Soluciones Al Problema Del Proceso Iterativo (Circularidad) para Determinar El WACC Cuando Los Flujos Son Finitos y Variables

Soluciones al problema del proceso iterativo
(circularidad) para determinar el WACC cuando

los flujos son finitos y variables
Evaluación de Proyectos de Inversión
Ernesto Guevara
Luis Chávez-Bedoya, PhD
Esan Graduate School of Business
Abril 2023
Outline
Motivación
Objetivos
Metodologı́a
Ecuaciones fundamentales
Fórmula explı́cita para el WACC
Equivalencia entre WACC y VPA
Aplicación práctica de las fórmulas
Conclusiones
Motivación
Motivación
▶ La valorización de empresas y proyectos de inversión es un

tema fundamental en finanzas
▶ El marco conceptual más utilizado en valorización es el de
flujos de caja descontados (DCF – Discounted Cash Flow
Valuation)
▶ Desarrollo riguroso del Weighted Average Cost of Capital
(WACC) de Modigliani y Miller (1958,1963) y el Adjusted
Present Value (VPA) de Myers (1974)
▶ Equivalencia entre WACC y VPA
Problema de circularidad
▶ El WACC necesita los ratios capital accionario a valor (E /V )

y deuda a valor (D/V ) a valores de mercado
▶ Pero el valor, V = E + D, depende a la vez del valor presente
de los flujos de caja libres descontados al WACC
▶ ¿Qué es primero V o WACC?
Objetivos
Objetivo principal
Presentar y demostrar, de manera detallada, una fórmula que

resuelve el problema de la circularidad para determinar el WACC
La fórmula se desarrolla en un escenario con horizonte de valuación

finito pero con flujos de caja variables y nivel de deuda variable
Objetivos especı́ficos
▶ Demostrar detalladamente la equivalencia entre el WACC y el

VPA para flujos finitos y variables
▶ Ilustrar con ejemplos los resultados obtenidos
▶ Exponer las ventajas del VPA sobre el WACC para la
valorización de empresas y proyectos
Metodologı́a
Importante
▶ Tener cuidado con el cambio notacional

▶ Revisar hojas de cálculo anexas
▶ Entender las ecuaciones fundamentales
La identidad que vincula el valor presente con el valor futuro de la

empresa o proyecto viene dada por:
Vt + FCLt
Vt−1 = (1)
1 + WACCt
donde Vt representa el valor en t de los flujos generados por la
empresa o proyecto en periodos posteriores a t y FCLt es el flujo
de caja libre generado por la empresa o proyecto en t y WACCt es
la tasa de descuento apropiada (no se sabe cuál es todavı́a!)
La identidad que relaciona el flujo de caja libre (FCL) y el flujo de

caja del ahorro fiscal o impositivo (AI ) con el flujo de cada de la
deuda (FCD) y el del accionista (FCA) es
FCLt + AIt = FCDt + FCAt (2)

La expresión que relaciona los valores del activo de la empresa o

del proyecto con los valores de las obligaciones que tiene esa
empresa o proyecto es
Vt = VtU + VtAI = Et + Dt (3)
La ecuación (3) indica que el valor de mercado, V , i.e., deuda D

más capital accionario E , es igual al valor sin apalancamiento, V U ,
más el valor de los ahorros en impuesto a la renta o escudo fiscal,
V AI
La ecuación que enlaza los rendimientos del activo con los

rendimientos de las obligaciones de una empresa o proyecto viene
dada por
U AI
Vt−1 × Kut + Vt−1 × Xt = Et−1 × Ket + Dt−1 × Kdt (4)
▶ La expresión (4) surge a partir de (3) y se presenta en De

Roon y Van der Veer (2014)
▶ Kut es el costo de capital sin apalancar
▶ Xt es la tasa de descuento de los ahorros impositivos
▶ Kdt es el costo de la deuda
▶ Ket es el rendimiento que requieren los accionistas en
presencia de apalancamiento (coincide con Kut cuando no hay
deuda)
Supuestos adicionales
Es preciso mencionar que los resultados que se van a desarrollar se

obtienen bajo los siguientes supuestos adicionales:
▶ Kut > Kdt > 0

▶ Kdt ≤ Xt ≤ Kut
▶ Las empresas son gravadas con impuestos sobre sus utilidades
después de intereses
▶ El valor de mercado de la deuda es igual a su valor en libros
▶ Los impuestos se pagan en el mismo periodo que se devengan
▶ La UAII es mayor que los gastos financieros y por esta razón
la firma gana el total de ahorro tributario
Tasa de descuento de AI : consideraciones
Recordar que AIt corresponde al ahorro impositivo generado por

los intereses de la deuda. Además, hemos considerado que su tasa
de descuento es Xt y además Kdt ≤ Xt ≤ Kut
Los ahorros impositivos, como cualquier otro flujo de caja futuro,

deben descontarse a una tasa ajustada al riesgo “apropiada”, es
decir, una tasa que refleje el riesgo
Tasa de descuento de AI : consideraciones
Un supuesto común es utilizar el costo de la deuda como una tasa

de descuento (Xt = Kdt ), en la teorı́a de que los AIt son tan
inciertos como el pago de capital e intereses
Puede llegar un momento en que pueda permitirse hacer sus pagos

de intereses, pero no pueda usar los escudos fiscales. Esto sugiere
que las protecciones fiscales son un poco más inciertas y, por lo
tanto, merecen una tasa de descuento algo mayor (Xt > Kdt )
Los gerentes ajustarán el apalancamiento hacia arriba o hacia

abajo de acuerdo con las condiciones comerciales vigentes o la
fortuna de la empresa. Si es ası́, los pagos de intereses futuros,
junto con los escudos fiscales, fluctuarán por las mismas razones
que los flujos de efectivo operativos fluctúan y, por lo tanto,
merecen la misma tasa de descuento (Xt = Kut )
Fórmula general para Ket
A partir de (4) se puede derivar la siguiente ecuación general para

Ket :
Dt−1 V AI
Ket = Kut + (Kut − Kdt ) × − (Kut − Xt ) × t−1 (5)
Et−1 Et−1
Fórmula general para Ket
A partir de (4) se puede derivar la siguiente ecuación general para

Ket :
Dt−1 V AI
Ket = Kut + (Kut − Kdt ) × − (Kut − Xt ) × t−1 (5)
Et−1 Et−1
Por ejemplo, si Xt = Kd, Kut = Ku, el nivel de deuda perpetua

satisface Dt = D, AIt = Kd × D × T donde T es la tasa
impositiva y el flujo perpetuo satisface FCLt = FCL, entonces
Et = E y (5) se reduce a
D
Ke = Ku + × (Ku − Kd) × (1 − T )
E
que corresponde a la fórmula de Modigliani y Miller (1963)
El WACCt en (1) se demuestra que es igual a
Et−1 Dt−1 AIt

WACCt = × Ket + × Kdt − (6)
Vt−1 Vt−1 Vt−1
Et−1 Dt−1 AIt

Además, si T es la tasa impositiva y el ahorro impositivo satisface
AIt = Kdt × Dt−1 × T
entonces, se demuestra que el WACCt en (6) es equivalente a
Et−1 Dt−1
WACCt = × Ket + × Kdt × (1 − T ) (7)
Vt−1 Vt−1
y esta es la ecuación que usualmente conocemos para el WACC.

Et−1 Dt−1 AIt

Además, si T es la tasa impositiva y el ahorro impositivo satisface
AIt = Kdt × Dt−1 × T
entonces, se demuestra que el WACCt en (6) es equivalente a
Et−1 Dt−1
WACCt = × Ket + × Kdt × (1 − T ) (7)
Vt−1 Vt−1
y esta es la ecuación que usualmente conocemos para el WACC.
¿Qué asume la ecuación (7)?

Se pueden derivar, paso a paso y a partir de las ecuaciones

fundamentales, las siguientes expresiones generales para calcular el
WACCt y Vt−1 :
AI − AI
Kut × (Vt + FCLt ) − (Kut − Xt ) × Vt−1 t
WACCt = AI
(Kut − Xt ) × Vt−1 + AIt + Vt + FCLt
AI + AI + V + FCL
(Kut − Xt ) × Vt−1 t t t
Vt−1 =
1 + Kut
Se pueden derivar, paso a paso y a partir de las ecuaciones

fundamentales, las siguientes expresiones generales para calcular el
WACCt y Vt−1 :
AI − AI
Kut × (Vt + FCLt ) − (Kut − Xt ) × Vt−1 t
WACCt = AI
AI + AI + V + FCL
(Kut − Xt ) × Vt−1 t t t
Vt−1 =
1 + Kut
Las fórmulas anteriores aparecen en Mejı́a y Vélez Pareja (2011)
Recordar que VPA corresponde a “Valor Presente Ajustado” y en

inglés es APV por “Adjusted Present Value”
El VPA, según Brealey et al. (2010), se calcula al hacer el

siguiente procedimiento:
Paso 1 Calcular el valor presente del proyecto o empresa sin
deuda. La tasa de descuento es Kut
Paso 2 Calcular el valor presente correspondiente a los
beneficios fiscales obtenidos por la deuda, los cuales
se descuentan a una tasa apropiada Xt
Paso 3 El VPA culmina al sumar los valores presentes de los
pasos 1 y 2
Para demostrar la equivalencia entre el VPA y el WACC se empieza
con la ecuación general de Vt−1 de Mejı́a y Vélez Pareja (2011):
AI
Vt−1 =
1 + Kut
AI
Vt−1 =
1 + Kut
AI
(Kut − Xt ) × Vt−1 + AIt + Vt FCLt VtU VtU
= + + −
1 + Kut 1 + Kut 1 + Kut 1 + Kut
| {z }
U
Vt−1
AI
Vt−1 =
1 + Kut
AI
(Kut − Xt ) × Vt−1 + AIt + Vt FCLt VtU VtU
= + + −
1 + Kut 1 + Kut 1 + Kut 1 + Kut
| {z }
U
Vt−1
Después del desarrollo algebraico, Vt−1 se puede expresar como
U AIt + VtAI
Vt−1 = Vt−1 +
1 + Xt
U AI
= Vt−1 + Vt−1
La expresión para el VPA es
U AIt + VtAI
Vt−1 = Vt−1 + (8)
1+X
| {z t }
| {z } | {z }
VP apalancado VP sin apalancar
VP escudos fiscales
U AIt + VtAI
Vt−1 = Vt−1 + (8)
1+X
| {z t }
| {z } | {z }
VP escudos fiscales
La fórmula del VPA ha sido derivada a partir del valor del negocio
en t − 1, i.e., tal resultado se ha demostrado a partir de la fórmula
explı́cita del WACCt dada por Mejı́a y Vélez Pareja (2011)
U AIt + VtAI
Vt−1 = Vt−1 + (8)
1+X
| {z t }
| {z } | {z }
VP escudos fiscales
La fórmula del VPA ha sido derivada a partir del valor del negocio
en t − 1, i.e., tal resultado se ha demostrado a partir de la fórmula
explı́cita del WACCt dada por Mejı́a y Vélez Pareja (2011)
Asimismo, los valores más comunes en la literatura para Xt son

Kut (Harris y Pringle, 1985; Ruback, 1995) y Kdt (Modigliani y
Miller, 1963; Myers, 1974)
Aplicación práctica de las fórmulas
Aplicación - Datos
Tabla: Flujos de caja libre (FCL) y niveles de deuda (D)
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
▶ Kd = 6.00% (constante en el tiempo)

▶ Ku = 14.00% (constante en el tiempo)
▶ T = 30%
▶ Xt = Ku (los escudos fiscales por intereses se descuentan al
costo de capital accionario sin apalancar)
Aplicación - Ahorros impositivos
Tabla: Ahorros impositivos (AI ) y valor de ahorros impositivos (V AI )
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
Por ejemplo, AI3 es igual a:
AI3 = D2 × Kd × T = 13, 326.00 × 6% × 30% = 239.87

0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
Por ejemplo, V2AI es igual a:
AI3 + V3AI 239.87 + 209.45

V2AI = = = 394.14
1 + Ku 1 + 14%
Aplicación - WACC
Tabla: Cálculo de WACC con fórmula explı́cita
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
V 42,272.61 37,212.78 31,311.62 24,455.38 16,214.61 0.00
WACC 13.11% 13.16% 13.23% 13.33% 13.48%
Aplicación - WACC
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
V 42,272.61 37,212.78 31,311.62 24,455.38 16,214.61 0.00
WACC 13.11% 13.16% 13.23% 13.33% 13.48%
Por ejemplo, si V5 = 0 entonces WACC5 es igual a:

Ku × (V5 + FCL5 ) − AI5 14% × (0 + 18, 400) − 84.65
WACC5 = = = 13.48%
AI5 + V5 + FCL5 84.65 + 0 + 18, 400
Aplicación - WACC
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
V 42,272.61 37,212.78 31,311.62 24,455.38 16,214.61 0.00
WACC 13.11% 13.16% 13.23% 13.33% 13.48%
Por ejemplo, si V5 = 0 entonces WACC5 es igual a:

Ku × (V5 + FCL5 ) − AI5 14% × (0 + 18, 400) − 84.65
WACC5 = = = 13.48%
AI5 + V5 + FCL5 84.65 + 0 + 18, 400
Importante: la fórmula anterior ya incluye la simplificación que se logra
cuando Kut = Xt
Aplicación - WACC
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
V 42,272.61 37,212.78 31,311.62 24,455.38 16,214.61 0.00
WACC 13.11% 13.16% 13.23% 13.33% 13.48%
Aplicación - WACC
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
V 42,272.61 37,212.78 31,311.62 24,455.38 16,214.61 0.00
WACC 13.11% 13.16% 13.23% 13.33% 13.48%
Por ejemplo, V4 es igual a:

FCL5 + V5 18, 400 + 0
V4 = = = 16, 214.61
1 + WACC5 1 + 13.48%
Aplicación - WACC
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
V 42,272.61 37,212.78 31,311.62 24,455.38 16,214.61 0.00
WACC 13.11% 13.16% 13.23% 13.33% 13.48%
Por ejemplo, V4 es igual a:

FCL5 + V5 18, 400 + 0
V4 = = = 16, 214.61
1 + WACC5 1 + 13.48%
Luego, con V4 es posible calcular WACC3 ...
Aplicación - WACC
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
V 42,272.61 37,212.78 31,311.62 24,455.38 16,214.61 0.00
WACC 13.11% 13.16% 13.23% 13.33% 13.48%
Aplicación - WACC
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
V 42,272.61 37,212.78 31,311.62 24,455.38 16,214.61 0.00
WACC 13.11% 13.16% 13.23% 13.33% 13.48%
Finalmente, V0 es igual a:
FCL1 + V1 10, 600.00 + 37, 212.78
V0 = = = 42, 272.61
1 + WACC1 1 + 13.11%
Aplicación - VPA
Tabla: Cálculo de VPA
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
V 42,272.61 37,212.78 31,311.62 24,455.38 16,214.61 0.00
WACC 13.11% 13.16% 13.23% 13.33% 13.48%
U
V 41,398.49 36,594.28 30,917.48 24,245.92 16,140.35 0.00
Tenemos que V0U es igual a:
FCL1 + V1U 10, 600.00 + 36, 594.28

V0U = = = 41, 398.49
1 + Ku 1 + 14%
Aplicación - VPA
Tabla: Cálculo de VPA
0 1 2 3 4 5
FCL 10,600.00 10,800.00 11,000.00 11,500.00 18,400.00
D 21,000.00 17,275.00 13,326.00 9,140.00 4,703.00 0.00
AI 378.00 310.95 239.87 164.52 84.65
V AI 874.12 618.50 394.14 209.45 74.26 0.00
V 42,272.61 37,212.78 31,311.62 24,455.38 16,214.61 0.00
WACC 13.11% 13.16% 13.23% 13.33% 13.48%
U
V 41,398.49 36,594.28 30,917.48 24,245.92 16,140.35 0.00
Se verifica que V0 es igual a:
V0 = V0U + V0AI = 41, 398.49 + 874.12 = 42, 272.61

Conclusiones
Conclusiones
▶ El problema de circularidad del WACC se puede resolver no

solo con un proceso iterativo sino con fórmulas explı́citas
▶ Se demuestra la equivalencia de WACC y VPA para flujos
finitos
▶ El VPA resulta ser un método superior de valorización bajo los
supuestos considerados

Soluciones Al Problema Del Proceso Iterativo (Circularidad) para Determinar El WACC Cuando Los Flujos Son Finitos y Variables

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AIt = Kdt × Dt−1 × T

entonces, se demuestra que el WACCt en (6) es equivalente a

y esta es la ecuación que usualmente conocemos para el WACC.

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