Valoración de empresas desde una

perspectiva Value
Juan Huerta de Soto
 Estructura de clase
▪ Introducción
▪ El análisis cualitativo
▪ El análisis cuantitativo: modelo financiero
▪ Conclusiones y preguntas

1
 El análisis cualitativo
▪ Comprensión del negocio: la cadena de valor

▪ Divisiones ¿Distintos negocios en una sola Compañía?

▪ Ventajas competitivas. ROCE. Sostenibilidad en el tiempo. Cuota de mercado. Tipología.

▪ Key Performance Indicators (KPIs). Mayor comprensión. Estimaciones a futuro.

▪ Equipo Directivo. La asignación de capital. Problema de Agencia.

▪ ¿Qué piensa el mercado?

▪ ¿Qué tipo de valoración exige el negocio?

▪ Conclusión preliminar.
2
Ejemplo cadena de valor

3
 El análisis cuantitativo: Divisiones
▪ Mayor granularidad posible
▪ KPIs típicos: Vtas/ empleado, EBITDA/ empleado, Costes/ empleado…
▪ KPIs específicos para cada sector/ negocio. Ejemplos: coches/ empleado, Book to Bill
▪ Si es posible, capital empleado y ROCE por división
▪ Hacer los ajustes en la medida de lo posible por división, para llegar a un FCF “limpio”
▪ Principales ajustes:
➢ Extraordinarios (one-offs)
➢ Deterioros (impairments)
➢ Capitalización de gastos: I+D, gastos financieros, capex…
➢ Capex de mantenimiento -> depreciación y amortización
➢ Gastos financieros: sin diferencias en tipos de cambio y otros (revalorización de activos financieros)
➢ Pagos por pensiones
➢ Remuneración en acciones. Stock options. Share awards
➢ Puesta en equivalencia
➢ Tasa efectiva de impuestos
➢ Minoritarios 4
 El análisis cuantitativo: Divisiones (ejemplo)
Empresa X (mn$) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 norm

OLD REPORTING

A) Rig Systems 6.712 5.570 5.686 7.077 8.450 9.848 6.964 2.386 1.425 1.480 2.550 3.276
%inc. -17% 2% 24% 19% 17% -29% -66% -40% 4% 72% 28%
EBITDA 1.749 1.697 2.084 1.414 293 116 157 324 693
%inc. -3% 23% -32% -79% -60% 35% 107% 114%
%sales 24,7% 20,1% 21,2% 20,3% 12,3% 8,1% 10,6% 12,7% 21,2%
D&A 64 82 88 96 72 68 68 69 71
EBIT 1.876 1.636 1.569 1.685 1.615 1.996 1.318 221 48 89 255 622
%inc. -4% 7% -4% 24% -34% -83% -78% 85% 187% 144%
%sales 29,4% 27,6% 23,8% 19,1% 20,3% 18,9% 9,3% 3,4% 6,0% 10,0% 19,0%
Backlog 9.223 10.876 15.028 12.542 6.079 2.488
x sales 1,6 1,5 1,8 1,3 0,9 1,0
Order intake 9.670 7.829 11.537 6.203 993 463
book to bill 1,7 1,1 1,4 0,6 0,1 0,2

B) Rig Aftermarket 1.518 1.546 1.876 2.138 2.692 3.222 2.515 1.416 1.297 1.280 1.472 2.298
%inc. 21% 14% 26% 20% -22% -44% -8% -1% 15% 56%
EBITDA 612 755 909 647 316 298 297 361 598
%inc. 23% 20% -29% -51% -6% 0% 21% 66%
%sales 28,6% 28,0% 28,2% 25,7% 22,3% 23,0% 23,2% 24,5% 26,0%
D&A 18 26 27 30 22 22 22 22 23
EBIT 413 435 528 594 729 882 617 294 276 275 339 575
%inc. 21% 13% 23% 21% -30% -52% -6% 0% 23% 70%
%sales 28,1% 28,1% 27,8% 27,1% 27,4% 24,5% 20,8% 21,3% 21,5% 23,0% 25,0%

5
NEW REPORTING -> Rig Systems + Rig aftermarket = Rig Technologies (from Jan 2018)

Rig Technologies (A + B) 11.798 8.279 3.110 2.252 2.436 3.714 5.304

%inc. -30% -62% -28% 8% 52% 43%
EBITDA 2.666 1.732 316 203 287 514 1.124
%inc. -35% -82% -36% 41% 79% 118%
%sales 22,6% 20,9% 10,2% 9,0% 11,8% 13,8% 21,2%
D&A 94 88 88 74 58
EBIT 222 115 197 441 1.066
%inc. -48% 71% 124% 142%
%sales 7,1% 5,1% 8,1% 11,9% 20,1%
Backlog 12.542 6.079 2.488 1.888
x sales 1,1 0,7 0,8 0,8
Order intake 6.203 993 463 495
book to bill 0,5 0,1 0,1 0,2

Wellbore Technologies 3.081 3.389 4.455 5.184 5.109 5.722 3.718 2.199 2.577 3.217 3.577 3.937
%inc. 31% 16% -1% 12% -35% -41% 17% 25% 11% 10%
EBITDA 1.372 1.274 1.486 562 90 305 512 693 906
%inc. -7% 17% -62% -84% 239% 68% 35% 31%
%sales 26,5% 24,9% 26,0% 15,1% 4,1% 11,8% 15,9% 19,4% 23,0%
D&A 389 420 439 400 384 379 379 387 394
EBIT 303 377 736 983 854 1.047 162 -294 -74 133 306 512
%inc. 95% 34% -13% 23% -85% -281% -75% -280% 130% 67%
%sales 11,1% 16,5% 19,0% 16,7% 18,3% 4,4% -13,4% -2,9% 4,1% 8,6% 13,0%

Completion & Production Solutions 1.304 1.360 2.483 3.994 4.309 4.645 3.365 2.241 2.672 2.871 3.365 3.466
%inc. 83% 61% 8% 8% -28% -33% 19% 7% 17% 3%
EBITDA 919 905 924 507 217 346 366 510 640
%inc. -2% 2% -45% -57% 59% 6% 39% 25%
%sales 23,0% 21,0% 19,9% 15,1% 9,7% 12,9% 12,7% 15,1% 18,5%
D&A 145 210 224 221 209 215 215 219 224
EBIT 218 262 480 774 695 700 286 8 131 151 290 416
%inc. 83% 61% -10% 1% -59% -97% 1538% 15% 92% 43%
%sales 19,3% 19,3% 19,4% 16,1% 15,1% 8,5% 0,4% 4,9% 5,3% 8,6% 12,0%
Backlog 1.318 1.344 1.634 1.780 969 818 1.070
x sales 0,5 0,3 0,4 0,4 0,3 0,4 0,4
Orders 1.775 2.214 2.673 2.680 1.320 1.151 1.788 1.943 2.001
book to bill 0,7 0,6 0,6 0,6 0,4 0,5 0,7 0,6 0,6

Eliminations -820 -764 -1.025 -1.199 -1.441 -1.997 -1.805 -991 -197 -600 -600 -600
Elimination & Corporate EBITDA -594 -243 -450 -450 -450
Elimination & Corporate EBIT -312 -329 -463 -516 -650 -856 -749 -610 -259 -466 -466 -466

Total 11.795 11.101 13.475 17.194 19.119 21.440 14.757 7.251 7.304 8.248 10.365 12.377
%inc. 21% 28% 11% 12% -31% -51% 1% 13% 26% 19%
EBITDA 4.136 3.981 4.547 2.381 322 611 882 1.438 2.386
%inc. -4% 14% -48% -86% 90% 44% 63% 66%
%sales 24,1% 20,8% 21,2% 16,1% 4,4% 8,4% 10,7% 13,9% 19,3%
D&A 0 0 0 616 738 778 747 703 698 700 714 728
EBIT 2.498 2.381 2.850 3.520 3.243 3.769 1.634 -381 -87 182 724 1.659
%inc. -5% 20% 24% -8% 16% -57% -123% -77% -309% 298% 129%
%sales 21,2% 21,4% 21,2% 20,5% 17,0% 17,6% 11,1% -5,3% -1,2% 2,2% 7,0% 13,4%
Backlog 10.541 12.220 16.662 14.322 7.048 3.306 2.958
x sales
Orders 11.445 10.043 14.210 8.883 2.313 1.614 2.283
book to bill
6
 El análisis cuantitativo: Pérdidas y Ganancias
▪ Tiene que ser un resumen fácil de interpretar. El detalle tiene que estar en las Divisiones
Empresa X (mn$) 1Q17 1Q18 1H17 1H18 9m17 9m18 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 norm
Sales 1.741 1.795 3.500 3.901 5.335 6.055 7.026 9.789 13.431 11.795 11.101 13.475 17.194 19.119 21.440 14.757 7.251 7.304 8.248 10.365 12.377
%inc. -20% 3% -11% 11% -4% 13% 39% 37% -12% -6% 21% 28% 11% 12% -31% -51% 1% 13% 26% 19%
EBITDA 105 160 247 386 414 631 1.275 2.264 3.460 2.977 2.976 3.433 4.136 3.981 4.547 2.381 322 611 882 1.438 2.386
%inc. -17% 52% 63% 56% 88% 52% 77% 53% -14% 0% 15% 20% -4% 14% -48% -86% 90% 44% 63% 66%
%sales 6,0% 8,9% 7,1% 9,9% 7,8% 10,4% 18,2% 23,1% 25,8% 25,2% 26,8% 25,5% 24,1% 20,8% 21,2% 16,1% 4,4% 8,4% 10,7% 13,9% 19,3%
Depreciation 175 173 349 347 523 519 156 221 444 479 595 583 616 738 778 747 703 698 700 714 728
Amortización 881
EBIT -70 -13 -102 39 -109 112 1.119 2.042 3.016 2.498 2.381 2.850 3.520 3.243 3.769 1.634 -381 -87 182 724 1.659
%inc. 46% -81% -49% -138% -65% -203% 83% 48% -17% -5% 20% 24% -8% 16% -57% -123% -77% -309% 298% 129%
%sales -4,0% -0,7% -2,9% 1,0% -2,0% 1,8% 15,9% 20,9% 22,5% 21,2% 21,4% 21,2% 20,5% 17,0% 17,6% 11,1% -5,3% -1,2% 2,2% 7,0% 13,4%
p.e.
net financial -21 -17 -43 -35 -58 -53 -31 2 -23 -44 -37 -22 -39 -99 -87 -89 -90 -77 -51 -58
taxes -13 3 -30 8 43 -37 -356 -676 -993 -735 -738 -937 -1.022 -1.018 -1.039 -178 207 156 -28 -140 -348
rate -14% 10% -21% -200% 26% 63% 33% 33% 33% 30% 31% 33% 29% 32% 28% 12% 44% 95% 21% 21% 21%
minorities -2 -2 -3 -3 -2 -6 -10 -16 -17 -4 8 9 8 -1 -5 -2 4 -1 -1 -1 -1
Net Profit -122 -68 -197 -44 -223 -43 684 1.337 1.952 1.469 1.667 1.994 2.491 2.327 2.502 -769 -2.412 -237
%inc.
norm alised 17 90 66 239 237 353 669 1.280 2.025 1.840 1.876 2.079 2.567 2.289 2.773 1.669 225 470 555 928 1.666
%inc. 438% 262% 49% 91% 58% -9% 2% 11% 23% -11% 21% -40% -86% 108% 18% 67% 80%

CFO 111 -129 279 110 511 300 1.217 1.188 2.407 2.103 1.558 2.156 620 3.397 2.614 1.332 960 832
CFI -42 -61 -148 -360 -184 -392 -530 -575 -2.586 -560 -759 -1.471 -3.428 -2.964 -1.104 -514 -488 -192
FCF 69 -190 131 -250 327 -92 687 613 -179 1.543 799 685 -2.808 433 1.510 818 472 640

depr as % sales 10,1% 9,6% 10,0% 8,9% 9,8% 8,6% 2,2% 2,3% 3,3% 4,1% 5,4% 4,3% 3,6% 3,9% 3,6% 5,1% 9,7% 9,6% 8,5% 6,9% 5,9%
maint.capex -52 -54 -105 -117 -160 -182 -211 -294 -403 -354 -333 -404 -516 -574 -643 -443 -218 -219 -247 -311 -371
%sales -3,0% -3,0% -3,0% -3,0% -3,0% -3,0% -3,0% -3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
total capex -48 -75 -167 -382 -212 -453 -200 -468 -378 -250 -248 -465 -610 -677 -1.243 -539 -514 -185 -530 -300 -348
%sales 2,8% 4,2% 4,8% 9,8% 4,0% 7,5% 2,9% 4,8% 2,8% 2,1% 2,2% 3,5% 3,5% 3,5% 5,8% 3,7% 7,1% 2,5% 6,4% 2,9% 2,8%
o/w organic capex -42 -39 -85 -102 -127 -173 -200 -252 -379 -250 -232 -483 -583 -669 -699 -453 -284
%sales 2,4% 2,2% 2,4% 2,6% 2,4% 2,9% 2,9% 2,6% 2,8% 2,1% 2,1% 3,6% 3,4% 3,5% 3,3% 3,1% 3,9%
o/w M&A -6 -36 -82 -280 -85 -280 -330 -324 -3.008 -573 -556 -1.038 -2.880 -2.397 -544 -86 -230
Excess capex 10 -7 -43 -243 -24 -210 -319 -281 -2.183 -206 -426 -1.067 -2.912 -2.390 -461 -71 -270 27 -283 11 23

7
 El análisis cuantitativo: Balance
▪ Análisis pormenorizado de:

➢ Deuda: tipología y vencimientos

➢ Activos financieros
➢ Otros pasivos financieros: arrendamientos financieros. IFRS 16
➢ Fondo de Comercio
➢ Provisiones
➢ Clientes y otras cuentas a cobrar
➢ Acreedores
➢ Activos no estratégicos

8
 El análisis cuantitativo: Balance
Empresa X (mn$) 1Q17 1H17 9m17 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1Q18 1H18 9m18 2018 2019 2020
Caja y equivalentes 1.479 1.530 1.722 957 1.842 1.543 2.622 3.333 3.535 3.319 3.436 3.536 2.080 1.408 1.437 1.236 1.137 1.293
Deuda 3.213 3.214 3.213 840 891 874 883 887 510 3.149 3.150 3.166 3.930 3.214 2.712 2.713 2.715 2.714
Deuda Neta 1.734 1.684 1.491 -117 -951 -669 -1.739 -2.446 -3.025 -170 -286 -370 1.850 1.806 1.275 1.477 1.578 1.421

PPE 3.108 3.052 3.031 1.022 1.197 1.677 1.836 1.840 2.445 2.945 3.408 3.362 3.124 3.150 3.002 2.926 2.859 2.813
Fondo de Comercio + Intangibles 9.532 9.567 9.542 2.950 3.219 9.525 9.541 9.893 10.224 11.915 14.104 12.983 10.829 9.597 9.528 9.432 9.444 9.411
No estrategicos 520 527 536 82 105 620 557 782 736 946 877 1.055 971 517 459 466 447 448
Inventarios 3.254 3.207 3.219 1.829 2.575 3.806 3.490 3.388 4.030 5.891 5.603 5.281 4.678 3.325 3.003 3.146 3.158 3.660
Clientes 2.631 2.685 2.578 1.924 2.743 3.754 2.927 3.240 3.884 5.545 6.435 6.294 4.176 2.748 2.510 2.517 2.412 2.005
Otras cuentas a cobrar 380 319 306 256 434 554 559 574 661 923 949 1.051 867 395 267 287 301 263
Acreedores l/p 1.360 1.306 1.234 460 626 2.262 2.254 2.138 2.212 2.203 2.528 2.287 2.088 1.382 986 1.020 889 935
Acreedores 388 448 447 505 604 852 584 628 901 1.200 1.275 1.189 623 414 510 528 616 675
Otros pasivos corrientes 1.958 1.897 1.889 2.154 3.270 4.767 3.583 3.535 4.164 4.448 5.402 6.033 3.624 2.127 1.838 1.598 1.570 1.593

Equity 13.921 13.953 14.084 5.024 6.661 12.628 14.113 15.748 17.619 20.239 22.230 20.692 16.383 13.940 14.094 14.082 13.900 13.906
Minoritarios 64 69 67 36 63 96 115 114 109 117 100 80 77 63 66 69 68 70
Provisiones 0 0 0 0 0 0 128 127 115 0 0 0 0 0 0

Activos Totales 20.904 20.887 20.934 9.019 12.115 21.479 21.532 23.050 25.515 31.484 34.812 33.562 26.725 21.140 20.206 20.010 19.758 19.893
Pasivos totales 20.904 20.887 20.934 9.019 12.115 21.479 21.532 23.050 25.515 31.484 34.812 33.562 26.725 21.140 20.206 20.010 19.758 19.893
check 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

No estrategicos 520 527 536 82 105 620 557 782 736 946 877 1.055 971 517 459 466 447 448
puesta en equivalencia 302 306 309 0 0 421 393 386 391 393 390 362 327 307 309 312 308 304
Otras inversiones 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Otros activos financieros 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Derivados
Otros 131 151 156 26 49 73 72 55 78 140 115 190 156 124 137 141 126 131
Impuestos diferidos 87 70 71 56 56 126 92 341 267 413 372 503 488 86 13 13 13 13

Fondo de Com ercio 6.065 6.129 6.165 2.245 2.445 5.225 5.489 5.790 6.151 7.172 9.049 8.539 6.980 6.067 6.067 6.217 6.273 6.339 6.273 6.273 6.273

9
 El análisis cuantitativo: Resumen y ppales ratios
▪ ROCE (Retorno sobre el Capital Empleado)

NOPAT (Net Operating Profit After Tax)

Capital Empleado
▪ NOPAT = EBITDA – capex de mantenimiento x (1 – t)

▪ Cap empleado = Activos Fijos – FC – capital circulante (activos – pasivos corrientes)

▪ FCF Yield = FCF – gastos financieros (1 – t)/ Enterprise Value

▪ Enterprise Value = Cap bursátil + Deuda Neta + Provisiones – No estratégicos – WC negativo

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Empresa X (mn$) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Number of shares 417 419 424 427 428 419 376 379 379 379 379 379
Price 28,7 28,7 28,7 28,7 28,7 28,7 28,7 28,7 28,7 28,7 28,7 28,7
Market Cap 11.947 12.004 12.145 12.231 12.275 12.004 10.766 10.848 10.848 10.848 10.848 10.848
Net debt -1.739 -2.446 -3.025 -170 -286 -370 1.850 1.806 1.275 1.297 247 -1.558
WC negativo 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Provisions 0 0 0 128 127 115 0 0 0 0 0 0
Noncore -393 -386 -391 -393 -390 -362 -327 -307 -307 -307 -307 -307
E Value 9.815 9.172 8.729 11.796 11.726 11.387 12.289 12.347 11.816 11.838 10.788 8.983
Equity 14.113 15.748 17.619 20.239 22.230 20.692 16.383 13.940

Sales 11.795 11.101 13.475 17.194 19.119 21.440 14.757 7.251 7.304 8.248 10.365 12.377
EBITDA 2.977 2.976 3.433 4.136 3.981 4.547 2.381 322 611 882 1.438 2.386
EBIT 2.498 2.381 2.850 3.520 3.243 3.769 1.634 -381 -87 182 724 1.659
FCF 1.840 1.876 2.079 2.567 2.289 2.773 1.669 225 470 555 928 1.666

EV/Sales 0,8 0,8 0,6 0,7 0,6 0,5 0,8 1,7 1,6 1,4 1,0 0,7
EV/EBITDA 3,3 3,1 2,5 2,9 2,9 2,5 5,2 38,3 19,3 13,4 7,5 3,8
P/FCF 6,5 6,4 5,8 4,8 5,4 4,3 6,4 48,1 23,1 19,5 11,7 5,4
Net debt / Ebitda -0,6 -0,8 -0,9 0,0 -0,1 -0,1 0,8 5,6 2,1 1,5 0,2 -0,7

WC levels 555 901 1.298 4.508 3.782 3.117 3.386 2.545 2.446 2.722 2.591 2.475
Delta 665 -269 841 99 -276 131 116

NOPAT 1.967 1.982 2.272 2.715 2.556 2.928 1.454 78 294 476 845 1.511
Capital empleado adj 6.443 6.844 7.816 12.196 12.245 10.923 10.359 9.225 8.909 8.809 8.265 7.769
ROCE 31% 29% 29% 22% 21% 27% 14% 1% 3% 5% 10% 19%

FCF (sin FIN neto de tax) 2.835 1.748 276 474 595 974 1.666
EV adj 11.387 12.289 12.347 11.816 11.838 10.788 8.983
FCF yield (sin fin) / EV 25% 14% 2,2% 4,0% 5,0% 9,0% 18,5%

2020 discounted at 6%

ROCE 17% 18% 19%

FCF (sin FIN neto de tax) 1.482 1.571 1.666

EV adj 11.838 10.788 8.983
FCF yield (sin fin) / EV 12,5% 14,6% 18,5%
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 El análisis cuantitativo: Valoración
▪ Convencional (por múltiplo), DCF o Suma de Partes. Según tipo de negocio
Empresa X (mn$) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 norm
FCF 2.079 2.567 2.289 2.773 1.669 225 470 555 928 1.666
multiple 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15
value 31.181 38.508 34.341 41.592 25.039 3.382 7.048 8.325 13.918 24.984
Non core 391 393 390 362 327 307 307 307 307 307
60% WC 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
provisions 0 -128 -127 -115 0 0 0 0 0 0
cash 3.025 170 286 370 0 0 0 0 0 1.558
Total Value 34.597 38.943 34.890 42.209 25.366 3.689 7.355 8.632 14.225 26.848
per share 82 91 81 101 68 10 19 22,8 37,6 70,9
upside 185% 218% 184% 252% 136% -66% -32% -20% 31% 147%

2020 discounted at 6% 23.895 25.329

63,1 66,9
120% 133%

12
¿PREGUNTAS?
 Bibliografía
El inversor inteligente. Benjamin Graham Stocks for the long run. Jeremy J. Siegel
Securities Analysis. Benjamin Graham Valuing Wall Street. Andrew Smithers and Stephen Wright
Value Investing: from Graham to Buffet and beyond. B. Greenwald ¿Existe la suerte? Nassim Nicholas Taleb
Berkshire Hathaway: cartas a los inversores. Warren Buffet Antifrágil. Nassim Nicholas Taleb
Como invertir en fondos de inversión con sentido común. John C. Bogle El cisne negro. Nassim Nicholas Taleb
Los ensayos de Warren Buffet. Lawrence A. Cunningham Against the gods. The remarkable story of risk. Peter L. Bernstein
The Checklist Manifesto. Atul Gawande The education of a value investor. Guy Spier
El pequeño libre que aún vence al mercado. Joel Greenblatt The halo effect. Phil Rosenzweig
Pensar rápido, pensar despacio. Daniel Kahneman
La gran apuesta. Michael Lewis
Un paso por delante de Wall Street. Peter Lynch
Beating the Street. Peter Lynch
Value Investing. James Montier
Psicología financiera: como no ser tu peor enemigo. James Montier
What works on Wall Street. James O’Shaughnessy
The Dhandoo Investor. Monish Pabrai
Investment biker. Jim Rogers
Adventure capitalist. Jim Rogers
Hot commodities. Jim Rogers