UNIVERSIDAD DE

UNIVERSIDAD DE EL
EL SALVADOR
SALVADOR ENEN LÍNEA
LÍNEA
FACULTAD DE
FACULTAD DE INGENIERÍA
INGENIERÍA Y Y ARQUITECTURA
ARQUITECTURA
ESCUELA DE
ESCUELA DE INGENIERÍA
INGENIERÍA INDUSTRIAL
INDUSTRIAL
GESTIÓN DEL
GESTIÓN DEL CAPITAL
CAPITAL DE
DE TRABAJO
TRABAJO

Actividad Evaluada
Actividad Evaluada 55
RESOLVER EL
RESOLVER EL SIGUIENTE
SIGUIENTE CASO
CASO No.
No. 1,
1, EN
EN GRUPO
GRUPO
Fecha de
Fecha de entrega
entrega domingo
domingo 09
09 de
de octubre
octubre de
de 2022
2022

REQUERIMIENTOS PARA
REQUERIMIENTOS PARA EL
EL CASO
CASO No. 1: “Delicious,
No. 1: “Delicious, Inc.”
Inc.”

Analizar las tres

Analizar las tres propuestas de financiamiento
propuestas de financiamiento yy seleccionar
seleccionar la
la mejor
mejor de
de DELICIOUS, soportar con
DELICIOUS, soportar con números
números bajo
bajo
los siguientes
los siguientes factores:
factores:

1. Análisis
1. Análisis de
de los
los suministradores
suministradores de
de capital
capital
2. Control
2. Control
3. Flexibilidad
3. Flexibilidad
4. Ingresos
4. Ingresos
5. Riesgos
5. Riesgos
6. Valor
6.
INCAE
04-78-10-8956

DELICIOUS, INC.

A principios de enero de 1978, John Hescott, Tesorero de

Delicious, Inc., estaba listo para analizar tres propuestas pa
ra el financiamiento de un programa de ampliación de capital de
$3 millones de dólares. La junta directiva de la empresa ¡iba
a reunirse dentro de pocos días, y para esa fecha tendría él que
recomendar cuál de las tres propuestas debería ser elegida.

ANTECEDENTES

Delicious, Inc., fue fundada por Harold Steinberg en 1922

con el objeto de fabricar y vender confites y productos relacio
nados. La empresa fue inmediatamente provechosa y las ventas y
las utilidades aumentaban cada año hasta 1929. La Gran: Depre--
sión golpeó la empresa bastante fuerte, y se experimentaron tres
pérdidas anuales consecutivas. La empresa sobrevivió debido só
lo a los esfuerzos de recortes severos en los costos y el apoyo
de su banco comercial. Para esta fecha, la empresa tenía un cuan
tioso préstamo con su banco comercial, el cual accedió a pospo-
ner los pagos de intereses y principal por cuatro años. Está ex-
periencia .convenció al Sr. Steinberg de la importancia de tener
sólidas polfticas financieras y de mercado. A su juicio, las
políticas sólidas significaban no endeudamiento y lento creci--
miento de las ventas. A través de los años, varios de los ge--
rentes de la empresa propusieron un rápido crecimiento y/o la
utilización de la deuda, pero el Sr. Steinberg no tomaba en se-
rio estas propuestas.

El Sr. Steinberg también creía en mantener la compañía en

privado, a fin de mantener la flexibilidad en el establecimien
to de las políticas y el control. Para 1978, habían 892,000
acciones comunes en circulación. Los miembros de la familia
Steinberg poseían 60% de estas acciones, y antiguosy actuales
empleados poseían el resto. Si un accionista deseaba vender ac-
ciones, podía venderlas a la empresa al valor en libros. Si la
empresa no tenía los fondos, entonces la persona debía esperar-
se hasta un año para recibir el pago. La única excepción a es
ta política era cuando las acciones estaban siendo vendidas pa
ra propósitos de impuestos estatales. En tal situación, el Sr.
Steinberg se encargaba de que las acciones fueran recompradas

Tomado de: MBA 12, DELICIOUS INC.

Reproducido por el Instituto Centroamericano de Administración

de Empresas, INCAE, para servir como base de discusión en cla-
se, más bien que como ilustración del manejo correcto o inco--
rrecto de la gestión administrativa.

Traducido por María del Carmen de Colindres, del Instituto -

Centroamericano de Administración de Empresas, Alajuela, Costa
Rica, mayo 31 de 1985.

La fidelidad de la traducción es absoluta responsabilidad del traductor.

 -2-

inmediatamente. A pesar de que muchas personas criticaban esta polfti-

ca, el Sr. Steinberg no creía que eso era injusto, por las siguientes razo-
nes. Primero, los empleados que tomaban ventaja del plan opcio
nal de acciones de la empresa podrían haber seleccionado un plan
alterno para compartir utilidades. Segundo, a pesar de que la
política era de que un vendedor podía esperar hasta un año, es-
to nunca sucedía ya que la empresa mantenía un alto nivel de li
quidez. Tercero, la empresa pagaba dividendos altos. Cada año,
desde 1940, cuando se instituyeron por primera vez se habían pa
jado dividendos. Desde esa fecha nunca había habido un corte
en los dividendos; por el contrario, eran frecuentes pequeños in-
crementos en la tasa de dividendos. El Sr. Steinberg creía que
el rendimiento en dividendos que los accionistas recibían eran
fantásticos. Cuando los dividendos por acción incrementaron de
$1.60 a $1.65 en 1967, €l dijo, "Varias personas compraron sus
acciones por $1 la acción. En estas acciones ellos recibirán ahora
un rendimiento de 165%.

Cuando el fundador murió a finales de 1968, su hijo Richari

asumió la presidencia. A pesar de que el nuevo presidente tam-
bién creía en las políticas conservadoras, por bastante tiempo
había sentido que su padre había sido un tanto demasiado conser-
vador. Más aún, siempre había estado en desacuerdo con la políÍ-
tica de su padre de mantener la compañía en privado. Estos desa
cuerdos no eran un secreto, y también se sabía que el mayor de los
Steinberg había comenzado a ceder sobre el punto de + ver públi
ca la compañía. Todavía creía que era mejor mantene: .a compañía
privada, pero se había dado cuenta de que, ya que habían tantas
acciones en circulación se podría desarrollar un problema si va-
rios accionistas decidieran vender al mismo tiempo. De suceder
esto, la empresa tendría que pedir prestada una suma considera--
ble para comprar las acciones. Desde el punto de vista del fun-
dador, esto era menos deseable que volver pública la compañía.

Richard Steinberg pasó sus primeros dos años como presiden

te tratando de convencer a la junta directiva de aceptar la meta
de volverse pública y cambiar su política sobre la utilización de
de deuda. El deseaba utilizar la deuda para acelerar la tasa de
expansión a fin de que la empresa se posicionara de tal modo que
se pudiera volver una compañía pública. Convencer a la junta “2
aceptar la idea de volverse públicos no era difícil a que, Ci»
mo se mencionó antes, era bien sabido que el fundadez había co-
menzado a ceder sobre este asunto. Vender la idea de la utiliza
ción de la deuda era más difícil. Después de varias discusiones,
Richard Steinberg tuvo éxito al obtener el consentimiento para en
deudarse en una cantidad moderada. Pudo lograr esto al demostrar
que la expansión financiera con un nivel moderado de deuda no era
_ demasiado riesgoso, y que probablemente permitiría un mayor cre-
miento en los dividendos por acción debido a que habrían menos
necesidad de obtener fondos a través de la emisión de nuevas ac
ciones comunes.
 -3-

Para acondicionar la compañía a fin de que pudiese volverse

pública, el nuevo presidente creía que sería beneficioso incre--
mentar tanto las ventas como las utilidades. También creía que
esto se alcanzaría mejor a través de la introducción de dos nue-
vas líneas de productos (esto es, diferentes tipos de confites).
Originalmente había planeado introducir los dos al mismo tiempo
y financiar el programa de expansión completo con deuda. Sin em
bargo, las discusiones con los miembros de la junta lo convencie
ron de que ellos nunca aprobarían tal programa. Al mismo tiempo
que existía consenso para acelerar un poco el crecimiento y uti-
lizar un poco de deuda, existía la opinión de que las políticas
de mercadeo y financiamiento que habían probado tener éxito no de
berían cambiarse mucho. Consecuentemente, el presidente propuso
un programa de tres fases. La primera nueva línea de productos
(confites duros) requeriría $5 millones. Llevaría alrededor de
cinco años, hasta 1975, para que esta nueva línea de productos
estuviera completamente integrada a las operaciones existentes
de la empresa.

La segunda fase era una línea de productos diferentes (con-

fite de regaliz), la cual era más amplia que la línea de la Fase 1.
.Esta fase comenzaría en 1976 (después de haberse evaluado de la
Fase 1) y requeriría alrededor de $6 millones. Tres años des--
_ pués del comienzo de la Fase 2 la línea de productos debería ex-
pandirse; esta expansión (Fase 3) requeriría alrededor de $2 mi-
llones.

A pesar de que las Fases 2 y 3 se relacionaban, la primera

fase no se relacionaba con las demás. En otras palabras, al acep
tar la primera fase la empresa no se estaba comprometiendo a sí
misma con el resto del programa. Por lo tanto, la junta votó por
aceptar la Fase 1 y financiarla con deuda. Se obtuvo un présta-
mo por $5 millones, a un término de cinco años por parte de su
banco comercial. Los pagos de intereses y principal eran reque-
ridos semianualmente, comenzando seis meses después de la fecha
en la cual se firmara el acuerdo de préstamo.

La Fase 1 avanzó muy bien. Se alcanzaron las metas de ven

tas y utilidades. Se lograron fácilmente los pagos del préstamo,
y los dividendos incrementaron como nunca a $2 por acción en 1975.
A principios de 1976, la junta decidió proseguir con las Fases 2
y 3 a pesar de que los costos eran más altos que aquellos estima
dos originalmente. (En 1976 se estimó que la Fase 2 requeriría
$7 millones y que la Fase 3 requeriría casi $3 millones). A pe-
sar del éxito con la Fase 1, la junta protestó acerca de finan--
ciar la segunda fase totalmente con deuda. Después de un consi-
derable debate, se decidió financiar $5 millones con deuda y $2
millones con acciones preferentes. En otoño de 1976, se obtuvo
un préstamo por $5 millones a cinco años plazo del banco comer--
cial de la empresa. La tasa de interés era de 11%, y los pagos
anuales del principal que eran de $1 millón, deberían comenzar
 -4-

el 31 de diciembre de 1977. (Ver Anexo 1 y 2 para los estados

financieros de 1976 y 1977). Se colocó una emisión privada
de ac
ciones preferentes con un fondo de jubilaciones, por $2 millones
al 12%.3k La empresa tenía la opción de requerir $500,000de la emi
sión cada año a la par, Comenzando el 31 de diciembre de 1979.
El Sr. Steinberg quería que el privilegio del requerimiento tu--
viera efecto a partir del 31 de diciembre de 1977, pero no podía
obtener esta peculiaridad sin incrementar la tasa de los dividen
dos. Amhas partes tenían la opción de convertir la emisión en
una obligación no hipotecaria (debentura), la cual sería subordina-
da a la ácuda bancaria el 12 de enero de 1987. De realizarse,
el préstamo sería repagado en cinco cuotas anuales iguales, y la
tasa de interés estaría 200 puntos base sobre la tasa de interés
en bonos industriales tipo A al primero de enero de 1987.

Como se dijo, la fase 2 era una nueva línea de productos.

El plan era introducir la mayor parte de la línea y de ahí expan
dir la línea tres años más tarde (fase 3). A mediados de 1977,
parecía que la empresa no podía competir efectivamente con una
línea de productos parcial; por lo tanto la fase 3 debería comen
zar tan pronto como fuese posible. A principios de septiembre,
la empresa compró $3 millones en bienes de capital y obtuvo un
préstamo a corto plazo de su banco comercial. Estaba entendido
que se arreglaría un financiamiento más permanente para retirar
el pagaré de $3 millones. El Sr. Hescott, el Tesorero de la em-
presa, era el responsable de identificar las opciones y recomen-
daciones que deberían escogerse.

OPCIONES DE FINANCIAMIENTO

El primer paso del Sr. Hescott fue reunirse con el banquero

comercial de la empresa. Se le dijo que en reciente reunión, la
junta directiva del banco había decidido que su cartera de prés-
tamos era muy grande; por lo tanto durante el próximo año, se rea
lizarían esfuerzos para acortar el promedio de las cuotas venci-
das. Consecuentemente, el oficial de préstamos dijo que lo me--
jor que él podía hacer era un préstamo de tres años al 10%% de
interés. Los pagos principales de $1 millón vencerían al final
de cada uno de los tres años.

Ya que el prepago del préstamo actual no incluiría una mul-

ta, el Sr. .Hescott reconoció que una posibilidad era obtener un
préstamo por $8 millones de otro banco. En varias ocasiones en
diferentes actividades sociales y comunales, había sido abordado
por los oficiales de otros bancos. Mientras que la mayoría de
estas discusiones enfocaban los servicios que sus bancos podrían
proporcionar, estos oficiales siempre dejaban claro que la empre
sa debería hacer todos sus negocios bancarios con un nuevo ban-
co, O por lo menos establecer una relación de depósitos conside-
rables. A pesar de que cambiar de banco sería atractivo en tér-
minos de costos, el Sr. Hescott sabía que esta opción no era factible.
 -5-

La firma había realizado negocios con el mismo banco comercial des

de 1922, y éste era el banco que había sido firme con la empresa
durante los años difíciles de la depresión. En resumen, la jun-
ta no consideraría cambiar de banco.

El Sr. Hescott tuvo varias reuniones con los banqueros in-

versionistas e instituciones financieras. Recibió tres ofertas,
pero rechazó una de éstas inmediatamente. Era de una compañía
de seguros, la cual estaba dispuesta a prestarle $3 millones pe
ro quería la garantía de poder comprar acciones comunes. El te-
sorero pensó que el número de nuevas acciones que ellos querían
comprar era muy alto y el precio propuesto era demasiado bajo.

La segunda oferta fue del fondo de jubilaciones que poseía

$2 millones de acciones preferentes. Esta institución financie-
ra estaba dispuesta a comprar $3 millones adicionales en accio--
nes preferentes de 12%. Cada año, $500,000 de las nuevas acciones
preferentes podrían ser requeridas a la par, comenzandoun año des
pués de que las preferentes en existencia fueran retiradas. La
opción de convertirse en un
12 de enero de 1987 también
préstamo de cinco años comenzando
se aplicaría a estas acciones.
el
/
La tercera oferta era de una compañía inversionista
que te
nía varios clientes ricos. Estaba dispuesta a suscribir acciones
de clase B en lotes de 10,000 acciones. Cada uno de los 30 lotes
sería vendido por $100,000. Las acciones de clase B no tendrían
derecho a voto o derecho a dividendos hasta diciembre 31 de 1979.
El 12 de enero de 1980, cada acción de clase B sería convertida
en una acción regular, y por lo tanto para esa fecha existiría
solamente una clase de acciones comunes.

Para la sesión de junta que se llevaría a cabo dentro de po

cos días, el Sr. Hescott planeaba presentar como posibilidades el
préstamo a tres años del banco comercial de la empresa, la nueva
emisión de acciones preferentes, y las acciones de clase B. Tam
bién recomendaría la que él creía era la mejor de las tres. Para
realizar el análisis, obtuvo una copia de los estimádos del flu-
jo de fondos presentado en el Anexo 3. También obtuvo una copia
de las notas que había tomado en el seminario en administración
financiera al cual había asistido zante 1974 (Anexo 4). "De
veras que se veía fácil en esa clase", pensó, a medida que revi-
saba las notas.

NOTA: Para efectos de análisis del caso, considere que las

secciones de clase B tienen derecho a voto y dividen-
dos desde el momento de su emisión, es decir, en Enero
de 1978.
 ANEXO 1

Delicious, Inc.

Estado de Pérdidas y Ganancias*

Años Terminados el 31 de Diciembre

(miles de dólares)

1977 1976
Ventas Netas "$79,388 577,115
Costo de lo vendido 51,476 50, 986
Utilidad bruta $27,912 $26,129
Gastos de ventas, generales y administrativos _20,189 20,049
Ingreso de operaciones $ 7,015 $ 6,080
Interés de la deuda 550 140
Utilidad antes de impuestos $ 6,465 $ 5,940
Impuestos 3,103 2,951
Ingresos netos $ 3,362 $ 3,089
Dividendos preferentes. 240 64
Utilidad por comunes $ 3,12 $ 3,025
Número de acciones comunes en circulación 892 892
Utilidades por acción $ 3.50 $ 3.39
Dividendos por acción $ 2.00 s 2.00

*
Estos estados han sido modificados para simolificar el análisis.
Los gastos en intereses de los préstamos a corto plazo están in-
cluidos en los gastos de ventas, generales y administrativos.
Los ingresos por intereses en valores comerciales son tratados
como una deducción de los gastos de ventas, generales y adminis-
trativos.
 -7-

ANEXO 2

Delicious, Inc.
Hojas de Balance ——al 31 de Diciembre

(miles de dólares)

1977 196
Valores en efectivo y Comerciables s 743 s 566
Cuentas por cobrar, netas 5,640 5,542
Inventarios 7,477 7,322
Otros circulantes 296 y1
Total circulante $14,156 . $13,791
Propiedad, planta, y equipo, neto 18,444 15,219
Otros activos 371 462
Totales $32,971 $29,472

Documentos por pagar -$3,000 LC

Cuentas por pagar y acumulaciones 7,853 7,599
Porción corriente de la deuda 1,000 1,000
Mtro circulante 91 87
Total circulante $11,944 $ 8,686
Deuda 3,000 4,000
Acciones preferentes 2,000 2,000
Acciones comunes y superávit . 7,655 7,655
Utilidades retenidas 8,372 2,131
Total $32,971 $29,472

ANEXO 3

Delicious, Inc.

Fuentes y Utilización de Fondos Proyectados*

Años Terminados el 31 de Diciembre

(miles
AO
de
rn
dólares)-
y

1978 199 1980 1981 1982

Fuentes
Ingreso neto después de imp. :.$4,019 $4,316 $4,614 54,622 $44,842
Depreciación 300 300 325 325 325
Flujo de fondos 54,319 $4,616 $4,739 $4,947 $5,167
Cuentas por pagar y acumula” 150 140 140 135 1390
Total f uentes
t 54,469 $4,756 54,879 $5,082 $5,297
 ANEXO 3

(Continuación)

1978 1979 1980 1981 1982

Utilización
Capital de trabajo 5 60 $600 5$'480 5 47m
Castos en activos fijos 150 150 200 200 ; 200
Pago de la deuda 1,000 1,000 1,000 1,000 —
Fondo de amortización preferente. 500 500 500 500
Dividendos preferentes 240 240 180 120 60
Dividendos comunes 1,784 1,784 1,784 * 1,784 1,784
Total utilización $3,774 $4,274 $54,144 $4.074 $3,004
Fuentes menos utilización
5 695 3482 5 735 $1,008 $2,293
Acumulado 5 69 $1,177 —$1,912 $2, 90 $5,213

* Los estimados del ílujo de fondos incluyen el incremento en

los fondos debido al programa de expansión de capital de $3
millones, pero no la carga financiera creada por el nuevo fi
nanciamiento. En otras palabras, los nuevos cobros por inte
reses, los nuevos requerimientos de dividendos, o los nuevos
pagos del fondo de amortización que serán regueridos no están
incluidos. También, los estimados asumen que no habrá incre
mentos en la tasa de dividendos comunes.
 ANEXO 4

MEMORANDUM

PARA 2 Archivo

DE John Hescott

ASUNTO Notas de la Sesión sobre Financiamiento a Largo

Plazo.

La sesión sobre financiamiento a largo plazo fue muy inte-

resante. El instructor asignó los siguientes artículos del Har
vard Business Review:

l. "Esquema para las Decisiones Financieras", por William

Sihler, Marzo-Abril 1971.

2. "Nuevo Esquema para la Capacidad de Deuda Corporativa", por

Gordon Donaldson, Marzo-Abril 1962.

Al asignar estos artículos, el instructor recalcó que, a

pesar de que varios otros artículos eran importantes, estaban
realmente más allá del alcance de una sesión introductoria. Du
rante la clase se refirió a varios de ellos, especialmente a
uno por Modigliani y Miller.

Una vez que una empresa ha determinado sus necesidades de

financiamiento externo, debe decidir cómo conseguir estos fon-
dos. Existen tres tipos básicos de valores entre los cuales es
coger: deudas, acciones preferentes y acciones comunes. A ve-
ces una característica es añadida al tipo básico de valor: por
ejemplo, la deuda puede ser convertible a acciones comunes a fin
de hacer que el valor sea más atractivo a los inversionistas.

Varios factores deben considerarse al tomar una decisión

de financiamiento a largo plazo. Durante la clase discutimos
los siguientes factores:

1. Análisis de los suministradores de Capital

2. Control
3. Flexibilidad
4. Ingresos
5. Riesgo
6. Valor
 -10-

1. ANALISIS DE LOS SUMINISTRADORES DE CAPITAL

Individuos, instituciones financieras y otras organiza-

ciones compran valores. La empresa debe analizar las necesi
dades de varios tipos de inversionistas, tanto como su capaci-
dad y voluntad para comprar ciertos tipos de valores de mane
ra Similar a cómo analiza los mercados para sus productos.
Una empresa no diseña un producto y de ahí analiza el merca-
do. La investigación de mercados se realiza primero, y de
ahí se diseñan el producto y la campaña de mercadeo adecua--
dos para captar el mercado identificado. El mismo principio
se aplica a la venta de valores. Ya que varias empresas no
tienen la experiencia necesaria para realizar esta investiga
ción de mercado, deben confiar en un extraño, así como un ban
quero inversionista, para asesoría. La responsabilidad de su
pervisar esta actividad la tiene el gerente financiero. Con
secuentemente, es esencial que él o ella entiendan la natura
leza de los segmentos del mercado financiero y las caracterís-
ticas de los principales participantes de sus mercados.

CONTROL

El control se relaciona con el efecto que la escogencia

del financiamiento podría tener en la gerencia de la empresa.
Los accionistas que poseen acciones comunes eligen a la jun-
ta, directiva de una empresa, con cada acción teniendo un vo-
to”. Cuando se emiten acciones comunes, aparecen nuevos vo-
tos; consecuentemente, es posible que la composición de la
junta Cambie, llevando a un cambio en la administración. La
importancia de este factor depende del número considerado de
nuevas acciones con relación al número existente en circula-
ción y al grado de concentración de la posesión. Uno general
mente piensa sobre la pérdida del control de la posesión en el
contexto del nuevo capital en acciones comunes. Sin embargo,
una empresa cede cierto grado de control cada vez que adquie
re fondos externos. Si, por ejemplo, se rompe un contrato
de préstamo, el grado de control que un prestamista puede ejer
cer se volvería evidente.

En algunas empresas existe más de un tipo de acciones comu-

nes, con uno o más que no tienen derecho de voto. También,
los accionistas que poseen acciones preferentes a veces tie
nen derecho de voto y/o una estipulación en el contrato de
acciones preferentes que establece que, bajo ciertas condi-
ciones, las acciones preferentes tienen derecho de voto. La
condición más común es que los derechos de voto son adquiri
dos si los dividendos preferentes no son pagados por un pe-
ríodo específico.
 -11-

FLEXIBILIDAD

Este factor se relaciona con el efecto que la escogen-

cia del financiamiento actual tendrá en las futuras decisio
nes financieras. ¿Si nos endeudamos ahora, tendremos que au
mentar el patrimonio la próxima vez? De ser así, ¿qué suce
dería si el capital propio no está disponible? Una empresa
debe siembre estar en posición de reunir fondos, ya sea que
la fuente sea interna o externa... Entre mayores opciones tenga,
más probable será que pueda reunir los fondos. La flexibi-
lidad es importante para todas las empresas, pero es especial
mente crítica para las empresas que frecuentemente están en
necesidad de capital externo.

INGRESOS

El factor de ingresos se refiere al efecto que la esco

gencia del financiamiento tiene sobre las utilidades por ac
ción. El instructor se apoyó en el siguiente ejemplo. Asú
mase que la empresa A tenía $1 millón en utilidades antes de
intereses e impuestos (UAII) para el año terminado en 19x,
como se muestra en el Estado de Pérdidas y Ganancias en el
Anexo 4-A

ANEXO 4-A

Compañía A

Estado de Pérdidas y Ganancias

Año Terminado 19x
(Miles de dólares)

Ventas netas $ 10,000

Costo de lo vendido 7,000
Utilidad bruta $ . 3,000
Gastos de operación 2,000
Utilidades antes de intereses e impuestos 1,000
Gastos de intereses 100

Utilidades antes de impuestos $ 900

Impuesta sobre la renta 50% 450
Utilidades después de impuestos $ 450
Menos dividendos preferentes 200
Utilidades disponibles para acciones comunes $ “250
Número de acciones comunes existentes 250
Utilidades por acción $ 1.00
 -12-

La empresa A ha decidido realizar un proyecto de expan-

sión, el cual se espera que incremente la UAII en $200,000,
a $1.2 millones. Necesita $500,000 de capital externo para
financiar la expansión, y está considerando las siguientes
tres posibilidades:

1. Deuda a largo plazo, con una tasa de interés del 10%.

Se deberán hacer pagos anuales al principal de $50,000,
comenzando al final del primer año.

2. Acciones preferentes, con una tasa de dividendos del 93.

3. 50,000 acciones comunes para producir a la empresa $10

por acción.

Si las utilidades antes de impuestos e intereses incre-

mentan a $1.2 millones, las utilidades por acción serán de
$1.50, $1.22 6 $1.17, dependiendo de la opción de financia--
miento seleccionada. (Ver Anexo 4-B).

ANEXO 4-B

COMPAÑIA A

Análisis de UAII-UPA

(miles de dólares)

- IA

UAII : y $1,200 $1,200 $51,200

Interés actual 100 100 100
Nuevo interés 50 0 0
UAI : $1,050 $1,100 $1,100
Impuesto sobre la renta 50% 0. 525 - 550 550
UDI $ $25 $ 550 5 550
Dividendos preferentes existentes , 200 200 200
Nuevos dividendos preferentes — 45 —
Utilidades disponibles pará cammnes $ 325 s 305 s 350
No. de acciones camunes en circulación 250 250 300
Utilidades por acción s 1.30 $ 1.22 $ 1.17
 -13-

El instructor recalcó que varias personas incorrectamen-

te deducen los pagos del fondo de amortización al calcular las
utilidades por acción de las opciones de endeudamiento. Aun
que el nivel de los pagos del fondo de amortización es indu-
dablemente importante para tomar la decisión, estos pagos no
son gastos y por lo tanto no afectan los cálculos de las uti
lidades por acción.

¿Por qué existe una diferencia entre las tres opciones?

¿Producirá la deuda siempre los más altos niveles de utilida
des por acción? ¿Producirán siempre las acciones comunes los
más bajos niveles de utilidades por acción? Para contestar
estas preguntas, el instructor comenzó por recalcar que la deu
da y las acciones preferentes son valores de costos fijos. El
costo del dólar después de impuestos para la deuda en el ejem
plo es de $25,000 (intereses de $50,000 por l menos el 50% de
la tasa de impuestos). Este es el costo sin importar el ni--
vel de utilidades. Si las utilidades son bajas, los costos
fijos del dólar serán una proporción alta de las utilidades.
Por el otro lado, si las utilidades son altas, el costo fijo
del dólar será una pequeña proporción de estas utilidades.
Las acciones preferentes también son valores de costo fijo.
Aunque los dividendos preferentes no son gastos, deberán ser
pagados antes de que los accionistas comunes tengan derecho
a alguna utilidad. - Por lo tanto, reducen la cantidad de uti
lidades disponibles para las acciones comunes, y la cantidad
de la reducción es una cantidad fija de dólares. En el ejem
plo anterior, el costo fijo del dólar es $45,000. (A diferen
Cia de los pagos de intereses, los dividendos preferentes no
crean un escudo contra impuestos porque no son gastos). Por
lo tanto, en este ejemplo, los costos fijos del dólar desvués
de impuestos para la deuda son menores que los de las accio--
nes preferentes, la opción de deuda producirá un nivel de uti
lidades por acción más alto que las acciones preferentes a cual=
quier nivel de utilidad antes de impuestos e intereses?.

Las acciones comunes crean un porcentaje fijo de dilu--

ción. Esto es, que los nuevos accionistas tienen derecho a
un porcentaje fijo del total de las utilidades disponibles
para acciones comunes. En el ejemplo anterior, el porcenta-
je fijo de dilución es de 16 2/3% [número de nuevas acciones
comunes (50,009) dividido por el número total de acciones co
munes en circulación (300,000)]. Ya que el porcentaje es cons
tante, la cantidad de dólares variará. Consecuentemente, el.

Esta afirmación presume gue la empresa estará en posición

de tomar ventaja delescudo contra impuestos creado por los
intereses.
 -14-

que las acciones preferentes y/o la deuda produzcan un nivel

más alto de utilidades por acción que las acciones comunes,
depende del nivel de UAII. Aún más, existe un nivel de UAII
en el cual las utilidades por acción serán iguales para ' las
opciones de acciones comunes o de endeudamiento y otro nivel
de UAII en el cual las utilidades por acción serán iguales
para las opciones de acciones preferentes y acciones comunes
Estos niveles de UAII son llamados puntos de indiferencia.

Existen varias maneras de determinar estos puntos «de

indiferencia. Los más comunes están en el álgebra. Primero
expondremos de nuevo el análisis de UAII - UPA en forma de
ecuación:

UPA = (UAII - i) (1- T) - P

Donde UAII Utilidades antes de intereses e impuestos

i Total dólares para interés (interés actual más
nuevo interés).
T= Tasa de impuestos
P = Total dóúiares para dividendos preferentes (di-
videndos preferentes existentes más nuevos di-
videndos preferentes).
n= número de acción comunes existentes.
¿UPA = Utilidades por acción.

Igualar el lado derecho de esta ecuación para una opción

de acciones comunes con el lado izquierdo de esta ecuación pa
ra una opción de valores de costo fijo, y resolver para UAII
dará el punto de indiferencia, eso es, el nivel de UAII en el
cual las UPA serán iguales para ambas alternativas. Para ilus
trar:

Deuda Comunes

(UAII - 150) (1 - 5) -— 200 (UAII - 100) (1 - 5) -— 200

250 300

UAII = $ 800,000
£7
 -15-

Deuda Comunes

UAII $ 800 $ 800

Intereses 150 100
Utilidad antes de impuestos (UAI) $ 650 $ 700
Impuestos 325 350
Utilidad después de impuestos $ 325 $ 350
Menos preferentes 200 200
Utilidad después de impuestos- >> ——
acciones comunes $ 125 $ 150
Número de acciones comunes exis
tentes 250 300
Utilidades por acción $ .50 $ .50

A cualquier nivel de UAII alrededor de $ 800,000, las

UPA serían más altas bajo la opción de endeudamiento; a, cual
quier nivel por debajo de $ 800,000, las UPA serían más. al-
tas bajo la opción de acciones comunes.

El punto de indiferencia entre las opciones de acciones

preferentes y comunes es $1.04 millones.
Preferentes Comunes
UAII : $ 1,040 $ 1,040
Interés 100 100
Utilidad antes de Impuestos (UAI) $ 940 $ 940
Impuestos 470 470
Utilidad después de impuesto (UDI) $ 470 $ 270
Menos preferentes 245 200
Utilidad después de impuestos- $ 225 $ 270
acciones comunes (UDIAC)
Número de acciones comunes 250 300
existentes
Utilidades por acciones (UPA) .90 .90

Finalmente, no existe punto de indiferencia entre endeu

damiento y acciones preferentes debido a que los costos fijos
del dólar después de impuestos son diferentes para cada opción
en todos los niveles de UAII.

El instructor nos previno de ser confundidos por el tér

mino punto de indiferencia. Este se refiere sólo al nivel de
UAII en el cual las UPA son iguales para las dos (o posible-
mente varias) posibilidades de financiamiento. No represen-
ta el nivel de UAII en el cual el gerente será indiferente a
cualquiera de las dos opciones de financiamiento. En otras
palabras, la escogencia del financiamiento se basa en varios
factores y no sólo en los efectos de la opción sobre las UPA.
 -=16-

RIESGOS

Este factor se relaciona con la capacidad de servicio

de la deuda (o acciones preferentes). Varios enfoques son
utilizados para evaluar la capacidad de endeudamiento. Por
ejemplo, una medida popular es el estándar de cobertura de
las utilidades, el cual se define como sigue:

Cobertura de utilidades = UAII

Donde UAII = utilidad antes de intereses e impuestos

i = ¡interés de los dólares
FA = pagos al fondo de amortización
T = tasa de impuestos

Ya que un pago del fondo de amortización no es un gasto,

no es deducible de impuestos. Por lo tanto, dividimos la can-
tidad del fondo de amortización entre 1 menos la tasa de im--
puestos para convertirlo en una cantidad antes de impuestos.
Esta proporción compara el tamaño de las utilidades de la em
presa con el tamaño del servicio de su deuda. Generalmente,
una proporción de 2 Ó 3, o aún más, es deseable para propor-
cionar un adecuado margen de seguridad. Como recalcó Donald
son en su clásico artículo, las utilidades y el flujo de efec
tivo no son lo mismo. Ya que los pagos a la deuda son hechos
en efectivo, él recomendó comparar el tamaño del servicio de
la deuda con el tamaño del flujo de efectivo de la empresa.
Sugirió que la empresa debería estimar cuál sería su flujo de
efectivo bajo condiciones no favorables al determinar cuánta
deuda puede servir. -

El instructor recalcó que el enfoque de Donaldson era bá

sicamente una aplicación del análisis proforma. Concluyó di
ciendo que medir la capacidad de endeudamiento es una tarea
importante. Una empresa tiene muchas metas, una principal:
maximizar el valor de mercado de sus acciones comunes. Sin
embargo, es obvio que la principal prioridad de un gerente de
be ser asegurarse la sobrevivencia de la empresa.

VALOR
Como se mencionó , un principal objetivo del gerente de
be ser maximizar el precio de mercado de las: acciones comu--
nes de la empresa. Por lo tanto, al tomar una decisión de fi
nanciamiento, el gerente debe evaluar qué impacto tendrá la
 -17-

escogencia en el valor de mercado de las acciones comunes de

la empresa. Como nosotros lo veíamos, diferentes alternati-
vas de financiamiento producirán diferentes niveles de UPA.
La escogencia puede tener también un efecto en los múltiplos
(esto es, relación precio-utilidades) que los inversionistas
están dispuestos a pagar por las utilidades de una empresa.
A los inversionistas no les gusta el riesgo. Ya que la deu-
da implica un riesgo financiero, los inversionistas pueden
castigar la relación precio-utilidad de la empresa, y por lo
tanto, es posible que al utilizar el endeudamiento el precio
de las acciones comunes de la empresa se reduzca, aunque la
deuda produzca un nivel más alto de UAI. Por otro lado, si
la empresa está utilizando cantidades moderadas de endeuda--
miento, la opción de la deuda puede no reducir la relación pre
cio-utilidad y posiblemente podría incrementarla. La razón
es que la utilización de la deuda o acciones preferentes in-
crementa la tasa de cambio de las UPA. Por lo tanto, si las
UAII están creciendo, las UPA crecerán a una tasa mayor si uti
lizamos valores de costo fijo. Si el efecto del crecimiento
pesa más que el efecto del riesgo, la relación precio-utili-
dad puede incrementarse.

Obviamente, es extremadamente difícil evaluar el impac

to en la relación precio-utilidades. Sin embargo, es una im
portante consideración que no puede ser ignorada.