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Moneda 198

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ANALIZANDO LAS EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

DE LOS AGENTES ECONÓMICOS DURANTE EL


PERIODO POSPANDÉMICO DE COVID-19 EN
LATINOAMÉRICA
INCLUSIÓN FINANCIERA MERCADO FINANCIERO CULTURAL

Pilotos con CBDC: Efectos de los retiros 2023, el año de la


Ampliando la frontera de fondos de pensiones reactivación de la red
de los pagos digitales en el desarrollo del MUCEN. Un recuento
en Perú mercado financiero de resultados
JUNIO 2024
N°. 198
%

10
analistas económicos, instituciones financieras y empresas no financieras

8
Expectativas de inflación a 12 meses de

3 3%

Rango
2 Meta

1 1%

0
2020 2021 2022 2023 2024

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ   1


BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

XLII ENCUENTRO DE ECONOMISTAS DEL


BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ
ǡǠřǡǡÌÐďÆĴķÅīÐÌÐǡǟǡǣ

CONVOCATORIA

El objetivo del evento es la exposición de estudios sobre temas de banca central y política económica
El evento se realizará en:

Universidad Modalidad El encuentro reunirá a investigadores, académicos y


ÌÐăq­ÆòťÆď Presencial responsables de política económica del Perú y otros países.

El BCRP invita a los interesados a enviar trabajos de investigación teóricos y aplicados de


preferencia en las siguientes áreas temáticas:

1. Comunicación y efectividad de la política monetaria. 19. Construcción de indicadores (coincidentes y líderes)


2. Mecanismos de transmisión de la política monetaria. económicos regionales.
3. Respuestas de política económica frente a los efectos 20. Crecimiento y desarrollo.
del COVID-19. 21. Empleo y economía laboral.
4. Los efectos macroeconómicos del COVID-19. 22. Modelos de proyección.
5. Canales de transmisión de la política monetaria de EUA 23. Tipo de cambio real y términos de intercambio.
hacia economías de mercados emergentes y hacia las 24. Riesgos e incertidumbre macroeconómica.
cotizaciones internacionales de materias primas. 25. Expectativas y análisis de la curva de rendimiento.
6. Inflación, expectativas de inflación y sus determinantes. 26. Modelos de valoración de activos.
7. Políticas macro-prudenciales 27. Comportamiento del mercado interbancario.
8. Estabilidad financiera 28. Operaciones de mercado abierto.
9. Políticas monetarias no-convencionales. 29. Sistemas de pago.
10. Intervención cambiaria. 30. Portafolios óptimos y riesgos correlacionados.
11. Inclusión financiera 31. Efectos macroeconómicos de la estructura demográfica.
12. Dinero digital de bancos centrales, fintechs medios 32. Cambio climático y política monetaria.
de pago electrónico. 33. Usos de la inteligencia artificial y el aprendizaje de
13. Estudios sobre el efecto hoja de balance. máquina para contextos macroeconómicos.
14. Interacción entre política monetaria y fiscal. 34. Usos de datos de alta dimensionalidad en
15. Interdependencias y contagios financieros macroeconomía.
16. Sostenibilidad de la política fiscal. 35. Modelos macroeconómicos con agentes heterogéneos.
17. Ciclos económicos y financieros. 36. Modelos macroeconómicos e informalidad.
18. Choques de noticias, fluctuaciones de expectativas 37. Inflación, cadenas de valor globales y desglobalización.
y efectos macroeconómicos. 38. Otros temas de carácter macroeconómico o financiero.

Envío de trabajos 27 Se informará de los trabajos seleccionados para ser presentados


Sep en el Encuentro.

Hasta las 23:29 horas del lunes 2 de setiembre 11 Envío de la versión final del trabajo en formato PDF.
Oct

A través de:
Información adicional,
Conference Maker sírvase consultar la página: www.bcrp.gob.pe
2 MONEDA N.° 198
4 Analizando las expectativas de inflación de los agentes económicos
durante el periodo pospandémico de COVID-19 en Latinoamérica
Ricardo Quineche, José Aguilar y Romina Garibay
Evaluación del comportamiento de las expectativas de inflación en Perú, Chile y Colombia desde fines
del 2020.

10 Pilotos con CBDC: ampliando la frontera de los pagos digitales en Perú


Milton Vega y Arturo Andía
Acciones del BCRP para impulsar el desarrollo de los pagos digitales con el uso de una CBDC.

17 Cambios en los hábitos de pago tras la pandemia


Milton Vega y Marcelo Paliza

Sumario
Resultados de la encuesta del BCRP a la población bancarizada sobre hábitos de pagos digitales.

23 Efectos de los retiros de fondos de pensiones en el desarrollo del


mercado financiero
Goel Miranda, Ethel Guerra y Cristhian Mori
Análisis de los cambios registrados en el mercado financiero peruano como resultado de los retiros de
los fondos de pensiones.

32 Análisis desagregado de la inflación: sincronización, efectos


secundarios de propagación, cambios en precios relativos y persistencia
Fernando Pérez
Análisis dinámico y desagregado de la inflación en tres periodos (1992-2001, 2002-2020 y 2021-2024) e
implicancias de la adopción del esquema de metas de inflación.

38 Estructura etaria e impacto en la inflación


Renzo Castellares, Fernando Mundaca y Willy Alanya
Análisis del efecto en el largo plazo de las condiciones demográficas sobre la inflación para el Perú.

46 Evolución reciente de liquidez estructural de las empresas bancarias


Junio 2024 Flavio Abanto y Nicolás Butrón
Importancia de la liquidez estructural para la transmisión de la política monetaria.

50 Episodio diferencial negativo de tasas de interés de política monetaria


entre Perú y Estados Unidos: 2005-2007
Carlos Montoro, Fernando Pérez, Miriam Luna y Flavio Abanto
Análisis de la evolución de las variables financieras y cambiarias de Perú entre 2005 y 2007.

es una publicación del 57 Modelo predictivo de renta fija con redes neuronales basado en
Banco Central proyecciones de asignación de activos de inversionistas institucionales
de Reserva del Perú Jorge Rodríguez, Luis Napa, Gonzalo Romero y Maxlerch Ruiz
www.bcrp.gob.pe Réplica de portafolios de inversionistas institucionales con la metodología de Hasandovich para
estimar la demanda por activos financieros.

PRESIDENTE JULIO VELARDE FLORES / 65 Análisis de estrategias de divisas: momentum, contrarian y carry trade
DIRECTORES GERMÁN ALARCO TOSONI Marcelo Rondoy, Gonzalo Romero y Jorge Rodríguez
/ ROXANA BARRANTES CÁCERES / Presentación de estrategias tácticas de divisas e implementación mediante el uso de forwards.
MARYLIN CHOY CHONG / DIEGO
MACERA POLI / CARLOS OLIVA 72 Optimización de la cartera con la inclusión de criterios ESG
NEYRA / JOSÉ TÁVARA MARTÍN / Marcelo Rondoy, Luis Napa y Jorge Rodríguez
GERENTE GENERAL PAUL CASTILLO Análisis de diferentes metodologías de diversificación de carteras, basadas en criterios ambientales,
BARDÁLEZ / EDITOR DE LA REVISTA JOSÉ sociales y de gobernanza corporativa.
ROCCA ESPINOZA.
77 El efecto del Fenómeno El Niño sobre el índice de precios de los
productos de agroexportación
Sebastián Basurto, Alex Berrocal y Gabriel Pérez.
ISSN (impreso): 1991 - 0592 Repercusiones económicas del FEN en los principales productos agroexportadores del Perú.
ISSN (digital): 1991 - 0606
85 El vínculo entre minería, energía e industria en el Perú
Hecho el Depósito Legal en la Manuel Ruíz
Biblioteca Nacional del Perú N° 95-1359-1515. Estudio del rol de la minería como motor económico para futuros gaseoductos y para disminuir las
tarifas eléctricas reguladas industriales.

‫ݺ‬Las opiniones vertidas en esta revista son de 90 2023, el año de la reactivación de la red Mucen. Un recuento de
exclusiva responsabilidad de los autores. resultados
‫ݺ‬Jirón Santa Rosa 441-445, Lima. María del Pilar Riofrío y Jorge Kishimoto
Teléfono: 613 2061 Recuento de las acciones desarrolladas por el MUCEN para fortalecer la conexión con sus públicos de
www.bcrp.gob.pe manera presencial y digital.

  3
MONEDA INFLACIÓN

nalizando las expectativas

A de inflación de los
agentes económicos
durante el periodo
pospandémico de

R I CA R D O Q U I N E C H E * , J O S É AG U I L A R * *
Y R O M I N A GA R I BAY * * *
COVID-19 EN
LATINOAMÉRICA

Las crisis inflacionarias que ocurrieron


en diversas economías durante el siglo XX
evidenciaron el importante rol que tienen las
expectativas de inflación en la determinación de
la inflación contemporánea. Ante ello, los bancos
centrales modernos reconocen la importancia
de tener las expectativas de inflación ancladas
para alcanzar su objetivo principal: la estabilidad
* Jefe, Departamento de Estadísticas de Precios del BCRP
ricardo.quineche@bcrp.gob.pe monetaria. Dado los elevados niveles de inflación
observados en el periodo pospandémico de
** Especialista, Departamento de Estadísticas de Precios del BCRP COVID-19, en el presente artículo se analiza el
jose.aguilar@bcrp.gob.pe
comportamiento de las expectativas de inflación
durante dicho periodo en Perú, Chile y Colombia.
*** Especialista, Departamento de Estadísticas de Precios del BCRP
romina.garibay@bcrp.gob.pe

4 MONEDA N.° 198


INTRODUCCIÓN
Las crisis inflacionarias que ocurrieron en diversas eco-
nomías durante el siglo XX evidenciaron el importante
rol que tienen las expectativas de inflación en la infla-
ción corriente. El mecanismo de traspaso es bastante
intuitivo: i) por el lado de la demanda, si los agentes
económicos creen que la inflación será muy alta en los
próximos meses, prefieren comprar hoy, lo que incre- Si un banco central
menta la demanda corriente y consecuentemente el
nivel de precios hoy, y, ii) por el lado de la oferta, cuan- se ha caracterizado por ser
do hay algún tipo de rigidez para cambiar precios, los efectivo al momento de tomar
productores fijan precios considerando la inflación es-
perada, que afecta sus costos marginales, por lo que,
las decisiones de política monetaria,
si creen que la inflación será alta, fijarán un mayor pre- los agentes económicos
cio hoy. Este fenómeno se denomina en la literatura incorporarían dicho “éxito” en la
económica como la profecía autocumplida en la infla-
ción (Hamilton y Whiteman,1985; Leduc et. al.,2007; formación de sus expectativas de
Nicolo, 2020). Ante ello, los bancos centrales actuales inflación.
valoran la necesidad de mantener las expectativas de
inflación estables para lograr su principal objetivo, que
es garantizar la estabilidad monetaria. Por lo tanto,
este artículo examina cómo se han comportado las ex-
pectativas de inflación en Perú, Chile y Colombia du-
rante el periodo posterior a la pandemia de COVID-19,
en vista de los altos niveles de inflación observados.
Milton Friedman (1968), en su publicación seminal
titulada “The role of monetary policy”, fue uno de los looking). Si un banco central se ha caracterizado por
primeros en introducir las expectativas de inflación en ser efectivo al momento de tomar las decisiones de
la curva de Phillips como determinante de la inflación política monetaria, los agentes económicos incorpora-
contemporánea1. El episodio de alta inflación en la déca- rían dicho “éxito” en la formación de sus expectativas
da de 1970 en Estados Unidos, conocido como la gran de inflación. Por lo que, en principio, un banco central
inflación, validó empíricamente lo planteado por Phelps tiene la capacidad de anclar las expectativas de infla-
(1968) y Friedman (1968): las expectativas de inflación ción de los agentes económicos.
aumentaron en un contexto en el que la inflación con- Cuando los agentes económicos tienen sus expec-
temporánea aumentaba, lo que conllevó a un aumento tativas de inflación ancladas, ellos creen firmemente
en la persistencia de los niveles altos de inflación. que los shocks que afectan la inflación contempo-
Friedman planteó que las expectativas de inflación ránea son exclusivamente transitorios, por lo que la
se formaban de manera adaptativa: los agentes eco- demanda corriente no aumenta y no genera mayores
nómicos adaptaban sus expectativas a los niveles de presiones inflacionarias. No obstante, lograr tener las
inflación recientemente observados. Por ello, en un expectativas de inflación ancladas no es una tarea fá-
contexto de alta inflación, los agentes económicos au- cil. Ello requiere que el banco central sea creíble en
mentarían sus expectativas de inflación. No obstante, su compromiso con la estabilidad de precios y con su
Robert E. Lucas (1976) criticó esa manera de modelar meta de inflación de largo plazo.
la formación de las expectativas, lo que se conoce en la Previo a la pandemia de COVID-19, los bancos
literatura económica como la “crítica de Lucas”. Según centrales tanto de las economías avanzadas como
lo planteado por Lucas (1976), los agentes económicos de muchas economías emergentes lograron grandes
no forman sus expectativas solo observando el pasado avances anclando las expectativas de inflación, ya que
inmediato de la variable en cuestión, sino que también lograron estabilizar los precios luego de periodos de
toman en cuenta toda la información disponible y la inflación alta. Este progreso requirió una política mo-
analizan racionalmente (expectativas racionales). Bajo netaria sostenida para llevar la inflación a los niveles
esta teoría, las consecuencias de las políticas fiscales objetivo y mantenerla allí por varios años2. No obstan-
y monetarias podrían ser anticipadas por los agentes te, la pandemia del nuevo coronavirus y otros shocks
económicos y de esa manera ajustarían su compor- globales recientes han contribuido al desarrollo de un
tamiento contemporáneo (comportamiento forward- periodo de inflación muy por encima del objetivo de

1 Phillips (1958) encontró una relación inversa entre el crecimiento de los salarios y la tasa de desempleo. En la literatura económica, este trade-off se conoce como
la curva de Phillips.
2 Para muchas economías emergentes, el proceso también implicó cambios hacia un tipo de cambio flexible.

  5
MONEDA INFLACIÓN

GRÁFICO 1 Tasa de inflación y expectativas anuales por tipo de agente económico*

Analistas económicos Sistema financiero


10 10
9 9
8 8
7 7
6 6
(%)

(%)
5 5
4 4
3 3
2 2
Meta de Inflación: 1% - 3% Meta de Inflación: 1% - 3%
1 1
0 0
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

Empresas no financieras
10
9
8
7
6
(%)

5
4
3
2
Meta de Inflación: 1% - 3%
1
0
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

* INFLACIÓN TOTAL A TASA ANUAL (LÍNEA ROJA) Y EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN DE LA ENCUESTA DE EXPECTATIVAS MACROECONÓMICAS (LÍNEAS DISCONTINUAS) CON LOS REPORTES ENTRE 2019 Y
2023, PARA EL AÑO CORRIENTE Y HORIZONTES DE 1 Y 2 AÑOS.
FUENTE: BCRP.

la tasa de inflación de largo plazo. Específicamente, ciento) y anclar las expectativas de los agentes econó-
a partir de finales del 2020, en el periodo pospan- micos, el BCRP implementó un ciclo alcista de la tasa
démico, la mayoría de los países empezó a mostrar de interés de política monetaria entre agosto de 2021 y
una aceleración en el crecimiento de los niveles de enero de 2023. Dicha política ha sido efectiva en lograr
precios, lo que alcanzó su pico en el 2022. que la inflación vuelva al rango meta.
Dado el reciente periodo inflacionario, es razonable Para analizar la evolución de las expectativas de
preguntarse hasta qué punto las expectativas de infla- inflación durante este periodo de aceleración de
ción se han mantenido bien ancladas. Recientemente, precios, se obtienen las expectativas de inflación de
Benigno y Eggertsson (2023) y Williams (2023) analiza- las encuestas mensuales realizadas por el BCRP en
ron el caso de Estados Unidos y encontraron evidencias marzo, junio y setiembre entre 2019 y 2023. En esta
de que las expectativas se mantuvieron ancladas. Dado encuesta se utiliza como muestra a empresas de di-
que los países de Latinoamérica no fueron exentos a versos sectores, instituciones financieras y analistas
este periodo inflacionario, cabe analizar si sus expec- económicos. Para cada reporte se utiliza la mediana
tativas de inflación también se mantuvieron ancladas. de la tasa de inflación esperada anual para tres hori-
Por ello, en el presente artículo, centramos la atención zontes temporales: el año corriente (t) y los dos años
en los casos de Perú, Chile y Colombia. siguientes (t+1 y t+2). De esta manera, se abarca una
ventana de 7 años de datos mensuales de expectati-
ANÁLISIS DE LAS EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN vas de inflación entre el 2019 y el 2025.
EN PERÚ DURANTE EL PERIODO POSPANDÉMICO En el Gráfico 1 se presenta la tasa anual de la
DE COVID-19 inflación total realizada, sobrepuesta con las expec-
En el Perú, al igual que en la mayoría de los países del tativas de inflación anual para los analistas econó-
mundo, entre mediados del segundo trimestre del 2021 micos (ventana 1), instituciones financieras (ventana
y finales del 2022, el periodo de pospandemia estuvo 2) y empresas no financieras (ventana 3). En los tres
caracterizado por altas tasas de inflación interanuales, casos, se observa que, en periodos en los cuales la
que llegaron a un máximo de 8,81 por ciento en junio inflación se encuentra dentro del rango meta (2019-
de 2022, situación no vista desde julio de 1997. Con el 2020), los agentes esperan que la inflación futura se
objetivo de retornar la inflación al rango meta (1-3 por mantenga cerca al 2 por ciento. Asimismo, para pe-

6 MONEDA N.° 198


riodos de alta inflación, prevén que las tasas se reduz-
can en horizontes de 1 a 2 años. Por ejemplo, entre
el 2021 y 2023 se observa un aumento sostenido de
la inflación que no se refleja en la misma magnitud
en las expectativas: mientras que la tasa de inflación
anual alcanzó el 8,46 por ciento para diciembre de
2022, las expectativas siguieron mostrando una ten-
dencia a la baja.
A pesar de que los tres tipos de agentes esperan Con el objetivo de retornar
la reducción de la inflación, su grado de respuesta es
distinto. Los pronósticos de analistas económicos y la inflación al rango meta (1-3 por
del sistema financiero son más conservadores que los ciento) y anclar las expectativas de
de las empresas no financieras, especialmente, para
las proyecciones a 1 y 2 años. Los analistas pronosti-
los agentes económicos, el BCRP
can, en promedio, tasas de inflación a 1 año de 2,70 implementó un ciclo alcista de la tasa
por ciento; el sistema financiero, 2,81 por ciento; y de interés de política monetaria entre
las proyecciones de las empresas no financieras, alre-
dedor del 3,09 por ciento. El resultado es similar para agosto de 2021 y enero de 2023.
las proyecciones a 2 años. Los analistas económicos y Dicha política ha sido efectiva en
del sistema financiero esperan 2,50 y 2,71 por cien-
to para la tasa de inflación anual, respectivamente,
lograr que la inflación vuelva al
mientras que las empresas no financieras tienen un rango meta.
pronóstico de 2,94 por ciento. Así también, tanto
los analistas económicos como el sistema financiero
muestran una tendencia a mantener sus pronósticos
a 3 años más estables que la de las empresas no fi-
nancieras. La variabilidad entre los pronósticos de los
analistas económicos es menor que la del sistema fi-
nanciero, mientras que las empresas no financieras
son las que muestran una mayor discrepancia en sus
pronósticos. Esto refleja una mayor influencia del en-
torno inflacionario en las proyecciones de este sec- ANÁLISIS DE LAS EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN
tor3. EN CHILE Y COLOMBIA DURANTE EL PERIODO
Cabe notar que después del episodio de alta vo- POSPANDÉMICO DE COVID-19
latilidad, las expectativas de los diferentes agentes La aceleración de la inflación observada en 2021 y
representativos convergen. De los tres destaca el 2022 no fue un hecho aislado para Perú, sino que
caso de los analistas, que muestran una rápida con- fue una tendencia global debido a los incrementos de
vergencia, ya que proyectan tasas promedio anuales precios de la energía, los cuellos de botella en la ca-
del 2,98 y 2,61 por ciento para 2024 y 2025, res- dena de suministros y la crisis de fertilizantes desen-
pectivamente. Estos pronósticos se han mantenido cadenada por el conflicto entre Rusia y Ucrania. Los
desde la primera vez que se preguntó por las proyec- países de Latinoamérica, entre ellos Chile y Colombia,
ciones para esos años en la encuesta, lo que refleja no fueron exentos a esta tendencia, pues registra-
la efectividad de la política monetaria para mantener ron niveles máximos de inflación interanual durante
ancladas las expectativas al rango meta, incluso si se el 2022.
consideran las altas tasas de inflación al momento de Chile experimentó un incremento sostenido de
hacer las encuestas4. En cuanto a las proyecciones del precios desde el segundo trimestre del 2021: pasó
sistema financiero, se espera que la inflación regrese de una inflación anual de 2,97 por ciento en 2020 a
al rango en 2025 (promedio de inflación en 2,70 por 7,17 y 12,78 por ciento en 2021 y 2022, respectiva-
ciento), mientras que para 2024 se espera que esta mente. Durante el 2023 se observa una desacelera-
se mantenga ligeramente por encima (promedio de ción del incremento de precios, por lo que se registró
3,32 por ciento). Por último, la convergencia de las una menor tasa de inflación anual de 3,37 por ciento,
expectativas de las empresas no financieras es más pero aún por encima de la meta explícita de inflación
lenta: se espera una inflación de alrededor del 3,86 del 3 por ciento establecida por el Banco Central de
por ciento para 2024 y del 3,52 por ciento para 2025. Chile. Por su parte, Colombia también experimentó

3 Las desviaciones estándar de los pronósticos de los analistas económicos (0,33) es menor que la de los agentes del sistema financiero (0,54) y de empresas no
financieras (0,69).
4 Para el análisis, la primera vez que se preguntaron por las proyecciones del 2024 y 2025 fue en las encuestas de febrero del 2022 y 2023, respectivamente. Para
entonces, las tasas de inflación a 12 meses eran de 6,15 (en el 2022) y de 8,65 por ciento (en el 2023).

  7
MONEDA INFLACIÓN

CUADRO 1 Inflación anual y expectativas*

2019 2020 2021 2022 2023

CHILE
Inflación anual 3,00 3,00 7,20 12,80 3,90
Promedio de expectativas para el año en curso 2,76 2,72 3,60 8,70 4,73
Promedio de expectativas para el año siguiente 2,99 2,91 3,11 4,51 3,23

COLOMBIA
Inflación anual 3,80 1,62 5,62 13,12 9,28
Promedio de expectativas para el año en curso 3,46 2,70 3,39 7,85 9,04
Promedio de expectativas para el año siguiente 3,24 3,05 3,15 4,60 4,97

PERÚ
Inflación anual 1,90 1,97 6,43 8,46 3,24
Promedio de expectativas para el año en curso 2,35 1,41 2,84 5,75 4,61
Promedio de expectativas para el año siguiente 2,44 2,00 2,47 3,59 3,07

* SE PRESENTAN LOS PROMEDIOS DE LAS EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN PARA EL AÑO EN CURSO Y PARA EL AÑO SIGUIENTE. SE CONSIDERAN LOS RESULTADOS DE LAS ENCUESTAS REALIZADAS HASTA
EL TERCER TRIMESTRE DE CADA AÑO (ENERO–SETIEMBRE).
FUENTE: BANCOS CENTRALES DE CHILE, COLOMBIA Y PERÚ.

incrementos de la tasa de inflación durante 2021 presentaron una tendencia decreciente con dirección
(5,62 por ciento) y 2022 (13,12 por ciento). Sin em- hacia sus metas de inflación.
bargo, durante el 2023 se observó una menor des- En el 2021, primer año en el que se observa la
aceleración del incremento de precios que en Chile y aceleración de precios, en Chile y Colombia, en pro-
Perú: la tasa de inflación anual fue 9,28 por ciento, medio, las expectativas de inflación para el siguiente
cifra muy por encima del rango de la meta explícita año (2022) fueron de 3,11 y 3,15 por ciento, respecti-
de inflación (2-4 por ciento) establecido por el banco vamente8. Estas tasas son mayores que la expectativa
central de Colombia (Cuadro 1)5. de inflación promedio peruana (2,47 por ciento). En
Observadas estas tendencias inflacionarias en Chile el 2022, periodo en el cual se observaron los mayores
y Colombia, es importante analizar el comportamiento incrementos de precios, las expectativas promedio de
de sus expectativas de inflación y compararlas con lo la inflación para el siguiente año (2023) en Chile y en
observado en Perú. Para ello, y al igual que el análisis Colombia fueron de 4,51 y 4,60 por ciento, respec-
de la sección anterior, se extraen las expectativas de tivamente. En comparación, en Perú la expectativa
inflación de Chile y Colombia de las encuestas men- promedio de inflación para el 2023 fue 3,59 por cien-
suales realizadas por sus bancos centrales6. Sin em- to. Así, en 2022, Perú presentó en promedio menores
bargo, por disponibilidad de datos de estos países, se desviaciones de las expectativas respecto a sus metas
utilizan las expectativas de inflación anual realizadas operativas de inflación en comparación con Chile y
en los meses de marzo, junio y setiembre para el año Colombia (Cuadro 1).
en curso y el siguiente7. Por otro lado, y por motivos de Durante el 2023, año con altas pero decrecientes
comparabilidad, para Perú se presentan la mediana de tasas de inflación, se observa que, tanto para Chile
las expectativas de inflación de los analistas económi- como Perú, las expectativas promedio de inflación
cos y el sistema financiero (Gráfico 2). para el 2024 se encuentran en niveles muy cercanos
Al igual que para Perú, se observa que en Chile a las metas de inflación. Dicha tendencia no se obser-
y Colombia entre 2019 y 2020, periodo en el que la va en Colombia, donde las expectativas de inflación
inflación estuvo en su meta, los agentes mantuvieron para el 2024 se incrementan en promedio a 4,97 por
sus expectativas de inflación cercanos a estos niveles ciento, alejándose de su rango meta.
(3 por ciento en Chile, 2-4 por ciento en Colombia
y 1-3 por ciento en Perú). Entre 2021 y 2022, años CONCLUSIÓN
en los que se observaron los mayores incrementos Los bancos centrales modernos reconocen la impor-
de precios, las expectativas de inflación a 1 y 2 años tancia de tener las expectativas de inflación ancla-
5 Para Chile se utiliza la serie de inflación empalmada publicada por el Banco Central de Chile. Las series de inflación para Perú y Colombia se extraen de sus
institutos de estadística (INEI y DANE, respectivamente).
6 Se utilizan los reportes presentados en los meses de marzo, junio y setiembre entre el 2019 y 2023.
7 Para Chile y Colombia se extraen las medianas de las expectativas de inflación. Además, para ambos países, la muestra abarca analistas económicos y sistema
financiero.
8 Se calculan los promedios de las expectativas de inflación para el siguiente año en el que se realiza la encuesta de expectativas. Se consideran los resultados de
las encuestas realizadas hasta el tercer trimestre de cada año (enero–setiembre).

8 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 2 Tasa de inflación y expectativas anuales por país*

Colombia Chile

16 16
14 14
12 12
10 10
(%)

(%)
8 8
6 6
4 4
Rango meta: 2% - 4%
2 2 Meta de inflación: 3%

0 0
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Perú

10
9
8
7
6
(%)

5
4
3
2
Meta de Inflación: 1% - 3%
1
0
2019 2020 2021 2022 2023 2024

* INFLACIÓN ANUAL (LÍNEA ROJA) Y EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN DE ENCUESTAS DE EXPECTATIVAS (LÍNEAS DISCONTINUAS) PARA EL AÑO CORRIENTE Y HORIZONTES DE 1 AÑO. SE CONSIDERAN LAS
MEDIANAS DE LAS EXPECTATIVAS REALIZADAS EN LOS MESES DE MARZO, JUNIO Y SETIEMBRE ENTRE 2019 Y 2023.
FUENTE: BANCOS CENTRALES DE CHILE, COLOMBIA Y PERÚ.

das para alcanzar su objetivo principal: la estabilidad de estudio. Ello queda como agenda pendiente para
monetaria. No obstante, mantenerlas ancladas no es investigaciones futuras.
tarea fácil, ya que requiere que un banco central sea
creíble en su compromiso de alcanzar su tasa de infla-
REFERENCIAS
ción de largo plazo. Ello se vuelve incluso más difícil
en un periodo de alta inflación, como el experimen- • Benigno, P., & Eggertsson, G. B. (2023). AĴȸĮÅ­­­ÆāȚ}ìÐĮķīæÐðĊðĊŦ­ĴðďĊðĊĴìÐ
tado recientemente a nivel mundial en el periodo de 2020s and the return of the non-linear phillips curve. Working Paper 31197. National
pospandemia de COVID-19. Bureau of Economic Research.
A pesar de los altos niveles de inflación obser- • 9īðÐÌĉ­Ċș TȘ ȧǠǨǥǧȨȘɁ The role of monetary policy. American Economic Review,
vados, las expectativas de inflación se mantuvieron 58(1),1-17.
ancladas para Perú, Chile y Colombia, al igual que • Hamilton, J. D., & Whiteman, C. H. (1985). The observable implications of self-
lo encontrado por Benigno y Eggertsson (2023) y åķăťăăðĊæÐŘĨÐÆĴ­ĴðďĊĮȘɁJournal of Monetary EconomicsșɁ16(3), 353-373.
• Leduc, S., Sill, K., & Stark, T. (2007). wÐăåȭåķăťăăðĊæÐŘĨÐÆĴ­ĴðďĊĮ­ĊÌĴìÐðĊŦ­ĴðďĊ
William (2023) para el caso de Estados Unidos. En
of the 1970s: Evidence from the Livingston Survey. Journal of Monetary econo-
particular, Perú presenta menores desviaciones de micsșɁ54(2), 433-459.
las expectativas respecto a sus metas operativas de • Lucas Jr, R. E. (1976). Econometric policy evaluation: A critique. Carnegie-Roches-
inflación en comparación con Chile y Colombia. ter conference series on public policy, 1, 19-46. North-Holland.
Este resultado evidencia que los agentes económi- • Nicolo, G. (2020). TďĊÐĴ­īřqďăðÆřșwÐăåȭ9ķăťăăðĊæ'ŘĨÐÆĴ­ĴðďĊĮ­ĊÌĴìЀȘwȘķĮðĊÐĮĮ
cos creen firmemente que los shocks que afectan Cycle. Documento de Trabajo 2020-035. FEDS.
la inflación contemporánea son puramente transi- • Phelps, E. S. (1968). Money wage dynamics and labor market equilibrium. Journal
torios, lo cual refleja la credibilidad de sus bancos of Political Economy, 76, 678-711.
• Phillips, A. W. (1958). The relation between unemployment and the rate of change of
centrales.
ĉďĊÐřœ­æÐī­ĴÐĮðĊĴìЀĊðĴÐÌNðĊæÌďĉșǠǧǥǠȭǠǨǤǦȘɁEconomicașɁ25(100), 283-299.
Finalmente, dada la curva de Phillips neokeynesia-
• Williams, J. C. (2023). 'ååÐÆĴðŒÐ Ìð­ăďæķÐ ­ĊÌ œÐăă ­ĊÆìďīÐÌ ðĊŦ­ĴðďĊ ÐŘĨÐÆĴ­-
na con expectativas de inflación bien ancladas, queda ĴðďĊĮȚ ÐĮĮÐĊĴð­ă ĴďďăĮ åďī Ċ­Œðæ­ĴðĊæ Æì­ăăÐĊæðĊæ ĴðĉÐĮȘ 'Ċ AwȘɁ Central banking
por examinar si los otros componentes podrían expli- in the Americas: Lessons from two decades (149-162). https://www.bis.org/publ/
car los altos niveles de inflación observados en dicho bppdf/bispap143_j.pdf
periodo para Perú, Chile y Colombia en el periodo

  9
MONEDA INCLUSIÓN FINANCIERA

P PAGOS DIGITALES
EN PERÚ***
M I LTO N V E GA * Y A R T U R O A N D Í A * *
ilotos con CBDC:
ampliando la
frontera de los

Si bien los pagos digitales en el Perú han


venido creciendo rápidamente en los últimos
años, ello ha sido principalmente en el ámbito
bancarizado, por lo que aún existe una amplia
proporción de la población que no accede a los
beneficios derivados de su uso. En ese contexto,
la implementación de pilotos con CBDC por parte
del Banco Central puede contribuir a ampliar la
frontera de los pagos digitales, incluyendo a la
población no bancarizada, que transa en efectivo y
* Subgerente de Pagos e Infraestructuras Financieras del BCRP cuenta con limitado o nulo acceso a internet.
milton.vega@bcrp.gob.pe

** Especialista, Departamento de Análisis de Infraestructuras


Financieras del BCRP
*** Se agradece al señor Jushua Baldoceda y otros miembros del Departamento de
arturo.andia@bcrp.gob.pe
Análisis de Infraestructuras Financieras por su participación en la elaboración
del presente artículo.

10 MONEDA N.° 198


MOTIVACIÓN
El acceso y uso de los pagos digitales por parte de la
población que actualmente transa en efectivo pue-
de elevar su bienestar, al reducir costos y riesgos re-
lacionados con el transporte y manejo de billetes y
monedas, así como facilitar sus transacciones desde
la localidad en la que se encuentren. En ese sentido,
la CBDC1 puede ser una herramienta para ampliar la
frontera de los pagos digitales en el país, con el obje-
tivo de alcanzar a la población en zonas no bancari-
zadas, con limitada o nula conectividad y alejadas de Los pagos digitales
las principales ciudades. en el Perú han venido
Los pagos digitales en el Perú han venido crecien- creciendo a un ritmo acelerado
do a un ritmo acelerado desde la pandemia, aunque
dicho aumento se ha registrado principalmente en la desde la pandemia, aunque
población bancarizada en nuestro país. Ello limita el dicho aumento se ha
desarrollo de los pagos digitales en el Perú, pues de
acuerdo con la información de la Encuesta Nacional
registrado principalmente
de Hogares (Enaho), el 48 por ciento de la población en la población bancarizada
adulta no tiene una cuenta de depósito y durante en nuestro país.
los últimos años se ha registrado un relativo estan-
camiento en dicho indicador (Gráfico 1). Los bene-
ficios del acceso a pagos digitales se evidencian en
el continuo aumento del número de pagos digitales
por persona, que alcanzó 266 pagos en el 2023.
Adicional al relativo estancamiento observado
en el nivel de bancarización, no se tiene un avance
homogéneo en todo el país. Ello se observa en el
Gráfico 2 (p.12), donde San Martín, Ayacucho, Huá-
nuco, Apurímac, Ucayali, Cajamarca, Puno y Madre
de Dios son los departamentos que presentan un pago que permitan el acceso a los pagos digitales a
muy bajo nivel de bancarización, así como un alto población no bancarizada.
grado de habitantes rurales. Esto refleja la necesi- Según la Enaho al 2022, en el ámbito geográfico,
dad de incorporar nuevos agentes e instrumentos de solo el 34 por ciento de las personas que habitan en

GRÁFICO 1 Evolución de la bancarización y uso de pagos digitales

Bancarización (% población mayor de 18 años) 152


Número de pagos digitales per cápita

92

57
50 50 52
39 40 38 42 42
35 38
29 29 32

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

FUENTE: BCRP Y ENAHO.

1 El dinero digital de banco central (CBDC, por sus siglas en inglés) es dinero soberano (soles) en formato digital, que se constituye como un pasivo del instituto
emisor y que se mantiene en cuentas en el Banco Central.

  11
MONEDA INCLUSIÓN FINANCIERA

GRÁFICO 2 Bancarización por departamento en 2022


(En porcentaje)

52
Callao 64
61
Moquegua 59
56
Arequipa 55
54
Pasco 53
50
Tacna 49
49
La Libertad 49
48
Loreto 47
46
Cusco 45
45
Tumbes 45
44
Ayacucho 43
41
Apurímac 41
38
Cajamarca 37
31
Madre de Dios 30

FUENTE: ENAHO.

zonas rurales se encuentra bancarizada, lo cual sugie- AVANCES EN EL ESTUDIO DE LA CBDC EN EL PERÚ
re que alrededor de dos tercios de la población rural Adicional a las acciones mencionadas, el Banco Cen-
no hace uso de pagos digitales2. En ese sentido, se tral, así como otros bancos centrales en el mundo, ha
reconoce la necesidad de implementar medidas para venido investigando la conveniencia de la emisión de
promover la adopción y uso de pagos digitales en las una CBDC con el objetivo de promover el acceso y uso
áreas rurales. de pagos digitales. En ese sentido, el BIS3 resalta que
los bancos centrales están evaluando cómo las mone-
ACCIONES DEL BCRP das digitales minoristas de los bancos centrales (CBDC)
Entre las medidas que viene implementando el Banco pueden ayudar a acelerar el proceso de inclusión finan-
Central (BCRP) para ampliar el acceso y uso de los pa- ciera, para ser una herramienta adicional de promoción
gos digitales en la población peruana se encuentran de la inclusión a los pagos digitales y, por esta vía, a la
las siguientes: bancarización. Los bancos centrales están considerando
opciones de diseño que aborden las barreras existentes
a) Expansión del ámbito de la regulación del a la inclusión, entre las que destaca la promoción de
BCRP. Esto se viene implementando a través del la innovación que permita nuevos proveedores de ser-
cambio de la regulación de interoperabilidad, vicios de pago no bancarios con una base tecnológica
acuerdos de pago con tarjeta e información re- sólida y de bajo costo para el público, con interfaces
querida para supervisión, entre otros. novedosas y opciones de pagos en zonas con limitado o
b) Acceso a nuevos proveedores de servicios de nulo acceso a internet (pagos offline).
pago. Con el objetivo de acelerar este proceso, En esa línea, en marzo de 2023, el Banco Central
el BCRP viene ampliando el acceso de nuevas en- publicó el documento CBDC: Promoviendo los pagos
tidades al Sistema LBTR y a la Cámara de Com- digitales en el Perú, en el cual se presentan los resul-
pensación Electrónica (CCE), como las empresas tados sobre la situación actual del mercado de pagos
emisoras de dinero electrónico (EEDE) y las coope- en el país, los posibles casos de uso de una CBDC
rativas de ahorro y crédito que no reciben depó- orientada principalmente a las personas no banca-
sitos (COOPAC). Asimismo, las normas de intero- rizadas y los aspectos a considerar para el diseño e
perabilidad de los servicios de pagos continuarán implementación de una CBDC, siendo un aspecto im-
ampliándose para abarcar nuevos agentes, niveles portante proveer un servicio de pago que alcance a la
mínimos de servicios y la implementación de nue- población con limitado acceso a internet (pagos offli-
vos casos de uso. Además, se viene evaluando la ne). En dicho documento se concluye que una CBDC
regulación de iniciación de pagos. puede complementar el uso de los actuales instru-

2 En muchos casos, la barrera de acceso está ligada a un limitado o nulo acceso a internet.
3 Auer et al. (2022).

12 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 3 Modelo de arquitectura híbrido en la emisión de una CBDC

BC registra las transacciones minoristas


- La CBDC es un pasivo
Banco Central CBDC-PSP X del Banco Central.

- Los intermediarios
registran a los usuarios
CBDC y administran los pagos
Híbrida minoristas.
CBDC-PSP Y
- El Banco Central
periódicamente (cada
hora registro los balances
de los pagos minoristas.

Pasivo legal Comunicaciones durante el pago Tiempo real Diferido

Persona o seudónimo CBDC proveedor de servicios de pago Comercio

FUENTE: BIS (2021).

mentos de pago e inclusive de billetes y monedas, lo Por tanto, con el objetivo de avanzar en una pro-
cual fomentaría un sistema de pagos más eficiente, puesta de solución al problema de bajo acceso a los
inclusivo y seguro. A diferencia de otras alternativas pagos digitales, el BCRP ha creado un espacio de ex-
de pagos digitales que utilizan cuentas bancarias o perimentación que facilite el desarrollo, junto con el
cuentas de dinero electrónico, una CBDC, como pa- sector privado y mediante la emisión de dinero digital
sivo directo del banco central, puede generar mayor del BCRP, pilotos de innovación para evaluar con más
confianza como medio de pago, lo que a su vez fo- detalle las hipótesis planteadas.
mentaría su mayor adopción4.
El documento propone un modelo en el cual el EXPERIENCIA INTERNACIONAL
Banco Central emite una CBDC que mejora las ca- Al 31 de marzo de 2024, diversos bancos centrales
racterísticas del efectivo, la que sería distribuida en- han realizado acciones relacionadas con la evaluación
tre la población a través de las entidades financieras e implementación de una CBDC5 (Cuadro 1).
y agentes autorizados (fintech, telcos, etc.) (BCRP, A la fecha, tres naciones han lanzado su propia
2023). En ese sentido, la elección de un modelo hí- CBDC: las Bahamas (Sand Dollar, octubre de 2020),
brido que permita la participación del sector privado Nigeria (eNaira, octubre de 2021) y Jamaica (Jam-
resulta conveniente, pues asigna las funciones, res- Dex, mayo de 2022). En paralelo, se están llevando
ponsabilidades y riesgos de manera eficiente entre el a cabo 35 pilotos de CBDC, donde el yuan digital de
banco central y el sector privado. Bajo dicho modelo, China (e-CNY) es el más grande y llega a 260 millo-
el BCRP mantendría un registro central de los saldos
y transacciones y llevaría el control de los servicios de
pago con CBDC, en línea con su mandato de super- CUADRO 1 Estado actual de proyectos de
visión (Gráfico 3). CBDC
Por su parte, el Fondo Monetario Internacional
(FMI), a través de una Asistencia Técnica publicada Estado Países
en noviembre del 2023, propuso un conjunto de
Lanzado 3
recomendaciones para implementar un desafío de
Piloto 35
innovación (piloto) que permita evaluar i) la acepta-
Desarrollo 31
bilidad de una CBDC entre la población no banca-
Investigación 45
rizada, ii) la sostenibilidad del caso de negocio para
Inactivo 17
las empresas distribuidoras de CBDC y iii) la comple-
Cancelado 2
mentariedad de los casos de uso de la CBDC con los
Otros 2
instrumentos de pagos digitales actualmente en uso
(FMI, 2023). FUENTE: CBDC TRACKER (2024).

4 En el caso de la CBDC, los recursos se mantienen en una cuenta en el instituto emisor, lo que garantiza los fondos de los usuarios, a diferencia de lo que ocurre con
las criptomonedas (Bitcoin) y stablecoins. Dichos activos virtuales son emitidos por el sector privado y su valor es volátil, pues, aunque las segundas mantienen
garantías para estabilizar su valor, se han registrado casos de fallas que han afectado a sus usuarios.
5 El diseño de un piloto con CBDC depende en gran medida de la regulación y necesidades del mercado de pagos digitales de cada país.

  13
MONEDA INCLUSIÓN FINANCIERA
nes de billeteras en 25 ciudades. A ello, se añaden c) Los pilotos tendrán una duración de un año ca-
los pilotos de 11 países del G20, entre estos Brasil, lendario, plazo que podrá ser extendido hasta por
Japón, India, Australia, Corea del Sur, Sudáfrica, Ru- un año adicional, a solicitud justificada de los par-
sia y Turquía. Por otro lado, hay 13 proyectos de ticipantes. El Banco Central tiene la facultad para
CBDC mayoristas transfronterizos en curso (CBDC que, en determinados casos, se lleve a cabo la fi-
Tracker, 2024). nalización anticipada de los pilotos.
De la revisión de la experiencia internacional, se d) Durante los pilotos, los participantes deben asu-
observa que las principales motivaciones para la ex- mir:
ploración de las CBDC incluyen mejorar la eficiencia i. Las medidas de minimización de riesgos que
de los pagos minoristas a nivel nacional, aumentar la establezca el Banco Central, incluyendo la
inclusión en el sistema de pagos y proporcionar una posibilidad de requerir una garantía sobre los
alternativa segura y eficiente al efectivo para realizar fondos de los usuarios finales.
transacciones digitales. Con excepción del proyecto ii. El manejo de los casos de fraude, atención de
cancelado en Ecuador, en todos los casos se ha op- reclamos y de resolución de disputas con los
tado por un modelo intermediado que involucra la usuarios finales, así como la aplicación de los
participación de entidades financieras y, en algunos procedimientos de conocer a tu cliente, contra
casos, no financieras para la distribución de la CBDC el lavado de activos y financiamiento del terro-
al público en general. rismo y protección de datos.
La decisión de utilizar tecnologías de registro dis- iii. La responsabilidad por los daños sufridos o
tribuido (DLT) o blockchain en comparación con una perjuicios hacia los usuarios finales.
infraestructura tradicional depende de la evaluación iv. Los costos asociados al desarrollo de sus activi-
de cada país. Algunos aspectos por considerar para dades en el marco de un piloto, incluyendo las
esta decisión podrían incluir el priorizar una integra- soluciones tecnológicas que sean necesarias
ción más sencilla con los sistemas actuales, evitar la para su implementación.
complejidad y los elevados costos de su implementa- v. Los actos u omisiones que le sean imputables
ción, fortalecer la gestión de riesgos, así como la mo- que causen pérdidas o afecten la reputación
tivación para experimentar con nuevas tecnologías, del Banco Central.
entre otros factores. vi. El diseño, obligaciones y otras disposiciones
señaladas en el anexo de la circular correspon-
REGLAMENTO DE PILOTOS DE INNOVACIÓN DE diente.
DINERO DIGITAL e) El Banco Central podrá determinar lineamientos re-
La Circular 0011-2024-BCRP (Reglamento de Pilotos lativos a experiencia de usuario, cobro de comisio-
de Innovación de Dinero Digital) fue emitida por el nes, casos de uso, instrumentos y canales de pago,
Banco Central el 16 de abril del 2024, con el objeti- comunicaciones offline, certificaciones, modelo
vo de evaluar en más detalle las hipótesis de trabajo comercial y de negocio, autenticación y fraudes,
planteadas sobre los beneficios de la emisión de una interoperabilidad y la realización de encuestas a sus
CBDC por parte del BCRP, con la participación del clientes con temas de interés del Banco Central.
sector privado. f) El participante deberá suscribir el convenio corres-
El reglamento (BCRP, 2024) autoriza a que el par- pondiente mediante el cual se establecen las con-
ticipante de un piloto de innovación pueda acceder diciones operativas específicas y las obligaciones
temporalmente al Sistema LBTR como otro partici- adicionales que le corresponden por su participa-
pante y a la apertura de cuentas en el Banco Central ción en el piloto.
para la implementación de los pilotos que no generen g) Al término de los pilotos, el Banco Central llevará
intereses. También incluye las siguientes considera- a cabo la evaluación de estos, considerando, entre
ciones: otros, los siguientes criterios:
i. Cumplimiento de los objetivos del piloto.
a) El dinero digital del Banco Central es dinero so- ii. Cumplimiento de los límites de transacción y
berano (soles) en formato digital, que se consti- saldos, así como de la provisión de informa-
tuye como un pasivo del instituto emisor y que se ción de transacciones en casi tiempo real y di-
mantiene en cuentas en el Banco Central que no ferido de saldos.
generan intereses. iii. Disponibilidad del servicio y frecuencia de inci-
b) Las entidades que deseen participar en un piloto dentes mayores en su operatividad.
de innovación tendrán un plazo para la remisión iv. La implementación de sistemas de comunica-
de solicitudes, las cuales serán posteriormente ciones que no requieran internet y faciliten el
evaluadas por el Banco Central en el marco de los acceso a los usuarios en zonas sin conectivi-
objetivos del reglamento, los recursos disponibles, dad digital.
la eficiencia, la seguridad y el fomento del acceso h) Al término de los pilotos, el Banco Central devol-
a pagos digitales contenidos en las propuestas de verá los fondos, en caso de que el participante no
los participantes. asegure la continuidad de sus operaciones.

14 MONEDA N.° 198


i) La información requerida que remitan los partici- Plazos y remisión de solicitudes
pantes en los pilotos de innovación tiene carác- El Banco Central recibirá solicitudes, conforme
ter de declaración jurada y su gerente general es con el formato publicado en su portal institucional,
responsable de la veracidad y exactitud de la in- entre el 18 de abril y el 31 de mayo de 2024. Poste-
formación presentada. La información protegida riormente, expedirá una resolución donde indique la
por el secreto comercial será tratada con carácter entidad solicitante que participará en el primer piloto
confidencial. de innovación de dinero digital, entre el 3 de junio y
el 15 de julio de 2024. Vencido el plazo mencionado
PRIMER PILOTO DE INNOVACIÓN sin que se haya emitido un pronunciamiento por el
El Banco Central determinará los objetivos específi- ente emisor, la solicitud se entenderá como denega-
cos, las características y diseño general de los pilotos da.
que se desarrollen en el marco de la presente circu-
lar. Respecto al primer piloto, se establecieron los si- Requisitos de acceso
guientes lineamientos: a) Estar registrado como proveedor de una billetera
digital en el Banco Central.
Objetivos específicos b) Demostrar que, a partir de una red de telecomuni-
a) Promover modelos innovadores que fomenten el caciones, regulada y supervisada por una entidad
acceso y uso de pagos digitales en la población peruana, puede llegar a clientes en zonas de baja
no bancarizada, utilizando dinero digital del Ban- bancarización y limitado acceso a internet.
co Central, probando la aceptabilidad del dinero c) Demostrar capacidad para implementar el pro-
digital del BCRP. tocolo de comunicación USSD-SMS u otro que
b) Evaluar soluciones de comunicación telefónica permita el desarrollo de una solución offline
donde no hay internet para operar billeteras. para los servicios de pago con dinero digital del
c) Probar lineamientos de autenticación, conciliación BCRP.
de saldos y movimientos, de ciberseguridad, con- d) Contar con una certificación del ISO 27001 o en-
tinuidad operativa y seguridad de la información. contrarse en proceso de obtenerla dentro del pla-
d) Evaluar esquemas de experiencia de usuario y de zo del piloto.
enrolamiento. e) Contar con un sistema de autenticación de dos
e) Analizar el efecto sustitución entre efectivo y dine- factores de los usuarios finales.
ro digital.
f) Evaluar la sostenibilidad de los casos de negocio Diseño del Primer Piloto
de las empresas distribuidoras de dinero digital. El detalle del proceso de emisión, distribución,
g) Identificar si las empresas distribuidoras de dinero registro y ejecución de las transacciones con dinero
digital puedan ser un canal para bancarizar a los digital emitido por el Banco Central para el primer pi-
usuarios finales. loto de innovación de dinero digital se puede resumir
h) Otros que determine el BCRP. en el Gráfico 4.

GRÁFICO 4 Funcionamiento general del primer piloto

Cuenta 1 Recargas 4
Cash-in
Dinero
Digital
Cash-out 8
5
Transferencias y
pagos (P2P, P2B)
2 3
Banco Distribución Recargas/
Central Participante a agentes retiros
en el Piloto

Base Verificación 6
de transacciones Pago de servicios
de datos
(tiempo real) y
saldos (diferido)
Pago de servicios 7
(recaudación)

Flujos de dinero bancario/efectivo Flujos de dinero digital Flujo de información

FUENTE: BCRP.

  15
MONEDA INCLUSIÓN FINANCIERA

6) Las personas pueden realizar pagos a empresas de


servicios públicos u otras a las que el participante
les brinde el servicio de recaudación.
7) El participante retira fondos de la cuenta de di-
nero digital y obtiene dinero bancario, cuando se
La participación reducen los recursos en el ecosistema.
8) El participante, con los fondos obtenidos en el nu-
ÌÐăɁĮÐÆĴďīĨīðŒ­ÌďĨÐīĉðĴðī® meral 7), paga a las empresas a las que provee el
proponer modelos innovadores servicio de recaudación.
para poder alcanzar a la población CONCLUSIONES
en las zonas de baja bancarización y Para fomentar el desarrollo de los sistemas de
limitado uso de internet, pago es necesario ampliar la frontera de los pagos
digitales, incluyendo a la población no bancarizada,
con la finalidad de aportar al la que transa en efectivo y cuenta con limitado o nulo
mejora del bienestar de dichas acceso a internet. En ese sentido, la CBDC se consti-
familias. tuye como una herramienta para fomentar el acceso
y uso de los pagos digitales, complementando los ins-
trumentos de pago existentes, como se menciona en
el documento CBDC: Promoviendo los pagos digitales
en el Perú. Al respecto, la implementación de pilotos
de innovación permitirá crear las condiciones para
conocer y evaluar el desempeño de modelos alterna-
1) Para realizar el cash-in, el participante abona fondos tivos de CBDC, y obtener información relevante para
bancarios en la cuenta agregada de dinero digital elaborar investigaciones en el ámbito de los pagos
en el Banco Central. El dinero digital es emitido por digitales.
un valor igual que el de los fondos entregados6. La participación del sector privado permitirá pro-
2) El participante distribuye el dinero digital a los poner modelos innovadores para poder alcanzar a la
agentes manteniendo un registro de sus movi- población en las zonas de baja bancarización y limi-
mientos e informando en casi tiempo real al BCRP tado uso de internet, con la finalidad de aportar al la
de los mismos. Solo se puede distribuir el dinero mejora del bienestar de dichas familias.
digital previamente emitido. Dicho registro no im- En este contexto, el 16 de abril de 2024, el Banco
plica que el Banco Central tiene acceso a la in- Central de Reserva del Perú emitió la Circular 0011-
formación privada de los usuarios finales. Las per- 2024-BCRP (Reglamento de Pilotos de Innovación
sonas y negocios pueden recargar sus cuentas de de Dinero Digital) para evaluar con más detalle las
dinero digital, para lo cual: hipótesis de trabajo planteadas sobre los beneficios
3) Entregan efectivo (agentes) o de la emisión de una CBDC por parte del BCRP, con
4) Utilizan la billetera digital (directamente al partici- la participación del sector privado bajo un esquema
pante). híbrido. En dicho caso, este último se encarga de la
5) Las personas y negocios pueden realizar transfe- distribución del dinero digital y la relación con los
rencias (P2P) y pagos (P2B) dentro del ecosistema usuarios finales, mientras que el BCRP obtiene infor-
de dinero digital. mación para la correspondiente supervisión.

REFERENCIAS

• Auer, R., Banka, H., Boakye-Adjel, N. Y., Faragallah, A., Frost, J., Natarajan, H., & Prenio, J. (2022). ÐĊĴī­ăÅ­ĊāÌðæðĴ­ăÆķīīÐĊÆðÐĮȚ­ĊÐœĴďďăðĊĴìÐťĊ­ĊÆð­ăðĊÆăķĮðďĊĴďďăāðĴȟ
FSI Insights on policy implementations 41. Bank for International Settlements. https://www.bis.org/fsi/publ/insights41.pdf
• Banco Central de Reserva del Perú (2023). #ȚqīďĉďŒðÐĊÌďăďĮĨ­æďĮÌðæðĴ­ăÐĮÐĊÐăqÐīĸ. https://www.bcrp.gob.pe/docs/Sistema-Pagos/cbdc/cbdc-presentacion.pdf
• Banco Central de Reserva del Perú (2024). Reglamento de Pilotos de Innovación de Dinero Digital [Circular 0011-2024-BCRP]. https://www.bcrp.gob.pe/docs/Transparencia/
Normas-Legales/Circulares/2024/circular-0011-2024-bcrp.pdf
• BIS (2021). CBDCs: an opportunity for the monetary system. En Annual Economic Report. June 2021 (65-90). https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2021e3.htm
• CBDC Tracker (31 de marzo 2024). https://cbdctracker.org/
• Fondo Monetario Internacional (FMI) (2023). qÐīķȚ }ÐÆìĊðÆ­ă ĮĮðĮĴ­ĊÆÐ tÐĨďīĴȭÐĊĴī­ă ­Ċā #ðæðĴ­ă ķīīÐĊÆř ȧ#Ȩ wĴ­āÐìďăÌÐī 'Ċæ­æÐĉÐĊĴ. Country Report 2023/358.
https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2023/11/03/Peru-Technical-Assistance-Report-Central-Bank-Digital-Currency-CBDC-Stakeholder-Engagement-541078

6 Por tanto, no constituye emisión primaria y no genera presiones inflacionarias.

16 MONEDA N.° 198


MONEDA PAGOS DIGITALES

C M I LTO N V E GA * Y M A R C E L O PA L I Z A * *
ambios en los
hábitos de pago
TRAS LA
PANDEMIA***

El presente artículo trata del cambio de


comportamiento de las personas respecto a la
forma que realizan sus pagos. Al respecto, luego de
la pandemia se tiene un mayor número de personas
que utilizan los pagos digitales, quienes realizan sus
operaciones con más instrumentos de pago que
antes de la pandemia. Ello como resultado de una
encuesta dirigida a la población bancarizada.

Para mantener esta tendencia de adopción es


necesario atender las oportunidades de mejora en
* Subgerente de Pagos e Infraestructuras Financieras del BCRP
milton.vega@bcrp.gob.pe la experiencia de usuario e incorporar más casos de
uso en los pagos digitales.
** Especialista, Departamento de Análisis de Infraestructuras
Financieras del BCRP
marcelo.paliza@bcrp.gob.pe *** Los autores agradecen a la señorita Yaiza Oviedo por su apoyo en la elaboración
de estadísticas para el presente artículo.

  17
MONEDA PAGOS DIGITALES

INTRODUCCIÓN Dentro de este contexto, surgen dos pregun-


La adopción de pagos digitales se ha incrementado tas importantes. La primera es si la pandemia fue el
considerablemente en los últimos años. En dicho sen- catalizador para una mayor adopción de los pagos
tido, el Gráfico 1 muestra la evolución del número de digitales. La segunda pregunta aborda las acciones
operaciones por instrumento, donde es claro que la necesarias para mantener la tendencia creciente de
población posee una preferencia por los pagos instan- adopción.
táneos, dado el elevado crecimiento de las billeteras Este artículo busca responder estas cuestiones a
digitales. Asimismo, las transferencias inmediatas y las través de los resultados de una encuesta realizada
tarjetas de pago también muestran un crecimiento sig- por el BCRP en diciembre de 2023. La encuesta se
nificativo. Además, se registra un notable aumento en dirigió a la población bancarizada y tuvo alcance na-
el número de pagos digitales per cápita desde 2020. cional, con una muestra de 1 100 individuos de am-
Así, dicho indicador ha experimentado un rápido creci- bos géneros, entre los 18 y 75 años y de los niveles
miento que alcanzó los 266 pagos digitales por perso- socioeconómicos A, B, C y D que residen en zonas
na en el total de la población adulta en 2023. urbanas de Perú.

GRÁFICO 1 Evolución del número de operaciones de instrumentos de pago minorista


(En logaritmos naturales)

20

18

16

14

12
Mar.19

Jun.19

Set.19

Dic.19

Mar.20

Jun.20

Set.20

Dic.20

Mar.21

Jun.21

Set.21

Dic.21

Mar.22

Jun.22

Set.22

Dic.22

Mar.23

Jun.23

Set.23

Dic.23

Mar.24
Tarjetas de pago Transferencias vía billeteras Bim Transferencias inmediatas

FUENTE: BCRP.

GRÁFICO 2 Número de pagos digitales per cápita

266

152

90

50 55
32 38
29 29

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

FUENTE: BCRP.

18 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 3 Uso de pagos digitales antes y después de la pandemia
(% de la población bancarizada)

93
Billeteras digitales
23

66
Tarjetas de débito
54

49
Transferencias
39

19
Tarjetas de crédito
30

1
Ninguna Después de la pandemia
15 Antes de la pandemia

FUENTE: BCRP.

CUADRO 1 Instrumento de pago más usado por características sociodemográficas


(% según característica poblacional)

Billeteras digitales Tarjeta de débito Tarjeta de crédito Transferencias

Por género
Masculino 93% 67% 19% 52%
Femenino 93% 65% 18% 47%

Ubicación geográfica
Lima 97% 62% 15% 45%
Resto del país 86% 74% 26% 58%

Grupo etario
18 a 26 95% 64% 12% 42%
27 a 42 95% 68% 21% 54%
43 a 58 91% 68% 24% 53%
59 a 70 76% 59% 8% 23%

Nivel socioeconómico
A/B 98% 59% 23% 58%
C 93% 64% 16% 43%
D 86% 77% 16% 46%

FUENTE: BCRP.

USO DE INSTRUMENTOS DE PAGO DIGITALES AN- segundo lugar, quedaron las tarjetas de débito (66
TES Y DESPUÉS DE LA PANDEMIA por ciento), seguidas de las transferencias (49 por
Se les preguntó a los encuestados si modificaron ciento).
sus hábitos de pago tras la pandemia. Al respec- Cabe señalar que la información obtenida a través
to, en el periodo previo a la pandemia, las tarjetas de la percepción de las personas es consistente con
de débito (54 por ciento) se posicionaban como el los datos presentados en el Gráfico 1, donde se obser-
instrumento con mayor uso, seguido de las trans- va que las billeteras digitales pasaron a ser el principal
ferencias vía banca móvil o banca por internet (39 medio de pago entre 2019 y 2023.
por ciento) y las tarjetas de crédito (23 por ciento). El uso de instrumentos de pago digitales en la
Resalta que las billeteras digitales no tenían una actualidad se puede clasificar según características
adopción significativa durante este periodo. Esta si- sociodemográficas. De ese modo, se revela que las
tuación cambió tras la pandemia, pues las billeteras billeteras digitales son predominantes en todos los
digitales se convirtieron en el medio de pago digital niveles, con porcentajes alrededor del 90 por ciento,
más usado, con un 93 por ciento de la población excepto en provincias y en el grupo etario de 59 a 70
bancarizada utilizándolas para realizar pagos. En años, donde se registran cifras ligeramente menores.

  19
MONEDA PAGOS DIGITALES

CUADRO 2 Uso de pagos digitales antes y después de la pandemia, por características


sociodemográficas
(% de la población adulta usuaria de pagos digitales en la actualidad)

Usuarios constantes Usuarios nuevos

Por género
Masculino 51% 43%
Femenino 49% 57%

Por nivel socioeconómico


A/B 42% 19%
C 29% 38%
D 29% 43%

Por ubicación geográfica


Lima 67% 50%
Resto del país 33% 50%

FUENTE: BCRP.

Por otro lado, las tarjetas de débito tienen un alto uso La intensidad de uso de pagos digitales dentro de los
respecto a otros instrumentos a lo largo de todos los usuarios actuales, medida por la cantidad de instrumen-
grupos de edad. En cuanto a las tarjetas de crédito, tos utilizados, se elevó tras la pandemia. Así, antes de la
su uso es más frecuente en los grupos de edad de 27 pandemia, un 40 por ciento solamente usaba un instru-
a 58 años y son preferidas principalmente por aque- mento de pago digital, mientras que la proporción de
llos de los niveles socioeconómicos A y B, al igual que personas que usaban 3 o más instrumentos de pago era
las transferencias. menor, representado por alrededor del 21 por ciento.
En el Cuadro 2 se presenta las características socio- Se observa que, tras la pandemia, hay un 48 por
demográficas de dos grupos que conforman el total de ciento de usuarios que utiliza tres o más instrumentos y
la población bancarizada1 quienes utilizaban pagos di- que la menor proporción es del grupo que declara usar
gitales y siguen haciéndolo (usuarios constantes), que un único instrumento (24 por ciento). Muchos cambios
representan al 88 por ciento, y quienes en el pasado de hábito están ligados a que las billeteras digitales se
usaban exclusivamente el efectivo, pero ahora usan agregaron a las preferencias de pago de las personas.
pagos digitales (nuevos usuarios), que alcanzan el 12 Al preguntar por las razones de adopción de ins-
por ciento. trumentos digitales, la facilidad de uso es un deter-
Dentro del grupo de usuarios nuevos hay una ma- minante común en las preferencias por instrumen-
yor proporción de mujeres e individuos que pertene- tos de pago. Ello puede explicar el acelerado auge
cen a los niveles socioeconómicos C y D. Por otro lado, de las billeteras digitales, que cuentan con entornos
mientras los usuarios constantes son principalmente intuitivos y métodos de enmascaramiento simples,
de Lima, la proporción de usuarios nuevos entre Lima como son los pagos mediante número telefónico y
y el resto del país es similar. códigos QR.

CUADRO 3 Cantidad de instrumentos usados antes y después de la pandemia


(% de la población adulta usuaria de pagos digitales en la actualidad)

Antes de pandemia Después de pandemia

3 o más instrumentos 21% 48%


2 instrumentos 26% 28%
1 instrumento 40% 24%
Ningún instrumento 13% 0%

FUENTE: BCRP.

1 No se ha considerado a quienes no utilizan pagos digitales tras la pandemia (1 por ciento) y a aquellos que eran menores de edad antes de la pandemia.

20 MONEDA N.° 198


EXPERIENCIA DEL USUARIO EN LOS INSTRUMEN- Solo un grupo de 7 por ciento de los encuestados
TOS DE PAGO DIGITALES ha experimentado algún incidente, lo cual sugiere que
Con el fin de mejorar la experiencia del usuario, es ne- estos problemas son poco frecuentes. Al indagar so-
cesario explorar la valoración que las personas tienen bre los instrumentos que presentan incidentes, se halló
sobre los instrumentos digitales y las oportunidades de que dentro de dicho grupo, un 28 por ciento mencio-
mejora que se han identificado. nó haber tenido problemas con el uso de las transfe-
Para identificar la valoración que tienen los usua- rencias vía banca móvil o por internet. Le siguen las
rios sobre los instrumentos de pago, se aplicó una es- billeteras digitales con un 17 por ciento, las tarjetas de
cala de satisfacción. Un 81 por ciento de los que usan crédito con un 13 por ciento y las tarjetas de débito
billeteras digitales señaló que se encuentra totalmen- con un 10 por ciento. Dentro de estos incidentes des-
te satisfecho con el servicio que brindan, un resultado tacan fallas en el registro de la transacción, fallos en la
consistente con el uso generalizado de este medio carga del aplicativo y demoras en transferencias.
de pago en la actualidad. Las tarjetas de débito y las
transferencias vía banca móvil o banca por internet COMENTARIOS FINALES
también muestran valoraciones positivas. La pandemia ha sido un catalizador para la mayor adop-
La seguridad y la aceptación por parte de comer- ción de los pagos digitales en términos de alcance e in-
cios y personas son las principales oportunidades de tensidad. De ese modo, antes de la pandemia, un 85
mejora en la experiencia de usuario. Esto ocurre tanto por ciento utilizaba pagos digitales, pero en la actuali-
para Lima como para provincias. La limitada acepta- dad casi el total de la población bancarizada usa pagos
ción por parte de comercios y personas tiene una ma- digitales. Por el lado de la intensidad, tras la pandemia,
yor incidencia en provincias. un 48 por ciento de usuarios de pagos digitales utiliza

CUADRO 4 Nivel de satisfacción por instrumento de pago


(% de la población bancarizada)

Calificación Transferencias Billeteras digitales Tarjeta de débito Tarjeta de crédito

Muy insatisfecho 0% 0% 0% 2%
Insatisfecho 1% 0% 2% 4%
Ni satisfecho ni insatisfecho 7% 3% 8% 17%
Satisfecho 28% 16% 28% 28%
Muy satisfecho 64% 81% 62% 49%

FUENTE: BCRP.

GRÁFICO 4 Principales oportunidades de mejora en los instrumentos de pago digitales


(% de la población bancarizada)

Lima Resto del país

Mayor seguridad 54 Mayor seguridad 54

Mayor aceptación por Mayor aceptación por


parte de comercios y 23 parte de comercios y 31
personas personas

Menores comisiones 22 Menores comisiones 17

Mayor facilidad 18 Mayor facilidad 16


de uso de uso

FUENTE: BCRP.

  21
MONEDA PAGOS DIGITALES

GRÁFICO 5 Instrumento de pago más utilizado, según caso de uso


(% de la población bancarizada)*

Bodegas Mercados Supermercados


75,79
62,16
42,58
33,69
34,72
19,61
18,94

1,69 1,07 4,13 0,87 3,27 0,86


0,36 0,27

Taxi Transporte público Farmacias


54,37 50,7
59,96
42,97
36,43
38,16

10,05
2,02 0,25 0,38 1,51 0 0,38 1,91 0,91

Restaurantes E-commerce Transferencias a amigos


82,02
53,26 52,37

30,87 31,13

12,51 17,98
5,47 5,47 5,56
2,39 0,97 0 0 0

Billeteras digitales Tarjeta de débito Tarjeta de crédito Transferencias Efectivo

* EL ORDEN DE LAS BARRAS SIGUE EL ORDEN DE LA LEYENDA.


FUENTE: BCRP.

más de tres instrumentos, principalmente billeteras. La creciente. En primer lugar, ha ayudado a mejorar la ex-
facilidad de uso es un determinante común en las pre- periencia de uso de los pagos digitales a través de la es-
ferencias de pago con instrumentos digitales. trategia de interoperabilidad de pagos minoristas. En su
Es necesario atender los problemas en la expe- fase inicial, esta estrategia ha facilitado la interconexión
riencia del usuario para que la tendencia en el uso de entre las principales billeteras digitales, la que ha sido
pagos digitales continúe con el ritmo que ha estado fundamental para impulsar aún más su uso. En segundo
experimentando en los últimos años. Además es cru- lugar, el Banco Central ha incorporado a las empresas
cial ampliar los casos de uso para los instrumentos de emisoras de dinero electrónico y a las cooperativas de
pago digitales, pues se observa que, por ejemplo, el ahorro y crédito dentro de los sistemas de pagos. En
transporte público es un caso de uso ampliamente do- tercer lugar, mediante el reglamento de los pilotos de
minado por el efectivo. Por otro lado, se necesita in- innovación de dinero digital, el BCRP busca fomentar
corporar a la población no bancarizada en el ecosiste- la adopción de pagos digitales, especialmente entre la
ma de pagos digitales. Esto puede realizarse mediante población no bancarizada y sin acceso a internet. Este
innovaciones y nuevos agentes. sector de la población es considerable, por lo que esta
El Banco Central ha tomado la iniciativa para ase- iniciativa es crucial para ampliar la frontera de pagos
gurar que los pagos minoristas continúen su tendencia digitales.

22 MONEDA N.° 198


MONEDA MERCADO FINANCIERO

E
fectos de los
retiros de fondos
de pensiones
en el desarrollo del
MERCADO
FINANCIERO
G O E L M I R A N DA , C FA * , E T H E L G U E R R A * * ,
Y CRISTHIAN MORI***

Como resultado de los seis retiros de fondos


de pensiones aprobados entre el 2020 y 2022,
las AFP han realizado distintas acciones para
conseguir liquidez y atender las solicitudes de
retiro. Dichas entidades ostentan una posición
importante en los mercados en donde participan,
por lo que sus acciones para hacer frente a estas

* Especialista, Departamento de Operaciones Monetarias


solicitudes han generado desbalances en los
y Cambiarias del BCRP
goel.miranda@bcrp.gob.pe mercados financieros. El presente artículo tiene
como finalidad analizar los efectos de dichos
** Especialista, Departamento de Análisis Táctico de Operaciones
Monetarias y Cambiarias del BCRP retiros en el mercado financiero peruano.
ethel.guerra@bcrp.gob.pe

*** Especialista, Departamento de Análisis Táctico de Operaciones


Monetarias y Cambiarias del BCRP
cristhian.mori@bcrp.gob.pe

  23
MONEDA MERCADO FINANCIERO

E
ntre el 2020 y el 2022, durante el contexto de la
crisis sanitaria por el COVID-19, se aprobaron seis
retiros extraordinarios de los fondos de pensio-
nes con la finalidad de brindar liquidez a la ciudada-
nía para afrontar los mayores gastos derivados de la
pandemia. Como resultado de estas medidas, el to-
tal de fondos administrados por las AFP se redujo en
PEN 88 mil millones, según cifras de la SBS. Las AFP ostentan una posición
Las AFP ostentan una posición importante en el importante en el mercado local de
mercado local de renta fija y variable, así como en el
mercado cambiario. Por esta razón, la acción de dichas renta fija y variable, así como en el
entidades para deshacerse de sus activos a fin de con- mercado cambiario. Por esta razón,
seguir liquidez y atender las solicitudes de retiros han
generado desbalances de corto plazo en los mercados
la acción de dichas entidades para
financieros. Asimismo, las cifras recientes de negocia- deshacerse de sus activos a fin de
ción, saldos y composición de las carteras plantean la conseguir liquidez y atender las
interrogante de si se han producido cambios estructu-
rales en el mercado financiero, los cuales implicarían solicitudes de retiros han generado
nuevos desafíos para su desarrollo de largo plazo. desbalances de corto plazo en los
El presente artículo tiene como finalidad analizar
los cambios registrados en los mercados financieros
mercados financieros.
como resultado de los seis retiros de fondos de pen-
siones entre 2020 y 2022. Para este fin, se examinará
primero la variación registrada en la cartera de las AFP
y luego el impacto que habría generado en los merca-
dos de deuda soberana, corporativa, accionario y de
coberturas cambiarias.

CARTERA DE INVERSIONES DE LAS AFP tal de la cartera), los bonos corporativos (12 por cien-
Durante el periodo 2017-2019, los activos administra- to) y las acciones locales (11 por ciento), mientras que,
dos (AUM, por sus siglas en inglés) por las AFP regis- entre los activos extranjeros, resaltaban los gestores de
traron una tendencia creciente y alcanzaron un monto fondos (41 por ciento).
de PEN 175 mil millones al cierre del 2019. La compo- Con el inicio de los retiros de fondos de pensiones,
sición promedio durante este periodo fue de 56 por las AFP optaron por deshacer primero posiciones de
ciento para inversiones locales y 44 por ciento para activos más líquidos, como bonos soberanos y fondos
inversiones del exterior. Entre las inversiones locales, extranjeros, y retener los activos menos líquidos, como
destacaban los bonos soberanos (21 por ciento del to- las acciones locales, con el objetivo de minimizar el

GRÁFICO 1 Composición de portafolio de AFP

80% AUM (der.) Inversiones en el Exterior Inversiones Locales 200


180
70%
160
Miles de Millones de PEN

140
60%
120
50% 100
80
40%
60
40
30%
20
20% 0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

FUENTE: BCRP Y SBS.

24 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 2 Participación de principales activos en el portafolio de AFP

50% Bonos locales Bonos extranjero


Acciones locales Fondos extranjero
45% Fondos locales Otros
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

FUENTE: BCRP Y SBS.

GRÁFICO 3 AUM de AFP


(% del PBI)

100 Chile
Colombia
México
80 Perú

60
Porcentaje

40

20

0
2013 2019 2023

FUENTE: SUPERINTENDENCIA DE PENSIONES DE CHILE, SUPERINTENDENCIA FINANCIERA DE COLOMBIA, COMISIÓN DEL SISTEMA DE AHORRO PARA EL RETIRO (MÉXICO) Y BANCOS CENTRALES.

efecto negativo de la venta de estos activos en el valor alcanzado) a 11 por ciento al cierre de 2023. Además,
de la cartera. Como resultado de los primeros seis re- en comparación con los pares de la región, el tamaño
tiros, al cierre de 2022, los activos administrados por de las AFP en Perú es el más bajo, lo cual implicaría una
las AFP se redujeron a PEN 106 mil millones y la nueva menor protección pensionaria y un mayor impacto en
composición mostró una menor participación en bo- el desarrollo del mercado.
nos soberanos locales (19 por ciento), bonos privados
locales (11 por ciento) y fondos extranjeros (31 por MERCADO DE DEUDA SOBERANA
ciento), mientras que la asignación a acciones locales Las AFP son demandantes importantes de títulos de
(20 por ciento) creció de manera significativa. deuda soberana local; sin embargo, en los últimos
Desde entonces, la rentabilidad acumulada de las años, su presencia en este mercado se ha contraído.
carteras y los nuevos aportes hacia las AFP han con- Sus tenencias nominales pasaron de representar un 26
tribuido a una recuperación del AUM, que alcanzó los por ciento del saldo total de bonos soberanos al cierre
PEN 127 mil millones al cierre de marzo de 2024. de abril de 2020 (mes en el que se aprobó el primer
Visto en términos de PBI, el tamaño del AUM de las retiro) a casi 16 por ciento al cierre de noviembre de
AFP se redujo de 23 por ciento en 2019 (nivel más alto 2022 (último mes de desembolsos del sexto retiro), lo

  25
MONEDA MERCADO FINANCIERO
que equivale a una reducción en sus tenencias nomi- • Composición por moneda de la deuda soberana
nales de más de PEN 8 mil millones. Si bien, entre di- Como se observa en el Gráfico 4, entre 2016 y
ciembre de 2022 y marzo de 2024, recuperaron gran 2020 la participación de la deuda pública en mo-
parte de sus tenencias (PEN 7,3 mil millones), su parti- neda extranjera registró una continua disminución
cipación en el saldo nominal de soberanos apenas au- impulsada principalmente por la política de gestión
mentó a 19 por ciento. de deuda del Gobierno central que impulsaba la
El debilitamiento de la participación de uno de los desdolarización1. Sin embargo, en 2020, esta ten-
principales actores del mercado local habría impul- dencia cambió. El menor apetito por riesgo de in-
sado, por un lado, (i) un cambio en la composición versionistas no residentes debido a la pandemia,
por moneda de la deuda soberana orientándose hacia aunado a la menor capacidad de absorción de las
emisiones en dólares y, por otro, (ii) un incremento en AFP, tuvo efectos en la composición de la deuda
los costos de financiamiento local. soberana. Ante este entorno poco favorable para

GRÁFICO 4 Saldo nominal de títulos del tesoro

320 Títulos en ME 100%


Títulos en MN
280 % Títulos en ME (eje der.)

240 75%
Miles de millones de PEN

200

160 50%

120

80 25%

40

0 0%
2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

FUENTE: MEF Y BCRP.


2024

GRÁFICO 5 LATAM, participación de la deuda total del gobierno en ME

60 Brasil Perú Colombia México Chile

50

40

30

20

10

0
Q1.12

Q3.12

Q1.13

Q3.13

Q1.14

Q3.14

Q1.15

Q3.15

Q1.16

Q3.16

Q1.17

Q3.17

Q1.18

Q3.18

Q1.19

Q3.19

Q1.20

Q3.20

Q1.21

Q3.21

Q1.22

Q3.22

Q1.23

Q3.23

FUENTE: BANCO MUNDIAL.

1 El objetivo de esta política fue el desarrollo de un mercado de deuda pública en soles más profundo y líquido, el cual permitiera acceder a mejores costos de
financiamiento y reducir la dependencia de emisiones de deuda en moneda extranjera, cuya principal desventaja es la exposición al riesgo cambiario. Esta política
tuvo como base a la implementación del programa de creadores de mercado por parte del MEF, así como a la promulgación de la ley de promoción del mercado de
valores, que permite un trato tributario más favorable a los títulos emitidos por el gobierno central.

26 MONEDA N.° 198


las emisiones en moneda local, el Gobierno perua- los rendimientos de los BTP producto de la venta
no optó por emitir deuda en moneda extranjera. forzosa de estos títulos por parte de las AFP a fin
Como resultado, la participación de los títulos en de conseguir la liquidez necesaria para atender los
moneda extranjera se elevó de 24 por ciento al cie- retiros. Por otro lado, el efecto indirecto (de largo
rre del 2019 hasta un poco más de 39 por ciento al plazo) se explica por la menor participación de las
cierre de marzo de 2024. AFP en el mercado de deuda soberana local, que
Cabe resaltar que el cambio en la composición limita su rol como demandante neto, reduciendo
de deuda soberana visto en los últimos años no ha la profundidad del mercado. Esto último desalienta
sido exclusivo del caso peruano. En Chile, país en el ingreso de otros potenciales participantes, como
el que también se aprobaron hasta 3 retiros antici- los inversionistas no residentes, debido a la mayor
pados de fondos previsionales entre 2020 y 2021, dificultad de deshacer sus inversiones en periodos
también se registró un comportamiento similar. Se- de baja tolerancia al riesgo (risk-off), por lo cual
gún datos del Banco Mundial, la participación de la dichos inversionistas exigirán una mayor tasa de
deuda en moneda extranjera pasó de representar el rendimiento para compensar los riesgos de inver-
21 por ciento del total de la deuda pública al cierre tir en este mercado, lo que finalmente se traduce
de 2019 a ubicarse en 36 por ciento al cierre de en un incremento en los costos de financiamiento
2023. En el resto de los países de la región —como del gobierno. Cabe señalar que la evolución en los
Colombia, Brasil y México— el comportamiento ha rendimientos de los BTP también se ve afectada
sido moderado. Mientras que Colombia registró un por otros factores, como la política monetaria y la
incremento moderado de la participación de deuda política fiscal, así como por la coyuntura financiera
en moneda extranjera, en México se registró una internacional.
tendencia a la baja y, en Brasil, este indicador se Finalmente, los movimientos en los rendimien-
mantuvo sin cambios significativos. tos de los BTP han generado un efecto de segundo
orden sobre algunos productos financieros brinda-
• Costo de financiamiento local dos por la banca, como por ejemplo a los créditos
Los retiros de fondos de pensiones han elevado el hipotecarios, ya que estos productos usan como
costo de financiamiento local de manera directa a tra- tasas de referencia a las tasas de los BTP. Como se
vés de la venta forzosa de bonos del tesoro peruano observa en el Grafico 6, existe una correspondencia
(BTP) y, de manera indirecta, a través del cambio en la positiva entre la media móvil a 6 meses del rendi-
estructura de mercado, que ha generado que las AFP miento de los BTP a 7 años2 y las tasas de los crédi-
pierdan su rol como demandantes estructurales. tos hipotecarios. De modo que se puede inferir que
El efecto directo (de corto plazo) sobre los cos- el efecto de los retiros anticipados no solo tiene un
tos de financiamiento se debe al encarecimiento de impacto directo sobre el financiamiento del gobier-

GRÁFICO 6 Tasas de los créditos hipotecarios otorgados por la banca vs. rendimiento del
BTP a 7 años

12

10

8
En %

2
Tasa promedio de los créditos hipotecarios
Media móvil a 6 meses del BTP a 7 años
0
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

FUENTE: BLOOMBERG, SBS Y BCRP.

2 El plazo a 7 años es utilizado como comparación de acuerdo con el estudio de Barco et al. (2009), donde se menciona que el plazo promedio de los créditos hipote-
carios es de 13 años. No obstante, si se consideran su estructura de amortización y que muchos de estos presentan prepagos, la duración final de dichos créditos
se reduce a entre 7 y 8 años.

  27
MONEDA MERCADO FINANCIERO
MERCADO DE DEUDA CORPORATIVA LOCAL
El mercado de deuda corporativa local se ha visto
impactado por los retiros de fondos de pensiones a
través de un cambio en las preferencias por plazo
por parte de las AFP. Estas entidades son participan-
tes importantes de este mercado, ya que representan
una demanda significativa en las colocaciones prima-
rias. En 2019, las AFP concentraron el 42 por ciento
El mercado de deuda de las colocaciones brutas de este mercado, mien-
tras que, al cierre de 2023, su participación se incre-
corporativa local se ha visto mentó ligeramente al 44 por ciento. No obstante, en
impactado por los retiros de este periodo, el total de colocaciones en el merca-
fondos de pensiones a través do se redujo de PEN 6,3 mil millones a PEN 3,6 mil
millones.
de un cambio en las preferencias Con el inicio de los retiros de fondos y ante la
por plazo por parte de las AFP. necesidad de contar con activos líquidos, las AFP
orientaron su demanda hacia instrumentos de corto
Estas entidades son participantes plazo (con vencimiento hasta 12 meses). Este cam-
importantes de este mercado, ya bio en las preferencias de uno de los principales ac-
que representan una demanda tores del mercado, aunado a la coyuntura de ries-
go global, habría motivado un cambio estructural
significativa en las colocaciones en la composición por plazo de este mercado, que
primarias. incrementó la participación de deuda corporativa
de corto plazo (DCP). El Gráfico 7 muestra que del
2010 al 2020, las emisiones de deuda corporativa de
largo plazo (DLP) dominaban el mercado de deuda
corporativa local, representando en promedio cerca
del 76 por ciento de las emisiones para dicho perio-
do. Precisamente son las emisiones de DLP las que
son utilizadas por las empresas no financieras para
financiar proyectos de inversión y por las empresas
financieras para financiar préstamos de largo plazo
no a través del aumento de los rendimientos de los (como hipotecas). Sin embargo, desde el año 2020
BTP, sino que también impacta de forma indirecta se observa una reducción considerable de las colo-
al de la ciudadanía en general, ya que también se caciones en el mercado de DLP y un crecimiento del
eleva su costo de acceso al crédito. mercado de DCP.

GRÁFICO 7 Colocaciones de instrumentos de deuda de corto y largo plazo de empresas en el


mercado local

8 70%

60%
6
50%
Miles de millones de PEN

40%
4
30%

20%
2
10%

0 0%
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

DCP DLP % DCP-AFP % DLP-AFP

* CONSIDERA COLOCACIONES PÚBLICAS.


FUENTE: SMV, CAVALI, BCRP Y SBS.

28 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 8 Promedio diario negociado de renta variable en la BVL

140 M&A
Valores extranjeros
120 Otros
ADR y ADS
Acciones locales
100
Millones de PEN

80

60
107
40
64 65
49 45
20 39 41 36 34
30 28 33 29
24 21 25 23 23 18
14 13
0
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024
FUENTE: SMV Y BCRP.

MERCADO LOCAL DE ACCIONES MERCADO DE COBERTURAS CAMBIARIAS


Las AFP son agentes importantes en el mercado local El mercado de derivados cambiarios en el Perú está
de renta variable, con una participación en el valor de concentrado principalmente en las operaciones
este mercado que ha crecido del 8 por ciento en el forward, que se clasifican, de acuerdo con su tipo
año previo a la pandemia a 10 por ciento al cierre de de liquidación, en deliverable forwards (DF) y non-
marzo de 2024. deliverable forwards (NDF). Las operaciones NDF son
Como resultado de las ventas de sus activos más las más representativas del mercado forward debido
líquidos a fin de atender los retiros de fondos, la com- a que permiten acceder a coberturas cambiarias sin
posición de la cartera de inversiones de las AFP ha la necesidad del intercambio de los flujos totales en
cambiado drásticamente. Las acciones locales pasaron ambas monedas en la fecha de vencimiento, y en su
de representar un 11 por ciento de su cartera valoriza- lugar solo se realiza un pago neto a la entidad con la
da promedio durante los tres años previos a la pande- diferencia cambiaria positiva.
mia a 22 por ciento en marzo de 2022, fecha en que Los principales participantes del mercado NDF son
se alcanzó un nivel máximo histórico. Desde entonces, los no residentes, las AFP y otros residentes, mientras
este indicador ha descendido ligeramente a medida que los bancos cumplen con el rol de creadores de
que las AFP reacomodaban su cartera de activos; sin mercado. Las posiciones compradoras y vendedoras de
embargo, al cierre de marzo de 2024, las acciones lo- NDF reflejan el posicionamiento sobre el dólar (a favor
cales representaron el 19 por ciento de la cartera total, o en contra) de los participantes del mercado según
aún por encima de la participación asignada previo a sus expectativas sobre la evolución del tipo de cambio,
la crisis sanitaria. así como por el manejo de la exposición de sus activos
Este hecho plantea un desafío para la liquidez del y pasivos al riesgo cambiario. En el caso de las AFP,
mercado accionario local debido a que el apetito de estas suelen utilizar a las operaciones forward como
las AFP por este tipo de instrumento podría ser menor instrumento para la cobertura de sus inversiones en
en adelante, en caso de que dichas entidades consi- moneda extranjera, usualmente a través de la venta de
deren retornar a una asignación de activos similar a NDF, ya que estos activos están expuestos al riesgo de
la registrada en el periodo 2018-2019. Un posible in- depreciación del dólar. Por su parte, los no residentes
dicio de este impacto sería la caída en la negociación realizan la operación inversa (compra de NDF), debido
de acciones locales en el mercado secundario. Si bien a que buscan proteger a sus inversiones en soles del
durante el 2021-2022, la negociación creció por la ola riesgo de la apreciación del dólar.
de ventas desatada por los retiros, en 2023 este volu- El Gráfico 9 muestra que, antes del 2020, el saldo
men cayó a su nivel mínimo de más de 20 años con NDF venta de las AFP se complementaba con el saldo
S/ 13 millones en promedio diario. Los inversionistas NDF compra de los no residentes, de modo que el mer-
no residentes también se han retraído de este mer- cado estaba relativamente balanceado. Sin embargo, a
cado, lo que generó una pérdida de dinamismo en la partir del 2020, las AFP redujeron su portafolio en mo-
negociación de renta variable. En lo que va del 2024, neda extranjera a fin de atender los retiros de fondos
este indicador se ha recuperado hasta alcanzar los previsionales, por lo que pasó de representar el 44 por
S/ 18 millones, aunque aún se encuentra muy por de- ciento del total de sus activos administrados en marzo
bajo del promedio diario registrado en los tres años de 2020 a 37 por ciento a fines de noviembre de 2022.
previos a la pandemia (S/ 27 millones). En este sentido, las AFP requieren vender menos NDF

  29
MONEDA MERCADO FINANCIERO

GRÁFICO 9 Saldo de compras netas NDF de la banca por contraparte y saldo de SC BCRP

20 SC BCRP 4,30
AFP
No residentes 4,10
15 Otros residentes
TC (der.)
3,90
10 3,70
Miles de millones de USD

Tipo de cambio
3,50
5
3,30
0
3,10

-5 2,90
2,70
-10
2,50
-15 2,30
2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024
FUENTE: BCRP.

dado que redujeron su exposición a activos externos. ventas de derivados de las AFP se redujo entre el 2020
Sin embargo, este efecto se mantendrá en el largo pla- y 2021. Además, este país ha tenido otros factores
zo porque el tamaño de los fondos de pensiones se idiosincráticos, principalmente asociados con su pro-
ha reducido considerablemente. Esto es, incluso si las ceso de elaboración de una nueva constitución, lo cual
AFP volvieran a invertir el 44 por ciento de sus activos ha generado mayores presiones de demanda de no
en el exterior, el monto de la cobertura cambiaria será residentes. En este contexto, el Banco Central de Chi-
menor dado que actualmente tienen el 70 por ciento le tuvo que intervenir con derivados para equilibrar el
de los activos que administraban en el 2019. En este mercado cambiario. Por otro lado, en Colombia, don-
contexto, el BCRP ha debido cubrir la oferta faltan- de no se aprobaron retiros de fondos de pensiones, las
te de las AFP para equilibrar el mercado de derivados ventas de derivados de las AFP compensan también la
cambiarios. demanda de derivados de no residentes y otros par-
En la región, se observa que las AFP compensan ticipantes, y los movimientos del mercado cambiario
los flujos de no residentes en el mercado de deriva- han estado asociados a la coyuntura internacional y a
dos cambiarios. Sin embargo, el retiro de fondos de factores idiosincráticos, como el proceso electoral del
pensiones también afectó a Chile, donde el saldo de 2021.

GRÁFICO 10 Chile: saldo de compras netas de derivados de la banca

No residentes
40 AFP
Otros
30 NDF BCCH

20
Miles de millones de USD

10

-10

-20

-30

-40
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

FUENTE: BCCH.

30 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 11 Colombia: saldo de compras netas de derivados de la banca

15 No residentes
AFP
Otros
10 NDF BanRep
Miles de millones de USD

-5

-10

-15
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024
FUENTE: BCCH.

En el Perú, la principal consecuencia de los retiros En el mercado cambiario, las AFP han disminuido su
de fondos de pensiones sobre el mercado cambiario ha saldo de ventas netas NDF debido a su menor necesidad
sido la reducción de la oferta estructural de coberturas de cubrir activos expuestos a la depreciación del dólar
cambiarias por parte de las AFP, que previamente a la como consecuencia de la caída en el tamaño de los ac-
pandemia tenía un rol estabilizador. Adicionalmente, en tivos administrados. Sin embargo, ante la presencia de
el último año se ha visto una mayor demanda de inver- otros agentes en busca de coberturas cambiarias, y con
sionistas no residentes, que ha generado que este des- el fin de equilibrar este mercado, el BCRP ha equilibrado
balance se incremente de forma significativa; sin embar- el mercado mediante la colocación de swaps cambiarios.
go, debido a la mayor participación del BCRP a través Finalmente, en el mercado de acciones locales, la
de la colocación de swaps cambiarios, el efecto sobre la participación de estos activos en el portafolio de inver-
volatilidad del tipo de cambio ha podido ser mitigado. siones de las AFP se encuentra en niveles cercanos a
máximos históricos, lo cual podría estar afectando a la
CONCLUSIONES negociación de este mercado debido al menor apetito
La aprobación de retiros de fondos de las AFP ha gene- de las AFP.
rado diversos efectos en el mercado local de capitales y
en el mercado local de coberturas cambiarias.
El mercado peruano de deuda soberana ha expe- REFERENCIAS
rimentado un cambio en la participación de los princi-
pales inversionistas y en la composición por moneda. • Banco Central de Chile (s.f.). Estadísticas y Datos. https://www.bcentral.cl/web/
Las ventas de activos líquidos por parte de las AFP para banco-central/areas/estadisticas
• Banco de la República (s.f.). Estadísticas económicas. https://www.banrep.gov.
cubrir sus necesidades de liquidez produjeron una caída
co/es/estadisticas
en su participación en saldo de bonos soberanos. Por
• Bolsa de Valores de Lima (BVL) (s.f.). Colocaciones de emisores. https://www.
otro lado, la deuda soberana registró una mayor dolari- bvl.com.pe/colocaciones-de-emisores
zación debido a la necesidad del gobierno de endeudar- • Gobierno de México (s.f.). Información Estadística. https://www.consar.gob.mx/
se en moneda extranjera ante la menor capacidad de gobmx/aplicativo/siset/Enlace.aspx?md=1
las AFP para absorber oferta primaria en moneda local. • Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (Inegi) (s.f.). www.
Asimismo, el incremento en los rendimientos de bonos inegi.org.mx
soberanos ocasionado por la oferta de estos títulos du- • Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) (s.f.). Bonos Globales. https://www.
rante los periodos de retiros de fondos de pensiones se mef.gob.pe/es/?option=com_content&language=es-ES&Itemid=101337&lang=es-
ES&view=article&id=677
habría trasmitido a otros productos, como las tasas de
• Superintendencia Financiera de Colombia (SFC) (s.f.). œœœȘĮķĨÐīťĊ­ĊÆðÐī­ȘæďŒȘÆď
los créditos hipotecarios ofrecidos por la banca.
• Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) (2023). ­þďă­ăķĨ­ȚðĉĨ­ÆĴďÌÐ
El mercado local de deuda corporativa ha registra- un séptimo retiro del fondo de pensiones. SBS Informa N.° 11. https://www.sbs.gob.
do una contracción en tamaño, además de un cambio pe/boletin/detalleboletin/idbulletin/1262
en la asignación de activos por plazo. Las AFP incre- • Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) (s.f.). Boletín Estadístico de
mentaron su preferencia por deuda corporativa de AFP. https://www.sbs.gob.pe/app/stats/estadisticaboletinsppsemanal.asp#
corto plazo a fin de contar con mayor flexibilidad para • The World Bank (s.f.). Quarterly Public Sector Debt. Databank. https://databank.
el manejo de su liquidez, lo que reduce las fuentes de worldbank.org/source/Quarterly-Public-Sector-Debt/
financiamiento de largo plazo de las empresas.

  31
MONEDA INFLACIÓN

A
nálisis desagregado
de la inflación:
SINCRONIZACIÓN,
EFECTOS SECUNDARIOS
DE PROPAGACIÓN,
CAMBIOS EN PRECIOS
RELATIVOS Y
PERSISTENCIA
FERNANDO PÉREZ*

Basado en el segundo capítulo de Inflation:


a look under the Hood (BIS, 2022), en este
artículo se revisan los beneficios del análisis
desagregado de la inflación para la generación
de datos sobre este fenómeno para tres
periodos (1992-2001, 2002-2020 y 2021-2024).

* Subgerente de Diseño de Política Monetaria del BCRP


fernando.perez@bcrp.gob.pe

32 MONEDA N.° 198


E
l alza de la inflación a nivel global es un fenómeno
que se observó entre los años 2021 y 2023, lo que
llevó a que se registren tasas de inflación, en es-
pecial en países avanzados, similares a las observadas
hace más de 40 años. En el caso de Perú, la tasa de
inflación alcanzó un máximo de 8,81 en junio de 2022
y posteriormente mostró una tendencia decreciente, la
En el caso de Perú,
cual fue más marcada durante 2023. De hecho, no se la tasa de inflación alcanzó un
ha registrado un episodio de inflación de dos dígitos ĉ®ŘðĉďÌÐǧșǧǠÐĊþķĊðďÌÐǡǟǡǡ
desde enero de 1997, lo cual resulta bastante favo-
rable para la estabilidad macroeconómica de nuestro y posteriormente mostró una
país. tendencia decreciente, la cual fue
A pesar del incremento registrado entre 2021 y
2023, la dinámica de la inflación durante el periodo
ĉ®Įĉ­īÆ­Ì­Ìķī­ĊĴÐǡǟǡǢȘ#ÐìÐÆìďș
de metas explícitas (desde 2002) es muy diferente no se ha registrado un episodio de
a la observada en la década de 1990, periodo en el inflación de dos dígitos desde enero
que se registró una mayor volatilidad y persistencia,
así como también una mayor amplificación y retroa- de 1997, lo cual resulta bastante
limentación entre sectores. Si bien el episodio de alza favorable para la estabilidad
reciente activó algunos de estos mecanismos y retroa- macroeconómica de nuestro país.
limentaciones, la magnitud registrada es aún mucho
menor que la observada entre los años 1991 y 20011.
Por otro lado, la inclusión de nuevos componentes en
la canasta de consumo desde 2009, y también al cierre
de 2021, junto con el cambio de precios relativos por
una mayor demanda en el sector de servicios respecto
al de alimentos y bebidas, sugiere que este último epi- en cuenta para este análisis, considerando las tasas
sodio de 2021 en adelante debe analizarse de forma de inflación interanuales para los episodios de 1992 a
separada. 2001, de 2002 a 2020 y de 2021 a 2024 (marzo). En
Para este fin se estudia dicha dinámica de la in- particular, la dinámica de la inflación total trae consigo
flación de forma desagregada, utilizando los diferen- la interacción y retroalimentación entre sus diferen-
tes componentes del índice de precios al consumidor tes rubros o sectores económicos, dado que pueden
(IPC). Específicamente, el IPC de Lima Metropolitana presentarse efectos estratégicos complementarios, los
tiene más de 150 rubros con una ponderación espe- mismos que pueden gatillar una mayor amplificación,
cífica, y esta es la información de base que se tomará persistencia y volatilidad en la inflación agregada.

GRÁFICO 1 Inflación interanual y factor de nivel estimado


(En porcentaje)

12 AĊŦ­ÆðĐĊ 2,5
Factor

10 2,0

8 1,5

6 1,0
Factor
AĊŦ­ÆðĐĊ

4 0,5

2 0,0

0 -0,5

-2 -1,0
1996

2000

2004

2008

2012

2016

2024
2020

1 Ver también Armas et al. (2001).

  33
MONEDA INFLACIÓN

GRÁFICO 2 Inflación interanual, varianza de la inflación y contribución individual


(En porcentaje)

10 AĊŦ­ÆðĐĊ 10
Contr. individual
“­īȘðĊŦ­ÆðĐĊ 9
8
8
ďĊĴīȘðĊÌðŒðÌķ­ăřŒ­īȘðĊŦ­ÆðĐĊ

7
6
6

AĊŦ­ÆðĐĊ
4 4
5
2
4
3
0
2

-2 1
2000

2004

2008

2012

2016

2024
2020
Un primer análisis de componentes principales per- solamente representa el 30 por ciento de la varianza
mite encontrar el factor común o de nivel asociado al total de la inflación. Es decir, en promedio existe un
total de rubros del índice de precios. Si bien el mismo componente relevante de segundo y mayor orden,
es una buena representación de la dinámica agregada, más allá del nivel que representa cada rubro del IPC de
que puede hacer las veces de un factor tendencial, y forma individual. Ello merece un análisis mucho más
que cuenta con una correlación de 93 por ciento, este profundo y detallado.
Se procede a analizar la varianza o volatilidad de
la inflación. Esta es explicada tanto por la variabilidad
de cada rubro (individual), teniendo en cuenta su pon-
deración, más las covarianzas existentes entre cada
uno de los mismos2. Así, se encuentra que a mayor
inflación mayor será la correlación o sincronización, e
incluso amplificación, entre estos componentes; esto
es, a medida que la inflación es más alta se reduce la
Los cambios en volatilidad, contribución a la volatilidad de los componentes indi-
persistencia y otros efectos viduales. Ello es consistente con la menor contribución
secundarios de propagación denotan relativa del componente individual a partir de 2021 y
hasta mediados de 2022 luego de iniciarse el aumento
de forma explícita los beneficios de de la inflación a nivel global, para posteriormente re-
contar con una inflación baja y estable. ducirse durante 2023. Sin embargo, este incremento
Con ello, si bien se ha registrado en la contribución de las covarianzas no supera lo re-
gistrado a inicios de la década de 2000.
un alza en las tasas de inflación de En segundo lugar, se analizan los efectos que ge-
diferentes rubros en el periodo 2021- neran unos sectores en otros, es decir, los llamados
efectos secundarios de propagación (spillovers), los
2023, esta es todavía menor que las que a su vez se relacionan con cambios en precios re-
registradas en décadas pasadas. lativos. Para las tres muestras de análisis (1992-2001,
2002-2020 y 2021-2024), se presenta la descompo-
sición de varianza considerando un horizonte de un
año entre los grandes rubros de la inflación3. En este
caso, se encuentra que estos efectos son significati-
vamente más altos en la medida en que la inflación
es también más alta en el periodo 1992-2001, mien-

2 Se define la varianza total de la inflación como , donde el primer término captura el efecto de las varianzas individuales ponde-
radas por el peso que tienen en el IPC, y A corresponde al efecto de las covarianzas entre rubros.
3 Se especifica un modelo de vectores autorregresivos (VAR) para los principales rubros del IPC expresados en variaciones interanuales. Con ello, se calcula la
descomposición de la varianza de la inflación de cada rubro para el horizonte de 12 meses. El mapa de calor resultante muestra por columnas la contribución
(fracción) de la varianza explicada por cada rubro principal.

34 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 3 Mapa de Calor: efectos secundarios de propagación (spillovers) entre los principales
rubros del IPC*
(En puntos porcentuales de la varianza de la inflación)

SAE - bienes 0,26 0,10 0,11 0,53 0,6

SAE - servicios 0,04 0,63 0,10 0,23


Impacto

0,4

Alimentos y bebidas 0,01 0,39 0,34 0,26


0,2

Combustibles y electricidad 0,03 0,22 0,04 0,71

electricidad
SAE - bienes

SAE - servicios

Alimentos y
bebidas

Combustibles y
Choque
(a) 1992-2001

SAE - bienes 0,08 0,02 0,03 0,86 0,8

SAE - servicios 0,11 0,21 0,11 0,57 0,6


Impacto

0,4
Alimentos y bebidas 0,01 0,09 0,84 0,06

0,2
Combustibles y electricidad 0,03 0,01 0,01 0,95
electricidad
SAE - bienes

SAE - servicios

Alimentos y
bebidas

Combustibles y

Choque
(b) 2002-2020

SAE - bienes 0,14 0,24 0,02 0,59 0,8

SAE - servicios 0,04 0,09 0,02 0,85 0,6


Impacto

0,4
Alimentos y bebidas 0,04 0,07 0,53 0,36

0,2
Combustibles y electricidad 0,01 0,02 0,06 0,92
electricidad
SAE - bienes

SAE - servicios

Alimentos y
bebidas

Combustibles y

Choque

(c) 2021-2024

*DESCOMPOSICIÓN DE VARIANZA DE LAS TASAS DE INFLACIÓN INTERANUALES PARA UN HORIZONTE DE 12 MESES.

  35
MONEDA INFLACIÓN

GRÁFICO 4 Valor mediano y efectos secundario de propagación (spillovers)

(a) Mediana de la inflación (b) Efecto secundario de propagación promedio


(%) (p.p. de la varianza)

10 0,20

8
0,15

6
0,10
4

0,05
2

0 0,00
1992-2001 2002-2020 2021-2024 1992-2001 2002-2020 2021-2024

NOTA: VALOR MEDIANO DE LAS TASAS DE INFLACIÓN INTERANUALES PARA LAS MUESTRAS INDICADAS Y EFECTO SECUNDARIO DE PROPAGACIÓN PROMEDIO EN BASE LO MOSTRADO EN EL MAPA DE CALOR.

tras que más baja en el lapso de 2021-2024. Entre los medio para el mismo episodio. En otras palabras, esta
grandes rubros que más destacan por tener efectos es evidencia adicional que señala que en episodios de
significativos en otros sectores están el de educación menor inflación se observa también un menor efecto
y otras categorías asociadas a servicios (1992-2001), amplificador entre sectores. Asimismo, se observa un
alimentos dentro del hogar, combustibles y servicios aumento en la mediana de la inflación en 2021-2024,
públicos (2002-2020), y aparatos electrodomésticos, aunque el efecto secundario de propagación no supe-
servicios personales y, en menor medida, combustibles ra en magnitud al registrado en el periodo 1992-2001.
y transportes, entre otros (2021-2024). En tercer lugar, se explora la persistencia de las ta-
Cabe señalar que, si bien la importancia relativa sas de inflación en los diferentes rubros que compo-
cambia entre las muestras analizadas, se debe destacar nen el IPC. Para ello, se sigue a Días y Marques (2010)
la reducción de la inflación mediana entre grandes ru- y se construye el indicador de persistencia para los epi-
bros para el periodo 2002-2020, así como también la sodios señalados4. Así, se encuentra una menor per-
reducción en el efecto secundario de propagación pro- sistencia para el episodio 2002-2020 en los más de

GRÁFICO 5 Persistencia de los rubros de la inflación: Días y Marques (2010)


Histograma del indicador de persistencia

12 1992-2001
2002-2020
2021-2024
10

0
0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

1,10

4 La persistencia se calcula con el indicador , donde es la media estimada de un modelo AR(1).


De esta manera, la persistencia estimada es el porcentaje de frecuencias en el que a lo largo de la muestra de observaciones.

36 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 4 Valor mediano y efectos secundario de propagación (spillovers)

0,1

0,0

-0,1

-0,2

-0,3
6

12

18

24

30

36

42

48

54

60
* VALOR MEDIANO Y BANDAS DE CONFIANZA DEL 68% MÁS PROBABLE. RESULTADOS OBTENIDOS A PARTIR DE UN MODELO DE VECTORES AUTORREGRESIVOS BAYESIANO AUMENTADO POR FACTORES
(BFAVAR) Y CHOQUES DE POLÍTICA MONETARIA IDENTIFICADOS A TRAVÉS DE RESTRICCIONES DE CEROS Y SIGNOS (AMIR AHMADI & UHLIG, 2015). EL FACTOR DE NIVEL ES EL PRIMER COMPONENTE
PRINCIPAL. EL MODELO CUENTA CON 7 FACTORES QUE EXPLICAN MÁS DEL 65 POR CIENTO DE LA VARIANZA DE LA MUESTRA. LAS VARIABLES ADICIONALES INCLUIDAS EN EL MODELO SON VARIACIÓN
INTERANUAL, PBI, TÉRMINOS DE INTERCAMBIO, TIPO DE CAMBIO Y LIQUIDEZ EN SOLES, JUNTO CON LA TASA DE INTERÉS INTERBANCARIA EXPRESADA EN TÉRMINOS ANUALES. SE ASUME QUE EL CHOQUE
DE POLÍTICA MONETARIA NO AFECTA A LA INFLACIÓN Y AL PBI EN EL MES DE IMPACTO, PERO SÍ POSTERIORMENTE. ASIMISMO, LAS RESTRICCIONES DE SIGNOS CONSIDERADAS EN EL CHOQUE MONETARIO
ESTÁN EN LÍNEA CON OTRAS PUBLICACIONES PARA EL CASO PERUANO [PÉREZ Y VEGA (2014) Y PÉREZ (2016)].

150 rubros, donde se destaca que se reduce significa- las tasas de inflación de diferentes rubros en el periodo
tivamente la probabilidad de encontrarse en la región 2021-2023, esta es todavía menor que las registradas
inestable, es decir, con persistencia igual o mayor que en décadas pasadas. Dado lo anterior, los efectos com-
1. Si bien se observa un ligero aumento en el valor plementarios entre rubros presentan un aumento en
modal de la persistencia en el periodo 2021-2024 (y el último tramo de la muestra, aunque el mismo no es
también en la dispersión entre rubros), este no llega comparable con lo registrado hace 30 años.
a alcanzar los niveles vistos en los años noventa. Este El análisis desagregado de la inflación permite tener
resultado es un claro reflejo del efecto de la adopción mayor luz sobre el cambio en el proceso de generación
del esquema de metas de inflación, que registra en de datos de la inflación, y brinda un mejor entendi-
promedio una reducción de la persistencia de la infla- miento de la dinámica de esta a nivel agregado. Este
ción a nivel individual, y donde en particular el anclaje mismo análisis resalta el cambio estructural asociado a
de expectativas juega un rol clave. la adopción del esquema de inflación y que, si bien la
A la luz del análisis realizado, es importante destacar inflación ha sido relativamente más alta estos últimos
que se identifican tres episodios en donde la dinámica años, los efectos no son comparables con los vistos en
de la inflación es diferente: i) episodio de desinflación años de tasas de inflación de dos dígitos.
(1992-2001), ii) episodio de metas de inflación pre-2021
(2002-2020) y iii) episodio de mayor inflación a nivel glo-
bal (2021-2024). No obstante, el cambio entre los episo- REFERENCIAS
dios 2002-2020 y 2021-2024 es leve si se compara con
respecto a lo registrado en 1992-2001. Dado lo anterior, • Amir Ahmadi, P., & Uhlig, H. (2015). wðæĊtÐĮĴīðÆĴðďĊĮðĊ­řÐĮð­Ċ9“tĮœðĴì­ĊĨĨăð-
procedemos a capturar el efecto de las acciones de políti- cation to Monetary Policy Shocks. Working Papers 21738. NBER. https://www.nber.org/
ĮřĮĴÐĉȥťăÐĮȥœďīāðĊæȲĨ­ĨÐīĮȥœǡǠǦǢǧȥœǡǠǦǢǧȘĨÌå
ca monetaria sobre el nivel de inflación para el periodo de
• Armas, A., Grippa, F., Quispe, Z., & Valdivia, L. (2001). De metas monetarias a metas de
enero 2002 a marzo 2024. Así, en el Gráfico 6 se puede
ðĊŦ­ÆðĐĊÐĊķĊ­ÐÆďĊďĉò­ÆďĊÌďă­īðš­ÆðĐĊĨ­īÆð­ăȚÐăÆ­ĮďĨÐīķ­ĊďȘRevista Estudios
apreciar una respuesta negativa y significativa del factor Económicos, (7). Banco Central de Reserva del Perú. https://www.bcrp.gob.pe/docs/
de nivel estimado ante una elevación de la tasa de interés Publicaciones/Documentos-de-Trabajo/2001/Documento-Trabajo-08-2001.pdf
normalizada a 100 puntos básicos. Este efecto promedio • Bank for Internacional Settlements (BIS) (2022). AĊŦ­ĴðďĊȚ ­ ăďďā ķĊÌÐī ĴìÐ
para el periodo analizado considera el episodio de la pan- hood. En AwĊĊķ­ă'ÆďĊďĉðÆtÐĨďīĴǡǟǡǡ (41-73). https://www.bis.org/publ/arpdf/
demia del COVID-19 y del posterior incremento global en ar2022e2.pdf
la inflación. A pesar de los últimos eventos mencionados, • Días, D., & Marques, C. R. (2010). Using Mean Reversion as a Measure of Persistence.
el efecto de la política monetaria sobre la inflación per- Economic Modelling, 27(1), 262-273. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2009.09.006
• Pérez-Forero, F. (2016). Comparación de la transmisión de choques de política mone-
manece estable.
taria en América Latina: Un panel VAR jerárquico. Revista Estudios Económicos, 32(9).
BCRP, 10-34. https://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Estudios-Econo-
CONCLUSIÓN micos/32/ree-32-perez.pdf
Los cambios en volatilidad, persistencia y otros efectos • Pérez-Forero, F. y Vega, M. (2014). }ìÐ#řĊ­ĉðÆ'ååÐÆĴĮďåAĊĴÐīÐĮĴt­ĴÐĮ­ĊÌtÐĮÐīŒÐ
secundarios de propagación denotan de forma explí- Requirements. Documento de Trabajo 2014-018. BCRP. https://www.bcrp.gob.pe/docs/
cita los beneficios de contar con una inflación baja y Publicaciones/Documentos-de-Trabajo/2014/documento-de-trabajo-18-2014.pdf
estable. Con ello, si bien se ha registrado un alza en

  37
MONEDA ANÁLISIS

E structura
etaria e impacto
en la inflación
EN EL PERÚ
AL 2070
R E N Z O CAS T E L L A R E S * , F E R N A N D O M U N DACA * *
Y W I L LY A L A N YA * * *

Este artículo estudia la relación entre la


estructura etaria y la inflación en el Perú. Se
encuentra que la población más joven habría
contribuido en mayor medida a la inflación en las
últimas décadas, a diferencia de los hogares de
mayor edad. Sin embargo, esta tendencia podría
cambiar en el futuro.

* Subgerente de Diseño de Política Económica


renzo.castellares@bcrp.gob.pe

** Especialista Sénior, Departamento de Políticas Sociales y


Regionales
fernando.mundaca@bcrp.gob.pe

*** Senior analyst, Modelling Department, Economics Directorate


*** Las opiniones expresadas en este artículo son responsabilidad del autor y no
willy.alanya-beltran@rbnz.govt.nz
necesariamente reflejan la postura del Banco de Reserva de Nueza Zelanda
(RBNZ).

38 MONEDA N.° 198


INTRODUCCIÓN emergentes (incluyendo Perú) y también encuentran
Este artículo explora cómo las condiciones demo- que las transiciones demográficas han contribuido a
gráficas tienen un impacto en el largo plazo en la un proceso desinflacionario en las últimas dos déca-
inflación sobre la base de un análisis más extenso das. Esta tendencia se debería a que el envejecimien-
de Alanya y Castellares (2023). Específicamente, se to conduce a cambios estructurales en los patrones
examina la relación entre los cambios en la estruc- de consumo y en las preferencias; es decir, hay meno-
tura etaria de la población peruana y los cambios en res gastos en vivienda y transporte, entre otros, pero
los precios en un horizonte de 50 años. Para llevar se registran más gastos en servicios médicos. Esto, a
a cabo el análisis, se categorizan a los hogares por su vez, produce cambios en los precios relativos de la
rangos de edad de acuerdo con la edad promedio de tierra, el empleo y el capital.
sus miembros, según la información de la Encuesta El rol de la estructura etaria es también relevante
Nacional de Hogares (Enaho). Además, se determina para proyectar la inflación. Lindh y Malmberg (2000)
la composición de sus gastos en los ocho grandes y Lindh (2004) concluyen que incluir la variable de
grupos de consumo de la canasta familiar determi- estructura etaria mejora las proyecciones de inflación
nada por el Instituto Nacional de Estadística e Infor- en el mediano y largo plazo, ya que permite capturar
mática (INEI). A partir de ello, se elaboran índices de la tendencia a la baja de la inflación registrada en los
precios agregados para cada rango de edad, usan- países de la OCDE durante la década de 1990.
do los índices de precios para cada grupo de gasto.
Finalmente, se proyectan los índices de precios por DATOS
grupo de gasto, rango etario, y las estructuras de La información que se utiliza en el presente artícu-
gastos hacia el año 2070, utilizando diferentes su- lo proviene principalmente de la Encuesta Nacional
puestos. Se observa que los grupos de edad menores de Hogares (Enaho), los censos 2007 y 2017 y las
gastan más en alimentos y bebidas, mientras que los proyecciones poblacionales hasta el año 2070 (INEI,
grupos de edad mayores gastan más en salud. Esto, 2019). Asimismo, se consideran los índices de precios
acompañado de un envejecimiento de la población, al consumidor desagregados en 8 grandes grupos:
llevaría a un cambio en la demanda relativa hacia alimentos, vestido, vivienda, muebles, salud, trans-
bienes de salud que también modificaría la dinámica porte, esparcimiento y otros bienes y servicios.
de la inflación. El Cuadro 1 muestra la estructura etaria de la
población peruana según los censos 2007 y 2017,
REVISIÓN DE LITERATURA así como la estructura etaria hasta 2070, realizada
Diversos estudios sugieren que la población de ma- a partir de las proyecciones poblacionales del INEI
yor edad generaría deflación o menor inflación. Este (2019). Se observa que, en promedio, la población
fenómeno lo registran Anderson et al. (2014) en el ha ido envejeciendo, ya que ha disminuido el por-
caso de Japón; Yoon et al. (2014), Gajewski (2015) centaje de personas entre 0 y 19 años y ha aumenta-
y Broniatowska (2019) para personas mayores de 65 do el de personas de más de 60 años. Esta tendencia
años en países de la OCDE; y Juselius y Takáts (2015) parece confirmarse con las proyecciones del INEI, las
y de Albuquerque et al. (2020) para personas ma- cuales muestran que, al 2070, la participación de
yores de 75 años en países de la OCDE. Por su par- mayores de 60 años aumentaría en más de 12 pun-
te, Kalafatcñlar y Özmen (2021) analizaron 14 países tos porcentuales.

CUADRO 1 Rangos de edad, censos y proyecciones poblacionales


(En porcentajes)

Censo Proyecciones del INEI


Rangos
de edad
Diferencia
2007 2017 Diferencia 2021 2030 2050 2070
2070-2021

0–19 40,5 34,6 -5,9 33,1 30,1 24 20,9 -12,2


20–29 17,6 16,7 -0,9 13,7 14,3 13,6 11,3 -2,4
30–44 20,4 21,6 1,2 18,8 21,8 19,8 18,5 -0,3
45–59 12,5 15,2 2,7 16,8 17,8 18,5 19,1 2,3
60 a más 9,1 11,9 2,8 17,6 16,1 24,1 30,1 12,5

FUENTE: ENAHO, INEI (2019).

  39
MONEDA ANÁLISIS

GRÁFICO 1 Variación de precios promedio anual por grandes grupos de gasto

3,9
Alimentos y bebidas
3,7
2,4
Otros bienes y servicios 3,9

Vestido y calzado 2,1


4,3

Muebles, enseres y mantenimiento de vivienda 2,1


4,6

Esparcimientos y servicios culturales 3,1


6,4
Transportes y comunicaciones 2,0
6,8
Alquiler de viviendas, combustible y electricidad 3,3
6,9
Cuidados y conservación de la salud 2,5
7,2

1994-2005 2005-2021

FUENTE: BCRP.

El Gráfico 1 muestra la variación de precios pro- que permite estimar una inflación distinta para cada
medio anual en los 8 grupos de gasto entre 2005 y rango de edad. A partir de la información de las es-
2021 y entre 1994 y 2005. Se observa que, en todos tructuras de gasto de los años 2019 y 2021, se calcu-
los grupos, salvo alimentos y bebidas, la inflación la la estructura de gasto por rango de edad, la cual es
fue mayor en el periodo 1994–2005. Después de previamente estandarizada para que coincida con la
alimentos, los grupos que tuvieron mayor aumento estructura de gasto nacional con base 20111.
en el periodo 2005–2021 fueron alquileres, com- El Cuadro 2 muestra que los hogares con prome-
bustible y electricidad, seguido de esparcimiento y dio de edad más bajo tienen, proporcionalmente,
servicios culturales. un mayor gasto en alimentos, el cual va disminu-
yendo conforme aumenta el promedio de edad del
INFLACIÓN POR RANGOS DE EDAD hogar. Algo similar, pero en menor medida, ocurre
En esta sección se calculan tasas de inflación para con los rubros de vestido y calzado y otros bienes y
cada rango de edad. Como se mencionó, cada ran- servicios. Por el contrario, los gastos en salud y de
go etario cuenta con una canasta de consumo propia alquiler, combustible y electricidad aumentan pro-

CUADRO 2 Estructura de gasto por grupo etarios reescalada con base 2011
(En porcentajes)

Rangos de edad, promedio 2019 y 2021 Estructura


IPC

60
0-19 20-29 30-44 45-59 2011
a más

Alimentos y bebidas 50,1 44,3 38,8 36,8 35,7 41,1


Vestido y calzado 7,6 6,4 5,3 4,6 4,5 5,7
Alquiler de viviendas, combustible y electricidad 1,5 3,7 7,1 12,4 17,2 8,4
Muebles, enseres y mantenimiento de vivienda 5,4 5 4,8 5,1 6,3 5,4
Cuidados y conservación de la salud 1 1,2 3 4,8 7,1 3,4
Transportes y comunicaciones 13,4 16,2 17,6 17 13,8 15,6
Esparcimientos y servicios culturales 14 16,4 16,7 12,6 9,1 13,8
Otros bienes y servicios 6,9 6,8 6,7 6,7 6,2 6,7

FUENTE: ENAHO.

1 Esta estructura de gasto es la que utiliza actualmente el INEI para calcular la inflación.

40 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 2 Índice de precios al consumidor por edades
(Var. % 2021/2005)

65,9
64,4 63,9
63,1 62,8 63,2

0-19 20-29 30-44 45-59 60 a más Nacional

FUENTE: ENAHO.

porcionalmente con la edad y llegan a su máximo en 2007 y 2017), pero manteniendo la estructura de
los mayores de 60 años. Otros rubros, como trans- gasto de 2021. Para el cálculo de estos IPC contrafac-
porte y esparcimiento, alcanzan su máximo cuando tuales, primero se calcula un IPC para cada rango de
los hogares tienen entre 30 y 44 años. edad ( ), según lo indicado en la sección anterior,
A partir de esta información, y manteniendo fijas y luego se calcula el IPC agregado tomando la estruc-
dichas estructuras de gasto para cada rango etario tura de la población de los diversos censos a través de
y para todos los años de la muestra (2005-2021), se la siguiente fórmula:
pueden estimar los IPC para cada rango de edad em-
pleando la siguiente fórmula:

donde es el índice de precios para el grupo etario donde es el IPC contrafactual al 2021, es
en el año , representa el peso estandarizado que el peso del rango etario en la estructura poblacio-
tiene cada grupo de gasto en el rango etario y nal censal respectiva (1993, 2007 o 2017) e
refiere a los precios del grupo de gasto . es el índice de precios al 2021 para el rango etario .
El Gráfico 2 muestra la comparación de la in- Según los resultados reportados en el Cuadro 3, se ob-
flación promedio por rango etario desde 2005. Se serva una mayor presión inflacionaria cuando se utiliza
observa un mayor crecimiento de los precios en los las estructuras etarias de los censos de 1993 y 2007
rangos de edad más jóvenes, contrario a lo reporta- respecto a la estructura etaria del 2017, con lo cual
do en los rangos de edad mayores. Esto se explicaría el cambio en la estructura demográfica (2017 versus
porque el rubro de alimentos y bebidas cuenta con la 1993 o 2007) habría favorecido a un menor crecimien-
mayor inflación acumulada, y que los grupos de edad to de los precios.
menores son quienes proporcionalmente gastan más
en ese rubro (Cuadro 2). Cabe resaltar que la menor
CUADRO 3 IPC contrafactuales 2021
inflación se da en el rango etario entre 45 y 59 años.
usando diversos censos
Dentro de los mayores de 60 años, la inflación se in-
poblaciones
crementaría debido al aumento de precios en cuida-
dos de la salud.
Estructura IPC Diferencia
censal 2021 contra 2017
ESTRUCTURA CENSAL E INFLACIÓN
De acuerdo con el Cuadro 1 y el Gráfico 2, la estruc-
1993 164,6 -0,4
tura etaria varía entre censos y la inflación es distinta
2007 164,4 -0,2
para cada rango etario. Para analizar el impacto de la
2017 164,2
estructura etaria en la inflación, se realiza un ejercicio
en el que se calculan IPC contrafactuales a partir de
distintas estructuras poblacionales (censos de 1993, FUENTE: INEI.

  41
MONEDA ANÁLISIS
PROYECCIÓN DE PRECIOS RELATIVOS AL 2070 para los próximos años por el INEI, reportados en el
La proyección de los índices de precios al 2070 va a Cuadro 1. En este caso, la diferencia entre ambos IPC
estar condicionada a los supuestos sobre la evolución reflejaría el impacto del cambio en la estructura de-
de distintas variables como la estructura del gasto, mográfica sobre los precios. Para ello, es necesario
la estructura etaria de la población y la tasa de creci- proyectar el índice de precios por cada grupo etario
miento de los precios relativos. Para el caso de Perú en el periodo , siguiendo la fórmula
se simulan los siguientes escenarios, distintos entre sí, previamente descrita:
para el año 2070.

• Primer escenario: se proyectan los precios de Perú


a partir de la evolución de los precios relativos ob-
servados en Chile y Uruguay, países que, en 1990,
tenían características demográficas similares al Cabe mencionar que, para la proyección,
Perú de hoy. Asimismo, se asume que la estructu- corresponde a los precios por grupo de gasto de Chi-
ra de la canasta de consumo peruana se mantiene le o Uruguay. Es decir, en un ejercicio se asumen los
constante en el horizonte de proyección. precios relativos chilenos y en otro los precios uru-
guayos. No obstante, el peso de cada rubro de gasto
• Segundo escenario: tomando como base el esce- en la canasta de consumo del rango etario ( ) se
nario anterior, se asumen también cambios en la mantiene fija según el promedio 2019 y 2021 obser-
estructura de gasto que tendría Perú con el pasar vado para Perú.
de los años. Se asume que Perú convergerá a la De esta manera, la proyección del índice de pre-
estructura de gasto de Portugal, país que actual- cios agregado en el periodo con la estructura
mente registra un PBI per cápita2 similar al que etaria fija, , y con la estructura etaria variable,
Perú tendría en 2070. , son calculadas a través de:

• Tercer escenario: como último escenario, se con-


sidera la estructura de gasto actual de Chile, asu-
miendo que sería la composición de gasto de Perú
en 2050, y el comportamiento del IPC chileno
para proyectar los precios peruanos.
,
Primer escenario: proyección de precios con paí-
ses similares en 1990
Se escogieron países de la región que reportaron in-
dicadores demográficos similares a los del Perú en la donde equivale al peso que tiene el rango eta-
actualidad. Por ejemplo, hace tres décadas, Uruguay rio dentro de la estructura poblacional peruana de
registraba indicadores de natalidad parecidos a los 2021, mientras que equivale al peso que tendría
que Perú registra actualmente. De manera similar, el rango etario dentro de la estructura poblacio-
Chile en 1990 mostraba patrones similares de morta- nal peruana en el año según la proyección del
lidad a los de Perú en la actualidad. INEI.
Como primer paso, se utiliza el crecimiento pro- En el Cuadro 4 se reportan los resultados de este
medio de los precios de los diversos grupos de gas- ejercicio. En ambos casos, asumiendo una evolución
to observados en Chile y Uruguay para proyectar los de los precios relativos similar a la que tuvieron Chi-
precios al 2070 de los ocho grupos de gasto que le y Uruguay, la inflación sería cada vez menor a lo
componen el IPC del Perú. Se asumió que esta varia- largo del horizonte de proyección cuando se emplea
ción promedio anual se mantendría fija hasta 2070. una estructura etaria variable en lugar de una fija.
Para el caso de Chile se considera la inflación desde Con ello, según este ejercicio, el “envejecimiento”
1999 y para Uruguay desde 2002. En ambos casos se de la estructura etaria generaría una menor presión
reescalaron las variaciones de precios por grupo de sobre los precios. Esto ocurre porque se reduce la
gasto para que promedien 2,0 por ciento (dentro del participación de los grupos de gasto de mayor varia-
rango meta de inflación del Perú), y luego se ponde- ción de precios (alimentos y bebidas). Cabe resaltar
raron con los pesos fijos peruanos3. que el impacto de la demografía sobre los precios
El siguiente paso consiste en proyectar dos IPC, al 2070 es mayor en términos absolutos cuando se
uno que mantiene fija la estructura etaria del Perú emplean los precios de Uruguay (1,3 por ciento) que
registrada en 2021, mientras que el otro incorpora los de Chile (0,8 por ciento). Esto se debe a que la
los cambios en la estructura demográfica previstos variación de precios de alimentos y bebidas, alqui-

2 En dólares constantes de 2015.


3 Al reescalar las variaciones de precios por grupo de gasto, la inflación promedio anual al 2070, en ambos casos (Chile y Uruguay) es de 2,0 por ciento. Sin embargo,
al utilizar las ponderaciones del IPC del Perú, estas ascienden a 2,4 y 2,1 por ciento, respectivamente (dentro del rango meta de 1 y 3 por ciento).

42 MONEDA N.° 198


CUADRO 4 Proyecciones del IPC a partir de inflaciones de Chile y Uruguay

Chile Uruguay

Estructura 2021 Estructura INEI Estructura 2021 Estructura INEI


Diferencia Diferencia
(Fija) (Variable) (Fija) (Variable)

2021 164,2 164,2 0,0 164,2 164,2 0,0


2025 178,7 178,6 -0,1 178,0 178,0 0,0

2030 199,4 199,3 -0,1 197,0 196,9 -0,1


2035 223,2 223,1 -0,2 218,2 218,0 -0,2

2040 250,7 250,5 -0,2 241,6 241,3 -0,3


2045 282,2 281,9 -0,3 267,7 267,3 -0,4

2050 318,3 317,9 -0,3 296,8 296,2 -0,6


2055 359,7 359,2 -0,4 329,0 328,3 -0,7

2060 407,1 406,6 -0,5 364,9 364,0 -0,9


2065 461,4 460,8 -0,7 404,8 403,7 -1,1
2070 523,7 522,9 -0,8 449,1 447,9 -1,3

FUENTE: INEI.

leres, combustible y electricidad de aquel país fue En el Cuadro 5 se muestran los resultados del se-
mayor que la reportada por Chile. gundo escenario. Se estima que para el año 2040,
bajo la evolución de precios de Chile o Uruguay, se
Segundo escenario: proyección con estructura
de gasto cambiante en el tiempo
En este escenario se plantea, además de lo asumi-
do en el primer escenario, que la estructura de gas-
to peruana cambia quinquenalmente hasta 2070.
Como un punto de referencia, la estructura de gas-
to debería converger a la de algún país que actual-
mente registre un PBI per cápita similar al que Perú
tendría en 2070. Asumiendo un crecimiento anual
de 2,5 por ciento del PBI per cápita peruano, este
alcanzaría en 2070 niveles similares al que Portugal
registra actualmente. De esta manera, se interpola Al evaluar el impacto de la
la estructura de gasto peruana hacia 2070 con una demografía sobre los precios se
trayectoria lineal y preservando las heterogeneida-
des entre los grupos etarios dentro de cada rubro obtienen resultados mixtos. Estos
de gasto, de manera que coincida con la estructura varían según los diferentes
de gasto actual de Portugal. Así, sobre la base de los
supuestos de inflación del escenario 1 y una estruc-
supuestos utilizados para proyectar
tura de gasto que varía hacia el año 2070, el índice los precios relativos y la estructura
de precios proyectado para cada grupo de edad del gasto de los diferentes rangos
estaría ahora dado por:
etarios.

donde el peso del rubro de gasto i dentro de la canasta


del grupo etario varía en el tiempo ( ). Luego,
los IPC proyectados con una estructura etaria fija y una
variable se calculan con las mismas fórmulas que en el
ejercicio anterior.

  43
MONEDA ANÁLISIS

CUADRO 5 Proyecciones del IPC a partir de estructuras de gasto de Portugal e inflaciones de


Chile y Uruguay

Chile Uruguay

Estructura 2021 Estructura INEI Estructura 2021 Estructura INEI


Diferencia Diferencia
(Fija) (Variable) (Fija) (Variable)

2021 164,2 164,2 0,0 164,2 164,2 0,0


2025 178,1 178,0 -0,1 177,5 177,4 -0,1
2030 197,6 197,5 -0,1 195,7 195,6 -0,1
2035 219,6 219,5 -0,1 215,7 215,6 -0,2
2040 244,3 244,2 0,0 237,8 237,6 -0,2
2045 271,8 271,9 0,1 262,1 261,8 -0,3
2050 302,6 302,9 0,3 288,8 288,5 -0,3
2055 336,8 337,4 0,6 318,1 317,8 -0,3
2060 374,6 375,7 1,1 350,4 350,1 -0,3
2065 416,5 418,2 1,7 385,9 385,6 -0,2
2070 462,7 465,4 2,7 424,8 424,7 -0,1

FUENTE: INEI Y BANCO MUNDIAL.

genera una presión deflacionaria, donde los cambios VI (2006-2007) y VIII (2016-2017) de la Encuesta de
de la estructura etaria se imponen sobre la dinámica Presupuestos Familiares (EPF) de Chile para que sean
establecida por los grupos de gasto. Sin embargo, a representativas de las estructuras de gasto peruanas
partir de 2040 se revierte esta tendencia en el caso en los años 2030, 2040 y 2050, respectivamente. Para
de Chile y pasa a ser inflacionaria. Esta mayor presión los años donde no se tiene una estructura de gastos
inflacionaria se debería a que la mayor participación de la EPF como referencia, se interpola linealmente la
del gasto en alquiler de vivienda, combustible y elec- trayectoria de dicha estructura. Asimismo, se preser-
tricidad, cuidados y conservación de la salud en la va la heterogeneidad entre los grupos etarios dentro
población llevan a una mayor inflación comparada de cada rubro de gasto tomando como referencia la
con el ejercicio anterior. En el caso de Uruguay, se estructura de gasto peruana del año 2021.
mantiene el dominio de la presión deflacionaria, pero Los resultados se muestran en el Cuadro 6 y se ase-
esta es menor que en el ejercicio anterior. mejan a los del ejercicio anterior: a partir del año 2030
se revierte la tendencia deflacionaria por la estructura
Tercer escenario: proyección con estructura de etaria y prevalece la dinámica inflacionaria de la estruc-
gasto y precios de Chile tura de gasto. En particular, la población mayor a 60
En este tercer y último ejercicio, se asume que la es- años ejerce una mayor presión en los precios relativos
tructura de gasto de Perú seguirá la trayectoria de la relacionados a la conservación de la salud. Cabe resaltar
estructura de gasto chilena, al ser este un país similar que, tanto en este escenario como en el anterior, se po-
al Perú de hace 30 años. En específico, se toman las dría estar sobrestimando la tendencia inflacionaria cau-
estructuras de gasto de las ediciones V (1996-1997), sada por la demografía, ya que, además de aumentar

CUADRO 6 Proyecciones del IPC a partir de la estructura de gasto e inflación de Chile

Estructura 2021 Estructura INEI Diferencia

2021 164,2 164,2 0,0


2025 175,3 175,2 -0,1
2030 188,2 188,2 0,0
2035 207,2 207,4 0,2
2040 228,8 229,3 0,5
2045 256,7 257,6 0,9
2050 288,6 289,9 1,3

FUENTE: INEI Y VIII EPF.

44 MONEDA N.° 198


CUADRO 7 Resumen de proyecciones

Supuestos País base Diferencia IPC (acumulada)

1) Se elaboran proyecciones de precios relativos hasta el 2070 utilizando Chile -0,8


los precios relativos observados de Chile y Uruguay. Uruguay -1,3
2) Se siguen los supuestos en 1) y también se proyecta la estructura de Chile 2,7
gasto peruano usando la trayectoria de gasto de Portugal, país con un
PBI similar al que Perú tendría en 2070. Uruguay -0,1

3) Se siguen los supuestos de 1) y de las estructuras de gasto exógenas


Chile 1,3
de Chile al 2050.

FUENTE: INEI, BANCO MUNDIAL, INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA DE CHILE E INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA DE URUGUAY.

la participación de la población mayor, también se está


aumentando la participación de los gastos incurridos REFERENCIAS
por este grupo etario. Esto podría exacerbar el efecto
• Aksoy, Y., Basso, H. S., Smith, R. P., & Grasl, T. (2019). Demographic Structure and
inflacionario de los últimos años de la proyección, pues
Macroeconomic Trends. American Economic Journal: Macroeconomics, 11(1), 193–222.
parte del aumento de la participación de los gastos esta- https://doi.org/10.1257/mac.20170114
ría ya explicado por la mayor población adulta. • Alanya, W., & Castellares, R. (2023). Estructura etaria e impacto en precios relativos.
Mimeo.
CONCLUSIONES • Albuquerque, P. C., Caiado, J., & Pereira, A. (2020). qďĨķă­ĴðďĊ­æðĊæ­ĊÌðĊŦ­ĴðďĊȚ
De las características demográficas e inflacionarias re- evidence from panel cointegration. Journal of Applied Economics, 23(1), 469-484.
gistradas por el Perú se pueden concluir tres hechos. https://doi.org/10.1080/15140326.2020.1795518
Primero, la población peruana está envejeciendo. Ya • Anderson, D., Botman, D., & Hunt, B. (2014). AĮL­Ĩ­ĊȸĮqďĨķă­ĴðďĊæðĊæ#ÐŦ­ĴðďĊ­īřȟ
Working Paper 2014/139. https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2014/wp14139.pdf
sea tomando los censos anteriores o las proyeccio-
• Bloom, D. E., Canning, D., & Fink, G. (2010). Implications of population ageing for
nes realizadas por el INEI, se observa que la población
economic growth. ZŘåďīÌ tÐŒðÐœ ďå 'ÆďĊďĉðÆ qďăðÆř, 26(4), 583-612. https://doi.
menor a 19 años viene reduciéndose y la población org/10.1093/oxrep/grq038
mayor a 60 viene aumentando. Segundo, diferentes • Broniatowska, P. (2019). qďĨķă­ĴðďĊæÐðĊæ­ĊÌAĊŦ­ĴðďĊȘPopulation Ageing, 12, 179-
rangos etarios tienen diferentes gastos. Los jóvenes 193. https://doi.org/10.1007/s12062-017-9209-z
tienden a tener un mayor gasto en alimentos y be- • Bullard, J., Garriga, C., & Waller, C. (2012). Demographics, redistribution, and opti-
bidas y en esparcimiento, mientras que los mayores ĉ­ăAĊŦ­ĴðďĊșReview, 94(6), 419-439. Federal Reserve Bank of St. Louis.
tienden a gastar más en conservación de la salud y • Gajewski, P. (2015). AĮ­æÐðĊæÌÐŦ­ĴðďĊ­īřȟwďĉÐÐŒðÌÐĊÆÐåīďĉZ'#ÆďķĊĴīðÐĮȘ
en alquileres, combustibles y electricidad. Tercero, Applied Economics Letters, 22(11), 916-919.
• Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI) (2019). qÐīĸȚ'ĮĴðĉ­ÆðďĊÐĮř
la inflación más alta se ha registrado en alimentos y
Proyecciones de la Población Nacional, 1950-2070ȘďăÐĴòĊÌÐĊ®ăðĮðĮ#Ðĉďæī®ťÆďUȘɰ
bebidas en los últimos años. Esto conlleva a que los
38. https://www.inei.gob.pe/media/MenuRecursivo/publicaciones_digitales/Est/
jóvenes enfrenten una mayor inflación. Sin embargo, Lib1665/libro.pdf
los rangos etarios mayores sufren un repunte en su • Juselius, M., & Takáts, E. (2015). ­ĊÌÐĉďæī­Ĩìř­ååÐÆĴðĊŦ­ĴðďĊ­ĊÌĉďĊÐĴ­īřĨďăð-
inflación, dado que incurren en más gastos en salud. Æřȟ BIS Working Papers 485. https://www.bis.org/publ/work485.pdf
Al evaluar el impacto de la demografía sobre los pre- • Juselius, M., & Takáts, E. (2018). }ìÐÐĊÌķīðĊæăðĊāÅÐĴœÐÐĊÌÐĉďæī­Ĩìř­ĊÌðĊŦ­-
cios se obtienen resultados mixtos. Estos varían según tion. BIS Working Papers 722. https://www.bis.org/publ/work722.pdf
los diferentes supuestos utilizados para proyectar los • Kalafatcilar, M. K., & Özmen, U. (2021). #Ðĉďæī­ĨìðÆ }ī­ĊĮðĴðďĊ ­ĊÌ AĊŦ­ĴðďĊ ðĊ
precios relativos y la estructura del gasto de los diferen- Emerging Economies. Eastern European Economics 59(1), 51-69.
• Kopecky, J. (2022). Zā­ř ÅďďĉÐīȘȘȘ 'ŘÆÐĮĮ ĉďĊÐř æīďœĴìș ðĊŦ­ĴðďĊș ­ĊÌ ĨďĨķ-
tes rangos etarios. Cuando no se cambian las estructu-
lation aging. T­ÆīďÐÆďĊďĉðÆ #řĊ­ĉðÆĮ, 27(6), 1628-1663. https://doi.org/10.1017/
ras de gasto, se obtiene que predomina una tendencia
S1365100522000384.
deflacionaria, debido a que las poblaciones mayores • Lindh, T., & Malmberg, B. (1998). æÐĮĴīķÆĴķīЭĊÌðĊŦ­ĴðďĊȭ­”ðÆāĮÐăăð­ĊðĊĴÐīĨīÐ-
gastan menos en alimentos y bebidas (grupo de gasto tation of the OECD data. LďķīĊ­ăďå'ÆďĊďĉðÆÐì­ŒðďīɪZīæ­Ċðš­ĴðďĊ, 36(1), 19-37.
con la mayor variación de precios). Sin embargo, cuan- • Lindh, T., & Malmberg, B. (2000). ­ĊæÐwĴīķÆĴķīÐ9ďīÐÆ­ĮĴAĊŦ­ĴðďĊ}īÐĊÌĮȟJour-
do se incluye una dinámica en la estructura de gasto, Ċ­ăďå'ÆďĊďĉðÆĮ­ĊÌķĮðĊÐĮĮ, 52(1-2), 31-49.
se observa que esta presión deflacionaria puede ser • Lindh, T. (2004). TÐÌðķĉȭĴÐīĉåďīÐÆ­ĮĴĮďåĨďĴÐĊĴð­ă:#q­ĊÌAĊŦ­ĴðďĊķĮðĊæ­æÐ
contrarrestada por una presión inflacionaria que viene structure information. Journal of Forecasting, 23(1), 19-49.
del mayor gasto en salud por parte de las poblaciones • McMillan, H., & Baesel, J. (1990). The macroeconomic impact of the baby boom ge-
neration. Journal of Macroeconomics, 12(2), 167-195.
mayores. Para finalizar, es importante resaltar que los
• Yoon, J., Kim, J., & Lee, J. (2014). AĉĨ­ÆĴďå#Ðĉďæī­ĨìðÆì­ĊæÐĮďĊAĊŦ­ĴðďĊ­ĊÌ
supuestos de las proyecciones pueden ser afinados para the Macroeconomy. Working Paper 2014/210. https://www.imf.org/external/pubs/ft/
obtener proyecciones que ayuden a dilucidar mejor la wp/2014/wp14210.pdf
trayectoria de precios en el largo plazo.

  45
MONEDA MERCADO INTERBANCARIO

E volución
reciente
de liquidez estructural de

F L AV I O A BA N TO * Y N I C O L ÁS B U T R Ó N * *
LAS EMPRESAS
BANCARIAS

En el presente artículo se analiza la importancia


de realizar seguimiento a la liquidez estructural
como indicador del funcionamiento del mercado
interbancario. Además, se observa la evolución
de esta variable y los componentes que la
explican.

* Especialista, Departamento del Programa Monetario del BCRP


flavio.abanto@bcrp.gob.pe

** Especialista, Departamento del Programa Monetario del BCRP


nicolás.butrón@bcrp.gob.pe

46 MONEDA N.° 198


C
omo parte del esquema de metas explícitas de (o esterilizar) soles a (de) las cuentas corrientes, lo cual
inflación, el Banco Central de Reserva del Perú a su vez permite que las entidades bancarias cumplan
(BCRP) tiene como meta operativa la tasa de sus requerimientos de encaje del mes.
interés de referencia para el mercado de préstamos
interbancarios. El Banco Central realiza las operacio- HECHOS ESTILIZADOS DE LA LIQUIDEZ ESTRUC-
nes monetarias necesarias para influir en el volumen TURAL
de fondos en el mercado interbancario con el fin de Entre enero de 2016 y febrero de 2020, la liquidez
asegurar que la tasa de interés interbancaria se ubique estructural promedio diaria de los bancos fue de 2,3
en dicho nivel de referencia. por ciento del total de obligaciones sujetas a encaje
Un concepto de utilidad en la implementación de la (TOSE), cifra que se mantuvo cercana a dicho nivel a lo
política monetaria del BCRP se denomina liquidez es- largo del periodo. Con el inicio de la pandemia, el nivel
tructural o permanente, el cual se puede definir como de liquidez estructural se elevó rápidamente, dada la
el saldo agregado de la cuenta corriente en el ente implementación del programa Reactiva Perú (opera-
emisor de las entidades participantes en el mercado ciones de reporte de cartera con garantía estatal), con
interbancario al inicio de la jornada1. Es decir, es la lo que la liquidez estructural en un día alcanzó un nivel
cuenta corriente antes de las operaciones con el ente máximo de S/ 36 306 millones a fines de diciembre de
emisor una vez considerados los vencimientos netos 2020 (17,5 por ciento del TOSE al mismo día).
de instrumentos de inyección y esterilización del día, Entre marzo de 2020 y marzo de 2022, la liquidez es-
y el efecto de otros factores exógenos, tales como los tructural promedio diaria se ubicó en S/ 19 384 millones,
movimientos de cuentas del sector público en el BCRP. muy por encima de lo registrado en el periodo previo a
la pandemia del COVID-19 (S/ 3 054 millones). Luego del
Liquidez estructural o inicialt pico observado en enero de 2021 (S/ 32 118 millones),
=Cuenta corriente de cierret-1 la liquidez estructural comenzó a descender rápidamen-
+Vencimientos de instrumentos monetariost te como resultado del inicio de las amortizaciones de los
+Vencimientos de operaciones interbancariast créditos asociados al programa Reactiva Perú.
+Vencimientos de repos interbancariost En el Gráfico 1, se aprecia que existe una relación
-Retiro de billetest + Canjet negativa significativa entre el volumen negociado en
el mercado interbancario y el nivel de liquidez estruc-
Esta información permite realizar un seguimiento tural2. Es decir, incrementos en la liquidez estructural
diario a la demanda, neta de fondos prestables. Así, estarían acompañados de una reducción de los mon-
la liquidez estructural provee información útil al inicio tos negociados en el mercado interbancario, como
de la jornada, de manera que el BCRP pueda inyectar sucedió particularmente durante la pandemia. Esto se

GRÁFICO 1 Liquidez estructural y monto negociado en el mercado interbancario


(Promedio mensual, como porcentaje del TOSE)

16,0 Liquidez estructural 2,0


Promedio de la Promedio del
Monto interbancario (eje derecho)
Liquidez estructural (como porcentaje del TOSE)

Monto interbancario (como porcentaje del TOSE)

liquidez estructural monto negociado


14,0 1,8
Enero 2016-Febrero 2020 2,3 0,8
Marzo 2020-Marzo 2022 9,8 0,1 1,6
12,0 Abril 2022-Marzo 2024 3,4 0,6
1,4
10,0 1,2
8,0 1,0

6,0 0,8
0,6
4,0
0,4
2,0 0,2
0,0 0,0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

NOTA: LAS LÍNEAS HORIZONTALES DE COLOR CELESTE REPRESENTAN EL PROMEDIO A LO LARGO DE CADA SUBMUESTRA.
FUENTE: BCRP.

1 Como referencia conceptual y empírica de otros bancos centrales, revisar Aamodt y Tafjord (2013), Jónsdóttir (2019) y Robertson (2017).
2 Entre enero de 2016 y marzo de 2024, ambas variables registraron una correlación de -0,8 en frecuencia mensual y -0,7 en frecuencia diaria. Por periodos, regis-
traron una correlación de -0,6 y -0,3 para frecuencia mensual y diaria, respectivamente, entre enero de 2016 y febrero de 2020. Durante la pandemia, de marzo de
2020 a marzo de 2022 registraron correlaciones de -0,9 y -0,7 en cada frecuencia. Recientemente, entre abril de 2022 y marzo de 2024, dichas variables registra-
ron una correlación de -0,3 y -0,1, respectivamente. En dicho sentido, se mantiene la relación negativa entre el monto interbancario y la liquidez estructural.

  47
MONEDA MERCADO INTERBANCARIO

GRÁFICO 2 Contribución al flujo anual de la liquidez estructural


(En miles de millones de soles)

100,0 Intervención spot (compras netas)


Inyección fiscal
80,0 Operaciones monetarias
60,0 Otros*
Liquidez estructural
40,0
20,0 13,4
0,3 0,3 0,1 5,3 1,4
-1,0 -0,3
0,0
-20,0 -14,0
-40,0
-60,0
-80,0
-100,0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

NOTA: PARA EL CASO DE LA LIQUIDEZ ESTRUCTURAL SE UTILIZA LA VARIACIÓN DEL PROMEDIO DIARIO EN LOS ÚLTIMOS 12 MESES. LAS OPERACIONES MONETARIAS CONSIDERAN LA VARIACIÓN DEL
SALDO NETO DE LOS INSTRUMENTOS MONETARIOS DE INYECCIÓN Y ESTERILIZACIÓN (INCLUYE REPO DE CARTERA Y DE CARTERA CON GARANTÍA ESTATAL, ASÍ COMO LA COMPRA DE BTP).
* INCLUYE OPERACIONES NETAS CON INSTITUCIONES NO BANCARIAS Y RETIRO DE BILLETES, ENTRE OTROS.
FUENTE: BCRP.

debe a que un mayor nivel de liquidez inicial de los monetaria expansiva que se requería por el choque
bancos generaría una menor necesidad de buscar fon- negativo del COVID-19. Específicamente, el programa
dos en el mercado interbancario, aunque esta relación Reactiva Perú, al mejorar la situación de liquidez de las
no necesariamente sería lineal. En particular, durante entidades financiera y reducir los riesgos de estabilidad
el periodo de la pandemia, los montos promedio diario financiera, contribuyó a acelerar el efecto traspaso de
negociados en el mercado interbancario se redujeron las reducciones de la tasa de referencia al resto de ta-
drásticamente y se ubicaron por debajo de los S/ 100 sas de interés del sistema financiero (Montoro, 2020).
millones entre mayo de 2020 y enero de 2021 (meses Dada la relación que existe entre la liquidez estruc-
en los cuales se incrementó el saldo de repo de car- tural y la cantidad negociada en el mercado interban-
tera con garantía estatal). Esta inyección de liquidez cario, esta influye también en los precios (tasas de in-
de largo plazo ayudó a la transmisión de la política terés) a las que ocurren estas transacciones. Cuando el
nivel de liquidez estructural es bajo, es más probable
que la tasa interbancaria se desvíe por encima de la
tasa de política monetaria (TPM). No obstante, un ni-
vel alto de liquidez estructural reduce la incertidumbre
respecto a las necesidades de fondeo que enfrentan
los bancos al inicio de cada día, por lo que no necesa-
riamente genera presiones a la baja en la tasa de in-
Un concepto de utilidad en la terés interbancaria. Un adecuado nivel de liquidez es-
tructural, entonces, contribuye a que la tasa de interés
implementación de la política interbancaria se mantenga en el nivel de referencia, lo
monetaria del BCRP se denomina cual favorece la transmisión de la política monetaria.
liquidez estructural o permanente,
COMPONENTES DE LAS VARIACIONES DE LA LI-
el cual se puede definir como QUIDEZ ESTRUCTURAL
el saldo agregado de la cuenta La liquidez estructural de un día, en términos conta-
bles, está conformada por la cuenta corriente de cierre
corriente en el ente emisor de las del día anterior y otras transacciones que ocurren an-
entidades participantes en tes de la intervención del BCRP, como los vencimientos
el mercado interbancario al inicio de instrumentos monetarios, así como los vencimien-
tos de los préstamos y las operaciones de reporte in-
de la jornada. terbancarios realizados, y los movimientos de los de-
pósitos del sector público en el BCRP (inyección fiscal).
En términos más desagregados, la liquidez estructu-
ral se puede descomponer en las distintas operaciones.
Por ejemplo, cualquier operación que involucre una in-
yección o retiro de liquidez por un plazo prolongado

48 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 3 Saldo de operaciones monetarias de inyección de liquidez
(Millones de soles)

70 000 Compras de BTP


Repo de valores al plazo de 3 meses
Repo de valores al plazo de 1 mes
60 000 Repo de cartera con garantía estatal
(programa Reactiva Perú)
Repo de monedas
50 000
Subastas de depósitos del Tesoro Público
Otros
40 000

30 000

20 000

10 000

0
01/11/22
27/03/24
23/01/24
20/11/23
17/09/23
15/07/23
12/05/23
09/03/23
04/01/23

29/08/22
26/06/22
23/04/22
18/02/22
16/12/21
13/10/21
10/08/21
07/06/21
04/04/21
30/01/21

24/09/20
22/07/20

16/03/20
12/01/20

21/10/18
27/11/20

19/05/20

09/11/19
06/09/19
04/07/19
01/05/19
26/02/19
24/12/18

18/08/18
15/06/18
12/04/18
07/02/18
05/12/17
02/10/17
30/07/17
27/05/17
24/03/17

16/11/16
13/09/16
11/07/16
19/01/17

08/05/16
05/03/16
01/01/16
NOTA: SE CONSIDERAN INSTRUMENTOS CON PLAZO IGUAL O MAYOR A 1 MES. ASIMISMO, EL RUBRO OTROS INCLUYE REPO DE CARTERA Y REPO DE VALORES A PLAZOS SUPERIORES A 3 MESES EN EL
MARCO DE LAS MODALIDADES DE REPROGRAMACIÓN Y EXPANSIÓN DEL CRÉDITO.
FUENTE: BCRP.

o de forma permanente traerá consigo un incremento de bonos del Tesoro Público (BTP) llevadas a cabo desde
en la liquidez estructural. Así, la compra de dólares en 2020 por S/ 10 692 millones a marzo de 2024, como
el mercado spot generará una inyección permanente parte de los instrumentos de inyección monetaria del
de liquidez, mientras que los vencimientos y colocacio- BCRP que han permitido compensar parcialmente el
nes de instrumentos a plazos de, por lo menos, 1 mes impacto en la liquidez estructural de los vencimientos
(cuando se analiza la evolución mensual de la liquidez de los programas de inyección establecidos durante la
estructural) provocarán una variación temporal. pandemia.
En el Gráfico 2, se muestra la contribución de al-
gunos componentes a la variación anual de la liquidez COMENTARIOS FINALES
estructural. Las operaciones de inyección de liquidez La liquidez estructural es una variable relevante para los
a través del programa Reactiva Perú y las operaciones fines de la política monetaria. Si bien los bancos cen-
de reporte de cartera durante la pandemia generaron trales a nivel mundial realizan sus operaciones a plazo
un aumento importante en la liquidez estructural que overnight para alcanzar el nivel de liquidez adecuado
fue reduciéndose gradualmente a medida que estos que permita mantener la tasa de interés interbancaria
instrumentos fueron venciendo. Los movimientos de en el nivel de referencia cada día, en el caso del BCRP se
depósitos del sector público generan una inyección o le suman las operaciones a mayor plazo, las cuales son
esterilización fiscal que llevan a movimientos exógenos importantes para influenciar el nivel de liquidez estruc-
en la liquidez estructural, mientras que las ventas netas tural y, por consiguiente, contribuir de manera significa-
de dólares del BCRP, especialmente las llevadas a cabo tiva a la estabilización de la tasa de interés interbancaria,
durante 2016 y 2021, respectivamente, contribuyen a al facilitar que esta se ubique de forma más frecuente
una disminución de la liquidez estructural. sobre su nivel de referencia, lo cual es consistente con la
Como se aprecia en el Gráfico 3, el BCRP cuenta proyección de inflación en el horizonte de política. Por
con una variedad de instrumentos de inyección que tanto, el adecuado seguimiento de la liquidez estructu-
podrían contribuir al incremento de la liquidez estruc- ral es un pilar para el logro del objetivo de mantener la
tural. Un ejemplo importante de ello son las compras inflación en el rango meta.

REFERENCIAS

• Aamodt, E., & Tafjord, K. (2013). Structural liquidity. Economic commentaries, 9, 1–15. norges-bank.brage.unit.no/norges-bank-xmlui/bitstream/handle/11250/2558148/econo-
mic-commentaries_2013_9.pdf?sequence=1&isAllowed=y
• Jónsdóttir, R. (2019). }ìÐÐĊĴī­ă­ĊāďåAÆÐă­ĊÌȸĮOðĪķðÌðĴřT­Ċ­æÐĉÐĊĴwřĮĴÐĉ. Working Paper N° 79. Central Bank of Iceland. cb.is/publications/publications/publica-
tion/2019/03/27/Working-Paper-No.-79-The-Central-Bank-of-Icelands-Liquidity-Management-System/
• Montoro, C. (2020). El programa Reactiva Perú. Moneda, (182), 24-33.
• Robertson, B. (2017). Structural Liquidity and Domestic Market Operations, tķăăÐĴðĊșwÐĨĴÐĉÅÐīǡǟǠǦ, 35–44. Reserve Bank of Australia. rba.gov.au/publications/bulle-
tin/2017/sep/pdf/bu-0917-5-structural-liquidity-and-domestic-market-operations.pdf

  49
MONEDA TASAS DE INTERÉS

E
pisodio de
Diferencial Negativo
de Tasas de Interés de
Política Monetaria entre
PERÚ Y ESTADOS
UNIDOS: 2005-2007
CA R L O S M O N TO R O * , F E R N A N D O P É R E Z * * ,
M I R I A M L U N A * * * Y F L AV I O A BA N TO * * * *

En este artículo se describe el episodio en el que


la tasa de política monetaria del Banco Central
de Reserva del Perú (BCRP) fue menor que la
de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed)
entre 2005 y 2007. Se analiza la evolución en
* Gerente de Política Monetaria del BCRP este periodo de las tasas de interés del sistema
carlos.montoro@bcrp.gob.pe
financiero, del mercado cambiario y de la
dolarización de depósitos.
** Subgerente de Diseño de Política Monetaria del BCRP
fernando.perez@bcrp.gob.pe

*** Especialista sénior, Departamento del Programa Monetario


del BCRP
miriam.luna@bcrp.gob.pe

**** Especialista, Departamento del Programa Monetario del BCRP


flavio.abanto@bcrp.gob.pe

50 MONEDA N.° 198


ANTECEDENTES De otro lado, en similar horizonte, la tasa de inte-
En los meses previos al episodio de diferencial negativo rés del crédito hipotecario disminuyó en 368 puntos
(de octubre de 2004 a mayo de 2005), el diferencial básicos, influenciado por la reducción en la tasa de
entre la tasa de interés de referencia del BCRP y la tasa rendimiento del bono soberano a 10 años (170 puntos
de la Fed disminuyó de 125 puntos básicos a cero, en básicos), por el aumento en la participación de los in-
el contexto de alzas de la tasa de la Fed —debido al versionistas no residentes en el mercado de bonos local
crecimiento sólido en los Estados Unidos— y de pre- en el horizonte analizado (9 a 24 por ciento) y a la me-
cios minoristas afectados por las alzas de cotizaciones jora en el rating soberano por parte de Fitch en agosto
del petróleo y otros commodities. de 2006 (de BB a BB+), y de Standard and Poor’s en
En el Perú, dado el episodio de boom de commodi- noviembre de 2006 (de BB a BB+). Así, entre mayo de
ties, se registró una fuerte entrada de capitales y una 2005 y setiembre de 2007 el riesgo país disminuyó de
consiguiente apreciación de la moneda local y altas ta- 281 a 137 puntos básicos, respectivamente (mínimo de
sas de crecimiento económico (promedio de 7,2 por 95 puntos básicos el 12 de junio de 2007 y máximo de
ciento). 285 puntos básicos el 17 de mayo de 2005).
De igual manera, las tasas de interés en dólares
EPISODIO DE DIFERENCIAL NEGATIVO (JUNIO DE locales cambiaron según el incremento en la tasa de
2005-AGOSTO DE 2007) la Fed de 3,25 por ciento en junio de 2005 a 5,25
Posteriormente, entre junio de 2005 y agosto de 2007 por ciento en agosto de 2007 (200 puntos básicos),
la tasa de interés de referencia del BCRP se ubicó por especialmente la tasa activa preferencial corporativa a
debajo de la tasa de interés de política monetaria de 3 meses (231 puntos básicos), préstamos interbanca-
la Fed1 por única vez desde que se utiliza la tasa de rios overnight (226 puntos básicos) y depósitos a plazo
interés de referencia (setiembre de 2003). La tasa de (191 puntos básicos).
inflación promedio en los últimos doce meses en Perú En este episodio, e incluso hasta los meses previos
durante el mencionado periodo fue de 1,52 por cien- a la crisis financiera internacional, se observaron a)
to (mínimo de 0,08 por ciento y máximo de 2,90 por spreads de moneda negativos (soles menos dólares) en
ciento). las tasas de interés activas y pasivas del sistema finan-
Durante este episodio, la tasa de interés de referen- ciero de corto plazo y con bajo riesgo crediticio, b) una
cia se elevó de 3,00 a 4,75 por ciento. Esta variación tendencia apreciatoria del sol con algunos episodios
(175 puntos básicos) fue absorbida rápidamente por de volatilidad al alza asociados a demanda de dólares
la mayoría de las tasas de interés de corto plazo en por parte de las AFP e incertidumbre política, c) una
soles, entre las cuales destaca la de préstamos inter- reducción de la dolarización de los depósitos y d) un
bancarios overnight (178 puntos básicos), depósitos a incremento en la participación de los inversionistas no
plazo de las empresas bancarias (156 puntos básicos) y residentes en el mercado de bonos en moneda local,
preferencial activa corporativa a 3 meses (142 puntos asociado a la mejora en la calificación crediticia de la
básicos). deuda soberana y la reducción del riesgo país. En este

GRÁFICO 1 Tasas de política monetaria e indicadores macroeconómicos en Perú y Estados Unidos


(Tasas en porcentaje)

8,0
Jun.05-
7,0 Ago.07
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
Diferencial Episodio diferencial negativo
-0,1
Perú Episodio diferencial <= 100 pbs
-0,2 Estados Unidos
Set.03

Oct.04

Nov.05

Dic.06

Ene.08

Feb.09

Mar.10

Abr.11

May.12

Jun.13

Jul.14

Ago.15

Set.16

Oct.17

Nov.18

Dic.19

Ene.21

Feb.22

Mar.23

Abr.24

FUENTE: BCRP Y FRED.

1 Como referencia, también se resaltan otros escenarios donde este diferencial fue menor que 100 puntos básicos.

  51
MONEDA TASAS DE INTERÉS
contexto, se mantuvo el traspaso de los cambios en la vas preferenciales corporativas a 3 meses tuvieron una
tasa de referencia a las tasas de interés de corto plazo marcada tendencia al alza por las mayores presiones
en soles. de demanda por soles de parte de la banca para au-
mentar sus posiciones en dólares, así como al mayor
a. Spreads de moneda negativos en tasas de in- ritmo de crecimiento de la demanda por créditos. El
terés spread (soles menos dólares) fue negativo durante la
El diferencial negativo o cercano a cero se trasladó rá- crisis subprime, aunque desde julio de 2008 este se
pidamente a las tasas de interés del sistema financiero. volvió positivo, a medida que el BCRP inició un nuevo
En primer lugar, se observó un spread negativo (soles ciclo de alzas en la tasa de referencia y la Fed inició su
menos dólares) entre las tasas de interés activas pre- ciclo de reducción en su tasa de política. Asimismo,
ferenciales a 3 meses entre junio de 2005 y marzo de se observó un spread negativo (soles menos dólares)
2006 y entre mayo de 2006 y diciembre de 2007, lo entre las tasas de interés pasivas entre febrero y se-
que estuvo asociado al diferencial negativo entre las tiembre de 2007, y por un corto periodo en diciembre
tasas de política entre Perú y Estados Unidos. Desde el de 2007. Posteriormente, entre marzo y mayo de 2008
segundo semestre de 2005, las tasas de interés acti- el spread nuevamente se ubicó en niveles negativos.

GRÁFICO 2 Diferencial de tasas de interés activas y pasivas preferenciales a 3 meses (soles menos
dólares) y diferencial de tasas de política monetaria

Diferencial activas preferenciales 3M


650 Mín. -125 14-Dic.05
550 Máx. 125 5-Abr.06
Diferencial (puntos básicos)

Prom. -45
450
Diferencial pasivas preferenciales 3M
350 Mín. -20 20-Jun.07
Máx. 31 18-Oct.06
250 Prom. 6
150
50
-50
-150
-250 Diferencial activa 3M Soles-dólares
Diferencial pasiva 3M Soles-dólares
-350
Diferencial TPM
-450
Ene.05
Mar.05
May.05
Jul.05
Set.05
Nov.05
Ene.06
Mar.06
May.06
Jul.06
Set.06
Nov.06
Ene.07
Mar.07
May.07

Set.07
Jul.07

Nov.07
Ene.08
Mar.08
May.08
Jul.08
Set.08
Nov.08
Ene.09
Mar.09
May.09

Set.09
Jul.09

Nov.09

FUENTE: BCRP.

GRÁFICO 3 Tasas de interés de depósitos a plazo en moneda nacional y extranjera

7,00 Spread tasa dep. MN-referencia 650


(eje der.)
6,00 Tasa dep. a plazo MN 550
Tasa dep. a plazo ME
Spread tasa dep. MN-ME (eje der.)
Spread (puntos básicos)

450
5,00
Tasa de interés (%)

350
4,00
250
3,00
150
2,00
50
1,00 -50

0 -150
Set.03
Dic.03
Mar.04
Jun.04
Set.04

Set.05
Dic.04
Mar.05
Jun.05

Dic.05
Mar.06
Jun.06
Set.06
Dic.06
Mar.07
Jun.07
Set.07
Dic.07
Mar.08

Set.08
Jun.08

Dic.08
Mar.09
Jun.09
Set.09
Dic.09

FUENTE: BCRP Y SBS.

52 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 4 Tasas de interés de bonos gubernamentales y crédito hipotecario

600
Spread BTP-Global a 10 años Spread Crédito Hipotecario PEN-USD Spread BTP-Global a 10 años
Mín. -23 03-Jun.05 Mín. -5 06-Mar.06 Spread Crédito Hipotecario PEN-USD
500 Máx. 229 08-Jun.07 Máx. 527 31-Mar.05
Prom. 5 Prom. 82

400

300

200

100

-100
May.05

Mar.06

Mar.07

Jul.08

Mar.09
Jul.05

Nov.06
Ene.06

May.06

May.07
Jul.07
Set.07
Nov.07
Ene.08

Nov.08
Ene.09

May.09
Jul.09
Set.09
Nov.09
Set.05

Jul.06

Nov.06
Ene.07
Set.06

Mar.08
May.08

Set.08
FUENTE: BCRP Y SBS.

Por su parte, el spread entre la tasa de depósitos dos cortos durante el episodio de diferencial negati-
a plazo de las empresas bancarias y referencia tuvo vo de tasas de política: 29 de marzo y 11 de abril de
un comportamiento mixto en el periodo de diferencial 2006, 26 de mayo y 7 de junio de 2006, 13 de agosto
negativo. El spread disminuyó de 50 puntos básicos en de 2007 y 5 de setiembre de 2007, y 25 de setiembre
abril de 2005 a 6 puntos básicos en agosto de 2005, de 2007 y 19 de marzo de 2008.
y fue negativo entre setiembre y diciembre de 2005 y
entre enero y setiembre de 2007. b. Mercado cambiario
Los diferenciales de tasas también fueron negativos A lo largo del periodo se observó una tendencia apre-
en otras tasas de interés. Para las tasas de rendimiento ciatoria del sol asociada a los sólidos fundamentos en
de bonos soberanos y globales al plazo de 10 años, en- el frente externo. Sin embargo, se registraron algunos
tre mayo de 2005 y setiembre de 2007, el diferencial episodios de volatilidad del tipo de cambio y de presio-
de tasas fue negativo por un corto periodo de tiempo nes depreciatorias, lo que estuvo asociado a la mayor
entre el 10 de mayo y el 11 de julio de 2007. Las tasas demanda de dólares por parte de las AFP y al aumento
de interés promedio de crédito hipotecario en soles y de la incertidumbre política. Un factor doméstico que
dólares presentaron un diferencial negativo en perio- contribuyó también a la mayor volatilidad fue el au-

GRÁFICO 5 Saldo venta neta de forwards de empresas bancarias y tipo de cambio USD/PEN

Elecciones presidenciales 2006 Crisis subprime


2 000
3 500
1 500

1 000 3 300
Saldo NDF (millones USD)

Tipo de cambio USDPEN

500
3 100
0

-500 2 900

-1 000
2 700
-1 500 Saldo NDF Ventas de bancos
Coef. Correlación = 0,73 Tipo de cambio USDPEN (eje der.)
-2 000 2 500
Mar.04

Mar.07
Ene.04

May.04
Jul.04
Set.04
Nov.04
Ene.05
Mar.05
May.05

Ene.08

Mar.09
Jul.05

Nov.05
Ene.06
Mar.06
May.06

Nov.08
Ene.09

Jul.09
Set.05

Jul.06

Nov.06
Ene.07

May.07
Jul.07
Set.07
Nov.07
Set.06

Mar.08
May.08
Jul.08

May.09

Set.09
Nov.09
Set.08

FUENTE: BCRP.

  53
MONEDA TASAS DE INTERÉS

GRÁFICO 6 Dolarización de la cartera de las AFP y tipo de cambio

50 Dolarización cartera AFP


3,50
48 Tipo de cambio USDPEN (eje der.)
3,40
46
3,30
Dolarización de la cartera (%)

44
3,20

Tipo de cambio
42
Compras Saldo Neto
Ventas Compras
40 - Ventas 3,10
2005
38 Enero 5 -5
Febrero 5 -5 3,00
Marzo 2 -2
36 Abril
Mayo 17
0
0
0
17
Junio 71 3 68 2,90
34 Julio
Agosto
84
138
5
0
79
138
Setiembre 84 0 84 2,80
32 Octubre 126 2 124
Noviembre 87 2 85
30 2,70
Mar.07

Mar.09
Ene.05
Mar.05
May.05
Jul.05

Nov.05
Ene.06
Mar.06
May.06
Set.05

Jul.06

Nov.06
Ene.07

May.07
Jul.07
Set.07
Nov.07
Ene.08

May.08
Jul.08

Nov.08
Ene.09

May.09
Jul.09
Set.09
Nov.09
Set.06

Mar.08

Set.08
FUENTE: BCRP.

GRÁFICO 7 Saldo NDF compra con empresas bancarias y participación en BTP de inversionistas
no residentes

3 500 Saldo NDF Compras


40
% BTP (eje der.)
2 500 35
Saldo NDF Compra (millones USD)

2 000
30

% BTP no residentes
1 500
25
1 000
20
500

15
0

-500 10
Mar.07

Mar.09
Ene.07
Feb.07

Abr.07
May.07
Jun.07
Jul.07
Ago.07
Set.07
Oct.07
Nov.07
Dic.07
Ene.08
Feb.08

Abr.08

Jun.08
Jul.08
Ago.08

Oct.08
Nov.08
Dic.08
Ene.09
Feb.09

Abr.09
Mar.08

May.08

May.09
Jun.09
Jul.09
Ago.09
Set.09
Oct.09
Nov.09
Dic.09
Set.08

FUENTE: MEF.

mento de la incertidumbre que se generó con el inicio negativo (mayo y junio de 2005), la volatilidad del sol
del proceso electoral del año 2006. En dicho contexto fue baja (0,5 puntos porcentuales). Sin embargo, des-
político, la intervención cambiaria que realiza el BCRP de agosto de 2005 el tipo de cambio presentó una
suele ser más frecuente. tendencia al alza por la mayor demanda de dólares
En el primer semestre de 2005, el sol se apreció de la banca y de las AFP, quienes iniciaron una recom-
por la tendencia positiva de la balanza de pagos2, la posición de portafolio3, así como por la incertidumbre
desdolarización del sistema bancario y AFP, y por la generada por el inicio del proceso electoral de 2006.
reducción del riesgo país ante una mejoría en la pers- En dicho sentido, entre agosto y diciembre de 2005,
pectiva de la calificación luego del prepago de la deu- la volatilidad del tipo de cambio subió a 4,2 puntos
da del Club de París. Al inicio del periodo de diferencial porcentuales.

2 El precio del cobre presentó una tendencia positiva hasta abril de 2006.
3 La rápida subida del tipo de cambio a partir del 24 de agosto tuvo su origen en la demanda puntual de dólares spot proveniente de las AFP (USD 284 millones)
principalmente para la adquisición de bonos estructurados. Entre agosto 2005 y enero de 2006 las AFP demandaron USD 543 millones en el mercado spot. Desde
noviembre de 2004 (Resolución SBS N.° 1738-2004), las AFP tienen a los contratos forwards de monedas como alternativa para administrar el riesgo cambiario del
portafolio. Con anterioridad, el riesgo cambiario era asumido por el portafolio, el cual reflejaba tal situación en la rentabilidad que generaba, y se señalaba que
las AFP no podían utilizar instrumentos de cobertura para la administración del mencionado riesgo debido a que la regulación no lo permitía.

54 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 8 Tipo de cambio USDPEN e intervención cambiaria1

3,50
Tipo de cambio 550
3,40

Intervención cambiaria (millones USD)


Intervención cambiaria
3,30
Tipo de cambio (Soles por dólar)

350
3,20
3,10 150

3,00
Volatilidad Var.% -50
2,90 Spot CDR-BCRP Total de tipo de tipo de
cambio cambio
May.05-Jun.05 616 0 616 0,6 -0,1
2,80 Jul.05-Dic.05 581 -350 231 3,9 5,1
Ene.06-Jun.06
Jul.06-Dic.06
-294
4 237
146
204
-148
4 441
5,4
1,4
-4,6
-2,1
-250
2,70 Ene.07-Ago.07
Total
5 970
11 110
-158
-158
5 812
10 952
1,7 -1,1
-2,9
2008 2 754 -1 421 1 333 9,4 4,6
2009 108 1 421 1 529 6,0 -7,9
2,60 -450
Mar.06

Mar.07
Ene.05
Mar.05
May.05

May.07
Jul.07

Mar.09
Jul.05

Nov.05
Ene.06

May.06

Nov.06
Ene.07

Set.07
Nov.07
Ene.08

Jul.08

Nov.08
Ene.09

Nov.09
Set.05

Jul.06
Set.06

Mar.08
May.08

May.09
Jul.09
Set.09
Set.08
1/ INCLUYE COMPRAS/VENTAS DE DÓLARES EN EL MERCADO SPOT Y COLOCACIÓN NETA DE CDR-BCRP.
FUENTE: BCRP.

Desde julio de 2006 se registró una tendencia ciento en julio de 2013. En agosto de 2006, la agencia
apreciatoria en el sol, que se reflejó en la reducción calificadora de riesgo Fitch Ratings subió el rating so-
del saldo de ventas netas forward de la banca desde berano de BB a BB+, mientras que Standard & Poor’s
un saldo positivo de USD 1 027 millones en diciembre hizo lo mismo en noviembre de 2006 (de BB A BB+).
de 2005 a un saldo negativo de USD 9 millones en di- En consecuencia, entre mayo de 2005 y setiembre de
ciembre de 2006. Entre diciembre de 2006 y setiem- 2007 el riesgo país disminuyó de 281 a 137 puntos
bre de 2007, el tipo de cambio disminuyó de S/ 3,196 básicos.
a S/ 3,085 por dólar, lo que reflejó una apreciación en En este contexto, el BCRP intervino en el mercado
3,47 por ciento, en un entorno de debilitamiento del cambiario mediante operaciones spot y con coloca-
dólar a nivel global (7,09 por ciento) por los temores ciones de CDR-BCRP para moderar la volatilidad del
de una recesión en Estados Unidos, la crisis subprime, tipo de cambio. Entre mayo y julio de 2005, el BCRP
y las reducciones sucesivas en la tasa de política de intervino a través de compras en el mercado spot
la Fed. (USD 1 381 millones). Luego, entre agosto de 2005
Las operaciones de las AFP con los bancos loca- y junio de 2006, el BCRP vendió dólares en neto en
les en 2005 se incrementaron paulatinamente, en el mercado spot (USD 478 millones) y colocó en neto
línea con el incremento del límite permitido de in- CDR-BCRP (USD 204 millones). Posteriormente, en-
versiones en el exterior, generando presiones en el tre julio de 2006 y agosto de 2007, la posición del
mercado cambiario. Así, los fondos de pensiones de- BCRP fue de demanda neta de dólares, principal-
mandaron dólares en el mercado spot para la trans- mente por la compra de dólares en el mercado spot
ferencia e inversión en el exterior.4 La dolarización (USD 10 207 millones) y el vencimiento neto de
de la cartera de inversiones presentó una tendencia CDR-BCR (USD 46 millones).
ascendente hasta marzo de 2006, pero luego se ob-
servó un cambio en la composición de la cartera por c. Dolarización
moneda. En el mercado monetario, la liquidez en soles mantu-
Los inversionistas no residentes incrementaron pro- vo tasas de crecimiento superiores a la de la liquidez
gresivamente su participación en el mercado de Bonos en dólares en la mayor parte del periodo. Al inicio, se
del Tesoro Público (BTP), así como sus operaciones en observó una desaceleración de la liquidez en soles des-
el mercado cambiario local. Esta mayor participación de mediados de 2005, seguido de un periodo de alto
fue resultado de la mejoría en la calificación crediticia crecimiento a partir de fines de 2006, que coincidió
de la deuda soberana y la reducción del riesgo país. con la pausa en los incrementos en la tasa de referen-
Así, entre mayo de 2005 y setiembre de 2007 la par- cia del BCRP y un diferencial de tasas de -75 puntos
ticipación de los inversionistas no residentes aumentó básicos que se mantuvo por trece meses consecutivos.
de 9 a 24 por ciento. Desde junio de 2008, en medio Asimismo, se observó una reducción de la dolarización
de la crisis subprime las compras netas de bonos de de los depósitos de las empresas bancarias, pese a la
inversionistas foráneos se redujo a 18 por ciento en tendencia también creciente de la liquidez en dólares.
noviembre de 2009 para incrementarse hasta 57 por Entre julio de 2004 y marzo de 2005, cuando el dife-
4 Las AFP también suelen ofertar dólares en el mercado de derivados con fines de cobertura de sus inversiones.

  55
MONEDA TASAS DE INTERÉS

GRÁFICO 9 Dolarización de los depósitos de las empresas bancarias

Tasa de dolarización de los depósitos (eje derecho)


80 Liquidez en ME (variación 12 meses) 80
75 Liquidez en MN (variación 12 meses)
70
75
60 70

ďÐťÆðÐĊĴÐÌÐÌďă­īðš­ÆðĐĊ
70
Variaciones porcentuales

50 68

40 63 65

30 60
20
55
10
0 50

-10 45
Mar.04
Ene.04

May.04
Jul.04
Set.04
Nov.04
Ene.05
Mar.05
May.05

Mar.06

Mar.07

Jul.07
Jul.05

Nov.05
Ene.06

May.06

Set.07
Nov.07
Ene.08

May.08
Jul.08

Nov.08
Set.05

Jul.06

Nov.06
Ene.07

May.07
Set.06

Mar.08

Set.08
FUENTE: BCRP.

rencial de tasas se venía reduciendo, pero aún no era influenciados por los sólidos fundamentos macroeco-
negativo, la dolarización de los depósitos disminuyó de nómicos de dicho periodo, así como también por la
75,2 a 67,5 por ciento. Posteriormente, entre junio de mejora en la calificación de riesgo soberano que se re-
2006 y junio de 2007, cuando el diferencial se estabi- flejó en el menor riesgo país. Asimismo, no se observó
lizó en -75 puntos básicos, la dolarización se redujo de un incremento de la dolarización de los depósitos a
70,1 a 63,3 por ciento. Esta tendencia continuó hasta pesar del diferencial de tasas negativo. Por el contra-
mayo de 2008. rio, esta se redujo de 69 a 64 puntos porcentuales y
solo experimentó un aumento transitorio entre abril de
COMENTARIOS FINALES 2005 y mayo de 2006, relacionado con otros factores
En el episodio de diferencial negativo de tasas de in- exógenos.
terés de política monetaria registrado entre 2005 y Cabe indicar que, en el episodio de diferencial de
2007, las tasas de interés del mercado monetario tasas de política negativo, se mantuvo el traspaso de
fueron influenciadas por el incremento en la tasa de los cambios en la tasa de referencia a las tasas de
referencia. En cuanto al mercado cambiario, aunque interés de corto plazo en soles, lo que es reflejo de
a lo largo del periodo se observó una tendencia apre- la potencia del mecanismo de transmisión de la po-
ciatoria de la moneda local asociada a los sólidos fun- lítica monetaria. En un contexto en el que se espe-
damentos macroeconómicos y al aumento en la con- ran reducciones de tasas de interés tanto por parte
fianza en la moneda local, se registraron episodios de del BCRP como de la Reserva Federal en el horizonte
mayor volatilidad del tipo de cambio y de mayor de- 2024–2025, y en este último caso con un moderado
manda de dólares por parte de las AFP en el mercado nivel de incertidumbre, se debe resaltar que el BCRP
spot, y demanda de dólares forward por parte de los ha alcanzado en el tiempo un alto nivel de credibi-
inversionistas no residentes. En el mercado de bonos, lidad que le permite dirigir una política monetaria
dichos inversionistas aumentaron su participación en contracíclica que es consistente con el control de la
el mercado de BTP en los años 2005, 2006 y 2007, inflación.

REFERENCIAS

• Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) (s.f.). tq#­Ĵ­. https://estadisticas.bcrp.gob.pe/estadisticas/series/index


• FRED (s.f). https://fred.stlouisfed.org/series/DFEDTARU
• Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) (s.f.). Tenencia de Bonos Soberanos. https://www.mef.gob.pe/es/?option=com_wrapper&language=es-ES&Itemid=102067&lang=es-
ES&view=wrapper
• Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS). Tasa de interés promedio del sistema bancario. https://www.sbs.gob.pe/app/pp/EstadisticasSAEEPortal/Paginas/TIPasi-
vaDepositoEmpresa.aspx?tip=B

56 MONEDA N.° 198


MONEDA FINANZAS

M
odelo predictivo
de renta fija con
redes neuronales
basado en proyecciones de
asignación de activos de
INVERSIONISTAS
INSTITUCIONALES
J O R G E R O D R Í G U E Z * , L U I S N A PA * * ,
GONZALO ROMERO*** Y MAXLERHC RUIZ****

En este artículo se utiliza la metodología de


Hasandovich (2010) para replicar los portafolios
de inversionistas institucionales australianos con
el objetivo de estimar la demanda por activos
financieros. Esta información se utiliza para
* Especialista, Departamento de Gestión de Portafolios de
Inversión del BCRP formar una predicción del diferencial de tasas
jorge.rodriguez@bcrp.gob.pe
de interés entre bonos del gobierno y bonos

** Especialista, Departamento de Gestión de Portafolios Líquidos


supranacionales con base en un modelo de redes
del BCRP
luis.napa@bcrp.gob.pe neuronales que captura relaciones no lineales.

*** Especialista, Departamento de Gestión de Portafolios Líquidos


del BCRP
gonzalo.romero@bcrp.gob.pe

**** Especialista, Departamento de Gestión de Portafolios de


Inversión del BCRP
maxlerhc.ruiz@bcrp.gob.pe

  57
MONEDA FINANZAS

E
n la edición 197 de la revista Moneda se presen-
tó el artículo “¿Cómo replicar retornos de hedge
funds?” donde se explica cómo Hasanhodzic y Lo
(2010) crearon un modelo para replicar los retornos de
hedge funds. Se construyeron portafolios pasivos que
invertían en factores de riesgo comunes, tales como el
S&P 500 y el índice del dólar estadounidense (DXY),
cuyos pesos en el portafolio fueron estimados median-
te regresiones lineales de los retornos de los hedge #­ÌďĪķÐăďĮhedge funds
funds sobre los factores de riesgo.
Dado que los hedge funds logran sus rendimientos logran sus rendimientos
exponiéndose a ciertos factores de riesgo comunes, exponiéndose a ciertos factores
existe la posibilidad de diseñar un portafolio con una de riesgo comunes,
estrategia pasiva y de bajo costo que emule sus carac-
terísticas de riesgo y retorno (Lee & Lo, 2014). existe la posibilidad de
En este artículo se utiliza la misma metodología diseñar un portafolio con una
de Hasanhodzic y Lo (2010), pero en lugar de replicar
hedge funds se replican los retornos de 646 portafolios
estrategia pasiva y de bajo costo
de inversionistas institucionales australianos1. Con este que emule sus características de
modelo se obtiene como resultado una estimación de riesgo y retorno.
la demanda de estos inversionistas por diferentes acti-
vos financieros. Posteriormente, se utiliza esa informa-
ción para predecir el diferencial de retornos de bonos
supranacionales con respecto a los bonos guberna-
mentales utilizando un modelo de redes neuronales.

RÉPLICA DE LOS PORTAFOLIOS DE INVERSIONIS-


TAS INSTITUCIONALES
Esta sección detalla la metodología para la construc-
ción de un portafolio de réplica de los inversionistas donde es un vector de
australianos, minimizando el tracking error (TE). Con T x 1 de rentabilidad del inversionista institucio-
ese fin, se utilizaron los retornos de 646 fondos de nal y es una matriz T x N, la
inversión australianos y se escogieron 11 activos. El cual es una concatenación horizontal de vectores
seguimiento de los rendimientos de los inversionistas de T x 1. Teniendo en cuenta
institucionales consiste en encontrar la combinación las restricciones anteriores, la primera condición es la
óptima de valores para minimizar los errores de segui- llamada restricción presupuestaria, que significa que
miento y su función objetivo se formula de la siguiente todo el capital se invierte en la cartera del portafolio.
manera: La segunda condición denota posiciones largas en los
constituyentes (Fengmin Xu, 2015).
Este problema también se puede considerar un
, problema de mínimos cuadrados de la siguiente for-
ma:
‹‹‹œƒ”‫צ‬Ax + b‫ צ‬,
donde y son los rendimientos a través del tiempo
del inversionista institucional y de los activos inverti- donde , son los parámetros del
bles y es el peso del activo constituyente. Al usar problema.
la notación de matriz vectorial, el problema anterior se
reformula con sus restricciones de la siguiente manera: VARIABLES EXPLICATIVAS
Los índices utilizados para construir los portafolios ré-
plica se enumeran en el Cuadro 1. Se han utilizado
, índices de rentabilidad total (incluidos dividendos y
ganancias de capital) que los superannuation funds2
emplean en la construcción de sus benchmarks
(APRA, 2024). Las únicas modificaciones que se han
realizado fueron la separación de los rendimientos de

1 Son 646 portafolios los que han reportado retornos en todos los periodos trimestrales desde 2011 ante la Australian Prudential Regulation Authority (APRA).
2 Los superannuation funds en Australia son fondos de pensiones gestionados por empresas privadas o por el gobierno. Estos fondos son obligatorios para la
mayoría de los empleados en Australia y tienen un rol significativo en el mercado de renta fija. Estos fondos son grandes inversores institucionales que tienen la
capacidad de invertir en una variedad de instrumentos financieros, incluidos bonos y otros activos de renta fija.

58 MONEDA N.° 198


CUADRO 1 Descripción de variables explicativas

Clase de activos Índice Ticker de Bloomberg

Australian Equity S&P/ASX Total Return 300 Index ASA52

International equity MSCI World Ex Australia Hedged AUD Net Total Return Index WHANWHNR

Australian Listed Property S&P/ASX 300 A-REIT Total Return Index ASA6PROP

International Listed Property FTSE EPRA Nareit Developed ex Aus Rental in AUD Hedged Net TRAHRA

International Listed Infrastructure FTSE Developed Core Infrastructure 100% Hedged to AUD Net Tax (Super) Index FDCIISAH

Australian fixed income ICE BofA All Maturity Australia Government Index GJTO

International credit Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index LEGATRAH

International Cash Bloomberg AusBond Bank Bill Index BAUBIL

Australian Infrastructure MSCI Australia Infrastructure Net Total Return USD Index M1AUOINF

Australian credit ICE BofA Australia Corporate Index AUCO

Australian Cash ICE BofA Australian Dollar 3-Month Deposit Bid Rate Average Index L5AD
FUENTE: APRA (2024).

bonos australianos en bonos del gobierno y bonos cambios económicos. De igual forma, la infraestruc-
con spread y la incorporación de una variable de mo- tura listada internacional se mueve en paralelo con el
ney market. mercado de acciones, reflejando su dependencia de
Un mapa de calor de correlaciones es una herra- la economía general. Contrariamente, los bonos del
mienta visual útil que permite explorar las relaciones gobierno (GJT0) y corporativos australianos (AUC0),
entre diferentes variables o activos financieros en un junto con la renta fija internacional (LEGATRAH), y los
conjunto de datos. En el Gráfico 1, cada celda repre- instrumentos de money market (L5AD) y bills (AUC0)
senta la fuerza y dirección de la correlación entre dos presentan una dinámica distinta: altas correlaciones in-
variables, con colores que van desde tonos fríos (azu- ternas pero bajas con otros activos.
les) para correlaciones negativas hasta tonos cálidos
(rojos) para correlaciones positivas. VARIABLES DEPENDIENTES
El mapa de calor revela que tanto las acciones Los retornos de los portafolios de inversionistas insti-
(ASA52) como las propiedades listadas, australianas tucionales fueron obtenidos a través de una base de
(ASA6PROP) e internacionales (TRAHRA) muestran datos proporcionada por la Autoridad de Regulación
una alta correlación y responden de forma similar ante Prudencial Australiana (APRA, 2024). La correlación

GRÁFICO 1 Mapa de calor de correlaciones

1,0
ASAS2 Index 1,00 0,87 0,79 0,78 0,674 -0,12 0,16 -0,06 0,54 0,20 -0,04

WHANWHNR Index 0,87 1,00 0,76 0,80 0,71 -0,14 0,19 -0,1 0,45 0,20 -0,00
0,8
ASA6PROP Index 0,79 0,76 1,00 0,89 0,75 0,13 0,40 0,06 0,65 0,37 0,07

TRAHRA Index 0,78 0,80 0,89 1,00 0,85 0,10 0,39 0,03 0,58 0,30 0,04
0,6
FDCIISAH Index 0,64 0,71 0,75 0,85 1,00 0,07 0,34 0,03 0,63 0,19 0,03

GJTO Index -0,12 -0,14 0,13 0,10 0,07 1,00 0,82 0,39 0,29 0,86 0,37
0,4
LEGATRAH Index 0,16 0,19 0,40 0,39 0,34 0,82 1,00 0,42 0,46 0,85 0,41

BAUBIL Index -0,06 -0,01 0,06 0,03 0,03 0,39 0,42 1,00 0,23 0,50 1,00
0,2
M1AU0INF Index 0,54 0,45 0,65 0,58 0,63 0,29 0,46 0,23 1,00 0,36 0,25

AUCO Index 0,20 0,20 0,37 0,30 0,19 0,86 0,85 0,50 0,36 1,00 0,50 0,0
LSAD Index -0,04 -0,00 0,07 0,04 0,03 0,37 0,41 1,00 0,25 0,50 1,00
ASAS2
Index

WHANWHNR
Index

ASA6PROP
Index

TRAHRA
Index

FDCIISAH
Index

GJTO
Index

LEGATRAH
Index

BAUBIL
Index

M1AU0INF
Index

AUCO
Index

LSAD
Index

  59
MONEDA FINANZAS
RESULTADOS DEL MODELO
El Gráfico 2 muestra la distribución de tracking error
de los 646 portafolios bajo niveles de tracking error
anuales. Este es un indicador clave que mide la discre-
pancia entre el rendimiento del portafolio réplica y el
del portafolio que se intenta replicar.
El bajo tracking error que se alcanzó es un reflejo
de la capacidad del modelo para seguir de cerca las
fluctuaciones del mercado y predecir el posicionamien-
Aunque el modelo tiene varias to de los inversionistas institucionales. En los gráficos
variables de real estate, estos no 3, 4, 5 y 6 se muestran los resultados de los dos supe-
rannuation funds más grandes de Australia.
recogen la prima por liquidez del real El modelo predictivo sigue de cerca y consistente-
estate no listado; por ese motivo mente los rendimientos de los principales inversionis-
tas institucionales australianos. Sin embargo, cabe se-
se observa que algunos portafolios ñalar que este modelo predice mejor a los portafolios
de inversionistas institucionales que cuentan con una menor proporción de real estate
cuentan con retornos superiores a no listado dentro de sus activos. Este activo financiero
es poco líquido y no se encuentra tanta información
los que obtiene el portafolio réplica. sobre él en las plataformas financieras. Aunque el mo-
delo tiene diversas variables de real estate, estas no
recogen la prima por liquidez del real estate no listado;
por ese motivo se observa que algunos portafolios de
inversionistas institucionales cuentan con retornos su-
periores a los que obtiene el portafolio réplica.

CREACIÓN DE CLUSTERS
Manejar 646 portafolios puede resultar ser poco prác-
tico al momento de evaluar estrategias de inversión,
promedio entre los portafolios reportados al APRA es mientras que agruparlos facilita su manejo. Una ma-
de 0,8847, lo que indica una fuerte asociación positiva nera de hacer esto podría ser por tipo de estrategia de
en general. Sin embargo, se observa variabilidad en inversión; sin embargo, solo se tiene esa información
las correlaciones individuales, con valores mínimos y de 200 portafolios, por lo que se descartó usar ese
máximos de -0,2588 y 1,00, respectivamente. Esto su- método de agrupación.
giere que, mientras la mayoría de los portafolios está Como alternativa, se empleó el método de cluste-
altamente correlacionada, otros muestran una relación ring. Este enfoque se basa en agrupar los diferentes
más débil o incluso negativa. portafolios utilizando un dato transversal, en este caso,

GRÁFICO 2 Distribución de tracking error absoluto

120 Promedio Mediana Mínimo Máximo

2,21% 2,14% 0,45% 8,06%


100

80
Frecuencia

Tracking errors
60 Promedio
Mediana

40

20

0
0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08
Tracking error

60 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 3 Retorno actual y predicho: GRÁFICO 4 Retorno acumulado actual y
AustralianSuper predicho: AustralianSuper

0,10 1,8x102

1,7x102

1,6x102
0,05

Valor de retorno acumulado (%)


1,5x102

0,00 1,4x102

1,3x102

-0,05
1,2x102

-0,10 1,1x102

100%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Retorno actual Retorno predicho Retorno acumulado actual Retorno acumulado predicho

GRÁFICO 5 Retorno actual y predicho: GRÁFICO 6 Retorno acumulado actual


Commonwealth Super y predicho: Commonwealth
Corporation Super Corporation

1,30x102
0,03

1,25x102
0,02
Valor de retorno acumulado (%)

1,20x102
0,01

0,00 1,15x102

-0,01 1,10x102

-0,02
1,05x102

-0,03

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Retorno actual Retorno predicho Retorno acumulado actual Retorno acumulado predicho

los retornos. Se utilizó el algoritmo k-means3 para el determinar el número óptimo de clusters tras analizar
agrupamiento y el método del codo para determinar el punto en el que la inercia comienza a disminuir a un
el número óptimo de grupos. Dicho método ayuda a ritmo más lento.

3 El algoritmo k-means es un método de agrupación utilizado en análisis de datos para organizar una serie de puntos en grupos. Inicialmente, selecciona al azar
ciertos puntos como centros de los grupos. Cada punto se asigna al centro más cercano, formando conglomerados preliminares. Posteriormente, recalcula los
centros de estos grupos en función de los puntos asignados. Este proceso de asignación y recalculación continúa iterativamente hasta que la posición de los
centros se estabiliza y establece así la agrupación definitiva.

  61
MONEDA FINANZAS

GRÁFICO 7 Método del codo para determinar el número óptimo de clusters

32 500

30 000

27 500

25 000

22 500
Inercia

20 000

17 500

15 000

12 500

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Número de clusters

CUADRO 2 Medidas estadísticas de los clusters

Cluster Número de portafolios Retornos anuales Volatilidad Asimetría Curtosis

0 132 0,073 0,085 -1,310 2,782


1 169 0,059 0,085 -0,891 3,670
2 224 0,068 0,062 -1,257 2,377
3 121 0,091 0,103 -1,276 2,277

El primer paso para la creación de clusters es utilizar Cluster 2: bajo riesgo, rendimiento estable
el método del codo que se visualiza en el Gráfico 7 para Cluster 3: alto riesgo, rendimiento alto
determinar el número de clusters óptimo. Durante los
primeros cuatro grupos, la inercia disminuye de manera Por último, se calculó el posicionamiento promedio
considerable; sin embargo, a partir del quinto, la reduc- de cada cluster en las diferentes categorías de activos
ción es marginal con cada agrupación adicional. Pos- a través del tiempo. Por ejemplo, el Gráfico 8 muestra
teriormente, se calculan las métricas de retorno anua- los resultados del cluster 1.
lizado, volatilidad, asimetría y curtosis por cluster. Esto El aumento de los pesos de money market
proporciona una visión general de las características de (“L5AD”) y bills (“BAUBIL”) después de 2022 refleja
rendimiento de los fondos dentro de cada clúster. una preferencia por liquidez y activos menos volátiles
Los clusters 0 y 1 muestran la misma volatilidad, en respuesta a las tasas de interés al alza. Las acciones
pero el cluster 0 cuenta con una mejor relación riesgo- internacionales (“WHANWHNR”), que tenían un peso
rendimiento. Por otro lado, el cluster 2 destaca por su significativo, disminuyeron después de 2021, lo cual
reducida volatilidad, la que podría atraer a inversores podría deberse a la búsqueda de seguridad en un am-
con preferencias de menor riesgo. El cluster 3, aunque biente de tasas crecientes que afecta negativamente a
implica más riesgo por su alta volatilidad, compensa con la renta variable internacional.
el rendimiento anual más elevado de los cuatro, a pesar
de que su asimetría negativa sugiere una tendencia a re- ESTRATEGIA QUE UTILIZA REDES NEURONALES
sultados más frecuentes debajo de la media. Los estilos En el marco de este estudio, se diseñó y perfeccionó
de inversión de los clusters serían los siguientes: un modelo de aprendizaje profundo4 cuya finalidad es
pronosticar si los retornos de bonos de cuasigobier-
Cluster 0: riesgo moderado, rendimiento atractivo no, compuestos por supranacionales y provincias, se
Cluster 1: riesgo moderado, rendimiento conservador desempañarán mejor que los bonos del gobierno. Este
4 Se utilizó Keras para construir un modelo secuencial con tres capas principales: dos capas ocultas con 64 neuronas cada una y una capa de salida con una sola
neurona. Las capas ocultas usaron la función de activación ReLU para introducir no linealidades, mientras que la capa de salida empleó una función lineal para la
tarea de regresión. El optimizador Adamy la función de pérdida de error cuadrático medio se seleccionaron para entrenar el modelo.

62 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 8 Precios promedios por factor a lo largo del tiempo del cluster 1

0,35

0,30
ASAS2 Index
WHANWHNR Index
0,25 ASA6PROP Index
TRAHRA Index
Pesos promedio

0,20 FDCIISAH Index


GJTO Index
0,15 LEGATRAH Index
BAUBIL Index
0,10 M1AU0INF Index
AUCO Index
0,05 LSAD Index

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024


Fecha

GRÁFICO 9 Tasa de referencia del RBA a lo largo del tiempo

3
Tasa de referencia (%)

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024


Fecha

modelo utiliza como único input los pesos proyectados datos. La segunda parte de 30 por ciento sirvió para
para cada cluster obtenidos en la sección anterior. realizar la prueba out-of-sample, cuyos resultados se
Para ello, el primer paso es recopilar los retornos de muestran en el Gráfico 10.
los índices de bonos de gobierno y cuasigobierno. Con En ambos gráficos, los picos y valles de los valo-
respecto a bonos de cuasigobierno, se utilizaron AUQ1 res reales y predichos siguen patrones similares, lo que
de 1-3 años y AUQ2 de 3-5 años5. Asimismo, los índi- indica que el modelo puede capturar la tendencia de
ces de bonos del gobierno utilizados fueron G1T0 de los datos. Por otro lado, existen picos pronunciados,
1-3 y G2T0 de 3-5 años6. Posteriormente, se dividió la especialmente en 2019 y 2021, donde las prediccio-
base de datos en dos partes. La primera se utilizó para nes y los valores reales se alinean estrechamente. Esto
entrenar el modelo y abarcó el 70 por ciento de los sugiere que el modelo tiene capacidad para predecir

5 AUQ1: ICE BofA 1-3 Year Australia Quasi-Government Index.


AUQ2: ICE BofA 3-5 Year Australia Quasi-Government Index.
6 G1T0: ICE BofA 1-3 Year Australia Government Index.
G2T0: ICE BofA 3-5 Year Australia Government Index.

  63
MONEDA FINANZAS

GRÁFICO 10 Diferenciales de retornos reales y predichos

Cluster 1. Diferencial de retornos cuasi y gobierno 1-3 Cluster 1. Diferencial de retornos cuasi y gobierno 3-5

6 Real 10 Real
Predicho Predicho
5
8
4
6
3
4
Valor

Valor
2

1 2

0 0

-1
-2
-2
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Fecha Fecha
R2: 0.08784 R2: 0.780
El valor de R es alto, lo que muestra que el modelo explica bien la varianza en los datos
2
El valor de R sigue siendo relativamente alto, lo que muestra que el modelo explica una
2

y tiene un ajuste considerable. buena parte de la varianza en los datos, pero es menor que en el gráfico del costado.

cambios significativos en la diferencia de retornos. Sin CONCLUSIÓN


embargo, hay algunos puntos, como a principios de En este artículo se demuestra la eficacia de la réplica
2020 y a mediados de 2023, donde las predicciones de portafolios de inversión mediante la metodología
no coinciden tan estrechamente con los valores rea- establecida por Hasanhodzic y Lo, adaptada a los por-
les, lo que indicaría posibles áreas de mejora para el tafolios de inversionistas institucionales australianos. El
modelo. modelo tiene la capacidad de emular los retornos de
El poder predictivo del modelo de redes neuro- estos portafolios a través de un modelo pasivo y de
nales se sustenta en que logra capturar relaciones bajo costo. Además, en este artículo se usó técnicas
no lineales entre los diferenciales de retornos de los de clustering y redes neuronales para pronosticar di-
inversionistas con los posicionamientos predichos ferenciales de retornos de dos tipos de bonos. Estas
para las diferentes clases de activos. Estas relaciones predicciones son útiles en el desarrollo de estrategias
se pierden al utilizar un modelo lineal y se capturan de portafolios de renta fija. Por último, los resultados
al emplear un modelo de aprendizaje profundo o de sugieren que, aunque el modelo tiene un rendimiento
clasificación. robusto, hay espacio para mejorar la precisión de las
Finalmente, los modelos neuronales pueden ayu- predicciones agregando factores de oferta en el mo-
dar en la decisión de compra y venta de bonos supra- delo de redes neuronales. Esto abre la puerta a futuras
nacionales. Existe un amplio margen de investigación investigaciones para explorar cómo diferentes enfo-
en el tema, tomando en cuenta que este estudio solo ques y datos adicionales pueden mejorar este modelo,
consideró componentes de demanda. lo que aumentaría su aplicabilidad y precisión.

BIBLIOGRAFÍA

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64 MONEDA N.° 198


MONEDA DIVISAS

A Y JORGE RODRÍGUEZ***
nálisis de
estrategias

G O N Z A L O R O M E R O * , M A R C E L O R O N D OY * * ,
DE DIVISAS

En este artículo, se analizan tres estrategias de


gestión activa de divisas: carry trade, momentum
y contrarian. Cada una pretende anticiparse
a las fluctuaciones cambiarias para generar
retornos, basando su posicionamiento en distintos
fundamentos teóricos y anomalías del mercado
financiero. Asimismo, con el fin de reducir el

* Especialista, Departamento de Gestión de Portafolios Líquidos


número de operaciones y costos de transacción,
del BCRP
gonzalo.romero@bcrp.gob.pe se muestra que cada estrategia puede
implementarse mediante el uso de forwards.
** Especialista, Departamento de Gestión de Portafolios Líquidos
del BCRP
marcelo.rondoy@bcrp.gob.pe

*** Especialista, Departamento de Gestión de Portafolios de


Inversión del BCRP
jorge.rodriguez@bcrp.gob.pe

  65
MONEDA DIVISAS

L
a gestión activa de divisas busca aprovechar fluc- de paridad descubierta de tasas de interés (UIP, por
tuaciones en el tipo de cambio, lo que puede re- sus siglas en inglés). La UIP sostiene que el diferencial
sultar en una fuente adicional de retornos para de tasas nominales entre dos países se compensa por
inversionistas institucionales. Para ello, los gestores el movimiento esperado en el tipo de cambio entre las
de divisas emplean diversas herramientas para anali- monedas de esos países. En otras palabras, cualquier
zar el mercado cambiario, incluyendo análisis técnico ganancia obtenida al invertir en una divisa con una
y fundamental para anticiparse a movimientos de las tasa de interés más alta debería neutralizarse por una
divisas. Basados en estos análisis, toman decisiones depreciación esperada de esa divisa. La UIP se puede
de compra o venta de distintas monedas. expresar con la siguiente igualdad:
El análisis de divisas parte de la evaluación de los
fundamentos macroeconómicos de cada economía,
enfoque que abarca un horizonte temporal de me-
diano a largo plazo. Este artículo, en cambio, se cen-
tra en estrategias tácticas con horizontes menores a donde es el tipo de cambio ( en términos de ).
un año. En específico, se analizan estrategias de carry Sin embargo, múltiples estudios empíricos muestran
trade, momentum y contrarian. Cada una se evaluó que no suele suceder una corrección vía expectativas:
cuantitativamente por simulación, ya que correspon- las monedas con altas tasas de interés se aprecian de
den a estrategias sistemáticas, es decir, no requieren manera persistente, mientras que aquellas con bajas
de un juicio subjetivo, sino que se guían por reglas tasas de interés tienden a depreciarse y no logran recu-
de decisión. perarse (Barroso y Santa-Clara, 2015; Burnside, 2012).
El retorno mensual de una estrategia de carry trade se
DEFINICIÓN DE ESTRATEGIAS aproxima así:

Estrategia de carry trade (CT)


Esta estrategia consiste en pedir prestado dinero
en una moneda con una tasa de interés baja y utilizar
esos fondos para invertir en una moneda con una tasa donde . En tanto el diferencial de tasas es po-
de interés más alta. El objetivo es beneficiarse del dife- sitivo, la estrategia CT resulta rentable siempre que el
rencial de tasas, también conocido como el carry. Esta retorno por apreciación cambiaria no sea lo suficien-
estrategia se sostiene en el incumplimiento de la teoría temente bajo para contrarrestar el diferencial.

Estrategia momentum (MO)


En finanzas, el concepto de momentum se refiere
a la tendencia de los precios de los activos a continuar
moviéndose en la misma dirección durante un perio-
do de tiempo. Es una de las anomalías de mercado
más estudiadas que se basa en la premisa de que los
activos que han mostrado un buen rendimiento en
el pasado reciente seguirán haciéndolo en el futuro
cercano y viceversa.
Los inversores compran activos con alto mo-
'ă­Ċ®ăðĮðĮÌÐÌðŒðĮ­Į mentum y venden o evitan aquellos con bajo mo-
parte de la evaluación mentum, esperando que la tendencia continúe. Por
de los fundamentos ende, la estrategia MO consiste en identificar nue-
vas tendencias de corto plazo en la valorización de
macroeconómicos de cada monedas e invertir de manera acorde. Un método
economía, enfoque que útil para evaluar la formación de nuevas tendencias
consiste en emplear como referencia las medias mó-
abarca un horizonte temporal viles (MA, por sus siglas en inglés). Las MA son una
de mediano a largo plazo. herramienta de análisis técnico utilizada para iden-
tificar y seguir tendencias en los precios de activos
financieros. Estas suavizan los datos de precios a lo
largo de un periodo determinado, lo que ayuda a
los inversionistas a filtrar el “ruido” del mercado y
enfocarse en la dirección general del movimiento de
precios. En el contexto de gestión de divisas, la me-
dia móvil de una moneda refleja el tipo de cambio
promedio de un periodo determinado, por lo que,
generalmente, resulta un indicador más robusto

66 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 1 Estrategia de momentum. Representación gráfica de las señales del modelo

1,45
Entrada a Entrada a
posición larga posición corta
1,40

1,35

1,30

1,25

1,20

1,15
03-2020

04-2020

05-2020

06-2020

07-2020

08-2020

09-2020

10-2020

11-2020

12-2020

01-2021

02-2021

03-2021

04-2021

05-2021

06-2021

07-2021

08-2021

09-2021

10-2021

11-2021

12-2021
para evaluar tendencias, a comparación del tipo de CÓMO REPLICAR LAS ESTRATEGIAS UTILIZANDO
cambio spot. FORWARDS
La estrategia MO parte de la comparación de MA En la práctica, resulta poco idóneo aplicar las estrate-
de distintos plazos: una de muy corto plazo con una gias del modo tradicional, en tanto estas implican la
de mediano plazo [usualmente, menor a un año, de toma de posiciones largas (invertir en activos) y cortas
acuerdo con estudios empíricos sobre el fenómeno (prestarse fondos) en distintas monedas. Por ejemplo,
momentum (Dahlquist y Hasseltoft, 2020)]. Como para adquirir una posición larga en dólares australia-
se observa en el Gráfico 1, la regla de decisión con- nos (AUDUSD), sería necesario pedirse prestado en
siste en invertir en una moneda si su MA de cor- USD y con esos fondos invertir en instrumentos deno-
to plazo cruza por encima de su MA de mediano minados en AUD. En cambio, la misma posición pue-
plazo y viceversa1. Intuitivamente, este concepto de implementarse sintéticamente usando forwards
es simple de visualizar como la formación de una de divisas. De esta manera, una posición corta puede
nueva tendencia y puede emplearse como señal de tomarse directamente a través de una venta forward,
entrada en una estrategia sistemática de evaluación que luego puede ser contrarrestada al vencimiento
diaria. con una operación spot, lo que eliminaría así la ne-
cesidad de financiamiento ex ante. En la medida que
Estrategia contraria (contrarian strategy, co) los precios forward ya incorporan el diferencial de ta-
Como su nombre lo indica, esta tercera estrategia sas de interés entre las monedas en consideración,
implica invertir en sentido contrario a la tendencia del la aplicación de la estrategia con estos instrumentos
mercado, en anticipación a una reversión en la coti- debería exhibir un desempeño similar al método tra-
zación de las monedas. La rentabilidad de CO se basa dicional.
en el concepto de reversión a la media, que sugiere El Gráfico 2 muestra el histograma de retornos
que los precios de los activos, rendimientos u otras obtenidos por la estrategia de carry trade cuando se
métricas financieras tienden a regresar a su prome- realiza a través de forwards de divisas. Este incluye
dio histórico o a su tendencia a largo plazo con el un histograma para los formatos de dos (2x2) y tres
tiempo. Esta teoría se basa en la idea de que las des- (3x3) divisas. En la modalidad de 2x2, por ejemplo,
viaciones extremas del promedio no son sostenibles se toman posiciones largas en las dos monedas con
y, eventualmente, el valor volverá a la media. En cier- las tasas de interés más altas, y posiciones cortas en
to modo, esta estrategia es opuesta al fenómeno de las dos con tasas más bajas. Se observa que ambas
momentum, aunque suele presentarse a lo largo de son muy similares y que son pocos los periodos en
un horizonte temporal más amplio. Existen diversas los que se obtienen retornos menores que -4 por
maneras de diseñar una estrategia de este tipo, en ciento o mayores que 4 por ciento. Asimismo, debe
función del número de divisas en las que se invierte, considerarse que, en la práctica, no será siempre ne-
la proporción a invertir en cada una y la frecuencia de cesario netear cada forward abierto contra una ope-
rebalance, entre otros factores. ración spot que calce con su vencimiento. En fun-

1 Cuando una MA de corto plazo (por ejemplo, SMA de 50 días) cruza por encima de una MA de largo plazo (SMA de 200 días), se considera una señal alcista que indica
el inicio de una tendencia ascendente, y se denomina comúnmente como un golden cross. El escenario contrario se denomina death cross.

  67
MONEDA DIVISAS

GRÁFICO 2 Histograma de retornos mensuales. Estrategia carry trade con forwards según
formato

100 2x2
3x3
90

80

70

60

50

40

30

20

10

0
<-4% <-2% <0% 0% >0% >2% >4%

ción de las divisas involucradas, será óptimo utilizar Por otro lado, en cuanto a la estrategia de mo-
una combinación de swaps, forwards y operaciones mentum, esta puede implementarse de diversas ma-
spot para reducir el número de operaciones y evitar neras. Una posición larga en una divisa G-10 puede
así costos de transacción innecesarios. Por ejemplo, adoptarse directamente en el mercado spot, vendien-
si la estrategia sugiere una posición larga en GBP y do dólares estadounidenses y manteniendo los fon-
corta en AUD, en lugar de hacer dos forwards (GB- dos en la cartera hasta que el modelo indique cerrar-
PUSD rhs y AUDUSD lhs), puede utilizarse solo uno la. A diferencia del caso anterior, no se sabe ex ante
(GBPAUD rhs). el momento en el que la estrategia indique cerrar po-
siciones, acción que depende de las medias móviles
de cada divisa. Aun así, basta con ejecutar forwards
con un plazo arbitrario y, si el modelo indica cerrar
la posición antes de la fecha de vencimiento de tal
forward, la operación se contrarresta con un segundo
forward al mismo vencimiento. En caso contrario, el
forward original se renueva por otro periodo similar.
El Cuadro 1 muestra los resultados de la estrategia
momentum para cada moneda.
Los costos de transacción Finalmente, al igual que la estrategia de carry trade,
contrarian es una estrategia de inversión neta cero, que
afectan sustancialmente la se aplica más fácilmente mediante instrumentos deri-
rentabilidad de las estrategias vados, con una combinación de operaciones forward y
evaluadas. Sin embargo, cabe notar transacciones spot. Desde el punto de vista operativo,
ambas estrategias son muy similares; solo varían los pla-
que las estimaciones realizadas zos de las operaciones y, desde luego, la metodología
con forwards sobreestiman tales para determinar en qué monedas invertir. En el Cua-
dro 2 se muestra el desempeño de la estrategia con-
costos, ya que asumen que todas las traria cuando se realiza enteramente mediante el uso
transacciones se realizan contra el de forwards. Nuevamente, la modalidad con horizon-
dólar estadounidense. te observado de seis meses, rebalance mensual y dos
extremos (2x2) muestra un mayor retorno anualizado,
seguido de aquella con horizonte de doce meses, reba-
lance trimestral y tres extremos (3x3). En ambos casos,
la modalidad con pesos iguales es superior.
Los costos de transacción afectan sustancialmente
la rentabilidad de las estrategias evaluadas. Sin em-
bargo, cabe notar que las estimaciones realizadas con
forwards sobreestiman tales costos, ya que asumen

68 MONEDA N.° 198


CUADRO 1 Desempeño de la estrategia momentum según moneda

AUD GBP

Momentum Hold Momentum Hold

Retorno promedio 0,24% 0,20% 0,12% 0,00%


Desv. estándar 2,52% 3,37% 2,22% 2,52%
T­Ř#ī­œÌďœĊ -15,44% -22,50% -14,23% -20,51%

CAD JPY

Momentum Hold Momentum Hold

Retorno promedio 0,20% 0,03% 0,19% -0,05%


Desv. estándar 2,04% 2,53% 2,31% 2,53%
T­Ř#ī­œÌďœĊ -9,91% -16,83% -14,03% -22,04%

CHF NOK

Momentum Hold Momentum Hold

Retorno promedio -0,06% 0,16% 0,13% -0,08%


Desv. estándar 2,73% 2,72% 2,68% 3,37%
T­Ř#ī­œÌďœĊ -27,66% -19,55% -19,47% -25,12%

DKK NZD

Momentum Hold Momentum Hold

Retorno promedio 0,31% -0,06% 0,12% 0,33%


Desv. estándar 2,12% 2,57% 2,99% 3,57%
T­Ř#ī­œÌďœĊ -10,32% -22,27% -23,31% -22,18%

EUR SEK

Momentum Hold Momentum Hold

Retorno promedio 0,17% -0,05% 0,12% 0,01%


Desv. estándar 2,10% 2,58% 2,39% 3,06%
T­Ř#ī­œÌďœĊ -7,96% -22,07% -17,64% -24,95%

CUADRO 2 Retornos anualizados de estrategia contrarian con forwards, según modalidad

Portafolios
Pesos iguales Pesos proporcionales
Horizonte Rebalance
observado 2 extremos 3 extremos 2 extremos 3 extremos

Trimestral 1,83% 0,66% 0,80% 0,34%


6 meses
Mensual 4,32% 2,83% 3,95% 2,93%
Trimestral 0,82% 0,83% 0,83% 0,72%
9 meses Mensual 1,77% 1,94% 1,56% 1,50%
Trimestral 1,48% 2,40% 0,58% 1,20%
12 meses Mensual 1,94% 2,01% 1,91% 1,67%

que todas las transacciones se realizan contra el dólar Con el fin de validar los resultados de cada modelo,
estadounidense. En la práctica, es posible minimizar se realizó un periodo de prueba de seis meses (de
el número de transacciones y ahorrar costos a través abril a setiembre de 2024) en el que se evaluó la
de operaciones cruzadas. viabilidad de las estrategias. Las cotizaciones de los
forwards se realizaron vía la plataforma Bloomberg
PERIODO DE PRUEBA con precios de mercado que reflejan los costos de
Los retornos previamente expuestos derivan de una transacción (bid-ask spread). El Cuadro 3 (p. 70) de-
simulación de las estrategias, usando precios histó- talla las características de implementación de cada
ricos comprendidos en el periodo de 2000-2021. estrategia.

  69
MONEDA DIVISAS
El Gráfico 3 muestra el desempeño de las estrate-
CUADRO 3 Estrategias FX. Periodo de
gias: carry trade presenta el mayor retorno y le sigue
prueba
contrarian 6m; por su parte, momentum y contrarian
12m exhibieron retornos negativos.
Estrategia Carry Trade Momentum Contrarian
Hay que considerar que el éxito de la estrategia
Mensual (CO 6m) carry trade en comparación con las otras estrategias
Rebalanceo Mensual Varía
Trimestral (CO 12m) se debió a un contexto favorable. De hecho, el 2023
Universo de fue denominado “el año dorado para el carry trade”
Divisas del G10
inversión por bancos como JP Morgan (Johnson, 2023). Esto se
Ponderación Equally weighted debe a que el diferencial de tasas en dólares estadou-
nidenses versus otras monedas como el yen japonés
permitió la posibilidad de realizar operaciones renta-
GRÁFICO 3 Resultados de las estrategias bles. Por otro lado, el resultado comparativamente
hasta noviembre 2023 peor de la estrategia contrarian 12m se pudo deber al
horizonte de inversión. La estrategia estaba diseñada
para un rebalanceo trimestral, por lo que el periodo
1,00
de prueba de 6 meses ha limitado la cantidad de ob-
servaciones, relativamente al resto de estrategias con
0,50 rebalanceo mensual.
0,76%
0,35%
Luego, la estrategia de momentum, a pesar de no
0,00 haber generado retornos al cierre del periodo simula-
do, exhibió ganancias durante algunos meses. Esta es
-0,60%
explícita respecto a la señal de entrada a la estrategia,
-0,50
pero no es tan directa a lo que respecta de cuándo se
-1,47%
debería cerrar una posición. Por definición, esta es-
-1,00 trategia espera que el activo se mueva en la dirección
opuesta a la deseada inicialmente de manera sustan-
-1,50 cial para cerrar una operación. Esto no es lo óptimo
dado que se puede perder una buena parte de la
rentabilidad de la estrategia en ambientes con más
-2,00
Carry trade Momentum Contrarian 6m Contrarian 12m
volatilidad. De tal modo, puede resultar más rentable
abandonar posiciones de manera anticipada.
Considerando la volatilidad de los resultados, se
podrían fijar parámetros de take-profit (stop-loss),
los cuales permitirán realizar las ganancias (minimizar
pérdidas) sin esperar a que expire el contrato forward
original. Para efectos de la evaluación sistemática de
la estrategia, es necesario establecer criterios objeti-
vos de cierre. El Gráfico 4 muestra un análisis de sen-
sibilidad del retorno de las estrategias ante distintos
límites de take-profit (TP) y stop-loss (SL).
Cada una de las estrategias Cada estrategia cuenta con distintos niveles óp-
pueden implementarse de manera timos de stop-loss y take-profit (SL, TP): carry tra-
tradicional o mediante instrumentos de (-3 por ciento, 4 por ciento), momentum (-1 por
ciento, 2 por ciento), contrarian 6m (-5 por cien-
derivados como forwards de divisas, to, 3 por ciento) y contrarian 12m (-1 por ciento,
lo que facilita su ejecución al 2 por ciento). Con esta modificación las estrategias
de momentum y contrarian 12m generan retornos
reducir el número de operaciones positivos, tal como se muestra en el Gráfico 5. Cabe
y, en consecuencia, los costos de resaltar que tales niveles no necesariamente perma-
transacción. necerán fijos, sino que pueden verse alterados con-
forme las condiciones de mercado favorezcan una
mayor (menor) volatilidad que requiera límites más
estrictos (laxos).

CONCLUSIÓN
El análisis de las estrategias de divisas (carry trade,
momentum y contrarian) revela enfoques distintos

70 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 4 Retornos con parámetros de stop-loss (SL) y take-profit (TP)

Carry Trade Momentum


SL\TP 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% SL\TP 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%
0% 0,18% 0,20% 0,32% 0,51% 0,47% 0,51% 0,53% 0,53% 0% 0,19% 0,14% 0,28% 0,27% 0,21% -0,07% -0,46% -0,46%
-1% 0,30% 0,25% 0,50% 0,73% 0,76% 0,70% 0,72% 0,72% -1% 0,25% 0,44% 0,45% 0,30% 0,24% -0,04% -0,40% -0,40%
-2% 0,21% 0,09% 0,33% 0,55% 0,59% 0,52% 0,55% 0,55% -2% 0,21% 0,34% 0,34% 0,18% 0,12% -0,15% -0,55% -0,55%
-3% 0,23% 0,30% 0,56% 0,80% 0,84% 0,77% 0,79% 0,79% -3% -0,01% 0,10% 0,12% -0,03% -0,09% -0,37% -0,81% -0,81%
-4% 0,13% 0,20% 0,46% 0,70% 0,74% 0,66% 0,69% 0,69% -4% -0,07% -0,03% -0,01% -0,16% -0,22% -0,50% -0,97% -0,97%
-5% 0,20% 0,27% 0,53% 0,77% 0,81% 0,74% 0,76% 0,76% -5% -0,14% 0,07% 0,09% -0,06% -0,13% -0,40% -0,85% -0,85%
-6% 0,20% 0,27% 0,53% 0,77% 0,81% 0,74% 0,76% 0,76% -6% -0,52% -0,30% -0,31% -0,48% -0,55% -0,60% -0,60% -0,60%
-7% 0,20% 0,27% 0,53% 0,77% 0,81% 0,74% 0,76% 0,76% -7% -0,52% -0,30% -0,31% -0,48% -0,55% -0,60% -0,60% -0,60%

Contrarian 6m Contrarian 12m


SL\TP 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% SL\TP 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%
0% 0,09% 0,00% 0,17% 0,43% 0,21% 0,26% -0,07% -0,07% 0% 1,17% 1,25% 1,41% 0,15% -0,42% -0,42% -0,42% -0,42%
-1% 0,13% 0,18% 0,57% 0,74% 0,59% 0,68% 0,33% 0,33% -1% 1,41% 1,46% 1,74% 0,41% -0,32% -0,13% 0,00% -0,63%
-2% 0,04% 0,14% 0,56% 0,73% 0,58% 0,66% 0,32% 0,32% -2% 1,41% 1,25% 1,53% 0,12% -1,00% -0,76% -0,61% -1,37%
-3% -0,10% 0,04% 0,45% 0,62% 0,48% 0,56% 0,21% 0,21% -3% 1,41% 1,14% 1,42% 0,21% -0,83% -0,44% -0,18% -1,46%
-4% -0,20% -0,06% 0,36% 0,53% 0,38% 0,46% 0,11% 0,11% -4% 1,41% 1,28% 1,56% 0,30% -0,71% -0,32% -0,06% -1,34%
-5% -0,01% 0,14% 0,59% 0,77% 0,62% 0,70% 0,34% 0,34% -5% 1,41% 1,28% 1,56% 0,04% -1,06% -0,67% -0,41% -1,69%
-6% 0,01% 0,15% 0,60% 0,78% 0,63% 0,72% 0,35% 0,35% -6% 1,41% 1,28% 1,56% 0,20% -0,84% -0,45% -0,19% -1,47%
-7% 0,01% 0,15% 0,60% 0,78% 0,63% 0,72% 0,35% 0,35% -7% 1,41% 1,28% 1,56% 0,20% -0,84% -0,45% -0,19% -1,47%

para aprovechar las fluctuaciones en el mercado cam-


GRÁFICO 5 Resultados de las estrate-
biario. Cada estrategia tiene sus fundamentos teóri-
gias hasta noviembre 2023
cos y métodos de implementación que ofrecen dife-
con cambio en el take-profit
rentes perspectivas sobre cómo generar retornos en
y stop-loss.
el mercado de divisas. Primero, la estrategia de carry
trade se basa en pedir prestado en una moneda con 2,00
baja tasa de interés e invertir en una moneda con alta
tasa de interés, aprovechando el diferencial de tasas y 1,50
el incumplimiento de la paridad descubierta de tasas
1,00
de interés. Después, la estrategia de momentum se 1,74%
fundamenta en la premisa de que las divisas que han 0,50
0,76% 0,84% 0,77%
tenido buen rendimiento en el pasado continuarán 0,45% 0,35%
apreciándose en el futuro cercano. Mediante el uso 0,00
de herramientas como las medias móviles para iden- -0,60%
-0,50
tificar y seguir tendencias de corto plazo, la estrategia -1,47%
invierte en divisas con alto momentum, esperando -1,00
que las tendencias continúen. Finalmente, la estrate-
gia contrarian se basa en el concepto de reversión a -1,50
la media, que postula que los precios de los activos
-2,00
tienden a regresar a su promedio histórico después Carry trade Momentum Contrarian 6m Contrarian 12m
de desviaciones extremas. Cada una de las estrate-
gias pueden implementarse de manera tradicional o transacción. Por último, es esencial que los inversores
mediante instrumentos derivados como forwards de consideren el contexto macroeconómico, la volatili-
divisas, lo que facilita su ejecución al reducir el núme- dad del mercado y los costos de transacción al adop-
ro de operaciones y, en consecuencia, los costos de tar cualquiera de estas estrategias.

REFERENCIAS

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ssrn.2041460
• Burnside, C. (2012). Carry Trades and Risk. En J. James, I, W. Marsh, & L. Sarno (eds.). >­ĊÌÅďďāďå'ŘÆì­ĊæÐt­ĴÐĮ(283-312). https://doi.org/10.1002/9781118445785.ch10
• Dahlquist, M., & Hasseltoft, H. (2020). Economic momentum and currency returns. Journal of Financial Economics, 136, 152-167.

  71
MONEDA ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

O J O R G E R O D R Í G U E Z * , L U I S N A PA * * ,
Y M A R C E L O R O N D OY * * *
ptimización
de la cartera
que incluye
CRITERIOS ESG

En este artículo se analiza cómo la inclusión


de criterios ESG (ambientales, sociales y de
gobernanza) en la optimización de carteras
puede mejorar su diversificación y rendimiento
financiero. Asimismo, utilizando metodologías
como el índice Herfindahl-Hirschman (HHI) y la
medida de cartera más diversificada (MDP), se

* Especialista, Departamento de Gestión de Portafolios de


demuestra cómo la diversificación basada en
Inversión del BCRP
jorge.rodriguez@bcrp.gob.pe MDP puede ser aplicada para gestionar carteras
con criterios ESG, lo que resulta en mejores
** Especialista, Departamento de Gestión de Portafolios
Líquidos del BCRP rendimientos.
luis.napa@bcrp.gob.pe

*** Especialista, Departamento de Gestión de Portafolios


Líquidos del BCRP
marcelo.rondoy@bcrp.gob.pe

72 MONEDA N.° 198


L
os inversionistas ya no buscan únicamente maxi- también se puede aplicar para evaluar el grado de di-
mizar sus ganancias financieras, sino también con- versificación de una cartera (Choueifaty y Coignard,
tribuir positivamente al bienestar de la sociedad. 2008). Por ello, el HHI permite cuantificar cómo se dis-
Recientemente, los aspectos ambientales, sociales y de tribuyen las inversiones entre varios activos dentro de
gobernanza corporativa (ESG, en inglés) han comen- una misma cartera.
zado a tener un impacto creciente en las decisiones
de las empresas, por lo que se han convertido en un
determinante importante para la toma de decisiones
financieras y el precio de las acciones. Las compa-
ñías deben abordar los efectos del cambio climático,
cambios en las normas sociales, entre otros aspectos Un HHI más alto indica una menor diversificación y
esenciales, por lo que se hacen indispensables la trans- sugiere que la cartera está invertida en pocos activos.
parencia, la divulgación y la capacidad de medir la ad- Por el contrario, carteras con un HHI más bajo distribu-
herencia de una empresa a temas ESG. En este artículo yen de manera más uniforme su asignación de activos
se analizan diferentes metodologías de diversificación (Chaudhuri, 2016). El HHI puede usarse para monito-
de carteras, basadas en criterios ESG, incluyendo el ín- rear y ajustar el nivel de diversificación. Por ejemplo,
dice Herfindahl-Hirschman (HHI) y la medida de cartera con un universo de dos activos (A y B), invertir solo en
más diversificada (MDP). Los resultados muestran que uno resultaría en una cartera con
es posible incluir activos ESG en carteras de inversión un HHI de 1, mientras que invertir en los dos igualmen-
y obtener retornos superiores a los de una cartera tra- te ponderados resulta en un HHI de
dicional. 0,5. Por otro lado, otra estrategia de diversificación in-
volucra el uso del índice de cartera más diversificada
PUNTUACIONES ESG (ESG SCORES) (MDP, en inglés). El objetivo del MDP es maximizar un
En su interés por impulsar divulgaciones de sosteni- índice de diversificación:
bilidad y promover su incorporación en las decisiones
financieras, Bloomberg estableció una metodología
que se basa en cuestiones ESG para calificar a las
empresas. Las puntuaciones miden la gestión de una
empresa en cuestiones y oportunidades ambientales Por ejemplo, se puede considerar los mismos dos
y sociales (ES) específicas de cada industria que pue- activos (A y B), con una volatilidad de y
den tener un impacto negativo o positivo en el des- . En este caso, la diversificación consiste en
empeño financiero de una empresa, como los flujos que ambos activos contribuyan por igual a la volatilidad
de ingresos, los costos operativos, el costo de capi- total de la cartera. De ese modo, sus ponderaciones res-
tal, el valor de los activos o los pasivos, basándose pectivas serían y (y las con-
en una evaluación de la probabilidad, la magnitud y tribuciones son iguales: ). Si la cartera
el momento del impacto. También se consideran las está totalmente invertida en un activo o si todos los ac-
políticas y prácticas de gobernanza (G) con ajustes tivos están perfectamente correlacionados, el índice de
para las reglas y regulaciones específicas de cada país diversificación es igual a 1 (no hay diversificación).
(Bloomberg, 2023). Para todos los demás casos, , por lo que el
Para este artículo, se analizaron 97 de las 100 objetivo es maximizar (Richard y Roncalli, 2015).
empresas con mayor capitalización bursátil del índice Choueifaty y Coignard (2008) definen el índice de
S&P 500, las cuales publican más información sobre MDP de manera que, al igual que con el HHI, valores
sus puntuaciones ESG1. La puntuación ESG promedio más bajos del MDP impliquen una mayor diversifica-
de una cartera es la suma ponderada de las puntuacio- ción.
nes ESG de los activos individuales:

Con restricción de nivel fijo ESG


OPTIMIZACIÓN DE CARTERAS Un gestor de carteras puede ampliar el plantea-
miento del problema de optimización tradicional e
Índices de diversificación incluir una restricción que obligue a la cartera a al-
El índice Herfindahl-Hirschman (HHI), comúnmen- canzar una puntuación ESG determinada . El
te utilizado para medir la concentración de mercado, problema de optimización consiste en minimizar la

1 Las puntuaciones ESG fueron normalizadas para que tomen valores entre 0 y 1.

  73
MONEDA ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

GRÁFICO 1 Asignación de activos a partir de las estrategias penalizadas

Varianza+HH Varianza+MDP
0,18 0,40
0,16 0,35
0,14 0,30
0,12
Peso del activo

Peso del activo


0,25
0,10
0,20
0,08
0,15
0,06
0,04 0,10

0,02 0,05

0 0
0 20 40 60 80 0 20 40 60 80
Índice del activo Índice del activo

función objetivo, que es la varianza de la cartera al A diferencia de las estrategias anteriores, en lugar
incorporar los índices de HHI o MDP para garantizar de exigir una puntuación ESG objetivo , se es-
una mayor diversificación2. tablecen parámetros de penalización para inclinar la
asignación de la cartera a favor de activos con alta
puntuación ESG. De este modo, el problema de opti-
mización con HHI se plantea de la siguiente manera:

Asimismo, la optimización está sujeta a las restric-


ciones tradicionales de no negatividad y presupuesta-
ria, al igual que una restricción adicional que fije un ni-
vel de retorno requerido , y un puntaje mínimo
ESG . En consecuencia, la asignación de pon-
deraciones debe pertenecer al conjunto factible :
De manera similar, para MDP:

A continuación, se resuelve el problema de op-


timización explicado previamente. Para la simula-
ción, se han considerado los siguientes parámetros:

(MathWorks, 2024). El Gráfico 1 mues-


tra la asignación óptima de cada uno de los 97 activos RESULTADOS
del universo de inversión, según el criterio de diversifi-
cación que se emplee. Puntuaciones ESG de la cartera
El Gráfico 2 compara las puntuaciones ESG de cada
Con restricción de ESG por inclinación (tilting) cartera, según distintas estrategias de diversificación.
Otra metodología para imponer criterios de diver- Inicialmente, se calcula el benchmark: una cartera de
sificación es la de inclinación (tilting). Se clasifican las varianza mínima sin restricciones ESG ni término de
empresas según su puntuación ESG, en niveles altos penalización, utilizando la optimización tradicional
y bajos . ( ) que maximiza el ratio de sharpe
al minimizar el denominador del ratio. Esta cartera se
toma como referencia (benchmark) para la compara-
ción. Las puntuaciones ESG de las estrategias penaliza-
2 La función objetivo incorpora parámetros de penalización ( ), los cuales miden el grado de importancia (peso) que se da a los índices de diversificación (HHI,
MDP). Menores valores ( ) aproximan la solución al método tradicional de mínima varianza, mientras que valores mayores ( ) fuerzan una mayor
diversificación (Richard y Roncalli, 2015).

74 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 2 Puntos ESG CUADRO 1 Resultados de rendimiento
para cada estrategia

0,9
MixedHH MixedMDP TitledHH TitledMDP
0,8
0,7 TotalReturn 3.1032 7.7604 2.2683 6.2483
0,6 SharpeRatio 0.070096 0.073612 0.065882 0.067938

0,5 Volatility 0.01326 0.020436 0.011769 0.02048

0,4 AverageTurnover 0.0026559 0.0046425 0.0033448 0.0071311


MaxTurnover 0.3638 0.56301 0.39611 0.69648
0,3
AverageReturn 0.00092964 0.0015039 0.00077511 0.001391
0,2
MaxDrawdown 0.33983 0.43252 0.33785 0.41471
0,1
AverageBuyCost 0.067779 0.20139 0.068807 0.29517
0
AverageSellCost 0.067779 0.20139 0.068807 0.29517
ÐĊÆìĉ­īā MixedHH MixedMDP TitledHH TitledMDP

das (“MixedHHI”, “MixedMDP”, “TiltedHHI”, “Tilted- se definen cuatro estrategias de inversión. Las dos
MDP”) son mejores que las puntuaciones ESG de una primeras estrategias requieren una puntuación ESG
cartera tradicional (benchmark). Asimismo, las estrate- mínima y las dos últimas utilizan el método de incli-
gias inclinadas (“TiltedHHI”, “TiltedMDP”) logran pun- nación ESG.
tuaciones ESG menores que las que imponen niveles Para visualizar su desempeño durante todo el pe-
ESG fijos (“MixedHHI”, “MixedMDP”). Esta compara- riodo de inversión, se trazaron los resultados de los
ción muestra la flexibilidad de la estrategia inclinada. rendimientos acumulados diarios de las estrategias
En caso de que la puntuación objetivo ESG no sea un con un periodo de rebalanceo trimestral.
requisito esencial, es preferible utilizar una estrategia En el Gráfico 3, la estrategia MDP restringida (mi-
de inclinación. xed) es la que tiene mejor rendimiento al final del
periodo de inversión, seguida por la estrategia MDP
Backtesting inclinada (tilted). El rendimiento de las estrategias res-
Para realizar el backtest se analiza una muestra tringida e inclinada requieren definir dos parámetros
de julio de 2018 a diciembre de 2022. Para mos- para cada una. El método restringido de ESG requiere
trar el desempeño a lo largo del tiempo para las que se proporcione una puntuación ESG objetivo y un
dos estrategias (diversificación para nivel ESG fijo y parámetro de penalización para el plazo de diversifi-
diversificación mediante “inclinación”). Para esto, cación. Por otro lado, la metodología de inclinación

GRÁFICO 3 Curva de estrategias

x 104
10
MixedHH
MixedMDP
TiltedHH
TiltedMDP
8
Portfolio value

0
Set.18 Set.19 Set.20 Set.21 Set.22

  75
MONEDA ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

GRÁFICO 4 Curva ESG

0,9

0,8
Average ESG Score

MixedHH
MixedMDP
0,7
TiltedHH
TiltedMDP
TargetESG

0,6
Set.18 Set.19 Set.20 Set.21 Set.22

ESG requiere un valor de parámetro de penalización puntuación ESG de las carteras óptimas. Por lo tanto,
para los activos con altas puntuaciones ESG (high) y la puntuación ESG promedio varía más con las estra-
otro diferente para las bajas puntuaciones ESG (low). tegias inclinadas que con las estrategias restringidas
Asimismo, la inclinación ESG requiere un tercer pará- como se esperaba.
metro para determinar el punto de corte entre ‘high’
y ‘low’ y los activos ESG. Dada la dependencia de las CONCLUSIONES
estrategias penalizadas del valor de sus parámetros, Este artículo subraya la importancia de una adecua-
el desempeño varía ampliamente. Sin embargo, este da selección de activos conforme con sus puntuacio-
ejemplo muestra que es posible encontrar valores de nes ESG, lo cual influye en la diversificación y en el
los parámetros para que las estrategias resultantes perfil de riesgo-retorno de la cartera. Las metodolo-
obtengan buenos rendimientos y mejoren la puntua- gías aplicadas, el índice Herfindahl-Hirschman (HHI)
ción ESG promedio. y la medida de cartera más diversificada (MDP), han
El Gráfico 4 muestra la evolución ESG promedio demostrado su capacidad para refinar el proceso de
calculada a lo largo del periodo de inversión para las selección y ponderación de activos, asegurando que
estrategias de inversión penalizadas, tanto para el mé- la incorporación de criterios ESG contribuya efectiva-
todo ESG restringido como para el método ESG incli- mente al rendimiento a largo plazo. Este enfoque no
nado. Se puede ver que, a diferencia de la restricción solo es beneficioso para los inversores, sino también
, la selección de los parámetros de penalización para las empresas que se ven incentivadas a mejorar
por inclinación tiene un efecto menos fuerte en la sus prácticas ESG.

REFERENCIAS

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• Chaudhuri, R. (2016). >ÐīťĊÌ­ìăȭ>ðīĮÆìĉ­ĊAĊÌÐŘȭ­ĮÐÌqďīĴåďăðď#ðŒÐīĮðťÆ­ĴðďĊȚďĉĨ­ī­ĴðŒÐwĴķÌřȘA€qLďķīĊ­ăďåĨĨăðÐÌ9ðĊ­ĊÆÐ, 22(3).
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ssrn.2595051

76 MONEDA N.° 198


MONEDA PRECIOS

E l efecto del
fenómeno El Niño
sobre el índice de precios de los
PRODUCTOS DE
AGROEXPORTACIÓN
S E BAS T I Á N BAS U R TO * , A L E X A N D E R B E R R O CA L * *
Y GA B R I E L P É R E Z * * *

En 2023, el fenómeno El Niño (FEN) tuvo un


impacto en el índice de precios de productos
de agroexportación del Perú. En este artículo
se comenta que este fenómeno climático
elevó los precios en el segundo semestre del
año, lo que afectó especialmente a arándanos,
mangos y uvas. Las anomalías del clima, como

* Especialista, Departamento de Estadísticas de Balanza


altas temperaturas y precipitaciones, redujeron
de Pagos del BCRP
sebastian.basurto@bcrp.gob.pe los volúmenes de producción, hecho que
incrementó los precios internacionales debido
** Especialista, Departamento de Estadísticas de Balanza
de Pagos del BCRP a la importancia del Perú en la oferta global.
alexander.berrocal@bcrp.gob.pe
Este episodio mostró la vulnerabilidad del sector

*** Especialista, Departamento de Estadísticas de Balanza


agrícola a las adversidades climáticas y la
de Pagos del BCRP
gabriel.perez@bcrp.gob.pe necesidad de programas de contingencia.

  77
MONEDA PRECIOS
INTRODUCCIÓN
La aparición del fenómeno El Niño (FEN) durante
el 2023 ocasionó un choque de oferta significativo
que impactó en el índice de precios de los produc-
tos de agroexportación no tradicional, dada la mayor
importancia relativa de Perú en la oferta mundial.
Durante el segundo semestre de ese año, el nivel En 2023, el retorno del FEN trajo
agregado de los precios de estos productos creció un consigo anomalías en la temperatura,
21,9 por ciento en comparación con el año anterior,
por lo que alcanzó niveles históricos que superaron que afectaron particularmente los
el récord de 2014 (Gráfico 1). Considerando el peso volúmenes de producción en las
del sector, este aumento tuvo un impacto en los tér-
minos de intercambio de 3 puntos porcentuales de
regiones del norte. A medida que
los 9 puntos obtenidos en el segundo semestre de la oferta exportable disminuyó, los
2023. Los principales productos afectados por el FEN precios aumentaron debido a la
fueron los arándanos, mangos y uvas, cuyos precios
se incrementaron significativamente en el mercado importancia de Perú como uno de
internacional. los principales proveedores de estos
Las frutas y hortalizas de la canasta agroexpor-
tadora son productos estacionales que requieren
productos, lo que influyó en las
condiciones climáticas específicas para su adecuado cotizaciones internacionales.
florecimiento y desarrollo. Elevadas temperaturas y
altos niveles de precipitaciones pueden comprome-
ter distintas etapas del desarrollo de los productos
agropecuarios hasta su comercialización, además
que la naturaleza impredecible del clima dificulta an-
ticipar estos cambios. En 2023, el retorno del FEN
trajo consigo anomalías en la temperatura, que afec- El Gráfico 2 muestra la contribución porcentual
taron particularmente los volúmenes de producción que tuvo cada uno de los principales productos en
en las regiones del norte. A medida que la oferta ex- el crecimiento del nivel de precios de los productos
portable disminuyó, los precios aumentaron debido de agroexportación. El aporte se obtuvo ponderando
a la importancia de Perú como uno de los principales las variaciones interanuales de los precios de expor-
proveedores de estos productos, lo que influyó en las tación con los pesos anuales en el total exportado
cotizaciones internacionales. por el sector.

GRÁFICO 1 Índice de precios de agroexportación

140 160 2022


132 133 2023

130
150

120
140

110
Var. % II semestre
130
21,9
100

120
90

110
80

70 100
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

Ene.

Feb.

Mar.

Abr.

May.

Jun.

Jul.

Ago.

Set.

Oct.

Nov.

Dic.

78 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 2 Contribución porcentual a la variación interanual del índice de precios agropecuarios
en el segundo semestre del 2023 (%)

24,0

22,0
Resto
20,0 Cacao
Paltas
18,0 Espárragos

16,0 Uvas

14,0
Mangos
12,0

10,0

8,0

6,0 Arándanos

4,0
Var.% Índice de productos
2,0 agropecuarios: 21,9
0,0

FENÓMENO EL NIÑO incremento en la temperatura genera un aumento


Según el Servicio Nacional de Meteorología e Hi- en las precipitaciones a lo largo del litoral. Es impor-
drología del Perú (Senamhi) (2014), el FEN ocurre tante destacar que, mientras a nivel internacional
cuando los vientos alisios en la zona ecuatorial del el análisis del FEN se centra en la zona del Pacífico
Pacífico, que normalmente fluyen de este a oeste, se central, en Perú el interés se focaliza en el litoral del
debilitan. Este cambio permite que las cálidas aguas Pacífico oriental sudamericano. Por esta razón, en el
del Pacífico occidental se desplacen hacia el litoral contexto peruano se utiliza el término “Fenómeno
sudamericano, desplazando a su vez las frías aguas del Niño Costero”.
de la corriente de Humboldt y provocando un au- Para diagnosticar la aparición de El Niño y tam-
mento en la temperatura superficial del océano. Este bién La Niña, se utiliza el índice costero El Niño

GRÁFICO 3 Índice costero El Niño e índice de precios de agroexportación

ICEN
3,4 Índice precios de agroexportación (eje derecho) Extraordinario 160
3,1
2,8
150
2,5
2,2 Fuerte
1,9 140
1,6
1,3 Moderado
130
1,0
0,7 Débil
0,4 120
0,1
-0,2 110
-0,5
-0,8
100
-1,1
-1,4
-1,7 90
Ene.16
Abr.16
Jul.16
Oct.16
Ene.17
Abr.17
Jul.17
Oct.17
Ene.18
Abr.18
Jul.18
Oct.18
Ene.19
Abr.19
Jul.19
Oct.19
Ene.20
Abr.20
Jul.20
Oct.20
Ene.21
Abr.21
Jul.21
Oct.21
Ene.22
Abr.22
Jul.22
Oct.22
Ene.23
Abr.23
Jul.23
Oct.23
Ene.24

  79
MONEDA PRECIOS

CUADRO 1 Puesto y participación de Perú en el mercado internacional de productos de


agroexportación seleccionados*

Puesto Arándano Uva Mango Espárrago

1 Perú Perú México Perú


2 Países Bajos Países Bajos Tailandia México
3 España Italia Países Bajos Estados Unidos
4 Chile China Brasil España
5 Estados Unidos Chile Perú Países Bajos

Perú:
Exportación 2023 (US$ millones) 1 675 1 752 255 392
Participación en el mundo (%) 33% 17% 7% 32%

* INCLUYE CIFRAS DE REEXPORTACIÓN.

(ICEN), que mide la variabilidad climática en el este • Arándanos y espárragos


del océano Pacífico ecuatorial, abarcando las zonas Los arándanos contribuyeron con 11,0 pun-
frente a Ecuador y el norte de Perú. Este índice se tos porcentuales al crecimiento de los precios de
calcula promediando las anomalías climáticas del los productos agropecuarios durante el segundo
mar peruano durante los últimos tres meses. Si este semestre de 2023. Esta fruta se ha convertido en
indicador muestra condiciones cálidas durante tres uno de los principales componentes de la canas-
meses consecutivos, se puede declarar la aparición ta agroexportadora de Perú, ya que representa el
del FEN. Además, dependiendo de su intensidad, 15,8 por ciento del total exportado por el sector
puede clasificarse como débil, moderado, fuerte o en ese año. Su producción se concentra principal-
extraordinario. mente en la costa, donde destacan La Libertad y
El Gráfico 3 muestra la evolución del ICEN y del Lambayeque, regiones que juntas suman el 71,8
índice de precios de los productos de agroexporta- por ciento de la producción de arándanos del
ción. Como se puede observar, el episodio más re- país.
ciente del FEN ha sido clasificado mayoritariamen- El Gráfico 4 ilustra la evolución mensual del
te en la categoría de fuerte, rozando el umbral de volumen exportado de arándanos desde La Li-
extraordinario. Este evento coincide con el aumento bertad y las anomalías de temperatura en el valle
del índice de precios de los productos de agroexpor- de Virú, una zona clave de cosecha. En 2023, las
tación en el segundo semestre de 2023, lo que su- anomalías térmicas registraron desviaciones que
braya el impacto significativo del fenómeno en los oscilaron entre 1 y 4 grados por encima de lo ha-
mercados agrícolas internacionales. bitual. Cabe destacar que en Perú, la floración del
arándano, la fase más sensible, ocurre entre mayo
INFLUENCIA EN EL MERCADO INTERNACIONAL y julio, periodo en el cual resulta idóneo contar
En el mercado internacional, la interacción de múlti- con temperaturas normales. No obstante, las ele-
ples economías generalmente implica que variacio- vadas temperaturas perjudicaron el desarrollo del
nes en la oferta de un solo productor no tengan fruto al retrasar la floración del arándano, lo que
una repercusión significativa en la cotización inter- afectó negativamente su rendimiento.
nacional, siempre que su participación no sea muy De manera similar, las exportaciones de es-
elevada. Sin embargo, en los últimos años, Perú se párrago fresco provienen mayoritariamente del
ha consolidado como uno de los principales expor- departamento de La Libertad. En 2023, este ve-
tadores de arándanos, uvas, mangos y espárragos getal fue uno de los productos más perjudicados,
en el mundo. ya que experimentó una contracción del 24,6 por
El Cuadro 1 muestra el ranking de exportadores ciento a nivel nacional y del 29,8 por ciento en el
de cada producto y la participación que ocupó Perú norte. Los espárragos comparten un periodo de
en 2023. Como se observa, en algunos productos, floración (marzo-julio) similar al ciclo fenológico
Perú alcanza hasta la primera posición. Este lideraz- del arándano, y, como se mencionó anteriormen-
go implica que cualquier choque en la oferta perua- te, fue durante este periodo cuando se registra-
na puede afectar considerablemente los precios in- ron las mayores temperaturas en el norte. Un re-
ternacionales, dado que no es fácil cubrir su cuota sultado similar al de los arándanos se presenta en
de mercado con otros proveedores. el Gráfico 5.

80 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 4 Volumen exportado de arándanos, anomalías climáticas (eje derecho) y precio de
exportación

45 4 10 000
Etapa de
40 floración
3 9 000
35

Precio promedio de exportación (USD/TM)


30 2 8 000

25
(Miles de TM)

(Grados C)
1 7 000
20
6 000
15 0

10 5 000
-1
5
4 000
0 -2
2022 2023
Ene.

Feb.

Mar.

Abr.

May.

Jun.

Jul.

Ago.

Set.

Oct.

Nov.

Dic.

3 000

Ene.
Feb.
Mar.
Abr.
May.
Jun.
Jul.
Ago.
Set.
Oct.
Nov.
Dic.
Vol. prom. 22-19 2022 2023 Prom. anomalías Anomalías 2023
19-22

NOTA: EL VOLUMEN EXPORTADO Y LAS ANOMALÍAS CLIMÁTICAS CORRESPONDE AL DEPARTAMENTO DE LA LIBERTAD Y AL VALLE VIRÚ, RESPECTIVAMENTE.

GRÁFICO 5 Volumen exportado de espárragos, anomalías climáticas (eje derecho) y precio de


exportación

8 4 6 000

7
3 5 000
Precio promedio de exportación (USD/TM)

6
Etapa de
floración 2
5 4 000
(Miles de TM)

(Grados C)

4 1
3 000
3
0
2 2 000
-1
1
1 000
0 -2
2022 2023
Ene.

Feb.

Mar.

Abr.

May.

Jun.

Jul.

Ago.

Set.

Oct.

Nov.

Dic.

0
Ene.
Feb.
Mar.
Abr.
May.
Jun.
Jul.
Ago.
Set.
Oct.
Nov.
Dic.

Vol. prom. 22-19 2022 2023 Prom. anomalías Anomalías 2023


19-22

NOTA: EL VOLUMEN EXPORTADO Y LAS ANOMALÍAS CLIMÁTICAS CORRESPONDE AL DEPARTAMENTO DE LA LIBERTAD.

• Mangos la segunda mayor contribución al crecimiento de


La contribución de los mangos a la variación precios.
de precios fue aproximadamente de 3,0 puntos La etapa de brotamiento y maduración de
porcentuales. A pesar de que este producto no brotes del mango ocurre entre los meses de mar-
tiene una participación significativa en la canas- zo y junio. Una práctica común entre los agricul-
ta agroexportadora en comparación con otros tores de Piura es someter el fruto al estrés hídrico,
productos como los arándanos o las uvas, tuvo técnica que consiste en privar de agua al mango

  81
MONEDA PRECIOS

GRÁFICO 6 Volumen exportado de mangos, anomalías de precipitaciones (eje derecho) y precio


de exportación

80 300 14,0 2022 2023


Brotamiento-
Maduración de brotes
70 250
12,0

Precio promedio de exportación (USD/TM)


60 200
10,0

(Precipitaciones mm)
50 150
(Miles de TM)

40 100 8,0

30 50 6,0

20 0
4,0
10 -50
2,0
0 -100
Ene.

Feb.

Mar.

Abr.

May.

Jun.

Jul.

Ago.

Set.

Oct.

Nov.

Dic.

0,0

Ene.
Feb.
Mar.
Abr.
May.
Jun.
Jul.
Ago.
Set.
Oct.
Nov.
Dic.
Vol. prom. 22-19 2022 2023 Prom. anomalías Anomalías 2023
19-22

NOTA: EL VOLUMEN EXPORTADO Y LAS ANOMALÍAS CLIMÁTICAS CORRESPONDE AL DEPARTAMENTO DE PIURA.

para favorecer la etapa de floración y obtener ma- lo que terminó afectando el desarrollo posterior
yores brotes. Sin embargo, como se muestra en del fruto. En adición, la constante humedad ge-
el Gráfico 6, durante el periodo de brotamiento neró un escenario propicio para el desarrollo de
se registraron fuertes precipitaciones en la región, esporas de hongos, como la antracnosis, que se
manifiestan en la fruta y afectan su desarrollo.

• Uva
En los últimos años, la uva se ha consolidado
como el principal producto de agroexportación,
ya que representó el 19,3 por ciento del total
agroexportado en 2023. Además, su encareci-
miento contribuyó en 3,1 puntos porcentuales al
aumento de los precios de productos agropecua-
En los últimos años, la uva se ha rios en el segundo semestre del año. Respecto a la
consolidado como el principal producción de uvas, esta se concentra principal-
producto de agroexportación, ya mente en dos regiones: Ica (57 por ciento de los
volúmenes exportados en 2023) y Piura (30 por
que representó el 19,3 por ciento ciento). El resto de la producción se distribuye en
del total agroexportado en 2023. otras regiones costeras como La Libertad, Lamba-
Además, su encarecimiento yeque, Lima y Arequipa.
La evolución de la uva ha sido diferente a la
contribuyó en 3,1 puntos del resto de productos, pues si bien su etapa de
porcentuales al aumento de los floración fue afectada por las condiciones climá-
ticas anormales en el valle de Catacaos, en Piura
precios de productos agropecuarios (Gráfico 7), la producción parece haberse incluso
en el segundo semestre del año. incrementado. Esto sucede por la diferencia en-
tre las campañas de cosecha en Ica y el norte.
Mientras que en Piura y el resto de las regiones
del norte, el grueso de la campaña se concentra
en los meses de noviembre y diciembre; en Ica,
en los primeros meses del siguiente año (enero y
febrero). Entonces, tras las condiciones climáticas
adversas en la floración y desarrollo de la fruta,

82 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 7 Volumen exportado de uvas, anomalías climáticas (eje derecho) y precio de
exportación

180 4,0 3 500 2022 2023


Etapa de
floración 3,5
160
3,0
140 3 000

Precio promedio de exportación (USD/TM)


2,5
120
2,0
100
(Miles de TM)

1,5 2 500

(Grados C)
80 1,0
0,5
60 2 000
0,0
40
-0,5
20 -1,0 1 500

0t -1,5
Ene.

Feb.

Mar.

Abr.

May.

Jun.

Jul.

Ago.

Set.

Oct.

Nov.

Dic.

1 000

Ene.
Feb.
Mar.
Abr.
May.
Jun.
Jul.
Ago.
Set.
Oct.
Nov.
Dic.
Vol. prom. 22-19 2022 2023 2024 Prom. anomalías Anomalías 2023
19-22

NOTA: EL VOLUMEN EXPORTADO Y LAS ANOMALÍAS CLIMÁTICAS CORRESPONDE AL DEPARTAMENTO DE PIURA.

la cosecha del norte sí se vio comprometida, por manera indirecta. El Gráfico 8 muestra los volú-
lo que disminuyó 20,7 por ciento en el volumen menes y precios de exportación del cacao crudo
total exportado desde Piura entre los meses de durante el 2022 y 2023. Las condiciones clima-
setiembre y diciembre del 2023 con respecto al tológicas alteradas por el FEN no tuvieron un im-
año pasado. Asimismo, para el caso de la uva, las pacto significativo en las exportaciones peruanas
fuertes precipitaciones dieron origen al desarrollo dado que el volumen tuvo un crecimiento de 8,4
del mildiu —enfermedad producida por el hongo por ciento en el año (contrario a la tendencia de
Plasmopara— que también tuvo un rol en la con- sus pares); sin embargo, la evolución del precio
tracción de la cosecha. tuvo un crecimiento aproximado de 44,0 por
En contraste, los agricultores de Ica no expe- ciento.
rimentaron un impacto significativo en el proceso El crecimiento de la cotización internacional
fenológico. La campaña en Ica aumentó un 5,4 es producto de una escasez en la oferta de Cos-
por ciento respecto al año previo. Sin embargo, ta de Marfil y Ghana (productores que acumulan
ante las previsiones de un FEN fuerte con lluvias el 70 por ciento de la producción mundial). Este
extraordinarias hasta el verano, los agricultores déficit fue producto de condiciones climáticas ad-
adelantaron la cosecha de enero-febrero a no- versas (patrones de lluvia erráticos y altas tempe-
viembre-diciembre. Esto explica el aumento de raturas) a raíz del Niño Global que afectaron los
producción en octubre y noviembre y la caída sig- cultivos. En adición, este clima fue propicio para
nificativa en los primeros meses de 2024. la propagación de plagas y enfermedades que
A pesar del aumento en el precio de exporta- acentuaron la contracción de la oferta mundial.
ción de la uva en 2023, este incremento no fue En tal sentido, para el caso del cacao se generó
tan significativo como en otros productos, ya que un impacto indirecto por parte del FEN, ya que
la oferta no se vio tan afectada. Sin embargo, de- afectó la oferta de otras economías y no tanto la
bido a su peso en la canasta agroexportadora, su producción peruana.
contribución es significativa. Un factor que contri-
buyó al encarecimiento de las uvas en el mercado CONCLUSIONES Y PERSPECTIVAS
internacional fue el huracán Hilary en California, El FEN transcurrido en 2023 elevó la temperatura
principal estado productor de uvas en Estados superficial del océano Pacífico, lo que generó ano-
Unidos, en agosto de 2023. malías climatológicas en la costa norte del Perú.
Esto, a su vez, incrementó los niveles de precipi-
• Cacao taciones que comprometieron la práctica del es-
A diferencia de los otros productos agrope- trés hídrico y crearon un escenario propicio para la
cuarios, el efecto del FEN sobre el cacao se dio de propagación de hongos y enfermedades. Durante

  83
MONEDA PRECIOS

GRÁFICO 8 Precio y volumen de exportación del cacao crudo

4 500 Vol.22 Pre.22 10


Vol.23 Pre.23
9
4 000
8
7
3 500
6
Precio (USD/TM)

Miles de TM
3 000 5
4
2 500
3
2
2 000
1
1 500 0
Ene.

Feb.

Mar.

Abr.

May.

Jun.

Jul.

Ago.

Set.

Oct.

Nov.

Dic.
el periodo en que el ICEN fue clasificado con una Para la campaña del 2024-2025, se espera una
intensidad fuerte, este coincidió en la mayoría de recuperación en la medida que las anomalías se
los casos con las etapas más sensibles (brotamiento normalicen y no se presenten nuevas contingen-
y floración) de la fase fenológica de las cosechas. cias. Con información a abril del 2024 se observa
En consecuencia, los volúmenes de los principales que el ICEN se ha moderado y ha alcanzado la cla-
productos de agroexportación, como los aránda- sificación de neutral; sin embargo, existe riesgo de
nos, uvas, mangos y espárragos, se contrajeron sig- que la temperatura disminuya y afecte a los cultivos
nificativamente. de agroexportación. Asimismo, cabe destacar que,
La reducción de volúmenes afectó la oferta in- a pesar de que el rendimiento de la palta en 2023
ternacional dado el rol que presenta el Perú como no se vio perjudicado porque las altas temperaturas
uno de los principales proveedores de los productos coincidieron con el periodo en el cual las cosechas ya
en cuestión. Asimismo, de manera indirecta para ca- habían concluido, se daría un efecto en la campaña
sos como el cacao, en el que la producción nacional del 2024. Finalmente, es importante mencionar que
no se vio comprometida por el FEN, se observó una la incidencia del FEN transcurrido en 2023 no fue
escasez mundial del bien por los cambios climáticos muy perjudicial en términos de vidas humanas (en
que afectaron la producción de otros proveedores. comparación a fenómenos previos), pero sí fue dañi-
Dada la reducción en la oferta, los precios se incre- no para el rendimiento de cultivos y contracción de
mentaron y generaron una variación acumulada de volúmenes, que se tradujo en pérdidas de empleo en
21,9 por ciento en el segundo semestre, periodo en el sector agroexportador y una subida de precios en
el que inicia la campaña de la mayoría de las frutas y el mercado internacional.
verduras que exporta el Perú. Sin embargo, a pesar Este episodio ha demostrado la vulnerabilidad del
de la reducción de los volúmenes, las agroexporta- sector agrícola frente a eventos climáticos extremos
ciones crecieron en términos nominales un 13,7 por y la necesidad de implementar programas de gestión
ciento, lo que mitigó el impacto en las utilidades de de riesgos más sólidos. Es crucial que las autoridades
2023. Determinar el impacto preciso del FEN en las desarrollen y ejecutar medidas de prevención, miti-
utilidades de las agroexportadoras durante este pe- gación y adaptación para proteger a los agriculto-
riodo, considerando la interacción compleja entre la res y las empresas agrícolas de futuras adversidades
reducción de volúmenes y el aumento de precios, climáticas, considerando los desafíos específicos que
constituye un desafío y una oportunidad para futuras plantea el cambio climático para el sector agrícola
investigaciones. peruano.

BIBILIOGRAFÍA

• De Bandt, O., Jacolin, L., & Thibault, L. (2021). Climate change in developing countries: global warming effects, transmission channels and adaptation policies. Working Paper
ǧǡǡȘìĴĴĨĮȚȥȥĨķÅăðÆ­ĴðďĊĮȘÅ­ĊĪķÐȭåī­ĊÆÐȘåīȥĮðĴÐĮȥÌÐå­ķăĴȥťăÐĮȥĉÐÌð­ĮȥÌďÆķĉÐĊĴĮȥœĨǧǡǡȲǟȘĨÌå
• Servicio Nacional de Meteorología e Hidrología del Perú (Senamhi) (2014). 'ă åÐĊĐĉÐĊď 'O UAYZ ÐĊ Ðă qÐīĸ. https://repositorio.senamhi.gob.pe/bitstream/hand-
le/20.500.12542/874/El-fenómeno-El-niño-en-el-Perú.pdf

84 MONEDA N.° 198


MONEDA SECTOR ENERGÉTICO

E MANUEL RUIZ*
l vínculo entre
minería, energía
e industria
EN EL PERÚ

La minería es la principal demandante en el


mercado de energía eléctrica en el Perú. A su
vez, la producción de energía eléctrica es la
principal actividad que demanda gas natural,
cuya extracción y transporte presenta economías
de escala. En este artículo se muestra que el
impulso a proyectos mineros y el subsecuente
crecimiento de la minería contribuirían a reducir
los costos medios para expandir los ductos de gas,
posibilitando un mayor acceso a menores precios
de otras industrias a esta fuente de energía.

* Especialista sénior, Departamento de Políticas Estructurales


del BCRP
manuel.ruiz@bcrp.gob.pe

  85
MONEDA SECTOR ENERGÉTICO

E
l aporte de la minería a la economía nacional es
CUADRO 1 Consumo de electricidad por
conocido. Por ejemplo, la minería representa más
tipo de consumidor
del 60 por ciento en promedio de las exportacio-
(GWh)
nes peruanas, casi el 9 por ciento en promedio del
producto bruto interno y más del 13 por ciento en
promedio de los ingresos tributarios recaudados de 2013 2022
Consumo
2021 a 2023. Este artículo aborda un aporte poco GWh Peso % GWh Peso %
estudiado de la minería: su rol para propiciar ahorros
de costos de la energía para otras industrias, la cual,
Clientes Libres 15 841 44,3 31 613 62,8
con un impulso adecuado, podría contribuir a la in-
- Minería 8 565 24,0 17 175 34,1
dustrialización del país, generando eslabonamientos
- Manufactura 6 710 18,8 10 408 20,7
hacia atrás.
- Otros 566 1,6 4 030 8,0
Usuarios Regulados 19 878 55,7 18 699 37,2
LA IMPORTANCIA DE LA MINERÍA EN EL SECTOR
ELÉCTRICO - Alumbrado Público 854 2,4 1 178 2,3
Los clientes libres mineros son los principales consu- - Industriales 3 354 9,4 2 460 4,9
midores de energía eléctrica1. Como se observa en el - Comerciales 7 302 20,4 4 741 9,4
Cuadro 1, en el periodo 2013-2022, ellos represen- - Residenciales 8 368 23,4 10 320 20,5
taron más de la mitad del consumo del total de los
clientes libres (más del 54 por ciento) y pasaron de TOTAL 35 719 100,0 50 312 100,0
24 por ciento a 34,1 por ciento del consumo total
de usuarios (libres y regulados). Por tanto, la minería NOTA: LOS DATOS DE MINERÍA, MANUFACTURA Y OTROS DENTRO DEL RUBRO DE CLIENTES
LIBRES SON DATOS APROXIMADOS CON BASE EN LAS PARTICIPACIONES REGISTRADAS EN LOS
aporta un importante volumen de consumo, crucial BOLETINES ANUALES DEL MERCADO DE ELECTRICIDAD PUBLICADOS POR EL OSINERGMIN. PARA
para la rentabilidad y sostenibilidad del sector eléc- EL AÑO 2022 SE UTILIZARON LAS PARTICIPACIONES DEL BOLETÍN ANUAL DEL MERCADO DE
trico. ELECTRICIDAD DE 2021.
FUENTE: ANUARIOS ESTADÍSTICOS Y BOLETINES ANUALES DEL MERCADO DE ELECTRICIDAD DE
En la composición de la máxima demanda en hora LOS AÑOS CORRESPONDIENTES PUBLICADOS POR OSINERGMIN.
punta, la minería es la actividad económica que repre-
senta más de 75 por ciento del total entre los grandes en promedio 1,8 puntos porcentuales del crecimiento
usuarios libres2. A su vez, la participación de la minería promedio anual de 2,3 por ciento de esta variable en
en la máxima demanda total pasó de 18,1 en 2013 el periodo 2014-2022 (Gráfico 2).
a 28,4 por ciento en 2023 (Gráfico 1). En el mismo Por su parte, el sector eléctrico es el principal con-
periodo, la contribución de la minería a la variación sumidor de gas natural3. A nivel nacional, el consumo
de la máxima demanda en hora punta ha explicado del gas natural ascendió a 1 202 millones de pies cúbi-

GRÁFICO 1 Composición de la máxima demanda en hora punta


(MW)

8 000 7,5% 6,0%


7,3% 7,0% 6,1%
6,3%
7 000 5,7% 5,5%
3,7%
6 000 3,2% 3,8% 28,4%
23,7% 25,1% 26,4% 28,5%
24,0% 23,4% 24,3%
18,4% 26,8%
5 000 18,1%
4 000

3 000
71,1% 69,5% 69,1% 67,9% 67,5% 64,0% 65,6%
2 000 78,8% 77,8% 72,3% 67,5%

1 000

0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Resto de usuarios libres y usuarios regulados Gran usuarios libres: minería Resto de grandes usuarios libres

FUENTE: COES.

1 Para una explicación más detallada de la diferencia entre clientes libres y usuarios regulados, además de otras definiciones, véase Ruiz (2021).
2 Usuarios libres con una potencia contratada igual o superior a 10 MW, o agrupaciones de usuarios libres cuya potencia contratada total sume por lo menos 10 MW.
3 Para una explicación más detallada de la interrelación entre ambos sectores, véase Ruiz (2021).

86 MONEDA N.° 198


GRÁFICO 2 Contribución y variación porcentual de la máxima demanda en hora punta
(%)

10,0 9,4

8,0

6,0
4,4
4,1
4,0 2,9 3,5
1,9 1,5
2,0 1,8
1,6
0,7
0,0

-2,0

-4,0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

FUENTE: COES.

GRÁFICO 3 Participación en el consumo de gas natural en 2022

GNV Residencial y Comercial


6% 2%

Industrial
14%

Generación Eléctrica
40%

Exportación
38%

FUENTE: PROMIGAS (2023).

cos diarios (MMPCD) en 2022. El 40 por ciento corres- al registrar un promedio de casi 40 por ciento en dicho
pondió al sector eléctrico. periodo, de acuerdo con los datos del COES.
Según los anuarios estadísticos del Osinergmin de
LA DEMANDA Y EL TRANSPORTE DE GAS NATURAL 2013 a 2022, el principal uso del gas natural que pro-
Como la minería demanda un gran volumen de ener- viene de Camisea, sin considerar sus exportaciones,
gía eléctrica para sus operaciones (por ejemplo, tritura- fue la generación eléctrica. Esta representó casi 60 por
ción, molienda y procesamiento de minerales), la pro- ciento del volumen de gas destinado para el mercado
ducción de electricidad debe cubrir esa demanda. La interno en dicho periodo. Además de la generación
participación de la producción de electricidad que uti- eléctrica, hay grandes compañías manufactureras que
lizó el gas natural de Camisea para el Sistema Eléctri- utilizan el gas natural de Camisea y que en promedio
co Interconectado Nacional (SEIN) ha llegado a, por lo de 2013 a 2022 representaron el 8,1 por ciento de la
menos, un tercio del total producido de 2013 a 2023, demanda de gas4.

4 En 2022, estas fueron Alicorp S.A.A., Cerámica Lima S.A., Cerámica San Lorenzo S.A.C., Owens-Illinois Perú S.A., Sudamericana de Fibras S.A., Unión Andina de
Cementos (Unacem) y Productos Tissue del Perú S.A.C.

  87
MONEDA SECTOR ENERGÉTICO

GRÁFICO 4 Mercado de gas natural: reducción de los costos medios del ducto de gas natural
ante la entrada de proyectos mineros

Costos medios

Nuevos proyectos
mineros

A
Costos medios
iniciales

B Costos medios del


Costos medios ducto de gas
finales

Demanda
Demanda inicial Demanda final

La demanda de gas por parte de las generado- por parte de los generadores eléctricos y el resto de
ras térmicas permitió la viabilidad del ducto de gas consumidores6.
natural actual construido por la empresa Transpor- La tarifa de distribución de gas, segmento que tam-
tadora del Gas del Perú (TGP). Al ser este ducto un bién es un monopolio natural, se determina mediante
monopolio natural, su tarifa es regulada y se calcula un esquema de regulación de empresa modelo eficien-
como un costo medio, es decir, como el cociente en- te, como el cociente de la suma de la anualidad de los
tre el costo del servicio y la demanda, considerando costos de inversión y los costos de operación y man-
una tasa de descuento5. Sin embargo, para evitar tenimiento, por un lado, y la demanda, por otro lado.
que el inversionista asuma un mayor riesgo en los Por tanto, la demanda de gas de los generadores eléc-
primeros años antes de que se demande toda la ca- tricos impulsada por la demanda de electricidad de la
pacidad del ducto, la Ley 27133, Ley de Promoción minería reduce las tarifas de transporte y distribución
del Desarrollo de la Industria del Gas Natural de ju- de gas natural y hace viable la construcción de ductos
nio de 1997, creó el esquema de garantías de la red no solo para la electricidad, sino también para atender
principal (GRP) para otorgar ingresos garantizados a empresas industriales del país.
al inversionista, siendo una de las condiciones que En una industria con economías de escala, los cos-
por lo menos 50 por ciento de la capacidad garanti- tos medios son decrecientes. Esto aplica al transporte
zada de los ductos esté destinada a los generadores de gas natural con ductos. El Gráfico 4 ilustra cómo
eléctricos. Esta se cobraría como cargo adicional en la mayor demanda de gas (por ejemplo, por la entra-
el componente de transmisión principal de las tarifas da de proyectos mineros) reduciría el costo medio de
eléctricas. transporte de gas.
De esta manera, TGP enfrentó un menor riesgo de
demanda. La GRP estuvo vigente desde noviembre de DE CÓMO LA MINERÍA CONTRIBUYE A UNA MA-
2002 hasta mayo de 2009, equivaliendo a 0 desde ese YOR RENTABILIDAD DE LA INDUSTRIA VÍA RE-
entonces hasta extinguirse en 2012. El tiempo de vi- DUCCIÓN DE LAS TARIFAS ELÉCTRICAS
gencia de la GRP fue menor que el esperado, debido Otro beneficio de la minería consiste en que, si esta
al rápido crecimiento de la demanda de gas natural se expande, la máxima demanda proyectada se incre-

5 La tasa de descuento fue fijada en la Ley de Concesiones Eléctricas en un nivel de 12 por ciento. Se utiliza para traer a valor presente tanto los costos fijos futuros
(numerador) como la máxima demanda proyectada (denominador).
6 En 2018, la empresa Mott MacDonald Limited hizo una consultoría para Proinversión y concluyó que era mejor mantener el trazo original del proyecto “Mejoras
en la Seguridad Energética del País y Desarrollo del Gasoducto Sur Peruano” para proveer de gas natural al nodo energético del sur (dos centrales térmicas
localizadas cada una en Arequipa y Moquegua), además de gasoductos regionales en Abancay, Juliaca, Arequipa, Moquegua y Tacna. En dicho proyecto se
establecía un suministro firme o seguro de gas natural proveniente del lote 88 de 400 MMPCD, de los cuales el 57,5 por ciento correspondía a la generación
eléctrica; el 30 por ciento, a la petroquímica; y el 12,5 por ciento, a la industria. Asimismo, la demanda inicial estimada era compuesta principalmente por
generadores eléctricos, además de clientes industriales. Por tanto, la generación eléctrica, impulsada por la minería, es crucial para la viabilidad de nuevos
ductos.

88 MONEDA N.° 198


menta y, ceteris paribus, caerían las tarifas eléctricas,
a través de una menor tarifa de transmisión principal,7
lo cual beneficiaría a los usuarios regulados industria-
les, comerciales y residenciales. Por ejemplo, Osinerg-
min define a los usuarios regulados industriales como
aquellos usuarios con un consumo de energía eléctrica
de 500 MWh. Una aproximación de la variación por-
centual de la tarifa industrial regulada en Lima Norte,
debido a un aumento de la máxima demanda, está
dada por la siguiente fórmula regulatoria simplificada El presente artículo
para este artículo: muestra evidencia de los
eslabonamientos
hacia atrás de la minería
donde es la multiplicación de parámetros estable-
por su alta demanda de
cidos por el Osinergmin, y que resulta en un número electricidad, la cual a su
entre 0,1 y 0,28. Por ejemplo, si la máxima demanda vez induce una mayor
aumenta en 6,4 por ciento, es decir, si aumenta en casi
500 MW, se estima que las tarifas industriales caerían demanda de gas natural.
en 0,34 por ciento.
Como referencia, la demanda de electricidad por
parte del proyecto minero Quellaveco (Angloamerican)
se estima en aproximadamente 163 MW para el año
2024. Por ende, el ingreso en operación de proyectos
mineros grandes contribuiría a una reducción de las
tarifas eléctricas9.

COMENTARIOS FINALES
El presente artículo muestra evidencia de los eslabo- industrial. Asimismo, la reducción de tarifas eléctricas
namientos hacia atrás de la minería por su alta deman- vía incrementos de la máxima demanda permitiría que
da de electricidad, la cual a su vez induce una mayor disminuyan los costos para las empresas industriales
demanda de gas natural. Este impulso contribuiría a reguladas. Con ello, la minería puede contribuir a
la viabilidad económica de la construcción de nuevos una expansión de la industria, constituyendo una
ductos para el transporte de gas natural, la cual ten- actividad complementaria a la industrialización en el
dría un efecto favorable de mayor acceso para el sector Perú.

REFERENCIAS

• Comité de Operaciones Económica del Sistema Interconectado Nacional (COES) (s.f.). https://www.coes.org.pe/Portal/home/
• PROMIGAS (2023). AĊåďīĉÐÌÐăwÐÆĴďī:­ĮU­Ĵķī­ăÐĊÐăqÐīĸșðåī­Įǡǟǡǡ.
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Moneda/moneda-188/moneda-188-13.pdf
• Ruiz, E. (2022). ¿Cómo se forman las tarifas eléctricas residenciales? Moneda, 190. BCRP. https://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Moneda/moneda-190/mone-
da-190-06.pdf
• Ruiz, E. (2023). Las tarifas eléctricas residenciales en las regiones del Perú. Moneda, 196. BCRP. https://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Moneda/moneda-196/
moneda-196-12.pdf
• Tamayo, J., Salvador, J., Vásquez, A., & García, R. (2014). O­ðĊÌķĮĴīð­ÌÐăæ­ĮĊ­Ĵķī­ăÐĊÐăqÐīĸȚÌðК­ĎďĮÌÐăĨīďřÐÆĴď­ĉðĮЭ. Osinergmin. https://cdn.www.gob.pe/
ķĨăď­ÌĮȥÌďÆķĉÐĊĴȥťăÐȥǥǟǦǟǧǠȥOðÅīďȭAĊÌķĮĴīð­ȭ:­ĮȭU­Ĵķī­ăȭqÐīķȭǠǟ­ĊðďĮȭ­ĉðĮЭȘĨÌå

7 Para una explicación más detallada del impacto de la máxima demanda en las tarifas eléctricas residenciales, véase Ruiz (2022).
8 La variación se asume manteniendo los parámetros constantes, entre ellos en el correspondiente al Fondo de Compensación Social Eléctrica (FOSE); véase Ruiz (2023).
Es decir, para los meses de febrero, agosto y noviembre, donde la proyección de la máxima demanda cambia y también lo hacen los cargos adicionales del segmento de
Ĵī­ĊĮĉðĮðĐĊĨīðĊÆðĨ­ășĮÐĉ­ĊĴðÐĊÐĊťþďĮÌðÆìďĮĨ­ī®ĉÐĴīďĮȘ
9 Existen regiones que forman parte de sistemas aislados y no pagan tarifas de transmisión. Sin embargo, existe un subsidio cruzado que reduce las diferencias entre
las tarifas residenciales entre las regiones (el MCTER). Para una explicación más detallada del MCTER, véase Ruiz (2023). No obstante, cabe advertir que en marzo de
2024 el COES redujo su proyección de demanda minera de electricidad para todo el año 2024 en más de 80 por ciento. Las menores previsiones de demanda minera
no contribuyen al dinamismo de los sectores electricidad, gas natural ni a la disminución de las tarifas eléctricas.

  89
María del Pilar Riofrío Jorge Kishimoto
Jefa, Departamento de Museo del BCRP Especialista, Departamento de Museo del BCRP
pilar.riofrio@bcrp.gob.pe jorge.kishimoto@bcrp.gob.pe

El levantamiento de las restricciones por la pandemia del COVID-19 significó el


regreso total a las actividades en persona y el reforzamiento a las iniciativas
digitales emprendidas entre 2020-2022. En las siguientes páginas se
comentan las acciones desarrolladas por el Museo Central
para seguir ofreciendo una experiencia cultural
de calidad a todos sus públicos.

90 MONEDA N.° 198


MONEDA CULTURAL

2
023 fue el año de la reactivación total de la titución se viene posicionando como un importante
red de museos del BCRP, después del con- espacio para el intercambio cultural de su comuni-
texto de pandemia del COVID-19, durante el dad, en el que se generan experiencias significativas
cual se mantuvo una apertura limitada en atención y que, a su vez, contribuye al dinamismo del sector
al mandato de distanciamiento social obligatorio. El cultural y educativo del país. A continuación, pre-
proceso de reactivación de la red MUCEN implicó sentamos los principales resultados alcanzados.
la implementación de una ambiciosa estrategia que,
por un lado, invitara al público a visitar sus espa- RECONEXIÓN CON NUESTRAS COMUNIDADES
cios presencialmente y que, por otro, le permitiera El Museo Central se ha caracterizado por la conti-
consolidar la extensa producción digital desarrollada nuidad y consolidación de sus programas públicos,
durante los años de pandemia (2020–2022). y su estrecho vínculo con sus comunidades. Por ello,
Para la reactivación presencial se desarrolló una en 2023 se reactivaron los principales programas de
estrategia que incluyó i) una nutrida programación formato presencial de su sede central y se realiza-
pública dirigida a adultos y familias; ii) una exposi- ron más de 100 actividades, entre ellas funciones de
ción temporal dedicada al patrimonio arqueológico teatro infantil y talleres interdisciplinarios ejecuta-
de la ciudad, previamente exhibida a nivel interna- dos los sábados, así como conciertos y diálogos con
cional; y iii) la expansión de los programas educati- artistas presentados en “MUCEN abre de noche”,
vos a toda la red MUCEN. Asimismo, para afianzar la un programa para adultos y jóvenes que se realiza
estrategia de transformación digital se presentaron los últimos viernes de cada mes. Producto de esta
dos proyectos: el desarrollo de la nueva página web continuidad y del enfoque pedagógico del museo,
del museo y la publicación de la landing page del se recibieron 175 000 visitantes en la red MUCEN
Proyecto Nación. durante el 2023.
Al finalizar el 2023, la red MUCEN obtuvo un La dinamización del sector cultural se reflejó
incremento de más del 104 % de visitantes, con res- en las producciones presentadas en el museo que
pecto al 2022. Esto refleja, sobre todo, que la ins- fueron seleccionadas a través de una convocatoria

"MUCEN
abre de
noche"

  91
MONEDA CULTURAL

MUCEN Piura:
actividades
descentralizadas
para escolares

abierta, haciendo posible que más de 80 artistas y metodología de mediación son fundamentales para
docentes creen propuestas musicales, teatrales y de que sus alumnos tengan una excelente experiencia.
talleres inspiradas en nuestras colecciones. Ello, a su La conexión con nuestra comunidad no solo se
vez, permite a nuestro público generar nuevas expe- refleja en las estadísticas, sino también en los testi-
riencias y formas de conocer el arte peruano. monios de nuestros visitantes, algunos de los cuales
Otra línea importante en la reactivación de la ingresan por primera vez, mientras que otros son
oferta cultural fue la implementación de programas miembros activos de nuestra comunidad. Entre los
educativos en los museos de la red. De esta manera, múltiples comentarios que se dejan diariamente,
en Piura, se efectuó el recorrido “Mundo Vicús”1; en cabe destacar el de Vhamayla, quien comenta: “Me
Trujillo, el programa “Huellas de la Independencia”2; parecía aburrido ir a los museos, pero hoy que vine
y en el Museo Numismático, “Acuñando letras”3. por primera vez es hermoso, vendría una y mil veces
Estos se diseñaron considerando las características más. Amo los museos desde hoy que vine con mi
de cada museo y de sus respectivas colecciones, así mamá” (22/08/23).
como las edades e intereses de cada grupo escolar.
Para ello, se utilizó la metodología de la mediación EL MUCEN AL ALCANCE DE UN CLIC. NUEVAS
cultural, que incluye acciones interactivas y el fo- PLATAFORMAS DIGITALES
mento del diálogo con los participantes, con el fin de Desde el 2019, el Museo Central implementó en
generar experiencias significativas que contribuyan su portal web el catálogo de sus colecciones para
con el aprendizaje. Como resultado, se realizaron consulta en línea, así como recorridos 360° de sus
1059 recorridos con grupos escolares. De acuerdo exposiciones temporales. Sin embargo, el contexto
con un sondeo realizado en el último trimestre del de la pandemia condujo al MUCEN a optar por una
año, el 96 % de los estudiantes manifestaron que estrategia más activa de creación de contenidos di-
disfrutaron de su visita al MUCEN, aprendieron algo gitales. En dicho sentido, se diseñaron programas
nuevo y quisieran volver a visitarlo con sus familias. educativos con recursos complementarios como
Asimismo, el 93 % de docentes señalaron que tanto podcasts, fichas para estudiantes, videos, publica-
los contenidos desarrollados en el recorrido como la ciones y recursos audiovisuales diversos.

1 https://mucen.bcrp.gob.pe/mucen/aprendeycrea/articulo/mundo-vicus-programas-presenciales
2 https://mucen.bcrp.gob.pe/mucen/aprendeycrea/articulo/huellas-independencia-programas-presenciales
3 https://mucen.bcrp.gob.pe/mucen/aprendeycrea/articulo/acunando-letras-programas-presenciales

92 MONEDA N.° 198


q®æðĊ­
web del
Museo
Central

Gracias al incremento en la producción de conte- Proyecto Nación, el cual se diseñó en el marco de


nido digital, el MUCEN inició en 2021 el proceso de la conmemoración del bicentenario de la indepen-
estructura y diseño de una nueva página web para dencia del Perú, con el objetivo de reflexionar sobre
mejorar la experiencia de navegación del visitante. nuestro país a través del arte. El punto inicial del
Este nuevo espacio sirve también como repositorio proyecto fueron la exposición “Nación, imaginar el
de la diversidad de herramientas y recursos digitales
desarrollados. Tras su puesta en marcha, esta pla-
taforma pretende integrar la información de cada
museo que conforma la red MUCEN y visibilizar en
un solo espacio la compleja labor llevada a cabo por
el museo, la cual incluye —además de los proyectos
expositivos y educativos— la coordinación de con-
cursos para artistas, escritores y docentes, la pro-
ducción de publicaciones especializadas y proyectos Gracias al incremento
de conservación y la gestión de colecciones. en la producción de contenido digital,
Uno de los objetivos de la renovación de la pá-
gina web fue también evidenciar que la misión del
el MUCEN inició en 2021 el proceso
museo tiene un enfoque pedagógico. Por ello, la de estructura y diseño de una
nueva pestaña “Aprende y Crea” tuvo un lugar cen- nueva página web para mejorar
tral en el diseño y producción. Allí se pueden consul- la experiencia de navegación del
tar los programas educativos presenciales y digitales
que ofrece la red MUCEN, así como recursos para visitante.
familias, convocatorias y concursos, entre otros pro-
yectos.

EL PROYECTO NACIÓN EN DIGITAL


A inicios de 2023 se puso a disposición del públi-
co una landing page4 dedicada exclusivamente al

4 https://proyectonacion.bcrp.gob.pe/museo_landing/

  93
MONEDA CULTURAL

Landing
page del
Proyecto
Nación

Perú desde el MUCEN” y la publicación del libro que rar laboratorios de creación artística realizados con
llevó el mismo nombre. docentes y familias, así como descargar materiales
En este contexto, se desarrolló un espacio digital educativos y revisar el historial de actividades y ex-
de acceso libre para registrar las experiencias desa- posiciones itinerantes realizadas en la Feria del Libro
rrolladas a lo largo del periodo de implementación Ricardo Palma (2022) y en la Feria Internacional del
del proyecto, entre 2021 y 2024. Este espacio inclu- Libro de Lima (2023).
ye recursos multimedia que permiten explorar deta-
lles de las obras que formaron parte de la mencio- DE VENECIA A LAS HUACAS DE LIMA
nada exposición, tales como recursos interactivos, El MUCEN, en colaboración con el Patronato Cultural
animaciones, testimonios de artistas y videos. del Perú, presentó en su sede principal la exposición
La landing page del proyecto es una plataforma temporal “En reserva: 4000 años de arquitectura y
entretenida y dinámica que permite también explo- urbanismo en Lima” bajo la curaduría de Marianela
Castro de la Borda, Janeth Boza y Javier Lizarzaburu.
Esta fue una recreación del Pabellón de Perú que
fue presentado en la 16ª Exposición Internacional de
Arquitectura en la Bienal de Venecia en 2018.
La propuesta mostraba cómo las huacas de nues-
tra capital se encuentran “en reserva” de ser reco-
La respuesta de nuestros visitantes nocidas, descifradas e integradas en la búsqueda
de una ciudad sostenible y en armonía con nuestro
nos demuestra que existe un patrimonio. Por ello, el primer elemento que recibía
permanente interés por aprender y al público que ingresaba a la sala era un panel com-
reflexionar sobre nuestra diversidad puesto por 447 nudos de algodón nativo. Cada uno
representaba un problema y, a la vez, una posibili-
cultural, la cual se evidencia en dad. Asimismo, cada nudo simbolizaba la capacidad
manifestaciones artísticas del de nombrar a cada monumento arqueológico que
pasado, así como en producciones habita en la ciudad y que, con una trama tejida por
447 hilos, se ubicaba en un gran mapa de Lima Me-
contemporáneas. tropolitana —que contraponía la Lima precolombina
con la urbe actual— para invitar al público a revalo-
rar los significados de estos espacios vivos. De esta
forma, se presentó a las huacas como espacios que
albergan aprendizajes relevantes para el manejo de
recursos naturales y del paisaje.

94 MONEDA N.° 198


Exposición
temporal
"En reserva"

Más de 45 000 personas visitaron esta muestra UNA RED EN CONSOLIDACIÓN


y participaron de una programación pública muy Durante el 2023 el MUCEN afianzó un importante
dinámica que incluyó recorridos curatoriales, cua- lazo con su comunidad y expandió las experien-
tro conversatorios5 con arqueólogos, académicos, cias y metodologías pedagógicas aprendidas en su
educadores y gestores de huacas de la ciudad, una sede central hacia su red de museos. La respuesta
serie de podcasts6 en las que diversos especialistas de nuestros visitantes nos demuestra que existe un
respondieron preguntas formuladas por nuestros vi- permanente interés por aprender y reflexionar sobre
sitantes grandes y chicos, y un programa educativo nuestra diversidad cultural, la cual se evidencia en
especialmente diseñado para grupos escolares. manifestaciones artísticas del pasado, así como en
Cabe destacar que un grupo de artistas y acadé- producciones contemporáneas.
micos colaboraron para el diseño y fabricación de La programación cultural continua, la diversi-
distintos componentes de la exposición. Resaltan la ficación de la oferta y una presencia digital con-
creación musical compuesta por la artista peruana sistente fueron claves para que el MUCEN pudiera
Pauchi Sasaki7, así como un mapeo arquitectónico reconectarse con sus públicos. Cabe destacar que
digital de la evolución de la Lima prehispánica, ela- el impacto del museo alcanza también a una comu-
borado por el arquitecto y artista holandés David nidad expandida de artistas y de docentes, quienes
Marcinek8. son los aliados del MUCEN en la creación de pro-
En el marco de esta exposición, y en colaboración puestas para conectar a los diversos públicos con
con la empresa Cálidda, se presentó la intervención las colecciones.
expositiva “Rostros de Lima Milenaria” del 22 de se- Finalmente, entre los retos pendientes se en-
tiembre al 19 de noviembre. Esta buscó narrar las cuentran seguir consolidando una programación
historias de Yaku, el pescador de Armatambo, y de cultural dinámica y sostenida en todos los museos
Wayaw, la dama del Sauce, reconstruidas a partir de de la red, en generar más impacto a nivel comuni-
las piezas arqueológicas recuperadas de las tumbas tario y seguir fortaleciendo el uso y difusión de las
de estos personajes. plataformas digitales del museo.

5 Enlace al playlist “En Reserva: 4000 años de arquitectura y urbanismo en Lima”: https://youtube.com/playlist?list=PLI6OvBsmDnM8drBVd3MKiXLnoZeExa605&si=Z
o_1ZB4G9QcnocMU
6 Enlace de la lista de episodios en Spotify de la serie En Reserva https://open.spotify.com/show/1Ys8mK8X1eIywdl9BaE3D8
7 https://www.youtube.com/watch?v=TL-jYN-LDtI&t=19s
8 https://www.youtube.com/watch?v=F8H1498SB58&t=104s

  95
Proyección
institucional
REPORTE DE INFLACIÓN DE JUNIO 2024
Julio Velarde, presidente del BCRP, presentó el Reporte de
inflación: Junio 2024. Panorama actual y proyecciones
macroeconómicas 2024-2025, en un evento dirigido a los
medios de comunicación locales y extranjeros y, de forma
virtual, al público en general.

CLAUSURA DE LOS CURSOS DE EXTENSIÓN 2024


Paul Castillo, gerente general del BCRP, clausuró los
cursos de verano de Economía y Finanzas Avanzadas
2024. En dicha ceremonia destacó el esfuerzo de todos
los participantes durante los tres meses de capacitación
y que estos cursos conforman la base institucional y
meritocrática del Banco Central. Cabe mencionar que los
alumnos con los mejores promedios fueron invitados a
conformar el cuerpo técnico del BCRP.

PLATAFORMA DE PAGOS MINORISTAS EN EL PERÚ


El BCRP, con la colaboración del Banco de la Reserva de la
IMPERIO Y ECONOMÍA DOMÉSTICA.
FAMILIA, COMUNIDAD Y ESTADO
India (RBI), firmó un acuerdo estratégico con la Corporación INKA EN LA REGIÓN CENTRAL DEL
Nacional de Pagos del país asiático para implementar en el Perú PERÚ
una plataforma de pagos minoristas eficiente y en tiempo real
similar a la plataforma Interfaz de Pagos Unificada (UPI), que opera Editores: Terence N. D’Altroy/
actualmente en la India. Christine A. Hastorf.

FORO DE ECONOMÍAS EMERGENTES 2024

L
os trabajos de esta publicación
El BCRP, junto con el NBER y el FLAR, organizó el foro apuntan a reconstruir el carácter
“Emerging Markets: Capital Flows, Debt Overhang, de la vida en la comunidad andina
Inflation, and Growth”, desarrollado el 20 y 21 de mayo. tal como se desarrolló en la época
El presidente del BCRP, Julio Velarde, y el gerente preínca. Para ello se abordan las relaciones
general, Paul Castillo, participaron en este evento que principalmente locales, al igual que la for-
abordó temas sobre estabilidad macroeconómica y ma cómo se transformaron y mantuvieron
financiera en economías emergentes. su estabilidad cuando los pueblos huan-
ca y xauxa fueron incorporados a la órbita
imperial incaica. Los autores hacen uso de
MUCEN EDUCATIVO 2024 los métodos de investigación basados en
El Museo Central (MUCEN) presentó en la sucursal Arequipa “Fiestas y la fotografía aérea, desarrollados antes en
rituales del Perú”, el nuevo proyecto educativo dirigido a estudiantes Mesopotamia y Mesoamérica. El área de
de tercero a quinto de secundaria y profesores de educación básica estudio comprende un amplio espacio de
regular. Con esta propuesta, el Banco Central continúa fomentando, la sierra central, desde la puna del depar-
mediante su red de museos, la exploración de la diversidad cultural del tamento de Junín hasta el valle del Mantaro
país a través de piezas precolombinas, virreinales y contemporáneas. en su zona norte, y desde las montañas de
la cordillera Blanca hasta la zona templada
PREMIO A LA NUEVA FAMILIA DE BILLETES de Tarma, así como las vertientes selváticas
de la región de Huasahuasi. Cabe destacar
PERUANOS
que en este estudio se incluyeron tanto los
La nueva familia de billetes del BCRP —que destaca a personajes
espacios poco poblados como los ocupados
notables peruanos del siglo XX y a la flora y fauna nacional—obtuvo
intensivamente, junto con la explotación de
el Premio Regional al Billete e ID 2024 (Regional Banknote and ID
múltiples zonas ecológicas, como las que
Document of Year Awards) en la categoría mejor nueva serie de
el profesor John Murra planteó desde una
billetes de Latinoamérica. Este reconocimiento se dio durante la
perspectiva etnohistórica.
conferencia High Security Printing Latin America 2024.

96 MONEDA N.° 198


INSCRIPCIÓN Y
ENVÍO DE VIDEOS
CONCURSO
U R SO ESCOL AR
URSO
UR

2024
MAR.
OCT AGO.
OCT
OCT

BCRP 1 al 15

PREMIOS
Para alumnos y œœœȘÅÆīĨȘæďÅȘĨÐ
profesores
1er puesto
S/ 3 000 c/u
2do puesto
S/ 2 000 c/u
3er puesto
S/ 1 500 c/u
Cada colegio
recibe una laptop
y un proyector
Características
del video

MP4

3 MIN

TEMA
80 MB
ESTABILIDAD MONETARIA
Y AUTONOMÍA DEL
BANCO CENTR AL

  97
oneda de plata
conmemorativa al
centernario del natalicio de
José Abelardo Quiñones Gonzales
En abril de 2014, el Banco Central de Reserva del Perú emitió la moneda de plata alusiva a los 100 años del nacimiento
ÌÐăÆ­ĨðĴ®Ċ9qLďĮÑÅÐă­īÌďsķðĎďĊÐĮ:ďĊš­ăÐĮșæī­ĊæÐĊÐī­ăÌÐă­ðīÐÌÐăqÐīĸȘďĊÐĮĴ­ĨðК­ĊķĉðĮĉ®ĴðÆ­șÐă
BCRP continúa honrando el legado de este notable peruano, cuya imagen también fue acuñada en las monedas de
Ĩă­Ĵ­ÌÐǡǟǟĮďăÐĮÌÐďīďȧǠǨǦǣȭǠǨǦǧȨřÐăÐæðÌ­ÆďĉďĉďĴðŒďĨīðĊÆðĨ­ăÌÐăďĮ­ĊĴðæķďĮÅðăăÐĴÐĮÌÐǤǟǟĮďăÐĮÌÐďīď
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LďĮÑsķðĎďĊÐĮ:ďĊš­ăÐĮĮÐæī­ÌķĐÌЭăåÑīКÐĊǠǨǢǨÌÐă­­ÆĴķ­ă'ĮÆķÐă­ÌÐZåðÆð­ăÐĮÌÐă­9ķÐīš­ÑīЭqÐīķ­Ċ­Ș'Ċ
ǠǨǣǠșĮÐðĊĉďăĐÐĊsķÐÅī­Ì­wÐÆ­Ĩ­ī­ĨīďĴÐæÐī­ă­Ĩ­Ĵīð­Ìķī­ĊĴÐÐăÆďĊåăðÆĴďÆďĊĴī­'Æķ­ÌďīȧǠǨǣǠȨȘ#ÐĮÌÐǠǨǥǥÐĮ
considerado héroe nacional y patrono de la Fuerza Aérea del Perú.

Anverso:
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Reverso:
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98 MONEDA N.° 198

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