Pensiones

UNIVERSIDAD DE EL SALVADOR
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
EL SISTEMA DE AHORRO PARA PENSIONES EN EL SALVADOR,

UN DIAGNÓSTICO A LAS INVERSIONES DE LOS FONDOS PREVISIONALES
PERÍODO 2011-2014
TRABAJO DE GRADUACIÓN PRESENTADO POR

XENIA VILMA MIRANDA SÁNCHEZ
PARA OPTAR AL GRADO DE

MAESTRA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
MARZO 2016
CIUDAD UNIVERSITARIA, EL SALVADOR, CENTROAMÉRICA
UNIVERSIDAD DE El SALVADOR
AUTORIDADES UNIVERSITARIAS
RECTOR INTERINO : LIC. JOSÉ LUIS ARGUETA ANTILLÓN
SECRETARIA GENERAL INTERINA : DRA. ANA LETICIA ZAVALETA DE AMAYA
AUTORIDADES DE LA FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
DECANO : LIC. NIXON ROGELIO HERNÁNDEZ V.
VICEDECANO : LIC. MARIO WILFREDO CRESPÍN ELÍAS MSc.
SECRETARIA : LICDA. VILMA MARISOL MEJÍA TRUJILLO
ADMINISTRADOR ACADEMICO : LIC. EDGAR ANTONIO MEDRANO M.
TRIBUNAL EXAMINADOR : LIC. JUAN VICENTE ALVARADO R., MAF

: LIC. VICTOR RENÉ OSORIO AMAYA, MAF
: LIC. CARLOS LÓPEZ LAZO, MSc.
AGRADECIMIENTOS
Al Señor Todopoderoso, de quien he recibido fidelidad y misericordia.
¡Te invoqué, me escuchaste y acreciste en mí, el esfuerzo y la valentía ¡
A mi Familia;
A mi esposo Carlos, por la confianza que siempre depositó en mí.
A mi amado Marcelo José, de quien siempre recibí palabras de admiración y respeto.
A mi inolvidable Carlos Ernesto, de quien obtuve críticas constructivas que me
fortalecieron.
A René Alfredo Loucel, por todos los conocimientos, experiencias y consejos obtenidos
durante su inducción.
A todos mis maestros
Por las enseñanzas brindadas y las constantes palabras de perseverancia.
A todos mis compañeros
Por compartir conocimientos, experiencias, habilidades y momentos gratos y de
preocupación que nos mantuvieron siempre unidos.
iii
RESUMEN EJECUTIVO
El presente documento tiene por objetivo principal, analizar la confección y desempeño
del portafolio de inversión de los fondos de pensiones de El Salvador, a través de la Teoría
Moderna de Portafolios, evaluando cada activo, mediante el Modelo de Valuación de
Activos de Capital o CAPM, conforme lo determina la Ley del Sistema de Ahorro para
Pensiones.
Se presenta además, un recorrido histórico de los acontecimientos que dieron lugar al
proceso de capitalización del sistema de pensiones y los efectos negativos de transición.
Así como una descripción de los componentes de la cartera de los fondos, los resultados
financieros que se produjeron luego de los cambios en la Ley de capitalización y su
Reglamento; la creación de la Ley del Fideicomiso de Obligaciones Previsionales, como
mecanismo del Estado para continuar con los beneficios del sistema de reparto. Se detalla
el comportamiento de los rendimientos de los fondos y un comparativo con algunos
países de Latinoamérica que han experimentado diversificar su cartera de inversión de los
fondos de pensiones, como mecanismo para generar mayores índices de rentabilidad.
Para el desarrollo de esta investigación se ha seleccionado el período 2011-2014, de los
cuales se evalúan las carteras valorizadas del fondo, con el propósito de identificar los
componentes más representativos. A través del método de investigación experimental y
utilizando técnicas de recolección de datos tales como entrevista, observación y
cuestionarios se logró obtener toda la información necesaria para dar respuesta a la
pregunta de investigación y alcanzar los objetivos planteados.
iv
Finalmente, se realiza un análisis del comportamiento del portafolio de inversión de las
administradoras de los fondos o AFP, con el propósito de estudiar la principal causa del
escaso crecimiento de los fondos de pensiones en nuestro país.
v
INDICE
INDICE GENERAL v
INDICE DE TABLAS x
INDICE DE FIGURAS xi
INTRODUCCIÓN 1
CAPÍTULO 1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA 3
1.1. ANTECEDENTES 3
1.1.1 EMISIÓN DE CERTIFICADOS DE TRASPASO Y CERTIFICADOS DE TRASPASO
COMPLEMENTARIOS 4
1.1.2 DESVENTAJAS DE INVERTIR EN CERTIFICADOS DE INVERSION
PREVISIONAL 5
1.2 DEFINICIÓN DEL PROBLEMA 6
1.3 PREGUNTAS DE INVESTIGACION 6
1.4 OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN 7
1.4.1 OBJETIVO GENERAL 7
1.4.2 OBJETIVO ESPECIFICO 7
1.5 JUSTIFICACION 7
1.7 DELIMITACIÓN Y LIMITACIONES 8
vi
1.7.1 DELIMITACIONES 8
1.7.2 LIMITACIONES 8
CAPITULO 2. MARCO TEÓRICO 10
2.1 ANTECEDENTES. EFECTOS DE LA TRANSICIÓN
2.1.2 MECANISMO DE FINANCIAMIENTO DEL SISTEMA PÚBLICO
DE PENSIONES (SPP) 12
2.2 INVERSIONES DE LOS FONDOS DE PENSIONES 13
2.3 LAS ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE PENSIONES 13
2.3.1 LAS AFP Y LAS FUNCIONES DE INVERSIÓN 13
2.4 FONDO DE PENSIONES 16
2.4.1 DETERMINACIÓN 16
2.4.2 COMPONENTES DEL FONDO DE PENSIONES 16
2.5 POLÍTICA DE INVERSIÓN DEL FONDO DE PENSIONES 17
2.6 LA COMISIÓN DE RIESGO 18
2.6.1 FUNCIONES DE LA COMISIÓN DE RIESGO 18
2.7 TRANSACCIONES CON LOS FONDOS DE PENSIONES 19
2.7.1 BOLSA DE VALORES NACIONAL 19
2.7.2 VENTANILLA 19
2.8 VALORACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS 19
vii
2.8.1 INSTRUMENTOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA 19
2.9 CARTERA VALORIZADA DE LOS FONDOS DE PENSIONES 20
2.9.1 COMPOSICIÓN DE LA CARTERA VALORIZADA 20
2.10 PROCESO DE SELECCIÓN DE LA CARTERA DE INVERSIÓN 22
2.10.1 TEORIA MODERNA DE PORTAFOLIO 22
2.10.2 DEFINICIONES BÁSICAS 22
2.11 RENDIMIENTO Y RIESGO DEL PORTAFOLIO 23
2.11.1 RIESGO SISTÉMICO NO DIVERSICABLE O DE MERCADO 24
2.11.2 RIESGO NO SISTEMICO DIVERSIFICABLE O DEL ACTIVO 24
2.12 MEDIDAS DE RIESGO DE PORTAFOLIOS 24
2.12.1 VARIANZA Y DESVIACION ESTANDAR 24
2.12.2 COVARIANZA Y CORRELACIÓN 25
2.13 PORTAFOLIOS EFICIENTES 25
2.13.1 FRONTERA EFICIENTE 26
2.13.2 DETERMINACIÓN DE LA FRONTERA EFICIENTE 26
2.14 MODELO DE FIJACION DE PRECIOS DE ACTIVOS DE CAPITAL
CAPM (Capital Asset princing model) 27
2.14.1 FUNDAMENTOS TEORICOS DEL CAPM 27
2.14.2 INTERPRETACIÓN DEL COEFICIENTE BETA (β) 29
2.15 INVERSIONES DE LOS FONDOS DE PENSIONES EN LATINOAMERICA 29
2.15.1 INVERSIONES EXTRANJERAS 29
2.15.2 INVERSIONES EN DE PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA 31
CAPÍTULO 3. MARCO METODOLOGICO 32
3.1. ENFOQUE METODOLÓGICO 32
viii
3.1.1 ENFOQUE CUANTITATIVO 32
3.1.2 TIPO DE INVESTIGACIÓN 32
3.1.2.1 IDENTIFICACIÓN DE VARIABLES 32
3.1.3 POBLACIÓN 33
3.1.4 MUESTRA 33
3.2 TÉCNICAS DE RECOLECCIÓN Y ANALISIS DE DATOS 33
3.2.1 ENTREVISTA 33
3.2.2 ENCUESTA 34
3.2.3 ANÁLISIS DOCUMENTAL 34
3.3 PROCEDIMIENTO DE LA INVESTIGACIÓN 34
3.3.1 PLANIFICACIÓN 35
3.3.2 RECOLECCIÓN DE INFORMACIÓN 36
3.3.3 ANALISIS DE DATOS 36
CAPÍTULO 4. PRESENTACIÓN DE RESULTADOS 37
4.1. INVERSIÓN DE LOS FONDOS DE PENSIONES 37
4.1.1 EMISORES Y PORCENTAJE DE PARTICIPACION EN EL PORTAFOLIO DE
LOS FONDOS DE PENSIONES EN LOS PERIODO 2011, 2012, 2013 Y 2014. 37
4.2 LOS RENDIMIENTOS PROMEDIO VERSUS PORCENTAJES DE PARTICIPACION
EN LA CARTERA DE LOS FONDOS PREVISIONALES 39
4.3 DEUDA PREVISIONAL 2011 A 2014 40
4.4 OBLIGATORIEDAD DE LA RENTABILIDAD MÍNIMA DEL FONDO 41
ix
4.4.1 LA RENTABILIDAD DE LOS FONDOS DE PENSIONES EN LOS PERIODOS 2011 – 2014 42
4.4.2 RENTABILIDAD ANUALIZADA 45
4.4.3 VALOR CUOTA DEL FONDO DE PENSIONES DESDE 2011 A 2014 46
4.5 COMPORTAMIENTO DE LOS FONDOS DE PENSIONES 47
4.5.1 ANÁLISIS DE ESCENARIOS 47
4.5.2 RENDIMIENTO Y RIESGO DEL PORTAFOLIO - POLITICA ARTICULO 91 LEY SAP 47
4.5.2.1 ESCENARIO 1. RENDIMIENTOS ACTUALES 47
4.5 .2.2 ESCENARIO 2. RENDIMIENTOS A LA TASA DE INTERÉS BASICA
PASIVA 2015 (TIBP) 4.35%. 50
4.5.2.3 ESCENARIO 3. RENDIMIENTOS A LA TASA DE INTERÉS BASICA
PASIVA 2015 (TIBP) 4.35% MAS EMBI 3.76% 53
CAPITULO 5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 57
5.1 CONCLUSIONES 57
5.2 RECOMENDACIONES 61
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 62
GLOSARIO DE TÉRMINOS 63
APENDICES 64
APENDICE 1 ENTREVISTA 64
APENDICE 2 GUIA DE RESPUESTAS 66
APENDICE 3 CUESTIONARIO 69
APENDICE 4 GUIA DE RESPUESTAS 72
APENDICE 5 INFORME DE MERCADOS INTERNACIONALES 73
x
INDICE DE TABLAS
TABLA 1 LÍMITES DE INVERSIÓN 17
TABLA 2 CARTERA VALORIZADA DE LOS FONDOS DE PENSIONES 2011-2014 21
TABLA 3 ACTIVIDADES PARA EL DESARROLLO DE LA INVESTIGACIÓN 35
TABLA 4 RENDIMIENTOS POR INSTRUMENTOS – AFP CRECER 2011-2014 43
TABLA 5 RENDIMIENTOS POR INSTRUMENTOS – AFP CONFÍA 2011-2014 44
TABLA 6 RENDIMIENTOS ANUALIZADOS POR AFP 45
TABLA 7 MATRIZ DE RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS DE
PENSIONES 2011 A 2014 SEGÚN ARTÍCULO 91 LEY SAP 49
TABLA 8 MATRIZ DE RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS DE
PENSIONES 2011 A 2014 A LA TASA DE INTERÉS BASICA
PASIVA 2015 (TIBP A 180 DÍAS) 4.35% 52
TABLA 9. MATRIZ DE RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS
DE PENSIONES 2011 A 2014 A LA TASA DE INTERÉS
BÁSICA MÁS EMBI 3.76% 54
TABLA 10. MATRIZ DE RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS DE
PENSIONES 2011 A 2014 APLICANDO EL MODELO CAPM 55
xi
INDICE DE FIGURAS
FIGURA 1 CICLO DE GESTIÓN DE FINANCIAMIENTO
DEL SISTEMA PÚBLICO DE PENSIONES 12
FIGURA 2 CONJUNTO VIABLE DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN 26
FIGURA 3 COMPOSICIÓN DE CARTERAS DE INVERSIÓN DE LOS
FONDOS LATINOAMERICANOS 30
FIGURA 4 BENEFICIOS DERIVADOS DE LAS INVERSIONES
DE LOS FONDOS EN INFRAESTRUCTURA 31
FIGURA 5 PESOS DE LA CARTERA DE INVERSIÓN DE LOS FONDOS DE
PENSIONES POR INVERSOR 39
FIGURA 6 RENDIMIENTOS PROMEDIO POR INSTRUMENTO FINANCIERO 40
FIGURA 7 DEUDA PREVISIONAL 2011- 2015 41
FIGURA 8 PORTAFOLIO DE INVERSIÓN DE AFP CRECER 2014 43
FIGURA 9 PORTAFOLIO DE INVERSIÓN DE AFP CONFIA 2014 44
FIGURA 10 RENDIMIENTOS ANUALIZADOS POR AFP 45
FIGURA 11 VALOR CUOTA ANUAL POR AFP 46
xii
INTRODUCCIÓN
El tema previsional en el país, comúnmente ha sido objeto de innumerables debates, críticas
y comentarios, que evidencian una verdadera preocupación ante la necesidad de enfrentar
financieramente el pago de las pensiones. En el ambiente político se debaten alternativas de
solución, que permitan en el corto plazo, crear un sistema mixto, como mecanismo para
enfrentar la cercana insolvencia de los fondos de pensiones.
La deuda que mantiene el Estado con los fondos de pensiones, ha alcanzado al 2015, US
$ 3,211.4 (tres mil doscientos once punto cuatro millones), para el pago las pensiones del
sistema de reparto. El efecto negativo que produjo el cambio de sistema previsional con lo
determinado en el artículo 186 de la Ley, al establecer la permanencia obligatoria de la
población afiliada al sistema de reparto. Y el compromiso que la Ley del Sistema de Ahorro
para Pensiones, establece en el artículo 91, sobre los porcentajes de participación de la cartera
de los fondos, y el comportamiento cíclico de la gestión del sistema previsional, son algunos
resultados de la escasa rentabilidad de los fondos de pensiones.
En este sentido, el emisor más referido es el Fideicomiso de Obligaciones Previsionales,
quien emite los certificados de inversión previsional a tasa de interés del 1.25%, situación
declarada inconstitucional por la Corte Suprema de justicia, (Corte Suprema de Justicia, Sala
de lo Constitucional, D.O.N° 3, 2015), en la que ordena modificar la tasa de interés (LIBOR
180 días). Asimismo, la obligatoriedad que establece el Fideicomiso de Obligaciones
Previsionales, en el artículo 15 inciso último, en cuanto a que las administradoras de fondos,
deben adquirir, los certificados de inversión previsional, con los mismos fondos de pensiones,
1
así como la entrega obligatoria de parte de las administradoras, los certificados de traspaso y
traspaso complementario, al mismo fideicomiso de obligaciones previsionales.
Es decir que las perspectivas de crecimientos de los fondos, están condicionadas a las
leyes del Sistema de Ahorro para Pensiones, su reglamento de Inversión y a la del Fideicomiso
de Obligaciones Previsionales; debiendo establecer mecanismos que permitan que los fondos
de pensiones obtengan una mejor rentabilidad en condiciones de seguridad y liquidez
diversificando el riesgo.
Por tal razón, el presente estudio, pretende analizar el actual sistema de ahorro para
pensiones, realizando un diagnóstico de las inversiones de los fondos previsionales en un
periodo de 2011 a 2014, con enfoque financiero, con base al modelo de precios de activos de
capital (CAPM), para comprender la relación entre riesgo y rendimiento en las decisiones de
inversión de los fondos de pensiones. Para ello, se realizan tres escenarios que son: primero
se exponen todos los emisores de los fondos de pensiones y los porcentajes de rendimientos
que pagan a los mismos. El segundo describe los emisores que pagan bajas tasas de interés, y
se aplica un cambio de esta por la tasa de interés básica pasiva para modelar perspectivas de
crecimiento. Y en el tercero se aplica la misma tasa, para los emisores detallados en el
escenario 2 y los elementos que comprende el modelo, más la tasa de riesgo país. El resultado
es en promedio superior a los dos anteriores. Por lo que se recomienda finalmente incrementar
los fondos de pensiones en base a este último análisis.
2
CAPÍTULO 1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
1.1. ANTECEDENTES
El régimen antiguo de pensiones llamado de reparto, sostenido básicamente por
trabajadores activos cuyas aportaciones económicas se destinaban a un fondo común. Para
ello, era importante que el número de cotizantes activos fuese suficiente para cubrir todas las
necesidades del sistema. Situación que con el paso del tiempo se volvió insostenible. Sin poder
continuar con esta dinámica y resolver esta insostenibilidad, se creó el Sistema de Ahorro para
Pensiones, (El Salvador, Ley del sistema de ahorro para pensiones, 1996), con la modalidad de
que cada afiliado debiera ahorrar, en su cuenta personal de ahorro para pensiones los recursos
necesarios para finalizarse una pensión digna.
Cuando inició operaciones del sistema de ahorro para pensiones, se establecieron los
criterios de afiliación al nuevo sistema. Surgió principalmente, la afiliación obligatoria de los
trabajadores menores a 36 años y los que fueran incorporándose al mercado laboral a partir de
esa fecha. Distinto, los trabajadores mayores a 55 años que debían permanecer afiliados al
Sistema de Reparto. Los que podían elegir libremente trasladarse o no, de un sistema a otro,
eran los empleados cuyas edades estuvieran comprendidos entre 36 y 55 años a esa fecha.
Pero las dificultades financieras que enfrentaba el sistema de reparto continuaron de tal
manera que se agotaron las reservas del ISSS e INPEP y, el pago de las pensiones fue asumido
totalmente por el Estado. Esta obligación comprendió, el pago de las pensiones, y el pago de
los gastos administrativos.
3
Durante los primeros años el gobierno realizó una serie de préstamos para enfrentar estas
obligaciones y en 2006 se creó el Fideicomiso de Obligaciones Previsionales (FOP), como
mecanismo para financiar las obligaciones del sistema de reparto.
1.1.1 EMISIÓN DE CERTIFICADOS DE TRASPASO Y CERTIFICADOS
DE TRASPASO COMPLEMENTARIOS
Para determinar el monto de todas las aportaciones monetarias realizadas en el sistema
antiguo, los institutos ISSS e INPEP, comenzaron a emitir, Certificados de Traspaso a nombre
de los trabajadores que en principio estuvieron afiliados a ese sistema y que por ley se tuvieron
que afiliar al SAP. Estos títulos constituyen un reconocimiento en dinero y el tiempo de
servicio previo a la reforma.
Otra situación imprevista fue, para los trabajadores que se afiliaron al sistema de ahorro
para pensiones, y que al 2008, estaban próximos a jubilarse. Para estos empleados fue
desventajoso haberse trasladado al sistema de capitalización, porque el cálculo de la pensión,
resultó ser evidentemente muy baja. Para el 2003 se creó el “Decreto especial de
equiparación de Pensiones”, exclusivo para los afiliados optados, comprendidos en el artículo
184 de la ley. La finalidad era, igualar la pensión por vejez, que hubiera correspondido en el
sistema antiguo.
Los mecanismos que utiliza el Fideicomiso de Obligaciones Previsionales para hacer frente
a las necesidades del sistema previsional son, por un lado canjeando los Certificados de
Traspaso y los Traspaso Complementarios por certificados de inversión previsional. Y,
obligando a las administradoras de fondos, como administradoras de los fondos de pensiones
4
del sistema de capitalización, a invertir en esos mismos títulos valores. En este último caso los
CIP, forman el mayor porcentaje de participación en el portafolio de inversiones del fondo,
(45%). El fideicomiso emite dos clases de certificados, los CIP-A son para el pago de las
pensiones del sistema de reparto y los CIP-B para sustituir los certificados de traspaso que
administra el sistema de ahorro para pensiones.
1.1.2 DESVENTAJAS DE INVERTIR EN CERTIFICADOS DE INVERSION
PREVISIONAL
Los Certificados de Inversión Previsional son títulos valores emitidos a 25 años plazo con
devengo a intereses calculados a la tasa LIBOR de 180 días, los cuales ofrecían un bajo
rendimiento a los fondos de pensiones, desde la crisis financiera en 2008. Se estima que la
rentabilidad que obtienen los fondos previsionales por estos títulos era cerca del 2%.
Por consiguiente, de los ahorros de los afiliados al sistema de capitalización, están
concentrados en títulos de largo plazo. A diciembre de 2014, las inversiones que los fondos
realizaron a instituciones públicas fue del 85%, de los cuales solo los certificados de inversión
previsional, componen el 45%; lo que ha debilitado la rentabilidad de los fondos.
5
1.2 DEFINICIÓN DEL PROBLEMA
Los fondos de pensiones no han alcanzado el objetivo establecido en el artículo 88, debido
a las opciones de inversión reglamentadas en el artículo 91de la Ley Sistema de Ahorro para
Pensiones, asimismo por los bajos rendimientos que ofrecen los instrumentos financieros en
los que están invertidos los fondos de pensiones. Sin dejar de mencionar la enorme deuda
previsional de tres mil doscientos once punto cuatro millones, que actualmente mantiene el
Estado con los fondos, debido a la obligación de continuar con el pago de las pensiones del
sistema de reparto.
1.3 PREGUNTAS DE INVESTIGACION
De acuerdo con lo planteado anteriormente, las preguntas de investigación son:
1. ¿Existen expectativa de crecimiento de los fondos de pensiones en los próximos 5
años?
2. ¿Se puede mejorar desempeño financiero del portafolio de inversión de los fondos de
pensiones, disminuyendo porcentajes de participación de aquellos instrumentos
financieros que generan bajos rendimientos?
3. ¿Sería factible que los Fondos de Pensiones se inviertan en proyectos de infraestructura
estatal, como una medida de crecimiento?
4. ¿Podría mejorarse la rentabilidad de los fondos de pensiones, si se optara por realizar
inversiones en mercados internacionales?
6
1.4 OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN
1.4.1 OBJETIVO GENERAL
Presentar alternativas de inversión de los Fondos de Pensiones, que permitan obtener una
adecuada rentabilidad en condiciones de seguridad, liquidez y diversificando el riesgo.
1.4.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS
a) Analizar la diversificación de las inversiones de los fondos de pensiones, por
instrumento financiero.
b) Analizar el cumplimiento del artículo 91 de la Ley SAP, en lo referente al porcentaje
de participación de los certificados de inversión previsional, en la cartera de los
fondos de pensiones.
c) Construir escenarios de inversión, que permitan mejorar los rendimientos actuales de
los fondos de pensiones, con el propósito de ofrecer mejores beneficios a los
pensionados del sistema de capitalización.
1.5 JUSTIFICACION
Evaluar el portafolio de inversión de los fondos de pensiones, mediante la Teoría
Moderna de Cartera, que consiste en optimizar las inversiones, mediante la combinación de
diferentes tipos de activos con el propósito de mejorar su rentabilidad.
7
1.7 DELIMITACIÓN Y LIMITACIONES
1.7.1 DELIMITACIONES
Delimitación Teórica:
Durante el desarrollo del presente trabajo de investigación, se utilizará como fuentes
básicas de análisis La Ley del Sistema de Ahorro para Pensiones, Ley del Fideicomiso
Obligaciones Previsionales y el Reglamento de Inversión así como la Teoría Moderna de
Portafolios, creada en 1950 por Harry M. Markowitz considerándose útil para el desarrollo del
tema. Además, textos, tesis, encuestas, entrevistas y otras fuentes documentales de
información que permitan explicar y analizar mejor el presente problema.
Delimitación Temporal:
Este trabajo se llevará a cabo en seis meses plazo, comprendido entre septiembre de 2014 a
febrero de 2015, y comprenderá el análisis financiero del sistema de ahorro para Pensiones, en
actividades comprendidas entre 2011 a 2014.
Delimitación Geográfica:
Esta investigación se llevará a cabo en la región metropolitana de San Salvador, debido a
que las dos instituciones previsionales relacionadas, se encuentran ubicadas en esa área.
1.7.2 LIMITACIONES
La información sobre antecedentes de emisores e instrumentos financieros en que se hayan
invertido los fondos de pensiones es de absoluta reserva, según disposición del artículo 90 de
8
la Ley del sistema de ahorro para pensiones, por consiguiente, el presente estudio se realizó
con información financiera, de carácter público, divulgada por las administradoras de fondos.
9
CAPITULO 2: MARCO TEÓRICO
En 1998, se reestructuró el sistema previsional de El Salvador, tras el déficit financiero que
presentaba el sistema de reparto. El nuevo sistema de capitalización promovió el ahorro
individual de cada trabajador con el compromiso de incrementar los saldos de las cuentas,
realizando inversiones con los fondos previsionales, con el propósito de que los afiliados
gozaran de una pensión digna al finalizar su vida laboral.
2.1 ANTECEDENTES. EFECTOS DE LA TRANSICIÓN
La transición de un sistema de reparto al de capitalización comprendió ciertos cambios; la
Ley SAP, estableció una separación poblacional. Los trabajadores menores a 36 años, debían
afiliarse de forma obligatoria a ese sistema. Las personas de entre 36 a 55 años, podían optar
por afiliarse al sistema de ahorro para pensiones o bien, quedarse en el Sistema de Público de
Pensiones. Pero los hombres mayores de 55 y las mujeres mayores a 50 años, por imposición
debían permanecer en el sistema antiguo o sistema de reparto.
Este movimiento migratorio, agudizó aún más las escasas finanzas que mantenían el ISSS e
INPEP, para acceder a los beneficios previsionales de sus afiliados. Las reservas se agotaron
entre los años 2000 y 2002 y, este compromiso fue asumido por el Estado hasta septiembre de
2006. En octubre de ese mismo año se aprobó, la Ley del Fideicomiso de Obligaciones
Previsionales, como mecanismo de financiamiento para las pensiones del sistema antiguo,
(LFOP, 2006 : Art. 16).
10
Con el decreto 100, se reforma la Ley del sistema de ahorro para pensiones, en septiembre
de 2006 y, se promueve la inversión obligatoria de los fondos de pensiones en los
Certificados de Inversión Previsional, emitidos por el Fideicomiso de Obligaciones
Previsionales (FOP); además se aumenta porcentaje de participación (45%) dentro de la
cartera de inversiones, a diferencia del otro instrumento financiero.
Los certificados de inversión previsional, son títulos valores emitidos a 25 años plazo,
calculados a la tasa de interés interbancaria del mercado de Londres (LIBOR 180 días). Este
tipo de interés, fue presentando descensos después de la crisis financiera de los Estados
Unidos en 2008, y con ello, el bajo rendimiento que ofrecían en promedio fue del 1.25%.
Esta situación fue paulatinamente, debilitando enormemente la rentabilidad que reciben los
fondos de pensiones. Sin embargo al 7 de enero de 2015, La Sala de lo Constitucional de la
Corte Suprema de Justicia, declaró inconstitucional los artículos 17, 12 literal c) y 14 incisos 5
y 6 de la Ley FOP, y manifiesta:
“…que mantener dicha tasa incide negativamente en el nivel de rentabilidad que obtendrán
los ahorros de los cotizantes al sistema de ahorros para pensiones y sobre sus tasas de
reemplazo, afectando materialmente las pensiones de dicho sector poblacional, al provocar
una disminución de los ingresos mínimos e indispensables para atender las necesidades
básicas y permitir así una subsistencia digna al ocurrir los supuestos de su jubilación…
(Corte Suprema de Justicia, Sala de lo Constitucional, D.O.N° 3, 2015).
11
2.1.2 MECANISMO DE FINANCIAMIENTO DEL SISTEMA PÚBLICO DE
PENSIONES (SPP)
Los títulos previsionales constituidos por los Certificados de Traspaso y Traspaso
Complementarios emitidos por el ISSS e INPEP, a favor de las administradoras de fondos,
(LFOP, 2006 : Art. 14), se transfieren por endoso a favor del Fideicomiso de Obligaciones
Previsionales; a cambio de los mismos, las administradoras de los fondos de pensiones,
reciben los Certificados de Inversión Previsional por los mismos montos. La tasa de interés
que devengan los certificados en mención es la equivalente a la LIBOR 180 días con sobre
tasa del 0.75%, (LFOP, 2006 : Art.12).
Este mecanismo, promueve el uso de los fondos previsionales del sistema de capitalización
para el pago de las pensiones del sistema antiguo.
Figura 1. Ciclo de gestión de financiamiento del Sistema Público de Pensiones

Fuente: Elaboración propia.
12
2.2 INVERSIONES DE LOS FONDOS DE PENSIONES
El objeto de las inversiones de los Fondos de Pensiones, es la obtención de la adecuada
rentabilidad en condiciones de seguridad, liquidez y diversificación de riesgo. Cualquier otro
objetivo es contrario a los intereses de los fondos de pensiones, (LSAP, 1996: Art. 88).
Los recursos de los fondos de pensiones deberán ser invertidos de conformidad con las
normas establecidas en el Decreto N° 21, del Reglamento de Inversiones.
2.3 LAS ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE PENSIONES
Las Administradoras de Fondos de Pensiones, son instituciones previsionales de carácter
financiero, que tienen por objeto exclusivo administrar el fondo de pensiones, gestionar y
otorgar las prestaciones y beneficios que establece la Ley.
2.3.1 LAS AFP Y LAS FUNCIONES DE INVERSIÓN
1. Las Instituciones Administradoras, en cumplimiento de sus funciones, recaudarán las
cotizaciones y aportaciones correspondientes, las abonan en las respectivas cuentas
individuales de ahorro para pensiones, e invierten dichos recursos de acuerdo a lo que
disponga la ley, (LSAP, 1996: Art. 24).
2. Las Instituciones Administradoras son las responsables de que mensualmente la
rentabilidad nominal de los últimos doce meses del Fondo, no sea menor a: la rentabilidad
13
nominal de los últimos doce meses promedio de todos los fondos de pensiones menos tres
puntos y; el ochenta por ciento de la rentabilidad nominal promedio de los últimos doce
meses de todos los fondos, (LSAP, 1996: Art. 81).
3. Cada institución Administradora, debe constituir y mantener un Aporte Especial de
Garantía que tiene por objeto respaldar la rentabilidad mínima del Fondo que administra;
la garantía debe ser equivalente a un porcentaje del activo del fondo real administrado, sin
que exceda el tres por ciento, (LSAP, 1996: Art. 84).
4. Las Instituciones Administradoras únicamente pueden administrar los beneficios
establecidos en la ley, y además tramitar para sus afiliados la obtención del Certificado de
Traspaso, (LSAP, 1996: Art. 24, Inc. 2).
5. Cada Institución Administradora debe operar en cuentas corrientes bancarias para el
manejo exclusivo de los recursos del Fondo de pensiones que administra, en las cuales
deben depositar periódicamente las cotizaciones de los afiliados, así como el producto de
las inversiones del Fondo y el valor del Aporte Especial de Garantía, (LSAP, 1996: Art.
103).
6. Cada Institución Administradora podrá disponer en cuentas corrientes, hasta de un máximo
equivalente al diez por ciento del activo del Fondo de Pensiones que administre, de
conformidad a las disposiciones del Reglamento de Inversiones, (LSAP, 1996: Art. 103,
Inc. 3 y Reglamento de Inversiones Art. 16).
14
7. Las Instituciones Administradoras, deben realizar todas las gestiones legales pertinente
que les permita el resguardo de los fondos de inversión que administren, con el objeto de
velar por la adecuada rentabilidad de sus inversiones, (LSAP, 1996: Art. 101).
8. Las Instituciones Administradoras invierten sus recursos, en los activos necesarios para
garantizar a sus afiliados una adecuada rentabilidad. Así mismo pueden invertir sus
recursos en acciones de sociedades de capital nacional, sujeto a la aprobación de la
Superintendencia de Pensiones, siempre que dichas sociedades se dediquen a actividades
relacionadas con el desarrollo del sistema, tales como la custodia y depósito de valores,
recaudación y procesamiento de cuentas individuales, o bien, en sociedades extranjeras de
conformidad al reglamento de inversión, (LSAP, 1996: Art. 41).
9. Todas las transacciones de valores efectuadas con los recursos de un fondo de
pensiones, deben hacerse dentro de una bolsa de valores nacional, tanto en mercado
primario como secundario, (LSAP, 1996: Art.96).
10. Las Instituciones Administradoras, deben elaborar políticas internas de control prudencial,
que les permita manejar adecuadamente sus riesgos financieros, regulatorios y
operacionales, (LSAP, 1996: Art. 47).
15
2.4 FONDO DE PENSIONES
2.4.1 DETERMINACIÓN
El Fondo de Pensiones, está formado por el conjunto de cuentas individuales de ahorro para
pensiones; la Reserva de Fluctuaciones de Rentabilidad; Certificados de Traspaso y Traspaso
complementario, cuando se hubieren hecho efectivos y; las rentabilidades de sus inversiones.
El fondo de pensiones será propiedad exclusiva de los afiliados, independiente y diferente del
patrimonio de la Institución Administradora, (LSAP, 1996: Art. 77).
2.4.2 COMPONENTES DEL FONDO DE PENSIONES
Cuenta individual de ahorro para pensiones: Comprende el registro de las aportaciones
que cada trabajador cotizante acumula durante su vida laboral en cuenta de ahorros para su
retiro.
Reserva de fluctuación de Rentabilidad: Son los excesos de rentabilidad nominal de los
últimos doce meses del fondo de pensiones, calculados mediante:
La renta nominal de los últimos doce meses promedio de todos los fondos más tres puntos, o
la rentabilidad nominal promedio de los últimos doce meses de todos los fondos más un veinte
por ciento.
Certificados de traspaso: Título valor que expresa un reconocimiento económico al
trabajador por el tiempo cotizado en el sistema público de pensiones.
16
Certificado traspaso complementario: Título valor que expresa el capital
complementario, para financiar la pensión por invalidez y sobrevivencia.
Rentabilidad: comprenden los beneficios financieros obtenidos como resultado de
realizar inversiones con los fondos previsionales.
2.5 POLÍTICA DE INVERSIÓN DEL FONDO DE PENSIONES
Cada Institución Administradora, tiene la libertad para diseñar su política de inversión del
Fondo que administra. Sin embargo, en ella deberán consignar, la proporción de las
inversiones en valores de mediano y largo plazo, para financiar la formación de capital y la
adquisición de vivienda con recursos del Fondo, (LSAP, 1996: Art. 97).
Las administradoras de fondos, pueden realizar inversiones con los recursos de los fondos
de pensiones, como lo establece la Comisión de Riesgo, (RI, 1998: Art. 17).
Tabla 1. Límites de Inversión
LÍMITES DE INVERSIÓN DE LOS FONDOS DE PENSIONES POR TIPO DE INSTRUMENTO
Valores emitidos por la Dirección General de Tesorería entre 20% y 50%

Valores emitidos por el Banco Central de Reserva entre 20% y 30%
Valores emitidos por empresas estatales y autónomas entre 5% y 20%
17
Valores emitidos BANDESAL (antes BMI) entre 20% y 30%
Obligaciones negociables más de un año plazo entre 30% y 40%
Acciones y Bonos convertibles en acciones Soc. Salvadoreñas entre 0% y 20%
Certificados de participación de Fondos de inversión entre 0% y 20%
Certificados de depósito emitidos por Bancos Salvadoreños entre 30% y 40%
Valores emitidos con garantía hipotecaria entre 30% y 40%
Papeles financieros del sistema de hipotecas entre 15% y 20%
Valores de oferta publica emitidos por titularizadoras entre 0% y 20%
Otros instrumentos de oferta pública entre 0% y 30%
Valores respaldados con flujo de obras de infraestructura entre 0% y 10%
Certificados de Inversión Previsional emitidos por FOP máximo del 45%
2.6 LA COMISIÓN DE RIESGO
Integrada por el superintendente de Valores, Superintendente de Pensiones, Superintendente
del Sistema Financiero y Presidente del Banco Central de Reserva.
2.6.1 FUNCIONES DE LA COMISIÓN DE RIESGO
La comisión de riesgo es la encargada de:
- Establecer los límites máximos de inversión por tipos de instrumentos dentro de los
porcentajes que establece la Ley del sistema de ahorro para pensiones.
- El rango de plazos promedio ponderado de las inversiones que con los fondos se realicen
en instrumentos de renta fija y;
- Establece los límites de calificación de riesgo para los instrumentos en que se inviertan los
fondos de pensiones, (LSAP, 1996: Art. 89 ; RI, 1998 Arts. 17 y 18).
18
2.7 TRANSACCIONES CON LOS FONDOS DE PENSIONES
2.7.1 BOLSA DE VALORES NACIONAL
Todas las transacciones efectuadas con los recursos de los fondos, deben realizarse dentro
de la Bolsa de Valores de El Salvador, sea en mercado primario o secundario.
2.7.2 VENTANILLA
También pueden efectuarse operaciones con los fondos de pensiones en ventanilla con: la
Dirección General de Tesorería, el Banco Central de Reserva, y ISSS e INPEP, respecto de
los títulos previsionales que ambas instituciones emitan.
2.8 VALORACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS
El precio de valorización de los instrumentos en los que invierta el Fondo de Pensiones,
son determinados por la Superintendencia Adjunta de Pensiones, que incluye: tasas de interés
y monto nominal. Además deben de cumplir con los criterios siguientes:
2.8.1 INSTRUMENTOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA
a) Ser aprobados por la Comisión de Riesgo
b) Transables en mercado primario como secundario en la Bolsa de Valores o en Ventanilla
de los emisores y;
c) El monto negociado sea mayor o igual a veinte mil dólares.
19
2.9 CARTERA VALORIZADA DE LOS FONDOS DE PENSIONES
La Cartera Valorizada, comprende el conjunto de todas las inversiones efectuadas con los
recursos de los fondos de pensiones. Se especifica montos e intereses en los cuales están
invertidos los fondos y, sus correspondientes emisores.
2.9.1 COMPOSICIÓN DE LA CARTERA VALORIZADA
La composición de la cartera valorizada de las inversiones de los fondos de pensiones,
publicada por la Superintendencia del Sistema Financiero en el primer trimestre de 2015:
1. Títulos de la DGT del Ministerio de Hacienda (DGT),19.17%;
2. Obligaciones del FSV, 2.79%;
3. Papeles de deuda emitidos por los bancos nacionales, 5.61%;
4. Certificados de Traspaso (CT) y los Certificados de Inversión Previsional (CIP) 57.51%;
5. Títulos emitidos por Organismos Financieros de Desarrollo, 0.52%;
6. Certificados de reestructuración de deudas de las municipalidades (CEMUNI), 0.60%.
7. Títulos emitidos por el INPEP e ISSS, 0.04% y 0.16% respectivamente;
8. Fondos de titularización, 5.38%;
9. Inversiones extranjeras que ascienden al 7.54%
10. Obligaciones emitidas por sociedades nacionales el 0.36% y
11. Fondo Nacional de Vivienda Popular (FONAVIPO) el 0.15%
A continuación se presenta el detalle la cartera valorizada de los fondos de pensiones del
período 2011 – 2014:
20
Tabla 2. Cartera Valorizada de los Fondos de Pensiones 2011-2014
CARTERA VALORIZADA DE LOS FONDOS DE PENSIONES 2011- 2014
EMISORES DE DEUDA 2014 2013 2012 2011
Fideicomiso de Obligaciones Previsionales serie A 38.26% 35.64% 32.13% 29.49%

Fideicomiso de Obligaciones Previsionales serie B 18.21% 19.25% 19.10% 21.22%
Dirección General de Tesorería 19.41% 22.20% 27.23% 26.78%
Fondo Social para la Vivienda (FSV) 2.81% 3.19% 3.19% 2.82%
Fondo Nacional para la Vivienda Popular (FONAVIPO) 0.16% 0.17% 0.00% 0.00%
Banco Central de Reserva 0.00% 0.00% 0.33% 0.64%
Fideicomiso Reestructuración de deudas municipales 0.60% 0.67% 0.74% 0.85%
Banco de Desarrollo de El Salvador ( antes BMI) 0.00% 0.26% 0.00% 1.21%
Otras instituciones autónomas 0.24% 0.20% 0.20% 0.20%
Bancos Salvadoreños 5.73% 7.07% 9.25% 12.95%
Valores Extranjeros 8.74% 8.20% 6.44% 3.26%
Sociedades Nacionales 0.74% 0.73% 0.74% 0.35%
Sociedades titularizadoras salvadoreñas 5.10% 2.42% 0.65% 0.23%
Total cartera valorizada 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
21
2.10 PROCESO DE SELECCIÓN DE LA CARTERA DE INVERSIÓN
Todas las inversiones que realicen con el fondo de pensiones, se sustentan con el logro de
mayores rentabilidades dentro del marco de seguridad, liquidez y, diversificación del riesgo.
Este objetivo se lleva a cabo, estableciendo criterios de evaluación y selección de
instrumentos financieros que permitan garantizar estos beneficios, (LSAP, 1996: Art. 88).
Por consiguiente es necesario conocer la relación entre riesgo y rendimiento, como elementos
fundamentales de inversión.
2.10.1 TEORÍA MODERNA DE PORTAFOLIO
La Teoría Moderna de Portafolios, creada en 1952 por Harry M. Markowitz, demostró que
el retorno de cualquier inversión es igual al promedio ponderado de los retornos de cada activo
financiero (Sabogal). Por eso es necesario explicar brevemente la relación entre rentabilidad
y riesgo, y como se determina el portafolio optimo mediante el Modelo de Valuación de
Activos de Capital o CAPM, como herramienta útil para la selección de activos.
2.10.2 DEFINICIONES BÁSICAS
RENTABILIDAD: Es el beneficio económico que recibe un accionista por cada dólar
invertido.
RIESGO: Es la posibilidad de que el rendimiento de una inversión difiera del rendimiento
esperado.
22
RENDIMIENTO ESPERADO: Es el rendimiento que se espera, gane una inversión, durante
un período determinado. Puede ser mayor, menor o promedio, dependiendo de las expectativas
del inversionista.
VARIANZA: Media de los cuadrados de las desviaciones del rendimiento de un activo con
respecto a su rendimiento esperado.
DESVIACIÓN ESTÁNDAR: Es la raíz cuadrada de la varianza
COVARIANZA: Medida estadística que mide la interrelación entre los activos
CORRELACIÓN: Indicador estadístico que mide la cercanía entre el rendimiento un activo
respecto del rendimiento con su mercado.
COEFICIENTE BETA: Representa el riesgo que no es posible eliminar diversificando la
cartera en distintos tipos de activos.
PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN: Es el conjunto de valores financieros negociables en los
que se invierte con el propósito de minimizar el riesgo.
2.11 RENDIMIENTO Y RIESGO DEL PORTAFOLIO
El rendimiento de un portafolio se compone del promedio ponderado de los resultados
financieros de cada uno de los instrumentos que lo integran, (Samaniego, 2008). Y su riesgo
asociado, está determinado por la diferencia entre el rendimiento esperado o planeado y el
rendimiento obtenido.
23
2.11.1 RIESGO SISTÉMICO NO DIVERSICABLE O DE MERCADO
Es el riesgo determinado por las condiciones externas, que afectan al mercado. Por ejemplo
las crisis económicas, guerras, cambios geopolíticos, cambios climáticos, etc.
2.11.2 RIESGO NO SISTEMICO DIVERSIFICABLE O DEL ACTIVO
Este es el riesgo que pertenece al activo o a la cartera de inversión. Habitualmente este
riesgo se representa mediante el coeficiente Beta (β), que mide la sensibilidad de cualquier
activo individual o cartera, ante los movimientos del mercado.
2.12 MEDIDAS DE RIESGO DE PORTAFOLIOS
2.12.1 VARIANZA Y DESVIACION ESTANDAR
La varianza es la medida estadística que representa el valor esperado del activo. Indica la
probabilidad de que ocurra el rendimiento esperado. La desviación estándar es la raíz cuadrada
de la varianza. El cálculo se establece con las siguientes formulas:
Varianza:
Desviación Estándar:
24
2.12.2 COVARIANZA Y CORRELACIÓN
La covarianza es la medida que establece la asociación entre dos activos. Y la correlación
establece el movimiento entre los activos que integran la cartera de inversión. Las fórmulas de
covarianza y correlación se detallan de la siguiente manera:
Covarianza:
Correlación:
2.13 PORTAFOLIOS EFICIENTES
De acuerdo a la Teoría Moderna de Portafolios, los portafolios eficientes son los que
ofrecen el mayor rendimiento posible con un menor grado de riesgo.
25
2.13.1 FRONTERA EFICIENTE
La frontera eficiente, es el conjunto viable de oportunidades de inversión y, representa
todos los posibles portafolios o combinación de inversiones en términos de sus desviaciones
estándar y sus rendimientos esperados.
Figura 2. Conjunto viable de oportunidades de inversión
Fuente: Samaniego, J.D. (2008). Administración Financiera II, Cap. 5
2.13.2 DETERMINACIÓN DE LA FRONTERA EFICIENTE
Conjunto factible o frontera eficiente, representada por la curva BCDE, comprende la
suma de carteras que ofrece el máximo rendimiento para niveles variables de riesgo.
Cualquier portafolio seleccionado dentro de esa frontera, estará relacionado con la preferencia
del inversionista en cuanto a la diversificación de los activos. Y para establecer portafolios
bien diversificados, es importante determinar los precios de los activos de capital.
26
2.14 MODELO DE FIJACIÓN DE PRECIOS DE ACTIVOS DE CAPITAL
CAPM (Capital Asset princing model)
Este modelo de valoración, fundamenta la existencia entre la rentabilidad esperada y el
riesgo sistémico. La combinación de instrumentos de inversión riesgosos con una inversión sin
riesgo, es el principal propósito a efecto de eliminar el riesgo. Esto implica, valorizar cada
activo mediante el CAPM. Y el coeficiente beta, define la sensibilidad de los activos ante las
fluctuaciones del mercado.
2.14.1 FUNDAMENTOS TEORICOS DEL CAPM
Los elementos teóricos que sustentan el CAPM son:
1.- Teorema de la Separación. El teorema señala, la importancia que tiene el proceso de
realizar los cálculos de riesgo y rendimiento esperado del portafolio elegido y la manera de
combinar los instrumentos riesgosos con el instrumento sin riesgo. En este proceso no
interviene la percepción que pueda manifestar el inversionista, (Samaniego, 2008)
2.- Supuesto de las expectativas homogéneas. Los inversionistas obtienen información
del mercado de forma general, más sin embargo la capacidad de inversión y la tolerancia o
aversión al riesgo, puede establecer las diferencias. En este caso, lo más importante es
combinar el portafolio con activos riesgosos y activos sin riesgo, (Samaniego, 2008).
27
3.- Coeficiente Beta (β): La siguiente fase es determinar el riesgo de un instrumento
dentro del portafolio diversificado. Para medir el movimiento o tendencia de un instrumento,
con respecto al mercado, es necesario establecer el coeficiente beta. Es decir, el beta mide la
sensibilidad de los rendimientos de un activo con respecto a los cambios fluctuantes que
presente el mercado (Samaniego, 2008).
El valor o precio actual de mercado de un activo financiero, depende de sus flujos de
efectivo que se espera que genere a lo largo de su vida. Por consiguiente para realizar avalúos
de los activos es necesario primero analizar el vencimiento de cada instructivo en particular.
R : Rendimiento esperado
Rf : Tasa libre de riesgo
β : Beta
Rm-Rf : Diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo
Rp : Riesgo País
28
2.14.2 INTERPRETACIÓN DEL COEFICIENTE BETA (β)
El coeficiente Beta (β), es el índice de volatilidad que muestra, la tendencia de un activo a
desplazarse con respecto a las fluctuaciones del mercado. Los betas de los activos pueden
tomar valores mayores, menores o iguales a 1.
Si β > 1 Las variaciones en los rendimientos de un activo serán mayores a las
variaciones del rendimiento del mercado.
Si β < 1 El activo será menos riesgoso que el rendimiento del mercado.
Si β = 1 El rendimiento del activo variará en la misma proporción que la variación del
rendimiento del mercado, (Sogorb Mira, s.f.).
2.15 INVERSIONES DE LOS FONDOS DE PENSIONES EN LATINOAMERICA
En algunos países latinoamericanos como Chile, Argentina, Perú, Colombia o México
donde los fondos de pensiones han experimentado cambios positivos en los niveles de
rentabilidad, han sido el resultado de distintas reformas a la ley del sistema de capitalización, a
efecto de invertir cierto porcentaje de los fondos en bolsa de valores internacionales.
2.15.1 INVERSIONES EXTRANJERAS (Sebastian Liutvinas, Claudia Sanchez, 2014)
Chile y Perú por ejemplo, son países que han diversificado sus carteras de inversión de los
fondos. Ambos países han registrado elevados porcentajes de inversiones en el exterior. En el
29
2013, Chile tenía un 42.4% de fondos invertidos en el exterior, 11.8% en renta fija y 30.6% en
renta variable; mientras que Perú tenía un 35.2% de los cuales el 5.5% era en renta fija y
29.7% en renta variable. Por otra parte en 2012, tanto México como Colombia mantuvieron un
porcentaje del 14% de inversiones extranjeras canalizadas únicamente a través de instrumentos
de renta variable.
Respecto de los límites de inversión en el exterior, las administradoras de pensiones en
Chile tienen permitido invertir hasta el 80%. Distinto en Perú cuyo límite es del 50%, mientras
que México es del 20%. En Colombia varía de acuerdo con el riesgo asignado a cada fondo.
La inversión extranjera para un fondo conservador está limitada a 40% del total de los
recursos. Para un fondo moderado es de 60% y para un fondo de alto riesgo es de 70%1.
El salvador no tiene autorizado a invertir en el exterior. El porcentaje señalado obedece a cumplimiento de normas que
regulan la clasificación de instrumentos en el país.
Figura 3 Composición de Carteras de Inversión de los Fondos Latinoamericanos
Fuente: FIAP 2011
30
2.15.2 INVERSIONES EN PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA
Los proyectos de infraestructura en los cuales los fondos de pensiones se han invertido
son de conformidad a concesiones de asocio público-privado, contribuyendo positivamente en
beneficios sociales. Así por ejemplo Perú recientemente realizó inversiones en infraestructura
que alcanzaron 10.812 (10.9% del total de los fondos) a febrero 2013. Además ha realizado
inversiones en el sector de energía, seguido de los sectores de transporte (20%) y
telecomunicaciones (14%). En el caso de Chile el sistema privado de pensiones ha invertido
en varias concesiones de carreteras y aeropuertos totalmente nuevos, (ASAFONDOS, 2015).
Figura: 4 Beneficios derivados de las inversiones de los fondos en infraestructura
Fuente: Revista Moneda, Banco Central de Reserva de Perú.
31
CAPÍTULO 3: MARCO METODOLOGICO
El método de investigación utilizado en la presente investigación, es el método
experimental, que consistió en la recolección, análisis e interpretación de los elementos que
formaron la cartera de inversión de los fondos de pensiones.
3.1. ENFOQUE METODOLÓGICO
3.1.1 ENFOQUE CUANTITATIVO
Comprende, la recolección, organización, análisis e interpretación de datos financieros
históricos, necesarios para fundamentar respuestas a interrogantes planteadas anteriormente.
El examen comprende un análisis de tipo estadístico.
3.1.2 TIPO DE INVESTIGACIÓN
La presente investigación es de tipo descriptiva y correlacional, porque describe las
variables objeto de estudio y establece las relaciones entre las variables (variable
independiente vrs variable dependiente), (Sampieri, 1991).
3.1.2.1 IDENTIFICACIÓN DE VARIABLES
Para establecer la relación funcional entre las dos variables, se le llamará variable
independiente al mercado y a la variable dependiente serán los instrumentos financieros.
32
3.1.3 POBLACIÓN
Comprendió, el estudio de los instrumentos financieros de renta fija y los emisores de
deuda, que constituyen los portafolios de inversión de las dos administradoras de pensiones
de El Salvador, AFP CRECER y AFP CONFIA en los años seleccionados.
3.1.4 MUESTRA
Para llevar a cabo el análisis de la cartera de los fondos, se tomó el total de los instrumentos
financieros de renta fija, con la finalidad de identificar la rentabilidad que percibieron los
fondos de pensiones durante los periodos 2011 a 2014.
3.2 TÉCNICAS DE RECOLECCIÓN Y ANALISIS DE DATOS
3.2.1 ENTREVISTA
Se desarrollaron entrevistas con agentes previsionales, incluyendo a la gerencia de una de
las administradoras de pensiones, a efecto de obtener información explicativa sobre el
funcionamiento del sistema de capitalización y la conformación de los fondos de pensiones.
Las entrevistas se llevaron a cabo, en la cede de la administradora de fondos, ubicadas en San
Salvador. La información recopilada bajo este método, permitió responder a distintas
interrogantes y, a esclarecer ideas referentes al tema de estudio, lo que contribuyó a fortalecer
los conocimientos.
33
3.2.2 ENCUESTA
Se encuestó a un grupo de la población salvadoreña entre hombres y mujeres cuyas edades
oscilaron entre 25 y 55 años de edad, para determinar el nivel de conocimiento sobre los
beneficios previsionales que ofrece la Ley del Sistema de Ahorro para Pensiones.
3.2.3 ANÁLISIS DOCUMENTAL
El análisis documental comprendió, el estudio de la Ley del Sistema de Ahorro para
Pensiones y su Reglamento de Inversiones, así como la Ley del Fideicomiso de Obligaciones
Previsionales; los estados financieros de los fondos de pensiones que administran cada una de
las AFP. Y otros como, textos, tesis, revistas, noticias impresas etc.
3.3 PROCEDIMIENTO DE LA INVESTIGACIÓN
En este apartado se detallan las principales fases en las que se llevó a cabo el desarrollo del
presente documento:
Etapa Inicial: Comprendió la selección del tema, su planteamiento y posteriormente
establecer el marco teórico de fundamentación.
Segunda etapa: Constituye la investigación de campo, donde a través de las técnicas de
recolección de datos tales como entrevista, encuesta y análisis documental, se obtuvo la
información necesaria para dar respuesta a la pregunta de investigación y alcanzar los
objetivos establecidos.
34
Tercera etapa: Se refiere al análisis, interpretación e integración de resultados que dieron
lugar a una serie de recomendaciones y conclusiones relacionadas a la rentabilidad de los
fondos previsionales.
3.3.1 PLANIFICACIÓN
El trabajo de investigación se llevó a cabo a partir de septiembre 2015 y finalizó en febrero
de 2016; tiempo en el que se llevaron a cabo una serie de actividades que a continuación se
presenta:
Tabla 3. Tabla de actividades para el desarrollo de la investigación
35
3.3.2 RECOLECCIÓN DE INFORMACIÓN
En la recolección de datos, se tuvo a bien diseñar dos clases de instrumentos. El primero
dirigido a la gerencia de una de las administradoras de fondos del país, en la que se realizaron
únicamente preguntas abiertas, enfocadas a las inversiones de los fondos de pensiones. Y la
segunda dirigida a una población, que incluyó mujeres y hombres en edades entre 25 y 55
años de edad, para determinar el nivel de conocimiento sobre los beneficios previsionales que
ofrece la Ley del Sistema de Ahorro para Pensiones; este cuestionario comprendió 12
preguntas entre abiertas y cerradas y se realizó en el centro de San Salvador.
3.3.3 ANALISIS DE DATOS
El análisis de datos se realizó con el total de las respuestas obtenidas, mediante entrevistas
y cuestionarios. Además se analizaran datos históricos comprendidos entre los años 2011 a
2014, respecto del comportamiento de la cartera valorizada de los fondos de pensiones. El
análisis se realizó mediante sistema computacional, utilizando la estadística inferencial, con el
uso de la distribución normal.
36
CAPÍTULO 4: PRESENTACIÓN DE RESULTADOS
En este capítulo se pretende dar a conocer el comportamiento de los fondos de pensiones
durante los años 2011, 2012, 2013 y 2014. Así como, el detalle de los emisores de deuda y
los rendimientos que ofrecen los diferentes instrumentos financieros.
4.1. INVERSIÓN DE LOS FONDOS DE PENSIONES
4.1.1 EMISORES Y PORCENTAJE DE PARTICIPACIÓN EN EL
PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE PENSIONES EN LOS PERIODO 2011,
2012, 2013 Y 2014.
Según lo determina, la Ley del Sistema de Ahorro para Pensiones, en el artículo 93 y 17
del Reglamento de Inversiones, es la comisión de riesgo la que establece los rangos por emisor
y tipo de instrumentos a efecto de controlar los excesos de inversión. Por consiguiente durante
el periodo 2011 a 2014 los fondos de pensiones en promedio estuvieron invertidos de la
siguiente manera:
1. Instituciones Públicas: La Dirección General de Tesorería (DGT), mantuvo el
20.93%.
2. Instituciones Financieras: Comprendidas entre bancos e inmobiliarias, fueron,
Banco Agrícola S.A., Davivienda Salvadoreño, S.A., Scotiabank El Salvador, S.A.,
Banco de América Central, S.A., Procredit, S.A., G&T Continental, La Hipotecaria,
37
Banco Promérica, S.A. e Inmobiliaria Mesoamericana. El porcentaje de inversión
de los fondos en instituciones financieras fue de 7.56%.
3. Valores Extranjeros: Las compañías panameñas como son Global Bank Corporation
y Aeropuerto internacional de Tocumen, así como el Banco Internacional de Costa
Rica, Instituto Costarricense de Electricidad y Refinadora Costarricense de
Petróleo, los fondos se invirtieron hasta el 7.11%.
4. Organismos de desarrollo: Fideicomiso reestructuración de deudas municipales,
FONAVIPO, el Fondo Social para la Vivienda y FOVIAL mantienen el 4.79% de la
cartera de inversión.
5. Alcaldías Municipales: Las inversiones previsionales realizadas con las Alcaldías
de San Salvador, Sonsonate y San Miguel fueron del 0.38%.
6. Sociedades nacionales: Las 5 empresas nacionales en que se invirtieron los fondos
fueron, Metrocentro, Distribuidora de Electricidad del Sur, S.A. de C.V., Apoyo
integral, CEPA y LAGEO, con el 4.16%.
7. Fideicomiso de Inversiones Previsionales: Dentro del período, las inversiones
obligatorias de los fondos de pensiones en Certificados de Inversión Previsional
fueron del 54.82%.
8. Instituciones Previsionales: Tanto el Instituto Salvadoreño del Seguro Social
(ISSS), como el Instituto Nacional de Empleados Públicos (INPEP), mantuvieron
deudas con los fondos de pensiones en un 0.26%.
38
A continuación se presenta la siguiente grafica los porcentajes de inversión de los fondos
dentro del periodo 2011 a 2014.
Figura 5 Pesos de la Cartera de Inversión de los Fondos de Pensiones por Inversor

Fuente: Elaboración propia
4.2 LOS RENDIMIENTOS PROMEDIO VERSUS PORCENTAJES DE
PARTICIPACIÓN EN LA CARTERA DE LOS FONDOS PREVISIONALES
Según análisis del rendimiento porcentual de los instrumentos financieros entre los años
2011 a 2014, van desde 0.75% hasta 7.36%. Este comportamiento de la cartera de inversión
de los fondos es constante, debido a los límites de inversión autorizados. La adquisición de
forma obligatoria los CIP emitidos por el Fideicomiso de Obligaciones Previsionales, a tasas
39
menores del 2% y el porcentaje de participación en el portafolio de los fondos, del 45%, ha
venido debilitando el crecimiento de los fondos. Contribuyendo asimismo, los rendimientos
que paga el sector financiero entre el 4.10% a 4.88%. Sin embargo los fondos de titularización
emitidos a instituciones de desarrollo local, como las municipalidades y el FOVIAL, han
mostrado mejores beneficios. Los rendimientos permanecieron, entre el 6.33% y el 6.80%.
Los instrumentos que mejor retorno ofrecieron, fueron los bonos emitidos por el Instituto
Costarricense de Electricidad que pagó el 7% y los eurobonos que emitió la DGT a 7.36%. El
comportamiento se presenta en la siguiente gráfica:
Figura: 6 Rendimientos Promedio por instrumento financiero

4.3 DEUDA PREVISIONAL 2011 A 2014
Los certificados de inversión previsional (CIP), además que no requieren de ser sometidos
al proceso de clasificación de riesgo, son los valores financieros que menor interés pagaron a
los fondos de pensiones, y los que poseen el mayor porcentaje de participación en el
portafolio de inversión.
40
A mayo de 2015, la deuda previsional acumulada que mantiene el Estado con los
mencionados fondos, ascendió a la cantidad de tres mil doscientos once punto cuatro
millones de dólares (US$ 3, 211.4). Dinero que el gobierno ha utilizado para el pago de las
pensiones del sistema antiguo o de reparto.
A continuación se describe la deuda previsional entre los años 2011 a mayo 2015:
Figura 7 Deuda previsional 2011- 2015

4.4 OBLIGATORIEDAD DE LA RENTABILIDAD MÍNIMA DEL FONDO
El objetivo de realizar inversiones de los fondos, es la obtención de una adecuada
rentabilidad en condiciones de seguridad, liquidez y diversificación del riesgo. Y son las
administradoras de fondos de pensiones o AFP, las facultadas para alcanzar este objetivo,
41
según el artículo 81 de la ley. La rentabilidad mínima que los fondos de pensiones deben
percibir está determinada por:
a) La rentabilidad nominal de los últimos 12 meses promedio de los fondos de pensiones
menos 3 puntos y,
b) El 80% de la rentabilidad nominal promedio de los últimos doce meses de todos los
fondos.
4.4.1 LA RENTABILIDAD DE LOS FONDOS DE PENSIONES EN LOS PERÍODOS
2011 - 2014.
Se estableció la rentabilidad de los fondos previsionales, con base a la rentabilidad
obtenida por las administradoras de fondos de pensiones AFP CRECER y AFP CONFIA y
durante los años 2011, 2012, 2013 y 2014.
El detalle, muestra la rentabilidad por instrumento financiero, emisor de deuda, monto y la
rentabilidad obtenida en los mencionados años. Cabe mencionar que la estructura porcentual,
los tipos de instrumentos financieros y los límites máximos de inversión en la mayoría son los
mismos para cada portafolio administrado por las AFP, de acuerdo a lo que establece el
artículo 91 de la ley SAP.
42
Tabla 4. Rendimientos por instrumentos – AFP CRECER 2011-2014
FONDO ADMINISTRADO POR AFP CRECER. COMPOSICIÓN POR EMISOR
2014 2013 2012 2011

Gobierno Central SLV, Empresas
estatales, Instituciones Autónomas
% Monto % Monto % Monto % Monto
Fideicomiso de Obligaciones
Previsionales A 37.64% 1402503,990 35.09% 1200599,312 31.78% 1008806,670 29.30% 823645,748
Previsionales B 17.18% 640025,649 18,09% 618852,704 18.68% 593142,307 19.88% 558730,329
Gobierno Central SLV 20.93% 779892,322 24.06% 823347,503 29.50% 936376,107 29.01% 815503,556
Fondo Social para la Vivienda 2.99% 111312,359 3.22% 110037,976 3.36% 106523,374 4.04% 113639,876
Fondo Nacional para la Vivienda
Popular 0.18% 6557,312 0.19% 6557,556 0.00% 0.00 0.00% 0.00
Fideicomiso Reest. Deudas
Municipales 0.71% 26508,960 0.71% 24135,976 0.79% 25145,583 0.91% 25547,509
Banco de Desarrollo de El
Salvador (antes BMI) 0.00% 0.00 0.27% 9393,342 0.00% 0.00 0.00% 0.00
Instituciones Oficiales Autónomas 0.26% 9510,712 0.25% 8542,305 0.30% 9386,377 0.32% 9104,652
Subtotal 79.89% 2976311,304 81.90% 2801466,674 84.41% 2679380,418 83.46% 2346171,670
Bancos Salvadoreños 7.08% 263713,096 7.41% 253483,878 8.13% 258089,242 9.90% 278195,689
BCIE 0.00% 0.00 0.00% 0.00 0.11% 3441,887 2.06% 57927,399
Valores extranjeros 7.11% 264982,094 7.66% 262185,094 6.13% 194676,596 3.46% 97163,479
Sociedades Nacionales 0.82% 30579,614 0.75% 25579,175 0.77% 24574,024 0.87% 24571,630
Sociedades titularizadoras
salvadoreñas 5.11% 190421,012 2.31% 79032,750 0.46% 14531,473 0.25% 7032,252
Total Administrado por AFP Crecer 100.01% 3726007,120 100.03% 3421747,571 100.01% 3174693,640 100.00% 2811062,119
PORTAFOLIO DE INVERSION AFP CRECER 2014

Sociedades Sociedades
Titularizadoras Nacionales
Salvadoreñas 1%
5%
[NOMBRE DE
CATEGORÍA]
[PORCENTAJE]
Bancos
extranjeros
7%
Gobierno Central
SLV, Empresas
Estatales, Inst.
Autónomas
80%
Figura 8 Portafolio de Inversión AFP CRECER 2014

43
Tabla 5. Rendimientos por instrumentos – AFP CONFÍA 2011-2014
FONDO ADMINISTRADO POR AFP CONFIA . COMPOSICIÓN POR EMISOR
Gobierno Central SLV, Empresas 2014 2013 2012 2011

estatales, Instituciones
% Monto % Monto % Monto % Monto
Autónomas
Previsionales A 38.01% 1518008,668 36.18% 1410795,901 32.48% 1188963,249 29.69% 974168,076
Previsionales B 20.47% 817482,810 20.58% 802508,000 21.20% 775842,702 22.57% 740638,258
Gobierno Central SLV 20.21% 807238,336 21.30% 830709,345 25.04% 916386,640 24.75% 812110,221
Fondo Social para la Vivienda 2.87% 114457,361 2.96% 115369,244 3.03% 111008,517 3.61% 118377,616
Fondo Nacional para la Vivienda
Popular 0.14% 5548,592 0.14% 5548,701 0.00% 0.00 0.00% 0
Banco Central de Reserva SLV 0.00% 0 0.00% 0 0.33% 12143395.00 0.64% 21153,754
Fideicomiso Reest. Deudas
Municipales 0.60% 23829,731 0.62% 24340,270 0.69% 25358,003 0.79% 25763,297
Banco de Desarrollo de El
Salvador (antes BMI) 0.00% 0.00 0.25% 9887,728 0.00% 0.00 1.21% 39711,505
Instituciones Oficiales
Autónomas 0.22% 8595,751 0.22% 8577,384 0.28% 10368,014 0.37% 12134,990
Subtotal 82.52% 3295161,249 82.30% 3207736,573 83.05% 3040070,520 83.63% 2744057,717
Valores extranjeros 8.53% 340713,422 8.73% 340605,965 6.76% 247413,781 3.06% 100260,553
Bancos en El Salvador 4.47% 178461,807 4.61% 179808,445 8.06% 295000,391 9.69% 317924,528
Sociedades Titularizadoras
Salvadoreñas 2.75% 109804,787 2.61% 101850,182 0.84% 30563,386 0.21% 7032,252
BCIE 1.04% 41648,220 1.06% 41498,426 0.57% 20774,642 2.59% 85051,717
Sociedades Nacionales 0.70% 27838,968 0.71% 27856,287 0.72% 26357,224 0.83% 27291,892
Total Administrado por AFP

Confia 100.01% 3993628,453 100.02% 3899355,878 100.00% 3660179,944 100.01% 3281618,659
PORTAFOLIO DE INVERSION AFP CONFIA 2014

Sociedades
Titularizadoras
Salvadoreñas [NOMBRE DE
3% CATEGORÍA]
Bancos en El 2%
Salvador
4%
Bancos
extranjeros
9%
[NOMBRE DE
CATEGORÍA]
[PORCENTAJE]
44
Figura 8 Portafolio de Inversión AFP CONFIA 2014
4.4.2 RENTABILIDAD ANUALIZADA
El artículo 101 de la Ley, determina que las instituciones administradoras de los fondos de
pensiones, deben realizar todas las gestiones legales aplicables, a efecto de velar por una
adecuada rentabilidad de sus inversiones. Así en cumplimiento de sus funciones la
rentabilidad anualizada por AFP CRECER y AFP CONFIA se describe con el siguiente
gráfico.
Tabla 6 Rendimientos anualizados por AFP

Rendimientos Anualizados
AÑOS AFP CRECER AFP CONFIA PROMEDIO
2011 2.90% 2.76% 2.83%
2012 5.17% 5.06% 5.12%
2013 2.58% 2.11% 2.35%
2014 3.97% 3.90% 3.94%
RENDIMIENTOS ANUALIZADOS POR AFP

6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
2011 2012 2013 2014
Rendimientos Anualizados Rendimientos Anualizados Rendimientos Anualizados
Figura 10 Rendimientos Anualizados por AFP

45
4.4.3 VALOR CUOTA DEL FONDO DE PENSIONES DESDE 2011 A 2014
Según el artículo 79 de la Ley, el valor cuota se determina diariamente sobre la base del
valor económico o el de mercado de las inversiones y es la Superintendencia Adjunta de
Pensiones la institución encargada de efectuar la valoración.
El valor cuota es la unidad mínima con que se expresa el valor de cada fondo de pensiones
administrado por las administradoras AFP CRECER y AFP CONFIA.
Según el grafico que se presenta a continuación, se observa que el valor cuota para cada
fondo de pensiones anual es similar entre las AFP:
VALOR CUOTA DE LOS FONDOS DE PENSIONES 2011 A 2014
33.42951494
32.19129347
31.98154951
31.35545038
30.81966520
30.16051207
29.79040836
28.63466968
2011 2012 2013 2014
CONFIA CRECER
Figura 11 Valor Cuota anual por AFP
46
4.5 COMPORTAMIENTO DE LOS FONDOS DE PENSIONES
4.5.1 ANÁLISIS DE ESCENARIOS
Para efecto de comparar el comportamiento de los fondos de pensiones, se tomó en
consideración, los rendimientos históricos de los distintos instrumentos de renta fija, así como
los diversos emisores, durante los años 2011, 2012, 2013 y 2014.
El análisis comprendió la elaboración de tres escenarios en los que se especifica el
rendimiento de cada activo, de acuerdo al grado de retorno esperado.
4.5.2 RENDIMIENTO Y RIESGO DEL PORTAFOLIO - POLITICA ARTICULO
91 LEY SAP.
4.5.2.1 ESCENARIO 1. RENDIMIENTOS ACTUALES
La DGT emitió dos tipos de instrumentos, Bonos El Salvador a tasa del 6.55% y Eurobonos
a tasa de interés del 7.50%. Los CEMUNI emitidos por el Fideicomiso de Reestructuración de
Deudas Municipales, pagaron el 5.98%. El Banco Centroamericano de Integración Económica
(BCIE) pagó el 5.26%y el Fondo Social para la Vivienda el 3.94%. El BCR emitió deuda al
2.48% para 2011 y 2.71% para 2012, en promedio pagó únicamente el 2.60%. El Banco de
Desarrollo de El Salvador (BANDESAL), emitió Papeles Bursátiles en 2011 a una tasa del
0.59%, mientras que en 2013, obtuvo fondos en AFP CRECER y AFP CONFIA a tasa del
0.00%. Los Certificados de Inversión Previsional (CIP), en promedio pagaron el 1.25% y los
Certificados de Traspaso emitidos por el ISSS e INPEP mostraron una tasa fija del 3.09% cada
47
uno. El entonces Banco HSBC, obtuvo fondos en 2011 y 2012, en promedio con el 3.31%.
Los Certificados de Inversión, emitidos por algunos bancos nacionales, en promedio el Banco
Agrícola canceló el 4.09%, Scotibank al 4.28%, asimismo Banco Procrédit al 4.49% y El
Banco de América Central lo hizo al 4.78%. El Banco G&T Continental pagó el 6.10% y
Citibank de El Salvador el 6.02%.Algunos emisores extranjeros emitieron bonos como, El
Banco Internacional de Costa Rica, S.A. al 4.50%. El instituto Costarricense de Electricidad,
al 7.00%, Refinadora Costarricense de Petróleo al 5.77% y El Aeropuerto Internacional
TOCUMEN al 5.75% y Certificados de Inversión que emitió Global Bank al 5.39%, estas
últimas dos de origen panameño. Las instituciones autónomas como FONAVIPO pagó entre
2013 y 2014 el 5.63%, CEPA, el 5.56% y empresas privadas como Metrocentro, S.A. de C.V.
pagó el 5.15% constantemente para cada período; LaGEO el 5.80% mientras que Del Sur,
S.A. de C.V. pagó el 5%, La Hipotecaria, S.A. de C.V. el 5.20%. Entre instituciones públicas,
municipalidades y empresas nacionales que mejor rentabilidad ofrecieron a los fondos fueron:
FOVIAL 6.56%, Alcaldía Municipal de San Salvador 6.25%, Alcaldía Municipal de
Sonsonate 6.50%, Alcaldía Municipal de San Miguel el 6.85%, COPI 6.12%, Apoyo Integral
6.55%, Club de Playa Salinitas 6.50% e Inmobiliaria Mesoamericana el 6.83%. En síntesis, los
rendimientos promedio de los fondos de pensiones dentro del periodo de estudio, en total
fueron de 5.19%
A continuación de presente la matriz de los rendimientos de los Fondos de Pensiones en el
periodo 2011-2014:
48
Tabla 7. Matriz de rendimientos de los Fondos de Pensiones 2011 a 2014 según artículo 91 Ley SAP
Escenario 1
MATRIZ DE RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS DE PENSIONES 2011 A 2014 SEGÚN ARTICULO 91 LEY SAP
Banco
Fideicomiso Banco de
Centroamerican Banco Central de Banco Instituto Refinadora Aeropuerto Fideicomiso de Alcaldía Alcaldía Alcaldía
Reestructuración Fondo Social Desarrollo de El Banco Agrícola, Banco CitiBank Banco HSBC, Banco de Banco G&T Global Bank Metrocentro, S.A. La Hipotecaria, Del Sur, S.A. de Club de Playa Inmobiliaria
EMISOR Dirección General de Tesorería o de Integración Reserva de El Internacional de Costarricese de Costarricense de Internacional Obligaciones ISSS INPEP Scotiabank Banco Procredit FONAVIPO LaGEO COPI Municipal de San Municipal de Municipal de San Apoyo Integral FOVIAL CEPA
de Deudas para la Vivienda Salvador S.A. de El Salvador Salvadoreño, S.A. América Central Continental Corporation de C.V. S.A. de C.V. C.V. Salinitas Mesoamericana
Económica Salvador Costa Rica, S.A. Electricidad Petróleo TOCUMEN,S.A. Previsionales Salvador Sonsonate Miguel
Municipales (BANDESAL) PROMEDIO
(BCIE)
Certificados de
Bonos El Papeles Certificado de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Fondos de Fondos de Fondos de Fondos de Fondos de Fondo de Fondos de Fondos de Fondos de
Titulo de Valor Euro bonos CEMUNI Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Inversion
Salvador Bursáliles Traspaso Traspaso Inversion Inversion Inversion Inversion Inversion Inversion Inversion Inversion Inversión Inversion Inversion Inversion Inversion Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización
Previsional
CRECER 2011 6.48% 7.60% 6.00% 6.32% 2.76% 4.50% 7.00% 1.28% 1.76% 1.75% 2.91% 6.83% 2.83% 2.89% 3.39% 3.46% 5.25% 5.15% 5.00% 6.25% 4.47%
CONFIA 2011 7.62% 6.00% 5.28% 2.77% 2.48% 1.77% 1.24% 1.76% 1.76% 3.00% 5.04% 3.17% 2.23% 3.48% 3.70% 5.25% 5.13% 5.00% 6.25% 3.84%
CRECER 2012 6.48% 7.44% 6.00% 6.75% 3.97% 4.50% 7.00% 5.50% 1.42% 3.07% 3.08% 4.06% 6.83% 3.92% 4.27% 4.64% 4.79% 5.39% 5.15% 5.00% 6.25% 6.55% 6.75% 5.17%
CONFIA 2012 7.46% 6.00% 4.35% 3.88% 2.71% 1.44% 3.09% 3.12% 3.97% 5.09% 4.31% 4.42% 2.28% 5.39% 5.13% 5.00% 6.25% 6.25% 6.29% 6.50% 4.65%
CRECER 2013 6.49% 7.50% 6.00% 4.42% 4.50% 7.00% 5.59% 5.75% 0% * 1.18% 3.58% 3.58% 5.07% 4.95% 5.50% 5.28% 5.39% 5.50% 5.15% 5.25% 5.00% 5.39% 6.25% 6.55% 6.75% 6.33% 7.00% 5.42%
CONFIA 2013 7.46% 6.00% 4.42% 4.22% 5.85% 5.75% 0% * 1.20% 3.58% 3.57% 4.53% 6.30% 6.30% 5.46% 5.18% 5.39% 5.75% 5.15% 5.25% 5.00% 5.39% 6.25% 6.55% 6.31% 6.50% 6.85% 5.90% 7.00% 5.45%
CRECER 2014 6.88% 7.46% 5.83% 4.68% 7.00% 5.59% 5.75% 1.12% 3.93% 3.91% 5.35% 5.00% 5.70% 6.10% 5.58% 5.54% 5.50% 5.15% 5.80% 5.04% 5.00% 6.85% 6.25% 6.55% 6.85% 6.75% 6.32% 5.39% 6.32% 5.63%
CONFIA 2014 6.43% 7.42% 6.00% 4.42% 4.79% 6.30% 5.75% 1.13% 3.93% 3.94% 3.86% 5.66% 6.10% 5.67% 5.52% 5.75% 5.15% 5.80% 5.25% 5.00% 6.85% 6.25% 6.55% 6.44% 6.50% 6.75% 5.39% 7.00% 5.56%
PROMEDIO 6.55% 7.50% 5.98% 5.26% 3.94% 2.60% 4.50% 7.00% 5.77% 5.75% 1.77% 1.25% 3.09% 3.09% 4.09% 6.02% 3.31% 4.28% 4.78% 6.10% 4.49% 5.39% 5.63% 5.15% 5.80% 5.20% 5.00% 6.12% 6.25% 6.50% 6.85% 6.55% 6.50% 6.56% 5.56% 6.83% 5.19%
* Papeles Bursátiles: emitidos por BANDESAL. Títulos cero cupón, significa que no pagan intereses debido a que son transados a descuento rindiendo hasta que se pague su valor facial.
49
4.5 .2.2 ESCENARIO 2. RENDIMIENTOS A LA TASA DE INTERÉS BÁSICA
PASIVA 2015 (TIBP) 4.35%.
A efecto de mejorar los rendimientos de los fondos de pensiones se elaboró el escenario 2,
en el que se permutan los rendimientos más bajos observados en el escenario 1, por
rendimientos a la tasa de interés básica pasiva a 180 días vigente 2015 del 4.35%. Tasa de
interés emitida por el Banco Central de Reserva de El Salvador, (Salvador,
http://www.bcr.gob.sv/bcrsite/?x21=52&lang=es, 2015).
La identificación de 9 emisores, entre instituciones gubernamentales y bancos del sistema
financiero, cuyos rendimientos promedio se encuentran entre el 0.59% y el 4.28%, es decir,
son los que ofrecen el menores rendimientos a los fondos.
La estrategia consistió, en aplicar la tasa del 4.35%, únicamente a los instrumentos
financieros seleccionados. Los cuales mostraron porcentajes de rendimientos menores al
promedio. No así al resto de inversores, cuyos rendimientos se mantuvieron constantes. Se
modeló con la finalidad de mejorar el nivel rentabilidad de los fondos.
A continuación el detalle los emisores seleccionados y a los que les cambiará en promedio,
la tasa de interés:
1.- Fondo Social para la Vivienda 4.46%
2.- Banco Central de Reserva de El Salvador (BCR) 4.35%
3.- Banco de Desarrollo de El Salvador (BANDESAL) 4.35%
50
4.- Fideicomiso de Obligaciones Previsionales (FOP) 4.35%
5.- ISSS 4.35%
6.- INPEP 4.35%
7.- Banco Agrícola 4.53%
8.- Banco HSBC 4.35%
9.- Scotibank 4.81%
La Matriz de los Rendimientos, calculada a la tasa de interés Básica Pasiva 2015, cuyos
resultados promedio fueron de 5.54%, revela el comportamiento de los fondos. La aplicación
de la estrategia descrita, no produjo niveles de crecimiento representativos. Los mismos
agentes financieros continuaron mostrando rendimientos muy bajos. El margen de beneficios
obtenidos es del 0.35%, en relación con el escenario 1.
51
Tabla 8. Matriz de Rendimientos de los Fondos de Pensiones 2011 a 2014 a la Tasa de
Interés Básica Pasiva 2015 (TIBP a 180 días) 4.35%
Escenario 2
MATRIZ DE RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS DE PENSIONES 2011 A 2014 A LA TASA DE INTERES BASIC PASIVA 2015 (TIBP A 180 DIAS) 4.35%
Banco
Fideicomiso Centroameri- Banco de
Banco Central de Banco Instituto Refinadora Aeropuerto Fideicomiso de Banco Banco HSBC, Banco de Alcaldía Alcaldía Alcaldía Inmobiliaria
Dirección General de Reestructuración cano de Fondo Social Desarrollo de El Banco Agrícola, Banco G&T Global Bank Metrocentro, La Hipotecaria, Del Sur, S.A. de Club de Playa
EMISOR Reserva de El Internacional de Costarricese de Costarricense de Internacional Obligaciones ISSS INPEP CitiBank de Salvadoreño, Scotiabank América Banco Procredit FONAVIPO LaGEO COPI Municipal de Municipal de Municipal de Apoyo Integral FOVIAL CEPA Mesoameri-
Tesorería de Deudas Integración para la Vivienda Salvador S.A. Continental Corporation S.A. de C.V. S.A. de C.V. C.V. Salinitas
Salvador Costa Rica, S.A. Electricidad Petróleo TOCUMEN,S.A. Previsionales El Salvador S.A. Central San Salvador Sonsonate San Miguel cana
Municipales Económica (BANDESAL) PROMEDIO
(BCIE)
Certificados de
Bonos El Euro Papeles Certificado de Certificados de Certificados de Certificados Certificados de Certificados Certificados Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Certificados de Fondos de Fondos de Fondos de Fondos de Fondos de Fondo de Fondos de Fondos de Fondos de
Titulo de Valor CEMUNI Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Inversion
Salvador bonos Bursáliles Traspaso Traspaso Inversion de Inversion Inversion de Inversion de Inversion Inversion Inversion Inversion Inversión Inversion Inversion Inversion Inversion Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización
Previsional
CRECER 2011 6.48% 7.60% 6.00% 6.32% 4.35% 4.50% 7.00% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 6.83% 4.35% 4.35% 3.39% 3.46% 5.25% 5.15% 5.00% 6.25% 5.18%
CONFIA 2011 7.62% 6.00% 5.28% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 5.04% 4.35% 4.35% 3.48% 3.70% 5.25% 5.13% 5.00% 6.25% 4.84%
CRECER 2012 6.48% 7.44% 6.00% 6.75% 4.35% 4.50% 7.00% 5.50% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 6.83% 4.35% 4.35% 4.64% 4.79% 5.39% 5.15% 5.00% 6.25% 6.55% 6.75% 5.46%
CONFIA 2012 7.46% 6.00% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 5.09% 4.35% 4.42% 2.28% 5.39% 5.13% 5.00% 6.25% 6.25% 6.29% 6.50% 5.04%
CRECER 2013 6.49% 7.50% 6.00% 4.42% 4.50% 7.00% 5.59% 5.75% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 5.07% 4.95% 5.50% 5.28% 5.39% 5.50% 5.15% 5.25% 5.00% 5.39% 6.25% 6.55% 6.75% 6.33% 7.00% 5.56%
CONFIA 2013 7.46% 6.00% 4.42% 4.35% 5.85% 5.75% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.53% 6.30% 6.30% 5.46% 5.18% 5.39% 5.75% 5.15% 5.25% 5.00% 5.39% 6.25% 6.55% 6.31% 6.50% 6.85% 5.90% 7.00% 5.58%
CRECER 2014 6.88% 7.46% 5.83% 4.68% 7.00% 5.59% 5.75% 4.35% 4.35% 4.35% 5.35% 5.00% 5.70% 6.10% 5.58% 5.54% 5.50% 5.15% 5.80% 5.04% 5.00% 6.85% 6.25% 6.55% 6.85% 6.75% 6.32% 5.39% 6.32% 5.77%
CONFIA 2014 6.43% 7.42% 6.00% 4.42% 4.79% 6.30% 5.75% 4.35% 4.35% 4.35% 3.86% 5.66% 6.10% 5.67% 5.52% 5.75% 5.15% 5.80% 5.25% 5.00% 6.85% 6.25% 6.55% 6.44% 6.50% 6.75% 5.39% 7.00% 5.70%
PROMEDIO 6.55% 7.50% 5.98% 5.26% 4.46% 4.35% 4.50% 7.00% 5.77% 5.75% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35% 4.53% 6.02% 4.35% 4.81% 4.78% 6.10% 4.49% 5.39% 5.63% 5.15% 5.80% 5.20% 5.00% 6.12% 6.25% 6.50% 6.85% 6.55% 6.50% 6.56% 5.56% 6.83% 5.54%
TIBP aplicada a 9 emisores de deuda que ofrecen menores rendimientos, a los fondos de pensiones.
52
4.5.2.3 ESCENARIO 3. RENDIMIENTOS A LA TASA DE INTERÉS BÁSICA
PASIVA 2015 (TIBP) 4.35% MÁS EMBI 3.76%
Este escenario describe los rendimientos incrementales de los fondos de pensiones, con
la aplicación del Modelo de Valuación de Activos de Capital.
El CAPM, está determinado por diferentes medidas estadísticas, indicador de mercado
y las tasas de los bonos de EEUU como medida libre de riesgo y el EMBI + que
contempla el riesgo país.
La varianza es la medida estadística que mide los cambios porcentuales de cada valor,
respecto a los rendimientos esperados, y desviación estándar, la raíz cuadrada de la
varianza. Y la variabilidad de los rendimientos está definida por la covarianza y la
correlación. La primera describe la relación entre los valores y la segunda el vínculo o
similitud de sus rendimientos. El factor Beta (β), mide los cambios porcentuales de los
activos, ante el comportamiento del mercado.
El mercado de referencia para el presente análisis es el índice S&P 500. Y los bonos
americanos, considerados de cero riesgo, cuyo valor a diciembre de 2015 fue de 3.34%;
mientras que el índice de riesgo país para El Salvador (EMBI +), elaborado por el Banco
internacional JP Morgan, y publicado en El Informe de Mercados Internacionales, del
Ministerio de Hacienda en junio 2014 fue de 3.76%.
A continuación se muestra la matriz de los rendimientos de los fondos de pensiones a la
TIBP 2015 más el riesgo país (EMBI+ 2014)
53
Tabla 9. Matriz de Rendimientos de los Fondos de Pensiones 2011 a 2014 a la Tasa de Interés Básica más EMBI 3.76%
Escenario 3
MATRIZ DE RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS DE PENSIONES 2011 A 2014 A LA TASA DE INTERES BASICA PASIVA MAS EMBI 3.76%
Fideicomiso Banco Fondo Banco Banco Aeropuerto Banco de

Instituto Refinadora Fideicomiso de Banco Banco Banco de Alcaldía Alcaldía Alcaldía
Dirección General de Reestructuració Centroamericano de Social Central de Internacional Internacional Desarrollo de El Banco HSBC, Banco G&T Banco Global Bank Metrocentro, S.A. La Hipotecaria, Del Sur, S.A. Club de Playa Inmobiliaria
EMISOR Costarricese Costarricense Obligaciones ISSS INPEP Agrícola, CitiBank de Scotiabank América FONAVIPO LaGEO COPI Municipal de Municipal de Municipal de Apoyo Integral FOVIAL CEPA
Tesorería n de Deudas Integración Económica para la Reserva de de Costa TOCUMEN,S.A Salvador Salvadoreño, S.A. Continental Procredit Corporation de C.V. S.A. de C.V. de C.V. Salinitas Mesoamericana
de Electricidad de Petróleo Previsionales S.A. El Salvador Central San Salvador Sonsonate San Miguel
Municipales (BCIE) Vivienda El Salvador Rica, S.A. . (BANDESAL)
S&P 500
INDEX
Certificados de
Bonos El Euro Certificados Certificados Certificados Certificados Certificados de Certificados de Certificados Certificados Certificados Certificados de Certificados Certificados de Certificados Certificados de Certificados Fondos de Fondos de Fondos de Fondos de Fondos de Fondo de Fondos de Fondos de Fondos de
Titulo de Valor CEMUNI Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Papeles Bursáliles Inversion
Salvador bonos de Traspaso de Traspaso de Inversion de Inversion Inversion Inversion de Inversion de Inversion de Inversion Inversion de Inversión Inversion de Inversion Inversion de Inversion Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización
Previsional
CRECER 2011 6,48% 7,60% 6,00% 6,32% 4,35% 4,50% 7,00% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 6,83% 4,35% 4,35% 3,39% 4,50% 5,25% 5,15% 5,00% 6,25% -0,16%
CONFIA 2011 7,62% 6,00% 5,28% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 5,04% 4,35% 4,35% 3,48% 4,50% 5,25% 5,13% 5,00% 6,25% 1,24%
CRECER 2012 6,48% 7,44% 6,00% 6,75% 4,35% 4,50% 7,00% 5,50% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 6,83% 4,35% 4,35% 4,64% 4,79% 5,39% 5,15% 5,00% 6,25% 6,55% 6,75% -1,78%
CONFIA 2012 7,46% 6,00% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 5,09% 4,35% 4,42% 4,50% 5,39% 5,13% 5,00% 6,25% 6,25% 6,29% 6,50% 1,45%
CRECER 2013 6,49% 7,50% 6,00% 4,42% 4,50% 7,00% 5,59% 5,75% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 5,07% 4,95% 5,50% 5,28% 5,39% 5,50% 5,15% 5,25% 5,00% 5,39% 6,25% 6,55% 6,75% 6,33% 7,00% -1,94%
CONFIA 2013 7,46% 6,00% 4,42% 4,35% 5,85% 5,75% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 4,53% 6,30% 6,30% 5,46% 5,18% 5,39% 5,75% 5,15% 5,25% 5,00% 5,39% 6,25% 6,55% 6,31% 6,50% 6,85% 5,90% 7,00% 0,23%
CRECER 2014 6,88% 7,46% 5,83% 4,68% 4,50% 7,00% 5,59% 5,75% 4,35% 4,35% 4,35% 5,35% 5,00% 5,70% 6,10% 5,58% 5,54% 5,50% 5,15% 5,80% 5,04% 5,00% 6,85% 6,25% 6,55% 6,85% 6,75% 6,32% 5,39% 6,32% 2,05%
CONFIA 2014 6,43% 7,42% 6,00% 4,42% 4,79% 6,30% 5,75% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 5,66% 6,10% 5,67% 5,52% 5,75% 5,15% 5,80% 5,25% 5,00% 6,85% 6,25% 6,55% 6,44% 6,50% 6,75% 5,39% 7,00% -1,44%
Promedio 6,55% 7,50% 5,98% 5,26% 4,46% 4,35% 4,50% 7,00% 5,77% 5,75% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 4,59% 6,02% 4,35% 4,81% 4,78% 6,10% 5,00% 5,39% 5,63% 5,15% 5,80% 5,20% 5,00% 6,12% 6,25% 6,50% 6,85% 6,55% 6,50% 6,56% 5,56% 6,83% -0,04%
TIBP aplicada a 9 emisores de deuda que ofrecen menores rendimientos a los fondos de pensiones.
54
Tabla 10. Matriz de Rendimientos de los Fondos de Pensiones 2011 a 2014, aplicando el Modelo CAPM
Banco
Fideicomiso Centroameric Fondo Banco Banco Banco de Fideicomiso
Instituto Refinadora Aeropuerto Banco Banco HSBC, Banco de Alcaldía Alcaldía Alcaldía
Dirección General Reestructuración ano de Social Central de Internacional Desarrollo de de Banco Banco G&T Banco Global Bank Metrocentro, La Hipotecaria, Del Sur, S.A. de Club de Playa Inmobiliaria
CAPM de Tesorería de Deudas Integración para la Reserva de de Costa Rica,
Costarricese Costarricense Internacional
El Salvador Obligaciones
ISSS INPEP
Agrícola, S.A.
CitiBank de El Salvadoreño, Scotiabank América
Continental Procredit Corporation
FONAVIPO
S.A. de C.V.
LaGEO
S.A. de C.V. C.V.
COPY Municipal de Municipal de Municipal de Apoyo Integral
Salinitas
FOVIAL CEPA
Mesoamericana
de Electricidad de Petróleo TOCUMEN,S.A. Salvador S.A. Central San Salvador Sonsonate San Miguel
Municipales Económica Vivienda El Salvador S.A. (BANDESAL) Previsionales
(BCIE) Promedio
Certificados
Bonos El Euro Papeles Certificado Certificados Certificados Certificados de Certificados Certificados Certificados Certificados Certificados Certificados Certificados Certificados Certificados Certificados de Certificados de Fondos de Fondos de Fondos de Fondos de Fondos de Fondo de Fondos de Fondos de Fondos de
CEMUNI Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos de Inversion
Salvador bonos Bursáliles de Traspaso de Traspaso de Inversion Inversion de Inversion de Inversion de Inversion de Inversion de Inversion de Inversion de Inversión de Inversion de Inversion Inversion Inversion Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización Titularización
Previsional
Título de Valor
Promedios 6,55% 7,50% 5,98% 5,26% 4,46% 4,35% 4,50% 7,00% 5,77% 5,75% 4,35% 4,35% 4,35% 4,35% 4,59% 6,02% 4,35% 4,81% 4,78% 6,10% 5,00% 5,39% 5,63% 5,15% 5,80% 5,20% 5,00% 6,12% 6,25% 6,50% 6,85% 6,55% 6,50% 6,56% 5,56% 6,83% 5,56%
Varianza 0,00% 0,00% 0,00% 0,01% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,01% 0,00% 0,01% 0,01% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,01% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Desviación Estándar 0,18% 0,07% 0,06% 1,06% 0,18% 0,00% 0,00% 0,00% 0,33% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,40% 0,90% 0,00% 0,72% 0,95% 0,00% 0,49% 0,11% 0,14% 0,01% 0,00% 0,11% 0,00% 0,84% 0,00% 0,12% 0,00% 0,23% 0,00% 0,28% 0,29% 0,34% 0,22%
Variabilidad 2,82% 1,00% 1,01% 20,10% 3,97% 0,00% 0,00% 0,00% 5,65% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 8,64% 14,90% 0,00% 15,01% 19,96% 0,00% 9,83% 1,97% 2,57% 0,18% 0,00% 2,02% 0,00% 13,77% 0,00% 1,88% 0,00% 3,46% 0,00% 4,23% 5,30% 4,98% 3,98%
Beta 9,99% 1,21% -2,10% -34,75% -0,33% 0,00% 0,00% 0,00% -2,55% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 4,60% -60,77% 0,00% 0,81% -13,50% 0,00% -6,91% -0,18% -1,69% -0,33% 0,00% -4,99% 0,00% 17,30% 0,00% -3,37% 0,00% -4,06% 0,00% -2,55% -0,42% -16,15% -3,35%
Tasa de Mercado -0,04% 3,91% 1,95% 0,99% -1,66% 1,65% 0,87% 0,90% 1,40% 1,84% 1,15% 0,87% 0,87% 0,87% 0,87% 3,64% -7,79% 0,87% 4,27% 2,44% 1,22% 1,68% 1,46% 1,33% 1,00% 1,16% 0,47% 1,00% 7,61% 1,25% 1,03% 1,37% 1,24% 1,30% 1,70% 2,15% -0,80% 1,28%
Tasa libre de riesgo (RF) Bonos

3,38% 0,85% -0,01% -3,05% 1,09% 0,17% 0,18% 0,28% 1,05% 0,23% 0,17% 0,17% 0,17% 0,17% 3,46% -10,55% 0,17% 4,16% 1,97% 0,24% 1,02% 0,67% 0,47% 0,17% 0,23% -0,48% 0,20% 7,91% 0,25% -0,07% 0,27% 0,17% 0,26% 0,73% 1,46% -2,33% 0,42%
EEUU A 10 años 3,34%
Tasa riesgo pais (EMBI 2014) MH 3,76%
CAPM ( retorno esperado) 6,76% 7,06% 7,17% 8,27% 7,11% 7,10% 7,10% 7,10% 7,19% 7,10% 7,10% 7,10% 7,10% 7,10% 6,94% 9,15% 7,10% 7,07% 7,56% 7,10% 7,33% 7,11% 7,16% 7,11% 7,10% 7,27% 7,10% 6,52% 7,10% 7,21% 7,10% 7,24% 7,10% 7,19% 7,11% 7,65% 7,21%
En el modelo se aplica el indicador riesgo país más utilizado el EMBI (Emerging Markets Bond Index), que es publicado diariamente por J.P. Morgan.
El EMBI El Salvador en junio 2014 fue 3.76%, según informe de Mercados Internacionales, publicado por el Ministerio de Hacienda
55
Como se puede observar, con la aplicación de las tasas de interés, básica pasiva 2015, publicada
por el BCR a diciembre 2015 de 4.35%, los bonos americanos a 10 años, de 3.34% más el riesgo
país EMBI 2014 de 3.76%, los fondos de pensiones se volvieron homogéneos. Los 9
emisores que presentaban rentabilidad muy por debajo del promedio, con la aplicación del
presente modelo, los retornos se mejoran se forma estandarizada. El desempeño promedio
del portafolio es de 7.21%, superior a los anteriores.
56
CAPITULO 5: CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
5.1 CONCLUSIONES
Después de realizar un análisis a los fondos de pensiones de El Salvador, en un periodo
de 2011 a 2014, de conformidad a lo establecido en la Ley del Sistema de Ahorro para
Pensiones, el Reglamento de Inversiones y la Ley del Fideicomiso de Obligaciones
Previsionales, se concluye:
1. Que los retornos de las inversiones de los fondos, están estancados, debido a las
regulaciones que establece el artículo 91, de la ley del Sistema de Ahorro para
Pensiones, en cuento los límites de inversión por emisor y tipo de instrumento
financiero.
2. Se han identificado 9 emisores de deuda, que pagan en promedio las tasas de interés
más bajas de la cartera de inversiones de los fondos, siendo éstos los Certificados de
Inversión Previsional emitidos por el Fideicomiso de Obligaciones Previsionales que
pagan el 1.25%, los Certificados de Traspaso que emiten los institutos previsionales del
ISSS e INPEP, que pagan el 3.09%, el Fondo Social para la Vivienda pagó en promedio
3.94%, BANDESAL en promedio pagó un mínimo el 0.59%, el BCR pagó el 2.60% y
los bancos, Agrícola, S.A. pago el 4.09%; Scotiabank pagó el 4.28%, y HSBC el
3.31%. El resto de emisores ofrecieron rendimientos arriba de los rendimientos
promedio descritos. La rentabilidad promedio en el periodo analizado fue de 5.19%.
57
3. La adquisición obligatoria de los certificados de inversión previsional por las
administradoras de fondos, que establece el artículo 15 inciso 5 de la Ley FOP, con el
uso de los mismos recursos de los fondos de pensiones, no es un procedimiento que
genere riqueza a los mismos.
4. La deuda previsional que actualmente mantiene el Estado con los fondos de pensiones
es alta, al 2015 la deuda previsional asciende a US$ 3,211.4. Como consecuencia de las
concusiones 1 y 2.
5. La deuda previsional establecida en la conclusión 4 surge como mecanismo para
financiar los regímenes de invalidez, vejez y muerte del sistema público de pensiones.
Por lo antes expuesto, el presente trabajo tiene como objetivo principal ofrecer
alternativas de solución que permitan mejorar la rentabilidad de los fondos de pensiones. El
estudio comprende la agrupación de los rendimientos obtenidos durante los años 2011,
2012, 2013 y 2014, planteando 3 escenarios de inversión.
6. ESCENARIOS DE INVERSIÓN 1
El primer escenario, describe los rendimientos en promedio del portafolio de inversión
de los fondos, de cada administradora de fondos, conforme lo determinó la comisión de
riesgo para los periodos de 2011 a 2014. En este escenario, se detallan los 35 emisores,
acompañados cada uno con los títulos de valor emitidos juntamente con las respectivas
tasas de interés que pagaron en esos periodos. Respecto de los emisores de deuda entre
58
las administradoras de fondos AFP CRECER y AFP CONFIA, en su mayoría son los
mismos y en la variación en el pago de los intereses es mínima. En conclusión el
rendimiento promedio de los fondos de pensiones en el período 2011 a 2014
determinados por la comisión de riesgo, fue de 5.19%.
A efecto de mejorar los rendimientos de los fondos de pensiones, se optó por
sustituir las tasas de interés calculadas y pagadas en el escenario 1, por la tasa de
interés básica pasiva a 180 días, publicada por el Banco Central de Reserva en 2015,
equivalente a 4.35%, y aplicarla únicamente a los instrumentos financieros que menor
rentabilidad ofrecen a los fondos, es decir los 9 emisores detallados en la conclusión 2.
Y en consecuencia esta opción no ofreció los resultados deseados. En el escenario 2 los
rendimientos en promedio fueron de 5.54%.
Finalmente en el escenario 3, se aplica el modelo de valoración de Activos de
Capital o CAPM (Capital Asset princing model), con el propósito de mejorar los
rendimientos de los fondos. Los elementos que componen este modelo fueron, la tasa
libre de riesgo del 3.34% obtenida de los rendimientos de los bonos estadounidenses,
determinados a 10 años plazo. La variación porcentual del índice de mercado
internacional, S&P 500, de -0.04%. Y el EMBI + como la medida de riesgo país para
El Salvador, determinado en 3.76%. Otro componente importante es el coeficiente beta,
59
que mide la sensibilidad de los activos, ante la variación del mercado. Así mismo, se
continuó aplicando la tasa del 4.35% para aquellos emisores identificados como los que
menor rentabilidad ofrecieron a los fondos, mientras el resto de ellos, mantuvo la misma
tasa de rentabilidad. Al respecto, los resultados evidencian que los rendimientos que
ofrecen los instrumentos financieros en los que se invirtieron los fondos, en el período
entre 2011 a 2014, no están relacionados a los cambios porcentuales del mercado
internacional S&P 500, cuyo nivel de riesgo o coeficiente fue de -2.99%.
En resumen, el modelo CAPM, aplicado a los fondos de pensiones de El Salvador,
mejoró sustancialmente su rendimiento. Los 9 emisores que menos intereses pagaron a
los fondos de pensiones ahora deben pagar entre el 6.64% y el 7.11%. En promedio
este escenario mostró un rendimiento sustancial para los fondos, en promedio fue de
7.21%.
60
5.2 RECOMENDACIONES
1. Mejorar la rentabilidad de los fondos de pensiones, con una adecuada valoración a la
tasa de interés básica pasiva a 180 días, publicada por el BCR vigente a la fecha del
contrato, más el indicador de riesgo país, el EMBI El Salvador, publicado por el
Ministerio de Hacienda.
2. Diversificar las opciones de inversión, de tal manera que se invierta los fondos de
pensiones en infraestructura y en la conservación de la red vial de El Salvador.
3. Reducir el porcentaje de inversión de los certificados de inversión previsional al 30% y
el resto 15% se invierta en mercados extranjeros.
4. Los fondos deben de invertirse en instrumentos que generen una mejor tasa de
rendimiento, como se describe en el escenario 3, cuya rentabilidad fue de 7.21% a efecto
de asegurar recursos suficientes para financiar las pensiones futuras.
6. Brindar capacitación a los afiliados en cuanto a las principales características del
sistema de ahorro para pensiones y se informe periódicamente sobre las inversiones de
los fondos de pensiones.
61
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ASAFONDOS. (2015). Inversión de los Fondos de Pensiones en Infraestructura, experiencias
internacionales & mecanismos de inversión. Inversión de los Fondos de Pensiones en
Infraestructura, experiencias internacionales & mecanismos de inversión, 61.
Corte Suprema de Justicia, Sala de lo Constitucional, D.O.N° 3, N°. 42-2012, 61-2013 y 62-2013 (7
de enero de 2015).
El Salvador, A. L. (23 de diciembre de 1996). Ley del sistema de ahorro para pensiones. Decreto N°
927, D.O. N° 243, 98. San Salvador, San Salvador, El Salvador.
El Salvador, A. L. (14 de septiembre de 2006). Ley del fideicomiso de obligaciones previsionales.

Decreto N° 98 , D.O N° 171, 12. San Salvador, San Salvador, El Salvador.
Gitman, L. J. (2007). Principios de administración financiera (11 ed.). México, D.F.: Pearson
Educación de México, S.A. de C.V.
LFOP, 2006 : Art. 14.
Sabogal, J. A. (s.f.). http://www.javeriana.edu.co/decisiones/Julio/documentos/valoracion.pdf.
Salvador, B. C. (diciembre de 2015). http://www.bcr.gob.sv/bcrsite/?x21=52&lang=es. Obtenido

de http://www.bcr.gob.sv/bcrsite/?x21=52&lang=es.
Salvador, B. C. (diciembre de 2015). http://www.bcr.gob.sv/bcrsite/?x21=52&lang=es. Obtenido

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Samaniego, J. D. (2008). Administración Financiera II, Cap. 5.
Sampieri, H. (1991). Metodología de la Investigación. México.
Sebastian Liutvinas, Claudia Sanchez. (2014). Avances de los Sistemas de pensión de capitalización
individual impulsan los mercados ...
Sogorb Mira, F. (s.f.). http://www.expansion.com/diccionario-economico/beta-de-un-activo-

financiero.html#. Obtenido de http://www.expansion.com/diccionario-economico/beta-
de-un-activo-financiero.html#.
62
GLOSARIO DE TÉRMINOS
AFP: Institución Administradora de Fondos de Pensiones.
BCR: Banco Central de Reserva de El Salvador.
BMI: Banco Multisectorial de Inversiones.
DGT: Dirección General de Tesorería.
FSV: Fondo Social para la Vivienda.
INPEP: Instituto Nacional de Pensiones de los Empleados Públicos.
ISSS: Instituto Salvadoreño del Seguro Social.
Ley: Ley del Sistema de Ahorro para Pensiones.
SAP: Sistema de Ahorro para Pensiones.
SPP: Sistema Público de Pensiones.
BANDESAL Banco de Desarrollo de El Salvador
BVES Bolsa de Valores de El Salvador
FOP Fideicomiso de Obligaciones Previsionales
EMBI Emerging Markets Bond Index
63
APENDICES
Apéndice 1
Guía de entrevista a ejecutivos de las Administradoras de Fondos de Pensiones
ENTREVISTA
Universidad de El Salvador
Facultad de Ciencias Económicas
Maestría en Administración Financiera
Reciba un cordial saludo de la “Universidad de El Salvador” (UES), como estudiante de la

Maestría en Administración Financiera, estoy desarrollando un estudio sobre el Sistema de
Ahorro para Pensiones en El Salvador, a efecto de optar al título de Maestra en
Administración Financiera, denominado “El Sistema de Ahorro para Pensiones en El
Salvador, un diagnóstico a las Inversiones de los Fondos Previsionales, período 2011-
2014”. Por lo que su colaboración es muy valiosa para llevar a cabo tal análisis.
1. Cuáles son las principales funciones de las AFP?
2. Cuál fue a su juicio el impacto en la aprobación del decreto 100, que como
resultado a modifico a la ley SAP?
3. Porque las AFP no han logrado alcanzar su principal objetivo, que es incrementar
la rentabilidad de los fondos previsionales?
4. Considera que las dificultades actuales en el pago de las pensiones, pueda cambiar
en el futuro?
64
5. Cuál es su apreciación sobre las pensiones en el corto plazo?
6. Cree usted que una mejor manera para bajar parte de deuda previsional es crear
un sistema de pensiones mixto?
7. Considera que si se mejoran las tasas de interés que actualmente ganan los
fondos de pensiones en las inversiones de los certificados de inversión,
mejoraría la rentabilidad de las pensiones?
8. Considera que sí, se llegara a modificar la ley en cuanto a incrementar la edad
actual para jubilarse, ayudaría significativamente a retrasar el pago de las
las obligaciones previsionales?
9. Podría considerarse invertir un porcentaje mínimo de fondos de pensiones en el
mercados internacionales, a efecto de mejorar la rentabilidad de los fondos?
10. Cómo han evaluado las inversiones financieras de los fondos en algunos
emisores que han destinado los recursos en mejoras de infraestructura en
nuestro país?
11. Porque no se han promovido realizar inversiones con empresas extranjeras que,
básicamente son las que pagan tasas de interés mejores que las tasas de depósito
en nuestro país?
65
Apéndice 2:
Respuestas proporcionadas
AFP CRECER

Maestría en Administración Financiera estoy desarrollando un estudio sobre el Sistema de
Administración Financiera, denominado “El Sistema de Ahorro para Pensiones en El Salvador,
un diagnóstico a las Inversiones de los Fondos Previsionales, período 2011-2014”.Por lo que su
colaboración es muy valiosa para llevar a cabo tal análisis.
1. Cuál es la principal función de la AFP CRECER?
Velar porque las aportaciones tanto del patrono como del empleado sean depositadas en las
cuentas individuales de ahorro. Y realizar las inversiones de los fondos.
2. Cual fue a su juicio el impacto en la aprobación del decreto 100, que modifico a la
ley SAP?
Bueno fue un impacto negativo, no para nosotros como AFP, porque nosotros cobramos la
comisión de acuerdo a las cotizaciones. Sino a las pensiones directamente, porque las inversiones
en los certificados de inversión se incrementaron y la rentabilidad de los fondos bajó.
66
3. Porque las AFP no han logrado alcanzar su principal objetivo, que es incrementar
la rentabilidad de los fondos que administra?
Porque casi el 50% de lo que capta AFP CRECER, debe ser invertido en los CIP y estos certificados
pagan bien poco interés.
4. Cree usted que esta situación sobre las dificultades para el pago de las futuras
pensiones, pueda cambiar?
Si, puede cambiar, si el gobierno comienza a pagar toda la deuda, claro que sí.
5. Cuál es su apreciación sobre las pensiones en el futuro?
Difíciles, porque la deuda que el Estado tiene con los fondos es bastante alta.
6. Y cómo ve la situación actual, que el gobierno, no tiene la capacidad para pagar

todo lo adeudado a los fondos de pensiones?
Es una situación difícil, porque se supone que toda la deuda es para pagar las pensiones de los que se
quedaron en el sistema público. Que creo que también es necesario que se pague sus pensiones a todos esos
afiliados. Lo único que no es justo que se estén pagando con las cotizaciones de los cotizantes actuales. Si
esto no se resuelve, nuestros pensionados son los que van a ir teniendo problemas para cuando se jubilen,
pues sus cuentas de ahorro no han crecido lo sufriente, para un retiro digno.
7. Cree usted que una mejor manera para bajar toda esa deuda es crear el sistema de
pensiones mixto?
No, por el contrario, el problema se va a agudizar. Porque la deuda del gobierno siempre estaría vigente a
los fondos de pensiones. No aliviaría nada se segmenta a la población que más o menos salarios tiene, no es
ese el punto. El punto está en cómo se invierten los fondos y se continúa dándole más préstamos al gobierno
con los fondos el problema continua.
8. Cree usted que si se mejoraran las tasas de interés que actualmente ganan los
fondos de pensiones en las inversiones de los certificados de inversión, mejoraría la
rentabilidad de la pensiones?
Si, si tan solo se pagara, así como la tasa de los bancos, más una sobre tasa de un 3%, por lo menos, se
mejorarían sustancialmente las pensiones.
67
9. Considera usted que si se llegara a modificar la ley en cuanto a incrementar la edad
actual para jubilarse, como mecanismo de retraso, se frenarían las obligaciones de
otorgar las pensiones?
A juicio mío, esa medida, en nada viene a mejorar el problema de las pensiones, lo
único que se lograría es que las personas que actualmente están próximas a jubilarse,
lo hagan después de 3 años más. Es decir anticipándose a que esos años ya no gocen de la
pensión, porque puede que fallezcan. Y eso no es humano.
10. Podría considerarse invertir un porcentaje mínimo de fondos de pensiones en el

exterior como algunos países ya lo han hecho, a efecto de mejorar su rentabilidad?
Sería una alternativa muy viable, actualmente, algunos países, como México, Colombia, Chile, lo
están haciendo, desde hace mucho tiempo y han tenido buenos resultados. Creo que intentarlo es
bueno, y evaluar los resultados.
11. Cómo han evaluado las inversiones financieras de los fondos en algunos emisores
que han destinado los recursos en mejoras de infraestructura en nuestro país?
Esa es básicamente una de las propuestas, que ha hecho ASAFONDOS, que se inviertan los
fondos en infraestructura. Porque algunas instituciones que prestan a los fondos como el
FOVIAL, dan buena rentabilidad a los fondos. Creemos que esta también es otra buena
alternativa.
12. Porque no se han promovido realizar inversiones con empresas extranjeras que,
básicamente son las que pagan tasas de interés mejores que las tasas de depósito en
nuestro país?
Bueno estas empresas extrajeras, se les presta porque cumplen con todos los requisitos que
establece la ley de mercados de valores, como cualquier otra empresa. Sin embargo por el
hecho que podemos negociar, es que se logra obtener un mejor interés.
68
Apéndice 3
Guía de preguntas a una población de 25 personas entre mujeres y hombres, entre 25 y 55
años de edad
CUESTIONARIO


Maestría en Administración Financiera estoy desarrollando un estudio sobre el Sistema de
Administración Financiera, denominado “El Sistema de Ahorro para Pensiones en El
Salvador. Un diagnóstico a las Inversiones de los Fondos Previsionales, período 2011-
2014”.Por lo que su colaboración es muy valiosa para llevar a cabo tal análisis.
1. Edad: entre 25 a 35 ___ 35 a 45 años ___ 45 a 55 años ___ 55 años a mas___
2. Sexo F___ M ___
3. Estado Civil : Casado/a____ Soltero/a ____ Divorciado/a ___ Viudo/a ___

Acompañado/a ___
4. Cotiza actualmente a la AFP´s?

Sí ___ No ___
69
5. Si usted está cotizando a las AFP, sabe cuál es su saldo de ahorro para su pensión?
Sí ___ No ___
6. Las condiciones de empleo en la que se encuentra trabajando es

Formal____ Informal ___
7. Como percibe la tendencia demográfica en El Salvador?

Alta ____ Baja ____
8. Sabe cuántos años debe trabajar y cotizar a las AFP un empleado para tener
derecho
a una pensión?
20 años___ 25 años ___ 35 años ___
9. Sabe en qué consiste el Sistema de ahorro para Pensiones?

Sí____ No ____ Si la respuesta es afirmativa diga en qué consiste?
_____________________________________________________________
10. Cuáles son las Administradoras de Fondo que usted conoce?

1 ________ 2 ________
11. Conoce cuál es la comisión de cobran las AFP por administrar los fondos de
pensiones?
7.5% ____ 2.2% ____ 3.5% ___
12. Sabe que es un Fideicomiso?

Si ___ No ___ Si lo conoce podría decir cómo está constituido el Fideicomiso de
Obligaciones Previsionales?____________________________________________
70
13. Conoce sobre el problema actual de las pensiones en nuestro país?
Si ___ No ___ si afirma conocerlo, en que consiste?
14. Tiene claro lo que son los certificados de inversión Previsional?

Si ___ No ___ Si los conoce, en qué consisten?___________________________
_____________________________________________________________.
15. Conoce de qué manera están invertidos los fondos de pensiones?

Si ___ No ___
Si los conoce, en qué
consiste?_____________________________________________
71
Apéndice 4
Guía de respuestas a una población de 10 personas entre mujeres y hombres, entre 25 y 55
años de edad.
N° Cuestionario: consulta sobre El Sistema de Pensiones en El Salvador Total

25 a 35 35 a 45 45 a 55
1 Edad años años años 55 años a mas Los investigados fueron personas entre 25 y 55 10
años de edad
4 2 3 1
F M Del total de personas encuestaas 3 fueron mujeres y
2 Sexo 10
3 7 7 hombres
Divorciado Todas las personas investigadas

3 Estado Civil Casado Soltero Viudo Acompañado 10
6 estan casadas o solteras
2 0 0 2
Cotiza actualmente a las AFP?
de las nueve personas que tenian trabajo formal,
4 Si No 10
afirmaron cotizar mensualmente a las AFP.
9 1
Si usted está cotizando a las AFP, sabe cual es su saldo de

ahorro para pensión? Las nueve personas que tenían trabajo formal,
5 desconocía cual era su saldo de ahorro para 10
si no pensiones. Solo conocían la cuota de cotización.
0 10
Las Condiciones de empleo en la que se encuentra trabajando es
Formal Informal
6 La mayoría realiza trabajos formales 10
9 1
Como percibe la tendencia demográfica en El Salvador?
La mayoría consideró que la tendencia demográfica
7 Alta Baja 10
actual es alta.
8 2
Sabe cuantos años debe trabajar y cotizar a las AFP un empleado para tener derecho a una pension?
20 años 25 años 35 años
La gente sospecha que el tiempo para poder
8 jubilarse está entre 25 y 35 años de servicio. Los 10
que respondieron que eran 35 años se enmarcaron
0 5 5
en que a futuro se va a jubilar con edades entre 70
años para las mujeres y 75 años para los hombres.
Sabe en que consiste el Sistema de ahorro para Pensiones?
9 Si No 10
Es el porcentaje de descuento destinado a las AFP como ahorro previsional para
8 2 cuando llegue la jubilacion, dinero que puede ser regresado en cualquier
momento que uno lo quiera.
Cuales son las administradoras de fondos que usted conoce?
Todos los encuestados, admitieron conocer las
10 10
Confia Crecer administradoras de fondos AFP Confía y AFP Crecer
Conoce cual es la comision que cobran las AFP por administrar los fondos de pensiones?
11 7.50% 2.20% 3.50% Ninguno De los diez individuos encuestados unicamente uno 10
de ellos conce cual es la comision que cobran las
3 1 2 4 AFP por administrar los fondos de pensiones
Sabe que es un Fideicomiso?
Si No Del grupo de personas encuestadas, todas admitieron desconocer en que
12 10
consiste un fideicomiso.
0 10
Conoce sobre el tema de pensiones en nuestro pais?
Si No El conocimiento es a mas o menos, que el gobierno paga un % a las AFP. Las
13 pensiones son invertidas para generar rentabilidad, es un esfuerzo de los 10
7 3 jubilados. Y que los años para jubilarse seran aumentados a 70 años en hombres
y 65 años para las mujeres.
Tiene Claro lo que son los certificados de inversion previsional
14 Si No Es lo que el gobierno presta a las AFP a un interes anual de 1.2 para pagar las 10
pensiones del INPEP
1 9
Conoce de que manera estan invertidos los fondos de pensiones?
15 Si No Todas las personas encuentadas reconocieron desconocer de que manera se han 10
0 10 estado invirtiendo los fondos de pensiones.
72
Apéndice 5 INFORME DE MERCADOS INTERNACIONALES
EMITIDO POR EL MINISTERIO DE HACIENDA
73
74

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UNIVERSIDAD DE EL SALVADOR

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

EL SISTEMA DE AHORRO PARA PENSIONES EN EL SALVADOR,

TRABAJO DE GRADUACIÓN PRESENTADO POR

PARA OPTAR AL GRADO DE

RECTOR INTERINO : LIC. JOSÉ LUIS ARGUETA ANTILLÓN

SECRETARIA GENERAL INTERINA : DRA. ANA LETICIA ZAVALETA DE AMAYA

AUTORIDADES DE LA FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

DECANO : LIC. NIXON ROGELIO HERNÁNDEZ V.

VICEDECANO : LIC. MARIO WILFREDO CRESPÍN ELÍAS MSc.

SECRETARIA : LICDA. VILMA MARISOL MEJÍA TRUJILLO

ADMINISTRADOR ACADEMICO : LIC. EDGAR ANTONIO MEDRANO M.

TRIBUNAL EXAMINADOR : LIC. JUAN VICENTE ALVARADO R., MAF

Al Señor Todopoderoso, de quien he recibido fidelidad y misericordia.

¡Te invoqué, me escuchaste y acreciste en mí, el esfuerzo y la valentía ¡

A mi esposo Carlos, por la confianza que siempre depositó en mí.

A mi amado Marcelo José, de quien siempre recibí palabras de admiración y respeto.

A mi inolvidable Carlos Ernesto, de quien obtuve críticas constructivas que me

A todos mis maestros

Por las enseñanzas brindadas y las constantes palabras de perseverancia.

A todos mis compañeros

Por compartir conocimientos, experiencias, habilidades y momentos gratos y de

preocupación que nos mantuvieron siempre unidos.

El presente documento tiene por objetivo principal, analizar la confección y desempeño

del portafolio de inversión de los fondos de pensiones de El Salvador, a través de la Teoría

Moderna de Portafolios, evaluando cada activo, mediante el Modelo de Valuación de

Se presenta además, un recorrido histórico de los acontecimientos que dieron lugar al

proceso de capitalización del sistema de pensiones y los efectos negativos de transición.

financieros que se produjeron luego de los cambios en la Ley de capitalización y su

Reglamento; la creación de la Ley del Fideicomiso de Obligaciones Previsionales, como

el comportamiento de los rendimientos de los fondos y un comparativo con algunos

países de Latinoamérica que han experimentado diversificar su cartera de inversión de los

fondos de pensiones, como mecanismo para generar mayores índices de rentabilidad.

Para el desarrollo de esta investigación se ha seleccionado el período 2011-2014, de los

componentes más representativos. A través del método de investigación experimental y

utilizando técnicas de recolección de datos tales como entrevista, observación y

cuestionarios se logró obtener toda la información necesaria para dar respuesta a la

pregunta de investigación y alcanzar los objetivos planteados.

escaso crecimiento de los fondos de pensiones en nuestro país.

CAPÍTULO 1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA 3

1.1.1 EMISIÓN DE CERTIFICADOS DE TRASPASO Y CERTIFICADOS DE TRASPASO

1.1.2 DESVENTAJAS DE INVERTIR EN CERTIFICADOS DE INVERSION

1.2 DEFINICIÓN DEL PROBLEMA 6

1.3 PREGUNTAS DE INVESTIGACION 6

1.4 OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN 7

1.4.1 OBJETIVO GENERAL 7

1.4.2 OBJETIVO ESPECIFICO 7

1.7 DELIMITACIÓN Y LIMITACIONES 8

CAPITULO 2. MARCO TEÓRICO 10

2.1 ANTECEDENTES. EFECTOS DE LA TRANSICIÓN

2.1.2 MECANISMO DE FINANCIAMIENTO DEL SISTEMA PÚBLICO

2.2 INVERSIONES DE LOS FONDOS DE PENSIONES 13

2.3 LAS ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE PENSIONES 13

2.3.1 LAS AFP Y LAS FUNCIONES DE INVERSIÓN 13

2.4 FONDO DE PENSIONES 16

2.4.2 COMPONENTES DEL FONDO DE PENSIONES 16

2.5 POLÍTICA DE INVERSIÓN DEL FONDO DE PENSIONES 17

2.6 LA COMISIÓN DE RIESGO 18

2.6.1 FUNCIONES DE LA COMISIÓN DE RIESGO 18