Contador Público

Administración Financiera
Unidad 3 (primera parte)
“Fusiones y adquisiciones”
Indice
1. Introducción

2. Modelo de descuento de flujos de caja libre (Free Cash Flow) de la firma.

3. Razones admisibles y discutibles de las fusiones. Beneficios y costos de una fu-

sión. Defensas en las adquisiciones. Las fusiones y la economía.

4. Referencias bibliográficas
 1. Introducción Por otro lado, surge un nuevo tema: cuando valuamos un proyecto de inversión, vi-
mos que tenía un plazo determinado. Ahora si estoy valuando una empresa en mar-
Entendimos ya la función del administrador financiero y fuimos viendo una por una cha (o un proyecto que no tiene fecha de vencimiento): ¿cómo hacemos para valuar
las decisiones fundamentales de su rol en la organización: vimos las decisiones de todos esos flujos de fondos al infinito?
inversión, y cómo el administrador financiero era el responsable por escoger entre
Para terminar: ¿qué pasa con los activos y pasivos no operativos? Los mismos no in-
los distintos proyectos de la empresa para maximizar el valor; las decisiones sobre
tervienen en la construcción del free cash flow, que es justamente el flujo de fondos
qué tipo de financiamiento es el adecuado; finalmente, las decisiones sobre cómo
operativo, producidos por los activos y pasivos operativos de la empresa.
remunerar al accionista, de acuerdo al momento de la empresa y la disponibilidad de
efectivo de la compañía. Vamos por partes, y empezamos por recordar la construcción del flujo de fondos en
las Figuras 1.1 y 1.2:
Ahora bien, ¿qué es lo que ocurre cuando la empresa desea un crecimiento inorgáni-
co, mediante la compra otra empresa? ¿Cuánto debería pagar por la otra empresa?
O también, ¿cómo se calcula el valor de nuestra empresa? Eso es precisamente lo
que estaremos viendo en esta unidad.

En el punto 2 recorreremos el proceso de valuación de una empresa por el método

de flujos de fondos descontado, de una forma similar al proceso de valuación de pro-
yectos de inversión que vimos en la primera parte de la unidad temática n° 2. Luego
entenderemos algunos de los motivos por los cuales las empresas compran otras
empresas, o se fusionan. Finalmente veremos un ejemplo de adquisición, denomina-
do compra apalancada (“leveraged bouy-out).

Figura 1.1. Estado de resultados (versión simplificada).

2. Modelo de descuento de flujos de caja li-
bre (Free Cash Flow) de la firma.
La construcción del flujo de fondos de un proyecto de inversión para una empresa es
similar al que ya vimos en la unidad temática n° 2: comenzamos del estado de resul-
tados proyectado, lo ajustamos y descontamos al momento cero (m0).

Ahora bien, tiene sus particularidades, ya que no existe un m0 donde se hace la

inversión, sino que la situación inicial parte del último balance cerrado, con lo que
seguramente haya saldos iniciales en las cuentas de deudores por ventas, merca-
derías y proveedores. Seguramente también haya bienes de uso y depreciaciones Figura 1.2. Construcción del Free Cash Flow.
(acumuladas y por realizar). Ahora nos concentraremos en encontrar el valor de la empresa, mediante la obten-
Y, además, tendremos los datos para el cálculo del WACC, teniendo los datos de la ción del equity value, esto es, el valor de la empresa para los accionistas, dueños de
deuda financiera y el capital. la compañía. Por eso primero calcularemos el firm value, el valor de los activos de la
empresa, y luego le descontaremos la deuda financiera neta: deuda financiera me-
 El factor de crecimiento, tal y como vimos en el modelo de descuentos de dividendos
nos caja disponible (Figura 1.3). La tasa de descuento será el costo de capital o WACC, en la unidad temática anterior, es algo muy importante y tiene un gran efecto en el
el promedio ponderado del costo de las fuentes de financiamiento. resultado final de la valuación:

Figura 1.3. Valuación de empresas por el flujo de fondos descontado

Para calcular el firm value, primero vamos a proyectar los flujos de fondos en un
horizonte de planeamiento, esto es, por una cantidad determinada de años. ¿Hasta
cuándo? Hasta que los flujos de fondos año a año no tengan una variación signi-
ficativa. Y una vez que llegamos a ese último año del horizonte de planeamiento,
calcularemos el valor terminal o valor residual, a través de una perpetuidad, ya que
justamente se supone que los flujos de fondos se mantendrán iguales (Figura 1.4).

A esa perpetuidad podremos incorporarle un factor de crecimiento de los flujos de

fondos, in aetérnum (Figura 1.5). Como el valor residual estará en valores del último Como vemos en este ejemplo, el firm value de la empresa es de 11,1 millones de pe-
año del horizonte de planeamiento, vamos a descontarlo tal y como lo hacemos con sos, y el valor residual representa un 82% del valor total de la compañía. Importante:
el flujo de fondos del último año. Nótese que si el factor de crecimiento esperado es si está haciendo una valuación de una empresa, deberá justificar muy bien el valor
cero, la fórmula se reduce a [Fn / WACC], siendo Fn el flujo de fondos del año en que de g en su ecuación. Tengamos en cuenta que estamos hablando de incremento en
se normalizan los flujos de fondos y WACC, el costo del capital. el flujo de fondos a perpetuidad. Asimismo, si está del otro lado del mostrador y le
muestran la valuación de una empresa, pregunte bien cómo está conformado.

A menos que sea una empresa muy prometedora y con grandes posibilidades de in-
novación y liderazgo en los mercados que opere, el factor de crecimiento no debería
superar el crecimiento promedio de la economía mundial. Según el Banco Mundial,
entre 1960 y 2017 el PBI mundial en dólares creció 3,45% por año (Figura 1.5).
Figura 1.4. Cálculo de flujo de fondos de valuación. Recuperado de Brealey, R., Myers,
S. y Allen, F., p. 104. PBI mundial (trillones
USD)
1960 11,210
2017 80,068
g 3,45%

Figura 1.5 PBI mundial (USD a precios constantes de 2010). Recuperado de https://
Figura 1.5. Cálculo del valor residual. datos.bancomundial.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD?end=2017&start=1960&-
view=chart
Asimismo, podría considerarse un g en función al crecimiento poblacional, o a la in-
flación esperada. Lo importante es tener un criterio lógico y justificable.

Brealey, Myers y Allen (2015) proponen otras maneras de calcular el valor residual:
en base a la razón precio / utilidad (p.104), al valor de mercado versus el valor libros
(p.104) o cuando el VPOC (valor presente de las oportunidades de crecimiento sub-
secuentes)
Figura 1.6. Recomendaciones de inversión sobre la acción de la empresa Telefónica.
Luego de haber calculado los valores actuales de los flujos de fondos del horizonte Recuperado de http://www.expansion.com/mercados/recomendaciones.html
de planeamiento y el valor residual, tenemos otros dos elementos a considerar: los
activos no operativos y los pasivos no operativos. ¿Por qué considerarlos en la va- Observamos que las cuatro firmas valuaron muy diferente a la misma empresa, con
luación de la empresa? Toda empresa posee activos o pasivos que no se aplican a las un valor técnico entre los 7 y los 9,5 euros, con diferencia de pocos días.
operaciones de la empresa, y si bien pueden generar un retorno (ej. un plazo fijo), a
Sí coinciden en que el precio objetivo anterior era superior al nuevo precio objetivo,
la hora de calcular los flujos de fondos (que es lo que hicimos antes) no fueron con-
en todos los casos. Eso puede marcar una maña señal: todos opinan que la acción
siderados. Además del ejemplo del plazo fijo, podemos computar como activos no
valdrá menos de lo que calcularon antes.
operativos a los automóviles que no formen parte de la flota, terrenos, propiedades,
etc. Como pasivos no operativos podemos mencionar, por ejemplo, la deuda por el No obstante, las recomendaciones son muy variadas: Goldman Sachs y Credit Suisse
alquiler de un espacio para la fiesta corporativa de fin de año. Es una deuda de la sugieren no tomar acción (‘Neutral’), pero la primera antes sugería comprarla. Una
empresa, pero a la hora de calcular el fondo de maniobra, o el WACC, no se conside- empresa de research independiente dice que es momento de comprar (nótese que
ra. Claramente, los activos no operativos suman a la valuación de la empresa, y los es el que le dio un mayor valor técnico esperado), pero CFRA REsearch, quien antes
activos no operativos, restan. recomendaba mantener la acción en el portfolio, ahora dice que es momento de ven-
der la acción (nótese que el precio objetivo es inferior al precio de la acción al cierre
Con la suma algebraica de los valores actuales de los flujos de fondos del horizonte
del día anterior a la recomendación).
de planeamiento y el valor residual, y los activos no operativos y pasivos no operati-
vos, llegamos al firm value. Restando el importe total de la deuda financiera, la que Caso práctico
utilizamos para calcular el WACC, a la que sumamos la caja de la empresa, llegamos
al equity value. Usted tiene la tarea de valuar una empresa. Se producirán y venderán a razón de
800 unidades anuales, con un precio de venta de $15 por unidad. El precio variará
Dividiendo el equity value por la cantidad de acciones de la empresa, tenemos el anualmente un 15% acumulativo anual. Las ventas se cobran al contado. El costo de
valor técnico de la acción. Los bancos de inversión tienen equipos de research que las mercaderías es de $8 por unidad, el cual crecerá un 8% anualmente, y no se tiene
calculan todo el tiempo cual es el valor técnico o ‘precio objetivo’ de las acciones co- stock (se compran las unidades que serán utilizadas en cada período). Los gastos fijos
tizantes en bolsa, para realizar las recomendaciones de invertir (o no) en ellas (Figura anuales que ascienden a $1.000, se pagan en el año en que se devengan y crecerán
1.6). al 5% anual. La alícuota del impuesto a las ganancias es del 35%. El impuesto se paga
en el año en que se devenga.

La empresa comprará una máquina por $5.000 que no tendrá valor residual al
finalizar el año 3 (se amortiza año de alta), y realizará inversiones de capital de un
monto similar a las depreciaciones, luego de esa fecha. El saldo inicial de Deudores
por ventas es $1000, y el de Proveedores es $500. Estos saldos se cobrarán y paga-
rán, respectivamente, en el año 1.

Se espera que el flujo de fondos se normalice en el año 3. Se estima un factor de

crecimiento (g) de los flujos de fondos luego del horizonte de planeamiento g = 1%.

El patrimonio de la compañía asciende a $50.000 y lleva emitidas 1.500 acciones.

Actualmente, tiene una deuda de $15.000 cuyo costo promedio antes de impuestos
es del 15%. La tasa libre de riesgo es del 6%, la tasa promedio de retorno del mercado
es del 20% y la volatilidad relativa de la acción con respecto al índice Merval (Beta)
se calcula en 1,2.

La compañía no tiene activos ni pasivos no operativos, y cuenta con una caja de

$5.000.

Por razones de simplicidad, no se considera el IVA ni el impuesto a los ingresos bru-

tos. En la Figura 4 vemos la construcción del estado de resultados, el fondo de ma-
niobra y el FCF.
 3. Razones admisibles y discutibles de las
fusiones. Beneficios y costos de una fu-
sión. Defensas en las adquisiciones. Las
fusiones y la economía.
3.1. Razones admisibles de las fusiones.
Llamamos fusión cuando dos empresas deciden unir operaciones para lograr una
posición más dominante en el mercado y adquisición a la compra de una compañía
por parte de otra. En la jerga se denomina M&A (mergers and acquisitions, fusiones
y adquisiciones en inglés).

En toda fusión se buscan sinergias, es decir, fuentes de valor agregado que justifican

• Economías de escala: toda vez que se fusionan dos empresas, surgen opor-
tunidades de reducción de costos. Se da principalmente en las fusiones hori-
zontales que son aquellas en las que las empresas que participan pertenecen
al mismo negocio.

• Economías de integración vertical: llamamos fusión vertical cuando una

empresa se integra hacia delante (adquiriendo por ejemplo a una transpor-
tadora para poder distribuir sus productos) o hacia atrás (adquiriendo a un
proveedor de materia prima, por ejemplo).

Salvo que se trate de asegurarse algún insumo crítico y con poca disponibili-
dad, o la distribución de los productos esté en riesgo, hoy en día las empre-
sas buscan enfocarse en su negocio, tercerizando servicios no esenciales a
compañías especialistas que, justamente, tienen su foco en la provisión de
esos servicios (ej. transporte, limpieza, servicios contables, y hasta servicios
de recursos humanos, en aquellas áreas no esenciales u operativas)

• Complementariedad de recursos: se da generalmente cuando una empresa

buscar adquirir los avances tecnológicos, productos, procesos o investigación
y desarrollo de otra, para beneficiarse y aplicarla a sus negocios existentes,
o crear nuevos. Esto es muy frecuente en la industria tecnológica (figura 3.1)

• Fondos excedentes: “Compañías con excedentes de efectivo y falta de bue-

 nas oportunidades de inversión a menudo vuelcan su atención a las fusiones
financiadas en efectivo como forma de redistribuir su capital” (Brealey, R.,
Myers, S. y Allen, F., p. 886). Las que no realizan adquisiciones, ni reparten
dividendos ni recompran acciones, son pasibles de ser adquiridas por otras.

• Eliminación de ineficiencias: cuando una empresa no tiene un management

fuerte, podría generarse eficiencias reemplazándolo por otro, que tomará
decisiones que el actual no quiere, o no puede tomar.

• Consolidación de la industria: En mercados con muchas empresas y mucha

capacidad ociosa, es posible que se den fusiones entre ellos para poder lo-
grar mejorar la eficiencia. Brealey, Myers y Allen mencionan las consolida-
ciones en las industrias del armamento y financiera. En la figura 3.2 podemos
ver cómo unos pocos jugadores del mercado de la industria tecnológica po-
seen empresas que brindan distintos servicios por Internet.

Figura 3.2 Consolidación en la industria tecnológica. Recuperado de https://

mobile.twitter.com/GreatnessPoised/status/1056975865202991105

Figura 3.1 Adquisiciones de Facebook, Amazon, Google y Apple a lo largo del tiempo.
Nótese que está expresado en billones americanos. Esto es, en nuestro sistema, mi-
les de millones de dólares. Gardner, S. (27 de marzo de 2014) Recuperado de https://
mobile.twitter.com/2morrowknight/status/449322908968439809
3.2 Razones discutibles de las fusiones. El costo de la adquisición es la diferencia entre el importe pagado y el valor de la
empresa adquirida.
Acabamos de ver distintas sinergias que pueden acontecer en las fusiones. Pasemos
ahora a ver algunos casos en los que no están claros los beneficios.

• Diversificación: como veremos en la última unidad temática, la diversifica-

ción en un portafolio de inversión es buena, en la medida que reduce el Figura 3.4. El costo de la fusión es la diferencia entre el efectivo pagado y el valor de
riesgo sistemático. Si pensamos en los negocios de una empresa como un la adquirida. Recuperado de Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 892.
portafolio, ¿acaso no tiene sentido avanzar en adquisiciones de empresas
alejadas del negocio principal? La respuesta es no. El principio de aditividad El valor de la fusión, entonces, estará en función de la diferencia entre la ganancia y
del valor que vimos en la unidad temática n° 2 no se aplica linealmente. Y la el costo.
diversificación por sí misma no genera el mismo valor que la suma del valor
las dos empresas que se fusionan.

• Incremento de las utilidades por acción: frente a una situación en que la

empresa no puede incrementar la utilidad por acción, podría adquirir una
empresa. El efecto combinado es que las utilidades mejoran, pero proba- Figura 3.5. El valor presente neto de la fusión. Recuperado de Brealey, R., Myers, S.
blemente a un nivel inferior que el que hubiera tenido si se proyectaba la y Allen, F., p. 892.
utilidad por acción previa a la fusión. Esto se denomina “efecto de autosufi-
ciencia, porque no hay una ganancia real creada por la fusión y no hay incre- La forma adecuada de estimar la ganancia de una fusión es valuar las sinergias de-
mento en el valor combinado de ambas empresas”. (Brealey, R., Myers, S. y tectadas, e identificar los flujos de fondos resultantes. “Se agrega valor sólo si se pue-
Allen, F., p. 889) den generar rentas económicas adicionales —alguna ventaja competitiva que otras
empresas no puedan igualar y que los administradores de la empresa objetivo no
• Menores costos de financiamiento: cuanto más grande la empresa, más res- puedan lograr por sí mismos—“ (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 893.)
paldo tienen sus acreedores, pero no tiene sentido fusionarse únicamente
por este objetivo. Luego de la fusión, la empresa resultante podría endeu- Dijimos en el punto anterior que el valor de la acción de una compañía refleja su
darse a un menor costo, o aprovechar el tax shield de la deuda para generar valor. Es de esperar que ese valor crezca en función de los flujos de fondos esperados
valor. La realidad es que si dos empresas que emitieron deuda se fusionan, de la empresa.
los que ganan en lo inmediato son los tenedores de sus bonos corporativos,
ya que tienen una mejor garantía de la que tenían antes. Por otro lado, toda compañía que compra otra generalmente paga más por la empre-
sa que está comprando que el valor que la misma tiene en el mercado.
3.3 Beneficios y costos de una fusion.
Ahora viene lo interesante: si el mercado espera que esa empresa sea adquirida por
Lo primero a evaluar en una fusión es verificar si hay una ganancia económica en la otra, posiblemente suba el valor de esa acción, incrementando artificialmente el va-
operación, que sucederá únicamente si el valor de ambas empresas juntas es mayor lor de la empresa, y el costo al comprador.
que el valor de ellas por separado (figura 3.3)

Figura 3.3. La ganancia de la nueva empresa está en función del valor esperado luego
de la fusión, menos la valuación de las empresas por separado. Recuperado de Brea-
ley, R., Myers, S. y Allen, F., p. 892.
Figura 3.6. El valor de AMD creció un 8% cuando hubo rumores de compra. Recupe-
rado de https://hardzone.es/2018/03/08/rumores-compra-amd-valor-bolsa/ 3.4 Compras hostiles. Defensas en las adquisiciones.
En la unidad temática n° 1 hablábamos de la separación entre propiedad y la gerencia
de la empresa. Son los accionistas quienes reunidos en asamblea definen los desti-
nos de la empresa, mediante la elección del CEO y los principales ejecutivos. Dijimos
Figura 3.6. El valor de Twitter creció un 20% cuando hubo rumores de compra. que los costos de agencia aparecen cuando el management actúa contrariamente al
Diario El Mundo (23 de septiembre de 2016). Recuperado de https://hardzone. deseo de los accionistas. Ahora bien, ¿de qué forma puede cambiar la administración
es/2018/03/08/rumores-compra-amd-valor-bolsa/ de la empresa para agregar valor a la tenencia accionaria del dueño de la compañía?

Estimación del costo cuando la fusión se financia con acciones “Hay tres formas de cambiar la administración de una empresa: 1) una contienda de
delegados exitosa, en la que un grupo de accionistas vota un nuevo consejo de admi-
“Muchas fusiones se pagan total o parcialmente con acciones del adquirente. Cuan- nistración y luego selecciona un nuevo equipo administrativo; 2) la adquisición hostil
do una fusión se paga con acciones, el costo depende del valor de las acciones de la de una compañía por otra y 3) una compra apalancada de la empresa por un grupo
nueva compañía que son recibidas por los accionistas de la compañía que se vende.” privado de inversionistas”. (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 900.)

La primera diferencia clave cuando la fusión se financia con acciones es que “si se Enseguida estaremos avanzando en la segunda alternativa, mientras que en el punto
ofrece efectivo, el costo de la fusión no es afectada con las ganancias derivadas de 4 estaremos analizando la tercera alternativa.
ella. Si se ofrecen acciones, el costo depende de las ganancias, porque las ganancias
aparecen en el precio de las acciones después de la fusión.” (Brealey, R., Myers, S. y La adquisición hostil se produce cuando una empresa manifiesta su intención de
Allen, F., p. 895.) comprarla mediante una oferta a los accionistas propietarios de la empresa target.
“La administración de la empresa objetivo puede aconsejar a sus accionistas que
Información asimétrica acepten la oferta, o pelear contra la propuesta con la esperanza de que el adquirente
eleve la oferta o se dé por vencido”. (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 901.)
“Los administradores de A en general tendrán acceso a información sobre A que no
está disponible para la gente de fuera. Los economistas llaman a esto información En 2008 Microsoft realizó una oferta hostil por el portal Yahoo!, por un total de
asimétrica.” (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 896.) 44.600 millones de dólares. Los accionistas la rechazaron. Terminó siendo adquirida
en 2016 por Verizon por el 10% de ese valor.
Una empresa estará tentada a ofrecer acciones a cambio de las otras empresas cuan-
do presuma que el valor de su compañía se encuentra sobrevaluadas (y viceversa). Sugiero la lectura del derrotero de malas decisiones que realizó esa compañía,
Al ofrecer acciones a cambio, el comprador exigirá más acciones, entendiendo que que supo ser una de las grandes empresas de internet, y hoy en día es irrelevante
quieren entregarle un menor valor por lo que presumen vale su negocio. frente a otras compañías tecnológicas en https://www.lavanguardia.com/tecnolo-
gia/20160726/403467043493/yahoo-verizon-compra-caida-google.html
“Este asunto de la información asimétrica explica por qué el precio de las acciones de
las empresas compradoras en general baja cuando se anuncian fusiones financiadas
con acciones. Andrade, Mitchell y Stafford encontraron una caída promedio ajustada
al mercado de 1.5% en los anuncios de fusiones financiadas por acciones entre 1973
y 1998. Hubo una pequeña ganancia (.4%) en una muestra de operaciones pagadas
en efectivo”. (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 896.)
Figura 3.7. Algunas ofertas de compra y de venta de Yahoo!. Recuperado de ht- Figura 3.8. Defensas contra las adquisiciones hostiles. Recuperado de Brealey, R.,
tps://mobile.twitter.com/kikolobo/status/1011057844978962434 Myers, S. y Allen, F., p. 905.

Brealey, Myers y Allen (2015) detallan la compra hostil de Peoplesoft de parte de Brealey, Myers y Allen (2015) dicen que los vendedores suelen tener mejor suerte
Oracle, y las distintas defensas que aplicó la empresa para resistir a esa compra. que los compradores en las fusiones. Andrade, Mitchell y Stafford encontraron que
En la figura 3.8 se muestra una lista completa de ellas. después del anuncio de la fusión, los accionistas que vendieron recibieron una ro-
busta ganancia, que promedió 16%. El valor global de las empresas fusionadas —la
compradora y la vendedora combinadas—, se incrementó en promedio alrededor
de 2%. Así que las empresas que se fusionan valen más juntas que separadas, pero
parece que, en promedio, el precio de las acciones de las empresas adquirentes de-
clina. ¿Por qué tantas empresas hacen adquisiciones que parecen destruir valor?
Una explicación apela a rasgos conductuales; los administradores de las empresas
adquirentes pueden estar impulsados por la arrogancia, o una confianza excesiva
en su capacidad para manejar la empresa objetivo mejor que su administración ac-
tual. Bien puede ser así, pero no debemos despreciar explicaciones más amables. Por
ejemplo, McCardle y Viswanathan han señalado que las empresas pueden entrar a
un mercado ya sea construyendo una nueva planta o comprando un negocio en ope-
ración. Si su mercado no está creciendo, tiene más sentido que la empresa se amplíe nología o el patrón de la demanda”. (Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., p. 907.)
vía una adquisición. Por ello, cuando anuncia la compra, el valor de la empresa puede En el mundo, cuatro industrias acaparan casi el 50% del valor de las fusiones y adqui-
bajar simplemente porque los inversionistas concluyen que su mercado ya no está siciones: energía, cuidado de la salud, medios y entretenimiento y el sector industrial
creciendo. En este caso, la adquisición no destruye valor, sólo indica el estancamien- (figura 3.8).
to del mercado.
Hay estudios que indican que el resultado de las fusiones es que se agrega valor a
¿Por qué obtienen los vendedores rendimientos más altos? Hay dos razones. Prime- la economía como un todo, más allá del beneficio inmediato a los tenedores de ac-
ro, las empresas compradoras suelen ser mayores que las vendedoras. En muchas fu- ciones de la compañía comprada, y el incremento en el valor de la empresa nueva
siones, la compradora es tan grande que ni siquiera los beneficios netos sustanciales conjunta y los actores necesarios para la fusión mencionados antes.
aparecerían claramente en el precio de su acción. Supongamos, por ejemplo, que la
compañía A compra a la compañía B, que tiene sólo la décima parte del tamaño de
la primera. Supongamos que el valor en dólares de la ganancia neta de la fusión se
divide por igual entre A y B los accionistas de cada compañía reciben la misma utili-
dad en dólares, pero los de B reciben 10 veces el rendimiento porcentual de los de A.

La segunda —y más importante— razón es la competencia entre los posibles pos-

tores. Una vez que el primer postor pone a la compañía objetivo “en juego”, es fre-
cuente que aparezcan otros aspirantes, algunas veces como caballeros andantes a
invitación de los administradores de la empresa objetivo. Cada vez que un aspirante
ofrece una postura más alta que la de otro, una parte más grande de las ganancias de
la fusión se desliza hacia la empresa objetivo. Al mismo tiempo, la administración de
esta última empresa puede montar varios contraataques legales y financieros para
asegurarse de que la capitulación, siempre y cuando llegue a darse, sea al precio más
alto posible.

Desde luego, postores y objetivos no son los únicos ganadores posibles. Los postores
fallidos a menudo ganan también al vender sus tenencias en las compañías objetivo
con utilidades sustanciales. Otros ganadores incluyen los bancos de inversión, aboga-
dos, contadores y, en ciertos casos, los fondos de cobertura, que especulan sobre el
probable éxito de las pujas para adquirir empresas. El término “especular” tiene una
connotación negativa, pero puede ser un útil servicio social. Una oferta de compra
puede plantear a los accionistas una decisión difícil. ¿Deben aceptar, esperar a que
alguien haga una mejor oferta o vender sus acciones en el mercado? Este dilema
ofrece una oportunidad a los fondos de cobertura, que se especializan en responder
Figura 3.9. Fusiones y adquisiciones mundiales por industria. Recuperado de https://
estas preguntas. En otras palabras, ellos le compran a los accionistas de la empresa
mobile.twitter.com/GenomeMna/status/1057204175703023617
objetivo y corren el riesgo de que la operación no se lleve a cabo. (p.906).

3.5 Las fusiones y la economia. 6. Referencias bibliográficas

“Las fusiones tienden a concentrarse en un número relativamente pequeño de in- • Brealey, R. Myers, S. Allen, F. (2015): Principios de finanzas corporativas, Mc-
dustrias y a menudo están impulsadas por la desregulación y los cambios en la tec- Graw-Hill