-442 tendencias de la balanza de pagos del, 70-71
presente ajustado de, 451-453 de un bien público, 401 volumen de comercio de divisas en, 106
ajuste por riesgo en la, 460 Protección a los inversionistas, 90-91 Relación entre bancos corresponsales, 111, 269
análisis de sensibilidad en la, 461 Proyecto canibalizado, 454 Remedición, en la traducción, 249
congelación de fondos y, 483 PSA (Peugeot/Citröen), 406 Remesas, restricción de, 459
doméstico, 450-451 PTF. Véase Pagaré de tasa flotante Renault Motors, 241, 406
opciones reales en la, 461-463 PTM Véase Fenómeno de múltiples precios de Rendimiento(s), de acciones internacionales,
perspectiva de la compañía matriz sobre, mercado correlaciones entre, 358
453-460 Puntos de la cotización a plazo, 125-126 promedio de portafolio, 383n
ejemplo de, 456-460 Puthenpurackal, John J., 296, 312 Rendleman, Richard J. hijo, 181n, 188
Índice.indd 531 18/12/06 17:12:58

Repsol SA, 405 tipo de cambio, 5-6, 388-389 SAXESS. Véase Bolsa Automatizada de Estocolmo
República de Checoslovaquia, privatización en la, 16 transferencia del, 411 SCC. Véase Saldo de cuenta corriente
Reserva Federal de Estados Unidos. Véase Sistema de la único o no sistemático, 373 Schaffer, Matt, 493, 497
Reserva Federal (Fed) Riesgo político Scheraga, C., 409, 421
Reservas de divisas, 66-68 administración del, 414-417 Schill, Michael, 431, 432n, 447
Resnick, Bruce G., 160, 333, 336, 366n, 368, 369n, 379, clasificaciones de, 411 Schmid, F. A., 102
387 definición, 410 Schmidt, Helmut, 35
Restriccion(es), a la propiedad extranjera, 440 en, crisis internacional de la deuda, 285 Schnitzer, Monika, 459, 497
de fondos, 454 financiamiento, 443 Scholes, Myron, 209, 376
de remesas, 459 factores clave del, 412-413 Schrempp, Jürgen, 11-12, 406-407
Retención de impuestos inversión extranjera directa y, 410-417 Schuman, Robert, 40
bonos extranjeros y eurobonos internacionales, 295- macro, 410 Schumpeter, J., 96, 103
296 medición del, 411-414 Schwartz, Robert A., 319n, 336
definición, 501 micro, 411 Schwert, W. G., 380n, 387
tasas de Estados Unidos, 502 tipo de cambio y, 5-6 Scism, Leslie, 207
Revelación de información financiera, 51 Riesgo-rendimiento, características de, Scottish Power PLC, 405
Reuters, 108, 110, 112-113 de, certificados estadounidenses de depósito, 331 Seagram, 10
Rhone-Poulenc SA, 404-405 fondos mutuos, 369 Sealand, Principality of, 508-509
Ricardo, David, 13-14, 22, 141 mercados de capitales, 361 Sears, Rick, 109
Richardson, J., 144, 160 del mercado de bonos, 367-368 SEBC. Véase Sistema Europeo de Bancos Centrales
Riddick, Leigh, 377-387 Risk, 153 SEC. Véase Comisión del Mercado de Valores
Riesgo. Véanse Exposición económica; Exposición por Rivera-Batiz, Francisco L., 21, 274n, 289 Seguro, contra riesgo político, 417
transacción; Exposición por traducción Rivera-Batiz, Luis, 21, 274n, 289 Semaskey, A., 202
aversión agregada al, 435-436 Robert Bosch GmbH, 93, 95 Sener, T., 387
cambiario, 5, 206, 237-239 Robertson, Julian, 376 Sensibilidades de la exposición al riesgo cambiario, 225
puro, 440 Robson, Mark, 113 Separate Trading of Registered Interest and Principal of
control del, 411 Roche Holding AG, 405 Securities (STRIPS), 298
de, crédito, 272, 349 Rogoff, Kenneth, 151, 160 Serpiente (snake), 35
inflación, 380 Roll, Richard, 333, 336, 359, 387 Servicio(s), banca internacional (SBI), 271
la base, 349 Rolls-Royce, 60 calificación creditica corporativa, 302
mercado, 273 Ronda de Uruguay, 14 cuenta corriente, 62
doméstico, 435 Root, Franklin, 421 deuda de tasa fija por tasa fija (swap) [fixed-for-fixed
desigualdad, 349 Rosenthal, Leonard, 331, 336 rate debt service], 338, 345
diversificación de portafolio y, 357-359 Ross, Stephen A., 21, 169n, 181n, 188, 447, 460n, 446 diversificación a los accionistas, 403-404
económico, 413 Roulet, J., 359 Shapiro, Alan C., 442, 446, 466
en, presupuestación de capital, 460 Rouwenhorst, K. Geert, 333, 336 Sharfstein, David, 208
swaps, 349 Roux, Andre, 325 Sharpe, William F., 181n, 188, 369n, 387
idiosincrásico (específico), 373 Rowntree, 439 Shastri, Kuldeep, 184, 188, 331, 336, 446
incumplimiento, 428 Royal Bank of Scotland, 268 Shey, Fabian, 109
Macro político, 410 Royal Dutch Shell, 395, 401 Shleifer, A., 81n, 85-86, 88, 89n, 90-91, 93n, 95, 102-
mercado, 273 Rubinstein, Mark, 181n, 188 103
extranjero puro, 440 Rubman, Scott, 509 Short, H., 86, 103
nivel equivalente al nacional, 365 Rugman, Alan M., 267, 289, 421 SIBOR. Véase Singapore Interbank Offer Rate
no diversificable, 358 Rumania, General Electric y, 493 Siemens, 17
no sistemático, 358 Rummel, R. J., 421 Simkins, Berry, 223, 243
o específico, 373 Rusia Simon, David, 333, 336
operativo, 272, 411 crisis monetaria de Asia y, 49 Singapore Interbank Offer Rate (SIBOR), 274
país, 413 patrón oro y, 27 Singer, I. M. 402
sistemático, 436 privatización en, 16 Singer & Company, 402-403
político, 5-6, 410-417 Sistema, cambiario de flotación sucia, 70
administración del, 414-417
análisis del, 285
S comercial GLOBEX, 109, 165-166, 174
compensación, 469-470, 473, 475
macro, 410 Sabberwal, Sanjiv, 153, 154n, 160 de pagos interbancarios (Clearing House Interbank
medición del, 411-414 Sal. Oppenheim & Cie., 236 Payments System, CHIPS), 111
microrriesgo, 411 Saldo(s), de cuenta corriente (SCC), 62n, 63 chaebol (Corea), 78, 97
subsidiarias y, 443 en efectivo. Véase Administración del efectivo de codeterminación, 83
por, incumplimiento, 428 precautorio, 467-473, 475 Europeo de Bancos Centrales (SEBC), 40
resultados inferiores, 198 transacción, 467 flotación administrada o controlada, 34-35
propagación, 79 liquidaciones oficiales de la balanza de pagos, 65 monetario Bretton Woods, 29-32, 66, 493
reducción bancaria del, 269 total de la balanza de pagos, 65 Monetario Europeo (SME), 35-39, 49, 376. Véase
sesgo doméstico y, 378 transacciones, 467 también Euro
sistemático, 358, 424 Salomon Brothers, 298, 338, 376 monetario internacional
del país, 436 Salop, Joan, 76 acuerdos cambiarios, 34-35
doméstico puro, 437 Samsung Electronics, 93, 400 bimetalismo, 26
mundial, 436 Samuelson, Paul, 45 crisis, monetaria de Asia, 48-52
indirecto, 437 Sanford C., Bernstein, PLC, 236 peso argentino, 52-53
soberanos, 349 Santander Central Hispano, 268 peso mexicano, 47-48
tasa de interés Sara Lee Corp., 312 definición, 25
definición, 349 Sarbanes-Oxley Act de 2002, 86, 97-98 euro y, 39-43
mercado de euromoneda y, 277 Sarkissian, Sergei, 431, 432n, 447 evolución del, 26
pagarés de tasa flotante y, 297 Sarnat, l., 379, 387 patrón oro y, 27-28
swap de divisas y, 349 SAT. Véase Old Mutual’s South Africa Trust periodo entre guerras, 28-29
Índice.indd 532 18/12/06 17:13:02

sistema, Bretton Woods, 29-32 Subtasas preferenciales de interés, 276 mercado de, euromoneda, 274-277
monetario europeo, 35-39 Subsidiaria swaps, 339-341
tipos de cambio, 34-35 créditos por pago de impuestos en el extranjero y, 505- pagarés de tasa flotante, 297
fijos y flexibles, 53-54 506 riesgo de tasas de interés, 349
Unión Monetaria Europea, 39-43 en el extranjero, 505-507 interbancaria de oferta de París (PIBOR), 274
primas por inversión en dólares (Reino Unido), 356 estructura financiera de, 442-444 interbancaria ofertada (préstamo), 274
rejilla de paridades (parity gris system), 38 extranjera en el “papel”, 510 interés preferencial (Estados Unidos), 276
Reserva Federal extranjera minoritaria, 505 interna de rendimiento (TIR), 423, 450
Bancos Centrales Europeos y, 38, 40 fondos congelados y, 483 libre de riesgo, 363n
como cámara de compensación de bancos Sucursal(es), 505-507 rendimiento, de equilibrio, 440
internacionales, 111 bancarias cascarón, 270-271 libre de riesgo, 424-425
dividendo de impuesto diferido en la administración bancaria en el extranjero, 269-270 tributaria corporativa
de capital a largo plazo, 49 extranjera, 505 diferencial, precios de transferencia y, 477-478
esterilización del oro y, 29 Sudáfrica, mercados de capitales en, 325 marginal más alta, en el país de origen, 453-454
Foreign Credit Restraint Program, 31 Suecia, inversión extranjera directa y, 395-396, 398 porcentaje corporativo, 500-501
Greenspan y, 73 Suiza, inversión extranjera directa y, 395-398 progresiva, cobertura y, 208
política monetaria y, 45 Sumitomo (Japón), 8 Tax Reform Act de 1986, 509
servicios de la banca internacional y, 271 Sumitomo Mitsui Banking, 268 Telecomunicacoes Brasileiras (Telebras), 427
tipo de cambio fijo y, 54 Sunkyung Distribution, 97 Telefónica SA, 405
SK Telecom, 97 Suprema Specialties, Inc., 207 Teléfonos de México, 10, 377
SME. Véase Sistema Monetario Europeo Suscriptor(es), 303, 305-306 Telematics International, Inc., 207
Smith, Adam, 71n, 79, 103 de opciones, 173 Teoría(s)
Smith, Clifford, 221 Swap(s), 337-355 cuantitativa del dinero, 161
Smith, Jeffrey, 312 bancarios, 338-339 de portafolios, 475
Smith, Ralph E., 250, 263 contratos de, 203-204 empresa: conducta gerencial, costos de agencia y
Smithson, Charles, 221 cotizaciones de, 339-340 estructura de la propiedad (Jensen y Meckling),
Soborno, 417 cruzado monetario y de tasas de interés, 337 80
Sociedad para la Telecomunicación Financiera de, cupón cero por tasa flotante de interés, 348 internalización, 401, 408
Interbancaria Mundial (SWIFT), 111 deuda por capital, 281-283 hacia adelante, 408
Société Générale, 268 tasas de interés, 340-343, 348-349 valuación de las opciones, 462
Socios de la Cámara de Compensación, en los mercados divisas, 343-349 ventaja comparativa, 13-15, 22-23
de futuros, 165 descripción de, 338 activos intangibles y, 401
Solidaridad del Pueblo por una Democracia Participativa ejemplo de, 343-344 ganancias del comercio, 22-23
(Corea), 97 obligaciones del servicio de la deuda en, 345-346 swap banacario y, 344
Solnik, Bruno, 333, 336, 358-359, 370n, 379, 387 riesgos de, 349 teoría de Ricardo, 13-15
Solomon, Robert, 58 uso de, 210 Términos, americanos, de la moneda, 115
Solvencia, 488 valuación de, 346-347 europeas, de la moneda, 114
Sony Corporation variaciones de, 348-349 Tesar, L., 377, 387
como, empresa pública, 79 eficiencia de los, 349-350 Tesco, 427
multinacional, 17-18 mercados de, 8, 338 Tesoro de los Estados Unidos
cotizaciones cruzadas por, 5, 10, 422 riesgos de, 349 bonos de tesorería, 296
inversión extranjera directa por, 395 tasa fija de interés por tasa flotante, 337, 340-341, 348 déficits comerciales y, 31
Soro, George, 376 tasas de interés de una sola moneda, 337 reglas impositivas en mercados estraterritoriales,
S&P. Véase Standard & Poor’s Corp. tasa de interés flotante por tasa flotante, 348 508
Spaak, Paul-Henri, 40 tipos de, 337-338 Separate Trading of Registered Interest and Principal
Spitaller, Erich, 76 transacciones con, 125-126 of Securities (STRIPS), 298
Srinivasin, Venkat, 476, 486 SWIFT. Véase Sociedad para la Telecomunicación tasa de las letras de tesorería, 349
Srinivasulu, S. L., 221, 243 Financiera Interbancaria Mundial y solución de la crisis mundial de la deuda, 283
Standard Chartered, 109, 112 Texas Utilities Co., 405
Standard & Poor’s Corp. (S&P)
calificación de crédito en el mercado de bonos por,
T Thai baht, 48, 50, 285
Thai Expressway and Rapid Transit Authority, 410
300-304, 312 Tailandia Thompson financial, 316
base de datos de mercados emergentes, 315 autopista de cuota de Bangkok, 410 Thompson-Houston Company, 410
índice de las 500 acciones de, 369, 376, 424 crisis monetaria en, 48-50, 285 TIC. Véase U.S. Treasury International
Global Stock Markets Factbook, 322 Taiwan Fund, 371 Tiffin, Robert, 30, 58
transacciones swap, 348 Tandon, Kishore, 184, 188, 331, 336, 446 Tipos de cambio. Véase también Mercado cambiario
Stanford University, 48, 72, 209 Tanzi, Calisto, 101 a plazo, 150
Stapleton, Richard, 422n, 447 Tasa(s). Véanse Tipos de cambio; Mercado cambiario; Acuerdo, de Jamaica, 32
Stein, Jeremy, 208 Paridad de tasas de interés; Tasas de interés del Louvre, 34
Stella Automobil, 93 de interés, 423 del Plaza, 33
Stiglitz, Joseph, 58 abiertas, 167 Smithsoniano, 32
Stitzel, Thomas, 443, 447 contratos de futuros en, 171-172 al contado (spot), 138, 456
Stobaugh, Robert, 442, 447 de demanda del Eurodolar al cierre en Londres, 276 pronóstico de tipo de cambio mediante, 150, 153
Stolper, Michael, 377 deducción fiscal hipotecaria y, 504 y paridad de tasas de interés, 138
Stonehill, Arthur, 430, 431n, 443, 447 expectativas de las, 138, 148 arreglos actualizados, 34-35
STRIPS. Véase Separate Trading of Registered Interest riesgo y, 349 atados dentro de bandas horizontales, 34
and Principal of Securities Subtasas de interés preferentes, 276 bimetalismo y, 26
Stultz, Rene M., 87, 102, 103, 209, 221, 303, 312, 379, swaps de, 340-343, 347-349 cobertura, 388-389
425, 428n, 433, 438n, 446, 447 tasas fijas por flotantes, 348 completamente flexibles, 69
Subcontratación, 15 teoría de, 282 contracomercio y, 493
Subparte F, ingreso de, 510 interbancaria demandada (depósitos), 274 contratos a plazo sobre tasas de interés y, 277-279
Subrahmanyan, Marti, 422n, 447 interbancaria de oferta de Londres (LIBOR) cotizaciones muestra, 115
Índice.indd 533 18/12/06 17:13:06

cruzados, 118-120, 125 intercambio interbancario como, 110 University of, California-Riverside, 379
a plazo o forward, 125 posición de compra (larga), 177 Chicago, 45, 149, 208-209
cuenta corriente y, 64 financiera en el extranjero, 65 Pennsylvania, 378
dólar en, 12 internacionales, 60-61 Tennessee, 72
dólar-euro, 41 internalización de las, 401 Uppal, Raman, 379n, 387
en el modelo de valor presente ajustado, 456 omitidas y mal registradas, 65 US Bancorp, 268
en la década de 1920, 28 omitidas y no registradas, 65
en el sistema monetario, 34-35
enfoque monetario de la determinación, 161
propiedad intangible, 481
recompra, 493
V
expectativas y, 138 registradas incorrectamente, 65 Valor, 177, 179
fijos, 53-54 saldos de efectivo para cubrir las, 467, 474 a la par, 30
flexibles, 32-34, 53-54, 69 simple a plazo, 114, 125 compañía
flotación, 34-35, 70 Transfer Pricing Management Benchmarking cobertura y, 210
sucia, 70 Association, 485 ecuación de Modigliani-Miller, 450-452
fluctuaciones de, 493 Transferencia unilateral, 63 de bolsa, 298
futuro esperado, 456 Transparencia corporativa, 433 de capital social, 65
índice de dólares en, 223-224 Transportation Research Center, Ohio State University, en el tiempo, de opciones, 179
inversión, en portafolio y, 357, 365-367 394 intrínseco de las opciones, 177
extranjera directa y, 64 Trasnacional controlada (TC), 505, 510 neto de activo (VNA), 371
mercados de acciones y, 333 Tratado(s), comerciales recíprocos, 494 presente ajustado, modelo del (VPA), 450-453
pronóstico de, 149-155 de Maastricht, 38 análisis de sensibilidad y, 461
paridad, de tasas de interés y, 138 fiscales, 501-502 fondos congelados y, 483
poder compra y, 143-144, 161 Tratado de Libre Comercio de Norteamérica (TLC) generalidad del, 455-456
patrón oro y, 27 barreras comerciales impuestas por el, 400 opciones reales y, 461-463
precios de transferencia y, 477 definición, 15 por riesgo, 460
real, 144-145 Ford Motor Co., y 224 precios de transferencia y, 482-483
riesgos y, 5, 349 México y, 327, 426 presupuestación de capital y, 453-460
respuesta de Merck & Co. a, 237-239 objeciones a, 20 supuestos de la paridad del poder de compra y, 461
serpiente (snake), 35 Travlos, Nickolaos, 98n, 102, 408, 421, 434n, 446 presente neto (VPN), análisis de, 449-451
sistema de flotación controlada, 35 Trenner, Justyn, 108-109, 113 Valuación, 95-96
tasas de conversión del euro, 40 Trester, J., 375, 387 a precios de mercado, 273
tipo cruzado a plazo, 125 Treut, Bill, 427 regionales, 413
volatilidad de, 5-6 Tributación mundial, 503 VanderGriend, Mark, 8
Tipos deslizantes, 34-35 Trilema, 51 Variables macroeconómicas, rendimientos de capital y, 333
TIR. Véase Tasa interna de rendimiento Trinidad incompatible, 51 Variancia del portafolio, 383n
Títulos de deuda, 65 Trotman, Alexander, 224 Velli, Joseph, 427
Tiwari, Siddharth, 140, 160 Trueque, 493, 495 Velocidad del dinero, 150
TLC: Véase Tratado de Libre Comercio de Truworths and Massmart, 325 Vencimientos
Norteamérica TSE. Véase Bolsa de Toronto (TSE), 320 de, aceptaciones bancarias, 490
Tobin, James, 58 Tuffey, Chris, 301 bonos cupón cero, 298
Toyota Motor Co. Turner, Robert D. M., 481 contratos, 163
como, empresa pública, 79 Turquía, sueldos en, 17 en mercados a plazo, 123
multinacional, 17-18 traducción contable basada en, 245
cotización cruzada de acciones por, 10 Venta(s), a consignación, 488
instalaciones de manufactura en Estados Unidos,
U perdidas, 454
234-235 UAW. Véase United Auto Workers Ventaja, absoluta, 22
inversión extranjera directa por, 394-395 UBS; 102, 109, 268, 305-306, 405 gratuida (free ride), 437
retención de efectivo en, 82 UE. Véase Unión Europea Vernon, Raymond, 403, 418, 421
Trabajo, en maquiladoras, 21 UFJ Holdings, 268 Vetsuypens, Michael R., 336
maquila, 21 UME. Véase Unión Monetaria Europea Vishny, R., 81n, 85-86, 88, 89n, 91, 93n, 95, 103
Traction, Light & Power de Brasil, 410 UNCTAD. Véase Conferencia de Comercio y Desarrollo Vivendi SA, 405
Tradición de ley civil, 88 de la ONU Vodafone Air Touch (Reino Unido), 9, 404-405
Transacción(es). Véanse también Comercio; Finanzas del Unibanco, 348 Volatilidad, del tipo de cambio frente a bonos, 367
comercio internacional Unilever NV, 17, 312, 405 Volcker, Paul, 45
arbitraje y, 110 Unión Económica y Monetaria, 275 Volkswagen AG, 236-237, 281
autónomas, 66 Unión Europea (UE) VPA. Véase Modelo de valor presente ajustado (VPA)
cobertura de las, 164, 170, 172 afiliación en la, 11, 15, 39 Vu, Joseph, 331, 336
compensatorias, 494 cambio de moneda dentro de la, 42 Volvo Motors, 236, 406
completas (entrada y salida), 165 datos macroeconómicos, 46
con, propiedad intangible, 481 euro y, 15. Véase también Euro
swaps, 125-126 impuesto al valor agregado y, 503
W
costo de las, 331 integración dentro de la, 43, 54, 456 W. R. Grace Co., 84
de, inicio y cierre de una posición, 165 manufactura en la, 17 Wachovia Corp. 268
servicios, 481 política monetaria de, 35 Wahab, Mahmood, 374, 387
dominio euro de las, 11 riesgo político y la, 413 Wal-Mart Stores, Inc., 17, 312
especulativas, 110, 122, 125, 164, 170, 177 Tratado de Maastricht, 38 Wal-Mart Stores (Reino Unido) Ltd., 405
cobertura y, 208 Unión Monetaria Europea (UME), 12-13, 40-43. Véase Wall Street Journal, 4, 8, 276, 308, 310, 322-323, 503
como juego de suma cero, 122 también Euro Warms, Mark, 108-109
contratos a plazo como, 125 United Auto Workers (UAW), 394 Washington Mutual, 268
definición, 164 Universal Studios, Inc., 405 Wasserfallen, Walter, 438n, 447
en mercado de derivados, 164 Universidad, Corea, 97 Watkins, M. 386
futuros de divisas, 170 Roma, 9 WEBS. Véase World Equity Benchmark Shares
Índice.indd 534 18/12/06 17:13:09

Wedco Technology, Inc., 206 Wharton Econometric Forecasting Associates, 153 Yeager Leland, 76
Wei, John, 331, 336 Wharton School, University of Pennsylvania, 208, 378 Yen, 294-295
Weintraub, Sidney, 224 Wheatley, S., 372n, 386 Yeung, Bernard, 408, 421
Weisbach, M. S., 103 Wihlborg, Clas, 243 Ying-Wong Cheung, 122, 131
Wells Fargo Bank, 268 Williamson Rohan, 103, 243 York, Jerome, 84
Wells Fargo & Co., 280 Wilshire Associates, 84 Yukos Oil (Rusia), 6
Wells, Lous T., 410 Wilson, Andrea, 508
Wenchi, K. C., 336 WorldCom, 9, 20, 78, 96-97
Werner, Helmut, 407 World Equity Benchmark Shares (WEBS), 370, 375
Z
Werner, I, 377, 387 Wriston, Walter, 283 Zedillo, Ernesto, 47
Westerfield, Randolph W., 21, 447, 460n, 466 Zeneca Group PLC, 405
WestLB-Tricon Forfaiting Fund, 491 Zimmer, Steven, 426, 428n, 429n, 446
Weston, James, 221
Y Zingales, Luigi, 95, 96n, 97n, 102-103
Weston, John, 210 Yang, Jiawen, 233, 243 Zurich Allied AG, 405
Whaley, Robert, 183n, 184, 188 Yap, Karl Lester M., 494 Zurich Versicherungs GmbH, 405
Índice.indd 535 18/12/06 17:13:13

DIVISAS Moneda
Jueves 3 de marzo de 2005 Equivalente en $ EU por $ EU
País Jueves Miércoles Jueves Miércoles
Las medias de los tipos de cambio que se presentan a continuación se
aplican a montos bancarios de un millón de dólares o más, cotizados a Tailandia (dólar) .02600 .02608 38.462 38.344
Taiwán (dólar) .03245 .03252 30.731 30.750
las 4 p.m., hora del este, por Reuteurs y otras fuentes. Las transacciones
Turquía (nueva lira)d .7800 .7785 1.2820 1.2845
al menudeo proporcionan menos unidades de la divisa extranjera por Uruguay (peso)
dólar Financiero 03900 .03910 25.641 25.575
Venezuela (bolívar) .000466 .000521 2145.92 1919.39
Moneda
Equivalente en $ EU por $ EU
Los Derechos Especiales de Giro (DEG) están basados en los tipos de cambio de las
País Jueves Miércoles Jueves Miércoles monedas de Estados Unidos, Reino Unido y Japón. Fuente: Fondo Monetario Internacional
a-tipo del Banco Central de Rusia; b-tipo del gobierno; d-nueva base desde el 1 de enero de
Arabia Saudita (real) .2667 .2666 3.7495 3.7509 2005; y-tipo flotante
Argentina (peso)y .3388 .3383 2.9516 2.9560
Australia (dólar) .7830 .7836 1.2771 1.2762
Baharein (dinar) 2.6525 2.6524 3770 .3770 DINERO
Brasil (real) .3735 .3791 2.6774 2.6378
Jueves 3 de marzo de 2005
Canadá (dólar) .8037 .8068 1.2442 1.2395
a 1 mes .8037 .8069 1.2442 1.2393 Las tasas de interés anuales de Estados Unidos y otros países que se
a 3 meses .8043 .8074 1.2433 1.2385
a 6 meses .8057 .8088 1.2412 1.2346
presentan a continuación son una guía para los niveles generales pero
Chile (peso) .001690 .001699 591.72 588.58 no siempre representan las transacciones reales
China (renminbi) .1208 .1208 8.2765 8.2765 Tasa prime: 5.50% (vigente el 02/02/05). La tasa base sobre préstamos
Colombia (peso) .004267 .004295 2343.57 2328.89
Corea del Sur (won) .0009965 .0009926 1006.54 1007.46
corporativos ofrecida al menos por 75% de los 30 bancos más grandes
DEG 1.5248 1.5238 .6558 .6563 del país.
Dinamarca (corona) .1761 .1765 5.6786 5.6657 Tasa de descuento (primaria): 3.50% (vigente el 02/02/05).
E. Árabes Unidos (dirham) .2723 .2723 3.6724 3.6724
Ecuador (dólar EU) 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 Fondos federales: 2.625% máximo, 2.470% mínimo, 2.500% cerca de
Egipto (libra)y .1722 .1722 5.8089 5.8062 oferta al cierre, 2.625% oferta. Tasa vigente: 2.51%. Fuente: Prebon
Euro 1.3112 1.3136 .7627 .7613 Yamane (USA) Inc. Tasa meta fondos federales: 2.500% (vigente el
Filipinas (peso) .01822 .01827 54.885 54.735
02/02/05).
Hungría (florín) .0054.6 .005421 184.98 184.47
India (rupia) .02290 .02290 43.668 43.668 A la vista: 4.25% (vigente el 02/02/05).
Indonesia (rupia) .0001076 .0001078 9294 .9276 Papel comercial: Colocado directamente por General Electric Capital
Israel (shekel) .2304 .2307 4.3403 4.3346
Japón (yen) .009498 .009554 105.29 104.67
Corp.: 2.64% a 30-62 días; 2.73% a 63-89 días; 2.85% a 90-120 días;
a 1 mes .009521 .009576 105.03 104.43 2.91% a 121-149 días; 3.00% a 150-179 días; 3.07% a 180-209 días;
a 3 meses .009596 .009627 104.50 103.87 3.12% a 210-239 días; 3.18% a 240-266 días; 3.23% a 267-270 días.
a 6 meses .009651 .009709 103.62 103.00
Jordania (dinar) 1.4114 1.4104 .7085 .7090
Papel comercial euro: Colocado directamente por General Electric
Kuwait (dinar) 3.4274 3.4245 .2990 .2990 Capital Corp.: 2.06% a 30 días; 2.08% a dos meses; 2.10% a tres meses;
Líbano (libra) .0006605 .0006605 1514.00 1514.00 2.12% a cuatro meses; 2.14% a cinco meses; 2.16% a seis meses.
Malasia (ringgit)b .2632 .2632 3.7994 3.7994
Papel comercial corredores: Pagarés no garantizados, de grado
Malta (lira) 3.0431 3.0491 .3286 .3280
México (peso) elevado, vendidos por medio de corredores de las principales casas de
Tipo flotante .0899 .0902 11.1185 11.0852 bolsa: 2.66% a 30 días; 2.76% a 60 días; 2.88% a 90 días.
Noruega (corona) .1595 .1600 6.2629 6.2500
Certificados de depósito: 2.69% a un mes; 2.91% a tres meses; 3.15%
Nueva Zelanda (dólar) .7272 .7268 1.3751 1.3759
Hong Kong (dólar) .1782 .1282 7.8003 7.8003 a seis meses.
Paquistán (rupia) .01685 .01685 59.347 59.347 Aceptaciones bancarias: 2.67% a 30 días; 2.78% a 60 días; 2.89% a
Perú (nuevo sol) .3066 .3065 3.2616 3.2626 90 días; 2.95% a 120 días; 3.05% a 150 días; 3.14% a 180 días. Fuente:
Polonia (zloty) .3333 .3334 3.0003 2.9994
Reino Unido (libra) 1.9077 1.9135 .5242 .5226
Prebon Yamane (USA) Inc.
a 1 mes 1.9044 1.9101 .5251 .5235 Eurodólares: 2.71%-2.69% a un mes; 2.80%-2.78% a dos meses;
a 3 meses 1.8983 1.9038 .5268 .5253 2.91%-289% a tres meses; 3.00-2.95% a cuatro meses; 3.07%-3.04% a
a 6 meses 1.8904 1.8959 .5290 .5275
Rep. Eslovaca (corona) .03462 .03470 28.885 28.818
cinco meses; 3.16%-3.13% a seis meses. Fuente: Prebon Yamane(USA)
República Checa (corona) Inc.
Tipo comercial .04432 .04431 22.563 22.568 Libor (Tasa Interbancaria Ofrecida en Londres): 2.74563% a un
Rusia (rupia)a .03606 .03605 27.732 27.739
mes; 2.9500% a tres meses; 3.200% a seis meses; 3.5700% a un año.
Singapur (dólar) .6140 .6152 1.6287 1.6255
Sudáfrica (rand) .1676 .1694 5.9666 5.9032 Tasa vigente para contratos celebrados dos días antes de la fecha que
Suecia (corona) .1450 .1448 6.8966 6.9061 encabeza esta columna.
Suiza (franco) .8470 .8520 1.1806 1.1737
Libor Euro: 2.1021% a un mes; 2.13344% a tres meses; 2.19600% a
a 1 mes .8485 .8534 1.1786 1.1718
a 3 meses .6517 .8568 1.1741 1.1671 seis meses; 2.33513% a un año. Tasa vigente para contratos celebrados
a 6 meses .8573 .8623 1.1665 1.1597 dos días antes de la fecha que encabeza esta columna.
Índice.indd 536 18/12/06 17:13:13

Euribor (Tasas Interbancarias ofrecidas para el Euro): 2.102% a Plazo Interés
un mes; 2.135% a tres meses; 2.195% a seis meses; 2.336% a un año. Inicial Máximo Mínimo Cierre Cambio Máximo Mínimo abierto
Fuente: Reuters. Peso mexicano (CME)-MXN 500 000; $ por MXN

Tasas Primas Extranjeras: Canadá 4.25%; Banco Central de Europa Marzo .09002 .09045 .08977 .08990 –00007 .09050 .08200 98 990
2.00%; Japón. 1.375%; Suiza 2.60%; Gran Bretaña 4.75%. Junio .08900 .08900 .08837 .08845 –00007 .08905 .08160 4 719
Certificados del Tesoro: Resultados de la subasta de certificados del Vol. est 17 106; Vol. miércoles. 10 751; int. inicial 104 533 +2.147
gobierno de Estados Unidos a corto plazo, realizada el lunes 28 de Euro/US dólar (CME)- 125 000; $ por
febrero de 2005, vendidos con descuento de valor nominal en unidades Marzo 1.3136 1.3167 1.3098 1.3112 –.0025 1.3687 1.1363 159 822
de entre $1 000 a $1 millón: 2.715% a 13 semanas; 2.925% a 26 semanas. Junio 1.3170 1.3193 1.3126 1.3140 –.0025 1.3699 1.1750 10 096
Subasta del martes 1 de marzo de 2005: 2.510% a 4 semanas. Sept. 1 3202 1.3225 1.3175 1.3182 –.0025 1.3711 1.1750 600
Tasa de recompra al día siguiente: 2.48%. Fuente: Garban Interca- Vol. est 85 606; Vol. miércoles. 112 457 int. inicial 171 598 +1 656
pital.
Euro/US dólar (NYBOT)- 200 000; $ por
Freddie Mac: Rendimientos publicados sobre compromisos hipoteca- Marzo 1.3135 1.3153 1.310 1.3116 –.0023 1.3643 1.2780 543
rios a 30 años. Entrega en un plazo de 30 días 5.53%, de 60 días 5.59%, Vol. est. 248; Vol. miércoles. 357; int. inicial 548 –12.
para hipotecas estándar convencionales a tasa fija: 3.375%, tasa tope 2%
hipotecas de tasa ajustable a un año. Euro/Yen japonés (NYBOT)– 100 000; ¥ por
Marzo 173.59 138.05 137.59 137.90 .43 140.94 132.74 14 765
Fannie Mac: Rendimientos publicados sobre compromisos hipotecarios
Vol. est. 1 639; Vol. miércoles 546; int. inicial 16 746 +36
(precio a la par) para entrega dentro de un plazo de 30 días 5.663%, de 60
días 5.712%, para hipotecas estándar convencionales a tasa fija. Índice Euro/Libra esterlina (NYBOT)– 100 000; £ por
Constante de Vencimiento de Deuda: 2.878% a tres meses; 3.124% a Marzo .6879 .6892 .6879 .6880 .0008 .7140 .6871 5 399
seis meses; 3.485% a un año. Vol. est. 406; Vol. Miércoles 187; int. inicial 5 429 + 65
Fondo de activos disponibles Merrill Lynch: 1.83%
Índice de precios al consumidor: enero, 190.7, 3.0% más que hace un
año. Bureau of Labor Statistics OPCIONES DE DIVISAS
Martes 8 de marzo de 2005
FUTUROS DE DIVISAS PHILADELPHIA EXCHANGE

Jueves 3 de marzo de 2005
Compra Venta
Plazo Interés Euro 133.39
Inicial Máximo Mínimo Cierre Cambio Máximo Mínimo abierto
62 500 Euro-centavos por unidad
Yen japonés (CME)-¥12 500 000; $ por ¥ 120 Marzo 13.42 —
Marzo .9553 .9556 .9492 .9505 –.0049 .9885 .8873 128 958 126 Marzo — .03
Junio .9628 .9628 .9565 .9576 –.0050 .9930 .9040 23 603 126 Junio — .26
Vol. est. 42 196; Vol. miércoles 32 510; int. inicial 152 733 -898 126 Sept. — .73
130 Marzo 3.43 .03
Dólar canadiense (CME)-CAD 100 000; $ por CAD
130 Junio 4.59 .94
Marzo .8096 .8075 .8002 .8046 –.0022 .8526 .7150 86 462
130 Sept. — 1.81
Junio .8078 .8084 .8012 .8054 –.0023 .8495 .7150 8 742
130 Dic. 6.76 2.43
Sept. .8050 .8060 .8040 .8070 –.0023 .8490 .7160 1 370
Dic. .8085 .8085 .8070 .8088 –.0023 .8515 .7480 766 Yen japonés 95.80
Vol. est. 31 547; Vol. miércoles 18 889; int. inicial 97 375 +1 731 6 250 000 Yen J-centésimas de centavo por unidad
95 Marzo .97 .05
Libra esterlina (CME)-£62 500; $ por £
95 Junio — 1.04
Marzo 1.9121 1.9129 1.9046 1.9063 -.0056 1.9446 1.7321 78 706
95 Sept. — 1.48
Vol. est. 19 566; Vol. miércoles 15 190; int. inicial 80 754 +844
96 Marzo .31 .39
Franco suizo (CME)-CHF 125 000; $ por CHF 96 Junio 2.00 1.53
Marzo .8525 .8527 .8458 .8447 –.0051 .8892 .7853 58 881 96 Sept. 3.22 1.96
Junio .8571 .8574 .8507 .8522 –.0051 .8920 .7880 2 101 96 Dic. — 2.21
Vol. est. 20 232; Vol. miércoles 23 355; int. inicial 61 107 -849 97 Marzo .05 —
97 Junio 1.53 2.05
Dólar australiano (CME)-AUD 100 00; $ por AUD 97 Sept. 2.08 2.47
Marzo .7821 .7845 .7797 .7828 –.0002 .7945 .6400 91 185 97 Dic. — 2.07
Junio .7760 .7791 .7746 .7775 –.0002 .7891 .6670 7 011
Sept. .7720 .7730 .7729 .7726 –.0002 .7838 .6600 745 Fuente: Precios medios calculados con base en cotizaciones de compra-venta de
Vol. est. 12 053; Vol. miércoles 23 806; int. inicial 99 053 -5 046.898 Bloomberg el martes 8 de marzo de 2005.
Índice.indd 537 18/12/06 17:13:17

Índice.indd 538 18/12/06 17:13:20

Eun y Resnick 2007 Administracion Financiera Internacional

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Eun y Resnick 2007 Administracion Financiera Internacional

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Eun y Resnick 2007 Administracion Financiera Internacional

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

EUN prelim.

indd I 18/12/06 17:34:30

EUN prelim.indd II 18/12/06 17:34:35

Categoría 2 Ligados al euro

Categoría 3 Ligados a otras monedas

Categoría 4 Unión Monetaria Europea (euro)

Categoría 5 Flexibilidad limitada

Categoría 6 Flotación manejada

Categoría 7 Flotación independiente

Arreglos para los tipos de cambio

EUN prelim.indd III 18/12/06 17:34:35

Cheol S. Eun Bruce G. Resnick

Benjamín García Martínez

MÉXICO • BOGOTÁ • BUENOS AIRES • CARACAS • GUATEMALA

EUN prelim.indd V 18/12/06 17:34:36

Traducción: Pilar Mascaró Sacristán y José Carmen Pecina

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL

Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra,

DERECHOS RESERVADOS © 2007, respecto a la primera edición en español por

Traducido de la cuarta edición en inglés de la obra: International Financial Management,

Impreso en México Printed in Mexico

EUN prelim.indd VI 18/12/06 17:34:47

EUN prelim.indd VII 18/12/06 17:34:48

Cheol S. Eun Bruce G. Resnick

EUN prelim.indd VIII 18/12/06 17:34:48

Por qué hemos escrito este libro de texto |

Filosofía del libro

EUN prelim.indd IX 18/12/06 17:34:51

Organización de la cuarta edición

Esta parte sienta las bases macroeconómicas PRIMERA parte

Datos y ejemplos del mercado totalmente 5 El mercado de divisas 106

Datos y ejemplos del mercado enteramente

EUN prelim.indd X 18/12/06 17:34:55

CUARTA parte Esta parte presenta una explicación de las

11 Banca internacional y mercado Se explican las nuevas normas de

12 Mercado internacional de bonos 293 Perfil actualizado de los factores de la

EUN prelim.indd XI 18/12/06 17:34:55

[Cov (Ri,RF) Cov (Ri,Rs)] (17.11)

¡Novedad! Profundización conceptual: Algunos

EUN prelim.indd XII 18/12/06 17:34:56

Esquema del capítulo: Al principio de cada capítulo

Tres tipos de exposición Cobertura con aceleración y demora de los

Ejemplos: Están integrados a lo largo de todo

una posición el 3 de marzo de 2005 en un contrato de futuros de dólares canadienses

Gráficas y ejemplos numéricos: Cada capítulo se

Valor del tiempo

Out of the In the

Valuación de la fijación de precios de una opción estadounidense Vea-

EUN prelim.indd XIII 18/12/06 17:34:59

Palabras claves: Uno de los aspectos más

EUN prelim.indd XIV 18/12/06 17:35:00

Bibliografía y lecturas recomendadas: Al final BIBLIOGRAFÍA Y LECTURAS RECOMENDADAS

Minicasos: Casi todos los capítulos incluyen MINICASO 1 Dorchester, Ltd.

EUN prelim.indd XV 18/12/06 17:35:01

Torben G. Andersen Christine Jiang

EUN prelim.indd XVI 18/12/06 17:35:02

EUN prelim.indd XVII 18/12/06 17:35:03

P R I M E R A PA R T E Fundamentos de la administración financiera internacional

S E G U N DA PA R T E El mercado de divisas, la determinación de los tipos

T E R C E R A PA R T E Exposición de las divisas y su administración