Le MEDAF et le MEA

1
 Plan
• Le MEDAF
• Le modèle de marché
• L’APT

2
 Le MEDAF
• Les hypothèses du MEDAF
• L'équilibre du marché des actifs financiers.
• La frontière efficiente commune.
• Le théorème de séparation de Tobin
• L’ équation du MEDAF.

3
 Les hypothèses du MEDAF
• H1 Tous les investisseurs investissent pour une période de temps qui leur est
commune.
• H2 Tous les investisseurs maximisent leur utilité. Ils ont de l'aversion pour le
risque mais peuvent avoir des fonctions d'utilité différentes.
• H3 Les investisseurs sont en position atomistique.
• H4 Tous les investisseurs ont accès gratuitement à toute l'information.
• H5 Il n'y a ni coûts de transaction, ni taxes.
• H6Tous les placements sont parfaitement divisibles et parfaitement liquides.
• H7 Les titres peuvent être achetés ou vendus à découvert.
• H8-Les investisseurs sont en situation d'incertitude idéalisée :ils ont des
anticipations homogènes.
• H9 Il existe un actif sans risque, c'est à dire un taux RF auquel chaque
investisseur peut prêter et emprunter des sommes illimitées.

4
 L'équilibre du marché des actifs financiers.

• 1° Tous les participants au marché sont en

équilibre individuel, en ce sens que
chaque investisseur a maximisé son utilité
en choisissant son portefeuille optimum.
• 2° Au prix établi pour un actif, il n'existe ni
demande ni offre excédentaires pour cet
actif. Ce prix est unique pour chaque titre.

5
La frontière efficiente commune.
• La droite RFM est la frontière efficiente
unique commune à tous les investisseurs
et son équation est donnée par :

E(Rp) = RF + (Rp)[E(RM) - RF] / (RM)

6
 Le théorème de séparation de Tobin

• « Tous les investisseurs, quelles que soient leurs richesses initiales

et leurs préférences pour le risque, construisent leurs portefeuilles
optima par combinaison entre le titre sans risque et le portefeuille de
marché ».
7
 Composition du portefeuille de marché.

• Mossin démontre que le portefeuille de marché

doit non seulement être commun par sa
composition à tous les investisseurs mais que
celle-ci doit correspondre à la composition du
marché.
• Nous définissons ainsi le portefeuille de marché
auquel chaque titre risqué i participe dans une
proportion XMi telle que :
XMi= capitalisation boursière de la société i
capitalisation boursière totale
8
 L’ équation du MEDAF.
• Quand l’ensemble du marché est en équilibre,
chaque actif doit vérifier l’équation suivante pour
être considéré comme étant correctement évalué :

E(Ri) = RF + [E(RM) - RF].Cov(Ri, RM) / V(RM)

• Cette équation est la relation fondamentale du

MEDAF : elle détermine le rendement (donc le
prix) d’équilibre de chaque titre et chaque
portefeuille existant sur le marché.

9
• La droite du MEDAF peut être écrite en mettant en
valeur la pente (s) de la droite, soit :

E(Ri) = RF + s.iM.(Ri)
avec : S = [E(RM) - RF] / (RM)

E(Ri) = RF + λ. Cov(Ri, RM)

λ= [E(RM) - RF] / 2(RM)
• Ou encore en mettant en valeur la volatilité (i) de
l’actif par rapport au marché :

E(Ri) = RF + i.[E(RM) - RF]

avec : i = Cov(Ri, RM) / V(RM)

10
 Le modèle de marché
• Présentation du modèle à indice unique
• L’équation du Modèle de marché
• Décomposition du risque
• Le coefficient de détermination R2
• Le lien entre le modèle de marché et le MEDAF
• Prévision du béta futur
• La détermination de la frontière efficiente par le modèle de
marché

11
 Le modèle de marché
• Une distinction doit être établie entre le MEDAF qui est un modèle
d’équilibre pour l’évaluation de la rentabilité attendue des actifs financiers et
le modèle du marché qui fournit une description empirique de la rentabilité
ex-post.
• Le modèle factoriel fournit un processus générateur du rendement.
Généralement ce modèle scinde le rendement en deux composantes
stochastiques : une (systématique) compense la sensibilité de titre aux
mouvements des facteurs communs et l’autre (idiosyncratique) spécifique
au titre.
• Si le facteur est un indice donné le modèle factoriel est dit indiciel (index
model).
• Si on utilise l’indice phare du marché le modèle est appelé le modèle de
marché malgré qu’en théorie le portefeuille du marché doit inclure en plus
des actions cotées, les obligations, le placement immobilier, les actifs non
cotés…

12
 Présentation du modèle à indice unique

• Le modèle uni factoriel dans sa forme standard est représenté par la régression:

Ri = i + i.Rindice + i

Et pour une fréquence choisie de données la régression en série chronologique est la

suivante:
~ ~
R it   i   . R indice,t  ~it
i

Où Rit est le rendement d’un portefeuille i à l’instant t et Rindice,t est le rendement de

l’indice à l’instant t et it est un terme d’erreur

13
 L’équation du Modèle de marché

Rit = i + i.RMt + it

où :
i est la partie non aléatoire du rendement de titre i .Elle correspond au
rendement attendu de titre si le rendement du marché est nul.
i.RMt est la partie du rendement variable en fonction de l’évolution du marché.
i est une mesure de sensibilité de rendement de titre i aux changements de
rendement de l’indice de marché.
it est un terme d’erreur spécifique au titre i et il est appelé rendement résiduel
ou spécifique puisqu’il n’est pas explicable par le marché
- E(i) = 0;
- V(i) = ²(i);
- Cov(RM, i) = 0.
14
 Décomposition du risque : le cas d’un seul actif

• En reprenant l’équation du modèle de marché, nous

pouvons déterminer l’espérance et la variance du
rendement:
~
E ( R i)   i   i E ( R~ M )

V(Rp) = i².V(RM) + V(i)

15
• Cette relation est très importante, puisqu’elle indique que le risque global d’un titre i à
un moment donné, tel que mesuré par sa variance, peut être décomposé en deux
termes qui sont :
- i².V(RM) une composante risque liée au marché ; c’est la composante systématique
ou non diversifiable du risque.

- V(i) une composante risque liée à l’actif i lui-même ; c’est la composante spécifique
ou diversifiable. Ce risque s’appelle également risque résiduel car il est rattaché au
résidu εi.
• Ainsi, l’expression de la variance nous donne la relation suivante :
Risque total = risque systématique + risque spécifique

16
 Exemple1

• Nous trouvons dans le tableau ci-dessous le taux de rentabilité du

titre A et celui de l’indice de marché M sur 12 mois :

a) Quelle est l’équation du modèle de marché, sachant que cov(RA,RM)=0,0024,

Var(RM ) = 0,0033 et Var(RA ) = 0,0019 ?
b) Que représente le bêta du titre A ? Que peut-on dire du titre A ?
c) Calculer et interpréter le risque systématique et le risque spécifique.

Mois indice titre A

1 0,07 0,04
2 0,04 0,03
3 -0,06 -0,02
4 -0,04 -0,02
5 0,1 0,09
6 -0,06 -0,03
7 0,07 0,07
8 -0,06 -0,05
9 0,01 0,01
10 0,05 0,06
11 0,04 0,02 17
12 -0,05 -0,04
 Exemple 2

a- Montrer que cov (RA,RB)=AB var (RM)

b- Calculer la covariance et le coefficient de corrélation
entre Biat et Somocer

Actif Béta Ecart type

Tunindex 1 0,14
Biat 1,1 0,17
Somocer 1,7 0,21

18
 Cas d’un portefeuille
• On considère un portefeuille p composé comme suit :

Rp = x1.R1 + x2.R2 + ... + xi.Ri + ... + xn.Rn + xn+1.RF

• avec :

R1 = 1 + 1.RM + 1
R2 = 2 + 2.RM + 2
...
Rn = n + n.RM + n

• et i bruit blanc  E(i) = 0

V(i) = ²(i)
Cov(RM, i) = 0
Cov(i, j) = 0

 i = 1, ..., n et  j = 1, ..., n avec i  j

19
 Rp = x1.(1 + 1.RM + 1) +... + xi.(i + i.RM + i)
+ ... + xn.(n + n.RM + n) + xn+1.RF

n n n
 Rp =  xi.i + ( xi.i).RM +  xi.i + xn+1.RF
i=1 i=1 i=1

n n
 E(Rp) =  xi.i + ( xi.i).E(RM) + xn+1.RF
i=1 i=1

et :

n n
V(Rp) =  [xi.i]².V(RM) +  xi².V(i)
i=1 i=1

20
• Ce résultat nous permet de décomposer le risque global en
deux éléments :
n

– [( xi.i).(RM)]² = [p.(RM)]² = une composante risque non

i=1

diversifiable ou systématique, formée par la contribution de

chaque actif risqué dans le risque non diversifiable total du
portefeuille. Cette composante ne peut être éliminée par
diversification, même efficiente, car elle est liée aux
caractéristiques macroéconomiques du marché en lui-même ;
n

–  xi².V(i) : étant donné que Cov(RM, i) = 0, il s’agit pour chaque

i=1

valeur i entrant dans la composition du portefeuille, d’éléments

de risque tout à fait spécifiques. Au niveau d’un portefeuille, et à
ce niveau seulement, cette variabilité résiduelle peut être
éliminée par une diversification efficiente, au sens de Markowitz.
C’est d’ailleurs pour cette raison que cette composante s’appelle
risque diversifiable ou spécifique.

21
 Le coefficient de détermination R2

• R2= variance expliquée/variance totale

• Évalue l’adéquation de l’équation estimée
de la régression.
• Il mesure la proportion du risque
systématique par rapport au risque total.
• R2 est égal au coefficient de corrélation
rapporté au carré

22
 Le lien entre le modèle de marché et le
MEDAF
• Nous pouvons vérifier que le  est le même dans les
deux modèles.
• Alors que i = (1 - i).RF
• Si i > (1 - i).RF alors le titre i est sous évalué.
• En effectuant la même régression mais avec l’excès de
rendement, ’i doit être égal à zéro.
• Si ’i >0 le titre i est sous évalué et inversement il est sur
évalué quand ’i <0
• Malheureusement  n’est pas stable dans le temps et
donc son utilisation pour sélectionner les titres est très
limitée.
23
 Exemple
On vous fournit les données suivantes
a- Prévisions de l’analyste sur le titre A
Cours en t : 500
Cours en t+1 : 544
Dividende versée en t+1 : 11
b- Taux sans risque un an 3,5%
Rendement variance Ecart type Covariance Corrélation Beta
attendu avec M avec M
Titre A ? 0,1089 0,33 0,062181 1,41
Titre B 6% 0,0361 0,19 0,015876 ?
Titre C 8% 0,0196 ? ? 0,47
Portefeuille 9% ? 0,21 0,044100 ?
de marché M

24
 Questions

• Remplacer les « ? » par leur valeur

• Calculer le rendement attendu du titre C en fonction du
MEDAF
• Calculer le Bêta d’un portefeuille composé de 30% A,
30% B et 40% C
• Construire la SML et y positionner A, B et C
• Calculer le Alpha du titre A, que penser du choix réalisé
• Avec 25% investis en A, obtenez un portefeuille « P »
de même Bêta que le marché
• Calculer le risque spécifique de A

25
 La détermination de la frontière efficiente par le
modèle de marché

• L’utilisation du modèle de marché pour

préparer les données nécessaires à la
résolution du programme d’optimisation de
portefeuille permet de réduire
considérablement le volume d’information
requise.
• En fait le calcul des covariances va se
faire en utilisant la formule suivante:
cov(Ri,Rj) =i j var (Rm)
26
 suite
• Les données nécessaires pour la détermination de la frontière
efficiente en utilisant des données historiques sont:
N estimations des rentabilités espérées (N est le nombre de titres)
N estimations des variances
N(N−1)/2 estimations des covariances
• Les données nécessaires eu utilisant le modèle de marché sont:
N estimations des rentabilités espérées
N estimations des variances
N + 1 estimations dont N estimations de  et une estimation de la
variance du portefeuille de marché

27
 Exemple
N Markowitz Modèle de marché
1 2 4
2 5 7
3 9 10
4 14 13
5 20 16
10 65 31
50 1325 151
100 5150 301
1000 501500 3001
2000 2003000 6001
5000 12507500 15001

28
 Exemple

• Vous disposez des séries chronologiques des rentabilités de deux

titres et de l’indice. Pour simplifier, il n’y a que 12 données
mensuelles.
Estimer les paramètres du modèle de marché pour chaque titre par
une régression avec la méthode des moindres carrés ordinaires.
• Décomposer le risque total de chaque titre en risque systématique
et spécifique. Donner la part de chacun des risques dans le risque
total.
• Calculer la rentabilité moyenne des titres A et B et leur matrice de
variances-covariances en utilisant :
– les données historiques,
– le modèle de marché pour les covariances, les données
historiques pour les variances.
• Qu’observez-vous et pourquoi ?
29
Mois TITRE A TITRE B INDICE
janvier 0,054 0,02 0,045
février 0,035 0,025 0,032
mars 0,05 0,018 0,025
avril 0,004 0,001 0
mai 0,052 0,039 0,048
juin -0,027 -0,028 -0,029
juillet -0,016 0,01 -0,01
août 0,01 0,007 0,008
septembre 0,008 0,002 0,005
octobre -0,019 -0,016 -0,021
novembre 0,008 -0,001 0,003
décembre 0,015 0,008 0,011

30
 L’APT
• Les modèles multi indices
• La variance d’un portefeuille dans le cas
d’un modèle multifactoriel
• Principes de l’APT
• Hypothèses
• Dérivation intuitive du modèle

31
 Les modèles multi indices
• Ils essayent de capter certaines influences, autres que celles
dictées par le marché, qui affectent les titres d’une façon non
individuelle en introduisant des termes additionnels dans l’équation
génératrice du rendement
Ri = i + i1.I1 + i2.I2 + ... + ik.IK +...+ i
où :
- Ri = le rendement de l’actif i; il constitue la variable expliquée du
modèle;
- Ik = la valeur de la kème variable explicative du rendement de l’actif i;
- ik = la sensibilité du rendement de l’actif i au facteur Fk;
- i = un terme d’erreur aléatoire qui possède les propriétés suivantes

32
 suite
* E(i) = 0 i
* V(i) = ²(i) i
* Cov(i, Ik) = 0  i et  k
* Cov(i, j) = 0  i et  j avec i  j
Cette dernière hypothèse implique qu’aucun
facteur en dehors des indices choisis n’a
d’influence sur le co-mouvement deux titres

33
 La variance d’un portefeuille dans le cas d’un modèle
multifactoriel

En supposant que le processus générateur des rendements des actifs

financiers est décrit par l’équation suivante :
m
Ri = ik +  ik.Ik + i
k=1
Un portefeuille peut être explicité mathématiquement de la manière
suivante :
n n m n
Rp =  xi.ik +   xi.ik.Ik +  xi.i
i=1 i=1 k=1 i=1

Rp =  p +  kp.Ik + p

34
• Le modèle de marché est un modèle simple, qui nécessite
uniquement la connaissance de la covariance de chaque titre avec
le portefeuille de marché. Ainsi il réduit énormément le nombre
d’inputs requis pour la détermination de la frontière efficiente.
• Le coefficient béta mesure la contribution d’un actif dans le risque
du portefeuille de marché. Il peut être utilisé comme mesure de
risque d’un portefeuille uniquement pour les portefeuilles efficients.
• En pratique le modèle de marché n’est pas utilisé pour la sélection
des titres.
• Afin de surmonter une limite principale de modèle de marché qui
suppose que seul le portefeuille de marché explique des fluctuations
communes à un ensemble de titres, ignorant par exemple la
possibilité des changements liés à un seul secteur d’activité, des
modèles multi factoriels ont été utilisés par plusieurs chercheurs.
35
 Principes de l’APT
• Conçu à l’origine par Ross en 1976 comme alternative au MEDAF.
• Son idée de base « il est illusoire de vouloir réduire la covariabilité
des titres au moyen d’un seul facteur »
• Il faut recourir à une description multifactorielle intégrant la
variabilité commune à tous les titres et ne laissant qu’un risque
spécifique résiduel pour chaque titre pris individuellement.
• Ross se base sur un modèle factoriel pour décrire la rentabilité des
titres et sur le principe d’arbitrage.
• Ce dernier est une application de la loi de prix unique qui préconise
que deux biens identiques doivent avoir le même prix

36
 Hypothèses
Ce modèle repose sur un certains nombre d’hypothèses :
- Les marchés sont supposés être sans friction et parfaitement concurrentiels,
- Les investisseurs sont supposés avoir des attentes homogènes,
- Le nombre d’actifs financiers doit être largement supérieur au nombre de
facteurs explicatifs,
- Le terme d’erreur ei représente le risque non systématique de l’actif i, il doit
être indépendant de tous les facteurs et de tous les termes d’erreurs des
autres actifs.
• L’APT renonce à certaines hypothèses fondamentales du MEDAF :
- il ne fait aucune hypothèse sur la distribution des rendements des actifs
- il n’exige pas que les investisseurs se situent dans un monde d’espérance-
variance
- il ne fait pas jouer de rôle particulier au portefeuille de marché;

37
 Dérivation intuitive du modèle à travers un
exemple
• Prenons un modèle à deux facteurs:
Ri = i + i1.I1 + i2.I2 + i
Si un investisseur détient un portfeuille bien diversifié, le
risque résiduel tend vers zéro.
Considérons les trois portfeuilles bien diversifiés suivants

E(Rp) p1 p2

A 15% 1 0,6
B 14% 0,5 1
C 10% 0,3 0,2

38
• Géométriquement, ces trois points permettent
de définir un plan:
• E(Ri) = 0,0775+0,05 i1 + 0.0375 21
• Pour tout portefeuille p composé à partir de A, B
et C, on a:
E(Rp)= xA E(RA)+xB E(RB)+xD E(RD)
p1 = xA A1 + xB B1 +xC C1
p2 = xA A2 + xB B2 +xC C2

39
• Ce portefeuille se situe sur le plan ABC et
vérifie son équation. Par exemple pour un
portefeuille D dont le budget est équi-
réparti , nous trouvons:
D1 = D2 = 0,6 et E(RD)= 13%
• Supposons qu’il existe un portefeuille E de
rendement espéré égal à 15% et ayant les
mêmes béta que D. Selon la loi du prix
unique, une opportunité d’arbitrage se
présente 40
• Il faut vendre à découvert le portefeuille
sur évalué (D) et acheter par le produit de
la vente le portefeuille sous évalué (E).
Cash Cash p1 p2
flow flow final
initial
Vente à +100 -113 -0,6 -0,6
découvert
D
Achat de E -100 +115 +0,6 +0,6

Portefeuille 0 +2 0 0
d’arbitrage
41
• Cette opération permet de réaliser un gain
certain sans risque et sans mise initial.
• La demande de portefeuille E s’accroit,
son prix augmente et sa rentabilité
diminue. L’arbitrage s’arrête lorsque le
portefeuille E se situe sur le même plan
que A,B et C

42