TEORI KEBIJAKAN HUTANG MILLER - MODIGLIANI

PROGRAM STUDI MAGISTER MANAJEMEN

FAKULTAS PASCASARJANA
UNIVERSITAS MERCU BUANA
JAKARTA
2023
 Di dalam dunia modern saat ini, seorang manajer memegang kunci
kesuksesan suatu perusahaan. Manajer perusahaan dituntut untuk dapat memainkan
peranan yang penting dalam kegiatan operasi, pemasaran, dan pembentukkan
strategi perusahaan secara keseluruhan. Tujuan perusahaan adalah untuk
memaksimumkan laba perusahaan. Investor yang menginvestasikan dana yang
dimilikinya, seperti dalam bentuk saham, bertujuan untuk memaksimumkan
kekayaan yang didapat dari deviden ataupun capital gain. Nilai sebuah perusahaan
dapat tercermin dalam harga saham perusahaan di bursa saham. Nilai perusahaan
yang tinggi menjadi keinginan para pemilik perusahaan, sebab dengan nilai yang
tinggi menunjukkan kemakmuran pemegang saham juga tinggi. Untuk mencapai
nilai perusahaan umumnya para pemodal menyerahkan pengelolaannya kepada para
professional. Seiring dengan berkembangnya ilmu pengetahuan dan teknologi,
tujuan perusahaan harus mampu memciptakan nilai (value creation) bagi
pemiliknya. Nilai-nilai tersebut diwujudkan ke dalam harga pasar dari saham biasa
perusahaan. Manajemen perusahaan harus berusaha memaksimumkan
kesejahteraan pemegang saham (stakeholder) melalui kewenangan yang diberikan
dalam membuat kebijakan berupa kebijakan hutang.
Hutang adalah instrument yang sangat sensitive terhadap perubahan nilai
perusahaan. Nilai perusahaan ditentukan oleh struktur modal (Nasution, 2020).
Semakin tinggi proporsi hutang maka semakin tinggi harga saham, namun pada
titik tertentu peningkatan hutang akan menurunkan nilai perusahaan karena manfaat
yang diperoleh dari penggunaan hutang lebih kecil daripada biaya yang
ditimbulkannya. Para pemilik perusahaan lebih suka perusahaan menciptakan
hutang pada tingkat tertentu untuk menaikkan nilai perusahaan.
Penilaian suatu perusahaan sekarang ini beragam tidak hanya terfokus pada
laporan keuangan saja, tetapi ada pula yang memandang nilai suatu perusahaan juga
tercermin dari nilai investasi yang dikeluarkan di masa datang. Nilai perusahaan
yang digambarkan oleh Myers (1977) yang dikutip oleh Nasution (2020) sebagai
sebuah kombinasi assets in place (asset yang dimiliki) dengan investment option
(pilihan

1
 investasi) di masa depan. Investasi adalah komitmen atas sejumlah dana atau
sumber daya lain yang dilakukan saat ini dengan tujuan memperoleh keuntungan di
masa mendatang. Optimalisasi nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan
dapat dicapai melalui pelaksanaan fungsi manajemen keuangan, dimana satu
keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya
dan berdampak pada nilai perusahaan (Fama dan French, 1998).
Pengaruh keputusan struktur modal terhadap nilai perusahaan sampai saat
ini masih merupakan isu actual dalam manajemen keuangan. Perdebatan ini diawali
oleh Miller dan Modigliani (1963) yang mengungkapkan bahwa tidak terdapat
pengaruh keputusan struktur modal terhadap nilai perusahaan atau tidak terdapat
perbedaan perusahaan yang menggunakan hutang dalam struktur modal dengan
perusahaan yang tidak menggunakan hutang. Temuan Miller dan Modigliani (1963)
ini sering disebut sebagai irrelevance capital structure, tidak sesuai dengan
pendapat Myers (1984) yang mengungkapkan bahwa penggunaan hutang akan
memberikan manfaat “subsidi pajak” kepada perusahaan sampai pada titik optimal,
namun apabila melebihi titik optimal tersebut maka akan menurunkan nilai
perusahaan atau sering disebut dengan trade off theory of capital structure.

2.1 Nilai Perusahaan

Manajer perusahaan mempunyai tujuan untuk meningkatkan nilai
perusahaan melalui implementasi keputusan keuangan yang terdiri dari
keputusan investasi, keputusan pendanaan dan kebijakan dividen. Oleh sebab itu,
dalam pelaksanaannya harus dilakukan dengan hati•hati dan tepat, mengingat setiap
keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya
dan akan berdampak terhadap pencapaian tujuan perusahaan. Tujuan umum dari
suatu perusahaan adalah untuk mengembangkan usahanya dan memberikan
kemakmuran yang maksimal kepada para pemegang sahamnya serta
mengoptimalkan nilai perusahaan.
Dalam mengoptimalkan nilai perusahaan dapat dicapai melalui pelaksanaan
fungsi manajemen keuangan. Jika dilihat dari fungsinya, manajer keuangan
haruslah memaksimumkan profit perusahaan. Namun menurut Sartono (1997)
tujuan yang harus dicapai oleh manajer keuangan bukanlah mengoptimalkan profit
melainkan memaksimumkan kemakmuran pemegang saham melalui maksimasi

2
nilai perusahaan.
Jika kemakmuran pemegang saham terjamin maka sudah pasti nilai dari
perusahaan tersebut meningkat. Kemakmuran para pemegang saham perusahaan
akan meningkat jika harga saham yang dimiliki perusahaan juga meningkat.
Dengan kata lain, jika harga pasar saham meningkat ini berarti nilai perusahaan
juga meningkat (Sartono, 1997).
Nilai perusahaan pada umumnya dapat diukur dari beberapa aspek di mana
salah satunya adalah dengan nilai pasar saham yang nilainya dihitung dengan
menggunakan Price Book Value (PBV). Rasio PBV merupakan perbandingan
antara nilai saham menurut pasar dengan nilai buku ekuitas perusahaan. Nilai buku
dihitung sebagai hasil bagi antara ekuitas pemegang saham dengan jumlah saham
yang beredar.

3
2.2 Kebijakan Hutang
Kebijakan hutang merupakan keputusan yang sangat penting dalam
perusahaan. Dimana kebijakan hutang merupakan salah satu bagian dari kebijakan
pendanaan perusahaan. Kebijakan hutang adalah kebijakan yang diambil oleh pihak
manajemen dalam rangka memperoleh sumber pembiayaan bagi perusahaan
sehingga dapat digunakan untuk membiayai aktivitas operasional perusahaan
(Yeniatie dan Destriana, 2010). Selain itu kebijakan hutang perusahaan juga
berfungsi sebagai mekanisme monitoring terhadap tindakan manajer yang
dilakukan dalam pengelolaan perusahaan. Keputusan pembiayaan atau pendanaan
perusahaan akan dapat memengaruhi struktur modal perusahaan. Sumber
pendanaan dapat diperoleh dari modal internal dan modal eksternal. Modal internal
berasal dari laba ditahan, sedangkan modal eksternal adalah dana yang berasal dari
para kreditur dan pemilik, peserta atau pengambil bagian didalam perusahaan
(Nasution, 2020). Hutang adalah semua kewajiban keuangan perusahaan kepada
pihak lain yang belum terpenuhi, di mana hutang ini merupakan sumber dana atau
modal perusahaan yang berasal dari kreditur (Sartono, 1997). Hutang juga
merupakan modal yang berasal dari luar perusahaan yang sifatnya sementara di
dalam perusahaan yang harus segera dibayar sesuai dengan tanggal jatuh tempo
(Riyanto, 2008). Ada tiga golongan dalam hutang, antara lain :
1. Hutang Jangka Pendek
Merupakan adalah modal asing yang jangka waktunya paling lama satu tahun.
Sebagian besar hutang jangka pendek terdiri dari kredit perdagangan.
2. Hutang Jangka Menengah
Merupakan hutang yang jangka waktu atau umumnya adalah lebih dari satu
tahun dan kurang dari 10 tahun. Kebutuhan membelanjai usaha dengan jenis
kredit ini dirasakan karena adanya kebutuhan yang tidak dapat dipenuhi dengan
kredit jangka pendek di satu pihak dan juga sukar untuk dipenuhi dengan kredit
jangka panjang di lain pihak.
3. Hutang Jangka Panjang
Merupakan hutang yang jangka waktunya adalah panjang, umumnya lebih dari
10 tahun. Hutang jangka panjang ini pada umumnya digunakan untuk
membelanjai ekspansi atau modernisasi dari perusahaan.

4
2.3 Teori Miller-Modiglani (MM)
Pada tahun 1950-an, dua orang ekonom menentang pandangan tradisional
struktur modal. Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi
nilai perusahaan. Kemudian pada awal tahun 1960-an, kedua ekonom tersebut
memasukkan faktor pajak ke dalam analisis mereka. Mereka sampai pada
kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan hutang lebih tinggi dibandingkan nilai
perusahaan tanpa hutang. Kenaikan nilai tersebut dikarenakan adanya penghematan
pajak dari penggunaan hutang.
2.3.1 Teori MM Tanpa Pajak
Pada tahun 1958 mereka mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang
struktur modal perusahaan. Teori mereka menggunakan beberapa
asumsi: Risiko bisnis perusahaan diukur dengan σ EBIT (Standard
Deviation Earning Before Interest and Taxes). Investor memiliki pengharapan
yang sama tentang EBIT perusahaan di masa mendatang. Saham dan
obligasi diperjual belikan di suatu pasar modal yang sempurna Seluruh aliran
kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hingga waktu tak
terhingga). Dengan kata lain, pertumbuhan perusahaan adalah nol atau EBIT
selalu sama. Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori
Modigliani dan
Miller (teori MM). mereka berpendapat bahwa strukrur modal tidak relevan
atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi
untuk membangun teori merka, yaitu:
1. Tidak terdapat Agency cost
2. Tidak ada pajak
3. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga dengan peruahaan
4. Investor mempunyai informasi yang sama, seperti manajemen prospek
perusahaan di masa depan.
5. Tidak ada biaya kebangkrutan
6. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh
penggunaan dari hutang.
7. Para investor adalah Price-takers
8. Jika terjadi kebangkrutan, maka asset akan dapat dijual pada harga pasar
(market value).

5
 Dengan asumsi-asumsi tersebut, MM mengajukan dua proporsi yang
dikenal sebagai preposisi MM tanpa pajak, yaitu:
 Preposisi I
Nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari
perusahaan yang tidak berhutang. Implikasi dari preposisi I ini adalah
struktur modal dari suatu perusahaan tidak relevan, perubahan struktur
modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan dan weighted average cost of
capital (WACC) perusahan akan tetap sama tidak dipengaruhi oleh
bagaimana perusahaan memadukan hutang dan modal untuk membiayai
perusahaan.
VL = VU
dimana :
VL = Nilai untuk perusahaan yang menggunakan hutang
VU = Nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan hutang
Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller
berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan.
Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan
mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan).
 Preposisi II
Biaya modal saham akan meningkat apabila perusahaan melakukan
atau mencari pinjaman dari pihak luar, Risk of the equity tergantung pada
resiko dari operasional perusahaan (business risk) dan tingkat hutang
perusahaan (financial risk).
ks = ko + B / S (ko – kb)
Dimana:
ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa
hutang
B/S = rasio hutang dengan saham
kb = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk hutang (bunga)
Dengan menggunakan hutang yang semakin banyak, perusahaan bisa
menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar.
Penggunaan sumber modal yang murah yang semakin banyak akan

6
 menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC)
tersebut, jika tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks)
konstan. Tetapi dengan semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan
yang disyaratkan untuk saham (ks) juga akan meningkat. Dua efek yang
saling berlawan tersebut menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang
yang konstan. Hasilnya, nilai perusahaan akan konstan.

2.3.2 Teori MM Dengan Pajak

Pada tahun 1963, MM menerbitkan artikel sebagai lanjutan teori MM
tahun 1958. Asumsi yang diubah adalah adanya pajak terhadap penghasilan
perusahaan. Dengan adanya pajak ini, MM menyimpulkan bahwa
penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga
hutang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak.
Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran
kas keluar. Hutang biasa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga
biasa dipakai sebagai pengurang pajak. Dalam teori MM dengan pajak ini
terdapat dua preposisi, yaitu:
 Preposisi I
Nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari
perusahaan yang tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak
karena bunga hutang. Implikasi dari preposisi ini adalah pembiyaan
dengan hutang sangat menguntungkan dan MM menyatakan bahwa
struktur modal optimal perusahaan adala seratus persen hutang.
𝑽𝑳 = 𝑽𝑼 + 𝑻𝒄. 𝑩
𝑬𝑩𝑰𝑻 (𝟏 − 𝑻𝒄) 𝑻𝒄. 𝒌𝒃. 𝑩
𝑽𝑳 = +
𝒌𝒐 𝒌𝒃
Dimana :
Tc = tingkat pajak (perusahaan)
B = besarnya hutang
Ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
Kb = tingkat keuntungan hutang (tingkat bunga)
Ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan
tanpa hutang

7
 EBIT = Earning Before Interest and Taxes (Pendapatan sebelum pajak dan
bunga)
 Preposisi II
Biaya modal saham akan meningkat apabila dengan semakin
meningkatnya hutang,tetapi penghematan pajak akan lebih besar
dibandingkan dengan penurunan nilai karena semakin banyak akan
meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih
banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal
hutang lebih dibandingkan dengan biaya modal saham), sehingga akan
menurunkan biaya modal rata-rata tertimbangnya (meski biaya modal
saham meningkat).
𝒌𝒔 = 𝒌𝒐 + 𝑩 / 𝑺 (𝟏 – 𝑻𝒄) (𝒌𝒐 – 𝒌𝒃)
Dimana :
Ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
Ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan
tanpa hutang
Kb = tingkat keuntungan hutang (tingkat bunga)
Tc = tingkat pajak (perusahaan)
B/S = besarnya hutang
Formula tersebut mempunyai implikasi bahwa penggunaan hutang
yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Tetapi
penggunaan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang
lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan biaya modal
saham), akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang (meskibiaya
modal sahamnya meningkat).
Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut
adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya.
Dalam praktiknya, tidak ada perushaan yang mempunyai hutang sebesar
itu, karena semakin tinggi tingkat hutang suatu perusahaan,akan semakin
tinggi juga kemungkinan kebangkrutanntya. Inilah yang melatarbelakangi
teori MM mengatakan agar perusahaan menggunakan hutang sebanyak-
banyaknya, karena MM mengabaikan kebangkrutan.

8
2.4 Pengaruh Kebijakan Hutang Terhadap Nilai Perusahaan
Kebijakan hutang sering dilambangkan dengan DER (debt equity ratio)
yang mencerminkan rasio antara total hutang jangka panjang terhadap modal
sendiri. Perusahaan dinilai berisiko apabila memiliki porsi hutang yang besar dalam
struktur modal, namun sebaliknya apabila perusahaan mengunakan hutang yang
kecil atau tidak sama sekali maka perusahaan dinilai tidak dapat memanfaatkan
tambahan modal eksternal yang dapat meningkatkan operasional perusahaan
(Riyanto, 2008).
Apabila suatu perusahaan menggunakan hutang secara terus menerus, maka
semakin besar juga risiko yang ditanggung perusahaan tersebut. Risiko yang tinggi
cenderung menurunkan harga saham, akan tetapi meningkatkan tingkat
pengembalian yang diharapkan. Struktur modal yang optimal adalah pada
keseimbangan antara risiko dan pengembalian yang diharapkan sehingga dapat
memaksimumkan harga saham atau nilai perusahaan.
Nasution (2020) dan Yeniatie & Destriana (2010) dalam penelitiannya
menemukan bahwa terdapat hubungan negatif antara kebijakan hutang dengan nilai
perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa semakin tinggi leverage maka hutang
yang dimiliki perusahaan pun juga besar sehingga dengan hutang yang besar risiko
perusahaan juga akan semakin tinggi, hal ini mengakibatkan nilai perusahaan akan
menurun, karena leverage yang semakin tinggi akan menimbulkan financial distress
sehingga nilai perusahaan menurun. Dengan demikian, kebijakan hutang
berpengaruh secara negatif terhadap nilai perusahaan. Jadi semakin tinggi kebijakan
hutang suatu perusahaan maka semakin menurun nilai perusahaan tersebut.

9
 BAB III
PENUTUP

3.1 Kesimpulan
Manajer perusahaan mempunyai tujuan untuk meningkatkan nilai
perusahaan melalui implementasi keputusan keuangan yang salah satunya adalah
kebijakan hutang. Kebijakan hutang adalah kebijakan yang diambil oleh pihak
manajemen dalam rangka memperoleh sumber pembiayaan bagi perusahaan
sehingga dapat digunakan untuk membiayai aktivitas operasional perusahaan. Dua
orang ekonomi yaitu Miller dan Modigliani mengatakan bahwa nilai perusahaan
dengan hutang akan lebih tinggi dibandingkan nilai perusahaan tanpa hutang.
Kenaikan nilai tersebut dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan
hutang.

10
 DAFTAR PUSTAKA

Destriana, Nicken dan Yeniatie. 2010. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Kebijakan

Hutang pada Perusahaan Nonkeuangan yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia.
Jurnal Bisnis dan Akuntansi, 12(1), 1- 16.
Fama, Eugene & French, Kenneth R. 1998. Taxes, Financing Decision, and Firm Value.
The Journal of Finance, Vol LII, 819-843.
Modigliani, F., and M. Miller, 1963, Corporate income taxes and the cost of capital: A
correction, American Economic Review 53,433•443.
Nasution, Muhammad Syafril. 2020. Pengaruh Kebijakan Hutang Terhadap Nilai
Perusahaan Perbankan Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia. Journal Of
Islamic Accounting Research, 2(1), 1-16.
Riyanto, Bambang. 2008. Dasar-dasar Pembelanjaan. Yogyakarta:
BPFE. Sartono, Agus. 1997. Manajemen Keuangan. Yogyakarta:
BPFEE.

11