Análisis de Estados

Financieros

Costo de Capital
 Costo de Capital

 Utilidad del Costo de Capital

» El adecuado presupuesto de capital requiere una
estimación del costo de capital.
» La estructura financiera puede afectar al riesgo
de la empresa y por tanto su valor en el
mercado
» Es de gran utilidad conocer el costo de capital y
la forma en que se ve afectado por las
modificaciones en la estructura de capital de la
empresa
 Costo de Capital

 Algunas decisiones que dependen del costo de

capital (además del valor de la empresa ) son :
» Decisiones sobre arrendamiento, o compra.
» Precio de mercado de las acciones comunes,
» Reembolso (recompra) de bonos,
» Política de capital de trabajo (aumento o
disminución), etc..
 Costo de Capital

 Qué es el costo de capital?

» El costo de capital es la tasa de rendimiento que
debe ganarse para que el valor de la empresa y
el precio de mercado de las acciones comunes
no disminuya.

» Es un promedio ponderado de los costos de las

distintas fuentes de financiamiento utilizadas
por la empresa
 Costo de Capital

Tres formas de calcular el Costo de Capital

1) k = k b (1 − T)(B/V) + k s (S/V)
 X (1 − T ) 
2) k =  
 VL 
3) k = ku (1 − TL )
 Costo de Capital
 Método 1

k = kb (1 − T )( B / VL ) + k s ( S / VL )
B = Monto de deuda de la empresa
kb = Costo del endeudamiento de la empresa
T = Tasa del Impuesto a la renta
VL = Valor de mercado de la empresa endeudada
S = Valor de mercado del capital de la empresa
ks= Costo de capital propio de la empresa
 Costo de Capital
 X (1 − T )  VL = Vu + BT
Vu =  
 ku  S = VL - B
T = Tasa del Impuesto a la renta
VL = Valor de mercado de la empresa endeudada
S = Valor de mercado del capital de la empresa
ku= Costo de capital de los accionistas.
Vu = Valor de mercado de la empresa sin deuda
X = Ingresos Operacionales del periodo.
B = Deuda de la empresa
 Costo de Capital
Activos Pasivos

Activos circulantes 200.000 Proveedores 0

Inventario 300.000 Banco corto plazo 500.000
Activos fijos 400.000 Banco Largo plazo
Otros Activos 100.000 Parimonio 500.000
1.000.000 1.000.000

ESTADO DE RESULTADO

EMPRESA No Endeudada Endeudada

Ingresos Operacionales neto (x) 200000 200000
Interes de la deuda (kb B 10% ) 0 50000

Utilidad antes de impuestos 200000 150000

Impuestos ( 40% ) 80000 60000
Ingresos netos 120000 90000
 Costo de Capital

 Ejemplo:
 Sea ku igual a 12 % : con los datos anteriores
calcule el costo de capital de la empresa.

 Recuerde que lo que se quiere calcular es:

k = kb (1 − T )( B / VL ) + k s ( S / VL )
 Costo de Capital

 Los pasos a seguir son:

» Paso 1 : Calculo del valor de la empresa sin deuda Vu

» Paso 2 : calcular el valor de la empresa endeudada VL
» Paso 3 : calcular el valor del capital S ( patrimonio)
» Paso 4: calcular el costo de capital del patrimonio Ks
(llamado también Kc)
 Costo de Capital

Paso 1 : Calculo del valor de la empresa sin deuda

Vu

 X (1 − T )   $200.000 * .6 
Vu =   =   = $1.000.000
 ku   0.12 
 Costo de Capital

Paso 2 : calcular el valor de la empresa endeudada

VL = Vu + BT = $1.000.000+$500.000*0.4
VL = $ 1.200.000

Paso 3 : calcular el valor del capital S (patrimonio)

S = VL - B = 1.200.000 - 500.000 = $ 700.000
 Costo de Capital

Paso 4: calcular el costo de capital del

patrimonio Ks (llamado también Kc)
» Existen dos alternativas:
Alternativa 1
ks = ku + (ku - kb ) (1- T ) B/S

ks = 0.12 + ( 0.12 - 0.10 ) ( 0.6 ) (5/7) = 12.857 %

 Costo de Capital

Paso 5 : Entonces se tiene que :

k = kb (1 − T )( B / VL ) + k s ( S / VL )
K =0.10 (0.6)(5/12)+ 0.1285(7/12) = 10 %
 Costo de Capital

 Método 2

 X (1 − T )  $120.000
k =   = = 10%
 VL  $1.200.000
 Costo de Capital

 Método 3

k = ku (1 − TL ) = 0.12[1 − 0.4(5 / 12)]

k = 10%
Teoría del Beta Apalancado
(βU βL)
 Costo de Capital

Ks para una empresa endeudada

 Sin impuestos B
k s = ku + ( ku − kb )
S

B (1 − T )
 Con impuestos k s = ku + (ku − kb )
S
 Costo de Capital

Ks para una empresa endeudada

 Sin impuestos k s = R f + λCov ( R j , Rm )(1 + ( B / S ))

 Con impuestos k = R + λCov ( R , R ) 1 + B (1 − t ) 

s f j m  
 S 
Rm − R f
λ= Var ( Rm )
 Costo de Capital

 Con impuestos
 B (1 − T ) 
k = R f + ( Rm − R f ) β u 1 + 
 S 

 B (1 − T ) 
k s = R f + ( Rm − R f ) β u + ( Rm − R f ) β u  
 S 

 B(1 − T ) 
β j = β u 1 + 
 S 
 Costo de Capital

βj
βu =
 B(1 − T ) 
1 + 
S 
Finalmente se debe tener en cuenta que el β de
la empresa es:
 Costo de Capital

B S
β E = β u   + β s  
 VL  VL 
 Costo de Capital
 Ejemplo: Calcular el costo de capital para las
compañías International y Julia S.A.
International Julia
Beta sin endeudamiento 0.92 1.0
Tasa libre de riesgo 7% 7%
Rentabilidad de Mercado 12% 12%
Nivel de endeudamiento 0.5 1.0
(B/S)
Tasa de interés Al 10% Al 14%
Tasa de Impuestos 30% 30%
 Costo de Capital
 Cálculo de Ks
 B(1 − T ) 
k s = R f + ( Rm − R f ) β u + ( Rm − R f ) β u  
 S 
 International

k s = 7% + (12% − 7%)0.92u + (5%)0.92 (0.5) (0.6)

 Julia
k s = 7% + (5%)1.0 + (5%)1.0 (1.0) (0.6) = 15%
 Costo de Capital
B S
k = kb (1 − T ) + k s
V V
 International
1 2
k = 0.1(1 − 0.4) + 0.1298 = 10.65%
3 3
 Julia
k = 0.14(1 − 0.4) (0.5) + 0.15 (0.5) = 11.7%
 Cálculo del costo de Capital
Común (acciones comunes) Ks
 Costo de Capital

Rendimiento y Tasación del capital común

 La evaluación de las acciones comunes o capital
común, es es más complicada que la de los
bonos por 2 razones:
» Es difícil proyectar las ganancias, dividendos y
precios de estas acciones.
» Se espera que los dividendos de estas acciones en vez
de permanecer constantes se incrementen.
 Costo de Capital

 Tres formas de encontrar la tasa básica

requerida de rendimiento sobre el capital
común:
» Estimación de la línea de mercado de valores (SML),
luego el riesgo relativo de la empresa, luego k*s = Rf
+ P.
» Con este procedimiento el costo estimado del capital
se desplazará según cambios en las tasas de interés o
la psicología del inversionista.
 Costo de Capital
» Si los inversionistas esperan que la tasa anterior de
rendimiento sobre el capital se alcance de nuevo en
el futuro ( el rendimiento esperado será ks) y si las
acciones están en equilibrio con k*s=ks entonces la
tasa requerida de rendimiento se estima como :

k*s = ks = (d1/P0)
 Costo de Capital
» Para empresas normales las tasas de crecimiento
previas pueden proyectarse hacia el futuro y el
segundo método dará resultados satisfactorios.
 Costo de Capital

 Método 1: Otra alternativa para el calculo de Ks

es con la LMC y el CAMP
k*s = Rf + P
donde,
k*s= tasa requerida de rendimiento
Rf= tasa de interés sobre los valores de tesorería
P = prima por riesgo

k s = R f + (Rm − R f )β
 Costo de Capital

 Método 2: k*s = ks = (d1/P0)

El precio actual de una acción común Po
depende de:

» El rendimiento esperado
» Si se asume el riesgo de flujos esperados de efectivo
» A su vez el rendimiento esperado se forma de dos
elementos:
» El rendimiento anual esperado
» El precio PN que se espera recibir el momento N de vender
la acción
 Costo de Capital

 Un caso especial del Método 2: Ks si el precio de

la acción crezca a la tasa g.
» Po=(Dividendo esperado al final del año + precio esperado al
final del año) / (1+tasa requerida de rendimiento)
» Po = d1 +p1/(1+ks) = d1 + po (1+g)/((1+ks)
» Po (1+ks) = d1+Po(1+g)
» Po(1+ks-1-g)=d1
» Po(ks-g) = d1
Po = d1 /( ks -g)
 Costo de Capital

 Ejemplo 1: Cálculo del rendimiento de una

emisión preferente vendida a $75 pagando un
dividendo anual de $8 en perpetuidad.

Rendimiento Preferente = Dividendo Preferente

Precio del Capital
= dps/Pps
= $8/$75
= 10.67%
 Costo de Capital

 Ejemplo 2: Cálculo del costo de nuevas acciones

preferentes si el costo de venta (flotación) es de $3
» La empresa recibe un neto de $72 por acción, por lo tanto:

kps = costo de las acciones preferentes

= dps/ Pps
= $8/$72 = 11.11%
 Costo de Capital

 O alternativamente:

kps = Costo de las acciones preferentes

= Rendimiento Preferente/(1-Costo
de Flotación)
= 10.67%/(1-0.04) =11.11%
 Costo de Capital

 Costos de Bancarrota: la ecuación de MM supone

la no existencia de bancarrota y del costo de
bancarrota, pero a medida que se deteriora el resultado
de operación de la empresa con relación a sus
obligaciones contractuales fijas, o conforme aumenta
el monto de la deuda con relación al capital de la
empresa para un nivel dado de rendimiento
operacional los mercados financieros pueden volverse
muy escrupulosos para proporcionar financiamiento
adicional.
Costo de Capital
Ejemplo de apalancamiento y riesgo
Pesimista Normal Optimista

Ventas $1.000.000 $1.500.000 $2.000.000

Costos Directos ($700.000) ($1.050.000) ($1.400.000)
Margen $300.000 $450.000 $600.000

Gastos de Adim y Ventas ($400.000) ($400.000) ($400.000)

Gastos Financieros $0 $0 $0

Utilidad Antes de Imp ($100.000) $50.000 $200.000

impuestos $0 $10.000 $40.000
Utilidad ($100.000) $40.000 $160.000
Rentabilidad -2,5% 1,0% 4,0%
Si la empresa se endeuda para aumentar la produccion

Pesimista Normal Optimista

Ventas $1.500.000 $2.250.000 $3.000.000

Costos Directos ($1.050.000) ($1.575.000) ($2.100.000)
Margen $450.000 $675.000 $900.000

Gastos de Adim y Ventas ($400.000) ($400.000) ($400.000)

Gastos Financieros ($200.000) ($200.000) ($200.000)

Utilidad Antes de Imp ($150.000) $75.000 $300.000

impuestos $0 $15.000 $60.000
Utilidad ($150.000) $60.000 $240.000
Rentabilidad -4% 2% 6%
 Costo de Capital

 Estos costos, de acuerdo a su importancia,

incluyen aspectos como:
» Financiamiento bajo términos, condiciones y tasas muy
onerosas, lo cual representa un incremento en los
costos.
» Pérdida de empleados clave. Si los prospectos de la
empresa son desfavorables, los empleados y ejecutivos
capaces buscarán empleos alternativos.
 Costo de Capital
» Pérdida de proveedores de los artículos más vendibles.
Los proveedores pueden tener miedo de que no se les
pague o de que el cliente no logre el crecimiento
esperado de ventas futuras.

» Pérdida de ventas debido a falta de confianza por parte

de los clientes en el sentido que la empresa desaparezca
y por lo tanto no haya quién respalde la calidad del
producto.
 Costo de Capital
» Falta de financiamiento bajo todo tipo de términos,
condiciones y tasas para llevar a cabo inversiones
favorables pero arriesgadas. Esto se deberá a que los
prospectos generales de la empresa no son favorables
con relación a sus obligaciones existentes.

» Necesidad de liquidar los activos fijos para satisfacer

los requerimientos de capital de trabajo (reducción
forzada en la escala de operaciones).
 Costo de Capital
» Procedimientos formales de bancarrota, con incurrencia
en costos legales y administrativos. Se nombrará un
receptor que dirigirá las operaciones de la empresa, y
esto puede implicar una interrupción de las
operaciones.
 Costo de Capital

 Efectos de un apalancamiento arriesgado con

costos de bancarrota:
» Cuanto más alta sea la razón de endeudamiento,
mayores serán las medidas de variabilidad en las
utilidades por acción en el rendimiento sobre el capital.

» Cuanto más alto sea el nivel de endeudamiento, más

altos serán los cargos fijos y mayor la probabilidad de
no poder cubrirlos.
 Costo de Capital
» La incapacidad para satisfacer los cargos fijos puede
desencadenar muchas cláusulas de incumplimiento
contenidas en los contratos de préstamo, y conducir a la
reorganización o a la bancarrota.
 Costo de Capital
valor de mercado
de la empresa

Valor de mercado tan Costo de bancarrota y de

solo con los beneficios agencias
provenientes de la
protección fiscal

Valor de mercado de
la empresa con
Valor presente de factores fiscales, de
los ahorros de agencia y bancarrota
impuestos

Valor de todo el capital

contable de la empresa

A Monto de la deuda
B B´ C
 Costo de Capital

Cálculo de los puntos sobre la curva del

costo promedio de capital (porcentaje),
o sobre el costo compuesto de capital
para la Universal Machine Company
tomando como base diferentes
estructuras de capital.
 % de l total (1) Cos tos Com pone nte s (2) Costo
Pasivos 0 5,00 0
Capital 100 12,00 12
100 12
Pasivos 10 5 0,5
Capital 90 12,30 11,1
100 11,6
Pasivos 20 5,00 1
Capital 80 12,75 10,2
100 11,2
Pasivos 30 5,00 1,6
Capital 70 13,29 9,3
100 10,9

Pasivos 35 5,5 1,9

Capital 65 13,5 8,8
100 10,7
Pasivos 40 6,5 2,6
Capital 60 15,51 9,3
100 11,9

Pasivos 50 8 4
Capital 50 18 9
100 13
Pasivos 60 13,5 8,1
Capital 40 23,86 9,5
100 17,6
 Costo de capital
despues de impuesto
(porcentaje)

30

20
Costo de capital
contable

10 Costo de capital
promedio

Costo de pasivos

20 30 35 40 50 60

Apalancamiento (pasivos/valor de mercado, porcentaje)

 Costo de Capital
Costo de capital
después de impuesto
(porcentaje)

30

20
Costo de capital
contable

10 Costo de capital
promedio
Costo de pasivos

20 30 35 40 50 60
Apalancamiento (pasivos/valor de mercado, porcentaje)
 Conformación de las Curvas MMC e IRR

Costo de capital y
rendimiento sobre la inversión
K e IRR en porcentajes

17.0 MCC (Costo marginal de capital)

16.0

15.0

14.0

13.0
Tasa interna
12.0 IRR de rendimiento

30 40 50 60 70 80

Nuevo capital obtenido = Presupuesto de capital

(millones de dólares)
 Costo de Capital
 Conformación de las Curvas MMC e IRR
Costo de capital y
rendimiento sobre la inversión
K e IRR en porcentajes

17.0 MCC (Costo marginal de capital)

16.0

15.0

14.0

13.0
Tasa interna
12.0 IRR de rendimiento

30 40 50 60 70 80

Nuevo capital obtenido = Presupuesto de capital

(millones de dólares)
 Costo de Capital
 El costo marginal de capital correcto que se debe
usar en el presupuesto de capital, suponiendo que
las curvas del costo marginal de capital y de la
tasa interna de descuento se han desarrollado
correctamente, es el valor que se produce en la
intersección de las dos curvas, 13.4%. Si este
valor de k se usa para calcular los valores
presentes netos, entonces los proyectos con un
total de $66 millones tendrán valores presentes
netos mayores que cero. Este es el presupuesto de
capital que incrementara el valor de la empresa.