VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración relativa (múltiplos) & valoración por flujo

de caja descontado

Felipe Mejia M.
www.felipemejiam.com
Sección 1. VALORACIÓN RELATIVA DE EMPRESAS - Múltiplos de razonabilidad.

Premisas principales:

▪ La valoración relativa consiste en identificar el precio al que compañías listadas en el mercado

accionario transan en bolsa con respecto a sus ingresos, sus utilidades o su flujo de efectivo.
▪ Similar al universo de los bienes raíces, donde podemos extrapolar el valor por metro cuadrado de
una propiedad comparable para identificar el precio del bien raíz que nos encontramos avaluando.
▪ El mercado accionario es, por tanto, la principal fuente de información de la valoración relativa.
▪ No todas las compañías que estemos valorando encontrarán su par exacto en el mercado accionario.
▪ El listado de compañías obtenido en el mercado accionario y sus respectivos múltiplos de
valoración se pueden interpretar como el Plan B de un inversionista, es decir, la segunda mejor
opción en lugar de invertir en la compañía A, sería adquirir el portafolio de compañías listadas
como portafolio similar.
▪ El análisis de comparables no se encuentra libre de subjetividades. El valorador puede seleccionar
la muestra de compañías, filtrar empresas que no cumplan con el promedio del sector (outliers) o
modificar los rangos de selección. Todas las decisiones anteriores pueden tener impacto en los
múltiplos promedios.
▪ La valoración relativa y la valoración por flujo de efectivo no son incompatibles, por el contrario
son complementarias.

Valor presente de una anualidad constante

El valor presente de una anualidad constante -pago periódico que no se modifica en el tiempo- se define
matemáticamente como la anualidad dividida la tasa de descuento.

𝐴
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 =
𝑖%

De esta manera podemos observar que la ecuación de valor presente ya tiene implícito un múltiplo de
valoración, específicamente re-expresando la ecuación de la siguiente manera,

1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 = 𝐴 ⋅
𝑖%

El múltiplo de valor presente implícito se define entonces, -cuando la anualidad no presenta

crecimiento-, como uno dividido la tasa de descuento, identificando de esta manera una de las primeras
conclusiones del análisis de múltiplos de razonabilidad: entre más alta sea la tasa de descuento, menor
será el múltiplo de valor.

Valor presente de una anualidad con gradiente de crecimiento

El valor presente de una anualidad creciente -pago periódico que se modifica en el tiempo aumentando
en un porcentaje constante- se define matemáticamente como la anualidad del año siguiente dividida la
tasa de descuento menos el crecimiento.

𝐴𝑡+1
𝑉𝑃 =
𝑖% − 𝑔%

De nuevo, podemos inferir el múltiplo de valoración de la ecuación anterior, siendo la parte derecha de
la ecuación el cálculo del cual obtendremos la variable:

1
𝑉𝑃 = 𝐴𝑡+1 ⋅
𝑖% − 𝑔%

De esta manera, de la fórmula implícita del múltiplo de valoración, podemos alcanzar la segunda
conclusión del estudio relevante de múltiplos: entre mayor sea el potencial de crecimiento, mayor será
el múltiplo.

1
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 =
𝑖% − 𝑔%
Donde,

i es la tasa de descuento exigida, expresada en porcentaje.

g es el crecimiento esperado de la anualidad del año siguiente, expresada en porcentaje.

Anualidad A

La anualidad en valoración relativa se puede definir como la variable a comparar entre la compañía
puntual que estamos analizando y el promedio de la variable obtenida de la muestra de compañías
listadas en el mercado accionario. En un ideal, la variable comparable sería el flujo de efectivo del
período anual.

𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐
= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
− 𝑑𝑖𝑠𝑚𝑖𝑛𝑢𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠

Podemos simplificar la ecuación del flujo de efectivo, asumiendo que la nueva deuda y la disminución
son iguales, es decir, que no se solicita o se cancelan las obligaciones financieras manteniendo la
estructura de capital constante (Damodaran, 2006).

𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐
= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
+ 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

Tasa de descuento i%

En ocasiones denominada costo de patrimonio, tasa de oportunidad, rentabilidad mínima exigida o Cost
of Equity (Ke) se refiere a la segunda mejor opción en riesgo y plazo comparable para un inversionista.
Se basa en el modelo de valoración de activos denominado Capital Asset Pricing Model CAPM.

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑎 𝐾𝑒% = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 % + 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 %

De nuevo, de la ecuación anterior, podemos inferir que un aumento de la tasa libre de riesgo
(manteniendo constante el riesgo de mercado) disminuye el múltiplo, lo cual guarda relación con el
costo de oportunidad de un inversionista.

Profundizando sobre el riesgo de mercado, la ecuación del Modelo CAPM incluye el factor Beta
(regresión lineal diseñada para ajustar el riesgo a una industria especifica) donde podemos identificar
adicionalmente que, todo lo demás constante, un sector con mayor riesgo percibido tendrá a su vez un
menor múltiplo:

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑎 𝐾𝑒% = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 % + 𝐵𝑒𝑡𝑎 (𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 % − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 %

Crecimiento g%

El crecimiento potencial del flujo de efectivo implica un intento por parte del valorador de anticipar el
futuro (por naturaleza incierto), para lo cual la metodología tradicional consiste en desagregar y
proyectar en detalle el flujo de caja.

𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒅𝒆𝒕𝒂𝒍𝒍𝒂𝒅𝒐

= 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠
− 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

Noten de la ecuación anterior, como la depreciación y amortización es un juego de suma cero, restando
como egreso para el cálculo de la utilidad neta, simplemente para ser sumado de nuevo (anulando su
efecto). Lo anterior, debido a que la depreciación y amortización no representan un egreso de salida de
efectivo, tema que será de relevancia para el cálculo del múltiplo EBITDA.

Para efectos de consistencia, el valorador puede comparar las variables proyectadas con respecto a los
ingresos operacionales proyectados, identificando variaciones con respecto al sector o la evolución en
el tiempo:

𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒔𝒐𝒃𝒓𝒆 𝒊𝒏𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐𝒔

𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒
= 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑜 − −
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠

Donde,

Capex neto: + aumento de activos tangibles e intangibles – depreciación y amortización del período

Cambio en capital de trabajo: + aumento de activos corrientes – aumento de pasivos corrientes

Valoración por flujo de efectivo

La valoración por flujo de efectivo descontado, tal como su nombre lo indica, se basa en encontrar el
valor presente del flujo de efectivo que la compañía tiene su capacidad de generar, para lo cual
simplificamos con la fórmula de valor presente, dado un crecimiento g% constante.

Ecuación 1. Valoración de compañía por flujo de efectivo.

1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 = 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡+1 ⋅
𝐾𝑒% − 𝑔%

Ecuación 2. Múltiplo implícito de valoración.

1
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 =
𝐾𝑒% − 𝑔%

Ejemplo 1. Valorar la compañía Mitland por la metodología de valoración relativa:

▪ La compañía Mitland tiene una facturación de diez millones de dólares (Usd 10´000.000).
▪ La utilidad neta de la empresa es diez por ciento (10%).
▪ Los activos corrientes excluyendo el disponible, representan el quince por ciento (15%) de los
ingresos.
▪ Los pasivos corrientes representan un cinco por ciento (5%) de los ingresos.
▪ La depreciación y la amortización del último año fue de cincuenta mil dólares (Usd 50´000).
▪ La inversión en propiedad, planta y equipo Capex representa el 1% de los ingresos.
▪ El crecimiento estabilizado de ingresos de la compañía es de 5% anual.
El análisis de compañías comparables se encuentra en la siguiente tabla:

Tabla No. 1. Ejemplo Valoración relativa basada en flujo de efectivo

(-) Cambio en
Múltiplo de
(+) Utilidad capital de trabajo (-) Capex, (=) Flujo de Valor de
valoración
neta excluyendo neto efectivo mercado
relativa
disponible
Compañía 1 100 25 25 50 520 10,40

Compañía 2 72 18 18 36 390 10,81

Compañía 3 126 31 31 63 420 6,67

Compañía 4 136 34 34 68 500 7,33

Compañía 5 123 31 31 61 610 9,95

Compañía 6 106 26 26 53 500 9,47

Compañía 7 131 33 33 66 600 9,14

Compañía 8 109 27 27 55 400 7,31

Compañía 9 131 33 33 65 325 4,96

Compañía 10 140 35 35 70 900 12,82

Compañía 11 108 27 27 54 540 9,97

Compañía 12 78 20 20 39 385 9,83

Compañía 13 66 17 17 33 330 9,97

Compañía 14 72 18 18 36 445 12,29

Compañía 15 94 23 23 47 560 11,95

Promedio 9,53

Para resolver el ejercicio debemos obtener el flujo de efectivo de la compañía Mitland y posteriormente
multiplicarlo por el resultado del estudio de comparables:

Tabla No. 2. Valoración relativa, compañía Mitland

Variable Año base Año t + 1

Ingresos 10.000.000 10.500.000
Utilidad neta 500.000 525.000
Activo corriente 1.500.000 1.575.000
Pasivo corriente 500.000 525.000
Aumento de activo corriente 75.000
Aumento de pasivo corriente 25.000
Aumento de propiedad, planta y equipo 105.000
Depreciación y amortización 50.000
Flujo de efectivo del período 420.000
Múltiplo comparable 9,53x
Valor compañía Mitland 4.002.600

El valor de la compañía Mitland, por la metodología de valoración relativa por flujo de efectivo es de 4
millones de dólares, para un múltiplo equivalente de 9,53 veces el flujo de efectivo anual.

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑓𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜

= 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 ⋅ 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑠𝑖𝑚𝑝𝑙𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑚ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟

Variables de valoración implícitas (gradiente de crecimiento g)

Asumiendo una rentabilidad mínima exigida Ke como variable de entrada -input- el analista de
valoración puede despejar el crecimiento implícito de una compañía o de un sector.

Para el ejemplo anterior, el múltiplo de 9,53 veces el flujo de efectivo -dado un Ke asumido de 12%-, nos
es útil para interpretar el crecimiento implícito g% que el mercado accionario tiene como expectativa.

1
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 =
𝐾𝑒% − 𝑔%

Resolviendo para el crecimiento g,

1
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 =
𝐾𝑒% − 𝑔%

𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒 − 𝑔%) = 1

𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒) − 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝑔%) = 1

𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒) − 1 = 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝑔%)

𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒) − 1

= 𝑔%
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛

1
𝐾𝑒 − = 𝑔%
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛

Según lo anterior, el crecimiento esperado para el sector en el cual se encuentra la compañía Mitland es
de 1,51% anual.

1
12% − = 𝑔%
9,53

12% − 10,49% = 𝑔%

1,51% = 𝑔%

Variables de valoración implícitas (Rentabilidad exigida Ke)

Similar al proceso anterior, asumiendo un crecimiento g% -input-, el valorador puede encontrar cuanto
es la rentabilidad mínima exigida por el mercado Ke.

1
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 =
𝐾𝑒% − 𝑔%

𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒 − 𝑔%) = 1

𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒) − 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝑔%) = 1

𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝐾𝑒) = 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝑔%)

𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ⋅ (𝑔%)

𝐾𝑒 =
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛

1
𝐾𝑒 = 𝑔% +
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛

Según lo anterior, asumiendo un crecimiento esperado para el sector en el cual se encuentra la

compañía Mitland de 1,5% anual, la rentabilidad mínima exigida para el sector es de 11,99%.

1
𝐾𝑒 = 1,5% +
9,53𝑥

𝐾𝑒 = 1,5% + 10,49%
 𝐾𝑒 = 1,5% + 10,49%

𝐾𝑒 = 11,99%

Tasa de reinversión

La tasa de reinversión mide que porcentaje de la utilidad una compañía está destinando para su
crecimiento futuro (Damodaran, s.f.). Los componentes de reinversión se componen de las variables que
se ubican entre la utilidad neta y el flujo de efectivo del período.

𝑪𝒐𝒎𝒑𝒐𝒏𝒆𝒏𝒕𝒆𝒔 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒊𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏
= − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

Mientras la tasa de reinversión simplemente los compara contra la utilidad neta:

(𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 𝑛𝑒𝑡𝑜 + 𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒)

𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒊𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏 =
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎

Múltiplo Relación Precio Ganancia (Price to Earnings PE)

El múltiplo Relación Precio Ganancia RPG, comúnmente conocido como Price to Earnings PE compara
la utilidad neta de la empresa con el valor de patrimonio de la compañía listada en el mercado
accionario. Contrario a la metodología de valoración relativa por flujo de efectivo, en esta técnica se
simplifica la base comparable al no considerar los componentes de reinversión.

Ejemplo 2. Encontrar el precio de la compañía Mitland 2 por la metodología de múltiplo de utilidad neta:

▪ La compañía Mitland 2 tiene una facturación de cinco millones de dólares (Usd 5´000.000).
▪ La utilidad neta de la empresa es diez por ciento (10%).

Tabla No. 3. Análisis de precio relativo de compañía basado en la utilidad neta

Múltiplo
Valor de
de
Utilidad neta mercado del
valoración
patrimonio1
relativa
Compañía 1 70 770 11,00

Compañía 2 50 580 11,60

Compañía 3 90 620 6,89

Compañía 4 100 740 7,40

Compañía 5 90 900 10,00

Compañía 6 80 740 9,25

Compañía 7 90 890 9,89

Compañía 8 80 590 7,38
Compañía 9 90 480 5,33
Compañía 10 100 1330 13,30
Compañía 11 80 800 10,00
Compañía 12 60 570 9,50
Compañía 13 50 490 9,80
Compañía 14 50 660 13,20
Compañía 15 70 830 11,86
Promedio 9,76

1
También conocido como capitalización de mercado, Market cap o market capitalization.
 Tabla No. 4. Análisis de precio2 relativo por utilidad neta, compañía Mitland 2

Variable Año base

Ingresos 5.000.000
Utilidad neta 250.000
Múltiplo comparable 9,76x
Precio compañía Mitland 2 2.440.000

El precio de la compañía Mitland 2 por la técnica de análisis relativo es de Usd 2.440.000.

✓ Todo lo demás constante, ante mayor expectativa de crecimiento g, mayor es el múltiplo de

Relación Precio Ganancia RPG (PE).
✓ Todo lo demás constante, ante mayor percepción de riesgo Ke, menor es el múltiplo de
Relación Precio ganancia RPG (PE).
✓ Todo lo demás constante, ante mayor sea la tasa de reinversión porcentual, menor es el
múltiplo de Relación Precio ganancia RPG (PE).
✓ Todo lo demás constante, ante menor sea la tasa de reinversión porcentual, mayor es el
múltiplo de Relación Precio ganancia RPG (PE).

EBITDA

Mientras en el ejercicio de Price to Earnings PE simplificábamos el análisis al excluir los componentes

de reinversión, en la técnica de múltiplo EBITDA tomamos un paso adicional de comparabilidad y
removemos los componentes de depreciación, intereses a favor y en contra e impuestos corporativos.

𝑼𝒕𝒊𝒍𝒊𝒅𝒂𝒅 𝑵𝒆𝒕𝒂 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠
− 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠

O alternativamente,

𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛

− 𝑔𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑦 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛

Valor de operaciones (Enterprise Value)

El valor de operaciones, comúnmente conocido como Enterprise Value EV se refiere al valor presente del
flujo de efectivo que los activos tangibles e intangibles de la compañía se encuentran en capacidad de
generar. Se conocen también comúnmente como valor de mercado de los activos.

Tomando de los elementos de la ecuación contable, tenemos que:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 + 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑛𝑒𝑡𝑎

Donde,

Valor de mercado de la deuda neta = Obligaciones financieras menos disponible

Múltiplo EBITDA (EV/EBITDA)

Noten que, de alguna manera, el flujo de efectivo ya anulaba el efecto de la depreciación y la

amortización dado su efecto de suma cero en la ecuación de flujo de efectivo.

2
Nótese como en esta técnica, nos referimos al precio de la compañía en lugar del valor. Usualmente nos referimos a valoración cuando incluimos
totalmente los componentes del flujo de efectivo.
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒅𝒆𝒕𝒂𝒍𝒍𝒂𝒅𝒐
= 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠
− 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

El EBITDA simplemente va un paso más allá y también excluye del análisis los ingresos y egresos de
inversión y financiación, así como los impuestos corporativos, lo cual es bastante útil para efectos
comparativos, incluso entre diversas industrias.

La técnica de análisis de precio relativo por múltiplo EBITDA se basa en encontrar una base de
compañías y compararlas con el valor de mercado de los activos (Enterprise value). Al fin y al cabo, son
los activos los que se encuentran en capacidad de generar el EBITDA, o visto de otra manera, al excluir
los intereses financieros de la utilidad, no tenemos información de la estructura de financiación deuda-
patrimonio (viéndonos entonces en la necesidad de utilizar el valor equivalente al activo).

Ejemplo 3. Encontrar el precio de la compañía Mitland 3 por la metodología de múltiplo EBITDA:

▪ La compañía Mitland 3 tiene una facturación de cinco millones de dólares (Usd 5´000.000).
▪ El margen EBITDA es de diez por ciento (10%).
▪ El valor de mercado de las obligaciones financieras es de un millón de dólares (Usd 1´000.000).
▪ El saldo disponible es de cien mil dólares (Usd 100.000).

▪ Tabla No. 5. Análisis de precio relativo de compañía basado en Múltiplo EBITDA

Valor de Múltiplo de
EBITDA mercado de valoración
los activos3 relativa
Compañía 1 70 810 11,57

Compañía 2 50 610 12,20

Compañía 3 90 650 7,22

Compañía 4 100 780 7,80

Compañía 5 90 950 10,56

Compañía 6 80 780 9,75

Compañía 7 90 930 10,33

Compañía 8 80 620 7,75

Compañía 9 90 500 5,56

Compañía 10 100 1400 14,00

Compañía 11 80 840 10,50

Compañía 12 60 600 10,00

Compañía 13 50 510 10,20

Compañía 14 50 690 13,80

Compañía 15 70 870 12,43

Promedio 10,24

3
También conocido como Enterprise Value EV o valor de operaciones.
 Tabla No. 6. Análisis de precio relativo por EBITDA, compañía Mitland 3

Variable Año base

Ingresos 5.000.000
EBITDA 500.000
Múltiplo comparable 10,24x
(=) Valor de mercado comparable de activos 5.120.000
(-) Obligaciones financieras 1.000.000
(+) Disponible 100.000
Precio compañía Mitland 3 4.220.000

El precio de la compañía Mitland 3 por la técnica de análisis relativo es de Usd 2.440.000.

Múltiplo de ingresos (EV/Revenue)

La metodología de múltiplo de ventas (Enterprise Value / revenue) compara el valor de mercado de los
activos contra los ingresos operacionales de la compañía. Es el más imperfecto de los indicadores, al
prácticamente ignorar todos los componentes de egresos de la operación y los componentes de
reinversión de utilidades. Su uso se limita en muchas ocasiones al universo de las compañías jóvenes o
startups, siendo posteriormente responsabilidad del analista de valoración relativa, encontrar cuál
será el flujo de efectivo que permitirá al inversionista recuperar su inversión.
Sección 2. VALORACIÓN POR FLUJO DE EFECTIVO – Flujo de caja descontado

Premisas principales:

▪ La valoración por flujo de caja descontado consiste en determinar el valor de la compañía

considerando la capacidad de generación de efectivo que tienen los activos tangibles e intangibles.
▪ El valorador debe preguntarse cuál es el flujo de efectivo a descontar, con qué tasa de descuento y
de manera relevante intentar proyectar cuál será el crecimiento futuro del flujo de efectivo.
▪ Lo anterior implica que para valorar una compañía necesitamos tres componentes principales: el
flujo de caja libre, la tasa de descuento y el crecimiento esperado.

Tasa de descuento

La tasa de descuento con la cual traemos a valor presente los flujos de caja de la compañía puede ser a su
vez de dos tipos: tasa de descuento al inversionista -también conocida como Ke%- y tasa de descuento
promedio ponderado al cual nos referimos anteriormente como Wacc%. A continuación, presentamos
estos dos conceptos, sus metodologías de cálculo y cuando debe utilizarse una tasa sobre la otra de
manera metodológicamente acertada.

La tasa de descuento al inversionista Ke%

La tasa de descuento Ke% que utilizaremos en la valoración por flujo de caja al accionista será en espejo
la rentabilidad que obtendrá el inversionista si todo ocurre tal como fue proyectado. Es una variable de
altísima relevancia en el modelo de valoración pues afectará el valor presente de cada uno de los flujos
de caja futuro.

En su esencia la tasa de descuento Ke% se refiere a una tasa libre de riesgo más una prima por el riesgo
asumido y el modelo matemático con el cual se obtiene se conoce como Capital Asset Pricing Model
CAPM.

La fórmula de la tasa de descuento ke% es la siguiente:

Ke% = Rf + B * ERP + Rp

Donde,

Ke% = es el costo porcentual exigido por el inversionista.

Rf% = es la rentabilidad anual obtenida en títulos de renta fija.

B = Factor estadístico Beta

ERP = Equity Risk Premium o en español Prima de mercado.

Rp % = Riesgo país

Tasa libre de riesgo

Rf = Tasa libre de riesgo (último dato disponible)

La tasa libre de riesgo se asume como el mínimo rendimiento anual que podría un inversionista obtener
asumiendo el menor riesgo posible de impago por parte del emisor. Tradicionalmente los títulos del
tesoro de Estados Unidos son considerados libre de riesgo, aunque en un futuro esto podría cambiar
hacia otros países emisores especialmente considerando el alto porcentaje de endeudamiento de EE.UU.
contra su Producto Interno Bruto PIB.

Ejemplo. Un inversionista tiene como segunda mejor opción invertir en un bono del tesoro
norteamericano con rentabilidad de 3,11% anual. Según esto, la fórmula del Ke% será la siguiente:

Ke % = Rf + BLev * (Rm – Rf) + Rp%

Ke % = 3,11% + BLev * (Rm – Rf) + Rp%

Riesgo país

Para ajustar la tasa libre de riesgo al riesgo del país donde se encuentra la inversión analizada se debe
agregar el Riesgo País Rp. El riesgo país lo definimos como la diferencia que existe entre el rendimiento
de un título público emitido por el gobierno nacional y un título de características similares emitido por
el Tesoro de los Estados Unidos.

Rp = Rfcol - Rfusa

Calculemos el riesgo país asumiendo que el retorno de un bono local donde se encuentra
geográficamente el proyecto emitido en dólares sea 5,11%. Utilicemos para este caso Colombia como
referente.

EE. UU.: 3,11%; COL 5,11%; Spread: 2,00 %

Hasta el momento el costo exigido por un inversionista ke% seria 5,11%, valor que coincide con la
rentabilidad de un bono emitido por el estado colombiano en dólares:

Ke % = Rf + BLev * (Rm – Rf) + Rp%

Ke % = 3,11% + BLev * (Rm – Rf) + 2,0%

Factor Beta y prima de mercado

Para profundizar en el estudio de la valoración de empresas se requiere conocimiento básico en cuatro

(4) áreas de estudio:

I. Contabilidad. Necesitamos interpretar el estado de flujo de efectivo histórico para proyectar el flujo
de caja libre a descontar.

II. Finanzas Corporativas. Las finanzas corporativas responden tres preguntas: (i) ¿dónde invertir? (ii)
¿con cuántos recursos de capital debemos contar para el corto plazo? y (iii) ¿con que mezcla de recursos?
Esta última pregunta refiriéndose al costo de capital Wacc.

III. Matemáticas financieras. Para calcular el valor terminal, también llamado valor a perpetuidad
necesitamos entender el concepto de valor presente de una anualidad con gradiente geométrico.
También necesitamos el concepto de valor presente para descontar el flujo de caja libre operacional y
finalmente el concepto de Tasa Interna de Retorno para calcular la TIR del inversionista posterior a la
adquisición.

IV. Estadística: En el costo de capital Wacc mencionado en el punto II necesitamos el factor Beta como
uno de los inputs de cálculo. Es en este punto donde la estadística y las finanzas se encuentran.

En esta parte me enfocaré en la interpretación lógica del Beta y la prima de mercado, componentes
necesarios para obtener la tasa de descuento Ke%. Para esto será necesario pedir prestado algunos
conceptos (no muy profundos) del punto IV, estadística.

En este momento nos encontramos en el terreno del costo exigido por un inversionista Ke% que se
enfoca en cuanto debe exigir un inversionista de retorno para invertir sus recursos en una compañía o
alternativamente, cuál es su costo de oportunidad basado en riesgo y plazos de inversión.

La fórmula del costo de recursos de patrimonio ke% tal como la hemos definido es la siguiente:

Ke% = Rf + B * ERP

Donde

Ke%: es el costo porcentual exigido por el inversionista,

Rf%: es la rentabilidad anual obtenida en títulos de renta fija

B: Beta
ERP: Equity Risk Premium o en español Prima de mercado

Si observamos la ecuación anterior, podemos comenzar por desmitificar el Beta en su explicación más
lógica:

Es un multiplicador de la prima de mercado.

Beta = 1, entonces multiplicamos, 1 * Prima de mercado.

Beta = 2, entonces multiplicamos, 2 * Prima de mercado.

Beta = 0.5, entonces multiplicamos, 0.5 * Prima de mercado.

¿Qué es entonces la prima de mercado?

La prima de mercado es el exceso de retorno exigido por un inversionista por encima de la renta fija.

Se puede calcular de dos maneras:

(i) La más sencilla: obteniendo la serie histórica del retorno anual del índice Standard and Poors 500
versus la rentabilidad anual de un bono de diez años.

Se obtiene de la página web de Damodaran y se elige entre las tres opciones que allí nos entregan.

Stocks - T.Bonds

ERP 1928-2017: 6,38%

ERP 1968-2017: 4,24%

ERP 2008-2017: 5,98%

Su interpretación es: entre 1928 y 2017, las acciones arrojaron una rentabilidad + 6,38% por encima de
la renta fija.

(ii) Prima implícita exigida por los inversionistas (Implied equity return premium ERP).

Es un poco más compleja de calcular. En esta metodología debemos “despejar” cuanto está el mercado
accionario exigiendo actualmente en su formación de precios por encima de la renta fija.

Ejemplo: el Standard and Poors basado en la oferta y demanda actual se encuentra en 2.000 puntos. En
dividendos y recompras el S&P entrega el equivalente a 100 puntos. Si esperamos un crecimiento g% de
5% anual, tenemos las variables para calcular la tasa de descuento implícita. Miremos los cálculos,

Valor presente = Flujo de caja / (i% - g%)

VP = 2.000

FC = 100

g% = 5%

Despejamos i%,

2.000 = 100 / (i% - 5%)

i% = 10%

Si la tasa de descuento exigida es 10%, y la renta fija es 4%, entonces la prima de mercado implícita es
6%.

Ahora que ya tenemos claro, que la prima de mercado es simplemente la rentabilidad de las acciones
(renta variable) por encima de la renta fija, podemos retornar al beta y continuar nuestro análisis:
Tomemos una prima de mercado Equity Risk Premium ERP de 6%, un nivel de renta fija de 4% y
analicemos los resultados del ke%:

Ke% = Rf + B * ERP

Beta = 1; Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 1*6% = 10% exigido por el inversionista.

Beta = 2: Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 2*6% = 16% exigido por el inversionista.

Beta = 0,5; Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 0,5*6% = 7% exigido por el inversionista.

Tomando un poco de conocimiento de Matemáticas financieras, debemos tener claro que una mayor
tasa de exigencia del inversionista nos disminuye el valor de la compañía (al aumentar la tasa de
descuento, disminuye el valor presente).

En espejo, si utilizamos el Ke% como tasa de descuento, esta será la rentabilidad (Tasa interna de retorno
TIR) obtenida por el inversionista, siempre y cuando el flujo de caja se comporte igual al proyectado.

Quiere decir lo anterior, que entre mayor sea el beta, menor será el valor de la compañía. Pero entonces,

¿Cómo se obtuvo el beta de 1.0: 2.0 o 0.5?

Tenemos dos caminos: (i) tomamos como ciertos los datos que Damodaran nos publica en su página web
O (ii) calculamos nuestro propio Beta para lo cual será requerido algo de estadística.

Se define la variable X: siendo la variación anual del S&P (Rentabilidad del índice).

Posteriormente,

La variable Y: la variación anual del portafolio de acciones de la industria (Rentabilidad de las acciones)
que queremos analizar.

De esta forma, y recordando mínimos cuadrados ordinarios tenemos que:

Y = a + bX

Miremos un ejemplo,

Año 1: S&P 500: + 2%; Acciones de la industria: + 4%.

Año 2: S&P 500: + 4%; Acciones de la industria: + 8%.

Año 3: S&P 500: -2%; Acciones de la industria -4%.

Un ejemplo básico, pero útil para nuestro análisis que nos entrega,

Y = 0 + 2X

Quiere decir que si el S&P aumenta 5% la industria lo hará en 10%. También significa que si el S&P 500
disminuye en -5% la industria lo hará en -10%. Este último caso, un ejemplo sencillo con una correlación
de 1 que nos es útil para la interpretación básica del Beta.

Un Beta de 2x se interpreta como: por cada 1% que se mueve el S&P, la industria se moverá en 2%.

Es por esto por lo que hace sentido multiplicar la prima de mercado por el Beta en la fórmula Ke% = Rf +
B * ERP. Al fin y al cabo, el ERP o Prima de mercado se obtuvo del S&P 500.

Finalmente, lo más relevante que debemos tener en cuenta, es que indiferente del nivel de detalle que
utilicemos para calcular el costo de capital del inversionista Ke%, no podemos olvidar que este valor
será finalmente su rentabilidad exigida. Será un valor que determinará el resultado de la valoración, el
cual debemos posteriormente comparar con el flujo de caja proyectado y demás variables estratégicas
del proyecto que estemos evaluando.
Beta apalancado

El Beta representa el riesgo sistemático de la empresa reflejando características tales como el sector en
que la empresa actúa y las fluctuaciones de su flujo de caja. Sin embargo, la relación entre la deuda de la
empresa (D) y su capital propio (E) también interfiere en el Beta una vez que cuanto mayor sea la relación
D/E mayor será el riesgo para el accionista y consecuentemente mayor será el Beta.

La relación D/E de los últimos años de la empresa puede ser diferente de la relación D/E que se espera
para la empresa en los años futuros. El beta calculado sobre el comportamiento de la industria en los
últimos años debe ser eliminado de la relación D/E pasada (beta desapalancado) y enseguida incorporar
la relación D/E que se espera para el futuro (beta apalancado).

Beta desapalancado = Beta histórico / [1 + D/Ep * (1-t)]

Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef * (1-t)]

Donde:

D/Ep = relación D/E pasada

D/Ef = relación D/E futura

t = tasa de impuesto de renta

Para continuar con nuestro ejemplo, vamos a utilizar un beta apalancado de 1,19 y una prima de mercado
de 6,38% obtenida de la página web del profesor Damodaran 4.

Ke % = Rf + BLev * (Rm – Rf) + Rp%

Ke % = 3,11% + 1,19 * (6,38%) + 2,0%

Ke % = 3,11% + 1,19 * (6,38%) + 2,0%

Ke % = 12,7%

Donde BLev se refiere al beta apalancado (Levered)

El costo de patrimonio exigido por el inversionista en dólares es: 12,7%

Devaluación implícita

Hasta el momento todas las variables que componen la fórmula se encuentran basadas en variables con
una divisa fuerte, para nuestro ejemplo en dólares. Sin embargo, si la empresa a valorar genera su flujo
de caja en divisa pesos necesitamos por consistencia que la tasa de descuento y el flujo de efectivo estén
alineados en la divisa del ejercicio.

Para llevar la fórmula a pesos, utilizamos el porcentaje adicional que los inversionistas exigen, cuando,
en vez de invertir en títulos en dólares invierten en títulos en pesos.

La rentabilidad de los TES en Colombia versus la rentabilidad del Bono Yankee nos muestra lo que están
exigiendo de rentabilidad adicional los inversionistas por tener sus recursos en pesos. Para ajustarlo a
pesos, tomamos el diferencial de bono yankee vs bono en pesos. Esto es un reflejo de lo que los
inversionistas exigen por tener sus inversiones en pesos.

Bono Yankee 2041: 5,11%.

Bono en pesos 2026: 6,59%

Devaluación esperada= ((1+bono local))/((1+bono exterior))-1

4
La página web del profesor Aswath Damodaran de la Universidad de Nueva York NYU Stern cuenta con información estadística y de
mercado útil para la construcción del modelo de costo de capital.
 Devaluación esperada: 1,48%

Que finalmente nos permite encontrar la tasa en pesos Ke%.

Ke pesos: (1+Ke % Usd) * (1+Dev %) - 1: 14,32%

Ke pesos: (1+12,7%) * (1+1.48%) - 1: 14,32%

Lo que nos entrega como resultado una tasa de descuento Ke% de 14,32%.

Size Premium y otras primas adicionales de compañía

Adicional a los elementos ya mencionados, el inversionista puede exigir puntos adicionales de

rentabilidad al proyecto o al flujo de caja futuro proveniente de la compañía a valorar.

El más común es la prima de tamaño, obtenido de la rentabilidad en exceso que un portafolio de

empresas small Cap renta por encima del standard & Poors. Usualmente este spread lo calcula la firma
Ibbotson-Morningstar periódicamente en su publicación sobre los componentes que conforman el
costo de capital.

Costo de capital Wacc%

Para el análisis del costo promedio ponderado de capital se debe considerar tanto la rentabilidad
exigida por los socios como el costo de los recursos financiados por los bancos (tasa de interés). Lo
anterior implica obtener el costo de endeudamiento de la compañía.

Asumimos para nuestro cálculo el caso de una compañía con una tasa de deuda de 15%.

Posteriormente utilizamos la tasa de deuda efectiva que incluye el beneficio tributario utilizando para
este ejemplo una tasa de 34%.

Kd * (1 – t%)

15% * (1 – 34%)

Kd * (1 – t%): 9,9%

Obteniendo de esta manera el costo de deuda incluyendo el beneficio fiscal.

Podemos ahora calcular el costo promedio ponderado de capital el cual se obtiene de la siguiente
fórmula:

WACC = Kd * (1 – i%) * (D/D+E) + Ke * (E/D+E)

Donde

Ke = Costo de patrimonio (obtenido de CAPM)

Kd = Costo de deuda

E = Patrimonio

D = Deuda financiera

E/D+E = Porcentaje de financiación que es aporte de socios

D/D+E = Porcentaje de financiación que es deuda

Tc = Tasa de impuesto corporativo

El Costo de Capital es el promedio de los costos de las principales fuentes de financiación, cada una
ponderada por su respectivo peso relativo. Es un promedio del retorno exigido por los socios y el interés
exigido en los bancos y se pondera según la mezcla de deuda/patrimonio de la compañía.
 WACC = Kd * (1 – i%) * (D/D+E) + Ke * (E/D+E)

WACC = 9,90%* (50%) + 14,32% * (50%)

WACC = 12,1%

El WACC% para nuestro ejemplo, asumiendo una estructura de deuda 50/50 será finalmente de 12,1%.
Esta será la tasa de descuento que utilizaremos para traer a valor presente el flujo de caja. Representa el
costo estimado de los recursos teniendo en cuenta el promedio de la segunda mejor opción en riesgo y
plazo comparable junto con el costo de endeudamiento al cual se obtienen los recursos.

Flujo de efectivo

Similar a la tasa de descuento, también en valoración se presentan dos tipos de flujo de caja a descontar.
El primero es el flujo de caja al accionista (descontado al Ke%) y el segundo el flujo de caja
desapalancado (descontado al Wacc%).

Flujo de caja al patrimonio (Free Cash Flow to equity FCFE)

El flujo de caja que debemos traer a valor presente para valorar el patrimonio por flujo de caja al
inversionista FCFE es el siguiente:

FCFE = Utilidad Neta + depreciación y amortización – Inversiones en propiedad, planta y equipo –

Inversiones en activos intangibles – Aumento de cuentas por cobrar – Aumento de inventarios +
Aumento de cuentas por pagar – Aumento de otros activos de corto plazo + Aumento de otros pasivos
de corto plazo- Pagos de vencimientos de deuda
Valorar el patrimonio de una compañía se obtiene de obtener este flujo de caja y traerlo a valor presente
utilizando la tasa de descuento Ke%. Bajo esta lógica valorar el patrimonio de una compañía es calcular
cual sería el máximo dividendo repartible con el flujo de caja que esta empresa tiene la capacidad de
generar.

Se denomina FCFE por sus siglas en inglés: Free cash Flow to equity.

Ejemplo 4. Valorar la compañía Mitland 4 por la metodología de flujo de caja descontado:

▪ La compañía Mitland tiene una facturación de diez millones de dólares (Usd 10´000.000).
▪ La utilidad neta de la empresa es diez por ciento (10%).
▪ Los activos corrientes excluyendo el disponible, representan el quince por ciento (15%) de los
ingresos.
▪ Los pasivos corrientes representan un cinco por ciento (5%) de los ingresos.
▪ La depreciación y la amortización del último año fue de cincuenta mil dólares (Usd 50´000).
▪ La inversión en propiedad, planta y equipo Capex representa el 1% de los ingresos.
▪ El crecimiento estabilizado de ingresos de la compañía es de 5% anual.
▪ La Rentabilidad exigida Ke es de 10%.

Tabla No. 7. Valoración por flujo de caja, compañía Mitland 4

Variable Año base Año t + 1

Ingresos 10.000.000 10.500.000
Utilidad neta 500.000 525.000
Activo corriente 1.500.000 1.575.000
Pasivo corriente 500.000 525.000
Aumento de activo corriente 75.000
Aumento de pasivo corriente 25.000
Aumento de propiedad, planta y equipo 105.000
Depreciación y amortización 50.000
Flujo de efectivo del período 420.000
Valor presente flujo de efectivo (A (1+g)) / (Ke – g) 8.820.000
El valor de la compañía Mitland 4 por la metodología de flujo de caja descontado FCFE es de Usd
8.820.000.

Utilidad operacional después de Impuestos UODI

El objetivo de la Utilidad operacional después de impuestos UODI es reducir teóricamente la utilidad

operacional para reflejar la porción de ésta que corresponde al estado. Se asemeja a tomar la utilidad
antes de impuestos de la compañía en un escenario sin endeudamiento (en ocasiones conocido como
análisis desapalancado).

Flujo de caja a la firma Free Cash Flow to the firm FCFF

El segundo tipo de flujo de caja que podemos calcular para valorar los activos de una compañía es el flujo
de caja desapalancado. Se construye asumiendo que la compañía no tiene intereses ni deuda financiera.

Bajo esta metodología el flujo de caja a descontar es el siguiente:

FCFF = Utilidad operacional después de impuestos UODI + depreciación y amortización – Inversiones en

propiedad, planta y equipo – Inversiones en activos intangibles – Aumento de cuentas por cobrar – Aumento de
inventarios + Aumento de cuentas por pagar – Aumento de otros activos de corto plazo + Aumento de otros
pasivos de corto plazo

Se denomina FCFF por sus siglas en inglés: Free cash Flow to the firm.

Esta metodología sobre la cual, calculamos el flujo de caja a la firma y lo descontamos al costo de capital
promedio ponderado WACC% se le conoce tradicionalmente como Valoración por flujo de caja libre
operacional descontado.

Se enfoca totalmente en la operación y su objetivo es primordialmente valorar los activos de la

compañía. Una vez concluido el avalúo de los activos como el valor presente del flujo de caja se procede
a restar las obligaciones financieras netas de la compañía para encontrar el valor patrimonial.

Obligaciones financieras, neto = Obligaciones financieras – efectivo e inversiones temporales.

Ejemplo 5. Valorar la compañía Mitland 5 por la metodología de flujo de caja descontado:

▪ La compañía Mitland tiene una facturación de diez millones de dólares (Usd 10´000.000).
▪ La utilidad operacional de la empresa es quince por ciento (15%).
▪ Los activos corrientes excluyendo el disponible, representan el quince por ciento (15%) de los
ingresos.
▪ Los pasivos corrientes representan un cinco por ciento (5%) de los ingresos.
▪ La depreciación y la amortización del último año fue de cincuenta mil dólares (Usd 50´000).
▪ La inversión en propiedad, planta y equipo Capex representa el 1% de los ingresos.
▪ El crecimiento estabilizado de ingresos de la compañía es de 5% anual.
▪ El costo promedio ponderado de capital WACC es de 10%.
▪ Las obligaciones financieras netas equivalen a dos millones de dólares (Usd 2´000.000).
▪ La tasa de impuesto de renta es de 30%.
 Tabla No. 8. Valoración por flujo de caja, compañía Mitland 5

Variable Año base Año t + 1

Ingresos 10.000.000 10.500.000
Utilidad operacional después de impto. 1.500.000 (1-30%) 1.575.000 (1 - 30%)
Activo corriente 1.500.000 1.575.000
Pasivo corriente 500.000 525.000
Aumento de activo corriente 75.000
Aumento de pasivo corriente 25.000
Aumento de propiedad, planta y equipo 105.000
Depreciación y amortización 50.000
Flujo de efectivo del período 997.500
Valor presente flujo de efectivo (A (1+g)) / (Wacc – g) 20.947.500
Saldo de obligaciones financieras, neto 2.000.000
Valor compañía Mitland 4 18.947.500
Bibliografía
Damodaran, D. A., 2006. Chapter 14. Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset.
Nueva York: Wiley.

Damodaran, D. A., n.d. Home Page for Aswath Damodaran - NYU Stern. [Online]
Available at: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/eqnotes/packet2a.pdf

Links de interés
¿Cómo valorar empresas jóvenes o startups?
https://www.linkedin.com/pulse/c%C3%B3mo-valorar-empresas-jovenes-o-startups-felipe-mejia-
m-/

¿Cómo explicar la fórmula del beta apalancado?

https://www.linkedin.com/pulse/c%C3%B3mo-explicar-la-f%C3%B3rmula-de-beta-apalancado-
felipe-mejia-m-/

¿Cómo cerrar el balance en proyecciones financieras?

https://www.linkedin.com/pulse/c%C3%B3mo-cerrar-el-balance-en-proyecciones-financieras-
felipe-mejia-m-/

¿Cómo se interpreta el valor terminal en valoración de empresas?

https://www.linkedin.com/pulse/c%C3%B3mo-se-interpreta-el-valor-terminal-en-de-empresas-
felipe-mejia-m-/

¿Cómo valorar por flujo de caja al inversionista?

https://www.linkedin.com/pulse/c%C3%B3mo-valorar-por-flujo-de-caja-al-inversionista-felipe-
mejia-m-/

¿Cómo se valoran las marcas, know how e intangibles?

https://www.linkedin.com/pulse/c%C3%B3mo-se-valoran-las-marcas-know-how-o-intangibles-
felipe-mejia-m-/

¿Cómo se interpretan el Beta y la Prima de mercado en valoración?

https://www.linkedin.com/pulse/c%C3%B3mo-se-interpretan-el-beta-y-la-prima-de-mercado-en-
felipe-mejia-m-/

Preguntas recurrentes de la valoración relativa

https://www.linkedin.com/pulse/preguntas-recurrentes-de-la-valoraci%C3%B3n-relativa-por-
felipe-mejia-m-/?originalSubdomain=es