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Investment Appraisal
EF78-Evaluación de Proyectos
Alternative Investments
Definitions
Inversiones Alternativas UPC

DEFINICIONES
“Inversiones alternativas” es la denominación para un grupo distinto de inversiones, cuya característica
es más de largo plazo y que se distinguen de las inversiones del mercado de capitales, bonos y el mercado
de dinero (a menudo denominadas inversiones tradicionales).
El término “tradicional” y “alternativas” no deben interpretarse en el sentido de que las alternativas son
necesariamente adiciones poco comunes o relativamente recientes al universo de inversiones. Las
inversiones alternativas incluyen inversiones en activos tales como bienes raíces y materias primas

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(commodities), que posiblemente son dos de los tipos de inversiones más antiguas que existen, junto a la
inversión en infraestructuras.
Las inversiones alternativas también incluyen enfoques no tradicionales para invertir y utilizan para ello
algunos mecanismos especiales, como fondos de capital privado, fondos de cobertura y algunos fondos

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cotizados en bolsa (ETF). Estos fondos pueden dar al gestor de portafolios flexibilidad para utilizar
derivados y apalancamiento, realizar inversiones en activos poco líquidos y tomar posiciones cortas.
Los activos en los que invierten estos fondos pueden incluir activos tradicionales (acciones, bonos y
efectivo), y por supuesto algunos otros activos.
Las inversiones alternativas a menudo tienen muchas de las siguientes características:
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CARACTERÍSTICAS

 Especialización gerencial limitada

 Correlación relativamente baja de los rendimientos con los de las inversiones tradicionales
 Menos regulación y menos transparencia que las inversiones tradicionales

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 Datos históricos de riesgo y rentabilidad limitados y potencialmente problemáticos
 Consideraciones legales y fiscales únicas

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 Retornos elevados
 Carteras concentradas
 Restricciones sobre canjes
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DEFINICIONES
Las inversiones alternativas no están exentas de riesgos y sus rendimientos pueden estar
correlacionados con los de otras inversiones, especialmente en períodos de crisis financiera.
Durante un largo período histórico, la correlación promedio de los rendimientos de las
inversiones alternativas con los de las inversiones tradicionales puede ser baja, pero en
cualquier período en particular, la correlación puede diferir del promedio. Durante períodos de
crisis económica, como finales de 2008, las correlaciones entre muchos activos (tanto

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alternativos como tradicionales) pueden aumentar de forma espectacular.
Los inversores deben tener cuidado al evaluar el registro histórico de inversiones alternativas
porque los datos de rendimiento informados pueden no ser correctos. Además, los
rendimientos informados y las desviaciones estándar son promedios y pueden no ser

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representativos de subperíodos dentro del período informado o períodos futuros. Muchas
inversiones, como las inmobiliarias y el capital privado, a menudo se valoran utilizando
valores estimados (tasados) en lugar de precios de mercado reales para las inversiones en
cuestión. Como resultado, la volatilidad de sus rendimientos, así como la correlación de sus
rendimientos con los rendimientos de las clases de activos tradicionales, tenderán a
subestimarse.
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DEFINICIONES
En una economía de bajos retornos, se puede esperar razonablemente que el uso del apalancamiento y la
inversión en activos ilíquidos produzcan malos resultados. Las inversiones apalancadas son más sensibles
a las condiciones del mercado que las inversiones similares no apalancadas, y los activos ilíquidos pueden
ser difíciles de vender y están expuestos a altos costos de transacción durante las recesiones del mercado.
Desde el cuarto trimestre de 2007 hasta el cuarto trimestre de 2009, período de la crisis financiera, los
rendimientos medios y las desviaciones estándares de las inversiones alternativas distintas de los fondos

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de cobertura fueron similares o incluso inferiores a los de las acciones mundiales. Las inversiones
alternativas no brindaron la protección deseada durante el período del cuarto trimestre de 2007 al cuarto
trimestre de 2009. Sin embargo, es el potencial de rendimiento a largo plazo lo que atrae a muchos
inversores, y el sector inmobiliario, el capital privado y el capital de riesgo se desempeñaron muy bien
desde el primer trimestre de 2010 hasta el cuarto trimestre de 2014, el período de cinco años posterior a la

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crisis financiera. Durante este período, los bienes raíces, el capital privado, en particular el capital de
riesgo, tuvieron rendimientos anuales promedio que superaron el rendimiento anual promedio de las
acciones mundiales. También durante este período, los rendimientos anuales promedio de los fondos de
cobertura y las materias primas fueron menores que el rendimiento anual promedio de las acciones
globales.
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DEFINICIONES
Según el informe anual de 2015 del fondo administrado de la Universidad de Yale el atractivo de las inversiones
alternativas se puede explicar por:
Este fondo mantiene una importante asignación [73%] por activos no tradicionales, lo cual se debe a su
potencial de rendimiento y su poder de diversificación. Las carteras reales de hoy tienen rendimientos
esperados significativamente más altos que la cartera de 1985 con una volatilidad similar. Los activos
alternativos, por su propia naturaleza, tienden a tener un precio menos eficiente que los valores negociables

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tradicionales, lo que brinda la oportunidad de explotar las ineficiencias del mercado a través de una gestión
activa. El horizonte a largo plazo del fondo está bien adaptado para explotar mercados ilíquidos y menos
eficientes como el capital de riesgo, adquisiciones apalancadas, petróleo y gas, madera y bienes raíces, etc.

Los vínculos entre esta cotización y las características esperadas de las inversiones alternativas son claros: poder de

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diversificación (bajas correlaciones entre retornos), retornos esperados más altos (retorno absoluto positivo) y mercados
ilíquidos y potencialmente menos eficientes. Estos enlaces también destacan la importancia de tener la capacidad y la
voluntad de adoptar una perspectiva a largo plazo. La asignación del fondo en inversiones alternativas no es exclusiva
de Yale. A agosto de 2015, INSEAD había asignado el 38% de su fondo a inversiones alternativas, los que incluyen
bienes raíces, fondos de cobertura, capital privado y deuda. El 62% restante se invirtió en activos financieros
tradicionales, como acciones y bonos globales. Estos ejemplos no pretenden implicar que todos los fondos de dotación
universitarios inviertan en inversiones alternativas, pero muchos lo hacen.
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DEFINICIONES
Los inversores de alto valor neto (o alto valor patrimonial) también han adoptado por inversiones alternativas. Según el
estudio de 2014 de Spectrem Group el 69% de los inversores con más de $ 125 millones han invertido en fondos de
cobertura. Los autores del estudio observaron que los inversionistas de grandes fondos estaban eligiendo alternativas
para obtener mayores rendimientos y una diversificación mejorada. El creciente interés en inversiones alternativas tanto
por parte de inversionistas institucionales como de individuos de alto valor patrimonial ha resultado en un crecimiento
significativo en cada categoría de inversiones alternativas desde el comienzo de 2000. Los siguientes ejemplos ilustran el

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crecimiento en las categorías de capital privado, bienes raíces y materias primas en el período hasta 2016.
 La recaudación de fondos de capital privado global fue de aproximadamente $ 551 mil millones en 2015, en
comparación con $ 238 mil millones en 2000.
 Los REIT globales crecieron a $ 1,7 billones en valor de mercado en 2016. En 1990, la capitalización de mercado de los
REIT globales fue de menos de $ 734 mil millones.

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 El número de inversores institucionales que invierten activamente con asesores de comercio de materias primas
(CTA) aumentó a 1.067 inversores en 2015, frente a solo 331 en 2008.
El entusiasmo por las inversiones alternativas se puso a prueba durante 2008, cuando los activos administrados en
inversiones alternativas disminuyeron a medida que se incurría en pérdidas y los inversores retiraron sus fondos. Sin
embargo, las inversiones alternativas continúan representando una proporción significativa de las carteras de fondos de
pensiones, fondos universitarios, fondos institucionales e individuos de alto patrimonio neto. Para 2012, se produjo un
resurgimiento del interés en inversiones alternativas.
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Categories
Inversiones Alternativas UPC

CATEGORÍAS
Considerando la variedad de características comunes a muchas inversiones alternativas, no es
sorprendente que no exista consenso sobre una lista definitiva de estas inversiones. Incluso existe un
debate considerable sobre lo que representa una categoría frente a una subcategoría de inversiones
alternativas. Por ejemplo, algunos listados definen los valores en dificultad “distressed assets” como una
categoría separada, mientras que otros consideran los valores en dificultad como una subcategoría de los

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fondos de cobertura y / o categorías de capital privado, o incluso un subconjunto de la inversión en
bonos de alto rendimiento. De manera similar, los futuros administrados “managed futures” a veces se
definen como una categoría separada y, a veces, como una subcategoría de fondos de cobertura. A
continuación, se detallan las categorías más ampliamente reconocidas para las inversiones alternativas:

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 Fondos de cobertura. Los fondos de cobertura son vehículos de inversión privados que administran
carteras de valores y posiciones de derivados utilizando una variedad de estrategias. Pueden utilizar
posiciones largas y cortas y pueden estar muy apalancados, y algunos tienen como objetivo ofrecer un
rendimiento de inversión que sea independiente del rendimiento general del mercado.
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CATEGORÍAS
 Capital privado. Los inversores pueden invertir en capital privado mediante inversión directa (incluida
la coinversión) o indirectamente a través de fondos de capital privado. Los fondos de capital privado
generalmente invierten en empresas (ya sea de nueva creación o establecidas) que no cotizan en una
bolsa pública, o invierten en empresas públicas con la intención de convertirlas en empresas privadas.
La mayor parte de la actividad de capital privado implica adquisiciones apalancadas de empresas
rentables y generadoras de efectivo establecidas en base a sólidos clientes, productos probados y una

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gestión de alta calidad. El capital de riesgo, una forma especializada de capital-privado, generalmente
implica invertir o proporcionar financiamiento a empresas emergentes o en etapa inicial con alto
potencial de crecimiento y que por ahora representa una pequeña porción del mercado de capital-
privado.
 Bienes raíces. Las inversiones inmobiliarias pueden realizarse en edificios y/o terrenos, incluidos

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terrenos forestales y agrícolas, ya sea directa o indirectamente. La creciente popularidad de las
titulizaciones amplió la definición de inversión inmobiliaria. Ahora incluye acciones inmobiliarias
comerciales privadas (p. ej., propiedad de un edificio de oficinas), deuda inmobiliaria comercial
privada (p. ej., préstamos emitidos directamente o hipotecas sobre propiedades comerciales), acciones
inmobiliarias públicas (por ejemplo, REIT) y bienes raíces públicos. inversiones de deuda (por ejemplo,
valores respaldados por hipotecas).
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CATEGORÍAS
 Materias Primas. Las inversiones en materias primas pueden realizarse en productos agrícolas y recursos naturales,
como cereales, metales y petróleo crudo, ya sea mediante la posesión de instrumentos en efectivo, el uso de
productos derivados o la inversión en empresas dedicadas a la producción de los mismos. Los principales vehículos
que utilizan los inversores para ganar exposición a las materias primas son los contratos de futuros de materias
primas y los fondos comparados con índices de materias primas. Los índices de materias primas se basan
normalmente en varios futuros de materias primas subyacentes.

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 Infraestructura. Los activos de infraestructura son activos reales de larga duración, como carreteras, represas y
escuelas, que están destinados al uso público y brindan servicios esenciales. La dotación de infraestructura para
brindar servicios públicos bajo el esquema tradicional u obra pública es financiado, mantenido y operado por los
gobiernos; sin embargo, algunos gobiernos han incorporada cada vez más al sector privado bajo el enfoque de
asociación público-privada (APP) en el que tanto los gobiernos como los inversores participan en la dotación de

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infraestructura para prestar servicios públicos. La propiedad de la infraestructura es de los gobiernos, y el privado
puede participar directamente en esta asociación a partir de las inversiones y se encarga además de la operación y el
mantenimiento. El privado puede recuperar su inversión y afrontar los costos y gastos durante la etapa de operación.
Los vehículos de inversión indirecta incluyen acciones de empresas, ETFs, fondos de capital privado, fondos
cotizados y fondos no cotizados que invierten en infraestructura.
 Otros. Otras inversiones alternativas incluyen activos tangibles (como vino gourmet, arte, muebles y automóviles
antiguos, sellos, monedas y otros objetos de colección) y activos intangibles (como patentes y acciones judiciales).
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Análisis de retornos
Inversiones Alternativas UPC

ANÁLISIS DE RETORNOS
Los gestores de carteras obtienen su rentabilidad aplicando tanto una estrategia pasiva o activa. Las inversiones pasivas
se centran en la cobertura de índices o clases de activos. Algunas carteras de instrumentos inmobiliarios, de materias
primas y de infraestructura pueden gestionarse de forma pasiva para ofrecer exposición a estas clases de activos
alternativos. Sin embargo, las inversiones alternativas generalmente se gestionan de forma activa.
Los inversores suelen buscar inversiones alternativas para diversificarse y tener la oportunidad de obtener rendimientos
relativamente altos sobre una base ajustada al riesgo. Sin embargo, existe una atracción ingenua hacia las inversiones
alternativas basadas en sus rendimientos esperados sin tener en cuenta sus riesgos atípicos. Los riesgos se pueden

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considerar tanto de forma independiente como dentro del contexto de una cartera y pueden incluir baja liquidez,
disponibilidad limitada de reembolso y transparencia, y el desafío de la diversificación de los administradores.
Un índice de riesgo usualmente utilizado es el índice de Sharpe, que equivale al rendimiento de una inversión, neto de
una tasa libre de riesgo, dividido por su desviación estándar de rendimiento. Sin embargo, la relación de Sharpe tiene
deficiencias. Igualmente penaliza la volatilidad al alza y a la baja, no logra capturar distribuciones no simétricas y es

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posible que no refleje por completo las colas en las distribuciones de rendimiento. Las distribuciones de rendimiento de
las inversiones alternativas generalmente no son simétricas y están sesgadas, lo que hace que el índice de Sharpe sea una
medida menos que ideal. También se consideran con frecuencia otras medidas de riesgo, como las que enfatizan el riesgo
a la baja. Una medida popular a la baja es el ratio de Sortino, que utiliza un numerador similar al del ratio de Sharpe:
rendimiento medio realizado menos rendimiento objetivo. Si el rendimiento objetivo se especifica como la tasa de
rendimiento libre de riesgo, el numerador del índice de Sortino es el mismo que el del índice de Sharpe. El ratio de
Sortino sustituye, en el denominador, la desviación estándar de los rendimientos por una desviación a la baja que es la
desviación estándar de los rendimientos que están por debajo del rendimiento objetivo.
Infrastructure Projects
Public Works vs Public-Private Partnership
Glosario UPC

Infraestructura para servicios públicos.

Corresponde a las carreteras, aeropuertos, puertos, sistemas de electricidad, sistemas de comunicaciones,
sistemas de tratamiento de aguas, salud pública, colegios, etc., a partir del cual se pueden brindar
servicios públicos.
Servicio Público
Es la oferta de servicios básicos requeridos por la población y que el Estado se obliga en ofrecer para

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lograr o alcanzar un estándar de bienestar general y mejorar las condiciones socio-económicas de la
población.
Obra Pública
Es la labor emprendida por el Estado para dotar de infraestructura de servicios públicos en favor de la
población. El Estado es responsable y asume los riesgos por la construcción, la operación y mantenimiento

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de dicha infraestructura.
Asociación Público-Privada
Es la labor emprendida por un privado (empresa o conjunto de empresas) que en asociación con el Estado
(dueño de la infraestructura), le permite al privado construir o no la infraestructura (Greenfield o
Brownfield), pero que en cualquier caso se encarga de su operación y mantenimiento, por su propio
riesgo, a cambio de un retorno que satisfaga las exigencias y riesgos del privado.
Value for Money (peruvian case) UPC

OBRA PÚBLICA PPP

CAPEX CAPEX
CAPEX

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OPEX

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Vida
Útil
Estructura típica de una APP UPC

Government
Contracting
Authority

Monitoring and Supervision Guarantees

PPP Contract

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EPC Contractor PROJECT Lenders
COMPANY
O&M Contractor (SPV) Equity Investors

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USERS
Source: World Bank – PPP Guide
EPC: Engineering, procurement and construction
Lump sum turnkey: llave en mano a suma alzada
SPV: Special Purpose Vehicle
Infrastructure Projects
Infrastructure Project Financing
Financiamiento de Proyectos de UPC

Infraestructura Pública en una APP

Modalidades de APP

El esquema completo corresponde al denominado Design-Finance-Build-Operate-Transfer

(DFBOT) en la cual el órgano público que requiere cubrir un servicio público y no cuenta con
la infraestructura, permite al privado que la construya y podría o transferir los pagos por la
construcción o permitir que el privado la recupere a partir del cobro de tarifas o conceptos

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similares, durante la etapa de operación y mantenimiento del proyecto.
Otro caso sería cuando el gobierno opta por contratar las obras civiles del proyecto mediante
adquisiciones tradicionales y luego contrata a un operador privado para que opere y
mantenga las instalaciones o preste el servicio.

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Financiamiento de Proyectos de UPC

Infraestructura Pública en una APP

Financiación gubernamental

El gobierno puede optar por financiar nada, una parte o la totalidad de la inversión en un
proyecto de infraestructura pública, y en cualquiera de los casos se busca que el sector
privado aporte experiencia y eficiencia.
Otro caso sería cuando el gobierno opta por contratar las obras civiles del proyecto mediante

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adquisiciones tradicionales y luego contrata a un operador privado para que opere y
mantenga las instalaciones o preste el servicio.
¿Porqué el Estado financia? Es posible que los riesgos del proyecto encarezcan demasiado el
financiamiento, y que como consecuencia pueda ser razonable la financiación gubernamental.

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Financiamiento de Proyectos de UPC

Infraestructura Pública en una APP

Finanzas corporativas o con base en el balance

El operador privado puede aceptar financiar todo o parte de la inversión de capital para el
proyecto a través del financiamiento corporativo, lo que implicaría obtener financiamiento
con base en su balance. Esto es típicamente el mecanismo utilizado en proyectos de menor
envergadura donde el costo del financiamiento no es lo suficientemente significativo, y que

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por lo tanto lo puede financiar con garantía en sus propios recursos (balance).
El beneficio de las finanzas corporativas es que el costo de la financiación será el costo de la
financiación del propio operador privado. También es menos complicado que el Project
Finance. Sin embargo, existe un costo de oportunidad asociado al financiamiento corporativo

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porque la empresa solo podrá obtener un nivel limitado de financiamiento contra su capital
(proporción de deuda a capital) y cuanto más invierta en un proyecto, menos estará
disponible para financiar o invertir en otros proyectos. El financista evaluará directamente al
operador para definir la “bancabilidad” del proyecto y que le permita concluir con el “cierre
financiero”.
Financiamiento de Proyectos de UPC

Infraestructura Pública en una APP

Project Finance

Para los grandes proyectos de infraestructura pública, no financiadas por los gobiernos, y no
financiados por los operadores, el mecanismo más eficiente para su financiamiento es el
“Project Finance”.
El Project Finance normalmente toma la forma de préstamos cuando, y por la enorme

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magnitud del proyecto, no bastan los recursos de los operadores, quienes agrupados deben
dar paso a una nueva sociedad usualmente denominada SPV (vehículo de propósito especial
o “SPV”) quien tiene el derecho de llevar a cabo la construcción y operación del proyecto.
Bajo este esquema la SPV garantiza la devolución del financiamiento soportado en el flujo

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futuro de ingresos (tarifas, derechos, tasas, etc.) de la concesión, que se produce a partir de la
etapa de operación. Los estructuradores financieros del proyecto se encargarán del “due
diligence” (principalmente el técnico, financiero y legal), que permita definir si el proyecto es
“bancable” y le permita a la SPV concluir con el “cierre financiero”.
 Gracias

Antonio Quiroz
Full Time Professor
UPC School of Economics
pcefanqu@upc.edu.pe