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Petrobras: Revisão de
Preço
02 de junho de 2023

Por Daniel Cobucci, CNPI

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Petrobras

Atualizando estimativas e introduzindo o novo preço-alvo

2023e de R$ 36,00
Revisamos nossas estimativas para a Petrobras e introduzimos nosso preço-alvo
para 2023 em R$ 36,00 (antes R$ 43,00), mantendo a recomendação de compra.
Esperamos que as condições operacionais, com ramp up de novas plataformas e
baixos custos de extração, aliada às boas condições financeiras (baixa alavancagem e
forte geração de caixa) sigam como suportes para manutenção do bom
desempenho da companhia ao longo dos próximos anos, considerando a dinâmica
do mercado de petróleo.

A Petrobras tem desafios de curto prazo, como a revisão de seu plano estratégico e
a expectativa de mudanças na política de dividendos, e outros de longo prazo,
como a reposição de reservas (incluindo a possível exploração da margem
equatorial que ganhou evidência nas últimas semanas) e investimentos em transição
energética.

A companhia emitiu comunicado ontem (01) apontando alguns dos fundamentos

que devem fazer parte do próximo plano estratégico (2024/2028), com a principal
mudança sendo a alteração do percentual de investimentos em capex de baixo
carbono, saindo de 6% no plano atual para uma faixa entre 6% e 15%. Dado que o
montante em questão deve incluir energias renováveis, mas também trata de
descarbonização do óleo e do refino, entendemos o anúncio como positivo, na
medida em que deixa claro o tamanho máximo que os investimentos em renováveis
podem atingir, utilizando apenas a geração de caixa, sem aumento do patamar de
endividamento.

Ticker PETR3 PETR4 Recomendação Compra

Variação 30 dias 9,5% 10,2% Preço em 01-jun-2023 29,21 26,12

Variação 12 meses -12,1% -13,0% Preço-alvo dez/2023 R$ 36,0 R$ 36,0

Variação em 2023 11,6% 14,0% Potencial de Valorização 23,2% 37,8%

Mínimo 12 meses 23,61 20,77 Valor de mercado (R$ bilhões) 378,4

Máximo 12 meses 42,08 38,39

Fonte: Bloomberg e BB Investimentos

BB Investimentos
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Petrobras
Nosso entendimento é que o rumo do novo plano, como mencionamos em outras
oportunidades, está alinhado com outras petroleiras globais, que vêm aumentando
sua diversificação com a entrada em segmentos de baixa pegada de carbono. O
detalhamento dos projetos deve ser apresentado no quarto trimestre, em
novembro/2023. Nas próximas páginas discutimos alguns dos tópicos mais
relevantes para a companhia, além de apresentar nossas novas estimativas
financeiras para os próximos anos e perspectivas para os preços de petróleo.

Nossa tese de investimento para a companhia se baseia em: (i) perspectivas de

aumento da produção com a entrada de novos sistemas nos próximos anos; (ii)
breakeven (ponto de equilíbrio) de US$ 25/boe no portfólio consolidado e de US$
21/boe nos campos do pré-sal; (iii) na consistente redução nos custos de extração
(lifting cost), principalmente nos campos do pré-sal; e (iv) nas boas perspectivas de
geração de caixa.

Revisamos nossas estimativas para a Petrobras e introduzimos nosso novo preço-

alvo para 2023 de R$ 36,00 para ambas PETR4 e PETR3. Nossa avaliação deriva de
um método de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) de dez anos, assumindo um WACC
em 13,2% e um crescimento na perpetuidade (g) de 2,0%.

Os múltiplos da companhia seguem descontados, com o EV/EBITDA 2023e em 2,3x,

ante pares negociados a 3,7x, um desconto relativo de 39% que ajuda a sustentar a
manutenção da recomendação de compra. O preço/lucro está em 3,4x, 50% menor
do que a média dos pares, negociados a 6,8x. Entendemos que tal desconto reflete
a percepção de riscos, como a recessão global (que poderia levar a uma redução
nos preços de commodities), mudanças na política de investimentos (com eventual
elevação desproporcional em projetos com retornos mais baixos), além de receio
dos investidores relacionados à manutenção de alguns dos pilares que hoje
garantem condições de elevada rentabilidade, como novas alterações na política de
preços ou mesmo mudanças tributárias ou dos royalties vigentes.

Dividendos. Em nosso modelo, consideramos uma distribuição de 50% do lucro

líquido, já antevendo mudança na fórmula atual. Assim, esperamos R$ 3,62 por ação
para 2023 (yield de 12,1%) e R$ 4,02 por ação para 2024 (yield de 13,4%).
Entendemos esse volume de dividendos como adequado para fazer frente ao
aumento nos investimentos e considerando a elevada geração de caixa operacional.
A diretoria executiva deve entregar até o final de julho uma proposta de ajuste do
Planejamento Estratégico, com aperfeiçoamento da Política de Remuneração aos
Acionistas, incluindo a possibilidade de recompra de ações. A recompra de ações
pode ser uma forma interessante de aumentar a remuneração aos acionistas, se
alinhando com as práticas das companhias globais do setor. Interessante notar que,
caso a companhia opte pelo pagamento do mínimo legal de 25% em dividendos,
nossa projeção seria reduzida para um dividend yield de 6,05% em 2023 e de 6,7%
em 2024.

BB Investimentos
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Petrobras

PETR3, PETR4 vs IBOV

140 PETR4 PETR3 IBOV

130

120

110

100

90

80

70

60

Petróleo. Ao longo deste ano, o petróleo tipo Brent permaneceu a maior parte do
período acima dos US$ 70/barril, respondendo ao corte na oferta promovido pela
OPEP+, mesmo com uma demanda global mais fraca do que o esperado. A
expectativa geral do mercado é de um segundo semestre com uma pressão altista
na commodity, contando com uma recuperação da demanda chinesa. Entretanto,
dados das últimas semanas, como a elevação nos estoques globais e o crescimento
chinês menor do que o esperado, colaboraram para a redução de 11% nos preços
no mês de maio ante abril.

Em nossa análise, o que deve definir os rumos da commodity no segundo semestre

é a combinação entre o aumento na demanda chinesa e o volume da oferta russa, já
que o país tem entregue ao mercado volumes superiores à cota combinada com a
OPEP+ e, se tal condição for mantida, pode contrabalancear a provável elevação na
demanda global e levar a uma estabilidade ou até redução nos preços. Dados
macroeconômicos globais que sinalizem uma recessão podem contribuir para um
cenário mais baixista da commodity. A OPEP+ se reúne no próximo domingo (4),
com um cenário mais provável de manutenção das condições atuais de oferta.
Nossa projeção de preços é de US$ 77,60 para 2023 e US$ 80,85 para 2024, com um
Brent de longo prazo em US$ 53,70/barril.

Fonte: Bloomberg e BB Investimentos

BB Investimentos
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Petrobras

Produção e desenvolvimento. As projeções da companhia envolvem a entrada em

produção de 15 novos FPSOs (plataformas flutuantes, na sigla em inglês),
distribuídas em seis campos. No começo de maio, o navio-plataforma Anna Nery
entrou em produção, dentro do projeto de revitalização dos campos de Marlim e
Voador. A unidade deve ser complementada com a chegada do FPSO Anita
Garibaldi, com as duas unidades respondendo por 150 mil barris de óleo e 2 milhões
de m³ de gás. Já no final do mês de maio, a companhia anunciou a entrada em
produção do FPSO Almirante Barroso, com capacidade de produção de 150 mil
barris de óleo/dia. O FPSO contribuirá para a produção do campo de Búzios, cuja
média atual é de 560 mil barris por dia, o equivalente a cerca de 17% da produção
nacional.

Em nosso entendimento, a atual agenda de entradas é factível e deve promover o

esperado aumento na produção de 2,7 Mmboe/d para 3,2 Mmboe/d até 2026,
ainda que com atrasos pontuais. O pré-sal deve seguir aumentando sua relevância
no portfólio da companhia, passando de 70% da produção total, para 79% em
2026. A principal vantagem de uma maior participação no pré-sal é o efeito diluição
de custos, já que o aumento de volume contribui para maior produtividade,
ajudando na redução do custo de extração (lifting cost).

Uma questão relevante para o desenvolvimento de novas áreas é a exploração na

margem equatorial. Com a expectativa de declínio do pré-sal ao longo da próxima
década, a companhia precisa encontrar formas de repor suas reservas. Na última
semana, o Ibama trouxe um parecer com dúvidas relevantes sobre a atuação em
uma região de elevada sensibilidade. Em nossa visão, a negativa para a perfuração
de um poço exploratório no bloco FZA-M-059, na Bacia da Foz do Amazonas, dada
a complexidade das tratativas, não foi uma surpresa.

O mesmo já havia acontecido com a antiga operadora da região, BP Energy, que

iniciou o pedido de exploração da área ainda em 2014. A grande dificuldade para
resolução do tema é a exigência do Ibama na apresentação de um estudo do tipo
AAAS (Avaliação Ambiental de Área Sedimentar), obrigatório para exploração de
novas áreas desde 2012, mas cuja responsabilidade de execução é dos ministérios
do meio ambiente e de minas e energia, e que deveria ter sido realizado antes da
oferta do bloco pela ANP. Tal estudo tem caráter abrangente e garantiria uma
decisão definitiva sobre o tema, mas sua execução é lenta, provavelmente acima de
dois anos.

A Petrobras já apontou não ser a responsável pela realização da AAAS, o que deve
manter o impasse, pois, ainda que a companhia tenha solicitado nova avaliação pelo
Ibama, não parece factível uma aprovação sem uma atualização mais robusta dos
estudos e modelagens. A companhia aponta como alternativa a prospecção em
áreas vizinhas, como as bacias do Pará-Maranhão e Barreirinhas, além de países
vizinhos como Guiana ou Suriname.

BB Investimentos
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Petrobras

Destaques das estimativas e projeções

Estimativas

Valor para a Firma (R$ milhões) 693.542

Dívida Liquida (R$ milhões) 224.510

Valor para o acionista (R$ milhões) 469.032

Ações (# mil) 13.044

Preço alvo PETR3 (dez/23) 36,00

Preço alvo PETR4 (dez/23) 36,00

Premissas para o valuation

Beta 1,23

D/(D+E) 50,0%

WACC 13,2%

Taxa livre de risco 5,9%

Prêmio de risco 5,2%

Crescimento na perpetuidade 2,0%

Fonte: Petrobras e BB Investimentos

BB Investimentos
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Petrobras
Destaques Financeiros

R$ milhões 2020 2021 2022 2023e 2024e

Receita Líquida 272.069 452.668 641.256 487.258 499.937

EBIT 52.893 202.404 292.964 157.609 160.105

EBITDA 142.973 234.576 355.744 225.469 232.846

Dívida Bruta 392.548 327.818 280.703 300.189 315.114

Divida Líquida 328.268 265.778 224.510 198.074 156.097

Margem Bruta 45,6% 48,5% 52,1% 40,2% 39,9%

Margem EBITDA 52,6% 51,8% 55,5% 46,3% 46,6%

Margem Líquida 2,3% 23,7% 29,5% 20,4% 22,0%

ROE (%) 2,0% 30,6% 50,1% 25,4% 24,7%

EV/EBITDA 4,3 2,6 1,7 2,7 2,6

DRE Sintético

R$ milhões 2020 2021 2022 2023e 2024e

Receita Liquida 272.069 452.668 641.256 487.258 499.937

Custos -148.107 -233.031 -307.156 -291.160 -300.236

Lucro Bruto 123.962 219.637 334.100 196.098 199.702

Despesas -71.069 -17.233 -41.136 -38.489 -39.597

EBIT 52.893 202.404 292.964 157.609 160.105

(+/-) Resultado
-49.584 -59.256 -19.257 -18.026 -9.109
Financeiro

EBT 37 151.575 274.998 140.629 152.061

Lucro Liquido 6.246 107.264 189.005 99.204 109.980

Fonte: Petrobras e BB Investimentos

BB Investimentos
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Petrobras
Múltiplos

R$ milhões 2020 2021 2022 2023e 2024e

EV / EBITDA 4,3 2,6 1,7 2,7 2,6

LPA (R$) 0,48 8,22 14,49 7,61 8,43

P/L 62,6 3,6 2,1 3,9 3,6

P/VPA 1,3 1,0 1,1 0,9 0,8

Análise de sensibilidade
Preço-alvo 23E (R$)

12,2% 12,7% 13,2% 13,7% 14,2%

1,0% 39,4 36,7 34,3 32,0 30,0

1,5% 40,4 37,7 35,1 32,8 30,6

2,0% 41,6 38,6 36,0 33,5 31,3

2,5% 42,9 39,7 36,9 34,4 32,0

3,0% 44,3 41,0 38,0 35,3 32,8

EV/EBITDA 23E (x)

3,1 12,2% 12,7% 13,2% 13,7% 14,2%

1,0% 3,3x 3,1x 3,0x 2,9x 2,7x

1,5% 3,3x 3,2x 3,0x 2,9x 2,8x

2,0% 3,4x 3,2x 3,1x 2,9x 2,8x

2,5% 3,5x 3,3x 3,1x 3,0x 2,8x

3,0% 3,6x 3,4x 3,2x 3,0x 2,9x

Fonte: Petrobras e BB Investimentos

BB Investimentos
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1 - As recomendações contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais

sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e
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2 – Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não
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objeto do relatório de análise ou pessoas a ela(s) ligadas.

O(s) analista(s) declara(m), ainda, em relação à(s) companhia(s) emissora(s) dos valores
mobiliários analisada(s) neste relatório:

Itens
Analistas
1 2 3 4 5 6

Daniel Cobucci X X - - - -

- - - - - -

3 – O(s) analista(s), seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome

próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da(s) companhia(s)
emissora(s) dos valores mobiliários analisada(s) neste relatório.

4 – O(s) analista(s), seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente,

qualquer interesse financeiro em relação à(s) companhia(s) emissora(s) dos valores mobiliários
analisada(s) neste relatório.

5 – O(s) analista(s) tem vínculo com pessoa natural que trabalha para a(s) companhia(s)
emissora(s) dos valores mobiliários analisada(s) neste relatório.

6 – O(s) analista(s), seus cônjuges ou companheiros, estão, direta ou indiretamente envolvidos

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dos valores mobiliários analisada(s) neste relatório.

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