Aula 01

Aula 01
Finanças Corporativas p/ TCDF (Auditor

de Controle Externo) Com Videoaulas -
Pós-Edital
Autor:
Paulo Portinho
Aula 01
19 de Fevereiro de 2020
81189710153 - JOSE RODRIGUE DE FREITAS
Finanças Corporativas - TCDF
Teoria e Questões Comentadas
Prof. Paulo Portinho – Aula 01
Prof. Paulo Portinho www.estrategiaconcursos.com.br 1 de 60
AULA 01 – RISCO E RETORNO, CAPM E WACC
CONHECIMENTOS PRÉVIOS PARA ANÁLISE CONTÁBIL-
FINANCEIRA DE
EMPREENDIMENTOS, PROJETOS E EMPRESAS. CONCEITOS DE
RISCO E
RETORNO, MODELO DE AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL
PRÓPRIOS
(CAPM – MODELO DO BETA), MODELO DE AVALIAÇÃO DO
CUSTO TOTAL
DE CAPITAL (WACC – MODIGLIANI).
SUMÁRIO RESUMIDO
1. INTRODUÇÃO E APRESENTAÇÃO DO
PROFESSOR .................................... 1
2. CONCEITOS DE RISCO E
RETORNO ....................................................... 6
3. CAPM – CAPITAL ASSET PRICING
MODEL .............................................. 25
4. WACC – CUSTO MÉDIO PONDERADO DE
CAPITAL .................................. 35
5. QUESTÕES RELACIONADAS AOS
TEMAS ............................................... 41
6. GABARITO DAS QUESTÕES COM
COMENTÁRIOS .................................... 49
1. INTRODUÇÃO E APRESENTAÇÃO DO PROFESSOR
Prezados, sejam bem-vindos ao módulo de Finanças Corporativas
para
TCDF.
Antes de apresentarmos a modelagem do curso, uma breve
apresentação
deste professor.
Tenho formação em engenharia mecânica pela PUC-RJ (1990 a 1995)
e
mestrado em administração pelo IAG-PUC RJ (1996 a 1998).
Atuei de 2003 a 2012 como executivo do Instituto Nacional de
Investidores - INI, instituição fundada pelas maiores empresas
brasileiras e pela
Bovespa para ensinar os brasileiros a investir em ações de forma
consciente.
Desde 1999 atuo como professor universitário, tanto em graduação
quanto em pós-graduação na área de finanças, administração,
mercado de
capitais etc.. Fiquei breve período afastado das instituições de ensino
apenas
para organizar eventos internacionais de investidores aqui no país,
mas a
atividade didática nunca parou, pois pelo INI ministrei várias
centenas de
palestras e cursos e treinei quase 2 centenas de multiplicadores na
metodologia
do instituto.
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Tenho 4 livros lançados, 3 deles ainda em catálogo e, graças à
generosidade dos leitores, muito bem vendidos até hoje, apesar da
idade
(lançados em 2009 e 2010). São eles: “O Mercado de Ações em 25
Episódios”,
“Quanto Custa Ficar Rico”, ambos pela editora Campus-Elsevier e
“Investimentos para Não Especuladores”, este mais recente (2014)
pela editora
Saraiva, onde apresento uma metodologia proprietária para seleção
de carteira
de ações.
Atuei como articulista, fonte e entrevistado para vários veículos,
como a
revista Razão de Investir, revista Investmais, Jornal Corporativo, site
acionista.com.br, infomoney, Programa Sem Censura, Programa
Conta
Corrente (Globo News), Folha de São Paulo, Jornal O Globo, entre
outros.
Minha história com concursos é breve e curiosa. Em 1995, após a
faculdade, eu resolvi fazer a prova da ANPAD, para mestrado em
Administração
e da ANPEC, apesar de não ser economista, para mestrado em
economia. Nesse
momento, em pouco mais de 2 meses, consegui correr toda a
matéria de
Economia do programa. Isso me ajudou anos mais tarde a fazer o
concurso do
BACEN de 2001.
O Brasil de 2001 era um país bem diferente. Tinha havido
represamento
de concursos, de forma que as relações candidato/vaga eram
altíssimas, e pior,
como havia poucos concursos, o nível da concorrência era bastante
elevado dado
o “estoque” de pessoas preparadas que não conseguiam passar nas
poucas
oportunidades disponíveis.
Nas provas não específicas, tipo português, matemática financeira,
etc.,
acertei as questões apresentadas. Aliás, isso é fundamental para
passar em
concursos muito concorridos, pois candidatos muito preparados
raramente
erram questões simples. Para REALMENTE fazer diferença nas
matérias
específicas, é importante não perder pontos nas mais simples.
Chegou a prova específica. Achei dificílima, muitas matérias e com
elevado nível de complexidade nas questões. Lembro que saí da
prova
apostando que ninguém, e olha que, pela minha lembrança, eram
16.000
candidatos, acertaria mais de 40 questões, das 50.
Pois acertei, o maior número de acertos, ao menos das pessoas que
passaram, foi de 36 questões. Impressionante!
Por inexperiência em concursos, esqueci, ou não me atentei para a
necessidade de apresentar meu diploma do mestrado. O que me tirou
um ponto
ou um ponto e meio. Sei que, em vez de passar abaixo da posição
25, esse
esquecimento me levou para a posição 33. Eram apenas 30 vagas.
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Mas, como houve desistências, fui chamado logo depois. Creio que a
digitação do meu nome completo no Google, Paulo Roberto Portinho
de Carvalho
ainda traga a publicação.
Não aceitei a convocação. Tinha muitas atividades no Rio, era
professor
universitário, consultor full time, músico profissional e, além de
ganhar mais
com essas atividades, seria pesaroso e caro sair do Rio de Janeiro
naquele
momento.
Viajando agora para 2010, estava decidido a sair do Instituto
Nacional de
Investidores e empreender. Meu objetivo era obter os registros de
analista
profissional de investimentos e de agente autônomo de investimentos
para atuar
em alguma das dezenas de corretoras de valores que conhecia.
Vi que a CVM estava com concurso aberto, tinha muitos amigos
trabalhando na autarquia. Vi também que o edital trazia matéria
muito próxima
da prova da APIMEC, para Analista Profissional, e resolvi fazer a
prova como
forma de estudar.
A maioria das matérias já estava em meu conhecimento, seja como
professor da área de finanças, escritor e pela vivência no mercado de
capitais.
A escassez de tempo, pelo volume de trabalho e por estar com filha
pequena
em casa, não me permitiu uma preparação específica para a prova.
Fiz a prova e, evidentemente, não esperava passar. Minha
experiência
com o BACEN indicava que era muito improvável passar sem grande
preparação.
Apesar da experiência com mercado e com a área financeira, como
professor e
escritor, realmente não estava esperando sucesso.
Descobri que tinha passado de forma inusitada. Não estava
acompanhando o desenrolar do concurso, e alguém comentou no
meu blog (Blog
do Portinho): “Parabéns por passar para Analista da CVM”. Fiquei
assustadíssimo, pois achei que era alguém me criticando por algum
texto que
pudesse parecer indicação de ações, o que só é permitido a analistas
profissionais. Isso era inadmissível no instituto em que eu trabalhava.
Levei alguns minutos para entender o que estava, realmente,
acontecendo.
Daí veio o dilema de aceitar ou não, pois tinha bons relacionamentos
na
iniciativa privada, que queria usar assim que saísse do INI.
A deterioração do mercado de ações, a paternidade recente e o ótimo
relacionamento que tinha com alguns servidores da CVM, ligados à
área de
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educação do investidor, me fizeram decidir por tomar posse na CVM.
No último
dia...
Hoje posso dizer que a decisão, do ponto de vista de evolução
profissional, foi acertadíssima. Encontro-me cercado de gente de
enorme
capacidade profissional e intelectual. Atuamos realmente em defesa
do mercado
e dos minoritários, como nunca imaginei ser possível estando na
iniciativa
privada. Fazemos trabalhos de alto nível, que realmente acreditamos
ser em
benefício do mercado de capitais brasileiro.
É um mundo diferente do que vivi na iniciativa privada, mas
fascinante.
Acredito que quem entra para autarquias, reguladores, no BACEN
etc., vai se
sentir fazendo parte de organismos de extrema importância para o
desenvolvimento do país.
Modelagem do curso
Esse concurso requer um conhecimento razoável a respeito de
finanças, talvez
não tão profundo quanto para concursos específicos da área
financeira.
As duas aulas tratarão de avaliação de negócios e projetos, do ponto
de
vista da administração financeira.
Vale colocar que é requerido conhecimento em matemática
financeira,
pois finanças é a parte aplicada dessa matéria.
Trataremos, inicialmente, de conceitos fundamentais para avaliação
de
projetos, a estimativa de custos de capital próprio, do capital de
terceiros e do
capital médio ponderado.
Em resumo, a Análise Financeira busca projetar um fluxo de caixa
com
base nas perspectivas empresariais, industriais, mercadológicas etc..
Entretanto
somente a projeção, por mais bem feita que seja, não nos permitiria
afirmar se
um projeto é viável ou não, pois tudo dependerá da análise de risco e
de retorno
esperados.
Nessa primeira parte aprenderemos a estimar os custos de capital,
que
sempre estarão associados a um determinado retorno esperado.
Por fim, com relação aos editais já lançados, nem todas as matérias
pedidas estão suficientemente detalhadas, mas pelo banco de dados
de
questões, a banca pode pedir coisas complexas como conceito de
estrutura de
capital de Modigliani, valuation, WACC, CAPM etc..
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A estratégia dessas aulas vai ser levar o máximo de conteúdo
relacionado
a análise financeira e orçamentária de empresas e de projetos aos
alunos, pois
não podemos saber de antemão que parte da matéria de finanças
será abordada.
DICA!!!
A teoria sobre WACC e CAPM é complexa e profunda, mas o uso das
fórmulas é simples. Em 90% dos casos e das questões basta o uso e
o
entendimento das fórmulas.
Caso o aluno tenha dificuldade com a teoria, sugiro aprender
mecânica das
fórmulas através dos exercícios e das aulas de exercícios em vídeo.
Deve ser
suficiente para a aula seguinte.
Mãos à obra!
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2. CONCEITOS DE RISCO E RETORNO
Em outra aula teremos a oportunidade de construir um fluxo de caixa
bastante completo para um projeto de investimentos. Também
trabalharemos
as técnicas mais comuns para avaliar a viabilidade desse fluxo de
caixa.
Essa parte será dedicada ao cálculo preciso das taxas de retorno,
tanto
para acionistas quanto para credores. Além de tratarmos de
estruturas de capital
(terceiros e próprio) próprias para o financiamento dos projetos.
Retorno absoluto e percentual
Imaginemos uma cota de fundo de investimento imobiliário comprado
no
início do mês por R$ 1.500. No dia 15 ele informa que pagará no final
do mês
(dia 30) o equivalente a R$ 16,50 referentes aos aluguéis do mês.
No dia 30, você recebe os R$ 16,50 e vende a cota do fundo a R$
1.573,50.
Fundos de investimento imobiliário focados em aluguéis de lajes
corporativas (escritórios) são como imóveis, porém com negociação
em bolsa e
possibilidade de vender pequenas parcelas do empreendimento,
representadas
pelas cotas. Por isso é normal que inicie o mês valendo R$ 1.500 e
termine
valendo 1.550 ou R$ 1.430.
Qual o retorno total desse investimento?
Em R$ (retorno absoluto) seria:
R$ 16,50 + R$ 1.573,50 – R$ 1.500 = R$ 90,00.
Em percentual temos:
R$ 90,00 ÷ R$ 1.500 – 1 = 0,06 = 6%.
Nesse caso, como o período foi exatamente 1 mês, o retorno seria de
6%
ao mês.
Ainda que você não vendesse a cota do fundo, seu retorno seria de
6%,
pois poderia vender. E seu patrimônio, naquele dia, seria de R$
1.590,00,
independente de vender ou não.
Mas há uma diferença conceitual (e tributária) nos retornos
provenientes
dos dividendos (ou aluguéis) e do ganho de capital nas cotas.
Enquanto o fundo distribui rendimentos provenientes de aluguéis,
isentos
de Imposto de Renda para pessoas físicas pela atual legislação (25 de
maio de
2016), ações distribuem dividendos (ou juros sobre capital próprio).
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Dividendos, até a presente legislação, não são tributados. Juros sobre
o
capital próprio (JSCP), que é outra forma de distribuir o lucro, são
tributados em
15% para pessoas físicas, mas o investidor só “vê” o resultado
líquido.
Já o ganho de capital (exceto por algumas regras específicas para
ações)
costuma ser tributado em 15% do ganho.
Qual seria o retorno com dividendos/aluguéis:
R$ 16,50 ÷ R$ 1.500 – 1 = 0,011 = 1,1%.
No caso dos aluguéis teríamos um rendimento de 1,1%. Se fossem
dividendos ou JSCP líquidos, teríamos 1,1% de DIVIDEND YIELD.
Guarde esse nome. Significa retorno com dividendos.
Já o ganho de capital seria:
R$ 73,50 ÷ R$ 1.500 – 1 = 0,049 = 4,9%.
Sendo mais preciso, se for necessário pagar o imposto sobre ganho
de
capital (vai depender de uma série de variáveis, prejuízos a
compensar etc.)
teríamos:
Imposto = R$ 73,50 x 0,15 = R$ 11,025
Ganho de capital = R$ 62,475 ÷ R$ 1.500 – 1 = 0,04165 =
4,165%.
Em resumo, em investimento em ações, títulos de dívida e até em
projetos de investimento, temos o ganho com dividendos e o ganho
de capital.
Retornos históricos
O retorno das ações brasileiras é medido pelo Índice Bovespa. Esse
índice
é interessante, pois traz uma percepção da evolução do valor de uma
carteira
de ações ao longo dos anos.
O pressuposto é de que os dividendos recebidos são reinvestidos nas
mesmas ações.
Não é necessário analisar o modo de cálculo do índice bovespa
(IBOV)
para os objetivos deste curso, mas é um material facilmente acessível
pelo site
da BM&Fbovespa.
Em finanças, infelizmente, o histórico de dados do mercado brasileiro
é,
praticamente, negligenciado. Todos os modelos, no Brasil e em outras
partes do
mundo, partem de parâmetros de mercados mais maduros, como o
dos EUA por
exemplo.
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Como há milhares de empresas e títulos listados nas bolsas
americanas,
com dados precisos de mais de 100 anos, as estatísticas são menos
viesadas e
são consideradas como indicadores melhores para os desempenhos
da bolsa de
valores e do mercado de dívida privada. Mesmo para ações
brasileiras.
Aqui no Brasil, por conta do histórico de hiperinflação, das
elevadíssimas
taxas de juros e da falta de investimento na iniciativa privada, os
históricos de
bolsa ficam prejudicados.
Não é raro reportagens mostrando que a bolsa perdeu da renda fixa
(títulos do governo) em rentabilidade nos últimos 10, 15, 20 anos.
Isso é algo sem sentido em finanças, pois se a bolsa tem risco bem
maior
do que os títulos públicos de dívida, evidentemente esses títulos
deveriam dar
retornos menores.
Ficará claro, mais adiante, o uso desses históricos para calcularmos
as
taxas de desconto dos fluxos de caixa dos projetos de investimento.
Historicos de inflação, títulos públicos e privados e ações.
Precisaremos utilizar dados históricos do mercado americano para
ilustrar
adequadamente a teoria. Basearemo-nos na 9ª edição do livro de
Finanças
Corporativas do Ross, Westerfield and Jaffe.
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Os dados no gráfico indicam que, quem investiu US$ 1 em 1925 teria
US$ 20,19 se tivesse investindo em títulos públicos de curto prazo,
US$ 78,78
se tivesse investido em títulos públicos de longo prazo. E,
respectivamente, US$
3.246 e US$ 15.091 se tivesse investido em ações de empresas
grandes e ações
de empresas de baixa capitalização (pequenas ou small caps).
Se plotássemos um gráfico desses no Brasil, a partir de 1968, quando
iniciou o índice bovespa teríamos umas 5 mudanças de moeda, corte
de zeros
e, possivelmente, os retornos da renda fixa seriam maiores do que os
retornos
nas ações.
E isso transcende a lógica financeira.
No gráfico norte americano, fica evidente o comportamento racional
dos
agentes financeiros.
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Enquanto a inflação levou o que custava US$ 1,00 em 1925 a custar
US$
11,72 em 2007, quem investiu no título de menor risco (públicos de
curto prazo)
teve retorno um pouco maior (US$ 20,19), protegendo o poder de
compra e
tendo um pequeno ganho adicional.
As ações de empresas pequenas são mais arriscadas do que as
gigantes,
por isso deram um retorno maior.
Aqui a lógica de risco maior, retorno exigido maior, cabe
perfeitamente.
Por isso os dados do mercado americano são usados MESMO quando
estamos
fazendo laudos de avaliação para empresas brasileiras, sem
negociação em
bolsas no exterior, ou mesmo no Brasil.
Os ajustes para utilizar os dados americanos em empresas
brasileiras,
veremos adiante.
Algo que fica bastante claro no gráfico são as altas e baixas na bolsa.
Perceba os resultados em torno do Crash de 1929 e do choque do
petróleo na
década de 1970. Também a queda forte no início dos anos 2000, por
estouro da
bolha da internet.
Dá para perceber também que a oscilação é maior para ativos de
maior
risco, menor para ativos de menor risco. Veremos mais adiante como
isso se
refere diretamente ao RISCO dos ativos.
Retornos médios
Se pegarmos todos os retornos anuais de cada um dos grupos de
ativos,
a média seria, tão somente, a divisão do resultado da soma de todos
os retornos
anuais, pelo número de anos (82 anos no exemplo).
O aluno mais atento deve estar se perguntando se não deveríamos
fazer
uma média geométrica dos retornos (pois são juros compostos). Mas
isso não é
pertinente ao caso em questão.
Estamos trabalhando as estatísticas de um conjunto de observações.
O
que nos interessa é a média aritmética básica, pois não estamos
tratando dos
returnos acumulados, apenas dos retornos anuais.
O gráfico abaixo é interessante, pois mostra os resultados dentro dos
intervalos de alta e baixa. Perceba que em 1931 tivemos retorno
negativo
inferior a -40%, assim como em 1937 chegamos a resultados
negativos de
menos de -30%.
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Já 1933 e 1954 foram anos com alta superior a 50%. O intervalo com
mais retornos observados foi entre 20% e 30%, com 15 observações.
Percebe-se grande oscilação entre esses retornos, indicando o risco
elevado de se investir em ações.
Mas algo salta aos olhos, a figura formada aproxima-se de uma
gaussiana, o que indica ser semelhante a uma distribuição
probabilística normal.
E sabemos muito sobre esse tipo de estrutura estatística!
A média global dos retornos dos ativos estudados é a seguinte:
Investimento Ret. Médio
Ações de grandes empresas 12,30%
Ações de pequenas empresas 17,10%
Títulos privados de divida Longo Prazo 6,20%
Títulos públicos de divida Longo Prazo 5,80%
Títulos de dívida de curto prazo (risk free) 3,80%
O ativo livre de risco, que tem o fluxo de caixa menos arriscado
(volátil),
é o Treasure Bill, título público norte americano de curto prazo.
Hoje vivemos uma era estranha, em que os juros de curto prazo são
negativos (nominalmente) em economias sólidas. Mas, comumente,
utilizamos
a média para expurgar esses períodos atípicos.
Prêmio de risco
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A lógica em finanças, creio que ninguém pode discordar, é a
seguinte: só
aceito investir em um ativo de maior risco se tiver oportunidade de
ter melhor
retorno.
E isso se verifica na prática, no mercado Norte Americano e na
maioria
dos mercados maduros.
Se fizéssemos um estudo específico com o Ibovespa ajustado (tirando
outliers como as empresas do Eike Batista), provavelmente teríamos
um
histórico semelhante, com retornos bem maiores para o índice, do
que para a
renda fixa.
Mas, como dito, a maioria dos analistas utiliza os dados americanos e
ajusta pelo risco Brasil e pela diferença de inflação esperada entre os
países.
A convenção em finanças é tratar os títulos do tesouro americano
como
o ativo alternativo SEM RISCO (risk free asset). Mesmo que os EUA
tenham
perdido a nota AAA recentemente, pois houve dúvidas se o congresso
iria
autorizar Obama a aumentar o endividamento, os T-Bills ainda são
considerados
o benchmark (parâmetro) para o “risk free asset”.
Dessa forma, quando comparamos os outros ativos, com retornos
maiores, com os T-Bills, temos os seguintes “prêmios de risco”:
Investimento Ret. Médio Prêmio de Risco
Ações de grandes empresas 12,30% 8,50%
Ações de pequenas empresas 17,10% 13,30%
Títulos privados de divida Longo Prazo 6,20% 2,40%
Títulos públicos de divida Longo Prazo 5,80% 2,00%
Títulos de dívida de curto prazo (risk free) 3,80% 0,00%
Para investir em ações de grandes empresas, o prêmio pelo risco
incorrido foi, em média, de 8,5% ao longo dos 82 anos.
Para investir em ações de pequenas empresas o prêmio de risco foi
de
13,3% ao longo dos anos.
É importante notar que não estamos falando de algo “milagroso”, que
acontece por acaso.
É evidente que o investidor racional toma riscos consciente do que
está
fazendo. Dessa forma ele, ao comprar suas ações, analisa seus
fundamentos e
compra apenas se está barato e vende se está caro.
Na verdade essa média é o resultado das ações racionais de milhões
de
players ao redor do mundo. É razoável entender porque os retornos
fazem tanto
sentido, em relação aos riscos. Não é algo “milagroso”, é fruto de
bilhões de
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interações entre os agentes financeiros racionais. Ainda que haja
muita
irracionalidade e chute, na média teremos resultados adequados.
A dispersão dos retornos e o risco dos ativos
Risco é algo mal interpretado em finanças. Normalmente associamos
a
“perder dinheiro”, mas, na verdade, trata-se da chance de fugir da
média.
Ninguém investiria em um ativo que tivesse 10% de chance de dar o
retorno da poupança, 40% de chance de dar o retorno entre 0% e o
da poupança
e 50% de dar retorno menor que 0%.
Por que investir em algo que pode cair, se o título sem risco (nesse
caso
a poupança) já daria o retorno máximo desse ativo.
Não existe esse ativo, pois o mercado racionalmente não o
compraria.
Agora, se tivéssemos 20% de chance de ganhar 40% a mais do que
na
poupança, 40% de performar como a poupança e 20% de chance
retorno nulo,
esse ativo existiria e haveria compradores (o preço dependerá da
demanda
sobre o título).
O cálculo do “risco” é, essencialmente, o cálculo dos desvios padrões
das
observações de retorno.
Vamos fazer um exemplo curto para nos habituarmos com as contas.
Imagine um investimento que apresentou os seguintes retornos para
os 4
últimos anos:
Ret %
Ano 1 22,00%
Ano 2 15,00%
Ano 3 -4,00%
Ano 4 9,00%
A média desses retornos é:
𝑅̅
=
1
𝑛
Σ 𝑅𝑖
𝑛
1
=
(0,22 + 0,15 + (−0,04) + 0,09)
4
= 0,105 = 10,5%
A fórmula da variância para essa amostra de resultados é:
𝑉𝑎𝑟(𝑅) =
1
𝑛−1
Σ(𝑅𝑖 −𝑅 ̅ )2
𝑛
1
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Perceba que dividimos por (n-1) e não por n, pois estamos
trabalhando
com estatísticas da amostra. Não é relevante para esse curso discutir
as
diferenças estatísticas entre amostra e universo.
Retomando os dados planilhados:
Ret % Desvio Desvio2
Ano 1 22,00% 11,50% 0,013225
Ano 2 15,00% 4,50% 0,002025
Ano 3 -4,00% -14,50% 0,021025
Ano 4 9,00% -1,50% 0,000225
Totais 42,00% 0,0365
Média 10,50% 0,009125
Teremos:
𝑉𝑎𝑟(𝑅) = 𝜎2 =
1
4−1
Σ(𝑅𝑖 − 10,5%)2 =
𝑛
1
1
3
× 0,0365 = 0,01217
Logo o desvio padrão (raiz quadrada da variância) será:
𝜎 = √0,01217 = 0,1103 = 11,03%
Observe a figura abaixo:
Olhando apenas os números, em princípio, parece que o cálculo diria
muito pouco sobre essa base de dados, mas o significado do desvio
padrão, em
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distribuições aproximadamente normais (gaussianas), é bem claro e
nos permite
muitas inferências sobre as estatísticas derivadas da média e do
desvio padrão.
A lógica é a seguinte, em torno da média, 68% das observações
cairão
entre o intervalo de -1 a +1 desvio-padrão, 95% das observações
cairão entre
o intervalo de -2 a +2 desvios-padrão e 99% das observações cairão
entre o
intervalo de -3 a +3 desvios-padrão.
É claro que temos pouquíssimas observações no exemplo e isso não
vai
se verificar, mas funciona em bases de dados mais robustas, como a
que
estamos trabalhando, a respeito dos retornos no mercado Norte-
Americano.
Ainda do livro do Ross, extraímos a seguinte figura:
Fica evidente que os riscos (desvios) são mais elevados para as ações
e
menos para os títulos de renda fixa (públicos ou privados).
Eficiência de mercado
Apesar de não ser uma matéria própria de Projetos de Investimentos,
é
necessário entender as premissas do mercado eficiente para saber de
onde vêm
os betas que nos ajudarão a calcular as taxas de retorno exigidas
para os
diversos projetos.
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A hipótese dos mercados eficientes
A hipótese dos mercados eficientes (HME) nos diz que os mercados
de
capitais organizados são eficientes pelo menos no que diz respeito a
questões
práticas e objetivas.
Quem defende a eficiência dos mercados costuma argumentar que,
ainda
que haja imperfeições, o mercado muito rapidamente se ajusta para
corrigir
eventuais distorções de preços.
Se um mercado é eficiente, há uma implicação muito importante para
seus participantes:
Todos os investimentos têm valor presente líquido igual a zero. Em
outras palavras, não há espaço para arbitragem (ganhos
excessivos sem risco), os investimentos estariam avaliados a seus
preços justos.
Na prática imagine o seguinte. Todos os participantes têm o mesmo
software de cálculo do preço justo dos títulos. Imagine que um título
só seja
sensível às taxas de juros do governo (taxa SELIC, por exemplo). Ao
término da
reunião do COPOM, o governo resolve baixar as taxas em 1%, bem
mais do que
a expectativa do mercado.
O que farão os investidores? Colocarão esse novo parâmetro em seus
softwares de precificação e verão que o título, que ontem fechou
valendo R$
1.400,00, deveria valer, com as novas taxas de juros, R$ 1.500,00.
Esse é o resultado “racional” para o título e é o resultado que todos
os
players do mercado, após a decisão do COPOM, teriam.
O título abriria a quanto, no dia seguinte?
Se alguém quisesse comprar por R$ 1.400,00, conseguiria?
Se alguém quisesse vender a R$ 1.550 conseguiria?
Não é assim que funciona REALMENTE o mercado. Há milhares de
cálculos diferentes que farão o preço se ajustar dentro do que é
considerado o
mais razóavel.
Mas num mercado EFICIENTE, em tese não haveria espaço para
valores
diferentes que R$ 1.500,00, pois todos os players iriam agir no
sentido de pagar,
ou receber, apenas o que é justo por aquele título.
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201976
O que faria, na prática, um mercado ser EFICIENTE é a concorrência
livre
e acirrada entre os investidores.
O acesso a ferramentas cada vez mais rápidas, inclusive com robôs
(softwares) comprando e vendendo, dando muita liquidez aos papeís,
fará com
que as ações, na média, não fujam demais ou por muito tempo de
seus valores
justos (teóricos).
É importante colocar que estamos falando de uma HIPÓTESE. Ainda
que
não seja possível provar que o mercado seja 100% eficiente, nesse
sentido de
não permitir arbitragem, é possível utilizar a hipótese de eficiência
para derivar
muitas teorias relevantes para o mundo das finanças.
As formas de eficiência do mercado
É comum dividir a eficiência do mercado em três formas. Dependendo
do
grau de eficiência, dizemos que os mercados são eficientes na forma
fraca, forma
semi-forte ou forma forte.
Essas variações referem-se, eminentemente, à forma como a
informação
se reflete nos preços dos ativos.
Na forma forte, as cotações dos ativos devem refletir TODA a
informação, pública ou privada, de forma que ninguém deverá
conseguir obter
retornos excessivos (condições para arbitragem).
Como toda a informação está disponível, pressupõe-se que não há
informação privilegiada de posse de participantes do mercado (inside
information).
Na forma semiforte, as cotações se ajustariam muita rapidamente à
nova informação PÚBLICA disponível, de forma que, com base
NESSAS
informações, não há espaço para ganhos excessivos.
A forma semiforte significaria que nem a análise fundamentalista
(dados da empresa) nem a análise técnica (gráficos de preços)
conseguirão
produzir retornos excessivos.
Para “bater o mercado”, seria necessário atuar com informações não
públicas (questões éticas e legais à parte).
Na forma fraca entende-se que, pelo menos, os preços atuais das
ações
refletiram as informações dos preços passados.
A análise técnica (que busca padrões gráficos nos preços) não deverá
ser
capaz de produzir retornos excessivos, embora algumas formas de
análise
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fundamentalista ainda possam oferecer retornos excessivos (melhor
leitura das
informações de balanço, melhor capacidade de projeção, por
exemplo)
Apesar de serem formulações teóricas, o que se verifica no mercado?
Primeiro, parece bastante óbvio que os preços se ajustam
rapidamente a
novas informações. Ainda que TODOS não saibam ao mesmo tempo,
muitos,
com acesso a excelentes ferramentas, terão acesso, o que será
suficiente para
“fechar” o gap que permitiria a arbitragem (possibilidade de ganhos
excessivos).
As práticas de compra e venda com robôs (high frequency traders),
parece tentar ganhar “no tempo”. Mas, como há robôs competindo
com robôs,
o mercado continuará se ajustando rápido. Talvez ainda mais rápido.
Segundo, os preços futuros de mercado, principalmente no curto
prazo,
são extremamente difíceis de prever com base em informações
públicas
disponíveis.
Terceiro, continua sendo extremamente difícil identificar ativos
avaliados
erroneamente, ou seja, não é fácil “bater o mercado”.
O histórico mostra que, para um elevado número de fundos ativos
(gestores ativos), pouquíssimos batem o mercado regularmente. E,
os que
batem, muitas vezes têm influência relevante no mercado que
bateram.
Retornos esperados e seus desvios-padrão
Agora vamos tratar dos retornos esperados para vários cenários
possíveis
e para uma carteira diversificada de ativos. Mas antes de tratarmos
da carteira
diversificada, calculemos os retornos esperados e os desvios-padrão
para cada
ativo em separado.
Retornos Bom Médio Ruim
R. Fixa -4,00% 6,00% 18,00%
Ações 31,00% 12,00% -25,00%
Probab. 25,00% 50,00% 25,00%
Desempenho da Economia
Em uma situação de boom econômico, os títulos de renda fixa (é
comum
isso) cairiam 4% de valor e as ações subiriam 31% (tudo
expectativa,
projeções).
Já se a economia entrar em recessão, as ações cairiam 25% e os
títulos
de renda fixa subiriam 18% em seu valor.
Qual o retorno esperado para os ativos?
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Retornos Prob R. Fixa Ações
Bom 25,00% -4,00% 31,00%
Médio 50,00% 6,00% 12,00%
Ruim 25,00% 18,00% -25,00%
Retorno esperado 6,50% 7,50%
𝑅̅
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝑓𝑖𝑥𝑎 = 25% × −4% + 50% × 6% + 25% × 18% = 6,5%
𝑅̅
𝐴çõ𝑒𝑠 = 25% × 31% + 50% × 12% + 25% × −25% = 7,5%
Apesar de a amplitude de retornos ser bem maior para as ações
(risco
maior) seu retorno médio esperado compensaria o risco.
E qual seria o desvio-padrão para cada ativo?
Lembrando que há 3 possibilidades de retorno para cada um deles.
Retornos Prob R. Fixa R-Ri (R-Ri)2 w*(R-Ri)2
Bom 25,00% -4,00% (0,1050) 0,0110 0,0028
Médio 50,00% 6,00% (0,0050) 0,0000 0,0000
Ruim 25,00% 18,00% 0,1150 0,0132 0,0033
Retorno esperado 6,50% 0,0050 VAR 0,0061
σ 7,79%
A regra de cálculo é igual à que fizemos anteriormente, só que
devemos,
antes de calcular a Variância, ponderar pelos pesos de cada
probabilidade dos
cenários propostos.
Na última coluna, temos os pesos (25%, 50% e 25%) multiplicados
pelo
quadrado dos desvios.
É interessante notar que, na fórmula anterior de variância, tínhamos
uma
divisão de (n-1), pois se tratava de uma amostra.
Nesse caso, estamos dividindo por n. Não viram o motivo? Está
oculto
mesmo. Não é tão óbvio
É que os pesos (25%, 50%, 25%) significam: 25 observações em
100,
50 observações em 100 e 25 observações em 100.
Como o “universo” está representado, pois estas são as únicas
possibilidades teóricas de retorno, dividimos por n e não por n-1.
O desvio padrão para a renda fixa é de 7,79%.
Retornos Prob Ações R-Ri (R-Ri)2 w*(R-Ri)2
Bom 25,00% 31,00% 0,2350 0,0552 0,0138
Médio 50,00% 12,00% 0,0450 0,0020 0,0010
Ruim 25,00% -25,00% (0,3250) 0,1056 0,0264
Retorno esperado 7,50% (0,0450) VAR 0,0412
σ 20,30%
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Fazendo o mesmo cálculo para as ações, vemos que o resultado é
bem
maior, 20,3%, o que mostra ser muito mais arriscado investir em
ações.
Compensa o retorno de 1% a mais, pelo risco maior?
Vejamos depois.
Considerações sobre o portfólio diversificado
Imagine a seguinte combinação de ativos:
Retornos Bom Médio Ruim Peso
R. Fixa -4,00% 6,00% 18,00% 50,00%
Ações 31,00% 12,00% -25,00% 50,00%
Probab. 25,00% 50,00% 25,00%
Desempenho da Economia
Isso significa que os títulos de renda fixa e as ações correspondem,
cada
um, a 50% da carteira investida.
Já sabemos os retornos e os riscos para cada ativo individualmente,
como
seriam esses retornos e esses riscos, para o caso da carteira
diversificada?
Comecemos calculando o retorno médio dessa carteira.
Retornos Prob R. Fixa Ações Portfolio
Bom 25,00% -4,00% 31,00% 13,50%
Médio 50,00% 6,00% 12,00% 9,00%
Ruim 25,00% 18,00% -25,00% -3,50%
Retorno esperado 6,50% 7,50% 7,00%
Se o cenário BOM se confirmar, o retorno esperado da carteira será
de
0,5x-4% + 0,5x31% = 13,5%. Ele perderá 4% na renda fixa, que
corresponde
a 50% do portfólio e ganhará 31% na renda variável (ações), que
corresponde
a 50% do portfólio.
O retorno esperado do portfólio será de 7,00%, que é a ponderação
dos
valores de retorno esperados do portfólio pelas probabilidades dos
cenários.
E qual o desvio-padrão do portfólio?
Retornos Prob Portfolio R-Ri (R-Ri)2 w*(R-Ri)2
Bom 25,00% 13,50% 0,0650 0,0042 0,0011
Médio 50,00% 9,00% 0,0250 0,0006 0,0003
Ruim 25,00% -3,50% (0,1050) 0,0110 0,0028
Retorno esperado 7,00% (0,0150) VAR 0,0041
σ 6,42%
Percebemos que o portfólio tem um risco menor do que qualquer um
dos
investimentos em separado (ações e renda fixa) e um retorno maior
do que o
da renda fixa.
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Certamente seria irracional colocar todo o dinheiro na renda fixa, pois
teríamos um risco maior (desvio padrão de 7,79% contra 6,42% do
portfólio)
com menos retorno esperado (R=6,5%, contra 7% do portfólio) do
que o obtido
com o portfólio.
Vejamos os resultados para várias combinações de portfólios:
RF-RV Retorno σ
100%-0% 6,50% 7,79%
90%-10% 6,60% 5,02%
80%-20% 6,70% 2,34%
72,5%-27,5% 6,77% 1,04%
70%-30% 6,80% 1,26%
60%-40% 6,90% 3,68%
50%-50% 7,00% 6,42%
40%-60% 7,10% 9,21%
30%-70% 7,20% 12,01%
20%-80% 7,30% 14,81%
10%-90% 7,40% 17,62%
0%-100% 7,50% 20,43%
Perceba que, ao adicionarmos renda variável (ações) na carteira, o
retorno sobe, mas o risco diminui, pois estamos diversificando os
riscos.
Através de métodos numéricos calculamos que a carteira de menor
risco
seria composta por 72,5% investidos em renda fixa e 27,5% em
renda variável.
Atingiríamos 6,77% de retorno esperado, com risco (desvio padrão)
de 1,04%.
Só para relembrar as regrinhas do desvio padrão:
Entre 7,81% e 5,73% teríamos 68% das observações, no portfólio
ótimo.
Entre 8,85% e 4,69% teríamos 95% das observações, no portfólio
ótimo.
É claramente um investimento de menor risco do que a renda fixa
sozinha, ou as ações sozinhas.
Risco sistemático e não sistemático
Estamos tratando de retornos esperados, mas, é claro, há incertezas.
Quando tratamos de riscos inesperados é algo que, em teoria, não
poderia ser previsto com as ferramentas de análise disponíveis.
Imagine aquele mercado eficiente (eficiência forte). Em tese todos os
agentes teriam condição de, dado um estado de coisas e dados,
esperar por um
retorno racional único (ou muito próximo). O inesperado é o que não
está no
modelo.
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Há várias formas de modelar os riscos inesperados, mas a mais
utilizada
é a que divide os riscos pela especialidade, ou seja, se impacta o
mercado como
um todo, ou apenas o ativo.
O evento inesperado que atinge vários ativos é conhecido como risco
sistemático. Não significa que o evento atingirá a todos os ativos de
um
mercado, nem que atingirá todos da mesma forma, mas que atingirá
muitos,
ainda que alguns sofram mais efeitos e outros menos. Como
costumam ter
efeitos em vários ativos, indiscriminadamente, costumam ser
chamados de
riscos de mercado.
Exemplos de riscos que atingem grande número de ativos (das mais
variadas formas) são os números de inflação, de crescimento do PIB,
ações
governamentais gerais, mudanças na tributação etc..
O evento inesperado que atinge somente um ativo ou um grupo
pequeno
de ativos é chamado de risco não sistemático. Exemplos são bem
abundantes.
O desastre do vazamento de óleo da British Petroleum no golfo do
México (Deep
Horizon) causou perdas multibilionárias para a empresa. Uma
mudança na
regulação de telecomunicações no Brasil, como, por exemplo,
desobrigar as
Companhias a manter orelhões em funcionamento, impactaria um
grupo seleto
de empresas.
Uma forma de modelar o retorno da empresa, com base no retorno
esperado (pela teoria, observação, técnicas de valuation etc.) e no
riscos
sistemáticos e não sistemáticos seria:
𝑅 = 𝐸(𝑅) + 𝑚 + 𝜖
Onde m é o risco sistemático (de mercado) e ε é o risco não
sistemático,
que atinge apenas a empresa (ou algumas empresas).
Efeitos da diversificação
Já vimos que o portfólio com 2 ativos gerou uma diversificação que
permitiu investir com menos risco e com mais retorno do que o
investimento em
um só ativo.
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A adição de novos ativos ao portfólio tende a reduzir ainda mais o
risco,
porém há um limite. Há um risco que não pode ser diversificado, é o
risco de
mercado ou o risco sistemático.
Mais uma vez recorremos aos dados norte-americanos para ilustrar
este
efeito:
Perceba que a adição de ativos sempre reduz o risco do portfólio, mas
essa redução fica cada vez menos relevante para um número grande
de ativos,
a partir de 20 ativos já parece não fazer muito sentido adicionar mais
papéis.
Essa impossibilidade de atingir uma diversificação que zere o risco é
devida ao risco sistemático (de mercado).
Em gráfico (baseado na mesma tabela do livro do Ross), temos:
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Adiante veremos a relação destes conceitos com o beta e o prêmio de
risco dos ativos.
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3. CAPM – CAPITAL ASSET PRICING MODEL
A pergunta que se quer responder é: o que determina o prêmio de
risco
de um ativo? Por que alguns ativos têm prêmio de risco (retorno
acima da média
do mercado) tão superior a outros?
Nós já vimos os retornos históricos dos mercados, já vimos a relação
entre risco e retorno e também os princípios básicos de
diversificação.
Nessa parte, vamos apresentar o modelo mais tradicional para cálculo
de
custo de capital próprio, e algumas derivações e considerações sobre
alavancagem (financeira).
O princípio do Risco Sistemático
Sabemos que o investidor sempre exige um retorno maior, para
tomar
riscos maiores. Mas sabemos também que o risco não sistemático
pode ser
eliminado ou diminuído significativamente pela diversificação.
Perguntamos: Se o risco não sistemático pode, na teoria, ser
eliminado
sem custos a partir da diversificação, por que deveria ser
recompensado?
Lembremos que estamos aqui sob os preceitos de mercados
eficientes,
investidores médios instruídos e ausência de oportunidades de
arbitragem.
O risco não sistemático, uma vez que pode ser eliminado, ou reduzido
significativamente sem custos adicionais através da diversificação,
NÃO deveria
ser recompensado.
É isso que diz o princípio do risco sistemático: O retorno esperado de
um
ativo depende apenas do risco sistemático desse ativo.
O leitor deve estar achando estranho, pois riscos sistemáticos são
aqueles
que têm efeito em vários ativos, ou no mercado inteiro. Como
poderia ser
responsável pelo retorno esperado de um único ativo?
O risco sistemático do ativo indica como aquele evento externo
inesperado impacta, em particular, aquele ativo.
Ou seja, uma queda inesperada nos juros impactará o mercado
inteiro,
porém algumas empresas podem ter altas expressivas e outras
quedas sem
precedentes. O evento é o mesmo, mas cada empresa o sente de
forma
diferente.
O risco não-sistemático é aquele que impacta exclusivamente aquele
ativo em específico.
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Se apenas o risco sistemático importa, somente ele terá relevância
para
determinarmos o retorno esperado do ativo, e seu prêmio de risco.
Medindo o risco sistemático – o Coeficiente β
O beta de um ativo é uma medida de quanto de “risco sistemático”
um
ativo carrega em relação a um ativo “médio”, ou carteira de ativos do
mercado.
Tem significado bem parecido com o da correlação, porém não está
limitado ao intervalo (-1,1).
Se um ativo tem coeficiente beta igual a 1, em relação ao índice
Bovespa
(que é uma carteira representativa do mercado brasileiro), por
exemplo, ele se
move na mesa direção do mercado e tem risco sistemático
“equivalente” ao do
mercado. Esse ativo NÃO vai exigir prêmio de risco maior que o de
mercado para
ser comprado.
Se tiver (isso é raro) coeficiente beta igual a -1, em relação ao índice
Bovespa, ele se moverá perfeitamente em direção contrária ao índice,
e em
montante equivalente.
Se tiver um beta positivo, abaixo de 1, significa que carrega MENOS
risco
sistemático do que o índice Bovespa. Se for acima de um, significa
que carrega
MAIS risco sistemático do que o mercado, de forma que precisará de
um prêmio
de risco mais elevado para ser negociado.
Mais adiante isso ficará claro, quando trabalharmos as fórmulas de
cálculo do custo de capital próprio.
O beta de uma carteira de ativos
O cálculo do beta de uma carteira de ativos é feito da mesma forma
que
o retorno esperado para essa carteira. Ponderando os betas pelo peso
de cada
ativo na carteira.
Ativo Peso Betas w.Beta
A 20,00% 1,36 0,2720
B 55,00% 0,80 0,4400
C 25,00% 0,44 0,1100
Médias 0,8220
A carteira acima demonstra esse cálculo.
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𝛽𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎 = 𝑤𝐴. 𝛽𝐴 + 𝑤𝐵. 𝛽𝐵 + 𝑤𝐶 . 𝛽𝐶 = 20%. 1,36 + 55%. 0,8 + 25%. 0,44 = 0,8220
A linha do mercado de capitais (Securities Market Line – SML)
Iniciaremos agora o estudo que derivará no modelo CAPM.
Para tanto, pensemos no seguinte:
Ativo A: E(RA) = 15%; βA = 1,4
Montaremos uma carteira com o ativo A e um ativo livre de risco. O
ativo
livre de risco, por definição, não apresenta qualquer risco sistemático,
de forma
que seu beta é sempre ZERO.
Imaginemos uma carteira com 50% A e 50% Rf (risk free asset):
𝐸(𝑅𝑐 ) = 0,5 × 15% + 0,5 ∗ 6% = 10,5%
𝛽𝑐 = 0,5 × 1,40 + 0,5 ∗ 0,0 = 0,7
Alavancagem na carteira
Supondo que seja possível tomar dinheiro emprestado pagando a
mesma
taxa de um título de risco zero (isso é uma aproximação teórica, mas
muito difícil
na prática, para quem não é instituição financeira), seria possível
tomar dinheiro
emprestado (exposição negativa ao ativo sem risco) e investir mais
de 100% do
dinheiro disponível no ativo de risco.
Imagine que, em vez de aplicarmos 100% do nosso dinheiro da
forma
proposta anteriormente, pegássemos os 100% e investíssemos no
ativo A e
tomássemos mais 50% de empréstimo (à taxa livre de risco) e
colocássemos
esse valor captado no ativo A.
Teríamos 150% investidos em A e (-50%) investidos no ativo livre de
risco. Isso significa que, em vez de recebermos 6%, pagaremos 6%.
Ficaria assim:
𝐸(𝑅𝑐 ) = 1,5 × 15% − 0,5 ∗ 6% = 19,5%
𝛽𝑐 = 1,5 × 1,40 − 0,5 ∗ 0,0 = 2,1
Dá para derivarmos uma tabela para as diferentes composições de
carteira (ou portfólio).
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Carteira Ret % Beta
0%A/100%Rf 6,00% 0,00
25%A/75%Rf 8,25% 0,35
50%A/50%Rf 10,50% 0,70
75%A/25%Rf 12,75% 1,05
100%A/0%Rf 15,00% 1,40
150%A/-50%Rf 19,50% 2,10
200%A/-100%Rf 24,00% 2,80
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3
Retorno %
Ret %
1,05
6,75%
A inclinação dessa reta, que representa a relação entre o beta e o
retorno
da carteira, indica qual o percentual de risco “por unidade de beta”
seria exigido
daquele ativo A.
𝐼𝑛𝑐𝑙𝑖𝑛𝑎çã𝑜 =
𝐸(𝑅𝐴) − 𝑅𝑓
𝛽𝐴
=
12,75% − 6%
1,05
= 6,43%
Isso significa que, para cada unidade de risco sistemático (beta), o
portfólio exigiria um retorno de 6,43% a mais.
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Mas há a opção de um ativo B!
Ativo B: E(RB) = 12%; βB = 1,2
Fazendo os mesmo cálculos que fizemos para o portfólio com o ativo
A,
um portfólio contendo o Ativo B e o ativo livre de risco teria os
seguintes
resultados:
Carteira Ret % Beta
0%B/100%Rf 6,00% 0,00
25%B/75%Rf 7,50% 0,30
50%B/50%Rf 9,00% 0,60
75%B/25%Rf 10,50% 0,90
100%B/0%Rf 12,00% 1,20
150%B/-50%Rf 15,00% 1,80
200%B/-100%Rf 18,00% 2,40
Combinando o gráfico do portfólio com A com o Gráfico do portfólio
com
B, temos:
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3
Retorno %
Portfólio com o Ativo B
Beta= 1,8, Retorno = 15%
150% Rb (-50% Rf)
Portfólio com o Ativo A
Beta= 1,8, Retorno = 17,59%
128,75% Ra (-28,75% Rf)
Em princípio o ativo A dá mais retorno do que B, porém tem mais
risco,
representado por seu beta mais elevado.
Porém dá para inferir que o ativo A será SEMPRE melhor do que ativo
B,
pois para qualquer valor de risco de portfólio colocado, SEMPRE será
possível
fazer um portfólio combinando A e o ativo livro de risco que trará
retorno maior
do que o portfólio de B com o ativo de risco, para o mesmo risco.
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Na figura vemos que, para o beta do portfólio em 1,8, se utilizarmos
o
ativo B teríamos retorno esperado de 15%, com um portfólio de
150% no Ativo
B e -50% no Ativo livre de risco.
Mas se montarmos um portfólio (ou carteira) com o ativo A em
128,75%
e o ativo livre de risco em -28,75%, esse portfólio terá o mesmo beta
(1,8),
porém retorno esperado de 17,59%.
Isso não é consistente com os princípios de eficiência do mercado e
ausência de oportunidades de arbitragem.
Isso NÃO aconteceria, pois nenhum investidor racional utilizaria B
para
compor seus portfólios. Todos correriam para A, que faria o preço de
A aumentar
e seu retorno diminuir, até se extinguirem as possibilidades de
arbitragem.
O que a teoria nos indica é que os preços dos ativos se ajustariam
para
que aquele “prêmio de risco” fosse o mesmo.
Não significa, em hipótese alguma, que os ativos todos têm o mesmo
risco. Significa que aquele retorno adicional por unidade de risco
sistemático (o
beta), que é calculado pela inclinação da curva do portfólio, é o
mesmo para
todo o mercado.
A inclinação da reta A e da reta B seria a mesma:
𝐸(𝑅𝐴) − 𝑅𝑓
𝛽𝐴
=
𝐸(𝑅𝐵) − 𝑅𝑓
𝛽𝐵
O resultado faz todo o sentido, pois se um ativo de 2 vezes mais risco
sistemático do que outro, seu prêmio de risco deve ser o dobro.
Importante entender que não estamos falando do dobro do retorno
total,
mas do dobro do retorno associado ao risco sistemático.
A linha do mercado de capitais – SML
Em tese, todos os ativos (ou portfólios de ativos) deverão estar nesta
mesma linha, ainda que cada um tenha seu próprio beta. Isso porque
o ativo de
risco é idêntico para todos.
Essa é a Securities Market Line – SML, um dos conceitos mais
relevantes em finanças.
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Imaginemos agora um portfólio com todos os ativos do mercado (isso
não é possível na prática, mas é aproximado para os índices de
bolsa). Teremos
RM, o retorno médio do mercado, e βM=1, pois como temos todos os
ativos do
mercado nessa carteira, ele deverá ter risco sistemático médio.
A inclinação da SML é:
𝐼𝑛𝑐𝑙𝑖𝑛𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑆𝑀𝐿 =
𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓
𝛽𝑀
=
𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓
1
= 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑑𝑜 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
CAPM – Capital Asset Pricing Model
Para um ativo qualquer com Retorno esperado E(Ri) e βi, temos o
seguinte:
𝐸(𝑅𝑖 ) − 𝑅𝑓
𝛽𝑖
= 𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓
Logo,
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + (𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓) × 𝛽𝑖
Esse resultado é o famoso modelo de apreçamento de ativos de
capital
(CAPM).
O retorno de um ativo de capital depende de três coisas:
A taxa livre de risco, que é apenas a remuneração por esperar seu
dinheiro voltar, sem correr qualquer risco.
O prêmio de risco, por se arriscar.
A quantidade de risco sistemático tomado, indicado pelo beta.
O mundo “real”
Em termos teóricos, o que foi discutido até o presente é o que se
encontra
na maioria dos livros didáticos. A maioria deles estrangeiros.
Na prática não temos como montar uma carteira de todos os ativos
do
mercado. Não existe “índice” que se baseie em todas as ações
simultaneamente.
O mais comum é haver algum índice representativo do mercado. O
Beta
vai ser calculado em relação a esses índices.
E ele vai se referir a estes índices e a um determinado período.
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O Beta tem a seguinte fórmula:
𝛽𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 =
𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎(𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜; 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎)
𝑉𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎(𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎)
Ou:
𝜎𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜
𝜎𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎
× 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑙𝑎çã𝑜(𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜; 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎)
Veja um exemplo:
Data Ibovespa Ativo
Dia 1 -2,45% -1,23%
Dia 2 1,20% 0,68%
Dia 3 0,55% 0,44%
Dia 4 -1,40% -0,60%
Dia 5 0,02% 0,80%
Dia 6 1,33% 0,80%
Dia 7 0,90% 0,50%
Temos as variações diárias do índice Bovespa e do ativo para o qual
queremos calcular o beta.
A variância da carteira (do universo) é 0,01754%, a Covariância
entre
IBOV e o ativo é 0,00914%. O desvio padrão (universo ou população)
do IBOV
é 1,325% e do ativo é 0,7337%.
Com base nesses números, tente usar as fórmulas acima e calcular o
resultado para o beta. O gabarito é 0,52.
Quando algum site apresenta o beta calculado para as ações
brasileiras,
costuma indicar tanto a periodicidade do retorno (às vezes não é
diário, pode
ser semanal) quanto a extensão do período de comparação (2, 3 anos
etc.).
É muito, muito importante que o aluno entenda que o Beta é algo
calculado com dados do mercado. Isso significa que os retornos
calculados a
partir dos betas são retornos que se baseiam em ações ou portfólios
de mercado.
Não há nada teórico nisso.
E aqui temos um problema...
Quando calculamos o beta de uma empresa, que é a sensibilidade
dela
ao risco sistemático, esse beta (que é calculado com dados REAIS de
mercado)
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inclui o risco da estrutura de capital da empresa. Ou seja, empresas
do mesmo
setor, com alavancagem maior (mais dívida em relação ao capital
próprio) terão
betas diferentes. A empresa mais alavancada terá beta maior.
O Professor Damodaran traz alguns insights sobre como o beta varia
diante de vários aspectos:
Alavancagem financeira: Firmas mais alavancadas costumam ter
betas maiores (em comparação com empresas do mesmo setor)
Alavancagem operacional (Custos fixos menos representativos):
Quanto mais representativos os custos fixos, mais arriscada é a
empresa e maior seu beta.
Quanto mais específico o produto que ela vende (produtos de luxo,
de alto preço etc.) maior o beta.
Empresa com grande perspectiva de crescimento (Facebook,
Google etc.) maior o beta.
Custo de Oportunidade
O custo de oportunidade normalmente vem indicado por uma taxa de
juros. Isso porque para tratarmos de montantes, precisamos saber o
quanto
será investido.
Custo de oportunidade é quanto se “deixa” de ganhar por alocar os
recursos em determinado investimento.
Mas não é apenas o que se deixa de ganhar. É o MÁXIMO que se
deixaria
de ganhar.
Exemplificando, se você tem R$ 1 milhão para aplicar e consegue
investir
por 13% ao ano, seu custo de oportunidade não será a poupança
(6% ao ano,
mas o investimento imediatamente inferior, por exemplo, um fundo
de mesma
classe de risco que dê 12,80%).
Alguns textos falam que o custo de oportunidade deveria ser
compensado
pelo risco, ou seja, não podemos falar que a “oportunidade perdida”
de quem
investe em renda fixa seja o investimento em ações.
Isso faz sentido, pois a lógica do custo de oportunidade é tratar do
“custo
do dinheiro” se ele não estivesse alocado no ativo que está.
Mas há outros significados menos diretos.
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Se você vai montar um negócio e, para isso, vai precisar retirar seu
inquilino do seu imóvel comercial para ocupá-lo, o valor do aluguel
(nesse ponto
não é taxa) será o custo de oportunidade daquele ativo.
E isso é claro, pois se o seu negócio não render o suficiente para
cobrir
aquele aluguel, seria melhor deixar o imóvel alugado.
Taxa livre de risco na prática
Como já visto, a taxa livre de risco de uma economia é a taxa paga
pelo
ativo menos arriscado dessa economia.
É bem verdade que na prática do valuation é comum que se utilize
como
taxa livre de risco a dos EUA, e depois se faça ajustes de risco Brasil,
expectativa
inflacionária etc., para chegar à taxa exigida para investir em um
ativo.
No Brasil deveríamos considerar como taxa livre de risco a taxa
pósfixada
paga por títulos públicos. Por que pós-fixada?
Porque títulos pós-fixados tem cálculo diário não oscilam
significativamente. Títulos prefixados tem grande oscilação com as
mudanças
de taxas de juros.
Se oscilam muito mais, é porque tem risco mais elevado.
A taxa de referência da economia é a taxa SELIC (ou o DI),
atualmente
em 7% (03/01/2018)
Em outras aulas, quanto tratarmos de valuation, aprofundarão esses
conceitos, vamos tratar aqui apenas do seu significado.
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4. WACC – CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
Esse seria o custo de capital da firma como um todo, considerando
custo
do capital próprio e custo da dívida.
Não podemos esquecer de que o interesse é calcular uma taxa de
desconto para o fluxo de caixa previsto para um ativo (ou empresa).
Isso significa achar algo que represente verdadeiramente o nível de
risco
daquele fluxo de caixa, de forma que, ao descontarmos esse fluxo por
essa taxa,
tenhamos o “valor justo” do ativo.
Ter o “valor justo” é algo importantíssimo, pois podemos decidir se
compramos ou não o ativo.
Investidores e credores
Ambos decidem aportar recursos na empresa. Os investidores podem
comprar novas ações emitidas pelas empresas, os credores decidem
financiar
suas atividades.
Sabemos que há diferença entre investimento de capital e
investimento
em capital de giro (não é investimento de longo prazo). Decisões de
investimento, normalmente, são decisões sobre capital de longo
prazo.
Coloque-se no lugar de um empresário. Ele tem uma empresa com
valor
de mercado de R$ 1 bilhão e dívida (registrada no balanço) de R$
100 milhões.
Se ele precisar de mais 100 milhões de reais, poderia emitir ações ou
pegar
empréstimo.
Se aquele R$ 1 bilhão de valor de mercado é fruto da multiplicação
de
100.000.000 de ações a R$ 10 cada, valor negociado no mercado,
quantas ações
precisaríamos emitir para captar R$ 100 milhões?
Como o mercado parece avaliar a empresa em R$ 10 por ação,
precisaríamos emitir 10.000.000 de ações.
Se o empresário achasse que as ações estão muito abaixo do valor
justo
e quisesse emitir por R$ 20,00, o que aconteceria?
Em tese não conseguiria captar, pois não faria sentido (sem
considerar o
destino dos recursos) comprar por R$ 20,00 o que se pode comprar
no mercado
por R$ 10,00.
Para o empresário seria ótimo captar a R$ 20 por ação, pois ele
precisaria
emitir apenas metade das ações e sua diluição seria menor.
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Como não interessa ao empresário, ele busca o mercado para tomar
empréstimo.
Ele olha seu balanço e vê que aqueles R$ 100 milhões registrados,
foram
de debêntures lançadas no ano passado, com taxa de juros de 10%
ao ano.
Ocorre que o mercado piorou, aumentaram as taxa de juros da
economia,
o setor da empresa também não está bem.
Quando o empresário procura a cotação de sua dívida no mercado
secundário (negociação das debêntures entre terceiros), vê que as
taxas de
juros estão na faixa de 20% e o valor de mercado das debêntures é
de R$ 50
milhões.
Ele vai conseguir empréstimo pagando 10%? Certamente que não.
Perceba que, numa perspectiva de capitalização da empresa, não faz
sentido pensar em termos teóricos ou de balanço. Ainda que as ações
valham,
no patrimônio líquido, R$ 15,00 ou que a dívida tenha custo de 10%
ao ano no
livro (balanço), não será possível captar FORA das condições de
mercado.
Mais adiante veremos no cálculo do WACC que os percentuais de
participação do capital próprio e do capital de terceiros deve ser
calculado em
termos de valores de MERCADO.
Não devemos tratar a relação Dívida/Equity como sendo a dívida
registrada no balanço e o patrimônio líquido contábil.
Não é assim, por um motivo óbvio. Como a lógica do WACC é buscar
NOVOS financiamentos (ou comprar ações ou dívida), não há motivo
para se
trabalhar com valores que não sejam de mercado.
Custo do capital próprio e Discounted Dividend Model (DDM)
Antes de tratarmos do modelo mais utilizado (beta), vale descrever
rapidamente o método do crescimento dos dividendos.
Em tese, o valor a ser pago por uma ação poderia estar baseado nos
dividendos que ela paga (dinheiro no bolso do acionista). Para o caso
de o
dividendo não ter crescimento, imagine a situação.
A empresa pagou um dividendo hoje de R$ 3,00 por ação. A ação
está
valendo no mercado R$ 30,00. Não há expectativa de crescimento
dos
dividendos.
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Qual o custo do capital próprio para essa empresa? Qual taxa um
investidor exigiria para investir nesta ação?
Como está sendo negociada a R$ 30,00 e têm perspectiva de pagar
R$
3,00 eternamente, basta a aplicação da fórmula do Valor Presente da
Perpetuidade:
𝑉𝑃 =
𝐷𝑖𝑣1
𝑅𝑒
= 30 =
3
𝑅𝑒
Naturalmente a taxa exigida seria de 10%.
Agora imagine que a empresa acabou de pagar R$ 3,00 e há
expectativa
de que os dividendos cresçam 2% ao ano. Está sendo negociada aos
mesmos
R$ 30,00.
𝑉𝑃 =
𝐷𝑖𝑣0(1 + 𝑔)
𝑅𝑒 − 𝑔
= 30 =
3,06
𝑅𝑒 − 2%
𝑅𝑒 =
3,06
30
+ 2% = 12,20%
Para empresas com histórico comportado de dividendos não é tão
difícil
estimar o dividendo do ano 1 e a perspectiva de crescimento.
Mas esse método é mais usado para peripércias teóricas. Não é muito
usado na prática.
Nós vamos tratar agora do método mais utilizado pelo mercado para
medir o “risco” do capital próprio, que é o beta.
Para calcular o risco de um ativo específico, precisamos do seu Beta,
que
mede seu risco em relação ao risco do mercado (como já visto), do
retorno do
ativo livre de risco e do prêmio de risco do mercado.
Se, por hipótese, o retorno do ativo livre de risco for de 7%, o
retorno da
carteira de mercado (com base no histórico do Ibovespa) for de 14%
e o Beta
do ativo for 2, temos o seguinte:
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + (𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓) × 𝛽𝑖
𝐸(𝑅𝑖 ) = 7% + (14% − 7%) × 2 = 21%
Há imperfeições no modelo. Tanto o prêmio de risco quanto o Beta se
referem ao passado, às vezes com dados de 100 anos, e vamos
projetar o futuro.
O beta pode variar. Mas, ainda assim, é o método mais utilizado pelo
mercado.
É quase impossível ver um laudo de avaliação de empresas que não
tenha, no mínimo, números calculados pelo CAPM e pelo WACC.
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Custo da dívida
O custo da dívida também poderia ser calculado por um método
semelhante ao do beta, desde que utilizássemos o retorno esperado
do credor
como parâmetro. Mas é uma complicação desnecessária.
O custo da dívida, como já dito, refere-se a NOVAS EMISSÕES de
dívida.
E essas novas emissões, normalmente, já têm precificação no
mercado.
Aquele nosso exemplo em que o empresário tomou empréstimo a
10%,
algum tempo atrás, mas hoje só conseguiria emitir por 20% é bem
comum.
As empresas X do Eike Batista, pouco antes da derrocada,
conseguiram
captar US$ 2,5 bilhões a 8,5% ao ano (em dólar). Pouco mais de 1
ano depois,
o valor de mercado desses títulos era de R$ 1 bilhão e a taxa 35% ao
ano.
Essa taxa “de mercado” é conhecida como YTM, yield to maturity,
seria o
retorno que um comprador, ao preço atual, receberia se a empresa
pagasse
integralmente o compromisso.
Essa taxa está, normalmente, disponível para consulta em mercados
desenvolvidos.
Outra forma bem simples de estimar o custo de dívida nova para a
empresa é ver o rating dos papéis a serem emitidos. As empresas de
rating
(S&P, Moody´s etc.) avaliam o risco e classificam como AAA, AA, BB,
BBB+ etc.
O mercado já tem um padrão para retorno desses títulos. Por
exemplo,
se a taxa de juros livre de risco está em 4% ao ano (em dólar) e os
títulos AA
estão pagando um prêmio de risco de 1,5%, basta adicionar esse
prêmio à taxa
livre de risco, o que resultaria em um custo de emissão de 5,5%.
É tão simples quanto isso.
Se não há nenhum dado disponível, se a dívida não tem rating etc.,
podese
usar os custos históricos da dívida, que estão nos balanços. Mas é
bastante
incomum, apesar de alguns livros de finanças, menos práticos,
utilizarem esse
approach do balanço.
Custo Médio Ponderado de Capital – WACC – CMPC
Como vimos, os custos de capital próprio e de terceiros são
relativamente
fáceis de conseguir com dados de mercado. Quando a empresa não
acessa
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nenhum mercado organizado, nem o de ações, nem o de dívida, fica
um pouco
mais complicado, mas sempre será possível estimar esses custos.
O que veremos neste tópico é a ponderação desses custos.
Como já dissemos, os “pesos” do capital próprio e da dívida, na
estrutura
de capital da empresa, devem estar baseados no valor de
mercado dessas
fontes de financiamento.
Capital próprio é calculado pelo valor de mercado das ações emitidas
e
integralizadas. Dívida é calculada pelo seu VALOR DE MERCADO. Não
trataremos
da questão das ações preferenciais, pois no Brasil são tratadas como
instrumento patrimonial (equity). Nos EUA são tratadas como
instrumentos
híbridos ou de dívida.
A estrutura de capital da empresa é dada pela seguinte equação:
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑢𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 100% =
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 + 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
+
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎
Veja que usamos Equity e não Patrimônio líquido, para não confundir
com
os dados de balanço. Equity é valor de mercado do capital próprio.
Interessante notar que, normalmente, essa estrutura de capital de
MERCADO, raramente é igual à estrutura de capital do balanço.
Benefício fiscal da dívida
Pagar juros é ruim, mas nem todos os efeitos são redutores do lucro
líquido. Veja:
LAJIR Juros IR 34% L Líquido
Sem dívida 1.000.000 - 340.000 660.000
Com dívida 1.000.000 200.000 272.000 528.000
Diferença 68.000 132.000
Perceba que pagamos R$ 200.000 de juros, porém nosso lucro líquido
só
caiu R$ 132.000. Isso porque deixamos de pagar R$ 68.000 de
imposto.
Isso significa que os juros da dívida não impactam o lucro líquido
integralmente, há um benefício fiscal.
Imagine que esses 200.000 reais de juros sejam provenientes de R$
2
milhões a 10% ao ano. Qual o verdadeiro impacto no lucro líquido?
10%? Não,
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seriam R$ 132.000, portanto, em relação à dívida, o impacto seria de
6,6%. Que
nada mais é do que:
𝐼𝑚𝑝𝑎𝑐𝑡𝑜 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 = (1 − 𝐼𝑅)𝑅𝑑 = (1 − 0,34) ∗ 10% = 6,6%
Dessa forma, já podemos enunciar o WACC:
𝑊𝐴𝐶𝐶 =
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
× 𝑅𝑒 +
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎
× 𝑅𝑑 × (1 − 𝐼𝑅)
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5. QUESTÕES RELACIONADAS AOS TEMAS
As questões desse curso de Finanças fazem parte de um extenso e
quase
exaustivo banco de dados de questões de concursos dos últimos 15
anos, das
mais diversas bancas, complexidades e carreiras.
A sugestão é tentar resolver as questões nessa parte e ver as
respostas
comentadas no capítulo seguinte.
Questão 1
CESGRANRIO - Engenheiro (PETROBRAS)/Produção
Júnior/2012/
Uma empresa financiada pelo patrimônio líquido de R$ 800.000 e
com dívidas
de R$ 200.000 tem a remuneração de 20% requerida pelos acionistas
e Custo
Médio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost Of Capital – do
inglês
WACC) de 18%.
O custo da dívida é de
a) 10%
b) 12%
c) 14%
d) 16%
e) 18%
Questão 2
CESGRANRIO - Analista de Gestão Corporativa (EPE)/Finanças
e
Orçamento/2014/
Uma empresa vai ser constituída para realizar um projeto de
investimento cuja
taxa de retorno esperada é de 10% ao ano. A estrutura do capital da
empresa
será tal que uma dívida de longo prazo, à taxa de juros de 5% ao
ano, será a
origem de 2/3 dos recursos necessários. O 1/3 restante será
proveniente de
capital próprio.
Supondo que não haja impostos, a taxa anual de retorno esperada
sobre o
capital próprio é de
a) 5%
b) 10%
c) 15%
d) 20%
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e) 25%
Questão 3
CESGRANRIO - Analista (FINEP)/Finanças/2011/
A figura acima mostra a relação entre o percentual de capital próprio
usado pela
empresa, para se financiar, e o custo médio ponderado de capital
(WACC) para
a mesma empresa. Essa figura
a) mostra que o mínimo WACC é obtido com 40% de capital próprio,
sendo esta
a estrutura ótima de capital.
b) mostra que o máximo WACC é obtido com 100% de capital
próprio, sendo
esta a estrutura ótima de capital.
c) mostra que o risco financeiro da empresa diminui se o seu
percentual de
endividamento aumentar.
d) omite os custos operacionais e, em consequência, não permite
nenhuma
conclusão sobre a estrutura adequada de capital.
e) reflete as hipóteses e a proposição de Modigliani-Miller sobre a
relação entre
o WACC e a estrutura de capital.
Questão 4
CESGRANRIO - Analista do Banco Central do Brasil/Área
2/2009
Usando o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e considerando- se dois
ativos de
risco, com retornos esperados iguais e desvios padrões iguais, seus
preços serão
a) diferentes, se os investidores forem neutros em relação ao risco.
b) diferentes, pois os ativos podem ter covariâncias diferentes com a
carteira de
mercado.
c) iguais, pois é o mesmo retorno e o mesmo risco.
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d) iguais, se os investidores apresentarem aversão relativa constante
em relação
a risco.
e) crescentes, caso aumente a aversão a risco entre os investidores.
Questão 5
FCC - Analista (DPE RS)/Economia/2013/
A Companhia Gama apresenta os seguintes dados:
Valor de mercado do Capital de Terceiros: R$ 200.000,00.
Valor de mercado do Capital Próprio: R$ 300.000,00.
Taxa de juros paga pelo uso de capital de terceiros: 20% ao ano.
Taxa de juros livre de risco: 8% ao ano.
Prêmio por risco: 2% ao ano.
Beta da empresa: 4.
Utilizando-se o modelo CAPM para calcular o custo do capital próprio
e supondose
que a alíquota marginal dos tributos sobre o lucro da companhia é de
34%,
o custo médio ponderado do capital (ao ano), em %, é igual a
a) 17,60.
b) 16,00.
c) 13,28.
d) 15,25.
e) 14,88.
Questão 6
FCC - Analista do Banco Central do Brasil/Área 3/2006
Uma empresa produtora de lingotes de aços especiais apresenta Beta
(ββ) de
1,3. A taxa livre de risco é de 8% e o retorno sobre a carteira de
ativos de
mercado é de 10%.
Considerando o modelo CAPM, o retorno exigido para adquirir ações
dessa
empresa é de
a) 9,6%
b) 8,6%
c) 10,6%
d) 11,6%
e) 12,6%
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Questão 7
FUNRIO - Analista de Desenvolvimento
(AgeRIO)/Economia/2010/
A empresa GRAVA DISCOS S.A. enfrenta sérios problemas e vê suas
vendas
despencarem nos últimos anos. Analistas esperam que seus
dividendos
decresçam a uma taxa constante de 6% a.a.. Considerando que seu
último
dividendo anual pago foi de R$ 2 e que a taxa de desconto requerida
sobre a
ação seja de 20% a.a., o preço da ação da GRAVA DISCOS S.A.
atualmente é
de
a) R$ 15,14
b) R$ 7,23
c) R$ 8,15
d) R$ 13,42
e) R$ 14,01
Questão 8
CESPE - Especialista em Regulação de Serviços de Transporte
Aquaviário/Economia/2009/
Com relação à avaliação econômica de projetos, julgue o item que se
segue.
Se uma empresa realiza empréstimo de longo prazo por meio do
lançamento de
debêntures ao custo de 20% ao ano, e as alíquotas de imposto de
renda e
contribuição social, somadas, atingem 34%, supondo-se que não haja
outros
empréstimos, conclui-se que o custo efetivo do capital de terceiros
depois dos
impostos será de 26,8%.
Certo
Errado
Questão 9
CESGRANRIO - Profissional Básico (BNDES)/Contabilidade
(Ciências
Contábeis)/2011
Dados extraídos da contabilidade de uma companhia no final do
exercício de
2010:
• Ações ordinárias - 5.000.000 de ações no valor de R$ 2,00 cada
• Ações preferenciais - 8.000.000 de ações no valor de R$ 1,50 cada
• Financiamento de terceiros - R$ 3.000.000,00
• Custo do capital ordinário - 24% ao ano
• Custo do capital preferencial - 20% ao ano
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• Custo de capital de terceiros - 21% ao ano
Considerando exclusivamente as informações acima, o Weighted
Average Cost
of Capital (WACC) também conhecido como Custo Médio Ponderado
de Capital
(CMPC) da companhia, em percentual, é
a) 19,58%
b) 19,87%
c) 20,12%
d) 21,08%
e) 21,72%
Questão 10
Júnior/2012/
com dívidas
e Custo
inglês
WACC) de 18%.
a) 10%
b) 12%
c) 14%
d) 16%
e) 18%
Questão 11
Considere:
I. O risco diversificável representa a parte do risco de um ativo
associada a
causas aleatórias que podem ser eliminadas por meio da
diversificação.
II. O coeficiente Beta (ββ) é uma medida relativa de risco
diversificável.
III. O CAPM pode ser dividido em duas partes: (1) A taxa livre de
risco; (2) o
prêmio de risco.
IV. O coeficiente de variação (CV) é uma medida de dispersão
relativa que é útil
na comparação do risco de ativos com diferentes retornos esperados.
É correto o que consta em
a) I e II, somente.
b) I, II, III e IV.
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c) I, III e IV, somente.
d) II e III, somente.
e) III e IV, somente.
Questão 12
ESAF - Analista do Banco Central do Brasil/Supervisão/2002
Segundo o capital asset pricing model (CAPM), um ativo com beta
negativo:
a) terá necessariamente risco sistemático maior que o da carteira
teórica de
mercado.
b) terá necessariamente risco total menor que o da carteira teórica
de mercado.
c) deverá oferecer retorno esperado inferior ao do ativo livre de risco.
d) deverá oferecer retorno esperado negativo.
e) deverá oferecer retorno esperado igual ao do ativo livre de risco.
Questão 13
ESAF - Analista Técnico da SUSEP/Controle e Fiscalização -
Atuária/2006
De acordo com o CAPM (capital asset pricing model), o retorno
esperado de um
ativo financeiro tem relação direta com
a) a estimativa de retorno esperado, feita por um investidor bem
informado.
b) o nível de risco não-diversificável desse ativo.
c) o nível de risco da carteira de mercado.
d) o grau de tolerância a risco do investidor médio.
e) a liquidez do ativo financeiro em questão.
Questão 14
ESAF - Analista de Finanças e Controle (STN)/Economico-
Financeira/2002
Segundo o CAPM, uma ação cujo beta é igual a 1,2 tem o mesmo
risco de
mercado e o mesmo retorno esperado que uma carteira formada
pelas seguintes
proporções:
a) 20% aplicados no ativo livre de risco e 120% aplicados na carteira
de
mercado.
b) 50% captados à taxa de juros do ativo livre de risco e 150%
aplicados na
carteira de mercado.
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c) 20% captados à taxa de juros do ativo livre de risco e 120%
aplicados na
d) 20% captados à taxa de juros do ativo livre de risco e 120%
aplicados na
própria ação.
e) 100% aplicados na carteira de mercado.
Questão 15
CESGRANRIO - Profissional Básico
(BNDES)/Administração/2007
Considerando o modelo de CAPM e a realidade de um determinado
país, sabese
que a ação de uma fábrica de tratores tem um Beta de 1,50 e o custo
de
capital do acionista é de 17% ao ano. Sabe-se, ainda, que a
poupança, que é
considerada a aplicação sem risco, paga, em média, 8% ao ano, e
que a Cia. de
Saneamento possui um custo de capital próprio de 14% a.a..
Com base no exposto, o Beta da Cia. de Saneamento será
a) 1,00
b) 1,25
c) 1,33
d) 1,75
e) 2,25
Questão 16
FUNRIO - Economista (MJ)/2009/
O último dividendo pago pela Cia NOTECH foi de $ 3,00. Espera-se
que seus
dividendos cresçam a uma taxa constante de 6% a.a. Considerando
um taxa de
retorno exigido de 10%a.a , quanto um investidor estaria disposto a
pagar pelas
ações da NOTECH?
a) $ 79,50
b) $ 2,89
c) $ 31,80
d) $ 53,00
e) $ 75,00
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Questão 17
A corretora DINHEIRO CERTO pretende estimar a taxa de retorno
exigida de
uma ação por meio do modelo CAPM e para isso determinou o seu
beta a partir
de uma regressão entre os retornos da carteira de mercado e os
retornos da
ação. A equação encontrada pelo modelo de regressão é fornecida
abaixo:
Y = 1,25 X + 0,067
Adicionalmente, a partir de dados dos títulos públicos de curto prazo
e do Índice
de ações local, a corretora encontrou uma taxa livre de risco de 6%
a.a. e uma
taxa de retorno de mercado de 14% a.a, respectivamente. Assim,
pode-se
afirmar que a taxa de retorno anual encontrada pela corretora será
de
a) 16,0%
b) 6,54%
c) 6,94%
d) 23,5%
e) 12,0%
Paulo Portinho
Aula 01
201976
==314f8==

6. GABARITO DAS QUESTÕES COM COMENTÁRIOS
As respostas estão associadas ao número das questões do capítulo
anterior, com comentários logo a seguir.
Questão 1
Júnior/2012/
com dívidas
e Custo
inglês
WACC) de 18%.
a) 10%
b) 12%
c) 14%
d) 16%
e) 18%
𝑊𝐴𝐶𝐶 =
800.000
1.000.000
× 20% +
200.000
1.000.000
× 𝑅% = 18%
0,2𝑅% = 18% − 16%, 𝑙𝑜𝑔𝑜 𝑅% =
2%
0,2
= 10%
Questão 2
CESGRANRIO - Analista de Gestão Corporativa (EPE)/Finanças
e
Orçamento/2014/
Uma empresa vai ser constituída para realizar um projeto de
investimento cuja
taxa de retorno esperada é de 10% ao ano. A estrutura do capital da
empresa
será tal que uma dívida de longo prazo, à taxa de juros de 5% ao
ano, será a
origem de 2/3 dos recursos necessários. O 1/3 restante será
proveniente de
capital próprio.
Supondo que não haja impostos, a taxa anual de retorno esperada
sobre o
capital próprio é de
a) 5%
b) 10%
c) 15%
Paulo Portinho
Aula 01
201976
d) 20%
e) 25%
𝑊𝐴𝐶𝐶 =
1
3
× 𝑅𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜% +
2
3
× 5% = 10%
𝑅𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜% = 3 × (10% −
10%
3
)=3×(
20%
3
) = 20%
Questão 3
CESGRANRIO - Analista (FINEP)/Finanças/2011/
A figura acima mostra a relação entre o percentual de capital próprio
usado pela
empresa, para se financiar, e o custo médio ponderado de capital
(WACC) para
a mesma empresa. Essa figura
a) mostra que o mínimo WACC é obtido com 40% de capital
próprio,
sendo esta a estrutura ótima de capital.
b) mostra que o máximo WACC é obtido com 100% de capital
próprio, sendo
esta a estrutura ótima de capital.
c) mostra que o risco financeiro da empresa diminui se o seu
percentual de
endividamento aumentar.
d) omite os custos operacionais e, em consequência, não permite
nenhuma
conclusão sobre a estrutura adequada de capital.
e) reflete as hipóteses e a proposição de Modigliani-Miller sobre a
relação entre
o WACC e a estrutura de capital.
Entretanto, quando chegamos a níveis altíssimos de dívida, como a
das
empresas do Eike ou as da Oi S/A, hoje em dia, o custo dessa dívida
dispara,
fazendo com que o WACC suba.
Paulo Portinho
Aula 01
201976
Há um ponto mínimo para o WACC. Uma estrutura de capital ótima,
que
maximizará o valor presente do fluxo de caixa livre da firma, fluxo
esse que é
destinado aos credores e acionistas.
A resposta A diz exatamente isso. É a resposta correta.
Questão 4
CESGRANRIO - Analista do Banco Central do Brasil/Área
2/2009
Usando o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e considerando- se dois
ativos de
risco, com retornos esperados iguais e desvios padrões iguais, seus
preços serão
a) diferentes, se os investidores forem neutros em relação ao risco.
b) diferentes, pois os ativos podem ter covariâncias diferentes
com a
c) iguais, pois é o mesmo retorno e o mesmo risco.
d) iguais, se os investidores apresentarem aversão relativa constante
em relação
a risco.
e) crescentes, caso aumente a aversão a risco entre os investidores.
𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎(𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜; 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎)
𝑉𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎(𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎)
É uma questão bem complicada. É meio óbvio que podemos ter
ativos com
retornos esperados (média dos retornos) e desvios padrões IGUAIS,
a partir de
dados bem diferentes. As combinações de conjuntos de resultados
para ativos
diferentes que dariam resultados iguais para retorno médio e desvio
padrão são,
efetivamente, infinitas.
Mas o beta diz o nível de risco do ativo, em relação ao mercado. Se
as
covariâncias forem diferentes (e, como são infinitas as possibilidades,
é claro
que podem ser diferentes), os betas serão diferentes.
Com betas diferentes, teremos respostas diferentes para cada
variação no
mercado.
É natural que os preços sejam diferentes, uma vez que a
sensibilidade às
variações da carteira de mercado são diferentes.
Não é uma questão trivial. Os preços NÃO serão, necessariamente,
iguais.
Apesar de parecer a resposta mais óbvia.
Questão 5
Paulo Portinho
Aula 01
201976
FCC - Analista (DPE RS)/Economia/2013/
A Companhia Gama apresenta os seguintes dados:
Valor de mercado do Capital de Terceiros: R$ 200.000,00.
Valor de mercado do Capital Próprio: R$ 300.000,00.
Taxa de juros paga pelo uso de capital de terceiros: 20% ao ano.
Taxa de juros livre de risco: 8% ao ano.
Prêmio por risco: 2% ao ano.
Beta da empresa: 4.
Utilizando-se o modelo CAPM para calcular o custo do capital próprio
e supondose
que a alíquota marginal dos tributos sobre o lucro da companhia é de
34%,
o custo médio ponderado do capital (ao ano), em %, é igual a
a) 17,60.
b) 16,00.
c) 13,28.
d) 15,25.
e) 14,88.
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + (𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓) × 𝛽𝑖
𝐸(𝑅𝑖 ) = 8% + (2%) × 4 = 16% 𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑐𝑎𝑝. 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜
𝑊𝐴𝐶𝐶 =
300.000
500.000
× 16% +
200.000
500.000
× 20% × (1 − 34%) = 14,88%
Questão 6
Uma empresa produtora de lingotes de aços especiais apresenta Beta
(ββ) de
1,3. A taxa livre de risco é de 8% e o retorno sobre a carteira de
ativos de
mercado é de 10%.
Considerando o modelo CAPM, o retorno exigido para adquirir ações
dessa
empresa é de
a) 9,6%
b) 8,6%
c) 10,6%
d) 11,6%
e) 12,6%
Paulo Portinho
Aula 01
201976
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + (𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓) × 𝛽𝑖
𝐸(𝑅𝑖 ) = 8% + (10% − 8%) × 1,3 = 10,6%
Questão 7
A empresa GRAVA DISCOS S.A. enfrenta sérios problemas e vê suas
vendas
despencarem nos últimos anos. Analistas esperam que seus
dividendos
decresçam a uma taxa constante de 6% a.a.. Considerando que seu
último
dividendo anual pago foi de R$ 2 e que a taxa de desconto requerida
sobre a
ação seja de 20% a.a., o preço da ação da GRAVA DISCOS S.A.
atualmente é
de
a) R$ 15,14
b) R$ 7,23
c) R$ 8,15
d) R$ 13,42
e) R$ 14,01
Para sabermos o valor de uma empresa a partir de seus dividendos
descontados,
é preciso usar a fórmula da perpetuidade com crescimento (nesse
caso, com
decréscimo).
Nesse caso é SEMPRE importante saber quem é o Dividendo do
período 1, nesse
caso só temos o dividendo atual, que já foi pago, o do ano 1
(primeiro ano da
perpetuidade) temos que calcular.
𝑉𝑃 =
𝐷𝑖𝑣1
𝑅𝑒 − 𝑔
=
2,00 × (1 − 0,06)
20% − (−0,06)
= 7,23
Questão 8
CESPE - Especialista em Regulação de Serviços de Transporte
Aquaviário/Economia/2009/
Com relação à avaliação econômica de projetos, julgue o item que se
segue.
Se uma empresa realiza empréstimo de longo prazo por meio do
lançamento de
debêntures ao custo de 20% ao ano, e as alíquotas de imposto de
renda e
contribuição social, somadas, atingem 34%, supondo-se que não haja
outros
empréstimos, conclui-se que o custo efetivo do capital de terceiros
depois dos
impostos será de 26,8%.
Paulo Portinho
Aula 01
201976
Certo
Errado
Parece que ele adicionou os 34% ao custo do capital de terceiros
(20%x(1+0,34)=26,8%).
Está errado, pois o IR traz benefício fiscal, de forma que deveríamos
retirar seu
efeito, conforme fazemos no WACC. Errado.
Questão 9
CESGRANRIO - Profissional Básico (BNDES)/Contabilidade
(Ciências
Contábeis)/2011
Dados extraídos da contabilidade de uma companhia no final do
exercício de
2010:
• Ações ordinárias........................5.000.000 de ações no valor de
R$ 2,00
cada
• Ações preferenciais...................8.000.000 de ações no valor de R$
1,50
cada
• Financiamento de terceiros.......R$ 3.000.000,00
• Custo do capital ordinário..........24% ao ano
• Custo do capital preferencial.....20% ao ano
• Custo de capital de terceiros.....21% ao ano
Considerando exclusivamente as informações acima, o Weighted
Average Cost
of Capital (WACC) também conhecido como Custo Médio Ponderado
de Capital
(CMPC) da companhia, em percentual, é
a) 19,58%
b) 19,87%
c) 20,12%
d) 21,08%
e) 21,72%
Não tratamos das ações preferenciais no texto, pois no Brasil é
considerado
equity. Mas para calcular o WACC com as ações preferenciais basta
utilizar mais
um parâmetro no WACC:
𝑊𝐴𝐶𝐶 =
𝑀𝑘𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑂𝑅𝐷
𝑉𝐴𝐿𝑂𝑅 𝐷𝐴 𝐹𝐼𝑅𝑀𝐴
× 𝑅𝑜𝑟𝑑 +
𝑀𝑘𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑃𝑅𝐸𝐹
× 𝑅𝑝𝑟𝑒𝑓 +
𝑀𝑘𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎
× 𝑅𝑑 × (1 − 𝐼𝑅)
𝑊𝐴𝐶𝐶 =
5 𝑚𝑖 × 𝑅$2,00
25𝑚𝑖
× 24% +
8 𝑚𝑖 × 𝑅$1,50
25𝑚𝑖
× 20% +
3𝑚𝑖
25𝑚𝑖
× 21% = 21,72%
Paulo Portinho
Aula 01
201976
Questão 10
Júnior/2012/
com dívidas
e Custo
inglês
WACC) de 18%.
a) 10%
b) 12%
c) 14%
d) 16%
e) 18%
18% =
800.000
1.000.000
× 20% +
200.000
1.000.000
×𝑅
Supondo não haver IR, a taxa será de 10%.
Questão 11
Considere:
I. O risco diversificável representa a parte do risco de um ativo
associada a
causas aleatórias que podem ser eliminadas por meio da
diversificação.
II. O coeficiente Beta (ββ) é uma medida relativa de risco
diversificável.
III. O CAPM pode ser dividido em duas partes: (1) A taxa livre de
risco; (2) o
prêmio de risco.
IV. O coeficiente de variação (CV) é uma medida de dispersão
relativa que é útil
na comparação do risco de ativos com diferentes retornos esperados.
É correto o que consta em
a) I e II, somente.
b) I, II, III e IV.
c) I, III e IV, somente.
d) II e III, somente.
e) III e IV, somente.
Vamos analisar item a item:
Paulo Portinho
Aula 01
201976
item I - VERDADEIRO
Está correto, são causas não identificada que dizem respeito ao
próprio ativo e
podem ser diversificadas.
item II - FALSO
O beta está relacionado ao risco NÃO diversificável. Lembremos
que o CAPM
não leva em consideração o risco diversificável, pois considera que
ele NÃO
merece prêmio de risco, pois não precisaria ser tomado.
item III - VERDADEIRO
É a própria fórmula do CAPM:
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + (𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓) × 𝛽𝑖
item IV - VERDADEIRO
O coeficiente de variação é definido, estatisticamente, como o desvio
padrão
dividido pelo retorno médio esperado.
Não falamos dele nessa aula, e não deve cair nessa matéria, mas
achei
interessante a questão, de forma que vale pela explicação das outras
três
afirmativas.
De fato, não se pode olhar o risco (desvio padrão) isoladamente para
comparar
o desempenho de dois ativos. Um ativo de alto risco pode ter retorno
esperado
elevadíssimo, compensando no coeficiente de variação.
Questão 12
ESAF - Analista do Banco Central do Brasil/Supervisão/2002
Segundo o capital asset pricing model (CAPM), um ativo com beta
negativo:
a) terá necessariamente risco sistemático maior que o da carteira
teórica de
mercado.
b) terá necessariamente risco total menor que o da carteira teórica
de mercado.
c) deverá oferecer retorno esperado inferior ao do ativo livre
de risco.
d) deverá oferecer retorno esperado negativo.
e) deverá oferecer retorno esperado igual ao do ativo livre de risco.
A questão C está obviamente correta, pois na fórmula:
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + (𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓) × 𝛽𝑖
Paulo Portinho
Aula 01
201976
Se o beta é negativo, o retorno será MENOR que o Rf, pois o prêmio
de risco é
sempre positivo.
Questão 13
ESAF - Analista Técnico da SUSEP/Controle e Fiscalização -
Atuária/2006
De acordo com o CAPM (capital asset pricing model), o retorno
esperado de um
ativo financeiro tem relação direta com
a) a estimativa de retorno esperado, feita por um investidor bem
informado.
b) o nível de risco não-diversificável desse ativo.
c) o nível de risco da carteira de mercado.
d) o grau de tolerância a risco do investidor médio.
e) a liquidez do ativo financeiro em questão.
Sim, pois o risco diversificável não terá prêmio, uma vez que pode
ser eliminado.
O beta mede o quanto de risco SISTEMÁTICO (não diversificável)
aquele ativo
“carrega’, por isso multiplica o prêmio de mercado. E sua relação é
direta, pois
o beta multiplica o prêmio de risco.
O nível de risco da carteira de mercado não muda.
Todos os outros itens NÃO dizem respeito ao CAPM.
Questão 14
ESAF - Analista de Finanças e Controle (STN)/Economico-
Financeira/2002
Segundo o CAPM, uma ação cujo beta é igual a 1,2 tem o mesmo
risco de
mercado e o mesmo retorno esperado que uma carteira formada
pelas seguintes
proporções:
a) 20% aplicados no ativo livre de risco e 120% aplicados na carteira
de
mercado.
b) 50% captados à taxa de juros do ativo livre de risco e 150%
aplicados na
c) 20% captados à taxa de juros do ativo livre de risco e
120% aplicados
na carteira de mercado.
d) 20% captados à taxa de juros do ativo livre de risco e 120%
aplicados na
própria ação.
Paulo Portinho
Aula 01
201976
e) 100% aplicados na carteira de mercado.
É uma questão mais complicada, mas é bem simples quando
retomamos o que
fizemos ao explicar a SML.
O beta da carteira de mercado é 1, o beta do ativo livre de risco é
zero.
A ponderação ficaria:
𝐸(𝑅𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜) = 1,2 × 𝑅𝑚 − 0,2 ∗ 𝑅𝑓 = 1,2 × 𝑅𝑚 − (1,2 − 1) × 𝑅𝑓
𝐸(𝑅𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 ) = 1,2 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑓
Que é igual ao CAPM de um ativo com beta 1,2,
𝛽𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 = 1 × 1,2 − 02 ∗ 0,0 = 1,2
Questão 15
CESGRANRIO - Profissional Básico
(BNDES)/Administração/2007
Considerando o modelo de CAPM e a realidade de um determinado
país, sabese
que a ação de uma fábrica de tratores tem um Beta de 1,50 e o custo
de
capital do acionista é de 17% ao ano. Sabe-se, ainda, que a
poupança, que é
considerada a aplicação sem risco, paga, em média, 8% ao ano, e
que a Cia. de
Saneamento possui um custo de capital próprio de 14% a.a..
Com base no exposto, o Beta da Cia. de Saneamento será
a) 1,00
b) 1,25
c) 1,33
d) 1,75
e) 2,25
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + (𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓) × 𝛽𝑖
17% = 8% + (𝐸(𝑅𝑀) − 8%) × 1,5 ∴ 𝐸(𝑅𝑀) = 14%
14% = 8% + (14% − 8%) × 𝛽𝑖 ∴ 𝛽𝑖 = 1
Questão 16
Paulo Portinho
Aula 01
201976
FUNRIO - Economista (MJ)/2009/
O último dividendo pago pela Cia NOTECH foi de $ 3,00. Espera-se
que seus
dividendos cresçam a uma taxa constante de 6% a.a. Considerando
um taxa de
retorno exigido de 10%a.a , quanto um investidor estaria disposto a
pagar pelas
ações da NOTECH?
a) $ 79,50
b) $ 2,89
c) $ 31,80
d) $ 53,00
e) $ 75,00
Mesma lógica, usar a fórmula da perpetuidade (modelo de Gordon)
com base no
dividendo do primeiro ano. Perceba que não temos o dividendo do
primeiro ano.
𝑉𝑃 =
𝐷𝑖𝑣1
𝑅𝑒 − 𝑔
=
3,00 × (1 + 6%)
10% − 6%
= 79,50
Questão 17
A corretora DINHEIRO CERTO pretende estimar a taxa de retorno
exigida de
uma ação por meio do modelo CAPM e para isso determinou o seu
beta a partir
de uma regressão entre os retornos da carteira de mercado e os
retornos da
ação. A equação encontrada pelo modelo de regressão é fornecida
abaixo:
Y = 1,25 X + 0,067
Adicionalmente, a partir de dados dos títulos públicos de curto prazo
e do Índice
de ações local, a corretora encontrou uma taxa livre de risco de 6%
a.a. e uma
taxa de retorno de mercado de 14% a.a, respectivamente. Assim,
pode-se
afirmar que a taxa de retorno anual encontrada pela corretora será
de
a) 16,0%
b) 6,54%
c) 6,94%
d) 23,5%
e) 12,0%
Esse caso é diferente da forma como calculamos a SML. Aqui ele
usou como
base dados os retornos do mercado e o retorno da ação, de forma
que aquele
coeficiente 1,25 é o próprio BETA.
Paulo Portinho
Aula 01
201976
Dessa forma, basta substituir na fórmula:
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + (𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝑓) × 𝛽𝑖
𝐸(𝑅𝑖 ) = 6% + (14% − 6%) × 1,25 = 16%
Paulo Portinho
Aula 01
201976

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