Pengujian Return

Pengujian-pengujian Pendugaan Return Sebelum tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah difokuskan pada prediksi return atau harga sekuritas berdasarkan return atau harga masa lalu. Jika HPE (Hipotesis Pasar Efisien) benar, maka perubahan harga masa lalu tidak berhubungan dengan harga sekuritas sekarang, sehingga tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga atau return dari sekuritas. Oleh karena itu, pengujian efisiensi pasar bentuk lemah melibatkan pertanyaan apakah informasi yang terkandung di harga-harga sekuritas masa lalu yang berurutan sudah secara penuh mencerminkan harga sekarang. Hipotesis untuk menguji bentuk lemah ini berhubungan dengan hipotesis langkah acak (random walk hypothesis). Jika harga-harga mengikuti pola langkah acak (random walk), maka perubahan harga dari waktu ke waktu sifatnya adalah random atau acak yang independen. Ini berarti bahwa perubahan harga hari ini tidak ada hubungannya dengan perubahan harga kemarin atau hari-hari sebelumnya. Setelah tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah tidak hanya difokuskan pada variabel return atau harga masa lalu untuk memprediksi return atau harga sekarang atau masa depam, tetapi juga melibatkan variabel-variabel yang lainnya. Variabel-variabel yang digunakan untuk memprediksi return atau harga sekuritas diantaranya adalah dividen yield, rasio P/E, suku bunga dan lain sebagainya. Pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah ini dapat dilakukan dengan cara pengujian statistik atau dengan cara pengujian menggunakan aturan-aturan perdagangan teknis (technical trading rules). Kedua cara ini akan dibahas berikut ini. Pengujian Secara Statistik Pengujian secara statistik dapat dilakukan dengan menguji independensi dari perubahan-perubahan harga sekuritas. Jika hasil pengujian menunjukkan independensi harga-harga, maka implikasinya adalah investor tidak dapat menggunakan nilai-nilai masa lalu dari variabel-variabel penduga (seperti misalnya harga, return, dividend yield, rasio P/E atau suku bunga) untuk memprediksi harga atau return sekarang. Untuk pasar yang efisien secara bentuk lemah, perubahan-perubahan harga sekuritas adalah independen terhadap nilai masa lalu variabel-variabel penduga. Pengujian statistik yang banyak dilakukan untuk pengujian independensi adalah pengujian hubungan variabel dengan menggunakan korelasi serial atau regresi linier dan pengujian run (run test). Pengujian Menggunakan Korelasi dan Regresi Linier Pengujian pasar efisiensi bentuk lemah ini dilakukan untuk menguji tidak adanya hubungan antara harga atau return sekuritas masa lalu dengan harga atau return sekarang atau mendatang. Sebenarnya pengujian seperti ini sulit, jika tidak mau dikatakan tidak mungkin untuk dilakukan. Alasannya adalah bahwa harga atau return sekuritas masa lalu yang mana akan digunakan untuk memprediksi harga atau return sekuritas mendatang. Harga atau return tahun kemarin, dua tahun yang lalu, tiga tahun yang lalu atau harga atau return minggu kemarin, dua hari yang lalu dan seterusnya. Misalnya suatu studi menggunakan data harga tahun kemarin untuk memprediksi harga tahun sekarang dan menemukan bukti tidak ada hubungan secara statistik. Pertanyaannya apakah hasil ini dapat digunakan untuk menyimpulkan bahwa pasar sudah efisien secara lemah, padahal kemungkinan lain misalnya jika harga dua tahun kemarin digunakan mungkin akan didapatkan hubungan dengan harga sekuritas tahun ini. Studi yang sudah pernah dilakukan menggunakan perubahan harga periode kemarin untuk memprediksi perubahan harga periode sekarang dengan model sebagai berikut ini. Pengujian Run Alternatif lain untuk menguji efisiensi pasar bentuk lemah adalah dengan pengujian runtun (run test). Suatu runtun (run) adalah urutan tanda yang sama dari perubahan-perubahan nilai. Misalnya perubahan-perubahan harga sekuritas yang meningkat diberi tanda positif (+), perubahan harga yang menurun diberi tanda negatif (-) dan harga sekuritas yang tidak berubah diberi tanda nol (0). Perubahan-perubahan harga sekuritas sebagai berikut: +++00+----- terdiri dari 4 runtun, yaitu runtun pertama berupa tiga perubahan bentuk positif yang sama (+++), runtun kedua berupa dua perubahan bentuk nol yang sama (00), runtun ketiga berupa satu perubahan bentuk positif yang sama (+) dan runtun keempat berupa lima perubahan bentuk negatif yang sama (-----). Jika perubahan harga sekuritas berkorelasi secara positif dari wkatu ke waktu (yang berarti perubahan tanda akan sama dari waktu ke waktu), maka diharapkan akan terjadi sedikit perubahan tanda atau akan terjadi runtun yang sedikit. Sebaliknya jika perubahan harga sekuritas berkorelasi secara negatif dari waktu ke waktu, maka akan banyak terjadi perubahan tanda dari negatif ke positif atau dari positif ke negatif atau akan terjadi banyak runtun. Pengujian runtun telah dilakukan oleh Fama (1965) dan juga Ball dan Watts (1972). Fama menguji runtun perubahan harga saham, sedang Ball dan Watts menguji runtun perubahan laba akuntansi. Umumnya jarang ditemui laba akuntansi yang sama dari satu periode ke periode berikutnya. Biasanya laba akuntansi mengalami kenaikan atau penurunan. Oleh karena itu Ball dan Watts hanya melihat runtun perubahan laba akuntansi “+” dan “-“. Jika perubahan runtun sifatnya adalah acak, maka jumlah runtun yang diharapkan adalah sebesar : Pengujian Cyclical Pola pergerakan harga atau sekuritas yang tertentu dapat terjadi untuk pasar yang tidak efisien bentuk lemah. Pengujian menggunakan regresi linear sebelumnya juga menguji pola bentuk linear dari harga-harga sekuritas. Pola lain yang mungkin dapat terjadi jika pasar tidak efisien bentuk lemah adalah pola siklikal (cyclical). Misalnya French (1980) menunjukkan bahwa return pada hari Senin lebih rendahdibandingkan dengan return-return di hari lainnya dalam satu minggu. Hasil dari French menunjukkan bahwa return sekuritas mempunyai pola siklikal dengan return terendah di hari Senin. Gibbons dan Hess (1981) juga menemukan hal yang sama dengan yang ditemukan oleh French, yaitu return hari Senin lebih rendah dibandingkan dengan hari-hari lainnya. Return yang mereka gunakan adalah raw return (return biasa), yaitu (Pt-Pt-1)/P t-1), bukan abnormal return. Gibbon dan Hess selanjutnya menggunakan abnormal return yang dihitung menggunakan risk-adjusted return (atau disebut dengan model pasar, lihat bab 16.3.1) dan mereka menemukan bahwa efek hari Senin tidak signifikan. Efek lain yang diteliti adalah efek Januari. Rozeff dan Kinney (1976) menunjukkan bahwa return sekuritas pada bulan Januari secara signifikan lebih besar dari return-return bulan-bulan yang lainnya. Return yang mereka gunakan ini adalah raw return. Ketika mereka menggunakan abnormal return yang didasarkan pada model market-based pricing, efek Januari menjadi hilang. Pengujian secara Aturan Perdagangan Teknis Untuk pasar yang tidak efisien bentuk lemah, pergerakan return atau harga sekuritas dari waktu ke waktu dapat mempunyai pola yang tertentu. Pola yang terjadi dapat berupa bentuk linier atau bentuk cyclical (lihat bab 16.2.1). Jika memang pola seperti ini dapat terjadi, maka investor dapat menggunakannya sebagai strategi perdagangan untuk mendapatkan keuntungan berlebihan. Salah satu strategi perdagangan yang memanfaatkan pola perubahan harga sekuritas ini adalah strategi aturan saringan (filter rule). Strategi aturan saringan ini merupakan strategi waktu (timing strategy), yaitu strategi tentang kapan investor harus membeli atau menjual suatu sekuritas. Dengan strategi ini, investor akan membeli sekuritas jika harga dari sekuritas meningkat melebihi batas atas yang sudah ditentukan dan menjualnya jika harganya turun lebih rendah dari batas bawah yang sudah ditentukan. Harga sekuritas yang berada di antara dua batas ini dianggap masih merupakan harga sekuritas yang wajar (fair price) yang sekuritasnya belum perlu dibeli atau dijual. Studi Peristiwa Studi peristiwa (event study) merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat. Pengujian kandungan informasi dan efisiensi pasar bentuk setengah kuat merupakan dua pengujian yang berbeda. Pengujian kandungan informasi dimaksudkan untuk melihat reaksi dari suatu pengumuman. Jika pengumuman mengandung informasi (Information content), maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi ini dapat diukur menggunakan abnormal return dan akan dapat dikatakan bahwa suatu pengumuman yang mempunyai kandungan informasi akan memberikan abnormal return kepada pasar. Pemecahan Saham Pemecahan saham (stock split) adalah saham menjadi n lembar saham. Harga per lembar saham baru setelah stock split adalah sebesar 1/n dari harga sebelumnya. Dengan demikian, sebenarnya stock split tidak menambah nilai dari perusahan atau dengan kata lain stock split tidak mempunyai nilai ekonomis. Penawaran Perdana Perusahaan yang pertama kali melemparkan sahamnya ke pasar saham disebut melakukan penawaran perdana ( initial public offering atau IPO). Karena belum pernah tercatat di bursa saham, maka harga sekuritasnya belum diketahui. Underwriter yang menjamin pelemparan perdana akan menanggung risiko untuk menualkan saham ini disebabkan nilai sebenarnya dari sekuritas belum diketahui. Oleh karena itu, underwriter cenderung untuk menjualkannya dengan harga yang murah (undervalued) supaya mengurangi risiko tidak laku terjual. Investor yang dapat kesempatan untuk membeli sekuritas yang undervalued ini akan dapat mei=nikmati abnormal return. Akan tetapi jika pasar sfatnya dalah efisien, abnormal return yang ada hanya terjadi dengan waktu yang cepat dan tidak berkepanjangan. Ini berearti bahwa investor yang membeli beberapa saat setelah pengumuman IPO sudah tidak akan memperoleh abnormal return lagi, karena harga sekuritas sudah mencapai keseimbangannya yang baru. Lebih lanjut tentang penelitian dibidang ini dapat dilihat di Ibbotson, Sindelar dan Ritter (1998) Pengumuman Dividen Miller dan Modigliani (1961) menunjukkan bahwa dividen sifatnya adalah tidak relevan didalam menentukan nilai dari perusahaan. Jika hal ini benar, pertanaanya adalah mengapa masih banyak perusahaan yang membayar dividen, bahkan meningkatkan nilai dividennya. Hasil studi-studi tentang apakah dividen mengandung informasi berguna untuk pasar juga menghasilkan kesimpulan yang masih tercampur. Watts (1973, 1976), Ang (1975) dan Gonedes ((1978) tidak menemukan bukti bahwa dividen mengandung informasi. Akan tetapi, hasil dari studi-studi yang terbaru lebih mendukung dividen mengandung informasi. Hasil-hasil studi yang menemukan kandungan informasi dari pengumuman dividen misalnya adalah Laub (1976), Charest (1978), Aharony dan Swary (1980), Woolridge (1982), Aquith dan Mullins (1983), Venkatesh dan Chiang (1986), Healy dan Palepu (1988), Chang dan Chen (1991), Eddy dan Seifert (1992), dan Mande (1994). Informasi Akuntansi Nilai pasar dari perusahaan merupakan nilai sekarang (present value) dari aliran-aliran kas (cash flows) masa datang. Jika ini benar, maka investor seharusnya menggunakan nilai arus kas unuk menentukan harga dari sekuritas perusahaan bersangkutan. Selain arus kas, informasi akuntansi yang lain juga digunakan oleh pasar. Misalnya, Hughes (1986) menunjukkan bahwa nilai dilaporan keuangan seperti laba bersih perusahaan dianggap sebagai sinyal yang menunjukkan nilai dari perusahaan. Terkadang aliran kas dan laba memberikan informasi yang bertentangan, yaitu kenaikan laba dapat diikuti oleh penurunan aliran kas dan sebaliknya. Jika hal ini terjadi, informasi mana yang seharusnya digunakan oleh investor. Jika informasi aliran kas lebih diyakini mewakili nilai dari perusahaan dibandingkan dengan informasilaba, maka seharusnya investor yang canggih menggunakan informasi aliran kas ini. Pengujian Informasi Privat Pengujian informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat. Terdapat permasalahan dalam pengujian efisiensi pasar bentuk kuat. Permasalahannya adalah informasi privat yang akan diuji merupakan informasi yang tidak dapat diobservasi secara langsung. Oleh karena itu, pengujian ini harus dilakukan secara tidak langsung dengan menggunakan proksi. Proksi yang digunakan adalah return yang diperoleh oleh corporate insider dan return yang diperoleh oleh portofolio reksadana. Alasannya adalah corporate insider dan reksadana dianggap mempunyai informasi privat di dalam perdagangan sekuritas. Anomali Pasar Anomali pasar ialah teknik atau strategi yang tampaknya bertentangan dengan pasar efisien. Beberapa anomaly yang banyak mendapat perhatian adalah anomaly karena strategi PER rendah (low P/E ratios) dan anomaly efek ukuran perusahaan (size effect). Basu (1977) melakukan penelitian dengan merangking PER dan membandingkan hasil dari grup dengan PER tinggi dengan grup PER rendah selama 12 bulan setelah terjadi pembelian sekuritas. Hasil yang diperoleh menunjukkan bahwa sekuritas dengan PER rendah mengalahkan sekuritas dengan PER tinggi. Hal ini dikatakan anomali karena informasi PER merupakan informasi yang tersedia luas dan sudah banyak digunakan oleh pasar dalam menilai suatu sekuritas. Jika banyak investor sudah menggunakan strategi ini, seharusnya penggunaan strategi ini tidak akan menghasilkan abnormal return. Akan tetapi, kenyataannya strategi ini dapat menghasilkan abnormal return, sehingga dianggap suatu anomali. Anomali pasar juga terjadi untuk perusahaan kecil. Banz (1981) menemukan bahwa perusahaan-perusahaan NYSE yang berukuran kecil memberikan return yang lebih besar dibandingkan dengan return yang diberikan oleh perusahaan-perusahaan besar. Daftar Pustaka Hartono, Jogiyanto. Teori Portofolio Dan Analisis Investasi. Yogyakarta: BPFE Yogyakarta 8