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DSCG

SESSION 2016

UE2 – FINANCE

Éléments indicatifs de corrigé

DSCG 2016 UE2 – Finance éléments de corrigé 1/7

 PARTIE 1

Dossier 1

1. Analyser l’aptitude du groupe à dégager des résultats sur les deux dernières
années au regard de la stratégie mise en œuvre.
Grandeurs 2015 2014 Taux de
K euros % K euros % variation
CA 154 150 100% 158 116 100% -2,51%
EBITDA 8 705 (1) 5,65% 9 119 5,77% -4,54%
Résultat opérationnel 10 640 6,9% 8 254 5,2% 28,91%
Résultat net 6 300 4% 4 420 2,8% 42,53%
(1) 7335+1765-395
2013 2014 2015 2013-2015
Chiffre d’affaires 133 100 158 118 154 150 + 15,8%
- CA INFOSET (acquis fin 2012) - 37 110 - 38 080
CA à périmètre constant 133 100 121 008 116 070 - 12,8%
Alors que facialement le chiffre d’affaires du groupe a enregistré une progression de 15,8%
entre 2013 et 2015, sur la même période le chiffre d’affaires à périmètre constant baisse de
12,8%. Cette évolution a été particulièrement marquée sur 2014. En 2015, l’activité est restée
relativement stable alors que la croissance moyenne du secteur est de 3%.
En termes de profitabilité économique le groupe laisse également apparaître :
- une diminution de ses performances, l’EBITDA s’établissant à 5,77% en 2015 contre
7% en 2012
- performances qui se révèlent inférieures à celles de ses concurrents puisque le taux
moyen d’EBITDA du secteur s’établit à 9%.

Le résultat opérationnel et le résultat net s’améliorent en valeur et en taux sur 2015, grâce à
l’opération conjoncturelle de cession de l’activité CETACOM. On peut s’étonner au vu des
montants de trésorerie de fin d’exercice de la faiblesse des produits financiers. Leurs montants
nous conduit à relativiser les montants bilanciels de fin de l’exercice.

2. Analyser la rentabilité du groupe à partir de la détermination de sa rentabilité

financière (Return On Equity ou ROE).

Ratios 2014 2013

ROE part du groupe 9,41% 7,01%

Cette cession d’activité contribue par ailleurs à améliorer artificiellement la rentabilité

financière. Au-delà de l’amélioration du résultat obtenu via la cession ce ratio bénéficie de la
sortie importante d’actifs du bilan. Il aurait été intéressant d’avoir des informations sur le
niveau de résultat de cette activité, afin de pouvoir apprécier le réel intérêt qu’a pu avoir GLI
à céder cette activité…

3. Analyser la situation financière du groupe. Vous déterminerez notamment le

taux d’endettement (le gearing), la capacité de remboursement et la couverture
des frais financiers.
Grandeurs 2015 2014
Dette nette courante et non courante -13365 -5807
Capitaux propres (CP) 69104 64128
Dette financière brute courante et non courante 10349 13680

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Ratios
RISQUE ET ENDETTEMENT 2015 2014
autonomie financière CP/P 48,34% 45,84%
Gearing Dette nette/CP NS NS
Gearing en valeur brute Dettes financières/CP 0,15 0,21
Capacité de remboursement Dettes financières/MBA 2,19 1,99
Capacité de remboursement Dette nette/EBITDA NS NS
Couverture de la charge coût endettement financier
d'intérêt de la dette brut/EBITDA 5,97% 9,66%

Du point de vue de sa structure financière, le groupe GLI est très peu endetté et présente une
très bonne autonomie financière (malgré l’éventuelle relativisation du montant de la trésorerie
active de fin d’exercice) La dette financière brute ne représente que 15% des fonds propres.
L’entreprise dispose par ailleurs d’une très bonne capacité de remboursement et paie la charge
d’intérêts de la dette sans difficulté. GLI est un groupe solvable.

4. Réaliser un diagnostic financier en l’articulant avec la stratégie mise en œuvre et

en dégageant les points forts et les points faibles de GLI.
Tout en opérant une stratégie de croissance externe destinée à l’atteinte d’une certaine taille
critique, l’entreprise peine sur ses marchés traditionnels en raison d’une conjoncture morose
et d’une concurrence plus vive.

Les mouvements de sa croissance externe qui pour partie contribuent à masquer ses difficultés
en matière de profitabilité soulèvent des questions sur son évolution future.
Les synergies vraisemblablement attendues lors de l’acquisition d’INFOSET peinent à se
dessiner. Le chiffre d’affaires en croissance organique stagne et le dégagement de résultat à
des taux satisfaisants ne semble pas encore au rendez-vous. Il semble que l’atteinte d’une
taille critique ne soit pas encore réalisée. Peut-être que le groupe aurait besoin de structure
complémentaire (équipes commerciales, etc.) ou de management à même de parvenir au
développement souhaité. La cession de CETACOM interroge quant aux motifs y ayant
présidé (recentrage… ?).

Cependant le groupe dispose d’une structure financière particulièrement solide. Les flux de
trésorerie dégagés ont permis la poursuite des investissements et du désendettement. La
faiblesse de son endettement laisse supposer que l’entreprise a financièrement les moyens de
se développer.
L’OPA amicale peut être un moyen pour sortir de cette situation, avant qu’elle ne devienne
une ornière. Cette opération risque cependant d’entraîner une éventuelle perte de pouvoir des
fondateurs de l’entreprise.

Points forts Points faibles

- Secteur concurrentiel mais porteur - Groupe de taille trop petite, évoluant dans un
- Groupe rentable secteur concurrentiel.
- Groupe liquide et peu risqué - Dégradation des ventes et des marges
- Bonne capacité d'endettement, et forte opérationnelles
autonomie financière, versement de - Stratégie de croissance externe
dividendes - Décroissance des Flux de trésorerie à
- Flux de trésorerie d’activité positif, surveiller
- Stratégie de cession : restructuration peut
conduire à une amélioration de marge : à
valider

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 Dossier 2

5. À partir de l’annexe 1, déterminer le coût apparent de la dette brute de GLI pour

2014.
Le coût endettement brut 2015 = 520 (voir compte résultat 2015)
Dette financière totale = 6 801+3 548= 10 349
Coût apparent = 520/10 349 = 5,02%

6. A l’aide de l’annexe 4, déterminer le bêta d’activité moyen des trois sociétés

comparables A, B et C, le bêta de la dette de GLI, et le bêta des capitaux propres
de GLI. En déduire le coût des fonds propres de GLI pour 2015.

Calcul du coût des fonds propres

Le bêta des principaux concurrents est : A B C
Bêta 1,3 1,5 1,28
Dette fi brute/CP 0,5 0,67 0,3
Coût endettement brut 3,60% 3,90% 3%
OAT 2% 2% 2%
Rendement attendu du marché 9% 9% 9%
Spread société (Coût dette-taux OAT) 3,6%-2%=1,60% 3,9%-2%=1,90% 3%-2%=1,00%

Bêta dette= Spread/(E(Rm)-Taux OAT) 0,228571429 0,271428571 0,142857143

=1,6%/(9%-2%) = 1,9%/(9%-2%) =1%/(9%-2%)

Bêta activité* (voir infra) 0,942857143 1,007100086 1,017582418

Bêta activité moyen 0,989179882

Bêta GLI

Coût dette GLI 5,02%

Spread dette GLI 3,02% = 5,02%-2%

Bêta dette GLI 0,432091437 = 3,02%/(9%-2%)

D/CP endettement brut 0,149759782 =10349/69114**

CP 100

D 14,98

Actifs eco 114,98

* Bêta activité =
a = cp x [CP / (CP +D)] + d x [D / (CP +D)]
Pour société A, cela donne :
1,3*(100/(100+50))+0,2285*(50/(100+50)) =0,9428
avec gearing = 50%, donc si CP = 100, D = 50

Pour société B, cela donne :

1,5*(100/(100+67))+0,2714*(67/(100+67)) =1,007
avec gearing =67%, donc si CP = 100, D = 67

Pour société C, cela donne :

1,28*(100/(100+30))+0,14285*(30/(100+30)) =1,17
avec gearing =30%, donc si CP = 100, D = 30

**D/CP pour GLI en valeurs consolidées =10349/69114 =14,98% avec 10349 dette
financière totale (voir supra question sur coût dette brute) et 69114 = Capitaux propres totaux.

Bêta Capitaux Propres GLI = [Bêta activité*(CP+D) - (Bêta dette*D)] / CP

= ((0,9891*114,98)-(0,432*14,98))/100 =1,072

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Coût des fonds propres = 2%+(9%-2%)*1,072= 9,5%
avec le bêta calculé à partir des comptes consolidés

7. Définir et calculer le coût moyen du capital (CMPC) pour 2015 en supposant que
le ratio d’endettement brut sera constant tout au long de la durée de vie de
l’entreprise (le taux d’IS = 33,33%).

CMPC : c’est le taux de rentabilité attendu des ressources.

CMPC avec E(Ri) = 9,5%
= [9,5%*144 000 + (5,02%*2/3)*(10349)] / (144000+10349) = 9,09%
On arrondira à 9% pour la suite.

Dossier 3

8. Procéder à l’évaluation par les DCF en utilisant l’annexe 5

1 2 3 4 5
2016 2017 2018 2019 2020
% croissance CA 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 4,00%
CA 155 692 158 805 163 569 170 112 176 917
Achats consommés -1 042 -1 063 -1 095 -1 139 -1 184
Charges fixes -149 087 -149 087 -149 087 -149 087 -149 087
Dotations -1 765 -1 765 -1 765 -1 765 -1 765
Résultat opérationnel courant
(ROC) 3 797 6 890 11 622 18 121 24 880
ROC après IS (ROC *2/3) 2 531 4 593 7 748 12 081 16 587
CAF opérationnelle 4 296 6 358 9 513 13 846 18 352
= (ROC après IS + Dotations
BFR (=12*CA/360) (2) 5 190 5 294 5 452 5 670 5 897
-∆BFR - 498** - 104 - 159 - 218 - 227
Investissements (3) - 2 497 - 2 497 - 2 497 - 2 497 - 2 497
FCF 1 302 3 758 6 857 11 131 15 628 211 500
(1) Somme des charges externes+ Impôts et taxes + personnel
(2) Le montant du BFR 2015 = 43 103+21 385+1 424-(12 702+48 290+228) = 4 692
La variation du BFR est donc de - 498
(3) Prendre acquisitions d’immobilisations du tableau des flux de trésorerie
(4) VT = 15628*1,015/(9%-1,5%) = 211 500

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 9. Déterminer la valeur des capitaux propres de GLI au 31/12/2014. Commenter les
résultats obtenus.
VT
FCF 1 302 3 758 6 857 11 131 15 628 211 500
FCF actualisés 1 194 3 163 5 295 7 885 10 157 137 460
=1320 *(1,09) -1 -2
3758*(1,09) Etc.
Valeur économique 165 155 = ∑FCF actualisés
Dette nette (5) 13 365
Valeur des CP 178 520
Nombre actions 30 000
V unitaire de l’action 5,95€/action

VT est actualisée sur 5 ans à 9% ensuite 211 500*(1,09)-5=137 460

(5) Dette nette = 6 801 + 3 548 – 23 714 (équivalents de trésorerie)

Le montant obtenu pour la valeur de la société repose sur un montant de valeur terminale
extrêmement élevé (la VT représente au final 137 460 / 178 520 = 77% de la valorisation des
capitaux propres). Cette valeur terminale est calculée sur le FCF de 2019 en très forte
augmentation par rapport à celui de 2015 et intègre un taux de croissance de 1,5%, taux non
négligeable, eu égard au contexte économique présenté dans l’énoncé.

PARTIE 2
Développement par croissance externe :

La croissance externe est un mode de développement fondé sur la prise de contrôle des
moyens de production et commerciaux détenus par des acteurs extérieurs à l’entreprise. Le
développement par fusions-acquisitions est une des pratiques de réalisation les plus
répandues. D’autres moyens existent comme l’achat direct d’actifs…

Le développement par croissance externe constitue un des moyens pour les entreprises de
mener des stratégies de spécialisation, d’intégration verticale ou diversification. A la
différence de la croissance interne, qui correspond à un développement progressif de
l’entreprise par l’accroissement ou la création de nouvelles capacités productives ou
commerciales, la croissance externe est discontinue et épisodique et facilite un développement
très rapide. Elle offre à l’acheteur la possibilité d’augmenter rapidement ses capacités de
production, l’accès à de nouveaux domaines d’activité, la possibilité de se développer à
l’international ou encore d’augmenter son pouvoir de marché. En revanche, elle exige des
ressources financières importantes (coût d’acquisition élevé) et peut engendrer des problèmes
de coordination et de contrôle, des coûts d’intégration et de réorganisation.

La croissance externe peut prendre différentes formes :

- croissance horizontale : la cible se situe sur le même marché que l’acquéreur
(concurrents). (Exemple : Holcim-Lafarge) ;
- croissance verticale : la cible est un client ou un fournisseur, permettant un meilleur
contrôle des approvisionnements ou de la distribution (Exemple : Michelin) ;
- croissance conglomérale : la cible ne présente aucun lien direct avec l’acquéreur, logique
de diversification (ou purement financière). (Exemple : Bouygues).

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Motivations stratégiques :
- Synergies de coûts liées aux effets de volume, aux partages de ressources et synergies de
croissance.
- Accroître son pouvoir de marché : vers la recherche d’une position dominante
- Acquérir des ressources spécifiques
- Prise de position sur des nouveaux marchés : nouvelles activités et nouvelles zones
géographiques
- Consolider ses positions dans un secteur à maturité
- S’adapter aux évolutions technologiques
- Acquérir une taille critique
- Limiter l’arrivée de nouveaux entrants (M. Porter)

Motivations financières :
- La création de valeur pour l’actionnaire
- La recherche d’une meilleure rentabilité
- L’optimisation fiscale
- Amélioration de la gestion de la cible : sous-évaluation de la cible (titres et actifs) et
inefficience managériale
- La réduction du risque pour les actionnaires : diversification
- Limiter les asymétries d’information entre les dirigeants de la cible et l’entreprise
initiatrice. ; sous-évaluation de la cible, création de valeur supplémentaire.
- Les coûts d’agence (Jensen et Meckling, 1976) : la croissance externe est un moyen de
réduire les coûts d’agence  risque d’OPA hostile.
- Théorie de l’enracinement et de la motivation personnelle des dirigeants (Morck, Shleifer
et Vishny, 1990) : motifs personnels des dirigeants (enracinement, notoriété, satisfaire
l’ego et augmenter la rémunération).

En moyenne, plus de 50% des opérations de croissance externe seraient des échecs, entrainant
une faible création de valeur. Les résultats constatés varient fortement en fonction des
secteurs d’activité et des modalités retenues.
Plusieurs raisons semblent pouvoir expliquer cette situation :
- Mauvaise identification des bénéfices attendus : pas d’économie d’échelle ou de
synergie ; des prévisions trop optimistes.
- Problème de mise en œuvre et de coordination : difficile intégration culturelle et
managériale, réorganisation.
- Opération parfois trop coûteuse : prix payé excessif
- « Arrogance » managériale : Omnicom-Publicis.

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