Estructura financiera y rentabilidad: origen, teorías y definiciones

Financial structure and profitability: origin, theories and definitions

Noelia Patricia Contreras-Salluca*1; Edith Dámaris Díaz-Correa 1

1
Escuela Profesional de Contabilidad, Universidad Peruana Unión

INFORMACIÓN DEL ARTÍCULO Resumen

Historia del artículo: El objetivo de este trabajo de revisión es esbozar un breve trata-
Recibido el 4 de marzo de 2015 miento teórico sobre la estructura financiera y la rentabilidad. La
Aceptado el 1 de abril de 2015 estructura de financiera se fundamenta en el financiamiento en con-
trapartida con los activos, por ende, tiene su origen en la partida
doble. El primer trabajo impreso sobre la partida doble fue por Lu-
cas Pacioli, sin embargo fue escrita, por primera vez, por Benedetto
Cotrugli. Para la estructura de capital las teorías presentadas son
Trade Off y Pecking Order. El Trade Off o teoría estática, afirma que
la estructura óptima de capital se define por el valor de la firma,
mientras que el Pecking Order, llamado jerarquía de preferencia,
asume que no existe una estructura óptima de capital. La estructura
financiera puede ser conceptualizada como la combinación de re-
cursos mediante un proceso de relación, siendo estos recursos pro-
pios y ajenos. El financiamiento interno refiere a recursos propios de
Palabras clave: la empresa originados por las operaciones de la empresa, mientras
Estructura financiera que el financiamiento externo alude a los recursos externos a corto
Partida doble o largo plazo. Por otro lado, la rentabilidad es el retorno de la inver-
Trade Off sión también conocida como utilidad. Se considera la rentabilidad
Pecking Order económica como la utilidad medida en relación a los activos y la
Financiamiento rentabilidad financiera como la medida de la utilidad con respecto
Rentabilidad al patrimonio.

Abstrac

The aim of this review paper is to outline a brief theoretical treat-

ment on financial structure and profitability. The financial structure
is based on the funds on the assets, therefore, it has its origin in the
doubly. The first printed work on double entry was by Lucas Pacioli,
but was written for the first time, by Benedetto Cotrugli. For the ca-
pital structure theories are presented and Pecking Order Trade Off.
The Trade Off or static theory says that the optimal capital structure
is defined by the value of the firm, while the Pecking Order, called
hierarchy of preference, assumes that there is no optimal capital
structure. The financial structure can be conceptualized as the com-
Keywords: bination of resources through a process of relationship, and these
Financial structure debt and equity. Domestic financing refers to the company’s own
Double match resources from operations of the company, while external financing
Trade Off refers to external resources in the short or long term. Moreover, pro-
Pecking Order fitability is the return on investment also known as utility. Economic 35
Funding profitability as measured value in relation to assets and financial re-
Cost effectiveness turns as a measure of the utility with respect to assets considered.

* Autor para correspondencia:

Correo electrónico: damarizdiaz169@gmail.com

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Introducción vadora cuando el financiamiento interno

es principal fuente de recursos para el
El debate sobre la estructura de capi- desarrollo de sus actividades y agresiva,
tal ha conllevado al desarrollo de muchos cuando el financiamiento externo es la
estudios teóricos y empíricos que se re- primordial fuente de recursos.
montan hace cuatro décadas desde que
el trabajo de Merton H. Miller and Franco Para ello, el presente estudio toma
Modigliani (2009) introdujera sus propo- como base a las empresas que cotizan en
siciones sobre el valor de la empresa que bolsa de valores de Lima (BVL) durante el
tienen vigencia en la actualidad. Dichos periodo 2014, siendo estas las aportado-
autores proponen dos teorías: Trade Off ras del 1.52% del PBI y uno de los meno-
y Pecking Order. res mercados de valores de Latinoaméri-
ca con respecto a Brasil, México, Chile y
La Teoría del Trade off muestra que el Colombia. Sin embargo, el PBI peruano
valor de la empresa dependía de los flu- ha crecido 220% en los últimos 14 años,
jos de caja operativos y no de cómo es- mientras que los volúmenes negociables
tos flujos se repartían entre los diferentes en la bolsa no han variado mucho.
proveedores de fondo. En este sentido,
factores como costos contrarrestan las Origen
ventajas a la deducibilidad fiscal de los
gastos de la deuda, conllevado a contri- Según Jiménez Naharro y Palacín
buir a ratios óptimos de endeudamiento. Sánchez (2007), la estructura financiera es
Sin embargo, el conflicto de intereses en- la combinación de recursos para financiar
tre accionistas, directivos y proveedores las inversiones de la empresa. Asumien-
dispensa un nuevo papel a la estructura do que contablemente la inversión de la
financiera. empresa es clasificada como activo y el
financiamiento es el pasivo y patrimonio.
La segunda teoría de Peking Orden, Por ende, el origen de la estructura finan-
sumerge la asimetría de la información, ciera descansa en la partida doble.
donde las empresas no tienen una estruc-
tura de capital óptima que alcanzar, sino La partida doble se sitúa en la segun-
siguen un orden jerárquico en la utiliza- da mitad del siglo XIII con el nombre
ción del financiamiento, siendo primero de Venesiano en escritos contables en-
las fuentes internas las que satisfacen esta contrados en Florencia (1225) y Génova
necesidad y recurriendo a fuentes exter- (1340) registradas en latín, utilizando una
nas en caso de insuficiencia de la anterior. numeración romana y, algunas veces, en
cifras arábigas. La contabilidad de 1340
No obstante la estructura financiera encontrada en Génova tiene la peculiari-
se origina en la utilización de recursos dad de ser llevada sin un Diario, siendo la
internos como externos, siendo que la partida y su contrapartida anotadas en el
empresa puede ser más dependiente o mayor para luego ser pasada a una cuen-
independiente del financiamiento interno ta especial equivalente a lo que hoy de-
que puede obtener (Jiménez Naharro & nominamos pérdidas y ganancias. (Boter,
36
Palacín Sánchez, 2007). Dicha estructura 1959)
según Weston, (1994) se define de acuer-
do a la postura de la empresa, que tan El hallazgo de los libros de Venecia
conservadora o agresiva sea la posición ponen a discusión a cuál de las regiones
de la empresa. Se entiende por conser- de Italia se debía considerar como la cuna

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de la partida doble. Esta posición no solo de 1494 por mano de Paganino Pagani-
es fallida por ver al detalle de la fecha del ni (Esíeve, 1992). En el transcurso de los
libro ya que el libro encontrado en Géno- tiempos se ha venido en controversia en
va de 1940 consta que en 1327 se habían cuanto al quién originó el tema de con-
iniciado grandes innovaciones adminis- tabilidad, siendo la obra de Benedetto
trativas, por lo que es lógico suponer que Cotrugli una voz al coro de las injusticias
la partida doble ya era conocida y aplica- de plagio por Pacioli; a pesar de ello se
da. (Boter, 1959) reconoce fehacientemente que la obra
de Lucas Pacioli constituye el primer tra-
Para Hovsepian Hatzacorsian (2003), bajo impreso y explicación de la conta-
el origen de la partida doble se sitúa en bilidad de la partida doble. Para Boter
la península Itálica, ya que en el Renaci- (1959) Lucas Pacioli pertenecía al grupo
miento se realizaron publicaciones sobre de aquellos renacentistas, amigo del co-
este método, esto lleva a deducir que el nocido “hombre de ciencias” Leonardo
estudio de la partida doble, se analizó da Vinci, que dejaban icono en el saber
desde tiempos atrás. humano, lo que no desfacultaría la inmi-
nente habilidad matemática, visión global
Según Esíeve (1992), Benedetto Co- del conocimiento científico y sobre todo
trugli natural de Ragusa fue el primero metodológica al exponer la partida doble
que escribió acerca del método de la par- en le contabilidad.
tida doble, descartando a Lucas Pacioli
como el primer autor de este método, no Teorías de estructura financiera
dejando de ser el primero en publicar un
texto sobre este tema. A la vez Ziaurriz Teoría de trade off
Belzurregui, Montuenga Modina, & Fer-
nandéz Adrio (1987) expone que Bene- Esta teoría también recibe el nombre
detto Cotrugli estableció el método de de teoría estática (Moreira Da Silva &
partida doble de manera clara y concisa, Rodríguez Sanz, 2006) que presenta un
a través de su obra de obra Della mer- intercambio de los elementos positivos
catura et del mercante perfetto que fue y negativos de la deuda, lo cual postula
escrita en el año 1458. Sin embargo, este que la estructura financiera está definida
libro se llevó a la imprenta quince años por el Trade off existente (Hern & Hum-
más tarde debido a que este método de berto, 2012). Por lo que según Mondra-
llevar las cuentas era considerado un se- gón-Hernández & Lozano (2011), el nivel
creto gremial. Lucas Pacioli era un mate- de deuda depende del equilibrio óptimo
mático mientras que Benedetto Cotrugli entre las ventajas tributarias de la deuda
fue comerciante y consejero de Fernando y de los costos relacionados con el finan-
I de Aragón, por esta razón Cotrugli no ciamiento o también llamados costos de
revelo su obra cuando fue terminada. insolvencia financiera. Para Correa Do-
ménech (2007), el equilibrio óptimo es
El tratado De Compuzis el Seripturis aquella que elevando los ahorros fiscales
de Luca Pacioli, de origen Italiano, cons- de la deuda, no se incurre en situaciones
tituye el primer trabajo impreso que trata de insolvencia; según Ortega de la Poza
de la contabilidad, formando parte del (2008) la insolvencia financiera se llega a 37
libro Summa de Arillimetica, Geometria, dar si el endeudamiento es excesivo.
Proportioni & Proportionaita, concreta-
mente como la Dictinctio IX, Tractatux El objetivo de las empresas bajo esta
XI, imprimiéndose el 10 de noviembre teoría son los ratios óptimos de endeu-

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damiento que varía negativamente con tima de capital, según lo afirma Moreira
el ritmo de las inversiones, es decir, si la Da Silva y Rodríguez Sanz (2006). Milena
empresa realiza mayores inversiones dis- y Vargas (2013) agregan que la gerencia
pondrá de menos flujos de caja libres utiliza la jerarquía de orden en el momen-
(Ortega de la Poza, 2008), lo que conlleva to de realizar nuevas inversiones.
según Mondragón-Hernández & Lozano
(2011) a tener incentivos para aumentar Para Fernández Ramos, Rojas Conde
la deuda ya que se supone una pérdida y Zuliani (2004) esta teoría descansa en
marginal neta de este valor. Por ende, la información asimétrica entre empresas
esta teoría expone que al tener una es- y mercados de capitales. Dicha asime-
tructura de capital óptima se define el va- tría genera costos a la organización en la
lor de la firma. emisión de nuevos títulos. Para que tales
costos sean minimizados, las empresas
Stewart C. Myers (1984) plantea que jerarquizan las fuentes de sus recursos
el nivel alto de riesgo de una deuda re- (Correa Doménech, 2007). Es por ello
duce el valor presente de la firma, sien- que los inversionistas al ver la emisión de
do las acciones en circulación de la firma nuevos títulos interpretan que la empresa
las que absorben la pérdida del valor de está sobrevalorada que en consecuencia
mercado, por lo que según Ross (2009) la tendrá un descuento en su valor, por ello
estructura de capital de la firma funcio- evitan que la información asimétrica afec-
na como una señal informativa al merca- te a sus decisiones, eligiendo fondos con
do. En tal sentido, los directivos emiten menos costes de información asimétrica
deuda cuando el endeudamiento se con- (Berlingeri, 2005).
vierta en una señal positiva que permita
a la empresa tener perspectivas a futuro Esta teoría se refiere a que las empre-
(Ryen, Vasconcelos y Kish, 1999 citado sas en necesidad de financiamiento, pre-
por Correa Doménech, 2007). fieren financiarse internamente siempre
que cuenten con los recursos disponibles
Para la teoría del Trade Off, el valor de y optarían por el financiamiento externo
la firma no lo determina el rendimiento como la emisión de deuda y acciones,
de los activos presentes, sino el valor pre- solo cuando sea sumamente necesario.
sente neto del rendimiento que se podría Esto ayuda a evidenciar que existe una
tener con futuras inversiones que a su vez jerarquía de preferencia (Silva, 2007; Mo-
no se financian exclusivamente con capi- reira Da Silva y Rodríguez Sanz, 2006)
tal propio, porque al tener beneficios por
mantener deuda, como la deducción de El financiamiento interno nace con las
los interés en el impuesto a la renta, será operaciones de la empresa, como por
necesario compensar los beneficios y el ejemplo cuando reinvierten sus utilidades
riesgo inherente (Mondragón-Hernández en equipos de planta, realizando así un
& Lozano, 2011) autofinanciamiento (Zvi & Merton, 1999),
a su vez depende del margen de utilidad
Teoría de peckign order que obtenga la empresa con relación a
la política de dividendos (Castaingts Tei-
38
La teoría del pecking order, también illery, 2000). Siendo que cada empresa
llamada teoría de jerarquía de preferencia que tiene autofinanciamiento llega ser
según Stewart C. Myers (1983), está ba- un agente, productor y consumidor a la
sada en que no existe una estructura óp- misma vez (Aguirre, 2003). A la vez que

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las utilidades retenidas o no distribuidas También, según Navarro Castaño (2003),

y el flujo de efectivo, sumando la depre- cuando la estructura financiera es satisfe-
ciación, se constituyen en fondos internos cha por la utilidad operativa, cumple con
generados internamente, de suma impor- las expectativas de la valuación del riesgo
tancia para la empresa. (Levy Orly, 2001 ; y rendimiento
Block, Hirt, & Danielsen, 2013)
Financiamiento interno
Otras de las características de esta
teoría son los ratios de pagos de dividen- El financiamiento interno es definido
dos que se adaptan a las oportunidades como los fondos propios de la empresa
de inversión (Stewart C. Myers, 1984) ya que a su vez son originadas por la liqui-
que es una medida indispensable para dez con que se cuente.
los directivos, puesto que es vista por los
inversores preferentemente como la po- Para Zvi & Merton (1999), el financia-
sesión de una política de dividendos es- miento interno se origina por las opera-
table teniendo que adaptar los ratios- ob- ciones de la empresa, que para Blanco
jetivo en el momento de congruencia de Mazagatos et al., (2009) vendría hacer el
inversión (Silva, 2007). En caso de que los origen de fondos con los que cuenta una
flujos netos son volátiles o dicho de otra empresa, siendo este prioritario frente a
manera “flexibilidad Financiera” llevarán un financiamiento externo.
a que los dividendos sean menores y las
necesidades de inversión sean limitadas El financiamiento interno, según Hern
(Fernández Ramos et al., 2004) & Humberto (2012) puede definirse como
recursos internos sin costo, sin embargo
Nociones conceptuales dependerá de la liquidez que cuenta la
empresa siendo muy proporcional la alta
Estructura financiera liquidez al mayor financiamiento de sus
recursos propios (García Marco, 1996)
La estructura financiera puede ser
considerada como la combinación de re- Financiamiento externo
cursos mediante un proceso de relación.
El financiamiento externo se dará
Según Rivera (2007), la estructura fi- cuando se obtengan fondos externos,
nanciera de una empresa consiste en la siendo que estos pueden ser a corto o
combinación de recursos financieros. largo plazo.
Para Vendrell Vilanova (2007) estos recur-
sos son propios y ajenos Según Zvi y Merton (1999), el financia-
miento externo se realiza cuando los ad-
La estructura financiera, según García ministradores tienen que solicitar fondos
Marco (1996), puede definirse también de terceros, que para Correa Doménech
como un tipo de relación entre el coste (2007) esto sucede porque los recursos
de deuda –que es pagado por los pa- internos son escasos para poder realizar
sivos, según Navarro Castaño (2003) – y nuevos proyectos. Estos recursos obteni-
la inversión, es decir, el coste de financia- dos pueden ser corto y largo plazo. (Ta- 39
miento determina la inversión. Galindos naka Nakasone, 2005)
Lucas (2005) alude a la composición del
pasivo como el ratio de endeudamiento.

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Endeudamiento a corto plazo da a través de las ventas, activos y capital.

Según Hosmalin (1966), la rentabilidad
El endeudamiento a corto plazo tiene es la confrontación de ingresos y gastos
relación con los fondos ajenos, pasivo co- durante un periodo para la producción,
rriente, cuando las obligaciones son me- también llamado según Apaza Meza
nor de un año. (2011) utilidades, que se reflejan en el es-
tado de resultados integrales.
Según Otal Franco, Sarrano & Serrano
García (2007), el endeudamiento está de- Clyde P. Stickney & Roman L. Weil
terminado a través de los fondos ajenos a (2013) define la rentabilidad como el re-
corto plazo, para Peña Alcaraz (2003) se torno sobre la inversión que para Abad
mide a través del pasivo corriente. Rubio (2011) se da un tiempo determinado,
(2007) afirma que este pasivo corriente se donde el poder de generación de uti-
considera como las obligaciones que la lidades y la capacidad de obtener un
empresa posee en un breve plazo, este rendimiento sobre la inversión (Clyde P.
plazo es un año o menor a un año (Ena Stickney & Roman L. Weil, 2013), permite
Ventura & Delgado González, 2010). A la obtener un elemento de análisis para la
vez se espera liquidar estas obligaciones gestión empresarial (Chacón, 2007).
en el curso normal de la explotación de la
empresa, estas obligaciones son adquiri- Una de las formas de medir la rentabi-
das con fines empresariales (Juez Martel lidad es a través de los rendimientos de
& Martín Molina, 2007). la empresa con las ventas, los activos o
el capital (Gitman, 1986), es decir, el por-
Endeudamiento a largo plazo centaje que muestra la utilidad sobre las
ventas, activos o el patrimonio (Lira Brice-
El endeudamiento a largo plazo tiene ño, 2009).
relación con los fondos ajenos, pasivo no
corriente, en el cual las obligaciones son Rentabilidad económica (ROA)
mayor es de un año.
La rentabilidad económica muestra la
Según Otal Franco, Sarrano & Serrano eficacia en el uso de los activos, se mide
García (2007), el endeudamiento está de- dividiendo el beneficio operativo des-
terminado a través de los fondos ajenos pués de impuestos entre el activo neto
a largo plazo, para Peña Alcaraz (2003) promedio.
se mide a través del pasivo no corriente.
Rubio (2007) afirma que este pasivo no Según Clyde P. Stickney & Roman L.
corriente son las obligaciones que la em- Weil (2013), la rentabilidad económica
presa posee en un largo plazo, este plazo muestra la valor del uso de los activos de
es mayor a un año (Ena Ventura & Delga- la empresa, a su vez para Felez & Carba-
do González, 2010). llo (2013), este indicador expresa el ren-
dimiento contable del activo neto sin vis-
Rentabilidad lumbrar la incidencia de la estructura de
financiera.
40
La rentabilidad es la diferencia entre
los ingresos y gastos como también es el Este indicador, según Forsyth Alarco
retorno sobre la inversión, siendo una eva- (2004), mide la rentabilidad dividiendo el
luación para la gestión empresarial, medi- beneficio operativo después de impues-

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tos entre el activo neto promedio, que La estructura fianciera tiene dos teo-
para Felez & Carballo, (2013) varía por el rías: trade off y peckign order. La teoría
riesgo inherente al tipo de inversión. del trade off muestra que la estructura fi-
nanciera se define dependiendo del equi-
Rentabilidad financiera (ROE) librio óptimo entre las ventajas tributarias
de la deuda y de los costos relacionados
La rentabilidad financiera o también con el financiamiento o también llamados
llamado ratio de retorno determina la costos de insolvencia financiera; siendo
rentabilidad con respecto al patrimonio los ratios óptimos de endeudamiento el
que se mide dividiendo la utilidad neta objetivo de esta teoría. En tanto la teo-
sobre patrimonio ría del peking order o también llamado
teoría de jerarquía de preferencias está
Según Clyde P. Stickney & Roman L. basada en la información asimétrica entre
Weil, (2013), el ROE son las siglas en in- empresas y mercados de capitales para
gles de Return On Equity, también cono- luego financiarse primero internamente,
cidas como ratio de retorno sobre el pa- es decir, utilizando sus recursos disponi-
trimonio ya que relaciona la utilidad neta bles, y optar por un financiamiento exter-
con el valor patrimonial (Forsyth Alarco, no solo en casos necesarios.
2004).
Si bien todas las entidades toman de-
Para Eslava (2003), el ROE se mide cisiones sobre su postura financiera, su
dividiendo la utilidad neta sobre el pa- principal objetivo es la rentabilidad sien-
trimonio, lo que resultaría el rendimiento do el resultado de la sustracción de ingre-
de los accionistas tanto de acciones pre- sos y gastos que a su vez se muestran a
ferentes como de acciones comunes de la través del los ratios del ROA (rentabilidad
inversión en una entidad. económica) y ROE (rentabilidad financie-
ra), dependiendo de la perspectiva de
Conclusión medición.

La estructura financiera se origina en Finalmente, se concluye que la estruc-

la combinación de recursos ya sea inter- tura financiera está dada por la utilización
nos o externos, esto se verifica de acuer- de recursos internos o externos siendo la
do a las posturas financieras que maneje rentabilidad el indicador evaluador de la
el ente ya sea conservadora o agresiva, posición financiera.
siendo la partida doble el reflejo de esta
decisión.

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