Relatório IPO Rede D'Or

IPO | Rede D’Or
29/11/2020
Rede D’Or RDOR3

Um ótimo prognóstico Entrar na oferta
Rede D’Or é líder no mercado hospitalar privado brasileiro com participação de mercado Hospital
estimada em 8%, atendimento anual de cerca de 4,1 milhões de pacientes, 1.000 consultas Preço-alvo R$ 81,00
médicas/dia e mais de 30 milhões de exames. Opera a maior rede independente de
Faixa IPO R$ 48,91 e R$ 64,35
hospitais e clínicas oncológicas no Brasil com mais de 40 anos de atuação no setor.
Nº de ações 145,7 mi
Escala, qualidade do serviço prestado e da rede de atendimento, bem como os sólidos Oferta base (*) R$ 8.249 mi
relacionamentos com operadores de planos de saúde e comunidade de médicos são (*) valor da oferta base considera o preço
importantes diferenciais competitivos da Rede D’Or. A família Moll, acionista controladora da médio da faixa indicativa de R$ 56,63.
Rede D’Or, possui profundo conhecimento e forte tradição no setor de saúde brasileiro e sempre
se dedicou a fomentar a pesquisa e desenvolvimento de novas tecnologias e serviços no campo
da saúde. Em muitos aspectos a Rede D’Or é pioneira no seu segmento de atuação, tanto no que Mariana Ferraz
se refere à introdução de novas tecnologias e serviços (adoção de metodologia smart track no Analista
fluxo de paciente, realização de exames de ecocardiografia bidimensional, radiologia totalmente
Luísa Hiraki
digital, ultrassonografia com Doppler/Color Doppler, líder na cirurgia robótica no Brasil, entre
Analista
outras) como na utilização de sistemas proprietários de BI (business intelligence) e BA (business
analytics) para gestão do negócio de forma eficiente.
Daniela Bretthauer
A companhia apresenta um forte histórico de crescimento, com margens rentáveis e retornos Co-Head de Renda Variável, CNPI
atraentes. Entre 2014 e 2019 apresentou uma taxa composta de crescimento (CAGR) de receita
líquida e EBITDA de ~22% e ~30%, respectivamente, muito acima da média do setor e da Carlos Eduardo Daltozo
Co-Head de Renda Variável
economia brasileira no mesmo período. Sua estratégia de crescimento nos últimos anos incluiu
aquisições estratégicas e forte expansão orgânica. A Rede D’Or vem a mercado para captar R$8
bilhões na maior oferta de ações no setor de saúde brasileiro, cujos recursos serão destinados
principalmente para acelerar sua expansão de forma orgânica e inorgânica, bem como para
permitir a entrada em novos mercados. Adicionalmente, a companhia pretende focar na força
das suas marcas e dos relacionamentos com médicos oncologistas para identificar novas
oportunidades de crescimento no mercado especializado, que possui margens mais elevadas. O
prazo de reserva encerra em 4/12 e a definição do preço em 8/12. Os investidores de varejo e
private estão sujeitos a lock-ups de 40 e 50 dias, respectivamente.
A pandemia impactou a rentabilidade das operações da Rede D’Or em função da redução do
volume de atendimentos e pressão nas margens com maiores custos para os médicos em
equipamentos de proteção. Qualquer surto de uma doença grave que afete o comportamento
das pessoas e/ou que demande novas políticas públicas pode ter impacto adverso no negócio,
uma vez que o efeito abrange toda a cadeia de fornecimento de materiais, insumos e
equipamentos, assim como os parceiros. A intensidade e duração da pandemia é incerta e
imprevisível o que pode resultar em redução da rentabilidade da companhia enquanto a situação
persistir, sendo este o principal risco de investimento.
A despeito dos desafios impostos pela pandemia e respectivos impactos no desempenho da Rede
D’Or no curto prazo, nossa recomendação é de participação na oferta do IPO por entendermos
que esta é uma oportunidade única de ter exposição a um pure play líder no segmento de saúde
hospitalar no Brasil com uma estratégia de crescimento bem definida (tanto orgânica quanto via
M&As), retornos atraentes e um sólido histórico de crescimento. Nosso preço-alvo foi
estabelecido via metodologia de fluxo de caixa descontado (DCF) em R$81,00 para 43% de upside
em relação ao ponto médio da faixa de preço.
ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 1
Este relatório tem distribuição permitida para os clientes de Nippur Finance elevenfinancial.com
29-nov-20
Sumário
TESE DE INVESTIMENTO ................................................................................... 3

OPORTUNIDADES .................................................................................................... 3
VANTAGENS COMPETITIVAS ....................................................................................... 5
DESAFIOS E RISCOS .................................................................................................. 6
A OFERTA ......................................................................................................... 8
OVERVIEW ............................................................................................................. 8
CRONOGRAMA ESTIMADO......................................................................................... 8
USO DOS RECURSOS ................................................................................................. 9
MERCADO DE ATUAÇÃO .................................................................................. 9
SETOR DE ASSISTÊNCIA PRIVADA DE SAÚDE ................................................................... 9
PRINCIPAIS CONCORRENTES E VANTAGENS DO MODELO ................................................ 11
REDE D'OR ..................................................................................................... 13
HISTÓRIA E PRESENÇA GEOGRÁFICA........................................................................... 13
ESTRUTURA SOCIETÁRIA E GOVERNANÇA CORPORATIVA ............................................... 15
DESTAQUES FINANCEIROS ............................................................................. 19
PROJEÇÃO ...................................................................................................... 20
ESTIMATIVAS ........................................................................................................ 20
ANÁLISE RELATIVA E VALUATION................................................................... 20
CONCLUSÃO ................................................................................................... 22
GLOSSÁRIO .................................................................................................... 22
IPO | Rede D’Or
29/11/2020
Tese de investimento
Oportunidades
A companhia tem em mãos uma oportunidades de consolidação dada a alta fragmentação

do mercado hospitalar brasileiro. A Rede D’Or possui robusto histórico de aquisições
contabilizando 39 transações que envolvem hospitais desde 2007. As integrações destes
ativos foram feitas de forma ágil e eficiente. O segmento de saúde tem se mostrado bastante
aquecido no que diz respeito a M&As, porém permanece bastante fragmentado, o que
favorece players bem capitalizados e estrategicamente posicionados como a Rede D’Or. Os
cinco maiores players independentes de hospitais do Brasil detinham menos que 4% dos
leitos do país em conjunto ao final de setembro de 2020. Os mercados urbanos serão o foco
da Rede D’Or no que diz respeito às aquisições futuras, levando em consideração as
condições demográficas e econômicas destes mercados e a forte presença de operadoras
privadas de planos de saúde. Cerca de 70% dos hospitais que a companhia opera atualmente
estão localizados nos estados de São Paulo e Rio de Janeiro, os dois estados que possuem
maior participação no PIB brasileiro que, em conjunto, responderam por cerca de 65% e 73%
da receita líquida total, em 2019 e em 9M20, respectivamente. O sucesso desta estratégia
depende, em parte, da quantidade e da qualidade dos médicos que trabalham ou utilizam as
suas unidades de atendimento e da manutenção de um bom relacionamento com estes
médicos, assim como boa aceitação dos maiores planos de saúde. A companhia destinará
50% dos recursos captados na oferta base, ou seja, cerca de R$ 4,0 bilhões para fomentar a
compra de novos ativos.
Expansão orgânica é uma das principais vias de crescimento da companhia.

Simultaneamente ao crescimento inorgânico, a companhia planeja construir novos hospitais
(greenfield) e expandir a capacidade dos hospitais já existentes (brownfield). Existem quatro
hospitais em fase de construção e/ou em ampliação e mais 28 projetos em desenvolvimento.
A companhia pretende utilizar a outra metade dos recursos da oferta base para reforçar o
seu posicionamento de líder do setor. O plano de expansão orgânica da companhia prevê a
adição de 5,3 mil novos leitos até 2025 (ou +1,7 mil leitos considerando o seu landbank atual).
O potencial de crescimento dos procedimentos de alta complexidade da companhia é

atraente. Estes procedimentos são relevantes considerando os tickets médios mais elevados
e as margens mais atrativas. As cirurgias complexas mais que quadruplicaram em volume
desde 2014 para cerca de 20 mil procedimentos em 2019, preservando o ticket médio. A
companhia também vem agregando valor a estes procedimentos com a aquisição de robôs.
Atualmente a Rede D’Or detém o maior número de robôs utilizados em procedimentos no
país.
29-nov-20
Gráfico 1: evolução no volume de cirurgias (mil) Gráfico 2: evolução no volume de cirurgias complexas 1 (mil)
19,7
286
143
4,5
2014 2019 2014 2019
Fonte: Rede D’Or. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: Rede D’Or. Elaborado por Eleven Financial Research.
1Considerando cirurgias nos níveis 11-14.
Os serviços complementares também têm boa perspectiva de expansão. A companhia vem

ampliando a sua atuação com a aquisição de serviços complementares, como clínicas
especializadas em oncologia, laboratórios de análises clínicas e imagens e clínicas de diálises,
diversificando as fontes de receitas e possibilitando a venda cruzada de serviços. A ampliação
do portfólio de serviços é importante para manter os clientes dentro da rede e diversificar
as fontes de receita da companhia. No que diz respeito aos tratamentos oncológicos, a
companhia possui 39 clínicas especializadas e desde 2011 tem reforçado a sua presença e
certificação neste segmento.
Quando for aprovada em definitivo a telemedicina poderá trazer importante ganhos de

eficiência. A telemedicina foi autorizada pelo Conselho Federal de Medicina em caráter
temporário durante o período de pandemia e a sua aprovação definitiva ainda está em
discussão no país. A telemedicina tem se mostrado um importante suporte para a medicina
tradicional graças à evolução da tecnologia, levando soluções de saúde, de forma rápida,
descomplicada e eficiente aos pacientes. Este recurso permite o monitoramento das
condições de saúde de cada pessoa de forma remota, de modo que a intervenção mais
específica só é realizada quando absolutamente necessário. De fato, num primeiro momento,
esta ferramenta virtual de consultas pode até comprometer a receita dos hospitais, mas sob
a ótica do copo meio vazio enxergamos que o maior uso da telemedicina permitirá filtrar os
casos que realmente necessitam do apoio médico presencial, reduzindo as idas
desnecessárias aos hospitais. A maior conversão dos pacientes que dão entrada nos prontos-
socorros e precisam de procedimentos realmente necessários e/ou complexos, como
cirurgias, contribui para a melhor eficiência das unidades e evita gastos e esforços
desnecessários na cadeia de saúde.
A evolução da pirâmide etária brasileira é positiva para o crescimento dos serviços

hospitalares. O envelhecimento da população é uma realidade no Brasil e acontecerá de
forma acelerada nos próximos anos, demandando cada vez mais serviços de saúde. É
esperado que a população acima de 60 anos passe para 32% do total de brasileiros em 2060.
Segundo a ANS, pessoas com mais de 60 anos tem um gasto 7,5x superior nos exames
complementares e 6,9x maior nas internações do que um indivíduo jovem.
29-nov-20
Gráfico 3: envelhecimento da população brasileira até 2060
250,0
200,0 32,2%
13,8%
39,4%
150,0
35,7%
100,0
19,6%
50,0 13,2%
27,2%
18,9%
-
0-18 19-30 31-59 60+

Fonte: IBGE. Elaborado por Eleven Financial Research.
Vantagens competitivas
Por ser uma marca de referência no seu segmento de atuação, a companhia atrai boas
operadoras de saúde, corpo médico e fluxo de clientes. Uma boa escala e sólidos
relacionamentos tanto com as operadoras de planos privados de saúde quanto com a
comunidade médica são condições essenciais para sucesso na indústria de serviços
hospitalares. A Rede D’Or é líder no mercado hospitalar privado brasileiro com uma média de
167 leitos totais por hospital, quase o dobro da média brasileira. Cerca de 75% dos seus 51
hospitais receberam certificações nacionais ou internacionais de qualidade. A companhia tem
intenção de acreditar e/ou certificar a totalidade de seus hospitais e demais
estabelecimentos de saúde até 2022. Suas marcas estão nas principais praças do Brasil e em
2019 detinha 8,1% do market share do mercado hospitalar privado, segundo dados do
prospecto. Além das localizações estratégicas, amplo portifólio de serviços, alta qualidade e
boa estrutura oferecida, a rede possui indicadores bastante positivos de satisfação de seus
clientes com NPS (Net Promoter Score) de 67 pontos, considerando apenas os hospitais da
rede Star. O segmento premium apresenta NPS de 89. Sua ampla rede de hospitais e estreita
relação com a comunidade médica gera importante poder de negociação das operadoras de
saúde parceiras de longa data da companhia.
A escala da Rede D’Or é um importante diferencial competitivo. O tamanho da rede atual

(51 hospitais próprios, 32 em desenvolvimento, 39 clínicas oncológicas e relacionamento com
100 mil médicos) confere à companhia importante poder de barganha junto aos
fornecedores, fazendo com que consiga reduzir em média 25% os preços de seus insumos,
com resultados importantes na estrutura de custos da operação. O elevado volume de
pacientes na rede e sua veia de inovação resultou no desenvolvimento de um sistema
proprietário chamado Smart Track, onde um fluxo de atendimento se tornou mais ágil para
o paciente e integra todas as informações dos diagnósticos em um só prontuário. Este fluxo
ampliou a eficiência da rede de atendimento e garante maior satisfação dos pacientes.
A Rede D’Or apresenta bom histórico de integração e ganhos de eficiência nas aquisições.
Devido à estrutura robusta da companhia, aos protocolos já adotados e às economias de
escala, a captura de sinergias com os ativos adquiridos tem sido mais rápida que o esperado.
29-nov-20
As sinergias mais óbvias são oriundas tanto do campo administrativo com a diluição das
despesas corporativas, quanto no âmbito operacional com a redução dos custos dos insumos
e processos de atendimento. De acordo com o histórico de aquisições da companhia, a
integração ocorre em aproximadamente três meses.
Novos modelos de remuneração estão sendo introduzidos pela companhia. O modelo mais
utilizado atualmente para o pagamento das prestadoras de saúde é o fee for service,
remuneração baseada nos serviços utilizados, estimulando o maior volume de
procedimentos ao invés dos resultados relevantes aos pacientes. Recentemente modelos
alternativos de pagamentos estão sendo discutidos para equilibrar o poder de barganha e
incentivos entre os hospitais e as operadoras de planos de saúde. A estrutura dos modelos
alternativos depende de boas negociações com as seguradoras, onde usualmente o poder de
barganha dos hospitais é elevado. O novo modelo é relevante para garantir a sustentabilidade
do sistema de saúde como um todo e fidelizar parcerias com as seguradoras. Além disso, os
incentivos do modelo ampliam a eficiência dos hospitais, o que consideramos uma vantagem
para Rede D’Or em relação aos seus pares, que enfrentam dificuldades devido à menor escala
e menor fôlego financeiro. A Rede D’Or apresentou evolução na participação destes modelos,
passando de 36% dos pagamentos recebidos em 2015 para 53% em 2019.
Desafios e riscos
O ambiente macroeconômico é um fator de riscos para as operadoras e prestadoras de

serviços de saúde. As elevadas taxas de desemprego e a deterioração da capacidade de
pagamentos das famílias influenciam no encolhimento da base de beneficiários de assistência
privada no país, apresentando consequentemente efeitos negativos sobre o volume de
atendimentos realizados pelos prestadores de serviços médicos. Os impactos das dificuldades
econômicas também são vistos no downgrade dos planos de saúde, momento em que o
beneficiário aceita planos mais baratos ou com menor cobertura. A Rede D’Or é diretamente
afetada por este movimento de encolhimento da base de beneficiários de assistência privada,
uma vez que a sua receita é majoritariamente proveniente dos planos de saúde.
Gráfico 4: projeções para o desemprego Gráfico 5: Cobertura dos planos de assistência médica no país (%)
25,7 25,8
16,0% 24,9 24,8
24,2 24,3 24,2 24,2 24,3
14,0% 23,7
22,9
12,0% 21,7
21,3
10,0%
20,0
8,0% 19,3
18,5 18,6
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2026E
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
2027E
2028E
2029E
set/20
dez/05
dez/04
dez/06
dez/07
dez/08
dez/09
dez/10
dez/11
dez/12
dez/13
dez/14
dez/15
dez/16
dez/17
dez/18
dez/19
Fonte: Projeções Eleven. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: ANS. Elaborado por Eleven Financial Research.
Outro fator de risco é a perda de contratos com as seguradoras e descredenciamento de

hospitais da rede. Apesar da Rede D’Or apresentar boa relação com as operadoras de planos
de saúde e os contratos possuírem prazos indeterminados, há riscos relacionados ao
encerramento de contratos, pois os preços pelos serviços prestados são, em geral,
renegociados anualmente com as operadoras de planos privados, o que sempre resulta em
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um pouco de tensão entre as partes. A ANS é responsável por monitorar o percentual máximo
de aumento de preços dos planos de saúde individual e o percentual do reajuste, mas os
planos coletivos dependem de negociação entre as partes, onde o poder de barganha
normalmente está com o hospital. Operações de restruturação, fusão, aquisição e ou falência
de operadoras de planos privados de saúde podem reduzir a base potencial de pacientes da
companhia ou limitar sua capacidade de negociar termos que sejam mais favoráveis. Uma
parcela significativa da sua receita advém dos contratos que mantém com operadoras de
planos privados de saúde, incluindo as maiores operadoras de planos de saúde do país como
Bradesco Saúde S.A., SulAmérica S.A. e Unimed Central Nacional Ltda. Em 2019 a seguradora
Amil realizou o descredenciamento de determinados hospitais de São Paulo e do Rio de
Janeiro afetando negativamente o faturamento de sua rede. De acordo com a companhia
apenas dois clientes são responsáveis por mais de 10% da receita líquida cada, o restante dos
clientes possui participações inferiores e caso um dos clientes relevantes descredencie
hospitais da rede ou encerre contratos no futuro, como aconteceu com a Amil, a receita da
companhia poderá ser severamente impactada.
Estratégia de M&As pode resultar em desafios de execução, além de riscos como menores
rentabilidade e sinergias. O mercado de hospitais privados tem diversas barreiras de
entradas, principalmente relacionadas à consolidação da marca de atuação em novas regiões,
a formação de nova equipe médica de qualidade e limitações de imóveis bem localizados para
abrigar a operação em áreas privilegiadas. Podem existir também dificuldades relacionadas à
lenta maturação dos hospitais, levando a baixas taxas de ocupações e elevados custos da
operação. Potenciais aquisições e integração de serviços e produtos podem resultar em
alterações substanciais na rentabilidade da companhia e/ou erros de execução.
Adicionalmente, não há garantias de que a companhia será capaz de extrair plenamente as
sinergias esperadas destas transações e que irá operar os ativos de forma bem-sucedida após
a aquisição, ou até mesmo que tais negócios serão rentáveis após integrados. Existe também
o risco de os ativos não corresponderem às expectativas de resultados iniciais e/ou
apresentarem algum potencial risco de passivo tributário que não estava contemplado
anteriormente. Alguns dos hospitais adquiridos no passado pela companhia apresentaram
margens menores e perdas maiores que o esperado.
Possível aumento dos casos de COVID-19 e extensão dos impactos na companhia também
podem representar um risco. Apesar dos impactos da pandemia já terem sido menores no
3T20 quando comparado aos trimestres anteriores, ainda não podemos descartar a
possibilidade do aumento dos casos da COVID-19 nas regiões onde a companhia atua, em
especial considerando sua forte exposição nos estados do Rio de Janeiro e São Paulo, onde
os casos de contaminação da COVID-19 estão aumentando, assim como o retorno de medidas
mais restritas de distanciamento social. Eventuais mudanças nas condições econômicas e
sócio ambientais nos estados de São Paulo e Rio de Janeiro podem afetar de forma adversa
os resultados dos negócios da companhia ainda este ano e em 2021. A pandemia impactou
negativamente a rede de hospitais do Brasil como um todo, diferentemente do que
aconteceu com as operadoras verticais de saúde e com a seguradoras, que se beneficiaram
com o cenário de baixa sinistralidade.
A rede de hospitais sofreu com o menor fluxo de pacientes e com o menor volume de
procedimentos realizados (queda de 24% do volume de cirurgias eletivas a/a e 37% a/a dos
atendimentos de emergência), além do aumento dos custos fixos e custos adicionais para
ampliar a segurança dos funcionários. Também não podemos desconsiderar as possíveis
mudanças de comportamento dos pacientes após a pandemia e o posicionamento das
operadoras de planos de saúde. Até o momento ainda existe uma cautela maior dos pacientes
com relação às idas aos hospitais.
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A oferta
Overview
A companhia é líder no mercado hospitalar privado brasileiro e opera a maior rede
independente de hospitais privados e clínicas oncológicas do Brasil, com uma história
marcada pela qualidade do serviço e pelo acelerado crescimento, que lhe conferem
economias de escalas e maior competitividade dentro do seu segmento de atuação. O
prognóstico para o setor é favorável dadas as limitações dos serviços hospitalares de
qualidade no país e as mudanças estruturais atreladas ao envelhecimento populacional. A
Rede D’Or vem a mercado em busca de recursos para dar continuidade ao seu plano de
expansão, por meio de aquisições de novos ativos e construção de novas instalações. Os
recursos líquidos a serem levantados na oferta primária somam R$ 8,0 bilhões considerando
apenas a oferta base e o meio da faixa indicativa de R$ 56,63 (faixa estabelecida entre
R$48,91 e R$ 64,35).
Se confirmada, esta será a maior oferta da B3 em 2020 e a maior do segmento de saúde até
então. A oferta tem prazo de encerramento em 04/12/20 com a fixação de preço no dia
08/12/20 e início das negociações na B3 no dia 10/12/20 no segmento Novo Mercado sob o
ticker RDOR3.
A oferta base será exclusivamente primária, com a emissão de 145,6 milhões de novas ações
e poderá ser acrescida de um lote adicional com 29 milhões de ações e um lote suplementar
com 21 milhões de ações (ambos 100% secundários). Caso as opções de lotes suplementares
e adicionais sejam exercidas, o free float alcançaria 43,4%. O lock-up para investidores de
varejo é 40 dias e para os investidores private de 50 dias.
Figura 1: estrutura societária antes da oferta e após a oferta
Fonte: Rede D’Or. Elaborado por Eleven Financial Research.
Cronograma estimado
Tabela 1: cronograma indicativo das etapas da oferta
Eventos relevantes Data
Início do período de reserva para pessoas vinculadas
24/11/2020
Início do período de reserva
Encerramento do período de reserva para pessoas vinculadas 27/11/2020
Encerramento do Período de Reserva 04/12/2020
Encerramento do procedimento de Bookbuilding
Fixação do preço por ação 08/12/2020
Início do prazo de exercício da Opção de Ações do Lote Suplementar
29-nov-20
Continuação da tabela 1: cronograma indicativo das etapas da oferta

Eventos relevantes Data
Início de negociação das Ações na B3 10/12/2020
Data-limite do prazo de exercício da Opção de Ações Suplementares 08/01/2021
Data-limite para a liquidação das Ações Suplementares 12/01/2021
Término do lock-up de Oferta de Varejo 18/01/2021
Término do lock-up de Oferta de Private 28/01/2021
Data-limite de encerramento da oferta 09/06/2021
Fonte: prospecto da oferta da Rede D’or. Elaborado por Eleven Financial Research.
Uso dos recursos

Tabela 2: destino dos recursos líquidos provenientes da oferta primária
Valor líquido
% estimado dos
Destinação dos recursos estimado
recursos líquidos
(R$ bilhões)1
Construção de novos hospitais e ampliação das unidades
50,0% 4,0
existentes
Aquisições de novos ativos 50,0% 4,0
Total 100% 8,0
Fonte: prospecto da oferta da Rede D’or. Elaborado por Eleven Financial Research.
1 Com base no ponto médio da faixa indicativa de R$ 56,63 e sem considerar ações adicionais e lote suplementar.
A estimativa dos recursos líquidos captados na oferta primária totaliza R$ 8,0 bilhões que
serão divididos em partes iguais: para crescimento orgânico e inorgânico e para a aquisição
de novos ativos como hospitais, clínicas oncológicas, corretoras de seguros de saúde e outras
oportunidades que surgirem. Vale destacar que com a pandemia diversos hospitais dentro
do setor estão com dificuldades financeiras, abrindo oportunidades para consolidações. A
segunda via é pelo crescimento orgânico: a companhia pretende investir na construção de
novos hospitais (greenfield) e na ampliação das instalações já existentes (brownfield). Tendo
em vista que a construção de novos hospitais demanda tempo para a finalização das obras e
para o recebimento das autorizações de funcionamento, a companhia já possui diversos
projetos em desenvolvimento.
Mercado de atuação
Setor de assistência privada de saúde
No sistema de saúde brasileiro há a coexistência das entidades públicas e instituições
privadas. O sistema público ainda é predominante no Brasil, representando 75,7% da
população atendida pelo SUS de acordo com a ANS em setembro de 2020. Os planos privados
de saúde detêm os outros 24,9% de cobertura dos pacientes e ainda é muito concentrado
nas classes sociais mais elevadas, onde o serviço é oferecido pelas empresas onde esta
população trabalha como parte do pacote de benefícios.
De acordo com os dados do IBGE em 2008, cerca de 56,6% dos indivíduos que recebiam acima
de cinco salários mínimos possuíam cobertura de assistência privada de saúde e
aproximadamente 80,2% dos beneficiários possuem contratos na modalidade de coletivos
empresariais ou de adesão, segundo a ANS.
Apesar da baixa penetração de planos privados de saúde como percentual da população total,
as perspectivas são positivas no longo prazo para as operadoras independentes de hospitais
29-nov-20
em função da expectativa de redução do custo do plano de saúde e melhora na distribuição

de renda. O efeito do crescimento e envelhecimento da população também afeta de formas
distintas a cadeira de saúde. As mudanças demográficas que estão ocorrendo no Brasil, com
o envelhecimento e crescimento da população atrelada às expectativas de ascensão do social
no longo prazo favorecem a operação dos hospitais, que cada vez será mais demandado
diante do contexto de baixa oferta de serviços hospitalares de qualidade.
Os hospitais privados têm a maior parte da sua receita advinda dos serviços prestados para
operadoras de planos de saúde o modelo de remuneração predominante ainda é o
fee-for-service, em que os hospitais recebem das seguradoras o valor de acordo com os
volumes e custos dos cuidados providos.
A precificação dos serviços e procedimentos médicos é negociada entre os hospitais e as

operadoras de planos de saúde, passando por frequentes reajustes nos preços. Diante de
uma demanda inelástica, a evolução dos preços médicos é quase sempre superior à inflação,
também conhecida como “inflação médica”.
Figura 2: cadeia de saúde no Brasil
Fonte: elaborado por Eleven Financial Research.
Normalmente estes reajustes recaem sobre o beneficiário, que enfrenta aumento nas
mensalidades para a manutenção dos planos. O sistemático aumento nos preços dos planos
é um problema geral,e que não é sustentável no longo prazo para a cadeia de saúde. Novos
modelos de remuneração estão sendo discutidos, a fim de ajustar a distribuição do risco da
operação e alinhar os incentivos. O modelo baseado em valor é um dos principais modelos
em pauta, no qual a remuneração ocorre pela qualidade e eficiência do serviço em oposição
ao modelo fee-for-service em que há incentivos para a realização de maiores volumes de
serviços e procedimentos.
A Rede D’Or vem negociando com algumas operadoras de planos de saúde o modelo de
“empacotamento”, onde existem preços pré-estabelecidos para certos procedimentos, assim
os ganhos do hospital dependem da eficiência da sua operação. Apesar deste modelo, num
primeiro momento, pressionar as margens dos hospitais, há muitos efeitos positivos para as
operadoras de planos de saúde com reflexo sobre o número de beneficiários e,
consequentemente aumento do volume de pacientes atendidos nos hospitais. O modelo
oferece maior previsibilidade dos sinistros para as operadoras, menores volumes de glosas
hospitalares (não pagamento das operadoras aos hospitais, por não haver cobertura sobre
29-nov-20
procedimento ou material) e menores custos de burocracia e auditoria. Estes efeitos se

refletem nos menores custos para as operadoras e no crescimento do volume de
beneficiários.
A execução deste modelo tem benefícios para o fortalecimento do relacionamento entre

hospitais e operadoras de assistência de saúde. Além de evidenciar a vantagem competitiva
da Rede D’Or em relação aos pares, poucos hospitais conseguem oferecer este modelo
devido à baixa eficiência da operação.
Gráfico 6: variação dos beneficiários entre dez/17 e dez/19 Gráfico 7: modelos de remuneração da Rede D’Or
6,6%
2,5% 1,9% 1,5%
47%
64% 64%
-2,0% -1,7% -1,4%
53%
36% 36%
-15,0%
Bradesco Sulámerica Unimed Amil 2015 2017 2019
Estados sem a Rede D'Or presente Modelo alternativo de remuneração fee-for-service

Estados com a Rede D'Or presente
Vale destacar a significativa perda de beneficiários do plano de saúde da Amil nas regiões
onde a Rede D’Or está presente, o que foi atribuído ao descredenciamento de hospitais em
São Paulo e no Rio de Janeiro pela operadora. O encerramento destes contratos surtiu efeitos
negativos para ambas as partes, a Amil reportou queda acentuada de beneficiários na região
e a Rede D’Or teve parte da sua receita comprometida.
Principais concorrentes e vantagens do modelo
Os maiores players de hospitais independentes são a Rede D’Or, Américas Serviços Médicos,
Ímpar, Albert Einstein e Beneficência Portuguesa. Mesmo somando todos estes players a
participação conjunta é inferior a 4% dos leitos existentes no país (dados do Ministério da
Saúde). Todas estas redes de hospitais atuam em nichos específicos e seguem o modelo de
negócio que envolve parcerias com as operadoras de planos de saúde, que credenciam os
hospitais para atendimentos dos beneficiários.
A Rede D’Or apresenta bom relacionamento com as principais operadoras de planos de saúde
do Brasil, como o Bradesco Seguros, SulAmérica e Unimed, e os dados do Sindicato dos
Corretores de Seguro (SINCOR) apenas considerando as seguradoras de planos de saúde
mostram que a Bradesco Saúde era o maior player deste mercado em 2019 (53% da receita
dentre os nove maiores operadores). Outras empresas relevantes são a SulAmérica (38%),
Unimed (4%) e Porto Seguro (3%).
29-nov-20
Gráfico 8: rankings das maiores seguradoras de saúde em 2019 (R$ bilhões)
24,0
17,1
1,9 1,6 0,5 0,3 0,2 0,03 0,03
Fonte: SINCOR. Elaborado por Eleven Financial Research.
O mercado de hospitais independentes ainda é muito fragmentado e concentrado em

hospitais de pequeno porte. A maior parte destes hospitais tem dificuldades relacionadas a
necessidades de capital de giro para enfrentar os prazos de recebimento das seguradoras,
que por muitas vezes é burocrático e moroso. A vantagem competitiva da Rede D’Or em
relação a estes pares é a sua escala, que permite a diluição dos custos operacionais e
negociações mais favoráveis, como é o caso do modelo de empacotamento, que prevê a
maior agilidades nos recebimentos.
Apesar de não considerarmos as operadoras verticais de saúde concorrentes diretas da

companhia, por atuarem de maneiras distintas, vale pontuar as diferenças nos modelos de
negócio. Os principais players de saúde verticalizados listados na bolsa são o Hapvida e o
Grupo NotreDame Intermédica.
O modelo verticalizado une a operadora de planos de saúde e operação nos hospitais, clínicas
e laboratórios, em que o atendimento ao beneficiário é prioritariamente realizado em rede
própria de atendimento. Neste ponto, encontramos a principal diferença entre os modelos,
pois as operadoras verticais têm incentivos para controlar a sinistralidade, reduzindo assim
os custos atrelados às operações. Já os hospitais em que há prevalência do modelo de
remuneração do fee-for-service têm incentivos para realizar o maior número de
procedimentos e serviços médicos a fim de aumentar os repasses feitos pelas operadoras de
planos de saúde. Mesmo considerando outros modelos alternativos de remuneração, os
hospitais independentes ainda continuam prezando pelo maior volume de atendimento.
Apesar das diferenças nos modelos, há similaridades nos modelos verticais e da Rede D’Or,
como o crescimento baseado em aquisições. Mesmo sendo grandes consolidadores num
mercado fragmentado, não enxergamos sobreposição nos interesses das aquisições. As
operadoras verticais procuram ativos com estruturas compatíveis para o número de
beneficiários na região para evitar ociosidade do hospital e custos desnecessários com a sua
manutenção. Já a Rede D’Or busca ativos compatíveis para atender diversos planos de
assistência de saúde e que estejam preparados para o potencial crescimento dos
beneficiários na região, em geral ativos maiores.
Com o objetivo de capturar cultura e engajamento dos colaboradores, buscamos entender

qual é o nível de satisfação dos funcionários com o ambiente de trabalho através dos dados
públicos divulgados na Glassdoor. Os dados são construídos a partir de avaliações anônimas
de funcionários e ex-funcionários sobre as companhias pelas quais já tiveram passagem. É
medida a experiência na companhia por meio de uma escala estabelecida entre 0 a 5 e se a
vaga seria recomendada para um amigo. Com base nos dados coletados sobre hospitais
independentes e com operações verticalizadas, a Rede D’Or apresentou comentários
29-nov-20
desfavoráveis entre os participantes da amostra. Esta informação pode ser considerada um

ponto de atenção, dada a elevada rotatividade dos funcionários e dificuldades em reter e
engajar colaboradores, que podem ter reflexos na manutenção e construção da cultura
corporativa futura. Em relação à perspectiva dos clientes, buscamos capturar esta
sensibilidade coletando dados do Reclame Aqui. Os dados medem o grau de satisfação dos
clientes em uma escala de 0 a 10 e o índice de resolução dos casos. Com base na amostra
coletada os hospitais São Luiz da Rede D’Or, da unidade Itaim e Morumbi, apresentam notas
e índices de resolução inferiores à média.
Tabela 3: avaliação no Glassdoor1 Tabela 4: avaliação no Reclame Aqui1
Recomendaria a Resolução dos
Hospital Nota Hospital Nota
um amigo? problemas
Sírio Libanês 4,3 85% Albert Einstein 8,7 94,1%
Albert Einstein 4,2 88% Beneficência
8,4 90,6%
Américas serviços Portuguesa
4,0 100%
médicos GNDI 8,1 87,2%
GNDI 3,9 84% Sírio Libanês 7,5 77,8%
Hospital Ímpar 3,9 72% Hospital São Luiz
7,4 71,4%
Beneficência (Morumbi)
3,8 84%
Portuguesa Hapvida 6,9 77,4%
Hapvida 3,7 68% Hospital São Luiz
6,1 56,0%
Rede D’Or 3,6 72% (Itaim)
Média 3,9 81,6% Média 7,62 79,2%
Fonte: Glassdoor. Elaborado por Eleven Financial Research. Fonte: Reclame Aqui. Elaborado por Eleven Financial Research.
1 Avaliação realizada no dia 26 de novembro de 2020. 1 Avaliação realizada no dia 26 de novembro de 2020.
Rede D'Or
História e presença geográfica
A companhia tem o início da sua história em 1977 com a operação de laboratórios do Grupo
Labs no Rio de Janeiro. O conceito do laboratório era concentrar diversos exames em um
único local, e com o modelo bem-sucedido a companhia expandiu a rede de laboratórios e
inaugurou em 1998 o primeiro hospital da marca D'Or no Rio de Janeiro, o Hospital Barra
D'Or. Desde o início da sua trajetória a essência de crescimento esteve presente, com a
aquisição e abertura de novos hospitais. Atualmente a companhia ocupa a posição de
liderança em volume de hospitais independentes no Brasil, ao todo são 51 hospitais, 39
unidades de tratamentos oncológicos, 11 laboratórios e 53 unidades de diálises. Esta robusta
estrutura garante à companhia economias de escalas e maior poder de barganha com as
operadoras de planos de saúde.
Atenção com a qualidade dos serviços e atendimento sempre foi um ativo importante da
companhia. Em 2006 a Rede D’Or submeteu os hospitais da marca aos processos de
acreditação hospitalar, e atualmente 38 dos seus 51 hospitais atendem os padrões de
qualidade de certificados nacionais ou internacionais.
Prezando a agilidade nos atendimentos de emergência, a companhia elaborou a metodologia

proprietária Smart Track, em que estabelece um fluxo eficiente nos atendimentos dos
pacientes de emergência tentando reduzir o tempo máximo de espera em 20 minutos, além
de conectar as informações dos exames de imagem dos pacientes com as salas de cirurgias.
A partir de 2007, as unidades hospitalares do grupo começaram um processo de acreditação
hospitalar.
29-nov-20
Em 2010 a rede de hospitais independentes fundou o instituto D'Or de Pesquisa e Ensino,

IDOR, incentivando a produção de conhecimento de ponta na área médica. Há uma década o
IDOR se dedica à geração de conhecimento e à formação de médicos, profissionais de saúde
e pesquisadores. Dentre os trabalhos que conferiram ao IDOR reconhecimento internacional
está a comprovação pioneira da relação causal entre a infecção pelo vírus Zika em gestantes
e o desenvolvimento da microcefalia e estudos de imagem e genética relacionados. As
pesquisas conduzidas pelo IDOR estão centradas nas áreas da neurociência, oncologia,
medicina interna, medicina intensiva e pediatria.
O IDOR mantém cooperação científica e parceria acadêmica com as principais instituições

brasileiras de pesquisa, como a Universidade Federal do Rio de Janeiro – UFRJ e a Fundação
Oswaldo Cruz – Fiocruz, além de parcerias com mais de 60 instituições internacionais de
pesquisa, como a Universidade de Oxford, no Reino Unido, e a Universidade de Stanford, nos
Estados Unidos. Adicionalmente às diversas iniciativas científicas regulares realizadas pelo
IDOR, o órgão se mobilizou para desenvolver uma série de estudos coordenados por
pesquisadores e médicos de diferentes especialidades com surto da COVID-19. Além disso, o
IDOR participa da fase III do estudo da vacina desenvolvida pela Universidade de Oxford, no
Reino Unido, tendo sido selecionado para conduzir a testagem em 4.000 voluntários nas
cidades do Rio de Janeiro e Salvador.
A companhia se tornou referência no setor de saúde brasileiro e incentiva o uso de tecnologia

nos procedimentos realizados na rede, detendo o maior parque robótico do Brasil, o que
resulta em efeitos positivos sobre a qualidade dos procedimentos e relacionamento com o
corpo médico que é em sua maioria formado por profissionais independentes e de alta
capacidade. A operação do Hospital da Criança é independente do grupo econômico da Rede
D'Or e teve início em março de 2013 mediante celebração com a Secretaria de Saúde do
Estado do Rio de Janeiro, após processo seletivo e cujo contrato foi renovado em dezembro
de 2017 após nova concorrência. O Hospital Estadual da Criança é o único que realiza
transplante pediátrico de fígado no Estado do Rio de Janeiro e está entre os primeiros no
número de transplantes no Brasil.
Figura 3: linha do tempo da Rede D’Or
A atuação da companhia é concentrada em regiões metropolitanas e com forte presença de

planos de saúde privados. De acordo com a ANS, as áreas metropolitas apresentam maiores
taxas de cobertura de assistência médica privada, com 34,8% vs. 23,8% na taxa de cobertura
brasileira. Desde 2008 a Rede D'Or vem expandindo a sua operação para novas regiões,
marcada pela entrada em Pernambuco, após dez anos nos estados da Bahia e Maranhão e
em 2019 no Ceará e em Sergipe. Ainda neste ano a companhia realizou a aquisição do
Hospital Santa Cruz estabelecendo a entrada no Paraná.
29-nov-20
A entrada na região Sul é interessante devido à elevada penetração de planos de saúde, com
32,2% na região metropolitana, sendo a segunda maior taxa de assistência médica privada
logo após a penetração na região Sudeste, que é de 41,0%.
Atualmente a companhia está presente em nove estados além do Distrito Federal e com
cobertura em 188 cidades do Brasil. As marcas dos hospitais são distintas, adequadas às
caraterísticas regionais e do perfil de pacientes da localidade. As mais conhecidas são da rede
D'Or e Star, focadas no atendimento premium.
Tabela 5: característica das regiões Gráfico 9: distribuição da receita líquida1 (%) por região
Market #Leitos 42
Região # Hospitais
share (000)
RJ 20 12,0% 19 31
SP 17 4,0% 66
PE 4 7,0% 9 18
DF 4 12,0% 4
BA 3 5,0% 14 8
SE 1 9,0% 2 1
PR 1 1,0% 20
MA 1 5,0% 3 Rio de São Paulo Distrito Nordeste Sul
Janeiro Federal
1
Receita líquida de nove meses encerrados em 30 de setembro 2020.
Em 2019 a Rede D'Or adquiriu 10% da Qualicorp, a administradora de planos de saúde de

terceiros. Além desta aquisição, a Rede D'Or vem adquirido corretoras de seguros menores,
além do desenvolvimento da D'Or Consultoria, que já administra dois milhões de seguros de
vidas. Projetos envolvendo corretoras são interessantes para a diversificação de receita e
complementariedade à operação já existente. A companhia monitora de forma recorrente
cerca de 23 indicadores operacionais para avaliar e monitorar a eficiência e a eficácia dos
desfechos clínicos dos pacientes.
Gráfico 10: evolução no número de leitos (mil) e taxa de ocupação (%)
80,5% 78,3% 77,1% 77,7% 76,0% 75,9%
6,1 6,6
4,0 4,4 4,9 5,2
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Leitos Taxa de ocupação
Estrutura Societária e Governança Corporativa

O conselho de administração é formado por no mínimo cinco e no máximo nove membros,
sendo dois membros conselheiros independentes. Atualmente conta com sete membros,
sendo quatro representantes da família, dois representantes dos fundos de private equity
investidores da companhia e dois conselheiros independentes. Todos foram eleitos pela
Assembleia Geral de Acionistas e têm seus mandatos validos até 30 de abril de 2022.
29-nov-20
Tabela 6: Conselho de Administração
Tabela 7: Diretores Estatutários
O Sr. Sérgio Luiz Côrtes da Silveira, ex-diretor da companhia, está envolvido nas operações
Fatura Exposta e S.O.S., desdobramentos da operação Lava Jato. O processo envolvia cargos
do diretor anteriormente à sua entrada na Rede D'Or. Porém, desde a prisão preventiva em
2017 o diretor foi destituído dos seus cargos da companhia. Mesmo a companhia não estando
envolvida nos crimes, os desdobramentos das operações podem prejudicar a imagem da
Rede D'Or.
Estratégia de M&As
A companhia utiliza sua expertise para identificar novas oportunidades de investimentos,
observadas as condições econômicas, e para incrementar seu portfólio e cobertura
geográfica. O mercado de hospitais independentes ainda é muito fragmentado e concentrado
29-nov-20
em hospitais de pequeno porte. A maior parte destes hospitais tem dificuldades relacionadas
a necessidades de capital de giro para enfrentar os prazos de recebimento das seguradoras,
que por muitas vezes é burocrático e moroso. A vantagem competitiva da Rede D’Or em
relação a estes pares é a sua escala, que permite a diluição dos custos operacionais e
negociações mais favoráveis, como é o caso do modelo de empacotamento, que prevê a
maior agilidades nos recebimentos.
Apesar de não considerarmos as operadoras verticais de saúde concorrentes diretos da

companhia, por atuarem de maneiras distintas, vale pontuar as diferenças nos modelos de
negócio. Os principais players de saúde verticalizados listados na bolsa são o Hapvida e o
Grupo NotreDame Intermédica. O modelo verticalizado une a operadora de planos de saúde
e operação nos hospitais, clínicas e laboratórios, em que o atendimento ao beneficiário é
prioritariamente realizado em rede própria de atendimento. Neste ponto, encontramos a
principal diferença entre os modelos, as operadoras verticais têm incentivos para controlar a
sinistralidade, assim reduzindo os custos atrelados as operações. Já os hospitais em que há
prevalência do modelo de remuneração do fee-for-service, tem incentivos para realizar o
maior número de procedimentos e serviços médicos, a fim de aumentar os repasses feitos
pelas operadoras de planos de saúde.
Mesmo considerando outros modelos alternativos de remuneração os hospitais

independentes ainda continuam prezando pelo maior volume de atendimento. Apesar das
diferenças nos modelos, há similaridades nos modelos verticais e da Rede D'Or, como no
crescimento baseado em aquisições. Mesmo sendo grandes consolidadores num mercado
fragmentado, não enxergamos sobreposição nos interesses das aquisições. As operadoras
verticais procuram ativos com estruturas compatíveis para o número de beneficiários na
região, a fim evitar ociosidade do hospital e custos desnecessários com a sua manutenção. Já
a Rede D'Or busca ativos compatíveis para atender diversos planos de assistência de saúde
preparados para o potencial crescimento dos beneficiários na região, em geral ativos
maiores.
Gráfico 11: beneficiários das seguradoras (em milhões) Gráfico 12: comparativo de número de leitos
3,5 6,8
3,0 6,1
5,2
2,1 2,2 2,1 2,2 2,4 2,2 2,3
2,5 2,6
1,7 1,5 1,9 1,8
2017 2018 2019 2017 2018 2019
GNDI Hapvida SulAmérica GNDI Hapvida Rede D'Or
Ainda que a companhia expanda a sua operação para novas praças, há espaço para
crescimento nas regiões em que já estão presentes, razão pela qual a Rede D'Or tem 21
projetos de ampliação dos hospitais já existentes (brownfield).
Estão previstos 2.922 mil novos leitos até 2025 na modalidade brownfield, e com
investimentos marginais a companhia poderá agregar sinergias à sua estrutura já existente.
O crescimento orgânico também está previsto na construção de 2.372 novos hospitais
(greenfield), cujos projetos contam com seis hospitais em São Paulo, quatro no Rio de Janeiro
29-nov-20
e um hospital com o conceito Star em Pernambuco. A estratégia da companhia é continuar

fomentando o seu crescimento tanto por vias orgânicas como por vias inorgânicas, com o
objetivo de alcançar 12,2 mil leitos até 2025 sem considerar as possibilidades de aquisições
que poderão surgir ao longo do caminho. O histórico de integração com aquisições e gestão
eficiente das operações é compatível com este objetivo.
Tabela 8: lista de projetos greenfield e brownfield da Rede D’Or

Expansão Tipo Leitos Inauguração Leitos Investimento Estado Expansão
Total 5.294 5.294 7.700.496 Total
Greenfield ("GF") 2.372 2.372 3.629.257 Greenfield
Itaim R. Helena GF 177 2021 177 229.069 SP Itaim R. Helena
Campinas GF 260 2023 260 485.538 SP Campinas
NovoBarra GF 262 2024 262 531.751 RJ NovoBarra
Macaé GF 240 2024 240 247.185 RJ Macaé
Guarulhos GF 340 2024 340 442.753 SP Guarulhos
Alphaville GF 278 2024 278 450.653 SP Alphaville
São Conrado GF 73 2024 73 236.507 Rio São Conrado
Memorial Star GF 127 2023 127 297.222 PE Memorial Star
Mauá GF 151 2023 151 156.009 SP Mauá
Santos GF 250 2023 250 261.409 SP Santos
ZonaNorte GF 214 2024 214 291.161 RJ ZonaNorte
Brownfield ("BF") 2.922 2.922 4.071.239 Brownfield
Sino Torre BF 89 2022 89 156.907 SP Sino Torre
Brasil Bloco C BF 260 2024 260 405.559 SP Brasil Bloco C
Assunção Torre BF 168 2024 168 275.085 SP Assunção Torre
UDI Torre BF 340 2024 340 426.081 MA UDI Torre
Morumbi BF 74 2022 74 60.403 SP Morumbi
Circular do Bosque BF 150 2022 150 122.439 SP Circular do Bosque
Ribeirão Pires BF 127 2023 127 160.302 SP Ribeirão Pires
São Rafael BF 150 2021 150 160.547 Bahia São Rafael
São Lucas BF 150 2024 150 189.929 SE São Lucas
Itaim Torre BF 95 2022 95 235.996 SP Itaim Torre
CEMA BF 70 2022 70 82.001 SP CEMA
Plano São Vicente BF 61 2021 61 129.912 RJ Plano São Vicente
Bangu BF 69 2023 69 93.879 RJ Bangu
Glória BF 120 2023 120 163.268 RJ Glória
Vivalle BF 123 2023 123 167.350 SP Vivalle
Quinta BF 370 2024 370 533.083 RJ Quinta
Nova Torre Caxias BF 86 2024 86 117.009 RJ Nova Torre Caxias
Oeste BF 100 2024 100 136.057 RJ Oeste
Aliança BF 150 2023 150 216.115 Bahia Aliança
São Carlos BF 70 2022 70 95.240 CE São Carlos
Santa Cruz BF 100 2024 100 144.077 PR Santa Cruz
29-nov-20
Destaques financeiros
Gráfico 13: receita líquida e variação percentual a/a. Gráfico 14: lucro bruto e margem bruta
29,3% 26,7% 25,8% 26,9% 25,7% 26,1%

22,6% 19,0% 22,0% 21,3%
15,9%
13.320
9.417 10.915 3.481
7.913 2.537 2.805
4.992 6.452 1.720 2.040
1.064
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Receita Líquida Δ% Receita Líquida Lucro Bruto Margem Bruta
Gráfico 15: EBITDA ajustado e margem EBITDA ajustado Gráfico 16: lucro líquido e margem líquida
11,6%
27,6% 10,3% 10,4% 10,8%
25,9% 24,6% 25,7% 25,1%
8,9%
19,0%
6,5%
3.681 1.180 1.192

979
2.424 2.740 750 816
1.671 1.947
949 323
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019
EBITDA Ajustado Margem EBITDA Lucro Líquido Margem líquida
Gráfico 17: evolução da margem EBITDA e volume de hospitais

25,9% 27,6%
24,6% 25,7% 25,1%
18,1% 19,0%
16,1%
14,5% 14,8%
12,8%
3.681
2.424 2.740
1.671 1.946
113 154 309 567 664 949
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
10 15 19 23 24 25 29 33 35 38 45
EBITDA Ajustado (R$ Milhões) Margem EBITDA Ajustado # Hospitais

Fonte dos gráficos 13 a 17: Rede D’Or. Elaborado por Eleven Financial Research.
29-nov-20
Projeção
Estimativas
Estimamos uma taxa de crescimento composta (CAGR) da receita líquida para o período entre
2021 e 2025 de cerca de 33% alavancado pelos diversos projetos brownfield e greenfield, bem
como as aquisições e um crescimento do EBITDA ajustado (incluindo IFRS 16) de 44% em
função de uma expansão da margem bruta e melhor alavancagem operacional. Com isso,
nossa expectativa é que a margem EBITDA ajustada saia de 28% em 2021 para ~31% em 2025.
Tabela 9: cenário macro 2014R-2024E

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
Atividade econômica
PIB 0,50% -3,55% -3,31% 1,06% 1,12% 1,14% -4,45% 3,65% 1,30% 1,30% 1,30%
Desemprego 6,50% 8,90% 12,00% 11,80% 11,60% 11,00% 14,30% 14,90% 12,88% 12,05% 11,37%
Inflação
IPCA 6,41% 10,67% 6,29% 2,95% 3,75% 4,31% 3,10% 4,20% 4,00% 3,75% 3,50%
Taxa de juros
Selic 11,75% 14,25% 13,75% 7,00% 6,50% 4,50% 2,00% 3,50% 5,50% 6,00% 6,00%
Câmbio
Taxa (final) 2,66 3,96 3,25 3,31 3,88 4,02 5,60 5,45 5,49 5,59 5,67
Fonte: Eleven Financial Research.
Tabela 10: DRE Rede D’Or 2020E-26E

R$ Milhões 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
Receita Líquida 13.403 20.538 27.946 35.121 50.306 54.338 59.093
∆% a/a 0,6% 53,2% 36,1% 25,7% 43,2% 8,0% 8,7%
Lucro Bruto 2.497 5.470 7.722 9.881 14.404 15.831 17.511
Margem Bruta 18,6% 26,6% 27,6% 28,1% 28,6% 29,1% 29,6%
EBIT 1.508 4.252 6.219 8.202 12.050 13.315 14.790
EBIT Margem 11,3% 20,7% 22,3% 23,4% 24,0% 24,5% 25,0%
EBITDA Ajustado 2.925 5.763 8.034 10.412 15.060 16.571 18.282
∆% a/a -20,5% 97,0% 39,4% 29,6% 44,6% 10,0% 10,3%
EBITDA Margem 21,8% 28,1% 28,7% 29,6% 29,9% 30,5% 30,9%
Lucro Líquido 558 2.543 3.637 5.075 7.280 8.057 9.012
Margem Líquida 4,2% 12,4% 13,0% 14,4% 14,5% 14,8% 15,2%
Fonte: estimativas Eleven Financial Research.
Análise relativa e valuation

A análise comparativa mostra que os retornos da Rede D’Or são mais atraentes quando
comparado com alguns peers listados no mesmo setor. A companhia apresentou uma taxa
de retorno sobre capital investido (ROIC) de 20% em 2019, 4x superior à registrada pelo GNDI
no mesmo período e 5 p.p. acima do indicador do Hapvida. Da mesma forma, o retorno sobre
o ativo também foi superior nos últimos anos, assim como o valor da conversão do fluxo de
caixa operacional.
29-nov-20
Gráfico 18: comparativo de ROIC ajustado (%) Gráfico 19: comparativo de FCO ajustado (R$ milhões)
45%
2.430
1.805 1.883
1.653 1.687 1.616
25% 1.340
23% 21%
21% 20%
16% 16% 861 962 881
832
13%
10% 10% 533 570 563
7% 7% 422
6% 5%
2017 2018 2019 9M19 9M20 2017 2018 2019 9M19 9M20
Rede D'Or GNDI Hapvida Rede D'Or GNDI Hapvida
Fonte: companhias. ROIC ajustado calculado conforme descrito na sessão Fonte: companhias. FCO ajustado calculado conforme descrito na sessão
glossário do relatório glossário do relatório
Gráfico 20: comparativo de ROAE (%) Gráfico 21: comparativo de conversão de EBITDA (%)
26% 153%
24% 24%
22% 121%
19%
18% 18% 104% 100%
16% 91% 95%
14% 85%
13% 12% 75% 69% 74% 67%
10% 10% 59% 60% 64%
8% 47%
2017* 2018 2019 9M19 9M20 2017 2018 2019 9M19 9M20
Rede D'Or GNDI Hapvida
Rede D'Or GNDI Hapvida
Fonte: companhias. ROAE calculado conforme descrito na sessão glossário Fonte: companhias. Conversão de EBITDA calculado conforme descrito na
do relatório. sessão glossário do relatório.
* Dados do Hapvida de 2017 omitidos para melhor comparabilidade, pois o
patrimônio líquido era muito baixo antes do IPO, distorcendo a comparação.
Em termos de múltiplos de mercado, o setor de saúde no Brasil negocia a um múltiplo médio

de EV/EBITDA estimado para 2021 de cerca de 15x e um P/E de ~28x. Com base no preço
médio da faixa de preço indicativa e com base em nossas estimativas, os múltiplos de Rede
D’Or representariam um prêmio substancial em relação à média do setor no Brasil. Mesmo
considerando apenas a média dos múltiplos de GNDI e Hapvida, os múltiplos da Rede D’Or
seriam mais elevados, o que pode ser justificado em nossa opinião pelos seguinte fatores: (i)
maior expectativa de crescimento composto de EBITDA e lucro líquido para Rede D’Or no
período, (ii) pelos retornos maiores e (iii) pelo fato de ser um pure play no segmento
hospitalar.
29-nov-20
Tabela 11: comparativo de múltiplos hospitais e universo de saúde

Companhia Ticker PE EV/EBITDA EV/Sales
2020e 2021e 2022e 2020e 2021e 2022e 2020e 2021e 2022e
Rede D'Or RDOR3 646,4x 86,0x 38,9x 55,5x 34,3x 19,9x 10,6x 7,0x 5,1x
Média 35,0x 27,6x 24,6x 16,4x 14,7x 12,1x 3,2x 2,9x 2,6x
Média doméstica 34,5x 28,8x 22,5x 16,9x 13,6x 11,9x 3,5x 3,1x 2,8x
Hapvida HAPV3 56,1x 45,2x 34,4x 26,8x 23,3x 18,5x 6,4x 5,5x 4,7x
Notre Dame Intermedica GNDI3 54,4x 46,9x 35,7x 25,4x 21,9x 18,3x 4,1x 3,4x 2,9x
Odontoprev ODPV3 20,2x 22,3x 18,8x 12,0x 13,6x 11,7x 3,5x 3,3x 3,0x
Sulamérica SULA11 12,0x 18,0x 15,1x n.a. n.a. n.a. 0,9x 0,9x 0,8x
Qualicorp QUAL3 21,1x 16,8x 15,6x 9,8x 9,0x 8,6x 4,9x 4,7x 4,4x
Fleury FLRY3 54,2x 25,1x 22,6x 14,6x 10,9x 10,2x 3,7x 3,1x 3,0x
Alliar AALR3 n.a. 39,1x 21,9x 17,9x 7,9x 7,4x 2,4x 2,0x 1,8x
Hermes Pardini PARD3 23,3x 16,9x 15,5x 11,5x 8,6x 8,3x 2,4x 2,1x 2,0x
Média internacional 35,6x 25,7x 27,4x 15,8x 15,9x 12,5x 2,8x 2,6x 2,3x
Universal Health Services, Inc. UHS 12,8x 12,3x 11,3x 7,7x 7,4x 7,1x 1,2x 1,2x 1,1x
Apollo Hospitals APLH 34,8x 1,757,98 58,2x 22,6x 34,0x 18,7x 3,2x 3,3x 2,7x
Bangkok Dusit Medical Services BDMS 56,8x 40,5x 34,0x 26,5x 22,3x 20,1x 5,7x 4,9x 4,5x
IHH Healthcare IHHH 87,0x 50,6x 39,5x 22,7x 17,4x 15,3x 4,4x 3,8x 3,5x
Tenet THC 8,1x 12,4x 9,4x 6,9x 6,6x 6,3x 1,0x 1,0x 0,9x
HCA Healthcare HCA 13,9x 12,9x 11,8x 8,1x 7,6x 7,3x 1,5x 1,5x 1,4x
Fonte: Reuters e Eleven Financial Research.
Conclusão
Nosso preço-alvo foi calculado através de um modelo de fluxo de caixa descontado (DCF),
onde assumimos uma taxa de desconto (WACC) de 8,5% com uma estrutura de capital de
dívida em proporção ao capital total de 60% e um crescimento na perpetuidade g = 4,5%,
resultando em um valor justo de R$ 81,00 por ação, o que implica em um upside de 43% em
relação ao ponto médio da faixa, porém com um upside maior em relação ao piso. Nossa
recomendação é de participação na oferta, pois acreditamos que o IPO da Rede D’Or é uma
oportunidade singular de ter exposição ao único pure play no setor de saúde no Brasil, líder
no segmento de hospitais independentes particulares e em clínicas especializadas de
oncologia.
Glossário
Bookbuilding: processo de precificação da ação usado em ofertas públicas através da análise
da demanda dos investidores institucionais.
Breakdown: elementos que compõem a receita bruta.
29-nov-20
Conversão de EBITDA: medida não contábil elaborada pela companhia que corresponde, em
termos percentuais, ao resultado da divisão o FCO Ajustado do exercício ou do período,
conforme o caso, pelo EBITDA Ajustado deduzido do pagamento de aluguel. A Conversão de
EBITDA não é uma medida reconhecida de acordo com as práticas contábeis adotadas no
Brasil ou IFRS, não possui um significado padrão e pode não ser comparável à Conversão de
EBITDA elaborada por outras empresas. A companhia utiliza a Conversão de EBITDA para
avaliar a capacidade de conversão em caixa do seu resultado operacional.
EBITDA Ajustado: EBITDA Ajustado é uma medida não contábil elaborada pela companhia e
corresponde ao EBITDA do exercício ou do período, conforme o caso, ajustado por itens não
recorrentes e/ou não operacionais, incluindo, mas não se limitando, a (i) EBITDA de hospitais
recém-inaugurados, (ii) despesas com Stock Option Plan e Plano de Ações Restritas, (iii) a
custos de combinações de negócios, (iv) leis de incentivo, doações relacionadas a programas
de incentivos de governos federais, estaduais e municipais com abatimento integral no
pagamento de Imposto de Renda e/ou Contribuição Social, como doações no âmbito da Lei
n.º 8.313, de 23 de dezembro de 1991, conforme alterada (Lei Rouanet), Lei n.º 12.715, de
17 de setembro de 2012, conforme alterada (PRONON e PRONAS/PCD) e Lei n.º 11.438, de
29 de dezembro de 2006, conforme alterada (Lei de Incentivo ao Esporte), (v) despesas
relacionadas ao combate à pandemia da COVID-19, e (vi) a receitas e despesas não
recorrentes e/ou não operacionais. O EBITDA Ajustado não é uma medida reconhecida de
acordo com as práticas contábeis adotadas no Brasil ou IFRS, não possui um significado
padrão e pode não ser comparável ao EBITDA Ajustado elaborado por outras empresas. O
EBITDA Ajustado apresenta limitações que podem prejudicar a sua utilização como medida
de lucratividade, e não deve ser considerado isoladamente ou como substituto para o lucro
líquido, lucro operacional ou fluxo de caixa operacional da companhia, base de distribuição
de dividendos ou indicador de liquidez, desempenho operacional ou capacidade de
pagamento. A companhia utiliza o EBITDA Ajustado para avaliar seu resultado sem a
influência de sua estrutura de capital, de efeitos tributários, outros resultados não
operacionais e/ou itens não recorrentes.
FCO Ajustado: FCO Ajustado, ou fluxo de caixa operacional ajustado, é uma medida não
contábil elaborada pela companhia e corresponde aos fluxos de caixa gerados pelas
atividades operacionais do exercício ou do período, conforme o caso, calculado pelo caixa
líquido gerado nas atividades operacionais ajustado pelo pagamento de juros e imposto de
renda e contribuição social e acrescido (i) de adiantamentos para investimento em
participação, (ii) de juros pagos sobre tributos parcelados, multas e fees de pré-pagamento
de linhas de crédito da companhia, (iii) de custos de combinações de negócios, (iv) de valores
referentes a leis de incentivo, doações relacionadas a programas de incentivos de governos
federais, estaduais e municipais com abatimento integral no pagamento de Imposto de
Renda e/ou Contribuição Social, como doações no âmbito da Lei n.º 8.313, de 23 de dezembro
de 1991, conforme alterada (Lei Rouanet), Lei n.º 12.715, de 17 de setembro de 2012,
conforme alterada (PRONON e PRONAS/PCD) e Lei n.º 11.438, de 29 de dezembro de 2006,
conforme alterada (Lei de Incentivo ao Esporte), e (v) de receitas e despesas não recorrentes
e/ou não operacionais. O FCO Ajustado não é uma medida reconhecida de acordo com as
práticas contábeis adotadas no Brasil ou IFRS, não possui um significado padrão e pode não
ser comparável ao FCO Ajustado elaborado por outras empresas. O FCO Ajustado apresenta
limitações que podem prejudicar a sua utilização como medida de liquidez, e não deve ser
considerado isoladamente ou como substituto para o lucro líquido, lucro operacional ou fluxo
de caixa operacional da companhia, base de distribuição de dividendos ou indicador de
liquidez, desempenho operacional ou capacidade de pagamento. A companhia utiliza o FCO
29-nov-20
Ajustado para avaliar o desempenho financeiro das suas atividades operacionais excluindo
efeitos não operacionais e/ou não recorrentes.
Free Float: ações com livre negociação no mercado.
CAGR (Compounded Annual Growth Rate): taxa de crescimento anual composta.
Guidance: projeção formal de resultado financeiro ou operacional da companhia.
Hot issue: lote acional da oferta.
LTM (last twelve months): cálculos feitos com base nos 12 meses anteriores.
Lock-up: período em que não se pode movimentar as ações.
Market share: grau de participação de uma empresa no mercado.
ROAE: return on average equity é uma medida não contábil elaborada pela companhia e
corresponde, em termos percentuais, à divisão do lucro líquido do exercício ou do período,
conforme o caso, pela média simples dos saldos do patrimônio líquido da companhia do
exercício social corrente e do exercício social anterior. O ROAE não é uma medida
reconhecida de acordo com as práticas contábeis adotadas no Brasil ou IFRS, não possui um
significado padrão e pode não ser comparável ao ROAE elaborado por outras empresas. A
companhia utiliza o ROAE para avaliar a capacidade de rentabilidade do capital investido.
ROIC Ajustado: medida não contábil elaborada pela companhia que corresponde, em termos
percentuais, (i) à divisão do lucro líquido ajustado pelo resultado financeiro por itens não
recorrentes e/ou não operacionais, incluindo (a) as despesas com Stock Option Plan e Plano
de Ações Restritas, (b) custos de combinações de negócios, (c) leis de incentivo, doações
relacionadas a programas de incentivos de governos federais, estaduais e municipais com
abatimento integral no pagamento de Imposto de Renda e/ou Contribuição Social, como,
doações no âmbito da Lei n.º 8.313, de 23 de dezembro de 1991, conforme alterada (Lei
Rouanet), Lei n.º 12.715, de 17 de setembro de 2012, conforme alterada (PRONON e
PRONAS/PCD) e Lei n.º 11.438, de 29 de dezembro de 2006, conforme alterada (Lei de
Incentivo ao Esporte), (d) despesas relacionadas ao combate à pandemia da COVID-19, (e)
receitas e despesas não recorrentes e/ou não operacionais, (f) lucro líquido antes do
resultado financeiro de hospitais recém-inaugurados e (f) Lucro líquido antes resultado
financeiro das aquisições recentes pelo (ii) saldo das contas de capital de giro (Contas a
receber, Estoque, Fornecedores e Salários, provisões e encargos sociais), (iii) ao Capital
Investido composto pelos saldos das contas de (a) investimento em subsidiárias, coligadas e
controladas em conjunto, (b) imobilizado, (c) intangível, (d) outras contas patrimoniais
diretamente relacionadas à operação, incluindo outros ativos e passivos circulantes e não
circulantes, Depósitos Judiciais, Provisão para demandas judiciais e arrendamentos ajustado
por (e) subtração dos investimentos em expansão e aquisição de novos ativos não maduros
realizados nos últimos dois anos e (f) pelo benefício fiscal do ágio gerado nas aquisições. O
ROIC Ajustado não é uma medida reconhecida de acordo com as práticas contábeis adotadas
no Brasil ou IFRS, não possui um significado padrão e pode não ser comparável ao ROIC
Ajustado elaborado por outras empresas. A companhia utiliza o ROIC Ajustado para avaliar o
retorno do capital investido nas operações maduras ajustando assim todos os resultados e
investimentos gerados em ativos adquiridos em período inferior ou igual a dois anos,
expansões inauguradas em período igual ou inferior a dois anos e terrenos adquiridos para
futuras expansões
Top line: primeiras linhas do resultado.
29-nov-20
DISCLAIMER
Este documento foi elaborado e distribuído pela Eleven Financial Research unicamente para uso do destinatário original, e tem como objetivo somente informar
os investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. As decisões de investimentos e
estratégias financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor.
Nossos analistas elaboraram o presente relatório de forma independente, e o conteúdo do mesmo não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído, no todo
ou em parte, a terceiros, sem prévia e expressa autorização.
Todas as informações utilizadas neste documento foram redigidas com base em informações públicas, de fontes consideradas fidedignas. Embora tenham sido
tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, a Eleven
Financial e os seus analistas não respondem pela veracidade das informações do conteúdo.
Conforme o artigo 20, parágrafo único da ICVM 598/2018, a analista Daniela Bretthauer declara-se inteiramente responsável pelas informações e afirmações
contidas neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na ICVM 598, de 18 de abril de 2018, o analista de valores
mobiliários, responsável principal por este relatório, declara:
(i) que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia analisada e seus valores
mobiliários e foram elaborados de forma independente e autônoma;
(ii) que as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas a mudanças, não
implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança.
Para mais informações consulte a Instrução CVM 598, de 2018, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários. Este relatório
é destinado exclusivamente ao assinante da Eleven que o contratou. A sua reprodução ou distribuição não autorizada, sob qualquer forma, no todo ou em parte,
implicará em sanções cíveis e criminais cabíveis, incluindo a obrigação de reparação de todas as perdas e danos causados, nos termos da Lei nº 9.610/98 e de
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2014 2015 2016 2017 2018 2019

Leitos Taxa de ocupação