SESSION 2023

UE 212 – FINANCE

Durée de l’épreuve : 3 heures

Le sujet comporte : 7 pages

Le barème est le suivant :

Dossier 1 : 32 points
Dossier 2 : 12 points
Dossier 3 : 21 points
Dossier 4 : 19 points
Dossier 5 : 16 points

CORRIGÉ

DOSSIER N°1 – ÉTUDES D’INVESTISSEMENTS FINANCIERS

Question 1 – Le risque de taux

a) Quelle est l’obligation (O1 ou O2) la moins exposée au risque de taux ?

Plus la maturité d’une obligation est grande, plus la probabilité qu’une hausse des taux d’intérêt se
produise et fasse baisser la valeur de l’obligation. L’obligation O2 est donc celle qui est la moins exposée
au risque de taux.

b) Calculez la sensibilité de l’obligation O3.

Prix final −prix initial ∆V
Prix initial V 3 3 −3  10
S= = = −0,5 = 5 = = - 6.
Taux final−taux initial ∆T − 5
10

Question 2 – Le risque de défaut

Quelle est l’obligation (O4 ou O5) qui présente le risque de défaut le plus élevé?

Plus le risque de défaut d’une obligation est grand, plus la rémunération attendue par l’investisseur est
élevée. C’est donc l’obligation O5 qui présente le risque de défaut le plus élevé.

Question 3 – Prime de remboursement et valorisation d’une obligation

a) L’obligation O6 a-t-elle été émise avec une prime de remboursement ? Si oui, à combien s’élève-t-elle ?

L’obligation a été émise sur une durée de cinq ans (puissance la plus élevée du calcul). Or, la première
partie de la formule actualise cinq coupons. La seconde partie de la formule concerne donc exclusivement
le prix de remboursement. Celui-ci (102,25) étant supérieur au prix d’émission (100), l’obligation a donc
été émise avec une prime de remboursement égale à 225 points.

1
b) Posez le calcul de la valeur de l’obligation O6 trois ans avant l’échéance, si à cette date, la prime de
risque offerte par des obligations comparables est égale à 150 points de base.
Taux de rendement exigé par les investisseurs : taux sans risque + prime de risque = 1 % + 1,5 % = 2,5 %
1−1,025−3 -3
V = 2,25 × [ ] + 102,25  1,025
0,025
1−1,025−2 -3
ou V = 2,25 × [ ] + (2,25 + 102,25)  1,025
0,025
-1 -2 -3
ou V = 2,25  1,025 + 2,25  1,025 + (2,25 + 102,25)  1,025

Question 4 – Obligations convertibles en actions

a) Calculez le taux d’intérêt nominal de l’obligation.
𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 20
Coupon = Tin  Vn → Tin = = 1 000 = 2 %.
𝑉𝑛

b) Calculez la quantité minimale d’actions que l’investisseur doit recevoir pour que la conversion lui soit
profitable.
La conversion est profitable pour l’investisseur si la valeur des actions reçues est au moins égale au prix de
remboursement : Q  50 >1 000 € → Q > 20.

Question 5 – Taux de rendement et taux de rentabilité d’une action

a) Calculez le prix de l’action A1 à la fin de l’année N+1.

𝐷𝑃𝐴𝑁+1 𝐷𝑃𝐴𝑁+1
Taux de rendement du dividende = 0,05 = = → DPAN+1 = 0,05 10 = 0,50 €
Cours 𝑁 10
𝐷𝑃𝐴𝑁+1 + (Cours𝑁+1 − Cours𝑁 ) 0,50+∆ 𝑃𝑟𝑖𝑥
Taux de rentabilité (TSR) = = = 25 % → ∆ Prix = 2 €
Cours𝑁 10

Prix de l’action A1 à la fin de l’exercice N+1 = 10 € + 2 € = 12 €.

Ou taux de rentabilité = 0,25 = taux de rendement + plus-value en pourcentage

∆ 𝑷𝒓𝒊𝒙
0,25= 0,05 + 𝟏𝟎 → ∆ Prix = 2 € → Prix de l’action = 12 €

b) Posez le calcul du taux de rentabilité de l’action A2 entre N+1 et N+5.

Soit Tr, le taux de rentabilité recherché. Nous avons alors :

𝟏−(𝟏+𝐓𝐫)−𝟑 -5
20 = 1 × [ ] × (1+Tr)-2 + 35  (1+Tr)
𝐓𝐫
𝟏−(𝟏+𝐓𝐫)−𝟐 -5
Ou 20 = 1 × [ ] × (1+Tr)-2 + (1+35) (1+Tr)
𝐓𝐫
-5
Ou 20 = 1 × (1+Tr)-3 + 1 × (1+Tr)-4 + (1+35) (1+Tr)

Question 6 – Variance des rentabilités d’une action

Déterminez la donnée manquante dans le calcul de la variance des rentabilités de l’action A3.
La partie droite de chacune des parenthèses, soit 5 %, correspond à la rentabilité moyenne des actions A3. Si
0,10−0,04+𝑋+0,08
X est la donnée manquante, le calcul de cette rentabilité moyenne est le suivant : = 0,05
4
→ 0,1 - 0,04 + X + 0,08 = 4  0,05 → X = 6 %.

2
Question 7 – Coût des capitaux propres

a) Après avoir explicité les situations dans lesquelles il est nécessaire d’ajouter une prime d’illiquidité
dans le calcul du coût des capitaux propres d’une société, calculez-en le montant pour la société S1.

L’ajout d’une prime d’illiquidité dans le calcul du coût des capitaux propres permet d’augmenter la
rentabilité à laquelle peuvent prétendre les actionnaires afin de tenir compte du manque de liquidité des
actions si elles ne s’échangent pas sur un marché ou si le flottant est trop faible.

Rcp = R0 + βcp  (RM - R0) + prime d’illiquidité = 1 % + 2  6 % + prime d’illiquidité = 15 %

→ prime d’illiquidité = 2 % (soit 200 points de base).

b) Calculez le niveau atteint par l’indice CAC 40 à la fin de l’année N.

Δ RS1 = βS1  ΔRM = 2  ΔRM = 2  ΔRM = -20 % → ΔRM = -10 %.

∆ 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝐶𝐴𝐶 40
ΔRM = 𝐶𝐴𝐶 40 𝑑é𝑏𝑢𝑡 𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑒 = -10 % → ∆ indice CAC 40 = - 0,1  7 000 = - 700 points

→ Niveau de l’indice CAC 40 à la fin de l’exercice N = 7 000 – 700 = 6 300 points.

c) Pourquoi, à partir des seules informations disponibles en annexe, il n’est pas possible de déterminer si le
coefficient bêta des capitaux propres des actions émises par la société S2 est inférieur ou supérieur à
celui des actions émises par la société S1 ?

On sait que le risque de marché se mesure avec le coefficient bêta des capitaux propres ; ce dernier dépend
de la nature de l’activité de la société étudiée, de son levier d’exploitation et de sa structure financière. Le
tableau suivant compare les coefficients bêtas des deux sociétés en fonction de ces critères.

Critères Classement des bêtas

- Nature de l’activité : identique - βS1 = βS2
- Levier d’exploitation : levier S1 < levier S2 - βS1 < βS2 car le résultat d’exploitation de S2
S2
est plus sensible aux ∆ de l’activité
- Structure financière : - βS2 < βS1 car S1 est plus endettée et avec
• S1 : DF/CP = 0,6 plus de charges fixes d’intérêt, le résultat net
• S2 : CP/CP+DF = 0,75 → DF/CP =0,25/0,75 = 1/3 de S1 est plus sensible aux ∆ de l’activité

Tous les critères n’aboutissant pas au même classement des coefficients bêtas et donc du risque de marché,
on ne peut pas déterminer si le coefficient bêta des capitaux propres des actions émises par la société S 2 est
inférieur ou supérieur à celui des actions émises par la société S1.

DOSSIER N°2 – ÉVALUATION D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT

Question 8 – Flux de trésorerie d’exploitation d’un projet d’investissement

Posez le calcul de la CAF d’exploitation générée chaque année par le projet d’investissement.
4 4 1
CAF d’exploitation = (2,5 – 4)  2/3 + 1 ou CAF d’exploitation = 2,5  2/3 + 4  3

Question 9 – Coût du capital

a) Posez le calcul du coefficient bêta des capitaux propres de la société S3.
𝑉𝐷𝐹 1/3
𝛽𝑐𝑝 = 𝛽𝑎 + (𝛽𝑎 − 𝛽𝑑 ) × [ 𝑉𝐶𝑃 ] = 1 + (1 - 0,2)  2/3
3
b) Posez le calcul du coût du capital de la société S3.
𝑉𝐶𝑃 𝑉𝐷𝐹
Rc = Rcp  (𝑉𝐶𝑃+𝑉𝐷𝐹) + [𝑅𝑑  (1 – tis)]  (𝑉𝐶𝑃+𝑉𝐷𝐹) = 0,12  2/3 + 0,03  2/3 1/3

DOSSIER N°3 – ÉVALUATION D’ENTREPRISE

Question 10 – Évaluation par les comparables

a) Calculez la valeur de l’EBITDA de la société S4.
VCP(S4) = 96 000 – 16 000 = VGE (S4) – VDF (S4)
→ VGE (S4) = multiple  EBITDA (S4) = 4  EBITDA (S4) = 96 000
→ EBITDA (S4) = 96 000 /4 = 24 000 K€.

b) Calculez la valeur de l’endettement financier net de la société comparable.

VGE 50 000+VDF
Valeur du multiple calculée à partir de la société comparable = EBITDA = 20 000
=4
→ VDF (Comparable) = 4  20 000 – 50 000 = 30 000 K€

Question 11 – Évaluation selon une méthode mixte

a) En quoi la prise en compte d’une valeur de rendement permet-elle de compléter la valorisation obtenue
avec l’ANCC ?
L’ANCC est basé sur l’accumulation d’un patrimoine résultant de la seule activité passée; de plus, en dehors
de ceux qui ont été achetés (brevets, fonds de commerce, …), les actifs immatériels créés par l’entreprise
(image de marque, notoriété, ….) ne sont pas pris en compte.
Par contre, avec la prise en compte de résultats prévisionnels, la valeur de rendement intègre les
conséquences de la croissance future, y compris quand elle provient de la détention d’actifs immatériels.

b) Posez le calcul de l’ANCC de la société S5 au 31/12/N.

ANCC Méthode indirecte

Actifs Dettes
Immobilisations d’exploitation 4
Actif circulant 2,2-0,2
Provisions 0,5-0,5
Dettes 1,9
Fiscalité différée active 0,2/3
Fiscalité différée passive 0,5/3

ANCC Méthode directe

Corrections Corrections
+ -
Capitaux propres : 3,5 + 2,2 - 0,5 – 1,9 3,3
Plus-value immobilisations : 4 – 3,5 0,5
Correction dépréciations actifs 0,2
Corrections provisions 0,5
Fiscalité différée active 0,2/3
Fiscalité différée passive 0,5/3

c) Posez le calcul de la valeur de rendement de la société S5 au 31/12/N.

𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑑′𝐼𝑆 (0,6−0,1)  1,01

VR = 𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠−𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑜𝑖𝑠𝑎𝑛𝑐𝑒 = 0,08−0,01

4
DOSSIER N°4 – INGÉNIERIE FINANCIÈRE ET DIAGNOSTIC FINANCIER

Question 12 – Offre publique de rachat d’actions en vue d’une réduction de capital

a) En mobilisant la théorie du signal, expliquez pourquoi une OPRA peut être perçue positivement par les
investisseurs et les actionnaires qui ne participent pas à l’opération.

L’OPRA représente pour les investisseurs une information nouvelle, un signal selon lequel la situation de
l’entreprise serait meilleure qu’attendu puisqu’elle permet de réaliser une dépense très élevée et que
l’entreprise pourrait ne pas faire.

b) Posez le calcul de la capitalisation boursière de la société avant et après l’OPRA.

D’après les informations disponibles, on en déduit :

• Quantité de titres rachetés et quantité de titres après l’opération : respectivement 30 et 60 millions
→ quantité de titres avant l’OPRA : 30 + 60 = 90 millions,
• Prix de rachat : 25 € . Prix avant l’OPRA : 23 € . Prix après l’OPRA : 22 €

On en déduit que :
• CB avant l’OPRA = 90 000 000  23
• CB après l’OPRA = 60 000 000  22

Question 13 – Acquisition par l’intermédiaire d’une société holding

a) Calculez le capital avec lequel la holding doit être constituée.

VCPc = VGEC - VDFC = 23 - 3 = 20 M€,

→ VCPH = VCPc - VDFH = 20 – 18 = 2 M€.

b) Pourquoi est-il préférable que la cible ait peu d’endettement à rembourser, peu d’investissements à faire
et un accroissement le plus faible possible de son BFRE ?

Dans ce type de montage, l’acquisition de la cible est réalisée avec un endettement financier élevé de la
holding. Le plus souvent, celle-ci n’ayant pas d’activité en propre, la holding doit compter sur le versement
d’un dividende élevé de la part de la cible afin de pouvoir rembourser ses emprunts. Pour ce faire, la cible
doit disposer de suffisamment de trésorerie et ainsi avoir le moins de dépenses possible.

c) Si après avoir racheté la cible, l’investisseur nomme un directeur général pour la gestion opérationnelle
de la cible, quel mode de rémunération le concernant préconisez-vous ?
Afin d’aligner, les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires, il est préférable de mettre en place une
rémunération des dirigeants de la cible qui soit notamment basée sur des indicateurs :
• de marge d’exploitation (EBE ou résultat d’exploitation),
• de trésorerie (soldes mensuels ou flux).

Question 14 – Analysez les informations disponibles sur la société S6

La rentabilité économique de la société S6 est plus élevée que celle de ses concurrents (10 % contre 8 %).
Cette performance permet de rémunérer les prêteurs (ils attendent 4 % de rémunération nette d’impôt) et,
sur le solde disponible (10 % - 4 %), de faire bénéficier les actionnaires d’un effet de levier financier.
Néanmoins, cette performance ne semble pas encore suffisante puisque comparée à ce qu’attendent les
apporteurs de fonds (approche EVA), le ROCE est inférieur au coût du capital : la société S6 ne crée pas de
valeur pour ses actionnaires.

5
DOSSIER N°5 – GESTION DE LA TRÉSORERIE

Question 15 – La gestion centralisée de la trésorerie

a) Quel formalisme un groupe doit-il adopter s’il fait le choix d’une gestion centralisée de la trésorerie et
quel en est le principal avantage ?

Une convention de trésorerie doit être rédigée afin de formaliser les opérations de trésorerie (nature, taux,
…) entre entités d’un même groupe. Elle permet de se prémunir d’éventuels litiges, surtout avec
l’administration fiscale qui peut, par exemple, requalifier le versement d’une filiale vers la société-mère en
distribution irrégulière.

b) Posez le calcul de l’économie nette réalisée par le groupe à la suite de la mise en place de la fusion des
échelles d’intérêt.

L’imputation des soldes créditeurs de la filiale disposant d’excédent de trésorerie sur les soldes débiteurs
de la filiale déficitaire va permettre :
• D’économiser des charges d’intérêt égal à 10 % de la réduction des nombres débiteurs,
• Mais va faire perdre des produits financiers à hauteur de 1 % de la réduction des nombres créditeurs.

L’économie réalisée par le groupe suite à la mise en place de la fusion des échelles d’intérêt est alors égale
(3 000 000  0,1 – 3 000 000  0,01) 3 000 000  (0,1 – 0,01)
à: = .
360 360

Question 16 – Le risque de change

a) Comment le trésorier de l’entreprise doit-il utiliser la technique du termaillage pour profiter de la baisse
de la paire EUR/USD ?

Le trésorier de l’entreprise s’attend à une baisse du taux de change de la paire EUR/USD, donc à une
hausse du dollar par rapport à l’euro.
En tant qu’entreprise exportatrice, elle détient des créances libellées en dollars (position longue en dollars)
qui, si le pari du trésorier est validé, vont s’apprécier avec le temps. Pour profiter de la baisse de la paire
EUR/USD, le trésorier de l’entreprise doit donc retarder (allonger) la durée de crédit accordée aux clients
qui règlent leur facture en dollars.

b) Explicitez les erreurs contenues dans la note rédigée par le cabinet de conseil à l’attention de la
trésorière de l’entreprise. Pour chacune, indiquez ce que l’auteur de cette note aurait dû mentionner.
Votre entreprise a une position de change longue(1) qui l’expose à la hausse du dollar par rapport à l’euro.
Nous conseillons une couverture du risque de change basée sur l’acquisition d’options de change à
l’européenne, qui pourront être exercées à tout moment jusqu’à l’échéance(2) et qui présentent les
caractéristiques suivantes à la date du 01/06/N :
• type d’option : put USD/call EUR ;(3)
• sous-jacent : USD/EUR ;
• prix d’exercice : 0,8000 ;
• prime : 1 % du montant couvert ;
• échéance : 31/07/N.
Supposons que votre entreprise ait une dette de 100 000 dollars américains, échéance au 31/07/N et qu’à
cette date, sur le marché des changes, le taux de change spot de la paire EUR/USD soit égal à 1,3333. À la
suite de l’exercice de l’option(4), le règlement de la dette le 31/07/N aura alors un coût égal à 100 000 
(0,80 – 0,01  1,26)(5).

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(1) L’entreprise a une dette en dollars : sa position de change est courte.
(2) Une option à l’européenne ne peut être exercée qu’à l’échéance.
(3) L’entreprise doit acquérir une option qui lui permet d’acheter des dollars en vendant des euros : elle
doit donc négocier un call USD/put EUR.
(4) Le taux de change spot (EUR/USD = 1,3333 donc 1 USD = 0,75 EUR) est plus intéressant que le prix
d’exercice de l’option (0,80). Il est donc préférable d’abandonner l’option.
𝟏
(5) 100 000  (0,75 + 0,01 𝟏,𝟐𝟔).

Question 17 – Le risque de taux

La couverture a-t-elle généré un gain ou une perte ?

La couverture d’un portefeuille obligataire contre le risque de hausse des taux nécessite de prendre une
position vendeuse (au prix de 138 %) et de la solder par un ordre d’achat (140 %). La couverture a donc
dégagé une perte.