International Journal of Innovation and Applied Studies

ISSN 2028-9324 Vol. 3 No. 4 Aug. 2013, pp. 908-918

2013 Innovative Space of Scientific Research Journals
http://www.issr-journals.org/ijias/

La Performance des Fusions et Acquisitions bancaires : Le cas de la Banque

Commerciale du Maroc et Wafabank
[ The Performance of Bank Mergers and Acquisitions: The case of the Commercial Bank
of Morocco and Wafabank ]
Hicham MEGHOUAR1 and Hicham SBAI2
1

Ecole Nationale de Commerce et de Gestion - Settat (Maroc),

GREGOR - IAE de Paris, France

Ecole Nationale de Commerce et de Gestion - El Jadida (Maroc),

CREOP - EA Universit de Limoges, France

Copyright 2013 ISSR Journals. This is an open access article distributed under the Creative Commons Attribution License,
which permits unrestricted use, distribution, and reproduction in any medium, provided the original work is properly cited.

ABSTRACT: Measuring the effectiveness of bank mergers and acquisitions has been the subject of several studies mainly on
Anglo-Saxon and European markets. The aims of this paper is to examine the performance of these operations realized on
emerging markets and appreciate the creation of financial and strategic values of a bank merger, in this particular case, the
merger between the Commercial Bank (BCM) and Wafabank who took place in Morocco on 2003. In this research, the
method of event study, which measures stock performance in the short term, and the method of pairing, which assesses
accounting performance, were used. The analysis of empirical results shows that at the announcement of the transaction a
negative abnormal return for the acquirer and positive for the target firm. These first results are consistent with other
empirical studies who emphasized the negative impact of mergers and acquisitions on shareholder wealth of the acquiring
and positive impact on shareholder wealth of the target firm. Also, the financial ratio analysis shows an improvement in
profitability and productivity of the combined entity in the medium term, which is consistent with research confirming that
mergers lead to a better use of assets, and can benefit from operational synergies and efficiency gains.

KEYWORDS: Shareholder value created, Merger, Event method, Method of pairing, Profitability.
RESUME: La mesure de l'efficacit des fusions et acquisitions bancaires a fait l'objet de plusieurs tudes essentiellement sur
les marchs anglo-saxon et europen. Lobjectif de cet article est dexaminer la performance de ces oprations ralises sur
des marchs mergents et dapprcier la cration de valeur financire et stratgique dun rapprochement bancaire, en
loccurrence la fusion entre la Banque Commerciale (BCM) et Wafabank qui a eu lieu au Maroc en 2003. Lors de cette
recherche, la mthode de ltude dvnement qui mesure la value financire court terme, et la technique de pairage qui
permet dapprcier la performance comptable, ont t utilises. Lanalyse des rsultats empiriques montre qu lannonce de
cette opration une rentabilit anormale ngative pour lacqureur et positive pour la firme cible. Ces premiers rsultats sont
en conformit avec les autres tudes empiriques qui ont soulign un impact ngatif des Fusions et Acquisitions sur la richesse
des actionnaires de la firme acqureuse et positif sur celle des actionnaires de la firme cible. Aussi, lanalyse des ratios
financiers montre une amlioration de la profitabilit et de la productivit de lentit regroupe ce qui corrobore avec les
conclusions des recherches qui confirment que les fusions conduisent une meilleure utilisation des actifs et permettent de
bnficier des synergies oprationnelles et des gains defficience.
MOTS-CLEFS: Cration de valeur, Fusion, Mthode dvnement, Mthode de pairage, rentabilit.
Corresponding Author: Hicham MEGHOUAR (meghouar@gmail.com)

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Hicham MEGHOUAR and Hicham SBAI

INTRODUCTION

Les fusions-acquisitions (not ci-aprs F&A) constituent un mode de croissance qui permet aux entreprises de renforcer
leur position concurrentielle, d'accder de nouveaux marchs, de s'internationaliser, d'acqurir de nouvelles comptences
et de se diversifier [1]. Nanmoins, ce type d'opration est marqu par quelques difficults. Ces oprations connaissent un
taux d'chec trs lev, suprieur 50% daprs les statistiques, quels que soient les indicateurs utiliss, boursiers ou
oprationnels. Les plans stratgiques qui les commandent sont ingalement vrifis. Ainsi, ds la fin du XIX sicle, une
contradiction a t releve par Alfred Marshall : la course la taille favorise a priori les situations oligopolistiques ;
pourtant, l'augmentation de la taille des entreprises va de pair avec les besoins de la spcialisation qui pousse crer de
nouvelles entreprises .
Les oprations de F&A touchent tous les secteurs et se produisent le plus souvent par vagues en impliquant de
nombreuses entreprises. Dans le secteur bancaire, la consolidation a t forte et rapide aux Etats-Unis puisque le nombre de
banques est pass de prs de 14400 au dbut des annes 1980 ; 11500 en 1992 et 9200 au dbut de 1997. En Europe, la
concentration bancaire a suivi la mme dynamique : tout dabord essentiellement sur une base nationale partir de 1997,
puis sur une base plus transfrontalire avec notamment la fusion en 2005 dAbbey National avec la SCH, de HVB avec
Unicredito ou lacquisition en 2006 de la Banca Nazionale del Lavoro par BNP Paribas. Le nombre dinstitutions de crdit a
continu diminuer en 2005, confirmant la tendance de consolidation du secteur observe depuis plusieurs annes. Le mois
de dcembre 2005, on dnombrait 6.308 institutions de crdit dans la zone Euro (12 pays), soit 2,8% de moins quen 2004 et
12,5% de moins quen 2001. Au niveau de lEurope des 25, 8.684 institutions de crdit ont t recenses la fin 2005, soit
une baisse de 1,7% par rapport 2004 et 10,9% par rapport 20011.
Daprs la littrature en la matire, la majorit des travaux concernant les F&A bancaires peuvent tre classes dans les
catgories suivantes : (i) les tudes qui examinent les caractristiques des banques impliques dans les F&A, (ii) les
recherches qui tudient les dterminants de la prime paye pour la cible, (iii) les travaux qui analysent les consquences des
F&A sur le rendement oprationnel, ( iv) les tudes d'vnement de la rentabilit anormale, autour de la date dannonce, des
banques qui ont fusionn, et (v) les consquences des F&A bancaires sur les autres entreprises. Puisque cette recherche se
focalise sur lanalyse de la performance dune fusion bancaire, une revue de littrature des tudes empiriques qui ont
examin la performance des F&A bancaires sera prsente par la suite.
Le prsent article prolonge ces travaux empiriques et vise un march mergent en sintressant la fusion de la Banque
Commerciale du Maroc (not ci-aprs BCM) et Wafabank. Cest une fusion qui a marqu lactualit financire de la priode
dans la mesure o elle a permis la nouvelle entit de grimper dans le classement des banques et doccuper ainsi la
premire place au Maghreb et la 9me en Afrique2, il sagit de la fusion la plus mdiatise dans ce pays do lintrt
dexaminer la cration de valeur de cette opration. Dans cette optique, deux mthodes, traditionnellement employes dans
ce genre dtudes, ont t utilises, savoir la mthode de ltude dvnement qui mesure la valeur financire cre, et la
mthode de pairage qui mesure la valeur stratgique. notre connaissance, cette recherche est la premire examiner la
valeur cre lors dune opration de rapprochement au Maroc.
Le reste de cet article est organis en trois sections. La premire prsente une revue de littrature des F&A bancaires.
Une deuxime expose la mthodologie de recherche utilise. Enfin, la dernire section est ddie aux tests empiriques et
linterprtation des rsultats.

LES F&A BANCAIRES : UNE REVUE DE LITTERATURE

Quelles soient bancaires ou non, les F&A jouent un rle primordial dans la restructuration du tissu conomique. Il sagit
de lune des modalits des oprations de prise de contrle3 et constituent de ce fait une solution pour renforcer la discipline
des managers lorsque les mcanismes internes de gouvernance font dfaillance. Le march du contrle des entreprises
devient alors le mcanisme de gouvernance de dernier ressort lorsque les autres ne fonctionnent pas correctement et
garantit, de ce fait, le bon fonctionnement du systme conomique et la bonne assignation des moyens disponibles [2]. Ainsi,

Source: BCE, EU banking structures .

Daprs le classement effectu par le magazine Jeune Afrique .
3
Voir schma n1 au niveau des annexes.
2

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le secteur bancaire a t le tmoin dun vaste mouvement de F&A. Les justifications thoriques de ce processus ont t
largement empruntes la littrature conomique du dbut du XIX sicle, qui vise identifier les dterminants de la
performance des fusions, tout secteur confondu, et sest par la suite largie ltude des effets concurrentiels de ces
oprations, dont le concept dconomies dchelle et de gamme figure la premire place.
La vague de consolidation des annes 1990 sest caractrise par sa dimension nationale. Elle fut encourage par un
contexte gnral de surcapacits bancaires et par la libralisation intervenue la fin des annes 1980. Au dbut de la
dcennie, elle revtait pour lessentiel la forme de fusions-absorptions et a progressivement volu vers des acquisitions
impliquant des transferts de contrle. Quant la chronologie des consolidations domestiques, cette dernire varie au gr du
calendrier lgislatif et rglementaire dans chaque pays. Elle sest acclre ds la fin des annes 1980 au Royaume-Uni, avec
la dmutualisation des buildings societies, en Espagne (fusion en 1988 de Banco de Bilbao et Banco de Vizcaya (BBV), Banco
Santander et BCH en 1999, BBV et Argentaria en 2000) et aux Pays-Bas (constitution dABN AMRO en 1991). Le mouvement a
dabord concern le secteur mutualiste en France, entre 1989 et 1993, avant de stendre aux banques commerciales. En
Italie, du fait dune libralisation plus tardive du secteur, la restructuration bancaire na vritablement pris son envol qu
partir de la deuxime moiti des annes 1990.
Avant de dresser un bilan des travaux empiriques consacrs lexamen de la performance des F&A bancaires, les
justifications thoriques de ces oprations sont, dabord, prsentes.
2.1

LES MOTIFS THORIQUES DES F&A BANCAIRES

La consolidation bancaire a fait lobjet dune abondante littrature thorique. Plus rares sont, nanmoins, les tudes
portant spcifiquement sur le caractre international du processus. Lanalyse conomique apporte traditionnellement deux
justifications aux F&A bancaires. Celles-ci permettent, en thorie, de crer de la valeur actionnariale par lobtention dun gain
en termes defficience ou par lobtention dun gain en termes de pouvoir de march. Lide gnrale est que la valeur du
nouvel ensemble, issue de la fusion, excde la somme des valeurs respectives de chacune des deux entits prexistantes.
Les F&A, au niveau local et au sein dune mme activit, sexpliquent davantage par la cration de valeur qui rsulte de
laccroissement du pouvoir de march. Ref. [3] conforte ceci et avance lexemple de lUnion Europenne, o la plupart des
oprations sont caractre nationales et intra-sectoriel. Ainsi, les acteurs bancaires peuvent jouer sur deux types de prix,
ceux de loffre (banque-fournisseur) et ceux de la demande (banque-cliente). Dans le premier cas, la taille atteinte, via une
fusion avec une autre institution, permettrait la banque dobtenir une part de march dominante et par consquent
influencer le niveau des prix de ce march ; soit la baisse pour vincer du march les tablissements subsistants et/ou
entrants, soit la hausse en labsence de concurrence effective. Dans le second cas, la taille obtenue va lui permettre de
rduire ses cots de refinancement grce plusieurs effets (effet de rputation d une pression de solidit du nouvel
ensemble , effet de taille dans la mesure o la banque devient un objet incontournable de placement des marchs des
capitaux , et effet de diversification d aux sources de financement, la taille de la banque lui permet de bnficier des
meilleurs conditions par un arbitrage permanant entre les diffrents segments de march).
Les F&A bancaires permettent dobtenir des gains defficience par la rduction des cots (synergies de cots),
laccroissement des revenus (synergies de revenus), lchange des meilleures pratiques (best practices), et la diversification
des risques [4]. En effet, Les synergies de cots rsultent dune meilleure organisation de la production bancaire, et de
meilleures combinaisons des facteurs de production. Lobjectif est de tirer profit des complmentarits en matire de cots,
dconomies dchelle et dconomies de gamme. Ces synergies de cots peuvent provenir de lintgration des quipes et
des plates-formes informatiques, de la mise en commun des back-offices et des services gnraux, et du redimensionnement
du rseau domestique et/ou international. Quant aux synergies de revenus, elles proviennent dune meilleure combinaison
des facteurs de production. Cependant, il faut y ajouter une meilleure organisation des activits, qui permet de tirer profit de
la complmentarit des produits en termes de revenus. Les synergies de revenus peuvent provenir de lharmonisation des
gammes de produits, des complmentarits existantes entre les activits, de la gnralisation de lapproche multidistribution, dont lobjectif est bien ladaptation des canaux de distribution aux diffrents segments de clientles. Toutefois,
les synergies de revenus sont bien plus difficiles obtenir que les synergies de cots, car elles ne dpendent pas seulement
des dcisions des dirigeants mais aussi du comportement des clients. cet gard, ltude [5] est parmi celles qui valuent
entre 5 et 10 % le nombre de clients qui sont susceptibles de quitter la banque aprs une fusion. Les gains defficience
sobtiennent par lajustement des quantits dinputs et doutputs en vue de rduire les cots, accrotre les revenus et/ou
rduire les risques afin daugmenter la valeur ajoute. Les F&A peuvent galement permettre lobtention de gains
defficience par la rorganisation des quipes (dirigeants et salaris) et/ou la gnralisation des meilleures pratiques (best
practices). On parle alors defficience-X au sens de [6]. Enfin, lefficience peut aussi tre amliore, au-del des seules
conomies dchelle et de gamme, par une plus grande diversification des risques ; diversification fonctionnelle et/ou
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gographique (puisque les cycles conomiques des diffrents pays de l'Union Europenne ne semblent pas parfaitement
corrls, une bonne diversification gographique permettrait aux banques europennes de rduire significativement leur
niveau de risque).
2.2

LA PERFORMANCE DES F&A BANCAIRES : UNE RECENSION EMPIRIQUE

Pour valuer la performance des F&A, deux mthodes principales sont utilises. La premire est celle des tudes
dvnement. La seconde utilise les donnes comptables, pour comparer la performance des entreprises avant et aprs
lunion.
2.2.1

LES RENTABILITES ANORMALES DES F&A BANCAIRES

Plusieurs tudes, principalement aux tats-Unis, ont utilis les tudes dvnement afin de mesurer les effets des F&A
bancaires sur les valeurs de march. Certaines tudes ont examin les rentabilits anormales de la banque acqureur et
de la cible sparment tandis que dautres ont examin le changement total de la richesse des actionnaires. La plupart
des tudes empiriques a conclu, de faon unanime, que lannonce dune F&A bancaire cre de la valeur pour les actionnaires
de la cible et nul pour lensemble. En revanche, les diffrentes tudes qui se sont intresses limpact des F&A bancaires
sur la richesse des actionnaires de lentreprise acqureuse ont prsent des rsultats contradictoires. Plus prcisment, [7],
[8] et [9] montrent que les F&A bancaires reproduisent des gains pour les entreprises acqureuses et linverse, [10], [2],
[11] et plus rcemment [12] mettent en vidence des pertes. Le tableau 1, ci-aprs, rsume ces travaux empiriques.
Tableau 1.

Synthse des rentabilits anormales court terme lors des F&A bancaires

Auteurs

Priode

Trifts et Scanlon (1987)

James et Wier (1987)
Neely (1987)
Cornett et De (1991)
Cornett et Tehranian (1992)
Houston et Ryngaert (1994)
Houston et Ryngaert (1997)
Toyne et Tripp (1998)
Becher (2000)
DeLong (2001)
Hart et Apilado (2002)
Caby et Descos (2007)
Bendeck et Waller (2007)
Al-Sharkas et Hassan (2010)

1982-1985
1972-1983
1979-1985
1982-1986
1982-1986
1985-1991
1985-1992
1991-1995
1980-1997
1988-1995
1994-1997
1997-2000
1980-1996
1980-2000

Taille de
lchantillon
21
60
26
152
152
153
184
68
553
280
28
133
153
1077

Fentre
dvnement
(-10,0)
(-40,0)
(-10,0)
(-1,0)
(-1,0)
(-2,2)
(-2,2)
(-5,5)
(-30,5)
(-10,1)
(-5,5)
(-5,5)
(-1,0)
(-10,10)

RAC de lacqureur (%)

-3,25**
1,77***
1,25
0,55***
-0,80
-2,32***
-2,40
-2,25**
-0,1
-1,68***
-0,41
-3,72***
-7,42**
-0,88*

RAC de
la cible (%)
21,37*
Na
31,26***
8,10***
8,10***
14,39***
20,40****
14,77***
22,64**
16,61***
6,02***
6,77**
11,89**
8,63***

*, **, *** significatif aux seuils de 10%, 5% et 1%.

2.2.2

LA PERFORMANCE COMPTABLE DES F&A BANCAIRES

Ref. [13] a examin 39 tudes empiriques sur lefficacit des F&A bancaires aux Etats-Unis, de 1980 1993, dont 19
utilisant des ratios financiers. En dpit des choix mthodologiques varis, la plupart des rsultats converge vers un manque
damlioration de la productivit ou de la profitabilit. La majorit des tudes vont dans le mme sens ([14], [15], [16], [17]).
En revanche, ltude [18] analyse la performance oprationnelle de 30 fusions des firmes bancaires entre 1982 et 1987. Ils
ont dmontr une amlioration significative de la performance oprationnelle post-acquisition (0,87%). Ces auteurs ont
galement voulu dterminer la source de cette amlioration de la performance oprationnelle post-fusion. En effet, une
hausse du flux de trsorerie dexploitation est due selon ces auteurs la capacit d'attirer les prts et les dpts, de la
productivit des employes, et la croissance profitable des actifs. En conclusion, La plupart des tudes empiriques ne
parviennent pas trouver une relation positive entre les gains de la performance et lactivit des F&A.

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3
3.1

METHODOLOGIE DE LA RECHERCHE ET SOURCES DE DONNEES

JUSTIFICATION DE LTUDE DE CAS

Pour atteindre le but de cette recherche, lapprciation de la valeur cre lors de la fusion bancaire, ltude de cas
semblait la mthode de recherche la plus approprie. Ref. [19] dfinit ltude de cas comme stratgie de recherche
empirique qui consiste tudier un phnomne actuel dans son contexte rel, en utilisant plusieurs sources dinformations.
Les deux lments cl qui dfinissent ltude de cas sont ainsi lactualit du phnomne tudi (on parle de rcit de vie
lorsquon tudie un vnement pass) et limportance des lments et nuances du contexte (sinon, il sagit dun sondage). Il
devient donc intressant de procder par tude de cas lorsque lon souhaite tudier un phnomne que lon peut isoler ou
reproduire en laboratoire et cest ce qui fut privilge pour cette recherche.
Ainsi, dans le cadre dune tude de cas, il est possible de fonctionner de deux faons diffrentes. Premirement, ltude
dun seul cas est possible, tude qui atteint un important niveau de profondeur et qui demande une troite collaboration
entre le chercheur et les individus impliqus dans lentreprise visite. Deuximement, il est possible dtudier plusieurs cas
diffrents. On appelle ce type de recherche une tude multi-sites ou multi-cas. Les tudes sont alors plus courtes et moins
dtailles. Dans la prsente recherche, ltude dun seul cas est privilgie car notre objectif est de dceler et dcouvrir la
nature de la valeur cre lors dune opration de fusion en tudiant une seule opration en profondeur et mobilisant
plusieurs donnes comptables et financires des entreprises concernes par lopration.
3.2

LA MTHODE DE LTUDE DVNEMENT

Ref. [20], soutiennent que lexamen de la raction des cours boursiers autour de la date dannonce de la transaction est le
meilleur moyen pour analyser la cration ou la destruction de valeur gnre par une opration de F&A. Cette mthodologie
sinspire des travaux de [21] qui sappuient sur lide que le march boursier ragit immdiatement des annonces
supposes affecter la rentabilit future de lentreprise. Ces auteurs ont tabli une relation linaire entre le rendement
dquilibre dun titre sur une priode et le rendement moyen du march.
La date dannonce de lopration est la date qui correspond celle o loffre du rapprochement est pour la premire fois
rendue publique par les autorits de bourse de Casablanca. Ltude dvnement est analyse sur une fentre
dvnement et une fentre destimation . Dans le cadre de cette tude, la priode dvnement choisie comprend les
10 jours prcdents et suivants la date dannonce dacquisition et la priode destimation, il ny a pas de rgle prcise, il faut
juste que cette dernire soit assez longue, afin que les paramtres estims soient plus stables et dcrivent au mieux le
comportement des cours. La priode destimation des betas que nous avons retenu de 200 jours compris entre -240 et - 40
jours.
Les rentabilits normales sont calcules partir du modle de march, linstar de la plupart des tudes antrieures. Soit
R i, t la rentabilit du titre i la date t, on estime :
R i , t i i Rmt i , t
4

O Rm t est la rentabilit de lindice MASI . Les paramtres

et

sont estims partir des moindres carrs ordinaires

sur la fentre destimation. Les rentabilits anormales (RA i, t ) sont obtenues en calculant :

RA i, t = R i , t i Rmt

Le MASI (Moroccan All Shares Index) est le principal indice boursier de la bourse de Casablanca, il est compos de toutes les valeurs
cotes sur la place casablancaise.

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Aprs avoir constitu deux chantillons, le premier regroupe les donnes de Wafabank et le second celles de la BCM, et
dtermin les rentabilits anormales (RA), nous avons cumul ces RA pour chaque titre sur toute la priode dvnement
10

(RAC) : RAC t

RA

t 10

Au niveau de la dernire tape, les rsultats obtenus ont t tests pour juger leur significativit. Le test de Student a t
dsign afin de vrifier la significativit des rentabilits anormales. Comme ce travail porte sur un seul chantillon, et
conformment [25] et [26], lestimation de t a t ajuste par lauto- covariance des gains.
t=

RAC
ecarttpet

Avec cart type =

T Var RAt 2T 1Co varRAt , RAt 1

O T est gale la diffrence entre le premier jour daccumulation et le dernier jour plus 1. La variance et la covariance
des deux entreprises ont t estimes sur une priode de -220 -20 jours avant la date dvnement.
3.3

LA MTHODE DE PAIRAGE

La mthode de pariage consiste comparer les ratios financiers des entreprises concernes avant lopration avec celles
des mmes entreprises aprs lopration. Lobjectif est de vrifier un tel impact de la fusion sur les ratios financiers. Elle
consiste comparer les changements des performances des groupes Wafabank et BCM avant la fusion avec celle de la
socit combine Attijariwafa Bank aprs la fusion. Cette tude empirique adopte trois ans avant et trois ans aprs le
regroupement cest--dire une priode de six ans 3ans,3ans . Une priode plus longue que trois ans aprs lacquisition
pourrait biaiser les rsultats, puisque les entreprises sont impliques dans dautres vnements. Conformment aux tudes
prcdentes, notamment [22], lanne dacquisition (0) est exclue de l'analyse des performances car les cots de transaction
lis lopration du rapprochement seront reflts dans les rsultats dexploitation de lanne de lopration rendant la
comparabilit avec d'autres annes inadquate.
Daprs [13] et [18], sept ratios financiers ont t choisis pour analyser la productivit et la profitabilit. Le tableau 2, ciaprs, expose les ratios utiliss comme indicateurs de productivit et de profitabilit dans cette recherche.
Tableau 2.

Les critres de mesure de la performance

Ratios

Formules

Ratios de profitabilit
ROA : Return On Assets ou Rentabilit des actifs
Rsultat net / Actif total
ROE : Return On Equity ou Rentabilit des capitaux propres Rsultat net / Fonds propres
ROCE : Rentabilit conomique
Rsultat dexploitation / Actif total
Ratios de productivit
LTA : Loans to assets ou ratio dendettement
Dettes totales / Actif total
SPE : Sales Per Employee ou productivit commerciale
Ventes relles / Nombre demploys
APE : Assets Per Employee ou productivit des actifs
Actif total / Nombre demploys
IPE : Income Per Employee ou bnfice par employ
Bnfice net / Nombre demploys

4
4.1

RSULTAT ET DISCUSSION
ANALYSE DE LA RENTABILITE ANORMALE

La figure 1 et 2, prsente ci-dessous, dcrit la RAC pour lentreprise acqureuse et cible sur la fentre dvnement (-10 ;
+ 10). Pour lacqureur, ces RAC connaissent une baisse autour de la date dannonce et demeurent ngatives pendant la
priode post-annonce. Pour la cible, ces RAC connaissent partir de 5 jours aprs la date dannonce une forte croissance.
Lanalyse des rentabilits anormales pour lacqureur et la cible sur plusieurs fentres dvnement et des tests de
significativit ont t conduits sur les diffrentes phases observes du processus de march (tableau 3). La nature des

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diffrentes ractions du march lvnement correspond lanalyse par les investisseurs du contenu informationnel de
chacune de ces phases.
Nous observons que les RAC pour Wafabank sont positives sur tous les intervalles lexception des deux fentres (0,0) et
(-5,5). La RAC est positive et la plus lev pendant 21 jours de lvnement (-10,10) avec 12,77%. Tandis quelle atteint le plus
bas de la fentre (-5,-1) avec 0,26%. Nous pouvons comparer les rsultats prsents dans le tableau 3 avec ceux rapports
dans les tudes prcdentes (voir le tableau 1). Ce rsultat rejoint celui obtenu par [12].
Pour BCM, les RAC sont ngatives sauf pour la priode post-acquisition (+6, +10) o elles sont positives et significatives. Il
est noter que la banque acqureuse BCM montre une perte moins importante dans le cas des fentres dvnements
courtes. Ces rsultats sont cohrents avec certains des tudes empiriques dans le tableau 1. Par exemple, [2] trouve une
RAC de -3,76% pour une fentre dvnement de 11 jours, la RAC constate dans notre tude est comparable de -17,63%.

Fig. 1.

Fig. 2.

Evolution des rentabilits anormales cumules pour Wafabank pendant la priode dvnement (-10,10 jours)

Evolution des rentabilits anormales cumules pour la BCM pendant la priode dvnement (-10,10 jours)

Ces rsultats indiquent que les actionnaires de la firme acqureuse ralisent des rendements anormaux ngatifs et
significatifs tandis que ceux de la firme cible ralisent des gains significatifs.

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Tableau 3.

La Rentabilit anormale cumule sur diffrentes fentres dvnement

Anticipation par le march

Raction du march lannonce
Zone de forte raction
Comportement du march post-annonce
Total de la rentabilit anormale

Fentre dvnement
(-10,-6)
(-5,-1)
(0,0)
(-5, +5)
(+6, +10)
(-10, +10)

RAC (BCM)
-4,41%
-8,17%
-1,63%
-17,63**%
0,98*%
-21,09**%

RAC (Wafabank)
0,29%
0,26%
-0,26%
-1,01%
13,49**%
12,77**%

*, **, *** significatif aux seuils de 10%, 5% et 1%.

4.2

ANALYSE DE LA PERFORMANCE COMPTABLE

Le tableau 4 affiche les rsultats montrant la variation des critres de comparaison.
Tableau 4.

Ratios

ROE (Rentabilit
des capitaux
propres)
ROA (Rentabilit
des actifs)
ROCE
(Rentabilit
conomique)

Moyenne
avant

La variation de la productivit et de la performance oprationnelle de Wafabank et BCM

Moyenne
aprs

Changement
%
Changement
%
Mdiane Mdiane
moyenne
changement mdiane
changement
avant
aprs
(aprs-avant)
moyenne (aprs-avant)
mdiane
Ratios de profitabilit

9,53

12

12,86

16,07

6,54

25,90

3,21

24,92

1,03

1,11

1,41

1,48

0,47

7,08

0,07

4,62

1,34

1,59

1,41

1,69

0,35

19,29

0,27

19,43

Ratios de productivit
SPE(Productivit
commerciale)
IPE (Bnfice
par employ)
APE(Productivit
des actifs)
DTA (Dette
totale/ actif
total)
4.2.1

1,30

2,59

1,31

2,41

1,29

99,1

1,10

84,58

0,18

0,28

0,24

0,35

0,10

59,23

0,12

48,79

17,47

35,46

16,98

33,45

17,98

102,94

16,47

97,04

64,76

67,83

63,40

68,84

3,62

5,64

5 ,44

8,59

RATIOS DE PROFITABILIT

Concernant la rentabilit conomique, une variation de 19,29% a t enregistre aprs le rapprochement. En effet, la
croissance du chiffre daffaires beaucoup plus importante que celle des charges dexploitation, pendant les trois annes
suivant le regroupement, explique laugmentation du rsultat dexploitation qui passe de 1,283 en 2004 2,333 Millions
MAD en 2006. Lensemble de ces lments justifie lamlioration de la rentabilit conomique post-fusion. Ce premier
rsultat est cohrent avec loptimisation des activits du groupe, issu de ce regroupement. Il sagit dune synergie de
croissance qui a pour origine laugmentation du chiffre daffaires. Sagissant de la rentabilit financire (ou la rentabilit des
capitaux propres), la variation est de lordre de 25,9% et sexplique par lvolution du rsultat net du groupe, qui passe de
200.730 en 2004 2.221.550 MAD en 2006. Ce taux important de rendement financier qui sert dabord financer des projets
VAN positive, rmunre largement les apporteurs de capitaux. Ce rsultat permettrait aussi lentreprise dattirer de
nouveaux investisseurs. Enfin, pour la rentabilit des actifs, la variation est de lordre de 7,08%. Ce ratio donne une ide sur
lutilisation des actifs de lentreprise par lquipe dirigeante, afin de gnrer du bnfice. Daprs les rsultats, le

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regroupement des deux entits a permis une meilleure utilisation des actifs de lensemble. Il sagit des gains defficience
obtenus via la rorganisation des quipes (dirigeants et salaris), et une gnralisation des meilleures pratiques ([6]).
Bien que ces rsultats rejoignent ceux de [18], ils sont en contradiction avec la majorit des travaux empiriques portant
sur le sujet ([14], [15], [16], [17]). Ces derniers ne trouvent pas une amlioration de la rentabilit aprs une fusion bancaire.
4.2.2

RATIOS DE PRODUCTIVIT

Paralllement, les ratios de productivit affichent des taux de variation moyenne trs importants en comparaison aux
ratios de profitabilit. Il sagit, premirement, de la productivit commerciale et celle des actifs qui atteignent une variation
de lordre de 99,1% et 102,94% successivement. En effet, lamlioration du ratio de productivit commerciale, dfini par le
rapport entre les ventes relles et le nombre demploys, est justifie par laugmentation du volume du chiffre daffaires que
lensemble a ralis grce la fusion (lentreprise a d augmenter ses prix ou/et ses quantits vendues). Cette amlioration
sinscrit toujours dans le cadre de loptimisation des activits du groupe (synergie de croissance) grce la nouvelle taille
critique et ce nouveau pouvoir de march acquis aprs la fusion. La variation positive du ratio de productivit des actifs, qui
met en rapport lactif total et le nombre demploys, sexplique par limportance de lactif total des deux entits regroupes
par rapport au nombre des employs. Le nouveau groupe restructur cre plus de richesse grce loprationnalisation de
ses actifs (synergies oprationnelles).
Le ratio du bnfice par employ enregistre un taux de variation positif de lordre de 59,23% ce qui conduit constater
que la productivit des employs samliore aprs la fusion, une amlioration qui sexplique par la croissance importante du
bnfice net, due probablement des synergies de cots qui peuvent provenir par exemple de lintgration des quipes et
des plates-formes informatiques, de la mise en commun des back-offices et du re-dimensionnement du rseau domestique
et/ou international. Enfin, concernant le taux de variation du ratio dendettement, exprim par le rapport entre la Dette
totale et lActif total, il enregistre une variation de 5,64%. Lintgration des deux banques a permis au groupe de maximiser la
capacit dendettement et doptimiser par la suite son cot du capital.
Ces rsultats correspondent aux conclusions rapportes par [22] et [23], et qui confirment que les fusions conduisent
une meilleure utilisation des actifs, et celles de [24] dduisant que ces oprations permettent de bnficier des synergies
oprationnelles et des gains defficience.

CONCLUSION

Lobjectif de cette tude consiste mesurer la cration de valeur financire et stratgique travers ltude du
rapprochement entre la Banque Commerciale du Maroc et Wafabank. Pour arriver cette fin, une approche boursire et
comptable permettant de mesurer la cration de valeur a t mise en uvre. Les rsultats empiriques de cette recherche
montrent qu lannonce de cette opration une cration de valeur pour lentreprise cible et une destruction de valeur pour
lentreprise acqureuse ont t enregistres.
Ces rsultats sont en conformit avec ceux de [10], [2], [11], et [12], qui ont soulign un impact ngatif des F&A sur la
richesse des actionnaires de la firme acqureuse et positif sur celle des actionnaires de la firme cible. Ainsi, moyen terme, il
a t constat une amlioration de la profitabilit et de la productivit de lentit regroupe. Ces rsultats rejoignent dabord
ceux de [18], qui ont not une augmentation de la rentabilit lors des fusions bancaires, valident ensuite les conclusions
rapportes par [23] et [22], sur le fait que les fusions conduisent une meilleure utilisation des actifs, et corroborent enfin
avec ceux de [24], qui ont dduit que les fusions permettent de bnficier des synergies oprationnelles et des gains
defficience.
Toutefois, il convient de signaler la porte limite de nos rsultats dans la mesure o un cas ne permet pas la
gnralisation statistique. Nanmoins, les tudes de cas contribuent la comprhension en profondeur dun phnomne
contemporain. Cependant, ce genre dtudes, notre connaissance, est peu dvelopp dans les tudes rcentes notamment
au Maroc. Les travaux rcents se basent souvent sur la mthode dvnement pour mesurer la cration de valeur court et
long terme. Une tude portant sur un chantillon plus large serait intressante dans la mesure o elle permettrait dutiliser
des tests statistiques sans recourir la mthode dvnement.

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Hicham MEGHOUAR and Hicham SBAI

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ANNEXES

Schma 1. Modalits des oprations de prise de contrle

Tableau 5.

Elments
(M=millions de
dirhams)
Chiffre daffaires M
Rsultat
dexploitation
(EBIT) M
Rsultat net M
Capitaux propres
M
Dettes long
terme M
Dettes totales M
Total actif M
Effectif total au
31/12
Nombre dactions
Bnfice net par
action en dirhams

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Donnes financires et comptables des socits Wafabank, BCM et Attijariwafa Bank

BCM
2002

Wafabank
2002

BCM
2003

Wafabank
2003

Attijariwafa Bank
2005

Attijariwafa Bank
2006

3 754,08

3 225,08

3 609,24

3 392,92

9 384,69

11 949,00

NA

483,37

568,95

-145,91

2 454,36

3 645,62

27,587

224,592

429,315

-393,515

1 635,97

2 021,55

6 147,90

3 776,97

9 460,16

3 180,57

10 900,77

12 356,97

0,00

0,00

0,00

0,00

200,00

404,37

3 780,05
54 086,73

3 504,51
41 729,32

2 378,01
58 175,69

2 667,72
41 645,99

126 486,29
138 444,61

152 746,88
165 820,25

2 453

2 695

2 453

2 695

4615

4 957

13 250 000

6 457 637

13 685 137

6 457 637

19 299 596

19 299 596

2,1

34,8

31,4

Ns

84,77

104,75

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